高端石英坩埚龙头，欧晶科技：配套硅料清洗和切削液多业务联动

公司简介

石英坩埚第一股

欧晶科技是石英坩埚第一股，立足单晶硅材产业链，多业务板块联动，提供石英坩埚、硅材清洗服务、切削液处理服务。

2011 年欧晶有限成立并开始和中环股份形成合作，深度绑定中环；2015 年收购欧通和欧川科技进入硅料清洗和切削液服务领域；2020 年成功研制 40 英寸大阳能石英坩埚，2021 年 37 英寸太阳能石英坩埚量产并供应中环，并为中环宁夏 65GW 单晶硅项目配套建设石英坩埚及硅料清洗项目，2022 年登陆深交所主板，成为石英坩埚第一股。

股权结构及子公司布局

公司无控股股东和实际控制人。目前欧晶科技主要负责石英坩埚业务，欧通科技负责硅料清洗业务，欧通科技、欧川科技、欧青科技共同提供切削液服务，宁夏欧晶和宁夏欧通 2021 年成立，主要是魏中环宁夏 65GW 单晶硅项目配套建设石英坩埚及硅料清洗项目。

公司主要业务位于单晶硅材料产业链上中游

公司主要产品及服务为石英坩埚、硅材料清洗和切削液处理，前 2 者属于单晶硅材料产业链前道单晶硅拉棒工序，后者属于后道单晶硅材料切片工序。

业绩持续增长，盈利水平持续回暖

公司业绩持续增长：2013-2021 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 33.34%、26.73%，2022H1 营收 5.81 亿元，同比增长 35.72%，归母净利润 0.92 亿元，同比增长 23.65%，增长主要是公司抓住光伏行业的高景气机遇，持续释放产能，保证高质量供给，大尺寸坩埚占比持续上升，同时降本增效。

2020 年营收下降，主要是公司聚焦单晶硅产业链，因此 2019 年 9 月剥离了综合水处理业务，但同期归母净利润增长 45.23%，体现公司在单晶硅产业链领域发展卓越。

根据招股说明书，公司 2022Q3 预计营收 8.35-9.23 亿，同比+30.60-44.36%；归母净利润 1.34-1.48 亿，同比+16.47-28.64%。

管理优化，降本增效明显：期间费用率由 2016 年最高的 8.74%降低到 2021 年 4.63%，2022H1 销售/管理/财务费用率分别为 0.16%、2.26%、0.06%。

盈利能力持续回暖。2013-2021 年期间，2019 年毛利率最低为 22.98%，2018 年净利率水平最低 9.13%，主要是 2018 年 531 新政对光伏产业链的冲击，盈利水平持续回升，2022H1 毛利率和净利率分别为 26.42%、15.84%。

石英坩埚高毛利率业务。2021 年石英坩埚/硅料清洗/切削液的毛利率分别为 38.14%、19.48%、30.07%。石英坩埚的大尺寸和高性能化使得毛利率水平稳步提升并保持高位。

图表 6:公司盈利能力 图表 7:公司分产品毛利率（%）

硅料清洗业务业绩快速增长。2016-2021 年，石英坩埚、硅料清洗、切削液营收 CAGR 分别为 19.59%、54.63%、20.10%，3 项业务毛利 CAGR 分别为 18.13%、44.88%、20.37%。

石英坩埚和硅料清洗业务贡献业绩。2018-2021 年，石英坩埚和硅料清洗业务合计营收占比分别为 69.85%、75.58%、90.29%、85.82%，同期合计毛利占比分别为 79.10%、78.33%、93.32%、88.91%。

深度绑定中环股份，石英坩埚中环依赖度下降

公司与中环股份渊源颇深，2011 年成立即开始与中环合作，从石英坩埚拓展到硅料清洗及切削液处理。2019-2021 年中环的石英坩埚采购量占中环采购总量比例分别为 48.22%、50.01%、44.27%；同期中环的石英坩埚采购量占公司石英坩埚销量比例分别为 82.73%、79.65%、61.40%。硅料清洗和切削液服务几乎全部为中环服务。

图表 10:3 业务占中环同类采购采购额比例（%）

图表 11:3 业务占中环同类采购采购量比例（%）

石英坩埚是核心业务

石英坩埚质量影响因素

电弧法是石英坩埚的主流制备技术，目前公司后端生产工艺已自动化。

图表 14:公司石英坩埚生产工艺流程图

石英坩埚为半透明状，内外两层结构（气泡空乏层和气泡复合层），前者内部含有大量气泡，受热均匀，保温效果好，后者为 3~5mm 的透明层，均匀致密，表面光滑，可以抗变形（增强坩埚的强度）和防失透（降低内表面的温度）。气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区的气泡密度降低，从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质。

影响石英坩埚质量的因素主要是坩埚中的羟基、石英砂的杂质、内表面气泡含量。坩埚内羟基含量会影响坩埚强度，石英砂的杂质含量会影响坩埚强度且造成析晶现象，内表面气泡含量则直接影响硅的成晶和质量。

公司坩埚生产工艺先进，不引入羟基。坩埚中的羟基含量主要与坩埚制备所选取的工艺路线直接相关（其次与环境湿度以及原料选取等有关），公司产品羟基含量平均值15ppm，可以满足长时间单晶拉制不变形。

高纯石英砂供应稳定，公司与高纯石英砂供应商西比科长期稳定合作。材料纯度是保证石英坩埚具备优良性能的核心指标，根据官网，2012 年-2019 年，欧晶科技连续 8 年成为美国西比科全球最重要客户之一。

高品质坩埚表面基本无气泡，可长时间拉晶。

公司高品质石英坩埚采用特殊工艺制作，使用前内表层气泡含量低，使用中内表层气泡破裂现象极少，且在最内表层存在一层“气泡抑制层”（如图中绿线所示），可保证长时间 P 型和 N 型拉晶品质。

图表 18:不同品质坩埚的性能差别

直拉单晶硅用电弧石英坩埚是单晶拉制系统的关键辅料之一。石英坩埚可支持太阳能和半导体用户高温条件下连续拉晶，是用来装放多晶硅原料的消耗型石英器件，其高纯和高耐温耐久性为单晶拉制以及单晶品质提供保障。

图表 19:石英坩埚及石英制品的应用场景

大尺寸化和高性能化石英坩埚简介

公司太阳能石英坩埚 40 英寸研制成功，量产 37 英寸。随着硅片大尺寸化，石英坩埚大尺寸的趋势也越发明显，尺寸越大，盛放的硅料越多。

高性能石英坩埚具有产品竞争力，在拉晶时间上较普通太阳能坩埚提升了约 59%。

2018 年通过中环验证，使用高性能石英坩埚拉制晶棒，有利于改善单晶的品质，提升单晶少子寿命，降低单晶的碳含量，减缓电阻率的分凝，提高单晶的保持棒长，缓解降低光衰，提高单晶的光电转换效率等，使得拉晶后单晶的品质提升（一次成晶率较常规高 6.3%，整体拉制长度较常规长约 200mm，可提升单台月产量约 1.67%，耐高温时间较常规约提升 30%，投料量提升约 18%）。

2019 年 11 月，公司对新研发非涂层石英坩埚进行量产，2020 年尺寸主要为 28 英寸，2021 年尺寸主要为 28 英寸、32 英寸和 37 英寸。

2025 年全球光伏石英坩埚市场规模预计为 57.8 亿

2025 年全球和中国光伏石英坩埚市场规模分别 57.8、19.3 亿，2021- 2025 年 CAGR 分别为 25.75%、27.67%。

根据 CPIA 装机量预测，取中性预测，随着单晶炉的不断升级，1GW 硅片需要单晶炉数量逐渐下降，根据中国粉体网 1GW182 硅片需要单晶炉 100 台，根据证券时报，1GW210 硅片需要单晶炉约 83 台，因此假设 2022-2025 单 GW 硅片单晶炉需求量分别为 95、90、88、83 台。每台单晶炉每月拉晶时长为 720h。

2022 年全球半导体石英坩埚市场规模预计 15 亿元

根据中国电子材料行业协会石英材料分会预测，2022 年全球半导体石英坩埚市场规模 15 亿元，2021 年中国半导体石英坩埚市场规模 1.78 亿元。

国产替代进行时。半导体石英坩埚，特别是高端半导体石英坩埚一直被国外公司所垄断，伴随着国外半导体产业逐渐转移至国内，以及国内半导体硅片厂商的蓬勃发展，作为其重要配套原辅料供应行业，石英坩埚制造领域获得了较快的发展，产品正逐渐实现进口替代，国内半导体坩埚需求主要来自 CCMC、上海新昇、北京有研、金瑞泓、中环等国产半导体硅片的领军企业；约占市场份额 60%以上。

销售结构大尺寸化和高性能化，石英砂采购多元化

公司石英坩埚销售结构大尺寸化。2018-2021 年，公司 28 英寸以上石英坩埚销量分别为 133、762、11854、33664 只，销量 CAGR 为 663.32%，销量占比从 0.13%上升到 40.06%。

图表 27:不同尺寸石英坩埚销量（只） 图表 28:不同尺寸石英坩埚销量占比

公司石英坩埚销售结构高性能化。2019-2021 年，公司高性能石英坩埚销量分别为 2788、39398、46337 只，销量 CAGR 为 307.68%，销量占比从 3.11%上升到 55.14%。

高性能石英坩埚的单价更高，毛利率水平稳步提升。2021 年高性能石英坩埚单价 4680.57 元/只，毛利率为 41.37%。

石英砂供应商多元化。2021 年公司从石英股份和北京博雅采购比例分别为 44.49%、47.33%。

石英坩埚的成本主要是原材料，其中又以石英砂为主，工艺提升和原材料国产化使直接材料占比持续降低。

2020 年，公司进一步提升和改进熔制工艺，叠加使用部分国产高纯石英砂替代进口高纯石英砂用于石英坩埚外表层，同时对石英坩埚预成型过程中未发生融熔状态的高纯石英砂进行集中回收，进行提纯加工后循环用于石英坩埚外表层。

2019-2021 年单位石英砂成本分别为 1225.83、1247.16、1375.41 元/只，在原材料成本中占比分别为 96.00%、94.00%、91.50%。

石英坩埚销售大尺寸化和高性能化使石英砂单耗上升。在应用领域、性能、高度相同的情况下，32 英寸石英坩埚较 28 英寸石英坩埚的石英砂用量多约 30%，28 英寸太阳能工程强化石英坩埚较普通石英坩埚的石英砂用量多约 7%。

公司石英坩埚的销售结构持续大尺寸化和高性能 化，2021 年新增 34 寸、36 寸、37 寸大尺寸坩埚，其中 37 寸石英坩埚销售占比达到 21.90%。

国产砂和返洗砂的进口替代使得石英砂单价下降，但不影响坩埚品质。公司逐步在坩埚外层使用价格较低的国产砂和和返洗砂，其中 2021 年单只坩埚的国产砂用量为 33.25kg，首次超过进口砂用量。

图表 37:大尺寸化和高性能化使石英砂单耗上升 图表 38:国产砂进口替代使石英砂单价下降

深化中环合作，积极配套中环宁夏 65GW 单晶项目

公司对中环股份的产品销售结构优于其他客户，高性能石英坩埚是高毛利率的主要贡献者。公司 2011 年开始和在石英坩埚领域与中环合作，随着中环硅片大尺寸化，配套坩埚也大尺寸化，同时公司与中环光伏、江阴龙源共同研发非涂层石英坩埚项目，形成“一种低变形率石英坩埚及其制备方法”专利，并进行高性能的量产。

对中环销售的石英坩埚产品中，2021 年普通/高性能/半导体石英坩埚对毛利率贡献度分别为 0.91%、39.45%、0.53%。

公司为中环股份宁夏 65GW 单晶硅项目配套建设石英坩埚及硅材料清洗项目。子公司宁夏欧通、宁夏欧晶已经签署相关设备购臵协议、建设工程设计协议。

图表 41:对中环系的石英坩埚尺寸销售结构 图表 42:对其他客户的石英坩埚尺寸销售结构

拓展光伏+半导体新客户，增强议价能力+有望形成新的利润增长点

公司积极开拓新客户，2019 年新增客户 15 家，2020 年新增客户 18 家，2021 年新增客户 21 家，开拓双良节能等优质客户。

根据招股书，公司向近 80 余家客户销售石英坩埚。目前在太阳能硅片领域与宁夏协鑫、江苏协鑫、晶澳太阳能有限公司、四川永祥股份有限公司、陕西西京电子科技有限公司、四川矽盛光电有限公司等优质客户建立了合作关系；在半导体领域，与有研半导体、安徽易芯半导体有限公司、辽宁中电科半导体材料有限公司等多家半导体客户建立了合作关系。

公司石英坩埚非中环系营收稳步提升。2019-2021 年，非中环系石英坩埚营收从 2019 年 3425.62 万元增长到 2021 年 7351.99 元，CAGR 为 46.50%，收入占比从 2019 年 18.28%增长到 2021 年 24.41%。

太阳能普通石英坩埚海外客户单价最高，国内其他客户其次，中环股份最低。差异除了运费及包装物的节约合计约可降低成本 150 元/只，最主要是中环作为硅片龙头本身议价能力强，采购量大可享受更低价格， 2021 年享受优惠政策：大客户出现产品更新换代时，为快速消化备货库存，收回成本，降价幅度根据实际情况可执行不超过 50%的优惠。

图表 47:26 英寸太阳能普通石英坩埚不同客户售价

图表 48:28 英寸太阳能普通石英坩埚不同客户售价

积极有效开拓半导体石英坩埚客户，有望形成新的利润增长点。2019- 2021 年对中环、有研系、其他客户半导体石英坩埚营收的 CAGR 分别 为-14.60%、10.68%、26.38%。2020 年半导体石英坩埚营收下降主要是主要客户有研半导体将厂区由北京整体搬迁至山东德州，目前订单量正在逐步恢复中。公司募投将新建 2 条半导体石英坩埚产线，新增产能 1.92 万只。

硅料清洗业务销量高速增长

回收单晶业务受益于硅片大尺寸化

公司硅材料清洗服务主要是回收单晶硅料及原生多晶硅料的清洗服务：

①回收单晶硅料清洗服务：单晶硅棒经切方、切片等多道工序加工后的废硅片、边角料进行清洗后回收再利用。

②原生多晶硅料清洗服务：原生多晶硅料通过破碎、水洗等工艺流程，满足对原生多晶粒径及纯度要求。

回收单晶硅料清洗服务受益于硅片大尺寸化，（M 系列）单晶硅棒约有三分之一需要回收清洗，G12 硅片单晶硅棒约 38%需要清理。

硅片型号对边皮清洗量影响较大，硅棒长度对头尾清洗量影响较大（相同投料量硅棒越长，数量越少，头尾数量越少），根据招股说明书，公司下游客户主流产品 M 系列硅片切片前硅棒的回收料约占单次投料比重的三分之一。

中环 210 硅片需拉制更大尺寸的硅棒，切方后的单晶回收料尺寸显著大于常规 166mm 硅片产生的回收料，叠加硅棒长度降低、硅棒数量增多，头尾回收料增多。

多晶硅料清洗业务具有波动性，取决于下游客户投料选择及硅料情况（粒径大小、清洁程度）。公司下游单晶硅客户根据硅片质量、拉晶环境、炉台状况不同的要求，会选择原生多晶料或回收单晶料单独投炉，或者将原生多晶料和回收单晶料按不同比例搭配投炉。其次，市场上的原生多晶大部分为大块料，复投用料需要更小粒径。

回收单晶硅料和硅片产量具有匹配性，回收单晶硅料清洗业务单价高。

回收单晶硅料清洗流程复杂，原生多晶硅料清洗工艺流程简单，回收单晶硅料清洗价格下降主要是量增价减及 2018 年 531 新政，原生多晶硅料清洗的价格还与破碎粒径标准，2019 年原生多晶复投，粒径要求更小，技术难道大，因此单价更高，2020-2021 年价格下降是自动化水平提高，成本降低，与中环成本加成模式协商降低单价。

回收单晶硅料销量高速增长。2019-2021 年回收单晶硅料营收和销量 CAGR 分别为 49.85%、63.25%。

工艺改善+自动化提升降低成本

硅料清洗业务单位成本持续降低，直接材料占比不断降低。2017-2021 年硅料清洗业务单位成本 CAGR 为-9.89%，其中同期单位原材料、单位人工、单位制造费用 CAGR 分别为-19.53%、-4.70%、-9.04%；直接材料占比从 2017 年 27.99%降低至 2021 年 17.80%。

单位硝酸和净空袋成本快速下降。2017-2021 年单位酸、单位净空袋成本 CAGR 分别-46.05%、-18.06%。2021 大产能清洗机的不断增多，使单位水的成本同比去年下降 34.30%。

单层净空袋单价优势明显（单层工艺替代双层工艺），单位酸耗快速下降是单位酸成本快速降低的主因。2020 年，公司逐步用单层净空袋替代双层净空袋，叠加新引入 2 家供应商，2021 年几乎全部采用单层净空袋。2018-2021 年单位酸耗的 CAGR 为-49.07%，是单位酸成本快速下降的主因。

公司不断改进用酸工艺，是单位酸耗持续降低的原因。硅材料清洗服务的核心是提供可投料用于拉晶的纯净硅料，公司改变生产工序，破碎后置自动化。

国内硅料清洗业务属于劳动密集型行业，只有少数行业领先企业在部分重要工序上引进了自动化设备，其他中小企业基本属于手工作业，自动化水平的提高将显著提升公司竞争力。

公司自动化率不断提高，人均产量持续提高。2019-2021 年销量、自动化设备和人均产量 CAGR 分别为 40.80%、29.56%、10.27%。

深度服务中环，客户粘性高

2015 年公司和中环合作扩展到硅料清洗业务，中环股份的硅材料清洗业务，经历了自身内部组织清洗、外包厂商厂区外清洗再运回厂区、外包厂商厂区内租赁产地开展清洗等多种方式的逐步摸索尝试，逐步形成了目前以公司子公司欧通科技在中环股份厂区内开展硅材料清洗业务，从而降低成本、保证清洗质量的业务模式。

公司在中环光伏厂区内租赁场地开展业务，全天运转，响应快速。硅材料价值高，适宜在厂区内组织清洗，便于管理和控制，以减少硅材料原料耗损量、防止硅材料被调换和远距离运输过程中的二次污染等。

硅料清洗业务形成规模效应，有助于提升毛利率水平。2021 年毛利率下降主要是扩产及提升清洗品质带来大额设备维修和车间改造费用，固定成本大幅增加，销量的增长没有起到摊薄固定成本的作用。公司为中环股份宁夏 65GW 单晶硅项目配套硅材料清洗项目，将进一步发挥规模效应。

切削液业务稳定供应中环

公司适应行业趋势，已经能够充分提供金刚线切削液处理服务。

目前硅片切割领域已由砂浆切割逐渐替换为金刚线切割。切削液处理服务是单晶硅切片工序的配套环节，由于单晶硅棒切片是连续作业，要求不间断供应规格、质量稳定的切削液，目前主流切削液处理均为车间在线循环处理，一套设备、一个供应商即可完成。

公司多年稳定供应中环，完整参与到中环股份由早期的砂浆离线切割，升级到目前的金刚线在线循环切割的技术升级换代，并完成了金刚线在线循环切割处理服务的配套建设。

中环与公司形成一对一的合作关系，采购占比 100%，服务中环内蒙古、天津、江苏宜兴等生场地。

公司切削液毛利水平不断上升。

剔除冷却液因素后，2019-2021 年切削液处理业务毛利率分别为 16.48%、23.01%和 30.07%，主要是销量的大幅增长全面摊薄了切削液处理业务的成本，使单位制造费用大幅降低。 2019-2021 年切削液单位制造费用 CAGR 为-22.25%。

公司竞争优势

重视研发，产学研合作研发，具有核心技术优势，制定行业标准

研发投入稳定，主要产品形成核心技术。2016-2021 年研发支出的 CAGR 为 40.52%，2022H1 研发投入 1718 万元。截止招股说明书签署日，公司及子公司共取得 96 项专利和 5 项目著作权，其中 5 项发明 专利，正在申请 7 项发明专利和 10 项专利。

积极推进产学研合作研发，提升公司竞争力，截止招股说明书，公司共制定了 5 个石英坩埚团体标准。

多板块联动，上下游战略协议

多板块联动，实现大客户的联动发展。公司的业务，从光伏领域延伸至半导体领域，以石英坩埚业务为起点，开拓硅材料清洗、切削液处理服务。

各业务板块利用其专业优势，巩固优质客源，同时各板块之间客户资源互用，信息资源互通，形成以点带面的辐射效应，实现大客户综合业务的联动发展。

募投产能提速，市场竞争格局领先

公司石英坩埚产能不足。2021年石英坩埚产能利用率100.37%。

募投提速，公司目前有 10 条光伏石英坩埚产线和石英制品产线，4 条落后产线技改+扩建 2 条半导体石英坩埚线。“高品质石英制品项目” 将扩产太阳能石英坩埚 4.04 万只、半导体级石英坩埚 1.92 万只、其他石英制品 5.27 万个。

建设期 2 年，2021 年底完工比例为 20.54%，则预计 2023 年 7 月左右可完工。

石英坩埚行业集中度高。

石英坩埚的下游硅片行业双寡头企业格局，隆基及中环两家公司凭借着资金优势仍在进行逆周期产能扩张。

在此背景下，单晶硅石英坩埚行业仅有少数几家企业分享到下游行业产能扩充的红利，其余的大量中小企业将只能激烈地争夺剩余的市场份额。目前主要的企业为欧晶科技，江阴龙源和宁夏隆。

盈利预测与估值

核心假设：

石英坩埚业务：中环宁夏 65GW 配套及新客户开拓，叠加销售结构大 尺寸化+高性能化，有望量利齐升。

1）大客户采购比例：假设 2022-2024 年中环股份的采购比例维持 44.37%，同期双良节能采购比例为 3%、4%、5%，此处光伏石英坩埚全部为高性能光伏石英坩埚。

2）光伏石英坩埚：假设 2022-2024 年高性能光伏石英坩埚占光伏石英坩埚销量分别为：74.30%、84.30%、94.30%，同期高性能光伏石英坩埚单价分别为 6621.90、8612.05、8844.81 元/只。

3）半导体石英坩埚：随着募投产能释放和半导体新客户的开拓，预计 2022-2024 年销量分别为 16770、23657、23657 只，毛利水平维持 2021 年 33.91%。

4）产品毛利率：受产品结构大尺寸化和高性能化提振，预计 22-24 年毛利率逐年提升。

硅料清洗业务：募投产能原生多晶硅破碎 49087.5 吨，循环单晶硅清洗 50575 吨，配套中环宁夏 65GW 硅料清洗项目，有望业务放量，叠加工艺和自动化提升，毛利率小幅波动。

切削液业务：受益于中环股份产能扩张，规模效应显著，毛利率小幅下 降。

其他业务：假设维持 2021年水平。

主要财务数据预测：

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.81/16.29/18.61 亿元，归母净利润分别为 2.08/2.67/3.24 亿元，三年归母净利润 CAGR 为 34.43%，以当前总股本 1.37 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.51/1.94/2.36 元。

估值：

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 39/31/25 倍。由于 1）公司目前没有完全可比公司的其他 A 股上市公司；2）部分近似可比公司目前尚未有 2024 年预测业绩；因此我们选择热场系统商金博股份、石英制品企业凯德石英、国内高纯石英砂龙头石英股份作为参考。

风险因素

高端半导体产品开发或销售不及预期风险：半导体级石英坩埚的产品要求更严格，若无法及时开发迭代，则会影响市场开拓，进而影响公司的盈利能力。

新客户拓不力的风险：公司目前主要客户是中环，若新客户开拓不力，则会影响公司的业绩增长空间。

高纯石英砂供应风险：石英坩埚内层需要的高纯石英砂主要来自国外企业，疫情等因素影响供应链，则对公司的生产周期产商影响。

研报使用的信息数据更新不及时的风险。

市场规模稳步扩张，中国黄金：巩固“金字招牌”，发力培育钻石

1 中国黄金：精诚所至，金石为开

1.1 投资金条第一品牌，布局全渠道推广

初创起步阶段（2006-2009 年):

公司前身中金黄金投资有限公司于2006年成立，当年即发行“中国黄金投资金条”，在黄金投资市场初绽光芒。2008年，更名为中国黄金集团营销有限公司，次年设立中国黄金专卖店，布局线下门店。2009年12月30日，被中国黄金协会授予 “中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。

品牌培育阶段（2010-2016年):

2010年9月，中国黄金集团出资 2 亿元设立中国黄金集团黄金珠宝有限公司，被中国黄金协会评为投资金条中国黄金第一品牌。2012年，发布“珍·如金”精品首饰品牌，2014年，“珍·尚银”快时尚首饰品牌闪亮登场。2015年，被中国珠宝玉石首饰行业协会授予“2015年度中国黄金珠宝玉石首饰行业零售业十大品牌”。

央企混改阶段（2017年至今):

2017年，公司成为第二批混合所有制改革试点单位，通过增资扩股成功引进了中信证券、京东、兴业银行等战略投资者，注册资本增至14.4亿元。2018年，更名为“中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司”。

2021年，在上交所挂牌上市。在2022年半年报中表示，公司将积极建设培育钻石研发设计中心，适时规划培育钻石的发展战略，合理布局全渠道推广节奏。

坚持秉承“精诚所至、金石为开”，积极探索与拓展主营业务范围。

中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司，是专业从事“中国黄金”品牌运营的大型专业黄金珠宝生产销售企业，作为中国黄金集团有限公司的控股子公司，承载着“中国黄金”延伸产业链的重要使命。

公司以“提升中国黄金在投资者和消费者心目中的价值”为使命，为广大消费者和投资者提供最可信赖的黄金珠宝和钻石产品等服务。

公司实际控制人为中国黄金集团有限公司。

截至 2022H1，中国黄金集团直接持股上市公司 38.46%的股份，通过中金黄金间接持股 2.68%，合计持股 41.14%，为公司的实际控制人。彩凤金鑫主要是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合作平台，为公司的第二大股东，持股比例为 8.31%。

1.2 收入与利润增速稳定，盈利能力逐步改善

2021 年收入与归母净利润强势反弹，2022H1 归母净利润增速放缓。

从收入端来看，2016-2021 年，公司的营业收入从 267.3 亿元增长到 507.6 亿元，5 年 GAGR 达到 13.7%。主要因 2020 年的疫情因素的影响减弱，2021 年，公司的营业收入实现强势反弹，同比增长 50.2%。

从利润端来看，2016-2021 年，公司归母净利润由 1.81 亿元增长到 7.94 亿元，5 年 GAGR 为 34.4%。受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升叠加新冠疫情不稳定性等多因素，国际市场金价波动大，2022H1 公司实现营业收入 253.3 亿元，同比减少 4.8%，实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 9.1%，归母净利润的同比增速放缓。

黄金产品构成公司主要收入来源，华东区域营收占比逐年增加。

①分产品看，黄金产品构成公司的主要营业收入的来源，2016-2022H1，黄金产品占营业收入的比例在 97.0%~99.5%之间，其中，黄金产品中包括黄金首饰、金条与黄金制品；其余为 K 金珠宝类产品、品牌使用费、管理服务费等，占收入的比重较小。

2022H1，黄金产品、K 金珠宝类产品、品牌使用费、管理服务费占营业收入的比例分别为 98.20%、0.90%、0.16%与 0.11%。

②分渠道看，公司分为直销模式与经销模式两种方式，直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道与电商渠道等，经销模式主要为加盟店渠道。其中，2017-2019 年直销模式的收入占比较高，但整体下行，2021 年，直销与经销模式收入分别占比 59.7%与 40.3%。

③分区域看，华东区域与华北区域是公司营业收入的主要来源，而其他各个地区的营业收入占比相对较少。2021 年，华东地区、华北地区合计销售额占公司当年营业收入的比例分别为 46.3%与 12.5%。

盈利能力整体上行，K 金珠宝类产品毛利率更高。

①分产品来看，K 金珠宝类产品毛利率的毛利率远高于黄金产品，受产品结构影响，K 金珠宝类产品的毛利率波动较大，而黄金产品的毛利率水平较为稳定。2021 年，黄金产品毛利率与 K 金珠宝类产品毛利率分别为 3.09%与 15.75%。

②分渠道来看，公司的直销模式的毛利率低于经销模式，2021 年直销与经销模式的毛利率分别为 1.69%与 4.68%。

盈利能力逐渐改善，费用率水平控制良好。

2016-2022H1，公司的毛利率与净利率整体上行，2022H1，公司的毛利率与净利率分别为 4.35%与 1.75%，分别同比+1.33 PCT 与+0.22 PCT，随公司产品矩阵更加丰富，高附加值新品陆续推出，盈利能力有望不断提升。

2016-2022H1，公司期间费用率维持在 1.16%~1.68% 的区间，其中，销售费用率、管理费用率分别在 1.00%与 0.30%左右，公司的费用率水平控制良好。

2 黄金珠宝市场：市场规模稳步扩张，看好长期增长空间

2.1 市场规模：国内珠宝行业稳步扩张，消费需求占比较高

我国珠宝首饰行业政策经历由计划完成到逐步开发到大力促进的成长阶段。

第一阶段（20世纪80年代前）：政府制定黄金珠宝首饰生产的指令性计划，并由指定企业进行进出口业务；

第二阶段（20世纪90年代-21世纪00年代）：中国人民银行先后取消了对白银制品和黄金制品的业务管制，我国珠宝首饰行业市场不断开放，并通过出台消费税等逐步促进其规范发展；

第三阶段（21世纪10年代以来）：我国政府开始通过降低消费税与关税等方式大力促进珠宝首饰行业的发展，推动消费的迭代升级。

2021年，国内珠宝行业市场规模扩张至 7642亿元，其中黄金饰品占比最高。

随着国内对珠宝行业的管制政策从“全面管制”到“全面开放”，叠加人均可支配收入的提升，国内珠宝行业市场规模实现稳步扩张，据欧睿数据，2007-2021 年，我国的珠宝行业市场规模由 1811 亿元增加到 7642 亿元。

据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，从产品结构来看，2020 年，黄金在国内珠宝零售规模中占比最高，达 55.7%，翡翠、钻石次之，占比分别为 14.8%与 13.1%。

目前，国内黄金市场以消费需求为主、投资需求为辅。

随着疫情好转，黄金消费稳步释放，2021 年，我国黄金总消费量为 1120.90 吨，比疫情前的 2019 年同期增长 11.78%，其中硬足金、古法金等黄金首饰消费强势上升带动黄金首饰消费量同比增长 5.18%至 711.29 吨；金币和金条也保持稳健增长，同比增长 26.87% 至 312.86 吨。

根据中国黄金协会，消费需求占我国黄金总消费量的比例长期在 60% 以上，投资需求次之，在 30%左右，其他需求如工业用金等占比较小。

黄金首饰作为我国黄金的主要消费来源，传统金饰品仍是主流消费产品。

受到新冠疫情冲击线下消费，严重影响了黄金首饰整体的购买力，2020 年，我国黄金首饰消费量为 490.58 吨。

我国传统金饰品主要满足婚庆消费与保值增值需求，2020 年，传统金饰品零售总量为 348.01 吨，占比达 70.9%，仍然是我国黄金饰品消费的主流产品；硬足金饰品具备硬度高、单价商品价格低的特征，相对而言饰品功能更突出，受到年轻消费者的喜爱，但其保值性相对较弱。

2020 年，古法金饰品的消费量同比增长 26.0%，表现较为亮眼，在“国潮”风下，体现工艺设计与附加值的古法金饰品更为流行，也推进行业快速发展。

2.2 竞争格局：国际品牌、港资品牌与内地品牌三足鼎立

目前国内黄金珠宝行业呈现国际品牌、港资品牌与内地品牌三足鼎立的局面。国际大牌主要包括两类，一类是以蒂凡尼、卡地亚为代表的高端奢侈珠宝品牌，具有独特的品牌内涵和悠久的历史，主要面向高消费群体。

另一类是以施华洛世奇、潘多拉等为代表的轻奢珠宝品牌，主要覆盖年轻消费者。港资品牌以周大福、周生生、六福珠宝为代表，定位于中高端市场，近年来通过加盟形式在内地布局下沉市场，面向更多元的消费群体。

内地品牌分为全国性品牌和区域性品牌，全国性品牌以中国黄金、老凤祥、周大生等为代表；区域性品牌以莱百首饰、曼卡龙、萃华珠宝为代表，凭借在特定区域的渠道优势和口碑沉淀成为当地的强势品牌。

2.3 驱动力：供需双向驱动，成长空间可期

2.3.1 需求端：婚恋刚需趋稳，“悦己”需求有望打开新空间

中长期视角上婚恋刚需趋于稳定，珠宝婚恋消费需求有望稳中有增。

据 Wind，我国居民结婚登记年龄集中在 25~29 岁的年龄段，因此我们假设我国适婚年龄在 25~29 岁，2012~2015 年，25~29 岁的人口数（即 25~29 年前的出生人口数）处于相对高峰，对应我国结婚登记对数也出现一个小高峰，说明 25~29 岁适婚人口数与婚姻登记对数变动趋势较为一致。

用 25~29 岁的人口数量（对应 25~29 年前的出生人口数）代表适婚人群数量，预计未来 10~15 年（即 2032~2037 年） 25~29 岁的人口数量相对稳定，因此我们预计未来 10~15 年，我国适婚人群规模趋于稳定，结婚对数也将趋于稳定增长，黄金珠宝的婚恋需求趋稳。

自戴用途在黄金饰品需求中占比较高，“悦己”需求有望打开新空间。

根据《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》，自戴用途仍在目前黄金珠宝门店消费者 购买黄金饰品需求中所占的比例最大，为 32.1%，其次是占比 28.1%的婚嫁需求，而以礼品馈赠和投资为主要目的购买黄金首饰的消费者分别占比 18.96%与 10.64%。

对于“悦己”需求的重视将让黄金饰品消费摆脱对于婚庆需求的过度依赖，新兴需求将持续打开市场成长空间。

2.3.2 供给端：头部企业推动渠道扩张，市场集中度仍有提升空间

国内珠宝龙头企业推进渠道深化，终端零售门店数量持续扩张。

近年来，国内珠宝龙头纷纷推出省代模式，直营店在核心商圈推广，省代模式推动渠道下沉，在既有的品牌优势的基础上，拓店速度不断提升，截至 2021 年，周大福、周大生、老凤祥与豫园股份的终端数量分别达到 5764、4502、4945 与 3959 家。

我国国内珠宝行业集中度逐年上行，头部企业有望抢占更多市场份额。

据欧睿数据，我国珠宝行业 CR10 由 2016 年的 17.2%提升至 2020 年的 25.5%，行业集中度持续上行。受 2020 年的疫情影响，黄金珠宝企业线下渠道受到一定打击，许多中小珠宝企业面临利润下降、成本上升的巨大经营压力而采取撤店甚至关店。

头部企业或将凭借品牌、规模、渠道等优势抢占更多终端市场，实现黄金珠宝市场份额的进一步集中。

根据欧睿数据，2020 年，中国大陆、中国香港、日本、美国的珠宝行业 CR10 分别为 26%、56%、49%与 9%，考虑到消费习惯与文化传统等，中国香港与日本的集中度更具参考价值，国内珠宝行业集中度仍有提升空间。

3 竞争力：黄金产品优势突出，终端渠道持续深化

3.1 产品端：品牌优势突出，丰富产品种类

黄金产品贡献主要收入来源，产品矩阵较为丰富。公司主要产品包括黄金产品与 K 金珠宝类产品等。

黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品，K 金珠宝类产品包括以 K 金、铂金、白银等制成的饰品以及钻石、珍珠、翡翠、玉石、彩色宝石等镶嵌类珠宝产品，拥有丰富的产品矩阵。

黄金产品构成公司的主要营业收入来源，但其毛利率水平相对较低，K 金珠宝类产品具备较高的毛利率，但营收的占比较小。

大力实施差异化战略，产品矩阵与品象全新升级。

2021 年，公司明确产品创新策略，通过精准分析市场需求，并结合国货浪潮等时下热点题材，联合内外部设计资源，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，构建年轻化、活力化的新一代产品序列；以上市为契机，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创产品，同时协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式，实现品牌文化输出。

2022 年，公司深耕研发创新联手小米有品推出“金”试水，将黄金元素与科技技术巧妙融合，丰富了公司产品品类和内涵；在神州十三号返航之际联合中国航天系统科学与工程研究院、中国航天基金会推出“为你摘星”等系列相关主题产品，提升品牌价值。

着力打造“中国黄金”品牌知名度，影响力得到不断提升。

黄金珠宝产品单品价值较高，产品质量对于消费者体验与品象十分重要，而获得消费者的深度认同与产生品牌黏性需要长期积累，因此对品牌的培育构成公司的核心竞争力之一。

公司作为央企下属黄金珠宝企业，经过多年的市场培育与扩张，公司的市场影响力不断提升，在金条和黄金饰品等多个细分领域具备较强的竞争优势，已经成长为影响力遍及全国市场的综合性黄金珠宝领军企业。

3.2 渠道端：发挥央企优势，深化渠道布局

中国黄金在深耕主业的同时，“直销+经销”并举扩张渠道规模。

公司建立了覆盖全国范围的加盟体系，不断开拓“中国黄金”区域消费市场，渠道布局方面， 公司通过在一、二线城市的核心商圈和重要交通枢纽开设旗舰店的方式，形成了经营标准化的样板店，有效提升品牌影响力和知名度，并对城市周边和三、四线城市的加盟店产生有力辐射和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主题的全国性黄金珠宝销售体系。

公司直销渠道类型丰富，“多点开花”布局终端渠道。

公司直销渠道主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道与电商渠道。

其中，直营店渠道为公司直接开设直营店面向顾客销售产品；而公司采用大客户渠道满足各类集团采购、大额客户采购或集中采购业务需求；

此外，公司通过与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、中信银行、交通银行等各大中型银行合作，利用银行渠道体系完善、管理规范、网点众多等优点，在银行网点销售各类产品；

在此基础，致力于深化建设电商销售渠道，建有自有线上销售平台，与多家大型电商合作，面向终端消费者销售。

直营门店数量不断扩张，在直销渠道中的收入贡献持续提升。

2017-2020H1 直营店在直销渠道的销售收入占比稳步上行，由 18.0%增加到 53.1%，成为直销渠道的主要收入来源。

随直销门店的数量稳步扩张，在核心商圈的终端门店布局持续深化，覆盖范围更为广泛。

截至 2021 年末，直营门店数量增加到 91 家，终端网络覆盖力度逐渐加大。此外，募投资金主要用于建设区域旗舰店，截至 2022H1，区域旗舰店建设项目已完成 62.05%，预计项目完成后将增加 12 家直营店，完善营销网络与渠道扩展，进一提升公司的竞争实力及盈利能力。

电商渠道发展迅速，驱动图文与直播电商双转型。

随着公司积极开拓电商市场，电商渠道的销售收入实现稳步增长，由 2017 年的 6.98 亿元增长到 2021 年的 48.33 亿元。

根据公司公告，2021 年，中国黄金相继入驻网易严选、小红书等主流平台，设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，进一步拓宽线上“赛道”并促进公司“线上+实体”融合发展。

2022H1，公司在京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台 618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二，从京东与天猫淘宝平台的中国黄金分月销售额看，2021 年 11 月起中国黄金在京东平台的销售额表现亮眼，随着电商渠道不断扩张，将进一步发挥全产业链的协同优势。

加盟门店数量不断扩张，终端覆盖力度持续拓展。

黄金珠宝零售业具备分布范围广、渠道多样化等特点，采用加盟模式可以借助各级加盟商的经营与开拓能力，进一步巩固各级市场，维护品牌价值。

公司将加盟商分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种类型，以便满足不同市场的需求，更好的输出品牌文化，提高公司的品牌知名度和地域覆盖广度。

2017-2021 年，公司经销模式收入稳步提升，4 年 CAGR 为 24.5%，终端加盟门店数量也不断扩张，由 2017 年的 1805 个扩张到 2021 年的 3630 个。

4 公司亮点：深耕精炼回购，布局培育钻石

4.1 精炼回购打造发展新亮点

深耕精炼回购市场，形成全产业链优势。

作为中国黄金集团旗下黄金珠宝零售板块的唯一平台，公司在原材料采购运输、银行资金、黄金借贷资源支持以及回购业务后端供应牌照等方面较其它品牌具备鲜明的全产业链优势。

2020 年 8 月，中金精炼正式成为中国黄金旗下一员；2020 年 12 月，中国黄金正式获得上海黄金交易所“标准金锭”交易资格，填补了“国字号”品牌在上金所交易的空白；为进一步抢占国内黄金回购的市场蓝海，2021 年 4 月，中金精炼顺利投产，产业链进一步延伸，之后在深圳、南京、昆明等地均开设贵金属服务中心，2021 年，公司回购体量达 50 亿左右，稳居高位的居民黄金需求和民间庞大的黄金储量为公司回购业务提供广阔市场空间。

精炼回购补齐业务闭环，打造首家“国字号”专业品牌的黄金回收互联网平台。

为全面开展品牌黄金产品回购业务，中国黄金在线下开设贵金属回购中心的同时，进一步健全完善互联网回购体系，形成“互联网+黄金回收+标准金锭交易”的完整链条，拓展中国黄金品牌在黄金回收、加工市场的占有率和影响力，增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，不断扩张可服务网点以覆盖全国，成为强劲的收入增长点，真正打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。

4.2 培育钻石打开发展新空间

培育钻石渗透率持续提升，行业具备高成长空间。

根据贝恩咨询，全球培育钻石毛坯产量呈现逐年递增的趋势，由 2018 年的 144 万克拉增长到 2021 年 928 万克拉左右，3 年 CAGR 为 86.1%，培育钻石产量渗透率进一步提升到 8%；预计全球培育钻石市场规模将从2020年的167亿元增长到2025年的368亿元，其中，2020-2025 年，我国培育钻石市场规模由 83 亿元增至 295 亿元，培育钻石行业具备高成长空间。

积极扩张产品品类，合理推广全渠道布局。

根据中国黄金 2022 年半年度公告，公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险，表明了公司对于培育钻石产业链布局的信心与决心。

培育钻石业务布局具备三方优势，公司有望快速抢占市场空间。

第一，发挥渠道优势。发挥中国黄金全产业链布局的优势，形成线上与线下的协调发展，通过布局电商与直播等渠道，并逐步布局线下门店的营销推广，公司的终端门店数量众多，截至 2022H1，中国黄金的终端门店数量达到 3749 家，有利于培育钻石的营销与推广；

第二，具备产品品类优势。公司的原有业务中天然钻石等镶嵌类产品占收入的比重较小，新增的培育钻石业务不会对原有业务造成较大的影响，而培育钻石业务无论是毛利率还是净利率均较高，将很大程度上提升公司的盈利能力；

第三，品牌知名度利于营销推广。作为央企，中国黄金的品牌知名度较高，在消费者当中具 备较强的知名度与认可度，有助于公司的培育钻石业务快速打开市场空间。

5 盈利预测与估值

5.1 收入拆分与盈利预测

我们将公司的收入按产品拆分，具体为黄金产品收入、K 金珠宝类产品收入、服务费收入与其他业务收入几类。

核心假设如下：

①黄金产品收入：公司黄金产品分为投资金条与黄金饰品两大类，投资金条仍为主要的收入来源，在中国黄金强大的渠道优势和品牌声量影响下，中金精炼的回购业务有望快速增长。

公司的开店速度较为稳健，22H1 净增直营店 8 家，净增加盟店 20 家，22Q3 拟新增直营店 9 家，将对品牌端的营销与推广提供较大助力，因此我们预计公司 2022~2024 年黄金产品收入为 580.8、691.2 与 829.4 亿元，分别同比+16.0%、+19.0%与+20.0%；

2022 年上半年黄金回购业务发展良好，其较低的毛利率水平一定程度上拉低黄金产品的整体毛利率，但随着高附加值和毛利率的国潮系列产品的推广，以及 IP 合作类产品丰富产品系列，预计 2022-2024 年的毛利率仍有一定上升趋势，分别为 2.6%、2.6%与 2.7%。

②K 金珠宝类产品收入：公司的 K 金珠宝类产品占收入的比重较小，2022 年上半年受到疫情冲击收入有一定下滑，但随着疫情好转与节假日到来，K 金珠宝类产品的销售逐渐放量，有望快速恢复增长态势；此外，公司在新品类培育钻石产品的布局将为该项业务收入带来新的增长点，预计 2022-2024 年 K 金珠宝类产品的收入为 5.0、5.8 与 6.9 亿元，分别同比+16.0%、+18.0%与+18.0%，产品品类丰富带动毛利率上行，预计2022-2024年毛利率分别为 18.0%、20.0%与22.0%。

③服务费收入：我们将公司品牌服务费与管理服务费收入合计为服务费收入，主要来源于向加盟商提供相关的产品、经营等培训与指导，占公司收入比重较小，预计 2022-2024 年分别实现服务费收入 1.6、1.8 与 2.1 亿元，分别同比+16.1%、+15.0%与+13.2%，毛利率均为 100.0%。

④其他业务收入：其他业务收入增速与毛利率均保持稳定，预计 2022-2024 年公司的其他业务收入实现业务收入 1.8、2.6 与 3.9 亿元，同比增速为 47.3%，毛利率稳定在 83.5%。

综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入589.2、701.5 与 842.3 亿元，分别同比+16.1%、+19.1%与+20.1%，对应 2022-2024 年毛利率分别为 3.2%、3.3%与 3.4%。

期间费用率假设：

①销售费用率：2021 年公司销售费用率为 0.91%，预计 2022-2024 年公司的销售费用率水平控制良好，分别为 0.90%、0.90%与 0.90%。

②管理费用率：公司管理费用率水平整体上呈现下行趋势，预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 0.24%、0.22%与 0.20%。

③研发费用率：公司研发费用率较为稳定，因此预计 2022-2024 年，研发费用率为 0.03%、0.02%与 0.02%。

④财务费用率：预计 2022-2024 年财务费用率为 0.09%、0.09%与 0.12%。

5.2 估值分析

中国黄金的主要收入来源于黄金产品及 K 金珠宝产品收入，因此我们选取黄金珠宝行业的上市公司作为可比公司进行估值，包括周大福、潮宏基与曼卡龙。2023年可比公司的 PE 均值为18倍，而公司2023年的 PE 估值为 15 倍，低于可比公司均值。

黄金珠宝行业市场规模稳步扩张，公司作为“投资金条第一品牌”，推广全渠道布局，并不断丰富产品品类，同时培育钻石市场的布局将为公司的收入和利润带来新的增长点，预计公司估值仍有提升空间。

5.3 报告总结

我们预计公司 2022~2024 年分别实现 EPS 0.56、0.72 与 0.90 元，10 月 24 日收盘价对应 PE 为 20、15 与 12 倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司在基本面稳健的同时，渠道不断扩张与产品逐渐丰富，新增在培育钻石市场的布局将为公司带来较大看点。

6 风险提示

1）疫情反复的风险。

如果受到疫情影响，宏观经济环境存在较大不确定性，可能导致消费低迷，影响居民的消费能力与购买力，尤其是对珠宝类产品影响巨大，也将影响到黄金珠宝类公司的收入与业绩。

2）行业竞争加剧的风险。

在各黄金珠宝品牌纷纷加大投入的情况下，市场环境可能出现激烈竞争的情况。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

3）市场推广不及预期。

若公司的终端门店的布局营销与推广的销售情况未达目标，拓店速度不及预期将会拖累公司的收入与利润；如果新增业务培育钻石的市场需求不及预期，终端市场的扩张受到影响，将对公司盈利能力造成一定影响。

安徽省六安，迎驾贡酒：省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围

一.安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升

安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑

2022 年第一季度安徽省 GDP 突破 1 万亿，同比增长 5.2%，位于全国第十名，2017-2021 年安徽省 GDP 由 2.97 万亿元增长到 4.3 万亿元，CAGR 高达 9.7%；经济发展高增速的原因我们分析:

一是 2018 年发布《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，将“长三角一体化”上升到国家战略，在江苏、浙江、上海全国经济发展强省的带动下，经济发展迅猛；

二是安徽省大力发展战略性新兴产业，2021 年，4 个国家级战新产业集群发展工程加快建设，26 个省级重大新兴产业基地产值首次突破万亿元大关，战略性新兴产业是经济增长的重要动能，招商引资效益明显。

省内固定资产投资加速，促进高质量发展。

2022 年 1-7 月安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长 8.5%，高于全国 2.8 个百分点。基础设施投资增速加快，全省 1 月至 7 月基础设施投资增长 24.9%。未来省内将持续加大资源整合 和要素保障力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。

安徽省承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。

2021 年初，安徽省政府出台《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》，通过有序推动皖北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选地。

到 2025 年，集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现；

到 2035 年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。

布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。

2021 年 7 月，安徽省政府印发《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023）》， 省内计划培育 3—5 家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有 10 个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。

同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为 60 亿元，年产能 40 万辆，未来主要从事新能源电池电芯、模组及相关配套产业等核心产品的制造，项目于 2021 年 8 月底开工建设。

2022 年五月，合肥市经开区与蔚来就 NeoPark 新桥智能电动汽车产业园区整车二期和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地 1860 亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划 2024 年建成投产。

人均可支配收入显著提升，白酒消费增长潜力有基本面支撑。

根据国家统计局数据显示，2021 年安徽省人均可支配收入达到 3.09 万元，同比增长 9.96%，居民人均消费性支出 2.19 万元，同比增 长 15.87%；从餐饮发展来看，安徽住宿和餐饮收入增速快；从政商需求来看，2018-2021 年安徽省固定资产投资额 CAGR 为 8.8%；从未来看，2022 年安徽省政府印发《安徽省有效投资攻坚行动方案》，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。

我们认为，与安徽省相邻的江苏省在消费习惯、饮酒风俗以及文化方面都具有一定的相似性；对比来看，2016 年江苏省人均可 支配收入达到 3.21 万元，人均消费性支出来到 2.21 万元，与安徽 省 2021 年数据相差不大。

安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立

横向对比苏酒来看，徽酒价格带仍处于偏低水平。

复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005 年至 2012 年间，安徽省内白酒主流价格带在 60-100 元之间，代表产品为献礼、古 5 以及口子 5 等，同期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在 100-200 元之间，其主要代表产品为海之蓝等；

随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至 80-150 元之间，主要代表产品为古 5、口子 6 等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至 200-300 元，主要代表产品为天之蓝；

2017 年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到 120-200 元之间，产品以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至 300 元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对开/四开。

通过复盘江苏省白酒主流价格带迁移历程，我们发现自 2016 年以来，江苏省内白酒主流价格带迈上新台阶，由 200-300 元的中高端价格带跨越至 300 元以上的次高端价格带；安徽省目前主流白酒价格带仍处于偏低水平，考虑到随着省内经济快速发展，以及江苏省内白酒消费引领作用，我们认为安徽省白酒消费主流价格带将快速提升至新的阶段。

中高端价格带省内品牌优势大，省内企业充分享受价位带升级带来的份额提升。

高端市场全国名酒渗透，中高端徽酒龙头割据。安徽酒文化发展历史悠久，消费者认可度高，中间价位徽酒龙头割据，白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的说法，徽酒龙头通过多年的渠道建设，让渠道成为维护安徽市场的“护城河”。

徽酒“三杰”渠道铺设合计遍布全省，省外商家需要花费大量先期渠道和营销投入才能入局。然而全国性名酒拥有深入人心的品牌优势和深厚充裕的资金优势，竞争实力强，渗透入安徽影响徽酒市场份额。

安徽高端酒（800 元以上）被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端光瓶酒（低于 50 元）被牛栏山、红星二锅头等占据。而 100-800 元价位带为徽酒龙头主攻方向，市场话语权强。但不能忽略的是，“东不入皖”逐渐被质疑，但我们认为，省外企业的入侵主要侵占的是中小企业的市场份额，徽酒三大龙头受影响不大。

安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2021 年省内品牌中徽酒三杰占比超过 50%，分价格带来看，100-300 元中高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次 100 元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量，“一超两强”格局逐步确立。

分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培育期。具体来看，安徽省内 800 元以上价格带市场规模约为 40 亿元，以飞天茅台、八代五粮液、国窖 1573 等全国性名酒为主，省内品牌中古井年三十与口子 30 进行前瞻性布局，目前仍处于品牌培育期。

次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内 300-800 元次高端价格带市场规模约为 50 亿元，省内品牌中古井古 20、迎驾洞 16、洞 20 等产品实现放量，省外品牌中洋河梦 6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额，习酒窖藏 1988 等酱酒品牌参与混战。随着省内龙头品牌在次高端价格带进一步布局，不断通过高端产品进行消费者培育，伴随省内消费升级加速，未来或将加快占据市场。

徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内 100-300 元中高端价格带市场规模约为 140 亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾在中高端价格带市场差异化布局，产品优势明显，整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。

100 元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。根据酒食新消费数据，安徽百元内价格带规模约为 120 亿，其中竞争格局较为分散，作为此前徽酒竞争主战场，本土品牌众多，以古井献礼为代表的产品市场占比不高，徽酒三杰在市场中并无绝对话语权。省内消费升级趋势显著，大众价格带逐步萎靡。

安徽省集中度趋势明显，扩大的市场份额由省内龙头瓜分。

随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到 2021 年的 50.9%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。

对于安徽而言，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；而中小企业产品升级难度高，培育市场、品牌难度高，渠道能力差，很难在机遇面前与龙头竞争。

政策方面，安徽省政府发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出要培育 1 家年营收过 200 亿和 2 家营收过百亿的白酒企业，政策倾斜向行业龙头促进其发展。迎驾贡酒在此过程中收益良多，中高端产品开始陆续推出，发力追赶口子窖和古井贡酒。

迎驾超越口子窖在抢占市场中获得更多市场份额。

安徽省白酒市场不断扩大，销售规模增长到 350 亿元，徽酒企业上市公司销售收入 2018-2021 年古井贡酒由 86.86 亿到 132.7 亿、口子窖由 42.69 亿到 50.29 亿元、迎驾贡酒由 34.89 亿到 45.77 亿、金种子从 13.15 亿到 12.11 亿，从规模来看，古井贡酒处于远远领先地位，迎驾贡酒和口子窖基本相当，形成“一超两强”格局。

2018-2021 年古井、迎驾、口子窖与金种子 CAGR 分别为 15.17%、5.61%、9.47%、-2.71%，从 CAGR 增速来看，古井贡酒和迎驾增速迅猛，口子窖发展缓慢，金种子出现了负增长。

二. 迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升

迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活

迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝巡猎霍山一带，官民以此酒敬献武帝，恭迎圣驾。武帝饮后龙颜大悦，后敕封南岳，狩猎山林，“迎驾贡酒”因此得名。

有此渊源，公司选址于有着“中国天然氧吧”、“中国竹子之乡”美誉的安徽省霍山县。作为世界美酒特色产区、首批国家级生态保护与建设示范区，霍山县依托大别山、东淠河形成的优势地理条件，辅以适宜酿酒的气候、降水、空气等生态环境，成为了迎驾贡酒的优良酿造基地。

股权高度集中，安徽迎驾集团股份有限公司控股 74.66%，公司实际控制人为董事长倪永培，直接和间接持有公司股份比例 29.48%，倪永培自 1970 年进入佛子岭酒厂，1986 年出任厂长，2003 年任公司董事长至今，进厂工作近 50 年，管理与技术经验丰富，对白酒行业 及公司的发展定位认识深刻，多次带领企业实现跨越式发展。

高管年龄结构合理，中坚力量稳定，经验丰富的管理层有利于帮助迎驾在安徽省激烈的竞争中站稳脚跟，稳定发展。而以老带新的格局更有利于青年军收获经验，在企业交接棒的传递中不掉队。

同时，迎驾通过管理团队持股，股权高度集中，将管理层与股东利益高度绑定，核心团队较为稳定，有利于公司政策的延续性。

同时公司利益与个人利益高度重合，公司决策充分考虑企业长期利益，减少了代理风险，具备灵活的市场运营机制。

阶段一（1955-1991）徘徊探索阶段

1955 年，公司前身佛子岭酒厂成立。在发展初期，酒厂致力于实现由手工向机械工艺的转变。通过扩建厂房、安装机械化液体生产设备、设计安装白酒机械化生产线等方式，酒厂劳动生产率与手工阶段相比提升四倍，初步实现了生产机械化、管道化。

进入 20 世纪 80 年代后，现公司董事长倪永培被任命为佛子岭酒厂厂长，公司从生产设备与营销方式上继续改进。设备方面，增设白酒脱臭设 备，去除了白酒的苦味、燥辣和不纯净现象。同时新建曲酒车间厂房 1365 平方米，水泥发酵池 45 个；营销方面，注册商标“佛子岭 大曲”，并打出第一句“买得起，喝得惯”广告语。然而，受限于计划经济时代的局限性，公司在管理方面仍相对落后，年销售额始终在千万水平徘徊。

阶段二（1992-2001）拼搏奋进阶段

1992 年，计划经济体制结束后，霍山县人民政府决定开启佛子岭酒厂企业经营体制改革的第一步，公司也开始寻求突破千万级别销售额的新路径。

股权结构方面，1997 年佛子岭酒厂进行了改组为迎驾酒业有限公司，从过去的集体所有制企业转变为混合所有制企业，并开展员工持股，在行业内较早地实行了股份制；产品方面，公司积极调整产品结构，提升工艺品质。

公司首创星级方式命名产品，推出主打低度白酒市场的星级贡酒系列，形成了以星级贡酒和迎驾特曲两大产品为核心的全新产品结构；市场方面，1995 年公司在合 肥建立第一个办事处，随后又在北京、上海、西安、郑州等各大城市布点，并对销量表现欠佳的市场加大投入力度。经过一系列的调整，公司形成了年产 2 万吨白酒的生产规模，并成为六安市第一纳税大户。

阶段三（2002-2012）黄金十年阶段

2002 年，白酒行业进入黄金十年阶段。公司主打生态概念，继续稳扎稳打，保持良好增长势头，产品梯队逐渐明晰，渠道力也有所加强。股权结构方面，公司经过一系列资产重组，以整体变更方式设立安徽迎驾集团股份有限公司。

产品结构方面，公司树立“三线分割”的产品体系。其中，30 元价格带主推糟坊等产品，吸引低端酒消费群体；80-100 元价格带主推迎驾之星系列，定位为商务用酒；200 元以上价格带主推生态年份酒，通过大型户外广告进行形象展 示。

通过黄金十年的快速发展，公司一跃成为了安徽省内举足轻重的大型白酒企业。2006 年，获“中国酒类最具影响力的著名品牌” 等奖项。2010 年，公司在安徽企业 100 强中排名第 58 位。

阶段四（2013-2015）深度调整阶段

在经历了黄金十年后，整个白酒行业进入整固调整阶段，公司营收受此影响出现下滑态势。但是由于公司产品结构以中低端产品为主，商政务消费占比低，因此整体业绩受影响程度并不大。同时，公司在费用端继续加强预算管理，将资源精准投放在安徽、江苏等核心市场。

阶段五（2016-2022）腾飞增长阶段

随着行业走出深度调整期，迎驾贡酒迎来了新的转机。2015 年，迎驾贡酒成功登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司。同年，公司推出核心布局产品——高端洞藏系列，迎合安徽省内第二次消费升级的趋势，站位 200 元以上主流白酒价格带，与省内其他两大酒企古井贡酒和口子窖形成差异化竞争局面。

我们测算，2021年洞藏系列的营收占比达总体的 40%，已经成为迎驾贡酒最具竞争力的产品。

聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升

品质方面，迎驾拥有得天独厚的自然条件，公司厂区位于安徽省霍山县，霍山县素有“中国好水”优秀水源地、中国天然氧吧、中国竹子之乡之称，气候温暖湿润，年平均气温15°C，森林覆盖率 76%，造就迎驾贡酒“纯天然的窖池”。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，形成全产业链生态模式，保障品牌品质。

内涵方面，迎驾贡酒，在央视投放“国人的迎宾酒”广告，提出争做“中国生态白酒第一品牌”，以“生态、健康、迎宾”作为宣传点，与古井的“年文化”、口子窖的“家庭消费”品牌内涵形成差异化，有利于进一步抢占市场。

聚焦生态洞藏概念，迎驾原酒封藏于黄岩洞。洞内冬暖夏凉，常年保持着 20℃的气温和 85%的湿度。而且洞内岩壁富含水分，空气流通，非常适合各种微生物的生长。适宜的温度、湿度与微生物群落形成了优良的贮酒环境，对酒的老熟生香起到不可替代的促进作用。

品牌历史悠久，“迎驾贡酒”品牌价值高。

迎驾过去由于聚焦低端产品放量，并未将精力投入提升品牌势能上。但在 2015 年迎驾推出 洞藏系列，将其作为主打产品拉升自我品牌价值。2020 年迎驾位列 “2020 全球酒类品牌〃50 大烈酒品牌”排行榜全球第 26 位，中国第 6 位；2021 年在英国品牌评估机构发布的《2021 中国品牌价值 500 强》榜单中名列 232 名，紧跟茅台、五粮液等位列在白酒品牌第六位。

三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航

聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力

迎驾产品布局较晚，洞藏系列成功卡位主流价格带。

纵观迎驾产品布局史，2000 年左右，公司创新生产技术，同年推出星级贡酒系列，定价 15-50 元，以此为主导，顺利成为省内亿元级别知名品牌；随后公司于 2003 年推出中端价位产品迎驾之星系列，在省内实现快速放量，公司规模提升迅速；

直到 2011 年，公司主导产品线开始老化，安徽白酒市场发生变动，古井贡酒与口子窖占据省内消费升级高地，为应对这一问题，公司推出生态年份系列，聚焦 100-400 元价格带，但受到 2012 年的三公消费限制影响，白酒行业进行深度调整，高端白酒市场受到重大影响，生态年份系列未能成功卡位；

直到 2015 年，公司成功推出生态洞藏系列，定位 100-500 元价格带中高端、次高端价格带，主力产品洞 6、洞 9 卡位省内消费升级断档的 100-300 元价格带，经过 2-3 年的市场培育，洞 6 与洞 9 已经成为主流价格带中重要参与者，迎驾开启新一轮快速增长；随后着眼于生态洞藏系列的成功表现，公司顺势推出洞 20 与洞 30 用于补充 600-800 元的次高端价格带，培育高端消费者。

