国内家电 MCU 领先者，中颖电子：向锂电池管理、显示驱动拓展

1 中颖电子：国内家电MCU领先者

1.1立足于MCU，向锂电池管理、显示驱动拓展

中颖电子是一家专注于MCU及锂电池管理芯片领域的芯片设计公司，成立于1994年，2003年推出小家电MCU产品，2010年推出锂电池管理芯片和大家电MCU芯片，2014年推出电机控制芯片，2015年推出AMOLED显示驱动芯片，2016年推出蓝牙低功耗IOT芯片，2020年公司大家电M3内核MCU量产超过100万颗。

公司在家电MCU处于国内厂家领先地位。

公司主要产品为工业控制级别的微控制器芯片和OLED显示驱动芯片。公司工控类芯片主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及物联网领域。消费类芯片主要用于物联网领域及手机和可穿戴产品的OLED显示驱动芯片。

1.2 拓宽产品线，营收利润较快增长

公司成立初期专注于做工控级MCU产品，后逐渐向锂电池管理、OLED显示驱动拓展。

• MCU方面，公司研发设计的MCU主要应用于家用电器类如白色家电、小家电、家用医疗电子产品血压计等、电脑数码周边等领域。其中在小家电MCU处于行业领先者地位，同行公司主要有ABOV、盛群等。白电MCU市占率排名第4，同业公司主要是瑞萨、赛普拉斯等。另外，公司将于2022年下半年推出首颗车规级MCU，并计划于第四季进行市场推广。

• 公司的锂电池管理芯片性能已达行业领先水平，且能够提供完整的应用解决方案，在手机及TWS耳机的锂电池管理应用上已经与国内各大主流品牌建立稳定、长久的合作关系，在笔记本电脑的应用上均得到众多品牌大厂的认可和采用。同业公司主要有TI、艾普凌科、瑞萨等。

• 公司的OLED显示驱动芯片具有高性价比、低功耗的优点，同各大OLED面板厂商建立了良好的合作关系，主要同业公司是联咏、瑞鼎等公司。近年来，AMOLED显屏逐渐成为手机主流，国内AMOLED面板厂在近年陆续进入量产。根据公司公告，公司针对品牌手机设计的AMOLED显示驱动芯片将于2022年下半年推出，并在品牌手机客户做验证。

营收和利润保持较快增长。

得益于家电MCU份额持续提升，以及锂电池管理芯片、AMOLED显示驱动芯片的持续布局，公司近年营收和净利润保持较快增长。

2021年公司实现营业收入14.94亿元，同比增长47.6%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长77.0%。

2018-2021年公司营业收入CAGR为25.4%，归母净利润CAGR为30.1%，营收和净利润保持较快增长。

2022年上半年尽管公司部分业务受消费市场需求不振影响，但变频电机控制及智能手机的锂电池管理芯片增长较快。

2022年上半年，公司实现营收9.02亿元，同比增长31.5%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长67.1%。

分产品看，家电MCU继续保持平稳增长，OLED显示驱动、锂电池管理芯片增长较快。

目前家电主控MCU是一个发展比较平稳的行业，需要长时间的耕耘，针对家电市场，公司产品竞争力已在市场中得到验证，2021年公司推出了兼具价格竞争力的换代产品，市场领导地位有望巩固。锂电池管理芯片方面，2021年公司锂电池管理芯片在国内头部手机品牌客户推广及量产方面取得突破，销售同比增长逾倍。

另外，2021年公司AMOLED显示驱动芯片的FHD+规格手机屏新产品得到多家面板厂量产采用，同时穿戴产品也打入品牌市场，2021年公司AMOLED显示驱动芯片的销售有数倍的成长。

优化产品布局，加强费用管控，盈利能力得到提升。

过去几年家电MCU的升级换代不大，主流芯片制程较多为8寸晶圆的0.11um以上成熟制程。

未来整体家电市场有向智能化，高端化发展的趋势，公司响应市场的变化，积极投入55nm/40nm 12英寸晶圆制程产品的研发工作。家电主控MCU第一颗55nm产品已经在客户端进行推广工作，后续的55nm产品也在持续开发中。

2021年缺货行情下，国外IDM大厂将供应重心放在汽车电子应用领域，导致国内白电MCU应用市场国产化进程加快，公司在变频大家电领域获得量产突破。

2021年上半年生活电器、厨房家电市场成长迅速，下半年市场需求有所放缓，受产能紧张限制，公司策略性地放弃一些低价和低毛利率的产品市场，优化了产品布局。

受行业MCU缺货涨价，以及公司产品布局策略影响，2021年公司综合毛利率提升至47.43%。同时，公司加强费用管控，提高运营效率，期间费用率呈下降趋势，公司盈利能力得到提升。

1.3 保持高研发投入，股权激励凝聚团队

公司力求保持技术的先进性，不断增加研发投入，近年来研发投入总额占营业收入的比例逐渐提高。2021年公司研发费用为2.64亿元，同比增长53%，研发费用率为17.7%，相比2020年提高0.63个百分点。

研发人员数量占公司总员工人数的比例维持在80%上下，2021年公司研发人员为345人，同比增长22%，截至2022年6月末，研发人员进一步增长至360人。

公司分别于2015年、2017年和2020年实行限制性股权激励计划，其中2015年和2017年的股权激励计划均已实施完毕。

为增强公司团队凝聚力，公司于2020年实施第三次股权激励计划，2021年1月29日公司2020年限制性股票首次授予登记完成，首次授予的激励对象为126名，授予数量为342.59万股。

公司经过多年的发展形成了一支专业的研发人才队伍，公司技术人员中，在公司服务五年以上的占52%，服务十年以上的占34%，主要分布于产品的系统规划、模拟和数字电路设计、制造工艺技术、测试技术等各个专业。

截至2022年6月末，公司及子公司累计获得国内外仍有效的授权专利118项，其中116项为发明专利。

2022年上半年，公司及子公司取得发明专利授权8项，展现出公司的持续研发与创新实力。

公司管理层中较多具有联华电子、联咏科技工作背景，拥有丰富的行业经验，且均在公司已工作十年以上，管理层稳定。

联咏科技成立于1997年，前身为联华电子旗下芯片设计部门，主要产品为平面显示器驱动芯片以及数字电视、数字机顶盒、数字相机、DVD播放机所用芯片。公司董事长傅启明、总经理宋永皓、副总经理郭志升等均曾任职联华电子、联咏科技。

二 MCU：从小家电向白电拓展

2.1 全球MCU市场规模平稳增长，国产芯片占比仍低

全球MCU市场规模大约200亿美元，中国MCU市场近300亿元人民币。

MCU主要应用领域包括网络通信、计算机、汽车电子、工业控制等。根据IC Insights的数据，全球MCU销售额随着2021年经济复苏而强劲增长23%，至创纪录的196亿美元。

IC Insights预测，2022年全球MCU销售额将增长10%，达到215亿美元的历史新高；从2021年到2026年，MCU总销售额预计将6.7%的复合年增长率增长，并在2026年达到272亿美元。2020年中国MCU市场规模达到269亿元，同比增长5%。

从下游应用领域来看，国内市场中消费电子占比靠前，全球来看汽车领域是MCU最大的细分市场。2020年全球MCU的主要下游应用市场为汽车、工业、计算与存储以及消费电子，分别占比34%、27%、18%、13%。

与全球市场不同，中国MCU市场下游需求以消费电子为主，2020年中国MCU产品主要应用于消费电子、计算机、汽车、IC卡与工业控制领域，分别占比26%、19%、15%、15%和10%。

MCU按照位数可划分为4位、8位、16位和32位，位数是指CPU的总线宽度，宽度越大，算力越强，不同的应用领域需要不同位数的MCU。8位MCU具有功耗小、成本低、使用便捷等优点，广泛用于汽车、小家电、工业控制和消费电子等场景，32位MCU具有运算速度快、资源空间大的特点，适用于算力要求高、资源空间要求大的场景。根据芯知汇数据，2020年中国通用型MCU市场中以8位和32位为主流。

竞争格局上，MCU行业是一个市场集中度高，且以国外品牌为主的行业。从全球范围来看，MCU市场主要被瑞萨电子、恩智浦、英飞凌、意法半导体、微芯科技、德州仪器所占据，CR6达83.5%，头部集中效应显著。

相对全球MCU市场来说，中国MCU市场虽较为分散，但仍主要由海外龙头公司所占据，国产替代空间大。2019年CR5为56%，其中瑞萨电子市场份额为17%，恩智浦占14%，意法半导体占9%，微芯科技占8%，东芝占7%。国内厂商兆易创新和中颖电子等厂商在细分市场占据一定份额。

2.2 公司在小家电MCU具有较强竞争力，持续受益小家电智能化发展趋势

在家电MCU芯片方面，家电产品主要包括白色家电、黑色家电和小家电，中颖电子的家电MCU主要应用在小家电和白电。

在小家电MCU方面，小家电MCU规格参数相对大家电要求较低且迭代周期较快。根据Euromonitor，2021年中国小家电零售量约为7.6亿台，中国快速发展的小家电市场给小家电MCU厂商带来了良好的发展机遇。

由于小家电MCU以8位为主，假设单颗价值量为2元，每台小家电MCU用量为1-2颗，则2021年中国小家电MCU市场规模大致区间为15.2亿元至30.4亿元。

中颖电子2003年推出小家电MCU，深耕行业近二十年，在小家电MCU市占率约20%。国内小家电MCU市场参与者主要是中国大陆的中颖电子，中国台湾的盛群、义隆、松翰和日系厂商瑞萨电子。根据前瞻产业研究院，2017年中国小家电MCU市场前5大厂商为盛群半导体（23%）、义隆电子（21%）、中颖电子（20%）、松翰电子（14%）和瑞萨电子（10%），公司在小家电MCU市场做到行业头部。

同时小家电行业有向智能化、高端化发展的趋势，必然还会带来MCU的升级换代。

近年来，智能马桶、扫地机器人、智能音箱等小家电产品层出不穷，其功能也日趋智能化，在传统小家电升级的过程中，MCU更新换代将带动小家电MCU市场增长。中颖电子已在小家电的大型客户端率先量产了32位MCU，凭借公司高品质和全面性支持的产品特性，公司有望持续受益于小家电智能化趋势。

小家电市场集中，公司跟紧行业头部客户不断巩固竞争优势。国内小家电市场比较集中，不论是线上渠道还是线下渠道，美的、苏泊尔和九阳都占了大部分市场份额。在这种行业格局下，公司采取了跟进头部客户的战略，根据公司2021年社会责任报告，截至2021年12月底，公司十大客户中80%已经合作十年以上，与国内诸多一线品牌大厂建立了长期、稳定的合作关系。

2.3 从小家电向白电拓展，打开成长边界

白电中主控MCU、变频MCU被国外厂商垄断，国产厂商亟待突破。

在白色家电方面，白色家电MCU主要包括主控MCU、变频MCU和其他MCU。根据产业在线，2018年中国三大白电（家用空调、冰箱、洗衣机）的主控MCU市场由赛普拉斯和瑞萨电子占据约70%份额；变频MCU市场由德州仪器、瑞萨电子和赛普拉斯占据约70%份额。

整体来看，三大白电MCU中，瑞萨电子和赛普拉斯稳居前两位，两者在三大白电领域的份额超过60%，行业集中度高，中颖电子位居第四。

细分品类来看，家用空调MCU市场集中度最高，2020年CR3达85.3%，洗衣机、冰箱MCU市场集中度稍低，但CR3仍均在50%以上。

白电MCU市场亟待突破。

由于白电MCU规格参数要求更高，更高规格的MCU导致白电MCU平均单片价值量更高。同时，白电变频化、智能化也提高了MCU市场的容量。另外，白电MCU市场竞争格局更好，市场参与者的业绩增长更加稳定。

根据产业在线的数据，2020年白电中32位MCU占比同比提升11个百分点至47%，位数的提升能够满足算力要求更高的场景。同时变频化趋势也在逐渐演绎，2020年白电中变频MCU占比提高至28%。

规格越高的MCU芯片价值量越大，假设白电领域32位MCU单颗价值量为10元，16位MCU单颗为5元，8位MCU单颗为2元。

根据产业在线，2020年中国白电MCU容量为4.86亿颗，其中家用空调2.84亿颗，洗衣机1.43亿颗，冰箱0.59亿颗。

据此，我们测算了国内白电MCU市场规模，2020年中国白电MCU市场规模约为31.07亿元，其中家用空调MCU市场规模最大，为20.1亿元，洗衣机、冰箱MCU市场规模分别为7.48亿元、3.48亿元。

2021年缺货行情加速国产白电MCU导入，未来公司白电MCU市占率有望提升。

2021年全球MCU缺货情况严重，国内白电生产厂家引进国产MCU作为辅配方案，中颖电子成为白电生产厂家国产替代MCU的主要选择。

伴随这波缺货行情，国外IDM大厂将供应重心放在汽车电子应用领域，导致国内白电MCU应用市场国产化进程加快，2021年中颖电子在变频大家电领域获得量产突破，2022年上半年智能大家电市场海外MCU大厂继续供应紧张，大客户着重引进公司MCU进行替代，公司销售业绩同比有所成长，未来公司在白色家电MCU行业的市占率有望再提高。

根据公司2022年半年报，除了家电领域，公司将于2022年下半年推出首颗车规级MCU，进行内部验证，并计划于第四季进行市场推广。

三 锂电池管理：切入前装市场

3.1 美日系厂商主导，国产替代空间大

电池管理芯片属于电源管理芯片的细分领域。

电池管理芯片针对电池提供电池计量、状态监控及电池保护、充电管理等功能，有效解决荷电状态估算、电池状态监控、充电状态管理以及电池单体均衡等问题，以达到保证电池系统的平稳运行并延长电池使用寿命的目的，是电池管理系统的核心器件。

根据Mordor Intelligence统计数据，2020年全球电池管理芯片市场规模预计为74亿美元，2024年预计将增长至93亿美元。

中颖电子目前在锂电池管理上的产品属于电池管理，主做各类动力锂电池BMS主控芯片和消费电子中的计量和保护芯片。

公司对锂电池管理的开发划分为动力电源事业部和智能终端事业部，动力电源事业部开发各类动力锂电池BMS主控芯片，智能终端事业部则开发消费电子中的电量计SOC芯片及二级保护芯片。

产品应用领域包括手机、笔记本电脑、无人机、对讲机、电动自行车、电动工具、无线吸尘器、储能电源等。

就国内锂电芯片管理行业整体而言，其主要由美日系供应商占据。

锂电池管理芯片的龙头厂商是德州仪器，市场份额超过50%，其次是瑞萨电子，美信电子以及爱特梅尔。

由于涉及到产品安全性，需要长期深耕，最初该领域是被TI、MAXIM等实力较强的大厂占据，但后续凹凸科技、矽力杰、中颖电子等逐步进入该领域并占据一席之地。

3.2 逐渐切入手机、TWS耳机和笔电前装市场，成长迅速

逐渐切入手机、TWS耳机和笔电前装市场，锂电池管理业务成长迅速。

公司2010年推出锂电池管理芯片产品，起初主要在笔记本电脑电池、手机电池等后装市场进行了广泛应用，随着产品的升级迭代公司逐渐切入前装市场，根据公司公告，2021年公司锂电管理芯片营收较2020年翻倍，公司的锂电池管理芯片在手机及TWS耳机的锂电池管理应用上已经在国内多家品牌大厂量产，笔记本电脑上也已得到品牌大厂的认可并开始量产，电动自行车用锂电池管理芯片也逐渐取得不错的市场份额。

智能手机领域：随着手机模块和功能的复杂化，单部手机电池管理芯片数量出现增长趋势，高端智能手机用量更多，平均每部智能手机所需锂电池管理芯片数量在2-4颗。

笔记本电脑领域：公司具备应用于多串电池的电池管理技术，锂电池管理产品也得到品牌大厂的认可和采用，正处份额扩充的成长初期。

目前一台笔记本电脑的电池管理芯片方案通常包括1颗电池安全芯片、1颗电池计量芯片、1颗充电管理芯片。

平板电脑：目前一台平板电脑的电池管理芯片方案通常包括1颗电池安全芯片、1颗电池计量芯片、1颗充电管理芯片。

TWS耳机：包含充电盒在内，平均每副TWS耳机电池管理芯片用量在3-9颗。

电动自行车：锂电电动自行车通常使用4-8颗电池安全芯片、1颗电池计量芯片、1颗充电管理芯片。

公司在动力类锂电池管理芯片的新产品切入电动自行车领域，受益于新国标电动自行车的实施及国内新能源储能市场的发展，动力应用的锂电池管理芯片继续保持较高增速。

2021年中国电动自行车销量约4100万辆，其中锂电两轮电动车销量为960万辆，占比23.4%，锂电渗透率从2016年5.4%提升至2021年的23.4%。

全国电动自行车保有量大约3亿辆，2019年新国标正式实施，对电动自动车有了更加明确的规定和要求，超标车替换需求较大。

据此，我们测算了相关下游市场的电池管理芯片市场用量规模，其中手机市场用量最大，2021年智能手机领域电池管理芯片市场用量在27亿颗至54亿颗之间。

整体来看，手机、笔电、平板电脑、TWS耳机、电动自行车领域锂电池管理芯片市场用量规模合计在50亿颗至96亿颗之间。随着产品的升级迭代，中颖电子公司逐渐切入锂电池管理芯片前装市场，发展空间广阔。

四 OLED驱动：向手机品牌前装市场拓展

4.1 AMOLED屏渗透率不断提升，国内面板厂积极扩产

AMOLED屏幕渗透率不断提高。

2021年第三季度全球AMOLED智能手机面板出货量达1.6亿块，同比增长31%，季度环比增长21%。未来硬性AMOLED全面屏面板将继续从高端到中端，中端到中低端方向渗透，柔性AMOLED全面屏面板将会被更多的高端旗舰机型所采用，根据Omdia公布的数据，2020年AMOLED占智能手机显示屏出货量的29%，预计2025年AMOLED面板出货量占比将达到44%。

韩系厂商垄断AMOLED屏的局面逐渐被打开。

AMOLED面板市场被韩国三星SDC垄断，2021年SDC在智能手机AMOLED面板中的市场份额达72%，第二是国内厂商京东方，市占率为9%。

分地区来看，2021年韩国地区AMOLED智能手机面板出货份额近80%，依然是主力军。同时，国内厂商出货份额稳步攀升至20.2%，同比增加3.7个百分点。

国内面板厂商积极扩产。

根据CINNO Research，京东方BOE依然为国内AMOLED面板厂（≤G6）中投产面积最大的，2021年市场份额为37.4%，第二大为诺，2021年投产面积占比18.3%，第三大为和辉光电，2021年投产面积占比15.6%。

CINNO Research的统计数据显示，2021年国内AMOLED面板厂（≤G6）整体投产面积大幅增加57.0%。

4.2 抓住国产面板厂商扩产机遇期，公司向前装品牌市场拓展

随着面板制造产能持续向国内转移，中国大陆在全球面板制造占据重要地位，相应的中国大陆市场也成为全球面板驱动芯片主要市场。

根据CINNO Research统计数据，2021年国内显示驱动芯片市场规模将达57亿美元，至2025年将持续增长至80亿美元，年均复合增长率CAGR将达9%。

根据CINNO Research，2021年国内OLED驱动芯片市场约9亿美元，预计2025年将增长至33亿美元，年均复合增速达38%。

2021年晶圆供需紧张导致驱动芯片价格也不断上涨，国内显示驱动芯片市场规模同比大幅增长，2021年中颖电子AMOLED显示驱动芯片销售同比成长数倍。

目前LCD驱动芯片依然是驱动芯片市场的主力，伴随着OLED显示技术在各应用上的持续渗透，国内OLED驱动芯片的市场规模将从2021年的9亿美元增长至2025年的33亿美元，年均复合增长率CAGR将高达38%。

三星在AMOLED手机驱动IC市场仍占据首位，国内AMOLED驱动芯片厂商抓住国产面板厂商扩产机遇，加速追赶。在AMOLED生态中，AMOLED驱动芯片也是非常重要的一个环节。

对于智能手机来说，AMOLED驱动IC可满足很多用户需求，比如全面屏、省电、画质改善。2019年三星LSI占据智能手机AMOLED驱动芯片60%的市场份额，韩国的Magnachip占据了26%的市场份额，其余厂商目前基本上市占率和出货量都不算很多。

多家非韩系企业抓住国内AMOLED面板厂商扩产机遇，比如2013年诺与晶门科技研制成功中国大陆首颗AMOLED驱动芯片，2015年中颖电子与和辉光电合作开发了AMOLED驱动芯片。

公司子公司芯颖科技负责OLED显示驱动芯片的研发和设计，2021年已经扭亏为盈。

从2000年开始，就以接受委托研发的方式，开发了多颗STN和TFT液晶显示屏驱动芯片；2004至2016年间陆续为昆山诺、铼宝、智晶、信利设计推出多颗PMOLED显示屏驱动芯片；2011年至2016年又为和辉光电、京东方等一线大厂定制化研发了多颗AMOLED显示屏驱动芯片。

2021年公司AMOLED显示驱动芯片的FHD+规格手机屏新产品得到多家面板厂量产采用，同时穿戴产品也打入品牌市场。子公司芯颖科技2021年实现营收2.16亿元，同比增长246%，首次扭亏为盈，结束了过去的亏损状态。

公司AMOLED显示驱动向手机品牌前装市场拓展，值得期待。

根据公告，公司AMOLED显示驱动现有产品主要应用在手机屏的维修市场，同时公司针对品牌手机设计的AMOLED显示驱动芯片，也在2022年3月完成流片，公司计划于2022年下半年推出Full HD+分辨率、120M Hz、支持到6.9寸屏并适用软、硬屏的AMOLED芯片，并给品牌手机厂进行验证。

五 盈利预测和估值

5.1盈利预测

工业控制类芯片：

公司工业控制类芯片包括家电控制类、电机控制类和锂电池管理芯片。在小家电MCU领域，公司走在行业前列，市占率约20%，同时小家电智能化、高端化趋势将带动MCU升级换代，中颖电子已在小家电的大型客户端率先量产了32位MCU，凭借公司高品质和全面性支持的产品特性，公司有望持续受益于小家电智能化趋势。

在白电MCU领域，国内三大白电MCU市场中瑞萨电子和赛普拉斯稳居前两位，两者在三大白电领域的份额超过60%，行业集中度高，中颖电子位居第四，国产替代空间较大，2021年中颖电子在变频大家电领域获得量产突破，公司在白电MCU的市场份额有望提升。

锂电池管理芯片方面，公司已切入手机、TWS耳机和笔电前装市场，公司锂电池管理芯片在手机及TWS耳机的锂电池管理应用上已经在国内多家品牌大厂量产，笔记本电脑上也已得到品牌大厂的认可并开始量产，公司锂电池管理芯片业务发展较快。

综上，预计2022-2024年公司工业控制类芯片收入增速分别是32.6%、26.2%、22.2%，毛利率分别是50.1%、49.9%、50.0%。

消费电子类芯片：

公司消费电子类芯片主要包括OLED显示驱动芯片和电脑周边及物联网控制类芯片。

随着全球面板制造产能持续向国内转移，中国大陆在全球面板制造占据重要地位，相应的大陆市场也成为全球驱动芯片主要市场。

根据CINNO Research，2021年国内OLED驱动芯片市场约9亿美元，预计2021-2025年国内OLED驱动芯片市场CAGR将达到38%。

国内AMOLED驱动芯片厂商有望抓住国产面板厂扩产机遇，2021年中颖电子AMOLED显示驱动芯片销售同比成长数倍，同时公司针对品牌手机设计的AMOLED显示驱动芯片已完成流片，向前装市场拓展。

预计2022-2024年公司消费电子类芯片收入增速分别是39.0%、42.2%、41.1%，毛利率分别是36.2%、35.9%、37.4%。

5.2 相对估值

选取兆易创新、芯海科技、赛微微电作为可比公司，2022-2024年行业平均估值为40.57、29.46、22.82倍PE。我们预计公司2022-2024年EPS分别是1.50、1.88、2.41元。

考虑到公司在白电MCU的市场份额具有提升空间，以及锂电池管理和OLED显示驱动业务提供进一步增长动能，我们给予公司2022年40倍PE，对应股价为60.02元。

5.3 绝对估值

假设WACC为8.04%、三年过渡期增速为20%、永续增长率为1.5%，则得到2022年公司股权价值约211亿元，每股股价为61.60元。

六 风险提示

1、客户拓展不及预期。公司的主要产品线，都处于市场份额扩充期，如果下游客户拓展缓慢或者受阻，将影响公司业绩增长。

2、行业竞争加剧。2021年国内新进竞争者在几家大型的生活电器生产厂商的出货数量都有提升，公司策略性地放弃一些低价和低毛利率的产品市场，未来如果行业竞争进一步加剧将对公司盈利能力产生不利影响。

3、半导体行业周期性波动。半导体行业具有较强的周期性特征，全球和国内宏观经济的周期性波动都对行业的发展带来影响。未来，如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓，产业政策变化或行业景气度下滑，对半导体芯片设计厂商的市场需求亦可能延缓或减少，将给公司的短期业绩带来一定的压力。

全球一体化领先企业，晶科能源：性价比显现，TOPCon转型放量在即

1. 全球领先的老牌一体化组件厂

1.1. 公司简介

公司成立于2006年，主要从事光伏组件、电池、硅片的研发、生产和销售，是全球知名的光伏产品制造商。公司建立从拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。

公司光伏组件产销规模持续行业领先，其中，2016-2019年光伏组件出货量全球第一，累计出货量超过100GW。2022年1月，公司完成在上交所科创板上市。

截至2022年1季度，公司在中国、美国、马来西亚、越南建设12个生产基地，在120个国家和地区建立营销团队，累计为超过160个国家和地区的地面电站、商业以及民用客户提供光伏产品及服务。

公司不断优化一体化产能布局，2022年一季度末，公司单晶硅片产能40GW,电池片产能40GW，组件产能50GW。

2022年初，随着公司在越南7GW的硅片产能投放，叠加7GW的马来西亚电池和组件产能，公司完成了海外的一体化产能布局。

差异化推出多种应用场景的光伏组件产品。

目前，公司光伏产品以对外销售的单晶组件为主。

公司技术积累深厚，充分运用PERC、TOPCon、双面双玻、半片、多主栅、叠焊、大尺寸技术和工艺，开发针对不同应用场景的光伏组件产品。公司光伏组件产品可应用于大型地面电站、水上项目、沙漠地区、户用等。

尤其是，2021年，公司主推的Tiger Pro和Tiger N系列，迎合行业大尺寸、高功率、高可靠性和低衰减要求，满足了更多的下游客户需求和拉动销售增长。

公司规模扩张带动收入稳健增长。

得益于光伏装机需求不断增长和公司产能扩张，公司光伏组件销量逐年增长，从2018年的10.93GW增长到2021年的22.23GW，复合增长率26.70%；同期，公司营业收入从245.09亿元增长到405.70亿元，复合增长率18.23%。

2018年，“513光伏新政”导致行业需求下降，光伏产业链价格下降；2020年、2021年，光伏原材料供应紧缺价格波动较大，硅料、EVA粒子、光伏玻璃等相继涨价，同时，市场新旧产能替换，公司盈利呈现明显波动。2021年，公司实现归母净利润11.41亿元，同比增长9.48%。

1.2. 股权结构

公司控股股东为晶科能源投资有限公司，持股量58.62亿股，占一季度末总股本的58.62%。

李仙德、陈康平及李仙华三人共同构成发行人的实际控制人。

公司核心管理层通过控制上饶佳瑞，实现核心员工持股。

以李仙德、陈康平、李仙华等创始人为核心的管理团队，长期深耕光伏行业，对全球光伏行业的技术及业务发展路径、未来趋势等有着深刻的理解，具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行能力，有利于公司把握行业发展机遇，促使公司持续稳定发展。

2. 清洁能源转型光伏市场前景广阔，技术迭代铸就潜在胜负手

2.1. 清洁能源转型、能源安全、技术降本促进全球光伏装机快速增长

光伏组件是光伏发电系统的核心单元。

太阳能光伏组件是将光能转化为电能的设备，与逆变器、光伏支架、光伏电缆以及箱变、主变、开关柜、升压站、监控等共同构成传统地面电站的主要设备。

光伏组件的原材料包括太阳能电池片、3.2mm/2.5mm/2.0mm光伏玻璃/TPT背板、EVA胶膜/POE胶膜、铝合金边框、接线盒以及MC4头等。

光伏组件的上游主要是各种原材料和光伏组件设备供应商，下游包括光伏电站开发商、承包商以及分布式光伏发电系统的经销商。

全球主要光伏组件供应商包括隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等。光伏组件行业直接面对终端客户，体现一定的品牌价值和渠道价值，中长期竞争格局较为稳定。其市场需求主要来自于全球各国对可再生能源装机需求的增长。

降低CO2排放量，加快可再生能源发展已成为全球共识。

为了减少温室气体的排放，避免全球极端气候所造成的影响，按照巴黎协议1.5°温度控制要求，IPCC预测，2050年之前全球范围内的煤炭使用量必须削减95%，而石油和天然气的消费量必须分别减少60%和45%。

截至2021年底，已有184个国家提交了应对气候变化国家自主贡献文件，涵盖全球碳排放量的 97.9％。其中，主要碳排放国家均提出2030年前CO2减排目标，同时，大部分国家制定了可再生能源消费占比。值得关注的是，非化石能源消费占比显著提升已成为碳排放大国的普遍共识，从而推动可再生能源产业发展基础。

技术进步带动光伏装机成本的大幅下降，经济效益的提升是光伏规模增长的核心驱动力。

根据国际可再生能源机构（IRENA）测算，2010-2018年，全球主要国家光伏装机总成本下降66%-84%，平均LCOE下降77%。其中，德国、日本、美国、澳大利亚等国家太阳能发电成本已经低于化石能源成本，国内基本于2020年进入电源侧平价上网阶段。

2021年，全球光伏项目的平均总装机成本857美元/千瓦，较2010年下降82%。同期，集中式光伏电站的全球加权平均LCOE 0.048美元/千瓦时，较2010年下降88%。光伏度电成本的降低提升电站投资的IRR。

另一方面，电池转换效率的稳步提升、设备投资成本降低以及规模效应，驱动光伏制造行业降本增效的逻辑将持续存在。发电成本的不断降低将构成光伏发电对传统化石能源替代的扎实经济基础。

光伏发电前景广阔，行业进入加速发展阶段。

地缘政治冲突影响欧洲的能源政策，各国为摆脱俄罗斯的石油、天然气的依赖，加速可再生能源对传统能源的替代进度，海外光伏装机需求进入快速成长阶段。德国可再生能源法（EEG）提出3030年前放弃化石燃料的使用，100%实现可再生能源供给。

欧盟发布RePowerEU行动方案，将欧盟2030年的可再生能源发展目标从占能源供应的40%增加到45%，计划2025年光伏装机达320GW、2030年600GW。该方案拟通过强制安装屋顶太阳能系统、对小型分布式光伏给予补贴、电价支持等以及加快审批流程保障目标实现。

美国白宫宣布有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍，且对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予24个月的关税豁免。

长期来看，基于各种低成本的可再生能源技术的不断发展和全球能源脱碳转型的背景下，国际可再生能源机构（IRENA）预计，至2050年，可再生能源能源发电结构占比预计提升至86%。从装机结构来看，光伏装机容量有望达8519GW，能源结构占比相对于2017年有近10倍的提升空间，显示出巨大的发展空间。

2.2. N型电池产业化推进，TOPCon和HJT各有千秋

TOPCon和HJT电池有望成为未来N型电池发展的重点。PERC电池转换效率逼近24.5%的理论极限值，随着技术成熟度已显著提升、成本控制逼近极限，行业降本速度有所放缓。

新一代N型电池技术有望接过PERC技术成为未来的主流。传统的N型电池包括TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact solar cell）、HJT（Hetero Junction with Intrinsic Thin layer,）和IBC（Interdigitated Back Contact）电池。

由于IBC电池技术工艺较为复杂，成本高，产业化时间距离较远。目前市场关注度较高的N型技术路线主要包括TOPCon和HJT。

隧穿氧化层钝化接触太阳电池（TOPCon）在N型硅片衬底上沉积超薄氧化硅层和掺杂多晶硅层形成钝化接触结构。TOPCon电池主要优点包括：优良的界面钝化性能；全面积收集载流子从而提高填充因子系数；结构简单无需光刻开孔；兼容现有的PERC生产线。

异质结电池（HJT）是具有对称结构的N型双面晶硅太阳电池。

其采用少子寿命更长的N型硅片，正反两面分别沉积本征非晶硅（i-α-Si:H）层、p型非晶硅（p-α-Si:H）层和n型非晶硅（n-α-Si:H）层，由此，正反两面分别形成p-α-Si:H /i-α-Si:H/n-c-Si异质结和n-c-Si/i-α-Si:H/n-α-Si:H结构。

HJT电池具备：异质结构改变禁带宽度，增加开路电压范围，本征层降低表面少数载流子的复合，开路电压比常规晶硅电池高；非晶硅膜层、透明导电膜层的制备以及金属电极的制备采用低温工艺，降低能耗，推动硅片减薄；温度系数更低，弱光性能好；不存在B-O复合对，不存在光致衰减问题；双面发电等。

TOPCon电池存较高性价比，HJT电池长期发展空间较大。

TOPCon电池技术主要由清洗制绒、硼扩散、湿法刻蚀、SiOx/非晶硅薄膜沉积、P扩散/高温晶化、正面ALOx/SiNx沉积、背面SiNx沉积、丝网印刷烧结等工序构成。

与PERC电池工艺相比，TOPCon工艺增加硼扩散与接触钝化层沉积工序。TOPCon电池仅需要在PERC电池后面另加扩散、刻蚀和沉积设备，单GW改造成本在0.5-0.8亿元。但TOPCon产线拉长了PERC产线的使用寿命，有利于降低生产成本。现有PERC产线多预留有升级空间。

而HJT工艺段较少，仅包括清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、透明导电薄膜沉积和丝网印刷四道工序。但HJT初始投资成本较高，设备较为昂贵。其中，PECVD设备、RPD/PVD设备价值量较高，占据设备成本的75%。

HJT电池目前单瓦成本较高，其中，硅片成本（53%）、银浆成本（25%）、靶材（6%）和设备折旧（5%）占主要部分。

硅片减薄，低温银浆国产化、银包铜技术和SMBB降低银浆耗量，设备国产化是HJT降本的技术路径。

2022年，TOPCon电池逐步进入产业化加速阶段。

各主要电池厂持续增加对新电池的投入，TOPCon实验室效率不断刷新纪录。2022年，晶科能源打破TOPCon电池转化效率纪录达25.7%。行业内投运电池厂量产转化效率24%+。

截至2022年7月底，经不完全统计，A股上市光伏企业披露的已投产、在建和规划的TOPCon产能119.9GW。其中，晶科能源、中来股份、钧达股份以及晶澳科技等已投运的TOPCon产能37.9GW。

我们认为，目前TOPCon量产效率高于PERC电池1%个百分点以上，随着生产工艺的简化，设备成熟度提升、银浆国产化和用量降低，TOPCon性价比提升，产业投资力度将呈快速增长趋势。

2.3. 垂直一体化布局成巨头共识，市场份额集中有望持续

垂直一体化是中游光伏制造厂家的普遍选择。专业化或一体化是光伏制造企业普遍面临的选择。2020年下半年以来，工业硅、硅料、EVA粒子、光伏玻璃、石英坩埚等相继出现紧缺，并带动产业链价格上涨。

在供应链管理的压力下，组件企业加速进行垂直一体化布局，并通过向硅料、硅片等环节的专业化企业进行上、下游领域延伸或与一体化厂商建立合资、参股等方式的合作关系补齐产业链短板，以此来保障企业自身的发展及供应链安全。

尽管光伏组件一体化布局对资金、技术和管理的要求大幅提升，但具有以下优点：

一是能够保障上游原材料的供应，减小中间环节市场供求关系变化对公司盈利能力的影响，增强公司的抗风险能力，实现可持续发展；

二是全产业链运营有利于公司加深对光伏行业各个关键环节的理解，有利于公司保持行业领先水平，有利于提高产品生产效率；

三是一体化布局可以截留各环节利润，实现最大范围内实现盈利提升。

光伏组件企业市场集中度呈提高趋势，头部企业强者恒强。

国内领先组件供应商在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，充分了解各国的光伏组件进口政策，而且部分厂商在东南亚建立生产基地规避贸易政策风险。2021年，隆基、晶科、天合等头部光伏企业主要出口光伏组件至欧洲、美洲、亚太等区域。我们认为：

光伏组件的销售接近终端客户，具备一定的2C性质，相对于B端产品具备一定的品牌辨识度。

TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权威机构认证，组件产品质量、对市场需求的响应速度、产品供应的稳定性和可融资性是光伏组件品牌差异的重要影响因素。

因此，可以发现，全球主要光伏组件出货量排名基本稳定，长期被隆基、晶澳、晶科、天合、阿特斯太阳能等老牌组件供应商占据。同时，头部组件厂的出货分布较为均匀，能够避免单一市场被贸易制裁的可能。

而且，主要光伏组件厂均为上市企业，通过IPO、非公开发行股票、发行转债以及银行借款来增加资金来源用以扩大生产规模。

2020年下半年以来的硅料供应紧缺、疫情影响下的集装箱运力紧张，行业成本抬升，中小组件厂市场被挤压，光伏组件市场份额呈持续提升趋势。

2.4. 2023年硅料供应问题有望缓解，需求拉动促使一体化产能量、利弹性

硅料供应“短板”问题将于2022年四季度逐步缓解。

硅料供应短缺成为2020年下半年以来行业“卡脖子”环节。2022上半年,俄乌战争导致欧洲电价大幅上涨，海外装机需求大幅增长，而国内分布式装机持续发力，全球光伏市场需求较为旺盛。同时，硅片产能扩张和开工率提升增加硅料需求。

供给端，受疫情影响，部分硅料企业设备进场延后，扩产不及预期，同时，瓦克和OCI停产检修以及疫情影响硅料运输。因此，上半年，供料供应依然呈供不应求状态。

从目前来看，通威股份、大全能源、保利协鑫、新特能源、东方希望、亚洲硅业和青海丽豪等头部企业于2021年底至2022年底相继释放硅料产能。

按照投产进度，预计2022年底，我国多晶硅料产能将达133.80万吨/年，尤其是三、四季度将成为主要产能投放期。

全年国内硅料产量预计78.43万吨，加上8万吨净进口量，国内硅料供应量有望达86.43万吨，支撑257GW的光伏装机量。

2022年下半年，硅料供应呈紧平衡状态。但随着22Q3、22Q4新增产能爬坡以及2023年硅料产能释放预期，预计供需紧张状态逐步缓解。

长期来看，硅业分会统计，新进入企业规划产能170万吨，叠加现有硅料企业扩产，全部达产后产能将达350万吨/年,即使80%的行业供应量也能够支撑近1000GW的年装机量。

光伏组件盈利能力有望改善。一体化光伏组件厂的主要成本构成：硅料成本、光伏玻璃、铝边框、胶膜、运输费用、直接人工和制造费用等。生产设备的自动化和智能化制造的运用，提升劳动生产率，进而降低单位产品的直接人工和制造费用。

预计随着2022年3、4季度或2023年硅料产能的明显释放，硅料成本将明显降低。同时，大宗商品价格下行和海运费用的降低也将拉低单位成本。光伏组件作为低毛利率产品的典型代表（2021、2022Q1国内主要上市组件厂的平均毛利率16.24%、15.42%），销售净利率对毛利率的变化非常敏感。目前一体化组件厂的毛利率处于偏低位置，2022H2或2023年光伏装机需求端拉动和成本端的下降，有望给光伏组件带来明显的量、利弹性。

3. 公司一体化产能稳步扩张，TOPCon先行一步

3.1. 垂直一体化产能规模行业领先，产品销售渠道价值和品牌价值凸显

公司稳步扩张，逐步强化海内外一体化产能布局。

公司在中国、美国、马来西亚、越南建设12个生产基地，公司实施全球战略升级，不断优化一体化产能布局。

2018年，公司硅片、电池片和组件产能分别为11.18GW、5.82GW和8.56GW。面临光伏行业广阔的发展机遇，公司在做大产能规模的基础上不断做强产业链，推进电池、光伏组件和硅片产能的分步扩产。

截至2022Q1，公司单晶硅片产能40GW,电池片产能40GW，组件产能50GW，相对2018年增长幅度分别为2.58倍、6.87倍和4.84倍。

2022年初，随着公司在越南7GW的硅片产能投放，叠加7GW的马来西亚电池和组件产能，公司完成了海外的一体化产能布局。可以发现公司电池片环节扩张速度稍微迟于硅片和光伏组件，与电池片技术迭代速度快、竞争格局和盈利能力环节有关。

光伏组件产品满足多样化市场需求，不断贴近市场实现升级换代。

太阳能光伏组件是公司生产环节的终端产品，公司应用PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列光伏组件产品。

公司产品体系包括Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro和Tiger N六大系列。

其中，Tiger 系列使用163.75mm电池片并搭载自主开发的叠焊技术，是行业内较早采用高能量密度封装的组件产品之一。

Tiger Pro系列使用182mm大尺寸电池片并搭载叠焊、双玻或透明背板等技术，其具有高功率、高效率，能够适应不同种类的下游应用场景。

Tiger N 系列是公司推出的高端组件产品，其使用公司最新开发的 N 型TOPCon电池片，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，在分销户用的高功率应用场景中具有广泛受众。

全球范围内建立广泛销售网络，北美、欧洲、亚太区域销售增长较快。

公司在海外成立12家销售子公司，在120个国家和地区建立营销团队，累计为超过160个国家和地区的地面电站、商业以及民用客户提供光伏产品及服务。

相对于其他光伏组件头部企业，公司在海外市场拓展的力度更大，销售占比更高。

一方面，公司充分了解贸易政策，采取转移生产基地、调整销售策略，积极把握成熟市场的稳步增长，具体区域如美国、澳大利亚、日本、韩国、欧洲市场等。公司在马来西亚、越南和美国成立一体化产能，定向供应北美市场，规避美国“双反”调查等贸易保护措施，在北美市场的销售大幅增长。

欧洲市场由于集中式电站受土地因素影响明显，公司调整销售策略，大力开拓经销商客户从而取得分布式光伏电站用户。欧洲市场销售转型后，预计重回高增长区间。

另一方面，公司预计新兴市场的爆发，提前布局销售团队进行市场开拓，具体如印度、越南、中东、拉丁美洲等。公司针对不同区域制定差异化销售策略，实现市场份额的提升。

获得权威机构的认可，具备长期可融资性，树立品牌价值。

公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等优势，获得CNAS、UL、TUV NORD等第三方机构国际资质认可，通过ISO 9001、 IEC 62941、ISO 14001、ISO 45001等管理体系认证。

公司连续4年获得TÜV“质胜中国”单晶发电量仿真优胜奖，连续七年获得美国独立光伏组件测试实验室最佳表现组件 Scorecards 认可以及获得澳大利亚及中东非“顶级光伏品牌”徽章。

另外，公司连续8年被彭博新能源评为最具可融资性光伏组件品牌之一，连续获得PV TECH可融资AA评级。

良好的品牌价值和持续的可融资性有利于公司在国内外市场开拓。

尤其是被列入最具融资价值品牌推荐，代表银行愿意向采用这些组件品牌的光伏发电项目提供无追索权贷款。

因此，相较于其它光伏品牌，最具融资价值品牌组件更易帮助项目开发商获得银行融资，从而直接拉动组件销售。

3.2. TOPCon产能率先放量，先进产能溢价有望显现

强化研发投入，TOPCon电池转换效率持续领先。

公司通过自身培养与外部引进相结合的方式积累了一批技术骨干和业务精英，组建了晶体材料研发中心、电池研发中心、组件与系统研发中心协同发展的研发团队。

公司拥有1000余名研发技术人员，围绕前沿光伏技术、高效生产工艺开展大量的研发。

公司秉承“探索一代、研发一代、量产一代” 的研发思路，确立了“高效率、低成本、智能化、信息化” 的技术创新发展方向。

公司在硅片、电池片和组件技术方面及储能、光伏建筑一体化领域进行了前瞻性的技术储备，主要技术储备包括：硅片薄片化技术、大尺寸硅片技术、直拉单晶炉外置加料装备及工艺技术、IBC 电池技术、钙钛矿电池技术、叠层技术、密栅技术、组件回收技术、智能化组件技术、绿色组件技术、光伏储能技术以及BIPV技术等。

值得一提的是，公司在TOPcon电池技术研发和产业化方面位居行业前列。

公司研发团队重点攻关高效量产化 TOPCon 晶体硅光伏电池技术，应用了前沿高效钝化接触技术，微纳米隧穿氧化层和载流子选择叠层技术的导入，实现了钝化性能和导电性能的双向提升，带来了电池转化效率和发电表现的显著提升。

2021年底，HOT2.0电池量产效率已超过 24.4%。2022年4月28日，公司自主研发的182 N型高效单晶硅电池（TOPCon）转化效率经中国计量科学院第三方测试认证，全面积电池转化效率达到 25.7%，再次创造了大面积 N 型单晶钝化接触（TOPCon）电池转化效率新的世界纪录。

TOPCon产能投放进度行业领先，2022年预计出货量10GW。

公司借助在TOPCon领域的先发优势，先后建设浙江海宁8GW大尺寸N型TOPCon项目、安徽合肥8GW大尺寸N型TOPCon电池项目、安徽二期8GW高效N型电池片项目和尖山二期11GW高效电池及15GW组件智能生产线项目。

截至2022年7月底，安徽合肥一期和海宁8GW大尺寸N型TOPCon项目已满产，预计下半年进入放量阶段，而合肥二期项目进入达产阶段。安徽、海宁项目显示产量、成本、效率、良率等各项指标均符合预期。

海宁8GW大尺寸N型项目电池量产平均效率已达24.75%，可用良率与PERC持平凸显公司在TOPCon的领先水平。

值得关注的是，公司的TOPCon组件在欧洲市场获取大量订单，同时，Tiger Neo新产品中标中国华电、国家电投组件集采项目。

TOPCon电池溢价明显，中期成本降低有望提升盈利能力。

TOPCon电池具备低衰减率、低温度系数、高双面率、长质保期和高电池转换效率等优点。

目前，中来股份、一道新能源等TOPCon电池相对于同等尺寸PERC电池溢价0.1-0.13元/瓦，182mm单晶双面双玻TOPCon组件溢价0.17元/瓦。量产TOPCon组件相对于PERC组件存1%左右的效率提升，相应的降低与面积相关的BOS成本。

同时，组件低衰减率和高双面了进一步带来发电增益。而TOPCon电池生产成本高于传统PERC电池成本0.1元左右。

我们认为，随着TOPCon电池生产工艺的确定、硅片减薄、银浆国产化以及效率的提升，预计TOPCon电池性价比将更突出，TOPCon电池片盈利能力将提升。

3.3. 短期盈利低谷，中长期盈利能力修复可期

光伏组件出货量增长是拉动收入增长的直接原因，组件厂单瓦毛利呈下降趋势。

公司营业收入主要由硅片、光伏电池片和光伏组件的销售构成，其中，2018-2021年，公司光伏组件实现营业收入234.94、282.84、325.25、376.63亿元，对应收入占比95.86%、95.91%、96.63%和92.83%。

公司不断扩大一体化产能布局，2018年-2021年，公司光伏组件产能8.56GW、12.31GW、19.85GW、45GW，对应光伏组件销量10.93GW、14.2GW、18.77GW、22.23GW。

随着太阳能电池转换效率的提升、一体化程度加深、规模效应和经营效率的提高，公司的的光伏组件平均销售价格和平均成本呈降低趋势。

值得关注的是，2020年下半年以来的硅料供应紧张拉动产业链成本抬升，2021年公司光伏组件平均成本上升0.13元/瓦，毛利率下滑9.50个百分点。

目前，公司通过加深产业链的一体化（硅片、电池产能占光伏组件产能80%），优化先进产能结构，持续进行研发投入和工艺的创新，迎合行业大尺寸、薄片化、多主栅、N型、高功率等发展趋势，实现不断的降本增效。预计随着上游原材料供应的逐步宽裕、TOPCon电池的放量、海运成本的降低以及公司生产工艺的成熟，公司盈利能力有望迎来提高的转机。

4. 盈利预测及估值

4.1. 核心假设

公司作为太阳能垂直一体化厂商，扩大硅片、太阳能电池、光伏组件的产能。

公司业绩增长，一方面受益于光伏行业旺盛的装机需求，另一方面，公司产能扩张、经营效率提升和规模效应是业绩增长的重要因素。

截至2022Q1,公司单晶硅片、电池、组件的设计产能分别为40GW、40GW、50GW。

在建和拟建项目方面，公司IPO募投项目-7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件建设项目、超募资金建设项目-新型太阳能高效电池片项目二期工程和年产20GW 拉棒切方建设项目、西宁经济技术开发区所辖南川工业园区30GW单晶拉棒光伏产业项目、尖山二期11GW高效电池及15GW组件智能生产线项目、金昌年产10GW单晶切片项目上饶市24GW高效光伏组件和10万吨光伏组件铝型材等项目预计于2022-2024年达产。

同时，2022年，公司安徽合肥、浙江海宁投产的16GW大尺寸N型TOPCon电池顺利投产，公司产能结构得以持续优化。

考虑公司光伏项目建设进度和爬坡情况，我们预计公司2022-2024年，对应的光伏组件销售量分别为35GW、45GW、55GW。

2022年，硅料供应紧张，原材料价格上涨推动光伏组件生产成本抬升。

而随着硅料产能于2022年4季度明显投放，预计硅料供应紧张情况得以扭转，叠加EVA粒子产能释放、大宗商品价格下行、海运成本降低，2022-2024年，光伏组件生产成本预计经历先上升后下降过程。

假设2022-2024年，光伏组件的生产成本分别为1.57、1.37、1.29元/瓦，对应的平均销售价格(不含税)为1.81、1.62、1.54元/瓦。

4.2. 估值

公司的光伏产品主要采用垂直一体化模式，可比上市公司为隆基股份、晶澳科技、天合光能。

隆基股份是全球最大的单晶硅片和单晶组件制造企业，主要从事硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售。同时，隆基积极布局和培育新业务，为集中式电站和BIPV提供系统解决方案，以及生产大型绿氢装备。截至2021年12月31日，隆基股份单晶硅片产能105GW，单晶电池产能37GW，单晶组件产能60GW。

晶澳科技立足于太阳能光伏产业链的垂直一体化模式，长期致力于为全球客户提供光伏发电系统解决方案，主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务。截至2021年底，公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。

天合光能主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括储能解决方案、光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。天合光能积极拓展210大尺寸太阳能电池和光伏组件产能。截至2021年底，公司电池片产能35GW、组件产能50GW。

参考Wind市场一致预期，对应2022年8月15日收盘价，隆基股份、晶澳科技、天合光能2023年PE分别为25.28倍、30.48倍和31.58倍，相应PB分别为9.09倍、10.34倍和8.66倍。公司2023年PE估值高于同行业可比公司均值，PB估值低于同行业可比公司均值。

按照8月15日公司二级市场18.40元/股收盘价计算，公司市值1840亿元。我们认为，公司作为光伏制造主产业链核心公司，一方面，中长期公司将充分受益于全球清洁能源转型背景下的行业需求放量；另一方面，公司一体化产能规模增长和结构优化，全球销售网络完善、品牌优势和研发优势突出；同时，公司的TOPCon电池、组件产能将进入放量阶段，公司成长预期较为良好。

5. 风险提示

1） 全球光伏装机需求不及预期风险；

2） 短期硅料供应紧张，成本上升力度超预期风险；

3） 国际贸易政策变动、贸易摩擦风险；

4） 光伏产业链产能快速扩张，阶段性供给过剩风险。

锂电回收新势力，光华科技：技术领先渠道布局产能加速

1总论

从行业看，我们认为回收等同于资源，2030年市场规模近1700亿：

（1）经济可行：金属价格高位触发锂电回收价值，回收本质上等同于资源；

（2）环境刚需：废弃锂电池含多种危险废弃物，安全回收势在必行；

（3）政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展；

（4）路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外；

（5）回收市场近1700亿：根据我们测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。

从公司看，其大力发展锂电回收，并且技术优势明显，渠道加速建设：

（1）技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综合回收率超过95%，铁、磷的回收超过98%，行业领先；

（2）产能提速：已具备1万吨梯次利用、1万吨三元电池回收产能；预计2022年9月物理拆解4万吨产能完成， 10月1万吨磷酸铁锂回收产能投产；另有5万吨回收产能在建，规划20万吨退役动力电池综合利用基地；

（3）渠道加快：公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道。

市场规模计算：2030年锂电回收市场将超千亿。下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀升，按照早期动力电池平均5-6年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。根据我们的测算，2030年退役电池量将达437GWh，回收市场规模近1700亿元。

公司技术：大力发展锂电回收，技术储备优势明显。

公司作为首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。

公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。

受益于多年的化学品技术积累，公司在三元和铁锂回收均具备技术优势，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收率超过95%。

此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过98%。

公司产能：公司加快产能布局，实现电池回收产业闭环。

目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，公司也计划在未来5年内总投资30亿元，在珠海规划建设年处理20万吨退役动力电池综合利用基地。

公司渠道布局：与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。

电池回收利用产业链的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自2018年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。

公司为国内PCB化学品龙头，布局5G市场，技术优势明显。

凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆，我国PCB产值占比逐步提高。

根据Prismark数据显示，2021年我国PCB产值达到442亿美元，同比增长26%，全球占比55%。

公司为国内PCB化学品龙头，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获5G通信行业领导品牌客户和国内中高端PCB领先品牌客户认证，实现上线量产，2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比增长63.85%。公司密切关注5G等新技术发展趋势和应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在5G电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。

根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 49.14/63.12/83.52亿元，归母净利为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE为39X/21X/12X。考虑到公司锂电业务将加速释放产能，技术优势领先，我们给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价35.62元，市值140亿元。

2 深耕行业40年，成为PCB化学品龙头

2.1 PCB化学品龙头，股权集中发展稳定

深耕行业40年，成为PCB化学品龙头。光华科技成立于1980年，是先进的专业化学品服务商，集产品研发、生产、销售和服务为一体。

公司主要业务涉及电子化学品、化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再生利用等领域，其中公司的PCB化学品产品已连续11年荣获中国电子电路行业专用化学品领域民族品牌第一名。

公司股权较为集中且稳定，其中实控人郑创发、郑靭和郑侠共计持股40.38%，其中郑靭和郑侠为郑创发儿子。目前公司共有8个子公司，主要业务涉及新能源材料、化学品和5G材料。

技术沉淀优势明显，产品性能领先。公司深耕行业40年积累多项发明专利，先后被认定为“国家高新技术企业”、“国家知识产权优势企业”、“国家企业技术中心”等，产品技术持续领先行业，下游客户认可度高。

2.2 营收稳步增长，研发投入逐年提高

营收端：公司近年来营收持续保持增长，2021年公司实现营收25.8亿元，同比增长28%，2022年1季度实现营收7.6亿元，同比增长44.6%。

利润端：近年来增速明显，重回增长态势。2019年较2018年下降幅度较大，主要系整体经济环境较差，金属价格持续下跌，下游需求弱，对各产品的价格产生一定的影响，各类产品毛利率较上年相比有不同幅度的下降。此后公司逐步修复，重回增长态势，2022年Q1归母净利3500万元，同比增长234%。

三费情况：三费逐年下降，公司盈利能力趋势向好。整体看，公司三项费用率呈现逐年下降的趋势，2019年至2022年Q1季度，销售费用率由6.45%下降至2.75%，管理费用率由10.35%下降至9.28%，管理费用率由2.25%下降至0.99%，公司盈利能力趋势向好。

研发费用：近年来公司积极开拓锂电材料及电池回收业务，为提高产品竞争优势，公司不断加大研发投入，近三年累计发研发费用超3亿元，目前公司研发团队超200人，其中硕士以上占比超28%。

3 布局锂电回收，打造第二成长曲线

3.1 新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发

新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发。自2013年消费者购车补贴政策正式启动，新能源汽车迎来爆发增长。2021年，我国新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长 157.5%，市场渗透率达到13.4%。

下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀升，按照早期动力电池平均5-6年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。

此外，动力电池回收具备环保利好及经济优势，是当前锂电产业链最值得期待的新环节，锂电回收市场蓄势待发。

经济角度：金属资源攀升加剧产业链成本压力。

2021年新能源汽车下游新能源汽车快速放量，导致上游原材料高度紧缺，目前碳酸锂均价在47万元/吨左右，较2021年年初涨幅接近8倍，电解钴均价为34万元/吨，较2021年年初上涨25%，电解镍均价为18万元/吨，上涨幅度为40%。一方面，不断上涨的金属价格加剧电池企业的成本压力，另一方面，金属价格的上涨则提升了动力电池回收的业绩弹性。

废旧动力电池金属含量丰富，是优质的城市矿山资源。

上游金属资源供给难以匹配下游高增的需求，导致价格一路高企，在锂、钴、镍等金属短缺的情况下，动力电池回收将提供新的供应渠道。

以三元系材料为例，每回收100g三元动力电池，可以回收12g镍、5g钴、1.2g锂、7g锰，而其他类型的动力电池也可回收数量不等的镍、钴、锂、锰等金属，废旧电池有色金属的含量远高于原生矿，因此废旧动力电池的回收价值巨大。

环保角度：废弃锂电池中含有多种危险废弃物，安全回收势在必行。

磷酸铁锂电池中含有的六氟磷酸锂、有机碳酸酯等化学物质都已列入我国危险废弃物名录。其中六氟磷酸锂具有强烈的腐蚀性，产生的有毒气体氟化氢，人体在吸入后，会强烈刺激上呼吸道。

另外有机溶剂会对大气、水体、土壤造成严重污染；铜等重金属最终也会通过生物链传递危害人类健康；而磷元素一旦进入湖泊等水体，极易造成水体富营养化，危害生存环境。

三元锂电池对环境的危害大于磷酸铁锂电池，其电极材料中包含有镍、钴、锰、氟等物质，如果这些物质得不到科学处置，会对土壤、水体造成长达50年的污染，而负极材料中包含的碳和石墨也会对空气造成粉尘污染。

政策支持：政策助力回收市场健康发展。

自国家工信部2009年颁布的《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》，新能源汽车企业的售后服务承诺须将电池回收纳入其中，到2021年《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》（征求意见稿），鼓励锂电企业加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本，近年来国家层面累计发布不少于30项锂电回收相关政策，其中文件名称含有动力电池或锂离子电池的政策高达18项，占比接近60%，其余政策多为和动力锂电池所在的新能源汽车领域相关的政策内容，政策经过多次修正，其细化程度也更强，有效助力电池回收市场健康发展。

3.2 回收工艺各有优劣，湿法应用最广

目前，动力锂电池的回收工艺按照过程划分可以分为预处理、二次处理和深度处理三个过程。

按照工艺划分，可以分为火法回收、湿法回收和生物回收。火法回收，又称为干法回收，其主要是指不通过溶液等介质，主要通过物理分选和高温热处理实现金属的回收；湿法回收，处理经预处理后所得的电极活性等材料，利用合适的化学试剂对材料中的有价金属进行浸出浸取，然后再进行分离，产出高品位的有价金属所对应的盐或氧化物等；生物回收，指利用微生物菌类的代谢过程来实现的。

三种工艺各有优缺点，结合工业生产和技术水平，目前在国内只有湿法回收工艺得到工业化广泛应用，而火法回收目前主要应用于海外，生物回收作为湿法回收和火法回收的“替补队员”，目前实验室试验阶段。

3.3 2030年锂电回收市场近1700亿

测算思路：依据三元电池向高镍化转型的趋势，其高镍化类型的三元电池占比逐步增高，给予三元各类型不同占比，因此我们得到2022-2030年三元电池分类型装机量（GWh），预估2030年三元装机量将达到520 GWh；依据铁锂电池在动力领域及储能领域未来有放量的趋势，预估2030年铁锂装机量将达到794 GWh。

我们假设三元动力电池报废时间为5年，磷酸铁锂由于更适合梯次利用，因此我们按照磷酸铁锂7年报废进行测算，根据我们的测算，预计2030年退役电池量将达437 GWh；我们按照碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴回收率分别为90%、98%、98%来进行测算，掌握核心技术的公司可1:1回收磷酸铁，因此我们预计2030年可回收碳酸锂23万吨，磷酸铁39万吨，硫酸镍346万吨，硫酸钴27万吨。

根据上游材料产能释放的预期，我们认为中长期看碳酸锂、磷酸铁、硫酸镍、硫酸钴市场价格有回落的趋势，因此我们给予金属盐远期价格分别为：碳酸锂20万元/吨、磷酸铁1万元/吨、硫酸镍3万元/吨、硫酸钴6万元/吨。我们测算2030年回收市场价值达1695亿元。

3.4 光华科技大力发展锂电回收，技术+渠道优势明显

首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。公司是首批符合国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》5 家企业之一，公司致力于打造锂电池全生命周期整体服务方案，从前驱体的制备，磷酸铁锂材料生产，退役电池回收利用三大板块发力，形成产业链闭环优势。

目前公司已掌握梯次利用技术、湿法冶金技术和分离提纯技术，公司生产的硫酸钴、磷酸铁、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂产品已通过IATF16949:2016认证。

