主营铜合金，斯瑞新材：领先材料技术平台，持续发力战略新兴产业

1. 公司系领先材料技术平台

1.1. 定位战略性新兴领域，主营高端金属新材料的优秀供应商

公司是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等产品的优秀供应商。

公司从中高压接触材料及制品业务起步，产品主要应用于电力系统领域，属于电力装备领域的关键基础材料，其中公司的铜铬触头产品 2019 年市占率全国第一，是公司稳定增长的核心业务。

高强超导铜合金材料及制品主要应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域，属于国家发改委认定的战略性新兴产业重点产品，是公司迅速增长的核心业务。

公司研发和生产 CT 和 DR 球管零组件，是亟需国产化的 CT 和 DR 等高端医疗影像设备在国内的主要供应商。

此外，高性能金属铬粉和铜铁合金材料是公司向上游延伸的新兴业务，产品可用于生产高强高导铜合金和中高压接触材料。

1.2. 位处产业链中上游，产品广泛应用于国家重点新兴产业

公司处于有色金属冶炼及压延加工业中上游。

据国家统计局颁布的《国民经济行业分类》，公司的传统核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务属于“C32 有色金属冶炼和压延加工业”，高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件为公司的新兴核心业务，属于“C33 金属制品业”。

根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，公司核心业务的营收占比大于 50%，故公司属于“C32 有色金属冶炼及压延加工业”。公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。

√公司的高强高导铜合金材料及制品包括圆锭、扁锭和圆锭所加工的端环和导条，圆锭产品 可供下游生产牵引电机，扁锭产品可供下游生产连接器。

√公司的中高压接触材料及制品中，铜铬材料和所加工的铜铬触头可供下游生产中压断路器，铜钨材料和所加工的铜钨触头可供下游生产高压断路器。

√公司高性能金属铬粉一方面可实现高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品的铬粉原材料的可控自给需求，另一方面可流入靶材、高温合金等应用市场。

√公司的 CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，可供下游 生产 CT 设备和 DR 设备。

1.3. 实控人技术背景深厚，子公司各有专注领域

公司实际控制人具有资深的行业技术背景。

公司实际控制人为王文斌先生，本科毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，硕士工商管理专业，获正高级工程师职称，控股比例 40.34%。第 2 大股东盛庆义先生系任乐然科技开发有限公司董事长，直接及间接控股斯瑞新材比例共计 14.06%。

另外公司积极开展员工持股计划，截至 2022 年 3 月 11 日发布招股说明书时，公司其他员工持股共 21.2%，其中，公司通过斯瑞一号和斯瑞二号投资中心有限合伙企业实施员工持股计划，参与员工共 70 人。

公司成立全资子公司从事铜基等金属材料的生产、加工、销售和研发。

西安斯瑞主营高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风拟建总投资 11 亿元的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”，为公司在科创板上市募股的主要投资项目，拟投入募集资金 3.62 亿元建设第一期；斯瑞精密主营材料锻造工艺环节的加工服务；斯瑞创新和远景新材专注金属材料的研发。

此外，公司积极开拓新市场，控股盘环科技和苏州斯瑞，主营业务领域涵盖机械制造、航空航天、光电材料和铜合金等。

1.4. 深耕铜铬等金属加工行业 27 年，业务板块不断更新扩展

1995年，公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，从事铬靶、铜靶等金属靶的加工、锻 造和金属铸造。

2007年，轨道交通迅速发展，牵引电机转子材料市场空间广阔，公司开发以铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。

2015年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司，注册股本 6,000 万股。同年，国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司开始攻关 CT 和 DR 球管零组件。

后续几年，相继成立西安斯瑞、斯瑞扶风、斯瑞创新和远景新材等子公司，分别开展高端铜铬材料的加工和研发，并于 2018 年和 2019 年相继开启高性能金属铬粉和铜铁材料的研发和生产。

2022年 3 月，公司首次公开发行股票，募集资金 4.19 亿元，主要用于斯瑞扶风的年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目” 第一期建设。

1.5. 核心业务业绩贡献显著，新兴业务规模效应显现

高强高导铜合金材料及制品业务是公司迅速增长的核心业务，业务产销两旺。

公司所生产的高强高导铜合金材料部分用于内部进一步加工为端环、导条等成品，另一部分对外销售至下游连接器等加工生产企业。

随着公司生产经营规模的不断扩大和下游客户对高强高导铜合金铸锭材料需求的迅速增加，公司高强高导铜合金材料及制品业务及产销两旺，产量和对外销售量持续增加，外销率稳定增长。

2021年高强高导铜合金材料及制品总产量达 6606.7 吨， 铸锭等材料外销率提升至 68.58%。中高压电接触材料及制品业务是公司的优势业务，公司系铜铬材料龙头企业。

公司的中高压电接触材料及制品包括铜铬触头、铜钨触头，公司中高压接触材料及制品业务产销表现稳定，产销率保持在 90%-110%的区间，其中铜铬触头的收入在该业务中的占比在 2017-2020 年均超过 80%。

据公司公告，2019 年公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一，市占率超过 50%，是电接触材料铜铬合金市场的领先企业。新兴业务高性能金属铬粉内供公司核心领域，外销高端战略产业。

公司的新兴业务产品高性能金属铬粉一方面可自供用于生产高强高导铜合金材料及制品、铜铬材料及触头，一方面可外销并应用于靶材、高温合金、3D 打印领域。

公司的高性能金属铬粉内供核心业务多于外销，但随着下游需求的扩张和公司业务规模的扩大，近年来公司产品外销量不断增长，至 2021 年已与内供量持平，外销率已上升至 54.45%。

CT 和 DR 球管零组件是公司尚处于起步阶段的新兴业务，产销量增长迅速。随着我国 CT 和 DR 设备国产化替代进口的需要，以及新冠疫情背景下的 CT 和 DR 设备战略性地位的显 现，公司有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求，迅速发展自身球管零组件业务。2021 年公司 CT 和 DR 球管零组件产量达 15.14 吨，产销率为 87.85%。

公司营业收入稳定增长，核心业务贡献显著。

2021 年公司营收9.68 亿元，同比增长 42.26%。其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为 4.83 亿元、2.32 亿元，占比依次为 49.90%、23.91%。

高强高导铜合金材料及制品收入大幅增长，主要受益于公司的端环、导条产品对国内外主要轨道交通设备制造商的批量供应和公司的铸锭等材料在下游连接器等领域的巨大市场空间。

中高压电接触材料及制品是公司营业收入的另一大贡献来源，铜铬触头作为其中的主要组成部分，2017-2021 年各期占比均超过 80%。

此外，为增加客户粘性，公司还采购纯铜材料进行机械加工生产端环、导条和铜排等零组件，以作为核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充。

公司毛利稳定增长，新兴业务规模效应逐渐显现。2021 年公司毛利 1.85 亿元，同比增长 21.25%，其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品毛利依次为 0.83 亿元、 0.59 亿元，占比依次为 44.99%、32.12%，毛利率依次为 17.21%、25.64%。

2021 年，公司总体毛利率 19.08%，高强高导铜合金材料制品业务的毛利率从 2020 年的 24.85%下降至 17.21%，中高压电接触材料及制品从 2020 年的 29.64%下降到 25.64%，均系铜材价格上涨而加工费变动不大所致；高性能金属铬粉毛利率同比增长 5.15 个百分点至 23.46%，系高毛利的真空级脱气铬产品销售增加所致；CT 和 DR 球管零组件板块毛利率同比增长 3.71 个百分点至 15.28%，系客户前期验证阶段基本结束进而实现小批量供应所致。

公司运营管理日趋成熟，运营周转逐渐成为 ROE 的重要贡献指标。

2021 年公司加权净资产收益率为 11.41%，从影响净资产收益率的分项指标来看，权益乘数逐年降低，资产周转率逐年上升，反映随着公司经营规模的扩大，公司运营逐渐稳健，管理能力不断增强，可持续经营能力增强，ROE 的拉动因素逐渐从财务杠杆拉动转换到运营周转拉动上。2022 年上半年公司 ROE 下降至 6.72%，系上半年销售产品得应收账款尚未计入营收，资产周转率降低所致。

据公司 2022 年半年报，公司 94.3%的应收账款为账期 1 年以内的非坏账，预计下半年收回应收款后 ROE 将恢复正常水平。

在其它业务中，公司采购纯铜材料进行机械加工生产的零组件，包括端环、导条和铜排等， 纯铜材质的端环和导条是公司核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充，主要 为了增加客户粘性而进行的配套生产销售。

公司规模不断扩大，三费费率逐年降低。

管理费用方面，随着经营规模不断扩大，公司管理人员的薪酬支出增长，管理费用从 2017 年的 2,416.86 万元上升 2021 年的 4,067.12 万元。

销售费用方面，公司销售相关的物料消耗、服务费和保险费等基于正常销售活动需要产生， 总体较为稳定。

财务费用方面，公司上市前主要依靠银行贷款和融资租赁，利息费用较高。随着公司收入规模增长，公司三费费率从 2017 年的 13.07%逐年下降至 2022 年上半年的 7.85%。

公司重视创新，一直保持较高的研发投入。

公司以高端应用领域为目标市场，除了现有核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品的研发投入之外，还针对铜铁合金新材料、CT 和 DR 球管零组件、高温合金国产化材料等领域展开了多项储备技术研发，已拥有授权发明专利总计 149 项。2021 年，公司新增发明专利 77 项，研发费用显著提升到 4,071.42 万元，同比增长 182.75%。

公司资本结构持续优化，持续经营能力强。

随着公司生产经营规模的扩大，公司经营活动产生现金流入和流出同步增加，并实现持续净流入，2021 年净流入 7,303.63 万元。2022 年上半年，公司经营活动产生现金流净流出 1.20 亿元，主要系采购付款、应收账款及存货增加所致。

2017-2021 年，公司资产和负债总额逐年增长，资产负债率稳定控制在 50%-60%，资本结构稳定。此外，随着 2022 年 3 月公司成功上市，融资方式逐渐多元化，公司资产负债率逐步降低，偿付风险也大幅降低，截至 2022 年 6 月 30 日，公司资产负债率已降低至 32.36%。

2. 立足传统重点行业，发展稳定历久弥新

2.1. 高强高导铜合金材料及制品：性能优良、应用广泛的结构功能材料

2.1.1. 高温高导铜合金材料的应用要求兼顾强度和导电性

对于铜合金，强度和导电性能是此消彼长的一对矛盾体，一方面，掺杂合金元素有利于提高 铜合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低其导电能力。

结合实际应用场景，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产需要满足强度高、导电性好、导热性好、耐磨、耐蚀、抗高温软化和抗应力松弛等性能要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素。目前，高强高导铜合金材料主流的生产工艺有真空感应熔炼工艺和气氛保护熔炼工艺两种。

2.1.2. 材料广泛应用于牵引电机、连接器等高端产品的生产

2.1.2.1. 城轨交通迅速发展，拉动牵引电机需求

高强高导铜合金材料是牵引电机端环和导条的优良使用材料。

牵引电机指铁路干线电力机车、工矿电力机车、电力传动内燃机车和各种电动车辆上用于牵引的电机，其端环和转子导条可实现电能和机械能的转换，要求制造用的铜合金材料具有高强度、高韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。

城轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求。

近年来，中国城轨交通不断发展，线路总长逐年增长。2021 年，中国内地已开通的城轨交通运营线路总长达 9,192.62 公里，四年期间复合增长率达 82.66%。

据《中长期铁路网规划（2016-2030 年）》，至 2025 年，我国铁路网规模将 达 17.5 万公里，覆盖范围进一步扩大。铁路建设迅速发展的背景下，预期包括牵引电机在 内的铁路设备装臵的需求将持续扩大。

2.1.2.2. 信息化和智能化水平提高，高端连接器市场需求增长

连接器中的接触件要求铜合金材料具备高强高导等优良性能。连接器又称接插件，用于两个 有源器件之间讯息和电流的传递。

接触件作为数据线连接器的基本构件之一，是连接器完成电连接功能的核心零件，要求合金材料具有良好导电性、低接触阻抗、高韧性、抗高温软化能力、抗腐蚀等性能。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连接器的性能要求不断提高，连接器市场规模不断扩大。

中国是全球最大的连接器市场，据中商研究院统计，2021 年，中国连接器市场规模达 1,815.13 亿元，占全球市场份额的31.4%，自 2017 年以来的年均复合增长率达8.94%。随着 5G、航空航天和新能源汽车的迅速发展，未来高端连接器的新能要求和需求将进一步增长。

2.2. 铜铬、铜钨：中高压电接触材料主流合金

2.2.1. 铜基材料是性能优良的主流中高压电接触材料

电接触材料是电器开关的核心组件和关键材料，负担接通、断开电路及负载电流的任务。

中高压电接触材料的应用电压环境大于1200V，要求材料具有低截流电流、高耐电压强度、高抗熔焊能力、高导电性、高导热性、低电侵蚀率等性质。

铜基材料是目前主流的中高压电接触材料，细分为应用于中压环境的铜铬材料和应用于高压环境的铜钨材料。目前，中高压电接触材料主流的生产工艺有真空熔铸法、真空自耗法、真空熔渗法和混分烧结法四种。

3. 上延下拓，进军战略性新兴产业

3.1. 高性能金属铬粉：性能稳定的高端金属材料

3.1.1. 高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金的关键材料

铬是一种稳定、耐腐蚀、可长期保持金属光泽、耐磨、耐热的硬金属，是生产铬靶材和高温 合金的关键材料。高性能金属铬粉主要包括高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉，制备工艺复杂，技术难度大。

3.1.2. 下游朝阳行业或带来可观的未来市场空间

3.1.2.1. 信息电子领域对靶材需求日增

高性能金属铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料，可用于生产纯铬靶材、镍铬靶材、铬硅 靶材等，应用广泛。溅射靶材广泛应用于显示面板、信息储存、太阳能和半导体芯片等领域，近年来溅射靶材市场不断扩张，规模逐年上涨。

据中商情报网，2022 年高性能溅射靶材市场规模可达 288.1 亿元，较 2016 年增幅 191.5%。

3.1.2.2. 航空航天领域的发展带来高温合金的战略性需求

铬是高温合金的重要添加材料，航空航天拉动高温合金需求迅速增长。高温合金以铁、镍、 钴为基，能在 600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作，主要应用于航空航天、电力、 机械、冶金等领域。

铬作为重要添加材料可使高温合金具有抗高温氧化性、抗热腐蚀性的良好性能。随着我国大力发展航空航天事业，高温合金的需求量迅速增长，2021 年中国高温合金行业产量 38,000 万吨，较 2011 年增幅 230.84%。

3.2. CT 和 DR 球管零组件：医疗影像设备的关键组件

3.2.1. CT 和 DR 设备的 X 射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求

计算机断层扫描成像设备（简称 CT）和数字化 X 射线摄影设备（简称 DR）是医疗影像的 主要设备，X 射线管在其中用于产生 X 射线，直接影响 CT 和 DR 的成像质量和使用寿命。

CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，其中管壳组件用于 支撑阴、阳极并形成真空，对无磁性和气密性要求极高；转子组件用于承载阳极靶材并使其 高速旋转，要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷；轴承套用于支撑轴承，并对 高速运转的轴承起到保护作用，需要具备较高的机械性能；阴极零件用于支撑产生电子的钨 灯丝，聚焦电子束，需要耐高温、长寿命等特点。零组件的生产工艺流程涉及表面处理、机 加工、焊接等工序。

3.2.2. 新冠疫情扩大医疗影像设备需求，进口替代是未来大势

CT 和 DR 销售量逐年增长，进口替代是未来大势。

√CT 由于其特殊的诊断价值，已广泛应用于临床。新冠肺炎疫情以来，CT 结果更是成为疾 病诊断的重要依据。据弗若斯特沙利文统计，2019 年我国 CT 的人均保有量仅为每百万人拥 有 18 台，相对发达国家较低（美国 44 台，日本为 111 台）。

近年，CT 设备销售量逐年上涨，据弗若斯特沙利文，2020 年销量达 4,346 台，2024 年销量预计达 6,168 台，且本土企业东软医疗、上海联影的渗透率逐步提升，2020 年分别达 10.4%和 4.6%，呈现对 GE、西门子和飞利浦等 CT 巨头企业的进口替代趋势。

√医院和独立影像中心的新建亦拉动了对 DR 设备的需求。据弗若斯特沙利文，中国 DR 设 备 2020 年销量达 15,190 台，预计 2024 年可达 23,307 台。此外，至 2019 年末，国产 DR 设备已实现推广和普及，达 70%市场占有率，并不断出口海外，东南亚、中东、非洲、拉丁 美洲等地区。

√CT 和 DR 设备有大量的球管更换需求，球管零组件市场规模巨大。CT 设备平均每年更换 一次球管，DR 设备平均每三年更换一次球管。

据招股说明书，按照 CT 球管零组件每套 2 万元计算，DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算，我国 CT 球管和 DR 球管零组件 2020 年 的市场规模达 6.7 亿元人民币。

国内生产处于起步阶段，行业市场空间可观。

奥地利 Plansee、法国 PMB 等公司是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零组件供应商。在国内，自产 CT 球管和 DR 球管零组件尚处于起步阶段，安泰天龙和西安瑞弗莱是国内球管零组件行业的主要企业，销售规模较小，技术实力和市场地位相对二者有一定差距。

随着我国 CT 和 DR 设备国产化替代进口的需要，以及新冠疫情凸显的 CT 和 DR 设备的战略性地位，CT 和 DR 球管零组件有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求，得到迅速发展。

3.3. 新兴产业发展带来新需求，公司传统核心业务焕发新机

3.3.1. 新兴行业的发展将提高对高强高导铜合金材料的产量和性能要求

√新能源汽车市场扩大连接器的产量需求。

据中研产业研究院，汽车领域是连接器最大的市场，2019 年占全球连接器产业的 23.7%，汽车行业对于连接器的需求量巨大，一般汽车需要用到的电子连接器种类有近百种，单一车型所使用的连接器达到 600～1000 个。

据 IDC 预测，中国新能源汽车市场规模将从 2021 年的 355 万台增长至 2026 年的 1600 万台，年复合增长率达 35.1%。新能源连接器具有高压、大电流条件下的安全控制要求，将进一步扩大连接器市场需求，据博威合金公告，每辆乘用新能源汽车连接器造价为约 3000 元，单位价值可观，除新能源汽车连接器外，未来充电桩连接器的市场规模也将快速增长。

√5G 技术提高对连接器的性能要求。

5G 作为一种新型移动通信网络，将渗透到经济社会的各行业各领域，成为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施。

据博威合金 2021 年报，为解决续航时间的问题，5G 手机制造商将电池体积在原来的基础上增加了 30%左右，这使得在手机外形尺寸不变的情况下，需要整体调整机内其他电子零部件的设计形式并减小体积，因此连接器材料的厚度也需减薄到原来的一半左右，从而催生以板对板连接器为代表的各类高速连接器的应用需求。

√半导体行业高速发展，引线框架生产材料变革带来高强高导铜合金材料的潜在需求。

据华经产业研究院，2018 年-2020 年我国引线框架产值分别为：148.7、160.5 和 172.6 亿元，年复合增长率达 7.74%。而目前半导体材料行业内，使用高强高导铜合金材料生产引线框架的技术已处技术研究阶段，未来市场空间广阔。

3.3.2. 能源产业改革将带来中高压电接触材料的新需求

“双碳”背景下，电力产业结构的改革将扩大电源工程和输配电网络建设的新一轮需求，进而进一步打开中高压电接触材料的市场空间。

√我国风能资源丰富，系全球风力发电巨头。

风是潜力巨大的新能源，我国风能资源丰富。根据国家发改委能源研究所发布的《中国风电发展路线图 2050》报告，以海上风电为例，我国水深 5-50 米海域的海上风能资源可开发量为 500GW，50-100 米的近海固定式风电储量 250GW，50-100 米的近海浮动式风电储量 1280GW，远海风能储量 920GW。

2016-2021 年，中国风电累计装机容量持续增长，2021 年中国风电累计装机容量达 328.5 GW，占全球风电装机总量的 39.25%，相比 2016 年的 148.6 GW，年复合增长率达 17.19%。

√光伏发电或为能源改革背景下中最有竞争力的电源形式。

据国际能源署权威预测，到 2025 年光伏将在所有新增发电装机中占比将达到 57%，在可再生能源在新增发电装机中占比将达到 95%。

到 2050 年，全球光伏累计装机有望超 8500GW，将成为全球最大的发电来源。我国力争在 2030 年前实现“碳达峰”，在 2060 年前实现“碳中和”，光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速，面临着良好的发展前景。

2016-2021 年，中国光伏累计装 机容量从 77.4 GW 增长至 2021 年的 306.6 GW，年复合增长率高达 31.68%。

4. 产、研、销齐头并进，持续巩固核心竞争力

4.1. 上市募资扩张产能，各业务规划齐头并进

4.1.1. 上市募资扩张高强高导铜合金材料业务项目

2022 年 3 月，公司在科创板上市募资，公司拟将所募资金中的 3.62 亿元用于全资子公司斯 瑞扶风的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”一期的建设，包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能。

在募集资金到位前，公司已安排自筹资金开始项目主体工程的建设，进入主要设备安装和试生产阶段，以抓住市场机遇。

本次募投项目均属国家相关政策规定的科技创新领域。根据《战略性新兴产业分类（2018）》，铬锆铜合金材料和铜铁合金材料属于“新材料产业”中的“先进有色金属材料”。

募投项目所产铬锆铜合金材料是应用于高速铁路网线的优秀接触材料。

√轨道交通接触网线中，300km/h 及以下速度的高速铁路接触网线主要有铜银线、铜锡线、 铜镁线等，已实现自给自足，而 350km/h 及以上速度的高速铁路接触网线试验线路采用铬锆 铜合金接触线，包括京沪高速铁路枣庄至蚌埠高速试验段、大西高速铁路太原北至原平西高 速试验段。

√引线框架起到了和外部导线连接传导信号的桥梁作用，此外还承担稳固芯片、传输热量等 功能，铬锆铜合金材料具有高强度、高硬度、优越的导热性和导电性，可作为引线框架的基 础材料。

√根据《中国工程科学》期刊论文《先进铜合金材料的发展现状与展望》预测，预计到 2035 年，铬锆铜合金材料在高速铁路接触线应用可替代超过 60%的同类普通材料，在引线框架铜 合金应用可替代超过 30%的同类普通材料。

募投项目所产铜铁合金材料性能优良，具有广泛的应用前景。

铜铁合金材料具有优良的导热性、抗弯折性、低热膨胀系数、耐磨性和抑菌性等特性，可加工成各不同形态的产品，应用场景十分广泛。

√铜铁合金板带可用于 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 背板材料、大尺寸 LED 显 示屏散热板、电连接器接插件、无线充电线路板、空调冷凝管等。

√铜铁合金杆、棒、线、丝材可用于电磁屏蔽线、高保真音频线、无人机高速电机用电磁屏 蔽电线、高压电缆线、机器人通讯控制线、射频线、编织电磁屏蔽网/带、海水养殖网箱、焊 接丝材等。

√铜铁合金粉末可用于刹车片、吸波屏蔽涂料、3D 打印，医用抗菌方面（如糖尿病伤口愈 合）等。

4.1.2. 各核心业务产能规划齐头并进

除通过上市募投在高强高导铜合金材料及制品业务进行扩产以外，公司在其它各个业务均有 扩产规划和布局。

√中高压电接触材料：面对中高压电接触材料及制品需求的快速增长，公司启动产能五年倍 增计划，并于 2021 年年建成年产铜铬触头 1,200 万片的产能。

√高性能金属铬粉：基于中高压电接触材料、高端靶材、高端高温合金、表面喷涂等市场快 速增长的需求，公司于 2021 年启动建设年产 2,000 吨高性能金属铬粉生产线。

√CT 和 DR 球管：面对 CT 和 DR 球管零组件需求的快速增长，公司于 2021 年启动产能两 年倍增计划，计划主要包括万级超净间建设、大型高温真空钎焊炉和高精密加工设备的采购 和安装调试。

4.2. 实控人带队科研团队，重视研发凸显公司科创属性

4.2.1. 技术团队背景深厚，实控人、董事长领军公司核心技术团队

公司董事长王文斌先生出身金属材料及热处理专业，获正高级工程师职称，获授权专利达 89 项，是资深的业内专家。创业之初，王文斌先生曾带领团队成员在关键技术层面取得突破， 生产出了具有完全自主知识产权的输配电真空铜铬触头材料，成为国内首家实现这一目标的 企业。公司其它核心技术成员均系相关专业出身，获高级工程师职称，为公司研发贡献了大 量科研成果。

4.2.2. 重视自主研发，核心产品受高端技术覆盖

公司自成立以来，一直重视战略性、创新性高性能金属材料的自主研发。

公司与西安交通大学、西安理工大学、中南大学等国内知名大型和科研研究员开展长时间合作，曾参与国家“863” 计划项目课题、山西省重点研发计划项目等。

公司曾获国家科技进步二等奖、山西省科学技术一等奖等重要奖项，拥有发明专利 160 余项。公司自研核心技术共 19 项，覆盖所有主营业务，各技术均受发明专利保护，可助力公司提高产品的综合性能、优化生产工艺流程、降低生产成本等。

此外，公司获工信部认定，评选为国家级专精特新“小巨人”企业、制造业铜铬电触头产品 2019-2023 年度“单项冠军”。截至 2022 年中报披露，公司主要在研项目共计 29 项，预计总投资规模 11,736.47 万元，当期累计投入金额 1,185.03 万元，项目技术水平均属国内领先。

近年，由公司上述核心技术所覆盖的产品营收在公司主营业务总营收中的占比逐年增长， 2021 年 1-6 月，公司所有主营业务营收 4.08 亿元，其中 3.55 亿元来自于核心技术所生产的 产品，占比高达 86.98%。

公司四大核心业务：高强高导铜合金材料及制品、中高压接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件的所有产品均被核心技术所覆盖，核心技术产品营收在高强高导铜合金材料及制品和中高压接触材料及制品中分布最多。

4.2.3. 先进技术保障下，公司各产品性能参数与知名企业相当

优化产品制造技术助力公司高强高导铜合金材料技术参数与业内知名企业相当。德国 Wieland、德国 KME、日本三菱、宁波博威合金是全球知名的铜合金产品综合性供应商，起步早，研发实力强，产品种类丰富，具有全球性的品牌知名度。公司采用多种优化工艺生产高强高导铜合金材料及制品，技术参数与知名公司相当。

√在牵引电机端环和导条制造时，公司采用半连续铸造和连续挤压技术，提高了生产效率和 产品质量，并免除了端环上护环热套的设计需求，从而减轻电机的负荷。槽型部分设计为单槽连接，便于焊接，节省了焊料和焊接的人工成本。

√在非真空下引连铸扁锭制造技术方面，公司开发了直接生产扁锭的技术，克服了传统生产 中须先制造圆锭的难点，缩短了流程，降低了成本。同时，该技术确定了一系列非真空熔铸 的关键参数，降低了设备限制，满足了大尺寸产品制造要求。

√在真空熔炼铸锭制造技术方面，公司采用自制铜铬中间合金、自制的真空级脱气铬、纯铜 3 种原材料进行熔炼，采用复合搅拌技术（电磁搅拌和自旋转搅拌），使材料成分均匀、一致 性好、性能稳定。

√在自研先进制造技术的支持下，公司的高强高导铜合金材料在铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率等参数上均与 KME 和博威合金公司的相同状态材料相当。

公司电接触材料技术参数与知名企业相当。

奥地利 Plansee 是全球知名的金属部件供应商，在电接触材料领域供应铜铬、铜钨、碳化物-银等产品。桂林金格是国内唯一生产高、中、低全系列触头材料的企业。相比 Plansee 和桂林金格，公司采用自产高性能铬粉用于生产铜铬材料，铜铬材料的氧含量和氮含量相对较低，而电导率和两家公司相当。另外，公司的铜钨材料的各技术参数也与两家公司相当。

公司铬粉质量比肩业内知名公司，并通过细化工艺进一步改善产品品质。

法国登莱秀成立于 1904 年，主营业务包括铬金属，整体规模较大。相比登莱秀，公司的高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉在氧含量、氮含量等关键技术参数上水平与之相当，公司还通过控制酸不溶物的含量进一步改善了产品品质。

4.3. 行业合作技术壁垒高，公司下游客户资源稳定优质

4.3.1. 采用聚焦全球标杆客户，成为细分市场龙头的市场竞争模式

公司成立以来，产品获得工信部评定为制造业单项冠军产品、获得国家及省市评定为国家重 点新产品、陕西省名牌产品和西安市名牌产品。

公司的客户结构以国内外大型企业为主，包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。这些企业的供应商都有严格的准入程序和较长的验证时间，公司经过多年经营，已经取得客户的认同并建立了长期稳定的合作关系，成为多家世界五百强企业的优秀供应商。

公司 CT 和 DR 球管零组件产品下游客户上海联影公司为医疗影像行业的国内新秀。据联影 医疗招股说明书公告，近年来联影医疗在国内 CT 设备市场的渗透率不断提高，2020 年 CT设备国内市场占有率 23.7%，排名第一，2020 年 DR 设备国内市场占有率 7.0%，排名第二。

2022 年 8 月19 日，上海联影公司发布上市公告书，正式在科创板上市并首次公开发行股票。围绕 CT 和 DR 球管零组件，公司产品通过联影医疗 5MHU CT 球管批量放行，进入量产阶段。

4.3.2. 新材料行业产销合作关系稳定，公司产品下游销售集中度高

严格的测试验证使新材料行业的产销合作关系相对稳定。

新材料行业的的下游客户往往对应用材料进行长周期的严格测试验证，在关系国家安全的重大基础性行业的新材料的研发周期和产业化周期则更长，公司的主营业务应用于轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像，均属验证周期较长的重大基础性行业。

由于新材料行业对材料的长时间的严格测试和验证，在选中供应商后，往往不易更换。公司重视研发，通过技术的先进性已成为通用电气、西屋制动、阿尔斯通、西门子、ABB 等世界级标杆客户的重要供应商。

公司的销售集中度高，产品的下游需求稳定。

公司销售收入贡献的前五大客户中，连续三年由晋西工业集团、GE-WAB 集团、西电集团和 Simens 集团占据四席。其中，高强高导铜合金材料及制品业务、中高压电接触材料业务、高性能金属铬粉业务、CT 和 DR 球管零组件业务的销售收入分别有 71.95%、49.47%、74.64%和 88.40%来自排名前五的大客户。

由于新材料行业的上下游关系较为稳定，高客户集中度将为公司提供稳定的下游需求，减少公司的营销成本。

5. 盈利预测与估值

关键假设：

（1）高强高导铜合金业务铸锭外销量 2022-2024 年增速依次为 27.4%、73.7%、33.4%，2022-2024 年内部深加工的比例依次为 31.3%、25.4%、23.5%。

（2）中高压电接触材料及制品中铜铬接触头 2022-2024 年销量复合增速为 14%，铜钨接触头 2022-2024 年销量复合增速为 5%。

（3）高性能金属铬粉 2022-2024 年产量复合增速为 43%，且用于内部深加工的比例维持 2021 年水平。

（4）医疗影像零组件业务收入维持高增速。

假设依据：

据我们前文分析，汽车连接器、光伏等领域将带来铜基材料需求的快速释放，公司作为领先技术平台，具备过硬的技术实力，目前上延下拓以较快速度切入相关市场，未来产销增速可观。同时公司 CT 和 DR 球管零部件同下游 Siemens 集团、昆山医源医疗技术有限公司等合作紧密，且国产替代背景下，业务景气度较高。

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 11.16、15.57、19.52 亿元，实现净利润 0.87、1.41、1.75 亿元，对应 EPS 分别为 0.22、0.35、0.44 元/股，目前股价对应 PE 为 77.2、 47.5、38.3 倍。

风险提示：

（1）原材料价格大幅波动。

公司的主要原材料是铜材，受铜材价格上涨、产品结构变化等因素的影响，2022 年 H1 公司综合毛利率由上年同期的 20.74%下降至 18.22%，下降 2.52 个百分点。如果未来电解铜等原材料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响。

（2）需求不及预期。

病毒变种奥密克戎到来，国内疫情虽得控制但持续反复，此外世界范围内的疫情防控没有从根本上得到遏制，疫情形势依然严峻。受疫情影响，公司的下游家电、地产等行业表现疲软，虽“金九银十”传统旺季到来，但终端市场需求兑现程度不及预期，或影响公司的产品销量和销售价格，对公司业绩造成冲击。

（3）海外市场贸易环境变化。

公司产品的对外出口国家主要包括美国、法国、德国、奥地利等。2022 年 H1 公司主营业务中的外销收入为 9,381.91 万元，占主营业务收入的比重为 20.59%。随着国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，如果相关国家政治经济环境恶化或实施对公司存在不利影响的贸易政策，公司海外市场业务将面临较大的风险。

精密节能温控领先企业，英维克：数字能源革命下，多下游空间广阔

公司概况

公司定位领先的精密温控解决方案提供商

公司成立于2005年，2016年在深交所正式上市，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，公司的主营业务分别为机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调和轨道交通列车空调业务，截至2021年，公司机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现营收11.98亿元/6.63亿元/1.84亿元/0.85亿元，各占比24%/30%/8%/4%。

第一阶段（2005-2015）公司成立，深耕信息与通信技术（information and communications technology，下称ICT）领域温控解决方案提供商。

公司于2005年正式挂牌成立，成立初期公司主要聚焦通讯基站、通讯户外机柜、数据中心（下称IDC）节能空调等产品，在海内外运营商市场得到广泛的应用。公司把握住了国内通信网络从3G-4G升级周期，持续深化跟华为、中兴通讯等领先ICT（信息与通信技术）企业合作机会，成功成为中兴通讯、华为一级供应商，连续获得中国移动IDC基地、中国联通IDC基地、银联、中石油中石化IDC等大型数据中心项目，在通讯温控、IDC机房温控占据领先地位。

第二阶段（2015-2019）夯实平台解决方案能力，应用场景多点开花。

公司持续拓展平台化解决方案能力，在技术解决方案上不断升级，应用场景上不断扩张，2017年推出了间接蒸发冷却机组，成功在怀来、张北、深圳等大型数据中心得到应用。该阶段公司工业机柜空调批量化的应用于机床、汽车、物流、食品饮料等行业，同时通过收购上海科泰在轨交领域占据一席之地。

公司的温控解决方案成功的应用于多地地铁线路、空调大巴车等，并推出空气环境机，进入室内健康环境领域。在应用场景落地发展的同时，公司大力加快布局电子散热等热源传导领域的业务，持续夯实平台化解决方案能力。

第三阶段（2019-）纵向扩展，深化全链条解决方案能力。

公司通过从热源到冷源的全链条散热能力平台初建，并在一些核心链条构建壁垒，相对规模优势和平台协同效应逐步显露，应用场景扩展加速。

该阶段一方面公司继续坚持推出针对特定场景的温控解决方案，另一方面，公司加大了核心零部件业务的自研自产工作。通过成立智能连接公司，深入液冷核心部件业务，并进一步深化发展液冷全链条的综合解决方案能力。

公司业务：形成了以场景和客户需求为导向的综合化温控解决方案产品线

公司主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜以及其它工商业特定场景提供解决方案，主要产品线分为：机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车空调产品线与轨道交通列车空调及服务产品线。

产线一：机房温控节能产品线，公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。其中包括CyberMate机房专用空调&实验室专用空调、 iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、列间空调、直接蒸发式高效风墙冷却系统、 XSpace微模块数据中心、 XRack微模块机柜解决方案、 XGlacier液冷温控系统等产品与解决方案。

产线二：通信机柜及储能机柜温控节能产品线，公司的机柜温控节能产品的应用场景主要是无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、 ETC门架系统等户外机柜或集装箱等。公司在原有风冷系列机柜空调基础上，于2020年推出系列的水冷机组并批量应用于国内外各种储能场景。公司基于端到端液冷技术平台、高效电子散热/导热平台，在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域为客户提供创新的风冷或液冷散热解决方案。

产线三：客车空调产品线，公司主要为中、大型电动客车提供空调产品，其应用场合包括公交、通勤、旅运等。公司低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中得到了相应的应用和推广。

产线四：轨道交通列车空调及服务产品线，2018年公司收购上海科泰后，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。公司通过将列车空调产品销售给主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。除此之外，公司还提供地铁空调的架修业务，为地铁空调提供维护和维修服务。

同时公司在数据中心、储能温控等产品线推出模块化、端到端的解决方案，进一步提升产品价值量水平。

机房温控为主要的收入和利润来源，储能收入贡献逐步增强。2021年公司机房温控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现营收11.98亿元/6.63亿元/1.84亿元/0.85亿元，各占比24%/30%/8%/4%；

2021年机房温控设备机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调分别实现毛利润2.8亿元/2.2亿元/0.72亿元/0.32亿元，各占比43%/34%/11%/4.9%。

客户结构

公司共有四条产品线，分别为机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、客车空调产品线与轨道交通列车空调及服务产品线，下游客户包含各细分领域的领先解决方案提供商。

机房温控节能产品线：公司的产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主、IDC运营商、大型互联网公司，典型客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等。

机柜温控节能产品线：公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户，产品服务于中兴、迈瑞、阳光电源、比亚迪等厂商。

客车空调产品线：公司通过将产品应用于比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，公司的电动客车空调先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及广州、重庆、南昌、海口等省会城市的公交集团。

轨道交通列车空调及服务产品线：公司相关产品在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场，服务于上海、深圳、广州等地铁公司。

图6：公司主要客户

高管及股东架构：技术及产业背景扎实，核心骨干激励到位

管理层构成人员稳定，公司长期持股5%以上的主要股东为英维克投资与齐勇，分别持股26.62%、6.19%，其中齐勇先生直接和间接合计持有公司表决权32.82%为公司实际控制人，任公司董事长、总经理，公司其他自然人股东分别持有英维克投资剩余35.16%的股份，公司管理层决策权较为稳定。

管理团队多具有华为、艾默生工作经验，产业经验丰富。

公司多数高管曾于华为电气、艾默生等业内大型公司任职，拥有丰富的产品研发经验，在经营管理中持续贯穿研发创新为导向的经营理念，为客户提供差异化的产品解决方案。在管理理念上，公司实行矩阵式的组织架构，通过集成产品开发流程、园区内智能化管理运营的模式提升管理效率。同时，公司通过员工持股平台，增强整个团队的凝聚力，提升管理效率。

完成第二轮股权激励，完善激励机制，奠定长期增长动能。

公司于2022年5月18日公布第二期股权激励计划，共授予包含核心管理人员、核心技术（业务）人员在内的262人，考核目标为以2021年度为基础，2022-2024年度净利润增长率不低于15%/32%/52%，按照2021年净利润基数2.05亿计算，对应净利润金额分别为2.36/2.71/3.11亿元。

2022年7月22日，公司公告完成股权激励股份授予，股票期权的股份支付费用总额为1.58亿元，2022-2025年需要分摊的费用金额分别为3997/7060/3482/1214万元。

营收及利润：营收整体保持稳健增长，技术创新提升盈利能力

公司历史上经历了几轮由新技术及新产品推广所带来的快速增长阶段。公司2021年实现营收22.28亿元，同比+30.82%，（2015-2021年期间年化复合增长率为32%），期间经历了通信建设的更迭、数据中心产品升级以及储能行业爆发元年，营收端整体保持稳健增长。

2017重点受益于云数据中心及间接蒸发冷产品技术创新，营收同比增长52%。2017-2018年期间，移动互联网应用场景和云计算数据中心实现快速增长，公司审时推出的间接蒸发冷XFlex模块解决方案，在降低能耗提升降温效率的同时，通过预制化的手段大大缩减了建设周期，上市首个完整会计年度营收实现快速增长。

2018年推出IDC系统解决方案，整合上海科泰，进入轨道交通列车空调领域。在一些数据中心项目中，公司除向客户提供温控节能系统外，还可能按客户要求提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案，进一步提升数据中心产品价值量。同时公司通过合并上海科泰成为全资子公司，夯实了在客车空调和轨交等领域的布局；

2021年液冷技术有望加速导入，电化学储能开启高增长元年。“双碳”目标下电化学储能迎来加速增长期，公司作为业内最早涉足电化学储能温控的厂商，推出的液冷端到端解决方案得到迅速的应用及推广。与此同时，公司构建的端到端液冷技术平台在在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域也得到了快速的应用及推广。

2021年，公司整体实现归母净利润2.05亿元（同比+13%），2015-2021年年均复合增速20%。

数据中心在由产品提供商向综合解决方案提供商过渡，价值量提升同时毛利率小幅下滑。公司2017年率先推出并优化间接蒸发冷技术，受益于新产品的推出，公司毛利率得以大幅提升。此后，公司从间接蒸发冷产品进一步向数据中心一体化解决方案提供商过渡，产品的价值体量快速增长，毛利率受到商业模式的改变小幅下滑，此后，由于大宗商品上涨带来的成本增加，公司数据中心产品毛利率承受一定压力。

机柜温控产品受益于电化学储能以及海外业务的拓展，毛利率整体呈现上升趋势。公司通信机柜受益于4G-5G通信技术建设的升级，同时随着储能室外柜以及海外业务占比逐步提升，整体毛利率水平从2017年的27%逐步提升至33%。

轨交和新能源汽车温控产品毛利率基本维持在38%-42%区间水平。

21年毛利率承压受大宗价格上涨影响较大。

2020年下半年起，大宗商品价格走势呈现单边上涨趋势，整个中游制造业的盈利能力受到挤压，截取2020年9月至2022年9月两年的数据，中国大宗商品价格指数累计上涨约34.5%。期间，公司毛利率水平承压下滑。

2022年6月份开始，大宗商品价格已经呈现从顶部逐渐回落趋势，成本端压力的缓解将有助于公司盈利水平进一步提升。

战略优势：搭建大温控研发平台，领先温控领域技术创新

公司成立之初即制定了“大温控”发展战略，公司针对温控细分场景之间对技术的不同要求，搭建了底层通用的研发平台，主要专注与几个方向领域的创新以及改进：

1）构建温控领域基础技术研发创新，把握住随着热力密度不断升级带来的温控领域配套升级机遇；

2）快速高效的推出针对不同应用场景的解决方案，实现技术应用突破，以客户需求为导向不断推出新产品，并相应推出满足客户需求和行业发展趋势的解决方案；

3）通过平台化的管理降本增效，打通不同解决方案技术底层型号上的要求，降本增效。

技术优势：注重研发投入，多场景领先产业技术创新

过去十年在信息通信行业、数据中心、储能等领域持续引领产业创新。

公司高层多为华为、艾默生出身，奠定了公司持续以研发创新推动产品技术进步的基因，公司研发费用率基本维持7%左右水平，过去三年持续高于可比公司研发费用率占比。2021年共有研发人员909人，研发人员数量占比35%。

公司技术研发领先，荣获多项奖项。

截至2021年公司共获得软件著作权86项、专利权616项，其中发明专利42项。

2017年公司成立英维克新技术研究院，通过平台发展产学研合作，展开温控新技术、新应用领域的研究和布局。

目前公司针对超快充、电化学储能、服务器、数据中心以及液冷等领域均进行了较为领先的研发布局，致力于解决热力和算力密度升级背景下散热效率及安全性等问题，力争达到业内首先或者领先的技术创新应用。

液冷技术优势：具备全链条生产能力，多场景开拓

公司是行业内较早推出液冷解决方案的公司，目前已经在多场景实现液冷技术的推广和应用。

公司于2016年前就推出了水冷机组的解决方案，公司作为数据中心机房温控的领先企业，在2019年前即实现了水冷机组在数据中心间接蒸发冷、电子电力纯水冷却等多场景的成熟应用，在冷水机组、干冷器等液冷系统的冷源产品具有深入广泛的产品技术积累和成熟应用经验。

相比其他应用场景，公司在数据中心的液冷冷源相关积累更能够提供7X24不间断运行的高可靠性要求。（从原理上看，水冷机组是在风冷机组的基础上通过引入水源的相变提升降温效率，本质上间接蒸发冷使用的水冷机组与液冷使用的水冷机组原理相似）

2019年，公司持续增强液冷板、管路、接头、CDU等环节满足一站式交付解决能力。

随着公司近年大力布局电子散热业务，公司补充增强了靠近热源侧的液冷板、液冷流路中的管路、快速接头、冷水分配(CDU)等液冷环节的平台能力和产品设计、精密制造能力，从而实现了液冷系统全链条的设计和交付能力。

与此同时，公司的液冷平台在数据中心、算力设备、储能、充电桩、换电站等多应用场景实现了产品交付和端到端的一站式解决应用期间不断优化控制系统软件，并将液冷技术应用进一步推广至通信、算力、储能、充电桩等场景。（液冷环节除使用水冷机组外，主要增加了冷管、冷板等材料，实现液体与热源的直接/间接接触，大幅提升散热效率）

深入液冷全链条加工解决方案，提供端到端的解决能力。

目前公司液冷系列产品已经形成了从液冷冷水机组、水冷管路接头、控制系统等一系列产品方案，并且实现绝大多数部件、管路全自研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。公司成立英维克智能连接技术有限公司，持续加强深入液冷核心部件的精密加工生产制造能力。

成立国家认可实验室，解决液冷技术全生命周期维护及可靠性。

目前液冷技术的在储能等场景的应用日益加速，但是大多数场景的应用周期仍然较短，部分产品长周期维度使用的可靠性仍有待于进一步验证，随着使用年限的增长，液冷产品等后期维护问题将逐步凸显。

成立国家认可实验室，应对多种极端环境下产品可靠性。

针对产品在各种极端条件下可靠性的问题以及全生命周期稳定性等问题，公司成立了国家认可实验室，并通过CNAS审核，针对设备高潮湿、高盐碱等环境下的可靠性和稳定性进行测试，降低出厂后的产品故障率；

推出液冷快速连接器，后期维护提速80%。

在液冷电池维护时，用传统的方式，需要进行排液、抽真空、注液、排气等一系列流程，如果按2个人维护计算，通常需要耗费6个小时左右才能完成，并且存在液冷喷出造成的安全隐患等问题。公司推出的液冷快速连接器可实现快速拔插阻断流体流出，降低维护安全，并让储能设备维护提速80%以上。

综合以上分析，公司液冷技术的主要优势包括：

1）7×24h长周期不间断运行高可靠性。

公司液冷技术在数据中心拥有成熟的解决应用案例，公司完成了从水冷机组、到管道、接头，各个环节的生产和适配，经营上看能够保证整个液冷系统维持7X24小时不间断运行可靠。英维克EIA系列工业空调产品，可保证在55℃高温环境下仍可正常运行，可365天全年不间断运转10年以上。

2）核心自研算法控制，保障精密控温。

公司始终高度重视对于温控系统中算法的研究和优化，于2017年成立英维克全资子公司，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及控制系统的研发、生产与销售。持续对系统进行升级优化，公司为上海某高精度实验室提供的温控系统可以实现温度控制精度±0.05℃，湿度控制精度0.2%RH；

3）丰富的场景运行经验，适应多种复杂环境条件。

液冷系统较风冷系统而言能够做到更精确的温度控制，而如何保证在不同的外界温度条件下系统运行的稳定性降低温差，是衡量公司技术实力水平的重要手段，英维克作为全球最早布局储能温控的企业之一，对储能系统的理解有近10年的经验，从通信基站后备电源到电力储能的应用，公司基于对不同场景的理解保证了储能温控系统的高可靠性；

4）最高实现单机柜200KW批量应用，刷新最高热密度应用方案。

2021年公司全链条液冷解决方案已实现数据中心单机柜200kW批量应用，完全液冷的冷板方案刷新最高热密度；

5）公司拥有CNAS审核体系，可直接完成国际客户品质认证，降低极端环境下系统故障率，成就全球知名品牌。

2020年英维克实验室通过CNAS审核，成为国家认可实验室，公司可在自己的实验室内部完成储能系统在出厂前面对海运的高盐高腐蚀、高晃动等极端条件的自我检测，降低故障率。可快速完成海外客户对于产品的验证技术要求等，助力全球品牌化扩张；

6）公司率先推出长期可维保的液冷解决方案，降低后期运维成本。

为了解决液冷运行过程中可能产生的局部损坏等问题，降低后期维护难度，公司推出了快速可插拔液冷接头，能够完成不排除系统内全部液体的情况下，快速完成液冷系统的局部检修；

7）公司对于液冷底层技术的开发研究将有助于公司产品在数据中心、储能温控、超快充等领域形成核心竞争力，快速赢得市场份额，巩固领跑者地位。

长期来看，公司核心技术储备有助于在热管、均热板等电子散热级别零部件产品实现国产替代，打开更加广阔的增长市场。

风冷技术优势：节能技术先驱，针对室外场景有丰富解决经验

公司的风冷技术最早应用于通信机柜、数据中心机房等场景。艾默生能源网络公司的前身是全球最早推出数据中心机房温控的企业，后艾默生收购华为旗下的安恒电气成立维谛品牌，公司继承了维谛品牌在数据中心机房产品上的多年积淀和技术优势，多年在数据中心冷却技术上不断推陈出新。

公司引领并推动了国内间接蒸发冷技术的商业化和普及过程，解决了数据中心大型化发展过程中高耗能痛点。国内数据中心产业早期主要以运营商机房为主，多为低功率低热力密度场景，随着国内云计算产业链的崛起，传统的机房温控技术的降温效率和综合能耗指标成为发展的痛点，公司推出的间接蒸发冷技术产品能够提供大功率风组、在风机和压缩机的环节引入水源，通过液冷相变提升降温效率，极大程度的提升了制冷效率，降低机组能耗，推广之初在互联网大型数据中心得到了广泛的应用。

公司推出的XFlex间接蒸发冷却机组较普通机房空调相比能够节能60%，将产品安装周期由5-6个月缩减至1-2个月。

目前已批量应用在河北、山西、北京、张北、深圳、青海、重庆、仪征等多个数据中心中，秦淮数据多个数据中心采用英维克XFlex间接蒸发自然冷却产品，全年75%以上时间实现自然冷却，节约50%以上的空调系统能耗；WUE低于0.4，全年节水超过60%。

渠道优势：自有海内外渠道，国内外共同发力

公司在数据中心及储能领域已经实现了国内主流客户的全覆盖。并获得多家龙头企业供应商资格认证。2011年公司成为中兴、华为一级供应商，次年成为华为核心供应商，并通过多家全球一流通讯设备公司的供应商资格认证，2013年成为DELL合格供应商，2014年成为联通集团一类供应商；

在数据中心领域，公司主要客群涵盖运营商、大型互联网及政企客户。公司数据机房产品主要客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户。在储能温控领域，公司目前是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商；

在通信机柜设备温控领域，公司主要客户为华为、Eltek等大规模主流客户。2008年公司产品首次进入中国移动集中采购，2011年进入中国联通集中采购，之后多次进入三大运营商集采；

在轨道交通领域，“科泰”是国内最早专注于轨道交通空调的品牌，在巩固上海地铁、苏州地铁的传统优势市场同时，陆续拓展了郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场；

在新能源客车空调领域，公司主要客户为比亚迪、南京金龙等电动车整车厂。

公司深耕海外市场多年拥有独立的海外渠道。

公司主要销售海外市场的产品为户外机柜温控产品（包含储能及通信机柜）以及部分数据中心温控产品。2021年公司海外营收2.79亿元，占总营收的12.5%，主要出口地包括美国、秘鲁、英国等海外市场。

公司成长性分析

爆发性赛道：储能温控全面受益于下游需求的爆发式增长

整个储能行业受益于新能源装机快速提升下“光储配比”的需求提升，我们预计，2025年全球储能温控市场总规模有望达到152亿元（21-25年年化复合增速100%），行业具有较为广阔的市场空间和爆发性。（测算过程详见第二章节）

公司目前已经占据储能温控行业龙头地位。

公司披露2021年储能温控业务收入3.37亿元（较去年同期增长3.5倍），2022年上半年储能温控营收2.5亿元（较去年同比增长68%）。

根据披露的2021年全球新增电化学储能装机18.9GWh,我们按照风冷平均价值量3-4千万元/GWh假设，液冷平均价值量7-8KW/GWh假设，考虑到公司提供的价值量环节，并假定2021年储能液冷的渗透率空间为15%，计算得到公司2021年储能温控系统全球市占率约38%（上述测算不包含冷板等环节，主要以风机产品等为主），国内的市占率有望达到50%以上（以上过程为测算过程，并非第三方统计口径）。

公司储能柜主要提供包括机柜式储能、集装箱式储能，功率密度区间为600W-80KW，包含风冷、液冷等解决方案。公司已经覆盖了大部分国内主流的储能集成商、电池厂商，具有广阔的渠道覆盖面。

公司拥有独立海外渠道。

从商业模式上看，海外储能市场由于电价成本较高、峰谷电差较高，海外储能系统的投资回报率水平整体优于国内企业。

公司海外业务收入随着机柜温控产品的放量实现较快的增长，2021年/2022上半年分别实现营收2.8/1.88亿元，同比增长237%/53%，毛利率45%/44%。

从局部温控产品向液冷综合解决方案提供商过渡，公司产品价值量持续提升。公司目前已经具备冷水机组、核心液冷结构件（管路、冷水管、接头等）、液冷板的生产能力，并具备储能温控液冷总包项目实施交付能力。公司通过提供储能一站式液冷解决方案能力，进一步提升自身产品价值量。

综合我们对储能行业增速的分析，结合公司目前的渠道布局、技术储备、市占率等情况分析，我们认为公司储能业务板块将受益于行业的快速增长，同时公司在储能行业布局较早，解决方案能力突出，对国内外主流的厂商均实现覆盖，同时公司通过提供全链条解决方案持续提升自身产品价值，有望取得较快的增长。

稳增长赛道：数据中心受益于产品和技术升级，公司市占率有望进一步提升

我们2022-2025年数据中心温控行业增速区间约17%。

根据CDCC《2021年中国数据中心市场报告》统计，2021年（截止到10月31日）国内新增数据中心机架达到99.15万架，全国数据中心机柜数量达到415.06万架，年度增长率约为30%左右，全年中国数据中心基础设施投资规模预计达到1870亿元。根据我们测算2025年数据中心温控市场规模有望达到420亿元，对应年化复合增速CAGR=17%。（测算过程详见第二章节）

公司是国内机房空调和间接蒸发冷头部供应商。

根据产业在线统计，2021年英维克机房专用空调产品占国内份额13.6%（较2020年提升1.8pct），市场占有率进一步提升。根据赛迪顾问统计，2020年英维克数据中心间接蒸发冷产品占国内份额比例约24%，在2016年到2019年的四年时间，公司已经成为国内间接蒸发冷主流供应商。

深化头部企业合作，参与Intel白皮书制定，持续布局服务器液冷赛道。

根据Persistence Market Research分析，2021年数据中心液冷市场的全球销售收入约为25.2亿美元，预计至2032年，市场空间有望超过310亿美元（2022-2023年CAGR约26%），随着热力密度的持续升级，液冷的渗透率将持续提升。

英维克针对未来高算力场景推出服务器级方案，机柜级方案，一体化机柜级方案，数据中心级方案，风冷散热部分的高效冷却方案，及浸没液冷方案。产品涵盖集成冷板、管路、快速接头、漏液检测、Manifold、CDU、液冷工质、液冷系统BA、高效室外冷源等多种英维克自主产品，通过和上下游制定标准紧密合作，公司液冷产品市占率有望进一步提升。

综合以上分析，公司数据中心产品有望持续保持稳健增长，数据中心作为数字流量的载体，十四五期间数据中心建设增速有望保持在10%-20%区间水平，低碳背景下，随着国家队PUE的考核指标持续趋严，叠加老旧数据中心改造需求，数据中心温控产品有望保持15%-20%增长区间。

公司目前已经是国内机房领先企业，整体的市场占有率达到15%以上，我们认为，随着算力密度升级背景下，高效节能的间接蒸发冷、液冷产品的市占率有望持续提升，公司在间接蒸发冷和液冷产品上有较为成熟、领先的布局，受益于产品结构变化及市占率提升，公司数据机房产品有望高于行业增速。

高潜力赛道：超快充散热产品

预计2025年充电桩市场液冷温控价值量有望超过90亿元。根据国内新能源汽车出货量预期以及中长期1:1的车桩比规划，预期2025年超快充充电桩产品渗透率有望达到10%，参考目前充电桩每瓦对应液冷散热价值量计算，据此测算国内超快充液冷散热对应价值量空间2025年有望超过90亿元。（测算过程详见第二章节）

公司能够提供超快充液冷配套方案。公司布局充电桩市场超过10年，主要应用场景包括室内停车场、户外停车厂等，提供产品的功率等级涵盖慢充至超快充不同梯度充电产品，包含：1）30kW、60kW充电桩产品；2）120kW、180kW快速充电桩；3）360kW、480kW超级充电桩产品，以及未来600kW、720kW乃至更高功率的充电桩。

我们认为，目前国内超快充市场仍处于发展早期，随着电动车电池功率不断提升超快充充电桩渗透率有望快速提升，配套液冷温控产品需求广阔。公司较早布局国内液冷充电桩产品，未来超快充液冷产品有望成为重要的收入贡献增长点。

高潜力赛道：EBC英宝纯空气环境机，布局商用赛道

新风式空调机应用场景日益广泛。随着用户人居空气环境的重视程度逐渐提升，复合型空气调节产品的市场需求日益提升。

EBC英宝纯产品系列有：空气环境机、空气消毒净化机、空气消毒除臭机、空气消毒净化组件。其主要应用场景有：家居环境、学校、体育馆、医院、商场等室内场所的空气环境管理；电梯、公交、客车、地铁、商业建筑空调系统等特殊环境的空气消毒和改造服务。

EBC英宝纯已服务于多家大型客户。其产品已成熟应用于深交所、平安金融大厦、美团买菜、柯尼达集团、深圳北站国际人才驿站、江苏国家电网、中国建设银行、时上海疫情联防联控中心、武汉同济医院、深圳市第三人民医院、清华附小、深圳中学、深圳外国语学校、深圳市高级中学、深圳实验学校、四川大学商学院以及北京、深圳、广州、上海等地的地铁车厢内、公交车厢内。公司入选工信部“新冠肺炎疫情防控重点保障企业”名单，为多省市学校、定点医院、党政机关、企事业单位等重要场所保驾护航。

轨交及新能源车热管理

收购上海科泰进入轨交领域。公司于2018年收购上海科泰进入轨道交通领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。“科泰”品牌是国内最早专注于轨道交通空调的研发设计及批量应用的品牌，在上海地铁、苏州地铁的轨交列车空调市场份额居前列，并拓展了郑州地铁、无锡地铁的新市场。目前轨道交通空调及服务已经成为公司第三大营收来源。

2021年由于相关地铁线路建设的项目进度、主机厂需求节奏等原因，该年轨道交通空调及服务业务收入为1.84亿元，同比下降35.6%。公司通过优化架修服务的运营管理模式、优化产品设计等举措，较好地消化了部分原材料成本上升带来毛利率的影响。

财务分析

营收分析

公司毛利率领先于可比公司整体利润率水平，主要受益于公司产品品牌、海内外渠道布局、以及研发平台搭建的综合成本管控能力。

1）从数据中心产品上看，公司拥有自有品牌，同时公司生产的间接蒸发冷和液冷产品未来渗透率有望进一步提升；

2）从储能产品上看，公司作为较早布局储能温控领域龙头企业，拥有独立的海外渠道，整体的毛利率优于行业水平。

从费用率水平来看，公司重视研发投入，研发费用率位于可比公司前列。

公司2018年以来持续加大研发费用的投入，2021年研发费用率达6.74%，领先于其余可比公司。公司还致力改善运营效率，持续优化管理费用率和销售费用率。2021年公司管理费用率降至4%，相较可比公司管理费用率降低明显；销售费用率从2016年的11%降至2021年的7.82%，位于可比公司较低区间。公司信用减值损失位于合理区间水平。

从净资产收益率来看，公司加权ROE水平位于可比公司前列。

公司2019-2021年的加权ROE水平分别为13.77%/13.75%/13.23%，高于可比公司均值。22年上半年后由于营收的季节性差异、疫情造成的原材料供应困难等因素，公司净利润承压。从ROE水平来看，公司采取“核心产品自生产+部分硬件外协加工”的发展战略，一定程度上减少了公司采购设备的种类，降低前期投入。

公司经营性现金流整体稳健，受营收确认节奏及账期存在一定的波动性。

图67：公司经营、投资、筹资现金流（亿元） 图68：现金及现金等价物净增加（亿元）

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

机房温控节能产品（数据中心温控产品）：

数据中心建设将长期受益于流量增长，按照IDC给出的服务器增长规划预期，我们预测2021-2025 年国内新建数据中心温控环节的投入年均复合增幅有望达到17%，而在热力密度升级和绿色节能改造需求下，公司提供的间接蒸发冷和液冷的产品渗透率进一步提升，整体增速有望高于行业增速，我们预计公司机房温控2022-2024年营收增速20%/15%/10%，对应收入14.4/16.5/18.2亿元，毛利率25%/26%/26%。

机柜节能温控产品（主要是通信机柜和户外储能机柜产品）：

公司的机柜温控节能产品主要服务于无线通信基站、储能电站等行业，其中储能行业未来需求广阔，具有较大的增长空间，公司前瞻性布局储能业务，占据全球储能温控龙头地位，并通过提供综合解决方案进一步提升产品价值量，未来将充分享受行业增长宏利，预计公司机柜节能温控产品22-24年营收增速70%/71%/66%，对应收入11.3/19.2/32.0亿元，毛利率31%/31%/29%。

新能源车用空调&轨道交通列车空调业务：

预计公司上述两个板块未来几年业务基本维持稳定。预计新能源车用空调2022-2024年收入为0.85亿元，轨道交通列车空调及服务收入为1.84亿元。

综上所述，预计未来3年营收29.3/39.5/54亿元，同比+32%/35%/37%，毛利为8.6/11.7/15.7亿元，毛利率为29%/30%/29%。

未来3年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为29.3/39.5/54亿元，归属母公司净利润2.59/3.40/4.38亿元，利润年增速分别为26.3%/31.1%/29.0%。每股收益年分别为0.60/0.78/1.01元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：29.2-42.4元

未来10年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为29.21-42.35元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：32.2-36.1元

公司所处的大温控赛道细分场景较多，其中数据中心温控可比A股上市公司主要包括：申菱环境、佳力图、依米康，从收入体量上看，公司2021年数据机房温控节能产品营收11.98亿元，高于申菱环境、佳力图数据机房温控收入5.52/6.55亿元（其中依米康并未单独披露数据机房领域温控产品营收），根据产业在线统计，公司数据机房品牌专业空调产品市占率位居国内前两名，是国内领先品牌厂商。

公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，是在国内储能温控行业处于领导地位，公司储能温控产品可比公司包括：同飞股份、申菱环境、奥特佳、松芝等，根据公司披露2021年/2022上半年储能温控产品的营收分别为3.37/2.5亿元，其余公司尚未单独披露储能部分收入口径。

公司新能源大巴车空调主要可比公司包括奥特佳、松芝等公司。

综合以上分析，我们认为，公司在数据机房温控、储能温控都处于国内龙头地位，考虑到未来数据机房行业的增速以及储能行业增速存在加大的差异，我们对于采取分布估值方法：

1）考虑到储能业务的高增长性，2022-2025年行业年均复合增速有望超过100%，公司作为行业龙头，渠道布局较为完善，有望领先于行业增长，参考行业及公司储能业务增速，我们预计公司储能业务板块2022-2025年收入有望分别达到8/16/28亿元，考虑到公司具有国内+国外销售渠道，整体毛利率和净利率水平有望优于行业平均，我们预计2022-2025年储能业务收入净利润有望达到1.2/2.1/3.5亿元，按照2023年储能业务净利润给予公司储能温控板块50-55倍估值，对应储能业务板块市值为104-114亿元。

2）考虑到公司是国内数据中心产品的龙头企业，目前公司已经在液冷等技术上实现了较为领先的布局和规划，在热力密度升级和节能环保背景下，公司市场份额有望进一步提升。同时公司积极布局规划英宝纯、电子散热等新产品，综合考虑其他业务的潜在增长空间，我们预计公司其它业务板块2022-2025年收入有望分别达到21/23/25亿元，净利润为1.4/1.43/1.3亿元我们认为按照2023年其他业务板块净利润1.43亿元，给予25-30倍估值是合理的，对应数据机房及其他业务板块市值为36-43亿元。

综合上述分析，我们认为，按照相对估值法分析，给予公司140-157亿目标市值是合理的，按照最新的总股份计算对应市值为32.2-36.1元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在32.2-36.1元，较当前股价还有21.6%-36.3%的空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司永续增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司申菱环境、佳力图、依米康、同飞股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE的基础上给予一定溢价，对应2023年动态市盈率31-33倍，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年收入增长32%/34%/36%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利分别为29.5%/29.7%/29.1%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

我们预计公司储能部分业务由于具有海外销售渠道能够享有较高的毛利率水平，并未考虑行业整体降价导致的盈利能力下降风险。

经营风险

新增储能装机量不及预期的风险：公司储能温控的出货量主要受到海内外大型储能新增装机的影响，若由于原材料。

行业竞争加剧的风险：公司储能温控产品目前占比超过30%（测算得到，过程详见正文），随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。

贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比超过12%，若贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。

技术风险

技术和工艺被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术和工艺相对密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。

关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员800人。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。

核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。

政策风险

公司所处储能、新能源行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

公司出口业务比例正逐步增加，未来由于贸易摩擦、地缘政治等导致公司经营存在不确定的风险。

项目确收节奏风险

公司机房温控等产品大多需要确认交付验收完成后才可以确认收入，因此项目验收周期的长短对公司收入确认节奏会带来影响，季度之间收入节奏可能存在一定的波动。

其它风险

法律风险：公司曾受到主管部门的处罚，可能对公司未来经营产生不利影响。

公司还有未完诉讼，公司可能存在败诉，导致货款无法收回，进而对公司经营产生负面影响。

创新平台型医疗器械企业，乐普医疗：三年结构调整，开启新征程

1. 乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长

1.1. 以创新积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃

公司是致力于泛心血管领域产品研发、生产、销售的平台型企业，基于自主研发的冠脉药物洗脱支架，公司深耕冠脉领域，产品线覆盖血管通路类到治疗类，具备显著的领导优势，并基于冠脉的研发技术优势和生产、销售经验，逐渐拓展至外周、结构性心脏病等泛心血管领域及相关外科器械，同时还引入心血管疾病药物板块及医疗服务与健康管理板块，围绕心血管疾病亚健康人群、重症患者及治疗或术后恢复患者的需求，逐步构筑起心血管疾病全生命周期产品矩阵。

自2009年10月公司上市深交所后，主要经历了以下几个发展阶段：

（1）2009-2012年的初期发展阶段：公司早期产品线单一，依托自主研发的冠脉药物洗脱支架产品，在资本市场的助力下，不断积累市场份额与影响力，营业收入及净利润水平平稳增长，分别实现年均复合增速21.6%和11.34%；

（2）2013-2018年的快速成长阶段：公司基于冠脉支架的研发技术及市场积累，开始拓展在冠脉领域的医疗器械产品管线，并横向延伸至其他心血管疾病领域，以“介入少植入或无植入”为方向不断丰富创新产品矩阵。同时，公司还通过收购引入了心血管疾病药物板块，围绕降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓这五大常见适应症丰富药品储备，不断增强公司在心血管疾病治疗领域的实力，增加业绩增长动力，实现营业收入年均复合增速37.29%，归母净利润年均复合增速27.48%；