产品体系逐步完善，洞藏系列激活潜力。

2015 年前迎驾贡酒主要聚焦中低端产品，对中高端的布局与推广并没有获得显著成效，中高端市场份额占比远低于布局早的古井贡酒与口子窖。

2015 年，迎驾贡酒推出洞藏系列，并将公司资源持续倾斜，推出洞藏 6/9/16，主打中高端产品；2017 年推出迎驾特曲等光瓶酒，依靠性价比与渠道优势抢夺 50 元以下价位市场，2019 年公司推出洞藏 20、洞藏 30， 布局 600-800 元价格带，提前布局次高端、高端白酒市场，培育高端消费者。

在 2020 年末公司推出迎驾贡酒大师版，提高品牌势能，为未来提价提供空间。公司目前主推中高端洞 6/9 的同时，布局洞藏 16/20，成为公司培育期产品。

产品端来看，目前公司主要业绩贡献单品为洞 6+洞 9，未来将聚焦洞 16+洞 20。公司自 2015 年推出洞藏系列后，在营销等方面对洞藏系列进行资源聚焦，其中洞 6、洞 9 卡位省内主流价格带，贡献洞藏系列中大部分销售；近期来看，随着安徽省内主流白酒价格带的不断提升，公司渠道方面主推洞 16 与洞 20 单品，从而拉动迎驾品牌势能提升，实现两款单品的快速增长；增速方面，洞 16 增速在几款产品中占据领先地位，洞 20 紧随其后。

渠道推力之外，优质酒体才是产品实现快速增长的原因。早在洞藏系列产品上市初期，洞 16 就曾获得中国白酒酒体设计奖的称号，洞 20 更是再度提升产品酒质，通过 90 天超长发酵与 69 道核心工序确保酒体品质过硬。

洞藏放量改善公司盈利结构。

洞藏系列自 2015 年上市后，销售规模快速增长，带动公司中高档白酒销售占比的快速提升，同时近五年内洞藏系列产品不断提价，抬高吨价水平。

洞藏系列快速放量，2015 年-2021 年公司中高档白酒销售快速提升，六年 CAGR 为 14.36%，中高档白酒销售占比逐年提升，由 2015 年的 51.5%大幅提升至 71.5%；同时公司自 2016 年以来多次对生态洞藏系列产品提价，2021 年 6 月，洞 20 产品大幅提价 80 元/瓶，同年 12 月公司再度调整价格，生态洞藏系列单品上调 10-20 元/瓶不等，迎驾金星上调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。

受益于产品结构提升以及产品提价逻辑，公司近几年来平均价格水平持续提升，由 2015 年的 6.1 万元/千升提升至 2021 年的 9.0 万元/千升，六年 CAGR 为 6.55%，公司量价齐升逻辑显著，渠道方面留有较大操作空间。

洞藏较口子窖、古井推出时间晚，渠道利润高。

相比口子窖与古井贡酒主流产品，迎驾贡酒洞藏推出时间较晚。口子窖于 2000-2010 年期间推出口子窖 10、20、6、30，而古井在 2007-2010 年推出年份原浆系列。

历经十余年的产品运营，渠道利润逐步透彻，经销商积极性略有下降。而迎驾于 2015 年推出洞藏系列，产品正处于成长期，对于经销商来说，渠道利润仍保留悬念，终端主推意愿强。

目前渠道仍处于顺价销售阶段，渠道利润仍高于古井和口子窖的竞品。丰厚的利润叠加小商制的模式，在未来吸引更多经销商代理，加速洞藏系列产品的放量。

对比来看，经销商更倾向于选择渠道利润丰厚的迎驾。通过对比省内三家白酒品牌的渠道模式来看。

古井在省内采取厂家主导、深度协销的模式，经销商的定位更倾向于配送商，渠道利润低，主要为公司返点，公司在渠道管控方面更有话语权，在渠道利润分配方面，公司营销业务人员利润更高，积极性更强；

口子窖在省内采取大商制，主要依靠经销商拓展客户，更依赖经销商自有社会资源，相对来说经销商渠道利润更高，对经销商业务人员考核要求也更加严格，但公司对整体渠道的把控力不强；

迎驾在省内有较强的品牌基础，同时在渠道利润方面公司让利足，根据渠道调研信息，洞藏系列目前仍处于顺价销售阶段，渠道利润丰厚且稳定性较高，对经销商吸引力足，渠道推力充足。

小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化

公司在 2015 年前，在营销方面更关注大流通批发渠道，2015 年洞藏系列上市后，主打中高端产品，逐步加强团购与酒店等渠道的建设，实行“极致营销流”的打法，采用“小商制+直销”的渠道销售，加强直销带动经销，可复制性强、层级少、扩张速度快，扁平化管理使迎驾对终端消费者需求和市场变化情况掌握更及时，营销更加精细化、针对性强。

再加上公司成立直营销售公司，专门负责中高端产品，更贴近目前人们的消费心理，2021 年直销份额达到 2.52 亿元。相比口子窖渠道模式的“大商制”模式，一地一政策，可复制性弱，渠道层级多，厂家控制力弱，扩张速度慢，更具竞争力。

公司放眼未来，“小商制+直营”渠道销售模式更适合市场变化的快节奏，更有利于产品快速扩张。

公司经销商数量增速快，相比省内主要竞争者口子窖，2016 年迎驾和口子窖经销商数量分别为 728/622 个，口子窖经销商数量较迎驾少 106 个，而 2021 年迎驾和口子窖经销商数量分别为 1275/765 个，在经销商数量方面，迎驾与口子窖经销商数量差距逐渐扩大。经销商数量增多有利于迎驾进一步放量，扩大市场份额。

公司采用深度分销模式，渠道扁平化的同时增强渠道把控能力。

2015 年前，公司主要采取酒店、商超等盘中盘渠道模式，对团购、直销渠道依赖较小，伴随着洞藏系列于 2015 年的上市，公司为实现洞藏系列在核心市场的全面布局，于 2017 年左右开展渠道改革，提出“1+1+N”的渠道深度分销模式，即 1 个办事处经理、1 个业务经理、N 个业务员，精细化服务客户，厂商联合 共同进行市场开拓，推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化，同时打造强劲聚焦力、执行力的营销团队，激发渠道活力，增强渠道掌控能力；同时加速洞藏系列在市场上的布局；对终端方面，推进洞藏系列产品核心市场和网点建设，提高终端对目标产品的推力。

为加速实现促进管理效率提升，公司于 2017 年提出 3+N 的扁平化营销组织架构，即成立 3 个销售类公司——安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎驾电子商务有限公司，分别负责公司高档产品、中高档产品及电商产品，同时成立多个事业部，用于营销散酒、普酒、定制酒等其他系列，为下一步销售的增长奠定基础，优化管理效率；随后 在 2019 年为进一步强化以及专业化团队建设，成立迎驾特曲销售公司，推动散瓶和光瓶酒的销售；为实现公司战略产品的进一步聚焦，2021 年 4 月，公司合并迎驾洞藏销售公司与迎驾特曲销售公司，整合销售资源，提高运营效率，增强公司营销管理层力量。

营销改革重点突出，着力打造生态洞藏系列。

整体上迎驾贡酒不断优化营销结构，2021 年公司发布“223”营销战略，着力推进营销 战略升级；打造进攻学习型团队，提高营销专业化水平，增强团队的凝聚力、向心力、战斗力和执行力；优化营销管理架构，减少管理层级，设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，推进销售规划，加快中高档白酒招商，形成高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性发展的格局。

整体改革下，迎驾抓住主要矛盾，资源聚焦洞藏系列，成立销售子公司专门分管洞藏系列，增强对洞藏系列的管理，重点考核洞藏系列产品业绩，加速洞藏系列继续放量。营销组织结构扁平化管理，按照整体销售战略，分区域、分品项管理，推进洞藏系列产品核心市场开拓深化。

在品牌方面不断提高品牌影响力，提升“品牌+产品”合力，为高端产品赋能；管理方面进一步增强管理意识、忧患意识和责任意识。

在改革下，迎驾向洞藏系列倾斜资源，我们预计未来以洞藏系列为主打的中高端价位白酒占比将继续扩大，公司盈利能力将持续增高。

销售人员逐年增加，人员贡献率有提升空间。2018-2021 年公司销售人员由 1556 增加到 1632 人，不断完善员工激励机制，加大渠道推销力度，提高销售人员的积极性，我们看好未来销售人员贡献度将快速提升。

注重核心终端与核心消费者培育，加强打造双核工程。

在网点拓展层面，市场一线人员利用一对一品鉴会对店老板进行初步公关和产品体验，现场邀约核心客户参加生态游，深度了解迎驾历史文化以及企业文化，循序渐进让终端店老板对迎驾品质、品牌、文化认同，一线人员针对意向客户进行政策解读，让终端店老板深知产品政策，从而达成合作。

在消费者培育层面，市场一线人员积极挖掘核心终端背后优质客户资源，落地执行 “羽毛球比赛”、“寻找掼蛋王”等事件营销活动，推进赛前选手报名、宣传物料制作、场地搭建，到赛中现场安保、服务，直至赛后追踪等工作，将消费者培育工作落到实处。

省内消费升级，省外市场协同发力

省内率先进行高新产业布局，比亚迪、华为等高新技术企业落户安徽；居民消费结构不断优化，逐步从量的满足转步到质的满足；根据安徽省统计局数据显示，全省社会消费零售总额自 2016 年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.00 万亿元提升至 2.15 万亿元，五年复合增长率为 16.5%；伴随省内经济快速发展，白酒消费逐步呈现升级态势，主流价格带移至 100-300 元，市场份额和增量大大提高，省内竞争也由此消彼长转为竞合增长。

古井贡酒与口子窖在中高端布局较早，目前古井贡酒将重心放在 300 元以上的古 16、古 20；迎驾主打洞藏 6/9 与古井贡、口子窖错位发展，大力布局 100-300 元省内主流价格带，在该价位带有较大品牌和渠道优势，呈现突破性增长趋势，尤其是在大本营六安、省会合肥及皖南市场的表现更为突出，我们预计在消费升级的影响下，省内 100-300 元价格带将实 现持续放量，洞藏 6/9 有望持续享受消费升级红利；同时，公司提前培育次高端价格带产品洞藏 16、20，把握未来价格带升级趋势，为下一个利润增长点做准备。

从省内来看，洞 6+洞 9 聚焦省内 100-300 元核心价格带，同时在合肥、六安等省内样板市场具有一定的消费基础，但在皖南等市场体量较小，远低于竞品体量；

伴随着省内消费升级趋势叠加古井、口子窖在战略上更加重视次高端价格带产品放量，迎驾洞藏系列有望进一步提升核心市场份额，凭借高渠道推力加速实现渠道深耕以及产品放量；

同时受益小商制销售模式的可复制性，洞藏系列有望在省内潜力市场实现快速扩张，在核心市场的品牌与产品辐射下，省内市场份额将加速提升；金银星产品定位百元内价格带，省内受众较广，预计整体将保持稳定增长。

省内和省外市场同向发力，省内和省外经销商同步增长。

2016-2021 年省内收入由 16.7 亿元增长到 27.3 亿元，省外收入由 10.7 亿元增长到 15.7 亿元，增幅分别为 63.47%和 46.72%。

公司在安徽省内深耕细作成效显著，省内经销商增速快于省外，体现公司将业务重点向省内扩充，在总量扩大的前提下，省内市场占比将增大。

对于省外市场，2016-2021 年，省外经销商由 405 个增加到 632 个，增幅达到 56.05%，迎驾省外市场在徽酒中占比最高，渠道比较成熟，周边布局较早，为洞 6 和洞 9 向省外扩张打下基础，培育未来市场。

迎驾目前在安徽、江苏、上海等市场逐渐站稳脚跟，具有较高的知名度、美誉度和市场占有率。

将周边作为样板复制，有助于迎驾贡酒开拓全国市场。

公司于 20 世纪 90 年代就借助三星、四星系列进入江苏市场，抢占南京中低端白酒份额，随后向上海等周边城市、省份持续拓张，经过多年开拓，百年迎驾系列已经成为江苏省中低端白酒核心产品之一；

2017 年后，为应对省外收入占比下滑，公司加大全国性广告费用的投放，同时与百川等大商合作，省外经销商数量不断拓张；

但整体受限于品牌力的局限性，在省外像江苏、上海等地产品结构呈现低端化特点，目前公司核心产品洞藏系列仍处于产品导入阶段，未能实现放量；

相较于安徽来讲，江苏、上海华东核心市场经济发展水平更胜一筹，同时由于地理位臵接近，整体饮酒文化等较为相似；江苏省内品牌重点聚焦次高端价格带竞争，100-300 元价格带消费者接受能力更强，且品牌突破阻碍相对较少；同时迎驾在江苏省内布局较早，有一定的品牌知名度，渠道基础扎实，有能力实现洞藏系列的快速放量。

四、盈利预测与估值

收入端

2017 年-2021 年迎驾贡酒中高档销售收入 CAGR 为 15.87%。如上文分析，洞藏系列放量较快，叠加公司战略倾斜，我们预测未来中高档白 酒销量提升将更为迅猛，2021 年中高档销售同比增长 44.7%，预计 2022-2024 年中高档白酒销量仍将保持快速增长。随着产品结构不断升级，省内消费上移，预计普通白酒销售收入增速将出现小幅收窄。

公司在销售方面，通过提升“双核工程”建设深度与广度，进一步提高洞藏系列销售占比，2022 年上半年，洞藏系列收入同比增长 40%左右，占白酒收入 45%左右，金星、银星系列双位数增长，产品策略方面持续聚焦洞藏系列，主推洞 16+洞 20，主销洞 6+洞 9，我们认为随着洞藏系列持续放量，产品结构不断升级，公司盈利水平将快速提升。

成本端

公司加大对洞藏系列全国性广告费用的投放力度。通过参加中国生态白酒高峰论坛、参加品鉴会、举办迎驾贡酒大型群星演唱会，讲好品牌故事，增强消费者品牌记忆。打造“中国生态白酒领军品牌”。迎驾贡酒扎实推进“三大行动”系统工程，在抖音、微博等平台宣传成效显著，提前站位年轻消费者。塑造品象，带动洞藏系列放量，培育中高端消费者为公司长期布局打下基础。

公司销售费用率与省内徽酒古井贡和口子窖相比较低，2018-2021 年古井贡销售费用基本稳定在 30%左右，口子窖销售费用率逐年上升稳定在 13%左右。

由于前期大力宣传洞藏系列，宣传广告费用相对比较高，迎驾贡酒 2018-2021 年销售费用率稳定在 12%左右，2021年下降到 9.72%，随着洞藏系列知名度的提高，产品由培育期到了收获期，公司降低了销售费用，降低了成本，利润空间较大。

从未来来看，迎驾贡酒相对于古井贡和口子窖的销售费用率仍然比较低，在新产品进入培育期时有充足的空间可以提高销售费用来培育新消费者，提高品牌势能。

毛利率：

随着产品结构不断升级，高毛利率的中高端白酒占比将逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 69.02%/70.44%/72.00%。

销售费率：随着公司策略聚焦次高端战场，资源倾斜洞藏 16/20，2021年公司销售费用率为9.73%，我们认为随着洞藏16/20的推广，费用率会有所提高。预计 2022-2024 年销售费用率将保持在 10%-11% 之间。

管理费率：由于管理费用呈现规模效应，预计未来三年管理费率将保持稳定。

报告总结

公司作为安徽白酒品牌代表之一，目前主力产品洞藏系列正处于高速放量期，未来业绩具有较强确定性，我们选取了有类似特质的白酒行业内徽酒与苏酒龙头作为可比公司，考虑到公司近年来发展迅猛，营收和净利润大比例增长，在未来三年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 56.09/68.25/82.52 亿元，同比增长 22.54%、21.68%、20.91%，实现净利润 17.04/21.66/27.03 亿元，同比增长23.26%/27.18%/24.78%；对应 EPS 分 别为 2.13/2.71/3.38 元。

当前股价对应未来三年估值为 24 倍、19 倍、15 倍。

风险提示

新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。

食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。

原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

再生塑料行业龙头，英科再生：布局塑料"回收-再生-利用"全产业链

1. 英科再生：塑料循环再生利用高科技制造商

1.1. 二十载潜心塑料再生，全产业链布局加速扩张产能

塑料循环再利用全产业链运营商，全球布局加速产能扩张。

公司从事可再生资源的回收、再生、利用业务，打通塑料循环再利用的全产业链，将塑料回收再生与时尚消费品运用完美嫁接。

2002 年公司成立上海基地，研产画相框线条产品；2010 年，公司成立镇江基地，打造再生塑料回收事业部，向产业链上游拓展；2018 年，为应对我国固体废物进口禁令，公司将 PS 粒子产能转移至新建的马来西亚英科工厂，并于 2019 年成立马来西亚二期基地，建设 PET 循环再生利用项目；2021 年，公司成功登陆科创版，进一步加快产能布局，2022 年公司越南基地成立，至此公司拥有山东淄博、上海奉贤、安徽六安、江苏镇江、马来西亚及越南六大生产基地。

展望未来，根据公司官网，英科再生将围绕塑料循环再生利用全产业链的优势，扩增再生 PS 产能至 30 万吨，再生 PET 产能至 100 万吨，纵向拓展 PE、PP、HDPE 等多品种塑料循环利用领域。

1.2. 股权结构稳定，创始人深耕塑料行业

公司股权结构相对集中，实际控制人为刘方毅。根据公司公告，截至 2022H1，公司第一大股东为淄博雅智投资有限公司，持股比例 32.45%。刘方毅为公司实际控制人，其通过雅智投资、英科投资和上海英新共持有公司 40.29%的股权。

创始人刘方毅先生有丰富的创业经历和管理经验。公司创始人刘方毅先生同时兼任英科医疗董事长，深耕再生塑料及医疗手套行业 30 年，现任中国塑料加工工业协会副会长、中国塑料再生协会常务理事、中国合成树脂协会塑料循环利用分会副会长。

股权激励发布彰显发展信心。

2022 年 3 月，公司发布股权激励草案，拟授予董事、高管、核心技术人员等 427 人共 159.76 万股，约占公司总股本的 1.2%，授予价格为 28.90 元/股。激励计划设定了以 2021 年净利润为基数，2022-2025 年净利润增长率分别不低于 15%、32%、59%、90%，保证年复合增长率不低于 17.41%。

1.3. 打通塑料回收利用全产业链，技术领先优势显著

公司围绕塑料循环利用已建立一条完整的产品研发和商业化产业链，包括塑料回收、塑料再生、再生材料及产品市场推广等各阶段。

在塑料回收端，公司自主研发 PS 泡沫减容机，大幅提高 PS 泡沫塑料回收效率，并有效降低回收转运成本，已在全球超过 50 个国家应用。公司与全球 400 余个回收网点建立深度合作，形成覆盖全球的可再生塑料回收网络，保障公司持续稳定获得相对低价的原材料来源。

在塑料再生端，公司拥有先进的塑料再生造粒技术，生产的高品质再生 PS 粒子纯度达到 99%，在性能指标上接近新料的水平，生产成本低于新料粒子，具有性价比优势。

在塑料利用端，公司依托专业团队，积极横向、纵向拓展再生塑料产品及应用领域。生产再生 PS 线条、环保成品框等时尚消费品，实现再生塑料的高价值利用。

1.4. 营收利润持续高增，现金流保持充裕

公司业绩近年来持续增长。

根据公司公告，公司营业收入从 2017 年的 10.17 亿元提升到 2021 年的 19.90 亿元，年复合增长率达 18.27%；归母净利润从 2017 年的 0.67 亿元提升到 2021 年的 2.40 亿元，年复合增长率达 37.57%。

2020 年公司营收、利润均出现大幅度增长，主要由于 2020 年 4-12 月期间公司与英科医疗签署委托生产合同，生产利润率较高的一次性防护面罩等一次性防护塑料制品，全年实现 1.99 亿元的营收，显著提高了公司当年营收和利润水平，2020 年 12 月公司与英科医疗协议终止一次性防护面罩业务合作，未来公司将不再从事该业务。

整体来看，随着可再生塑料需求量持续提高和公司新建项目的不断投产，公司有望实现产销两旺，营收利润均可保持较快增长。

根据公司 2022 年半年报，2022 上半年公司实现营收 10.71 亿元，同比增长 18.47%，实现归母净利润 1.44 亿元，同比增长 27.43%。

业务结构整体稳定，环保塑料成品框、线条、塑料粒子贡献公司主要营收。

分产品来看，环保塑料成品框、线条、塑料粒子为公司主要收入来源。除 2020 年因公司开展一次性防护面罩及眼罩业务导致当年业务结构出现较大调整外，近几年公司业务结构总体保持稳定。2022H1 公司环保成品框、线条、再生塑料粒子收入分别占公司总收入的 53.36%、24.25%、18.66%，合计占公司总收入的 96.27%。

主要产品毛利率保持稳定，整体净利率稳中向上。

2017 年以来公司主要业务毛利率保持稳定增长，环保塑料成品框毛利率由2017年的26.14%增长到2022H1 的 32.29%，线条产品毛利率由 2017 年的 29.49%增长到 2022H1 的 30.41%。

整体来看，2017-2022H1，公司毛利率总体维持在 29%左右，毛利率水平较高；净利率由 2017 年的 6.59%增长至 2022H1 的 13.45%，盈利能力不断增强。

2020 年公司毛利率、净利率均出现较大幅度增长，主要由于疫情期间公司新增生产一次性防护面罩及眼罩业务，其毛利率高达 66.15%，成为带动当年公司毛利率、净利率高增的主要原因，随着 2021 年起公司不再生产一次性防护面罩，公司 2021 年整体毛利率较 2020 年下降 5.81pct，2022H1 公司毛利率达到 28.67%，总体已趋于平稳。

境外业务营收占比高，国内业务增速较快。

在国内出台“禁废令”的背景下，公司加速境外产能布局，2021 年公司境外业务营收占比为 74.27%， 2017 年至 2021 年，公司境外业务营收从 8.05 亿元上涨到 14.78 亿元，CAGR 为 16.40%，国内业务营收从 2.08 亿元上涨到 5.08 亿元，CAGR 为 25.01%。

具体来看，北美区域一直是公司营收最主要来源，2019 年受中美贸易摩擦影响，北美区域营收占比有所下降，2020 年随着公司防护面罩大量销往北美区域，北美区域营收占比回 升，当年营收占比接近公司总营收的 50%。

毛利率方面，2021 年公司境外业务毛利率达 33.01%，较国内业务毛利率高出 12.22pct。

控费能力出色，研发费用持续提升。

2017-2022H1，公司期间费用率（不包含研发）由 2017 年的 17.85%下降到 2022H1 的 7.22%；其中销售费用率整体大幅度降低，由 2017 年的 9.12%下降到 2022H1 的 4.65%，管理费用率也呈逐年降低趋势，由 2017 年的 7.05%下降到 2022H1 的 6.38%，财务费用方面由于公司外销占比较高，主要以美元结算，公司美元资产大于美元负债，汇兑损益易造成公司财务费用波动，受益于 2022 年来美元不断走强，2022H1 公司的财务费用率为-3.81%。

研发费用上，公司不断重视技术研发，研发费用率整体稳步提升，从 2017 年的 3.63%增加到 2022H1 的 4.68%，研发费用由 0.37 亿元增长至 0.97 亿元，CAGR 为 27.21%。

经营现金流持续增长，资产负债率不断优化。

2017-2021年，公司经营性现金流净额整体保持高增长态势，由 2017 年的 1.07 亿元增长至 2021年的 2.82 亿元，经营性现金流保持充裕，2021 年公司期末现金余额达到 5.58 亿元，为公司将来产能扩张提供了充分保障。

资产负债率方面，2018 年由于马来西亚英科资金需求，公司新增较多借款，导致 2018 年末的资产负债率有所增加，2019、2020 年公司偿还了较多借款，资产负债率较 2018 年大幅度下降。公司资产负债率低于大部分可比公司，整体负债水平正常。

2021 年公司资产负债率为 16.82%，同比下降 10.8pct。充沛的现金流和低负债结构为公司未来的产能提升奠定坚实基础。

2. 塑料再生利用成全球潮流，千亿蓝海市场正式启航

2.1. 全球塑料产生量逐年增长，再生塑料替代效益显著

全球塑料产量庞大且逐年增长。塑料因具有质量轻、绝缘耐腐蚀、导热低、易成型、成本低等一系列优点，广泛应用于建材、包装、汽车、家用电器等国民经济领域，成为全球工业生产和人们日常生活中最重要的基础材料之一。

根据 Plastics Europe 的数据，2020 年全球塑料产量达 3.67 亿吨，2012 年至 2020 年复合增长率为 3.08%，在高产量的基础上持续保持增长。中国居世界塑料产量第一位，2020 年中国塑料产量占全球塑料产量的 32%，高于北美地区的 19%和欧洲地区的 15%。

发展再生塑料是缓解塑料污染，实现碳减排的有效途径。

塑料化学结构稳定，难以自然降解，其不当使用和处置造成了严重的环境污染和极大的资源浪费。部分废弃塑料在焚烧处理过程中释放大量有毒气体，产生大量粉尘和烟雾，严重污染大气环境并产生大量的温室气体。

参考 Jefferson 等人的研究，再生塑料在能量消耗和二氧化碳排放上都远小于原生塑料，以 PET 为例，在一般情况下与生产原生 PET 相比，再生 PET 可减少 58.8％的碳排放；根据北京石油化工学院发表的《中国塑料的环境足迹评估》，每吨废塑料再生造粒仅排放 0.6 吨二氧化碳，再生塑料既减少了垃圾处置量，也提升了塑料制品的环境友好性。

发展再生塑料有助于减少我国石油对外依赖。

立足我国石油资源匮乏的国情，2021 年我国原油进口对外依赖度达到 72%，根据王琪等，《我国废弃塑料污染防治战略研究》中，进口石油约 1/3 用于合成塑料制品。发展再生塑料，实现废弃塑料的循环利用，有望缓解我国的“石油依赖症”。

2.2. 政策助力再生塑料发展，需求+供给双重保障

各国积极出台政策，制定可再生塑料具体渗透率目标。再生塑料行业的发展关键在于两点：

（1）下游对再生塑料的需求度；

（2）废弃塑料的回收率。

根据经济合作与发展组织（OECD），全球尚未形成塑料生命周期循环，考虑塑料回收过程中的损失，仅有 9%的塑料垃圾最终被回收再利用，接近 50%的塑料垃圾最终进入卫生填埋场，19%的塑料垃圾被焚烧处理，另外 22%的塑料垃圾被不当处置或泄漏到环境中，可再生塑料行业增长潜力巨大。

近年来，随着世界各国对环境、能源、安全等问题的重视，再生利用逐渐成为废弃塑料的首选处理方向，主要国家纷纷明确相应时间节点的再生塑料渗透率目标和废弃塑料回收率目标，并积极配套相应政策。

全球大型企业也对塑料包装再生料使用提出明确目标。

2019 年 10 月，艾伦•麦克阿瑟基金会（Ellen MacArthur Foundation）同联合国环境规划署（UNEP）合作发布了全球预防废塑料污染的首份周年进展报告《新塑料经济全球承诺》 （New Plastics Economy Global Commitment）。

根据公司 2021 年年报，已有超过 1000 家大型企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，如雀巢、百事可乐、可口可乐、玛氏、联合利华等，签署全球承诺的品牌商和零售商的原生塑料使用量在 2021 年已显示达峰迹象，预计到 2025 年将下降近 20%。

我国废塑料回收再生网络覆盖广，废塑料回收再生量逐步增长。

中国的再生塑料行业拥有着最完整的产业链、最精细的行业分工、最丰富的行业经验、最完 善的产品应用和最多样化的运行模式。

据中国物资再生协会测算，2017~2019 年，国内废塑料回收再生量持续稳步增长，2020 年受新冠疫情影响国内废塑料回收再生量出现较大下滑约为 1600 万吨，2021 年我国废塑料回收量达 1900 万吨，同比增加 19%，回收率达到 31%，是全球废塑料平均材料化回收率的近 1.74 倍，回收利用产能约占全球 70%，年产值超过 1000 亿元。

同期美国、欧盟、日本的本土废塑料回收率分别只有 5.31%、17.18%和 12.50%。

2.3. 再生 PS+PET 市场空间超过千亿

PS、PET 塑料应用场景广泛，再生利用简便。根据 Plastics Europe 的统计， 2020 年全球 PET 和 PS 的消费量分别占塑料总消费量的 8.4%、6.1%。

PS 的下游应用领域主要集中在建筑材料（建筑保温板材、踢脚线等）、框类产品（相框、 画框、镜框）、电子电器、日用品和办公用品等。PET 则多被用于制作矿泉水瓶、饮料瓶等容器，成为替代玻璃的、更耐用的食品包装材料。受热融化的特性使 PS、PET 塑料更易于被加工处理，达到回收再生利用的目的。

再生 PS、PET 价值逐渐释放，优质赛道孕育千亿市场。

根据麦肯锡预测，2030 年全球 50%的塑料可以被回收或重复使用，达到每年 2.2 亿公吨，再生塑料年市场规模将达 550 亿美元。

我们假设未来全球塑料产量保持平稳增长，PS、PET 塑料的使用量占比分别维持在 6.10%、8.40%，未来全球塑料回收率和再生利用 率将共同提升。

再生塑料价格上，参考 2022 年 10 月再生 PS 塑料均价，为 8500 元/吨；再生 PET 方面，我们假设非食品级再生 PET 和食品级再生 PET 的消费占比为 8：2，参考 2021 年非食品级再生 PET 塑料均价 4540 元/吨，食品级再生 PET 价格按照当前 15000 元/吨，2023-2025 年 12000 元/吨计算。我们测算到 2025 年，再生 PS、PET 市场规模合计将达到 1203 亿元。

3. 回收-再生-利用全产业链布局，四大优势筑造高商业壁垒

3.1. 覆盖 PS“回收-再生-利用”全产业链，横向拓展再生 PET 业务

塑料循环再生利用高科技制造商，创新性打通塑料循环利用全产业链。公司通过“回收-再生-利用”模式覆盖全产业链，凭借稳定的原材料供应渠道，先进的核心技术，强大的科技创新能力，新颖时尚的产品设计理念，独创的 PS 循环利用模式，积累了优质客户资源，成为全球领先的 PS 塑料循环利用企业，并将不断纵向拓展 PET、PE、PP、HDPE 再生利用领域。

公司投资建设的马来西亚英 科 5 万吨/年 PET 回收再生项目，在 2022 上半年已完成破碎、清洗、脱标、自动分选、造粒、增粘等生产工艺模块调试，生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子，正式踏入 r-PET“瓶到瓶”高值化应用的优质赛道。

当前，在回收端，公司自主研发设计制作各类型的泡沫回收设备并销往全球，2021 年销量超过 100 台；在再生端，截止 2021 年末，公司再生 PS 粒子产能为 9.72 万吨，再生 PET 粒子产能 5 万吨/年（2022H1）；在利用端，年产 120 万箱 PS 仿木、仿金属、仿石材框条。随着未来公司新建产能的不断释放，有望持续巩固塑料再生全产业链优势。

回收端：回收领域覆盖全球 400 多家企业，销售设备形成良性互动模式。

公司不直接参与源头回收，而是立足全球塑料回收站点，从累计超过 400 家可再生塑料回收企业采购可再生塑料原料，形成了覆盖国内外的可再生塑料回收网络。

在 PS 再生领域，公司主要回收 PS 泡沫塑料，针对 PS 泡沫体积大、密度低、回收点分散、运输成本较高等难点，公司立足回收设备研发，依托镇江基地自主研产了适用多种场景的多款回收设备，将低密度、大体积的 PS 泡沫塑料缩小至原来体积的 1/50（由泡沫冷压机压缩）和 1/90（由泡沫热熔机熔融增密），在场站现场实现减容增密，大幅度降低了仓储、运输等物流成本，使得来源于世界各地的可再生 PS 泡沫塑料实现集中高效回收。

公司通过向回收站点销售回收设备，在获取利润的同时，建立了与各回收点的长期合作关系，保障公司获得稳定的原材料供应，形成良性互动模式。

除 PS 塑料外，公司储备了 PET 回收设备技术，建成后将利用公司现有的全球回收网络回收以 PET 饮料瓶为主的可再生 PET 塑料。

再生端：优质再生造粒关键技术，打造高品质再生粒子。

公司回收的 PS 泡沫塑料经过粉碎、筛选、配料，通过双螺杆挤出机（或单螺杆挤出机）熔融塑化、脱挥、除杂、化学接枝或物理改性、切粒等一步法实现了再生和改性，较废料而 言，改善了再生粒子的力学性能和加工性能，并且可以根据不同应用领域需求，定制满足不同性能要求的再生 PS 改性材料。

公司的高品质再生 PS 粒子纯度高达 99%，能够多次回收循环利用，在熔融指数、冲击强度、拉伸强度、伸长率、弯曲强度、弯曲模量等性能指标上已经接近新料的水平，且成本更低，具备性价比优势。

同时，公司在马来西亚“5 万吨/年 PET 回收再生项目”已经生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子。

公司生产的高品质再生 PET 粒子，使用 100% 消费后塑料（PCR），已经取得了美国食品和药物管理局（FDA）、欧洲食品安全局（EFSA）、全球回收标准（GRS）、HALAL 清真等认证，并正在有序推进其他第三方机构以及大品牌商认证。

利用端：再生粒子深加工，提高产品附加值。

公司将再生 PS 材料经过多种技术处理，制成时尚精美的装饰产品，分为成品框和线条两类：

（1）成品框，包含相框、画框和镜框，同传统木框材料相比，再生塑料具有耐磨、抗腐蚀等特色，在表面处理工艺上更简洁且品质稳定。

随着公司环保成品框生产工艺逐渐成熟，在原有的仿木、仿石、仿金属的基础上进一步加强画面艺术设计、成品装裱，不断提高产品附加值。

公司的相框、画框及镜框产品的环保性和设计性受到国际大型零售商、装饰品商的认可，已销售至全球多个国家和地区的中高端家居装饰市场。

（2）线条，产品可作为踢脚线、顶角线、腰线等，用于建筑装饰领域，具备环保、性能稳定、款式丰富的特点，不仅实现材料替代的目的，还突破了木材、石材和金属材质线条在款式设计及加工方面的局限性，令生产更加灵活化。

另外，公司利用再生 PET 净片，生产复合材质的高品质 r-PET 片材。

再生 PET 片材可用于吸塑成型，具有高强度、高透光特性。后续可进一步深加工成食品生鲜盒、各种托盘包装等产品，广泛用于食品包装、电子包装、医疗包装等领域，可销售至零售业、生鲜果蔬业、电子电器业、药品生产业等，销售渠道与再生 PS 制品渠道实现协同。

3.2. 四大优势塑造强大核心竞争力

3.2.1. 全产业链布局，显著提高抵御风险能力

塑料再生粒子价格随原油价格波动，具备周期属性。再生粒子与新料粒子有可替代性，售价主要受新料粒子价格波动影响。而新料粒子作为以石油为原料制取化工产品，价格与原油价格具有较强关联，因此再生粒子售价也受原油价格影响。

“回收-再生-利用”全产业链布局，纵向调节提高盈利能力。

当石油价格处于上升周期时，新料粒子价格也会随油价上浮，再生粒子将获得更大的议价空间，带动再生粒子价格上涨，提高公司再生粒子业务的盈利能力；当石油价格处于下降周期时，新料粒子和再生粒子价格将同样下降，公司可利用自有的再生塑料制品业务削弱再生粒子价格下降的不利影响，通过生产高附加值的再生塑料消费品确保整体盈利能力。

三大环节协同，业务良性循环。

回收端保障了充足的生产原料供应，而再生端和利用端又促进了回收端的积极性，公司得以长年稳定地向全球回收点采购原料，有助于公司维护全球塑料回收网络，为公司切入再生PET赛道打下夯实基础，在行业内的竞争优势愈发明显。

3.2.2. 全球渠道覆盖，兼具成本和价格优势

提早布局全球回收网络，采购体系长期稳定。针对国内再生塑料回收体系相对分散，单个回收点的回收量小，回收成本较高等劣势，公司于 2005 年起便开始自建全球回收网络，十余年投入大量人力、资金建设，不断开拓新的供应商并积极维护现有供应商。同时通过向全球各地回收点推广塑料回收设备，同国内外各回收点建立深度合作，保障公司在全球回收网络的强大的竞争优势和稳定的原材料供应。

根据公司公告，公司供应商来源广泛，从全球累计超过 400 家可再生塑料回收企业采购可再生 PS 塑料原料，不存在严重依赖于少数供应商的情形，2021 年公司前五大供应商采购额仅占公司年度采购总额的 16.96%，供应链具有较强稳定性。

境外采购价格优势凸显，海外建厂有助降低生产成本。

据环资司，截至 2021 年，我国塑料产量约占全球塑料产量的 32%，而废塑料回收利用产能约占全球 70%，对废塑料的需求明显高于国外。

根据公司招股书，从国外采购的可再生塑料成本较低，2012-2018 年期间，国内外再生塑料采购价的均差在 1000 元/吨至 2600 元/吨之间。

2017 年我国“禁废令”政策出台，取缔废塑料进口，国内再生塑料企业无法再获取较为低廉的废塑料供应。而公司依托全球回收网络和马来西亚基地，在获取稳定、便宜废塑料货源的同时，还可以将废弃塑料加工成可再生塑料粒子后出口到中国（我国允许进口再生塑料粒子），进一步优化了毛利率和营收能力。

完善超强营销网络，建立全球优质客户资源体系。

针对境内外市场，公司搭建国内+国外双营销网络。国内销售网络：公司在境内共有营销网点 25 个，分布各省份主要城市，能有效辐射周边城市，覆盖公司主要目标市场。

营销网点方便各地客户实地参观，展示公司线条、成品框产品，实现线上线下联动营销。

海外销售网络：公司通过参加展会、定期拜访、邮件沟通等方式开发销售渠道并巩固销售网络。

目前公司已经建立了一套遍布全球的优质客户资源体系，包括全球知名品牌，例如沃尔玛、Nitori 等。

凭借优异的产品质量、领先的设计理念、完善的客户服务体系，公司已将产品销往北美、日本、东南亚、西欧、东欧、中南美以及大洋洲地区，为后续公司的业务拓展创造了良好渠道。

依托国外消费市场，持续提高产品附加值。

截止 2022H1，公司三大产品成品框、线条、塑料粒子的毛利率分别为 32.29%、30.41%、14.51%，成品框和线条产品的毛利率显著高于塑料粒子。

根据公司官网，截至 2020 年公司年绿色应用约 120 万箱 PS 仿木、仿金属、仿石材框条；随着今年上半年越南“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”一期项目成功投产，极大的扩充了成品框、线条产能，并省去了粒子进口回国的运输成本，实现境外“回收-再生-利用”的闭环，减轻关税政策对公司利润的扰动。

未来，公司有望进一步提高成品框、线条的销售量，辐射并服务东南亚及全球客户，实现营收和毛利率的共同增长。

此外，公司在马来西亚已投产的 5 万吨/年 PET 回收再生项目，生产食品级、片材及纤维级再生粒子饮料包装，其中，得益于欧盟法规强制性添加、大品牌商承诺使用等因素，食品级再生 PET 粒子供不应求。

截止 2022 年 4 月，欧洲地区 r-PET 市场售价粒子价格已经达到创纪录的每吨 2300-2500 欧元，甚至高于原生 PET 粒子，呈现价格倒挂现象。

3.2.3. 规模化优势凸显，政策支持下有望进一步提高市占率

公司再生 PS 和 PET 市占率领先，规模化生产实现降本增效。

在 PS 回收再利用领域，根据中国物资再生协会再生塑料分会，2021 年中国再生 PS 颗粒产量为 80 万吨。公司 2021 年再生 PS 粒子产量为 6.19 万吨，市占率达到 7.73%，生产规模领先于同行业其他企业。

在 PET 回收再利用领域，公司马来西亚基地“5 万吨/年 PET 回收再生项目”已经投产，在建 “10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目”，共将形成 15 万吨/年以废旧 PET 瓶为主的处理能力，高于行业内大部分企业的产能。庞大的产能有助于提高公司对上游原料的议价能力，并不断降低单位生产成本，实现降本增效。

深化再生塑料领域供给侧改革，市占率有望进一步提升。

2015 年工信部的发布《废塑料综合利用行业规范条件》，提高再生塑料回收利用产业的门槛，规定 PET 再生瓶片类企业新建企业年废塑料处理能力不低于 30000 吨，已建企业年废塑料处理能力不低于 20000 吨。

废塑料破碎、清洗、分选类企业，新建企业 年废塑料处理能力不低于 30000 吨，已建企业年废塑料处理能力不低于 20000 吨。

塑料再生造粒类企业新建企业年废塑料处理能力不低于 5000 吨。已建企业年废塑料处理能力不低于 3000 吨。《规范条件》的发布将逐步淘汰一批处理能力低的小厂家，有助于公司进一步提高市占率。

3.2.4. 立足创新，技术驱动竞争能力提升

核心技术打造塑料回收再生利用护城河。经过多年的自主研发，公司在再生塑料回收设备、粒子、线条、成品框等方面掌握了诸多先进生产工艺技术。

根据公司公告，截至 2022H1，公司累计获得发明专利 10 件，实用新型专利 100 件，外观设计专利 27 件，软件著作权 16 件。

公司的核心技术包括：废弃泡沫塑料减容增密技术及装备、废弃聚苯乙烯泡沫优质再生关键技术、再生聚苯乙烯微发泡制备仿木线材技术、PET 优质再生技术和食品级再生 PET 多层共挤片材技术。

持续投入注重研发，丰富业务线条，蓄力长期发展。

截止 2022H1，公司共有在研项目 39 个，包括纵向深化再生 PS、PET 领域回收再生利用的 PS 化学发泡装饰线条增强降密改进开发、高端铁艺产品开发、r-PET 再生造粒和固相增黏等；也有横向拓展其他品类塑料再生利用的 PVC 双母槽墙板产品开发、PSP 餐盘清洗线的研发等。凭借强大持续的研发优势，公司在行业内的领先优势有望继续拉大。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）再生塑料粒子：

PS 粒子方面：根据公司的远期规划：未来需要扩产再生 PS 粒子产能至 30 万吨/年，因此预计未来三年公司将进一步扩充再生 PS 粒子产能。

产能利用率上，预计 2022-2024 年产能利用率逐步提高，维持在 65%至 70.0% 的水平。价格方面，预计 2022-2024 年公司再生 PS 粒子售价将维持在 6500 元/吨。

PET 粒子方面：2022H1 马来西亚 5 万吨/年 PET 回收再生项目已投产，随着公司其他再生 PET 项目的陆续投产，预计 2022-2024 年的再生 PET 总产量将逐步提升，价格方面，我们预计公司食品级再生PET粒子的销售比例将逐步提高，价格预计为 14000 元/吨，非食品级再生 PET 粒子的价格为 5000 元/吨。

综上，预计 2022-2024 年公司再生粒子业务营业收入增速为 46.5%/35.1%/69.8%，毛利率分别为 14%/15%/16%。

2）线条及成品框：

随着公司越南“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”的逐步投产，线条及成品框的产能都能得到持续扩充。预计 2022-2024 年，线条业务营业收入增速为 20.0%/22.0%/25.0%，毛利率分别为 31%/32%/33%；成品框业务营业收入增速为 18.0%/24.0%/28.0%，毛利率分别为 33%/34%/35%。

3）环保设备：

随着公司“年产 1000 台可再生 PS 塑料环保回收机械生产项目”和“年产 150 台废塑料智能回收再利用设备研发及生产项目”后续逐步投产，预计 2022-2024 年，环保设备业务营业收入增速为 44.6%/10.0%/317.6%，毛利率维持在 50%。

4）辅料及其他业务：

预计 2022-2024 年，辅料业务营业收入增速为 -17.1%/10%/10%，毛利率维持在 24%；其他业务营业收入增速为 373.9%/15%/15%，毛利率分别为 15%/20%/20%。

4.2. 估值

再生塑料行业市场空间广阔，公司凭借先进的技术优势、广泛的回收渠道、覆盖全球的营销网络，搭建起优质的客户资源体系，布局“回收-再生-利用”再生塑料全产业链，随着公司业务的不断横向、纵向扩张，有望踏上发展快车道。

我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 24.70 亿元、30.98 亿元、43.54 亿元，营收增速分别达到 24.1%、25.4%、40.6%，净利润分别为 2.82 亿元、3.68 亿元、5.34 亿元，净利润增速分别达到 17.8%、30.3%、45.1%.

5. 风险提示

1）境外销售收入占比较高的风险：公司境外销售收入占比较高，与美国、欧洲、东南亚等各国家和地区客户保持长期合作，各国的贸易政策变化均会对公司的出口造成影响。此外，公司货款多以美元结算，汇率的波动也会影响公司的业绩。

2）项目建设不及预期风险：公司新建项目可能因为回收体系、政策等的原因无法顺利投产，或面临市场推广不及预期、竞争激烈，需求不足的风险。

3）原材料跨国供应风险：公司当前主要 PS 再生造粒产能集中于马来西亚生产基地，其回收处理的塑料来源于海外多个国家和地区。若相关国家的废塑料政策发生变化，可能对公司产生重大不利影响。

平台化半导体零部件龙头，富创精密：乘国产替代东风成长提速

1. 稀缺的平台化半导体零部件龙头，乘国产替代东风成长提速

1.1. 半导体设备零部件龙头，平台化稀缺标的

国内半导体设备零部件龙头，引领国产替代。

沈阳富创成立于 2008 年，专注于半导体设备零部件领域，高端产品已可应用于客户 7cm-14nm 及以上制程的前道设备中。

2021 年公司年均交付首件种类超 3000 种，累计交付产品种类超 10000 件，稳居国内半导体设备零部件行业第一梯队，引领零部件环节国产替代。

半导体设备零部件行业品类最全标的之一，平台化稀缺标的。

半导体设备零部件种类繁多，具有小批量、多品种、高定制化等特点。以阿斯麦（ASML）为例，其最先进的 EUV 光刻机包含十多万个零件，来自全球 5000 余家供应商。行业内绝大部分公司仅专注于某一细分领域，能够研发出多品类并且实现量产的厂商极少。

公司为行业内产品品类最全标的之一，应用覆盖绝大部分设备，具体分为四大板块：

1）工艺零部件：晶圆制造关键零部件，包括腔体、内衬、匀气盘等，应用于刻蚀、离子注入、薄膜沉积、化学抛光等设备。

2）结构零部件：不直接参与晶圆反应，技术要求略低于工艺零部件，包括基板、冷却板、底座等，应用于光刻、刻蚀、薄膜沉积等设备。

3）模组产品：将工艺零部件、结构零部件、气体管路及外购的零部件进行装配而形成的组件类产品，包括腔体模组、气柜模组等，应用于刻蚀、离子注入、薄膜沉积等设备。

4）气体管路：主要用于半导体设备中的特殊气体传送，直接关系到半导体气体传输环节的安全性与洁净度，主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备。

围绕精密制造、焊接、表面处理三大核心技术，品类持续扩张。

半导体设备精密零部件具备高精密、高洁净、高耐腐蚀、高耐击穿电压的性能，要求零部件厂具备高水平的精密机械制造、表面处理特种工艺和焊接等生产工艺。

由于技术门槛高，零部件厂往往仅具备一或两道核心工艺，需多家协同才能为设备厂提供成品零件。

富创精密是全球少有的、同时具备精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接三大核心技术的零部件厂。

制造工艺的完备性有利于公司持续拓品，截至 2022 年 9 月，公司三大核心技术共申请了 123 项专利。

研发费用率领先于可比公司，强竞争力有望持续。

随工艺积累和技术成熟，公司研发投入逐年提升，为后续发展做工艺和产品储备。2022 上半年公司计提研发费用 0.5 亿元，同比增长 72%。

与同行相比，2019-2021 年公司研发费用率持续领先竞争对手京鼎精密和超科林，2021 年公司研发费用率 8.8%，分别领先京鼎精密、超科林 5pct、8pct。强研发投入为公司后续增长提供充足动力。

股权结构较为集中，核心团队多具备 10 年以上行业经历。

郑广文为公司实际控制人，截至 2022 年 9 月 27 日合计控股 34.03%，同时担任公司董事长和总经理。公司管理层及技术团队优秀，大多具备 10 年以上半导体行业经历，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 225 名，占公司全部员工比例为 21%。

1.2. 获海内外大客户背书，内资客户拓展进程加速

广获海内外大客户背书，产品线及客户持续拓展。2011 年至今，公司陆续取得各项特种工艺认证，产品从结构零部件壁垒较高的工艺零部件、模组产品及气体管路延伸。

此外，公司广获海内外大客户背书，2011 年即成为客户 A 的合格供应商，并在 2016 年成为战略供应商，截至 2022 年 9 月累计通过客户 A 共 39 项特种工艺认证。截至 2022 年 9 月，公司已成为国内外 15 个知名半导体设备和零部件企业的合格供应商，广获海内外大客户背书，新客户仍有望持续拓展。

2021 年前五大客户收入达 86%，单一客户依赖度降低。

2019-2021 年公司前五大客户收入占比平均为 87%，前五大客户中，帆宣科技、TOCALO 的最终客户均为客户 A，故公司对于客户 A 整体依赖程度较高。

2019-2021 年公司最终销往客户 A 的销售收入占当期营业收入比例分别为 75.2%、74.5%和 58.3%，由于公司其余客户增量较大，公司对客户 A 的依赖性有所下降。

国产替代趋势下，国内客户拓展加速。

随着国内半导体设备厂商崛起，近三年公司内销营收规模成倍提升，2021 年内销收入达 3.3 亿元，同比+209%；内销占比从 2019 年 15%提升至 2021 年 39%，带动公司业绩上行。北方华创为公司国内第一大客户，2021 年营收占比 19%，同比+8pct。

盈利能力方面，公司内销产品附加值不断提升，2021 年公司内销毛利率 26%，同比+7pct。分产品来看，2021 年公司模组产品内销毛利率高出外销毛利率 16pct，主要系公司参与国内客户模组产品设计过程，产品附加值较高。

1.3. 扩产规划清晰，乘国产替代东风成长提速

公司成长性优异，业绩呈现加速趋势。2022 上半年收入、归母净利润分别为 6.0 亿元（同比+73%）、1.0 亿元（同比+130%），2018-2021 年复合增速分别为 55%、164%。受益于下游行业增长及公司客户拓展，收入规模高速扩张。

规模效应驱动下，利润增速领先营收。2022 年上半年公司销售毛利率 34%（同比+4pct）、销售净利率 16%（同比+4pct）。

从产品结构看，公司模组及气体管路呈上升趋势。

从公司产品结构看，2021 年公司结构零部件/工艺零部件/模组产品/气体管路产品收入占比分别为 42%/21%/19%/16%，2018-2021 年产品收入复合增速分别为 42%/36%/90%/564%。

整体来看，公司新开拓品类模组产品、气体管路放量较快，且附加值及标准化程度较高，易批量化生产，未来有望成长为公司主要板块。

我们认为随着公司产能爬坡，未来业绩高成长确定性较强。

公司扩产规划清晰，计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地，沈阳生产基地基本满产，南通生产基地（IPO 项目）预计 2025 年满产，北京生产基地预计 2027 年满产，建成后产能有望翻两倍。

公司期间费用率逐年降低，随规模扩张有望持续下降。

2019-2021 年公司期间费用率由 34.05%大幅下降至 19.62%，三年费用率下降 14.4pct，其中管理、销售、研发费用率分别下降 6.9pct、3.5pct、2.6pct，原因是公司收入规模快速提升，费用增长幅度远低于收入增长幅度，呈现出明显的规模效应。

2021 年富创精密期间费用率 19.62%，高于海外可比公司京鼎精密 10.4pct、超科林 6.8pct，随规模扩张费用率仍有较大下降空间。

2. 半导体设备零部件为“卡脖子”环节，双重国产替代前景可观

2.1. 晶圆厂资本开支处于高水平，产业链有望长期维持较高景气

受益新能源汽车、HPC、IoT 等行业需求旺盛，全球半导体行业需求仍处于快速增长阶段。

1）全球范围内来看：2022 年 1-7 月全球半导体销售额累计为 3531 亿美元，同比+19%；2022 年 7 月半导体销售额为 409 亿美元，同比+7%，持续稳定增长，景气度依旧较高。

2）对于本土市场：2022 年 1-7 月半导体销售额累计为 1160 亿美元，同比+12%，其中 1-7 月分别同比+24%、+22%、+17%、+13%、+8%、+3%和-2%，增速逐月下滑，我们判断主要系疫情导致消费电子市场需求持续疲软所致。

半导体行业需求景气度较高，晶圆产能吃紧的背景下，下游资本开支仍处于高位。

具体来看：

1）台积电：2022Q2 资本性支出达到 73.4 亿美元，同比+23%；2022 年全年资本开支预计为 400-440 亿美元，同比+33%-+46%；

2）中芯国际：2022Q1 资本性支出 达到 8.69 亿美元，同比+63%。

下游半导体企业持续性高资本开支拉动设备需求，未来半导体产业链维持较高景气度。

①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别为 12%和 32%；2022Q1 中国大陆半导体设备销售额达到 75.7 亿美元，同比+27%，延续高速增长，明显高于全球增速 5%；

②从全球占比来看，2012年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为7%，2022Q1年快速上升至30.6%。2021年全球半导体设备销售额达历史最高点，中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。

全球半导体产业已处于第三轮转移周期，中国大陆正承接中国台湾、韩国成为全球晶圆新增产能中心。据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新增 8 座，占比达到 27.59%。

然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶圆全球产能占比仅为 16%，远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。在政策扶持&IC 设计加速崛起驱动下，晶圆产能东移将是全球半导体产业长期发展趋势。

具体来看，根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。

半导体设备国产化率持续提升，2022 年 1-9 月份 5 家晶圆厂合计完成国产设备招标 275 台，国产化率约 38%。其中 3-9 月份分别合计完成国产设备招标 36、66、52、45、22、28 和 17 台，国产化率分别为 21%、37%、49%、66%、38%、64%和 45%。

细分设备来看，涂胶显影设备、刻蚀设备、CMP 设备、炉管设备、去胶机、剥离设备、刷 片机国产化率较高，1-9 月份合计国产化率分别为 38%、55%、43%、31%、55%、60% 和 50%。

国产替代浪潮下，龙头设备商业绩持续创新高，带动零部件需求提升。

北方华创 2018-2021 年营业收入及归母净利润年复合增速分别为 43%、66%，业绩高速增长。中微公司、拓荆科技及华海清科 2020-2021 年整体业绩表现优异，成长提速，2022 上半年营收增速分别为 47%、365%、144%，在全球半导体设备供应链短缺和国产替代进程加速的背景下，国内半导体设备厂商快速成长性，带动零部件需求持续高涨。

2.2. 千亿级半导体设备零部件市场，成长空间足够高

零部件为半导体产业链上游“卡脖子”环节，决定了半导体设备的可靠性和稳定性。

半导体设备零部件对精密性、洁净度、耐腐蚀和耐击穿电压等特性要求极高，生产涉及精密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺等多种工艺和多门学科，技术门槛极高。

可以说零部件的性能决定设备的性能，设备升级依赖于零部件技术突破，零部件是半导体产业链“卡脖子”环节。

半导体设备零部件全球市场超 500 亿美金，富创精密覆盖产品（机械类、气体输送系统类）价值量高。

半导体设备零部件可大致分为机械类、电气类、机电一体、气体输送系统、真空系统及启动系统等 8 类，合计约占半导体设备价值量的 50%，其中机械类、气体输送系统类占较高，约占零部件总量 40%、17%。

根据 SEMI、IC Insights 数据，2022 年全球半导体设备市场规模预计约 1036 亿美金，对应全球半导体设备零部件市场规模为 518 亿美元。

公司产品广泛应用于核心半导体设备，2020 年约占下游设备市场规模 22%。

根据公司公告，2020 年公司四大类半导体零部件（工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组）覆盖薄膜沉积、刻蚀、光刻等核心环节设备，约占半导体设备价值量 22.4%。2020 年公司全球市场规模达 160 亿美元，四类产品市占率均不足 1%，市场空间广阔。

我们测算2021年公司四类产品合计市场规模约200亿美元，公司收入份额不足1%，成长空间广阔。

按工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组占半导体设备价值量 22% 计算，根据 SEMI、IC Insights 对全球半导体设备市场规模数据，可测算得 2021 年公司下游市场规模 212 亿美元，2021 年公司营业收入 8 亿元人民币，份额不足 1%。

考虑半导体设备零部件市场以 8%复合增速增长，公司远期市场份额提升至 5%，有望成长至百亿元人民币以上体量。

2.3. 美日欧基本垄断零部件市场，国产替代前景广阔

美日欧垄断全球半导体设备零部件份额 98%，国内仅少量环节有所突破。

根据我们的产业链调研，从全球半导体设备零部件份额来看，2021 年美国占 44%，日本占 33%，欧洲占 21%，基本垄断全球市场。

国内部分厂商依托精密机加工、表面处理能力长期积累，在机械类、气体及真空系统等领域实现一定国产化，但整体国产化率仅为 10%-20%，高制程设备产品技术仍有待突破。此外，机电一体类、电器类、仪器仪表类及光学类零部件国产化率低于 10%。

行业竞争格局优异，进口替代空间广阔。

半导体设备零部件技术、客户壁垒较高，国内仅少数供应商突破，由于国产化率整体较低，目前仍以进口替代为主，国内供应商之间不存在直接客户及产品竞争。

海外半导体设备零部件厂商体量整体较大，包括跨行业的派克汉尼汾、世伟洛克（未上市）等，以及专注于半导体领域的超科林、富士金（未上市）等。

此外，半导体设备零部件利润率整体较高，瑞典 VAT 专注于泛半导体设备零部件领域，2021 年毛利率达到 60%，净利率达到 24%。

公司产品覆盖面广、技术领先，引领国产替代。

从产品参数上看，富创精密技术水平已与海外同类龙头平齐，具备全球竞争力。从产品布局上看，公司产品覆盖核心半导体设备，平台化优势。

作为国产厂商性价比优势明显，国产替代空间广阔。

3. 深度受益半导体设备及零部件国产化，产能释放迎黄金发展期

受益全球半导体设备零部件供不应求，国产替代加速，公司在手订单饱满。

据公司招股书，截至 2022 年 1 月 31 日，公司在手订单同比增长 155%。2022 年前三季度收入 9.8-10.3 亿元，同比增长 71%-80%，归母净利润 16.3-17.5 亿元，同比增长 98-113%。

截至 2022 上半年末，公司存货、合同负债分别为 4.0/0.3 亿元，同比增长 109%/6988%。 海外半导体设备零部件市场供给短缺，国内市场国产替代加速背景下，公司在手订单有望持续保持较高增速。

深度受益半导体设备及零部件国产化，产能释放迎黄金发展期。

公司拟投资 16 亿元进行半导体设备零部件扩产，计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地。2021 年已有，沈阳工厂工艺及结构零部件产能利用率为 90%、气体管路为 63%，仍处于产能爬坡期。

未来，公司拟建成沈阳、南通、北京三大生产基地，有望在两年内投产，合计规划产值有望翻两番。此外，公司期间费用率随规模扩张逐年降低，且相对可比公司仍有较大下降潜力，随着产能及规模效应释放，有望迎黄金发展期。

4. 盈利预测与估值

核心假设与盈利预测：

1）工艺零部件：工艺零部件直接接触晶圆或参与晶圆反应，工艺制程复杂、技术要求高、客户验证周期长，客户选择或替代供应商更为谨慎。

公司的工艺零部件产品应用于刻蚀、薄膜沉积设备，并与半导体设备龙头建立长期稳定的合作关系，板块收入随行业景气度向上、募投项目扩产持续提升。

我们预计 2022-2024 年公司工艺零部件营收分 别为 2.5/3.6/5.1 亿元，同比提升 40%/45%/40%。

毛利率方面，随内销占比提升、规模效应释放，我们预计毛利率稳定于 35%。

2）结构零部件：结构零部件可应用于半导体设备、面板及光伏等泛半导体设备等泛半导体领域，工艺制程相对简单，毛利率低于其他产品；预计板块收入随产能释放持续提升，且考虑到公司重心向高壁垒、高毛利产品倾斜，增速慢于其他板块。

我们预计 2022-2024 年公司结构零部件营收分别为 4.2/5.1/6.1 亿元，同比增速稳定于 20%；毛利率随内销占比提升+规模效应释放，稳定于 35%。

3）模组产品：模组产品是公司近年推出的新品，主要应用于半导体设备。随着公司对半导体设备的理解加深、工艺集成能力提升，板块收入、业务占比提升。

我们预计 2022-2024 年公司模组产品营收分别为 4.8/8.2/12.3 亿元，同比提升 200%/70%/50%；毛利率随工艺成熟，稳定于 25%。

4）气体管路：气体管路为公司 2018 年推出新品，主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入设备等。2019-2021 年气体管路产能利用率分别为 5%、23%、63%，还有较大提升空间。

随气体管路产品制造工艺成熟、通过核心客户认证、产能持续释放，板块规模将持续扩张。

我们预计 2022-2024 年公司气体管路营收分别为 4.1/7.0/10.5 亿元，同比提升 200%/70%/50%。毛利率随规模效应释放呈提升趋势，分别为 37%/40%/40%。

综合以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.8/24.1/34.2 亿元，同比增长 88%/52%/42%；归母净利润分别为 2.3/3.5/5.1 亿元，同比增长 79%/52%/48%，当前市值对应 PE 为 130/85/57 倍。

可比公司选取国内已布局半导体设备零部件、工艺相对领先的厂商万业企业、神工股份、江丰电子、正帆科技、华亚智能和新莱应材。

与可比公司相比，考虑到富创精密产品和工艺布局最为全面，为稀缺的平台化半导体设备零部件龙头，半导体设备及零部件双重国产替代趋势下最为受益，上市产能规划路线清晰，中 长期业绩成长确定性强。

5. 风险提示

半导体设备行业周期波动。受下游需求与产品产能错配影响，半导体设备行业呈现一定的周期性。行业周期波动直接影响上游零部件需求，若设备商的采购量下降，公司的业绩将承压。

国际贸易摩擦风险。公司产品主要销往美国、新加坡、台湾地区、日本等地，海外销售收入占比超 60%，若未来中美贸易摩擦加剧，美国政府可能继续加征关税、设置贸易限制条件等其他壁垒，将降低公司产品销量，不利于公司正常经营。