自主研发精细拆解工艺，提高增值空间。传统的粉碎拆解方式由于其电池型号复杂，导致拆解兼容性差，且正负极材料混杂，一直存在着技术瓶颈。公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。

独有三元回收工艺，技术领先优势明显。公司在传统三元回收工艺上，提出来低温固相控制性自还原处理退役三元锂电材料的新方法。

目前锂价高位，回收价值凸显，公司为实现锂的高效选择性浸出，发明碳酸化水浸有限提锂的新技术，和传统工艺相比较，锂回收率提高了40%。公司集成优化萃取-吸附-超滤等多级提纯技术与装备，实现电子级、电池级产品的稳定生产。

开发铁锂回收技术，锂综合回收率超过95%。公司受益于多年的化学品技术积累，自主研发了磷酸铁锂回收产业技术，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收率超过95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过98%。

加快产能布局，实现电池回收产业闭环。目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，公司也计划在未来5年内总投资30亿元，在珠海规划建设年处理20万吨退役动力电池综合利用基地。

与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。电池回收利用产业链的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自2018年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。

4 PCB业务向好发展，国产替代焕发活力

4.1 全球PCB行业稳步发展，国内产值占比持续提升

全球PCB行业稳步发展。PCB即印制电路板，是重要的电子部件，作为电子元器件电气相互连接的载体。目前主要运用于计算机、通信电子设备、消费电子等领域。根据Prismark数据显示，2021年全球PCB行业产值达到了809亿美元，同比增长24%，受益于汽车电子、5G通信等新兴产业发展，PCB行业前景确定，发展态势良好。

国内PCB产值占比逐步提升。凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球的PCB生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆，我国PCB产值占比逐步提高。根据Prismark数据显示，2021年我国PCB产值达到442亿美元，同比增长26%，全球占比55%。

4.2 公司为国内PCB化学品龙头，技术优势行业地位稳固

公司为国内PCB化学品龙头，营收稳步提升。PCB化学品的功能主要应用于集成电路互连技术，如PCB制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡工艺、新型无铅PCB表面处理工艺等专用化学品。

公司在行业内率先提出“PCB制造技术整体解决方案”的销售服务模式，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获5G通信行业领导品牌客户和国内中高端PCB领先品牌客户认证，实现上线量产。2021年公司PCB业务收入达17亿元，同比增长63.85%。

布局5G市场，技术优势明显。公司密切关注5G等新技术发展趋势和应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在5G电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。

5 盈利预测

5.1关键假设与业绩预测

我们对公司 2022-2024 年的经营情况做如下假设：

1、锂电板块：目前公司1万吨梯次利用产线已投入运行，2022年9月物理拆解产线的4万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备1万吨三元电池回收产能，2022年10月将新增1万吨磷酸铁锂回收产能，随着珠海规划建设年处理20万吨退役产能逐步释放，将为公司业绩带来新增量。我们预计2022-2024年公司锂电材料营业收 25.4/38.75/57.5 亿元。

2、PCB板块：受益于产能转移，PCB行业集中度将逐步提高，公司有望维持领先优势，我们预计2022-2024年公司PCB化学品营业收入为17.85/18.39/18.94亿元。

3、化学试剂：公司化学试剂业务有望维持稳定增速，我们2022-2024年公司化学试剂营业收入为3.09/3.18/3.28亿元。

5.2 估值

根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 49.14/63.12/82.52亿元，归母净利为2.19/4.03/7.07亿元，对应PE为39，21，12倍。

考虑到公司锂电业务将加速释放产能，技术优势领先，我们给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价35.62元，市值140亿元。

‍风险提示

新能源汽车发展不及预期。若新能源汽车发展增速放缓不及预期，产业政策临时性变化，补贴退坡幅度和执行时间预期若发生变化，对新能源汽车产销量、造成冲击，负极企业作为上游依赖对新能源电动车销量的判断，若电动车销量不及预期，直接影响行业发展。

电池回收市场竞争加剧。目前行业处在发展初期，产能较多且多以小规模不规范企业为主，不排除未来市场竞争加剧，导致电池回收成本进一步提高，影响公司锂电回收业务的盈利。

金属材料大幅下降。受益于锂金属价格上涨，磷酸铁锂电池回收价值凸显，不排除未来锂资源加速开发，供大于需导致价格下跌，从而影响磷酸铁锂电池回收价值。

产能释放不及预期。公司规划产能释放若不及预期，将导致公司出货量下降。

高纯石英砂龙头，石英股份：矿源壁垒+提纯技术打造核心竞争力

1. 高纯石英砂龙头企业，订单、业绩高速增长

1.1. 国内高纯石英砂龙头生产商，产品布局全产业链

国内高纯石英砂龙头企业，全面布局光源、半导体、光伏、光纤、光学等领域。

公司前身是1999年成立的江苏省连云港市东海县太平洋石英制品有限公司。

2009年公司成功自主研发出高纯石英砂提纯技术，成为继尤尼明、挪威TQC之后全球第三家掌握高纯石英砂量产技术的企业。

2012年光纤及半导体管棒研发成功，公司正式进入电子级石英应用领域。

2014年公司股票成功挂牌上海证券交易所上市交易。

2019年半导体领域用系列石英产品通过TEL扩散环节认证，全球仅6家公司通过了TEL认证。

2020年公司自主研发的石英筒产品受到半导体市场好评，并在下半年通过美国Lam的刻蚀石英认证。

2021年公司又通过东京电子（TEL）刻蚀环节的半导体认证。

高端石英制品行业龙头，产品布局全产业链。

公司主要销售石英管、棒，占2021年主营业务收入的66.2%。其他的主导产品有高纯石英砂、石英坩埚及其他石英器件。

主要应用在光源、半导体、光伏、光纤、光学等领域。

公司在光源领域主要推进红外加热、紫外固化、紫外线消毒、高品质分析等高端光源石英材料份额；在半导体领域主要产品为石英管、棒、锭材料，用于晶圆制造的扩散环节和半导体刻蚀领域；在光伏领域主要产品为高纯石英砂和石英坩埚，用于硅片和电池片环节；光纤领域主要推进石英延长管、石英棒、石英套管，在RIC工艺预制棒和光纤拉丝工艺中使用；在光学领域主营产品有石英镀膜材料、紫外合成石英材料、红外石英材料，用于光学镜头等光学成像领域。

公司实际控制人陈士斌先生，合计持股达51%。陈士斌先生直接持股比例为28.19%，通过富腾发展持股比例23.22%，合计持股比例达51%。

股权结构集中利于公司高效决策和稳健发展。邵静女士与陈士斌先生为夫妻关系，系一致行动人，持股比例3.19%。陈培荣先生系南京大学地科系教授，持股比例达1.91%。

外延投资完善产业布局，各子公司分工明晰。公司拥有5家全资子公司，1家参股公司，均围绕产业链横向及纵向布局，完善公司产业版图。

5家子公司分别为连云港太平洋半导体材料、润辉光电科技、金浩石英制品、上海泛石新材料、金沙石英，涵盖公司各个领域的产业链布局。

其中连云港太平洋半导体材料主要从事半导体石英制品、新能源石英制品的生产和研发；润辉光电科技主要研发半导体及光通讯领域用石英产品及器件；金浩石英制品主要从事天然水晶粉及其石英制品生产与销售；上海泛石新材料主要从事新材料技术推广服务；金沙石英涉及非金属矿物制品制造与销售；参股公司浙江岐达科技股份有限公司（873296.NQ）在新三板上市，主营业务是分布式光伏电站的投资、开发及运营管理业务，进一步加强公司在光伏领域的布局。

核心团队技术实力雄厚。

公司董事陈培荣历任南京大学地科系教授，主要研究方向为：核能资源地质地球化学；岩石地球化学与板块构造；超纯矿物材料与工程（以石英材料为主）。

公司石英砂提纯技术突破正是源于陈培荣教授的重大贡献，陈培荣教授和他的团队自主研发了一套独特的选矿工艺与装备，集破碎、筛分、磁选、浮选和脱水于一体的自动化生产线，研发历史超5年之久。

公司在职员工1253人，其中技术人员201人，占比16%，具有较高的专业水准和丰富的行业经验，研发实力强劲，同时通过股权激励持股，保证核心技术团队的稳定。

1.2 深耕高纯石英砂提纯技术，第八代连熔法处于国内领先地位

石英特性稳定，高纯石英广泛应用于高新技术产业。石英是由硅原子和氧原子组成的硅氧四面体在三维空间中有序排布形成的氧化物矿物。石英在自然界中广泛存在于岩浆岩、沉积岩、变质岩和热液脉体中，其中岩浆岩中的石英总量占岩石圈总量的93.6%。石英的稳定特性使其成为工业主要用料，但随着科技发展，传统的天然石英已不能满足半导体、精密光学、光伏等高新技术产业的生产需求。高纯石英通过对天然纯净石英提纯加工得到，广泛应用于高新技术产业，同时也是绿色环保战略资源，具有较高附加值。

高纯石英砂采用高品位的石英石（SiO2 含量大于99.80%）经过预处理（一般采用机械破碎、电动粉碎、光学分选、超声破碎、热冲击破碎）、物理处理（主要包含磨矿、色选、磁选、浮选）和化学处理（主要包含酸洗、浸出和热氯化）三个过程。

高纯石英下游应用领域广泛，对石英砂纯度要求较高。高纯度石英砂产品从中低端到高端一般应用路径为光源行业（99.5%-99.99%）、高端光学器件、激光器件（99.99%以上）、到光纤通信、半导体、光伏、微电子等领域（99.995-99.999 9%）。

公司采用连熔法、气熔法技术，在国内处于领先水平。

石英熔制方式主要有气熔法、电熔法和合成法。石英股份主要采用的方法有气熔法和电熔法的分支——连熔法，其中连熔法的特性较为优异，且工艺相对自动化，石英股份的连熔法技术目前已经发展到第八代技术，在国内处于领先水平。目前公司生产的主导产品具备纯度高、低羟基、耐高温、微气泡少等特性。

1.3. 2022Q1归母净利润同比增加106%，业绩大幅增加超出市场预期

受益于光伏和半导体行业发展，公司21年营收增加3.1亿元，同比增长48.8%。

公司2021年营业收入9.6亿元，同比增长48.8%；归属于上市公司股东的净利润为2.8亿元，同比增长49.4%。公司2018年受光伏“531政策”的影响；2019年受光纤、半导体景气向下影响。

2021年，受益于下游光伏以及半导体需求旺盛，高纯石英砂价格持续上涨，带动公司业绩实现高增长。

下游产业景气+价格弹性释放，公司2022Q1业绩大幅增加，超出市场预期。

2022Q1营业收入2.6亿元，同比增长25.2%；归母净利润0.87亿元，同比增长106.1%，业绩大幅增加，超出市场预期。

据公司公告，公司于2022年3月11日起，受疫情影响部分停工停产，但公司1季度收入和归母净利润仍高速增长，超出市场预期，主要因为光伏高纯石英砂价格大幅上涨，从而对冲了公司停工停产所造成的影响。

2022Q1季度高纯石英砂量价齐升，我们认为随着下游需求的不断提升，公司高纯石英砂量价齐升逻辑有望维持，带动公司业绩高速增长。

2015-2021年公司毛利率均值42.3%、净利率均值24.5%。

公司上市后高端产品包括光伏半导体产品的占比提升，整体毛利率从36%-37%的水平提升至40%以上，2021年公司毛利率达45.6%。2019-2020年光纤及太阳能硅片用石英材料大幅降价影响产品毛利率，公司整体毛利率连续两年下降。2019-2020年毛利率下降，但净利率有所提升；2021年公司毛利率有所好转。

光伏、半导体市场占比快速上涨，盈利能力持续提升。2021年，光源类传统产品的营业收入占比从高点的70%以上下降至34.4%，光伏、半导体类营收占比提升至65%，同比提升9.61pp。其中，光源行业仍是营业收入占比最多的行业，其产品收入平稳，主营收入较上年同期增加4,306万元，同比增长15.3%；半导体产品的收入占公司主营业务收入的31.9%，主营收入较上年同期增加9,531万元，同比增长46.4%；光伏行业近几年的增速最快，其主营收入占公司主营业务收入的33.8%，较上年同期增加16,579万元，同比增长108.5%。

公司的主营业务收入主要集中在石英管/棒的销售。石英管/棒主要应用于光伏、半导体行业，其销售额占公司主营收入的66.2%，同比增长28.4%，毛利率41.3%；其次为高纯石英砂和石英坩埚，这两类产品主要应用于光伏行业，光伏行业的高增长也带动了高纯石英砂的销售，2021年高纯石英砂销售同比增长111%，占公司主营收入的32%，同比提升了9.6pp，高纯石英砂的毛利率也较高，达56.7%，同比提升9.5pp；石英坩埚的营业收入同比增长71.8%，占公司主营收入的1.8%，毛利率从前几年平均15%左右上升至27.2%。

受益于规模效应，2022Q1公司三费率为8.2%，较2015年下降3.4%。

公司销售费用率近年来略有下降；管理费用率由2016年的高点10.2%降至2022Q1的7.4%，主要原因是受规模效应的影响；财务费用率稳定，主要原因是公司的短期负债较少，利息收入稳定冲抵汇兑损失。

2022年Q1公司三费率进一步下降至8.2%，其中销售/管理/财务费用率为0.8%/7.4%/0.03%，费用管控能力不断提升。良好的费用管控能力和精细化管理有望推动公司净利率持续提升。

2. 高壁垒限制高纯石英砂产能，光伏需求拉动石英砂量价齐升

2.1. 高纯石英砂行业进入壁垒高，矿源壁垒+提纯技术打造核心竞争力

2.1.1. 高纯石英矿依赖进口，公司海外矿源稳定

高纯石英砂过去主要由水晶进行加工提纯，但考虑到水晶的稀缺性及价格昂贵，上个世纪开始，全球包括我国开始用石英矿制备高纯石英砂并实现全面工业化生产。

对于石英矿的选择常常使用白岗岩（花岗岩类变种之一）、花岗伟晶岩和热液脉石英。作为提取石英原料的源岩，它们主要由石英组成，杂质矿物相对较少，便于分离和提纯。例如，美国尤尼明公司生产的IOTA型高纯石英加工自美国北卡罗来纳州西部Spruce Pine 的白岗岩，Spruce Pine矿拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，曾提供全球90%的高纯石英砂，其他国家难以发现类似的矿床。

目前花岗岩石英和脉石英为生产高纯石英砂主要原料，其中花岗岩石英矿床规模大，石英纯度高，但石英含量较低，花岗伟晶岩的矿物成为主要为微斜条纹长石、钠长石、石英、白云母、以及少量的石榴子石；而脉石英矿床则分布广泛，但规模相对较小。

我国高纯石英矿资源稀缺，高纯石英砂进口数量庞大。我国硅质资源丰富，但大部分矿床被作为普通硅石矿，用于普通玻璃、石材、建筑用砂等。此外，由于缺少可利用性评价，从严格意义上我国专门生产高纯石英砂的矿山较少，每年需从他国进口大量高纯石英砂、原料矿石及高端石英制品。

东海县优秀的资源禀赋为石英股份高纯石英砂的技术积累奠定了基础。石英制品最重要的原材料是石英矿石，而石英股份的所在地——东海县的资源禀赋很突出，给石英股份高纯石英砂的提纯技术奠定了坚实的基础。

东海县是国内高档石英原材料的主产区，囊括了以高品质石英玻璃管、高等级石英玻璃原料、硅微粉三大生产基地和优质压电石英晶体、多品种石英照明灯具两大中心为代表的硅材料产业。

其中东海硅微粉、石英玻璃管、石英玻璃原料的产量均占全国80%以上，石英照明灯具产量占全国40%以上，这使得早些年的石英股份技术发展相对顺利，其原材料供应非常充足，成本也相对较低。

随着石英砂提纯技术进步，天然水晶已不再作为高纯石英砂的主要原料来源，石英股份的高纯石英砂提纯技术已然成熟，已经可以达到国际标准。近年来，石英股份不断在全球范围内寻找优质石英矿源，并具备相当数量的战略储备。

由于国内适用石英矿资源较少且环保要求驱严，公司石英石基本外购，2021 年海外采购石英石占比为 93.32%，主要采购于巴西、非洲、印度、美国等国家和地区；主要供应商较为稳定，且签订长期框架协议。

2.1.2. 高纯石英砂提纯技术研发壁垒高，公司打造国内首创设备

石英中的杂质矿物主要包裹在石英砂颗粒表面或填充在缝隙中，如云母、长石等，这类矿物较易去除，将其单体解离，通过选矿技术即可去除。

硅质原料在结晶时，由于成矿时的各种因素，导致结晶时产生空穴，构造发生缺陷，他类矿物的溶液注入其中，生长过程中被石英包围便形成了包裹体。气液包裹体主要是由 H2O、CO2 、CH4三种体系组成。

石英中晶体结构杂质分为晶格杂质和非晶格杂质。晶格杂质主要以他类原子以类质同象的方式取代硅氧四面体中的硅原子，主要杂质元素有 Al3+、Ti4+等。外来的离子（如P5+、Ti4+、Al3+、Fe3+等）通过置换Si4+，占据Si4+的位置，形成置换杂质元素；同时，某些离子（如Al3+、Fe3+等）在置换Si4+时，为了保持电价平衡，还会在原子间引入Na+、K+等电价补偿离子，为间隙杂质元素。

根据《高纯石英砂资源及加工技术分析》一文 ，工序是指除去石英原矿中伴生脉石、包裹体杂质及晶体结构杂质的作业过程，通常包括煅烧、水淬、磨矿、分级、水洗脱泥、擦洗、电选、磁选、浮选、酸浸、碱浸、高温焙烧等工序。根据加工目的不同将其分为选前准备作业、预先选别作业、矿物分选作业及深度提纯作业4个阶段。

选前准备。对入磨前的石英进行1000℃左右的煅烧并水淬高温煅烧，石英与脉石发生晶型转变。杂质与石英的膨胀率不同，在水淬的作用下温度急剧下降，颗粒内部产生大量裂纹。破碎磨矿后包裹体杂质易暴露在石英矿粒表面，强化石英与脉石矿物单体解离的效果。

预先选别。石英原矿磨矿过程中部分易泥化矿物形成微细粒的矿泥，会对后续选别造成不利影响。通过预先水洗、脱泥能够有效脱除黏土性矿物，且除杂效果显著。擦洗是借助机械力和砂粒间的磨剥力来除去石英砂表面的薄膜铁、粘结物及泥性杂质矿物和进一步擦碎未成单体的矿物集合体、主要有机械擦洗、棒磨擦洗和超声波擦洗等方法。

矿物分选。磁选和浮选是分离石英砂与伴生脉石最常用的工序。通过多段弱磁—强磁选去除赤铁矿、褐铁矿、黄铁矿、钛铁矿、黑云母等磁性杂质矿物，也可除去带有磁性矿物的包裹体和连生体。浮选能有效除去石英砂中的长石、云母等非磁性伴生杂质矿物，是石英常规选矿中最重要的工艺,也是最难把控的一道工序。

深度提纯。通过添加氯气、HCI，在800~1600℃条件下高温焙烧，包裹体受热急剧膨胀、破裂，使其中的杂质暴露至表面。在此过程中，杂质伴随石英晶体结构转变过程迁移至石英表面；或者在高温的作用下，与晶格中的杂质发生反应，使得杂质转移至石英表面，最后通过化学浸出使杂质脱除。

石英股份联手南京大学地科系教授陈培荣先生共同研发了石英砂提纯技术，截至2019年6 月30日，石英股份获得国家授权发明专利7项和实用新型专利26项。陈培荣教授和他的团队研发了一套独特的选矿工艺与装备，集破碎、筛分、磁选、浮选和脱水于一体的自动化生产线，设计研发的化学和物理—化学提纯设备填补了国内空白，在国内石英行业属于首创。

2.2. 光伏、半导体、光纤等需求拉动高纯石英砂需求快速增长

2.2.1. 2025 年光伏石英砂用量为2022 年2.7 倍，价格有望持续上行

石英在光伏行业主要用于制作石英坩埚，用于提拉单晶/多晶硅，属于高频易耗品。石英坩埚是太阳能电池用单晶/多晶硅铸锭炉的关键部件，这种坩埚以其热稳定性好、耐熔体（硅、铝、铜等）侵蚀性和对所加工的制品无污染等特性，被广泛应用于单晶/多晶硅生产，是光伏工业中盛装融熔硅并制成后续工序所需硅锭的一种容器，是拉制大直径单晶硅和多晶硅的消耗性器皿，工作温度在1500度以上，并且每生产一炉硅产品就可能会用掉一只坩埚，属于易耗品。

高纯石英砂是制作石英坩埚的主要原材料。隆基股份技术人员在2020年全国石英大会上所做报告提及，高纯石英砂在石英坩埚成本中占比 72%左右。光伏石英坩埚的尺寸需要和单晶炉尺寸配套，也与硅片尺寸大小配套。由于硅片尺寸的大型化，单晶炉和石英坩埚的尺寸也相应变大。

光伏行业快速扩产，N型电池渗透加速。根据国家能源局公布，2021年我国光伏发电新增并网容量54.88GW，同比增加13.9%。截至2021年底，我国光伏发电累计并网容量308GW，同比增加21.74%。根据中国光伏行业协会数据，2021年单晶硅片市场占比约94.5%，且单晶硅中以P型单晶硅片为主，占比约为90.4%。

未来随着下游对单晶硅产品需求增长，预计单晶硅市场占比有望进一步扩大，结合中国光伏行业协会预测结果，预计2025年单晶硅片的市场份额有望达98%。且由于N型电池少子寿命长，转化效率高等优势，未来市场也会逐渐提高N型硅片的市场份额。

为满足N型硅片对纯度的更高要求，对于耗材石英坩埚的需求也会相应扩大，N型硅片的拉制对于石英坩埚的更换频率要求更高，更换频率的提升也推动了石英坩埚用高纯石英砂的需求提升。

我们预计2022年全国用于光伏领域石英坩埚的高纯石英砂的需求量达5.63万吨。

假设1：假设1GW硅片产能需要约80台单晶炉。

假设2：从使用寿命上看，石英坩埚使用寿命理想状态在400小时以上，较差情况为300小时左右，其中N型硅片对应的石英坩埚平均使用寿命要比P型硅片低50-100小时，则一台单晶炉平均一个月使用2个石英坩埚，平均一年使用24个石英坩埚。假设随着N型硅片渗透率提升，2023-2025年石英坩埚消耗量为26、28、29个/年/GW。

假设3：单个32英寸石英坩埚重量100KG，单个36英寸的石英坩埚重量130-140KG， 保守估计单个石英坩埚需要消耗的高纯石英砂为120KG，假设随着大尺寸存量拉晶炉渗透率提升，2023-2025年，单个石英坩埚消耗石英砂重量为130、135、140kg。

假设4：2021年中国硅片产量约为227GW，根据2022年2月中国光伏行业协会最新发布的《中国光伏产业发展路线图（2021年版）》，预计2022年度全国硅片产量将超过293GW，假设2023-2025年，硅片产量增速分别为30%、25%、20%。

假设5：光伏石英坩埚分为内层、中层、外层，大部分厂商内层砂一般使用尤尼明/TQC等进口石英砂，中层使用石英股份生产的高纯石英砂，外层则使用国内小厂商生产的石英砂，内层、中层、外层的石英砂占比大致为3:3:4。

2025年高纯石英砂需求量有望达2022年2.7倍，CAGR达40%。

根据上文测算，预计22年国内的光伏用高纯石英砂市场需求量为6.75万吨，其中内层砂需求量2.03万吨（主要由海外厂商供应），中层砂需求量2.03万吨（主要由石英股份供应），外层砂需求量2.7万吨（主要由国内小厂商供应）。

受益于下游硅片产量需求持续提升及N型硅片、大尺寸硅片渗透率提升，2025年高纯石英砂需求量有望达2022年2.7倍，CAGR达40%。

同时考虑高纯石英砂矿源稀缺、提纯工艺壁垒高、扩产周期较长等因素，光伏石英坩埚中层和内层石英砂供给相对紧张，价格维持高位，且随着需求拉升，价格有望不断上涨，推动光伏用石英砂市场规模不断提升。

2.2.2. 受益于半导体行业链国产化加速，石英砂国产替代空间广阔

半导体制造最为核心的环节就是芯片制造环节，这也是半导体产业中价值含量最高的领域。

芯片制造主要由单晶生长、晶圆加工制造、集成电路晶圆的生产以及后期封装四个部分组成。单晶生长需要用到石英坩埚和石英器件。

晶圆加工部分刻蚀、扩散、氧化、退火等步骤中需要用到大量的辅材石英玻璃，如石英片、石英环、石英舟等高纯度石英制品。石英坩埚的缺陷将极大影响最终产品的质量，主要缺陷分为间隙氧缺陷与杂质缺陷。

在追求更高的硅片性能时，辅材质量与要求也将随之提高，如扩大石英坩埚的半径、提高其纯度、降低结构缺陷等。

半导体国产替代需求强劲，促进上游石英行业发展。

过去，全球的半导体设备市场高度集中，海外龙头长期处于垄断地位，我国半导体行业被动接受国际垄断企业定价，核心设备依赖进口。

然而，2018年中美贸易摩擦暴露出了我国在半导体制造方面的技术差距较大，同时也加速了国产设备的研发进展，从而促使我国半导体行业逐步进行产业优化，进入国产化替代阶段。产业链下游厂商倾向于采购国产原材料，也为上游原材料供应商提供了更多的发展机遇。

据SEMI发布报告称，2021年全球半导体制造设备销售额激增，相比 2020 年的712亿美元增长了44%，达到1026亿美元的历史新高。其中，中国大陆地区的销售额增长58%，达到296亿美元，市场份额占比达到35%。

半导体石英行业壁垒更高，石英厂商需通过认证方可进入供应链。

由于半导体用石英材料对耐火度、纯净度和质量稳定性能要求非常高，因此，过去我国半导体用石英产品依赖进口，国产电子级石英制品市场渗透率较低。

且由于石英产品属于半导体制作工艺中的关键耗材，对产品质量影响较大，所以石英厂商只有通过TEL、AMAT、LAM等半导体设备商的认证之后，才有可能进入半导体供应链系统。

但近年来，我国以石英股份为代表的石英材料厂商不断自主研发技术，已具备量产高质量半导体用石英制品的实力。

石英股份经过多年的努力，在2019年其半导体领域用系列石英产品通过TEL扩产环节认证；2020年公司通过美国Lam的刻蚀石英认证；2021年公司又通过TEL刻蚀环节的半导体认证；同时公司在美国应用材料AMAT认证也陆续取得阶段性成果，成为国内首家完成TEL高温扩散领域认证的企业，极大提升了公司产品的竞争力和公司在半导体用石英制品供应链中的地位。

2.2.3. 光纤市场平稳增长，5G加速高纯石英砂需求增加

高纯石英砂在光通讯领域主要用于制造光纤预制棒和辅材，石英光纤广泛用于通信领域、微电子和光电子器件领域，与电缆线或者铜线作为传输媒介相比，石英光纤具有更强的抗电磁波干扰能力、抗腐蚀能力、更优异的频带宽和容量、资源损耗更少的特点。

光纤预制棒是光纤拉制工艺中的重要材料，由芯棒和外包层套管组合而成，这两个部件主要原料为高纯石英砂。除了光纤预制棒外，石英还可以用于预制棒拉丝过程中作为靶棒、尾棒、烧结管等辅材。

大芯径多模石英光纤是对圆柱形光纤预制棒进行高温加热软化熔缩、套管、拉制、涂覆、套塑、测试和包装一系列流程制成的。光纤预制棒的制备是获得高性能光纤的关键所在，常见的大芯径多模石英光纤预制棒制备工艺有改进化学气相沉积（MCVD）、等离子体化学气相沉积（PCVD）和轴向化学沉积（VAD）。

1. MCVD。

采用MCVD制备光纤预制棒的过程中，将设备处于封闭的超纯态下，常用原料为SiCl4、CF2Cl2、SF6和C2F4，运载气体通常为O2或Ar。运载气体通入反应原料蒸发瓶后，携带沉积反应原料进入衬底管中，在加热条件下进行沉积反应，在衬底管内形成一定厚度、成分为SiO2-SiF4的包层。

包层沉积完成后先沉积纤芯，待纤芯沉积完成后再进行熔融和缩棒工艺，至此完成预制棒的制造过程。MCVD制备光纤预制棒的优势是设备投资较低、操作运行较容易、工艺控制性好、易于实现复杂折射率光纤预制棒的制备。

缺点在于MCVD方法属于间歇性沉积工艺，存在材料均匀性较差、难以确保剖面的精确度、沉积速率较慢和原料利用率较低的问题。

2. PCVD。

PCVD方法为管内法的化学气相沉积工艺，即在低压下，采用微波腔体加热，使谐振腔内的两极板间电压增高，促使管内反应气体的残余正离子在电场中加速，使其部分电离、活化，生成一种非等温等离子气体。

这些非等温等离子气体重新组合释放热能，释放出的能量能促进原料气体发生反应，反应生成的粒子扩散到衬底管内壁上形成沉积，反应机理与MCVD类似。PCVD通常用来制备光纤预制棒的芯棒部分，与套管工艺配合制成光纤预制棒。PCVD方法制备光纤预制棒的过程是先沉积包层，再沉积纤芯。

PCVD制备光纤预制棒的优势是生产设备投资较低、可操控性强、属于低温氧化、易于实现复杂折射率光纤预制棒的制备、可以获得折射率分布接近理想状态的光纤预制棒；缺点在于沉积速率低、要求原料纯度高、属于间歇性沉积工艺。

3. VAD。

VAD法制备光纤预制棒的工艺过程有沉积芯棒、脱水、烧结、初检、延伸、末检和外包。

与MCVD和PCVD 法相比，VAD 法是先沉积芯棒， 后沉积包层。

提纯的原料试剂以气态形式被送入反应室发生水解反应，反映产物在基棒下端沉积，形成多孔型粉尘预制棒，芯棒较疏松。为了保证沉积产物的均匀性，芯棒以一定速度做旋转运动；为了保证光纤预制棒的密实性，需对其进行烧结处理，熔缩成透明的光纤预制棒。

VAD法制备光纤预制棒的优势在于多喷灯同时沉积，沉积速率快，减少了光纤吸收损耗，避免了管内沉积导致水峰含量降低的问题，适合批量生产；缺点在于VAD法对沉积环境要求较高、很难实现精确的折射率分布，且工艺程序多、操作复杂。

根据CRU预计，2022年中国市场的光纤光缆需求达到2.61亿芯公里，同比增长6.5%。同时，在5G和千兆光网络建设规划下，2021年~2026年，中国的光缆需求量将保持2.9%的年复合增长率。

3. 海外企业高度垄断市场，石英股份快速扩产加速国产替代

3.1. 海外企业主导供应格局，石英股份产品纯度达到国外标准

高纯石英砂市场长期被海外企业高度垄断，全球范围内高纯石英砂的主要生产厂商有美国尤尼明、挪威TQC以及石英股份。

其中，美国尤尼明拥有美国北卡罗莱纳州Sprunce Pine地区的矿拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，曾提供全球90%的高纯石英砂，处于长期垄断地位。

我国石英股份公司2009 年取得重大技术突破，成为全球第三家，国内唯一一家能够规模量产高纯石英砂的企业。

石英股份深度绑定上游矿源，帮助企业持续生产高品质高纯石英砂，保证产品产量和持续供应能力，快速崛起。

1.美国尤尼明公司。

成立于1970年，隶属于Sibelco Group集团，总部位于康涅狄格州，主要生产和销售石英、长石、正长岩、橄榄石、碳酸钙、黏土、高岭土、石灰和石灰石产品。

尤尼明的高纯石英砂原矿为北卡罗来纳州Spruce Pine地区的白岗岩型高纯石英原料矿，是全球唯一受到阿乐汉尼绿片岩运动影响的高纯石英矿床，具有矿体规模大、石英中流体杂质少、矿石品质稳定等优点。尤尼明公司生产石英砂占据全球高纯石英砂市场份额具有绝对性垄断优势。

2.挪威TQC公司。

TQC在挪威每年被许可生产30000t高纯石英，其加工产品的原料来自Spruce Pine和挪威当地的石英。公司在Spruce Pine的产品主要用来满足半导体和太阳能产业的标准需求，而挪威的产品则为光学和照明工业提供量身定做。公司产量约在 3 万吨左右。

3.石英股份。

石英股份生产的高纯石英砂分为PQS太阳能级高纯石英砂和PQE半导体级高纯石英砂。

其中太阳能级高纯石英砂具有超低碱金属含量和可以实现不同铝含量的化学品质，纯度高，无色点，具有独特的抗析晶能力和优良的耐高温性能；半导体级高纯石英砂以低铁含量和低碱金属含量为其显著特征，石英砂粒度分布集中，羟基含量低，用该类石英砂生产的石英玻璃中气泡、气线、色线等缺陷极少。

石英股份的PQSN/PQSC/PQSF等产品的杂质含量已经显著低于美国尤尼明的IOTA-STANDARD标准。

海外企业高纯石英砂供应量稳定在2-3万吨，石英股份扩产抢占市场份额。

公司2021年高纯石英砂销量为2.36万吨，其中外销1.41吨，自用0.95吨。此外公司有稳定的矿源供应。年报披露，2022年，公司将进一步加快半导体产品的产能扩张，争取完成6000吨/年半导体石英制品项目达产、20000吨/年高纯石英砂项目达产及15000吨/年高纯石英砂项目建设工作。

3.2. 石英股份拟投资10.5亿元建设年产6万吨高纯石英砂项目

石英股份拥有从高纯石英砂到电子级石英管棒类材料及下游石英器件全产业链布局；截至 2022年3月末，公司拥有10,500吨/年石英管棒产能、30,000吨/年高纯石英砂产能及40,000吨/年石英坩埚产能。

石英股份生产的高纯石英砂部分用于其他石英制品的生产，部分外销给以光伏企业为主的下游客户。

近年来公司积极拓展国内外市场，目前已与隆基绿能科技股份有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司等企业建立了战略合作伙伴关系。

受益于光伏市场需求旺盛及自身产能扩张以及生产班次的增加，2021年公司高纯石英砂产量同比增长55.80%；销量同比增长48.10%，其中外销量同比增长 93.44%，外销占比升至 60%。同时，由于产品供不应求，2021年高纯石英砂平均销售价格同比增长9.05%，量价齐升带动该板块收入同比增长110.95%。2022 年一季度，公司高纯石英砂产量及对外销量同比进一步增长，外销价格亦进一步上调。

公司在建项目主要为年产6,000 吨电子级石英产品项目，项目设计建设 18 条生产线，截至2022年末3月末已有8条生产线投入试运行，整体项目计划将于2022年10月建成投产。20,000吨高纯石英砂项目已于 2022年2月末试运行，预计将于 2022年6月达产。此外，公司拟投资10.5亿元建设年产60,000吨电子半导体石英材料项目。

收购连云港强邦石英，进一步强化生产规模。2022年1月5日公司发布关于对外投资公告，公司拟以5100万元的价格受让段井强和段井邦先生持有的连云港强邦石英制品有限公司51%的股权（目前已完成受让）。

本次交易目的是为进一步扩大公司高纯石英砂生产规模，满足下游高纯石英砂的需求，提升公司在高纯石英砂生产中的竞争优势。

5. 风险提示

光伏装机不及预期，硅片开工率不及预期，公司产品价格下降风险。

聚乳酸行业龙头，海正生材：打破技术封锁，率先实现丙交酯量产

1. 率先突破聚乳酸技术壁垒，稳坐行业龙头地位

公司在聚乳酸技术方面积累近20年，率先打破国外技术封锁，稳居国内聚乳酸行业龙头。

公司成立于2004年，主要从事聚乳酸的研发、生产及销售。作为国内聚乳酸行业的龙头，在没有可以直接借鉴的产业化生产经验的条件下，长期、持续投入研发，并不断改进生产工艺，攻克了从乳酸缩聚到聚乳酸合成，从材料复合到市场应用等各个环节，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”的全工艺产业化流程、掌控了从材料合成到市场应用的各个环节关键技术，率先在聚乳酸关键工艺环节上，突破了国外企业对中国的封锁，实现了聚乳酸产业链的完全国产化，使我国在聚乳酸这一重要材料的制造方面彻底摆脱了对国外企业的依赖。

发展至今，公司已经形成10余种主要牌号，30余个细分聚乳酸牌号，全面覆盖下游客户对聚乳酸在物理性能、机械性能、加工工艺等方面的要求，得到国内外客户的广泛认可，具有较高的市场地位。经过将近20年的发展，公司已经成为技术实力雄厚、产品质量优异、市场地位高的国内聚乳酸市场行业龙头。

股东背景强大，积极引入战略投资者促发展。

公司控股股东为海正集团，实际控制人为椒江国资。海正集团直接持有公司51.68%的股份，为公司控股股东。椒江国资间接持有公司43.64%股份，并通过其子公司海正集团控制发行人51.68%股份，为公司实际控制人。其他直接持有公司5%以上股份的主要股东包括中石化资本、中启洞鉴、长春应化科技等。

其中，中石化资本与中启洞鉴为公司于2020年引入的战略投资者，中石化资本连接着巨大的石油基材料下游应用市场，对公司未来市场发展、销售渠道、复合材料拓展等方面发挥重要作用；而中启洞鉴拥有中化集团和清华大学背景，二者在乳酸菌种的研发、生产方面有所沉淀，并在全球拥有充沛的糖资源，对公司向上游原材料的布局发挥重要作用；长春应化科技是成立之初的技术合作方，在高分子材料领域有非常雄厚的技术积累，在国内外享有崇高的声誉和影响。

公司主营产品包括纯聚乳酸和复合改性聚乳酸，产品质量达到国际先进聚乳酸生产企业水平，具备较强的国际竞争力。

纯聚乳酸是将乳酸分子通过“乳酸—丙交酯—纯聚乳酸”的“两步法”工艺进行聚合得到的高分子聚合物。纯聚乳酸既可以作为生产聚乳酸制品的原料直接销售给下游企业，也可以作为生产复合改性聚乳酸的基础原料，是公司最重要、凝聚了公司大部分核心技术的产品大类。

纯聚乳酸作为复合改性聚乳酸的原料，其投入产出比约为1.5。2019-2021年度，公司主营业务收入分别为23,053.20万元、25,911.14万元和57,984.90万元，公司主要产品的销量受到产能制约影响较大，2021年营收同比增速达到123%，主要是因为子公司海诺尔聚乳酸产线产能释放，最近三年主营业务收入的复合增长率约58.60%，营业收入98%以上来源于聚乳酸的销售。

公司聚乳酸保持产销平衡状态，销量情况主要受限于产能。

2019-2021年，公司聚乳酸总产量分别为18464、16974和36129吨，总销量分别为18765、16020和33402吨，21年产销量大幅提升主要是4万吨聚乳酸产线投产所致，公司产品的销量主要受制于产能的限制。

分产品来看，2019-2021年纯聚乳酸的产销率分别达到101.95%、89.19%和89.12%；复合改性聚乳酸产销率为101.23%、102.14%和99.34%，由于复合改性聚乳酸主要根据客户具体需求进行生产，因此生产的产品基本均实现了销售，公司产品继续保持产销平衡状态。

公司产品毛利率水平在15%-26%，2020年受聚乳酸价格大幅上涨影响，毛利率提升幅度较大。

公司2018-2021年的综合毛利率分别为16.76%、16.73%、25.98%和15.07%；销售净利率分别为3.85%、4.31%、11.55%和6.02%。2018-2019年，公司综合毛利率较为稳定；2020年初，随着《关于进一步加强塑料污染治理的意见》的出台，2020年底成为国内“限塑禁塑”的第一个明确时间点。

在此项政策的直接刺激下，可降解高分子材料的市场价格均有所上升，受聚乳酸市场价格大幅上涨的带动，公司综合毛利率大幅上升；2021年，受乳酸价格高位运行、国外疫情对聚乳酸制品终端市场的负面影响及国际海运费大幅上涨等原因，公司的综合毛利率有所下降。

公司主营业务的毛利率主要受到纯聚乳酸和复合改性聚乳酸的毛利率影响而波动，初级制品的销售金额和毛利额较低，对毛利率的影响较小。

2. 聚乳酸关键在丙交酯，技术先发优势是核心竞争力

2.1 技术和商业化生产国内领先，短期突破难度大

聚乳酸来源于纯生物质原料，容易降解、安全性高、绿色低碳，被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。

聚乳酸（PLA），是以乳酸或乳酸的二聚体丙交酯为单体，通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料，属于一种人工合成高分子材料，具有生物基和可降解的特点。

根据是否可生物降解以及原材料来源，可以将可降解塑料分为四大类，而目前全球生产规模较大的降解材料主要有PLA和PBAT，PLA的上游原材料主要是玉米等生产的乳酸，而PBAT的上游原材料是BDO等石油化工制品，因此作为生物基、可降解材料的PLA被行业公认为最具市场前景和竞争力。

与传统塑料和其他可降解塑料相比，聚乳酸性能优异：

第一是生物降解性，聚乳酸因其主链上有大量酯键-COOR，是有机物中最容易断裂的化学键，故易于降解。

PLA在堆肥条件下8-25周即可降解，即使在自然条件下3-5年也会完全降解，而传统塑料降解的时间在百年以上。

第二是安全性，PLA来源于植物，主要是玉米、蔗糖的等制成乳酸，而乳酸本就是人体内的单体，故食物安全性很高。

第三是原油替代性，降低对石油资源的依赖，是资源优化的方向。

第四是减碳特性，21年工信部《“十四五”工业绿色发展规划》中明确提出将聚乳酸作为绿色低碳材料推广。同时，与其他可降解材料相比，PLA本身材料性能优异，具有硬度高、力学性能好、透明度高、成本低等特点。

两步法是PLA生产的主流工艺路线。

目前，由乳酸单体聚合生产聚乳酸的制备方法总体上可以分为两种，即由“乳酸—丙交酯”与“丙交酯—聚乳酸”两阶段构成的“两步法”工艺（或称“间接法”），和乳酸直接缩聚成聚乳酸的“一步法”工艺（或称“直接法”）。

目前，采用“一步法”工艺生产制成的聚乳酸分子量较低，不能满足下游产品对聚乳酸材料机械性能、耐久性等方面的需求，并且无法有效抑制生产过程中的可逆反应，产品的收率较低。

采用“两步法”工艺生产聚乳酸，第一步是将乳酸进行脱水酯化，制得乳酸低聚物，再将乳酸低聚物环化制得丙交酯，并对丙交酯进行提纯得到高纯度丙交酯；第二步是将丙交酯进行开环聚合，即可得到纯聚乳酸。世界上生产高品质大分子量聚乳酸的企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。

丙交酯是PLA生产的核心中间体，技术和工艺壁垒高。采用“两步法”工艺进行生产时，中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。丙交酯的生产步骤主要包括利用乳酸先缩聚生成乳酸寡聚体，再将乳酸寡聚体解聚环化生成丙交酯。

整个生产过程需要在高温、负压以及催化条件下进行，目前来看生产过程中的技术难点主要包括反应器材质要求苛刻、反应体系黏度过大、反应条件难以控制、催化剂难以选择以及综合收率难以提高等。

由于必须用高纯度丙交酯才能合成分子量高、物理性能好的聚乳酸，因此，高纯度丙交酯的制造成为“两步法”工艺流程中的核心和难点，也是国内聚乳酸企业遇到的主要技术壁垒。

通过自主研发，公司逐步形成了聚乳酸关键生产环节的7大核心技术，覆盖了纯聚乳酸生产全工艺环节。

公司逐步形成了针对乳酸脱水酯化生产环节的多效连续蒸发技术、针对环化生产丙交酯生产环节的自制高效环化催化技术、针对丙交酯纯化精制环节的耦合分离提纯技术、以及针对增链环节的新型聚合技术，核心技术覆盖了纯聚乳酸生产的各个工艺环节，此外，公司在聚乳酸复合改性方面也具有相应的核心技术。

在传统工艺下，一方面无法对消旋进行有效抑制，另一方面无法对粗丙交酯进行有效提纯，制得的丙交酯光学纯度较低，或因物料反复提纯，制得的聚乳酸颜色显著偏黄，影响产品品质和应用范围。

公司通过多效连续蒸发技术、自制高效环化催化技术、耦合分离提纯技术的实施，能够在“乳酸—丙交酯”工段制得高光学纯度的丙交酯，同时有效缓解因多次提纯导致的聚乳酸发黄的问题。

公司在聚乳酸产业的工程和技术方面积累近20年，成为国内首家、全球第二家聚乳酸商业化生产企业，由于技术工艺壁垒高，行业新进入者短期突破难度较大。

目前全球具备PLA生产能力的主要企业有美国NatureWorks、荷兰Corbion以及国内的海正生材、丰原生物。

其中，国际龙头NatureWorks花了近20年时间才完整掌握丙交酯的制备技术；Corbion公司2008年开始探索工业化丙交酯技术，2017年丙交酯量产技术才逐步完善；丰原生物与比利时公司Galactic合作，近两年实现PLA量产；公司2000年与长春应化所共同研发聚乳酸生产相关技术，经过20年的技术积累，通过自主研发，于2019年成功攻克了国外企业在聚乳酸领域对中国企业的技术封锁，完成了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全工艺流程的万吨级规模化量产，实现了丙交酯这一关键原料的进口替代以及聚乳酸从原料端到产品端的完全自主可控，公司进入快速发展阶段。

生产聚乳酸所要求突破的技术及生产工艺壁垒，使得行业的新进入者必须通过一段较长时期的技术摸索，才可能掌握相关技术。

2.2 市占率居全国第一，产能扩张助力市占率继续攀升

2021年国内市占率34%，居国内首位，出口市占率81%，居国内第一。

2018-2021年度，境内聚乳酸市场份额主要由NatureWorks、TCP和海正生物占据，其中，公司的境内市场占有率分别为33.15%、25.52%、21.40%和34.14%，其他国内外聚乳酸企业的境内市场份额均不超过14%。

与2020年度相比，2021年度，TCP和NatureWorks占据的境内市场份额分别下降至28.56%和21.40%，而公司的境内市场占有率则大幅上升至34.14%，成为境内聚乳酸市场占有率最高的企业。

2020-2021年度，我国聚乳酸出口总量分别为2,858.52吨和6,202.55吨，其中，公司向境外销售的聚乳酸数量分别为1,891.40吨和5,035.33吨，占我国聚乳酸出口总量的比例分别为66.17%和81.18%，体现出公司在我国聚乳酸材料企业走向世界、参与全球竞争这一过程中的主导地位。

从下游应用来看，餐具应用占比最大，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速可观。

公司产品的终端应用领域主要是餐饮食品领域的包装和用具，具体包括吸管、一次性餐具、膜袋类制品以及食品用一次性挤片吸塑制品等细分领域，2019-2021年，前述应用领域的收入占比合计均不低于70%。

此外，聚乳酸材料的生物基、可降解、环境友好特性，使其在以教学用具、医疗用品为代表的3D打印增材，以及以化妆品磨粉、面膜巾为代表的家居及日用品等终端应用领域方面也占有一定比例。

2021年，吸管、膜袋类制品、食品用制品增速分别为559%、200%、150%，增速可观。

年产5万吨聚乳酸二期项目处于试车阶段，产能释放有望进一步提升市占率。

2015-2019年公司纯聚乳酸年产能为1.5万吨。年产5万吨产线的一期项目3万吨聚乳酸产能于2021年实现投产，纯聚乳酸产能提升至4万吨，考虑到产能爬坡，有效产能为3.45万吨。

目前二期项目正处于试车阶段，预计2022年年底纯聚乳酸产能达到6万吨/年，产能释放将带动公司业绩增长，进一步提升市占率。

目前聚乳酸行业各主要企业的产品售价相近，总体而言仍处于产能竞争阶段。从技术、产能、产量、销量等多个方面，公司在国内聚乳酸行业中处于领先地位；在产品质量与技术方面，公司与国际龙头企业处于同一水平，经过2-3年产能建设，公司有望在业务规模上追上国际龙头企业的步伐，基本实现并驾齐驱。

2.3 产品质量达到国际领先水平，坐拥稳定优质客户

国内聚乳酸行业“拓荒者”，产品质量达到国际先进水平，公司的聚乳酸产品品质处于全球领先水平，且在分子量、分子量分布、黄度等方面有显著优势。

在光学纯度方面，当聚乳酸的光学纯度达到99.5%以上时，熔点达到175-180℃；聚乳酸的熔点随着光学纯度的降低而降低，光学纯度降至90%时，熔点降至125-135℃；在分子量分布方面，PDI越低，表明聚乳酸分子量越紧密地分布在期望分子量周围，相应的，下游聚乳酸加工企业的废品率越低，制品的抗老化性越强，综合性能越好；在黄度方面，公司产品的黄色指数为-0.9，表明产品的颜色比检测用的标准白板更白，黄色指数显著低于其他国内外企业的产品，能够应用于对聚乳酸制品颜色要求较高的产品和领域。

产品取得核心认证，得到国内外客户广泛认可；坐拥优质客户，长期稳定合作持续数十年。

在国内市场，公司目前承担聚乳酸生产的两个主体均取得了包括ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证和ISO45001职业健康安全管理体系认证在内的“三体系认证”，公司生产的聚乳酸已得到客户的广泛认可，与义乌市双童日用品有限公司、聚乳酸餐具主要制造企业苏州荃华生物材料有限公司、漳州绿塑新材料有限公司及宁波美韬塑料科技有限公司等企业保持着多年的业务合作；

在国际市场上，公司已完成了欧盟REACH注册，得到了澳大利亚、德国、美国和奥地利的可堆肥认证，取得了美国FDA的食品接触安全认证；凭借优异的产品质量和突出的技术能力，公司已成为国际化工巨头BASF（合作14年）、全球领先的生物塑料企业Novamont（合作11年）、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。

在国外，公司具有较高的市场知名度和品牌美誉度；在国内，公司是一家具有深厚的技术积累及先发优势，能够大规模生产聚乳酸的企业，在聚乳酸行业的地位较为突出。

3. 最严“限塑令”加速市场替代，PLA市场空间广阔

国内禁塑限塑政策分三阶段进行，2022年是关键时间节点之一。

近几年国内陆续出台关于限塑、禁塑的政策，但从执行效果来看收效甚微，行业拐点发生在2020年，各部委密集出台限塑禁塑政策。

为有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度，2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，以 202年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，对不可降解塑料袋、不可降解一次性塑料餐具、宾馆、酒店一次性塑料用品及快递塑料包装的生产、销售和使用进行有序禁止、限制，对替代产品进行积极推广。

此项规定的出台，明确了“限塑禁塑”的具体时间表，对聚乳酸制品在国内的应用起到了极大的促进作用。

2020年仅快递、外卖、地膜和塑料这四个受政策影响的应用领域塑料用量就达到1120.4万吨，而可降解塑料的渗透率不到1%，限塑令给PLA带来巨大的市场空间。

根据中国化工信息中心数据，截至2019年，我国生物基可降解塑料市场中，聚乳酸材料占比已达25%，可见该材料在应用领域已经被广泛接受。

目前，聚乳酸的主要消费领域是包装材料，占总消费量65%以上；其次为餐饮用具、纤维/无纺布、3D打印材料等应用。

欧洲和北美是聚乳酸最大的市场，而由于中国、日本、韩国、印度和泰国等国对聚乳酸的需求处于持续增长之中，亚太地区将成为全球增长最快的市场之一。在行业内规模方面，根据中国淀粉工业协会数据，我国聚乳酸市场已成为一个百亿级别的细分市场。

从实际需求端看，在各个国家和地区政府限塑、禁塑法规加持下，全球可降解塑料实际需求保持持续增长的态势。

根据公司招股说明书预测，到“十四五”末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的国内降解塑料用量将达到470.4万吨，其中聚乳酸用量将达到112.7万吨，而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨，市场替代空间大。

在政策的持续加码下，可以预见的是可降解塑料的市场需将持续放大，渗透率将加速提高。

4. PLA供需预期偏紧，募投项目打开业绩增长点

目前国内PLA年产能仅为17万吨，短期内行业扩产规模有限，PLA供需预期偏紧。

目前，除公司外，已完整掌握“两步法”工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物，已部分掌握“两步法”工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物，其他企业尚未实现“两步法”工艺稳定量产。

在国内，即使将中粮科技的3万吨聚乳酸产能（丙交酯投料）考虑在内，聚乳酸的年产能也不超过17万吨，至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。而在未来三至五年，随着国内新建产能陆续完工并投产，国内聚乳酸的产能将有较大幅度的提升。

募投年产15万吨聚乳酸项目，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高，公司未来业绩增长确定性高。

公司IPO拟募集资金13.26亿元，新建2条先进的聚乳酸生产线，涉及新增聚乳酸产品年产能15万吨，增强市场供给能力，通过规模化效应进一步降低成本。

对于未来新增的聚乳酸产能，公司已经收到部分客户意向采购函，截止到目前，2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨，现有客户意向采购量覆盖公司扩增后产能比例较高。

募投项目将扩大生产经营规模，提高公司盈利能力，进而有效满足日益增长的市场需求，进一步提高公司产品的市场占有率。

5. 盈利预测及估值

（一）盈利预测

根据公司的基本面分析，结合市场供需和空间的情况，我们认为，公司的产能释放是营业收入的主要决定因素，IPO募投15万吨PLA项目将极大地提升公司业绩。

我们将公司的聚乳酸产品分为纯聚乳酸和复合改性聚乳酸来计算，作出以下关键假设以预测公司未来业绩。

1、 纯聚乳酸

PLA产能方面，未来主要依靠海诺尔二期2万吨项目以及募投15万吨项目放量。

根据招股说明书信息，公司目前现有设计产能为4.5万吨/年，包括岩头厂区的1.5万吨和海诺尔项目一期3万吨项目，2021年由于产能爬坡，实际产能为3.45万吨/年；公司海诺尔二期2万吨项目目前正处于试车状态，预计2023年完全投产；募投15万吨项目预计2024年6月投产，考虑到产能爬坡周期，预计2024年新增产能4万吨。

此外，公司岩头厂区的年产5000吨产能是以丙交酯投料的产线，自2019年起公司无法从外部采购到丙交酯，因此实际产能中扣除该5000吨，预计2022-2024年公司实际产能为5、6、10万吨。

产能利用率方面，公司2019-2020年都基本达到满产状态，2021年由于新增产能涉及到产能爬坡，产能利用率有所降低。由于下游需求旺盛，且公司已经具备稳定成熟的生产经验，预计后期产能释放相对顺利，保守估计2022-2024年产能利用率为在70%。

产销率方面，公司的纯聚乳酸产品一部分用于直接对外销售，另外一部分内部领用，用于复合改性聚乳酸的生产，2021年用于复合聚乳酸的投入产出比为1.54。2019-2021年，公司纯聚乳酸产品产销率分别为101.95%、89.19%、89.12%，基本达到产销平衡，预计2022-2024年产销率为90%。

价格方面，2020年受到国内“限塑禁塑”政策驱动和丙交酯短缺的影响，聚乳酸供需趋紧，价格走高；2021年由于疫情原因，海运费价格暴涨，需求端受到影响，聚乳酸价格有所回落，2022年上半年上海等地疫情对华东产业供应链以及上海港、宁波港出口影响较大，纯聚乳酸价格继续回落。预计下半年国内外疫情修复，运费价格高位回落有利于需求的恢复。考虑到下游渗透率提高，量产降本增效，预计2022-2024年PLA价格在2.1-2.2万元/吨。

毛利率方面，公司2019-2021年的毛利率在15%-28%的区间，2020年在政策、供需的双重影响下PLA价格走高，毛利率达到高位，2021年成本端受到乳酸高位、海运费暴涨的影响，需求端受到疫情的影响，导致毛利率有所下滑。

根据招股说明书披露，随着未来高光纯乳酸的大量投产，乳酸的价格将高位回落，叠加公司量产带来的规模化效应，毛利率将有所回升，预计2022-2024年毛利率在16%-18%。

2、 复合改性聚乳酸

产销率方面，维持产销平衡状态。公司复合改性聚乳酸产品具有高定制性，根据下游客户订单投放产量。2019-2021年，该领域产量年均复合增长率超过18%，总体来说，该领域市场处于持续增长的状态，预计2022-2024年每年同比增长10%。产销率方面，由于其高定制性，2019-2021年产销率分别为101.23%、102.14%、99.34%，预计2022-2024年产销率为100%。

价格方面，公司2020-2021年的价格分别为2.12和2.16万元，基本维持稳定，预计2022-2024年价格基本维持在2.1万元/吨。

毛利率方面，公司2019-2021年毛利率分别为18.26%、24.85%、14.16%，2020年由于政策和供需原因，价格走高，毛利率处于高位，我们预计2022-2024年毛利率维持在14%-17%之间。

综合公司业务拆分及关键假设的预测，预计2022-2024年公司纯聚乳酸的对外销量分别为2.41、2.96和5.40万吨，复合聚乳酸的销量分别为1.27、1.40和1.54万吨，总营业收入分别为7.72、9.45和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%。

（二）可比公司及估值

公司主要从事聚乳酸的研发、生产和销售，国内外主要竞争对手为NatureWorks、TCP和国内的丰原生物，均未上市，在国内上市的企业中还没有以聚乳酸为主营业务的公司。

参考公司上下游产业链企业以及同行业上市公司情况，我们选取中粮科技、金丹科技、金发科技以及会通股份为可比公司。

预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元，同比增长32.05%、22.40%和59.84%；实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元，同比增长37.47%、56.81%、78.19%，对应EPS为0.24、0.38、0.67元，PE为87、56、31倍。

6. 风险提示

原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险。

纳思达研究报告：内生与外延双轮驱动，国产打印机航母破浪启航

1、 纳思达：打印机产业链全面布局，横向 扩展 IoT MCU

1.1、 公司业务：打印机、通用耗材与芯片一条龙布局

纳思达股份有限公司创立于 2000 年，专注打印显像行业二十余年，目前已成为 全球第四的激光打印机厂商。公司从打印机通用耗材生产起步，随后研发了自主 的打印耗材芯片，近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头企业地位。通过自主研 发奔图打印机和对利盟的收购，公司成为国内稀缺的具有自主知识产权和全面专 利布局的打印机龙头企业。在上游核心部件方面，公司旗下艾派克电子实现了打 印机主控芯片以及耗材芯片的自主可控，并且通过子公司极海半导体跨入 IoT MCU 领域。 打印机及原装耗材业务：公司打印机业务主要包括激光打印机整机、激光打印机 原装耗材以及相关软件和授权许可。公司旗下奔图激光打印机业务全球出货量及 营业收入持续增长，奔图 A4 彩色激光打印机、A4 中高速黑白激光打印机全新上 市，产品线进一步扩充，综合竞争力稳步提升，海外业务范围逐渐扩大；利盟激 光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。

通用耗材业务：公司在成立之初就开展了通用耗材业务，研发突破了耗材芯片， 并且通过兼并收购不断发展壮大。目前公司旗下通用打印耗材业务，以及关键支 撑部件通用打印耗材芯片业务均处于全球细分行业的领先地位。

集成电路业务：公司集成电路业务立足于打印机行业的应用（打印耗材芯片、打 印机主控 SoC 芯片），逐步扩展到打印机行业之外的应用（如通用 MCU、物联 网信息安全芯片等）。公司全球首推芯片产品达 1000 多款，产品的质量和安全 性均获得全球各行业代表性用户的高度认可和信赖。在解决行业技术难点及克服 专利壁垒问题上，公司一直走在全球市场前沿，目标是成为物联网 SoC-eSE 嵌 入式安全芯片及通用 MCU 设计解决方案的优秀供应商，为工业控制、消费电子、 医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供更优质的产品与服务。

1.2、 公司沿革：研发与收购并重，逐步打造平台型龙头 企业

技术不断突破，并购拓展版图。公司从通用墨盒做起，成立之初即涉足打印机产 业链，成立格之格品牌，二十年来不断夯实竞争实力，内生与外延的并重，在通 用硒鼓、打印机整机、打印机芯片等领域不断突破，通过并购方式，吸收核心技 术与拓展自身业务，并且得到了国家大基金的青睐，大基金一期与二期均投资了 公司的芯片子公司。2014 年，公司旗下艾派克微电子在深交所成功借壳上市， 并在 2015 年 9 月份，完成赛纳耗材资产包装入上市公司及配套募集资金事宜， 实现整体上市。

打印耗材以及芯片并购史：2015 年，公司收购美国 SCC 和香港晟碟（芯片） 100%股权，杭州朔天微（芯片）55%股权，强化芯片研发能力。2017 年，公 司收购拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家企业各 51%股权，加强耗材业务。

打印机整机并购史：2016 年，公司收购全球第四大激光打印机厂商利盟国际（原 IBM 打印机事业部）51%股权，整合高端激光打印机整机以及打印管理服务业 务。2021 年，上市公司取得了公司实控人所控制的奔图电子 100%股权，实现 同一控制下的企业合并。 经多次资本运作，公司强化了原有的“芯片+耗材”主营业务，而且将业务范围 扩展到打印机整机和打印管理服务领域，完成了从零部件到打印机设备及打印管 理服务的全产业链布局，形成了目前的企业集团架构。

股权结构清晰。公司实控人为汪东颖（董事长）、李东飞（监事）、 曾阳云， 其中汪东颖为公司董事长，李东飞为公司监事会。个人股东庞江华持股 4.90%，吕如松持股 2.26%。其余个人与机构在公司的直接持股比例均低于 2%。 在 2015 年，国家集成电路产业投资基金曾参与纳思达定增，并进入前十大股东， 体现了对公司技术实力的认可。后来该基金在退出期逐步减持，持股比例下降， 目前已经退出前十大股东之列。