（3）2019-2021年，公司迎来了集采的挑战：自2019年起，公司的两款核心药物阿托伐他汀钙片、硫酸氢氯吡格雷以及常规金属支架等医疗器械产品纳入集采，尤其是支架产品单价大幅跌降至650元左右，给公司业绩带来巨大压力。对此，公司以加大创新策略积极拥抱集采。2019年，公司自主研发出国内首家、国际领先的生物可吸收支架，2020年继续推出药物涂层冠脉球囊导管、切割球囊系统等创新产品，并可以组合包的形式系统完成术前预处理及治疗过程，相较于传统金属支架而言，对于医生及患者选用都具有较大的优势，市场前景广阔；

（4）2022年起，公司已基本走出集采影响，创新产品支持成长：经过两年的过渡，两款药品的集采已完成续购，常规金属支架产品在总营收占比已不足10%，创新产品销售额大幅提升。与此同时，创新产品药可切已进行了近两年的市场开拓，即将迎来销售峰值，再有新获批的全降解封堵器、以及百余款处于不同临床阶段或上市报批阶段的创新产品将在未来几年中陆续进入市场，此外丰富的药品储备以及医疗服务与健康管理业务的成长，都将为公司业绩增长带来源源动力，助力公司突破逆境，实现新一轮飞跃。

图 1：公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）及未来发展预测（左：营业收入、净利润；右：股价）

2021年医疗器械板块实现营收61.69亿元，同比增长81.43%，其中创新介入产品组合，即可降解支架、药物球囊、切割球囊，经过2019-2020年的市场开拓，实现了827.36%的显著增长，在集采和疫情的双重影响下，为该板块贡献了加速度。药品板块保持30%左右的占比提供稳定现金流。医疗服务与健康管理板块稳步成长，在心血管疾病院内治疗、患者自我管理及智能化等方面进一步提升公司在心血管疾病领域的影响力。

2022年H1，公司实现营业收入53.34亿元，扣除新冠相关抗原业务后，常规业务同比增长17.62%；共计实现归母净利润12.68亿元。其中，医疗器械实现营业收入29.9亿元，冠脉中创新器械产品占比69%，同比增长61%，心血管板块（冠脉+结构心）中创新产品共计增长55%；药品业务实现营业收入17.48亿元，同比降低仅1.9%。

1.2. 集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品收入占比快速提升

在不断加码研发的支持下，公司相继推出的创新产品取得了优异的临床表现，而且基于冠脉板块的协同，实现了对市场的加速开拓，2022年H1，在疫情及2021年底药物球囊集采的影响下，冠脉中创新产品营业收入仍取得了同比61%的增长，在冠脉产品中占比69%，相较于2019年10%的份额实现了快速放量，且公司预计未来创新产品占比有望超过90%；包括结构性心脏病等创新产品在内，心血管创新产品营业收入共计实现55%的高速增长。

随着平台型企业的不断成长，公司对各业务板块及子公司进行整合，加强内部管理和各平台的协同效应，有效优化了企业管理，降低各项费用成本，同时集采政策的推进也在一定程度上降低了销售费用率水平。

表现在盈利能力上，2022年H1，毛利率与净利率水平已开始显著回升，尤其是净利率达到24.32%，已超过2020年抗原类业务等带来的高利润水平，可见创新产品占比大幅提升，不仅削弱了集采降价影响，带来了业绩增量，还显著提高了公司的整体盈利水平。

此外，公司将计划对高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工810人实施限制性股票激励，进一步激发员工动力和公司发展活力；并对2022、2023年提出了明确的业绩考核目标，预计每年将实现15%的利润增长，未来表现可期。

2. 创新器械平台：丰富产品矩阵+利好政策双轮驱动

2.1. 成熟技术平台+市场积累，助力创新产品加速放量

作为一家以创新驱动的平台型医疗器械企业，公司始终坚持大力研发投入，并以此来积极应对集采以及疫情等带来的经营压力。

2021年，公司研发支出突破10亿、高达11.12亿元，占营业收入的10.43%；由于公司的研发投入主要集中于创新医疗器械的研发与升级，那么相较于医疗器械板块的营业收入，研发占比则将高达18%。2022年H1研发投入占比继续保持高水平的10.65%，占医疗器械营收的19%。

始于冠脉药物支架，经过20余年的深耕，公司已具备了成熟的医疗器械研发平台，主要分为两大类：

（1）创新心血管类医疗器械开发平台，主要包括金属切割/编织/定型技术平台、精密导管制作平台、球囊技术平台、多功能涂层技术平台、声波技术平台、生物材料降解控速技术平台、动物源材料处理平台、有源导管及设备技术平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发冠脉、外周植介入、结构性心脏病、电生理、心脏节律管理等一系列在研产品。

（2）人工智能医疗器械开发平台，主要包括AI心电算法研发平台、多参数算法研发平台、除颤急救设备研发平台、心电监护设备研发平台、基于云技术和物联网的多参数电生理软件开发平台、呼吸治疗设备研发平台、电、声、磁治疗设备研发平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发动态心电、床旁监护、居家监测、康复训练等一系列在研产品。

公司发挥平台型企业优势，统筹各项平台技术，不仅可以针对不同适应症基于平台技术开发新产品，还可进行多细分领域的高效协同，赋能产品创新实力，并加快推进在研产品的研发、临床、申报，将产品平均周期缩短至4年，加速上市进程。

多项国内首家及百余款在研产品梯队彰显创新器械平台型公司实力。截至目前，公司已成功推出首款国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等，快速实现了部分心血管高值医疗器械的国产替代，同时冠脉生物可吸收支架、切割球囊及全降解室间隔封堵器等国际领先产品也引领行业进入“介入无植入”时代。

公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，在冠脉、外周、结构心、电生理、心衰以及健康管理等心血管医疗器械细分板块搭建起具有百余项在研产品、多款销售额（按出厂价计算）峰值预估超4-5亿元的重磅产品的丰富梯队。随着集采的常态化，公司紧跟市场及政策变化，动态管理研发项目进程。随着公司在研产品逐步上市，创新产品收入占比将不断提升，也将有助于加快公司在相关领域的国产替代步伐。

此外，公司于2021年3月向不特定对象发行可转换公司债券，共募集16.22亿元；其中11.34亿元计划用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目，进一步助力创新产品的研发和上市，截至2022年6月30日，已投入募集资金4911.39万元。

在人员上，公司加大对交叉学科研发人才的储备，截至2021年底，公司研发人员共计1944人，占比近20%。

市场销售网络的高效协同是公司作为平台型企业的另一大优势。基于前期冠脉产品在心血管市场的积累以及集采对院内产品放量的加速，公司销售及分销网络在国内已覆盖超9000家各级医疗机构和遍布全国的近20万家零售药店，海外覆盖超120个国家和地区。截至2021年底，公司已具备3501人、占比超30%的庞大销售团队，在院内市场可针对不同产品的临床定位，按照临床科室组建专业化学术推广团队，在院外市场则分别建立线下OTC团队和线上电商团队，协同推进全产品线在线上线下、院内院外的放量。

2.2. 医疗服务板块协同促进创新产品临床开展

公司战略性布局涵盖心血管专科医院、互联网医院、第三方检验检测中心、体检中心的医疗服务板块，完善心血管健康平台战略。

其中合肥高新心血管病医院是以心脑血管疾病治疗为主的大型三级专科医院，总建筑面积近3万平方米，总编制床位500张，为心脑血管病患提供全方位诊疗服务，2021年获“中国房颤中心”认证。公司统筹三级专科医院平台与在研创新产品，优化了其临床试验进程。截至目前，高新医院已完成公司经导管植入式主动脉瓣膜系统（SimoCrownTM）首例植入、经心尖二尖瓣夹系统（MemoClip-A）首例植入、经心尖二尖瓣人工腱索修复系统首例植入等重要创新产品的临床试验。

公司还与多地三四线城市签约共建心脏介入医疗中心300家，以及建立安徽乐普、银川心血管、海南心血管等多家心血管病互联网医院，推动心血管疾病的诊疗以及相关产品的多渠道放量。

此外，公司旗下爱普益医学检验中心服务覆盖27个省、自治区、直辖市，专注心血管相关疾病诊断、无创产前基因检测、优生优育项目、血液病项目、远程病理等体外诊断项目，累计服务超35万余人，助力促进公司体外诊断等非心医疗器械的铺开。

2.3. 政策利好局势显著，创新器械产品发力正当时

国家大力支持医疗器械的国产替代以及创新器械的研发。在近几年中，一方面国务院、药监局等部门相继发文优化创新医疗器械产品的审评、审批工作，开放绿色通道，加快获批上市进程；另一方面，国家及地方医保局提出创新医疗器械可申请DRG除外支付方式，尤其是在2022年9月3日的《答复》中明确说明创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间，全力打造利好国产创新医疗器械发展的市场环境，为具有研发创新实力的医疗器械公司提供政策层面的支持和动力。

继2019年起，公司创新产品“药可切”陆续推出，经过两年左右的市场拓展，冠脉板块中创新产品收入占比已增至69%；金属支架等集采产品在医疗器械板块的占比已由2019年的38%大幅降低，至2022年上半年，金属支架集采产品在冠脉器械板块中的占比仅为12%左右。

此外，外周、结构心等细分板块产品中以创新产品为主，未来全线心血管医疗器械有望以创新产品为核心、带动整体业绩与盈利水平的加速增长。

3. 药品集采落地，丰富药品储备驱动业绩稳健增长

3.1. 公司两款仿制药集采落地，药品板块平稳渡过集采周期

2018年底，在仿制药带量采购中，公司的两款核心产品阿托伐他汀钙片与硫酸氢氯吡格雷纳入多地联盟集采。

2021年底已完成续标工作，两种药品中标省份规模扩大，销售覆盖广东、山西、河南、湖南、广西、海南、贵州、甘肃、青海、新疆等地。

对比两次集采价格，两种药品的价格降幅较为温和。预计上述两款产品的价格降幅已接近底部，续标对公司业绩不会产生重大负面影响，公司基本实现了两个药品集采周期间的无缝过渡，且依托集采增加放量，药品板块业绩有望开始恢复增长。

集采与疫情承压下，2021-2022年H1，药品板块营收受降价幅度影响已基本平复，2022年H1同比降低仅1.9%，在整体营收中的占比保持在30%左右，贡献稳定现金流。从产量和销量来看，2018-2021年，随着集采的落地，产、销量稳步提升，产销比基本在100%，可见集采显著促进了药品的放量。

高毛利制剂业务占比近90%，集采加速放量，带动药品板块盈利回升。2018年，制剂产品的毛利率近88%，集采后价格降低，但同时带量采购减少了销售成本，毛利保持在80%左右，而原料药毛利率仅20%左右。随着集采落地，制剂产品稳步放量，2022年H1营收占比提升至88%，拉动药品板块毛利率水平开始回升。

3.2. 药品不断丰富，业务发展前景广阔

公司设立专门的药品研发中心，不断推动更多心血管疾病仿制药的审批上市，丰富产品管线。

目前单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、缬沙坦氨氯地平片、西格列汀片等新产品陆续通过一致性评价或按一致性评价进行新仿制药研发并获批上市。

此外围绕高血糖、高血脂、高血压、抗凝血等适应症，仍有丰富的在研仿制药产品储备中，在未来几年将陆续分批次上市，对公司制剂板块起到有效补充作用。

在产品线不断丰富，以及集采打开市场、消费群体不断扩大的影响下，公司药品板块有望恢复稳健增长。

4. 盈利预测

（1）医疗器械为公司的核心业务，并将重点推进创新产品的研发及上市，随着近两年药可切创新产品的市场推广逐渐到位，预计2022-2024年将陆续迎来收获峰值；此外2022年以后预计每年将有4-5个重磅产品推出，为器械板块增加新的增长动力，预计2022-2024年将分别实现增速-23%、21%和33%。

（2）药品板块随着仿制药的集采落地、市场打开，以及新品的密集上市，有望摆脱集采影响、开始实现平稳增长，预计2022-2024年将分别实现增速-2%、14%和14%。

（3）医疗服务板块正处于快速成长阶段，随着疫情的稳定，预计2022-2024年将分别实现增速5%、20%和20%。

综上，预计公司于2022-2024年将分别实现营收92.6、109.7和136.5亿元，同比增长-13.1%、18.4%，24.5%。

公司作为创新器械平台型企业，研发创新是发展的源动力，预计2022-2024年研发费用率分别为10.0%、9.8%和9.5%；新产品的上市将会为销售费用带来增量，预计2022-2024年分别为17.0%、19.5%和20.0%；预计管理及财务费率将随着公司管理的愈发成熟呈降低趋势。

5. 风险提示

1、高值医用耗材、药品集采风险。随着仿制药集采政策的推广与高值医用耗材治理改革试点的实施，预计未来集采药品品种、医用耗材品类将不断扩充，公司现有硫酸氢氯吡格雷片、阿托伐他汀钙片以及冠脉金属支架等产品进入集采，后续也会新增其他集采产品，一方面将不利于公司盈利，另一方面按照竞价中标原则，公司存在个别品类未能中标的风险。

2、产品研发不及预期风险。创新医疗器械研发投入大、且周期长，公司未来增长点主要在于创新产品的占比提升，以及新产品的相继推出，若研发、临床试验及审批中任一环节不及预期、影响新品上市，则将不利于公司业绩增长和盈利。

3、市场竞争加剧风险。在政策利好、融资渠道优化的环境中，近年来国内医疗器械、尤其是创新企业增加，加快对更多细分领域的拓展及产品的推出，公司在各领域的竞争格局将更为激烈，可能影响公司市场份额的拓展以及产品价格，进而影响业绩与盈利水平。

4、疫情反复风险。创新医疗器械的推广需要在院内各科室进行，疫情反复则将影响新品的上量；同时也会影响已进院产品的销量。

主旋律电影龙头，博纳影业：业务布局全产业链，乘势而上再绽放

1.公司概况

1.1. 公司简介：电影全产业链布局的影视行业领军企业

公司是行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司的主营业务为电影投资、发行、院线及影院业务。公司通过主投发行“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”系列等主旋律电影，是行业内主旋律商业电影领航者。

公司成立于2003年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，并向产业链上游电影投资以及下游影院业务拓展，完成制作、发行、放映三个环节的产业链布局。

2010年，博纳影业集团实现了纳斯达克上市，是国内首家在美国上市的影视公司。

2014年公司主投“山河海”三部曲中的首部《智取威虎山》，开创了主旋律商业电影新篇章。

2016年，公司从纳斯达克退市，以 8.6 亿美元完成私有化。

2019年公司获得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实全产业链布局。

2021年，公司主投影片《长津湖》荣登中国影史票房冠军。

2022年 6 月 20 日公司获证监会核准上市。

公司主营业务为电影投资、发行、院线、影院业务。

投资业务是指通过投资影片制作获取其票房分账及版权收益，分为主投和参投两种方式，近三年公司投资并上映的电影有 20 部，累计票房收入 221.19 亿元。

发行业务是指宣传推广电影，并向院线、影院及互联网视频平台等播放渠道发行影片，根据发行权取得方式可分为代理发行和买断/保底发行，公司是首家从事电影发行业务的民营企业，自公司成立以来，共发行影片 250 余部，成为累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司。

院线业务是指对旗下影院进行统一品牌、统一排片、统一经营和统一管理，加入方式可分为资产联结或签约加盟两种方式，2019 年 4 月首家影院正式加盟博纳院线，截至 2021 年年底，博纳院线旗下共有加盟影院 108 家，银幕 905 块。

影院业务是指为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务，截至 2021 年年底，公司已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理 101 家五星级标准现代多厅影城，银幕总数 841 块，在全国重要电影票房市场中完成了初步业务布局，近三年影院投资布局提速。

1.2. 股权结构：股权结构分散，管理层影视行业经验丰富

公司股权结构分散。于冬先生作为公司创始人，直接持有并通过西藏祥和与影视基地间接持有公司共计 28.09%的股份，是公司实际控制人。

东阳阿里持股8.57%，林芝腾讯持股4.84%，万达电影持股1.88%，张涵予、黄晓明等明星合计持股 1.09%，影视、互联网公司或明星的持股有助于影视资源的合作与互通。

管理层结构稳固，行业经验丰富。于冬先生于 2003 年创立公司，现仍任公司董事长兼总裁。公司多位高管与董事会成员拥有在影视行业上下游从业多年的经历和经验，且整体成员构成稳定。

1.3. 财务表现：疫情影响影院经营，投资业务表现超凡

新冠疫情前，公司营业收入呈现稳定增长趋势。

2019 年实现营业收入 31.16 亿元，2017 至 2019 年三年间复合增长率达 17.91%。2020 年新冠疫情的发生，对电影行业造成沉重打击，从上游电影制作停滞到下游影院停业，营业收入下跌 48.34%，2021 年营业收入为 31.24 亿元，较 2020 年涨幅达 94.05%，总体业绩迅速回归疫情前水平。营收的快速恢复，源于公司资金流的良好运作，扎实的业务水平以及抗风险能力。

分业务收入来看，公司营收主要来自电影投资、发行和影院业务。

电影投资业务营收自 2017 年 5.64 亿元上涨到 2021 年 14.54 亿元，年均复合增长率达 26.69%，营收占比从 28.25%上升至 46.53%。主要是由于公司主投并上映的主旋律商业电影《红海行动》（2018）《中国机长》（2019）《长津湖》（2021），获得优秀票房成绩。

发行业务营收除 2020 年受疫情影响外也具备稳定增长，2021 年实现营收 10.17 亿元，同比增长 118.16%。影院业务营收往年拥有最高 占比，2020 年受新冠疫情影响最深，营收跌幅达 64.99%。后续因疫情反复，影院营业不甚稳定，上座率受疫情管控不及往年正常水平，2021 年影院业务营收为 8.58 亿元，尚有恢复和增长空间。

公司 2021 年归母净利润为 3.63 亿元，同比增长 90.19%，在疫情偶有反弹的大环境下较 2019 年 3.15 亿元上涨 15.24%。

投资业务发展带动疫情期间业务毛利率改善。公司毛利贡献以电影投资、发行业务为主，影院业务为辅。

公司总体毛利率相对稳定，2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年总体毛利率为 40.03%。

分业务看，影院业务毛利率 2020 年下跌为-32.23%，主要系新冠疫情影院停业影响，2021 年已实现扭亏为盈。投资业务毛利率 2017 至 2020 年不断提升，同时营收占比不断提高，在发行与影院业务 2020 毛利率呈深 V 走势时，平滑总体毛利率。

公司期间费用主要为销售费用和管理费用。

往年销售费用较高，主要是因为电影发行市场竞争相对激烈，影片发行推广费投入较大。

2020年销售费用率大幅下降至 5.72%，主要是受新冠疫情影响，院线发行业务停工，而影片在线发行或版权销售的销售费用支出较少，销售费用下降较为明显。

2020年财务费用率由正转负，主要受益于人民币升值，公司产生了部分汇兑收益。2021 年，公司各项业务实现恢复性增长，各项费用均同比增加。

1.4. 募投项目：资金用于电影投资与影院建设，电影储备丰富

公司首次公开发行所募集资金扣除发行费用后将按实际业务需求投资于电影与电影院项目，总投资规模比例约为 8:1；拟投入募资资金比例约为 5:1。

公司拟投资电影项目 16.80 亿元，包括 10 部影片，公司预计总资金需求为 48 亿元。公司拟投资总额为 16.80 亿元，其中使用募集资金 103,361 万元，其余使用自筹资金。

公司预计分三年投入，第一年投入 7.40 亿元，第二年投 入 4.90 亿元，第三年投入 4.50 亿元。电影项目建设有助于提升公司资金实力、拓展公司盈利空间。

博纳电影院项目拟投入募集资金 20961.12 万元。

影院作为产业链的终端环节，扮演着不可或缺的角色。公司在电影放映领域与行业领先万达电影、大地影院等企业存在较大差距，电影院项目建设符合公司未来的发展规划、有助于提升公司综合竞争实力，同时与公司投资制作和发行业务形成协同效应。

2.行业概况

2.1. 行业大势：影院发展速度放缓，人均观影和银幕覆盖有提升空间

电影票房可作为衡量电影行业发展态势的核心指标之一。

全国电影票房在 2011 至 2015 年保持高速增长，此后增速有所放缓，2012 至 2019 年 8 年复合增长率达 21.98%。

近两年新冠疫情缘故，全球电影行业受到严重冲击，我国影院自 2020 年 1 月 24 日起全部暂停营业，直至 2020 年 7 月 20 日起在疫情防控常态化下逐步恢复营业。

时至今日新冠疫情仍在全球范围内存在，国内亦不时出现多点散发。2021年我国电影总票房达到472.58亿元，较2020年增长131.5%，恢复至疫情前 2019 年的 73.53%，尚存在较大恢复空间。

全国观影人次于 2019 年上涨到 17.28 亿人次，2013 至 2019 年年均复合增长率达 20.59%。2021 年观影人次 11.67 亿人次，同比增长 112.57%，恢复至 2019 年的 67.53%，有待恢复上涨。

影院与银幕数量保持扩张趋势，但增速放缓。2021 年全国影院数量为 12387 家，同比增长 2.74%；银幕数量为 82248 块，同比增长 8.82%。

我国人均观影次数和银幕密度较北美地区仍有很大差距。

我国人均观影人次从2012年0.34次/人上升到2019年1.23次/人，年均复合增长率为20.16%，增长迅速。但同期北美电影市场更为成熟，其人均观影次数相对稳定在 3.5-4.0 次/人，较之上升空间巨大。

从银幕密度角度，我国银幕覆盖从 2011 年每万人 0.07 块银幕提高到 2021 年每万人 0.58 块银幕，10 年均复合增长率为 19.64%。而美国银幕密度稳定在 1.25 块/万人左右，我国银幕覆盖程度仍有一倍的增长空间。

由于国内疫情管控情况持续向好，中国电影市场已在全球各大电影市场中率先复苏并持续回暖。

其中，2021 年春节档全国电影票房达 78.22 亿元，较 2019 年春节档票房 59.05 亿元增长 32.47%，春节档观影总人次为 1.6 亿，较 2019 年春节档 1.32 亿观影人次增长 21%，再次刷新春节档全国电影票房纪录，同时创造了全球单一市场单日票房、全球单一市场周末票房等多项世界纪录。

随着居民消费水平上升和对文化产品的需求增加，我国电影市场还有较大的发展空间。

2.2. 政策影响：国产电影崛起，电影大国向电影强国迈进

我国要从电影大国向电影强国转变，政策促进电影产业健康发展。

国家政策支持和鼓励电影产业健康发展，2021 年 11 月国家电影局印发《“十四五”中国电影发展规划》。

展望 2035 年，我国将建成电影强国，中国电影实现高质量发展，电影创作生产能力显著增强，以国产影片为主导的电影市场规模全球领先，电影产业体系和公共服务体系更加完善，中国电影在世界电影格局中的话语权和影响力大幅提升。

并提出每年重点推出 10 部左右叫好又叫座的电影精品力作，每年票房过亿元国产影片达到 50 部左右，广大观众对国产电影的满意度持续保持高位，国产影片年度票房占比保持在 55%以上，到 2025 年银幕总数超过 10 万块等具体目标。

近年来，国产电影发展强势，无论是从电影产量还是票房规模上都经历了高速增长。

国产影片制作数量从 2010 年的 526 部增长到 2019 年 1037 部，其票房从 2010 年 57.34 亿元增长到 2019 年 411.74 亿元。

受新冠疫情影响，2021年国产电影产量共计 740 部，其票房 399.27 亿元，尚未恢复至疫情前 2019 年水平。

国产电影票房占比逐年提高，2017 年国产电影票房占国内票房总额比重为 53.84%，2021 年国产电影票房占比为 84.49%，提升显著。国产电影质量不断提高，票房创新高。票房榜 TOP20 电影中,国产电影数量从 2012 年 6 部提升到 2021 年 17 部。

2021 年票房破亿的国产电影票房过亿影片 42 部，破 10 亿元影片 9 部。其中《长津湖》和《你好，李焕英》累计票房均超过 50 亿元，《长津湖》不仅刷新了包括国庆档单日单片在内的多项票房纪录，更是以 57.75 亿元的成绩成为中国影史票房冠军以及 2021 年全球电影 票房亚军。

2.3. 细分赛道：顺应消费者观影需求，主旋律电影商业化新征程

主旋律电影是指在政府部门的指导下，以弘扬国家主流意识为目的，选材多以革命和历史题材为主，弘扬主流价值观、讴歌人性人生的影片。

主旋律电影非新产物，商业化运作打开市场。从广义角度而言，在新中国成立之后中国电影市场就陆续上映有主旋律内核的作品。

这一时期的作品主要反映历史真实事件，将时代精神融入革命历史题材之中，但叙事手法单一平淡、人物形象千篇一律。

为吸引市场，中国电影创作团队不断寻求改变，为主旋律电影添加商业元素，在叙事结构、剧情设置、人物形象、画面和技术、运用演员等方面进行革新；在主题方面从围绕中国历史与革命、祖国和民族文化，向更为多元的题材转变。

建党、建国的几十周年往往成为主旋律电影发展的催化剂，涌现出一大批优良主旋律“献礼片”。2014 年《智取威虎山》的问世，预示着主旋律电影步入商业化的成熟阶段。

该片以解放军英勇剿匪为核心，将主流意识形态融入商业大片中，并利用 3D 技术创新了观影体验。

此时的主旋律电影发展市场化产业化、题材更加丰富、演进为主旋律商业电影，可以运用娴熟的类型化叙事、鲜活生动的人物形象及先进的制作技术等成熟的商业化运作手段，将主流价值观融合其中，成为市场与口碑的双重赢家。

主旋律并不是单一类型电影，可与多题材多类型电影结合，有广阔的拓展空间。

在新时代背景下，主旋律电影不再仅仅是革命和历史题材电影的代名词。真实事件改编的电影诸如《中国机长》、《中国医生》同样弘扬主流价值观，《我与我的家乡》以喜剧的形式唤起全民家乡情怀。小人物见证大时代更贴近观众生活、带来情感共鸣。

我国近些年主旋律电影发展迅速，票房涨势强劲。

根据艺恩电影智库，主旋律电影数量从 2013 年 4 部发展至 2021 年 39 部，票房从 2013 年 5.4 亿元增长至 2021 年 116.8 亿元，8 年间复合增长率分别为 32.93%/46.85%。当前正处 于主旋律商业电影上行通道，我们预计未来短期内增长趋势不变。

2.4. 行业规模：电影行业采用票房分账模式，规模有待进一步扩张

电影产业中影片的销售收入大部分来自影院的票房收入。根据目前行业操作惯例和市场格局，主要采用票房分账模式在各业务环节中分配票房收入。

票 房收入的分配程序一般为：

影院销售电影票收到票款收入后，首先扣除增值税金及附加和国家电影专项资金后的金额，余额为可分账票房，可分账票房约占总票房 90%。影院按约定比例抽取票房分账（该比例原则上不超过 50%）；其次院线从票房中收取服务费（比例约占 6%-8%），中影集团或华夏电影收取代理服务费（比例约占 0%-3%）；最后发行公司取得票房分账款后，由发行公司与制片公司对发行收入按约定比例进行分成（投资方分账比例原则上不低于 43%）。

电影行业头部公司各具优势。

电影行业的主要企业包括中国电影、万达电影、上海电影、华谊兄弟传媒、光线传媒等。由于业务构成和发展策略存在一定差异，博纳影业与各可比公司之间形成的竞争优势、业务方向各有侧重，相互之间可以借鉴、良性竞争。

电影行业规模有待进一步恢复和增长。

2021 年因疫情防控全国人均观影次数为 0.83 次/人，行业规模为 472.58 亿元。我们以往年人均观影次数变化和北美地区人均观影次数作为参考，分别对后疫情时代、疫情结束、文娱消费需求再提升的形势下的行业规模做了初步预测。

主旋律商业电影的出现，引起观众热议和情感共鸣、激发大众观影欲望，为电影行业带来新增长动力。因此我们预计人均观影次数尚有较大恢复和增长空间。

因此，预计后疫情结束后电影行业规模有望实现 854.06 亿元。

3.核心竞争力

3.1. 全产业链布局：业务全产业链布局，影视行业领军企业

3.1.1.投资业务：与著名导演演员长期合作，采用制片人中心制组织架构

近三年公司投资并上映的影片共有 20 部，累计实现票房收入 221.19 亿元，取得了良好的商业成绩。其中，票房超 10 亿元的国产影片 8 部，占全国票房超过十亿元的国产影片总量的 26.67%，实现票房占比 30.27%；票房过亿元的国产影片 11 部，占全国票房过亿元的国产影片总量的 5.95%，实现票房占比18.14%。

公司体现出了打造商业大片方面的市场优势，多部影片成为年度爆款，获得了市场的高度认可，其中《长津湖》位居中国影史票房冠军，《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第九位和第十六位，《长津湖之水门桥》仍在公映中，目前实现票房收入超过 40.6 亿元，排名中国影史第八。

在取得票房佳绩的同时，公司多部影片在中外各大电影节获奖，获奖数量在民营电影公司中位居前列。其中，《红海行动》获得第 17 届中国电影华表奖优秀故事片、中宣部第 15 届精神文明建设“五个一工程”优秀作品奖、第 34 届大众电影百花奖最佳故事片奖、第 14 届中美电影节最佳影片奖、第 32 届中国电影金鸡奖最佳导演奖等；《中国机长》获得第 32 届东京国际电影节中国电影周最佳作品、第 15 届中美电影节最佳影片奖；《无双》获得第 14 届中美电影节年度优秀电影、第 30 届香港电影导演协会最佳电影奖、第 38 届香港电影金像奖最佳电影及最佳导演奖等；《明月几时有》获得第 37 届香港电影金像奖最佳电影及最佳导演奖、第 17 届中国电影华表奖优秀故事片等。

主旋律商业电影系列化，优质内容持续打造。

以《智取威虎山》为开端，公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。公司的“山河海三部曲”系列电影《智取威虎山》《湄公河行动》及《红海行动》成为了弘扬时代精神、引领主流价值观的主旋律电影代表作，屡获国内外大奖。

2019 年在中宣部及国家电影局的指导和支持下，公司精心打造的主旋律系列电影“中国骄傲三部曲”《中国机长》《烈火英雄》及《决胜时刻》，成为国家电影局特别推介的七部庆祝新中国成立 70 周年献礼影片中的三部，上述影片汇聚众多知名主创演员，合计实现票房收入 47.43 亿元，取得了票房和口碑的双丰收，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范，为行业树立起新的标杆。

在 2021 年庆祝建党一百周年之际，公司再次推出主旋律系列电影“中国胜利三部曲”，其中《中国医生》讲述全国医护人员英勇抗击新冠疫情的故事，票房收入超过 13 亿元，系 2021 年暑期档票房冠军；讲述抗美援朝的史诗级战争巨制《长津湖》在国庆档期上映，书写了中国军人不可战胜的英雄传奇，该影 片以 57.75 亿元的票房成为中国影史票房冠军及 2021 年全球票房亚军。

公司与众多优秀导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立并保持着长期良好、稳定的合作关系，并通过电影项目发展协议等方式进一步加强彼此间的合作关系。

这使得公司能在主投项目中，依据电影立意与内容匹配最合适的演职人员；也有助于公司获取优质影片的投资与发行权。

公司采用与绝大部分好莱坞电影相同的“制片人中心制”组织结构。

制片人中心制，是指把项目的核心控制权集中在制片人手中，在电影的制作过程中全面贯穿营销策略和团队协作原则，通过严谨的调研、科学的制片流程，最大化实现影片商业价值的一种机制。

导演中心制，是指在影片摄制的全过程中建立以导演为核心的创作班子。在摄制组内，导演掌握艺术创作领导权和指挥权，遇有不同意见时导演有最后裁决权。

事实上，“制片人中心制”与“导演中心制”是国内形成的概念，而国外电影工业相对成熟的区域往往默认制片人制度在电影制作中的重要地位。

在好莱坞电影为典型代表的制片人中心制组织结构模式中，美术指导与摄影指导配合导演，构成核心的艺术创作团队。执行制片人、制片主任服务于制片人，构成主要的管理团队。

两个团队的管理线条交叉之后，就形成了这样的矩阵式结构。优秀的制片人具备市场思维和项目管理能力，他们对大众的观影诉求有更理性的认知，也更熟悉当代主要观影群体的消费心态。

确保制片人在影视制作中的地位稳固，能够有效在艺术创作和市场需求之间明确界限，并按 照两个核心团队共同确立的预算和标准完成制作，减少权利集中带来的风险。

制片人一方面协助导演将创意应用于电影制作，另一方面作为主力推动电影宣发，促成电影营销的完整性，往往能够获得高票房回报。

3.1.2.发行业务：首家从事电影发行的民企，发行能力稳居行业前三

公司是首家从事电影发行业务的民营企业，优秀的发行能力是公司的传统核心竞争力。

自成立以来，公司已发行影片超过 250 部，成为了累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司。

公司每年发行业务均稳居民营发行公司前三名，除 2020 及 2021 年由于新冠疫情常态化防控影响外，近年来公司发行影片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。

2019 年公司发行国产影片 11 部，累计票房收入 80.89 亿元，占 2019 年国产电影票房收入的 19.65%；2021 年虽受新冠疫情常态化防控影响，公司发行国产影片 4 部，依然取得票房收入 75.62 亿元的优异成绩，占 2021 年国产电影票房收入的 18.94%。

公司发行的影片题材丰富、类型多样，全面覆盖了国内各个重要档期，取得了优异的票房成绩及良好的市场口碑。

3.1.3.院线与影院业务：影院布局加速，影投公司排名稳定前十

公司影院与银幕数量稳定增长，票房收入和市场份额稳定提升，影投公司排名近五年一直稳定在行业前十。

公司于 2019 年 2 月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至 2021 年 12 月末，博纳院线旗下加盟影院共 108 家，银幕 905 块，其中资产联结型的自有影院 92 家，外部签约加盟影院 16 家。

博纳院线旗下加盟影院于 2021 年实现票房收入 7.36 亿元，放映场次 151.15 万场，年度观影人次超过 1800 万，单银幕产出 80.95 万元，超出行业平均单银幕产出 23.49 万元。

根据拓普电影数据库，在 2021 年票房收入前 500 名的影院中，博纳院线旗下加盟影院占了 16 家。截至 2021 年底公司自有开业 101 家影院，银幕总数 841 块，较 2017 年底增加影院 52 家、银幕 433 块，四年实现影院、银幕数量翻倍，在全国重要电影票房市场中完成了初步业务布局。未来公司院线市场份额及排名有望进一步提升。

公司 2021 年自有影院票房收入实现 7.51 亿元，受疫情常态化防控因素影响，较 2020 年同比增长 38.41%，恢复至 2019 年 78.47%。尚有较大恢复和发展空间。影投公司排名稳定行业前十，其中 2021 年位居行业第九位。

3.2. 主旋律电影：商业化运作业界标杆，博纳出品品质保证

公司拥有对真实事件、社会热点、公众偏好的敏锐判断，将宣传中国主流价值观与大众观影需求相结合，运用商业化多类型电影创作方式、现代化拍摄技术手段以及工业化影视制作模式，走在电影行业前沿，打造出一系列经典的主旋律题材电影。

以公司主投《智取威虎山》为开端，电影行业拉开了近年真实事件改编的主旋律题材电影商业化的序幕。公司的“山河海三部曲”系列电影成为了弘扬时代精神、引领主流价值观的主旋律商业电影代表作，累计实现票房收入 57.21 亿元，屡获国内外大奖。

随后公司精心打造的主旋律系列电影“中国骄傲三部曲”，成为国家电影局特别推介的七部庆祝新中国成立 70 周年献礼影片中的三部，累计实现票房收入 47.43 亿元，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范，为行业树立起新的标杆。

2021 年庆祝建党一百周年之际，公司再次推出主旋律系列电影，其一《中国医生》致敬全国抗击新冠疫情医务人员，其二《长津湖》回望抗美援朝史诗级战役，票房收入合计 71.03 亿元。《长津湖》更是登顶中国影史票房冠军及 2021 年全球票房亚军。其三由梁朝伟、王一博主演谍战片《无名》预计将于 2022 年国庆档上映。

公司具备投资发行主旋律商业电影的突出能力和成功经验，为行业树立了新标杆。

上述真实事件改编的主旋律题材电影不仅获得了优异的票房成绩为公司营收带来新增长动力，同时再度巩固了公司良好的品象。通过先发优势和多年经验积累，对主旋律题材电影的成功商业化运作已成为公司的一大特色。

主旋律电影的投资与发行已与公司品牌效应形成良性循环，无论是对影片制作方还是观影人群而言，“博纳影业出品”都是影片优质的保障。当前电影储备丰富，短期内不存在断档风险。《海的尽头是草原》于 2022 年中秋档上映，反映热烈；《无名》预计将于 2022 年国庆档上映，观众期待值较高。处于筹备阶段、待拍摄的影片还有《国家行动》、《国色天香》等。

4.盈利预测

4.1.关键假设

国内电影票房近年由主旋律电影带来新增长动力，由于新冠疫情常态化防控影响，电影票房尚有较大恢复和增长空间。

我们预计市场电影总票房 2022-2024 年增速分别为 14%/15%/5%。公司计划每年重点投资 3-5 部电影，强化主旋律商业电影的优势地位，同时在国内重点票仓城市加速影院布局，强化 电影发行渠道和优势。

电影投资业务：2022 年公司主投春节档《长津湖之水门桥》以 40.66 亿票房位居中国电影票房总榜第八位，参投电影《四海》斩获 5.42 亿票房。主投“中国胜利”三部曲尾篇《无名》预计将于 2022 年国庆档上映，备受观众期 待。

参考公司未来电影储备，假设公司 2022-2024 年主投影片总票房占比逐步回归正常水平，分别为 13.0%/12.0%/11.0%，主投影片总票房收入占比为 13.0%；参投影片总票房占比 8.5%，参投影片总票房收入占比为 8.0%。投资业务毛利率整体相对稳定。

电影发行业务：我们预计公司 2022-2024 年代理发行影片票房占比分别为 12.0%/12.5%/12.5%，主要影片总票房收入占比为 10.0%，买断/保底发行主要影片总票房同比增速稳定为 5.0%（由于 2020 年无买断/保底发行影片，其值为较 2019 增长率），主要影片总票房收入假设为 14.0%。

院线和影院业务：2022-2024 年院线业务营收同比假设为 10.0%/8.0%/6.0%。影院数量保持稳定增长，随疫情好转电影院贡献不断恢复，其同比增速假定为 13.0%/15.0%/15.0%。

4.2.估值

当前新冠疫情处常态化防控阶段，上座率有限，全国电影票房尚有很大恢复和增长空间；主旋律电影商业化一方面获得国家资金政策支持，另一方面有效满足观众观影需求。且主旋律电影非单一电影题材，可以与各题材各类型电影结合，发散拓宽为电影行业带来新增长点。

博纳影业作为主旋律电影商业化业界标杆，未来业绩表现有望继续改善和提升，市场份额逐步提高。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 32.43/ 38.01/ 41.74 亿元，同比增速分别为 3.83%/17.21%/9.79%；归母净利润分别为 3.89/5.57/6.22 亿元，同比增速分别为 7.35%/43.04%/11.72%；EPS 分别为 0.28/0.41/0.45 元/股；对应 PE 分别为 40.35/28.21/25.25 倍。

选取万达电影、中国电影、光线传媒、上海电影以及华谊兄弟传媒五家电影公司作为可比公司。

我们认为随着疫情好转，电影行业景气持续恢复，公司作为主旋律电影商业化代表，有望持续提升品牌力，保持收入和利润的稳定增长。

消费电子充储电从1到N，奥海科技：新能源车+光伏逆变器造新增长

1、奥海科技：基于充储电能源技术的全球智能制造平台

1.1、公司深耕消费电子充储电领域，并打造汽车电子和光伏逆变器新增长曲线

奥海科技是一家应用端能源交换、高效充储、集中供给的国家高新技术企业。

公司创立于 2004 年，前身是深圳奥海和中天电子两家生产经营充储电产品的公司，2012年奥海有限成立，随后逐步收购深圳奥海和中天电子的资产，完成业务整合。

公司基于充储电能源技术的全球智能制造平台，为智能物联时代提供绿色能源解决方案。公司的充储电能源产品主要包括充电器（有线充电器和无线充电器）、电源适配器、动力电源、数据电源、储能电源、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）、整车控制器（VCU）、整车域控（VDC）、动力域控（PDCU）、直流充电桩、交流充电桩、充电模块、随车充等。

公司拥有深圳、东莞、上海、武汉四大研发中心，东莞、江西、武汉、印度、印尼五大智造基地，有 10 余家国内外控股公司，员工7000余人。

公司制定“1+3+3”战略：

（1）1个平台：基于充储电能源技术的全球智能制造平台，为智能物联时代提供绿色能源解决方案；

（2）3大业务边界：能源交换、高效充储、集中供给；

（3）3大业务增长曲线：消费电子（手机/PC/IOT/动力工具/无线）、新能源汽车（VCU/MCU/BMS/OBC）、新能源（光伏逆变器/数据电源）。

公司以手机充电器起家，不断深耕快充充电器的同时，横向拓展至 PC、IoT 智能终端、动力工具、数据电源等领域，并通过外延并购和供应链协同切入新能源汽车电子和光伏逆电器业务。

公司的发展历程可以归结为五个阶段：

第一阶段（2006 年以前）：

业务起步暨初创期，经营模式主要以 OEM 为主，产品为 2.5W（5V500mA）头线一体的充电器，客户主要为各种功能手机、组装手机、数码产品等客户。

第二阶段（2006-2012 年）：

业务初步发展阶段，通过持续的自主产品研发，陆续自主研发生产市场主流功率 2.5W 充电器和 5W（5V,1A）USB 充电器产品，经营模式由 OEM 模式逐步过渡为 ODM 模式。通过不断的创新和完善产品，客户结构从不知名的功能手机客户为主逐渐升级至国产品牌手机客户（小米、TCL、中兴、天语、金立、华勤和传音等）为主，行业地位逐步提高。

第三阶段（2013-2016 年）：

业务快速发展阶段，产品开发水平进一步提升。自主研发了包括主流功率 10W（5V,2A）、18W 的快充产品和（3.6-12V,1.5-3A）、（3.6-12V,2-3A）的智能快充手机充电器等在内的大量不同规格的充电器产品系列。通过持续的技术创新和工艺优化该阶段公司成为了包括小米、魅族、传音、酷派、海信、金立、阿尔卡特、TCL 在内的国内主流手机品牌的充电器供应商，并通过开发亚马逊、PNY、Belkin 等数码电子产品厂商进入了国际市场。

此阶段公司布局进入充电器产业链上游，收购了生产胶壳的东莞海升和生产电容的东莞海州，并成立了变压器事业部。

第四阶段（2017-2020 年）：

业务持续优化阶段，从 1 到 N 横向拓展 IoT、PC 等充储电领域。在产品开发方面，开发出 40W 功率的智能快充充电器并投入量产，成为华为旗舰手机 Mate20 系列标配 40W 快速充电器的主力供应商。

在市 场开拓方面加大力度：

一是大力开拓物联网设备领域，与亚马逊进行包括智能音箱、电视棒、平板电脑等多产品的深度合作，并积极拓展了谷歌、腾讯、百度、360 等物联网设备公司。

二是海外市场的扩张，在持续开发欧美发达国家客户的基础上，着重开拓人口众多、智能手机渗透率较低的东南亚市场，2017 年建立了印度工厂并于当年投产，2018 年建立印尼工厂并于 2019 年初投产。

第五阶段（2021 年-至今）：

通过外延并购和供应链协同，战略布局新能源汽车和光伏逆变器业务。2021 年公司通过股权受让和股权增资收购索菱通信 82%股权以及跨境电子商务公司沁泽通达 49%股份，加强无线充电领域布局自主品牌建设。

2022 年上半年，公司以自有资金增资智新控制，增资后累计持有智新控制 67%股权，并且收购飞优雀新能源 100%股权，布局新能源汽车动力域控系统和充储电能源交换业务。

在光伏发电方面，公司将开发自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案，投资设立了奥海（上海）新能源有限公司。

1.2、财务分析：公司业绩增长迅速，费用控制良好

受益于快充产品的持续渗透，以及非手机板块（IoT、动力工具、PC、数据电源等）和海外业务的显著增长，公司营收呈快速增长态势，2017-2021 年公司营业收入复合增长率达到 38.5%；扣非后归母净利润复合增长率为 45.9%，综合毛利率整体处于 17%-24%之间，受到原材料价格波动而有相应变化。

2022 年上半年公司实现营业收入 21.81 亿元，同比增长 16.97%；实现归母净利润 2.46 亿元，同比增长 51.37%；实现扣非后归母净利润 2.39 亿元，同比增长 59.64%。

过去 5 年充电器业务维持高速增长，21-22 年便携储能业务取得突破。

分业务来看，公司充电器及适配器业务营收从 2017 年的 10.21 亿元增长至 2021 年的 39.13 亿元，复合增长率为 40%，2022 年 H1 同比增速有所放缓，主要系消费电子下游需求遇冷，但公司快充产品渗透率仍在持续提升。

便携储能业务 2021 年和 2022 年 H1 同比持续翻倍增长，主要系户外露营储能市场需求快速增长，公司相关产品快速拓展。

公司持续提升精细化管理水平，管理和销售费用率稳中有降。

公司通过集团统一信息化平台，实现财务、人力资源、IT 等平台部门共享服务能力，打通端到端全流程信息化管控，提升精细化管理水平，公司费用管控效果显著。

管理费用率从 17 年的 5.75%下降至 21 年的 3.04%；销售费用率从 17 年的 2.11%下降至 21 年的 1.37%。2022 年 H1 财务费用为-0.35 亿元，较 21 年同期下降约 0.3 亿元，主要是外币汇兑收益提升所致。

1.3、海外对标：从台达电发展路径看奥海科技成长蓝图

台达电是全球电源管理的世界级供应商，在交换式电源供应器与散热解决方案维持领先地位。

台达集团已逐步从关键零组件制造商迈入整体节能解决方案提供者，深耕“电源及零组件”、“自动化”与“基础设施”三大业务范畴，电源及零组件包括零组件、电源及系统、风扇与散热管理、汽车电子与 Innergie 消费性个人产品等；自动化包括工业自动化、楼宇自动化等；基础设施包括网络通讯基础设施、能源基础设施暨工业解决方案、视讯解决方案与 Vivitek、DP 等投影业务，2021 年三大业务的营收占比分别为 59%、15%、26%。

2021 年台达电营业收入达 729.2 亿元人民币（汇率为报告期期末汇率），2012-2021 年 CAGR 为 8.2%；归母净利润达 61.7 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 7%；扣非后归母净利润达 57.3 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 9.4%。

对标台达电，公司未来成长蓝图明晰。

公司成长路径和台达电相似，均是从开关电源起家，逐步延伸至电源各个领域，并且通过并购拓展业务至新领域。

台达电 1988 年在台湾上市，此后先后切入 PC 电源、通信电源、UPS 电源，1997 年营收规模超 40 亿元人民币；2004 年切入光伏电源领域并成立汽车产品事业部；2009 年切入新能源车业务，开发出电动汽车电力动力系统及关键零部件、充电桩和自动测试系统；2013 年成立台达研究院，致力于大数据分析及物联网应用与解决方案的开发与整合；2015 年并购挪威电源大厂 Eltek，强化台达系统电源布局版图；2016 年起以并购作为公司的增长核心，先后收购安控大厂晶睿、泰达电、美国照明大厂 Amerlux、加拿大图控软件公司 Trihedral 等。

奥海科技以手机充电器起家，不断深耕快充充电器的同时，横向拓展至 PC、IoT 智能终端、动力工具、数据电源等领域，并通过外延并购和供应链协同切入新能源汽车电子和光伏逆电器等高景气度业务，其智能制造、品牌渠道、供应协同能力优势将得以体现并不断强化。

同时，考虑到随着电子行业制造中心从欧美向大陆转移，台湾厂商逐渐退出手机充电器领域。

我们认为公司有望复制台达电的成长路径，收入体量未来有望对标台达电的电源及零组件业务（2021 年约 430 亿人民币，汇率为报告期期末汇率）。

2、第一增长曲线：消费电子充储电业务从“1”到“N”，下游多点开花

2.1、手机领域受益于快充加速渗透，自主品牌发展可期

快充技术在智能手机市场快速普及。近年来，快充技术在智能手机市场快速普及，手机品牌厂商、第三方充电器厂商持续进行研发投入，争相通过技术升级推行具有更大功率、更安全的快充产品。

当前的快充技术基本可以在 1 小时内将 4000mAh 的智能手机电池充满，已成为各大品牌智能手机的主要卖点与核心产品竞争力，与快充技术配套的快速充电头等配件也逐渐成为智能手机用户的标配。

经过多年技术发展，电芯、数据线、接口的不断优化使得整个充电环节可以承受更大的充电电流和电压；电荷泵技术逐步提升，可将降压电路的电压转换效率提高至接近 99%，以极低的损耗实现更大功率的快充方案。

在此基础上，快充不再局限于传统的高压小电流及低压大电流模式，各大主流手机厂商不断采取高压大电流模式突破快速充电的功率上限，从 20W、30W、65W，直至百瓦以上。

2020 年 7 月，OPPO 发布 125W 闪充技术，20 分钟即可完成充电；2020 年 8 月，小米发布 120W 有线秒冲技术，实现 120W 功率快充商用，越来越多的厂家快充功率突破百瓦瓶颈。

在前装大功率化+后装需求提升趋势下，预计手机快充 ODM 代工市场 2025 年将超千亿元。

我们认为随着快充产品的不断成熟、成本下降以及对于消费者体验带来的升级，未来智能手机快充功率总体将呈不断上升趋势。

远期来看，中低端机型有望普及 60W 以上快充，高端旗舰机型有望普及 120W 以上快充。对于后装市场而言，从 2020 年开始，以苹果 iphone 新机型销售时取消附赠充电器，随后其他一些手机生产厂商也都采取了不同的“减配”充电器策略；同时，手机品牌商逐渐开放私有协议，且公有协议和私有协议相互兼容增强，第三方后装充电器市场迎来发展机遇，第三方充电器以兼容性、多 Type-C 口及性价比作为主要卖点。

我们认为随着万物互联的趋势以及消费者对于智能终端的依赖，消费者有不同场景下的充电需求（居家、办公、旅行等），未来每部手机配备的充电头数量将呈上升趋势。

综合前装市场和后装市场的发展趋势，我们测算出手机 30W 以上快充 ODM 市场规模将从 2022 年的 574 亿元增长至 2025 年的 1024 亿元，3 年 CAGR 为 21.3%，市场空间广阔。

公司有线充电器产品受益于快充大功率趋势，ASP 提升明显。

2021年公司手机充电器产品功率从以 10-20W 为主过渡到以 20-40W 为主，且 60W 以上产品占比也不断提升；2022 年一季度，30W 以上产品占比超过 50%，60W 以上产品占比达 28.4%，预计未来随着下游手机品牌商大功率充电器逐渐成为主流，大功率快充会成为公司主流产品；与之对应的，公司手机充电器 ASP 逐年提升，22 年达到约 17.48 元，较 20 年增长 65.5%。

22 年 H1，公司充电器及适配器业务在全球智能手机市场景气度承压的背景下仍能维持 9%的增长。在快充渗透率快速提升的背景下，短期价的提升能够一定程度抵消由于消费电子市场需求疲弱造成的量的下行，长期快充充电器行业有望持续成长。

公司引领 GaN 大功率快充技术革新。

GaN 作为第三代宽禁带半导体材料，拥有极强的稳定性，相较于传统 Si 半导体材料具备禁带宽度大、热导率高、耐高温等特性，由其制成的氮化镓开关器件开关频率大幅提高，损耗降低，可使充电器使用体积更小的变压器和其他电感元件，从而有效缩小体积、降低发热、提升效率，提升用户体验感，已逐渐成为快充市场的主流发展趋势。公司在芯片定制化、产品高频化、大功率小型化方面和各大芯片厂商展开战略合作，GaN 产品技术处于行业领先水平。

2021 年，奥海为小米研发出了体积超小的 120W 氮化镓充电器，采用了多个高频率氮化镓芯片，8 层平面变压器，石墨烯散热片等先进元件，辅以多板堆叠，凝胶注射等工艺与电磁仿真，热仿真技术，成品功率密度高达 1.33W/cm³。

公司积极发展自主品牌，将第三方配件市场作为公司长期战略布局。

公司于 2020 年对组织结构进行 To B 和 To C 分化，目前已有“AOHI”和“移速”品牌，并持有跨境电商沁泽通达 49%股权。2021 年，公司自主品牌销售收入突破 4,000 万元；AOHI 品牌达成了天猫主动搜索充电器品牌 TOP10 的目标；移速品牌也取得了充电器天猫 TOP5、双十一 TOP3、存储类产品稳定前十的好成绩。

未来公司将加速推进“AOHI”、“移速”品牌建设工作，引进专业的研发、设计人才，加大品牌建设和推广投入，实现多元化品牌布局，完善品牌体系，增强品牌渠道建设以及运营能力。

2.2、N：持续向 IoT、动力工具、数字电源、便携式储能等领域拓展

IoT 智能终端下游应用多点开花，市场规模增速可观，公司 IoT 充储电业务已在加速拓展。

近年来，随着中国物联网政策支持力度不断加大以及技术创新在各领域应用的持续深化，智能终端产品在日常生活中的渗透持续增强，诸如智能手表、智能语音交互、智能家庭网关、智能安防摄像头、智能音箱等层出不穷。

根据 IDC 数据，2021 年全球智能家居出货量为 8.95 亿台，到 2026 年将达到 14.4 亿台，21-26 年 CAGR 为 10%；2021 年全球可穿戴设备出货量为 5.34 亿台，到 2025 年将达到 8 亿台，21-25 年 CAGR 为 11%。

公司依托在手机充电器领域的技术、规模及效率等优势，在 IoT 智能终端充电领域已实现较大突破，2021 年相关营业收入为 5.67 亿元，同比增长 69.8%。IoT 产品适配器与手机充电器制造工艺趋于一致，只需部分调整设备和组装产线即可实现多品种充储电产品的制造，公 司已具备大规模制造快速响应和柔性出货能力。

深度绑定大客户资源，充储电产品从 1 到 N 延伸客户智能终端生态链。

通过大客户战略和标品战略，公司充储电能源产品已全面布局物联网生态品牌，并与客户建立了稳定的合作关系，建立了高度的相互认同感。

公司现有的物联网生态品牌客户（小米、华为、vivo、OPPO、荣耀、亚马逊、谷歌等），部分已逐渐从智能手机发展到笔记本电脑、智能穿戴、智能家居，在小米、亚马逊、谷歌等客户的出货量增长趋势较好。

我们认为 IoT 智能终端充储电业务在公司固有的生产制造技术和客户资源优势，以及行业市场规模快速提升的背景下，将成为公司消费电子业务的主要增长点。

电动工具无绳化已成主流趋势，快充市场潜力巨大。

根据 EVTank 发布的《中国电动工具行业发展白皮书（2022 年）》，2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿 只，同比增长 19.0%，电动工具的无绳化比例在 2021 年已经达到 65%，其中锂电类电动工具在无绳电动工具中的占比进一步提升，2021 年达到 93.5%。

无绳化电动工具市场对快速充电技术有着强烈的需求，一是电动工具内置的动力电池，具有高性能和高放电容量，天生就适合快充；二是快速充电电动工具无使用场所限制，灵活性强。

目前动力工具市场快充的渗透率仍较低，仅部分新上市的产品搭载有 USB-C 接口。公司目前已导入锐奇、宝时得等客户，未来将在其他头部企业实现逐步拓展，动力工具板块未来给公司带来贡献的空间较大。

服务器出货规模增长带动数据电源需求提升，公司数据电源产品 21 年已实现量产，更大功率产品也将持续开发。

随着 5G、云计算的发展，以及“东数西算”政策对于数据中心建设的推进，服务器需求高增。

根据 Bloomberg 的数据预测，2021 年全球服务器出货量将达到 1,289 万台；根据 IDC 的数据预测，服务器出货量从 2021 年开始将实现 5%-6%的复合增长率，至 2024 年将实现 1,418 万台出货量。一台服务器需要 1:2 或者 1:4 的电源模块配置，我们认为伴随服务器芯片性能提升，服务器功耗更高，对电源功率需求更高，数据电源的需求将随之增长。

目前公司已完成主流数据电源 500W 和 800W 的开发，2021 年四季度已实现量产，预计 2022 年相关业绩将显著放量，同时公司正在进行 1300W 和 3600W 数据电源的开发。

户外露营市场火热，催化便携式储能需求。

便携式储能电源，简称“户外电源”，是一种替代传统小型燃油发电机的、内置锂离子电池的小型储能设备，有大容量、大功率、安全便携的特点，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，电池容量在 100Wh-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口，可匹配市场上主流电子设备，适用于户外出游、应急救灾、医疗抢险、户外作业等多个场景。

近年随着户外露营市场景气高涨，便携式储能作为露营必备装备之一需求不断释放。

根据中国化学与物理电源行业协会的数据，便携式储能行业总市场规模 2021 年为 111.3 亿元，预计到 2026 年全球出货量将超 3000 万台，总金额将达 882.3 亿元人民币，21-26 年复合增速达到 51.3%。

公司的大功率移动电源及户外储能电源、桌面小风扇、户外储能露营灯等便携式储能产品市场开拓顺利，2022 年 H1 便携储能业务实现营收 2.83 亿元，同比增长 133.4%。

3、新增长曲线——新能源车动力总成与光伏逆变器蓄势待发

3.1、第二增长曲线：外延并购开启新能源车三电系统和充储电业务

新能源汽车市场将维持高速增长。根据中国汽车工业协会的统计数据，新能源汽车销量在 2021 年增长至 352 万辆；根据亿欧智库预测，2025 年中国新能源汽车销售量将超 1300 万辆，21-25 年的年均复合增长率为 40%；2021 年全球新能源车销量为 650 万辆，亿欧智库预测 2025 年全球新能源车销量将达 2580 万辆，21-25 年的年均复合增长率为 41%。

VCU、MCU、BMS 为电车三电平台架构的核心单元，受益于新能源车的持续渗透和单车价值量的提升具备较高弹性。

VCU、MCU、BMS 对整车的动力性、经济性、可靠性和安全性等有着重要影响。VCU（整车控制器）是实现整车控制决策的核心电子控制单元，处理各种由其他传感器和控制器传输过来的信号并发送指令；BMS（电池管理系统）主要用于实现对电芯的管理以及与整车的通讯和信息互换；MCU（电机控制器）可以接受 VCU 的车辆行驶控制命令，控制电动机输出制定的扭矩和转速，驱动车辆行驶。

根据罗兰贝格，由于新能源汽车与电池管理和电驱系统相关的电子元器件用量大幅提升，相比燃油车 640 美元的 BOM 成本，2025 年纯电动车 BOM 成本预计为 2875 美元，单车净价值提升为 2235 美元。NE 时代数据显示，2022 年 7 月新能源乘用车电机电控搭载量达 47.9 万套，同比增长 98.6%；1-7 月累计搭载量达 280 万套，同比大幅增长 100%。

未来三电系统将趋向“集成化”、“域控化”，三合一电驱系统已开始受到市场青睐。

电驱动系统集成化是未来确定性的趋势，可以大大减小电驱动系统的体积，降低系统的总重量；集成度更高也意味着降低生产成本；此外减重也可以反过来增加 xEV 的续航里程。

未来电驱动力系统的多合一集成化也带动了动力总成系统中原本分散的控制器单元朝着集中式的域控制器融合发展。性能更强劲的域控制器促进了从模块到系统的融合、再进一步到整体方案的融合。比如比亚迪 E 平台 3.0 中的智能动力域控制器，将原来的 VCU、BMS、电机控制器以及 DC/DC 和 AC/DC 的控制部分都集成到了动力域控制器平台上。

NE 时代数据显示，2022 年 7 月新能源乘用车多合一电驱动系统载量达 28.8 万套，同比增长 136%，占到总配套量的 60.1%；1-7 月累计搭载量达 165.6 万套，同比增长 131%。

公司通过并购进入新能源汽车领域。

2021 年公司通过收购航盛新能源持有智新控制的部分股权（收购前，东风和航盛分别控制智新控制 50%股权），以及 2022 年 Q1 增资，目前已持有智新控制 67.23%股权（增资后，东风集团通过智新科技持有智新控制 25.21%股权，航盛新能源持有 7.56%股权）；2022 年 Q1 收购飞优雀 100%股权。

公司收购智新控制和飞优雀后，全面布局动力域控系统和充储电能源交换业务，团队、技术及产品已展开深度融合。

智新控制产品布局：电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）和整车控制器（VCU）、整车域控（VDC）及动力域控产品（PDCU）等；飞优雀产品布局：直流充电桩、交流充电桩、随车充、OBC 等。

公司主业充储电和汽车电子业务有较强协同性。

公司的充储电能源产品已拓展至新能源汽车及新能源等领域，这些电力电子产品结构具备共性构成，包括外壳结构件、PCB、功率器件、磁性元器件和电阻电容等在技术原理和设计上有共通之处。

供应端，可通过集团统一采购实现各业务板块供应协同。公司已成立供应链全资子公司供应部分核心材料，包括胶壳、电解电容和集成式平面变压器；同时，与核心原材料和元器件供应商建立战略合作，增加直接供应占比，减少代理采购（如通过三星直供贴片电容等）。

技术端，公司在充储电 ODM 领域深耕多年，智能制造技术储备和经验可用于汽车动力总成的生产制造；同时，通过收购外延并购智新控制和飞优雀，实现人才资源和技术资源的整合，增强市场竞争力。

智新控制隶属东风系，有较强技术积淀和客户资源优势。

公司收购智新控制 67.23%股权后，东风集团通过智新科技持有智新控制 25.21%股权。

智新控制 2017 年由智新科技与航盛集团旗下深圳市航盛新能源有限公司出资设立，团队源于东风集团汽车研究院，很早就进入东风、红旗、上汽等国企汽车品牌供应链，并进一步拿到日产、吉利、长城、本田、大众、高合等多家企业定点项目。

2021 年智新控制 VCU 累计出货量超过 10 万套；MCU 出货量超过 5 万套；BMS 累计出货量超过 3 万套。

我们看好公司新能源车动力总成业务在东风系团队的技术加持、客户资源以及奥海科技集团供应链协同优势下快速突破，并向充电桩、车载 OBC 等领域持续拓展。

3.2、第三增长曲线：发力分布式光伏逆变器

全球光伏逆变器市场规模 28 年接近 2000 亿人民币，新增光伏装机+存量替代双重驱动。据 Global Market Insights 数据，2021 年全球光伏逆变器市场规模达到 191.8 亿美元,预计 2028 年将超过 270 亿美元,22-28 年 CAGR 达到 5.3%。

一方面，光伏逆变器市场将受益于光伏发电规模的扩张而增长；另一方面，由于光伏逆变器的 IGBT 零部件寿命为 10-15 年，在光伏逆变器逐年上升的高存量背景下，其更换需求潜力巨大，可直接推动光伏逆变器行业发展。

分布式光伏发展前景广阔，公司分布式逆变器深度受益。

光伏发电主要有集中式和分布式两种，其中分布式光伏发电投资小、建设快、占地面积小，安装灵活，可以就近并网，有望成为未来光伏发电主流方式。

根据国家能源局数据，中国分布式光伏累计装机量在整体光伏装机量中的占比从 2016 年的 10%逐渐增长至 2021年的40%；2021年新增分布式光伏装机容量中，装机量占比首次超过50%。

在光伏逆变器领域，公司主要布局分布式光伏逆变器，可以广泛应用于中小型企业和家庭用户，将深度受益于未来分布式光伏装机量的持续提升。

中国光伏逆变器厂商份额领先全球。

根据 Wood Mackenzie 数据，2021 年全球 TOP10 光伏逆变器供应商占据了 82%的市场份额，同比增加 2 个百分点；出货量前 5 均为中国厂商，华为、阳光电源连续 7 年领跑。

其中，华为的市场份额在 2021 年稳定在 23%，阳光电源从 2020 年的约 19%增长到约 21%，位居第三的古瑞瓦特占据 7%的市场份额，取代了下滑至第六位的 SMA，前三名企业共同控制了全球光伏逆变器市场的一半以上。

奥海科技未来将发力分布式光伏逆变器 ODM/OEM 领域，有望成为其第三增长曲线。

公司目前从事的电源技术与光伏电源技术均属于电力电子技术（AC-DC、DC-DC、DC-AC 等能源转换），公司具备从事光伏逆变器的电源技术；同时，公司已于三年前成立数据能源研发团队，研发团队目前已经开发 500W-3600W 多款模块化数据电源产品，包括服务器电源、算力电源等，具有高功率、高效率、高动态均流、高性价比等特点，部分产品已于 2021 年量产。

基于模块化数据电源的研发经验，以及充储电能源技术、全球智能制造平台和五大平台能力，公司同步在布局光伏逆变器业务，通过外部猎取人才团队，将开发奥海自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。

公司近期已投资设立奥海（上海）新能源有限公司，未来有望切入光伏逆变器 OEM/ODM 领域。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设与收入拆分

充电器及适配器：

（1）手机充电器方面，受益于大功率快充产品的加速渗透，公司大功率产品占比将持续提升（22 年上半年 60W 以上手机充电器占比已达 36.84%，同比提升 29pct），带动 ASP 持续增长；公司与大客户（小米、vivo、传音、华为等）合作关系稳定，不断提高在客户单品采购中的份额，提升客户粘性，同时，考虑到智能手机进入存量市场，弱β强α逻辑下预计该业务维持稳定增长。

（2）IoT 方面，下游应用领域丰富，整体市场处于快速增长期，公司以手机为切入点，在主要客户物联网生态链中进行延伸，已取得了良好突破，预计该业务 22-24 年 CAGR 将在 50%以上。

（3）自主品牌方面，“AOHI”、“移速”已初步形成品牌效应，同时通过收购沁泽通达进一步完善了海外电商渠道布局，我们认为公司能够把多年来 ODM 积累的生产制造优势应用在自主品牌的产品设计、质量控制当中，实现 To C 市场的快速发展。

（4）动力工具方面，动力工具的无绳化趋势推进着快充技术的应用，公司目前已导入锐奇、宝时得等客户，未来将在其他头部企业实现逐步拓展。

（5）数据电源方面，公司已开始量产 500W 和 800W 数据电源，并在 1300W 和 2000W 有所突破，今年开始贡献业绩，未来也将是主要增长动能之一。

综上，预计该业务板块 22-24 年增速分别为 13.02%、25.49%、22.63%；考虑到手机大功率快充占比的持续提升，以及产品结构的持续优化（手机占比下降，IOT、动力工具等产品占比提升），预计毛利率将小幅提升，22-24 年毛利率分别为 20.49%、20.82%、21.07%。

便携储能及其他：

今年以来随着户外露营市场景气高涨，便携式储能作为露营必备装备之一需求不断释放。公司的大功率移动电源及户外储能电源、桌面小风扇、户外储能露营灯等便携式储能产品市场开拓顺利，考虑到上半年该业务的业绩情况，预测 22-24 年增速分别为 44.31%、30.63%、16.75%；由于大功率户外电源产品占比的提升，预计 22-24 年毛利率将持续增长，分别为 22.56%、23.51%、24.1%。

新能源车业务：

公司已持有智新控制 67.23%股权，预计下半年将实现并表。新能源汽车动力总成系统本身还处于高增长和快渗透时期，基于智新控制已有的客户资源、项目定点和技术积淀，再加上公司的平台化优势和供应链协同，我们认为新能源车业务将是公司未来的主要增长点，预测智新控制 22-24 年可实现营收 5.52 亿、9.45 亿、18.38 亿元，由于智新控制预计 22 年下半年并表，所以假设 22 年体现在公司报表上的收入对应为 2.76 亿（22 年营收的 50%）；参考同行业整体毛利率水平，预测 22-24 年毛利率为 25%左右。