市场竞争加剧风险。公司所处的半导体零部件行业具有资本及技术密集型特点，市场仍由美国及日本等发达地区主导，若公司技术储备和资金实力无法跟上竞争对手发展速度，公司将面临市场竞争力下滑，业绩承压的风险。

税收优惠及财政补助政策变动风险。公司获高新技术企业认定，享税收优惠政策，2020 及 2021 年公司税收优惠占公司利润总额比重分别为 16%、14%，若公司未来不能继续获得高新技术企业认定，税收优惠政策变动将对公司盈利能力产生不利影响。

地勘起家，中矿资源：异军突起，锂矿锂盐齐头并进开启成长

一、公司简介：地勘起家，锂铯铷业务快速布局

1.1 地勘奠基，锂铯铷一体化布局打开成长空间

中矿资源主要业务为锂电新能源原料及稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用，固体矿产勘查和矿权开发业务，拥有海外高品质轻金属资源矿业权及中游锂盐、铯铷盐配套冶炼产能（铯铷盐主要应用于国防军工、航天航空、油气勘探等领域），实现采选冶全产业链覆盖。

截止 2022 年二季度，公司拥有年产 2.5 万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂、6000 吨电池级氟化锂产线，铯铷盐产能合计 1361 吨/年。

作为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业，公司二十余年的发展历程主要可以分为两个阶段：

1999-2018 年：专注海外地勘业务。

公司成立于 1999 年，2014 年于深交所上市，初期主营海外固体矿产勘探业务，拥有专业的国际地质勘查技术，深耕海外地质勘查市场二十余年，致力于矿业产业链构建，并逐步衍生出地勘+矿权投资、地勘+矿山工程、地勘+矿产品贸易等综合业务。

2018 年-至今：锂铯铷行业快速布局。

2018 年，公司收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务，开启中下游锂盐及铯铷盐等新能源行业布局。2019 年，公司收购 Cabot 公司特殊流体事业部，实现铯铷盐业务一体化；同年新建 2.5 万吨电池级氢氧化锂及碳酸锂生产线项目，进军锂盐行业。2022 年，公司收购津巴布韦 Bikita 锂矿，完善上游锂资源布局，同时拟建 3.5 万吨高纯锂盐项目，实现锂资源价值链的进一步延伸。

1.2 中色矿业集团控股，旗下子公司矿冶协同

中色矿业集团有限公司是公司第一大股东，股权占比 15.9%，刘新国、欧学钢、王平卫、陈海舟、吴志华、汪芳淼、魏云峰七人对中色矿业合计持股占比为 94.75%，为公司实际控制人，东鹏新材原始股东孙梅春公司持股占比为 5.26%。

公司在海内外拥有参控股子公司 20 多家，覆盖新能源原料及稀有金属上游开采、中游冶炼加工及销售业务，其中中矿（香港）锂业有限公司及中矿（香港）稀有金属资源有限公司分别主营锂及铯铷资源的开采加工，江西东鹏新材料有限责任公司主营锂盐及铯铷盐生产及销售。中矿国际赞比亚工程有限公司、津巴布韦中矿资源有限公司等子公司主要运营海外固体 矿产勘查和矿权投资业务。

1.3 锂铯铷量价齐升，公司业绩快速增长

近年来，随着公司锂盐及铯铷盐产业链布局逐步完善，铷铯资源自给率逐步提升，锂盐新增产能陆续释放，传统地勘业务进一步夯实，公司业绩实现持续增长。

2017 年公司营业收入为 5.4 亿，2021 年达 23.94 亿，年均复合增速超 45%。2021 年公司归母净利润 5.58 亿，同比增长 220%，2017-2021 年均复合增速达 78.7%。2022 年上半年，受益于锂价上行叠加公司锂盐放量，铯铷盐产能利用率持续提升，公司业绩实现大幅增长，上半年公司营收达 34.12 亿，同比增加 290%，归母净利润达 13.23 亿，同比大幅增加 664%。

从业务结构来看，铯铷盐及锂盐业务为近两年来公司业绩增长的主要驱动。

2018 年以来，随着公司加码铯铷盐赛道，资源保障推动铯铷盐产量稳步提升，毛利贡献显著增长。锂盐方面，全球新能源汽车及储能等锂电终端需求持续旺盛，公司新增锂盐产能逐步释放，量价齐升驱动公司锂盐业务实现大幅增长。

2022 年上半年公司锂盐及铯铷盐业务毛利占比达 93.4%，锂盐业务占比达 80%，锂铯铷业务毛利合计占比较 2018 年增长 60.9 个百分点。

高品质铯铷资源控制驱动公司铯铷盐业务量利齐升。

Tanco 高品质铯榴石矿山的收购，在保障公司铯铷资源的同时实现了低成本锁定。公司铯铷盐产能利用率由 2018 年的 31.11%稳步提升至 2021 年的 72.41%，业务毛利率自 2019 年来持续高达 60%以上，全产业链布局有望持续提升公司铯铷盐产品溢价能力，进一步打开公司铯铷业务的增长空间。

锂盐产能释放提升高景气度下锂盐业务弹性。2021 年公司年产 2.5 万吨锂盐产线建成投产，锂盐产量合计超 7800 吨。同时受终端需求提振，锂盐价格持续走高，带动公司盈利能力大幅提升，2022 年上半年公司锂盐毛利率超 50%。

二、锂板块业务：矿冶增量齐释放，锂业务板块打开成长空间

2.1 成熟项目锁定优质锂资源

津巴布韦 Bikita 矿山 2022 年 1 月，中矿资源集团股份有限公司全资子公司中矿（香港）稀有金属资源有限公司收购 AMMS 和 SAMM 合计持有的 Afmin 100%股权和 Amzim 100%股权。

5 月中矿资源接管核心资产 Bikita 矿山，Bikita 董事和高级管理人员已全部更换为中矿资源委派的人员，生产工作在中矿资源管理下平稳运行。

Bikita 矿山位于津巴布韦，主要产品为品位高、杂质低的技术级透锂长石精矿和铯榴石精矿，原有选矿产能为 70 万吨/年。

作为在产成熟矿山项目，矿区基础设施完善，交通便利，水利条件优越，采用露天开采方式，锂矿开采相对容易。

公司自有矿山津巴布韦 Bikita 锂资源丰富，其中 Shaft+SQI6 矿体累计探获得保有锂矿产资源量为 2941 万吨矿石量，氧化锂储量 34.4 万吨，平均品位 1.17%，折合84.96 万吨碳酸锂当量。

2022 年 10 月，公司对未提交过资源量估算报告的 Bikita 矿山东区伟晶岩体进行了地质建模及资源量估算，共计探获(探明+控制+推断类别)锂矿产资源量 2510.1 万吨矿石量，氧化锂储量 28.78 万吨，平均品位 1.15%，折合 71.09 万吨碳酸锂当量。

扩建/新增项目共同推动优质锂资源释放。

项目收购前，Bikita 矿区只开采透锂长石矿石，生产技术级透锂长石精矿。

为持续推进优质资源释放，收购完成后，公司设立项目“津巴布韦 Bikita 锂矿 120 万 t/a 改扩建工程”对矿区实施技改，设计利 用东区及西区 Shaft 矿段的透锂长石型矿石资源量，达产后项目原矿处理能力将由 70 万吨/年提升至 120 万吨/年。对应透锂长石（LI2O 4.3%）年产能 18 万吨及混合精矿（锂辉石、锂霞石等，LI2O 4.3%）6.7 万吨。

此外，公司新建“津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万 t/a 建设工程”项目设计利用锂辉石型矿石资源量 2,035.73 万吨，平均 Li2O 品位 1.32%，设计原矿处理能力 200 万吨/年，达产后对应锂辉石精矿（5.5%）产能 30 万吨/年，锂云母精矿（2.5%）9 万吨/年，钽精矿 0.03 万吨/年。

根据公司规划，两个募投项目建设期均为一年，投产后一年达产，2022 年 6 月 17 日项目均已正式开工，预计 2023 年年中完成建设。

加拿大 Tanco矿山 2019 年公司收购 Cabot 公司特殊流体事业部后，Tanco 矿区作为全球储量最大的铯榴石矿山为公司铯盐业务提供坚实的资源保障。

Tanco 矿山曾于 1987 年至 2009 年从事锂矿石采选经营，年产能 12 万吨，2021 年 10 月锂辉石采选系统技改恢复项目投产。按已恢复的坑采方案，Tanco 矿山保有探明+控制锂矿产资源量 449.26 万吨,平均 Li2O 品位为 2.45%，Li2O 含量超 11 万吨。

为加强 Tanco 锂矿资源利用，公司启动了 12 万吨/年的锂辉石采选生产线生产改扩建至 18 万吨/年的锂辉石建设项目，项目已于 3 季度完成建设，锂资源量实现进一步释放。

2.2 锂盐产能持续释放驱动锂板块业务快速增长

新增锂盐产能持续释放推动公司锂产业链价值延伸。

随着 2021 年公司 2.5 万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂生产线完成达产爬坡，电池级氟化锂生产线由 3000 吨/年到 6000 吨/年的改扩建工作完成，公司锂盐产能实现大幅提升，当前锂盐产能合计达 3.1 万吨，电池级氢氧化锂及碳酸锂产品已完成下游厂商认证形成销售。

2022 年，公司通过定增募资拟建春鹏锂业年产 3.5 万吨高纯锂盐项目，进一步打开公司锂盐业务空间。项目建设期为 18 个月，预计 2023 年底前建成投产。待项目达产后，公司锂盐产能合计达 6.6 万吨，较当前水平实现翻倍增长。

公司氟化锂业务处于行业龙头地位

公司全资子公司东鹏新材多年来从事锂盐及铯铷盐的生产，经过十余年的发展和技术积累，已成为国内品牌认可度较高的电池级氟化锂的专业生产商和主要供应商，2022 年国内氟化锂产能占比超 35%。

凭借产品的品质高、性能稳定等优势，公司锂盐业务拥有良好的市场口碑，电池级氟化锂进入特斯拉全球供应链体系。此外与江苏九九久科技、金牛电源、江苏新泰等国内龙头企业保持长期合作关系。

2.3 锂资源自给率显著提升

从资源端来看，公司所属矿山 Bikita“120万 t/a 改扩建工程”项目及“200万 t/a建设工程”项目建成投产后，选矿产能合计达 320 万吨/年，Tanco 矿山锂选矿产能扩建至 18 万吨/年，公司总选矿年产能达到 338 万吨/年。矿端产能逐步释放将带动公司锂资源自给率持续提升。

2022 年公司锂盐 2.5 万吨产能率先释放，资源自给率将受两座矿山新增产能投产带动出现显著提升，并增长至完全自给，2023 年达 70%，2025 年提升至 120%以上（以锂盐年化产能计）。

锂资源短缺背景下产业链利润持续上移，2022 年三季度矿端利润占比已过半，公司锂资源自给率持续提升将实现低成本原料锁定，打开业绩成长空间。

三、锂行业格局：资源短缺格局难解，锂价高位持续

3.1 供应释放相对刚性，短期增量仍以扩产产能为主

2021 年全球锂资源总量约为 8900 万吨（探明储量约为 2200 万吨），主要集中在南美三角区和澳大利亚，两地锂资源占全球总资源量的 65%。

其中，南美三角（玻利维亚、阿根廷、智利）占比高达 56%，是卤水锂资源最为集中的地区；澳大利亚占比为 8%，硬岩型锂矿为主，贡献当前全球 50%以上的锂产品产量；国内锂资源 80%以上存在于卤水中，品质相对南美三角要低，镁锂比高导致所需的开采技术要求更为严苛。

未来 1-2 年锂资源增量仍以棕地项目扩产为主。

受益于基础设施完备，投产进度较快、确定性较高，澳矿在建项目扩产仍贡献 2024 年前全球锂精矿主要增量。但同时澳洲新开发项目较少，资源潜力有限，且 2021 年以来澳矿不断增加开采量、加速产能扩张导致新增产量品位出现小幅下行，预计 2024 年后对全球供应的贡献占比下降。

南美以 Atacama 为代表的大型盐湖开发时间较早，项目基本已成熟，供应格局稳定，未来 2-3 年内增量以扩产贡献为主。

总体来看，受制于上游锂矿产能释放周期，全球整体锂资源供给仍呈现相对刚性的特点，尽管高锂价理论上对新增产能释放起到推动作用，但考虑到各地产业及环保政策，配套基建水平，绿地项目施工进度及劳工问题、尾部疫情的影响，全球锂资源增量释放仍呈现相对较缓特点。

3.2 全球能源结构升级，锂电需求持续高增

锂终端消费主要可分为传统领域消费及锂电池两部分，其中传统领域应用主要包括玻璃陶瓷、润滑脂及制冷液等，锂电终端主要包括动力电池、储能锂电池及 3C 消费电池等。

具体来看，2021 年锂终端消费仍以新能源汽车为主，整体占比超 60%，储能占比约 4%，传统行业占比约 17%，随着锂电池应用增速进一步提升，预计锂传统行业应用占比将进一步缩小，新能源汽车及储能应用逐步提升。

动力端：新能源车渗透率拐点已至，动力电池有望持续高增速

近年来随着全球各国碳排放政策趋严，新能源汽车产业的政策驱动逐步加强，购车政策补贴、税收减免、碳排放监管等多方面产业政策推动新能源汽车快速增长。

在此背景下，新能源汽车销量实现高速增长，2021 年全球销量超 650 万辆，2017 年-2021 年年均复合增长率达 53.7%，其中欧洲国家是海外销量增长的主要驱动力，德国、意大利等年均复合增长率均超 100%。我国 2021 年新能源汽车销量超 330 万辆，全球占比超 50%，渗透率快速提升至13.4%。

随着技术升级和产品丰富度提升，我国新能源汽车已经由最初的政策驱动逐步转变为市场驱动，德法等部分欧洲国家则继续加码电动车补贴力度以加速渗透率提升。

总体来看，全球新能源车在政策推动及技术升级双重提振下仍将保持高速增长。

储能端：能源革命正当时，电化学储能大有可为

碳中和背景下，近年来各国纷纷出台相关政策加速储能行业发展进程，欧盟于 2022 年 5 月明确了“REPowerEU”能源计划，实现 2030 年将可再生能源比重从 40%提高至 45%。

我国早在 2014 年起就将储能作为“推进能源科技创新”的 9 个 重点创新领域之一，2021 年进一步规划了储能产业的发展路线及目标，此后陆续出台了储能行业管理规范及实施方案。

据 CNESA，截止到 2021 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，新型储能的累计装机规模达 25.4GW，同比增长 67.7%，占比提升至 12.2%，主要以电化学储能方式为主。

相对于传统抽水储能方式，电化学储能具有容量大，灵活性强等优势，其中锂离子电池由于能量密度高，循环性能好，倍率性能强等优势发展迅猛，成为最具潜力的电化学储能方式之一，2021 年市场份额已超 90%。

3.3 偏紧格局持续，看好锂价持续性

供应端来看，未来两年全球锂资源增量仍主要由澳洲项目扩产及复产产能贡献，海外部分远期绿地产能可能受到多种变量影响，建设节奏或相对较缓，投产兑现确定性相对较低，因此远期锂资源增量一定程度或不及预期。

需求方面，受全球能源结构转型政策指引，全球新能源车及电化学储能终端将长期保持高速增长。

我国新能源车已逐步完成市场驱动的转化，技术升级及产品优化将持续保障市场规模维持高增速水平；欧美市场燃油车禁售及补贴政策将持续推动新能源车替换进程。电化学储能开启产业规模化新阶段，未来技术水平提升及产业体系完善将进一步打开锂电储能空间。锂电需求或将长期维持高速增长态势。

总体来看，未来 1-2 年内锂资源供应弹性仍小于需求端，供需紧缺格局或将持续，锂盐价格有望维持高位运行。

包销模式放大现货短缺矛盾。

2021 年锂精矿包销产量占总体海外锂精矿供应超 90%，Pilbara 的散单拍卖量成为海外锂矿 散单的最大供应来源。远期锂资源量也多以收购、参股以及包销的形式被提前锁定，其中刚果金 manono、澳大利亚 Kathleen Valley 等大型矿山投产前包销协议量占比已超 50%。

在锂矿上下游绑定程度日益加深的趋势下，散单供应量代表了市场可流通供应。因此紧缺格局下，未有原料长单保供的冶炼企业所处的精矿市场规模进一步缩小，现货的供需矛盾被放大，短缺格局下价格向上弹性将进一步提升。

四、铯铷业务：资源优势成就铯铷龙头，铯铷业务稳步增长

4.1 铯铷业务：资源优势尽显，一体化龙头保障铯铷业务增长

公司是全球铯铷盐精细化工领域龙头企业，是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商。经过近几年产业链整合，公司涵盖铯榴石开采、加工、精细化工和终端消费市场的铯盐全产业链业务。

资源方面，公司拥有世界在产主要高品质铯资源——加拿大 Tanco 矿山和津巴布韦 Bikita 矿山，拥有全球已探明铯矿产储量的 80%以上，其中 Tanco 矿山是世界上储量最大的铯榴石矿山，保有铯矿产资源量 11.64 万吨，铯尾矿矿石资源量约为 352.21 万吨，合计保有 Cs2O 金属资源量 4.21 万吨。此外保有钽矿石资源量为370.96 万吨，Ta2O5金属量 4037.52 吨。

公司拥有全球两大铯铷盐生产基地（加拿大温尼伯和中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁、挪威卑尔根），主要产品包括碳酸铯、硫酸铯、硝酸铯、氢氧化铯、碘化铯和甲酸铯等，铯铷盐产能合计达 1361 吨。

随着公司铯铷矿冶一体化整合逐步完善，下游需求日益提升，公司铯盐销量持续增长，产能利用率逐年上升。2021 年公司硫酸铯销量 194.04 吨，碳酸铯销量 270.35 吨，铯铷盐合计产量 985.44 吨，产能利用率提升至 72.4%，未来仍有进一步提升空间。

公司是全球甲酸铯的唯一生产商和供应商，甲酸铯业务采用“生产、租售+技术服务、回收、提纯”生态产业链模式，回收利用率达 80%以上,且回收后的基液性可保持不变。

截至到 2021 年底，公司全球储备甲酸铯产品 25764bbl（折合密度 2.3t/m³的甲酸铯溶液），折合铯金属当量5849 吨。

甲酸铯是全球单一铯盐产品中下游需求占比最高的产品，主要应用于油气行业钻探领域。

在高温高压钻井作业中，甲酸铯钻井液具有热稳定性好、无腐蚀性、无储层损害等特点，可有效提高钻井速度，提升产油率，降低风险。

目前甲酸铯钻井液和完井液应用主要集中在海外，在碳中和背景下，随着清洁能源应用逐步深入，海洋油气勘探日益推进，甲酸铯作为油气行业中最优质的钻井液将迎来更广阔的应用空间。

近年来公司甲酸铯业务海外市场认可度不断提升，2019 年，公司与挪威国家石油公司签订项目框架协议；2021 年，联合国工业发展组织 （UNIDO）授予公司子公司中矿特殊流体有限公司（英国）“化学品租赁奖”研发金奖。

4.2 铯铷行业：全球资源稀缺，需求前景向好

供给：丰度较低，分布集中铯为碱性稀有金属，主要分布于铯榴石、锂云母及盐卤水中，多以化合物形式存在。

铯榴石中的铯常与锂、钽、铌等元素共生于花岗伟晶岩中，伟晶岩型铯矿是目前唯一的可经济开发利用的铯矿资源。铷常分散在锂云母、铯榴石中，主要作为铯和锂的加工副产品进行回收。

据 USGS，2020 年全球伟晶岩型铯矿产资源折氧化铯储量为 21.71 万吨，铷储量 10.2 万 吨。2021 年，全球无新增铯铷资源储量。

铯资源全球分布相对较为集中，主要分布在加拿大、津巴布韦及纳米比亚等地，分别位于三地的 Tanco、Bikita 及 Sinclair 矿山是目前全球可规模化开采铯榴石资源的主要项目。

需求：性能卓越，应用广泛

铯产品运用领域广泛，以其优异的光电性能及化学活性主要用于精细化工、油气钻探、航空航天、光电、医疗医药、5G 通信等领域。铷产品在电子器件、催化剂、特种玻璃以及能源等高科技应用领域也具有良好的运用。

2022 年 8 月，中国科学院研究发现钙钛矿材料中引入少量氯化铷可提升钙钛矿材料热稳定性，在新能源产业迅速发展背景下，铯铷应用有望进一步打开新增长点。

全球范围来看，目前西方国家是铯盐的主要消费国，且主要应用于高科技领域。美国、日本和德国等发达国家的高科技领域铯消费占比高达 80% 。

我国在铯的高端应用领域与西方发达国家有一定差距，主要应用于化学、医疗等传统领域，传统领域应用占比约 70%。碳中和战略背景下，以新能源、新材料为代表的先进制造业将进入高质量发展的新时期，国内高端领域应用或将成为未来铯铷盐需求的有力增长点。

价格方面，资源稀缺性叠加新型领域需求量日益增加推动铯价格逐年上涨，2018 年 99.8%金属铯为 61.8 美元/克，2021 年 已达近 70 美元/克。随着清洁能源替代逐步推进，甲酸铯应用价值将进一步体现，国内油气钻探市场或将成为铯盐需求的新兴增长点，铯资源价格有望持续提升。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

锂盐业务

随着公司海外矿山 Bikita 新增产能逐步释放，公司锂资源产量逐年提升，2022-2024 年公司锂资源自给量分别为 0.6/2.8/6 万吨碳酸锂当量。

公司 2.5万吨锂盐项目已于 2021 年底建成投产，2022年实现锂盐产能爬坡，3.5 万吨高纯锂盐产能预计 2023 年完成建设。公司近年来锂盐产量预计持续增长，预计 2022-2024 对应锂盐产量分别为 2.1/3.1/6.2 万吨；公司 2022- 2024 年锂板块业务营收分比为 74.40、98.25、156.85 亿元。

铯铷业务

铯铷行业景气度持续提升，公司铯铷产业链一体化深度整合，预计公司铯铷盐产能自给率持续提升，2022-2024 铯铷盐产量对应 1089、1157、1225 吨。2022-2024 年营业收入为 9.41、10.50、11.67 亿元。

5.2 估计分析

随着公司锂盐产能持续释放，资源自给率显著提升，预计公司业绩将实现持续增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为 90.65、115.99、175.94 亿元，归母净利润为 33.09、49.17、73.19 亿元。对应 PE 为 12.1、8.1、5.5 倍。

六、风险提示

1、公司项目进度不及预期。若公司 Bikita 矿山在建项目或锂盐在建项目完成进度大幅不及预期，则公司自有锂资源增量或锂盐新增产能释放滞后，将导致公司锂资源自给率提升较缓或锂盐业务增长不及预期。

2、锂盐需求不及预期。若锂盐下游终端需求增速出现大幅回落，则锂盐或将出现过剩风险，供需格局由短缺向过剩的扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落，则公司锂板块业务增长不及预期。

3、全球锂矿产能迅速释放。若海外锂资源项目迅速释放增量，短期内或将导致锂资源出现较大程度的过剩，锂盐价格出现一定回落，导致公司锂板块业务增长不及预期。

浙江省温州，意华股份：光伏支架向阳生长，汽车连接器星辰大海

1、意华股份：国内连接器标杆企业，光伏支架持续高增

1.1、公司专注于连接器+光伏支架两翼发展

公司主营业务为连接器业务及太阳能支架业务。温州意华接插件股份有限公司成立于1995 年 12 月，于2017年在 A 股上市。

连接器业务，公司以通讯连接器为核心，消费电子连接器为重要构成，汽车等其他连接器为延伸，延伸产品应用范围及应用场景；太阳能支架业务，经营主体为公司全资子公司乐清意华新能源科技有限公司，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商 NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。

公司通过系列资本运作不断拓展业务边界。

公司在东莞、苏州、乐清设立六家全资子公司，在北京、上海、深圳、成都、武汉、中国台湾、美国等地设有办事处或联络点，致力于为客户提供完善的互连产品应用解决方案，与华为、中兴通讯、富士康、伟创力、和硕、亚旭、TCL 等全球知名企业建立了长期的合作伙伴关系。

公司成立或收购东莞意博、东莞意泰、苏州远野、乐青永乐等子公司，并对武汉意谷、晟维新能源进行增资，2019 年以现金收购方式意华新能源 100%股权，意华新能源主营太阳能光伏支架业务，收购将进一步开拓公司新能源领域业务，为公司带来新的利润增长点。

各业务协同发展，形成规模效应。

2021 年收购晟维新能源 51%股权并对其增资，天津晟维在光伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，意华股份通过股权收购与天津晟维开展战略合作，是意华股份在光伏支架领域的重要布局，通过有效整合各方的优势资源，加速公司的战略布局，对公司的长远发展具有积极意义。

公司现有十余种产品，是国内少数实现高速连接器量产的企业之一。

公司产品包括网络类接插件、光电类连接器、消费电子连接器、电器电源连接器、消费性电 子连接线束、工业及汽车电子连接线束等，共 13 种系列产品，每种产品下设多种细分产品，种类丰富。

公司于 2014 年建立 I/O 产品事业部，2015 年建立光互连产品事业部，产品线向高速连接器和光互连产品延伸。

凭借通讯连接器领域积累的客户资源与技术优势，公司不断加强对消费电子连接器产品的拓展与提升，并对汽车电子产品、智能终端消费电子产品、新能源设备领域进行战略布局，进一步拓展公司产品线，延伸产品应用范围及应用场景。

1.2、 股权结构稳定，控股股东和实控人明晰

公司共有四位一致行动人暨实际控制人，合计直接持有公司 7.89%股份，分别为方建斌、陈献孟、方建文、蒋友安，分别持有公司 2.45%、2.13%、1.72%、1.59% 的股份，并通过意华集团间接控制上市公司 44.48%股份，合计控制 52.37%股份。蔡胜才现任公司董事长；方建斌现任公司副董事长；蒋友安现任公司董事兼总经理；方建文、陈献孟现任公司董事。

1.3、一体两翼，通讯连接器和光伏支架业务为主要营收来源

公司主营业务为连接器业务及太阳能支架业务。

连接器方面，公司产品涵盖传统及高速通讯连接器、消费电子连接器、汽车电子连接器及其它组件产品，2021 年实现营收 22.34 亿元，占营业总收入的 49.76%。太阳能支架业务从 2019 年开始迅速发展，并在 2021 年实现营收 22.56 亿元，略超深耕多年的连接器业务。

公司积极布局国际市场，海外营收占比稳定。

公司目前营业收入以国内市场为主，国外市场占比近年来稳步提高，先后成立泰华新能源（泰国）、意华美国、意华新能源（香港）、中国台湾分公司拓展海外业务，参与国际市场的努力成果初显，国外市场业务占比逐步上升，2020 年海外业务表现优异，首次超过国内市场占比，并在 2021 年持续保持增长。

1.4、新能源产品带来需求放量，各项财务数据迎来转折点

公司营业收入自 2015 年起稳步增加，2021 年实现营业总收入 44.9 亿元，同比增加 37.37%。主要系公司高端 5G 高速连接器的较高毛利拉动与 TYPE-C、RJ45+变压器的销售收入增加所致。

公司 2016-2019 年归属于母公司的净利润下滑，2019 年 末归母净利润 0.44亿元，同比减少 43.50%。

主要系外部经济政治环境的改变与冲击、新设立子公司（2018 年 11 月设立苏州远野、2019 年 1 月设立湖南意华、2019 年 11 月现金收购意华新能源等）支出较大、研发费用不断提高等原因。2019 年公司收购意华新能源进军光伏跟踪支架业务以来，来自太阳能支架业务的营业收入逐渐提升，占比快速提高。

2020 年公司总收入陡增，太阳能支架业务功不可没，公司归母净利润也实现了较高增长，2021 年来自太阳能支架业务的营业收入及占比继续提升，增速较 2020 年放缓，但发展势头仍迅猛，归母净利润有所下降，公司太阳能支架进入高速发展期，为公司发展注入新的活力。

公司毛利率、加权净资产收益率触底反弹后略有下降。

由于近年来市场竞争不断加剧，公司毛利率较前期有所下降。2020 年公司太阳能支架业务进入高速发展期，为公司发展注入新活力，2020 年公司毛利率为 22.53%，加权净资产收益率为 13.78%，2021 年公司毛利率为 17.12%，加权净资产收益率为 9.86%，2021 年前三季度由于原材料价格上涨，公司毛利率及加权净资产收益率下降明显。但公司已完成针对下游 客户的调价，预计未来毛利率及加权净资产收益率将回升。

2、通讯+汽车为连接器主要下游应用，国产替代打开国内厂商增长新空间

2.1、连接器应用广泛，市场前景广阔

连接器是为不同电路之间实现连接的装置，使电流流通、电路实现预定的功能。广泛应用于消费电子、汽车、数据通信、工业、医疗、航空航天及军事等领域。可分为电连接器、光连接器和流体连接器等。

连接器产业链包括上游原材料、中游连接器加工制造和下游应用。

连接器上游原材料成本约占产品成本比例的 30%左右，其中金属材料所占成本最大，包括黄铜、钛铜、SPCC（冷轧铜板）等；塑胶材料次之；电镀材料成本较小，包括镀金、镀银 等，架构材料包括锌合金、玻璃、底座等。

连接器下游应用十分广泛，根据中商产业研究院，2021 年全球连接器应用领域分布中汽车领域占 23.6%，通信领域分割 22%，消费电子占据 13.5%的市场份额，工业占据 12.3%，其它应用主要包括军工、医疗、仪器仪表等行业。

通信领域连接器应用广泛，可用于设备内部，如射频连接器、印制电路板连接器等；可用于基站单元之间，如基站天线、射频拉远与处理单元；可用于解决光电信号的输出输入问题，也可用于电路板与模块间的光电互联。

高速通讯连接器及光互连产品作为 FTTx（光纤接入）、云计算、数据中心、SDN（软件定义网络）等方面的基础元件，伴随下游产业发展将迎来更大发展空间。连接器作为基础性电子元件，在各类行业应用十分广泛，全球区域内需求稳增。

近年来全球连接器市场整体呈稳步增长趋势，Bishop&Associates 数据显示，全球连接器市场规模从 2010 年的 458 亿美元增长至 2021 年的 850 亿美元，预计在终端市场增长和技术更迭推动下 2023 年市场规模将超过 900 亿美元。

2.2、新能源汽车有望带来连接器市场增长新动力

新能源汽车市场的快速增长有望为连接器行业带来增长新动力。汽车连接器市场是全球连接器最大的细分市场，目前汽车需要的连接器种类有一百多种，一辆汽车所需的连接器数量达 500 只以上。

对于新能源汽车而言，内部动力电流及信息电流复杂，对连接器的要求从传统的电气连接逐步增加对控制系统、射频天线、传感器等的要求，对连接器及线束产品的需求相对传统汽车也更高。前瞻产业研究院的数据显示，传统汽车内的连接器（端子+线束）价值约 2000 元，而新能源汽车中则达 5000 元。

2015 年起，中国新能源汽车迎来了井喷式的增长。随着国家政策的引导、购置税减免等各项补贴的落地，我国新能源汽车需求不断扩大，2021 年中国新能源汽车销量达 351 万台。

新能源汽车的快速增长将推动连接器需求保持快速增长，预计未来我国新能源汽车连接器市场规模将因此受益，迎来快速上升。智研咨询数据显示，到 2023 年预计将达到 81.17 亿元。

2.3、5G 应用与新兴技术将打开市场成长空间

2.3.1、5G 基站大规模建设，带动行业放量增长

连接器在通讯系统中主要应用于基站天线、BBU 等移动通信基站设备中和移动交换网络等。具体类型包括射频连接器、电源连接器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。

5G 逐步进入商用阶段，5G 基站大规模建设已至。

伴随“新基建”的战略部署和各地政府的积极响应，5G 建设成为通信行业目前发展的重点。宏基站与小基站的加速建设，加之 5G 网络架构转型升级带来的承载网的变化，都将对通信连接器的数量与质量产生新的需求，5G 通信连接器发展空间可见一斑。

连接器作为通信设备中不可缺少的重要配件之一，在通信设备中的价值占比约 3-5%，在一些大型通信设备中价值占比超过 10%，在 5G 建设驱动下，通信连接器市场有望实现价值量的提高与需求量的提升，成长空间较大。

国内三大运营商积极响应政策，加快基站的建立速度，为连接器市场的需求提供保障。据工信部数据，2022 年我国 5G 新建基站将超 60 万个，加上目前累计建成开通的 142.5 万个，2022 年底 5G 基站总数将突破 200 万个。

大量增加的数据流量输送和回程需要新增高速互连连接器，主要包括 SFP、SFP28、QSFP28、光纤贴片线和跳线等；以及高性能背板和夹层连接器、电源接口的需求。

2.3.2、智能终端迎来 5G，加速消费电子连接器产品升级

智能终端迎来 5G、物联网、人工智能、虚拟现实等新兴技术，消费电子产品将加速更新换代，催生新的产品形态，推动消费电子行业保持增长态势。

根据中商产业研究院数据，2020 年受新冠疫情影响，全球消费电子行业市场规模有所下跌，2020 年全球消费电子产品市场规模为 9827 亿美元，但并未改变消费电子行业市场规模长期向上的发展趋势，未来新兴技术与消费电子产品的融合，将会加速产品更新换代，推动消费电子行业保持增长态势，根据 Statista 预测，2023 年市场规模将达到 1.11 万亿美元。

根据 IDC 数据显示，2020 年全球平板电脑出货量达 1.65 亿台；根据 Counterpoint 数据显示，全球智能手机出货量达 13.31 亿台。受益于我国自主品牌家用电器、智能手机的发展带动，我国逐步涌现一批具备良好研发能力和经营实力的大中型企业，凭借自身技术实力、成本控制能力以及更为贴近客户的响应和服务优势抢占市场，正在逐步完成消费电子连接器领域内的国产替代。

5G 智能终端对连接器提出了更高要求。

消费电子连接器是电子连接器的一个重要细分应用市场，消费电子产品主要包括手机、电脑及周边设备。智能手机和平板行业经过多年发展已经进入相对成熟的阶段。

5G 技术要求 I/O 连接器的集成化、轻薄化；整体信号传输高速化；信号高频化带来的低损耗等，将对行业高端产品的需求加大，带动行业升级，需求放量。

2.4、连接器以海外厂商为主，国产连接器厂商快速成长

全球连接器行业前十大厂商以美国、日本厂商为主，市场份额稳定。国外公司目前占有市场份额的优势，主要因其发展历程较长、业务遍布全球，泰科、安费诺、莫仕、鸿海集团、JST 等知名厂商的竞争优势明显。

我国连接器厂商成立时间较短，客户主要在中国大陆和中国台湾地区。2019 年，全球电子连接器制造商前十企业中，2 家来自中国，美国 4 家，日本 3 家。未来，随着国产厂商研发、技术的不断提升，将有望不断扩展海外市场。

国内连接器厂商数量众多，规模普遍较小，行业集中度加大。

国内连接器厂商近年来加速收购兼并。如立讯精密收购美律电子、美特科技、协讯电子等，得润电子收购美达电器、柳州双飞、惠州升华等。

根据 Bishop&Associate 统计数据，2021年中国连接器市场规模为 269 亿美元，2019-2021 年，我国连接器制造市场集中度处于逐步上升趋势，2021 年 CR4 为 25.52%，市场集中度仍然有待提升。2021 年市场份额占比前三名的国内企业与占比情况分别是立讯精密占比 9.48%，中航光电 7.88%，信维通信 4.71%。

我国连接器市场发展态势良好，成为全球最大的连接器市场。

根据 Bishop&Associates 2022 年公布的数据显示，2021年中国连接器市场规模是 249.78 亿美元，占全世界 32%的市场份额，是世界最大的连接器销售市场，其次为北美地区，连接器市场规模为 164.84 亿美元，占世界总规模比重的 21%。

3、光伏支架行业：背靠全球大客户前景广阔

3.1、光伏发电竞争力强，光伏支架产业市场前景广阔

我国光伏发电累计装机容量增长迅速。

国家能源局数据显示，2013 年全国光伏发电累计装机容量仅为 17.75GW，到 2021 年底已经增长至 306.40 GW，实现超过 10 倍增长。2013 年，全球光伏发电累计装机容量仅为 139GW，到 2020 年底已经增长至 760GW，全球光伏发电装机容量增速均处于较快水平。

根据中国光伏行业协会预测，今年全球光伏新增装机规模在 205GW 至 250GW，我国光伏新增装机规模在 85GW 至 100GW。随着光伏技术的不断提升，光伏发电成本随之下降，未来光伏发电增长空间大。

越来越多的光伏电站建设在环境恶劣的偏远地区，对光伏支架的稳定可靠性提出了更高的要求。光伏跟踪支架主要应用在分布式光伏场景，基于智能跟踪算法，可以根据光照环境、地理位置的不同自动调整高度和角度，提高光照发电效率。

从测算数据看，跟踪支架较固定支架的发电效率高 10%以上。全球光伏支架出货量维持稳定增长，2020 年出货量为 125.7GW，跟踪支架出货量为 44GW，渗透率为 35% 光伏跟踪支架在我国市场的渗透率依然较低，据 CPIA 统计，2019 年我国跟踪支架渗透率仅为 16%，未来仍有较大的提升空间。

3.2、公司具备长期合作的优质客户以及稳固持续的客户合作关系

在光伏跟踪支架领域，公司为全球排名第一的光伏跟踪支架厂商供货。2019 年 10 月，公司收购意华新能源 100%股权进军光伏跟踪支架业务。

意华新能源是专业的太阳能跟踪支架制造商，其核心客户包括全球光伏领域领先厂商 NEXTracker、GameChangeSolar、FTC 等。2020 年 NEXTracker 在全球光伏跟踪器出货量中占比达到 29%，市场排名第一。

公司其他客户 GameChangeSolar、FTC 等也都在市场占有较大份额。目前公司立足于跟踪支架的零部件，着眼于国外市场，目前中国跟踪支架渗透率较低，所以公司主要市场在国外市场。

3.3、 公司加快国内外产业布局，募集资金建设光伏基地

公司拟增设 1 家国内子公司和 3 家海外子公司，加速国内光伏业务布局。2021 年公司收购晟维新能源科技发展（天津）有限公司 51%股权。

天津晟维以研发设计业务为主，在光伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，目前已研发设计出三大类平单轴跟踪支架产品：双排组件独立驱动跟踪系统，单排组件独立驱动跟踪系统，单排组件联排驱动系统，公司具备多项专利及 TUV 国际认证，并在收购后进行了多项光伏支架装备相关的专利申请，与公司重点布局领域高度契合。

本次收购将有效整合各方的优势资源，加速公司的战略布局，促进公司长远发展。晟维新能源科技发展（天津）有限公司拟以自有资金与陈雷需、陈芊诺共同投资设立安徽意华新能源科技有限公司，注册地淮北，主要从事光伏设备及元器件销售等业务，加速国内光伏支架业务布局。

泰华新能源科技（泰国）有限公司拟以自有资金与海银（温州）企业管理合伙企业共同投资设立海银新能源（泰国）有限公司，注册地泰国，主营业务为光伏面板组件、光伏逆变器、汇流箱等光伏配套电器设备，有望拓宽新能源业务产品品类；泰华新能源科技（泰国）有限公司拟以自有资金与 DAYVLLC 共同投资设立 CZTENERGYINC 和 NEXTRISEINC 两家子公司，注册地均在美国，旨在贴近美国大客户生产需求，深度绑定下游客户。

为顺应能源结构调整及光伏行业规模不断扩张的发展趋势，抓住光伏支架需求持续增长的市场机遇，公司发起资金募集项目总金额为 6,894.09 万元，拟在乐清购置土地新建厂房，并购置配套生产设备，推进光伏跟踪支架控制器的量产，提升冲压件 RAIL、机器人焊接件 BHA 以及控制器的生产能力，实现光伏支架核心部件产品生产规模的进一步扩张，持续增强公司市场竞争力。通过此次建设丰富公司产品结构，以满足公司未来业务的发展需求。

4、公司竞争壁垒高，有望打好 5G 攻坚战

4.1.1、注重研发投入，技术行业领先

公司一直坚持新产品开发创新和生产制造技术创新并进的技术发展策略，不断加强自主创新力度，把技术创新能力的建设作为公司持续发展的原动力。

在新产品的开发过程中，公司通过与供应商和客户之间形成联动的开发机制，及时把握市场 动态和客户具体需求，实现产品研发与市场的良性互动，灵活有效地满足客户对不同产品的个性化需求。

公司通过发展完善研发体系，培养研发人员，提升研发效率，技术水平一直处于行业前列。截至 2019 年，公司累计已申请发明专利和实用新型专利 378 项。

公司精密模具有自主开发优势，保证对客户需求的快速响应。

模具开发技术是精密电子元件研发和生产的核心技术之一，也是公司赖以生存和发展的核心竞争力之一。公司的模具开发过程可分为模具设计、模具零件加工及组试三个阶段，在各阶段的技术及组织模式上均体现出较强的竞争优势。

4.1.2、布局高端通讯连接器，具有先发优势

公司在高速通讯连接器领域的优势产品以 SFP、SFP+光电连接器为代表。5G 具有大宽带、高速、低延迟、超高流量密度等基本特征，因此对特定尺寸要求的产品，尤其是产品结构设计能力、模具开发能力、精密制造能力和产品检验验证能力都有更高要求。目前已成功并通过关键客户各项性能测试，技术研发能力和精益生产水平均处于行业领先地位。

公司在高速连接器量领域具有先发优势。由于高速连接器在当前市场环境下具有多品种、小批量的特点，后进企业在产品研发和市场开拓阶段需要投入大量资金、人力和时间成本，进入门槛相对较高。公司已先发占领了这一新兴领域的市场和技术高点，为未来的发展奠定了良好的基础。

4.1.3、深耕通讯连接器领域，客户关系稳固且优质

在传统 RJ 类通讯连接器领域，公司凭综合实力位居国内行业前列。公司自成立以来深耕连接器领域，具有成熟的产品开发及生产经验、优秀的产品品质及供货能力。

在高速通讯连接器领域，公司把握行业发展先机。公司紧跟下游通讯领域“铜退光进”的发展趋势，较早地进行规划布局和团队组建，于 2015 年建立光互连产品事业部，产品线向高速连接器和光互连产品延伸。

连接器行业的下游客户更倾向于选择有长期合作关系的供应商。

公司已融入到下游优质客户的供应链体系，并通过定制化研发生产的模式，深入参与到下游优质客户的设计、研发和生产流程中，进一步巩固客户关系，与其建立互利互惠、高度信任的联系。

目前已设置专案生产工厂，负责专供华为等大客户。

同时，公司现有的大量优质客户资源也对行业新进入者设置了较高的进入门槛，有利于公司长期稳固市场竞争地位。公司根据客户订单确定生产计划，充分考虑客户个体需求，满足不同客户与市场的多品种多批量需求。

公司自成立以来依靠高质量产品吸引并积累了大量优质客户资源。目前在通讯连接器领域，公司与华为等多位优质客户建立了长期合作关系，积极增加合作的广度和深度；在消费电子和汽车连接器领域，公司与伟创力、FCI 等多内外知名公司都签有合作关系，在国内外有口皆碑，树立了良好的企业品象，为公司未来的发展打下坚实基础。

此外，公司在不同领域内的客户呈现出重叠情况，有助于公司与相关客户进一步巩固深度合作关系，实现共赢。

5、盈利预测与估值

5.1、核心假设

随着我国不断加大光伏装机量，预计未来光伏支架的市场规模将会继续稳步提高，公司与核心客户包括全球光伏领域领先厂商 NEXTracker、GameChangeSolar、FTC 等保持良好合作的同时着眼于国外市场，目前中国跟踪支架渗透率较低，我们预期公司太阳能支架业务 2022-2024 年营收增速分别为 40%、34%、30%。

随着新能源汽车快速增长，对连接器及线束产品的需求也更高，带来连接器量价齐升，我们预期其他连接器组件产品（包含汽车连接器）2022-2024 年营收增速分别为 30%、28%、23%。

5.2、P/E 估值预测

意华股份公司是国内最具实力的通讯连接器生产商之一，主营通讯+消费电子连接器及光伏支架业务。

对于新能源汽车而言，内部动力电流及信息电流复杂，对连接器的要求从传统的电气连接逐步增加对控制系统、射频天线、传感器等的要求，对连接器及线束产品的需求相对传统汽车也更高，新能源汽车带来连接器量价齐升，有望打开公司新的成长空间。

光伏支架业务，公司背靠光伏领域领先厂商 NEXTracker、GameChangeSolar、FTC 等，随着中国跟踪支架渗透率持续提升，业绩有望持续高增长。

我们预测公司 2022/2023/2024 年可实现归母净利润为 3.32/4.47/5.78 亿元，同比增长为 145.0%/34.6%/29.1%，EPS 为 1.95/2.62/3.39 元，当前股价对应 PE 分别为 25.5/19.0/14.7 倍，相对可比公司，存在一定估值优势。

6、风险提示

汇率波动风险。公司出口主要采用现汇结算，汇率波动可能导致公司出现汇兑损益，且海外业务处于持续增长中，因此汇率的波动，可能影响公司的盈利水平。

行业与市场竞争风险。随着中国连接器市场的扩大，部分欧美、日本和中国台湾连接器厂商如泰科、莫仕、安费诺、鸿海等开始进入中国市场，进一步加剧国内连接器市场竞争。

虽然公司目前在成本管理、贴近下游市场、反应速度等方面具备一定优势，但如果公司不能持续提高竞争力，或开拓新的高盈利产品领域，未来或将面临较大市场竞争风险。

大客户需求不及预期。受全球经济增速放缓和新冠疫情影响，部分客户需求降低，公司对美、日等主要贸易伙伴出口下降，国内市场竞争激烈。

纳芯微电子：乘泛能源与汽车电子之风，跻身国内隔离芯片龙头

一、聚焦三大产品品类，车规级模拟芯片国内领先

1.1 公司从智能感知芯片起家，逐步形成三大产品体系

纳芯微是一家聚焦高性能、高可靠性模拟芯片研发与销售的集成电路设计企业。

公司成立于 2013 年，旨在围绕各个应用场景进行产品开发，为市场提供高性能、高可靠性的模拟芯片产品。

公司成立之初聚焦在传感器调理芯片领域，于成立当年推出国内首颗三轴加速度传感器ASIC、国内首颗压力传感器调理芯片。

2014-2016 年，公司连续推出的多款传感器调理芯片均为国内首颗，且开始进入车规市场，符合AEC-Q100 前装标准。

2017 年开始，公司根据下游应用不断拓展产品品类，逐渐形成了信号与感知、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片等产品的矩阵式布局，目前可供销售的产品型号已有 1100 余款。

公司所处赛道为高技术门槛模拟芯片领域，是半导体芯片的重要组成部分。

公司产品主要实现现实世界与物理世界的连接功能，即从外界接收到的压力、温度、湿度、电压等信号，经过公司的模拟芯片处理，完成信号感知、系统互联、功率驱动等作用，再进入到功率器件进行下一步处理。

由于该信号处理功能的普遍适用性，公司产品广泛应用于汽车电子、工业控制、信息通讯和消费电子等领域。

公司股权结构稳定，管理层分工明确。

公司创始人为王升杨，担任公司董事长、CEO，拥有公司 10.95%的股份。公司管理 层 CTO 盛云和 COO 王一峰，分别拥有公司 10.20%和 3.83%的股份。

公司在创始人及管理层带领下，在产品定义、市场推 广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作。

公司创始人及管理层具有 非常敏锐的市场嗅觉，早在 2016 年就开始布局汽车芯片市场，并通过汽车芯片相关标准，陆续导入知名车企供应链，成为 国内较早进入车规市场的模拟芯片企业。

1.2 创始人及核心团队来自 ADI，具有深厚的工程技术背景

公司创始人及核心团队均毕业于顶尖知名高校，大部分成员曾在国际模拟芯片厂商亚德诺半导体 ADI 工作过，具有深厚的工程技术背景。

公司实施股权激励，激发员工创造性，大多数核心人员从公司成立至今保持稳定，一路跟随公司成长。此外，公司三大产品品类——信号与感知芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片的研发负责人均为原 ADI 体系，具有较为稳固的研发管理机制，是公司向市场持续推出高性能、高质量、高可靠性产品强有力的保障。

公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。

作为一家以技术为主导的芯片设计公司，技术创新是公司最核心的竞争力。

公司不断加大研发投入，向市场持续推出高性能高可靠性模拟芯片解决方案。随着公司车规级产品的全面布局， 2018-2021 年公司研发费用逐年增加，2022 年上半年研发费用为 1.05 亿元，同比增长 168.96%，占营业收入 13.21%。

相 比于国内同行业模拟芯片公司圣邦股份和思瑞浦，公司的研发费用占比略低于另外两家，主要原因是因为各家发展定位不同，圣邦股份和思瑞浦产品品类众多，致力于成为模拟芯片平台型企业，而公司相对聚焦在三大品类，并围绕汽车电子领域做车规级产品深度布局，保持产品有序扩张。

公司硕士及以上学历人数占比较高，获得多项知识产权。

模拟及车规级芯片属于技术密集型领域，产品性能要求高、更新迭代速度快，对研发人员的数量和学历水平均有一定的要求。截止到 2022 年上半年，公司共有研发人员人数 241 人，占总人数的 49.39%，其中硕士及以上学历人数为 143 人，占研发人数比例为 59.33%。

公司以技术为本，持续加大研发投入，注重知识产权保护，不断提高公司的核心竞争力。截止到 2022 年上半年，公司共累计知识产权 118 项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 41 项，软件著作权13 项。

1.3 受益于下游应用需求爆发，盈利能力持续增强

受益于下游泛能源及汽车电子爆发，公司营业收入与归母净利润保持高速增长。

公司成立之初即专注于模拟芯片设计研发与销售，产品覆盖信号与感知、隔离与接口、驱动与采样三大产品线。模拟芯片由于通用性高、客户黏性强等特点，广泛应用于消费电子、汽车电子、泛能源等领域。

公司早在 2016 年成立之初便敏锐的观察到新能源汽车对模拟芯片的需求，不断积累传感、隔离等车规级技术，随着下游新能源汽车市场的爆发，公司迎来营收与利润的双增长。

根据公司财务数据显示，公司 2018-2021 年营业收入和归母净利润均呈现高速增长；2022 年上半年营收达 7.94 亿元，同比增长 132.96%；实现归母净利润为 1.95 亿元，同比增长 116.50%。

车规级芯片对产品性能和安全性要求高，需要持续的研发投入和较长时间的客户端车规验证，因此销售毛利率和净利率保持同行业中等水平。

2022H1 公司产品销售毛利率为 50.75%，销售净利率为 24.54%。随着公司车规级产品的全面布局，在研项目的不断突破，管理水平的提升，以及成本端的把控等，公司销售毛利率和销售净利率有望保持业内前排。

公司高效经营，各项费用率逐年下降。

公司创始人和管理层大多出自行业内头部外企亚德诺半导体ADI，具有较高效率的研发模式和管理模式，各项费用率逐年下降，2022 年上半年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 3.28%/6.60%/0.34%。

拆分看公司各细分产品营收，均实现高速增长。公司早于 2016 年开始布局汽车电子，不断积累车规技术，通过各项车规认证。

2021 年以来新能源汽车迅速发展，带来公司相关车规产品的快速上量。2022 年上半年，公司驱动与采样芯片、隔离与接口芯片、信号与感知芯片分别实现营收 3.53/2.85/1.54 亿元。

二、高性能产品矩阵，高标准提供芯片解决方案

公司深耕模拟芯片领域，经过多年产品研发与市场推广，现已形成模拟产品矩阵，即三大产品体系—信号与感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片。公司持续加大研发投入，不断丰富产品矩阵，向市场提供高性能模拟芯片解决方案。

2.1 信号与感知芯片：多领域应用带来市场规模高增长

传感器信号调理 ASIC 芯片：传感器信号调理 ASIC 芯片是指基于 CMOS 工艺制程，用于对传感器敏感元件的输出信号进 行采样和处理的高集成度专用化芯片。

不同于传统分立器件方案，公司的传感器信号调理ASIC 芯片将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本均得到大幅优化，是传感器系统的核心部件。

集成式传感器芯片：公司集成式传感器芯片是对传感器前端的敏感元件领域的拓展，包括温度/湿度传感器、磁传感器、陶瓷/电容/压力传感器、压力传感器以及MEMS传感器等，功能上可与传感器信号调理ASIC芯片搭配，向客户提供传感器的核心器件级解决方案。

磁传感器新能源汽车市场应用：磁传感器在新能源电动汽车中通常将测量的压力、位置、角度、距离、加速度等信息转化为电信号，由传感器信号调理ASIC芯片对其进行放大、转换、校准等操作后，向汽车电子控制器输出准确的信号。

因此传感器信号的精准性、可靠性和及时性直接影响汽车控制系统的运行效率和安全性，使汽车处于最佳工作状态。

汽车传感器最初用于发动机中，随着汽车性能的提升，新能源电动汽车的发展，传感器的应用更加广泛，现拓展到安全系统、舒适系统等方面，其数量和种类均不断增加。

磁传感器应用市场规模：磁传感器因适用广泛性，应用场景呈现多元化、多场景趋势，下游信息通讯、新能源、智能制造、健康监测需求的爆发带动了磁传感器器件的高速增长。

拆分看磁传感器细分种类市场规模，根据 Yole 数据，全球磁传感器市场规模由 2021 年的 26 亿美元增长至 2027 年的 45 亿美元，CAGR 为 9%，其中份额最大的是位置传感器，由 2021 年 的 9.76 亿美元增长至 2027 年的 16 亿美元，CAGR 为 9%，涨幅最大的是电流传感器，由 2021 年的 4.14 亿美元增长至 2027 年的 10 亿美元，CAGR 为 16%。

公司在研项目霍尔磁传感器是技术主流方向，汽车领域是应用主流方向，受益于下游新能源电动汽车市场爆发，公司霍尔磁传感器将大放异彩。

2.2 隔离与接口芯片：作为安规器件广泛应用于下游多领域

数字隔离芯片：隔离器件是将输入信号进行转换并输出，以实现输入、输出两端电气隔离的一种安规器件。电气隔离能够保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性。同时，电气隔离去除两个电路之间的接地环路，可以阻断共模、浪涌等干扰信号的传播，让电子系统具有更高的安全性和可靠性。

一般来说，涉及到高电压和低电压之间信号传输的设备大都需要进行电气隔离并通过安规认证，因此隔离器件被广泛应用于工业控制、新能源汽车、信息通讯、电力电表等各个领域。

数字隔离类芯片可根据不同的应用场景，设计不同的电气隔离耐压、隔离电源输出功率、CMTI 等，因其特殊的安全隔离作用，被广泛应用于工业控制、汽车电子、光伏等领域。

从下游应用占比来看，根据Markets and Markets 预测，2026 年数字隔离类芯片下游应用中，工业领域、医疗健康、汽车电子、通信领域、航空与安防、电力能源分别占据
28.80%/9.00%16.79%/14.31%/10.92%/12.57%的市场份额。

从市场规模来看，根据QYResearch 预测，到 2026 年全球数字隔离器市场规模将达 5.58 亿美元，2019-2026 年年复合增长率为 8.74%，具有广阔的市场空间。

2.3 驱动与采样芯片：国际厂商并购完善版图，公司抢占市场份额

驱动芯片：驱动芯片用来放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能力，可驱动 MOSFET、 IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，实现快速开启和关断功率器件的功能。隔离驱动芯片是指在驱动功率器件的同时，提供原副边电气隔离功能的芯片。

采样芯片：采样芯片是指可实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等模拟信号的监控。隔离采样芯片是指可在采样的基础上，提供原副边电气隔离功能的芯片。

公司的驱动芯片与采样芯片品类丰富，其中驱动芯片代表型号有 NSi66XX 系列，采样芯片代表型号有 NSi13XX 系列、NSi12XX系列、NSi319X系列等，均具有业内领先的性能指标，应用场景广泛。

驱动芯片根据应用不同，可分为电机驱动芯片、显示驱动芯片、照明驱动芯片、音圈马达驱动芯片和音频功放芯片等。

根据弗若斯特-沙利文预测，2023 年全球驱动芯片细分市场出货占比来看，出货量最大的是电机驱动芯片，占比达 47.40%，其次为显示驱动芯片，占比为 21.61%。

从驱动芯片出货量来看，根据弗若斯特-沙利文预测，2023 年全球驱动芯片出货量将 达 1221 亿颗，2014-2023 年年复合增长率为 5.99%；反观中国市场，2023 年中国驱动芯片出货量将达 457 颗，2014-2023 年年复合增长率为 8.68%。中国与全球的驱动芯片出货量占比逐年增加，预计到 2023 年占 37.38%，是驱动芯片非常重要的应用市场。

2.4 国内外竞争格局：汽车半导体国际大厂领先，国内企业加速追赶

公司所处赛道为高技术门槛模拟芯片领域，模拟芯片产品品类众多，下游应用广泛。

国际大厂如德州仪器 TI、亚德诺半导体 ADI、思佳讯 Skyworks 等，成立之间比较早，且与下游应用厂商深度合作，产品线丰富，长期占据全球模拟芯片厂商前排， 根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片厂商市场占有率前十名分别为
TI/ADI/Skyworks/Infineon/ST/Qorvo/NXP/On Semi/Microchip/Renesas，合计占据 68.3%的市场份额。

公司业务相对聚焦在模拟芯片汽车半导体领域，汽车芯片与一般模拟芯片相比，汽车芯片更加注重智能化、可靠性、安全性等。

单看全球汽车半导体厂商，与整体模拟芯片厂商略有不同，根据SI 数据，2021 年全球汽车半导体厂商前十位分别为
Infineon/NXP/Renesas/TI/ST/Bosch/On Semi/ROHM Semi/Analog Devices/Microchip，累计占据 46.1%的市场份额。

反观国内模拟芯片市场，随着国产替代进程持续推进，下游应用爆发，国家层面政策频频出台，诞生出一批优秀的模拟芯片设计公司，如思瑞浦、圣邦股份、卓胜微、纳芯微等。

这些公司围绕信号链、电源管理、射频芯片、隔离芯片等领域，不断丰富产品型号，拓展下游应用。

思瑞浦与圣邦股份产品涵盖信号链芯片和电源管理芯片两大类，卓胜微聚焦在射频前端领域，而纳芯微则围绕汽车电子做产品布局，产品包括信号与感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片等，各家公司在各自领域均具有自主研发的核心技术，且申请多项专利，提高公司市场竞争力。

三、车规产品先发优势+技术优势，跻身国内隔离芯片龙头

3.1 优势加身：先发优势+技术优势助力公司领先国内车规模拟企业

公司先发优势和技术优势明显，为公司高性能、高质量、高可靠性的产品提供强有力的保障。

先发优势：与思瑞浦、圣邦股份等传统模拟芯片公司不同，公司产品围绕汽车电子，聚焦信号与感知、隔离与接口、驱动与采样三大产品。

公司早于 2016 年开始布局车规产品，是国内较早进行车规产品研发的模拟芯片企业，目前公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等终端厂商的供应体系，车规产品应用领先国内模拟芯片企业，先发优势明显。

技术优势：汽车电子相比于消费电子，提出了更高的性能要求、更为严苛的可靠性保障。

公司具备多项自主研发的核心技术，比如传感器信号调理及校准技术、高精度 CMOS 温度传感器技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术、高压隔离工艺等，并申请多项相关专利，为公司产品构筑技术壁垒。

公司核心技术完全自主研发，具有较强的市场竞争力，助力公司通过各项车规级验证，完成高性能高质量高可靠性车规产品交付。

在公司众多核心技术中，隔离类技术为公司重点开发，处于业内创新式技术。

公司隔离类技术区别于常规模拟芯片设计技术，需要在工艺上做一些改造，与标准的 CMOS 工艺有区别，如电容式，公司隔离技术需要把二氧化硅中间的介质层做厚，使 隔离栅厚度保持一定距离，让隔离效果更好。

公司明星主打产品“新一代增强型数字隔离芯片 NSi82xx”系列，在电路设计、封装设计、工业设计等方面有多项技术创新，比如电路设计采用创新的“Adaptive OOK”的调制技术，可大幅提升共模抗干扰的抑制能力；在封装测试环节，采用创新式封装的框架设计，具有高耐压、高可靠性等优势；在工艺设计环节，采用硅隔离栅厚度控制技术，可增强隔离绝缘效果。

公司核心技术完全自主研发，其高性能高可靠性产品获得优异的市场口碑。

公司从产品推出至今，多次获得中国创新 IC 设 计公司、模拟半导体飞跃成就奖之“优秀企业奖”、中国半导体 MEMS 十强企业，其中 NSi81xx 系列获得年度最佳放大器/数据转换器、NSiP884x 获得电源管理 IC 产品奖、NSi6602 获得最佳功率器件奖、NSP163X系列获得优秀技术创新产品奖、NSP183X系列获得最佳传感器等，公司在MEMS 传感器和车规模拟芯片领域，均处于国内领先地位。

3.2 车规布局：三大产品品类将“安全+智能”贯穿全车

公司围绕汽车电子布局，不断丰富车规产品品类，提升车规产品性能。公司从 2016 年开始布局车规级芯片研发，具有较全面的汽车电子解决方案，覆盖发动机进气歧管、机油/刹车、空调压力、动力总成、汽油尾气检测、车载电池管理等，将“安全+智能”贯穿汽车全车，不断丰富车规产品品类。

基于公司领先的技术能力，公司产品在汽车应用上全面铺开，比如在汽车机油检测应用，公司的压力传感器可提供机油压力指示和低压报警功能。

在新能源汽车时代，车载电池管理一般分为两级，第一级为模拟前端测量保护电路（AFE），主要负责电池电压的监控、电芯均衡控制、模块间的串行通信等功能；第二级为后端电池管理控制器，根据模拟前端得到的电压、电流、温度等信息进行电池模块的管理，并将重要信息回传到整车控制系统。