1.3、 财务分析：并购扩大整体营收，降本增效成果显现

并购扩大版图，营业收入提升：业务版图的扩大助力公司营业收入攀升。公司在 2014 年推动艾派克微电子借壳上市，随后于 2015 年，公司耗材业务实现了整 体上市。2016 年公司收购利盟国际 51.18%的股权，并于当年 12 月并表。2021 年，公司完成对奔图电子的 100%股权收购，实现同一控制下的企业合并。目前 公司的主要业务版图已经成型，实现了芯片+耗材+打印机整机的全方位布局。 其中打印机业务除了在 2020 年受到疫情影响有所下滑外，整体均保持增长态势。

盈利能力有望进一步提升：公司在 2016-2017 年间并购整合了利盟国际，在专 利、技术、供应链等方面协同发展。分业务来看，公司打印业务从 18 年以来毛 利率稳定在 32%-35%区间，与公司耗材及配件业务比较接近。公司芯片业务得 益于高技术壁垒，毛利率维持在 60%以上。 整体来看，公司毛利率趋于稳定，在 32%-35%区间；净利率方面，并购以及非 经常性损益的影响逐渐减轻， 2021 年与优质公司奔图电子完成合并之后，盈利 能力有望进一步提升。

净利润受到汇兑损益、并购资产增值带来的折旧摊销影响，现金流相对稳健：受 到汇兑损益、并购资产增值带来的额外折旧摊销等影响，公司的净利润呈现一定 程度的波动性，非经常性损益也造成了扣非归母净利润的起伏。而部分汇兑损益 以及折旧摊销并不影响现金流，公司经营性现金流表现相对稳健。

非经常性损益影响逐步减小：近年来公司非经常性损益给净利润带来较大影响。 公司在收购利盟之后的 2017 年产生了较大额的非经常性损益，主要来源于对 Kofax Limited 处置以及美国税法调整的一次性影响。 公司在 2021 收购奔图电子，产生了较大额度的同一控制下企业合并带来的非经 常性损益。随着公司主要并购活动的完成，公司非经常性损益将继续收缩，财务 数据有望进一步优化。

运营效率优化，期间费用率呈降低趋势：公司在 2016-2017 年完成利盟并购后， 持续优化经营，降低成本，提升运营效率。公司整体费用率从 2017 年的 47%降 低到了 2021 年的 26%，降低了约 21pct，运营效率大幅提升。公司研发费用率 多年来稳定在 6%以上，降本增效的同时，维持了研发投入力度。

长短期负债逐步降低，利息费用逐年减少：公司为构建完整的打印机产业版图， 先后在 2016 年并购了利盟国际、2017 年收购了中润靖杰、欣润科技、拓佳科 技等公司 51%股权，因此产生了相关并购贷款，2016 年长期借款达到 154 亿。 随着并购活动的完成，公司逐步显示出优秀的盈利能力，经营性现金流稳健，通 过多种渠道偿还借款。长期借款从 2016 年的 154 亿降低为 2021 年的 75 亿， 短期借款从 2018 年的 36 亿降低为 2021 年的 12 亿。同时公司的利息费用也整 体呈现下降趋势，财务负担的减轻将有利于公司未来利润的释放。

股权激励彰显公司信心：2022 年 2 月 28 日，公司发布了《2022 年限制性股票 激励计划实施考核管理办法》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 536.5 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 141093 万股的 0.38%。根据公告 内容，限制性股票解除限售的条件是，相较于 2021 年，2022-2024 年归母净利 润增长率需要分别达到 60%、116%、196%。 根据 2021 年年报，公司 2021 年全年实现归母净利润 11.63 亿元，则股权激励 考核要求的 2022-2024 年归母净利润分别为 18.61、25.12、34.42 亿元。高增 速目标彰显公司信心。 本次激励计划首次授予的激励对象总人数为 464 人，包括公司高管、技术负责 人及中层管理人员和核心骨干，有利于公司绑定管理和技术人才，保持持续竞争 能力。

2、 打印机业务：掌握核心技术，面向千亿 美金大市场

2.1、 行业概览：激光打印机受企业用户青睐，技术与专 利壁垒较高

打印机可以分为三大类型，激光打印受企业用户青睐。根据不同的工作方式，主 流的打印机可以分为：激光打印机、喷墨打印机和针式打印机。 1）喷墨打印机是以精准喷射墨滴实现打印操作的，主要考量墨滴的大小，着墨 点的精准程度，打印速度的快慢，其打印速度相对较慢，耐用度不如激光与针式 打印机。 2）针式打印机在打印时打印针头弹出，将色带颜色打印到纸张上，打印过程中 针头会一直对对纸张施加压力，可以使多层的复写纸打印出同样的效果，通常用 于票据的打印。 3）激光打印机主要是通过墨粉在纸张上的加热定影实现打印操作的，打印的分 辨率高、打印速度快，而且坚固耐用，虽然价格相对较高，但是得到了企业用户 的青睐。

激光打印基本过程以及核心部件：打印的基本流程包括信息转化、充电、曝光、 显影、转印、定影和清洁。主要步骤与涉及部件如下： 1）打印机芯片完成信息转化，将送来的二进制图文点阵信息，从接口送至字形 发生器，形成所需字形的二进制脉冲信息，对激光器发射出激光束进行调制，射 至光导鼓（硒鼓）表面上，完成扫描过程。 2）硒鼓表面先由充电极充电，使其获得一定电位，之后经载有图文映像信息的 激光束的曝光，便在硒鼓的表面形成静电潜像，经过磁刷显影器显影，潜像即转 变成可见的墨粉像，在经过转印区时，在转印电极的电场作用下，墨粉便转印到 普通纸上。 3）定影器高温热滚定影，即在纸上熔凝出文字及图像。在打印图文信息后，清 洁辊把未转印走的墨粉清除 ，消电灯把鼓上残余电荷清除，再经清洁纸系统作 彻底的清洁，即可进入新的一轮工作周期。

核心部件：硒鼓、激光器、芯片。硒鼓是一只表面上涂覆了有机材料（硒，一种 稀有元素）的圆筒，预先就带有电荷，当有光线照射来时，受到照射的部位会发 生电阻的反应。在激光打印机中，70%以上的成像部件集中在硒鼓中，打印的质 量很大程度上是由硒鼓决定的。硒鼓中的墨粉是一种带电荷的细微树脂颗粒，当 带有电荷的硒鼓表面经过涂墨辊时，有电荷的部位就吸附着墨粉颗粒，于是将潜 影就变成了真正的影像。碳粉的颗粒大小、灰度、着定率、分辨率等，均直接影 响打印质量。

激光器是激光打印机重要部件，整个激光扫描系统主要由激光器、反射镜、多面 转镜等多个部件组成，结构复杂，精度要求较高。 打印机的主控芯片是打印机的核心控制部件，直接决定整个打印机的运作并且影 响打印质量。由主控芯片以及核心电路板控制的网络和操作系统直接关系到打印 机的安全与自主可控。 激光打印机属于高端精密制造，技术与专利壁垒较高。该行业集激光成像技术、 微电子技术、精细化工技术、精密自动控制技术和精密机械技术于一体，具有科 技密集、劳动密集和高附加值的产业特点。由于是技术密集型产业，全球能够设 计和制造打印机的厂商家数有限，主要集中在美国、日本、韩国和中国。打印机 行业对技术和研发实力的要求对新进入者构成壁垒。 从行业格局来看，打印机行业是全球少有的高门槛行业，属于蓝海市场，是一个 护城河很宽、专利技术壁垒非常高的行业。专利权是科技行业构筑进入壁垒的主 要体现。在打印行业，专利技术是本行业的坚实保护壁垒，是“护城河”，也是 公司赖以生存的基础。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自主研发的已取得专利权的专利 4,885 项， 其中发明专利 3,378 项，实用新型专利 1,123 项，外观设计专利 384 项，软件 著作权与集成电路布图设计 122 项。同时，另有 1,423 项专利申请正在审查过 程中。其中，2021 年新增专利 224 项，包括发明专利增加 59 项，实用新型专 利 144 项，外观设计专利 21 项。

2.2、 市场格局：激光打印主导全球市场，头部厂商市占 率较高

全球打印机市场需求保持稳定，中国市场比重提升。打印机行业属于成熟行业， 打印设备已被广泛应用于政府、公司、银行、医院、高校、家庭等众多机构和单 位。近年来，全球及中国打印设备市场日趋成熟，市场规模较为稳定。根据赛迪 顾问数据， 2020 年全球打印机销量为 8,769 万台，同比下降 2.5%，销售额 为 421 亿美元，同比下降 1.2%。

根据赛迪顾问数据，2016 年至 2020 年，中国打印机市场销量复合增长率为 4.8%，除 2019 年外，销量规模整体保持增长态势，高于同期全球打印机市场的 销量复合增长率-1.8%。2019 年，受激光打印机市场下滑影响，中国打印机整 体市场规模小幅下滑，2020 年市场有所回暖，根据赛迪顾问数据，2020 年中国 打印机市场销售额为 321 亿元，销量超过 1,700 万台。

随着行业趋于成熟，中国市场对全球的影响正逐渐加大。2016 年，中国打印机 销量占全球市场的比重为 15.6%； 到 2020 年，中国打印机销量占全球市场的 比重已上升至 20.3%。

激光打印机价值量较大，主导全球打印机市场。与全球打印机市场发展情况类似， 近 5 年来全球激光打印机市场销售额和销量的规模较为稳定。2020 年全球市场 激光打印机销售额为 355 亿美元，销量为 3,209 万台。2020 年激光打印机销售 额占全球打印机市场的 84%，处于主导地位。

就中国激光打印机市场而言，2016-2018 年，中国激光打印机市场销售额及销 售量整体呈现稳定增长态势。2019 年，受中美贸易摩擦等事件的影响，中小企 业对未来发展的信心不足，对硬件设备的采购预算有所收紧，导致 A4 激光打印 机下滑，并进而影响了中国激光打印机市场的整体情况。但 2020 年，市场回暖， 激光打印机销售额和销量分别同比增长 4.2%和 3.1%。

全球打印机市场份额高度集中，2020 年主要市场基本都掌握在巨头公司手中。 全球市场上，前五大厂商（惠普、兄弟、佳能、京瓷、联想）激光打印机整体销 量份额达到 78.7%；中国市场上，前五大厂商（惠普、联想、兄弟、奔图、佳 能）激光打印机整体销量份额达到 85.1%。 中国品牌联想以及纳思达旗下双品牌奔图与利盟均进入行业前列。全球市场来 看，奔图+利盟的销售占比合计达到约 7%，超过联想。在国内来看，公司双品 牌在 2020 年的市场占比为 9%。

2.3、 公司旗下奔图与利盟协同发展，商用领域与信息技 术创新并举

奔图电子产品布局全面，掌握自主可控的核心技术。公司是一家完整掌握打印机 核心技术和自主知识产权，集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体的 企业。奔图电子已全面构建从耗材到打印机整机生产的全产业链布局，成功掌握 了打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的 SoC、LSU 等关键零 部件以及具有自主知识产权的打印机引擎。公司主要产品包括 A4 黑白激光打印 机、A4 彩色激光打印机、A3 黑白激光打印机、A3 彩色激光打印机等，其激光 打印机位居中国信息安全打印机领先地位。

经营增长快速，商用与信息技术创新并举，国内与海外并重。奔图电子在 2019-2021 年经营业绩优秀，营收与净利润均同比快速增长，出货量保持同比 50%以上的快速增长。 2021 年，奔图电子全年营业收入 38.70 亿元，同比增长约 72%；净利润 6.79 亿元，同比增长约 140%。截至 2021 年，奔图电子已经连续 6 年实现出货量和 市场份额双增长，商用市场的打印机销售单价上升，原装耗材随着打印机保有量 的上升开始快速增长，盈利能力不断加强。销售方面，2021 年奔图电子全球范 围打印机出货量同比增长达 54%。

客户方面，奔图在信息技术创新市场的销售规模和市场占有率位居国产品牌的领 先位置，在信息技术创新客户群体中享有良好口碑。在商用市场上，奔图电子销 售网络覆盖全国各个省份和全球七十多个国家和地区，在俄罗斯等新兴市场国家形成了稳定的长期客户群体，但奔图电子在商用市场的市场份额相较于惠普、佳 能等传统外国打印机巨头厂商仍有一定差距。 奔图电子是信息安全国产化打印机的主要供应商，企业自 2017 年开始进行国产 化适配工作以来，经过多年时间已经完成国产化产品型号适配，产品通过测试并 成功入围名录，已积累良好的品牌口碑，具有丰富的信息技术创新市场客户资源， 近年在该市场的营收占比呈现提升趋势。

并购海外高端品牌利盟国际，整合运营初显成效。利盟国际于 1991 年从 IBM 分 拆出来成立，并于 1995 年在纽交所成功上市，是世界领先的打印产品及服务供 应商。利盟在超过 170 个国家销售产品和提供服务，是受许多高科技产业分析 公司认可的打印行业全球领导者之一。公司在 2016 年完成对利盟国际的收购。

2021 年欧美打印市场从 2020 年疫情谷底中逐步恢复，市场需求复苏，利盟全 年营业收入 21.77 亿美元，较上年同期增长约 8.75%。管理层报表数据口径下， 利盟全年 EBITDA 达 2.735 亿美元，同比增长 18%。同时在全球范围半导体元 器件紧缺的大环境下，利盟供应链团队通过加强与集团公司的协同合作，把缺货 的影响降到最低。虽然未能全部满足市场的订单需求，利盟全年打印机销量仍取 得 14%的增长。

市场拓展方面，利盟 OEM 业务取得突破性的成绩，从 2020 年开始利盟调整销 售策略，大力发展与其他厂商的战略合作关系，新增的 OEM 订单在 2021 年开 始陆续出货。随着欧美商业市场的进一步复苏，公司业务也有望进一步增长。 奔图+利盟双品牌运作，形成互补。自 2016 年完成对利盟国际的并购之后，公 司整合了旗下品牌的打印机及耗材业务，奔图电子与利盟国际之间存在较大额度 的交易。奔图电子主要以 ODM 的形式向利盟国际采购打印机，并供货于信息技 术创新市场。基于该市场对产品信息安全要求，奔图电子对采购自利盟打印产品 进行了从内到外的二次开发，完成国产化全新升级，主要包括固件和软件方面的 工作。 利盟自身聚焦于发达国家的银行、学校、政府机构、医疗机构、保险、大型企业 等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台， 为企业客户提供集打印、内容管理、流程管理等服务于一身的一站式企业办公解 决方案。 奔图与利盟的携手能够充分利用各自的产品优势、市场资源、供应链资源、销售 渠道等拓展对方的业务范围，进一步提高双方产品知名度和市场口碑，提升双方 在各自细分领域的市场份额，产品梯度高低搭配，实现双方经营业绩的共同成长。

3、 耗材业务：兼容耗材行业领先，原装耗 材比例持续提升

3.1、 剃须刀模式下，耗材是打印机厂商重要利润来源

原装打印耗材是品牌打印机厂商核心利润来源。打印耗材主要包括硒鼓、墨盒和 墨水、色带，分别用于激光打印机、喷墨打印机和针式打印机。打印耗材作为打 印过程中的消耗品，属于高频购买类产品。该行业的商业模式类似于剃须刀，即 不依靠主产品（剃须刀）盈利，而是通过耗材（刀片）获取主要利润，因此打印 耗材是打印机产业链的核心利润来源，打印耗材也是各大厂商竞争的重点领域， 并逐渐形成了原装品牌耗材和通用耗材两大竞争板块。原装耗材由设备生产商及 其配套生产厂商生产，专用于打印机设备生产商对应型号的打印机；通用/兼容 耗材由非设备生产商（第三方厂商）生产，可适用于多种品牌或型号的打印机。 兼容打印机耗材的价格一般为原品牌打印机耗材的 10%至 40%。

对用户而言，通用耗材通常故障率较高，易存在偏色、字迹缺失等问题，且容易 减少打印机的寿命。但与此同时，通用耗材降低了用户的打印成本，一定程度上 促进了打印机整机的销售。对打印机厂商而言，由于原装耗材是其核心利润来源， 为保障原装耗材的销售，打印机厂商会在硒鼓/墨盒中添加耗材芯片，该芯片主 要负责记录耗材消耗量以及加解密，有效防止用户自行灌粉同时打击兼容耗材厂 商。

3.2、 硒鼓主导全球耗材市场，中国市场原装硒鼓比例提 升

全球打印耗材市场稳定，激光打印机耗材占比高。与全球打印机市场发展相匹配， 近 5 年全球打印机耗材市场较为稳定。从产品类别来看，激光打印机耗材的销售额占据市场主导，根据赛迪顾问数据，2020 年全球激光打印机耗材市场销售额 为 414.1 亿美元，占全部打印机耗材的比重由 2016 年的 75%上升至 2020 年的 80%。 就中国市场而言，近 5 年中国打印机耗材市场小幅下滑。根据赛迪顾问报告， 2020 年前两个季度，受到疫情影响，中国打印机耗材市场销售额下降，但随着 企业复工复产的有序推进，三、四季度市场有所回暖。从产品类别来看，中国的 打印耗材市场上，激光打印机耗材（硒鼓）占据绝大部分市场份额，与全球市场 类似。

全球市场原装硒鼓比例较高，中国市场原装比例持续提升。从全球市场来看，用 户更青睐于对打印机品质更有保障的原装硒鼓。根据赛迪顾问数据，近五年来， 从销售额来看，全球激光打印机原装耗材市场稳定占据整体市场 80%以上的份 额，销量占比也维持在相对较高的水平。 2020 年，原装硒鼓市场销售额为 348 亿美元，销量为 29,543 万支。从中国市场来看，兼容硒鼓的销量更高，但销售 额逐年下降，而原装硒鼓的销售额则保持稳定，并在 2020 年超过兼容硒鼓的销 售额。

3.3、 公司原装/兼容耗材全面布局，保有量提升优化毛 利结构

公司原装/兼容耗材全面布局。公司收购利盟、合并奔图后，拥有了奔图和利盟 的原装耗材业务，加上原有的多家兼容耗材厂商，实现原装/兼容耗材全面布局， 充分受益于中国原装打印耗材占比的提升趋势与兼容耗材经营的稳定收入。 2021 年公司通用打印耗材业务营业收入 54.94 亿元（未剔除内部交易），同比 上升 5.55%；净利润 2.53 亿元，同比下降 32.15%。主要原因是受全球大宗物 料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。 公司作为全球细分市场领先企业，凭借专利技术优势、渠道优势、品牌优势、质 量优势及市场占有率优势，在行业竞争激烈的背景下，仍然保持了竞争力。

奔图打印机保有量提升有助于提高“剃须刀”模式中原装耗材的营收。“剃须刀” 模式是打印显像行业的主要盈利模式，对激光打印机、数码复印机、多功能一体 机的终端用户来说，打印机的投入是一次性的，但硒鼓却是耗材，在使用过程中 需要经常更换，且毛利较高。因此，品牌打印机整机厂商在耗材上获得的利润会 超过销售整机所获得的利润。鉴于通过销售耗材赚取利润是原装整机厂商实现丰 厚利润的重要手段，行业内逐步形成了“低价卖整机，高价卖耗材”的特有经营 模式。原装整机厂商多通过在产品上设置壁垒来阻止兼容耗材厂商的竞争，这在 一定程度上促使原装耗材始终维持着较高的销售价格。 耗材销量的多少直接与市场中打印机保有量成正比关系，因此随着奔图电子打印 机销量、市场保有量的增长，其耗材销量会逐年上涨，而耗材高毛利的特性使得 未来其对利润贡献逐步增加。此外，耗材的消耗速度也影响公司盈利能力。 根据赛迪顾问数据，2019 年、2020 年主流打印机厂商耗材平均消耗速度为 2.14， 即全行业平均每台打印机每年消耗 2.14 支硒鼓。奔图电子 2019、2020 耗材平 均消耗速度分别为 0.73 及 0.76，呈现逐步上涨趋势，但低于行业主流打印机厂 商平均 2.14 的水平。随着公司打印机逐步走向高端化，打印速率以及彩色打印 机占比的提高，公司耗材消耗速度有望向国际品牌靠拢。

4、 芯片业务：掌握打印机芯片核心技术， 拓展通用 MCU 新市场

4.1、 耗材芯片市场规模增速和价格整体维持稳定

打印机耗材芯片是硒鼓或墨盒中的核心元件之一。耗材芯片由处理器、记忆 体单元、模拟电路、数据和软件组成。主要功能包括打印机识别、打印机与打印 机耗材之间的通讯、资料储存、列印量显示、剩余碳粉╱墨水的量度。基于打印 机耗材芯片的设计商和制造商，其可以进一步分类为兼容打印机耗材芯片和原品 牌打印机耗材芯片。随着兼容打印机耗材芯片市场的成熟，兼容打印机耗材芯片 的市场份額逐渐扩大。 中国在兼容打印机耗材及兼容打印机耗材芯片的生产上占据优势，2019 年全球 按产量计算分别有 79.3%兼容打印机耗材及 90.5%兼容打印机耗材芯片在中国 生产。由于中国的产业价值链越来越成熟，制造商能以相对较低的成本向供应商 采购主要的原材料及部件，获得规模化优势。

4.2、 从耗材芯片到主控芯片，核心技术自主可控

艾派克微电子耗材与主控芯片全面布局。公司旗下珠海艾派克微电子有限公司成 立于 2004 年，是一家从事集成电路芯片设计的国家认定高新技术企业，拥有 CPU 设计技术、多核 SoC 专用芯片设计技术、安全芯片设计技术、通用耗材芯 片设计技术等核心技术。是国内专业的从打印机主控 SoC 芯片到耗材加密芯片 全系列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。 打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是打印机信息安全的最大风险点。 打印机主控 SoC 芯片关键技术掌握在美日等国外厂商中，为了突破技术壁垒和 提高信息安全度，公司自主研发打印机主控 SoC 芯片，并实现量产与销售。 公司生产的打印机主控 SoC 芯片可用于桌面激光打印机和 SFP 解决方案，搭载 国产平头哥玄铁 CPU，拥有完备的系统 IP 和外设 IP，支持处理系统下载工作和 运行 Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断 OTP，可实现密 钥存储以及 CPU 的限制访问。

公司打印机通用耗材芯片主要产品包括 ASIC芯片和SoC芯片，主要应用于墨盒、 硒鼓等打印耗材中，其产品主要功能为喷墨、激光打印机耗材产品的识别与控制 及激光打印机的系统功能控制。公司 ASIC 芯片为行业领先的耗材可替代芯片， 附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势，有助于提高产品性能、降低成本。SoC 芯片是业内拥有自主专利设计技术的产 品，采用国产 32 位嵌入式 CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高 运算速度、低功耗等优势。 打印机安全威胁受到关注，芯片是进入信息技术创新领域的重要门槛。打印机作 为常用的信息设备之一，已成为各级党政机关、涉密单位不可或缺的办公工具。 在给我们工作带来便利的同时，由打印所产生的信息泄露等信息安全问题也日趋 严峻.

1）硒鼓作为打印机核心部件，残留静电与内部植入的芯片有泄密风险。 2）主机芯片软硬件可能受到恶意程序与病毒的风险。 3）数据存储器有文件被侵入泄密风险。 4）黑客可以通过网络接入，获取打印机文件信息。 5）安装维护人员直接接触打印机，存在安全风险。 综上所述，打印机安全与自主可控是我国信息技术创新产业重要的组成部分。我 国信息技术创新产业渗透可大致分为三个层面：（1）党政、金融行业；（2） 电信、交通、电力、石油、航天产业；（3）教育、医疗等其他关键产业。 2019 年至今，以党政为主的“2+8”（党政+八大行业）开始全面升级自主化和可控 化信息产品，目前信息技术创新产业在我国尚处于前期阶段，未来市场空间较大。 打印机 SoC 芯片需要强大的技术支持，在集成电路设计、程式编码、验证试验 和量产过程中存在高度的不确定性和漫长的研发周期，需要企业有较高的技术水 平。现有的大型打印机 SoC 芯片供应商已拥有大量与打印机系统控制、墨盒与 硒鼓安全芯片相关的技术专利，这些专利许可证使得行业准入门槛大大提高。因 此，对于打算进入此市场的新公司来说，不但成本较高，技术门槛也大大提升。 公司在打印机 SoC 的领先优势有助于打印机产品在信息技术创新领域的拓展。

4.3、 成立极海半导体，推出通用 MCU 产品线

MCU 是嵌入式应用的核心器件。微控制器，Microcontroller Unit (MCU)，又称 单片机，是嵌入式技术时代的产物，它为各色嵌入式产品提供适度的计算能力以 及实现某些专门用途。MCU 将 CPU 的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数 器、USB、A/D 转换、UART、PLC、DMA、LCD 驱动电路等多种接口都集成在 一片芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制。

MCU 下游应用十分广泛。MCU 凭借高性能、低功耗、可编程、灵活性等特点被 广泛应用于各个领域，主要包括消费电子、工业和汽车电子领域等。其中，消费 电子的应用包括家用电器、电视、游戏机和音视频系统等；工业领域包括智能家 居、自动化、医疗应用及新能源生成与分配等；汽车领域包括汽车动力总成和安 全控制系统等。

根据数据总线的宽度和一次可处理的数据字节长度可将 MCU 分为 4、8、16、 32、64 位。8 位 MCU 工作频率在 16~50MHz 之间，强调简单效能、低成本应 用；16 位 MCU，则以 16 位运算、频率在 24~100MHz，由于 32 位出现并持续 降价及 8 位简单耐用又便宜的低价优势下，夹在中间的 16 位 MCU 市场不断被 挤压，成为出货比例较低的产品。32 位 MCU 是 MCU 市场主流，单颗报价在 1.5~4 美元之间，工作频率大多在 100~350MHz 之间，执行效能更佳，应用类型多元 化。64 位 MCU 市场还在萌芽阶段。 MCU 量价齐升，海外厂商主导市场。从 20 年的低谷走出之后，全球 MCU 市场 迎来了量价齐升的景气局面。根据 IC insights 数据，全球 MCU 市场在 2021 年 达到 196 亿美元，同比增长 23%，并预计在 2022 年将继续增长 10%，达到约 215 亿美元。

海外厂商生态优势明显。嵌入式系统开发大多基于平台模式，MCU 平台的建设 与代码移植、软件兼容、硬件优化的方便程度有关，从而影响开发时间和产品上 市周期。海外厂商在 MCU 生态环境建设方面优势明显，配套器件、集成开发环 境（开发板、开发工具、中间件等）、操作系统等建设完善，功能丰富，且不断 更新迭代。多数国产 MCU 企业的生态建设还停留在较为底层的集成开发环境（开 发板、烧写器和基础固件库等），至于开发环境（IDE）、RTOS 和中间件，依 旧依靠第三方更高层应用的支撑。在专业算法库、技术论坛、行业应用以及大学 计划等方面，国内 MCU 厂商与国际大厂依旧相差甚远。此外，对于国内 MCU 厂商来说，客户信心的建立和使用习惯的培养也需要一个长期的过程。 MCU 国产化路径：从消费电子至工业控制，再到汽车电子。全球与中国 MCU 市场下游应用领域存在显著差异。2019 年全球 MCU 下游市场主要分为汽车电 子、工控/医疗、计算机和消费电子四大领域，其中汽车电子（33%）与工控/ 医疗（25%）占据超过 50%的市场。而 2020 年中国 MCU 市场在消费电子领域 占比最大（26%），计算机网络、汽车电子、IC 卡、工业控制占比分别为 18%、 16%、15%、11%，其中在汽车电子与工业控制领域的应用合计不到 30%。

由于中国与全球 MCU 下游应用领域分布的差异，中国 MCU 市场的高增长主要 来源于物联网和新能源汽车的迅速发展。同时考虑到不同下游应用领域的国产化 难易程度，我们认为 MCU 的国产化将沿着从消费电子到工业控制再到汽车电子 的路径进行。 极海半导体通用 MCU、蓝牙、主控 SoC 与安全芯片布局全面。珠海极海半导体 有限公司，是艾派克微电子旗下全资子公司，其前身为艾派克物联网芯片事业部。 极海半导体具有 20 年的集成电路芯片设计经验，是专业的工业级通用微控制器、 低功耗蓝牙芯片及工业物联网 SoC-eSE 大安全芯片产品和方案提供商，致力于 为工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车应用等领域提供更优质的 产品与服务。

通用 MCU 芯片是电子产品的“大脑”，负责电子产品数据的处理和运算。公司 的 32 位通用 MCU 基于 ARMCPU、国产 C-SKYCPU 设计。公司推出的 APM32 系列是基于 ARM® Cortex®-M0+/M3/M4 内核的优质国产 32 位通用 MCU，具有 低功耗、高性能、高集成度以及快速移植等特性。凭借优异的系统性能、丰富的 协处理功能以及灵活的使用体验，有助于用户缩短产品设计时间、降低开发成本、 实现性能最优化。目前可广泛应用于工业控制、医疗设备、汽车电子以及智慧家 庭等领域。 低功耗蓝牙（BLE）芯片广泛应用于物联网、近距离数据传输、穿戴式电子设备、 寻向定位等领域。目前，公司基于国产 CPU 及 ARMCPU 的安全加密多核 BLE5.1 安全 SoC 芯片已经正式进入市场开拓阶段，将为物联网领域提供安全的通信芯 片解决方案。 公司的打印机主控 SoC 芯片基于 UMC28 与 UMC40 纳米工艺技术，采用国产多 核异构嵌入式 32 位 CPU（CK810、CK802、CK803），支持彩色打印、复印、 彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、 支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全和国产打印机高 端化发展提供了有力的支持。

从 IoT 到车规级，极海半导体发展路径彰显实力。极海致力于构建符合 ISO 26262、ASIL B-D 功能安全标准的设计体系，包括设计安全、硬件安全与系统安 全，目前已拥有国内领先的嵌入式 eSE 安全子结构设计技术，全面保障芯片信 息安全。极海将通过与汽车制造企业的上下游合作，在汽车应用需求、产品定义、 迭代升级和应用验证方面充分协同，形成芯片设计、关键 IP、特色工艺、封装、测试和产能方面自主可控的产业链，支撑国产车规级芯片实现产业化、高质量发 展。 极海车规级 MCU 以多种运行与休眠模式提供了业内普遍关心的的低功耗和处理 性能，同时外设资源丰富和灵活的应用，可被广泛应用于车身域控制器、人机交 互、智能座椅、中控、BMS 控制板、马达驱动等场景。 在 BMS 领域，极海车规级 MCU APM32F103，具有软硬件高可靠性、高安全性 的特点。极海一体式 BMS 电池管理应用方案支持实时采集、处理、存储电池组 运行过程中的重要信息，解决电池系统中安全性、可用性、易用性、使用寿命等 关键问题，有效延长电池使用寿命，提高电池能源的利用率。 交流充电桩领域，极海主控搭载 APM32F407VGT7，通过电压电流检测，提供稳 定输出方案，实现持续有效的动力输出。同时，该方案可直观读取显示面板信息， 实现物联实时通信终端服务，并通过电压电流检测分析充电效率。

5、 关键假设与盈利预测

5.1、 关键假设

奔图电子打印机及原装耗材业务：奔图电子是公司自主培育的打印机平台，具有 核心专利以及技术，在国内商用和信息技术创新领域快速发展，我们假设公司打 印机销量持续增长，在 2022-2024 年分别出货 380/490/600 万台。原装打印耗 材的销量将随着公司打印机保有量的提高而持续增长，成为重要的利润来源；奔 图电子打印机产品正在从低速黑白向高速和彩打方向发展，打印机与原装耗材的 平均售价也将得到提升，假设打印机均价 22-24 年分别提升 8%/5%/5%，耗材 均价分别提升 5%/3%/2%，同时公司毛利率也有望得到提高。我们预计奔图电 子在 2022-2024 年营业收入分别为 60.51/86.54/117.55 亿元，同比增速分别为 56.36%/43.01%/35.83%，毛利率分别为 34.0%/34.5%/35.0%。

利盟国际打印机及原装耗材业务：利盟国际作为知名打印机厂商，其高端打印机 设备在国际上广泛应用。合作伙伴的 OEM 订单将持续增厚公司的营业收入。公 司走出了 2020 年疫情造成的低谷，下游客户开展正常生产经营，公司原装打印 耗材的使用量将不断恢复，考虑到原装耗材毛利率较高，公司整体毛利率将会得 到提升。经过多年并购整合，公司财务费用和资产增值摊销的影响已经逐步减弱， 利润快速释放。我们预计利盟国际在 2022-2024 年营业收入分别为 167.02/192.07/217.04 亿元，同比增速分别为 19%/15%/13%，毛利率分别为 34.0%/34.5%/35.0%。

艾派克微电子芯片业务：艾派克微电子作为公司芯片业务平台，承担了公司核心 芯片技术的研发。得益于公司在打印机芯片的长期积累，子公司极海半导体芯片 产品竞争力较强，业务有望快速成长，提高公司营业收入。毛利率方面，公司打 印机芯片业务毛利率、净利率均高于通用 MCU 行业平均水平，而随着极海半导体的通用 MCU 占比提升，公司芯片业务整体毛利率将逐步下降，趋向行业平均 值。我们预计艾派克微电子在 2022-2024 年营业收入分别为 18.33/24.38/33.64 亿元，同比增长率分别为 28%/33%/38%，毛利率分别为 61%/57%/53%。

通用耗材业务：全球打印机整体销量稳定，公司通用耗材业务有望保持稳定增长。 通用耗材行业兼并收购频发，产能逐步向龙头公司集中，低端产能出清，竞争态 势将得到优化，毛利率水平有望回升。我们预计公司通用耗材业务在 2022-2024 年营业收入分别为 51.33/56.46/61.54 亿元，同比增长率分别为 11%/10%/9%， 毛利率分别为 29.5%/31%/32%。

公司费用率假设：随着公司经营规模的扩大，我们假设公司销售费用、管理费用、 研发费用的比率均保持稳中有降，并预计 2022-2024 年公司销售费用率为 9.20%/9.00%/9.00%，管理费用率为 7.50%/7.00%/7.00%，研发费用率为 6.25%/6.00%/5.88%。

5.2、 盈利预测

纳思达是国产打印机龙头企业，全面布局了打印机整机、原装耗材、通用耗材以 及打印机芯片领域，并且横向拓展到通用 MCU 市场，具备较强的芯片设计能力， 是国内少数具备车规 MCU 设计能力的公司。我们长期看好公司的业务能力与市 场能力，在国产化的大背景之下，公司打印机与集成电路业务均有较大的发展空 间。根据关键假设，并剔除公司各个子公司的内部交易金额，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 283.56/342.23/406.94 亿元，归母净利润分别为 20.89/29.58/38.09 亿元，对应 EPS 为 1.48/2.09/2.69 元。

亿田智能研究报告：积极求变，全面发力

1.公司概览：深耕集成灶品类，增速快于行业

1.1.概况：专注集成灶业务的领先企业

公司深耕厨电行业三十年，专注于集成灶业务。1991 年公司创始人孙伟勇夫妇创办阀门厂，后又涉足台式灶，随市场竞争愈发激烈、行业红利消失，经过不断地尝试与探寻，创始人夫妇于1997 年进入嵌入式灶具市场。凭着对市场的敏感嗅觉，2003 年孙伟勇夫妇成立亿田，并进军萌芽期的集成灶行业。在创业前期的历次转型中，创始人将重研发的基因融入企业文化，又分别于 2007、2017 年推出侧吸下排和下置风机技术。经过多年发展，公司于 2020 年在深交所创业板上市，在集成灶领域实现领先地位，2021年收入增速高于行业。截至 2021 年底，公司九成以上营业收入来自于集成灶业务。

孙伟勇、陈月华夫妇及二人之子孙吉为公司实际控制人，截至最新，三人合计直接持有公司 8.76%的股份，并通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接控制公司 43.67%/1.81%/1.02%的股份，合计控制公司55.26%的股权，股权结构稳定。

2021 年 10 月公司发布股权激励，考核年度为2021-2025 年，根据业绩考核目标，公司 2025 年目标营收 32.22 亿元，2022-2025 年营收目标同比增速分别为 22.2%/28.6%/29.6%/28.6%;2025 年目标净利润3.6 亿元，2022-2025年净利润目标同比增速分别为 9.7%/18.8%/15.8%/13.6%。

1.2.业务：高端化带动均价持续提升，业绩增速高于同行业

集成灶业务占比持续提升，产品矩阵日益完善。公司集成灶收入占比从 2016 年的 74.7%提升至 2021 年的 91.5%，其他新品类如集成水槽、洗碗机等基数较低，历史配套率约为 4%，后续有望在主品类的带动下快速提升。公司集成灶产品按定位可分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款。其中小户型款和经济适用款是公司早期推出的产品，包括A、B、F系列，功能较为单一；高端款 S 系列产品功能更为齐全，配备了蒸烤等功能；电商渠道款 J、D、Z 系列于 2019 年推出，是为发展线上渠道推出的专款产品。

产品结构优化带动均价不断提升。公司集成灶产品由功能单一化向功能多元化方向发展，并抓住行业机遇推出了蒸烤独立、蒸烤一体等高端产品，在满足消费者更多集成化需求的同时，提升了产品附加值，带动产品结构不断升级。2020H1 公司高端款+电商渠道款产品占比达 72%，相较 2017 年提升+67.2pct，成为公司主流产品。随高端化产品结构优化，公司产品均价也以每年约 10%的增速不断提升，2020H1 整体产品均价约4872元，较 2017 年提升+35%。

公司收入增速及盈利能力高于同行业水平。2016-2021 年，公司营业收入从 3.32 亿元增长至 12.3 亿，CAGR+29.9%；归母净利润从0.36亿增长至2.1 亿，CAGR+42.3%。公司虽然在营收规模和利润水平上较火星人及浙江美大还有一定差距，但 2021 年公司营收增速高企（+72%），高于火星人（+29.2%）、浙江美大（+12.1%）和帅丰电器（+23.3%），历史业绩增速也稳定高于可比公司。

公司毛利率水平逐步改善，净利率稳步提升。近年来受益于产品结构升级，公司毛利率由 2016 年的 39.7%稳步提升至2022Q1 的43.7%，但在四家集成灶上市企业中处于较低水平，与 2018 年以前中低端为主的产品结构以及近些年返利力度加大相关。2021 年来由于原材料价格上涨及部分公司会计政策调整，行业毛利率承压，亿田在开发工程、家装等新渠道过程中的适当降价，也导致毛利率略有承压。随着公司推动产品结构升级，公司毛利率水平与主要竞争对手差距缩小。2016 年-2022Q1，公司净利率从11%提升至18.1%，盈利能力也呈现持续改善态势。

2.集成灶行业：预计未来三年复合增长20%

2.1.成长型赛道，渗透率有望进一步提升

集成灶行业渗透率快速提升。据中怡康时代数据统计，2015-2020年，我国集成灶市场零售额从 48.8 亿元增长至181 亿元，年均复合增长率为29.97%，同期我国厨电市场整体零售额年均复合增速为7.70%。据奥维云网（AVC）推总数据显示，2021 年集成灶市场零售量规模304万台、零售额规模 256 亿元，零售量同比增长 28%，零售额同比增长41%。2019年集成灶零售量与油烟机零售量之比约为 1:12，而2021 年为1:7，经过长时间市场培育，集成灶已被越来越多的消费者所认可。我们对集成灶行业未来市场空间进行测算，假设：（1）我国人口总量未来三年以 0.03%每年的增速缓慢增长，城镇化率于2024 年达到67.7%，我国户均人口数为 3 人/户；（2）烟灶更新周期假设为15 年，每年更新率约为 6-7%；（3）厨电新增需求取决于每年的竣工住宅套数，假设2022-2024年竣工住宅面积增速稳定在 3%左右；（4）集成灶仍处于成长性赛道，预计未来三年集成灶渗透率分别为 16%/20%/24%。

从行业产能对比来看，公司 2019 年产能约17.5 万台，若环保集成灶项目完全达产，预计每年将有 30 万台+的产能，截至2021 年环保集成灶项目进度完成 13%，预计公司在 3-4 年后将完成达产，产能爬坡将为销售端增长提供充分的保障和支撑。

2.2.格局分散，行业集中度不断提升

行业竞争者众，传统家电龙头纷纷布局。通过十多年的技术积累以及消费者接受程度的提高，集成灶行业已经取得了长足的进步，自2016年以来集成灶赛道已经进入发展快车道。根据中怡康调研数据显示，国内集成灶企业当前主要集中在浙江嵊州、浙江海宁、广东、江苏和安徽等地，其中嵊州为我国最大的集成灶产业集群所在地，合计品牌300 余家，亿田、帅丰、森歌、金帝、奥田等品牌皆出自于嵊州。厨电作为家电行业中高毛利+高成长的板块，也吸引了竞争者入局，当前老板、方太、华帝等传统厨电企业，以及美的、海尔等家电龙头也纷纷以贴牌或收购的方式进入集成灶行业，行业竞争日渐激烈。

集成灶企业集中度不断提升，头部市占率有望进一步提高。根据奥维云网监测的零售端数据来看，2022 年 1-5 月线上销售额CR3市占率为48.2%，相较于 2020/2021 年（线上 CR3 为35%/42.81%）集中度不断提升，top3 品牌分别为火星人（21.8%)、亿田(13.9%)、森歌(8.8%)，头部企业集中 度 不 断 提 升 。 2021 年 传 统 厨 电 线上/ 线下渠道销额CR3分别为68.1%/85.5%，相较于传统厨电的市场集中度，集成灶头部企业市占率有望进一步提升。

3.亿田：强产品重研发，渠道改革成果显著

3.1.产品：乘上蒸烤类集成灶东风

3.1.1.研发底蕴浓厚，技术率先突破

公司研发底蕴浓厚，研发费用率高于竞争对手。公司从进军集成灶领域起，便高度重视产品的改进研发，于 2007 年攻克了油烟吸净率高及侧吸下排技术，引领市场在产品结构方面的突破和创新。2021 年公司研发费用率 4.49%，近五年一直保持行业较高水平。2021 公司研发项目投入进一步加大力度，研发费用同比+75.5%，主要为了填补小尺寸集成灶空白、提升产品体验感及智能化程度、丰富公司产品梯队。

研发团队不断扩充，平均薪酬处于行业高位。公司研发人员数量从2017年的 79 人增加至 2021 年的 166 人，研发人员占比从2017 年的7.6%增加至2021 年的 13%，团队的扩充体现了公司对研发的重视。此外，研发人员的平均薪酬也从 2017 年的 12.9 万元提升至2021 年的16.35 万元（无研发支出资本化，暂不考虑计入应付的部分），年复合增长率约6%，平均薪酬水平显著高于美大及帅丰。

与核心技术人员利益紧密绑定。公司核心技术人员4 名，分别为陈月华、江凯、张延、赵云峰，四人均有丰富的行业经验，且均持有公司股份（截至上市日），公司通过搭建员工持股平台的方式绑定核心技术人员利益；同时公司于 2021 年推出限制性股票激励计划，涵盖了81名核心管理人员和核心技术（业务）人员，进一步完善核心人员的激励措施，保障研发人员稳定性。 技术率先突破，产品引领行业。凭借持续的研发投入和对研发的高度重视，公司率先攻克高油烟吸净率和侧吸下排技术，相较于第一代深井环吸式集成灶，侧吸式结构吸风口远离火焰，具有相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹饪时锅具的操作便利性也更高，因此侧吸式结构已成为行业普遍采用的产品工艺结构。在侧吸式结构基础上，2016 年公司成功研发风机下置技术，即将风道系统置于集成灶机身底部，让集成灶在吸力、降噪、扩容三个维度进一步提升。

3.1.2.产品差异化竞争让公司脱颖而出

率先抓住蒸烤类集成灶产品机遇，是公司跑赢行业的重要因素。公司在品类创新方面始终走在行业前列，公司领先市场的核心技术是助力产品形态升级的关键支撑。强技术的支撑下，公司的产品力和差异化竞争力领先行业。基于下置风机技术空间增容的优势，公司开创性地提出了蒸烤独立的概念，2019 年 3 月，公司正式推出亿田蒸烤独立集成灶S8系列，成为集成灶行业首款蒸烤独立集成灶。蒸烤独立产品不仅具备了蒸烤一体的多功能优势，也解决了蒸烤一体机存在的蒸烤不同步、蒸烤不到位以及串味等问题。从 2022 年 1-5 月线上畅销机型来看，亿田D2ZK（蒸烤一体款）拔得头筹，S8A（蒸烤独立款）位列第三。当前蒸烤一体款主要在线上售卖（占亿田线上总销量的 70%+），蒸烤独立款主要在线下售卖（占亿田线下总销量的 70%+）。

蒸烤类集成灶成为主流产品，亿田蒸烤类产品市占率提升。奥维云网（AVC）监测数据显示，2022Q1 集成灶线上及线下市场中的蒸烤类集成灶产 品 零 售 额 占 比 分 别 突 破 60%/40% ，成为集成灶的主流产品。2020Q1-2021Q4，亿田蒸烤一体款线上市场零售额占比从16.8%提升至53.4%，线下市场从 8.1%增加至 29.6%；蒸烤独立款线上占比从1.1%增加至 6.1%，线下从 0.4%增加至 11.8%，线下占比已超过蒸箱款。

3.2.渠道：经销商改革带动收入结构优化

公司以经销模式为主，经销商改革成果初现。公司经销收入占总营收近 90%，2021 年底公司经销商近 1400 家，数量上增长并不快，主要系公司近两年来将重心放于对老经销商进行持续地优胜劣汰，不断优化经销商结构并提高招新门槛。在对经销商持续改革优化的同时，亿田经销商平均收入贡献也不断提升，2021 年较 2019 年有所翻倍，并显著高于帅丰。当前公司鼓励经销商多店运营、多渠道运营，未来专卖店新开数量有望快速提升，经销商平均贡献有望进一步提高。在保证专卖店增长的同时，公司在家装、下沉和电商渠道也积极发力，以期通过渠道拓展带动销售规模稳步扩张。

重视线上向线下导流，双线融合缓解线上线下利益矛盾。公司线上经销收入占主营业务比例从 2019 年开始大幅提升，2020H1 达31.31%，其中大部分增长来自于经销商线上提货。通过子公司亿田电商收入测算，2021年线上收入占比约 43%，其中线上直营部分估计占总营收比不足10%。我们认为线上直营部分增长缓慢主要系公司渠道战略导致：与火星人向线上导流相比，公司更重视线上对线下的支持和导流。比如，公司积极在经销商门店推广天猫“火凤凰”及京东“门店帮”的新零售系统，对于加入新零售系统的经销商，消费者可以在线上旗舰店的转款商品页面看到其门店地址和信息，从而达到线上引流、线下体验的效果，为经销商改善了线下店客流量少、获客成本高的问题。 为缓解线上线下利益冲突，公司 2019 年陆续推出了线上专款的J系列、D 系列和 Z 系列（线上专款经销商只能从线上渠道进行采购用于线下销售），且在线上渠道主推中低端产品，线下渠道主推高端产品，从而实现了线上线下的产品区隔。

公司返利形式多样，包括调动经销商销售积极性的年度返利、季度返利，为指引经销商进行门店升级改造的新店返利，为解决线上直销产品安装售后问题及缓解线上线下利益冲突的线上服务返利，以及日常促销等其他返利部分。因新店返利金额主要与线下经销商门店面积挂钩，因此在不考虑新门店返利的情况下，我们测算公司针对产品常规返利比例均值在5%左右。根据公司公告，2021 年公司线上电商平台总零售额6.96亿元，公司全权负责电商运营的全资子公司总营收 5.49 亿元，考虑退货率及未确认收货的比率，测算出公司线上返利金额约为20%，接近火星人25%的线上返利水平。

3.3.品牌：积极补齐短板，投放结构持续优化

亿田品牌力相对较弱，公司销售费用投放力度逐步加大，线上营销费用投放结构逐步优化。公司销售费用率与浙江美大、帅丰电器基本处于同一水平，低于高举高打的火星人。从集成灶品牌在抖音平台近一月搜索指数及在百度平台近三年搜索指数来看，亿田整体处于同行业品牌搜索指数中下游水平。从电商平台运营情况来看，亿田在订阅用户及粉丝活跃度上较火星人仍有一定差距，一定程度上说明亿田对潜在消费者的触达及品牌影响力还有待提升。但从销售费用的结构来看，公司在广告宣传上的投放力度逐步加大，同时对电商渠道更加重视，2021 年线上投放费用实现翻倍。公司主要将销售费用中大头的广告费用投放于电视、广播电台、互联网和户外等传统媒介，随消费趋势的线上转移，公司加大对电商费用的投放比例，电商费用占销售费用比例由 2017 年4.9%提升至2021 年的12.6%。

集成灶产品技术门槛有限，当前产品趋于同质化竞争，因此品牌和渠道的竞争尤为关键。亿田凭扎实的技术和对市场的理解率先乘上蒸烤款集成灶的东风，截至 2022 年 7 月，亿田 D2ZK 款在京东金榜排名第一、在天猫好评榜位列第二。品牌的马太效应有助于产品优势进一步巩固，但亿田整体品牌影响力的进一步塑造还有赖于更加有效的营销手段和渠道的铺设。

为补齐短板，公司积极引入经验丰富的人才。公司在2021年引入了原老板电器营销总监庞延杰，庞延杰目前担任公司营销副总裁，负责公司营销工作。庞总此前曾担任老板电器零售 KA 部长、零售销售总监，具有非常丰富的家电行业渠道经验以及资源，在庞总的带领下公司有望加速线下渠道体系的完善和拓展。线上建设方面，公司引进了原火星人电商部部长刘伟，对于电商渠道进行全面升级。刘伟目前担任电商中心高级总监，火星人的线上渠道运营的成功经验有望为公司在电商渠道的开拓提供新思路。 总结来说，公司产品力一直处于领先市场的水平，但前期渠道和品牌营销存在一定短板，限制了公司进一步抢占市场份额、提升市场地位。但公司目前全面推进人才升级、品牌升级、产品升级、渠道升级、管理升级五大战略，核心思路是通过引进行业高端人才和内部管理效率提升补齐公司在渠道、营销方面的短板，从而抓住行业高速成长的红利。

4.盈利预测

原材料波动对盈利的弹性测算

亿田作为厨电公司，原材料在营业成本中的占比保持在70%以上，由于原材料涨价及产品升级，近年来原材料占营业成本的比重逐年走高。集成灶的原材料主要包括板材、燃气配件、电器及配件、五金件及玻璃配件等，其中不锈钢板材占比最大，2020H1 板材占公司原材料采购金额的31.42%。从上游原材料价格走势来看，2021Q2 及Q3 为不锈钢及玻璃价格的高点，2022Q1 增速再达峰值，但 2022Q2 以来不锈钢期货价格较3月最高价回落近 20%，玻璃价格指数距 2 月份的最高价回落约30%，上游原材料价格出现明显松动；五金材料价格自 2021Q4 以来保持高位平稳波动。厨电企业一般有 2-3 个月的原材料库存，2022Q2 原材料成本的回落预计于年底在报表中体现。

从终端涨价情况来看，根据奥维云网数据，今年1-5 月线上（不包含新兴电商平台）集成灶均价 7928 元，较去年同期增长1619 元（+25%）；线下（主要 KA 渠道等）1-5 月集成灶均价 10122 元，同比增加775元（+8.3%）。2021 年以来集成灶价格处于稳定提升的趋势，一方面由于产品结构升级，蒸烤一体、蒸烤独立产品占比提升明显，带动单价提升；另一方面上游原材料成本压力大，行业向下游转嫁部分成本。

我们对公司成本及价格变动毛利率敏感性做出分析，假设：1）营业成本中除原材料价格外，其他成本项不发生变动；2）直接材料占营业成本的比重为 85%（2021 年），各细分种类原材料权重采用2019 年的可得数据；3）板材中以不锈钢为主，因此假设板材价格基本与不锈钢同比例变动。对于毛利率敏感性分析：我们分为乐观、中性和悲观三种情况进行考量。乐观预期下，我们假设原材料价格向下拐点已现，后续各项原材料成本有望向历史均值回归，2022 年集成灶整体价格涨幅约3%；中性预期下，我们假设原材料价格维持当前水平不变，集成灶产品价格微涨1.5%；悲观预期下，假设原材料价格继续走高，终端产品价格维持当前水平不变。乐观、中性、悲观三种情况下，预计毛利率分别变动+3.25%/+0.83%/-1.67%。

功能性硅烷龙头企业，晨光新材：发力气凝胶，布局第二成长曲线

晨光新材：深耕功能性硅烷，产品景气度提升

深耕功能性硅烷，产品矩阵不断丰富

晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。

公司主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售。自成立以来，公司以安全环保为前提、以提质增效为导向、以技术创新为驱动，致力于功能性硅烷全产业链的研发、应用和产业化。通过十余年发展，公司已成为国内功能性硅烷行业产品最丰富、产业链最长的生产厂商之一。

积淀深厚，投资并购拓宽领域。

公司前身为江苏晨光偶联剂有限公司，专注于功能性硅烷材料研发，涉及原料三氯氢硅、硅烷中间体、功能性硅烷产品，经过多年发展，建设江西九江以及江苏丹阳两大生产基地，2020年公司实现上交所主板上市，成为功能性硅烷行业首家上市公司，之后公司产能不断提升，产品类别不断完善，终端应用涵盖新能源、轨道交通、复合材料、涂料及表面防护等多个领域。

深耕功能性硅烷产业链，拓宽产品矩阵。

公司产品主要为功能性硅烷，从建立起不断拓宽产品矩阵，逐步投产三氯氢硅、氯丙基硅烷、氨丙基硅烷和乙烯基硅烷等，目前主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及成品。

营收稳定增长，行业景气度提升

2017-2021年公司营收保持稳定增长。公司产能不断提升，营收稳定增长。主要产品销售毛利率在2018年达到阶段性高点，2019-2020年持续回落，主要由于2018年有机硅产品大幅涨价，2019-2020年价格回落导致。

2021年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。

公司于2021年年报中披露，涂料、复合材料、胶粘剂等行业对功能性硅烷的需求较2020年增长显著。2021年功能性硅烷价格快速提升，同比大幅增长，行业高景气下公司营收实现大幅增长，营收同比+127%，毛利率同比增加15.80pcts，归母净利润同比+320%。

2022 年公司业绩保持向好趋势。

公司 2021Q4 实现历史最佳单季度业绩，正值产品景气度高点，单季度实现营收6.07亿元，归母净利润 2.37 亿元，同比+337%。

2022Q1 有机硅产品价格环比下行，公司盈利水平出现回落，单季度实现营收5.32亿元，归母净利润1.90亿元，公司半年度业绩快报中披露上半年营业收入约为10.95亿元，净利润约 4.09 亿元，二季度净利润环比+16%（均未经审计），显示功能性硅烷行业景气度提升。公司未来仍有较多产能释放，我们保持乐观态度。

股权结构稳定，股权激励彰显发展信心

公司实控人为丁建峰家族成员，股权结构稳定。丁建峰家族成员包括丁建峰、虞丹鹤、丁洁、丁冰和梁秋鸿。丁建峰为晨光新材董事长，为教授级高工，入选第三批国家“万人计划”科技创业领军人才，经验丰富。

公司面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，激发公司员工积极性。

2022 年 11 月 18 日，公司公告面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，实际授予 44 名中层管理人员及技术骨干共 81 万股股票，授予价格为 16.52 元/股。公司股权激励计划能够激发公司员工生产积极性，也彰显对自身未来发展充满信心。

功能性硅烷龙头企业，产品矩阵不断扩容

功能性硅烷为有机硅下游高成长细分产品

有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。

有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。

有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料。

有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。

我国有机硅消费量稳步增长，根据卓创资讯数据，2016-2021 年，中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我国有机硅产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在 75%~80%的高位。

有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。

功能性硅烷为有机硅材料的第四大门类，分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。结构上，通常将主链-Si-O-Si 结构的有机小分子统称为功能性硅烷，其通常在一个分子内同时含有极性和非极性两类官能团，可作为有机和无机界面的桥梁或者参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅度提升材料性能，是一种重要且用途广泛的助剂，具体可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。

硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。

硅烷偶联剂水解后形成的 Si-OH 可与被处理的无机基材表面的 Si-OH 发生反应，从而连接 硅烷和无机物。硅烷偶联剂广泛应用于胶黏剂，涂料、油墨、橡胶、铸造等行业。

硅烷交联剂：含两个或以上硅官能团的硅烷，可促进聚合物分子间化学键的形成。

硅 烷交联剂在线型分子间起到桥梁作用，形成交联作用，形成三维网状结构。硅烷交联剂是 单组分室温硫化硅橡胶的核心部分，一般用量在 5%-10%之间，除了硅橡胶的合成之外，硅烷交联剂还用于玻璃纤维、表面处理、塑料和涂料等多个领域。

功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。

根据 SAGSI 数据，中国已经成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国，2021 年中国产能合计约为 56 万吨，该机构预计 2026 年中国功能性硅烷的年产能和产量分别达到 90.1 万吨及 56.0 万吨，约占全球总产能和总产量的 81.3%和 79.6%。

功能性硅烷下游应用广泛，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量占比最高，含硫硅烷为主要贡献者。功能性硅烷主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域，橡胶加工是功能性硅烷最大的下游应用。

据 SAGSI 统计，2021 年全球市场功能性硅烷在橡胶加工下游应用占比达 34%。功能性硅烷产量结构中含硫硅烷占比最大，因其为橡胶加工不可或缺的交联剂原材料。

2021 年中国功能性硅烷生产结构中硅烷偶联剂产量较多，合计为 72.3%，其中含硫硅烷占比 28.4%，用于橡胶加工产业。其次是乙烯基硅烷、氨基硅烷占比为 10.7%及 8.5%，硅烷交联剂产量占比为 27.7%。

预计 2025 年全球及中国功能性硅烷市场规模约为 150 亿元及 74 亿元。

根据 SAGSI 对于全球及中国功能性硅烷产能预测，全球产能向中国集中，国内功能性硅烷产能与产量占比加速提升。

根据江瀚新材招股说明书（申报稿）披露数据，2020 年中国功能性硅烷消费量为 19.98 万吨，结合 2020 年全球功能性硅烷产量数据，计算得到中国消费量占比约为 46%。我们预计中国将成为功能性硅烷消费主要增长地区，假设中国功能性硅烷消费量 2022-2026 年复合增长率为 10%，预计 2025 年中国消费量占比将达约 50%。

我们参考晨光新材、江瀚新材、宏柏新材主营功能性硅烷产品价格同比增长比例对全球功能性硅烷产品均价进行预测，预计 2025 年全球及中国功能性硅烷市场空间可达 151 亿元及 74 亿元。

公司三氯氢硅扩产，硅烷核心原材料上限打开

三氯氢硅为硅烷偶联剂必备原材料，公司具备三氯氢硅配套设施，降低生产成本。

三氯氢硅为硅烷偶联剂生产必备原材料，为硅烷偶联剂主要生产成本，在三氯氢硅价格大幅 提升背景下，拥有产能配套实现自产，大幅降低生产成本。

我们以硅烷偶联剂 KH-550（3- 氨基丙基三乙氧基硅烷）为例进行成本拆分，自产三氯氢硅相较于外购能大幅降低成本。公司具备三氯氢硅产能，硅烷偶联剂产品具备成本优势。

公司通过向上游延伸工业硅产能，实现工业硅自给，自产三氯氢硅成本进一步降低，增厚硅烷偶联剂利润。

三氯氢硅正值高景气周期，价格处于上涨趋势。

三氯氢硅下游主要需求为多晶硅及硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅是多晶硅生产中必备的消耗品，多晶硅行业高景气，光伏级三氯氢硅价格持续走高。

光伏级三氯氢硅相较于普通级三氯氢硅增加除杂后道工艺，对于杂质含量要求更为苛刻，且有部分厂家如新安股份将普通级三氯氢硅产能进行技改切换为光伏级三氯氢硅产能。

硅烷偶联剂下游需求旺盛，光伏级产品价格快速提升，普通级三氯氢硅价格也随行抬升。

三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。

三氯氢硅上游为硅粉及氯化氢，根据《湖北江瀚新材料股份有限公司功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目环境影响报告书》，三氯氢硅生产过程中，盐酸单耗为 2.78 吨，硅粉单耗为 0.23 吨。根据三孚股份《关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告》中披露，硅粉单耗为 0.29吨，占原材料生产成本的 77%。

三氯氢硅景气度上行，行业扩产力度加大。

根据百川盈孚，截至 2021 年末，我国三氯氢硅产能为 56.1 万吨。在三氯氢硅下游需求旺盛，价格大幅抬升的背景下，2022 年来有较多厂家进行扩产，我们根据相关公告，预计在 2023 年年末扩产产能达 53.2 万吨（以 2021 年底产能数据为基准），行业产能大幅扩容。

三氯氢硅扩产较多，具备下游硅烷转化配套产业能够顺利消化。

三氯氢硅产能扩产较多，预计 2023 年末产能将过剩。近期光伏级三氯氢硅景气度上行，缘由为下游光伏多晶硅集中扩产，拉动三氯氢硅需求。多晶硅下游企业中有部分企业如东方希望等公告建设三氯氢硅配套产能。

