怡亚通：供应链龙头的转型之路

2021年7月27日，财富中文网发布2021年《财富》中国500强排行榜，深圳市怡亚通供应链股份有限公司（下称：怡亚通）以682亿营收再度上榜，位列第168名，这是怡亚通连续11年登榜。可就在2018年8月以前，怡亚通由于高负债快速扩张，资产负债率高达80%，一度面临破产清算。同月，深圳国资委同意由深圳市投资控股公司（下称：深投控公司）分三笔注资帮助怡亚通纾困。自此，深投控公司成为第一大股东，股权占比18.3%，怡亚通控股（母公司）持股数量下降为3.79亿股，股权占比为17.85%，变为第二大股东。转眼三年已过，怡亚通已逐渐从过去的债务泥潭走出，新的业务转型开始展现成功雏形，本文就探究一下怡亚通从0到1的转型之路。

一、基本介绍

（一）公司基本情况

怡亚通成立于1997年11月，注册资本212269.7819万人民币，公司主要股东为：深圳市投资控股有限公司、深圳市怡亚通投资控股有限公司、深圳市投控资本有限公司等。目前怡亚通参控股比例10%以上有35家，较顶峰时500余家大幅下降，其中在供应链金融板块主要由深圳市宇商小额贷款公司、赣州市宇商网络小额贷款公司以及跟各地市分销商的合资公司。

（二）公司发展情况

怡亚通的发展主要分为三个阶段：

1.供应链1.0时代---广度供应链服务

在1997年，怡亚通以为全国各地的电脑商采购、配货起家，之后发展为提供国际物流、保税物流、进出口通关、供应商库存管理等一系列服务的一站式供应链管理商。其业务模式可以简单描述为：为下游采购商提供垫资采购、物流配送服务。

图1 广度供应链服务的结构示意图

由于电子产品价格变化快，怡亚通于2005年尝试将业务从 IT 领域拓展到医疗器械、化工、纺织品、快消品等领域。2007 年深交所中小板上市，业务量突破 200 亿。但之后由于广度供应链是一种粗放型的供应链服务模式，容易被复制，行业替代性强，无明显护城河，因此在怡亚通之后，深圳类似的供应链公司大量产生。由于大批模仿者进入，怡亚通的业务量在突破200亿后增长放缓，迫使怡亚通开始研究转型。

2.供应链2.0时代---深度供应链服务

2008年，由于原有的广度供应链市场已呈红海竞争态势，业务发展遭遇瓶颈，于是，2009年怡亚通开始将业务重点转向“深度供应链服务”， 即为品牌商提供一站式分销服务，将产品直供终端，减少品牌商和终端门店之间的分销层级和渠道成本，最终实现渠道的扁平化。具体上说就是，怡亚通从供应商采购货物后，将货物按终端客户的需求，配送到卖场、超市、门店等。公司为终端客户提供一站式的供应链服务，包括采购、深度物流、销售、收款的全方服务。

图2 深度供应链服务的结构示意图

具体行动措施是启动“380计划”：一是自建渠道，实现直达零售终端（后因与原分销商产生竞争、资金投入大而终止）。二是自建渠道不成功后退而求其次整合分销商，与当地原有经销商成立控股合资公司方式/合作（怡亚通持股 60-70%，对战略及财务进行管控）；三是与地方政府成立商业综合平台（自 2018 年底启动，主要内容为与当地政府、国资成立相关合资公司以聚焦产业，2019年已签订战略协议 30+个，落地项目 10+个）；四是与当地原有终端网点成立联盟终端（即后台与怡亚通系统相连），或成立连锁加盟，打通数据流通环节，实现品象等统一化管理。

通过快速整合平台，实现扁平化、网络化管理，促进怡亚通的深度供应链分销平台能覆盖1～6级城镇，以较小的投入快速进入当地市场。同时，有效降低了厂商的库存压力和铺货成本，提升了渠道商的资金效率和抗风险能力，大幅提高了整个分销渠道的效率。截至 2017 年，公司在 320 多个城市建立了地区分销平台，服务了近 200 万家终端零售店，与超过2600 个各行业知名品牌商保持战略合作关系，形成了全国性线下网络。该阶段公司营业、利润放量增长，2013-2017 年营收 CAGR 为 42.60%，利润 CAGR 为 29.50%。

3.供应链3.0时代---构建大消费供应链平台生态模式

由于怡亚通在2008年-2018年间“380计划”的快速扩张，负债高企，濒临破产，2018年深投控公司入局，成为第一大股东，解决了怡亚通的财务危机。自此怡亚通重新梳理业务，转变思维，将过去供应链2.0的业务模式统一归类为“深度分销+营销”板块，同时将公司过往积累的供应链资源、终端载体形成的营销能力衍生“品牌运营”业务，通过采购、消费数据反向驱动，实现筛选、孵化、培育品牌，成为怡亚通新的利润增长点。

具体措施是构建起供货、零售、金融服务、媒体和增值服务五大服务平台，分别包括：一是B2B/O2O分销服务平台，以采购/销售执行、380深度分销、宇商网、全球采购等为核心；二是B2B2C+020零售服务平台，以星链微店、和乐网、和乐生活连锁超市、终端联盟、EALEAD美妆生活馆等为核心；三是O2O金融服务平台，以B2C消费贷、O2O金融服务等为核心；四是O2O终端营销平台，以终端互动传媒、云传媒等为核心；五是O2O增值服务平台，以智慧生活服务等增值服务为核心。

二、业务模式

根据怡亚通2020年年度报告，公司业务分类为：深度分销+营销业务、品牌运营业务。

（一）深度分销+营销业务

深度分销+营销业务主要包括子业务品种为：广度综合商业服务平台、380新流通服务平台，其业务模式实质上是承接了上文提到的广度供应链服务与深度供应链服务的模式。

1.广度综合商业服务平台

广度综合商业服务平台实际上是两项服务的缩写：广度供应链服务与综合商业服务模式，并基于该两项业务模式，按照行业分类成立了行业（产业）平台、产业供应链服务平台、政企采购平台、综合商业平台。

广度供应链服务主要包含：采购/销售服务、产品直供服务、库存管理（VMI）服务、平台+营销合伙人服务。其中产品直供服务是供应链2.0时代，打破多级分销的传统分销模式，实现品牌商品直达销售终端的业务模式。库存管理（VMI）服务是怡亚通的近年来的数字改革的大作，通过打通客户、分销商、消费终端的后台终端数据，以数据为驱动，在下游客户附近设立VMI仓，帮助上游就近集货，根据下游需求即时供货，实现动态、高效的库存管理。而平台+营销合伙人服务是以上千家零售终端、平台形成的营销资源（广告台、展示台、直播、社群等），将品牌推广需求方：厂商、企业、政府机构等，广告资源供给方：平台公司、终端、超市等两方聚合形成营销合伙人，实现利益互补，需求撮合，推动品牌销量快速增长。

（1）行业（产业）平台

行业（产业）平台是将整个行业资源进行整合，围绕供应链核心企业与上下游（1+N）通过平台完成从原材料采购到生产加工、库存管理、物流运输、渠道分销等各环节供应链流程。目前行业（产业）平台主要覆盖快消品、生鲜冷链、机械设备、电子、IT通讯等行业。

图3 行业（产业）平台结构示意图

（2）产业供应链服务平台

该平台主要面向的客户群体是分销商（即各省的平台公司）由怡亚通聚合上游采购资源，为分布在各省的平台公司提供一站式的供应链服务，实现全球采购与销售。

图4产业供应链服务平台结构示意图

（3）政企采购

怡亚通依托自身上游供应链资源，深入结合地方综合商业平台以及当地团队，根据政府采购的特点，提供电子化阳光采购、高效供应链服务而搭建一站式政企采购服务平台--供应链云。面向的客户包括政府、事业单位、央企、国企、军队等，

供应链云平台全品类覆盖40万SKU，涵盖办公用品、办公日用、办公电器、办公设备、办公耗材、日化劳保、食品饮料、快消、母婴、服饰箱包、等20余大类。

（4）综合商业平台

怡亚通以输出品牌、商业模式、运营及风控管理、信息化大数据管理及共享团队的模式，联合各地政府/国资平台共同出资成立平台公司，一般而言，平台公司由怡亚通主导，具有控制权。

综合商业平台主要是整合当地的产业特色，建设集商贸交易、仓储服务、流通加工、干线运输、城市配送、金融监管仓、高端“智慧物流”仓、产品产销中心、智慧托管、信息系统服务于一体的供应链体系。最终规划是在全国范围内打造集“一平台（全球采销服务平台）、两基地（直播营销基地 、品牌孵化基地）、三中心（综合物流交易中心、品牌产品整合创新中心、数字化转型中心）”等功能于一体的供应链整合项目，打造产业升级共享服务平台

图5综合商业平台结构示意图

2. 380新流通服务平台

380新流通服务平台主要分为380分销业务、新零售业务。

（1）380分销业务

380分销业务包括380快消业务、380家电业务和380医疗业务，380快消业务主要负责快消产品行业的分销业务，主要涉及产品领域包括母婴、日化、食品、酒饮。380家电业务自成立以来一直专注于生活家电领域的产品分销业务。380医疗业务专注医疗供应链分销渠道载体平台的构建，为县级以上医院、零售药房、社区门诊、乡镇卫生院及药房提供优质药品及相关医用器材。

2、新零售业务

基于公司供应链种类繁多的商品优势与覆盖全国的渠道优势，利用星链云（电商平台）、超市、无人售货机、社群团购、连锁加盟等新型消费渠道拓展消费者购物场景，实现从地域上覆盖中国38000个乡镇，从渠道上覆盖终端门店、卖场、电商、社交平台、社区等全新零售渠道，最终实现将品牌方的产品供应链从B2B延伸到B2B2C，革新中国零售行业。

（二） 品牌运营业务

怡亚通的品牌运营业务模式基于“380”平台形成的终端平台作为载体，建立媒介投放渠道；其次通过数字化转型，将线下品牌商、分销商、消费者向线上转移，建立B2B2C、O2O线上交易、社交属性等生态链平台，形成数据驱动，有效为客户提供品牌管理、营销策划，反向选品、分销、零售等全流程服务。

图6品牌运营结构示意图

就品牌方而言，通过使用怡亚通搭建的“380生态供应链+营销”平台，能够实现后台终端能够实时监控品牌营销数据，从而有利于品牌管理、产品孵化、分销零售。

从渠道做深做透品牌运营的需求而言，怡亚通则通过采用纵向垂直专业化管理方式，分别设立怡亚通酒业、母婴、食品、生物科技等供应链有限公司方式，统一管理，以数据为驱动，反向选品，精准筛选，从而实现品牌孵化，培育怡亚通生态链公司。

另一方面，怡亚通通过设立投资平台和产业基金，对于表现优异的自有品牌公司会给予资金支持加速其孵化。此外，公司还会投资收购相对成熟的品牌，并用公司资源进行赋能，加速成熟品牌进一步做大做强。

（三）供应链金融服务

怡亚通的供应链金融服务主要以宇商金控为主体围绕怡亚通的供应链平台，通过聚集物流商、仓储商、征信服务商、行业资讯、软件支持打造金融科技平台，为外部金融机构（银行、保理、基金等）提供供应链资金穿透，使其能获取清晰的客户画像，最终实现为品牌商、渠道商、终端小店、消费者提供配套的金融服务。

图7金融科技平台结构示意图

现阶段，怡亚通根据商业模式场景变化以及金融科技系统完善程度，供应链金融服务平台已经从小微线上贷款入手，并开始向大额分销贷款-代采快贷，应收账款池保理融资，到上游融资产品的延伸，形成围绕供应链实际场景的N个金融产品服务矩阵。

三、经营情况分析

（一）业务转型初见成效

怡亚通从2018年开始调整业务结构，主要业务转向“分销+营销”、“品牌运营”方向。2020年怡亚通实现总营业收入682.56亿元，较去年同期减少5.23%；年度利润总额为1.00亿元，较去年同期增加352.28%。利润大幅提升原因是怡亚通对盈利能力弱、资金占用大的项目公司进行关停带来的投资收益。同时，引入背景雄厚的国资股东—深投控公司，增强公司的资信能力，降低怡亚通的融资成本。

（二）优化渠道布局，难掩增长乏力

怡亚通通过分销商共建分销渠道，提升自身行业壁垒，并形成“分销+营销”业务板块，但本质上还是怡亚通最初始的供应链垫资采购、分销执行业务。该块业务通过以“380平台”核心，优化制造商、分销商及终端网点资源，聚焦快速消费品，涵盖母婴、日化、酒饮、食品、家电、医药、IT、通信等行业，服务网络达到320个城市。在2020年，怡亚通“分销+营销”业务实现营业收入654.40亿元，同比下降0.35%，营收下降仍是业务转型期间，融资环境仍没得到缓解、部分项目关停导致。

同时，由于“分销+营销”的业务模式需要占用公司大量的资金，因此受限于资金规模，业务量无法出现巨大的增幅。另外盈利方面，怡亚通收取的服务费不高，部分服务费的比例甚至不及 1 年期银行存款利率，但是通过高周转率，在不出现大量坏账的前提下，毛利率一般稳定的整体维持在5%左右。

（三）业务迭代，品牌运营成公司增长新动能

怡亚通的品牌运营业务依靠其10年的打磨出来的分销渠道以及积累的大量数据，为品牌商提供培育、反向选品、全渠道营销服务。目前品牌运营主要聚焦IT、通信、酒饮行业，其中酒饮板块品牌运营获得比较大的成功，通过切入较为热门的酱酒赛道，打造了“钓鱼台珐琅彩”、“国台黑金十年”等多个单品IP，业务毛利达到40%以上，在2020年实现营业收入8.7亿元，同比增长129.72%，而 IT、通信板块和纺织服装板块收入略有下滑。目前，品牌运营业务以 3%的营收贡献了 10%的毛利润，成为了怡亚通未来业务主要增长动能。

品牌孵化方面，目前怡亚通孵化的生态链公司已经全面覆盖了计算机、电商、新零售、芯片分销、人工智能等行业，多家企业已经获得了外部战略投资人的投资。在怡亚通投资孵化的众多公司中，卓怡恒通是国内最大的信创计算机（OEM/ODM）供应商之一，2019 年卓怡恒通获得了合肥市政府高达 2 亿元的战略投资，该项目已在 2021 年启动 IPO。

按照公司未来的规划，依托目前白酒品牌的成功运营经验，将现有模式复制至小家电、化妆品、医美领域，为公司的业务提升，增加新动能。

四、总结

怡亚通的供应链模式，成功的原因在于：一是管理层稳定，周国辉 1997 年创办怡亚通，在2007 年怡亚通上市之后，任职董事长。2018 年深投控成为控股股东之后，维持了管理层的稳定，以周国辉为核心的管理层运营怡亚通超过 20 年，对供应链行业具有深入的认识，通过两次转型，加深公司的行业壁垒，为怡亚通的平稳发展打下了良好的条件。二是引入背景雄厚的战略股东深投控公司，凭借着深投控较强的资本优势及银行间的资源，一方面有效提升企业评级和银行授信，缓解资金压力，另一方面，可以实现与深投控公司的产业协同，促进更多资金面合作，获得更多的商业机会。

总体而言，虽然怡亚通前期快速扩张导致业务隐患的阵痛仍在，但若能保持现有的380平台以及行业壁垒形成的供应链生态圈，在未来的公司运作中，做好财务规划，降低盲目快速扩张，股价创历史新高将只会是时间问题。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

无语！机构要业绩指引兆易创新不给，券商预测利润一个比一个猛

这几天兆易创新上了财经头条，因为发生了太多的事情。

首先就是上半年公司业绩大增，三大产品存储、MCU和传感器营收全线大涨；其次是配合业绩的大涨，大股东及创始人朱一明抛出了巨额减持计划，其股价被拍在了跌停板上；再次是券商研究员纷纷上调业绩预期，把公司往“高处不胜寒”的方向上再次推了一把；最后是自半年报披露以来，几百家机构蜂拥而入进行调研，将公司里里外外刨根问底问了个遍。因为分歧太严重，这几天资金乱炒兆易创新，昨天到今天已经连续两个低开，加强前面的跌停，三天跌了16%，资金短期博弈太猛烈。

要跑路了？怎么看兆易创新大股东减持？

大股东特别是像朱一明这样的公司创始人兼大股东来说，减持目的无非以下几种，第一是自己想花钱了套现，美其名曰为了改善个人生活。第二就是发觉公司有问题，前途不济了，就借助各种招牌套现离场。这方面贾会计玩得转，真的是玩出了花样。

还有一类就是为了想干一票大活了，朱一明就是这种想法，起码明面上是这种想法。

8月30日晚间兆易创新发布减持公告，第二天公司股价跌停。当日上午公司紧急召开电话会议解释减持逻辑，其中提到“创始人持股比例相对较低是因为‘秉持共同富裕的理念’，减持是因为‘确实资金自身有其他投资需求。同时国家号召做第三次分配，需要我们更多地关注’”，非常高大上的理由。

上证e互动平台上兆易创新上传了会议纪要，其中未提及“共同富裕”的概念，但保留了“第三次分配”的说法。当然投资者意见纷纷，有支持者有反对者，各种说法都有。

看了下上的观点，也是正反两面都有。有的观点脑洞比较大，比如老朱卖股票是为了支撑增资长鑫存储，吧啦吧啦一大堆。总之各种观点都有。

笔者看了下，成立于2017年的合肥长鑫存储目前股本1亿元，其唯一股东是睿力集成电路，其背后老板是披着城市的国内最牛风头合肥市。参考合肥市砸钱玩转面板和新能源车的案例，长鑫存储怎么发展说实话轮不到老朱操心，老朱那点钱就是杯水车薪。不过真要入股的话，32亿还是可以玩出一番花样的。

4月份兆易创新股价还在110多块趴着，不到三个月就被炒到235元，翻了一倍多。现在尽管跌了不少了，但好歹还有153.65块，还是有接近40%的涨幅。

老朱是创始人，他的股份成本多高，大家心里有数。

大基金一期减持是正常现象。一期任务完成了，该退出了，然后寻求后续投资。很正常的减持，却被市场看成利空，然后恐慌得一逼，于是乎一个跌停两个低开。

老朱截止2020年底还持股8.54%，加上间接持股，也高不到哪儿去。这点比例隔一般公司，早就是无失控人的状态了。

不过笔者转眼一想，三四季度会不会在某个时间点上来一个定增呢？100多的股价再打个折，持股成本百十来块。兆易创新这种公司后面还是会涨到二三百，到时候又是赚几倍。

业绩预测一个比一个高，高处不胜寒的路上券商果断推了兆易创新一把

笔者看到证券之星发布了9月1日几百家机构调研兆易创新的信息，看到公司再次没有对业绩给出指引，而且这一点还被投资者吐槽了。比如有投资者希望公司对下半年和明年业绩有预测和展望，不要老用模棱两可的言论比如较大幅度这种词语迷惑投资者时，公司明确给了个No!

具体内容可查看 网页链接。

实际上早在8月28日的调研纪要上公司也明确表态不会给出业绩指引。当天有投资者问公司能否就MCU的收入目标给一个3-5年的指引时，公司回答“不会就这么长期的收入目标给指引”，但又回复到“MCU市场的增长空间是非常可观的”，又给了投资者想象的空间。

既然没指引，那么就由券商研究员给一个指引，也就是所谓的业绩预测。

半年报披露后民生证券反应最快。其在《H1营收和净利润双创历史新高，龙头步入黄金增长期》的研报中认为，明年公司车规级MCU有望开始贡献营收；NOR Flash行业公司作为全球第三，行业景气度叠加产品升级带来稳健增长，预计公司21-22年净利润为19.5亿元、28亿元，并维持推荐评级。

国金证券在《21H1业绩超预期，存储龙头始发力》的研报中，基于NOR Flash车规级进展亮眼，制程切换带来毛利率提升、MCU收入高速增长，国产替代进度加快和自研DRAM已成功放量，成长空间巨大，叠加NOR、MCU的量价齐升，将公司21-23年净利润上调至19.20亿元、24.01亿元和30.41亿元，并维持买入评级。

光大证券认为公司MCU十年耕耘，收获期已至，而NOR Flash量价齐升，DRAM也进展顺利有望打开公司新成长空间，预计21-23年净利润分别为15.25亿元、20.42亿元和30.41亿元。

国海证券认为公司立足存储与MCU业务，积极拓展传感器业务，推进产业整合，现已完成“存储+控制+传感器”战略布局，认为受益于物联网、AI、5G、汽车电子等下游应用快速发展以及上游晶圆产能紧张，高行业景气度叠加国产替代，上调盈利预期，预计21-23年净利润为18.09亿元、23.91亿元和29.96亿元。

国元证券的推荐逻辑与其他券商大同小异，预计公司21-23年营收为90.59亿元、111.28亿元、135.66亿元，净利润上调至18.66亿元、24.28亿元和29亿元。

这几家券商的业绩预测中光大证券略显保守，其他券商认为今年公司净利润超过18亿是板上钉钉的了。

Wind预测了21-22年的业绩：营收80.40亿元、107.24亿元，净利润16.81亿元、22.31亿元，相比前面几家券商的预测，也算是中规中矩。

因为兆易创新不给市场业绩指引，券商就有了尽情发挥预测功能的空间，但今年超18亿元的净利润能否如期达到，真的不得而知。万一下半年缺货现象改善了呢？价格下降了呢？

万一到头来业绩不及预期，估计股价还会来一个跌停，更何况主板跌停的难度要比创业板、科创板小很多。

投资者的渴望与兆易创新的漠视以及与全球龙头伯仲之间的盈利能力

9月1日的调研纪要中笔者关注了以下几个信息。MCU方面，行业目前仍是需求远大于供给，缺货比较严重；上半年MCU出货量同比大幅增长，各产品线毛利率都有增长。MCU供需缓和后公司对其MCU业务持续增长保持乐观，第一是整个市场是增长的，所有供应商都会在增长中受益；第二全球各地域都有对供应链本土化保障的需求，可能在相当长一段时间内都是一个不太可逆的过程；第三是公司迅速补齐产品线，陆续推出新的产品满足客户更多需求。

第二个问题是机构投资者和笔者都关心的毛利率问题。公司一季度和二季度毛利率为35.73%、43.84%，关于毛利率骤增的原因，公司提到最主要因素是产品结构、客户结构的优化。公司表示在整体产能供应紧张的情况下会选择调整产品结构，保障关键产品、高性能产品等供应，这是各个产品线毛利率都有所提高的最重要原因，比如40nm的MCU毛利率会比110nm的MCU高。

第三个就是存货，因为未来供需缓和后如何去库存就成了一大问题。当然在纪要中公司的回答等于没有回答，因为存货销售进度”以实际发生情况为准“。关于库存，公司提到其多个产品线整体市场增长、供应链本土化需求增长、新产品新工艺不断推出的原生成长空间，对持续增长保持乐观。

兆易创新的投资者纪要中对机构和笔者关心的问题几乎没有正面答复，这一点很失望。什么时候中国的上市公司能像迪恩士、应用材料这些公司那样，用一份详细的财报或PPT很清晰地说清楚呢？

资料来源：日本迪恩士2022财年一季报PPT，公司官网，阿尔法经济研究

最后再说下兆易创新与竞争者的几个财务数据对比。

兆易创新形成了存储、MCU和传感器三大业务，上半年三大业务营收分别为25.98亿元、7.97亿元和2.32亿元，营收占比分别为71.4%、21.9%和6.4%。公司存储主要是NOR Flash，目前是全球第三大NOR Flash供应商，竞争者是旺宏和华邦，DRAM和NAND可对照美光；在国内MCU市场中公司竞争者是意法半导体、NXP和Microchip；在传感器市场其竞争者主要是汇顶科技。毛利率对照如下：

资料来源：兆易创新与可比公司毛利率对比，各公司财报整理，阿尔法经济研究

兆易创新的毛利率比较稳定，在40%左右。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

风格转换 传统周期领域 5大低估值投资机会

大背景：经济下行财政基建上行 建筑反转加速上涨

1、投资、出口、消费数据疲软，经济下行压力加大，专项债加快发行、财政加码，货币趋向进一步宽松。

2、9月开始度过炎热和台风雨季，建筑进入传统施工旺季订单加速转化为业绩，同时也是新签订合同最大的旺季，专项债加速发行旺季更旺。

3、建筑板块的机构配置、估值水平几近历史新低，全行业倒数，投资时钟建筑进入政策催化上涨周期。前一阵储能、氢能、风电、光伏等新能源基建狂飙，也有望带领传统基建跟进，而传统基建的低估值优势开始显现。

具体产业情况

【钢铁】中国钢铁工业协会数据显示，上半年我国累计出口钢材3738.2万吨，同比增长30.2%。考虑钢坯进口，上半年我国粗钢净出口2554.27万吨，净出口量已超去年全年。从数据中可以看到，当前压缩粗钢产量已见成效，出口退税政策对于钢材出口调控作用开始显现。展望后市，随着政策调控效果的进一步加强，钢材出口量可能在下半年内出现下降，对于国内当前的供需格局有望得到改善。

【煤炭】电煤保供稳价政策密集出台，当前动力煤价格持续高位运行，单日价格突破历史高位。中国煤炭工业协会发布《2021年上半年煤炭经济运行情况通报》，6月末秦皇岛港5500大卡动力煤综合交易价格819元/吨，同比上涨274元/吨。进入7月以来，价格继续不断攀升，单日价格迈入千元大关，突破了历史高点，今年以来上涨幅度超40%。

国际方面，受中国电厂需求持续强劲、印尼煤货源紧张影响，印尼动力煤价格再次破历史纪录高位。截止7月30日，CCI进口3800大卡动力煤中国南方港到岸价为86.5美元/吨，较前一周上涨1.5美元/吨。

【有色金属】今年上半年，十种常用有色金属产量3254.9万吨，同比增长11.0%，两年平均增长7.0%。但是部分金属的生产端相对受限，电解铝由于能耗高、吨耗电量大，在碳中和政策下限产相对较为严重；此外由于海外疫情的反复，进出口价差在缩小，运输成本一定也出现了提高。需求层面，下游端基建、高端制造、以及新能源汽车的蓬勃发展，为金属价格上涨提供了主要动力。

总体而言，供需格局在随着政策和市场生产和消费端的引导，缺口在逐渐恢复，国务院关于大宗商品价格调控方面也在持续发力，部分基本金属出现“超级周期”的可能性不大。稀有金属方面，下半年供需格局改变情况有限，短期大幅回调可能性较小。

当前有色板块估值区间合理，企业实现利润创历史新高，有色金属工业企业(包括独立黄金企业)实现利润总额1639.7亿元,同比增长224.6%，比2017年上半年实现利润增加了356.6亿元，实现了利润创造历史新高，全年实现利润有望创历史新高，存在投资机会。

估值水平

申万一级行业PE来看，低于25%分位的板块分别是房地产、非银金融、传媒、建筑装饰、钢铁、建筑材料、交通运输、公用事业等板块。

PB方面，低于25%分位的板块分别是银行、房地产、非银金融、建筑装饰、农林牧渔等板块。

主要投资机会：

【电力】电力市场化改革提升了行业自主定价权，市场化的海外电力龙头PE 在15-20 倍，国内估值5-15倍，优势明显。长期看，我国电力需求仍有上涨空间，理应取得更好的估值。

相关公司：龙源电力（00916）、华润电力（00836）、华能水电（600025）、华电国际电力股份（01071）、华能国际（600011）、华宏科技（002645）、国投电力（600886）、川投能源（600674）、皖能电力（000543）、长江电力（600900）、三峡水利（600116）、涪陵电力（600452）等。

【电气设备】双碳驱动下，国际能源署预测，到2050年全球电力消费的90%来自于可再生能源，风电、光伏发电规模占电力消费总量的比例接近70%，发展有望加速。未来明确的确定性也为公司带来长期的投资机会。

相关公司：天顺风能（002531）、明阳智能（601615）、金风科技（002202）、大金重工（002487）、运达股份（300772）、泰胜风能（300129）、双一科技（300690）、金雷股份（300443）、日月股份（603218）等。

【钢铁】压减粗钢产量，是国家层面从全局战略角度做出的长期决策，主要目的是让铁矿石价格回归合理区间，避免钢厂再次陷入亏损局面。三季度随着铁矿石价格的进一步下跌，吨钢毛利预计会扩张至1000元左右，甚至更高，钢铁企业即将迎来利润扩张周期。另外，钢企转型、积极布局下游新兴赛道，有望提升整体估值。

相关公司：华菱钢铁（000932）、新钢股份（600782）、三钢闽光（002110）、柳钢股份（601003）、鞍钢股份（000898）、马钢股份（600808）等，特钢方面，甬金股份（603995）、久立特材（002318）、图南股份（300855）、抚顺特钢（600399）、钢研高纳（300034）、永兴材料（002756）等。

【建筑装饰】大建筑股的逻辑主要还是低估值的修复，行情的持续性取决于后续分子端和分母端会否发生新的变化，例如新的需求端政策、降息或者流动性的变化等，需持续关注。

相关公司：中钢国际（000928）、葛洲坝（600068）、中国中冶（601618）、中国电建（601669）、中国化学（601117）、中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、粤水电（002060）、山东路桥（000498）、上海建工（600170）、隧道股份（600820）、四川路桥（600039）、金螳螂（002081）、鸿路钢构（002541）等。

【券商】38家上市券商2021H1实现归母净利润954.94 亿元，同比增长28.16%；实现营业收入2980.97亿元，同比增长27.83%。经纪业务、IPO、公募基金、财富管理、资管业务需求全面爆发，两融业务高增、场外衍生品创新推进。

相关公司：东方证券（600958）、广发证券（000776）、兴业证券（601377）、华泰证券（601688）、中信证券（600030）、国泰君安（601211）、中金公司（601995）、东方财富（300059）、海通证券（600837）等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中国平安专题研究报告：生态协同增效，改革静待花开

1. 领先的科技型个人金融服务集团

1.1. 业务：寿险核心、业务综合

从深圳走向全国。中国平安于 1988 年成立于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险公 司。1992 年平安迈出深圳，经营范围扩展至全国。公司分别于 1994 年和 2002 年引进摩 根斯坦利、高盛及汇丰等外资股东，学习外资机构国际化的视野和先进的管理理念。2004 年和 2007 年公司先后完成 H 股和 A 股上市，不断壮大资本实力，助力业务拓展。

从保险公司成为金融集团。公司成立之初主要从事财险业务，随着经营区域扩大，于 1994 年开始从事寿险业务。在巩固保险业务优势的基础上，公司不断开拓业务版图，先 后布局证券、信托、银行等其他金融业务，形成金融集团雏形。平安较早布局金融科技、 医疗、汽车等领域，并于 2018 年正式提出“金融+科技”、“金融+生态”的战略规划，坚 持以客户为中心，致力于打造国际领先的科技型个人金融生活服务集团。

寿险是核心业务板块，集团价值的最大贡献者。从营运利润结构来看，2020 年寿险 /财险/银行归母营运利润分别占比 66%/12%/12%，寿险始终是最大贡献板块。从内含价值 来看，2020 年寿险内含价值占集团内含价值比重 62%，是内含价值的核心来源。

1.2. 管理：股权分散、团队优秀

股权结构分散，无实际控制人。截至 2021 年上半年末，深圳市投资控股有限公司、 中国证金、汇金分别持股 5.27%/2.99%/2.65%，股权结构较为分散，给予专业管理团 队做经营决策的空间更大。

2. 集团内部深度协同促进价值提升

2.1. 业务间协同效应明显

平安的综合业务并非只是多张金融牌照的简单堆叠，而是交叉渗透、产生协同。公司 作为金融集团，能够为客户提供多元化、一站式的服务。对于个人客户，公司聚焦于“一 个客户、多种产品、一站式服务”的经营理念。对于团体客户，公司打造一个客户、N 个 产品的“1+N”服务模式，满足客户的综合金融需求。集团各板块之间的交叉渗透、业务 协同能够支持公司有效整合资源、挖掘客户需求、创造更多价值。

交叉销售效果明显。2020 年平安通过寿险代理人渠道交叉销售平安产险、养老险短 期险、平安健康险的保费收入占比分别为 16.1%、43.1%和 68.2%。2020 年平安寿险代理 人月均收入中有 1,164 元来自于交叉销售收入，同比增长 46%。

互联网用户持续向个人客户转化。截至 2020 年底，集团个人客户数超 2.18 亿，同比 增长 9.0%；全年新增客户 3,702 万，其中 36.0%来自集团互联网用户。同时是互联网用户 的个人客户数达 1.94 亿，同比增长 11.5%。集团超 5.98 亿互联网用户中，仍有 4.04 亿尚 未转化为个人客户，互联网用户向金融客户的转化仍有较大的提升空间。

深度挖掘客户价值。集团客均合同数量稳步增加，从 2016 年的 2.21 个增长至 2020 年的 2.76 个。持有多家子公司合同的个人客户数占比从 2016 年的 24%提升至 2020 年的 38%，单个客户对集团的价值贡献逐步加大。

2.2. 生态圈创造更多联动

从其他业务布局来看，平安积极布局汽车、医疗等生态圈，能够更好地和保险、银行 主业协同，真正打造个人金融生活综合服务集团。

汽车生态圈与金融生态圈的联动

汽车生态圈拥有“汽车之家”和“平安好车主”两个高流量入口。2020 年 12 月汽车 之家移动端日均活跃用户数达 4,211 万（年报口径）。2021 年 7 月，“汽车之家”APP 独 立设备 2,133 万台（艾瑞咨询口径），在汽车资讯类 APP 中排名第一。截至 2020 年 12 月 末，平安产险的 “平安好车主” APP 注册用户数突破 1.26 亿（年报口径），12 月当月活跃 用户数突破 3,000 万。根据国家统计局数据，2020 年我国私人汽车保有量 2.4 亿，平安好 车主的渗透率达 50%。

以车主为核心，与金融圈协同，提供全方位服务，深度挖掘客户价值。平安汽车生 态圈以“汽车之家”和“平安好车主”为流量入口，打通“看车、买车、用车、换车”的 全流程，将客户引流至金融生态圈的平安产险、平安银行等公司，打造服务闭环，实现生 态圈之间的协同。

看车环节，汽车之家建设“车内容、车交易、车金融、车生活”4 个圈，为用户 提供海量汽车资讯与看车线索。同时，“汽车之家”网页有“保险商城”、“找贷 款”等入口，为用户后续买车、用车等环节提供服务。

买车环节，平安通过平安银行提供新车消费贷、车牌贷，通过平安产险提供车 险、意外险来服务 C 端客户，同时在 B 端与多家主机厂和经销商进行深度合作。

C 端：截至 2020 年底，平安银行汽车零售贷款余额 2,464 亿元，同比增长 37.5%。 2020 年平安车险保费收入 1,962 亿元，市占率 24%，排名行业第二。公司还运 用金融科技手段对车主进行精准画像，覆盖车主行为、资产、车辆熟悉等多个 维度，从而提供更符合车主偏好的服务。

B 端：平安赋能相关服务商户，通过经销商云平台、主机厂云、新车二网云平 台、二手车交易云平台、汽车零配件云平台覆盖全国 90%以上的主要相关服务 提供商，与 90 多家整车厂、2 万多家 4S 店和 4 万多家二手车商户深度合作。 2020 年平安的经销商合作数据产品客户超 1.9 万家，主机厂合作数据产品客户 达 45 家。与汽车服务商的深度合作也为车险用户丰富的后市场服务打下基础。

用车环节，拥有“车主神卡”美称的平安好车主信用卡联合 5 万加油站、停车 场、充电站等商户为车主提供多项权益，如“加油 88 折”、“停车 88 折”、“充 电 88 折”、“8.8 元洗车”、“免费代驾”等活动，主卡首刷次日起还可获赠最高 110 万元全车人员意外保障，真正做到了围绕汽车的全场景、全生命周期覆盖。 平安 2020 年好车主发卡近 200 万张，累计发卡已超过 2,000 万张。

换车环节，汽车之家旗下“天天拍车”高效连接 C 端车主与 B 端经销商，为车 主提供“高价、快速、便捷”的卖车服务，同时也提升了经销商的收车效率。

客户方面仍有转化空间。2020 年末“平安好车主” APP 注册用户数突破 1.26 亿，约有 50%是平安产险的客户；累计绑车车辆突破 8,100 万，其中逾 2,400 万尚未在平安承保。 随着平安汽车生态圈模式不断成熟，统一的账户体系、产品、服务等不断完善，用户转化 方面仍有较大的成长潜力。

医疗生态圈与金融生态圈的联动

医疗生态圈拥有最大的互联网医疗入口“平安好医生”。截至 2020 年底，平安好医 生累计注册用户量达 3.73 亿（年报口径）。2021 年 7 月平安好医生独立设备数 811 万台 （艾瑞咨询口径），在在线医疗类 APP 中排名第一。

深耕医疗健康领域 20 年，全面构建医疗生态圈。平安在医疗健康领域已有超 20 年 经验，目前通过 12 家单位有机协作，全面构建医疗健康生态圈，服务医疗产业各环节参 与者（包括医疗管理机构、用户、服务、 支付、科技端）。

医疗管理机构端，平安通过提供一体化监管平台、智能疾病预测、智能影像筛 查、AskBob 辅助诊疗工具、慢病管理等解决方案，赋能医疗管理机构。截至 2020 年底，平安累计服务 30 个省份、158 个城市、2.1 万家医疗管理机构。

用户端，平安好医生依托自有的全职医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗 系统，打通线上和线下，为个人、企业用户提供 7×24 小时在线咨询、健康管理、 处方、挂号、二次 诊疗意见及 1 小时送药等全方位、多层次、一站式医疗服务。 截至 2020 年底，好医生已累计服务 3.73 亿用户，累计线上咨询量超 10 亿人次。

服务端，平安把握线上和线下医疗管理机构入口，打造四层医生体系，覆盖医 药、器械、流通环节在体系内的联动。同时，平安将持续构建全球医疗网络，合 作医院已超 1,000 家。

支付端，平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为 医保局赋能；同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造 医疗管理综合解决方案。截至 2020 年底，平安医保科技已累计中标 10 多个省 级平台建设工程项目，中标医保服务子系统数量排名第一。