光伏逆变器业务：

公司将开发奥海自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。

预计公司未来将以 OEM/ODM 形式与光伏逆变器头部厂商展开合作，或为公司贡献可观业绩增量，但由于公司目前仍未正式取得相关业务收入，因此对其收入和盈利暂不做预期。

销售费用率：考虑到公司 IoT、自主品牌、新能源车业务尚处于开拓初期，预计销售费用率较 20、21 年有所增长，22-24 年分别为 1.5%、1.7%、1.7%。

管理费用率：考虑到公司 21-22 年资产并购动作较多，相关管理费用或有所增加，预计 22-24 年分别为 3.3%、3.6%、3.8%。

研发费用率：考虑到公司在新能源车动力总成系统、GaN 快充、光伏逆变器等新兴业务仍需持续进行研发投入以保持竞争力，预计 22-24 年研发费用率均为 5%。

4.2、盈利预测

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为51.78/71.21/93.75亿元，同比增速分别为21.97%/37.52%/31.65%；归母净利润分别为4.76/6.57/8.69亿元，同比增速分别为38.71%/37.81%/32.38%，对应EPS分别为1.73、2.38、3.15元。

4.3、相对估值

我们选取欧陆通、安克创新、领益智造、英搏尔作为可比公司。

欧陆通主要业务为笔记本电脑、网络通信、安防等领域电源适配器以及服务器电源；安克创新主营业务为自主品牌 Anker 的数码充电产品、智能家居和激光投影等智能创新类产品、无线音频产品；领益智造收购的赛尔康是北美大客户充电器主要代工商，领益智造充电器业务营收2022年 H1 占比 21%；英搏尔主营产品为新能源汽车驱动总成及电源总成。

2022-2024年可比公司平均 PE 为 39/19/13X，奥海科技2022-2024年 PE 为 23/16/12X，公司 PE 低于行业平均 PE。

4.4、绝对估值

1、长期增长率：公司主营业务属于消费电子零组件，即使目前受益于大功率快充的渗透，但从长期来看仍会进入存量市场阶段，故假设公司长期增长率为 2%。

2、β值选取：采用中信二级行业分类-消费电子的行业β，作为公司无杠杆β的近似；

3、无风险收益率：采用2022年 9 月 7 日的十年期国债收益率 2.62%作为无风险收益率；

4、市场风险溢价 Rm-Rf：采用近 100 周的沪深 300 指数算术平均年化收益率11.66%作为 市场收益率的近似，故市场风险溢价Rm-Rf 为 9.04% （11.66%-2.62%）

5、税率：我们假设公司未来税收政策较为稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 10%。

在 FCFF 估值法下，选取敏感度分析区间的±0.5%，公司的合理估值区间为 44.03-55.10 元。

4.5、估值结论

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.76/6.57/8.69 亿元，同比增速分别为 38.71%/37.81%/32.38%，对应 EPS 分别为 1.73、2.38、3.15 元，当前股价对应 PE 分别为 23X、16X、12X。

公司主业受益于大功率快充产品的持续渗透以及 IoT、自主品牌、动力工具等领域的快速拓展，有望实现稳步增长，且公司积极布局新能源汽车动力总成和光伏逆变器业务作为第二、第三增长曲线，未来成长性较高。

5、风险分析

消费电子景气度持续低迷

国际政治冲突、新冠疫情、极端气候等因素影响下，全球经济复苏承压，叠加手机换机周期延长，造成下游消费终端需求疲软，从而会影响消费电子终端配套景气度。若未来消费电子市场景气度持续低迷，则会对公司业绩产生负面影响。

外汇及原材料价格波动

公司上半年盈利能力的提升一定程度上受益于外币汇兑收益的提升以及原材料价格的稳定，若未来汇率及原材料价格波动则会对公司盈利能力造成较大影响。

新能源车和光伏逆变器业务拓展不及预期

新能源车和光伏逆变器业务下游与公司原本主业差别较大，面临的客户、市场竞争环境、技术研发挑战都与消费电子领域有较大差异，若业务开拓进展不及预期，则会对公司未来业绩预期产生较大影响。

三大增长曲线，柏楚电子：高功率运控、智能切割头、焊接机器人

一、柏楚电子：激光切割运控系统的卡位龙头，产业链扩张正当时

（一）公司简介

激光切割运控系统龙头，卡位激光产业链中游。

公司成立于2007年，主营三维点胶控制系统&全自动滴墨控制系统的研发销售。

2012年逐步退出原有领域，向激光切割控制系统研发商转型，2015年业务全面转型完成。

2018年开始股份制改革，至2019年于上交所科创板上市，同年收购波刺自动化，向激光切割头领域进军。

2022年非公开增发9.78亿元用于智能切割头、智能焊接机器人、超高精密驱控一体项目。

公司实控人为出身于上海交大自动化系的“铁五角”，团队结构稳定，分工明确。

5 位创始人自2007年成立之初便执掌公司至今。其中，唐晔担任董事长和总经理把握全局，代田田、万章、谢淼、卢琳则分别负责CAD&CAM、CAM&NC、NC&嵌入式软件、传感器&硬件领域的研发工作。

公司股权结构稳定，以上 5 人合计持股比例，自上市起均处于 70%以上。截止2022年 8 月，5 人合计持股比例为 70.59%。

公司股权结构清晰明确，软硬件业务兼备。

其中，子公司柏楚数控科技负责激光自动化产品及其衍生系统的集成及销售；控软网络科技负责生产管理 MES 系统及云服务软件产品的开发和销售；柏甯企业管理公司负责企业管理，常州戴芮珂机电负责精密工装夹具、机电设备配件的设计制造销售；波刺自动化负责智能传感器设备及其配件的研发、生产及销售。

公司注重研发团队的培养，技术积累雄厚。

研发型人才占比逐年升高，截至 2022 年 6 月底，公司员工 484 人，其中研发人员 211 人，占比 43.60%，研发人员中硕士以上学历 72 人，占研发人员总数的 34.12%。

在经验丰富的核心技术团队的带领下，公司已拥有 116 项专利技术，以及集中于五大技术领域的多项专有核心技术，形成了能够覆盖激光切割全流程的技术链，技术体系的完整性全球领先，得到了客户的广泛认可。

公司掌握激光运控五大核心技术，提供完整激光切割控制解决方案。

公司完整掌握了激光切割控制系统研发所需的 CAD、CAM、NC、传感器和硬件设计技术五大类关键技术，主营产品使用范围涵盖了激光切割过程涉及的各项流程（包括排版、切割、数控、调高传感等），形成了一套激光切割整体解决方案，各环节与各部件、软件与硬件均可实现良好兼容。

特别的，在高功率激光加工领域，公司自行研制了 6KW 高功率实验样机，同时还与多家激光器厂商和高功率加工设备厂商达成合作，共同研究和挖掘新工艺。因此，公司产品相比于国内外其他竞争对手具有能够提供激光切割完整解决方案、整体兼容性好、加工精度与效率高等优势，受到了越来越多整机厂商的青睐。

（二）以中低功率运控系统为基，谋求三大增长曲线

公司的主营业务为激光控制系统，2022H1 营收占比达 70.63%。

激光控制系统分为随动控制系统、板卡控制系统和总线控制系统，三者 2022H1 营收占比分别为 26.6%/25.4%/18.7%，毛利率分别为 79.9%/85.5%/76.8%。其中，随动控制系统用于控制切割头与待切工件间高度，基本上与板卡控制系统成套销售（2018 年成套销售比达 94%以上），因此可看做同一板块业务。

板卡控制系统和总线控制系统用于切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体及其他辅助外设装置的控制。

板卡系统和总线系统的区别在于：

1）使用的激光切割设备功率不同：板卡系统基于英特尔 PCI 标准，用于中低功率的激光切割设备；总线系统基于 EtherCAT 技术，用于高功率的激光切割设备。

2）产品结构不同：板卡系统需自行搭配电脑和软件使用，因此具有灵活性高、应用性广、 实用性强的特点；总线系统内部已集成了板卡、随动、工业电脑、显示器等系统组件，因此具有稳定性高、实时性高、集成度高、扩展性强、便于安装等特点。

公司过去的基本盘是中低功率运控系统，而未来的发展规划遵循“全家桶”战略，寻求三大增长曲线，分别为：

1）总线控制系统（高功率）的市场需求及份额提升：

根据中国科学院发布的中国激光产业发展报告和公司业绩估算，公司在中低功率领域的国内市场份额在 2021 年达 66%，而高功率领域的市场份额在 2020 年仅有 17%，其余被德国企业倍福、PA、西门子垄断，因此国产替代空间巨大。

公司自 2017 年投产起，5 年内营收占比从 0.2%增长至 15.38%，2022 年 H1 营收占比达到 18.7%，市占率从 2018 年的 10%提升至 2021 年的 22%，未来 3 年将积极寻求份额提升。

2）智能切割头的大量扩产：

公司在 2022 年 4 月拟投资 6.18 亿元（其中定增融资 3.78 亿 元）扩产智能切割头。智能切割头为公司总线/板卡系统的特定适配件，其与国外总线系统无法通用，因此将加固公司产业链，打造“产业链一体化”护城河。预计将于 2025 年底满产 14800 台，业务营收达 8.14 亿元。

3）智能焊接机器人的新领域扩张：

公司在 2020 年便提出了向钢结构焊接领域扩张，2022 年 4 月拟投资 4.07 亿元（其中定增融资 3 亿元）于智能焊接机器人及控制系统的产业化项目。

首批客户为宏宇钢构、八方钢构和金凤钢构等中小型钢构企业。2022 年 7 月宣布与国内最大钢结构制造企业——鸿路钢构达成供应合作，迈出了智能焊接业务产业化的第一步。预计将于 2025 年底满产，业务营收达 4.65 亿元。

二、中低功率运控短期承压，“全家桶”战略打造激光产业护城河

（一）激光加工行业：激光切割是最大下游，加速渗透传统切割领域

按照不同的用途，激光加工可分为激光切割、激光打标、激光雕刻和激光焊接等不同工艺。

激光加工是利用高强度的激光束，经光学系统聚焦后，通过激光束与加工工件的相对运动来实现对工件的加工，实现对材料进行打孔、切割、焊接、熔覆等的一门加工技术。

相对于传统加工工艺，激光加工具有适用对象广、材料变形小、加工精度高、低能耗、污染小、非接触式加工、自动化加工等优点，目前已成为一种新型制造技术和手段。

目前，激光加工已被广泛应用于材料加工、通讯、研发、军事、医疗等领域，激光加工能力一定程度上体现了国家上述领域的生产加工能力和装备水平。

激光加工产业过去十年增速迅猛，激光切割是最大的下游应用领域。

中国激光产业起步晚，在 2007 年前几乎仅存在于高校&研究所等学界，尚未进入产业化阶段。但自 2007 年锐科激光成立以来，发展十分迅猛。

根据 2021 年中国激光产业报告的数据，自 2010 年-2020 年来，激光加工设备的十年 CAGR 达到了 21.7%，2021 年激光加工设备市场规模达 770 亿元，同比 增长 11.3%。

按照终端下游划分，可分为工业、信息、商业、医学、科研五大板块。其中，工业领域占比最高：2020 年国内规模达 432 亿元，占比 63%。在工业板块中，切割为最大的应用领域，2020 年占比达 41%，其次为焊接和打标，占比分别为 13%/13%。

激光切割相较于传统切割（气燃体/等离子/水/线）有着明显优势，市场渗透率提升显著。

激光切割采用的激光光是可控的单色光，强度高，能量密度大，通过光学系统聚焦能产生巨大的功率密度，以 CNC 引导材料或产生的激光束，使高能激光束照射在工件的被加工的地方来完成加工。

相较于传统切割方法，首先激光束是无接触地完成其工作，因此工具本身不会磨损，工件上也不会产生变形或损坏。

其次其灵活性强，切缝几乎不比光束更宽，还能光滑且无毛刺地切割出非常复杂精细的轮廓。再者其精度高，可以快速使任何材料蒸发，产生无熔化狭口的高质量切边。

根据国家统计局和激光产业报告的数据，过去几年内激光切割对传统金属切削市场加速渗透，从 2015 年的占比不足 2%持续提升至 2020 年的 12%。

（二）中低功率激光运控系统：市场景气度趋缓，受疫情影响短期承压

中低功率运控业务是公司过去的基本盘，营收增长受市场景气度驱动。

在 2017-2021 年的营收增长中，中低功率运控系统的贡献率分别为 92%/67%/71%/59%/46%。虽呈现逐年下降的趋势，但占比仍处于高位，受益于中低功率市场的需求大幅增长。

在 2016-2021 年的 5 年间，中低功率切割设备销售量从 2016 年的 14100 台，增长至 2021 年的 57650 台，5 年的 CAGR 达到了 32.5%。

而柏楚电子在 2016 年的中低功率运控系统（板卡+随动）营收为 1.18 亿元，2021 年增长至 5.90 亿元，5 年的 CAGR 达到 38.0%，与市场增速差距不大。

将过去 5 年的市场情况与其此块业务的营收叠加后，我们发现其走势是基本相同的。说明其中低功率运控业务，主要依赖于中低功率激光切割行业的高景气度。

得益于公司强大的技术实力和较高的用户粘性，公司中低功率运控系统的市占率长期稳定于 60%以上。

根据 2021 年中国激光行业报告和公司调研，公司在中低功率运控系统的市场份额，在过去 5 年内均维持在 60%上下，头部优势明显。

根据 2019 年招股书披露的数据，其中低功率运控系统达到了 1.57 万元/套，远高于维宏股份的 0.8 万元/套和奥森迪科的 1 万元/套。

根据柏楚 2019-2021 年中低功率业务（板卡系统+随动系统）毛利率几乎没有改变这一事 实，可推测售价仍旧维持在 1.6 万元左右的高位，对下游客户的议价能力强，产品溢价高。

中低功率激光器的需求增速放缓，高功率激光器需求仍大。

根据2021年中国激光产业报告，以全球激光市场2021年占比 53.3%的光纤激光器为例，中低功率（6kw 以下）由于技术壁垒低、产品同质化程度高、下游应用增速疲软等原因，在经过了2016年来 3 年的价格战后，利润基本已无压缩空间，国内基本已呈现充分竞争的红海格局。

以 1kw 激光器为例，2017年国产平均价格为 10~15 万元，进口平均价格为 12~20万元。2019 年国产平均价格为 3~5 万元，进口平均价格为 5~6 万元，2 年的下降幅度达 50%~80%。

而高功率（6kw-20kw）由于技术壁垒高、产品单价高、受终端产业锂电、光伏、OLED 的 高景气度拉动，是目前中游的激光器厂商（IPG、锐科激光、英诺激光、杰普特）和下游的加工设备厂商（大族激光、华工科技、蒂尔激光、亚威股份等）的发展重点。

以国际光纤激光器龙头 IPG 为例，自 2016 年来已逐渐放弃了中低功率市场，主要聚焦于高功率激光器的研发。

公司的中低功率运控业务短期承压，上海疫情的影响较大。

根据公司 2022H1 的业绩披露，随动系统业务营收为 1.04 亿元，与去年同期的 1.61 亿元同比下降 35.72%。板卡系统业务营收为 1.09 亿元，与去年同期的 1.59 亿元同比下降 31.47%。

公司中低功率运控板块营收同比下降 33.6%，根据公告，中低功率营收下降的主要因素是由于公司地处上海，3 月开始的新冠疫情导致封城数月，使得物流收发及下游客户复工复产的进度严重受阻。

中低功率运控业务受维宏股份追赶，但短期内并无直接竞争风险。

维宏股份的公司所在地同样位于上海，两者仅一江之隔。根据半年报披露，维宏股份的控制卡业务（含激光/木工/水切割等运控）营收由 0.63 亿元上升至 0.67 亿元，同比上升 5.86%。维宏股份的激光运控产品绝大部分为中低功率（6kw 以下）。

根据对维宏股份的调研显示，其激光运控业务 2022Q1 同比增速达到 82%，而在经历了 2022Q2 的封城影响下，2022H1 的激光运控增速仍预计与 2021 年持平。但由于维宏股份的发展策略为满足现有头部客户的需求为主，并没有强烈的扩张意愿。

因此我们判断，在短期内两者不会存在较为激烈的直接竞争或拖入价格战的风险。

维宏股份入局较晚，公司仍把握着头部客户群。

维宏股份对激光切割运控系统的研发投入始于 2019 年下半年，从零开始对套料、CAD、CAM 三大方面的研究投入。

至 2021 年中旬，在中低功率端已逐步接近柏楚电子的技术水平。根据公司公告显示，维宏股份在 2021 年 Q1- Q3 中低功率激光运控业务收入同比增加 61%，高于柏楚电子在 2021 年本板块 36.9%的增速和中低功率激光行业 2021 年 37.3%的市场增速。

截至 2022 年 8 月，维宏股份已发展了宏石激光、邦德激光、迅镭激光等多家头部激光加工设备厂商（营收大于 10 亿元），用户网络的扩张迅速。

但整体而言，柏楚电子仍牢牢把握着下游龙头的客源——例如大族激光、华工法利莱、迪能激光等国内前几的激光加工设备商。且公司实行“高低搭配、捆绑销售”的战略，随着其高功率产品的渗透，仍能维持较高的用户粘性。

我们预计 2025 年中低功率运控系统市场规模达 11.4 亿元，3 年 CAGR 为 11.1%。其中关键假设如下：

1）由于 2022 年疫情带来的制造业受阻，且中低功率激光的下游行业如机箱机柜，门业、杯业、五金制品、广告装饰等经营同样受到疫情的冲击，加之市场高景气期已过，因此增速大幅下调至-5%。2023-2025 年随着市场需求进入稳步增长状态，增速放缓至 15%/12%/10%。

2）中低功率系统单价有望受到维宏股份的竞争影响稍有下降，但由于两者业务并没有恶性竞争的趋势，因此年降幅调整为 1%。

（三）高功率激光运控系统：终端需求拉动景气度上行，公司加速国产替代步伐

金属板材加工对功率要求高，拉动高功率激光设备需求激增。

首先，不同材料和切割要求对激光的功率需求不同，中低功率一般无法满足加工需要。

以 2020 年国内产量占比 31.8% 的厚板（20-60mm）为例，仅有 15kw 以上的高功率激光器可进行打样，若需要进行稳定加工，更是必须使用 20kw~40kw 的超高功率激光器。

就 2020 年的钢材市场而言，90%的钢板（中板及以上）需要高功率（6kw 以上）才能稳定加工，其中的 43%更是需要超高功率激光设备（15kw 及以上）。

高功率激光器的加工效率和毛利率“双高”，拉动激光行业的功率竞赛。

激光加工效率一般随着功率的提升呈现一定的非线性提高，这一特性促使着激光器厂商不断提高激光器功率。对终端企业而言，在切割 16mm 厚的钢板时，30kw 激光器的切割效率是 12kw 的 5.3 倍，而前者的市场价格仅为后者的 3 倍。

与此同时，对于激光器企业而言，功率越高则产品的毛利率越 大。1kw 激光器的平均毛利率仅有 10%-15%左右，而 10kw 激光器的平均毛利率能够达到 30%- 40%。

高功率激光运控仍受德国厂商主导，但公司过去 3 年市占率提升显著。

目前在国内的高功率激光运控行业，德国厂商的市占率依旧维持在 70%以上。主要包括倍福（Beckhoff）、PA（Power Automation）和西门子（Siemens），均为德国血统的跨国企业。国内仅柏楚电子一家在高功率激光运控领域实现量产，且市占率增速快。从 2018 年的 10%一路跃升至 2021 年 的 22%。

高功率运控技术壁垒相对中低功率更高，技术积累重要。

与此同时，高功率激光运控相较中低功率，除上述提到的厚度外，对加工品质（如纹理、粗糙度、垂直度）、材料利用率（因原材料更昂贵）、智能化程度（与工厂自动化平台对接）、安全性（抗干扰能力）这四大方面的要求均更高，因此技术难度大、壁垒明显。

“低价、同质、高转移成本”是公司的三大抢滩法宝。

根据市场询价，倍福（Beckhoff）、PA（Power Automation）和西门子（Siemens）的高功率运控多在 6-10 万元，而公司仅售 3-5 万元，显著低于其竞争对手。

与此同时，根据对下游厂商的调研结果，公司的高功率运控系统和倍福、PA 相比，在各项参数指标（运动控制、非接触距离测量、随动控制、计算机图形学）上基本已达到相近的水平。而在客户粘性方面，由于高功率运控系统与其他零件的适配程度高、专一性强，若更换其他品牌将产生较高的研发、设计和测试成本。因此客户粘性较强。

我们预计 2025 年高功率运控系统市场规模达 27.7 亿元，3 年 CAGR 为 28.7%。

其中关键假设如下：

1）根据市场调研得知，2021年各大激光设备厂商开始集中投产高功率设备。但由于疫情等因素影响，不少客户发现厂房不足以铺开建设，导致 2022 年各厂出现了一定的现金流紧张 情况。同时，参考柏楚上半年在疫情的严重影响下，其高功率控制系统收入仍实现了同比增长 16.6%，因此适当调低 2022 年市场规模增速至 30%。但未来将随着高功率的大批放量，将迎来一个集中爆发期，因此预测 2023-2025 年增速为 45%/35%/25%。

2）高功率运控系统单价因为 2020 年以前主要为德国厂商把控，因此平均单价较高（6-7 万）。随着柏楚电子的加速渗透，受其较低售价的驱动，预计单价将有所下降。

（四）智能切割头：“智能”为溢价增色，优质服务+“全家桶”策略为国产替代赋能

激光器为“心”，运控系统为“脑”，切割头为“手”。激光器、运控系统、切割头并称为激光切割设备的核心部件。其中，切割头负责将激光器产生的激光在切割头内经聚焦镜聚焦，作用于被加工材料表面进行切割。切割头一般由光纤接口、准直模块、聚焦驱动模块、保护镜模块、喷嘴模块等五大基本单元组成。其中，准直、聚焦、保护三大模块均需要光学镜片的参 与。因此，光学镜片是第一大溢价筹码。

由于高功率激光切割的工作环境粉尘污染严重，因此光学镜头常常受到污染，所以切割头为消耗品，需要定期更换。

中低功率切割头（6kw 以下）国产化率高，高功率切割头（6kw 以上）是德国厂商的天下。

根据市场调研结果，2020 年中低功率端（6kw 以下）切割头出货量为 3 万台左右，基本被嘉强自动化技术与万顺兴科技两大国产厂家瓜分。

高功率端（6kw 以上）切割头出货量为 6 千台左右，基本上属于德国普雷茨特（Precitec）或下游厂家自研，国产化率较低。以上主要是平面/管材切割领域。在特定的三维五轴切割领域，更是由德国 LT 公司垄断，目前市面上无替代品。

在中功率端，公司的“智能化”是溢价筹码。

对于切割头而言，第二大溢价筹码便是“智能化”。智能切割头与普通切割头基本原理一致，但智能切割头加装更多传感器，能实现更多信号输出（例如温度、气压、电压等），可以更方便判断切割头的工作状态，进而智能判别是否需要返修或镜片更换。因此在中功率端，公司的智能化切割头售价可达到其他国产厂家（嘉强和万顺兴）的两倍以上。

在高功率端，公司的“低价+售后优”是提高市占率的法宝。

在高功率端，公司切割头定价仅有普雷茨特的 60%，颇具性价比。同时在服务方面，公司相较普雷茨特而言更加完善便捷，受到客户认可。

以售后更换镜片为例，普雷茨特的切割头必须返回工厂进行更换，而公司的切割头由于进行了模块化组装和标准化设计，可以在现场直接更换，大大节约了时间。因此在高功率端，有望开辟新市场，逐步提升市占率。

“全家桶”战略的重要支柱，拉动上游运控系统业绩。

由于切割头与运控系统处于同一产业链，因此相较于其他厂家而言，不仅由于目标客户群的重叠，更加容易理解真实的客户需求和相关痛点，提高两者之间的耦合程度。同时由于切割头、配套软件、智慧工厂等一体化产品的渗透，会逐渐让客户倾向于使用“柏楚全家桶”进行全流程的应用，进而拉动运控系统的销量。

公司新募投项目预计于2023年开始量产，2025年满产，满产营收预计达 8.14 亿元。

公司在2018年以成立波刺自动化为契机，进军切割头市场，分别于2019年研发成功 BLT83X 系列（6kw-15kw，售价 10 万元，小批量），2020年研发成功 BLT42X 系列（3kw-6kw，售价 3 万元，主推款）和 BLT64X 系列（6kw-15kw，售价 6 万元，主推款）。

2021年 H1 已收回前期投资扭亏为盈，净利率达 39%，未来随着切割头的后续放量，盈利能力将逐步提升。

2022年 4 月，公司投资 6.18 亿元（其中定增融资 3.78 亿元，其余为 IPO 超募资金）扩产智能切割头，预计2025年量产 14800 套，涵盖 3kw-20kw 以上的大部分功率段，达产后本板块的年营收将达到 8.14 亿元。

我们预计 2025 年中低功率切割头市场规模达 6.9 亿元，23-25 年 CAGR 为 10%。

其中关键假设如下：

1）在中低功率端，呈现“一机配一头”。根据市场调研，2020 年 6kw 以下切割头出货量在 3.5-4.0 万台左右，激光设备出货量在 4.2 万台左右。

2）价格预计下降幅度小。在中低功率端，厂家利润不高，价格预计下降幅度小，预测 2022- 2025 年价格下降率 2%。

我们预计 2025 年高功率切割头市场规模达 26.8 亿元，23-25 年 CAGR 为 26.6%。

其中关键假设如下：

1）在高功率端，呈现“二机配一头”。根据市场调研，2020 年 6kw 以上切割头出货量在 6 千台左右，激光设备出货量在 1.3 万台左右；2021 年 6kw 以上切割头出货量在 1 万台左右，激光设备出货量在 2 万台左右。

2）价格预计下降幅度稍高。在高功率端，根据市场调研，由于竞争影响，在过去 3 年的年均价格下降率为 10%左右。加之柏楚电子的售价仅普雷茨特的 6 成，随着未来大规模放量， 渗透率提升，预测 2022-2025 年价格下降率 5%-8%。

（五） 智能钢焊接机器人：积极探索无人蓝海，推动钢结构企业智能化转型

钢结构具有强度高、自重轻、工业化程度高、施工周期短、绿色环保、适用范围广等优点， 近年来相关产业受到国家政策的积极支持。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中提到，发 展智能制造，推广绿色建材、装配式建筑和钢结构住宅。

到2035年，我国钢结构建筑应用将达到中等发达国家水平，我国钢结构制造关键工序数控化率要超过50%，全行业全员人均劳动生产率平均要超过100吨/年。

根据中国钢结构协会的预估，2025年全国钢结构用量将达到 1.5 亿吨左右，5 年的 CAGR 达到 11%。

钢结构焊工短缺且用人成本高，使用智能焊能缓解用工难+降本增效。

2022 年 Q1 在人力资源和社会保障部发布的“最缺工”排行榜中，焊工职业位列第 11 名。若使用智能焊能大大缓解“用工难”的窘境。同时，根据 2021 年的相关数据显示，焊工的平均年薪为 18 万元。而按照公司公告披露，其 1 台智能焊可代替 2 名焊工。若以 3 年的使用寿命计算，平均一台可节约 80 万元的人工成本。

公司的智能焊接机器人为免示教，无需人工干预。

焊接机器人可分为示教焊接机器人和智能焊接机器人两类。示教焊接机器人需要通过人工示教来编辑焊缝的加工路径，由于非标准化操作的示教过程耗时较长，因此示教焊接机器人大多应用于标准化组件的加工中。

而公司的智能焊接机器人抛弃示教思维，通过自主研发的离线编程软件自动提取焊缝、生成免碰撞空移路径与焊接路径、优化焊接工艺。使用自研的 3D 相机，只需将工件摆放在机器人工作区域即可识别，搭配寻缝器实现焊缝的寻位与跟踪，用于矫正工件下料和装配的偏差。

钢结构智能焊接机器人市场为无人蓝海，目前无相关产品。

在工业机器人领域，国际制造商有 ABB 集团、FANUC（发那科）、KUKA（库卡）、Yaskawa（安川）等，可应用于装配、搬运、焊接、铸造、喷涂、码垛等生产环节，并没有厂家针对钢结构焊接的细分赛道做单独开发定制，因此公司将是第一位开辟新赛道的玩家。

且目前国产焊接机器人为需要人工示教的半自动化模式，公司通过 CAD、CAM、NC 三大核心技术进行焊接机器人加工工艺控制，达到取代人工示教模式进行自动化智能焊接的效果。

公司已与多家下游厂家合作获 200 套购买协议，并与部分公司达成测试方案。

公司目前已与下游多家钢结构企业建立合作关系，进行智能焊接机器人产品对接。

根据公司公告，公司已分别与江苏宏宇重工科技有限公司、江苏八方钢构集团有限公司和中建钢构江苏有限公司签署了意向购买协议，各方拟采购公司研发完成的智能焊接机器人及相关配套系统、配件合计分别不低于 50 套、20 套、5 套，金额分别为 1750 万元、700 万元、175 万元。

除签署意向购买协议外，目前公司与终端客户的其他合作包括：鸿路钢构、宏宇重工科技、中建钢构拟对研发中的实验样机进行实验和测试；宁大钢构拟为公司进行工件视觉定位系统精确度测试。

公司已募投 4.07 亿元规划建设 3000 台智能焊接机器人产品项目，2025 年满产，预计满产营收 4.65 亿元。本次项目所规划的 6 大类产品组合起来形成一套完整的智能焊接机器人解 决方案。

其中，智能焊接离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统为智能焊接机器人的必备部件，工件视觉定位系统、焊接变位机以及智能焊接机器人工作站为可选部件。

未来公司将从实验样机到小批量生产再到大批量交付，逐步开拓国内终端市场。在终端市场逐步铺开的同时，公司将结合向焊接机器人 OEM 厂商销售智能焊接机器人控制系统方向拓展。

三、财务情况

（一）近四年营收净利润持续高增，研发投入不断加大

近四年公司的营收和归母净利润持续高增，研发费用率&研发人员数不断增长。2017-2021 年，4 年营收复合增长率达 44.4%，归母净利润复合增长率为 43.1%，两者保持高增长的原因主要有：

1）2017-2021年中低功率激光运控景气度高；

2）2019-2022年高功率激光运控的国产替代加速，2019年后成为营收增长的第二级；

3）2019年募投的智能切割头等项目按计划投产，2021年后成为营收增长的第三极。与此同时，公司研发投入不断加大，研发费用率和研发人员数均不断增长。

（二）费用率和毛利率较稳定，现金流充裕

从盈利能力的角度，公司的费用率均呈现稳中有降的趋势，综合毛利率略有下降。

公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率 2022H1 较 2021 年分别下降 1.1pcts/0.9pcts/2.6pcts，说明公司对期间费用的管理能力进一步加强。

除此之外，公司的综合毛利率在激光产业链（激光器、激光运控、激光设备）中属于最高水平，常年维持在 80%左右，2022H1 毛利率为 79%，相比 2021 年同期略下降 1.8pcts。未来预计随着硬件占比的提高，毛利率仍将有所下降。

从资本结构的角度，公司的流动资产比例高（现金+银行理财产品），资产负债率极低。

公司的流动资产占总资产的比重维持在 90%左右，且其中绝大部分为现金和银行理财产品（固收型，年化收益率 2%-4%），表明管理层的经营风格较为稳健，风险偏好低。与此同时，公司的资产负债率自上市以来极低，2022H1 更是降至 3%以下，表明公司基本没有财务杠杆，违约风险很低。

从现金流的角度，公司的现实流充裕，收益质量优质。2017 年-2022H1，公司的收益质量 优质，经营活动现金流净额占到营收的 55%-70%左右。现实流充裕，2021 年企业自由现金流达到 20.18 亿。

四、盈利预测与估值分析

（一）盈利预测

核心假设如下：

1）中低功率运控系统：

2022H1 由于疫情封城对其影响较大，业绩短期承压，我们预测此项业务全年营收增速下降至-20%，2023-2025 年随着疫情影响减弱，营收增速逐步回升至 12%/10%/8%，对应营收分别为 4.72/5.28/5.81/6.28 亿元。由于 2016-2021 年此块业务的毛利率均在 83%±1%浮动，预测 2022-2025 年毛利率为 83%。

2）高功率运控系统：

2022-2025 年随着公司技术实力的增强和“全家桶”战略的实施，我们预测公司此项业务的市占率稳步提升，因此在市场增速的基础上叠加 3%的额外增速，2022-2025 年营收增速 30%/48%/38%/28%，对应营收分别为 1.83/2.70/3.73/4.77 亿元。由于 2017-2021 年此块业务的毛利率均在 75%±1%浮动，预测 2022-2025 年毛利率为 75%。

3）智能切割头：

根据募投说明书，2022-2025 年预计达产率分别为 0%/60%/80%/100%，对应营收分别为 0.00/4.88/6.51/8.14 亿元，毛利率预计为 53.23%。由于智能切割头多与公司高功率系统配套售出，预计需求旺盛，我们预测其 2023-2025 年产能利用率分别为 90%/90%/85%。

4）智能焊接机器人：

根据募投说明书，2022-2025年预计达产率分别为0%/40%/70%/100%，对应营收分别为0.00/1.86/3.25/4.65亿元，毛利率预计为57.50%。我们预测其2023-2025年产能利用率分别为 85%/80%/80%。

5）其他业务：

2021-2022 年公司的智能切割头收入归类于其他业务中，除此之外，其他业务还包括高精度视觉定位系统、通用及专用扩展模块、运控系统的套料软件。2023 年以后智能切割头收入将单独剥离，其他业务我们预计将保持 20%左右的年增速。由于 2016-2021 年此块业务的毛利率均在 75%±1%浮动，预测 2022-2025 年毛利率为 75%。

根据上述盈利预测假设，我们预计公司2022-2024年实现营收 9.48/15.72/20.12 亿，同比增长 3.75%/65.88%/27.95%；实现归母净利润 5.76/7.87/9.59亿，同比增长4.68%/36.58%/21.95%；对应 EPS 分别为 3.96/5.40/6.59，对应动态 PE 为 50.40/36.90/30.26。

（二）估值分析

公司所在的细分赛道为激光运控系统，属于激光产业链，也属于工业软件板块，具有国产替代预期。因此我们选取了相关行业（包括激光运控、激光器、工业软件等）的可比公司，2022-2024年的动态 PE 的平均值分别为 54.46/40.13/29.85 倍。公司的估值低于平均，且具有较高的成长性。

五、报告总结

公司是国内激光运控的卡位龙头企业，在把握中低功率运控的基本盘的同时，其高功率运 控、智能切割头、智能焊接机器人有望成为三大增长曲线。

我们预计公司2022-2024年实现营收 9.48/15.72/20.12 亿，同比增长3.75%/65.88%/27.95%；实现归母净利润 5.76/7.87/9.59 亿，同比增长 4.68%/36.58%/21.95%；对应 EPS 分别为 3.96/5.40/6.59，对应动态 PE 为 50.40/36.90/30.26。

六、风险提示

行业竞争加剧的风险；产业发展进度不达预期的风险；中美科技战导致的供应链风险；疫情带来的订单延迟的风险。

软磁粉芯扩产放量，铂科新材：芯片电感有望打造增长新引擎

1 全球领先的金属软磁粉芯生产商和服务提供商

1.1 主营金属软磁材料的研发与生产

2009年，公司前身深圳市铂科磁材有限公司成立，并于同年成功研发铁硅、铁硅铝磁粉芯并推向市场；

2010年，惠东生产基地建成，铁硅合金软磁时先规模化生产；

2011年和 2013 年分别成为光伏逆变器龙头公司 Power One 和华为的供应商；

2015年，完成股份制改造，公司更名为深圳市铂科新材料股份有限公司；

2017年惠东生产基地二期建成，年产量 达 1.5 万吨；

2018年，业内领先的 FeSi 三代 NPA 系列研发成功；

2021年，推出全新铁硅系列产品 NPC，签约建设河源生产基地，预计达产后磁粉芯产能将增加 2 万吨；

2021年 6 月公司与英飞凌签署合作伙伴协议，推进芯片电感赛道的战略布局。

公司主要从事金属软磁粉和金属软磁粉芯的研发、生产和销售，为电能变换各环节的电力电子设备或系统实现高效稳定、节能环保运行提供高性能软磁材料以及电感元件整体解决方案。凭借着行业领先的技术创新和产品研发能力，不断推出匹配市场需求的新材料产品，引领全球金属软磁粉芯行业的发展。

不断拓宽产品边界，完善产品矩阵。公司主要产品为合金软磁粉芯，是电感元件的核心部件；同时基于现有粉末制备技术以及成型工艺等方面的技术积累，公司还研发并推出了了芯片电感(铜铁共烧)、金属软磁粉末等新产品。

公司推出全新铁硅系列产品 NPC 金属软磁粉芯。

公司始终以终端应用需求为产品开发方向，基于掌握的关键核心技术，从“铁硅 1 代”金属磁粉芯逐步升级完善，建立了一套覆盖 5kHz~2MHz 频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求，牢牢抓住终端用户。

2021年推出全新铁硅系列产品 NPC，作为面向碳化硅时代的新磁性材料，NPC 系列不仅提升了直流叠加特性，同时优化了磁芯损耗，为电源模块节省铜线、提升效率做出积极贡献。

近两年公司重点布局粉末领域，持续研发与升级金属软磁粉末。

公司推出了高饱和球形和类球形的铁硅铬软磁粉末，其具有高磁导率、高饱和特性、良好的防锈能力和较低损耗，能够有效解决目前一体电感应用电流小等行业痛点。此外，公司还成功开发了非晶和纳米晶软磁粉末，目前已经由实验转向了批量生产，其低损耗特性可以有效提高电感产品的效率，目前得到了台系等电感企业的广泛认可。

1.2 优化股权结构，助力公司发展

公司实际控制人为杜江华先生。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股东深圳市摩码新材投资有限公司持有公司 27.72%的股权；杜江华先生直接持有公司 2.52%的股权，且为摩码新材的控股股东，因此，杜先生直接及间接持有公司 17.49%的股权。公司董事兼技术总监郭雄志直接持有公司 13.36%的股权，为第二大股东。阮佳琳和罗志敏分别直接持有公司 7.18%的股权。阮佳琳是铂科天成的执行事务合伙人，持有铂科天成 22.19%的股权。

目前公司旗下有 4 家全资子公司，分别为惠州铂科、铂科实业、成都铂科和河源铂科。惠州铂科主要从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的生产，且为公司主要生产基 地；铂科实业从事合金软磁粉的生产和销售；成都铂科主要从事有色金属冶炼和压延加工业；河源铂科分两期在河源江东新区投资建设高端合金软磁材料生产基地，进一步扩大产能。

公司建立健全员工激励机制，授予员工限制型股票。

公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票。首次授予的激励对象为 187 名，首次授予的限制性股票数量为 105.21 万股，预留授予的限制性股票数量为 4.79 万股，总数为 110 万股，并在三个归属期内依次归属于员工。

图表 8：员工激励方案

1.3 业绩再创新高，增长势头良好

公司业绩增长态势良好，再创新高。2021 年，公司实现营业收入 7.26 亿元，同比增长 46.11%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.20 亿元，同比增长 12.90%；实现归属于上市公 司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.15 亿元元，同比增长 16.55%。

2022 上半年，公司实现营收 4.72 亿元，同比增长 48.25%；归母净利润 0.79 亿元，同比增 长 50.32%；扣非归母净利 0.78 亿元，同比增长 57.74%。

合金软磁粉芯是公司营收的主要来源，占比 96%以上。2021 年，合金软磁粉芯、合金软 磁粉、磁性电感元件和其他业务的营收分别为 7.02 亿元、0.13 亿元、0.06 亿和 0.05 亿元，分 别占比总营收的 96.74%、1.86%、0.83%和 0.57%，合金软磁粉芯作为公司主要产品，近年来营收占比一直在 96%以上；合金软磁粉芯、合金软磁粉、磁性电感元件和其他业务的毛利分别为 2.32 亿元、0.09 亿元、0.01 亿元和 0.03 亿元，分别占比毛利总额的 94.69%、3.67%、0.41%和 1.22%。

图表 11：产品营收结构（%） 图表 12：主要产品毛利润构成（%）

核心产品合金软磁粉芯的毛利率稳定在 30%以上，仍有改进提升空间。2022 年上半年，合金软磁粉芯从 2021 年的 33.02%上升至 35.49%，同比增加 2.47pct。主要系原材料价格下降，促使产品直接材料成本下降，从而使得产品毛利率升高。同业公司东睦股份 2022 年上半年，软磁粉芯的毛利率为 14.41%，对比之下，公司产品毛利率优势明显。

合金软磁粉末由于配方特殊，毛利率远高于同行。公司自产并对外销售的合金软磁粉主要为铁硅铬粉末，该粉末的配方较为特殊，对技术工艺水平的要求相对更高，因此产品单价较高，毛利率明显高于其他产品，在 70%左右。

期间费用率整体呈下降趋势，公司降本增效成果明显。2021 年，期间费用总计为 0.62 亿 元，同比增长 37.8%，期间费用率为 8.69%，同比下跌 0.51%。

具体来看，销售费用为 0.13 亿元，同比增长 52.98%，主要系计提股权激励费用和广告宣传费增加所致；管理费用为 0.42 亿元，同比增长 27.45%，主要系职工薪酬、折旧等增加和计提股权激励费用所致；财务费用为 0.07 亿元，主要系利息支出增加所致。

图表 15：三费情况（亿元） 图表 16：研发支出（亿元）

公司不断加大研发投入，提高核心竞争力。

2022 年上半年，公司研发费用为 0.25 亿元，同比增长 66.67%，截止 2022 年 6 月 30 日，公司已累计获得国内外授权专利 110 件，电感软 件设计著作权 1 件。

2 下游需求旺盛，产品矩阵丰富

公司生产的金属软磁粉芯，是软磁材料的一种，具有先天独特优势。

软磁材料主要包括金属软磁粉芯、软磁铁氧体、非晶、纳米晶以及硅钢片等。金属软磁粉芯是具有分布式气隙的软磁材料，随着各类电子产向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出。

产品可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。

2.1 新能源和光伏双驱动，合金软磁需求高增

2.1.1 光伏和储能

作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大。光伏逆变器是一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。

在光伏逆变器中，有两个核心关键的电感元件，分别是 Boost 升压电感和 Inverter 逆变电感，前者将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，后者将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电输入电网。这两种电感元件的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，已经成为世界光伏逆变器设计的标准设计。

组串式光伏逆变器渗透率继续升高，使得金属软磁粉芯需求量进一步抬升。

光伏逆变器主要分为集中式、组串式和集散式。

在工作原理方面，集中式逆变器是将若干个并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再统一并网；组串式逆变器对数串光伏组件单独进行最大功率追踪，在经过逆变单元后并联入交流电网。

组串式光伏逆变器中多采用金属软磁粉芯，因其具有优异的交直流叠加稳定性且耐受大电流环境。由于储能逆变器主要产品与光伏逆变器同源，大部分光伏逆变器厂家已布局光储一体化路线，参与储能逆变器市场的竞争。

因此，公司依托光伏领域已积累的大量优质客户在储能逆变器市场得到了快速发展。金属磁粉芯产品在储能领域主要应用在储能模块(充放电及逆变模块)电源中。

储能技术是新能源发展最关键的技术之一，储能具有消除电力峰谷差，实现光伏、风电等新能源平滑输出、调峰调频和备用容量等作用。随着储能成本的逐年下降，储能在全球范围内越来越受到重视。

据上证报统计，目前已有超 20 个省份要求或建议新能源电站配置储能，配置比例约 10%，配置时长约为 2h。

目前，全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。

根据 IEA 公布数据，2021 年全球光伏市场新增装机量达到 175GW， 再创历史新高；根据国家能源局数据显示，我国光伏新增装机量 54.88GW，同比增长 13.9%。

根据 CPIA 预测，预计到 2025 年，全球光伏年均新增装机将达到 330GW，未来发展潜力巨大。

在新能源装机大幅增长的驱动下，发电侧储能有望迎来加速发展。数据显示，2021 年国内锂电储能总出货量达到 37GWh（+110%），其中电力储能出货 18GWh，贡献最大增量。

展望 2026 年，国内储能出货有望达到 330GWh。

未来随着新能源应用规模加大，可再生能源将加速发展。同时伴随着分布式电站、充电桩、微电网等衍生新型生态系统的应用，储能下游三大应用端将迎来对金属软磁材料不同程度的新增应用需求，成为公司业绩增长的新驱动。

2025 年全球光伏领域的金属软磁粉芯全球需求量为 9.3 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 19.0%。

假设：

1）根据公司生产及行业经验数据，在目前的控制水平下，单位千瓦装机容量平均所需铁硅合金软磁材料 0.38KG；

2）根据 CPIA，预计到 2025 年，全球光伏年均新增装机将达到 330GW；

3）渗透率：组串式逆变器渗透率预计从 2020 年的 67%缓慢上升至 2025 年的 74.0%。

2025 年全球储能领域的金属软磁粉芯全球需求量为 0.8 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为19.7%。

假设：

1）根据相关研究，单位 GW 装机容量平均所需铁硅合金软磁材料 250 吨；

2）根据彭博新能源财经，预计到 2025 年，全球储能年均新增装机将达到 19.9GW。

2.1.2 新能源汽车和充电桩

新能源汽车随着我国汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，大力发展新能源汽车成为当前汽车产业发展的必然选择。

新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。公司合金软磁粉芯制成的电感分别应用于 AC/DC 车载充电机和车载 DC/DC 变换器中 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。

在众多优惠政策的推动下，新能源汽车已经成为国内汽车市场的生力军。

根据 EV Tank 发 布的《中国新能源汽车行业发展白皮书（2022 年）》，2021 年全球电动汽车的销量达 670 万辆，同比增长 102%，占全部乘用车销量的 9%左右，预测到 2025 年，全球新能源汽车销量为 2240 万辆；根据中汽协数据，2017-2021 年，我国新能源汽车销量由 76.8 万辆增长至 354.5 万辆，四年 CAGR 达 46.6%，中国成为全球最大的新能源汽车市场，具体来看，2021 年我国纯电动汽车的销量为 294 万辆；插电混动汽车的销量为 60 万辆，占比分别为 83.0%和 17.0%。

纯电动汽车(BEV)电池容量大，在充电环节只包含 OBC，无需升压电感，通过串联即可达到 450 伏的电压，BEV 每单台车用软磁粉芯约为 0.6 千克，随着 EV 向高压化（800-1200V）发展，单车金属软磁粉芯的用量有望逐步提升；插电式混合动力汽车(PHEV)动力电池的容量较小，只有 48V，串联电压不足，在充电环节需要升压电感，对金属软磁粉芯的需求量较大，以比亚迪超级混动 DM-i 为例，每台混电车的软磁粉芯的用量约为 3.5 千克左右。

充电桩作为新能源汽车的能源供给装置，充电桩对新能源汽车产业而言无疑是不可或缺的重要设备。新能源汽车充电设施（充电桩）是新能源汽车产业链的重要组成部分，新能源汽车行业高速发展将大力推动充电桩相关产业的发展。合金软磁粉芯制成的高频 PFC 电感等应用于充电桩的充电器上，起储能、滤波作用。

根据充电联盟公布的全国电动汽车充换电基础设施运行情况显示，截至 2022 年 7 月， 2022 年 1-7 月，充电基础设施增量为 136.2 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 199.2%，随车配建私人充电桩增量持续上升，同比上升 390.1%。截止 2022 年 7 月，全国充电基础设施累计数量为 398.0 万台，同比增加 97.5%。

根据充电联盟数据显示，2021 年我国新能源汽车与充电桩增量比为 3.4:1；中汽协预测，2022 年的车桩增量比为 2.9:1，充电桩仍然存在较大的缺口，未来有望加快充电桩等配套设施 的建设，促进新能源汽车行业的发展。

2025 年全球新能源汽车领域的金属软磁粉芯全球需求量为 3.0 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 42.3%。

假设新能源汽车：

1）BEV 未来市占率稳定在 80%左右；

2）BEV 和 PHEV 的金属软磁粉芯单车用量分别为 0.6kg 和 3.5kg，且 BEV 软磁粉芯用量会随高压化而增多；

3）全球新能源汽车销量到 2025 年将达到 2240 万辆。

2025 年全球充电桩领域的金属软磁粉芯全球需求量为 1.3 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 44.4%。

假设充电桩：

1）假设到 2025 年车桩增量比逐步降低到 2.5:1，预计 2025 年全球充电 桩数量为 896 万台；

2）每万台充电桩使用的软磁粉芯为 14 吨。

图表 27：新能源汽车和充电桩领域，金属软磁粉芯需求量测算

2.1.3 家电：变频空调

公司合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载 PFC 电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。

目前我国电网的电压为 220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调；而变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。

与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。

符合一级能效标准的空调才能获得市场准入，变频空调将迎来爆发式增长，市场渗透率进一步提升。

2020年 7 月 1 日起我国正式开始实施 GB21445-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》标准，该标准首次统一变频定频空调能效评定体系。在新的能效标准体系下，原三级能效的定频空调、变频空调以及原二级能效标准的单冷式定频空调都不符合市场准入门槛。 变频空调渗透率突破 90%以上。

新标准出台后，2021 年，空调销量为 15430 万台，同比增长了 9.1%，其中，变频空调销量为 14596.8 万台，同比增长了 95.0%，近乎翻倍。2021 年变频空调的市场渗透率为 94.6%，同比 2020 年大幅上涨了 41.7pct，并且可预见，未来变频空调的渗透率仍将继续上涨，逼近 100%。

2025 年全球变频领域的金属软磁粉芯全球需求量为 3.4 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 1.9%。

假设：每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料 0.2KG；2022-2025 年空调销量稳步增长，至 2025 年全球家用空调销量增至 1.7 亿台；变频空调渗透率稳中有升，维持在 97% 左右。

2.1.4 UPS 电源

UPS，即不间断电源，是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。主要应用于单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备，为其提供不间断的 电力供应。

当市电输入正常时，UPS 将市电稳压后供应给负载使用，此时的 UPS 实质是充当一台交流市电稳压器的功能，同时它还向机内电池充电。

当市电中断时，UPS 立即将机内电池的电能，通过逆变器转换为 220V 交流电，以使负载维持正常工作，并保护负载软硬件不受损坏。

公司合金软磁粉芯制成的 UPS 电感应用于高频 UPS 电源中，实现储能、滤波、稳压等功能。UPS 电源系统从产生至今已经有超过 40 年的历史，UPS 发展到今天已经不再是单独的电源系统，已成为集不间断电源、电源管理、散热、电力电缆和数据布线为一体的全套电源供应与管理解决方案。

这就极大的利于用户的选购、安装、维护和扩容，一方面降低了日常管理和维护的成本，另一方面也能对整个网络中的硬件设备、运行程序和数据以及数据的传输途径进行全面保护，使之成为不间断供电网络。此网络还具有可靠性高、抗干扰能力强、智能化监控及防雷击等功能。

所以，UPS 目前已广泛应用于金融、电信、政府、制造行业以及教育和医疗等领域。根据 QY Research 数据，全球 2020 年 UPS 市场规模约 860 亿元，同比增长约 19.1%。

2025 年全球变频领域的金属软磁粉芯全球需求量为 5.4 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 5.0%。

假设：

1）单位金属软磁粉芯的价格为 4.5 万元/左右；

2）电感元件占 UPS 电源总成本 的 3%左右，软磁粉芯占电感元件总价值的 70%左右；

3）2021-2025 年，全球 UPS 电源以 5% 的增长率增长。

2025 年全球各领域的金属软磁粉芯全球需求量为 23.1 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 14.2%。其中，光伏领域需求量最大，约为 9.3 万吨，占比总需求约 40.3%；其次是 UPS 电脑领域，占比 23.3%。

图表 35：各领域，金属软磁粉芯总需求量测算

2.2 加速芯片电感推广，打造第二成长点

电感根据封装方式一般分为插装式电感和贴片式电感，传统的插装式电感在成本上有很大优势，但是体积大、电感量范围广。

一般用于产品空间内置电路板尺寸比较大的产品，如：音响、家用电器、车载 DVD；片式电感体积小、成本低、综合性能更为优良，常用于微型化产品，如：电脑显示板、笔记本电脑、汽车电子等。

根据功能分类，片式电感又可以分为功率电感和射频电感，功率电感功能包括扼流、滤波、 振荡等作用；射频电感可以承担的主要功能包括电路调谐、阻抗匹配、滤波，还可以用作 RF 扼流圈。

从制作工艺来看，片式功率电感分为绕线型、叠层型、编织型和薄膜片式电感，其中绕线型和叠层型最常见。在绕线型电感的基础上又发展出了一体成型片式电感，其能够顺应电源模 块的小型化和大电流趋势，磁性与热稳定性更高、工作噪音更小。

自研芯片电感已实现小批量生产，公司将加快布局生产线的布局，早日实现量产。

公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。

目前，公司已经推出了多个芯片电感系列料号，取得了多家知名芯片厂商的验证和认可，并已实现小批量生产和交付。

随着产品的持续升级迭代和市场认可度提升，公司将加快自动化生产线的布局，为更大批量的订单交付做准备。

金属软磁材料独具优势，顺应时代需求。

主流芯片电感目前主要采用铁氧体材质，但铁氧体饱和特性较差，随着未来电源模块的小型化和应用电流的增加，铁氧体电感体积和饱和特性已经很难满足未来发展趋势，而金属软磁材料电感具有更高效率、小体积、能够响应大电流变化的优势。

芯片电感应用广泛，增量可期。公司的芯片电感产品起到为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。

2.2.1 5G 手机

电感广泛运用于智能手机各个模块，射频电感（整理信号）和功率电感（稳定电压）均对手机性能起着至关重要的作用。随着 5G 智能手机的放量普及，一方面单部手机射频解决方案 中的电感需求量在不断增长；另一方面 5G 智能手机将接力 4G 继续实现向高端渗透，单机电感价值持续增长，两者共振扩大电感市场空间。

图表 40：芯片电感在手机中的应用 图表 41：TDK 手机片式功率电感

5G 技术的应用推动了拉动芯片电感的需求大幅增加。

在手机方面，单部手机中电源管理芯片（PMIC）数量的提升推动芯片电感需求的上升。据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G 手机单机电感用量约为 20-30 颗、40-80 颗、60-90 颗。

预计 5G 手机单机电感用量约为 140-200 颗，相比 4G 时代提升 30%-50%以上，其中芯片电感约占 5%。其中，功率电感方面，智能手机多功能集成化的发展路径也对电源管理芯片提出更高的要求，所搭载的功率电感数量相应增长，功率电感用量有望达到 20-40 颗；射频电感方面，5G 在 2G-4G 既有频段基础上，通信频段数量将新增 50 个，频段的增加意味着射频芯片数量需求的提升，5G 手机射频电感用量有望达到 120 颗-160 颗。

全球 5G 手机渗透率不断提高，持续利好芯片电感市场。

根据 IDC 数据，2021 年全球 5G 手机出货量约 5.6 亿台，同比大幅增长约 117%，渗透率占比智能手机出货量约为 41.6%，预计 2025 年，全球 5G 智能手机出货量将达到 10.6 亿台，渗透率提升至 74%左右，2021-2025 年的 CAGR 约为 17.1%，增速较快。

根据中国信通院数据显示，2021 年我国 5G 手机出货量为 2.66 亿台，占比全球 5G 手机出 货量为 47.1%；2022 年上半年，我国 5G 手机出货量为 1.09 亿台，通常下半年是消费电子的消费旺季，华为、苹果为代表的手机厂商选择在第三季度发布新款，进一步刺激了手机的消费，对此，我们认为下半年手机销量，特别是 5G 手机的销量值得期待。

2.2.2 PC 和服务器

芯片电感主要用于现实电压、电流变换等电能转换，常见于电源管理芯片（PMIC）、现场 可编程门阵列（FPGA）供电电路中。在 GPU、CPU 电路中，芯片电感、电容、MOS 管与驱动芯片共同构成供电电路，满足 GPU、CPU 供电需求。

PC 与服务器的处理芯片功耗不断提升，拉动芯片电感的市场需求。在 PC 与服务器领域， 芯片电感主要用于 GPU 和 CPU 旁路供电等。伴随性能提升的需要，CPU、GPU 等核心运算与处理芯片的功耗不断升高。

NVIDIA 计划明年发布的 GeForce 系列 GeForceRTX4090 显卡的功耗预计将达到 600W。出于稳定电压的需要，只能通过提高电流满足高功率运行，从而对功率电感性能提出更高的要求。相较于铁氧体，金属软磁粉芯在耐受大电流方面性能更好，有望未来逐步替代铁氧体芯片电感。

根据 IDC 数据显示，2021 年 PC 全球出货量达 3.48 亿台，同比增长 14.8%，自 2012 年以 来的最高增速；但 IDC 认为受到通货膨胀以及疫情等众多因素影响，现阶段消费者需求放缓，将会导致了 PC 出货量出现下跌，预测 2022 年 PC 出货量为 3.053 亿台，同比下降 12.8%。

长远看，随着经济恢复、后疫情时代工作模式向 WFH 转变叠加 PC 端产品周期迭代，我们 预计 2023-2025 年的 PC 出货量将稳步上升，看好 PC 领域需求的增长。

人工智能、大数据高速发展的时代，推动全球服务器市场的建设和需求，进而拉动芯片电感需求将迎快速增长。

2012-2021 年，全球服务器的出货量呈现震荡走高的趋势。近年来，随着人工智能、大数据等技术的发展，各行各业对服务器的性能和需求量有了进一步提升，尤其是金融业和制造业领域的企业不断加大对人工智能、云计算等方向的投资。根据 IDC 数据显示，2021 年度全球服务器市场出货量为 1353.9 万台，同比增长约 11%。

在以下假设下：

1）假设每台 5G 手机的芯片电感数量为 12 个，非 5G 只能手机的芯片电感数量为 7 个；同时，全球 5G 手机渗透率逐步提升至 68%。

结合 IDC 预测的 2025 年全球智能手机出货量为 15.5 亿台，其中，5G 手机出货量为 10.6 亿台。

2）假设根据相关资料，每台 PC 的芯片电感使用数量为 12 个；根据 IDC 预测，2022 年 PC 出货量为 3.053 亿台，同比下降 12.8%，以 2022 年出货量为基数，2022-2025 年的 CAGR 为 5%。

3）假设台服务器中芯片电感数量为 18 个；且 2021-2025 年全球服务器出货量的 CAGR 为 5%。

可以测算出，预计 2025 年全球芯片电感需求量约 206.7 亿个，2021-2025 年 CAGR 约 5.4%。其中，智能手机芯片电感市场需求将达 161.4 亿个；PC 端芯片电感市场需求将达 42.4 亿个；全球服务器端芯片电感需求量将达 3.0 亿个。

智能手机领域，芯片电感需求量将破百亿；与 PC、服务器等领域的需求共振，拉动芯片电感需求。

3 行业竞争格局：公司业内龙头地位稳固

我国成为世界磁性材料生产基地和销售市场。

生产设备基本已经实现国产化，市场竞争力有所增强，但大多数磁性材料生产企业仍未形成规模优势，公司作为业内龙头，具有竞争优势。

目前国内能提供铁硅、铁硅铝粉芯的企业较少，主要竞争对手包括 Changsung Corp.（韩国昌星）、Magnetics（美磁）、东睦股份、横店东磁等。

公司是国内最早布局合金软磁粉芯的企业之一，且产能业内名列前茅，预计未来 2024 年软磁粉芯的产能将达到 5.1 万吨，届时国内排名第一，较之其他企业，产能拥有绝对优势。

4 持续优化产业链，提高核心竞争力

4.1 拥有核心自研技术，技术水平业内领先

目前已积累了低氧精炼、气雾化喷嘴、超细粉制备、粉体绝缘、高密度成型等关键核心技 术。

借助合金熔化过程中的低氧精炼技术可保证低含氧量；通过气雾化喷嘴技术实现粉末批量生产、提高粉末收得率；开发多种粉体绝缘技术提高磁粉芯绝缘层的综合性能、降低涡流损耗；采用高压成型结合铜铁共烧工艺开发高性能芯片电感，在软磁粉末、粉芯、芯片电感的制备环节中提高产品性能、保证产品质量、增加产品附加值，为公司布局下游提供竞争力。

图表 49：公司核心技术

公司不仅持续推动对软磁材料的研发，在制作工艺上也持续突破，掌握了金属粉末核心制备工艺。金属粉末的制备主要分为物理化学法和机械法。

机械法中最主要的是雾化法和机械粉碎法。公司是中国率先把气雾化的实验室产品铁硅软磁粉变成工业规模化生产的企业。

雾化法一般利用高压气体、高压水或高速旋转叶片，将经高温熔融的金属或合金熔液破碎成细小的液滴，在收集器内冷凝而得到超细金属粉末，该过程不发生化学变化。

雾化粉末具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生产成本低以及适应多种金属粉末的生产等优点，已成为高性能及特种金属粉末制备技术的主要发展方向。除了具备先进的气雾化制粉技术，还拥有真空雾化、离心雾化等制粉平台。

4.2 布局多产品产能，打造增长新引擎

2021 年惠东基地的产能已稳步提升至 2.5 万吨/年，公司旨在通过技改进一步扩大惠东基地产能。

2016 年惠东基地的生产能力为 5800 吨/年，随着下游市场需求增加，公司逐步扩大软磁粉芯产能。

公司后续通过过扩建生产车间，购置先进的生产设备，建设自动化生产线等一系列举措，2021 年底，公司金属软磁粉芯产能达到 2.5 万吨。

2022 年，公司将继续在原惠东生产基地扩充产能，推进生产线的自动化升级改造，计划在今年扩充 6000 吨左右的产能，预计惠东基地的产能将扩大至 3.1 万吨。

河源基地规划建设 2 万吨产能，有望于 2022 年内实现部分产能。为巩固公司在金属软磁粉芯行业的领先地位，2021 年 2 月，公司计划投资人民币约 10 亿元，分两期在河源江东新区 投资建设高端合金软磁材料生产基地。

2022 年公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过 4.3 亿元，其中 3.47 亿元用于该基地建设。

河源基地采用国内外先进工艺，利用制程改善和场地合理规划来提升工艺技术水平、提高生产效率、降低生产成本。

公司争取年内完成河源生产基地的基础建设，并实现部分产能；到完全达产后，预计公司新增产能合计 2 万吨。

软磁粉末：公司规划大幅提升公司的金属软磁粉体产能，高性能金属软磁粉末有望成为公司未来业绩增长的新引擎。

鉴于近年来金属软磁粉末市场的巨大发展潜力，销售收入逐年增长，公司将加大金属软磁粉末的产能投资，2022 年将启动新厂房的规划建设，引入多条生产线，预计 2023 年可陆续投入生产。

芯片电感：2022 年公司将尽快绑定生产工艺，搭建自动化生产线，实现稳定的批量生产和交付芯片电感产品。

4.3 用户协同发展，客户粘性较强

铂科新材的产品研发方式具有外部协同性，与用户共同研发实现路径绑定，以此提高产品性能，同时降低成本。

一方面，在方案设计过程中，铂科新材通过现场技术支持工程师参与用户的新、旧产品开发改造的技术方案设计，从而协同实现性能的最优化；同时在产品迭代过程中同样通过该路径，直面需求用户进行推广，提供更具性价比、性能更优异的新产品。

另一方面，从成型材料（磁芯）角度，目前铂科新材生产的磁芯主要客户为电感制造厂商，公司参与客户的产品开发，并借此了解客户的实际需求，在未来合作中提供更具定制化需求的产品，实现路径绑定协同发展。

优质的用户资源及多年的用户需求的数据积累，奠定了公司技术创新、市场开拓及品牌建设等方面健康可持续发展的基石。

目前，公司已与ABB、比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、麦格米特、TDK、台达、威迈斯、阳光电源、伊顿、中兴通讯等一大批国内外知名厂商开展了广泛的技术和市场合作。

在光伏逆变器领域，公司已经与行业领先厂商华为、阳光电源、古瑞瓦特等建立了稳定的合作关系，这几家国内公司出货量全球排名前五，占据了全球 40%以上的市场份额。

在空调领域，与头部企业格力电器和美的集团达成长期稳定的合作关系。根据 2021 年的空调出货量数据，这两家头部企业已经占领空调领域超过 60%的市场份额。

在新能源汽车领域，公司取得了比亚迪 DM-i 等品牌及车型的认可，是公司在新能源汽车领域最大的客户。根据 EV Sales，2021 年比亚迪新能源汽车全球市占率达 9.14%，排名第二，且为全球第一批采用磁粉芯方案的车企，也助力公司在电车用磁粉芯领域再度掌握先发优势。2021 年，公司将新能源汽车及充电桩领域作为战略重点市场进行管控，公司在新能源汽车及充电桩领域的销售收入大幅度增长，销售收入同比去年增长约 185.26%。

5 盈利预测与估值

5.1 收入预测

公司是全球领先的金属软磁粉芯生厂商，同时推进多产品布局，扩大产能，发力芯片电感和金属软磁粉末业务，打造增长新引擎。受益于下游如光伏、新能源、5G 应用等领域迅猛发展，拉动了金属软磁粉芯、芯片电感等产品的需求不断攀升，产能有望伴随需求释放。

对此，我们假设：

（1）金属软磁粉芯：公司扩产项目会持续推进，如期投产，预计 2022-2024 年的金属软磁粉芯产能分别为 36000/46000/51000 吨，毛利率稳定在 33%-35%；

（2）金属软磁粉末：毛利率稳定在 70%左右；

（3）芯片电感：公司芯片电感产品实现批量交付指日可待，且规模效应会让芯片电感毛利率上涨至 30%左右。

预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 10.58/16.61/20.51 亿元，分别同比增长 45.8%/56.96%/23.46%；归母净利润分别为 2.15/3.57/4.55 亿元，分别同比增长 78.67%/66.15%/27.55%，对应 EPS 分别为 2.06/3.42/4.37 元。

图表 57：收入预测

5.2 估值

以 2022 年 9 月 20 日收盘价 97.01 元为基准，对应 2022-2024E 对应 PE 分别为 47.06/28.32/22.21 倍。

6 风险提示

上游原料价格波动的风险；扩产项目建设不及预期；下游需求不及预期。

国内固件领军，卓易信息：全球市场超百亿，信创能否带来良机？

1、 公司概况：国内BIOS和BMC固件领军

公司是国内BIOS和BMC固件行业领军。公司成立于2008年，总部位于江苏宜兴，于2019年在科创板上市。

公司成立十余年，专注“自主、安全、可控”的云计算产业链业务，主要业务包括BIOS、BMC固件以及云服务。

公司在固件市场深耕多年，是中国大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商，并且是国内少数能够为国产芯片提供BIOS的厂商，是国内BIOS和BMC固件行业领军。

公司有核心固件及云服务两大业务板块，分别位于云计算产业中游和下游。

（1）云计算设备核心固件：公司主要根据云计算设备厂商需求提供BIOS、BMC固件定制开发服务及固件产品销售，公司主要客户包括Intel、联想、华为等；

（2）云服务：公司面向政企云和物联网云场景，为客户提供定制软件开发、软件产品销售和计算资源租赁、运维。

公司董事长是国家重大工程A类专家，管理团队技术背景深厚。

公司创始人及董事长谢乾是国家重大工程A类专家，核心技术人员拥有Intel、IBM、华为、Phoenix等行业龙头从业经历，具备深厚的BIOS和BMC固件开发经验。公司成立后，董事长谢乾全面统筹领导发行人研发工作，带领团队主持承担了多项国家级、省级科研项目，在固件领域积累深厚。

董事长谢乾为公司控股股东，英特尔为公司第四大股东。

公司董事长谢乾为公司控股股东，截至2021年底，谢乾直接持有公司43.05%的股份，通过中恒企管间接控制公司6.98%的股份，股权结构相对集中；英特尔产品（成都）有限公司持有公司2.61%的股份，为公司第四大股东。