我们认为，仅以三氯氢硅外售为目的扩建产能，在行业产能过剩、产品盈利能力降低之后，储存、运输、安全、维护等成本费用对盈利的影响将放大，压缩行业利润。

三氯氢硅在硅烷产业链中近似于氯甲烷在 DMC 产业中的地位，作为原材料能够进一步向下游延伸，提高产业附加值。行业产能扩容后，我们认为具备下游硅烷转化配套产业相关企业能够在市场竞争中占据有利地位。

公司硅烷产能提升，扩产三氯氢硅保障硅烷偶联剂原材料供应。2021 年底公司具备三氯氢硅产能 6 万吨，以自用为主，用于生产下游硅烷偶联剂。公司于安徽铜陵进行产能扩产，配套 6 万吨三氯氢硅产能建设，规划 5.66 万吨自用生产硅烷偶联剂，少部分外售。公司公告拟于宁夏中卫进行三氯氢硅产能扩产，大部分外售，少部分自用生产硅烷产品。

宁夏中卫选址贴近原材料场地，将以光伏级产品外售为主。

公司有硅基材料有多项扩产计划，配套三氯氢硅扩产以匹配硅烷偶联剂生产需求。公司于 2022 年 4 月公告于宁夏中卫建设 30 万吨硅基材料项目，项目将以三氯氢硅、四氯化硅以及正硅酸乙酯为主，匹配公司气凝胶生产需求，同时三氯氢硅将匹配附近多晶硅硅料厂生产需求，销路畅通。同时公司布局乙烯基硅烷及苯基硅烷两种硅烷偶联剂，利用宁夏丰富的电石资源以及中卫产业园内配套的苯化工产品，节省运输成本，提升产品的竞争能力。

公司功能性硅烷扩容，产品结构不断优化

公司深耕功能性硅烷，硅烷产品种类丰富。

公司从三氯氢硅、三甲氧基硅烷基础产品做起，经过多步化学反应增加基团，深耕功能性硅烷，目前具备氯丙基硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、含硫硅烷、环氧基硅烷等多种产品。

公司产能扩张，布局新产品新种类。

公司新增产能较多，根据公司计划，6.5 万吨技改项目将于2022年底完工，公司预计安徽铜陵项目以及2.3万吨特种有机硅项目将于2022 开工建设，建设周期两年，届时公司产品种类将进一步扩容。此外，安徽铜陵项目新增 2 万吨肟基硅烷和 1 万吨乙酰基硅烷，6000 吨苯基硅烷产能，建成投运后将进一步丰富产品结构。

对标同行业公司，公司产能扩张，毛利率逐渐提高。

对比行业内功能性硅烷相关企业宏柏新材及江瀚新材，公司毛利率高于宏柏新材，低于江瀚新材。

2020 年公司功能性硅烷产能为 3.75 万吨，2021 年功能性硅烷产能为 6.5 万吨，扩建产能建设完成，摊平生产成本，有利于毛利率的提高。加之 2021 年功能性硅烷行业景气度较高，行业毛利率提升较为明显。

相较于宏柏新材及江瀚新材，公司在 2021 年毛利率提升较多，一方面由于产能提升完成，另一方面和公司产品结构中 KH-550、KH-560、KH-570 产品占比高、景气度更高有直接关联。

含硫硅烷盈利能力呈现小幅下降趋势。

含硫硅烷下游应用为橡胶轮胎等，用量较多，产品趋同性较高，功能性硅烷企业在议价中无法占据主动权，从晨光新材、宏柏新材以及江瀚新材披露数据来看，2018-2021 年含硫硅烷盈利能力呈现下降趋势。

公司产能扩张，含硫硅烷占比进一步减小，产品结构更加丰富化。

在下游需求旺盛的情况下，2021 年硅烷偶联剂价格大幅上涨，以 KH560 为例，2021 年初价格为 35000 元/吨，2021 年 10 月底达到高点为 10 万元/吨。公司 2021 年底完成产能扩建，产能提升至 6.5 万吨，公司含硫硅烷产能约 4000 吨左右，2020、2021 年含硫硅烷占比分别约为 11%、 6%，产能占比下降，在可比公司中表现更为亮眼。

周期波动平抑，公司将利用丰富的产品结构满足下游需求，具备优异的抗风险能力。

公司产品结构更加丰富，应用场景不断拓宽，能够提升抗风险能力，针对不同行业的应用都能够保障供应，抗风险能力增加，平滑化工品周期性，实现稳定地盈利。

一站式采购体验，公司加高客户资源壁垒。

从产业链定位来看，功能性硅烷产品大多是工业生产中的原料，下游客户通常对产品的质量稳定性要求较高，一旦获得客户的认可后，会具有较高的客户黏度。

另外，由于功能性硅烷下游应用领域众多、客户结构较为分散，所以企业需要深入了解客户的需求，并提供个性化产品，能够赢得下游客户群体的信任，对行业的新进入者构成一定的壁垒。公司产品结构多样化，能够为客户带来良好的一站式采购体验，增强客户粘性。

竞争优势显著，公司有望成为行业领军者。

功能性硅烷行业扩产加速，竞争格局明晰。行业内多家功能性硅烷企业扩产，上市企业利用其丰富的募资渠道加快扩产进度，晨光新材及宏柏新材规划产能较多，按照目前各公司新增产能公告统计，我们预计 2025 年晨光新材将成为功能性硅烷产能最大的企业，有效产能约 28 万吨，其次是宏柏新材有效产能为 18 万吨。代表性企业晨光新材、宏柏新材、江瀚新材以及三孚股份均有三氯氢硅配套（江瀚新材三氯氢硅产能在建）。

我们认为，未来具备大产能、丰富产品种类、三氯氢硅配套的企业将占据竞争优势。结合前文表 7 三氯氢硅行业扩产进度，预计晨光新材将在三氯氢硅以及功能性硅烷产能上占优，同时凭借丰富的产品矩阵有望成为行业领军者。

发力气凝胶，布局第二成长曲线

气凝胶行业方兴未艾，市场空间广阔

气凝胶为一种隔热性能优异的固体材料，应用潜力大，其具有高比表面积、低密度等物理性质。基于气凝胶特殊的微观结构，广泛应用于建筑、电力、家电、轨道交通、航空航天等领域，应用潜力大。目前应用最广泛且技术成熟的为硅基气凝胶，即 SiO2气凝胶。

气凝胶制备过程中，干燥步骤最为关键。

气凝胶由无机硅源或者有机硅源前驱体制备而成，通过控制溶剂、温度、催化剂等制备得到湿凝胶，湿凝胶经过老化、改性干燥得到气凝胶。

目前干燥方法主要有超临界干燥、常压干燥及冷冻干燥，将空气取代湿凝胶孔隙中的溶液获得多孔结构。干燥过程为气凝胶合成过程中最为关键的步骤，原因是湿凝胶在干燥过程中，溶剂在孔中蒸发，应力极大，对于凝胶结构的保持是较大的挑战，若条件控制不当，将会导致气凝胶孔结构塌陷，使其强度降低。

气凝胶行业乘政策东风，推广在即。

作为一种新兴材料，2014 年-2017 年发改委均将气凝胶材料列入《国家重点节能低碳技术推广目录》，在其技术不断发展过程中，其应用领域不断拓宽。多个应用领域如保温、锂离子动力电池等对于气凝胶技术标准进行规范，助力行业稳健发展。

保温隔热需求提升，目前下游应用中油气占比最大。

气凝胶下游行业中，管道保温、新能源电池热管理、建筑保温等需求。据 IDTechEx Research 数据，2021 年全球油气领域用气凝胶材料占比为 56%，该机构预计 2026 年其占比将降低为 47%，用于建筑建造以及电池包的气凝胶材料占比将会得到提升。

国内已有多家石油石化企业采用气凝胶进行管线保温。

根据中国石化物资招标投标网数据，2021 年对中国石化 2021-2022 年绝热材料年度框架协议所需绝热材料及其他制品进行公开招标，采购 10 万立方米气凝胶材料，项目已经通过审批，资金落实。同时中石油下属分公司也进行气凝胶材料的使用。

根据爱彼爱和官网，气凝胶材料用于高温蒸汽、导热油、工艺介质等流体输送管道保温节能，华昌化工中压蒸汽管线改造、临港经济开发区中压蒸汽主管线节能改造与中石油上古天然气导热油管线保温均采用气凝胶材料。

石化油气、高温蒸汽管道需要高保温效率，使用气凝胶节约材料用量，长生命周期内具备经济价值。

气凝胶与传统保温材料相比导热系数低，在相同的保温效果下，使用气凝胶材料较薄的厚度即可满足要求，用量较少。同时相比于传统材料，使用寿命长，性能稳定，后续维护费用低。

《H 级燃气联合循环机组主、再热蒸汽管道保温采用纳米气凝胶的可行性研究》（王昱彭）中对于硅酸铝针刺毯和纳米气凝胶复合绝热毡技术经济对比在蒸汽管道中应用做技术经济对比，使用气凝胶材料能够降低绝热材料用量，同时气凝胶使用寿命为 30 年，基本上覆盖机组生命周期，硅酸铝针刺毯寿命约为 8-10 年，达到使用年限需要进行更换。但是气凝胶价格高昂，初始投资高，在 30 年的生命周期内，使用气凝胶一次性投入，相比于传统硅酸铝针刺毯来说更具经济价值。

预计 2025 年油气管道用气凝胶材料市场空间约为 58-76 亿元。

气凝胶单位用量以管线直径为500mm（参考国家管网集团东部原油储运有限公司油气基础设施披露管径数据），保温层厚度为 20mm，余量 20%计算得到气凝胶单位用量约为 40 立方米/公里。

里程方面，2018-2021 年油气管道里程数参考国家管网数据披露，2025 年目标参考发改委公布的《十四五”现代能源体系规划》中 2025 年油气管道里程数预测值（扣减国外管网里程数），2022-2025 年预测数值以平均里程增长计算。

气凝胶价格采用目前商用产品价格进行估计。我们对存量管道和新增管道气凝胶材料替换比例进行保守以及乐观预测，得到 2025 年油气管道用气凝胶材料用量为 58-76 万立方米，气凝胶市场空间为 58-76 亿元，对应乐观估计 2021-2025 年市场空间 CAGR 为 32%。

电池热管理性能再度提高，气凝胶表现出色。

《电动汽车用动力蓄电池安全性要求》于 2021 年 1 月 1 日起正式实施，该文件将锂电池系统安全作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在 5 分钟内不起火不爆炸。在目前的材料中，仅气凝胶能够满足电芯热失控后的隔热要求。

2022 年 3 月，工信部发布了《2022 年汽车标准化工作要点》，提出进一步提升动力蓄电池热失控报警和安全防护水平，强化电动汽车安全保障，对于汽车热失控导致的安全问题进一步重视。

锂电池安全需求增加，气凝胶作为防火隔热材料可用于电池系统中。

锂电池包由多个模组组成，模组中有多个电芯。气凝胶材料作为插片安装于模组之间，盖板采用云母片满足电池包的隔热需求。根据泛亚微透招股说明书中，二氧化硅气凝胶与玻纤复合材料以插片形式应用于电池包之中。宁德时代方形电芯产品使用方案为在电芯之间安装气凝胶插片，上汽通用在纯电动 MAV 别克微蓝电芯中使用纳米气凝胶。

预计 2025 年中国新能源汽车用气凝胶市场空间约为 18-21 亿元。

根据中信证券研究部新能车行业组对于全球及中国新能源汽车的产量预测，参考 Aspen Aerogel2019 年 -2021 年销售均价，假设单车用插片材料 150 片，平均单片价格 3-4 元，测算得到单车价 值量为 450-600 元，考虑到气凝胶行业产能增长与技术迭代导致的产品价格下降，预计 2022-2025 年新能源汽车用气凝胶材料单车价值为 450 元/辆。

《2022 年汽车标准化工作要点》政策端予以催化，考虑到我国气凝胶行业扩产情况，对于气凝胶材料渗透率予以保守和乐观估计，预测 2025 年中国新能源汽车用气凝胶材料市场空间为 18-21 亿元，对应乐观估计下 2021-2025 年中国锂电用气凝胶材料市场空间 CAGR 为 120%，成长迅速。

预计 2025 年中国气凝胶材料市场空间可达 126-161 亿元。

以油气和新能源汽车用气凝胶材料市场空间为基准，油气用市场空间及新能源用市场空间数据取自表 17 和表 19 预测值，参考 IDTechEx Research对 2021年及 2025年二者应用比例为 63%及 60%的预测，测算及预测得到 2021年及 2025年中国气凝胶材料市场空间为 41及 161亿元（乐观估计），对应 2021-2025 年 CAGR 为 41%，行业发展迅速。

公司产业配套齐全，气凝胶成本有望降低

气凝胶行业产能扩张进行中，供给增加有利于渗透率提升。

行业内有多家气凝胶企业，主要采用超临界干燥技术进行生产。埃力生、纳诺科技、爱彼爱和、晨光新材、宏柏新材等纷纷扩张气凝胶产能。气凝胶应用潜力高，但目前其价格偏高也是限制其推广应用的重要因素。行业产能不断扩张，技术不断迭代升级有利于气凝胶成本下降，提高气凝胶使用渗透率。

目前气凝胶行业格局较为分散，在市场竞争过程中，掌握低成本核心技术和资源禀赋的企业能够占据有利地位。

公司在功能性硅烷领域积淀深厚，技术迁移顺畅，具备充足的有机硅源保障。公司开辟气凝胶材料第二成长曲线，进一步优化产品结构，提供更加完善的材料方案。正硅酸乙酯为气凝胶生产合适的硅源前驱体。

生产气凝胶需要硅源前驱体，硅源前驱体分有机硅源和无机硅源，无机硅源主要有水玻璃，有机硅源主要为正硅酸乙酯和正硅酸甲酯等。有机硅源制得产品性能更加优越，正硅酸甲酯毒性较大，正硅酸乙酯为更为合适的硅源。

正硅酸乙酯产能为气凝胶行业瓶颈。

截至 2021 年底，正硅酸乙酯产能为 4.5 万吨，按照单吨气凝胶材料耗用 0.2 吨正硅酸乙酯测算，若全部生产气凝胶可支撑 22.5 万吨气凝胶需求。正硅酸乙酯用于电气绝缘材料、涂料、光学玻璃、有机合成中间体等领域。

受益于下游涂料、气凝胶行业景气度提升，正硅酸乙酯市场需求增长，推动价格大幅上升，据生意社数据，2021 年 11 月正硅酸乙酯价格最高达 2.8 万元/吨，2022 年 6 月均价为 2.0 万元/吨。

产业协同，正硅酸乙酯产能扩张。

正硅酸乙酯由四氯化硅及乙醇合成而来，而四氯化硅属于危化品，安全生产及运输具备门槛。目前工业四氯化硅主要由金属硅粉与氯化氢合成，根据反应特性，其属于二氯二氢硅与三氯氢硅合成工艺的副产物。

具备三氯氢硅产能企业将能够获取充足的四氯化硅生产正硅酸乙酯。公司目前具备 1 万吨正硅酸乙酯产能（牌号为 CG-502），铜陵基地外购正硅酸乙酯 12840 吨/年，宁夏中卫规划 20 万吨三氯氢硅，同时在建产能 10 万方气凝胶，配套 2 万吨正硅酸乙酯。

公司三氯氢硅扩产能够补充四氯化硅产能，正硅酸乙酯充足供应，保障气凝胶的健康发展。 乙醇与氯化氢双循环，降低原材料成本。

正硅酸乙酯生产气凝胶会副产乙醇，根据晨光新材 2.3 万吨特种有机硅材料环评报告，年产 2000 吨气凝胶，副产 2058.3 吨/年 95% 乙醇。

公司具备乙醇精馏回收单元，对于副产乙醇进行回收，节约资源，降低气凝胶生产成本。

同时公司具备氯化氢干法回收技术，将三氯氢硅生产硅烷偶联剂副产的氯化氢进行回收，重新用于硅粉生产三氯氢硅，降低整体工艺成本。公司具备双循环系统，将前置前驱体生产以及关键溶剂乙醇进行循环利用，整体成本降低。

新基地建设，增加工厂用地面积，为气凝胶材料生产做铺垫。

公司布局湖口龙山新建设基地，距离本部湖口高新技术产业园区位置较近。气凝胶产业用地较多，从晨光新材铜陵基地布局来看，气凝胶生产车间建筑占地面积大，公司布局新基地，车间面积增加，为气凝胶材料生产做铺垫。

产能扩张，产业链配套完整，公司生产成本有望降低。

气凝胶产业链中，公司未布局金属硅资源，依靠与外部金属硅企业良好合作关系获得稳定货源，自产三氯氢硅与四氯化硅，利用四氯化硅与乙醇生产正硅酸乙酯。气凝胶改性需要功能性硅烷或者功能性硅烷中间体如三甲基氯硅烷进行改性，公司深耕功能性硅烷，在此基础上继续保持产业协同，产业链从原料、工艺、辅助工程等均进行配套建设，在未来行业发展竞争中，有望凭借完整产业链获取较低的生产成本，取得竞争优势。

风险因素

1）宏观经济波动剧烈。目前国内经济仍面临局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。公司业务主要涉及功能性硅烷行业，与橡胶轮胎、玻纤等基础产品息息相关，宏观经济波动剧烈将导致下游需求不及预期。

2）功能性硅烷行业内扩产较多引发价格战。目前有机硅单体及中间体产能扩产较多，处于产能过剩的状态，公司特种有机硅材料扩产较多，且将于 2024-2025 年进行产能释放，若行业内有机硅下游产品扩产较多，引发价格战，将压制相关终端产品的毛利率形成，则公司实际业绩可能低于预期。

3）气凝胶材料推广不及预期。气凝胶属于新兴材料，目前于新能源汽车以及管道保温领域表现出需求增长潜力，气凝胶目前价格仍较高，若其接受度低于预期，若推广进度慢，将限制气凝胶的新增需求释放。

4）新增产能建设进度低于预期。公司目前资本开支较多，我们基于公司披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对公司产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，将对公司业绩预期造成一定影响。

5）新增产能消化不及预期。公司新增产能投放后，若下游需求不及预期，产品价格可能会低于预期，或者存在产销率低、开工率低、库存较高等风险，公司库存较高或者开工率不足将反映在产品成本上，降低产品毛利，影响公司业绩释放。

6）安全环保侧具有一定风险。三氯氢硅属于危化品，管控严格，在工厂运行过程及运输过程中都面临着一定的安全风险。若公司安全管理不到位、安全环保审查趋严则可能对于公司正常生产经营进度产生不利的影响，降低开工率。有机硅产品同样存在类似的安全环保风险。

盈利预测、估值：

盈利预测

主营业务预测：

功能性硅烷业务：我们基于公司招股说明书披露数据以及安徽项目、6.5 万吨技改项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目环评公告中产品单耗数据及工艺路线，公司年度报告以及招股说明书中产品成本结构，参考百川盈孚、卓创资讯等原材料与产品价格信息对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 产品进行毛利率与价格数据预测，考虑到产品价格以及原材料价格波动，我们以 2022-2024 年为主要预测时间段，预测数据如下所示。

以上表格对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 主要做盈利预测，公司新增产品中包含苯基硅烷、肟基硅烷等，由于功能性硅烷下游品类较多，价格相比于有机硅单体、有机硅环体、硅油以及硅橡胶波动较大，在此我们对公司其他品类的功能性硅烷做统一归并预测其产量及价格情况，保守预计其价格基本上与含硫硅烷相近，毛利率水平位于主营产品毛利率区间内，预计2022-2024年价格为28000/25000/23000元/吨，毛利率为 40%/38%/35%。

气凝胶业务：公司气凝胶产能建设多，结合前文所述，至 2025 年气凝胶全部投产，产能将达到 7.7 万吨，2022-2024 年有效产能为 0.1/1.25/2.7 万吨。

以目前气凝胶价格为 11000-12000 元/方，其密度为 200kg/m3计算销售价格约为 55000-60000 元/吨。公司气凝胶产业链包含四氯化硅-正硅酸乙酯-气凝胶产品，预计气凝胶业务初始毛利率低，待生产稳定毛利率将逐渐回升至合理水平。

结合公司功能性硅烷约 30%毛利率，公司具备自有正硅酸乙酯，其通过后道加工生产气凝胶产品，附加值进一步提升，我们假设公司气凝胶业务稳定量产时毛利率处于 30%，预计该业务 2022 年毛利率约为 25%，2022 年气凝胶业务营收贡献小，对于整体业务影响较小。

光伏级三氯氢硅业务：公司宁夏中卫基地布局光伏级三氯氢硅 20 万吨，逐步释放产能，我们预计 2023-2025 年公司宁夏光伏级三氯氢硅有效产能为 2.5/15/20 万吨。

根据前文所述，光伏级三氯氢硅目前处于高景气窗口期，行业产能有限。根据行业内三氯氢硅扩产计划，结合目前光伏级三氯氢硅价格，保守预计 2023-2025 年光伏级三氯氢硅价格为 17000/14000/12000 元/吨，成本下降空间有限，根据行业内三氯氢硅产能投放进度，我们预计光伏级三氯氢硅售价将持续下降，毛利率分别将达 47%/39%/29%。

其他有机硅产品业务：公司于 2022 年 4 月 22 日公告拟建龙山 21 万吨硅基材料项目，涵盖特种硅油、特种硅树脂、特种硅橡胶类别产品，进一步完善有机硅业务布局，我们预计 2024-2025 年有机硅行业内上游有机硅单体产能过剩，公司未布局有机硅单体业务，可通过外采有机硅单体进行深加工。

参考可比公司新安股份、兴发集团、东岳硅材有机硅业务，我们保守预计 2024-2025 年公司特种有机硅橡胶、硅油、硅树脂等有机硅材料（合并为其他有机硅产品）平均售价为 21000/20000 元/吨，公司 2024 年起有机硅材料产能逐渐释放，规模效应提升，毛利率预计为 19%/20%。

费用率预测：

销售费用率：最新的会计准则下，公司将运输费用纳入成本，2021 年公司销售费用率为 1.2%。公司为功能性硅烷龙头，下游客户资源充足，我们认为产品矩阵扩张，将进一步提升下游客户的一站式采购体验，品牌效应进一步强化。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 1.1%/1.1%/1.0%。

管理费用率：公司经营稳定，我们认为公司产能体量增加，在安徽铜陵、宁夏中卫等地布局新基地，积极实行降本增效，公司 2021 年管理费用率为 1.9%。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 1.9%/1.9%/1.9%。

研发费用率：公司积极推进新产品开发，增加苯基硅烷、肟基硅烷、气凝胶等新产品，不断精进产品生产技术，公司 2021 年研发费用率为 3.2%。我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 3.6%/3.6%/3.5%。

资本支出预测：公司新产能项目较多，包含安徽铜陵项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目、宁夏中卫项目、湖口龙山基地新项目。

公司资本开支负担较重，不排除通过可转换债券、定向增发、银行借款等手段募集资金，公司经营稳定，产生稳定的现金流，能够缓解部分资金压力。根据公司披露产能规划进度，我们预计公司 2022-2024 年在建工程当期增加投入为 7.0/23.93/15.4 亿元。

在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.93/9.12/12.71 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.30/3.80/5.29 元。

估值

从业绩成长性来说：功能性硅烷细分种类较多，应用领域较为分散，下游行业包括橡胶制品、复合材料、光伏耗材、建筑涂料、纺织、汽车和医药医疗等，行业景气度于外部宏观环境与下游需求正相关。

行业内供需格局比较稳定，周期性。公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，公司盈利能力具备成长性。

公司新增产能较多，规划安徽、宁夏、江西新基地等新增产能，公司功能性硅烷产能进一步扩张、产品种类进一步丰富，规模优势有望进一步凸显。

公司延伸气凝胶业务，布局第二成长曲线，我们看好公司业绩成长性与未来发展空间。按照 PE 估值，给予公司目标价为 53 元。

目前国内主要竞争对手为宏柏新材、江瀚新材、三孚股份、山东硅科等功能性硅烷企业，其中江瀚新材和山东硅科暂未上市，同时采用有机硅助剂企业新亚强（主营六甲基二硅氮烷和氯苯基硅烷）作为可比公司。

此外，公司布局气凝胶业务，同行业公司江瀚新材、宏柏新材均涉及气凝胶业务。基于 Wind 一致预期，2022 年可比公司平均估值为 16 倍 PE。

我们给予公司 2022 年 PE16 倍，对应公 司目标价为 53 元。

按照 PEG 估值，给予公司 50 元目标价。

公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，盈利能力成长性具备，适用 PEG 估值方法。

考虑到功能性硅烷下游产品存在较长的认证周期，新增产能释放需要跟随市场需求进行调整的行业特性，我们对公司产能释放节奏做保守预计，预测公司 2022-2024 年业绩复合增速为 26.6%，参考可比公司 2022 年 PEG 平均值为 0.55，对应 2022 年 15 倍 PE。

我们给予公司 2022 年 PE15 倍，对应公司目标价 50 元。

综合 PE 估值与 PEG 估值方案，基于谨慎性原则，给予公司目标价为 50 元，对应 2022 年 15 倍 PE。

国产机器视觉设备小巨人，天准科技：多领域布局成长空间大

1 天准科技：机器视觉设备领域的小巨人

1.1 深耕机器视觉领域，持续拓展下游应用场景

天准科技是我国工业视觉装备龙头企业。

公司于2005年创立，专注于机器视觉核心技术及其工业应用，面向消费电子、半导体、PCB、新能源等精密制造行业，提供视觉测量、检测、制程等高端装备产品，客户包括苹果、三星、富士康、欣旺达、ATL、德赛电池、隆基、通威、晶科、拓普、理想、阿里巴巴、腾讯等行业龙头或知名企业。

公司深耕机器视觉领域，持续拓展产品下游应用场景。

2007年，公司首台自动影像仪样机完成；2012年，苹果公司开始成为公司客户；2013年，公司订单突破一亿；2015年，公司完成股份制改造；2018年，公司切入智能网联领域；2020年，公司订单额突破十亿；2020年年底，公司推出 LDI 激光直接成像设备；2021年，公司收购德国半导体检测设备公司 MueTec；2022年，公司与地平线正式达成深度合作，进一步深化大智能网联领域产业技术布局。

公司主要产品包括视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备和智能网联方案等，应用于消费电子、光伏半导体、汽车、PCB、智能网联等领域：

（1）消费电子领域，产品包括平板显示检测装备、玻璃瑕疵检测设备、点胶检测一体设备等；（2）光伏半导体领域，产品包括瑕疵检测装备、尺寸测量装备、光伏硅片检测分选装备等；（3）汽车领域，产品包括智能产线和智能工厂等；（4）PCB 领域，产品包括 LDI 激光直接成像设备、AVI 自动外观检查装备、AOI 光学检测装备等；（5）智能网联领域，产品包括域控制器等。

公司实际控制人为自然人徐一华，在机器视觉领域经验丰富。

公司实际控制人为徐一华，通过青一投资和天准合智合计持有天准科技 62.14%控制权，公司股权结构稳定。徐一华在北京理工大学获得博士学位，曾就职于微软亚洲研究院，为人工智能、机器视觉领域专家，有丰富的科研和产品开发管理经验，多年来一直专注于机器视觉技术研究及产业发展。为推动管理层与企业利益的深度绑定，公司设立了高管持股平台天准智合，由徐一华、杨聪、蔡雄飞、温廷培共同持有公司 20.82%的股份。

股权激励调动员工积极性。

2020 年公司推出限制性股票激励计划，以 16.60 元/股的授予价格向 42 名激励对象授予 429 万股限制性股票，占公司股本总额的 2.22%。2021 年公司再次推出限制性股票激励计划，以 18.80 元/股的授予价格向 18 名激励对象授予 106 万股限制性股票，占公司股本总额的 0.55%。股权激励有利于调动员工积极性，实现公司与员工的利益的高度绑定。

1.2 核心技术人员经验丰富，公司研发实力雄厚

公司核心技术人员具有丰富的产业经验。董事长徐一华曾就职于微软亚洲研究院，在人工智能、机器视觉、智能制造等领域有丰富的科研与管理经验；董事蔡雄飞曾任上海芯华微电子 IC 设计工程师、微软亚洲研究院副研究员；技术总监曹葵康曾担任上海华为技术有限公司芯片设计工程师。

公司研发投入充足，研发人员占比 42%。

为提升公司盈利能力，开拓业绩新增长点，2021 年公司持续深耕六个行业，继续加大研发投入，进一步提升公司已有产品的技术指标、完善产品功能、扩宽应用场景，同时研发六个行业的多款新产品。

经过多年的研发积累，公司目前拥有多项同机器视觉、精密光机电相关的核心技术，2021 年公司新增专利申请 161 项，获得专利授权 69 项。截至 2021 年末，公司累计获得专利授权 174 项，累计获得 109 项软件著作权。2021 年公司研发投入为 2.63 亿元，营收占比 20.77%，研发人员数量为 794 人，占比 41.64%。

1.3 业绩快速增长，营收结构显著改善

公司营收和净利润保持高增长。2017 至 2021 年，公司营收从 3.19 亿元增长至 12.65 亿元，CAGR 达到 48%，归母净利润从 0.52 亿元增长至 1.34 亿元，CAGR 达到 34%。

2021 年公司实现营收 12.65 亿元，同比增长 31.23%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 24.91%，2022 年 Q1 公司实现营收 1.41 亿元，同比增长 21.05%，受研发费用大幅增长、股权激励计划、疫情等因素影响，2022 年 Q1 实现归母净利润同比下滑 33.58%。随着公司在光伏、PCB、智能网联等领域的快速发展，公司业绩有望再上一个台阶。

公司毛利率以及净利率有所波动。2022年 Q1公司毛利率为 37.25%，净利率为-23.71%。 净利率大幅下降主要受员工股权激励计划和研发团队规模扩大影响。2022 年 Q1 公司期间费 用率为 71.05%，后期随着在研产品落地和规模效应显现，公司期间费用率有望下降。

营收结构显著改善，非消费电子业务收入占比提升至 50%。

分业务来看，公司对传统业务消费电子视觉装备的依赖降低，2021 年公司消费电子视觉装备营收占比为 50.2%，光伏半导体视觉装备收入占比为 23.2%，汽车视觉装备收入占比为 17.4%，收入结构出现显著改善，随着公司在 PCB 和智能网联等领域的开拓，相应收入占比也有望不断提升。

毛利率方面，2021 年消费电子业务毛利率为 51.9%，光伏半导体业务毛利率为 40.8%，汽车业务毛利率为 32.0%，PCB、智能网联等新业务尚未形成规模效应，毛利率有待提高。

2 机器视觉行业景气度高，国产替代快速推进

2.1 机器视觉下游应用广泛，2022-2025年国内复合增速 21%

机器视觉是用机器代替人眼，对事物进行检测、判断和控制，被广泛地应用于产品尺寸检测、缺陷检测、产品识别、装配定位等方面。

现代工业自动化生产中涉及各种各样的检测、定位及识别工作，如零配件批量加工中的尺寸检测，自动装备中的完整性检测，电子装配线中的元件自动定位等。通常人眼无法连续、稳定地完成这些带有高度重复性和高度精确性地工作。

由此技术人员开始不断探索利用光电成像系统采集检测对象的图像，并经计算机或专用的图像处理模块进行数字化处理，根据图像的像素分布、亮度和颜色等信息，进行尺寸、形状、颜色等的关键信息判定。将计算机的快速性、可重复性，与人眼视觉的高度智能化和抽象能力相结合，由此产生机器视觉的概念。

机器视觉是人工智能重要分支之一，是涉及计算机科学、图像处理、模式识别、深度学习、传感器技术、自动控制等多领域的跨学科综合技术。

上游包括硬件和算法软件，其中硬件主要包括光源、镜头、相机、图像采集卡和控制器等，中游为视觉系统和视觉装备的制造集成，下游为终端使用领域，包括电子、汽车、半导体、新型显示、光伏、锂电、物流、轨道交通、食品等行业。

全球机器视觉器件市场规模超过百亿美元，2016-2020年复合增速为 14%。

根据 Markets and Markets，2015-2020 年，全球机器视觉器件市场规模由 56 亿美元增长至 107 亿美元，复合增速为 13.8%，2021-2025 年，预计全球机器视觉器件市场规模将以 6.6%的复合增长率增长，至 2025 年市场规模将达 147 亿美元。

我国机器视觉行业快速发展，2022-2025 年复合增速为 21%。

据中国机器视觉产业联盟 统计，2021 年我国机器视觉市场规模达到 181 亿元，预计 2025 年达到 393 亿元，2022-2025 年复合增速为 21%。

根据 GGII，2021 年机器视觉已经在 3C 电子、半导体、汽车、锂电、食品包装等领域得到广泛应用，其中，3C 电子行业是我国机器视觉行业最大的下游应用领域，占比为 31.56%，其次为半导体，占比 10.22%，第三为汽车，占比 11.04%。

消费电子：在消费电子产业链上，机器视觉技术已经基本覆盖从元器件、部件和成品全制造环节的自动化及品质检测与量测。

此外，机器视觉在连接器检测、PCB 检查、SMT、 硬盘检测、元器件在线分类筛选、读取等场景的应用渗透率也逐步提高。

半导体：在半导体领域，机器视觉已被应用于半导体外观缺陷、尺寸、数量、平整度、距离、定位、校准、焊点质量、弯曲度等检测，广泛应用于晶圆制造和封装测试中的检测、定位、切割和封装过程。随着中国半导体产业的兴起，半导体技术的更新换代，未来国产半导体视觉装备必然会得到广泛应用，中国本土企业的发展巨大。

汽车：过去汽车以机械结构为主，而新能源和智能汽车中，电子零部件的成本占比将会达到整车的一半以上，大量的雷达、传感器、通信、摄像头、监控、检测、娱乐系统将会被装载在汽车之上，机器视觉应用潜力绝巨大。

新型显示领域：机器视觉技术作为非接触、高精度、高速度的生产、检测技术手段，已被广泛应用于各类型的新型显示的生产过程中，例如点灯检测、外观检测等。

光伏：在光伏产业稳步拓展和降碳环保背景下，光伏生产良率爬升，降本增效显得刻不容缓。光伏的核心是太阳能电池片，在太阳电池片的生产过程中，会产生如碎片、电池片隐 裂、表面污染、电极不良、划伤等缺陷，这些缺陷限制了电池的光电转化效率和使用寿命， 会造成电池片等级降级或报废，从而影响工厂的生产效能。采用机器视觉技术对上述缺陷进 行检测可以大大提高光伏产品的良率，因此机器视觉在新能源领域应用的渗透率将逐步增加。

锂电：过去锂电池质量主要依靠人工检测为主，视觉替代人工检测的趋势加快，机器视觉的使用一方面可避免人工操作带来的污染，另一方面可及时截断批量不良品流向终端。

从前段工艺的涂布辊压，到中段工艺的电芯组装，再到后段化成分容之后的检测以及模组 PACK 段，机器视觉应用渗透率在逐步提升。

据 GGII 数据统计，随着机器视觉在锂电池制造测量和缺陷检测的大规模应用，2021 年中国锂电机器视觉检测系统市场规模达 13.1 亿元，同比增长 81.4%，预计 2022 年达 20 亿元，未来 5 年年复合增长率在 40%以上。

2.2 国内机器视觉企业正在崛起，规模占比 58%

中国机器视觉行业企业数量快速增长，内资品牌规模占比 58.43%。

根据 GGII，截止到 2021 年底，中国机器视觉企业已达 854 家，2013-2021 年复合增速 16%，其中，目前已进入中国市场的国际机器视觉品牌超 200 家，包括 CCS、DALSA、Basler、堡盟、灰点等为代表的核心部件制造商，以及康耐视、基恩士、欧姆龙、松下、邦纳、NI 等巨头。

我国机器视觉市场的参与主体主要有两类，第一类是老牌的外资机器视觉企业（包括在华分支机构和合资企业），第二类是新兴自主研发的内资企业，由于技术、服务等方面的差异，优势不尽相同，与外资企业相对比，内资机器视觉企业发展时间较短、知名度较低、技术研发能力不强、自主研发产品的性能及稳定性与外资品牌还具有一定差距，但内资企业对国内客户需求及市场更为了解，能够提供灵活化及定制化的服务，快速响应客户需求，供货周期短，且成本优势明显。根据 GGII，2021 年我国机器视觉系统市场内资品牌规模占比 58.43%，略高于外资机器视觉品牌。

从我国机器视觉系统成本结构来看，相机、镜头、光源、软件分别占比 27.11%、9.04%、 10.84%、19.88%。

目前我国的高端机器视觉核心组件设备大多来自国外企业，如高端镜头、高端 CCD 和 CMOS、智能相机、高速图像处理软件等，高端核心技术还是被国外巨头把控，国内企业主要还是集中在生产光源、板卡、图像软件、相机和机器视觉集成系统方面。

目前国内机器视觉产品在整体实力上还没出现能与康耐视、基恩士等对标的企业，但在视觉系统产业链上游已开始突破，例如过去视觉系统企业采购 2D 相机主要还是用 Dalsa、Basler 等进口品牌，但近两年国内企业海康、大华等，已开始大量进入视觉系统企业供应链体系。

3 公司产品多点开花，打造机器视觉平台型公司

3.1 技术构建核心竞争力，实现多种产品进口替代

公司核心技术包括机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器及精密驱控技术四大领域。

机器视觉算法：算法及软件是机器视觉最重要的领域。

公司通过自主研发，掌握了 2D 视觉算法、基于深度学习的缺陷检测、3D 视觉算法、3D 点云处理、多传感器融合标定等机器视觉算法，并自主开发了工业视觉软件平台 ViSpec。

该平台广泛用于公司各主要产品，服务于消费电子、汽车制造、光伏半导体等各个下游行业客户，成功实现对近 3000 家客户产品的 2D/3D 尺寸及缺陷检测，形成数万个应用案例。

工业数据平台：公司的工业数据平台可实现对现场多源异构数据的同步采集与交换、对工业视觉装备运行过程数据的全面记录与虚拟化、以及对智能制造系统制程数据的完整记录与回溯。

先进视觉传感器：公司已具备先进视觉传感器的整体研发能力，掌握包括高速高动态 CMOS 与 CCD 成像电路设计、芯片级计算单元设计、高速数字信号传输及存储、嵌入式图像处理算法、精密光机一体化设计等一系列关键技术。

公司自主研发的智能 3D 视觉传感器，总体性能指标优于基恩士、康耐视已公布最先进型号的同类传感器，具备国际领先性。

精密驱控技术：公司自主研发的精密测量专用控制器是国内首款影像测量仪专用控制器，可以实现对传感器和机械运动的综合控制和光源的精细控制。

光源控制细分度达 256 级、区域控制细分度达 6 环 8 区，达到业内最高细分度。公司的高性能多轴运动控制技术通过多轴高速精密插补，使轨迹控制精度达到 0.5 微米，同时结合精密机械结构、高精度传感器及先进的机器视觉算法最终在复合式高精度坐标测量仪器实现 0.3 微米的系统检测精度，达到国际先进水平。

公司应用于消费电子零部件检测的智能检测装备的检测精度在 0.005mm-0.02mm 以内，和国际先进同行 DWFritz 可提供最先进的设备处于同等水平，检测速率达 1636UPH，和 DWFritz 设备速率一致。

公司应用于光伏硅片检测的智能检测装备可达到误判率≤2%，漏检率≤0.55%，与国际先进同行 Hennecke 同类最先进产品的水平相当；检测速度可达 8500 UPH，高于 Hennecke 8000UPH 的水平,得到隆基集团、协鑫集团等客户认可，实现对 Hennecke 等国际先进同行 产品的替代。

3.2 逐步完善 PCB 产品线，缺陷检测设备有望放量

公司 LDI 设备发展态势良好，持续拓宽应用领域。

LDI 设备，其光是由紫外激光器发出，主要用于 PCB 制造工艺中的曝光工艺。

相较于传统曝光设备，LDI 设备在曝光精度、良品率、生产效率、环保性、自动化水平等诸多方面具有优势，符合 PCB 产业高端化升级要求，成为了 PCB 制造中曝光工艺的主流技术方案。

LDI 激光直接成像设备是天准在 PCB 领域的首款产品，截至 2021 年底，天准 LDI 激光直接成像设备销量突破百台。除了在 PCB 和液晶领域外，公司也在积极探索 LDI 产品在光伏等行业的更多应用。

根据 QYR（恒州博智），2021 年全球激光直接成像（LDI）市场销售额达到了 6.9 亿美 元，预计 2028 年将达到 8.1 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 2.3%。

国外激光直接成像设备市场主要生产商有以色列 Orbotech、日本 ORC、日本 SCREEN 等，在全球占据较高的市场份额，我国包括大族数控、芯碁微装、江苏影速、天津芯硕等企业，正在逐步实现国产替代。

公司 AVI、AOI 等 PCB 缺陷检测设备在 2021 年逐步推向市场。在 PCB 专用设备领域，除制程设备以外，检测设备也相当重要。AOI 自动光学检测设备连接蚀刻线，自动检测板子的尺寸，自动适应，达到最优取图的效果，极大地缩减了人力成本，被广泛应用于 PCB 制程线路的瑕疵检测。

而 AVI 自动外观检查设备作为应用于 PCB 制程最终检测环节的守门员，为 PCB 产品的出厂严格把关，同时也是推动 PCB 制程改善的窗口，满足 PCB 制造商对产品高质量的需求。

3.3 布局半导体前道检测设备，推动国产替代

公司收购德国 MueTec，攻关半导体前道检测设备。

2020 年公司收购德国半导体检测设备公司 MueTec，MueTec 从 1991 年专注于半导体晶圆及掩膜光学检测设备的研发生产，客户包括英飞凌、海力士、台积电、中芯国际等。

MueTec 创始团队来自徕卡半导体检测事业部，其团队在光学检测领域有较强的技术沉淀，可以与视觉检测技术出身的天准科技在技术方面充分形成互补。

此外，公司在 2021 年底专门投资成立了苏州矽行半导体，承担关键核心零部件的研发任务。 半导体领域检测设备分为半导体前道检测设备和后道检测设备，半导体前道检测设备占 比 13%。

根据 VLSI Research，预计 2022 年我国半导体前道量检测设备市场规模达到 28 亿美元，同比增长 14%。半导体前道检测设备主要用于晶圆加工环节。

根据 Semi，前道检测设备又分为量测设备、缺陷检测设备以及过程控制软件，其中量测设备和缺陷检测设备占比分别为 11%、55%。

进一步细分，前道检测设备中膜厚测量占比约 12%，CD-SEM 占比约 12%，套刻误差测量占比约 9%，宏观缺陷检测占比约 6%；缺陷检测设备中有图形晶圆检测占比约 34%，无图形晶圆检测占比约 5%，电子束检测占比约 12%。天准科技攻关半导体前道带图形晶圆检测设备，价值量占比较高，未来有望进一步打开成长空间。

半导体前道量测设备市场集中度高，国产设备供给率低。

全球前道检测设备领域中，以色列 KLA 占据 52%的市场份额，美国应用材料、日本日立高新则分别占比 12%、11%，CR3 合计占比接近 80%，市场集中度较高，且基本被海外公司所垄断，国内企业市场份额不足 1%。我国半导体检测设备厂商包括上海精测、上海睿励、中科飞测、东方晶圆等。

3.4 与地平线深度合作，智能网联业务未来可期

在智能网联领域，公司已经有丰富的智能驾驶产品的落地经验。

根据天准科技投资者关系活动记录表披露，天准科技从 2018 年开始将机器视觉技术应用到了无人物流车领域，实现了低速无人车辆的自主驾驶，应用于无人化的货物运输、电商订单配送等，当时主要客户是菜鸟物流。

在此基础上，经过几年的深耕，围绕着智能驾驶域控制器核心产品，形成了包括远程驾驶、数据采集、数据回灌、多传感器联合标定、车路协同等产品和方案在内的一套完整的开发工具链，建立起了硬件设计、底软和中间件开发、算法部署和优化等全面的技术能力，联合数十家主流传感器、通讯、云平台等领域的合作伙伴，服务了国内外 100 余家主要的 L4 智能驾驶客户，覆盖了 Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等各种智能驾驶应用场景。

和地平线达成合作，智能网联业务未来可期。

2021 年公司成为英伟达 Jetson 产品线解决方案金牌合作伙伴，基于英伟达的嵌入式 GPU 打造 AI 边缘计算平台，深度应用于智能网联领域的各种场景。2022 年 6 月，地平线宣布天准科技为其征程 5 芯片的官方授权硬件 IDH 合作伙伴，天准科技将基于征程 5 芯片，围绕高级别智能驾驶、车路协同等大交通领域开展技术研发与产品的深度合作，为智能汽车行业提供自动驾驶域控制器和舱驾一体计算控制器解决方案。

征程 5 系列芯片是 2021 年地平线正式发布的第三代车规级产品，面向 L4 级自动驾驶适用范围。征程 5 系列单颗芯片的 AI 算力最高可达 128TOPS，是国内唯一实现乘用车量产定 点的百 TOPS 算力级别的车规级 AI 芯片。

2021 年 7 月，地平线宣布与上汽集团、长城汽车、江汽集团、长安汽车、比亚迪、哪吒汽车、岚图汽车众多汽车厂商达成征程 5 芯片首发量产合作意向，截至 2022 年 5 月，征程 5 已获得比亚迪、自游家汽车、一汽红旗等车企的定点。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司为订单制，主要根据订单交付情况确认收入。

关键假设：

消费类电子：主要受大客户影响，消费电子上半年订单有所增长，并且缺陷检测设备开始小批量交付。假设 2022-2024 年公司消费电子订单增速分别为 33.8%、10%、10%，毛利率分别为 52%、51%、51%。

光伏半导体：截至 2022 年 Q1，子公司 MueTec 在手订单为 1.8 亿元，受疫情影响假设交付率在 50%左右，此外公司半导体前道检测设备有望在未来实现突破；受益于下游光伏厂商扩产，光伏硅片检测分选设备稳健增长。预计光伏半导体业务 2022-2024 年订单增速分别为 66.8%、63.3%、22.5%，毛利率分别为 41%、41%、41%。

汽车：汽车业务下游需求稳定增长，2021 年收入确认包含部分 2020 年下半年的订单，预计 2022年汽车业务收入增速有所下滑，假设 2022-2024年汽车业务订单增速分别为-30%、 10%、10%，毛利率分别为 32%、33%、33%。

PCB：公司应用于 PCB 领域的 LDI 直接成像设备发展势头较好，并且 AVI、AOI 等 PCB 缺陷检测设备在 2021年逐步推向市场，假设 2022-2024年 PCB 业务订单增速分别为 100%、 90%、60%，毛利率分别为 30%、34%、38%。

智能网联业务：受益于智能驾驶行业的快速发展，公司与地平线达成深入合作，智能网 联业务有望快速增长，假设 2022-2024 年智能网联业务订单增速分别为 100%、80%、60%， 毛利率分别为 8%、9%、11%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取凌云光、矩子科技、精测电子、芯碁微装 4 家公司作为可比公司，其中凌云光和矩子科技主要生产机器视觉设备，凌云光下游包括消费电子、包装、新型显示等，矩子科技下游包括 PCBA、MinLED 等；精测电子主要生产显示面板和半导体检测设备；芯碁微装是 PCB 直接成像设备及泛半导体直写光刻设备的供应商。

2022-2024 年 4 家可比公司平均 PE 为 56、40、29 倍。公司在 PCB、半导体、智能网联等多个领域均实现突破，归母净利润未来三年复合增速为 37%，给予公司 2023 年 45X 目标 PE，6 个月目标价 59.85 元。

5 风险提示

1）消费电子行业周期性波动风险。消费电子行业产品品类多、产品迭代速度快，具有比较明显的行业周期性。如果行业处于下行周期可能导致消费电子设备产销量下降，从而会对公司生产经营带来不利的影响。

2）PCB 设备市场竞争加剧的风险。公司在 PCB 领域逐步推出新产品，PCB 缺陷检测设备在 2021 年逐步推向市场，若市场拓展不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

3）半导体设备研发不及预期。半导体领域为公司新进入的领域，若公司研发前道晶圆检测设备不及预期，将对公司生产经营产生不利影响。

4）智能网联业务发展不及预期的风险。公司与地平线达成合作发展智能网联业务，若合作进度或者市场拓展不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

全球领先的消费电池企业，珠海冠宇：户储加持，动力、储能布局中

1. 消费电芯市场看国产替代，动力储能市场看差别化竞争

1.1 消费电池系千亿级成熟市场，未来预计保持个位数增幅

消费电池的下游包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电芯，包括智能穿戴、电动工具、无人机等）。

2021年全球智能手机年出货量在13.6亿部左右，22年受疫情影响同比下滑，23年恢复正增长，我们预计22-25年CAGR在3.3%。21年全球智能手机出货13.6亿部，同比增长4.8%，22年IDC预计全球智能手机出货将降至13.1亿部，同比下降3.3%。

从结构上看，5G占比在逐年提升，2021年5G手机全球出货量5.42亿部，渗透率由20年的22.4%增加至40.0%， IDC预测，2022年5G手机出货量将达6.8亿部，渗透率达52%。

2021年笔电年出货量在5亿部左右，22年受疫情影响同比下滑，23年预计恢复正增长，我们预计22-25年CAGR在1.6%。2020年到2021年，受疫情影响，人们居家远程办公推动笔记本电脑需求快速增加，出货量在2021年达到历史高点。

但高增长不是未来主趋势，IDC预测，2022年全球传统PC/平板电脑出货量分别为3.21/1.58亿台，由此预估将分别同比下降7.9%/ 6.4%，2023年开始恢复正增长。

据此，远期来看，我们预计笔电类市场增速将在1-2%之间，呈缓慢增长趋势。

新兴消费电子领域发展态势较快，成为新增长点。

5G技术大规模应用将为VR/AR设备带来大规模应用基础，智能穿戴市场有望保持高速增长，IDC预测2025年可穿戴设备出货量将接近8亿台，据此我们测算5年CAGR为10.6%。

近年来，无人机产业发展不断加快，据Mordor Intelligence数据，预计2025年市场规模将达到740亿美元，2021-2025年CAGR为15.3%。

消费电池行业预计将保持小幅增长，2021至2025年CAGR为3.0%，我们预计2025年市场空间将达到1141亿元。核心假设如下：

• 智能手机：2022年出货量和2023年增速根据IDC最新披露数据预测，其余增速假设见图1；5G渗透率见图2；假设4G、5G电池容量分别为3800/4500mAh，单Ah售价6.5元，4G、5G手机电池单价约24.7、29.9元，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。

• 功能机：根据2020年单季度出货量测算全年为2.96亿台，并假设出货量年降15%；电池容量为2Ah，单Ah售价6.5元，单价年降5%。

• 笔记本：2022年出货量根据IDC最新披露数据预测，增速预测见图3、图4；假设PC、平板电脑电池平均价格为120元/台、50元/台，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。

• 可穿戴设备：2025年出货量根据IDC数据预测，增速预测见图5；假设单颗电芯售价6.5元，2022年受原材料涨价影响，假设单价上升5%，2023年下降3%。

• 其他：主要是无人机等，根据EVTank数据资料预测。

1.2 日韩头部消费电芯企业转向动力电池，给国内企业带来替代良机

行业集中度高，2021年笔电类CR3为76%，手机类CR5为74%。

• 笔电类锂电池市场：ATL、珠海冠宇、LG新能源占比分别为37.3%、27.2%、11.5%。

• 手机类锂电池市场：ATL、三星SDI、比亚迪、LG新能源、珠海冠宇占比分别为38.8%、11.5%、8.8%、8.4%、6.8%，ATL一家独大。

日韩头部企业逐步转向动力电池，给国内企业带来突破良机。消费类电池行业增速放缓，部分日韩头部企业着手转型，将重心转向发展前景广阔的动力类电池领域。

• 笔电类锂电池市场：2019年到2021年，除龙头ATL外，其他日韩头部企业如三星SDI、LG新能源份额快速下降，二者合计份额从32.5%下降到15.9%。以珠海冠宇为代表的国内头部企业抓住机会，拿下更多份额。其中，珠海冠宇市场份额从2019年的20.9%提升至2021年的27.2%，比亚迪自2020年开始冲入前5行列，份额从2020年4.7%提升至2021年6.3%。

• 手机类锂电池市场：三星SDI、LG新能源的市场份额整体而言也有下降，二者合计份额从20年的21.0%下降至21年的19.8%，为国内企业份额提升创造了空间。

1.3 动力&储能电池市场空间达万亿，未来几年复合增速在40%以上

电动车处于高速渗透期，预计2021-2025年CAGR为41%。2021年全球电动车销量为616万辆，渗透率为8%。据我们测算，2022年全球电动车销量为975万辆，渗透率为12%，到2025年销量将达2422万辆，渗透率达27%，2021-2025年复合增速为41%。

动力电池受益于电动车市场的强劲增长，成长速度快。2021年全球动力电池装机约在300GWh，我们预计2025年达1439GWh。假设装机销量比为85%，2021年动力电池平均单价为0.75元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在2647亿元，25年达1万亿元，复合增速40%，市场空间广阔。

储能市场处于起量期，成长性强。2021年全球储能电池装机约在33GWh，我们预计2025年达440GWh。假设装机销量比为85%，2021年储能电池平均单价为1.37元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在528亿元，25年达3575亿元，复合增速61%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。

1.4 动力电池市场竞争激烈，储能特别是户储更加蓝海

动力电池行业趋势：处于1-N阶段，龙头清晰，二线格局待定。

根据GGII数据，2021年，全球动力电池企业CR5已达81.8%，龙头为宁德时代，2021年其市场份额为32.1%。二线格局尚不稳定，较多国内电池企业处在第二梯队，如中创新航、国轩高科、远景动力等。

储能电池行业特征：处于0-1行业成长期，格局待定。

据EVTank和SNE数据显示，2020年，全球储能电池CR5为86.0%，而到2021年，CR10为83.8%，市场竞争程度不断增强，尚未形成稳定格局。

户储市场增速高，空间广，预计2025年全球户储市场空间有望达1640亿元，5年CAGR高达79%。当前全球能源短缺、海外电价气价高涨、光储经济性凸显，在碳中和发展大趋势下，户储赛道将高速增长。

据GGII统计，2021年全球户储装机约合6.4GWh，2022年有望突破15GWh，同比增长134%，乐观估计2025年全球装机规模有望达到100GWh。

据GGII数据，2021年户储平均硬件成本约2.5元/Wh，按储能系统成本年降10%测算，预计2025年户储行业规模可达1640亿元，5年CAGR为79%。

户储市场高毛利，盈利能力强于动力。

国内主要动力、储能企业中，派能科技、鹏辉能源为户储代表企业，国轩高科、宁德时代、孚能科技为动力电池代表企业。从代表性企业22Q1的毛利率水平看，户储毛利率高于动力电池，尤其派能科技，作为中国户储龙头，其毛利率高于动力电池龙头宁德时代13pct。

2、公司概况：全球领先的消费电池企业，动力、储能布局中

2.1 深耕二十余年，消费类电池业务行业领先

公司历经二十余年发展，消费类电池业务业内领先，已发展成为市场龙头。

• 公司前身冠宇有限于2007年5月11日由哈光宇电源、佳运科技、光宇国际投资设立，并在珠海建立了工厂。

• 2010年，公司成为当时笔电第一品牌的电池电芯供应商。

• 2011年，公司从电芯制造领域扩展至PACK领域，开始直接向终端客户供应电池，并率先为竞速电动摩托提供电池方案。

• 2015年，公司成为全球前5聚合物锂电池供应商。

• 2017年，公司从哈尔滨光宇独立出来，2018年在重庆建立了新的生产基地。

• 2019年，公司正式更名为珠海冠宇，2020年4月，公司整体变更为股份有限公司。2021年，公司在科创板上市。

2.2 公司股权结构相对集中，实控人持股30%

公司股权结构集中，实际控制人为徐延铭先生。徐延铭先生通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等持股主体合计控制公司30.20%股份的表决权。公司直接或间接持股的主要子公司共有15家，主要从事消费电池和动力电池的研发、生产、封装加工和贸易等业务。

2.3 消费类是当前利润主要来源，动力、储能处于布局阶段

公司主营消费类锂电池，同时布局动力类锂电池业务。消费类锂离子电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机等。动力类锂离子电池产品包括电芯、模组及PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能等领域。

2021年公司量利齐增，22Q1受制于原材料涨价压力+股权激励费用，利润同比下滑。

21年，公司实现营收103.40亿元，同比增长48.5%，高增长主要系公司产品市场需求增加，销量增加；归母净利润为9.46亿元，同比增长15.8%，增速放缓。

2022Q1，公司实现营收30.05亿元，同比增加32.2%，主要系公司业务拓展，经营规模扩大所致；实现归母净利润0.51亿元，同比下降80.0%，主要由于：

1）原材料价格上涨，毛利率下降；

2）公司实施股权激励+扩大研发投入等导致期间费用大幅增长。

2021年到2022Q1，公司综合毛利率和净利率有所下滑，主要系钴酸锂涨价影响。

毛利率从2020年的31.2%下降至2022Q1的19.0%，净利率从11.7%下降至1.7%，主要系钴酸锂等原材料价格持续上涨所致。公司成本构成中，直接材料占比高达72.5%，原材料价格的波动将对毛利率产生较大影响。

公司主营业务收入中，99%以上来自消费类电池业务，动力类电池业务目前体量很小。

2017年到2022Q1的主营收入数据显示，消费类电池业务收入占比一直超过99%，是公司核心业务，2021年收入达98.73亿元，2022Q1收入达28.57亿元。

公司的动力类电池业务正在持续布局中，现阶段体量很小，但整体而言，收入在不断增加，2017年动力类收入只有0.04亿元，到2021年，收入已达0.94亿元。

消费类电池业务：当前利润主要来源，主要包括笔电和手机

• 营收占比：目前公司消费电池收入以笔电类收入为主，2021年笔电类收入占消费电池收入比例为68.6%。2021年，公司笔电类/手机类营收分别为67.69/27.12亿元，同增47.9%/34.1%。公司为全球第二笔电类电池供应商，市占率稳步提升，高市占率支撑公司笔电类电池业务收入稳步增加。我们认为公司手机类电池业务收入或仍有较大上升空间。

• 盈利能力：公司笔电类盈利能力总体强于手机类，但差距在缩小。2020年，笔电类毛利率为34.2%，手机类毛利率为25.4%，低于笔电类8.8pct，到2022Q1，笔电类毛利率为20.4%，手机类毛利率为16.5%，低于笔电类3.9pct。

• 客户情况：1）笔电：公司在笔电市场基本实现下游头部客户全覆盖。公司与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商建立了长期合作关系。2）手机：涵盖国内主流，进军苹果、三星。公司已与华为、OPPO、小米、联想、中兴等智能手机厂商深度合作，并已开始向苹果、三星等厂商批量供货。3）其他：公司与大疆、BOSE、Meta、Google等无人机、智能穿戴厂商建立了长期稳定的合作关系。






动力类电池业务：为新进领域，是未来第二增长点

• 盈利能力：公司动力类业务仍处于布局阶段，尚未起量，到2022Q1，毛利率仍为负。但销量呈不断增长趋势，2021年动力类电池产品销量为71.93万只，同比增加527.1%，2022Q1，销量为17.13万只。






• 客户：公司目前的动力类电池客户主要有豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、中兴、Sonnen等。公司正不断进行客户开拓，车用低压电池获得了多家国内外著名主机厂的定点，此外，公司拿到了柳州五菱PHEV电池总包的定点。后续随着公司产能释放和新客户引入，公司动力类电池业务有望实现快速成长。

PACK业务：打造电芯+PACK一体化，布局全产业链

• PACK产品单价高于电芯，提高PACK产品比例有利于实现收入增长。2018-2021年，公司PACK产品占比呈上升趋势，2021年公司PACK产品收入为31.9亿元，占比达到32.0%。从收入增长率贡献角度来看，2021年主营业务收入同比增加47.7%，其中PACK产品收入同比增加69.8%，电芯产品收入同比增加39.2%，PACK收入增长贡献大于电芯。从单价来看，PACK产品单价要高于电芯。未来随着PACK产能的不断提升，收入有望继续增长。

• 打造电芯+PACK一体化，布局全产业链，为下游客户提供一站式服务，有利于提高客户粘性，进一步提升市场竞争力。除原有客户惠普、小米、中兴、华为、荣耀、亚马逊、BOSE等终端客户直接向公司下单采购PACK产品外，公司开始向戴尔、OPPO、大疆、宏碁、微星等终端客户直接供应PACK产品。






2.4 费用率控制较好，现金流表现较优

公司管理费用率和研发费用率维持较高水平。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/6.1%/6.0%/0.7%；2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/8.9%/6.5%/1.1%。管理费用率上升系公司经营规模不断扩大，管理及行政人员数量和薪酬水平增加所致。研发费用率较高主要由于公司持续加大研发投入，加强技术储备，为收入的持续增长夯实基础。






公司现金流较优，应收账款周转情况持续改善。

公司经营活动现金净流量从2017年的-2.93亿元增加至2021年的19.88亿元，2020年和2021年现金流情况明显好转。应收账款周转天数总体呈下降趋势，2021年为91.98天，较2020年下降13.19天，2022Q1为91.28天，较2021年下降0.70天。






3、核心看点：进军苹果供应链加速国产替代，甄选户储赛道实现差异化竞争

3.1 消费电芯产品力匹敌ATL，突破苹果加速国产替代

对比公司和消费电芯龙头ATL，我们发现主要差距在于收入规模，盈利能力、产品性能已接近。

• 收入规模：2021年公司营收约是龙头ATL的 22%。2017年到2021年，公司消费电芯营业收入从28增加至99亿元，ATL从215增加到448亿元，公司是ATL的13%、22%。