科技端，平安的数字医疗专利申请量位居全球第一位。除了自建与合作，公司 还通过平安海外控股等平台投资近 100 家医疗领域企业。

3. 大金融板块核心业务条线面面观

3.1. 寿险：存量业务优质，改革持续推进

3.1.1. 回顾过去：具备核心竞争优势

寿险保费快速增长，市占率排名第二，不断缩小与国寿差距。平安寿险（包含健康 险，下同）保费从 2011 年的 1,873 亿增长至 2020 年的 5,994 亿，复合增速 14%。保费市 占率由 2011 年的 13%提升至 2020 年的 16%，始终保持市场第二，并不断缩小与中国人 寿的差距。

寿险盈利能力优秀，ROEV 高于同业。寿险的盈利能力可以参考营运 ROEV 指标， 与 ROE 类似。平安寿险的 ROEV 保持高位，过去 5 年平均 ROEV24%，优于太保寿险的 21%、新华保险的 18%、中国人寿的 16%，盈利能力突出。

剩余边际稳定增长，营运利润核心来源。寿险营运利润=净资产投资收益+息差收入 +剩余边际摊销+营运偏差及其他-所得税，其中剩余边际摊销占比达 70%以上，是营运利 润增长最重要的来源，平安过去 5 年剩余边际摊销复合增速 23%。剩余边际从 2015 年的 3,308 亿元增长至 2020 年的 9,602 亿元，复合增速 24%，近两年增速有所放缓，主要是因 为新业务贡献是剩余边际增长的主要来源，而近两年新业务价值增长承压。

价值创造能力强，新业务价值增速领先。新业务价值是寿险公司的增长之锚，不断 创造新业务价值能够积累更多利润在未来逐年释放。从新业务价值的增长来看，平安寿险 2010-2020 年新业务价值复合增速为 12%，高于中国人寿的 11%、太保寿险的 11%以及新 华保险的 7%。从新业务价值对内含价值的拉动来看，平安寿险过去 5 年新业务价值对内 含价值的平均拉动水平为 17%，高于太保寿险的 11%、中国人寿以及新华保险的 8%，说 明平安开拓新业务的能力强于同业。

2018 年以来寿险业务承压，新业务价值增速下滑。（1）代理人数量方面，2018 年以 来平安进行寿险改革，代理人端主动清虚导致人力规模下降。2020 年平安寿险代理人数 量下降 12%至 102 万，降幅低于中国人寿的 15%，高于太保的 5%，而新华则实现了正增 长；（2）代理人产能方面，疫情的发生致使代理人线下展业受阻、居民消费能力减弱，保 险产品的销售承压。保费的低迷对代理人收入产生负面影响，从而使留存与增员进一步承 压，销售保障型产品愈发困难，2020 年平安代理人人均每月标准新单下滑 14%，降幅低 于太保的 28%和新华的 20%，中国人寿则实现 6%的正增长；（3）价值率方面，2020 年长 期保障型产品首年保费下滑 43.7%。产品结构的恶化使新业务价值率下降至 41.9%，叠加 保费的负增长，2020 年寿险新业务价值同比下降 35%，在可比同业中降幅最大。

寿险优势不变，短期阵痛不改长期价值。平安寿险优质的存量业务得益于其开拓新 业务的能力，新业务价值以个险渠道为主，个险渠道新业务价值又可以拆解为代理人数量 *人均标准新单*新业务价值率，受到客户基础、代理人数量与质量、产品策略、经营管理 等因素的影响，平安在这些因素方面的优势能够支持其在短期阵痛之后恢复价值的增长。

（1）强大的客户基础

背靠集团，客户基础庞大。截至 2020 年底，集团个人客户数超 2.18 亿，同比增长 9.0%。集团超 5.98 亿互联网用户中，仍有 4.04 亿尚未转化为个人客户，互联网用户向金 融客户的转化仍有较大的提升空间。

优质客户占比高，利好高价值率的保障型产品销售。从平安集团对客户的分层来看， 客户被分为大众、中产、富裕、高净值四层，其中中产及以上级别的客户占比 75.6%；从 平安在大城市的保费市占率来看，平安寿险在北京、上海、深圳等地的市占率高于中国人 寿。可见平安在中高端客户中较有竞争优势，利好高价值率的保障型产品的销售。

（2）高质量的代理人

代理人数量庞大是过去保费高速增长的主要原因。平安代理人数量从 2014 年的 64 万增长至 2020 年的 102 万，其中 2015 年在行业取消代理人考试的情况下人力大增 37%， 保费增长与代理人的增长呈高度相关性。近几年代理人数量下滑主要是因为行业内靠代 理人数量推动保费增长的粗放发展模式难以为继，公司自身在渠道改革的过程中主动清 虚以及疫情之下增员、留存难度加大等导致。

人海战术难以为继，提高代理人产能是未来推动业务增长的动力。自从 1992 年友邦 将代理人模式引入我国后，代理人规模增长一直是寿险保费增长的重要推动因素之一。行 业代理人数量从 2009 年 290 万增长至 2019 年 900 万，复合增速达 12%，2015 年保险营 销员考试取消更是直接推动了行业代理人增员热潮。然而我国代理人数量占城镇人口的 比重达 1%，已经处于饱和状态，且业内暴露出代理人大开大合、留存率不高、素质不高 等问题，行业代理人数量增长乏力。险企必须寻求变革，将提高代理人整体素质和产能作 为推动新业务价值增长的动能。

代理人产能高于同业，推动保费及新业务价值增长。

（1）人均标准新单来看，2020 年平安人均每月标准新单 6,390 元，领先国寿的 5,660 元、太保的 2,456 元、新华的 2,371 元；（2）人均新业务价值来看，平安同样以 45,258 元领先于国寿的 39,032 元、太保的 23,185 元、新华的 16,500 元；（3）MDRT 成员占比来看，2019 年平安有 MDRT 成员 6,454 人，占总人力比重 0.5%，国寿、太保、新华分别为 619、579、142 人，占比不到 0.1%。

（3）正确的产品策略

以保障型产品为重点，拉高新业务价值率。与储蓄型产品相比，保障型产品具有更 高的新业务价值率以及更低的利率敏感度，能够创造更为稳定的新业务价值。平安长期坚 持以保障型产品为重点的策略，过去 5 年长期保障型产品对新业务价值的贡献均值达 66%。 长期保障型产品的新业务价值率高达 90%以上，助力整体新业务价值率保持行业领先水 平，平安过去 5 年的平均新业务价值率达 45.4%，高于太保的 39.6%、新华的 35.7%以及 国寿的 32.4%。

近年来由于集团交叉销售的策略、代理人渠道改革以及疫情导致产品的短期切换， 长期保障型产品的占比有所下滑。我们认为公司坚持长期保障型产品为主的策略不变，待 改革成效逐步显现后占比有望恢复。

各险种均衡发展，有效降低利率敏感度。2020 年保费中传统寿险、长期健康险、万 能险、分红险占比分别为 20%/19%/22%/17%，产品结构均衡。由于万能险、分红险的投 资风险是由保户和保险公司共同承担的，适度发展万能险、分红险能够降低对利率的敏感 度。2020 年平安寿险内含价值对投资收益率降低 50bps 的敏感度为-7%，低于可比同业。

（4）卓越的经营管控

事前事中事后牢牢把控，经营偏差产生正贡献。事前公司审慎定价，并通过先进的 核保技术把握客户风险特征；事中公司推出健康管理模式，引导客户养成良好、健康的生 活习惯，降低疾病发生率；事后进行智能闪陪，并与数千家医院合作，合理控制医疗成本。 卓越的经营管控使平安的营运偏差在大部分年份都产生正向贡献，为内含价值的稳定增 长夯实基础。

3.1.2. 聚焦现在：寿险改革加速推进

2018 年起平安启动寿险改革，由马明哲董事长领导，从渠道升级、产品升级、经营 升级等多方面入手，目前多个项目已进入全面推广实施阶段。

（1）产品升级。

以客户为中心丰富“产品+”服务体系，推动综合金融产品销售。平安在产品方面的 升级不仅针对寿险产品，还包括构建 “健康+、慢病+、重疾+” 的健康管理服务，将产 品与健康管理服务相结合。2021 年 4 月，平安人寿推出涵盖私家医生、私人教练、门诊 预约陪同、术后护理等 12 项核心服务的“平安臻享 RUN”健康服务计划，7 月进行升级， 构建“1 个专属医生、5 个健康医疗尖刀”服务体系。同时，平安会依据不同经济区域、 不同代理人的能力、不同客户的需求，推动综合金融产品销售，提高供需适配度。

（2）渠道升级。

代理人渠道：打造三高团队。平安对代理人规模的要求是保持在 100 万左右，更重 要的是以打造“高质量、高产能、高收入”的优秀团队为最终目的。平安寿险以营业部为 核心，通过科技赋能打造“三好五星”营业部，节省经理 90%的时间，提升管理效率。通 过人工智能 AskBob，打造百万量级培训素材库，促进代理人能力提升。此外，2020 年平安优化了基本法，包括机构重新分类、外勤代理人分成、加大长期的投入等三个方面。

机构重新分类：平安把机构分成改革产能型、平衡型、人力型三大类，改革产 能型聚焦产能提升，平衡型兼顾人力规模与产能，人力型注重有质量的增员， 实现差异化管理。

外勤代理人分成：根据不同的代理人给予不同的政策。对新人增加津贴投入； 对绩优增加激励，以优增优；对主管，根据营业部的经营管理来进行激励。

加大长期投入：主要包含关怀升级、待遇升级、管理升级，覆盖新人、绩优、主 管三类人群。关怀升级主要是提升代理人归属感，而管理升级则是指随着激励 政策的加长，部分长期指标的分量加大，目的是助推长期高质量发展。

银保渠道：坚持价值导向。传统银保渠道给人的印象是销售价值率低的短期理财类 产品为主，对价值贡献不大。实施改革后，公司构建专属的产品团队，聚焦长期储蓄型产 品和风险保障型产品。同时通过科技赋能，以“线上+线下”的方式打造平安银保新模式。 与平安银行紧密合作，将渠道并入银行管理。在与外部银行合作中，通过对银保机构或团 队推动“标准控制、以收定支”模式，来激发机构、销售队伍的潜力，充分发挥银行的渠 道优势。2020 年银保渠道新业务价值 16 亿元，同比增长 35%。

互联网渠道：平安将以近 3000 万的孤儿保单为基础，进行再次销售和综合金融产品 销售，以此来推动线上销售。

（3）经营升级

数字化经营增效率。平安寿险的数字化经营包括数字化营销、数字化服务、数字化风 控等多个方面，能够借助科技将工作流程化、标准化、智能化，从而提高运营效率，有效 为代理人节省时间，使代理人将更多精力投入到与客户的互动上。

数字化营销：通过 AI 分析客户保障需求，制定保障计划，全年转化超 150 亿元 寿险承保保费。为代理人提供 AI 展业支持，线上累计拜访客户超 380 万人次。

数字化服务：2020 年 AI 客服全年累计服务客户超 2.2 亿人次，加保率提升 9 个 百分点。AI 提供 7×24 线上回访服务，全年成功回访 380 +万单新契约，一次 回访成功率 98%，较传统模式提升 27 个百分点。

数字化风控：业内首创基于客户风险画像为符合条件客户提供出院前预赔付， 2020 年全年累计预赔款超 2.6 亿元。

3.1.3. 展望未来：长期发展空间广阔

（1）长期来看保费仍有较大提升空间

保费深度、密度仍有较大提升空间。虽然我国保险市场规模庞大，但保险深度和保 险密度与成熟市场相比还有较大提升空间。2019 年我国寿险（不含健康险等）深度为 2.3%， 低于全球平均水平 3.2%及美、日、韩等发达市场。2019 年我国寿险（不含健康险）密度 为 230 美元，也和日本、新加坡等国家有 10 倍以上差距，存在较大提升空间。

平安将继续保持在中高端市场的优势，未来高净值客户渗透空间较大。平安深耕中 高端市场多年，在大中城市保费市占率较高。根据时代周报新闻数据，目前平安寿险在北 京以占市场头部公司 30%的人力创造了近 50%的市场，北京分公司代理人大专及以上学 历占比接近 90%，体现了改革的部分成效。

财险保费稳健增长，市场份额逐步提升。2020 年平安财险保费收入 2,859 亿元，规 模排名行业第二，同比增长 6%，近 10 年复合增速 16%。2007 年平安财险的保费市占率 为 10%，低于人保财险的 42%与太保财险的 11%，但 2007 年平安财险率先在业内推出电 话营销方式，开创车险直销先河，随即迅速抢占市场份额。2009 年平安市占率达 13%， 反超太保财险，此后一路走高、稳居行业第二，不断缩小与龙头人保财险的差距，2020 年 平安财险市占率达 21%。

车险占比最大，非车增速更高。车险一直以来是平安财险最大的险种，保费占比在 70%以上。近年来由于新车销量下滑及商车费改、车险综合改革导致件均保费下降，车险 增速有所放缓。同时，随着我国经济的发展、相关政策推动、法制水平与国民责任意识的 提高，2017 年后意健险、农险、保证险、责任险等非车险高速增长，平安财险的增长引 擎已由车险切换至非车险，推动非车保费占比从 2016 年的 17%提升至 2020 年的 31%。

我国车险发展已至成熟阶段，而非车险的渗透率距发达市场还有较大差距，未来平 安财险的增长将主要由非车险拉动，促进财险保费结构改善。

综合成本率优于同业。得益于优秀的承保质量及良好的费用管控，平安财险的综合 成本率优于同业，过去 5 年平均综合成本率 96.7%，低于人保财险的 98.4%和太保财险的 98.8%。2020 年平安财险综合成本率 99.1%，同比增加 2.7pct；其中费用率下降 0.5pct 至 38.6%，赔付率上升 3.2pct 至 60.5%，主要是因为 2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风 险上升导致保证险赔付率提高以及 2020 年 9 月车险开启综合改革导致车险赔付率上升。

3.2.1. 车险：保费增速放缓，成本结构优化

新车销量下滑叠加车均保费下降，车险保费增速放缓。（1）新车销量下滑。车险保费 的增速与新车销量的增速有较高的相关性，2018 年起乘用车销量持续负增长，导致平安 车险保费增速也处于低迷状态，从 2017 年的 15%下降至 2020 年的 1%；（2）件均保费下 降。我国车险的发展与监管政策密不可分，2015 以来多轮商车费改以及 2020 年 9 月的车 险综合改革导致车险件均保费持续下降，拖累车险保费增速。

车险综合成本率优秀，成本结构将改善。平安车险过去 5 年平均综合成本率 97.6%， 低于太保车险的 98.0%，高于人保车险的 97.0%，盈利能力较强。在车险综合改革的背景 下，监管引导降价、增保、提质，预计车险市场秩序将进一步规范，费用水平有所下降， 赔付率有所上升，成本结构不断优化，以客户为中心实现高质量发展。

存量竞争时代，马太效应凸显。车险作为老牌财险业务，已经进入了存量竞争时代， 目前比拼的关键在于后市场服务和金融科技的实力。（1）后市场服务：头部险企往往对车 险服务链有强大的控制，比如能够将零配件的价格控制在合理范围之内，从而更好地控制 成本；（2）金融科技实力：龙头企业能够运用金融科技赋能业务，如提升理赔效率、节省 定损开支和人力成本，同时还能识别车险理赔过程中的欺诈行为。未来车险行业的集中度 有望进一步提升，凸显马太效应。

3.2.2. 非车：多险种齐开花，保费快速增长

平安财险的非车险业务主要有保证险、责任险、企业财产险、意健险等，2020 年各 险种保费收入分别为 374/153/71/171 亿元，增速分别为 8%/28%/12%/32%。

保证险是非车险最大贡献来源。平安早在 2005 年就成立信用保证险事业部，首创" 信用险+银行贷款"的业务模式，推广小额个人无抵押消费贷款“平安易贷”。目前，平安 产险充分发挥集团协同优势，与集团内部其他专业公司合作，为个人和小微企业主提供融 资性保证保险增信服务。2017-2020 年保费收入复合增速 23%，在大部分年份是非车险承 保利润最大的贡献来源。

保证险风险逐步出清。平安财险与集团专业公司进行交叉验证和多维风险审核，以 实现优势互补，确保业务风险可控，综合成本率优于行业。2017-2020 年平安保证险综合 成本率分别为 88.6%/88.6%/93.6%/111.0%，低于人保财险的 101.3%/96.9%/121.7%/144.8%。 2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风险上升以及 2020 年的疫情导致信用保证险综合成 本率提高，2020 年出现承保亏损。平安积极主动进行风险管控、压降保证险规模，预计 风险逐步出清后仍然可以保持稳健增长，实现承保利润。

3.3. 银行：零售业务转型，对公业务做精

零售转型。平安银行零售转型自 2016 年以来，已经取得了阶段性成效，零售贷款占 比由 2016 年末的 36.7%，提升至 2020 年末的 60.2%。迈入下一阶段，平安银行在消费金 融、私行财富等方面继续发力，成效值得期待。

（1）消费金融：推动生态共建（策略联盟）。和细分行业的龙头跨界合作（如国美、 途虎养车、肯德基、京东、中石油等），共建生态。平安银行得以共享合作机构的客户群，加快获客效率；同时提升服务的多样性，增强用户粘性。

（2）私行财富：依托平安集团，平安银行私行财富未来发展空间广阔。

规模方面，当前平安银行 AUM 规模、AUM/总资产比例优于行业平均，但较领 先银行如招行仍有差距。2020 年平安银行零售 AUM 约 2.62 万亿，处于上市股 份行中上位置。“零售 AUM/总资产”达 59%，在上市股份行中排名第二，仅次 于招行（107%）。展望未来，平安银行零售 AUM，尤其是私行 AUM 预计将维 持高速增长。预计平安银行零售 AUM 将实现 3 年翻番，对应年化增速 26%； 私行 AUM 实现 2 年翻番（目前 1.1 万亿，目标 2 万亿），对应年化增速 35%。

客群方面，平安银行私行达标客户 5.7 万户（日均资产超 600 万），而平安集团 2020 年末高净值客户达 22 万人（个人资产规模 1000 万以上）。考虑口径因素， 平安集团高净值客群可以为平安银行带来超 4 倍的私行客户增长空间。

增量业务，平安银行发力银保业务。①产品：银行向高净值客户销售集团保险， 成为私行财务综合解决方案中重要一环；②队伍：除了外部引进人才，集团内 部将保险经理并入银行矩阵，配置到一线和私行经理合作。根据银行披露，未 来银保渠道计划新增 1 万人；③成效：2020 年，银行推保险规模达 27 亿，同比 高增 103%。以招行代销费率测算(15%)，则对应约 1.78 亿中收。

对公做精。对公业务上，平安银行同样通过与集团进行协同，用集团的表反哺银行的 表，利用险资投资优势和生态圈满足客户综合金融服务需求，实现做强存款，做大中收。

获客：与集团联动，满足企业客户的融资和综合金融服务需求，提升获客能力 和客户经营能力。①融资需求：通过对接集团险资的资金优势，投融联动，满 足对公企业的融资需求；②综合服务：集团以银行为发动机，着重打造了五大 生态圈（金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市），通过联动集 团内部子公司，满足企业综合服务需求。

收益：银行在此过程中主要受益于三大方面。①中收：通过集团综合金融优势 获客后，银行可以通过提供投资银行和支付结算服务获取中间业务收入；②存 款：由于集团内只有银行具有账户体系，银行可以以此获取存款，改善负债端

成本；③资本：集团每年都有 4000-5000 亿的新增投资需求，银行不必全部以贷 款形式给客户融资，而可以创设资产、引入险资资金，既服务了客户，又满足了 集团的投资需求，同时也节约了银行的资本。

3.4. 投资：投资风格稳健，投资收益领先

3.4.1. 投资结构：风格稳健

固收类资产是压舱石，权益类资产提供弹性。保险公司的经营特点使险企重视资产 久期匹配以及投资的安全性，因此保险资金投资具有长期性、稳定性等特点。投资资产以 固收类资产为主，一般占比能够达到 70%，固收资产作为险企投资的压舱石带来稳定的 回报。权益资产的投资回报具有一定波动性，因此配置比例一般在 10%-20%之间，在权 益市场环境向好时能够提供向上的弹性。

平安以固收类资产为主，资产配置风格较稳健。平安投资资产中现金及等价物/定期 存款/债券型金融资产/股权型金融资产分别占比 2%/6%/71%/13%。其他头部险企中，太保 投资风格较为稳健，2020 年投资组合中现金、定期存款及其他固收类资产共占比 81%； 新华则相对激进，权益类和非标投资占比都在同业中领先，2020 年股权型金融资产占比 21%，非标占比 24%。综合来看，平安的投资风格相对稳健。

IFRS9实施使总投资收益对资本市场波动更敏感。2018年平安在业内率先使用IFRS9 准则，股票、基金资产多数被分到以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 （FVTPL）这项科目下，公允价值的变动直接进入当期利润表，从而影响收益的稳定性。

2017 年 FVTPL 在投资资产中占比 1.9%，2018 年则跃升至 18.5%，随后一直保持在 18%以上。债权、股票、基金类资产计入 FVTPL 的比例从 2017 年的 4%/37%/9%增长至 2018 年的 9%/100%/37%。比较 2015-2017 及 2018-2020 两个时段的总投资收益标准差， 平安增加了 0.39pct，而国寿、太保新华分别+0.24pct/-0.50pct/-0.90pct，可见 IFRS9 准则导 致平安投资收益的波动性增加。

平安调整投资结构以应对 IFRS9 带来的波动。（1）增配高分红、低波动、低估值的 蓝筹股。由于 FVTPL 金融资产的利息、股息收入进入净投资收益，公允价值变动进入总 投资收益，加大配置股息率高以及股价波动小的蓝筹股能够稳定收益。2018-2019 年，平 安多次增持工商银行 H 股股票以应对新金融准则下的投资波动；（2）加大长期股权投资。 以权益法计量的长期股权投资，只有其净利润的变动会影响投资公司的利润表，股价波动 并无影响。因此，险企可以通过增配长期股权投资来增加收益的稳定性，平安的长期股权 投资占比从 2017 年的 2.4%增加至 2020 年的 4.2%。

3.4.2. 投资收益：领跑同业

投资收益率领跑同业。平安过去 10 年平均净投资收益率/总投资收益率分别为 5.30%/5.27%，高于中国太保的 5.19%/5.04%、新华保险的 5.08%/4.85%以及中国人寿的 4.65%/4.56%，同时也高于内含价值对投资收益率的假设 5%，因此在大部分情况下能够 向内含价值贡献正向投资偏差。

投资波动性对内含价值影响有限。在实现高投资收益率的同时，平安的投资波动性 也高于同业，过去 10 年净投资收益率/总投资收益率的标准差分别为 1.50%/0.48%，高于 中国太保的 1.16%/0.27%、新华保险的 1.16%/0.32%、中国人寿的 1.12%/0.19%。由于寿 险经营的长期性特点，当期净利润本就受到多种因素扰动，因此我们认为投资收益波动对 内含价值的影响比其对净利润的影响更重要。

平安的投资收益在大多数年份都产生正向偏差，且内含价值对投资收益的敏感度低 于其他头部险企，2020 年平安寿险内含价值对投资回报降低 50bps 的敏感度为-7%，低于 太保寿险的-10%、国寿的-9%、新华的-8%。综合来看，投资收益的波动对平安内含价值 影响有限。

利率短期下行影响较小，长期下行有应对措施。2020 年年初，宽松的货币政策使十 年期国债利率下滑至 2.5%左右的阶段性低点，2021 年 8 月仍低于 3%，引发市场对险企 利差损、偿付能力、多提准备金从而减少净利润的担忧及对内含价值信任度的下降。根据 实际经验，险企投资收益率一般比十年期国债收益率高 2%左右，因此利率在短期内小幅 下降不会引发利差损，投资收益率仍然能够覆盖负债成本。而面对利率长期的下行趋势， 险企也能够从投资、负债两端采取应对低利率环境的相关措施。

从负债端来看，应对措施有：（1）监管加强对预定利率的管理。2019 年银保监会发 布通知，将年金险预定利率上限从 4.025%下调至 3.5%，控制负债端成本；（2）提高保障 型产品的占比以及加强产品结构的均衡布局能够降低新业务价值中利差占比，从而降低 利差损风险。平安寿险的产品策略以长期保障型为主，过去 5 年长期保障型产品对新业 务价值平均贡献达 67%。2020 年保费中传统寿险、长期健康险、万能险、分红险占比分 别为 20%/19%/22%/17%，产品结构均衡。

从投资端来看，应对措施有：（1）提升权益类资产占比。2020 年 7 月，银保监会发 布通知提出对权益投资比例上限进行差异化监管，最高可占到上季末总资产的 45%。同 年 11 月，银保监会还取消了险企财务性股权投资的行业限制，扩大了险企股权投资的选 择范围；（2）缩短资产负债久期缺口。平安积极增配国债、地方政府债等免税债券以及政 策性金融债等长久期、低风险债券以拉长资产久期。2019 年平安资产负债久期缺口 4.2 年，小于行业的 6.7 年，流动性与偿付能力风险更低。

4. 强劲科技能力持续赋能金融主业

科技投入力度大、产出成果多。中国平安在科技人才与资金方面投入程度较大，金融 科技发展速度领先，申请专利数位居金融科技、数字医疗专利申请榜单全球第一位。

（1）人才：2020 年平安集团拥有超 11 万名科技类业务从业人员，占员工总数的 30.8%， 中国人寿技术类员工 4,214 人，占比 4.04%。平安拥有超 3,700 名科学家的一流科技人才 队伍，以及 8 大研究院和 57 个实验室，扎实的研究团队为发明专利的申请夯实基础；

（2）资金：平安高度重视金融科技，集团规定每年将前一年营收的 1%投入到科技研 发当中。2020 年 6 月，联席 CEO 谢永林在陆家嘴论坛上表示，平安过去 10 年科技投入 累计超过 1000 亿元，未来 5 年还将继续投入 1000 亿元；

（3）专利：截至 2020 年末，平安集团科技专利申请数较年初增加 10,029 项，累计 专利申请数 31,412 项，其中发明专利申请数约 95%，居金融科技、数字医疗专利申请榜 单全球第一位，2020 金融科技专利申请量高于阿里巴巴、腾讯集团等头部互联网企业；

（4）利润：2020 年平安科技业务归母营运利润 66.54 亿元，同比增长 91%，占营运 利润比重提高 2.1pct 至 4.8%。

4.1. 科技赋能金融主业

平安寿险

（1）增员培训。针对代理人队伍海量筛选难、针对性辅导难的痛点，平安采用 AI 甄 选、千人千面的方式实现精准筛选、刻画代理人特征以及智能配送课程，提升代理人招募、 培训的准度以及效率。

（2）队伍管理。针对的队伍实时管理难的痛点，平安采用 AI 助理进行任务智能配 置、智能陪练、智慧问答。

（3）销售流程。针对精准销售难的痛点，平安推出新型的销售模式 SAT（社交辅助 营销）系统帮助代理人实现实时连接、高频互动和精准营销。

平安产险

（1）简化流程。平安产险通过 “平安好车主” APP 为客户提供 “一键续保”、“一键 理赔” 等安全便捷的车险服务，提升客户体验进而增强客户黏性，2020 年已有超 234 万 客户体验 “平安好车主” APP “一键理赔” 服务，家用车“一键理赔”功能使用率达 90%。 截至 2020 年末，个人车险客户承保自助化率 82.1%、批改自助化率 90%，承保流程便捷。

（2）快速赔付。平安通过积淀了数十年的理赔资料库大数据，以及远程智能图片定 损技术，实现最短 3 分钟内完成车险理赔审核，远超世界保险业平均一周的理赔时效。； 处理小微企业非车险理赔案件超 110 万笔，赔案金额超 20 亿元，最快结案时长仅 12 秒。

（3）识别风险。根据中国保险学会与金融壹账通联合发布的《2019 年中国保险行业 智能风控白皮书》数据，保险领域欺诈比例高，我国车险领域欺诈渗漏比例约达 20%。平 安通过“智能风控平台”实现多业务线、多流程风控能力的共享复用，并将其应用于理赔 反欺诈等十多种业务场景，2020 年累计减损 5.2 亿元，有效降低理赔欺诈风险。同时，平 安产险应用卫星遥感、无人机、气象预警及灾害监测等技术，提升农业保险风险全周期管 理能力，助力防灾减损，提升大灾快速定损能力，保障农户利益。

平安银行

（1）平台构建。2020 年末，平安银行自主研发的分布式金融 PaaS 平台已在 500 多 个项目中推广使用，应用范围涵盖信用卡新核心系统、云收单等多个银行关键业务系统， 其中信用卡新核心系统拥有百分之百知识产权，相对于原系统预计未来 5 年可至少节省 IT 成本 14.5 亿元。

（2）数字经营。2020 全年新增 AI 模型超 1,000 个，同比增长超 300%，智能营销场 景覆盖率达 100%，AUM 产能转化效能平均提升了 30.8%；以数据资产化为核心，全面盘 点银行数据，制定基础数据标准超 2,000 项、指标数据标准超 500 项。2020 年末，核心数 据资产可查可用率达到 96%，较年初大幅提升。

（3）场景融合。公司加快人工智能、区块链等新技术与银行场景的融合应用。2020 年末，信用卡智能语音平台年外呼规模达 1.71 亿通，识别准确率超过 96%，全年促成信 用卡分期下单金额约 189 亿元、AUM 销售额约 489 亿元；利用光学字符识别技术（OCR） 赋能证件识别，识别成功率达 98%以上，提升了业务审核效率。

4.2. 科技公司收入增长

陆金所管理贷款余额、客户资产规模齐增长。陆金所控股是中国领先的科技型个人 金融服务平台之一。截至 2020 年末，陆金所控股实现管理贷款余额 5,451.45 亿元，同比 增长 17.9%；30 天以上逾期率为 2.0%，较二季度末大幅下降 。财富管理平台注册用户数 4,616 万，同比增长 4.9%；客户资产规模 4,265.71 亿元，同比增长 23.0%。2020 年陆金所 控股实现营业收入 520.46 亿元，同比增长 8.8%；扣除陆金所控股 C 轮重组费用影响后， 实现净利润为 136.02 亿元，同比增长 2.1%。

金融壹账通收入快速增长、盈利情况不断改善。壹账通是中国领先的面向金融机构 的商业科技云服务平台，于 2019 年 12 月 13 日在纽交所上市。2020 年公司营业收入同比 增长 42.3%至 33.12 亿元，毛利率同比上升 4.6 个百分点，减亏 2.73 亿元。壹账通合作客 户众多，业务品质提升，截至 2020 年末累计服务 642 家银行，覆盖国内 100%的大型银 行、98%的城商行；累计服务 106 家保险类机构，覆盖国内 47%的寿险公司、64%的产险 公司；优质客户数从 2019 年的 473 家增长至 2020 年的 594 家。

互联网医疗需求增长，平安好医生战略升级。平安好医生是中国领先的互联网医疗 健康服务平台。2020 年新冠疫情带给互联网医疗行业的巨大机遇，好医生启动了全面的 战略升级。渠道方面，将从过去的个人用户和保险服务拓展到企业服务和互联网医院。服 务升级方面，以私家医生为核心，打造全周期的健康管理体系，全面覆盖健康和亚健康用 户。能力升级方面，进一步扩张自有医疗团队的同时，积极拓展第三方外部医生资源，并 加大与线下医疗服务机构的合作力度。

截至 2020 年末，平安好医生累计注册用户量同比增长 18.3%至 3.73 亿；2020 年日 均咨询量同比增长 23.9%至 90.3 万人次。2020 年，平安好医生营业收入同比增长 35.5% 至 68.66 亿元，主要依靠在线医疗业务收入的强劲增长拉动同。在线医疗业务收入同比增 长 82.4%，占比 22.8%；毛利占比 47.1%，同比上升 14.8 个百分点。

线上营销服务需求提升，汽车之家收入逆市增长。汽车之家是中国领先的汽车互联 网服务平台，围绕汽车全生命周期为消费者提供一站式服务。2020 年国内乘用车销售量 同比下滑 6%，汽车之家业务稳步发展，营业收入同比增长 2.8%至 86.59 亿元，净利润同 比增长 6.2%至 36.21 亿元。得益于汽车厂商和经销商营销方式的转变和不断推进的数字 化转型，线上营销服务的需求有所提升，汽车之家 2020 年在线营销及其他业务收入同比 增长 34.4%至 20.05 亿元。

5. 风险提示

1. 疫情负面影响超出预期

2. 长端利率大幅下行

3. 寿险改革效果不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

紫光股份深度解析：云上“紫光”，闪耀“万物互联”

一、紫光股份：数字经济地基打造者

1.1国内电子信息产业领先厂商，深度布局“云-网-边-端-芯”产业链

紫光股份是国内领先的电子信息产业厂商，由清华紫光（集团）总公司于1999年发起设立，并于同年在深交所主板上市。自成立以来，公司通过出资设立及并购等方式全面、深度布局“云-网-边-端-芯”产业链，具备从通用型产品到行业专用产品，从核心芯片到系统整机、数据中台及云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、信息安全、新安防、物联网、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案以及端到端的技术服务。

教育部为实际控制人，业务由核心子公司具体实施。教育部为紫光股份实际控制人，通过清华控股间接持有公司48.57%股权。紫光股份业务主要通过旗下核心子公司负责具体实施，主要子公司包括全资子公司紫光软件系统有限公司（“紫光软件”）、紫光数码（苏州）集团有限公司（“紫光数码”），控股子公司新华三集团有限公司（“新华三”）、紫光西部数据有限公司（“紫光西部数据”）以及紫光云技术有限公司（“紫光云”）等。其中，新华三为公司核心资产。

1.2并购新华三后业绩稳步增长

紫光股份于2016年完成对新华三的收购并纳入合并范围。并购新华三后，公司逐步完成“云-网-边-端-芯”全产业链版图布局，业绩稳健增长。2020年，公司实现营业收入597.05亿元，同比增长10.36%，2016-2020年复合增速达21.16%；实现归母净利润18.95亿元，同比增长2.82%，2016-2020年复合增速达到23.48%。2021年上半年，公司业绩同比增速进一步提升，实现营收307.50亿元，同比增长约20%；实现归母净利润9.26亿元，同比增长约5%（按上年同期调整后约为8%）。

ICT基础设施及服务业务占比逐步提升。ICT基础设施及服务业务主要包括公司自有的计算、存储、网络、安全等业务。不考虑合并抵消数据影响，毛利率相对较高的ICT基础设施及服务业务所占营收及毛利润比重逐年提升，同时毛利率较低的IT产品分销及供应链服务业务占比逐步下降，公司营收及毛利润结构更加合理。不考虑合并抵消数据，2020年，公司ICT基础设施及服务业务营收占总营收比重达到约60%，毛利润占总毛利的比重达到约82.7%； 2021年上半年占比进一步提升，分别达到61%和83.2%。

毛利率方面，ICT基础设施及服务业务毛利率相对较高，但呈逐年下降趋势，2021年上半年达到约26.16%，我们认为，主要原因应为近年毛利率相对较低的服务器产品销售占比增加所致；IT产品分销与供应链服务业务毛利率较低，相对平稳，2020约为6.45%。由于毛利率相对较高的ICT基础设施及服务业务所占营收比重逐年提升，公司近5年综合毛利率整体相对稳定，自2017年开始略有下滑。期间费用率控制良好，均呈相对稳定并略有下降趋势，2021年上半年销售费用率出现反弹，主要因人员和市场费用同比增加所致。因部分年度政府补助等其他收益减少等因素综合影响，公司净利率自2017年后略有下降。

1.3“云-网-边-端-芯”全产业链布局，资产协同效应显著

紫光股份旗下主要子公司包括新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数据及紫光云等，业务布局“云-网-边-端-芯”全产业链，内部协同效应显著。其中，新华三为核心子公司，拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，同时也是HPE服务器、存储和技术服务的中国独家提供商；紫光数码为公司IT分销及ICT供应链业务主要提供者；紫光软件是公司云网板块重要组成部分，业务以传统系统集成为基础，逐步向高价值链软件开发、软件服务和平台运营等领域延伸；紫光西部数据及紫光云均是公司“芯云战略”重要组成部分，紫光西部数据主要经营存储产品，紫光云则可提供全栈云服务。

1.3.1新华三：打造领先的全方位数字化基础设施提供商

新华三为紫光股份核心子公司，主要业绩增长点。自2016年被紫光股份收购以来，新华三业绩保持稳步增长，同时也成为紫光股份业绩增长的主要源泉。不考虑内部合并抵消，2020年，新华三实现营收367.99亿元，同比增长14.08%，2016-2020年复合增速达27.47%，占紫光股份营收比重达到61.63%；实现净利润27.70亿元，同比增长6.54%，2016-2020年复合增速达33.09%，占紫光股份净利润的比重达到85.41%，是公司业绩主要增长点。

自诞生之初先后于国内外全球领先的ICT厂商麾下“磨炼”，拥有近20载ICT行业积累，具有成为全球ICT龙头的潜质。新华三前身为2003年华为同3com公司合资成立的Huawei3com，华为持股51%，3com持股49%。2006-2007年，华为将其所持Huawei3com公司51%股权转让于3com，Huawei3com成为全外资控股公司，并于2007年更名为H3C（华三）。2009年华三连同3com被惠普收购。2015年，惠普公司拆分为HP inc.及HPE，华三归属于HPE。彼时，由于国内自主可控和去IOE浪潮的掀起，华三业务面临困境。2015年，紫光股份斥资25亿美元收购华三51%股权，并于2016年完成收购。我们认为，新华三自诞生之初先后经历华为、3com、惠普公司的控股管理，能够有效吸收国内外全球领先ICT厂商的管理经验，并为未来海外扩张奠定良好的基础。专注于ICT产业链领域近20载，亦有丰富的技术和产业经验积累，具有成为全球ICT龙头的潜质。

核心管理团队背景均为运营商或龙头ICT厂商，一流专业的管理团队将成为公司未来业绩增长的核心动力之一。新华三核心管理团队，包括各业务条线高管，工作背景均为国内大型电信运营商以及华为、惠普、华三等全球领先的ICT厂商，且均具有多年管理和工作经验。我们认为，一流和专业的核心管理团队，有助于公司业务发展战略的正确制定和有效落地执行，将成为公司未来业绩增长的核心动力之一。