公司的隔离产品系列可在多电芯串联形成的高压部分帮助检测主回路上的电压与电流信息，用于保护整套系统，进一步保障车载电池安全。

相对于消费级电子元器件，车规级元件往往面对更为严苛的工作环境，需要更长的产品寿命、更高的可靠性和安全性。

公司围绕车规电子布局，技术业内领先，目前已通过相关车规认证标准——可靠性标准 AEC-Q 系列和功能安全标准 ISO 26262 以及德国 VDE 增强隔离认证，进入知名车企供应链。

AEC-Q 系列根据产品种类具有不同的标准，主要有
AEC-Q100/Q101/Q102/Q103/Q104/Q200，分别对应车载应用的集成电路产品应力测试标准/汽车级半导体分立器件应力测试标准/车用离散光电组件产品市场进入标准/汽车 MEMS 传感器测试标准/车用多芯片模块可靠性测试标准/汽车上应用的被动元器件的产品标准，公司产品主要为信号与感知、隔离与接口、驱动 与采样 IC 产品，其中感知芯片包括 MEMS 产品，因此主要通过 AEC-Q100 和 AEC-Q103 标准。

同时，公司作为国内隔离芯片领先企业，其隔离系列产品通过VDE 增强隔离认证，为国内首家通过德国 VDE 增强隔离认证标准的车规模拟公司。

VDE，Verband Deutscher Elektrotechnikere , 即德国电气工程师协会，欧洲乃至世界上享极高声誉的电子电器及其零部件安全测试及认证机构之一，因此，公司产品可通过欧洲市场的隔离认证准入标准，更好的将产品走向国际化，打开国际市场，带来公司业绩的高速增长。

公司车规芯片除了通过AEC-Q 标准和德国VDE 标准外，还通过汽车供应链的准入规则——ISO 26262，即全面规范汽车零部件以及芯片功能安全的基本准则。

ISO 26262 不仅关注控制随机硬件失效，还关注避免系统失效性的发生，分为功能安全流程认证和功能安全产品认证。

因此，公司车规产品通过可靠性测试验证+功能安全流程认证+功能安全产品认证，真正实现 将“安全+智能”贯穿全车。

公司拟研发项目均围绕汽车电子展开，包括车身电动控制系统、尾气成分检测系统、电机驱动系统等等，均以 AEC-Q100/103、ISO 26262 标准为设计目标，不断完善车规产品布局，抓住新能车发展机遇，向市场推出高性能高质量高可靠性车规产品。

3.3 多元应用：高标准高性能促进下游应用多元化、生态化

公司产品聚焦在信号与感知、隔离与接口、驱动与采样三大类，主要应用于下游汽车电子、工业控制、消费电子、信息通讯等领域。工业智能制造的高效率以及智能化离不开模拟芯片的支持，同时也是模拟芯片重要的应用领域。

2018-2020 年，以智能手机、通讯基站为代表的消费电子和信息通讯等领域飞速发展，也带动了相关模拟芯片的需求。公司成立之初，业务主要集中在传感芯片，应用下游主要集中在工业控制和消费电子两大领域。

公司在 2016 年即开始布局汽车芯片，直到 2021 年，以特斯拉、比亚迪为代表的新能源汽车快速发展，动力总成、电池管理、电机驱动等功能模块均离不开车规模拟芯片的支持，公司模拟产品在汽车电子应用也逐渐渗透，2022H1 公司驱动与采样芯片、隔离与接口芯片、信号与感知芯片营收占比分别为 44.48%/35.89%/19.34%，从下游应用占比来看，汽车电子、工业控制、消费电子、信息通讯占比分别为
18.26%/59.64%/9.37%/12.74%。

三大产品品类下游应用呈现多元化、生态化：公司下游应用市场及细分领域，均为高景气方向，带来产品营收的持续增长。

其中新能源汽车领域，应用覆盖汽车全身，包括动力总成、热管理系统、底盘控制与安全以及车身娱乐等；在工业控制领域，包括光伏与风电、充电桩、智能电网、储能、工业机器人等；在信息通讯领域，包括数字电源、通信电源、数据中心等；在消费电子领域，包括 MEMS 麦克风、智能手机、PC 及周边设备、智能穿戴、影音娱乐等，如智能穿戴中，智能眼镜/AI、蓝牙耳机 TWS、智能手环/智能手表、蓝牙贴肤测温等，均有公司产品的渗透，因此公司产品下游多领域应用呈现多元化、生态化。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司产品覆盖信号与感知、隔离与接口、驱动与采样三大类，广泛应用于工业控制、泛能源和汽车电子等领域。

公司具有众多业内领先的核心技术，如基于自主创新的加强绝缘隔离工艺和“Adaptive OOK™”编解码技术、高压隔离工艺等技术，大幅提升共模抗干扰的抑制能力，公司多项产品通过各项车规级认证标准，陆续导入各大车企平台。

公司在研项目均以车规认证为标准，以自主创新为基石，不断提升产品性能，丰富产品型号，乘泛能源与汽车电子之风，跻身国内隔离芯片龙头。

信号与感知芯片：该系列产品公司起步较早，具有良好的市场口碑，随着智能穿戴、工业自动化等领域的拓展，公司这块业务将迎来新一轮的增长。我们预计 2022-2024 年公司信号与感知芯片营收分别为 3.12/4.21/5.48 亿元，增长率分别为 40.01%/35.00%/30.00%，毛利率分别为 50.05%/52.05%/54.05%。

隔离与接口芯片：该系列产品公司具有较为领先的技术优势，多项发明专利加身，随着新能源汽车、光伏等高景气赛道的蓬勃发展，公司这块业务将呈现高速增长。

我们预计 2022-2024 年公司隔离与接口芯片营收分别为 6.69/10.04/13.55 亿元，增长率分别为 80.02%/50.00%/35.00%，毛利率分别为 54.55%/55.05%/56.05%。

驱动与采样芯片：该系列产品公司产品品类不断丰富，在汽车客户端渗透率不断提升，随着下游新能源汽车的飞速发展，将带动公司该类芯片营收持续增长。

我们预计公司 2022-2024 年公司驱动与采样芯片营收分别为 6.60/11.22/16.83 亿元，增长率分别为 150.33%/70.00%/50.00%，毛利率分别为54.54%/55.54%/56.54%。

4.2 估值分析

与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为模拟芯片领域，是半导体芯片的重要组成部分。模拟芯片应用范围广，主要下游为消费电子、汽车电子、信息通讯、工业控制等领域。

在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的模拟芯片设计公司，主要有圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等。

根据此前对这三家公司的盈利预测及估值预期，我们计算得到同行业可比公司 10 月 21 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 47.8、34.4、26.3 倍，公司 10 月 21 日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 89.7、59.8、40.7 倍，基于公司在国内车规模拟隔离芯片的龙头地位，估值具有一定的市场溢价。

相比于同赛道可比公司，纳芯微是国内较早布局车规级模拟芯片企业，坚持自主创新，具有先发优势和领先的技术优势，跻身国内模拟隔离芯片龙头。

公司车规产品现通过各项车规级认证，陆续导入各大知名车企平台。随着公司在研车规项目的不断突破，下游新能源汽车的快速发展，我们预计公司业绩将继续保持高速增长态势。

4.3 报告总结

公司具有三大产品体系——信号与感知、隔离与接口、驱动与采样，广泛应用于工业控制、消费电子、泛能源、汽车电子等领域，跻身国内隔离芯片龙头。

公司持续加大研发投入，不断丰富产品矩阵，向市场提供高性能模拟芯片解决方案。公司 2016 年已开始车规产品布局，为国内较早在车规产品发力的企业。

公司核心技术业内领先，基于自主创新的传感、隔离等技术助力公司通过各项车规级认证标准，陆续导入各大知名车企平台，具有车规产品领域先发优势和技术优势。随着下游新能源汽车等领域需求爆发，在研车规项目的不断突破，公司业绩将保持高速增长。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 3.45、5.17、7.59 亿元，EPS 分别为 3.41 元、5.11 元、7.51元，对应 10 月 21 日收盘价的 PE 分别为 89.7、59.8、40.7 倍。

五、风险提示

（1）核心技术泄密风险。

公司经过多年的发展，已积累多项创新式核心技术，如传感器信号调理及校准技术、基于“AdaptiveOOK”信号调制的数字隔离芯片技术等多项核心技术。公司与核心技术人员已签署保密协议，并就核心技术形成的知识产权申请了专利、计算机软件著作权、集成电路布图设计等。

公司已量产出货产品和诸多在研项目均以上述核心技术为基准，生产过程中也需向供应商提供相关数据、芯片版图，如果出现核心技术人员流失或供应商保管不当等情况，可能产生核心技术泄密或被他人盗用的风险。

（2）关键技术人员流失的风险。

模拟芯片尤其是车规级芯片具有较高的门槛，具有技术密集的特点，研发人员是其保持技术发展和产品优势的核心要素。随着行业规模的不断增长，集成电路设计企业对于核心技术人才的竞争日趋激烈。

如果公司不能有效稳定公司核心技术团队，提供有市场竞争力的待遇，并保持对新人才的引进和培养，那么可能出现人才流失或紧缺的风险，将对公司的持续研发能力造成不利影响。

（3）受国际贸易摩擦影响的风险。

近年来，国际政治、经济形势日益复杂，国际贸易摩擦加剧，目前多家中国企业和机构已被列入美国出口管制的“实体清单”，并在不断扩大“实体清单”名单，加强对 “实体清单”的限制，可能导致公司为若干客户提供芯片产品和服务受到限制。

公司的部分供应商无可避免地使用了美国设备或技术，可能导致其为公司供货或提供服务受 到限制。一旦国际贸易摩擦的状况持续或进一步加剧，公司上下游供应链被卡脖子，可能面临经营受限、订单减少或供应商无法供货等局面，若公司未能及时成功拓展新客户或供应商，极端情况下可能出现公司的营业收入下滑，令公司的经营业绩出现较大下降。因此，公司存在生产经营受国际贸易摩擦影响的风险。

立足电性能检测，广立微：打造高效率成品率提升全流程平台

1 立足电性能检测，打造高效率成品率提升全流程平台

杭州广立微电子股份有限公司（以下简称“广立微”或公司）成立于 2003 年，并于 2022 年 7 月在科创板上市，是业内领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商。

公司专注于电性检测技术，以高效的电性检测手段实现芯片成品率提升，形成了软件工具授权、技术开发和测试机及配三大主业。

在客户拓展上，已获得华虹集团、三星电子、粤芯半导体、合肥晶合、合肥长鑫存储等亚洲主要大型集成电路制造企业及部分知名集成电路设计企业的认可，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面，实现高质量的国产化替代。

公司一直以来专注于以电性测试技术实现集成电路成品率提升：

初创研发期（2003 年至 2010 年）：

聚焦于集成电路成品率提升及电性测试相关的软件产品与解决方案，形成初代软件产品。在设计工具方面，开发出第一套测试芯片版图自动化设计工具 SmtCell 与 TCMagic；在数据分析工具方面，推出电性数据分析软件 DataExp；在核心技术方面，针对集成电路纳米级先进工艺节点，开发出第一代可寻址测试芯片设计技术，并形成相应软件产品 ATCompiler。

发展积累期（2011 年至 2016 年）：

实现从测试芯片设计、WAT 测试到数据分析的集成电路成品率提升一站式解决方案布局。在软件产品及服务方面，开发出第二代、第三代可寻址测试芯片设计技术，推出产品诊断测试芯片设计软件 ICSpider。在测试设备方面，开发出第一代、第二代晶圆级电性测试设备。公司客户群体逐步扩大，成功打开了包括中国台湾、韩国等市场，得到三星电子、力晶科技、旺宏电子等国际知名半导体企业的认可。

高速拓展期（2017 年至今）：

专注提升多类型、多节点的先进工艺技术，开发出高精度、多应用场景的成品率提升系列产品，产品应用范围延伸至 3nm 工艺。

在软件产品及服务方面，开发出特别适用于 FinFET 先进工艺的超高密度测试芯片设计软件 Dense Array、大数据分析平台 DataExp 的 alpha 测试版等。

在测试设备方面，推出第四代晶圆级电性测试设备，电流测试精度达皮安（pA）级，应用范围由单纯研发正式升级为研发、量产均能适合使用。

公司控股股东为广立微投资，广立微投资持有公司 16.62%股权，实际控制人为郑勇军先 生。郑勇军先生直接持有公司 6.02%股权，通过持有广立微投资 99.99%股权间接控制公司 16.62% 股份对应的表决权，通过持有广立共创 31.30%出资并担任普通合伙人、执行事务合伙人间接控制发行人 11.87%股份对应的表决权，通过持有广立共进 1.00%出资并担任普通合伙人、执行事务合伙人间接控制发行人 3.44%股份对应的表决权。

核心团队集成电路产业从业经验丰富，对行业具有深刻的理解和认知。

公司核心团队在集成电路行业从业多年，具有丰富的产业积淀。一直以来公司都非常注重人才队伍的建设，目前已拥有一支高质量的研发团队，由多位拥有海外先进行业经验的资深技术专家带队，团队成员主要来自于康奈尔大学、普渡大学、清华大学、浙江大学等国内外知名高校，在 EDA 软件开发、集成电路产业数据包分析和集成电路产品性能与成品率提升等方面拥有深厚的项目研发基础和丰富实践经验。

营收规模快速增长，归母净利润保持增长趋势。

2019 年、2020 年和 2021 年公司实现营业收入 6614.35 万元、1.24 亿元和 1.98 亿元，2019-2021 年年均复合增长率达 73.07%。

2022 年上半年实现营收 0.78 亿元，同比增长 71.54%。2019 年、2020 年和 2021 年，公司实现归属于母公司所有者的净利润分别为 1933.09 万元、4987.45 万元和 6374.72 万元，与收入保持同步增长态势，2022 年上半年公司归母利润为 57.53 万元，去年同期亏损 642.15 万元。

测试机业务营收快速增长，营收占比不断提升。

收入机构看，公司测试机及配件业务快速增长，收入占比不断提升，2021年公司测试机及配件业务实现1.01收入亿元，同比增长225.81%，占营收比重为 51%，2022 年上半年，公司测试机及配件业务实现营收 0.50 亿元，同比增长 60.72%，营收占比达到 64%。

软件授权和软件开发业务维持高毛利率，测试机业务占比提升拉低综合毛利率。

2018 年 至 2021 年，公司的综合毛利率分别为 91.62%、92.02%、85.25%和 76.47%。

2020 年，公司毛利率同比降低 6.77%，主要原因为公司推出的第四代晶圆级电性测试设备获得市场认可，测试机与配件业务高速发展，当年收入达 3075.86 万元，同比增长 300.31%，而与 EDA 软件业务相比，测试机业务毛利率较低，因此综合毛利率有所降低。

2021 年，公司综合毛利率下降主要受收入结构变化的影响。2021 年公司实现测试机及配件收入 1.00 亿元，毛利率为 54.78%，测试机及配件收入占公司营业收入的比例为 50.77%。

已进入国内外领先半导体企业供应链。

经过多年的努力，公司的产品和服务已得到国内外知名厂商认可，也形成了由行业龙头企业组成的优质客户群体，涵盖三星电子等 IDM 厂商，华虹集团、长鑫存储、合肥晶合、粤芯半导体等 Foundry 厂商以及部分 Fabless 厂商。

募投加码，提升竞争力。

公司 IPO 募集资金净额 26.84 亿元，其中 9.56 亿元主要用于集成电路成品率技术升级开发项目、集成电路高性能晶圆级测试设备升级研发及产业化项目、集成电路 EDA 产业化基地项目和补充流动资金。

2 软件业务从研发走向量产线，市场空间进一步打开

2.1 测试芯片设计 EDA 技术优势明显

测试芯片设计 EDA：

可寻址测试和高密度阵列技术助力实现更高的芯片面积利用效率和测试效率。

在测试芯片设计环节，公司的 EDA 软件可快速实现测试芯片的设计，主要产品包括 SmtCell、TCMagic、ATCompiler、Dense Array、ICspider 等。其中 SmtCell 可实现测试结构 快速版图设计，TCMagic、ATCompiler、Dense Array 可实现测试结构摆放布局及自动绕线。

其中 TCMagic 提供常规测试芯片设计功能，ATCompiler、Dense Array 搭载公司自主研发的可 寻址电路 IP，实现更高设计密度和测试效率的可寻址测试芯片、高密度阵列的设计。SmtCell 参数化单元版图设计工具，主要用于测试结构设计。

参数化单元的优势在于：

1）相同结构的单元版图只需创建一次；

2）版图中几何图形的相关属性可用参数来表征；

3）单元版图重复、费时的物理设计过程用参数赋值来代替。跟传统的版图设计工具相比，SmtCell 可以带来设计效率的大幅提升。

ATCompiler 可寻址测试芯片设计工具，主要用于外围电路的设计、测试结构的摆放及绕 线。可寻址测试芯片设计技术可实现更高的晶圆面积利用效率。

传统测试芯片因占用面积大，在测量样本量和成本控制两个方面已经满足不了先进工艺的需求。

公司的可寻址测试芯片技术通过引入地址信号和开关电路，用地址线去选择待测器件，用开关电路控制该待测器件的电学信号的通断，来实现一组焊盘对应多个待测器件，大量减少焊盘数量，提升测试芯片面积利用率。

Dense Array 超高密度测试芯片设计工具，主要用于外围电路的设计、测试结构的摆放及绕线，主要设计超高密度测试芯片。

随着集成电路的特征尺寸的减小，器件的密度越来越高，器件性能的统计特性（如标准差）开始发生变化。同时随着材料和工艺越来越复杂，软缺陷的影响也越来越大。这两个因素会导致百万分率，甚至是十亿分率的异常点对成品率的影响越来越大。

因此，测试芯片需要解决两个关键问题：

1）处理百万直到十亿数量级的大样本量；2）缩短大样本量的测试时间。

公司 Dense Array 方案可大幅度提升测量速率，有效地控制测试时间，能够为先进工艺研发和成品率提升提供高效率、高精度的测试芯片解决方案。（每片晶圆中上亿器件的测试）。

ICSpider 主要用于设计基于产品版图的测试芯片。

在先进工艺的生命周期中，工艺开发阶段和量产阶段物理环境复杂程度的差异会成为影响成品率的重要风险。

具体而言，在工艺开发阶段，工艺优化只是针对于该工艺节点的有限的特定版图，版图的物理环境相对简单；当进入产品导入和量产阶段，版图的物理环境变得更加复杂多样，每个芯片的设计成熟度和对工艺的敏感度均不同，会出现很多在工艺开发阶段未发现或未重视的各种问题。为解决工艺开发和产品导入及量产脱节的问题，公司推出自主研发的 EDA 工具 ICSpider。

在 EDA 软件领域，公司的 EDA 软件正在从先进工艺端逐步应用至量产端，用户群也将从研 发部门延伸到量产制造相关部门，从而持续扩展 EDA 软件的市场应用场景，市场空间大幅扩容。

2.2 数据分析软件有望实现高速增长

随着芯片设计集成规模越来越大，以及工艺制程的复杂化，从设计、制造到封装测试各环节均会产生维度多样、来源复杂、格式纷繁的海量数据，快速存取、关联整合这些数据，并从 中挖掘出真正的价值，对于产品开发、成品率提升以及量产管理有着重要意义。

鉴于此，公司 基于十多年来支持集成电路行业经验的积累，推出半导体数据分析平台 DataExp。

公司的数据分析平台 DataExp 支持测试数据、工艺参数、晶圆缺陷数据及图像等多类型数 据导入并进行统一管理。

DataExp 软件整合了公司十多年沉淀的集成电路数据分析经验，配置丰富的数据大屏及数据分析应用，以满足集成电路数据分析领域日常查看、监控数据的需求。

公司于 2021 年推出点工具 DE-TMA 和 DE-General，市场反馈较好。其中，DE-TMA 主要用于 WAT 测试数据、RF 数据分析，DE-General 适合通用半导体数据分析。公司新布局 DE-YMS 半导体良率分析与管理软件进展顺利。

从市场情况看，在半导体测试数据分析软件市场主要的参与者有 Synopsys、Cadence、PDF Solutions 等。

国内市场，得益于下游客户的国产化需求，我们认为，伴随着公司在半导体测试数据领域产品布局的不断丰富和完善，半导体数据分析类软件有望迎来快速增长。

除对软件类产品进行授权销售外，也提供技术开发服务。公司基于自研的软硬件产品和技术人员的开发经验，为客户提供从测试芯片设计到数据分析的全流程服务。目前，公司软件技 术开发服务已被境内外多家大型集成电路设计企业所使用。

3 测试设备有望快速上量，软硬件协同优势明显

3.1 国内晶圆厂建厂潮，拉动 WAT 测试机需求

集成电路测试是产品功能实现、成品率和成本管理的重要环节，在产业链中占据举足轻重的地位。

在集成电路生产过程中，需要进行 WAT、CP 和 FT 等测试。其中，WAT 和 CP 测试主要针对封测工艺前的晶圆测试，FT 测试针对封装后的芯片测试。

随着芯片的复杂性和集成度持续攀升，测试环节对产品成品率的监控愈发重要，测试的重要性持续凸显。

WAT 测试设备功能要求高，技术壁垒高。

相对于 CP 测试，WAT 测试对测试精度、准确度和一致性要求更高，例如 WAT 测试电流测量精度需要达到皮安以下，电压测量精度需要达到微伏量级，电容测量精度需要达到 0.01 皮法量级。

在先进工艺下需要测试的电性参数越来越多，对 WAT 测试设备的生产效率的要求也越来越高。

此外，在智能制造的带动下，EAP 系统被各大晶圆厂广泛采用，WAT 测试设备需要能够跟晶圆厂的 EAP 系统适配，实现测试自动化。同时，测试设备也要保留软件灵活性，允许用户工程师根据不同测试需求，自由方便地编写出测试程式。

国内晶圆厂建厂潮给上游供应链厂商带来发展契机。

为提升晶圆代工的自给率、提升晶圆制造产能，近年来我国开启晶圆厂“建厂潮”，根据 SEMI 的统计，2019 年至 2024 年，我国大陆地区将新增 8 个 12 英寸晶圆厂，占全球新增 12 英寸晶圆厂数量的 21%。

SEMI 预计，未来十年，中国大陆的晶圆制造产能的年平均增长率超过 10%，远高于全球的平均增长率 3-6%。“建厂潮”的出现也为本土的集成电路设备供应商、制造类 EDA 供应商等一系列为晶圆厂提供产品及服务的厂商提供了快速发展的契机。

根据我们对国内新增晶圆产线的不完全统计，国内已公布的12 寸产线项目产能合计约150 万片。

据此测算，未来几年新产线拉动的 WAT 测试机每年的市场规模近 20 亿元。而从当前市场格局看，在 WAT 电性测试设备领域，美国 Keysight 基本处于市场垄断地位。公司作为国内 目前唯一具有量产 WAT 测试设备能力的供应商，有望受益于国产替代大势。

图表 23：Keysight WAT 测试机

3.2 自研 WAT 测试机实现国产替代

公司深耕集成电路成品率提升领域，设计的先进测试芯片具有高面积利用率、高测试效率的优势，但是传统 WAT 测试设备却无法发挥先进测试芯片的优势，因此公司自 2010 年开始研 发 WAT 电性测试设备。

公司以集成电路制造业对精确、快速和自动化的测试需求瓶颈为突破口，经过多年的研发积累和产品迭代，成功研发出能够应用于芯片量产线的晶圆级 WAT 电性测试设备。

目前，公司已研发推出两个系列的测试设备 T4000 和 T4100S。T4000 系列是通用型 WAT 测试设备，适用于大部分 WAT 电性测试场景。而 T4100S 是针对先进工艺中更繁杂多样的 测试要求，推出的并行测试设备，在特定环境下其测试效率有较大提升。

WAT 测试设备已开始规模化进入晶圆产线，有望实现快速上量。

在市场推广上，公司 WAT 测试设备已被华虹集团、粤芯半导体等国内多家大型晶圆厂采购并应用于芯片制造的量产线。

相对于 EDA 软件，WAT 测试设备单价较高，一经验证通过推广周期相对短，2020 年公司 WAT 测试设备实现销售 6 台，2021 年销售 20 台，预计后续将呈现高速增长态势。

4 报告总结

营收预测假设

软件授权业务：公司在芯片成品率提升领域深耕多年，可以提供以测试芯片设计 EDA、半 导体数据分析软件等软硬件为基础的芯片成品率提升全流程解决方案。

伴随着公司产品从研发端走向量产线，公司成品率提升软件的市场大幅扩容，在下游厂商的国产替代需求推动下，公司数据分析软件业务有望迎来高速增长。

测试机及配件业务：WAT 测试对测试精度、准确度和一致性等要求较高，市场壁垒较高， 目前该市场主要由美国厂商 Keysight 垄断，国产替代需求较强。

伴随着国内晶圆制造产能扩建潮的兴起，拉动 WAT 测试机需求大幅提升。

公司作为国内领先的 WAT 测试机厂商，在电性检测领域深耕多年，软硬件协同优势明显，将深度受益。

2021 年公司已实现 20 台 WAT 测试机的销售，从下游客户需求和订单情况看，我们预计公司 WAT 测试机在未来几年将保持高速增长趋势。

选取华大九天、概伦电子等 EDA 公司和华峰测控、长川科技等半导体测试设备公司作为同 业公司进行估值比较。公司 2022-2024 年的 PS 估值分别为 64/35/21 倍，与同业 EDA 公司比较，其 PS 估值处于同业偏低水平。

与半导体测试设备公司比较，公司 PS 估值处于相对高位，但考虑公司营业收入的高增长趋势，从 PS/G 角度，仍然具有一定优势。

预计公司 2022-2024 年营收分别为 3.53/6.57/10.94 亿元，归母净利润分别为 0.95/1.98/3.65 亿元，EPS 分别为 0.47/0.99/1.82 元，当前股价对应的 PS 分别为 64/35/21 倍，考虑公司成品率提升软件和 WAT 测试机业务受益于国产替代和国内晶圆厂的建厂潮，业务有望实现高速增长。

5 风险提示

成品率提升软件推广进度低于预期；测试设备推广进度低于预期；下游客户国产替代需求低于预期。

器件建模工具领导者，概伦电子：EDA 市场被垄断，国产化需求迫切

1 致力于成为全球领先的 EDA 企业

概伦电子成立于 2010 年，并于 2021 年在科创板上市，是一家具备国际市场竞争力的 EDA 企业，拥有领先的 EDA 关键核心技术，致力于提高集成电路行业的整体技术水平和市场价值， 提供专业高效的 EDA 流程和工具支撑。

公司主要产品及服务包括制造类 EDA 工具、设计类 EDA 工具、半导体器件特性测试仪器和半导体工程服务等。公司的主要客户包括台积电、三星电子、 SK 海力士、美光科技、联电、中芯国际等全球领先的集成电路企业。

自成立之初，公司即围绕集成电路行业工艺与设计协同优化进行技术和产品的战略布局， 推动先进工艺节点的加速开发和成熟工艺节点的潜能挖掘。

十年来，公司一直坚持以前瞻性的 战略定位和布局为指导，以市场竞争力为导向，持续进行技术开拓创新和产品研发升级，目前 已成长为全球知名的 EDA 企业，其创新的 EDA 方法学、专业的产品和服务价值得到了行业的 高度认可。

图表 2：公司主要产品推出历程

公司第一大股东为 KLProTech，持有公司 21.12%的股份，实际控制人为公司董事长刘志宏 先生。刘志宏先生直接持有公司 16.15%的股份，并通过与共青城峰伦及 KLProTech 签署《一致行动协议》，能够支配共青城峰伦持有的公司 5.58%股份、KLProTech 持有的公司 21.12%股 份，合计控制公司 42.85%的股份。

核心团队行业从业多年，技术、管理及市场经验丰富。

公司董事长刘志宏博士拥有近 30 年的行业经验，其他核心管理团队在 EDA 行业多拥有超 20 年的研发、管理及市场经验。公司 核心管理团队拥有多次 EDA 行业成功创业和整合经验，对自身的技术优势和产品定位有着清 晰的认知，对行业的发展趋势和产业的应用需求有精确的判断。

国内收入快速增长，设计类 EDA 收入占比提升。

2018-2021 年，公司营收分别为 5194.86 万元、6548.66 万元、1.37 亿元、1.94 亿元，扣非净利润分别为-798.87 万元、298.14 万元、 2132.59 万元、2318.62 万元。

公司器件建模及验证 EDA 工具在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，客户覆盖台积电、三星电子、联电、格芯等晶圆代工厂，电路仿真及验证 EDA 工具也已在全球存储器芯片领域取得较强的竞争优势。

在国内市场，得益于公司多年技术积累和国 产化需求驱动，公司国内业务收入规模快速增长，占比持续提升。

2022 年上半年，公司来自 境内的收入达到 5247.44 万元，同比增长 115.10%，占总营收的比例达到 48.12%。

公司 IPO 发行新股 4338.04 万股,募集资金总额 12.27 亿元，净额 11.15 亿元，主要用于 建模及仿真系统升级、设计工艺协同优化和存储 EDA 流程解决方案、研发中心建设、战略投资 与并购整合和补充营运资金。

2 立足器件建模、电路仿真，打造全流程 EDA 工具

2.1 制造类 EDA：器件建模工具全球领先，多年支持主流晶圆厂先进工艺研发

公司目前的制造类 EDA 工具主要为器件建模及验证 EDA 工具，用于快速准确地建立半导 体器件模型，是集成电路制造领域的核心关键工具之一。

器件模型是对半导体器件电流、电压等电学和物理特性的精确数学语言描述，是集成电路 设计流程中电路设计、仿真与验证的基础。

晶圆厂进行工艺平台的开发时，不断对器件的设计和工艺的实现进行优化，确保各类半导体元器件能实现大规模制造且特性能够到达预定指标后进行电学特性的测试，并利用器件建模 EDA 工具建立晶圆制造所需的各种半导体器件的模型，这个过程就是器件建模验证。

器件模型既是晶圆厂工艺平台开发所需，也是设计和制造两个阶段之间必须的接口的关 键信息。这个接口定义了晶圆厂特点工艺平台中基础元器件的各类特性、制造集成电路必须要 遵守的规则和约束等。

晶圆厂需要基于这个接口约定工艺平台的水平和规则，设计人员的设计 理念也需要基于这个接口才能实现电路的设计，并且通过 EDA 工具准确地预测芯片的功能和 性能，在流片前完成验证的动作。器件模型电学和物理特性描述的全面性、精度和质量是决定 电路仿真和验证结果准确性和可靠性的关键因素。

在集成电路设计企业选定工艺平台后，通常 由晶圆厂将建立好的器件模型通过 PDK 提供给集成电路设计人员，进行基于该工艺平台的电 路设计、仿真与验证。 公司器件建模工具覆盖面全，支持业界主流模型。

公司器件建模及验证 EDA 工具能够用 于建立晶体管、电阻、电容、电感等半导体器件的基带和射频模型，能够支持 BSIM、HiSIM、 PSP 等业界绝大多数标准模型和宏模型、Verilog-A 等定制化模型。该类 EDA 工具主要功能包括器件模型的自动建模和优化、模型质量检测和验证、不同工艺平台模型的评估比较等，能够 满足目前各种先进和成熟工艺节点的半导体器件建模需求。

公司器件建模及验证 EDA 全球市占率稳固，得到主流长期验证和广泛认可。

公司是 SPICE 建模技术市场领导者，产品被国内外领先的半导体公司所广泛采用，长达十余年支持成熟和先 进技术节点， 包括 28nm、14nm、10nm、7nm、5nm 和 3nm。

在器件建模及验证 EDA 市场，公司 在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，客户覆盖台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国 际等全球前十大晶圆代工厂中的九家。

报告期内，来自于上述九家晶圆代工厂的器件建模及验 证 EDA 工具收入占公司制造类 EDA 工具的累计收入比例超过 50%。作为生成的器件模型库作为 设计与制造的关键接口，通过上述国际领先的晶圆厂提供给其全球范围内的设计客户使用，公 司器件建模及验证 EDA 工具的全面性、精度和质量已得到业界的长期验证和广泛认可。

2.2 设计类 EDA：电路仿真和验证工具具备较强市场竞争力

IC 设计企业为减少反复进行流片验证耗费的时间和成本，需要在流片验证前，通过电路 仿真和验证 EDA 工具尽可能真实地模拟芯片工作的过程，预测流片验证的结果。

通过模拟预测 的结果，在芯片设计阶段的早期就能发现设计问题，及时了解设计结果是否满足功能和性能要求，并进行相应修改，争取一次性通过完成芯片样片的流片验证。

这个过程就是电路仿真与验 证，电路仿真及验证是芯片投入制造前，集成电路设计企业对集成电路的运行进行模拟，以验 证其功能和性能指标是否达标的唯一手段。

目前，公司的设计类 EDA 工具主要包括电路仿真及验证 EDA 工具等，能够适用于模拟电 路、数字电路、存储器电路及混合信号电路等集成电路。

具体产品来看，公司产品分为高精度 中小规模 SPICE 仿真器、较高精度大规模 GigaSPICE 仿真器、中高精度超大规模 FastSPICE 仿 真器等类型，能够满足用户在不同精度、速度、容量上的电路仿真、验证、优化等需求。

除晶体管级电路仿真和验证 EDA 工具外，公司还拥有良率导向设计平台 NanoYield、大容 量波形查看器 NanoWave、层次化 SOC 设计规划工具 NavisPro、标准单元库特征化工具 Nanocell、 标准单元库验证工具 LibWiz 等。

公司电路仿真验证工具已在存储器市场取得较强竞争优势。

公司电路仿真验证 EDA 工具 在市场高度垄断的格局下，已在全球存储器芯片领域取得较强的竞争优势，多年来支持三星电 子、SK 海力士、美光科技、长鑫存储等国内外领先存储器厂商持续进行先进存储器芯片的开 发，推动 DRAM 向 1x nm（16-19nm）、1y nm（14-16nm），1z nm（12-14nm）等先进工艺节点演 进、推动 NAND Flash 向 64L、92L、136L、176L 等先进堆栈工艺带来的更高密度和更高速度的 演进。

报告期内，来自于三星电子、SK 海力士、美光科技三家存储器厂商的收入占公司设计 类 EDA 工具收入的比例超过 40%。除在存储器领域获得国际市场竞争力外，该等工具还被 Lattice 、Microchip、ROHM 等国内外领先的半导体厂商在量产中采用，对数字、模拟、存储 器等各类集成电路进行晶体管级的高精度电路仿真。

2.3 全流程 EDA 设计平台落地，目标市场大幅扩大

全流程 EDA 工具 NanoDesigner 平台推出，面向模拟 IC、存储等全定制电路。

公司于 2022 年 8 月 1 日正式发布 EDA 全流程平台 NanoDesigner。NanoDesigner 平台产品承载着公司在 DTCO 方面的理念和设计方法学，包含原理图编辑、版图编辑和优化及物理验证等功能，同时 集成公司电路仿真器 NanoSpice 系列电路仿真器，能够为客户提供电路设计输入、仿真和验 证、版图实现、物理验证和设计优化等完整的设计流程，主要覆盖各类存储器电路、模拟电路 等定制类芯片设计。

NanoDesigner 平台的推出意味着公司已拥有向定制类芯片设计的全流程 EDA 工具，所面向的市场规模大幅扩充。 图表 23：公司 NanoDesigner 设计平台

NanoDesigner 平台推广按计划推进中，年内有望产生收入。

目前，NanoDesigner 产品已 在国内部分头部客户进行先发推广和拓展，也开展一系列的测试和验证工作，今年下半年陆续 有国内外的其他客户同步在接触，整体的推进节奏符合预期，预计今年年内能够产生部分收入。

3 EDA 市场由国际厂商垄断，国产化需求迫切

3.1 EDA 市场规模稳步增长

先进工艺的技术迭代和众多下游领域需求驱动下，全球 EDA 市场规模稳步增长。

随着集成电路行业的技术迭代，先进工艺的复杂程度不断提高，下游集成电路企业设计和制造高端芯片的成本和风险急剧上升。

在此背景下，EDA 工具作为集成电路设计与制造环节必不可少的支 撑工具，用户对其重视程度与日俱增，依赖性也随之增强。同时，众多新兴应用场景的不断出 现和系统复杂性的提升也对 EDA 工具产生新的需求。

根据 SEMI 统计，2020 年全球 EDA 市场规 模 114.67 亿美元（含 IP 市场），同比增长 11.63%。虽然 EDA 行业占整个集成电路行业市场规 模的比例较小，但对整个集成电路行业至关重要。

EDA 市场高度集中，主要由新思科技、铿腾电子、西门子 EDA 三家厂商垄断。

三家厂商均 以其在国际市场上具备行业领导地位的核心 EDA 产品为锚，通过数十年不间断的高研发投入 夯实巩固其核心产品的技术领先优势，并通过不断拓展、兼并、收购逐步形成全流程解决方案， 最终得到全球领先集成电路企业的充分认可使用，确立行业垄断地位，并已建立起相当完善的 行业生态圈，形成较高的行业壁垒和用户粘性，占据全球主要的 EDA 市场。

根据赛迪顾问， 2020 年国际 EDA 巨头全球市场占有率超过 77%。 图表 25：全球前五大 EDA 公司市场份额

基于国际 EDA 巨头的核心优势产品及全流程覆盖的发展经验及成果，EDA 公司存在两种不 同的发展路径：优先重点突破关键环节核心 EDA 工具，在其多个核心优势产品得到国际领先客户验证并形成国际领先地位后，针对特定设计应用领域推出具有国际市场竞争力的关键流程解决方案；或优先重点突破部分设计应用形成全流程解决方案，然后逐步提升全流程解决方案中各关键环节核心 EDA 工具的国际市场竞争力。

优先突破关键环节核心工具的典型公司，国际上有是德科技、ANSYS、PDF Solutions 等，国内有概伦电子、广立微等；优先突破部分设计应用全流程解决方案的典型公司，国际上有 SILVACO、Jedat Inc.等，国内有华大九天等。

国内 EDA 市场集中度较高，大部分市场份额由国际 EDA 巨头占据。

根据中国半导体行业协会数据，2020 年中国 EDA 市场规模约 93.1 亿元，同比增长 27.7%，占全球市场份额的 9.4%， 预计未来几年仍将保持高速增长。

在国际贸易摩擦影响下，业界对 EDA 行业发展的急迫性和必 要性的认知程度显著提高。国内集成电路企业出于安全性和可持续性等因素考虑开始接受或 加大采购具有国际市场竞争力的国产 EDA 工具，给国内 EDA 企业带来发展机遇。

器件模型建模验证工具的 EDA 市场主要由两家占据，公司为主要供应商之一。

在器件建 模验证细分 EDA 工具市场，公司和是德科技为这一市场的主要供应方，但在产品、技术和市场 定位上各有特点。

公司的器件建模及验证 EDA 工具产品及建模流程在中低工作频率下工艺平 台的器件建模时更有优势，在针对基带芯片和存储器芯片的器件建模市场占有率相对更高；是 德科技相关产品及建模流程则在较高工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对射 频芯片的器件建模市场占有率相对更高。

全定制电路仿真与验证 EDA 工具市场竞争相对激烈，公司是主要参与者之一。模拟电路 EDA 中的电路仿真与验证 EDA 工具市场，参与者较多，公司、铿腾电子、新思科技、西门子 EDA、 SILVACO 等为该细分工具在国际市场的主要供应方。 图表 28：国内 EDA 市场规模

3.2 美加大对国内半导体产业出口限制，催生国产替代需求

中国大陆市场贡献海外 EDA 厂商超 15%的收入。新思科技、Cadence 等国际 EDA 厂商超过 15%的收入来自中国大陆市场。

新思科技 2020 财年、2021 财年来自中国大陆市场的销售收入 分别为 4.21 亿美元、5.63 亿美元，占其当年总收入的比重分别为 11.42%、13.39%。2022 财 年上半年，中国大陆市场贡献了新思科技 16.79%的营收，达到 4.28 亿美元，同比增长 77.38%。

Cadence 2020 财年、2021 财年来自中国大陆市场的销售收入分别为 4.21 亿美元、3.78 亿美元，占其当年总收入的比重分别为 15.16%、12.65%。2022 财年上半年，中国大陆市场贡 献了 Cadence 14.39%的收入，为 253 亿美元，同比增长 33.91%。

图表 31：Cadence 按照地区划分的收入构成

图表 32：Cadence 来自中国大陆市场的收入及增速

复杂的国际贸易环境影响下，催生EDA工具国产化需求。

EDA市场主要由新思科技、Cadence 等美商垄断，国内市场对这几家 EDA 工具的依赖性较强。但近年来美国将多家国内半导体企业 加入实体清单，持续加大对中国半导体的出口限制。

2022 年 8 月 12 日，美国商务部工业与安 全局发布公告，增加四种技术的技术管制条目，其中包括专为开发具有全栅极场效应晶体管 (GAAFET) 结构的集成电路而设计的电子计算机辅助设计 (ECAD) 软件，新规定于 8 月 15 日 开始生效。

在复杂的国际贸易环境影响下，EDA 国产化需求迫切，国内集成电路企业开始考虑 加大对国产 EDA 工具的采购，国内 EDA 企业将迎来发展机遇。

4 报告总结

营收预测假设

制造类 EDA 业务方面，考虑公司在器件建模领域具有深厚的技术积累，市场竞争力强，当 前市占率处于较高水平，特别是在海外市场，预计随着境内市场的进一步拓展和公司制造类 EDA 工具的持续完善，制造类 EDA 业务仍将保持稳步增长。

在设计类 EDA 领域，公司在电路仿 真等 EDA 工具方面已具备较强的竞争力，并于已经推出基于 DTCO 理念的全流程平台 NanoDesigner，面向各类存储器、模拟电路等定制电路全流程设计。

在设计类 EDA 方面，从点 工具出发，实现面向特定场景的全流程工具的覆盖，并持续完善设计类 EDA 工具，在下游客户 国产替代需求的推动下，预计公司设计类 EDA 工具业务有望实现较高的增长速度。

估值方面，考虑公司研发投入占营收比重较好，采用 PS 估值方法，公司 2022-2024 年的 PS 估值分别为 52/36/26 倍，与同业公司华大九天等 EDA 公司相比，其 PS 估值处于同业偏低 水平。

预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为 2.92/4.20/5.95 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4514/7339/11627 万元，EPS 分别为 0.10/0.17/0.27 元，当前股价对应 PS 分别为 52/36/26 倍。

5 风险提示

新产品推广进度低于预期；研发进度低于预期；下游客户国产替代需求低于预期。

湖南省益阳市，克明食品：挂面全产业链布局，方便食品出圈迎成长

01 挂面领军企业，业务延伸打开天花板

1.1 从挂面到方便食品，打开成长天花板

挂面第一品牌，以五谷道场加码方便食品：公司最早可追溯至1984年创始人成立的同名品牌“陈克明”面条，经过三十多年的快速发展，陈克明已经发展成为挂面行业知名品牌，随着2018年开始公司自建面粉产能，逐渐形成了产业链一体化布局，面条+面粉总收入规模超过50亿元。公司2017年收购 “五谷道场”，进军方便食品，实现品类延伸。

公司发展经历了几个重要阶段：

• 1984-1997年，品牌创立期，创新产品、创立品牌、成立有限公司；

• 1997-2007年，公司初创期，升级产品、扩建产能、规模化公司成型；

• 2007-2012年，公司发展期，品牌知名度打响、生产工艺升级、规模破10亿元、成功上市；

• 2012-2018年，快速成长期，树立高端挂面品象、商超渠道市占率第一、基本完成全国化布局、规模接近30亿元；

• 2018年至今，转型升级期，基本实现面粉自给、进军方便食品、规模超过40亿元。

1.2 收入稳步增长，利润短期波动

收入稳步扩张，规模破40亿元：公司2016-2021年营业收入从21.64亿元增长至43.27亿元，年化增长14.9%，挂面业务稳健增长，面粉和方便食品贡献增量，其中2017年收入增长放缓主要是2016年下半提价导致渠道库存增加所致，2019年收入增长放缓或与公司高性价比放量有关，2020年疫情后挂面需求暴涨，高基数下2021年收入放缓。

利润端来看，公司2016-2020年净利润从1.4亿元增长至2.93亿元，实现利润规模翻倍，2021年原材料小麦价格上涨使得成本端承压，利润端下滑较多，利润为短期波动，公司已提价应对，随着成本端压力缓解，利润有望持续恢复。

1.3 股权结构稳健，定增提升控股权

典型家族企业，定增提升控股权：公司是典型的家族企业，陈克明先生为公司的实控人和创始人，通过克明集团控制上市公司，而克明食品的股东均为陈克明家族成员，合计持股27.32%。公司总经理陈宏为陈克明之子，主管公司发展经营，直接持股1.17%。

公司2022年发布非公开发行预案，非公开发行数量不超过4500万股（含本数），定向由陈宏、段菊香、陈晖认购，发行完成后三人直接持股比例将进一步提升至7.57%、3.95%、1.35%，进一步提升持股比例。公司已经成功落地了三期员工持股计划，第三期持股计划正在 执行中，持股0.88%。

02 挂面行业升级，方便食品成长可期

2.1.1 挂面行业发展历程

挂面是以小麦粉、蔬菜（或蔬菜粉、蔬菜汁）、鸡蛋（或鸡蛋粉）、杂粮粉（荞麦粉、高粱粉、燕麦粉等）等为原料，添加适量食用盐、食用碱，经加水和面、熟化、压延、切条、烘干等工序加工而成的截面为矩形或圆形的干面条制品。挂面的起源可以追溯至唐代，相对于新鲜面条，挂面具有食用方便、耐储存的特点。

我国现代挂面产业经过数十年的发展，已形成相对成熟的市场，其工业化的发展主要经历了以下四个阶段：

1980年之前：现代化技术兴起，国营企业主导。这一时期挂面设备及技术相对简单，烘干控制的工艺尚不完全成熟，生产企业大多数是粮食系统所属的国有企业，产品以低档、手工生产为主，多在企业所属行政区域的粮店销售。

1980年-1990年代中期：引进生产线设备，民营企业迅速发展。挂面企业引进生产线设备，产品质量和包装工艺逐步提高，国营企业逐步退出领先地位，一部分挂面企业的产品由本区域销往外地，民营企业开始快速发展。

1990年代中期至2015年：中高档挂面领军，行业快速成长。随着人民生活水平的提高，功能性、营养性的中高档挂面进入市场，民营企业及股份制企业成为主力军，行业进入快速增长期。大型企业产品开始逐渐遍布全国各地，行业集中度开始提高。

2015年至今：行业集中度提高，产品结构向中高档挂面升级。智能化管理1500型线入市，烘房干燥工艺和干燥节能实现自动控制，行业从自动化向信息化迈进，完成数字化转型。

2.1.2 挂面市场成熟，仍有一定增长空间

行业相对成熟，整体增长趋势放缓。2009-2019年国内挂面行业总产量从304万吨上涨到839万吨，10年间上涨176%。

2020年，受新冠肺炎疫情影响，挂面行业迎来增长高峰，总产量达到888万吨。后疫情时代，挂面市场供需趋于平衡，行业的增长也将趋于稳定，2021年总产能711万吨，同比下降19.9%。

全国24家挂面企业总产量从2010年的178.33万吨增长至2021年的419.92万吨，年度复合增长率为8.10%；销售额从2010年的62.69亿元增长至2021年的192.21亿元，年度复合增长率为10.72%。在经历了高速发展的黄金时期后，近年来发展增速放缓，行业正面临着生产力过剩和产业价值提升的共性问题。

因此，挂面行业未来发展增速将会下降，但仍存在一定市场，一方面，随着人均收入的增长，农村市场成为潜在市场，消费需求有待挖掘；另一方面，如何有效利用自身产能，提升产业价值是挂面行业发展的重要方向。

产品平均价格涨幅小，高端市场有空间。近年来，行业总体生产成本一直在上涨，但24家企业挂面产品累计平均价格一直在接近5元/千克的区域徘徊。挂面行业的消费升级在艰难推进中，一方面，在于大环境，总体经济增长放缓；另一方面，说明行业当前应对成本上涨的主 要手段依然是以规模效益来化解价格压力，高端产品的市场仍有上升空间。

2.1.3 中小企业退出，集中度缓慢提升

中小企业不断退出，行业竞争日益激烈。挂面行业发展早期，市场准入门槛低，企业同质化严重且数量众多。随着行业的发展，产能落后、技术含量不高、产品质量不稳定的小规模企业迅速被淘汰，挂面生产企业数量从2009年的4000多家缩减到2020年的300多家，挂面生产加工企业数量大幅减少。行业排名靠前的企业通过新增产能、技术改造等方式扩大规模，提升市场占有率。

行业呈现出为分散、部分龙头集中的竞争格局。2021年，全国24家挂面企业产量占比达到55%。金沙河、克明食品是当之无愧的行业龙头，产量占比分别为22%和8%，位于挂面行业的第一梯队，其中，克明面业超市综合权数市场占有率稳居第一。想念食品、中粮粮谷和益海嘉里紧随其后，分别为4%、3%和3%。24家企业之外的其他企业占到总产量的45%。

市场集中度缓慢提升。2021年行业CR5为40%，较上年提升了8%。相较于方便面CR5接近80%的市场集中度，挂面行业集中度处于较低水平。随着挂面行业的整合调整，未来主要挂面生产企业通过不断扩大生产能力，提高规模效益，将进一步巩固和提升行业进入壁垒，逐步占据已被出清的中小型企业市场份额，市场份额有望向头部企业进一步集中。

从产品定位来看，克明面业差异化竞争，产品定位中高端，竞争激烈，与中粮、金龙鱼、博大均存在竞争；低端产品以金沙河为主，其供应链一体化优势是能长期维持产品低价的主要原因，金沙河做面粉起家，直接供给下游挂面生产，具有成本优势。

从产能情况来看，金沙河达到125万吨年产能，克明面业约60万吨，位于第一梯队；博大、想念、中粮及益海嘉里年产能超过20万吨，位于第二梯队；其他企业分别位于第三、四梯队，竞争力度较小。

从销售区域来看，克明面业、今麦郎及博大全国均有布局，但克明面业优势区域集中在南方，渠道多于今麦郎、博大；中粮、金沙河、丰大销售区域集中在华北、东北。未来，克明面业有望将优势区域扩展到北方，与北方本土挂面品牌展开竞争。

2.1.4 挂面行业未来趋势

产品向健康化、营养化发展：随着新一代消费者逐渐成为市场参与的主要力量，我国食品消费由基础型消费模式向健康型、营养型消费模式转型升级，挂面产品也呈现出健康化、营养化、功能化的发展趋势。企业在生产挂面时，通过添加禽蛋、蔬菜、水果、杂粮等辅料，使挂面更加营养、健康，口味更加丰富，满足了消费者的需求。

产品向功能化化发展：新一代消费者对挂面的功能属性提出了更高的需求，市场上出现为孕婴群体设计的月子面、儿童营养面等产品，在成分中添加了目标人群所需要的必要营养元素，在产品设计上也会充分考虑消费者的需求。

产品向“轻烹饪”、便捷化的方向发展：随着“懒人经济”和“宅经济”成为当前消费的主流趋势，美味又简便快捷的挂面产品成为更多消费者的选择。部分企业推出主打“轻烹饪”概念的产品，即附带不同口味料理包、食材的轻烹饪营养挂面，如“河南烩面”、“重庆小面”、“武汉热干面”等，消费者只需进行简单烹饪，实现了“将一把面变成一顿饭”的需求。

2.2.1 方便食品行业发展历程

方便食品是以米、面、杂粮等粮食为主要原料加工制成的初级加工产成品，只需简单烹制即可，食用简便、携带方便、易于储藏。根据《2017国民经济行业分类注释》的规定，方便食品主要分为米面制品、速冻食品、方便面和其他方便食品。方便食品制造与人们日常生活紧 密相关，也是改革开放以来快速发展的新兴食品行业之一。

方便食品作为中国食品工业中一个相对年轻的行业，历经多轮淘汰和洗牌，已成为食品工业的重要板块之一，其发展历程大致可分为以下四个阶段：

20世纪70年代-21世纪初：早期方便面快速发展。在城镇化红利、大规模流动人口背景下，以方便面为代表的方便食品行业快速发展。

2003年-2013年：高速增长的黄金时期。经历了黄金十年的高速发展期，连续多年保持双位数增长速度。

2013年-2020年：行业深度调整，品类升级。受流动人口减少、外卖行业的低价竞争加剧以及长期的负面舆论等多重因素影响，行业进入了深度调整期，市场规模出现一定下滑。2016年后新环境的变化催生行业内部品类升级创新，新型方便食品产品涌现，增速回稳。

2020年新冠疫情发生以来：“宅经济”、“直播经济”等新商业模式催化在线消费增长。同时，在居家抗疫的生活方式中，方便食品消费大幅增加。大众对方便食品的认知也发生扭转，消费习惯得到培养和渗透。中长期看，消费习惯及群体需求的演变将继续推动方便食品高质量 发展。

2.2.2 方便食品市场需求

宅经济兴起，为方便食品行业注入新活力：宅经济兴起，外卖和方便速食逐渐成为中国人就餐的两大主流选择。后疫情时代，消费者虽已复工复产，但居家消费的消费模式已逐渐固化。

国内外特色小吃成为方便速食消费者的热门选择：近年来线上方便速食特色小吃消费规模环比上升42%。在众多国内外特色小吃中，螺蛳粉、嘉兴粽子、意大利面、重庆酸辣粉、桂林米粉、江西米粉和台湾手抓饼是最吸引吃货们购买的品类。挖掘和发扬传统特色小吃将成为方便速食值得期待的机会点。

消费者增加以及消费升级，带来了消费场景的扩增：“一人食”、“新夜宵经济”、“宿舍共享”、“家人共食”、“户外场景”五大场景构成了方便速食品类消费新趋势。其中，独居消费者偏好酸辣及麻辣口味产品；家庭消费者偏好传统方便速食；夜宵消费者偏好即食火锅/方便面/方便米饭等产品；户外消费者偏好速食菜/速食汤/方便米饭等便携产品；学生群体偏好即食火锅/年糕/方便面等易于加工产品。

2.2.3方便食品市场不断发展

方便食品市场不断扩大。近年来，方便食品行业整体呈增长态势，经济规模不断提升，产品方便性、安全性、健康性、营养化不断增强，市场竞争力持续提升，2020年我国方便食品市场规模达到4813亿元。随着自热火锅、方便螺蛳粉、方便凉皮等产品走红，再度为市场带来增长，预计2022年方便食品市场规模将达5160亿元。

方便面产量逐渐下降。随着近年来随着消费者对健康和食品营养性诉求的增强、网络外卖的发展以及各种新型营养代餐食品大量涌入市场，在一定程度上冲击了方便面市场，我国方便面产量从2016年的1103.9万吨快速下降至2021年的513万吨。

速冻行业增长迅速。2019年我国速冻食品的市场规模达1400亿元。中商产业研究院预测，2022年速冻食品的市场规模将突破1900亿元。

自热方便崛起。近年随着技术革新、新消费场景下的需求被挖掘，自热食品时效性强，适用场景、口味丰富，快速形成爆款，市场规模持续增长。食品工业网站数据显示，2019年我国自热食品的市场规模达35亿元，2020年疫情爆发，自热食品销量迎来新一波爆发式增长，预计2021年将达到45亿元。

2.2.4 方便食品市场竞争格局

2019年起，方便食品的品类越发细分化、多元化。CBNData在《2021方便速食行业洞察报告》中将各类方便速食分为传统速食（半成品芋圆、半成品手抓饼）、新型速食（煲仔饭、自热粥）、科技新品（人造肉、代餐奶昔）。方便火锅、方便米饭、南昌拌粉、懒人串串、方便烧烤、速食素汤、即食鸡汤等新品类出现。

方便食品的品牌日益增多。除了传统品牌（康师傅、统一、白象）以外，也涌现出许多网红品牌（自嗨锅、莫小仙、阿宽）、零食品牌（百草味、三只松鼠）、餐饮品牌（海底捞、小龙坎）、新锐品牌、进口品牌。虽然传统品牌的市场份额很大，但网红品牌、零食品牌、新锐品牌产品增速更高，加大了方便食品行业的竞争。

2.2.5 方便食品行业发展趋势

依托新零售，建立线上线下联动的全渠道销售模式：线下渠道覆盖了更多的消费场景和触达点，能够即时满足消费者消费欲望，且降低顾客价格敏感性，线上渠道满足囤货和新品尝鲜的需求。从购买渠道来看，方便速食消费者线上购买方式占比从2019年的32%增长至 2020年的36%，营销渠道主要是线下商超、门店，但线上消费保持上涨趋势。

居民可支配收入提升，消费向高端化趋势发展：近年来消费者可支配收入稳步上升，消费升级导致消费者对价格敏感程度降低，中高端方便食品市场规模不断扩大。目前，多家方便速食企业均已推出高端产品，高端产品正快速抢占传统产品市场份额。2016-2020年我国高端方便面市场规模年复合增长率高达18.6%，2020年市场规模达到282.4亿元。其中，行业龙头康师傅高价袋面销售额更是由2016年的 71.34亿元增至130.66亿元，高价袋面的销售额占比也从33.1%增至44.3%。

新营销升级，加快品牌传播覆盖：近年来，各品牌在完善自身品质的同时，也加快新营销升级，除了选择热门节目冠名/植入以外，也会通过短视频、直播平台进行内容投放，邀请知名博主带货。知名企业还会通过与其他商家、热门IP联合等方式合作营销，结合双方优势，扩大企业知名度。例如，方便面龙头康师傅与美的联合加入“健康非油炸”的卖点，阿宽食品与王者荣耀联合推出新品。

03 挂面产业一体化布局，方便食品快速出圈

3.1 从挂面到产业链一体化布局，方便新品提供新增量

挂面产业一体化布局，方便食品增长亮眼：公司专注于米面制品的研发、生产及销售，在国内投资建设了多个面粉、面条一体化生产基地，实现产业链一体化布局，拥有年产面制品70万吨和年处理小麦120万吨的加工能力，并布局了方便食品业务。

挂面是公司的核心业务，“陈克明”品牌全国知名，在超市综合权数市场市占率稳居第一，公司面条业务收入达到25亿元，占比60%左右。

面粉业务自公司自建面粉产能投产后近两年快速放量，收入占比17%左右，既确保了公司上游原材料的稳定供应，又提供了业务增量。

方便食品自公司收购“五谷道场”后持续发展，2021年规模达到3.4亿元，收入占比不足10%，但行业发展趋势较好，规模快速提升。

其他主营业务主要为面粉产能投产后对外销售的副产品。

3.2 挂面产品升级，中高端市场领先

公司挂面业务发展至今，已处于行业第一梯队，销售额达到25亿元。

公司挂面产品以中高端为主，覆盖主流价格带，其中代表品牌“陈克明”定位中高端，“金麦厨”和“来碗面”定位主流和低端；核心产品主要覆盖4元以上的高端价格带，其中以华夏一面为代表的系列产品生产制造工艺行业领先，以儿童面为代表的产品满足特定的消费者需求，实现产品升级。

公司挂面收入2016-2019年逐年稳步提升，2020年疫情爆发后需求高增，销售额达到27.94亿元，2021年高基数下销售额有所回落，2022年上半年已重回增长，后续有望凭借公司多年耕耘的优势，挂面业务持续扩张。

3.2.1 挂面产品升级，中高端市场领先

销量稳健增长，提价和结构升级带动吨价回升：拆分量价来看，近几年公司面条业务量增价平，销量增加一方面得益于公司主流价格带的高性价比产品快速放量，另一方面公司产品渠道深化、市占率提升对销量提升亦有助益。

公司整体吨价2019年之前平稳提升，2019年开始高性价比产品放量，对吨价略有影响，但叠加整体价格带提升，吨价仍然平稳。

公司2021和2022年为应对原材料价格上涨，进行了两次提价，提价有望带动吨价提升；同时公司产品结构上来看，不同类型产品吨价相差较多，高毛利的“营养面”系列产品比高性价比的“如意面”系列产品吨价高将近一倍，公司战略重点仍在高毛利产品的研发和推广，高毛利产品占比有望逐步提升，也将进一步带动公司吨价回升。

产品创新领先，丰富产品布局：公司产品创新性强，不断在挂面领域进行研发和创新，一方面加大对挂面生产工艺和设备的改进和优化，另一方面加大对新产品的研发投入，同时与多家科研单位合作增强企业研究开发能力。

公司近五年平均研发投入超过3000万元，取得各项专利140多项，其中国家发明专利34项。生产工艺环节层面，公司进行了挂面生产切面机的升级改造、面头浆化及干面头气体自动输送工艺技术研发改造、大宗面制品加工关键技术，实现生产环节全管控、可追溯，提升供应链效率。

产品研发层面，公司陆续研发创新了方便湿面（乌冬面及拉面）、高添加杂粮面、长沙干挑面、新疆拉条子、生鲜湿面、日式软弹面等产品，产品创新力行业领先，产品组合丰富，特别是将产品组合从挂面延伸至生鲜面产品，丰富产品布局。

3.2.2 加速扩产，实现一体化供应

产销率超过100%，新建产能支持业务发展：公司现有8个面条生产基地，总设计产能67.4万吨，实际产量46.56万吨，近几年产销率均在 100%左右，新增产能迫在眉睫。为应对市场需求增加，公司目前仍有在建的遂平和浙江新增产能，预计建成后将新增产能32.32万吨，在现有实际年产量的基础上至少新增50%的增量。

核心产能靠近原材料基地，基本实现面粉自供：公司现有的8个产能基地中长沙、武汉、益阳的基地产能逐步收缩，核心产能集中在河南的遂平和延津。河南是我国小麦主产区，生产基地靠近主产区，同时公司在同厂区匹配了面粉生产基地，实现一体化生产，基本实现面粉自供，提升供应链效率。

3.2.3 基本完成全国化渠道布局，商超市占率领先

南部市场深度布局，加快北部市场渗透：公司持续深耕线下市场，销售网络已经覆盖全国30多个省份，2000多个城市，经销商客户数量超过3000个，全国大型连锁KA卖场实现全覆盖。

分区域来看，华中、华东、华南为核心市场，各地区市场均逐年增长；同时公司积极开拓北方市场，借助河南工厂区域优势，通过“工厂招商会”建立了初步的市场拓展模式，持续拓展东北、西北、华北、河南、山东等北方区域下沉市场，近两年规模快速扩张。

积极拓展线上新渠道，积极拥抱新变化：公司近几年重点发展线上渠道，积极拥抱直播、双微、社区团购等新型渠道，已经覆盖了京东、淘宝、抖音等国内10大全国性的电商平台，开发了超20家电商分销商，不断拓展线上新渠道。

