民族高端酒店领军者，金陵饭店：切入预制菜业务构建新成长曲线

1. 民族高端酒店龙头，历久弥新、积极扩张

历史悠久的高端酒店龙头，当前酒店业务为核心、积极扩张焕发活力。

金陵饭店是我国改革开放初期经国务院批准立项建设的全国首批旅游涉外企业之一、江苏省首家五星级酒店，1983 年 10 月建成开业，后成立酒店管理公司，升级为品牌连锁经营并不断扩张业务板块。

当前公司以酒店业务为主，涵盖酒店物资贸易、物业管理、房屋租赁、食品研发与销售、旅游资源开发等多元化协同业务。

1）公司以酒店业务为核心，公司自营酒店业务包括金陵饭店、亚太商务楼、天泉湖金陵山庄以及北京金陵饭店；酒店管理业务积极扩张，截至 2022 年 6 月金陵连锁酒店已经达到 235 家。酒店业务之外，公司协同创新业务亦有布局，商品贸易板块中苏糖公司主要从事名酒、饮料等商品经销业务，食品科技公司积极布局预制菜业务；物业管理板块中汇德物业深耕高端商业办公楼的物业管理。

2）公司营业收入疫情前稳步增长，2020 年疫情有所扰动、2021 年疫情扰动收敛下表现相对稳健但仍有所承压，公司全年实现营业收入 13.7 亿元，同比+20.5%；归母净利润 2803.9 万元，同比-35.4%。

三阶段发展，当前以酒店为主要业务、完善上下游布局、积极扩张&改革增效。

公司发展历程可分为以下三个阶段：

（1）1983-2007 年：以金陵饭店为核心，酒店业务逐步发展为品牌连锁经营。

1983 年南京金陵饭店建成开业，十年后荣膺江苏首家五星级酒店。2002 年以南京金陵饭店为核心资产，成立金陵饭店公司，同时成立苏糖糖酒公司、金陵贸易公司；2004 年金陵酒店管理公司成立，由“单一输出管理”升级为“品牌连锁经营”。

（2）2007-2018 年：公司上市，酒店直营/管理业务稳步扩张。

2007 年公司成功上市，同年直营项目“金陵·天泉湖商务中心区”启动；2008 年亚太商务楼主体动工建设，2013 年主体竣工，成为江苏最大规模的五星级酒店综合体。截至 2018 年，金陵连锁饭店酒店已经达到 147 家，在管五星级总数位居全国前列。

（3）2018-至今：以酒店业务为核心，协同创新新业务发力增长，积极改革增效。

2018 年公司入选国家改革双百行动，加快国企改革步伐、深化双百改革行动。

2020 年，公司设立金陵文旅基金、与贵州饭店酒店管理集团、合肥文旅博览集团等共同设立酒店管理公司，拓展布局西南等区域。

2021 年北京金陵饭店开业，布局一线城市核心地段、成为公司布局北方市场大本营。同时协同创新业务发力增长，苏糖公司渠道整合、食品科技公司产品体系完善、物业管理板块提升管理能力、在管物业面积达到近百万方。

国资控股。公司为国资背景，金陵饭店集团为公司的大股东，持股比例为 43.5%。江苏省国资委为金陵饭店集团的控股股东、为公司实际控制人。

2. 中高端酒店格局未定、高端本土突围，竞争要素有所差异

2.1 中高端/高端与中端/经济型竞争要素有所差异，消费升级驱动市场增长

根据全球权威酒店信息统计机构 STR Global 的《术语汇编》，将酒店行业市场等级分为奢华酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和经济型酒店六个等级；根据国家旅游局制定的《旅游饭店星级的划分与评定》中将酒店分为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级 5 个等级。

中国饭店协会发布的《2018 年中国酒店连锁发展与投资报告》中，将 STRGlobal 的等级标准与《旅游饭店星级的划分与评定》的等级标准大致进行了对应，高端以上为五星级，高端和中端偏上为四星级，中端为三星级，经济型为二星级及以下。

根据 STRGlobal 的《术语汇编》，从服务类型将酒店产品分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，涵盖服务各个领域）和有限服务型（以住宿为核心业务，只提供住宿和早餐服务即 Bed&Breakfast）两类。

随着酒店行业的发展实践，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，即在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务。

下文行业分析主要采用 STR Gobal 酒店分类，将国内酒店分为经济型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。

各酒店档次竞争要素有所差异，中端及以下以效率为核心、中高端及以上重视品牌及服务。

1）当前国内酒店以经济型为主，客房数量占比约为 60%，连锁化率及集中度都较低。

经济型及中端酒店主要满足消费者基本住宿需求，以效率及标准化为核心竞争力，通过高效率的单店模型打造、实现标准化复制扩张，经济型/中端酒店单品牌规模能够达到千家以上。未来经济型酒店连锁化率提升、中端酒店扩容为长期趋势。

2）对比之下，中高端及及高端及以上酒店当前客房规模占比相对较低，中高端/高端连锁化率分别为 37.8%/53.3%；按照客房数量计算的品牌 CR3 分别为 6.8%/14.4%。中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率。

相对于经济型及中端产品，中高端及高端产品在满足消费者基本住宿需求基础上，致力于提供差异化的酒店体验并满足消费者情感层面需求。

消费者对于品牌认知程度更高，中高端尤其是高端产品以品牌、服务为核心竞争力而标准化程度相对较低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店更低，目前国内中高端品牌中酒店数量领先的品牌亚朵截至 2021 年于国内布局 745 家门店。

需求端和供给端多因素影响下，中端及以上价格带扩容，对标美国预计未来酒店结构与消费者收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。

1）在需求端消费升级、供给端成本压力等多重因素驱动下，我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，2019 年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到 10500 家/102.6 万间，2014-2019 年 CAGR 为 48.1%；对比之下，2019 年我国经济型酒店/客房数量分别为 36853 家/242.0 万间，2014-2019 年 CAGR 仅为 9.6%。

2）对比美国来看，根据瑞信财富报告及 IHG 公司公告，美国酒店行业档次分布与收入分布趋同，呈现橄榄型结构，2020 年经济型、中高端、豪华及超高端客房数量占比分别为 19.9%、61.8%、18.3%。且从趋势来看，经济型酒店客房数量占比持续下滑。

3）对标国内来看，伴随国内收入分布逐步趋向橄榄型分布即中产阶级占比持续增加，有望驱动中端及以上酒店数量占比持续增长，长期来看中端及以上酒店发展空间广阔。

2.2 中高端：格局未定，品牌持续发力，有望突围

中高端：市场规模稳健快速增长，连锁化率疫情期间快速提升。

近年来市场规模稳步提升。2016-2019 年中高端酒店客房数量复合增速为 8.6%，2019 年客房规模为 223.0 万间；连锁化率相对不高，但 2020 年疫情以来快速提升，由 2019 年 22.5%提升至 31.8%，并进一步提升至 2021 年的 37.8%。

从定位角度来看，中高端兼具品牌及效率，精选服务为主流。中高端酒店重视品牌、服务同时兼顾效率，目前中高端品牌多提供有限的精选服务、满足中高端消费者需求同时具备较高效率。

1）高端酒店服务全面但前期高投入、投资回报率不高，中端及以下前期投入低、酒店满足基本住宿需求。高端酒店对于硬件设施有较高要求，配备宴会厅、大型会议室、游泳池等设施，提供全服务。但部分设施使用频率并不高反而加重前期投资和运营成本，高端全服务酒店前期投入基本在亿元以上、投资回收期达到数十年。

对比之下，维也纳、全季等中端酒店及汉庭等经济型酒店，则主要聚焦基本的住宿需求、提 供早餐，投资回收期基本在五年之内，但在服务上实现了较大程度的简化。

2）中高端酒店从服务角度提供有限的精选服务，满足升级需求同时更具备效率，部分品牌投资回收期在五年左右、与主流中端及经济型品牌接近。

主流品牌提供如健身房、会议室、餐厅、洗衣房等有限服务，精选部分满足中高端商旅消费者需求的相关服务。同时根据浩华跟踪，中高端酒店的单酒店房量呈现出明显的下降趋势、聚焦客房运营、助力效率提升。

从前期投入来看，目前主流中高端品牌单房造价在 15-20 万元，预计酒店整体前期投资在月 2000 万元，定位于 500 元以上价格带，根据跟踪，部分品牌投资回收期在五年之内，兼具效率。

当前格局未定，行业参与者众多，优质品牌有望突围。

中高端酒店行业参与者主要分为四类。

1）国际高端酒店集团推出的四星级标准产品，如洲际酒店集团旗下假日、万豪国际集团旗下的福朋喜来登、雅高集团旗下的美居、希尔顿酒店集团旗下的希尔顿欢朋等；

2）国内高端酒店集团推出的下沉式产品，如开元酒店集团旗下的开元名庭，提供差异化的服务；

3）经济型/中端酒店集团龙头的升级住宿产品，如华住集团收购桔子水晶、首旅如家酒店集团旗下的璞隐等，形成了更具市场竞争力的矩阵。

4）亚朵、君亭等自身定位中高端的品牌。从格局来看，中高端酒店行业分散、格局未定。根据盈蝶咨询，2021 年中高端酒店行业按照客房数量计算品牌 CR3 为 6.8%，其中亚朵/希尔顿欢朋/美居品牌市占率分别为 3.8%/1.9%/1.1%。

目前亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速布局，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江通过外部并购、海外品牌合作、自身孵化等多种方式结合发力；首旅璞隐、逸扉等亦逐步扩张。海外品牌通过特许经营等方式亦在国内加速布局，当前格局未定，优质品牌有望持续突围。

2.3 高端：国际品牌相对主导，国内中高端品牌崛起

高端：国内高端酒店历经三个发展阶段，当前行业进入成熟发展期、存量突围。

1）1949-1978 年。建国至改革开放前期，国内酒店业为国有，主要起招待国外友人及国内因公出差人员作用。

2）1978-2009 年，由事业型向企业型转变，推行星级评定制度，建立饭店管理公司，国外酒店进入输出成熟的管理经验，推动高端酒店发展。

1983 年，广州白天鹅开业，我国第一家国人设计、建设和经营的豪华酒店正式开业，主要接待国外差旅人士。

1985 年，北京喜来登长城饭店落户北京，成为首个进入中国的国际酒店品牌。

1988 年，上海静安希尔顿开业，为上海首家外资经营的国际五星饭店；同年国家旅游局发布《中华人民共和国评定旅游涉外饭店星级的规范和标准》。

1990 年，国内首次评选五星级酒店。

2004 年，国内五星级酒店数量从不到 200 家增长至 242 家。其中北京自 1982 年第一家合资酒店开业以来，高端酒店客房数持续增加。为了迎接第 29 届夏季奥林匹克运动会，仅在 2007 和 2008 两年就有 24 家高端以上的连锁酒店开业，新增客房约 8500 间。

我国高端酒店作为政府规划配套资产，房地产开发商为落实政府规划、多配套开设五星级酒店，拉动我国高星级酒店供给稳步增长。

3）2009 年至今，高端酒店发展发展相对成熟，进入存量突围阶段。2013 年起，受到地方政府及开发商青睐，高端酒店开始下沉。当前来看高星级酒店伴随国内房地产红利的消失已然从增量转入存量阶段，高端品牌正在加速突围。

高端酒店基本进入存量整合阶段，进入门槛高、连锁化率始终维持在相对较高水平。

1）根据盈蝶咨询，2021 年我国高端酒店客房数量达到 103.7 万间，同比-3.8%。疫情前， 高端酒店供给基本稳定，2017-2019 年客房数量复合增速仅为 0.6%，进入存量整合阶段。

2）高端酒店投资大、运营难度高，具有极高的进入门槛，行业连锁化率处于酒店各档次中最高，2021 年已经达到 50%以上，相对比之下，中高端/中端/经济型酒店连锁化率分别为 37.8%/48.1%/27.8%。

格局来看，国际酒店集团当前凭借品牌、会员、先进的管理经验仍处于领先地位，国内高端品牌崭露头角。当前，国内高端酒店中主要经营者多元：

1）国际酒店集团如万豪、希尔顿、凯悦凭借品牌、会员、管理经验等优势仍处于领先地位；

2）国内本土传统品牌如金陵饭店、开元集团走出区域，发力全国；

3）众多新进入者如连锁酒店集团加速布局高端，其中华住集团发力高端酒店市场，高端酒店板块包括施柏阁、施柏阁大观、花间堂、永乐半山、宋品等品牌。

众多房地产公司开始自己运营高端酒店。目前国际酒店集团凭借品牌效应、标准化的管理体系、服务能力处于领先地位。

根据迈点研究院，近年来国内高端酒店新增供给品牌以国际高端为主流，2018/2019/2020/2021 年新增高端酒店中，国际高端酒店占比分别为 60.2%/72.6%/69.2%/50.0%。

分品牌来看，国际品牌中希尔顿、万豪等酒店新增数量领先，部分国内品牌如君澜、开元崭露头角。

行至后地产时代，高端酒店经营重视效率。

根据亚洲旅宿大数据研究院，我国 4000 多家高端酒店中，地产持有物业占比在 7 成以上。

前期地产快速发展阶段，开发商为提升开发地块的品牌价值带动商业写字楼及住宅销售，选择高品牌的星级酒店作为配套，对于酒店本身盈利能力要求不高。

而进入后地产时代，房企偿债压力相对较大，迫使地产商对于手中的高端酒店进行重新定位和规划，部分地产集团选择出售旗下酒店资产，而现有地产方更加重视经营效率和盈利能力，存量高端酒店面临整合洗牌机遇。

根据监测，2022 年 6 月有 14 家酒店资产处于拍卖、转让、关店状态，背后的物业持有者多为地产集团。同时 2005 年-2018 年，国际酒店品牌撤牌事件仅 35 起。

而 2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌，2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店，如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。

后地产时代下，酒店品牌回归注重经营效率，国内品牌迎来突围机遇。

在此背景下，国内品牌有望突围。相对于国际酒店集团品牌，国内酒店品牌具备：

1）成本优势：疫情对于酒店行业短期造成冲击，投资者对成本的控制越来越严格。就管理费而言，国外酒店集团收取管理费占营收比重约 7％-8％，而国内高端品牌管理费通常占比为 3-4%。此外外资酒店品牌的人工工资相对比较高，尤其是高层管理人员，我们预计其成本相比较国内高 50%以上。

2）客源结构变化：疫情前境外客源占国际酒店集团整体客源的 35%-40％。疫情影响下叠加国内长期的消费升级趋势，高端酒店的客源构成发生变化，境外客人有所减少，国内客人将成为主流。

3）国内酒店管理能力、服务水平逐步走向成熟，国内品牌有望突围。

高端酒店需求更加多元化，度假酒店/商务酒店/潮牌酒店定位多元。高端酒店满足差异化需求，根据迈点研究院，2021 年开业的有明确定位的高端酒店中，度假酒店最受青睐。

2021 年，国内周边游呈现“指数级”增长，在品质游的理念之下，进一步带动近郊度假酒店走俏，尤其是带有自然及人文互动、亲子玩乐体验、温泉、水乐园及特色餐饮的酒店。

马蜂窝数据显示，2021 年“周边游”消费力持续增长，搜索热度较上年同比增长 258%；短途周边和省内长线游热度提升最快，其中一地深度探索备受欢迎。度假酒店之外，商旅/潮牌/个性化等多元定位持续涌现，需求更加多元化。

3 公司核心竞争力：酒店业务品牌&管理实力构筑，股东国资资源丰富，多元布局&数字化协同增效

3.1 立足南京历史悠久，形成品牌文化沉淀，直营门店树立品牌

四十余年悠久历史形成品牌效应，打造出知名国内豪华酒店标杆。

金陵饭店是 1979 年经国务院批准建设的全国首批六家大型旅游涉外饭店之一，1983 年 10 月建成开业，以“神州第一高楼”、“第一家由中国人自己经营管理的大型国际酒店”蜚声海内外，国际媒体视之为“中国改革开放的窗口”、“中国四个现代化在旅游业的试金石”，见证了中国改革开放 40 多年的历程。

1993 年 10 月，金陵饭店荣膺江苏省首家五星级酒店。

2007 年 4 月 6 日，金陵饭店在上海证券交易所上市，成为全流通后国内酒店业首发上市第一股、江苏省首家上市旅游企业。

2012 年 4 月，金陵饭店股份公司被人力资源社会保障部、国家旅游局联合授予“全国旅游系统先进集体”。

2011 年 1 月，金陵饭店股份有限 司荣膺“江苏省文明单位标兵”称号，成为江苏省唯一获此殊荣的酒店企业。

南京金陵饭店位于南京市中心新街口，地理位置十分优越，凭借悠久的历史和高品质的服务，成为地标性建筑，建立品牌效应。

餐饮在高端酒店运营中占据重要地位，但成本高企运营难度高，金陵饭店餐饮以淮扬菜系为核心、历史悠久、底蕴深厚。

1）餐饮在高端酒店运营中占据重要地位，高端酒店通常配备中餐及西餐厅、茶室、宴会厅等多种丰富餐饮业态并且餐饮在酒店营收中占比较高，以公司为例，2021 年公司直营酒店收入中客房/餐饮分别实现收入 1.6/1.7 亿元，餐饮贡献收入达到 50%以上。而高星级酒店餐饮成本较高且社会餐饮业态逐步丰富，运营难度加大。

2）金陵饭店餐饮历史悠久，积累长期运营经验，以淮扬菜系为核心、兼顾多种其他菜系。代表菜品包括盐水鸭，狮子头，松鼠桂鱼，金陵方糕，南京烤鸭等。

此外，金陵在业内率先成立食品研发中心，每月推出 30-40 道创新菜。

如天泉湖金陵山庄提供天泉湖鱼、生态采集、生态羊肉等独特自然食材，为山水胜景锦上添花；金陵梅苑主打经典淮扬菜，招牌菜包括盐水鸭、文思豆腐羹、红烧狮子头、松鼠桂鱼、酒酿蒸白鱼、金陵方糕等。

截至目前，除金陵饭店外，公司旗下共拥有三家直营酒店布局。

1）亚太商务楼：公司利用上市募集资金在南京新街口 CBD 新建集超五星级酒店、国际 5A 智能写字楼、会议展览、精品商业于一体的高端商务综合体“亚太商务楼”，建筑面积 17 万平方米，仅开业两年提前实现盈利。扩建后的金陵饭店客房总数达 1000 间，成为江苏省最大规模的五星级酒店综合体。

2）天泉湖金陵山庄：2007 年金陵饭店集团与盱眙县政府签订协议，双方共同出资成立了“江苏天泉湖开发建设有限公司”，共同打造天泉湖商务中心区，总体规划 48 平方公里，其中包含约 9 平方公里的天泉湖，规划养生养老、旅游休闲、生态农业及特色创意四大产业板块协同；其中酒店目前是淮安地区较大规模的高端精品会议度假酒店，由公司投资建设，也是金陵连锁酒店度假品牌旗舰店，拥有客房 387 间套。

3）北京金陵饭店。北京金陵饭店于 2021 年 5 月开业，是公司首次于北京中心区域布局的高端品牌旗舰店。客房数量为 253 间。北京金陵饭店的布局为公司北上扩张版图的重要布局，或将帮助公司于北方打开品牌知名度，助力金陵连锁酒店开拓市场空间。

3.2 经营管理及运营实力持续积累，酒店管理能力持续输出

公司建立标准化制度、培训体系、深耕服务细节，形成完善的品牌管理体系和理念。

1）注重制度建设：编制《金陵饭店管理制度汇编》、《金陵饭店企业文化手册》、《金陵连锁酒店营运手册》，作为员工日常工作的行为规范和考核标准。

2）形成完善及标准化的培训考核体系：每年组织高中层管理人员培训班、“金陵学堂”系列培训，开发上线 E-Learning 学习平台，每年开发系列培训课程，培训内容含企业文化、职业道德、文明旅游管理、安全教育、文明服务等，受训 3 万多人次。

3）深耕服务细节：在全国服务业率先创立了“细意浓情 4-8-32”质量经营模式。“细意浓情”融合国际标准、传承中国文化、深耕本土特色，倡导“以客为尊”、“珍惜每一次服务机会”的精益服务理念，推出了全天候私人礼宾、金牌管家服务、睡眠关爱计划、侍酒师、营养师、宴会会议顾问等数十项超值服务。公司稳步推进酒店管理业务，提高总部支撑力、延伸品牌辐射力，加速拓展酒店连锁化进程。

品牌管理能力输出，以江苏安徽为中心向全国扩张，连锁酒店管理业务加速发展。当前以南京，安徽为核心地区在全国范围内拓展布局，2019 年起公司采用全新的发展策略，完善旗下 6 个品牌，实现多产品、多业态、多品牌地同时扩张，凭借积累形成的品牌实力和品牌管理能力实现加速扩张，2018/2019/2020/2021 年公司连锁酒店分别净增 11/13/21/42 家，连锁酒店发展提速。

截止 2022 年 6 月，公司已在 19 省 94 市形成布局，门店数目达到 235 家。根据盈蝶咨询，公司在中国连锁高端酒店品牌规模中排名第三。

第一第二分别碧桂园凤凰和富力酒店，按照客房数量计算，碧桂园凤凰/富力酒店/金陵饭店的市场占有率分别为 5.3%/5.1%/4.0%。

3.3 股东为国资背景资源丰富，国企改革提质增效

股东为江苏国资委，便于资源对接。

国企央企为重要的酒店与物业投资者和持有人，公司为国资背景，便于对接各省、市以及区县政府平台合作，获取物业和酒店资源。根据携程官网，公司旗下在管理的多家酒店为央企、省属企业、地方文旅国资出资建设。

国资背景下整合省内酒店资源。

2018 年 6 月，江苏省为整合省属企业资源、发挥金陵饭店品牌优势，将江苏国信酒店集团有限公司及其所属的上海国信紫金山大酒店等 11 家家酒店整合注入金陵饭店集团。2021 年 8 月，为解决控股股东与上市公司同业竞争问题，拟将金陵饭店集团所属的 11 家产权酒店的经营管理权通过委托管理方式注入上市公司。

入选国企改革“双百行动”，国企改革提质增效。

2018 年，国务院国有企业改革领导小组决定选取百余户企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施国企改革，即“双百行动”。公司控股股东南京金陵饭店集团有限公司被纳入 2018 年国企改革“双百行动”企业名单。

1）制度优化、激发活力。

公司制定实施了一系列推进“双百行动”综合改革的具体举措，修订《“三重一大”决策制度事项清单》，明晰各主体在人事、财务、投资等重大事项上的决策内容和权责边界；结合分、子公司的实际，制定授权放权清单，将选人用人、薪酬考核等职权充分授予所出资企业，进一步激发下属企业发展活力和动力。

2）优选人才：推进 3 项制度改革，建立全员绩效考核体系，通过“两书两办法”推行经营层任期制契约化管理，推出公开竞聘，实施末等调整和不胜任退出机制。

下属金陵酒管公司经营层实行职业经理人制度，面向全国选聘总裁、副总裁及“八大中心”总经理，营造了公平竞争择优的制度环境。

加大人才选拔流动机制改革，同时制定年轻干部培养选拔三年行动实施方案，探索建立‘人才实验室’，构建人才创新孵化平台，系统实施‘金陵优才’订单式培养‘金陵管培生’计划。2021 年，在中高层管理人员中，‘80 后’‘90 后’占比已达 81%。

3.4 多种业务协同发展，全产业链布局推动扩张

酒店业务为核心，上下游协同布局。公司以酒店主业为核心，不断探索酒店主业的上下游产业链，形成了以酒店物资贸易、物业管理、房屋租赁、食品研发与销售、旅游资源开发等多元化协同产业链的战略布局。如：

1）苏糖公司：公司拥有茅台、五粮液等五百多个品种酒水在江苏地区的经销权，为高中档酒类品牌主导运营商，有力支持高星酒店餐饮业务。

根据公司公告，公司直营酒店业务中餐饮收入占比约为 50%，高星级酒店业务涉及大量餐饮服务、商务宴请、会议接待等消费场景，苏糖公司作为江苏省内中高档酒类经销商，能够与金陵饭店旗下的高星酒店餐饮业务形成密切协同，2022 年，苏糖公司与金陵集团推出“金陵饭店定制酒”。

2）汇德物业：汇德物业公司是专业深耕于高端商办楼宇的物业管理和运营服务公司。依托金陵饭店品牌、文化等多方面的资源优势，坚持走高标准、多元化、特色化之路，创建了国际标准五星级酒店管家式物业服务新模式，力争发展成区域高端楼宇物业管理领先公司。

截至 2021 年底在管以及签约商业项目 10 个，在管面积近百万方，其中包括亚太商务楼、熊猫万谷金融科技大厦等包含 5A 甲级写字楼在内的高端商业综合体。

3.5 建立数字化平台降本增效，完善会员系统增强粘度

建立高度系统化的数字平台，打造 PMS 信息系统，降低运营成本，更好捕捉客户需求与市场变化。公司成立之初就决定走连锁化道路。

2003 年公司邀请 IBM 公司进行第一轮 ITSP 规划。实现从 PC 端到酒店前台的自助下单。

2016 年，公司邀请安永（中国）企业咨询有限公司做了第二轮业务战略规划。

自 2016 年启动“数字化变革项目”以来，公司已实现 LPS 会员系统、云 PMS 系统、结算平台、ERP 管理系统以及经营分析系统的先后上线。同时为加快数字化转型推出“登峰计划”，坚持“云、在线、会员、精益”的技术战略，持续运用 5G、云计算、大数据、人工智能、物联网等技术，聚焦直销、会员及生态圈的打造，启动前端数字化营销项目，将数字化重心从 ToB 转向 ToC。

公司数字化建设强调以宾客体验为核心、强调与经营管理深度融合、强调酒店主业与多元协 同业务的资源共享和产业集聚，提升了酒店未来发展和整体营运能力，打造了具有金陵特色、国内领先的宾客体验与酒店连锁管理平台。

完善线上会员预定平台，提升消费者黏度和消费水平，与同业会员系统合作，吸引更多客户。

1）会员体系和权益完善。

2005 年公司首次推出金陵贵宾计划，后逐步完善会员服务体系及后台支撑系统，建立一体化会员支撑系统与金陵直销渠道矩阵，总部数字化方面聚焦直销，增加金陵贵宾会员数量提升客房预订直销比例，2019 年，金陵饭店集团发起“登峰计划”，聚焦直销和会员，启动前端数字化营销项目。

2020 年与近 30 家战略伙伴实现会员导流、会员互通与合作，促进会员数量增长。当前公司形成完善的会员体系，铂金会员最多可享受 18 项会员礼遇。

2）加强外部合作，丰富会员权益。

2021 年 5 月，金陵酒店管理公司与美豪酒店集团签署了战略合作协议，各方将充分发挥各自领域的资源优势，在各层面开展深度合作，为会员及客户不断提供全方位的线上线下服务。

2022 年 3 月，金陵酒店管理公司与复星旅文旗下数字化平台托迈酷客集团在上海举行战略合作签约仪式。金陵贵宾会员规模达到 2000 万，可在托迈酷客生活方式平台、三亚·亚特兰蒂斯、Club Med 等约百家酒店获得更多会员权益。

2022 年 4 月，腾讯地图与金陵酒店板块达成合作，携手构建地图场景下的酒店直销渠道生态新优势。截止日前，腾讯地图已经接入金陵酒店板块所有酒店。

3）会员数量稳步增长。

根据公司公告，2020 年以来，公司金陵会员数量高速增长，2019/2020/2021 年会员数量分别达到 246/533/1100 万人。目前金陵贵宾会员已接近 2000 万，自有平台累计会员 12.8 万，2022 年自有平台的成交额有望突破 1 亿元。

4. 酒店板块加速扩展，切入预制菜业务构建新成长曲线

4.1 酒店板块加速扩张，直营疫情后修复弹性大

加速扩展，酒店板块成长性凸显。金陵连锁酒店已形成了以华东地区为龙头的全国性扩张布局，截止到 2022 年 6 月底，金陵连锁酒店总数达到 235 家，遍及全国 19 省 94 市，公司实施北上、南下、西进的战略扩张，通过受托管理、租赁经营、特许经营、兼并收购、投资参股、战略联盟等多种形式，在全国多点布局金陵连锁酒店。

未来来看，公司 计划至 2023 年末金陵连锁酒店规模突破 300 家，2025 年末金陵连锁酒店规模实现 500 家。配合国家“一带一路”战略，让“金陵”品牌走出去，实现金陵从区域性走向全国性、从全国性走向国际化酒店集团的战略升级。

品牌矩阵逐步完善，立足优势区域全国化布局。

1）品牌矩阵逐步完善，公司 2019 年着力打造出金陵、金陵精选、金陵文璟、金陵嘉珑、金陵山水、金陵嘉辰等中高端品牌体系，构建出商务精品酒店、主题文化酒店、休闲度假酒店、智能公寓酒店等多样化产品线，实现差异化定位，有利于多个细分市场扩展。

2）区域布局来看，公司立足长三角区域，全国化势头初现。公司立足长三角区域，实施“北上、南下、西进”战略扩张稳步向粤港澳大湾区、京津冀等区域，包括北京、上海、广州、深圳等一线城市和成都、西安、杭州、大连等省会旅游城市全面布局。

直营：北京金陵饭店爬坡、金陵饭店修复；后续积极扩张打造直营旗舰门店。

1）现有直营店来看，公司直营酒店收入占比高，贡献收入及毛利水平高，疫情反复下受到扰动；长期来看预计伴随疫情收敛逐步修复，弹性更大；同时公司旗下北京金陵饭店于 2021 年开业，仍处于爬坡期，2021 年亏损 1936.6 万元，2022 年上半年疫情有所反复，后续爬坡期完成收入及盈利水平有望提升。

2）后续公司直营酒店将在核心城市进行旗舰店打造，助力全国化品牌实力塑造，助力后续酒店管理输出扩张。

设立文旅发展基金，通过基金投资+金陵运营的市场化运作机制，撬动社会资本，加快孵化多层次新品牌体系。2020 年，金陵饭店出资 5000 万参与设立金陵文旅基金，目前文旅基金旗下直营门店已开始逐步打造，后续有望作为各个区域样板店，持续加强布局、稳步扩展。

酒店管理多条路径扩张，思路清晰。

公司酒店管理通过引战增资、投资联营、战略合作等方式，推进与央企、省属企业、地方文旅国资、境内外酒店集团在品牌、业务、股权、系统、会员等层面的深度合作，创设联合品牌、新品牌及发展品牌代理商，加快拓展连锁酒店项目、优化全国性战略布局。

扩张路径为：

1）通过合资增设、增资入股酒管公司扩张。公司先后在贵州、安徽等地合资设立酒店管理公司。与贵州饭店酒店管理集团设立的贵州贵宁达酒店管理股份有限公司负责托管贵州酒店集团旗下符合双方要求的存量酒店，同时开展贵州省及省外的酒店新项目拓展和运营管理，2021 年上半年已实现盈利。公司与合肥文旅博览集团设立的合肥文旅金陵酒店管理有限公司，负责托管合肥文旅博览集团有限公司旗下的存量酒店，同时承担在合肥及安徽区域的开拓和运营管理。

2）直营样板店于各区域初步设立后有望在多区域吸引加盟商布局；

3）高度关注并购机会，积极寻找储备优质投资项目及合作机会。

4.2 切入预制菜赛道，构建多元成长曲线

凭借餐饮优势切入预制菜板块，增长可期。伴随着冷链运输及餐饮供应链的快速发展，预制菜从研发、生产到运输、销售整个体系正逐步迈向成熟化，市场空间广阔。

根据艾媒咨询，2020 年我国预制菜市场规模达到 2888 亿元，预计未来三年复合增速为 21.4%。其中，2020 年 C 端预制菜市场规模为 489 亿元。

相较于工序复杂、操作耗时的家庭菜肴及食品安全问题频出的非标餐饮门店，预制菜具备便捷、风味还原度高、更安全健康等特点。

未来受到家庭小型化、“宅经济”兴起、短期疫情对于消费习惯改变等因素影响，C 端预制菜发展空间仍广阔。

公司预制菜板块具备品牌优势，有望突破。

1）公司控股子公司江苏金陵食品科技有限公司主要业务为金陵食品的规模化生产、研发和销售，2022 年，公司收购员工持有的 30% 股权，实现对于食品科技公司的 100%控股，有利于公司统筹食品公司业务架构和发展模式。食品业务将根据餐饮做成金陵的食品工业化平台，在坚持主业的同时进行产业链的延伸。

2）在该领域，公司具备品牌优势，充分挖掘和利用“金陵”数十年的品牌、依托在高端餐饮的深厚积累和品牌优势，以金陵特色菜肴为核心，针对市场需求加大了预制菜肴的研发力度，先以较高端的家庭式宴会为切入点进行试制，并将延伸到生日宴、谢师宴、好友聚餐等细分领域。

3）2021 年营业收入为 2600 万元。2022 年上半年，公 司着力开展首批 18 个品种精选预制菜研发，在天猫商城上线官方旗舰店“金陵似锦”， 并且完成首家“金陵馔享”线下门店试运营。

5. 盈利预测

公司业务包括1）酒店服务，分为直营酒店、委托管理；2）商品贸易；3）房屋租赁；4）物业管理；5）房地产销售。

1）酒店服务：公司直营业务中，预计现有门店伴随疫情扰动收敛恢复，同时公司不断于核心城市布局直营旗舰店，预计 2022-2024 年分别新开 0/4/4 家。管理业务来看，公司构建完善品牌矩阵、扩张路径清晰，我们预计其门店数量持续扩张，2022-2024 年分别净开 16/24/60 家。

2）商品贸易：我们预计其 2022-2024 年复合增速为 20%。

3）房屋租赁：预计 2022-2024 年收入基本维持稳定。

4）物业管理：预计 2022-2024 年化增速为 15%。

综合来看，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 14.90/18.61/22.64 亿元，YoY 分别为 8.5%/24.8%/21.7%；公司归母净利润分别为 0.70/1.36/1.85 亿元，YoY 分别为 148.5%/94.8%/36.4%。

6. 报告总结

当前国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司酒店业务品牌&管理实力构 筑，直营店布局逐步推进、酒店管理业务快速扩张。多元业务协同稳健发展，其中预制菜发力。

公司未来处于扩张期，我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.70/1.36/1.85亿元 ，对应 PE 分别为 49x/25x/19x，参考同行业龙头估值水平 及公司所处发展阶段，给予公司目标价 11.9 元，对应 2023/2024 年 PE 34X/25X。

7. 风险提示

1）疫情发展超预期：

公司 2023/2024 年盈利预测中假设疫情扰动收敛，对于公司正常经营影响程度降低。若疫情持续反复、发展超出预期，导致多地封控、出行政策收紧下影响出行，或将影响公司酒店及其他业务正常经营，导致公司 2023/2024 年业绩恢复不及预期。

2）拓店不及预期：

如公司后续战略规划未能落地，拓店进程可能不达预期。

3）行业竞争加剧：

酒店集团纷纷加码中高端，行业竞争可能加剧导致公司增速放缓。

国产影像龙头，联影医疗：高端产品布局领先，海外拓展突破天花板

一、公司分析：

1、公司简介：立足中国，快速崛起的医用影像设备龙头

联影医疗科技股份有限公司（以下简称“联影医疗”或“公司”）成立于 2011 年，总部位于上 海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局。

公司为全球客户提供 MR、CT、PET-CT、PET/MR、DR、RT 等高性能医学影像诊断产品、生命科学仪器及医疗数字化解决方案，已推出完全掌握自主知识产权的一系列创新产品，包括 Total-body PET-CT、“时空一体”超清 TOF PET/MR、全身 5.0T uMR Jupiter、75cm 超大孔径 3.0T uMR OMEGA、640 层 CT 及一体化医用 RT 等，整体性能指标达到国际一流水平。

公司实控人为薛敏先生，控股股东为联影集团，上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健和宁波影康为员工持股平台。公司拥有 10 家境内子公司、14 家境外子公司、 4 家参股公司及 4 家分支机构。

公司核心管理团队具有丰富的跨国企业管理经验以及技术背景。

12 名高级管理人员中有 9 名出身影像相关专业，核心管理团队具有较为丰富的管理经验。 公司全面布局高端医学影像设备产品线，未来公司将不断推动各条线技术升级及下一代产品研发，系统化推进核心部件自研。在打破国外技术垄断、实现国产替代基础上，抢占全球市场份额。

2、 财务分析：22H1 业绩持续增长，加大市场拓展力度

22H1 业绩持续增长，加大市场拓展力度。

2018-2021 年公司营收由 20.4 亿元增长至 72.54 亿元，归母净利润由-1.26 亿元增长至 14.17 亿元，扭亏为盈并实现大幅增长。

据上 市公告书，2022 年上半年公司实现营收 41.72 亿元（+35.23%），归母净利润为 7.74 亿 元（+19.52%），系在行业发展及政策红利的背景下，公司品牌知名度提高，持续加大市 场拓展力度并进一步推出 MR 新产品；利润增速低于收入增速主要系一季度增加了人员薪酬及销售推广等费用投入，使得管理费用及销售费用有所增长，同时疫情也造成生产经营成本上升。展望下半年，我们认为若未发生严重疫情，公司业绩有望保持增长态势。

公司收入主要来自设备销售业务，毛利率呈上升态势。

2018-2021年公司设备销售营收占比持续维持在 90%左右，由于高端产品不断推出、部分型号涨价及部分配件实现自产等因素，毛利率呈上升态势。

2019-2021期间，MR、CT 与 XR 产品作为传统主要收入来源合计占比 75%以上，同时在高端 MI 分子影像成像系统领域持续发力，销售收入从3.10亿元增长至 10.40 亿元，收入占比从10.56%增长至14.55%。

费用率方面，作为研发型公司，公司研发支出较高，但随着营收快速增长，研发费用率和销售费用率呈下降趋势，驱动净利率提升。

2019-2022H1，公司资产负债率呈下降趋势，负债压力减轻。

二、行业分析：市场潜力较大、国产替代进行时

1、新基建与千县工程促进影像市场发展，国产替代拨云睹日

政策支持国产医疗器械创新及产业化，推动行业向高端制造升级。过去外资企业在国内医疗器械市场占据优势地位，自2014年起，卫健委委托中国医学装备协会开展优秀国产医疗设备产品遴选工作。

自十八大以来，党和国家对医疗器械发展高度重视，在优化监督管理体制的同时鼓励企业创新，多个部门陆续出台支持医疗器械国产化进程的政策，促进医疗设备国产化发展。

随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重、民众健康意识的提高，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。

医学影像设备行业技术壁垒高，与全球相比，我国该行业以前面临行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面，近年来政策对国产影像设备的发展与院内配置的支持力度加大，利好国内影像企业的发展。

核心技术被逐步攻克，产品品质与口碑崛起，进口垄断的格局正在发生变化。

补助医疗新基建资金规模增长迅速，利好设备销售。

据赛柏蓝器械，在医疗新基建、强基层的政策导向下，十四五期间医疗装备市场 CAGR 预期达到 15%。

根据财政部数据，2020-2022 年，我国基本公共卫生服务补助资金由 603.3 亿元增加至 684.50 亿元（财政应补助资金）。

据《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，十四五期间，国家发改委还将支持各地建设 120 个左右省级区域医疗中心，利好硬件设备销售。

大型医用设备购置受配置证政策管理，据大型医用设备配置许可管理目录（2018 年），甲类（国家卫健委负责）包含 PET/MR、高端放射治疗设备等；乙类（省级卫计委负责）包含 PET/CT（含 PET）、64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR、直线加速器等影像设备。一、二级医院由于功能定位、医疗服务能力、配套设施及专业技术人员较三级医院存在差距，较难获得甲类设备配置证。

2021 年 10 月，国家卫健委发布“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年），推动省市优质医疗资源向县域下沉，结合县医院提标扩能工程，补齐县医院医疗服务和管理能力短板，到 2025 年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用，为实现一般病在市县解决打下坚实基础。