产品“云-网-边-端-芯”全方位布局，打造一站式全方位数字化基础设施提供商。新华三通过深度布局“云-网-边-端-芯”全产业链，不断提升数字化和智能化赋能水平，拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、AI视觉、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案以及端到端的技术服务，同时也是HPE服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。目前研发人员占比超过50%，专利申请总量超过12,000件，其中90%以上为发明专利。我们认为，公司在数字化基础设施领域的全方位布局，叠加强研发投入和大量技术专利积累，能够有效实现业务间内部协同，不断提升公司产品竞争优势。

1.3.2紫光数码：中国IT分销及ICT供应链综合服务旗舰

紫光数码是紫光股份旗下IT分销及ICT供应链综合服务提供商。紫光数码根植IT分销，是惠普、戴尔、联想、新华三、思科、三星等国内外知名IT厂商在中国区的重要合作伙伴，业务全国布局，拥有北京、苏州、天津三大总部基地，覆盖1-3线城市的12个平台和38个办事处，在近30个城市设有60多个高标库房，保障商品限时达，物流网络覆盖600多城市，为厂商提供渠道分销、增值分销、行业直供、系统集成、方案集成等全方位服务。业务向智慧物流及供应链金融延伸，布局“一主两翼”发展战略。公司业绩稳步增长，2020年实现营收239.31亿元，同比增长0.23%，2016-2020年复合增速11.39%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长1.02%，2016-2020年复合增速为18.52%。

1.3.3紫光软件：“聚焦+协同”，助力集团“云网”战略

紫光软件成立于2001年，是紫光集团云网板块的重要组成部分，坚持“聚焦+协同”发展战略，重点布局政务、能源行业和科技创新领域，对内协同新华三集团、紫光云、紫光西部数据等云网板块企业，对外协同合作伙伴。能源领域，电力产品和解决方案已成功应用于3大发电集团、2000多家基层厂站和20000多系统用户。2020年实现营收23.47亿元，同比略有下降约4.13%；归母净利润0.65亿元，同比增长1.56%。

1.3.4紫光西部数据：集团“芯云战略”重要一环

紫光西部数据有限公司成立于2016年，紫光股份持股51%，西部数据持股49%。紫光西部数据是紫光集团从“芯”到“云”产业链中的重要一环，结合紫光集团与西部数据在技术研发、设计生产、市场推广等方面的领先优势，为客户带来更加符合中国市场需求的大数据存储解决方案。紫光西部数据存储产品主要为硬盘及加密硬盘等产品。

1.3.5紫光云：打造全栈云服务

紫光云技术有限公司成立于2018年，是集团“芯云战略”的重要组成部分，聚焦于智慧城市运营，公有云研发、运营及销售，产业互联网等业务，致力于成为领先的云服务提供者。紫光云全栈云服务由基础服务、平台服务以及应用服务三部分组成，提供16大类，300+云服务产品。目前基础服务提供计算、存储、网络、安全、监控5大类产品；平台服务提供数据库、大数据、中间件、容器、AI、IOT 6个大类，超过100个产品与工具；应用服务提供OA办公、网盘、视频会议、云通信等多种服务。目前，紫光云已建立云服务、工业互联网、芯片云、建筑云、水务云、智慧城市、金融等超过十个行业的专家队伍和研发团队，其云服务、智慧城市及行业云已在全国超过20个省市实现落地。

1.4紫光集团债务危机解决发展趋势向好，公司有望迎估值提升

自2020年10月紫光集团爆发债务危机以来，作为其云网产业板块核心子公司的紫光股份股价出现下跌，2021年4-5月份开始企稳反弹。2021年7月16日，北京市第一中级人民法院裁定受理紫光集团重整一案，紫光集团于7月20日发布招募战略投资者公告，并强调此次引战为整体引战，战略投资者需整体承接紫光集团或紫光集团核心产业。我们认为，紫光集团旗下云网板块及芯片产业板块均有核心优质标的，战投引进有望进一步化解紫光集团债务风险，实现公司产业价值最大化。目前，紫光集团债务危机解决发展趋势向好，且公告进一步强调此次招募将以支持和促进紫光集团下属核心实体企业芯片产业和云网产业整体发展为指导方针，强调充分发挥产业协同优势，提升产业价值。具有协同优势战投的引入，亦有望对紫光股份未来业务开展带来积极推动作用，公司估值有望迎来进一步提升。

二、数字基建核心资产—新华三

2.1网络设备

2.1.1以太网交换机：市场规模稳步增长，形成华为、新华三双龙头格局

我国以太网交换机市场规模稳步增长。根据IDC及前瞻产业研究院统计和预测数据，预计2020年，我国以太网交换机市场规模将达到41.10亿美元，同比增长2.49%，2022年有望达到45.50亿美元，2019-2022年复合增速达到4.30%。竞争格局上，国内市场形成华为和新华三双龙头格局，根据IDC及前瞻产业研究院统计数据，2019年华为市场份额约为39%，居于第一；新华三占35.50%，居于第二位。

以智能联接理念为牵引，新华三交换机展现三大优势。一是提供智能内生能力，H3C SeerBlade拥有智能网络下的超高算力，为打造新一代融合智能的数据中心网络提供平台；二是提供400G超宽能力，H3C S12500R基于业界领先的400G平台，单槽最大支持48端口400G转发性能；三是提供多业务融合能力，H3C园区交换机具备融合AC、SDN、PON、融合安全等多业务融合能力。在中国移动2021-2022年高端路由器及交换机集采中已披露标包中标份额情况来看，预估新华三中标金额约4.623亿元，占已披露标包预估总采购金额的34.27%。我们认为，此次集采新华三中标份额超过已披露标包的1/3，进一步体现出客户对公司产品的认可，体现出公司的综合实力。

2.1.2路由器：市场集中度高，华为一家独大

我国路由器市场亦保持稳步增长趋势，根据IDC及前瞻产业研究院统计和预测数据，2020年我国路由器市场规模将达到37.70亿美元，同比增长3.57%；2022年有望达到42.40亿美元，同比增长6%，2019-2022年复合增速达到5.22%。竞争格局上，国内整体路由器市场形成华为一家独大局面，2019年市场份额达到79%，集中度较高，新华三占比约6%，排在第二位。

新华三路由器产品体现为四点优势。其一，硬件集群、超大容量、超高扩展；其二，IT&CT资源融合，为业务上云提供更低时延、更高可靠保障；其三，采用SDN+SRv6，简化协议应用数量，降低业务开通时间；最后为可信，采用端到端准入和国国密方案，让网络接入更安全，数据传输更放心。在近日的中国移动2021-2022年高端路由器及交换机集采中，新华三再次中标四个标段，占已披露标包预估总采购金额的34.27%，进一步体现出公司路由器等产品在市场同类产品中的竞争优势。

2.1.3无线局域网：Wi-Fi 6有望成为WLAN市场下一个增长点

市场规模稳步增长，Wi-Fi 6所占比重逐渐提升。根据IDC统计和预测数据，2020年，我国企业级WLAN市场规模为8.7亿美元，Wi-Fi 6表现抢眼，规模达到2.7亿美元，占总体WLAN市场规模的31.2%；到2024年，我国企业级WLAN市场规模有望达到11亿美元。家用WLAN方面，2020年总体市场规模约为33亿美元，其中，消费级路由器Wi-Fi 6产品占比已达到14.7%，未来占比有望进一步提升；2024年，我国家用WLAN市场规模有望达到40亿美元。

新华三连续12年保持国内企业级WLAN市场份额第一。根据紫光股份年报披露数据，2018-2020年，新华三企业级WLAN产品所占市场份额比重分别为31.10%、30.90%及31.30%，连续12年保持第一，体现出强大的竞争实力。在产品上，公司引入独家黑科技“Wi-Fi 6 eXtreme增强技术”，全面提升无线传输效率、信号覆盖及用户体验。我们认为，随着公司在Wi-Fi 6 产品技术上的不断积累，有望在WLAN的Wi-Fi 6 时代继续保持企业级WLAN市场的竞争优势和领先份额，并不断向家用WLAN市场渗透，持续分享Wi-Fi 6时代红利。

2.2服务器与存储

2.2.1服务器：行业景气筑低，公司份额稳步提升

从上下游来看，行业景气度接近上行临界点。根据阿里巴巴中期财报，公司2季度资本性开支为125亿元，同比虽然仍略有下滑，但相比一季度增速已触底回升。而Aspeed21年以来月度增速稳步保持个位数增长。总体来看，去年上半年高基数背景下今年服务器上下游数据处于持续低迷状态，但我们认为，进入下半年，去年同期基数相对下降，从增速角度行业周期或呈持续回升态势，同时数字化趋势下服务器需求长期向好，历经一年消化下游库存将迎来补货周期。

长期看中国服务器市场将稳步向上增长。根据IDC统计，2020年，中国服务器市场出货量为350万台，同比增长9.8%；市场规模为216.49亿美元（约合1,489.9亿元人民币），同比增长19.0%。展望未来，IDC预计，随着国家十四五规划的推进以及新基建的投资，未来五年中国服务器市场将保持健康稳定的增长。2021-2025年，中国服务器市场规模将由257.31亿美元升至410.29亿美元，保持12.5%的年复合增长率。

公司市场份额保持稳步上升趋势。2018-2020年公司在国内服务器市场份额超越戴尔，与浪潮、华为一同成为国内服务器Top3供应商。从历年份额变化上看，18-20年除公司与浪潮外，其余厂商均呈下滑态势。近年来公司除代理HPE服务器外，通过不断研发投入，自有的H3C已拥有目前新技术、全场景化，以应用为驱动的解决方案和产品系列，包括机架式服务器、刀片服务器、塔式服务器、高密度服务器和关键业务服务器全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求，满足国内用户对安全可控的应用需求。我们认为，在数字化和国产化趋势下，公司凭借其在网络设备领域形成的市场渠道，H3C服务器销量有望保持快速增长。

2.2.2企业级外设存储：国内市场增速高于全球，公司国内市占率稳居前二

技术革新推动中国外置存储市场持续增长。根据IDC统计，2020年一季度受疫情影响，中国企业级外部存储市场同比下滑7.8%，此后市场持续回暖，2020年全年与去年同期相比达到17.5%的同比增长，市场规模达到48.4亿美元（约合人民币334亿元）。E2E NVMe、SDS和HCI等新兴技术也逐步应用到金融、高端制造业、区块链挖矿等场景。后疫情时代，更多企业将增加IT基础设施的投入；加速数字化转型进程；多云、混合云的部署也将持续增加。IDC预计中国外置存储市场的未来五年符合增长率将达到7.8%，规模将在2025年达到77.6亿美元（约合人民币535亿元）。

全闪存系列产品助力公司份额稳步提升。随着数字经济持续发展，原先仅有金融等需要高频数据相应能力的行业需要全闪存存储方式。而目前数据开发、融合汇聚应用不断发展，政府、医疗、能源等行业亦对存储响应时延有了更高追求。同时数据上云大势所趋，分布式存储方式亦逐步成为主流，未来全闪存阵列和分布式存储仍将推动中国外置存储市场在接下来的几年中将呈现健康增长态势。公司全闪存系列产品所有控制器均配置ASIC芯片，提升存储业务处理效率，提高性能；业内第一款支持SCM商用的存储，最大降低＞50%的时延，高产品竞争力有望助力公司份额持续提升。

2.3超融合、SDN与云管平台

公司作为云技术的创新者、云应用的实践者、云运营的赋能者、云生态的构建者，推动各类企业的应用变革与创新，实现数字时代的转型和升级，助力各地智慧城市建设与民生改善。其核心产品包括超融合一体机（底层IT资源）、SDN软件定义网络（网络联接优化）以及云管平台（综合运维管理）。

目前，新华三集团以云、数、智、网、安多维度的融合能力，已在政府、金融、媒体、电力、教育等行业拥有超过上万个用户实践，其中包括15个国家部委级政务云、22个省级政务云，300余个地市区县政务云等。

2.3.1超融合：大型企业市场增量空间巨大，公司产品力强劲

超融合已成为多云、混合云环境理想方案。超融合曾经是中小型公司、远程办公室或VDI的解决方案，目前已经趋近成熟，开始成为大型企业整个数据中心组合中不可或缺的一部分，其中数据库、实时应用集群等关键应用程序已经成为HCI的用例。同时，HCI存储系统是多云、混合云环境的理想之选，边缘计算的趋势也鼓励采用超融合存储，又由于超融合设备比传统的存储阵列更易于管理，因此非常适合远程办公室和零售场景。据IDC，2020年中国超融合市场规模近百亿元，预计2025年市场接近200亿元，主要受益于技术成熟后大型企业增量市场打开。

公司市场份额稳步提升，配套软件满足客户各类场景需求。公司基于其在企业网络设备、服务器、存储方面的优势，强势切入超融合市场，国内市占率从2018年的8.2%提升至2019年的21%，2020年Q4份额达到23.9%，与华为差距不断缩小。而H3C UIS 7.0超融合软件是新华三集团面向企业和行业数据中心推出的面向未来的超融合创新产品。遵循开放架构标准，在通用X86和ARM服务器上无缝集成计算虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技术，全系列出厂预置UIS 7.0超融合软件，消除软硬件兼容性影响，最快只需30分钟即可搭建超融合平台，5分钟完成节点的横向扩容。我们认为，公司超融合产品的软件附加值形成其高壁垒，预计将充分受益于行业快速增长。

2.3.2 SDN：头部集中格局显著，公司是国内龙头

SDN是一种新型网络创新架构，其核心思想是将网络设备的控制层面与转发层面分离，以实现对网络流量的灵活控制，为网络及应用的创新提供良好的平台。据CCW research，2019年中国SDN市场规模为18.8亿元，同比增长38.2%，其中数据中心SDN占比超37%，同比增长45%，是主要增长领域。市场格局来看，公司以31.9%市占率居第一，公司与华为合计市占率高达56.4%，头部集中趋势显著。

2.3.3云管理平台：市场有望保持高速增长

企业云化向精细化进阶，云管理市场有望快速发展。2020年受新冠疫情影响，企业客户整体IT服务以及云相关服务市场预算缩减及项目延缓导致整体第三方云管理服务市场受到较大冲击。据IDC，2020年第三方云管理服务市场规模为6.8亿美元（约合人民币47亿元），增速降至21.4%，对比2019年增速下降了61.2pcts。中国第三方云管理服务在2020年到2025年间将保持40.6%的复合增长率，2025年市场规模预计达到37.4亿美元（约合人民币258亿元）。我们认为，过去企业上云率低，企业对于云计算更关注基础设施以及如何上云，未来随着上云率持续提升，企业将进一步关注于如何使用好云。

H3C Cloud CMP：解决多云异构问题，国内云管领域领导者。私有云一直面临安全有余算。

力资源不足的问题，而混合云方式中多云异构等问题极大提升运维成本并降低工作效率。公司H3C Cloud CMP采用微服务框架，通过灵活可扩展的多云纳管解决方案，为用户的多种接入访问方式提供统一门户，能实现资源的统一管理与运维，多云平台的无缝链接，提高工作效率，降低维护成本。据CCW，2019年中国云管理平台市场中，新华三市占率21.5%稳居第一，从市场与技术两个维度公司优势显著。我们认为，未来尤其政府、一级央企、超大型民企等客户为平衡安全性与数字化升级，混合云模式有望成为主流，公司在竞争壁垒稳固，预计充分受益。

2.4华为战略向鸿蒙与万物互联转移或带来格局变化

受制裁影响，华为或逐步淡出X86服务器行业。2021年3月19日中国电信服务器（2021）集采（标包6-GPU型服务器I系列）中标候选人公示发布，采购数量2767台。2021年6月16日中标候选人变更公示发布，华为放弃 1.61 亿元大单之后，紫光华山变更为第二中标候选人。我们认为，放弃的主要原因是受制裁影响，基于intel芯片设计的服务器无法采购到芯片所致。未来相关影响或将持续，华为X86服务器业务或将逐步淡出。

战略重心转移或带来整体格局变化。华为目前战略重心逐渐向鸿蒙OS、智能驾驶MDC、华为应用生态HMS等倾斜，加之芯片缺货影响，以及投入的倾斜，或将战略性地逐步放弃部分竞争激烈、利润率低的领域，专注于打造的1+8+N万物互联生态。根据我们的梳理，华为在网络设备、服务器等数字基础设施领域均拥有较高市场份额与竞争力，如果华为在相关领域投入减少，公司市场份额有望顺势提升。同时由于竞争压力减缓，利润率有望提升。

2.5运营商高端市场逐步突破，多个重点产品首次中标

近年来公司在三大运营商市场持续实现零的突破，除各类高端网络设备产品逐步获得三大运营商认可外，部分重点产品值得关注：

BRAS:高端产品首次突破。指宽带接入服务器，是固网家宽业务的控制入口，移动固定城域网建设的重要一环。中国移动结合SDN/NFV技术的发展，率先提出了转控分离vBRAS系统概念，过去该项订单中标厂商一直为华为与中兴，公司今年实现了vBRAS在中国移动集采项目中的首次突破。

AI服务器：智算时代受益。公司20年分别在中国电信与中国移动中标AI服务器采购。相比通用服务器，AI服务器的芯片特点是进行大量重复计算，需要服务器整机厂进行针对性主板设计以及软件赋能，相应的利润率较高。同时未来AI算力需求将持续增长，AI服务器将逐步成为服务器行业主要增长动力之一。公司相关产品进入运营商市场表明其产品竞争力强劲。

ARM服务器：大比例中标行业信创订单。21年公司以70%份额中标中国移动ARM架构服务器采购（共采购14710台）。21年党政信创采购高峰后，以运营商、金融为代表的行业信创将逐步拉开，且因企业业务运营需求，服务器采购量有望大幅提升。从底层计算架构上看，未来以ARM为代表的异构算力或成为国产化主流，公司在今年相关产品中标有望起到示范效果，为后续行业信创规模化落地打下坚实基础。

三大运营商资本开支趋势向上。从三大运营商历年资本开支情况来看，中国联通资本开支增速在15年起逐步下滑，2017年度处于低谷，此后呈逐步回升趋势，2021年Q1增速高达100.8%。中国电信资本开支16-19年呈下降态势，20年企稳回升。中国移动20年资本开支略有下滑，但总体保持稳定，维持较高水平。我们认为，未来随工业互联网、车联网、智慧城市等领域发展，以及5G技术不断应用，相关网络基础建设需求仍将持续旺盛，三大运营商相关投入有望持续加大。

5G时代网络切片化，公司新一代网络解决方案或充分受益。根据工信部数据，截止2021年6月，我国5G基站总数为96.1万个，21年1-6月新建19万个。5G定义了三大应用场景eMBB、URLLC、mMTC，其核心在于网络切片，通过SA独立组网方式构建真正的5G网络。而其中关键技术之二为SDN（软件定义网络）和NFV（网络功能虚拟化），分别负责承载网与核心网。公司新一代网络产品AD-NET采用云原生架构，已经率先在运营商、互联网、金融、政府、高校等不同行业客户的数据中心、园区、城域网、广域网等场景实现了商用落地，是国内SDN、NFV、AI等新技术实践最丰富的厂商。

三、安全融合计算，开启全新自主增长赛道

3.1安全硬件：市场需求旺盛，新华三在多个细分领域名列前茅

市场开启全新增长阶段。2020年，新冠疫情对于全球网络安全市场产生了一定的负面影响。其中，中国的网络安全硬件市场也伴随中国整体新冠疫情的发展和控制经历了规模下滑（Q1同比-16.4%）、初步回暖（Q2同比0.7%）、稳步增长（Q3同比0.2%）、强势反弹（Q1同比27.4%）四个阶段，2020全年整体中国IT安全硬件市场厂商收入约为218.2亿元，同比5.2%。21年Q1亦快速增长18.2%。我们认为，面对新安全挑战，安全硬件有望进入有技术升级带来的新一轮快速增长期。

新华三在多个细分子领域份额保持领先。总体来看，20年公司在中国安全硬件市场市占率为9.4%，份额第二。从细分市场来看，公司在入侵检测与防御硬件、UTM防火墙硬件、以及安全内容管理硬件市场份额均保持在Top3位置。趋势上看，公司份额历年成稳步上升趋势，以入侵检测与防御硬件尤为显著，市占率由2018年11.3%提升至2020年13.3%，2021年Q1达到15.8%。

3.2自主可控，安全行业需求

数据安全法9月实施，数据开放与安全防护并重。6月10日，十三届全国人大第二十九次会议表决通过《数据安全法》，自2021年9月1日起施行。随着数字化、智能化、物联化技术发展进程，网络安全防护对象不再仅仅是个人身份、企业运营的表层数据，未来在生产制造、物流供应、交通运输等场景的数据将实时被采集、分析、应用、存储，并产生巨大产业价值，相关数据和系统的防护愈发重要，网络安全需求旺盛。

与原有《审查办法》的差异。网信办7月发布《网络安全审查办法》，同时废止《网络产品和服务安全审查办法（试行）》。与“原办法”重点针对金融、电信、能源、交通等重点行业和领域主管部门不同，此次“新办法”重点将C端互联网相关厂商纳入了监管范畴，规定拥有100万用户厂商赴海外上市即需接受审查，同时各类相关设备、网络基础服务商亦在监管范围。

我国C端互联网的重要性。截止2020年：1.我国网民规模9.84亿人，网购人数7.82亿，网上零售额达11.76万亿元，较2019年增长10.9%，实物网上零售占社会总零售额24.9%；网络支付人数8.54亿，网络视频用户9.27亿；2.我国互联网上市企业在境内外的总市值达16.80万亿人民币，较2019年底增长51.2%。我们认为，我国C端互联网应用市场广阔，已经成为国家经济重要组成部分，相关网络安全市场一片蓝海。

核心网络通信、服务器、存储等设备亦为监管重点。根据《办法》规定，核心网络设备、重要通信产品、高性能计算机和服务器、大容量存储设备、大型数据库和应用软件、网络安全设备、云计算服务，以及其他对关键信息基础设施安全有重要影响的网络产品和服务均为监管重点。我们认为，《办法》所列多项产品均为公司核心业务，且在国内份额在Top1-3，其安全产品用拥有天然的庞大渠道，政策落实后公司安全产品收入有望加快增长。

零信任体系护航数字化，公司已有多场景落地。随着新技术的发展和混合云的大规模部署落地，基础设施和网络流量类型变得愈发复杂，企业用户无法明确网络边界，传统安全机制面临过度信任的问题。此时需要将访问人员的身份作为全新的安全边界，同时对访问人员的权限和安全风险情况进行实时综合分析，形成“零信任”的安全防护。基于对零信任技术的深刻理解，公司贯彻“永不信任，始终验证”的原则，通过对身份进行统一管理，实现了设备、用户、应用等实体的全面身份化，建立全新的身份边界。使用身份识别与访问管理（IAM）和软件定义边界（SDP）两大技术架构实现南北向零信任安全防护，使用微隔离（MSG）技术架构实现东西向零信任安全防护。目前在远程办公、多云业务、内网访问等场景落地。

公司针对多个新安全领域具备成熟解决方案。其中：

云安全：公司云安全解决方案具备合规性、高性能、高效性、兼容性和开放性五个独特优势，为客户的云平台环境安全与云租户安全提供优质多样的服务。合规性：可满足各类等保需求的安全服务，并支持等保套餐“一键开通”；高性能：通过支持纳管硬件形式的安全资源池，为平台和租户提供高性能的保障；高效性：同时安全业务流量支持自动编排、自动部署、统一管理；兼容性：支持纳管对接各类安全资源池设备，涵盖软件、硬件与NFV；开放性：方案基于Openstack架构并对外提供标准化接口。

态势感知：公司通过采集全网原始流量数据，结合云端的威胁情报，对海量安全数据进行挖掘和关联分析，对攻击、威胁、流量、行为、运维等态势进行感知，生成全方位的安全全景视图，使用户能够快速准确地掌握网络当前的安全态势，并以此为依据进行联动响应。

视频安全：视频安全解决方案通过视频前端、泛终端多维度识别准入，感知层应用特性防护，全网地址IP辅助管理，实现全网合规资产的统一呈现，风险态势的实时监管，并通过视频合规咨询服务，全面守护视频专网安全。

远程办公：通过多场景接入认证、出口网络审计、内网访问控制和审计实现身份持续验证。全面践行NIST零信任模型，人-设备-网络-业务-数据信任链的持续更新。

3.3智擎网络芯片

未来网络发展趋势兼顾高性能、灵活性和规模效应。智擎高性能智能网络处理器是新华三公司2019年开始投入研发，历经两年在2021年7月芯片落地，目前相关功能、性能测试达到预期设计目标，已经进入量产阶段。第一款自研芯片智擎600系列采用16nm支撑技术，具有256个内核。智擎800预计在2022年发布，采用7nm制程，具有500个以上的内核数，预计将在片上网络层面有重大提升。新华三半导体坚持基于“从芯到云”的战略规划，致力于高端网络通信芯片的研发，有完整架构涉及和技术支撑团队。

发力高端网络芯片市场有利于新华三保持竞争力。新华三在高端路由器市场前景广阔，增长趋势良好，行业各大厂均有自研芯片解决方案，新华三在自研芯片领域发力将提升公司竞争力。相对于国内大厂，中小型网络和安全等设备厂商面临国产化芯片稀缺的局面，通用领域有少数国产芯片厂商供给，在特定领域供给尤其稀缺。新华三半导体自研的网络处理器芯片完全灵活可编程，适用性广，可应用于安全、路由、交换、软件定义网络等多个领域，满足各行业对高端网络芯片需求，未来新华三将采用开放的策略支持芯片对外销售，同时也提供完整的芯片解决方案和设备。

高性能智能网络处理器打开软件定义空间。智擎660芯片与主流商业NP芯片相比，处理器性能、以太网接口集成度以及能耗比等全面提升，同时拥有端到端全流程芯片设计能力。该芯片可用于盒式设备、线卡等，全业务路由器CR16000-M搭载智擎660芯片，从而成为了新华三从设计到推出用时最短的一款路由器产品。同时推出的智擎BOX软件定义设备，配置48个10/25E兼容接口，8个100GE接口，具有用户软件定义设备应用场景和能力的可定制化硬件平台，可应用于网络、安全等多个领域。

软硬件融合大大提升网络底层运行和研发效率。智能网络处理器不仅具有高性能和灵活性等特点，同时也具有软硬件融合的技术特点，其中包括1.实现了编程语言普适化，完全可编程，相较于通用CPU（如X86、ARM)更加灵活，适用于网络业务处理能力需求高的领域，2.对比ASIC固化设计更加灵活，大容量适应复杂的网络业务场景演进，3.实现C语言完全可编程以及全面支持Linux及衍生操作系统，提升了操作系统的响应性能和内存占用的轻量化。

从智能开发套件层面来说，智擎具备完整的开发套件，其中包括SKD（Software Development Kit)开发包，PDK(Packe-process Developemtn Kit)开发包以及IDE集成开发环境和集成仿真器，实现了C语言完全可编程，根据用户需求自动生成推荐代码，可以大幅度提升研发效率，降低用户研发成本。

四、海外市场：市场格局变化，公司份额有望提升

全球网络设备市场（含交换机、路由器、WLAN）规模整体呈缓慢增长趋势，2020年受疫情影响略有下滑。根据IDC统计数据，2020年全球网络设备市场规模约为490.10亿美元，同比下降约3%，2016-2020年复合增速为2.46%。其中，参考2019年IDC及前瞻产业研究院统计全球网络设备市场结构数据，交换机约占57%，路由器约占30.70%，其余为WLAN产品。紫光股份旗下新华三在交换机、路由器、WLAN领域均有产品布局，且产品具有一定竞争力。我们认为，全球整体网络设备市场规模的稳步增长将有助于新华三出海业务的实施推进。

在全球以太网交换机及路由器市场领域，巨头思科的市场份额占比有逐渐下降趋势。根据IDC、前瞻产业研究院及智研咨询相关统计数据，2016-2019年，全球以太网交换机领域，思科市场份额由57%下降至50.90%；路由器领域，市场份额由42.40%下降至37.20%，逐渐让出部分市场份额。我们认为，在思科份额逐步下降，同时华为战略重心转向背景下，H3C凭借其具有竞争力的产品和技术研发及内部业务协同优势，借助股东HPE海外市场经验和部分渠道优势，有望复制华为海外扩张的成功脚步。

近年，紫光股份海外业务也呈较快发展趋势，2020年实现海外业务收入42.79亿元，2016-2020年复合增速达到23.04%。同时，作为全球网络设备巨头的思科，其营收增长已渐趋放缓。我们认为，思科的传统竞争优势主要源于3G、4G时代技术的积累，随着5G时代的到来，加之我国在5G领域的研究亦处于世界领先行列，紫光有望借住5G时代实现对思科等海外竞争对手的弯道超车，进一步抢占海外市场，特别是通信基础设施建设潜力巨大的亚洲、非洲等新兴市场，进一步抢占全球网络设备市场份额。

五、风险因素

1.行业整体发展情况不及预期；

2.公司各项业务发展情况不及预期；

3.公司海外扩张情况不及预期；

4.集团债务危机解决进展不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

紫光国微专题研究：特种与安全两翼齐飞，公司步入快速发展阶段

1.公司发展历史沿革及业务情况

公司前身是成立于 2001 年的晶源电子，是国内压电晶体元器件领域的领军企业， 深圳证券交易所中小板上市公司。2012 年，同方股份通过反向收购唐山晶源裕丰电 子股份有限公司的方式登陆深交所中小板，公司开始涉足集成电路设计领域。2016 年 4 月，紫光集团有限公司旗下西藏紫光春华投资有限公司收购同方国芯 36.39%股 份成为公司实际控制人。2016 年 6 月公司正式更名为紫光国芯股份有限公司。2018 年，为了更进一步反映公司所处行业，明确核心业务定位，公司拟将全称由“紫光国 芯股份有限公司”（Unigroup Guoxin Co., Ltd.）变更为“紫光国芯微电子股份有限公 司”（Unigroup Guoxin Microelectronics Co., Ltd.）。

通过一系列内生发展和外延并购，公司的核心业务已经从晶体元器件全面转向芯 片设计业务。目前公司芯片业务涉及五大领域，分别为智能安全芯片、特种集成电 路、存储器芯片、FPGA和半导体功率器件，其中智能安全芯片和特种集成电路已经 成为公司营收主要来源，2020 年起西安紫光国芯不再纳入公司合并报表范围。

公司五大领域分别由五家子公司来承担：

智能安全芯片：该业务主要由紫光同芯微电子有限公司（简称“同芯微电子”）承 担。同芯微电子成立于 2001 年底，依托清华大学深厚的技术积累和大量人才输送， 如今已经成为国内智能安全芯片领域的龙头企业。该业务板块主要包括智能卡芯片和 智能终端芯片两大业务条线，产品主要包括：SIM 卡芯片、第二代身份证芯片、金融 IC 卡芯片、交通卡芯片以及三代社保卡芯片、金融终端安全芯片（SE 模块）以及安 全 MCU 等，同时可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提供基于安 全芯片的创新终端产品及解决方案。

公司的电信芯片产品布局完整，在 5G 时代将迎 来巨大发展机会。据公司 2021 年半年报披露，公司 2021 年支持客户中标中国移动 1.114 亿张超级 SIM 卡产品集采项目，该产品支持 5G、数字货币、数字身份等创新 应用的需求。在 eSIM 领域，公司持续推进并布局海外。同时，公司电信芯片产品在 海外市场的出货量快速增长，将逐步成为市场主流。

特种集成电路：该业务主要由深圳市国微电子有限公司（简称“国微电子”）承 担。国微电子成立于 1993 年，是首家启动的国家“909”工程集成电路设计公司。 国微电子作为国家特种集成电路重点骨干企业，已承接特种装备主管部门200多项重 点项目和 9 项国家“核高基”重大专项项目，是集成电路领域承担国家“核高基”重大专 项项目数最多的民营企业。2012 年底完成与紫光国微股份有限公司重组工作，成为 紫光国微的全资子公司。

公司主要产品可分为：微处理器、可编程器件、总线产品、 存储器（存储颗粒+存储控制芯片）、总线接口、驱动类产品、ASIC/SOC。2020 年， 公司新增 116 个新产品立项，67 款可销售产品，为后续发展提供了巨大的动力。技 术创新 20 余项，在特种网络交换技术、高 ESD 设计技术、超低噪声设计技术等方面 表现突出，产品应用市场不断扩大。公司持续推出特种微处理器和配套芯片组产品， 新一代 2x 纳米的大容量高性能 FPGA 系列产品获得市场广泛认可，特种存储器产品 持续保持巨大的市场领先优势。在网络总线、接口产品方面，公司继续保持着领先的 市场占有率。数字电源、高性能时钟、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、 传感器芯片等领域有望在十四五期间成为公司新的增长点。

FPGA 芯片：该业务主要由深圳市紫光同创电子有限公司（简称“紫光同创”） 承担。紫光同创成立于 2013 年底，是国内较早从事民用高端 FPGA 产品开发的企业。 公司从产品设计到 EDA软件均实现了自主的知识产权。紫光同创 Titan系列产品已经 成功导入国内知名通信系统厂商，并进入多个领域客户的项目方案。公司将在推进 Titan 系列高性能 FPGA 产品市场应用的同时，加大各系列新产品的研发，持续丰富 产品线，全面开拓可编程逻辑器件市场。Compact 系列 CPLD 新产品已于 2018 年推 向通信等市场，并已顺利导入部分客户项目。2019 年用于通信、工控和消费类市场 的 FPGA 陆续批量出货。

功率半导体：该业务主要由无锡紫光微电子有限公司（简称“无锡紫光微电子”） 承担。2014 年 8 月，北京同方微电子以现金 2100 万元投资设立无锡同方微电子有限 公司，持股 70%。无锡紫光微电子是一家专注于先进半导体功率器件和集成电路的 设计研发、芯片加工、封装测试及产品销售的集成电路设计企业。

公司高压超结 MOSFET 逐渐完善 Gen3 平台建设及深沟槽三代超结系列优化，推动产品可持续发 展；中低压 DTMOSFET/TrenchMOSFET 通过整合、优化，各主流电压平台产品综 合竞争力进一步提升；在第三代半导体布局上，继续依托 SiCSBD/MOSFET 产品和 GaN 器件，实现在工业电源和快充领域的应用突破。在大功率电源、工业控制、电 机控制等领域进一步提升市场份额的同时，公司逐步进入充电桩、UPS、安防等市 场，并开始规划 5G、新能源、光伏逆变等应用市场，推动业务在未来几年的稳定成 长。由于公司成立时间较短目前对紫光国微的利润贡献还较低。经过几年发展，公司 迅速发展壮大，2015-2020 年营收平均年复合增速为 106.15%，2021 年上半年营业 收入 7603 万元，较去年同期增长 54.82%。

存储芯片：该业务主要由西安紫光国芯半导体有限公司（简称“西安紫光国芯”） 承担。公司 2003年作为德国英飞凌科技存储器事业部在西安成立。2006年，伴随着 存储器事业部从英飞凌科技全球拆分上市成为奇梦达科技，奇梦达科技（西安）有限 公司也随之成立并开始作为一家独立的公司运营。2009 年，浪潮集团收购原德国奇 梦达科技（西安）有限公司进行改制重建并更名为西安华芯半导体有限公司。2017 年，公司成为紫光国微旗下全资子公司。公司产品覆盖消费电子，车用电子相关的 DRAM 芯片与模组。同时还提供 IP 服务设计以及 Memory 测试服务业务。

2020 年， 由紫光国芯自主研发设计的异质集成嵌入式 DRAM(SeDRAM)技术取得成功，基于此 技术的数据分析芯片产品量产上市，是世界首款基于此技术实现量产的产品。目前西 安紫光国芯最新产品 DDR4 产品已经上市，随着紫光集团存储芯片产能的建设和释 放，未来公司将会继续保持高速增长。2018 年紫光集团决定将西安紫光国芯 76%股权转让至集团旗下紫光存储，自 2020 年起西安紫光国芯不再纳入紫光国微合并报表 范围。

2012-2020 年，公司营收快速增长，2012 年实现营收 5.85 亿元，2020 年实现 营收 32.7 亿元，复合增长率高达 24%。2021 年上半年公司营收达 22.9 亿元，同比 增长 56.56%，其中公司核心业务智能安全芯片同比增长 40.2%、特种集成电路同比 增长 70%，预计公司未来仍将持续快速增长。

2020 年，由于西安紫光国芯不再纳入公司合并报表范围，公司营业收入因此同 比下降近 5%，若扣除此部分影响，公司主营业务收入将同比增加 26.38%。2020 年 公司归母净利润达 8.06 亿元，同比增速高达 98.7%，2016-2020 年，公司 5 年平均 年复合增长率达 24.45%，维持快速发展。随着后疫情时代全球经济开始复苏和特种 集成电路领域市场规模进一步扩大，预计公司在未来仍将保持良好发展势头。

近几年，特种集成电路业务在实现营收快速增长的同时，也保证了毛利率的持续 提高。这主要是由于公司在处理器、特种FPGA等产品上形成的技术优势，并且公司 的产品在航空航天、特种装备等下游应用领域处于领先地位。2015-2019 年，安全芯 片行业竞争激烈，智能安全芯片的毛利率呈不断下滑趋势。主要原因在于一方面，国 际领先的芯片厂商拥有较强的资金及技术实力，公司产品难以实现较强的进口替代能力与市场竞争力；另一方面，在我国产业政策扶持及市场需求的激发下，国内芯片厂 商的数量不断增加，其技术水平也不断成熟，行业市场竞争激烈，部分芯片产品同质 化竞争加剧，导致芯片行业产品价格下降、利润空间缩减。2019 年起，公司开始注 重高毛利业务市场，同时由于竞争格局变好以及公司不断推出新产品，2021 年上半 年公司智能卡芯片业务毛利率回升到 29.69%，同比增长 12.9%。

目前，公司各条产品线的技术实力都处于国内领先地位，我们认为公司已经进 入高速发展的黄金时期，未来各板块业务将持续保持高速增长。

2.业务布局：各项业务齐发力，公司迈入高速发展期

2.1.同芯微电子：安全芯片龙头，短期关注国产芯片在金融领 域的国产化，长期将受益于各个行业的渗透

紫光同芯微电子有限公司（简称“同芯微电子”）（原同方微电子）专注安全芯片 领域，已经成为国内智能安全芯片领域的龙头企业。公司业务板块主要包括智能卡芯 片和智能终端芯片两大业务，其中智能卡芯片主要包括：SIM 卡芯片、第二代身份证 芯片、金融 IC 卡芯片、交通卡芯片以及三代社保卡芯片。在智能终端芯片卡业务方 面主包括 USB-Key 芯片、非接触读写器芯片、POS 机以及摄像头等各种联网设备的 安全芯片（SE模块）。同时可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提 供基于安全芯片的创新终端产品及解决方案。