• 盈利能力：2021年公司营业利润率比ATL低2.7pct，而2020年低7.3pct，差距已收窄。2021年，ATL/珠海冠宇营业利润率分别为14.8%/12.1%。受钴酸锂等原材料涨价影响，珠海冠宇2021年营业利润率较2020年下降3.6pct，而ATL下降8.3pct，说明珠海冠宇成本管控能力相对较强。（注：为保证可比，珠海冠宇PACK产品中的电芯也包括在内，为测算值，可比公司也为测算值）






• 产品性能：公司产品综合性能优异，多项参数可对标ATL。聚合物软包锂电池领域内衡量技术和产品先进性的主要指标为能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命。

以笔记本电脑电池为例，珠海冠宇能量密度在700-800Wh/L，ATL一般在700Wh/L以上；其循环寿命在800-1200次，ATL一般在800次以上；其充电倍率可达2C、3C，而ATL最高为2C。平板电脑和手机类电池的各项参数也均贴近ATL，产品性能和表现稳居行业前列。






随着公司突破叠片工艺，进军苹果、三星供应链，我们预计公司和ATL收入差距有望进一步收窄。公司在笔电市场份额较高，手机市场较低，故我们认为收入增长突破口在手机市场，21年全球前五大手机厂商分别是三星、苹果、小米、VIVO、OPPO，公司目前客户已包括小米、OPPO，未来大的突破在三星、苹果。






公司可转债募投项目【聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目】，我们预计系为苹果配套产线，原因系：

• 电芯制造工艺分为卷绕和叠片。叠片工艺与卷绕工艺的主要区别在于其在极片分切后通过模切将极片冲切成对应的尺寸和形状的小片，以堆叠的方式将电芯按照正负极片堆叠成一定厚度的叠芯，正负极小片间通过隔膜进行分隔。

• 苹果智能手机采用叠片工艺。叠片工艺电池因其高充电速率、高能量密度、轻薄化、异形化的特性，受到了下游消费电子厂商尤其是高端智能手机厂商的密切关注，苹果公司已在其智能手机产品中应用叠片工艺电池。

• 公司已成为下游某头部终端厂商的合格供应商，且本次募投项目叠片工艺产线由双方共同规划，现已进入量产项目开发阶段。该项目达产后将新增叠片锂离子电芯产能3600万只/年，收入15.8亿元。









3.2 动力市场从启停切入，储能市场优选户储赛道

动力市场从启停切入，是权衡自身优劣势的明智之举。

• 汽车启停电池市场前景广阔。随着各国汽车碳排放标准趋严，可有效节省油耗的启停系统逐步成为乘用车型的标准配置。根据国际市场研究机构Technavio此前发布的报告，全球启停电池市场规模在2020-2024年期间有望增长78.5亿美元（约531亿元），复合增速在22%。

• 动力市场竞争激烈，公司作为后来者从启停切入，可以聚焦一线车企，有利于公司口碑及客户认可度积累，为公司向纯电动汽车电池业务延伸创造良好条件。

• 据公司公告，预计今年5月浙江嘉兴2.5GWh产能投产，据此，公司现有动力类产能达3GWh。此外，规划浙江10GWh生产线，主要配套储能电池。






储能市场优选蓝海市场户储赛道，有望快速盈利。

公司表示当前储能主要系家庭储能电池和通讯储能电池，希望未来延伸至电力储能电池上。为更好抓住动力储能电池的市场机遇，公司已规划重庆年产15GWh生产线，主要配套储能电池。






3.3 准确的战略布局+强大的技术研发实力是公司长远发展的基石

管理层在市场方向把握和技术路线判断方面具有敏锐的前瞻性。

在软包聚合物电池领域，国内发展较早，相较圆柱电池和方形电池而言，与国外企业差距较小，不论是技术还是市场份额，国内优质企业具备赶超实力。在此背景下，公司明确了自己的技术路线，自2007年设立之初，便聚焦于聚合物软包锂电池业务。

2015年之前，可以说是消费类电子市场的快速成长期，得益于终端应用市场的加速启动，公司凭借自身实力实现了较快发展，在2015年已经成为全球前5聚合物锂电池供应商。

公司对于市场未来发展需求有比较准确的把握。

2015年以后，消费类电子市场增速明显放缓，逐渐进入成熟期。虽然消费类锂电池市场增速不及动力电池，但随着数码产品轻薄化、方形及圆柱锂电池逐渐被取代、下游新兴应用市场的发展等因素带动下，聚合物锂电池市场增长依然可期，因而公司每年都在扩产，于2018年设立重庆冠宇，建立新的消费电池生产基地。

公司整体节奏稳健，发展战略符合公司实际，认为技术实力的高度决定未来市场格局。

2019年开始，动力电池增长迅速，储能前景被极大看好，冠宇继续巩固发展优势领域，同时在新兴领域做好准备。2019年，公司成立冠宇动力电池，布局动力类电池业务，加速研发，在技术方面做好充分储备。2021年，公司上市，使用32.5亿元募集资金用于珠海聚合物锂电池生产基地建设项目、重庆锂电池电芯封装生产线项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金，研发扩产有序推进。






公司核心技术团队资历雄厚。

锂电池制造属于技术密集型行业，核心技术人员及核心技术对公司发展至关重要。公司已形成了一支具有竞争力、行业经验丰富、掌握着锂电池核心技术的专业技术研发团队。目前公司共有12名核心技术人员。

• 公司董事长徐延铭先生、董事付小虎先生和李俊义先生不仅为公司核心管理人员，也是公司核心技术人员，均从事锂电行业超20年，对行业有深刻理解和广阔视野，对市场发展趋势和产品技术方向具有敏锐前瞻性，为公司锂电新产品的研发做出巨大贡献。

• 公司其他核心技术人员共有9人，均有十余年锂电池研发经验和技术积累，且工作经验丰富，大部分曾就职于比克电池、ATL、CATL等知名电池企业的研发部门，也有核心技术人员曾就职于三星SDI，也有部分曾就职于联想等客户企业，有深厚资历背景，在锂电池各领域的设计和研发方面有很深造诣，为公司的产品技术进步和创新带来诸多贡献。






公司重视研发投入，注重人才引进和人才队伍建设。

公司研发人员从2017年的593人增加到2022Q1的2343人，研发人员占比为14.2%。

公司研发费用也不断增加，研发费用率呈上升趋势，2022Q1，研发费用率为6.5%，维持在较高水平，体现出公司对技术创新的高度重视。

从专利情况看，截至2022年7月，冠宇拥有1150件授权专利，ATL为2881件，是冠宇的2.5倍，欣旺达旗下做消费电芯业务的子公司锂威拥有402件专利，冠宇是其2.9倍。研发人员数量上，ATL官网披露的研发人员数量为1500，锂威为286，冠宇已达2343人，庞大的研发团队是公司实现长远发展的坚实后盾。






公司坚持自主研发和技术创新，已有17项主要核心技术储备。

公司已完整掌握消费类锂电池的相关核心技术，如高温电池技术、数码电池电解液技术、高能量密度电池关键材料应用技术、快充电池关键材料应用技术、高安全电池关键材料应用技术等。

在动力类锂电池领域，公司已掌握了固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术、工业无人机用快充及高功率技术、车用7000W/Kg高功率技术、12V磷酸铁锂启停电芯技术。

公司在电池能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命等关键指标上实现多项技术突破，取得丰厚技术成果，相关应用产品在市场上颇具竞争力。









4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司22-24年实现营收123/156/189亿元，同比增长19%/27%/21%，实现归母净利润2.3/12.7/15.1亿元，同比-76%/+450%/+19%。

消费类业务：我们预计22-24年消费类实现收入117/142/159亿元，核心假设如下：

• 销量：我们预计公司22-24年消费电芯销量分别为3.7/4.4/5.3亿只，根据公司有效产能情况和下游消费电子市场行情预测。其中，23、24年出货苹果0.36、0.81亿只。

• 单价：21年单价在26.4元/只，考虑到22年电芯企业普遍涨价，我们预计价格涨幅在20%到31.7元/只，23年部分回落。此外，23年新增出货苹果，我们预计单价在44元/只（根据可转债回复函收入和量反推）。

动力&储能类业务：我们预计22-24年动力&储能实现收入2.5/10/25亿元，核心假设如下：

• 收入：公司动力类电池业务目前正处于起量期，尚未贡献有效业绩，预计2022年营收为2.5亿元。后续随着产能逐步释放，汽车启停、户储业务等订单逐步上量，预计23年实现营收10.0亿元，其中启停3.5亿元，户储6.5亿元。

• 毛利率：22年考虑到原材料压力较大+量小，预计毛利率在-45%，23年考虑到原材料价格回落+户储放量，预计毛利率提升至8%。






4.2 估值

我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司，考虑公司消费电池业务仍有上升空间，动力储能业务逐步放量，加速成长，给予公司23年35XPE，目标价39.6元。






5、风险提示

下游市场需求不及预期：若消费电子市场景气度未见好转，公司消费电芯销量将不及预期。

产能建设不及预期：若公司产能释放速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。

动力、储能电池业务继续亏损风险：目前公司动力类电池业务仍处于起量期，若上量较慢，仍有继续亏损风险。

原材料价格波动风险：公司直接材料占成本比例较大，钴酸锂等原材料价格波动将影响公司业绩。

股价波动风险：公司流通市值小，近半年股价波动较大，公司市盈率高于行业市盈率水平，近期股价波动剧烈。

受益医疗新基建，健麾信息：深耕药品智能化，收获行业扩容果实

1. 健麾信息：深耕药品智能化管理，国内“智慧药房第一股”

健麾信息是国内知名的医药物流自动化、信息化、智能化及移动医疗整体解决方案提供商，研发团队深耕智能化药品管理设备制造近 20 年。

公司董事长戴建伟先生自 2005 年起便从事药房管理研发与推广，2020 年 12 月健麾信息正式登 陆 A股，成为国内“智慧药房第一股”。

公司自成立以来始终专注于为医疗服务和医药流通行业的药品智能化管理提供相应的产品及服务。

目前，公司的业务主要涵盖三大领域：智慧药房、智能化静配中心以及智能化药品耗材管理，涉及软硬件系统集成技术、数据处理技术、设备统筹管理技术、自动发药技术、自动补药技术以及机器人应用技术等。

公司已为 700 余家医疗服务机构提供药品智能化管理项目的设计和实施。根据复旦大学医院管理研究所发布的《2020 年度中国医院排行榜》，全国十强医院中有 4 家，全国前五十强医院中 50%以上都是公司的客户。

股权结构清晰。

截至 2022 年 6 月 17 日，公司实际控制人戴建伟先生直接持有公司 42%的股权，第二大股东为上海荐趋资管，持有公司股权 8.26%，戴建伟先生持有上海荐趋资管 51%股权，戴建伟先生合计持有公司 46.21%股份。

2021 年业绩增长显著。

2021 年公司实现营业收入 4.9 亿元，同比增长 71%，2021 年公司成功获得湖北省基层移动医疗卫生服务车项目大额订单（计入药品耗材管理业务）推动营业收入大幅增加。

2021 年实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 23%，2016-2020 年公司销售毛利率和销售净利率总体保持稳步增长，2020 年分别为 59.7%和 37.2%，2021 年由于新增的基层移动医疗卫生服务车项目导致毛利率和净利率都有所降低，常规业务维持高利润率。

2. 新基建+政策带动渗透率提升，药品自动化管理空间巨大

2.1. 多元化下游客户，构建高行业规模天花板

产业链上游行业为机械零部件制造行业、电子元器件制造行业、电器制造行业及金属制品制造行业等，企业数量较多，可供选择的供应商较为充足，价格和质量较为稳定。

下游主要包括医疗服务机构、医药流通公司、零售药房以及政府，为下游企业实现药品管理自动化、提升效率、降低成本：

1）医疗服务机构：医疗服务机构通过采购并使用智能化药品管理产品，可对药房、静配中心等多个场景下的药品管理工作进行流程再造，提升药品调配效率、有效防范人为差错，实现药品库存效期智能管理，从而提升药事服务质量，改善药房工作条件，进而缩短患者取药等候时间，提升患者的就医体验。

2）医药流通公司：一方面，医药流动企业可以向医疗服务机构进行智能化药品管理设备的销售和投放，为医疗服务机构提供更丰富的产品和服务；另一方面，医药流通公司进行设备自动化升级，提升经营效率，降低生产成本。

3）零售药房：自动售药机可充分解决 24 小时药店稀缺的社会性难题，在为患者提供全天候服务的同时，降低零售药店的运营成本以及药师的工作强度，从而实现多赢局面。

4）政府：探索与政府合作新形势，满足基层医疗健康需求。公司 2021 年与湖北省卫生健康委员会签订的基层移动医疗卫生服务车项目（车载医疗设备）的大额订单，通过基层移动医疗卫生服务车，实现常见疾病和心脑血管疾病筛查，满足基本公共卫生服务需求。此外，基层医疗机构的智能化药品管理需求也有望在未来得到进一步开发。

2.2. 政策与新基建叠加，带动渗透率快速提升

多项政策出台，推动药品智能化管理行业快速发展。近年来，国务院、国家卫健委出台一系列政策，鼓励医院、医疗机构等的智慧化建设，以改善医疗服务质量、提升患者就医体验、优化药品供应链管理、提高配药和发药效率等。

疫情催化，新基建落地，有望进一步带动行业扩容。

2021 年 6 月国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，提出加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，要求构建公立医院高质量发展新体系，打造国家级和省级高水平医院，发挥公立医院在城市医疗集团中的牵头作用，发挥县级医院在县域医共体中的龙头作用，建立健全分级分层分流的重大疫情救治体系。

2021 年 7 月，国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药管理局和国家疾病预防控制局共同编制的《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》力争实现每个地市都有 三甲医院，服务人口超过 100 万的县有达到城市三级医院硬件设施和服务能力的县级医院。

未来，公立医院主体地位有望强化，公共卫生服务能力将得到加强，这将提升整个医院市场景气度，有望进一步带动市场扩容。

2.3. 院内药房自动化管理，空间广阔

对标海外，国内渗透率有望进一步提升。

自动化药房在欧美国家的发展呈上升态势，渗透率较高。根据《中国药房自动化系统细分市场研究及趋势分析》统计，截至 2013 年，发达国家药房自动化系统平均普及率大约为 30%左右，但各个国家的表现有所不同。

根据《ASHP national survey of pharmacy practice in hospital settings: Dispensing and administration-2011》 以 及《Decentralized Automated Dispensing Devices: Systematic Review of Clinical and Economic Impacts in Hospitals》，截至 2010 年底，至少 53%的加拿大医院和 89%的美国医院使用了自动发药设备。

而到2014年底，根据《ASHP national survey of pharmacy practice in hospital settings: Dispensing and administration-2014》，美国 97%的医院都配备了自动发药设备。

我国药品自动化管理市场的发展正处于起步阶段，与海外相比仍有较大差距。根据沙利文统计数据，截至 2018 年末，我国门诊药房自动化设备的渗透率整体约为 20%，未来有较大上升空间。

中国药房自动化正处于快速发展阶段，市场空间巨大。

根据 QYResearch 数据显示，中国自动化药房产量从 2015 年的 721 台增长到 2019 年的 1,074 台，CAGR 为 10.5%，产值从 2015 年的 4.8 亿元增长到 2019 年的 6.7 亿元，CAGR 为 8.8%；未来随着医疗新基建的落地与政策的大力支持，预计 2026 年中国自动化药房产量预计将达到 2,534 台，产值预计达 13.5 亿元。

2.4. 院外零售药店自动化管理，新蓝海

零售药店改造升级、降本增效需求为药品自动化管理提供了广阔市场。

根据国家药监局公布数据显示，截至 2021 年 9 月我国共有药店 60.7 万家，根据米内 网数据，2021年国内实体药店药品销售额达 4,405亿元。

药店数量逐渐趋于饱和，同时随着医药电商快速发展，行业竞争进一步加剧，传统药店亟需改造升级来不断提升行业竞争力。

药房自动化管理，有望通过科技赋能，为患者提供更加便捷的服务的同时降低成本、提升运营效率。例如，公司的自动售药机可提供 24 小时全天候无人售药服务，满足疫情期间零接触购药需求，增强患者购药便捷性，同时能够减少零售药店的运营成本及降低药师的工作强度，全面助力药房竞争力提升。目前，我国药品零售行业自动化管理水平较低，未来渗透率有望不断提升。

3. 以智慧药房为核心，全面布局院内、院外市场

3.1. 智慧药房：行业龙头，品牌优势突出

智慧药房项目是一个软硬件结合的智能化药品管理系统，在软件系统的管理和控制下，通过自动发药机、智能针剂管理柜、智能毒麻药品管理柜、智能预配货架、智能存取货架等设备，实现药房药品的自动化存储、调配、传送和发放。

不仅覆盖从处方形成之后至药品交与患者之前药品储存、管理、调配、运输的全部流程，同时还可以满足不同医疗服务机构的个性化需求为其设计最优的智能化药品管理解决方案，在最大程度上提高药品发放效率、减少差错率、节省人力成本、提高患者就医体验。

多种产品线，满足不同客户的个性化需求。

公司结合各类设备功能及参数，设计出多种产品以及不同的型号，以满足不同用户在场地要求、自动化水平、药品耗材的管理方法等方面的个性化需求。

品牌优势不断积累，市占率有望持续提升。

截至 2021 年底，公司已为北京协和医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中山大学附属第一医院、复旦大学附属华山医院、北京大学第一医院、北京大学人民医院、南方医科大学南方医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、山东大学齐鲁医院、郑州大学第一附属医院等 700 余家医疗服务机构提供药品智能化管理项目的设计和实施，范围遍布 29个省、自治区及直辖市。

根据复旦大学医院管理研究所发布的《2020 年度中国医院排行榜》，全国十强医院中有 4 家，全国前五十强医院中 50%以上都是公司的客户。

药房自动化领域的龙头企业，收入有望持续增长。

公司为门诊药房自动化领域的龙头企业，根据沙利文数据统计，截至 2018 年末，公司在门诊药房自动化领域的市场占有率为 30.2%。2019 年公司智慧药房项目收入达到历时最高 2.3 亿 元，同比增长 15%，受疫情影响，2020 年收入为 1.7 亿元，同比下降 28%，2021 年营收有所恢复为 1.8 亿元，同比增长 8%。未来随着市场渗透率提升、新基建的进一步落地，公司智慧药房项目收入有望持续增长。

3.2. 智能化静配中心：全流程解决方案，产品优势明显

智能化静配中心项目是一个软硬件结合的智能化静脉用药配置及管理系统，在软件系统的控制和管理下，在存储、摆药、配置、复核、分拣等各个环节实现静脉输液药物快速、准确的配置及发放，减少医务人员与有毒化学药品的直接接触，便于静脉输液药物的全流程管控和追溯。

主要设备包括，药物配置机器人、智能针剂库、自动贴标机、智能分拣机、智能移动排药系统、智能溶媒货架、仓内外复核仪等。

静配中心渗透率的提升，将带动业务快速增长。

随着静配中心自动化设备研发、生产技术的发展，以及医院管理理念的进步，未来渗透率有望大幅提升。

根据沙利文统计数据，未来 3 到 5 年，北京/深圳/苏州/上海静配中心自动化设备渗透率将分别从 4%上升到 45%，从 6%上升到 57%，从 30%上升到 65%，从 5%上升到 48%。公司智能化静配中心项目 2021年实现营收 0.58亿元，同比增长 21%，未来静配中心渗透率的提升将带动业绩高速发展。

3.3. 智能化药品耗材管理：横向丰富产品线

智能化药品耗材管理项目是一个软硬件结合的药品耗材（包括毒麻类药品、高值医用耗材等）管理系统，在软件系统的控制下，通过智能药品管理柜、智能耗材管理柜等硬件，采用物联网技术，实现药品、耗材的安全存储、智能调配、全流程追溯智能化。

2017 年，公司推出智能化药品耗材管理项目，2017-2020 年智能化药品耗材管理项目收入分别为 284 万元、788 万元、887 万元和 956 万元，营收体量较小。

2021 年在 2G 大订单加持下，项目收入为 1.9 亿元，同比增速达 1851%，营收占比达 38%，成为公司营收增长重要发力点。

3.4. 布局零售药店智能化市场，拓展 2 G 政府合作业务

布局医药零售市场，奠定品牌基础。

目前，我国药品零售行业自动化管理水平较低，而随着互联网医疗、远程医疗、慢病管理以及同城物流等领域的快速发展，零售药店的市场份额将会逐步提高。

在“处方外流”和“互联网+医疗健康”的背景下，零售药房面临转型升级，O2O 模式是最具备发展潜力的医药互联网模式，线上线下终将协同发展，这也将推动自动化药房新型零售模式的发展。

公司先后与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药零售领域的龙头达成战略合作，采取设备投放的创新服务收费模式打造未来药店，试点合作门店数不断增加，为公司在医药零售市场新领域做精做强奠定了良好的基础。

拓展 2 G 政府合作新领域。

2021 年成功获得湖北省卫生健康委员会的基层移动医疗卫生服务车项目（车载医疗设备）的大额订单，合同金额 1.96 亿元，实现了公司医院市场业务下沉和“To-G”批量模式的良好开局，进一步巩固细分市场地位，增强持续盈利能力和核心竞争力。

基层移动医疗卫生服务车能够满足基层医疗卫生机构基本公共卫生服务、常见疾病和心脑血管疾病筛查的需求。可进行心电图诊断、B 超、血常规、尿常规、血压血糖血脂、肝/肾功能等检验项目，同时其功能健康检测数据可经由车载信息系统直接上传至居民健康档案，与上级全民健康大数据中心互通。车载配置有全自动生化分析仪、便携式彩超诊断仪、尿液分析仪、心脑血管疾病筛查设备和除颤仪等设备。

3.5. 注重研发创新，满足多样化需求

为保证竞争优势，公司始终注重新产品的研发，重视研发投入，2021 年公司研发费用为 2,320万元，同比增长 42%，致力于为用户提供更全面的产品及服务。

供应链管理与运营管理系统，实现流程优化和效率提升。

1）SPD 智慧物流管理项目：医用耗材智能管理信息系统，针对医疗耗材的不同产品特性，采用针对性的解决方案帮助医院建立高效、安全、精细化的耗材供应链管理平台，实现医用耗材“零库存”资金占用，实现医用物资条码追溯管理，解放临床医护人员，支持医疗集团化管理。

2）HRP 智慧运营管理项目：是一个将医院的人、财、物、科研统一纳入管理体系的综合运营管理信息系统，实现科学管理医院物资设备，实现规范财务信息管理，实现信息化水平的提升，实现业务整合、资源协同、信息共享、数据精准和流程优化的效果。

拓展中药业务，推出智能化中药房项目。

1）突破了中药颗粒、中药饮片的定量自动化调剂技术，解决了中医精确用药和调剂效率问题；

2）研发了中药颗粒自动化调剂、多列自动装袋、装盒全自动生产线系列产品和中药饮片炮制、调剂、煎煮、包装全自动生产线系列产品，极大的提升了中医药产业的自动化程度；

3）打通了医院 HIS、药厂、调剂中心、物流配送、患者之间数据、物流通道，实现了医院处方、患者和药物的全流程闭环云端管理，实现了全程可追溯，确保了患者用药安全性。

全自动实验室项目进一步扩大服务范畴。

实现自动化核酸提取，大大降低了实验者的工作量和实验中的人为误差，为疾病预防、疾病治疗、身份鉴定等提供科学依据，为精准医疗、大健康、司法鉴定等提供有效支撑。发热门诊自助药房，助力疫情防控。

公司设立发热门诊 24 小时无人自助药房，实现防控疫情二次高峰、患者购药安全流程监管、发热门诊 24 小时自动化取药服务。

采用处方识别自助取药，无需药师值守前台窗口发药，避免药师与患者的直接接触，并提升发热门诊发药效率，减少患者取药过程中的交叉感染几率。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）智慧药房项目：2021年智慧药房项目营收1.8亿元，占总营收比例为37%。受疫情影响公司 2020 年智慧药房项目营收同比下降 28%，但 2021 年开始逐渐恢复稳步提升。

随着院内药品智能化管理渗透率提升与医疗新基建的落地，公司有望凭借品牌优势和多样化产品线，进一步扩大市场占有率，保持营收高增长态势。

我们预计，2022-2024 年公司智慧药房项目收入将分别达到 3.43/4.46/5.79 亿 元；

2）智能化静配中心项目：2021 年智能化静配中心项目实现营收 0.58 亿元，同比增长 21%。随着静配中心自动化设备研发、生产技术的发展，以及医院管理理念的进步，未来医院静配中心自动化设备的渗透率有望大幅提升。

我们预计，2022-2024 年公司智能化静配中心项目收入将分别达到 1.15/1.73/2.51 亿元；

3）智能化药品耗材管理项目：公司 2021 年与湖北省卫健委签订的 1.96 亿 元的车载医疗设备大额订单，带动了该业务的大幅增长。我们预计，常规业务将保持稳步增长，2022-2024 年公司智能化药品耗材管理项目收入将分别达到 0.14/0.16/0.18 亿元；

4）智能化零售药房服务项目：公司率先布局零售药房市场，先后与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药零售领域的龙头达成战略合作，为公司在医药零售市场新领域做精做强奠定了良好的基础。后续有望持续快速增长。2022-2024 年公司智能化零售药房服务项目收入预计将分别达到 0.03/0.1/0.15 亿元。

4.2. 报告总结

国内“智慧药房第一股”，药品智能化管理龙头，全面布局院内院外市场，产品线丰富、品牌优势明显，公司有望随着行业渗透率不断提升，收获行业扩容果实。我们预计公司 2022-2024 年公司将实现营业收入 5.5/7.4/9.8 亿元，归母净利润 1.9/2.5/3.3 亿元。

5. 风险提示

1）行业发展不及预期风险：目前药品智能化管理正处于初级起步阶段，未来渗透率及行业发展与多种因素相关，存在行业发展不及预期的风险。

2）市场竞争加剧风险：随着医疗机构、医药流通企业、零售药房等对药品智能化管理的需求不断增加，未来可能会存在竞争对手增多、市场竞争加剧风险。

3）供应商、客户高集中度风险：目前公司前五大供应商与前五大客户的集中度都较高，如若与公司业务发生重大变化，将会对公司业绩发展产生不利影响。

4）新冠疫情影响超预期风险：公司项目的终端用户主要是医疗服务机构，受新冠疫情影响较大，目前国内疫情持续出现反复，不确定因素较多，存在新冠疫情影响超预期风险。

智慧矿山的新锐“掘金铲”，北路智控：“三山峦叠”强化公司核心

1 由通讯通信向智慧矿山的依流平进

公司于通信领域起家，于煤矿信息化和智能化领域深耕，发展为以通信技术为内核的智慧矿山的方案解决商。

北路智控专业从事智能矿山相关信息系统的开发、生产与销售，能够为下游客户提供“软硬件一体”的信息化、智能化综合解决方案，包括整体方案设计、软硬件产品开发、信息系统集成及相关技术服务等。

公司目前已经形成以智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统为主的完善产品体系，具体包括煤矿井下一体化通信系统、全矿井图像监控系统、矿用煤流智能集控系统、采煤工作面智能化配套等。

软硬件自主研发的并举之道，凸显核心竞争力。

公司自主开发系统软件、集成相关硬件设备，形成相应的信息系统产品，同时自主开发信息系统中大部分具备感知、传输、交换、控制等功能的相关硬件设备，该等设备均为包含自主开发的嵌入式软件的软硬件一体化产品，具有系统融合度高、兼容性好、功能多样、稳定性佳等优势。

通过对四大层级：设备感知层、网络传输层、生产执行层以及平台应用层的架构梳理，公司目前已覆盖从全面自主感知、高效信息交互、动态预测预警、精准协同控制到智能分析决策的完整流程，能够帮助实现煤矿生产的安全提升、减员增效、节能降耗。

公司股权架构清晰，实控人团队引领公司前行。

截至2022年8月1日，于胜利先生、金勇先生、王云兰女士目前合计直接持有公司3,942.89万股股份，占总股本的比例为44.97%；并且通过路泰管理控制公司327.52万股股份，占总股本的比例为3.74%，三人合计控制公司4,270.41万股股份，占总股本的比例为48.71%。

三人已签署一致行动人协议，为公司共同控股股东、实际控制人。其中以于胜利、金勇为首的管理团队，于通信领域起家，并在2007年切入至矿山信息化建设，从而为公司带来通信+矿山信息化的双重属性。

1.1 专注于煤矿信息化、智能化建设细分领域，聚焦四大类产品系统

公司的智能矿山系统主要是以生产执行层的应用场景需求为中心，进行设备感知层和网络传输层的软硬件开发与搭建，并进一步形成相关的智能矿山平台应用。

经过多年的技术延伸及产业发展，公司目前已经拥有智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类产品，形成完善的产品体系，涵盖多个针对特定煤矿应用场景的系统。

1.2 智能矿山通信系统

公司智能矿山通信系统产品主要是基于通信技术、计算机技术及电气防爆技术等，针对煤矿生产工作环境的特殊性，向下游客户提供高抗扰性、高安全可靠性的信息传输、语音通信、交互联动等，为煤矿信息化、智能化建设提供基础性支撑。

在智慧矿山建设中，通信架构的优先级处于各大系统的前列。智慧矿山的本质是在安全为核心的基础上，实现矿山生产的“减人”+“提效”。从安全和效率提升的不同方向出发，行之有效的方案均是建立在通信架构的完善，从而实现各类数据和应用方案能够无缝在“广而繁”的矿井场景中落地应用。

而公司自身具备通信行业的技术能力，率先于定制化为主的矿山信息化中，初步实现通信架构的统一。

回顾公司发展历程，北路以通信业务起家，核心技术团队不仅拥有十余年矿山信息化领域的经验积累，更具有深厚的通信技术基础。由于矿井本身内部环境复杂、形态各异，特殊的作业环境为井下通信提出更高要求。

公司智能矿山通信系统产品主要为煤矿井下一体化通信系统，该系统在融合矿用调度通信、无线通信、应急广播等应用的基础之上，进一步实现了井下人员、车辆、信息矿灯等设备终端的信息融合联动。

相较于传统各自独立的矿山通信子系统，公司智能矿山通信系统建立起了一体化的融合通信平台，能够实现多网融合调度通信，大大提高了调度指挥通信效率，并且通过提高设备集成度，有效降低相关信息系统的建设、维护成本。

该系统既可以整体部署，也可根据煤矿用户对矿山通信的个性化需求，独立提供其中矿用无线通信系统、矿用广播通讯系统等矿山通信子系统。

1.3 智能矿山监控系统

公司智能矿山监控系统产品主要是基于传感器技术、通信技术、计算机技术、视频技术及电气防爆技术等，实现对复杂的煤矿工作环境中人员位置/环境参数/设备状态/图像信息等进行实时全面感知、对安全隐患进行风险预警以及对相关设备进行联动控制，通过对矿山各类信息的分析为生产安全管理决策提供依据。

公司智能矿山监控系统产品主要包括人员精确定位系统、煤矿安全监控系统、全矿井图像监控系统、智能辅助运输监控系统、矿用打钻管理系统等。‍

1.4 智能矿山集控系统

公司智能矿山集控系统产品主要采用分布式实时控制技术，同时融合矿井通信、实时监控、视频分析等技术，通过集控平台进行远程控制，能够实现煤流运输、井下排水、巷道通风等场景的智能控制。

公司智能矿山集控系统产品主要包含矿用煤流智能集控系统、矿用排水智能集控系统、风机智能集控系统等。

1.5 智能矿山装备配套

公司矿用煤流智能集控系统由地面集控平台、操作台、监控主/分站及扩音电话、传感器、故障分析辅助设备等组成，能够实现对皮带机等煤流运输设备的远程“检测、分析、联动”全方位一体化集中控制，并能实现对煤流量的智能分析等，有效提升运输的智能化水平，达到少人化目标。公司智能矿山装备配套产品主要包括采煤工作面智能化配套及掘进工作面智能化配套。

郑煤机入股，前五大客户涉及两大装备制造商，专业能力被业内高度认可。

根据公司招股说明书，郑煤机和三一重装分别为公司的第一大和第四大客户。郑煤机于2020年9月30日完成对公司的增资入股，成为公司持股5%以上的股东，而此次入股则使双方合作得到进一步加强，形成产业协同效应。

2 “三山峦叠”强化公司核心逻辑

智慧矿山于2016年前后扬帆起航，并在2020年后出现实质性拐点。

2016年，《能源技术革命创新行动计划》明确了我国能源技术创新的主攻方向，重点煤矿区率先进行机械化、自动化转型。

2020年，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》首次于国家层面对煤矿智能化发展提出了具体目标，伴随着71座智能化示范煤矿的建成，智慧矿山行业迎来高速增长。

煤炭行业集中度提高的趋势明确，大型煤矿对于矿山智能化转型更具备经济实力和建设需求，2021年，前8家大型企业原煤产量20.26亿吨，占全国为49.1%，同比提高1.5个百分点。其中，亿吨级以上企业原煤产量18.4亿吨，占全国的44.6%，同比提高1.5个百分点。973处安全高效煤矿原煤产量占全国的比重达到60%上。

而我们于今年伊始陆续发布多篇报告，持续梳理智慧矿山的核心逻辑在于：以安全为核心的政策持续落地、叠加背靠煤炭行业的持续高景气度、巨头入场带来底层的统一性，“三山峦叠”下构建行业强逻辑。

2.1 矿山安全为核心主旨，政策多点开花直切要点

国家对矿山生产的安全问题愈加重视，十余年间政策呈现不断收紧之势。

我国煤炭资源储存条件复杂，煤矿地质灾害频发，煤矿生产事故发生率及死亡率较高，2021年我国煤炭百万吨死亡率为4.4%，虽然较2015年大幅下降，但仍高于美国、澳大利亚等主要产煤国家。

国家对矿山生产安全重视程度提升并陆续出台多项政策，从2008年起，多项政策规范矿山生产并落实主体责任，驱动矿山管理者不断重视生产安全性。近年来，三项重磅政策落地：

1）责任制：2020年7月煤矿安监局印发《关于落实煤矿企业安全生产主体责任的指导意见》；

2）产能释放：2022年5月国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》；

3）吨煤安全投入：2022年6月财政部起草《企业安全生产费用提取和使用管理办法（征求意见稿）》；

三者分别从责任主体划分、矿山产能释放与明确吨煤安全投入为切入点，以矿山生产效益的核心点为抓手，确保安全政策“令行禁止”的高效性。

矿山智能化以实现井下生产减人、少人乃至无人为己任，遏制重特大事故发生，是规避生产安全风险的有效途径，故而从国家层面到地方政府相继出台政策，从煤矿智能化建设目标到建设内容、验收标准等具体要求相继明确，全面落实矿山智能化建设。

2020年2月，国家发改委、能源局等八部门联合发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，首次于国家层面对煤矿智能化发展提出了三阶段目标，致力于促进智能化技术与煤炭产业融合，紧接着山西、贵州、山东、河南等省份响应国家号召，制定政策明确本省行动方案。目标确立后矿山智能化建设具体内容随之发布，《煤矿智能化建设指南(2021年版)》明确智能煤矿建设内容，《智能化示范煤矿验收管理办法（试行）》明确煤矿分类及验收标准，进一步加快矿方及智能化设备企业智能化建设步伐。

自上而下，由点及面，各地政府提出更加全面的智能化推进要求。

“十四五”期间，我国主要省份纷纷响应国家政策，奠定“十四五”期间煤矿智能化建设总基调，内蒙古、河南、湖南、山西、山东、新疆、贵州、宁夏等均提出了煤炭行业智能化发展的目标或规划。

其中，以山西省最为突出，山西作为全国产煤第一省份，自身的产煤速度和前景规划也走在全国前列，于2020年2月发布了《关于山西省智能煤矿和智能综采工作面建设试点的通知》，试点名单将山西焦煤岚县正利煤业有限责任公司、同煤大唐塔山煤矿有限公司等10座煤矿作为山西省智能煤矿建设试点。

又于2022年1月发布《山西省煤矿智能化建设指导手册》，规定到2022年，山西将建成20座智能化煤矿、500处智能化采掘工作面；将同步推进煤矿5G场景应用，同时推动煤矿开展硐室无人值守、皮带集中控制等，目标是减人提效。

国家与地方的双重共振，映射至老矿焕发新活力，加快智能化建设已然成为其实现高质量发展的必由之路。

近年来，一些老矿区出现了发展失速、动力弱化、招工困难等问题，内生动力驱动老矿开展单项应用智能化，目前已基本实现掘进采煤工作面设备的远程集中控制工艺流程的机械化作业。

外生动力来源于国家能源局裁定矿山产能时会着重考量其智能化程度，效率更高、管理到位，安全达标的矿山优先获得提产机会，反之则可能会被限制产能，这促使矿山积极推进中级及以上智能化建设，提高产业基础高级化、产业链现代化水平，推动质量变革、效率变革、动力变革。老矿区与新产业、新业态深度融合，根据中煤协数据，预计到2025年，新兴产业增加值占老矿区生产总值的比重接近或达到70%。

传统上，我国大多数智能矿山处于单项应用的初级阶段。而伴随政策指引及下游客户自发需求上升，中级智能化的集成协同应用已成为当今主流，个别示范性矿山更是迈入高级智能化的路径中，矿山智能化成为必然趋势。

以麻地梁煤矿为例，麻地梁煤矿先后与国内相关高校和知名企业深度合作，充分发挥行业引领作用，通过建成“一网、一库、一平台”，麻地梁煤矿将十大系统融合成有机整体，实现了“六全”管理，即：信息采集全覆盖、数据资源全共享、统计分析全自动、业务管理全透明、人机状态全监控、生产过程全记录。

同时，麻地梁煤矿也取得了显著的经济技术成效，根据人民日报报道，2021年麻地梁煤矿实现：

1）用工人数少，为690人，单班入井人数不超过80人；

2）通过取消检修班，进而取消夜班，实现了煤矿工人不上夜班的梦想；

3）原煤完全成本仅为83.31元/t，月度物资储备资金约600万元，为周边同规模矿井的1/10；

4）实现了低碳运行，2020年吨煤电费为3.5元；

5）提高了生产效率，全矿井员工分为3个班，2班在矿生产，1班集中休班，员工每月休班10d。

2.2 煤炭迎来十年未有高景气度，背靠“金主”迎来持续高收入

长协价政策明确，煤企短期盈利大幅提升。海外煤炭价位持续提升，国内外煤价倒挂影响进口煤炭量补充不足，带来国内煤炭产能释放。

海外煤价走高，截至2022年8月5日，理查德RB动力煤现货价达到370美元/吨，同时海运费大幅上涨，进口煤在价格方面不具优势。

价格劣势加上澳煤进口禁令持续严格执行，将使得煤炭进口量难有增加，缺口将由国内煤炭产量弥补。

根据发改委数据，2022年全年预计增产3亿吨煤炭，同时根据《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，采用“基准价+浮动价”价格机制，实行月度定价，在550-850元/吨合理区间内上下浮动。产能增加叠加长协煤价落地，相关板块公司预计持续受益，山煤国际、冀中能源、电投能源等公告2022年一季度，归母净利润同比分别增长418.23%、511.18%和49.53%，预计煤炭企业全年盈利处于中高位水平。

减人提效落地实际效益，煤矿企业建设意愿持续高增。

煤炭企业的高盈利推动智慧矿山建设只是表观原因，而行业的真正需求在于如何在煤价持续上涨期间持续增加自身产能。智慧矿山的两大特性：1）在少人化的情况下仍然能带动产能高增；2）通过建设的完善性推动产能核增的落地。多维度直击煤矿企业的需求痛点。

人力成本的攀升驱动煤炭企业全面推行智能化减人。

煤炭井下作业环境恶劣，招工困难程度持续上升，我国大型煤炭企业从业人员从2016年的300.52万人下降到2021年的201.48万人，下降幅度约33%，企业人力成本呈现上升趋势。

而在需求高增的大环境下，煤炭企业转型智能化可以实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控，有效减少煤炭企业人员需求，降低人力成本。

平煤股份实施“降本增效”战略，部署《人力资源改革十年规划》，稳妥推进“万名矿工大转岗”，2020年公司员工7.43万人，同比减少1.16万人，总薪酬同比减少5.24亿元，计划未来5-8年把煤矿职工降低到4万人以下，大幅提升人均工效。智慧矿山实现产能稳中提升，单班下井人数大幅降低的双效提升。

2.3 巨头顶天，生态立地

巨头入局直指数据底座，依托生态实现智慧矿山的最终落地。

根据我们在此前报告预测，智慧矿山在“十四五期间”预计释放万亿空间，大体量市场空间下催生出跨行业的巨头入场，智慧矿山虽然已经存在华为、阿里、浪潮、深信服等龙头入局，但他们的作用更多是存在于建设数据底座，而无法真正落实于实施方案。

其核心在于：智慧矿山过于专精特新，巨头们在煤炭行业缺少时间和实际应用的积累，对具体的落地实施存在薄弱环节。

智慧矿山虽然为新颖的赛道，但由于下游客户的主体为煤炭企业，相关行业已经存在数十年之久，对行业痛点及需求早已自成体系。

行业历经数十年发展，自身存在繁杂且专精的行业深度，不仅需要智能化建设能力，也需要对于行业的深度理解。以深度参与者的角度才能准确把握住行业真正痛点，并能行之有效的落地相关项目，从而构建切实的解决方案。

自1978年改革开放后，煤炭在承担能源安全供应的“稳定器”的同时，也在近五十年的历程中造就了煤炭IT的生态圈。

受限于煤炭开采环境恶劣、一线操作人员学历偏低等背景，相关IT信息化产品普遍追求耐用且低使用门槛的特性，从而导致行业技术壁垒较低、发展路径不统一、只服务当地煤炭企业等格局，映射至多家且不同时代的“畸形”产品矩阵，并在数十年的发展过程中形成具有行业惯性的使用准则，这种“万国牌”的产品构成使得本就复杂的煤炭信息化更加错综复杂。

国能神东煤炭集团党委书记、董事长李新华曾表示：“神东有1370多家主要设备供应商，13.4万台各类设备，10余类操作系统，500多种需要适配对接的通信协议。不同的设备装置具有不同的操作系统，同一供应商不同时期提供的操作系统及应用也彼此不兼容，造成设备之间数据共享难，信息互通难，生产作业智能联动难。”

“万国牌”向“统一军团”转变的契机，底层系统的统一性将是煤炭信息化向智慧矿山转变的必要先决条件。

近年来，传统煤矿在走向智能化的过程中，主要存在四大痛点：

1）智能化基础薄弱，专业人才不足；

2）信息孤岛现象明显，难以发挥数据价值；

3）煤矿全方位智能化建设难以批量复制；

4）缺乏自主可控的操作系统。

由于各大煤矿在以往以独自建设智能化为主，导致统一架构和平台的缺乏，难以将智能化转型的成果批量复制到其他企业。我们认为，对于矿山企业来说，迫切的需要建立统一平台、数字底座，从而实现设备之间的数据自由流动。

在产品“万国牌”和缺乏统一操作系统的背景下，智慧矿山的出现为其产品属性向智能化的代际突破带来可能，百年煤矿工业或将迎来新生。通过搭建统一的数字平台和架构，或是推动煤矿工业互联网实际落地的有效手段。

在生态建立已成常态的背景下，专精特新行业公司有望成为解决方案整体施工方。

目前以华为为首的巨头纷纷建立自身生态，各巨头建立自身生态圈的同时，也会以深耕行业已久的相关公司为施工方，落地整体且具有标杆性质的项目；通过行业内部的专家会谈、峰会演示、现场学习等方式，逐步形成产品、协议、数据接口等标准化；最终实现全行业迅速落地的蓝图。

通过对相关上市公司整理，目前华为通过不同路径逐步覆盖大多数智慧矿山板块公司：梅安森（ISV独立供应商）、龙软科技（生态伙伴）、工大高科（生态伙伴）、科达自控（生态伙伴）、北路智控（与郑煤机及华为签订协议）。

而各家基于自身的优势，实现在对应环节的深耕挖掘，以解决方案实施方或参与者实现智慧矿山的整体落地。

以梅安森为例，公司的小安易联工业互联网操作系统于今年进行了国产化适配认证，先后完成面向鲲鹏、飞腾、龙芯、海思麒麟等国产CPU适配，并顺畅运行于UOS等国产操作系统，并获得了华为ISV认证。

基于自身具备落地整体解决方案能力，在华为等巨头建立统一性数据底座的大背景下，未来有望打破目前承建部分项目的格局，实现在多维度和华为等巨头实现深度合作。

3 产品与服务的并行之道，构建公司高竞争力的内核

3.1 通信+矿山的双属性，具备高度稀缺性

以通讯“扬帆”，在矿山信息化领域“起航”。

根据公司招股说明书，公司成立伊始主要从事通讯业务而后扎根于矿山领域，公司核心研发团队具有深厚的信息化行业技术背景的同时，还拥有十余年矿山信息化的经验积淀。同时，公司紧跟市场变化，技术迭代和新产品研发能力较强。

2019年度公司推出新一代的井下4G融合通讯系统，显著提升了煤矿井下通信效率和稳定性，市场认可度较高。

公司2019~2021年度智能矿山通信系统收入金额分别为8,852.95万元、12,410.63万元和21,046.30万元，呈快速增长趋势。

走过行业寒冬，团队和产品终迎黎明曙光。

北路依托产品并叠加服务，映射至行业口碑高度认可。根据招股说明书，截至2022年H1，公司研发及销售人员的占比分别为32.72%和22.97%，整体人员分布合理，促使公司服务与产品研发均衡发展，构成公司业务布局的核心竞争力。

根据公司发展历程，公司持续维持高品质的产品和服务体系，逐步与各大煤企建立稳定的商务合作模式，并于智慧矿山热点叠加煤企高效益的格局下，实现订单、收入加利润的三维高增。

截至2021年末，公司已取得行业相关的64项专利(其包含18项发明专利)以及152项软件著作权，并形成了运用于智能矿山领域12项核心技术。经过持续性的研发支出与新投入，公司目前已形成了专业运用于智能矿山领域的12项核心技术以及含智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统的较完善产品体系。

公司目前拥有矿用多协议融合通信技术、智能矿山管控一体化平台构建技术、控制协议与语音通信共缆传输技术等12项具备一定行业创新性、先进性的核心技术，形成了立足于智能矿山系统产品领域较为完善且自主可控的知识产权体系。

以公司的矿用多协议融合通信技术为例，鉴于业内传统矿用通信产品存在集成度低、可兼容性差等缺点，公司开发出该项技术，其能够融合多类型通信协议，实现多类型数据信息在统一基站主板上进行转换和传输，并能够对接和融合各种通信软硬件，实现煤矿工作环境中多系统的一站式解决、一张网融合，极大降低了下游客户的设备购置及运维成本，从而促进煤矿通信系统与生产信息化的全面紧密结合。

根据招股书，以公司为某下游客户所提供的煤矿井下一体化通信系统为例，其总投资约1,100万元，而根据客户测算，若分别单独购建该产品所融合的有线调度、无线通信、WIFI数传等子系统，总投资将超3,000万元，因此采用发行人的相关产品，客户节省建设成本超60%，并且该系统通过集中布线、集中供电等方式有效简化了系统结构及运维成本。

3.2 定制化的行业格局凸显服务的核心作用

依托行业know-how和及时响应速度，公司保持持续保持行业稀缺性。

公司以通信通讯架构为主营方向之一，公司的核心竞争力持续凸显，其核心原因在于煤矿信息化的建设中，公司的煤矿融合通讯系统于架构和服务体系形成独特竞争力：

1）架构上：煤矿下井人数不过几千人，但需求存在数据+业务+调度+随时监听等，过于繁杂的架构和涉及的生产环节需要具备理解行业“knowhow”和通信架构能力的厂商；

2）服务体系上：矿山的高度定制化映射至客户高度需求及时响应的服务能力，公司于行业内深耕数十年，自身的服务体系与矿山生产流程相对契合。

公司深耕智能矿山领域多年，通过充分接触已有或潜在客户，能够准确把握客户持续更迭的实际需求，为其提供“软硬件一体”的信息化、智能化综合解决方案，既能直接服务于煤矿生产企业，亦能服务于煤矿装备企业。

在同行企业一般仅为煤矿生产企业直接提供产品服务的基础之上，公司充分发挥自身在信息技术等方面的优势，创新性地将服务对象拓展到煤矿装备企业，能够为其产品提供高度定制化的智能化升级方案，从而有效提升矿山装备的智能化程度，顺应了我国煤矿智能化建设不断深化、加速的趋势，并为企业创造了新的业绩增长点。

公司的智能矿山装备配套产品即主要与国内大型煤矿装备厂家如郑煤机、三一重装的采/掘装备相结合，能够辅助煤矿装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，提升采/掘工作面自动化、智能化程度，实现工作面的少人化乃至无人化作业。

凭借智能矿山信息化方案服务与模式的创新，公司于客户拓展方面持续创新高，根据公司官网，目前已实现覆盖超过20余省份以及近50家主流煤炭企业，于业内实现口碑与客户的双升。

3.1 向行业标准化和产能扩产的战略谋进

3.3.1 巨头入场带动行业标准化，公司有望占据高点

我们于今年十余篇报告中均有提出：目前以华为为首的巨头纷纷建立自身生态，形成统一平台和数字底座，有望改变行业格局，即：从“万国牌”向“统一军团”转变，推动行业标准化进程。而早在2020年9月18日，公司已与华为、郑煤机签署三方合作协议。

根据协议，三方未来将共同发挥在各自领域的技术积淀和竞争优势，进一步推动技术与产品深度融合，一起努力在智慧矿山建设、智能工厂建设、企业数字化转型等方面实现新跨越。

而公司自成立以来始终专注于专业化的煤矿生产应用场景，深耕煤矿信息化、智能化建设领域，在长期的生产经营实践中，形成了与企业自身特点及业务相匹配的盈利模式、研发模式、采购模式、生产模式、销售模式等经营模式。顺应行业的标准化趋势，公司有望乘行业格局改变之浪潮，顺势占据高点。

3.3.2 业务订单量高增，扩产已提上日程

根据公司招股说明书，公司预计2022年上半年实现营业收入3.3亿元至3.5亿元，同比增长38.24%至46.62%。业绩的高增映射至主营业务的蓬勃发展，公司本次募集资金投资项目紧密围绕公司的主营业务进行开展，是结合未来市场发展的需求而对公司现有产品体系进行的优化升级和技术延伸。

本次募集资金投资项目的成功实施，一方面可以扩充公司产品产能、增强产品技术含量、优化产品性能、提高产品的附加值；另一方面，可以有效提升公司软硬件开发能力、技术研发能力、强化矿井特殊场景解决方案设计能力、增强公司核心竞争力。

本次募集资金投资项目的实施、达产，将使得公司保持并扩大公司在现有优势产品。

矿山智能设备生产线建设项目有助于公司提升综合生产能力。

公司主营业务快速发展，2019年至2021年营业收入复合增长率达到了39.78%，2021年度累计销售新建系统达502套，约为2019年2倍，但公司目前的生产条件已逐渐无法满足煤矿智能化建设深入推进后产品日益提升的要求。

矿山智能设备生产线建设项目将在公司现有的智能矿山系统产品体系的基础上，进一步提升产品相关性能并完善产品功能，以增加公司产品在智能矿山各类场景中的应用广度和深度，更好地响应我国煤矿智能化建设的产业政策，推进我国煤炭工业的高质量发展。

该项目拟配置先进的生产、检测等设备，并进一步改善公司的生产条件，成功实施后将在有效扩充产能规模的同时提升产品的技术含量，从而进一步提高公司综合生产能力，实现公司高质量规模化发展。

矿山智能化研发中心项目有助于公司增强核心技术水平。

公司的核心技术是公司最为重要的核心竞争力，而优秀的智能矿山领域专业人才既是公司核心技术的重要载体，也是公司核心技术长期保持市场竞争力的重要储备。

随着公司智能矿山信息系统产品类型及应用场景的不断拓展，公司亟待通过技术研发提升公司的自主创新能力，加强多类型智能矿山信息系统的研究，持续保持技术能力的领先水平。

矿山智能化研发中心项目计划引进一批专业能力较强的研究人才，加强公司的研发能力，并将建立起一支具备深厚行业积淀与创新能力过硬的技术团队，从而强化公司在现有产品领域以及新兴产品领域的研发创新能力，继续保持公司技术优势和核心竞争力。

4 盈利预测与估值

4.1 市场空间测算

公司主营业务涉及的方向以智慧矿山为核心，相关板块和概念较新，因此我们选择综合考虑第三方专业数据、相关政策指引、公开订单梳理等方向进行中期及远期预测：

1） 第三方专业数据：根据安永发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，通过对矿井进行生产型和新建型划分，相关矿井改造金额的平均费用分别为2.06亿元和2.90亿元；

2） 国家在《煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见》中，明确要求2025年实现建成1150处安全高效煤矿的目标；

3） 根据中国煤炭协会发布的《2021年煤炭行业发展年度报告》数据，全国煤矿数量约4500处，年产120万吨以上的大型煤矿约占85%，约为3800座；

4） 根据中国煤炭协会发布的《2021年煤炭行业发展年度报告》数据，全国智能化采掘工作面共完成813处，同时根据2022年新版《煤矿安全规程》要求，“一个采（盘）区内同一煤层的一翼最多只能布置1个采煤工作面和2个煤（半煤岩）巷掘进工作面同时作业”，预计约等于270处煤矿投资额；

5） 根据我们此前报告《煤矿多项重磅政策落地，超500亿煤矿智能化整装待发》预测，财政部于6月13日起草的《企业安全生产费用提取和使用管理办法（征求意见稿）》预计到2025年，末新增煤炭安全费用市场空间的中性预测约为560亿元；

综合考虑上述条件，我们对智慧矿山的中期（2025年）进行悲观、中性及乐观预测，分别为：2052.80亿元、2742.40亿元和4295.00亿元。

而根据我们此前报告《智慧矿山空间有多大？》预测，在悲观、中性和乐观情况下推算出未来10年智慧矿山的市场规模，分别为：4607.70亿元、5466.76亿元、和6575.5亿元；而非煤矿山作为下一方向，根据《人民日报》数据，截至2021年，我国非煤矿山约为3.2万座，约为6倍煤矿山的体量。在考虑到建设难度、相似性以及竞争者逐步增多等因素，保守估计约为悲观预测的相似市场空间，即4000-5000亿，煤矿与非煤矿未来十年的总体智能化空间预计约为万亿市场。

4.2 盈利预测假设与业务拆分

公司作为国内智慧矿山龙头企业，根据招股说明书披露和行业的理解，我们对北路智控涉及的不同业务做出如下假设与预测：

1）智能矿山通信系统：

作为智慧矿山业务流程的基石，同时也是公司长久的核心竞争力，在矿山智能化高速发展的背景下，叠加下游客户升级改造需求持续升温，预计带动公司矿用通信产品销售稳定增长，预计未来三年收入将持续保持高速增长，增速分别为：36%、32%、34%；预计未来三年毛利率为49%、52%、55%；预计未来三年收入占比分别为38%、37%、37%。

2）智能矿山监控系统：

作为矿山生产全流程的“卫士”，监控系统承载了从生产到安全的重任，无论是以传统六大系统的强制实施要求为准，亦或是智慧矿山所需少人化下的提效，监控体系均作为建设生产的“压舱石”，预计未来三年收入将切入到增速快车道，分别为：30%、33%、34%；预计未来三年毛利率为52%、53%、55%；预计未来三年收入占比分别为31%、31%、31%。

3）智能矿山装备配套：

公司与郑煤机的深度合作实现在“三机一架”等掘进层的装备配套能力，于计算机智慧矿山领域具备稀缺性，高度受益于煤机装备智能化的共振，预计未来三年收入将稳定增长，分别为：30%、35%、35%；预计未来三年毛利率为68%、68%、70%；预计未来三年收入占比分别为21%、22%、22%。

4）智能矿山集控系统：

集控系统作为决策层和管理层的核心“利器”，有望将智慧矿山的建设能力最大化，以行业know-how的方式为领导层提供行之有效的数据处理和汇总，预计未来三年收入的增速将逐步提升，分别为：24%、34%、39%；预计未来三年毛利率为44%、45%、45%；预计未来三年收入占比分别为10%、10%、11%。

4.3 报告总结

我们预计公司2022-2024年实现营业收入为7.64/10.16/13.72亿元，对应增速32%、33%、35%；归母净利润为1.98/2.68/3.59亿元，当前市值对应PE分别为37X/27X/20X。

考虑到矿山信息化的相关公司预计上千家，而各环节独立性较强，所以在某一环节能够形成独特竞争模式的公司通常收入体量也能实现亿级。因此，我们综合选取了于智慧矿山不同环节具备优势的三家公司：龙软科技、梅安森和工大高科。

公司当前22年和23年对应PE略高于可比公司平均水平，综合考虑公司处于矿山信息化建设的通信层，相关生产环节的架构均依托于通信层的完善与否，其重要性处于建设前列；而毛/净利率均处于行业前列；同时作为新股上市存在一定溢价空间，有望充分受益于行业高景气。

5 风险提示

1) 行业竞争加剧的风险

智慧矿山概念由矿山信息化逐步演变而成，而矿山信息化在数十年的发展中衍生出数百家公司。虽然收入体量过亿且能在某一生产环节建立自身优势的厂商较少，但伴随行业持续高景气，相关行业或有可能成长出更多具备竞争力的厂商。

2) 标准化推动不及预期

矿山的定制化过于凸显，标准化推进受限于地质条件、当地政策推动、各矿山接受意愿等条件，若在板块成长期无法实现标准化统一，或有可能偏离华为等巨头的标准化推进，映射至相关公司无法快速覆盖更多客户。

3) 煤企建设意愿不及预期

智慧矿山的客户为各大煤企，虽然近年煤企效益持续优化，但不排除煤价回落造成煤企对于信息化建设的热度逐步降低，从而滞后整体建设进度的可能。

从环保专家到前驱体龙头，格林美：乘电池回收之风，再启航

1、循环经济先锋，三元前驱体龙头

1.1、开采城市矿山资源第一股，废弃材料综合利用技术积淀深厚

公司以回收废旧电池等起家，是早期的环保龙头企业。

格林美于2001年12月28日在深圳注册成立，其创始人为许开华，公司早期专注于废弃金属、废旧电池、电子废弃物等物料的处理及回收，并从中提取钴、镍等贵金属，是中国开采城市矿山资源第一股，属于环保龙头企业之一，并于2010年1月登陆深圳证券交易所。

公司废弃材料综合利用积淀深厚，回收业务领域不断拓展。

从早期攻克废旧电池回收技术开始，再到攻克电子废弃物绿色处理、报废汽车整体资源化回收技术等世界技术难题，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术难点，构建了钴钨稀有金属资源循环再生价值链、电子废弃物与废塑料循环再生价值链等资源循环模式。

当前，公司年回收处理电子废弃物占中国报废总量的 10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6% 以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%以上。

公司年处理废弃物总量 500 万吨以上，循环再造钴、镍、等多种稀缺资源。

发展历程中，公司形成了可观的回收规模并积累了大量回收相关技术，且部分湿法冶炼工艺与锂电正极前驱体材料制作工艺高度同源，为公司进入新能源材料领域奠定了良好的基础。

1.2、切入新能源材料赛道，乘碳中和之风打造三元前驱体龙头

通过收购切入新能源锂电材料赛道，已成三元正极前驱体龙头。

2012 年公司通过购入江苏凯力克钴业股份有限公司 51%的方式切入锂电材料领域，后者主营产品为钴酸锂正极前驱体四氧化三钴，其子公司清美通达锂能（无锡）科技有限公司则主要从事钴酸锂、三元等锂电正极材料的研发与产销；2015 年公司收购凯力克剩余 49% 股权。

从主营废弃物回收利用的传统环保企业转型为开采城市矿山与发展新能源材料并举的新能源行业供应链头部企业。

近年随新能源汽车市场由政策驱动转向内生需求驱动，以及“碳中和”宣言下汽车电动化的确定性显著提升，公司依靠贵金属冶炼回收的技术同源优势、富有前瞻性的外延并购布局与持续的技术研发与创新，已成长为当前全球三元前驱体龙头之一，公司近年收入以锂电材料为主，2021 年公司三元前驱体国内市场产量占比达到 15%，全球产量占比达到 12%，高居全球第二。

2、三元前驱体技术领先，百万吨级订单彰显研发制造实力

三元前驱体的制备是三元正极生产中技术壁垒最高的环节之一，其多数理化性质在很大程度上决定于前驱体阶段。

前驱体反应中 PH 值、温度、溶液浓度、搅拌速率及反应时间等因素均会影响前驱体形貌一致性、粒度、比表面积等最终理化性质，对于技术积累和工艺把握能力要求均高；同时三元前驱体属于非标产品，具有较强定制化开发的特征，因此快速、准确响应客户需求的能力至关重要，这一点则需要在反应合成过程中，通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配，实现各项物化指标处于可控范围内。

基于此，三元前驱体行业集中度相较于三元正极行业更高，而市场份额则在很大程度上反映公司的技术实力。

公司出货结构优质，以高镍/超高镍三元前驱体为主，竞争格局与盈利性均更优，海外出货占比高。

公司高镍化进程较快，2019-2021 年出货结构中高镍占比从 25.56% 提升至 60.29%，增长迅猛，高镍产品中以 9 系前驱体为主，享受技术溢价，加工费用和盈利性均更强，且由于高镍前驱体加工生产技术壁垒较高，竞争格局更优；出口占比近年维持在 20%-50%的占比，居行业领先水平。