持 续改善硬件条件。

根据县域居民诊疗需求，逐步改善硬件设施设备条件，结合专科发展需求，系统完善发热门诊、急诊医学科、住院部、医技科室等业务用房条件，目前名单中共有 1233 家县医院参与“千县工程”县医院综合能力提升工作。

我们认为有望提升甲类及乙类影像设备的配置水平。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长。据灼识咨询统计，2020 年我国市场规模已达 537.0 亿元，灼识咨询预计 2030 年市场规模或将达到 1084.7 亿元，CAGR 为 7.3%。

2、 高端 MR、高端 CT、PET/CT 等产线或将成为主要增长点

政策带动医疗器械全产业链补足短板、逐步突破。十四五规划中提到将重点加强先进基础材料攻关、核心元器件及关键零部件攻关、攻关生命支持及介入设备、加强诊断检验设备供给能力、提升治疗设备供给能力。

据灼识咨询预计，2020-2030 年我国医学影像各产品线市场规模增速不一，预计 3.0TMR、PEC/CT 增速更快，CT 条线中 64 排及以上 CT 增速也将高于 64 排以下 CT。

联影产品线覆盖全面，高端产品布局领先。

公司产品线优势突出表现在高端产品领域，MR 产品线中公司拥有国内唯一 3.0T 及以上产品，PET/CT 产品线中公司拥有全球唯一 AFOV >120cm 产品。公司也正在对 XR 产品线中的 DSA 产品和超声产品线积极布局，新产品有望逐步获批。

研发投入较大，团队学历水平高。

截至 2021 年 6 月底，公司拥有 4,800 余名员工，其中，研发人员占比 35%以上。员工整体呈“高学历、年轻化”的特点，70%以上均为本科及以上学历，近 90%年龄在 40 岁以下。

在研发投入上，2020 年公司共产生研发投入 8.5 亿，其中有近 1 亿研发投入资本化，合计占当年总营收的 14.76%。公司各领域掌握的先进技术如下表所示，技术积累是公司参与国内外市场竞争的有力支撑。

三、公司业务分析：新增市场市占率靠前

1、3.0T MR 收入占比提升，盈利能力更强

MR 具有成像参数多、扫描速度快、组织分辨率高和图像更清晰等优点，按磁体类型分为超导、常导和永磁，目前超导 MR 为主流产品，按主磁场强度分类，1.5T MR 系统目前市场保有量最多，3.0T MR 产生信号更强，更新换代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。从 20 世纪 80 年代初至今，全球已有超过 50000 台 MR 系统装机并运用到不同领域，全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，CAGR 为 4.5%。

国内人均 MR 保有量低，高端产品收入占比有望提升。

据灼识咨询，2018 年日本、美国每百万人 MR 人均保有量约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国仅约为 9.7 台。2020 年中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，灼识咨询预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，CAGR 为 10.6%。

2020 年中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，灼识咨询预计未来 3.0T MR 或将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至 40.2%。

按照新增销售台数计，2020 年在中国 3.0T 及以上 MR 市场中，主要市场参与者为 GPS （GE 医疗、西门子医疗和飞利浦医疗）、佳能和联影医疗，公司市占率排名第四；在中国 1.5T MR 设备市场中，公司市占率第一。

公司 MR 产品高端化能力强，多款产品为行业首款或国产首款。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。

公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等细分市场的需求。uMR 770 为国产首款自主研发的 3.0T MR 机型；

uMR 780 搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加 速技术并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备；

uMR 790 为国产首款高性能科研型 3.0T MR；uMR 890 搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s，助力脑科学研究；

uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 机型，支持手术导航和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体诊疗需求。

2019-2021 年，公司 MR 系列收入分别为 9.10/12.32/15.29 亿元，CAGR 为 29.58%，收入占比分别为 31.03%/21.63%/21.39%，主要动因为 1.5T 及 3.0T 数量的增长，1.5T 方面，公司较早推出的 uMR 560 自上市后成为主力产品，在公立及民营医院建立了良好的市场口碑并在 2018 年达到销售峰值，公司随即于 2018 年推出新一代 uMR 580 与 uMR 588作为 1.5T 主推产品，并在 2019 年推出具有差异化的低场强产品 uMR 586，连续的新品推出对 1.5T 产品销售增长起到较强促进作用；

3.0T 方面，公司逐步打破市场对于进口医疗设备先入为主的看法，技术水平和产品性能在终端医疗机构的认可度不断提升，公司丰富细分品规，为科研型、临床型用户进行针对性产品布局，带动 3.0T 产品销量持续增长。

MR 毛利率呈上升趋势。

2020 年毛利率上升主要受 3.0T 收入占比提高及销售均价增长推动。2021年毛利率进一步提高主要系成本因新技术运用及部分部件自产而有所下降，失超保护技术的广泛应用显著提高充满液氦后的超导达成率，降低了液氦损耗成本，此外，部分型号磁共振内绕线筒由外购改为自产也使得成本有所下降。

我们认为公司 3.0T 产品具备竞争力，在国内市场前景较好，较 1.5T 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。

2、 中高端型 CT 产品市占率靠前，盈利能力更强

CT 具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院实现了广泛配 置。

据灼识咨询，欧美发达国家 CT 市场已进入相对成熟期， 2020 年全球 CT 市场规模约为 135.3 亿美元，预计 2030 年或约为 215.4 亿美元，CAGR 为 4.8%，主要增长动力来自亚太地区，亚太地区 2020 年市场规模为 52.40 亿元，灼识咨询预计 2030 年或达到 98.7 亿美元。

中国人均 CT 保有量低，高端与经济型 CT 为主要增长点。

据灼识咨询，2019 年中国每百 万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅约为美国的 1/3。

国内企业于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国产化，2019 年中国 CT 市场规模约为 117.6 亿元，2020 年在疫情驱动下达到约 172.7 亿元，灼识咨询预计 2030 年将达到 290.5 亿元，CAGR 为 5.3%。灼识咨询预计未来 64 排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。

据灼识咨询，按新增台数口径，2020 年联影医疗在整体 CT 设备新增市场市占率排第一， 为 23.70%，在 64 排以下低端 CT 市场中市占率领先，在 64 排及以上中高端 CT 市场中排 第四，落后于 GPS。

公司 CT 产品覆盖经济和高端应用场景。

公司掌握了 CT 用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。

公司先后推出了 16-320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+。

其中 320 排宽体 CT 产品 uCT 960+搭载自主研发的时空探测器，可实现 0.25s/圈机架旋转速度，拥有 82 cm 大孔径，承重可达 300 kg，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。

2019-2021 年，公司 CT 系列收入金额分别为 10.17/25.72/34.21 亿元，CAGR 高达 83.39%，是公司最主要的收入板块，收入占比从 34.67%上升至 47.87%。疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入等因素均对 CT 销量增长产生了重要影响。

CT 产品毛利率呈先上升后趋稳态势，价格因素及新产品推出为主要动因。其中，经济型 CT 在 2019-2021 的平均毛利率范围约在 42%-47%，中高端型 CT 约为 54%-60%，均呈上升趋势，系销售均价略有提高和生产部件自产率提高所致。

2020 年起，单价与毛利率相对更高的部分中高端型 CT 产品实现销售，从而带动 CT 产品平均单价与毛利率进一步上升。

我们认为公司中高端产品推出较 GPS 晚，但具备技术竞争力，较低端 CT 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。

3、 XR 领域 DSA 新品有望获批，打造新业绩增长点

据公司招股书，根据临床用途不同，XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（DR）、 数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。

其中， DR 广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo 主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动C 臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA 多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。

据灼识咨询，2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，未来得益于设备移动化趋势、全球老龄化加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，预计 2030 年将达 202.7 亿美元。亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。

中国 XR 设备已基本实现国产替代，分级诊疗推动市场稳定增长。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。据灼识咨询，2020 年中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，灼识咨询预计 2030 年将达 206.0 亿元，CAGR 为 5.2%。

据灼识咨询，2020 年移动 DR 基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台数口径，2020 年公司移动 DR、乳腺机市占率均为行 业前五名。

自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR370i 等多款代表性产品。

2019-2021 年，公司 XR 系列收入金额分别为 3.63/8.24/4.94 亿元，收入占比分别为 12.38%、14.46%及 6.91%，新产品研发能力及丰富的产品线使得公司在竞争相对激烈的 XR 市场仍有一定的增速动力，2020 年疫情原因带动销售增长，移动 DR 在发热门诊、ICU、隔离病房等场景中可广泛应用。

XR 产品销售均价较为稳定，销售额变动主要由数量变动带动，毛利率呈上升趋势，成本下降占主要动因。

占 XR 收入比重 80%以上的 DR 在 2019-2021 年的平均毛利率范围约在 40%-47%，呈上升趋势，主要系生产工艺提高及产销规模效应带动成本下降，同时部分型号采用自研高压发生器而使得成本更低。我们认为公司积极布局 DSA 产品，作为高端介入治疗设备，未来有望获批，打造新的业绩增长点。

4、 MI 产品技术力和市占率领先，新品推出前景向好

分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。

PET/CT 扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点。

据灼识咨询，2015-2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从约 24.0 亿美元增长至 31.0 亿美元，CAGR 约为 5.2%，欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟 期，但亚太地区仍处于快速发展阶段。

灼识咨询预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元，北美、亚太和欧洲将成为全球前三大地区市场。

中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高。

据灼识咨询，2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015-2020 年期间 CAGR 高达 17.9%，并预计 2030 年中国 PET/CT 市场规模约为 53.4 亿元。

中国 PET/CT 保有量水平极低，保有量提升与配置证政策将驱动市场较快增长。2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国/澳大利亚、比利时约为 5.73 /3.70/2.86 台。

2018 年以前，PET/CT 属于甲类设备，一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，PET/CT 被修改为乙类设备，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望增加。

PET/MR 是融合了 PET 与 MR 的医学影像领域的超高端设备。

据公司招股书，截至 2020 年底，全球 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，CGAR 为 17.0%。

据灼识咨询，按新增销售台数，公司自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年在中国市占率排名第一；我国 PET/MR 市场参与者包括公司、西门子和 GE ，公司是国内唯一 PET/MR 设备生产企业，按新增销售台数，2020 年公司市占率排名第一。

公司掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。

公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR790、国产首款数字化 TOFPET/CT 产品 uMI780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI510。

2019-2021 年，公司 MI 系列收入分别为 3.10/5.76/10.40 亿元，分结构来看，虽然模拟 MI 在 2020 年由于疫情影响而销量下降，但数字 MI 在 2020 年推出了多款重磅新产品，产品 整体达到国际同类水平，部分产品达到国际领先水平，销售品规数量从 2 款增加至 5 款， 带动销量在总体需求平淡的环境下增长。

2020 年销售均价大幅上升 81.16%，系首次销售 了 3 台 uEXPLORER，销售价格远高于其他产品，带动了数字 MI 销售均价的大幅提升。

2021 年销售均价有所回调，下降了 14.28%，主要系当年 uMI 550-Mobile、uMI Vista 与 uMI 780 增长较快，价格较高的 uEXPLORER 销量与 2020 年持平，MI 销售均价下滑。

MI 产品整体毛利率在 60%-70%范围，略有波动，易受不同型号产品销售影响，其中数字 MI 由于较高的技术壁垒而毛利率略高于其他产品，平均毛利率范围约在 65%-70%。我们认为公司 MI 产品技术力和市占率领先，有望竞争新基建项目，促进业绩增长。

5、RT 销量增长迅速，一体化创新产品有望放量

一体化直线加速器是行业趋势，国内放疗市场主要被外资占据。放射治疗设备包括 RT、伽马刀、射波刀、螺旋断层放疗、质子重离子设备等，RT 应用较为广泛。RT 在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果。

据灼识咨询，目前中国高能放疗设备市场中，瓦里安（已被西门子收购）和医科达占据前二，2020 年公司在低能放疗设备市场市占率排名第五，灼识咨询预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。

2018 年，公司创新推出了世界首款一体化 CT 直线加速器 uRT-linac 506c，该仪器兼容了 影像与放疗功能，无需科室或治疗室的切换，一站完成放疗全流程，可满足 CT 模拟定位、图像引导、调强放疗等重要临床应用。

公司两款产品 uRT 306 与 uRT 506c 在 2019-2021 期间累计实现销量 20 台，实现收入 904.58 万元、4,723.63 万元及 13,972.90 万元，销量增长为主要动因。

公司 RT 产品于 2019 年正式推向市场，由于该系列产品较公司其他产品销售周期更长，市场培育难度更大，2019 年推出当年仅销售 1 台，在 2020-2021 年通过产品宣传逐步实现了小批量销售，毛利率变动主要受个别订单影响所致。我们认为公司一体化创新产品具备放量潜力。

四、同行分析：国产龙头着眼全球，推进海外布局

1、 对比 GPS：海外布局突破成长天花板 GPS 影像业务布局完善，2021 财年影像业务收入增长，发力中国市场：

2021 财年，西门子医疗总营收 180 亿欧元（+24%），影像业务作为第一大业务营收 98.21 亿欧元（+8%），西门子医疗于 2022 年 6 月 9 日正式发布了公司全新"国智创新"本土化战略，宣布将通过"推动实现全产品线国产化"、"基于中国市场需求进一步深入创新研发"、"推进本土业务模式升级"三个维度，以一家"中国公司"身份，深度参与"健康中国"的建设；

2021 财年，GE 医疗实现营收 177 亿美元（-1.58%），利润 29.7 亿美元（-3.07%），下滑受 2020 年 GE Bio Pharma 剥离，以及供应链问题和通货膨胀影响，医疗系统（含影像、超声、生命关爱解决方案、企业级软件及解决方案）营收 157 亿美元（+2%），占总营收 89%。据观察者网，为应对中国医疗设备领域“鼓励国产”这一变局，GE 医疗在中国确定了“全面国产，数字赋能，合作共赢”三大战略，构建了从经济型到高端全覆盖的医疗设备研发和生产的能力；

2021 财年，飞利浦实现总营收 171.56 亿欧元（-1%），其中诊断与治疗业务营收 86.35 亿欧元（+6%），诊断成像和医疗超声实现中等个位数的增长，该项业务在中国地区实现中个位数增长。

公司也将全球化作为公司未来发展的重要战略。

在境外市场，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家。

2019-2021 年，公司境外销售收入分别为 0.99/2.40/5.11 亿元，营收占比分别为 3.37%/4.21%/7.15%，呈增长趋势。

2、对比国内同行：公司净利率处于行业较高水平

公司国内同行为万东医疗、东软医疗和迈瑞医疗等，从收入来看，2020 年公司医学影像业 务增速行业内领先。

汇总并估算影像行业代表企业 2020 年国内影像业务营收与增长率，相比国内竞争对手，公司营收增速大幅领先；相比进口企业如西门子医疗，公司 2020 年影像业务增长速度远高于对手，显示公司核心业务在行业中的竞争力。

从毛利率和费用率来看，2021年联影医疗销售费用率和管理费用率处于行业较低水平，研 发费用率高于同行，销售毛利率和净利率处于行业较高水平，显示自研优势，盈利能力较 好。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测和假设

我们假设：

（1）CT 业务：我们认为公司中高端产品推出较 GPS 晚，但具备技术竞争力，较低端 CT 产品盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 28%/24%/22%；

（2）MR 业务：我们认为公司 3.0T 产品具备竞争力，在国内市场前景较好，较 1.5T 产品 盈利能力更强，有望竞争新基建与千县工程项目增量，驱动十四五期间公司业绩增长。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 24%/22%/20%；

（3）MI 业务：我们认为公司 MI 产品技术力和市占率领先，有望竞争新基建项目，促进业 绩增长。我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 55%/37%/28%；

（4）XR 业务：我们认为公司积极布局 DSA 产品，作为高端介入治疗设备，未来有望获 批，打造新的业绩增长点，预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 14%/14%/16%；

（5）RT 业务：我们认为公司一体化创新产品具备放量潜力，预计 2022-2024 年该板块收 入增速分别为 43%/25%/20%；

（6）提供维修及技术服务、劳务：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 54%/41%/33%；

（7）软件销售收入：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 78%/33%/25%。

（8）其他业务：我们预计 2022-2024 年该板块收入增速分别为 42%/33%/25%。

2、盈利预测结果

基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.23/114.59/139.85亿元，归母净利润分别17.79/23.68/28.22亿元，EPS分别为2.16/2.87/3.42元，PE分别为80/60/50X。

3、估值结论

联影医疗国内业务可比公司为迈瑞医疗、万东医疗，另选取科创板影像设备产业链相关标的澳华内镜及奕瑞科技作为可比公司，2022年行业可比公司平均 PE 估值为 77.02 倍。

六、风险因素

1、国际化经营及业务拓展风险

公司已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。不同海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同，政治经济局势存在不确定性，对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异。随着海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。具体包括：政策和审批风险、市场竞争风险、境外销售渠道拓展风险。

2、贸易摩擦及地缘政治风险

近年来，国际局势跌宕起伏，各种不确定、不稳定因素频现，国际贸易环境日趋复杂，贸易摩擦争端不断，地缘政治因素可能对某些国家或地区的经济贸易产生不利影响。根据美国贸易代表办公室公布的加征关税清单，公司对美国出口的 MR 和 CT 产品等被列入加征关税商品范围内；与此同时，我国关税税则委员会开始对美国部分进口商品加征关税作为反制措施，X 射线管组件、超导线、闪烁晶体等医学影像设备生产用部件或材料被列入中国对美进口商品加征关税范围并在后续不断动态调整。因此，公司出口美国的部分产品面临加征关税从而导致市场竞争力下降的风险，而进口加征关税清单调整则可能导致公司采购成本提高，对公司净利润造成一定不利影响。如果未来中美贸易摩擦进一步升级，则会对公司对美国出口业务的盈利能力带来更大压力。

3、关键核心技术被侵权的风险

截至 2021 年度报告期末，公司共取得境内发明专利授权 1,299 项，境外发明专利授权470 项；除上述已经申请取得的发明专利授权外，公司还拥有多项非专利技术，亦构成公司技术竞争力的重要组成部分，对公司业务经营发挥重要作用。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。

4、核心部件采购风险

一方面，公司生产用的核心部件存在无法稳定供应的风险，部分核心部件主要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。虽然公司已与前述供应商建立良好的业务合作关系，但是仍然存在核心部件无法满足公司生产需求，或者采购合作关系突然终止的风险，上述情形都会对公司正常的生产经营带来不利影响；另一方面，公司对外采购核心部件还存在价格波动风险，如果上述部件的采购价格上涨，或者进口核心部件受到汇率和关税因素影响，都可能增加公司产品的生产成本，给公司盈利情况带来负面影响。

资深软件厂商，科大国创：精准切入BMS，智慧能源+网联，发展可期

1发力智慧能源+智能网联，资深软件厂商焕发第二春

1.1深耕软件开发20余载，现已成功切入新能源汽车领域

国内最早从事电信运营支撑系统软件开发的公司之一，收购贵博新能切入新能源。公司成立于2000年，成立初期专注于行业软件开发，2002年开始开发电力企业管控软件。2018年公司通过收购贵博新能成功切入新能源汽车领域，“智能网联+智能能源”双智战略全面推进。

公司发展历程重要节点如下：

2000年：中科大与日本恒星、日本软银设立合资公司——公司前身（安徽）科大恒星电子商务技术有限公司成立；

2002年：在中国电信“西部十一省本地电话网网管系统”招标中获得综合评比第一名，电信业务开始走向全国；

2007年：从众多厂商中脱颖而出，中标“中国电信集团公司电子运维系统”这一集团总部核心OSS生产系统，成为中国电信的核心供应商；

2012年：整体变更为科大国创软件股份有限公司，承建安徽省交通云计算大数据中心，布局交通行业；

2013年：设立中科大-国创高可信软件工程中心；

2014年：布局互联网+物流（平台运营业务）；

2016年：创业板上市；

2018年：收购贵博新能，切入新能源汽车领域；

2019年：推出AI能力开放平台、领先的智能BMS和高可信软件分析系统等新产品，业绩大幅提升；

2021年：子公司国创新能与比亚迪通号签署战略合作协议，开启新能源+智慧交通新篇章；

2022年：积极贯彻“智能网联+智慧能源”双智战略。

1.2 传统软件开发业务为基石，以BMS为主的智能网联&智慧能源业务为新动力

公司现形成了三大业务板块：数据智能行业应用、智能软硬件产品、数据智能平台运营。

数据智能行业应用——传统基石业务。

公司依托多年积累的行业经验和数据智能能力，打造了自主知识产权的国创九章AI平台和国创天演PaaS云平台。公司深刻挖掘行业需求，基于平台研发了电信OSS智能软件和数据智能行业应用软件产品，广泛应用于运营商和政企，为客户数字化转型、高质量发展、科技创新提供“技术+服务”。

在交通实现现场执法的精准高效、综合治超的智能管理;在能源实现安全生产管理的实时监控和智能预警、经营管理的分析与决策;在金融以金融资产的大数据为引擎实现资产管理、风险管控;在政府(发改、经信、数管、政务、财政、公安、信创等)实现便捷高效的数智服务与决策的科学化民主化、法制化;在智慧城市实现城市态势感知、网格管理、应急管理的分析决策。

智能软硬件产品——公司发展新引擎。

公司推行“智能网联+智慧能源”双智战略，围绕新能源汽车和储能等领域，不断优化和完善业务布局。

（1）在智能网联方面，公司发挥现有的云计算、大数据、AI和高可信软件等优势，致力于智能BMS系列、自动驾驶、智能线控等车端技术的研发;积极运用沉淀交通、物流等领域的行业经验，同步开展路侧智能设备的研发与应用，致力于为道路装上可以感知、分析的智能大脑;利用自主研发的AI平台和数据中台，构建车路协同的云数据控制中心，整合车端、路端、云端的大数据，实现全业务场景应用，致力于做“车-路-云”协同的集大成者。

（2）在智慧能源方面，公司坚持创新进取，发挥领先的BMS产品和丰富的电力行业经验优势，依托自主研发的电池包独立管理和高效的能源协控技术，积极开展EMS、级联储能BMS、分布式PCS和DC/DC的研发，致力于为客户提供安全高效的光储充一体化、低碳智慧能源管理、直流级联储能等系统解决方案，用“智能BMS+电池”立足于储能市场的前沿，为公司快速发展储备力量。

数据智能平台运营——持续探索。

创新智慧物流产品，赋能数据智能物流新生态。

子公司慧联运积极探索“互联网+物流”平台模式，依托科大国创数据智能核心技术自主研发并运营专业化、标准化智能化的慧联运智慧物流SaaS云平台，创新智慧物流产品, 为货主企业、物流企业和货车司机提供数智ETC和数智供应链等服务，推动现代物流业高质量发展。

图 5 慧联运智慧物流云平台

1.3 实控人稳定，股权激励彰显信心

董永东先生系公司实际控制人。截止2022年8月23日，合肥国创智能科技有限公司系公司控股股东，持股比例为23.80%；董永东直接持有公司5.27%的股份，并通过合肥国创间接控制公司23.80%的股份，合计控制公司29.07%的股份，是公司的实际控制人。公司旗下有国创云网科技、国创新能、慧联运、合肥智能汽车科技、国创极星等子公司。

公司管理团队专业背景深厚，多具备硕士、博士学历。公司董事长董永东先生系全国五一劳动奖章获得者、中国行业信息化领军人物、安徽省十大经济人物、安徽省软件协会会长、合肥高新区上市企业协会会长，长期从事大数据人工智能方面的研究与开发，是资深的数据智能领域专家。

员工激励机制健全，业绩目标彰显管理层信心。为进一步吸引和保留核心骨干人才，建立员工长效激励机制，公司实施了事业合伙人和限制性股票激励计划等激励方式，鼓励员工和企业共同成长。2021年2月，公司通过了2021年限制性股票激励计划，激励对象共计340余人，均为核心技术（业务）骨干。

1.4 营收重回高增长，盈利能力持续提升

克服疫情影响，营收和归母净利润均重回高增速。

2020年，在疫情环境下，公司生产经营和市场开拓均受到不同程度的影响，尤其是智能软硬件产品受疫情冲击较大，营收及归母净利润均出现下滑，2021年公司从疫情中逐渐恢复，营收超过疫情前2019年水平。

2017-2021年，公司分别实现营业收入6.08、9.82、15.70、15.12和17.20亿元，CAGR为29.69%；分别实现归母净利润0.18、0.49、1.19、0.40和1.05亿元，CAGR为55.41%。

智能软硬件产品营收占比不断提升，公司转型见成效。

2019-2022H1，以BMS为主的智能软硬件产品业务分别实现营业收入1.86、1.98、3.05、2.35亿元，排除疫情影响因素后增长显著，占比由11.85%提升至28.91%。传统软件开发业务在疫情影响下仍保持逐年增长。

毛利率、净利率呈提升趋势。

2017-2022H1，公司毛利率在30-40%浮动，近年来公司毛利率、净利率均呈现提升态势，2022H1分别实现毛利率、净利率为37.14%、8.09%。

分业务看，各业务毛利率趋于稳定且相近，2022H1行业软件及大数据、智能软硬件产品及运营平台业务毛利率分别为37.91%、35.49%和37.50%。

加大市场投入，费用率有所上涨。

2021年公司销售费用率及管理费用率明显上涨，主要原因系公司数据智能行业应用和智能软硬件产品收入大幅增长，公司持续加大市场投入，销售费用因此增加。2021年公司新增股权激励费用，且人员薪酬增长，带来管理费用的增加。

注重研发投入，研发费用率明显提升。

公司坚持自主研发及技术创新，经过持续的大力度研发投入，公司自主研发的数据智能核心技术能力不断积累突破，奠定了业内的技术领先优势。近年来研发费用及研发费用率逐年提升，2017-2022H1，公司研发费用率由11.41%提升至15.79%。

公司2021年及2022H1经营活动现金流出较大，主要原因系数智ETC业务交易结算款账期调整和开展数智供应链业务，因此资金支出较大。

2 智慧能源:BMS精准切入，产业链协同布局

2.1 奇瑞BMS供应商，伴随奇瑞新能源高速增长

2.1.1 BMS是电池的中枢，市场需求逐渐提升

BMS即电池管理系统 (Battery Management System)，用于新能源汽车或储能。BMS用于对电池参数进行实时监控、故障诊断、SOC估算、行驶里程估算、短路保护、漏电监测、显示报警，充放电模式选择等。BMS用途大致分为两类，一是用于新能源汽车，二是用于储能。

汽车BMS是连接车载动力电池和电动汽车的重要纽带。作为纯电动汽车动力电池组的监控管理中心，其对动力电池组的温度、电压和充放电电流等相关参数进行实时动态的监测，必要时能主动采取紧急措施保护各单体电池，防止电池组出现过充、过放、温度过高以及短路等危险。

BMS通过模块化的方式实现各项功能，包括采集模块、主控模块、通信模块和显示模块等。采集模块是BMS的工作基础，实现监测功能；基于采集模块传回的数据，主控模块会进行数据分析，动态制定电池管理策略，具有热管理、均衡管理、SOC估算、充放电管理、信息交互等功能；通信模块负责BMS各模块间通信，以及BMS与整车之间的通信。

BMS供应商属产业链中游。BMS上游硬件行业中，MCU和采样IC是最重要的两大元件，两者成本之和占比超过总成本的50%以上。其中采样IC的主要供应为凌特、美信、德州仪器和飞思卡尔等; BMS中游主要是软件供应商，是系统实现功能的主体，也是技术含量最高的环节;BMS下游行业主要是各大新能源汽车企业。

从全球来看，近年来全球新能源汽车产量快速增长，带动BMS产品需求爆发。根据智研咨询数据，2021年全球汽车BMS市场规模达33.41亿美元，较上年增长94.4%。

从国内来看，近几年国内动力电池装机量正处于快速增长的趋势，根据中商产业研究院数据，2017-2021年我国动力电池装机量复合增长率达43.5%，其中2021年增速达142.9%，2022年持续高速增长。

从行业需求规模来看，根据智研咨询数据，2020年我国汽车BMS需求总量为139.9万套，市场规模为43.17亿元；2021年需求总量达到354.49万套，市场规模达103.08亿元，实现翻倍式增长。未来随着新能源车渗透率快速增长，动力电池需求高位持续，而BMS作为动力电池的中枢，有望持续快速发展。

按BMS企业类型划分，主要市场参与者有动力电池企业、整车企业、第三方BMS企业等。

动力电池企业：

电池企业优势在于掌握电池测试的数据，考虑研发投入性价比。从技术角度而言，BMS需要建立电池模型，而电池模型的建立与电池测试的数据息息相关，这就是专业电池供应商的优势。但是对于电池供应商来说，由于电池材料和型号等存在多样化态势，而BMS的匹配需要专业度。因此，一般只有具备研发及资金实力的电池企业才会自己开发BMS产品。

目前国内第一梯队动力电池企业均涉足，且大多是“BMS+PACK”模式，掌握了动力电池电芯到电池包的整套核心技术，具有较强的竞争实力。代表企业有宁德时代、比亚迪等。

整车企业：

车企优势在于体量较大，大企业重点考虑。一线主机厂拥有较大的体量，研发实力较突出，成立专业的BMS研发团队通常不成问题，且方便从整体来考虑全车的控制策略。整车企业对电芯的参与较少，一般通过兼并购、战略合作等方面进入，而BMS则为大的企业重点考虑的领域。

从全球来看，大部分一线汽车企业都在开发BMS的主控单元，其余供应商只能提供从控级别的单元。国内如长安、吉利等车企均有专门的研发团队进行BMS的研发，除了核心技术的掌握外，在成本和效率方面较其他企业有较强的竞争力。

第三方BMS企业：

第三方BMS企业优势为专业性及行业积累。一方面，专业第三方BMS企业注重引进人才，以应对广泛的客群，专业的人员配备一般优于整车厂及电池厂商。

另一方面，BMS由软件和硬件组成，硬件材料是行业通用材料，行业较为成熟，价格平稳，基本不构成BMS的核心竞争力，而软件是BMS的关键核心，软件的算法主要依赖各环节数据的大量积累。第三方BMS企业面对的客户群体多且复杂（汽车、通信、储能等领域客户），因此积累了大量的电芯的标定数据，以及不同厂商不同车型的工况数据，为其核心算法提供了大量的行业经验，具备长期开发优势。

他们有能力做到设计出标准化产品应用于不同的场景，对于不同行业的设计要求可以快速的响应。但是因为其本身属性为轻资产，相对于另外两方，更容易在资本市场被并购。

目前国内第三方BMS企业占据重要位置，参与者众多。目前专业第三方BMS参与者众多，但技术相差较大，国内处于竞争前列的企业主要有科列技术、亿能电子、冠拓、力高技术等。

“PACK+BMS”模式企业

这类BMS企业既经营BMS业务又经营PACK业务。代表企业有：华霆动力、上海捷能等。

市场格局较稳定，集中度逐渐提升。

根据NE时代统计数据，2021年CR5为56.5%，超过一半，行业前五分别为弗迪电池（比亚迪子公司）、宁德时代、特斯拉、华霆动力、力高技术，CR10达74.0%。2022H1，行业前五排名不变，CR5达61.9%，CR10达77.2%，行业集中度较2021年进一步提升。

2.1.2 公司BMS客户和增长逻辑

公司BMS客户：高速车、微型车、商用车。高速车方面，公司BMS产品已在奇瑞多款新能源车型中应用；微型车方面，公司客户包括奇瑞、吉麦、御捷汽车等；商用车方面，由于商用车车企多关注PACK，因此公司直接给相关PACK厂供BMS，客户包括开沃汽车、瑞浦新能、赣锋锂电等。

公司是奇瑞新能源BMS核心供应商。公司与奇瑞建立了良好长期合作关系，同时也是奇瑞新能源的长期战略股东，在奇瑞新能源车中BMS占比较高。

图 22 奇瑞在售新能源车型：大蚂蚁、冰淇淋、小蚂蚁、艾瑞泽等

奇瑞新能源车销量大幅增长，小蚂蚁及冰淇淋最突出。

根据IT之家数据，2022年1-8月，奇瑞实现新能源汽车销量166354辆，同比增长200%。今年以来，奇瑞上市了搭载DHT超级混动技术的星途追风 ET-i、瑞虎8PLUS 鲲鹏e+等新车型；还加大新能源乘用车、新能源物流车、新能源专用车的同步上量。

其中，以奇瑞小蚂蚁和冰淇淋为代表的新能源乘用车，在8月份突破年内销量“15万辆”的大关，实现年内累计销售157576辆，同比增长238%。

公司BMS增长策略：

• 高速车主攻奇瑞

• 微型车积极拓展新客户

• 布局BMS产业链

• 推进储能项目

高速车BMS：高速车验证周期长，门槛较高，且与电芯、PACK一体化程度较高，因此拓展其他品牌难度较大。

公司依托在奇瑞新能源供应商中的领先地位，持续发力奇瑞新能源业务，高速车BMS业务将伴随奇瑞新能源业务增长而稳定增长；另一方面公司将积极投入研发，做好技术储备，静待品牌拓展机会。

微型车BMS：门槛相对较低，单价低但市场下沉，需求量大。公司一方面服务好现有客户，另一方面积极拓展各类新客户（如传统低速车类厂商转型做AOO电动车，其所用电池也从铅蓄电池像锂电池转变）。

2.2 布局PACK+电芯，产业链协同发展

动力电池PACK: 新能源汽车的核心能量源。

动力电池PACK为整车提供驱动电能，其将制作好的电芯进行不同程度和类型的打包，最终制作成能够安装在新能源汽车上的电池组，是连接上游电芯、BMS生产与下游应用的核心环节。

动力电池PACK主要通过壳体包络构成电池PACK主体，组成主要包括电芯、模块、电气系统、热管理系统、壳体和BMS几个部分。

布局PACK有利于提升公司核心竞争力，公司现已布局PACK产线。

一方面提升了整体产品价值；另一方面BMS厂商通常是车厂的Tier2供应商，布局PACK有助于公司向Tier1迈进，并提升公司在车厂客户中的影响力与竞争力。

新建PACK产线，现已实现PACK产品批量交付。

公司基于已积累的BMS技术，融合开展集BMS、PDU、DC/DC、OBC功能的智能控制器研发，以及高度集成化的硬件拓扑结构设计，实现电动汽车动力域的智能化、高可靠性设计，大幅提升系统的效率和可用性，减轻系统重量、降低系统成本。

目前，公司已实现动力总成系统过渡产品PACK系列量产，该产品融合现有成熟技术实现动力电池模组各模块的有机结合，具有仿真技术先进、CTP大模组效率高、液冷系统安全性好、标准化程度高等优势，有力保障动力电池系统的安全性和稳定性，提升动力电池系统与不同车型的高效匹配。

计划定增9.1亿，主要用于建设电池产线。

2022年9月，公司发布了《2022年度向特定对象发行股票募集说明书(修订稿)》，根据公告，公司计划募集资金9.1亿元，其中6.4亿元用于“智能网联与智慧能源系统研发生产一体化基地建设项目（一期）”（总投资额为15.11亿元）。

本次募投项目建设期为24个月，第一年达产率为 30%，第二年开始达产率为 70%，第三年开始达产率为100%。项目达产后将形成智能网联与智慧能源系统配套的年产3GWh动力/储能电池产能，其中2GWh方形磷酸铁锂电池主要用于新能源汽车、储能领域，1GWh圆柱三元锂电池主要用于电动工具、智能家居等领域。

“智能网联与智慧能源系统研发生产一体化基地建设项目”是公司“双智”发展战略背景下的重要经营举措，旨在推进智能电池系统、车路云协同解决方案的研发和产业化。该项目计划总投资约50亿元，规划用地面积约 600亩。

项目计划分三期实施，其中一期项目为本次募投项目，投资约15亿元，规划用地面积约200亩；二期、三期项目投资约35亿元，规划用地面积约400亩，未来公司在一期项目的基础上，将继续推进智能电池系统产能扩张和车路云协同解决方案的研发与产业化。

积极拓展潜在客户，为募投项目提供坚实市场保障。

国创能源积极布局产品市场开拓和搭建销售渠道，截至9月8日，公司已与多个客户达成初步合作意向，并与奇瑞新能源汽车股份有限公司、山东丽驰新能源汽车有限公司、北京汽车制造厂有限公司德州分公司、山东奥冠新能源科技有限公司、金华市绿驰新能源科技有限公司、博来喜科技(苏州)有限公司等客户签署意向协议。

此外，公司智能BMS业务主体国创新能在经营过程中，也将会使用本次募投项目电池产品，为其下游新能源汽车、储能等客户提供“智能BMS+电池”系统产品。

打造BMS+电芯+PACK一体化能力，公司竞争力有望提升。

动力/储能电池是新能源产业价值链的重要资源要素，也是公司“双智”战略的基础部件及各业务协同的桥梁，布局动力/储能电池将支撑公司快速打开业务跨越式发展的新局面。

2.3 布局储能，已开始获得试点订单

推出创新BEMS产品：一款BMS融合部分EMS（能源管理系统）功能的创新产品。BEMS将直流级联电力电子技术与BMS技术充分融合，利用电力电子技术对电池电压、电流、功率的可控性以及BMS技术对电池的精准监控，将两者集成起来后，可实现单个电池包电流、功率的独立可控以及单个电池簇的电压、功率独立控制，“包级均衡、簇级优化”，单包更换、实时标定，无需人工干涉，提升电池使用效率，降低运维费用，有力解决传统储能方案的诸多瓶颈问题。

“新型光储充一体化示范工程”为切入点，积极推动储能系统产品的市场推广，培育新增长点。公司自主研发的“新型光储充一体化示范工程”已经在国创新能产业园运营，并组建市场团队开展智慧储能业务营销工作。

首个市场化订单（三峡集团某储能项目）已交付运行，打造储能系统标杆。

公司正积极推进三峡集团某储能项目实施工作，计划为某污水处理厂建设直流级联型储能微网系统项目，实现光伏、储能等设备终端统一接入、统一运营、统一管控，提高光伏利用率和污水处理厂用电“削峰填谷”功能。根据深交所互动易平台的回复，公司与三峡集团合作的储能系统已经交付试运行中。

与皖能股份达成战略合作，推进储能合作。

根据公司公开信息，2022年5月，公司与安徽省皖能股份有限公司签署战略合作协议，双方将围绕分布式光伏、风电，储能，综合能源系统集成、平台建设以及合同能源管理等项目展开全方位的长期战略合作，打造共赢发展新模式。

3 智能网联：车路（云）协同布局

3.1 ADAS及自动驾驶解决方案

成立智能汽车子公司投身ADAS研发，与合肥高新区签约项目。

公司与合工大合资成立了科大国创合肥智能汽车科技有限公司，主要面向智能汽车提供高级辅助驾驶（ADAS）和自动驾驶系统（ADS）产品的研发、生产与技术服务。

2021年11月，合肥高新区智能汽车电子产业园落户科大国创，合肥高新区与科大国创合肥智能汽车科技有限公司签约“辅助自动驾驶”项目，该项目依托科大国创在软件、大数据、云计算等领域深耕多年的经验，在新能源汽车BMS领域和ADAS技术的优势，致力于 L2 级别辅助驾驶、L4 级别自动驾驶等解决方案的研发与生产。

目前，公司自主研发的辅助驾驶系统FCS100已经在相关客户装车测试，并获得供应商定点，公司一方面争取快速实现小批量产，另一方面加快推进自动驾驶域控制器（ADS）的研发，以进一步提升公司在自动驾驶领域竞争力。

3.2 智能网联：致力于做“车-路-云”协同的集大成者

车-路-云协同（智能网联）系统：包含了智能线控车、路侧的传感与决策系统、云端的服务等在内的整套解决方案，主要应用于园区城市出行、物流需求及智慧园区建设。目前,智能网联汽车在全球范围内进入快速发展期，在人工智能、5G等技术的有力带动下,车路协同自动驾驶系统正在成为研发热点。

行业经验丰富，成立子公司国创极星布局线控技术。公司积极运用沉淀交通、物流等领域的行业经验，同步开展RSU等路侧智能设备的研发与应用，致力于为道路装上可以感知、分析的智能大脑。利用自主研发的AI平台和数据中台，构建车路协同的云数据控制中心，整合车端、路端、云端的大数据，实现全业务场景应用。