同芯微近几年保持了高速发展的态势，2021 年上半年公司营收 6.39 亿元，较去 年同期增长 29.4%。2020 年公司营业收入 12.19 亿元，2015-2020 年平均年复合增 长率为 11.4%。2016 年公司营业收入 5.48 亿元，营业利润 0.39 亿元，较 15 年均有 下滑，主要由于工艺问题，国产金融 IC 卡芯片推进不达预期。但从 2017 年开始，公 司业务全面复苏，保持高速稳定的发展态势。但由于 IC 卡卡商竞争加剧，价格战激 烈，上游行业利润因此受到压榨，受此影响，公司近年来毛利率持续走低，目前出现 触底反弹的趋势。公司也持续改善自己的经营方针，2020 年起，公司开始注重高毛 利业务市场，陆续推出毛利率更高的 THD89 系列产品，同时由于竞争格局变好， 2021 年上半年公司毛利率已回升到 29.69%，预计未来公司毛利率将维持在 30%以 上的水平。另外，公司不断推出新产品并且推出模块类产品，从而提高产品的单价和 毛利率。公司目前积极布局整条安全赛道，我们认为公司将长期受益于安全大赛道， 特别在国密算法和等保 2.0 的加持下，公司在硬件加密领域将会持续保持龙头地位。

2.1.1.公司短期主要受益于国产安全芯片在金融领域渗透率的提升

在市场和政策方面：长期以来，主导全球芯片市场的是由 CCRA 组织认定的 CC 标准（Common Criteria for Technology Security Evaluation，国际信息技术安全通用 评估准则）。而因为中国不是 CCRA 组织的成员国，所以中国芯片厂商很难拿到该认 证。

明年将迎来银行卡换卡周期，行业规模有望加速扩大。我国于 2010 年后开始规 模使用带芯片的银行卡，而银行卡的更替周期一般为 10 年，现有大量银行卡将陆续 进入更换期，在原有需求叠加更换需求的背景下，未来银行卡规模将持续扩大。根据 中国人民银行数据，2012、2013、2014 年全国银行卡发卡数量分别为 5.85 亿张、 6.8 亿张、7.22 亿张，2016-2020年我国银行卡平均发卡数量为 7.02亿张，平均增速 为 6.66%，照此计算，2022-2024 年我国银行卡行业规模将分别达到 13.8 亿、15.3 亿、16.3 亿张。公司将持续受益于安全芯片在金融领域渗透率的提升。另一方面， 国际清算银行数据显示，目前美国人均持有信用卡数量为 3.37 张/人，而中国人均持 有信用卡量目前仅为 0.56 张/人，未来我国银行卡仍具有较大的增长空间。

除金融卡领域外，智能卡国内外市场规模较大，近年来，智能卡由于拓展性、便 捷性及安全性较高，被广泛应用于各领域，随着通讯网络升级及 EMV 迁移，智能卡 行业将进一步迎来增长。根据 Frost&Sullivan 最新的研究预测，全球智能安全芯片卡 市场规模将从 2018 年的 32.7 亿美元增长至 2023 年的 38.6亿美元，预计年化增速为 2.8%。全球范围内的金融、电信、交通等领域的智能化趋势仍然在进一步深化，包 括接触式/非接触式智能卡将取代传统的磁条卡以及其他卡产品。

其中芯片占整个智 能卡 30%左右的成本。据 Frost&Sullivan 统计，从 2014 年到 2018 年，中国智能卡 芯片出货量从 36.71 亿颗增长到 67.66 亿颗，复合年均增长率为 16.52%；市场规模 从 76.91 亿元增长到 95.91 亿元，年均复合增长率为 5.67%。近年来，中国在政策支 持力度加强、资金投入增多，以及工程师红利等因素的带动下，不断积累技术经验和 人才储备，智能卡芯片产能逐步增加，智能卡芯片国产化趋势明显。预计到 2023 年， 中国智能卡芯片出货量将达到 139.36 亿颗，市场规模将达到 129.82 亿元，目前看同 芯微电子收入仅在十亿左右，空间巨大。

公司的电信芯片产品布局完整，为全球市场提供了丰富的产品选择，在 5G 时代 将迎来巨大发展机会。2021 年上半年，公司支持客户中标中国移动 1.114 亿张超级 SIM 卡产品集采项目，该产品支持 5G、数字货币、数字身份等创新应用的需求，代 表着 SIM 卡产品的发展趋势。在 eSIM 领域，持续推进并布局海外。同时，公司电信 芯片产品在海外市场的出货量快速增长，将逐步成为市场主流。

此外，在未来物联网应用中，基于智能卡芯片的安全芯片也将得到大规模应用。 在万物互联的应用中，每个物品都需要至少一颗安全芯片来完成其身份的安全识别、通讯的安全连接以及数据的安全存储。围绕着安全芯片（包括安全 SE 和安全 MCU 等）为核心的安全技术将会深入并广泛地应用到物联网的感知、网络连接以及应用等 各个层面。随着 5G 技术的推进，特别是车联网等对安全尤为注重的应用推动下，安 全芯片将会成为电子设备最重要的模块之一。

在 产 品 方面：同 芯微电子的产品 THD89 已经完成 CC EAL6+的 认 证。 CC(Common Criteria)是国际标准化组织统一现有多种准则的结果，是目前最全面的 评价准则。CC 将评估过程划分为功能和保证两部分，评估等级分为 EAL1、EAL2、 EAL3、EAL4、EAL5、EAL6 和 EAL7 共七个等级。每一级均需评估 7 个功能类，分 别是配置管理、分发和操作、开发过程、指导文献、生命期的技术支持、测试和脆弱 性评估。

THD88是全球唯一一款同时获得 CC EAL5+认证、国际 EMVCo安全资质认证、 银联卡芯片产品安全认证和国密二级认证的金融安全芯片。同芯微是国内第一家获得 CC EAL5+认证的公司，这使得公司产品与其他国内厂商拉开了差距，随着公司新工 艺平台即将量产，这一差距将进一步拉大。目前公司产品已全面进入 5 大行。公司新 产品 THD89 在获得金融领域最高级别安全认证后，又获得了 AEC-Q100 车规认证， 是当前国内最高水平的车载芯片之一。这是继该系列产品摘得“国内最高安全等级芯 片”桂冠之后，获得的又一“重量级”证书，至此，THD89 系列集齐金融级和车规 级两大顶尖认证，一跃成为车载安全芯片领域的标杆产品。2020 年 7 月 1 日， THD89 又成为国内首款获得 EAL6+认证产品。目前公司产品已经具备世界级的竞争 水准。

紫光集团收购 Linxens，垂直整合加速开拓国内外市场。Linxens 成立于 1979 年，是智能卡微连接器的全球领导者。2017 年 4 月，Linxens 收购 SMARTRAC 的安 全ID与交易部门，该公司是RFID嵌体和天线开发与生产领域的全球领导者。目前， Linxens 已经成为封装载带、RFID 天线的国际龙头企业。公司每年生产 8 亿颗 RFID 天线，产量居世界第一。公司产品广泛应用于智能卡片、芯片、计算机模块组件等， 涉及电信、金融、电子政务、医疗、物联网等多种行业。Linxens 在欧洲、亚洲和北 美共有 10 个生产基地和 6 个研发中心。根据欧洲智能卡协会统计的市场数据，2018 年全球电信卡出货量 56 亿件、银行卡出货量 32.10 亿件，结合 2018 年 Linxens 销 售情况测算，2018 年 Linxens 在微连接器产品在电信卡子应用终端市场份额、银行 卡子应用终端市场份额占比均超过 50%。作为公司智能卡芯片产品的直接下游企业， Linxens 的份额优势有望助力公司开拓海外市场。

公司在安全芯片产品性能具有国际竞争力之际，对上游企业进行整合，加大对行 业的把控力。我们认为公司持续看好智能卡市场，并有持续做大做强的意愿。凭借此 次收购，公司可以加大向海外市场进发的力度，与国际产商同台竞技。目前同芯微已 经成立了海外事业部。

2.1.2.公司长期将受益于安全芯片在各个行业的渗透，汽车 MCU 将是公司 未来发展主要方向之一

近年来，国家出台一系列政策，大力推动国密算法在各个领域的应用，国密算法 的地位日益提高。我国绝大部分行业核心领域都是沿用国际通用的密码算法体系，主 要包括对称密码算法（DES、3DES、AES）、非对称算法（RSA）、 摘 要 算 法 （HASH）等密码算法。为保证国家信息安全，近年来，国家密码管理局公开了自主 研发的 SM2、SM3、SM4 等一系列国产密码算法和标准。国密算法在政府的大力推 进与支持下应用于金融、电视广播、网络设备以及安防等各个领域。此外随着物联 网的发展，设备的加密是必然的趋势，我们认为安全领域将是未来的发展方向。该 领域市场规模随着物联网市场的打开和国密算法渗透率的提高将会持续增加。

此外等保 2.0的推出，将加速国密算法在物联网和移动通信等领域应用，扩大安 全芯片的应用范围。相对于 1.0，等保 2.0 扩大了保护范围，新的标准将云计算、移 动互联、物联网、工业控制系统等列入标准范围。其次改变了安全要求，特别针对云 计算、移动互联、物联网和工业控制系统提出了特殊的要求，称为安全扩产要求。此 外，等保 2.0 增加了物联网安全扩展需求，要求针对物联网的特点提出特殊保护要求。

进军汽车控制核心 MCU，横向拓宽产品线。MCU（微控制单元）即俗称的单片 机，MCU把 CPU的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器、USB、A/D 转换等 部分整合在单一芯片上，形成芯片级计算机，为不同的应用场合做不同组合控制。从 应用领域来看，MCU 可以分为消费级、工业级、车规级和军工级四个大类，技术难 度与要求依次递增。车规级 MCU 芯片作为汽车电子系统内部运算和处理的核心，遍 布汽车动力控制、车身控制、安全控制、行驶控制、信息处理等各个子系统。是汽车 从电动化向智能化深度发展的关键。汽车 MCU 的市场主要集中在 8、16 和 32 位， 主要应用于车身控制、动力系统、座舱、ADAS。

8 位 MCU 主要应用于车体的各个次系统，包括风扇控制、空调控制、雨刷、天 窗、车窗升降、低阶仪表板、集线盒、座椅控制、门控模块等较低阶的控制功能。

16 位 MCU主要应用于动力传动系统，如引擎控制、齿轮与离合器控制，和电子 式涡轮系统等；也适合用于底盘机构，如悬吊系统、电子式动力方向盘、扭力分散控 制和电子刹车等。

32 位 MCU主要应用于仪表板控制、车身控制、多媒体信息系统、引擎控制，以 及新兴的智能性和实时性的安全系统及动力系统。

全球车规级 MCU 市场长期由国际大厂占据，智研咨询数据显示，2020 年 CR7 超过 95%。国产车规级 MCU起步比较晚，在技术、市场等方面和国外有一定的差距。 国内仅少量厂家能做到量产，但多数也限于应用在车窗控制、照明、冷却系统等简单 控制领域。2020 年受疫情影响，MCU严重缺货，几乎全球车企都受到影响，丰田、 福特、大众多次停工。芯片产能的紧缺，导致价格在不断上涨，MCU 已经成为汽车 产业链面前的一座大山，而车规级 MCU 则是国产半导体产业链面前的一座大山。据IC Insights数据，2019年全球的MCU应用中，汽车电子占比33%； 2020 年中国 MCU 市场销售额集中在消费电子(26%)领域，而汽车电子(16%)领域的 MCU 占比显著低于全球水平。随着汽车智能化发展以及新能源汽车占比提升，市场 对安全、环保的要求越来越高，汽车市场对 MCU 的需求将快速增长。据 IC Insights 预测，全球车用 MCU销售额将在 2023 年达到 81 亿美元。国内车载 MCU起步晚， 涉及该领域的公司较少，未来国产替代潜力巨大。

在车规级芯片设计方面，公司通过车规级 THD89 芯片的设计和产业化，已经具 备车规级芯片研发和可靠性测试能力。2020 年，公司车规级安全芯片方案开始导入 众多知名车企，目前已实现批量供货。2021 年 7 月 14 日，公司可转换公司债券在深 圳证券交易所挂牌交易，募资共15亿元深化布局高端安全芯片及车规领域，其中4.5 亿元用于车载 MCU研发及产业化项目。同芯微电子的研发重点是汽车电机控制类 32 位 MCU，主要用于汽车整车控制领域，承担数据交换、安全管理、驾驶员意图解释 及能量流管理的任务。同时该芯片应用多核处理集成架构设计与优化技术、抗温度、 湿度、噪声干扰技术以及 ESD 全芯片保护电路设计等关键技术，其可靠性、高性能、 安全性和保障性大幅提高。可转债募投项目高端安全芯片和车载控制器芯片的研发及 产业化相关工作开展顺利，有望年底进入车厂测试，此举将为公司未来发展带来新的 动力。在全球“缺芯”和海外大厂受疫情困扰背景下，公司产品未来有望跻身车规级 MCU前列，分享广阔市场空间。

2.2.特种集成电路龙头—国微电子持续高速增长

深圳市国微电子有限公司（简称“国微电子”）是特种集成电路领域龙头企业。 国微电子成立于 1993 年，是首家启动国家“909”工程的集成电路设计公司。国微 电子作为国家特种集成电路重点骨干企业，已承接特种装备主管部门 200 多项重点 项目和 9 项国家“核高基”重大专项项目，是集成电路领域承担国家“核高基”重大专项 项目数最多的民营企业。

国微电子 2013-2018 年一直保持稳定增长，2018 年起，公司营收增速大幅提升， 2020 年公司收入为 16.73 亿元，同比增长 55%。2021 年上半年公司营业收入 13.7 亿元，同比增长 70%，预计公司未来仍将持续高速增长。2016 年公司项目结题，使得公司当年营收和利润增幅较大、基数较高，从而导致公司 17 年收入和利润同比增 长较低。公司产品一直定位于高端领域，毛利率也一直处于较高水平，17 年以来公 司毛利率持续增长，2020 年更是达到了历史新高 79.64%。受益于芯片国产化率提高 这一大背景，公司未来依旧可保持高速发展态势，持续看好公司发展情况。

公司产品涵盖高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、网络总线及接 口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列产品，可以为用 户提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。公司的拳头产品为 FPGA， 主要定位于高端应用领域，产品广泛应用于航空航天和高性能计算领域。公司是国内 为数不多在高端 FPGA 领域持续耕耘的企业，并且在 FPGA 领域长年处于国内第一 梯队。特种 FPGA 产品推陈出新，新一代 2x纳米的大容量高性能 FPGA 系列产品获 得了市场的广泛认可，在信号处理、信息安全、网络互联、自动控制等重要领域继续 保持领导地位；特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域覆盖最广 泛的产品系列，保持着巨大的市场领先优势。

同时，公司掌握高可靠微处理器的体系结构设计、指令集设计和实现技术，建立 了单片及组件总线产品的设计、验证和测试平台，并以现场可编程技术与系统集成芯 片相结合，成功推出具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC），获得市 场的广泛认可。

在网络总线、接口产品方面，公司继续保持着领先的市场占有率。随着特种 SoPC 平台产品的广泛应用，系统级芯片以及周边配套产品已经成为公司的一个重要 收入来源。在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份 额持续扩大。另外，公司还在数字电源、高性能时钟、高速高精度 ADC/DAC、保护 电路、隔离芯片、传感器芯片等领域加大研发投入，在部分关键技术上已取得突破， 有望在十四五期间成为公司新的增长点。

由于我国加快推进核心零部件的自主可控和安全可控的信息技术体系，特种集成 电路作为国家核心战略资源，其国产化程度已经成为重要的标准。加快推进国产芯片 替代的要求迫在眉睫，对特种装备芯片国产化率的硬性要求必将激发上游生产企业对 国产芯片的新一轮采购需求。我国特种设备市场持续稳步增长，但特种设备的费用占 GDP 总量仍然较低，特种集成电路未来市场广阔。

加速产业链完整，布局陶瓷封装产线。目前电子封装技术按其封装材料类型可 分为塑封封装、金属封装、陶瓷封装。理想的电子封装材料须具备以下特点：1）高 热导率，低介电常数、低介电损耗，有较好的高频、高功率性能；2）热膨胀系数与 芯片匹配，避免芯片的热应力损坏；3）有足够的强度、刚度，对芯片起到支撑和保 护的作用；4）成本尽可能低，满足大规模商业化应用的要求；5）密度尽可能小(主 要指航空航天和移动通信设备），并具有电磁屏蔽和射频屏蔽的特性。

特种微电子器件工作环境严苛，如用于航空航天、军事工程的设备部件，其封装 要求高可靠、高频、耐高温、气密性强。而陶瓷材料的电、热、机械性能较为稳定， 可为 IC 芯片提供气密性较好的密封保护，同时热膨胀系数小，强度以及可靠性高， 使其成为特种芯片的最佳封装选择，因此特种芯片通常会采用陶瓷封装。目前国内陶 瓷封装产能稀缺，在订单旺盛情况下往往供给不足。2020 年 8 月，公司自建产线， 高端芯片封装项目落地东莞，将尽快保证特种设备上下游产业链完整。

2.3.国内商用 FPGA 龙头—紫光同创迈入高速发展期

深圳市紫光同创电子有限公司（简称“紫光同创”），是国内FPGA龙头企业。同 创成立于 2013 年，公司创始团队主要来自深圳市国微电子有限公司，技术底蕴深厚。 公司产品主要聚焦高端 FPGA 产品领域。

2018 年 7 月 26 日，西藏紫光新才信息技术有限公司和深圳市岭南聚仁股权投资 合伙企业以现金向紫光同创增资 2.51 亿元，紫光同创注册资本由 1.5 亿元增加至 3.0 亿元。2020 年 1 月，紫光同创的控股股东紫光新才通过公开挂牌转让其持有的紫光 同创 24%股权，紫光国微公司放弃了优先受让权。天津芯翔志坚科技有限公司受让 了紫光同创 24%股权，至此，茂业创芯、聚仁投资、芯翔志坚、紫光新才持股比例 分别为 36.5%、27%、24%、12.5%，同创自 2018 年 8 月起不再纳入紫光国微的合 并报表范围。

目前，中国 FPGA 市场需求量全球最大，占全球市场的 30%以上，市场空间约 为 100 亿人民币，产品主要应用于通信市场。但我国 FPGA 市场国产化率非常低， 国产应用率不足 4%，商用市场国产化率更低。根据 Gartner 的统计，2018 年四大厂 商占据我国市场 95%以上。Xilinx（48%）、Intel-Altera（33%）、Lattice（13%）、 Microsemi（2%）、国内厂商约占 3%。

FPGA 企业并不是一家纯粹的芯片设计公司，公司不但要不断开发新款产品， 同时还要自己设计研发 EDA软件且不断维护自己的 IP与生态系统，十分考验一家企 业的综合能力。目前来看，EDA 软件是国产 FPGA 待突破的一大瓶颈，也是 FPGA 厂商的护城河之一。作为 FPGA 厂商，EDA 软件需要自己开发，对于本来技术和资 金都相对薄弱的国产厂商来说难度很大。Xilinx的 Vivado 和 Altera 的 QuartusII 是目前最流行的 FPGA 编译软件，已经被广大开发者所接受。根据产业调研得知，FPGA 四大巨头拥有超过 10000+的专利，且相当一部分在软件领域。所以国内厂商即便研 发出硬件产品，如果没有自主知识产权的 EDA 软件做配套，也很难得到大面积的商 业推广。此外，我国在 EDA 人才储备方面也相当不足，在 80 年代初期，部分高校才 开始涉足该领域的研究。

Pango Design Suite 是紫光同创基于多年 FPGA开发软件技术攻关与工程实践 经验而研发的一款拥有国产自主知识产权的大规模 FPGA 开发软件，可以支持千万 门级 FPGA 器件的设计开发。该软件支持工业界标准的开发流程，可实现从 RTL 综 合到配置数据流生成下载的全套操作。目前同创主要产品为 28nm 工艺 Titan 系列、 40nm 工艺 Logos 系列、55nm 工艺 Compact 系列以及拥有完全自主知识产权、支持 千万门级 FPGA 器件设计开发的 EDA 软件。公司 Compact 系列目前产品技术较为成 熟，已经和多家通信类设备厂商进行适配。随着世界局势不确定性的增加以及整机厂 商对于国内半导体厂商的重视，我们认为同创将迎来一个全新的历史契机，即将迎来 快速发展期。

3.风险提示

特种行业预算支出不及预期风险。公司目前大部分净利润来源于特种集成电路业 务，特种集成电路业务与其行业预算支出较为相关，未来如果行业预算支出不及预期， 公司的业绩面临受到较大影响的风险；

毛利率波动风险。特种集成电路竞争激烈，未来行业可能会引入供应厂商。特种 集成电路业务未来如果行业竞争加剧或公司无法通过持续研发完成产品的更新换代导 致公司产品毛利率波动，将对公司的业绩产生较大影响；

芯片产能供给受限。疫情反复无常，导致芯片代工厂产能受限，公司有可能无法 拿到充足的产能，导致无法顺利为客户提供芯片，影响公司收入；

智能安全芯片下游需求不及预期；FPGA 民用市场拓展不及预期；

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

牛市旗手蠢蠢欲动,这家毛利率堪比茅台的券商,净利率竟高达355%?

今天券商板块以3.39%的平均涨幅排在A股板块涨幅榜的第五名，板块内49只券商股全部上涨。

在证券板块中有这样一家券商，公司二季度的毛利率高达91.11%，这与贵州茅台91.38%的毛利率不相上下。

这家券商是证券板块中销售毛利率最高的企业，公司的销售净利润高达355%。

该券商凭借着高额的利润空间，2021年二季度的净利润，同比增长了50%。

在好奇心的怂恿下，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电企业的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家券商的董秘是位女士，说话语速很快，态度不怎么样。

本人:你好，我是企业的股东，想了解一些公司的情况。

董秘：好。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司是一家集产业研究、科技开发、投资融资、资源整合、交易组织为一体的控股型平台。

做调研要是光听董秘说，可能会让人摸不着头脑。

其实这家企业是持有华创证券100%的股权，但是因为历史问题，公司还存在少量的建材业务。

所以，我们可以把这家企业定义为券商。

本人：请问，公司的证券业务都有哪些？

董秘：主要业务包括证券经纪、期货经纪、证券投资基金销售、代销金融产品等。

能同时拥有证券和期货两块牌照，足以证明该公司的实力了。

这家券商和广发证券一样，无实际控制人，形成了国有资本、民营资本、员工持股多元资本深度融合的混合所有制股权结构。

拥有股票和期货双牌照，公司无实际控制人，这些都是这家券商核心的竞争力。

业绩增长原因

通过和董秘的对话，我们了解了该券商的基本情况。下面，我们来分析一下公司业绩增长的原因。

在A股牛市行情持续的作用下，该券商的净利润从2018年开始，已经连续三年实现了大幅增长。

这说明该证券公司的业绩目前处在上升通道中，未来公司的净利润有惯性上涨的可能性。

很多投资者不会分辨当下A股是牛市还是熊市，今天教大家一个小方法，能很容易地分辨出牛市和熊市。

在牛市中股民交易的频率会增加，券商的佣金收入也会水涨船高，公司的业绩也会出现增长。

所以，你找到几家大券商，查看近三年净利润变动的情况。如果业绩是连续下滑的，那当下就是熊市，如果业绩是连续上涨的，那当下就是牛市。

在2021年二季度，这家券商的净利润出现了连续的上涨。

2020年二季度，该券商的净利润只有2.71亿元。到了2021年二季度，净利润涨至4.07亿元，同比增长了50%。

本人分析了这家证券公司二季度的财务数据，发现公司业绩增长的主要原因是结算备付金的增加，以及销售净利率的增长。

结算备付金是证券公司为了满足客户交易，存放在结算机构的钱。

2020年二季度，该证券公司的结算备付金只有12.38亿元。到了2021年二季度，结算备付金涨至22.84亿元，同比增长了84%。

结算备付金的增加，说明在该证券公司开户的股民增加了，或者是股民交易的金额变大了。

结算备付金的增长，提高了该券商佣金手续费的收益，增加了公司的业绩。

2020年二季度，该券商的销售净利率只有142%。到了2021年二季度，销售净利率涨至355%，同比增长了151%。

券商公司销售净利率的增加，说明股民交易的佣金在大幅增长，而公司付出的成本却没怎么变化。

在2021年二季度，这家证券公司的结算备付金和销售净利率都大幅地提升了，这使得公司的业绩出现了增长。

财务健康状况

我们再来看看这家证券公司在今年二季度的财务状况是否健康，衡量企业财务状况的指标有两个，一个是流动比率，一个是资产负债率。

流动比率是用来衡量企业短期偿债能力的，它是用流动资产比上短期负债。

2020年二季度，该券商有100元的短期负债，就对应有173元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2021年二季度，该券商有100元的短期负债，却对应有183元的流动资产作为保障，流动比率上涨了2.38%。

而同期东方财富的流动比率为1.4，所以该券商的流动比率属于行业正常水平，短期偿债能力很强。

资产负债率是用来衡量企业资产质量的，它是用负债总额比上总资产。

2020年二季度，公司100元的资产里只有68.71元是借来的。到了2021年二季度，100元的资产里却有71.39元是借来，负债率提高了3.9%。

证券公司客户的入金，都记录在负债里，所以它和普通企业的负债率有所不同。

而同期东方财富的资产负债率为75.98%，所以该券商的负债率属于行业正常水平，公司的资产状况良好，财务状况也很健康。

而这家企业就是华创阳安股份有限公司，股票代码：600155。

调研华创阳安这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于华创阳安的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

汽车电子行业专题报告：车载网络变革，高速连接器迎来春天

1. 汽车电子化发展趋势确立，自动驾驶成为行业新风口

1.1. 政策引导行业快速发展，2020 年是发展元年

《车联网产业发展行动计划》锚定车联网发展目标

2018 年底，工信部发布《车联网产业发展行动计划》，彰显了国家对于车联网产业发展的 高度重视，明确表示将加大对车联网产业的政策支持力度。该计划明确以 2020 年为时间 节点，分两个阶段实现车联网产业高质量发展的目标，车联网产业发展从示范应用阶段向 规模应用阶段跨越。具体为，2020 年前，具备高级别自动驾驶功能的智能网联汽车实现 特定场景规模应用；2020 年后，高级别自动驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X 逐步实 现规模化商业应用，“人-车-路-云”实现高度协同。

在该发展计划中，提出要推动 LTE 网络的改造和升级，满足车联网的大规模应用。提升 LTE-V2X 网络在主要高速公路和部分城市主要道路的覆盖水平，完善路侧单元的数据接 入规范，提高路侧单元与道路基础设施、智能管控设施的融合接入能力，推动 LTE-V2X 网络升级与路侧单元部署的有机结合。在重点地区、重点路段建立 5G-V2X 示范应用网 络，提供超低时延、超高可靠、超大带宽的无线通信服务。分阶段、分区域推进道路基础 设施、交通标志标识的数字化改造和新建，在桥梁、隧道等道路关键节点加快部署窄带物 联网（NB-IoT）等网络。

在数据方面，要促进各类车联网平台的互联互通，推动智能网联汽车、道路基础设施、通 信基站、车联网平台和应用服务等信息交互与数据共享，构建数据使用和维护的市场化机 制，保障车辆安全有效地运行。鼓励构建跨行业、跨部门的综合大数据及云平台，支撑车 联网应用的规模发展和持续创新。

在智能道路基础设施方面，要促进网络通信技术、人工智能技术与道路交通基础设施的深 度融合，为车联网、自动驾驶等新技术应用提供必要条件。面向典型场景和热点区域部署 边缘计算能力，构建低时延、大带宽、高算力的车路协同环境。支持北斗卫星导航系统和 差分基站等设施建设，提升车用高精度时空服务的规模化应用水平，满足车辆的高精度定 位导航需求。在部分高速公路和部分城市主要道路，支持构建集感知、通信、计算等能力 为一体的智能基础设施环境。

现阶段的自动驾驶和高度自动驾驶衍生了几个关键的技术挑战，其一便是海量数据和信息 的处理能力，车辆联网的不同场景的数据传输量激增就是例子。现阶段应对这些挑战的六 个关键推动因素：架构、高速数据、外部链接、可靠性、安全性、设计。

1.2. L1-L2 自动驾驶：ADAS 多传感器提高数据传输需求

按照国际通用标准，根据智能化程度的不同，自动驾驶汽车可以被分为 5 个等级：L1-辅 助驾驶、L2-部分自动驾驶、L3-有条件自动驾驶、L4-高度自动驾驶、L5-完全自动驾驶 （无人驾驶）。从全球范围来看，L1 和 L2 级别的自动驾驶汽车已经实现了大规模量产， 如我们通常见到的自适应巡航（ACC）、车道保持（LKA）、自动刹车辅助（AEB）等功 能就属于这个级别的自动驾驶功能，该级别自动驾驶功能已经可以实现解放我们的双手或 者双脚，但驾驶员必须保持注意，随时可能需要接管车辆。

在产品层面，单车智能足以支撑 L2 及以下自动驾驶技术，所以 L2 及其以下的高级辅助 驾驶的实现需依赖于 ADAS（高级驾驶辅助系统）,及其配备的大量的传感器（例如毫米 波雷达、激光雷达，摄像头）。

ADAS 是利用安装于车上的各式各样的传感器，在第一时间收集车内外的环境数据， 进 行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理， 从而能够让驾驶者在最快的时间 察觉可能发生的危险， 以引起注意和提高安全性的主动安全技术。ADAS 采用的传感器 主要有摄像头、雷达、激光和超声波等，可以探测光、热、压力或其它用于监测汽车状态 的变量， 通常位于车辆的前后保险杠、侧视镜、驾驶杆内部或者挡风玻璃上。

比起传统车辆，搭载了 ADAS 系统的车辆需要安装更多的传感器。华为车联网领域总经 理樊玉轲认为：“随着人们对于安全、环保、舒适、通信和娱乐的需求日益增长，各种传 感器和车载终端在数量和质量上也随之增长，每辆汽车涉及的传感器和车载终端数量已多 达 200 多只，而这个数字还在以 7.3%的年平均增长率增长。”

高频率数据传输需求

不断增加的传感器数量带来车载数据量激增，促使 ADAS 配备更高带宽的传输网络。据 Intel 测算，自动驾驶车辆每天将产生超过 4T 的数据量。以单个传感器的数据传输量测算， 自动驾驶车雷达和视频传感器各自产生的数据量达到了 100MByte/s，在此之上，附加的 ECU 内的融合数据大约为 50MByte/s。以一台配备有五个雷达传感器和两个视频系统的车 辆（加上额外的其他测量值）为例，在采集和存储期间，需要管理大约 1GByte / s 的海量 数据。

1.3. L3-L5 自动驾驶：车联网全方位感知补足单车智能短板

目前 ADAS 系统的主要功能目前仍然不是完全控制汽车，而是为驾驶人提供车辆的工作 情形，与车外环境变化等相关信息进行分析，且预先警告可能发生的危险状况，让驾驶人 提早采取因应措施，避免交通意外发生。而成为无人驾驶智慧车技术基础的目的，是 ADAS 系统目前积极追求的方向。随着物联网的发展，相关的厂商需在不断累积使用经验与克服 盲点后，汽车的自动驾驶程度将会得到进一步提升。当然这一趋势也将伴随着车辆联网需 求的进一步提升。

L3 是自动驾驶系统的一个分水岭，前面是以驾驶员为责任主体，机器为辅助；后面是机 器为责任主体，驾驶员逐渐脱离驾驶任务。国家工信部公示标准中将 L3 定性为“限定条 件下的自动化”：在自动驾驶系统所规定的运行条件下，车辆本身就能完成转向和加减速， 以及路况探测和反应的任务；一些条件下司机可以将驾驶权完全交由自动驾驶车辆，但在 必要时需要进行接管。换言之，在 L3 级自动驾驶状态下，驾驶员不光可以“脱手”“脱脚”， 还可以“脱眼”，即不用时刻监管车辆，只需保持能动态接管驾驶任务。

伴随着自动驾驶智能度的提升，单车智能或无法完全满足车辆应对环境复杂性和满足自身 安全性的诉求。首先是安全。单车智能在应对极端天气、不利照明、物体遮挡等挑战性交 通场景方面，能力仍然有待提升。其次是 ODD 限制。自动驾驶运行设计域(Operational Design Domain，ODD)是指自动驾驶系统功能设定的运行条件，包括环境、地理和时段 限制、交通流量及道路特征等。目前车辆在限定路段中行驶时，仍然没有彻底解决准确感 知识别和高精度定位问题。另外还有经济性。为了确保自动驾驶安全，高等级的自动驾驶 车辆需要部署更多传感器，大大增加了硬件成本，难以保证车辆的经济性，从而阻碍了规 模商业化进程。

因此除了单车智能外车辆还将需要的车联网“云-管-端”架构作为补充来实现完全自动驾 驶的目标。通过“云”V2X（Vehicle to X)所建立的车与车、车与基站、基站与基站的通 信通道，使车辆获得实时路况、道路信息、行人信息等一系列交通信息，从而提高驾驶安 全性、减少拥堵、提高交通效率、提供车载娱乐信息等。

车联网对单车智能的进阶补充至少体现在三个方面

1、提升智能系统的感知能力。车端的传感器在感知时依然会受到视角、视野范围以及恶 劣天气的限制，路侧单元能够帮助提升单车的感知能力，尤其是超视距的感知，能够让系 统在更充分信息的辅助下提前进行决策。

2、降低单车的生产成本和开发周期，提升量产的可能性。完全依赖于单车智能实现 L4 及 以上的自动驾驶，首先成本高，根据赛文交通网显示，以 Robo-taxi 为例将会增加 10-20 万美元的成本；其次开发周期也长，新产品完成车规级认证将耗费大量时间，再加 上系统与整车的验证与测试，都会延长。

3、实现全局的调度与规划。单车智能只是进行车辆自身的规划，缺乏全局意识，而从车 路协同的角度，可以实现全局的统筹调度，既辅助决策提供最优解，也能提升道路通行效 率，这是单车智能做不到的。

换而言之车联网可以让车辆中控系统用上帝视角去看待这个世界。当车辆能够从所有的智 能设备中获得信息，就能够快速处理这些信息并且得到最好的解决方案。回归到具体驾驶 情景，车、道路、红绿灯、哪怕是一个探头，都将成为驾驶的感知系统，提供有价值的信息。车不再是驾驶在道路上，而是在数字高速之上。

1.4. 行业发展进度：多城市试点，L3 汽车发布在即

道路测试政策逐步跟进

伴随着技术和基础设施的成熟，实验数据的不断丰富，相关政策也在逐步跟上。近年来， 中国和国外政府已纷纷出台了自动驾驶的产业扶持和上路实验的政策。中国的不少地方政府也出台相关政策，加快自动驾驶汽车从道路测试。北京、 上海、天津、重庆、广州、武汉、长春、深圳、杭州、无锡、长沙、保定、济南、平潭、 肇庆等多座城市出台了道路测试管理规范，划定了具体道路开放区域。据不完全统计，截 至 2019 年 2 月 21 日，全国共有 22 个省市区出台了智能网联汽车测试管理规范或实施细 则，其中有 14 个城市发出测试牌照，牌照数量总计 100 余张。

瓜熟蒂落：L3 车型预计量产

在 19 年上海车展期间，L3 级自动驾驶汽车来到了台前。无论是小鹏、威马、零跑等新造 车势力，还是大众、BBA、北汽、上汽、广汽等传统车企，都亮出了自家的 L3 级自动驾 驶车型。以下表格的十家公司，不论是外资车企，自主品牌，还是新造车势力，都将 L3 级自动驾驶汽车的量产时间定在了两年之内。

在自动驾驶技术、L3 及其以上产品、基础设施和配套法规日益成熟的背景下，自动驾驶 的智能化有望在近年得到快速提升。而考虑到广阔的下游可替代市场，这一趋势对现有产 业格局的影响和冲击将是惊人的。

2. E/E 架构变革，车载以太网迎来黄金发展期

2.1. 自动驾驶提高车载通讯需求，数据传输需求快速提升

车联网对车辆的传感器数量及数据传输性能提出了更高的要求，传统车辆的对外通信需求 主要是对 AM/FM 收音机信号接收、或者无网络下的定位导航天线，其传输速率要求较低， 数据延时性要求不高，而在 5G 车联网框架下所衍生出的新应用场景普遍对数据的传输速 率、发送频率、延时性、可靠性范围、定位精度都有较高的要求。

以远程驾驶和信息娱乐场景为例：

远程驾驶类场景，包括远程端为驾驶员，向车辆发送控制指令或形式建议的远程驾驶，如 远程接管等场景，以及远程控制端为平台程序，对车端进行控制实现自动泊车，如自动代 客泊车等。远程驾驶类场景通常都属于连续性有大带宽上行以及低时延下行需求的场景， 需满足高速移动性需求，平台需满足大数据存储能力需求，部分场景对时延和计算能力要 求较高。具体来说，上行时延≤100ms，下行时延≤20ms;上行速率≥60Mbps，下行速 率约 400kbps;可靠性上行一般大于 99.9%,下行大于 99.999%;定位精度≤1m。

信息服务类场景包括基于车路协同的远程软件升级、车载娱乐信息、差分数据服务等。信 息服务类场景通常都属于连续性有大带宽需求的场景，需满足高速移动性需求，平台需满 足大数据存储能力需求，部分场景对时延和计算能力要求较高。具体来说，与中心平台交 互时延≤100ms，与 MEC 交互时延≤20ms;部分场景上行速率>200Mbps，下行速率最 高可达 500Mbps~1Gbps。

自动驾驶智能化提升，带来传感器数量激增

比以驾驶员为责任主体的高级驾驶辅助技术，以机器为责任为主体的自动驾驶系统需要面 对更复杂的环境和更小的容错空间。因此，自动驾驶程度的提升还将伴随着两个趋势，即 冗余性传感系统的配置和各传感器之间融合程度的提升

。 今年 4 月，滴滴自动驾驶升级推出了新一代自动驾驶硬件平台——滴滴双子星。该平台搭 载了 50 多个传感器，算力超过 700TOPS（处理器运算能力单位），每秒超千万级点云成 像，而且整体造价较上一代保持不变。该平台设计了多重冗余，不仅有核心高性能传感器 冗余，而且还拥有车载自动驾驶系统冗余、远程协助系统冗余、前装量产车型冗余等，整 体上实现了硬件的多层冗余性配置。