公司在三元正极前驱体领域技术积淀深厚，且在高镍新材料、富镍三元正极主流表界面改性技术（主要包括惰性材料包覆、核壳结构形成等）、体相掺杂改性技术上均有相应研发布局，且均已取得实质性进展，与可比企业相比进度较快。构建核壳结构改性方面，公司在高镍产品核壳-浓度梯度技术取得重大突破，处于行业领先地位。

核壳-浓度梯度技术的基本原理是通过精确、多段的共沉淀工艺过程控制，使得 Ni 含量由内到外逐渐降低，Mn 含量逐渐增加，二次颗粒在径向上呈发射状排列，有利于锂离子的扩散，因此具有十分优异的电化学性能，在高容量基础上同时提升循环性能和安全性，受到行业内龙头的重视，三元前驱体龙头中伟股份 2021 年自主研发项目中同样包含核壳结构前驱体优化技术的研究，但当前格林美为国内少数具备将核壳与梯度浓度技术应用于量产的企业，产品容量、安全性能俱佳。

通常高镍前驱体加工费用更高，且可通过规模效应和技术优化持续降低加工成本，因此盈利性更强。

公司 8 系高镍核壳-浓度梯度结构三元前驱体已通过国外顶级客户认证，实现规模化生产，增厚单位盈利水平；而 9 系核壳前驱体同样进入量产认证阶段，助力公司把握下一代前驱体发展先机。

2022 年 5 月 30 日，公司举行最新一代浓 度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货仪式，最新一代浓度梯度超高镍核 壳三元前驱体正式启运，标志公司最新一代浓度梯度超高镍核壳三元前驱体大规模 量产化开始，公司成为全球大规模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体的少数企业。

体相掺杂改性方面，公司成功研发镍钴锰掺锆四元前驱体。通过寻找合适的 Zr 源及调整工艺参数，使得镍钴锰锆四种元素均匀沉淀，提高晶体结构稳定性，提升材料循环性能，正在进行量产认证，丰富公司改性技术序列，提高公司接受个性化定制开发的能力。

高镍新材料方面，无钴高镍材料能够在保证高容量的前提下降低对于贵金属钴的依赖，但需要进行对应的改性处理以确保材料热稳定性、循环性能符合需求，避免去钴的负面影响，具备较高的技术壁垒。

当升科技 2022 年 7 月新品发布会中超高镍无 钴正极材料作为未来多元正极材料发展方向之一受到市场广泛关注，而公司在无钴 化方向同样有所布局，公司无钴二元单晶材料实现高电压、高比容量与高循环稳定 性，可满足头部动力电芯客户需求，作为公司下一代产品的提前储备，紧跟高镍化 迭代进程。

公司基于湿法冶炼工艺的历史积淀，在持续加强研发的背景下，依靠技术优势和制造优势，绑定三星、LGC、CATL、ECOPRO、厦钨新能、容百科技等全球高镍三元前驱体核心客户，新技术导入核心客户取得边际突破。

不断深化产业链融合，强化与全球TOP5电池厂商的深度合作。

2021年4月至2022年3月，公司已与ECOPRO、容百科技、厦钨新能等多家国际龙头企业签订百万吨级订单；2022年 7 月公司与厦钨新能再签订《新一代三元前驱体产品合作开发协议书》，将在合作期内（2023-2027年）进行新一代前驱体（含高电压三元前驱体、四元前驱体、超高镍低钴/无钴前驱体）的设计开发，与公司主要研发项目高度对应，体现公司布局前瞻性和产品认可度，充分印证公司产品技术实力、快速响应适配客户需求的开发能力以及充足的保供能力，有利于公司绑定优质客户，建立稳定合作共赢关系，提升公司业绩确定性，同时增强公司降本与技术迭代动力，推动公司业务良性发展。

3、模式优越性叠加镍自供率提升，推动公司持续降本增利

3.1、短期盈利看后段冶炼：后段冶炼布局最早盈利高于可比企业

从单位盈利水平看，格林美的单位盈利能力高于竞争对手。

我们认为这是因为格林美的盈利不仅来自于加工费，还包含镍后段冶炼加工的利润。

目前阶段公司的镍资源以采购为主，公司与力勤资源签署了 8 年供应单，累计供应约 74,400 吨镍金属量原料与 9,296 金属吨钴副产品，在前端冶炼上占比还比较低。

公司现阶段重点把握“后段冶炼+前驱体材料合成”两道核心工序。公司全面启动荆门园区、泰兴园区两大镍钴锰原料化学体系的技术改造与装备升级，扩容建设年产 10 万吨电池级高纯镍钴盐晶体（硫酸镍、硫酸钴和氯化钴晶体）项目，在 2021 年建成投产。

至 2021 年底，公司镍钴锰原料化学体系总产能达到 11 万金属吨，镍钴锰分别为 6 万、3.25 万和 1.8 万金属吨。

公司后段镍加工目前主要采用镍豆/粉溶酸以及 MHP 溶酸的工艺，后续将以 MHP 路线为主。目前镍中间体加工硫酸镍主要有三种工艺，分别为（1）镍豆/粉溶解；（2）MHP 加工；（3）高冰镍加工。

三种工艺对应的原材料不同（原材料成本是镍豆>高冰镍>MHP），加工费大体相当，均是 2500-3000 美金/吨。

格林美目前采用的后段加工工艺主要为镍豆溶酸以及 MHP 转产硫酸镍，公司目前基于镍豆/粉溶酸的年产能约为 4-5 万吨，MHP 溶酸对应的产能约为 5 万吨+（产量取决于原料供应）。

购买镍豆溶解制成硫酸镍对应的原材料成本相对较高，公司之所以选择这种路线是基于前期市场上电池级硫酸镍紧缺，用镍豆溶解生产仍能赚取相当的加工利润，但伴随（1）宏观层面镍豆和硫酸镍之间价差缩小，加工盈利空间缩小；（2）公司层面 MHP 产能逐步释放，公司将主要采用 MHP 溶酸的方法生产硫酸镍。

3.2、中期盈利看前段冶炼：印尼镍矿扩产落地加大 MHP 自供比例

2022年公司镍自供比例有望达 30%+，2025 年有望提升至 70%+。

公司通过与嘉能可签订长单锁定 10 年内钴产能，同时提升镍自供能力，预计 2022 年公司镍自供率可达到 30%以上，根据公司规划，回收电池供镍占比可达 20%以上（2022 年公司预计回收镍资源 1.5-2 万吨，若按 20 万吨前驱体出货目标计算，对应镍需求 6-7 万吨）， 另有 10%左右则依靠印尼项目产能投放（青美邦项目预计 2022 年贡献 0.6 万金属吨 以上镍资源）。2025 年镍自供率有望达到 70%以上，其中 35%以上由印尼项目贡献。

前段冶炼规模上，青美邦项目目前两期共规划约 7-8 万吨金属镍产能。

公司印尼青美邦项目由公司、青山集团、邦普循环、日本阪和兴业株式会社联合投建。设计规模年产 5 万吨镍金属吨与 4,000 吨金属钴，具体产品为 14.2 万吨的镍中间品（MHP） （相当于 2 万吨金属镍）、13.5 万吨硫酸镍晶体（NiSO4•6H2O）（相当于 3 万吨镍金 属）、2 万吨硫酸钴晶体（相当于 4,000 吨金属钴）、3.1 万吨硫酸锰晶体（MnSO4•H2O），副产 25 万吨铬铁矿。

项目拟分为两期建设，一期为完成基础设施建设并产出 3 万吨金属的镍中间品（MHP），二期为建设 2 万吨金属的镍中间品，并完成电池级硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰工序的建设。

前段冶炼工艺上：格林美主要采用湿法-HPAL 技术。

此工艺该工艺的主要优势是：

（1）能耗低，适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于 4%。

（2）镍和钴的回收率均达到 90％以上，考虑到钴的价值，镍的单位原料成本低于火法工艺。

HPAL 工艺对应的主要问题是：

（1）加压酸浸操作过程中会结垢，减少高 压釜容积，降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻；

（2）技术难度相对较大、单位投资高、投建周期长。

格林美选择 HPAL 技术的主要原因是基于矿的质量&投资回报率等角度综合考虑。

首先青美邦对应的矿资源主要为红土镍矿表层的褐铁矿，开采相对容易，也较适合用湿法 HPAL 技术；其次工艺的设计技术人员均由本公司员工参与，不外聘，人工投入相对可控，且设备国产化率高，成熟度相对较高，公司在该领域有一定技术&人才储备。

因此公司选择了投资固定成本可控，边际成本较低，收益相对更高的 HPAL 路线。

3.3、远期盈利看金属回收+新矿供应：预计 2030 年前后实现镍全自供

公司在电池回收领域布局早，回收网点与产能铺设完善、产业合作生态建设良好、技术布局领先，回收技术路线全面，具备明显的先发优势。

2021 年公司动力电池回收业务实现营收 1.51 亿元，同比+61.63%，梯次利用装机量 1.06GWh，同比+89.29%，突破 GWh 大关。

公司在动力电池回收领域实力雄厚，下属三个电池回收利用"白名单"企业资质,成为国家认可的、兼有再生利用和梯次利用能力且资质最多的企业集团。

公司致力于打造新能源全生命周期产业链，通过动力电池回收，进行梯次利用或原材料再造的方式实现物料循环，形成动力电池全生命周期价值链闭环。

通过产业协同布局、创新供应链商业模式打造回收生态以及技术革新赋能等方式，为公司把握退役动力电池全面放量机遇提供保障。

产业协同布局方面，公司依托 16 大产业园布局和回收协同优势，实施“2+N+2”产业布局。

打造动力电池回收利用业务的“2+N+2”模式，其中“2”分别指格林美武汉园区、无锡园区两大电池回收处置中心，以及荆门园区、泰兴园区两大资源化利用中心，而“N”指的是公司其他回收处置基地+其他社会回收网络。

对应电池渠道回收-破碎拆解-材料回收利用三大基本步骤，层次清晰，高效环保。

已建立基于“安全+环保+物联网”的动力电池的回收、转运、储存、拆解与梯级利用的中心，实现“电池回收拆解中心+梯级利用中心+资源化利用中心+社会回收网络”的动力电池城市矿山开采模式。

创新商业模式方面，公司提出了“废料换原料”与“废料换材料”，“废料打包模式”以及“定向循环利用”等方式。

已与容百科技、亿纬锂能、孚能科技等上下游企业签署“定向循环利用“战略合作协议，格林美通过以上模式快速提前锁定电池废料，促进原料定向循环。

公司积极进行生态构建，与国内外大部分车厂、电池厂（超 500 家）签署了回收合作协议，并借助网点和互联网平台来稳定扩大回收布局。

技术研发方面，公司边际的技术突破对于当前动力电池回收存在的问题具有较强的针对性。

当前动力电池回收面临一些主要难题：

（1）动力电池外壳的破碎、拆解智能化程度低，且兼容性不足，拆解效率低下；

（2）与新电池相比，回收动力电池的一致性较差，电芯性能参数差异较大，电池分选难度较大，高效、低成本的检测技术和可靠、具有一定普适性的分选条件均未形成，对回收电芯的整修和重组也存在一些技术问题；回收企业将电池包用于梯次利用时，动力电池车企基于技术保密，往往不会透露电池内部信息和通信协议，导致相应的评估模型难以建立，甄别退役电池的生命周期和性能需要更高的成本。

针对上述问题，公司率先完成动力电池柔性化智能拆解装备、退役动力电池梯次利用快速分选技术与装备技术的研发，有效缓解上述问题，同时在金属冶炼回收方面产业化进度快，在技术与经济效益上均取得明显突破，赋能回收的进一步布局。

布局回收业务对于公司推动金属资源循环，提高镍自供率同样意义重大，根据公司规划，我们测算 2027 年公司镍自供率有望突破 80%，其中回收占比接近 40%，构成镍原料重要来源之一。

4、盈利预测与估值

产品方面，公司三元前驱体与四氧化三钴产能建设并举，2021 年三元前驱体产能突破 23 万吨，四氧化三钴产能突破 2 万吨；

主要原材料方面，公司积极推进前、中、后端产能建设，从镍矿冶炼、镍中间品加工、回收冶炼等多方面进行布局，推动贵金属主材来源多元化，降本增效；

根据公司规划，到 2026 年，公司三元前驱体产能将突破 50 万吨、镍钴锰冶炼产能将突破 30 万金属吨、动力电池回收产能达到 30 万吨以上，成为贯通产业链的全面型新能源材料供应商。

我们预计格林美 2022 年整体的净利润有望接近 19 亿元。

对应盈利预测的核心假设为：

（1）2022-2024 年公司产品销量分别为 18/25/35 万吨；

（2）三元前驱体均价（不含税）分别为 12.91/10.91/9.49 万元/吨；

（3）三元前驱体单位成本（不含税）分别为 10.41/8.71/7.49 万元/吨；

（4）三元前驱体毛利率预计稳中有升，分别为19.4%/20.2%/21.1%。

核心盈利预测结论：

（1）2022-2024 年公司整体营业收入分别为 352.09/422.79/503.87 亿元；

（2）公司整体净利润分别为 18.32/25.04/31.25 亿元。

从环保专家到前驱体龙头，乘电池回收之风再起航。

公司高镍前驱体技术业内领先，已与全球正极龙头企业签订百万吨级订单。

短中期看，公司把握后段冶炼和前驱体合成两道核心工序，盈利能力优于可比企业，进一步推进印尼青美邦项目向上游拓展；中长期看，依托电池回收产能、生态和技术的全面布局和深厚积累，公司有望进一步促进电池循环，提高镍、钴自供率，降低材料成本，全面打开盈利空间。

我们预计公司2022-2024年归母净利润有望达18.32/25.04/31.25亿元，EPS分别为0.36/0.49/0.62元/股，当前股价对应市盈率分别为25.3/18.5/14.8倍。

5、风险提示

新能源车需求不及预期、技术进步不及预期、自供比率不及预期。

领先一体化布局，晶澳科技：新品放量驱动盈利能力提升

1 老牌组件龙头，业绩持续高增

1.1 深耕光伏17年的老牌组件龙头

电池片起家，深耕光伏17年的一体化组件龙头。

公司以生产电池片起家，2006年即成立奉贤基地，2010Q2成为全球最大电池片供应商。

2009年公司开始拓展硅片业务，随后逐步推进一体化布局，2012年组件出货量首次进入全球前10且出货量超过电池片出货量，完成由电池片向组件的转型。

2013-2014年公司拓展电站业务，目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。

光伏组件贡献主要收入及利润。公司定位一体化组件运营商，主要业务为光伏硅片、电池、组件销售及光伏电站运营。公司硅片、电池主要在内部用于组件加工，2021年组件业务贡献95.54%的营业收入及92.41%的毛利。

借壳重回A股，股权集中稳定。

2007年2月公司在美国纳斯达克证券交易所上市（JASO.O），2018年7月17日正式从美股私有化退市，并于6日后公告借壳天业通联（002459.SZ）回归A股，随后实控人靳保芳将其控制下的晶龙集团部分优质光伏资产（硅片）注入公司，2019年12月正式登陆 A 股市场。

借壳上市后公司股权发生较大变动，原唯一股东晶澳发展退出，控股股东变更为晶泰福科技，公司创始人靳保芳与其女儿妻子分别持股晶泰福科技70%、25%、5%，股权变动前后始终为公司实际控制人。截至2022年7月25日，实控人靳保芳及其一致行动人持有公司47.67%股权，控制权集中稳定。

借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道。2022年5月公司非公开发行7438万股募集约50亿元用于 20GW硅棒和20GW 硅片项目、HJT电池研发中试项目和补充流动资金。

1）20GW硅棒和20GW 硅片项目：预计建设期约2年，将完善公司一体化布局，同时布局大尺寸硅片产能降低成本、增强竞争力。

2）HJT电池研发中试项目：预计建设期18个月，将针对新型金属化工艺开发、新型钝化膜开发及新型透明导电膜开发等进行研究，以提升异质结电池的中试生产能力。

1.2 出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加

出货提升推动业绩高增。2021年公司实现营收 413亿元，同比增长59.8%，实现归母净利润 20.39亿元，同比增长 35.3%，主要受益于出货量提升。受硅料价格及海运费用上涨影响，2021年公司毛利率有所下滑，净利润增速落后于收入增速，2021年公司毛利率/净利率分别为14.6%/5.06%，同比下降1.73/0.93PCT。

组件及时顺价提升盈利能力。2022Q1公司实现营收123.2亿元，同比增长77.1%，归母净利润7.5亿元，同比增长378.3%。2022Q1公司毛利率/净利率14.79%/6.28%，分别同比提升4.01/3.88PCT，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计2022年上半年实现归母净利润16~18亿元，同比增长124.3%~152.3%。

费用率维持低位，研发投入持续增加。2021年公司销售费用率/管理费用率分别同比下降0.39/0.41PCT至1.78%/2.73%，主要源自规模效应带来的摊薄。公司2021年研发投入27.18亿元，同比增长87.1%，其中5.74亿计入研发费用。公司持续加大研发力度，截至2021年末，公司自主研发已授权专利1086项，其中发明专利168项，较2020年增加37项。

2 头部化、一体化，组件进入壁垒提高

2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高

随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。

组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同铸就的，主要体现在：

规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。

随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜1000MW、天合巴西850MW订单。

品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。

光伏电站运营寿命长达20年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资级，进而提高获单能力、强化品牌力。

产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。

近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。

渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。

光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。

供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。

近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。

组件头部化趋势明显。

近几年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2021年全球组件市场CR5为73.8%，同比提升6.9pct，预计2022年将进一步提升至85.7%。2021年国内组件大型招标中，前四大组件龙头占据70%左右份额。

2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本

单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。

一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此市场上头部组件供应商均为一体化企业。‍

合理配置一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。

3 领先一体化保障成本优势，多方面推动盈利提升

3.1 领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健

电池片起家，领先一体化布局优势显著。

随着光伏主流工艺技术趋于稳定、成本曲线逐步平坦化、海外市场提高供应链追溯要求、光伏企业融资能力提升，主产业链一体化趋势愈加明确，近两年部分原材料价格的大幅波动，也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。

公司以电池片业务起家，之后切入组件和硅片环节，2016-2017年电池片自供比例超过100%，是业内最早布局垂直一体化产能的企业之一，具有明显的一体化技术和成本优势：

1）一体化布局可有力保障上游原材料供应，减小中间环节市场供求关系变化对盈利能力的影响，增强抗风险能力；

2）全产业链布局有助于在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制，充分保证产品品质；

3）多环节布局有利于加深对各个关键环节的理解，各生产环节可从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高生产效率、保障产能利用率、降低成本。

完备一体化布局保障各环节高开工。2021年底公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2022年底规划组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。

得益于完善的一体化布局，2016年起公司硅棒/硅锭、硅片、电池、组件各环节产能利用率均维持在85%以上，生产效率维持高位，持续保障成本优势。

垂直一体化成本优势明显，盈利能力持续领先。

一体化布局帮助公司降低生产成本、平滑盈利波动风险，2017-2019年公司组件毛利率持续提升，主要由于包头等低电价地区低成本硅棒/硅片产能不断释放，显著摊薄电池片/组件生产成本，2019年硅片成本由2017年的0.98元/片下降至0.48元/片；2020-2021年受疫情和原材料硅料价格大幅上涨的影响，行业整体毛利率均有所下滑，但公司盈利能力持续保持行业一线水平，2021年公司组件业务毛利率14.15%，单位生产成本1.46元/W，优于行业大多数厂商，处于领先地位。

充足在手长单保障主要原料稳定供给。

除自建产能，公司通过长单、参股等形式保障主要原料供给。

1）硅料供应方面，公司已与大全、新特、亚洲硅业、协鑫等多家大型硅料厂商签订长单，同时于2021年6月出资3.15亿元参股内蒙新特（持股9%），并以内蒙古新特为主体投资建设年产10万吨多晶硅项目，充分保障未来硅料供给。

2）辅材供应方面，公司2020-2021年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特等光伏玻璃龙头签订光伏玻璃长期供给协议。

3.2 全球一线组件品牌，分散布局保障盈利持续提升

全球一线组件品牌，已形成强大品牌力。

组件的技术水平、产品质量、市场信誉、营销服务等形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商考虑的重要因素。

公司连续六年荣获权威研究机构EuPD Research授予的“欧洲顶级光伏品牌”，连续三年获得“澳洲顶级光伏品牌”，2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，连续六次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商，被BNEF评为一流可融资品牌，公司产品获得TÜV莱茵“质胜中国·单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”、TÜV 北德“户外实证质效奖（PERC高效组件）” 等多项权威奖项。

首批出海光伏企业，海外出货占比高。

公司是首批出海的中国光伏电池组件制造商之一，2012年首次进入日本市场并设立分公司，2014年即登顶日本市场第一，为公司在海外树立了高端的品象，也为后来顺利进入欧美市场打下基础。

2016年起公司海外市场收入占比快速提升，近年海外销售占比在60%以上，2021年公司海外出货量占比60%，海外收入占比61%。

全球销售&服务渠道完善。

截至2021年底，公司在海外设立了13个销售公司，具有全球销售商400家左右，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，分销占比达35%。公司与各地渠道商形成了长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。

海外市场价格接受度更高。

2020年之前海外组件市场毛利率均高于国内市场，主要由于美国、欧洲、日本等地区对组件价格接受度更高。

2021年海外市场毛利率有所下降，主要由于海外市场一般提前6-10个月下单，而国内仅提前1个月左右，原材料价格大幅上涨时提前签订的低价海外订单可能会影响企业盈利；此外2021年海运费大幅上涨，也对海外市场盈利能力造成一定影响。

随着海外市场签单节奏逐步向国内靠拢，且组件企业签单将原材料价格波动、运费等因素纳入订单考量，预计后续海外市场成本将逐步合理，高价格接受度带来的盈利优势将逐步凸显。

全球分散布局持续增强盈利能力。

分散的终端销售市场布局可增强企业抗风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如2018年531政策导致大量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（公司、阿特斯、晶科）业绩逆势增长，公司净利润同比增速达32%。

在行业需求持续增长的背景下，高分销占比、高区域覆盖度意味着公司能够更好满足全球愈加分散需求，保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续提升。

加速海外产能布局增强全球供应能力。

公司2015年开始进行海外产能建设，海外一体化布局相对领先。

截至2022年6月，公司越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能分别达到1.5/5/3.5GW，同时越南有2.5GW硅片产能处于建设阶段，预计2022年底越南和马来西亚生产基地的硅片/电池片/组件产能将超过4/5/3.5GW。

受美国对华光伏高额关税影响，成本较低的东南亚产能可以让公司在中短期内充分发挥品牌优势，获得可观的超额利润；此外，5月2日美国商务部发布备忘录在官方层面明确海外硅片不受反规避限制，完善的海外一体化产能布局可保障公司未来顺利出口美国。

在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外布局可有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，持续提升盈利能力。

3.3 N型产品进入收获期，放量提升盈利能力

产品迭代推动效率提升，高效产品享有溢价。

通过技术进步与产品创新，头部组件企业不断刷新产品效率/功率纪录，引领行业趋势。

头部企业一方面可凭借高效新产品提高获单能力，另一方面可享受高效产品的销售溢价，获得高利润率。

高效产品可摊薄组件封装成本及电站安装部分的BOS成本，具有明显溢价及利润率优势，根据PVinfolink报价，不同功率段单晶组件价格存在明显差距，高功率产品享有溢价约2~3分/W。

2021年起高功率组件成为大多电站降本增效的首选。

2020 年下半年，国企电站招标开始设置182 以上尺寸标段。2022年公开招标明确的标段中，500W以上高功率组件占比达到82.16%，中国华电、中核汇能等大型国企的超大招标项目中大功率组件成为绝对主力，高效产品渗透率快速提升。

电池业务起家，电池技术积累深厚。

公司以电池业务起家，2012年获得PERC电池发明专利，2013 年首次突破工业化丝网印刷 P 型电池 20%转化效率大关，2014年率先推出单晶PERC产品“魄秀”、多晶PREC产品“润秀”，迅速在对产品质量要求苛刻的日本市场拔得头筹；2016 年获得双面 PERC 电池发明专利，成功解决了硼掺杂 P 型硅片 PERC 电池的光衰（LID）问题。连续的电池技术突破及工艺改进为公司保持技术领先性奠定了基础。

1）量产转换效率持续领先。2021年公司单晶PERC电池片主流量产转换效率已达23.6%，持续处于行业领先水平。

2）高效产品获招标青睐。公司基于182mm大尺寸硅片的高功率组件DeepBlue3.0主流标准72版型功率可达560W、78版型功率达到605W，为市场客户提供了更高性价比的产品。凭借产品优势，公司组件中标份额持续领先，据不完全统计，2022年公司组件中标份额占比达13%。

积极布局N型电池技术，持续提升产品竞争力。2022年5月，公司推出了基于N型技术的量产组件产品DeepBlue 4.0 X，产品叠加高效N型Bycium+电池技术，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达24.8%以上，最高功率可达625W，组件最高转换效率可达22.4%。

1）Bycium+ N 型高效双面电池转换效率高达24.8%。

核心技术1：自主研发的N型硅片。

使用公司自主研发生产的零掺杂N 型高品质硅片，硅片氧含量控制在12 ppm以下，以满足高温工艺下电池氧敏感度的要求；少子寿命达毫秒级别，是P型硅片寿命标准的50倍；沿用P型M10尺寸，组件产品的尺寸设计、运输安装等可承袭PERC，减少客户的额外投入。

核心技术2：表面钝化结构。

为提高电池的开路电压、实现更高的转换效率，降低负荷是可调措施之一。Bycium+ N 型电池正反面采用化学钝化+ 场钝化，表面电流密度<15 fA/cm2，表面负荷几乎降为0；此外，考虑到金属化带来的负荷问题，使用背面接触钝化。目前Bycium+ N 型电池开路电压高达720 mV，比P型电池高出约40%。

核心技术3：栅线设计。

Bycium+ N 型电池采用超细栅线金属化+双面减反膜，减少金属复合、增加受光面积，提高电池转换效率。

2）DeepBlue 4.0 X组件最高效率实现22.4%，功率高达625W。

公司与TÜV北德在CPVT银川国家光伏户外实证基地针对DeepBlue 4.0 X组件的发电能力进行了一年实证研究，结果显示DeepBlue 4.0 X组件发电量比常规P型PERC组件高3.9%左右，BOS和LOCE比目前主流超大电流P型PERC组件分别降低2.1%和4.6%。

DeepBlue 4.0 X组件版型设计可满足户用及电站等多种场景需求，采用零间距柔性互联技术满足功率和效率的双向高增。此外，DeepBlue 4.0 X组件还具有更低的衰减率、更优的温度系数、更高的双面率和更佳的弱光性能，可实现更大的发电增益。

N产品逐步进入放量收获期。

公司在建N型产能预计于下半年陆续投产，同时积极研究和储备HJT、IBC、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力，以实现未来更高功率组件的远景规划。

1）TOPCon产线陆续投产，N型产品规模出货提升盈利能力。

据公开信息，公司在建1.3GW/5GW N型电池产线预计于今年下半年至明年年初投产，同时在云南、扬州各规划了10GW N型电池项目，陆续投产后2023年N型电池产能将达到26GW，预计2023年N型产品将实现规模出货。考虑到N型产品可实现约0.1元/W的超额盈利，随着N型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。

2）拟投资3.56亿元在扬州建设HJT研发中试项目。

HJT电池相对 PERC 效率提升明显，公司在建异质结高效电池中试线即将投产，前期研发成果为HJT项目提供了理论支撑，在建研发中心配备了电池、组件分析测试实验室及实证电站等，为技术开发和技术转移提供了全方位的支撑和服务。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

组件业务：

出货：光伏行业持续高景气，我们预计2022-2024年全球新增装机分别为240/320/400GW，促进组件需求高速增长。

2021年底公司光伏组件产能40GW，2022年底预计提升至50GW以上，随着组件市场向头部集中，考虑到公司的一体化成本优势、分散布局及N型产品带来的盈利优势，我们预计公司市占率将稳步提升，预计2022-2024年组件出货量分别为40/62/85GW，同比增长63%/55%/37%。

盈利：2022年上游原材料硅料价格持续上涨，随着硅料新建产能逐步投产，预计22Q4硅料价格进入下行区间，同时考虑公司N型产品出货占比提升带来的盈利溢价，预计公司组件单瓦盈利稳步提升，预计2022-2024年组件业务毛利率分别为13.63%、14.78%、15.45%。

电站业务：2021年底公司持有电站350MW，同时国内有约700MW在建“平价上网”光伏电站项目预计于2022年底前陆续并网发电，进一步扩大自持电站规模。预计公司电站运营业务贡献营收5.78/8.87/9.49亿元，同增32%/54%/7%，毛利率稳定在60%左右。

费用率假设：随着收入规模增长，预计公司销售/管理费用率稳中有降，考虑到新技术产品研发，预计研发费用率将保持稳定，预计2022-2024年公司销售/管理/研发费用率分别为1.8%/1.75%/1.7%、2.6%/2.5%/2.4%、1.4%/1.4%/1.4%。

预计公司2022-2024年营业收入690、937、1157亿元，同比增长67.1%、35.7%、23.5%，归母净利润42.3、70.3、95.4亿元，同比增长107.3%、66.4%、35.7%，对应EPS为1.80、2.99、4.05元。

4.2 估值

我们采用PE估值法，选取隆基绿能、天合光能、晶科能源3家组件龙头企业作为可比公司，2022-2024年3家可比公司的平均PE分别为48/32/24倍。

光伏行业高景气带动组件需求上升，头部组件企业市占率持续提升，公司是光伏一体化老牌龙头，一体化布局增强成本竞争力，分散化渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，给予2023年35倍PE估值，目标价105元/股。

5 风险提示

国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。

疫情反复风险：若疫情造成全球经济复苏低于预期，疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降并成为最便宜的电源，装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。

行业产能非理性扩张风险：在明确的双碳目标背景下，光伏行业的产能扩张明显加速，再次出现跨界资本大量进入的迹象，组件环节单位产能投资额低、扩产周期短，可能出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。

新技术进展不及预期风险：公司N型组件产品仍处于研发，若新技术研发进展不及预期，可能导致公司盈利能力改善情况不及预期。

人民币汇率波动风险：公司收入中60%以上来自海外地区，如果汇率出现大幅波动，可能会使得公司产生较多的汇兑损失，导致净利润表现不及预期。

限售股解禁风险：公司23万（0.01%）非公开发行人民币普通股于2022年5月13日上市流通；公司393万（0.17%）非公开发行人民币普通股于2022年6月28日上市流通。

聚焦户外充气床垫，浙江自然：绑定优质客户，打造环保露营龙头

1. 浙江自然：以充气床垫为核心产品的本土户外龙头

浙江自然是一家主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品垂直一体化产研销 的本土制造商。

技术层面，以 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等作为核心技术，在户外休闲领域竞争力快速增强。

市场层面，公司主要面向欧美销售 OEM/ODM 产品，近年来，随着本土户外行业的发展，公司在国内的业务比重不断提升。

客户层面，与全球知名公司迪卡侬、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，构筑深厚的客户资源壁垒。

2019-2020 年，在疫情全球肆虐的背景下，公司分别取得 5.4 亿元和 5.8 亿元得营业收入，同比增长 7.2%和 6.7%；两年归母净利润为 1.3 亿元和 1.6 亿元，同比取得 60.9%和 21.4%的两位数高增长。

2021-2022Q1，在轻工制造企业普遍承压的环境下，公司营业收入分别同比高双位数增长44.91%和46.61%至8.42 亿元和 3.30 亿元，归母净利润为 2.20 亿元/+37.59%、0.85 亿元/+37.82%，2022Q2 国内外均不同程度经历疫情反复侵扰，公司收入及利润仍保持双位数增长，整个上半年共实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 28.37%，归母净利润 1.74亿元，同比+26.89%。

1.1 发展历程：立足“户外+床垫”，不断扩张渠道和优化产能布局

公司聚焦户外床垫领域近 30 年，经过三大阶段的发展，积累了雄厚的生产实力和渠道资源。

第一阶段，公司确定了“户外+床垫”的主业定位。

1992 年 9 月，公司的前身——天台县旅游品厂成立，初时主业为旅游品。1995 年，公司取得自营进出口资格，从而确立发展海外市场的大方向。1998 年，开始生产 PVC 床垫，将旅游品范围进一步聚焦到床垫品类上来。

第二阶段，在生产和渠道上不断发力，基本形成了如今的产品和渠道体系。

2000 年 9 月， 公司改制为大自然有限，正式开启拓展之路。

产品上，公司于 2002 年开始研发 TPU 产品，并于 2004 年正式投产，4 年后成立了浙江瑞辉纺织面料科技有限，为垂直一体化加码。渠道上，开启了广泛的优质合作，2006 年起与历德超市合作，2010 年与全球知名体育零售商迪卡侬合作，同年进驻沃尔玛、Costco 等全球大型连锁超市，2011 年与德国贸易商 Flexxtrade 合作，2012 年与 Sea to Submit 合作，2013 年与美国零售商 REI 及知名国际品牌 Exxel 合作，2015 年与国内军需被服保障企业际华集团合作，2016 年与澳洲零售商 Super Retail Group 合作，十年间，公司的客户遍布欧美，产品也借此销往全球。

第三阶段，夯实基础，扩张体量。

2020 年，公司在越南成立了子公司，成为自主进行全球布局的标志；2021 年在上交所上市则意味着公司的深度发展与扩张将在资本市场上得到支持。

1.2 股权治理：控制权高度集中，管理层经验丰富

实际控制人夏永辉个人对公司拥有绝对控制权，家族股权高度集中。

公司的前十大股东中仅有仇清清（1.50%）和李俊峰（1.41%）两个个人股东，最大股东为扬大管理，占总股权的 53.4%，其背后股东为夏永辉（96.5%）和陈甜敏（3.5%），通过扬大管理，夏永辉间接控制公司 51.53% 的股权；占比 6.67%的第二大股东瑞聚投资的股权结构中，夏永辉直接占据 38.3%的控制权，又通过瑞腾投资的股份间接持有 5.49%，共计 43.79%的股权，最终控制浙江自然的 2.92%。

综合来看，公司的法定代表及实际控制人夏永辉通过扬大管理、瑞聚投资共计持有 54.45%的股权。

扬大管理的二股东陈甜敏为夏永辉之妻，公司第三大股东雨帆投资由夏永辉之姐夏肖君 100%控股，九麟投资则由夏永辉之妹夏雨君 100%持有，其配偶董毅敏拥有瑞聚投资 19%的股权。

管理层在相关领域深耕多年，经验丰富。

公司董事长夏永辉先生从公司成立早期的 1993 年便加入公司的前身天台旅游品厂担任管理岗位，陈甜敏女士 1999 年加入团队从销售员做到管理层，夏秀华 2008 年起主管公司财务，俞清尧则是技术出身并于 2014 年出任公司管理层；核心管理层均立足轻工制造行业，在各自的专业领域深耕多年和公司一起成长，经验丰富。

1.3 主营产品：核心床垫业务迎来爆发，箱包业务协同增长

公司以户外充气床垫作为核心产品，2021 年收入实现高双位数增长。

充气床垫分为自充气和非自充气两种，其中自充气垫按材料分有 TPU 床垫和 PVC 床垫。过去 5 年充气床垫的收入占比约为 7 成，2021 年综合产能提升后实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 47.13%，高于整体增速 2.22 个百分点；户外箱包也以 59.57%的增速驱动整体增长，2021 年实现收入 1.11 亿元。

箱包枕椅作为户外配套产品。

户外配套产品有防水箱包、枕头靠垫和椅子，基本涵盖户外露营所需，也大多采用了 TPU 材料。

盈利空间最大的充气床垫贡献了 8 成左右的毛利。

2019-2021 年，公司整体毛利率分别为 39.83%、40.68%和 38.76%。

其中，充气床垫的毛利率水平最高，2020-2021 年分别为 44.69%、42.66%，对总体毛利的贡献率分别为 81.63%和 83.05%；户外箱包的毛利率近五年来较为平稳，保持在 25%~30%之间，2021 年为 26.42%，较 2020 年压缩了 2.17pct，但对毛利的贡献率微增 0.57pct 至 8.95%；2020 年以来，头枕坐垫面临毛利率和毛利贡献率的双双下滑，2021 年，毛利率从 39.68%大幅降低 11.01pct 至 28.67%，盈利贡献也同比下降 1.91pct 至 4.89%，较 2019 年降低 7.83pct，处于近五年来最低水平。

1.4 商业模式：为多种类型客户进行以 ODM 为主的代工直销

客户包括户外零售领域内的全球知名品牌。目前，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、 Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球知名户外用品零售商、渠道商和品牌商。

自主设计能力较强，以 ODM 合作为主。

公司主要通过 ODM/OEM 代工直销的方式与客户合作，尚未有自有终端品牌业务。

具体模式可细分为 ODM、OEM、ODM+OEM 三种，一般来 说 ODM 模式的溢价能力最强，公司的 ODM 毛利率约为 40%左右。

根据公司招股书，ODM 是主要的合作模式，2018-2020 年贡献收入占主营收入的比例为 77.13%、66.65%和 70.65%。其次是“ODM+OEM”，约占收入的 2 成，主要代表和大品牌合作设计制造的项目，譬如 2019 年于公司与迪卡侬及与 SEA TO SUMMIT 共同设计的产品销售规模较大，使得该模式收入占比提升，从 2018 年的 20.04%提升至 26.72%。OEM 模式三年占比则仅为 2.83%、6.62%和 3.85%，不属于公司的主要业务模式。

2. 把握国内户外用品行业发展机遇，全面提升境内外收入

2.1 公司：外销收入大幅回升，近年来本土市场成长较快

欧美为主的境外市场贡献公司约八成收入，本土增速持续走高驱动收入占比不断加大。

公司的业务收入主要来源于海外，2017-2019 年疫情前占据收入的 8 成以上，疫情后的 2020-2021 年境外收入分别为 4.52 亿元和 6.72 亿元，占比 77.8%和 79.8%，略低于疫情前的水平。

细分区域来看，公司 4 成以上的收入源自欧洲市场，其次北美约占 2 成，亚洲-境内占据 2 成，亚洲-境外占据 1 成，欧美作为公司的核心市场，2019-2020 年欧洲收入同比微增 3%、5%，北美收入以-2%和-13%的幅度加速负增长，导致欧洲和北美收入合计占比从 2018 年的 46.1%、23.4% 连降至 2020 年的 43.7%、17.4%，拖累境外整体增长乏力，2019、2020 两年仅微增 1.34%和 2.69%，远不及往年；相较之下，本土收入 2019-2020 两年分别同比双位数增长 41%和 23%，驱动本土市场收入占比持续提升，三年分别为 14.5%、19.2%、22.1%，伴随在越南的布局，2020 年亚洲-境外区域的的收入也大增 37%，提升收入占比达 9.8%/+2.2pct。

2021 年以来，随着疫情管控放开后户外需求有所扩大，同时公司募投项目在 2021 年投产又进一步提升了产能，促使 2021 年境内收入同比增加 32.97%，增速扩大 10.37pct，境外收入同比+48.58%，较 2019 年年 均复合增长 23.58%。

疫情后，体育用品及设备的海外释放效应高于整体出口情况，且在 2021 快速消减。

由海关数据，我国疫情后整体出口金额增长加快，除 2021 年 1 月在去年同期的低基数上增长约 150% 外，2020-2021 年间月度增速也高于疫情前；体育用品及设备行业出口金额，自 2020 年来海外的释放效应更为明显，2020 年同比增速约在 60%~80%，且整体提速增长，2021 年开始增速不断放缓，疫情后海外释放效应随着供应的快速恢复而消失。

2.2 国内：户外市场加速成熟

“防疫+双减+健身”三个方面的政策直接或间接地促动户外运动的发展。

中短期来看，由于我国严格且有力的防疫政策，疫情以来期形成了国内局部大体平稳、出入境收紧的局势，人们长途旅行意愿降低，周边短足需求增多，加上国务院教育“双减”政策的实施，近一两年来户外市场呈现加速成熟的趋势。

长期战略来看，我国经济和社会发展进入拐点，在各个领域进行升级质变，其中就包括提升全民身体素质和生活品质，2019 年以来相关政策迭出，多次强调对户外旅游休闲、户外装备及上游材料制造等行业的支持，2021 年 8 月发布的《全民健身计划（2021-2025 年）》指出我国体育产业总规模在 2025 年预计达到 5 万亿元，文中被多次提及的户外运动有望受益。

户外市场规模近年来持续增长。

根据 COCA 数据，疫情前我国户外用品零售市场规模持续增长但增速不断放缓，2019 年市场零售总额达 250.2 亿元，2020 年因疫情下零售业受阻下降为 245.2 亿元，品牌出货总额占一半以上且比重有所增加。

从整个户外行业的营收规模来看，根据智研咨询，2020-2021 年我国户外用品市场营收总规模为 1693.3/1831.2 亿元，同比增长 6.4%/8.1%，发展趋势与近两年实际情况较为相符，预计 2025 年市场将达到 2409.6 亿元， 2020-2025 年均符合增速为 7.3%。

露营市场迎来爆发，有望迈入千亿级别。

单就户外露营来看，2020-2021 年露营核心市场规模分别是 460/748 亿元，露营营地规模为 168/299 亿元，均较此前年份规模大增，尤其是 2021 年核心市场和营地的规模增速高达 62.5%和 78.0%，行业迎来爆发。

根据艾媒咨询预测，露营核心市场和露营营地市场规模有望在 2025 年达 2483.2 亿元和 562.1 亿元，5 年 CAGR 为 40.1% 和 27.3%。充气床垫受到青睐，目标人群消费动机较强。根据草莓派网调统计，露营消费者对于防潮垫、充气垫和折叠桌椅的购买意愿均较高，2022 的购买意愿分别为 56.4%、41.9%和 34.5%，公司的主营产品迎合了市场的需要。

尤其是兼具防潮和床垫功能的充气床垫，在 2022 上半年国内外负面因素扰动，导致消费低迷整体购买意愿有所下滑的情况下，考虑到样本量翻倍还有 0.1 个百分点的微增，说明露营市场对充气床垫的青睐程度向好。

在对白领和 Z 世代两类典型露营人群的调查中，可以看到，一方面白领人群 9 成以上愿意为户外活动付费，但 50.5%会选择自购装备，利于提高消费频次扩大整体市场；另一方面，84.2%的 Z 世代以放松心情、纾解压力为目的去露营，促进亲密关系（64.9%）、亲近大自然（62.6%）和体验新生活（52.6%）都以过半人数高票上榜，侧面在现代年轻人生活压力不断加大、疫情为旅游和社交带来阻碍的情况下，露营拥有广阔的发展潜力。

2.3 国外：户外市场成熟且受疫情影响较小

全球户外市场增速逐渐放缓，线上市场有望突破千亿美元，龙头效应明显。

据 Statista 统计，2020-2021 年全球户外用品营收规模为 1599.54 和 1812.35 亿美元，同比增长 28.3%和 13.3%，根据欧洲户外联合会（EOG）统计，2021 财年，其会员企业以 62 亿欧元的销售额创下纪录，同比增长了 19%；此后，同国内一样呈现出增速逐年放缓的态势，预计 2025 年市场整体规模将达到 2363.4 亿美元，2020-2025 年均复合增速为 8.1%。

潜力市场来看，一方面，电商市场 2020-2021 全球规模约为 845 和 903 亿美元，同比增长 12.7%和 6.9%，高于整体，预计在 2024 年线上市场规模将突破千亿美元；另一方面，龙头效应显现，2022 年上半年，受俄乌局势影响，粮食、能源等全球大宗商品价格波动剧烈，全球主要经济体通胀压力下收紧政策，全球户外行业也受到影响，致使增长放缓，但主要欧美品牌仍然取得销售的增长，如美国户外服饰集团 Columbia Sportswear 半年报指出，尽管公司第二季度的销量有所下降，但 2022 年上半年的收 入仍增长 12%至 13.4 亿美元

欧美户外市场发展基础较好。

根据美国户外行业协会（OIA）统计，早在 2017 年，美国消费者在户外运动中的支出就高达 8,868 亿美元，其中户外运动装备和用品支出为 1,845 亿美元，户外运动普及度较高。

据 Statista 推算，2020-2021 年欧洲户外运动用品电商市场规模分别为169 和 178 亿美元，同比增速约为 9%和 5%，预计及至 2024 年，4 年复合增速为 5.6%；美国户外运动用品电商市场规模则预计从 2020 年以 3.1%年均速度增长至 2024 年的 209 亿美元。

疫情在一定程度上促进户外市场获得新发展。

心态来看，疫情使得人们更加注重身体健康状况，提升参加户外活动、体育锻炼的热情——据美国户外行业协会（OIA）的统计数据显示，2020 年 4 月至 6 月，美国人参加户外运动的人次大幅增加，其中，跑步、自行车以及徒步的增幅最大。

在包括团体队运动、健身、户外运动、单人运动和球拍类运动等五大类运动的问卷测评中，受访者认为户外运动受疫情限制影响最小，在美国 SFIA 的全民健身报告里也可以看到，2020 年全民户外参与率大幅增长 2.2pct 至 52.9%，大大高于 2006 年以来的历史水平。政策角度，一方面，虽然 2020 年以来全球疫情形势较为严峻，但对国外地区的户外运动需求影响较小，政府相关措施主要在于限制公众场所聚集，对户外运动限制较少，且户外运动相对于团队运动，人与人之间接触较少、相对较为安全。

2021 年，各国政府更是进一步放宽了对疫情的控制，除个别国家对聚集性、接触性的大型户外活动、赛事进行一定限制外，非聚集性的户外运动项目和场所已基本开放。

另一方面，疫情期间，为了防止疫情对经济、生活的冲击，欧美国家普遍发放疫情补助促进消费，随着亚马逊等电商在疫情期间的崛起，来自中国等生产地的卖家提供了大量价廉物美的户外用品，共同利好户外行业。

3. 掌握 TPU 核心技术，打造垂直一体化

3.1 生产：“垂直一体化+境内外生产”布局

新型环保材料成为发展趋势，且拥有友好的政策及监管环境。

经过多年粗放式发展，近年来，环保健康的重要性凸显，以前普及度最高的 PVC 材料，因其主要成分是被 WHO 认定为致癌物的聚氯乙烯，并且在加工过程中添加了增塑剂而对环境和身体有害，2019 年，欧盟发布限塑令对 PVC 监管趋严，且预计在 2030 年将 PVC 退出市场；2022 年 2 月，我国国家生态环境部强调要加强塑料污染治理，推动《关于进一步加强塑料污染治理的意见》《“十四五”塑料污染治理行动方案》等政策落地；2022 年 3 月 2 日，在第五届联合国环境大会上，175 国代表通过了一项终止塑料污染的协议，该协议预计将在 2024 年具备国际法效力。属于环保材料且性能优越的 TPU 作为良好替代品拥有了快速发展的机会。

上游 TPU 市场竞争激烈、集中度高，本土龙头纷纷布局产业链一体化。

TPU 材料的生产其实已有较长历史，今年来尤其是 2021 年随着下游应用端的快速发展，2017-2021 产量的年均复合增速达 13.9%，其中 2021 年为 64.5 万吨/+12.3%，产能也进入扩张快道，5 年 CAGR 约 13.3%，至 2021 年接近 120 万吨/+15.6%，同时原料及成品价格高涨。

目前全球市场及我国高端市场主要被国外企业垄断，根据天天化工网的信息，国内约有 100 多家 TPU 生产企业，除龙头以外多处于低端市场的红海竞争状态，而以万华（19%）、华峰（16%）、一诺威（15%）为代表的本土龙头也均在向产业链一体化如下游应用的创新和产品研发等方向延伸切入，CR3 约 50%，龙头议价能力较强。

公司掌握了关键节点技术，从而构筑起成本和议价优势，毛利维稳且高于可比公司。

公司掌握了 TPU 薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，生产及工艺过程涵盖从坯布到户外运动成品的所有关键工序，使得公司有能力从源头开始介入生产流程，意味着构筑全过程自控自制的“原材料-中间材料-产成品”垂直一体化产业链，具备多品类、多批次、小批量的快速反应生产能力，具有成本、质量、交期等方面的综合优势。

2018-2021 年直接材料占主营业务成本比例分别为 70.32%、69.10%、69.19%和 69.35%，较为平稳，未明显受到上游大宗商品涨价的影响；相较可比公司，公司疫情及 2020年原料涨价以来，通过生产过程的降本增效持续改善毛利率，2019-2021 三年毛利率分别为 39.83%、40.68%、38.76%，高于自身过去 35%左右的水平，也和同类可比公司拉开差距。

建设越南海外生产基地，进行海外生产布局。

随着我国人口红利的渐渐消失，以及国际生产要素向东南亚转移，公司募资举建了越南生产基地，打造“境内+境外”双生产基地的布局，不仅便于降低成本增加产能，在疫情反复的特殊形势下，还将有助于实现生产和出口的灵活安排，增强抵御风险的能力。

3.2 研发：以 TPU 材料打造的 5 层结构充气床垫具有优良性能

公司拥有以 TPU 薄膜及面料复合技术为核心，配合聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔 接技术、热压熔接技术等关键工艺的技术体系。

公司的 TPU 充气床垫为面料-TPU-海绵-TPU-面料 5 层结构，其中面料在充气床垫最外侧，主要起到美观的效果；内置的高回弹聚氨酯软泡海绵，则可以使气垫充气回弹，同时使床垫更为柔软舒适。

相较普通床垫，多夹入两层 TPU 材料作为气密层，起到防水、密闭、接着作用，材料本身具有硬度范围广、机械强度高、玻变点低的特点，除了优良的弹性和耐磨性，还具有出色的抗冲减震能力，且在-35°的低温环境下仍然柔韧回弹。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司技术研发人员共计 131 人，占员工总人数的 8.74%，核心 技术人员拥有股权激励，因此状态较为稳定，在过去三年没有发生变更。

近年来不断加码研发，加大在自动化技术研究等项目的投入，2021 年和 2022Q1 研发费用分别 0.3 亿元/+42.41%、0.06 亿元/+32.21%。相较可比公司，公司的研发费率在近几年均较为领先，2020-2021 年的研发费 率为 3.58%和 3.52%，次于首位的聚杰微纤 1.07pct。

3.3 竞争：公司主营产品横向比较具有差异化的竞争力

本土竞争压力小，产品重合度低。我国本土市场仍以大量区域性的，未完成 OTC 转型的中 小企业为主，品牌、渠道和技术等给公司带来的竞争压力较小。

公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动产品，目前国内户外领域上市公司多集中于鞋服面料及服务领域，未有主营业务高度重合的情况，原材料、生产工艺、市场投放、产品应用场景等均存在较大差异。

国际市场竞争者数量少，价位段存在区隔。

拥有充气床垫核心产品生产线的主要竞争者，来源于国外品牌，包括美国 Therm-a-Rest、西班牙 TRANGOWORD、台湾 FENGYI 等，竞争者数量较少。

Therm-a-Rest 隶属的 Cascade Designs 公司作为自充气露营垫的发明者，30 多年来在全球户外休闲行业处于领导地位，占据着全球户外充气床垫的高端市场，和亚马逊、REI 等连锁零售商合作进行自有品牌线上直销，TrangoWorld 成立最早（1928 年），目前主要通过自有官网和 REI 等进行线上直销。

台湾 FENGYI 则成立于 1994 年，目前的充气床垫的年产量为 90 万件，营业额达 1800 万美元。

从价格上比较，Therm-a-Rest 和 TrangoWorld 均有千元级别的充气床垫，百元价格区间里公司的主要竞品是二者的低线产品和台湾 FENGYI，尤其是 FENGYI 在国内销售的产品与公司高度相似，均主营充气床垫和户外枕头，SKU 数量比公司少，价格稍高于公司。

4. 深度合作绑定优质客户，营运管理向好

4.1 与优质客户建立长期稳定合作

供应商认证复杂成本高，已有合作关系构成竞争壁垒。

因为国际大客户在选择供应商有一套严格的资质认定标准，在产品质量、产品规格、产品环保性、供应商资质、生产能力、管理能力、员工劳动保护等诸多方面有严格要求，对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格，双方通常会保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高、客户相对较为稳定，因此公司被替换的风险较低。

客源广泛，客户集中度低于行业水平。

目前已与全球 200 多个品牌建立了良好的合作关系，客户包括专业户外运动品牌、大型零售商超等，产品覆盖高、中、低各种档次，客源十分广泛对单一客户的依赖程度较小，近五年 CR5 在 46.39%，基本未超过一半；相较同类上市公司，公司的 CR5 主要在 45%上下波动，低于同类平均值的 55%~58%，收入更具独立性，此外集中程度也较为稳定，近五年波动的幅度小于同类公司。

4.2 紧抓大客户，深度参与客户需求的实现过程

由于 TPU 类充气床垫的优越特性和新款引流，大客户迪卡侬采购规模逐年上升。

迪卡侬作为公司的首要大客户，与公司的合作开始于 2010 年，主要合作的产品涵盖公司几乎所有品类。

2019-2020 贡献收入金额分别为 1.57 和 1.89 亿元，占比 28.87%、32.52%，同比增长 41.12% 和 20.14%，收入及占比不断提升，系公司的 TPU 及箱包类主营产品性能优越，且推出多个新款提升其他类产品的采购。

2018-2020 年，迪卡侬采购 TPU 床垫的金额分别为 0.36、0.49、0.79 亿元，占该客户充气床垫采购额的 80%、84%和 88%，TPU 床垫贡献收入的绝对值和比例都在逐年递增；此外，客户箱包类需求上涨，2019-2020 年对迪卡侬销售额分别为 0.41 亿元/+65.05%、 0.43 亿元/+5.04%，2019 年新推出的的足球门类产品和 2020 年新款浮标类产品也促使两年销售 额分别上升 993.24 万元和 595.77 万元，2021 上半年，公司与迪卡侬正式签订战略合作伙伴协议，预计将持续开发家用充气床垫、水上用品等多种新产品，推动收入增长。

TPU 充气床垫驱动与品牌商 Exxel 的合作扩大。

采购力度有增加趋势的客户还有 REI、Exxel 和 Super Retail Group，分别由 2018 年的 3.72、0.62、11.64 百万元增至 2020 年的 16.99、12.74、 17.67 百万元，REI 和 SuperRetailGroup 与迪卡侬一样为零售商，覆盖公司旗下多种品类；Exxel 作为品牌商成立于2016年 ，但公司2013年起即与公司收购的
AmericanRecreationProducts,LLC 建立起合作并将之延续到收购后，2020 年，基于公司 TPU充气床垫的优越性能，合作得以扩大，单客收入贡献由 2018 年的 0.12%提升至 2.19%，采购产品主要为充气床垫，其中 TPU 非自动充气床垫类采购金额较大为 11.32 百万元，占客户总金额 的 88.85%。

协助客户进行新产品开发和市场需求挖掘，形成自身业绩增长点。

公司积极参与客户产品的设计和开发工作，利用自身多年积累的丰富的设计、开发和生产经验协助客户完成新产品的开发同时，公司拥有庞大的客户体系，可以借助自身对市场反馈的优势帮助客户挖掘新的市场需求。

如在和迪卡侬的合作中，产生重要业绩驱动的新品足球门等就是源自这种合作开发模式，足球门自 2019 年 2 月推出以来分别为 2019、2020 两年贡献收入 968.41、1884.42 万元，同比增速达 94.59%，远高于迪卡侬 2020 年的整体采购增速 20.14%。

4.3 控费管理得当，营运质量向好

较好的控费管理能力使公司净利水平远超同行。公司于 2020-2021 实现净利率为 27.44%和 26.06%，盈利水平远超同类公司，除成本控制得当外，也得益优秀的控费管理能力。

销售端，公司疫情以来收缩了销售支出，2020-2021 年的销售费率为 2.73%和 1.37%，在同行业中处于最低，由于公司基本没有 C 端业务，相较于拥有品牌零售的牧高迪来说，疫情前公司的销售费率约为其 1/3，疫情后牧高迪也及时压缩销售支出，但销售费率约为公司的 4 倍，差距有所扩大。

管理端，公司的管理费率较为恒定，2018 年以来基本处于 5%上下浮动，相对而言，同类公司如聚杰微纤和开润股份疫情前的管理费率均低于公司，但疫情后大幅上涨几近翻倍。

公司的周转率有所提升，坏账水平低于同行业。

一方面，公司的周转水平在2018-2020期间有所下滑，2021年存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率依次为 2.57%、7.52%和 6.06%，较2020年水平提高了 0.28pct、0.70pct、1.94pct，整体向好。另一方面，公司的账款质量较佳，1 年内和 1-2 年坏账比例为 5%和 10%，低于同行平均水平 0.25pct。

5.盈利预测

收入端，公司所处行业的消费存在季节性，一般来说户外运动和露营主要集中在夏秋季节， 考虑交货周期、客户销售安排等因素的影响，每年一、二季度是发行人针对北半球客户进行交货和销售的旺季，每年三、四季度是针对南半球客户进行交货和销售的旺季，基于前文对公司销售区域的分析，可以知道公司主要业务市场均在北半球，因此每年的上半年为发行人的交货及销售旺季，销售收入金额及占比相对较高。

2022年前两个季度，由于国际地缘冲突加剧，叠加国内一线城市和重要经济枢纽反复局部爆发疫情，对公司业绩产生不利影响，其中 Q1 营业收入增长 46.61%，同比 21Q1 减少 8.52 个百分点，第二季度受影响更大，收入增速较去年同期减少超过 20pct，根据各季度对全年收入的贡献度，考虑部分受抑消费延后产生的情况，我们预期2022-2024整体营收增速在 34.04%、31.05%和 26.67%。

盈利端，公司自疫情以来已经启动了风险中性的防范机制，包括采购周期安排和汇率方面的 措施以应对来自外部成本端的压力，目前来看取得了良好效果；此外，公司有垂直一体化的生产链路，有望持续获得生产工艺的改进以促进成本水平下降，目前国内疫情已得到一定控制，原料价格有所回缓，进一步改善公司盈利水平。因此，我们预测未来三年公司整体毛利率为 38%、39%、40%。

基于以上假设，我们算出公司2022-2024年每股收益分别为 2.91 元、3.89 元、5.00 元， 2021-2024 净利润年均复合增速在 23%左右，未来三年 PE 为 22.0、16.5、12.8。

由于今年国内外经济形势较为复杂，收入端和成本端或超出正常预期的风险大大增加，一方 面，受国内疫情影响，收入端受损的情况难以和往年进行类比，另一方面，虽然公司可以从面料环节介入而取得自主优势，且建立了大宗原材料以及汇率的风险防范管理，但上游化工原料的取得仍然一定程度上受国际大宗商品价格和供应链成本的影响，根据2021年报，直接材料构成主营气床产品近八成的成本。

对此，我们就2022年 PE 进行了敏感性分析，估值情况如下表所示，PE 对营业收入及成本的波动大小呈现出边际递减的趋势，且随着收入波动的绝对值逐级递增，敏感系数的绝对值递减趋势放缓。

对比可比公司及休闲用品行业，浙江自然估值于较低水平。因为目前没有与公司主业相同的 A 股上市公司，我们依据招股书选取了户外休闲用品领域的同类公司，对比之下公司估值低于可比公司平均及公司所处的休闲用品细分行业的平均估值。

6.风险提示

1、原料价格波动风险。

公司生产所用的主要原材料包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材料占公司营业成本的比重较高，采购价格的波动对公司经营业绩的影响较大。

2、汇率风险。

公司的出口业务主要以美元结算，人民币相较于美元的汇率波动将对公司的经营业绩产生影响。其一，人民币升值短期内可能给公司造成汇兑损失，并降低公司出口产品的价格竞争力；其二，人民币贬值将给公司带来汇兑收益，同时在一定程度上增强公司出口产品的价格竞争力。如果人民币出现大幅升值，则可能会给公司生产经营以及出口产品的价格竞争力带 来不利影响。

3、行业竞争加剧超预期。

一方面源于国外品牌本地化布局对公司的冲击，另一方面源于本国企业开拓国际市场对公司海外业务的影响。

4、宏观政策风险。

国际政策方面，公司外销比例较大，关税等国际贸易政策改变会对业绩产生较大影响；国内政策方面，目前公司作为高新技术企业享受税收优惠，政策改变或影响公司盈利水平。

5、募投项目进展不达预期。

年报披露“户外用品自动化生产基地改造项目”中的立体库、成品车间等子项目已开工建设，未来将进一步优化产品结构，加强终端产品产能，如果该项目及其他产能建设项目进度不理想，或有造成业绩表现的不利因素。

6、疫情影响超预期。

疫情对公司业务的影响体现在上游供应和下游物流两个方面，同时户外运动的主要群体是一线城市的中青年，如果疫情对公司的影响程度过大，可能导致业绩受损程度超出预测。

7、客户合作关系及户外行业格局变动风险。

公司与主要客户的合作发生变化、主要客户的经营情况发生变化、或客户所处户外行业格局变动超预期，都将可能对公司的盈利能力与业务发展造成不利影响。

领先的锂电设备供应商，利元亨：动力锂电转型成效显著

一、领先的锂电设备供应商，产品布局全面

1.1 以锂电设备为基，产品布局全面

利元亨成立于 2014 年，2021 年于科创板上市。

公司主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。在锂电装备制造领域，公司是全球第一梯队的头部企业，与新能源科技、宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、大众、三星等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。