公司在芜湖湾沚区成立了科大国创极星科技有限公司，主要研发智能物流车平板线控等高端技术，实现了从动力域到控制域的跨越布局。

路端主控感知和车辆规控，云端负责总体调度,车端具备执行和安全保护能力。国创智能网联方案（车-路-云）依托自主知识产权的高可信软件、数据智能核心技术，将车、路、云集成协同，推动单车智能向群体智慧转变,实现高级别全自动驾驶和调度，提升车辆自动驾驶功能的可靠性和安全性，将“聪明的车”、“智慧的路”以及“可靠的云”互联，实现基于预测的、真正拟人化的驾驶。

4 物流科技打造另一增长极

自主研发智慧物流云平台，推进平台运营业务创新发展。

公司控股子公司慧联运运用“互联网+数据”思维，针对传统物流的规模小、分布广、效率低、抗风险能力弱、创新能力弱等行业痛点，积极探索“互联网+物流”平台模式，将公司数据智能技术与传统物流深度融合，自主研发并运营专业化、标准化、智能化的智慧物流云平台。

智慧联接运输，数据驱动物流。

基于科大国创数据智能核心技术和可控可信国创云设施，围绕货车ETC可信数据为基础，以“平台+服务”模式创新数智物流应用场景，为客户提供数智ETC和数智供应链等服务，推动物流产业的数智化转型和高质量发展。

（1）数智ETC：目前已成功开拓安徽、浙江、江苏、广西、重庆、西藏等货车ETC发行市场，数智ETC用户规模保持稳步增长。

（2）数智供应链：为物流企业提供科技支撑，节约经营成本，缓解营收压力，帮助物流企业提升综合实力。资金难题是物流行业需要面对的一个难题，长达数月的账期，让物流企业资金链较为紧张，导致失去很多承运机会，严重影响企业经营。公司的供应链管理增值服务，根据运单缩短结算账期，提升运营能力。

（3）智慧物流SaaS云服务：针对不同用户类型，为个体户或小微企业、中大型企业、集团级企业提供标准化、定制化的数字应用SaaS服务,支撑物流运输业务全流程管控向数智化转型升级。

5 传统软件业务稳健发展

传统软件开发业务是公司发展壮大的基石。公司依托多年积累的行业经验和数据智能能力，紧抓行业发展机遇，保持市场、研发、人力等资源高位投入，为运营商＆政企等重点行业领域数字化转型提供支撑。

在运营商行业，公司起步早且业务规模稳定增长。

公司深刻挖掘行业需求研发了电信OSS智能软件和数据智能行业应用软件产品，广泛应用于运营商和政企。

今年上半年，公司大圣5G云网产品在巩固现有市场份额的基础上，完成了安徽、新疆、辽宁、云南、黑龙江、广西等多个省份综调及客服系统上线，并落地了电信集团及十余个省份的采控产品升级需求，持续助力运营商5G、云网融合、网络虚拟化等业务数字化转型。

此外，公司还突破了天津移动综合调度、灵境视讯数智平台、吉林电信智慧客服、广东联通网络数字化运营等多个新项目，公司在运营商行业的市场规模稳定增长。

在政企领域，公司围绕优势行业，持续深化数据智能应用。

在能源行业，公司依托能源大数据平台，持续深耕国家能源集团、国家电投集团、皖能集团等大型国企客户，并加快能源互联网智能控制平台研发，为用户提供高效、智能的能源管控及增值服务；

在交通行业，公司依托科技治超、综合执法等核心产品优势，实现了安徽、新疆、海南、广西等省级平台的持续订单，为规模化业务拓展奠定了基础；

在金融行业，公司深耕国际国内市场，持续加强金融资产管理等高端软件服务业务与野村综研、富士胶片等日本客户及南瑞集团、江苏方天等国内客户的合作。在智慧城市等领域，公司发挥大数据技术的经验和优势，围绕政务、政法等方面进行技术与产品创新，助力城市与政府数字化转型。

5G变革、数字经济发展，行业应用软件开发市场仍有机遇。

（1）在运营商领域，2022年政府工作报告重点提及加大5G应用推进，5G已成为带动数字经济发展的强引擎，中国信息通信研究院预测到2025年5G将直接带动高达10万亿元的经济产出，未来增长潜力无限。公司作为运营商运营支撑系统的核心供应商，将受益于电信行业5G变革带来的发展机遇。

数字经济发展保持强劲势头：

（2）在政府领域，我国政务信息化建设从“电子政务”、“互联网+政务服务”阶段开始迈入“数字政府”时代；

（3）能源行业信息化是推动“双碳”目标如期实现的重要一环，能源企业持续深化大数据、人工智能等现代信息技术与日常生产、经营、管理各环节的融合，构建安全可控、绿色低碳、高效敏捷、互联互通的智慧能源信息基础设施；

（4）在交通行业，国家交通强国战略、新基建政策、十四五规划等政策以及市场需求双轮驱动助推智慧交通行业迎来持续高景气发展，ICT技术与交通基础设施互动所产生的融合科技效应，结合对数据能力的深度挖掘，带动行业效率持续提升。

公司传统软件开发业务稳健增长，验证了市场长期需求。

2017-2021年，公司行业软件及大数据业务营业收入实现了逐年增长，CAGR为21.26%，2021年全年及2022H1分别实现50.23%和31.94%的高增速，软件开发业务作为公司基石业务坚定稳固。

图 43 2017-2022H1 公司传统软件开发业务收入及增速

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

营业收入基本假设：

1）传统软件开发业务：传统的软件开发业务是公司发展的基石，预计 2022-2024 年稳健增长，营收增速分别为 25%、24%、25%。

2）智能软硬件（BMS）业务：今年以来，奇瑞新能源车实现爆发式增长， 2022 年 1-8 月，奇瑞新能源车销量同比增长 200%，公司 BMS 产品在奇瑞多款 新能源车型中均有应用，在奇瑞 BMS 中占有率较高。

伴随奇瑞新能源车销量 增长，同时公司积极拓展低速车领域，预计公司 BMS 业务 2022-2024 年维持 高速增长，预计营收分别为 5.89、10.70、17.77 亿元，增速分别为 93.2%、 81.7%、66.0%。 BMS 营收测算如下图。

3）平台运营业务（物流云平台）：考虑到 2021 年基数较低，预计公司 物流云平台业务 2022-2024 年营收增速分别为 100%、50%、40%。

毛利率假设： 传统软件开发业务：预计软件开发业务 2022-2024 年毛利率稳定在 38% 左右。

智能软硬件（BMS）业务：由于电池业务较 BMS 毛利率低，后续随着电池 业务逐渐产生收入，预计逐渐拉低智能软硬件业务整体毛利率，预计 2022- 2024 年毛利率为 39.0%、35.0%、30.0%。

平台运营业务（物流云平台）：预计 2022-2024 年毛利率稳定在 33%左 右。

费用率假设： 随着公司业务规模扩大，管理效率提升，预计管理费用率呈下降趋势， 预计 2022-2024 年管理费用率为 7.2%、6.3%、5.5%；由于电池等新业务，预 计公司研发及市场仍有较高投入，预计 2022-2024 年研发费用率为 13.6%、 13.0%、11.8%，销售费用率为 8.5%、8.1%、7.5%。

6.2 估值

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 24.69、34.78、48.53 亿元， 归母净利润分别为 1.45、2.32、3.59 亿元，对应 EPS 分别为 0.59、0.95、 1.47 元。给予公司 2023 年 30 倍 PE 倍数，对应估值 69.60 亿元，对应目标 价 28.31 元。

7风险提示

电池研发或交付不及预期的风险。公司定增拟投入电池研发生产一体化建设基地，若研发不及预期、PACK交付不及预期，可能对公司经营业绩产生影响。

市场竞争加剧的风险。随着新能源车及储能BMS发展，预计会有更多竞争者加入，若出现更有竞争力的竞争者，而公司不能保持维持竞争优势，经营业绩可能下滑。

宏观经济下行的风险。公司传统软件开发业务客户主要为运营商及政企客户，营收占比较高，若宏观经济下行，公司下游需求下降可能致使公司软件开发业务发展不及预期。

汽车电子领军者，华阳集团：多点布局汽车赛道，HUD放量增厚业绩

1. 汽车电子龙头开启成长新篇章

1.1. 汽车电子与精密压铸是公司核心主业

多点布局汽车赛道，汽车电子与精密压铸为核心产品。

公司前身为1993年设立的全民所有制企业华阳实业，后经过多次改制及股东引入，2013年公司变更设立为股份有限公司，更名为华阳集团。

经过 20 余年转型升级，公司主营业务已覆盖汽车电子、精密电子部件、精密压铸以及 LED 照明四大领域，其中汽车电子与精密压铸是公司核心收入来源，2021 年两者合计营收占比约为 86.6%。

20 余年深耕汽车电子领域，产品线完备且技术领先。

公司从 2001 年开始发展汽车电子业务，布局覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，现已成为国内汽车电子行业领军者。

目前公司已建立起较完整的智能座舱产品线和部分智能驾驶产品线，主要产品包括信息娱乐系统、液晶仪表盘、抬头显示（HUD）、无线充电、数字功放、座舱域控制器、流媒体后视镜、高清摄像头、360 环视系统、自动泊车系统（APA）、驾驶员监测系统（DMS）等。

目前公司汽车电子产品已向长安、长城、广汽、吉利、比亚迪、奇瑞、长安马自达、长安福特等众多主流车企实现批量供应，预计未来公司汽车电子市场份额将不断提升。

汽车电子业务是公司最重要的收入来源。

从历史表现上看，2012年-2021年公司汽车电子业务收入占比总体呈现持续提升趋势。

2021年公司汽车电子营收及毛利占比达到历史新高，分别为 65.5%及 64.5%，预计未来在汽车智能化与消费升级的推动下，公司汽车电子业务仍将保持较好发展势头，收入占比得到进一步提升。2012 年-2021 年汽车电子业务毛利率整体呈现先升后降趋势。

2016年后汽车电子毛利率持续下降，主要系受到 2017 年-2020 年国内车市疲软以及 2021 年新冠疫情及原材料涨价影响，预计随着汽车行业复苏以及疫情、原材料价格等短期扰动因素退散，汽车电子毛利率将从 2022 年 H2 起逐步回升。

精密压铸实现“三线布局”，专注“高精尖”领域。

公司精密压铸业务从 2003 年起步发展，是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸件的企业之一。

2021 年公司通过收购江苏中翼 90%股权并入镁合金精密压铸业务，形成“三线布局”。

目前公司拥有汽车关键零部件（含新能源三电系统关键部件）、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品线，可为客户提供产品协同开发、模具设计及制造、精密压铸及机加工、表面处理、注塑、组装等一站式高质量服务。

截至 2022 年 H1，公司精密压铸业务已成功导入比亚迪、博世、博格华纳、宁德时代、法雷奥、蒂森克虏伯、捷普、大疆、大陆、纬湃、海拉、莫仕、伟世通、舍弗勒等客户的新项目，其中新能源汽车和汽车电子（HUD、激光雷达、毫米波雷达等）相关项目订单持续增加。

精密压铸业务收入增长稳定，盈利能力强。

公司精密压铸业务近十年保持稳定增长，年复合增速约为 24.6%。2021 年公司精密压铸业务实现收入 9.4 亿元，对应总收入占比 20.9%，预计随着汽车“电动化、智能化、轻量化”浪潮推动，公司精密压铸业务收入将继续保持稳定增长，营收占比有望进一步提升。

精密压铸业务拥有四大板块中最高的毛利率， 2017 年-2020 年公司精密压铸毛利率均保持在 30%上下，2021 年精密压铸毛利率降至 25.7%，主要系原材料价格上涨所致。截止 2022 年 8 月，上游金属原材料价格已出现明显回落，预计精密压铸毛利率后续将逐步恢复至往年正常水平。

精密电子业务未来或持续萎缩。

精密电子是公司早期业务方向，主要涉及视盘机机芯及视盘机的相关零部件的生产，如激光头、FPC 等。目前公司精密电子相关产品产销量位居行业前列。

近年来随着网络技术的普及和替代存储技术的发展，视盘机市场规模出现缩减，视盘机的相关上游产业也相应萎缩，使公司精密电子部件板块的收入规模及占比呈现持续下降趋势。

LED 照明业务收入占比小，2021 年出现复苏苗头。

公司从 2012 年开始布局 LED 照明领域，拥有 LED 照明灯具、LED 电源、LED 封装等业务，主要产品包括智能照明、工程照明、商业和工业照明灯具，LED 电源、封装产品等。2021 年公司 LED 照明业务收入为 1.6 亿元，实现近 5 年来首次正增长。2021 年 LED 照明业务收入占比为 3.6%，近 5 年来持续下滑。

1.2. 新一轮业绩腾飞周期已至，盈利能力不断提升

收入开启 U 型反转，业绩持续提升可期。

公司近 5 年营业收入呈现 U 字形走势，其中 2017 年-2020 年公司营收逐年下降，主要系受到国内汽车行业景气度低迷拖累。

2021 年汽车行业迎来复苏，叠加客户持续开拓及新产品量产催化，公司营业收入高增 33%，达到 44.9 亿元。

预计未来随着国内汽车行业稳步上行，以及新能源化、智能化浪潮推动，汽车电子及精密压铸业务下游市场需求将不断扩大，公司收入有望持续高增长。

2018 年-2021 年公司归母净利润持续快速增长，主要得益于内部精细化管理带来降本增效及产品竞争力提升。

公司盈利能力有望持续改善，近年来降本成果显著。

2016 年后公司毛利率逐年下降，2018 年触底为 20.5%，2019 年起，随着公司产品力提升以及业务结构变化，毛利率开始逐步回升，于 2020 年升至 23.6%，2021 年受到原材料价格上涨影响，毛利率再次下滑至 21.6%，截至 2022H1，行业扰动持续，公司毛利率仍承压，约为 21.5%。

预计未来随着高附加值业务占比扩大及原材料价格逐步回落，公司毛利率将逐步恢复至高位。

2018 年后，公司期间费用率持续下降，主要系内部实现精细化管理后，降本成果显著。

高研发投入确保公司产品具有较强竞争力。

公司围绕汽车智能化、低碳化（轻量化），在汽车电子、精密压铸业务始终保持较高的研发投入，主要用于项目研发和前瞻性技术研发，2018 年公司研发费用率更是突破 10%。

高额的研发投入为公司保持产品竞争力提供了充足保障，截止2022 年 H1，公司已拥有专利 713 项，其中发明专利 281 项。

客户集中度将降低，看好广汽、长安端收入增长。

截止 2022 年 Q1，公司前五大客户分别为长城、先锋、长安、江淮、奇瑞，其中长城收入占 比预计远高于其他客户。依照公司新订单情况推算，公司客户结构集中度有望不断降低，广汽与长安端收入有望实现高增。

1.3. 股权架构稳定，股权激励助力长期发展

公司股权结构集中，架构稳定。截止 2021 年，公司控股股东为江苏华越投资有限公司，持股比例为 57.05%。

实际控制人为邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、曾仁武、李光辉组成的一致行动人，通过南京市越财企业管理有限公司及江苏华越投资有限公司间接持有公司 29.3%的股权。整体来看，公司股权架构较为集中，股权架构稳定性强。

公司先后两次实行股权激励计划，实现公司与员工利益深度绑定。

2020 年 6 月，公司以限制性股票及期权形式对公司核心成员实行股权激励，其中拟授予股票期权 600 万份，占计划公告日总股本的 1.27%，首次授予股票期权 450 万份，预留股票期权 150 万份，行权期三年，首次授予部分各年度业绩考核目标为：

以 2019 年净利润为基数，2020 年-2022 年净利润增速不低于 10%、40%、100%，预留部分各年度业绩考核目标为：

以 2019 年净利润为基数，2021 年-2022 年净利润增速不低于 40%、100%。2021 年 10 月，公司通过股权激励向公司核心管理人员授予 300 万份股票期权，占计划公告日总股本的 0.63%，行权期三年，行权比例分别为 30%、30%、40%，100%行权比例下的各年度业绩考核目标为：

以 2020 年净利润为基数，公司 2021 年-2022 年净利润增速不低于 50%、80%、150%。公司股权激励计划实现了公司与员工利益的深度绑定，有助于未来长期稳定发展。

子公司布局合理，全面覆盖四大主营业务。

截止 2021 年，公司纳入合并报表的子公司共计 14 家，其中全资子公司 12 家，控股子公司 2 家。

2021 年对公司净利润影响超过 10%的子公司共计 5 家，分别为华阳多媒体、华阳数码特电子、华阳通用电子、华阳精机及华阳光电。

上述 5 家子公司通过合理的业务布局实现了对公司汽车电子、精密压铸、精密电子产品、LED 照明四大产品线的全方位覆盖，未来更易形成产业链竞争优势。

2. 搭乘 HUD 东风，新产品放量可期

2.1. HUD 引领智能座舱升级，技术壁垒高

HUD 抬头显示又称平视显示系统，主要作用是将时速、导航等重要的行车信息实时投影在车前挡风玻璃或替代面板上，保证驾驶员始终目视前方。

HUD 技术最先起源于军用飞机领域，后由通用汽车于 1988 年首次应用在汽车当中。

在发展初期，车载 HUD 系统的显示效果差，成本高，因此仅在部分跑车及高端乘用车中有装配，但随着技术水平不断提高，以及新型 AR-HUD 产品的出现，HUD 的渗透率在 2020 年后得到快速提升。

依照显示位置的不同，市场上的 HUD 系统可分为 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三大类。

1. C-HUD 全称为组合式抬头显示。

C-HUD 将行车信息投影在加装的透明树脂面板上，而非挡风玻璃，具有安装便利、成本低廉等优点，不足之处在于 C-HUD 显示效果差，且透明树脂面板通常需安装在仪 表上方，车辆碰撞时不利于驾驶员安全。

2. W-HUD 全称为风挡式抬头显示。

W-HUD 可利用光学反射的原理，将信息直接显示在挡风玻璃上。与 C-HUD 相比，W-HUD 显示效果更为一体化，更清晰，但由于需要根据挡风玻璃去选择高精度球面反射镜，导致成本偏高。

3. AR-HUD 全称为增强现实式抬头显示，本质上属于 W-HUD 的一种。

AR-HUD 可以在 W-HUD 的基础上将导航和 ADAS 信息与前方道路结合，使显示信息直接投影在用户视野角度的道路上。

与普通 W-HUD 相比，AR-HUD 展示行车信息的方式更为形象具体，可实现的功能也更丰富，但成本更高。

目前 AR-HUD 仅在部分豪华车型中实现装配，预计随着产品技术不断演进，未来 AR-HUD 成本有望逐步下探，带动 AR-HUD 在中低端车型中的渗透率提升。

HUD 通常由图像生成单元（PGU）、光学显示系统、信息采集与控制系统三部分构成。

其中信息采集与控制系统负责采集车速、导航、温度、油耗等行车数据，并将其处理后输出。图像生成单元用于生成和输出图像，光学显示系统用于输送图像与显示。图像生成单元是 HUD 最核心的部分，对应硬件成本占比超 50%。按照影像源的硬件与原理不同，图像生成系统的技术方案主要可以分为 TFT、 DLP、LCOS、MEMS 激光投影四种。

1. TFT 全称 TFT-LCD，是 HUD 行业最常采用的技术路径，技术成熟度也最高，其原理是 LED 发出的光透过液晶单元后将屏幕上的信息投射出去。

TFT 方案的优点为方案成熟、高响应速度、成本低等，缺点为产品亮度欠缺、热效应大等。

2. DLP 即数字光处理技术，采用的是 TI 的专利产品-DMD 芯片。

DMD 由数百万个高反射的铝制独立微型镜片组成，每个镜片可以通过数量庞大的超小型数字光开关控制角度。这些开关可以接受电子讯号代表的资料字节，然后产生光学字节输出。DLP 优点在于热效应低、图像明亮度高、颜色饱和度好，缺点为存在图像对位、重影、失真等显示问题，且成本较高。

3.LCOS 全称为液晶附硅，是一种基于反射模式，尺寸比较小的矩阵液晶显示装置，这种矩阵采用 CMOS 技术在硅芯片上加工制作而成。

LCOS 方案优点在于分辨率高、体积小、芯片供应商多样化，缺点为光效较低、成本较高、易产生散斑问题等。

4.MEMS 激光投影是将 RGB 三基色激光模组与微机电系统结合的投影显示技术，从驱动的角度来说，MEMS 微激光投影属于扫描式投影显示，应用微机电二维微型扫描振镜及 RGB 三基色激光，以激光扫描的方式成像，其输出分辨率取决于 MEMS 微镜的扫描频率。

该方案优点在于高亮度、体积小、色域广、能耗低等，缺点为分辨率低、实现车规级难度 大、成本高等。

光学显示系统主要包括光学反射镜、前挡风玻璃、调节电机及控制单元等。光学反射镜与前挡风玻璃是 HUD 光学显示系统中最为关键的组件，拥有较高技术壁垒。

1.光学反射镜：其作用是解决前挡风玻璃的自由曲面导致的成像画面畸变，通常 HUD 光路中需要采用多面光学反射镜进行画面校准。

光学反射镜的自由曲面需要通过精密的仪器实现微纳米级别加工，制造难度大，目前国内仅有少数厂商具有光学反射镜量产能力，包括舜宇光学、亮宇光学、福建福兰光学等。

2. 前挡风玻璃：在 W-HUD 及 AR-HUD 设计中，前挡风玻璃为投影面。

通常前挡风玻璃为夹层玻璃，由至少两片具有一定曲率的玻璃基板夹设热塑性聚合物膜片（如 PVB）构成，抬头显示系统的投影光源发出的光经过夹层玻璃与空气接触的两个表面时会发生反射，两个表面上的反射影像会产生偏移从而形成两个相互干扰的重影，这将极大地限制了投影显示图像的清晰度。

目前消除前挡风玻璃重影的主要方案为应用楔形 PVB 膜夹层玻璃，该类型玻璃内外表面有一定夹角，整体呈上厚下薄的状态，通过合适的楔形角设计使得玻璃内外表面的反射光线接近重合，从而避免出现目视可见的重影。

楔形 PVB 膜夹层玻璃需要针对不同的车型进行定制，具有开发周期长、成本高等特点，国内主要供应商包括福耀玻璃等。除楔形 PVB 膜方案外，镀膜风挡玻璃、算法优化等也可以起到消除重影的作用。

2.2. HUD 潜在市场可观，自主厂商迎崛起良机

HUD 上险量持续提升，渗透率已破 5%。

随着近年来技术持续突破，HUD 产品的显示效果得到大幅提升，成本不断下降，性价比逐渐凸显，国内 HUD 前装装机量持续增长。

根据高工智能汽车数据，2021 年国内乘用车（不含进口）新车搭载 HUD 上险量为 116.72 万辆，同比增长超 50%。前装标配搭载率为 5.72%。W-HUD 与 AR-HUD 上险量为 109.45 万辆，同比增长 59.96%，前装搭载率为 4.74%，其中 AR-HUD 搭载量超 5 万台。

国内 HUD 产品渗透率仍处低位，潜在市场空间巨大。

依照高工智能汽车数据进行测算，2021 年国内 HUD 市场规模约为 15.9 亿元，同比增长 101.5%。

未来随着汽车座舱智能化持续推进，HUD 渗透率有望快速提升，加之 AR-HUD 普及带动 HUD 均价增长，国内 HUD 市场规模将继续保持高增速势头，预计 2025 年我国 HUD 市场规模达到 142.2 亿元，2021-2025 年复合增速 72.8%。

海外大厂主导国内 HUD 市场，自主品牌有望破局。

2021 年国内 W/AR-HUD 前五大供应商分别为电装、华阳集团、台湾怡力、大陆集团、日本精机，对应市占率分别为 39.4%、16.2%、16.0%、11.1%、9.3%，其中合计外资份额达到 75.8%，几乎垄断国内市场。

近年来随着市场持续扩容，国内已涌现出众多优秀 HUD 厂商，自主 HUD 市场份额正不断 提升，如华阳集团、泽景电子、未来黑科技、水晶光电等。

我们认为在行业扩容红利的催化下，自主厂商凭借不断提升的技术实力将越来越容易从海外大厂手中争得订单，更多的车型应用经验又将进一步帮助自主厂商缩小与海外大厂的技术劣势，最终实现自主品牌引领的行业格局重塑。

其中公司作为国内 HUD 龙头，拥有优质客户资源，产品竞争力亦不弱于海外大厂，未来有望引领 HUD 国产替代浪潮。

2.3. 公司 HUD 产品优势明显，引领新品迭代

公司 HUD 产品在国内处于行业领先地位。公司早在 2012 年就启动 HUD 项目，与其他国产品牌相比具有先发优势，目前公司已形成涵盖光学、软件、结构及电子等多学科的 HUD 研发技术团队，产品涵盖 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三大领域，且拥有成熟的解决方案。

AR-HUD 是未来发展方向。

从目前 HUD 产品结构来看，W-HUD 是市场主流，但在汽车智能化及消费升级推动下，未来 AR-HUD 将逐步完成 对 W-HUD 的替代。

2021 年以来，已有不少车企陆续宣布在新车中配置 AR-HUD 产品，当中包括奔驰 S 级、奥迪 Q4 e-tron、大众 ID 系列、一汽红旗 E-HS9、长城摩卡等。此外，广汽、长安、奇瑞等也在计划搭载 AR-HUD，预计未来 AR-HUD 将开启大规模列装热潮。

公司已于 2021 年 Q4 实现 AR-HUD 量产。

就 AR-HUD 供应格局来看，日本精机、大陆等国际零部件巨头因起步较早，优势地位显著，而国内厂商整体技术落后，仅有部分龙头具备量产能力。其中公司作为国内 HUD行业领军者，依托多年来在HUD技术开发上的大力投入，已于2021 年 Q4 实现 AR-HUD 的量产。

突破双焦面技术难题，产品竞争力行业一流。

AR-HUD 大规模量产面临的最大瓶颈之一为数字投影与物理驾驶环境的融合，这对于导航精度、图像识别的准确度与速，以及 AR 算法灵敏度等都有着极高的要求。

由于 AR-HUD 的投影距离普遍在 7.5-13 米之间，如果只采用一个焦面显示，很难直观地满足驾驶员对于文字类驾驶信息的阅读能力，且容易产生虚像，降低人机交互体验度。

因此，将 AR-HUD 的显示画面分为两个焦面来显示不同距离场景内容，已成为了重要趋势。

据公司表示，华阳多媒体已从去年开始布局双焦面技术，目前已突破众多技术难题，率先 填补了国内市场在双焦面技术上的空白。

AR-HUD 技术布局全面，具备多样化供应能力。

公司 AR-HUD 一直采用多条技术路径并行的发展策略，无论是 TFT/DLP/LCOS 技术，还是成 像型光学技术或是衍射光学技术，公司均进行了全面布局，可满足客户多样化的需求。

同时，公司已掌握 AR 生成器的完整算法能力，并搭建了完善的 AR-HUD 功能实现的整套平台，包括 ADAS、仪表、车机、DMS 等。

通过 20 余年深厚积累，公司 HUD 产品已拥有丰富客户资源。目前公司 W-HUD 产品已向长城、长安、东风日产等多个客户批量供货，后续也将上车广汽、北汽、比亚迪、东风本田等品牌的众多车型。

公司 AR-HUD 产品已获得长安、广汽、奇瑞等车企项目定点。整体来看，公司 HUD 产品订单充足，客户开拓进展领先行业，预计未来出货量将持续增长。

3. 汽车电子市场快速扩张，公司多产品协同发展

3.1. 智能化引领汽车电子发展新浪潮

当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长转向结构转型升级。汽车电子做为汽车行业的基础支撑，正在汽车智能化浪潮的催化下步入新一轮快速成长期。

根据华经产业研究院数据，2017 年我国汽车电子市场规模约为 795 亿美元，2021 年升至 1104 亿美元，2017-2021 年复合增速 8.2%，预计 2022 年我国汽车电子市场规模将达 1181 亿美元。

智能座舱是未来汽车电子重要爆发点，迎来量价齐升。

智能座舱作为用户和车辆进行交流的界面，正逐步成为汽车智能化的新破局点。

从量上看，随着消费升级，消费者对汽车的认知逐渐从单一的交通工具向第三空间转变，汽车座舱智能化属性凸显，中控大屏、液晶仪表盘、流媒体后视镜、HUD 等核心产品的渗透率快速提升。

从价上看，在传统座舱中， 座舱产品结构较为单一，通常仅由机械仪表与车载音视频播放器组成，单车价值量通常不超过2000元，而在智能座舱场景下，中控显示屏、HUD抬头显示、多媒体后视镜、语音交互、手势交互等纷纷列装，座舱产品逐步多元化。

同时，智能座舱也带来全液晶仪表盘替代机械仪表盘，中控屏多屏化、大屏化等科技升级趋势。两者共同推动下，智能座舱单车价值量可达6700-13900元，是传统座舱的3-7倍。

国内智能座舱市场空间广阔，预计 2025 年突破千亿元。

在液晶仪表盘、IVI、HUD、流媒体后视镜、语音交互、座舱域控制器等智能座舱核心产品的渗透率持续提升，价值量保持相对稳定，一芯多屏带来成本下降的前提下，我们测算出2021年-2025年国内智能座舱市场规模分别为599 亿元、694 亿元、806 亿元、912 亿元、1060 亿元，2021 年-2025 年复合增速 15.3%。

3.2. 公司打造汽车电子全生态，协同效应强

公司汽车电子产品线丰富，协同效应显著。

公司汽车电子业务覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，拥有众多产品线。

在智能座舱领域，公司产品包括华阳开放平台 AAOP、座舱域控制器、液晶仪表盘、信息娱乐系统、数字后视镜、空调控制器、HUD 抬头显示、无线充电、数字功放等。智能驾驶领域，公司产品包括传感器（摄像头）、车内感知、驾驶辅助系统等。

智能网联领域，公司产品及服务涵盖 T-BOX、 FOTA 等。目前公司已围绕汽车智能化方向搭建起完善的汽车电子产品矩阵，平台化经营优势明显，效同效应有望不断增强各产品竞争力。

4. 盈利预测及估值

考虑到公司在 HUD、车载显示屏、液晶仪表等汽车电子产品上的领先优势不断扩大，调整 2022-2024 年 EPS 为 0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速 46%/37%/33%，参考可比公司给予公司 2023 年 45 倍 PE，上调目标价至 56.70 元（原为 42.11 元）。

关键假设：

（1）汽车电子：随着 HUD、液晶仪表、无线充电等新产品的放量，以及中控产品进入新配套客户，汽车电子业务显著增长。

（2）精密压铸：新订单释放，精密压铸稳步增长；

（3）其他业务：由于下游需求的萎缩，精密电子部件和 LED 照明业务下滑，但业务收入占比较少，对公司整体业务影响不大。

估值中，我们选取德赛西威、中科创达、科博达、经纬恒润作为可比公司。

与公司相比，上述公司同属汽车智能座舱产业链，但主营产品存在差异，其中德赛西威主要经营产品为智能驾驶域控制器、智能座舱域控制器、液晶仪表盘、中控屏等；

中科创达主要经营产品为智能座舱产品的底层操作系统及中间件的开发服务；

科博达主要经营产品为灯控、智能执行器、车内智能光源、车载电子、底盘控制器等；

经纬恒润主要经营产品为 ADAS、智能驾驶域控制器、高性能计算平台、AR-HUD、车身域控、整车控制单元等。公司主营产品为 HUD、液晶仪表、中控屏、座舱域控制器、无线充电等。

PE 估值：

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68 （+0.12）元，2023 年可比公司平均 PE 估值 50.9 倍，考虑公司与可比 公司存在产品结构差异，给予公司略低于可比公司平均估值，给予公司 2023 年 45 倍 PE，对应合理估值为 56.70 元。

PB 估值：

我们预测公司 2022-2024 年每股净资产分别为 9.09/10.35/12.04 元，可比公司平均 PB 估值为 8.1 倍，考虑公司与可比公司存在产品结构差异，给予公司低于行业平均的估值，给予公司 2023 年 6 倍 PB，对应合理估 值为 62.10 元。

综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标价 56.70 元，对应 2023 年 45 倍 PE。

5. 风险提示

芯片短缺超预期。

公司汽车电子业务占比较高，芯片是公司上游重要供应商，汽车芯片持续短缺一方面导致公司供给端承压或者原材料价格上涨带来毛利率下降的风险，另一方面可能导致下游客户受芯片供应约束，销量和订单不及预期。

新产品渗透率不及预期。

公司主要贡献收入增量的新产品 HUD、液晶仪表盘、无线充电受益渗透率不断提升，由于这些配置兼具外观升级，是新兴的配置趋势，车企和消费者的审美变化有可能导致新产品的渗透率提升放缓或配置取消，造成公司新产品放量不及预期。

新客户拓展不及预期。

公司目前客户以自主车企为主，已经拓展长城、长安、广汽等主流自主车企，合资车企的合作较少，公司计划向合资车企拓展，但可能受同行竞争或其他因素影响导致公司新客户拓展低于预期。

白酒龙头穿越周期，贵州茅台：从渠道进化视角，再看价值王者

1. 贵州茅台：白酒龙头穿越周期，布局产能稳健增长

1.1. 历史复盘：大浪淘沙彰显价值，新帅上任未来可期

贵州茅台作为我国白酒龙头，拥有丰富的历史底蕴。

从进献给汉武帝的枸酱酒，到唐宋时期闻名全国的大曲酒，再到元明时期仁怀地区独具特色的“回沙”工艺，茅台酒已经传承千年。

1915 年，茅台酒在 “巴拿马万国博览会”上获奖，成为世界名酒，扬名海外。历史上生产茅台的烧房曾有三家，分别是成义烧房（原成裕酒房，成立于 1862）、荣和烧房（成立于 1879）、恒兴烧房（成立于1929）。1951年，仁怀县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将成义（华茅）、荣和（王茅）、恒兴（赖茅）三家私营酿酒作坊国有化，合并成立国营茅台酒厂。

1988~2002 年，白酒行业出现分化，茅台坚持高端发展战略。

1988 年国家出台规定放开名酒价格，导致白酒行业出现分化，而茅台始终坚持高端定位，通过多次提价强化品象，并不断推行产能建设，为黄金十年茅台放量做了准备。

期间，白酒行业受到了亚洲金融危机和 98 年朔州假酒案的冲击，一时销量惨淡。

时任茅台股份公司董事长的袁仁国决定对茅台的营销体系进行改革，从传统的“批条子”模式，转变到“经销商+专卖店”的市场化营销体系，有效推进了茅台的市场化运作，提高效率，公司的经营业绩得到了大幅度的改善。2001年，茅台公司成功在上交所上市，成为第十二家上市的白酒企业。

2003~2012 年，黄金十年迎来量价齐升，茅台主导提价权。

随着中国加入世贸组织、国内国企改革不断深化，中国经济开始进入发展的快车道，固定资产投资活跃，带动了白酒消费的发展；其中茅台在 2005 年提出要重点发力团购市场，并开发定制产品。茅台凭借高端白酒的市场定位，享受了白酒行业扩容的契机，带动了公司业绩的快速成长。就提价而言，茅台在多次提升出厂价后，最终在出厂价、销售额、股价等多个方面实现了对于五粮液的赶超，成功确立了自身白酒龙头的地位，并开始主导行业提价。

茅台的旺销增强了渠道和终端的信心，市场上出现了茅台的囤货现象，收藏品的价值得到了凸显。就产能建设而言，茅台前期产能的释放，带来了公司业绩的快速增长，收入增长中量增的贡献大于提价的贡献，说明茅台的稀缺属性获得了市场的认可，高端化形象进一步强化，也标志着茅台产能建设的重要价值。

就营销管理而言，2011 年集团公司领导由袁仁国接替季克良，新领导上台后继续推进公司营销网络建设，逐步形成了大客户团购、经销商直购、专卖店直销三大类销售模式，公司对于渠道和价格的管控能力进一步得到提升；截止到 2011 年下半年，茅台就在全国各地设立 13 家自营公司。

2013~2015 年，积极转型，茅台穿越低谷逆势增长。

受到白酒塑化剂事件和八项规定的影响，消费市场遇冷，对白酒公司造成冲击。部分地区茅台销量和批价出现回落，渠道和终端的信心受挫，经销商出现低价抛货现象，加速茅台价格下滑。

面对困境，茅台积极进行转型，就招商而言，公司降低经销商准入门槛，积极招商，不断扩大经销商的队伍，增加了县级经销商的开发，为公司注入新鲜血液。

就渠道拓展而言，茅台针对现有的销售渠道进行适度拆分，在原有市场的基础上，积极拓展空白地级城市、经济百强县和重要口岸城市，茅台的渠道进一步下沉，标志着茅台的客户群体开始逐步转向大众消费者；同时公司大力发展建设互联网渠道，在 2014 年成立了贵州茅台集团电子商务股份有限公司，通过 e 茅台线上销售茅台，大大丰富了茅台的销售渠道。

就产品结构而言，2014 年茅台将战略定位调整为“做强茅台酒，做大系列酒”，将系列酒定位为“茅台新的经济增长极”，2015 年提出了“三茅一曲四酱”的系列酒新战略，系列酒收入取得了恢复性增长；

此外，茅台还在 2014 年推出生肖酒，成为了公司提升盈利的新思路。通过积极转型，茅台优化了经销商网络和产品结构，实现了销量和收入的逆势增长，稳固的价盘也标志着茅台高端地位进一步得到加强。

2016 年~如今，消费升级驱动白酒结构性繁荣，茅台大步迈进千亿时代。

消费升级驱动下，大众消费成为拉动茅台增长的主要驱动力。

就提价而言，茅台在 2017 年再次提升出厂价，价格由 819 元提升到 969 元，一批价也持续上行，不断突破新高。

就渠道创新而言，茅台发力线上渠道，先后推出了“茅台云商”和 “i 茅台”，进一步提高茅台的价格管控能力，一定程度上缓解市场对于茅台的需求。

就经销商管理而言，茅台针对违规经销商进行惩处，控制终端价格，并针对商超进行招商，持续推进直营渠道建设，茅台公司的量价都迎来稳定的发展。

就市场管理而言，2021 年 1 月公司推出拆箱政策，避免对于茅台酒的过度炒作；新董事长上台后提出要扩大产能和强化市场管理，积极推进营销体系和价格体系改革，取消了拆箱政策，茅台价格企稳，茅台发展进入快车道，成为首个进入千亿时代的白酒企业。

1.2. 股权结构：贵州国资绝对控股，管理层调整落定

国资委对公司绝对控股，新领导上任未来可期。

茅台酒厂（集团）有限责任公司是公司的控股股东，持股达到 54%；贵州省国资委是公司的实际控制人，持有茅台酒厂（集团）有限责任公司 90%的股权。

2019、2020两年间，茅台集团连续两次向贵州省财政厅控股的贵州国有资本运营有限公司无偿划转 4%的股份；2021 年，贵州省国资委也将其持有的 10%股权无偿划转给贵州金融控股集团有限责任公司，引入了多方管理主体，国资委间接持有的茅台股份降至 48.6%。

2021年 8 月 30 日，丁雄军上任接替高卫东担任茅台集团董事长，成为茅台第五任掌门人，年轻董事长的加入也标志着茅台将迎来新的机遇和活力。

1.3. 营收情况：迈入后千亿时代，继续实现量价齐升

产能瓶颈下营收增速放缓，吨价提升改善利润结构。

2017 年，公司产能释放叠加出厂价提升，销售收入和扣非归母净利润迎来快速增长；随后受到产能限制，公司的收入和利润增长更多依赖吨酒价的提升，带动公司营收进一步提升。

此外，公司的毛利率常年处于高位并呈现向上态势，有效的费用管控也让公司的盈利能力进一步得到提升。

新董事长上台后对公司的收入和利润都提出了更高的要求，其中，公司明确2022年要实现 15%以上的营业总收入增长，经营管理持续向好发展。

系列酒收入占比逐年提升，吨价拉升带动结构上移。

分产品来看，茅台酒一直是我国千元价位带的龙头品牌，是公司白酒业务增长的基本盘，从 2016~2021年，茅台酒吨价逐步提升，毛利率始终维持在高位，成为拉动公司收入提升的主 要驱动因素。