2021年，公司实现收入2.37亿元，2017-2021年复合增速为11.7%，收入增长主要来自固件业务的贡献，公司产品和技术服务能力持续增强，固件业务下游需求和出货量持续增长；实现归母净利润0.42亿元，2017-2021年复合增速为6.2%，利润增速不及收入增速主要系公司扩大研发团队，研发投入增长所致。

云计算核心固件收入及毛利润占比持续提升。从收入和毛利润结构来看，云计算设备核心固件对收入和毛利润贡献持续提升。

（1）收入方面，2021年云计算设备核心固件、云服务收入分别为1.34、1.00亿元，其中云计算设备核心固件收入快速增长，2017-2021年复合增速达43.4%，收入占比由2017年的21.4%提升至57.3%；

（2）毛利润方面，2021年云计算设备核心固件、云服务毛利润分别为0.80、0.44亿元，云计算设备核心固件2017-2021年复合增速为48.0%，毛利润占比由2017年的25.4%提升至64.6%。

公司毛利率整体呈上升趋势。

2021年公司综合毛利率为52.8%，同比下降5.9个百分点，云计算设备核心固件、云服务毛利率分别为59.7%、43.9%，同比分别下降3.9、10.1个百分点，2021年毛利率下滑主要系公司人员增长导致成本增长所致。

拉长时间维度来看，由于毛利率相对较高的固件业务快速增长、占比持续提升，公司毛利率整体呈上升趋势。

公司持续加大研发投入。2021年公司研发费用为5331万元，同比增长36.8%，研发费用率为22.5%，同比提升2.9个百分点。研发费用增长主要系公司持续扩张研发团队，2021年公司员工总数为729人，其中研发人员占比85%,研发人员由2017年的241人增至620人。

公司连续回购、董事长增持股份，彰显成长信心。

公司先后于2021年4月、2021年10月两次发布回购方案，两次累计回购公司股份约108万股，合计使用资金约3998万元。2022年4月，公司董事长谢乾先生发布增持股份计划，于2022年7月实施完毕，累计增持公司股份303,090股，占公司总股本的0.35%，合计增持金额约1030万元。公司连续回购、董事长增持股份，充分彰显对于公司长期的成长信心。

公司2022年股票激励计划已完成授予，有望充分激发成长活力。

2022年8月，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向68名激励对象（占2021年员工总数的9.33%）授予145.2万股，占公告时公司股本总额的1.67%，授予价格为13.25元/股。

激励计划的考核目标为：以2021年为基数，2022年收入增速不低于8%或研发投入增速不低于10%；2023年收入增速不低于15%或研发投入不低于20%。2022年9月，公司限制性股票计划已完成授予，授予数量为144.5万股，激励对象调整至67人。随着公司激励方案的落地，有望充分激发公司成长活力，未来可期。

2、固件行业：全球市场超百亿，行业具有高壁垒

（1）BIOS（Basic Input/Output System）

BIOS是安装在主板上，且先于操作系统加载的底层系统软件。BIOS固件源自计算机启动时对硬件设备的监测及引导操作系统等功能的应用需求，功能为初始化硬件平台并引导操作系统。BIOS固件需要基于CPU架构和电路逻辑进行定制化开发，经过多年发展，CPU架构x86、ARM等已经成熟稳定，主流BIOS固件公司已基本采用UEFI BIOS。

BIOS是计算设备软硬件连接的桥梁。按照计算机的启动过程，BIOS主要功能包括：（1）CPU/内存初始化；（2）I/O芯片及系统总线初始化；（3）外围设备初始化；（4）附加功能初始化；（5）操作系统启动。总结来看，BIOS能够保护、设定硬件并提升性能，在完成硬件自检和初始化之后，可以引导操作系统启动，是计算设备软硬件连接的桥梁。

（2）BMC（Baseboard Management Controller）

BMC固件是一组固化到服务器主板上一个存储芯片中的系统程序，可以在不同系统平台上实现服务器温度、电压、电流以及风扇转速等传感器监控、远程管理及操作、事件报警、日志记录及处理、散热控制等功能，应用领域包括如机架式服务器、塔式服务器、刀片式服务器等。

核心固件出货量与PC（BIOS）、服务器（BIOS+BMC）等设备出货量相关。PC、服务器、IoT等云计算设备均需安装BIOS固件，服务器设备还需要安装BMC固件配合BIOS固件工作。

（1）服务器市场

根据IDC数据，2021年全球服务器出货量为1354万台，过去5年复合增速为7.4%，其中X86服务器占主流，DRAM eXchange调查显示，X86服务器架构CPU占整体服务器市场约96%。根据公司招股书披露，每台X86架构服务器BIOS固件及BMC固件为200-300元，据此测算，服务器固件市场空间可达41亿元。

（2）PC市场

根据IDC数据，2021年全球PC出货量达3.49亿台，PC市场CPU也以X86架构为主。根据公司招股书披露，每台X86架构PC的BIOS固件价格为10-15元，据此测算，PC固件市场空间可达52亿元。

BIOS固件行业进入具有较高壁垒。

（1）CPU在设计过程中就需要BIOS配套支持和同步更新，开发BIOS固件也需要CPU厂商提供较为机密的硬件参数数据，需要与CPU厂商建立紧密合作关系，具有一定进入门槛；

（2）BIOS固件直接关系到设备软硬件层面，核心在于稳定和可靠，由于需要支持大量结构和特性不同的硬件设备，所以需要长期的工程经验。

国际市场方面，固件主要由海外巨头垄断。

在BIOS固件（x86架构）市场，目前全球主要有AMI（美国）、Phoenix（美国）、Insyde（中国台湾）以及公司等厂商；在BMC市场，目前全球有主要AMI、Insyde以及公司等厂商。AMI、Phoenix、Insyde为固件行业老牌厂商，积累了大量技术沉淀，根据AMI官网披露，全球70%的服务器平台应用了AMI软件，在行业具备垄断优势。

3、增长驱动：信创需求高增长和商业市场份额提升驱动成长

3.1、 信创需求高增长，国产固件迎发展良机

（一）自主可控背景下，国内厂商加大国产服务器采购

外部环境持续刺激，自主可控是必由之路。

2013年，美国“棱镜门事件”暴露出网络安全隐患，国内开启去“IOE”进程。2022年7月以来，美国前后签署“芯片法案”、断供14nm以下制程芯片制造的设备、限制GPU芯片出口，在外部环境持续刺激下，关键核心技术自主可控是必由之路。

国家层面高度重视信创产业。

在外部环境的驱动下，核心产业自主可控重要性愈加凸显。近年来，国家各部门也持续推出相关政策，着重强调突破各类关键核心技术，坚持自主可控，突破“卡脖子”问题，顶层设计为信创产业持续发展提供动力源。北京、上海、广州、深圳等多地出台自主可控相关产业政策，扶持和鼓励国产化相关产业落地发展。

国内厂商加大国产CPU服务器采购。

电信运营商陆续发布存储、服务器等国产化软硬件招标项目，国产化采购比例不断提升。以中国电信为例，中国电信2022-2023年服务器采购规模为20万台，其中国产CPU服务器（G系列）采购数量为53401台，占比26.7%；对比来看，中国电信2020年服务器采购总数为56314台，其中国产CPU服务器（H系列）采购数量为11185台，占比19.9%，国产CPU服务器相对比例和绝对数量均有提升。此外，中国移动2021-2022年第1批PC服务器集采项目中，其中基于鲲鹏和海光等国产CPU的服务器累计达4.4万台，占招标总量的27.0%。

（二）数字经济政策推动服务器出货量增长

2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确数字经济发展目标。《规划》部署了八方面重点任务，要求到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%；软件和信息技术服务业规模在2025年达14万亿元（2020年为8.16万亿元），2020-2025年复合增速为11.4%；工业互联网平台应用普及率在2025年达45%（2020年为14.7%），2020-2025年年均提升6.06个百分点。

2022年2月，国家正式启动“东数西算”工程。

国家发展改革委、网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发文件，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等10个国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，将促进我国云计算市场快速增长。

预计2025年中国X86服务器将达525万台。

在数字经济背景下，数据将成为行业发展的重要资源，数据量或将成指数级增长，处理数据则需要高性能的服务器和数据库支持，同时在“东数西算”工程的推动下，服务器将迎来快速发展。根据IDC数据，预计2025年中国X86服务出货量将达525万台。

（3）BIOS固件是信任链起点，重要性凸显

BIOS固件是可信计算体系中传统信任链的安全根和起点。随着云计算应用的持续扩大，安全性风险越来越大，可信计算为解决信息安全问题提供了新的思路。

可信计算技术强调从终端设备开始就防范攻击，以计算平台硬件安全可信为基础，从硬件层安全着手解决信息安全问题。可信计算组织（TCG，Trusted Computing Group）在可信PC计算规范中提出了可信计算信任链，其中BIOS固件是传递信任链的安全根和起点，重要性凸显。

BIOS、BMC固件作为计算设备连接 CPU和操作系统的桥梁，国产X86架构 BIOS、BMC固件的应用一定程度上提高信息安全能力。随着国家信息安全战略的推进，使用国产 BIOS、BMC固件产品的计算设备不断增加。

公司产品适配国内主流芯片品牌及计算设备厂商，国产合作生态持续扩大。

在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，为海光、兆芯、飞腾等为代表的主流国产芯片厂商和计算设备厂商提供开发及技术服务，并陆续承担了浪潮、联想、新华三等厂商的桌面和服务器平台的BIOS和BMC固件开发工作。

2022年，公司经过多轮筛选，成功入选龙芯生态伙伴计划2022年首批获选名单，国产合作生态持续扩大，未来有望持续受益于“大信创”浪潮。

3.2、公司优势显著，市场份额有望持续提升

公司是英特尔授权的大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商。

2008年，公司全资子公司南京百敖与英特尔签订《TIANO项目参与协议》，根据协议，南京百敖有权使用英特尔提供的代码信息，开发支持其X86架构芯片的BIOS并对外销售。

协议约定5年期满后，自2013年起，除非双方以书面方式终止或修改协议，协议将自动逐年续约，持续至今，目前南京百敖为英特尔授权的大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商，优势显著。

目前公司BIOS产品主要应用于PC、服务器、IoT等设备中：

（1）服务器端，公司具有自主产权的BIOS固件产品，支持主流Intel X86、ARM服务器平台和多种国产化架构的服务器平台，代表项目包括华为Intel X86服务器BIOS、长城Intel X86服务器BIOS等；

（2）PC端，公司可向台式机/笔记本/移动端市场客户提供支持主流Intel Client平台和多种国产化Client平台的BIOS固件解决方案，代表项目包括小米平板BIOS、Android平板BIOS等；

（3）IoT端，公司为IoT市场客户提供支持主流Intel IoT平台和多种国产化架构的IoT平台的BIOS固件解决方案，应用场景包括零售，DSS，工业，能源，ODM，通讯等垂直行业。

公司固件收入持续快速增长，并且毛利率维持在较高的水平。

（1）收入方面，公司固件收入包括技术开发、服务收入以及固件产品销售收入，2021年固件收入为1.34亿元，同比增长37.9%，是过去几年拉动公司业绩的主要增长极。

（2）利润率方面，2021年公司云计算设备核心固件毛利率为59.7%，毛利率持续维持在较高的水平，主要系固件业务技术含量高，具有较高的技术壁垒，根据公司招股书披露，2018年公司固件产品毛利率高达83.0%。

公司在国内市场具备优势，在X86商业固件市场份额有望持续提升。

经过多年发展，公司在BIOS、BMC固件领域形成了较强的技术积累，竞争实力正持续增强。在国家信息安全的“自主、安全、可控”战略的推动下，公司在国内市场较境外厂商有明显竞争优势。同时，相较于国内其他固件开发商，公司在X86架构商业BIOS固件开发方面具备更强的优势，市场份额有望持续提升。

4、盈利预测与总结

关键假设：

（1）行业层面：根据IDC数据，2021年全球服务器和PC出货量为1354万台、3.49亿台，按每台X86服务器200-300元、每台X86PC 10-15元的价格测算，服务器和PC固件市场空间分别为41、52亿元，考虑到IoT设备也有广阔空间，预计固件整体市场空间超百亿。

（2）公司层面：固件开发涉及CPU厂商机密硬件参数，需要与CPU厂商建立紧密合作关系，因此具有较高进入门槛。一方面，在“大信创”背景下，国产固件迎来发展良机，公司产品适配国内主流芯片品牌，有望充分受益；另一方面，公司是大陆唯一、全球四家之一的X86架构BIOS独立供应商，2022年9月公司股票激励计划已完成授予，有望充分激发成长活力，在X86固件市场份额有望持续提升，未来可期。

在国产固件需求增长和市场份额提升的共同驱动下，公司固件收入有望快速增长，我们预计2022-2024年，公司固件收入增速分别为35%、62%、40%，公司整体收入增速为24.0%、41.5%、30.5%。

总结

公司是国内BIOS和BMC固件行业领军，在国产替代背景下，国产固件迎发展良机，公司产品已适配国内主流芯片品牌，有望充分受益；经过多年发展，公司技术积累和竞争实力正不断增强，在英特尔BIOS固件市场份额有望持续提升。公司和董事长底部持续增持彰显信心。

5、风险提示

市场竞争加剧；授权无法续约；技术研发不能满足市场需求。

深耕精密零件，福立旺：3C及光伏业务双驱动，产品迭代驱动成长

1. 福立旺：深耕精密金属零部件多年

1.1.深耕精密金属零部件业务，获得海外大客户认可

2006年，福立旺由 WINWIN 公司出资设立，自成立以来一直专注于精密金属零部件的研发、制造和销售。

2016年，公司设立为股份有限公司；2017年，公司取得苹果公司的供应商资格认证，为其提供精密金属零部件；2018年，公司收购强芯科技 71.5%股份，进入金刚母线业务；2020 年，公司于科创板上市。

凭借高精密度、高稳定性、高良品率等优势，优质的产品和快速的市场响应能力，公司获得了下游客户的广泛认可，进入了行业一流企业的供应链体系，与之形成了长期稳定的合作关系。

在 3C 行业，公司为富士康、正崴、莫仕及易力声等行业内知名企业提供连接器零部件、精密弹簧、精密金属结构件等产品；在汽车零部件行业，公司为全球汽车天窗龙头企业伟巴斯特、英纳法、等提供汽车天窗驱动管件及部件、挡风网弹片、卷帘簧等产品；在电动工具行业，公司为全球电动工具龙头企业百得、牧田等提供各类精密弹簧、弹片、轴销件、车削件等产品。

1.2.产品布局广泛，形成多元化产品体系

公司的产品按下游应用领域可以分为 3C 类精密金属零部件、汽车类精密金属零部件、电动工具类精密金属零部件、其他行业精密金属零部件及金刚线母线，按生产工艺可以分为精密弹簧、异型簧、卷簧、冲压件、MIM 件、车削件、连接器、天窗驱动管及组装部件。

3C 类精密金属零部件：主要包括如 POGO PIN、PIN 针类连接器等连接器产品，记忆合金耳机线、卡簧及线簧等异型簧产品，转轴、异型螺母等车削件产品，充电头、卡托、按键等 MIM 件产品，广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、无线耳机等信息终端设备制造，除了起到支撑、固定、连接等基本功能，根据不同应用场景，还起到信号传输、电磁屏蔽等功能。

汽车类精密金属零部件产品：主要包括挡风网弹片、天窗横梁等冲压件产品，卷帘簧、启动马达卷簧等卷簧产品，汽车天窗驱动管及组合部件等天窗驱动管产品，可实现缓冲、牵引、支撑、固定等功能。

电动工具类精密金属零部件产品：主要包括压簧、扭簧、波形簧等精密弹簧产品，涡卷簧等卷簧产品，精密弹片等冲压件产品，精密轴销件等车削件产品，这些弹性和非弹性件起到支撑、复位、紧固、连接等作用，提升了电动工具的操作性及安全性。

金刚线母线产品：主要由公司控股子公司强芯科技生产的金刚线母线在电镀金刚石颗粒后，加工成金刚线，目前主要应用于光伏行业硅片的切割。

1.3.3C 精密零部件业务带动，收入利润双增长

2018 年到 2021 年，受益终端苹果客户需求带动，公司 3C 业务扩展迅速，带动公司收入利润快速增长。

公司 2021 年营收为 7.26 亿元，同比增长 40.43%，三年平均增速达到 35.72%；2021年，公司实现净利润 1.25 亿元，同比增长 10.62%。

分业务看，2021 年公司 3C 收入 3.84 亿元，同比+54.22%；汽车零部件收入 1.57 亿元，同比+11.35%；电动工具零部件收入 0.92 亿元，同比 +39.39%；金刚线母线收入 0.62 亿元，同比+72.22%。

募投项目逐步投产导致毛利率承压。22H1 公司毛利率为 32.90%，同比 -0.99pct；扣非归母净利率为 16.14%，同比-0.06pct。公司毛利率近年来呈现下降趋势，主要原因系公司募投项目逐步转固，折旧增加导致。

22H1 公司固定资产折旧额为 0.30 亿元，同比+39.85%；固定资产总额为 7.05 亿元，同比+68.89%；在建工程总额为 1.61 亿元。

公司募投项目总投资 5.5 亿元，其中投入精密金属部件智能制造中心项目 3.5 亿元，研发中心项目 5000 万元，截至 22H1 已投入 2.97 亿元。我们预计未来随着公司收入规模增长， 募投项目投入逐步到位，毛利率有望企稳回升。

公司持续加大研发投入，保持行业技术领先优势。

2021 年，公司研发费用 6,057.02 万元，较上年同期增长 45.70%，研发费用率逐年增长，新引进研发人员 27 人，研发人员数量较上年末增长 14.84%。

经过数年的人才培养和团队建设，拥有了一支超过 200 人的专业技术研发人员，公司的核心技术人员为许惠钧先生、黄屹立先生、许中平女士，公司创始人许惠钧先生从事精密金属零部件加工超过 40 年，作为公司核心技术人员参与了多项核心技术的研发工作，带领研发团队，不断攻坚克难，为客户解决精密金属零部件制造难题，对 3C 类、汽车、电动工具及光伏领域涉及精密与超精密金属零部件加工技术具有独到的见解和较深的造诣。

2021 年，公司新增发明专利申请 9 个，获得 2 个；新增实用新型专利申请 57 个，获得 49 个。截至 2021 年年底发明专利累计申请 37 个，获得 16 个；实用新型专利累计申请 164 个，获得 137 个。

1.4.股权结构

公司控股股东为 WINWIN 公司，直接持有福立旺 48.1%股份，实际控制人为许惠钧、洪水锦、许雅筑，三人系亲属关系，分别持有 WINWIN 公司 30%、60%、10%股权。

公司设立员工持股平台，股权激励助力公司良性发展。2022 年，公司推出限制性股票激励计划，向 121 名激励对象授予 270 万股限制性股票。对公司稳定优秀人才队伍和吸引业务骨干起到积极作用。

2. 3C 行业：受益新兴终端发展和技术迭代，量价齐升可期

2.1.消费终端：传统终端出货量趋于稳定，新兴终端出货量快速成长

近年来，随着用户渗透率趋于饱和，传统终端如手机、PC 增速放缓。

根据 IDC 数据，2021 年全球手机出货量达到 13.55 亿台，同比+4.84%；PC 出货量 3.49 亿台，同比+15.27%；平板电脑出货量达到 1.68 亿台，同比+2.44%。根据集微咨询数据，2021 年全球笔电出货量达到 2.62 亿台，同比+18.02%。

新兴终端出货量快速增长。

新兴终端包括 TWS 耳机、智能手表、VR/AR/MR 设备等。根据 Canalys 数据，2021 年全球 TWS 耳机出货量达到 2.9 亿部，同比+28.76%。

根据 Counterpoint 数据，2021 年全球智能手表出货量达到 1.28 亿部，同比+40.66%。新兴终端目前还处在发展早期，外观、功能等方面都在快速迭代，仍有较大成长空间。

2.2. 3C 设备零部件：新兴终端需求强劲，技术迭代带来增量市场

对于消费电子设备零部件行业来说，行业成长一方面由 TWS 耳机、智能手表、 AR/VR 等新兴终端带动，另一方面由终端产品本身技术迭代带来的产品价值量提升带动。

新兴消费终端对零部件提出了更高的要求。

对于新兴终端而言，一方面要求美观时尚，另一方面应用了更多新概念材料与新设计，同时不断要求小微化，对零部件提出了苛刻的要求。

精密金属零部件在智能穿戴设备中起到结构支撑、弹性接触、紧固、信号传输等作用，由于精密度高的特点，能很好满足智能穿戴设备轻薄、时尚的要求。因此，智能穿戴设备将为精密金属零部件行业带来广阔的市场空间。

同时，在传统消费终端中，也可以看到零部件技术升级的趋势：

①轻薄化便携性是 3C 类产品的最重要指标之一，以智能手机为例，消费者期望智能手机可以把机身厚度控制在 10 毫米以下，整体总量控制在 110 克左右；同时为了获得良好的用户体验，越来越多的智能手机采用了 5 寸～6 寸以上的大屏幕。

这就要求在确保零部件的功能性与结构强度的前提下，尽可能的实现零部件小微化轻薄化。精密金属零部件由于可加工尺寸小、加工精度高、金属延展性好、金属制件耐久性好等特点，成为实现零部件小微化轻薄化的首选方案。

②高速传输智能终端设备实现高速能源传输与高速信息传输，一方面要通过增加电压，但电压增加也会导致信号传输时发热问题；另一方面也需要连接器与接口表面粗糙度极低，连接器与接口之间紧密贴合，降低信息与电能传输时的损耗。

由于精密金属零部件具备更好的散热性能以及更高的表面加工精度，可以更好地实现高速能源传输与高速信息传输，已成熟应用于智能终端设备。

③时尚化金属零部件由于表面美观时尚、价值感高、不易损坏等特点，在与玻璃制件、工程塑料制件的竞争中赢得了先机。

3C 产品的时尚化对于精密金属零部件也提出了更高的要求：涉及设备外观的零部件需要更好的表面加工精度；零部件更多应用新材料融合科技时尚等。

3. 汽车和电动工具：汽车天窗持续升级，电动工具需求稳健增长

3.1.汽车天窗呈现轻量化、智联化、新能源模块化趋势

根据我国汽车工业协会的统计数据，2013～2019 年，我国汽车产销量连续十年蝉联全球第一，汽车产销量年均复合增长率分别达 4.20%和 4.21%。

2019年，中国汽车工业总体运行平稳，受购置税优惠政策全面退出、宏观经济增速回落、 中美贸易摩擦、消费信心等因素的影响，全年汽车产销分别完成 2,572.1 万辆和 2,576.9 万辆，较 2018 年同比下降 7.51%和 8.23%。

但从长远看，我国仍处于汽车消费的发展期，人均汽车保有量与发达国家相比仍存在较大差距，尤其在三、四线城市和中西部地区人均保有量仍然偏低，同时随着新能源汽车市场的逐 步打开，我国汽车工业仍将保持平稳发展。

就汽车天窗市场而言，根据 Global Market Insights 发布的数据，2018 年全球汽车天窗市场规模约为 210 亿美元，预计将以复合年增长率约 10%的速度增长到 2025 年的 400 亿美元。随着中高端汽车市场需求的提升、新能源汽车天窗配比的提高以及消费者对汽车天窗需求的增加，汽车天窗市场将继续保持稳定的增长。

汽车天窗呈现轻量化、智联化、新能源模块化趋势，精密金属零部件除具有金属零件的优异性能，还具备小微化、精密化的特点，在汽车天窗轻量化、智联化、新能源模块化的趋势下，精密金属零部件在汽车天窗领域的应用不断增加，需求稳步增长。

根据中国汽车工业协会数据，2020 年中国汽车零部件制造收入达到 4.57 亿元，同比+6.78%，2011-2020 年 CAGR=9.74%。

目前，汽车天窗零部件市场呈现三大趋势：

①轻量化：汽车天窗由天窗玻璃、天窗框架与导轨、开关控制系统等部件组成。汽车天窗的轻量化实现，一方面可以使用更为轻量化的抗震防碎聚碳酸酯材料等新材料取代传统玻璃，另一方面可以通过对天窗框架与导轨的结构设计优化，改进生产工艺，实现金属零部件微型化、精密化，减少材料用量。同时，为保证汽车天窗的强度和安全性能，进而对于汽车天窗框架与导轨的结构强度、尺寸精密性、质量稳定性等提出较高的要求。

②智联化：近年来，随着消费升级与智能终端设备的广泛普及，消费者对于智能互联设备依赖程度不断加深。为实现智联化，汽车天窗将会搭载更多的传感器件与电子元器件，原有部件将进一步小型化、微型化，并将拥有更多的设备接口与互联网接口。对于汽车天窗用精密金属零部件而言，则在连接器、紧固件、结构支架等方面涌现更多潜在市场需求。

③新能源模块化：搭载新能源模块的汽车天窗对于上游的精密金属零部件企业提出了新的应用需求。一方面，随着新能源汽车的普及，更多的连接器、紧固件、结构支架等汽车零部件将会投入应用；另一方面，全景式天窗太阳能电池薄膜的弹出与收纳等对上游精密金属零部件企业的支撑件、弹性件等产品在材料、工艺、质量方面提出更高的要求。

3.2.电动工具行业高端产品对于精密金属零部件需求不断增加

20 世纪 90 年代以来，中国电动工具产业承接国际分工转移，目前中国已成为全球最主要的电动工具生产国之一。由于电动工具的主要消费市场在欧美，因此国内生产的电动工具大部分供外贸出口。

中国电动工具行业在承接国际分工转移的过程中不断发展，整体保持平稳，2021 年，我国手提式电动工具的产量为 24074.60 万台，同比+17.15%。根据 Allied Market Research 数据，2019 年全球动力工具市场规模为 326.6 亿美元，预计到 2027 年可达 486.8 亿美元， 年复合增长率为 4.8%。

精密金属零部件的性能和电动工具的使用安全紧密相连，会对产品质量产生较大的影响，因此大型电动工具跨国公司选择供应商，一般要求拥有行业领先的技术工艺、研发能力、产品质量、供货能力和企业信誉，并保持长期合作关系。

近年来，我国电动工具整机及零部件生产商在市场需求的驱动下发展出一批专业化水平高、技术研发能力强、供应产品质量稳定的制造商，行业优势企业在市场竞争中生产规模不断扩大，市场集中度有所提升。

4. 受益光伏新增装机量增长，金刚线和丝网需求持续增长

全球光伏产业快速增长。

根据 IEA 数据，2021 年全球光伏装机量达 175GW，同比+39.34%。从整个能源结构发展角度来看，节能减排、绿色发展、开发利用各种可再生能源已成为世界各国的重要发展战略，光伏产业依然存在巨大市场空间。

据国际能源署（IEA）预测，到2030年全球光伏累计装机量有望达到1721GW，到2050年将进一步增加至 4670GW，发展潜力巨大。世界主要国家纷纷提出碳达峰，有望进一步促进全球光伏产业的发展。

中国光伏市场产业全球竞争力增强。

光伏产业是我国具有国际竞争优势的战略性朝阳产业。近年来，在政策引导和市场需求双轮驱动下，我国光伏产业快速发展。根据国家能源局数据，2021 年中国光伏新增装机规模达 54.93GW，同比 +13.96%。

切片技术方面，金刚线切割相对于传统的砂浆切割，具有切割速度快、单片损耗低、切割液更环保等优点，有效减少单位产能耗硅量。此外，由于金刚线单次切割的出片数量更多且耗时更短，进而进一步提升了光伏硅片产能。

2015 年以来，单晶、多晶切片逐步从砂浆切割转换为金刚线切割，在单晶硅领域，2017 年金刚线切片技术已全面取代砂浆切片技术，2018 年多晶硅片切片也基本从砂浆切割向金刚线切割转换，金刚线的市场需求将快速增长。

根据华经产业研究院数据，2020 年全球光伏金刚线需求量为 5595 万公里，预计到 2025 年达到 18010 万公里，2020-2025 年 CAGR=26.34%。

光伏丝网是光伏设备的必需品。

生产晶体硅太阳能电池最关键的步骤之一是通过金属镀膜工艺在硅片的正面和背面制造非常精细的电路，将光生电子导出电池。

金属镀膜工艺通常由丝网印刷技术来完成——将含有金属的导电浆料透过丝网网孔压印在硅片上形成电路或电极。随着光伏新增装机量快速增长，预期光伏丝网需求亦将持续上行。

5. 大客户+新品类驱动业绩增长，核心技术保障竞争优势

5.1. 深度绑定大客户，产品迭代驱动成长

公司大客户收入占比较高。根据公司招股书数据，2020H1 公司收入中苹果+Beats（被苹果收购）占比达到 70.04%。苹果作为全球消费电子龙头，在产品技术、收入规模和增速等方面均处于全球前列。公司深度绑定苹果大客户，有望充分享受大客户成长红利。

新产品放量驱动成长。

2022 年 9 月 8 日，苹果召开秋季新品发布会，发布 iPhone 14、Apple Watch Ultra、Apple Watch SE、Apple Watch Series 8、Airpods Pro 2 等产品。公司在苹果耳机产品零部件领域积累深厚，苹果新产品的发布有望带动公司成长。此外公司把握行业发展机遇，凭借产品成本优势切入手表、手机零部件市场，亦有望贡献收入增量。

5.2.深耕精密机械加工领域，独特工艺带来技术和成本优势

公司自成立以来一直专注于精密金属零部件的研发、制造和销售。经过多年的发展和经验积累，公司已握多项核心技术，并形成由关键核心技术、专利等组成的技术工艺体系，该体系是保障公司长期高质量发展的关键。目前，公司核心技术主要包括 11 项技术，其中多项技术行业领先，产品性能处于行业前列，得到客户广泛认可，形成强大的技术壁垒，保障相应产品收入稳定增长。

公司独特工艺带来成本优势。

以旋压工艺为例，相比冲压工艺，旋压工艺只需要一个芯模，而冲压需要凹凸两个模具，冲压模具的制造成本通常是旋压的 3-6 倍。此外旋压工艺的材料变薄率更高，相同产品面积下所需材料成本更少。

公司凭借深厚的技术积累，研发出采用旋压工艺生产无线充电端子等结构件的方法，有望凭借成本优势获取更多市场份额。

5.3.外延布局新能源业务，打开新成长曲线

外延并购切入光伏领域，享受下游景气趋势收入快速成长。2018 年，公司收购强芯科技 71.50%股权，进军金刚线母线领域。金刚母线主要应用于光伏行业的硅片切割，受益光伏行业高景气，强芯科技营收稳步增长。

凭借光伏金刚线母线领域的深厚技术积累，公司切入光伏丝网业务。

公司于 2022 年 1 月 4 日召开第二届董事会第三十次会议，审议通过了《关于公司控股子公司对外投资的议案》，同意公司控股子公司强芯科技使用自有或自筹资金在南通投资人民币 5 亿元建设年产 6000 万公里金刚石线母线及年产 100 张太阳能电池光伏丝网项目。

预计2023年底厂房主体工程竣工验收。随着光伏丝网产能释放，有望打破该领域的海外垄断，带动公司收入成长。

6. 盈利预测与估值

6.1.分业务收入预测

3C 零部件业务：随着大客户新产品放量，带来新的零部件需求，公司凭借产品成本和技术优势获得更多料号，取得较好成长。

我们预计公司 3C 零部件业务 2022/2023/2024 年 3C 零部件业务收入增速为 30.21%/74.40%/33.33%，毛利率为 35.00%/38.46%/38.87%。

汽车零部件业务：汽车天窗渗透率提升+高端化趋势显著，公司收入有望稳健增长。预计公司2022/2023/2024年汽车零部件业务收入增速为 10%/10%/10%，毛利率为 25.00%/25.00%/25.00%。

电动工具业务：电动工具市场维持较好增长，预计公司2022/2023/2024年电动工具零部件业务收入增速为 30.00%/20.00%/15.00%。

光伏业务：22H1受到疫情和厂房搬迁影响，公司收入增速有所放缓。

展望未来，随着产能逐步恢复，公司募投金刚线产能逐步释放，预计公司金刚线业务收入将 稳步增长。此外公司布局光伏丝网业务，亦有望贡献重要收入增量。

我们预计公司2022/2023/2024年光伏业务收入增速为35.48%/142.86%/94.12%，毛利率为40.00%/40.00%/40.00%。

综上，预计公司2022/2023/2024年收入增速为24.96%/58.74%/36.31%，毛利率为33.18%/36.24%/37.06%。

6.2.盈利预测

预计公司2022/2023/2024年归母净利润为 1.83/2.74/3.86 亿元，EPS 为 1.06/1.58/2.23 元/股。我们选取领益智造、精研科技、长盈精密、立讯精密作为可比公司，2022/2023/2024 年平均 PE 为 64.23/17.37/12.25 倍。

7. 风险提示

下游需求不及预期风险：3C 消费终端需求受宏观经济等多方面因素影响，假如下游需求不及预期，公司业绩可能承压。

单一大客户风险：公司收入高度依赖苹果大客户，假如因产品质量问题、地缘政治风险等因素导致客户合作关系终止，公司业绩可能出现较大波动。

产品技术迭代风险：消费电子产品技术迭代速度较快，假如公司产品迭代不及时，或技术方向选择错误，可能导致市场份额下降。

行业竞争加剧：电子零部件行业、金刚线行业竞争激烈，假如竞争对手或市场环境出现不利于公司的变化，公司业绩可能下滑。

国牌复兴正当时，燕京啤酒：降本增效的措施及空间有多大？

引言：当前市场对于燕京的关注在于：

1）北京企业国改进展普遍缓慢，燕京改革进度何时兑现？当前对比 19 年启动的改革有何差异？

2）8-10元价格带单品体量均在 60 万吨以下，未来如何将 U8 打造为百万吨大单品？

3）作为需要承担社会责任的企业，关厂裁员兑现的进度及利润弹性？

本文将复盘燕京13-18年在行业中掉队的原因，重点阐述当前对比过去发生的边际变化，分析 U8 的竞争优势、战略意义和中长期空间，并测算关厂裁员带来的利润弹性。

一、回首过往：龙头一朝陨落，国牌复兴正当时

公司的发展阶段可以分为 5 个时期：

①1980-1988年开始设厂，初具规模（产量复合增速25%）；

②1989-1998年首创胡同战略，加速下沉分销（产量、收入复合增速25-30%、45%以上）；

③1999-2013年全国化起步，并购快速扩张（销量、收入复合增速13%、17%）；

④2014-2018年行业存量竞争，自身经营效率降低（销量、收入复合增速均为-4%）；

⑤2019至今改革全面推进，降本增效+U8放量（销量、收入复合增速-3%、+2%）。

1.1 第一阶段（1980-2013）：首创“胡同战略”产量曾居第一，并购大举进攻全国

1980-1988年开始设厂，初具规模。1980年9月9日投资640万元兴建年产 1 万吨啤酒的燕京啤酒厂，建立初期规模小，每年保持增产约 1 万吨，1988年初具规模（产能 6 万吨），实现了一个小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。

1989-1998年首创“胡同战略”，产量曾位列全国第一。此前啤酒多采用计划经济下的包销模式，地方糖酒公司始终垄断销售渠道。在国家推行的 “啤酒专项工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。

1989年燕京意识到市场变化，率先脱离糖酒公司，突破性创新“胡同战略”（即组织车队每天给北京城区经销商送货上门，让小商贩骑三轮车沿街叫卖），深度分销打破了原有专营局面，实现了销量的迅速提升，最终在北京市占率达到 85%以上，在天津达 25%以上。

1993年公司产量达 18.5 万吨，位居全国第三；1996 年产量 58.9 万吨（在全国 630 家啤酒厂中，产销量第一，产量占全国的 3.5%），利税总额 3.66 亿元，其他各项经济技术指标也均保持全国啤酒行业领先水平。

进入 90 年代，公司产能平均每年增长约 5 万吨，1994-1998年平均每年增产 10 万吨，完成了从中型啤酒厂到大型啤酒厂再到大型啤酒集团的转换。

1999-2013年全国化征程启动，并购实现快速扩张。

1997年燕京上市，控股股东同年在港股上市，1998年、2000年向全体股东配股再融资，2008 年通过定增融资，2002、2010 年通过可转债融资，6 次合计金额超 80 亿，为后续并购提供充足资金基础。

1999年公司投资 0.8 亿元与吉安啤酒合资设立江西燕京；2000 年收购雪鹿啤酒、湘啤、山东无名和三孔啤酒等；2001年受让赤峰；2002年收购桂林漓泉啤酒；2003年成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。

通过新建和并购，公司已在北京、广西、内蒙古、福建、湖北形成 5 大优势市场，并在山东、湖南、浙江等地均有子公司。

2008年公司赞助北京奥运会，进一步提升全国品牌影响力。2008年燕京采取“1+3”的品牌战略（主品牌燕京+区域品牌漓泉、惠泉、雪鹿）。

直至2013年，燕京啤酒达到每年产能增长 30 万吨以上，完成了北京市地方性集团向全国跨地区集团的转换。

1.2 第二阶段（2014-2018）：行业存量竞争，燕京掉队进入调整期

2014-2017年为行业调整期，净利率普遍降至中低个位数。行业经过两轮整合并购后，五大酒厂瓜分了啤酒市场的主要份额（零售口径 CR5 为70%以上），从前跑马圈地并购小厂的机会变少。此外，受年轻人占比降低、天气等因素影响，行业销量自2013年开始回落，竞争转为存量。

2014-2017年行业进入调整期，一方面，龙头加大费用买店、价格战抢份额，竞争相对恶性；另一方面，前期并购的落后产能、人员缺乏整合协同，进一步拖累盈利能力。

2017年底行业进入复苏期，但燕京落后掉队。2017年底行业集体提价标志着竞争趋缓，且龙头积极采取高端化、关厂裁员等举措，经营效率明显改善。

2014-2018年，燕京啤酒发展掉队，销量、收入、利润均比行业萎缩更严重，复苏进度也更慢，市占率从13年的12%下滑至18年的8.6%。

我们认为，此阶段燕京掉队的原因在于：

1、关厂裁员起步晚、执行慢，产能利用率和人效垫底

1）关厂：重啤关厂开始得最早，15-18 年共关闭 9 家工厂（减少约 4 成）；华润 17 年开始关厂，17-21 年共关闭 33 家工厂（减少约 3 成），青啤 19 年规划将在 3-5 年内关闭 10 家左右低效厂，19-21 年共关闭 4 家工厂（20 年受疫情影响，关厂进度停滞）；燕京 2017 年表态会与当地政府协商后关 厂，开始时间晚、进度慢。燕京 21 年按设计产能计算的产能利用率为 40%，为龙头中最低，对比行业 55-60%的水平提升空间广阔。

2）裁员：重啤、华润裁员节奏均较快（平均单年裁员比例在 10-15%），青啤、燕京进度偏慢（平均单年裁员比例为中个位数）。

2、高端产品布局时间偏晚

燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局进度晚于同行，吨价也低于青啤 20%、重啤 40%。

青啤 2010 年已开始部署高端产品矩阵，推出了奥古特和逸品纯生，随后还推出鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔森；重啤在 2016 年的扬帆 22 计划已在重点强调发展乌苏等特色精酿啤酒。

华润 2013 年推出的雪花脸谱，未能火爆；2018 年再次推出 SuperX、匠心营造，表现略显平淡，2019 年推出马尔斯绿，并改良 SuperX口味，2020 推出喜力星银，21 年推出红爵。

3、非基地市场子公司亏损拖累较重

公司目前拥有子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直辖市），除母公司+3 大重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的亏损幅度在 8-11 亿元。基地市场北京、广西、内蒙盈利能力相对领先，福建、四川、湖南等非基地市场净利率水平有待提升，广东、华东等市场持续亏损。子公司亏损拖累公司有效税率，18 年有效税率为 41%，高于青啤、华润 6- 7pct。

1.3 第三阶段（2019 年至今）：改革大刀阔斧，成效逐步显现

2019 年改革启动，复兴正当时。2019 年，公司提出“三大抓手，四大举措”的五年增长与转型战略，通过聚焦产品、渠道、市场三方面，以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”四个维度为重要布局，加快公司转型，实现质量发展。

部分投资者对北京国改进度缺乏信心，我们认为，对比 19 年，22 年起燕京改革成效有望加速兑现，原因在于：

1、市场环境不同：珠玉在前，行业净利率提升路径更清晰

1）前人经验易于复制。

复盘历史，重啤通过结构升级+产能利用率提升+组织架构优化将净利率从 4%提至 20%，华润、青啤沿着重啤的路径，净利率提升的逻辑已陆续兑现。燕京有望重复重啤模式，进一步实现盈利水平的增强。

2）竞争环境更友好，高端化势不可当。

疫情+成本压力下，行业费用控制力度增强，费效比提升，竞争格局趋缓延续。此外，疫情虽会影响消费力，但当疫情好转，啤酒高端化的速度仍将延续。7-8 月夜场、餐饮场景恢复，高端啤酒重回高增（华润次高大单品增速吻合年初规划），部分区域甚至出现缺酒，彰显极强韧性。

我们判断，核心原因在于：

1）我国啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；

2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。

2、公司管理层不同：新领导掌舵，改革节奏加快可期

新管理层上台，动作相对积极。19 年赵晓东上任，20 年因涉嫌职务违法被立案调查，并采取留臵措施。2020年 9 月底，耿超出任燕京集团党委书记、董事长。2022年 5 月，耿总正式出任公司董事长，其曾就职于顺义区国资委和燕京啤酒集团，熟悉燕京本身和国企改革，上任后积极推动降本增效、大单品打造、子公司统筹管理与扭亏等方面工作。2022年 7 月，公司新上任总经理和 4 名副总经理（45 岁以内），年轻化的管理层有望进一步释放活力。

3、U8 大单品数据兑现，短期势能延续具备确定性

U8 数据表现好（22Q1 销量增速超 70%），且确实有内在逻辑支撑。U8 的竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润高（单箱利润比竞品高 5-10 元），有望乘行业高端化东风，实现快速放量（具体阐述在第二章）。

从报表端看，22Q1 为 2019 年后首次实现扭亏；22Q2 北京虽突发疫情，但销量基本持平，子公司减亏顺利推进（Q2 有效所得税率降低 3pct）。U8 放量带动吨价显著改善，公司 Q2 吨价增速为 8.2%，领跑全行业。22Q2 存货周转天数创近 3 年新低，运营效率得以提升。

二、 U8 的预期差源自何处？

U8 放量高增，彰显强阿尔法。

公司于 18 年推出定位低度不上头的燕京帝道，于 19 年 4 月推出 U8。U8 在 20-21 年实现亮眼增长，22Q1 增速超 70%；我们预计 22 年有望实现 40 万吨，25 年有望不断向 100 万吨靠拢（22-25 年复合增速 36%）。2019-2022H1 中高档收入占比提升 8pct 至 63%；22H1 中高档收入增速 9%，U8 为主要贡献。

U8 生产工厂现已增至 10 家，产能紧缺问题缓解。

U8 在 20 年主要生产基地在漓泉和总部，21 年新增湖南、四川、内蒙赤峰 3 家子公司，22 年将新增获批 10 个生产基地。

过去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8 放量有望逆转颓势。

公司实施 1+3 品牌战略，2021 年 1+3 品牌销量占比 92%，2015-2019 年销量复合增速燕京、惠泉、漓泉+雪鹿为-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（预计系清爽、鲜啤拖累），漓泉得益于 2017 年推出的漓泉 1998 爆发增长（漓泉+雪鹿占比提升 7pct 至 22%）。展望未来，随着 U8 放量，燕京品牌有望迎 来边际改善。

复盘过往，酒企从 0 到 1、从 1 到 100 迅速打造百万吨级别大单品的路径，主要分为：

1）具备网红爆款属性，自点率较高，例如乌苏。

2）具备广阔且优异的基地市场，直接在基地市场对原有产品做换代升级，例如 superX。

我们认为，表面上看，U8 的网红属性不如乌苏，基地市场内蒙、北京、广西啤酒销量有限，且已有漓泉 1998 这样体量不小、价格定位相同的产品，升级替换的逻辑并不够顺畅。 但从动力上看，U8 定位为第一款合力打造的全国性大单品，是总部实现子公司统筹管理的必经之路。

从产品本身看，U8 符合消费升级趋势，产品特征鲜明，渠道推力充足，所处价格带尚未有全国性大单品竞品，短期放量仍值得期待。从区域上看，U8 在北京、内蒙基地市场已占据份额，并积极在河北、四川、湖南、广东、湖北等非基地市场导入。

2.1 内部机制：U8 具备战略意义，可借鉴漓泉 1998 经验

打造 U8 对于内部统筹管理意义非凡。我们认为，U8 除了顺应行业高端化大趋势外，对公司内部管理也意义重大。过去子公司各自为阵，总部缺乏管理职能，U8 作为第一个全国战略地位的大单品，有助于增强总部对各子公司的管理能力，并为下一步统一鲜啤、清爽等产品打下扎实铺垫。

复盘历史，华润、青岛均用大单品实现对各区域品牌的统一。在经历 2 次并购潮后，华润通过大单品勇闯天涯替换并购的区域品牌，将其体量做到 300-400 万吨；青岛啤酒规划将崂山定位为 1+1+n 产品体系中的全国性产品，通过崂山逐步替代汉斯、山水、银麦等区域性品牌。我们认为，燕京有望借鉴华润、雪花的经验，通过 U8 实现对子公司更强的掌控权。

漓泉 1998 是超 40 万吨的大单品，U8 有望借鉴其成功经验。漓泉 1998 是燕京啤酒子公司漓泉啤酒在 2017 年推出的，销量从 2017 年的 5 千万升增 长至 18 年的 40 万千升以上（21 年预计做到 45-50 万吨，占漓泉子公司销量的 50%）。

漓泉的成功经验在于：

1）切入竞争并不激烈的 8-10 元价格带，符合消费升级的趋势；

2）背靠漓江水，提供优异的口感、口味；

3）给予员工较充分的激励措施。

2019 年燕京主品牌以漓泉 1998 为蓝本，打造了公司第一款全国大单品燕京 U8，U8 有望借鉴漓泉 1998 的经验。

2.2 外部环境：乘高端化东风，景气度较高

13 年后行业进入缩量阶段，21 年是啤酒高端化爆发元年，我们测算，21- 25 年 8 元以上啤酒销量有望保持 14%左右增速。

21 年是高端化相对明确的拐点，19-20 年龙头尚处于高端化蓄力阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组。

20 年阶段性受疫情扰动，21H1 需求恢复下，龙头高端化的进展普遍超预期（华润上调 25 年次高及 以上目标至 400 万吨），乌苏在餐饮端火爆。

21 年龙头普遍确定了更清晰、长远的高端化规划。

2.3 产品：小度酒、大滋味，错位切入 8-10 元

U8 低度不淡，好喝不上头。

U8 啤酒以企业独创工艺，将“净、香、甘、亮、鲜、爽”等感受特质集一体，采取独家啤酒花萃取，降乙醛，锁鲜等技术工艺精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麦芽汁浓度不输竞品，酒精浓度低于竞品，喝完后不容易上头）。

U8 继承漓泉 1998 的包装设计，矮胖棕瓶+拉环的造型区别于竞品，具有较高辨识度。

当前 8-10 元价格带缺乏强势全国大单品。

8-10 元价格带是 6 元和 10 元价 格带之间的过渡，主要产品均未超过 60 万吨，竞争激烈程度更低。其中 SuperX、乐堡、1903，21 年体量分别不到 40 万吨、50 多万吨、20 多万 吨，21 年增速为 50%、10%多、26%。

22H1 疫情影响餐饮消费场景，SuperX 低个位数增长，乐堡中个位数增长，1903 小幅下滑。6-8 元价格带已有基础稳固的强势大单品，包括 300-400 万吨的勇闯、接近 200 万吨 的经典（22H1 增速 8%）；10-12 元价格带有 200 多万吨的百威红罐、60- 70 万吨的雪花纯生和青岛纯生。

2.4 渠道&品牌：渠道推力具备优势，启用年轻化代言人

对比竞品，U8 在渠道利润上优势明显。U8 给予渠道较多费用投入，出厂 吨价为 5000 元，对应报表端毛利率为 50%+，终端价格为 1.6-2 万元。U8 属于高渠道利润率的产品，单箱终端+经销商的利润额高于勇闯、superX 等单品，略低于百威红罐。

积极采用年轻化代言人，品象改善。

燕京啤酒 20 年起邀请流量明星为代言人，有望拉近与年轻人的距离。燕京啤酒虽整体销售费率偏低，但广告及市场费率已超青啤，17-21 年累计提升 2.8pct，其中多向 U8 倾斜，进 一步彰显品牌年轻化的决心。

单独考核、单独费用核算投放，彰显打造大单品的决心。

20 年公司成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，加强对各区域子公司的 统一管理。U8 从 20 年推出后，曾在 21 年对于全体子公司制定考核目标（U8 销量需占到 3%），但最终各子公司达成率存在分化。22 年公司继续对 U8 实施单独考核，并实施销售费用单独投放，重视程度持续提升。

2.5 中长期，鲜啤、V10 等有望参与产品组合构建

鲜啤 2014-2016 年复合增速 5%，2016 年达到 137 万吨，后续因产品生命周期、竞品竞争等问题衰落至百万吨左右。22 年 618 期间，新版鲜啤上市，官宣蔡徐坤为代言人，后续也继续推出了狮王、S12 皮尔森等高端产品。

我们认为，由于啤酒产品在餐饮端组合进店的现象较常见，公司将在重点打造 U8 大单品的基础上，也将强化 6-8 元（鲜啤 22）、10-12 元（V10）、12-15 元（狮王、S12 皮尔森）等产品组合的打造，一方面有助于加强总部对各子公司的统筹管理，另一方面也将促进整个产品矩阵的优化。

2.6 U8 放量后对利润弹性的贡献？

U8 区域空间测算：

1）基地市场：

公司目前在北京、内蒙、广西、云南的 市占率为 70%、60%多、85%以上、30%多。广西销量占比约 27%，因漓泉 1998 渗透率相对较高，虽也在导入 U8，但预计空间较有限。北京、内蒙、云南销量占比约 3 成，假设 U8 占比提升至 50%（类比漓泉 1998），对应销量规模在 50-60 万吨。

2）非基地市场：

21 年非基地市场 U8 铺货后销量合计在 15 万吨左右，四川、湖南公司盈利能力明显提升，未来将继续导入高利润率的 U8 促进子公司的减亏。山东、河北、四川、湖南、广东等非基地市场销量合计约占 4 成，预计中长期也将贡献 30 万吨的 U8。

U8 结构空间测算：

1）中高档销量占比燕京仅为 1/3（青啤主品牌 55%、华润 45-50%、重啤 87%），收入占比燕京仅为 60%（青岛主品牌 67%、重啤 88%）。

以 21 年的基数计算，假设中高档其他产品体量维持，中高档销量占比提至 50%，对应 U8 体量应为 80-90 万吨。

2）21 年 6 元以下的清爽+鲜啤在燕京品牌中占比在 72%（合计约 170 万吨），鲜啤作为曾经的百万吨级别大单品，存在较大升级替换空间。假设两者合计替换 1/3，对应新增 U8 为 50-60 万吨。

U8 利润空间：规模效应有望逐步体现，弹性加速释放可期。

以 21 年为基数，假设总销量、U8 毛利率及吨价、除 U8 以外其他产品的毛利率及吨价不变，如果 U8 销量实现 80 万吨，对应贡献的 ASP 改善幅度在 10%，毛利率改善贡献在 2.7pct；如果 U8 实现百万吨，对应贡献 ASP 增速 13%，毛利率改善幅度 3.6pct。

三、降本增效的措施及空间有多大？

21 年净利率近 2%，对比行业均值提升空间广阔。对比同行毛利率水平可以发现，燕啤在啤酒上市公司中表现尚可，毛利率水平与青啤相近，未来随着 U8 百万大单品战略的不断开展，产品结构升级优化将会带动毛利率水平提高。

2021 年燕啤净利率仅 2.45%，我们认为，拖累燕京净利率的指标在于：

1）所得税率较高；2）管理费率较高；3）产能利用率、员工效率偏低。

采取的措施包括：

1）子公司减亏，使得所得税率下行；2）产销分离；3）提升员工人效。

3.1 子公司减亏加速，所得税率有望降低

公司有效所得税率偏高，系子公司亏损拖累。

公司过去 4 年平均有效所得税率为 38%，高于青啤的 30%、华润的 33%，重啤因部分区域享受西部大开发 15%的优惠税率，有效税率水平更低。我们认为，主要系公司子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，需后续减亏后确认抵扣。合并报表净利润-母公司净利润-3 个重点子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的净利润常年亏损在 8-11 亿。

积极推动子公司减亏，21 年有效税率下行。

近年来，专门成立办公室来对接亏损企业，设臵亏损企业专项整治计划。19-20 年小幅扭亏，21 年较多企业扭亏，使得 21 年有效所得税率下降 4pct 至 34%。20 年年报中，主要 控股参股子公司中新增披露包头雪鹿，21 年年报中新增披露四川燕京、衡阳燕京。中长期随着子公司持续减亏，有效税率有望持续改善。

3.2 关厂：产能利用率低，加速推进子公司产销分离

产能利用率仅 40%，关厂提效空间大。

在啤酒消费回落的背景下，酒企逐步推进产能优化（淘汰过剩产能、技改等），提高产能利用率。

短期看，关厂会使得各公司在费用端产生一定的压力，但关停的多是落后或闲臵产能，并且各公司关厂的节奏也会有所控制，尽可能降低对利润端的影响。

近年以重啤、华润为首，开始了关厂提效的进程，明显改善公司经营效率。对比同行，燕京产能利用率仅 40%，低于华润（61%）、青啤（55%）、重啤（80%+），低于理想状态 70%；单个工厂产量也仅为行业的 5-8 成，折旧及摊销占比高于行业 3-4pct，未来公司对落后产能的优化或有望增强盈利能力。

部分工厂虽未注销，但已实现产销分离。

公司实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，对部分工厂产线关停。这些工厂产线老化，生产员工平均年龄偏大，技改空间不大，关停后可节约水电气、人员成本。

工厂保留销售功能，产品可从其他区域调拨 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10 家产销分离的工厂（主要为非 1+3 品牌生产工厂），后续有望继续推进。由于工厂并未注销，并未减少工厂数量，也不计提固定资产减值准备。

新董事长上任，产能优化加快推进。

燕啤新董事长耿超表示：要将优化产能布局作为企业利润提升的核心驱动力之一，在大华北、大西南、长三角、珠三角和中原地区集中整合几个百万吨级别、装备先进、辐射范围广的智能化大生产基地，实现集约生产、提质增效。

22 年 4 月投入 10 亿元在山东邹城建设 100 万吨工厂，未来要纵深推进“瘦身健体”工作，2-3 年内要实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，提升“处僵治困” 成效。

关厂后利润率弹性测算：假设燕京产能利用率最终实现 70%，对应产能优化应在 43%，对应折旧摊销节省 3.44 亿元，对应净利率有望提升 2.9pct。

3.3 裁员：自然退休+内部辞退，辞退福利计提显著提升

销售、生产端人效优化空间都较大。

21 年燕京啤酒的销售人员平均销量居行业末位，仅为青啤的 69%、重啤的 57%、华润的 5 成，但人均薪酬水平低、激励不足（21 年公司销售人员虽人均涨薪 21%，但也仅有青啤的 5 成），具备广阔改善空间。

21 年燕京啤酒的生产人员平均产量为青啤的 53%、重啤的 18%，生产人员占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。

公司这几年生产一线员工退休后不再招收新人，产销分离关闭产线后也疏散了一部分生产人员，21 年应付职工薪酬-辞退福利增加 0.68 亿元，后续有望持续加大力度。

人员优化的利润弹性测算：假设销售人员配臵优化至青啤、重啤、华润水平，销售人员裁员比例分别为 31%、46%、53%；再假设销售人员人均薪酬上涨 20-30%，则对应的净利率改善幅度分别在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、2.5-2.8pct。

假设生产人员配臵优化至青啤、重啤水平，对应生产人员裁员比例为 48%、81%；再假设销售人员人均薪酬保持不变，对应净利率提升空间分别为 4.3/7.2pct。对标青啤，生产端+销售端人员优化合计提升净利率预计在 5-5.4pct。

四、盈利预测

4.1 收入拆分

预 计 22-24 年啤酒业务销量同比 +2.9%/2.5%/2.4%,吨价增速为 6.6%/5.4%/4.4%。

1）中高档：我们预计 U8 将在 22 年实现接近 40 万吨（增速 50%），在 22-25 年的复合增速在 30%左右，最终在 25 年实现 80-90 万吨销量。中高档中，漓泉 1998 销量将维稳，V10、燕京八景等产品基数小，有望实现快 速增长。

预计 22-24 年销量增速为 13%/12%/11%，吨价增速不足 1%（假设后续较少提价动作），收入增速为 14%/13%/11%。

2）普通：新雪鹿正导入市场，预计销量将得以提升；惠泉在 19 年刘总上任后在士气和思路上改善明显；鲜啤、清爽将被升级替换，叠加除 1+3 以外的品牌的生产工厂逐步关停（25-30 万吨）。

预计 22-24 年普档销量萎缩，销量同比-2.4%/-3.6%/-3.6%，但结构优化带动 ASP 改善，对应吨价增速为 5%/3%/2%。

4.2 利润拆分

毛利率：大麦、油费价格有提升（22 年大麦采购价格上涨控制在个位数），铝材、玻璃、纸箱等包材成本已出现环比、同比改善，我们预计 22H2 吨成本的增幅将少于 H1，23 年吨成本增幅有望持续收窄（需进一步观察年底采购预算情况）。

预计 22-24 年吨成本同比+6%/+2%/+1.5%，叠加整体 ASP 提升，对应整体毛利率分别为 38.8%/40.7%/42.2%，22-24 年中高档毛利率分别为 45.55%/46.94%/47.79%。

销售费率：随着 U8 培育进入红利期，广告及促销费率占比有望稳中有进，费效比提升。此外，销售人员优化有望带来员工薪酬的缩减。预计 22-24 年销售费率为13.1%/13.1%/13.0%。

管理费率：随着员工优化带来效率提升，管理费率有望进一步改善（21 年青啤为 5.7%）。22-24 年管理费率为 12.1%/11.8%/11.6%。

有效所得税率：随着子公司进一步减亏，有效税率有望持续降低至同行平均水平（青啤21年 为 27%），预计22-24年所得税率分别为32%/31%/29%。

预计 22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应 EPS 为 0.12/0.18/0.25 元。

我们选取青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 3 家作为估值参考，可比公司 22-24 年预测 PE 均值分别为 35/29/24 倍，EV/EBITDA 均值分别为 16/13/11 倍。

考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速 46%），给予 24 年 42 倍 PE（对应 12.5 倍 EV/EBITDA），目标价 10.52 元。

五、风险提示

U8 培育不及预期：假设未来消费者偏好改变、同质化产品积压空间、竞争对手费用打压，U8 在基地市场、非基地市场的放量进度均或低于预期，进而影响盈利。

关厂裁员进度不及预期：假设公司为承担更多社会责任，并不能积极执行人员及产能优化战略，将导致净利率提升逻辑兑现不及预期。

区域市场竞争加剧：龙头啤酒企业均在积极布局高端市场，高费用投放有助于培育消费者、提升渠道推力。22年受成本压力、疫情反复影响，行业费用投放较为谨慎，假设未来成本压力缓解、疫情好转，更多区域加入费用战，竞争格局将恶化，进而影响企业的盈利能力。

疫情反复风险：疫情若持续反复，将导致人员流动减少、社交餐饮需求降低，餐馆、夜场等重点消费场景受限，从而影响啤酒销量和高端化进度。

原材料成本上涨过快：啤酒原材料（大麦、大米等）占成本20%多，包装材料（玻璃、纸箱、铝罐等）占成本40-50%。若原材料价格上涨幅度超预期，将导致成本端压力加大，进而压缩利润空间。

食品安全风险：啤酒酒厂遍布全国，若酒企自身在生产过程中出现质量管理疏漏，进而出现食品安全问题，将严重挫伤啤酒全行业的需求。

危化品物流龙头，密尔克卫：市场空间巨大，打造物贸一体协同发展

一、危化品物流龙头，业绩稳定高增长

1.1 第三方危化品物流龙头，股权激励目标明确

公司是国内第三方危化品物流龙头。公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，在中物联评选的“化工物流百强”中位列综合服务企业第4名。

公司为化工企业提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品交易延伸，物贸一体协同发展。

其中，一站式综合物流服务是公司第一大业务，2021年营收占比63.5%，2022H1营收占比升至65%；化工品交易业务则是公司2020年以来重点打造的业务，2021年营收占比为36.5%，2022H1营收占比为35%。

公司在化工品物流领域深耕20余年。公司成立于1998年，2000年开始从事危险品物流业务，于2011年、2015年先后成为国际化工巨头巴斯夫、陶氏的全面合作伙伴。2016年公司成立化工交易平台“灵元素”。2018年公司于上交所上市，成为中国民营化工供应链主板上市第一股。自2015年联想旗下君联资本入股后，公司积极通过并购，将业务版图扩张至全国。

股权结构稳定，控股家族持股比例达38.5%。公司控股股东陈银河直接持股25.9%，第二大股东李仁莉直接持股12.61%。陈银河与慎蕾为夫妻关系，李仁莉与慎蕾为母女关系，其中陈银河与李仁莉为一致行动人。同时，陈银河亦是三家员工持股平台的实际控制人。陈银河、慎蕾与李仁莉合计持有公司38.5%的股权。

持股平台深度绑定核心成员。公司设立有演惠、演智、演若投资三大员工持股平台，覆盖公司大多数经理级别以上管理层人员以及技术骨干。截至目前，三大员工持股平台参与人数共计有140人，合计持有公司9.7%的股份。员工持股平台有效保障了核心团队的稳定。

股权激励目标明确。公司上市后通过股权激励计划有效地促进员工积极性，同时大幅提升了业绩。公司于2019年底推出的首轮股权激励共计288万股，授予对象涵盖包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工在内的52名员工。2019-2021年，首轮股权激励成绩斐然，完成情况远超考核目标。公司于2021年底推出次轮股权激励共计623万股，目标员工人数扩大至92人。

1.2 净利润高速增长，盈利能力行业领先

持续的并购整合助力公司快速成长。随着化工事故的不断出现及环保要求的逐步提升，行业监管力度正持续提升，危险化学品物流行业资质及资产也逐步成为稀缺资源，并购是公司抢占稀缺资源的重要途径之一。

自2015年以来，公司每年均成功实施多次并购，持续拓展业务范围和物流网络。在公司较为慎重的并购策略和优秀的运营管理加持下，公司并购的大多数企业实现了业绩增长。

公司运力/仓储能力超化工物流百强平均水平。

车辆、仓库是危化品物流的重要资产，且难增加。根据中物联危化品分会数据，2020年化工物流百强企业的平均运营车辆为213辆，仓库为2.33万方。通过内生和外延并购，公司已拥有自有运营车辆1480余辆，仓储65万平方米，是百强平均的7~20倍，具备显著的规模优势。

发行可转债，继续扩张业务规模。

2022年9月，公司拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 87,238.80 万元，扣除发行费用后募集资金净额将用于收购及项目建设。

可转债期限为自发行之日起 5 年，即自 2022 年 9 月 16 日至 2027 年 9 月 15日。债券利率如下：第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 2.0%。初始转股价格为134.55 元/股。

1.3 业绩稳定高增长，业务结构改变毛利率下滑

整体业绩亮眼，疫情不改高增趋势。2017-2021年公司收入业绩持续增长，营收CAGR高达60.9%，净利润CAGR高达50.7%。2022H1疫情反复，公司物流业务受到一定程度影响，公司逆势实现营收62.69亿元，同比增长81.1%；归母净利润3.04亿元，同比增长65.6%。

基于自身业务发展及并购，公司各项业务收入持续增长。2021年公司一站式综合物流服务收入55亿元，同比增长101%，化工品交易收入31亿元，同比增长353%，化工品交易占公司总营收的比例由2017年的9%迅速增长至2021年的36%。

公司化工品交易业务毛利率较物流业务低，随着分销业务占比逐渐扩大，公司近年整体毛利率出现下滑。

2020年公司毛利率为16.71%，此后逐年递减，叠加疫情导致成本增加，2022H1公司毛利率降至10.13%。公司净利率亦跟随毛利率下滑，2022H1净利率为4.94%。公司毛利率介于B2B电商平台国联股份与化工综合物流公司永泰运之间。

‍二、第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升

2.1第三方危化品物流空间巨大，市场空间超 8000 亿元

国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。

据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。

我国危化品物流市场规模持续增长。

受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》，2019年我国危化品物流市场规模达1.87万亿元，预计至2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。

第三方物流渗透率持续提升。危化品物流可分为化工企业自营物流和第三方物流。

早年化工企业自建物流，随着近年部分化工物流头部企业的发展，越来越多的化工企业转向寻求和第三方物流公司合作，第三方渗透率持续提升，从2019年的25%升至2021年的40%，2021年中国危化品第三方物流对应市场规模超过8000亿元。

中国物流与采购联合会预计2025年中国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，若按第三方渗透率40%估计，潜在市场空间超万亿元。

2.2 市场集中度极低，龙头市占率提升空间大

目前我国化工物流行业格局呈现出小企业数量众多，行业集中度低的情况，且以民营企业为主，化工物流百强企业中70%以上为民营企业，化工物流百强（综合服务企业）的20家企业中，平均资产仅16.8亿元，平均营收13.8亿元。资产和营收规模10亿元以下的公司占比55%。

据中物联，2019-2020年度中国化工物流百强企业总营收为554亿元，同期危化品物流市场规模达2.05万亿元，若以当时第三方物流占比30%计算，CR100占比仅9%。

行业竞争格局相对分散。同行业可比上市公司在服务内容结构以及服务行业方面存在较大差异。分业务板块看，在综合供应链服务板块，公司主要可比公司为永泰运；仓储服务板块，主要可比公司包括宏川智慧、保税科技、恒基达鑫；化工品交易板块，主要可比公司为国联股份。

“退城入园”的背景下，中小企业将加速退场。

目前国内化工物流处于高度分散状态，大量中小企业存在安全、环保问题，风险因素较高。近年监管方加速出台一系列政策淘汰落后企业。

行业高壁垒，龙头地位巩固。

化学品仓储事故数量和频率较低，但一旦发生即是重大事件。在2015年天津港爆炸、2019年响水、昆山爆炸事故后，仓储资质审批大幅趋严。2020年12月《中华人民共和国长江保护法》通过，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。从安全和环保角度，在已能基本满足本地区发展的情况下，政府将不会再新批建设。严监管将有利于已掌握优质资源的头部公司。

三、多板块联动，提供一站式供应链服务

多板块联动，提供一站式供应链服务。

公司一方面以重资产为主的仓储和运输业务，作为国内基础物流支撑，配合货运代理业务为化工企业提供一站式物流解决方案；一方面打造化工品线上和线下相结合的交易平台，链接供应链上下游客户，并以公司扎实的物流服务，保障交易双方货物安全、及时、准确的交付。

通过多板块联动发展，公司能够为客户提供从进出口及国内货运代理、仓储服务、运输服务乃至化工品交易业务的供应链全环节服务。

3.1 货代：单位毛利上行，货运量持续增长

货代业务是公司创立之初的核心业务，由全球货代MGF、全球航运及罐箱MTT、国际工程及干散货MPC等构成。

公司从事的货运代理业务以海运整箱/拼箱进出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、铁路、水路、公路等多式联运在内的国内业务以及工程物流服务。