截至 2022 年 3 月，公司员工合计超 6900 人，其中研发人员 约 1600 人。

锂电设备为主，积极拓展其他应用领域。

公司产品覆盖领域包括锂电池、汽车零部件、ICT，同时也在积极布局光伏、氢能等应用领域。现阶段，公司以锂电制造设备为主。

锂电制造设备已基本覆盖电芯制造、电芯装配、电芯检测、电池组装、物流仓储等锂电池生产过程全工艺设备。汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件、直流接触器等汽车车身及发动机部件等整线。

此外，ICT、光伏、氢能等行业对应设备包括无线小基站装配车间、服务器装配车间、燃料电池自动化生产线等。

锂电池制造设备贡献公司主要营收和毛利。

2017-2021 年，公司锂电制造设备营收占比为
87.0%/90.0%/87.4%/83.2%/91.7%，毛利占比为 89.4%/87.8%/85.2%/81.9%/93.8%，锂电制造设备贡献公司主要营收和毛利。

1.2 公司股权集中，深度绑定核心管理层

公司股权集中，深度绑定管理层。

公司实控人为创始人周俊雄（董事长兼总经理），直接或间接持有公司股份 49.88%。卢家红为周俊雄之妻，持股 2.68%，与周俊雄合计持股 52.56%。周俊杰是周俊雄堂兄弟，通过利元亨投资间接持有公司 22.29%的股份。

弘邦投资、利元亨资管计划、奕荣投资、卡铂投资、昱迪投资为公司核心管理层和技术人员 持股平台，分别持股 3.17%、2.46%、1.14%、0.42%、0.20%。高学松为公司 CFO 兼董秘，持股 0.37%；杜义贤为公司监事会兼核心技术人员持股 0.37%。公司股权与核心管理层和技术人员深度绑定。

各子公司分工明确，符合公司发展战略。

公司旗下共有 12 家全资子公司。

1）索沃科技：2014 年成立，初期为公司内部软件开发提供支持。2017 年获得对外贸易经营资格，负责公司海外市场业务。

2）宁德利元亨：2020 年成立，主要负责为宁德地区客户提供高效、便捷的服务。

3）海葵信息：2021 年成立，负责对培养公司研发人员。

4）舜势测控：2021 年成立，主要负责电源柜的研制；其余子公司主要负责对当地客户提供高效便捷的服务。

5）德国利元亨：2019 年年底成立，负责欧美市场开拓。

6）玛克医疗：应疫情所需，2020 年新设，主要负责口罩等医疗卫生用品的生产和销售。

7）利元亨技术、利元亨精密、香港利元亨、美国利元亨、惠州海葵、江苏利元亨均尚未开展实际经营。

股权激励计划助力公司持续发展。

公司 2021 年推出股权激励计划，覆盖 629 名高管、技术及业务骨干，占公司总员工数 9.94%，覆盖范围较广。其中业绩考核目标以营业收入和净利润为主，若以 2021 年为基数，公司要求 2022 年营业收入增速不低于 40%，净利润增速不低于 104%，业绩考核指标设定乐观，体现了公司管理层对未来发展的信 心。

1.3 业绩稳定增长，现金流边际改善

营收迅速增长，盈利能力趋于稳定。

2017-2021 年，公司营业收入从 4 亿元增长至 23.31 亿元，CAGR 达 55.37%；公司归母净利润由 0.36 亿元增长至 2.12 亿元，CAGR 达 55.77%。

公司营业收入迅速增长主要受益于锂电行业的高景气，锂电生产厂商持续加大产能投入，公司锂电生产设备订单增长迅猛。

2019 年，公司净利率由 2018 年的 18.87%下滑至 10.47%，净利率下滑主要系订单规模快速扩大后毛利率有所下滑以及人员及研发投入均有较大幅度的增长。

2019 年，归母净利润同比下滑-26.5%，主要系净利率的下滑导致。公司未来降在采购端、人员管理等方面采取降本增效的措施。

锂电制造设备营收快速增长，毛利率维持高位。

公司锂电池制造设备 2017-2021 年收入从 3.48 亿元增长至 21.37 亿元，CAGR 达 57.41%。锂电毛利率自 2017 年起保持在 40% 左右，2021 年毛利率达到 39.4%，比 2020 年提升 1.65%。公司其余业务营收占比小，毛利率波动较大。

高研发投入持续增强核心竞争力。

2019-2021 年公司期间费用率维持在 30%左右，拆分看研发费用率和管理费用率占据大头。

2021 年，研发费用率 11.7%，研发费用 yoy+66.16%，主要系公司开展多项在研项目，持续加大研发投入，壮大研发团队，职工薪酬大幅增加。

2021 年，管理费用率 13.19%，管理费用 yoy+94%，主要是为扩大产能，公司提前储备较多项目管理人员，新增租赁厂房宿舍，使得管理人员薪酬、租赁费、办公费等增长较多。公司财务费用率一直维持在低位，2021 年为 0.84%。

公司现金流情况边际改善，2021 年经营活性现金流净额达 0.12 亿，主要受益于业务规模扩张和电汇收款额增加。

由于公司所处行业特性，客户支付金额常采用分期付款方式，而公司为扩大产能采购的物料需一次性支付，因此出现销售收款与采购付款时间错配的现象，造成过去现金流较差。

公司应收账款占营收之比也在持续走高，2021 年达 28%。公司应收账款客户主要为国内大型锂电池厂商，客户信用良好。

截至 2021 年，公司 1 年期应收账款占比 95.17%，应收账款质量较好。

有息负债率较低，公司偿债风险小。

公司资产负债率较高，2017-2021 年公司资产负债率分别为
78.64%/59.93%/59.45%/69.72%/64.17%，2017-2021 年公司有息负债率分别为 4.56%/7.11%/12.26%/11.67%/13.82%。两项指标对比可看出公司财务杠杆较低，较高的资产负债率由经营杠杆构成，公司偿债风险较小。

二、锂电设备市场空间广阔，动力锂电为主要驱动

2.1 锂电生产包含三大环节，涉及多种制造设备

锂电生产涉及三大工艺环节，多种设备。

锂电池生产可以分为前、中、后三道工艺。前道工艺为极片制片环节，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切；中道工艺是电芯装配环节，主要包括卷绕/叠片、入壳焊接、注入电解液及封口；后道工艺是电芯激活检测和电池封装，包括电芯化成、分容、包装与终检电池组等。

再之后是 Pack 环节，即将电芯、保护板、电池线、电池镍片、电池辅料、电池盒、电池膜等通过焊接的方式组装成成品电池包。

从锂电池产线设备价值量看，锂电池前道、中道、后道设备成本占比分别约为 35%、35%、30%。前道设备中涂布机价值量占比约 80%，中道设备中卷绕机价值量占比约 70%，后道设备中化成分容检测设备价值量占比约 70%、组装设备占比约 30%。

涂布机是前道工艺中的核心设备。

锂电池前道工艺完成原材料加工成极片的过程，需要使用到的设备有真空搅拌机、涂布机、辊压机、分条机、全自动极耳焊接制片机、激光极耳成型制片机、模切机。

涂布主要完成将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片，对锂电池的容量、一致性、安全性等具有重要的意义。

涂布机设备的几大重要参数：1）放卷和收卷直径；2）有效辊面宽度和最大涂布宽度；3）涂布方式与速度；4）涂层厚度与精度；5）纠偏精度；6）干燥温度。在前道工艺中，涂布机价值量占比约 80%。

卷绕与叠片为中段工艺的核心工序。

锂电中段工艺是将极片加工成未激活电芯，核心工序是卷绕和叠片，对精度、效率、一致性要求较高。

1）卷绕工序：原料按负极、分离器、正极、分离器的顺序堆放，通过卷绕法直接滚动成圆柱形，然后放置在金属外壳中。卷绕机对卷绕张力波动、卷绕速度有较高要求，其核心技术包括自动纠偏、自动张力控制和精密机械制造等。

2）叠片技术：将正极片、隔膜、负极极片按照顺序叠合成小电芯单体，然后将小电芯单体叠放并联起来组成大电芯。叠片机的核心技术包括张力控制、裁切控制、自动纠偏与高效除尘。

目前主流的叠片机有 Z 字型叠片机、切叠一体机、热复合一体机、卷叠一体机四类，其中热复合叠片一体机由于同时集成制片、叠片、热压一体，能够顺应电芯越做越大和能密度越来越高的趋势，可能是未来发展主流。

叠片工艺复杂程度较高，使用人工操作则费时费力，而自动化则由于设备问题而难以产业化。

与叠片相比，卷绕式电芯操作简便，可快速完成。此外，卷绕与叠片相比在电池质量一致性控制方面做的更好。在中道工艺中，卷绕机设备价值量占比约 70%。

化成与分容是后道工艺主要工序。后道工艺主要完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、检测、静置、分选等工作，其中化成和分容是主要工序。化成通过充放电方式将电芯内部正负极物质激活，同时在负极表面形成良好的 SEI 膜，使电芯具有存储电的能力。分容则将完成化成操作的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。

2.2 新能源汽车景气度超预期，锂电企业加大扩产力度

新能源汽车逆势快速增长。根据中汽协数据，2022 年上半年新能源汽车产销量分别为 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 120%。上半年新能源汽车产销尽管也受到疫情影响，但各大车企高度重视新能源汽车产品，供应链资源也优先向新能源汽车集中。

新能源汽车加速渗透。中国新能源汽车发展迅速，渗透率从 2017 年的 2.8%快速提升至 2022 年上半年的 21.56%。长期来看，中国新能源汽车仍有较大成长空间，未来新能源汽车市场将从政策引导转变为需求拉动，这将会带动锂电企业的产能扩张。

在新能源汽车高景气带动下，锂电池企业纷纷扩产。据电池网不完全统计，2022 年上半 年，以宁德时代、比亚迪、欣旺达、中创新航、亿纬锂能等为代表的锂电池企业相继公布了多个新投建项目，整体投建资金超 4391.33 亿元，建设年产能达 1069GWh（部分项目未披露投资金额及产能）。

动力电池头部企业新基地的单期产能规模几乎都在 10GWh 以上。锂电企业的扩产也将带来对锂电设备的更多需求。

动力电池企业市场集中度高，马太效应明显。

随着新能源车的市场规模逐步扩大、新能源车种类的日渐丰富、新能源车销售数量的快速提升，新能源车企对动力电池的品质也提出了更高的要求。

由于动力电池头部企业在技术研发、规模、成本、客户等方面都有比较强的护城河，整车厂的动力电池订单也向这些头部企业集中。

2021 年，国内动力电池厂商 CR3、CR5、CR10 占比分别为 74.2%、83.4%、92.2%。从最近的扩产趋势也可以看出，行业马太效应明显。

2.3 新能源确定性浪潮下，锂电设备市场空间巨大

国内锂电市场设备规模快速增长。2013-2021 年，国内锂电设备市场规模 CAGR 为 45.05%，其中 2021 年市场规模达到 588 亿元，同比增长 104%。

2021 年市场增长迅速的主要原因为：

1）国内动力电池企业扩产加速，动力电池企业的持续扩张助推了锂电设备市场的规模增加；

2）部分设备企业进入海外电池供应链；

3）中国锂电企业出海布局，进一步推动锂电设备市场规模增长。

预计 2022 年锂电设备市场规模达 801 亿元，2025 达 1448 亿。

根据《中国新能源汽车行业发展白皮书（2022 年）》数据，预计 2025 年新能源车全球年销量 2356 万辆，假设单车带电量略有提升，产能利用率也随新产能替代老产能的趋势提升，则到 2022/2023/2024/2025 年动力电池实际产能缺口分别达 397/422/550/744GWh，对应 2022/2023/2024/2025 年锂电设备市场规模达到分别约 993/1054/1237/1487 亿元。2021-2025 年，全球锂电设备市场规模 CAGR 为 26.12%。

三、国产锂电设备商加速整线布局，竞争优势显著

3.1 国产锂电设备具备显著竞争优势

国产锂电设备竞争优势明显。

由于进口设备价格高，售后服务时间长及维护费用高，近年来锂电设备国产化进程加速，国产化率稳步提升。

2021 年中国市场锂电设备的国产化率已经达到 90%，国内部分厂商已可以提供锂电全生产线的主要设备，并提供一体化的设计和解决方案，且部分设备已达国际先进水平。

国内锂电设备头部企业积极布局。

国内优质设备厂商如先导智能、利元亨等在锂电制造环节的核心设备几乎实现全覆盖，国内优质厂商已成为全球龙头锂电池企业的重要供应商。

1）前道设备：国内主要供应商有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。前道设备价值量约占锂电产线价值量的 35%，其中涂布机的价值量约占锂电产线价值量的 30%。

2）中道设备：主要厂商有先导智能和赢合科技，这两家公司主要供应卷绕机、叠片机和焊接机等，格林晟也是叠片工序所需设备的核心供应商。中道设备价值量占锂电产线价值量的 35%，叠片/卷绕设备约占锂电产线价值量 20%。

3）后道设备：先导智能和杭可科技主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。后道设备价值量约占锂电产线价值量的 30%，分容检测设备约占锂电产线价值量的 20%。

3.2 具备整线交付能力的设备商更具竞争优势

锂电设备出现一体化趋势，整线设备获得下游青睐。锂电设备从自动化向整线、数字化车间发展。锂电池生产工艺复杂，涉及生产设备繁多，从不同供应商处采购生产线各个环节所需设备，不同环节的设备之间的融合程度会直接影响自动化生产的效率。

从专机到整线设备和数字化车间的转变，能够减少技术与管理对接，减少企业运营成本。同时能够大幅缩短产品交付周期，节约时间成本。

数字化车间又能实现设备互联互通和生产信息全程可追溯，提高生产过程的合理性、可控性和自适应性，提升企业高效配置生产资源，实现精益生产。

具备整线交付能力厂商稀缺。锂电设备的整线交付市场处于早期发展阶段。

由于整线交付模式尚未成熟，不同客户整线设备的工序要求、不同机型的设计差别较大，该阶段锂电设备厂商多专注于某一环节的主要设备。

具备整线交付能力且持续生产销售整线设备的企业较少，整线市场份额主要集中在少数产品系列较全且发展成熟的龙头企业，比如先导智能和利元亨。

先导智能于 2018 年推出整线解决方案，实现锂电池全流程设备的生产。

先导智能进入整线交付市场时间较早，且持续实现整线销售，整线交付经验丰富。

2017 -2018 年，利元亨也向力神、中创新航等客户成功销售 10 条锂电整线设备，包含电芯装配线及动力电池模组 Pack 线。

锂电生产工艺的迭代以及设备性能指标持续提升，研发能力为企业核心竞争力。

动力锂电池三元锂和磷酸铁锂等不同正极材料路线的竞争，动力锂电叠片工艺替代和消费软包替代，这些新技术、新工艺的出现和转变等带动锂电设备更新迭代速度加快。

此外，锂电池容量密度、安全性和稳定性等性能标准的提高，也导致锂电池生产厂商对锂电池制造设备的生产效率、精度、稳定性和柔性生产等性能指标提出更高的要求，带动力锂电 池制造设备的迭代升级。目前锂电设备技术更新迭代周期较短，设备更新换代需求较大。

因此这对企业的研发能力有很高的要求。

优质客户助力企业持续发展。行业头部公司客户集中度高，由于设备对于电池产品的良率有重要影响，以及设备的定制化特征，设备商要经过多个环节、长周期认证，认证成本高，锂电池厂商也不会轻易更换主要的设备商。

因此行业头部公司都会选择服务优质客户，能够充分享受到下游高成长和集中度提升带来的增量；规模优势带来的成本优势；通过和客户的沟通，了解技术发展动向从而建立技术壁垒。

四、持续加大研发投入，拓产品谱系与客户数量

4.1 公司研发投入大，保持技术领先地位

公司重视研发投入，研发人才储备充足。

2021 年，公司研发费用率达到 11.7%，同行先导智能/赢合科技/杭可科技同期研发费用率分别为 8.95%/6.58%/5.29%。

研发人员方面，2021 年公司研发人员数量达到 1517 人，占公司总员工之比为 23.35%。

此外公司还聘请中国科学院院士毛明及德国汉堡科学院张建伟院士为外聘专家，进一步帮助公司把控前沿技术发展方向，并在新技术落地应用、高层次人才招聘和培养等方面获得长足发展。

公司专利布局全面，在申请专利储备丰富。

截至 2022 年 4 月 12 日，公司累计获得发明专利 130 项。

经过多年积累，公司建立覆盖感知技术、控制技术、执行技术、数字化技术和人工智能技术的五大核心技术体系，运用到锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和其他领域制造设备中检测、放卷、贴胶等多个技术模块中。此外，公司目前仍有约 491 项各类别专利正在申请中。

公司部分技术处于行业领先水平。

公司在“锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备”、“动力电池制芯工艺全自动装配关键技术与成套装备”和“锂电池激光焊接关键技术研究及产业化应用”等多款产品及核心技术达到国内或国际先进水平。

同时公司密切关注客户的锂电池技术的研发动向，在为客户提供锂电池设备技术方案的过程中，形成专门针对下游电池厂商技术路径下的设备解决方案，且能够围绕客户的技术迭代方向，不断研发迭代配套的设备，使得公司与锂电池优质客户能够进一步深度绑定。

4.2 持续拓展产品布局，向锂电整线供应商迈进

公司产品线不断扩张，锂电核心工序均有布局。

公司成立初期便推出电芯检测产品，2015 年拓展消费锂电品类，同时切入汽车零部件领域；2016 年开始拓展动力锂电设备；2017 年拓展锂电与汽车零部件的整线产品；之后数年也在锂电、汽车零部件和其他领域继续深耕。现在公司在动力锂电领域的前中后道的关键工序均有布局，能够满足客户不同需求。

利元亨涂布机已获量产验证。

涂布机是前道设备中价值量最大的设备，2021 年公司自主研发的涂布机已经得到新能源科技的量产验证，公司未来在前段设备份额有望提升。同时公司在 2021 年获得的合同和中标通知中有 50%是前道设备。与利元亨同处前道设备领域的公司有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。

公司具备中道核心设备卷绕机与叠片机供应能力。

与公司同处中道设备领域的公司主要有先导智能和赢合科技，先导智能与赢合科技主要供应卷绕机、叠片机和焊接机等。在叠片、卷绕设备上的主要性能，公司已经达到行业先进水平。

公司化成、分容设备领域有成熟开发经验。

化成、分容是锂电池生产后道核心工序，公司 2014 年就推出化成容量测试机，并且凭借丰富经验与比亚迪在 2021 年 6 月签署《优选供应商合作协议》。

与公司同处后道工序的公司有先导智能和杭可科技，这两家公司主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。

推出整线产品满足市场需求。

锂电设备市场有一体化趋势，下游企业为了节约成本，缩短周期，希望直接采购整线。

公司是全球具备全生产环节设备生产和整体工厂解决方案的少数装备厂商之一，公司整线产品能够覆盖电芯装配、电池组装、全流程生产、生产辅助等工艺流程。

公司锂电设备整线化交付模式具有交付速度快、帮助锂电厂商快速掌握相关经验的优势，符合近几年锂电池厂商大规模快速扩产的需求。目前公司已经得到客户验证并量产使用的整线包括 16 条方形电芯装配整线、15 条软包电池组装线。截至 2021 年末，公司整线在手订单 74 条，主要为电芯装配线、电芯全流程生产线等。

积极布局非锂电产品。

公司非锂电产品包括汽车零部件与其他领域制造设备，此外也开始积极拓展除锂电以外的新能源领域。

在光伏领域，公司已开发了五款机型，有一款产品已实现交付验证中；氢能领域，公司与国电投氢能公司建立了战略合作关系，电池堆设备已经交付验收；新能源电机方面，公司在 2021 年与福特、蜂巢易创等企业的订单开始陆续交付。

4.3 绑定国内锂电头部客户，持续拓展国外优质客户

公司成功绑定众多下游头部客户。

在动力锂电领域，公司已成功绑定新能源科技、比亚迪、国轩高科、欣旺达、中航锂电、蜂巢能源、宁德时代等头部客户；在消费锂电池领域，公司已绑定新能源科技、松下、欣旺达等头部客户；在汽车自动化设备领域，公司已绑定大众、福特等头部客户。

锂电设备企业客户粘性高，公司优质客户资源为新增产能消化提供保障。

公司自成立以来与下游锂电池龙头企业保持持续稳定的合作，且具备持续开发锂电池新客户的能力。凭借公司在电池化成、分容设备领域拥有成熟开发经验，2021 年 6 月，公司已与比亚迪签署《优选供应商合作协议》，在其供应链体系中地位不断提升。

2021 年 8 月，公司与蜂巢能源签署《战略合作框架协议书》，确定在激光模切设备、卷绕/叠片设备、装配线开发、模组/Pack 设备以及欧洲项目等方面开展重点合作。凭借技术实力和设备快速迭代能力，公司有优质和可靠的客户资源消化新增产能。

公司获取订单能力强。

历史上来看，公司能够稳定获得新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神的订单。公司 2021 年中标新能源科技 4.57 亿元设备采购订单，蜂巢能源价值 8.76 亿元与 15.45 亿元的订单。2021 年，公司累计获取合同订单和中标通知约 70.42 亿元（含税）。

积极布局海外市场。

利元亨研发制造的智能化装备分别通过 CE、UL、CSA、ETL 等各种欧美国家标准的认证。公司已经有比较丰富的海外业务经验，早在 2017 年就已有产线及整厂设备出口到德国。公司在德国汉堡设立了子公司，并在美国洛杉矶、加拿大多伦多、德国汉诺威、慕尼黑等地都设立了办事处，能够及时的为海外客户提供快速响应服务和技术支持，实现欧美本土化经营以更好地服务当地客户，以此赢得海外客户的信赖和订单。

五、盈利预测与估值分析

5.1 关键假设与盈利预测

（1）锂电池制造设备：公司锂电制造设备分为消费电子和动力电池两类。

根据公司 2022 年 7 月发布的可转债募集说明书，2019 年至 2022 年 1-3 月，公司动力锂电设备占比分别为 15.9%/9.6%/5.3%/40.1%，公司从消费锂电向动力锂电转型效果显著。此外，公司持续加大动力锂电领域研发投入，积极开发电芯装配、电芯制造等其他环节锂电设备产品。

2021 年起，公司在服务宁德时代、比亚迪、力神等头部客户的基础上，成功开拓蜂巢能源、国轩高科、欣旺达等新客户。

2021 年，公司获取 50 亿元动力锂电订单和中标通知。另外根据下游动力锂电出货量增速预计，公司未来几年获取的订单将保持较高金额。据此，我们预计 2022-2024 年公司锂电池制造设备收入同比增长 95%/55%/30%，毛利率分别为 39.0%/39.2%/39.5%。

（2）配件及服务：公司配件及服务主要是提供对以往年度实现销售设备的增值改造、配件或保养服务。

2019-2021 年，公司营收增速分别为 32.4%/60.9%/63.0%，营收保持高速增长。较高设备销售增速为后续配件及服务的增长提供了基础保障。据此，我们预计 2022-2024 年公司配件及服务收入同比增长 70%/30%/25%，毛利率分别为 40.5%/40%/40%。

（3）汽车零部件制造设备：公司汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件等，产品技术位于国内领先水平。

2017-2019 年收入均保持快速增长，2020 年受疫情影响收入有所下滑，2021 年恢复增长，预计后续仍然有望维持稳健增长。

据此，我们预计 2022-2024 年公司汽车零部件制造设备收入同比增长 30%/30%/30%，毛利率分别为 25.5%/25.0%/24.5%。

基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.50/68.27/88.67 亿元，营收 Y oY 分别为 90.9%/53.4%/29.9%，毛利率分别为 38.4%/38.7%/39.0%。

5.2 相对估值

可比公司估值：公司主营业务为锂电池制造设备，我们选择先导智能、杭可科技、海目星等具有相似业务的公司作为可比公司。

根据 Wind 一致预测结果，2022-2024 行业平均 PE 为 42.2/23.3/16.8X。根据我们预测，利元亨 2022-2024 年归母净利润增速分别为 128.5%/68.5%/35.8%，利元亨利润仍处于快速增长期。参考行业平均 PE 同时结合公司利润增速，给予公司 2022 年 PE50X。

我们预计 2022 年公司 EPS 为 5.51 元，则对应 2022 年目标价 275.5 元。

5.3 绝对估值

采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=6.57%，永续增长率 3%，估算公司股价 276.09 元。

六、风险提示

锂电行业增速放缓的风险。公司主营业务收入来自锂电池领域设备，未来如果锂电池行业增速放缓或下滑，同时公司不能拓展其他行业的业务，公司将存在收入增速放缓甚至收入下滑的风险。

客户集中度较高的风险。2019-2021 年，公司对第一大客户新能源科技销售收入占营业收入的比例分别为 74.44%、70.28%和 85.41%，收入占比较高。如果主要客户经营战略发生调整或其他重大变动，减少设备资产的投入，或公司未能在动力锂电领域保持持续较强的竞争优势，导致公司无法继续获得订单，且公司不能持续开拓新的客户，将会对公司经营产生不利影响。

新技术、新产品研发失败风险。智能制造装备的技术升级和产品更新换代速度较快，公 司必须持续推进技术创新以及新产品开发，以适应不断发展的市场需求。如果公司未来 不能准确判断市场对技术和产品的新需求，或者未能及时跟上智能制造装备技术迭代节 奏，公司产品将面临竞争力下降甚至被替代、淘汰的风险。

订单无法交付风险。2021 年末，公司在手订单增幅较大。订单交付受客户生产计划及公司自身产能影响。除因客户排产计划调整、厂房修建等因素通知延迟出货外，公司产品设计、人员、生产场地等产能要素若不能及时匹配，会导致订单无法及时交付，客户取消订单，存货未能实现销售发生跌价的风险。

经营活动现金流量净额为负的风险。随着公司业务规模的持续扩大，且下游行业多采用分阶段付款和票据结算，销售回款进度滞后于产品的销售进度，而原材料和人员支出等投入相对前置，导致公司经营活动现金流较小或为负。这会造成公司短期内存在较大的运营和偿债资金缺口，可能会面临较大的资金压力。

立足调味品赛道，仲景食品：国内香菇酱首创者，多地布局筑优势

1 国内香菇酱首创者，立足调味品赛道

1.1、 国内香菇酱首创者，长期专注调味品赛道

香菇酱品类首创者，多年潜心耕耘。

公司前身张仲景植物萃取有限公司成立于2002 年，宛西制药出资占比97%。2008 年成立股份公司，更名为张仲景大厨房。2018 年公司更名为仲景食品，位于河南省南阳市西峡县。

长期专注调味配料和调味食品的研发、生产和销售。

2006年仲景花椒油120上市，花椒系列产品成为公司调味配料业务主要产品之一。

2008年公司利用“西峡香菇”的产地优势，首创香菇酱系列产品。

2014年公司利用调味配料的优势，推出了调味油系列产品。公司不断丰富调味食品产品线，已拥有多种风味的仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景香菇小丁、北极蓝野生蓝莓果酱等调味酱和花椒油、麻辣油等调味油以及六菌汤等。

2020年公司在A股上市，并不断通过品类创新，实现差异化竞争，为消费者佐餐需求提供丰富多样的选择。

1.2、股权集中，管理层具备多年从业经验

民营控股，创始人即为实控人。

河南宛西控股为仲景食品第一大股东，持股 占比为39.43%，其中董事长孙耀志持有宛西控股44.08%的股权。副董事长朱新成直接持有仲景食品13.50%的股权，并且孙耀志和朱新成签署《一致行动人协议》，两人共同为公司实际控制人。

管理层从业多年，行业经验丰富。

公司前身由宛西控股发起成立，因此董事会成员多具备制药背景，主要管理层从业年限超过20年，从业经验丰富。董事长孙耀志曾获得国家有突出贡献专家,中国中药行业优秀企业家,全国五一劳动奖章,全国劳动模范等荣誉,享受国务院特殊津贴；副董事长朱新成曾被聘任为国家计委高技术产业化重大专项2000年度项目评选组专家,南阳理工学院兼职教授,中国食用菌协会第六届理事会副会长,西峡县食用菌产业协会会长。

1.3、业绩整体稳健，盈利能力较强

长稳健，利润水平受疫情影响有所下降。

公司营收从2012年2.86亿元增至2021年8.06亿元，9年CAGR为12.20%；归母净利润从2012年0.36亿元增至2021年1.19亿元，9年CAGR为14.16%。

2022H1实现营收、归母净利润分别4.17、0.63亿元，分别同比增加6.12%、-8.61%。其中2022Q2营收和归母净利润2.18、0.46亿元，分别同比增加17.35%、61.86%，营收同比增长主要系新品开发推广成效显著、电商业务增长提速、政府补助及资金收益增加。净利润同比高增主要系费用缩减，特别是财务费用同比减少较多。

盈利能力稳定，销售费用率维持高位。

公司毛利率处于较高位置，长期维持在40%以上，2021年由于会计准则变更后运输费用计入营业成本、原材料涨价等因素下降至39.98%，仍在行业中处于较高水平。公司销售费用率较高，2021年为16.08%；管理费用率基本维持在9%左右，2021年为9.21%。

综合来看，净利率水平较为稳定，基本在15%左右，2021年为14.69%。2022H1毛利率、净利率分别为37.74%、15.13%。

ROE水平略有下降，主要受权益乘数和总资产周转率影响。

公司ROE水平主要受权益乘数和总资产周转率影响有所下降。2021年ROE为7.93%。权益乘数从2012年2.27下降至2021年1.09，总资产周转率从2012年1.19下降至2021年0.49。权益乘数下降主要系资本公积和未分配利润的增加，2020年上市成功融资后总资产扩大导致公司总资产周转率下降明显。

2 调味酱集中度望提升，调味配料市场空间大

2.1、调味酱市场规模约400亿元，集中度有待提升

调味酱主要用作烹饪或佐餐，类型多样。

调味酱主要用于烹饪及佐餐调味：传统的酱类产品是以粮食或油料作物为原料，经微生物发酵而制成的一种半固体或半流动状态的、粘稠的、具有特殊色、香、味的调味品；另外还有以果实为原料制作的酱类产品。调味酱按照工艺可分为发酵酱和非发酵酱；按原料可以分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等;按使用方式可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等。

调味酱行业市场空间大，销售增速有所放缓。

我国调味品百强企业调味酱收入从2016年73亿元增至2020年83亿元，4年CAGR为3.4%。拆分量价看，我国调味品百强企业调味酱产量从2016年78万吨增至2020年96万吨，4年CAGR为5.3%；我国调味品百强企业调味酱吨价从2016年9308元/吨下降至2020年8646元/吨。

我国调味品行业市场规模2020年约为3950亿元，其中调味酱占比9.5%，调味酱市场规模约375亿元。另由于我国辣椒酱包括牛肉酱、香菇酱、豆豉酱、剁椒酱等，与调味酱重合度较高，因此可用辣椒酱推测全国调味酱情况。我国辣椒酱市场规模从2017年324亿元增至2021年390亿元，4年CAGR为4.7%。

结合前文根据调味品市场规模推测的2020年调味酱市场规模，我们预计2021年我国调味酱市场规模为400亿元左右。

调味酱行业区域化特点显著，竞争格局较为分散。

由于我国各地饮食习惯有所不同，不同地区调味酱有所不同。

华北地区主要有黄豆酱、芝麻酱、牛肉酱、甜面酱等；华中地区有剁椒酱、香菇酱等；华东地区 主要是豆瓣酱、海鲜酱、沙茶酱等；华南地区有 海鲜酱、XO酱、沙茶酱、叉烧酱；西南地区热爱豆瓣酱、豆豉酱、辣椒酱。从竞争格局看，主要分为三大梯队。

第一梯队有全国性品牌老干妈和海天味业，2021年酱类分别营收54、27亿元。

第二梯队为仲景食品、百味斋、安记食品等知名酱料企业，其中仲景食品2021年调味酱营收4.17亿元、安记食品2021年酱类营收2424万元。第三梯队则为其他中小型公司调味酱生产公司。

渗透率和市场集中度仍有较大提升空间。

从渗透率来看与调味酱品类高度重合的辣椒酱渗透率约为50%，相比酱醋类99%的渗透率仍有一定提升空间，因此我们认为调味酱渗透率在未来仍有较大提升。从市场集中度看，CR2仅20.16%，其中老干妈市占率第一，达13.50%，仲景食品市占率约1%。

我们认为随着行业的发展，头部企业有望凭借优质产品、品牌和强大渠道抢占市场份额，市场集中度有望进一步提高。

2.2、调味配料品类多样，市场空间大

调味配料行业作为产业链中游，具有一定技术壁垒。在调味配料的产业链中，上游是以花椒、辣椒、八角等天然香辛植物为主的原料。

中游则是将原材料加工为天然香辛植物提取物，主要有压榨法、水蒸气蒸馏法、溶剂萃取法、超临界CO2萃取法，其中超临界CO2萃取法拥有香味纯正、无溶剂残留、产品质量高等优点，但设备投资与操作费用较高，因此具备一定技术壁垒。下游则是各种消费场景，包括餐饮渠道、食品加工渠道以及家庭渠道等。

我国是世界花椒第一生产大国，四川、重庆为最大生产区。

从产量来看我国干花椒产量从2004年14.06万吨增至2020年的50.50万吨，16年CAGR为8.32%。花椒对土壤环境要求不高，全国均有种植，青花椒主要分布在四川、云南、贵州和重庆等省市，其余产区以红花椒为主。

分地区看，四川、重庆、云南、陕西为我国花椒最主要产区，2019年产量分别为12.1、7.5、6.7、6.4万吨。

辣椒市场规模较为稳定，突破3500亿元。我国辣椒行业市场规模从2017年2729.27亿元增至2021年3589.17亿元，4年CAGR为7.09%。我国辣椒行业产量从2017年1811万吨增至2021年2001万吨，4年CAGR为2.53%。

辣椒在全国均有种植，主要有6大产区。目前我国辣椒种植有六大主产区，集中在山东、河南、河北、新疆、湖南、湖北、四川、重庆、贵州、云南等省(市、区)。主要辣椒品种有线椒、条椒、干椒、朝天椒、羊角椒等。

3 双业务驱动，加快营销网络建设

3.1、持续加大费用投放，品牌认知度不断提升

公司成立以来获得多项荣誉和奖项。仲景食品连续11年被认定为高新技术企业，是高新技术企业、国家绿色工厂、农业产业化国家重点龙头企业、中国航天事业合作伙伴。公司连续八年获得西峡县政府颁发的“五星级企业”荣誉。

持续加大费用投放，品象不断提高。公司不断加大销售费用投入，增加对公司品牌的宣传。销售费用从2012年0.61亿元增至2021年1.30亿元，销售费用率基本维持在15%以上，2021年销售费用率为16.08%。

2020年销售费用下降主要系将运输费调至成本，2021年销售费用大幅增长主要系广告宣传、市场推广等投入增加。

从2021年销售费用构成看，职工薪酬占比最高，市场推广费和市场宣传费合计占比达47%。2022H1销售费用7939.63万元，销售费用率19.06%。

3.2、两架马车并行，高研发投入打造强产品力

调味食品为公司主要产品品类，营收占比约50%。

公司主要产品分为调味食品和调味配料。调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油、仲景调味料等为代表。

调味食品营收从2016年2.34亿元增至2021年4.17亿元，5年CAGR为12.21%。调味食品占总营收比重基本维持在50%左右，2021年占比为51.73%。

从收入占比来看，仲景香菇酱为调味食品中最主要产品，210g规格香菇酱占调味食品收入比重从2016年87.27%下降至2019年67.57%，其他规格香菇酱从2016年0%提至2019年6.15%。牛肉酱和调味油占比不断提升，2019年分别达到12.06%、6.74%。

两架马车并行，调味配料收入占比达48%。

调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表。调味配料营收从2016年2.41亿元增至2021年3.83亿元，5年CAGR为9.76%。调味配料占总营收比重有所下降，从2016年的50.44%下降至2021年47.52%。

从细分收入占比来看，花椒类和辣椒系列为调味配料中最主要产品，2019年营收占调味配料营收比重分别为54.39%、10.34%。调味配料中还有姜系列、黑胡椒系列、八角系列、孜然系列等品类。

注重产品创新和工艺优化，制造工艺优秀。

公司始终专注于产品创新、技术迭代、工艺优化，以创新驱动公司业绩的提升，率先研发使用风味物质定量调配技术，将调味配料产品中各类风味物质进行数据化、标准化测定并固化配方、稳定风味，克服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端。

公司调味配料产品的生产分为两步：第一步通过超临界CO2萃取和分子蒸馏工艺，将香辛料原料加工成油状半成品冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式；第二步通过风味定量调配技术将上述半成品加工成符合客户需求的调味配料产品，采取多品种小批量生产的模式。

持续加大研发投入，研发能力强。

公司建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发体系。2013年公司获批建立“河南省香菇加工工程技术研究中心”，2017年公司获批建立“食品风味物质提取技术河南省工程实验室”。

2019年1月，公司获批建立“河南省企业技术中心”。公司研发费用从2015年1667.81万元增至2021年3242.32万元，6年CAGR为11.72%，研发支出占营收比重基本维持在3%以上，2021年达到4.02%，在行业中处于较高位置。从研发人员看，2021年公司共有研发人员105人，占员工总数比重为10.25%。

新品不断推出，基本每年保持1-2种新品。

公司在发展过程中，坚守“让健康有滋有味”的使命，根据市场需求及产品情况，不断丰富创新产品种类，近年来基本保持每年1-2种的新品推出速度，包括劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、仲景香菇肉丁等。近期公司推出例如上海葱油、快手菜调料等，并储备开发有预制菜配方。

销量持续增长，香菇酱和花椒系列贡献最主要销量。

调味食品销量从2017年0.95万吨增至2021年1.45万吨，4年CAGR为11.31%。其中香菇酱为最主要产品，2019年销量3683万瓶，约7734.3吨（按每瓶210g计算）,占调味食品销量83.59%；牛肉酱销量快速提升，2019年达到508万瓶，约1066.8吨（按每瓶210g计算）。调味配料销量从2017年1952吨增至2021年3237吨，4年CAGR为13.47%。其中花椒系列销量占比最高，2019年销量达780.88吨，占调味配料销量31.69%。

调味食品吨成本上涨高于吨价，调味配料吨成本下降较多。

公司调味食品吨价从2017年2.81万元/吨增至2021年2.87万元/吨，4年CAGR为0.53%；吨成本从2018年1.33万元/吨增至2021年1.71万元/吨（剔除运费），4年CAGR为6.38%。调味食品吨成本上涨较多主要系香菇柄以及大豆油等原材料上涨。

调味配料吨价从2017年12.68万元/吨下降至2021年11.84万元/吨，吨成本从2017年8.10万元/吨下降至2021年6.66万元/吨，调味配料吨成本在2020年显著下降主要系青红花椒采购价格下降。综合来看调味食品毛利率从2017年52.91%下降至2021年39.37%，调味配料毛利率从2017年37.07%上升至2021年43.51%。

募集新建产能翻倍，预计调味食品产能超4万吨。

由于公司调味酱产品包括210g、100g、40g等多种规格，为方便测算，2019年及以前按照210g/瓶为单位进行折算，公司在2020年调整包装后按照230g/瓶进行折算。

我们预计2019年公司拥有调味食品产能8400吨，调味配料产能1578吨。

IPO募资将投资新建3000万瓶调味酱产能和1200吨调味配料产能，2020年对募投项目进行调整，调味酱产能提高至6000万瓶，我们预计将新增1.38万吨调味酱产能。

2022年将6000万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目，并新增6000万瓶香菇蚝油产能，投资额增至6亿元，实施地点变更为南阳市。届时公司将拥有4.92万吨调味食品产能和2778吨调味配料产能。新增调味酱产能预计于2025年5月达产，调味配料产能于2022年6月达产。

3.3、以基地市场向外辐射，加快营销网络建设

华中、华东为主要销售区域，华南和华东增速最快。

从销售区域来看，华中和华东区域占比最高。华中销售额从2012年1.09亿元增至2021年2.62亿元。9年CAGR为10.26%，华东销售额从2012年0.78亿元增至2021年2.54亿元，9年CAGR为14.01%。

2021年华中/华东/华北销售占比达32.73%/31.74%/14.64%，华南/西南/西北/东北销售占比分别为7.73%/7.21%/3.86%/2.09%。

从增速来看，华南/华东增速最快，2012-2021年营收CAGR为21.08%/14.01%，西南/华北/东北/华中/西北分别为12.05%/10.85%/10.57%/10.26%/9.87%。

调味食品主要通过经销模式进行销售，经销占比约90%。

公司直销和经销收入占比分别为47.82%、52.18%，经销收入占比提高主要系调味食品收入占比提升。调味食品主要通过经销模式进行销售，产品覆盖各大知名商超及各重点经销区域主要批发、零售渠道，2020H1经销商达1034家，经销收入占比达91.7%。

调味配料以直销为主，直销占比约90%。

调味配料主要以直销模式开展销售，销售对象主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业。

公司调味配料的销售客户有千余家，涉及到的品牌有：今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿、芬美意、双汇等。调味配料直销占比基本稳定在88%左右，2020H1为87.80%。经销商仅为覆盖小型食品餐饮加工商户，公司调味配料经销商总量不大，2020H1有124家。

经销商数量稳定增长，2021年达1643家。

公司调味食品主要以经销模式为主，调味配料有少量经销收入。目前公司已经构建由1700多家经销商共同组成的销售网络。2022H1共有经销商1762家，其中华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北经销商分别634、367、414、142、101、69、35家，华南、西南地区经销商数量较2021年末增长净增加119家。从增速来看，华南、西南、华东经销商增长最快，2019-2021年CAGR为61.93%、46.94%、31.40%。

电商发展迅速，加速线上线下融合。

针对线上业务，公司设立电商发展事业部，积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售，加速线上线下融合发展。

电商收入从2017年313.98万元增至2021年3097.10万元，4年CAGR为77.22%。2022H1线上自营收入2162.91万元，达占总营收比重提升至5.19%。2021年公司积极拓展抖音、B站、快手、小红书等平台，探索布局零售通、新通路等渠道，通过抖音短视频营销，打造出现象级单品——上海葱油，累计销售超130万瓶，位居抖音拌饭酱爆款榜TOP1。

募资进行营销网络建设。

公司IPO募资将建设营销网络项目，其中包括营销中心及办事处建设、营销网络信息化管理系统构建、销售渠道建设及品牌推广。2020年12月公司发布公告，使用部分超募资金增加营销网络建设项目投资额，共追加9650万元，新增营销人员费用和营销信息化管理系统投入，并大幅增加销售渠道建设及品牌推广费用、销售渠道建设投资费用、品牌推广投资费用等。预计项目将于2023年11月完成，将有效提升公司营销体系的运营效率，提升公司品牌的影响力和渗透力。

4 成本下降释放利润弹性，多地布局提升综合优势

4.1、原材料成本有望下降，释放利润弹性

直接材料占比约90%，花椒、香菇柄、大豆油为主要原材料。

公司产品品类分为调味食品和调味配料，直接材料占总成本比重分别达到85.89%、92.85%。根据招股说明书，花椒、香菇柄、大豆油、玻璃瓶2017-2019年平均采购金额占比分别达32.62%、11.30%、9.13%、4.75%。

花椒价格变动对毛利率影响较大。

根据敏感性分析，我们测算若花椒价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为7.12%至-7.12%；若香菇柄价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为2.47%至-2.47%；若大豆油价格变动区间为-40%至40%，毛利率增减区间为1.99%至-1.99%。由于花椒在原材料中占比较高，价格波动对毛利率影响较大。

主要原材料呈现下降趋势，2022年花椒价格确定性下降。

公司香菇柄采购价格与原材料采购地市场参考价格、干香菇价格趋势保持一致，因此香菇价格变动趋势能很好反应公司原材料香菇柄价格变动趋势。

2022年公司主要原材料香菇和大豆油均呈现下降趋势。

2022年前7个月香菇平均价为10.71元/公斤，较2021年全年平均价下降8.49%。2022年花椒价格确定性下降，其中2022年前7个月花椒平均价为44.91元/斤，较2021年全年平均价下降3.01%；重庆九叶青花椒（60%-70%开口率）2022年6月价格下降至18元/斤，较2021年高点下降近36%。

2022年7月大豆油平均价较2022年以来高点下降约16%，下降趋势有望延续。原材料价格的下降有望降低公司的营业成本，从而提升公司利润率水平。

4.2、多地布局，提升综合优势

建设仲景食品产业园，提升综合优势。

公司与南阳市城乡一体化示范区管理委员会于2022年5月签署《仲景食品产业园项目投资合作协议》。拟在南阳市城乡一体化示范区投资建设仲景食品产业园项目，项目占地约530亩，投资金额约为人民币15亿元，计划分三期投资建设。

基于上述协议，2022年8月公司拟以自有资金2亿元投资设立全资子公司仲景食品（南阳）有限公司实施仲景食品产业园项目，将6000万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目，并新增6000万瓶香菇蚝油产能项目。

该项目旨在充分利用南阳市人才、资源、交通区位、产业政策等方面的综合优势，加快提升以调味品为主的健康食品产业规模。

西峡开设仲景食品直营旗舰店，上海成立食品科技公司，进行多地布局。

公司在2021年以自有资金1000万元人民币在上海投资设立以研发和销售为核心业务的全资子公司上海仲景食品科技有限公司，并斥资1.07亿元购买一处上海独栋房产，旨在吸引优秀人才，提高公司技术创新、产品研发及市场拓展的能力，提升公司综合竞争力和品牌影响力，促进公司可持续发展。

同时公司在2022年拟购买南阳财富置业有限公司开发建设的仲景养生小镇临街商铺三层，用于开设仲景食品直营旗舰店。

自此公司形成生产基地从西峡到南阳，研发营销中心从郑州到上海的跨越式发展战略布局，为公司持续稳定发展奠定坚实的基础。

5 盈利预测与估值

我们认为调味酱和调味配料市场空间广阔，发展潜力大。公司立足调味品赛道，不断推出新品，并加快营销网络建设，已经形成较强品牌力。随着2022年原材料成本下降以及公司多地布局带来的优势，有望实现长期稳定发展。预计2022-2024年EPS为1.32/1.54/1.81元，当前股价对应PE分别为28/24/20倍。

6 风险提示

（1） 宏观经济下行风险；

（2） 疫情拖累消费；

（3） 行业竞争加剧；

（4） 区域扩张不及预期；

（5） 产能建设或利用不及预期等。

巩固安全龙头地位，均胜电子：加速智能化布局，座舱+智驾双发力

导论

汽车安全：公司通过并购重组成为全球第二大汽车安全业务供应商，前期因持续整合重组对公司汽车安全业务的规模和利润率水平造成冲击。

当前公司重组整合进入尾声，后续有望得到盈利能力的逐步恢复，对标龙头奥托立夫，公司汽车安全业务盈利能力亦具备较大修复空间。

智能化布局：公司深耕智能座舱域控领域，为大众域控供应商，并与华为合作在智能座舱领域持续发力，进入高速发展期。智能驾驶领域，公司打造智能汽车技术研究院，并进入英伟达体系布局高算力域控制器，2024年将进入量产期。

1、全球汽车智能与安全科技领导者

巩固汽车安全龙头地位，发力智能化领域布局。

均胜电子成立于 2004 年，经过多年的发展，当前已经形成了以汽车智能座舱、智能驾驶、新能源管理、汽车安全等系统研发与制造模式，现有汽车安全、汽车电子两大事业部，并设立智能汽车技术研究院、新能源研究院。

均胜电子在全球 30 个国家拥有研发和制造基地，并拥有超过 4 万名员工，其中包含 5300 名技术员工。

公司通过并购整合成为全球第二大汽车安全供应商，并且基于并购与自主研发逐步发力汽车智能化领域，力争成为细分市场上推动驾驶行为的变革者。

发展历程：并购整合，加速电动化与智能化布局。

公司于 2004 年成立，成立至今一共经历了 3 个发展阶段：

（1）国内业务加速发展：2004 年-2011 年，伴随国内汽车市场的蓬勃发展，公司加速国内市场的开拓。2006 年成为大众 A 级供应商和通用全球供应商。2011 年并购德国普瑞，战略布局汽车电子业务。

（2）进军汽车电子、汽车安全等领域，并确立全球领先地位：2013 年公司成功进入新能源动力管理业务；2016 年并购德国 TS 汽车电子业务和 KSS；2018 年收购日本高田相关资产，从而确立公司在汽车安全领域的领先地位。

（3）加速智能座舱和智能驾驶布局：2019 年至今，公司先后完成均联智行和均胜群英的重组，并于 2021 年设立智能汽车技术研究院和新能源研究院。

业务战略：智能化电动化为重点发展方向。

公司设立汽车电子和汽车安全两大事业部，其中均联智行和普瑞主要专注于智能座舱的研发与制造，均胜智能汽车技术研究院主要专注于智能驾驶相关技术的研发，均胜新能源研究院主要专注于新能源相关技术的研发。

汽车安全业务整合 KSS 和高田资产，成为全球第二大的汽车安全业务。在未来发展方向上，公司以智能驾驶、智能座舱、汽车安全和新能源管理为方向。其中智能驾驶涵盖激光雷达、计算单元解决方案和域控制器、L2/L2+及以上等级自动驾驶控制器的研发。

智能座舱业务涵盖座舱域控制器、HMI 等产品的研发与制造。汽车安全主要以安全气囊、安全带、方向盘等产品为主。新能源管理业务涵盖了高压充配电系统、电池管理系统等产品。

业务结构持续优化，聚焦智能化与电动化。

当前公司主要的营收构成为汽车安全业务和汽车电子业务，其中汽车安全业务为公司主要的营收来源。

2011年以来公司通过并购重组的方式实现营收规模的快速扩大，海外业务占比提升。与此同时，公司积极优化现有的业务布局，逐步剥离工业自动化和功能件业务，将产品更加聚焦于汽车电子和汽车安全领域。

从营收规模的历史表现来看，2018年公司完成对日本高田的收购，整体业务布局初步成型。

2020年受海内外疫情的影响，公司经营收到较大冲击，尤其是海外业务出现较大程度的规模下降。

当前随着公司业务整合的逐步结束，同时经营环境的持续好转，以及汽车电子业务的持续发力，公司规模有望逐步恢复。

利润波动较大，盈利能力有望逐步恢复。

公司通过并购发展壮大，在整合过程中利润波动较大。

2020年以来受疫情冲击，公司海外营收规模下滑，造成总体盈利能力下滑。

2021年公司面临原材料以及运输成本的大幅上涨致使毛利率持续大幅下滑。

2022年上半年公司预计实现归母净利润-1.1 亿元，其中 2022Q2 预计实现归母净利润 0.5 亿元。

公司在稳供应、控支出、提效率、转成本等多个方面实现了突破，同时预计2022年上半年公司重组整合费用发生 2 亿元。预计随着下半年经营环境的向好公司盈利能力有望稳步改善。

子公司遍布全球主要汽车制造大国，渠道互补，协同发展。

作为全球性的零部件企业，公司在欧洲、北美、亚洲等区域的汽车主要制造大国均深度布局，可以促进不同子公司拥有的客户资源协同共享，技术共享，有助于公司提升各项业务全球市场份额。

当前公司汽车安全业务由安徽均胜汽车安全系统有限公司承担，并在亚洲、欧洲、美洲等多个区域开展业务。

普瑞承担公司汽车电子硬件和新能源业务。宁波均胜智能汽车技术研究院有限公司承担公司智能驾驶相关业务。均联智行承担公司座舱域控制器先关业务。

推出股权激励计划，理顺后续发展机制。

2021年公司推出股权激励计划，公司业绩考核指标为：（1）2022/2023/2024年公司净资产收益率为 5%/7%/9%，或（2）2022/2023/2024年公司净利润率为 2.5%/3.5%/4.5%。我们认为，公司股权激励计划的推出有望理顺后续公司发展机制，同时设立的考核目标能够反映出在汽车安全业务整合接近尾声的时间点，公司对于后续盈利能力改善的信心。

2、掘金智能化领域，座舱+智驾双发力

2.1 智能驾驶：打造智能驾驶方案解决商

智能驾驶带来产业链重塑

自动驾驶带来产业链重塑。

随着自动驾驶等级的提升，在传感方面，摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器的数量需要不断增加，同时 GNSS+IMU 的精度要求同样提高。并且计算平台的算力要求逐步提升，深度学习算法的复杂性提升，软件成本的占比将不断提升。

当前时点，自动驾驶处于 L2 到 L3 级别过渡时期，大算力计算平台、多传感器融合、更丰富的应用场景等都将带来产业链发展机会。

根据安波福统计，L1 级别自动驾驶能够实现盲点监测、自适应巡航、自动刹车等单一功能的辅助驾驶，能够为感知层带来 125~175 美元的单车价值量提升，能够为决策层带来 150 美元左右的单车价值量提升。

L2 级别自动驾驶能够实现多个控制功能的融合，可以为感知层带来 200-225 美元的单车价值量提升，能够为决策层带来 200 美元左右的单车价值量提升。

L3 级别要求实现特定环境下的自动驾驶功能，要求传感器数量增加并搭载激光雷达，将为感知层带来 1500-2000 美元的增量，为决策层带来 2300-2600 美元的增量。

自动驾驶带来电子电气架构的变化。

按照目前汽车的电子电气架构，整车上要添加一些简单的信息娱乐系统，只要通过增加一些电路、处理器，以及屏幕就能实现。

但是到了 L4 的级别，在整车里增加传感器、处理器以及各种 L4 自动驾驶所需要的元器件之后，这让车辆的电子电气架构接近于饱和，在成本与可靠性方面将大打折扣。

当前汽车电子电气架构设计方案可以分为四种，即以功能为导向、集中控制、以空间为导向、以模块为导向。传统汽车的电子电气架构多以功能导向为主，把每个分立元件的功能与相关的传感器及执行器结合成一个整体。

该种设计方案，能够实现组件的跨平台使用，拥有部件结构简单等优点。但是所需部件的数量多，在使用中部件功能简单，布线费用高，构架费用高，并不适用于自动驾驶车辆的布局。现阶段随着智能驾驶功能的逐步增加，衍生出来了以空间为导向（特斯拉）和 以模块（域控制）为导向的电子电气架构设计方案。

其中以空间为导向的架构能够控制全车的所有功能，但在使用时有主从之分，在每一个空间，主 ECU 控制相关的从功能，信息传输只在主电脑之间进行。而以模块为导向的电子电气架构是将一个确定功能的电子设备视为一个功能模块，可组合一起进行控制。

集中控制为自动驾驶阶段较为理想的布局方式，所有的功能都有一个电脑来进行控制。但是该设计方案的普及仍旧需要更高算力的计算平台以及更高速的通信方式。

感知：自动驾驶将带来传感器的增加。

随着自动驾驶程度的逐步深入，传感器不仅仅要在种类方面拓宽，实现多传感器的感知融合，同时传感器的数量要随着感知要求的提升而逐步增加。

L2 级别的智能驾驶可以通过单个摄像头+3 个毫米波雷达的组合方式实现。

L3 级别的智能驾驶不仅要融合激光雷达的感知方案，同时毫米波雷达和摄像头的数量提升。而到了 L4/L5 级别，由于需要更多的冗余，自动驾驶系统需要更多的感知硬件。

计算平台：大算力计算平台即将量产。

自动驾驶级别每升高一级，对计算力的需求成倍数增长，同时计算平台要兼顾算力与功耗。mobileye eyeQ4 最高能够支持 L3 级别的自动驾驶，目前被广泛应用于 L2 级别的自动驾驶领域，算力为 2.5TOP （万亿次/秒），功率为 3W。

蔚来 ET7 超算平台 ADAM 采用 4 颗英伟达新一代 Orin芯片，包括主控 1/主控 2/冗余备份/群体智能与个性训练，算力 1016TOPS。长城汽车将搭载高通和华为计算平台，打造满足更多差异化的选择。

Tier1 深度介入自动驾驶领域，国内厂商实现突破。

除去系统集成能力以外，国际主流一级供应商同样会在感知、决策、执行、高精度定位等细分方面布局。

从 Tier1 的产品与场景的布局情况来看，以博世、大陆、采埃孚为主的海外零部件巨头具有 领先的优势，而国内主流的 Tier1 在感知、决策等层面实现突破。

目前华为为国内具备最完善布局的 Tier1，在感知层面具备摄像头、毫米波雷达以及激光雷达的全生态布局，同时拥有自研芯片。而国内传统 Tier1 厂商在部分产品与场景实现突破，以德赛西威为例，其 APA、域控制器等产品已经量产，华阳集团 APA 产品已经定点等。

新兴 Tier 1（百度、华为、阿里）则以深度合作的方式与主机厂深度绑定，深度参与到主机厂的研发中，并提供全栈式解决方案，将自身定位于 Tier 0.5。

域控制器：电子电气架构变革下的核心部件。

随着新能源汽车的发展以及汽车智能化的推进，整车电子电气架构逐步由分布式向域控制发展。新势力厂商在智能驾驶的发展上更为激进，小鹏 G9、特斯拉等车型逐步过渡到+区域的架构。根据主机厂的自研能力与供应系统选择，当前域控制器的供应体系包含了从 Tier0.5-1.5 的多模式供应体系：

（1）主机厂委托代工：代表企业特斯拉、蔚来等。该种模式下，域控制器的设计研发由主机厂承担，供应商负责域控制器的硬件制造。

（2）Tier 1 生产：代表企业英伟达+德赛西威。目前该种模式为主流的供应模式，产业链中不同企业根据自身的优势分工明确。芯片厂商主要负责芯片供应和原型设计包，Tier 1 负责域控制器的生产、中间层和芯片方案整合。

（3）Tier 1.5 主攻域控制器基础软件：代表企业中科创达。

（4）Tier 0.5 全栈参与：代表企业华为。

该种模式下供应商将与主机厂深度绑定，参与域控制器的设计研发。一般情况下该种模式下的供应商为主机厂旗下的零部件厂商或者具备芯片供应能力的厂商。

智驾域控制器有望维持高速增长。

智能驾驶域控制器根据所采用的芯片类型以及所集成的功能不同，其单车价值量区间跨度较大。L2 级别低算力计算平台的成本在 3000 元以上，L2+以及 L2++以上级别高算力平台成本在 10000 元以上。

我们假设：

（1）2025 年 L2、L2++、L4 及以上车型销量占比分别为 60%、30%、10%。

（2）2025 年 L2、L2++、L4 智能驾驶域控制器单车价值量分别为2000、8000、15000 元。则我们预计到 2025 年国内智能驾驶域控制器的市场规模超千亿元。

均胜电子：布局智能驾驶生态，智驾域控逐步落地

战投与自研并重，智能驾驶领域布局稳步开拓。公司在智能驾驶领域积极布局，在感知端公司战略入股图达通，并承接图达通产线与制造业务。而在智能驾驶域控制器领域，公司依托旗下智能驾驶研究院成功进入英伟达的平台体系，实现在智能驾驶领域的突破。

感知：战略入股图达通，在激光雷达领域实现布局。

2022年初公司完成对于激光雷达公司图达通的战略入股。Innovusion 是全球领先的图像级激光雷达提供商，公司成立于2016年，在硅谷、苏州和上海设有研发中心，在宁波和武汉拥有高度工业化的车规级激光雷达制造基地。

图达通猎鹰产品为较早实现量产的激光雷达产品，目前主要搭载于蔚来汽车 ET7 和 ET5。均胜电子与均胜集团为图达通提供产线和生产制造。

与此同时，公司旗下子公司均联智行将与图达通进行合作，在激光雷达感知融合、V2X 数据融合、自动驾驶域控制器决策算法方面深度合作。

域控制器：进入英伟达体系，发力智能驾驶体系。

均胜电子成立智能驾驶研究院，当前储备 100 多名研发人员，并处于持续扩张态势。

均胜智能汽车技术研究院凭借其在智能驾驶领域多传感器融合、算法决策等技术的前瞻研发，获得了某国内知名整车厂商关于自动驾驶高算力域控平台的联合开发合作，其中域控制器将基于英伟达自动驾驶车规级芯片 Orin 打造，为客户提供一款双 Orin 系统架构的高算力 域控平台（AD 域控制器），可实现 L2++高速公路及城市场景 NOA 功能，及 AVP 代客泊车功能，项目计划于 2024 年开始量产。

英伟达为当前智能驾驶高算力芯片领先的供应商，主力芯片 orin 搭载于多款新势力车型，包括蔚来、理想、小鹏、威马、智己等。采用英伟达高算力芯片的主机厂的合作模式分为两种，一种是以蔚来为代表的的控制器自研+对外代工的模式，另一种英伟达+德赛西威+主机厂的合作模式，其中德赛西威作为 Tier 1 负责域控制器的生产制造以及中间层和芯片方案的整合。此次均胜电子进入英伟达的芯片体系并成功拿到项目定点为公司在智能驾驶领域的重大开拓，后续基于体系优势有望拓展更多客户。

力争实现域控制从低算力到高算力的全面覆盖。

此次均胜电子与英伟达的合作为公司在高阶自动驾驶域控制器领域的布局。根据公司规划，公司将实现域控制器从低算力平台到高算力平台的全面覆盖，后续有望通过更多芯片公司的合作实现从 L2 到 L4 级别车型的全面覆盖。