受益于“茅台酒+系列酒”双轮驱动的策略，系列酒近年来在公司白酒业务中的占比逐渐提高，极大扩展了公司的白酒价格带。

其中，2021 年系列酒营收规模已经超过百亿，营收占比接近 12%；随着吨价和毛利率的不断提升，系列酒已经初步实现了从增量到增利的角色转变，未来有望成为公司新的利润增长点。

直销渠道毛利率高，营收贡献逐年提升。

2018 年经销商大会上，时任董事长的李保芳表示短时间内，茅台酒未来会重点加快直销渠道建设，推进渠道的扁平化；此后公司直销收入取得了快速增长，营收贡献逐年提升，2021 年直销收入已经占到白酒销售收入的 22.66%，预计未来该比例还将继续提升。

直销渠道的毛利率较高，随着产品投放的逐渐增加，将为公司的业绩带来更大的成长空间。

1.4. 生产工艺：生产环境得天独厚，时间是茅台最好的朋友

1.4.1. 天时地利人和，造就茅台稀缺性特质

端午制曲重阳下沙，充分利用气候特点自然酿造。茅台酒在制作过程中对于时节的把握尤为关注，主要体现在端午制曲和重阳下沙两个环节。

端午时节正值夏季，茅台河谷气温升高、湿度变大、空气中微生物的种类和数量增多、异常活跃，为小麦的发酵创造了有利的自然条件。而重阳前后天气转凉，赤水河水质变好，当地特有的红缨子糯高梁也逐步成熟，茅台酒也到了投料的黄金时间。

茅台镇的地理位置不可复制，造就了茅台的独特性和稀缺性。

从地理位置来看，茅台镇靠近赤水河畔，位于贵州高原的盆地地带，海拔多在 500 米以下；独特的地理位置形成了冬暖夏热少雨，风小湿润，适宜酿酒微生物形成和繁衍。

从原材料来看，当地特有的“红缨子糯高粱”，颗粒饱满，外表皮厚，内在支链淀粉含量达到 90%以上，能够很好的满足酿造过程中九次蒸煮，七次取酒的特殊工艺，给茅台酒添加了特殊的风味；赤水河流经为石灰岩、页岩和砂岩的多岩石地形，十分有利于水源渗透过滤和溶解红层中的有益成分。

1975~1985 年间，茅台酒厂曾开展了异地酿造的实验，但是结果仍然差强人意，这也就形成了“离开茅台镇产不出茅台酒”的说法，茅台的独特性和稀缺性特质进一步得到强化。

公司持续加大研发投入，重视人才梯队建设。

茅台公司自 1959 年开始编写《贵州茅台酒整理总结报告》，总结一代代茅台人的经验，不断改进酿造工艺，多年的传承大大保障了茅台风味的稳定，近五年，茅台酒勾兑合格率稳定在95%以上，较 2011 年提升约 20%。同时公司还持续维持研发投入，围绕酿造原料、酿造环境、酿造微生物、工艺控制等多个领域，启动了若干项科技创新项目。

茅台公司重视人才梯队建设，在 2022 年 3 月 20 日召开的科技创新与人才大会上，公司还返聘季克良、严刚、黄国刚、何传勇、刘茂琼 5 名同志作为酿造技术导师，通过老带新推动茅台酿造技术的传承。

1.4.2. 生产工艺造就独特风味，时间是茅台就好的朋友

标准化的酿造工艺，实现了茅台产量和质量的恒久如一。

茅台的生产过程需要经历制曲和制酒两道流程。就制曲而言，茅台选用优质小麦作为酒曲，先将小麦磨碎，按一定比例拌上曲母（陈曲），然后经踩曲、入仓发酵；通常踩好后的曲块通过摊晾成型以后，就要装进曲仓里经过四十天的高温发酵，及六个月的贮藏，随后用于制酒过程。

就制酒环节而言，茅台严格按照“12987”的工艺进行生产，从原料投入到基酒产出，需要经过二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、接种、加曲、加回酒、堆积发酵，八次发酵，七次摘酒。按照酱香、醇甜、窖底三种典型体和不同等级、不同轮次，入库装坛分型贮存，勾兑出厂。

四高两长的关键工艺，形成了茅台独特的酱香风味。

茅台在生产过程中严格按照“四高两长”的工艺进行生产，“四高”即高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温接酒，既能够让茅台酒形成了独特的酱香风味，还能使很多低沸点的物质和有害物质在接酒过程中得以充分挥发，保留更多香味物质；“两长”即生产周期长、储酒时间长，随着时间推移，酒中的物质发生理化反应，导致酒的辣味和刺激感大大降低，并形成和增强了茅台的柔和香气。

凭借和其他酒类差异化的酿造工艺，茅台才形成了风格典型、质量优良的优质产品。一产四存五年成，时间是茅台最好的朋友。

茅台酒的生产需要经历时间的考验，单基酒的生产周期就长达一年；随后还需要经过 3 年的贮存，才能将不同轮次、不同香型的半成品酒和老酒进行勾兑；勾兑形成的产品还需要存放一年，才能形成最终产品。

除了对外销售，公司每年还会留存一定比例的产品进行存储，用作勾调或者长时间贮存。

1.5. 产能规划：茅台酒产能饱和，系列酒待持续释放

工艺制约产能扩张，基酒产能释放通常滞后。茅台酒的生产工艺复杂，需要特殊的地理环境和气候条件进行支持，限制了茅台酒的产能扩张。

对此，公司积极推进技改工作，实施了“4000 吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目”和 “制酒四车间维修改造项目”等项目，不断提高现有产能的利用率和优质基酒的产出率。

此外，鉴于茅台酒基酒酿成后仍需要经过长时间贮存才能勾调上市，一般而言当年生产的基酒对应 4 年后的成品酒，产能释放的滞后性也对公司的产能规划提出了更高的要求。

茅台酒：扩产项目已经全部落地，2025 年满负荷释放产能。

茅台酒具有强大的品牌力和产品力，并不存在需求不足的情况，产能瓶颈就成了限制公司业绩成长的主要困难。

上市之后，茅台公司始终把产能建设放在首位，在老厂区和中华片区分别新建产能 22700 吨和 13952 吨，累计新增产能 36652 吨。

目前公司的扩产项目已经全部落地，短期内将不再继续扩建。茅台前董事长李保芳曾指出， 茅台酒基酒将在 2025 年实现满负荷产能释放，基酒产能将达到 5.6 万吨，对应可投放市场的茅台酒 4.5 万吨，对应转化比例在 80%左右。

对此，根据 2018~2020 年的基酒产量预测2022~2024年的成品酒产量，分别约为3.97/3.99/4.02 万吨。

系列酒：产能建设迎来加速，预计产能利用率将不断提升。

自提出“茅台酒+系列酒”双轮驱动的战略后，公司对于系列酒的重视程度不断提升，近年来，公司推进了“3 万吨酱香系列酒技改工程”和“‘十四五’酱香酒习水同民坝一期项目”，加速系列酒的产能建设；预计所有项目落地后，系列酒设计产能将达到6.8万吨。

结合历史数据来看，2017~2020年的系列酒产能利用率为97~118%，而 2021 年产能利用率仅为 89%，随着系列酒持续旺销和产能陆续落地，产能利用率还有较大提升空间。

1.6. 产品结构：飞天茅台为基本盘，系列酒迎结构升级

茅台酒与系列酒双轮驱动，产品结构清晰。

2014 年底，茅台公司对产品战略进行梳理，提出了“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮 驱动的战略体系正式成立。

茅台酒一般包括普通茅台酒（飞天茅台酒、五星茅台酒等）、低度茅台酒和非标茅台酒（年份酒、生肖酒、定制酒和纪念酒等）。

系列酒则包括“一曲三茅四酱”，其中“一曲”即贵州大曲，“三茅”即赖茅、王茅以及华茅，“四酱”即茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒以及仁酒；2022 年 1 月公司还推出了“茅台 1935”战略单品，成为系列酒在千元价格带的重要单品。

茅台酒定位高端市场，贡献了公司的主要收入。

就 53 度飞天茅台而言，受益于消费升级的红利，这款产品已经成了大众高端消费市场的首要选择，贡献了公司的主要收入；但长期不平衡的供需关系也带动了产品批价持续上行，稳定在千元以上；飞天茅台作为高端白酒的第一大单品，已经成为了行业的价格标杆。

就非标茅台酒而言，其产品价格高于飞天系列，更具有价值属性，能够更好地满足消费者的投资需求和收藏需求，因而在超高端价格带一骑绝尘，对带动茅台酒吨价、利润提升发挥促进作用。

系列酒定位大众市场，结构升级带来稳定增量。

系列酒产品借助茅台品牌和酱香品类的优势，成功成为了白酒大众消费中重要的力量。

同时，公司针对酱香系列酒产品的运作更加精细，在 2021 年茅台酱香系列酒经销商大会上，茅台明确了“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的系列酒产品结构，按照价格带对产品进行梳理，在千元价格带主打“茅台 1935”品牌，在 500~1000 元价格带主打 “汉酱”品牌，在200~500元价格带主打“茅台王子酒”品牌，顺利在各个价格带实现卡位，层次清晰。2021 年系列酒实现营收突破百亿，正式成为茅台公司新的增长极。

2. 营销改革：以新电商平台为抓手，实现量价再平衡

2.1. 渠道沿革：从破到立，体系迭代

参考徽酒特稿之《集团成立营销公司加码自营，回望茅台渠道变革风云二十载》，我们对茅台的渠道变革之路进行回望。

1998年主动出击，打破计划分配时代。

彼时的茅台处于计划经济阶段，生产茅台酒分配给省级糖酒公司，再由糖酒公司去向下销售到市、县。

据徽酒采访，某茅台经销商表示，当时“糖酒公司大概占了茅台经销商的七成以上，这些糖酒 公司还是以前的做派，没有什么市场开发维护意识，根本不怎么做市场。”当年8 月，茅台成立了销售总公司，从厂内选拔了 18 人，组建了一支销售队伍开拔全国，投身市场一线，促进茅台酒的终端动销。

2000年渠道网络纵横扩张的十年。

茅台的经销商以小商居多，规模大多都在 3~10 吨，茅台以品牌力作为话语权，保持了对终端的掌控能力，这种小商制为茅台的渠道扁平化提供了坚实的基础，2003 年，茅台开始大力推进专卖店为主的渠道模式，茅台阶段性发展的重头戏开始上演。

2006年茅台开始深化专卖店渠道，还抓住了北京这一核心消费群体的意见领袖聚集地。

2012年 4 月，茅台开设了第一家直营店。只是，还没来得及调控价格，茅台就迎来了 2012 年后的新一场危机，这一场危机，促使茅台做出了第三次营销渠道变革。

2013年初“多元”并举生长，开始渠道多元化改革。

2013年初，限制三公消费，让经历了黄金十年的白酒行业，迎来了一轮深度调整期。茅台做出了艰难的第一步决定：计划外提价放量，放开经销权限，通过经销权“松绑”，吸收更多的经销商，进一步推进渠道扁平化，推动茅台从政务消费向大众消费转型。

2015年，茅台电商打造出了集 B2B，B2C，O2O 和 P2P 等多种营销模式于一体的茅台云商，正式开始线上线下“两条腿”走路的渠道经营模式。

2018年直销提速，拉开自营大时代序幕。

从长远来看，茅台可以通过直销渠道，牢牢把控定价权，实现对渠道的直接管理，茅台的利润层面也会得到质的提升，迎来新的增长极。直销、直供等模式预计后续还会持续强劲，茅台定价话语权不断增强，渠道管理能力更加突出，“两条腿”走路的茅台，将会迎来一个与众不同的未来。“国酒”营销深入人心，由点及面触及终端消费者。

经过多年的广告沉淀，茅台“国酒”形象已经成为大众记忆中的文化印象。

早在 1995 年，茅台便通过与铁路局合作，将贵阳-北京的火车命名为“国酒茅台号”；2002 年起在央视新闻联播投放“国酒茅台，为您报时”的广告，十多年来家喻户晓。

2017年来，茅台相继举办茅粉节、华茅荟、“茅台酱香·万家共享”品鉴会等活动，由点及面开展消费者规模化培育工作，专注圈层团购营销。

茅台酱香系列酒文化体验中心、“茅台酱香·万家共享”主题终端店在全国范围内遍地开花，持续走“文化茅台”之路深耕消费者教育。

2.2. 丁雄军时代：五线发展道路&五合营销法

茅台以十四五“打造世界一流的上市企业”为目标，面对新格局新秩序新改革带来的挑战，积极践行高质量的五线发展道路。

该发展道路自 2021 年茅台董事长提出以来，在实践中逐步清晰完善。

其中蓝线为未来发展目标，包括双巩固双打造的十四五目标，与聚焦主业、调整健全产品结构和价格体系、完善上游高粱等一系列配套设施机制、构建原料产业生态的战略思路等；

绿线着重茅台发展空间和生存环境的的生态自然保护，即茅台酒 15.03 平方公里地理标志保护区域，具体要做好减污工程、降碳工程，加强饮用水源的管理，确保茅台酒的品质；

白线关注改革创新，改革现代化管理、资产管理和营销价格管理，使其更适合当下发展格局，顺应消费趋势，而创新的关键是种子工程，同时也要求传承好酿造工艺，在各道工序环节上创新发展；

紫线的重点是数字化赋能茅台传统文化，增值茅台产品；红线强调环保和安全两点，保证茅台酒质不变味，确保基酒酒厂安全。

市场营销工作主动求变，以全面、准确、深入践行“五合营销法”为核心，大力推进营销改革攻坚。2022年 2 月，集团董事长丁雄军先生在茅台市场工作会上提出五合营销法。

（1）首先是资源整合，统筹全集团酒类产品管理，深耕自营、社会、总经销等多种渠道，精准定位客户，实施高效精准的主动营销；

（2）其次是数字融合，发力新零售，完善数字营销；

（3）文化相合，整合茅台优势文化资源，围绕“酒文化的极致”，把茅台的文化势能转化为发展效能；

（4）品牌聚合，构建“价格匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系，打好“茅台酱香、股份出品”和“茅台家族、集团出品”两张牌；

（5）管服结合，提高市场管理能力和市场服务能力，进一步提升茅台的良好品象。

2.3. i 茅台电商：茅台渠道改革的抓手&新品推出的载体

i 茅台电商是茅台数字化营销改革的应有之义，也是营销改革重要抓手。

在 茅台新电商平台“i 茅台”推出之前，茅台在电商领域几经沿革：2010 年，茅台就作出了网上商场的尝试，2014 年注册成立茅台电商公司，2017 年全面启动由电商公司运营的“茅台云商”；然而由于黄牛聚集、电商销售渠道管理等问题，2019 年茅台电商公司正式解散注销。

在这两年间，茅台原董事长李保芳一直有重新组建电商公司和推进营销体系扁平化的意愿。自 2021 年 11 月起，茅台集团注册了多个“茅台 519”系列商标，注册范围涵盖了应用软件服务类。

2022年，茅台董事长丁雄军提出了“五合营销法”，茅台新电商平台“i 茅台”随之在 3 月 31 日开始试运行，i 茅台”APP 带着控价、加码直销的使命面世。

相较于一般意义上的电商平台“茅台云商”，“i 茅台”有着完全不同的底层逻辑——它有着更周密的顶层设计，注重全链路打造和全链路可溯源，同时也着力于传播茅台文化。

茅台希望从顶层设计开始，基于数字化营销平台实现从包装生产到渠道终端，再到消费者的全链路打通；对每瓶酒都能通过对生产、仓储、物流、销售等关键信息的数字化集成，实现茅台从产品到商品的全过程的溯源。

同时，茅台运用区块链和智能风控技术，并对抽奖结果进行公证，最大程度保障过程透明、结果公平。

在“茅台美时代”的背景下，实现“茅台公司、经销商和消费者”三方的共享融合，“i 茅台”是消费者了解和增强茅台知识窗口，能起到传播赋值茅台文化的作用。

i 茅台电商渠道也是新品推出、价格管控的重要窗口。

试运行期间，“i 茅台” 投放 4 款新产品，包括贵州茅台酒（珍品）、500ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、375ml 贵州茅台酒（壬寅虎年）、茅台 1935，均使用预约申购方式。

5 月 19 日，“i 茅台”正式上线，同步上新了飞天 53 度 100ml 贵州茅台酒等 5 款云购产品， 加上此前试运行阶段的 4 款产品，产品矩阵内共计 9 款产品，包括 6 款茅台酒和 3 款酱香系列酒。

同时，上线产品的价格带较宽，价格从 218 元到 4599 元，更好适应广大消费者的需求。

通过扩大直销占比和提升数字化营销能力，茅台有望借力“i 茅台”平台实现更好的终端管控和价盘管控。

3. 再攀高峰：习酒剥离完成，冲击十四五目标

3.1. 习酒&茅台：习酒剥离彻底解决同业竞争

1988~2021 年，习酒在加入茅台集团后得到较快的发展。

在上世纪 90 年代，规模一度达到 2 亿余元的习酒，因扩张过快导致资金链断裂，在 1998 年被茅台集团以承担债务方式兼并。彼时，茅台集团收购习酒一定程度上填补了低端口粮市场缺失，而后期习酒也在高端品类中打出了一片天地。2012 年，茅台集团提出习酒计划在 2013 年 2 月登陆港股市场，但并未兑现。

2014 年，贵州国资委提出，要求在保持茅台集团对习酒的控股地位、引入中粮作为战略投资者的基础上，在 2014 年底前争取上市。

不过，2019 年 1 月，中粮等股东退出，茅台集团又重新持有习酒 100%股权。

2019 年 10 月 28 日，茅台集团总经理助理、习酒公司董事长钟方达明确表示：“由于证监会的相关规定，涉及到同业竞争，同一集团不能有两家上市公司，习酒上市计划终止。”

2022 年 7 月至今，习酒剥离出茅台集团开始独立运作，茅台彻底解决同业竞争问题。

2022 年 6 月 24 日，习酒已经退出贵州茅台集团财务有限公司；

2022 年 7 月 12 日，茅台集团发布公告称将无偿划转习酒 82%股权，这意味着习酒控制权将变更，同业竞争问题也得到了解决。随后，习酒集团成立，习酒开始脱离茅台集团独立运作。

3.2. 十四五规划：三翻番，双巩固，双打造

根据政府规划，2025 年茅台集团锚定 2000 亿营收目标。根据《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，二〇三五年远景目标包括倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个 10 万吨”目标早日实现，助力茅台集团成为全省首个“世界五百强”企业。按照“三翻番、双 巩固、双打造”计划，到 2025 年，茅台集团营业收入目标将达到 2000 亿元。

茅台集团的十四五规划是“三翻番，双巩固，双打造”：

集团基酒产量翻一番，在十四五期间达到 21 万吨；营收翻一番从 1000 亿元到 2000 亿元；利税翻一番达到 1800 亿元；巩固中国白酒头部企业地位，巩固世界蒸馏酒第一品牌地 位；打造成为中国 500 强第一方阵企业和省内首家世界 500 强企业。

2022 年，习酒集团剥离出茅台集团，在 2025 年茅台集团 2000 亿营收不变的背景下，预计 股份公司将要承担更多的营收增长指标，我们积极看好茅台在十四五期间扩产背景下的量价齐升。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

飞天茅台十四五量价齐升，珍品 1935 等贡献业绩增量根据仁怀市十四五规划，按照“三翻番、双巩固、双打造”计划，到 2025 年，茅台集团营业收入目标将达到 2000 亿元。股份公司作为茅台集团业绩的主要支柱，预计股份公司 2025 年将贡献 1800-1900 亿左右的营收。

此外，2022 年 习酒集团剥离出茅台集团，预计空缺的营收目标将由股份公司来填补。对于贵州 茅台的发展而言，产能问题是限制其发展的主要瓶颈。随着中华片区二期产能的有序投放，预计将极大地缓解公司的增长压力。

茅台酒板块：

预计 2022~2024 年，随着茅台酒产能的释放和营销改革的有序推进，茅台酒销量增速维持 6.2%/9.1%/7.0%。

从吨价上看，茅台酒将从直接提价、提升直营比例、增加非标茅台配额等方式来提升吨价，预计 2022~2024 年吨价实现 9%/8%7%增速。

从营收上看，预计未来三年茅台酒板块实现营收 1081.66/1274.39/1459.05 亿元，同比增长 15.7%/17.8%/14.5%。

系列酒板块：

从销量上看，系列酒未来三年有望实现 10%/8%/5%增长。从吨价上看，预计未来三年实现 15%/10%/10%的增速。

从营收上看，预计未来三年系列酒板块实现营收159.32/189.28/218.61亿元，同比增长26.5%/18.8%/15.5%。

预计 2022-2024 年贵州茅台实现营业总收入 1279.83/1509.52/1730.32 亿元，同比16.9%/17.9%/14.6%。

4.2. 报告总结

综合来看，我们预计贵州茅台 2022-2024 年实现营收 1279.8/1509.5/1730.3 亿元，实现归母净利润 624.5/742.2/859.5 亿元，对应 EPS 49.7/59.1/68.4 元。

贵州茅台作为国内高端白酒龙头，持续受益高端价位段快速扩容以及自身渠道改革红利。

从 PE 估值角度，我们选取了五粮液、泸州老窖等行业内可比公司，2023 年白酒行业 PE 估值中枢在 26 倍左右。

我们预计 2022-2024E，贵州茅台的 PE 水平在 37.4/31.5/27.2X，考虑到茅台酒扩产计划有序推进、渠道改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，我们认为公司估值仍有一定的修复空间。

5. 风险提示

高端白酒竞争加剧。茅台推出定位 1000 元价位段的茅台 1935，但是千元价位段众多竞品进入，价位段竞争烈度加大。

渠道改革不及预期。茅台通过打造 i 茅台电商平台来实现量价平衡和新品投放，后续一旦 i 茅台难以管控住配额流向或投机性炒作，或对茅台整体价盘产生一定影响。

渠道动销不及预期。疫情反复冲击下，预计对高端白酒消费形成一定的压制。茅台1935等新品推出后，动销端仍需经受一定考验。

健康睡眠行业引领者，慕思股份：品而上，渠道形而下

一、公司概况：健康睡眠行业引领者

公司成立于2004年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床 垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。

公司虽然是床垫行业后起之秀，但自成立以来，一直秉承“让人们睡得更好”的企业使命，专注于人体健康睡眠研究，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，真正实现让“床适应人”来提高人们睡眠质量。

公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心，目前慕思床垫在国内市场销售排名第一。

1.1 股权结构稳定，产业资本加持

发行前，公司总股本为 36,000 万股，本次向社会公开发行股票数量不超过 4,001 万股，本 次公开发行股份数量占发行后总股本的比例不低于 10%。发行后，公司总股本为 40,001 万股。

公司的实际控制人为王炳坤和林集永，分别直接持有公司 7,305 万股股份和 7,305万股股份，共同通过慕腾投资间接持有公司 15,000 万股股份，共同通过慕泰投资间接持有 公司 2,000 万股股份。

因此，王炳坤和林集永合计直接和间接持有公司 31,610 万股股份，占公司本次发行前股份比例的 87.81%，为公司的实际控制人。

截至 2021 年 12 月 31 日，发公司拥有 16 家全资控股子公司，105 家境内分公司，无参股公司。

其中，公司主要股东还包括红星美凯龙、华联综艺、欧派投资等家居行业龙头，我们认为产业资本入股一方面体现了行业龙头对公司优秀经营质量和发展前景的认可，另一方面也将有助于公司在渠道端和业务端的顺利拓展。

管理团队经验丰富，职业经理人模式充分激发业务团队活力。

董事长王炳坤先生具备多年家居行业经验，1998 年 1 月至 2003 年 12 月，从事米洛、诺亚和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务；于 2004 年 1 月至 2007 年 3 月，与林集永先生共同创立慕思品牌。

林集永先生 1998 年 1 月至 2017 年 12 月，任东莞市大志家具有限公司执行董事、经理；2017 年 11 月至 2020 年 8 月，任慕思有限董事；2020 年 9 月至今，任公司董事；同时担任广东嘉华酒店有限公司监事、广东现代国际展览中心投资有限公司监事等。

副董事长姚吉庆先生为中国著名职业经理人，历任广东华帝集团有限公司营销总监、总经理，威莱数码（中山）有限公司总经理，奥克斯空调股份有限公司总经理，广东欧派家居集团有限公司营销总裁。公司董事、副总经理盛艳女士历任慕思销售副总经理、荟萃家居总经理。

1.2 近年收入和利润持续稳定增长

收入规模稳健扩张，盈利能力稳定提升。

2018 至 2021 年，公司营业收入由 31.9 亿元持续增长至 64.81 亿元，年复合增长率为 26.68%，同期公司归母净利润由 2.16 亿元增长至 6.86 亿元，年复合增长率为 46.94%。

2021 年，公司营业收入同比增长 45.56%，收入增速较过去几年进一步提速，2021 年公司归母净利润同比增长 27.99%，归母净利率为10.6%，2022H1 公司收入、归母净利润分别为 27.52 亿元、3.07 亿元，同比分别下降 2.03%、5.95%，由于上半年部分地区疫情反复，收入、净利润增速短期承压，下半年随着疫情逐步得到控制，公司凭借中高端产品定位以及渠道品类拓展提升份额，收入、净利润增速有望回归正常水平。

分产品：寝具产品是公司主要收入来源，2021年营收占比 86%。

公司通过多年的发展积累，在传统床垫产品的基础上，不断嫁接新品类、新产品，公司的产品已从床垫逐步发展成为综合的健康睡眠产品，产品种类覆盖床垫、床架和床品等，形成了整套的健康睡眠产品，从而建立了产品独特的差异化优势，充分满足了消费者多元化的需求并通过产品间的协同效应，增强了客户黏性。

近年收入构成看，以床垫、床架、床品为主的寝具类产品合计收入占比接近 90%，是公司主要收入构成；2021 年，床垫、床架、床品、其他类产品营收占比分别为 50%、28%、9%、14%，其他产品为按摩椅、沙发、餐桌椅等。

分地区：内销为主，华东&华南合计销售占比 60%以上。从销售地区来看，2021 年公司境 内销售占比达 98%，以内销为主，其中华东和华南地区 2021 年销售占比分别为 37%、 24%，合计销售占比达 60%以上，为公司的主要销售区域。

未来随着华南和华东生产基地的投入使用，公司产能有望进一步得到扩张，生产效率进一步提高，为收入的增长奠定产能基础。

分渠道：渠道结构零售为 75%、电商&直供占比增加。

公司已建成以“经销为主，直营、电商、直供等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。

在经销和直营方面，2021 年末公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1,900 余家经销商和近 4,900 余家专卖店的完善线下终端销售网络，公司专卖店已覆盖国内 31 个省、自治区、直辖市，并积极推动渠道下沉，开拓区、县级城市。

公司的专卖门店除已经覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等 KA 渠道，并占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，并通过开设睡眠体验馆，在行业内率先引入“样板间”模式，设立体验式消费场景，开创家居领域体验式消费，提高了客户的消费体验。

从渠道收入占比来看，公司近年经销渠道收入占比呈稳定略降趋势，从 2018 年的 75.9% 降至 2021 年的 68.5%，直营渠道占比从 2018 年的 10.2%降至 2021 年的 6.9%；同时，电商渠道和直供渠道保持快速发展，收入占比呈提升趋势，2021 年公司电商、直供渠道占比分别达 13.7%、10.3%。

二、床垫龙头软体进击，市场空间广阔

持续看好公司未来成长空间：

1）床垫行业，随着改善需求增加、床垫换新频次提升，目前国内床垫行业60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，我国床垫市场集中度对比发达国家仍然偏低，2020年我国床垫市场CR4占比约13%，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。

2）软体行业，近年来公司持续拓展沙发产品，以床垫和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。

2.1 从床垫到软体，市场空间扩容

我国床垫、沙发行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。

根据 Statista 数据，2021 年我国国内床垫产品收入 297.4 亿元，同比增长 17.46%，2013-2021 年收入CAGR达到 9.39%，Statista 预测 2024 年国内床垫产品收入将达到 398.8 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.27%；2021 年我国国内座椅沙发产品收入为 721.9 亿元，同比增长 16.72%，2013-2021 年收入 CAGR 达到 9.45%，根据 Statista 预测，2024 年国内座椅沙发产品收入将达到 962.4 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.06%。

2013-2021 年我国国内床垫、沙发市场规模持续稳定增长，根据 Statista 预测，未来三年床垫、沙发产品收入 CAGR 将高于 2013-2021 年 CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。

我国是全球第二大床垫、沙发市场，床垫、沙发产品市场规模增速高于全球平均水平。

根据 Statista 数据，2021 年全球床垫产品收入 359 亿美元，同比增长 11.87%，2013-2021 年收入 CAGR 为 3.01%；2021 年全球座椅沙发产品收入为 1061 亿美元，同比增长 12.12%，2013-2021 年收入 CAGR 达到 3.79%，2013-2021 我国床垫、沙发市场规模 CAGR 高于全球市场平均水平。

2.2 渗透率逻辑：改善需求增加促进渗透率提升

床垫更换频次对比发达国家略低，改善需求有望增加。

根据红星美凯龙携手优居研究院及腾讯家居贝壳联合发布的调研报告《 2021 床垫新消费趋势报告》，49.8%受访者正在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床垫的比例为 28.6%和 21%，使用床垫比例相对过低。

随着消费水平提高以及消费观念转变，床垫更换频次有望提高，改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。

与发达国家相比，床垫渗透率仍有提升空间。

由于我国国内床垫消费者更换频次与发达国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然较低，根据华经产业研究院整理 CSIL 数据，2019 年发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率为 60%，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张。

随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消费能力，软体家居市场有望迎来消费升级，带动床垫渗透率进一步上行。

2.3 集中度逻辑：龙头公司份额提升仍大有可为

床垫、沙发市场集中度对比发达国家较分散，未来格局改善头部公司份额有望提升。

据华经产业研究院对床垫行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，2020 年我国床垫市场 CR4 占比为 13%，其中慕思、喜临门、顾家家居、梦百合的市占率分别约为 4%、4%、4%、1%；而据 FurnitureToday 数据统计，2020 年美国床垫市场 CR4 销售份额为 39%，前 15 的床垫企业销售额占比 58%，相比美国床垫市场，我国床垫市场集中度未来空间较大。

沙发市场方面，据华经产业研究院数据，2020 年我国沙发市场 CR2 市占率约 19%，而 2020 年美国市场 CR2 市占率为 33%，市场集中度仍有差距。由于床垫、沙发标品属性较强，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。

三、品牌领先打造核心竞争力

作为国内睡眠产品行业的龙头企业，公司在长期的高端品牌实践中，凭借不断迭代的创新产 品、贯穿全链条的服务以及睡眠文化三驾马车，拉动市场端份额不断攀升。

我们认为，高端品牌战略是公司最核心战略，进而支撑起产品战略和渠道战略：

1）产品端，中高端品牌定位决定了服务中高端人群的核心能力，是为客户提供优质服务和 高端资源，公司产品战略一方面通过和国际知名供应商西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派 集团合作，持续建立世界领先的工业 4.0 交付系统，另一方面通过整合创新、强化服务增强 客户粘性；

2）渠道端，营销策略高举高打，强势营销占领消费者心智，保障终端渠道盈利，强化渠道战斗力。

3.1 强大品牌力占领消费者心智，供应链地位强势

高端品牌差异化定位聚焦，多品牌布局完善。

公司成立时间虽然并非床垫行业最初期，但自成立以来一直坚持高端品牌战略实践，构建差异化品牌定位，快速抢占消费者心智。功能方面，占据“健康”定位，定义“健康睡眠系统”全新品类，公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉锤向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心。

价格方面，主力价格带定位于 1-3 万元，公司近年还推出了年轻时尚子品牌 V6。多品牌布局上，公司从成立之初即打造多品牌矩阵，全面覆盖高端人群，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”的产品需求。

公司品牌矩阵完善，产品系统化发展，子品牌系列丰富。

2004-2007 年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D 等爆款系列品牌，慕思旗下产品开始系统化发展。

为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，合计 27 个子品牌系列，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。随着公司在健康睡眠领域的精耕细作，“慕思”品牌影响力不断提升。

“慕思 De Rucci”被国家 工商行政管理总局评选为中国驰名商标。

同时，公司获得了“中国品牌影响力 100 强”、“中国品牌（行业）十大创新力企业”、“睡眠产业特殊贡献奖”、“2019-2020 十大优选儿童家具品牌”、“2019-2020 十大优选寝具（床垫/床）品牌”、“2020-2021 中国十大优选软体家居（床/床垫）品牌”、“质量诚信承诺示范企业”等多项殊荣。

凭借“慕思”品牌在行业内强大的品牌影响力，公司产品在线下终端销售规模位列行业第一。

运营效率较好，产业链地位强势。

从 2018-2021 年公司运营指标来看，净营业周期持续较好，从 2018 年的 6 天至 2021 年的-30 天。

同时，公司强大品牌力也造就了相对强势的产业链地位，从占用上下游资金来看，近年来公司应付账款周转天数持续较高，表明公司对上游付款条件议价能力较强；同时，应收账款周转天数持续较低水平，也表明公司对下游收款条件的话语权较高。

3.2 产品战略：整合创新，提升产品品质

在中高端品牌核心战略的指导下，公司产品战略聚焦整合全球优秀的设计师和先进材质，产 品创新领先业内，为消费者提供更好体验的产品和服务。

床垫产品高单价、高成本，与中高端品牌定位基本符合。从公司核心产品床垫来看，近年床 垫毛利率持续处于同行较高水平的主要原因，在于公司中高端品牌定位支撑下的床垫售价高 于同行，同时公司通过整合创新使单位生产成本也处于同行较高水平。

出厂均价方面：公司床垫出厂均价处于同行较高水平，且近年小幅回落，2021 年公司床垫 出厂均价为 2042 元/张。

而从不同渠道的均价趋势来看，经销、电商近年价格基本稳定，直营、直供渠道销售均价有所回落，2021 年直营、电商、经销、直供出厂均价分别为 5804 元/张、2631 元/张、2005 元/张、1208 元/张。其中，由于公司直供渠道主要面向欧派家居、锦江等大型客户，该类客户采购量较大，基于长期合作的考虑，公司一般会给予一定的价格优惠。

单位成本方面：公司的床垫产品单位成本处于同行较高水平，2021 年床垫单位成本为 873 元/张。营业成本构成要素中，公司的外购成本占比高于同行平均水平、直接材料占比处于中 等，主要因公司近年加大品类延伸力度，外包生产产品和门店饰品增多。

3.2.1 设计&供应链整合，夯实产品力

设计整合：提升产品颜值。

公司自成立以来，在开创新品类、新系统，通过整合最优秀的设计师资源和全球的供应链，进行极致的产品设计从而提升产品设计颜值。

目前，公司已经建立了覆盖研发、生产、销售等各个业务线条的多层次复合人才队伍建设体系，不仅内部培养出经验丰富的业务骨干，而且不断吸收外部优秀人才的加入。

在研发、设计环节：作为全球健康睡眠资源的整合者，公司聘请法国知名设计师莫瑞斯（Moris），英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，共同打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。

供应链整合：提升产品品质。

从研发投入来看，公司研发费用率在行业中处于中等水平，且近年来持续提升，至 2021 年研发费用率为 2.4%。

我们认为，中高端品牌定位也决定了公司在产品端注重自发研发实力提升的同时，也非常注重整合全球优质供应商资源，从而提升全方位产品品质。

公司先后与德国 Agro、意大利 Technogel 等多家国际知名寝具生产商达成战略合作，引入 世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代，塑造产品国际化的基因。

公司与优质供应商联合开发新型材料，2007 年从德国 Muller（米勒）公司引入 3D 材料生 产床垫，将高科技新型纯织物用于床垫的填充物，具备良好透气性和承托性；2017 年，公司和丰田集团爱信精机公司合作研发了太空树脂球床垫及完全可水洗床垫，不同于传统弹簧单方向伸缩的弹性形变，柔软的太空树脂球可以 360 度全维度形变，适应用户所有的睡姿，更好地承受人体各部位的压力。

3.2.2 生产柔性化创新，智能制造提效

C2M 柔性化创新：一体化生产流程+个性化非标定制。

公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等世界一流企业合作，引入了全球先进的自动、智能化设备和工业流程，最大限度地实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，打通从客户下订单到产品交付的全自动化流程，是国内设备最先进的软体家具制造企业之一，并获授 “2021 年度数字化转型大奖-标杆工厂”。

公司的智能化数字工厂配套了智能决策管理平台，通过集成 CRM、SAP、APS、MES 等系统，打通订单一体化生产流程，降低人工成本。

同时，公司生产线支持按需定制 C2M 商业模式，满足客户的个性化非标定制生产，每一条生产线都能产出上百个不同型号的床垫，从材料供应到成品销售都可记录溯源。

再根据客户需求迅速做出反应并进行排产，同时公司通过集成 WCS 和 WMS 系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配送，提高了公司的快速供货能力，并通过系统看板和报表做到系统数据实时监控和分析，打造出了面向软体家具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等应用场景，优化了车间生产计划和调度，提高了生产效率，缩减了交货周期，降低了生产成本。

3.3 渠道策略：高毛利高费用，支撑渠道战斗力

近年公司综合毛利率水平持续维持在较高水平，明显领先于同行。

2018 至 2021 年，公司毛利率水平从 49%变动至 45%，综合净利率从 7%提升至 11%，毛利率整体维持较高水平，净利率水平近年来有所改善。

与同行公司相比，受益于“慕思”品牌影响力和精细化生产成本管控，公司毛利率水平明显领先，但净利率水平处于行业中等。

究其原因，我们认为主要因公司期间费用率较同行偏高，尤其销售费用，2018 至 2021 年，公司销售费用率分别为 30.7%、31.3%、24.8%、24.6%，近年虽然整体呈小幅下降趋势，但相比于同行企业仍处较高水平。

我们认为，高销售费用率与公司中高端品牌定位之下，更为注重品牌推广和主动营销策略的经营活动基本相符，同时也给终端渠道提供强大的品牌效应支持。

综合毛利率下降主要因业务结构变动影响，核心业务毛利率持续高位。

从公司各产品和渠道的分部毛利情况来看，近年综合毛利率趋势有所回落主要因业务结构变动影响，而其核心产品床垫、核心渠道经销毛利率均保持在较好水平。

1）分产品：2018-2021 年公司床具业务毛利率持续高位，其中床垫业务毛利率基本维持在 55%以上，床架、床品业务毛利率维持在 39%~44%，其他（按摩椅、沙发、餐桌椅）产品由于尚处培育期，整体毛利率偏低且近年来有所下降。

2）分渠道：2018-2021 年公司直营渠道毛利率稳定在 70%以上，经销毛利率稳定在 42%~46%。

直供渠道毛利率从 2018 年的 59.5%降至 2021 年的 27%，直供渠道毛利率下降主要因公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，出于双方共同开拓市场，实现双赢等考虑，公司给予其较优惠的价格；电商渠道毛利率从 2018 年的 69%降至 2021 年的 59%，整体仍保持较高水平。

3.3.1 营销策略高举高打，抢占消费者心智

高频营销+售后服务，建设 CRM 客户关系系统降低获客成本。

公司定位于健康睡眠文化的推广者和传播者，高度重视品象塑造。公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，具有较高品牌辨识度。

公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。

1）宣传营销：公司针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目 标客户进行精准营销宣传。

除全国性的央视、机场和高铁广告外，公司通过举办明星演唱会（先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节）、赞助体育赛事（澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排）、邀请流量明星代言人（李现）和冠名高热度值的综艺节目（《我们恋爱吧》《中国好声音》）提升品象；并加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源（楼宇电梯广告、小区道闸和卖场室外广告等），通过持续广告投入和宣传以及体育营销和名人营销等跨界合作，提升公司品牌知名度和影响力，为业务发展提供了强力支持。

2）服务体系：公司建立了完善的售后服务体系，通过打造 360°“金管家服务”体系，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀。