在全球货代MGF业务营收结构中，海运占比66%，排名第一，其次为空运，占比22%。

（1）采购模式：向承运人议价、订舱、装载并向其支付运杂费，通常与一些长期合作的船公司和航空公司承运人签订订舱代理、包板、包量等年度合作协议，保障经营所需的舱位；

（2）服务模式：接受客户业务委托，从发货人处提取货物，安排货物国内运输及进出口流转的全程服务。

货代业务定价为成本加成，单位毛利大涨。

货运代理收入=国际运费（船舶、飞机）+国内道路运输费+港口费用+其他附加费用。运输费一般是以向承运人采购的运力价格为依据，根据与客户协商情况以及定制化物流安排，适当上浮一定比例作为定价。2020年新冠疫情以来，成本大幅增加，带动2022H1海运单位毛利较疫情前增长98%，空运增长134%。

全球货代业务毛利率阶段性承压。

2019-2020年公司全球货代业务毛利率较为稳定；2021年受到海外疫情影响，全球海运、空运市场供不应求，运价上升较多导致采购成本上升，价格上涨幅度不及成本，海运、空运业务毛利率存在一定下降；2022H1海外市场受疫情影响程度有所缓和，公司全球货代业务毛利率略有上升。

货量上升有望弥补运价下行压力。

一方面，受益于过去两年的运价大涨，公司单位毛利上行，若未来运价回落，单位毛利可能存在下滑压力；另一方面，公司货量持续增长，2021年公司海运及空运货运量分别增长45%和272%。未来伴随公司业务规模的扩大，以及多板块业务协同，公司货代业务的货运量有望持续增长，将能够对冲部分运价下行压力。

3.2 仓储：重要盈利来源，资产优质扩张可期

仓储业务是公司重要盈利来源。通过经营自建和租赁仓库，公司为客户提供货物存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。

仓储业务（区域仓配一体化MRW）主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心，以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。仓储业务收入占比6%，毛利占比27%，是公司重要盈利来源。

仓储收入的计算方式如下：仓储收入=单位仓储面积价格（元/平方米/天）×租赁面积×租赁天数×化工品品类系数+进出仓及其他附加费用。

公司拥有优质仓储资源。

危化品经营许可仅是准入门槛，实际行业中的竞争能力与物流仓储用地强相关。我国化工企业市场、化工物流企业集中在东部沿海地区，尤其是以江浙沪为核心的地带，近半百强化工物流企业集中于此。

公司立足上海，在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库，供给有限，已形成稳固护城河。

公司仓储覆盖区域多，仓储面积领先。

行业中，保税科技与恒基达鑫与公司业务相近。2021年，保税科技通过子公司外服公司拥有16.55万平方米的仓库，主营业务品种为 PTA 和棉花。恒基达鑫于武汉地区拥有1.9万平方米的化工仓库。公司在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库，合计面积达65万平方米，领先于同行。盈利能力方面，整体看，公司仓储业务与同行不存在明显差距。

预计公司仓储面积稳定增加，将拉动业务收入增长。

通过收购山东华瑞特、大正信、上海零星等标的及自建，公司不断扩大仓储面积。截至目前，公司拥有65万平方米专业化学品仓库，另有华东、华北地区仓库在扩建中。预计2022-2024年每年增加8-10万平方米投放量，2024年仓储面积将达81万平方米。

3.3 运输：运力规模可观，稳定贡献利润

公司运力水平高于行业百强均值。公司的运输业务（区域内贸交付业务MRT）由集运业务及配送业务构成，以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。目前公司拥有物流车辆1480余辆，位居行业前列，而化工物流百强企业的平均车辆仅213辆。

公司主要以货运计费重量和运输路程为依据计算运输收入，具体如下：

1、配送业务：运输收入=单位运输价格（元/吨/公里）×实际运输路程（公里）×货物吨位数×化工品品类系数+其他附加服务费；

2、集运业务：运输收入=单位运输价格（元/TEU/公里）×实际运输路程（公里）×集装箱数量×化工品品类系数+其他附加服务费。

毛利率波动有限，单位毛利相对平稳。

2019-2022H1，下游市场价格及上游运力、燃料等价格变动存在一定波动，公司集运及配送业务毛利率小幅波动。单位毛利相对平稳，有望伴随业务量增长而持续为公司贡献毛利。

3.4 交易：线上线下双轮驱动，分销业务发展迅速

公司化工品交易具备线上、线下两类场景。线下场景核心包括各工业园区的化工便利店，以及线下代理分销服务。线上场景核心包括自营的“灵元素”交易平台，以及阿里巴巴等平台的品牌商代运营服务。

销售模式分为直接销售、间接销售两种模式。直接销售模式下，公司接受下游客户订单，集中向上游供应商采购后分销，并通过自有物流运输至下游客户。公司通过价差获利，因供需锁定，基本不承担存货风险。间接销售模式则提供包括交易撮合、代运营等服务，通过差价以及咨询、物流等服务费获利。公司化工品交易业务以直接销售为主。

化工交易业务增长迅速。自2020年起，公司锁定长尾客户群，化工品交易迎来快速发展，2021年化工品交易营收为31.3亿元，同比增长353%，2022H1化工品交易收入同比增长90%。公司拥有国内外优质化工品供应资源，通过匹配自有物流，可在保证价格及质量优势的前提下，提高交易效率，提升客户粘性。预计未来在公司综合物流板块拉动下，化工品交易有望继续保持高增长。

四、物贸一体化，打造“化工亚马逊”

4.1 自营模式优势显著，自有物流满足客户需求

类似国际电商巨头“亚马逊”，公司亦采用自营模式，可保证货源，价格优势显著。

通常情况下，化工企业将产品出售给一级经销商，一级经销商再出售给下级经销商，下级经销商再出售给下游各类客户。

公司凭借多年的资源积累，与国际品牌建立良好合作关系，在收集中小经销商的订单后，集中从国际化工企业采购，源头发货，具有价格优势的同时又保证了产品质量。

客户合作保持稳定。公司凭借自身出色的全程供应链体系，解决B端客户对安全、稳定且高效物流的需求。公司与头部客户如巴斯夫、陶氏集团、阿克苏集团等普遍具有十年以上的深度合作历史，客户粘性极高，为公司化工品交易业务打下良好基础。

化工品分销业务的主要痛点在于物流交付。传统模式下，平台仅提供平台本身以及支付工具、广告引流等附加服务。卖方一般为厂家自身或其委托的运营商，多采用第三方物流运输或客户自提。对客户而言，此模式下服务水平较低，商品价格一般高于线下渠道。对厂家而言，线上客户需求不稳定，利润有限，缺乏发展线上店铺的动力，不愿意为此搭建平台和物流。

公司平台匹配自营物流，深度满足线上长尾客户。公司依托国内领先的化工物流服务，尤其是危化品的运输能力搭建了陆上运输平台“运小虎”和空运、海运、仓储平台“化亿达”，能够为客户提供稳定、可靠、快速的物流服务，深度满足客户的需求。同时公司也向厂家提供阿里巴巴、京东化工等平台的代运营服务。相比其他代运营方，公司提供涵盖在线店铺建设及运营、技术支持、仓储、物流等一体化服务，更具竞争优势。

4.2 品类主打精细化工品，毛利率领先同行

“灵元素”品类覆盖广，客户依赖度高。“灵元素”产品主打精细化工、专业度较高的SKU，满足中长尾客户的高频需求和大型客户的特殊需求。与之相对，国联股份的“涂多多、卫多多”等平台产品主要覆盖的是非危险品、大宗化学品。

SKU将持续扩张。“灵元素”平台覆盖包括实验室试剂与耗材、助剂与催化剂、涂料原料在内的等多个频道，预计未来公司将持续利用自身稀缺的危化品运输资质，扩张品类频道及SKU体量。

分销业务增长迅速。目前国内较有代表性的线上化工品分销商为国联股份旗下的“涂多多”。公司分销业务规模虽不及国联股份，但收入增速自2020年起反超国联股份。2020年起公司分销业务增长迅速的主要原因为公司转变战略，确定重点服务长尾客户。

毛利水平领先可比公司。2017-2019年，公司分销业务毛利率逐年降低，但自2020年确定战略重点为服务长尾客户后，公司分销业务毛利率水平大幅提升至7.1%，较2019年提升5pct。2021年公司分销业务毛利率达5.4%，高于可比公司。

4.3 对标海外：全球化学品分销巨头利润可观

汽车、农业、建筑、制药和纺织等各种终端行业的化学品消费不断增加，成倍地推动全球化学品分销市场的增长。

根据Precedence Research，2020年全球化学品分销市场规模达到2392亿美元，预计到2030年将达到4124亿美元，2020-2030年CAGR为5.1%。

其中，2020年亚太市场占全球化学品分销市场的60%，估算亚太化学品分销市场的空间为1435亿美元，约万亿人民币。

全球第三方化学品分销领域中，Brenntag、Univar和IMCD为行业三大巨头，在北美市场的市占率达40%。2021年，Brenntag、Univar、IMCD分别实现净利润32.3亿元、32.3亿元、14.5亿元，合计近80亿元。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

预计公司业务规模持续扩张，综合物流和化工品交易互补发展，持续带动公司营收增长。

预计公司2022-2024年营收分别为136.96亿元、175.78亿元、221.06亿元，同比分别+58%、+28%、+26%。

其中，预计公司2022-2024年：

1）预计货运代理业务（含全球货代、全球航运及罐箱、国际工程及干散货）营收持续增长，2022-2024年分别为64.23亿元、73.86亿元、84.94亿元，同比分别+74%、+15%、+15%。其中，2022全年增速低于2022H1，系2021H1低基数效应及运价于2021H2持续上涨；

2）预计2022-2024年仓储收入分别为7.31亿元、8.83亿元、10.35亿元，同比分别+33%、+21%、+17%。其中预计仓储面积每年增长8-10万平米，增速分别为+18%、+12%、+11%，仓储单价每年增长5%；

3）预计伴随业务规模扩大，运输业务收入增速放缓，2022-2024年运输收入分别为15.10亿元、17.74亿元、20.4亿元，同比分别+20%、+18%、+15%；

4）伴随化工品交易收入规模扩大，营收增速将放缓，预计2022-2024年收入分别为50.02亿元、75.03亿元、105.04亿元，同比分别+60%、+50%、+40%。

由于化工品交易业务毛利率相对较低，伴随化工品交易业务规模扩张，公司整体毛利率将略降。我们预计公司2022-2024年毛利率分别为9.7%、9.5%、9.4%，分业务看：

1）考虑运价或回落，货运代理毛利率相应回升，2022-2024年全球货代业务的毛利率分别为9.5%、10.0%、10.5%，全球航运及罐箱、国际工程及干散货业务的毛利率参考2022H1预测；

2）仓储业务毛利率将伴随租金上涨而提升，预计单位租金年增长率为5%，2022-2024年毛利率分别为45.0%、45.5%、46.0%；

3）伴随油价回落，预计运输业务毛利率逐年回升，2022-2024年毛利率分别为9.0%、9.5%、10.0%；

4）化工品交易业务的毛利率参照2022H1实际情况，并逐步恢复，2022-2024年毛利率分别为3.5%、3.8%、4.0%。

预计2022-2024年销售费用率、研发费用率保持稳定，伴随收入规模上升管理费用率逐年降低。预计2022-2024年净利率为4.7%、4.8%、5.0%。

5.2 估值

预计公司2022-2024年EPS分别为3.94元、5.14元、6.69元。公司享有估值溢价，参考未来业绩复合增速，给予公司2023年30倍PE，对应目标价154.2元。

六、风险提示

化工行业波动风险。公司主要从事化工品货代、仓储、运输及交易业务，与化工行业密切相关。化工行业和宏观经济周期具有较强的关联性，如果经济发生衰退或宏观环境不景气，将对化工行业造成不利影响，进而可能对公司的经营业绩造成直接的影响。

安全运营风险。化工品具有易燃、易爆及易腐蚀等特性，若公司未来出现安全方面的问题，可能面临巨额赔偿或重要客户流失的风险，从而对公司经营造成重大不利影响。

政策监管风险。公司所处行业受政策严格监管，从而限制公司的战略规划与发展。若监管趋严，可能对公司生产经营造成不利影响。若监管放开，市场竞争进一步加剧，可能存在公司竞争优势被削弱，市场份额及盈利能力下降的风险。

并购整合不及预期风险。公司近年主要通过并购方式实现规模扩张，若未来并购项目落地整合不及预期，将影响公司业绩表现。

股东和董监高减持风险。随IPO及股权激励限售股解禁到期，近期公司高管及股东陆续减持。2022年12月9日将有股权激励限售股份解禁。解禁后，可能持续出现公司股票集中出售，导致流通股本迅速增加，影响公司股价。

专注宽带通信终端，共进股份：扎根通信制造，开拓汽车电子行业

一、共进股份：宽带通信产品行业领先

（一）专注宽带通信终端数十载，国内领先的通信终端制造商

专注宽带通信数十载，国内领先终端企业。深圳市共进电子股份有限公司专注于宽带通信的研发、生产和销售，是国内大型的宽带通讯终端生产商。

公司成立于1998年，以专业电子产品研发生产为主，是一家高新技术企业，2011年公司改为股份有限公司，公司发展中包含数个“T&W”商标，2015年成功在上交所 A 股上市。

目前，深圳共进电子股份有限公司拥有15家海内外全资子公司，其生产的光接入终端设备、无线接入终端设备、有线接入终端设备等产品实现了全球范围内的拓展。

公司控制权稳定。

公司创始人为汪大维、唐佛南，截止到2022年半年报，两位创始人持股比例各为21.72%，为公司第一、第二大股东，二人也是公司主要发起人，共同参与公司的经营管理。其中汪大维担任公司董事长、唐佛南担任公司董事、战略委员会主任委员。在该种股权结构下，公司在生产经营、利润分配、发展战略等方面创始人意志体现充分，政策落地速度较快。

公司子公司分工明确，合作共同实现目标。

共进股份通过直接或间接方式共拥有 15 家全资子公司，1 家控股子公司（上海微电子）。各子公司责任明确，独立完成相应的任务分配，合作共同实现目标。

（二）开源节流产品结构不断优化，经营业绩边际改善

公司系全品类宽带通信终端设备制造商，主营业务覆盖 ODM、OEM、JDM、EMS 全代工模式，并通过自主品牌+代工结合模式，发力移动通信和通信应用领域。

公司主要业务有：

（1）智慧通信业务。包括网通产品（DSL 系列、PON 系列、AP 系列等）、数通产品（交换机等）等各类接入方式全系列终端产品的研发、生产及销售。

（2）移动通信业务。4G/5G 小基站设备、固定无线接入设备（FWA）以及以移动通信为技术基础的各类专业和综合应用产品、解决方案的研发、生产和销售。主要包括 4G/5G 小基站。

（3）其他主营业务。主要包括电子检测业务、传感器封测业务、汽车电子业务等新业务模式。

产品结构有所调整，移动通信业务显著上升。

截至 2022H1，公司 22 上半年实现营收 51.96亿元，同比增长 3.29%；归母净利润为 1.91 亿元，同比下降 2.36%；实现扣非归母净利润为 1.76 亿元，同比增长 36.65%。

公司营收在疫情影响下出货量下降，由于主营业务产品均价较去年同期增加 14.84%，营收整体保持稳步增长。

报告期内总体费率 7.62%，下降 0.59 个百分点，毛利率 12.3%，同比上升 0.5 个百分点。

网通业务方面，公司 PON 系列产品实现营收约 17.20亿元，同比增加 4.43%，保持较快增长；AP系列产品实现营收约 15 亿元，同比增加 1.72%；DSL 系列产品实现营收 6.60 亿元，同比减少 12.88%。

随着千兆网络建设进程的加速，PON 市场需求不断扩大，公司产品结构有望改善推动盈利能力不断增强。

数通产品方面，公司上半年 25G 交换机在海外批量发货，100G TOR/DC 交换机进入调试阶段，营收超 9 亿元，同比增长 27.14%，业务增长迅猛。

移动通信方面，公司持续投入 4G/5G 小基站产品研发，基站通信公司实现营收 5,821.36 万元，较去年同期增加 178.98%，目前公司基站通信在手订单超 1.3 亿元。

总体而言，公司物流不断恢复，规模优势持续显现，未来有望实现营收及净利润的高质量增长。

产品升级+制造改革，公司净利润逐步上升。

公司近年来通过持续进行管理体制改革的基础上，开展精益制造改革降低制造成本，进行产品升级，淘汰部分低端产品、强化供应链管理降低物料成本、发展 5G 移动通信及其应用业务，对宽带终端产品进行持续研发投入与改进，致使公司移动通信设备及其应用类设备出货量增加，整体来看业绩稳中有升。

公司费用控制较好，三费较为稳定。

截至 2022 上半年，公司费用率（财务费用、管理费用、销售费用、研发费用）为 7.62%，较去年同期减少 0.59 个百分点。销售费用增加受去年公司销售人员调薪影响，2022 年上半年公司销售费用增加 1412.20 万元。

从长期来看，公司的财务费用仍将保持较低的水平，销售费用和管理费用将随着公司进行业务扩张的步伐合理增长，总体来看，公司保持较好的费用管理水平。

（三）不断加大对海外市场的开拓力度，盈利能力持续提升

构筑国内外双循环业务体系，保持全球市场领先地位。

截至 2022 上半年，公司主营业务实现境内收入 259,002.62 万元，较去年同期减少 1.93%；境外收入 249,490.00 万元，较去年同期增加 8.08%。

分产品看，除 DSL 系列产品的收入较去年同期有所减少外，公司主要产品基本维持了良好的增长趋势。

最新海外订单方面，公司 25G 交换机在海外开始批量发货，100G TOR/DC 交换机进入调试阶段。

基站通信设备，公司海外在手订单超 1.3 亿元。总体来看，海外市场需求旺盛，公司不断加大海外市场开发力度，提升盈利能力。

二、规模优势不断显现，新基建促公司传统业务基石稳健

（一）网通业务：新基建建设不断推进，宽带升级势不可挡

F5G 与 5G 携手并进。F5G 是以 10GPON、Wi-Fi6、200G/400G 等技术为表征的第五代固定网络。

其中 10GPON 技术是实现千兆宽带接入的关键，在家庭场景可规模支持 200M~1000M 的宽带接入能力，同时，上行也提升 10 倍，完全可以支撑家庭业务发展对网络的需求。

Wi-Fi6 是实现千兆宽带入户后的连接，由于现阶段家庭场景中许多业务都是通过 Wi-Fi 实现网络连接，Wi-Fi6 是千兆带宽最后 10 米覆盖的关键。

相比前几代固定网络，F5G 在联接容量、带宽和用户体验三个方面均有飞跃式提升，比如它的上下行速率高达对称 10Gbps、时延降低到 100us 以下、连接数提升 100 倍以上、可保障的稳定体验。

凭借超高宽带、超低时延、安全可靠等特性，它不仅可以应对面向家庭场景的超高清视频、CloudVR、云游戏等应用，也在快速走进千行百业的企业场景。

固网业务蓬勃发展，宽带将进入千兆时代。

从固定网络的发展历程来看，共经历了 64Kbps 的窄带时代（PSTN/ISDN 技术）、10Mbps 的宽带时代（ADSL 技术）、100Mbps 的超宽带时代（VDSL 技术）、100-500Mbps 的超百兆时代（GPON/EPON 技术）。

近年来在线点播、在线教育、IPTV 以 及互动游戏等业务，尤其是 4K 视频、虚拟现实等业务蓬勃发展，人们对带宽的需求持续增长，原有的 100M/200M 接入带宽巳满足不了用户高速增长的业务需求，宽带发展将进入千兆时代。

原有的 GPON/EPON 接入也满足不了用户的业务需求，10GPON 技术逐渐成为 PON 网络的主流技术。

固定宽带接入用户规模稳步增长，用户呈现向高速率迁移态势。

随着新基建推进、疫情期间网上娱乐、在线教育等爆发增长，家庭对固网宽带升级提速及千兆光纤需求进一步上升。截至 7 月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.66 亿户，比上年末净增 3070 万户。

其中，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.31 亿户，占总用户数的 93.8%，占比较上年末提升 0.8 个百分点；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 6570 万户，比上年末净增 3112 万户，占总用户数的 11.6%。

千兆网络服务能力持续提升，千兆用户数占比超一成。

截至 7 月末，全国互联网宽带接入端口数量达 10.43 亿个，比上年末净增 2560 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.95亿个，比上年末净增 3504 万个,占互联网宽带接入端口的 95.4%，占比较上年末提高 1.1 个百 分点。截至 7 月末，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1161 万个，比上年末净增 375.7 万个。

WiFi-6 快速普及，协同 GPON 产业快速发展。

截至 2022 上半年，公司研发完成 Cat12 LTE Hybriad 网关、三频 Wi-Fi 6E AX10800 XGS-PON、Wi-Fi 6E AX10000 等系列产品，并已开始 Wi-Fi7 10G PON 产品的预研。

公司双频 Wi-Fi6 AX3000、AX6000 10G PON HGU 产品在多个客户完成批量发货，研发的 10G PON MDU 系列产品在无源光局域网（POL）市场处于行业领先地位。

近年 Wi-Fi 联盟推出了 Wi-Fi6（EEE802.1lax）计划，并统一 Wi-Fi6 认证徽章，标志着 Wi-Fi6 标准正式落地。WiFi-6 指的是第六代 WiFi 技术，基于 EEE802.1lax 的标准。

Wi-Fi6 是目前最新的一代 Wi-Fi 标准，集 8X8MU-MIMO、OFDMA（正交分多址）、TWT 等于一身，可以挂载成百上千的无线终端设备并保证拥堵状态下的性能，理论上的最快传率 9.6Gbps，比 Wi-Fi5 （802.1lac）快 37%，这个速度与 5G 的速度 10Gbps 相差无几。

另外，Wi-Fi6AP（accesspoint）的接入容量相当于 Wi-Fi5 提升 4 倍，应对并发场景力大幅提升，引入新技术从可以帮助终端节约 30%以上功耗。

Wi-Fi6 通过四大技术实现高效、低延时、多设备连接。

首先，TWT 技术提升设备的续航时间；其次，BBS 着色技术增强信号，减少网络拥塞；然后，OFDMA 通过并行传输提升信道利用率和传输效率；最后，MU-MIMO 技术改善网络拥堵，降低延时，并提高多设备连接能力。

总的来说，Wifi6 能够大大提高无线传输速率，同时支持多设备通信，高效地利用无线信道，提高在密集信号下的网络稳定性。

WiFi6 和 5G 作为两种高速接入方式，相互融合发展。

WiFi6 主要采用免费频段，可低成本实现灵活组网部署，但覆盖能力和低时延满足能力较差；5G 网络具有广覆盖、支持移动漫游、低延时性能强等优点，同时覆盖成本较高、组网须由运营商实施。两种网络的技术特点各有优劣，有一定的互补性。

WiFi6 与 5G 性能峰值接近，对高带宽低延迟需求的应用场景有极强的互补性。

WiFi6 理论速度可达 10Gbps；5G 速度在 10Gbps 至 20Gbps 之间，两者性能峰值相近，而 5G 前期投入费用高，难以短时间内实现广而全的覆盖率。WiFi6 作为性价比更高的解决方案，可以补上 5G 通信室内穿透性差、覆盖率低、功耗高的问题。

同时，WiFi6 提供了一个类 5G 的室内平台，这将刺激智慧城市、物联网、VR/AR 等多方面应用开发。最终，5G 时代的广泛应用将反过来推动 WiFi6 的全面铺展。

WiFi6 的正式落地，推动 10GPON 产业链趋向成熟。

在我国，各大厂商在不断加大 10GPON 的采购数量，加快推进端到端千兆网络部署。

WiFi6 的引入布局，将补齐 10GPON 网络的最后接入一环，完善产业生态，利好产业链发展，直接提振产业链中游的网络设备需求，10GPON 光模块作为网络设备中的核心组成部分也将核心收益。10GPON 标准自 2013 年启动已来，技术及产业链已趋向成熟，主流厂家的 10GPON 核心处理芯片、光模块已具备量产能力，市场正进入规模部署阶段。

10GPON 千兆宽带网络较前几代固定接入技术优势明显。与前几代固定技术相比，10GPON 千兆宽带网络在联接容量、带宽和用户体验三个方面均有飞跃式发展。10GPON 千兆宽带网络的上下行速率将高达对称 10Gbps，时延降低到 100us 以下。10GPON 千兆宽带网络优点明显，将不断推动光纤网络突破传统的产业边际，联接万物，并渗透到社会发展的各方面。

全行业加快“双千兆”建设，推动国家大数据中心发展，构建云网融合新型基础设施，赋能社会数字化转型的供给能力不断提升。

《通信行业十四五规划》中明确要求 10GPON 及以上端口从 2020 年的 320 万个提升到 2025 年的 1,200 万个，千兆宽带用户数目标从 2020 年的 640 万户增长到 2025 年的 6,000 万户。互联网宽带接入用户数量的持续增加以及宽带网络建设的快速推进，带动了通信终端设备市场需求增加。

基于 10GPON 打造的千兆网络将带来新的业务应用、商业模式和市场机遇。一方面，千兆 商业模式和生态是千兆宽带发展的必要驱动，业务模式的发展促进千兆宽带普及；另一方面，千兆宽带发展也推动相关行业应用创新点，孵化新商业机会点，逐步扩大千兆产业。

运营商积极部署 10GPON 千兆网络，推动应用落地。

在千兆时代，我国固定网络产业的发展进程继续处于世界前沿，三大电信运营商均积极推进，10GPON 千兆网络部署、探索千兆应用。同时，以 10GPON 光纤技术为基础的的千兆宽带将有助于 5G 应用快速落地发展。5G 与千兆固网宽带在 CloudVR 等多项业务领域有重合，二者将充分利用光网络的海量带宽、无线网络的移动性，并结合两者的海量连接优势，共同推动 5G 应用快速落地发展。

（二）5G 打开小基站市场空间，移动通信业务乘风而上

无线基站按照功率划分，可分为宏基站、微基站、皮基站和飞基站。

宏基站由于承载的用户数最多，体型很大，一般架设在铁塔上，覆盖面积很广。微基站指在楼宇中或密集区安装的小型基站，这神基站的体积小、覆盖面积小，承载的用户量比较低。

皮基站的单载波发射功率和覆盖能力进一步减小，比微基站更小型。飞基站则是一四种基站中最为小型的基站，一般由家庭宽带接入。

流量成为运营商主要收入，室内信号覆盖需求进一步扩大。

随着智能终端的普及，网络流量呈现爆发性增长。从运营商收入来看，移动数据业务收入增长迅猛，成为收入增长的主要驱动力，运营商全面步入流量经营时代。

与传统室内分布系统相比，小基站依然独具优势。

小基站多采用天线内置，设备体积小，且通常为一体化有源设备，不要求机房等配套设施，在安装过程中易于与物业协调，施工简单快速，安装灵活方便，容易维护。

尽管小基站推出的时间相比室内分布系统较晚，产业链不如传统室内分布系统成熟，但经过 3G、4G 两代通信技术的发展，目前已基本具备规模应用的条件。

未来小基站将成为 4G/5G 底层覆盖的重要方案。5G 频段整体高于 4G，使用小基站（微皮飞基站的统称）进行补盲补热需求更为突出。5G 整体频段高于 4G，覆盖范围更小，距离宏基站较远处信号弱；受建筑物等阻挡，信号衰减更加明显，盲点地区的信号覆盖质量较差，难以满足用户的正常需求，单一宏基站建网无法满足网络覆盖的广度和深度。同时，单基站提供的连接数和带宽相对有限。

而小基站从形态、功率、覆盖范围等方面，都相比传统宏基站小得多（一般质量在 2-10kg 之类），且信号回传方式种类较多，设备费用远低于宏基站设备，对机房等配设施要求不高，容易部詈，投资和建设的性价比高，部署的优势更加突出，因此一般用小基站补盲补热。

5G 打开小基站市场空间。

目前 80%的数据流量来自室内，包括办公场地、商场、体育馆、广场和公交地铁等场景。

室内覆盖属于深度覆盖范畴，重要性十分显著。随着 5G 时代的到来以及 4K、8K、VR/AR 等应用逐步商用落地，用户流量需求尤其是室内用户流量需求仍将保持高速增长，用户对无线网络覆盖和传输能力的需求将不断提升，小基站的重要性进一步凸显，随着 5G 建设进程的加快，小基站市场空间将会迎来发展的黄金期。

根据前瞻产业研究院和 Dell'Oro Group 预测，2025 年小基站市场空间预计将会达到 190 万站，全球小基站市场规模将达到 250 亿美元，并继续保持高增长。

公司积极布局 4G/5G 小基站及行业应用，技术实力领先。

公司 4G 小基站产品以自有品牌参与运营商招投标，在安徽、陕西、甘肃、新疆等多个电信省份中标，并入围中国联通微基站常态化招募的合格供应商名录。

子公司闻远科技自成立起就致力于 4G 通信系统的研发生产，已掌握 4G 基站全套核心技术，是微宽带专网市场的领先企业，山东闻远很多产品在公安系统具有较大优势，广泛应用在电子围栏、定侦、无人警局等领域。

同时，公司深度布局 5G 小基站。公司在大连已有 5G 小基站技术研发中心的基础上，在上海新设了 5G 小基站研发中心。

（三）交换机市场份额有望提升，数通业务高增可期

我国网络设备市场规模保持增长，增速高于全球市场。

数字化经济拉动数据中心产业链发展，带动包括交换机等产品在内的数通市场需求的持续增加。

据 IDC 咨询、Dell‘Oro Group 数据，从 2021Q4 到 2022Q1，全球 200/400GbE 交换机的市场收入增长 35.6%，端口出货量环比增长 78.6%。同时，100GbE 交换机收入也同比增长 22.4%，端口出货量同比增长 26.1%。

预计未来五年全球数据中心交换机市场累计支出近 1,000 亿美元，2021-2026 年 CAGR（复合年均增长率）接近两位数。

预计 2025 年后 400 Gbps 及更高速率将占支出 50%以上，同时 800 Gbps 将超过 400 Gbps。

2020 年我国网络设备市场规模为 91.4 亿美元（约合 630 亿元人民币），同比去年增长 7.5%，预计 2024 年我国网络设备市场规模将达 107.7 亿美元，年均复合增长率为 5.95%，较多集中于互联网、金融、政府、制造和电力行业。

全球交换机市场支出及出货量不断增加，有望带动公司交换机在内的数通业务订单的持续强劲。

数通交换机产品结构不断优化，业务规模持续扩大。

目前公司产品已覆盖企业型管理交换机、百兆/千兆非网管以太网交换机、数据中心交换机等各种类型的交换机。

自布局数通业务以来，公司牢牢把握市场机遇，扩大与核心客户在交换机等领域的合作，持续夯实交换机产品矩阵。

2022 年上半年公司 25G 交换机在海外开始批量发货，100G TOR/DC 交换机进入调试阶 段。

报告期内公司数通业务实现营业收入 91,049.47 万元，较去年同期增加 27.14%。公司在持续做大交换机业务的同时，也积极开拓服务器等新领域的数通产品，优化公司产品结构，不 断扩大数通业务的产品矩阵。

公司在手订单充足，交换机市场份额有望进一步提升。

2021 年主要客户新华三在中国交换机市场市占率 TOP1（占比 38.7%），交换机业务超过 10 亿元，占新华三交换机业务份额不到 10%；数通产品方面，公司上半年 25G 交换机在海外批量发货，100G TOR/DC 交换机进入调试阶段。

2022H1 公司交换机业务收入已超 9 亿（同比增加 27.14%）；中长期看预估公司未来交换 机业务规模超过 50 亿。

三、汽车电子等大力布局，迎来新一轮飞跃新机遇

（一）研发投入稳定增长，核心竞争力不断提升

公司专注技术开发，不断增加研发投入。公司企业技术中心作为国家级企业技术中心，一直致力于不断提升研发能力。

2021年累计研发投入48385.74万元，占公司营业收入 4.48%。截至2022年上半年，公司研发费用约为20,147.53万元，占公司营业收入的3.88%，研发人员总数超1,000人。

截至报告期末，公司及下属子公司共拥有专利数量1,376项，其中发明专利486项；拥有计算机软件著作权的数量 77 项，均为自主研发取得。

（二）车联网大势所趋，公司汽车电子业务突破有望超预期

汽车智能化加速渗透，带动汽车电子新业务扩产增收。在电动化、智能化、网联化、共享化的汽车“新四化”推动下，汽车智能化产业正在飞速发展，全面迎来爆发增长。

根据中国信通院发布的《中国车联网白皮书》数据，预计到2025年，中国智能汽车市场规模将接近万亿元，2020-2025年 6 年产业复合增速达36.85%。根据国家发改委预测，2025 年中国智能汽车数量将达到 2,800 万辆，渗透率将达到 82%。

随着汽车电子化进程基本完成，汽车行业正处于价值链变革的关键期。

传统汽车的价值高地是体现动力和驾驶操控体验的传动系统，而未来汽车电子化程度加深，自动驾驶和车联网技术逐步成熟，就像智能手机早已突破了通信工具的属性，汽车也将不再仅仅是出行工具，而是有望被重新定义为具有自主导航功能的可移动私人空间，出行过程中的娱乐、社交、消费需求将被释放。

因此，智能座舱、智能驾驶系统、新能源管理系统等电子模块成为智能汽车的心脏，进而催生了车载触控显示面板市场需求的增加。IHS Markit 预计，到 2025 年中国智能座舱新车市场渗透率预计将超过 75%；到 2030 年中国智能座舱的市场规模将超过 1,600 亿元，在全球市场的份额将从当前的 23%上升到 37%。

根据 Omdia，预计 2025 年车载显示屏出货量为 2.3 亿片、5 年 CAGR 为 10%，车载显示屏市场规模为 128 亿美元、5 年 CAGR 为 12%。

未来随着智能汽车市场的持续扩容，布局智能座舱系统、自动驾驶系统等相关业务的公司将同步受益，市场空间十分广阔。

汽车电子占比持续增加，供不应求有望延续。

近年来，随着电子信息技术的快速发展和汽车制造业的不断成熟，新能源汽车渗透率逐步增加，汽车电子占整车成本的比重快速增长，传统 Tier1 产能及交付压力明显增加，进而催生汽车产业链对新供应商需求的增加。

同时越来越多的造车新势力开始自主研发电子件，传统的 ODM 合作模式已无法满足主机厂对 Tier1 多合作模式的要求，电子件产业链的整合也带来新供应商直接与主机厂的合作机会。

智能座舱系统与自动驾驶系统成本占比最高，是汽车智能化的发展重点。

根据蔚来发布的 BOM 清单，智能座舱系统与自动驾驶系统成本占比最大，智能座舱占 42.4%，自动驾驶系统占 23.4%。

根据头豹研究院数据，传统座舱总成本不超过 2000 元，而智能座舱成本超过 6800 元，提升超过 200%。自动驾驶的技术研发和道路测试成本较高，加之车辆需要配备摄像头、激光 雷达、毫米波雷达等多融合传感器，使得系统成本过高。

在汽车智能化的大背景下，注重智能座舱系统与自动驾驶系统发展的企业预计更受客户青睐。

汽车业务大力推进，高增长势能可期。

公司多年来深耕信息与通信领域，依托在通信制造领域积累的精益制造能力、持续的研发创新能力以及稳定的供应链优势，公司积极开拓前景广阔的汽车电子业务。

2022 年上半年来，公司以智能座舱和 ADAS（高级驾驶辅助系统）领域为主要方向，积极开拓前景广阔的汽车电子业务。其中 ADAS 主要通过摄像头、雷达和超声波雷达等传感器收集周边数据，提供包括前车碰撞预警（FCW）、车道偏离预警（LDW）、自适应巡航（ACC）等在内的功能服务。

由于汽车电子设备需求量大，对可靠性、稳定性、安全性要求很高，因此一旦公司产品品质获得整车厂认可，未来有望迎来量价齐升的良好局面，助力公司业绩快速增长。

目前公司汽车电子基本团队结构已搭建完成，团队核心人员均拥有多年汽车电子行业从业背景，经验丰富。

公司投资拟以公司太仓工厂作为生产基地，目前厂房改建和设备安装调试工作正在稳步推进，汽车电子业务首个项目已完成试产，正在有序安排量产上线。

目前公司汽车电子业务已与头部整车厂及部分细分行业头部 Tier1 厂商达成合作，主要产品包括 DVR（行车记录仪）、DMS（驾驶员监控系统）、中控、仪表、流媒体后视镜等座舱域主流产 品等，目前公司共获取的在手订单超过 1,000 万元。

紧跟汽车电子技术发展趋势，公司新兴业务有望提升核心竞争力。为响应未来汽车“电动 化、智能化、网联化、共享化”的“新四化”发展趋势，紧抓汽车电子行业高速发展的良好契机，助力共进智能制造的实施和业务升级，培育新的业绩增长点，公司在整合多年精益制造经验和优质资源的基础上，拟投资设立太仓市同维汽车技术有限公司。

公司注册资本 2 亿元，认缴金额 1.6 亿元，占注册资本的 80%；公司全资孙公司兰通科技与公司全资子公司共进投资认缴分别 0.2 亿元，分别占注册资本的 10%，公司通过直接及间接方式持有同维汽车 100%股权。

随着太仓工厂厂房改建和设备安装调试工作稳步推进，汽车电子业务有望加速扩张。汽车智能化产业飞速发展，汽车电子制造需求有望在产业高速发展的推动下迎来高速增长，公司从传统通信代工商向汽车电子领域转移，有望价值重估，未来成长空间广阔。

（三）EMS 业务成功导入，不断发展高端化产品

公司开始聚焦通信及电子制造服务（EMS）。EMS（Electronic Manufacturing Services， 电子制造服务商）作为代工模式的一种，服务内容涵盖原材料采购、新产品导入（NPI）、PBCA、成品组装、仓储物流完整的电子产品制造环节。

目前公司拥有 84 余条 SMT 生产线，具备精密和高效的贴片和组装能力。同时打造精益生产 CEO 工程，构筑全链条精益生产体系，推动制造生产在质量、效率、交付等多个层面进行改革，建立精益研发团队提升技术产出水平，实现供应链优化整合降低产品不良率。

EMS 规模行业市场广阔，公司业绩未来有望保持快速增长。

从 EMS 行业下游细分领域来看，EMS 呈现出多行业发展的特点，涵盖通讯、消费电子、车用电子、工业电子、医疗电子等多个行业，随着各细分行业的持续增长，EMS 行业也有着源源不断的增长驱动力。

公司看好传感器封测行业发展趋势，通过子公司上海微电子进行布局并已实现销售收入。

据 Yole 数据，2021 年全球封装市场规模约达 777 亿美元。其中，先进封装全球市场规模约 350 亿美元，预计到 2025 年先进封装的全球市场规模将达到 420 亿美元，2019-2025 年全球先进封装市场的 CAGR 约 8%。

相比同期整体封装市场(CAGR=5%)和传统封装市场，先进封装市场增速更为显著，将为全球封装市场贡献主要增量。集微咨询数据显示预计 2023 年，中国先进封装产值将达到 1,330 亿元，约占总封装市场的 39%。

封测业务快速发展，产能不断释放。

公司传感器封测业务布局半年以来，已与超过 10 家传感器设计企业签订服务合同，并成功完成加速度计、陀螺仪、磁力计、气压计、高压压力和温湿度等传感器的测试方案开发。

2022 年 7 月，中国传感器与物联网产业联盟特授予上海微电子“副理事长单位证书”。目前公司传感器封测业务实现销售收入超 200 万元，在手订单金额 700 万元左右。

截至目前微电子业务位于太仓的量产工厂改造已接近尾声，设备将陆续搬入并进行安装调试，预计今年随着传感器测试业务的量产，后续公司传感器封测业务的产能及收入规模将得到充分释放。

四、盈利预测与估值

（一）盈利预测

基于此，我们预测公司 2022/2023/2024 年可实现归母净利润为 4.19/ 5.02/ 6.13 亿元，同比增长 6.02%/19.81%/ 21.91%。

（二）估值分析

我们选取相关公司作为可比公司，分别为天邑股份（可比公司传统业务）、环旭电子（可比公司 EMS 业务）、德赛西威（可比公司汽车智能座舱业务等）3 家公司。

基于公司的业绩预测，预计公司 2022E-2024E 对应 EPS 为 0.53/0.63/0.77 元，相比可比公司具备较好的估值优势。

我们选取部分汽车电子集成与运营（Tier1、ADAS 商用）涉及公司，用 PS(参考市值-营收) 来分析，考虑分步估值，未来共进股份汽车电子业务贡献营收后，也具备一定的市值增量空间。

公司 2022Q2 实现营收 27.40 亿，同比增长 9.98%，实现扣非归母净利润 1.39 亿，同比增长 97.11%，业绩拐点显现（2022H1 实现扣非归母净利润为 1.76 亿，同比增长 36.65%）。

2022H1 公司主营业务产品均价较去年同期增加 14.84%，总体费率 7.62%，下降 0.59%，毛利率 12.3%，同比上升 0.5%，经营业绩边际改善趋势显现。

考虑公司传统业务基石稳健，创新业务快速突破，我们给予公司 22E-24E 年归母净利润预测值 4.19 亿元、5.02 亿元、6.13 亿元，对应 EPS 为 0.53 元、0.63 元、0.77 元，对应 PE 为 16.05 倍、13.40 倍、10.99 倍。

五、风险提示

1、全球疫情影响及国内外政策、宏观经济不确定性风险。

2、原材料价格波动风险。如未来存储类芯片、MLCC（多层陶瓷电容）、芯片电阻、铝质 电解电容器等原材料价格上涨，公司未能控制或减少原材料等相关物料成本的上升，将压缩公司通信终端产品的毛利率，进而影响到公司净利润。

3、创新转型发展风险。公司在近年来转型 EMS 业务、汽车电子业务等，创新转型发展的 成功存在一定风险。

半导体靶材龙头，有研新材：“电、磁、光、医”四大板块齐头并进

一、“电磁光医”四大板块齐头并进

有研新材料股份有限公司于 99 年由北京有色金属研究总院独家发起，以募集方式成立，同年在上交所挂牌上市。

成立之初，公司从事半导体材料的生产和销售；14 年完成资产重组，实现业务转型，切入稀土材料、光电材料、高纯金属材料、医用材料等多个领域。公司控股股东为有研科技集团有限责任公司（持股 33.09%），实际控制人为国务院国资委。

公司业务分为“电磁光医”四大板块。目前公司主营业务定位在高端金属靶材、先进稀土材料、特种红外光学及光电材料、生物医用材料等多个战略性新材料领域，分别对应四大控股子公司。

电板块：集成电路用靶材、贵金属等业务，对应全资子公司有研亿金；

磁板块：磁性材料及磁体、稀土金属等业务，对应控股子公司有研稀土；

光板块：特种红外光学、发光材料等业务，对应全资子公司有研国晶辉；

医板块：生物医用材料及口腔器械等业务，对应全资子公司有研医疗。

盈利能力提升，半导体靶材、稀土材料为主要业绩来源

14 年公司业务转型后，聚焦高纯溅射靶材、稀土材料等发展，后逐步形成“电磁光医”四大业务板块，盈利快速增长，15-21 年归母净利润年复合增速达 41.32%。

19 年铂族金属价格大涨，叠加靶材建设项目完工并投产，电板块营收占比扩张至 80%以上，公司营收同比增长 119.21%。20 年由于磁板块并购，公司高附加值稀土产品产销增长，归母净利润同比增长 60.38%。

21 年公司首次将电板块盈利拆分为铂族、贵金属加工和薄膜材料三类。

铂族业务由于其贵金属特性，产品收入高但毛利率低；薄膜材料主要为集成电路靶材。21 年公司稀土业务毛利占比 30.75%，薄膜材料毛利占比 26.72%，为两大主要业绩来源；光板块、医板块毛利率较高。

22 年上半年公司实现营收 74.07 亿元，同比减少 2.91%，主因铂族金属价格下跌导致营收下滑；实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长 33.31%；实现扣非归母净利润 1.83 亿元，同比增长 71.63%，盈利能力持续提升。

实施超额利润分享制度，激励核心人才。

为加快推动分配体制改革，21 年底公司推出超额利润分享方案，以经营班子任期考核周期设定超额利润分享周期，核定四年整体目标净利润，年度超额利润分享额为当年超额利润的 30%，以现金递延支付予以兑现，第一年 40%，第二年 30%，第三年 30%。当年度实际利润低于目标利润的，将上一年度超额利润分享额未兑现部分进行扣减。

二、电板块：国内半导体靶材龙头，垂直一体化布局

2.1 溅射靶材：PVD 核心耗材，半导体领域技术壁垒最高

溅射工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一，其利用离子源产生的离子，在真空中加速聚集成高速离子流，轰击固体表面，离子和固体表面的原子发生动能交换，使固体表面的原子离开靶材并沉积在基材表面，从而形成纳米（或微米）薄膜。

被轰击的固体是溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。靶材质量的好坏对薄膜的性能起着至关重要的决定作用。

溅射靶材产业链包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四个环节

高纯、超高纯金属是溅射靶材的基础，若靶材杂质过高则会影响导电性，甚至导致电路损坏。高纯金属提纯难度高，需要将物理提纯和化学提纯结合使用，经过熔炼、合金化和铸造等步骤，才能满足高纯度要求。

目前该领域主要被日本三菱、H.C Stark 等海外公司垄断。

靶材制造所需工艺繁琐、技术难度较高。靶材制造环节首先需要根据下游应用领域的性能、需求进行特有的工艺设计，然后再进行反复的塑性变形、热处理等，过程中需要精确地控制晶粒、晶向等关键指标，再经过焊接、机械加工、清洗干燥、真空包装等工序。

目前制备靶材的方法主要有铸造法和粉末冶金法。半导体用的超高纯溅射靶材过去被日矿、霍尼韦尔、东曹等公司垄断。

溅射镀膜是应用溅射法给物体表面镀膜，溅射镀膜的品质对下游产品的质量具有重要影响。

溅射靶材下游应用领域广泛，在半导体芯片（10%）、平面显示（34%）、信息存储（29%）、太阳能电池（21%）和智能玻璃（6%）等行业被广泛应用。

半导体领域用溅射靶材技术门槛最高。

不同行业对靶材的纯度要求不同，半导体行业中靶材用于晶圆制造和芯片封装。

溅射靶材用在晶圆制造的 “金属化”过程中，主要用于制备导电层、阻挡层和接触层等，对靶材要求高纯度、高精度和高集成度。在封装中，溅射靶材用于键合线的镀层。

半导体芯片对靶材纯度要求达 5N5（99.9995%）以上，价格也最为昂贵，平面显示器、太阳能电池对靶材纯度和技术要求略低，分别达到 5N （99.999%）和 4N5（99.995%）。

高端制程中，铜靶代替铝靶为未来发展方向。

靶材主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴等。在半导体芯片领域按照硅片尺寸的不同所用到的靶材类别也有差异，8 英寸（200mm）晶圆生产中用到的铝靶和钛靶较多，铝靶主要用作 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料；而 12 英寸（300mm）晶圆生产中对于钽和铜靶材的需求较大，铜靶主要用于 110nm 以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小的趋势下，铜靶代替铝靶是明确的发展方向。

2.2 晶圆厂扩建热潮带来靶材需求增量，市场规模不断扩大

国内集成电路市场需求旺盛，贸易逆差巨大。17-21 年中国集成电路产业高速发展，市场规模从 17 年 5411 亿增长至 21 年约 10458 亿元，CAGR 为 18%。

中国集成电路需求旺盛，国内自给量不足，对外依赖度高。根据海关总署的统计数据，21 年中国集成电路产品进口 6354.8 亿个，出口 3107 亿个，进口金额 4325.5 亿美元，出口金额 1537.9 亿美元，贸易逆差 达 2787.6 亿美元，巨大的贸易逆差说明国内集成电路处于供不应求状态。

美国抑制行为加快半导体国产替代进程。

18 年以来美国商务部将多家中国知名科技企业及实体进行贸易制裁后，中国更加重视集成电路产业发展，政府出台多项政策，国产集成电路进入高速发展阶段。22 年 8 月 9 日，美国签署《芯片与科学法案》，明文针对中国的投资限制，企图限制半导体企业在中国扩产 28nm 以下先进制程，欲将中国大陆排除在半导体供应链之外。法案的出台凸显出半导体供应链国产替代的重要性，或能进一步推动半导体行业国产替代。

中国大陆晶圆厂扩建潮，12 英寸为当前投资主流。

受益于下游终端应用市场蓬勃发展，目前中国是世界上最大的半导体消费市场。未来几年我国晶圆厂扩建步伐迅速，根据 Knometa Research 统计，21 年中国大陆在全球晶圆产能中的份额达到 16%，预计到 24 年份额将达到 19%。

目前我国在 12 英寸晶圆厂已投资数千亿美元，中芯国际、华虹、紫光、长鑫等 10 余条 12 英寸产线投入生产，技术水平不断提升；同时，国内的多数 8 英寸晶圆厂已经运行多年，但仍有中芯国际、士兰微等 10 条产线依然积极推进扩产、建设。

半导体材料市场稳健增长，国产替代加速推进。

随着我国半导体应用终端需求的增长，晶圆制造产能逐步向国内转移，21 年我国半导体材料市场规模 119.3 亿美元，同比增长 22%，增速远高于其他国家和地区，占全球比例为 18.6%。

但与之配套的半导体材料国产化率仍很低，国产材料使用率仅在 15%左右，在先进制程和先进封装领域的国产化率更低，部分关键材料仍是空白。

近年来，随着国内企业的研发突破和国家资金的支持，高端材料国产化在逐步推进。

靶材在半导体材料中价值量占比 3%。

在晶圆制造材料中，按照半导体材料类别的不同晶圆可以分为硅片（33%）、特种气体（17%）光掩膜（15%）、超洁净高纯试剂（13%）光刻胶及光刻胶辅助设备（7%）、湿制 程、溅射靶材（3%）、抛光液（7%）、其他材料（5%）。

与封装测试材料相比，晶圆制造材料的技术要求更高，所以目前封装材料的国产化比例已经较高，而制造材料只有个别领域实现了小批量供货。

我国半导体靶材市场规模将快速增长。

20 年中国半导体靶材市场规模约 17 亿元，同比增长 12.88%。晶圆厂扩建热潮有望拉动国内半导体靶材市场规模快速增长，根据前瞻产业研究院预测，21-26 年我国半导体靶材的市场规模保持 10%-15%增长率，26 年市场规模预计达 33 亿元。

2.3 突破行业技术壁垒，靶材国产替代强势崛起

全球半导体靶材 CR4=80%，海外企业垄断。

高纯溅射靶材制造技术门槛高，设备投资大，因此存在很高的行业进入壁垒。

有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本等国家和地区。半导体靶材行业集中度高，前四大厂商日矿金属、东曹公司、霍尼韦尔、普莱克斯占据了全球 80%的份额，其中日矿金属市占率达到了 30%。

以日企为代表的国外企业在技术、市场等方面处于主导乃至垄断地位，国内企业大多在某个细分领域稍有涉足，伴随整个产业转移，台湾厂商逐步在大陆建厂，竞争将会更加激烈。

靶材行业高技术壁垒、认证壁垒

靶材制造工序繁多、技术难度高，需要多项核心技术，包括高纯金属纯度控制及提纯技术、晶粒晶向控制技术、异种金属大面积焊接技术、金属的精密加工及特殊处理技术、清洗包装技术等。

靶材存在严格的供应商认证机制，下游客户对靶材供应链管理体系要求较高，认证周期 2-3 年，一般不会轻易调整主供应商，为靶材企业进入新的细分市场带来了较大难度。

高纯金属原料是靶材生产制造的“卡脖子”难题。高纯金属原材料在溅射靶材成本占比约 70%-80%，我国高纯金属制备技术与国外相比存在一定差距，高纯金属主要依靠进口。全球范围内，高纯金属产业集中度较高，美日等国家的高纯金属生产商依托先进的提纯技术在整个产业链中具有较强的议价能力。

技术突破+产业链转移，国产替代强势崛起。

国内以江丰电子、有研新材为代表的半导体靶材公司不断进行技术突破，打破了在高纯金属原材料提炼环节美日企业的技术垄断。江丰电子产品已经进入 5nm 先端工艺，有研新材 12 英寸高纯铜及铜合金靶材等产品已通过多家集成电路高端客户认证，开始批量供货。随着半导体晶圆集成度越来越高，靶材也将向着高纯度、大尺寸方向发展。目前半导体靶材国产化率不到 20%，伴随全球分工及产业链转移、本土企业高端靶材快速崛起，国产替代空间巨大。

2.4 原料自产自供，产能扩建+12 英寸铜靶占比提升

半导体靶材全品类覆盖，高端铜系靶快速渗透。

公司主要产品包括 8-12 英寸用铜、钴、铝、钛、钽、贵金属和高纯镍铂合金靶材，22 上半年公司靶材销量同比增长 60%，12 英寸高端靶材占比已达 40%以上，高端产品占比持续提升。

公司铜系列靶材已在中芯国际、长江存储、华虹、华力等重要客户全面上量，CuAl、CuMn 产品取得大批订单，逐步成为客户最主要的铜系靶材供应商。同时，公司积极制定国内外市场推广计划，22 上半年公司 70 余款靶材通过客户验证，40 余款处在验证阶段。

靶材年产能 2 万块规划扩产至 7.3 万块。

21 年底公司 8-12 英寸靶材年产能 2 万块，21 年 9 月公告计划投资 3.28 亿元建设“有研亿金靶材扩产项目”，该项目包括山东德州新建生产基地和昌平基地升级改造两部分，投产后靶材产能将达到 7.3 万块/年。

22 年 3 月公司增加投资至 6.46 亿元，建设面积扩大，同时产品结构将部分铝系靶、钛靶调整为铜系靶材，预计 25 年底达产。22 上半年公司昌平基地升级改造基本完成，产能由原来的 2 万 块/年提升至 3.5 万块/年，德州基地完成地下结构工程施工，项目进展顺利。

高纯金属原料自产自供，打破国外垄断。

公司积极布局上游高纯金属、稀贵金属加工、回收，形成产业闭环，是国内少数能够实现 6N 超高纯铜原材料工业化批量稳定生产企业，打破国外垄断。21 年公司高纯金属提纯、合金化技术大幅提升，年产 30 吨集成电路用超高纯铜新材料项目已建成投产，为实现铜系列靶材、钴靶材等垂直一体化打下坚实基础。

山东有研国晶辉为原料端保障基地。公司在山东乐陵建设创新及成果转化基地，涉及超高纯稀有金属及化合物、稀土功能材料、高端晶体材料及器件三大领域 7 条生产线，总产能约 1100 吨，成为公司电磁光医板块重要的原材料保障基地。

公司与江丰电子靶材业务相比，21 年公司薄膜材料业务（包含靶材）营收增速达到 69%，近几年维持高速增长，但毛利率低于江丰电子，主因公司靶材品类众多，毛利率分化，铜靶预计超过 40%，其他品类略低，未来随着公司靶材产品结构调整，12 英寸铜靶占比提升，利润率有望持续提升。

江丰电子除半导体靶材外，部分靶材用于平面显示等领域，主要以铝靶、钽靶、钛靶为主，目前高纯金属原料自供率较低，而公司高纯金属铜原料已实现自产自供，在未来铜靶主流趋势下，国产替代进程将加速，公司产品竞争力不断走强，在海外市场市占率有望提升。

预计 22-24 年公司靶材业务营收年复合增速在 50%以上，成为公司最核心业绩来源。

铂族金属主要用于汽车催化行业

铂族金属（铂、钯、锇、铱、钌、铑）具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化活性良好等特点，被广泛应用于汽车尾气催化净化剂、氢燃料电池、电子元件、专业医药、珠宝以及投资等方面。

铂族元素中以铂和钯用途最广、消费量最大，其中铂主要应用在首饰制造（80%-90%），其次为汽车工业领域（6%-8%）；钯的应用主要为汽车领域（75%），其他领域包括化工（12%）、电子（8%）和首饰（4%）等。

其中，汽车催化行业对铂族金属的需求量占全球需求总量的 60%以上，中国需求量占全球用量 30%。

21 年年初铂族金属受原产地事故减产等影响，推动钯金价格大幅上扬，Q3 汽车行业芯片短缺引发一系列的供求变化，导致全年汽车订单减少，铂族金属钯实物需求量减少 7%左右， 价格持续下跌。22 上半年在俄乌战争、新冠疫情等因素的影响下，全球汽车市场预期被下调。

汽车行业芯片短缺得以缓解后，将释放需求，一定程度上提振铂族金属的需求。

铂族金属矿山资源日益紧张，含铂族金属废汽车催化器具有价值昂贵、稀缺量少、产品分散、处理技术要求高、危险性低等特点，也是一种高价值稀缺资源，废旧汽车三元催化器的循环利用能够较大程度缓解我国铂族金属的供需矛盾。

有研亿金从事贵金属及其产品的研究、开发、生产和销售，并致力于发展贵金属循环经济，对于各种贵金属废料进行回收提纯，综合生产加工能力达到 35 吨，以钯、铂、铑为主。

电板块：靶材盈利快速增长，铂族受金属价格影响。

21 年公司首次披露薄膜材料盈利情况，21 年实现营收 8.68 亿元，同比增长 68.68%，毛利率 21.38%，营收占比仅 5.41%，但毛利占比达到 26.72%，为业绩主要来源。

21 年电板块（薄膜+铂族+贵金属）整体营收 130 亿元，有研亿金净利润 1.6 亿元；22上半年营收 50 亿元，净利润 1.15 亿元，靶材销量快速增长，电板块利润率整体提升。22上半年铂族金属销量保持平稳，受铑、钯价格波动影响销售收入有所下降。

三、“磁光医”板块共同发力，打造多领域新材料平台

3.1 磁板块：稀土全产业链布局，磁材产能持续扩张

磁板块全产业链布局。公司磁板块业务主要依托子公司有研稀土，有研稀土从事稀土资源开发利用、稀土材料及应用的研究、开发与生产，拥有从稀土矿山到稀土功能材料的完整产业链，主要产品包括稀土化合物、稀土金属、稀土合金、稀土磁性材料和高端稀土光功能材料、稀土催化材料、稀土陶瓷材料、高纯稀土靶材及镀膜材料等，总生产能力超过 1 万吨/年。

新产品开发颇具成果

有研稀土及其前身是我国稀土工业技术的发源地之一，曾向国内外企业提供稀土及其材料的工业技术 70 余项（160 余次），目前全球总产量 65%以上的稀土矿产品经由有研稀土的技术冶炼分离，其中第三代酸法冶炼分离包头混合型稀土精矿、锌粉还原或电还原-碱度法制备高纯氧化铓，工业应用率达到 80%以上。

有研稀土开发出烧结钕铁硼精密加工与表面处理技术，不断推出包括高丰度磁粉在内的高性价比产品，21 年率先开发出稀土磁性材料用旋转靶材，大幅降低了磁体用高价铽镝的含量，并且成功研制多款高性能稀土磁性材料，获得包括国际一流厂商在内的多家下游高端客户认 证，烧结磁体新型表面处理技术产品获终端客户认可。

与中国稀土集团合作共建创新基地。

22 年 7 月，公司控股股东有研集团与中国稀土集团签订《共建稀土创新基地合作协议》。

在创新平台建设方面，有研集团支持中国稀土集团与有研新材在稀土领域开展资本合作，共同打造国际一流的稀土材料创新高地及稀土工程化高端人才培养基地；

在科技与产业发展方面，开展稀土战略前沿技术及关键共性技术研究，利用中国稀土集团资源优势及有研集团在稀土功能材料方面的技术积累和产业基础等优势，共同打造世界一流的稀土新材料产业集群；

在咨询服务与人才培养方面，有研集团可为中国稀土集团提供稀土科技及产业发展战略咨询和人才培训等服务，双方探索研究生联合培养机制。

持续推进磁材产品扩产扩能。

公司在烧结钕铁硼、粘结磁体等领域齐头并进，致力于为客户提供多领域全方位的磁材产品解决方案，磁材广泛应用于手机扬声器、受话器、摄像头马达、VCM、TWS 耳机、智能音响、微电机、传感器等领域。有研稀土以电声磁体为核心不断完善细分领域产品结构，加强微特电机、新能源电机用磁体扩产和市场开拓。

原材料供应助推产能释放。

21 年公司建成的成果转化基地包含稀土功能材料产线，扩大公司稀土磁材产能；同时，公司在四川乐山设立稀土基础材料生产加工基地，基于当地丰富电力资源、临近资源所在地、较低人工成本，保障稀土磁材关键材料稳定供应。

截至 21 年底，公司稀土化合物车间工程进度 70.81%，工程建设完成或能进一步推动公司稀土产品产能释放。

磁板块：受益稀土价格上涨，盈利持续高增

21 年因新能源车、风电和变频空调等领域需求旺盛，全年稀土价格涨幅较大，轻稀土氧化镨价格上涨 150%，重稀土氧化铽价格上涨 53%。

公司不断拓展应用领域，完善工业电机等新领域布局，实现客户结构优化，收入连续两年稳定增长；金属铽、镝等系列产品的销售较去年增长 30%。21 年磁板块营收 27 亿元，同比增长 61.25%，毛利率 7.91%，营收占比 16.81%，毛利占比 30.75%，有研稀土 21 年净利润 0.54 亿元。

22 上半年伴随新能源汽车等行业需求增量，稀土主要产品价格上涨，但二季度出现小幅回调。公司铽系金属产品销量增长明显，同比增长达 40%，伴随中重稀土材料价格持续坚挺，销售收入同比翻番。

公司紧抓歌尔、瑞声等主力客户，挖掘笔记本电脑等大声学磁体市场，积极开拓海外市场，磁性材料和轻稀土金属销售保持平稳态势。22 上半年磁板块营收 22.5 亿元，有研稀土净利润 0.59 亿元，同比增长 136%。

3.2 光板块：红外锗全球市占率 25%，产业链向下游延伸

光板块主要包括红外光学、光纤材料等产品。

公司光板块业务主要依托子公司有研国晶辉，有研国晶辉拥有 CVD 沉积、光纤用化学品纯化和光学元件制造等三条生产线，主要产品包括 CVD ZnS、CVD ZnSe、锗、贰陆晶体、硫系玻璃、稀土发光材料等，广泛用于红外热成像系统、激光加工设备、光纤预制棒等高科技领域，产品质量达到国际同类产品水平，是全球红外光学材料和光纤用高纯化学品主要供应商之一。

此外公司拥有世界最大、国内唯一的水平 GaAs 单晶生产线，年产能力达 60 万片，是全球红外 LED 衬底片的最大供应商。

锗晶体、CVD ZnS、CVD ZnSe 及硫系红外玻璃等作为红外光学系统关键且必需的材料，具有良好的市场前景，且在军民两用双轮驱动下，红外光学市场将在较长时间期内保持增长趋势。

信息化和智能武器装备的发展将不断推动红外热成像技术的军事应用，红外材料作为军用红外系统不可或缺的关键材料，需求量将持续增长。

随着非制冷红外焦平面探测器的成熟，汽车辅助夜视、安防监控和工业视觉等民用领域有望大量采用红外热成像系统；尽管民用红外系统出于降低成本的考虑，使用锗、硫化锌等材料的比例低于军用系统，但由于应用量大，也将形成可观的市场增量。

公司红外锗全球市占率 25%。

公司拥有国内最大规模的红外锗单晶生产线，红外锗单晶制品销售连续四年超过 10 吨，全球市场占有率约 25%，是全球红外锗的主要供应商之一；CVD ZnS 材料经过持续多年的研发攻关和能力建设，近几年在我国多个重点项目中陆续获得批量应用，国内市场占有率较高；CVD ZnSe 和硫系玻璃等材料也已进入批量生产阶段，市场前景良好。

21 年有研国晶辉成功研制出Φ350mm 大直径红外锗单晶，建立了大直径锗单晶生长平台；研制出长度达到 300mm 的 4 英寸无位错锗单晶 以及长度超过 100mm 的 6 英寸无位错锗单晶。

壮大红外光学产业，产业链向下游延伸。

21 年有研国晶辉与有研光电合并重组，打造红外光学材料-元件-组件的垂直一体化产业平台，实现红外光学全品种由原料到加工、镜头等全产业链一体化生产管理，充分发挥产品的 协同性，提升产品整体竞争力。

继续发展壮大红外光学产业，进一步提升 CVD ZnS、CVD ZnSe 和硫系玻璃等红外材料的产能，并加大对红外光学元件和镜头组件开发的支持力度，向产业链下游加速延伸。

21 年公司红外镜片、镜头市场开拓成绩显著，已经通过多家客户的合格供方审核，部分客户已小批量订货。

22 上半年二六材料硫化锌产品销量同比增长 40%以上。市场开拓带动红外光学产业链延伸，新增红外镜头组件客户 20 余家。

光板块：业务逐步扩张，盈利能力持续提升。

21 年由于红外热成像系统市场需求的不断增长，公司红外光学产品销售比重上升，光板块（红外光学、光纤材料+光电材料）实现营收 2.35 亿元，同比增长 8.80%，毛利率 28.94%，同比增加 6.25pcts，营收占比 1.47%，毛利占比 10%。

21 年有研国晶辉因吸收有研光电，原有研光电所有资产、人员、债权、债务转移至有研国晶辉，净利润仅 0.02 亿元。22 上半年有研国晶辉实现净利润 0.21 亿元，同比增长 250%。

3.3 医板块：发展数字化口腔正畸产品，生物医用材料扩产

医板块包括生物医用材料及口腔器械等业务。

公司医板块业务主要依托子公司有研医疗，21 年完成支架业务剥离，产业结构实现优化调整，将重点发展口腔正畸数字化及镍钛生物医用材料。

公司在系列传统固定正畸产品 基础上，整合先进技术及内外部研发团队，重点开发数字化定制口腔正畸 系列产品，21 年实现 2 款口腔正畸数字化产品上市，另 2 款产品进入初步 临床验证阶段，已具备产品设计开发、数字建模、增材及减材精密加工制 造的口腔正畸数字化产品开发制造能力。

高性能镍钛生物医用材料实现批量化生产销售，并新建山东镍钛丝材生产基地，推进建成年产能 30 吨钛镍粗丝生产线，保障后续产业扩容的需求。

得益于政策利好、技术创新和资本推动等多种因素，我国医疗器械产业已经成为健康产业中增长最为迅速的领域，迎来了国产化浪潮，替代进口的趋势明显。

而国产口腔高值耗材同时符合自费耗材及有望实现以量补价两 个方向的政策利好，在国人不断增长的口腔诊疗需求和消费升级的带动下， 将呈现蓬勃发展的趋势。

随着精密加工制造技术、数字化诊疗技术、互联 网技术等在口腔医疗领域得到深入应用，口腔器械制造和诊疗的数字化已 开始快速发展，数字化正畸将与传统固定正畸、隐形正畸并列，成为口腔 正畸的重要诊疗方式及未来的发展方向，不断推动国内口腔正畸诊疗技术 的发展及临床病例量的稳步提升。

医板块：营收规模较小，毛利率保持高水准。

20 年因疫情影响，公司医疗 器械产品销量减少，营收出现下滑。21 年公司剥离支架板块业务，营收毛 利等有所下降，实现营收 0.52 亿元，毛利 0.24 亿元，有研医疗净利润 0.05 亿元。22 上半年公司线上与线下结合重点推广正畸数字化产品，线上 服务系统开户医生超过 500 位，正畸数字化产品销量同比翻番，实现营收 0.27 亿元，有研医疗净利润 0.02 亿元。医板块毛利率保持高水准，20 年 达到最高 51.86%，21 年业务结构影响毛利率下滑，实现毛利率 46.89%。

四、盈利预测&估值

电板块：预计 22-24 年营收分别为 113.46 亿元、119.36 亿元、127.84 亿 元，毛利率分别为 5%、6.65%、8.64%。

薄膜材料：根据公司靶材扩产规划，预计 22-24 年靶材产能分别为 3.5 万块、5 万块、7.3 万块；需求旺盛下价格稳中有升，预计 22-24 年分 别为 350 万元/吨、360 万元/吨、370 万元/吨；产品结构中毛利率更高 的 12 英寸靶和铜系靶未来占比逐步提升，预计 22-24 年毛利率分别为 27.14%、30.56%、32.43%。