公司2021年线上渠道贡献收入1365万元，渠道扩张初见成效。

3.2.4 消费者认可度高，品牌知名度提升

知名度高，持续加快品牌传播：陈克明在挂面行业知名度第一，深受消费者信赖和喜欢，公司仍持续在品牌端投入，提升陈克明的品牌露出和知名度。

近几年公司除传统的品牌宣传方式外，积极探索新媒体营销方式，代言人、电视剧、综艺等合作方式均有尝试。

公司2020年与知名艺人刘涛女士合作，签约其为“陈克明”品象代言人，借助刘涛的国民度，让公司产品更加家喻户晓；营销端2019年开始与综艺《中餐厅3》、《非诚勿扰》，电视剧《长安十二时辰》等合作，借助节目和电视剧热播提升品牌知名度。

公司销售费用率在10%左右，近两年加大广告营销费用投放，尝试多元化品牌投放，品牌力有所提升。

3.3 面粉：自供+外销双线并行，成本下行弹性可期

挂面+面粉一体化供应，打造大型面制品集团：公司为了更好的控制上游成本，业务逐步向挂面产业链上游面粉生产加工延伸，在大型面条生产基地配套建设面粉加工工厂，打造集小麦采购仓储、面粉生产、面条制作等全产业链的一体化大型综合类面制品生产基地，提升公 司成本管控能力，通过对产业链的贯通，将克明打造成全国性的大型面制品集团公司。

公司面粉布局已初具规模，建成了延津和遂平两个大型一体化面粉工厂，以及可以进行海外小麦采购加工的新疆工厂。

公司面粉年产能达到70.2万吨，目前在建浙江19.01万吨的面粉产能，已经拥有年处理小麦120万吨的加工能力。

基本实现自供，产业链一体化效率有望提升：公司通过向上一体化布局，订单种植配合周边优质原粮收购，挂面的面粉自供比例接近100%，优质的小麦加以合理的配麦配粉技术，使得公司核心挂面产品成本降低的同时产品品质得到有效保障，更有效的支持公司产品创新。

另一 方面，上游原材料的充分供给，也有助于公司挂面业务的成本控制，提升低毛利产品的整体盈利能力，拓展公司产品价格带。

自供+外销双线并行，规模破7亿元：公司面粉主要用于内部产品自供，挂面面粉自供率基本达到100%，除内部自供外，公司拥有了自有的面粉品牌和面粉系列产品。

公司面粉代表品牌有“陈克明”、“五味良仓”，分大包装面粉和小包装面粉，产品涵盖中式白 面粉、中式杂粮面粉、西式烘焙。

公司面粉业务随着产能投产，规模快速扩张，2020年面粉收入达到4.1亿元，2021年达到7.2亿元，2022年上半年收入已经达到3.5亿元，面粉业务成为公司第二大业务，是重要的增量业务。随着公司面粉新的产能投产，规模仍有望提升，但核心产能已基本建成完成，预计规模将维持稳中略升的态势。

面粉利润率受小麦价格波动直接影响，短期承压：公司近几年面粉业务毛利率波动较大，主要与小麦价格波动有关。

公司2020/2021年面粉毛利率分别为10.12%和0.78%，波动较大，主因公司小麦采购成本从2020年年初2420元/吨不断上涨，截至2021年年末达2900元/吨，涨幅近 20%，再加上当前国际局势不稳，海外农产品进口受限，小麦价格短期影响面粉业务毛利率。

22H1成本仍然承压，近期环比下降压力缓解：2022H1小麦价格相较于2021年末仍有所上涨，成本端仍然承压。参考现货价格，上半年最高价格达到3300元/吨，相较于2021年年底涨幅超过10%；但近期价格已有所回落，降至3100元以下，成本压力缓解。

上半年价格在历史上同样处于高位，受多重利空压制，结合现状，我们认为价格不具备再次回到历史高位的条件。新种植季随着种植量提升，小麦价格有望同比下降，明年成本端压力有望进一步缓解。

3.4 方便食品：五谷道场出圈，丰富方便食品矩阵

五谷道场：非油炸方便面领导品牌，重回成长

五谷道场是国内非油炸方便面的创造者和领航者，是非油炸方便面领导品牌，2004年研发出五谷道场非油炸系列方便面，2004-2008年快速发展，规模提升的同时品牌知名度持续提升，五谷道场成为家喻户晓的中高端方便面品牌。

2017年克明成功竞得五谷道场100%的股权，五谷道场正式成为克明旗下品牌，五谷道场拥有的非油炸技术也一并纳入克明。

克明收购五谷道场后，既保留了五谷道场在非油炸方便面领域的优势，又进行了产品和产能的扩张，丰富产品矩阵，拓展增长边界。得益于克明的持续运作，五谷道场销售规模破3亿元，品牌力进一步提升，近期品牌冠名综艺《快乐再出发》出圈，品牌知名度再次提升。

积极运作，重焕品牌生机：公司2017年正式接管五谷道场后继续运作，使得其成为规模超过3亿元的方便食品品牌。

产品端：一方面继续研发创新非油炸方便面，另一方面拓展鲜拌面、自热面、半干面、自热米饭等产品，2020年新增大西北刀削面、黑鸭/热干鲜拌面和老长沙干挑面等新品；2021年推出金系列酸辣豚骨、金系列酱香排骨、经典系列西红柿鸡蛋面、经典系列四川担担面、粗粮系列黑麦荞麦面、猪骨汤拉面、炸酱面、五谷道场盖浇饭系列、陈克明大厨乌冬系列、纸筒装热干面系列、陈克明酱包面系列、五谷道场酱包面系列等新品，产品组合丰富。

渠道端：五谷道场渠道端线下继续巩固原有渠道优势，并与克明渠道进行适配，精耕现有渠道，稳步发展空白渠道，扩大五谷道场线下渠道覆盖率，与主流商超和便利店系统等均有合作；线上紧抓行业风口，大力发展线上渠道，以直播带货为抓手打造爆款产品，增加消费者 对五谷道场品牌的认知度，2020年公司线上渠道整体增长超60%，其中五谷道场线上渠道增速超90%，2021年规模仍在持续扩张。

五谷道场品牌基础佳，近期快速出圈：五谷道场在方便面行业首开非油炸面先河，是非油炸方便面的领军品牌，在消费者心智中品牌名誉度较高、知名度高。近期公司冠名综艺《快乐再出发》快速出圈，豆瓣评分达到9.7分，带动五谷道场品牌影响力提升，特别是加大在年轻 消费者中的认知度，品牌力进一步提升。

产能加速建设，提升产品供应效率：公司现有方便食品产能主要集中在延津，设计产能4万吨，实际年产量2.84万吨，仍有2万吨的在建产能；另外公司正在建4.99万吨的浙江克明产能，建设完成后公司方便食品产品数量和效率将持续提升。

进入增长通道，规模破3亿元：公司收购五谷道场后对其进行了全面的调整和改造，随着产品和渠道调整到位，方便食品进行稳健增长通道，到2021年规模超过3亿元，后续随着新建产能投产和品牌持续出圈，规模预计将持续提升。

04 盈利预测和估值

挂面稳健，方便食品快速成长：公司作为挂面行业领军企业，随着渠道深化、高质量产品占比提升和提价等因素推动，预计将维持稳健增长。

公司方便食品业务正处快速成长通道，预计规模仍将不断提升，业务重要性提升，成为公司重要的增量业务。面粉业务已基本完成布局，预计未来以自供和外销共同消化，整体规模变化不大。

我们预计公司2022-2024年收入分别为49.53/53.61/58.79亿元，同比+14.5%/+8.2%/+9.7%；归母净利润分别为1.66/2.12/2.84亿元，分别同比+145.9%/+27.8%/+33.9%；EPS 分别为 0.49/0.63/0.84元，对应2022年10月21日收盘价 11.05元估值分别为22/18/13倍。

5.风险提示

原材料价格上涨：小麦是公司的核心原材料，原材料价格波动会对公司业绩产生直接的影响。公司原材料自行采购，价格波动难免会对成本端产生影响，但公司拥有较强的成本管控机制，抗风险能力较强。

行业竞争加剧的风险：公司属于挂面行业龙头企业，在行业中具备竞争优势，但挂面行业竞争仍然十分激烈，未来仍有其他企业加大投放，加剧行业竞争的风险。

食品安全的风险：挂面企业作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险；另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得整个行业存在业绩下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。

OA 行业开拓者，致远互联：低代码、云与信创，开启成长新曲线

一、OA 行业开拓者，向广域协同管理不断迈进

OA 行业开拓者，深耕协同管理 20 年。

1）致远互联成立于 2002 年，始终专注于企业级管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体，是中国领先的协同管理软件提供商。

2）目前，公司拥有 5 万多家企业和政府客户，以客户分层经营导向，头部客户经营成果显著，2022H1 合同额百万以上项目金额 12771.04 万元，同比增长 37.31%。

公司业务范围基本覆盖全国大部分地区，客户涵盖了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域，同时，深化国资体系客户经营，从基础办公延展到到国资 特色业务场景系列应用，成为国产协同软件市场龙头。

股权结构相对分散，实控人地位稳定、技术背景深厚。

1）公司实际控制人为徐石，致远互联创始人、总经理及董事长，持有公司 23.05%股份。胡守云（董事，副总经理）、陶维洁（董秘，副总经理）分别持有公司 2.43%、1.75%的股份，为第 6 大股东和第 10 大股东。管理层共计约持有 27.33%股份，其余 72.67%股份分散持有。创始人徐石拥有实际控制权，股权结构较为稳定，有利于长期战略实施。

2）董事长徐石曾长期从事系统集成以及行业管理软件的研发和销售工作，专注于协同管理软件的理论研究和应用创新；胡守云在研发技术领域参与协同应用平台（CAP）和 G6、G6-N、OCIP 等的设计与研发，管理层具备企业管理软件研发的技术背景。

初期借势用友，快速拓展经销渠道、打响知名度。

1）根据公司公告，成立初期，公司为公司为用友网络持股 30%的子公司，在营销网络建立初期，公司借助用友网络的品牌效应，通过独立参加用友网络或行业内的机构组织的经销商大会等方式推广公司产品，独立发展公司的经销商，这对公司经销渠道的拓展起到了一定的积极作用。

2）2008 年开始，随着协同管理软件市场规模的不断扩大，公司产品逐步被用户广泛认可，公司开始独自建立自己的直销渠道，在北京、上海、广州等全国各大城市建立直销网点服务机构，逐渐形成了以“直销为主，经销为辅”的营销渠道，同时用友网络品牌效应在公司产品 的营销中的积极作用逐渐消失。2015-2017 年，经过用友网络持有股份转让、公司引入新投资者等一系列事件，用友网络持股比例已经降低至 4.3125%。

独创“二元化工作流”，刚柔并济打开 OA 市场。

1）除了在创立初期借势用友网络的品牌知名度及经销商渠道外，公司在产品技术方面一直保持独立自主，二元化工作流为发行人首创的、打开政企 OA 市场的拳头产品。

2）流程管理的对象包括刚性流程及柔性流程两种，刚性流程即较为制度化、规范化的行政管理环节，例如报销、采购；柔性流程即企业运营中的“非标准流程”，比如一次临时会议、一场突发舆情处理。除了对大型国企或集团的多层次结构进行细致梳理，以传统 OA 的形式满足对刚性流程处理的需要；针对柔性流程，公司的产品允许用户以拖拉拽方式，根据权限自行设置规则，相比普通的 OA 办公软件，更强调了人在流程中的机动性。

二元化工作流“刚柔并济”，实现企业管理制度化、规范化的同时，亦满足敏捷性和灵动性，助力公司顺利打开 OA 市场。

业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进，灵活满足各类客户的协同管理需求。

1）2003 年，协同管理软件 A6 发布，开创业界“标准化产品”先河；2013 年，V5 协同管理平台发布，助力中国组织构建高效的统一工作平台；2017 年，CAP+/M+发布，开启“标准产 品+定制应用+定制共享”的商业模式；2020 年，面向产业正式发布系统运营平台 COP，打造数字化新基建。公司不断由产品化，向平台化、数字化、生态化逐步迈进，协同管理市场边界不断外延。

2）截至 2021 年，公司已形成了较为完善的产品体系，基于协同管理技术平台 V5 研发的标准产品包括：面向中大型及集团化企业的 A8、面向政府组织和事业单位的 G6，以及相应的信创产品和移动产品；面向中小企业/组织的 A6 及相应移动产品。

收入及利润稳健增长，A8、G6 为业务的主要支撑。

1）2017-2021 年，在阶段性疫情的影响下，公司营业总收入复合增速约达到 21.89%，体现业务扩张的良好态势。2022H1，公司实现营业总收入 4.23 亿元，同比增长 15.82%，考虑公司确收存在季节性，收入大部分集中在下半年释放，2022H2 收入有望进一步加快。

2）2017-2021 年，公司归母净利润复合增速约为 30.12%，保持较高速度增长。2022H1，公司实现归母净利润 0.34 亿元，同比下降 24.77%，主要系上年公司加大市场拓展及人员招聘步伐，本期项目交付、销售及研发人员费用增加所致。

3）从业务构成来看，协同管理软件产品为收入的主要来源，2021 年占收入比例约为 89.05%；其中，针对中大型及集团化企业/组织的 A8 产品为软件业务的主要支撑，2021 年占收入比例约为 69.07%。

毛利率保持稳定，高研发紧抓平台化、云化新趋势。

1）2017-2022H1，公司整体毛利率保持稳定。2021 年，公司主营业务毛利率约为 72.31%，较上年同期下降 4.78 个百分点，主要系合同定制化内容增加导致交付成本增加、交付人员薪酬上涨、含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加、及低毛利的战略项目等因素所致。

2）费用率而言，公司整体费用率呈收缩态势，销售、管理及研发三费合计占收入比例由 2017 年的 73.48%下降至 2021 年的 64.2%。其中，研发费用率保持稳定增长，2021 年，公司研发投入占营业收入比例为 17.56%，比上年同期增长 1.89 个百分点，主要系公司持续加大对现有 V5 平台优化升级的研发投入及云业务的研发，全面提升了 V5 协同管理技术平台性能。同时，公司继续加大全新一代协同管理技术平 V8 的研发投入。

股权激励绑定核心员工，业绩目标彰显发展信心。

2022 年 4 月 27 日，公司发布限制性股票激励计划（草案），激励计划首次授予的激励对象总人数为 267 人，约占公司员工总人数 2,494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，主要为公司高管。

2）该激励计划以 2022-2024 年三个会计季度为考核年度，以公司 2020-2021 年两年营业收入及净利润均值为业绩基数，设置营收及利润增长目标。

2022Q2 费用增速拐点已显，利润剪刀差或现。

1）2020 年，受疫情影响，计算机公司人员招聘进程延后，并在 2021 年集中释放，导致利润释放落后于收入增长。截至 2021 年底，公司总员工数为 2494 人，同比增长 36.06%。其中研发人员 576 人，同比增长 32.72%；技术人员 861 人，同比增长 128.38%。

2）2022Q2，公司费用增速明显放缓，其中，销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%。同时，从人员角度而言，截至 2022 年 6 月底，公司研发人员为 595 人，相比 2021 年底仅增长 19 人，人员增速显著放缓，我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。

二、协同管理边界不断延伸，头部厂商有望享受行业集中

2.1 管理软件由流程审批走向组织协同，市场规模已达百亿级别

邮件无法适应国内企业的管理特征，自动化办公 OA 应运而生。

1）借鉴欧美企业的管理经验，二十年前邮件等通讯类工具也曾作为我国企业管理的重要工具。而与欧美企业较为扁平、开放的组织架构不同，我国以大型国企及集团为代表的企业层级多、节点多、链条复杂，并且多个部门关系互相制约、交错繁杂。此类复杂的需求，只靠一封没有流程管理、节点管控的邮件无法解决。

2）于是，以行政办公为应用场景的 OA 产品应运而生，其价值主要在于能够快速处理行政事务所涉及到的流程、文档，让组织内部的信息在一定权限控制下进行共享与流转。历经多年发展，泛微、致远、蓝凌等 OA 龙头公司格局已定。

1）2000 年左右，国内一批办公自动化厂商相继成立，主要包括泛微网络、致远互联、蓝凌软件等。

2）根据中国软件行业协会统计，截至 2018 年，国内协同管理软件厂商已近 500 家，其中自有品牌超过 40 个，泛微、致远、华天动力、蓝凌等厂商占据市场主导地位。

传统 OA 边界明显，管理软件由流程审批走向组织协同。

1）传统 OA 主要解决公文流转等固化的行政办公类应用。而显然，如果仅仅是流程审批，无法满足人与人之间复杂的“协同”关系。由此，协同管理软件在传统 OA 的基础上实现进化。主要解决企业在信息门户、工作流程、知识文档，交流协助等领域的信息化应用，让组织内部的信息在一定权限控制下进行充分共享与有效流转，让组织的成员更加高效协同运作。

2）两者的差别体现在，协同管理软件是以整个企业协作管理为对象，协同涵盖企业所有的资源要素比如组织、制度流程、知识文档、人员、信息、客户等，并支持与 ERP 及各种第三方业务软件的集成；而传统 OA 则是以行政办公应用为对象；仅处理行政事务所涉及到的流程、文档等。

案例一：“业务生成器”通过穿透数据，有效把控销售活动的成本收益。

1）根据甲子光年，即便 10 多年前的 OA 已经能通过表单规定销售流程，监控执行情况，但一个基本问题仍然没有解决：如何计算销售活动的成本收益？例如，中粮集团针对家乐福或沃尔玛的经销商实行打折优惠，如何及时了解单价降低 2 元，对总收益的影响。

2）过去当办公软件还停留在公文审批、流程管理的阶段，业务被切割成彼此分离的多个模块。例如，在销售场景中，采购审批、入库审批、销售合同审批、出库审批等表单相互独立，决策者只有手动从这些分离的表单中抽取数据，才能核算成本收益。

3）2012 年，致远互联推出“业务生成器”作为新工具，通过关联表单，使表单数据相互之间穿透打通，并统一存放在底层数据仓库之中。借助业务生成器，操作人员可以随时分区域登录后台系统，查找当地每日经商指导价，快速核算细分品类商品的利润率、边际贡献率等重要指标。

案例二：助力准 IPO 企业数据合规，将收入与项目进度有效关联。

1）IPO 企业数量近年来逐步增多，根据 Wind 数据，2021 年上交所 IPO 上市公司家数达到 249 家，相比 2020 年增长 6.41%，相比 2019 年增长 102.44%。而关联交易、重大交易、收入确权及风险管理等成为准上市企业的必要议题。

2）在严格的权责发生制度下，每一笔项目交易收入都要达到业务穿行测试的质量要求，要具备产品签收单、交付验收报告、竣工报告等。其回款比例也有严格要求，现金流、应收款、净支出、净流入等指标需确保真实、合规，达到业务闭环和数据闭环的数字化能力。

然而，传统 ERP 等系统并不单独管理项目验收情况，用户无法将收入与项目进度关联。尽管后台系统一笔一笔录入收入，但从上市合规审核的角度来说，此类财务数据没有与项目挂钩，证据链缺失。

3）彼时，致远互联即用低代码平台单独封装了准 IPO 企业所需的数据合规的业务场景：

与客户原有的 HR 系统相连，梳理组织架构，将项目数据责任明确到人，使进度可追责、可预测；接入 ERP 等系统，重新梳理了数据结构，新增了业务流程，使数据与项目进度挂钩。

案例三：数字化移动巡店上线，及时收集门店运营数据，并通过数据中台有效反馈。

根据泛微网络报道，2021 年 8 月，泛微协助都市丽人搭建了数字化、移动化的巡店应用，能够及时收集门店营运过程中的有效数据，并且给出反馈。

1）门店数据同步：通过与客户数据中台对接，将门店的数据对应获取到 OA 系统中，实时更新门店状况，便于查询，减少了人工手动更新的工作量。

2）新建巡店计划：为了确保权限控制，申请人只可以对自己负责的门店发起巡店，同时一次可发起多个巡店计划。

3）巡店计划变更：巡店人能够在系统中对自己未开始的巡店计划进行撤销或变更修改。支持一次修改多条。

4）巡店地址管控：当巡店人开始巡店时，会判断该门店是否有控制打卡地址的要求，系统根据巡店人当前的地理坐标对比门店的坐标，若距离门店超过允许的半径范围，则会进行提示，反之则会进入打分页面。

结合上述案例，我们认为，国内主流管理软件，从简单的记账软件到传统 ERP，在如何把账算清楚、如何控制生产制造环节等方面产生了巨大的价值。而目前，随着生产技术和交互方式的快速进步，多种业务场景随着市场变化不断涌现，而组织作为生产活动的主体，其内外协作亦成为运营管理的重要议题，协同管理的边界正不断延伸。

以致远协同运营平台 COP 为例，其为一个集成企业、钉钉、飞书等各类入口，打通前端场景，同时，与客户现有的业务支撑系统如业务类应用、领域类应用及行业类应用无缝联通的一体化运营中台，其能力包括统一多端接入、统一门户和信息入口、统一流程管理、统一连接与集成、统一数据管理与智能化、统一业务定制、统一组织模型、权限控制与用户管理等的全方位平台。在政企数字化转型日益急迫的今天，其价值有望持续发挥。

数字化转型需求不断释放，非 OA 系统已成为协同管理市场的主要驱动。随着政企数字化转型进程的推进，传统仅仅满足行政、流程审批需求的 OA 系统已远不能满足目前生产运营的需要。

根据公司公告，2021 年，直销收入中，OA（协同办公）和非 OA（协同业务和协同运营）收入分别为 18,731.06 万元和 47,391.75 万元，占比分别为 28.33%、71.67%；2022H1，直销收入中 OA（协同办公）和非 OA（协同业务和协同运营）收入分别为 7,061.84 万元和 21,826.06 万元，占比分别为 24.45%、75.55%。

我们预计，协同管理软件市场规模已达到百亿级别，未来复合增速有望保持 15-20%。

1）根据公司招股说明书，2016-2018 年，我国协同管理软件市场规模分别为 62.60 亿元、72.50 亿元及 81.80 亿元，同比增长 12.20%、14.20%及 14.40%。

2）假设 2018-2021 年复合增速约为 15%，则我们预计 2022 年市场规模约达到 124.4 亿元。同时，考虑近年来，组织协同需求加速释放、企业数字化转型持续推进，我们预计未来协同管理软件市场规模复合增速有望保持在 15-20%区间。

2.2 三类厂商竞争格局渐明，云化、信创化有望促使行业集中

三类厂商竞争格局基本形成，专业厂商或拥有更大增值空间。

1）随着协同管理软件需求的逐步增多，越来越多的信息技术厂商开始参与市场竞争。除协同管理软件市场中专业化程度较高的协同管理软件厂商之外，还包括部分中大型系统集成商及独立软件开发商和部分互联网企业，基本形成了包括专业协同管理软件厂商、系统集成商及独立软件开发商和部分互联网厂商在内的竞争格局。

2）综合评估各厂商的主要特点，我们认为，以泛微、致远、蓝凌等为代表的专业协同软件厂商，一方面产品功能全面、客户基础扎实，可较快把握新产品趋势、并掌握高价值用户的痛点需求；另一方面通过业务外包、ISV 等合作手段，可保持产品较高的标准化程度，兼顾解决方案的可复制性，或有更大的增值空间。

根据估算，头部专业厂商市占率合计约为 30%，其中公司约占 8.29%。根据协同管理软件市场规模及各厂商营收数据，我们估算得，截至 2021 年，泛微网络、致远互联、蓝凌软件等头部专业厂商市占率分别为 16.10%、8.29%及 4.28%，合计约 28.67%。

格局上，我们认为，在云化、信创化趋势促进下，行业集中度有望进一步提升、头部厂商或可享受更高增速、更大空间。

1、云转型为实现协同的重要战略，其天生具备马太效应

企业管理系统模块众多、且不断扩展，传统底层架构难以有效支持。随着互联网等技术的发展，企业管理信息化渗透逐步加深，管理业务的规模和种类均不断扩张。

而传统 IT 底层架构并不能有效、灵活地支持业务系统的扩展，新增系统或模块需要以打补丁的方式接入原有系统，表现出实施周期长、运行效率低、响应慢、协调差等缺陷。同时，传统 IT 系统在数据融通上存在壁垒，数据管理效率较低。传统 IT 系统多采用“烟囱式”架构、从上至下垂直贯穿，多个系统模块间的关联性有限。

以 CRM 为例，为了提高利润，企业需要大量的数据和细化的标签，来帮助他们挖掘新的收入来源。而本地系统和遗留系统在数据聚成方面存在一定的数据壁垒，因此在这个过程中，系统向云端迁移对企业而言至关重要。云技术具备灵活度高、协同性强、数据管理更便捷等突出优点，上云成为企业协同管理的重要战略。

1）云计算的普及逐步深入各个行业，成为数字化转型的重要组成部分。

通 过在底层假设统一的数据、技术及业务平台，组织业务能够实现跨区域、跨品牌和跨业态流动，云转型成为企业协同管理的重要战略。

2）根据 IDC 统计，云计算作为当前企业 IT 基础架构技术的不二之选，已走过探索实践阶段，迎来了多样化全面化的发展时期。

IDC 数据统计，2019 年，包括云服务（Cloud as a service：公有云服务和专属云服务）、 云相关服务（Cloud-related services：云专业服务和云管理服务）、云基础设施建设（Cloud infrastructure build：企业用户和服务商云基础设施建设）在内的中国整体云计算市场规模达到了 329 亿美元，预计 2024 年该市场规模将达到 1,000 亿美元以上。

而云计算天生具备马太效应，主要源于对客户数据的积累、以及对长尾客群的把握。

首先在客户基数上，SaaS 订阅制将一次性大额收费转化为绝对值更低的年费，有助于吸引 长尾客户。

其次在客户增值上，业务数据上云有助于公司进一步挖掘用户需求，通过不断地业务流分析、数据分析，公司将可以不断衍生增值服务，加强老客户粘性的同时，亦将满足新用户的更多需求。

根据公司公告，2021 年，致远互联直销成交合同中，CAP（低代码平台）关联合同金额 60,088.13 万元，同比增长 44.28%，其中，新客户关联合同金额 31,267.14 万元，同比增长 26.38%；老客户关联合同金额 28,820.99 万元，同比增长 70.47%。

2、信创大势所趋，中小厂商存在适配难题

新一轮数字经济建设周期开启，关键技术自主创新势在必行。

2020 年 8 月，《关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》，进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，提升产业创新能力和发展质量；

2022 年 1 月，《“十四五”数字经济发展规划》，提到要增强关键技术创新能力，着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力；

2021 年 12 月，网络安全和信息化委员会印发《“十四五”国家信息化规划》，指出：到 2025 年数字技术创新体系基本形成，关键核心技术创新能力显著提升，加快集成电路关键技术攻关，提高重点软件研发水平，协同优化计算机软硬件生态。

信创有望保持高速增长，未来五年复合增速约为 37.4%。

根据公司公告，根据海比研究院《2021 年中国信创生态市场研究报告》，中国信创生态市场实际规模 2020 年为 1,617 亿元，其市场开发率约为 4.4%；预计未来五年将保持高速增长，年复合增长率为 37.4%，2025 年将达到 8,000 亿元规模。

从 2020 年各细分领域市场规模来看，基础设施（5G 基站、数据存储中心、超算中心）最高达 718 亿元，其次是底层硬件（服务器、整机、芯片）类为 607 亿元，企业应用（办公软件、工业软件、应用软件）类为 192 亿元。

生态替换下，协同管理软件需要积极改造、有效适配。

1）国内高新技术产业的发展是整个生态层面的进步，并非单个环节，因此从底层硬件、基础设施、基础软件，到平台、企业应用、解决方案等多个层面，均需要进行相应改造、并对整体生态进行有效适配。

2）协同管理软件作为解决方案的一个子类，亦需要对底层的基础软硬件、外部的其他应用环境进行适配，并积极改造自身产品，共建信创产业生态。

例如，2021 年，致远互联与蓝信移动、奇安信和麒麟软件达成战略合作，打造一体化多元场景解决方案；泛微网络在全国一线及二线省会城市开展“智能、协同、信创—泛微全程数字化办公体验大会” 等。

以集成商、ISV 为代表的中小型厂商，不具备充分的投入改造、合作适配条件，在信创大趋势下，客户覆盖及市场份额或承压。

头部厂商增速持续高于行业平均，云化、信创大趋势下，其有望进一步享受行业集中。

2016-2021 年，致远互联营业总收入复合增速约为 22.29%、泛微网络营业总收入复合增速约为 34.15%，均显著高于行业平均，佐证行业集中大趋势。

我们预计，在云化、信创化大趋势促进下，协同管理软件市场将进一步向头部集中，头部公司有望持续享受行业红利。

三、低代码、云、信创、渠道同发力，向平台化、生态化持续迈进

1、协同管理复杂性提升，低代码支撑业务快速扩展

赋予企业灵活扩展能力，2023 年，预计 40%的新应用将基于低/无代码平台开发。

1）根据《信息化时代》报道，低代码平台对于企业来说最大的价值在于变更。这种变更在 于低代码平台赋予了企业灵活的扩展能力，基于此，企业能够随着业务的变化进行实时调整；同时，无编码基础人员上手速度快，能够以极低成本，快速开发业务应用，以适应企业快速多变的业务需求。

2）根据 IDC 预测，到 2023 年，40%的新应用将基于无代码/低代码平台进行开发；截至 2022 年初，该比例是 15%。

2012 年推出 CAP 业务定制平台，多年打磨，实现成熟好用、业内领先。根据公司官方报道，公司于 2012 年便提出了具有低代码特性的 CAP 业务定制平台。

通过 不断迭代和完善，如今，该平台既具备拖拽式的配置方式，又兼具开放的应用接口，并 提供了丰富的资源和多样化的组件帮助零基础的开发者围绕企业业务场景快速实现应用 设计，打消了各应用之间的信息孤岛问题。

针对大型组织：大型组织信息化基础好、系统多，痛点往往是系统割裂，组织管理复杂，有很多专业系统无法覆盖的业务场景，通过 CAP 可以随需搭建部门级／单位级／项目类应用，一个平台覆盖碎片应用场景，快速将管理需求落地应用、随需调整，快速创新。

针对中型组织：中型组织具有发展性，组织、业务变化快，传统软件模式不能满足企业快速增长需求，应用供给能力赶不上业务需求变化，通过 CAP 可以快速构建出贴合业务需求的专属应用，支持随着需求扩大积木式叠加应用，适应组织由简单到复杂的变化。

针对小微组织：小微组织在数字化建设方面的投入有限，但需求又真实存在，固化的套装软件或标准的 saas 软件往往与企业需求不匹配。用 CAP 可以搭建企业所需的人事、合同、费控等业务管理，一个平台满足需求，无需开发人员即可完成，性价比极佳。

客户使用率达到 85%以上，老客户复购积极性高。

1）根据新华网报道，截至 2022 年 9 月底，致远互联低代码客户使用率已达到 85%以上，已实现多行业、领域覆盖。

2）根据公司公告，2021 年，公司直销成交合同中，低代码平台 CAP 关联合同金额约为 6.01 亿元，同比增长 44.28%，其中，新客户关联合同金额 3.13 亿元，同比增长 26.38%； 老客户关联合同金额 2.88 亿元，同比增长 70.47%。

2022H1，基于统一的技术平台，搭建高效低成本的业务应用带来老客户复购的增长动力，直销成交合同中，CAP（低代码平台）关联合同金额 2.49 亿元，同比增长 7.8%，其中，老客户关联合同金额 1.26 亿元，同比增长 61.87%。

我们认为，低代码 CAP 平台将成为公司快速丰富产品、提升客户满意度、抓住协同管理发展趋势的重要利器，未来有望持续驱动公司成长。

2、产品、技术、生态全面升级，云平台 V8 有望成为增长新驱动

坚定推进云转型，近三年云收入复合增速达 139.68%。

1）云转型是公司“七三规划”重要战略之一，旨在为客户提供全新一代云服务，目前已拥有新一代协同云平台、数智人力云、数据采集云、协同政务云和营销服务云，基于公有云和专属云为企业和政府客户提供业务、数据和连接等多态融合的云服务。

2）2021 年，公司云转型战略逐步推动，云业务收入 10,521.96 万元，同比增长 123.16%；2022H1，云服务业务进一步增长，实现收入 4,145.33 万元，同比增长 85.64%。2019-2021 年，公司云收入复合增速约为 139.68%。

坚定投入研发，云平台几经蜕变。

1）从公司协同服务进阶路线来看，其支撑平台经过了三次大的产品技术迭代，第一阶段即依托 V5 协同平台，打造坚实的产品基础，让标准化产品推动协同管理的应用普及；第二阶段是协同云服务平台，将设计、服务搬至云端，把众多客户私有云和公有云连接，并实现规模化、个性化协同应用定制；第三阶段的代表性产品，即新一代协同运营平台 V8。

2）根据公司公告，2020 年，公司启动了全新一代协同管理技术平台 V8 的研发，采用云原生、微服务架构等技术，满足中大型及集团型企业的数字化转型需求，支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。

四大层面全面升级，为企业构建“数字+智能”的完善协同体系。

致远互联新一代智慧协同运营平台，基于中台战略，致力于为企业构建和完善“数字+智能”的协同运营体系，以组织模型为基础，连接各项工作和业务，聚合信息、资源和能力，实现组织内和跨组织的高效协同，并延展到企业与外部伙伴、企业与公众的生态参与型平台，结合社交化轻协作提升全员应用体验，从而支撑企业战略的高效执行、确保企业创新变革的敏捷和管理运营的有序。

加速完成平台验证和成熟度，包括技术平台、业务中台、数据及 AI 中台、集成中台、移动与统一门户等平台的成熟度，包括但不限于：BPM 业务流程梳理与绩效分析能力；开箱即用的业务集成插件；数据中台的中国式报表和开箱即用的业务分析模型等；

完成 AI 能力的引入与融合建设

持续增强低代码平台能力，完善多级定制能力及其全链路、页面设计器尤其移动的能力提升、丰富的业务组件/办公组件，增强与中台能力的融合，支持搭建不同类型不同复杂度的业务应用。

提供丰富的开箱即用的协同运营管理应用，包括面向国资央企的文事会应用、与移动平台与 IM 能力融合，特色团队轻协作应用、面向大型组织的共享应用，例如费控报销、合同共享服务、项目管理等；从“内部管理”走向“外部业务”延展，面向上下游、海量的外部人员、设备，提供 IOT 及内外协作应用。

完善“平台+应用+运营”模式，完成 SaaS、iPaaS、aPaaS 的平台开发并正式上线，通过运营及生态、订阅模式，支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的在线订阅，支持公司商业模式升级。

连续 12 年举办 COP 大赛，生态化建设有序推进。

1）从影响力而言，自 2012 年，致远互联开始启动全国协同应用大赛，至今已连续举办 12 届。大赛基于“平台+低代码”形式，以客户运营为导向，实现了业务能力的高效扩展，助力企业提效降本。

2）从生态伙伴而言，2022 年 1 月，公司与赛意信息签署营销生态合作协议，双方将基于在企业级服务领域所积累的技术、市场、品牌、生态与资源优势，携手打造一体化、多元化、场景化解决方案，助力企业高效实现数智化转型升级，初步打开生态化建设大门。

V8 已进入原型客户验证期，前期投入成效显现、有望成为新的业绩增长点。

1）根据公司公告，截至 2022H1，V8 已进入原型客户验证期，已有多家大型组织参与原型验证，在多种实际应用场景中，验证需求分析、业务设计、产品设计和交互体验等，实现平台及产品的快速迭代改进。

2）我们预计，随着 V8 的推出，公司对大型客户的服务能力以及销售平均单价或将得到提升。

3、积极推进信创适配，党政、行业领域快速渗透

积极推出信创产品，持续加大生态适配。

1）2019 年，公司发布政务领域协同办公产品 G6-N；2020 年，发布行业信创产品 A8-N，可向党政及行业信创客户提供完善的协同管理解决方案。2021 年，公司继续升级底层平台 V8.0，加速信创产品的迭代。

2）同时，在生态适配方面，公司持续加快与业内厂商兼容互认的步伐，与多家软硬件基础厂商进行新产品适配，并与飞腾等业内重要企业签订战略合作协议。

产品已可全面适配信创环境，具备多种组合信创环境调优能力。根据公司官网，G6-N 已可全面支持主流信创基础软硬件适配，提供任意组合信创环境服务支持及部署方案。

订单收入高速增长，党政、行业渐次发力。

1）收入而言，2019-2022H1，公司信创业务收入同比增速始终保持在 100%以上，2021 年实现收入 1.20 亿元，同比增长 149.49%；2022H1 实现收入 0.70 亿元，同比增长 358.68%。

2）合同而言，直销合同中，2019- 2021 信创合同金额仍持续翻倍以上增长，2021 年，信创业务合同金额达到 2.29 亿元，同比增长 103.37%。

2）结构而言，2020 年，党政信创高速增长，实现合同金额 1.00 亿元，同比增长 545.14%；2021 年，行业信创快速放量，实现合同金额 0.92 亿元，同比增长 631.41%。

4、聚焦高价值用户，持续加强区域布局

销售方面，公司强化客户分层经营，聚焦高价值客户。

1）公司积极响应客户需求变化，以客户分层经营导向，按行业、规模和需求等细化。首先，公司持续推动头部客户的高价值经营和中型客户的在线标准化经营；其次，公司积极推动行业复制经营，并精准聚焦“专精特新”。

2）根据公司公告，2022H1，在外部多重不确定性下，公司头部客户经营成果显著，合同额百万以上项目金额 12,771.04 万元，同比增长 37.31%。

渠道方面，公司加大区域布局，提高本地化服务响应速度。

2022H1，公司新布局经营区域 8 个，行业经营组织 7 个，城市专营公司 11 个，新发展商业伙伴 83 个；持续强化商业伙伴支持与赋能，推动商业伙伴的布局及伙伴专属经营团队的专业能力提升，通过公司专业认证的伙伴从业人员累计近 1,500 人，超过 200 家咨询和实施交付伙伴通过其专业服务围绕致远云营销服务平台为客户提供服务，实现生态服务在线，建立共赢机制，集成融合各方的产品、资源及服务。

综上，我们认为：

企业协同管理边界不断延伸，低代码平台能让公司快速、有效满足客户的多样性需求，加快产品迭代；

同时，云平台 V8 及信创版本产品顺应软件大趋势，前期投入到现在已逐步产生效用，进一步支撑业务拓展；

最后，公司通过强化分层经营、区域布局，将具备竞争力的产品、平台快速向客户及生态伙伴推广，实现从投入到业绩的有效转化。

四、盈利预测与估值

1、营业收入稳健增长，外部环境渐稳、V8 推出后有望加速。

预计 2022-2024 年同比增速分别为 25.56%、32.83%、29.43%。公司主要收入来源为协同管理软件，其中：

A8 系列面向头部企业客户，我们预计其 IT 支出相对刚性，在外部环境不确定性加剧时，可更注重“修炼内功”，逐步加速对协同管理、信创化的投入。预计其 2022- 2024 年收入同比增速分别为 28%、35%、30%。

G6 系列主要面向政府客户，我们预计其 IT 支出相对稳定，后续或伴随疫情渐稳、党政信创推进，收入可逐步加速，预计其 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%、30%、30%。

A6 系列主要面向中小企业客户，在宏观经济压力下，抗压能力或较弱，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-10%、25%、30%。

2、新产品、大客户、信创等多重因素下，毛利率大体稳定，低代码平台预计提供有效支 撑。预计 2022-2024 年营业成本率分别为 30.98%、31.84%、32.30%。

3、费用端，前期投入成效逐步显现，同时外部环境不确定下，预计今年费用率整体收缩。

2022Q2，公司费用增速明显放缓，其中，销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%，拐点或现。

综上，我们预计 2022-2024 年，公司营业总收入分别为 12.95、17.20、22.26 亿元，同比增速分别为 25.6%、32.8%、29.4%；归母净利润分别为 1.55、2.09、2.74 亿元，同比增速分别为 20.5%、34.7%、30.9%。

风险提示

新一代协同云平台推广不及预期。V8 为公司优化产品性能、拓展客户需求、加快产出效率的新一代重要产品，若推广不及预期，可能对业务造成一定影响。

人员波动风险。软件属于人力及技术密集型行业，人员为重要生产力，若公司出现人员大幅流失、人员持续大幅扩招等，或对公司业绩产生一定影响。

竞争加剧风险。协同管理软件市场边界不断扩张，若参与者快速增多，或对公司业务开展产生一定影响。

政策推进不及预期。信创等相关政策为党政及行业客户进行 IT 投入的重要因素之一，若推进不及预期，或对公司业务造成一定影响。

宏观经济风险。若外部环境不确定性持续加剧，或影响政府及企业客户的 IT 开支计划，对公司业务拓展造成一定影响。

食品生物科技企业，嘉必优：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河

01 嘉必优：营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业

1.1. 发展历程：填补国内ARA市场空白，深耕婴配粉添加剂近二十年

公司是国内婴配粉添加剂行业领军者，产品矩阵随研发技术提升而不断完善。

公司以生物技术为立足之本，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

ARA对婴幼儿大脑和神经系统发育以及人体脂代谢、糖代谢等生理活动具有重要作用，主要应用于婴配粉和健康食品领域，2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；DHA可促进婴幼儿视力及智力发育，同时对缓解脑衰老等具有重要作用，公司目前通过微生物发酵技术生产藻油 DHA，2021年营收占比达16.1%；SA是燕窝的主要功效成分，主要应用于健康食品和化妆品领域，2017年实现产业化后营收占比提升较快，由2018年的2.6%提升至 21 年的 15.9%，2022年001号化妆品新原料 N-乙酰神经氨酸(SA)扩大使用目的在国家药监局成功备案；β-胡萝卜素在公司营收中占比偏小，2021年不到5%。

回溯过往，公司发展历程可分为三个阶段：

2004-2009年：打破国外ARA技术垄断，树立国内ARA领先地位。

2004 年嘉吉和武汉烯王共同投资设立公司前身嘉吉烯王，武汉烯王以房屋建筑物、设施设备和ARA生产技术出资，占股49%，嘉吉以现金出资占股51%。

公司在此期间通过与嘉吉合资合作，吸收了国际先进的生产管理、质量管理经验，逐步构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系，投资兴建ARA工厂，打造国际标准供应链，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，助力中国乳品行业产品的升级换代。

2010-2012年，巩固ARA产业领军地位，成功实现藻油DHA产业化。

2010年以来，公司ARA产品在稳定性、溶解性等方面形成优势，与国内外多家知名乳制品企业达成合作，巩固ARA行业领军地位。同时公司领衔参与编制了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂(发酵法)》。

2012年武汉烯王对嘉吉烯王进行增资，将DHA菌种以及初始技术注入至嘉吉烯王，公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，成功实现了藻油DHA的产业化，这是公司产品线延伸的第一步。同时公司参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂(发酵法)》。

2013年至今，实施“三拓展”战略，逐步构建“一主两翼”的业务格局。

公司积极实施“拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域”的三拓展战略，大力拓展ARA、藻油DHA的食品应用解决方案；在此基础上，公司大力研发脂质营养强化剂新产品，2013年成功实现天然β-胡萝卜素产业化生产，2017 SA工业化生产获得成功，公司产品线逐步延伸。

在市场领域方面，公司通过与帝斯曼达成ARA专利和解及加强自身境外销售能力，推动产品进入全球客户的供应链；同时公司已建立符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，积极实施全球化战略，提高公司在全球的影响力和市场份额，目前产品已出口至30多个国家和地区，并与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、汤臣倍健、安琪酵母等国内外知名企业建立了长期的合作关系。

2020年公司提出构建“一主（营养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的业务格局，扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。公司兼具高技术壁垒及成长高确定性，是颇具想象空间的优质标的。

1.2. 组织管理：立足生物技术，股权结构清晰

公司管理团队多为技术出身，清晰把握公司发展方向。

公司实控人易德伟曾在华中师范大学科研处、国家教育委员会（现国家教育部）社会科学司规划处任职，对我国合成生物学有独到见解。公司副总经理兼总工程师汪志明为正高级工程师，长期从事生物制造及健康食品等领域的研究，拥有丰富的新产品开发和产业化转化的实践经验。

公司副总经理李翔宇历任公司的工程师、实验室主任、技术部经理、生产运营经理等，2021 年 12 月入选“湖北产业教授”。公司重视技术研发，未来业务方向明确。

控股股东为武汉烯王，股权结构较为集中。

截止 2022 年上半年，武汉烯王生物工程有限公司持股44.25%，为公司控股股东。

公司第二大股东为贝优有限公司，因自身资金需求2020年年末至今陆续减持公司股份，截至2022年上半年，贝优有限持股10.63%。

嘉必优拥有多家控股及参股公司，其中嘉必优亚太主要负责公司进出口业务，中科光谷作为全资子公司是公司个护及化妆品业务平台，嘉利多作为公司控股子公司则是公司动物营养技术平台。

实施股权激励绑定管理层与优秀人才，加速企业发展。

2022年1月公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予180万股限制性股票，约占总股本1.50%，激励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，均为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，授予价格为29.26 元/股。

2022年2月激励计划首次授予对象调整为47人，前述 1 名激励对象对应的拟授予限制性股票份额调整分配至其他激励对象。

激励计划对公司未来三年的营业收入增长做出了要求，行权条件为以2021年营业收入值为业绩基数，2022-2024年的年度营业收入增长率不低于25%/55%/100%，对应公司层面归属比例100%；2022-2024年的年度营业收入增长率不低于15%/45%/80%，对应公司层面归属比例80%。股权激励计划能够吸引与绑定管理层与优秀核心人员，充分调动公司内部活力，凸显公司长远发展的雄心。

1.3. 财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升

近5年营收与归母净利润成长稳健，短期波动不改长期向好趋势。

公司2016-2021年营业收入/归母净利润 CAGR 分别达 13.06%/22.38%，2021年受疫情影响营收增速放缓，同时因帝斯曼补偿款减少、研发投入加大等原因全年归母净利润同比下滑1.54%；2022年H1公司海外大客户销量同比增加，收入同比增长，抵消国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化库存带来的国内市场收入同比下降，营业收入同比增长4.93%达1.71亿元；同期公司实现归母净利润0.50亿元，同比下降25.96%，主要系公司根据发展战略扩大研发和市场投入，DSM 补偿款同比降低影响导致。展望2023年，新国标的执行与帝斯曼专利到期有望加速公司业绩发展。

ARA仍为收入贡献最大品类，工艺优化促进毛利率提升。

分品类来看，2016-2021年ARA/DHA/SA的营业收入CAGR分别为4.85%/31.91%/185.42%，公司在保持核心产品ARA稳健增长的同时不断拓展新业务，SA实现产业化生产后放量迅速。同时公司不断优化工艺和技术，新品类如SA及β-胡萝卜素毛利率提升明显。

2021年ARA因收入结构的变化致毛利率下降，收入同比下降；DHA毛利率因为工艺技术的优化，同比增长 3.4%；SA 产品毛利率因工艺技术优化及规模增长，同比增长 5.16%，同时市场开发取得较好成效，收入持续较快增长。

费用投放因业务需要有所增加，产品结构变化导致毛利率下滑。公司2021-2022H1毛利率下降主要系大体量的ARA产品毛利率下滑带动公司毛利率下滑。

费用端，公司销售费用率持续走高，2021年/2022年H1分别为5.04%/7.41%，主要系公司不断加大客户开发和新业务的市场投入，且2022H1控股子公司嘉利多组建业务团队，市场投入增加；2022H1公司管理费用率大幅提升至18.93%，管理费用同比增长70.47%，主要系股份支付影响；2021年/2022H1公司研发费用率分别为8.81%/8.57%，系根据战略扩大研发团队，加强了与科研院所之间的合作。

除费用影响外，帝斯曼补偿款减少也导致公司净利润波动，综上，公司2021年净利率从2020年的41.72%下滑至37.39%，2022H1持续下滑至28.03%。

02 行业分析：营养素空间广阔，应用广泛

2.1. ARA&DHA：脂肪酸类营养强化剂，下游婴配粉和政策驱动增长

公司的主要产品为ARA和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂。

营养强化剂是指食品中添加的天然/人工合成营养素，可增加食品的营养价值，属于食品添加剂的范畴。

根据润科生物招股说明书，食品营养强化剂主要可分为四大类，矿物质类、维生素类、氨基酸类、脂肪酸类；而按照来源不同，又可分为天然营养强化剂（自然动植物为原料加工、生物工程技术提取）和人工合成营养强化剂。

ARA和藻油DHA广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。根据Coherent Market Insights数据（含预测），

（1）全球市场来看：2018年ARA和藻油DHA市场规模为4.47亿美元，预计2026年ARA和藻油DHA的市场规模将达到12.26亿美元，2018-2026年行业CAGR达13.45%，期间料将保持较快增速；

（2）中国市场来看：2018年ARA和藻油DHA市场规模为0.63亿美元（约占全球14.1%），预计2026年ARA和藻油DHA的市场规模将达到2.15亿美元（约占全球17.5%），2018-2026年行业CAGR达16.47%，国内市场增速保持高于全球市场的水平，实现占比的稳步提升；

（3）需求分布来看：全球市场ARA&藻油DHA更多被应用于婴幼儿配方奶粉，其次为健康食品、动物营养，2018年婴幼儿配方奶粉/健康食品/动物营养占比分别为48%/28%/20%，预计2018-2026年间下游需求结构趋于稳定。

2.1.1. 发展简介：海外率先突破，国内技术正持续迭代

ARA：花生四烯酸（Arachidonic Acid），人体所需的重要不饱和脂肪酸，对大脑和神经系统而言尤为重要。ARA是人体中含量最高、分布最广的一种多不饱和脂肪酸，尤其是在大脑和神经组织中，ARA占不饱和脂肪酸总量的40%-50%，在神经末梢甚至高达70%。

作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA具有良好的生理学功能，对婴幼儿的大脑和神经系统的发育尤为重要。婴幼儿难以自身合成生长发育所需的足量ARA，普通的食用植物油中ARA含量也很少，因此需在食物中添加ARA以满足生长需要。

ARA：海外企业率先完成技术突破，国内随后实现量产。

早期的ARA多从动物肝脏或蛋黄中获得，不足以满足市场需求。

二十世纪九十年代，美国马泰克公司及日本三得利公司开始研究高山被孢霉发酵生产ARA。

1995年美国马泰克公司通过发酵法生产得到ARA的产品，实现工业化生产ARA产品。

1998年全球第一个添加ARA和藻油DHA的婴幼儿配方奶粉面世。

1999年我国卫生部正式批准了ARA在婴儿配方食品中的添加，同年武汉烯王率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的技术，并于2003年实现了ARA产业化生产，填补了我国在该领域的空白。

近年来，因为具备产品中ARA含量高且油脂组成合理等优点，高山被孢霉发酵法一直作为工业化生产的主要方式。

目前大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及ARA产品生产过程的各个方面及各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。

DHA：二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid），人体所必需的脂肪酸之一，具有重要的生理调节功能和保健作用，对大脑、神经系统、心脏等具有重要意义。

DHA可分为鱼油DHA、藻油DHA，鱼油DHA是渔业加工的延伸产品，主要从深海鱼类中提取，藻油DHA是利用生物发酵的方法从海洋微藻中提取的DHA。根据Allied Market Research报告，2018年全球鱼油DHA/藻油DHA市场规模分别为27.98/2.57亿美元，鱼油 DHA市场规模占比超过90%。

DHA：鱼油DHA具备上百年历史，产品化的藻油DHA则最早由美国Omega生物技术公司在1999年实现。长期以来，深海鱼类是人类获取DHA的传统原料。

人们通过从脂肪含量较高的深海鱼类中提取鱼油，开始了DHA的商业化应用。自二十世纪八十年代以来，鱼油一直是市场上畅销的健康食品。随着研究的深入，研究人员逐步发现海洋微藻才是DHA等不饱和脂肪酸的原始生产者，DHA主要在藻类生物中合成，并通过食物链进行传递，蓄积于鱼类等海产动物。

最早实现藻油DHA商业化生产的是美国的Omega生物技术公司，于1999年研究出了一套裂殖壶菌的培养工艺，后被马泰克生物科技收购。2004年和2012年，润科生物和嘉必优先后分别实现藻油DHA产业化，均利用微生物发酵法生产藻油DHA，目前国外的商业化应用已较为成熟。

2.1.2. 市场容量：量增驱动稳定扩容，DHA增速更快

ARA：2018年全球ARA市场规模1.90亿美元，预计未来量增为主引擎。根据Grand View Research数据（含预测），2018年全球ARA市场规模达到1.90亿美元，预计到2025年将达到2.81亿美元，2018-2025年CAGR达5.75%；2018年全球ARA销量3091吨，预计到2025年将达到4265吨，2018-2025年CAGR达4.71%，期间全球ARA均价CAGR为1.00%。

DHA：2018年全球DHA市场规模30.55亿美元，较ARA容量更大且未来增速更快。

根据Allied Market Research数据（含预测），2018年全球DHA市场规模为30.55亿美元，预计2022年将达到52.66亿美元，2018-2022年CAGR达14.58%，市场容量和增速大幅领先于ARA。2018年全球DHA市场销量为13.40万吨，预计2022年将增长至22.96万吨，2018-2022年CAGR达14.41%，期间全球DHA均价基本保持稳定。

DHA：鱼油DHA占比超九成，2018年藻油DHA市场规模2.57亿美元，预计藻油DHA发展提速。

根据Allied Market Research数据（含预测），2018年全球鱼油DHA/藻油DHA市场规模分别为27.98/2.57亿美元；2018-2022年间鱼油DHA占比保持90%以上，鱼油DHA市场规模CAGR达14.65%，与DHA市场规模CAGR基本相符。

此外，藻油DHA在2018-2025年同比预计保持提速，而鱼油DHA则发展趋于成熟。

2.1.3. 下游需求：以婴配粉应用为主，带动销量提升

ARA：（全球）婴幼儿配方食品需求占比超90%，作为核心下游牵引销量增长。

根据Grand View Research数据（含预测），超过90%的ARA产品被应用于婴幼儿配方食品，2018年全球婴幼儿配方食品的ARA需求为2802吨，预计到2025年将达到3901吨，2018-2025年CAGR达4.84%，与期间ARA销量CAGR基本吻合。

受益于人们对婴幼儿健康和营养的日益重视，以及法规对于婴幼儿配方食品添加ARA接受程度的提升，来自婴幼儿配方食品的ARA需求保持不断提升。

DHA：婴幼儿配方食品对ω-3系列脂肪酸需求快速增长，发展带动DHA需求扩容。

根据Allied Market Research数据（含预测），全球婴幼儿配方食品对ω-3系列脂肪酸的需求量从2014年3337吨发展到2022年预计11476万吨，2014-2022年CAGR达16.70%，考虑到DHA的市场容量占ω-3系列脂肪酸比重超过70%，ω-3系列脂肪酸需求的快速增长料将带动DHA产品的需求。

2.1.4. 竞争格局：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先

ARA：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先。帝斯曼占据全球 ARA市场的主要份额，是全球最大的 ARA供应商。国内市场伴随技术突破，近年陆续涌现出一批企业，为主要产品的生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特等。公司是国内ARA产业的早期培育者和领军企业，占据国内市场份额第一，客户包括贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内知名乳企。

根据Grand View Research数据， 2018年全球 ARA产品市场规模约为 1.90亿美元，折合人民币约为 13亿元左右。2018年度，公司实现 ARA产品销售收入为 22,778.35万元。据此计算，2018年公司的 ARA产品在全球范围内的市场份额约为 17.52%。

DHA：国际上多家外企瓜分市场，国内润科生物份额大于嘉必优。根据润科生物的招股书，全球DHA市场包括美国杜邦、美国嘉吉、德国巴斯夫、荷兰帝斯曼、瑞士雀巢等大型国际公司在微藻DHA领域皆有较多技术储备和生产布局，具体到婴配粉领域藻油DHA产品，具有明显竞争优势的是帝斯曼及其子公司马泰克。国内方面，润科生物起步较早，当下DHA营收高于嘉必优，在行业中领先。

ARA&藻油DHA：公司ARA和藻油DHA产品全球市占率仅9%，国内龙头出海具备想象空间。2018年公司实现ARA和藻油DHA业务销售收入共计2.75亿元，暂不考虑口径差异，结合汇率计算得公司ARA和藻油DHA占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%。公司在国内市场的份额较高，但在全球市场的占比仍相对较低，市占率与全球龙头帝斯曼相比存在较大差距，仍具备较为广阔的增长空间。

2.1.5. 趋势演变：新国标助推扩容，帝斯曼专利到期

新国标定下限+提上限，为ARA&DHA添加打开空间。2021年2月，国家卫生健康委、国家市场监管总局发布了《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》、《食品安全国家标准幼儿配方食品》，新标准中对于DHA添加剂的含量下限进行了明确规定（婴儿配方食品和较大婴儿配方食品如果添加DHA，要求DHA含量的最低下限为15mg/100kcal），同时对DHA和ARA的添加量上限有所提升。

新标准将于2023年2月22日正式实施，而随着新的食品标准实施，作为婴幼儿配方食品不可或缺的食品营养强化剂，DHA及ARA的市场容量有望进一步提升。

帝斯曼专利到期，迎来全球市场掘金机遇。

在先发优势下，帝斯曼在2000年左右即开始围绕ARA产品的生产及制备工艺在全球多个国家进行了全球性的专利布局，业内企业若要规避帝斯曼专利中的相关特征指标，则可能存在不符合生产发酵的规模经济效应、不容易被下游客户接受等不利情况，帝斯曼的专利对其他厂商造成难以规避的限制。通过与帝斯曼达成和解，公司接受了销售范围和数量的限制，但获得了帝斯曼的采购或者现金补偿的权利，并赢取了发展时间。

公司可在协议有效期间，培育和开发潜在客户，增强自身研发实力，提升品牌知名度，成功实现了继续生产和销售ARA产品的目标。2023年帝斯曼ARA相关专利在各个国家的保护期均会到期，届时公司生产和销售ARA产品将不再受到限制，有望迎来提高海外市场ARA份额的机遇。2021年，公司ARA销量429吨，占2021年全球ARA销量（预计值）3558吨的12%，在帝斯曼专利失效后，公司有望凭借产品品质和性价比加速获取全球市场份额。

2.2. SA&BC：功能具多样性，应用领域广阔

SA：N-乙酰神经氨酸，又称为唾液酸（Sialic Acid），是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、修复神经细胞、调节免疫能力等作用，俗称燕窝酸。N-乙酰神经氨酸的主要食物来源是奶制品、蛋类、肉类食品，但含量较低。燕窝中的N-乙酰神经氨酸含量较高，也是燕窝分级标准的主要指标，嘉必优公司于2017年成功实现SA产业化。

SA在健康食品、生物制药、化妆品等方面的应用领域前景广阔。

（1）在婴幼儿配方食品方面，SA在促进突触形成及神经发育方面有显著作用，美国、日本、欧盟、新加坡、马来西亚等国家将其作为营养素，添加在婴幼儿配方食品中，以弥补奶粉制品中SA的不足；

（2）在健康食品方面，SA可作为营养强化剂促进婴幼儿脑部发育，维持老年人大脑健康，对于帕金森氏综合征、老年痴呆症等有一定防治作用；

（3）在生物制药方面，SA被用于药物中间体领域，以SA为基础的许多药物被广泛应用于抗癌、抗病毒、抗炎症、提高免疫力等，如奥司他韦、扎那米韦等；

（4）在临床诊断方面，SA相关指标可用来检测癌症及某些验证，配合其它临床检查手段具有重要意义；

（5）在化妆品方面，SA基于其抗氧化、抗衰老等作用可添加在乳液和面膜内，以延缓皮肤衰老，促进皮肤再生。

BC：β-胡萝卜素（β-Carotene），是哺乳动物体组织中含量最丰富的类胡萝卜素，也是自然界中最普遍存在、最稳定的天然色素。

作为维生素 A的重要前体， β-胡萝卜素在体内酶的作用下可转化为维生素 A，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。

根据Technavio数据（含预测），2015年全球β-胡萝卜素市场规模为3.69亿美元，预计2020年达4.63亿美元，2015-2020年CAGR为4.60%，呈平稳增长态势。

03 竞争优势：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河

3.1. 选品眼光卓越，研发能力突出

公司选品能力出众，技术与市场叠加孕育出新品。通过合成生物学来实现产品工业化生产主要包括选品、微生物构建和规模化生产三个主要环节，其中选品是核心难点，如何找准市场需求进行合法产品设计，找准未来市场空间大、竞争格局优、进入壁垒高的产品以拓展是塑造成功品类的关键。

公司的品类拓展逻辑是通过生物技术的方式，在熟悉的领域中实现技术和市场的叠加。1999 年我国卫生部正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加。同年武汉烯王瞄准机会率先引进发酵法生产ARA技术，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，在填补我国ARA市场空白的同时抢占市场份额，盈利水平优越。

同时公司作为平台型公司底层技术通用，早期在菌种开发上以等离子体诱变为主，选择本身能够代谢出目标产物的特定菌种，通过离子束注入微生物细胞并实现诱变，选育出高产突变菌株，通过工艺优化达到产业化应用目的。

ARA、DHA 、SA 和BC产品的高产菌株操作模式均为离子束诱变育种，公司平台型技术延展性强，拓品空间大。

持续加大研发投入，培养研发创新能力。

截至2022年H1，公司共有技术研发类人员74名，占公司员工总数的 18.14%，现有人才队伍知识结构全面，公司人才培养系统完善，为营养素生物制造产业提供了强大的技术支持。

同时公司持续加大研发投入，加强了与科研院所之间的合作，2021年研发费用达3095万元，同比增长51.9%，2022H1研发费用为1467万元，同比增长27.48%，公司募投项目之一研发中心建设项目预计将于2025年4月完全到达可使用状态，技术实力有望进一步增强。

技术研发平台完善，研发机制清晰有效。

公司目前已经搭建了产学研一体的生物合成营养化学品工程技术平台，采用以自主研发为主，与国内外科研院所、高校、知名企业联合研发为辅的研发模式。

同时公司研发体系完善，注重对研发人员的激励，基于创新层次不同将创新分为“金点子”、技术创新、知识创新三部分，并针对各部分的特点制定了相应的激励措施。同时公司采用项目制的方式进行季度绩效考核，根据各个项目的具体实施情况进行激励，调动研发人员的积极性和创造性。