比如，传感器冗余保证了自动驾驶汽车在各个方向、各类型的毫米波雷达、摄像头、激光 雷达等感知设备都能交叉验证，进一步提升了车辆在隧道、雨雾、逆光、黑夜等复杂场景 中的感知能力。如果自动驾驶汽车中有一个传感器坏了，或者因为各种其他原因，导致传感器带来的数据无效，那么还会有其他传感器能够覆盖同一场景，交叉验证能让自动驾驶 达到更高的安全等级。但是冗余结构的设计虽然带来了更好的安全性，但也额外增加了倍 数成本。

综上所述，随着自动驾驶和车联网的发展，车内传感器数量激增带来数据传输量大幅提升， 汽车电子电气架构和车内网络都将面临着重大变革。

2.2. 域集中式架构：从分散的 ECU 到集中的 DCU

汽车电子电气架构是汽车上所有电气系统的有序集合，包括了所有电气系统的线束连接和 接口，数据交互，也包括了所有电气系统的运行环境，是整个汽车设计的灵魂。总线的发 展是汽车电子电气架构变革的直接体现。

随着 ADAS 的快速发展，分布式架构无已经无法适应需求。因为 ADAS 系统里有各种传感 器，产生的大量的数据，每个传感器模块可以对数据进行预处理，为了保证数据处理的结 果最优化，最好功能控制都集中在一个核心处理器里处理，这就产生了对域控制器的需求。

目前的汽车电子电气架构都是分布式的，各个 ECU 都通过 CAN 或 LIN 总线连接在一起， 通过工程师预设好的通信协议交换信息。Strategy Analytics 统计数据显示，各级别汽车 ECU 数量都在逐年递增，每台汽车搭载的 ECU 平均 25 个，而在一些高端车型中这一数量通常 会超过 100 个。ECU 数量越多，总线数量必将更长，2000 年奔驰 S 级轿车的电子系统已 经拥有 80 个 ECU，1,900 条总长达 4km 的通信总线。

为了控制总线长度、降低 ECU 数量（或者保持数量不变），从而降低电子部件重量、降低 整车制造成本，分散的小传感器被逐渐集成为功能更强的单个传感器，将分散的控制器按 照功能域划分、集成为运算能力更强的域控制器（Domain Control Unit，DCU）的想法应 运生。

所谓“域”，就是将汽车电子系统根据功能划分为若干个功能块，每个功能块内部的系统 架构由域控制器为主导搭建，利用处理能力更强的多核 CPU/GPU 芯片相对集中地控制 每个域，以取代目前的分布式电子电气架构。各个域内部的系统互联仍可使用现如今十分 常用的 CAN 和 FlexRay 通信总线。而不同域之间的通讯，则需要由更高传输性能的以太 网作为主干网络承担信息交换任务。

在域集中式汽车架构设计中，域控制器处于绝对中心，它们需要强大的计算能力、超高的 实时性能以及大量的通信外设。域控制器因为有强大的硬件计算能力与丰富的软件接口支 持，使得更多核心功能模块集中于域控制器内，系统功能集成度大大提高，这样对于功能 的感知与执行的硬件要求降低。加之数据交互的接口标准化，会让这些零部件变成标准零 件，从而降低这部分零部件开发/制造成本。也就是说，外围零件只关注本身基本功能，而 域控制器关注系统级功能实现。

对于功能域的具体划分，不同整车厂会有自己的设计理念，如博世分为 5 个域：动力域、 底盘域、座舱域、自动驾驶域、车身域，大众 MEB 平台车型为 3 个域：自动驾驶域、智 能座舱域、车身控制域。

博世用六个阶段来描述 E/E 架构的发展趋势，从简单到复杂依次为：模块化、集成化、集 中化、域融合、车载电脑和车-云计算。这种划分的核心思想是电子控制单元（ECU）从分 布到集中。

宝马在其下一代 E/E 架构中致力构建可升级、可扩展、可复用以及可移植的全新集中 式架构，计划于 2021 年左右量产。硬件方面采用英特尔的至强服务器 CPU+3 颗 EyeQ5 共同组成一个计算平台；在软件方面开发基于 Classic AutoSAR 和 Adaptive AutoSAR 混合的通用软件框架，自研操作系统。

在这场电子电气架构变革的浪潮下，国内整车企业将自己定位成标准平台的提供商，纷纷 推出各自的全新电子电气架构，采用模块化的开发方式，致力于构建更加开放的零部件与 功能开发生态。华为提出基于计算和通信的“CC 架构”，由 MDC 智能驾驶平台、 CDC 智 能座舱平台和 VDC 整车控制平台三大域控制器构成跨域融合架构方案，每个平台接入分布 式网关构成的骨干环网。在执行部件生态上，华为希望打造接口标准，让 MDC 与执行部 件更容易配合。在 2020 北京车展上，华为就以一款透明车，展示了其目前研发设计的域 控制器架构。

从各主要车企和零部件供应商对未来汽车电子电气架构的规划来看，集中化已成为主流趋 势。国内自主汽车目前的电子电气架构主要还是分布式的，正处于集成化和集中化演进阶 段。

2.3. 以太网有望成为骨干网络，全面替代其他高速总线

“多拓扑并存+网关集中控制”是当前汽车总线的基本形态，总线作为一种车辆网络拓扑 结构，是车上所有的电子和电气部件的互联结构的线束表现，直接影响到控制器功能分配、 数据网络的规划。典型的拓扑结构有总线拓扑、环形拓扑、星型拓扑、网状拓扑以及他们 之间的各种组合形式。总线的应用可以简化线束的复杂程度，主要类型有 CAN、LIN（本 地互连网络）、FlexRay、MOST、车载以太网等。

CAN

CAN 总线的出现很好的解决了众多功能模块控制单元之间的数据交换实时性和稳定性问 题，是一种能有效支持分布式控制和实时控制的串行通讯网络，在现代汽车的网络化应用 中起到了基石的作用。CAN 总线采用 5V 差分信号的双线传输，理论上速率可达 1M/s，汽 车上一般为 125~500Kb/s。2011 年 Bosch 发布了第二代 CAN 通信技术 CAN FD（Flexible Data-rate），优化了通信带宽和有效数据长度，使得 CAN FD 的通信速率可达到 5Mbit/s， 在大众第八代高尔夫上获得应用。2020 年第三代 CAN 通信技术 CAN XL 启动，可实现高 达 10+Mbit/s 的比特率，填补了 CAN FD 与 100BASE-T1（以太网）之间的空白。

LIN

局部互联协议 LIN 是一种低成本的、面向“传感器/执行器控制"的低速串行通讯网络协议。 1998 年由多个汽车生产商提出，作为低速 CAN 的低成本替代方案，2001 年梅赛德斯奔驰 SL 上第一次量产使用了 LIN 总线；LIN 采用单主控制器/多从设备的模式,仅使用一根 12V 无屏蔽信号总线和一个无固定时间基准的节点同步时钟线。其最高传输速可达 20kbit/s。

FlexRay

FlexRay 总线是由宝马、飞利浦、飞思卡尔和博世等公司共同制定的一种新型通信标准，在 实时性、可靠性和灵活性方面具有一定的优势。宝马公司在 07 款图片 X5(参数|图片)系列 车型的电子控制减震器系统中首次应用了 FlexRay 技术，目前在宝马的高端车上主要应用 于事关安全的线控系统和动力系统。传输方式：FlexRay 系统中使用双绞线电缆，两个通道 的每一条都由两根电缆组成。FlexRay 的目标是提供一种具有高传输速率的系统，能以确定 性的方式可容错得进行工作，并可实现灵活的应用和拓展，主要用于动力总成系统和主动 安全系统，以及线控系统。

MOST

MOST 表示“多媒体传输系统”，是一种专门针对车内使用而开发的、服务于多媒体应用 的数据总线技术。1998 年由 BMW、Daimlerchrysler 等建立 MOST 联盟，管理定义 MOST 总线相关规范；自从宝马 7 系列汽车首次采用 MOST 技术以来，该技术的普及速度突飞猛 进，实现实时传输声音、视频，满足高端汽车娱乐装置的需求。各控制单元之间通过一个 环形数据总线连接，该总线只向一个方向传输数据，一个控制单元拥有 2 根光纤，一根用 于发射机，另一根用于接收机。各控制单元之间通过一个环形数据总线连接，该总线只向 一个方向传输数据，一个控制单元拥有 2 根光纤，一根用于发射机，另一根用于接机。

在 ADAS 和车联网的发展势头下，现存的车载网络架构急需变革。伴随着 ADAS 的传 感器数量不断增加（摄像头、毫米波雷达和激光雷达等）和包括停车辅助、车道偏离预警、 夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富， 带来车载数据量的激增。以上文所列的配备有五个雷达传感器和两个视频系统的车辆（加 上额外的其他测量值）为例，在采集和存储期间，需要管理大约 1GByte / s 的海量数据。 车联网对数据传输速率的要求也相当高，以信息服务类场景需求为例，下行速率可达 500Mbps-1Gbps。传统 MOST 的速率为 150Mbit/s，很难满足高清视频、图像数据等相关需求。

随着车辆需要越来越多的数据来支持高级驾驶员辅助系统（ADAS）和自动驾驶，未来汽 车中需要有一个通用的高带宽网络，来替代目前的部分网路。这种协议因支持较高的速率 传输，又对于链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低，成本降低，同时能将汽车轻 松简便扁平化的连接世界。以太网是从雷达，LiDAR 和此类系统所需的众多摄像头传输数 据的合适选择。车载以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、低成本等优点，成为智能 网联汽车应用的关键选择。车载以太网工作在10~10000Mbit/s之间，可广泛应用于娱乐、 ADAS、车联网等系统中。以太网会成为域间控制器网络的网络骨干介质，并用于代替现 有串行网络（如 MOST 和 FlexRay），未来高速总线将以以太网为主。并且以太网会在中 速总线领域和 CAN 形成竞争关系，这两种总线都有机会被应用于底盘控制、主动安全和 ADAS 系统。

汽车以太网融入汽车应用的发展大致分为三个阶段。第一代以太网用于车载诊断系统和 ECU flashing，以太网和 CAN 相比，刷新时间可以缩短至其 1%，大幅度提升了诊断和刷新 效率，从而节省了时间和成本。（汽车以太网起源）。第二代以太网主要用于 ADAS 和信息 娱乐系统，车载以太网以单节点或多节点的形式搭载，如使用高分辨率 IP 摄像头的全景泊 车、多屏互动的高清信息娱乐系统等。第三代以太网作为汽车主干网，集成动力总成、辅 助驾驶、车身、底盘、多媒体，真正形成域级别的车载网络结构。(10BAST-T1)。

上述应用推测仅仅是站在当下的时间维度可对汽车以太网应用给出的限定和设想而已，而 汽车以太网未来还有更多的应用可能性。正如 6 年前无法想象 4G 网络的主流使用场景是 在线听歌、看视频，高速流量带来的直播产业、发达的云应用、便捷的手机支付。

车载以太网新定义，新标准新气象

虽然带宽要求已经满足，但是传统以太网不能支持具有时间敏感性或安全性需求的应用程 序，为了支持这些要求，需要在 OSI 模型的较低层进行更改。为了使以太网面向汽车，开 发者一直致力于开发满足汽车行业需求的标准。在 IEEE 802.3bw 标准中已经定义了可以跨 非屏蔽双绞线电缆运行的 100 Mbits / s 全双工物理接口（100BASE-T1），使用（PAM-3） 3 级信令，数据速率为 66.67 Mbit / s，传输长度可以达到 15 m 的长度，如果被屏蔽则可 以达到 40 m。IEEE 802.3bp 标准则涵盖了一个 1000 Mbit / s 的接口，称为 1000BASE-T1。 两个速度等级在关键 ECU 之间实现了超高速数据主干，并提供了更具成本效益但仍是高速 的与终端节点的接口。

车载以太网的的差异：

1、100BASE-T1（车载以太网）利用回音消除技术实现了在一对双绞线上的全双工通信。 一些车辆使用 100BASE-TX 作为车载诊断（OBD）扫描工具。但是，100BASE-TX 无法在汽车生态系统中发展，因为它需要两根双绞线。100BASE-T1 将车载生态系统标准化为网 络体系结构。

2、100BASE-T1 可通过单对非屏蔽双绞线电缆使用以太网协议的音频视频桥接（AVB）集 合，实现车辆内音频，视频，联网汽车，固件/软件和校准数据的通信。用于音频和视频数 据的以太网与 AVB 配对的 100BASE-T1 可以传输音频和视频数据。这为信息娱乐和 ADAS 域中的以太网创造了机会。

以宝马为主要例子，阐述以太网与域控制器之间的相互联系关系。

在 2019 年推出的宝马 3 系车型中，配备了更多的 ADAS 功能， 宝马 3 系的 ADAS 系统中 前置摄像头和远程雷达发挥重要作用。中前置摄像头是由 公司开发的三镜头摄像头， 其具有车辆周围监控，中距监控和远距监控三个功能。另外，将前置摄像头与远程雷达结 合，为宝马 3 系提供了先进的 ADAS 功能，实现了自动泊车，后视摄像头，变道警告，车 道偏移警告系统，倒车辅助系统，主动保护，HUD，主动巡航控制等功能。

为了监控车辆周围的环境，将短距雷达放置在车辆的四个拐角处，这些雷达可以检测接近 车辆的物体。安装在车辆前后的超声波传感器用于实现辅助停车功能，位于后视镜的摄像 头和位于车尾的摄像头和前格栅中间的摄像头用于实现 3D view 的功能。

超声波传感器由 bosch 提供，其最小检测具体为 15cm，最大检测范围为 5.5m，宝马 3 系 总共采用了 10 个超声波传感器，其中前保险杠 6 个，后保险杠 4 个，这些传感器由博世 的停车距离控制模块管理(PDC)。车辆配备了博世的 3D 视觉系统，该系统有四个摄像头组 成，其中左右后视镜各一个，前格栅一个和一个后置摄像头。其相机 ECU 的主芯片为飞思 卡尔的 32 位处理器，接口是以太网。

宝马 3 系 ADAS 系统与信息系统通过单独的以太网连接，同时所有的网络都连接至车身域 控制器(BDC )，同时 BDC 还扮演着将 ADAS 和信息系统的数据进行物理隔离的作用，同时 也处理接收的数据，这样就可以在中控上显示 ADAS 信息，并通过 HMI 控制 ADAS 功能。 随着车载以太网的应用普及以及对法规方面的进一步加强，车辆的需求将会进一步被满足。

3. 自动驾驶智能化显著提升高速连接器单车用量

从高速连接器厂商的角度来看，每个冗余的传感器都需要配备单独的高速连接器，整车的 车用连接器用量将会有一个显著增幅。

提升各传感器的融合度

目前车辆上搭载的大多数 ADAS 系统都是独立运作的，这就意味着它们不会与其他车辆 上的系统交换信息。此外，车上的后置摄像头、360 度全景系统、雷达和前置摄像头都有 自己的独立任务，它们之间几乎没有交流。每种传感器都有自己无法克服的缺陷，在使用 多个传感器的情况下，要想保证安全性，就必须对传感器进行信息融合。多传感器融合可 显著提高系统的冗余度和容错性，从而保证决策的快速性和正确性，是自动驾驶的必然趋 势。想做到完美的传感器融合，就要接受不同传感器的输入，并利用综合信息更准确的感 知周边环境。将不同传感器进行融合还能换来一定程度的冗余，即使某个传感器出了问题 也不会影响车辆的安全。为了提高传感器的总体融合度，不同的 ADAS 系统需要互相连 接，这有可能会提高诸如以太网连接器等连接器的单车用量。

总结下来，自动驾驶智能化提升所带来的对车联网依赖度的提升和其余两个技术趋势，即 传感器的冗余配置和传感器冗余度的提升都有利于单车高速连接器和其他连接器的用量 提升，所以自动驾驶智能化的发展会拉动整个车用高速连接器件的市场。

3.1. EE 架构变革催化下，高速连接器迎来快速发展

高速连接器可以分为 Fakra、Mini Fakra、HSD 和以太网连接器，以下是泰科电子高速连接 器产品系列情况

3.1.1. 传感器带动 FAKRA 用量增长，集成化带来 HFM 新增量

FAKRA 是德国天线标准，为 FAchKReisAutomobil（汽车专家团队由来自 BMW、 Huber-Suhner，Rosenberger 等公司的工程师组成，后 Huber-Suhner 相关连接器业 务及技术在 2010 年并入 Rosenberger）缩写。起初为 BMW 需求用于车载收音机天线 连接，如今 FAKRA 已成为汽车行业通用标准的高速连接器，被业内广泛应用。HFM 连 接器广泛应用于各类 ADAS 传感器中，因此伴随着自动驾驶带来的 ADAS 传感器数量激 增，单车对 HFM 连接器的用量或有显著提升。HFM 为 FAKRA 连接器的升级版产品， 最大程度的适配了传统 Fakra 的抗阻性。

Fakra 的出现在当时是车内连接技术的一场革命，因为传统的“灯笼头”（或香蕉头）既 不能保证良好的接触，更无法实现射频信号的低损耗传输。在收音机系统中，限于成本， “灯笼头”即使不符合车规但也勉强可用。但涉及 GPS，3G/LTE 等应用，该连接器是 完全无法满足数据传输需求的。

而 FAKRA 良好地解决了这些问题。在性能上，FAKRA 连接器达到 6GHz，符合 50， 60（限制）和 75 欧姆版本的汽车行业的坚固耐用的机械和环境要求。并且它能通过允许 连接器的中心同轴插入件和连接的电缆旋转 360 度，来确保 RF 性能。这样的特性可能可 以防止因电缆扭曲产生的影响电缆阻抗和信号传输完整性等问题。 而 FAKRA 的锁定系 统具有主要和次要锁定机构，可以防止在汽车行驶中产生的连接器脱离事故。

目前，FAKRA 连接器已成为汽车 RF 应用的主要解决方案。除日本国内市场外，全球几 乎所有汽车制造商都需要 FAKRA 连接器作为汽车中射频信号的传输标准，应用领域包括 收音机天线、GPS 天线或导航、车载移动通信、射频蓝牙应用以及射频遥控无钥匙进入 和车辆辅助加热。FAKRA 一般采用同轴电缆，单线单芯。常见的 FAKRA 连接器由塑壳， 外导体，中心导体，绝缘体，压接套管（仅线束端连接器）和二次锁（仅线束端连接器） 组成。

高速迷你 FAKRA（HFM）

随着传感器数量的激增和汽车电气架构的集中化，未来车辆对高速连接器的传输频率要求更高。最新的车辆数据传输速率可到 9.6GHz。传统 6GhzFAKRA 连接器将无法满足新 的需求。根据 Molex 和 Rosenberger 宣布的双向采购协议的内容，Rosenberger 新推 出的 HFM 连接器的频率可达 15GHz，支持高达 20GB/秒的高速数据速率传输。除了高 频率的特性意外，FAKRA-Mini 连接器与传统的连接器相比，结构更小，节省空间超过 80%。随着车联网的进程速度加快，单车高速连接器的用量大幅度提升，Mini FAKRA 的 节省空间的优势将会变得非常有价值。因为 Mini FAKRA 的高传输速率和小体积的优势， 更符合域集中式汽车的需求，预计会在接下来几年或出现 Mini FAKAR 对传统 FAKRA 的替代浪潮。

考虑到 Fakra 在市场的保有量，HFM 作为其升级版产品，最大程度的适配了传统 Fakra。 HFM 特性阻抗与 Fakra 一致为 50 欧姆，最大承载电流也是 1A。 HFM 线缆与传统 Fakra 通用，在集成度要求高、空间小的区域，可以使用 HFM 连接器，在分向各功能执行器处 使用传统 Fakra。即线束一端为 HFM，另一端为 Fakra。

想要了解车用高速连接器的具体使用情境，可以以比较常见的环视 Adas 架构为切入口。 在该架构下，汽车会通过摄像头捕捉道路周边的信息，紧接着摄像头通过具备防水功能的 Fakra 高速连接器将数据传输到线束上，线束的另一端会连接到 HFM 连接器的连接上。 采集到的数据就通过这样的连接方式传输到了 AVM 即车辆的环视系统。再由 HSD 连接 器、连接线束将数据传输到主机，最终通过 HSD+2 连接器将数据传输到显示屏上。至此 司机就可以看到由摄像头所拍摄的影像了。从这个例子就可以看出，车辆仅实现环视需求， 就需要使用多个连接器件包括防水 Fakra、HFM 和 HSD。

3.1.2. 域集中式架构需高性能以太网连接器支持

汽车电子电气架构的集中化趋势对高速连接器的数据传输性能提出了更高的要求。在现有 的域集中化解决方案里是将数 10 个 ECU 集成到 1 个域控制器里面，这势必对高速连接器 的数据传输速率以及稳定性提出了更高的要求，一个合格的车用域控制连接器至少具备良 好的屏蔽性能、电性能、机械和环境性能。

以罗森伯格生产的 H-MTD 为例，他适用于车载以太网的 360 度全屏蔽的系统，由于良好 的屏蔽性能，使得其可传输更高的频率的信号，非常适用于未来预控制系统的连接，可避 免驾驶所出现的黑屏、花屏以及闪屏等现象。在电性能方面，因为在连接器的使用过程中 会有回拨损耗、插入损耗以及串扰等不利影响。H-MTD 良好的连接器结构设计和设计验 证，使这些损耗降到最低。机械和环境性能主要跟连接器的抗振动抗温度冲击能力和对差 后的牢固性相关，H-MTD 连接器一旦锁死，至少需要 110 牛的力才能拔开，100 牛的力量 大概可以提起 10 千克的重物，所以连接器自脱落或者被人为拉开几乎不可能。

泰科所生产的 MATEnet 连接器也有相当好的屏蔽性能、数据传输性能、机械和环境性能。 除了 MATEnet 系列产品外，面向高速数据传输应用，TE 还开发出了支持高达 100Mbps 的 数据速率的 NanoMQS 连接器、为满足信息娱乐连接需求而设计的光信号连接器平台 MOST 连接器以及可以通过单端解决方案来实现最高的数据传输速率的 FAKRA 和 MATE-AX 连接器系列等。

从以太网未来传输数据增长情况上看，由百兆到千兆的上升还仅仅是在自动驾驶的 L1、L2 的阶段，而泰科公司内部预计到 L3、L4 的时候将会达到 10Gbps 甚至更高。因此，高速连 接器将在未来汽车电子化的发展中，进行逐步的迭代升级。据盖世汽车每日速递的 信息来看，泰科将有从 100Mbps、1Gbps 到之后的 12Gbps、24Gbps 速率的连接器。

在具体应用领域方面，以太网连接器用于汽车以太网的模块化和可扩展小型化数据连接器 系统，还是以泰科所生产的 MATEnet 连接器举例，MATEnet 可应用于包括连接器以太 网和 PCIe 在内的车载网络、后视摄像头、多媒体、激光雷达、板载诊断、环绕摄像。

符合未来市场需求的以太网连接器的设计和制造是颇为不易的，随着市场需求不断推动解 决方案逼近物理限制，连接器的实际系统性能已越来越接近物理极限，因此，组件开发人 员的稳健性评估和对所有关键容差的考量变得越来越重要。此外，所需带宽较大时，链路 预算较低，在进行与组件选择和最大链路长度相关的架构设计时，自由度会受到限制。但 是，当考虑所有元件公差（例如，电缆和连接器阻抗）与环境影响（例如，温度影响、湿 度和老化）时，差距会大大减小，如右侧曲线阵列所示。因此，必须在系统设计过程中综 合考虑所有这些系统参数，以便在考虑了所有上述影响的最差情况下也能满足应用要求。

据罗森伯格亚太副总裁兼汽车产品事业部总经理丁磊的发言，随着 GPS、ADAS、360 环视等技术不断集成到汽车中，对于速率和车内干扰都提出了全新要求，在近两年车内高 频连接器已经从过去的 1 根增长到 30 根了。”据此可以推测整个高速连接市场将有一个数 量级的成长空间。

市场预测

据罗兰贝格(Roland Berger)公司的预测显示，至 2025 年，中国预计有 30%的车辆无 ADAS 功能，30%的车辆具有 L1 级功能，35%的车辆具有 L2 级功能，5%的车辆具有 L3 级或更高 功能。因为自动驾驶车辆的销售增量主要贡献于 2021 到 2025 年期间，故推测 2025 年当 年具有 L2 级及以上的功能的汽车出货量不低于汽车总出货量的 40%。

据中国汽车工业协会、天津大学中国汽车战略发展研究中心发布对中国汽车市场的总销量 中长期预测显示 2025 年预测值中值为 2697 万辆。以 L1 及其以下功能的汽车单车高速连 接器价值为 200 元，L2 及其以上功能的汽车单车高速连接器价值为 1000 元进行推测，2025 年中国车用高速连接器市场总规模为 140.24 亿元。

3.2. 技术复杂、供应链渗透难度大，行业准入壁垒高

车用微型电连接器的行业准入门槛较高，连接器的规模生产本身就有较高的技术资金和人 员壁垒，想要实现对海内外主流车厂的批量供货，又要符合较为严格车厂自身和第三方验 证的相关要求，等待时间较长的验证考核周期。

3.2.2. 汽车厂商的供应商筛选：标准严、周期长

对零部件制造企业而言，由于整车制造企业的动力平台具有相当的稳定性和较长的生命周 期（一般会在 5-7 年，期间若有局部优化，生命周期将获得适当延长），一旦整车制造企 业将其选定为零部件供应商，就倾向于同其建立长期固定的合作关系。整车制造企业会从 供应商历史交付业绩、质量管理、生产能力控制的角度考虑，倾向于保持现有的供应商数 量和供应链体系的稳定。

汽车零部件制造企业必须满足整车制造企业的内部标准和要求，具备客户认可的技术研发 能力、质量保证能力、生产制造能力、成本控制能力等多方面的能力认定。一般来说整车 制造企业对供应商的认证过程包括技术评审、质量体系评审、价格竞标、模具开发与制造、 试验、检测、小批量生产、装机试用产品试制、小批量试用、批量生产等多个阶段。由于 认证过程较为严苛，因此从产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要 1－2 年的时 间。

鉴于整车制造企业对合格供应商有着极其严格的资格认证及考核，因此零部件制造企业一 旦被纳入整车制造企业的合格供应商目录，就会形成较为稳固的长期合作关系。新进入企 业需要在产品质量、生产能力、工艺过程，质量控制、价格和沟通能力等多方面显著超过 原有供应商，才能获得整车制造企业的认可。

汽车零部件制造企业要进入整车制造企业供应链，还必须通过严格的第三方质量管理体系 认证。整车制造企业对零部件制造企业进行严格的选择和控制，零部件制造企业必须建立 国际认可的 ISO/TS16949 质量管理体系及 ISO14001 环境管理体系，其中：ISO/TS16949 体系要求受审核方必须具备至少 12 个月的生产和质量管理记录，同时在认证有效期内， 第三方独立机构每年还要进行复评。因此获得上述认证周期较长，成本较高。2016 年，国 际汽车工业组（IATF）已经正式发布了汽车行业新版质量管理标准 IATF16949:2016。该标 准提升了组织的质量规范，提升了与安全相关的部件和过程要求，强化了产品可追溯性要 求等； 其次，整车制造企业还要对零部件制造企业的各个方面（如质量、成本、技术研发、制造、 物流、管理等）进行严格的打分审核，并进行现场工艺过程审核。

每一类配套产品都要经过严格的质量审核（包括该类产品历史质量业绩表现），并经过一 系列的产品检测、试验、装机和测试等评估过程。即便是已经获得订单的项目，也要经过 整车制造企业严格的过程评审程序后，零部件制造企业才能实现批量生产。因此对于新进 入的企业，质量管理体系认证、工艺过程审核和产品认可共同构成了新的市场参与者的进 入壁垒。

4. 全球市场参与厂商

1、罗森伯格

罗森伯格是微型高速连接器领域的主要玩家，在无线射频和光纤通信技术领域深耕六十多 年，业务领域涵盖通信设备、汽车电子、测试与计量、楼宇及数据中心布线系统、以及医 疗与工业等多个市场，实现了多产品线的系统化和完整化。其中，通信市场在公司业务中 占比最大，汽车电子紧随其后。罗森伯格亚太副总裁&汽车产品事业部总经理丁磊所描述 的公司的特点和自身定位是“细而专一，在射频系统连接器细分领域做到了行业第一名”。

罗森伯格很早就已经进入汽车电子领域，目前客户涵盖欧系、美系、日韩以及国内等众多 主机厂，据丁磊所说“全球汽车市场的车载射频连接和高速数据连接系统都绕不开罗森伯 格的影子”。

在核心竞争力方面，罗森伯格占据市场的核心优势是在车载高速和高速连接器和传输系统 领域的成熟产品、技术储备、和实现对于传输品质的保障。此外公司能够提供测试和测量 以及汽车高速连接系统的全方案，即罗森伯格不只卖车载连接器，还有车载的测试设备， 完整流程的全方案体现了公司产品的价值。以中国主机厂为例，罗森伯格可以帮助中国的 车企把车载产品提升到一个全新的高度，帮助其参与到技术设计阶段，设计出更多属于他 们自己的先进技术。

2、泰科电子

TE Connectivity（泰科电子）是全球最大的连接器制造商。多年来，TE 一直生产高度工程 化的连接和传感产品，使互联世界成为可能。至今，TE 连接器的业务部门已经遍布全球近 50 个国家的 1000 多个地区。TE 也是全球最大的传感器公司之一，是全球传感技术的领导 者。TE 传感器对于新一代数据推动型技术来说至关重要，能够提供几乎全品类的传感器， 能为多种行业领域提供综合性的应用解决方案。公司的业务领域包括消费类电子，电力和 医疗，到汽车、航空航天以及通讯网络。2020 年 TE 的营业收入为 121.72 亿美元。

泰科电子涉足的产品种类及其丰富涵盖了连接器、传感器和继电器，尤其是在连接器领域， 其产品包括 Dynamic 连接器、AMPMODU 连接器、AMP CT 系列连接器、RAST 连接器、 圆形连接器、电机连接器 、高速线连接器、光纤连接器，高速连接器仅仅是泰科电子生 产的一个细分品类。

5. 风险提示

1、 国内外自动驾驶上路政策开放力度不及预期，L3 及以上技术的车辆无法实现量产；

2、 国内车联网基建速度不及预期，无法满足由自动驾驶所驱动的汽车联网需求；

3、 车辆微型连接器领域出现新的技术突破，使 Mini FAKRA 和 以太网连接器不再成为车 内传输高速数据的主流技术；

4、 恶性的自动驾驶交通事故发生，打断车辆智能化提升的进度。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

风电行业研究报告：淡化周期，迈向成长

1、风电行业复盘：以往行业周而复始，如今周期属性弱化

1.1、产业链分拆：三大环节构成风电全产业链

风电产业链包含零部件制造、整机制造及配套、风电运营三大环节。具体而言，零部件制造环节包含1）叶片、2）轮毂等铸件、3）轴承、4）齿轮箱、5）主轴等锻件、6）变流器、7）法兰等主要环节，该环节主要为风机整机制造各类零部件；整机制造及配套环节包含1）整机制造、2）风机塔筒、3）电缆等主要环节，该环节主要为风机装机环节所需装备，塔筒、电缆配套整机进行安装；风电运营环节则指风电运营商，也即新能源发电业主。

2020年产业链毛利率对比：下游风电项目运营 > 上游零部件制造 > 中游整机制造及配套。在2020年风电行业“抢装潮”的背景下，毛利率方面，1）整机制造及配套环节毛利率承压下滑，在产业链中毛利率最低；2）上游零部件环节厂商则因与中游供需关系较为紧张，普遍维持较高毛利；3）而下游风电运营商则因其运营资产属性以及补贴电价等原因，普遍具有产业链最高的毛利率。

1.2、行业特征：过往风电产业周期循环，如今周期属性弱化

风电周期复盘：弃风限电与补贴周期合力推动风电周期形成

受我国新能源产业补贴政策以及弃风率的影响，风电行业以往呈现典型的周期性。回顾行业发展，陆上风电较早进入产业规模化发展阶段，兴于“十一五”时期，海上风电则发端于“十三五”时期：

1）2006-2010年“十一五”时期，行业爆发式增长，风电设备装备制造大幅提升，但因电网适配能力及风电出力不稳定等问题，弃风限电问题开始浮现；

2）2011-2015年“十二五”时期，2012年全国弃风率达到顶点，风电装机增量停滞。此后弃风限电问题缓解，至2014年弃风率下探至8.0%的低点，下游需求景气周期开启，2015年达到顶峰，同时2015年为首轮电价周期尾声；

3）2016-2020年“十三五”时期，2016年弃风限电情况重新浮现，压低业主装机需求。伴随《关于有序放开发用电计划的通知》与《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》等政策的出台，风电消纳问题得到保障，弃风率快速下降。同时三北地区的弃风率快速下降，带来区域装机上限解禁，带动装机需求进入新一轮景气周期，于2020年达到顶峰，且2020全年风电装机量超预期，达到72GW。其原因一方面为弃风限电问题持续好转，另一方面原因为2020年底是又一轮陆上风电补贴电价的结束时点，下年并网将面临大幅的补贴退坡。

复盘2015、2020年两轮风电周期与“抢装潮”，弃风率抬头与电价补贴退坡是导致风电周期形成的主要原因。1）其一，弃风率抬头直接降低项目利用小时数，拉高运营商度电成本，降低项目经济性；2）其二，在我国此前的陆上风电电价政策中，陆风项目的上网电价和项目的核准时间与并网时间直接相关，上网电价为逐年退坡态势，运营商为实现经济效益最大化，会加快政策节点到来前加快项目投资进度，风电下游需求景气度提升，而在上网电价下调后的初期，投资者开发风电项目的热情收到一定的抑制，需求景气度下滑。

立足当下：制约因素消退，周期属性弱化

而对比2015与2020两轮风电景气周期，导致两轮周期形成的因素以及所处行业环境存在较大差异，2015年景气周期中弃风率下降因素更大，2020年景气周期中政策节点因素更大。

其一，弃风率方面，2014年弃风率下降并非风电消纳水平的实际改善的体现。2014-2015年风电景气周期经历2014年弃风率的低点，装机迅速放量增长，随即2015年弃风率大幅提升，2016年新增装机量-51.1%。尽管2014年全国弃风率降低2.7pct至8.0%，但同年全国风电利用小时数却与弃风率同步下降，表明对于运营商而言，弃风率的降低实际并未带来经营效益的提高。换言之，此阶段弃风率的表面降低并非由消纳问题的实际改善所导致，更大可能的因素为全年来风量偏低、各地电力上网政策边际调整等方面，但弃风限电问题尚未得到实质性改善。

反观2016-2020年风电周期，全国弃风率逐年下降，利用小时数冲高后维稳。弃风率变化拐点来自2017年国家能源局开始发布风电消纳情况预警检测，严格限制弃风率较高的红色预警区域项目建设、暂停橙色预警区域新项目审核，三北地区多数省份受此禁令影响，风电装机量增长受限，中东部地区无弃风限电困扰，因此风电发展重点转向中东部地区。而伴随中东部地区风电装机占比提高，全国弃风率被持续摊薄。

多重政策支持，2016-2020年三北地区弃风率大幅下降。本轮周期与2014-2015年显著不同的一点在于，在多重政策指引与支持之下，三北地区的弃风现象出现实质性好转，三北地区风电装机主要省份弃风率均大幅降低。因此，此阶段的全国利用小时数升高企稳由中东部零弃风非限电地区装机占比提升与三北地区弃风大幅缓解两方面因素共振导致，反应至运营商环节，带来风电经济性的提升。因此，此轮弃风率下降为弃风限电问题的全局性、实质性改善。

其二，电价政策方面，若2018年前审核的陆上风电项目未于2020年底前并网发电，其将承受远高于2015-2016年的补贴电价降幅。若风电项目于2015年底后并网发电，相较于2015年底前并网，I-Ⅳ类区域上网电价将分别降低0.02、0.02、0.02、0元/千瓦时，降幅分别为-3.9%、-3.7%、-3.4%、0%；而若项目于2020年底后并网发电，相较于2020年底前并网，2019年核准项目四类电价将分别降低0.06、0.06、0.06、0.05元/千瓦时，降幅分别为-15.0%、-13.3%、-12.2%、-8.8%，2020年核准项目四类电价将分别降低0.11、0.11、0.11、0.10元/千瓦时，降幅分别高达-27.5%、-24.4%、-22.4%、-17.5%。总体而言，在电价分化的时点之前，为获取更大的经营效益，运营商存在抢装赶工的意愿，而更大的电价降幅将加强此种意愿，进而带动风电需求景气周期的到来。

站在当前时点，我们认为驱动风电行业再度步入产业周期循环的因素已渐消退。弃风限电方面，三北地区风电自2018年开始大幅改善消纳问题并逐步进行装机解禁，地区装机增长已有所提升，而三北地区弃风率并未同步增长，表明弃风限电对于风电行业的影响已逐步消退；补贴政策方面，若不考虑占比较低的海上风电可能出台的省补政策（2020年海上风电新增装机占比为4.2%），陆上风电2021年底后将进入全面平价开发阶段，价格补贴完全退坡，补贴政策的时间节点临近与否或将不再作为左右风电行业发展节奏的影响因素。

2、行业展望：量利齐升，风电景气度上行

2.1、量增：“3060”背景下，规划预计推动风电装机需求保持高增

短期风电年内新增装机或近50GW，长期装机需求预计保持高增

2021年内风电装机需求预计同比有所回落，但仍处于历史高位。基于中电联《2021年上半年全国电力供需形势分析预测报告》中的预测，至年底我国并网风电将达到330GW（2020年底风电装机量282.53GW），全年风电新增装机量接近50GW，预计全年同比-30.9%，较2019年两年复合增长41.8%。此外，据国家统计局统计，2021年上半年全国风电新增装机量已达10.84GW，同比+71.5%。相较之下，2015年“抢装潮”过后的2016年全年16.72GW，同比-51.1%，预计全年降幅超出2021年20.2pct，表现出2021年风电行业高涨的景气度。