通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，公司得到了客户的广泛好评，积累了一批优质、稳定的客户群体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。

传统地面广告是最主要营销方式，线上营销加码。

从广告费用投放形式来看，2018-2021 年，公司的冠名赞助和公共交通场景广告合计占比超过 40%，是第一广告费用投放方向。

近年来，伴随线上渠道的重要性日益提升以及我国互联网普及率迅速提高，电商零售规模和占比迅速增长，除“天猫”“京东”等传统电商模式之外，出现了诸如 OTO、直播带货、网红推广等电商新零售模式。2019 年，以来公司加大了电商和互联网广告投入，2021 年电商平台、互联网广告占广告支出比例分别达 30%、19%。

3.3.2 渠道管理精细化，激发终端活力

公司具备完整、系统、全面的经销商管理体系，涵盖全套的经销商管理制度及流程（含招商制度、经销商的转让与淘汰、经销商星级认证、经销补贴、业绩考核激励、经销商经营公约政策等），并打造了经销商赋能辅导体系、标准的门店运营管理体系、金管家服务运营体系，终端培训体系，通过统一策划全国性 IP 营销活动，不断提升品象。

1）招商制度：公司通过品牌宣传、大型家居展会、实地拜访、客户转介绍等多种形式招募 经销商。

公司招商过程中对招商地域与网点布局进行严格把控，在保证门店覆盖率的同时，避免经销商之间的重复竞争。

由公司负责为尚未有经销商的空白区/县进行统一招商，单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商，原则上新加盟经销商门店与老经销商门店需保持 10 公里以上的距离。

公司根据经济发展水平、市场开发程度将全国市场按照行政地域划分为特级到六级共七级分类，公司对不同级别市场内经销商在当地的开店数量、门店形态及门店面积均有严格要求。

其中，对主品牌开店实用面积要求 150-240 平米，V6 要求 180-220 平米，床品类要求 30-60 平米。

软床招商要求独家代理，沙发尚处发展初期、招商不排他。

公司对代理公司软床品牌系列的经销商原则上不允许代理其他软床品牌，包括但不限于舒达、席梦思、丝涟、金可儿等，但不限制经销商代理其他非软床品牌，如沙发、衣柜、橱柜、瓷砖、卫浴等家居品牌；发行人对代理沙发产品的经销商不限制其经营其他沙发品牌。同时，公司对不同级别市场内的经销商提货额、门店人员配置、品牌代理的门店数量等均有相应要求。

2）考核制度：

公司对经销商的评价主要从业绩完成率、人员编制、经营投入、营销活动、开店情况（数量、面积、选址等）、配套服务、价值观（弄虚造假、跨区销售等）等多个维度进行考核。

星级认证：经销商 4S （销售（ Sale ）、展示（ Show ）、服务（ Service ）、信息（Survey））星级认证是公司对经销商专卖店持续打造的一整套标准化的门店管理体系。

凭借多年的发展，公司对专卖店在店面 SI/VI 标准、员工形象、店面环境、商品展示、IP 活动筹划、金管家服务、渠道开拓、目标管理、培训体系、数据管理、督导系统等方面已形成一套完善的门店经营指导体系，可为经销商提供全方位的指导与规范，并通过组织 4S 的赋能培训及 4S 样板市场打造，加强对经销商的帮扶和赋能，提升经销商 4S 终端运营水平。

公司对专卖店制定了相应的评价考核机制，对应不同的检查项目和标准。4S 认证管理部门和销售部共同负责经销商 4S 星级认证工作。对于特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上相应上涨或下降一定比例。

配套服务：“客户满意，整合创新，合作共赢”，是公司的核心价值观。

为保障客户服务质量和效率，确保为用户提供方便、快捷、可靠的五星级服务，公司不断打造及完善服务质量管理及服务运营体系，要求经销商需要根据市场级别为一定数量的客户提供售后服务，并配备对应数量的服务车、护理机及专职服务人员。

公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定消费者满意度考评机制。

总部客户服务部通过电话回访和调查终端消费者来获取客户满意度数据，结合消费者投诉率对经销商进行满意度考评，如果消费者满意度低于某个程度或消费者投诉数量过高，公司将对经销商采取提货加价的处罚。

末位淘汰：

公司对经销商执行末位淘汰制度，各品牌根据不同级别市场按照提货额业绩、提货额目标完成率、提货额增长率等维度设置不同的考核条件，排名倒数的经销商，公司将其列入淘汰范围。

3）帮扶制度：

为更好地提升终端销售技能，公司搭建了完善的终端培训体系，对终端进行培训赋能。同时，公司设立了多种形式的经销商补贴，从门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等多方面对经销商给予支持，激励经销商积极开展营销活动。

培训体系：公司建有专业的销售培训团队，并根据经理人、店长、员工等不同层级的人员开设不同的针对性的专业培训课程，培训项目涉及到新经销商培训、全国睡眠顾问培训、全国卓越店长培训、全国新学员培训、全国经销商赋能、店长及职业经理人培训、战略产品培训等。公司设立了多种形式的经销商补贴，从门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等多方面对经销商给予支持，激励经销商积极开展营销活动。

装修补贴：公司每年制定相应的装修补贴政策，根据经销商代理的品牌、店铺位置、店铺面积、所在城市等级等因素设定补贴标准，补贴标准在不同的年度会有所不同。在经销商达到设定补贴标准要求后，公司给予经销商装修补贴。

装修补贴按经销商在当年度新开立的店铺面积计算，补贴区间为 400 元/㎡-1,600 元/㎡。

公司市场中心对经销商装修门店的面积、风格和标准进行复核，并在装修过程中进行持续监督和最终验收，以确保装修门店面积的准确性和装修标准符合发行人的统一要求。

广告补贴：公司每年制定相应的广告补贴政策，对于形象广告、大型 IP 活动广告、主动营销及开业活动广告、明星活动广告、其他临时性活动广告及奖励类广告等 6 种广告，经销商在广告投放后可以向发行人申请补贴。

公司根据经销商所投放的广告价位、位置、业绩等情况进行综合评价，对于不同类型的广告补贴给予不同的补贴比例，经销商投放规定范围内广告且符合投放标准的，相关广告投放费用通常由发行人与经销商以 5:5 比例分摊，不同情形下的分摊比例有所调整，原则上补贴比例不超过广告投放金额的 60%。

四、业务矩阵扩张助力未来成长

公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的全渠道销售网络。

近年加大经销商帮扶力度，持续投入资源进行渠道下沉、拓展空白市场；公司预计线上渠道未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%；直供渠道放量，积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，提升客户转化率和复购率。

品类延伸方面，公司进一步提升客厅家具战略地位、通过 V6 切入大家居，形成新增长点。

4.1 渠道扩张：多渠道拓展成效显著

经销渠道：加大对经销商资源投入，聚焦“高质量大规模开店”。公司目前经销、直营渠道在国内市场覆盖广泛，目前已经覆盖国内 500 多个城市，1900 余家经销商，专卖店数量由 2020 年的 3500 余家扩张至 2021 年的 4900 余家，净增加 1400 余家。

1H22 门店数净增约 400 家至 5300 家。未来公司将加速布局国内零售市场销售网络，持续聚焦“高质量大规模开店”，稳步推进千店新开计划，对于已有网点覆盖区域：公司将进一步实施网点加密；

对于空白区域：公司积极推动渠道下沉、开拓区县级城市代理，在空白市场区域将对标竞争对手，加大对经销商门店招商引入力度，通过强化淘汰转接提升经销商能力、联合卖场对经销商进行店面的选址与签约进行帮扶，积极拓展空白城市；

在提升门店质量方面：公司将加大对新开门店装修补贴的资源投入，对经销商在终端展示、培训、活动、政策等方面进行赋能，完善门店管理体系，并持续开设、打造 1000 平以上的旗舰店。

品象+产品颜值+服务能力带来的品质溢价保证经销商盈利能力，公司多年积极进行品牌推广、持续高营销投入下，品象深入消费者心智；研发、设计方面进行全球资源整合让产品设计更加国际化，产品颜值进一步提升；注重售后服务，金管家运营体系持续提升产品形象、增强客户黏性，在强品象、强产品力、强服务能力下公司实施产品高价策略，经销商盈利能力行业领先，叠加千店新开计划下新开门店资源投入加大，公司拓店能力具有强有力的支撑。

公司单商提货额从 2018 年的 236 万元提升至 2021 年的 373 万 元 CAGR 达到 17%。

直供渠道：与知名品牌企业强强联合，拓宽产品销售市场的导流入口。

公司与欧派家居于 2019 年 9 月联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售，欧派家居作为定制家居龙头公司，橱柜和衣柜业务规模在行业内领先，具备前端引流的优势，“慕思·苏斯”品牌是公司为欧派家居生产的专供产品，作为其衣柜业务的配套品，公司对欧派家居的销售实现快速增长，2018-2021 年收入从 0.63 亿元达到 5.28 亿元，2021 年营收占比达到 8.15%，为公司第一大客户。同时公司与锦江系建立直供合作，进一步拓宽流量入口，提升市占率，2021 年公司锦江系客户营收为 0.78 亿元，占直供渠道比例为 11.87%。

未来公司将进一步拓展酒店睡眠系统，积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，实现多渠道端口触达消费者。

线上渠道：客户数量持续增长，未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%。

公司持续在电商渠道发力，通过与传统电商平台与抖音等新兴社交电商平台达成战略合作，推进电商持续增长，公司电商收入由 2018 年的 3.31 亿元增长到 2021 年的 8.78 亿元，CAGR 达到 38%，公司电商官方旗舰店客户从 2019 年的 14.28 万人增长到 2021 年40.28 万人，人均消费金额有所下降，主要因为售价相对较低的引流款家纺类床品销售占比有所提升。

随着公司持续加大电商销售资源投入，未来 3-5 年公司计划将电商营收占比升至 20-30%，电商渠道有望进一步增长。

4.2 品类延伸：从卧室空间向客厅空间拓展

床具业务：以销量增长为主要驱动，出厂单价有所下降。

公司产品以床垫和床架为主，2018-2020 年，两者合计销售金额占主营业务收入的比重分别为 81.08%、82.28%、80.75%，床品营收占比稳定在 9%~10%左右、客厅家具占比约 8~9.5%。

床垫为公司核心产品，受益于我国床垫行业持续快速的发展和行业集中度提升、慕思品牌深入人心、产品品类的持续丰富和产能的持续扩大等，公司自 2018 年以来床垫销售收入逐年持续增长。床架作为床垫产品的载体，是健康睡眠系统的主要组成部分。

一方面，公司床垫产品的销售增长会拉动床架产品的销售增长；另一方面，床架产品的销售增长也会促进床垫产品的销售增长。

其中，2018-2021 年，公司床垫产品销售量分别为 74.52 万张、93.04 万张和 113.97 万 张、157.64 万张，床架产品销售数量分别为 19.53 万套、22.46 万套、36.68 万套、60.2 万套，销量增长是公司床具产品销售收入逐年增长的主要原因。从出厂单价看，床垫和床架单价均有下滑倾向。

拓展沙发品类，提升客厅家具战略地位。

近年来，公司持续加大客户家具品类延伸，按摩椅、沙发、餐桌椅收入由 2018 年的 3.02 亿元，增长至 2021 年的 8.99 亿元，CAGR 达到 44%。

2021 年按摩椅、沙发、餐桌椅收入占比提升至 13.88%，1H22 进一步升至 16.65%，我们预计公司未来将进一步提升客厅家具战略地位，形成新的增长点。

4.3 企业愿景：健康睡眠引领者

国民“良好睡眠”意识增强，睡眠相关产品市场需求扩大。

根据《中国睡眠研究会&慕思寝具-2022 中国国民健康睡眠白皮书》数据，70.6%调研对象认为“良好的睡眠”有益健康，为“有益健康的影响因素”中占比最高的一项，“不良睡眠有害健康”的观念得到绝大多数人的认同。

随着国民“良好睡眠”的意识不断增强，睡眠经济市场需求不断扩容，根据头豹研究院数据，2019 年睡眠经济市场规模达到 3598.7 亿元，2015-2019 年 CAGR 达到 11%，其中健康睡眠相关器械用品消费金额贡献最大，2019 年达到 2519.1 亿元，占比为 70%。

根据《白皮书》预测，随着消费者睡眠健康意识增强以及购买力的不断提升，未来健康睡眠相关器械用品市场将持续加快增长，成为睡眠经济里的优质赛道。

把握睡眠经济优质赛道，致力于打造行业领先的健康睡眠高端品牌。

在产品解决方案上，专心研究领先的“睡眠+”的无限可能性：

1）产品研发设计方面，紧密围绕健康睡眠需求，率先提出的健康睡眠系统概念并且不断在升级迭代，首次将可调节排骨架革新引入行业，研发融合了“眼耳鼻舌身意”六根文化睡眠系统，公司持续迭代产品以引领睡眠健康产业，目前已推出自适应调节的 T10 智能床垫；

2）品牌营销上，打造 “321 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”、“慕粉节”等经典 IP 活动，推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，使得慕思健康睡眠的理念深入人心。

未来随着消费者对健康睡眠认知的加深及逐步认可，高质量床垫渗透率有望进一步提升，公司凭借产品、品牌的“健康睡眠”特质，有望不断抢占消费者心智，持续提高市场份额。

五、盈利预测与估值

公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位核心优势显著。

所处床垫赛道品牌属性突出，长期渗透率、集中度有望保持持续提升趋势，公司有望凭借强大品牌力保障中长期利润率稳定向好。未来通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，软体行业进一步拓展大家居，收入规模仍有较大发展空间。

5.1 募投项目打破产能瓶颈

截至 2021 年底，公司拥有床垫产能 158 万张、床架产能 60 万套，2019-2021 年产能利用率、产销率接近 100%，本次 IPO 募集资金总投资额 15 亿，投资项目为华东健康寝具生产线项目，建设期为 2 年，达产后预计新增床垫产能 95 万张，新增床架产能 15 万套，较 2021 年产能增幅分别达 61%、25%。

5.2 盈利预测与估值

主要收入假设：

考虑到公司产品研发设计能力、品牌力、渠道力优秀，床垫行业渗透率不断提升，市场集中度提高，线下渠道不断开拓空白城市，直供渠道通过强强联合增加流量入口，线上渠道加大资源投入，品类持续向卧室空间拓展，我们假设公司 2022-2024 年线下零售收入分别增长 9%、17%、13%，直供收入分别增长 15%、10%、10%，电商收入分别增长 15%、30%、30%，其他收入分别增长 10%、20%、30%。

毛利率和费用率假设：

1）考虑到公司品牌力持续提升、产品不断升级，消费者对健康睡眠产品认可度提升，产能扩张规模效应提升，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 44.6%、45.1%、45.5%。

2）假设 2022-2024 年销售费用率、管理、研发费用率基本稳定。

3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.63 亿元、9.44 亿元、11.20 亿元，同比分别增长 11.1%、23.7%、18.7%。

公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，中高端定位品牌力突出，核心优势显著。

所处床垫赛道长期渗透率、集中度有望保持持续提升趋势，我们认为，公司未来随着产能瓶颈突破，通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，软体行业进一步拓展大家居，长期发展值得期待，上半年公司经营表现受到疫情影响，我们认为随着疫情形势好转以及公司前期新开门店成熟，业绩增速有望逐步回升。目前股价对应 2022 年 PE 为 21x。

六、风险因素

未来我们认为公司主要的风险存在于房地产市场大幅下滑、行业竞争加剧风险两个方面。

软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。

近年来，为抑制部分城市房价过快上涨的势头、促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了一系列包括土地、信贷等在内的房地产市场宏观调控政策，强调“房住不炒”，有效调节了房地产市场的过热增长。

若未来国家房地产调控政策基调不变，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。

此外，随着健康睡眠理念不断深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，吸引国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧。

一方面，国外知名软床品牌“舒达”“丝涟”“席梦思”“金可儿”不断加大对中国市场生产和销售端的布局；另一方面，国内传统以 OEM/ODM 模式为主企业不断提高自主品牌营销力度，以及国内顾家家居、敏华控股等以沙发客餐厅家具为主的竞争对手不断向软床市场渗透。

若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率，或将可能对公司的经营业绩造成不利影响。

横纵布局，金雷股份：风电主轴龙头打开长期空间

1、风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长

光伏风电占全球发电量比例稳步提升。

光伏风电行业近年快速发展，2021年光伏、风电占全球发电量的比例仅为3.6%、6.5%，同比分别增加 0.4PCT、0.6PCT。

目前陆上风电为全球成本最低的能源形式。

2010年-2021年光伏和陆上风电成本下降速度分别为 88.5%、67.6%。2021年陆上风电成本仅为 0.033USD/KWh , 低于其他所有能源形式的度电成本。

国内风电装机开启“十四五”长周期景气。

2010、2015、2020年为国内风电三次抢装。随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性。

根据金风科技在官网演示材料中披露，2021年、2022年上半年国内风电总招标量分别达 54.2GW、51.1GW。据我们统计，截至 8 月末，2022年总共招标 68GW，其中单 8 月招标达 8.3GW。

考虑下游业主下半年招标一般低于上半年，我们预计2022年风电招标规模将达80GW+。由于上一年招标规模可预示着下一年装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为 55-60、70-80GW。

据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，在中性预期下，我们预计 2022-2025 年国内风电装机分别为60/70/78/99GW ， 2023-2025 年装机增速分别为 17%/11%/27%。

2、风电主轴：呈双寡头竞争格局

主轴的可靠性对风机至关重要。

风电主轴连接轮毂与齿轮箱，在传动系统中主要起到传递扭矩及吸收振动的作用，其受力情况极为复杂，既承受轴向力、径向力和剪切力，还承受弯矩和扭矩，考虑风机通常要求在20 年甚至更长时间内安全可靠运行，因此主轴及其紧固件的可靠性对风力发电机组至关重要。

风电主轴占风机价值量比约为 2%。

以电气风电2020年双馈风机采购成本为例，主轴占风机价值量占比约为1.97%。

按制造工艺不同，风电主轴分为锻造和铸造两种。

铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法；锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。

不同技术路线的风机，选用的主轴工艺不同。

双馈风机主轴受力工况最复杂，需选用抗疲劳性能更好的锻造轴。半集成化直驱与直驱式风机受力复杂程度次之，选用铸造主轴。集成化半直驱机型传动系统采用齿轮箱、主轴一体化，省去主轴。

目前双馈技术路线是主流，因此主轴多采用锻造工艺。

据 CWEA 统计，2020年国内新增陆风装机中双馈/直驱/半直驱机型占比分别达61%/31%/8%。

全球风电主轴规模化、专业化企业较少。

风电主轴参与者不少，但大都是以多种自由锻件产品为主，从事专业风电主轴生产的较少。风电主轴生产工艺复杂，需要人工操作较多，目前无法完全实现自动化生产，这使得国内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显。

风电主轴行业呈现双寡头市场竞争格局。2021年，公司、通裕分别占据全球风电主轴市场26.10%/15.78%，风电主轴行业呈双寡头市场竞争格局。

未来铸造轴占比变多。

1）大型化下，双馈机组也会采用铸造轴。整机厂商追求整机大型化、轻量化，以减缓风电整机的降本压力。大兆瓦机型，尤其是 6MW 以上机型，可以采用较低成本的铸造主轴再次进行风电整机成本的最优迭代。

2）半直驱技术路线占比提升。据 Wood Mackenzie 预测，2029年半直驱技术在全球海陆风电市场的市占率分别达到 34%/45%。

铸锻造主轴机加工和涂装工艺基本相同。除铸造和锻造的工艺不同外，铸造主轴和锻造主轴的机械加工和涂装工艺基本相同。

预计未来铸造轴呈多强竞争格局。

以前铸造轴行业竞争格局较为分散，随着风机大型化发展，铸造轴占比提升确定性加强，2021年起有较多大型风电铸锻件企业布局铸造轴领域。预计原有铸锻件龙头企业将继续发挥其技术优势，快速抢占铸造轴市场份额。

3、公司：横纵布局，主轴龙头打开长期空间

十五年风雨，成就风电主轴龙头。

公司立足于风电行业，长期专注于风电主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售。

2006年，莱芜金雷重型锻压有限公司成立。

2008年，更名为山东莱芜金雷风电科技股份有限公司。

2015年，深交所创业板上市。

2019年，公司原材料自供项目投产，实现锻造产品原材料自供，有效降低了生产成本；

2021年，铸造坯料供应项目投产，部分铸造客户当年实现批量交货，公司发展驶入“锻造产品+铸造产品”双车道。

公司核心优势 1：质量高，公司是目前唯一一家未出现过断轴问题的主轴企业。

公司不仅获得 ISO 9001 质量管理体系认证、ISO 14001 环境管理体系认证等多项质量认证，而且获得 CNAS 认可标志。

公司检测中心可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含 量等项目的检验，真正拥有规范严密的质量检测及质量保证体系。

公司核心优势 2：与下游主流整机厂深度合作。

截至目前，公司与全球前十五名整机制造商中的绝大部分企业展开合作关系，并且已成为多家整机厂的一级供应商。

公司核心优势 3：原材料自供，增厚利润。

2020 年，公司原材料自供项目逐步投产，增厚利润。原材料自供项目投产前，公司的直接材料是钢锭，钢锭大概占生产成本的 70%，原材料全部自供后，公司的直接材料是钢铁 料、合金等，直接材料占生产成本比例下降至 50%，加上生产过程中下脚料的回收再利用，实际上，外购原材料占公司成本的比重低于 30%。

公司业绩整体呈增长态势。

受风电行业周期波动影响，公司营收情况也呈一定周期性。2015年为陆风抢装年，2016-2017年风机装机连续两年下滑，使公司营收也有所下降。同时大宗商品价格在2016年达到低谷，2017-2018年持续上涨，影响公司归母净利润。2021年、1H22归母净利润分别同比下降 5%/56%，主要受大宗商品价格快速上涨影响。

受大宗商品价格波动影响，自 2021 年起公司利润率出现下降。受大宗商品价格快速上涨影响，1H2022 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 27.21%/18.40%，环比下降17.17/15.08PCT。

公司研发费用率稳定在 3%，主导产品最大尺寸实现新突破。2018-2021年公司研发费用率稳定在 3%水平，1Q22 提升至 4.07%。2021年，公司风电主轴主导产品最大尺寸跨上新台阶，突破 8MW。

公司盈利能力保持领先地位。通裕重工较早布局上游钢锭自供，使其在 2017-2019 年大宗商品快速上涨时，主轴毛利率下降幅度小于公司。而公司自 2020 年起钢锭自供产能释放，快速拉高其毛利率。2020/2021年连续两年公司主轴毛利率高于通裕重工，分别高出 9PCT/12PCT。

公司营运能力保持领先地位。比较营业周期、存货周转天数可知，公司营运能力保持领先地位。

公司主营业务：风电主轴，营收占比常年维持 90%左右。

公司主营风电主轴研发、锻造，主导产品为 1.5-8MW 的风电主轴。目前，已与多家全球高 端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。2021 年，风电主轴营收突破 15 亿元，同增 9.05%，占公司营收 91%。作为公司主营产品，风电主轴营收占比基本维持 90%以上。

公司海外营收占比较高，出口弹性较大。2021年，公司海外业务营收占比达 42%，毛利润占比达40%。

“3+X”发展规划：踏足四维，步入成长新天地。

目前，风电主轴为公司主营业务，其营收占比常年保持在 90%以上。未来，公司将继续提高风电主轴市场份额，并推进其他精密轴类、铸件产品的研发，寻找高端装备领域的机会，实现公司多元化业务的布局。

风电主轴：夯实风电主轴行业领先地位。

公司风电主轴销量持续增长，全球市场占有率稳步提升。2021年，风电主轴销量 14.70 万吨，实现销售风电主轴（不含受托加工）新增装机 24.43GW，对应全球市场占有率 26.10%，同增 5.81PCT。

风电锻造轴：未来产能稳定在 20 万吨。

考虑未来铸造轴应用占比增加，公司目前暂无锻造产能扩张规划。

其他精密轴类产品：加强研发与市场拓展。

公司拥有自己的大锻件研究所、自由锻件攻关小组等研发团队，重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。

深入开拓其他精密轴类产品业务：营收占比已达 6.44%。

2021年，公司自由锻件业务营收 1.06 亿元,同增 57.49%，占公司营收 6.44%，同增 1.87PCT。2018年以来，自由锻件平均年增 3077 万元，年均复合增速维持 96.17%。

自由锻件下游领域众多，市场空间稳定在 400 万吨附近。

锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使 用。据中国锻件行业协会统计，2020 年我国自由锻件产量达 464 万吨，同比增长10%。2015-2020年我国自由锻件产量稳定在 400 万吨附近。

铸件产品：拓展主轴与风电其他铸件产品。

2021年，公司与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，并实现铸造主轴的全流程小批量供货。

铸件产品：未来铸造主轴产能进一步释放。

预计 2022 年、2023 年、2024 年风电铸造主轴产能分别为 2/7.5/11 万吨。

4、盈利预测与估值

产能：2022-2024年，公司锻造产能分别为19/20/20万吨；铸造产能分别为2/7.5/11万吨；

成本：2021年公司制造成本中原材料占比达 51%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由钢铁料、合金等构成。由于大宗商品价格具有一定不确定性，我们预计今年单吨成本相较去年上升 13%，2023年与2024年的单吨成本均在上一年的价格基础上下降 4%/3%：

费用假设：受益于规模效应，我们预计公司2022-2024年销售费用率、管理费用率相较 2021 年稳步下降，其中销售费用率分别为 0.5%/0.4%/0.4%，管理费用率分别为 3.2%/3.1%/3.0%。研发费用率分别为 3.1%/3.1%/3.0%。

我们预计公司2022-2024年分别实现净利 4.7、7.0、8.5 亿元，对应 EPS 1.80 元、2.66 元、3.26 元，未来两年复合增速 34%。

公司当前股价对应三年 PE 分别为 22、15、12 倍。根据市盈率法，给予2023年整体 19 倍 估值，目标价 50.54 元/股。

5、风险提示

经济环境及汇率波动。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。

在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。

新项目产能投放不及预期风险。存在公司在建项目因外力或其他因素投产不及预期，影响公司未来营收及利润水平。

大宗商品价格波动风险。公司原材料占比达50%，主要原材料为钢铁料、合金，受大宗商品价格波动较大。

技术领先的固废处置企业，高能环境：管理赋能促成长，龙头正启航

1、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业

1.1 技术领先的固废处置企业

公司为技术领先的固废处置企业。

公司成立于 1992 年，前身是中科院高能物理所垫衬工程处，是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一，后改制为股份公司，并于 2014 年在 A 股主板上市，目前，公司总资产超过 180 亿。

环境修复与固废处置协同发展，固废危废资源化利用为重点方向。

公司主业涵盖环境修复与固废处置两大领域，形成了固废危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大核心业务板块，兼顾水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展。近年来，公司顺应减污降碳的时代趋势，深化固废危废资源化利用为重点战略方向的业务布局。

1.2 营收与利润持续高增，毛利率稳步提升

公司营收与利润持续高增。

2017-2021 年，受益于垃圾焚烧与危废处置产能的扩张，公司营收由 23.1 亿元增长至 78.3 亿元，年复合增长率达 35.7%；归母净利润由 1.9 亿元增长至 7.3 亿元，年复合增长率达 39.5%。

2022 年上半年，公司实现营收 40.0 亿元，同比增长 18.6%；实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 13.8%。

公司毛利率水平稳中有升。

2019-2020 年公司毛利率水平较低，主要由于部分垃圾焚烧项目前期投入较大，以及部分订单毛利率较低导致，2021 年，随着垃圾焚烧项目的陆续投运，公司整体毛利率有所上升。

1.3 收入结构优化，运营收入占比持续提升

投资运营模式成为公司经营主流，收入稳健性提升。

公司经营模式主要分为工程承包与投资运营两类，工程承包项目主要集中在环境修复、固废填埋场、水处理、烟气处理等业务领域，2021 年收入 29.8 亿元，同比下降 36.6%，营收占比由 69.0%下滑至 38.1%；投资运营项目主要集中在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等业务领域，2021 年收入 48.4 亿元，同比增长 128.6%，营收占比由 31.0%上升至 61.9%，主要系公司转型大力发展资源化业务。由于投资运营模式利润来源包括项目经营利润，相比于工程承包模式，盈利更具持续性与稳健性。

细分板块角度，固废危废资源化利用业务营收占比大幅提升，为公司战略重点方向。

➢ 2021 年，固废处理运营业务整体实现高速增长。固废危废资源化利用板块营收 34.9 亿元，同比增长 155.7%，延续高增长趋势；固废危废无害化处置板块营收 3.6 亿元，同比增长 31.1%；生活垃圾处理板块营收 9.3 亿元，同比增长 156.8%，主要是由于投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加。

➢ 固废处理工程业务收入分化。生活垃圾处理工程板块营收 6.8 亿元，同比下降 68.0%， 主要因为处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营，工程量减少；固废危废处理工程营收 11.9 亿元，同比增长 37.0%。

➢ 环境修复板块营收下降。2021 年营收 8.7 亿元，同比下降 46.5%，主要由于公司在近年市场激烈竞争中严格把控订单风险，从利润率、业主履约支付能力等方面加强了订单审核力度，主动放弃未能达到要求的订单。

➢ 整体而言，固废危废资源化利用板块营收占比大幅攀升。由 2020 年的 20.0%上升至 2021 年的 44.6%，公司重点方向明确。

生活垃圾处理与固废危废无害化处理业务毛利率较高，固废危废资源化业务毛利率有所降低。2021 年，生活垃圾处理、固废危废无害化处置、环境修复、固废危废处理工程板块的毛利率分别为 44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。

固废危废资源化利用板块毛利率为 13.7%，同比减少 12.62pct，主要系公司当期采购的固废危废资源化利用原材料总量较大、单价较高，压缩了毛利空间。

生活垃圾处理工程板块毛利率为 33.3%，同比增加 25.76pct，主要系上年度部分生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高致使毛利率偏低。

1.4 费用控制能力强，经营现金流稳健

管理优异，公司费用控制能力强。

2017-2021 年，公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率有所增加，主要是有息负债增加相应利息支出与生活垃圾焚烧电厂及资源化生产线建成投产利息资本化金额减少所致。此外，公司研发费用率呈现稳步上升趋势，体现出公司对于技术研发的重视。

公司经营现金流稳健。

2019-2022H1，公司经营现金流整体稳健，2021 年经营净现金流/净利润比例 73.1%，与前期相比所有下降，主要系公司加大对资源化板块的投入力度，购入价值较高的固废危废原材料，而加工形成的产品销售尚未回款。

2022H1 经营净现金流/净利润比例上升至 123.5%，主要是收回部分上年末销售回款以及以前年度支付的保证金所致。此外，公司运营项目增多带来收入增加持续保障稳定的现金流，总体收益质量上升。

1.5 背靠东方雨虹，员工利益深度绑定

公司背靠东方雨虹，核心管理团队一致。截至 2022 年 7 月，李卫国为公司控股股东及实际控制人，控股比例 19.8%，与此同时，李卫国为防水建筑材料龙头企业东方雨虹实控人及董事长，持股比例 22.6%。此外，公司与东方雨虹还具有多位相同的核心高管人员，管理经验丰富，为公司发展提供强劲支撑。

卓越管理带领东方雨虹长期高歌猛进，公司有望再创辉煌。

东方雨虹的防水建材业务与公司的危废处置业务均具有市场化程度高、区域性强、集中度低、产品非标等特征，对公司管理能力提出极高要求。以李卫国为核心的管理团队能力卓越，具备强大的业务管控与人才管理能力，在此基础上，东方雨虹业绩实现多年持续高增。

2012-2021 年，东方雨虹营收由 29.8 亿元上升至 319.3 亿元，年复合增长率高达 30.2%，归母净利润由 1.9 亿元上升至 42.0 亿元，年复合增速高达 41.2%。东方雨虹作为公司管理团队的成功实践，为公司未来业绩高增长提供了强有力的管理背书。

股权激励频出，深度绑定管理层利益。

2018 年与 2020 年，公司连续发布两期股权激励计划，业绩考核目标年份由 2018 覆盖至 2023 年，激励对象全面涵盖中高层管理人员至技术/业务骨干员工。

其中，2018 年激励计划拟首次授予激励对象总人数 221 人，授予股票期权数量 2317.0 万份，预留激励对象 148 名，授予股票期权共计 557.5 万份；2020 年激励计划拟授予激励对象总人数 225 人，授予股票数量 615.0 万股，显示出公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。

高管团队持续增持，彰显未来发展信心。

2021.02-2022.07，公司大股东及高管团队成员持续以自有资金或自筹资金增持公司股票，增持价格的均值约为 12.2 元/股。彰显对公司业绩及发展的信心。

定增落地，在手项目加速推进。

公司定增于 2022 年 8 月落地，实际发行数量 2.46 亿股，募集资金总额 27.6 亿元，发行价格 11.2 元/股，发行对象最终确定为 15 家，其中李卫国获配 1071.4 万股，获配金额 1.2 亿元。

募资将用于：

（1）危废资源综合利用项目，包括金昌危废资源综合利用项目（4.2 亿元）、江西多金属资源回收综合利用项目（7.4 亿元）；（2）生活垃圾焚烧发电项目，包括伊宁市生活垃圾焚烧发电项目一期（4.9 亿元）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目二期（2.9 亿元）；（3）补充流动资金（8.3 亿元）。公司获得充足资金，为项目推进提供保障。

2、危废处置行业持续高景气，资源化前景广阔

2.1 危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气

固废危废处理业务位于产业链中游，包括资源化利用和无害化处置两大类型。

（1）固废危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工成合金等资源化产品的过程。资源化利用由处置企业向上游产废企业付费购买危废，收入来源包括产废企业支付的处置服务费与资源化产品的销售收入；

（2）固废危废无害化处置是指通过焚烧、填埋、物化等处理工艺，对废物进行无害化最终处置，收入来源主要为处置服务费。

需求端现状：危废处置需求持续增长。

新版《国家危险废弃物名录》共定义了 46 大类别 479 种危险废弃物，其中工业危废占比最大，占到所有危险废弃物的 70%左右。

随着我国经济的快速发展，工业危废的产量也在持续稳定增加，从 2015 年的 3976.1 万吨 增加到 2019 年的 8126.0 万吨，年均复合增长率 19.6%，2020 年受疫情影响短期有所下降，但由于历年未得到利用处置的危废累积，年末危险废物贮存量达 11900.0 万吨。

需求端趋势：环保督察趋严背景下企业漏报产量的处置需求将加速显现。

由于产废数据为企业自行申报，过去环保督察不力使得行业偷排漏排现象严重，可能存在产废企业为降低处置成本，低报危废产生量的情况，随着环保趋严，漏报的处置需求将加速显现。

供给端现状：危废规范化处置能力不足。

➢ 供需缺口明显：2020 年，全国危废经营单位核准收集和利用处置能力达到 14503 万吨/年，但实际收集和利用处置量仅为 4160 万吨，占核准经营规模的 28.7%，占当年危废产生量的 57.1%，剩余危废产量由产废单位自行利用处理，真实去向难以追踪，形成灰色地带，危废规范化处置供给不足。2020 年，危废处理处置测算市场规模约为 1814 亿元，有较大提升空间。

➢ 行业参与者众多、集中度极低：2019 年全国危废许可证数量达 4195 份，同比增长 30.3%，企业以民营企业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，2019 年危废企业平均核准处理规模仅为 3.1 万吨/家/年。

2018-2021 年，基于危废经营规模口径，已披露相关信息的上市公司 CR5 均低于 5%，中国危废处置行业市场集中度极低。

供给端趋势：随着环保趋严，行业供给将进一步收缩，头部企业有望收益。

➢ 环保政策与督察趋严：《刑法修正案（十一）》自 2021 年 3 月 1 日起施行，第三百三十八条规定，违反国家规定，排放、倾倒或者处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质或者其他有害物质，严重污染环境的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节严重的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金；在饮用水水源保护区等地区排放危险废物处七年以上有期徒刑，并处罚金。

2021 年 11 月，生态环境部发布《危险废物转移管理办法》，要求危废转移和处置遵循就近原则，增强行业区域性特征。随着环保要求趋严、危废利用处置核准经营规模快速提升、水泥窑协同处置等新技术兴起，市场竞争进一步加剧。

➢ 供给收缩，行业向头部集中：随着环保督察趋严，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，供给将进一步收缩，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。

➢ 供给短期难以有效释放：此外，由于行业存在较高进入壁垒，对设备技术能力要求高，新项目投资建设时间长，供给在短期难以有效释放，行业将继续保持高度景气。

2.2 危废资源化进入壁垒高，政策催化强劲需求

相比于无害化处置，资源化业务技术与渠道壁垒更高、盈利弹性更大。

资源化需要在无害化预处理的基础上进一步对铜、金、银、钯、锡、镍等有色金属进行提取再销售，金属提取的数量与纯度决定了业务利润空间。

由于危废原材料中金属种类及品位高低直接影响回收利用效率，因此资源化业务对渠道也有更高要求。

技术实力雄厚、渠道拓展能力强的企业具备绝对优势。固废危废资源化业务符合“碳中和”长期发展趋势。

固废危废资源化利用能够有效减少原生生产过程中矿山开采的能耗、排放量与环境污染，例如每吨再生铜可以有效减少 3.5 吨碳排放，此外还能够减少能耗、水耗与固废排放量，符合碳中和的长期趋势。

减污降碳政策频出，推动下游需求持续释放。

《“十四五”循环经济发展规划》提出，到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，大宗固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.20 亿吨，再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

根据《中国再生资源回收行业发展报告》，截至 2019 年底，包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约 3.54 亿吨，同比增长 10.20%，回收总额约 9003.8 亿元，同比增长 3.70%。

3、公司资源化业务布局完善、技术领先

3.1“内生+外延”相结合快速完善资源化业务布局

2016 年以来，公司持续通过新建+并购相结合的方式快速布局资源化业务，2020 年起进一步加大步伐，产品种类与产业链不断延伸。

➢ 进军危废资源化案例：公司分别于 2016/2017 年收购靖远宏达/阳新鹏富 51%股权（后均成为全资子公司），从事含铜、铅、镍等有色金属冶炼废渣综合利用和加工销售业务，正式进军危废资源化领域。

➢ 产品种类拓展案例：（1）公司于 2020 上半年完成对杭州新材料 51%股权的并购，积极拓展废轮胎、废塑料等固废资源化回收利用领域；（2）2022 年并购浙江嘉天禾51%股权，进一步扩展至医用废塑料及废玻璃的资源化利用领域，目前公司资源化利用已涉及金属、橡胶、塑料、玻璃等资源回收利用品类。

➢ 产业链延申案例：（1）2021 年，公司收购鑫盛源与正弦波公司各 51%股权，将产品线延伸至氧化亚镍和电池级硫酸镍钴，产业链拓展至新能源材料领域；（2）2022 年，公司收购江西鑫科环保 80%股权，包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线，产业链将从原来前端固危废回收处理延伸至后端金属类产品的深度加工，有利于加强内部协同，提升整体盈利能力。

公司已形成较完善的资源化产业布局。

2021 年公司资源化利用板块处置各类固废危废 38.40 万吨，生产冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等金属资源化利用产品总量 8.0 万吨，同比增长 24.4%，生产橡胶改性资源化利用产品总生产量 19.3 万吨，同比增长 55.9%。

此外，随着前期储备项目陆续投产，2022 年公司危废资源化投运项目核准经营规模预计将 由 2021 年的 47.8 万吨/年大幅提升至 79.5 吨/年。截至 2022 年 8 月，公司资源化项目已覆盖甘肃、湖北、四川、重庆、贵州、江西、山东、浙江等 8 个省市，此外还在江苏和广东拥有筹建项目。

3.2 固废危废资源化技术实力强劲，提升竞争壁垒

公司掌握领先的贵重金属提取与加工工艺，有效降低成本、提升产品附加值。

➢ 金属提取种类丰富：截至 2021 年末，公司具备富集铜、铅、镍、金、银、铂、钯、锑、铋等至少 9 种金属的能力。

➢ 金属回收率不断提升：2020 年，子公司高能鹏富的“重金属污泥高效预处理与资源化利用关键技术”使得还原熔炼能力提升 20%，铜、镍等有价金属回收率提高 5%。