2.2 智能座舱：软硬一体化布局，座舱业务持续演绎

智能座舱大势所趋，应用场景不断开拓不断演化，智能座舱具有具有深度演绎潜力。根据罗兰贝格和地平线联合发布的《智能座舱发展趋势白皮书》，未来智能座舱的发展将分为四个阶段。

第一阶段为电子信息系统的整合阶段，具体表现为子系统向功能域的转化，实现各系统的互联。

第二阶段为增强车内的感知能力。

第三阶段实现人机共驾，车辆感知能力进一步提升（语音控制、手势控制等），实现消费者上车-驾驶-下车全周期的体验。

第四阶段将打造智能座舱的最终形态，从用户体验的角度不断丰富场景。当前智能座舱的发 展处于第一阶段，域控制器的发展成为当前主流。

应用场景不断开拓，产品渗透率有较大提升空间。

目前分布控制阶段主要的座舱电子产品包括液晶仪表、中控屏、HUD（抬头显示）、倒车影像等。

从渗透率角度来看，中控屏、倒车影像的为上一轮座舱电子化的主力产品，因此当前的渗透率处于较高水平，产品的普及率已经下探到 5~8 万价位的车型。

我们认为，液晶仪表、HUD 目前正在处于普及阶段，其中液晶仪表目前主要应用于中高端车型，HUD 的渗透率较低，目前主要在较高端的车型搭配。

我们认为，随着智能座舱的逐步普及，相关产品的渗透率有望逐步提升。

域控制为智能座舱发展的关键。

域控制器对于智能座舱的发展至关重要，传统的座舱是由几个分散的子系统或者单独模块组成，这种构架无法实现多屏联动等复杂的智能座舱功能，同时对于厂商来说，座舱功能的日益复杂将会导致软硬件成本的大幅提升，而域控制器能够打通原来硬件的分布式架构限制，降低系统硬件和通信架构的设计难度，有效降低各个分散的控制器之间的通信资源。

并能够有效降低整个座舱域的系统成本。

当前主要实现的是域内集中阶段，即单独座舱域的量产方案，后续智能座舱域有望与智能驾驶域相结合，从而实现更多的体验场景。而最终车载计算机的形成将进一步整合简化车内架构。

纵向升级与横向拓展，座舱电子带来量价齐升。

从机械仪表、车载收音机到中控屏、液晶仪表将带来单车价值量的提升，当前中控显示屏的渗透率较高，而液晶仪表的渗透率仍旧有较大的提升空间。

与此同时，现有车载信息系统、车载娱乐系统、驾驶员信息系统可能是由不同的供应商供应，随着域控制器的大规模普及，一芯多屏的方案有望成为未来汽车标准，零部件厂商有望由单一产品的供应商成为智能座舱整体方案的解决商，从而带动总体配套价值量的提升。

与此同时，HUD、无线充电、流媒体后视镜、DMS 等座舱电子的普及将为消费者提供更为丰富的配置。

均胜电子：软硬布局，域控与交互持续演绎

普瑞与均联智行发力智能座舱软硬件产品。公司于 2011 年收购德国普瑞并进入汽车电子行业，当前普瑞集团承担公司智能座舱硬件以及新能源控制系统等业务。

均联智行为公司旗下专注于座舱域控制器研发生产的主体。公司汽车电子业务通过并购整合以及自主研发的路径实现规模的稳步扩张。

普瑞：深耕人机交互产品。

德国普瑞成立于 1919 年，在汽车电子领域处于领先地位。德国普瑞的产品分为空调控制系统、驾驶员控制系统、传感器、电控单元、新能源汽车动力控制系统等产品。

下游客户覆盖大众、宝马、保时捷、奔驰等中高端客户。

当前德国普瑞承担公司人机交互产品的研发与制造，并于下游主流客户实现深度绑定。

德国普瑞前几年受海外环境影响造成营收规模与利润率下滑，随着公司在智能座舱领域的开拓以及外部经营的好转，普瑞后续有望保持稳定增长。

域控制器：均联智行深耕座舱域控制器领域。

公司座舱域控制器产品主要由旗下子公司均联智行承担。均联智行为公司设立子公司，由均胜电子、普瑞、先进制造产业投资基金等股东持股，为均胜电子发力汽车智能座舱领域的主体。

当前公司域控制器产品主要为大众供应，支持高通、瑞萨、三星、华为等主流芯片，并支持安卓、QNX、Linux、VW.OS、鸿蒙 OS 等主流操作系统。

与华为合作，发力座舱域控制器领域。

均联智行与华为签署合作协议。其中，均联智行主要负责智能座舱中与操作系统适配的算法、软件(如中控仪表在内的底层软件、中间层和应用层等)架构设计、硬件架构设计与系统集成开发。与此同时，双方的合作已经获得相关订单，后续将逐步量产。

华为当前作为智能驾驶与智能座舱全栈解决方案供应商正逐步进入主流厂商的配套体系。

在华为 HI 联盟中，长安、北汽、问界等车型逐步量产，广汽相关车型也将陆续上市。同时，搭载华为鸿蒙系统的车型陆续增加，包括吉利几何等车型的车机系统将陆续搭载鸿蒙系统。

我们认为，当前华为在智能座舱领域的发展十分迅速，均联智行与华为的合作将为公司在座舱域控制器领域的发展打下坚实基础。

3、汽车安全：龙头地位稳固，经营改善进行时

并购整合，均胜安全成为全球第二大汽车安全供应商。

2016-2018年公司通过先后并购 KSS 和高田（除 PSAN 业务）资产，迅速成为全球第二大供应商，客户覆盖宝马、奔驰、大众、丰田、本田等优质客户，并与自主品牌及新势力品牌，如长安、长城、广汽、吉利、蔚来、小鹏、理想等展开广泛合作。

汽车被动安全为汽车安全等级最高的必配件，市场超千亿。

与此同时，随着消费者对于汽车安全与体验的日益重视，被动安全系统的产品数量与产品的复杂程度也在日益增加。

根据奥托立夫统计，2019-2021年发达国家被动安全单车价值量由 280 美元上升到 310 美元，新兴国家的单车价值量由 170 美元上升到 200 美元。

从竞争格局来看，汽车被动安全市场集中，奥托立夫、均胜安全、采埃孚等 Tier1 占据着汽车被动安全市场超 8 成的份额。

奥托立夫作为汽车被动安全领域的龙头，市占率保持稳定，均胜安全作为全球第二大被动安全系统供应商，因处于长期的整合重组中，市场份额有所下滑，预计随着公司整合进入尾声，公司份额有望逐步回暖。

并购整合接近尾声，汽车安全业务盈利能力有望逐步恢复。

2018年公司并购完成高田资产以后进入到持续的整合重组期，公司通过资产优化、产能效率、成本结构、人员重组等多个维度对汽车安全全球业务资产进行整合重组，具体措施包含了关停低效和重复工厂，研发的整合、产线由高成本区域向低成本区域转移。

持续的整合重组为公司带来了较大的重组费用，对公司前期的盈利能力造成冲击。预计随着公司整合重组结束，资产的协同效应有望逐步凸显。奥托立夫作为全球最大的汽车安全供应商，其净利率在行业稳定的情况下维持在 5%以上，因此我们认为均胜电子的利润率水平仍旧有较大的提升空间。

4、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

关键假设：

（1）我们假设2022-2024年全球汽车安全市场空间增速分别为6.7%/6.7%/7.3%；假设2022-2024年公司市场份额分别为22.5%/23.1%/23.5%。随着公司对于汽车安全业务整合重组的完成，该业务的盈利能力有望逐步恢复。

（2）我们假设2022-2024年公司汽车电子业务销量增速分别为15.7%/15.4%/15.4%。随着座舱和智能驾驶控制器等高附加值产品的逐步上量，假设单车价值量增速分别为7.3%/5.7%/5.5%。

4.2 相对估值分析

我们选取汽车电子和域控制领域的公司进行对标分析。均胜电子在座舱域领域积累深厚，并获取华为产业链的支持，有望进入加速发展期。智能驾驶域控制器进入英伟达体系，后续有望获得更多进展。同时公司主业进入修复向上周期，对标竞争对手具备性价比。我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为 0.45 元、0.88 元和 1.53 元。

风险提示：

（1）全球汽车销量不及预期。公司汽车安全业务为主要的营收和利润来源，同时公司业务面向全球市场，存在全球汽车产销增速不及预期，给公司业务造成负面影响的风险。

（2）整合效果不及预期。前期公司安全业务处于整合重组阶段，当前整合逐步进入尾声，若后续整合效果不及预期，则公司的利润率水平无法达到市场预期水平。

（3）智能化开拓不及预期。汽车智能化产品为公司后续重点开拓的领域，但当前智能化产品竞争激烈且投资较大，若后续客户拓展进展缓慢，该业务将会对公司业绩造成拖累。

民企超硬材料龙头，黄河旋风：定增加码产能，人造金刚石迎来增长

1. 黄河旋风：民企超硬材料龙头，产能/技术行业领先

1.1.超硬材料领军企业，聚焦主业改善盈利能力

黄河旋风成立于 1998 年，是我国超硬材料领域首家上市民营企业。

公司主营产品涵盖超硬材料及制品、超硬复合材料及制品等，是目前国内规模领先、品种最 齐全、产业链最完整的超硬材料供应商，产量居全国前列。

公司自 2001 年开始培育钻石的研发工作，并于 2005 年成功培育出第一颗宝石级培育钻石。

经过十年酝酿，公司于 2015 年实现了培育钻石产业化，逐步突破 2.5-3.0ct 培育钻石量产技术。

2021 年，公司培育钻石年产量达 100 多万克拉，其中高端品质占市场的 50%以上。

1.2.产品体系完备，覆盖超硬材料全产业链

主营人造金刚石产品，上下游延伸构筑全产业链优势。

公司下属最大事业部超硬材料事业部产品包括培育钻石、工业金刚石产品；其他事业部则负责生产金刚石复合片、金属粉末、超硬刀具等超硬材料系列产品。

公司超硬材料产业链覆盖“原料制备-芯柱制备-合成块组装-压机合成-制品生产”全流程，产品体系完备。

公司主要产品培育钻石、工业金刚石、复合片均使用高温高压法（HTHP）生产，核心生产设备为六面顶压机。

其中金刚石产品上游包括石墨粉、金属触媒等，下游应用领域主要为磨料磨具、刀具、珠宝饰品等。公司可自制金属粉末等原材料，并建有超硬刀具、金刚石线等制品产线。

1.3.股权结构：拟向实控人全额定增，强化公司治理

实控人控制公司 20.36%股权，控股子公司全额认购定增彰显信心。

公司实控人乔秋生直接持有公司 2.18%股权，并通过黄河实业集团间接控制公司 18.18% 股权，合计控制公司 20.36%股权。

2022 年 4 月 6 日，公司发布最新定增方案，拟募资不超 10.5 亿元用于培育钻石产业化项目及公司发展。

此次定增由实控人控股子公司昶晟控股全额认购，若实施完毕，乔秋生直接及通过黄河实业、昶晟控股间接持有黄河旋风的股份最高可达 27.73%，公司治理的稳定性将进一步提升。2022 年 8 月 11 日，公司此次定增获得中国证监会受理。

1.4.超硬材料主业高增，业绩反转向上

超硬材料主业高增暨剥离名匠业务后，业绩扭亏为盈。

2021 年，公司实现营业 收入 26.52 亿元，同比增长 8.24%；实现归母净利润 0.43 亿元，同比扭亏为盈。

2022H1，公司预计实现归母净利润 0.71 亿元，同比增长 194.20%，其中 2022Q2 实现归母净利润 0.42 亿元，同比增长 205.61%。

公司脱手“上海明匠”后，重新聚焦超硬材料主业并着力提升毛利率水平较高的培育钻石产品的产销规模。当前战略调整的成效已初步显现，未来经营情况有望持续向好。

超硬材料主业稳健贡献收入及利润，需求高增提振业绩。

分业务来看，培育钻石 /工业金刚石 2021 年贡献收入 16.45 亿元，同比增长 38.99%，占当期收入的 62.03%；金属粉末、建筑机械、其他超硬材料及制品、其他业务分别实现收入 1.87、0.31、1.72、6.17 亿元，占当期收入的 7.05%、1.18%、6.48%、23.26%。受益于培育钻石及工业金刚石下游需求高增，公司主业产品产销两旺，公司业绩快速增长。

超硬材料产品结构优化，主营业务盈利能力大幅提升。

2021 年，培育钻石/工业金刚石合计贡献毛利 7.43 亿元，同比增长 94.21%，毛利率达 45.14%，同比+12.84pct。高毛利的培育钻石产品占比提升，同时工业金刚石供不应求下毛利率大幅改善，带动公司主业盈利能力提升。2021 年，公司综合毛利率提升至 30.83%，同比+10.65pct。

财务压力拐点已现，净利率稳步提升。

受收购名匠事件影响，公司债务规模较大。

截至 2021 年末，公司短期借款及长期借款合计 50.89 亿元。2020 年 5 月 24 日，公司与灿泽智能签署了《关于上海明匠智能系统有限公司的股份转让协议》， 以 10 万元的价格向灿泽智能转让公司持有上海明匠 49%的股权，彻底剥离名匠相关业务。

公司聚焦超硬材料主业，盈利回升下融资渠道拓宽、融资成本下降，2021 年财务费用率为 11.89%，同比-0.69pct。2022Q1，公司净利率回升至 4.74%，盈利能力逐步改善。

2. 培育钻石：千亿消费市场，高景气周期下龙头生产商获益

2.1.财通商社培育钻石五周期论

2.1.1. 上游维持高景气，龙头马太效应强化

培育钻石行业景气周期可划分为五大阶段，2018 年至今核心受益于海外需求启动，国内制造商基于技术优势扩产提振业绩，目前仍处于上游资本开支周期，龙头厂商加码产能享受行业高增红利。

➢ 1）海外库存周期启动（2018-2020）：海外需求从 0 到 1，美国需求开始启动，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；

➢ 2）上游资本开支周期启动（2020-2022）：海外需求快速增长，国内头部生产商盈利能力大幅提升，业绩逐步释放。行业扩产马太效应显现，制造商龙头基于技术优势，加大扩产享受行业高增红利，生产端进入高景气周期；

➢ 3）国内渠道库存周期启动（中短期）：国内需求从 0 到 1，终端珠宝品牌商进入培育钻石销售，供给短缺瞬时加剧，上游景气进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块步入景气周期；

➢ 4）国内渗透率提升周期（中期）：上游供给提升下产品价格优化，C 端渗透率有望大幅提升，下游品牌渠道利润空间打开，渠道商进入黄金期；

➢ 5）培育钻消费升级周期（长期）：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。

2.1.2. 上游维持高景气，工艺壁垒下龙头马太效应强化

河南“982”工程等重大项目相继出台，龙头 CAPX 占据主导地位。头部企业中兵红箭、黄河旋风、力量钻石等经验技术丰富，主导培育钻石扩产。目前在建的重点项目投资额合计超 140 亿元，建设期普遍在 2-4 年，我们预计可新增毛坯产能 1200 万克拉左右。

“Know-How”构筑生产企业核心优势，触媒工艺成龙头关键壁垒。

HPHT 法下，触媒材料主要包括：Fe、Co、Mn、Ni、Pt、Ru、Rh、Pd、Ir、Os、Ta、Cr 等金属元素和 P、S 等非金属元素。

触媒材料的加入，可大大降低人工合成金刚石的温压条件，同时改变钻石的晶体形貌、颜色、净度、应力条件等。我国培育钻石采用的触媒体系经过了 Fe-Ni-Mn-Co、Fe-Ni-Co 到 Fe-Ni、FeNi（S，P）再到 Fe-Co（S，P）的转变。

头部厂商中南钻石、黄河旋风、力量钻石等得益于对触媒成分及比例有了较为精准的掌握，在合成培育钻石中取得快速突破。

中南钻石旗下申田碳素、黄河旋风/力量钻石旗下触媒厂分别负责自身触媒粉生产及合成芯棒制备，保障原料供应。同时工人操作熟练程度影响生产的稳定性及连续性，熟练工人可针对合成中压机电流及压力变化迅速做出反应，且可同时操作多台设备，新员工一旦操作失误会 导致压机“放炮”，合成失败的同时毁损 6 个顶锤。

头部厂商通过一体化经营，多环节经验沟通、新老员工搭配构筑自身生产优势。

2.2. 培育钻石千亿消费市场

2.2.1. 全球培育钻石产业链：中印美三国主导

中国、印度、美国分别为培育钻石生产、加工、消费第一大市场。全球相当数量的培育钻石也经历了“中国→印度→美国”的流动过程。

2020 年，中国生产了全球 40%+培育钻石，其中 70-80%最终流向美国市场；印度打磨了全球 90% 的钻石；美国则消费了全球 80%的培育钻石，其中 30-40%可追溯至中国。

培育钻石产业链毛利率呈现典型的“微笑曲线”。

上游钻石毛坯生产商存在生产技术优势，毛利率普遍在 60%左右；中游贸易加工商等因门槛较低，毛利率仅 10-20%；下游零售商享受品牌溢价，毛利率普遍为 60-70%。

2.2.2. 培育钻竞争优势：高性价比

高性价比构筑核心优势：培育白钻价格仅是天然钻的 1/4。随着培育钻石产能不断扩张及技术进步，培育钻石和天然钻石之间的价格差异稳步扩大，以 1 克拉成 品裸钻（圆钻、VS、G 色）为例，2016-2021年价格差异从 10-15%扩大到 75%甚至更高。

截至 2021Q3，天然钻石裸钻价格约为 6000 美元/克拉，培育钻石裸钻价格约为 1800 美元/克拉。

以时尚类钻石首饰为主的 Pandora “Brilliance”系列，定价仅 600 美元/克拉。自然界中红色、蓝色、绿色都是极为罕见的钻石颜色，价格高昂。

实验室培育技术解决了彩钻的稀少问题，为年轻群体提供了极具性价比的选择。1 克拉天然蓝钻的价格在 10-30 万元不等；品级较高的蓝色培育钻石，1 克拉的价格也仅为 2-4 万元。

2.2.3. 供给端 HPHT 与 CVD 法齐头并进，中国占比超 40%

我们预计到 2025 年培育钻石产量达到 3837 万克拉。仅考虑产量规模，培育钻石在钻石生产端渗透率达到 23%，年复合增速为 41%。

核心假设如下：

➢ 河南地区目前重点在建项目预计可新增毛坯产能 1000 万克拉左右，建设期 2-4 年。考虑部分项目建设不及预期及后续全国扩产，预计到 2025 年中国 HPHT 法产能净增长 1200 万克拉。

➢ 中国、印度、发达地区 2022-2025 年 CVD 设备数量年增速分别为 50%、40%、10%；

➢ 预计 2022-2025 年天然钻石产量增速为 3%。

2.2.4. 印度垄断打磨市场，进出口数据高增验证培育钻行业高景气

印度人工成本低廉，包揽全球 90%钻石加工业务。钻石打磨加工厂商集中在印度苏拉特，当地约 70 万人从事钻石加工业，包揽了全球近 90%的钻石加工业务。

在巴西和非洲发现钻石之前，印度一直是钻石的主产区，当地打磨加工历史悠久、行业竞争门槛较低、劳动力成本低廉，大型加工厂和传统家庭作坊并存，打磨量占比极高但切工相对落后。

据 GJEPC 数据，2019 年底培育钻石进出口数据已经明显增长，受疫情影响短暂下滑后恢复高增速。2022 年 6 月，印度培育钻石毛坯进口额为 1.48 亿美元，同比增长 47.39%，培育钻石裸钻出口额为 1.49 亿美元，同比增长 56.78%；培育钻石进口端渗透率为 7.75%，同比+2.15pct；出口端渗透率为 6.89%，同 比+2.32pct。

2.2.5. 需求端年复合增速达 37%，美国市场贡献主要增量

我们预计 2025 年全球培育钻石饰品市场空间 131 亿美元，裸钻需求达到 44 亿美元。仅考虑金额，培育钻石在需求端的渗透率达到 13%，年复合增速为 37%。

核心假设如下：

➢ 美国钻石饰品市场交易额每年增长 4%，美国培育钻渗透率每年+3pct，全球钻石饰品市场交易额每年增长 5%；

➢ 较长时间内培育钻石消费仍以美国市场为主（2021 年 80%，2022 年开始 每年-2pct）；

➢ 裸钻与饰品价格比例为 1：3。

2.3. 工业金刚石：行业供不应求，盈利能力恢复

2.3.1. 我国金刚石供应占全球 90%以上

金刚石行业供应集中，全球生产看河南。我国在 1963 年成功研制出第一颗人造金刚石，经过 50 多年的发展，形成了完整的产业体系。从 2000 年开始，我国成为全球最大人造金刚石生产国，2010 年产量即突破 100 亿克拉。

2019 年，我国金刚石单晶产量为 142 亿克拉，占全球总产量的 90%以上。金刚石单晶领域，河南产量占全国的 80%，其中中南钻石、黄河旋风、郑州华晶、力量钻石占据全国近 70%的市场份额；金刚石微粉领域，2019 年全国产量约 25.3 亿克拉，其中商丘柘城微粉产业集群占据国内微粉市场的 80%。

较长时间内，金刚石单晶下游需求平稳，国内产能供应充足，价格稳定在0.3元/克拉左右。

2017-2018 年价格明显上涨，主要原因为光伏硅片切割技术替代导致线锯用微粉市场供不应求，销售价格、市场需求均大幅增加，金刚石单晶作为生产金刚石微粉的原材料，其市场价格亦随之上涨。

2019 年后，金刚石微粉市场供求关系逐步恢复平衡、市场价格有所回落，金刚石单晶的价格也随之下降。

2021 年以来，需求高增叠加供应不足，导致工业金刚石价格总体涨幅达到 50%,部分产品涨幅超 70%。

受培育钻石市场需求火爆影响，许多公司将产能逐渐向培育钻石倾斜，导致工业金刚石产能下降，无法满足市场需求，同时光伏、电子等下游需求高增，导致价格大幅上涨。

2.3.2. 下游应用广泛，供给缺口致价格居高难下

下游市场需求高增，价格有望维持在高位。金刚石单晶和金刚石微粉产品具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良性能，属于高效、高精、半永久性、环保型先进无机非金属材料，是生产用于对高硬脆、难加工材料进行锯、切、磨、钻等加工工具的核心耗材，终端应用领域广泛覆盖建材石材、勘探采掘、机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等行业。

近年来，光伏、消费电子等行业快速发展，对金刚石微粉需求大增，同时拉动其原料金刚石单晶的需求。

光伏领域，2017 年金刚石线锯切割技术全面取代碳化硅砂浆切割技术广泛应用于光伏单晶硅、多晶硅材料切割领域，金刚石线需求量提升拉动微粉需求；消费电子领域，金刚石微粉及制品可为电子玻璃等提供高质量的精密表面处理，为微粉创造广阔的市场空间。

3. 定增加码产能，主业迎二次增长

3.1.产能规模领先，定增扩产享行业高增红利

3.1.1. 存量装机 3000 余台，行业双杰之一

在产压机总量行业第二，产量稳居前列。

截至 2021 年末，公司在产六面顶压机共 3000 余台，其中 1000 余台用于培育钻石生产。同时，公司掌握了油缸压力大于 110MPa 的锻造铰链梁六面顶压机开发技术，优化压机性能，达到国际先进水平。

UDS 系列压机是公司自行研制的目前国内领先的超硬材料生产设备。

公司超硬材料产业链覆盖“原料制备-芯柱制备-压机合成-超硬材料制品生产”全流程，产品体系完备。作为国内唯一一家金刚石及制品布局全产业链的企业，公司专注于人工合成金刚石产品，能够自主研发人造金刚石产业链上所涉及的制品、设备和其他辅助原料等。

3.1.2. 定增扩大产能，完善产业链布局

多次定增推动项目落地，布局超硬材料全产业链。

2014 年以来，公司多次再融资用于项目产业化，扩大超硬材料业务领域，先后布局金刚石微粉、超硬刀具、培育钻石、金刚石仙居、金属粉末等。2015 年，公司定增募资扩大培育钻产线，满足生产需要。其中，“宝石级大单晶”项目总投资 4.30 亿元，新增高压合成装备、机加工设备等精密设备 299 台（套），达产后形成无色大单晶钻石 73.50 万克拉、片状大单晶金刚石 49.28 万片的产能。

2022 年 4 月 6 日，公司发布最新定增方案，拟募资不超 10.5 亿元用于培育钻石产业化项目及公司发展。其中超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化项目（一期）总投资 12.44 亿元，拟使用募集资金 8 亿元，计划新增 500 台（套）超大腔体压机，达产后实现 HTHP 法培育钻石产能 58.66 万克拉/年，年销售收入达 9.66 亿元。

重点项目获地方政府大力支持，公司产能扩张提速。

公司培育钻石产业化项目入选 2022 年河南省重点项目及“982”补短板工程。“超大腔体智能化锻造压机合成钻石产业化”项目为河南省“982”工程重点项目，总投资额 26.70 亿元，2022 年计划完成 6 亿元。该项目分两期完成，达产后将新增高温高压法培育钻石产能 130 万克拉/年。

国资、产业资本合建产能，加快转化把握行业红利。

公司与济源国资、许昌国资、超赢产业合资设立济风钻石、许钻科技、超赢钻石，发挥多方优势共建培育钻石产能。其中济风钻石（一期）、许钻科技（一期）均规划新上 150 台六面顶压机，投资 3 亿元。2021 年底，公司表示许钻科技压机扩产在逐步推进中。

3.1.3. 技术研发投入保障产品品质

加大研发投入提升工艺水平和产品品质，构筑核心优势。公司产品的性能和各项指标保持稳定，造就了在下游产品市场的良好声誉。“旋风”牌人造金刚石被国家质检总局评为“中国名牌”产品，品牌效应助推企业发展。

公司经过 20 多年 的技术积累，先后完成了 1-20 克拉高品级无色及彩色培育钻石合成技术开发，颜色等级达到国际领先水平，所生产的培育钻石产品颜色集中在 D-F 色，90% 以上产品达到钻石颜色最高等级 D 级。

公司培育钻市场认可度高，高端产品销量占整体市场的 50%以上。2021 年公司研发费用达 7730 万元，同比增长 20.14%。公司拥有托国家级企 业技术中心和企业博士后科研工作站，拥有大专以上的科技人员 624 人，占比 28.57%；研究开发人员 335 人，占比 15.34%。同时，公司与吉林大学、中南大学、郑州大学、河南工业大学、郑州轻工业大学、河南理工大学等高校的技术人才合作，引进博士 15 人，加强人造金刚石及其制品的设计、研究、生产。

牵头设立河南省金刚石材料产业研究院，打造创新联合体。

3 月 10 日，河南省工业和信息化厅公布了《关于拟组建第二批省产业研究院名单的公示》，由黄河旋风申报的“河南省金刚石材料产业研究院”名列其中。

金刚石材料产业研究院主要围绕金刚石合成及应用等领域开展创新，聚焦以金刚石为主的功能性金刚石应用技术、高端金刚石工具制品、第三代半导体材料研究，大力开发布局 5G 时 代所需的半导体材料，拓展金刚石在光学领域、热学领域、半导体领域的应用。

该联合体致力于从原辅材料、装备制造、金刚石合成、制品制造及高端应用等领域，重点突破大腔体智能煅造压机装备关键技术、10-15mm 超大粒径钻石的产业化技术、金刚石工具专用预合金粉及复合粉体、人造金刚石磨料精密分级分选技术、金刚石复合截齿、CVD 金刚石生长技术和装备、金刚石新功能应用、可替代叶蜡石高温高压介质材料的合成制备、金刚石表面金属化制备及应用等。

3.2. 债务压力结构性改善，经营性现金流好转

债务压力结构性下降，业绩释放可期。

截至 2021 年末，公司短期借款余额 46.31 亿元（同比+45%），长期借款余额 4.58 亿元（同比+51%），全年财务费用 3.15 亿元（同比+2.33%）。随着公司超硬材料主业经营业绩好转，同时当地政府大力支持公司发展，公司融资渠道拓宽、融资成本下降，通过低息债务置换，整体债务压力结构性下降，未来业绩有望持续释放。

4. 盈利预测与估值

4.1.盈利预测

核心假设：

➢ 超硬材料业务：公司 2022-2024 年分别扩增 300/500/500 台面顶压机，主要用于培育钻石生产。高毛利的培育钻石收入占比提升，2022-2024 年毛利率分别为 51.9%/54.3%/54.7%；

➢ 其他业务：业务体量较小且毛利率较低，保持 2021 年收入增速及毛利率水 平。

4.2.报告总结

黄河旋风（600172.SH）作为培育钻石&工业金刚石生产的领军企业，在产压机规模行业领先。公司主营产品供不应求，正加快产能布局把握行业发展机遇。

随着高毛利的培育钻石占比提升、工业金刚石盈利能力恢复及财务费用压力边际改善后，公司业绩有望持续快速释放。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 3.10/5.51/7.67 亿元，对应当前 PE 估值分别为 54x/30x/22x。

5. 风险提示

公司产能投放不及预期 公司核心生产设备六面顶压机供应存在缺口，且单机价值量较大，若不能购得足够数量的压机，可能影响公司产能投放。

培育钻行业竞争加剧 培育钻石产品下游需求火爆，高毛利驱动行业内厂商扩产，同时吸引越来越多的外部厂商进入，行业竞争加剧可能导致产品定价波动。

下游需求不及预期 培育钻石消费集中在美国地区，若当地需求增速下滑，可能影响公司产品销售。

机器视觉领军企业，凌云光：横向拓宽成长路径，技术引领全面发展

1、国内机器视觉领军企业，募投加码巩固核心竞争力

1.1、确立机器视觉发展主航道，横向布局拓宽成长路径

公司长期从事机器视觉和光通信业务，为国内机器视觉领军企业。

公司成立以来，一直以光技术创新为基础，长期从事机器视觉及光通信业务，服务多个行业，目前战略聚焦机器视觉业务。

公司是可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件的专业供应商，是我国较早进入机器视觉领域的企业之一。

此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。公司经历三大发展阶段，现已确立机器视觉为发展主航道。

公司发展历程可分为三个阶段。

第一阶段（2002年至2006年）：公司通过代理国外优秀的核心视觉器件与光通信器件产品，逐步深入十几个细分行业应用，提供增值服务，服务产学研客户。

第二阶段（2006年至2015年）：公司持续加大研发投入，大力拓展多行业视觉应用，逐步进入消费电子、新型显示、印刷包装及智慧交通等行业；公司光通信代理业务，逐步从光器件为主，发展至光器件与仪器仪表两大类产品。

第三阶段（2016年至今）：公司明确机器视觉业务为公司的战略发展主航道，进一步加大力度投入研发机器视觉产品；在光通信领域，公司光器件与仪器的代理业务基于多年业务基础，在持续快速发展的同时，也为公司机器视觉战略业务发展提供稳定利润和现金流支撑。

公司股权结构稳定，实际控制人为创始人姚毅博士。

截至 2022 年 7 月 6 日，公司前三大股东分别为姚毅先生、深圳市达晨创通股权投资企业和杨艺女士。公司控股股东为姚毅，实际控制人为姚毅及其配偶杨艺。姚毅直接持有公司 44.50%的股份，杨艺直接持有公司 5.23%的股份。截至目前，两人合计持有公司共 49.73%的股份，股权结构稳定，经营风险较小。

全资子公司多维布局，横向布局拓展成长路径。

截至 2022 年 6 月 15 日，公司共有 7 家全资子公司。其中，凌云视界主要从事智能检测设备的研发、生产和销售；凌云光子主要从事可配置视觉系统的研发、生产与销售；凌云光国际主要为公司采购或销售视觉器件、光纤器件与仪器的境外产品；苏州凌云光主要从事机器视觉的研发与生产，是募投项目工业人工智能太湖产业基地的实施主体；凌云天博主要从事光通信接入网，同时拓展机器视觉业务；凌云光通信主要从事光纤器件与仪器的代理销售业务；凌云视讯主要从事 3D 可配置视觉系统的研发、生产与销售。

1.2、聚焦机器视觉自主业务，产业链不断纵深化发展

公司逐步形成以自主研发业务为主、代理业务为辅，以机器视觉业务为主、光通信业务为辅的业务布局，机器视觉产业链不断向纵深化发展。

机器视觉领域，公司提供的自主产品主要包括可配置视觉系统和智能视觉装备两类；光通信领域，公司提供自主光接入网产品，服务于国内外广播电视网络公司。此外，公司从事境外知名品牌的光纤器件与仪器、视觉器件的代理业务。

公司从双维度四象限进行布局，机器视觉业务和自主研发业务为主要营收来源。

2019-2021 年，公司主营业务产品按其来源包括自主和代理两大部分，涉及到机器视觉产品和光通信产品两大业务板块。其中，2019 年度、2020 年度和2021年度，自主业务的占比分别为 55.11%、53.40%和 60.52%。

2020 年度，自主业务收入占比降低，主要原因为公司战略收缩光接入网业务，光接入网产品收入占比从 10.98%降至 5.26%。

2021 年度，伴随机器视觉研发投入与业务拓展快速增长，自主业务收入占比增长明显。

2019-2021 年，公司机器视觉领域产生的收入占比分别为 56.96%、60.03% 和 62.03%，收入占比逐年提高。

公司机器视觉业务涵盖公司自主生产的可配置视觉系统和智能视觉装备以及公司代理的视觉器件产品，产业链向纵深化发展。

与此对应的是光通信业务的收入占比逐年下降，主要原因为广电用户增长乏力，行业发展 受移动宽带冲击较大而下行，公司对该业务采取了主动战略收缩策略。

募投项目聚焦机器视觉主业，进一步提升公司核心竞争力。

公司本次募集资金投资项目包括：工业人工智能太湖产业基地、工业人工智能算法与软件平台研发项目和先进光学与计算成像研发项目、科技与发展储备资金。

公司项目总投资额为 210,927.38 万元，拟使用募集资金投资额 150,000.00 万元。

本次募集资金将围绕公司主业展开，有利于提升公司现有产品和技术升级，增强公司的核心竞争力和提高市场份额。

1.3、 公司业绩稳定增长，期间费用控制良好

营业收入稳定增长，归母净利润持续提升。

公司 2018、2019、2020 及 2021 年营业收入分别为 14.06、14.31、17.55 和 24.36 亿元，同比增长 1.79%、22.70%和 38.77%，CAGR 为 20.12%；归母净利润分别为 0.55、0.37、1.32 和 1.72 亿元，同比下降 32.74%、增加 254.21%和增加 30.27%，CAGR 为 45.86%。

公司营业收入持续稳定增长的主要原因为：机器视觉市场快速发展，推动公司营业收入持续增长；公司专注于机器视觉领域，产品体系不断完善升级；公司持续投入技术研发，为营业收入持续增长提供坚实基础；终端客户资源丰富，知名头部企业合作关系深厚。

公司盈利能力相对稳定，期间费用率逐年下滑。

整体来看，公司盈利能力较为稳定，2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为 34.29%、34.57%和 33.38%，净利率水平分别为 2.73%、7.46%和 7.10%。

2021年度，毛利率略有下降，主要系产品结构变化所致，部分低毛利率产品销售显著增加，拉低了主营业务整体的毛利率。

2019-2021年，公司期间费用合计分别为 4.85、4.99 和 6.69 亿元，占营业收入的比重分别为 33.93%、28.45%和 27.44%，因 2018 年股权激励费用分摊的影响，期间费用率整体大幅增加。

2019-2021年分摊进入管理费用的金额分别为 4.40 亿元、4.37 亿元和 0.40 亿元。

2021年度，期间费用率略有下降，系因营业收入规模扩大，而发行人销售渠道和管理体系已经相对成熟，相关费用增长水平低于营业收入扩张带来的边际规模效应所致。

智能视觉装备和可配置视觉系统毛利率较高，自主业务毛利水平相对更高。

分产品来看，公司产品包括可配置视觉系统、智能视觉设备、光接入网设备、视觉器件与光纤器件，同时，2019-2021 年间，公司自主业务主营业务毛利稳定于 35%-40%，代理业务毛利率稳定于 25%-30%区间，自主业务毛利率显著更高。

公司收入的主要来源为机器视觉自主产品的销售，2019 年度、2020 年度和 2021 年度，机器视觉自主产品毛利分别为 2.48 亿元、3.29 亿元和 5.01 亿元，各期对自主业务毛利贡献率分别为 78.36%、88.08%和 89.62%，占比均超过 75%，成为公司自主业务主要的毛利来源。公司代理产品毛利贡献率主要由光纤器件与仪器构成，并且该类产品毛利贡献率逐 年上升。

研发费用大幅提升，研发人员数量日益增多。

公司坚持自主研发与自主创新，以光学成像与图像处理算法为技术发展核心。

近年来公司持续保持研发投入和产品创新。

2018-2021年，公司研发费用分别为 1.32、1.54、1.76 和 2.81 亿元，2019、2020 和 2021 年的增长率分别为 16.67%、14.23%和 59.25%。2019-2021 年各年年末，研发人员数量分别为 361 人、434 人和 590 人，占公司总人数比例分别为 31.72%、34.17% 和 36.26%，呈逐年上升的趋势。

公司持续性的研发投入使得公司产品和服务在技术上具有较强的竞争优势，为收入持续增长提供坚实基础。

2、国内机器视觉蓄势待发，技术硬+客户优助力公司全面发展

2.1、机器视觉具有多维优势，下游应用持续拓宽

2.1.1、机器视觉具有多维优势，国内处于高速发展初期

机器视觉的本质是为机器植入“眼睛”和“大脑”。

机器视觉主要分为成像和图像处理两大部分，光源、镜头、相机和图像采集卡相当于眼睛，连接电缆相当于传入神经，图像处理系统相当于大脑，控制机构与执行机构相当于手脚等器官。

一台机器视觉设备的工作流程包括视觉成像、自动图像获取、图像预处理、图像定位与分割、图像识别与检测、视觉伺服与优化控制等环节，被测对象到达指定位置后向图像采集卡发触发脉冲，图像采集卡接收到脉冲信号后，将触发信号分别传输给相机和光照系统，由相机进行图像抓取，将光信号转变成为有序的电信号，再将该信号模数转换并送到图像处理软件，再根据需求对图像进行处理分析、识别，并返回判断结果或者逻辑控制值传递给控制机构执行，完成特定功能工作流程。

机器视觉相比人类视觉多方面优势显著，众多应用场景替代价值较高。

机器视觉是实现设备精密控制、智能化、自动化的有效途径，堪称现代工业和智能制造的机器眼睛，相比于人类视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、感光范围和信息集成上具有多方面领先优势，尤其是在被检测物品移动速度快、精确性要求高和工作重复性较高的场景下，机器视觉设备相比人眼工作效率提升明显，能够代替人眼在多种场景下实现识别、定位、测量、检测等多种功能。

目前机器视觉主要应用于工业自动化领域，对物体进行非接触检测、测量、提高加工精度、发现产品缺陷并进行自动分析决策。未来随着深度学习、3D 视觉技术、高精度成像技术和机器视觉互联互通技术的持续发展，机器视觉的性能优势将进一步加大，应用场景也将持续扩展。

相比发达国家，国内机器视觉处于高速发展的初期。

全球来看，在成像、应用、算力、算法的驱动下，机器视觉行业已处于发展早期。

2000-2010 年在应用和算力的双重驱动下，机器视觉行业正式进入发展早期，FPD 平板检测、PCB 检测和汽车行业均提出大量需求；2010-2020 年期间在算法的驱动下，机器视觉行业迎来加速发展期，在电子、汽车、半导体等领域得到了广泛应用。

国内来看，相比发达国家行业起步较晚。

2011 年开始以苹果手机加工制造为核心的 3C 电子制造产业创造较大需求，直接推动中国机器视觉高速发展，自 2019 年开始国内机器视觉产业持续保持 20%-30% 的增速。根据 CB Insight 数据，2020 年已成为继美、日之后的全球第三大市场。

全球机器视觉市场规模恢复稳健增长，国内市场规模高速提升。

根据 Markets and Markets 统计，全球机器视觉市场规模至 2020 年达到 107 亿美元，2016 年至 2020 年，规模以 14.62%的复合增长率增长。2021 年伴随传统工业复苏和新能源行业的蓬勃发展拉动了相关企业的扩产需求，视觉检测产品需求有所增长，预计 2025 年市场规模将达 147 亿美元。

根据中国机器视觉产业联盟的统计，中国机器视觉行业的销售额从 2018 年的 101.80 亿元增长至 2020 年的 144.20 亿元，复合增长率达 19.02%。

得益于宏观经济回暖、新基建投资增加、数据中心建设加速、制造业自动化推进等因素，预计 2021 年至 2023 年，中国机器视觉行业的销售额将以 27.15%的复合增长率增长，至 2023 年销售额将达 296.00 亿元。

整体来看，国内机器视觉市场规模增速远高于全球，未来伴随供需共振下预计行业将持续保持高景气度。

2.1.2、下游应用持续拓展，本土市场空间广阔

机器视觉行业包括上游软硬件厂商和中游集成制造设备商，下游应用领域百花齐放。

机器视觉产业链上游由机器视觉零部件和算法软件构成，核心零部件包括光源、工业镜头、工业相机、图像采集卡、算法软件等，国内机器视觉上游市场主要由国外老牌厂商占领；中游包括机器视觉整机装备制造商、系统集成商，主要负责软件的二次开发和设备的整机制造，由于下游需求相对碎片化中游企业的市场集中度较低；机器视觉下游为终端应用行业，涵盖电子、半导体、汽车制造、食品包装、制药等领域，应用场景类型众多百花齐放。

机器视觉下游领域不断拓宽，新能源、汽车行业需求有望持续提升。

随着技术的快速发展，机器视觉下游领域不断拓展，逐渐渗透到 3C 电子、汽车、半导体、电池、包装、食品、医药等多个行业。其中，中国机器视觉应用数量前三的行业依次是消费电子（52.90%）、半导体（10.30%）、汽车（8.80%）。

展望未来，我们认为 3C、新能源和汽车仍为最主要下游领域，各行业驱动力分别为：3C 产业技术革新迅速、产品迭代快、轻量化需求高，加上国内安卓系对机器视觉需求逐渐增加，持续刺激机器视觉检测技术的升级以提升产能和质量；国内以锂电和光伏为代表的新能源市场快速发展给机器视觉市场带来新的增量需求；在智能化、轻量化的发展趋势下，叠加本土产品性能提升带来的国产化提升，国内汽车行业对机器视觉的需求有望持续提升。

3C 电子为机器视觉最大细分市场，高精度检测要求与终端高端化趋势不断催生机器视觉应用需求。由于 3C 电子自动化需求高的行业属性和精密度要求高的产品属性，决定了3C电子在机器视觉的下游领域中占比较高，2020年市场份额达52.9%。

未来，我们认为 3C 电子仍将是机器视觉的主要应用行业，主要原因有二：

一是 3C 电子产线对生产效率和加工精度的要求日益提升，机器视觉在 3C 电子的渗透率有望持续提升；

二是消费者对高端手机的需求逐步提升，IDC 数据显示，2018-2021 年全球 600 美金以上智能手机的出货量占比由 19.26%提升至 22%，同时国内安卓系厂商也重点布局高端机型，智能手机的高端化刺激机器视觉需求攀升。

光伏与动力电池行业发展迅速，打开机器视觉行业向上空间。

光伏、半导体在内的新能源行业占机器视觉下游应用的 10%，未来预计成为机器视觉下游行业的中坚力量，主要原因有二：一是受益于“双碳政策”影响，国内光伏新增装机大规模增加，根据工业和信息化部数据，2021 年国内光伏新增装机量达 53GW，同比增长近 10%， 光伏行业的向好有望推动机器视觉在光伏行业中的应用；根据中国汽车工业协会的数据，2021 年动力电池出货量达 186GWh，同比增长 132.5%，汽车保持电动化势头。

同时机器视觉设备在锂电池电芯、模组、PACK 阶段均有应用，未来锂电领域有望成为机器视觉的业绩增长点。

机器视觉在汽车领域应用广阔，智能化和轻量化趋势加速机器视觉渗透率提升。

目前机器视觉在汽车领域主要应用于智能制造和智能驾驶两个方向。智能制造方向来看，汽车生产领域中至少上百个环节均存在应用机器视觉进行检测、定位和测量的需求，包括区分轴长、检测点火线圈中的弯曲端子、检测焊珠位置、装配过程中的跟踪等，应用需求十分广泛；自动驾驶方向来看，完成自动驾驶的首要前提是车载传感器，其中核心组件是车载摄像头，包括单目视觉、双目视觉等。

据工信部统计，2021 年，我国新能源汽车销售完成 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，连续 7 年位居全球第一，智能制造的需求将相应获得增量成长。未来在汽车智能化和轻量化趋势下，单车电子件价值量将持续提升，对应汽车产线应用机器视觉的需求不断增加。

2.2、凌云光：自主打造技术平台，优质客户带动公司向前发展

主营机器视觉产品，智能视觉装备与可配置视觉系统贡献主要收入。

2018-2021 年，公司及其视觉产品收入占比均过半，并有逐年上升的趋势，2021 年机器视觉产品收入为 15.11 亿元，占比达 62.02%，较 2020 年上升了 1.99 个百分点。

公司机器视觉业务分为智能视觉装备、可配置视觉系统，视觉器件等，其中智能视觉装备和可配置视觉系统为自主业务，视觉器件为代理业务。

2018-2021年，公司机器视觉业务中自主业务占比较高且逐年增加，从 73.38%上升至 86.58%，代理业务占比逐年下降，从26.62%减少至 13.42%。

主营产品全覆盖，下游多领域个性化应用。

机器视觉以视觉器件、可配置视觉系统和智能视觉装备等形态服务于各产业，公司的产品涵盖机器视觉的三种形态，并针对消费电子、新能源、汽车制造、印刷包装等行业形成个性化产品。

可配置视觉系统给机器植入“眼睛”和“大脑”，完成图像采集与信息预处理功能，公司已将其应 用于消费电子、智慧交通、立体视觉、科学图像、其他制造业等领域。

智能视觉装备在可配置视觉系统基础上增加了结构本体和自动控制部件，给机器植入了受大脑控制的“肌肉”和“四肢”，最终形成“手”、“眼”、“脑”协同的智能化设备，其已 应用于新型显示、消费电子、印刷包装、新能源等领域。

视觉器件部分，公司与 Teledyne Dalsa、FLIR Integrated Imaging Solutions 等国际知名厂商建立长期合作，为客户提供多元化与差异化的产品与服务。

公司在机器视觉领域具备两大优势：全面掌握“光机电算软”底层技术，拥有自主打造的机器视觉核心技术平台；公司积累优质的客户资源，在各下游领域具有较高的市场地位。

2.2.1、“光机电算软”能力叠加自主平台，技术优势筑深护城河

三步走布局机器视觉技术，积极应用于各行业。公司分三阶段逐步完成机器视觉技术的研发，并将其应用于各行各业：

第一阶段（2002-2006）构建整机自主研发能力，公司通过印钞检测业务初步构建了具备光、机、电、算、软等底层技术自主研发能力的百人队伍，并开始启动Vision WARE 软件算法的研发工作；

第二阶段（2006-2015）升级为产品与技术的平台型能力，公司业务范围由印钞行业逐步扩展至印刷包装、显示屏、消费电子等行业，进一步提升产品与技术的平台型能力；

第三阶段（2016-至今）构建自动化技术能力，公司进一步构建了流水线与多轴机械手等自动化技术能力，支撑公司进军大型智能视觉装备领域，自动化、规模化替代人工操作。

全面掌握“光机电算软”底层技术，自主打造机器视觉核心技术平台。

公司核心技术能力由应用平台、产品平台、技术平台、技术模块四个层级组成。

在技术平台上，公司深耕机器视觉行业近 20 年，全面掌握了“光、机、电、算、软”等底层技术，进而形成了精准成像技术平台、组态化软件平台、图像处理与分析算法平台、精密机械与自动化控制平台、人工智能大数据处理与分析平台等五大平台技术，并推出了可配置视觉系统和智能视觉装备等产品，进一步拓展至智能工厂整体解决方案，为新型显示、消费电子、印刷检测、新能源等领域的公司提供优质的产品和服务。

拥有强大的机器视觉算法平台，满足客户高标准需求。

机器视觉算法为获取图像信息的关键步骤，主流的机器视觉软件被大部分国外企业垄断，包括 OpenCV、Halcon、 VisionPro、MIL 等行业龙头开发的软件。

国内机器视觉处理软件大多在国外的算法库上二次开发，极少有企业具有独立自主的底层算法库，公司于 2005 年开始自主研发机器视觉算法平台 VisionWARE1.0，目前已经迭代到 5.0 版本，形成了具有完全自主知识产权的机器视觉图像处理核心算法平台，实现康耐视等公司的进口替代。

公 司基于该算法平台开发了 Vision Laser、Vision ALN、Vision Assembly、Vision3D、Vision Deep Learning 等系列软件。该系列软件为公司自主开发，同时具备良好的第三方算法兼容能力，必要时可快速集成开源算法（如 OpenCV 库）与/或商用算法作为非核心功能的补充，以提高效率。

目前该软件已广泛服务于苹果公司的产业链，可满足客户生产制造中高精度、高效率、高品质的技术需求。

数字人技术迅速发展，成功应用于多项场景。

2012 年，凌云光核心创始人之一杨艺参与的“立体视频重建与显示技术及装置”项目获得国家技术发明奖一等奖，基于此技术，公司研发形成虚拟数字人并成功应用于多项场景。

在冬奥会、央视春晚、两会特别节目、服贸会、农民丰收会、中国科幻大会等多次亮相虚拟数字人，丰富了数字人形象生成和制作技术，为客户创造了美轮美奂的虚拟世界。

随着数字人应用场景的不断丰富，数字人也被赋予更多的行业属性，未来将在金融、影视、直播、游戏等众多领域大放异彩。

软硬件专利积淀深厚，牵头多项标准制定。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 418 项境内专利，包括发明专利 234 项、实用新型 152 项、外观设计 32 项，另有已申请并获得受理专利 427 项。同时，公司已取得 208 项软件著作权证书。与机器视觉行业公司相比，专利数量位居前列。

此外，公司牵头或参与制定国家、行业、团体标准 16 项，其中包括已发布实施的 4 项国家标准（其中 2 项为牵头制定、2 项为参与制定）、7 项行业与团体标准（其中 1 项为牵头制定、6 项为参与制定），以及 5 项编制中的标准。

2.2.2、优质客户带动公司发展，市场地位持续强势

视觉产品下游应用广泛，消费电子、印刷包装、新型显示为主要应用领域。

2021 年智能视觉装备收入中，印刷包装、消费电子、新型显示、新能源营收占比分别为 30.60%、30.37%、29.21%、9.81%，2018-2021 年 CAGR 分别为 18.67%、166.34%、4.17%、63.07%，其中消费电子的增速最快。

2021 年可配置视觉系统收入中，消费电子、科学图像、立体视觉、智慧交通、其他制造业营收占比分别为 30.82%、19.27%、14.96%、9.38%、25.57%，消费电子和其他制造业占比较高，其中其他制造业的增速最快。

积累多领域优质客户资源，带动公司向前发展。

公司在各个领域绑定了优质大客户，在消费电子领域，公司长期服务于苹果公司、华为、小米的产业链，与鸿海精密、瑞声科技、歌尔股份等业内领先的电子制造厂商建立了长期稳定的合作关系；

在新型显示领域，公司产品广泛应用于京东方、华星光电、天马、诺、无锡夏普、群创光电等行业领先客户的面板产线；

在新能源领域，公司产品广泛服务于福莱特集团、宁德时代、信义集团等行业龙头；在印刷包装领域，公司是国内标签、软包装、纸盒包装等市场的主流供应商，产品已销往超过 15 个海外国家和地区；

在智慧交通领域，公司产品广泛应用于地铁、动车、机车，以及接触网等场景的在线运维 监测业务；公司开发的立体视觉系列产品和“数字人”产品在文化娱乐领域中开始得到广泛应用。

未来在与多行业优质客户不断深化合作的过程中，客户提出全新场景的识别、定位、测量或检测需求将带动公司不断向前发展，最终形成公司与下游客户之间的良性循环互动。

绑定苹果&富士康两大消费电子龙头，未来成长空间可观。

公司自 2016 年成为苹果在机器视觉领域的优选短名单供应商，2021 年公司的前五大客户中，鸿海精密、瑞声科技、京东方均是苹果产业链的合作伙伴。

随着苹果手机等产品迭代程度加大，同时苹果对机器视觉的需求正由组装厂向模组厂前置，机器视觉在消费电子的渗透率有望持续提升，公司作为国内机器视觉龙头在 3C 领域有望实现较大成长。同时，公司于富士康深度合作，成为其“最佳战略供应商”，未来随着富士康对工厂数字化与智能化的需求日益增多，公司的收入有望持续增长。

产品销量位居榜首，国内市场地位领先。

公司是中国大陆主要机器视觉供应商之一，根据中国机器视觉产业联盟统计，2020年度，在参与统计的企业（不包括基恩士、康耐视、精测电子、华兴源创、Young Woo DSP 和 ISRAVISION）中，公司在中国机器视觉行业销售额中排名第一，拥有较高市场地位。

消费电子、印刷包装居于龙头，新兴领域快速增长。

在消费电子领域，公司打破康耐视、基恩士等境外厂商垄断，并成为经苹果公司认证的机器视觉领域优选供应商。

根据 CINNO Research 统计，以营业收入计算，2020 年公司在中国消费电子可配置视觉系统领域的市场占有率为 22.4%，位列行业第三，仅次于康耐视和基恩士。

在新型显示领域，公司的产品可服务 LCD 和 OLED 显示屏的产线工艺，广泛应用于京东方、华星光电、天马、诺等行业领先客户的生产产线，且在检测精度、不良品漏检率和检测效率等核心指标满足客户要求。

在印刷包装领域，根据 CINNO Research 的统计，以产值计算，2020 年公司在中国印刷行业机器视觉智能装备领域的市场占有率为 21.1%，位列行业第一。

此外，公司加大对新能源、立体视觉、科学图像等新兴领域的投入，2018-2021 年 CAGR 分别达到 63.07%、42.40%、34.93%。

3、三大助力推动光通信长期向好，相关器件迎来需求扩容

3.1、光通信需求长期向好，未来成长空间广阔

国家大力支持光通信行业发展，加快国产化替代进程。

近年来我国光通信产业快速发展，部分产品上在全球占据着重要位置，但国内核心光通信芯片及器件严重依赖进口，高端光通信芯片与器件国产化率不到 10%。

因此我国出台多项政策大力推动光通信芯片行业发展。

如2021年1月工信部发布《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》提出重点发展高速光通信芯片、高速高精度光探测器、高速直调和外调制激光器、高速调制器芯片、高功率激光器、光传输用数字信号处理器芯片、高速驱动器等。

国家发改委的“十四五”发展规划等指导文件，也从国家战略高度支持我国光电子产业与技术发展作为重要工作，努力提升高速光通信关键器件和芯片自主技术，加快国产化替代进程。

伴随 5G 网络搭建，光通信市场规模再次迎来增长点。

自 2013 年“宽带中国”的提出 和 4G 建设周期启动以来，中国光通信连续多年呈现高速增长。

据中商产业研究院统 计，2016-2021 年我国光通信市场规模逐步增长，2020 年突破 1200 亿元。然而，随着 FTTX 和 4G 铺设接近尾声，5G 刚刚开始商用，中国光通信市场尤其是光纤光缆市场在 2019 年面临青黄不接。

在 5G 和千兆光网的规模部署的背景下，光纤光缆迎来了需求上涨和价格触底反弹，已经渐入高潮的 5G 网络建设将成为光通信市场规模提升的新增长点。

随着光芯片、光器件的技术进步、成本下降，光通信行业将能够更好地应对未来海量数据以及高速运算要求带来的较大压力，光通信行业有望保持持续增长。

然而，相较于 FTTX，5G 对光通信整体需求长期且平稳，难以再创以往高达 15%的高复合增长率。

全球光通信产业价值向中国转移趋势明显，带动国内光通信市场需求。

光通信器件行业全球化竞争格局已经形成，随着国内光通信器件厂商研发能力、生产工艺的提高，再加上产品的成本优势，国内企业加大了出口的力度，国外通信系统设备厂商也增加了对国内光通信器件产品的采购力度。

与此同时，国外通信系统设备厂商为了降低成本，近年来也纷纷把生产和研发基地向中国大陆转移，这也带动了中国大陆光通信器件市场的需求。

Ovum 数据显示，光迅科技、中际旭创、海信宽带已进入全球前十。由于中国供应链和制造成本优势，光通信产业价值向中国转移趋势明显。

根据 Ovum 数据显示，Lumentum/Il-VI、Finisar、光迅科技，占行业总比重分别为19.0%、10.8%和 7.7%。

3.2、凌云光：光纤器件+光接入网打入光通信市场，代理+自主双线齐下

光通信细分领域众多，未来各细分领域需求有望不断提升。

光通信是采用光纤作为主要的传输媒质来实现用户信息传送的通信技术的总称，具体包括用于运营商电信网络和企业级数通建设所需的光纤光缆、光器件/光模块、光主设备等光通信产品，以及光网络的规划、建设和优化等网络服务。

据赛迪顾问预测，2025年各细分领域合计市场规模将超过1700亿元。

公司光通信业务主要为光纤器件与仪器代理和光接入网产品。

公司光纤器件与仪器主要代理国际知名品牌，光接入网产品主要面向国内外广电行业客户。

2019~2021 年公司光通信业务总收入分别为 5.9、6.8 和 8.8 亿元，保持稳定增长，其中光纤器件与仪器收入分别为 4.4、5.9 和 7.6 亿元，逐年上升，而光接入网收入分别为 1.6、0.9、1.2 亿元，占主营业务收入的比例分别为 10.98%、5.26%和 4.98%，有所下滑，主要系在国内广电行业业务发展趋势下滑的情形下，公司对光接入网业务逐步进行了战略收缩。

从光通信业务毛利率来看，光纤器件与仪器毛利率总体上有所提升，而光接入网毛利率则从 32.39%下降到了 26.44%。

光纤器件与仪器是光通信行业重要的细分领域之一，公司代理众多境外知名厂商品牌。

光纤器件主要包括超高速光模块、波长选择光开关、超连续谱光源、特种光纤、特种光栅等产品，主要厂商包括 II-VI、NKT Photonics、TeraXion 等；光纤仪器包括特种光纤熔接机、测试仪表等产品，主要厂商包括 Fujikura、EXFO 等。

目前，境内厂商产品与境外厂商相比仍有一定差距，中国市场高端光纤器件与仪器主要由境外厂商主导。

公司代理上述境外著名品牌，协助其在中国区开展市场拓展、技术服务、商务服务、本地化维护与维修等增值服务，同时深入挖掘国际领先的光器件、设备和测试仪表等国外优秀产品资源，助力国内产学研应用发展。

光接入网是光通信行业另一重要细分领域，公司自主业务在国内厂商中排名靠前。

公司主要面向国内外广电行业客户，广电光接入网设备包括各类光放大器、光接收机、光发射机、各类 MoCA 接入网设备和光接入 ONU/OLT（光网络单元/光网络终端设备）等，主要厂商包括万隆股份、无锡雷华、成都康特和路通视信等企业。根据 CINNO Research 统计，2020 年公司位列中国广电光接入网设备企业前五名，市场份额为 7%。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

机器视觉业务：

（1）可配置视觉系统：基于各细分产品收入预测，我们预计可配置视觉系统 2022-2024年营收增速分别为21.93%/22.34%/22.74%。

对于智能3C可配置视觉系统，预计 2022 年苹果手机产品迎来需求大年，下游消费电子行业景气度提升，预计年均增速达到 30%；新能源行业公司正加速拓展，并逐步绑定大客户，收入有望快速放量；对于 3D 成像、智慧交通、其他工业等领域，随着各场景机器视觉应用的加深，公司营收有望在各领域保持稳健增长。

（2）智能视觉装备：消费电子领域公司深度绑定苹果，iphone14 较大革新以及非手机产品的拓展都将带动机器视觉需求增长；新能源领域公司相关设备产品有望受益行业较快增速而快速放量；2018-2021 年公司印刷包装视觉设备收入 CAGR 为 19%，公司绑定京东方、联创电子、TCL 等头部厂商，随着印刷包装场景和显示面板检测场景的检测精度要求提升，机器视觉渗透率有望持续提升，预计公司来自上述领域营收的增速将进一步提高。

（3）视觉器件：2021 年公司视觉器件代理业务营收占比为 13.42%，预计 2022-2024 年间将保持平稳增长。

（4）光通信业务：根据赛迪顾问预测，2020-2025 年光通信市场规模将以 12.7%的复合增速增长，2025 年市场规模将超过 1700 亿元。公司光通信业务有望受益于行业需求提升，我们预计 2022-2024 年光纤器件与仪器、光接入网设备收入有望实现稳健增长。

4.2、盈利预测与估值

基于以上的假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 30.21/37.55/46.89 亿元，归母净利润分别为 2.21/2.80/3.85 亿元，对应 EPS 分别为 0.48/0.61/0.83 元/股，对应 2022-2024 年 PE 分别为 68.3/53.8/39.1 倍。

估值水平高于其他机器视觉公司，考虑到公司深度绑定苹果、京东方、福莱特等行业龙头客户，同时新能源领域相关产品处于导入期，相关收入有望快速放量。

5、风险提示

产品开发无法满足下游应用需求的风险、境外采购风险。