宏观层面，“十四五”期间风电有望保持年化60GW的装机增量。以能源结构转型的角度来看，“30·60”双碳背景之下，风电光伏为主的非水可再生能源在我国能源结构中的占比预计将持续提高，多重政策与行业规划均支撑风电装机量长期保持高增态势。

其一，国家能源局发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》中明确指出，至2030年风电光伏装机总容量将达到12亿千瓦以上（约合1200GW），假设风电光伏装机量相等，则风电装机量将至少达到600GW，据此推算，2022-2030年风电装机将至少保持30GW的装机规模；

其二，2020年10月北京风能大会中，400余家风能企业联合发布《北京风能宣言》，保证“十四五”期间年均保证风电新增装机50GW以上，2025年后年均新增风电装机60GW以上，至2030年装机总量达到8亿千瓦（800GW）；

其三，“五大四小”电力央企集团陆续提出“十四五”时期新能源装机规划，依据各集团规划，并假定风电与光伏新增装机量相等，大致可推算出九大集团将至少年化贡献40-50GW风电装机增量，考虑地方性中小运营商开展装机，结合“30·60”双碳规划下的压力，央企与地方政府具备大规模开发新能源意愿，我们预计“十四五”期间风电将保持年化60GW的装机增量。

海上风电：平价在途，补贴临期+经济性看涨+政策指引，长短期装机或放量

2021年底为此前海上风电国家补贴的最后时限，若在此时限前未完成并网，将不再享受0.85/0.80/0.75元/度的三档补贴电价。因此，2021年实际为海上风电的抢装之年，叠加风机招标价格的普遍下降与大型机组的逐步上装，海上风电年内预计将提供较为可观的装机增量。其中，依据国家统计局统计，2021年上半年海上风电新增装机量达2.13GW，同比+102.0%，2020年全年新增海上风电装机量3.07GW，2021年全年新增装机量有望大幅超越2020年水平。

展望“十四五”时期，广东、江苏、浙江、山东等多个沿海省份发布了海上风电相关的产业或装机规划，据此可大致推算出四省份2022-2025年合计年均贡献约8GW左右的海上风电装机增量。

2.2、利升：多重因素催化，风电经济性提升

微观层面，风电项目经济性的提高将增强运营商开发意愿，因此风电项目的经济性边际变化为影响风电行业需求景气度的核心因素之一。近年以来，技术进步、EPC设计优化、供应链成熟等因素的共同催化下，风机成本、风电项目装配成本出现一定程度上的下降，已逐渐具有平价开发吸引力。

风电项目经济性测算：陆上风电全面平价时代已至，海上风电平价在途

我们对全国范围内的陆上、海上风电项目进行了经济性测算，具体假设包含：

1）资金结构与综合融资成本：项目20%的资本金，WACC为5%；

2）装机成本：陆上风电方面，基于保守测算，除福建省外，其他地区单位投资成本均假设为6000元/千瓦，福建地区因多为沿海陆上风电，建设成本较高，故假设为7000元/千瓦；海上风电方面，沿海各省海上风电装机成本均假设为17000元/千瓦；

3）等效利用小时数：陆上风电采用各省2020年全年风电利用小时数；海上风电参考三峡能源招股书中所披露数据；

4）上网电价：采用2020年各省燃煤上网基准价，含增值税；

5）项目与机组装机量假设：陆上风电选用当前主流4MW陆上风电机组，项目总装机容量100MW，共计25台发电机组；海上风电选用8MW海上风电机组，项目总装机容量400MW，共计50台发电机组；

6）税收优惠：增值税享受即征即退50%优惠，所得税“三免三减半”政策。

将假设与参数带入模型后，我们发现国内陆上风电项目总体盈利已保持在较高水平，共计17个省市的风电项目全投资内部收益率可超过7%，而部分三北地区伴随弃风问题的持续改善，项目利用小时数有望进一步提升，拉高三北地区风电IRR中枢。海上风电方面，海上风电因当前装机运维成本高企（装机成本通常为15000-18000元/千瓦），尚属平价在途阶段，机组大型化带来的装机成本降低与整机降价将推动海上风电项目逐步达成全面平价。在此过程中，部分如福建省等海上风能资源禀赋与开发条件较好的地区，将在海上风电平价化的过程中占据先机。

经济性提升方向：降低LCOE，核心在于风机价格与建设费用的降低

在风电未来平价上网已经确定的情况下，成本端成为提升风电项目经济性唯一途径。因此，从分子与分母端分别着手，降低平准化度电成本（LCOE）的主要方向包含：1、降低装机成本；2、降低运维成本；3、提高发电利用小时数。

降低LCOE的核心因素在于压低装机成本。对陆上风电、海上风电运营期成本进行分拆，我们可以发现因风电项目与水电项目的类似之处，无需原材料成本，其绝大部分成本为折旧费，占比约为65%-70%，在项目建设装机时确定，可因折旧规则的不同而产生差异，但大致可同样理解为建设成本。基于以上，若假设项目残值为0，则影响LCOE的主要因素排序大致为：发电量（分母端，1.0）>装机成本（分子端，0.7）>运营成本（分子端，0.3）。发电量更多与当地风能禀赋、消纳情况等问题相关，其提升更多依赖政策推动或技术进步，因此，降低LCOE的核心因素在于压低装机成本。

装机成本方面，风机成本约占5成，建安费用约占2-3成。风电运营模式类似于水电，运营期度电成本90%以上均由折旧摊销等非付现成本构成，因此装机成本为影响风电项目全生命周期成本变化的核心因素。1）陆上风电方面，以运达股份于2020年底竣工投产的昔阳县皋落风电场50MW为例，发电设备以3.x级和2.x级风电机组为主，依据项目可研报告，风机成本占比约为49%，建安费用、塔筒、电缆线路及配套、变电设备占比分别为20%、10%、2%、2%；2）海上风电方面，以福建省某海上风电项目为例，与陆上风电最大的差别在于建安费用占比更高、风机成本占比较低，同时电缆线路成本占比更高。

对于以上具体项目而言，陆上风电单位装机成本约为6951元/千瓦，海上风电则为17900元/千瓦，每千瓦装机成本超出158%。除塔筒以外的成本部分，海上风电均大幅高于陆上风电，超出比例大多为100%-200%。

风电项目约50%的成本由风机成本构成，因此风机价格为左右装机成本的首要因素，建安成本变化为次要因素。陆上风电、海上风电装机成本当前均已因风机价格回落与建安费用降低等因素而出现不同程度的降低，如2021年7月完成招标的中国电建安北B区200MW陆上风电工程，招标价约为5231元/千瓦；又如依据粤电阳江青洲海上风电项目可研报告，预计总投资额为169亿元，总装机容量1000MW，单价约合16900元/千瓦。

2.3、装机成本：风机价格处于下行通道，大兆瓦趋势提供降本空间

风机方面，上轮抢装热潮退去，风机价格正处于下行通道。复盘2020年风电“抢装潮”：

1）首先于2019年出现国内风机招标量显著增长，2019年全年风机招标量同比+94.6%，风电全产业链供需关系收紧，风机招标价格迅速攀升，至2019Q4、2020Q1见顶；

2）此后2020年风机招标量同比大幅-52.3%，叠加产业链整体产能提升，产业链供需关系转向宽松，风机招标价格迅速下降。

3）着眼边际，因风电补贴的确定性退坡，以往因电价补贴而出现的抢装现象将不复存在，风电招标量、新增装机量进入平稳区间，因零部件环节短期供需矛盾而产生的整机成本激增情况预计将大幅减少，风机价格回归理性区间。同时风机产业链供应配套能力提高，带来零部件、人工、制造费用等方面的整体性降本，拓宽风机价格下探空间。

机组大型化为近年来风电行业的最主要趋势之一，其一为大功率机组带来的整机降本，其二，大型机组有利于提高在中东部等中低风速地区的风能利用效率，其三为建安成本的降低。

首先，机组大型化可带来整机的降本，其原因在于单机功率的提升与重量提升的亚线性关系，机组大型化趋势之下，单位功率机组重量下降。大型、大功率机组增加风机主轴、轮毂、叶片大小，其重量提升幅度小于机组功率提升幅度，带来原材料环节降本。例如，以明阳智能的风机为例，其陆上风电机组MySE3.0-135和MySE5.0-166型号为例，其单机功率分别为3.0、5.0MW，单机重量则分别为172、237吨，单位功率重量分别为57.3、47.5吨/MW，功率提升带来的单位功率机组重量下降明显，重量降低减少中厚板等原材料消耗，进而降低风机成本。

其次，更大的风机与更高的轮毂可以大幅加大扫风面积，同时利用更高的风切变指数，带动中东部低风速地区的风能资源利用。更大的风机意味着更大的叶片与更高的轮毂，首先叶片长度与扫风面积的关系呈平方级增长，其次更高的轮毂可以利用加强低风速、高风切变地区的风能资源开发。同时，通常情况下，同一地区内，高度越高，风资源越好。

最后，项目总规划装机量固定的情况下，机组大型化将降低施工数量，减少风机基础、线路搭建、土地使用、施工安装等方面的成本。大功率机组将摊薄装机成本中的建安、电缆、变压站等各项成本，平摊至运营期，降低度电成本，提高项目收益率。此外，伴随风电行业“抢装潮”的结束，陆上风电吊车、海上风电吊装船等环节供需关系得到大幅缓解，项目EPC供需关系逐步转向宽松，EPC价格同样处于下行通道。

3、供给端：整机环节话语权提升，零部件环节格局分化

放眼风电产业链供给端，上游零部件环节毛利率振幅显著大于中游整机环节。风电行业景气周期时，零部件环节毛利率表现显著优于整机厂商。例如，2020年“抢装潮”期间，整机环节产能不足，传导至上游零部件环节，因上游零部件环节扩产周期整体长于中游整机，短期内产能难以形成规模化增长，因此零部件价格普遍提。同时，整机环节涌现大量非上市中小企业，迅速增产扩能，尽管后续体现出风机质量低劣等问题，但在此前补贴时限临近的情况下，此类产能大量被同化为有效产能，推动了整机环节在产业链中的地位走弱。叠加中游环节毛利率普遍低于上游环节，侧面反映出中游整机环节以往在产业链中相对较弱的话语权。

伴随抢装潮退与平价时代的到来，风电产业链被平价上网倒逼进行降本，进入类似于光伏行业的“产业正循环”，也即“降本—刺激需求放量—供给端竞争加剧导致进一步降本”的循环圈。在此过程中，我们预计产业链格局将出现变化：整机环节有望出现产业链话语权的边际提升，上游零部件环节出现显著分化，上游各细分赛道的格局优劣与护城河深浅将决定零部件环节后续走势。

3.1、整机制造：格局持续优化带来话语权提升，关注龙头企业市占率提高与毛利率回升

“抢装潮”之下，龙头市占率下滑，潮退后，龙头市占率回升

1）2020年风电抢装潮期间，下游运营商装机需求超预期释放，风机整机环节供不应求，龙头企业产能增幅有限，后排非龙头整机厂商大规模释放产能。尽管此类产能所产风机在部分情况下相较于龙头企业所产风机质量稍差，但在2020年底补贴电价临期的大背景下，风机供应极度紧缺，因此亦被认作有效产能；2）伴随“抢装潮”退去，装机需求下滑，尽管同样出现非上市中小型整机厂商释放产能低价抢单的情况，但龙头企业市占率于2021年上半年显著回升。

大型化趋势或将加深行业壁垒，带动行业格局进一步优化

参照国内龙头风机整机厂商新增及在手订单，2018-2020年大型机组订单占比显著提升。如在明阳智能2020年新增订单中，5MW系列陆上风电机组订单占比由2019年的0.9%迅速提升至5.3%，8MW系列海上风电机组订单占比达到7.9%；金风科技2020年外部订单中，3/4MW级别陆上风电机组占比较2019年提升10pct。

大型化趋势愈发显著，龙头厂商优势有望放大。大兆瓦机组需适配更大规格的核心零部件，如齿轮箱、电机、轮毂、叶片等，尽管目前机组大型化趋势显著，但大部分零部件环节产能仍仅适配小型机组零部件，大型机组所适配的零部件产能相对稀缺。因此，我们认为在机组大型化道路上，龙头企业所具备的上游资源整合、产业链调配能力将帮助整机环节龙头企业扩大在方面的优势。目前来看，半直驱与直驱风机是大型化浪潮下逐渐占据主流的技术路线，龙头厂商如明阳智能、金风科技等均采用此两种技术路线开发大型陆上、海上风电机组，其他厂商新发机型则以中小型风机为主，多为双馈式、高速齿轮鼠笼型风机，技术路线的代际差异同样是大型化起步阶段龙头企业构筑护城河的一大优势。目前，龙头企业已占据大型风机市场的主导权，龙头市占率或将在大型化浪潮的推动下进一步提高。

综上，我们认为在风电行业景气度向上、平价上网在即的当下，产业链被倒逼进入降本增效阶段，叠加风机大型化趋势等因素带来的行业壁垒加深，整机环节有望加速进入行业出清阶段。此过程中，具备生产大型化机组、较强产业链资源整合以及产能调配的龙头公司将愈发占据优势，带动行业格局持续优化，龙头公司长期业绩具备提升空间。同时海上风电产业链降本增效的过程下预计将加速达成平价上网，结合沿海各省海风规划，海上风机具备释放高增速基础。因此，市占率提升、重点布局大型风机、海上风机的龙头企业具备广阔的成长空间。

3.2、零部件及配套环节：建议关注具有行业高壁垒与稳定盈利安全垫的龙头公司

风电零部件环节为风机装配产业链上游，横向结构较为复杂，包含轴承、铸件（风机轮毂等）、锻件（风机主轴等）、叶片、变流器、齿轮箱、法兰等，还包括整机装配环节的风机塔筒、电缆等，各环节之间的行业格局与护城河差异较大，也已出现了显著的分化。同时，面对近一年以来的大宗商品涨价浪潮，产业链中壁垒最高、格局最优环节的龙头企业将凭借自身规模效应降本增效与议价能力增厚公司盈利安全垫，龙头公司阿尔法优势将愈发凸显。综合来看，我们认为轴承与铸件环节最为值得关注，此外，风机塔筒环节因风机大型化趋势而提升行业壁垒提高，龙头天顺风能同样值得关注。

轴承：技术壁垒构建行业护城河，国产替代进程持续推进

轴承为风电设备核心零部件，技术壁垒高、国产替代空间大。风机轴承共分4类：偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承等。其中，技术难度相对较低的偏航轴承与半桨轴承已经基本实现国产化，主轴轴承因技术壁垒较高而主要依赖进口，中高端（如风电主轴轴承、盾构机主轴轴承、大型重载回转支承等）轴承生产技术及生产经验不足为轴承业的主要壁垒，风机大型化趋势则提高了这些壁垒。国内厂商当前大兆瓦风机主轴轴承供应能力较弱，产能、性能、稳定性均与国际先进水平存在一定差距。根据第三方统计数据，多个跨国轴承集团公司基本垄断了中高端轴承行业，我国企业占据的市场份额较少。

大兆瓦风机主轴承存在溢价，新强联引领国产替代趋势。伴随风机单机容量提升，主轴轴承单价大幅提高，以陆上风机为例，单机容量由3-4MW提升至5-6MW后，主轴轴承单价提升17.8%。新强联为国内高端轴承业务的领军者，公司位于全国五大轴承产业基地之一的洛阳，公司与全国少数设有轴承专业的大学河南科技大学签订了产学研合作框架协议，这为公司奠定了技术发展基础。公司已逐步实现大兆瓦风机主轴承量产，同时所生产的主轴轴承内在质量完全达到国外同类产品水平，引领国产替代浪潮，且在不断加大研发投入，向上游拓展锻件业务，加深公司护城河。随着后续公司偏航、变桨、主轴轴承的产能释放，公司轴承业务整体市占率预计由2020年的7%-15%，快速提升至增产后的18%-32%。

铸件：供给出清优化行业格局，龙头日月股份强者恒强

多因素推动行业供给出清，日月股份市占率持续提升。铸件主要用于风机轮毂制造，铸件行业为劳动与能源密集型产业，其生产总体自动化程度较低，但其产能受工具模组、人员熟练度、环评等因素影响较大，因此其扩产周期一般长达2-3年，且在近年来环评标准收严、原材料成本中枢上移的背景下，中小型企业产能因环评不达标或连续亏损等原因被迫退出。大型龙头企业如日月股份等则凭借自身逐步构建起的规模优势，形成规模化经营达成降本增效，经营效益超出同业。借此，日月股份市占率快速扩张，并成为少数仍存铸件扩产计划的公司。经营层面上，公司维持“两海战略”，也即铸件出海与提升海上风电大型机组铸件占比，支撑起公司铸件量价齐升。

强者恒强，规模效应+精加工，提升毛利率稳定性。风电铸件主要原料为生铁、废钢，二者为铸件的主要成本来源。铸件行业毛利率总体随原材料价格变化而产生波动，但对比同业公司，日月股份毛利率稳定性显著较高。原因在于，成本方面通过规模效应达成降本增效的目的，收入端通过提升铸件精加工比例提升议价能力，增厚毛利率安全垫。

4、风险提示

1）风电装机成本降低不及预期：因大宗商品大幅涨价、宏观经济波动等原因，产业链上游成本大幅上行，最终传导至招标价格，提升装机成本，降低项目经济性；

2）行业政策导向出现变化：国家对于风电的重要性定位下移，降低未来风电规划装机增量；

3）风机大型化进度不及预期：风机大型化节奏减慢，导致装机成本降低幅度以及中游整机环节格局演变不及预期。

4）招标规模不及预期：中短期内，国内新能源运营商对于风电招标需求降低，削弱行业成长性。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

A股仅剩一家二季度业绩暴增1024%,市盈率仅9倍,股价不到6元的公司

这是一家智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视机五大主流显示屏产品市占率居全球第一的企业。

公司凭借着在显示面板领域的市场地位，在2021年，一季度业绩同比增长814%，二季度业绩同比增长了1024%。

公司在今年两个季度完成的净利润，竟然是去年业绩的2.5倍。并且，该企业在2021年二季度的业绩，创出了近十二年来的历史新高。

就是这样一家优质的上市公司，在2021年二季度的市盈率只有8.8倍，股价还不到6元钱。

如此的反差让决定对该公司进行调研，进而了解公司的基本情况，以及业绩增长的原因。

先是详细调研了公司2021年的半年报，并亲自致电了公司的董事会秘书，来了解企业的实际情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，说话态度出奇的好，让本人感到有些意外。

本人：你好，我是企业的股东，想了解一些情况。

董秘：你好，请问吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司是一家半导体显示领域全球领先的企业。

公司的显示面板产品收入占比为98.83%，是企业的主营业务。

这家企业的产品是显示面板，也许你使用的手机，或者平板电脑上面的屏幕，就是该公司的产品。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司生产的LCD智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视机五大主流显示屏产品市占率继续稳居全球第一。

这家公司生产的东西，是全球电子产品的核心部件，与人们日常的生活息息相关。该企业在显示面板行业拥有无法撼动的市场地位，这样的基本面够用了。

业绩增长原因

下面进入本文最重要的环节，分析该公司二季度业绩增长的原因。

有人在选择股票时喜欢看利润，殊不知上市公司公布出来的业绩，已经被股价消化了，对股票未来的走势没有指导意义。

而公司利润增长的原因，是可以持续作用在其余季度里的业绩上，是可以指导股票未来走势的。

我们先来看看这家企业每年给员工支付薪酬的情况，如果一家公司出现问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。

所以，通过企业每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出该公司目前所处的状态。

这家公司每年支付给员工的薪酬，从2010年开始，已经连续增长了十年。2020年支付给职工薪酬的下滑，是受新冠疫情的影响。

这说明该企业目前处在高速发展的阶段，公司每年都在招兵买马向外扩张。

2021年，处在高速发展期的这家公司，业绩连续出现了大幅度的增长。

2020年一季度，公司的业绩只有5.67亿元。到了2020年二季度，业绩涨至51.82亿元，同比增长了814%。

2020年二季度，公司的业绩只有11.35亿元。到了2020年二季度，业绩涨至127.62亿元，同比增长了1024%。

通过分析公司的财务数据发现，该企业二季度业绩大幅增长的主要原因是，销售回款时间的缩短，以及销售毛利率的上涨。

应收账款周转天数是衡量企业销售回款速度的指标，2020年二季度，公司销售完产品后，需要64天才能收到钱。现在只需要50天，时间缩短了22%。

销售回款时间的缩短，说明企业能更快地收回货款，进而加快了再生产销售的速度，提高了公司收益。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，是公司营运能力提升的表现。

2020年二季度，公司销售100元的产品，只能赚到15.77元毛利润。到了2021年二季度，同样销售100元的产品，却能赚到31.26元的毛利润，毛利率上涨了98%。

销售毛利率的上涨，增加了公司的营业收入，提高了销售的利润。

而销售毛利率的上涨，有两个原因。一是因为原材料价格的下跌降低了成本，一是因为产品价格的上涨提高了利润。

公司货款快速的回笼，增强了企业的资金使用效率，提高公司的利润。销售毛利率的上涨，提高了公司的收益。这就是该企业二季度净利润增长的主要原因。

财务健康状况

在财务健康分析环节，我们主要看两个指标，一个是衡量公司短期偿债能力的指标-流动比率，一个是衡量企业资产质量的指标-资产负债率。

流动比率是流动资产和短期负债的比值，如果企业出问题，可以把流动资产变现来偿还短期债务。所以，流动比率越大说明公司的短期偿债能力越强。

公司2020年二季度和2021年二季度的流动比率都为1.37，这说明该企业有100元的短期负债，就对应有137元的流动负债作为保障。

而同行业的TCL科技公司二季度的流动比率为1.06，所以该企业1.37的流动比率属于行业正常水平，公司的短期偿债能力很强。

资产负债率是负债总额和总资产的比值，它能衡量出企业的负债水平。

2020年二季度，公司100元资产里，有57.18元是借来的。到了2021年二季度，同样100元的资产里，却有57.31元是借来的，负债率提高了0.23%。

而同行业的TCL科技公司二季度的资产负债率为65.17%，所以该公司57.31%的负债率也属于行业平均水平，资产质量很好。

流动比率和资产负债率在不同的行业有不同的标准，只有和同行业公司进行比较，才知道企业的短期偿债能力和资产质量是否正常。

而这家企业就是京东方A股份有限公司，股票代码：000725。

调研京东方A这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于京东方A的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

拍脑袋预测与混乱预期！A股公司业绩信息比美日公司差距在哪？

今天是8月31日，本月的最后一天，也是半年报正常披露的截止日。除了一些头戴ST等各种帽子的特殊公司，正常经营的公司在这一天均完成了半年报披露工作。

半年报披露的同时，包括券商在内的各路人马相信都在通过各种方式解读公告，无论是公开的还是非公开的。为什么这么说呢？因为现阶段小投资者能接触到的上市公司的有权威性的报告，就是强制披露的年报、半年报以及已经不要求强制披露的季报。

中小投资者想借助一些渠道去上市公司调研几乎是不可能的，而上市公司也不会主动向中小投资者介绍公司相关情况。除此以外，中小投资者很难获得上市公司的权威资料，更多的时候看到的是券商研究员的研究报告。券商研究员起着信息传播中介的作用，将从事上市公司合法合规获得的信息加工写成报告，向投资者公开。研报毕竟是人写的，可靠不可靠就另当别论了。

以前很多券商的研究报告在公开途径还可获得，但不知何时突然流行起了所谓的白名单机制，除了券商的白名单客户，就算是自家开户的也无权查看了。炒股软件上也可以看到研报的信息，但仅仅是一些研报的摘要，要想看到完整的研报特别是动辄几百页的深度研报，真的想多了。

笔者平常也看很多国外公司的财报，特别是美国和日本的公司看得很多，因为全球知名的企业一半在美日。蛙蛙和港交所的财报也会看一些，毕竟电子行业中有些大佬级公司只在这两个交易所上市。

A股半年报能看出啥东西？

华峰测控（688200.SH）是国内最大的半导体测试机本土供应商，也是为数不多的进入国际封测市场供应商的中国本土企业，主营业务是半导体自动化测试系统（ATE）研发、生产及销售，产品主要用于模拟及混合信号类IC测试，其对标企业就是美国的泰瑞达和日本的爱德万测试。

没办法，这是宿命。要想在测试这行混，这两家龙头公司是躲不过去的。

2021年上半年华峰测控营收与净利润均实现70%以上的高速增长，这份半年报相当亮眼，这是主要会计数据给我们的直观感觉：

资料来源：华峰测控上半年关键数据，公司2021半年报，阿尔法经济研究

简单的财务数据看完，后面紧跟着就是管理层讨论与分析，这是A股上市公司最值得看也最有价值的部分，因为这部分看完，往后基本上没啥东西了。当然如果还想深入琢磨下，可以看看附注，甚至还可以拿出近几年的报表，可以算算里面的猫腻。

华峰测控管理层讨论与分析的第一部分是行业及主营业务情况说明，公司分别介绍了华峰测控所处行业发展状况及趋势、公司所处行业地位和主营业务情况说明，这是非常有价值的信息，从中可以提取很多信息和数据，作为判断行业和公司发展趋势的依据。

第二部分是核心技术与研发进展，着重介绍了成立以来公司重要的核心技术及研发情况，哪些技术在研，同时可以看到上半年公司专利申请情况及迄今为止累计专利获得情况。研发费用也在这部分罗列，部分公司甚至还会列出研发人员人数及平均酬薪。比如通过中芯国际的半年报，我们就知道上半年三成研发人员跑路，人均降薪500元：

资料来源：中芯国际研发人员情况，公司2021半年报，阿尔法经济研究

第六部分是报告期内的主要经营情况，这部分我们可以看到华峰测控的营收、成本、毛利及期间费用等情况。为了让投资者更容易理解相邻同期之间的变化，公司还会就部分科目变化进行说明。比如为什么上半年公司营收增长76.26%，华峰测控在半年报就说这是报告期内行业景气度提升，公司持续进行研发投入和新产品开发，带动销售额增加所致。

但是这些说完就够了吗？

了解华峰测控的投资者应该知道，公司业务有测试系统和配件两大部分，其中测试系统营收占到公司的90%以上，公司主要向客户提供STS8200和STS8300两大成名作。那么STS8200和STS8300分别贡献了多少营收呢？别说半年报，上市后的华峰测控在2019和2020两份年报里均没有提及。

年报里公司提到测试系统和配件的营收规模，但半年报里没有提及。

招股书为什么重要？因为很多经营数据只会在招股书里说出来，一旦上市后再想知道这些数据，相当不容易。笔者看到有些公司上市后，券商研究员在报告里也没有相关数据，不知道是上市公司压根不说还是研究员知道而故意不说呢？

总而言之，A股的公司能不说的就不说，年报里能说的半年报里就不说。至于一季报和三季报，就那几页纸，更别指望了。

A+H两地上市的中芯国际半年报为何与其他公司不同？

A股上市公司中也有对一些经营数据披露很详细的，比如中芯国际。中芯国际的半年报不仅披露了营收利润，还连几纳米制程赚了几个米、哪个领域收入占比最大这些数据都说了。

但这不是公司在A股活敞亮了想明白了，而是公司在港股上市，是要求这么做的。

既然港股都披露了，索性在A股也披露了。

但是关键的产能利用率、出货量、现有产能甚至每个晶圆厂的产能等相关数据，在A股的半年报里压根没有提及，要想知道这些数据，就要查看其在港股披露的季报里。

顺便说下，在港股、美国和日本，季报都是严格要求披露的。

比如在港股二季报中，中芯国际就披露了产能数据：

资料来源：中芯国际产能、产能利用率及付运晶圆数量，公司二季报PPT，阿尔法经济研究

当然中芯国际还是少说了很多，因为在2020年二季度及以前，公司还披露每个晶圆厂的产能。之后或许出于保护商业机密，公司除了披露总产能，便不再披露每个晶圆厂的产能了。

2021年第二季度中芯国际现有产能56.15万片/月（折合8英寸），环比一季度增长2.035万片。你能看出这2万多片的产能究竟是哪个晶圆厂释放出来的吗？

中芯国际二季报早在8月5日披露了，同时公司还召开了季报总结及业绩说明会，对二季度业绩做了详细说明，因此A股半年报披露仅仅是完成任务。在业绩说明会上，公司提到其下半年扩产计划，即预计12月份北京12英寸厂成熟制程满产，产能增加1万片；天津和深圳8英寸厂预计四季度增加4.5万片，这样到今年年底公司产能将达到接近62万片（折合8英寸），据联电还有大概15万片的产能差距。

联电最新的季报没来得及看，其2020年四季度的季度出货量为229.3万片，产能利用率99%，粗算下每月的产能也就76万多片，还不到80万片。

联电的产能也是按8英寸折算的，可以直接拿来对比。

根据TrendForce调查显示，后疫情需求、通讯世代转换及地缘政治风险和长期缺货引发的恐慌性备货潮在二季度持续延烧，受到产能限制而无法满足出货目标的各项终端产品备货力道不坠，加上一季度晶圆陆续产出的带动下，第二季度晶圆代工产值达到244.07亿美元，自2019年三季度以来连续8个季度创下历史新高。

与此同时中芯国际与前部厂商的差距进一步缩小，二季度公司营收13.44亿美元，据排名第四的格芯相差1.8亿美元，与第三的联电相差不到5亿美元了。如果未来中芯国际产能持续扩产而且产能利用率保持高水平，追赶联电还是可能的。

美日财报究竟有啥？—说说那些A股公司不可能说出来的东西

在信息披露这块A股说实话差距太大了。打开任何一家上市公司的官网投资者关系页面，除了年报、半年报和一些临时性的公告，绝大多数公司这一页空空如也，啥也没有。中芯国际每次披露季报后还能开个交流会，华虹还可以挂一份说明季报的PPT，其他公司有什么？

资料来源：华峰测控投资者关系页面内容，公司官网，阿尔法经济研究

日本迪恩士是全球领先的半导体制造设备供应商，2018年清洗设备市占率45.1%，全球第一。在中国半导体清洗设备招标采购在中其份额也占到48%，远超排名第二的拉姆研究（20%）。SU3200单片清洗设备更是成为一代神机，占到该类设备60%的营收。

在迪恩士的投资者关系页面中，以2022财年第一财季为例，除了完整的财务报表和一份简报，公司还提供了业绩说明PPT：

资料来源：迪恩士投资者关系页面内容，公司官网，阿尔法经济研究

在这份PPT中公司先介绍了营收、营业利润等主要的财务数据，并且将之与去年同期做了对比，很直白：

资料来源：迪恩士2022财年一季度财务数据，公司一季报PPT，阿尔法经济研究

迪恩士现有半导体设备（SPE）、图像情报处理设备（GA）、显示和涂胶设备（FT）和PCB相关设备（PE）四大事业部，因此PPT中对四大事业部2022财年一季度及去年同期的经营情况做了详细说明：

资料来源：迪恩士2022财年一季度四大事业部财务数据，公司一季报PPT，阿尔法经济研究

实际上通过这一张PPT我们就知道上一个财年四个财季和2021财年四大事业部的营收、营业利润及部门营业利润率等关键性数据，这也是笔者非常羡慕这些公司的一个原因。

美日上市公司往往会从地域、应用领域、事业部等多个维度披露营收构成。比如通过迪恩士的PPT可以清楚的看到，中国大陆营收占比从2021财年一季度的22%提升至22财季一季度的32%，成为第一大市场。从应用领域来看，代工厂是迪恩士的第一大客户，营收占比长期超过30%以上，Flash和逻辑芯片次之，这背后的采购大户就是中芯国际、台积电、三星、海力士和长鑫存储等：

资料来源：迪恩士2022财年一季度营收构成，公司一季报PPT，阿尔法经济研究

透过迪恩士的财报和PPT，可以很清楚的知道公司近几个季度甚至近几年的经营情况，可以很清楚的知道公司的业务布局，投资者也很直观的了解公司情况。

拍脑袋的预测与混乱的预期！这些做法值得A股的公司们学习

上周中信建投的机械首席搞出了笑话，因为其给巨星科技（002444.SZ）的业绩预测太激进，以至于公司董秘亲自现身表示“臣妾做不到”，真是滑天下之大稽！

资料来源：券商对某公司业绩激进预测，公开资料整理，阿尔法经济研究

这段时间半年报出来，相信很多投资者听到某家券商说这家公司业绩超预期，那家公司业绩符合预期，还有那家公司业绩不及预期。于是我们经常看到这一幕，一旦业绩公布，业绩超预期的公司利好兑现跌停，业绩符合预期的公司马马虎虎跌停，业绩不及预期的投资者恐慌导致跌停……太多了。

其原因在于A股公司几乎没有业绩预期管理，所谓的预期是券商研究员和机构在调研的基础上所做的预测，很少有公司在财报中会说下一个季度公司业绩怎么样。

预期管理这方面港股公司就规范了很多，比如中芯国际在每份业绩说明PPT上会给出业绩指引，下一季度符不符合预期非常直白，而不再由券商研究员出来BB。比如公司在一季度给出的二季度业绩指引中预测营收环比增长17%-19%，毛利率25%-27%，而二季度真实业绩是营收环比增长21.8%，毛利率提升到30.1%的历史最高水平，均超预期：

资料来源：中芯国际二季度业绩指引，公司一季报PPT，阿尔法经济研究

展望三季度，中芯国际认为二季度受产能和利用率提升、客户提拉出货和涨价等因素影响，营收增长较快。但相关因素难以持续，尤其是客户提拉出货情况，三季度销售难以持续大幅增长，因此下调了三季度的增长预期：

资料来源：中芯国际三季度业绩指引，公司二季报PPT，阿尔法经济研究

迪恩士PPT中分别对2022财年上半年、下半年和全年业绩做了预测，而且明显看出相比5月份的预测，7月份的预测业绩明显上调，毕竟现在主要厂商豁出老命在加产能，这些设备厂商赚钱赚的手都要抽抽了：

资料来源：迪恩士2022财年业绩预测，公司2022财年一季报PPT，阿尔法经济研究

应用材料目前是全球排名第一的半导体制造设备供应商，8月份披露的2021财年三季报显示，前三季度公司营收169.40亿元，同比增长35.37%，其中第二季度营收达到62亿美元，同比增长42%并创历史纪录。公司单季GAAP营业利润率、每股盈余和非GAAP营业利润率及每股盈余均创历史记录。

应用材料CEO狄克森表示，受益长期的经济数字化转型趋势对半导体强劲、持续的需求驱动，应用材料取得创纪录的业绩表现……推动公司2021年及今后继续保持优势地位并领先于市场发展。

展望四季度，应用材料给出业绩指引，届时业绩超预期还是不及预期，市场一清二楚：

资料来源：应用材料2021财年四季度业绩指引，公司三季报PPT，阿尔法经济研究

总的来看，目前A股上市公司在信息披露方面存在很多问题，首先就是信息披露不全面，造成上市公司与投资者之间存在巨大的信息鸿沟；其次券商研究员作为连接上市公司与投资者的桥梁，往往出于自身利益诉求，会有选择的向市场和投资者传递筛选过的信息，导致信息的失真甚至成为噪音；第三上市公司缺乏与投资者互动的动力；第四上市公司业绩预期管理缺失，券商研究员容易受市场情绪波动给出过高的预期，一旦实际与预期偏离，容易导致市场波动。

总而言之在信息披露这块，笔者认为我们真的值得学习下美日和港股公司，先从提升信息质量开始。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

IGBT芯片！前三季度净利同比翻倍！实控人持股不足2成！来自江苏

1、 主要产品及服务：核心产品为功率半导体模块！

公司主要从事以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售，核心是IGBT芯片和FRED芯片，公司拥有自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力，公司主营业务中芯片、单管完全采用自研芯片，模块产品分别采用自研芯片和外购芯片！

目前公司产品已涵盖IGBT、FRED芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种，公司产品性能与工艺技术处于行业先进水平，产品集中应用于工业控制，如变频器、逆变电焊机、UPS电源等。

公司2020年收入主要来自于模块，占到整体收入的75.64%！自2018年以来均为公司最为核心的业务，且是公司营收增长的主要来源！其次则为单管占比为13.13%！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据IHS Markit数据，2018年我国功率半导体器件市场规模为138亿美元，增速为9.5%！预计未来中国功率半导体将继续保持较高速度增长，2021年市场规模有望达到159亿美元，2018年-2021年年化增速达4.83%！

我国IGBT市场规模增速快于全球，2012年-2019年我国IGBT年复合增长率为14.52%！根据集邦咨询预测，中国IGBT市场规模将持续增长，到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，2018-2025年复合增长率达19.96%！

3、 同行业对标及估值：规模、利润差距大！一签盈利3.3万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司斯达半导和士兰微进行对标，斯达半导市值626.4亿元（流通市值309.1亿元），2020年营收9.63亿元，净利润1.81亿元；士兰微市值781.7亿元（流通市值781.7亿元），2020年营收42.81亿元，净利润0.68亿元；公司营收分别是其34%、8%，净利润分别是其15%、39%！从对标来看公司合理市值在92亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利3.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比33.45%，客户较为分散，最大客户占比13.14%！毛利率不高但稳定！依赖英飞凌！员工跟投！实控人持股比例低发行后仅17.79%且有大额未清偿债务！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例33.45%，客户较为分散，最大客户为台达集团占比13.14%！

2）、毛利率不高但稳定：公司2020年综合毛利率为23.22%！自2018年以来基本稳定，其中公司核心产品模块毛利率为21.71%！公司毛利率最高的为芯片产品但也仅有31.53%！

3）、依赖英飞凌：英飞凌既是公司芯片重要供应商，同时也是公司IGBT产品竞争对手，2020年公司从其采购芯片占到整体外购芯片的70%！尽管较2018-2019年略有降低，但占比仍较高，且公司第一大客户台达集团指定从英飞凌购买芯片！

补充下英飞凌的背景：英飞凌的前身是西门子集团的半导体部门，于1999年独立，总部位于德国慕尼黑，是全球领先的半导体公司之一；根据IHS Markit数据，2019年英飞凌在全球IGBT模块市场的份额达到35.6%，位列全球第1位！在低、中和高电压IGBT领域，英飞凌均占据领先地位！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向新型电力半导体器件产业基地建设、研发中心建设并偿还银行贷款、补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长65.54%、扣非净利同比增长163.59%！2021年前三季度预计营收至高同比增长70.81%、扣非净利同比增长107.67%！

7、 小结：值得关注！

宏微科技，公司来自江苏常州，宏图之志，成于细微！主要经营IGBT、FRED为主的功率半导体的器件，公司核心产品为模块和定制模块，公司主要产品保持较好的增长，但公司最大的问题是对英飞凌的依赖，这个不只是从公司目前采购占比较高的角度，同时还有客户的要求！同时由于英飞凌也涉及IGBT业务且是全球第一，公司的生存就更为艰难了，要不就是提供个性化的服务，要不就是更低的价格，这两者带来都是较低的毛利率，以及会受上游供应商的掣肘！但好在目前整个赛道仍在快速增长拓宽的过程中，即便是英飞凌或者国内第一的斯达半导也无法快速地填满目前的市场增量空缺，所以这也给了公司发展的机会，这也是从去年到现在为啥半导体企业可以引领科技板块，涨得风生水起，而随着全球供应链受疫情反复的影响，大的集团都希望有着稳定的供应链体系，而这也让国内重新夺回了很多转移到东南亚以及印度的市场。除了业务，还需要关注的就是实控人的持股，公司上市后实控人持股将降低到仅有不到18%，连1/5都没有，且实控人还存在着大额未清偿债务，这不能算是利空，但是也是潜在的经营不稳定的因素，实控人这么低的比例在新股中还是不多见的！

公司今日上市，从公司所处芯片大赛道，发展良好，同时公司发行流动市值不高仅6.77亿元，还是给予了二级市场一定的涨幅空间，但公司与国际、国内龙头都有着较大的差距，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对宏微科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

资质壁垒极高！国内少数工业危废处置企业，植根安徽辐射长三角.