铂族：铂族业务由于其贵金属特性，营收高但毛利低，22 上半年铂族金属价格走低，预计 22-24 年均价为 6.2 亿元/吨；铂族金属产销量维持稳定，预计 22-24 年产销量均为 15.33 吨；因其加工特性，预计 22- 24 年吨毛利均为 0.11 亿元。

贵金属加工：产销量、价格和毛利率都比较稳定，预计 22-24 年产销量均为 5 吨，价格均为 1 亿元/吨，毛利率均为 7%。

磁板块：预计 22-24 年营收分别为 40.17 亿元、48.2 亿元、55.43 亿元，毛利率分别为 8.57%、8.86%、9.14%。

磁板块稀土永磁产品产销量持续 增长，预计 22-24 年分别为 5738.10 吨、6885.72 吨、7918.58 吨；价格 维持高位，预计 22-24 年均为 70 万元/吨；因永磁产品比例提升，吨毛利 有望持续增长，预计 22-24 年分别为 6 万元、6.2 万元、6.4 万元。

光板块：预计 22-24 年营收分别为 2.6 亿元、3.77 亿元、3.74 亿元，毛利率均为 36.49%。光板块红外光学材料等产品产销量快速增长，预计 22-24 年产销量分别为 35.08 吨、42.09 吨、50.51 吨，价格均为 740 万元/吨；根据 22 上半年情况，预计 22-24 年吨毛利均为 270 万元。

医板块：预计 22-24 年营收分别为 0.55 亿元、0.58 亿元、0.60 亿元，毛 利率均为 36.49%。医板块医疗器械、医用材料等产品产销量稳定增长，预计 22-24 年分别为 110 万个、115 万个、120 万个，价格均为 50 万元/吨； 根据 22 上半年情况，预计 22-24 年吨毛利均为 23 万元。

预计公司 22-24 年营收分别为 157.27 亿元、171.75 亿元、188.10 亿元，实现归母净利润分别为 4.24 亿元、6.42 亿元、9.13 亿元，实现 EPS 分别为 0.50 元、0.76 元、1.08 元，对应 PE 分别为 27 倍、18 倍、13倍。

估值部分采用分部估值，假设费用按照各业务的收入占比均摊，参考可比公司估值，薄膜材料业务对应市值空间 160 亿元，其他业务对应市值空间 65 亿元，合计225亿元，对应目标价 26.57 元。

薄膜材料业务：预计 23 年公司薄膜材料业务毛利 5.9 亿元，预计实现净利润 3.2 亿元，综合考虑 A 股半导体靶材上市公司江丰电子估值， 公司附加值高的 12 英寸+铜靶占比逐步提升，剔除掉江丰电子半导体 设备相关业务影响，给予公司 23 年薄膜材料业务 50 倍 PE，对应市值 160 亿元。

其他业务：预计 23 年其他业务净利润 3.22 亿元，综合考虑 A 股铂族、贵金属、稀土、光学、医疗器械等领域可比上市公司估值，给予该业务 20 倍 PE，对应市值 65 亿元。

五、风险提示

晶圆厂扩建速度不及预期风险。公司靶材产品主要应用于半导体制造当中，如果下游晶圆厂扩产速度放慢，对原材料靶材需求可能不及预期，导致公司产能消化放缓。

公司产能扩张不及预期。目前公司靶材规划产能 7.3 万块/年，受各种因素影响，产能释放进度可能不及预期。

金属价格大幅波动风险。公司高纯金属材料业务主要原材料有铜、钴、铂族金属等，如果金属价格大幅波动将会对公司的经营业绩造成较大影响。

稀土原材料价格波动的风险。目前，我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，稀土产业政策和行业供需情况变化对稀土原材料的价格走势产生较大影响。若未来稀土原材料价格出现大幅波动，将会对公司的经营业绩造成较大影响。

轻型动力锂电池龙头，博力威：行业前景广阔，储能业务高速成长

公司概况：国内轻型动力锂电池龙头

深耕电池领域十余年，成长为轻型动力锂电池龙头企业。

公司成立于2010年，成立初期主营消费电子类锂离子电池；2011年推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场；2013、2014年陆续推出移动电源和汽车应急启动电源系列产品；2016年以来公司调整发展规划，聚焦于轻型车用锂离子电池领域，2017年收购凯德新能源，业务拓展至上游锂离子电芯制造领域。2021年公司成功在科创板上市，目前已成为国内轻型车用锂离子电池领域的龙头企业。

公司主要产品为锂离子电池组和锂离子电芯，细分应用场景丰富。

公司锂离子电池组产品包括轻型车用锂离子电池、消费电子类电池和储能电池三大类，通过 BMS 对电芯进行管理，实现稳定、安全的充放电功能，可应用于电动自行车、电动摩托车、电动滑板车、笔记本电脑、无人机、智能机器人等下游产品；锂离子电芯主要为 18650、21700 两种通用性较强的标准化产品，自动化生产程度较高，由全资子公司凯德新能源负责生产。

实控人为张志平、刘聪夫妇，股权结构较为集中。

截至 2022 年 6 月 30 日公司第一大股东昆仑鼎天持股 42.25%，张志平、刘聪夫妇分别持有昆仑鼎天 60%、40%的股权，此外二人直接持有公司 24.88%的股权，直、间接持股合计约为 67.13%，是公司的实际控制人；此外，博广聚力、乔戈里为公司员工持股平台，各自持股 3.75%。总体来说，公司股权结构较为集中。

公司下设四家全资子公司及一家控股孙公司，其中凯德新能源主要从事锂离子电芯业务；香港博力威主要开展国际进出口及收付货款业务；博力威欧洲设立于比利时，负责欧洲的售后技术服务；VIRIDUS 目前则主要开展电池组的本地化组装。

行业需求旺盛，近年来公司收入快速增长。

受益于电动两轮车行业对锂电池需求的增长，公司 2019-2021 年营业收入分别为10.26/14.31/22.17 亿元，同比+7.70%/+39.44%/+54.91%，整体呈快速增长态势；归母净利润分别为 0.70/1.23/1.26 亿元，同比+11.36%/+75.25%/+1.95%。

受全球宏观经济环境及新冠疫情影响，同时叠加原材料价格上涨及汇率波动，公司 2022 年 H1 营收和归母净利润分别为 12.31/0.79 亿元，分别同比+20.51%/-8.00%。

轻型车用锂电池收入占比超 50%，储能电池业务快速增长。

轻型车用锂电池为公司核 心业务，2019-2021 年实现收入分别为 4.41/6.53/12.30 亿 元 ， 同比 +5.82%/+48.10%/+88.45%，2021 年营收占比 58.7%。

消费电子类电池为公司传统业务，近年来收入保持稳健增长；储能电池为公司新型业务，2019-2021 年营业收入分别为 0.15/0.53/1.28 亿元，近三年 CAGR 高达 192%，增长迅速，2021 年营收占比约 6.1%。

2022H1 公司储能电池业务实现收入 1.24 亿元，同比+136%，营收占比进一步提升至 10%。

毛利率受原材料涨价等因素影响有所下滑。

受上游主要原材料价格上涨以及汇率波动影响，2021 年及 2022H1 公司整体毛利率分别为 20.2%/17.2%，同比-3.8/-4.8pcts。

分产品来看，轻型车用锂离子电池毛利率最高，2021 年为 22.66%，消费电子类电池/储能电池/锂离子电芯分别为 19.19%/16.83%/12.76%。

期间费用率平稳下降，逐年加大研发投入。

公司费用控制优秀，近年来期间费用率稳中有降，2019-2022H1 分别为
13.68%/12.91%/11.45%/9.83%，呈现逐年下降趋势；公司重视研发，近年来不断加大研发投入， 2019-2022H1 公司研发费用分别为 0.46/0.61/0.99/0.55 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.26%/4.47%/4.45%。

受原材料价格上涨及国内局部疫情反复影响，公司 ROE 有所下降。

2021 年公司 ROE 约 15.96%，同比-17pcts，根据杜邦分析来看，销售净利率、权益乘数及资产周转率均有所下降。2022 年以来受原材料价格上涨及国内疫情变化的影响，公司运营压力加大，资产周转率下降，1H2022 ROE 继续下降至 6.74%，我们预计未来 ROE 有望伴随疫情缓解得到修复。

电动两轮车行业景气度持续，储能市场高速增长

轻型车用锂电池：国内外景气度持续，政策及消费升级推动行业增长

电动两轮车按驱动情况和动力大小可分为三类。国内电动两轮车按照可否脚踏骑行、车速和功率等可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类。

电动自行车可进行脚踏骑行，其中，不可由纯电力驱动的类型为电助动自行车，可由纯电力驱动的则为电驱动自行车。电动轻便摩托车和电动摩托车均属于广义上的摩托车，在国内主要区别在于 25km/h 限速和 4000W 功率的界限。

公司轻型车用锂离子电池组采用 36V 标称电压平台，产品性能处于同业领先地位。

与同业其他公司的 36V 电压平台相比，公司的锂电池容量最高可以达到 20Ah，处于行业领 先水平；公司产品的通讯方式更加多样，包括 CANBus、UART 等；系统兼容性方面，除了可以兼容 BOSCH、ANANDA 等系统外，公司产品还可以兼容 BAFUNG、MOTINOVA、POLINI 等系统，与业内其他公司相比更加灵活；在防水等级方面，公司的防水等级可以做到 IPX7，高于博世和 BMZ 的 36V 标称电压平台的防水等级 IPX5。

总体来说，公司 36V 轻型车用锂离子电池品质更高、安全性更好，处于同业领先地位。

高度重视技术研发，积极布局新技术。

2019-2021年公司研发费用分别为 0.46/0.61/0.99 亿元，同比+23.3%/33.5%/62.5%，研发人员数量分别为 152/190/313 人，占公司整体员工数量的比例分别为 10.9%/9.3%/13.4%，公司近年来研发投入及研发人员数量增长较大，体现出公司对技术研发的高度重视。

此外，根据公司 2022 年半年报披露，公司目前正积极开发新材料体系，积极布局新技术，包括高能量密度磷酸铁锂电池、低温磷酸铁锂电池、2200Wh AC2400W 储能电池、固态及准固态锂离子电池产品、钠离子电池产品等，且新技术研发大多可应用于储能领域。

客户：境外收入占比较高，客户资源优质

境外收入占比超 50%。根据公司近年来的分地域收入结构来看，公司境内、境外收入分布较均匀，基本各维持在 50%的占比左右。2018-2021 年公司境外营收分别为 4.2/4.9/7.3/10.9 亿元，占公司总营收比重分别为 47.9%/51.8%/53.7%/52.0%。公司境外收入主要来源于轻型车用锂离子电池业务，客户主要来自于欧洲等地。

拥有优质客户资源，不断开发潜在新客户。

目前，公司已与德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB Component、法国 Manufacture Francaise 等国外优质的电助力自行车客户建立稳定的合作关系；在国内还开拓了小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等知名电动两轮车企业。

此外，公司还成功开发了虬龙科技等电动越野摩托客户、在消费电子产品领域及储能产品领域开发了大疆、新宝股份、美国 GOAL ZERO 等客户。2020 和 2021 年，公司前五大客户合计销售占比分别为 24.8%、26.4%，客户结构较为分散。2021 年，Leader 96、永祺（中国）首次进入公司前五大客户体系，公司新客户开发成效显著。

供应链：布局电芯环节，切换大电芯平台有望提升盈利能力

成本结构中直接材料占比超 85%，主要受原材料价格波动影响。公司成本结构中，直接材料占比最大，2020/2021 年分别占比 85.9%、86.4%，2021 年直接材料成本占比提升主要受原材料涨价影响。

电芯采购成本占比超 50%，是公司主要原材料成本。

2018-2020 年，公司采购的主要原材料中，锂离子电芯采购金额占比最大，分别为 47.6%、55.0%、56.1%；其次为电子元器件，2018-2020 年占比分别为 21.1%、15.1%、16.2%。公司锂离子电芯生产所使用的原材料中，正极材料采购金额比重最高，分别为 18.9%、12.9%和 7.6%。

收购凯德新能源布局锂离子电芯，技术指标行业领先。

2017 年，公司通过收购凯德新能源布局上游电芯领域，目前生产的主要是市场主流的容量为 2,600mAh的 18650产品。公司生产的 18650 电芯产品，能量密度为 535Wh/L，工作电压范围为 4.2-2.75V，可以与业内亿纬锂能、鹏辉能源、LG 及松下等公司产品相媲美。

此外，公司产品工作温度范围在-20℃到 60℃之间，达到行业平均水平，循环次数高达 1000 次，处于行业领先水平。

电芯技术平台向 21700 大电芯切换，具有高能量密度和低成本优势。

随着圆柱电池直径的增大，结构件等质量占比下降，电池容量提升，进一步降低电池单 Wh 的生产成本。以特斯拉的 18650 电池和 21700 电池为例，21700 相较于 18650，电池单体容量可以提升约 33.3%-36.4%，系统能量密度提高约 20%，系统成本降低约 9%，系统售价降低约 8%。

根据公司 2022 年半年报披露，目前公司正积极推进电芯技术平台由 18650 向 21700 的转换，以内部消化成本压力，我们预计大电芯平台的切换有望显著提升公司产品能量密度、降低生产成本。

自产与外购相结合，电芯自供率有望进一步提升。

公司锂离子电池组产品采用自产电芯和外购电芯相结合的方式，2018-2020 年自产电芯的使用比例分别为 27.3%、26.1%、22.1%。除使用自产电芯外，公司还向 LG、松下、三星、力神等国内外品牌采购电芯，满足部分客户的定制化需求。

随着公司未来在锂离子电芯生产和应用方面的进一步投入，预计公司自产电芯的使用比例有望进一步提高，同时伴随大电芯平台的切换，预计将提升电池的盈利能力。

储能：发力便携式及家用储能领域，业务成长性显著

公司储能产品丰富，应用场景多样。

在储能电池类产品领域，公司自 2016 年开始研发和生产储能电池、开发出户外活动用储备电池、停电时备用电池等产品。目前，公司储能产品销售主要以便携式及家用储能产品为主，还包括移动电源、汽车应急启动电源等储能锂电池，产品种类丰富，可用于不同的应用场景。

储能业务快速发展，营收占比逐步提升。

2019-2021H1，公司储能业务营收分别为 0.15/0.53/1.28/1.24 亿元，同比-12.1%/+265%/+140%/+136%，占主营业务收入比重分别为 1.54%/3.94%/6.10%/10.1%。

公司储能业务收入增长较快，主要系今年欧洲能源紧缺，家庭屋顶光伏和储能装机需求大幅提升。

2018-2021 年，公司储能业务毛利率分别为 13.5%/22.3%/23.0%/16.8%，主要是上游主要原材料价格上涨及汇率波动影响所致。

绑定大客户 Goal Zero，打开美国便携式储能市场。

从 2020 年便携式储能销量分布来看，美国是全球第一大便携式储能市场，占比约 47.3%，日本市场占比约 29.6%，二者合计占比超过 75%。

公司便携式储能电池产品主要销售给美国客户 Goal Zero，据中国化学与物理电源行业协会统计，2020 年 Goal Zero 全球便携式储能市场份额（按出货量）约 5.6%，排名全球第三。

未来随着不断增长的行业需求，以及公司在下游客户渠道的不断开拓，公司储能业务预计将保持高速成长。

家储产品性能优秀，有望受益于海外需求爆发。

在家用储能领域，公司生产的 CN012 产品容量达 72000mAh，标称电压 51.2V，标准充放电电流 36A，最大持续放电电流达 72A，工作电压 44.8V~56.4V，产品的工作及贮存温度范围为-20~55℃，环境适应性较强。

公司家用储能产品性能优秀，且主要面向海外市场，有望受益于进入 2022 年以来海外爆发的行业需求而迎来高速增长。

近年来公司锂电池和电芯产能利用率稳步提升。

2018-2020年，公司消费电子锂电池产能分别为 633 万、752万、1583万组，产能利用率分别为80.0%/90.2%/94.0%；轻型车用锂离子电池产能分别为71/73/103万组，产能利用率分别为96.0%/93.4%/99.2%；锂离子电芯的产能分别为5276/5400/6000万颗，产能利用率分别为83.6%/88.2%/94.9%。

公司消费电子锂电池、轻型车用锂离子电池及锂离子电芯的产能利用率稳步整体呈现上升趋势。根据公司 2021 年年报披露，公司为满足轻型车用锂离子电池的市场的供应需求，生产产能扩增了 70%。

产能布局再度加码，产能利用率有望保持较大弹性。

根据公司公告，2021 年 8 月，公司与东莞市望牛墩镇人民政府签订投资协议，拟投资 30 亿元，建设博力威锂电芯及储能电池研发生产总部项目，分两期供地及建设，公司预计 5-6 年完成，实现年产值约 24 亿元左右。2021 年 12 月，公司全资子公司东莞凯德以 4181 万元成功拍得一期项目用地，随着望牛墩基地逐步建成投产，公司产能有望再上台阶。

此外，公司生产的储能电池属于家用小型储能产品，且以 Pack 为主，相较于电芯，PACK 投资小、扩产周期短，预计当储能行业需求爆发时，公司能够保持较高的产能利用弹性，很好满足下游的客户需求。

风险因素

1）轻型电动两轮车行业需求不及预期风险：

公司轻型车用锂电池业务主要面向欧洲等海外市场，如果未来欧洲通货膨胀、俄乌战争、能源短缺等因素影响持续，轻型电动两轮车需求可能放缓或者下降，对公司海外市场业务造成不利影响。

2）储能行业需求不及预期：

近年来储能行业尤其是家用储能及便携式储能等中小型储能市场需求增长显著，公司储能业务也保持高速成长态势，若未来储能行业需求不及预期，可能对公司储能业务出货量及盈利水平带来不利影响。

3）锂电池行业竞争加剧风险：

公司主要生产锂离子电池，用于轻型两轮电动车、消费类电子产品及储能行业，锂电池行业成长性显著，新进入玩家众多，若未来行业竞争加剧，可能对市场格局和公司盈利能力产生不利影响。

4）原材料价格上涨风险：

公司生产的电池产品需要向上游原材料包括电芯、电子元器件、结构件、正极材料、负极材料、隔膜、电解液等，原材料价格受供需关系影响处于波动状态，若上游原材料价格持续上涨，可能对公司盈利能力产生不利影响。

5）客户开拓不及预期风险：

公司在轻型动力、储能等业务领域正积极开拓下游客户，以实现出货量和市占率的提升，若下游客户开拓不及预期，将会给公司销售收入带来不利影响。

6）技术路线变动风险：

公司目前生产的电池产品以锂电池为主，若未来行业技术路线发生较大变动，且公司不能紧跟行业技术变化趋势或者研发进展不及预期，可能会对公司生产经营和市场地位带来不利影响。

盈利预测及估值

关键假设及盈利预测

行业假设

1．轻型车用锂电池行业：伴随疫情催化和世界各地消费升级，自行车产业电动化发展进程加快，预计到 2025 年全球电踏车销量有望达到 1430 万辆，对应 2021-2025 年 CAGR 达 19%。电踏车全球渗透率预计将从 2021 年的 6.3%提升至 2025 年的 12%以上，将有效拉动电动自行车用锂离子电池需求，未来市场空间广阔。

2．储能锂电池：根据 GGII 预测，2021 年全球便携式储能电池出货量为 1.3GWh，到 2026 年出货有望达 8.4GWh，对应 5 年 CAGR+45%；2021 年全球户用家储产品新增装机量约 6.4GWh，同比+156%。

GGII 预计，2022 年全球户用家储产品新增装机量有望达到 15GWh，同比+134%；乐观估计下，2025 年全球装机规模有望达到 100GWh，对应 2021-2025 年行业 CAGR 达 98.8%。

公司分业务经营假设

1．轻型车用锂离子电池：公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，2021 年轻型车用锂离子电池业务营收占比55.5%。公司产品主要面向国内外电动两轮车市场，客户结构优质。

中长期来看，伴随国内外两轮车市场锂电化渗透率提升，预计公司轻型车用锂离子电池业务有望保持高速成长，预计 2022/2023/2024 年实现收入分别为 15.18/23.66/31.21 亿元，同比+23%/+56%/+32%。

主要假设如下：

1）出货量假设：2021 年公司轻型车用锂离子电池出货量为 170 万组，同比+71%，2022 年受上游原材料价格上涨、海外通胀以及能源价格上涨等因素，销量增速有所放缓，预计 2022/2023/2024 年公司轻型车用锂离子电池出货量分别为 209/300/384 万组，同比+23%/+43%/+28%。

2）单价假设：2020/2021 年公司轻型车用锂离子电池组平均售价分别为 657/723 元，随着原材料价格上涨以及大容量电池切换，公司锂电池组价格有望持续提升，预计 2022/2023/2024 年公司单个锂电池组销售均价分别为 725/790/813 元。

3）毛利率假设：2022 年上半年，锂电原材料价格上涨对公司毛利率产生一定压力，随着公司对下游部分客户涨价的顺利传导，可以抵消部分原材料价格上涨影响，预计公司 2022/2023/2024 年轻型车用锂离子电池毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。

2．消费电子类电池：从行业需求来看，以笔记本电脑和手机为代表的 IT 数码产品出货量持续下降，行业增速放缓，预计公司消费电子类电池业务与行业增速保持一致，预计公司 2022/2023/2024 年公司消费电子类电池收入分别为 5.96/6.40/7.18 亿元，同比-2%/+7%/+12%，毛利率分别为 18.1%/17.2%/16.4%。

3．储能电池：2021 年公司储能电池业务实现收入 128 亿元，同比+140%，实现翻倍以上增长，公司聚焦便携式及家用储能产品，受益于海外需求爆发，预计将继续保持高速增长，预计 2022/2023/2024 年公司储能电池业务实现收入分别为 3.9/8.4/16.8 亿元，同比+205%/+115%/+100%，毛利率分别为 18.0%/.18.0%/18.0%。

4．锂离子电芯：公司电芯部分自用，部分对外出售，产能与规模基本稳定，预计 2022/2023/2024 年公司锂离子电芯业务实现收入分别为 1.76/2.12/2.54 亿元，同比+35%/20%/20%，毛利率保持稳定为 15.0%。

综上，预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为 28.35/42.59/60.35 亿元，同比+28%/50%/42%，毛利率分别为 19.6%/20.2%/20.0%。

费用率假设

销售费用率：公司 2019-2021 年销售费用率分别为 4.0%/3.5%/3.0%，处于下降趋势，预计未来将保持较为稳定，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 3.2%/3.0%/3.0%。

管理费用率：公司 2019-2021 年管理费用率分别为 4.7%/4.2%/3.9%，预计未来几年将保持稳定，预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.1%/4.0%/4.0%。

研发费用率：公司 2019-2021 年研发费用率分别为 4.4%/4.3%/4.5%，保持较为稳定，随着电池行业技术路线的迭代升级，预计公司将保持较大比例的研发投入，预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.8%/4.3%/4.3%。

财务费用率：公司 2019-2021 年财务费用率分别为 0.5%/0.9%/0.1%，2022 年由于汇率波动造成的汇兑收益同比增加及利息收入同比增加，公司财务费用率有所下降，预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为-0.1%/0%/0%。

公司估值

从行业层面来看，轻型车用锂离子电池以及储能电池行业处于高速成长阶段，行业增速较快；从公司层面来看，受到下游行业需求以及上游原材料价格波动影响，公司整体收入和净利润增速波动较大。绝对估值法 DCF 估值要求企业持续稳定的经营和盈利，因此公司不适用于 DCF 估值法，采用相对估值法对公司进行估值。

公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯，2021 年公司境外营收占比约 52%，在欧洲电助力自行车锂电池市场占有率达 20%，位居行业前列。

伴随国内外电动两轮车行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行业发展机遇，聚焦便携式及家用储能产品，业务成长性显著。

我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.83/3.02/4.12 亿元，同时选取锂离子电池产业链相关公司鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达、派能科技作为可比公司，2023 年平均 PE 约 26x（其中鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达为 Wind 一致预期对应 PE），我们给予公司 2023 年 26x PE 估值，对应 2023 年目标市值为 78 亿元，对应目标价为 78 元/股。

乘政策东风，应市场需求，新点软件：自营招采平台迎风而起

1 新点软件聚焦招采SaaS化转型

新点软件成立于1998年，属于软件和信息技术服务业。公司围绕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大核心领域开展业务，为各级政府单位、大型企业等提供从规划咨询、软件开发与智能设备研发、实施交付到持续运营维护的全方位服务。

从营业收入来看，公司2021年营收为27.94亿元，同比增长31.56%；其中智慧招采营收为10.63亿元，占比为38.04%；智慧政务营收为13.33亿元，占比为47.70%；数字建筑营收为3.39亿元，占比为12.13%；2018-2021年三块业务的复合增速分别为29.50%、33.4%和34.90%。

从营业利润来看，2018年-2021年公司毛利率分别为 66.29%、66.06%、68.53%和65.95%，平均毛利率达到66.71%，远超同行业可比公司。

我们认为，公司能够持续保证营收高增长以及高毛利的原因，不仅得益于行业政策的推动，同时也基于公司长久以来积淀的两大核心竞争力，即以研发为基石打造的产品力和以服务为核心打造的渠道力，两者相结合有效助力公司在三大业务上的高速增长。

新点的智慧招采业务可以分为项目类和营运类。项目类主要为政府和企业提供招采平台；运营类则是新点自建自营 SaaS 化的第三方招采平台（为限额以下的工程项目以及企业提供招采服务），同时给部分客户的招采平台提供持续运营服务（投标人服务）。站在当前时间节点，我们认为新点软件通过自建第三方自营平台，有望打开智慧招采软件市场空间的天花板，迎接百亿市场空间赛道。

从平台的研发技术来看，新点软件拥有超过20年的软件研发经验，自营平台的功能、内容与传统的招采软件重合度高，代码复用率高。

从平台公信力以及品牌知名度来看，截止2021年底，新点承建的公共资源交易平台项目覆盖29个省，服务超过200 个地市、1000 个县市区。在企业招采领域，公司同样承建了40 多家大型央国企的企业招标采购平台，客户包括中国国际航空、中国海油、中国石化、华润集团、中钢国际招标、万华化学等。

基于新点软件在招采软件行业第一的地位，我们认为对于第三方自营招采平台赛道的把控，相较于其他竞争者，新点具备天时、地利、人和的优势。

首先，我们认为招采电子化一定是未来的主要趋势，电子化不仅是受益于国家政策的大力推进，更重要的是切实有效的解决了招采业务中信息不对称、耗时耗力等一系列社会痛点问题。

招采电子化重在消除信息不对称同时亦可节省人力、时间成本：招采全流程电子化使招投标活动中的所有环节均可在网上进行，采用计算机自动抽取、语音通知、异地远程评标等方式，交易各方均可实时了解信息，确保招采过程中的信息公开透明。

同时，专业的招采软件平台支持招标、投标、开标、评标、定标等全工作流程，避免了制作标书过程中的大量纸张浪费，节约了投标人的差旅费用。根据招股书披露，在实操过程中，电子招标投标可以降低 5%-10%的直接成本，节约 1%-2%的人员和办公费用，平均每个招标项目节约交易成本约 2.73 万元。

招采电子化受益于国家相关政策大力推进：随着我国行政透明建设的推进，充分发挥信息技术在提高招采透明度、预防腐败、节约成本等方面的独特优势已成为招采行业健康发展的必然趋势。在《“互联网+”招标采购行动方案》、《关于深化公共资源交易平台整合共享的指导意见》等产业政策文件的出台以及新一代人工智能、区块链、云计算、大数据等信息技术在招采行业的深入应用，有力地促进了智慧公共资源交易平台等产品的销售增长。

根据中国招标投标协会数据，2019 年，中国招标投标公共服务平台对接的电子交易平台合计完成电子招标采购交易规模 40368 亿元，2021年交易规模增长至73900亿元，复合增速达35.30％。

1.1 新点软件智慧招采平台为政府和大型央国企提供全方位服务

公司为政府提供智慧公共资源交易平台，为企业提供智慧企业招采平台等软件平台：智慧公共资源交易平台是依托系统完成全部招标投标交易、公共服务和行政监督活动的平台，构建“全程‘不见面’、全程共享、全程受控、全程安全”智慧公共资源交易平台。智慧企业招标采购平台可以帮助企业构筑一个更加高效、规范、多源化的招标采购体系，全面提升招标采购监督和管理水平，更大限度地拓展采购规模、整合资源、降低交易成本，实现采购过程的公开公平公正。

2022年上半年，公司完成贵阳市公共资源交易中心电子招投标交易系统优化升级等行业标杆项目的建设，中标咸阳市公共资源交易中心平台等具有行业影响力项目，新增公共资源交易相关项目100 多个，新增项目区域覆盖全国70多个市县区。企业方面，中标中国石化、通用集团等多个央企的重要升级项目，以及厦门汇腾、无锡产权交易集团等十余个省市属国企项目。

从市场规模来看，据中研普华测算，2019 年，面向政府以及大型企业的电子招投标软件行业市场规模达 22.1 亿元，2025 年有望达到 42.6 亿元，复合增速达到11.56％。目前，全流程电子交易比例最高的城市达到 93%，最低的城市还不足 3%。

项目类业务将持续保持领先优势，未来有望持续拓展政府以及大型企业客户。

经验累积与客户资源构筑产品护城河：公司智慧招采业务始于 2004 年，是国内最早的招投标采购信息化平台建设商、运营商之一；已累计承建省级公共资源交易平台21个，省会城市公共资源交易平台18个，地市以下级公共资源交易平台超过1,100个；在企业招投标领域，公司累计承建了40多家大型央企、国企的企业招标采购平台，客户包括中国国际航空、中国海油、中国石化、华润集团、中钢国际招标、万华化学等。

相较与其他招采软件公司，金润科技、信源信息，前者业务仅覆盖数十个地级市，后者则主要是以企业端为主，因此，不构成主要竞争关系。同时，公司当前收入量级与两者完全不在统一水平，在细分市场中具备明显的压倒性优势。

基于此，我们认为新点在拓展新客户时，具备远超竞品公司的样本案例和实战经验，甚至可以做到比客户更加了解客户的需求。因此可以为客户设计出更加备灵活和性价比更高的解决方案，从而从专业性和性价比的角度更加容易赢得市场青睐。

1.2 智慧招采业务SaaS化转型，乘政策东风，应市场需求，迎百亿市场

1.2.1 第三方招采平台既满足了市场需求，又符合了政策发展要求

站在当前时点，我们认为新点自建自营的第三方招采平台拥有先发制人的优势，可以有效打开传统招采软件市场规模的天花板。

我们认为未来第三方招采平台业务的需求会来自于两方面，即限额以下工程项目的招采服务需求以及社会各类企业（尤其是中小型企业）对于招采服务的需求。

社会各类企业（尤其是中小型企业）的招采需求：对于大多数一次性专业采购或采购规模小、采购频率低的招标人或者招标代理机构，并不适宜自行投资建设和运营交易平台。通过使用第三方建设和运营交易平台既能够保证平台的使用的流畅性和专业性，也能够显著降低使用成本，提高电子招标投标交易服务效率和水平。

限额以下工程项目的招采需求：根据《必须招标的工程项目规定》（自2018年6月1日起施行），1）施工单项合同估算价在400万元人民币以上；2）重要设备、材料等货物的采购，单项合同估算价在200万元人民币以上；3）勘察、设计、监理等服务的采购，单项合同估算价在100万元人民币以上，必须公开招标。而项目估算价格未达标的情况下则由采购人依法自主选择采购方式。

从政策层面来看，我们认为招采电子化是大势所趋，透明化操作的需求使得电子化招采的渗透率逐步提升。其次，限额以下的政府类项目可以根据招标人需求自行选择采购方式。为保证公正透明的操作流程，第三方招采平台可以为限额以下的政府类招投标项目提供了专业的服务。

从社会需求层面来看，我们认为社会各类企业（尤其是中小型企业）对于招采平台以及招采透明化的需求始终存在，但是基于自建平台成本高，使用频率低等实操过程中的问题，第三方招采平台能够有效以最具性价比的方式解决这个问题。

针对第三方招采平台市场规模，招标方支付给平台费用为一定比例的佣金，而投标方支付给平台的费用则取决于投标方参与的总体数量乘以单次投标费用，由于每次参标数量均不固定，因此佣金费用难以预计。在排除投标方支付给平台费用的情况下，以招标方支付0.5%的佣金费用计算，我们保守估计，2022-2025年招标方服务的市场规模将从101.61亿元增长至216.39亿，复合增速达28.66％，远超招采软件产品市场规模。

1.2.2 新点自营平台有望成为市场龙头

市场上并没有规模化的第三方自营平台，目前的参与者主要分为两类，一类是区域性招标代理机构，另一类则是纯粹的平台运营商。前者多为区域性代理机构，业务覆盖能力有限；而后者则以纯粹的IT背景入局，较少或者不具备招采业务的行业经验。

因此，我们认为新点凭借开发智慧招采软件的经验和对招投标业务透彻的理解，既具备专业的招采业务上的经验，同时又具备强大的软件平台运营能力，并且基于过往的业务规模，可以做到全国覆盖。所以我们认为新点自营平台或成为第三方招采平台龙头。

新点自建自营 SaaS 化的第三方交易平台上，多个招标人、多家招标代理机构可以采用云计算SaaS化租用模式，无需购置IT硬件设施、无需组织团队研发软件系统，就可快速实现招标采购的电子化，低投入得到高产出。为招标人和招标代理机构带来成本更低、服务更优、可持续发展的电子招投标解决方案，及时应对“互联网+”时代的行业激烈竞争。

公司在多个省市持续推进交易平台市场化工作。新点软件自营的 SaaS 化平台—“新点电子交易平台”于2022年上半年新增 32 个专区，专区数量同比增长 60%，交易规模同比增长 76%。公司进一步推广“标证通”产品的应用，已成功拓展到全国 24 个省，接入专区数量同比增长超 3.5 倍，注册用户数同比增长超 20 倍，实际发证数量同比增长超 6 倍。同时公司紧抓投标企业数字化转型的机遇，研发并推广电子标书编制、企业空间、标书完整性检查、电子签章、移动开标、采虹学苑等服务产品，为后续投标人服务业务持续发展奠定基础。

2021年公司平台运营服务收入达到4.09亿元，同比增长67.1%，占智慧招采业务营收比重达38.5%。同时，相比传统上依项目要求定制软件产生的收入，平台运营服务毛利率水平较高，2021年毛利率达89.46%。

“项目+运营”双管齐下，看好新点招采业务长期发展：

在项目方面，公司乘政策东风可以依靠覆盖全国的销售网络且透过提供全方位的平台服务去获取新项目；公司有强大的营销能力，现有的大客户资源未来很难被撼动侵蚀，且招标类业务本身具备较强的黏性，随着平台用户的增加，届时运营服务费用也将相应增加；

在第三方平台方面，公司既具备招采经验，又深耕软件多年。我们相信新点电子交易平台有广阔的发展前景，创新市场主体服务，巩固品牌影响力，引领行业发展。

2 公司有望成为智慧政务领域全盘统筹的纽带

我们认为智慧政务市场容量虽大，2022年市场规模可达3869亿元，但是因为各类政府 部门繁多，且所需软件以及功能均有所差异，因此较难找到“抓手”去迅速拓展市场。

新点在智慧政务领域的优势是其发展方向不仅仅局限于垂直赛道的延伸，同时也发挥纽 带作用，通过审批局、大数据局等单位横向连接政府各个部门，整合数据，从而增强客户粘性，持续挖掘客户需求。

2.1 智慧政务市场痛点突出，前景广阔

电子政务市场缺乏统一规划，存在信息孤岛问题：现阶段，我国各级政府部门大都存在信息共享不足、无法实时管理等问题，距离服务化、智能化的智慧政务水平还有较大提升空间。由于我国电子政务是在各级政府、不同部门中分别进行的，在缺乏统一的战略规划和基础平台情况下，无法为各部门间的信息共享提供统一的技术支撑。

随着国内各个政府部门相继加大信息化建设的投入力度，市场上涌现一大批各自独立的软件系统，这些独立的、封闭的系统使得彼此之间难以实现互联互通，从而形成一个个信息孤岛，不仅浪费了大量的投入成本，也不利于跨区域、跨系统的信息传输。因此当前电子政务市场“重复建设、各自为政”的现象依旧普遍，信息共享障碍带来的“办事难”现象仍然有待改善。

智慧政务打开千亿市场：智慧政务行业是数字政府概念中一个细分领域，《国家信息化发展战略纲要》提到打造审批事项少、办事效率高、服务质量优的政务环境是各地政府推进”放管服”改革的刚需。自2019年开始，我国政务服务线上化速度明显加快，政务服务向智能化、精细化发展并向县域下沉。

从国家宏观政策来看，十四五规划里面把数字政府作为一项重要工作，旨在紧密结合目前国家积极推动的”放管服”改革、优化营商环境、建设服务型政府等目标，作为推进社会治理信息化及智慧城市发展的重大举措，数字政府存在巨大的市场空间。

据中研普华测算，2019年我国智慧政务市场规模达到3,142亿元，同比增长6.43%，预计未来5年内，智慧政务仍将保持7%左右的稳定增长。

2.2 数据整合成为智慧政务领域的“抓手”

相较于其他竞争者，我们认为新点的优势在于通过对接大数据局、审批局等具备数据资源的政府机构，通过底层数据的整合，横跨多个部门，以此为抓手，增强政府客户的黏性，并以此为基础，实现各类业务的迭代更新。

行业内并无明显的龙头企业，以数据为“抓手”或能进入政务领域新阶段：从行业竞争格局来看，对于上千亿的市场空间，头部公司比如新点软件、南威软件、万达信息、浪潮软件、久其软件等年营收均不超过二十亿，由此计算可得，智慧政务行业内的头部企业的市占率均不超过0.5%，因此行业内不存在绝对的龙头企业。

这种情况的产生不仅在于行业空间巨大，更主要的在于各类政府机构繁多，对于政务功能的需求又均有所差异，虽然政务领域空间发展巨大，但是由于客户需求的不一致，对接的客户同样存在区别，因此各类参与者很难在智慧政务领域打开市场，形成规模效应。更多的情况则是聚焦在某一些特定的细分领域或者机构，去为其定制软件。

我们认为新点在智慧政务的优势核心在于横向把控各大政府单位的底层数据，以“互联网+政务服务”作为出发点，形成了一网通办、一网统管以及一网协同三大平台，通过联动各部门间的底层数据为用户打造全方位服务而非单一功能的使用，从而让用户更加依赖同一平台去办理各类业务，增强用户粘性。

同时，数据的整合虽然源于政务的需求，但是整合完毕之后又可以基于数据挖掘出更多不同的新增功能以便于政务管理。因此，我们认为新点对于政务的需求会拥有更加敏锐的把控能力，同时多部门的协作让新点能够接触到更多业务渠道，从而以数据出发挖掘更多潜在的商业机会。

3 协同效应打造数字建筑业务

我们认为新点在数字住建的优势聚焦在公司业务的协同性上，而非将该业务拆分成单一的软件产品去看待。

从业务体量上来看，公司虽然与头部企业存在一定差距，但是我们持续看好该业务的发展，核心原因在于，我们认为公司多业务的协同性可以持续为数字建筑业务带来新的业务契机。

同时，基于公司多年来在政务业务的耕耘，我们认为未来新点能够实现从单一楼宇的数字化到城市信息集成化，从而提供可视化城市管理的数据基础。

3.1 业务协同性推动数字建筑发展

建筑信息化市场存在巨大的提升空间：2016 年以来，国家先后发布《2016-2020年建筑业信息化发展纲要》、《关于促进建筑业持续健康发展的意见》，对数字建筑提出了要求，包括加速推进 BIM 技术在规划、勘察、设计、施工和运营维护等全过程的集成应用。

国家统计局公布的数据显示，2019 年我国建筑业总产值 24.84 万亿元，同比增长 5.7%。但与此相对，目前我国建筑行业信息化程度仍处于国际上较低水平，据中研普华测算，2019 年我国建筑信息化投入占建筑业总产值的比例仅为0.113%，与国际建筑业信息化投入率 1% 的先进水平相比差距高达 10 倍。

基于我国建筑业庞大的体量测算，行业信息化投入率每提升 0.1% ，预计能为数字建筑行业带来超过200 亿元的增量市场，未来发展空间巨大。

业务协同性推动数字建筑发展：公司在数字建筑领域市占率排名行业第三，虽然目前业务体量落后广联达及品茗股份，但是我们认为新点的优势在于三条业务的协同性会推动数字建筑业务的持续发展。

从工程项目的流程来看，前期审批端会使用公司智慧住建平台进行信息报备、审批等文件工作，再则需要使用造价软件对工程项目进行成本核算、计量，以及各类工程建模。最后，根据项目需求通过招投标平台进行原料以及各类服务的采购。

三大业务协同效应促使公司能有效参与工程项目的完整生命周期，在提升建筑企业办事效率的同时，也为新点创造在其他领域的商业机会。

基于政企联动及平台工具协同的策略，公司业务持续向企业端延伸。整体而言，新点正在通往数字城市大门的路上稳步前进，通过对单一建筑的把控，承接自身在政务领域的优势，逐步演变成为城市信息系统的集成者。

3.2 BIM到CIM进阶转型实现价值跳跃

新点软件是我国建筑行业数字化转型重要推进者之一：现阶段新点不仅持续精进BIM技术在建筑工程项目及造价软件上的应用，也积极将业务拓展至智慧城市发展中CIM平台的建设。城市信息模型（CIM）是以建筑信息模型（BIM）为基础，融入地理信息系统（GIS）、物联网系统（LOT）。它是管理和表达城市立体空间、建筑物和基础设施等三维数字模型，能对城市、地域或街区进行体检、指标展示、横向比较等分析，通过数字化、网络化、智能化手段探索并解决城市发展中隐藏的风险隐患。

CIM平台可以为城市管理者提供数据支持，更有效的监控、维护城市稳定运行。据2020年9月住建部印发《城市信息模型（CIM）基平台技术导则》的通知指出，在以后的建筑工程中，项目建设立项用地规划、设计方案模型报建、施工图模型、竣工验收模型备案等内容都要在CIM平台进行审查和审批，可以理解为以后的新建建筑会直接呈现在CIM平台上。

政企信息联动，业务齐驱并进：2021年，新点软件参与了《城市运行管理服务平台数据标准》等国家行业标准的制定，广东、河南等省的 CIM 基础平台技术和数据标准的制定，参与了山东、广东、新疆、江苏等省的智慧工地建设评价标准或技术规范的编制，并协助编写了住房和城乡建设信息化“ 十四五”发展规划。这提升公司品牌与行业影响力，同时还增强了企业用户的信任度，让企业用户更放心，为公司赢得更高的发展平台。

CIM平台端天花板高：现阶段新点与广联达CIM平台产品都已在市场上实践应用，而品茗则未有建树。CIM平台市场目前仍处于多方竞争格局，不存在主要领先者，我们看好公司CIM平台业务发展的原因有三：

第一，平台多面向政府单位客户，我们认为公司强大的渠道力有助于其在市场中获取新客户资源;

第二，公司是三者中唯一参与到平台工程项目数据建设的企业。我们认为公司设立工程审批制度改革平台，不仅能促进跨部门、跨层级审批服务办理流程和监督管理的水平提升，同时也有助于公司挖掘新的业务机会;

第三，伴随CIM平台应用领域扩大，公司有机会实现价值的跳跃，从单个企业建筑项目软件供应商升级成为整个城市平台软件运营人，长期来看有助于在未来解锁智慧城市中其他领域的发展。

综上所述，当前公司CIM平台端业务处于一个行业领先地位，结合产品力及渠道力支持，有望实现营收高速增长。

4 产品力、渠道力打造新点软件核心竞争力

我们认为贯穿公司三块业务并且能够持续助力新点软件在各赛道中高速增长的原因主要有两点，即以研发为基石打造的产品力及以服务为核心打造的渠道力，产品、渠道双拳发力为公司建立强大的竞争基础，同时也是未来开拓市场的核心竞争力所在。

4.1 以研发为基石打造产品力

软件行业是技术密集型行业，公司每年投入大量资金用于研发，2021年投入研发费用4.89亿元，占营收比重达17.5%，较前期增加2.3％。

与同行业竞争者对比，信源信息、南威软件、广联达，2021年研发投入占营收比重分别为9.7%、7.3%、23.7%，较前期下降0.9%、上升0.2%、下降3.3%。新点软件研发投入处于行业领先地位。

公司2021年新增超过200名研发人员，研发人员占公司总员工数量达31%。整体研发模式通过设立研究院，将各类软件模块化，藉此缩短产品研发周期，同时避免重复开发。

核心技术高复用率、标准化开发模式，降低开发成本：公司通过沉淀三大领域产品和解决方案的通用能力，研发底层核心技术，开发通用性中间件，形成标准化的软件平台开发模式。代码复用率的提升有助于减少研发环节需要投入的人力、时间、资源等成本。从技术创新机制看，公司坚持以市场为导向，技术和市场双轮驱动的理念，形成了体系化的技术创新模式，打造公司核心竞争力。

公司软件类收入包括基于基础款软件产品版本（公司已有软件著作权）进行二次开发的软件平台收入、根据项目需求结合公司内部沉淀的通用模块进行定制开发的软件平台收入和较为标准化、无需进行二次开发或定制开发的建筑业计价软件产品收入。

专业化分工，形成前中后台高效协作的运营机制，快速推进项目：

经过多年的业务发展，公司构建了完善的管理、研发、销售及实施体系，并形成与体系匹配的流程化组织，各职能部门和岗位通过明确的分工和流程各司其职、高效协作; 公司建立了完备的知识管理体系，编制了各类产品和解决方案的交付实施指南，将行业标准规范、各地经验做法、项目亮点特色、常见问题处理等内容进行集中归集、管理和应用，可以有力地支撑项目团队快速推进项目; 公司目前拥有超过2,000人的专业化实施交付团队，建立起分公司本地交付团队、区域交付资源中心和总部远程交付中心三位一体的协同交付机制，有效保障项目交付的进度和质量。

公司为客户提供跨领域全方位一站式服务：

公司围绕三大领域信息化中各个环节的现实需求和未来需求，为客户提供从规划咨询、软件研发、智能设备设计生产到运营维护的全方位、全覆盖产品和服务。做深特定需求、做透特定技术、做全特定领域，形成极具竞争力的智慧化整体解决方案，成为三大领域内特定细分行业具有竞争力的重要参与者。同时，公司还充分利用三大行业领域的业务和技术相关性，开展跨产品线集成研发，为特定的客户提供跨领域的全方位解决方案，形成了公司在市场上的独特竞争优势。

4.2 以服务为核心打造渠道力

现有客户资源难以撼动：

公司进入软件行业已20余年，参与过多向行业标准的制定，是市场上重要的参与者，公司凭藉其对业务特征的深刻理解和经验积累，建立了大量稳定的用户基础，目前主要销售客户集中在政府及大型国企，两者收入加总占公司总收入比重80%左右，对于市场进入者而言，由于政府部门及国企更倾向与具备行业经验、有过成功案例或国资背景的公司合作。

因此，政府及国企组成的主要客户结构是公司强大的护城河; 此外，考量沟通和更换成本，下游客户一般不会轻易更换软件供应商，用户黏性强的特征加大进入市场的难度。总体而言，公司所属行业进入壁垒高，短期内客户资源稳定，不易被市场其他竞争者侵蚀。

覆盖全国销售网络：

相较大多数政务信息化公司，都是协助同一地方政府满足他们所有的信息化需求，公司鉴于所属城市场空间局限，从创立初期就确立以全国发展为目标，公司陆续在张家港、南京、苏州等地设立了六大资源中心，18大区域运营中心，并相继在全国成立27个分公司，拥有销售人员1,500多人，基本实现销售与服务网络的全国覆盖。

公司采用“客户经理+方案行销+交付”的铁三角营销模式，以客户为中心，围绕客户的需求和痛点，提供针对性的解决方案，将公司技术能力和客户信息化发展战略进行对标，有效提高了客户对公司的认可度和粘性。

截至2021年底，在智慧采招领域，公司累计承建公共资源交易平台项目覆盖29个省(自治区、直辖市)，服务超过200个地市、1000个县市区，在公共资源招投标平台市场具有明显优势 ; 在企业招投标领域，公司累计承建了40多家大型央企、国企的企业招标采购平台，客户包括中国国际航空、中国海油、中国石化、华润集团、中钢国际招标、万华化学等 ; 在智慧政务领域，公司累计参与建设1个国家级、15个省级“互联网+政务服务”项目，承接智慧政务项目超千个，覆盖31个省、直辖市、自治区，继续保持行业头部竞争者的优势 ; 在数字建筑业务领域，数字住建业务覆盖18个省份，累计承接 400多个项目 ; 数字建造业务则已拓展到21个省市自治区。

在数字经济时代，公司覆盖全国的销售网点能迅速了解客户需求，并透过学习各地区的成功案例在其他地区加以复制，在解决创新问题的同时，也让公司在解决方案上领先于其他竞争对手，综上所述，公司借由销售网络的多方布局时刻服务客户，在增强客户粘性的同时，也积极拓展新客户群体，形成良好的正向循环。

4.3 核心竞争力助力公司营收高速增长

营业收入持续增长，扣非归母净利润高速增长：

2017年至2021年，公司的业务规模持续扩大，营业收入分别为8.47亿元、11.88 亿元、15.27亿元、21.24亿元及 27.94亿元，复合增长率达34.77%；公司扣非归母净利润由2017年1.46亿元增长至2021年5.04亿元，复合增长率达36.31%，实现高速增长。

公司业务领域包括智慧招采、智慧政务、数字建筑。智慧政务四年复合增速为34.89%，智慧招采复合增速为29.62%，数字建筑复合增速为33.41%。

公司软件类的毛利率整体处于行业内的合理水平：

2018-2021年，公司毛利率分别为 67.53%、66.29%、66.06%及65.95%，整体保持稳定并有所增长。

公司属于软件和信息技术服务业，与可比公司广联达、品茗股份、南威软件、万达信息等相较，公司软件类毛利率低于广联达、品茗股份，主要因公司软件标准化产品比重较低;

其次，公司软件类毛利率高于万达信息、南威软件，主要原因为公司已形成标准化研发环节，可以减少需要投入的人力、时间、资源，且公司积极布局下沉市场，二线至四县城市销售人员数量超过50%，人力成本是软件行业主要成本构成，雇用人员平均薪筹较低优势拉动公司毛利率提升。综合来看，公司软件类毛利率处于行业内合理水平。

公司扩大销售团队，销售费用提升工作效益：2018-2021年销售费用分别为2.63亿元、3.34亿元、4.70亿元和6.01亿元，占营业收入的比重分别为22.14%、21.91%、22.13%、21.50%。根据产品特征，公司主要以直销方式对接客户。

随着公司业务规模的不断增长，公司产品及服务销售区域广阔、客户相对分散。为了更好的服务客户、开拓市场，公司不断扩大销售人员团队。

标准化运营模式，管理费用占营收比逐年下降：2018-2021年的管理费用分别为1.45亿元、1.97亿元、2.2亿元和2.3亿元，占营业收入的比重分别为12.22%、12.88%、10.45%、8.21%。

管理费用占公司营收比重逐年降低，主要原因为公司凭藉多年行业经验积累，形成完善的标准化运营体系，透过编制产品解决方案的交付实施指南，为项目管理人员提供各类指导模版，使得公司有能力在营收规模扩大、少量扩增管理费用投入的情，仍然保证项目的高校推进。

加大研发投入力度，高研发费用促增长：2018-2021年公司的研发费用分别为 1.86亿元、2.31亿元、3.24亿元及 4.89亿元，年复合成长率达38.02%，占营业收入的比重分别为 15.66%、15.14%、15.24%及 17.50%。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司作为信息化整体解决方案的提供商，一直专注于智慧招采、智慧政务、数字建筑等领域的信息化建设。

考量行业数字化转型趋势以及公司发挥三大业务协同效应，我们预计公司2022-2024年的营收增速分别为 22.26%、29.30% 和 27.25%，对应营收规模分别为34.17亿元、44.18亿元和56.22亿元。

智慧招采：公司为政府提供智慧公共资源交易平台，为企业提供智慧企业招采平台等软件平台，同时自建自营招采平台为中小企业提供招采服务。

2021年实现营收10.63亿元，同比增长39.92%，预测2022-2024年营收持续稳定增长，增长率分别为26.10%、36.97%和28.19%，对应营收为13.40亿元、18.36亿元和23.54亿元。

智慧政务：公司专注于社会治理信息化、城市智慧化发展，主要为政府部门提供“互联网+政务服务”等软件平台，并提供一系列配套设备和服务，形成智慧政务整体解决方案。2021年实现营收13.33亿元，同比增长26.28%。

伴随行业智慧化发展趋势以及政策加持，我们预测公司2022-2024智慧政务业务营收增速分别为17.58%、22.65%和26.13%，对应营收为15.67亿元、19.22亿元和24.24亿元。

数字建筑：公司为满足政府住建部门需求，提供覆盖全业务全生命周期的“互联网+智慧住建”软件平台，同时为建筑企业提供清单计价软件、BIM 算量软件及 BIM 5D 协同平台等产品，提高建筑行业的数字化水平，并提供配套设备和服务。

2021年实现营收3.39亿元，同比增长13.58%，随着客户的使用粘性提高，我们认为该业务会保持快速增长，2022-2024年增长率为27.30%、30.21%和29.11%，对应营收为4.32亿元、5.62亿元和7.25亿元。

毛利率：2018-2021年，公司主营业务毛利率四年平均为66.71%，高于万达信息、中科软、数字政通、华宇软件和南威软件等同行业公司。

我们预期毛利率受疫情因素有所先降，但核心代码高复用率及标准化运营管理能力仍支撑公司维持高毛利水平，预估公司2022-2024年毛利率为64.38%，65.25%，66.10%。

费用率：销售费用方面，2018-2021年分别为22.14%、21.91%、22.13%、21.50%，考虑到公司为提升销售人员的工作积极性和工作效益，整体提高了销售人员的薪酬和相关费用水平，预计2022-2024年的销售费用率为21.84%、21.82%、21.72%；

管理费用方面，2018-2021年的管理费用率分别为12.22%、12.88%、10.45%、8.21%，预测2022-2024年管理费用率为9.33%、8.77%、9.05%；

研发费用方面，2018-2021年研发费用率分别为15.66%、15.14%、15.24%和17.50%，预计2022-2024年公司研发费用率为16.37%、16.93%、16.66%。

净利率：2021年公司净利率为18.04%。目前，公司正处于快速发展阶段，通过不断加大研发投入和渠道扩张以巩固市场竞争地位。

考量到公司未来在智慧招采、智慧政务、数字建筑等领域业务拓展带来的费用规模效应，我们预估2022-2024年公司净利率维持18.15%、18.47%、18.30%。

5.2 估值

考虑到公司所处行业，我们选取南威软件、品茗科技、广联达作为可比公司。截止2022年9月16日作为收盘价，可比公司2022/2023/2024年平均PE为38倍、30倍、23倍。目前公司估值处于较低水平。

我们认为新点自建自营的招采平台既满足了市场需求又符合了政策要求，凭借专业的招采业务经验和强大的软件平台运营能力以及覆盖全国的销售服务网络，新点有望成为第三方招采平台龙头，为公司招采业务打开第二成长曲线，对应2022 年23倍 PE。

6 风险提示

新业务投入风险：如遭遇重大市场环境变化，有可能业绩不达预期；

疫情风险：鉴于近期疫情在局部地区出现反复的迹象，可能对公司的未来的工作时间、物流、现场调试实施工作等造成影响，将可能对公司未来业绩产生不利影响。

生物柴油领导者，卓越新能：拥抱新兴领域，打造生物材料产业链

一、卓越新能：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头

卓越新能成立于2001年，是目前国内规模最大、出口量最大、经营时间最长的生物柴油企业，也是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业。

2006年，公司在伦敦证券交易所 AIM 上市，借助国际资本推动企业实现跨越性发展。

2011年，公司股份制改革变更为龙安卓越新能股份有限公司。

2019年，公司在上交所科创板上市，股票代码 688196.SH。

当前公司已逐步形成以生物柴油为主，副产物粗甘油提炼及生物柴油深加工生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂等生物基材料为一体的产业链布局。

除现有产品外，公司还在向烃基生物柴油、天然脂肪醇等新产品拓展延伸。

公司股权结构集中，实际控制人持股比例较高。

公司实际控制人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有公司 75%的股权。

董事长叶活动作为公司核心技术人员、科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，自公司成立即担任公司董事长、总经理；截至2022年 Q1，持有公司46.31%的股份。

6 大基地规模全国领先，扩产计划稳扎稳打。

公司现有 6 个生产基地，主要分布于龙岩与厦门，技改后共有 40 万吨酯基生物柴油、9 万吨生物基材料产能；美山基地 10 万吨酯基生物柴油预计 22 年底前投产，届时公司将拥有 50 万吨生物柴油产能。

除在建工程外，公司另规划 5 万吨天然脂肪醇和 10 万吨烃基生物柴油项目，预计将于 22 年下半年开工建设。

2022 年 1 月，公司与龙岩新罗区人民政府签订项目投资协议，拟投资 10.5 亿 元新建 20 万吨生物柴油和生物基增塑剂建设项目。

根据公司发展战略规划，公司目标在未来 3-5 年产能规模达到 75 万吨生物柴油和 25 万吨衍生品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。

近年来，随着新布局产能的逐一落地，公司营收与利润增长显著。

2016-2021 年，公司营收由 4.66 亿元增长至 30.83 亿元，CAGR 45.9%；净利由 0.50 亿元增长至 3.45 亿元，CAGR 47.1%。从毛利率来看，公司整体毛利率与主要产品生物柴油基本一致，在 10-20%。

公司产品以生物柴油为主，辅以副产品工业甘油和下游生物基材料生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等。

在生物柴油方面，公司产品质量符合欧盟 EN14214 标准（硫含量≤10ppm）和美国生物柴油标准（硫含量≤15ppm）；2021 年产量 35.8 万吨，同比增长 54.7%。

公司产品主要销往海外，出口占比超过 80%。

2016 年之前，公司产品以内销为主，2016 年公司获得欧盟生物柴油 ISCC 认证后，出口业务成为公司的主要收入来源。

主导产品生物柴油以向欧盟燃油生产及供应商出口为主，包括瑞士 Gunvor、瑞士 Kolmar、英力士等；部分客户为贸易商，例如马来西亚 XLNT；销往国内的生物柴油产品主要用于环保型增塑剂原料及工业锅炉燃料。生物酯增塑剂和工业甘油产品则主要销往国内市场。

公司应收账款、应付账款均处于极低水平。

由于公司大部分出口订单采用 FOB 贸易方式，所约定的合同价格即为商品出口价格，关税及海运费均由客户承担，货物由工厂送至码头租用的海关监管储罐内的运费则由公司承担。

在 FOB 模式下，公司将货物完成报关与装载，确认船只离港并取得提单后，即可确认收入。因此从应收账款周转天数上看，公司均保持较低水平。

在原料采购上，公司建立了完善的收油机制，对于确认无误的产品，公司在 24 小时内完成付款，从无拖欠；从应付账款周转天数上看，也维持在较低水平，基本在 4 天以下。

公司存货周转天数较高，主要是因为在集中运输之前，公司通常会分批次将产品运送至租赁的港口储罐备货，置于海关外贸监管下；待储量达订单标准后，再由客户方的船只集中运送，通常一船生物柴油容量在 1.5 万吨左右。

在公司新建产能持续投放下，公司日产量持续增长，存货库存天数持续下降，当前已达到42 天左右。

作为最早进入废油脂生物柴油行业的企业，公司对研发极为重视，核心技术基本来源于自主研发。

公司设有独立的研发部门——技术中心，被福建省经信委认定为“省级企业技术中心”。公司还被福建省科技厅批准设立“福建省生物柴油企业工程技术研发中心”和“福建省生物质能企业重点实验室”，被国家人力资源与社会保障部批准设立“博士后科研工作站”等科研创新平台。

此外，公司参与起草《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准，该标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，并于 2022 年 6 月实施。

2021 年公司研发支出 1.26 亿元，环比增长 72.6%，研发费用率 4.1%；2016-2021 年研发支出 CAGR 为 36.1%。截至目前，公司已拥有研发人员 113 名，占公司总人数的 18.5%。

二、生物柴油：碳中和主题下的生物质能源黑马

1、生物柴油：天然生物质燃料，环保属性优异

生物柴油属于生物质能的一种，环保性能优于石化燃料。

生物柴油是一种以动物脂肪（如鱼油、猪油、牛油等）、植物油（如菜籽油、大豆油、玉米油等）或餐厅回收油脂作为原料生产的生物燃料，属于生物质能的一种。在性能上，生物柴油燃烧时可排放较石油柴油更少的有害气体和硫磺，其无毒、较不易可燃（更高闪点）的特性也较石油柴油更安全。

从用途上看，生物柴油一方面可以作为生物燃料与石油基柴油混合后使用，有效减少碳排放；另一方面可以作为下游化学品的原材料，例如环保增塑剂。

生物柴油按原料来源分为以可食用的生物质资源生产的生物柴油和以非粮的生物质资源生产的生物柴油。

全球生物柴油的生产原料主要是棕榈油（39%），其次是大豆油（25%）和菜籽油（15%）。

美国、阿根廷、巴西等美洲国家以大豆油为主要原料；印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家以棕榈油为主要原料；这些地区本身为植物油脂原产地，因此基本可以实现原料的自给自足。德国、法国等欧洲国家原料进口依赖度较高，种类也相对丰富，主要包括菜籽油、废油脂、棕榈油等。

中国由于坚守 18 亿亩耕地的战略红线，坚持不与民争粮、不与民争地，因此一直以餐厨废油、工业废油等为原料生产生物柴油。

生物柴油绿色清洁，是优质的石化燃料替代品。

对比石化燃料和最广泛应用的酯基生物柴油 FAME，FAME 优点包括：

清洁环保：生物柴油中几乎不含硫，燃烧气体中硫化物排放极低；尾气中颗粒物及 CO 排放量约为石化柴油的 10%-20%。

黏度大：生物柴油的黏度大于石化柴油，可降低发动机缸体、喷油泵和连杆的磨损率，延长使用寿命。

氧含量高：FAME 的主要成分是脂肪酸甲酯，与石化柴油相比，氧含量更高，有利于提高燃料的十六烷值，提升燃烧性能。

闪点高：FAME 的闪点高于石化柴油 70℃左右，不易发生自燃，提升了运输及储存过程中的安全性。

易降解：生物柴油毒性较低且易于降解，在水中 1 个月便可降解近 90%，发生意外泄露时不会对自然环境造成重大影响。

2、全球低碳化与能源转型持续推进，奠定行业市场空间

全球能源低碳化持续发展，可持续生物燃料需求翻倍。

全球碳中和的大趋势下，各国纷纷出台政策，加速推进能源转型。尤其是欧美各国，能源转型政策力度较大。2020 年欧盟《绿色协议》提出通过加大终端能源电气化、难电气化领域能源清洁化等措施，实现到 2025 年气候中性目标。

同时，2021 年美国《迈向 2050 年净零排放的长期战略》也提出，要实现 2050 年净零排放目标必须经过 5 个关键转型，其中之一是终端电气化与清洁能源替代。

在航空、船运等难电气化领域，优先使用非碳的氢能源和可持续生物燃料。

根据国际能源署《全球能源展望（2021）》，2020 年全球生物液体燃料需求量接近 200 万 桶/天，尽管仅占液体燃料需求的 2%，但需求增长显著。在碳中和情景下，预计到 2030 年，全球生物液体燃料需求量约为 2020 年的 3 倍，尤其是航空、船运等领域。

碳减排与低能源转型成本促使生物柴油推广迅速。

参考华创证券《碳中和改变中国系列 五：生物柴油—双碳背景下的高景气细分赛道》中的计算，每使用 1 吨生物柴油，大约可以减排 2-2.5 吨二氧化碳当量；在考虑 ILUC（Indirect Land Use Change）的情况下废弃油脂基和麻风树基的生物柴油具有更可观的减碳效应。

此外，与采用生物质能相比，建设风电、光伏等可再生能源设备需要更高的成本与时间周期；在欧盟激进推动能源结构改革的策略下，使用更多生物质能源是更快速达到非化石能源取代化石能源的方式。

欧洲积极推进能源转型，可再生能源添加比例持续提升。

欧盟地区是全球能源转型节奏最快的地区，近年来坚定履行《巴黎协定》承诺，并于 2019 年出台了“到 2050 年实现碳中和”的目标。

自 2009 年欧盟提出《可再生能源指令》（RED）至今，该政策已更新三版，最新版 RED II 规定，2030 年交通领域中可再生能源的使用比例应上调至 22-26%，并且在不同国家逐渐限制以粮食为原料的生物燃料的比例，直至为 0；以实现 2050 年碳中和达成的目标。

在 2022 年 6 月卢森堡会议和 7 月的欧洲议会能源委员会投票结果中，欧盟各国能源部长和能源委员会就修订后的 RED III 达成共同立场，即 2030 年可再生能源在交通运输业的占比应达到 29%，可再生能源的总体占比目标为 45%；较之前 26% 的比例再度提升 3pct。欧洲议会将在 9 月做出 RED III 的最终决定。

除欧盟外，美国、南美洲、东南亚各国均有明确可再生能源添加法规。

美国环境保护署要求炼油企业自 2020 年开始在汽油和柴油中混合约 200 亿加仑的生物燃料，在美国全部运输燃料供应中约占 11%。

巴西、阿根廷、马来西亚、印尼等国也在逐年提升生物燃料添加比例。但与欧盟不同的是，这些地区基本可以实现生物柴油的自产自销。

以美国为例，根据 EIA 数据，2022 年 2 月美国生物柴油产量 1.14 亿加仑，消费量 1.12 亿加仑，进口量 10.2 百万加仑，出口量 4.7 百万加仑，基本实现自主供应。

欧盟对生物柴油的使用规范直接影响全球市场走向。

生物柴油全球消费市场中，欧洲地区一直占据 35%以上的份额，欧盟的相关政策也是其他地区制定生物柴油相关政策时的指导范本。

根据欧盟的可再生能源指令（RED），生物燃料分为两大类：

第一类是以粮食为原料生产的传统生物燃料，柴油方面包括 SME、PME、RME，是目前欧洲本土生产及进出口的主要类型；

第二类是以非食物为原料生产的先进生物燃料，柴油方面主要是以废弃油脂为原料生产的 UCOME。

在考虑 ILUC 的情况下，以粮食为原料生产的传统生物燃料全生命周期碳排放量会超过化石柴油，因此欧盟正在逐渐淘汰传统生物燃料，提升第二类非粮食为原料的先进生物燃料添加比例。

受限于经济性与粮食安全，我国尚未制定明确生柴添加规则。

近年来，中国政府十分重视和鼓励生物柴油产业的健康发展，先后出台了一系列法律、规划、产业政策、财税政策及产品标准。但受限于生物柴油的经济性，其与石化柴油价格差异巨大，在国内缺乏竞争力。除上海市有相应的配套政策外，其他地区几乎没有用于交通燃料替代，因此行业以向下游延伸与向欧盟出口为主。

目前上海全市已有约 300 座加油站销售 B5 柴油，日均加油车次 1.9 万辆，B5 柴油日销量约 1600 吨，折合 BD100 生物柴油约 80 吨/天。现阶段国情决定我国生物柴油行业原料以废油脂为主。

在 2020 年 9 月在联合国第 75 届一般性辩论大会上，中国明确提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值、2060 年前实现碳中和的目标。但受原料供应、产业政策、技术进步等因素影响，生物液体燃料产业发展缓慢，规模较小。