➢ 技改促进产能不断提升：2021年高能鹏富完成了熔炼系统、烘干系统、烟气超低系统改造，完成后实现烘干预处理与深度烘干系统联动运行，产能提升超过 30%。

➢ 产业链延伸至高附加值产品：传统资源化业务的产出为合金等中间品，利润空间受限，公司进一步延伸产业链至后端深加工领域，形成高附加值终端产品。

技术进步促进资源化板块盈利水平不断提升。

受益于技术水平的不断进步及技改实施后产能利用水平的提升，公司资源化子公司靖远高能与高能鹏富的盈利水平不断提高，2019-2021 年，靖远高能净利润由 4693.5 万元提升至 7504.6 万元，年复合增长率达 26.4%，高能鹏富净利润由 4901.0 万元提升至 9732.5 万元，年复合增长率达 40.9%。

产业链闭环增厚利润空间，经验有望异地复制。

➢ 公司危废板块在甘肃金昌已形成产业链闭环，吃尽各环节利润空间：

截至 2022 年 8 月，公司在甘肃金昌共拥有 5 家可互为上下游的子公司，投运产能合计约为 23 万吨/年，占总运营产能的 28.4%。具体而言，金昌高能、高能中色、正宇高能位于产业链上游，承接当地含铜、含铅、含镍等工业废料的资源化处理，产出冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等中间产品。正弦波与鑫盛源位于产业链下游，可承接另外三家公司生产的含镍中间品作为原材料，再进行深度加工形成氧化亚镍和电池级硫酸镍钴等新能源材料产品，上下游协同效益明显，利润环节由粗加工延伸至整个下游深加工与终端产品，增厚利润空间。

➢ 项目区位得天独厚，原材料供应充足、下游需求旺盛：

（1）我国西北地区的镍矿资源主要集中在甘肃和新疆，其中甘肃省的镍矿资源储量占全国总储量的 70%以上。

公司项目地处镍都金昌市金川区，已与中国最大的镍钴和贵重金属生产基地金川集团等供应商建立良好合作关系，据金川集团官网数据，金川集团具备镍 20 万吨、铜 100 万吨、钴 1.5 万吨、铂族金属 7000 千克的生产能力，公司原材料供应充足。

（2）公司产品硫酸铜溶液、铜镍合金下游需求旺盛。硫酸铜溶液可用于电解铜冶炼，而铜镍合金具有优异的耐蚀性，广泛用于造船、石油、化工、建筑等行业，不存在产能过剩风险。

➢ 依托于先进完备的资源化技术，金昌经验有望异地复制：

产业链闭环异地复制的关键在于覆盖资源化全产业链的技术和能力，目前，公司已具备多金属回收利用技术，此外，江西鑫科项目还包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线。江西鑫科项目所处江西省是我国主要铜产地之一，当地铜资源丰富，且阳新鹏富、重 庆耀辉等子公司产品均可为项目提供原料，随着 2022 年底项目投入运营，金川产业链闭环经验有望实现异地复制。

4、土壤修复龙头地位稳固、垃圾焚烧在手项目充足

4.1 土壤修复行业市场规模超百亿

相关法律法规与政策体系逐步完善，行业迎来新机遇。

2016 年 5 月 28 日，我国颁布《土壤污染防治行动计划》，即“土十条”，拉开了土壤污染治理的序幕，此后，《污染地块土壤环境管理办法》、《农用地土壤环境管理办法》、《工矿用地土壤环境管理办法》等土壤污染治理的相关政策陆续出台，2018 年 8 月 31 日，《中华人民共和国土壤污染防治法》正式颁布，2019 年 1 月 1 日正式实施，中国土壤污染防治、土壤修复行业迎来了一个新的发展阶段。

专项资金提供有力支撑，市场规模超百亿。

出台配套法律法规的同时，国家对土壤污染治理行业提供稳定的资金支持，2022 年土壤污染防治资金预算为 44 亿元，与 2021 年持平。根据生态环境部环境规划院数据，2021 年全国公开招投标的土壤治理修复项目共计 3626 个，项目总金额约 156.8 亿元，其中修复工程项目 503 个，项目金额 121.56 亿元。

4.2 环境修复龙头在手订单充足，技术经验领先

公司环境修复业务以土壤修复为重点，同时涵盖地下水修复、填埋场修复治理等多个修复领域。土壤修复以场地修复、矿山修复、耕地农田修复为重点，业务模式以 EPC 工程总承包为主，业主方主要是政府与相关公共管理机构，项目资金主要来自财政和地方财政。

积极拓展高质量订单，支撑业绩稳定增长。

2021 年，环境修复板块实现收入 8.65 亿元，同比下降 46.52%。主要由于公司严格把控订单风险，从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度，主动放弃未能达到公司审核要求的订单。

另一方面，公司订单拓展力度不减，2019-2021 年新增订单金额持续增长。2021 年，公司环境修复板块新增订单金额 14.7 亿元，同比增长 14.5%，保障未来业绩持续高质量增长。

公司是土壤修复龙头企业，技术领先。

公司储备的修复技术基本涵盖所有大类的技术路径，具备针对重金属污染、有机物污染等不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。

公司研发的“重金属污染土壤/底泥的稳定化处理技术”入选了 2014 年度国家重点环境保护实用技术名录。“填埋场地下水污染系统防控与强化修复技术关键技术及应用”被评为国家技术进步二等奖。

凭借领先的技术，公司在该领域参编行业标准 7 项。

公司还与美国 TRS 成立合资公司，引进并优化原位热脱附技术，大大提升了我国污染场地修复实施技术和管理水平。

多项目入选示范工程，实操经验丰富。

截至 2021 年末，公司已完成百余项专业修复项目，在有机物污染修复项目中，苏州溶剂厂原址北区场地治理项目运用了原位热脱附技术及设备，修复土方量全球领先，有机物去除率达 99.99%以上；在重金属污染类修复项目中，济南裕兴化工原厂区污染土壤修复项目运用了六价铬污染土壤修复处理的优化设计，效果良好。

2021 年，“苏州溶剂厂原址北区 28 万 m³有机污染土壤原位电流加热热脱附修复工程”、“南通印染厂原址污染土壤异位间接热脱附修复工程”等 2 个项目入选重点生态环境保护技术示范工程。

4.3 垃圾焚烧板在手产能充沛，支撑业绩稳定增长

公司垃圾焚烧发电业务在手产能充沛，增长迅速。

2019-2021 年，随着垃圾焚烧发电项目陆续投产，公司垃圾焚烧发电板块业务营收由 1.2 亿元大幅提升至 9.3 亿元，年复合增长率达 182.0%。

公司在手产能充沛，截至 2021 年末，公司有 12 个成熟运营的垃圾焚烧发电项目，合计产能达 9500 吨/日，对应上网电量 10 亿度，其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计 11600 吨/日，支撑业绩持续增长。

公司是垃圾填埋领域的龙头企业与先驱。

除了垃圾焚烧发电，公司还提供生活垃圾填埋场建设以及厨余等有机垃圾处理设施投资、建设与运营。其中，生活垃圾填埋是公司的传统优势业务，先后参与多项国家、行业标准制定，始终保持龙头地位。

盈利预测

根据公司危废处置、环境修复与垃圾焚烧等业务实际发展情况，我们作出以下假设：

➢ 危废处理处置：根据公司危废在手产能情况，我们预计公司 22-24 年产能分别达到 91.8/122.8/165.7 万吨，综合已投运产能与预计新投运产能情况，假设产能利用率为 60%/85%/95%。

➢ 环境修复：公司环境修复板块发展相对成熟稳定，我们假设 2022-2024 年全年营收增速与 2022 年中报保持一致。

➢ 生活垃圾处理：目前已有 12 个运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达 9500 吨/日，今年新项目投产后预计规模合计 11600 吨/日。

➢ 固废处理工程及其他业务：板块发展相对稳定，假设收入保持不变。

公司是固废处置领域领先企业，股东背景资源丰富，产业链与技术优势明显，业绩有望实现高速增长。我们预计 2022/2023/2024 年公司实现归母净利润9.3/13.1/17.4亿元，对应 PE 18.4/12.9/9.7x。

风险提示

1、政策不及预期。公司危废处理处置业务较为依赖环保政策与督察力度，环境修复板块较为依赖财政资金预算，可能存在政策支持不及预期影响行业需求的风险。

2、原材料价格波动风险。大宗商品价格波动将对公司危废资源化业务原材料价格以及后端销售的产品价格产生一定影响，增加盈利不确定性。

3、订单获取不及预期。公司工程业务板块盈利水平受订单获取金额及质量影响较大，可能存在订单获取不及预期影响收入与利润的风险。

硬质合金龙头，中钨高新：高端刀具进口替代，钨丝之光伏需求爆发

一、依托完整钨产业链，核心产品竞争优势显著

1.1 全产业链钨产品管控平台

中钨高新材料股份有限公司成立于1993年，前身为海南金海原材料实业公司，1996年在深交所挂牌上市。

中国五矿集团对公司持股比例为49.94%，为公司实际控制人。

中钨高新旗下有株硬、自硬、南硬、株钻及金洲 5 家硬质合金企业，并托管五矿集团的 5 座矿山及 2 家冶炼厂，具备集矿山、冶炼、精深加工于一体的完整钨产业链体系，以矿山为资源保障、冶炼为工业基础、精深加工为发展方向，致力于打造中国第一、世界一流的钨产业集团。

公司所从事的主要业务包括钨制硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。

公司产品按照大类可划分为：硬质合金、精密零件、数控刀片、数控刀具、整体刀具、IT 工具、钨钼及化合物、钽铌及化合物、钨粉末产品、以及其他模具及成品工具等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。

1.2 硬质合金刀具龙头，产品结构朝高附加值发展

公司是中国钨产业领域的龙头企业和领跑者，核心产品在国际、国内市场具有显著竞争优势。2021 年公司硬质合金产品产量超过 1.3 万吨，占国内硬质合金产量 27%，位居世界第一。

公司硬质合金产品门类规格齐全，其中：

①数控刀片产量超过 1 亿片，约占国内总产量的 25%；

②棒型材产品的稳定性和市场优势持续提升，尤其 IT 工具在全球市 占率 20%；

③轧辊产品稳居中国第一，国内市占率高达 37%，在优特钢市场占有率进一步提升；

④精密零件通过工艺改进，产品质量显著提升。

在规模优势的基础上，公司不断优化产品结构，终端产品重心移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。

2022 年 H1，切削刀具及工具类产品在公司营收中占比 24%，整体毛利率 35.1%，是公司盈利能力最强的产品。

随着“中国制造 2025”、“供给侧结构性改革”等政策的持续推进，高附加值硬质合金产品如数控刀片、光伏钨丝、金刚石微粉及培育钻顶锤等产品迎来发展机遇，增量市场空间可观。

公司致力于提质量、稳规模、调结构、降成本，逐步实现产品高附加值化，产业链向深度加工及工具配套延伸，深入布局深蓝市场，提高公司整体盈利能力、竞争能力和可持续发展能力。

1.3 公司经营稳步向好，业绩屡创新高

近年来公司业绩呈增长态势，除 2019 年因钨行业整体下滑明显导致营收同比略有下降之外，其余年份都保持 10%以上的增速。

2021 年公司营业收入达到 120.9 亿元，继 2020 年之后再创新高，并首次突破百亿大关，扣非净利润达到 4.9 亿元，同比增长两倍以上。

2022 年上半年，公司实现营业收入 67.9 亿元，同比增长 8.9%，实现扣非净利润 2.2 亿元，同比增长 19.1%。

公司精细化管理成效显现，2019 年以来期间费用率持续下降，销售毛利率波动下行的情况 下净利率水平有所提升。

二、钨资源：全球稀缺，矿山注入将成为资源保障

钨金属有最高的熔点和极高的硬度，在工业发展以及航空航天领域都有不可替代的重要地位，素有“工业牙齿”、“工业之基”等美誉。

目前钨已经广泛应用于汽车、电子、化学工业、光伏等领域，尤其很多飞机的尾翼也都是由钨合金制作。

钨对于国家的国防实力也有着巨大的作用。

钨合金是制作火箭、涡轮发动机零件的重要原材料。导弹、防弹车、大炮部件、穿甲弹、装甲坦克等对于硬度要求极高的武器，在制作材料的选取上钨金属可也暂时处于无可替代的地位。如果没有钨矿，一个国家制作武器的能力和国防实力将大大地降低。

2.1 全球钨储量有限，51%集中于中国

中国是全球金属钨最大的储备国、开采国和出口国。钨属于稀有元素，在地壳中的含量约为 0.001%，根据美国地质调查局数据，2021 年全球钨储量为 370 万吨，其中我国储量为 190 万吨，占比达到 51.4%。

2021 年全球钨精矿产量 7.9 万吨，同比增长 0.77%，总体保持平稳增长，其中我国产量 6.6 万吨，占比达到 83.5%。

2.2 国内供给受限于配额指标，海外供应增量有限

2016 年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限，预计未来钨精矿供应呈现刚性。

中国钨精矿储采比由 2008 年 的 14.6 年下降到 2019 年的 10.8 年，远低于全球 27.1 年的水平，过度开采导致资源消耗速度过快。

尽管查明的钨资源储量有所增长，但基础储量下降明显，且存在贫矿多、难选矿多、共伴生矿多、资源综合利用水平低的特点。

为了 保障我国钨工业的规范化、有序化发展，国土资源部于 2016 年发布《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，将钨列入战略性矿产目录，并对我国钨精矿开采实行配额制。

2022 年第一批钨精矿（W03 含量 65%）开采总量控制指标 63000 吨，主要集中于江西和湖南，其中主采指标 46890 吨，综合利用指标 16110 吨，与 2021 年第一批指标持平。

预计海外钨矿新增产量有限。

①英国 Hermerdon 钨矿，2015 年 9 月投产后一直未达产，2018 年 10 月停产至今，2019 年西钨公司（TungstenWestLtd）将其收购后，持续推进 Hermerdon 钨矿改造，预计复产时间推迟至 2023 年；

②2020 年 11 月，哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目工程开工建设，该项目探明矿石储量 12602 万吨、WO3 平均品位 0.226%，WO3 储量 28 万吨,计划建设期 2 年，拟建年处理矿石量 330 万吨生产线，年产钨精矿约 1.5 万吨；

③2020 年 12 月，加拿大多伦多《商业新闻简讯》报道，加拿大阿尔门特公司（AlmontyIndustriesInc）所属的韩国桑东钨钼矿 (
SangdongTungstenMolybdenumProject)项目进入半工业试验阶段，计划 2022 年投产，该矿钨储量折合 W03 约 5.1 万吨，W03 品位 0.41%；

④澳大利亚 KingIslandSheelite 公司筹资重启 Dolphin 钨矿项目，该项目曾在 1917 年至 1990 年间运营，因市场价格低迷而被关闭，后多次重启未果。

2.3 矿山注入渐行渐近，原料保障优势再次强化

五矿集团承诺中钨高新形成完整钨产业链，对于目前控制的钨矿山、钨冶炼企业，单个公司连续两年扣非归母净利润为正且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新。

目前柿竹园、瑶岗仙、香炉山、远景、新田岭 5 座矿山基本完成改革改制，均处于正常生产状态，年产钨精矿共计 2 万吨左右，将在土地规范、证件等合规问题处理完毕后启动注入程序。由于钨精矿资源稀缺，矿山注入将为公司原材料供应提供强有力的支撑。

三、高端刀具：“卡脖子”的 35 项关键技术之一，国产替代打造百亿蓝海

钨资源的最大下游应用为硬质合金，而切削刀具是最主要的硬质合金工具。

硬质合金刀具属于机械加工耗材，几小时就需更换，需求量大，重要性强，刀具的寿命、成本、切削速度都直接决定了机械制造业的生产水平，类似于餐饮行业的“食盐”或者“酱油”。

刀具在下游客户生产过程中成本占比较低，约占 1-4%，但高效先进刀具可明显提高机械加工效率，使生产成本降低 10%~15%。

3.1 机床换代+数控化率提升，刀具需求有望穿越经济周期

切削机床更新大潮即将到来，加速数控化率。金属切削机床是工业发展的重要装备支持，被广泛应用于汽车、航空航天、船舶、电力设备、农机、工程机械、铁路机车等多个领域。

机床产品具有周期特性，折旧年限一般为 10 年左右，我国金属切削机床产量于 2011 年达到最高值 84.48 万台，并在随后出现持续五年的产量爆发期，2011-2015 年共生产机床 380.71 万台，对应 2021-2025 年间的更新换代需求共约 400 万台。

智能制造驱动数控机床渗透率提升，中国数控机床产业化进程提速。

全球制造业朝着智能制造的方向发展，机床业已进入了以数字化制造技术为核心的机电一体化时代。

数控机床是一种装有程序控制系统的自动化机床，能够根据已编好的程序，使机床动作并加工零件，是制造业的加工母机和国民经济的重要基础。

欧、美、日等工业化国家已先后完成了数控机床产业化进程，机床数控化率已接近 80%。中国数控机床从上世纪 80 年代开始起步，目前数控化率只有 40%左右，在国内制造业转型升级的背景下，工业加工的精度和效率要求更高，我国机床设备向数控机床更新迭代的进程加快，机床数控化率有望加速提升。

切削刀具需求与机床需求协调发展。发达国家刀具消费额约为机床消费额的 50%左右，而国内由于机床总数控化率较低，刀具消费额占比较低。随着机床更新换代周期的到来，以及数控机床的加速渗透，切削刀具的需求量有望穿越经济周期。

3.2 国内硬质合金渗透率有望向欧美看齐

硬质合金逐步替代高速钢成为最主要的切削刀具材料。在硬质合金刀具出现以前，高速钢刀具凭借综合性能和性价比，一直占据市场主导地位。随着新的工程材料不断出现，机械加工对刀具材料的要求也不断提高。

硬质合金与高速钢相比，具有较高的硬度、耐磨性和红硬性，与陶瓷和超硬材料相比，具有较高的韧性。目前硬质合金刀具在国内刀具市场结构中占比 53%，与全球 63%的占比还有较大差距，未来有望向海外市场看齐。

3.3“卡脖子”重点突破领域，国产替代打造百亿蓝海

全球硬质合金刀具供给按中高低端分为三大阵营。

瑞典的山特维克、美国的肯纳以及以色列的伊斯卡等欧美企业处于第一阵营，具备多年的技术与品牌积淀，主要服务于航天军工、能源重工、船舶、轨道交通等高尖加工领域；中钨高 新、厦门钨业、华锐精密、欧科亿等国内制造商，以及日系企业三菱材料、欧士机、住友电工等处于第二阵营，主要服务于通用加工、3C、膜具、小零部件等中端加工领域；国内其他中小企业处于第三阵营，产品主要供给普通机床的粗加工领域。

国产刀具实力不断提升，已在中端领域占据主导地位。近年来，国内刀具企业产品开发和生产能力均大幅提升，以中钨高新为代表的国产刀具已经占据汽车和通用设备市场的主导地位，日韩品牌、部分欧美品牌则在市场上被边缘化。

中端刀具国产替代已完成。

欧美企业实力强劲，高端领域国产替代小有成就。

切削刀具的高端领域，尤其是航空航天及精密零部件加工领域，具备强技术壁垒和高附加值。据草根调研数据，目前欧美品牌在国内高端领域占据 75%以上的市场份额，尤其是在以整体解决方案为代表的技术服务领域占据绝对领先地位。

近年来国内刀具企业不断引进吸收国外先进技术，研究成果丰厚，在产品指标、提供整体解决方案的能力，以及数字化程度上均有所突破：

① 产品指标：产品的质量、稳定性、生命周期、加工精度等性能通过技术进步、经营管理、加大研发力度等方式均实现不同程度提升；

② 提供整体解决方案的能力：解决方案业务涉及的刀具为多品种、小批量的非标品，对刀具企业的研发能力和产品多样性要求较高，目前中钨高新和厦门钨业已依次中标航空工业成都飞机工业（集团）的刀具整体解决方案项目，在行业内形成高端刀具进口替代的示范效应；

③ 数字化程度：数字化生产车间能够大幅提高生产精度和生产效率，降低运营成本。中钨高新已建立国内第一条数字化生产车间，显著提升生产效率和经营水平。

3.4 四百亿市场空间，细分市场增速分化

据科技日报推出的系列文章，高端硬质合金刀具，尤其是铣刀属于制约我国工业发展的35 项“卡脖子”技术之一。

航空航天、精密零部件加工、能源重工等关键领域，欧美的刀具占比75%以上，亟需通过研发突破进行国产替代。

在国家重视，企业奋进的背景下，高端刀具的国产化率有望快速提升，新增百亿市场空间，增速远超行业平均水平。

四、钨丝：老树新花，光伏领域扩展百亿空间

4.1 钨丝正逐步替代高碳钢丝成为金刚线母线

金刚线主要用于光伏产业链上游的硅棒截断、硅锭开方和硅片切割，其切割效果直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能，是上游生产环节的重要工序。

由于硅料价格大幅上涨，下游硅片厂逐步向线径更细的金刚线切换，以降低切割过程中的硅料损耗。同时，硅片大尺寸、薄片化趋势也对金刚线线径和强度提出了更高的要求。

传统的金刚线母线为高碳钢丝，目前细线化几近极限，且细线化过程中线耗快速大幅提升，更换母线基材成为进一步细线化的方向。钨丝在线径和强度上具备天然优势，或成为行业必选。

钨基金刚线的主要优势是更细，在切割硅片时，硅料损耗更少，多产出的硅片价值大于钨丝与传统母线的价差（具体经济性测算详见《钨丝解密：经济性是替代光伏切割丝母线的主要推手》2022-06-05）。同时“大尺寸+薄片化”已成为硅片环节的主要发展方向，这要求金刚线在更细的情况下，具备更高的切割力和破断力。薄片化与大尺寸是加快金刚线母线向钨丝转换的催化剂。

4.2 百亿空间，需求增长四年十倍

目前钨丝母线的渗透率主要受到产能限制，下半年进展有望加速。根据厦门钨业和中钨高新公告的合计 1 亿公里的扩产规划进展，我们预计 2023 年钨基金钢线的渗透率为 25%，2025 有望进一步提升至 70%。假设产能扩张后钨丝的售价由 45 元/公里下降至 35 元/公里，2025 年光伏领域的钨丝市场空间约 96 亿元，年复合增速 202%。

4.3 光伏需求已带动钨丝产销量显著增长

受益于钨丝在光伏领域的新应用，国内钨丝产销量显著提升。2022 年 1-4 月，国内钨丝表观消费量分别同比增长 57.74% /153.72%/37.48%/41.29%，钨丝企业开工率由年初的 60%提升到 89%。钨丝行业基本面已发生根本性改变，主导需求从附加值低、需求逐渐萎缩的灯泡领域转换为高增长高景气的光伏领域。

4.4 降本空间大，盈利水平有望超预期

良品率提升后盈利水平有望超预期。据我们测算，钨基金钢线每公里钨成本 2.7 元，按照 45 元/公里的售价，原材料成本占比 6%，按照 20 元/公里的售价，原材料成本占比依然仅 13%。目前影响钨丝企业盈利水平的主要是良品率较低，生产光伏用钨丝具有合金配方、拉丝直径、产品稳定性三大难点，随着工艺逐步成熟，良品率有望大幅提升。

五、顶锤：培育钻生产主要耗材，万克拉消耗1-3kg

人造金刚石是通过模拟天然的高温高压环境来进行生产，其中硬质合金顶锤是构成超高压高温装置的关键性部件。

顶锤的质量和使用寿命直接决定培育钻的合成质量、工艺水平、产品成本、经济效益与劳动生产率，是人造金刚石生产中消耗的主要材料之一，可占整个金刚石生产成本的 40%以上。

顶锤市场快速增长。

我国是全球最大的人造金刚石生产国，占全球总产量的 90%以上，据《2021年中国磨料磨具工业年鉴》数据，2020年国内主要生产商金刚石单晶产量约 200 亿克拉。

2021年国内顶锤年需约 1700 吨，由于光伏硅片切割需求快速增长，线锯用微粉市场供不应求，同时培育钻石市场需求火爆，硬质合金顶锤需求有望在2025年提升至 2900 吨，复合增速14%。

大腔体压机已成行业趋势，万克拉顶锤单耗进一步提升。

从目前超硬材料发展趋来看，金刚石生产厂家纷纷考虑扩大腔体，追求大尺寸压机，这对顶锤的规格与质量提出了更高要求，万克拉顶锤消耗也随之上升，在此背景下，硬质合金顶锤需求或进一步增长。

六、国企改革：整包业务剑指欧美，增质提效成果显著

6.1 中标成飞航空刀具整包项目，引领高端刀具国产替代

硬质合金刀具的整体解决方案业务，提供的是加工过程中所需的全部刀具以及配套的切削服务，涉及刀具属于多品种、小批量的非标品，对企业的产品多样性、研发实力要求极高，是国内硬质合金企业与欧美企业的主要差距所在。航空航天、军工、船舶重工等国家命脉行业是整体解决方案业务服务的重点领域。

公司是国内唯二具备整体解决方案服务能力的企业。中钨高新是全球最大的硬质合金供应商，产品涵盖数控刀片和刀具、整体刀具、IT 工具、棒型材、轧辊、精密零件等全部门类，其中仅数控刀片种类就超 4 万种。

在把控刀具性能的能力不断增强的同时，公司能够凭借对客户需求的深度理解、较高的研究开发实力为下游用户提供个性化的切削加工解决方案。

2021 年，株钻中标成都飞机工业（集团）有限责任公司的整体解决方案项目，为整条生产线提供的国产刀具产品、零部件比例达到 80%以上。

公司在提供刀具和切削服务的同时，能够参与到成飞的技术升级改进中，形成上下游的工艺创新协同。同时，公司中标成飞项目对全行业的发展均有战略意义，不仅可促进公司增强技术积累和产品研发能力，逐步转向服务型企业，并在整体解决方案业务领域代表国产刀具向欧美企业的技术水平靠拢。

6.2 研发实力业内领先，多项技术取得突破

技术和人才优势突出：公司定位为高技术制造业企业，以科技创新和技术研发为核心驱动力，拥有硬质合金行业唯一的国家重点实验室、3 个国家级科技创新平台。自硬旗下自贡长城硬面材料有限公司入选“专精特新”小巨人企业，金洲和株硬是制造业单项冠军示范企业。

公司承担国家级、省部级重大科技项目 60 余项，获得有效专利共 1487 件，在国内硬质合金行业遥遥领先。2021 年公司研发投入达到 4.12 亿，研发人员数量达到 1073 人，占总员工人数比例为 12.8%。

2021 年公司多项科研技术取得显著突破：

株硬球齿新产品与山特维克直面竞争，并获得一定的市场份额；金洲建成行业内第一个微型钻头的自动化车间，走上智能制造道路，成功研制 0.01mm 极小径铣刀，打造行业内新名片；株钻作为行业内唯一代表，参加国家十三五创新成就展，展示 125 款应用于航天航空等高端领域的精密道具和新产品；自硬的超细粉末制备技术研究进展显著，采掘合金及工具制备不断拓宽产品系列，开发了钨丝绳用白钨丝等钨钼制品，飞机起落架涂层材料及涂层制备关键核心技术加速推动。

6.3 抓住国企改革契机，实现卸包袱、增活力

中钨高新作为第一批“双百”改革试点企业，已完成“卸包袱”、实现轻装上阵。公司通过加强管理考核机制，提升自动化、机械化、信息化水平，优化员工结构、提升人均效益，员工数量从 2016 年的 10129 人精简至 2021 年的 7522 人，减少了 26%。公司近年来已计提大额资产减值，剥离非核心业务，经营负担减轻。

“卸包袱”实现轻装上阵后，公司近几年持续“增活力”：

① 健全企业法人治理结构。五矿集团对中钨高新部分决策事项授权放权，金额在 1 亿以内的投资由中钨高新自行决策，提高了决策效率。

② 全面推行经理层成员任期制。2017 年，中钨高新在株硬的子公司（金洲公司）进行试点，在下游消费电子行业整体承压的情况下，过去四年利润总额复合增速 9%。2020 年，公司将职业经理人制度在南硬公司进行了推广，当期利润即创历史最好成绩。职业经理人制度改革成效显著，后续有望在各子公司依次推广。

③ 建立和完善投资契约化机制。对株硬公司、株钻公司重点投资项目契约化管理，2020 年均提前完成工程建设，共节约投资 1.16 亿元，目前均已达到可研设计水平。

④ 推进 IPD 体系。在硬质合金企业全面建立产品事业部管理模式，导入 IPD 体系，激发活力，提升效率，增加效益。株硬公司自 2017 年推进事业部改革以来，营收增长了70%，扭转了连续 10 年亏损的局面，硬质合金总产量增 长了 38%，人均劳动生产率提升了150%。

⑤ 改革薪酬分配制度。建立与企业绩效挂钩的工资总额调整机制，收入分配向一线倾斜，建立“工资总额隔板机制”，保证一线员工收入稳定增长。

⑥ 实施股权激励。公司限制性股票激励项目于 2021 年 5 月获批，目前已经授予完成，90%的限制性股票向核心管理人员和技术骨干倾斜。

七、盈利预测及估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 570 / 875 / 1169 百万元，增速分别为 8% / 54% / 34%，对应市盈率 23.4 / 15.2 / 11.4 倍。

盈利预测基本假设如下：

（1）即便中低端刀具受行业景气周期影响，收入增速较上年放缓，但高端刀具进口替代势头迅猛，使得整体刀具板块在 2022 上半年疫情影响下仍实现 30%的收入增长。

考虑到公司是我国硬质合金龙头公司，航空航天、汽车制造、高端医疗、消费电子等高端刀具进口替代的引领者，预计切削刀具及工具板块收入在 2022-2024 年的增速分别为 22%/15%/18%。随着公司不断加强研发，优化产品结构，刀具板块毛利率也有望实现小幅上涨；

（2）传统优势产品钨丝在光伏领域拓展新应用，新增百亿市场空间，需求增速四年十倍，三季度处于爆发增长节点。公司公告 100 亿米扩产规划，预计 2022 年下半年逐步爬坡满产，明后年出货有望高速增长；

（3）顶锤、轧辊、球齿、硬面材料等产品受益光伏金刚石微粉、培育钻、稳增长基建发力等利好，均实现不同程度收入增长；

八、风险提示

（1）需求不及预期。若需求大幅下滑，公司订单和产量下滑，价格售价下降，公司业绩处在恶化风险；

（2）钨价大幅波动。若钨价大幅波动，会致使公司毛利率受到影响，进而影响盈利；

（3）新产品放量不及预期。光伏用钨丝尚处于产业化初期，即便经过数据测算，当硅料价格回归成本线附近时，钨丝替代传统母线也依然具备经济性，但实际渗透率提升进展可能存在不确定性；

（4）二级市场波动风险等。

海内外双向发展，中宠股份：多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机

1. 专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展

1.1. 专注宠物食品领域24年，坚持海内外双轮发展

专注宠物食品领域24年，终成中国宠物食品行业龙头企业。

中宠股份创始人郝忠礼先生于1998年由外贸食品行业投身于宠物食品行业，先后成立烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。

2002年烟台中幸食品与日本伊藤公司合资成立烟台中宠食品有限公司，公司于2014年完成股份制改造并于2017年在深交所挂牌上市。

目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，总计1000多个品种，公司自主品牌”Wanpy”先后被评为“金品牌奖”。

集团目前在全球拥有20间现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业第一家到发达国家建厂，以及到美国、加拿大、新西兰等发达国家收购企业和品牌的先河。

1.2.稳定集中的股权结构利于公司长期发展

股权结构稳定有利公司长期发展。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社，持股比例分别为24.86%、17.10%、10.71%。中幸生科的实际控制人为郝忠礼，控股100%；和正投资的实际控制人为郝忠礼和肖爱玲，控股比例分别为74.29%和1.23%。

1.3.多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长

多轮融资扩展公司生产产能，未来有望带动公司业绩增长。公司在2019年以及2020年分别通过公开发行可转债和非公开发行股票筹集资金，募投项目包含“年产6万吨宠物干粮项目”、“年产2万吨宠物湿粮项目”以及“年产3万吨宠物湿粮项目”。公司主营产品为宠物零食，随着上述项目建成陆续投产，公司有望在主粮和湿粮领域中进一步拓展市场。

优化公司产品结构，新募资金扩大产品线广度与深度。

为适应宠物食品市场快速增长的需要，结合自身的销售增长幅度及在手订单情况，2022年公司计划发行可转债募集资金在烟台市莱山区新兴生态产业园分别新建“年产 6 万吨高品质宠物干粮项目”和“年产 4 万吨新型宠物 湿粮项目”，目前该项目已获证监会审核通过。待项目完成投产后，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。随着本次募投项目收入与利润的逐步释放，公司财务状况有望得到进一步的优化与改善。

3. 双轮驱动海内外发展，聚焦主粮提升市占率

3.1.以宠物零食为核心产品，营收高速增长

公司实行多产品矩阵，营收净利持续增长。2013-2021年公司营业总收入从5.07亿元增加至28.82亿元，CAGR达24.27%；归母净利润从0.16亿元增加至1.16亿元， CAGR为28.00%。中宠的营业收入在此期间一直保持增长态势，而2021年公司的归母净利润同比下降14.29%。

主要原因是中宠的两家子公司：烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司亏损严重，中宠的销售费用主要通过这两家公司列支，公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升。

2021年，公司实现营业总收入28.82亿元，同比增长29.06%；归母净利润1.16亿元，同比下降14.29%。，公司2022Q1实现营业收入7.93亿元，同比增长41.58%；归母净利润0.23亿元，同比增长10.73%，公司继续围绕“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，销售业绩稳步提升。

以宠物零食为主，加大主粮建设。

中宠主要有宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品等产品。2021年宠物零食营收为19.80亿元、宠物罐头营收为4.75亿元、宠物干粮营收为3.06亿元、宠物用品营收为0.25亿元，其营收占比分别为
68.70%/16.50%/10.64%/0.85%，同比变动分别为15.64%/52.97%/115.66%/64.23%。

2021年公司毛利率20.1%，同比下降4.50pct。其中，宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品的毛利率分别为
19.80%/24.61%/18.90%/29.14%，其中干粮毛利率下降幅度较大，主要是因为现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式。宠物干粮为公司未来发展目标，其占比有望进一步增长。

海外市场是主要营收来源，国内市场占比逐步提升。

国内市场与国外市场同步开拓。中宠以“成为全球宠物食品行业的领跑者”为企业愿景，成立以来坚持“双轮驱动”的战略方针，国内市场与国外市场同步开拓，自主品牌与代工生产共同发展。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；2013年中国大陆营收从0.43亿元增至6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%，符合公司近年来持续开拓国内市场的战略方向。

深耕海外市场，核心客户订单稳健增长。

中宠股份深耕海外市场，是众多国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商，2021年公司前五大客户销售额占比为44.63%。目前中宠股份的前三大客户分别为全球性消费品公司美国品谱、美国宠物零食及宠物用品分销商Globalinx Pet和欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages，受益于海外业务格局集中，海外业务稳健增长。

汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。

中宠的海外业务占比常年维持在70%以上的水平，其海外业务又主要以外汇结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，汇兑损益波动较大。2020年和2021年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2020年汇兑损失为1762.11万元，占当期净利润的11.64%，2021年汇兑损失为682.82万元，占当期净利润的5.40%。今年汇率影响缓解，公司净利有望因此提升。

依靠自身品牌矩阵，大力发展国内市场。

公司目前主要产品包括宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，涵盖宠物干粮系列、宠物湿粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物香肠系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000多个品种。

公司旗下有11个自主品牌，公司目前资源上明确聚焦2大自主品牌"Wanpy顽皮"、" Zeal真致"，并以其为核心开拓海内外市场。公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等60个国家和地区。

调整战略方向，加大主粮生产。

集团现已有20间现代化高端宠物食品生产基地，其中12间国内现代化工厂，8间海外现代化工厂，打造全球化产业链布局，开创了可中国宠物行业到发达国家建厂的先河。2021年5月举办了新湿粮工厂投产庆典，该工厂是亚洲最大的宠物湿粮工厂，高端5.0智慧干粮工厂也于2021年底陆续完成建设，两大新工厂的投产将进一步提升公司在宠物主粮的供应链优势。

2021年4月，公司完成新西兰最大的宠物罐头工厂PFNZ公司70%股权的收购交割，进一步提高对国内外宠物食品产品资源的整合能力。中宠提出的“三大聚焦”战略中发展主粮是关键一环，两大新工厂的投产无疑是深化主粮战略的又一重要布局。

国内市场发力，利润贡献稳步提升。

从2022年中报数据看，中宠股份海外收入为11.42亿元，国内市场收入为3.83亿元，海外市场规模为国内市场规模近三倍，虽然营业收入海外市场占比相对较大，但通过海内外毛利率推算毛利润，公司海外毛利润为1.75亿元，国内毛利润为1.24亿元，公司海内外毛利润额度相差不大，公司国内营收增速快于国外市场，未来国内市场发力有望带动公司净利提升。

3.2.同业对比，公司专利优势明显

营收高速增长，净利增长稳定维持公司盈利预期。中宠、佩蒂和乖宝的营业总收入均保持增长状态，其中中宠增幅最明显，2021年中宠实现营业总收入28.82亿元，较2020年同比增长29.06%，并且2021年中宠的营业总收入明显高于佩蒂和乖宝。

中宠毛利率水平整体保持稳步上升的状态，维持在25%左右，2021年毛利率略有下降主要是营销力度的加大致使销售费用增加。中宠整体的归母净利率均处于10%以下，整体水平低于佩蒂、高于乖宝，但其始终保持稳定状态，有助于稳定维持公司盈利预期。

中宠加权ROE在2015年增至最高点24.66%，后呈现下降趋势至2018年的7.87%，之后略微上升至2020年的11.66%，2021年降至6.52%。整体中宠的加权ROE水平高于乖宝，较长时间高于佩蒂。

公司2021年加权ROE的下降主要是净利率下降所致，2021年公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升，我们认为，随着公司品牌和产品的接受度陆续上升，公司宣传方面的花费缓解，加权ROE会进一步上升。

细拆净资产收益率，公司主要数据处于中位。

2021年，中宠、佩蒂、乖宝三家的销售净利率分别为4.39%/4.88%/5.51%，资产周转率分别为1.04/0.52/1.23倍，权益乘数分别为1.55/1.59/1.56。中宠股份权益乘数与其他公司并无太大差异，资产周转率与销售净利率均处于可比公司中位。

公司杠杆水平处于行业平均水平，公司产品盈利水平与存货销售周转能力在行业内较强，公司未来有望进一步维持稳定的ROE结构。

中宠三费占比处于行业低位。

乖宝的三费占比最高，常年维持在20%以上的水平。宠物经济发展迅速，中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，每年都有不少新的品牌或者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。中宠和佩蒂整体的三费占比并无明显差异。

行业对比，中宠销售费用占比相对较高。

中宠的销售费用占比维持在8%以上，佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在4%左右， 2021年乖宝的销售费用占比高达13.82%。为了在激烈竞争中脱颖而出，中宠借助线上直播带货、双十一活动、小红书、冠名综艺投放广告等多种新媒体营销活动推动产品品牌力的建设，大量的营销活动也推升了中宠的销售费用。

行业对比，中宠管理费用占比相对较低。中宠的管理费用始终维持大幅增长状态，2021年的管理费用相比2020年增加了1533.76万元，公司不断开发新的产品生产线、设立新工厂、加大主粮建设等都导致公司管理费用不断上升。与此同时，公司的营业收入受产能释放等影响持续上升，致使公司的管理费用占比一直处于行业较低水平，维持在4%的水平上下。