公司不断创新新品，产品储备丰富。

公司未来技术创新的安排主要包括新产品研发、现有技术持续升级和产品应用研究继续深入，目前已经储备了人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂、番茄红素等多项生物产品技术。公司将自主建设合成生物学实验室，不断开发新产品，孵化更多符合公司发展战略的新产品，推动公司持续发展。

3.2. 工艺技术持续升级，产业化与商业化能力突出

公司产品制备技术水平位列行业前沿，高质量与高效率并存。

在ARA生产方面，嘉必优研发团队在武汉烯王45m3 发酵罐上实现ARA 产量6.07g/L的技术基础上持续创新研发，成功在 200m3 发酵罐上实现了 ARA 的生产，并将 ARA 的产量提升至16.61 g/L。

在DHA生产方面，公司成功在武汉烯王70L 发酵罐实现 DHA产量19.2g/L的技术基础上，在45m3 发酵罐上实现了DHA 产业化，将 DHA 产量提升至 41.14 g/L。

同时，公司油脂产品的核心指标均远优于国家标准，生产工艺处于行业领先地位。

在 SA 方面，2022年8月国家卫健委显示嘉必优全资子公司中科光谷自主研发并生产的N-乙酰神经氨酸产品与已批准的新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性，公司SA产品在健康食品及化妆品等领域应用前景广阔。

公司产品实际应用工艺领先，产业化与商业化能力出色。

ARA及藻油DHA 品种主要采用微生物发酵法生产，所得产品为液态，公司需将油脂产品通过微胶囊技术加工成粉状，以适应下游客户需求。

公司的ARA和藻油DHA微胶囊包埋技术采用低温二次包埋微胶囊技术，在二次包埋等工艺上提升了粉剂产品的包埋率，与同类技术相比能更好地保护油脂，具有更高的包埋率及稳定性，更低的吸湿率，同时能节约能耗。

在应用解决方案上，发酵工序中的发酵温度、投料时间等参数需要长时间的理论与实践互证才能逐渐掌握，公司具有多年的产业化经验，将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，形成精细调控技术，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品。

3.3. 海外市场开拓前景可观，已有客户粘性强，渠道壁垒深厚

嘉吉协助拓展海外市场，公司国际市场客户资源丰富，供应链逐步完善。

在销售模式方面，公司在国内市场以直销为主，在国外市场以经销为主。2012 年 6 月前公司控股股东是嘉吉，公司主要定位为嘉吉的ARA业务工厂，2012年，根据公司前身嘉必优有限的业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优有限的控制权，但公司自2004 年合作初期即与嘉吉确立经销分成模式，授予嘉吉部分国际客户的独家经销权，双方多年来保持良好合作，嘉必优可以借助嘉吉在国际市场中的地位和客户资源，拓宽销售渠道。同时，公司还发展了沃尔夫坎亚、IFUN International等海外经销商，积极加强自身境外销售能力，借助经销商的全球分销渠道和品牌影响力开拓国际市场。

在海外供应链打造方面，公司通过参股与战略合作等方式积极延展全球供应链。除中国本地的生产基地以外，公司还与欧洲等地的代工厂合作，以丰富自身产品线、增胶囊粉末化产品的技术配方灵活度，更好满足国际客户的需求。2020年公司通过对法玛科的二期投资持有其14.46%的股份，开发法玛科泰国工厂作为粉剂产品代工厂以打造全球供应链。

2023年帝斯曼ARA 相关专利到期，公司ARA国际市场市占率有望加速提升。

帝斯曼在2000年左右开始围绕 ARA 产品的生产及制备工艺进行全球性专利布局，成为其他ARA厂商难以规避的专利障碍，客观上阻碍了公司海外业务拓展。

2015 年公司与帝斯曼达成《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协议》，公司通过协议推动产品进入全球婴幼儿配方奶粉领域主要跨国公司客户的供应链。

2023年帝斯曼ARA相关专利在各国的保护期均会到期，但ARA及DHA产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可后方可进入该国市场进行销售，目前各国对于食品安全的重视程度不断提升，已经进入各大品牌供应链的嘉必优享有先发优势，公司有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。

另外，公司与帝斯曼的战略合作延伸至藻油 DHA 领域，并明确了未来增加β-胡萝卜素业务的合作的意愿，二者走向合作共赢。

我国奶粉配方更换周期长，公司客户粘性较强。

婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，下游企业对产品品质和供应能力要求较高，在选定一家供货商前，一般会对其产品进行安全性和稳定性测试，并对工厂进行现场审核，现场审查通过后方可建立供货关系，一般新供应商的开发周期约 1-3 年，耗时较长、成本较高，因此供货关系一旦确立，不会轻易更换供应商。

此外，我国推行奶粉配方注册制，配方一旦注册不得随意更换、供应关系更加稳定，客户更换品牌的成本较高，新进入竞争者难以轻易打开市场。

公司已与飞鹤、伊利、贝因美、蒙牛、君乐宝等国内婴配行业领先企业形成长期稳定良好的合作关系，部分客户合作时间已超10年。

截至上市前，在已完成婴幼儿配方乳品注册的100+企业中，公司已与超70家婴幼儿配方乳品企业开展不同层次的业务合作，占比超 65%，客户粘性强。

04 盈利预测

根据2023 年新国标落地执行带来的 ARA和DHA 增量空间与2023年帝斯曼专利到期后公司进一步深化国际市场布局带来的ARA放量规模，同时结合公司股权激励计划中的营收目标，我们预测公司在2022/2023/2024年营收分别为 4.42/6.23/8.028亿元。

分业务来看：

（1）ARA业务：2023年帝斯曼专利到期且国内市场新国标开始实施，预计公司 ARA销量大幅增长。同时随着市场竞争加剧与海外市场产品放量，产品单价将小幅下降。

（2）DHA业务：为公司未来主力打造业务之一，预计随着2023年我国新国标落地实施，公司DHA销量大幅增长，同时在技术升级之下降本空间较大，毛利率将有所提升。

（3）SA业务：SA 产品目前主要用于食品领域，2022年公司001号化妆品新原料N-乙酰神经氨酸（SA）扩大使用目的在国家药监局成功备案，公司将充分利用SA功能扩项成功（原料备案中新增抗皱、抗氧化等功能）的重要机会，预计 SA 在化妆品领域与食品领域将稳定放量增长，同时作为较新颖的高端原料销售价格较稳定。在毛利率方面，随着公司生产技术不断优化，降本空间较大。

（4）其他主营业务：β-胡萝卜素产品定价较高，预计保持稳定增长。新产品HMOs、虾青素目前处于研发阶段，有望明后年投产销售，将带来新增量。

05 风险提示

新国标注册进度不及预期：2023年2月新国标正式实施，但2022年上半年新国标的配方注册进展较慢，若企业奶粉配方注册进度不及预期，公司营收和利润增速具有一定不确定性。

食品安全风险：公司客户以食品行业企业为主，存在发生食品安全事件的可能性，若此类事件在上游原料供应商或下游食品企业客户中发生，公司业绩将受到影响。

新品类开发不及预期：HMOs国内审批进度较不确定，公司进入中试阶段的新产品HMOs上市与放量时间存在不确定性。

海外业务拓展不及预期：帝斯曼专利到期后若仍能维持市场份额，海外市场竞争加剧，公司海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期 。

河南天然气长输管网标的，蓝天燃气：加速并购，奠定长期成长空间

1. 河南天然气长输管网稀缺标的，业绩持续向好

1.1. 深耕多年的河南省长输天然气管网

蓝天燃气前身为河南省豫南燃气管道有限公司，2002年 12 月，豫南管道由中原气化（于2003年7月17日变更为蓝天集团）、驿光实业及36个自然人出资成立，经营范围为天然气 管道。

2008年公司由“河南省豫南燃气管道有限公司”整体变更为“河南蓝天燃气股份有限公司”。

2009年南阳-驻马店天然气管道工程开工建设，2010年公司全资收购河南省豫南燃气有限公司，进入了城市燃气业务领域。

2011年南阳-驻马店天然气管道工程全线建成通气，2012年博爱-郑州-薛店天然气管道工程开工建设，于 2015 年 9 月全线贯通，同期许昌-禹州天然气管道工程开工建设。

2021年 1 月，公司在上海证券交易所挂牌上市。

控股股东为蓝天集团，管理层持股比例高。

公司控股股东为河南蓝天集团股份有限公司，持股比例为 49.19%；股东李新华直接持有公司 6.75%股权，间接持有公司 32.46%股权，为公司实际控制人。

公司股权结构稳定，其中公司董事长李国喜直接加间接合计持有公司 4.89% 的股份；总经理兼董事陈启勇直接加间接持有公司 1.26%的股份，高管持股有望促使管理层保持锐意进取的动力。

1.2. 长输管网+城燃上下游双主业布局

公司主营业务为管道天然气及城市燃气业务，贯穿天然气产业中下游。

其中管道天然气业务板块公司从上游天然气开发商处购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户，或由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司提供输气服务；城燃业务板块公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供气，同时提供燃气安装工程服务。

公司营业收入主要来源于管道天然气销售、城市天然气销售和燃气安装工程。其中，管道天然气销售营收占比最大，但近年来营收占比呈现逐年下降的趋势，从 2017 年的 65.98% 下降至 2022H1 的 56.93%；城市天然气销售营收占比次之，近年来占比逐渐上升，从 2017 年的 21.17%上升至 2022H1 的 34.65%；燃气安装工程 2022H1 营收占比为 6.22%。

根据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共计参控股公司 15 家，其中子公司 9 家， 联营企业 2 家，孙公司 4 家，业务主要涉及管道天然气业务、城市燃气业务，辅以保险、设 备安装维修业务等。其中，公司控股子公司豫南燃气、新郑燃气、新长燃气、长葛蓝天、万 发能源的主业为城市燃气业务，海南新长和麟觉能源主要负责管道天然气业务。

1.3. 业绩稳健增长，财务指标优秀

公司历年业绩增长稳健，今年气价上涨背景下业绩实现高速增长。

从 2017-2021 年公司营收从 25.12 亿元增长至 39.01 亿元，CAGR 为 11.6%；归母净利润从 2.16 亿元增长至 4.21 亿元，CAGR 为 18.2%。

根据公司 2022 年半年报披露，公司今年上半年实现营业收入 24.47 亿元，同比增长 28.96%；归母净利润 3.25 亿元，同比增长 68.24%，今年上半年业绩大幅增长主要受益于：

1）气价上涨背景下公司依靠自身丰富的低价气源优势，管道天然气板块盈利能力有所增强；

2）公司通过资产收购扩张城燃业务板块获得新增收入；

3）成本管控提效背景下净利率提升。

公司于 10 月 11 日发布三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，同比增长 59.66%-72.96%。

毛利率提升，盈利能力显著增强。

近五年毛利率及净利率稳步增长，分别自 2017 年的 18.10%、8.58%增长至 2021 年的 19.23%、10.80%，盈利能力显著增强。今年上半年受益于管道天然气业务盈利能力进一步提升，公司上半年毛利率及净利率分别达到 21.06%和 13.29%。

期间费用率改善，成本管控良好。公司近五年期间费用率整体呈现逐年下降的趋势，其中，财务费用率降幅明显，从 2017 年的 2.33%下降至 2021 年的 0.54%。2022H1 管理费用率大幅下降，仅为 2.76%，期间费用率整体下降明显，成本管控成效显著。

充裕的现金流为后续扩张提供支撑，资产负债情况稳步改善。

公司现金流充沛，近 5 年 经营性现金流量净额均在 5 亿元以上，根据 2022 年半年报，公司经营性现金流净额为 2.24 亿元，同比增长 97.08%，同时，经营性现金流始终维持在净利润的 1.5 倍以上。

从资产负债率情况看，近年来公司资产负债率逐年下降，自 2017 年的 57.34%下降至 2021 年的 43.46%，2022H1 为 42.66%，充沛现金流及低资产负债率为公司后续发展提供支撑。

高股息率下投资价值凸显。

公司 2021 年现金分红总额 2.31 亿元，同期归母净利润 4.21 亿元，股利支付率为 54.97%，股息率 3.46%，在行业内属较高水平。

2022 年 9 月公司发布未来三年分红汇报规划（2022-2024 年），表示将在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，如无重大投资计划或重大现金支出发生，主要采取现金分红的利润分配政策，每年以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的 30%。

2. 天然气供需紧张背景下，中游长输管网业绩弹性不容小觑

2.1. 市场化天然气“量增价涨”，天然气供需矛盾凸显

2.1.1. 天然气进口量减少叠加欧洲转售潮，国内天然气供需紧张、价格攀升

受国际恶劣能源形势影响，全球天然气供应形势紧张，国际气价屡创新高。

我国天然气进口均价不断攀升，根据海关总署数据，2022年 1-8 月，我国液化天然气（LNG）的进口平均单价高达 756 美元/吨，相比于去年同期的 435 美元/吨涨幅高达 73.8%，其中 1 月、4 月、5 月涨幅分别高达 153%、91%、95%，我国天然气进口成本大幅提升。同时，海外（尤其是欧洲）高气价带来国际贸易机会，转口贸易量增加使得 LNG 进口量下降。

根据海关总署数据，2022 年 1-8 月，我国每月 LNG 进口量较去年同期均有所下滑，1-8 月合计进口量为 4064 万吨，较 2021 年同期减少 1100 万吨，同比降幅达 21.3%。然而我国 天然气供应仍依赖进口，根据国家发改委与统计局数据，2021 年我国天然气消费量为 3726 亿立方米，产气量仅为 2096 亿立方米，约有 44%的天然气供应来自进口。

今年进口量的下降与进口价格的攀升在一定程度上导致了国内天然气供需偏紧、价格偏高的紧张局面。

根据国家统计局数据，今年 1-9 月，全国 LNG 市场均价达 6808 元/吨，较 2021 年同期增长 53%，较 2020 年同期增长 131%，国内天然气价格处于高位且呈现上涨趋势，四季度冬季来临可能进一步给气价带来压力。

2.1.2. 疏导成本上涨，“三桶油”合同内基础气量下降

基于天然气的物理特性，国内天然气交易分为管道天然气和液化天然气（LNG）两种。

我国东部沿海建有大量的 LNG 接收站，但大部分属于国家管网公司资产，因此尽管 LNG 进 口比例已经较高，但其中很大一部分也是气化后入管网；另一部分则通过槽车方式“液来液走”。LNG 槽车价格根据市场供需决定，但其市场交易量和流动性有限，管道气交易在天然气交易当中占比更高。

我国管道气交易模式分为合同内基础量交易以及竞价拍卖的合同外交易。不同供给来源的管道天然气定价模式不同，基本可分为合同内基础量交易与合同外交易。根据《中国国内天然气价格承受力研究》统计，合同内的交易量为基础量，一般在 70%-80%左右，剩余部分则为合同外交易量；合同外交易价格可基于市场情况由买卖双方谈判而定，目前多数情况下，合同外气量需要通过高价竞拍来获得。

合同外气价远高于合同内气价。

根据《中国国内天然气价格承受力研究》中披露，以 2021 年为例，在华北管道气市场，合同内基础量的交易价格约为 2-3 元/方，其中淡季价格略高于 2 元/方，旺季价格接近 3 元/方。

合同外交易气价高于合同内基础量价格，2021 年 9 月后平 均交易价超 4 元/方，2022 年 3 月一度高达 6 元/方；在华东市场，合同内基础量价格与华北 类似，合同外交易价格比华北更高，在 2022 年 1 月后一度快速上升至超过 8 元/方。

由此可见，“三桶油”合同内基础气量是城市燃气公司成本端的保障，若无法获得足够多的低价合同气量，则需要再公开市场高价竞拍获得合同外气量。高气价背景下“三桶油”合同气价同比上涨幅度大。

下游天然气有一大部分来自于“三桶油”（中石油、中石化、中海油），“三桶油”在各省的价格上浮比例或定价方式差异较大，采取一省一价的方案，但据中国能源报报道，整体来看，去年“三桶油”的综合价格较基准门站价格的上浮比例约为 5%-10%，今年可高达 35%-70%，合同气价上涨幅度大。南方能源观察报道，城市燃气协会组织部分企业测算发现，今年非采暖季气源综合价格涨幅超 2 元/方，部分地区甚至超过 3 元/方。

参考中石油天然气销售河北分公司发布的《关于签订 2022-2023 年度合同的商议函》，在非采暖季，合同量的 25%执行非管制气价格，在基准门站价格基础上的上浮比例达 55%；在采暖季，合同量的 45%执行“均衡二”，11 月-次年 2 月的价格较基准门站价上浮比例高达 70%，3 月上浮 45%。合同定价政策中较大的上浮比例给下游购气企业带来较大压力。

在价格上涨的同时，购气企业今年还面临着合同气量较上年用量“压缩”的现状。据气库咨询数据，2022 年-2023 年管道气供应合同量在多数地区或为去年同期的 90%。我们从部分地区地方政府和城市燃气公司发布的“节约用气倡议书”中观察到了合同气量减少的现状。

譬如湖北省随州市、阳新县、安徽宿州、池州陆续发布“节约用气倡议书”，提出今年合同气 量下降明显，天然气保供形势异常严峻。

2.1.3. 罕见的“三重”拉尼娜有望重现，冷冬概率偏高

今年寒潮提前冷冬概率偏高。

10 月以来，我国北方地区就已经遭遇了比往年提前的寒潮。10 月 2 日，气象台发布寒潮蓝色预警，这也是自 2010 年气象台正式启用预警发布机制以来，下半年最早发布的寒潮预警。10 月 2 日 14 时至 10 月 6 日 20 时，中东部大部地区气温普遍下降 8-12℃，内蒙古中东部、东北地区、陕西大部、黄淮、江淮等地降温 12-16℃，局地降温幅度达 18℃以上。

“三重”拉尼娜现象有望重现，常伴随极端低温。

近年来，全球极端天气事件等越来越频繁且剧烈。据美联社 8 月 31 日报道，联合国世界气象组织（WMO）预计，始于 2020 年的拉尼娜现象将持续至 2022 年底，这将是 21 世纪首次出现的“三重”拉尼娜现象。

据环球时报 10 月 11 日报道，国家气候中心最新监测结果显示，赤道中东太平洋拉尼娜事件依然进一步持续，预计会延续到 2022 年底至 2023 年初。拉尼娜是赤道太平洋东部和中部海表温度大范围持续异常变冷的现象，一般来说，每 2-7 年出现一次，每次持续不到一年。“三重”拉尼娜是指拉尼娜现象持续三年。

一般情况下，发生拉尼娜事件后的冬季有可能出现气温异常，其主要特征表现为全国大部地区气温较常年同期偏低，尤其是华北北部、东北南部、华南大部、西南地区东部和北部、西北地区大部等地。因此，我们预计今年冬季出现冷冬的概率偏高，但拉尼娜事件只是影响我国秋冬季气候重要因素之一，冬季气候北极海冰、欧亚积雪等因素的影响，大气环流系统内部自然变率也会起到重要作用，因此，也不能排除今年冬季为暖冬的可能性。

冬季是天然气需求旺季，过去几年我国大力推动“煤改气”，进一步加大冬季天然气需求。冬季天然气需求与气温高度相关，若今年出现冷冬，则天然气供需偏紧可能成为大概率事件。

2.2. 保供压力下城燃企业高价购气，中游长输管道商获利空间大

国内天然气进口供应缩减下气价攀升，上游中石油等气源在上调批发价的同时缩减低价合同气量，合同气“量减价涨”，而市场化天然气“量增价涨”。下游城燃公司为保障居民端天然气供应，需要在合同气量外高价购买市场化天然气。根据上海石油天然气交易中心发布的《2022 年天然气市场调研报告》，有超 60%的城燃公司表示今年以来购气成本同比上涨 30%以上。下半年随着冬季来临，居民端天然气保供压力将更大，气价预计持续维持高位。

市场气“量增价涨”的局面下，中游长输管网尽享红利。

市场气价涨所带来的红利，一部分被非常规气源赚走，一部分被中游长输管道截留。

我们按照全国 LNG 市场价以及上游天然气生产商的售价来测算中游管道运输储存商的获利空间。

全国 LNG 市场价格可反映下游城燃公司合同量外购买天然气的现货价格，根据国家统计局数据，2022 年上半年全国 LNG 市场均价约为 6853 元/吨，按照 LNG 1 吨约等于 1434.4 立方米换算，约为 4.78 元/方。

中游长输管道商在达到中石油等大型天然气供应公司的合同气量上限后，往往会优先寻求其他非常规低价气源以保障下游供应。

以煤层气为例，亚美能源、蓝焰控股作为煤层气供应商受益于下游气价上涨，2022 年上半年，其煤层气平均销售价格分别达 2.31 元/方、1.87 元/方，与去年同期相比增幅较大。

上半年 LNG 市场价与煤层气出厂销售均价之间仍有近 2.69 元/方的价差，扣除管输费等其他费用，我们估算仍有一大部分利益流向长输管道销售商。

2.3. 河南省长输管道先行者，气源优势显著

河南省长输管道领军企业，区域性先发优势显著。

管道天然气业务作为公司第一大主业，为公司带来了近 60%的营收。

公司从上游天然气生产开发商处购入天然气，通过自建的长输管网销售给下游城市燃气公司以赚取贸易价差，同时也为上游供气方或下游购气方代输天然气以赚取管输费。

天然气长输管网行业具备区域垄断性与市场分割的特点，其他竞争者难以进入公司覆盖区域。

根据公司公告，2004 年 8 月，公司第一条天然气长输管网豫南支线建成通气，途经郑州市、许昌市、漯河市、驻马店市，并辐射平顶山市、信阳市等地区，作为在该区域内最早建设天然气支干线的企业，公司具备显著的先发优势，积累了一批稳定的下游购气客户。

高气价背景下，公司获取稳定且低价气源优势凸显，赚取较高差价主要受益于以下三方面因素：

1）公司三大长输管道互联互通，辐射范围较广、承接气源丰富。一方面，有利于公司实现区域与管道间气源的互补互济；另一方面，有利于公司向多类气源、多个供应商采购天然气，气源稳定性与成本优势凸显。

据公司官网披露，公司长输管道分输气量占据河南省首位。截至目前，公司共拥有四条高压天然气长输管道：豫南支线、南驻支线、博薛支线分别于 2004 年、2011 年、2015 年建成通气，设计输气能力分别为 16 亿方、4.9 亿方、4.8 亿方，三条支线总长度合计 442.81 公里；同时公司还拥有许禹支线以及驻东支线(驻马店市至周边区县)、新长输气管道(卫辉首站至长垣、原阳、封丘、延津)两条地方输配支线，全长约 302.63 公里。

南驻支线与豫南支线在驻马店分输站实现对接，与西气东输一线以及西气东输二线两大气源实现互联互通、互补互济；博薛支线与豫南支线在薛店分输站实现对接，使公司长输管网覆盖区域延伸至豫中和豫北地区，为公司增加了来自山西的低价煤层气气源；此外，公司通过中石化中原天然气有限责任公司的中原-开封输气管道、河南省发展燃气有限公司的中薛线管道实现向中石化采购天然气。

根据年报披露，公司目前除了稳定地采购来自中石油的天然气外，还与中石化、中联煤层气、河南安彩能源、漯河中石油昆仑燃气、新郑中石油昆仑燃气、中裕（河南）能源贸易等多家公司签署了天然气采购协议。

随着南驻支线和博薛支线的建成，近年来公司对中石油气源的依赖度逐年降低，据招股书披露，公司向中石油采购的天然气量占采购总量的比重从 2017 年的 91.33%降低至 2020 年上半年的 82.63%，且近两年仍维持下降趋势。

因此，今年以来，在中石油缩减合同气量、合同外气价不断攀升的背景下，公司仍可依靠中石化、煤层气等多类气源，而避免以较高价格参与合同外气量竞拍，维持气源成本低价与稳定供应。

2）长输管道行业的区域垄断性叠加第二大主业城燃加持，公司客户资源优势显著。

一方面，在第二大主业城燃加持下，公司对下游客户需求变化具备较强洞察力。城市天然气销售为公司的第二大主业，拥有多家城燃子公司，在长输管道覆盖区域的多个县市向终端用户供应天然气。因此，公司对于下游终端用气的需求变化以及天然气进口的供给变化具备非常及时的感知能力，从而能在合适时机购入天然气。

另一方面，天然气长输管道行业具备区域垄断性与市场分割的特点，公司业务连接了上游产气单位和下游区域小型城燃公司。

在公司长输管网的覆盖区域，存在众多区域型的小型城市燃气公司，产气单位无法一一与其 对接，而公司对其覆盖区域的客户建立了较好的关系，对客户的需求具备及时的洞察力。

3）公司高压管网具备天然的储气调峰能力，参股区域型储气中心，有利于其承接不太稳定的低价气源。

目前城市燃气储气调峰方式主要包括地下储气库储气、液化天然气储气、储气罐储气、天然气管道储气、天然气固态储存等，其中天然气管道储气分为长输管道末端储气和城市高压管道储气。

长输管道末端储气是指利用长输管道最后一个压气站的出口到管道末端之间的输气管段进行储气，由于管道末端一般直接与城市配气站相连，其储气能力对于供气系统调峰的影响远大于其他管段。

当城市用气量小于最后一个压气站的输送量时，将富余气体储存在末端管道中；当城市用气量变大时，释放之前储存的气体作为补充。城市高压管道储气则是指依靠长输管道末端较高压力和城市中压管网之间形成的压力差进行储气调峰。高压管网储气适用于短期城市用气调峰。

公司铺设的三条长输管网叠加多路城市高中低压管道，具备储气调峰能力。

以公司在建的驻马店乡镇天然气利用项目为例，据公司招股书披露，各县域的储气调峰功能由高压管线承担，例如南驻支线负责确山县、泌阳县等地的储气调峰。

此外，根据官网披露，公司参股 30%的驻马店市天然气储运有限公司，是河南省 6 大区域性天然气储气中心之一以及省级储气设施平台，满足豫南漯河、许昌、驻马店、信阳、平顶山、新蔡、固始等多个城市的天然气供气调峰需求。

因此，公司面对产气和用气需求的波动性，能更有效地进行储气调峰，有利于其拿到一些稳定性较差的低价气源，或在价格位臵较低时储存更多天然气。公司管道天然气销售板块盈利能力显著提升。

近年来随着公司长输管道输气量的稳步提升，天然气销售板块收入整体呈现稳中有增的态势，2020 年略有下降主要由于疫情下天然气消费量增速显著放缓。

2021 年，公司管道天然气销售收入为 23.1 亿元，同比增长 8.7%； 2022 年上半年收入达 13.93 亿元，同比增速高达 27.2%。

此外，从毛利率端看，2017-2020 年，公司管道天然气销售业务的毛利率维持在 7%-9%左右水平；2021 年以来，凭借其气源成本优势与客户资源优势，气价高涨背景下该板块业务的盈利能力提升明显，毛利率从 2020 年的 7.81%提升至 2022 年上半年的 19.52%。上半年的业绩印证了公司长输管道业务在高气价下红利释放。

3. 城燃收购迎来好时机，募投项目投产在即有望增厚业绩

3.1. 河南省用气市场广阔，天然气消费量稳步增长

河南省天然气消费量稳步增长，位于全国前列。

从用气人口方面看，根据中国能源统计年鉴，近年来河南省天然气城市用气人口稳健增长，2016-2020 年复合增长率为 7.7%，2020 年达 2220 万人，在全国排名第五。

近年来县城与村庄天然气用气人口数量呈现快速增长的态势，根据住房和城乡建设部披露，2020 年河南省县城与村庄用气人口合计达 2104 万人，同比增速高达 31%，天然气消费市场下沉进程加速。

从天然气消费量方面看，据北极星能源网披露，2021 年河南省天然气消费量达 131 亿方，较 2020 年增长近 20%，在全国各省份中排名第九，为天然气用气大省之一。

未来随着城镇化进程的推进以及能源消费结构的升级，河南省用气市场空间将更为广阔。

河南省发改委发布的《河南省中长期天然气管网规划纲要(2020—2035 年)》中预测，到 2025 年、2030 年、2035 年，河南天然气用气人口将分别增至 5000 万人、6000 万人、7000 万人，天然气需求量将分别提升至 200 亿方、250 亿方、300 亿方。

3.2. 打造城燃第二主业，与长输管道协同优势凸显

公司凭借主业长输管道，向下游产业链条延伸，目前城市天然气销售业务已成为公司第二大主业，公司通过自建及经营的城市天然气管道向居民、工商业企业等终端用户销售天然气。

根据公司年报披露，下属豫南燃气、新郑燃气、新长燃气、长葛蓝天、万发能源城市燃气子公司目前在河南多个县市拥有城市燃气独家特许经营权，包括驻马店市城区及下辖九县、新郑市、长垣县、延津县、封丘县、原阳县、长葛市、尉氏县等区域，未来随着自建与收购进程加速，覆盖区域有望进一步扩张。

从收入与盈利情况来看，刨除 2020 年疫情影响，2017-2021 年，公司城市天然气销售收入整体呈现稳步增长的态势，2021 年收入规模达 11.73 亿元；毛利率水平稳定在 18%-19% 左右。

2022 年以来，由于上游气源供给出现“价增量减”的局面，公司城燃业务成本提升明显，毛利率下滑至 13.46%；然而 2022 上半年城燃板块收入依然保持高增，达到 8.48 亿元，较 2021 年同期增长 50.6%。

长输管网+城燃，产业上下游协同优势凸显。

一方面，公司长输管网具备一定的储气能力，为城燃板块终端天然气需求的波动性提供调峰功能。另一方面，公司下属城燃公司可直接购买自己长输管道的气源，因此具备一定的购气成本优势，尤其是在今年上半年气价攀升导致城燃公司普遍面临购销价格倒挂，合同气量不足的背景下，公司城市天然气销售毛利依然能实现 52%左右的高增，或可归功于自有长输管道带来的气源优势。

3.3. 城燃收购进程加速，募投项目投产有望增厚业绩

城燃板块迎来收购好时机，公司对优质标的具备强嗅觉。

河南省天然气终端销售市场竞争格局较为分散，存在很多小型城燃公司。今年高气价下城燃公司盈利能力普遍下降甚至亏损，经营情况糟糕，成为公司兼并收购的最佳时机，小型城燃公司迫于经营压力，出售意愿显著增强，公司借此机会以较低价格收购其长输管道覆盖区域内的城燃公司，提升其市场占有率。

此外，公司在长输管道业务上与覆盖区域内的下游城市燃气客户合作多年，对各公司的业务与经营情况有着较为全面的了解，因此在优质收购标的的选择上具备天然优势。连续收购多个优质城燃标的公司，板块规模扩张加速。

根据公司公告，上半年公司于 4 月、5 月、6 月分别完成了对麟觉能源、万发能源、长葛蓝天三家城市燃气公司的收购，麟觉能源和长葛蓝天成为全资子公司，万发能源成为控股子公司。 其中，长葛蓝天的收入与业绩规模最大。

根据公司公告，2022 年 1 月，公司现金收购了长葛蓝天 42%的股权；2022 年 4 月，公司通过股份增发的方式收购长葛蓝天剩余 52%股权，发行价格为 12.44 元/股。长葛蓝天拥有长葛市潩水路以西区域的特许经营权，已建成次高、中、低压各层级天然气管线，其中次高管线 10.65 公里、市区至各乡镇的中压管线 196.32 公里；在公司总销售气量中，工商业用户占比高达 95%，相比于居民用户，上下游价格传导更加及时且充分，盈利能力保障度高；2021 年长葛蓝天的净利润为 5192.28 万元，同比增速为35.07%。

根据公司公告，收购后三年为业绩承诺期，交易对方承诺长葛蓝天在2022-2024 年的净利润将分别达5697.49万元、6509.84万元、6617.64万元，增速分别为9.73%、14.25%、1.65%，此次收购标的质地优秀、业绩表现亮眼，有望增厚公司今年业绩。

公司把握合适时机加快收购，有利于其扩张业务规模，在河南省覆盖区域内更好的发挥上下游协同作用，加速向区域性天然气龙头迈进。

募投项目近期工程投产在即，业绩有望迎来稳步提升。

据招股书披露，公司两大募投项目驻马店乡镇天然气利用工程以及驻马店乡镇天然气利用工程(新蔡县)皆为城市燃气天然气管线工程项目，建设内容包括门站、高中压调压站、次高压中压调压站、高压管网、次高压管网、中压管网等。

其中驻马店乡镇天然气利用工程规划建设 34 座调压站、高压管道合计 81.2 公里、次高压管道合计 239.1 公里、中压管道合计 586.6 公里；驻马店乡镇天然气利用 工程(新蔡县)规划建设 3 座调压站、次高压管道合计 38 公里、中压管道合计 104.8 公里。

公司募投项目的近期工程建设周期为 2 年，预计将于今年年底或明年年初建成投运；远期工程建设周期为 4 年，有望于 2024 年建成投产。

根据公司招股书，两大募投项目将扩大公司燃气经营领域的覆盖面与业务规模，同时利于天然气资源在区域内的合理调配使用，从而增强公司的盈利能力，全部建成投运后，预计将合计为公司带来年收入 6.3 亿元左右、年利润总额 6291 万元。近期工程的建成投产有望提升公司明年业绩。

4. 报告总结

我们选取了与公司业务相似的可比公司陕天然气、皖天然气、天壕环境，以及同样具备气价弹性的气源标的新天然气、蓝焰控股进行估值对比，以 2022 年 10 月 21 日收盘价为基准，蓝天燃气的估值最低，目前 PE（TTM）仅为 11.05 倍，而皖天然气、蓝焰控股、天壕环境的 PE（TTM）可达 16.34 倍、16.16 倍、29.91 倍，目前公司估值处于较低水平。

我们预计公司 2022 年-2024 年的营业收入分别为 50.80 亿元、56.33 亿元、59.78 亿元， 增速分别为 30.2%、10.9%、6.1%，净利润分别为 6.76 亿元、8.08 亿元、9.03 亿元，增速 分别为 60.6%、19.5%、11.8%，成长性突出；6 个月目标价 为 18.0 元。

5. 风险提示

1）天然气价格波动风险：公司管道天然气与城市燃气业务对天然气价格依赖程度较高，若未来上游气源价格波动幅度较大，公司业务将受到影响。

2）天然气行业政策变化风险：若国家或河南省天然气行业相关政策出现较大改变，调整能源利用政策，调整天然气价格形成机制，都将影响公司现有竞争优势，从而对未来的经营效益产生影响。

3）气源紧张风险：河南省天然气消费量增速较快，若上游天然气供应难以确保充分满足下游市场的旺盛需求，公司存在业务发展受上游天然气供气量制约的风险。

4）管道安全事故风险：若管道设施落后老化、材料缺陷、施工缺陷等，易造成安全事故；同时，天然气管道还可能受暴雨、洪水、地震、雷电等自然灾害的影响。

把握高端趋势，海尔智家：长期深耕自主品牌，海尔北美进入收获季

1 北美地区：全球第二大家电消费市场

1.1 成熟的市场，把握高端趋势

北美地区家电市场规模广阔，家电消费市场高度成熟。

1）北美市场是规模仅次于亚太地区的第二大家电消费市场，2021年北美地区（美国+加拿大+墨西哥等）家电销售额 1079 亿美元，占全球家电消费市场的22%（亚太地区占比 43%）。

2）美国是北美家电消费市场最重要的部分，零售额规模占比 90%以上。美国家电消费市场成熟，市场规模稳定增长。2016-2021 年美国家电消费市场从 746 亿美元提升至 1006 亿美元，CAGR 为 6.2%。

美国家电市场成熟度较高，目前已进入存量竞争阶段，高端化发展引领行业升级。

1）美国家电的普及要早于我国，冰箱渗透率已经接近饱和，空调和洗衣机渗透率还有提升空间但涨幅不大，未来市场扩张主要依靠存量替换。

2）2021 年美国冰箱/洗衣机/空调保有率分别为 100%/86%/92%，高保有水平意味着美国的家电消费市场以替换需求为主，行业成长的逻辑为“价增”。随着产品性能的更新迭代，高端化、提升均价是未来美国家电市场的主要发展方向。

3）美国消费者对大家电的消费意愿逐年提升，2013-2021 年美国大家电消费者平均支出从 214 美元提升至 464 美元（美国国家统计局）。

美国是全球最大的家电进口国，家电进口依赖韩国、墨西哥、中国。

1）2021 年美国共计进口冰箱、洗衣机、空调 78 亿美元、21 亿美元、116 亿美元，占全球进口市场的 42%、14%、24%，美国各家电品类进口份额全球最大，是全球最大的家电进口国。

2）分国家看，墨西哥、韩国、中国是美国前三的家电进口国。墨西哥距离美国近、劳动力成本低、有关税优惠，为降低生产成本和更快响应美国市场变化，全球家电龙头海尔、海信、惠而浦等多在墨西哥布局产能。

中国市场是全球最大的家电制造中心，大量产能用来供给海外市场，2021 年中国冰箱、洗衣机、空调的海外供应量占 比分 别为 44%、55%、19%（UN Comtrade），且中国把握家电上游零部件制造环节，中国拥有占全球产量 69%的洗衣机电机、 83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机产能。

从美国冰洗市场竞争格局来看，中韩企业占比提升明显。

1）在美国冰箱市场，海尔的份额从 2016 年的 19.2%提升至 2021 年的 26.3%，现位于全美第一。2016-2021 年，三星和 LG 的份额分别提升 1.9pcts、1.2pcts，而惠而浦和伊莱克斯的份额分别下降 1.1pcts、2.4pcts。

2）美国洗衣机市场的集中度高企，CR5从 2016年的 86.6%上升至 2021年的 94.2%。与冰箱市场类似，海尔快速崛起，份额从 13.7%涨至 23.5%（2016-2021）。美国本土企业惠而浦虽然仍为市占率第一，但其 2021 年份额相较 2016 年已下降 4.2pcts。

1.2 消费场景和习惯差异明显，产品设计与国内不同

美国用户的消费场景和习惯与中国不同，要求家电跨国企业因地制宜、开发适合当地的产品，并且迅速响应市场变化。

冰箱：美国冰箱消费呈现大容量的特点。

美国的城市功能区布局与国内相比有较大差异，住宅区离城市核心功能区距离远，美国消费者通常会一周采购大量生活用品。

基于这种集中购买方式，北美冰箱市场对产品的容量和保鲜性能提出了更高的要求，一台冰箱要至少能储存一个家庭一周的食材。疫情影响导致美国民众进一步降低了外出采购频次，也就对更大容量的冰箱提出了更高的要求。

根据欧睿数据，美国 500L 以上大容量冰箱（不包括冷柜）销量占比高达 80%。大容量冰箱对产品的恒温效果等技术要求更高，大容量冰箱的主流消费需求提升了美国当地冰箱市场的准入门槛。

洗衣机：烘干机与洗衣机配套。

1）根据 Wind 数据，美国人均住宅面积为 67 平方米，对比中国人均住宅面积 37 平方米（2020 年数据）。因此，比起国内消费者寻求空间的节省，美国人对洗衣机以及其他家电的体积关注度不高，洗衣机的洗涤容量一般在 9kg 以上。

2）此外，由于美国居民认为户外晾衣不利于保护隐私，且会降低房屋价值，所以美国人没有晾晒衣服的习惯，甚至多地社区自发形成“晾衣绳禁令”。一般家庭都会随洗衣机配备烘干 机或者购置洗烘一体机，美国的洗烘配套率高达 80%。

空调：房屋结构决定了空调和窗机相比分体式空调更加受欢迎。

1）美国住宅的房屋结构以独栋住宅为主，独栋住宅占美国住宅市场的 60%，是最普遍的一种房产类型。美国的独栋住宅的中线面积在 200 平方米以上，空调制冷量大、恒温效果更佳、持续使用更加节能，并且独栋住宅更容易改造管路、便于安装空调。空调是美国用户的主流选择，根据智研咨询数据，美国安装空调的家庭数量占比为 64%。

2）制冷速度快、移动灵活的便携式空调近年来增速较快，2021 年空调市场零售额占比为 25%。空调安装往往需要对房屋墙壁和吊顶进行钻孔，安装程序较为繁琐，因此一些未安装空调的美国民众会选择购买小型移动空调满足制冷制热需求。

美式厨房更注重格调性、智能化，多采用内嵌式油烟机和洗碗机。

1）不同于中国注重厨房本身的功能，美国受“Living in Kitchen”理念的影响，大多数厨房兼具饮食、娱乐和社交属性，采用开放式设计，更注重整洁性和格调性。

2）中国居民由于烹饪时用油较多，一般使用独立式的大功率吸油烟机。而美国居民烹饪时产生的油烟较少，多采用内嵌式的抽油烟机（21 年占比为 96.1%）。

3）美式厨房除更注重格调外，还强调智能化、解放双手。1954 年时，GEA 公司就生产了美国第一台电动台式洗碗机。时至 21 年，美国洗碗机的渗透率已经达到 76.7%，远高于中国的 0.8%。

1.3 家电销售渠道以线下为主，渠道议价权高

对比中国，美国的家电消费渠道多元。

1）美国的大家电消费多在线下进行，2021 年美国大家电线下销量占比为 70.4%（不包括精装修），对比中国大家电线下销量占比为 46.6%（不包括精装修）。

2）美国的大家电消费渠道结构更加多元，中国的大家电消费渠道集中 在专卖店（电器专卖店+家居专卖店）和电商，两者 2021 年销量占比 82.5%。

美国的家电消费渠道以专卖店为主（销量占比 50.8%），但精装修、混合零售商、百货超市等渠道在家电零售中也有较高占比。

1.3.1 家电销售集中在线下专卖店，经销渠道扁平、议价能力强

美国大家电的销售渠道多在线下，渠道更加扁平化。

1）在美国大家电经销渠道中，2021 年美国家电及家居专卖店渠道销量占比 51%，对比中国专卖店渠道占比为 42%。美国电商物流发达程度不及中国，消费者选择线下专卖店和精装修渠道（2021 年占比 16%）。

2）从渠道层级上看，美国白电销售渠道形成买断式销售模式，经销层级扁平化、渠道议价权高。中国的白电企业重视自主渠道建设，如海尔的一级经销商各大工贸在上市公司体内， 格力则是自建专卖店渠道。美国的线下渠道主要集中在 Best buy 等大型电器连锁。

我们认为造成中美渠道层级差异的原因是两国零售体系建立和家电消费兴起的时点不同。

1）连锁商店在 20 世纪 20 年代迅速发展，连锁商店的进货都由总公司负责，大量集中进货，不仅在进货价格上能享受数量折扣，运输上利用整车运送、节省运费，这种渠道模式符合家电整体运输、产品统一的物流和销售方式。

2）美国的家电消费自 70 年代起进入快速增长的阶段，而在美国家电消费开始兴起、成为大众消费品的时候，美国成熟的零售渠道早已建立。1979 年美国的零售商业拥有 150 万家单店铺企业和 34000 多家多店店铺企业，是制造业企业总数的 7 倍；年销额高达 8860 亿美元，零售业的职工人数为 1600 万，占当时整体就业人员的 1/7。

3）中国的家电消费从 20 世纪 80 年代起步，当时国家从计划经济向市场经济转型，尚未建立完善的零售体系，家电消费与零售体系同步，中国家电制造企业自主建设渠道。

1.3.2 新冠疫情催化，家电线上消费占比提升

受到新冠疫情影响，美国大家电线上销量占比提升。

1）根据欧睿数据，美国大家电 16-21 年大家电销量占比从 8.2%提升至 13.6%。

2）2020 年受到新冠疫情影响，大家电线上销量占比达到 19.1%。虽然自 2021 年美国疫情防控放宽以来，大家电线上销量占比回落，但是美国部分对疫情的敏感人群降低了出行频率，疫情对大家电线上消费的拉动有望持续。

3）当地企业快速响应，积极调整。在美国家电线上化布局的趋势下，例如 GEA 搭建了 B2B电子商务平台 GEACustomerNet，为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。

1.3.3 美国精装房渗透率高，工程渠道销量稳定

美国精装房渗透率高达 80%，工装渠道大家电销量占比保持稳定。

1）美国的精装修占比达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的体系，16-21 年大家电工装渠道销量占比保持在 15%左右。美国的精装修以定制化和个性化为主，普通住宅交付接近全装修状态，美国的精装房定价除了房价，还包括家用电器（冰洗、央空、厨电等）、装潢、卫浴、车库等。

2）美国当地的建筑企业通常针对多个项目，通过建立评价标准体系，对供应商分类管理、分级管理。采购集中的运营模式为上游家电企业带来稳定的销量，同时建筑企业对供应商的分类管理也有助于行业集中度的提升。

2 海尔深耕自主品牌二十载，美国布局进入收获季

2.1 海尔深耕北美市场数十载，自主创成多元矩阵

海尔在美国的市场布局已 20 年有余，早期依靠全新产品进军美国市场，在美国年轻群体培养品牌意识。

早在 1998 年，海尔就利用“缝隙产品”大学生用电脑桌冰箱进入美国市场。海尔瞄准了美国大学生对小体积冰箱的需求以及市场上相应产品的空白，迅速设计生产专门为大学生定制的电脑桌冰箱并取得一定份额。

这种差异化竞争手法使美国大学生群体对海尔品牌有一定的认知度，未来选择冰箱时存在一定的品牌惯性。

不同品牌深耕差异化消费群体，海尔在美国实现全品类布局。

1）目前，海尔在美国市场上共有 GEA/Haier/ FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四个品牌，分别面向大众市场/全部市场/中高端市场/主流市场。

2）GEA 产品系列丰富、产品覆盖各个价格段，下设 MONOGRAM/CAFÉ/GEA/Profile 系列，分别面向超高端/中高端/中端/中低端市场。

3）Haier 品牌在美国布局较久，依靠海尔公司强大的研发设计能力支撑，产品涵盖冰箱、洗衣机、厨电、空调、小家电等领域。

4）FISHER&PAYKEL 是全球顶级厨房电器品牌，2018 年进入美国市场。

5）Hotpoint 品牌面向中低端市场，产品覆盖厨电、制冷设备、洗衣机、空调，主要向学生和低收入家庭提供物美价廉的家电产品。

海外团队本土化运营，结合人单合一发挥团队积极性。

1）海尔充分尊重企业文化，向 GEA 输送技术和管理模式。海尔在并购 GEA 时承诺最大程度保留原有组织框架并保证员工就业，现任 GEA执行总裁 Kevin Nolan先生 1989年便加入 GEA，其团队对美国家电消费市场有深入了解。

2）在收购之后，海尔充分尊重美国当地的企业文化和工作习惯，对派出人员的考核、制度以及根据市场情况整合调整，充分保证派出人员与当地员工的深度融合。

3）海尔推行“人单合一”的销售模式，强调员工的价值实现与所创造的用户价值合一，GEA 被收购后也用“人单合一”的管理模式替代了原有的线性串联业务模式，提高整个团队的管理效率和响应速度。

2.2 自主品牌顺应当地消费习惯，技术支撑海尔研发创新

GEA在厨电领域领先行业，海尔的冰洗技术为其全面赋能。

GEA为美国市场上老牌厨电企业，作为厨电龙头具有绝对的领先优势。2021 年，GEA 在厨电市场市占率 32%，第二名的惠而浦市场份额仅有 14.7%，领先市场。

在被海尔收购之前，GEA 在冰洗领域与龙头惠而浦相比稍有劣势，2015 年 GEA 在洗衣机/冰箱产品的市场份额为 13.9%/16.5%（欧睿国际），而同期惠而浦的数据为 22.2%/14.8%（欧睿国际）。

海尔在冰洗领域深耕多年，为 GEA 在冰洗业务深度赋能，被海尔收购后 GEA 市场份额提升显著，2021年 GEA 的冰洗市占率反超惠而浦跃居市场第一（欧睿国际）。

整合全球化研发资源，海尔为 GEA 注入科技活力。

1）海尔自成立以来就非常注重产品质量，20 世纪末“砸冰箱，创招牌”，21 世纪以来更是通过研发不断提升产品力。

目前海尔已形成“10+N”的开放式创新体系，在全球范围内共计设立 10 个研发中心并辅以 N 个创新中心。此外，海尔还成立开放式创新平台 HOPE 平台，平台旨在聚集知识创意、研究超前技术、推进技术产业转化。

2）GEA 作为老牌家电企业，其在品牌口碑、供应链协同、渠道铺设等方面都有不俗的表现。

SKU 数量覆盖多元需求，技术支撑海尔产品不断创新。

1）凭借着强大的技术支撑，GEA 被海尔收购以来推行速度逐渐加快，投入研发打造全新产品矩阵。

2）GEA 在洗衣机/冰箱/厨电领域 SKU 数量均高于惠而浦。从价格带上看，GEA 产品覆盖的价格带更广，受众更全面。

3）海尔在技术领域深耕，针对消费者痛点推出性能优异的产品。2019 年 GEA 推出新品大滚筒洗衣机，上市后受到美国消费者强烈认可。冰箱方面，GEA 主推“阻氧干湿分储”技术，提升新鲜蔬果的保存期限和保鲜程度。

4）海尔在中国本土产品体系和门类比较齐全，可以支撑 GEA 在大白电之外的家电领域实现品类扩充。

深入当地消费习惯，海尔产品技术领先。

1）由于生活习惯上存在显著差异，我国家电企业进入美国市场的难关之一就是适应当地消费者习惯。海尔自 1998 年占领家电缝隙市场就是依靠对消费者习惯的准确把握，经过 20 余年的积累，海尔已能设计出最贴合美国人生活需求的家电产品并引领美国消费趋势。

2）美国人的家用冰箱嵌入式占比较大，为实现散热需求冰箱需与墙面/柜体保留一定空间。为实现空间的最大化利用，海尔不断推进技术革新缩小散热间隙，海尔冰箱在背部/侧边/顶部所需要的散热空间仅为 2/0.125/1 inch，远远低于其他品牌冰箱。2021 年海尔开发出底部散热的冰箱，能够做到零距离嵌入。

海尔并购 GEA 的技术同样也反哺了国内高端品牌。

1）海尔分别于 2015 年、2016 年、2018 年、2019 年正式收购日本三洋 AQUA、美国 GEA、新西兰 Fisher & Paykel、意大利 Candy 等国际知名公司。

2）海尔始终坚持在原有技术上融合创新，尤其是将 GEA 的厨电技术整合进高端品牌卡萨帝的产品中。例如，与 GEA、FPA 合作研发温湿双控双保真技术、双蒸汽动态平衡技术，将其成功应用在卡萨帝指挥家蒸烤箱上。

2.3 GEA 渠道布局完善，全球化整合供应链

GEA 渠道布局完善。GEA 在美国市场布局数十年，已构建了一个覆盖全美、辐射全球的销售网络，零售端覆盖 Sears、Lowe’s、Home Depot 和 Best buy 全美四大连锁家电零售商，合同渠道与住宅、房地产开发商、物业公司、连锁酒店等保持合作。

海尔推动 GEA 线上布局，中国电商经验抢占线上市场。

1）在疫情影响下，美国电商渗透率迅速拉升，家电在线上市场的销售量和销售规模逐步提升。调查显示，疫情过后美国有 20%以上的消费者相较线下更倾向于在线上购买家电（Statista）。

2）海尔收购 GEA 后可以将国内线上销售的经验进行传递，推动美国电商领域的产品布局。

3）在美国家电线上化布局的趋势下，GEA 搭建了 B2B 电子商务平台 GEA CustomerNet，为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。

在北美布局完整供应链网络，全球化资源整合拉动降本提效。

1）GEA在美国共有 9 个 制造工厂、2个研发中心、4个调度中心、11个区域分销中心、4个零件配送中心、157个当地配送中心，在 50 个州有 3200 多家供货商，GEA 的供应链网络可以保证向 90%以上的美国家庭在一天内交付成品电器。

2）GEA利用数据可视化、预测性维护分析、人工智能（AI）等技术创建智能工厂和配送中心，保证随时掌握每一个家电设备的实时数据，提高效率和质量。

3）海尔收购 GEA 后将推动公司供应链系统的全渠道协同，被收购前公司的供货商以北美为主，收购后海尔将整合全球采购平台，最大程度实现规模效应。

2.4 GEA 收入保持增长，盈利能力兑现进入收获季

自并购 GEA 以来，海尔北美地区收入保持稳定增长。

1）18-21 年海尔北美地区的收入从 528 亿元提升至 703 亿元，18-21 年 CAGR 为 10%，超过行业增速。海尔美洲地区收入增速跑赢行业来源于新品类和新渠道的拓展，以及人单合一模式下，GEA 员工积极性大幅提升。

2）自 21H1 海外经济降温以来，全球家电企业的收入增长出现分化，海尔处于收入的增长极。在经济不景气周期下，海尔的海外在产品迭代和渠道上仍然保持进攻态势，全球市场份额不断提升。

GEA 实现降本增效，海尔北美市场盈利能力逐步改善。

1）在被海尔收购前，GEA 的经营效率较低，净利率较美国龙头惠而浦存在较大差距。GEA 在 2014、2015 年的净利率分别为 2.1%、3.61%，而同期惠而浦的净利率为 4.42%、4.94%。

2）GEA 实行全新的管理模式提高经营效率、注入研发力量拉动产品高端化转型、新品释放带来规模效应，发挥全球供应链优势，GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。

海尔北美地区盈利改善带动海外分部盈利水平提升，18-21 年海尔海外分部利润率从 4.08%提升至 5.21%。

海尔北美地区收入和利润空间展望：站在 947 亿元收入和 95 亿元利润的起点。

核心假设：

① 根据欧睿数据，海尔（GEA+Haier）在北美地区的大家电市场份额为 24.5%，而海尔在中国的大家电市占率为32.9%。海尔在北美地区的市占率仍有提升空间，来源于热水器等水家电品类的补全，高端市场份额有望进一步提升，渠道通路有进一步打通的空间。

对标国内市场，在乐观/中性/悲观预期下，我们预计海尔在美国市场的大家电的份额天花板为 35%/33%/31%。2021 年海尔在北美地区收入为 703 亿元，对应乐观/中性/悲观的稳态份额预期，收入分别为 1004/947/890 亿元。

② 19~21 年惠而浦的净利率在 8%~10%之间，GEA 的净利率相比惠而浦仍有提升空间。GEA在产品规模效应、产品高端化、渠道让利上相比惠而浦仍有提升空间，在乐观/中性/悲观预期下，我们预计海尔在美国市场的净利率天花板为 12%/10%/8%。

③ 北美地区家电市场起步早、市场成熟，各个大家电品类保有率保持稳定，我们假设北美地区大家电市场规模保持稳定。

3 风险提示

汇率波动：公司海外收入占比超过 50%，该部分业务以美元结算，汇率波动可能会对公司收入和利润造成不利影响。

海外宏观经济下行超预期：家用电器消费具有地产后周期和可选属性，若美国经济增长承压影响消费需求，则公司收入和利润也会相应受到影响。

IP 龙头厂商，芯原股份：打造一体化设计平台，IP 行业多轮驱动增长

1 芯原股份：国内龙头IP供应商， 打造芯片一体化设计平台

1.1. 深耕芯片设计，半导体IP领域攻坚克难

立足IP，致力于打造芯片一体化设计平台。芯原微电子股份有限公司于2001年在上海成立，于2020年8月在上海证券交易所上市。

公司主要提供一站式芯片设计服务，半导体IP授权服务。2001年，公司依靠30人团队研发出180nm标准单元库，为中国半导体产业起步奠定基石。2004年，公司开始推出一站式芯片定制服务。2006年，公司收购Logic ZSP部门，获取了DSP IP。

后续几年中，公司持续研发，新增高清语音解决方案、高清音频解决方案以及多模无线通信解决方案，并于2010年成为谷歌WebM视频格式在亚洲的首个硬件合作伙伴。

2014年至今，公司通过自主研发以及对知名团队的并购，新增多个可以广泛应用于下游领域的IP。

公司产品及服务广泛应用于消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理及物联网等领域。

芯片设计方面，公司重视研发，芯片设计能力稳步提升。

自2005年公司陆续实现了基于不同先进制程的芯片设计及流片。

2009年，完成了基于IBM 90nm CMOS工艺的网络交换机芯片流片，完成国内首批基于ARM Cortex-M0 SOC的设计。2012年，完成40nm和28nm的芯片流片。

2016年实现22nm FD-SOI和14nm FinFET芯片设计流片，并在2017年实现28nm FD-SOI和10nm FinFET芯片设计流片，获得众多合作伙伴认可。

1.2. SiPaaS模式顺应行业发展

以IP为核心打造新商业模式，业务协同效应帮助实现公司研发成果最大化。

公司芯片设计平台即服务（Silicon Platform as a Service，SiPaaS模式）的经营模式以公司拥有的各类处理器IP、数模混合IP 及射频IP为核心，结合公司芯片设计定制技术，为客户打造出可灵活复用的芯片设计平台，降低客户芯片设计时间、风险和成本。

SiPaaS模式中，公司不承担芯片的终端销售，同时降低了市场风险、库存风险，公司专注于技术授权和研发平台输出，在此模式中，公司为客户提供半导体IP授权服务，芯片设计及后续量产服务。

客户选择公司半导体IP后，公司为客户做IP定制修改，根据客户要求满足客户芯片设计及量产的需求，因此公司半导体IP业务与一站式芯片定制业务客户互相导入， 将协同效应发挥到最大。

2022年上半年，公司协同收入占比为68.09%。

1.3. IP种类齐全，工艺覆盖广泛

公司IP种类齐全，可以满足客户不同需求。公司目前拥有六大处理器IP、1,400 多个数模混合 IP 和射频 IP储备。2021年，公司IP授权业务市场份额位于国内第一，全球第七。

IP种类数量在全球前七中排名第二。公司各类IP均源于公司自主研发的核心技术，在研发时，公司考虑到了各IP内的关联和兼容性，增强IP之间协处理效率，为客户降低了开发成本。

公司处理器 IP 主要包括图形处理器 IP（GPU IP）、神经网络处理器 IP（NPU IP）、视频处理器 IP（VPU IP）、数字信号处理器 IP（DSP IP）、芯原图像信号处理器 IP（ISP IP）和显示处理器 IP（Display Processor IP）。

在数模混合和物联网连接IP领域，芯原针对物联网应用领域开发了多款超低功耗的射频IP，支持低功耗蓝牙BLE、双模蓝牙（经典蓝牙+低功耗蓝牙)、NB-IoT、GNSS、802.11x等多种标准，在22nm FD-SOI等多种工艺节点上成功流片，种类涵盖基础IP、数模转换IP、接口协议IP等。

除了自有IP以外，2021年2月，公司成为Alphawave在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区的唯一销售合作伙伴，拥有独家销售其一系列多标准SerDes IP的权利。

SerDes是一种时分多路复用(TDM)、点对点的通信技术，数字化、信息化时代的到来推动云服务器、人工智能、5G基础设施、数据网络、自动驾驶等相关应用的高速发展，对SerDes及相关技术产生了巨大的需求。

根据IPnest，2023年全球和国内高速SerDes IP市场规模将分别达到5.66、1.96亿美元。

公司拥有从先进的5nm FinFET到传统的250nm CMOS工艺节点芯片的设计能力。

在先进半导体工艺节点方面，公司已拥有14nm/10nm/7nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验，目前已实现5nm系统级芯片（SoC）一次流片成功，多个5nm一站式服务项目正在执行。

保持多种主流技术路线共同发展，有助于公司根据不同工艺节点和不同技术路线的特点，帮助客户采用能满足其应用场景和特定需求，并能在功耗、尺寸、性能、成本等各方面指标达到平衡的最优方案。

1.4. 四大业务齐头并进，研发助力未来成长

扭亏为盈，规模效应显现。2017年至2021年，公司营业收入保持增长态势。由于公司处于行业上游，技术壁垒高，研发投入大，2021年以前，公司一直处于亏损状态，由于规模效应显现，公司费用率稳步下降，公司净利润稳步提升，于2021年实现盈利。2021年，公司归母净利润为0.13亿元，同比增长151.99%。

公司有四大细分主营业务，2021年，芯片量产业务占41.36%，芯片设计业务占25.46%；IP授权业务及特许使用权业务分别占比28.52%，4.49%。

受益于半导体行业扩张和持续增长的芯片设计需求，公司芯片设计、芯片量产及IP授权业务均保持高速增长。公司IP数量多，品类全，结合卓越的研发能力，公司未来有望持续高速增长趋势。

公司各个业务毛利率差异大，IP授权业务毛利率接近100%，芯片设计及量产毛利率相对较低。公司IP研发费用计入费用科目，因此IP授权业务只有相关的人工成本，毛利率高。

公司一站式芯片定制成本高，芯片设计中包括高额的研发及人工成本，以及公司会战略性地与优质客户群体合作，客户议价能力强，毛利率水平也受客户影响较大。

芯片量产业务毛利率受大客户终端产品出货情况影响，波动较大，因为芯片制造成本较高，其中包含晶圆制造、封装、测试等成本，毛利率相对较低。

公司规模效应显现，期间费用率有稳步下降态势。

得益于公司营收高速增长，公司销售费用率稳步下降。随着公司规模扩大及准备上市，2019年及2020年，公司管理成本增加，导致管理费用率有小幅上涨，后续随着营收高速增长，公司管理费用率有小幅下降趋势。

2022年上半年，受疫情、地缘政治等宏观经济因素影响，公司营收增速放缓，导致公司费用率小幅上升。预期下半年公司营收将恢复稳步增长趋势，公司期间费用率将持续下降。

公司持续高额研发投入，由于公司有两大业务构成，研发费用率低于IP授权行业，而高于一站式芯片定制行业。

IP授权公司为了保持在行业内的竞争优势，对于IP开发的相关研发投入较高，一站式芯片定制公司在IP研发方面投入较低，研发费用率较低。公司兼具IP定制业务与一站式芯片定制业务，研发费用低于以ARM及CEVA为主的IP授权行业研发费用率，高于世芯、创意电子为代表的芯片定制公司。

1.5. 股权架构相对分散，公司高层科技背景强劲

公司高管团队兼具管理和技术经验。公司股权结构分散，无实际控制人。截止2022年6月30日，公司第一大股东持股比例为15.7%，公司决策由股东大会及董事会按照公司章程讨论后决定。