今日为大家剖析一只注册制新股——超越科技，这名字是取得真不错，又是超越，又是科技的，不仔细看还真不会注意到这是只环保股。在废物处置中最难处理的就是工业危废物，且资质要求较高，全国具有处置能力的企业也不多，上市公司里目前仅东江环保涉及该块业务，其中还有相当部分为普通废物，而超越科技则主要业务为工业危废处理，也因为门槛较高，公司基本不需要出去推广销售，而是采用坐商模式，坐等别人上门，因此毛利率较高。

那么超越科技质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

我国工业危废处置率仅45%，具有较高资质壁垒，具有综合处置能力企业较少，稀缺性较高，安徽省内仅16家

目前我国危险废物处置主要有如下两种模式——

1. 资源化利用：针对含有铜、锡、金、银等金属以及其他具备一定回收价值的危险废物；

2. 无害化、减量化处置：主要针对无法回收利用的危险废物，通过焚烧、填埋等形式，减轻或消除其对环境或人体的危害性。

2019 年，我国大、 中城市工业危险废物处置量为 2027.80万吨，但由于我国危险废物处置行业起步较晚，目前处置量远远低于产生量，我国大、中城市工业危险废物处置率仅为 45.07%，市场缺口较大一般危废处理行业受到严格监管，收集、转运、处置都需要许可证，存在较高的资质壁垒，具有稀缺性

截至 2019 年底，国家共颁发危险废物（含医疗废物）经营许可证 4195 份，全国危险废物（含医疗废物）经营单位核准收集和利用处置能力合计 1.29亿吨/年，平均每份经营许可证核准的业务规模仅为 3.07 万吨/年，且我国现有危险废物（含医疗废物）经营许可证多为收集、贮存和综合利用许可，危险废物处置能力尤其是工业危险废物处置能力整体较低。

2017 年安徽省危险废物处置量达到 60.90 万吨，同比增长93.39%，危险废物处置率接近 50%，高于全国45%左右的平均水平。截至2019 年底，安徽共有危险废物利用许可证 65 张，利用能力 394 万吨/年；处置类危险废物经营许可证 26 张，处置能力 53.23 万吨/年，平均每张处置许可证核准的处置规模仅为 2.05 万吨/年。同时上海、江苏、浙江的芯片、电子、电动汽车等先进产业已开始布局安徽，预计未来随着安徽省经济快速发展，全省危险废物产生量将同步增长。

安徽省内共有174家危废处理企业，但大多具备工业危废收集、贮存和利用能力，仅有公司在内的16家企业具有工业危废处置能力。

安徽省内第三大危废处置企业，省内市占率14.8%，正在着力向长三角辐射，业务范围也将逐渐扩展

公司成立于2009年，公司危废核定处置能力在安徽省内市占率14.8%，排名全省第三，位于第一梯队。公司工业危废核定处置规模达 14.98亿吨/年，其中焚烧5.91万吨，填埋6万吨、物化0.99万吨、暂存0.05万吨、利用1.7万吨，可以处置 46 大类中的 42 大类，经营资质较为齐全，业务范围从成立初期的以危险废物焚烧为主逐渐拓展至危险废物焚烧、填埋、物化、暂存、利用以及废弃电器电子产品拆解回收利用等。

未来公司还将择机进军废酸综合利用、钢铁废渣综合利用、报废汽车拆解等新型业务领域，同时不仅局限于安徽，正着力建设辐射长三角地区的固废处置及资源化利用基地，打造 “超越智慧循环经济产业园”

公司对于不具备再生利用价值的危险废物如工业危险废物、医疗废弃物，为客户提供减量化和无害化处置服务并收取一定的服务费。对于具备再生利用价值的危险废物和废弃电器电子产品，进行资源化利用处理，对外销售取得收入。

2019、2020年公司工业危废物处置收入分别同比增长6.96%、46%，其中以焚烧、填埋为主，尤其是填埋业务收入占比从2018年的20.4%大幅提升至2020年的38.6%，2019、2020年公司填埋业务收入分别同比大增44%、69%，下游客户主要为化工、电子及有色金属冶炼等，2019、2020年分别新增客户48、66家，分别新增大客户（处置量在500吨以上）3家、1家。

目前国内上市公司里格林美、中再资环和启迪环境均无危废处置业务或 危废处置业务占比较小，而东江环保的工业 废物处置板块与公司的危废处置业务性质类似，但其工业废物不完全是危险废物， 也包括普通工业废物。

安徽省内5家具有填埋资质企业之一，核准产能位居省内第二，占比超38%，且危险废物填埋入场标准趋严

危险废物无害化、减量化处置主要有焚烧、填埋、物化等形式，其中焚烧和物化的残余物最终仍需进行填埋，而填埋场需占用不可再生的土地资源，审批非常严格，因此填埋资质尤为稀缺。

公司还是安徽省内5 家企业拥有填埋业务资质企业之一，全省核准产能合计 15.64 万吨/年，公司核准产能为 6 万吨/年，占比为 38.36%，排名省内第二

2020 年新政策要求填埋含盐废物不能进行柔性填埋，2020年6月公司不再接收含盐废物，2019、2020年公司含盐废物填埋业务收入占比分别为12%、4.6%。

为应对危险废物填埋入场标准趋严带来的影响，公司积极开拓填埋业务新客户，新增了马鞍山钢晨实业润滑油分公司、中国石油化工安庆分公司等填埋业务大客户。

同时按照规定各市一般仅有一家机构具备医疗废物处置资质，统一对市内所有医疗废物进行收集和处置，公司是滁州市唯一的医疗废物集中处置机构，该资质具有一定排他性。

废弃电子电器拆解仍存较大缺口，公司该块业务一半来自补贴收入，且2015年后全国没有新增补贴企业

电子废物拆解是指用改变废弃电器电子产品物理、化学特性的方法减少已产生的废弃电器电子产品数量，减少或者消除其危害成分，并从中提取可利用的物质作为工业原材料或者燃料。拆解企业通过对外销售金属、塑料、玻璃等拆解产物获得收入，并可以按照相关规定申请废弃电器电子产品处理基金补贴。

目前我国拆解的电子废物主要集中于包括电视机、电冰箱、洗衣机、空调和微型计算机在内的“四机一脑”，其他各类电子废物拆解业务有待进一步开发。2018 年，我国包括电视机、电冰箱、洗衣机、空调和微型计算机在内的“四机一脑”报废数量为 1.66 亿台，报废重量为 380 万吨；而同期我国共处理废弃“四机一脑”8100万台，拆解处理总重量约为 200.6 万吨，距离报废数量还有很大差距，且这其中符合规范拆解的数量占比为81.8%，未来随着监管趋严，这一比例进一步提升。

同时随着国内固体废物进口管制持续收紧，我国固体废物进口的品种与数量大 幅度减少，国内市场对国内自产废电大宗拆解物的需求也将持续增加。

从行业竞争格局看，截至 2019 年底全国共有 109 家废弃电器电子产品处理企业纳入废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单，且2015 年后无新增补贴企业，同时大多拆解企业主要分布在东部沿海地区，单个企业的拆解规模多数集中在 100-200 万台，市占率较高的有格林美、中再资环和启迪环境等。

公司2012年获得废弃电器电子产品处理资质，且是安徽省仅有的 6 家纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴名单的企业之一，年处理能力 60万台/套(电视机 40 万台，洗衣机 7 万台，电冰箱 10 万台，微型计算机 2 万台，房间空调器 1 万台)，且无地域限制，在安徽省内和安徽省外均有开展。

废弃电器电子产品拆解为公司第二大收入来源，目前主要来自安徽省外，不过受疫情影响，2020年其收入同比大降35.8%至5160万，收入占比从2019年的31%大幅下降至2020年的16.8%，公司废弃电器电子产品拆解收入中补贴收入占比维持在50%左右，不过2021 年 3 月，财政部、生态环境部等四部委调降了“四机一脑”的补贴标准，而2020年公司补贴收入在总收入的占比为8%左右。

可比公司：东江环保、格林美、中再资环、、中国天楹、高能环境、启迪环境、镇江固废、大地海洋

结语：

公司预计2021年扣非利润为1.42-1.63亿，同比增长7.6%-23.7%。公司所处行业资质门槛较高，危废处置业务具有较强地域性，但随着越来越多先进产业落地安徽危废处理需求将持续增长，不太好的是填埋业务会遭遇天花板，同时受下游客户周期性波动较大，而废弃电器电子产品拆解业务也受到废铜价格波动较大，随着国家降低补贴可能还有进一步下滑风险。短期公司估值经过调整已趋于合理。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂电池电解液产业研究报告：供需紧俏，高景气有望延续

1. 电解液是锂电关键材料之一

电解液为锂电池“血液”

电解液是锂电池四大关键原材料之一，是电池中离子传输的载体，在正负极之间起到传导锂离子的作用，为锂离子提供一个自由脱嵌的环境，对锂电池的能量密度、比容量、 工作温度范围、循环寿命、安全性能等均有重要影响。

电解液一般由电解质锂盐、高纯度有机溶剂、各类添加剂等原料按一定比例配制而成。

电解液约占动力电池总成本的 10%-15%。按质量占比划分，电解质锂盐占电解液的比例约 10%-15%，有机溶剂占比约 80%，添加剂占比约 5%-10%。按成本占比划分，一般而 言，电解质锂盐占比约 45%，有机溶剂占比约 25%，添加剂占比约 20%，制造费用约 10%。 具体的配比要依据下游动力电池厂商的需求来定制。

电解质锂盐

随着新能源汽车产业对动力电池能量密度、安全性能等要求的不断提升以及正极材料高 镍化发展的趋势，需要更高性能的电解液与之相匹配。在电解液三大组分中，溶剂的变 化不大，提升性能的关键在于锂盐和添加剂。电解质锂盐决定了电解液的基本理化性能， 是电解液成分中对锂电池特性影响最重要的成分，电解质锂盐、添加剂，以及电解液的 配方是电解液的核心技术所在。根据性能要求不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合 锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。动力电池电解液厂商主要通过探索新型电解质锂盐、 添加剂或调整电解质锂盐、添加剂、溶剂的配比，从而使动力电池电解液具有更高的比 能量、功率、安全性，以及更宽的工作温度。

目前考虑到电池成本、安全性能等综合因素，主流的电解质锂盐是六氟磷酸锂（LiPF6）。 LiPF6 具有较高的电化学可靠性、室温范围工作要求以及产业化规模效应带来的价格优势。 新型电解质锂盐双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）、双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）等材料开 始应用于电解液的配置中，从而达到适应电池能量密度提升、进一步提高电池全方位电 化学性能的目的。LiFSI 与 LiPF6 相比，在热稳定性能、电导率、循环寿命、低温性能等 有更优异的表现，可以显著弥补六氟磷酸锂的缺点，并能够很好的契合三元正极高镍化 的趋势。长远来看，LiFSI 既可代替六氟磷酸锂作为新型锂盐使用，又可作为添加剂使用。 由于其工艺复杂、良品率低，导致其成本高昂，目前主要用作电解液添加剂。

添加剂

电解液行业的中高端市场存在一定的技术壁垒，主要难点在于添加剂的研发，添加剂的 技术壁垒较高。添加剂的不同配比对电解液的性能影响显著。由于不同电池厂商对于性 能的需求有差异，电解液的定制化属性在锂电池组分中是最高的。不同的添加剂能大幅 改变电解液的性能，电解液的定制需求往往通过改变添加剂配方来实现。

添加剂主要包括有成膜添加剂、高/低温添加剂、阻燃添加剂和过充保护添加剂等种类。 其中成膜添加剂是最重要的添加剂种类，它的配方是目前各大电解液和电池厂最为重视 的商业核心之一，原因在于对 SEI 膜的优化，可以让 SEI 膜更加致密、轻薄、具备良好 的离子导电率，从而直接决定电池的循环寿命。其他添加剂中，高/低温添加剂可以保证 在高低温等不同环境下电解液的稳定性，对于热带地区或者低温地区的汽车性能影响比 较大；阻燃添加剂可以减小电池燃烧和爆炸的风险，更适用三元电池这种热稳定性较差 的电池；过充保护添加剂能保护正极，防止锂电池过充时正极结构受到破坏，损害循环 性和影响能量密度。这几类添加剂的配方各不相同，其差异化形成了目前电解液技术的 核心所在。

有机溶剂

有机溶剂是电解液中的介质，目前有机溶剂一般指碳酸酯溶剂。按其结构的不同，分为 环状碳酸脂类有机溶剂、链状碳酸酯类有机溶剂和醚类有机溶剂。环状碳酸酯类溶剂包 括碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC）；链状碳酸酯类溶剂包括碳酸二甲酯（DMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC）等。一般情况下，锂电池电解液溶剂是由这 几种碳酸酯混合配制，以应对客户不同的电池需求。

2. 全球新能源车市场共振向上，动力电池需求大增

2.1 全球新能源汽车渗透率将持续上升

发展新能源汽车是实现碳中和的重要路径。中国政府于 2020 年 9 月宣布将提高国家自 主贡献力度，力争于 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和。我国能源活动排放 量占温室气体总排放量的八成以上，依次集中于发电、钢铁、建材和交通运输等领域。 其中交通运输占能源活动中碳排放量的 13%，而公路交通占交通运输领域碳排放的比重 接近 80%。因此，发展新能源汽车以减少交通碳排放是实现“双碳目标”的重要路径， 发展新能源汽车已成为全球汽车发展的主流趋势，行业前景明朗。

中国新能源汽车产业进入加速发展新阶段。在国家促消费政策下，自 2020 年下半年以 来，我国新能源汽车市场一直保持高速增长。2020 年中国新能源汽车销量 136.7 万辆， 同比增长 10.9%，渗透率 5.4%，占据全球新能源汽车销量的 41.3%。2021 年 1-7 月新能 源汽车销量 147.81 万辆，同比增长 204%，渗透率达 10%，较 2020 年明显提升。显示我 国新能源汽车发展势头迅猛，新能源汽车产业正进入加速发展的新阶段。

中国新能源汽车销量 2015-2020 年的复合增速为 32.8%。预计 2021 年中国新能源汽车销 量有望超过 240 万辆，同比增长 70%以上，到 2025 年销量有望达 750 万辆，渗透率将 达 25%，2020-2025 年复合增速为 40.6%。

碳排放约束和高额补贴促欧洲新能源汽车快速渗透。一方面，欧洲大力推动碳排放目标， 出台了全球最严的碳排放标准，多国已出台禁售燃油车时间表规划，促使车企向电动化 转型。2021 年 7 月，欧洲碳排新政再度加码，要求到 2030 年将相比于当前 95g/km 的 标准再度减少 55%至 42.75g/km，到 2035 年新车销售 100%纯电化，实现零排放。另一 方面，欧洲各国对新能源车购置给予了高额补贴。尤其是 2020 年受疫情冲击后，为提 振经济，欧盟提出绿色经济复苏计划，加大对新能源汽车发展的鼓励政策。汽车补贴优 惠最高达 1 万欧元，由此极大的提振了欧盟各国对于新能源汽车的消费。

2021 年 1-6 月，欧洲新能源汽车累计销量约 102 万辆，同比增长 184%，渗透率进一步 提升至 16%。预计 2021 年欧洲新能源汽车销量有望达 220 万辆以上，同比增速 58%。

美国新能源政策环境趋好，成重要新增长极。美国拜登政府支持电动车产业发展。2021 年 5 月 18 日，美国总统拜登公开宣讲总投资规模达 1740 亿美元的电动车刺激计划。其 中包括：1000 亿美元的消费者补贴；帮助美国企业制造电池和电动车，推动从原材料到 零部件的国产化；将 5 万辆柴油公交车和 20%校车替换成电动车；联邦采购 65 万辆政 府用电动车；推动未来公共汽车 100%电动化。5 月 27 日，美国通过了《美国清洁能源 法案》，提出新能源汽车补贴变更细则，其中取消了汽车厂商新能源汽车累计销量 20 万 辆后补贴退坡的限制，更改为直到美国新能源汽车渗透率达到 50%后，退税补贴政策才 会在此后的 3 年内逐步取消，且补贴上限从 7500 美元提升至 1 万美元。

2020 年美国电动车销量 31.9 万辆，渗透率从 2019 年的 1.9%提至 2020 年的 2.2%。2021 年 1-7 月美国电动车销量 33.1 万辆，渗透率提至 3.4%。在拜登政府新能源政策加码的背 景下，预计美国电动车销量有望超预期增长，2021 年销量有望超 70 万辆，同比增速超 100%。近日，美国最新规划目标到 2030 年美国新能源车年销量占比达 50%。

全球新能源汽车渗透率将持续上升。2020 年全球新能源汽车销量达 331.1 万辆，同比增 长 57.5%，渗透率 4.3%，2015-2020 年复合增速为 43.4%。预计 2021 年全球新能源汽车 销量有望增长至 530 万辆，同比增长约 60%；到 2025 年全球新能源汽车销量有望达 1800 万辆，整体渗透率上升至约 20%，2020-2025 年复合增速为 40.3%。

2.2 动力电池需求空间大

在全球新能源汽车销量火爆的背后，对动力电池的需求也在爆发。2020 年和 2021 年 1-6 月全球动力电池装车量分别为 137GWh 和 114.1GWh，分别同比增长 18%和 153.7%。2020 年和 2021 年 1-6 月，中国动力电池装车量分别为 63.6GWh 和 52.5GWh，分别同比 增长 2.3%和 200.3%。根据我们对 2021 年全球新能源汽车销量有望达 530 万辆的预测，假设汽车产销比为 1， 按每台电动车平均带电量 50KWh 测算，预计将带动全球动力电池装机量约 265GWh， 同比增长 93%。预计 2025 年全球新能源汽车销量将达 1800 万辆，测算得出动力电池装 车量约 900GWh，是 2020 年的 6.6 倍，2020-2025 年动力电池装车量复合增速为 46%。

3. 电解液行业“小而美”

3.1 动力电池电解液市场规模 2025 年有望达 500 亿元

电解液下游的主要应用领域包括动力电池、3C 电池和储能电池。受益于 2015 年以来全球新能源汽车产业迅速发展，动力电池需求迅速增长，尤其是自 2020 年下半年以来， 伴随全球新能源汽车市场爆发式增长，带动动力电池需求爆发，锂电池电解液需求激增， 2021H1 电解液产量和出货量同比实现高速增长。

2015-2020 年中国电解液产量从 6.9 万吨增至 24.43 万吨，复合增速 28.8%；出货量从 6.33 万吨增至 23 万吨，复合增速 29.4%。2021 年 1-6 月中国电解液产量 18.25 万吨，同比增 长 115.4%；出货量 20.1 万吨，同比增长 152%。

2021 年上半年动力电池对电解液的应用占比达 60%，成为电解液最重要的应用领域。按照动力电池电解液耗用量大约为 1200 吨/GWh，单吨电解液配比 0.12 吨六氟磷酸锂， 以此计算，对应 2021 年需电解液 31.8 万吨，需六氟磷酸锂 3.8 万吨；2025 年需电解液 108 万吨，需六氟磷酸锂 13 万吨。参考电解液今年以来的市场均价，及考虑未来随着产能释放对价格的稀释作用。我们测 算得出 2021 年动力电池电解液市场规模约为 207 亿元，到 2025 年市场规模将增至 540 亿元。

3.2 电解液市场格局相对集中

电解液行业格局相对集中，CR5 的市场份额从 2019 年的 72%小幅上升至 2020 年的 74%。 天赐材料、新宙邦稳居前两位，其中天赐材料的份额从 2019 年的 22%进一步提升至 2020 年的 29%，龙头地位进一步巩固。随后是江苏国泰和杉杉，2020 年江苏国泰的市场份额 追赶至第三位。

3.3 电解液产能扩张

电解液行业的投资成本较低，建设周期较短，因此进入门槛较低。由于上游原材料价格 上涨，当前电解液行业的平均投资成本上升至约为 6-7 万元/吨，建设周期通常在 1 年之 内。

根据百川盈孚，国内电解液现有产能约有 65 万吨，较 2020 年末增加 25%。但由于核心 原材料六氟磷酸锂供应紧缺，电解液产能释放受限，目前电解液企业整体的开工率仅为 六成。天赐材料、新宙邦、国泰华荣的现有产能和扩张产能均位居前列。

4. 产业链价格有继续上行趋势

4.1 6F 和电解液价格创新高

影响六氟磷酸锂价格的主要因素在于供需面。由于目前产能不足，而下游新能源汽车产 销数据持续走高，六氟磷酸锂市场需求旺盛，其供应缺口不断拉大。截至 2021 年 8 月 27 日，六氟磷酸锂价格已从年初的 11 万元/吨持续上涨至 42.5 万元/吨，年内涨幅高达 286.4%。

电解液一般按照成本加成进行定价，六氟磷酸锂成本占比最大。因此，电解液价格波动 与六氟磷酸锂价格正相关。随着下游新能源行业需求持续旺盛，同时上游 6F 供应紧张， 成本持续上升，带动电解液价格持续走高。截至 2021 年 8 月 27 日，三元电池（圆柱/2.6A） 和磷酸铁锂电池的电解液价格均为 9.5 万元/吨，年内涨幅分别为 150%和 138%，电解液 产业链成本传导较为顺畅。

4.2 6F 产能紧缺，后续价格有望进一步走高

六氟磷酸锂生产要求高纯度、高安全性和高环保要求，行业具有一定的进入门槛，当前 投资成本接近 15 万元/吨。国内六氟磷酸锂的生产企业主要包括天赐材料、多氟多、新 泰材料等。根据百川盈孚，目前国内六氟磷酸锂产能约 6.6 万吨。六氟磷酸锂各生产企 业产能利用率趋于饱和，在手订单充足。

自 2021 年下半年以来，六氟磷酸锂开始新一轮产能扩张，包括天赐材料、多氟多、永 太科技、天际股份等均宣布扩大六氟磷酸锂产能，其中龙头企业天赐材料的扩产规模最 大。由于六氟磷酸锂扩产周期较长，行业新增供给需要 1.5-2 年，短期来看不会明显缓 解目前产能紧张的供需格局。预计后续六氟磷酸锂价格仍有进一步走高的可能，到明年 上半年仍有望维持在高位。随着动力电池头部企业产能持续爬升，电解液需求将不断上 行，当前电解液库存维持低位。六氟磷酸锂和添加剂等原料供应紧张趋势尚未缓解，预 计在成本支撑下电解液的价格仍将维持高位运行。

4.3 LiFSI 产能逐步放量

新型电解质锂盐 LiFSI 生产技术有较高的门槛，良品率低，成本高昂，制约了其快速产业 化。目前全球只有少数企业具备 LiFSI 大规模商业化的量产能力，主要生产企业包括国内 的天赐材料、康鹏科技，以及海外的日本触媒、韩国天宝等。此外，国内已有包括新宙 邦、永太科技等数家企业着手布局 LiFSI 项目，但截至 2020 年底多数尚未实现大规模量 产。目前全球 LiFSI 现有产能超过 7000 吨，国内天赐材料、新宙邦等计划扩产幅度领先， 整体拟增加的产能接近 1.5 万吨。

5. 国内电解液龙头企业快速发展

全球范围内的电解液生产企业主要集中在中国、日本和韩国。海外主要的电解液企业包 括日本的三菱化学、宇部兴产，韩国的 LG 化学、旭成化学等。国内主要的电解液企业 包括天赐材料、新宙邦、国泰华荣、杉杉股份等。目前我国在电解液领域已实现自给自 足，海外企业对国内企业不形成明显优势。

三菱化学：日本三菱化学是一家综合型公司，是日本最大的化学品生产商，销售额在日 本化学行业中居于首位，在全球销售额排名中亦位居前列。公司从事六个业务分部：电 子应用部门提供记录材料、电子相关产品和信息材料等；设计材料部门提供功能性食品 材料、电池材料、精密化学品、加工树脂产品、复合材料、无机化学品和化学纤维等；医疗保健部门提供药品、诊断产品和临床检查服务等；化工部门提供基本化学品、复合 化学品、合成纤维原料和碳产品等；聚合物部门提供合成树脂；其他分部从事工程、运 输和仓储业务等。

三菱化学的业务涉足领域多，产品广泛。2019 年主营业务收入构成如下：功能性产品占 比约 30%，化学业务占比约 30%，工业气体应用占比约 24%，医疗占比约 12%，其它产 品占比约 5%。日本本土销售占比约 60%，亚、欧、美等海外销售占比约 40%。公司在 锂电池材料领域的产品主要包括电解液、负极材料，及上游原料包括有机溶剂、聚丙烯、 聚乙烯等。公司拥有 20 年的电解液研发经验，拥有独特的添加剂研发技术，电解液可 根据电池特性需求进行设计，目前的产品具有高功率、高安全性、耐高电压、高持久性 等特点。

天赐材料：天赐材料自 2000 年以日化材料及特种化学品起家，2005 年进军电解液市场， 如今已经成长为国内电解液行业市场份额最大的龙头企业，同时也是全球排名前列的电 解液供应商，市场份额保持领先，近年来的一体化产业链布局优势逐渐凸显。公司的主 要产品包括锂电池材料、日化材料及特种化学品，2021H1 锂电池材料产品营收占比从 前两年的约 50%大幅上升至 85%。

在锂电池材料领域，公司具有“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”的纵向一体化产业链布 局和“电解液—正极材料”的横向业务布局，生产的锂电池材料主要为锂电池电解液和 正极材料磷酸铁锂，均为锂电池关键原材料。同时，围绕主要产品，还配套布局电解液 和磷酸铁锂的关键原料生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁和锂 辉石精矿等。通过全产业链布局控制原材料成本，具备纵向成本优势。此外，公司产能 扩张规模最大，持续通过扩大主要原材料及产品的生产规模构建护城河。在国际化经营 布局方面，公司积极推动国际高端客户的认证与合作，积极布局海外工厂，先后设立韩 国实验室、捷克天赐、美国天赐，为后续与国际客户的深入交流打下坚实基础。

新宙邦：新宙邦是全球领先的电子化学品供应商，也是全球主要的电解液供应商之一， 专业从事新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括电池化 学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列，2021H1 锂电池电解液营 收占比从前两年的约 50%上升至约 70%。其中电池化学品市场占有率稳居行业前三位。

公司的商业模式为“产品+解决方案”，依托公司的技术研发为客户提供个性化解决方案， 即大部分产品都是根据客户要求进行定制化开发和生产。对于动力类锂电池电解液，公 司会根据客户对产品、用途、性能的要求，自主开发或与客户共同开发配方；另外也有 部分电池厂商会自行设计配方，再交由公司进行量产工艺开发。公司通过提升技术、专 注高端添加剂的研发，拥有新型添加剂产品多达 300 多种，占据高端产品市场。公司积 极和海外高端客户联合研发，绑定客户关系，欧洲波兰生产基地正在建设，欧洲荷兰生 产基地处于前期筹建中。并且具有“电解液—溶剂—添加剂—锂盐”的横向协同布局优 势。

从近三年的业绩来看，三菱化学由于是集团化经营，业务涉足领域多，产品广泛，整体 营收规模显著大于国内企业天赐材料和新宙邦。但由于三菱化学的业务和产品结构复杂，此消彼长，近两年整体收入规模呈小幅下滑趋势。

天赐材料和新宙邦近三年的营收规模逐年攀升，年复合增速分别为 41%和 17%。由于下 游新能源汽车市场高度景气，2021 年上半年两家公司的营收均实现翻倍增长，增速分别 达 132%和 114%。

三菱化学近三年业绩连续大幅下滑，2020 年出现亏损。目前公司处于中长期转型过程中， 意在通过提高高附加值产品的占比来提高公司的盈利能力和抗周期能力。

过去三年天赐材料和新宙邦的归母净利润年复合增速分别为 8%和 27%。期间天赐材料 的业绩波动较大，原因在于天赐材料实施产业链一体化布局，若下游需求不及预期，容 易造成上游原材料产能过剩而出现价格剧烈波动，业绩波动更大。

2021 年上半年，下游新能源汽车市场高度景气，拉动上游原材料 6F 的需求激增，带动 产业链价格持续大幅上行。天赐材料和新宙邦的业绩均受益于下游需求旺盛而实现高速 增长，其中因实现产业链一体化布局而拥有较强成本优势的天赐材料的业绩增幅大于新 宙邦。

从盈利能力来看，毛利率方面，三菱化学、天赐材料和新宙邦近三年的毛利率基本在 25%-35%之间。三菱化学的毛利率稳定在 28%左右，新宙邦的毛利率稳定在 35%左右， 布局上游的天赐材料的毛利率相对波动较大，当下游需求不景气而出现产能过剩情况下 其毛利率相对较低，而 2020 年下半年以来下游需求显著回升后其毛利率大幅提升，且 在 2021 年上半年超越新宙邦。

净利率方面，近三年三菱化学的净利率均为个位数且逐年下滑。天赐材料的净利率波动 较大，新宙邦的净利率较为稳定。近两年及最新一期，天赐材料的净利率呈大幅回升态 势，且在下游需求大幅拉升下，2021 年上半年盈利能力超越新宙邦。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

建筑行业2021年中报总结：工程龙头增速较高，央企龙头优势加强

一、概况：2021年上半年收入和业绩稳健增长，21Q2增速有所回落

（一）总体状况：21H1收入稳健增长，21Q2增速有所回落

截至2021年8月31日，建筑板块所有上市公司2021年半年报和对应经营数据公告均已披露完毕，我们统计了SW建筑板块A股140家上市公司21年半年报及相关经营数据情况并进行分析。

2021年上半年建筑行业上市公司实现营业收入35547.81亿元，同比增长32.08%，增速较20年上升24.7pct，较19年上升15.9pct。2021年上半年建筑行业上市公司实现归母净利润951.36亿元，同比增长34.3%，增速较20年上升42.3pct，较19年上升29.0pct。2021年上半年建筑行业营业收入及归母净利润表观增速较高，主要由于2020年同期基数较低。

单季度看， 21Q1/21Q2收入分别变动56.7%/17.2%，21年Q1营收增速水平较高，Q2增速有所回落； 21Q1/21Q2归母净利润分别变动75.4%/14.2%，21年Q1业绩实现了增速的大幅上升，Q2业绩增速恢复到往年较为平稳的水平。

（二）细分子板块：专业工程收入增速领先，基建房建及检测设计板块表现较好

细分子板块方面，专业工程/检测设计/基建/房建/园林/装修板块21年上半年收入增速分别为 62.8%/23.9%/29.3%/27.7%/17.7%/20.1%，业绩增速分别为56.4%/13.9%/ 36.8%/27.4%/-109.6%/12.9%，专业工程板块收入增速领先，检测设计/基建/房建板块增速表现较好，而园林/装修板块则增速较低。专业工程/检测设计/基建/房建/园林/装修板块21年Q2收入增速分别为60.6%/11.9%/11.8%/13.2%/-3.5%/7.1%，业绩增速分别为53.3%/1.0%/12.7%/16.9%/70.7%/-33.6%；二季度专业工程收入增速保持高增，园林有所下降但业绩方面园林增速最高，装修板块下降明显。

1. 房建板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为27.7%和27.4%，较去年同期分别变动+18.0/+30.5pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为13.2%和16.9%，较去年同期分别变动-10.0/+3.5pct。2021年上半年，随着经济逐步从疫情中复苏，房建板块收入和业绩总体保持平稳向好发展。二季度增速较低，营收较去年同期有所下降。

2．装修板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为20.1%和12.9%，较去年同期分别变动+37.4/+30.5pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为7.1%和-33.6%，较去年同期分别变动+10.4/-30.7pct。装修板块2021年上半年收入及业绩整体有所上升，但二季度业绩下滑明显。

3．园林板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为17.7%和-109.6%，较去年同期分别变动+35.5/-117.9pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为-3.5%和70.7%，较去年同期分别变动+0.3/+213.8pct。园林板块2021年上半年收入略有上涨，但业绩继续大幅下滑，东方园林和铁汉生态2021年上半年业绩分别亏损5.30/2.57亿元。二季度园林板块的业绩有所回暖，主要是由于疫情逐步好转、去年同期数据基数较小等。

4．基建板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为29.3%和36.8%，较去年同期分别变动+21.1/+45.4pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为11.8%和12.7%，较去年同期分别变动-8.1/+9.0pct。基建板块企业2021年上半年收入和业绩实现稳健增长，21Q2收入及业绩的增速有所回落。

5．检测设计板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为23.9%和13.9%，较去年同期分别变动+14.9/+25.7pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为11.9%和1.0%，较去年同期分别变动-15.2/-14.5pct。检测设计板块2021年上半年收入稳健增长，业绩维持低增；二季度，该板块的收入和业绩较去年同期均有所下降。

6．专业工程板块：2021年上半年营业收入和归母净利润增速分别为62.8%和56.4%，较去年同期分别变动+59.0/+62.5pct。此外，21Q2营业收入和归母净利润增速分别为60.6%和53.3%，较去年同期分别变动+52.5/+53.0pct。鸿路钢构、中国中冶、中工国际业绩均维持在50%以上，其中鸿路钢构业绩更是达到了116%的高速增长。

二、盈利：盈利能力略有上升，负债率持续降低

（一）行业盈利能力略有上升，检测设计盈利较强

2021年上半年建筑行业毛利率为5.6%，同比提升0.5pct；净利率为1.5%，同比提升0.2pct，ROE为3.4%，同比提升0.4pct。整体而言，2021年上半年建筑板块盈利能力略有上升，毛利率、净利率以及ROE趋势基本保持一致。

1．房建板块：2021年上半年房建板块毛利率/净利率/ROE分别为5.8%/1.4%/4.3%，较去年同期分别变动+0.5/+0.2/+0.4pct。

2．装修板块：2021年上半年装修板块毛利率/净利率/ROE分别为7.9%/1.7%/2.6%，较去年同期分别变动+1.9/+0.4/+0.2pct。

3．园林板块：2021年上半年园林板块毛利率/净利率/ROE分别为7.8%/-0.1%/-0.1%，较去年同期分别变动-0.6/-0.9/-0.7pct。

4．基建板块：2021年上半年基建板块毛利率/净利率/ROE分别为5.3%/1.4%/3.2%，较去年同期分别变动+0.5/+0.2/+0.3pct。

5．检测设计板块：2021年上半年检测设计板块毛利率/净利率/ROE分别为13.1%/4.3%/4.5%，较去年同期分别变动-0.3/-2.6/-2.2pct。

6．专业工程板块：2021年上半年专业工程板块毛利率/净利率/ROE分别为11.4%/2.5%/6.2%，较去年同期分别变动-1.2/0.0/+0.1pct。

观察各子板块毛利率、净利率、ROE变动情况：园林板块净利率、毛利率和ROE均有所下降；检测设计板块毛利率略有下滑，但仍处于各板块中的首位，盈利能力最强。

2020年毛利率提升比较多的建筑公司有龙元建设（+6.0pct）、蒙草生态（+10.1pct）、电科院（+12.5pct）；而毛利率下降比较多的公司有东方园林（-20.0pct）、设计总院（-10.0pct）、东华科技（-8.9pct）、杭萧钢构（-5.8pct）。

净利率方面，提升比较多的有东易日盛（+20.7pct）、蒙草生态（+13.8pct）、电科院（+10.2pct）；净利率下降较多的公司有铁汉生态（-11.1pct）、美晨生态（-6.2pct）、设计总院（-6.3pct）、杭萧钢构（-12.8pct）。

（二）期间费用率整体持平，资产负债率持续下行

期间费用率方面，2021年上半年建筑板块费用率为5.4%，与20年同期基本持平；2021年上半年建筑板块销售/管理/财务费用率分别为0.4%/4.2%/0.8%，较20年同期分别变动0.0/-0.1/-0.2pct。分板块看，装修/园林/专业工程/板块的费用率分别下降0.8/4.1/1.1pct，房建板块费用率与20年同期基本持平，其余板块均保持小幅下降状态。

资产负债率方面，2021年上半年建筑行业整体的资产负债率为74.6%，同比下降0.8pct。房建、基建等国企由于国资委降负债的要求，负债率下降明显，同比分别下降1.1pct和1.2pct；而装修、专业工程和检测设计等民企负债率仍有所提升，提升幅度分别为1.3pct/2.9pct/1.5pct。

（三）现金流整体呈现流出状态， 基建、房建流出额下降明显

经营性现金流方面，2021年上半年建筑企业经营性现金流净额为-2676.94亿元，同比增加132.74亿元。由于上半年多为工程开工时间，所有板块经营性现金流均呈现出净流出状态，其中检测设计和专业工程板块流出金额较去年同期有所增加，同比分别增加10.64和111.63亿元。基建、房建、装修和园林板块经营性现金流略有改善，2021年上半年经营性现金流净额分别为 -1625.9/-776.93/-33.62/-24.48亿元，同比分别增加59.25/174.47/6.29/15.0亿元。