行业对比，中宠研发费用占比相对较低。

中宠对技术研发工作十分重视，积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题并持续拥有“国家高新技术企业”称号。2021年中宠的研发费用约为4129万元，相比佩蒂股份高出1863万元，纵观2018-2021年的研发费用数据，其中大部分年份中宠的研发费用远高于佩蒂股份，中宠研发费用占比处于行业较低水平主要原因是其拥有较高的营业收入。

公司拥有国家认可实验室，进一步增强公司竞争力。

烟台中宠食品股份有限公司实验室成立于2003年，实验室拥有高素质的检测技术人员和先进的检测设备，运用国内外的检测方法，可以进行20多项理化、微生物方面检测，满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求。2011年至今，实验室一直保持顺利通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)实验室认可的好成绩，检测结果被国际CNAS组织成员国所认可。

多项专利稳固公司竞争优势。

公司重视知识产权保护， 2020年中宠股份获得国家知识产权优势企业称号，截至2021-12-31日，中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、实用新型专利8项、外观专利122项。另外，公司针对日常生产过程建立了食品进销存及条形码识别追溯系统、宠物食品配料调配管理系统、宠物食品营养成分检测系统等，共申请了18项软件著作权，完善公司知识产权保护体系。

众多国际国内权威认证确保公司产品质量。

公司始终严把质量关，原材料均来自国家官方机构-中国进出口商品检验检疫局注册的肉类加工企业，所有产品均可以追溯至原料批次，实现了产业链全程监控。中宠通过了众多国际国内权威认证审核，包含质量认证、食品安全体系认证等，诸多的权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司顺利开拓国内外市场奠定了坚实的质量基础和认证基础。

3.3.健全公司体制力助公司长远发展

积极培育自主品牌，进一步提升自主品牌市占率。公司通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式逐步加强自主品牌在国外市场的推广力度，积极培育自主品牌市场，并通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广、新媒体运营等方式开拓国内市场。在国外市场中，公司主要按照客户订单生产OEM/ODM产品。在国内市场中，公司将产品直接销售给终端消费者或者通过电商渠道、商超渠道和专业渠道将产品销售给终端消费者。

提前预估销量，产销结合决定生产模式。

公司产品分为自有品牌产品与代工产品，自有产品采取提前预估，产销结合的生产模式，代工产品采取以销定产的模式。

销售部门根据销售预测和销售合同制定销售计划，再根据产品内容形成订单分配到相应的制造部门，制造部门根据订单要求制定采购方案、安排生产时间、协调各项资源等，再将生产计划交予各生产车间进行具体的生产工作，生产完成并经质量检测合格后进行包装、入库。后续由各销售部门、制造部仓储人员按照客户订单要求组织发货。

完备原材料供应体系助公司降本增效。

公司的原材料采购由采购中心统一负责。公司生产所需的原材料可分为原料、辅料以及包装材料。原料主要为各种肉类，其中以鸡胸肉、鸭胸肉为主。针对日常耗用量较大的大宗原材料，公司建立了战略储备制度，通过对原材料一线市场的调研和分析，积极开发战略合作供应商，优化采购流程，降低原材料采购成本和风险。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务一直以宠物零食为主，通过多轮筹资开发生产线，现已形成了宠物干粮、宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条，可有效满足养宠人士的差异化需求。通过多年国内市场的拓展，中宠形成了目前以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的自主品牌矩阵。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司品牌影响力将逐步增强，主粮业务有望进一步提升市占率。

将中宠主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品四种业务。由于宠物零食是公司目前的主要生产产品，生产技术及产能已趋于稳定，因此假设宠物零食未来3年的营收增长率分别为17.00%/18.00%/18.00%，宠物用品板块业务也较为稳定，因此假设其未来3年的营收增长分别为 21.00%/20.00%/19.00%。

宠物零食和宠物干粮作为公司“聚焦主粮”的主要发展战略对象将在中宠新的主粮工厂陆续投产以及之后的产能释放中迅速发展，因此我们假设宠物罐头未来3年的营收增长率分别为34.00%/35.00%/34.00%，宠物干粮未来3年的营收增速分别为60.00%/55.76%/46.44%。

4.2估值

我们预计22-24年营收分别为35.85/45.22/56.89亿元，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元，EPS分别为0.61/0.87/1.21元/股，对应PE分别为45/31/22倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2023年40倍PE,目标价 34.8元。

DCF估值法：

无风险收益率采用10年期国债收益率；市场收益率采用10年上证综指平均收益率；假设第二阶段6年，增长率20%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标股价为35.53元/股。

综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元。我们认为公司在宠物零食领域凭借其专利、规模、渠道优势稳步提升宠物零食与主粮销量，宠物食品龙头地位稳定。

5、风险提示

原材料价格波动

宠物食品的原材料主要以鸡肉、鱼肉以及淀粉类等农产品为主，如果农产品的价格快速上涨，会造成公司成本快速提升，成本压力增大。

海外运营

公司分别在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建立工厂，如工厂所在地出台新政策或因其他原因发生工厂停工，会对公司业绩产生影响。

汇率波动

公司海外业务占比较高，结算时通常以外汇为主，如人民币升值过快会造成公司汇兑损失从而影响公司营收。

客户集中度较高

公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例达44.63%，大客户集中度较高，如大客户发生违约，对公司营收端影响较大。

连接器头部企业，瑞可达：新能源汽车+储能拉动成长，卡位市场

1、公司概况：深耕通信+领先布局新能源，精准卡位市场需求

1.1、连接器为核心，新能源+5G双轮驱动

瑞可达成立于2006年，2021年登陆科创板。创立以来，公司以连接器为核心，拓展新能源车＋5G 双渠道，不断进行技术升级以精准满足客户需求、提升竞争优势，现已具备包含连接器件、组件和模块的完整产品链供应能力。

未来，公司将沿着下游产业电动化、网联化、智能化、共享化的发展方向，推动新能源汽车与通信领域全面融合。

公司自成立以来经过三个发展阶段：

（1）初创阶段（06-08）：完善光、电、微波连接器产品线，初入通信领域起家。

（2）成长阶段（09-14）：拓展产品应用领域，开发新能源汽车的连接器，同时进入防务领域。

（3）快速发展阶段（15-至今）：推动占领通信及新能源汽车领域，形成三大核心产品：5G 板对板射频连接器、高压连接器、换电连接器。

1.2、公司掌握连接器产品核心技术

1.2.1、通信连接器产品

公司的产品主要应用于通信连接系统中的通信基站的天馈部分：在 4G 系统中，天馈部分指 RRU（远端射频模块）和天线；在 5G 系统中则指 AAU（宏基站架构）或 MMU（微基站架 构）。4G 单一基站基本是 4-8 通道传输，而 5G 基站基本为 32-64 通道传输，不仅对连接器的需求数量呈几何级的增加，对性能要求也更为严格。

公司应用于中心机房、通讯基站和终端设备的产品共 4 类，分别为：低频电连接器及组件、光纤连接器；微波射频连接器及组件、低频电连接器及组件、光纤连接器、高速连接器；微波射频连接器及组件、低频电连接器及组件。

通信基站的作用一般是发射信号和接收信号。发射信号时是将来自于中心机房的光信号通过 RRU 转换成数字信号，再转换成微波信号，最后通过基站天线发送到终端用户，接收信号时则反之。

公司在通信领域掌握两大核心技术：板对板射频连接器技术和板对板高速连接器技术。

1.2.2、新能源汽车连接器产品

公司新能源汽车连接器产品主要包括高压连接器、高压线束总成、PDU/BDU（电源分配单元总成）、MSD（手动维护开关）、充电接口/充电枪座、铜排及叠层母排、信号类连接器产品等。随着公司在新能源车连接器上逐步积累经验，现在已经掌握两大核心技术：高压大电流连接器技术和换电连接器技术。

新能源汽车采用电力驱动电机的原理，为达到较大的扭矩和扭力，需要提供大功率的驱动能量，根据 P=UI（功率=电压*电流），大功率需要相应的高电压和大电流。

因此，对于新能源高压连接器一般根据场景不同需要提供 60V-380V 甚至更高的电压等级传输，以及提供 10A-300A 甚至更高的电流等级传输。

高压大电流连接器的核心技术体现在载流能力、温升、插拔寿命、防护等级等电气、机械以及环境性能指标；瑞可达系列连接器与行业内主要厂商的同类型产品指标不存在明显差异，但其产品防护等级达到了最高标准 IP68。

换电作为新能源汽车补能的另一方式，已经逐步获得了消费者的认可，其优势在于能够在 3 分钟左右完成换电，且消费者可以采用租电池或购买电池，减少初始购车成本。

在新能源汽车换电模式的应用上，换电连接器是电池包唯一的电接口，需要同时提供高压、 低压、通信及接地的混装连接。

公司换电连接器技术系基于前期积累的对于换电产品及模式的理解，结合连接器产品浮动容差技术，为蔚来汽车定制研发的方案。目前，公司系蔚来汽车的主力换电连接器供应商。

1.2.3、工业及其他连接器产品

公司工业及其他连接器产品主要包括重载连接器、车钩连接器、M 系列连接器等，应用于城市轨道交通、电力设备、医疗等行业。公司掌握有高密度混装连接器技术，高密度混装连接器主要为电气车钩连接器，可用于高铁、地铁车厢之间的连接。

1.3、子公司分工明确，股权结构稳定

瑞可达下设四大子公司，分工合作共创共享。瑞可达旗下拥有四川瑞可达连接系统有限公司、江苏艾立可电子科技有限公司、绵阳瑞可达连接系统有限公司三家全资子公司，以及一家控股子公司亿纬康（武汉）电子技术有限公司。

公司股权结构较稳定，股权激励平台完善。

截止2022年 7 月 14 日，董事长吴世均为公司实际控制人，直接持有公司 29.86%的股份，通过瑞联投资和员工站配资管计划共间接持有公司 1.34%的股份。

第二大股东为北京国科瑞华战略投资新兴产业基金，持有公司 7.53%的股份。公司共有两个员工持股平台激励核心员工：联瑞投资、经纬纵横，分别持有公司 3.7%、0.71%股份。

1.4、业绩快速增长，盈利能力稳步提升

近年公司业绩增长较快，新能源汽车领域成为公司营收的主要来源。公司营业总收入、归母净利润在2022年 H1 分别实现 7.34/1.26 亿元，同比增长112.57%/242.82%，2018-2021年营业收入及归母净利润 CAGR 分别达 26.1%、44.1%。

（1）新能源汽车领域：

该领域已成为公司营收的最重要来源，2021年贡献营收达 76.6%。近三年该领域收入稳定增长，主要系近年新能源汽车渗透率迅速提高，公司及时研发满足新能源汽车需求的高压连接器产品，并与蔚来等大型车企建立稳定合作关系，从而带动产销量迅速增长所致。

（2）通信领域：

2019年营收爆发，较2018年翻一倍多，系2019年 5G 进入商用元年后下游需求迅速增加、公司抓住历史机遇及时扩大 5G 产品产销量所致。2021年受中美贸易纠纷下芯片短缺+运营商资本投入计划影响，我国 5G 基站建设进度放缓，公司通信领域业务相应承压，设备开工不足，产量大幅减少，故营收的总量和占比均随之下降。

（3）工业及其他领域：

近三年营收稳健增长，占比维持在7%左右。未来公司将加速工业连接器和防务配套的产品研发和市场拓展，实现多元化发展，以降低新能源和通信市场波动对公司业绩的影响，从而保持公司业绩的稳定增长。

盈利能力上：近年公司整体毛利率稳定在 30%左右，2021 年有所下滑；但净利率逐年稳健提升。主要系产品售价下降+产品结构调整+公司加强控制期间费用所致。

（1）毛利率方面：2018-2020年，由于 5G 和新能源汽车产品逐渐成熟，叠加 2019 年新能源汽车补贴政策退坡、新能源汽车市场竞争加剧，造成公司相关产品售价下降，公司虽通过改进生产工艺、改善生产管理流程等方式降低成本，但仍未能完全抵消产品降价带来的负面影响，故主营业务新能源和通信领域毛利率逐年下滑，公司整体毛利率下滑。

2021年，公司主要原材料铜材、塑胶等价格大幅上涨。

新能源领域，由于产品单价有所回升，且销量大增进一步释放规模效应、降低单位成本，原材料上涨的影响部分得以抵消，毛利率得到边际改善，2022年 H1 毛利率达到了 26.48%，为 21 年以来的最高。通信领域在 5G 建设放缓、产销量不足的压力下，毛利率大幅下滑。

整体毛利率小幅下滑，原因是过去毛利率较高的通信连接器收入大幅减少，而过去毛利率较低的新能源连接器收入大幅增加。

（2）净利率方面：近年来公司加强对期间费用的控制，叠加营业收入快速上升，公司期间费用率逐年降低，净利率得以克服毛利率下降压力而稳步提升，到 2022H1 仍增势不减，达到 17.15%。其中，销售费用和管理费用呈现逐年稳步降低的良好态势，为降低期间费用的有力抓手。

销售费用上，近年公司销售体系建设逐步完善，由于公司与客户的合作相对稳定，能够持续 在现有客户基础上拓展业务，故销售费用率在业务延续的基础上得到有效控制。

管理费用上，公司持续提升管理水平，2021年营业收入大增同时，管理费用从 0.31 亿元下降到 0.29 亿元，管理费用率由 5.08%大幅降至 3.27%，2022年 H1 进一步下降至 2.12%。

3、公司优势：技术和客户优势树立壁垒，海内外扩产加速成长

3.1、显著技术优势和研发能力构建深厚护城河

公司在连接器领域拥有显著的技术优势和坚固的专利屏障。

技术方面，公司现已形成连接器五大核心技术，均为自主研发，且涵盖新能源、通信、工业三大主业领域；2018-2020年公司核心技术产品所贡献收入均占 90%左右，显示出所售产品较高的含金量和所营主业较强的科技竞争力。

专利方面，截至2022年 6 月 30 日，公司共有专利 186 项，其中发明专利 14 项，实用新型专利 154 项，外观设计专利了 16 项，国外专利 2 项。公司诸多含金量高的专利授权，可对竞争者和潜在进入者构筑起坚固屏障。

持续钻研产品技术，研发创新能力获官方认可。

公司能紧跟市场动向持续研发创新，截至2022年 H1 在研项目共 30 项，不仅在 5G 用射频连接器、车用高压连接器、工业连接器等传统业务持续深耕，还新增车联网用连接器等新兴领域的探索，后者系公司在汽车自动化浪潮将至之际的前瞻性布局。

此外，公司本身及其项目多次获官方认可，2020年入选国家专精特新“小巨人”企业；且参与行业协会、制定行业标准，在业内具有一定的影响力与话语权。

近年来为配合高速迭代的下游市场需求，公司加大研发投入，2022年上半年研发支出 3223.54 万元，研发人员数量 237 名，分别同比增 94.28%和 52.90%；随公司研发能力的进一步提高和技术优势的进一步强化，“小巨人”成长为行业巨头指日可待。

高压大电流连接器主要应用领域为新能源汽车，是公司未来的主要增长点，目前公司技术水平与业内主要厂商接近。

新能源高压连接器需要根据场景不同需要提供 60V-380V 甚至更高的电压等级传输，以及提供 10A-300A 甚至更高的电流等级传输。

因此，温升、载流能力、插拔寿命、防护等级、抗震动、EMC等指标成为了关注的焦点以及技术核心，而瑞可达的高压连接器的技术水平已经接近世界先进水平，具有代表性的 REG 系列连接器与行业内主要厂商的同类型产品指标不存在明显差异。

公司的高端高压大电流产品系列已经赶上世界先进水平。

代表公司高压大电流连接器先进性水平的 RQAII 系列与行业内主要企业同类型产品指标趋同，在额定电流、工作温度范围、额定电压以及防护等级等方面均不输安费诺等世界先进连接器厂商。

通信领域为公司的传统业务领域，公司在该领域技术积累丰富。

目前公司是国内 5G 通信板对板射频连接器的主要生产厂商之一，产品在主要性能指标方面能达到并超过国际知名厂商，同时公司板对板高速连接器各项技术指标与同行业可比公司同等速率产品的性能指标相近。技术优势带来的产品力优势帮助公司在 5G 基站建设业务上取得领先。

换电业务核心技术领先，蔚来为公司换电领域的主要合作伙伴。

换电补能方式凭借车电分离形成的补能效率高、补能安全等先天优势，将与充电补能方式形成互补。公司嗅觉敏锐，自2016年便先发制人着手布局换电连接器业务，相关核心技术具备先进性。

目前技术可以实现快速换电池的接口单元，支持高压，大电流及信号集成，电流可达到 350A,带电磁屏蔽及 IP68 的防护等级，水平及纵向的三向浮动公差可达正负 8 毫米，较市场上主流的浮动容差大幅提升。

公司连接器技术水平已经接近国际先进水平，高端产品也已经具备相当的竞争力。

虽然公司尚不能像传统国际知名企业一样覆盖连接器的所有领域，但是在自身深耕的领域如 通信连接器、新能源车载连接器等，展现出了较强的产品实力，目前已经具备与外国厂商抗衡的技术实力，在国内拥有强劲的竞争力，在国产替代的浪潮中有望获得更多的市场份额。

3.2、过硬产品力和服务力打造优质客户结构

3.2.1、聚焦产品+服务，提升目标客户吸引力

公司的综合优势最终落实到对客户的吸引力上，主要体现在产品力+服务力两方面。产品实力是拓展客户的根本前提。

作为电力系统的关键零配件，连接器产品品质往往是客户的首要考虑因素，且直接影响客户首次采购的意愿和连接器制造商的品牌声誉。

公司以连接器为代表的相关产品在业界具有良好的品质口碑：

2018-2020年，公司进货检验良率、工程内良率、成品检验良率均达到 99.50%以上，客户产品退货率低于 20PPM（每百万件）；2020年，公司荣获苏州市质量奖。公司通过多年来对品质的严格把控，树立了瑞可达品牌的高质形象。

服务能力是留住客户的重要抓手。

能否与客户加深合作并形成客户粘性，很大程度上取决于公司是否具备可持续的服务能力。由于下游通信和新能源汽车行业技术迭代较快，且对零配件的定制化要求高，我们认为连接器行业的服务能力主要体现为迭代研发能力和快速响应能力两方面：

一方面，公司历来紧密跟踪客户新项目进行产品研发升级，有针对性地开发市场迭代所需的各类新型连接器。例如，通信领域，公司凭借敏锐的市场嗅觉和多年的技术积淀，于2016-2018年开发设计出第一款基于 10Gbps 的高速板对板数据连接器，完全可满足一般 5G 通信基站侧 BBU 的信息传输要求，在 2019 年 5G 商用元年之前抢占先机；

新能源领域，公司密切配合重要客户新车型的开发，是蔚来2017-2019年所发布三款主力车型的重要供应商。

另一方面，公司引入信息化管理系统，力求快速响应客户。公司通过引入 ERP（企业资源计划）、CRM（客户关系管理）、MES（制造执行管理系统）、PLM（产品生命周期管理） 等信息化管理系统以及构建组织扁平化、管理平行化的架构体系，快速准确提供管理层所需的生产组织以及市场管理数据。

目前，公司新品开发的平均速度达 2-4 周，交付速度约 2-4 周，客户响应时间为 24 小时，高效率的内部管理体制保证公司能够及时精准响应和满 足客户需求。

3.2.2、布局海内外优质客户，建立长期稳定合作关系

公司在新能源/通信领域分别直接服务蔚来汽车/中兴通讯两大核心客户（2020年直接销售营收占比分别为 17.04%/8.80%）以及其他知名整车企业、“三电”企业和通信运营商；此外通过波发特、KMW 集团等通信设备企业向中兴通讯间接销售，通过新美亚、捷普等制造服务企业向美国 T 公司间接销售；在工业及其他领域，则拥有中车集团、ABB 等优质客户。

新能源领域：公司已形成了面向新能源汽车的系列连接器，服务从微宏动力、宁德时代（电源）、安波福、新美亚（组装）到蔚来汽车、上汽集团、奇瑞汽车、长安汽车（整车）的全产业链客户。

截至2020年，蔚来汽车为公司新能源领域第一大客户。

双方2016年建立合作关系，彼时国内部分新能源汽车厂商已开始换电模式的尝试，公司亦针对蔚来进行换电连接方案的定制研发；此后双方拓展合作范围，2018年公司高压连接器产品开始在蔚来汽车电控系统使用。

目前公司已成为蔚来关键核心零部件换电连接器组件的主力供应商和高压连接器产品的重要供应商。

换电站方面，蔚来计划从2022到2025年，在中国市场每年新增 600 座换电站，2022年底累计建成 1300+座，2025年底在全球累计建成 4000 座（包括海外约 1000 座）。蔚来稳步扩大的换电站布局，有望增厚公司新能源领域业绩。

截至2020年，美国 T 公司为瑞可达在新能源领域直接+间接销售额合计第二大客户。

2016年，公司通过美国 T 公司的审核正式进入其供应链体系；此后，公司相继为其旗下主 要电动轿车、电动 SUV、电动卡车及充电设施产品系列进行批量供货，合作日益紧密；近 期，双方合作范围已进一步拓展至储能领域。

宁德时代为公司在新能源车储能、换电领域的重要客户。

2015年，公司通过宁德审核并成为其正式供应商，此后逐步加深合作，为其开发 MSD、PTC、BMS 等电池相关产品；2019年公司开始为其开展换电产品的研发工作；2022年 1 月 18 日,宁德时代正式发布换电服务品牌 EVOGO，首批将有十个城市启动该换电服务，宁德换电站项目的不断推广将为公司带来稳定的订单来源。

通信领域：公司已获得中兴通讯、爱立信、诺基亚、三星（通信设备集成商）、KMW集团、波发特（天线、滤波器等组件生产商）等客户的一级供应商资质，且为国家武器装备科研生产二级保密单位，服务于中国兵器装备集团。

截至 2020 年，中兴通讯为公司在通信领域第一大客户。

公司系中兴通讯唯一具有板对板射频连接器自主知识产权的供应商，公司的第三代板对板射频连接器产品在中兴通讯相关产品采购中占比超 70%。随我国 5G 基站建设加快+中兴在运营商 5G 基站集采中中标份额稳步提升，公司通信连接器业务也将随之增长。

公司与全球多家通信设备商巨头保持合作。

除中兴外，公司还服务于爱立信、诺基亚、三星等全球领先通信设备商。由于起家于通信领域，公司早在2011/2014年就成为阿朗（后被诺基亚收购）/三星的全球供应商，客户基础深厚。

2021年全球市场份额前六的通信设备商中，四家均与公司有直接合作；此外，公司是华为的重要供应商之一，且在新能源领域已获得华为的一级配套资格，我们预计公司未来有望与华为在通信领域加深合作，进一步拓宽通信产品市场空间。

公司在工业及其他领域也与主要厂商建立了合作关系。

公司主要客户包括中国中车（轨交装备龙头）、国电南瑞（电网龙头）、明阳智能（海上风机龙头）、英维克（数据中心、通信基站和储能温控龙头）、松芝股份（客车空调龙头）等。客户多为细分领域龙头，其中中国中车、国电南瑞为央国企，客户整体实力雄厚，这一板块收入来源稳定。

3.3、两轮募投和海外项目拓宽发展空间

公司利用2021年 IPO 和2022定增两轮募资大幅扩充产能，拉动业绩增长。由于连接器下游通信和新能源行业高度景气，尤其是新能源车企频繁推出新车型且不断扩产，公司产品供不应求，2018-2020年产能利用率均超 90%，产能较为紧张。

为抓住下游行业高速发展的黄金时机，满足客户旺盛的市场需求，公司加紧扩产能：

2021年 IPO 和2022年定增募投项目合计将增加 1900 万套通信连接器产能和 1360 套新能源汽车连接器产能，较2020年末分别增 46%和 194%，其顺利投产有望进一步发挥规模效应和提高公司市占率，拉动公司业绩增长。

此外，两轮募投项目位于绵阳、苏州，分别辐射西南、华东市场，有利于优化东西产能布局，服务不同区域客户。

公司加速推进海外业务，寻求新增长空间。

2021年，公司海外业务营收大幅增长，境外营收达 0.73 亿元，增幅 43.86%，占比约 9%，该年，公司建立了国际营销团队并新增 3 处海外销售办事处。

2022年，公司进一步完善海外布局，拟在新加坡和墨西哥分别成立子公司，进行新能源车、通信、储能等领域产品的研发、生产、销售，其中新加坡子公司的定位为公司境外投资平台和国际总部。

凭借多年积累的技术优势和客户优势，预计公司国际化战略将顺利推进，海外业务营收的地位也随之提升，为公司带来广阔增长空间。

4、盈利预测与估值

综合各市场规模增速、公司扩产进度和发展规划，我们预测2022-2024年公司主营业务收入分别为 16.14、24.97、35.60 亿元，毛利率分别为 27.91%、28.53%、29.99%，营业总收入分别为 16.27、25.19、35.90 亿元。

新能源领域：

营收：汽车电动化+智能化趋势带来的巨大增量市场将保持公司成长性。

1）新能源汽车渗透率提高和换电模式持续推广，公司作为高压连接器头部企业和换电连接器细分领域龙头有望率先受益，高压连接器（含充换电连接器）产品销量将快速增长。

2）自动驾驶、车联网的普及催生对高速连接器大量需求，公司起家于通信连接器，在该领域本就有深厚的技术积淀，且目前相关产品已在研中，公司有机会抓住此轮风口，通过车载高速高频连接器产品开辟新增长点。预计2022/2023/2024年公司新能源领域营收 12.45/18.66/26.23 亿元。

毛利率：

1）铜材、塑胶等原材料价格今年上半年基本见顶，进入下行通道，预计公司平均直接材料成本持续下降。

2）随四川绵阳 IPO 募投项目和苏州扩产项目顺利实施，销量有望爆发式增长，从而进一步发挥规模效应，摊薄制造费用和期间费用。

3）随新能源车迭代升级，对连接器性能要求提高，车用高压和高速连接器单车价值量将随之提升。

看好公司新能源领域盈利能力持续提高，预计2022/2023/2024年毛利率 27%/32%/32%。

通信领域：

营收：我们看好国内 5G 建设回暖，全球 5G 建设进程加快；目前公司已经通过板对板射频连接器等产品在 5G 建设中赢得先机，且积极拓展海外 5G 项目配套，通信产品收入有望稳步提高。预计2022/2023/2024年营收 23.16/39.18/55.44 亿元。

毛利率：2021年通信业务毛利率大幅下滑，随原材料价格下降+销量增长发挥规模效应，毛利率有望逐步修复，预计2022/2023/2024年毛利率 28%/30%/30%。

工业及其他领域：

营收：公司正加速工业连接器和防务配套的产品研发和市场拓展，以降低对新能源和通信业务的依赖程度。目前该部分业务营收占比较低，我们认为有望保持平稳增长，预计2022/2023/2024年公司工业及其他领域营收13.73/23.98/38.32亿元。

毛利率：工业及其他领域连接器的附加值较新能源和通信连接器高，保守假设其毛利率将保持稳定，预计2022/2023/2024年毛利率34%/36%/36%。

不考虑公司增发对于业绩和股本的影响，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别 为 2.85、4.54、6.93 亿元，EPS 分别为 2.64、4.21、6.41 元，当前股价对应 PE 分别为 53.1/33.3/21.9 倍。

5、风险提示

（1）新能源汽车市场规模低于预期；（2）增发进展不及预期；（3）项目建设进展不及预期；（4）主业毛利率下滑等。

数码印花设备龙头，宏华数科：享行业红利，墨水耗材构筑增长基石

1.宏华数科：数码印花设备龙头，业绩高增前景可期

1.1 数码印花设备龙头，引领纺织行业数字化变革

深耕数码喷印三十载，公司已成为全球数码印花设备龙头。

公司深耕数码喷印领域30年，从纺织信息化 CAD/CAM 软件起步，已发展成为集数码印花装备、墨水、工艺方案、技术服务与培训等综合解决方案提供商。

2000年，公司成功研制国内第一台数码喷射印花机，是国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业，助力我国纺织品数码喷印产业化。

随后陆续推出第二代、第三代纺织数码喷印机，2015年成功研发一代 Single Pass 与圆网印花一体机。

2021年7月，宏华数科成功在科创板上市。同年10月，成立合资公司打造纺织品规模化小单快反示范平台。2022年3月，收购上游墨水公司晶丽数码 67%股权。同年 4 月，拟定增不超过 10 亿元，用于年产3520套工业数码喷印设备智能化生产线等项目。

公司研发实力雄厚，“设备先行+耗材跟进”共同发力。

宏华数科拥有强大的研发实力、持续的自主创新能力以及深厚的行业经验。

2000年公司推出的第一代纺织数码喷印机即被专家鉴定为“为国内首创、达到国际先进水平”，随后依托“纺织品数码喷印系统及其应用”、“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，于2007年和2017年两次获得国务院颁发的国家技术发明二等奖。

2016年 5 月，公司与浙江大学陈纯院士签署《院士工作站共建协议》，2017年 12 月，中国科学技术协会认证宏华数码符合院士专家工作站认证建设标准。

2021年全球知名的纺织网印/辊印印花机制设备造商日本東伸工業株式会社宣布全面代理公司数码喷印设备在日本市场的销售，体现了其对公司整体实力的认可。

软件方面，受益近三十年技术积累，公司形成基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系统、纳米墨水配方等核心技术，并基于此开始由纺织印花向纺织染色、书刊喷印、建材饰面喷印等应用领域横向扩展。

金小团董事长专业出身，公司控股结构稳定。

2016年 10 月至今，金小团先生任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行董事，专业技术出身曾获国家技术发明二等奖，通过控股宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间接持有公司34.62％的股权。

公司共有 5家主要控股参股子公司。

1）杭州宏华软件有限公司，全资子公司，为宏华数科募投项目的实施主体，主营纺织数码喷印设备生产、销售；

2）天津晶丽数码科技有限公司，宏华数科持股67%，主营墨水、色浆等产品的生产和销售；

3）诸暨市宏华软件科技有限公司，全资子公司，为宏华数科主要业务提供机械加工和墨水生产等配套服务；

4）杭州赛洋数码科技有限公司，宏华数科持股55%，主营印刷专用设备、电子元器件与机电组件设备制造；

5）浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，为2021年10月公司成立的联营企业，持股35%，主营织制成品、纺织服装制造等。

1.2 近四年业绩 CAGR 高达 35%，股权激励&董事长增持彰显信心

公司拥有 2 大业务板块，分别是数码喷印设备和墨水业务。

数码喷印设备：主要产品是数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机。数码直喷印花机主要适用于棉、麻、丝绸等面料，能够很好满足终端快消服装企业中批量、快速度、多花型、高质量的需求。

数码喷墨转移印花机主要用于转移印花，适用于化纤等面料。超高速工业喷印机主要用于棉、麻、化纤等面料，主要机型为 Single Pass 机，集成数码印花功能和印后烘干处理功能，满足下游客户大批量面料印花需求。2021年数码喷印设备板块毛利率为41.66%，营收 5.45亿，同比增长22.45%。

墨水：主要用于棉、麻、尼龙、涤纶等面料，包括活性墨水、分散墨水等，属于配套耗材。随着公司生产规模扩大，墨水均价呈逐年下降趋势，销量逐年增加。2021年墨水销售占公司营收 34.09%。2021年墨水板块毛利率为43.96%，营收 3.22 亿，同比增加 61.70%。

其他主营：主要包括配件收入、设备租赁收入等。2021年板块毛利率为42.14%，营收0.70 亿，同比增加 1.34%。

其他业务：主要为公司房产出租的租金收入等。2021年板块毛利率为58.52%，营收0.07 亿，同比增加 128.85%。

期间费用率有所改善，现金流充裕。

公司期间费用率逐年稳定下降，从2017年 23.37%下降至 2021年15.93%，主要是营收快速增长摊销费用所致，公司2017-2021年营收 CAGR高达 35%。

管理费用率在2020年呈现较大降幅，主要原因是无股份支付费用；财务费用率2020年有所增长是由于汇率变动导致汇兑损失大幅增加所致。

公司2021年经营活动现金流同比下降 24.68%，主要系业务规模扩张、购买商品并接受劳务所支付的现金的增长幅度超过销售商品并提供劳务所收到的现金所致。

公司2021年投资活动现金流净额同比下降 358.61%，主要系购建固定资产和购买理财产品支出的现金较上期大幅增长所致。

公司2021年筹资活动现金流净额大幅增加 2092.48%，主要系 IPO 收到募集资金所致。19 年以来 ROE 有所下降，主要是由于资产周转率呈现下降态势，公司上市后资产快速增长，同时销售净利率稳步提升。

图 5：2017-2022H1 公司毛利率和销售净利率/% 图 6：2017-2022H1 公司期间费用率/%

2017-2021公司营收 CAGR 高达 35%，归母净利 CAGR 高达 43%。

近四年公司营收和归母净利均处于高速发展通道，四年 CAGR 达到 35.13%、43.04%。2020 年受新冠疫情影响，公司经营业绩增速呈明显放缓，21 年回归高速增长。

根据 21 年年度报告，公司实现营收 9.43 亿元，归母净利润 2.27 亿元，同比增长 31.74%、32.38%；扣非后归母净利润 2.11 亿元，同比增长 32.48%。

2022年上半年，受海外疫情管控解除、国内疫情影响生产延缓综合影响，公司营业收入达 4.62 亿元，归母净利润 1.23 亿元，分别同比增长 1.42%、14.28%，净利率提升至 27.25%。

股权激励+董事长增持彰显信心，21-23年业绩考核目标 CAGR 为 30%。

2021年 9 月宏华数科向激励对象授予 40 万股限制性股票，约占激励计划草案时股本总额 7600 万股的 0.526%。

激励对象共计 179 人，占截至2021年 6 月 30 日员工总数的 46.74%。以2020年净利润为基数，公司21-23年净利润考核目标分别为：2.22/2.91/3.76 亿元，21-23年 CAGR 为 30%。

2022年 7 月 26 日公司公告，基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，为进一步促进公司发展，公司董事长暨实控人金小团先生以不超过 170 元/股的价格完成增持股份 2042.48 万元，合计增持公司股份 122103 股。

2.行业：数码喷墨印花渗透率快速提升，产业链充分受益

2.1 契合小单快反需求，全球数码喷墨印花渗透率有望从 8%提升至 27%

喷墨印刷是一种新兴的印刷技术，相对于传统有版印刷技术（包括凹版印刷、凸版印刷、柔版印刷、平版印刷、胶板印刷、丝网印刷等），喷墨印刷具有无需制版、非接触、生产周期短、可变数据（任意图案）印刷、一张起印、精度高、喷印过程节水、无废染液色浆等特点，能够更好地满足消费者个性化、即时满足的需求，适应印刷行业多品种、小批量、零库存、短交期、节能环保的趋势，长期看将逐步取代传统有版印刷。

根据《发展中的无水少水印染技术》数据，我国传统印染行业年用水量为3-5t/100m，是国外同行业的 2-3 倍，标准煤耗为国际先进水平的 1.8 倍，传统印染行业既废水又废能源。

而采用数码喷印，则会有明显的省水省电，耗电量比传统印花节约50%，耗水量下降30%，污染程度仅为传统技术的1/25，相同收益耗能仅为传统技术的1/30，更加绿色环保。

此外，根据 Smithers Pira 2018年发布的《The Future of Inkjet Printing to 2023》，喷墨印刷目前的市场占有率不到 10%，具有广阔的市场空间。

喷墨印刷将传统印刷生产流程大幅降低至3个环节。

以胶版印刷为例，其生产流程包括设计和原稿准备、数码打样、照排、菲林打样、制版/拼版、印刷校样、印刷成品七个环节，而数码印刷只需设计和原稿准备、数码打样、印刷成品三个环节。由于无需传统印刷制版等复杂工序，喷墨印刷大大缩短了生产周期。

此外，传统印刷需要印前制版和停机更换印版，如果频繁换单，将降低了印刷速度。而喷墨印刷免去了印前制版和停机更换印版的过程，减少了设备的调试时间。加之喷墨印刷机在电脑上控制下可实现自动供墨、完成连续喷印，节约了时间、提高了效率，同时降低了产品的印刷成本费用。

数码喷墨行业上游主要是染料、颜料等色料生产企业，以及单体、光引发剂、醇醚类化工制品等各类溶助剂生产企业；中游主要是数码喷头、墨水、设备、系统板卡等生产企业；下游主要包括纺织印花、广告图像、包装出版、建筑装潢、电子电路、工艺装饰等众多工业领域。

喷墨印刷设备是将喷墨技术应用于印刷领域的一种数字化生产设备，它主要由喷墨控制系统、供墨系统、干燥系统、印刷平台、数字化前端系统、印后处理系统等子系统组成。

与传统印刷设备侧重于机械制造不同，数字印刷设备综合了电子信息、通信、计算机、自动化控制、精密机械制造等多种技术，是一个光、机、电一体化的智能设备，具备自动化、智能化等特点

喷头是喷墨印刷设备的关键核心部件，在印刷质量、速度等方面起着重要作用。目前只有欧美和日本的少数几家企业——主要包括英国赛尔和日本京瓷、富士、理光、爱普生、精工、柯尼卡美能达等——拥有喷头生产技术，国内所用喷头均需进口。

2018年，全球前 5 大纺织品数码喷墨印花市场分别是中国、意大利、美国、土耳其和印度。

根据 WTiN 统计，2018年亚洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的39%，其中中国、印度、巴基斯坦的产量位列前三位，亚洲已经超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地，而中国作为数码喷墨印花市场的领头羊，市场潜力巨大。

随着数码喷墨印花在设备、墨水成本上的快速下降，打印精度和速度的大幅提升，以及数码喷墨印花技术以其不需制版、花回长、起印批量小、绿色环保等特点适应当前纺织品市场“个性化、快速反应”的发展需求。

数码喷墨印花技术在印染行业的应用不断增加，市场份额不断扩大。根据中国印染行业协会《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》预测，到2025年，预计全球数码喷墨印花产量将达 150 亿米，占印花总量比例约 27%。中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，约占国内印花总量的 29%。

欧洲的数码喷墨印花始终走在全球数码喷墨印花产业的前列，已从过去以设计打样为主的模式转向小批量生产模式，并逐步向批量生产发展。

2021年，欧洲印花业已有90%以上企业采用数码喷墨印花打样，数码喷墨印花产品产量已占其整个印花产品产量的 25%以上；以中国、韩国和日本为代表的东亚地区，数码喷墨印花产量占比约为 8%～10%；东南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%～4%，南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%～4%，其中巴基斯坦表现突出，数码喷墨印花占比达 10%～12%。

“小单快反”重构供应链模式，数码喷墨印花契合需求。

近年来，随着互联网技术的进步和数字经济的发展，国际贸易发生了重大变革，跨境电商从无到有快速发展。

从2015年至今，国务院先后六批批准设立了 132 个跨境电商综试区，已覆盖全国 30 个省区市。据海关统计，中国跨境电商进出口 5 年增长近 10 倍，去年规模达到 1.92 万亿，增长 18.6%。其中，快时尚 DTC 品牌 SHEIN 的表现极为突出。

2020年，SHEIN 以 653 亿的营收收关，同比增速高达 308%，实现了连续 6 年超 100%增长，在一众快时尚品牌的表现中脱颖而出。

SHEIN 从2012年就开始以 SHEINSIDE.COM 的域名转型跨境女装，2015年改名 SHEIN 后进入高速发展期，2020年拿到 E 轮融资后，SHEIN 估值达到了 150 亿美元。2022年，中国快时尚巨头 SHEIN 寻求最快于2024年在美国进行 IPO，估值约为 1000 亿美元。

2022年 2 月 4 日，广州市2022年重点建设预备项目计划中显示 SHEIN 将在广州增城区建设供应链总部，该项目总投资 150 亿元。作为中国出海快时尚最知名的品牌，SHEIN 在 2021年上半年在全球的下载量超过了 8100 万次，在很多国家购物应用中都排名前五，在巴西 12个月内下载量增加了 988%，在美国下载量排名一度超过亚马逊排名第一。

SHEIN 能取得如此巨大的成功，是把流量和供应链做到极致。根据《时尚印花》杂志官微，供应方面 SHEIN 将大量产品的生产周期控制在 3-7 天。相比之下，Zara 大概要三周。如果说 Zara 曾经是快时尚的鼻祖，SHEIN 已经从供应链上将它颠覆了。