公司创始人兼董事长戴伟民博士是中国半导体行业协会集成电路设计分会副理事长，获得过海内外电子领域多项大奖，曾在各类技术刊物和会议上发表过100余篇论文。

公司执行副总裁戴伟进先生曾任职于Quickturn Design及图芯，具有超过30年的业务管理及产品研发经验。在技术方面，公司底蕴浓厚，领导团队在各专业领域均有多年经验。

2 IP行业多轮驱动增长，芯原积极布局拥抱趋势

2.1. 身处产业上游，终端应用多面开花，助力公司穿越结构性波动周期

身处IC产业链上游，独特商业模式造就公司逆周期性。公司IP授权业务及一站式芯片定制中的芯片设计业务处于集成电路的上游，可授权IP及芯片设计平台可应用于多领域，业务相对分散，受行业结构性周期影响较低。

例如根据Precedence Research测算，2021年到2030年，全球消费电子市场年复合增长率为5.1%，而受到宏观政治经济影响，消费电子行业短期增速放缓，但汽车电子因电动化、智能化趋势迎来高速发展，根据The Brainy Insights数据，2021年到2030年，全球汽车电子芯片市场规模年复合增长率达到10.8%。

因此，公司身处产业链上游，布局下游多个行业，当其中一个行业增速放缓时，其他高速发展市场仍会有较好营收，公司受下游市场结构性调整影响较低。

产业变革催生轻设计模式，公司商业模式顺应发展。

目前，受疫情和宏观经济局势的影响，下游产业需求进行调整时，芯片设计企业在研发投入上更加谨慎，更倾向于选择更灵活的“轻设计”模式进行研发，而芯片设计公司专注于芯片定义、芯片架构、软件/算法，更多的采用半导体IP，减少研发、运营支出。

随着集成电路下游应用行业细分，系统厂商、互联网公司、云服务厂商、汽车制造企业为了掌握核心技术，控制供应链风险，开始设计自主品牌芯片。

但由于芯片设计能力、水平及经验限制，该类企业往往选择与芯片设计公司合作寻求包括硬件及软件的系统解决方案，来降低芯片研发周期、成本及风险，为芯片设计业务带来市场空间。

与这类企业合作的芯片设计公司会更多地使用已经验证完成的IP，促进半导体IP行业增长。公司独特的SiPaaS商业模式使公司受益，越来越多的客户选择与公司合作。

2.2. 下游市场迎来新增量，公司IP广布局

下游应用领域扩张，传统行业升级驱动未来发展。

集成电路及半导体行业的技术革新促进了传统行业升级，如汽车行业的电子化、智能化、网联化升级。根据Research and Market测算，全球汽车电子市场规模预计从2021年的2723亿美元增长至2027年的4156亿美元，年复合增长率为7.1%。

随着新能源汽车、自动驾驶、智能座舱、车内娱乐系统升级的推进，未来汽车电子的快速发展将为集成电路领域带来广阔成长空间。

下游新兴产业高速发展带动上游芯片行业高速扩张。

集成电路技术上的突破也催生出众多新兴产业，如物联网、人工智能大数据等。其中物联网终端应用众多，如可穿戴设备，智能家居等，需要数以万计的连接设备,根据Transforma Insights预测，全球物联网市场规模将在2030年超过万亿美元。每台物联网设备搭载多个芯片，将释放出大量芯片设计及IP需求。

根据Mordor Intelligence数据及预测，全球物联网芯片市场规模将会从2020年的119.80亿美元增长至2026年的276.28亿美元，年复合增长率为14.98%，其中，北美将成为全球最大市场，亚太地区市场增速最快。

公司技术、经验积累及独特商业模式顺应行业增长趋势，未来可期。

公司在快速发展的下游应用领域均有技术积累和战略布局，2022年上半年，公司汽车电子应用营收增幅最大，达到382%，物联网领域营收超过消费电子成为公司细分领域营收第一。

汽车电子领域，公司集成多曝光宽动态处理及高级降噪技术的图像信号处理器IP通过了汽车功能安全标准ISO 26262认证。同时公司的图形处理器IP也应用在车载信息娱乐系统中，与全球知名OEM厂商合作。公司的神经网络处理器IP也应用在多家客户的ADAS产品上。

在AIoT领域，公司的人工智能神经网络处理器IP（NPU IP）已被50余家客户应用在100余个人工智能芯片中，应用于物联网、可穿戴智能设备、智能家居等领域，公司也在物联网拥有众多在研技术及专利，部分实现了IP设计及客户量产验证。

同时，公司SiPaaS商业模式致力于打造一站式、平台化芯片定制服务，为系统厂商，互联网公司，汽车制造企业创造了更加灵活的芯片轻设计服务模式。

2.3. 工艺演进，单芯片可集成IP数量成倍增加

先进制程演进，单芯片集成IP数量大幅增加。

随着先进制程的演进，线宽不断缩小，单颗芯片上可容纳晶体管数量大幅增加导致单颗芯片可集成IP数量大幅增加，单位面积数量大幅提升。

根据IBS数据，在单颗80的芯片裸片上，16nm工艺节点下可容纳21.12亿个晶体管，7nm工艺节点下可容纳69.68亿个，相应的，单颗芯片可集成IP数量也大幅增加，28nm工艺节点可容纳87个IP，7nm可容纳178个IP。

随着集成电路设计步入基于多种不同IP组合设计的SoC时代，以及先进制程演进导致晶体管数量大幅增加，IP需求数量大幅增加，未来半导体IP市场规模将高速增长。

根据IBS测算，2018年，半导体IP市场是46亿美元，2027年，半导体IP市场将增长到101亿美元，年均复合增长率为9.13%。

其中处理器IP市场占比最高，将在2027年达到62.55亿美元，年均复合增长率为10.15%。2027年，数模混合IP市场将达到13.32亿美元，年均复合增长率为6.99%；射频IP市场将达到11.24亿美元，年均复合增长率为8.44%。

芯片设计复杂度提升，愈加依赖成熟IP方案。

随着集成电路设计复杂度的提升，芯片设计难度、成本、风险增大，在引入新工艺后，芯片的签核流程也变得越来越复杂，采用半导体IP不仅可以加速产品上市的时间，也可以降低设计成本和风险。随着芯片设计行业向“轻设计”的模式转变，未来越来越多的芯片设计将依赖成熟的IP供应商提供IP解决方案，公司有望在此趋势中持续受益。

2.4. 供应链安全问题亟待解决，国产化趋势加速

全球半导体产业链向中国转移，半导体行业迎来国产化趋势。

上世纪70年代以来，全球半导体行业进行了两次产业转移，分别是20世纪70年代从美国向日本转移，及20世纪80至90年代从日本向韩国、中国台湾转移。

目前，随着终端产品复杂多样，应用领域进一步细分，芯片设计难度大幅提升。中国大陆的半导体经过50年的技术引进，经验积累，高端人才培养以及国家战略政策支持，中国半导体产业正全面布局，迅速成长，全球半导体产业正经历第三次产业转移，由韩国、中国台湾向中国大陆转移，促进了众多优秀中国IP供应商、芯片设计服务商及晶圆厂、封测厂的发展。其中，中国芯片设计企业由2020年的2218家增长至2021年的2810家。

严峻国际形式推动半导体行业进一步国产替代。

我国半导体贸易存在较大贸易逆差，严重依赖海外供应商，从2018年开始，多家中国半导体科技企业受到美国制裁，中国半导体行业发展严重受限。在芯片技术、工艺不断迭代的过程中由于美国的制裁，中国缺乏芯片制造设备及设计软件，半导体产业寻求国产替代迫在眉睫。

公司依靠自身技术经验优势，有望在半导体产业国产化趋势中持续受益。

公司为客户提供一站式芯片设计服务，在目前的国产化趋势下，公司境内销售收入持续增加。2022年上半年，公司境内营业收入7.32亿元，同比增加73.68%，占比60.89%。

目前，中国半导体行业及集成电路行业严重依赖进口，在国产化趋势下，公司有望在国产替代中持续受益。

3 新兴领域布局，抓住国产替代机遇，为构建长期壁垒筑基

公司产品种类齐全、技术领先，顺应行业发展趋势，新技术加持驱动未来发展。公司拥有6大处理器IP，1,400多个数模混合IP和物联网连接IP。

公司IP数量众多、种类齐全，为公司在功能及应用场景扩展上打下基础，公司顺应汽车智能化趋势，多个IP通过车规认证，在物联网及智能穿戴领域，公司大量IP也顺利通过客户验证。

未来，公司依靠强劲的研发能力以及多年经验，着眼于两大行业内新技术以及主流工艺，持续增强核心竞争力。

3.1. Chiplet：IP 复用新模式，打开全新市场空间

随着半导体工艺制程已经逼近物理极限，制程优化带来的性能增强及成本优化越来越不显著，通过先进封装来增强芯片性能，优化制造成本成为另一可行路线。

通过封装数量更多的小芯片取代少量的Soc大芯片，Chiplet技术更好的平衡了芯片设计成本及设计灵活性，同时，由于Chiplet使用小芯片，单芯片面积越小，整体良率越高。

Chiplet技术将一些预先制造好的实现特定功能的裸片，使用TSV等先进封装技术进行连接，构成多功能的异构SiP（System in Package）模式。

Chiplet技术开启了IP硅片级复用的新模式，使用大量IP将大大缩短研发周期，并且不同功能的IP可采用不同工艺进行生产，以此平衡芯片性能及设计端、制造端成本，实现功能模块的最优配置。

目前，先进封装技术正从2.5封装向3D封装转变，2020年，台积电推出3D Farbic，是由基板晶圆上封装（CoWoS）和整合性扇出（InFO）的后端3D导线连接技术所组成，开始能够为客户提供Chiplet弹性解决方案。

2021年，AMD发布3D V-Cache使用3D Chiplet技术，将含有64MB L3 Cache以3D堆叠的形势与处理器封装在一起。

Chiplet行业标准规范出台，行业生态高速发展。

过去，互联标准不统一制约了Chiplet发展，2022年3月，十家半导体、封装、IP供应商、晶圆厂和云服务提供商的领导者（AMD、ASE、ARM、Google 云、Intel、Meta、微软、高通、三星、台积电）联合推出新的Universal Chiplet Interconnect Express（UCIe），为当今及未来的Chiplet生态系统提供一体化标准。

UCIe 1.0规范为Die-to-Die互连物理层（physical layer）、协议栈（protocol stack）、软件模型（software model）及符合性测试（compliance testing）提供了完整标准，利用了PCIe及CXL两种成熟的高速互连标准，因此终端客户能够在SoC芯片制造中混合和匹配来自多厂商的芯片组件，开启了Chiplet商业化进程。芯原股份在Chiplet领域战略布局多年，并且成为中国大陆地区首批加入UCIe联盟企业之一。

HPC高性能计算、自动驾驶或成为Chiplet最先落地行业，公司或将成为全球第一批向客户推出Chiplet商用产品的企业。

高性能计算（HPC）对芯片设计规模的要求更高，需要多种通用的高性能模块，Chiplet有望在HPC领域率先落地。

另外，Chiplet也有望在自动驾驶领域快速落地，自动驾驶领域处理器需要高可靠性及快速迭代，Chiplet可以大幅提升汽车芯片迭代速度，在每次迭代升级后，不需要重新进行芯片设计和车规认证，也降低单颗芯片失效带来的风险，加速汽车芯片上市时间并且提高了可靠性。

全球Chiplet市场高速发展，MPU将成为Chiplet芯片最大细分市场。

根据Omdia预测，采用Chiplet的处理器芯片市场将在6年内增长9倍，从2018年的6.45亿美元增长到2024年的58亿美元，预计到2035年，将达到570亿美元。Chiplet技术一定程度上避开了摩尔定律，通过用更多的小芯片取代单个硅晶片，提升了可添加晶体管空间，根据Omdia，Chiplet预计将使半导体行业回归两年翻倍周期。

MPU制造商为保持竞争力，始终走在半导体制造行业的前沿，随着半导体工艺即将达到物理极限以及“摩尔定律”的失效，MPU制造商将率先使用Chiplet技术。

目前，全球前五大MPU制造厂商中，有三家参与制定了UCIe标准，根据Omdia预测，MPU将成为应用Chiplet的最大细分市场，预计到2024年，基于Chiplet技术的MPU市场规模将从2018年的4.52亿美元，增至24亿美元。

Chiplet对于国内芯片产业意义非凡，为国产替代开辟新思路。

Chiplet为处于严峻国际形势下的中国制造行业提供了新思路，为有芯片设计能力的IP制造商扩展了新的商业空间。

在目前国内半导体产业遭遇封锁背景下，采用Chiplet技术，在除核心器件以外，对制程相对不敏感的部分模块可以采用更加成熟工艺制造，通过高密度互联封装可以达到与先进制程SoC相同的性能，并且良率更高、费用更低，可以在一定程度上缓解或解决卡脖子问题。

公司已经在Chiplet领域进行战略布局，公司是中国大陆地区首批加入UCIe联盟企业之一。

公司凭借深厚的IP以及技术储备，于2021年推出采用Chiplet架构设计的高端应用处理器平台从完成定义到流片仅用12个月，2021年5月，工程样片已经回片，并在当天顺利点亮。

Linux、Chromium操作系统，YouTube等应用在工程样片上顺利运行，该高端应用处理器平台主要面向手机、平板电脑、笔记本电脑、自动驾驶应用，目前此平台正在自动驾驶域控制器上开展验证工作。

2022年到2023年，公司持续推进高端应用处理器平台Chiplet的迭代方案研发，有望成为全球第一批面向客户推出Chiplet商用产品的企业。未来，公司计划以Chiplet形式实现IP芯片化。

3.2. RISC-V：生态逐步完备，新兴领域扬帆

RISC-V，开启开放指令集架构新纪元。RISC-V是由图灵奖获得者David Patterson团队历经三十年研发的免费、开放的CPU指令集架构。

相较于传统的开放指令集架构，RISC-V通过开放协作促进CPU设计创新，降低了指令复杂程度，支持跨领域的合作创新，通过模块化的架构实现更高的灵活性。2010年以来，RISC-V正经历着高速发展。

产业联盟牵头，RISC-V逐步建立完备生态。

2015年，旨在促进RISC-V发展及行业应用的非盈利组织RISC-V基金会由加州大学伯克利分校牵头成立。

截止到2021年，RISC-V基金会已经有超过2000家会员，其中包括有加州大学伯克利分校、普林斯顿大学及中科院计算所这样的顶尖学术机构，也包括了在半导体IP、芯片设计、设计工具、机器学习、芯片制造等领域的国际领先企业，例如谷歌、Intel、西部数据、IBM、华为、高通、三星等国际知名企业。目前，越来越多的公司将RISC-V应用到自己的芯片中，如西部数据、英伟达、华米、Intel。

新兴产业应用驱动RISC-V行业高速发展。

相较于被传统ISA（ARM架构、x86架构）垄断多年的PC、服务器市场相比，在物联网、新能源汽车、异架构计算等新兴领域，RISC-V和传统ISA处于同一起跑线，具备传统ISA巨头不具备的新起跑优势，RISC-V市场将迎来快速发展。

根据Semico Research预测，到2025年，市场将消耗624亿个RISC-V CPU核，2018-2025年的年复合增长率为146.2%，其中，工业应用以167亿个CPU核占据细分行业第一。

RISC-V IP及软件行业也将迎来高速发展，根据Tractica预测，到2025年，RISC-V IP和软件的总市场预计将以54.1%的复合年增长率增长到10.7亿美元。

从源头指令集出发，赋能国产自主可控。

不同于X86、ARM等架构，RISC-V架构相比于传统ISA背负较少的历史包袱，外加其开源的特点，给到国内厂商从指令集层面出发构建国产自主可控的底层架构机会。

2018年9月芯原股份牵头成立中国RISC-V产业联盟，积极布局、推动国产化RISC-V芯片产业化和应用创新。

2021年12月，公司与上海集成电路行业协会及中国RISC-V产业联盟共同举办了首届滴水湖中国RISC-V产业论坛，搭建了产业交流平台。目前，公司有多个基于RISC- V核架构客户项目正在进行。

3.3. FinFET + FD-SOI：双向布局主流工艺技术

FinFET+FD-SOI，延续摩尔定律传奇的必要技术。随着半导体工艺制程的演进，当栅极长度逼近20nm时，对电流控制能力大幅下降，漏电率相应提高。

Bulk CMOS 工艺技术将会在20nm走到尽头。对此，加州大学胡正明教授提出两种解决方案。

1999年，胡正明团队发布FinFET（鳍式厂效应晶体管），2000年，胡正明团队发布FD-SOI（超薄绝缘层上硅体技术）。

2011年Intel推出商业化的FinFET技术，应用于22nm工艺制程，从16/14nm开始，FinFET成为半导体厂商的主流选择，推动后续半导体制程发展。

2006年，STM、Leti、Soitec成功研发28nm的FD-SOI晶体管，2007年SOI联盟成立，FD-SOI技术开始走向商业化。

各有所长，FinFET和FD-SOI应用于不同场景。

FinFET拥有更高的集成度和较快的速度，多应用于云服务、高性能服务器、人工智能、边缘计算、前沿消费电子、长时高性能需求设备。

FD-SOI有更好的模拟和频射性能，更低的软错误率，更优的能耗比和更高集成度，多用于对功耗要求较高的领域，例如物联网、5G、图像传感器、自动驾驶、航空、毫米波雷达、长时待机应用。

公司在主流半导体工艺节点上均有优秀设计能力，不断增加研发投入助力实现先进工艺设计能力提升。公司可以支持传统28nm CMOS设计。在先进半导体工艺节点方面，公司拥有14nm/10nm/7nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI工艺节点成功流片经验。在22nm FD-SOI上实现自适应衬底偏置电压技术，对超低功耗IoT应用有显著效果。

4 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测

公司以IP为核心，打造SiPaaS芯片设计平台即服务商业模式，为客户提供平台化、一站式的芯片设计、量产服务，因此公司半导体IP业务与一站式芯片定制业务客户互相导入，具有协同效应。

公司的主要营收来源为：

1）一站式芯片定制业务，细分为芯片设计业务收入、芯片量产业务收入，

2）半导体IP授权业务，细分为知识产权授权使用费收入、特许权使用费收入。

根据公司发布的2022年前三季度业绩预告，公司前三季度预计实现营业收入18.84亿元，同比增长23.87%，预计实现归母净利润0.33亿元，同比扭亏为盈。

以下我们将逐一分析和预测公司主营业务收入：

一站式芯片定制业务：

公司一站式芯片定制业务除了面向芯片设计公司、IDM厂商以外，来自系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等客户的需求愈加旺盛，截止2022H1，公司一站式芯片定制业务客户总数达到近300家。预计未来伴随客户需求提升，公司设计业务流片量、量产业务出货量也将持续随之增长。

细分业务来看：

1）芯片设计业务收入：随着半导体工艺的不断迭代，以及公司在先进制程芯片设计能力的持续提升，公司14nm以下先进制程占比不断增加，预计未来公司低毛利业务占比减少，毛利率有望迎来稳步增长。

我们预计公司 2022/23/24 年芯片设计业务收入将同比增长17.94%、 28.16%和29.89%，对应毛利率分别为10.20%、10.50%和10.80%。

2）芯片量产业务收入：全球半导体行业在经历了近年来的由于供需错配带来的芯片短缺周期后，全球晶圆厂产能逐步释放，下游厂商拿产能力提升，反映到公司业绩层面有成本端压力缓解迹象。我们预计公司在业务协同导入、国产化趋势推动下，叠加成本端压力减小，我们预计公司2022/23/24 年芯片量产业务收入将同比增长23.77%、 30.50%和32.21%，相应的毛利率分别为15.78%、16.15%和17.27%。

半导体IP授权业务收入：

随着公司IP产品不断推出、已有IP持续更新迭代，公司的技术储备、产品矩阵日渐完善，客户资源加速拓展，截止2022H1，公司半导体IP授权业务客户总数达到近360家。预计未来公司业务除了伴随整体半导体工艺技术演进自然增长外，下游应用领域的多元化，叠加Chiplet技术带来的IP用量增长，以及国产供应链安全的催化作用，将共同驱动公司IP授权业务持续增长。

细分业务来看：

1) 知识产权授权使用费收入：2018-2021年公司半导体IP授权次数逐年上升，2021年全年授权次数达到228次。

2022H1授权84次，同比下降46次，但授权使用费收入达到3.90亿元，同比增长78.94%，反映为单次授权收入大幅增长，原因主要系高价值产品占比提升，比如GPU IP、NPU IP，另外公司ISP IP通过车规ISO 26262以及工规IEC 61508双重认证，带动单价提升。

我们预计公司2022/23/24 年知识产权授权使用费收入将同比增长32.60%、 33.50%和31.00%，相应的毛利率分别为89.00%、87.00%和87.00%。

2）特许权使用费收入：随着公司IP授权业务客户的不断积累，规模效应将进一步扩大。

尤其在特许权使用费收入方面，过去两年由于全球产能紧张压抑了客户产品的量产计划，后续伴随供给侧客户产品的逐步上量，将为公司贡献长期稳的收入增长。

我们预计2022/23/24 年公司特许权使用费收入将同比增长31.85%、 36.05%和31.00%，业务毛利率保持100.00%。

4.2. 估值分析

公司整体于2021财年扭亏为盈，由于目前正处于业绩快速增长阶段，各项费用投入对净利润影响较大，因此我们建议采用市销率（PS）相对估值法对公司进行估值。

目前与芯原股份在商业模式、产品技术布局等方面具有可比性的A股市场上市公司较少，因此我们选取美股上市公司CEVA、Synopsys、Cadence，以及中国台湾公司世芯，和A股上市公司国芯科技作为芯原股份的可比公司，22/23/24年平均PS为7.92/6.21/5.17倍。

5 风险提示

研发失败、产品或服务客户端认证失败风险：公司业务多为定制化服务，假如公司产品或服务面临研发失败，或未能满足客户认证等情况，可能导致公司业绩下行。

研发人员流失风险：公司所处集成电路设计行业属于技术密集型产业，对研发技术人员依赖度高，截至2022年6月30日，公司有研发人员1104人，占员工总人数86.38%。

未来如果公司未能保持在同行业内薪酬水平及晋升制度的竞争优势，未能落实技术人员激励机制，将难以吸引高端人才，甚至骨干技术人员的流失，对公司业绩产生负面影响。

行业增长趋势放缓或行业出现负增长风险：目前，全球集成电路行业主要受汽车、工业等应用的高需求带动，如果未来行业增长趋势放缓或行业出现负增长，可能会导致市场竞争加剧，产品需求下降的情况，对公司业绩及经营产生不利影响。

海外经营风险：公司在美国、欧洲、日本、中国香港、中国台湾等地区设有分支机构并积极开展海外业务。受海外政策法规变动，政治经济局势变化等因素影响，公司海外经营环境日益复杂。如果公司未能及时应对海外市场变化，将对公司发展及业绩产生负面影响。

发动机冷却与降排龙头，飞龙股份：新能源冷却开启第二成长曲线

1 发动机冷却与降排龙头，新能源迎来机遇

1.1 深耕铸造零部件多年，传统汽车零部件龙头

公司深耕零部件供应多年，为传统汽车零部件龙头企业。飞龙汽车部件股份有限公司成立于1952年，1964年开始生产汽车配件，具有近60年汽车配件生产历史，是国内汽车零部件生产的重要基地。

公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，大力开拓新能源汽车领域和民用领域业务。2011年，公司于深交所上市，并于2016年成立新能源零部件有限公司，拓展业务至新能源汽车领域。随着新能源汽车行业景气度上升，公司已迎来新的发展机遇。

公司股权结构集中，孙耀志家族合计持股21.94%。截至2022年9月，公司董事长孙耀志先生与副董事长孙耀忠为实际控制人，二者为兄弟关系，皆具备丰富行业经验与资源，两人合计直接间接持有公司21.94%的股份，股权较为集中。

公司主要产品包括传统发动机部件、发动机节能减排部件、新能源冷却部件等，其中，1）传统发动机部件：统机械水泵、排气歧管、机油泵产品；2）发动机节能减排部件：涡轮增压器壳体；3）新能源冷却部件：电子水泵、电子机油泵、电子真空泵等。公司在机械水泵和排气歧管领域处于行业龙头地位，当前具备年产1000只机械水泵、150只电子水泵系列产品、20万只热管理系统系列产品、600万只排气歧管及700万只涡壳铸造的生产能力。

涡壳、电子水泵与热管理将成为公司未来主要研究投入和业绩增长点。

2014年，公司切入涡轮增压器壳体生产领域，2016年起，公司大力发展发动机节能减排部件。2015-2018年涡壳占公司营收占比增长至20%，打破原有的外资垄断，至2022H1，涡壳营收占比已达47%。此外，公司逐步布局新能源冷却部件及模块，经多年研发，电子水泵相关技术日趋成熟。

公司客户覆盖面广，涵盖诸多知名品牌，在细分领域内具有强大的影响力。公司目前拥有国内知名客户100多家，国际知名客户30多家，新能源客户50多家，其中涉及氢能源的客户有重塑、亿华通、氢途、Bosch、潍柴、楞次、格罗夫、风氢扬、豫氢、众宇动力、雄韬股份、捷氢、东方电气、国鸿、海卓科技等。2022年上半年，公司新增新能源客户10余家，新增定点项目20余项。

1.2 成本管控能力优异，盈利能力有望触底反弹

疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响下公司利润短期承压，随行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。

2013-2018年，公司营收由12.44亿快速增长至28.21亿，2019年受汽车行业市场环境不佳影响，营收同比转负。

2020年，公司在承受新冠疫情、中美贸易摩擦的挑战下营收维持稳定。

2021年，公司进一步拓展新客户，实现营收31.16亿元，同比增长16.89%。

2022H1公司实现营收15.27亿元，受疫情疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响，归母净利仅为0.24亿元，同比-83.59%。后续随负面影响趋缓，汽车行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。

受原材料价格上涨影响，盈利能力短期承压。

公司利润率水平较稳定，受原材料价格上涨等因素影响，2019年公司整体毛利率/净利率为23.30%/2.69%，同比显著下滑4.6Pcts/5.9Pcts。22H1公司毛利率/净利率为16.66%/1.39%，同比-4.47Pcts/-2.51Pcts，随缺芯缓解、原材料价格回落，公司利润率有望触底回升。

公司汽车类产品直接材料成本占比71.62%，随着原材料价格逐渐回落，对利润率负面影响将逐步减弱。

公司产品主要原材料为生铁，自2020年10月起，铸造生铁市场价格总体震荡上行，使得单位产品的制造成本增加，而相关的价格补偿具有滞后性，导致公司整体毛利率下滑。

自2021年7月起，鞍山铸造生铁市场价格触顶回落，未来随生铁价格趋稳，对利润率的不利影响有望逐步缓解。

公司期间费用率呈平稳下行态势，费用管控能力进一步加强。2022H1公司三费费用率达8.82%，其中，销售/管理/财务费用分别为2.59%/ 5.84% / 0.38%，分别同比-0.20Pcts / +1.26Pcts / -0.90Pcts，费用管控能力逐步加强。

持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自2013年起，公司产品研发费用逐年上升，22H1公司研发投入约1亿元，较去年同期减少7.54%，占营业收入的6.56%，高研发费用投入将进一步强化产品竞争力。

高研发投入带来研发和技术创新能力的提升，将进一步强化产品的核心竞争力。公司拥有优秀的研发团队，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，设计和研发传统机械产品和电子水泵系列、热管理模块系统等新能源产品。

截至2021年末，公司拥有研发人员519人，拥有专利422项，其中国内专利418项（其中发明专利128项），国际专利4项，参与制定行业标准9项。被工信部授予工业企业知识产权运用试点企业。2020年汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。

行业集中度迅速提升，龙头效应显著。

立木信息咨询发布的《中国汽车电子水泵深度调研与投资战略报告（2018版）》显示，2012 年汽车水泵规模以上企业数量已经从15家收缩至8家，进入产业整合阶段，将由分散竞争向集中竞争过渡，未来只有具备了较大生产规模、强大的研发能力的企业才能争取到更多的市场份额。

根据我们的测算，公司近年来机械水泵市占率持续维持在20%左右，居国内龙头地位。

客户资源优质，产能充沛，助力公司汽车水泵龙头地位长期保持。

公司经过70年发展，国内市场积累了一大批优质客户，形成长期稳定的合作关系。主要客户有上汽通用、上海大众、一汽大众、上海汽车、长城汽车、奇瑞、广汽乘用车、吉利汽车、北京汽车、比亚迪、长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、小康股份、江铃汽车、东风日产、一汽丰田、一汽红旗、上汽大通、华菱汽车等头部优质客户。

为满足下游客户需求，公司积极布局机械水泵产能，22H1已形成年产1000万只的机械水泵产能，当前产能充足，可满足不同客户的需求。优质的客户，充沛的产能，将有望助力公司长期保持机械水泵领域龙头地位。

研发实力强劲，技术水平处于行业顶尖。

公司拥有国家级技术中心，设有博士后科研工作站，共建立了4个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心，奠定了公司拓展新能源汽车零部件产品的基础。并先后参与起草了9项行业标准，下属的南阳飞龙、郑州飞龙、上海飞龙等8家子公司是国家高新技术企业。

公司电子水泵产品客户拓展顺利。

截至2021年底公司已获专利总数422项，其中发明专利128项。依托技术优势和良好的产品制造能力，公司成功开拓传统造车知名品牌、造车新势力等车企，包括蔚来、理想、吉利、长城、上汽、零跑、Vinfast等知名企业，为公司未来发展奠定良好的基础。

在手订单充沛，业绩增长潜力广阔。

截至2022年4月，公司2022年新能源汽车电子泵在手订单已达110万只，机械水泵465万只。

近年，公司获得零跑科技、吉利汽车、广汽埃安、合众汽车等客户电子水泵产品定点，其中，公司与零跑科技建立了密切的合作关系，在2021年9月到2022年9月获得零跑科技汽车电子水泵定点项目4个，预计销售收入超7.3亿元，最早定点项目预计将于2022年10月量产。

电子水泵产品快速放量，营收快速增长，实现量价齐升。

2020年，公司电子水泵系列销售15.26万只，销售收入0.31亿元，2021年，电子水泵系列销售38.27万只，销售收入0.89亿元，同比增长150.71%，产品单价由203.15元增长至232.56元，实现量价齐升，公司向新能源赛道转型升级效果率先在电子水泵系列产品上显现。

2022年7月定增2.9亿元，加快产能建设，电子水泵产能快速攀升。

公司电子水泵系列产品主要依托芜湖飞龙公司和芜湖飞龙汽车电子研究院的生产能力和技术力量，截至2022年上半年公司已有五条电子水泵生产线、一条电子真空泵生产线和和一条电子机油泵生产线，具备年产150万只的产能。

2022年7月，公司发布公告，将投资约3.8亿元，于芜湖飞龙现有厂区内，建设总设计产能为年产600万只新能源电子水泵产品的项目。随新建产能落地投产，将进一步打开公司业绩的成长空间。

2.3 横向拓展热管理模块，联动电子水泵布局汽车冷却系统

2.3.1 新能源加持单车价值提升，热管理市场将破千亿

汽车热管理系统是调节汽车座舱环境、汽车零部件工作环境的重要系统，其通过制冷、制热和热量内部传导综合提升能源利用效率。

汽车由众多不同功能、不同材料的零部件组成的智能系统，且不同零部件的工作运行温度和材料耐受温度均存在一定差异。

汽车热管理系统的主要作用就是通过加热、保温、散热等方式，使得不同零部件在合适的温度下工作，以保障汽车的功能安全和使用寿命，同时通过调节座舱环境来提升人员乘车时的舒适性。

传统汽车的热管理系统基本围绕其动力系统展开，主要包括发动机冷却系统、变速箱冷却系统以及主要利用发动机余热和动力进行制热/制冷的空调系统。其中发动机冷却系统包括发动机、散热器、节温器、水泵，变速箱冷却系统包括油冷器、机油泵等，空调系统包括冷凝器、压缩机、膨胀阀。

新能源汽车各系统对于工作环境的温度要求更加严格，过高或过低的环境温度都会对车辆安全性、工作性能、续航里程以及电池寿命产生明显的影响。因此，新能源汽车的热管理至关重要，需要从系统集成和整体角度出发，统筹热量与动力总成及整车之间的关系，采用综合手段控制和优化热量传递。新能源汽车的热管理系统根据不同车型主要包括了高压电池管理系统（BMS）、电池冷却板、电池冷却器、高电压PTC电加热器以及热泵系统等主要部件。

3.3 超前布局涡壳产品，现已进入收获期

公司自2012年开始生产涡壳产品，主要目的是为了填补传统机械水泵和排气歧管下滑后的市场空间，如今已具有先进的技术工艺和成熟的生产能力。

公司涡壳产品主要客户包括长城汽车、丰沃、康明斯、博格华纳、盖瑞特、奕森科技、菱重增压器、韩国启洋、蜂巢蔚领、成都西菱等。公司在研发端重点投入，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，完成多项涡壳相关研发项目，并取得多项专利。

产能充足，生产能力储备充沛。

公司分别于2015年、2018年进行产能建设项目投资，分别扩产150万只和300万只，如今已具有年产700万只涡轮增压器壳体的能力，足以满足后续订单的生产要求。截至2022年4月，公司2022年涡轮增压器壳体在手订单已达380万只，预计公司全年定单有望突破450万只。

涡壳产品为公司转型期主要产品，量价齐升贡献主要业绩增量。

近年公司涡壳产品销量快速增长，2020年涡轮增压器壳体销量227.19万只，2021年涡轮增压器壳体销量323.46万只，2022年全年预计订单突破450万只。

涡壳产品单价从2017-2019年的350元左右，快速攀升至2020-2021年的400元左右，销量与单价双双快速提升。

同时，产品营收贡献比例显著提升，2015年，公司涡壳产品营收占总营收比例为9.3%，到2021年，涡壳产品营收为12.72亿元，占总营收比例达到40.82%。随涡壳产品持续放量，公司业绩有望得到进一步提升。

4 歧管高镍化趋势落地，高附加值增厚利润空间

4.1 歧管高镍化进入普及期，高附加值带动歧管盈利上行

汽车排气系统主要是排放发动机工作所排出的废气，同时使排出的废气污染减小，噪音减小。一般由排气歧管，排气管，催化转换器，排气温度传感器，汽车消声器和排气尾管等组成。

排气歧管是汽车发动机排气系统的重要部件，用于发动机各个气缸的废气集中收集、分管排放。其主要作用为尽量减少发动机排气阻力，并避免各缸之间相互干扰，进而增加发动机的输出功率；而排气歧管形状长而畸形是为了降低噪音，同时收集发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准。

2021年，我国提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。为积极响应国家碳达峰、碳中和“3060”目标。

发改委等十部门联合印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，提出大力推进重点行业清洁低碳改造。加快淘汰落后产能，推动能源、钢铁、有色金属、石化化工等重点行业“—行一策”绿色转型升级。

在钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工等行业选择100家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。到2025年工业领域清洁生产全面推行，农业、服务业、建筑业、交通运输业等领域清洁生产进一步深化，清洁生产整体水平大幅提升。碳中和目标下清洁低碳改造行动正式启动，打造百家国际领先水平企业。

排气歧管生产材料需具有良好的耐高温性和生产工艺性，高镍材料成为当前首选。

随着汽车工业迅速发展，发动机性能不断提升，对排气歧管使用性能的要求也越来越高，通常排气歧管需承受500摄氏度以上，甚至高达750摄氏度的高温，对材料耐高温性有一定的要求。同时，排气歧管形状较为复杂，其生产材料必须具有良好的工艺性。

根据材质不同，排气歧管主要分为灰铸铁、球墨铸铁、不锈钢（高镍球铁）三类，差别在于材料的不同和尾气排放环保性高低。

目前，大多数发动机采用球墨铸铁排气歧管，随着环保压力和对排放要求日益严格，耐高温、耐腐蚀且抗氧化性能好的高镍材料成为当前汽车排气歧管的首选材料。

排气歧管转为高镍型，产品附加值上升。

涡轮增压器需要配套高镍的排气歧管，相比较传统排气歧管，高镍歧管产品附加值高。2021年公司排气歧管产品销量为535.32万件，同比增长8.07%。成熟零部件市场普遍遭遇单价下滑的情况，公司产品依托材料转型带来的附加值，排气歧管产品单价依旧保持在170元左右。

4.2 高镍歧管产能充足，长期增厚公司业绩

早年开拓欧美市场，产品质量获认可。排气歧管为公司的主要出口产品，自2012年以来，飞龙股份在国际市场拓展上突飞猛进，接连斩获国际知名汽车品牌客户。

2014年飞龙股份通过大众的VDA6.3过程审核，2016年通过上汽通用汽车公司的QSB认证，2017年通过福特公司的Q1认证，产品质量得到知名客户认可。

目前飞龙股份拥有二十多家国际知名企业客户，包括美国通用、福特、德国大众、道依茨、意大利菲亚特、美国康明斯、博格华纳、戴姆勒、盖瑞特、沃尔沃、PSA、三菱三方联盟等。

逐步进军国内市场。随着我国汽车工业的迅速发展及汽车零部件市场的进一步开放，对于排气歧管的需求量也日趋增加。目前，公司拥有国内外客户150家，服务于全球269个基地和工厂。

飞龙股份作为其中之一大力开发新能源汽车等相关部件，助力低碳解决方案和碳减排目标。

排气歧管产品可以集中发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准，今年上半年公司发动机节能减排部件的营收占比达到43%，其附加值存在较大上升空间。

飞龙股份为进、排气歧管行业龙头企业。作为国内首家投入高镍型排气歧管研发的公司，飞龙股份在行业内占据龙头地位，目前飞龙股份总体具备年产600万只排气歧管的生产能力，多年来市场占有率位居行业前列。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为国内汽车水泵行业龙头企业，前瞻布局新能源赛道电子水泵、涡壳、热管理等产品，前期产能储备充分，随着公司定点项目持续落地，业绩增长将进一步兑现，预计2022-2024年总营收分别达33.88/40.54/47.61亿元，增速分别为9%/20%/17%，受疫情和原材料上涨的影响，2022年公司产品毛利率处于低位，后续随二者影响减弱，公司整体毛利率将有望提升。

1）传统发动机冷却部件：该板块业务包含乘用车机械水泵和商用车机械水泵，受疫情影响，商用车板块2022年总体销量低迷，预计销量同比-40%，乘用车板块销量增速预计为10%左右，因此2022年该业务总体增速为-1%；预计明年商用车、乘用车销量趋稳，预计该业务2023-2024年营收增速分别为3%/3%。

受上游原材料涨价压力，2022年毛利率略低于历史水平，但原材料价格逐步趋稳，因此，预计2022-2024年毛利率分别为22%/25%/26%。

2）新能源冷却部件及模块：随新能源汽车行业景气度上行，新能源渗透率剧增，公司将充分享受行业发展增速，提前布局的新能源板块产品将进入快速放量期，该部分营收将引来快速增长，其中2022年为产能扩张与客户扩张之年，且由于2021年低基数，

因此，预计2022年该板块增速为239%；2023年产能持续扩张，2021年及2022年持续获得订单开始在2023年陆续落地，因此，2023-2024年营收增速分别为150%/63%。新能源冷却业务为高附加值产品，且上游原材料价格逐步回稳，基于新能源冷却业务半年度毛利率20%左右，预计2022-2024年毛利率分别为20%/21%/22%。

3）发动机节能降排部件：因该业务为传统汽车零部件产品，且受疫情影响，下游需求走低，但随着疫情影响减弱，汽车销量反弹，22年1-9月汽车销量增速达5%，全年需求将迎来持续复苏，

因此，我们预计2022年该业务增速为7%。预计2023-2024年下游需求在疫情影响弱化趋势下有小幅回温，预计该业务2023-2024年营收增速分别为10%/10%。

受上游原材料涨价压力，2022年毛利率略低于历史水平，但原材料价格逐步趋稳，因此，预计2022-2024年毛利率分别为16%/23%/24%。

4）非发动机其他部件：公司未来发展重心为新能源相关业务，因此预计该业务2022-2024年营收增速分别为2%/0%/0%，毛利率较为平稳，预计2022-2024年毛利率分别为15%/15%/15%。

费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.1%/6.0%/6.3%/1.3%，因公司开拓新业务，营收逐年增长，因此，我们预计公司销售费用率每年平稳降低，预计公司2022-2024年销售费用率分别为4.3%/4.0%/3.7%；

管理费用率历史数据表现稳定，预计2022-2024年分别为6.0%/6.0%/6.0%；研发费用率历史数据表现稳定，预计2022-2024年分别为6.6%/6.4%/6.0%；

2021年利息支出和汇兑损失增加导致财务费用短期承压，短期影响持续性不强，财务费用率有望回稳，预计2022-2024年分别为0.7%/0.7%/0.9%。

5.2 估值分析

国内汽车水泵龙头企业，切入新能源赛道，目前主要营收来自于涡壳产品，未来电子水泵和热管理产品将成为新业绩支柱。我们选取汽车冷却零部件行业领先企业三花智控、新能源汽车热管理系统制造商银轮股份、热管理零部件供应商中鼎股份等公司作为可比公司：

1）三花智控：全球领先的生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商。在汽车、电器和空调行业中，通过与全球著名企业的合作紧密；

2）银轮股份：专业研发、制造和销售各种热交换器及尾气后处理等产品，主要产品包括新能源汽车热管理相关的高低温水箱、Chiller(电池深冷器)、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等；

3）中鼎股份：以机械基础件和汽车零部件为主导，主营业务为密封件、特种橡胶制品(汽车、摩托车、电器、工程机械、矿山、铁道、石化、航空航天等行业基础元件)的研发、生产、销售与服务，通过外延并购的方式拓展至橡胶减震件、轻量化零部件、热管理系统、空气悬架等领域；

可比公司2023-2024年PE均值分别为19/15，公司23-24年PE估值分别为15/12，公司PE估值低于可比公司均值。公司23-24年项目逐步达产后有望显著增厚业绩，中长期成长动能强劲，公司发力新能源冷却业务。

5.3 报告总结

我们预计公司2022-2024年实现营收33.88/40.54/47.61亿元，实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元，当前市值对应2022-2024年PE为56/15/12倍。公司研发实力雄厚，新能源冷却业务为公司发展带来新的增长空间。

6 风险提示

1）原材料成本超预期上行导致毛利率下滑：上游原材料持续上涨，公司成本上升，导致毛利承压，影响利润；

2）新能源汽车销量不及预期至下游需求不及预期：随着新能源补贴政策的退坡，新能源汽车销量高增速持续性存在不及预期风险，导致下游需求不及预期；

3）新产品拓展及定增投产不及预期：公司当前产品结构持续优化，布局热管理系统模块产品，同时推进定增扩产满足下游客户需求，产品研发进度及定增投产存在不及预期风险。

4）税收及补贴优惠政策持续性不及预期：公司当前享有各类地方税收及补贴优惠政策，随着公司产品结构化调整，公司营收及利润体量持续扩大，地方优惠政策存在调整风险。

卡位华东，大胜达：瓦楞包装箱全国扩张，多元业务打开成长空间

1.内生外延，纸包龙头再起航

1.1 纸包龙头扩张加速，开启二次成长

深耕包装领域二十载，客户结构优异。大胜达成立于 2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等，被广泛应用于食饮、烟酒、电子、家电、快递等行业。

公司下游客户优质，包括松下电器、三星电子、美的电器、博世(BOSCH)、农夫山泉、华 润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、浙江中烟等世界 500 强、中国 500 强和细分行业龙头企业。

2016-21 年公司营收/归母净利润分别由 10.8/0.5 亿元增长至 16.6/1.0 亿元，CAGR 分别为 11.3%/14.9%（2020 年营收/归母净利润大幅增加主要系政府拆迁补助）；22H1 公司实现营收/归母净利润 9.7/0.5 亿元，同比分别增长 28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱迪尔），新增酒包、烟标业务，产品结构持续优化。

纵观公司发展历程，可分为以下 3 个阶段：

➢ 初创期（2004-2009）：聚焦瓦楞包装，完善供应链布局。

公司创设之初聚焦于瓦楞包装领域，先后设立子公司浙江胜达预印、杭州胜铭纸业以完善公司业务布局，并对生产设备进行优化升级，于 2005 年购买国内最大的单张多色胶印机，2006 年技改引进德国 BHS 生产线和印刷设备。

➢ 稳步发展期（2010-2019）：内生外延，推进全国布局。

公司 2010 年 12 月于纳斯达克挂牌上市，在此期间持续推进全国生产布局，通过设立子公司、并购等方式，先后在江苏、四川、湖北、浙江、新疆等地设立生产基地，产能稳步扩张。公司于 2015 年 9 月从纳斯达克退市，次年完成股份制改造，并于 2019 年 7 月挂牌上交所主板。

➢ 二次成长期（2020 年至今）：多元扩张，二次成长。

2021 年 11 月公司同吉特利环保签署战略合作协议，设立海南大胜达，筹建 3 万吨环保纸塑餐具；2022H1 公司先后收购四川大胜达中飞 60%股权、浙江爱迪尔 6%股权（原控制 45%股权），业务布局延伸至酒包、烟包领域。

在供应链建设方面，公司积极推进智能制造，先后同中国移动、各大科研院所签订战略合作协议，布局 5G 工业互联网，此外，公司同北大研究院共同研发的“小方 AI 包装设计平台”于 2021 年上线运行，可实现智能化自动化包装设计。

分产品来看：聚焦瓦楞纸箱，酒盒、烟标成为新增长极。

2016-2021 年公司纸箱/纸板业务收入分别由 8.1/0.8 亿元增长/下降至 15.8/0.2 亿元，CAGR 分别为+18.2%/-27.3%，主要系公司新工厂产能利用率提升，同时战略性优化产品结构。此外 2022H1 公司收购四川大胜达中飞及浙江爱迪尔实现并表，酒盒、烟标产品分别贡献收入 0.65、0.50 亿元，贡献利润 152、885 万元。

分地区：立足华东，全国扩张。

2016-2021 年华东/西南/其他地区主营收入分别由 8.8/1.1/0.1 亿元增长至 11.9/1.5/2.4 亿元，CAGR 分别为 7.9%/7.6%/109.5%，华东地区为公司主要市场，其他地区收入增速较快主要系湖北、新疆等基地相继投产，近年客户开拓力度加大带动销量提升所致。毛利率方面，华东地区毛利率较高主要系公司与该区域优质客户合作稳定。

1.2 股权结构集中，管理层经验丰富

股权结构集中稳定。公司系家族式企业，方吾校、方能斌（方吾校之子）、方聪艺（方吾校之女）系公司实际控制人，三人分别通过杭州新胜达持有公司股份 32.1%/19.3%/12.8%，合计持股比例高达 64.2%，股权结构集中。此外，公司管理团队长期保持稳定，行业经验丰富，为公司长期发展提供重要支撑。

2.下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅

2.1. 需求端：行业稳定增长，下游升级驱高端化

快递物流与电子高增，瓦楞纸箱包装需求稳健增长。

从需求结构来看，电子、饮料和食品为瓦楞纸箱下游前三大领域，2021年合计占比为 67%，其中快递物流（快递业务量 4 年 CAGR 高达28.2%）、电子（平板/可穿戴设备出货量 5 年 CAGR 分别为 6.2%/25.2%）需求增速较高，2017-2021年占瓦楞纸箱下游份额分别提升 3.0pct、2.5pct。

人均消费量较低，下游多领域需求稳增驱动市场扩容。

据美国独立瓦楞纸箱协会(AICC) 数据显示，中国人均瓦楞纸板消费量仅为 40 平方米/年，远低于美国（107 平方米/年）、日本（103 平方米/年）等发达国家，具有较大提升空间。

2021 年我国瓦楞纸箱产量为 3444.2 万吨，同比增长 8.6%；在下游快递、电子、日化等行业扩容下，预计 2025 年瓦楞纸箱需求量有望超 4000 万吨（CAGR 为 4.0%）。

此外，食品饮料、家电、电子等行业消费升级趋势明显，为包装市场带来结构性增长机遇，中高端瓦楞纸箱市场规模有望持续扩容，行业有望迎来量价齐升。

2.2 供给端：格局高度分散，集中度长期提升

低端市场进入门槛低，格局高度分散。我国纸包装行业市场集中度较低，2021 年规模以上纸包装企业 CR5 仅为 14%，考虑到未纳入统计的小规模企业，实际集中度预计更低。

低端瓦楞纸箱市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此行业内低端中小型纸箱厂众多，竞争格局高度分散。

目前我国瓦楞纸箱行业 CR10 不足 10%，与美国（CR5 约 70%+）、澳洲（CR2 约 90%+）等海外成熟市场相比有巨大提升空间。

龙头精耕细作、全国扩张，份额稳健提升。

国内瓦楞纸箱包装行业竞争分为两个维度，低端市场产品同质化现象严重，竞争激烈，盈利能力相对较低，2021 年行业平均利润率仅为 4.2%；中高端市场主要玩家生产设备先进、工艺领先且客户优质，同时为客户提供整体包装服务方案，产能利用率较高。

2021 年纸包装头部上市公司相应业务板块收入增速大幅高于行业平均水平，订单向龙头企业集中趋势确定。

未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。

3. 主业全国扩张，业务矩阵多元化

3.1 卡位华东、供应链突出&客户优质

卡位华东，产能全国扩张。

瓦楞纸箱单价较低，对运输成本较为敏感，运输半径一般在 300 公里以内，而家电等下游龙头企业往往要求供应商能够满足其多个生产基地的包装需求，因此全国扩张为纸箱包装企业成长的必经之路。

目前公司以浙江为核心，于 2010、2014 年相继进入苏州、苏北市场，2015 年进入以成都为代表的西南市场，2017 年以来通过收购中天智能并引进新设备进一步升级西南地区产能，通过新建湖北大胜达工厂、新疆大胜达工厂进入中部、西北市场，全国化产能布局逐步完善，为公司销售规模持续扩大奠定基础。

设备先进，持续推进智能制造。

公司生产设备投入较高，总部及下属子公司拥有德国 BHS2800、BHS2500 瓦楞纸板生产线，集印刷、开槽、成型、打包于一体的瑞典 EMBA 纸箱联动线，多台国际领先的印刷设备，以及各类先进的印后加工设备，能够满足不同纸箱、彩盒等产品的生产加工要求。

公司以智能化设备、物联网技术为抓手，整合多个设备系统、生产管控系统数据接口，构建适合于纸包装生产企业的数据体系，不仅实现生产数据的实时在线监控，而且通过智能决策辅助系统推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，加快公司的订单响应速度，提升生产运营效率。

优质客源积累丰富，存量客户份额提升，逐步开拓增量客户。

公司下游市场涵盖啤酒、饮料、烟草、电子、物流等市场集中度较高的行业，主要合作客户包括松下电器、三星电子、顺丰速运、美的、博世（BOSCH）、娃哈哈、农夫山泉、华润啤酒等世界/中国 500 强企业以及细分领域龙头，优质客户资源持续为公司贡献稳定增长。

存量客户：公司与品牌客户合作粘性较高，客户自身业务规模扩大带动包装采购需求增加，存量客户中，顺丰快递、美的、农夫山泉、老板电器、海康威视、浙江大华、豪悦护理等公司的订单均有增长。

增量客户：品牌客户为公司包装产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒、德邦物流、全棉时代、元气森林等知名品牌，下游客群持续高质量扩充。

研发实力深得客户认可，制定团标彰显专业。

公司重视创新，持续加大研发投入，截至 2021 年底，已取得 43 项发明专利，116 项实用新型专利，1 项外观专利和 15 项软件著作权。

公司凭借研发能力与下游客户形成深度绑定，如为博世（BOSCH）提供多项电动工具防震缓冲设计、帮助三星电子等客户提高瓦楞纸箱的胶带粘贴质量、为顺丰速运 1~6#通用纸箱进行成本优化等。

在环保领域，公司通过各项技改措施实现技术升级满足下游客户不断提升的性能与环保要求，2021 年公司主持起草的《绿色设计产品评价技术规范-瓦楞纸板与瓦楞纸箱》等多项行业标准发布。

3.2 业务矩阵多元，产品结构优化

品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。

公司在深耕瓦楞纸箱的同时，积极向更高端的精品烟酒包装领域延伸。

2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，其中中飞主要向下游白酒品牌客户供应精品酒盒，爱迪尔主要为知名卷烟品牌提供商标及条盒产品。

2022H1 公司酒包/烟标业务分别实现营业收入 0.65/0.50 亿元，占总收入的比例为 6.7%/5.2%。产能释放助力业绩提升，多品类延伸探寻第二成长曲线。

➢ 产能建设：公司于 2021 年 11 月、2022 年 7 月先后发布公告，拟募投《纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目》和《贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建设项目》，预计分别于 2023 年 6 月和 2024 年投产，届时公司将新增 3 万吨环保纸塑餐具产能以及 5700 万支酒盒、卡盒产能。

➢ 2）对外扩张：2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，其中中飞主要向下游白酒品牌客户供应精品酒盒，爱迪尔主要为知名卷烟品牌提供商标及条盒产品。2022H1 公司酒包/烟标业务分别实现营业收入 0.65/0.50 亿元，占总收入的比例为 6.7%/5.2%。

3.2.1 精品酒盒：白酒高端化驱动行业空间扩容，四川中飞客户资源优质

中高端白酒量价齐升，利好酒包市场平稳扩容。

供给侧结构优化叠加消费升级，中高端白酒品牌价量齐升，低端白酒销量占比从 45%下降至 27%。

根据“十四五”发展指导意见，到 2025 年白酒行业产量稳定控制在 800 万千升，销售收入达到 8000 亿元，年均增长 6.3%。

伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。

假设 2021-2025 年白酒产量从 143 亿瓶提升至 159 亿瓶，单瓶酒包装价格从 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包装市场规模预计 2025 年可达 530 亿元（CAGR 为 6%）。

精品酒盒工艺复杂，子公司产业优势显著。

2022 年上半年公司出资 3.11 亿元收购四川大胜达中飞 60％的股权，正式切入高端酒类包装业务。

四川中飞系国内领先的高端酒类智能包装企业，在白酒产业集聚地四川泸州及贵州习水拥有两大酒包装生产基地，并配备德国海德堡等先进自动化生产设备，竞争优势显著。

中飞下游白酒客户资源积累深厚，覆盖茅台、国台、习酒、泸州老窖、小糊涂仙等知名酒企，且连续多年获得客户好评，有望助力公司在精品酒盒领域快速发展；2022-2024年承诺净利润分别为0.38亿元、0.48 亿元、0.58 亿元。

3.2.2 烟标：进入壁垒高，竞争格局持续优化

烟标市场量稳价增，下游驱动行业整合。

量稳：据国家统计局，2016-2021 年我国卷烟产量从 2.38 万亿支增长至 2.42 万亿支，CAGR 为 0.3%，预计 2022-2026 年产量将维系稳定。

价增：卷烟升级为中高端烟标市场打开增长空间，有望带动整体价格提升。

据各公司年报，2020 年烟包价格约 3 元/条，假设 2021-2026 年价增 CAGR 为 2.0%，则 2021-2026 年烟标市场规模将由 370 亿元提升至 430 亿元，CAGR 达 3.1%。

集中度提升：我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三产剥离”，催化烟草行业主辅分离，烟草重点品牌市占率不断提高，2013-2021 年 CR5 由 23.7%提升至 28.7%。

重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户，因此卷烟品牌集中度提升将驱使烟标行业竞争格局持续优化。

烟标行业高门槛高利润，借力子公司快速入局。

卷烟商标产品兼具包装、宣传、防伪功能，下游客户为中国烟草总公司下辖的各省级中烟工业公司，对产品质量、印刷精度、美观度均有较高要求。

烟标采购通常采用招标方式，供应商准入门槛极高，且不会轻易替换。爱迪尔主要从事烟标、彩盒等高毛利产品的生产销售，现有浙江中烟、江苏中烟、广东中烟、广西中烟等优质客户资源。

2022 年公司出资 1650.5 万元收购爱迪尔 6%的股权，收购完成后以 51%的持股比例实现控股，从而获取其稳定客源，快速切入新赛道。公司目前的烟标产品全部由爱迪尔生产和销售，主要用于“利群”、“大红鹰”、“南京”、“双喜”、“玉溪”等知名品牌，未来高利润的烟标产品放量有望带动公司整体盈利能力提升。

3.2.3 环保纸塑：“以纸代塑”打开成长空间

下游广阔，全球市场有望持续稳增。纸浆模塑俗称为“纸托”，是采用可再生植物纤维所制造成的浆料通过特定模具成型而得到的新型环保制品，主要应用于一次性餐具、农业工业产品缓冲包装、模具与一次性医用器具。

其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可扩展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。

据 Global Market Insights 数据，全球纸塑市场规模为 32 亿美元（折合约 223 亿元），未来 7 年将保持 5.1% 增速，预计到 2028 年全球纸塑市场规模将扩大至 48 亿美元（折合约 332 亿元）。

限&禁塑令趋严，打开纸塑成长空间。

近年来，我国餐饮外卖行业发展迅速，催生大量难降解的一次性塑料餐盒需求。为治理白色污染，2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，打开塑替产品成长空间。纸塑产品原材料为天然植物纤维，可百分百回收、延展性好、缓冲性能佳，是一种出色的塑替产品。

我们认为，在禁&限塑令推动下，纸塑产品在外卖、快餐、茶饮等下游领域渗透率预计快速增长，叠加消费升级等因素，行业规模有望实现持续高增。

受益于外卖稳增&限塑令，纸塑迎崛起契机。

据美团研究院数据，目前我国外卖包装中 81.5%餐盒为塑料制品，纸质餐盒仅占 5.56%。伴随限塑令出台以及居民环保意识的加强，可降解纸塑餐盒有望逐步取代塑料包装。

根据我们测算，假设 2021-2025 年 1）纸塑餐盒在外卖包装中渗透率逐年递增 4pct，2）单个纸包装餐盒质量为 22g，结合外卖行业自身稳健增长，外卖行业纸塑餐盒需求将从 8 万吨提升至 26 万吨（CAGR达 32.6%）。

3.3 原材料压力趋缓，盈利环比有望提升

上游跟踪：供需矛盾仍存，价格底部盘整。

目前箱板/瓦楞纸价格分别为 4699/3458 元每吨，相较 2021 年高点已分别回落-9.0%/-18.6%，主要系下游需求羸弱且供给增加。

展望未来，行业新增产能仍较多，需求端复苏尚未明确，预计价格维持底部盘整。

成本压力趋缓，盈利有望环比修复。

公司纸包装业务中原材料成本（瓦楞纸、白板纸、牛卡纸等原纸）占总营业成本比例为 75%左右，故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一。

根据我们测算，若未来纸价下降 1%/3%/5%/7%/9%，预计公司净利润将增厚
10.4%/31.3%/52.1%/73.0%93.9%，净利率将可上升 0.6/1.8/3.0/4.2/5.4pct.