中国国情现阶段发展生物柴油仍以“不与民争粮、不与粮争地”为原则，决定了以废弃油脂为主要原料的行业特色。目前生产生物柴油的企业主要是民营企业，工艺技术主要由国内各研究单位自主研发。

废弃油脂属性赋予双倍减碳效果，备受欧盟欢迎。

参考欧盟 RED II+，在确定可再生能源使用比例的同时，也规定了温室气体减排计算规则：生物燃料需要满足 60%最低温室气体（GHG）的减排要求，未达到标准的生物燃料按照比例进行扣减，超过标准的则进行增量计算。UCOME 的 GHS 减排量达到 83%，可以计算更多的生物燃料消耗量，更容易达到欧盟设定的掺混比例要求，在欧洲极具竞争力。

3、欧盟作为我国最重要生柴出口地，需求与潜在缺口持续增长

欧盟本土生物柴油产量难以满足需求，部分依赖进口。根据 USDA，2021 年欧盟生物柴油销售量 1452 万吨，产量 1385 万吨，进口量 267 万吨。

在 267 万吨的进口生物柴油中，31%来自于中国，约 82.8 万吨。从欧洲生物柴油原料结构来看，菜籽油占比最高为 39.1%，499 万吨；UCO 位列第二占比 22.9%，292 万吨。

ILUC 指令下，棕榈油将被逐步淘汰，产生 250 万吨+生物柴油缺口。

ILUC 指令颁布后，传统粮食基生物柴油开始逐渐被限制；原料来自废弃物的先进生物燃料被鼓励添加。

棕榈油生物柴油由于原料种植改变了热带地区的土地使用方式，导致碳排放是所取代的化石燃料的三倍，同时也成为森林砍伐的主要驱动因素，被列为“高风险能源”，消费量将被限制在 2019 年的水平直至 2023 年，并于 2030 年淘汰。

参考当前棕榈油在欧洲生物柴油原料中 17.7%的占比，2030 年完全淘汰后将产生 250 万吨+的生物柴油缺口。同样基于华创证券《碳中和改变中国系列五：生物柴油—双碳背景下的高景气细分赛道》中的对生物柴油使用量的假设与测算逻辑，我们参考欧盟现行 RED II、2021 年提出的 RED II+、2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的生物柴油添加比例，进一步作为“谨慎”、“中性”、“乐观”假设进行敏感性分析，测算 2021-2030 年欧盟对应生物柴油使用量。

根据我们的测算结果：

在现行RED II条件下，预计2030年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到2230万吨，2021-2030 年 CAGR 4.5%。

在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4141 万吨，2021-2030 年 CAGR 11.2%。

在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量将达到 4619 万吨，2021-2030 年 CAGR 12.4%。

先进生物柴油未来将占据更多市场份额。

从我国出口产品所属的先进生物柴油市场空间来看，随着对传统生物燃料掺混上限的缩窄（预计 2022 年 RED III 最新投票将进一步降低 RED II 中传统生物燃料上限 7%），以及对棕榈油生物柴油的淘汰，先进生物柴油市场空间持续扩大。

在现行 RED II 条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1242 万吨、先进生物柴油使用量 988 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 9.7%。

在 RED II+条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 1035 万吨、先进生物柴油使用量 3106 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.2%。

在 2022 年 RED III 最新投票结果条件下，预计 2030 年欧盟交通领域传统生物燃料使用量 717 万吨、先进生物柴油使用量 3903 万吨；先进生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.3%。

三、公司优势分析

1、产销均优，规模化凸显外贸优势

公司是国内产销规模最大，出口量最多的生物柴油企业，旗下拥有龙岩铁山平林工厂、龙岩东宝工厂、龙岩美山工厂 3 家工厂，以及福建致尚生物质材料、龙岩卓越生物基材料、厦门卓越生物质能源等多家子公司。

公司当前拥有生物柴油 40 万吨/年，环保增塑剂 4 万吨/年，甘油 2 万吨/年，醇酸树脂 3 万吨/年。

作为国内最早进入行业的领军企业，公司产量与出口量均保持较高的市占率：2021 年公司生物柴油产量占全国 23.9%，出口量占全国 23.6%。

自2001年成立至今，公司生物柴油产能稳步增长，保持较高产能利用率。

在产能扩张方面，公司在市场扩张热潮下始终保持稳扎稳打的态度。由于行业废油脂原料的特殊性，规模过大的扩产计划常在原料采购上遭遇瓶颈：没有充足稳定原料供应的装置很难实现满产。

公司在产能扩增上的稳健风格有效避免了原料不足的困境，近年产能利用率均保持较高水平。

规模化是强化生物柴油公司出口优势的重要指标。

目前国内生物柴油产品以出口为主，企业通常在码头租赁储罐，分批将产品运输至港口储存，待储存量达到一定程度后，再统一装船运输给客户，一船生物柴油容量通常在 1.5 万吨左右。

以公司披露的 2019 年与码头签署的储罐租赁及装卸、装船协议为例，每立方米生物柴油储罐租赁基本费用约 20-40 元/立方/月；参考生物柴油密度约 1.12 立方米/吨，则每吨生物柴油码头储存费用约为 18-36 元/月。因此，与小体量的企业相比，具备产能优势的企业能够更快达到单船标准运输量，节省储罐租赁费用。

FOB 模式下海运费通常为客户承担，对海外客户而言，批量进口能有效实现运输、卸船等贸易成本的降低；此外稳定供货也是企业选择供应商考虑的关键。

公司作为国内出口量最大的生物柴油企业，在招投标结束与客户确定合同书时，即可确认大概装船时间，并进行当日汇率锁定，一方面实现产品的批量稳定供应，另外也避免了汇率的波动风险，与客户建立长期合作关系。

根据公司现有公告，在生物柴油方面，公司现有 10 万吨酯基生物柴油产能在建，预计 2022 年底前投产；另有 10 万吨烃基生物柴油与 15 万吨酯基生物柴油规划推进中。

在生物基材料方面，公司规划了脂肪醇、丙二醇、生物增塑剂各 5 万吨产能。叠加对现有产 能的技改优化，预计未来 3-5 年，公司将达到 75 万吨生物柴油产能和 25 万吨生物基材料产能。

2、转化率极致，地沟油“吃干榨尽”

与欧盟相比，国内废油脂生物柴油转化率的提升更具难度。

由于欧美地区生物柴油主要以菜籽油、大豆油为原料，对生物柴油的质量标准根据植物油基础制定，因此对硫、磷、酸值、甘油酯、多元不饱和脂肪酸甲酯、氧化安定性等指标有严格要求。

而国内废油脂多来源于餐厅、食品厂、榨油厂等，油脂在前道的使用过程中基本都经过高温烹饪或酸败，部分油脂会出现分解和断链，且原料来源的环境、包装、运输过程都会出现被其它有机物污染；因此存在杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉及可逆反应、催化剂 寿命低等问题。在实现其高转化率和高品质生物柴油得率过程中，都需要各项技术的攻关和长期技术的积累。

不同原料端造就海内外生物柴油工艺与装置巨大差异。

海外生物柴油原料以精炼植物油为主，无需酸化，一步碱法即可满足产品品质需求，成本较低。

而国内为解决废油脂含水量高、脂肪酸、金属离子、硫含量多的情况，需要先对地沟油进行除水、机械除杂质、除酸、脱色等处理，再利用酯化酯交换方法制取生物柴油。目前我国已开发出多种技术路线，包括酸碱两步法、超临界法、生物酶法、一步酸法、甘油酯化法等；主流技术为酸碱两步法，可实现对成本端的更优控制。因此与欧洲相比，我国生物柴油工艺更具先进性，能适应更复杂的原料。

公司通过多种不同技术叠加，实现对原材料的最大程度利用，废油脂转化率最高达 99%。 在废油脂生物柴油生产过程中，酯化反应的可逆性是影响收率的最大障碍；公司开发的生物柴油甲酯化与甲醇连续提纯、甘油自动分离装置与工艺，有效解决了甲酯化的可逆反应问题，实现了 99%的高效转化率。

此外，根据低沸物含量、碳链结构、冷滤点、色号等标准，公司将生物柴油分为 4 个品类，分别为以 12 和 14 碳为主（1#）、16 和 18 碳为主（2#）、18 和 20 碳为主（3#），20 和 22 碳为主（4#）的产品，其中 2#产品中生物柴油含量最高。

公司自主创新的高真空多塔分馏技术工艺设备，根据碳链结构、冷滤点等特性，将粗制生物柴油分馏为 2#、3#和 4#型号，适应不同市场需求和下游生物基新材料使用。其中 2#产品主要销往欧洲市场，部分销往国内增塑剂市场和燃料市场；3#产品部分销售给对色泽要求较低的环保型增塑剂客户，或销往工业锅炉燃料市场；4#产品主要作为公司的锅炉燃料自用和部分销往工业锅炉燃料市场。

技术兼容性强，适应不同地域原料，高品质率（符合出口标准的 2#生物柴油）88%。

公司在生物柴油领域的另一大优势为技术对不同原料的兼容性。国内地沟油来源广泛，例如广东地区以煎炸油为主、成都地区辣椒油为主、北方地区菜籽油为主，不同地域饮食文化构成了不同的废油脂品类。

公司持续对废油脂纯化、甲酯化、甘油提炼等核心工艺技改优化；对于来源复杂的废油脂，纯化技术支撑了对原料中重金属、酸化油等杂质的去除；连续甲酯化工艺可遏制逆反应，确保产品转化率；根据原料特性筛选具有多功能特性的催化剂，可有效解决易失活的问题。

技改完成后，公司四个工厂生物柴油高品质得率也从之前的 85%提升至 88%，部分超过 90%，处于国内领先。目前国内生物柴油企业的平均高品质率为 85%，参考当前 7200 元/吨的地沟油均价，3%的原料收率差即可造成 289 元/吨的成本差异。

副产物合理规划，打造生物基材料产业链。

生物柴油生产过程中最主要的副产品甘油，公司全部利用生产为生物甘油产品销售。相比于化工合成的工业甘油，生物甘油更具环保性，同时有效提升生物柴油的原材料利用率。对于不符合欧盟出口标准的 3#、4#型号生物柴油产品，公司一方面利用其生产生物酯增塑剂和环保型醇酸树脂，也将其销售给环保增塑剂客户与工业锅炉燃料市场。作为废物利用循环经济的企业，公司实现了对生产过程中所有产物、副产物的完全利用，不产生任何废物。

3、原料采购体系化、权威化，打造产能扩张后续保障

原料供给是生物柴油企业产能扩张的重要挑战。出于双倍减碳的特殊效果，欧盟废油脂生物柴油有极大进口需求，行业面临的挑战却是为原料端的供给不足。废弃油脂的主要处置方向包括生物柴油、工业油酸、肥皂以及加工出口。

按照 2020 年中国精制食用油产量 5476 万吨测算，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集的废弃油脂约为 600-800 万吨。但目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为 300 万吨，其中约 150 万吨用于生产生物柴油，废弃油脂到生物柴油的利用率不足 20%。

在较大的基数下，生物柴油原材料仍供不应求的主要原因为：

1）废油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位/学校食堂数量巨大且分布广泛，难以从国家层面集中收集；而基于回收效率考虑，企业也多在大中城市投资建设废弃油脂收集体系，小城市与农村地区的回收体系基本空白，废弃油脂未被有效收集就流入垃圾处理场或河流、下水道；

2）废弃油脂用途广泛，除生产生物柴油外，还可生产工业油酸、工业油脂、皂片、洗衣粉等；

3）国际上众多国家向中国购买废油脂，15%的废油脂以直接出口的形式流失。

欧洲炼油商直接进口中国工业级混合油（UCO）作为生物柴油原料，进一步加剧对废油脂原料的竞争。尽管工业级混合油并不直接等同于地沟油（工业级混合油原料以来自餐厨垃圾的潲水油为主，原料不通过沟油池），但当前生产二代烃基生物柴油 HVO 仅可使用潲水油，需求同样强劲。

海外生物柴油企业受装置局限性，无法直接使用地沟油作为原料，因此以进口 UCO 为主。

此外，UCO 同时享受增值税 70%即征即退与 13%出口退税双重税收优惠政策，近年出口量增长强劲；2017-2021 年 UCO 出口量 CAGR 为 66.0%，生物柴油为 35.1%；2021 年 UCO 出口量 129.4 万吨，实现对生物柴油出口量的反超。

未来在废油脂原料有限的条件下，企业如何为新建设备匹配充足原料，已成为产能扩张规划过程中无法避免的关键问题。

伴随废油脂生物柴油的旺盛需求，地沟油价格持续飙升。

2017 年，全国地沟油采购价仅 1900 元/吨，2021 年时已增长到 6000 元/吨以上。进入 2022 年后，俄乌冲突促使全球植物油脂紧缺，价格飙升，地沟油随之暴涨，6 月最高达 9751 元/吨。在原料端的推动下，海外植物油脂生柴价格也大幅上行。地沟油生柴作为替代品同步增长，6 月最高达 12500 元/吨。

卓越新能作为国内最早进入生物柴油行业的企业，20 余年的深耕已建立起极完善的废油脂采购系统和公允的质量检测标准。

在公司建立的地沟油收购体系中，原料进厂前由收油商全权负责收集、运输与保费，进厂后公司通过双盲取样检测产量，再与供应商确认地沟油含量与重量，达成一致后工厂卸车并于 24 小时内完成付款：上午卸车，公司可在下午完成付款；下午卸车，公司则在次日早晨付款。该快速支付的采购机制已坚持了二十余年，为公司赢得良好口碑。

由于国内地沟油原料供应商以个体收油商为主，完善的采购体系促使公司与周边收油商建立了相互信任，相互依靠的共存关系；目前供应商无需亲临公司，直接向公司发货。

此外，即使在生物柴油行情较差的市场环境下，公司也坚持收油、稳定生产，形成了供应商对公司的忠诚度。

从原料来源上看，公司原料范围覆盖福建、广东，也在向广西、云南、江西、浙江等省份延伸，供应商体系遍布全国，以满足未来产能扩张。以公司所处福建省为例，目前其周边即可满足 60-70 万吨原料供应。

公司的规模化与稳定生产也强化了公司的原料收集能力。不论是 2020 年初新冠疫情爆发期间，还是其他行业低迷阶段，即使其他生物柴油企业停止生产，公司仍坚持收油、稳定生产，形成了供应商对公司的忠诚与依赖。

4、拓宽 HVO 产品，拥抱新兴领域

一代酯基限制添加比例，HVO 弥补性能缺陷。

当前主流酯基生物柴油主要成分为脂肪酸甲酯，与石化柴油的碳氢结构存在较大不同，可能会对柴油发动机的寿命和热效率造成一定影响，因此添加量尚未超过 10%；此外酯基生物柴油冷滤点较低，在北欧等寒冷地区无法使用，存在较大限制。

HVO 则对酯基的缺陷实现了完美规避：HVO 与石化柴油同为碳氢组分，可任意比例混合添加，适应欧盟对生物柴油添加比例不断增长的要求；HVO 冷滤点低至零下 20-30℃，可应用于全球大部分地区；另外 HVO 还是生物航煤 SAF 的原料，通过增加异构与分馏工序，可得到与石化航煤分子接近的生物航煤，未来市场空间广阔。

尽管加氢裂解技术在石化柴油行业中非常成熟，但应用于废弃油脂生产 HVO 具有一定挑战。

由于加氢裂解本身属于高温高压反应，废弃油脂中存在的脂肪酸、水和金属离子在高温环境下会导致催化剂失活，甚至对设备造成腐蚀，因此必须对原料品质与提纯工序有更严格的要求。提纯工序的增加一方面增加了前端的处理费用，另外也造成了更高的损失量。

目前国内 ECO、海新能科等率先生产 HVO 的企业，发展面对的一大挑战也 是在提升原料纯度和降低损耗量之间寻找平衡。

卓越新能布局 10 万吨烃基生物柴油产线，核心纯化工艺构建底层技术支撑。

与竞争对手们 US 在 HVO 项目产能上的激进态度不同，公司对新建产能的规划相当稳健。

一方面是基于异构化对于资金更高的要求，另一方面则是对于全国原料供给增长较缓的考虑；稳扎稳打的扩张风格使得公司在设备开工率、工艺控制层面具有更强的把握。

除生产 HVO 本身外，公司在后续的异构化生产高附加值产品也有计划。目前国内以氢化生产 HVO 为 主，异构化并无更多涉及，市场存在较大空白。

此外，公司自主研发的废动植物油纯化处理装置与工艺可以在预处理阶段纯化车间，将原料油中含有的水杂、磷脂、蛋白、纤维等不皂化物连续高效分离，为后续加氢裂解工段提供优质原料油。

四、盈利预测与估值

1、盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：

1）酯基生物柴油：公司在建工程中，美山与新罗分别规划新建 10 万吨和 15 万吨酯基生物柴油产能，逐步建成投产。

我们预期 2022-2024 年酯基生物柴油产品销量分别为 39.2/43.7/44.6 万吨。2019-2021 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 5248.6/5934.0/8270.0 元/吨，毛利率分别为 18.4%/15.2%/7.8%。

随着棕榈油和大豆油作为原料逐步被限制使用量直至淘汰，生物柴油及其原料预计将产生缺口，因此我们预期 2022-2024 年公司酯基生物柴油单吨均价分别为 10005.0/10000.0/10200.0 元/吨，毛利率分别为 12.3%/13.6%/14.2%。

2）烃基生物柴油：目前公司尚无在运行烃基生物柴油产线，规划于美山基地建设 10 万吨烃基生物柴油产能，处于推进前期工作阶段，因此我们假设 2024 年烃基生物柴油产品销量为 6.3 万吨。

参考 Argus 对欧盟酯基生物柴油与烃基生物柴油的价格统计，二者存在约 350 美元/吨的 价差；结合酯基生物柴油价格，假设 2024 年公司烃基生物柴油产品单吨均价为 12475.0 元/吨。

从成本端来看，酯基生物柴油原料转化率为 88%，烃基生物柴油基本在 70%左右；且生产过程对原料需增加一道纯化工序，因此存在约 2500-3000 元/吨的成本差异；我们预期 2024 年公司烃基生物柴油毛利率为 7.4%。

随着工艺的持续更新与产品的需求增长，预计未来烃基生物柴油将出现毛利率改善。

3）生物基材料：

生物酯增塑剂：预期 2022-2024 年公司生物酯增塑剂销量 1.72/2.80/3.00 万吨，单吨均价 分别为 6211.2/6200.0/6400.0 元/吨，毛利率分别为 9.0%/11.2%/12.4%。

工业甘油：预期 2022-2024 年公司工业甘油销量 1.36/1.44/1.55 万吨，单吨均价分别为 10105.6/9200.0/9400.0 元/吨，毛利率分别为 10.6%/3.1%/4.0%。

醇酸树脂：预期 2022-2024 年公司醇酸树脂销量 0.90/1.05/1.20 万吨，单吨均价分别为 7646.1/7632.3/7878.5 元/吨，毛利率分别为 15.1%/16.3%/17.6%。

天然脂肪醇：目前公司尚无在运行天然脂肪醇产线，规划于美山基地建设 5 万吨天然脂肪醇产能。预期 2024 年公司天然脂肪醇销量 2.25 万吨，单吨均价 1.9 万元/吨，毛利率 16.0%。

基于以上假设，我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元， 同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为 17.4x/14.0x /11.3x。

2、相对估值及目标价格

我们选取生物柴油行业代表企业嘉澳环保（603822.SH）、北清环能（000803.SZ），海新 能科（300072.SZ）作为可比公司，给予公司相对估值。

参考可比公司 2023 年市场一致预期，我们给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元。

3、报告总结

生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。

公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21 年稳步发展奠定行业地位。

公司拥有酯基生物柴油产能 40 万吨（技改后，2022 年底达 50 万吨）；产能利用率保持在 90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过 20%。

除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有 9 万吨产能。基于福建 6 大基地，公司稳步扩产，未来 3-5 年预计公司将达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。

欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。

在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达 267 万吨，其中 31%（82.8 万吨）来自中国。

根据欧盟现行 RED II 政策，至 2030 年交通领域生物柴油添加量需达 14%；而在 2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到 26%和 29%，需求量翻倍。

此外，欧盟 ILUC 指令明确在 2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量 24%的缺口。

在 RED II、RED II+和 2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的情境下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到 2230 万吨、4141 万吨和 4619 万吨，年复合增长率 4.5%、11.2%和 12.4%。

与竞争对手相比，公司优势源于极致转化率与稳定的原料来源。

从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平 85%，公司技改后高品质转化率 88%，废油脂转化率 99%，达到行业最优；3%的利用率提升可创造超过 280 元/吨的成本优势。

从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。

拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。

在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局2026年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。

此外，对于烃基生物柴油 HVO，公司也在美山基地规划了一条 10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。

我们预计公司2022/2023/2024年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13 亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润5.07/6.30/7.83亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为 17.4x/14.0x /11.3x。

参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司2023年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元。

五、风险提示

（1）原料来源被大幅压缩：目前行业处于产品需求大于原料供给的情况下，尽管公司已建立成熟的原料采集体系，但当受到竞争对手恶意低价竞争时，也可能打破已有的原料供应体系，被迫降低开工。

（2）行业政策发生重大改变：公司所处行业的市场空间与碳中和政策密切相关，一旦政策方向出现重大转折，极可能对行业造成剧烈打击。

（3）外贸格局发生重大调整：中国生物柴油产品以出口欧盟为主，在海运费过高、出口贸易格局发生重大调整的情况下，行业可能遭受一定影响。

（4）新技术、新产品研发落后于市场先进技术：公司主要产品为一代酯基生物柴油，目前欧盟已在大力推广烃基生物柴油 HVO；尽管当前公司已经布局 HVO 产线，但仍存在技术落后欧盟的可能。

锻造齿轮隐形冠军，精锻科技：积极布局新业务，持续打开成长空间

1. 行业周期波动，公司历史业绩由此反复承压

公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件研发，生产和销售，是国内行业领先的锻造齿轮供应商

公司成立于1992年，于2011年在创业板上市。公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。

公司实际控制人为夏汉关与黄静夫妇，股权结构相对稳定且集中。

江苏大洋投资有限公司是公司控股股东，公司实际控制人夏汉关与股东黄静系一致行动人。2022H1报告期末，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司42.02%股权。公司控制权集中，且稳定，有利于公司长期战略的贯彻落地。

图 2：实际控制人为夏汉关先生、黄静女士，股权较为集中

锥齿主要应用于差速器总成，是公司的拳头产品，主要客户遍布国内外头部 Tier1 及主流 OEM。而差速器总成业务则是借助于差速器齿轮的优质客户口碑逐步建立起来的，目前也得到了包括沃尔沃、大众、以及众多国内新势力企业的认可。

结合齿产品公司也有着明确的中远期布局，未来主减速齿轮将是一个全新的增长品类，将有望延续公司在差速器总成中的发展趋势。

具体看：客户结构方面，此前外资占比较大，近 2 年自主、新能源客户明显增加。

公司下游客户包括舍弗勒、麦格纳、博格华纳等 Tier1 供应商，终端产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、长城、奇瑞、吉利、比亚迪等公司众多车型配套。

作为目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮等产销量位居行业前列。

2021 年，对外资或合资客户配套产品的销售额占产品销售收入占比超过 85%。

近两年公司积极响应自主向上，以及新能源的变革，客户结构已发生明显变化。

以核心客户大众汽车为例，20 年前后大众集团营收在公司的占比达到 45%左右。而随着中国客户需求的崛起，以及新能源总成类产品的快速爆发，2022H1，大众集团的营收占比已 经下降到 35%左右。公司正逐步摆脱对单一大客户的依赖，并让公司新能源客户的营收占 比突破了 20%。

营收结构方面，锥齿业务营收稳定，总成类产品营收已经呈现出爆发态势。

2017 年锥齿轮占公司营业收入的比例为 70.0%，结合齿和其他产品占比仅为 30.0%；近年来，公司积极拓展乘用车差速器总成等业务，2021 年锥齿轮占比下降至 52.39%，结合齿为 12.12%，其他乘用车齿轮为 32.06%。

而在 22H1 的财报中，公司已将总成类业务单独列示，我们预计随着后续大客户订单量产的逐步落地，这一业务 23-24 年的营收同比增速将达到 80%/50%，营收体量将达到 6.2/9.3 亿元。

成本方面，原材料价格与运输代理及仓储费用上涨让公司盈利水平短期承压，但公司具备显著的成本转移能力。

公司 2022H1 实现营收 7.62 亿元，同比+10.86%;实现归母净利润 1.07 亿元，同比+4.91%。2022H1 毛利率 29.17%，同比下降 0.43pct，主要是原材料价格与运输代理及仓储费用上涨所致。但公司与下游客户签署的采购协议多为季度调价，或半年度调价。

因此只要原材料保持稳定，或不再持续上涨，公司的毛利率水平便能得到有效修复。如果未来原材料、海运价格开始呈现向下趋势，则公司还能得到一定的毛利率增厚。

费用率方面，公司积极进行新客户/项目拓展，研发费率稳定在高位。

公司研发费率自 2018 年的 4.82%逐步攀升至 2022 年上半年的 6.56%。充分说明公司多年来重视研发投入，与客户定点项目环比持续增加相呼应。我们相信后续随着总成类产品客户的进一步开拓，以及轻量化产品、主减速齿轮等新品的产能落地，研发费用率还将维持在这一水平。

这也将进一步验证公司未来产能落地后的营收兑现度。

成本端节流，得益于汇兑损益以及募资补流的帮助，财务费率自 2017 年的 1.77%降至 2022 年上半年的-0.26%，有效提升了净利率水平。而销售费用率借助于营收体量的攀升，展现出了一定的规模效应正贡献，由 2018 年的 2.45%下降到 22H1 的 0.52%。

管理费率则由于公司规模的快速成长而逐步提高，折旧摊销及工资福利在过去 3 年中在营收中的占比提升近 2.5pct，是主要的增量来源。

我们相信，随着公司产能逐步兑现成营收，未来也将有望回落至比较合理的 5%区间。

公司差速器齿轮全球渗透率超 15%，行业地位稳固。

公司在技术、量产经验，以及客户关系方面均有着较高的竞争壁垒。精锻连续多年在国内乘用车精锻齿轮行业产销量排名领先，是国内外乘用车差速器锥齿轮细分领域行业头部企业。

公司在产品质量、配套研发、量产交付、全球化的客户资源等方面拥有显著的行业领先地位。

公司在行业内的主要竞争对手以国外大型汽车零部件企业为主。海外品牌中的主要竞争敌手包括武藏精密、印度娑那、大冈技研等。武藏精密以动力总成部件、联动及悬挂部件以及摩托车零部件等为主，印度索那以各类车用齿轮为主，大冈技研以各类精密锻造齿轮为主。

国内品牌中四川名齿、豪能股份、双环传动为公司主要竞争对手。

四川名齿在锥齿轮类业务领域与公司形成竞争，豪能股份在结合齿、差速器业务领域与公司构成一定竞争关系，双环传动新能源车电驱传动部件产品与公司部分产品在应用方向上实际存在一定协同关系。

新能源需求快速爆发，机遇显著大于竞争。

传统主机厂对动力系统的了解已足够充分，因此对于供应商的诉求更多在于生产制造。而随着新能源客户的崛起，他们将更多的资源投入智能化，硬件的掌控度逐步减弱。因此总成类产品的需求爆发，是传统 Tier2 企业向上突破的最好契机。

这一阶段，我们认为机遇大于竞争，这是中国供应链共同面临的一次向上突破的机遇。

2. 积极布局新业务，持续打开成长空间

2.1 拥抱从齿轮到总成的趋势，单车价值量大幅提升

核心技术集成，实现差速器总成配套量产。

汽车差速器是能够使左、右驱动轮实现以不同转速转动的机构。主要由左右半轴齿轮、两个行星齿轮及齿轮架组成。功用是当汽车转弯行驶或在不平路面上行驶时，使左右车轮以不同转速滚动，即保证两侧驱动车轮作纯滚动运动。

此前多数整车厂通过采购齿轮、壳体等单件进行组装。

但近年来，随着新势力的崛起，硬件总成外包的趋势日渐明确，给了传统 Tier2 供应商极大的成长空间。精锻科技在差速器核心零部件半轴齿轮、行星齿轮的基础上，经过多年研发，成功开发出差速器总成产品，并于 2018 量产上车，总成类产品业务发展步入快车道。

由单件到总成，单车配套价值量提高 2-3 倍。

公司差速器半轴齿轮、行星齿轮平均单价 20-30 元，前驱或者后驱的乘用车需要 2 个半轴齿轮和行星齿轮，单车配套价值 80-130 元；四驱乘用车需要 2 套差速器，单车配套价值 160-240 元。

差速器总成主要包括半轴齿轮、行星齿轮、壳体、行星齿轮轴、调整垫片等零部件构成，其中核心零部件为半轴齿轮、行星齿轮，价值 80-130 元，壳体 100-150 元，总成产品总价值 190-300 元，单车配套价值量较传统锥齿轮提高 2-3 倍。

2025 年差速器总成市场规模有望达到 135 亿，为公司长期增长提供基础。

以典型产品均价 220 元/套为测算依据，并假设国内外乘用车销量未来以每年 2%~3%的增速进行缓慢复苏。则 2025 年国内差速器总成市场规模将达到 51 亿，全球差速器总成规模将达 135 亿，为公司长期成长提供基础。

公司在 2020 年的募投项目为年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成，已经开始贡献营收。

而今年又将开始进行新一轮可转债融资，针对大客户定向建设每年 180 万套新能源汽车电驱传动部件总成的产能。

到 2023 年底公司将具备年产 330 万套差速器总成的生 产能力，产能的提前准备可以帮助公司更好地把握行业发展的大机遇。

公司当前总成业务客户主要为全球头部新能源车企，包括北美客户、欧洲大众、国内新势力等。预计 22H2 开始，月均出货量将超过 15 万套，年化收入约 4 亿，对应公司 21 年营收（14.23 亿元）弹性超 25%。

而如果考虑到公司在差速器齿轮上的全球市占率在 10%~15%区间，若其中 50%需求升级到差速器总成产品，则 2025 年可对应差速器总成产品的营收增量达 8.6 亿元。

考虑到公司在新能源客户上的快速突破，2025 年实际新能源差速器总成营收体量有望接近 10 亿元水平。

2.2 轻量化产品开拓能力边界

轻量化是汽车行业发展的重要趋势。轻量化结构件在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能降低汽车的整备质量，提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，是汽车行业实现节能减排的 9 大技术路线之一。

铝合金结构件是当前一条比较有效的整车轻量化路径，公司在这里领域的布局也将大幅提升公司单车配套价值。

为适应汽车行业轻量化的发展趋势，公司前瞻性布局汽车轻量化零部件精锻成形技术，已经掌握了汽车轻量化零部件铝合金精密锻造的核心技术，并积极布局包括转向节、控制臂等。 转向节和控制臂位于汽车底盘，研究显示底盘主要属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。

转向节是在工作过程中既要支撑车体重量，又承受转向力矩和刹车时的制动力矩，工作环境恶劣，是新能源汽车上的重要安全部件，对组织性能、机械性能和外形尺寸的要求极为严格。

控制臂的主要作用是承载车轮和车身之间的力和力矩，并且缓和由不平路面传给车身的冲击载荷、振动，保证新能源汽车的操控稳定性和乘坐舒适性。

铝合金控制臂与常用钢体控制臂相比，重量轻、比刚性高、耐冲击。同时顺应了新能源汽车轻量化的发展趋势，减轻汽车自身重量、降低油耗、减少废气排放。除新能源汽车外，现在国外中高档燃油车如奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃控制臂几乎全部用铝合金代替钢，近年 SUV、MPV 也开始用铝合金控制臂。

主减齿轮（主减速器）通常与差速器总成配合使用，基本功用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩增大，同时降低转速并改变转矩的传递方向。

传统的装配工艺，先将主减齿轮加工成型（含齿形），再装配到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影响齿轮精度，传动过程中容易产生噪音。

公司计划采用区别于传统主减齿轮生产及装配的工艺，使用公司优势的锻造工艺先将主减齿轮锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成进行激光焊装，再将主减齿轮加工成型（含齿形）。

有利于减少主减齿轮变形，提高齿轮精度，降低传动过程中的噪音。减重降本的同时，符合新能源汽车对低噪音的要求，应用空间广泛。

图 12：主减速器齿轮结构图

公司 2020 年募投项目报告显示，预计明年公司便将形成年产转向节 80 万件，控制臂 70 万件，主减齿轮 210 万件的产能。

该项目预计建成完全达产后年平均销售收入 3.8 亿元，净利润贡献 5,587 万元，对应产品毛利率约 30%，净利率预计在 14%~15%区间。

若全部达产，相较 2021 年公司营收弹性 26.7%，盈利弹性约 32.5%。而品类扩张更大的意义在于单车价值量的跃升。随着产能的逐步落地，公司将具备从最初的差速器齿轮（60-80 元/车）到差速器总成（180-240 元/车），再到差速器大总成（500-600 元/车）的跃迁。

单车价值量近 10 倍的提升，将大幅打开公司的营收、盈利空间。

我们相信随着产品逐步量产落地，后续公司的产能扩张将更具兑现度，重资产模式的经营杠杆将带来正收益。

2.3 绑定新能源大客户，营收放量具备高确定性

外资客户订单为主，新能源客户不断外延，有望向自主及海外客户拓展业务。

公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、长城、奇瑞、吉利、江淮、比亚迪等公司众多车型配套。在2021年前，公司客户以外资或合资客户为主。

2020 年，对外资或合资客户配套产品的销售额占产品销售收入的比例为 93.68%。而随着新能源行业的爆发式增长，公司积极拓展产品品类，21 年新能源营收占比超过 10%，今年占比将达到 20%。

随着大客户产品放量，预计 23 年新能源业务营收占比将超过 30%。其中重点产品差速器总成定点客户不仅有国内众多新势力车企，还有大步追赶的传统车企，更有海外头部新能源企业。

3. 重资产企业的经营杠杆魅力

3.1 公司重资产特征明显

公司营收/固定资产指标长期居同业最低位，重资产特征明显，经营弹性最大。

2013 年以来，公司营收/固定资产长期低于 1.0，每单位固定资产的投入只能产生不到 1 元的营收，而同业竞争者中，双环传动、爱柯迪、拓普集团普遍高于 1.0，其中爱柯迪和拓普集团在 2018 年前长期保持在 2.0 以上。

综合来看，精锻的每 1 元的资产投入所产生的收入最小，重资产特征明显。但与此同时，其规模效应所带来的经营情况弹性也是最大的。

3.2 经营杠杆放大的周期波动，三分精锻经营阶段

公司的经营情况受经营杠杆带来的周期波动放大效应影响，被分为了三个阶段。

2012年以前投入较少，盈利水平历史高位。公司以利用已有产能为主，每单位固定资产投入可获得 1.5 元营收，利润率水平表现良好。

2013-2018年间投入逐渐增大，营收与固定资产同步爬升，盈利水平稳定。其中，在熬过 2014/2015年行业低谷期后，迎来了购置税第二次减半的高速成长期。整体净利率虽然下了个台阶，但还是在 15 年后有环比改善的趋势。

2018年后行业衰退期，每单位固定资产投入只能产生约 0.7 元营收，经营杠杆开始呈现出负向贡献，毛利率和净利率都大幅下滑。

图 14：公司的经营弹性爆发力（右轴比值）

3.3 营收趋势性好转，经营杠杆将展现其独特的魅力

主力客户的放量，助力公司未来营收良好的增长兑现度，新能源业务重启经营杠杆魔棒。公司为新能源车配套业务增量突出，其中包括北美大客户、沃尔沃、国内造车新势力、比亚迪、吉利等项目的增量，2023年公司预期为新能源车配套业务占比会超过 30%。

参考此前历史数据，我们假设公司在 23 年回到 1：1 的投入产出比状态，净利率的修复速度将好于毛利率。预计公司随着总成类产品的放量，毛利率呈现出缓慢修复的状态，同时 2023-24 年，公司净利率有望回到 15%-16%区间。

图 15：公司未来营收增长兑现度良好，利润率逐步修复（右轴比值）

4. 估值部分

4.1 主营业务假设

公司主要产品包括半轴齿轮、结合齿、差速器总成，以及其他各类周边产品。

而当下由于传统差速器相关齿轮格局已经稳定，因此传统半轴齿轮、结合齿的增长主要来自于竞争优势带来的份额提升，22-24 年复合增速分别可稳定在 8%-12%/12%-25%区间，2024 年营收规模分别达到 10 亿/2.9 亿元。

而其他乘用车齿轮的增速短期将维持公司平均水平，但随着 24 年主减齿轮、电机轴等项目的达产将再次进入快速上升的通道，2024 年预计营收体量 6.4 亿元。

核心增量业务差速器总成，短期借助于北美客户、国内头部新能源玩家的大量定点落地，23-24 年将维持超过 50%的年均复合增速水平，在 2024 年超过 9 亿的营收水平。

整体看，我们预计公司2022-2024年营收规模将分别达到 18.1/23.3/29.6 亿元，同比增速 27.1%/28.7%/27.3%；归母净利润为2.6/3.3/4.5亿元，同比增速49%/28%/37%。对应当前股价下的 PE 分别为：23/18/13 倍。

4.2 估值

公司作为传统整车零部件企业，主营业务布局包括传动齿轮、传动轴、轻量化产品。

与公司主营业务相似的公司主要有爱柯迪、拓普集团、双环传动、蓝黛科技、旭升股份等。

而从估值角度，可比公司22-24年平均估值为 37/26/20 倍，而精锻科技的估值为 23/18/13 倍，平均有着近 50%的估值提升空间。

而从 PB 角度，考虑到制造业经营杠杆特性，公司的 PB 也明显低于行业平均超 100%，溢价空间同样明显。

如果再进一步考虑盈利增速，公司22-24年盈利的复合增速为 34%，给与 23 年 PEG=1 对应估值 34 倍，相较当前有 90%溢价空间。

综合PE、PB、PEG 的估值空间，我们认为公司未来 1 年内有 50%~90%的上涨空间，对应股价为 18.2~22.9 元。

5．风险提示

上游原材料涨幅过大影响盈利水平。

目前公司产品中超 80%为原材料成本，其中主要为大宗产品。若上游原材料继续涨价，则会显著影响公司盈利兑现。

新品量产进度不及预期。

由于公司今明两年将开拓出众多全新产品，因此研发阶段的品质与量产能力之间不能简单等同，存在量产不及预期的风险。

公司商务拓展能力不及预期。

全新的技术、产品需要公司深耕客户才能有所突破。当前公司虽然已经与大部分下游整车企业有了接触，但实际订单落地仍然需要大量有客户服务和技术经验的专业人才支撑。因此如果公司后续商务拓展能力不及预期，则将影响公司营收的兑现。

产能投放后毛利率弹性不及预期。

公司全新产能投放后，存在产能利用率不及预期，进而影响整体毛利率下滑的风险。

国内高端板材龙头，兔宝宝：产品结构持续升级，渠道转型再出发

1. 兔宝宝：布局长远，深耕板材行业三十年

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于1992年，前身主营装饰贴面板生产业务，2005年公司在深圳证券交易所上市。

作为板材行业龙头，公司以高端木制板材这一主营业务为依托，拓展产业链，布局定制柜类、地板、木门等家具产品体系，为消费者提供木制家具产品一站式解决方案，经过三十年的发展，公司已经成长为我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。

1.1.板材行业龙头，布局成品家具

公司是国内人造板材领域龙头企业，装饰材料业务收入在总营收中的比重一直处于领先地位，近年来依托板材产品的优势和影响力，公司进一步延伸经营产业链，发展定制家具领域。

公司于2017年推出易装全屋定制服务，并于2019年正式收购裕丰汉唐70%的股权，公司营收结构有所变化，成品家具业务开始发力。

公司以成品家居和装饰材料为两大业务体系，2021年继续收购裕丰汉唐25%的股权，根据2021年年报公司装饰材料业务占总营业收入的比例为67.0%，成品家具业务占总营业收入的比例上升到28.7%。

兔宝宝全屋定制和裕丰汉唐分别负责零售和工程客户的定制家具服务，打造“零售+工程”双轮驱动战略。公司通过建立易装专卖店为零售消费者提供定制家居一站式解决方案，并鼓励优质板材经销商转型，加快推进全屋定制模式发展，实现渠道升级。

裕丰汉唐在工程定制市场深耕多年，拥有丰富的客户资源并积累大量经验，补齐公司精装修工程领域短板，助力公司成品家具业务在B端的发展。

1.2. 股权匹配职权，专业人干专业事

董事长丁鸿敏先生作为公司实际控制人，直接持有公司2.73%股份，通过德华集团控股股份有限公司间接控制36.25%股份。作为公司创始人和董事长深耕板材行业三十年，丁鸿敏同时兼任中国林学会木材工业分会副理事长、中国林产工业协会副会长。

截至2021年末，青岛裕丰汉唐原实控人漆勇持股4.38%，并且仍然管理裕丰汉唐业务，助力公司在工程业务领域发展。

员工持股计划完善激励体系。公司分别于2020年10月和2021年11月发布第一期/第二期员工持股计划，两期计划受让股本分别占公司总股本约2%和1.5%，两期业绩考核指标分别以2019/2021年年报扣非净利润（剔除员工持股计划和股权激励计划产生的股份支付费用）为基数，其中第一期2020/2021/2022年调整后扣非净利润分别增长30%/60%/90%，第二期2022/2023/2024年分别增长20%/45%/75%。

截至2021年末，公司员工通过第一期持股计划持有公司股份1.66%。员工持股计划进一步完善公司激励制度，调动员工积极性，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。

1.3. 公司营收稳步增长，谱写未来辉煌

营收稳步增长，盈利能力实现突破。作为板材行业龙头企业，公司立足华东，辐射全国，不断积累品牌影响力，2011-2021年，公司营收复合增速为23.33%，同期归母净利润复合增速为38.38%，2021年公司盈利能力实现突破，同比增速76.7%，在地产链资金紧张和原材料价格走高的背景下，公司收入盈利实现高增长，体现出较强的供应链管理能力和品牌认可度累积下的定价权。

毛利率呈震荡上升趋势。根据2021年年报，直接材料占营业成本比重75%以上，公司毛利率受原材料价格波动影响较大，2021年经历大宗商品暴涨、全球疫情反复、能源双控等多种因素影响，进口原木高位震荡波动，公司毛利率相较2020年小幅下滑1.3pct。

成品家具业务盈利能力提升。2013年以来，作为两大主营业务板块之一，公司的成品家具业务保持更高的毛利率，并且近年来盈利空间提升，2013-2021年成品家具业务较装饰材料毛利率差由约+5%增长到+10%以上。随着公司不断布局成品家具业务，板块优势将会被逐渐释放，带动公司未来毛利率的提升。

受业务拓展和股权激励影响，管理费用率暂时上升。2021年公司管理费用同比增长72.36%，主要系当年收购裕丰汉唐25%股权并且完成当期股权激励，进一步拓展公司成品家具业务，完善员工激励体系，提升管理层和员工对公司业务增长目标参与度。

研发投入逐年提升，重视产品性能，丰富产品结构。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台。随着家居消费愈加强调木制家具绿色环保性能和产品多样性，2021年公司提高研发投入，开发材质/装饰面/色彩等方面新产品，进一步丰富产品品类并提升其绿色环保性能，公司低甲醛、无醛级环保产品和净醛抗菌等功能性产品不断增多。

2. 板材：渠道升级转型进行时，室内装修强调品质属性

2.1. 供给：产能依赖当地木业资源，消费习惯升级促渠道改革

人造板的结构主要是“基材+饰面”组成。

板材包括实木板、人造板和石膏板等几种材质，木制板材是室内地板、户内木门、橱柜、衣柜等木作品家具的主要材料。

相对实木板，人造板对原木的使用率更高，价格更加便宜，由于需要贴面并且造型更多样，相较实木板花色和外形更富于变化，性价比较高；而实木板使用天然木材，施工工艺较为复杂，然而实木板纹路更加自然，较少使用贴合，因此甲醛含量较小。基于消费者对室内装修产品的绿色环保无污染特质愈加重视，减少产品甲醛释放成为人造板制造过程中重要环节。

胶合板和纤维板占据人造板消费主要比例。

2020年，我国人造板消费量约3亿立方米，行业总规模6500亿元以上。根据板材材质分类，目前市面主要类型包括胶合板、刨花板、纤维板、细木工板等。

胶合板又称多层实木板，价格比实木板便宜，承重力好，防潮防变形，适合做家具的柜体、柜门、背板和底板等；纤维板（密度板）是把木头磨成粉，进而压缩制成板材，不适合做承重板；颗粒板又称刨花板，是碎木和木屑拌以胶料和硬化剂等在高温下压制而成，多数定制家居企业会使用这种板材，刨花板质量和环保性能与木碎料和胶黏剂质量比较相关。

其中胶合板消费量占半数以上，纤维板消费量稳居第二位，占比约20%，第三位刨花板占比约10%，除此之外，细木工板、PU发泡板等也是较为常见的板材类型。

人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。

生产人造板主要原材料和辅料包括木材原料、纸张、封边带、胶黏剂等化工原料，其中木材采购成本占比较大，根据兔宝宝公告，木材占装饰板材直接生产成本70-75%。

国内木材加工消费较依赖海外进口。

中国作为木材消费大国，林木资源占有率有限，根据联合国粮食及农业组织数据，2020年中国人造板消耗量占全球41%，而国内林木资源的占有率只有5%，并且近年来在国内保护林木资源、限砍限伐严格执行的背景下，木材加工厂愈加依赖木材进口，近年来国内对进口木材依赖度为50%左右。

2020年全球疫情对供应链冲击下，木材和化工原料等大宗原材料价格上行推涨人造板生产成本。2021年北美住房市场供不应求，需求推动下海外木材价格继续上行，2021年4月，胶合板生产成本比往年正常水平高出约200%，2021年三季度以来，国内进口木材达到15年以来的最高水平。

后续北美木材价格大幅下降，国内木材进口价格全年大起大落，国内木材加工厂生产成本经历大幅波动，但全年呈现上升趋势，人造板产业大省山东2021年化工原料类价格上涨16.4%，木材及纸浆类价格上涨9.2%。根据兔宝宝2021年年报，装饰板材原材料成本金额同比增长37.57%。

国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。

除依赖海外进口木材资源外，国内人造板生产加工厂多分布在国内林业和碎木资源比较丰富的区域。

以胶合板为例，根据中国林产工业2020年数据，我国胶合板生产能力排名在前的几个省份依次为山东、广西、江苏、安徽、河南、河北和广东，整体占全国产量比例达78.4%。其中人造板加工产业形成集群效应的区域包括山东临沂、广西贵港、江苏徐州和宿迁，生产能力分别占各省59%/44.8%/44.4%/36.7%。

板材企业同质化落后产能面临淘汰。由于生产建设前期投资成本较低，技术壁垒较低，板材运输半径影响成本，人造板行业面临产能过剩问题。在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下，中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面。

新国标对室内人造板甲醛释放量分级更加严格。2021年3月9日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合发布《人造板及其制品甲醛释放量分级》（GB/T 39600-2021）和《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南》（GB/T 39598-2021）。

2017年甲醛排放标准取消“E2”级别，并提高E1 级甲醛释放量为“E10.124 mg/m³”，而2021年10月1日实施的新国标将甲醛排放标准分为“E1、E0、ENF”三个等级，增加了“ENF”级别，新标准较美国标准更加严格，新标执行或导致生产制造不规范的中小人造板加工厂加速淘汰。

人造板材头部企业市占率仍有提升趋势。

在行业进入壁垒较低背景下，板材产品具备一定同质化属性，行业头部企业市占率较低，例如兔宝宝2021年市场占有率尚不到5%。

人造板材行业中，应用于定制家具和装饰装修板材的市场规模超过2500亿元。

在传统经营模式下，多数中小型板材生产加工企业多通过零售门店出售给木工、小型装企、设计师，而目前在供给端落后产能淘汰背景下，需求端也在经历渠道变革，板材客户从零售端向B端演化，头部企业对接B端业务具备规模和渠道拓展优势，头部人造板材企业仍有市占率提升的趋势。

2.2. 需求：房屋回归居住属性，消费者重视家具品质

人造板材企业下游领域较为广泛，B端渠道中，在大宗业务中直接供应建筑装修企业，精装修房屋，或者供给家具厂、家居柜体、木门、地板企业加工成成品家具，C端主要通过零售经销商门店出售给设计师或者木工等消费者。

2.2.1. 强监管或致地产集中度下降， 精装修进入平稳发展期

地产调控下开发商“高周转”模式难以为继。2016年地产行业规模化竞争压力下，多家头部房企为实现快速扩张使用“高周转”模式，自2020年8月央行和银保监会针对房地产企业规定资产负债“三道红线”以来，行业融资环境逐步收紧，房企现金流较为依赖的信用债发行受限，地产开发商常年依赖的高周转模式难以持续，多家头部房企出现信用违约问题。

头部民营房企受强监管政策影响较大，地产行业集中度下滑。资金紧张同样导致多地出现烂尾楼情况，而为保证购房者权益，各地住建部门联合当地人行、银保监机构对预售资金进行严格监管，地产开发商货币资金受到进一步压缩。

在多家头部开发商资金链断裂，购房者信心下降等多重因素影响下，国内地产行业集中度提升的趋势出现拐点，2020年TOP100房企集中度下滑0.2pct至63.94%，并于2021年进一步下滑1.73pct至62.2%，2021年TOP10房企市占率下滑2.43pct至22.85%。

头部房企资金压力下，精装修市场规模进入平稳期。

根据《2021年中国新居住产业数字化发展报告》，2019年CR10地产开放商的精装修率整体达到80%，而CR5精装修规模占精装修市场比例达到32%，头部地产商是市场精装修房主要供应方。

地产调控政策下开发商资金链紧张，近两年国内精装修市场规模缩减，2020/2021年精装修规模同比下降0.2%/12.1%，根据奥维云预测，2022年新开盘规模减少，精装修配套率提升，2022年精装修市场规模基本与2021年286万套规模持平。

地产回暖仍需更大力度政策扶持。

2022年在“稳增长、保就业、保民生”基调下，房地产产业链作为国内经济重要支柱之一，稳地产成为稳定经济发展的重要途径。

2022年初以来，央行宽货币政策叠加各地“因城施策”的地产放松政策，居民端购房约束和成本降至2020年楼市调控以来新低水平。随着各地疫情好转下复工复产推进，以及政府放松政策激励，6月份热门城市购房需求迎来小高峰，随着7月份河南、湖南、湖北等地“烂尾楼”停贷事件影响，开发商信用风险问题延伸到居民端，导致地产链信用风险进一步扩大，导致需求进一步压制。

7月底会议表示“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，表明了政府对“保交楼”的明确态度。

根据克而瑞数据，7月各地出台地产宽松政策约66条，并且政策已经下沉到县级市，然而从7月销售和开工数据端表现来看，目前政策力度下需求改善持续性较弱，而7月社融数据低于预期也反映出居民消费、融资需求较低。

十四五期间仍有较大规模竣工需求释放。

按照传统“开工—施工—竣工”的住房建设周期，住房项目开工到竣工时间大约为23-25个月，根据国家统计局数据，2019-2020年新开发项目带来的竣工需求预计在开发商流动性缓解后释放。

我们预计十四五期间年均有较大规模的住房项目完工，然而21-22年开发商资金紧张影响下，部分项目将延期完工。

据奥维云网统计，2022年全国预计1400个地产项目将延期竣工，其中76.7%的项目将延期1-2年，22.3%的项目将延期1年，21-22年部分竣工需求将延后至23-24年释放。

华东仍为新建住房和精装修市场主要区域。

根据国家统计局数据，华东（七省）、华北（四省）、华南（三省）三大区域商品房销售面积长期占据全国商品房销售面积半数以上，而其中华东区域商品房销售面积全国占比近1/3，并于2021年占比37.8%，领先其他区域。

精装修市场分布呈现出同样的趋势，2022年1-4月，华东区域精装修市占率约为46.6%，排在第二的华南市场占比26.3%，华东区域精装修住房需求遥遥领先。

尽管精装修市场较难大规模增长，整体木作品配置率保持高位。

在精装修市场，木作品四件套（橱柜、户内门、浴室柜、地板）是较为常见的标配部品，2021年精装修房木作品配套规模约285.8万套，配置率约99.9%。

具体分类来看，2021年橱柜/户内门/浴室柜/地板配置率分别为98.9%/98.6%/97.5%/94.9%同比分别增加+0.6/+1.0/-0.4/+0.9pct，整体配置率呈增长趋势。

精装修依然是各木制家具建材产品重要需求市场。

2020年地产调控政策以来，恒大、融创、世茂、绿地等头部开发商相继出现债务偿付违约问题，因此在现金流周转难题下，各家居建材商供应工程渠道业务受到不同程度影响，然而精装修市场的大规模体量和木作品的高配置率使其依然为家具板材企业重要销售渠道。因此上游家居建材企业对接B端客户进行严格的信用风险筛选机制，并通过应收/账期管控控制现金流回流。

2.2.2. 家居装修消费场景拓展，建材企业布局新渠道

中长期存量更新和非商品房市场打开装修新需求。由于地产链产业发挥重要稳定经济的作用，短期和各地方或维持地产宽松政策，但是在整体“房住不炒”的基调下，开发商高速扩张时代已过，并且伴随国内城镇化进度减速、人口净流入城市供开发优质地段减少等因素，预计新建商品住房在整体住房市场占比将有所下降，而二手房、旧房装修、城市更新相关老旧小区改造、保障性住（租）房等项目将为住房装修产业链带来更多机会。

住房回归居住属性，消费者对住宅品质愈加重视。

受房住不炒、消费升级等因素影响，住房居住品质被愈加重视，购房者对于居住环境、房屋品质、小区配套设备等条件提出更高要求。

根据贝壳研究院调查，住房消费已经由单纯解决住房短缺向提升品质需求过渡，而消费者对居住品质的追求已经并将持续通过供应链影响家居建材产品生产设计，例如个性化装修和材料绿色无污染成为消费者关注重点。根据腾讯家居报告，其中36%的消费者较关注建材家具产品品质和环保性，而28%消费者更重视产品设计感和实用性，产品甲醛、VOC等污染物含量成为采购重要参考指标。

目前面向消费者的板材零售渠道包括家居卖场、建材家具市场和装饰材料专卖店。

据Fastdata极数，2020年家装行业市场规模已经达到2.61万亿元，消费者依然主要认可线下渠道，线上交易占比仅为9.7%。虽然前端地产销售数据同比下降幅度加深，2022年1-6月全国商品房销售面积同比减少22.2%，然而同期全国规模以上的建材家居卖场累积销售6371.71亿元，同比上涨32.47%，侧面印证了新房销售下行下，改善型住房/二手房等存量房装修依然可以为家居建材装饰材料带来增量需求。

传统家装模式下，购房者需要承担毛坯房交付后复杂的装修程序。新房交付后，购房者需要联系家装公司和设计师确定设计改造方案，以及后续联系水电师傅、泥瓦工、木工、涂料工等硬软装程序。对材料和个性化要求比较高的购房者，往往需要走访不同家居建材市场或者建材品牌专卖店选购多种材料。

下游地产周期难回大规模扩张周期，新阶段建材商积极布局渠道转型。

在国内“刚性”、“改善性”、“居民保障”、“老旧改造”需求支撑下，国内地产行业依然将发挥重要经济贡献，但是随着国内“城镇化进程”和“人口增速”放缓，房地产供需同比增速较难回到高速扩张期水平，建材商面临传统渠道下需求增速下降的局面。

因此，无论是传统主要对接开发商战略集采/工程等大B渠道，还是主要通过经销商发展零售渠道的建材企业都在原有擅长渠道外扩展新渠道，通过开拓新渠道来实现规模持续发展。

消费习惯变化助推渠道变革，各家居建材企业纷纷打造新卖点。

在消费升级、购房者年轻化、国内“懒人经济”文化盛行的背景下，装修流程简化而设计个性化成为消费者普遍需求。

同时由于装饰材料产品存在同质化现象，产品附加的服务体系成为经销商打出差异化的重要方式。在建材家居市场或品牌专卖店选购材料后，门店经销商往往联系合作的工长和施工团队帮助顾客完成装修流程。

部分材料施工流程较为复杂的建材商注册建立专属施工团队，例如东方雨虹成立“虹哥汇”，通过平台为工人工匠进行工艺与技术培训，技能从防水施工拓展到瓷砖铺贴美缝等，打造品牌自身施工团队。

新装修模式下，家居建材产业链企业迎合消费群体需求推出定制/整装模式。

整装是全链条的一体化设计交付，包括基本装修、硬装、软装等全部在内的拎包入住，以整体设计为基础，提供一站式家装解决方案。

2017-2018年整装模式布局之初是由一些定制家居企业联合头部装企布局整装渠道，由于满足消费者对个性化设计和流程简化的要求，整装模式迅速兴起。

2021年被定义为整装元年，家装公司、家居公司、建材企业纷纷布局整装渠道。根据土巴兔发行的《2021装修消费趋势报告》，新兴消费群体对一站式装修的需求日益攀升，数据显示2021年一站式装修用户占比同比增长160%。

下游需求模式变化下，板材企业需提升自身渠道运营能力。

在下游定制整装和木作一体化趋势下，板材产品的美观度和环保性能被更加重视，例如板材的平整度、厚薄均匀度有较大改善，产品的除醛和抗菌性能也得到大力推广。同时在板材销售渠道B端占比不断提升的趋势下，家装公司、家具厂、工装公司等渠道客户成为新的增长点，多元化的渠道拓展工作是企业发展新的课题。

3. 兔宝宝：高端人造板材龙头，渠道升级见成效

3.1. 产品：产品消费属性提升，践行建材绿色环保标准

先行推广绿色环保概念，参与制定人造板新国标。

新房装修后，板材是甲醛释放的主要来源之一，兔宝宝自主研发健康环保胶水，并用于板材制作。

在2004年，兔宝宝胶合板已经达到21年新国标甲醛排放量的E0级，2005年公司研发出无醛级绿色板材并于2010年正式推广使用，在零售端，兔宝宝加速推广除醛抗菌的家具板材和无醛级的植物胶板材。

在多年领先行业践行产品绿色环保概念后，2021年公司参与制定新国标中《人造板及其制品甲醛释放量分级》。截至2022年，兔宝宝参与制定ISO国际标准10项，参与制定国家标准101项，参与制定行业标准83项。

人造板材实木含量高，贴合建材家居消费趋势。

公司主要板材芯材和家具产品采用优质实木原料，实木材料纹路自然、坚固耐用，贴合消费者对家居装饰偏好。

基础板材的几种产品中，公司打造“细木工板+多层胶合板+欧松板（OSB板）”的环保基材组合，其中欧松板和石膏板产品甲醛排放已达到ENF级标准，而细木工板、多层胶合板和集成板使用全实木原料，均经过20+道以上工序制成，是各种柜体及装饰材料的优质基材。

加强研发投入，提高产品高端化附加属性。

人造板材基材同质化属性较强，利润空间受到激烈竞争挤压，因此为提升产品差异化优势并顺应当下消费趋势，公司加大高端板材和家具布局。

除环保基材产品组合外，公司开发“木皮饰面/装饰膜饰面”板材新产品系列，重点提升板材饰面的花色设计和开发能力，并与装饰纸供应商和板材加工厂深度合作，布局板材压贴生产线。

除饰面板材外，公司结合消费者需求开发功能板材系列产品，赋予板材更多附加属性，例如具有除醛抗菌、阻燃、防潮拒水、负离子、防虫、高色牢度等功能的板材。

结合市场需求，不断延伸新产品/技术领域。

2021年，公司完成了新产品/新技术鉴定11项，成功转化了高色牢度重组装饰单板、纺织墙布饰面家居板、木饰面SPC墙板、难燃岩饰顺芯板、高稳定木饰面框剪结构门板、平贴用PUR热熔胶等项目，不断拓展新产品系列。

3.2. 渠道：板材主攻小B渠道，定制家居B+C端拓展同步进行

目前零售经销依然为各产品体系主要销售渠道。

公司作为以人造板材产品起家的板材龙头，经销商零售渠道是各产品体系的重要销售渠道，公司着手打造全国范围内的营销网络，由原本的九大区域公司裂变为目前的十六大分公司，负责经销商的管理和渠道细化开拓，截至2021年底公司已拥有各产品体系专卖店3000多家。

板材业务以零售渠道和华东区域为主战场。

板材业务主要分为零售经销业务和非渠道业务，其中零售渠道为板材主要销售渠道，而华东区域为公司板材零售业务主要市场，2021年50%左右的板材收入来自华东渠道业务。公司在零售渠道依旧保持发展，2021年公司推进新店开设和旧店的升级重装，全年新增装饰材料专卖店522家，其中饰材专卖店287家，易装专卖店235家。

板材业务未来着重拓展工程+小B端渠道。

随着装修模式转变，传统木工、业主采购木作板材向装修、家具公司采购木作基材进行全屋定制、整装转变，因此公司加速拓展B端客户渠道。2021年，板材业务中渠道业务占比75.95%，非渠道业务占比24.05%，对比2020年分别-7.5/+7.5pct。

在家具厂渠道业务方面，公司通过招募具备家具厂渠道资源的专业代理商建立对应家具厂的营销服务体系，并指导板材零售端的经销商成立服务团队，提供销售服务支持，截至2021年底，公司同经销商目前拥有家具厂客户约5800家。

家装业务板块，公司则与龙头公司建立战略合作关系，由于头部家装公司具备较大客户流量，各分公司重点突破前十大公司，并将客户需求反馈各区域易装加工中心，解决了家装公司板材现场加工和定制成品安装的痛点，提升公司板材在家装渠道的导入，以及后续合作力度和黏性。

在工程渠道方面，公司通过成立工程专业团队并吸收服务能力经验并具的工程代理商开拓房企和装企战略集采客户。

针对集采服务模式，公司建立大客户服务流程的统一标准，在内部形成一套信息化报备机制，并不断更新工装产品矩阵，同时对工程团队进行技能体系培训。

成品家居业务零售与工程端渠道同步推进。

2018年以后，家居企业率先推广整装和全屋定制的模式，传统木作品“板材门店-木工/装修队-木作家具”的经营模式被分流。

在此背景下，除对板材业务进行渠道改革外，公司丰富产品结构，依托自身板材组合建立的健康环保的品牌特性，公司打造兔宝宝成品家居零售业务，并开展以定制柜为主，木门地板为辅的全屋定制业务。

成品家居零售业务立足华东，致力实现区域品牌突围。

受益于兔宝宝板材在华东长期积累的品牌口碑和零售渠道，公司成品家居业务零售专卖店主要覆盖华东区域。

结合全屋定制模式下“一站式采购”需求，公司成品家居业务推出健康家居生活馆，打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店，通过推出全屋定制提升门店客单值，提高经销商的盈利能力。

2021年，公司对部分地板和木门店进行整合，同时新增家居专卖店162家，截至去年末，公司成品家居专卖店共907家，其中家居综合店305家，全屋定制229家，地板店276家，木门店97家。

以裕丰汉唐为主体开展精装工程业务。

2019年，在精装修和全屋定制兴起的大潮下，公司收购青岛裕丰汉唐70%的股权，开拓对接地产商精装修工程的大B端渠道。

作为一家专业承接精装修工程木作品一站式服务的供应商，裕丰汉唐与万科、泰禾、龙湖等地产商建立多年合作关系，2019年收购股权时裕丰汉唐时任实控人承诺，2019至2021年实现的净利润分别不低于7000万元、1.05亿元和1.40亿元，而2019-2021年实际实现扣非净利润8126.5万元、1.28亿元和1.41亿元，均完成业绩承诺值。

2021年6月，公司召开董事会会议通过《关于收购裕丰汉唐剩余部分股权暨关联交易的公告》，以2.5亿受让裕丰汉唐25%股权，交易完成后公司持有裕丰汉唐95%股权。

开发商资金风险下，精装渠道把控风险的同时实现稳健发展。

2021年，在部分地产商爆发资金风险以及原材料成本持续上升的不利环境下，公司调整业务节奏，将风险控制放在重要的位置，在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重点突破优质地产新客户，进一步巩固裕丰汉唐公司在工程定制市场的领先优势，实现健康长远发展。

在面对行业竞争日益加剧的环境中，坚持降本增效，加快产品升级和品类扩充，推进供应链和信息化的融合工作，充分挖掘客户和供应商资源。

3.3. 供应链：板材OEM实现轻资产运营，定制业务促供应链再升级

部分板材和定制产品通过OEM代工生产形式进行采购。

公司主要负责新产品的研发开发，为OEM供应商制定统一的产品标准，同时负责高端功能板材和定制家具的生产和制造。目前公司已经建立完整的供应链体系，通过制定统一标准，对OEM供应商和采购商的开发准入、维护与质控等方面做出管理。

多年经验累积下，公司供应链物流整合运营体系成熟。

目前公司信息化供应链平台已经建立完善，帮助供应商、经销等终端渠道和公司之间实现快速回馈和分工协同，并通过全国协同的物流网络平台，实现供应商、经销终端和公司之间的有序运输。同时，公司将缩短供应链层级，引导供应商进行细分品类规模化生产，加快供应商周转速度，通过规模优势和运营成本降低进一步缩减产品成本，提高市场竞争力。

定制家居业务下供应链再升级。

为发展全屋定制一站式服务，公司供应链体系继续升级，在中后台信息化建设、设计师资源培养开发、渠道建设等方面对标定制家居行业优秀企业，持续缩小差距。

以浙江智能衣柜车间为例，通过数字化和智能化改造，车间可以日均处理6000平方米订单，每个订单涉及3-4种板材颜色、基材、板材厚度以及加工过程中颜色封边、孔位预埋等多种数据。

德国和意大利进口设备引入使生产时间成功缩短3.5小时，而酷家乐等CRM软件引入可以使公司在线收到设计师上传的2000多个作品，客户直观看到效果图大幅提高营销成功率。

4. 盈利预测

受到上半年全国多地疫情蔓延影响，尤其是华东地区疫情影响，2022H1公司工装和零售业务受到负面影响，22H1公司整体营收规模同比下降2.54%。

在当前大B端资金紧张背景下，我们认为22H2零售端业务表现将好于工程业务，考虑公司板材前期业务增速、竣工端传导效应以及板材业务零售为主，我们预测22H2板材销售同比增速高于成品家居，2023-2024年，在地产开工回暖、竣工需求部分延迟释放以及存量需求释放的假设下，参考前期各业务表现，预计板材业务2022-2024年营收同比分别增长13.4%/ 20.8% /20.8%，成品家居业务2022-2024年营收同比分别增长8.3%/13.1%/13.4%，而受加工厂和经销商销售模式影响，2022年品牌授权业务将保持较高增速，2023-2024年增速回归正常模式，基于各业务板块预测，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为105.7/125.3/148.4亿，同比分别增长12%/19%/18%。

成本端，公司产品主要原材料木材等2022年价格波动较小，预计主要业务毛利率保持平稳，同时我们假设2023、2024年木材贸易和其他化工品受疫情和通胀影响较小，因此营业成本主要受营收增速影响，我们预测2022-2024年营业成本分别为87/103.1/122.3亿，毛利率分别为17.7%/17.7%/17.6%。

随着2022H2防疫常态化、“保交楼”项目逐步落地，我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放，同时改善型住房需求有望弥补新开工住房缺口，公司作为全国代表性板材龙头企业，下游需求依然具备弹性。

5. 风险提示

开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放；22下半年疫情反复导致零售门店运营和室内装修施工难以正常进行；供给端落后产能退出节奏放缓；原材料木材价格经历大幅波动。