收现比和付现比方面，收现比和付现比较去年同期分别变动-7.4/-9.3pct，略有下降。

三、订单：龙头企业订单回暖，后续有望持续增长

（一）基建房建：龙头企业订单增长依旧稳健，后续有望持续增长

从已披露订单数据的建筑央企来看，21H1新签订单额总体保持稳健增长，仅中国铁建与中国中铁增速有所回落；其中，中国建筑/中国铁建/中国中铁21H1新签订单金额同比分别增长20.9%（建筑业订单）/20.4%/18.8%，增速较20年同期分别变化+14.7/-1.5/-5.3pct。

除央企外，其他地方国有施工企业21H1新签订单较同期情况整体有所改善，其中，四川路桥/宏润建设/浦东建设/隧道股份同比分别增长212.0%/74.3%/37.9%/25.3%，增速较20年同期分别变化+203.7/+138.5/-10.1/+10.4pct。

（二）装饰装修：部分企业订单增速放缓，龙头企业订单增长稳健

从已披露订单数据的装修板块重点上市公司来看，装饰装修企业21H1新签订单增速显著提升，其中亚厦股份/全筑股份/金螳螂/东易日盛21H1新签订单增速分别为18.9%/-23.3%/15.7%/51.5%，增速较20年同期分别变化+8.7/-3.4/+52.2/+83.3pct。

（三）专业工程：化学工程及国际工程公司订单增速较快

从已披露数据来看，中国化学21H1新签订单同比增长44.9%，延续稳健增长的趋势。国际工程子版块中，中材国际和中钢国际新签订单额分别实现54.6%/70.1%的增速。钢结构子板块方面，鸿路钢构和杭萧钢构的新签订单额的增速提升明显，21H1分别实现38.1%/29.5%的增速，较去年同期分别变化+28.5/+51.1pct，精工钢构则出现了5.3%的负增速。

四、央企：收入订单稳健增长，中国交建、中国中冶增长较快

（一）财务：上半年增速显著提升，Q2增长略有放缓

建筑央企上市公司21H1整体营业收入/归母净利润同比分别增长29.6%/31.6%，其中Q1/Q2收入分别增长53.4%/15.0%，归母净利润分别增长56.7%/16.6%，21H1业绩增速较去年同期有显著提升。此外，21Q2营业收入/归母净利润同比分别增长15.0%/16.6%，实现稳步增长。

具体看，营业收入方面，8家建筑央企21H1增速均显著提升。其中，中国化学增速最高，同比增长53.1%；中国中铁增速最低，同比增长19.7%。21Q2建筑央企的营业收入增速有所放缓，其中中国中冶增速最高，同比增长45.2%；中国中铁增速最低，同比增长0.7%。归母净利润方面，21H1建筑央企归母净利润实现稳步提升。其中，增速较高的有中国交建、中国中冶，分别实现归母净利润同比增长90.8%/37.5%。21Q2建筑央企归母净利润除中国中铁与中国电建分别减少18.5%，4.0%外，其余建筑央企归母净利润增速均出现不同程度的回升，中国交建/中国中冶增速最快，同比分别增长95.8%/64.7%。

盈利能力方面， 21H1建筑央企中除葛洲坝毛利率出现提升，其他毛利率皆有所下降，中国化学毛利率同比下降1.88pct。中国铁建毛利率为8.41%，在8家建筑央企中最低，同比下降0.69 pct。

21H1建筑央企中有3家净利率上升，中国交建/葛洲坝/中国中冶净利率分别上升1.00/0.44/0.26pct，而中国建筑/中国化学/中国中铁/中国铁建/中国电建净利率则分别下降 0.24/0.19/0.10/0.05/0.05pct。

资产负债率方面，截止21年中旬，8家建筑央企的资产负债率均在65%以上。其中，葛洲坝的资产负债率为67.67%，在建筑央企中最低，其余7家央企资产负债率均在70%以上，负债率较高。但建筑央企的资产结构总体有所改善，除中国化学外的7家建筑央企的资产负债率与上年同期相比均有所下降，其中，葛洲坝/中国中铁/中国中冶资产负债率较去年同期相比分别下降3.7/2.4/1.6pct。

现金流方面，2021年上半年8家建筑央企均实现经营性现金流净流出。其中，中国建筑21H1经营活动现金流流出487.44亿元，净流出额同比增加209.01亿元，增幅最大；中国建筑2021H1收现比为102.42%，较20年同期分别变化+0.51pct。中国化学21H1经营性现金流净额较去年同期也有所改善，同比增加37.53亿元。

（二）订单：21H1新签订单持续加速，均实现两位数以上增长

从建筑央企的订单口径看，建筑央企新签订单2021年上半年总体同比增长23.4%，除中国中铁和中国电建外 21H1各央企的订单增速均在20%以上，其中葛洲坝/中国化学/中国中冶21H1新签订单额同比分别增长53.7%/44.9%/32.2%。

从基建龙头两铁的情况来看：中国铁建21H1新签订单中工程承包增长12.35%，工程细分中铁路/公路分别变化11.66%/-10.25%；中国中铁21H1新签订单中基建同比增长20.0%，基建细分项目中，铁路/公路/市政及其他分别变化-2.9%/-1.9%/30.3%。

五、风险提示

宏观政策环境变化导致行业景气度下降；基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期，装配式建筑渗透率提升不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

首旅酒店专题报告：内部变革+外部催化，酒店龙头御风而行

一、酒店行业或进入新一轮景气周期

1.1 疫情加速行业出清，供给端回到17年水平

疫情加速我国酒店业整合和出清， 2020 年全国酒店业设施总数为 44.7 万家，客房总规模 1620.5 万间，较 19 年分别减少 26%和 14%，整体规模回到 2017 年水平。其中其他住宿业（客房数低于 15 间）和酒店类住宿业（客 房数高于 15 间）门店总数分别为 16.8 万和 27.9 万，较 19 年分别减少 38%和 17%，而酒店类 住宿类中经济型酒店减少最多，较 19 年减少 20%。整体来看，非标酒店以及经济型酒店受疫 情冲击较大，门店数规模已经回到 17 年水平，其中中档酒店及以上受冲击相对有限，反映出 连锁品牌酒店在疫情中抗风险能力较强，20年我国酒店业连锁化率达到31%，较19年提升5pct。

1.2疫情改变预定方式，中小酒店长期生存空间或受压缩

疫情以来消费者预定酒店方式也发生了显著变化，线上预定占比大幅提升，根据三家酒店集团 披露的数据，预定系统订单占比显著提升（如锦江预定占比从 19 年 30%提升至 20 年 40%，未来计划进一步提升至 50%）；此外，2020 年美团等 OTA 平台酒店间夜预订量同比也出现 一定增长。我们认为长时间持续的疫情或将深远影响消费者酒店预定习惯，这也为各家酒店平台进一步快速发展会员带来契机，未来酒店会员体系的价值有望进一步增强。换言之，未来单 体以及中小规模酒店集团获客成本将进一步提升，生存空间受到进一步压缩，加盟头部酒店连 锁集团将成为未来更多单体酒店不得不做出的选择。

3 看好酒店未来2-3年新一轮景气周期

酒店上一轮景气周期为 16Q1-18Q3，自 18Q4 进入本轮调整周期，19 年全年 revpar 均处于负增 长区间，20-21 年疫情加剧行业探底，需求端的低迷倒逼供给端大幅出清，供需结构加速调整 且充分。我们认为供给端回归到 16-17 年水平将为下一轮景气周期的启动奠定了坚实基础。从 近期的表现来看，今年 1-2 月份受疫情反复以及就地过年政策影响，出现较大波动，但随后 3-4 月份便迎来强势反弹，3、4 月份整体 revpar 恢复至 19 年同期的 84%/92%水平，酒店行业 整体恢复弹性和水平明显高于餐饮旅游行业平均水平。随着疫苗接种的稳步推进，我们预期明 年将迎来商旅经济的进一步恢复，而旅游出行也有望迎来全面好转，需求端的全面恢复将有望 带动酒店行业进入一轮高景气周期，考虑到此次出清相对充分，并结合上一轮景气周期持续的 时长，我们认为新一轮景气周期的空间及时间有望超越上一轮。

1.4头部品牌有望加速扩张，三线及以下市场空间广阔

尽管疫情中行业整体呈现出清趋势，但龙头酒店集团凭借强大的品牌力、抗风险能力以及组织 管理能力仍然实现了逆势扩张，酒店市场集中度持续提升，我们认为经过此次疫情的洗礼，投 资人愈发认识到连锁品牌赋能的价值，未来选择品牌加盟趋势将进一步演绎，当前我国酒店连 锁化率仅为 31%，与欧美发达经济体相比仍然存在较大差距，尤其是三线及以下市场，酒店品 牌连锁化的进程才刚刚开始，头部品牌有望持续保持较高扩张速度，受益市场集中度提升红利。

根据我们针对华住、首旅官网上面的开店数据分析，近年来两家公司在三线及以下城市开店提 速迹象显著，尤其是疫情以来，三线城市及以下开店占比明显提升。

当前锦江、华住、首旅均提出加速开店计划，并且未来重心侧重于三线及以下市场，充分表明 三线市场未来巨大的增长潜力，三线城市在缺乏一二线城市天然流量优势的前提下，对龙头酒 店集团的品牌、供应链、会员体系以及标准化管理更为依赖。从当前的三家布局来看，锦江及 其旗下品牌在三线城市布局具备一定先发优势，而华住主要依托其标杆产品汉庭加快三线城市 布局，首旅则通过核心品牌+云酒店模式跑马圈地，鉴于三线市场的巨大市场以及连锁化率水 平仍处于较低阶段，三家酒店集团或将均有望受益于行业红利，实现较快发展。

二、稳居行业第一梯队，组织变革带来发展新动能

2.1 公司股价复盘

公司早在 2000 年前后就已经在上海证券交易所上市，早期主要以经营旅游饭店、旅行社、汽 车租赁等业务为主，公司上市后经历多次资产剥离、注入等调整，尤其是 2016 年收购如家酒 店集团后，形成了目前以有限连锁酒店运营及管理为核心的主营业务。考虑到公司主营业务的 变更，我们主要复盘收购如家酒店后股价表现及原因分析。

2.2 如家底蕴，精细化管理能力突出

首旅酒店目前核心业务分为酒店运营、酒店管理以及景区业务，其中酒店业务占收入的比重达 94.6%（2019 年），是公司业绩增长的核心驱动。2016 年首旅集团通过对如家酒店的整合，借 助首旅集团的强大资源实力，企业规模实现极大提升，目前稳居行业第一梯队（行业第三位置）， 截止到 21Q1，公司门店数和房间数分别为 4992 家和 43.78 万间，其中中高端酒店数达 1205 家和 13.2 万间，占比分别为 24%和 30%，占比持续提升。目前公司产品丰富，形成云酒店、经 济型、中端、中高端、高端多元品牌矩阵，满足不同加盟商以及消费者需求。

疫情前，首旅酒店发展的重心主要以稳扎稳打和精细化管理为主，尽管发展速度方面较华住、 锦江相对落后，但整体经营效率和盈利能力较强。以 2019 年三费率水平来看，首旅酒店的三 费率水平（一般行政费+销售费用+开办费用）保持平稳下降趋势，2019 年甚至超越华住，展 现了公司较强的精细化成本费用管控能力。

2.3 提出三年万店目标，组织变革激发活力

疫情前后，华住、锦江先后提出三年开店翻倍目标，展现出对市场发展前景的看好，以及积极 进取的姿态，随后首旅亦提出“三年万店”目标，虽然受制于体制机制的差异，首旅对市场的 反馈相对落后，但仍然实现了及时调整，一改以往相对稳健的开店策略，结合上文的分析，我 们认为当前我国酒店行业正迎来连锁化加速提升的红利期，首旅作为行业龙头企业之一，将迎 来快速成长机遇。

主要的变化在于：

（1）增加开发团队规模，组织架构调整，发力前端开发。此前公司开发团队规模仅为百余人 规模，远低于华住和锦江，自 20 年开始开发团队规模持续扩张，截止到目前为止已经达到 350 人规模，今年下半年还将进一步增加（有望扩充至 500 人）。传统首旅开发团队架构为双轨制模式，开发人员受区域城市经理以及总部开发部门双线管理，开发效率相对较低，此次公司提 出“双轨变单轨”模式，开发团队独立出来，负责公司所有酒店产品模型，根据客户需求以及 实际物业和地位位置条件推荐相匹配的产品，大大提升了开发效率。同时，公司也提出将开发 激励进一步向市场化水平看齐，形成有竞争力的薪酬体系和激励制度，这将有助于进一步推动 前端开发团队的积极性，展店提速趋势明显。

（2）定增提供充足弹药，未来不排除内生+外延双发力。2021 年 4 月，公司发布定预案，计 划非公开发行不超过 2 亿股（不超过发行前总股份的 30%）募资不超过 30 亿元，其中公司控 股股东首旅集团参与认购金额不超过 10.31 亿元，首旅集团参与定增后持有公司股权比例将维 持不变（34.37%）。本次定增募集自己主要用于酒店扩张及装修升级项目（21 亿元）、以及偿 还金融机构贷款（9 亿元）。我们认为此次定增大幅增加公司资金实力，未来在内生外延以及 资本结构优化方面值得期待。

（3）股权激励绑定管理层，企业治理不断完善。公司 2018 年公布首期股权激励方案，2019 年 5 月通过定向增发方式授予孙坚等人（227 人）883 万股限制性股票，占授予前公司总股本 的 0.90%，首次授予价格为 8.63 元/股（市场价的 50%）。2020 年 4 月，公司董事会进一步通 过授予 15 名激励对象 50 万股的预留限制性股票，授予价格为 8.18 元/股。此次股权激励基本 包含核心管理人员，绑定了职业经理人与公司股东的利益，国有企业治理不断完善，展现出更 为积极的改革进取态度。

自 2020 年以来公司开店节奏呈现加快趋势，尽管 2020 年经营受到疫情冲击较大，但仍然实现 了既定的开店目标，全年实现新开店 909 家（其中加盟店数量达 884 家，占比 97.2%），新签 约未开业门店 1219 家，公司给出 2021 年开店指引为 1400-1600 家，较 20 年直营大幅提升， 幅度超过华住及锦江，各项指标均创历史新高，开店提速趋势显著。

2.4 下沉增量市场中，主品牌发展动能值得期待

受历史多重原因影响，公司在中端酒店的布局发展相对稳健和保守，在产品矩阵方面较华住、 锦江略有差距，市场担心未来公司主品牌扩张会遇瓶颈。但我们认为，未来酒店市场连锁化率 提升更为广阔的市场来自于三线及以下城市市场，低线市场对酒店产品的需求趋于多元化，酒 店消费的升级也处于不同水平，未来一段时间内经济型酒店模型、中端酒店模型都具备较大的 渗透空间。公司旗下的如家（尤其是 Neo3.0）、如家精选、如家商旅产品具备高投资性价比， 结合公司内部开发运营管理、激励机制的理顺和完善，我们认为公司旗下核心产品（尤其是中 端产品）在三线及以下市场发展有足够支撑。

2.5 云酒店为中小单体酒店赋能，发展前景广阔

首旅如家于 2015 年成立“云酒店”品牌，目标是面向平均房量在 60 间以下的中小单体酒店， 以如家云品牌作为背书，以在线运营教练模式为合作酒店赋能。以首旅如家自行研发的“多元 化共享酒店交易平台&去中心化私域营销后台&效能化在线运营管理中台”为增长组合拳，有效 地提升了小而美酒店的运营能力及持续收益能力。

当前市场对公司发展云酒店产品持怀疑态度，认为云酒店产品标准化程度低，会影响品象， 且收费水平较低，盈利前景存疑。但我们认为，疫情以来，中小单体酒店受冲击最为激烈，面 临退出市场或者加盟连锁酒店品牌的选择，这为云酒店模式带来了新的发展机遇。不同于 OYO 补贴式扩张模式，公司在发展云酒店加盟商具备一定的门槛，且通过在线运营教练模式输出管理，持续加强对加盟商的培训管理，保证一定的服务品质，实现消费者、加盟商和酒店品牌商 多赢结果。此外，公司产品名称与传统如家品牌具备较大的区分度，我们认为这对主品象 影响有限，无需过分担心。

截止到 2020 年底，目前公司存量的云酒店数和房间数为 775 家和 42364 间，占公司存量酒店 总数的比重为 15.8%和 9.8%。公司目前云酒店呈现加速跑马圈地趋势，根据公司的发展规划， 未来三年万店目标中，云酒店占比将达到 30%比重（即 3000 家）。换言之，在未来新增的酒店 当中，近 50%将来自云酒店品牌。

然而云酒店的加速开发是否面临“增量不增利”的结果，也是市场普遍担心的问题。根据我们 的持续跟踪调研以及公司的公开交流反馈，云酒店当前的平均 take rate 为 5%-6%左右水平， 低于标准店的 8%-9%水平（不含店长）。虽然整体 take rate 低于标准店，但由于是对既有平 台资源的复用（会员体系、培训督导体系、PMS 系统等），边际成本较低，我们预计整体营业 利润率水平不低（可达到 70%-80%）。根据我们的测算，我们预计未来 3000 间店云酒店或有望 贡献收入和营业利润分别达 2.7 亿和 2 亿元以上。

2.6 环球影城、冬奥会催化在即，公司业务受益明显

北京环球影城项目计划于 2021 年下半年开业，该项目位于北京通州区，占地面积达 4 平方千米（上海迪士尼为 1.16 平方千米）。根据规划，环球影城建成后预计每年接待游客超过 1000 万人次，峰值可达到 1500 万人次。

该项目中方主要投资方之一为首旅集团（持股比例为 36%左右），目前首旅集团在园区内建有 两家酒店，分别为诺金度假酒店和环球影城大酒店。我们认为未来环球影城的开业对公司业务 的积极影响主要体现在：

（1）景区内的唯一两家酒店（当前在上市公司体外，但根据同业竞争承诺，首旅集团计划于 2022 年底之前将两家酒店管理公司凯燕国际 50%股权转让给首旅酒店）将直接受益于景区游客 住宿需求，目前两家酒店房间数合计约为 1200 间，假设平均单价 1500 元/间，平均入住率为 80%，则未来年营收规模有望超过 5.2 亿元，假设管理费用率为 10%水平，则未来归属于首旅 酒店的权益收入约为 2600 万元。

（2）目前首旅集团正积极布局通州区酒店市场，承接景区周边住宿的外溢需求。当前公司在 环球影城周边的酒店布局包括有建国铂萃、如家精选、如家酒店等，公司定增项目资金部分也 将重点用于环球影城周边的酒店布局，目前环球影城整体外部规划的酒店项目公司正积极参与。 而就整个北京市场而言，截止到 2020 年底，公司分布在北京市的酒店数和房间数为 278 家和 30947 间，占公司整体的比重为 5.7%和 7.2%，占比高于其他酒店集团，受益较为明显。

此外，北京还作为 2022 年冬奥会的举办城市之一，冬奥会将于 2022 年 2 月 2 日开幕，尽管当 前疫情影响仍在继续，最后能够带动的观众及游客流量还很难判断，但考虑到国内强大的防疫 管控能力，我们仍给予积极期待。北京奥运会期间北京接待游客流人次达到 652 万人次，占当 年全年接待客流总人次的比重为 5.5%。我们预期冬奥会的举办也将为公司北京及河北地区酒 店业务带来积极影响和催化。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂电池材料龙头,全球前十大锂电巨头均是公司客户,Q2业绩暴增2倍

这是一家国内生产锂电池原材料的龙头企业，公司的产品销往日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区。

该公司掌握生产多元前驱体、钴酸锂等正极材料的核心技术，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。

凭借着在锂电池材料领域的核心竞争力，公司在2020年的业绩创出了近十二年的历史新高。

2021年，公司继续保持强劲的增长态势，一季度业绩增长了353%，二季度业绩增长了206%。

在7月19日时写过这家企业，当时公司的股价只有72元/股，短短14个交易日股价最高涨至82元/股，最大涨幅为14%。

今天再次写这家公司，是因为该企业公布了2021年的半年报，公司二季度的财务数据发生了变化。

为了弄清楚公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并分析了二季度的财务数据。

公司主营业务

这家企业的主营业务分为两块，一个是锂电材料业务，一个是智能装备业务。

其中，锂电材料业务的收入占比为97.13%，智能装备业务的收入占比为2.87%。

该公司的锂离子电池材料业务主要产品包括多元材料、钴酸锂等正极材料，以及多元前驱体等材料。

这家企业的锂电池材料有30.15%销往国外，涵盖日本、韩国、欧美等全球多个国家和地区。这说明公司的产品具备世界级的竞争力。

公司深耕锂电正极材料领域数十年，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。

在智能装备领域，公司已进入国际一线消费类电子制造商供应链，终端客户包括三星、苹果、华为、小米、索尼、OPPO、联想、比亚迪、VIVO等国际知名品牌。

这家企业在国内锂电池材料行业绝对是龙头，公司不仅掌握了生产锂电池原材料的核心技术，还拥有全球新能源领域的知名客户。

业绩增长原因

在选择股票的时候，一定要先看看公司每年支付给员工薪酬的情况。因为企业一旦出现问题，第一个要做的就是裁员来节少开支。

所以，通过查看公司现金流量表中的支付给职工及为职工支付的现金项目，就能清楚地知道企业目前所处的状态。

这家公司每年支付给员工的薪酬，从2014年开始，已经连续增长七年了。这说明该企业处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马。

在高速的发展期，公司在2021年的业绩连续出现了增长。

2020年一季度，公司的净利润为3290万元。到了2021年一季度，净利润涨至1.49亿元，同比增长了353%。

2020年二季度，公司的净利润为1.46亿元。到了2021年第二季度，净利润涨至4.47亿元，同比增长了206%。

而2020年，公司的业绩只有3.85亿元。这说明该企业只用了两个季度的时间，净利润就已经超过了2020年全年的业绩。

经过分析发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售毛利率的提升，产品销售速度的加快，以及财务杠杆的放大。

2020年二季度，公司销售100元的产品，只能赚到19.09元的毛利润。到了2021年二季度，销售100元的产品，却能赚到21.17元的毛利率，毛利率增长了11%。

销售毛利率的上涨提高了公司的利润空间，增加了业绩。

而销售毛利率的上涨，是因为原材料价格的下跌降低了成本，或者产品价格的上涨提高了利润。本人认为后者的可能性更大一些。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要63天的时间。现在只需要55天，速度加快了12%。

销售速度的加快说明公司的产品变得十分畅销，这样提高了公司的收益，增加了业绩。

而销售速度的加快是管理层推出了促销手段，或者是行业风口的来临，使公司的产品变得供不应求。

财务杠杆用权益乘数来表示，但是本人认为用资产负债率更加形象。

当企业处在盈利状态下，管理层会放大财务杠杆，提高负债率。这样能向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高收益。

2020年二季度，公司100元的资产，有29.16元是借来的。现在100元的资产，却有39.01元是借来的，负债率提高了33.78%。

资产负债率的提高，使企业的财务杠杆放大了，这样也增强了公司的盈利能力。

2021年二季度，公司的管理层加快了产品的销售速度，放大了财务杠杆。与此同时，企业的销售毛利率也出现了上涨。

在这三个因素共同的作用下，公司在2021年二季度的业绩出现了大幅的上涨。

管理层动作

最后，我们来看一下，这家公司的管理层在2021年二季度，都为企业做了哪些有建设性的事情。

在公司的资产负债表中，本人发现在二季度，公司的应付票据增加了165%，应付账款增加了54%，应付职工薪酬增加了276%。

短期借款没有增加，说明虽然公司的负债率提高了，但是给企业带来利息负担的负债并没有增加。

应付账款及票据是公司在采购时应该支付的，但是欠对方企业的货款。应付项目的增加说明公司的管理层在二季度购买了很多的原材料。

应付职工薪酬是企业给员工支付的工资。应付职工薪酬的增加说明公司招聘员工的数量增多了，以及员工平时加班的时间增加了。

公司大量购买原材料，并招聘新员工，延长加班时长。这些只能说明一个问题，管理层准备扩大产能来提高利润。

果然，在2021年二季度，公司的存货大幅增长了130%。

资产负债表中的存货项目下，既有产成品，又有原材料。所以，公司因为扩大了产能，在二季度的产成品和原材料才会大幅地增加。

在2021年二季度，该公司的管理层按下了快进键，开始扩大产能。如果在今年的其余季度里，企业能消化掉新增产能，那么公司的业绩一定会更上一层楼。

而这家企业就是当升科技股份有限公司，股票代码300073。

当升科技的亮点在于，公司掌握了生产锂电池材料的核心技术，并企业拥有全球前十大锂电池巨头的客户资源。

在2021年二季度，公司的毛利率出现了上涨，与此同时管理层也加快了产品的销售速度，放大了财务杠杆，这使得企业的净利润出现了大幅地增长。

当升科技的不足之处在于，公司在2019年出现过一次2.09亿元的亏损。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

比亚迪锂电池设备供应商,毛利率竟是其4倍,Q2利润超2020年业绩？

这是一家为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科等锂电池公司，提供锂电池检测设备的龙头企业。

公司的产品线覆盖新能源汽车动力锂电池、消费类锂电池、小动力产品锂电池等多个业务领域。

除此之外该企业还在储能、充电桩等业务领域做了充分的布局，推出了储能变流器和充电桩等产品。

这家企业虽然是比亚迪锂电池检测设备的供应商，但是公司的销售毛利率竟然是比亚迪的4倍。

2021年二季度，比亚迪销售100元的产品，只能赚到了12.76元的毛利润，销售毛利率为12.76%。

而这家在今年二季度，销售100元的产品，却能赚到50.8元的毛利润，销售毛利率高达50.8%。

该企业2021年的净利润，一季度同比增长了730%，二季度同比增长了84%。公司只用了两个季度的时间，净利润就超过2020年全年的业绩。

财报翻译官在7月25日时写过这家上市企业，当时公司的股价只有38元/股。短短15个交易的时间，股价最高涨至82元/股，最大涨幅为116%。

今天再次写这家公司，是因为该企业刚刚公布了2021年的半年报，公司二季度的财务数据发生了变化。

为了弄清楚公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并分析了二季度的财务数据。

公司主营业务

这家公司是国内领先的以锂电池检测系统为核心的智能制造解决方案供应商。

该企业的锂电池设备收入占比为85.64%，检测服务收入占比为9.51%，是公司的主营业务。

公司的业务涉及了动力锂电池、储能锂电池、锂电池检测服务、充电桩系列产品销售及充电运营服务等业务领域。

除了主营业务外，公司还前瞻性布局了储能和充电桩业务，该企业相继推出了储能变流器产品和充电桩产品。

公司推出的充电桩通过智能控制功率输出，按需开启功率模块，可将充电效率提高25%以上，电流转换率更高，能耗更低。

目前该企业的动力锂电池厂家客户有，宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能等。小动力锂电池厂家客户有，亿纬锂能、欣旺达、德赛等。

新能源汽车厂家客户有，一汽集团、上汽集团、广汽集团、东风集团、吉利、长安、蔚来等。

这家新能源企业掌握了锂电池检测系统的核心技术，并且拥有众多新能源领域的知名企业客户，这些都是公司的核心竞争力。

业绩增长原因

在选择股票的时候，最先要分析的是公司业绩增长的原因，而不是净利润增长了多少。

因为公布出来的业绩都已经被股价消化了，而净利润增长的原因有可能持续作用在其余季度里的业绩上，使公司的净利润保持增长。

2020年一季度，受新冠疫情的影响，公司发生了亏损。到了2021年一季度，公司的净利润涨至1984万元，同比增长了730%。

2020年二季度，公司的净利润为3323万元。到了2021年二季度，净利润涨至6128万元，同比增长了84%。

值得注意的是，2020年公司的业绩只有5700万元。而该企业在2021年二季度的净利润竟然高达6129万元。

这说明该公司只用了两个季度的时间，净利润就超过了2020年全年的业绩，企业2021年净利润的增长提前实现了。

分析完企业的财务数据后，发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及销售回款时间的缩短。

存货周转天数是衡量企业产品销售速度快慢的指标，2020年二季度，公司销售一批存货需要326天的时间，现在只需要245天，销售速度加快了25%。

公司销售速度的加快，说明产品变得畅销。这样提高了企业收益，增加了业绩。

而销售速度加快的原因是，行业风口的来临使公司的产品变得供不应求，或者是管理层推出了促销手段，提高了营运能力。

应收账款周转天数是衡量企业销售回款时间长短的指标，2020年二季度，公司销售完产品后需要186天才能收到货款，现在只需要153天，时间缩短了18%

销售回款时间的缩短，加快了货款回笼的速度，降低了企业再生产销售的间隔时间。这样既增强了公司的资金使用效率，又提高了企业的收益。

而销售回款时间的缩短，是管理层加强了应收账款的催缴力度，提高了营运能力。或者是行业风口的来临，使公司占据了主动的地位。

在2021年二季度，公司的管理层加快了产品的销售速度，缩短了销售回款的时间，这使得该企业的净利润出现了增长。

财务健康状况

最后，我们来分析一下公司的负债情况和短期偿债能力。通过这两个指标，就能判断出来该企业近期的财务状况是否健康。

资产负债率是衡量企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，公司100元的资产里有46.36元是借来的。现在公司100元的资产里只有39.29元是借来的，负债率下降了15%。

资产负债率就是企业的财务杠杆，适当提高负债率会增强公司的盈利能力。而这家企业在盈利状态下，选择了降低负债率，说明公司的管理层非常稳健。

而同期锂电池大王宁德时代的资产负债率为63.67%，所以该企业的负债率很低，属于行业正常水平。这说明公司资产的质量很好。

流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有164元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有227元的流动资产作为保障，流动比率上涨了38%。

流动比率的上升说明公司的短期偿债能力增强了，而流动比率的合理值为2，所以该企业的短期偿债能力很强，财务状况也很健康。

这家企业就是星云股份，股票代码300648。

星云股份的亮点在于，公司的产品符合新能源发展的趋势，以及拥有像宁德时代、比亚迪这样的知名客户。

在2021年二季度，公司的管理层提高了营运能力，加快了产品的销售速度，缩短了销售回款的时间，这使得企业的净利润出现了增长。

星云股份的不足之处在于，公司在2021年二季度的销售毛利率下跌了6%。这说明公司产品原材料的价格出现了上涨，提高了成本。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

同时经营锂电池电解液和半导体的公司,两个季度完成去年业绩的84%

新能源和半导体不仅是全球发展的主要趋势，更是A股近期的大热点。

如果哪家公司能同时行驶在这两个赛道上，未来会有怎么样的表现呢？

在A股中就有一家这样的企业，公司的主营业务既包括锂离子电池电解液，又包括半导体蚀刻液、超高纯试剂。

公司凭借新能源和半导体的风口，业绩已经连续五年实现了大幅的增长，并在2020年该企业的净利润创出了近十二年的历史新高。

2021年公司继续保持了强劲的增长态势，一季度业绩增长了57%，二季度业绩增长了83%。该企业只用了两个季度的时间，就完成了2020年业绩的84%。

为了弄清楚该公司的基本情况和业绩增长的原因，详细调研了企业2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董事会秘书是位男士，声音很年轻，可是态度却有些傲慢。

本人：你好，我是公司的股东，要了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司是做什么的？

董秘：公司的主营业务为新型电子化学品及功能材料的研发、生产、销售。

本人：请问，具体的产品都有哪些？

董秘：公司的主要产品包括电池化学品、半导体化学品、有机氟化学品、电容化学品。

该企业的电池化学品收入占比为69.23%，有机氟化学品收入占比为13.45%，电容化学品收入占比为12.74%。

本人：请问，公司的电池化学品和半导体化学品都包括什么？

董秘：锂离子电池化学品包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂等。

董秘：半导体化学品主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司先后与中科院工程研究所、华南理工大学、南方科技大学、上海交通大学等高校合作。打造公司产品的技术优势，提升产品的市场竞争力。

既能生产锂电池电解液，又能生产半导体蚀刻液。并且还有各大高校做技术支持，这就是该公司的核心竞争力。

业绩增长原因

掌握了企业的基本情况，我们再来分析一下公司在2021年二季度，业绩大幅增长的原因。

先来看看该公司近些年来每年给员工支付薪酬的情况，如果企业出现经营问题或者发生财务危机，都会进行裁员来减少开支。

所以，通过分析支付给职工薪酬变动的情况，就能判断出该企业目前所处的状态。人才是企业发展之本，业绩只是人创造出来的结果。

2009年，该企业支付给员工的薪酬只有2113万元，到了2020年这个数字涨至3.72亿元，同比增长了17倍。

并且公司从2010年开始，每年支付给员工的薪酬已经连续增长了十一年。这说明该企业一直处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马。

在企业的高速发展期，公司的净利润连续五年出现了大幅的增长。并在2020年，创出了近十二年的历史新高。

2021年，公司继续保持了强劲的增长态势，净利润连续出现了增长。

2020年一季度，公司的净利润为9875万元。到了2021年二季度，净利润涨至1.56亿元，同比增长了57.51%。

2020年二季度，公司的净利润为2.38亿元。到了2021年二季度，净利润涨至4.37亿元，同比增长了84%。

分析了公司财务数据，发现二季度业绩增长的主要原因是，产品销售速度的加快，以及财务杠杆的放大。

2020年二季度，公司销售一批存货需要86天的时间。现在销售一批存货只需要53天，销售速度提高了38%。

销售速度的加快，会大幅提高公司的营业收入，增加企业的净利润。

值得注意的是，该公司产品的销售速度，从2020年三季度开始，就在逐渐地加快。这说明产品销售速度的加快，是因为行业风口的持续发酵。

全球大力发展新能源，势必会增加对锂电池的需求。而电解液作为锂电池的核心材料，市场对其需求也会水涨船高。

财务杠杆用权益乘数来表示，但是认为用资产负债率更形象一些。

当企业处在盈利状态下，可以扩大公司的财务杠杆来提高负债率。这样管理层可以向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高企业的收益。

2020年一季度，公司100元的资产里只有24.21元是借来的。现在同样100元的资产里，却有31.2元是借来，负债率提高了29%。

负债率的提高，增强了公司的盈利能力，提高了企业的收益。

在2021年二季度，该公司的产品在新能源和半导体风口的作用下，销售速度大幅的加快。同时，管理层也看到了机会，扩大了企业的财务杠杆。

在这两个因素共同的作用下，公司二季度的业绩出现了大幅度的增长。

管理层动作

最后我们来看一下，在公司盈利的时候，管理层是在养尊处优，还是在为企业做有建设性的事情。

在公司的资产负债表中发现，二季度该企业的应付票据增加了166%，应付账款增加了67%。

应付票据及账款是企业在采购时，应该支付，但是暂时欠对方公司的钱。

该企业的管理层在今年二季度的开销明显大幅增加了，那这些钱都花在什么地方了呢？

通过分析发现，该公司在今年二季度，存货同比增加了60%，固定资产同比增加了32%。

在存货的明细数据中发现，公司二季度的原材料和产成品都出现增长。

而公司固定资产的增加有可能是扩建了厂房，或者是购买了新的生产设备。

所以，公司的管理层在二季度花出去的钱，多数是购买原材料和生产设备，或者是扩建厂房了。

这说明管理层在2021年二季度按下了快进键，准备借着新能源和半导体的风口，来扩大产能提高收益。

如果该公司在今年其余季度里，能消化掉新增的产能，那么这家企业的净利润一定会更上一层楼。

而这家公司就是新宙邦股份有限公司，股票代码：300037。

调研新宙邦这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于新宙邦的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

稀土板块龙头,Q2业绩暴增1196%,二季度净利润竟是2020年业绩的2倍

这是一家在2021年开挂的稀土永磁板块的龙头企业，公司在今年的业绩，一季度同比增长了2787%，二季度同比增长了1196%。

该公司在2021年两个季度完成的净利润，竟然是2020年全年业绩的2倍。

并且，这家企业2021年二季度的净利润，创下了近十年的历史新高，公司在今年发生了质的飞跃。

为了弄清楚公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，说话斯斯文文的，态度也不错。

本人：你好，我是公司的股东，要了解一下情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么业务的？

董秘：公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工以及锆钛矿选矿业务。

本人：请问，公司的产品都有哪些？

董秘：公司的主要产品包括稀土精矿、稀土氧化物、稀土盐、稀土金属、独居石、锆英砂、钛精矿、金红石等。

业绩增长原因

下面我们来分析一个最重要的问题，公司2021年业绩大幅增长的原因是什么。

2020年一季度，公司的净利润为1076万元。到了2021年一季度，净利润涨至3.11亿元，同比增长了2787%。

2020年二季度，公司的净利润为4191万元。到了2021年二季度，净利润涨至5.43亿元，同比增长了1196%。

经过分析发现，该公司业绩增长的主要原因是，销售毛利率的提升，以及销售速度的加快。

2020年二季度，公司销售100元的产品，只能赚到10.39元的毛利润。到了2021年二季度，公司同样销售100元的产品，却能赚到20.77元的毛利润，毛利率增长了100%。

销售毛利率的大幅增长，提高了企业的利润空间，增加了销售的收益。

而毛利率的上涨是因为原材料价格的下跌降低了成本，或者是产品价格的上涨提高了利润。本认为后者的可能性更大一些。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要241天的时间。现在只需要142天，销售速度加快了41%。

销售速度的加快，使得公司的产品变得畅销。这样提高了企业的收益，增加了业绩。

而销售速度加快的原因是，行业风口的到来，使公司的产品供不应求。或者是管理层推出了促销手段，提高了营运能力。翻译官认为前者的可能性更大一些。

在2021年二季度，公司的销售毛利率出现了上涨，与此同时管理层也加快了产品的销售速度，这使得该企业的净利润出现了大幅的上涨。

财务健康状况

最后，我们通过分析公司的负债情况和短期偿债的能力，来判断一下该企业近期财务健康状况。

资产负债率是衡量一家企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，公司100元的资产里，有43.65元是借来的。现在100元的资产里只有36.14元借来的，负债率下降了17%。

在公司处在盈利状态时，却降低了资产负债率，这说明管理层十分稳健，喜欢稳扎稳打。

而同期稀土永磁板块中，市值最大的企业北方稀土的资产负债率为46.83%。所以，该公司的资产负债率并不高，属于行业平均水平，资产很健康。

流动比率是衡量一家公司短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有173元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有195元的流动资产作为保障，流动比率提高了13%。

流动比率的合理值为2，所以该公司的短期偿债能力很强，几乎没有短期违约的风险。

而这家企业就是盛和资源，股票代码600392。

调研盛和资源这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于盛和资源的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可