4.盈利预测与估值

4.1 核心假设与盈利预测

1）纸包装业务：公司 3 亿方纸包装项目预计今年年底投产，产能稳步释放，预计2022-2024年收入为18.34亿元/21.21亿元/24.84亿元，同比增速分别为+14.9%/+15.6%/+17.1%。毛利率受益于产能释放&原材料压力趋缓，预计将分别为 10.9% /11.1%/11.9%。

其中瓦楞纸箱收入分别为 18.14 亿元/21.01 亿元/24.64 亿元，同比增速分别为+15.1%/+15.8%/+17.3%，瓦楞纸板收入分别为 0.21 亿元/0.20 亿元/0.19 亿元，同比增速分别为-5.9%/-2.0%/-3.0%。

2）酒盒：公司 2022 年 1 月底成功收购四川中飞包装，2022-2024 年承诺净利润分别为 0.38 亿元、0.48 亿元、0.58 亿元；结合公司 2024 年智能酒盒项目有望落地，预计酒盒 2022-2024 收入分别为 2.75 亿元/4.35 亿元/5.87 亿元，2023-2024 年同比增速分别为+58.0%/+35.0%。

毛利率受益于客户机构优异以及产能爬坡，预计 2022-2024 年将分别为 20%/22%/23%。

3）烟标：控烟趋严，行业保持平稳，预计 2022-2024 收入分别为 1.05 亿元/1.10 亿元/1.16 亿元，毛利率分别为 28%/27%/27%，2023-2024 年收入同比增速分别为 +5.0%/+5.0%。

4）环保纸塑：公司海南纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目有望于 2023 年中旬投 产，考虑到产能爬坡预计 2023-2024 年将分别贡献 1.25 亿元、3.50 亿元销售收入。毛利率将稳定保持在 20%左右。

5）期间费用率：由于品类扩张叠加产能释放，预计销售/管理/研发费用率 2022-2024 年合计将分别为 10%/10.5%/10.3%。

4.2 估值

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.82/28.72/36.34 亿元，同比增长 37.1%/25.9%/26.5%；归母净利润将分别为 1.20/1.49/2.20 亿元，同比增长 23.3%/24.2%/46.9%，对应 P/E 估值分别为 39.8X/32.0X/21.8X。

横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业，2022 年行业平均估值为 32.3X，考虑到公司开拓第二成长曲线，产能后续稳步释放，成长增速高且确定性强。

风险提示

1.原材料波动：公司原材料占营业成本比例较大，成本波动对公司盈利造成影响。

2.产能爬坡不及预期：2022-2024年将有大量新增产能投放，产能爬坡缓慢将影响盈收。

3.商誉减值风险：若新收子公司经营情况未达预期，可能产生商誉减值。

4.规模测算误差风险：本文包含部分行业规模测算、公司未来盈收测算，存在误差风险。

火电辅机设备与工程龙头，华电重工：风光氢补齐能源业务矩阵

火电辅机龙头，风光氢补齐能源业务矩阵

公司历史沿革与股权结构

华电集团旗下工程与设备业务核心平台。华电重工成立于2008年12月，隶属于国资委监管的“五大发电集团”之一的华电集团，是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分。

公司直接控股股东为华电集团体系内的中国华电科工集团有限公司。作为央企三级子公司，华电重工于2014年12月11日在上交所上市，注册资本 11.67 亿元。2019年公司位列全球新能源企业 500 强榜单第 285 位，2021年公司被国资委评为 A 级“双百企业”。

立足物料输送、热能工程等六大业务板块，服务电力、港口、冶金等关键行业。

公司作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，致力于为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、工业噪声治理工程、氢能工程等方面提供工程系统整体解决方案。

公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一，经过多年发展，积累了丰富的客户资源，树立了良好的市场品牌，目前业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业，项目遍及全国各地及海外十余个国家。

公司控股股东为中国华电科工集团，实控人为国资委。

华电重工股份有限公司的控股股东为中国华电科工集团有限公司，实际控制人为国有资产监督管理委员会。截至 2022 年 6 月底，华电科工集团持股占公司总股本的 62.48%， 其他股东主要为与公司无直接关联的自然人或法人。

公司高管均为工程和装备行业资深人士。

公司主要高管多为工学背景出身，长期从事火电、水电、重型装备、机械设计等行业生产和管理工作，行业积淀深厚，且长期就职于中国华电科工集团等华电集团相关企业，长期深耕主管的细分业务。此外，公司核心高管均持有公司股份。

子公司业务覆盖火电、风电、海工、氢能等行业。

公司共有 6 家控股子公司。

华电重工机械有限公司立足北方主要从事风电塔筒等钢结构产品的生产；曹妃甸重工装备有限公司是公司旗下核心的海工生产基地，拥有 3 万吨级专用码头，主要产品包括海洋油气、海上风电、船舶相关重型装备；武汉华电工程装备有限公司立足华中从事风电塔筒等钢结构产品的生产；河南华电金源管道有限公司主要从事火电、核电等行业高温高压管道、换热器的供货与调试，拥有国内唯一一台满足 100 万千瓦超超临界火电机组管道弯管的 1420 弯管机；深圳通用氢能为公司2022 年收购的专业从事氢燃料电池开发与生产的企业；华电蓝科为公司与唐山港务投资管理有限公司等合资成立的专门从事港机、岸桥生产的企业。

主营业务同时覆盖传统能源与新能源

聚焦能源行业，工程与设备并重。公司业务下游行业以能源为主，包括火电、风电、光伏、氢能等，占公司收入的比例在 60%-70%之间，港口、冶金、石化、煤炭、矿山等行业占公司收入比重在 30%-40%之间。

分产品看，公司包括物料输送系统工程、高端钢结构工程、热能工程、海洋与环境工程、氢能工程五大业务板块。公司各业务毛利率水平符合行业整体特征。

2022 年上半年主要业务收入同比大幅增长。上半年公司物料输送系统工程实现收入 13.27 亿元，同比增长 65.37%，系公司深耕优势业务，执行项目规模同比增长；热能工程业务实现收入 5.56 亿元，同比增长 138.01%，主要系公司加快业务转型升级，综合能效提升和灵活性改造收入规模不断扩大。

上半年高端钢结构业务实现收入 11.52 亿元，同比增长 57.27%，主要由于公司积极开拓风光电项目市场；海洋工程业务实现营业收入 3.70 亿元，同比减少 74.93%，主要系“抢装潮”后海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模。

物料输送系统工程

公司的物料输送系统工程业务以系统研发设计和工程总承包为龙头，以核心高端物料输送和装卸装备研发制造为支撑，为电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等行业提供物料输送系统工程的整体解决方案。由于环保要求不断提高，公司逐步展开输煤系统综合治理及改造业务。

公司自行设计制造的核心物料输送和装卸装备包括环保圆形料场堆取料机、长距离曲线带式输送机、管状带式输送机、装卸船机、堆取料机、排土机、翻车机、数字化料场管理机器人等。公司业务遍及几内亚、印度、印尼、菲律宾、柬埔寨、澳大利亚等海外国家和地区。

热能工程

公司的热能工程业务专业从事管道工程、空冷系统研究、设计、供货、安装、调试和总承包服务，为电站提供四大管道系统、空冷系统两类辅机系统以及电厂综合能效提升及灵活性改造服务，业务范围涉及火电、核电、石油化工、煤化工等领域。

其中，电站四大管道系统业务不仅提供管材、管件采购、管材管件配管加工制造成套供货，而且还为业主提供管道系统优化设计咨询服务；电站空冷系统业务主要采用 EP 和 EPC 模式，并对 EP 模式的空冷系统提供安装和调试的技术指导；综合能效提升及灵活性改造业务主要采取“系统诊断、方案制定、工程实施”模式，按照“一厂一策”思路，为火电机组节能降耗提供“菜单式、定制化”能效提升服务。

高端钢结构工程

公司高端钢结构工程业务产品包括风电塔架、光伏支架等，可为物料输送系统工程业务、热能工程业务、海洋与环境工程业务提供相关产品，是公司主要业务板块协同发展的重要支撑。公司风电塔架业务主要依托位于天津的华电重工机械和武汉华电工程装备，同时根据项目需要在全国设立“移动工厂”进行塔筒生产。

海洋与环境工程

依托华电集团在海上风电的前瞻性布局，近 10 年来华电重工深耕海上风电 EPC 业务，市场份额稳居行业前五。

公司拥有先进的专用于海上风电施工的船机等设备资源，充分利用海上风电桩基基础、塔筒等装备制造优势和临港出运的便利条件，形成了从设计，装备制造，到安装施工及运维的完整服务范围。

2017 年 11 月，由华电重工施工总承包建设的国家电投滨海北 H1#100MW 海上风电项目荣获 2016-2017 年度国家优质工程金质奖，成为国内风电工程（陆上、海上）首个获得国家优质工程金质奖项目。

截至 2022 年上半年，公司参与建设海上风电项目 26 个，项目装机容量 3.5GW，其中以施工总承包模式承建的项目 1.9GW，以 EPC 总承包模式承揽的项目 200MW；完成了 450 余套单桩基础施工、550 多台风机安装，累计敷设海底电缆 1,000 余 公里。

氢能工程

公司早在 2009 年开启了氢能产业布局之路，并在 2012 年成立了煤化工事业部，主要开展焦炉煤气制氢、PSA 变压吸附提氢、高压氢气管道输送、煤焦油加氢等氢能业务。在 2020 年，华电重工正式成立氢能事业部。自此，华电重工的氢能业务开始走上专业化发展的快车道。

公司的氢能业务分为两个方向：

一、绿电制氢解决方案，二、氢燃料电池以及关键材料国产化两个方向。

在绿电制氢领域，公司自主开发的碱性电解槽具有高电流密度、高电解效率、大容量、高响应速度的特点，运行平稳、性能先进、结构紧凑，适用于可再生能源规模化制备绿氢场景。

在燃料电池系统以及关键材料国产化方面，公司在 2022 年成功收购深圳通用氢能 51%的控股权。

通用氢能由加拿大工程院院士、燃料电池专家王海江领衔，以燃料电池为核心，致力于燃料电池关键材料气体扩散层、质子交换膜及催化剂的研发与制造，拥有从产品工艺、产品制备到设备等全方位的自主知识产权，解决氢燃料电池领域的“卡脖子“问题，通过关键材料的降本增效助力我国氢能产业的快速发展，打破了氢能关键材料的国际寡头垄断。

积极布局新能源增量业务，传统火电业务迎来新周期

出口与火电带动物料输送业务稳健增长。

公司物料输送系统工程与电力、港口、煤炭、冶金、化工、建材、采矿等下游行业密切相关，与国民经济增长和下游行业固定资产投资密切相关，具有周期性特点，不过因下游行业众多，其周期性不利影响相对较小。

2019 年以来公司积极开拓其他下游行业并通过“一带一路”加大出口销售，整体收入规模维持平稳走势。

随着火电投资进入新一轮上行周期，公司物料输送系统预计将受到显著拉动。热能工程业务将充分受益于火电建设与存量机组改造。公司热能工程业务与全国火电投资节奏具有较强的相关性，“十三五”至今由于火电整体投资强度的萎缩公司热能工程收入体量有所下降。

随着我国各区域先后出现能源供给紧张局面、“双碳”目标下对于火电调节能力的需求日益迫切，我国火电发展有望进入新周期，公司作为火电辅机设备行业龙头企业有望充分受益。此外，公司对灵活性改造和节能改造领域也有较强的竞争优势。

风光火共同带动高端钢结构业务增长。

公司高端钢结构下游行业包括火电、煤炭、建筑、风电等，2020 年国家环保政策推动下，煤场封闭、陆风抢装带动钢结构板块收入达到 27.7 亿元，同比增加 33.2%；2021 年由于煤场封闭项目减少，光伏业务尚在积极开拓市场，未形成规模，导致钢结构板块收入同比下滑 29.6%。随着华电集团“十四五”新能源开发目标的逐步实施，预计风电和光伏将成为钢结构 业务增长的主要引擎。

海风业务经历短暂低谷，同时布局海工与施工成长可期。

公司海洋与环境工程业务聚焦海上风电行业，2021 年由于行业抢装公司收入创造了 56.09 亿元的历史记录，2022 年行业装机经历短期低谷后将开启为期十年的高速成长期，公司凭借曹妃甸产能优势和强大的海上风电施工能力有望充分受益。

氢能业务收获在即。通过控股通用氢能，公司进一步夯实了在氢能领域的技术优势。公司氢能业务聚焦电解槽及其核心零部件，预计今年开始将贡献收入，后续将持续为国内大型发电企业新能源电站配储和制氢提供全生命周期解决方案。

全年计划新签合同 120 亿元。受到各地散发疫情的影响，上半年公司拿单进度略有滞后，2022 年上半年公司新签销售合同金额 30.67 亿元，同比减少 8.37%，公司全年计划新签销售合同 120 亿元。

集团外收入过半，对集团内部依赖度较低。2017 年至今，公司销售收入中来自华电集团及其控股企业的占比维持在 40%左右，公司作为华电集团旗下核心的工程和装备企业，对于华电集团的依赖程度处于合理水平。

SWOT 分析：“传统能源+新能源”双轮驱动公司发展

“传统能源+新能源”双轮驱动公司发展。公司是国内火电辅机设备龙头企业，此前由于火电投资的下行公司传统业务承压，新一轮火电建设周期的启动助力公司优势业务焕发新生；公司积极布局风电、光伏和氢能业务，其中风电业务海陆并举，覆盖设备与施工；光伏和氢能业务依托华电集团成长确定性较强。

SWOT 分析：公司优势在于公司作为火电辅机龙头企业技术积淀深厚，背靠华电集团，主打产品通用性较强可以规避单一行业的需求波动性。公司劣势是主要产品与服务盈利能力较弱，管理、决策和执行效率有待提高，业务类型较多造成重心不够突出。

市场机遇为火电建设迎来新周期，华电集团“十四五”新能源装机容量高增，海上风电迎来景气十年。市场挑战主要包括火电远期成长空间不明朗，钢结构业务竞争格局恶化，海风平价后盈利能力存在下行压力。

2025 年四大管道市场空间为 72 亿元，行业格局集中。

四大管道即连接锅炉与汽轮机之间的主蒸汽管道、再热热段管道、再热冷段管道和主给水管道以及相应旁路管道，是火电站、核电站常规岛必备的重要辅机系统，单位造价为 93-150 元/kW，按照最小值计算，2025 年全国四大管道市场空间将达到 72 亿元，按照 12%毛利率 假设测算，毛利润空间达到 8.6 亿元。

四大管道行业格局较为集中，华电重工在 全国百万千瓦级别机组的市场份额超过 50%。2025 年煤储运系统市场空间为 40 亿元，综合解决方案提供能力决定企业地位。

煤储运系统包括卸煤、上煤、储煤和配煤等环节组成，用到的大型物料输送装备包括翻车机、带式输送机、堆取料机等，此外还包括监控管理系统。单位造价为 44-64 元/kW，2025 年全国市场空间将达到 40 亿元，按照 13%毛利率假设测算，毛利润空间达到 5.3 亿元。

煤储运系统行业参与者包括设计院、设备制造商和建筑施工企业三大类，煤储运系统贯穿煤电生产全流程，设备工艺水平和控制管理水平同时起到重要作用，同时具备系统设计能力、大型项目管理能力、关键设备供应能力的企业在行业竞争中占据优势地位。

2025 年空冷系统市场空间为 25 亿元，玩家数量十分有限。

电站空冷技术是为解决“富煤缺水”地区建设火电厂而逐步发展起来的一种乏汽冷却技术，其最大优点是节水，最大缺点是一次性投资高、煤耗高；因此，它最适宜用在富煤缺水地 区建设。在我国，空冷系统主要用于“三北”地区煤电项目。

此前由于“三北”地区新建煤电项目大幅萎缩，市场需求长期萎靡，随着大基地配套电源点建设的加速，预计空冷系统将迎来新的成长周期。

电站空冷系统单位造价为 62-70 元/kW，预计 2025 年全国市场空间将达到 25 亿元，按照 13%毛利率假设测算，毛利润空间将达到 3.2 亿元。国内空冷系统主要企业包括 2 家外资企业（美国 SPX、德国 GEA）和 5 家国内企业（华电重工、龙源冷却、首航节能、哈空调、双良节能），其中外资企业由于国产技术的逐渐成熟基本已退出中国市场，部分国内企业已向其他行业转型。 2025 年钢结构市场空间为 36 亿元，专门从事火电钢结构企业较少。

煤电钢结构包括电厂主厂房钢结构、集控楼钢结构、锅炉钢结构、脱销钢结构、空冷钢结构 等，煤电钢结构单位造价为 45-50 元/kW，预计 2025 年全国市场空间将达到 36 亿元，按照 12%毛利率假设测算，毛利润空间将达到 4.3 亿元。

目前钢结构生产呈现“大行业、小企业”的特征，2020 年行业前四名企业的市场占有率仅为 5.2%，产能大于 30 万吨企业仅有 12 家，行业市场集中度低，未来钢结构制造集中度提高与规模化生产将成为必然趋势。

此外，大部分钢结构企业主要面向工商业建筑行业，专门从事火电钢结构生产设计的企业数量较少。

公司作为辅机设备龙头将充分受益于煤电建设新周期

公司煤电业务同时覆盖存量改造与新建需求。公司是行业中为数不多专业从事火电辅机设备生产与工程服务的企业，分布于公司五大业务板块之中。

物料输送系统工程是公司的王牌业务之一，“十二五”期间占公司营业收入的比重接近 50%， 且以煤电煤储运系统为主，“十三五”期间由于来自煤电的收入有所下降，公司积极开拓煤电外市场和出口市场，在冶金、化工、采矿等其他行业取得较快的业绩增长。

公司高端钢结构工程中的封闭料场和火电钢结构配套火电行业，其中封闭料场主要用于存量煤电项目的料场封闭改造，火电钢结构用于新建煤电项目。热能工程是公司的传统王牌业务，包括四大管道、空冷系统、能效提升及灵活性改造。

新建煤电需求带动公司收入增长，存量改造需求逐渐萎缩。根据公司的行业地位和历史表现，我们预计公司在煤电物料输送系统市占率维持在 25%，火电钢结构市占率维持在 10%，四大管道市占率维持在 35%，空冷系统市占率维持在 30%，公司营业收入随着行业的增长同步增长。

封闭料场业务随着存量火电厂改造的陆续完成，预计 2022-2025 年营业收入呈现下降趋势，能效提升与灵活性改造行业需求高峰出现在 2021-2022 年，预计 2023-2025 年公司对应营业收入呈现下降趋势。

风电老兵，光/氢新秀，助力华电实现新能源装机目标

华电集团“十四五”新增新能源装机力争达到 75GW

“十四五”华电集团新能源新增装机 CAGR 高达 48%。

2021 年 3 月中国华电集团表示，“十四五”期间华电集团力争新增新能源装机 75GW，“十四五”末非化石能源装机占比力争达到 50%，非煤装机（清洁能源）占比接近 60%，努力于 2025 年实现碳排放达峰。截至 2021 年底华电集团控股发电装机容量达 178.72GW，其中火电装机 120.49GW，水电装机容量 28.79GW，风电及其他发电装机容量 29.44GW。

我们预计 2022-2025 年华电集团新增新能源装机分别为 10.6/15.0/20.0/24.4GW，2021-2025 年新增装机 CAGR 高达 48%。

依托华电集团，新能源业务增速有望高于行业水平。公司为华电集团旗下唯一工程类上市公司。2016-2020 年公司新能源业务的增长主要来源于集团外的市场化竞争，随着华电集团新能源装机容量的快速扩张，我们预计公司有望获得较行业增速更快的业务增速。

2022 年风电招标容量有望接近 90GW，海上风电开启景气十年全年风电公开招标容量已破历史纪录，全年招标量有望接近 90GW。据不完全统计，2022 年初至今风机公开招标总容量已达 68.30GW，其中陆风招标 55.44GW，海风招标 12.86GW。

从业主结构来看，华能集团 9.15GW，国家能源 6.84GW，国家电投 5.92GW，华电集团 5.73GW，大唐集团 5.70GW，中国电建 6.33GW，三峡集团 4.72GW。目前全年风电公开招标容量已经超过 2019 年创造的历史记录。

结合当前项目进度，我们预计全年海上风电公开招标容量为 15-20GW，陆上风电公开招标容量有望达到 70-80GW，考虑到部分陆上风电项目采用非公开招标形式，全年风电招标容量有望接近 90GW。

2022-2025 年全国陆风/海风新增装机 CAGR 分别为 24%和 40%。2021 年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。

受抢装后新项目前期手续耗时较长、多点散发疫情、大兆瓦风机定型等因素影响，预计 2022 年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为 45GW 和 6.5GW。

根据产业链信息，我们预计 2023-2025 年全国陆上风电新增装机容量分别为 79GW/75GW/85GW；此外，预计年内面向老旧机组改造和分散式风电市场的针对性文件有望出台，陆上风电新增装机容量有望进一步上修。

海上风电方面，结合各省份发布的海上风电相关规划，我们预计 2023-2025 年全国新增装机容量分别为 12/15/18GW。2022-2025 年全国陆风/海风新增装机 CAGR 分别为 24%和 40%，风电迎来海陆景气共振。

“十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过 100GW。根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作但不在当期建成并网的装机容量约 100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台，我们预计“十五五”期间全国海风新增装机容量大概率将超过 100GW，年均新增装机容量 20GW，较“十四五”年均水平增长 52%，海上风电开启景气十年。

海外陆风市场相对平稳，海风市场 2025 年启动高增。

结合第三方机构预测，我们预计 2022-2026 年海外陆风新增装机容量将保持在 40-50GW 之间，随着新兴经济体陆续提出双碳目标并将新能源作为经济增长的重要抓手，新增装机容量有望保持稳健增长。

根据全球风能理事会预测，2025 年开始海外海上风电新增装机容量将进入快速增长期，增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场，2021-2026 年海外海风新增装机 CAGR 达到 33.1%，2026-2031 年新增装机 CAGR 达到 19.5%，202年开始海外海上风电装机将开启高速增长。

公司风电布局海陆并重，兼顾产品与工程三大产能基地+移动工厂服务全国风电市场。公司陆上风电塔筒业务主要依托位于天津的华电重工机械有限公司和位于武汉的武汉华电工程装备有限公司，前者主要覆盖北方的风电塔筒需求，后者主要覆盖南方需求。除了天津和武汉公司以外公司在全国各地通过租赁形式设立了众多移动工厂进行风电塔筒的生产与销售。

目前公司天津塔筒产能约为 400-500 套/年，武汉产能约为 300-360 套/年（不含移动工厂）。

公司海上风电塔筒、管桩与升压站业务主要依托位于唐山曹妃甸的华电曹妃甸重工装备有限公司，塔筒产能约为 150 套/年，管桩产能约为 80 套/年。

唐山海风规划出台，公司凭借区位优势有望受益。

2022 年 10 月，《唐山市海上风电发展规划(2022-2035 年)》和《唐山市海上风电发展实施方案(2022-2025 年)》，规划提出：到 2025 年，唐山市累计新开工建设海上风电项目 2-3 个，装机容量 300 万千瓦；海上风电装备制造产业初具基地化、规模化，累计总投资达到 50 亿元以上。到 2035 年，累计新开工建设海上风电项目 7-9 个，装机容量 1300 万千瓦以上。

目前，唐山市已建成投产海上风电项目 1 个，装机容量 30 万千瓦，也是河北省唯一开发建设海上风电项目的城市。公司凭借在唐山曹妃甸良好的区位优势有望充分享受唐山海上风电发展红利。

累计完成海风项目施工 3.5GW，累计市场份额大约 13%。截至 2022 年上半年，公 司参与建设海上风电项目 26 个，项目装机容量 350 万千瓦，在全国已并网的海上 风电项目中市场份额大约 13%；其中以施工总承包模式承建的项目 190 万千瓦， 以 EPC 总承包模式承揽的项目 20 万千瓦；完成了 450 余套单桩基础施工、550 多 台风机安装，累计敷设海底电缆 1,000 余公里。

布局海风工程十余载，采购新施工船充实施工能力。公司从 2010 年开始准备海风业务，2014 年采购了国内第一台自升式施工平台华电 1001 号，此后公司又通过融资租赁等形式长期使用振江号、华电中集 01、华电中集 02、华电博强 02、恒泰一号、华电博强 01、国能博强 01、华电稳强等施工船。

为了适应机组大型化的趋势，公司在 2021 年 12 月与上海博强集团签署“博强 3060”号风电安装船租赁合同，由中集来福士负责生产，这是“3060”系列海上风电安装平台的首艘产品， 桩腿长度达到 120 米，吊重达到 2200 吨，作业水深 65 米，可满足 16-20MW 海上风电及深水导管架的施工要求。“博强 3060”预计将于 2023 年三季度投入使用，将极大提高公司深远海海上风电安装能力。

行业景气叠加华电集团风电放量助力公司风电业务快速增长。公司风电业务中的陆上风电塔筒归入高端钢结构业务分类，海风塔筒/管桩和海风施工归入海洋与环境工程分类。

考虑到公司为华电集团旗下钢结构与工程主要业务载体，随着华电集团陆上风电新增装机的快速增长公司陆风塔筒业务有望获得高于行业整体增速的业务增速，公司在华电集团内份额预计在 20%-30%之间，在集团外份额预计在 3%左右。

公司海风塔筒管桩销量有望随着行业装机增长与唐山海风规划的落地持续增长，预计 2022-2025 年销量分别为 5/10/10/15 万吨。随着“博强 3060到位，公司大兆瓦海上风电施工能力将得到显著提升，预计市场份额维持在 13%-15%之间。

依托钢结构业务优势适时介入光伏支架领域

在光伏支架领域，目前光伏行业进入“大规模”发展时期，各地规划的基地类型普遍以百万、千万兆瓦的规模出现，同时“分散小型化”户用光伏市场也迎来发展机遇，光伏建筑一体化（BIPV）等多形态光伏应用受到市场高度关注。

公司以山西省光伏电站建设为契机，建立与当地政府及华电集团区域公司的互利共生、互惠共赢的协同发展局面，发挥公司在生产、制造、加工等方面的优势，进行光伏支架生产，努力提高 EPC 业务开拓能力，寻求向产业链上游延伸。

华电集团高度重视氢能业务，公司作为核心平台有望充分受益

公司承担华电集团“揭榜挂帅”和“十大重点科技项目”任务，重点对氢能应用领域关键技术进行攻关。2021 年 11 月公司氢能事业部顺利完成泸定水电解制氢项目，该项目为国内第一个氢能全产业链科研项目，集合了自主研发的水电解制氢、固态储氢、液态储氢和燃料电池的全产业链装备。

公司推动包头达茂旗、青海德令哈两个项目落地。包头市达茂旗 200MW 新能源制氢示范工程规划了 120MW 风电和 80MW 光伏，配套建设电解水制氢站和电化学储能 2 万 kWh；不超过项目新能源总发电量的 20%输送电网，其余电量用于配套的制氢站消纳。项目建成后风电光伏年发电量达 5.65 亿 kWh，年制绿氢量达 7800 吨。华电集团高度重视氢能业务布局，公司作为公司氢能业务的主要载体有望充分受益。

财务分析：经营稳健，盈利能力持续改善

业务开拓+提质增效带动业绩持续增长。2017 年以来公司营业收入规模稳步增长，公司在做好传统优势业务的同时通过在新产品、新下游的开拓和布局提升远期竞争力。

2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 达到 68%，其中 2021 年同比增速高达 214%，一方面由于当年海上风电抢装造成海洋工程业务量利齐增，另一方面公司深入开展提质增效工作，夯实管理基础、优化和提升资产使用效率，加大了项目管控、结算及清理力度，提升了项目盈利能力。

根据公司制定的 2022 年经营目标，全年预计实现营业收入 100 亿元，实现净利润 2.86 亿元。

业绩呈现出较为明显的季节性。从季度业绩来分析，公司业务以工程和相关设备销售为主，因此营业收入和利润具有较强的季节性，历年一季度由于施工和交付较少且计提员工奖金因此常出现亏损，后续三个季度逐季度改善，四季度往往是确认收入和利润的高锋。

海风抢装因素造成近期季度业绩波动。由于 2021 年四季度为海上风电吊装高峰，公司当季收入高达 52.51 亿元，归母净利润高达 1.55 亿元；2022 年第一和第二季度公司分别实现收入 13.28 亿元和 20.87 亿元，同比增速分别为 3%和 7%，实现归母净利润-1.09 亿元和 2.11 亿元，同比增速分别为-676%和 146%。2022 年一季度在执行海上风电项目有所减少，海上风电安装船的利用率不足，导致船机等固定成本未得到充分弥补，此外部分区域散发疫情也对施工和产品交付节奏造成一定程度影响。

费用率水平持续下降，盈利能力持续改善。2022 年上半年公司销售毛利率为 12.8%，销售净利率为 3.0%，均处于历史较好水平；分季度看，销售毛利率受到各季度不同业务收入占比的影响。

公司资产负债率维持在 60%左右，2017 年以来 公司加权 ROE 持续提升，2021 年达到 7.90%，2022 年预计将维持在较高水平。2017 年以来随着公司收入规模的扩张管理费用率持续下降，销售费用率稳定在 0.5%-0.6%之间，预计后续随着销售规模的增长公司费用率水平将保持下降态势。

盈利预测

主营业务预测 2019-2021 年公司营收分别为 71.76/89.06/103.29 亿元，毛利润分别为 6.74 /7.01/9.25 亿元，毛利率分别为 9.40%/7.87%/8.95%。

2022-2024 年，预计营业收入分别达到 102.68/127.04/148.39 亿元，毛利润分别 为 10.60/13.40/16.55 亿元，毛利率分别为 10.32%/10.55%/11.15%。

1、物料输送系统工程

2019-2021年营收分别为22.21/18.54/19.66亿元，毛利润分别为2.28/1.92/2.61 亿元，毛利率分别为 10.26%/10.35%/13.29%。

2022-2024 年，预计营业收入分别达到 25.23/24.51/27.87 亿元，毛利润分别为 2.30/2.35/2.69 亿元，毛利率分别为 9.13%/9.50%/9.64%。

2、高端钢结构工程

2019-2021年营收分别为20.79/27.69/19.50亿元，毛利润分别为2.26/2.89/2.69 亿元，毛利率分别为 10.86%/10.44%/13.79%。

2022-2024 年，预计营业收入分别达到 24.31/32.80/39.05 亿元，毛利润分别为 2.80/3.47/3.96 亿元，毛利率分别为 11.51%/10.59%/10.13%。

3、热能工程

2019-2021 年营收分别为 11.12/12.37/7.81 亿元，毛利润分别为 0.97/1.22/1.13 亿元，毛利率分别为 8.7%/9.8%/14.4%。2022-2024 年，预计营业收入分别达到 23.54/29.2/33.81 亿元，毛利润分别为 2.67/3.45/4.04 亿元，毛利率分别为 11.3%/11.8%/11.9%。

4、海洋与环境工程

2019-2021年营收分别为16.54/30.29/56.09亿元，毛利润分别为1.12/0.84/2.60 亿元，毛利率分别为 6.8%/2.8%/4.6%。

2022-2024 年，预计营业收入分别达到 25.31/34.23/37.36 亿元，毛利润分别为 1.79/2.68/3.63 亿元，毛利率分别为 7.1%/7.8%/9.7%。

5、氢能工程

结合华电集团新能源制氢项目进度和需求，2022-2024 年，预计营业收入分别达到 4.00/6.00/10.00 亿元，毛利润分别为 0.80 /1.20/2.00 亿元，毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。

6、其他业务

2019-2021 年营收分别为 1.09/0.16/0.23 亿元，毛利润分别为 0.12/0.13/0.22 亿元，毛利率分别为 11.0%/84.7%/93.2%。

2022-2024 年，预计营业收入分别达到 0.3/0.3/0.3 亿元，毛利润分别为 0.24/0.24/0.24 亿元，毛利率分别为 80.0%/80.0%/80.0%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年实现营业收入分别为102.68/127.04/148.39亿元，归属母公司净利润 3.14/4.47/6.14 亿元，利润年增速分别为3.7%/42.1%/37.5%,2022-2024年每股收益分别为0.27/0.38/0.53元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：6.17-6.87 元

公司是国内火电辅机设备龙头企业，在四大管道、空冷系统、火电钢结构、煤电灵活性改造等细分领域市场地位领先，“十四五”期间将充分受益于火电装机的快速增长。

新能源方面，公司背靠华电集团“十四五”新能源装机目标将在风电、光伏、氢能等领域快速成长。

风电方面，公司同时布局陆上风电塔筒和海上风电塔筒/管桩，目前拥有天津、武汉、唐山三大生产基地和若干移动工厂，未来将充分受益于我国风电发展；唐山海上风电发展空间广阔，公司作为当地重要企业有望获得较高的市场份额；此外，公司通过采购/租赁适应于大型化时代的海上风电施工船将保持在海风施工领域的领先地位。

光伏方面，公司布局光伏支架产品并逐渐向光伏 EPC 拓展。氢能方面，公司有望为华电集团新能源制氢项目提供系统解决方案与电解槽产品，同时通过控股通用氢能实现对燃料电池和核心零部件的布局。

根据以上假设采用 FCFE 估值方法，得到公司的绝对估值区间为 6.17-6.87 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于权益资本成本 Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在 6.17-6.87 元。

相对估值：6.08-6.46 元

可比公司的选择：公司是火电辅机设备产品与工程龙头企业，同时从事风电等新能源行业相关设备与工程业务，可对标的公司包括火电与新能源头部 EPC 企业中国能建，火电与风电设备企业东方电气、哈尔滨电气，钢结构优质企业杭萧钢构，工程总包企业北方国际。

中国能建是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在火电设计、建设领域代表着世界最高水平，可以承揽全部容量等级火电工程的咨询、勘测、设计、施工等业务，享有较高的行业领导地位和话语权，“双碳”目标确立以来中国能建加紧布局新能源电站 EPC 与运营业务。

东方电气、哈尔滨电气是国内火电三大主机设备（锅炉、汽轮机、发电机）龙头企业，同时从事风电设备业务。

杭萧钢构是国内老牌钢结构专业总承包和 EPC 总承包企业，产品广泛应用于建筑、场馆、桥梁等领域。

北方国际主要从事国际工程承包、国内建筑工程、装备出口贸易等业务。

综上所述，我们将中国能建、东方电气、哈尔滨电气、杭萧钢构、北方国际作为可比公司。 通过对比可以看出可比公司 2023 年平均估值为 14.0 倍，考虑到公司除火电、风电设备与工程业务外，光伏和氢能业务将快速实现收入突破，未来成长性和增速高于现有业务，此外华电集团“十四五”期间新能源装机目标宏伟，公司背靠华电集团在新能源业务板块将拥有超过行业整体水平的增速。

我们给予公司 15%-20%的估值溢价，23 年合理估值区间为 16-17 倍 PE，得出公司合理相对估值 股价区间为 6.08-6.46 元。

业绩与复盘

火电与基建投资周期性影响公司业绩。

公司上市时主要从事包括物料输送系统工程、热能工程和高端钢结构三大业务，其中物料输送系统工程收入占比较高（2013 年达到 66%），下游行业以火电为主，同时服务于港口、石油、冶金、化工、煤炭、建材等。

2013-2015 年我国火电新增装机正处于上行周期，带动公司火电业务收入和利润持续增长，2014 年公司归母净利润达到 3.64 亿元。

2016 年以来，我国火电新增装机和投资额保持低迷态势，煤电装机和投资额持续萎缩。

2015 年以来我国经济由高速发展向中高速发展换挡，且产业结构逐渐向第三产业倾斜，第二产业对 GDP 的贡献有所下降，新增固定资产投资下降，全球贸易保护主义倾向抬头。公司业绩与火电投资与基建关联性较强，造成 2016 年出现亏损。

业务版图逐渐完善大幅增强抗风险能力。

2017 年以来公司积极应对不利因素，加大市场开拓力度，增加下游行业覆盖广度，加强成本管控，做优做强传统业务的同时抓紧布局风电、光伏、氢能等业务，2017-2021 年公司归母净利润持续修复并实现跨越式增长。

通过更加健全的行业和产品布局、向新能源行业转型以及加强内部成本管控，公司抵御市场风险能力显著增强。2022-2025 年，随着火电和新能源行业的同步放量、华电集团在新能源装机量的快速增长，公司具有较强的成长动能。

公司估值处于历史低位。

从上市以来的 PE Band 分析可知，当前公司估值正处于历史低位，考虑到主要下游行业的成长性，公司具有良好的投资价值。

综合上述几个方面的估值和股价复盘，我们认为公司股票合理价值在 6.17-6.46 元之间，对应 23 年动态 PE 区间为 16-17 倍，相对于公司目前股价有 16%-22%溢价空间。

我们认为，公司作为火电辅机设备龙头企业将充分受益于“十四五”火电成长新周期，海上风电工程业务将随着“十四五”期间全国海上风电装机快速增长持续放量，光伏、氢能等新型业务背靠华电集团有望实现高于行业整体增速的收入与业绩增长。

我们预计公司 22-24 年归母净利润 3.14/4.47/6.14 亿元，同 比增长 3.7%/42.1%/37.5%。

风险提示

估值的风险

我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在 6.17-6.46 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算 Ke 时采用的无风险利率 2.8%、股票风险溢价 5.5%的取值都有可能偏低，导致 Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处的主要行业包括火电、风电、光伏和氢能，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们主要关注公司 2023 年估值，选取可比公司 2023 年平均 PE 作为参考，并给予公司 10%的估值溢价，最终判断公司 23 年合理的 PE 在 16-17 倍之间。

上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存 在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。2017-2021 年公司收入中来自华电集团及其控股公司的占比为 38%-48%，关联交易占比较高，公司相关业务估值存在高估的风险。

盈利预测的风险

毛利率/价格下降：各类钢材等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

煤电机组建设进度不达预期：煤电机组建设进度不达预期、设备交付进度不达预期，公司煤电相关设备与工程业务收入存在高估的风险。

海上风电施工盈利能力下滑：2021 年抢装结束后行业需求恢复至正常水平，行业报价有所下降，此外随着机组大型化单位 kW 施工造价持续下降，2021 年以来行业新采购海风施工船数量较多有可能造成竞争格局恶化，公司海风施工盈利能力存在下滑的风险。

全国风电新增装机容量不及预期：公司同时生产陆上和海上风电塔筒与管桩产品，若行业装机量低于预期水平则公司相关业务收入存在高估的风险。

光伏、氢能新业务市场开拓不及预期：光伏和氢能业务是公司今年布局的新兴业务，预计未来增速较快；公司若市场开拓进度不及预期则存在收入高估的风险。

华电集团新能源装机进度不达预期：公司背靠华电集团有望获得较高的市场份额和新能源业务增速，若华电集团新能源装机进度不达预期，则新能源相关业务收入存在高估的风险。

政策风险

煤电项目目前由于动力煤价格等因素盈利能力普遍较差，若后续辅助服务、容量电价等政策机制无法及时出台以弥补煤电项目的损失则煤电新增装机容量可能不达预期。

公司除火电、新能源下游行业外也涉及建筑、工业、石化等行业，若后续国家对于基建政策支持力度不及预期则有可能对公司各类产品销售产生不利影响。

海上风电平价发展初期主要依赖于地方补贴和其他政策支持手段，若后续国家和地方对于海上风电的政策支持力度减弱，则海上风电行业装机量可能不及预期。

新能源制氢项目目前主要依赖国家和地方政府的示范项目，尚处于发展的初期阶段，若国家和地方对于新能源制氢支持力度减弱，则公司氢能业务发展可能受到制约。

其他风险

新冠肺炎疫情反复对于公司市场开拓、生产与交付等方面可能造成不利影响，公司新增订单和营业收入存在高估的风险。

三十载奋进，蒙娜丽莎：逆境终将过去，期待“微笑”再度绽放

1、蒙娜丽莎：三十载奋进，争做全国建陶引领者

1.1、佛山走出的建陶龙头，产能持续扩张

蒙娜丽莎集团股份有限公司（002918.SZ）坐落于广东省佛山市，1992 年其前身樵东墙地砖厂成立，1998 年转制成为民营企业，并于 2017 年在深交所中小板挂牌上市。

公司主要从事建筑陶瓷的设计、研发、生产与销售，经营瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖等四大类产品。

经过三十载的发展，蒙娜丽莎已成为国内建筑陶瓷一线品牌，产品先后应用于北京奥运会、港珠澳大桥、迪拜世博会中国馆等多项国内外重点工程建设。

公司股权较为集中，管理层持股稳定。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司总股本为 4.19 亿股，公司高管萧华（董事长）、霍荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有公司股份 29.86%、13.69%、9.33%、9.33%，并通过佛山美尔奇投资间接持股 2.52%，合计掌握公司 63.08%股份。四位董事自公司成立至今一直密切合作，并签署《一致行动协议书》，促进公司决策的迅速落地及战略的有效实施，为公司的稳定管理、高效经营、快速决策提供保证。

公司已完成佛山西樵、清远、藤县、高安四大生产基地布局，截至 2021 年底合计拥有产能约 1.9 亿平方米，产品辐射范围持续扩大。

佛山西樵基地为公司总部所在地，拥有 16 条生产线；2013 年清远基地投建，拥有 5 条生产线；广西藤县基地于 2019 年 3 月开工建设，计划建成 11 条生产线，产能可达 8800 万平 方米，截至目前一期工程已有 7 条生产线投产；2021 年收购普京陶瓷旗下至美善德，在高安取得 9 条生产线，年产能约 4000 万平方米。

1.2、底部蛰伏、轻装上阵，期待重回成长通道

地产环境扰动，经营阶段性承压近年来，公司收入规模快速增长。

公司在持续推进经销业务的同时，借助精装房渗透率提升东风，战略工程业务增长迅速。在需求的带动下，公司也在积极扩大产能，新建和并购并举。2021 年公司营业收入达到 70 亿元，16-21 年的营收 CAGR 为 24.63%。

2021H2 之前公司利润增速与收入增速整体匹配，但之后受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料（煤炭、天然气、胚釉料等）成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。

2021 年，公司归母净利润 3.15 亿元（其中计提资产及信用减值损失合计 2.2 亿元），同降 44.4%；毛利率为 29.1%，同降 5.2pct；净利率为 4.6%，同降 7.0pct。22H1，公司营收出现小幅下滑，同降 5.1%至 29.2 亿元；归母净利润为-4.88 亿元（计提资产及信用减值损失合计 5.4 亿元），毛利率为 21.1%，净利率为-16.9%。

下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。

由于下游 B 端地产客户资金较为紧张，因此公司回款状况也受到影响。2021 年公司经营性现金流量净额为-0.84 亿元，上年同期为 5.76 亿元；收现比为 0.90，上年同期为 1.02。

2022H1 公司经营性现金流量净额为 2.02 亿元，上年同期为 1.68 亿元；收现比 为 1.09，上年同期为 0.88，已有所好转。

重新发力 C 端业务，下沉市场渗透率持续提升

从销售模式来看，公司主营业务收入主要来自战略工程渠道业务和经销商渠道业务，且经销业务占比在逐步提升。

21 年，公司战略工程业务营收 34.16 亿元，经销业务营收 35.70 亿元，分别占比 48.90%、51.10%。

22 年 H1，公司战略工程业务实现收入 12.5 亿元，占比 43.25%；经销业务实现收入 16.4 亿元，占比 56.75%，较 2021 年提升 5.65pct。

21 H2 开始，面临外部经营环境压力，公司也在主动缩减大 B 端业务，并积极推进无风险、低风险的小 B 项目及 C 端业务。

分地区来看，公司依托华南、华东两大优势区域，逐步向全国实现产品渗透。

华南、华东历来为公司“主战场”，近年来，通过全国布局，深耕下沉市场，使得西南、西北、华中等多地销售占比逐年提升。

16 年-22 年 H1，华中地区营收占比由 7.49%上升至 11.20%，提升 3.71pct；西南地区营收占比由 12.08%上升至 12.62%，提升 0.54pct；西北地区营收占比由 3.76%上升至 5.34%，提升 1.58pct。

产品结构持续优化，高毛利产品占比提升

公司主要产品包括瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖等传统类型陶瓷砖，也涵盖顺应消费潮流的薄砖、薄板等新型建筑陶瓷。

传统陶瓷砖根据其有釉/无釉、陶质/瓷质等材质特点，在色彩、光洁度、耐磨性、吸水性等理化性质方面具有差异，适用于厅堂、厨卫、走廊等不同场景下建筑的内外装潢。

陶瓷薄砖、薄板则是近年响应下游高端消费者对大型建筑陶瓷幕墙、家居陶瓷饰板等需求而 诞生的。

瓷质有釉砖为公司核心产品，产销稳步增长；陶瓷薄板、薄砖业务快速发展，为增长亮点。

瓷质有釉砖是公司第一大销售品类，收入规模从 2016 年的 9.71 亿 元扩张至 2021 年的 45.21 亿元，年均增长率超 35%；营收占比由 2016 年的 41.87%增长至 2022 年 H1 的 70.34%。

作为新兴产品的陶瓷薄板、薄砖收入增长迅猛，从 2016 年的 1.4 亿元快速扩张至 2021 年的 9.15 亿元，16-21 年 CAGR 达 45.57%。

2、建筑陶瓷行业：集中度提升大势所趋，龙头仍可“强者愈强”

2.1、“大行业、小企业”特征较为明显

建筑陶瓷行业概览

我国拥有悠久的建陶消费史，现代工业生产技术源于欧洲。

早在新石器时代，我国古人便掌握了原始制陶术；西周时期，人们已能烧制板瓦、筒瓦；秦汉后，随生产力的发展，砖雕、琉璃砖、青花瓷砖等多种兼具使用功效和设计美学的陶瓷砖不断涌现，为我国建筑陶瓷消费文化和习惯打下深厚基础。

近代，我国建筑陶瓷的工业生产技术习自欧洲，1983 年，佛陶集团从意大利引进全国第一条全自动陶瓷墙地砖生产线，掀起了第一轮现代化生产高潮；20 世纪 90 年代，以乡镇企业为主体的陶企帮助我国实现全球建陶产量第一；进入 21 世纪，众多陶企转型为民营企业，市场活力得到进一步激发；近十年来，建筑陶瓷行业和房地产行业休戚与共，业内涌现出部分上市龙头，行业整体朝精益化、集约化方向发展。

建筑陶瓷是以粉状石英、粘土、长石及其他化工原料为主要原料，用于房屋、道路、给排水和庭院等各种土木建筑工程的陶瓷制品。

按制品材质可分为粗陶、精陶、半瓷和瓷质四类；而按坯体烧结程度可分为多孔性、致密性以及带釉、不带釉制品。产品具有强度高、理化性质稳定、易清洁等优点，并可通过添加颜色、图案等从而极具艺术装饰效果。

建筑陶瓷上游主要有胚、釉料等原材料，以及煤炭、天然气、电力为主的能源。其中，以东鹏 2020H1 产品为例，原材料（包括砂坭、化工材料、包装材料等）成本占比约 35%，能源（包括电、煤、天然气等）成本占比约 25%。建筑陶瓷下游以地产应用为主，客户多为大型房地产商、大型零售商及家装消费者。

行业增长乏力、集中度较低，产能已在逐渐出清

我国是世界最大的建筑陶瓷生产国与消费国，需求已触顶回落。良好的消费文化基础，叠加陶瓷本身优秀的理化性质，建筑陶瓷成为我国公共建筑装修装饰和家庭住宅装修装饰的主要建材之一，产量丰富，应用广泛。

根据 ACIMAC 的统计，2021年，中国的瓷砖消费量占全球瓷砖消费量的 45.41%，生产量占全球的 48.33%。不过，我国建筑陶瓷产量自 2016 年最高时的 102.6 亿平方米已降至 2021 年的 88.63 亿平方米。

市场集中度较低，业内公司体量差异较大。

20 世纪 90 年代，我国建筑陶瓷行业参与者以乡镇、民营企业为主，经营粗放、技术粗糙，为市场的高离散度埋下伏笔。

从行业上、下游来看，由于原材料易得性较高，技术工艺难度较低，下游应用场景广泛，行业整体进入壁垒较低，房地产市场的持续发展，也引得建筑陶瓷各类企业不断涌现，产品良莠不齐。

根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据，截至 2021 年，马可波罗、东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居 4 家国内建筑陶瓷龙头合计营收的市场占有率仅为 9%。

存量竞争加剧，行业落后产能在逐步出清。

我国建陶产能于 2014-2017 年达到顶峰，产能突破 130 亿平方米，产线数一度达 3621 条。随后市场进入存量竞争阶段，叠加环保政策愈发严苛，大量竞争力低下、产品力薄弱、产能落后的陶企被迫出局。

截至 2020 年，我国建陶产能下滑至 123.0 亿平方米，产线数缩减至 2760 条。同时我们也注意到，行业内的单线产能、陶企的日均产能均有所提高，侧面印证了“大产线、大陶企”的行业集中趋势。

2.2、 竣工修复对建陶需求将带来阶段性支撑，行业集中度有望进一步提升

在此前高周转模式下，2015-2021 年地产新开工-竣工传导周期约为 3 年。

本轮周期，地产新开工面积增速于 2015Q4 见底后开始上行，于 2019Q2 见顶，上行周期约为 3.5 年。按照正常传导逻辑，地产竣工面积增速本应于 2022Q2 后见顶。但自 2021Q3 开始，竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大，因此尚有相当量的竣工需求积压，亟待释放。

中短期地产竣工回补，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。理论上讲，瓷砖为竣工端产品，一般在竣工后一年内转化为建筑陶瓷需求。由于房屋“烂尾”影响国计民生，且阻碍地产良性循环的形成（降低民众购房意愿），因此“保交付”一直是重要政策导向，且力度不断加码。

其实自 2021H2 以来的地产下行周期过程中，竣工数据强于销售数据、强于新开工数据，呈现较强韧性。随着后续房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎。

地产下行背景下建陶行业“马太效应”加剧，未来或将出现地产巨头与瓷砖巨头“强强联合”局面。随着中小地产商生存环境恶化，未来或纷纷退出市场，而大地产商更倾向于选择资金力量雄厚、产品口碑过硬的头部陶企进行合作。有体量、有渠道、有技术的企业将不断收割市场份额，而没有渠道、品牌和规模的小企业将面临被收购或淘汰的境地，蓝海市场中的百花齐放将被红海竞争中的弱肉强食所替代。

消费升级背景下缺技术、弱设计的中小企业加速出局。

居民消费水平提高导致消费者对瓷砖产品在美观度、理化性质等方面提出更高要求。依据中国国家知识产权局数据，2021 年陶瓷砖类产品在外观美化与功能性能提升方面的专利合计占比 88%，增强、增韧、耐磨等结构性能提升类的专利仅占 9%。未来消费者对建筑陶瓷的设计美感，以及抗菌、负离子激发等环保健康功效要求或将更高。新的赛道，对企业的设计能力和材料理化性质研究能力等带来新的考验，而过去以仿制为主的中小企业，由于缺乏相关核心竞争力，将在新的时代中逐渐被淘汰。

愈发严苛的环保以及能耗要求下，落后产能将进一步淘汰。

“碳中和”目标的提出，使得我国对高能耗企业的政策收紧。

2022 年，国家发改委、工信部、生态环境部和国家能源局等国家部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》，其中《建筑、卫生陶瓷行业节能降碳改造升级实施指南》提出，到 2025 年建筑、卫生陶瓷行业能效标杆水平以上的产能比例均要达到 30%，能效基准水平以下的产能基本清零。

而截至 2020 年底，建筑陶瓷行业能效优于标杆水平的产能占比小于 5%，能效低于基准水平的产能占比小于 5%，与目标仍有较大差距；与此同时，四川、福建等各省也相继颁布了涉及建筑陶瓷行业的节能减排政策。未来行业的能耗要求或将更为严苛，不满足能耗、排放的中小陶企落后产能将逐步被淘汰。

2.3、高安陶企转型锂渣坯生产，为行业注入新鲜血液

有“锂”有“瓷”的江西宜春，为锂渣提锂提供便利土壤。江西宜春拥有全世界最大的锂云母矿，聚集着众多产业链企业，截至 22 年 H1，落户宜春的锂电新能源企业达到 146 家。同时江西也是全国第二大建筑陶瓷产区，尤其宜春高安基地规模较大，截至 2022 年 8 月，共有 56 家陶瓷企业、176 条生产线，瓷砖年产能超过 9 亿平米。

传统锂矿提锂工艺中，会有部分氧化锂被留存在废渣内，在当前锂价高企的背景下，锂渣的经济价值显现。由于工艺流程相近，锂渣坯制造所用窑炉、设备（球磨、干燥机等）和瓷砖生产相通。因此陶瓷生产设备可以进行部分改造，在窑炉中将固废锂渣与聚凝剂中温焙烧，从而制成锂渣坯，交由碳酸锂厂重新进行二次提锂。

转型锂渣煅烧提锂，江西陶企的破局新尝试，亦将带来供给端的边际收缩。

近年来陶瓷产能严重过剩，叠加地产端需求萎靡以及成本价格上涨，传统陶企利润空间被大幅压缩。江西部分中小陶企，依托当地资源优势，相继完成技改，转型锂渣煅烧提锂产业。截至 2022 年 9 月中旬，江西产区共有 16 家陶企、35 条生产线改产锂电材料项目通过备案审批，转型锂渣坯项目；其中，14 家陶瓷企业的 30 条生产线坐落于高安产区，原瓷砖年产能合计 1.3 亿平方米（以 310 天生产周期为计），占高安陶瓷年产能 13%以上。

3、短期期待业绩底部修复，竞争优势奠定长期成长基础

3.1、竣工修复有望带动盈利向好，公司回购彰显信心

未来伴随地产周期触底以及“保交付”持续推进，竣工修复逻辑将会继续演绎，从而带动建筑陶瓷市场回暖，公司作为行业龙头企业将会充分受益。

此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期。

原燃材料价格的上涨以及大额资产减值的计提，并未对公司业务渠道、产品结构等核心竞争力产生冲击，未来随着成本压力、经营风险的缓解以及经销业务比例的上升，盈利能力和经营性现金流均有望逐步恢复。此外，随着大额资产减值计提的完成，轻装上阵，弹性更足。

基于对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并提振二级市场信心，公司 2021 年 12 月 1 日发布拟回购公告。公司拟以人民币 1.1-2.2 亿元回购公司约 344.50 -689.01 万股，计划回购价格 31.93 元/股，约占公司总股本的 0.83-1.66%。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司累计回购 613.29 万股，占当前总股本的 1.46%，其中最高成交价 23.50 元/股，最低成交价 11.87 元/股，成交总金额约人民币 1.07 亿元（不含交易费用）。

3.2、产品优势：依托强大产品力，助力市场拓展

陶瓷砖产品将在行业集中度提升下实现存量抢夺蒙娜丽莎陶瓷砖产品较二、三线品牌产品优势明显，具备较强市场竞争力。公司在产品种类、新品开发具有优势，开发出轻质板瓷艺画、全通体玻化瓷质砖、全抛釉瓷砖等多种新颖且极具艺术美感的产品。

多年的技术积累，使公司在生产工艺、材料特性、外观设计方面远远领先以仿制、代工为主的中小企业；产品在美观度、品控、功能性等各方面胜过行业二三线品牌产品。

行业集中度提升背景下，公司陶瓷砖产品或将实现存量市场的份额抢夺。由于行业较为分散，公司 2021 年营收仅占全行业的 2%左右。预期未来随着中小企业的退出，下游需求则将由蒙娜丽莎等龙头填补。

“大型化、薄型化”需求开启，领军地位助力公司蓝海启航

陶瓷薄砖、薄板产品在建筑幕墙、家居装饰及定制化服务领域的应用，将为建陶行业下游需求开辟新的增长点。陶瓷薄砖、薄板是生产技术提高、下游消费需求升级的产物。

因其单片面积大、质量轻，同样面积使用陶瓷薄砖、薄板铺贴，较使用传统陶瓷砖铺贴平整度更高、整体性更好，故而适合酒店、写字楼等高档场所内外建筑面的装潢使用。

同时，部分企业创造性地将岩板作为橱柜、冰箱、餐桌等家居产品的饰板使用，开创了建筑陶瓷在家居产品市场的使用先河，并且随着“岩板+家居”这一模式的不断渗透，针对高端客户的定制化服务也逐渐兴盛起来，为建陶行业开辟了新的增长点。

陶瓷大板类产品逆势增长，建陶行业大/岩/薄板产线数量由 2018 年的 20 条增至 2020 年的 210 条。

蒙娜丽莎是陶瓷大型化、薄型化方向的领军企业。

早在 2007 年，公司第一条瓷质板材生产线投产成功，开拓大型、薄型建陶细分市场，并逐渐探索、推进陶瓷板在幕墙和装配式建筑领域中的应用。

公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺，在建陶大型化、薄型化方面技术实力领先。

公司 陶瓷薄砖、薄板产品产销良好，在市场中拥有较好口碑，2021 年公司陶瓷薄板/薄砖业务实现营收 9.15 亿元，16-21 年 CAGR 达 45.57%，售价高于行业平均水平，并在下游企业的评选中成为岩板产品的首选企业。

公司积极推进岩板产品与家居产品的跨界合作，并着力布局家居定制化服务领域。

2019 年 6 月，公司子公司绿屋建科以优质的岩板材料、陶瓷行业屈指可数的“双甲双壹”专业资质（建筑装修装饰工程专业承包壹级/设计专项甲级等），以及涵盖解决材料配套与设计、安装应用的衔接问题等定制服务的优势签订了岩板定制家居项目合同。

2021 年 7 月，成都华府金沙名城的岩板定制家居项目正式开工，是建筑陶瓷行业内首个房地产定制家居岩板 EPC 项目，项目涉及住宅 1300 多套住宅的定制厨柜、中岛台、洗手台岩板家居，岩板应用量约为 2 万延米。

3.3、渠道优势：2B 业务仍有亮点，2C 业务渗透加速

B 端：房企首选率位居前列，地产下行背景下展现风控能力

受益于精装房的推广，房地产商对于建筑陶瓷的集中采购需求迅速扩张，公司充分把握这一机遇，加强与房地产商的战略合作关系。凭借自身在研发创新、产能布局、产品品类及售后服务等方面的优势，迅速拓展 B 端业务。

在中房网发布的房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商品牌测评中，蒙娜丽莎品牌首选率逐年上升，连续四年位居建筑陶瓷类供应商第二名。

目前我国精装房渗透率约为 30%，已阶段性触顶，但随着地产行业小企业出清、市场集中度进一步提升，追求品质的大型房地产商会更加青睐蒙娜丽莎等头部建筑陶瓷供应商，工程业务未来还将有广阔的发展空间。

应收账款额度小、账龄短，在充分计提减值后，风险整体可控。

从额度上来看， 21 年蒙娜丽莎、东鹏控股应收账款额度较为接近，低于帝欧家居和马可波罗；从账龄上看，蒙娜丽莎 1 年内应收账款占比达 91.80%，高于东鹏控股/帝欧家居/马可波罗的 75.09%/89.38%/77.18%；从周转率来看，除 17 年小幅低于帝欧家居外，16-21 年公司应收账款周转率均仅次于东鹏控股，处行业上游水平。

在 21 年以来的建陶企业普遍应收账款追回困难，周转率大幅下降的大背景下，公司应收账款周转率表现相对坚挺，22H1 为 2.43，高于其他公司。

C 端：坚持下沉战略，多渠道市场开拓已见成效

公司坚持渠道下沉战略，不断强化公司在全国各级城市的零售端影响力。相比于市场成熟稳定的大中型城市，我国小型、县级城市建筑陶瓷市场仍有较高的成长空间。近年公司在巩固一、二线城市基本盘的同时，着力拓展在三、四线城市的产品销售。

2017 年底，公司销售网点约 3000 多个，而截至 2021 年底，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络，签约经销商 1540 个，已拥有专卖店及销售网点 4620 个，销售网点数量持续较快扩张，零售端销售力不断增强。

强化服务，凸显品牌竞争优势。

公司线下门店为消费者打造建筑陶瓷“一站式”购物体验，不仅为其提供多种精美产品，还附加免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，很大程度上优化了客户的购物体验。同时公司力推“微笑铺贴·成品交付系统”，一方面减少了公司产品的投诉率、返工率，另一方面也进一步提高了公司的市场口碑。

公司寻求渠道范围拓宽，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。

在线下门店扩张的基础上，公司致力于打造蒙娜丽莎线上业态，通过近年兴起的电商平台、直播带货、互联网家装公司等销售渠道不断为公司增收，截至目前，公司在国内主流电商平台天猫、京东等均拥有旗舰店，并在各大购物节取得可观的线上营收。未来随着数字化平台不断为企业销售端赋能，公司 C 端销售或将更上一层楼。

3.4、 产能优势：规模效应助力成本降低，优化区域和产品结构布局

公司近年秉持“大瓷砖、大建材、大家居”的发展战略，坚持做大做强陶瓷主业，提前布局扩产，助力市场份额争夺。

公司近年加大对各生产基地的资金投入，2021 年全年用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产的开支达 10.77 亿元，16-21 年 CAGR 达 60.86%。截至 2021 年底，公司合计拥有 37 条生产线，总产能达为 1.9 亿平方米，居同业公司前列。

广东、广西新增产线投产将巩固公司在高端市场地位。2021 年，公司完成广东西樵特种高性能陶瓷板产线、广西藤县智能产线建成投产，两地共 6 条产线均专注于陶瓷大板等高端产品生产。

收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力。华东地区为蒙娜丽莎的传统市场，公司深耕多年。

2021 年 2 月，公司以现金 4.01 亿元受让普京陶瓷持有的至美善德 58.97%股权，并以现金 2.50 亿元认缴至美善德新增注册资本 4,411.76 万元，交易完成后持有至美善德 70.00%的股权。

布局地处华东的高安基地，一方面较大地丰富了公司中低端产品的品类，缓解了公司产能的不足；另一方面，利用其区位优势，辐射华东区域，增强了地区影响力，并显著降低了销往华东地区产品的运输成本，使公司产品在华东地区更具优势。

全国性布局、规模效应，助力产品成本降低。

近年随着蒙娜丽莎新建产能区位优势和规模效应的释放，公司包括研发成本、销售成本等在内的综合成本被扩张的产品规模不断摊薄；战略工程业务端的运输成本也因产线的区域辐射效应而大幅下降。

4、盈利预测及估值

4.1、关键假设

公司主营业务包括瓷质无釉砖、瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄砖/薄板四大类产品。未来随着成本端压力逐渐消退及行业集中度的不断提升，公司瓷质有釉砖、瓷质薄砖/薄板等高毛利产品有望持续发力。

我们假设：

产能和售价假设：根据公司可转债跟踪评级报告，截至 21 年底，广西藤县最后一期 4 条生产线仍在建设中，预计于 22 年完工后新增产能约 3,200 万平方米，此外不排除有继续扩产的动作。

根据投产节奏和预期，我们假设 22-24 年产能增速为+15%/+10%/+15%，对应产能分别约为 2.20/2.42 和 2.78 亿平米。

当前下游需求较为低迷，但随着地产竣工需求修复，假设 22-24 年产能利用率分别为 7 5%/85%/90%。由于公司经销业务占比提升，且伴随需求恢复，售价或呈现稳中有升态势，我们假设 22-24 年售价涨幅为+1.5%/+1%/+1%，则对应产品均价为 46.44/46.91/47.37 元/平方米。

综上预计公司 22-24 年总营收分别为 72.8/9 4.6/116.3 亿元，对应增速+4.2%/+29.9%/+23.0%。

分产品来看：各产品收入占比方面，有釉砖系列及薄板、薄砖是公司的重点产品，而无釉砖近年来规模逐渐收缩；毛利率方面，随着成本端压力高位缓解，预计各项产品毛利率均有望不同程度修复。

瓷质无釉砖业务：预计 22-24 年瓷砖业务营收占比约 5%/3%/3%，毛利率 28% /30%/31%。

瓷质有釉砖业务：预计 22-24 年瓷砖业务营收占比约 70%/72%/73%，毛利率 28%/29%/30%。

非瓷质有釉砖业务：预计 22-24 年瓷砖业务营收占比约 10%/8%/6%，毛利率 17%/17%/17%。

陶瓷薄砖/薄板业务：预计 22-24 年瓷砖业务营收占比约 15%/17%/18%，毛利率 33%/35%/35%。

综合毛利率：综上，预计 22-24 年公司综合毛利率分别为27.70%/29.18%/30.21%。

4.2、盈利预测

根据上述关键假设，我们预测公司 22-24 年收入分别为 72.8 亿元（yoy+4%）、94.6 亿元（yoy+30%）、116.3 亿元（yoy+23%）。预测公司 22-24 年净利润分别为 0.08 亿元（yoy-97%）、6.7 亿元（yoy+7862%）、9.6 亿元（yoy+43%），对应 EPS 分别为 0.02 元、1.60 元、2.30 元。

4.3、估值

我们选取国内 A 股上市的主营瓷砖的东鹏控股、帝欧家居，以及竣工端消费建材企业伟星新材作为可比公司，采用市盈率相对估值法对蒙娜丽莎进行估值。

Wind 一致预期下可比公司 2023 年平均 PE 为 11X，根据我们测算，蒙娜丽莎 23 年 PE 为 9X，低于行业平均水平。

在地产周期下行、原燃材料成本高企的背景下，公司盈利阶段性承压。未来竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。

未来随着建陶行业“强者愈强”趋势确立，公司凭借自身、产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。

5、风险分析

地产竣工修复不及预期：若后续地产竣工并未如期回暖，则陶瓷需求将持续压制，进而影响公司业绩表现。

原燃材料价格上涨超预期：若天然气、釉料等价格上涨将进一步侵蚀公司利润，削弱盈利能力。

公司市场份额提升不及预期：若公司市占率未如期提升，将影响其成长性兑现。