光电子企业，联创光电：聚焦新型主业战略明确，激光超导两翼齐飞

1. 光电子领域领先企业，剥离亏损业务后业绩高速增长

1.1 二十余载深耕行业，成就光电子领域领先企业

公司深耕行业二十余年，现已发展成为我国光电子领域骨干企业。联创光电成立于1999年，早期合并了江西地区老牌军工厂746厂（现联创特微电子）和834厂（现北方联创通信）。

公司于2001年在上交所上市，现已发展成为我国光电子骨干企业，位于“国家火炬计划重点高新技术企业”“国家技术创新示范企业”“国家863计划成果产业化基地”之列，产品广泛用于背光源显示、家电控制、新能源汽车电子、国防军工等领域。

江西省电子集团有限公司董事长伍锐为公司实控人，间接持股14.9%。截至2022年半年报，控股母公司江西省电子集团持有公司20.81%的股份；伍锐先生通过持有江西省电子集团71.6%的股份，间接实现对公司的实际控制，间接持股14.9%。公司采用母子公司矩阵式战略管控的经营管理架构，实现公司总部战略管控、子公司灵活经营的模式，目前持股50%以上子公司共24家，主要参股子公司共3家。

公司传统业务板块子公司亏损拖累业绩，参股子公司贡献主要利润。受新冠疫情和华为终端订单波动的影响，背光源产品总体订单量下降，2021年公司子公司联创致光亏损0.67亿元；通信电缆市场竞争日趋白热化，传统的RF电缆与光缆市场需求低迷，2021年公司子公司联创电缆、联创电缆科技分别亏损0.06亿元、0.3亿元。公司参股子公司宏发电声2021年实现归母净利13.8亿元，北方联创通信实现归母净利1.41亿元，贡献主要利润。

股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2020年11月2日，公司对董事等管理人员及核心员工共计18人一次性授予共1200万股限制性股票，占公告时公司总股本2.71%，授予价格为11.26元/股，同时解锁条件也处于较高水平。本次股权激励有利于充分发挥核心人才的积极性，助力公司长远发展。

1.2. 有序剥离亏损资产，未来聚焦三大板块发展

公司目前业务主要分为5大板块，分别为智能控制器业务、背光源及其应用业务、光电线缆业务、激光及微电子业务、超导业务。

其中，智能控制器业务主要由子公司华联电子承担；背光源产品业务主要由子公司联志光电及联创致光承担；光电线缆业务主要由子公司联创电缆科技、联创电缆承担；激光及微电子业务主要由子公司欣磊光电、中久光电承担。2019年公司参与投资设立江西超导，拓展超导业务。

截至2021年底，公司五大业务板块具体情况如下：

1)智能控制器业务（营收占比56%、毛利占比67%）：子公司华联电子主要从事智能控制器、智能显示组件和红外器件及其它电子元器件的研发、生产和销售，产品包括电子马桶智能控制器、按摩椅智能控制器、绿色照明智能控制器和汽车继电器控制器等，广泛应用于家电控制、新能源汽车电子和工业控制领域。

2)背光源及其应用业务（营收占比32%、毛利占比13%）：产品包括背光显示模组、显示器和LED照明等，应用于手机、平板、工控、车载、电脑等背光源显示领域。

3)光电线缆业务（营收占比5%、毛利占比6%）：产品包括馈线、光缆、高温射频电缆、充电桩电缆、HLF系列同轴电缆等，应用于通讯产品及相关设备、计算机网络、军用等领域。

4)激光及微电子板块（营收占比3%、毛利占比9%）：公司半导体激光系列及微电子元器件系列产品包括光纤耦合输出泵浦源模块、光纤激光器、光刃系列装备、LED芯片等，广泛应用于国内军工单位配套的星、箭、弹、船、机等军用装备领域，LED芯片同时也应用于民品红外接收器、灯具等领域。

5)超导业务（暂未实现营收）：公司高温超导感应设备系列产品包括大容量高温超导强磁场低频感应加热设备、基于高温超导磁体系统的高端电工装备等，应用于铝铜型材挤压、高端金属加热、晶硅生长炉、金属熔炼、半导体熔融等、航天军工材料、磁储能、可控核聚变、磁悬浮列车等场景。

从营收端来看，公司智能控制器业务平稳发展，激光及微电子业务快速增长。

2021年，公司智能控制器业务营收同比增长37%，占整体营收的56%；背光源及其应用业务因疫情影响叠加产品结构调整，2021年营收同比减少13%，营收占比达32%；光电线缆板块持续优化升级，2021年营收占比为5%；激光及微电子业务虽然目前规模较小，2021年营收占比仅为3%，但已实现从0-1的突破，2022年上半年营收同比增长165%，未来有望持续从1-N的复制。

从利润端来看，公司智能控制器业务贡献主要毛利，激光及微电子业务毛利率提升明显。

公司智能控制器毛利率略有下降，2021年为17%，毛利占比达67%；背光源产品结构调整见效尚需时间，毛利率仅为5.6%，毛利占比（13%）远低于其营收占比（32%）；公司光电线缆业务剥离光缆、铜丝加工等毛利率较低的业务后，2021年毛利率显著提升，达16%；激光及微电子业务受益于产品转型升级、降本增效、精细化管理以及新获高毛利率激光项目订单，近年毛利率快速提升，2021年达38%，未来有望持续提升公司盈利质量。

公司背光源产品与光电线缆板块亏损业务正有序剥离，未来拟聚焦智能控制器、激光及微电子业务、超导业务发展。2022年上半年，公司与非关联第三方达成协议并完成交易，剥离了发展空间有限的电力缆相关资产，交易总金额2200万元，实现收益56.04万元。

2022年6月14日，公司披露与非关联第三方中基恒光签署的《股权转让之意向协议》，拟剥离背光源板块，转让后联创致光将剥离出表。华联电子与中久光电近年盈利水平稳步提升，公司在智能控制器、激光及微电子业务领域业绩有望持续稳健增长。

1.3. 公司近五年营收、归母净利复合增速7%、8%

公司近五年营收与归母净利复合增速分别为7%、8%，2022H1业绩高速增长。2017-2021年，公司历经背光源产品与光电线缆板块业务调整，营收与归母净利年均复合增速分别达7%、8%。

在“进而有为、退而有序”的战略指导下，2022H1公司继续夯实和优化传统主业，未来重点发展的激光和超导产业取得标志性进展，实现营收22亿元，同比增长12%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长18%。

公司盈利能力整体呈稳步提升态势，期间费用率有所提升。

通过优化产业结构，公司在基本稳定收入规模的基础上，不断提高收入含金量，2021年毛利率达14%，净利率达7.9%。

从费用端来看，公司期间费用率自2019年以来呈上升趋势，2021年为15.8%（+3pcts）。其中，销售费用率为2.2%（+0.1pcts）；管理费用率为7.7%（+2.8pcts），主要系分摊限制性股权激励费用大幅增加所致；财务费用率为1.1%（-0.8pcts），主要系公司降低融资金额所致；研发费用率近年稳定增长，2021年达4.7%（+0.9pcts）。

公司负债主要为长短期借款及应付账款，近年经营现金流改善明显。

从资产负债端来看，公司资产负债率近年略有下降，目前保持在41%左右。公司负债主要来自长短期借款及应付账款，截至2022H1，公司应付账款、短期借款、长期借款分别为8.48亿元、6.50亿元、2.98亿元。

从现金流来看，近年公司经营现金流呈现不断改善的趋势，2022H1达到4.52亿元，同比增长32%。

2. 传统业务：聚焦智能控制器，参股宏发电声投资收益稳定

2.1. 我国智能控制器市场快速增长，未来3年复合增速12%

智能控制器是电子设备的“中枢控制”核心，广泛应用于家用电器、汽车电子、电动工具等领域。

智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中为实现特定功能而设计制造的计算机控制单元；是在微处理控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）中置入定制设计的计算机软件程序，并经过电子加工工艺，实现终端产品特定功能要求的电子控制组件。其中，不同类型MCU被应用于家用电器、汽车电子等不同领域。

智能控制器处于产业链中游，智能化、定制化需求日益提升。

产业链上游主要包括IC 芯片、 PCB 板等电子元器件，供应商分散且众多，中游厂商对单一原材料供应商的依赖程度较低，有较大的选择空间。智能控制器行业下游涵盖家用电器、汽车电子和电动工具等领域。

智能控制器作为核心配套部件，下游终端市场对其集成化、智能化和个性化的要求日益提升。

智能控制器产品市场需求目前正处于持续增长阶段，我国市场规模增速高于全球。

根据Frost & Sullivan 数据，2016-2021年，全球智能控制器市场规模由1.29万亿美元增长至1.72万亿美元，CAGR约为5.9%；同期我国智能控制器市场规模从1.36万亿元增长至2.71万亿元，CAGR约为14.7%。

在政策红利释放、技术更新迭代及应用领域持续拓展与渗透的影响下，预计2024年我国智能控制器市场规模将达到3.8 万亿元，3年CAGR=12%。

汽车电子与家用电器是智能控制器最主要的下游应用，占比分别为24%、16%。根据华经产业研究院数据，从下游应用来看，2020 年汽车电子市场规模约为5700亿元，占比24%，是第一大应用领域；家用电器市场规模约为3800亿元，占比16%，是第二大应用领域；电动工具及工业设备装置市场规模约为3090亿元，占比13%；其余智能建筑及家居、健康及护理领域市场规模占比分别为11%、4%。

材料成本占智能控制器总成本的85%，其中IC芯片为核心零部件。根据前瞻产业研究院数据，在智能控制器总成本中，材料成本、制造费用与人工成本分别占比85%、8%、7%。进一步拆分材料成本，其中占比较高的是IC芯片、分立器件与PCB，对应比重分别为23%、15%和10%；此外，电容电阻成本占比8%，显示器件和连接器成本占比均为6%，继电器、变压器成本占比5%，其他机械件成本占比27%。

智能控制器行业由于产品定制化需求多且产品迭代快，市场竞争格局较为分散。

智能控制器下游应用众多，产品具备非标准化、定制化的特点，因此行业集中度较低，各家厂商均有专注的细分领域。我国智能控制器主要公司包括拓邦股份、和而泰、朗科智能、华联电子等，其中拓邦股份整体营收处于领先地位，在电动工具领域优势明显；和而泰营收规模仅次于拓邦，下游主要应用于家电领域；朗科智能、和晶科技与华联电子（联创光电子公司）规模接近，下游细分应用各有所长。

2.2. 华联电子立足家电开拓汽车电子与工控，赋传统业务新动能

公司子公司华联电子立足家电领域，持续向汽车电子及工业控制等方向扩展。

目前华联电子在家居智能控制器领域处于领先地位，并不断进行应用扩展。2020年，华联电子成功导入华为合格供应商，并与厦门钨业签订战略合作协议，进军工业电机市场。

2021年，华联电子向汽车电子、工业控制领域持续延伸，智能控制器营收达12.4亿元，同比增长30%。同年，华联电子光耦订单突破 2 亿元，高端高阶光耦进入头部客户的重要供应链体系，出货量处于全国领先地位。

多领域积累优质客户，华联电子海内外营收稳定增长。

目前，华联电子生产的智能控制器产品包括电子马桶智能控制器、按摩椅智能控制器、绿色照明智能控制器和汽车继电器控制器等，涵盖智能家居、工业控制、新能源汽车电子等多个下游领域，逐渐积累了包括伊莱克斯、ArcelikA.S.、A.O.Smith、格力、美的、江森自控、林德叉车、宏发、开利等在内的数十家国内外家电、新能源汽车制造和工业控制服务的全球优质客户，有力地保障了公司海内外业绩的稳定增长。

新产线投产后产值提升 50%，赋予公司发展新动能。

目前公司产能已经无法满足市场需求，受场地制约，华联公司本部产能利用率超100%，其中规模最大的部件类产品产能利用率达130%，高端光耦产线新进设备也因场地不足而无法布置。

2019年12月，公司翔安工业基地开工，拟投入4.5亿元建设智能制造标杆生产线，通过整合投建实现承载30亿元以上的年产值，较目前产值提升 50%。公司预期在2022年末完成搬迁投产，落实新能源汽车电子和工业控制领域产能及高端光耦生产能力的提升，为相关业务的开展提供有力支撑。

2.3. 参股宏发电声，继电器龙头业绩增长稳健

宏发电声是我国继电器龙头企业，公司持有其 20%股权。

宏发电声产品包括继电器和电气产品。其中，电气产品包括低压电器、高低压成套设备等；继电器覆盖功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等多品类的160多个系列、4万多种常用规格，年生产能力超30亿只。

公司产品获美国UL&CUL、德国VDE和TÜV、中国CQC等国内外安全认证，广泛用于家电、电力、新能源、汽车、轨交、工控、安防等领域。上市公司宏发股份持有宏发电声80%股权，其全部收入都来自宏发电声。

宏发电声近五年营收与净利润复合增速分别为15%、12%，业绩增长稳健。

2017-2021年，宏发电声营收与净利润稳定增长，年均复合增速分别达15%、12%。2022H1宏发电声信号继电器在安防、新能源与医疗领域形成多重业务增长点，工业继电器业务 OEM 及自主品牌市场份额稳步提高，高压直流系列产品延续爆发增长，实现营收59亿元，同比增长19%，实现净利润8.8亿元，同比增长23%。

宏发电声位居全球电磁继电器市场份额第一，有望充分受益行业增长。

根据公司年报，宏发股份作为国内规模最大的继电器生产企业，2021年全球市占率超17%，位列全球第一；OMRON、 泰科电子分别排在第二位、 第三位。2021年，宏发电声在中国电子元件行业协会评选的中国电子元件百强企业中位列第6，在电子元件行业下属子行业继电器行业中位列第1。

根据智多星顾问数据，全球继电器市场规模有望在2025 年达到 590 亿元，五年年均复合增速达 8.5%，公司作为行业龙头有望充分受益。

2021年宏发股份发行可转债20亿元募资扩产，新一轮业绩增长可期。

随着近年来公司业务的快速增长，宏发电声现有产能已不能完全满足市场需求，其中高压直流继电器及部分汽车继电器产能利用率接近 90%，部分产品接近 100%；控制用继电器及连接器订单交货期最长超6 个月。

2021年宏发股份发行可转债募资20亿元，围绕汽车、工控、家用电器、智能家居、新基建等领域扩充产能，募投项目建成达产后，将为公司各项业务的发展提供有力支撑，巩固公司在继电器领域的优势地位。

3. 激光业务：公司背靠中物院十所，从核心元件向整机装备延伸

3.1.泵浦源是激光器的核心元件，我国激光器市场复合增速有望达16%

激光是指原子受激辐射的光，被誉为“最快的刀”“最准的尺”“最亮的光”。

激光是继核能、电脑与半导体后的20世纪重大发明，其形成的基本原理是原子中的电子吸收能量后从低能级跃迁到高能级，再从高能级回落到低能级时，所释放的能量以光子的形式放出。

由于其具有完全不同于普通光的指向性、单色性、相干性与高能量密度等性质，被广泛应用于工业、医学、通信、军事等领域，深刻影响了科学、经济和社会的发展及变革。

激光产业链以激光器为中枢分为上中下游三个部分：上游主要包括激光材料及配套元器件等，中游为激光器制造及辅助/数控系统等，下游为激光装备和应用产品。

1）产业链上游为激光器件材料：包括激光光学镜片、泵浦源等光学元器件，激光晶体、非线性晶体、特种光纤等光学材料，以及钢材、塑料等其他基本材料。目前大部分已原材料实现国产。芯片、特种光纤等元器件在原材料成本构成中占比较高，对激光器的生产有较大影响。

2） 产业链中游为各种激光器及其配套设备：包括固体/气体/光纤/半导体激光器，加工台、机械臂、机械手、机柜等机械系统，伺服电机、控制器、控制软件等数控系统，以及电源、散热系统、传感器、分析仪等。

3） 产业链下游为激光设备及应用场景：民用激光设备包括激光切割、激光焊接、激光钻孔等多种设备，应用场景涉及工业制造、医疗卫生、通讯等多个方向。在军用领域，激光设备可用于摧毁、探测、对抗、无线传能、卫星发射、太空碎片清理和激光点火等多种用途。

材料加工与光刻是激光器最主要的下游应用，光纤激光器是发展的主流方向。

根据《2021中国激光产业发展报告》，材料加工与光刻、通信与光存储是激光器最主要的下游应用领域，2020年分别占比39.6%、24.5%；科研与军事领域应用紧随其后，占比13.8%。

从激光器种类来看，光纤激光器由于结构简单、转换效率高、光束质量好等优势，已成为激光技术发展的主流方向，2020年在工业激光器中的占比达到52.7%；固体激光器、CO2激光器、导体激光器占比分别为16.7%、15.6%、15%。

我国光纤激光器国产化程度逐年提升，中高功率替代空间较大。

从国产化率来看，低功率光纤激光器市场目前已经基本实现了国产替代；中高功率光纤激光器市场中，国产激光器渗透率近年来维持在50%以上的水平。

随着泵浦源等核心器件及材料的自给率不断提升，成本持续优化，预计国产激光器品牌认可度也将不断提升，国产替代空间广泛。

中国是全球第一大激光器市场，5年行业复合增速有望达16%。

根据Laser Focus World数据，中国目前已经成为全球第一大激光器市场，2021年占比接近70%。2017-2021年，全球激光器市场规模从138亿美元增长至185亿美元，CAGR约为7.6%；同期我国激光器市场规模从70亿美元增长至127亿美元，CAGR约为16.2%，远高于全球增速。Laser Focus World 预测2022年我国激光器市场规模将达到147亿美元，同比增长16%，高增速有望维持。

3.2. 背靠中物院十所布局激光全产业链，满负荷生产预示业绩高增长

背靠中物院十所设立中久激光，打开公司激光业务发展新格局。中物院十所长期致力于全固态激光器、激光控制系统和高端激光装备的研发，在高端激光领域担任国家队角色。

2019年，公司与中物院十所合资设立中久激光，中久激光产业项目以半导体激光器封装、光纤耦合模组、激光制造光源、激光显示光源、军民融合产业为发展方向，由中久光电开展光电产品与激光技术研发、中久激光负责科技成果转化并形成批产。

公司掌握泵浦源核心技术，激光业务基本实现从0-1的突破。

2020年，公司完成140W军品级泵浦源产品的定型与量产，150W高亮度尾纤LD泵浦源产品打破国外技术封锁；2021年，公司实现400W大功率泵浦源、1500W窄线宽光纤激光器产业化关键技术突破与交付。

2022年上半年公司激光系列产品实现营收1.1亿元，较上年同期0.67万元大幅跃升，公司激光业务基本实现从0-1的突破。

激光武器性能优异发展前景广阔，各国积极开展研发布局。

根据《高能激光武器现状及发展趋势》数据，用防空导弹攻击单个目标时至少发射两枚导弹，以“毒刺”导弹约2万美元造价、“爱国者”导弹30-50万美元造价估算，作战费用相当高昂；而使用激光武器一次杀伤单个目标只需3000美元，作战效费比优势显著。

同时激光武器还兼有速度快、命中精度高、抗电磁干扰和附带杀伤小等特点，未来有望成为防空制天的重要组成，基于其广阔发展前景，各国近年纷纷开展相关研究并进行列装。

目前公司泵浦源及激光器产品处于满负荷生产状态，未来整机产品有望进一步打开公司成长空间。目前公司激光业务3.5亿元产能处于满负荷生产状态，主要产品为泵浦源及激光器，约 2亿元订单已完成产品交付，剩余订单也将在年内完成生产及交付。

2022年上半年，公司自主研发的光刃-I/IA型低空反制装备研发项目顺利通过评审，未来公司激光业务也有望进一步向下游延伸，实现从泵浦源核心器件到激光器集成，再到激光武器整机装备的全产业链覆盖。

4. 超导业务：超导加热规模化应用在即，受益节能低碳大趋势

4.1.高温超导前景广阔，用于感应加热高效节能优势明显

超导材料是指具有在一定低温条件下呈现出电阻等于零及排斥磁力线性质的材料。目前已发现28种元素和几千种合金和化合物可以成为超导体。

其中，化学成分为单质元素与合金的超导材料，其临界温度一般都低于25K-30K，被称为低温超导材料，用于医疗物理化学等领域的核磁共振成像系统、高能物理实验所使用的加速器及磁分离设备等；高温超导材料一般是指临界温度高于25K-30K的超导材料，通常可以在廉价的液氮制冷环境中使用，用于电力电缆、超导储能、超导变压器、强磁场磁体、磁悬浮和科研医疗等领域。

电磁感应加热是加热导体材料的一种方法，主要用于金属热加工、热处理、焊接和熔化。

电磁感应加热的基本原理是利用电磁感应方法，使被加热材料内部产生电流从而达成加热，是继木材、液化气、天然气、柴油燃烧产生热能加热及载流电阻热效应直接加热方式的重大变革。电磁感应加热系统由感应线圈，交流电源和工件等构成。

根据加热对象不同，可以把线圈制作成不同的形状。线圈和电源相连，电源为线圈提供交变电流，流过线圈的交变电流产生一个通过工件的交变磁场，进而使工件产生涡流，实现加热目的。

超导感应加热方式具有损耗低、效率高、加热均匀等特点，在金属加工成型领域优势明显。

传统交流工频感应加热方式利用铜线圈产生交变磁场，以此在静止工件中产生感应涡流进行加热；磁场强度低、频率高，且铜线圈自身生热拉低能效。

超导极低频感应加热方式利用超导磁体产生强直流磁场，电动机驱动工件在静止的磁场中旋转，通过切割磁感线感应出涡流进行加热；磁场强度高、频率低，且由于超导磁体具备零电阻特性而实现高能效。超导感应加热明显的提质降耗优势，使其成为替代老一代工频感应炉的优选。

4.2.公司作为全球唯一兆瓦级超导加热装置供应商，率先掘金千亿市场

公司超导产品包括大口径传导式高温超导磁体系统和兆瓦级高温超导磁体感应加热装置。超导感应加热装置由超导磁体系统、机械传动系统和实时测控系统组成，其中公司研制的高温超导磁体，因采取真空绝热方式而使低温容器结构更加简洁，且无需使用低温液体，使其具有便于使用和维护采用的优点。公司超导感应加热装置有单工位、双工位、四工位和八工位等不同设计，适配不同的使用需求。

公司是全球唯一的兆瓦级超导加热装置供应商，竞争格局优越。

目前世界上仅有3家工业级超导感应加热装置供应商，分别在德国、韩国与中国。德国与韩国的装置都是面向直径300mm以下铝锭应用，在总功率、机械传动系统等方面所面临的难度与挑战与公司研制装置存在较大差距。

公司兆瓦级超导感应加热装置可对直径450mm、长度1.5m的大型铝锭进行加热，适用范围更加广泛，从而更好满足下游需求。

上半年公司供货中铝集团的高温超导设备成功完成验收，标志公司超导业务正式走向产业化。

公司兆瓦级高温超导感应加热装置研发项目于2013年初启动，历经集成调试、技术鉴定、性能测试与科技成果评价，于2021年12 月将航空铝锻压用兆瓦级设备运往中铝东轻，仅用时3个月即成功完成安装、调试与验收，公司超导业务产业转化能力得到充分验证。公司超导业务未来将持续进行从1-N的复制，有望打开公司发展新空间。

高温超导感应加热替代空间巨大，下游应用市场需求有望达千亿市值。

1）从金属热加工领域来看，我国铝型材厂加热炉超过万台，若将现有40%大中型铝型材挤压机的加热炉改造为兆瓦级高温超导加热设备，则仅铝型材加工带来的市场需求就达2000台，对应市场空间约200亿元；

2）从金属熔炼领域来看，金属熔炼所产生的加热需求较金属热加工更高，整体市场容量可达金属热加工的3倍；

3）从半导体熔融领域来看，国内直拉单晶硅设备已达数十万台，其中8-12英寸的设备需求每年达数万台，按照半导体熔融市场每五年周期性更换50-60%计算，对应年均200-300 亿元的市场空间。

此外，磁选矿、污水处理、航空航天军工材料等领域也都需要大口径超导磁体设备，每个单体产品的市场规模都不逊于超导感应加热行业本身。随高温超导感应加热技术的不断成熟，下游千亿市场前景广阔。

4.3.合同能源管理模式助力客户拓展，公司超导业务从1-N复制可期

公司借助合同能源管理模式，加速下游客户扩展。超导设备节能效益明显，一台1MW超导感应加热装置替代2.5MW传统工频炉，一年运行可节省约600万度电，直接减少电费开支约300万元，优越能效表现下设备投资回收期仅需2-3年。

公司为拓展下游市场，除直接销售外，同时提供合同能源管理模式，客户初始仅需支付运费，后续将节省的电费与公司进行分成，解决了部分客户资金不足的问题，有助于公司对下游的开拓。

公司超导设备二期产线扩充已正式启动，产能提升将有力支撑公司业务发展。

目前公司超导感应加热设备产能在20台左右，今年6月公司超导设备二期生产车间正式启动，预计三个月内完成产线安装，年内产能有望达到50台。

后期公司计划在我国铝产业集中地区布局超导产业园，规划的满产产能为150台，最终实现整体年产能200台的目标，产能提升也将为公司超导业务未来从1-N的复制提供有力支撑。

公司超导设备通过节能评审，申请地方补贴后将进一步降低客户采购成本。

2022年8月，公司高温超导直流感应加热器通过了由上海市能效中心组织的“上海市节能减排产品”专家评审，未来客户采购设备时，可以申请当地节能设备补贴或者技术改造补贴。

例如广东省各地市可给予设备投资额20%-30%不等的奖励、上海最高可补贴设备投资金额的30%，且部分省市县区的扶持政策可以叠加实施，实际补贴总额可能接近设备投资额的40%，大幅降低了客户成本支出，有助于进一步推动高温超导加热设备的商用化进程。

5. 盈利预测与估值分析

5.1.业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1）智能控制器业务：根据前瞻产业研究院数据，2016-2021年我国智能控制器市场规模复合增速达14%。公司立足家电市场，积极开拓车载及工控等新领域，市占率稳中有增，过去三年营收复合增速达15%，未来将持续受益智能化浪潮，增速有望继续维持。

考虑到2022年受疫情散发及宏观环境影响，我们预计公司智能控制器业务2022-2024年营收增速分别为5%/15%/10%，毛利率基本维持稳定，分别为16.5%/16.2%/16.0%。

2）背光源及应用产品：近年受华为终端订单波动等影响，公司背光源业务出现亏损，拖累公司整体业绩。2022年上半年公司加大了产品推广力度，背光源业务有所恢复，共实现营收 6.02亿元，同比增长 12%。未来公司背光源业务将逐渐剥离，聚焦核心主业。

我们预计2022-2024年公司背光源及应用产品营收增速分别为10%/0%/0%，精细化管理下毛利率保持小幅提升，分别为8%/9%/10%。

3）光电线缆业务：当前普通线缆产品供过于求，行业低价竞争激烈，公司光电线缆业务持续亏损。近年公司光电线缆板块持续优化升级，陆续剥离光缆、铜丝加工、电力缆等低质资产， 2022 年上半年共实现营收 4.02亿元，未来将持续压缩及剥离，聚焦核心主业。

我们预计2022-2024年公司光电线缆板块营收增速分别为200%/-20%/-20%，低质业务逐渐清退下毛利率保持小幅提升，分别为10%/11%/12%。

4）激光及微电子元件：2019年公司与中物院十所共同设立中久光电，主要面向国防、科研等高端领域用户提供泵浦源、激光器、激光装备等产品。2021年中久光电实现营收0.3亿元，同比增长41%，2022年上半年营收大幅跃升至1.1亿元，公司激光业务基本完成从0-1的突破，目前公司激光产品3.5亿元产能已处于满负荷生产，未来有望持续发力。

我们预计2022-2024年公司激光板块营收增速分别为100%/20%/20%，规模效应下毛利率持续提升，分别为43%/45%/46%。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为42.6/45.0/47.0亿元，同比增长19%/6%/4%，毛利率分别为14.7%/15.6%/16.4%。

部分参股子公司不并表，利润计入投资收益：

1）宏发电声：公司持有厦门宏发电声股份有限公司20%的股权，宏发电声主营继电器、中低压电器、电容器及自动化设备等，2021年归母净利达13.8亿元，过去三年归母净利复合增速14%；2022H1宏发电声实现归母净利8.8亿元，同比增长23%。宏发电声作为我国继电器龙头，市场地位稳固，持续受益下游多领域扩展及市占率的提升，保守预计2022-2024年归母净利分别为16/20/24亿元，CAGR=20%，持续为公司带来稳定投资收益。

2）联创超导：公司持有江西联创光电超导应用有限公司40%的股权。上半年联创超导供货中铝集团的高温超导设备成功完成验收，标志公司超导业务正式走向产业化，未来将持续进行从1-N的复制。根据公司产能规划，假设2022-2024年公司超导设备出货量分别达到10/30/50台，单台设备均价在1000万元左右，净利率水平随产能释放在30%左右小幅提升，则联创超导未来三年归母净利有望达到0.3/1/1.7亿元，持续为公司贡献投资收益。

5.2. 估值分析

预计公司2022-2024年归母净利为3.62/4.84/6.41亿元，同比增长56%/34%/33%，CAGR=40%，对应PE为35/26/20倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内智能控制器、激光设备、超导行业的和而泰、锐科激光、西部超导作为可比公司。

公司激光、超导业务均已实现从0-1的突破，未来有望持续进行1-N的复制，随公司传统低质业务有序清退，新兴业务快速扩展，公司业绩存在较大弹性。

参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值34/25/18倍，以及公司过去三年PE估值中枢41倍，并且考虑到22年公司动态PEG仅为0.86，估值可被高业绩增速消化。

此外参考上市公司宏发股份截至9月16日收盘市值379亿元，唯一资产来自持有的宏发电声80%股权，公司参股宏发电声20%股权对应市值接近百亿，安全边际明显。

6. 风险提示

1）低质资产剥离进度不及预期。

2021年公司控股子公司联创致光亏损0.67亿元，联创电缆科技亏损0.27亿元，如果未来公司背光源、光电线缆业务剥离进度不及预期，可能将对公司业绩产生不良影响。

2）新业务扩展不及预期。

公司激光、超导业务均处于从0-1的扩展阶段，订单情况波动较大，如果未来下游激光产品订货节奏、超导产品推广不及预期，将对公司业绩产生不良影响。

双千兆时代来临，平治信息：深耕运营商生态，多点开花布局元宇宙

1. 始于移动阅读业务，转型通信硬件设备提供商

1.1. 重点布局通信领域，智慧家庭和 5G 建设助推发展

公司以移动阅读为基础，主攻通信硬件设备。

2002年 11 月，公司前身平治有限成立。

2016年 12 月，公司在深交所创业板挂牌上市。通过多年经营，公司成功打造了国内领先的移动阅读平台，近年来移动互联网付费阅读业务发展迅速。

2019年 4 月，公司收购深圳兆能 51% 股权，后于2020年 10 月收购剩余 49%股权。

公司借助深圳兆能积累的研究和应用经验，转而重点布局通信领域，开拓智慧家庭和 5G 相关业务，积极从事宽带网络终端设备和 loT 泛智能终端设备的研发生产与销售服务。

研发两大板块九类产品，形成智慧家庭业务体系。

公司智慧家庭业务主要由深圳兆能执行，深圳兆能作为国家高新技术企业，已获专利授权 104 项和计算机软件著作权 92 项，研发技术优势明显。

公司智慧家庭业务的产品矩阵可分为两大板块九种类型：在宽带网络终端设备板块，产品类型包括智能网络机顶盒、家庭智能网关、智能路由器和 5G CPE 等；在 loT 泛智能终端设备板块，产品类型包括云视频终端、摄像头、家庭 VR/AR 设备、智能音箱和智能机器人等。公司智慧家庭业务的合作客户主要为中国移动、中国电信和中国联通三大通信运营商，产品及售后服务覆盖全国 30 个省级行政区。

定增募资投入建设 5G 衍生品项目，在通信运营商基础上积极拓展广电系客户。

公司于2020年 9 月发布公告，拟定增募集不超过 9 亿元的资金支持研发 5G 衍生品，包括 5G 无线接入网、新一代承载网产品等。2021年 1 月，中国移动与中国广电签署“5G 战略”合作协议，共建共享 700MHz 5G 网络。

公司自2021年 9 月起与中国移动通有限公司签订关于多频段（含 700M）天线产品集中采购项目的总框架协议，2022年 7 月与中国移动通信有限公司签订的《【中国移动2022年基站天线】集中采购框架协议》，根据2022年半年报 5G 基站天线累计中标约 9.66 亿元。未来，公司在通信运营商的基础上，将积极拓展广电系客户，在 5G 专网领域深入合作。

1.2. 股权结构明晰，众多子公司丰富通信业务

公司股权结构明晰，旗下子公司众多。根据 2022 年半年报披露，郭庆先生系公司董事长、 总经理，持有公司 22.8%的股份，是公司实际控制人和第一大股东。

此外，福建齐智兴股权投资合伙企业（有限合伙）持有公司 13.80%的股份，公司前十名股东还有浙报数字文化集团股份有限公司和新华网股份有限公司等。公司旗下子公司众多，包括杭州千润信息技术有限公司和杭州讯奇信息技术有限公司等。

子公司经营范围广泛，开拓通信相关业务。

根据 2022 年半年报披露，公司旗下共有 69 家子公司，覆盖 11 种业务性质，其中数量最多的是移动阅读业务性质的子公司，有 43 家，例如杭州千越信息技术有限公司、杭州千润信息技术有限公司等。其次是硬件制造业务性质的子公司，有 10 家，例如深圳市兆能讯通科技有限公司、深圳市创微达电子科技有限公司等。

此外还包括技术服务、软件服务、科技推广和应用服务业等业务性质的子公司。众多子公司 扩大了经营范围，开拓了通信相关业务。

1.3. 经营情况稳中向好，通信设备制造贡献主要增量

公司营收迅速增长，归母净利润稳步提升。公司营业总收入从 2015 年的 0.75 亿元增长到 2021 年的 36.01 亿元，平均复合增速达 66.67%，2021H1 营收增速达 61.48%。公司归母净利润从 2015 年的 0.26 亿元提升至 2021 年的 2.44 亿元，平均复合增速达 45.23%。

通信设备制造为营收注入增长新动力，宽带网络终端设备占比较高。

2015-2018 年，公司营业收入全部集中在互联网和相关服务行业，后公司收购深圳兆能重点布局通信硬件设备领域。2019 年，公司在通信设备制造行业的营业收入为 9.98 亿元，2021 年提升至 17.67 亿元，还有关于通信设备的其他收入 8.94 亿元。

从具体产品来看，智慧家庭业务中的宽带网络终端设备在公司 2021 年的营收中占比最高，达到 47.53%，超过了占比 22.23%的移动阅读业务。

互联网和相关服务行业毛利率较高，公司整体毛利率下降主要系通信设备制造行业影响。

2015-2021 年，公司毛利率先上升后下降，2018 年最高达到 46.43%，2021 跌至 10.43%。 从具体行业来看，互联网和相关服务行业毛利率虽然自 2020 年起略有下降，但始终维持在 20%以上。

2019 年公司收购深圳兆能，从事通信设备制造行业，该行业毛利率位于 10%-20% 的区间内，是导致公司毛利率下降的主要原因。

公司费用管控能力良好，持续重视研发投入。

2015-2021 年，公司销售费用率始终维持在 4% 以下，财务费用率始终维持在 2%以下。

公司管理费用率波动式大幅下降，从 2015 年的 13.12% 下降至 2021 年的 3.48%。2018-2021 年公司研发费用率逐渐下降，但研发支出整体呈现上升趋势，从2015年的871.16 万元增长至2021年的5230.86 万元，平均复合增速达34.82%。

2. “双千兆”时代来临，网络终端设备+ 5G 通信业务增长动能充沛

2.1. 政策与需求共振，开启“双千兆”智能新时代

“双千兆”网络是制造强国和网络强国建设不可或缺的“两翼”和“双轮”，是新型基础设施的重要组成部分和承载底座。

以 5G 和千兆光网为代表的“双千兆”网络，能向单个用户提供固定和移动千兆的接入能力，具有超大带宽、超低时延、先进可靠等特征。千兆光网采用固定光纤连接，具有传输带宽大、抗干扰性强的优势，适合室内和一些复杂的环境。

与之相比，5G 网络还具有灵活性高、移动性强、连接数大等技术优势，二者互为补充、互相促进，是制造强国和网络强国建设不可或缺的“两翼”和“双轮”，是新型基础设施的重要组成部分和承载底座，在拉动有效投资、促进信息消费和助力制造业数字化转型等方面发挥着重要的作用。

把推进宽带网络发展、拓展融合应用、全面推动数字经济发展作为抢抓战略机遇的重要手段，一系列重要战略部署为“双千兆”网络建设发展指明了方向。

2021 年 3 月 25 日，工信部发布《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，提出用三年时间基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备千兆到户的能力，并制定了到 2021 年底千兆光纤网络具备覆盖 2 亿户家庭的能力，万兆无源光网络（10G-PON）及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户；到 2023 年底千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户的具体目标。

2022 年 1 月 12 日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，加快千兆光纤网络部署，持续推进新一代超大容量、超长距离、智能调度的光传输网建设，实现城市地区和重点乡镇千兆光纤网络全面覆盖；推动 5G 独立组网(SA）规模商用，以重大工程应用为牵引，支持在工业、电网、港口等典型领域实现 5G 网络深度覆盖，助推行业融合应用；目标千兆宽带用户数从 2020 年的 640 万增至 2025 年的 6000 万。

“双千兆”建设加快，网络供给能力不断增强。

近年来，全行业加快“双千兆”建设，推动国家大数据中心发展，构建云网融合新型基础设施，赋能社会数字化转型的供给能力不断提升。

5G 端，根据工信部发布的《2021 年通信业统计公报》和《2021 年通信业统计公报解读》披露，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，建成全球最大 5G 网， 实现覆盖全国所有地级市城区、超过 98%的县城城区和 80%的乡镇镇区，并逐步向有条件、有需求的农村地区逐步推进。

我国 5G 基站总量占全球 60%以上；每万人拥有 5G 基站数达到10.1个，比上年末提高近1倍。全年5G投资1849亿元，占电信固定资产投资比达45.6%。

千兆光网端，全国有超过 300 个城市启动千兆光纤宽带网络建设，全年互联网宽带接入投资比上年增长 40%。截至 2021 年底，建成 10G PON 端口 786 万个，已具备覆盖 3 亿户家庭 的能力。

基础电信企业加强云网建设和部署，建设泛在融合、云边协同的算力网络，提升云网融合服务的能力，2021 年实现数据中心客户规模翻一番。

互联网时代对高质量网络服务的需求日益增加，推动“双千兆”网络的渗透率提高。

当前，新一轮科技革命和产业变革在全球深入发展，特别是新冠肺炎疫情发生后，在线教育、远程医疗、远程办公等应用快速发展，各领域对网络的依赖不断增强，夯实网络基础设施成为各国共识，对高质量网络服务的旺盛需求也将推动双千兆网络的渗透率提高。

5G 端，根据工信部数据, 截至 2022Q1，三家基础电信运营商的移动电话用户总数达 16.61 亿户，5G 移动电话用户数达 4.03 亿户，占移动电话用户的 24.26%。千兆光网端，根据工信部数据，截至 2022Q1，三家基础电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数达 5.51 亿户，1000Mbps 及 以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 0.46 亿户，千兆用户渗透率达到 8.34%。

展望未来，伴随我国经济持续紧扣高质量发展主旋律，“双千兆”正迎来新的机遇窗口。

根据中国信息通信研究院的预测数据，2025 年 5G 用户将达到 8.16 亿户，移动用户渗透率将达到 48%左右，2025 年后，5G 用户渗透率加快增长，相比于商用前5 年渗透率每年平均增加 7.4%，预计 2030 年 5G 用户规模将达到 15 亿户，渗透率在 85%左右。

根据《“十四五”数字经济发展规划》，目标要求 2020-2025 年千兆宽带用户数由 600 万增长至 6,000 万。

2.2. “双千兆”浪潮利好网络终端设备+5G 通信市场，需求有望显著拉动

“千兆光网”建设将推动网络终端设备升级迭代，宽带网络通信的智能设备市场迎来了大好的 发展机遇。在国家大力支持的背景下，同时伴随智慧家庭应用的成熟和推广，对高质量网络 服务的旺盛需求也将推动用户从百兆向千兆切换。

千兆光纤网建设加快，千兆用户加快发展，千家万户智能家庭网关、智能机顶盒等宽带网络终端设备的将面临大范围全面升级迭代，以 10GPON 光接入设备和 WiFi6 智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求巨大，宽带网络通信的智能设备市场迎来了大好的发展机遇。

近年来我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。据 IDC 数据，预计 2024 年我国主要网络设备市场规模将达 107.6 亿美元，较 2017 年相比增长 49.86%，年均复合增长率为 5.95%。

“双千兆”网络发展的浪潮为 5G 通信设备市场的发展提供驱动力，5G“三驾马车”——基站、用户、应用全面开花，未来市场空间广阔。

2019 年 6 月 6 日，工业和信息化部正式颁发 5G 商用牌照，国内各大运营商紧锣密鼓地布局 5G 相关业务，成为 5G 建设主力。

基站端，5G网络覆盖的范围持续扩展，根据工信部2022年4月19日新闻发布会披露，2022Q1 我国新建 5G 基站 13.4 万个，累计开通近 156 万个 5G 基站。

用户端，运营商建立 5G 一体化综合服务体系，服务功能更加丰富，服务种类更加多样，2022Q1 新增 5G 移动电话用户数达到 4811 万户，总数累计达到 4.03 亿户，占移动电话用户总数的比例达到 24.3%。

应用端，5G 与垂直行业的融合应用成为未来发展的关键所在，逐渐构建“3＋4＋X” 5G 融合 应用体系，即产业数字化、智慧化生活、数字化治理三大 5G 应用方向；4K/8K 超高清视频、VR/AR、无人机/车/船、机器人四大类 5G 通用应用；5G 应用到工业、医疗、教育、安防等领域，还将产生工业互联网、医疗健康、智能电网、智慧金融、智慧城市等 X 类创新型应用。

5G 产业链长、关联度高、涉及领域广，对上下游行业具有明显的带动效应。5G 产业链由上 游基站升级、中游网络建设、下游产品应用及终端产品应用场景构成，包括器件原材料、基 站天线、小微基站、通信网络设备、光纤光缆、光模块、系统集成与服务商、运营商等各细 分产业链。

5G 产业链整体受益于 5G 时代的到来，按照建设周期，产业链建设将从基站的升级、建设、运行逐渐推进，上中游产业或将率先受益。

5G 基站天线投资规模将翻倍，将推动市场规模大幅增长。

基站建设完成后，需要基站天线接收和发射信号。据锐观研究院预测，预计未来 5G 基站天线投资规模在 470-510 亿元，相比 4G 时代投资规模将翻倍。

随着 5G 基站数量与 5G 基站天线单体价值的同步提升，叠加基站天线投资的增长，将助推 5G 基站天线市场规模大幅增长，预计到 2024 年我国 5G 基站天线市场规模将达到 340 亿元。

作为 5G 网络物理层的基础构成单元，基站和传输设备中的核心部件，光模块产业也迎来新 一轮的发展机遇。

随着 5G 网络建设进度的不断加速以及新基建政策的拉动，前传光模块需求逐步释放，根据光通信行业第三方市场研究机构 LightCounting 数据，2020 年，随着全球数据流量的持续性增长，2020年全年全球整体光模块整体销量超过60亿美元，同比增长23%。

预计 2025 年全球光模块市场将增长至 113 亿美元左右，2026 年将达到 145 亿美元，2021-2026 年的复合年增长率（CAGR）约为 10%。

2.3. 加速布局宽带网络终端设备，定增+5G 天线大单切入 5G 通信领域

公司围绕“千兆光网”，加强新一代家庭网络通信设备的研发和生产，业绩增长确定性高。

千兆光纤网建设加快，公司将智能家庭网关、智能机顶盒等宽带网络终端设备进行了全面的升级迭代，同时围绕“千兆光网”，打造了全方位的 WiFi6 路由解决方案，Wi-Fi6 路由器产品实现批量出货。

2021 年公司投入研发 FTTR 产品，启动了 10G PON 光以太网方案项目，采用 ECONET+MTK 的解决方案，研发 10G PON 家庭全光网关，10G PON 家庭全光网关是家庭全光网关业务的部署和控制平台，也是家庭全光网关设备的远程管理平台，通过它既可以实现对家庭全光网关上的数据、语音、视频、QoS 等功能进行部署、管理和控制；又可以实现对家庭全光网关的远程状态查询、故障管理、设备配臵和软件升级。截至 2022H1， FTTR 产品已研发完成处于自测阶段。

如后续公司产品成功中标，将助力运营商 FTTR 新一代智慧家庭全光组网解决方案的推广，为公司带来更多市场新机会。

2021 年切入 5G 通信设备领域，扩大 5G 端对端产业链布局。

2021 年 7 月，公司第一个 5G 通信设备大规模商用标（中国广电和中国移动 700M 5G 网络标段）中标，公司正式开启 5G 通信业务。

目前公司的 5G 通信设备主要包括 5G 基站天线、5G 小基站和 OTN 设备，公司 5G 天线产品已经大规模商业化。

公司通过定增+集采中标强化 5G 业务链布局，奠定公司长期成长基础，5G 通信设备业务将成为推动未来发展的新引擎。

定增落地，加速布局 5G 接入网、承载网板块。

2021 年 11 月，公司定增申请获证监会批准通过。

本次定增共募集资金 5.85 亿元，募集资金用于 5G 无线接入网核心产品建设项目、新一代承载网产品建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

其中，5G 无线接入网核心产品建设项目主要是建设 5G 基站天线和小基站的生产线。基站天线和小基站是实现移动网络覆盖的核心设备，伴随着 5G 建设加速，积极布局基站天线和小基站业务可丰富公司产品种类、拓宽公司业务链。

新一代承载网产品建设项目主要是建设 OPN、SPN 设备生产线，该项目是基于 5G 和 IDC 的发展对承载网技术升级的需求。

加速布局 OTN、SPN 等承载网设备并产业化，有助于实现公司构建端到端业务链布局。研发中心建设项目通过引进人才、技术等进一步驱动公司拓展接入网、承载网等产品领域，增加公司产品业务线，完善 5G 端到端产业链布局，增强核心竞争力，创造业务新增点。

中标中国移动 5G 天线项目，积极开拓广电系客户，开展 5G 专网合作。

公司 5G 通信业务下游客户主要为国内通信运营商，主要通过运营商招投标获取订单。

继 2021 年 7 月首次中标中国移动多频段（含 700M）天线产品集中采购项目后（标包一份额 10.14%，标包二份额 11.59%），2022 年 4 月，公司再次中标中国移动 444 天线及单 4 天线（含 700M）产品集中采购项目，中标份额 7.25%。

上述天线项目为中国移动代表中国广电和中国移动进行招标，用于两家公司 5G 网络建设项目，该项目的成功中标使公司进一步深入中国移动和中国广电 5G 网络通信设备市场。

此外，2021 年 4 月，公司首次中标中国移动 2022 年基站天线集中采购项目，其中，标包一（城区及农村基站天线）中标份额 10.53%，标包四（特殊场景天线）中标份额 13.89%。截止 2022H1，公司 5G 基站天线已累计中标 9.66 亿元。

收购光模块厂商武汉飞沃，有助于公司打开 5G 前传设备和光模块市场。

2020 年 7 月 1 日，公司与武汉飞沃科技有限公司全体股东于日签署了《股权收购备忘录》，公司收购武汉飞沃 100%股权，总对价为不超过人民币 3 亿元。

武汉飞沃为 5G 光通信产品提供商，主要产品包括光模块、无源波分以及半有源波分产品等，为通信运营商提供 5G/4G 前传、城域网、数据中心等光器件解决方案。

武汉飞沃先后共计中标入围包括电信、联通、移动和广电在内的 36 个省级通信运营商，目前是国内通信运营商主要的 5G 前传产品和光模块产品供应商之一。

本次收购将为公司在 5G 通信市场的布局提供新的助力，有利于丰富公司在智慧家庭及 5G 通讯市场领域的产品线，打开 5G 前传设备和光模块市场，进一步扩大公司在通信运营商细分市场的份额，获得更大的发展空间。

此外，公司光模块产品研发已相对完善，公司已入围中国联通上海分公司光模块类合作供应商公开招募、山西联通 2020 年无源波分设备公开招募。

3. 智慧家庭业务高速发展，逐渐成长为通信运营商第一梯队供应商

3.1. “硬件+平台+云端+内容”智慧家庭产业生态链逐步形成，智慧家庭发展驶入快车道

智慧家庭以家庭为载体，是基于新一代信息技术的智慧化家庭综合性服务平台，是家庭智能 设备、物联网、高速信息网络和应用服务的有机融合。

智慧家庭可实现利用物联网技术，在感知消费者生活需求的基础上，与智慧社区、新型智慧城市服务对接，是健康管理、居家养老、信息服务、互动教育、智能家居、能源管理、社区服务及家庭安防等智慧家庭应用接入公共服务资源后的以家庭为单元的综合体。

智慧家庭产业链上游为通讯模块、零部件、芯片等制造厂商以及相关技术支持厂商；产业链中游主要是各类支持平台，如操作系统平台、开发者服务平台、大数据平台以及应用平台等；产业链下游是各类智慧家庭产品，包括智能家电、智能安防、智能照明、各类智能硬件等。

我国接连发布智慧家庭领域的重要战略部署，政策助推智慧家庭驶入发展快车道。

2017年 8 月，《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，要大力 推广数字家庭产品，鼓励企业发展面向定制化应用场景的智能家居“产品+服务”模式。

2018年 9 月，《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出升级智能化、高端化、融合化信息产品，重点发展适应消费升级的中高端移动通信终端、可穿戴设备、超高清视频终端、智慧家庭产品等新型信息产品。

2021年 4 月，住建部等 16 部委联合发布《住房和城乡建设部等部门关于加快发展数字家庭，提高居 住品质的指导意见》，正式吹响了家庭数字化发展的号角。

2022年 1 月，《“十四五”数字经济发展规划》，引导智能家居产品互联互通，促进家居产品与家居环境智能互动，丰富“一键控制”、“一声响应”的数字家庭生活应用。在国家的利好政策驱动下，作为物联网领域下的朝阳产业，智慧家庭行业的发展前景将日益广阔。

“千兆光网”建设将推动智慧家庭市场进一步发展。

千兆光纤宽带网络具有超大带宽、超低时延、先进可靠等特征，能够为用户提供极速网络体验，是新兴基础设施的重要组成和承载底座，是构建“全千兆”智慧家庭的重要基础，将驱动数字家庭向智慧家庭演进。家庭宽带是智慧家庭应用的重要入口，同时也是 AR/VR、4K/8K 等千兆业务和智慧家庭信息化服务的重要基础。

大规模家庭级智能产品及应用趋于成熟，智能家居从一开始的单品设备，不断向场景化、生态化发展，智慧家庭生态逐渐成为现代家装的主流，推动智慧家庭市场规模持续扩大。

根据 Ovum 数据，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，家庭产品突破以及居民生活水平提高将加速推进潜在用户转化，未来 5 年中国智慧家庭用户数将达 5 亿户，为智慧家庭市场提供广阔的增长空间，预计 2020-2025 年中国智慧家庭 CAGR 将达 24%，预计 2025 年市场规模将达到 537 亿美元。

活跃的市场变革催化了深度交互的“硬件+平台+云端+内容”的智慧家庭生态链的逐步形成， 处于产业链上游的服务运营商将成为产业链条上重要的利益分享者。

智慧家庭行业迎来新的机遇期，家电、互联网、硬件厂商等纷纷入局，手握宽带和移动互联网先天优势的运营商亦是重兵布局，积极推广“双千兆”的网络宽带业务，打造“智慧家庭”的品牌效应，探索更具活力的智慧家庭发展模式。

中国移动努力打造一站式智慧家庭服务，立足“双千计划”，打造涵盖“全屋智连”的千兆家庭网络、“全屋智能”家居设备、“全家智享”家庭生活的“三全三智”智慧家庭产品体系。

中国联通推出“1+4+X”智慧家庭业务，其中“1”代表千兆接入能力，“4”代表沃家电视、沃家组网、沃家固话、沃家神眼 4 个重点核心业务，“X”则代表面向多终端的全面合作，战略推广千兆宽带提速和智慧家庭业务。

中国电信融合“千兆宽带+全屋 WiFi+天翼高清+智家应用”，以智家平台汇聚内容应用和泛智能终端产业生态，推动智能家居产品互联互通，持续丰富数字生活服务内涵，提供全屋智能定制服务方案。

居民消费能力的提升、智慧家庭产品的丰富，共同驱动智慧家庭消费市场的增长。

在当前社会中，家庭结构和成员兴趣的差异，使得家庭消费呈现多元化、个性化、品质化的特征，形成了智慧家庭产品的丰富应用场景。

伴随品牌家电企业、互联网公司的涌入和企业跨界合作，产业生态趋于完善，产品形态不断丰富，应用场景持续拓展，给用户带来了更多的选择，可以更好地满足家庭客户多元化需求。

数字经济催生新业态、新模式，云旅游、云关怀等云生活场景不断丰富，用户在各类场景下 对泛智能终端的使用需求正日益增长，智慧家庭市场发展迎来新机遇。

据《智慧家庭终端指数》首期发布数据，家庭户均智能终端数量上升，智能设备日益普及，户均终端 10 台以下的家庭占比较首期逐步下降，而超过 10 台的家庭占比上升幅度达到 12.74%。

家庭智能终端呈现多元化，主要为智能手机、路由器、平板电脑，用户在各类场景下对泛智能终端的使用需求正日益增长。

根据 Omdia 预测，到 2022 年，全球智慧家庭数量达到 2.485 亿户，全球智慧家庭普及率达到 25.7%，智慧家庭行业将进入新一轮的加速发展周期。

3.2. 深圳兆能订单密集落地，奠定公司智慧家庭业务成长基础

依托子公司深圳兆能开展智慧家庭业务，拥有技术、资质、与通信运营商渠道的合作优势。

公司智慧家庭业务实施主体为深圳兆能，其产品主要分为两大类，一是宽带网络终端设备， 二是 IoT 泛智能终端设备。技术方面，公司以市场为导向，形成了一套贴近市场需求、反应 速度快、研发效率高的产品、技术研发体系。

在完成原有产品迭代更新的同时，可根据客户需求研发定制新产品。

资质方面，深圳兆能已取得智慧家庭业务生产经营所需的相关资质及认证。与通信运营商渠道的合作优势方面，深圳兆能的销售模式以 TO B 类为主，主要客户为国内通信运营商。

运营商在集采过程中占据主导地位，对行业内提供通信设备的企业资质遴选较为严格。公司凭借齐全的资质认证、领先的技术优势、优质的产品体系、完善的营销网络等，深受通信运营商认可，为通信运营商的入围企业和主要供应商之一，与通信运营商建立了深入的互惠互利合作模式，公司智慧家庭业务系列产品为中国移动、中国电信的第一梯队供应商行列。

深圳兆能持续中标通信运营商项目，在手订单充足。

2022 年以来，凭借子公司深圳兆能的技术、资质等优势，以及公司在移动阅读领域的多年经营经验，深圳兆能在通信运营商智能家庭网关、智能机顶盒等智慧家庭终端产品上持续中标。

根据中国移动采购与招标网数据，在《中国移动 2020 年至 2021 年智能家庭网关产品集中采购项目》中，深圳兆能在标包一（GPON-双频 WiFi5）中中标份额为 17.39%，在标包二（GPON-双频 WiFi6）中中标份额为 22.58%。

而在《中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品紧急集中采购项目》中，深圳兆能两标包中标份额分别为20.03%、26.96%，两标包份额在中标候选人中均位列第一，中标份额显著提升，预估中标含税金额共达 6.53 亿元。截至 2022 年 6 月底，深圳兆能累计中标金额约为 115.30 亿元，未执行订单约为 59.62 亿元，公司产品在运营商中的份额进一步扩大，在手订单充足。

公司研发投入大，专利数量多。

在技术及产品研发上，公司以自身业务发展为需求，结合行业技术发展新趋势，积极开展内部自研和合作共研。

内部自研方面，公司积极响应客户通用需求，提升产品性能、增强产品安全性和稳定性。并紧跟“新基建”、“三千兆”等行业趋势，进行技术储备和产品预研。

合作共研方面，公司充分利用外部研究资源，以产、学、研的综合模式，通过与行业内其他厂商、高校、科研院所合作提升自身研发水平。

公司为国家高新技术企业，目前拥有专利 118 项，其中发明专利 26 项，拥有计算机软件著作权 521 项，其中和智慧家庭业务、5G 通信业务相关的专利有 108 项，其中发明专利 21 项、实用新型专利 44 项、外观专利 38 项，计算机软件著作权 96 项。

4. 多点开花布局元宇宙，积极建设分布式储能

4.1. 行业对比表现突出，成长路径清晰向好

精简业务分类突出智慧家庭应用场景，重视 5G 通信建设。

公司与天邑股份、创维数字和星网锐捷均有涉猎终端设备市场，但公司精简业务分类，突出终端设备在智慧家庭应用中的核心竞争力，目前衍生品已经进入智慧社区、智慧消防领域。

同时，公司重视 5G 通信建设，根据公司 2022 年半年报披露，5G 基站天线产品累计中标金额约 9.66 亿元，5G 小基站样机已通过中国移动测试，QTN 设备样机已制作完成。

公司智慧家庭业务和 5G 通信业务的客户主要是国内的通信运营商，公司顺利通过了严格的企业资质遴选，目前已经成为中国移动、中国电信的第一梯队供应商行列，5G 天线产品已经实现大规模商业化。

深圳兆能营收增速持续领先，归母净利润稳定增长。

自 2019 年公司收购深圳兆能以来，2020-2022H1 深圳兆能营业收入同比增长率持续领先，保持在 55%以上，2022H1 深圳兆能营业收入为16.48亿元，同比增长65.52%。深圳兆能净利润稳步增长，2021年增速达115%，2022H1 净利润达 1.14 亿元，同比增长 36.58%。

应收账款账龄结构良好。自2018年起公司应收账款周转率逐渐下滑，2021年最低达到1.92， 主要系公司原先主营移动阅读业务，应收账款规模较小且回款较快，收购深圳兆能后布局智 慧家庭业务，应收账款回款周期较原先变长。

但从公司账龄结构来看，2021 年公司 1 年以 内的应收账款占总应收账款的比例为 89.8%，账龄结构较为健康，且公司硬件业务主要客户为三大运营商，坏账风险较小。

4.2. 与运营商达成合作，立足技术基础推动布局元宇宙

公司在元宇宙的技术储备充足，逐步布局元宇宙。

公司在元宇宙的主要技术包括双鱼眼棱镜单 sensor 全景画面捕捉技术、5G+8K 视频拼接及编解码技术、智能视频云计算技术和智能视频云传输与云存储技术，为公司在视频信息终端、虚拟现实交互设备、视频数据终端等方面提供元宇宙技术支持。

凭借充足的技术储备，公司于 2021 年 10 月携手中国移动、达闼科技在世界 VR 产业大会联合发布了一款机器人元宇宙产品——海元世界 HARIX Word。

次月，公司与中移（江西）虚拟现实科技有限公司、达闼机器人有限公司签订了《战略合作框架协议》，旨在共同就 VR/AR、机器人元宇宙、人工智能、数字孪生等领域达成战略合作。

2022年 1 月，公司获批成为中国移动通信联合会元宇宙产业委员会首批成员，并担任副主任委员，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会于2021年 10 月 15 日成立，是国内首家旨在推动元宇宙产业健康与可持续发展的元宇宙行业协会。

2022年 3 月，公司又携手中国联通和新华网联合成立元宇宙联合实验室，充分发挥各自领域的人才、技术及市场等资源优势，联合推动元宇宙产业制度建设和产业落地。

利用已有元宇宙技术储备，实现元宇宙产品的落地。

公司已研发出一款型号为 ZNVR-C07 的分体式VR便携眼镜，该产品拥有两块独立1600*1600 分辨率高清2.1寸FASTLCD屏幕，视网膜屏 PPI（像素密度）高达 1067，足不出户便可享受 IMAX 巨屏。同时轻量化的设计将眼睛做到最厚 26.3mm 行业最薄，且重量做到 135g 以内，长久佩戴无负担。

拟从通信运营商切入，联合互联网龙头企业快手科技，已在虚拟数字人领域重点布局。

公司拥有海量、优质的数字版权资源，未来可以转化虚拟世界的内容运营，此外，公司已有家庭 VR 设备、虚拟数字人产品，结合公司业务的渠道优势，公司拟从通信运营商领域切入元宇宙，联合互联网龙头企业快手科技，共同布局元宇宙。

2022 年 6 月公司与快手等公司签订 《关于共同推动元宇宙产业的合作协议》，各方充分发挥各自在行业内内容资源、用户基础、 行业客户资源、品牌影响力、综合解决方案的优势，联合推动包括不限于 VR/AR、企业数字 员工、家庭数字成员、数字孪生、行业应用等成果在相关场景应用，形成资源共享机制，提 升各方在行业领域内的影响。

公司已与中国移动、中国联通、新华网、快手科技、达闼机器 人签订了合作协议，并在虚拟数字人领域做了重点布局，公司已为浙江移动杭州分公司提供 “小胖说云”虚拟数字人服务，浙江移动杭州分公司可使用虚拟数字人小胖向客户讲解云服 务内容，公司的虚拟数字人产品开始走向市场化。

4.3. 分布式储能前景广阔，合作切入新能源赛道

近年来，我国用户储能产业发展态势良好，储能项目快速发展，再电气化进程加快，国网智 慧能源服务系统不断完善，全球和国内在双碳背景和数字能源的驱动下，作为未来电力行业 主要发展方向，分布式储能云发展前景广阔。

近年来，风电与太阳能发电等可再生能源在全 球范围内发展迅猛，其发电比例在各国均有显著提高。

未来 30 年内，电力系统将逐渐步入高比例可再生能源的时代，其重要特征之一是电力系统中灵活资源稀缺化。

一方面，大规模 集中式的可再生能源发电出力具有很大间歇性 ，进而导致系统实时电价的大幅度变化，这 些波动性需要有储能来平抑。另一方面，分布式的可再生能源电源也需要配备分散的储能装 臵，以满足用户存储和使用可再生能源所产生的过剩电能的需求。

储能在电力系统中的价值逐渐增加，将成为未来电力系统中的一类重要而广泛的资源。公司与浙江亿能能源服务有限公司签订联合开发分布式储能云合作协议，围绕分布式储能云开展开全面、深入的合作。

根据公告，本次合作的主要内容为：

打造开放共享的分布式储能云平台，基于通信运营商千万级通信站点资源的储能体系，把移动通信分布式电源、储能等多种可调节资源有机结合，对可调节资源进行调控和优化，为通信运营商降低成本并带来增值业务，为电力网络提供新能源服务。

作为未来电力行业主要发展方向，分布式储能云发展 前景广阔，该协议的签署有利于公司产业链的有效延伸，并切入新能源综合利用的赛道，并 有望成为新的重要利润增长点。

4.4. 移动阅读领域积淀深厚，为公司贡献稳定的收入来源

深耕数字阅读行业十几年，具备海量、优质的数字阅读内容，已成长为数字阅读细分市场的领先者。

一方面，公司与众多人气作者合作，结合时下阅读热点，签约各类受用户欢迎的原 创文字阅读作品，依托原创作品，不断向有声、漫画、影视等领域进行改编孵化，由文字阅 读领域向漫画、有声、影视等市场不断延伸，进一步扩大自有版权的影响力和热度，不断地 丰富数字阅读内容库形成公司自有的全版权产业链，持续不断丰富公司移动阅读内容库；另 一方面，公司与出版机构、媒体等版权所有方或者代理方合作，聚合海量优质的文字阅读内 容，向用户提供全方位的阅读服务。

截至 2021 年底，公司已经和塔读文学、中文在线、掌阅科技、3G 书城、天翼阅读、咪咕阅读、落尘文学、新浪阅读、杭州趣阅、上海七猫等国内知名内容制作方签订了长期合作协议。

截至 2022H1 公司已拥有各类优质文字阅读产品 60,000 余本，签约作者原创作品 37,000 余本。同时，公司积极探索围绕 IP 为核心的网络文学立体化产业发展新路径，公司现有版权库中筛选的优质 IP 被逐步改编成有声、漫画、影视等作品。

自有原创阅读平台+CPS 模式，实现内容和渠道双拓展。

公司通过不断吸收业内精英人才，短期内孵化了一大批原创阅读内容生产平台。

公司通过整体规划、统一运营管理，对旗下网 站进行了整合精简，目前主要运营网站包括：平治文学、超阅小说、盒子小说、掌读小说、 麦子阅读等原创阅读站。各个平台之间既相互竞争又相互合作，实现内容和渠道的双拓展。

2017 年下半年，公司收购逐步开展 CPS 模式，以开放的系统、便捷的接入方式，海量的优 质版权为、微博、 、 空间等自媒体开通一站式的运营平台和内容 支持。云平台开放的系统吸引了大量的自媒体和内容供应方入驻，实现内容渠道资源互换共 享。目前加入公司 CPS 模式的自媒体近 30 万家。

公司也将进一步加强与出版机构、媒体和个人作者等版权方的合作，丰富数字阅读的内容资源，并利用公司强大的渠道能力，最大程度地将公司的优质内容快速分发到市场。

移动阅读业务实现稳健增长，高毛利率有望为公司持续贡献稳定现金流。

公司在移动阅读领域深耕多年，依托战略优势不断增强移动阅读业务行业竞争力及盈利能力，移动阅读业务营 业收入从 2015 年的 1.28 亿元增长到 2021 年的 3.83 亿元，平均复合增速达 139.33%。

移动阅读业务毛利率较高， 2021 年毛利率为 27.46%，2015-2021 年均维持在 20%以上，与公司引入毛利率较高的 CPS 模式密切相关，高毛利有望为公司持续贡献稳定的现金流，实现移动阅读业务的稳健发展。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1）公司宽带终端设备及 5G 天线业务将贡献主要增速，其中 5G 天线业务由于 2021 年基数 较少及连续签订框架协议，预计 2022 年增速较高。

2）公司大力发展智慧家庭及 5G 通信业务，受益于 5G 新基建和“双千兆”网络的浪潮，该业务有望成为公司未来主要增长动能。

3）公司切入元宇宙市场，在虚拟数字人领域重点布局，加速相关产品落地，随着人工智能 等技术的不断发展，元宇宙将为公司业绩代来新增长点。

4）公司各业务毛利率维持稳定。我们预计公司 2022 年-2024 年收入分别为 45.21/54.41/65.69 亿元，净利润分别为 3.28 / 4.24 / 5.44 亿元，对应 EPS 2.35/ 3.04/ 3.90 元。

我们选取通信网络优化服务与宽带网络终端设备提供商天邑股份、全面家庭娱乐解决方案与 服务提供商创维数字以及ICT 应用方案提供商星网锐捷作为可比公司。

根据Wind一致预测，可比公司 2022 年平均 PE20 倍，2023 年平均 PE 14 倍。给予公司 2023 年 14 倍 PE，对应 12 个月目标价 42.56 元。

6. 风险提示

1）智慧家庭业务发展不及预期：公司大力发展智慧家庭业务，但当前我国智慧家庭存在场 景化协同缺乏问题，若发展不及预期需要公司追加相关投入。

2）订单中标情况不及预期：订单中标影响因素涉及技术水平考量、历史业绩支撑等，还存 在不确定性，存在不及预期的风险。

3）元宇宙进展不及预期：公司提前布局元宇宙市场，当前元宇宙作为数字经济发展新热点，已经出现不法分子借机利用甚至捆绑概念从事违法活动的现象，未来发展存在风险。

4）市场竞争加剧风险：数字经济发展迅猛，不断有新进入者参与市场竞争。