2.2 设备+墨水：预计2025年全球规模可达344亿元

设备印花方式主要包括直接印花和转移印花。直接印花指通过丝网、辊筒形式直接将染料渗透或转移到坯布上，实现花型图案印制的生产工艺；转移印花指利用辊筒将图案印制在转印纸上，再通过热压烫转印的方式将图案印制到坯布上。

由于转移印花大多用于化纤面料，随着化纤面料的增加，加上转移印花具有场地灵活、工艺流程短等方面的优势，近年来转移印花产量得到较大幅度的提升。同时，数码喷墨印花设备分为数码直喷印花机和数码喷墨转移印花机。

全球数码喷印行业正处于快速发展的阶段，意大利、美国和日本等地区发展较快，技术成熟、市场稳定，占全球市场主导地位，其中 MS、EFI-Reggiani、宏华数码、Mimaki、Konica Minolta、Epson 等占据了全球数码印花设备应用市场的半壁江山。

目前，我国处于数码印花行业发展初期阶段，数码喷印设备企业规模参差不齐且以中小型企业为主，但包括宏华数科在内的少数先进企业，拥有较强的技术开发能力，可以生产与国际市场竞争的工业高速数码喷印机。

根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的数据显示，2018年全球数码印花产品总产量的前三分别是MS（19%）、EFI-Reggiani（17%）、宏华数科（13%）。

2014-2019年，全球数码喷墨印花设备保有量稳步增长。

其中，2019年数码转印设备占比超过80%，数码直喷设备占比不足20%。根据中国印染行业协会的《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，并通过如下假设，我们测算了2020-2025年全球数码喷印设备数量和市场空间。

➢ 淘汰率假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。我们假设2020-2025年数码直喷/转印机淘汰率均为 30%、30%、20%、20%、20%、20%。

➢ 装机量增速假设：我们假设2020-2025年数码直喷机装机量增速为20%、30%、30%、25%、20%、20%；数码转印机装机量增速为15%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 设备价格：我们假设2020-2025年数码直喷机单价为118、116、114、112、110、110万元；数码转印机单价为24、23、22、21、20、20万元。

由此，按每年新增装机量计算，我们预计2025年全球数码直喷机市场空间约为141亿元，全球数码转印机市场空间约为 43 亿元。

合计全球数码印花设备市场空间为 184 亿元，2020-2025年 CAGR 为 18%。

2015-2019 年，中国数码喷墨印花设备的装机量呈逐年增加态势。

中国数码喷墨印花的快速发展对推动行业转型升级发挥了积极作用。中国的数码喷墨印花设备保有量中，转移印花设备占比达 90%左右，贡献了数码喷墨印花 80%以上的产量。

近年来，随着数码直喷设备价格下降，喷头使用寿命的延长以及印花效率的提升，数码直喷印花设备逐渐受到市场的认可且装机量逐年增长，市场保有量不断增多，2019年底，数码直喷印花设备的保有量占比已达 10.65%。

根据中国印染行业协会的《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，并通过如下假设，我们测算了2020-2025年中国数码喷印设备数量和市场空间。

➢ 淘汰率假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。我们假设2020-2025年数码直喷机淘汰率为 2%、2%、2%、2%、2%、2%；数码转印机淘汰率为30%、25%、20%、20%、20%、20%。

➢ 装机量增速假设：我们假设2020-2025年数码直喷机装机量增速为25%、45%、40%、40%、40%、35%；数码转印机装机量增速为 5%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 设备价格：我们假设2020-2025年数码直喷机单价为 118、116、114、112、110、110 万元；数码转印机单价为 24、23、22、21、20、20 万元。

由此，按每年新增装机量计算，我们预计2025年中国数码直喷机市场空间约为 48 亿元，中国数码转印机市场空间约为 41 亿元。

合计中国数码印花设备市场空间为 89 亿元，2020-2025年 CAGR 为 17%。

墨水

印花墨水作为数码喷墨印花必备的耗材，在色牢度、上色率、与喷头适配性等方面均有很高的要求。

从原料看，数码喷墨印花墨水与传统印花染料没有差别，但由于给墨和上色形式不同，数码 喷墨印花墨水比传统印花染料的要求更高，尤其在颗粒粒径、悬浮稳定性、结晶控制等方面要求更高，以适应高精度数码喷印喷头的高效工作状态和使用寿命要求。

从全球范围来看，目前欧洲、北美地区的数码喷印技术仍处于较高水平，数码喷印应用产业规模大且普及程度高，全球领先的数码喷印墨水制造商多集中于此，亚太地区则以日本、韩国制造商为主。

我国的数码喷印功能性材料行业起步较晚，企业规模、研发能力以及产品稳定性等方面参差不齐，且主要以中小型企业为主，但随着最近几年国产数码喷印墨水的快速发展，我国也出现了少数综合实力相对较强的专业生产商。

随着中国数码喷墨印花墨水取得明显的技术进步，如墨水的稳定性、色彩饱和度、喷头匹配性等，我国已经从过去完全依赖进口转变为自主研发为主的模式。

截至2018年底，进口墨水的比例已下降至 10%左右。与此同时，数码喷墨印花墨水的价格大幅下降，2011年以来，数码喷墨印花墨水的整体价格下降幅度达 90%。墨水价格的大幅下降在一定程度上促进了数码喷墨印花技术的推广应用。

2019年全球数码喷墨印花墨水的消耗量达到 5.75 万吨，其中活性墨水占比约 20%，分散墨水占比约60%，酸性、涂料等其他墨水占比约 20%。数码喷墨印花墨水消耗量的变化反映了数码喷墨印花技术的发展势头和前景。

根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》的预测，预计到2025年，全球数码喷墨印花墨水的消耗量将达到 16万吨，2019-2025年 CAGR为 19%，按照 100 元/千克计算，2025年全球数码喷墨印花墨水市场空间约为 160 亿元。

中国数码喷墨印花墨水经历了从完全依赖进口到基本国产化的发展进程，墨水价格从高于 1000元/公斤下降到目前绝大部分品类墨水价格低于100元/公斤。

质量方面，部分国产数码喷墨印花墨水已达到进口墨水水平。2019年，中国墨水消耗量中，分散墨水占比近80%，这与数码转移印花占印花总量比例较高直接相关；活性墨水占比约 15%，其他墨水占比约 5%。

2014-2019年，分散墨水的消耗量由 3600 吨增加到 17000 吨，年均增长 36.4%；活性墨水消耗量由 1040 吨增长到 3300 吨，年均增长 26.0%。

根据中国印染行业协会《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》和《中国纺织品数码喷墨印花发展报告》的预测，预计到2025年，中国数码喷墨印花墨水的年消耗量将达到 4.9 万吨左右，2019-2025年 CAGR 为 15%，按照 100 元/千克计算，2025年中国数码喷墨印花墨水市场空间约为 49 亿元。

3.公司：横纵拓展+产能扩张，龙头优势持续深化

3.1 龙头布局小单快反供应链+设备墨水一体化

宏华数科是全球数码喷印设备龙头，市占率位居全球前三、国内第一。

公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，主营业务及经营模式经历了四个阶段的演变。

2017年至今为纺织数码喷印机专业化应用阶段，公司与浙江大学陈纯院士共建院士工作站获得中国科学技术协会认证。同时，随着纺织数码喷印产业化应用的不断深入，公司集中资源专注于深化纺织数码喷印机工业化应用，在技术不断革新同时，向规模化生产拓展，不断根据市场需求，推出一系列速度更快、精度更高、价格更低、品类更丰富的机型，在顺应工业 4.0 趋势的同时，引领了印染业的新方向。

根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的数据显示，2017年和2018年，宏华数科数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的 12%和 13%，仅次于 MS 和 EFI-Reggiani，位居世界前列。

根据中国纺织机械协会统计，2017年至2019年，宏华数科均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率超过 50%。

公司数码喷印设备不断迭代升级，较竞争对手性价比高。

宏华数科产品与竞争对手相比性能相近，价格更具竞争力。

据印度进出口数据，MS-JP7 在2016年价格大约为 177 万元，而宏华数科的主销数码直喷机 D 系列 2018 年售价 128 万元，价格为 MS-JP7 的 72%。

国内看，宏华数科纺织数 码转印机2019年度平均售价仅为汉弘集团的 76％。2019年以来，公司自主生产的 Model 系列逐步取代 Vega P 系列，成为占据公司销量 90%以上的主销机型。

Model 系列喷印烘干一体、机型轻便、价格实惠，市场定位精准，规模效应下成本不断优化，设备单台均价从2018年的 59.12 万元下降至 2020 年的 31.97 万元。

与此同时，依托2017年荣获国家发明技术二等奖的“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，超高速数码喷印设备也取得了巨大进展，在印花速度上达到了传统网印设备水平，新开发的众核并行处理系统使公司数码喷印设备实现行业领先的 4500m/h 超高速喷印速度，性能优异。其中，公司高端数码转印机型 Vega D 采用 single pass 技 术，性能可对标 EFI、MS 同类机型。

成立合资公司，通过“数字化装备+智能化工厂+快反供应链＂打造纺织品规模化小单快反示范平台。

2021年 10 月 8 日，公司发布公告与嘉澎科技共同出资设立浙江宏华百锦千印家纺科技有限 公司。本次对外投资系公司以数码喷印技术为核心，进一步完善产业链布局。

互联网时代下，终端市场对小单快反需求日趋凸显，正推动纺织消费品生态向快反应、零库存、定制化方向发展。

因此，公司成立合资公司将于湖州市长兴县投资建设数码纺织柔性快反供应链示范项目，不仅为公司客户提供数码喷印一体化解决方案的落地蓝本，有利于装备及耗材的应用和推广，且将以数码印花技术链接上下游，通过“数字化装备+智能化工厂+快反供应链＂打造纺织品规模化小单快反示范平台。

据印花社2021年 11月报道，在经过一年的摸索试验后，湖州浦鑫家用纺织品有限公司采购的 50 台宏华工业数码印花机进入了全面量产阶段，日产量可达 30万米，占据了总产值的三分之一。

数字化、智能化的加持在增强生产灵活性的同时，也让每条生产线的工人配备从 7 人减少至 2 人，并且产线的占地面积节省了 70%以上。

这也意味着，在同占地面积的情况下，产值至少能提高 5 倍。从20年11月开始试验以来，不断调整完善的生产技术已经让浦鑫纺织的产能提升了150%。

产能的不断提升也带动着成本的不断降低，这让数码印花得到了客户的广泛认可。据报道，浦鑫纺织 21 年的总产值预计可达 3 亿元，这其中，三分之一是数码印花产生的贡献。

湖州浦鑫公司新的数码印花项目已在着手落实，届时将新增设备 300 台，向着高端化的方向迈进。

2022年 9 月 14 日，公司宣布拟以 1.54 亿元收购德国 TEXPA100%股权，开展新业务，为实现在纺织主业上的战略“柔性供应链”迈出的坚实的一步。

基于公司对纺织行业的深刻理解，纺织品有三大要素——面料（以织造实现）、色彩/图案（以印花实现）和款式（以缝制实现），柔性供应链的搭建也需要从这三个要素着手。

面料织造在全球已实现高度市场化，数码印花又为纺织品的色彩/图案的快反生产带来全新想象空间，在这样的背景下，“款式”成为了纺织供应链快速反应、柔性生产能力的又一挑战。

因此，公司拟通过收购先进家纺缝制自动化设备提供商 TEXPA，推动下游产业在“缝制”环节实现技术、装备升级，机器换人，进一步打通纺织柔性供应链。

不同于传统的缝纫机单机设备，TEXPA 的自动化缝制设备是一个系统，由电控、整机、软件系统等多个部分组成，其将“四边形”家用纺织品的生产步骤连接起来，集上料拉料、切割缝制、收料折叠等多个生产步骤为一体，形成一条全自动生产线，一般意义上的“缝纫”仅仅是其生产线上的其中一个环节。

TEXPA 创新的先进技术，可广泛适用于各类四边形纺织品，其主要产品线包括床上用品制造设备产品线、台布制造设备产品线、毛圈织物制造设备产品线和其他家用纺织品设备产品线。本次交易成功后，公司有望成为柔性供应链全套核心装备的供应商，为建立纺织柔性供应链生态迈出关键的一步。

收购天津晶丽数码 67%股权，向产业链上游墨水延伸。

2022年 3 月，公司发布公告收购天津晶丽数码科技有限公司 67% 股权。

天津晶丽数码科技主要从事墨水、墨汁的开发与生产，业务模式覆盖墨水、墨汁等助剂的开发生产、数码打印设备及耗材的销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局。

本次交易有利于提升宏华数科墨水的自产率，进一步降低墨水生产成本，增强公司的核心竞争力，提升公司抗风险能力。

国内数码喷印墨水生产企业维持高利润的关键在于是否深入绑定下游市场客户。以天威新材与鸿盛数码为例(天威新材2021年数据取2021中报数据)，两者墨水业务毛利率较为接近，2021年分别为35.45%、37.00%；但是净利率存在较大差别，分别为16.96%、1.22%。主要系天威新材与其下游客户合作更为密切，其前五大客户均与公司建立长期合作关系，其中第一大客户包括深圳弘美数码、深圳汉华工业数码、珠海市东昌颜料均为同一控制下企业，最早从2014年开始合作，通过深入绑定下游客户有效降低公司生产、销售成本，维持较高净利率。因此，本次宏华数科通过收购上游提高墨水自产率，或有助于公司维持墨水业务较高净利率。

公司“设备+墨水”模式优异，相较于康丽数码盈利能力更强。

与公司业务结构相似的是以色列康丽数码公司，两家均是采用“设备+墨水”模式。

从营收和营业利润看，2017-2021年间康丽数码营收高于宏华数科但营业利润明显低于宏华数科，其中2021年宏华数科营收仅为康丽数码的 46%，但营业利润是康丽数码的 3.2 倍；从毛利率和净利率角度看，两家毛利率相近，但净利率宏华数科显著优于康丽数码，其中 2021 年宏华数科毛利率和净利率分别为 43%和 24%，康丽数码毛利率和净利率分别为 47%和 5%。

这背后的主要原因是宏华数科费用控制能力较强，2017-2021年间康丽数码销售+管理+研发费用率合计在 43-49%间波动，宏华数科则从 23%持续下降至 15%。综合看，宏华数科盈利能力强于康丽数码。

3.2 产能持续扩张，通用性技术平台成长空间大

拟定增持续扩产应对渗透率快速提升，奠定未来高增基石。

2022年 4 月 12 日，公司发布定增预案，拟募集资金不超过 10 亿元，用于年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线项目和补充流动资金。

募投项目主要将用于引进国内领先的立式加工中心、数控焊接系统、喷塑一体化成套设备和组装自动化流水线等智能化设备，配套在线红外检测装置、万能测试机、喷墨组件打印样张 自动评估系统等自动检测设备，组建工业数码喷印设备生产线。

产品主要包括高速纸转印数码印花设备、高速导带式数码印花设备、超高速数码印花机和其他数码喷印设备。公司公告称数码喷印在纸箱厂瓦楞纸板的市场占有率不到 1%，在标签和书刊印刷领域国内的渗透率不足 5%。

但随着电商行业快速发展，包装印刷领域多品种、小批量的趋势越来越明显，数码喷印的市场渗透率将快速大幅提升，预计未来 5 年国内市场渗透率将达到 30%。

通用性技术有望拓展至其他工业领域，渗透率低成长空间大。

除了纺织印花，数码喷印技术也可应用于包装印刷、标牌标识、建筑装潢、电子电路、工艺装饰以及食品医疗等众多工业领域。印刷品与包装领域主要包括书刊、图像、广告、包装、标签等的印刷。

根据 Smithers Pira 2018年发布的研究报告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，在全球印刷品与包装领域中，喷墨印刷市场规模从2013年的 434 亿美元增加到2018年的 696 亿美元，预计2023年将达到 1090 亿美元，比2013年增长 151.5%；喷墨印刷占整个印刷市场的比例从2013年的 5.7%增加到2018年的 8.8%，预计到2023年将增加到 13.0%。

根据国家新闻出版署每年发布的《全国新闻出版业基本情况》，2018年我国印刷复制行业（包括出版物印刷、包装装潢印刷、其他印刷品印刷、专项印刷、打字复印、复制和印刷物资供销）实现营业收入 13727.56 亿元，相比2013年增长 23.73%。

其中，包装装潢印刷厂收入占比超过 70%。2018年我国包装装潢印刷厂实现营业收入 10686.45 亿元，相比2013年增长 31.11%。

据统计，2018 年我国共有包装印刷企业 50738 家，其中纸包装印刷企业超过 3 万家。目前，喷墨印刷在瓦楞包装领域的市场占有率不到 1%，未来市场空间巨大。

其他应用领域主要包括家居装饰、促销及其他装饰、陶瓷、电子、玻璃、汽车、生物医学、3D 打印等。

根据 Smithers Pira 2018 年发布的研究报告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，其他应用领域整体市场规模从 2013 年的 79.97 亿美元增加到2018年的 256.91 亿美元，预计2023 年将增加到 410.76 亿美元。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 收入的大幅增长主要来自于数码喷印设备和墨水产品，我们预计22-24年总营收增速为 25.5%/36.6%/35.2%。受益于设备渗透率快速提升和公司产能快速扩张，我们预计数码喷印设备 2022-2024 年营收增速为 16.0%/40.3%/50.3%。受益于产能扩张和收购天津晶丽数码，我们预计墨水 2022-2024 年营收增速为 45.3%/36.4%/17.9%。

2) 公司 22-24 年综合毛利率分别为 45.1%/45.0%/45.2%。拆分看，根据公司 22 年中报我 们预计 22-24 年数码喷印设备毛利率较 2021 年有所提升，为 46.5-46.8%。墨水业务毛利率整体平稳，我们预计 22-24 年毛利率为 43.6%/43.1%/42.7%。

3) 我们预计公司 22-24 年销售费用率为 4.80%/4.22%/3.75%；考虑到股权激励费用，管理费用率为 5.27%/3.60%/2.77%。销售和管理费用率的均保持下降趋势，主要是得益于营收高速增长带来的费用摊薄。研发费用率维持平稳，我们预计 22-24 年为 6.25%/6.18%/6.28%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 13.04%。

宏华数科是目前 A 股唯一上市的数码印花设备公司，我们主要选择了受益于机器代人、渗透率上升、应用市场处于高速成长阶段的相关标的：奥普特、怡合达、航天彩虹、柏楚电子、鸣志电器作为可比公司。

我们预计公司2022-2024年 EPS 分别为 3.86、5.41、7.50 元。参考2022年可比公司调整后平均估值 53 倍，对应目标价 204.58 元。

风险提示

全球疫情恢复不达预期：

公司 21 年海外营收占比为37%，若全球疫情恢复不达预期，或影响到公司营收和业绩；

行业渗透率不达预期：预计2025年全球/中国数码印花布渗透率将快速提升至27%/29%，若不达预期，则会影响到公司营收和业绩；

核心部件喷头依赖外采风险：喷头是喷墨印刷设备的关键核心部件，目前国内所用喷头均需进口，若喷头外采受到影响，或影响到公司营收和业绩；

募投产能扩产不达预期：公司产能扩张迅猛，若进展不达预期，或影响到公司营收和业绩；

应收账款增长过快风险：公司近年来应收账款和票据增长迅速，2019-2021年同比增速分别为31%、67%、48%，若无法收回，或影响到公司营收和业绩；

原材料价格大幅波动风险：若原材料价格大幅波动，会影响到公司盈利能力；

收购不及预期风险：收购进度不达预期及收购标的的盈利状况不达预期，带来商誉减值风险，或影响到公司营收和业绩；

汇兑损益风险：公司2018-2021年汇兑损益为-537.66万元、-363.09万元、1001.05万元、1874.28万元，若汇率大幅波动，或造成汇兑损益，进而影响到公司营收和业绩；

假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

多品牌运营先行者，歌力思：高端女装龙头重启，外延并购扩张版图

1、多品牌时装集团，中高端女装行业领先者

1.1、外延并购方式扩张业务版图

1996年，现公司实控人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌 ELLASSAY，多年以来该品成以“时尚优雅”为主基调，面向对生活品质有追求的中产阶级都市女性群体。

2015年公司在上海证券交易所上市，成为在上海主板上市的第一家女装企业。同年，公司通过收购 Laurèl 拓展自身业务版图，随后陆续收购了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵以实现协同式业务发展。

2021年公司营收规模实现 23.63 亿元（+20.42%），归母净利 3.04 亿元（-31.72%）。

1.2、女装行业规模大、增速平稳、格局分散

公司所处的女装行业发展步入成熟期，增速平稳且市场集中度较低。

根据 Euromonitor，2016-2021 年我国女装市场规模年复合增速为 4.55%，其中 2021 年在疫后修复背景下女装零售明显反弹，行业规模同比增长 17.5%至1.11 万亿元。

据 Euromonitor 预测，2023 年女装行业市场规模约达到 1.24 万 亿元。从我国服装行业细分品类来看，女装以 51.9%的占比处于领先，其次分别为男装（29.6%）、童装（11.9%）、运动服（6.6%）。

国内女装行业市场 CR5 基本维持在 5%左右，集中度远低于其他细分市场。

我们认为中短期看女装市场将维持低集中度，主要因为：

1）女性在购物中更更愿意尝试新兴品牌和潮流产品，单一品牌难以满足其多元化需求；

2）女性在不同场合，如职场、宴请、运动、休闲、居家等，需要不同风格特性的服装来匹配，各女装品牌专精特定场合需求，加之大众审美的差异化，形成了女装市场百花齐放、中小品牌众多的局面。

中高端女装市场规模增长高于整体，多品牌集团化运营趋势明显。

受益于居民消费结构升级、女性收入及社会地位提升，消费者相较于过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳步逐步增强。

据 Euromonitor，2021 年中高端女装规模占服装总体的 32%（占比较 17 年提高 5Pct），且规模增速达到 22.84%，超过女装市场整体的增速。我国中高端女装品牌众多，参与者包括宝姿（PORTS）、朗姿（Lancy）、歌力思（Ellassay）、卓雅（JORYA）等。

我国中高端女装企业逐步趋向多品牌集团化发展，其中安正时尚、欣贺股份、地素时尚等主要靠内生式打造多品牌，而歌力思则主要靠外延收购丰富品牌矩阵。

这样的发展趋势一方面是因为中高端女装定价高、目标客群数量小且匹配的渠道数量有限，单一品牌容易限制成长天花板；另一方面则是因为中高端品牌定位客群往往对于品牌内涵、产品设计品质等有高要求，行业壁垒高于大众服饰品牌，竞争者难以进入。

2、设计&营销持续优化，股权激励彰显公司信心

2.1、主品牌设计焕新，拓展美学边界重新出发

公司主品牌 Ellassay 通过“伞状战略”延伸出不同风格，在维持优雅、率性品牌基调的基础上陆续推出 weekend 系列、first 系列，以满足用户在不同生活场景下的着装需求。

从产品风格上来看，weekend 系列加入更多卫衣、牛仔、针织等元素以贴近年轻人喜好，主要定位比过去年轻 5-8 岁的女性消费者人群。

另外，公司希望通过高性价比的副线系列打通中端购物商圈，以拓宽过去以高端门店为主的单一渠道结构。目前品牌新推出系列将年轻化、差异化深入产品设计，收效亮眼。

2021 年 4 月品牌率先发布 EGIRL 早秋系列，以不同材质的搭配碰撞，通过融合率性、柔美、精致、浪漫等风格展现现代女性的多面特质和细腻情感。为更好地将新品拓展至年轻客群，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设“Hello Bear 闪闪熊”限时快闪店，以老花为主的玩偶熊为品牌注入童趣幻想，打破品牌本身给人的过于正式、成熟的固有印象。

Weekend2022 系列进一步升级，定位 Z 时代女性为品牌未来核心人群，考虑到年轻群体更为多元、灵活的生活与工作方式，新品中展示了简约但不失细节点缀的廓形西装、直线感连衣裙、金属光感风衣等单品。

EGIRL、Weekend 等系列的推出通过不断拓展设计边界以及塑造年轻化形象，来增强品牌的吸引力、与年轻一代消费者形成更深层次的情感共鸣。

2.2、首推虚拟人物 Elisa，数字化变革持续赋能

得益于“元宇宙”概念的兴起，2021 年主品牌首推自创虚拟人物 Elisa，并在形象运营中借鉴了 UGC 模式，融入受众端的想法，以直播、跨界合作、社交传播、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群的双重成长，以达到裂变式传播效果。

在 2021 大片“TIME”中，品牌方延续了春夏大片的数字化概念，采用动态粒子生长技术模拟植物的超次元生长效果，并融合 CGI 模式赋予 Elisa 更为生动的面部、肢体形象，仿佛跨越了时间边界，探索自然与科技共生的未知星际。

从人物打造到场景构建，Elisa 这一虚拟形象的启用除了运用科技为艺术设计赋能，带给消费者更良好的视觉体验外，还折射出时尚产业中有关数字营销载体下的多元化表达、品牌传导的情感价值等新兴话题。

（1）探索新型数字化营销方式，结合虚拟化场景完成时尚的另类表达。

当下，无论是 Instagram 上拥有 310 万粉丝的虚拟网红模特 Lil Miquela，还是 Balmain、Prada、Gucci 等品牌启用虚拟模特完成广告拍摄，都预示着虚拟形象正逐渐入侵时尚领域，并成为帮助品牌接触年轻用户的有力工具。

在这样的国际流行趋势下，歌力思在国内首屈一指推出虚拟偶像 Elisa，一方面为消费者带来更优质的视觉体验，以在趋于同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面虚拟空间与现实联动的模式更容易为消费者创造多维的参与体验，并更好地传达品牌理念。

（2）通过虚拟偶像快速切入年轻圈层，为消费者带来交互式体验和深层次的情感共鸣。

采用明星、博主等来带货品牌目前已经成为大多数时装品牌的常规营销手段，粉丝对于流量明星的关注和认同对带动产品销量增长有着直接的促进作用。然而，这样的流量将随着与明星的解绑而转移，并不会真正转化为这些年轻消费者对于品牌的认同感和忠诚度。

而歌力思创造出一个自带品牌 DNA 的虚拟形象，除了加入服装设计元素，还可以培养消费者的参与感，在与消费者的互动中逐步丰富人物的人设、性格、故事线等精神内核，以更深层次地与消费者进行情感交流。

（3）虚拟人物为品牌的数字化运营延伸创意空间，推动产业可持续发展进程。

数字化实现品牌的精准化、个性化营销，在推出虚拟形象的基础上，歌力思陆续将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云上时装秀”、360 度全息沉浸式秀场等，最大程度减少布景搭建和一次性耗材的使用，切身践行品牌的可持续时尚战略。通过不断以“时尚科技”探索产业营销新业态，并逐步把新科技、可持续等关键词印入品牌文化中，公司有望在元宇宙概念浪潮中寻找机遇，实现品牌的重塑。

2.3、发布长周期、高目标股权激励计划

2021 年 11 月公司发布最新一期股票期权激励计划，分两期共授予 1300 万份股票期权，约占公司股本总额的 3.52%。激励对象为包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员在内的 6 人，行权价格为 15.12 元/股。

本次激励的业绩考核要求主要包括：

第一个行权期内满足 2025 年净利润不低于 7.0 亿元或 2022-2025 年累计净利润不低于 22.1 亿元，第二个行权期内满足 2026 年净利润不低于 8.2 亿元或 2022-2026 年净利润不低于 30.3 亿元；若达到业绩考核要求则 100%行权，若达到业绩的 90%则 50%行权。

本次股权激励周期长、目标高、力度大，展现了公司对于长期多品牌战略发展的信心。

3、他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性

3.1、品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能

LVMH：多品牌集团是行业最长青的发展模式之一 LVMH 集团起初以酒类业务为主，历经三十余年的并购之路逐步发展成为囊括 70+品牌的奢侈品巨头，形成酒类、香水与化妆品、腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线，目前旗下品牌除了路易威登、酩悦香槟和轩尼诗干邑之外，均为并购得来。

2021 年集团营收结构中，时装与皮具占比最高，达 48%，各业务条线均囊括多个独立知名品牌，发展稳健。

LVMH 集团多品类、多品牌运营的策略，使其在 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机之后，通过兼并收购突破单品牌/品类收入瓶颈、提升业绩韧性、实现较快复苏。

我们以 LVMH 集团的时装与皮具业务为例，探讨其时装业务品牌布局和发展。

LVMH 目前共有 11 个服饰品牌，除 Louis Vuitton 为公司自主孵化的品牌外，其他均为收购获得，包括国际知名奢侈品品牌 Givenchy、Celine、Kenzo、Marc Jacobs、Dior、Emilio Pucci 等。集团旗下 11 个主营服装的品牌均定位高端，同时具备独特品牌调性，覆盖多元风格，以满足高收入消费群体的个性化需求。

多品牌矩阵助力时装业务稳健增长，不断突破收入天花板。

2000-2019 年公司时装与皮具板块收入稳健增长，年复合增速 10.74%，其中，2001 年集团收购 Fendi，时装与皮具业务营收同增 12.8%；2010 年，由于亚洲市场需求强劲和欧美市场在金融危机后复苏，集团总体收入增长强劲，时装与皮具板块收入同增 20.32%；2017 年集团收购 Dior 时装部门，2018 年收购 Jean Patou 并进行品牌业务重组，2017/2018 年集团时装与皮具业务板块收入同增 21.11%/19.28%。

LVMH 集团通过收购各大国际知名品牌，助力公司业务拓展至全球。

集团 在全球各区域的收入分布逐渐均衡，2008 年以来亚洲地区收入占比显著增长，发源地法国的占比不断下降。到 2014 年，欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成；2020 年度，除日本外亚洲地区收入占比最高，达到 34%。

在区域扩展的同时，集团通过多个知名品牌的联合效应，集中开店、集中选址，可以获取高 端商更优惠的店面与更好的地段，从而加强单个品牌的宣传效果。

子品牌定位高度差异化，营收贡献持续提升

歌力思的长期战略目标是“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”。LVMH、开云集团等国际大型时尚产业集团的发展历程表明，在全球范围内整合品牌资源建立多品牌集团，是服饰行业最长青的发展方式之一。

对标 LVMH 集团的并购扩张之路，公司自 2015 年上市以来通过投资、并购、合作经营等方式引入德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌 IRO 与英国当代时尚品牌 self-portrait，以进一步丰富公司的产品线，完善品牌矩阵。

经过多年实践，公司已经逐渐成长为我国同业内具备最领先品牌收购能力的公司，从现有品牌来看，公司对于收购标的的考察标准主要包括是否符合消费者趋势、是否坚持国际化以及是否具有高成长性和盈利能力：

（1）国际化：除了自主培育的 ELLASSAY 品牌，公司其他收购品牌均为国际上有一定知名度的品牌，一方面优质的海外品牌往往具有较为深厚的品牌文化底蕴厚、运营能力强，另一方面过去海外品牌已经通过代购等渠道被一部分人群了解，相比于自建品牌能够更快普及消费者教育。

（2）符合消费者趋势：公司旗下各个品牌在定位和风格上各具特色、区分度明显，其中 Laurèl 简约大气、Ed Hardy 潮流大胆、IRO 摇滚潇洒、Self-portrait 兼备柔美与硬朗，高差异性有效避免品牌间的同质化竞争，并促进品牌 在各自细分市场不断拓圈、提振品牌声量。

（3）高成长性和盈利能力：公司收购的国际品牌具备领先的品牌价值，随着品牌在线下核心商圈渠道的拓展以及在营销方面的投入，未来各个品牌在中国大陆地区的业务有望进一步扩张，发展潜力巨大。

从各品牌营收表现来看，主品牌 ELLASSAY 稳步发展，2020 年营收贡献为 47.8%，占据公司业绩的半壁江山；子品牌（Laurèl、EdHardy & EdHardyX、IRO、self-portrait）收入占比呈上升趋势，2021 年营收贡献达 55.7%，首次超过主品牌。

各收购品牌间营收表现分化明显：主品牌 ELLASSAY 发展保持稳定，2021 年收入规模 10.12 亿元，在高档时装中处于较高水平。Laurèl 品牌通过在中国运营 5 年以来的经验沉淀，2021 年实现强劲增长，全年营收达 2.41 亿元，同比增长 64.9%。

Self-portrait 由于定位清晰、风格独特，进驻国内后表现亮眼，2021 年实现收入 1.75 亿元，同比高增 432.6%。IRO 品牌伴随着海外疫情恢复销售明显好转，2021 年实现营收 5.92 亿、同增 9.0%。Ed Hardy 经历 2019-20 年调整后，2021 年营收同增 43.1%至 3.07 亿元。

1H22 主品牌实现销售额 4.53 亿元、同比微降 3.6%；子品牌中 Self-portrait 延续亮眼表现，销售额同增 65.9%至 1.24 亿元，除此之外 Laurel/Ed hardy/IRO 分别同增 2.9%/5.8%/8.9%，弱市下均实现优质正增长，子品牌占比进一步提升至 60.78%。

3.2、“单店提效+稳健扩店”同步推进，集团化运营优势领先

直营占主导，同店增长有望贡献未来主要增量 19 年公司门店总数达近年来峰值，20 年来逐步优化线下渠道，改善门店经营质量；2022 年初公司在弱市中拓店以带来自身规模与份额提升，1H22 净增 21 家门店、较 19 年高峰期减少 14 家。

2017-2021 年间，门店总数复合增长 3%，而平均单店收入复合增速达到 12%，可见同店增长贡献公司近年来业绩主要增量；1H22 在一线城市疫情反复、闭店占比较高背景下，公司平均单店收入仅同比下滑 4.6%，多品牌业绩韧性有所显现，预计随着疫情好转单店将恢复至此前稳健增长。

逆势中积极拓店，渠道结构不断优化。

2016-19 年公司持续开拓直营门店，门店数从 206 家增至 311 家（净增 105 家），其中主品牌门店数持平、收购品牌持续开拓新店。

2020 年疫情发生以来，公司在逆势中保持积极进取，21 年净开 68 家直营门店至 380 家，1H22 直营店铺净增 33 家（单 Q2 净增 29 家）。

与此同时，公司不断调整已有门店结构，关闭经营不善的加盟店铺，2021 年加盟门店仅有 170 家、同比下滑 29.75%。

截至 1H22 公司直营、加盟门店占比分别为 72%、28%，直营占比较 16 年提升 29 Pct。

直营店效长期更具韧性。

2020年疫情冲击下直营/加盟平均单店收入分别为 367/210 万元，分别同降 13.9%、27.4%，直营店效持续显著优于加盟、且疫情冲击下业绩更具韧性。

2021年线下直营、加盟单店收入分别同比增长 9%、48%直营店稳健恢复，加盟店精简后单店效益有所提升。

随着渠道继续优化、直营门店数量增加、加盟店精简，有望推升总体店效，带来更高质量的内生增长。

渠道稳步扩张，新品牌展现高成长空间

线下渠道方面，公司采取直营+加盟的销售模式覆盖全国各大城市核心商圈，精细化运营门店数量持续下降，直营比例提升。

截至 1H22 末公司共开设 571 家零售店，其中直营/加盟分别 413/158 家。

主品牌 ELLASSAY 在精细化运营改善下门店降至 286 家，直营店比例由 2016 年的 43%上升至 1H22 末的 57%，对标地素 Dazzle（直营 170/经销 488 家）、朗姿（直营 157/经销 153 家）等中高端品牌，歌力思门店数量还有增长空间。

子品牌中，Laurèl 进入中国市场以来保持稳扎稳打，至 1H22 共有 75 家门 店，其中直营/加盟分别 63/12 家。IRO 平均每年增加高单位数家门店，且主要位于一线城市核心商圈，对标同类型品牌 Maje、Sandro 在华的扩张情况， IRO 未来在中国市场有望进一步扩店。

Self-portrait 是公司于 2019 年最新纳入的品牌，21 年在一线城市头部商圈新增 14 家店铺，全年实现营收 1.75 亿元、同比增长超 4 倍，单店表现亮眼，未来有望延续。

公司根据旗下各品牌的不同定位选择合适的渠道合作，一方面充分发挥终端经营经验及落实“新开店一炮而红”激励方案，帮扶新开门店短期内发育成熟；另一方面在一线城市核心商圈连续打造地标性店铺，品牌力量持续彰显。

线上渠道方面，公司形成以天猫店铺为主，京东、唯品会、商城为辅的销售渠道，并结合小红书、抖音、B 站及朋友圈等内容社区渗透高价值潜在客户，完成品牌的种草和引流。

新品牌 Self-portrait 自推出起便借助网红属性高效引流快速成长，该品牌经营的小红书官方账号通过新品发布、明星同款、KOL 分享打造多维度内容矩阵，目前官方账号粉丝超 7.1 万，平台相关笔记超 8 万条，活跃度远超很多早期入驻平台的国际大牌。

Ed Hardy（X）在抖音平台表现优异，在潮流男装排名领先，线上收入同比增长近 6 倍，电商有效拉动下全年收入同比高增 43.1%。

3.3、精细化运营模式可复制性强，集中赋能收购品牌

基于行业领先的运营管理能力，公司主品牌通过二十余年深耕中高端女装，门店不断优化，单店营收规模持续增长，单店收入从 2016 年的 234 万元升至 2021 年的 367 万元，表现处于行业领先，这也为公司向其他收购品牌进行运 营经验输出和本土化引导打好坚实基础。

收购的海外品牌 Laurèl、IRO、Selfportrait 的高速增长体现了公司将主品牌运营经验复制到副线品牌的有效性和可持续性，海外品牌在国内从 0 到 1 落地运营并实现收入破亿的速度持续提升。

具体到品牌来看：

（1）Laurèl 是公司收购的第一个海外品牌，2016-19 年在国内一二线城市持续扩张门店，截至 19 年末该品牌在全国共拥有 52 家门店，2016-19 年门店复合增长 45.16%，渠道是 Laurèl 早期营收增长的主要驱动力；2020 年公司获得 Laurèl 品牌的全球所有权，随着品牌定位的明确以及运营能力的提升，2020/21 年公司收入规模分别同增 25%/65%至 1.46/2.41 亿元，其中单店收入提供增长新动力，分别实现 2.9（+27%）/3.5 亿元（+24%）。

（2）Self-portrait 自 2020 年进入中国市场后增势强劲，2021 年实现收入 1.75 亿元、同比高增 433%，有效经验复制后加速破亿，单店收入实现 8.77 亿元，同比增 60%，运营效益和渠道扩张同时助力收入增长。

（3）2016-2018 年 Ed Hardy 采取大规模扩张策略，门店数量从 116 家增至 181 家，渠道扩展带动下总营收额从 2.43 亿元增至 4.98 亿元，年复合增速达 43%。单店效益拖累叠加疫情影响，近几年该品牌总营收出现下滑趋势，公司对此采取渠道优化策略、削减门店数量，随着公司进一步将 Laurèl、Self-portrait 运营策略落实到 Ed Hardy 门店管理上，我们认为未来 Ed Hardy 仍具备一定的发展潜力。

公司近年来不断加快数字化、智能化转型，统一中后台资源集中赋能各个品牌，实现品牌间的协同效应。

其一，公司致力于打造行业领先的设计开发与供应链体系，培养具有国际视野和感知力的设计团队并精选超 100 家供应商灵活生产、及时补货，目前 ELLASSAY、Laurèl、IRO Paris、Self-Portrait 品牌 均已纳入 SAP 管理体系与全渠道商品调拨系统，公司可以及时掌握货品的零售与库存情况，快速进行货品调配和响应。

其二，公司搭建高效的信息管理系统以实现客户关系、终端零售、商品/订单/库存等方面的统一管理，未来各个管理信息系统将进一步打通，实现业务流程高度智能化。

另外，公司打造“全时、全域”营销平台，通过全渠道投放、多领域跨界放大品牌影响力，突破圈层吸引不同消费群体。

高质量收购形成差异化矩阵，多品牌精细化运营释放成长空间，歌力思长期发展路径逐渐清晰。

公司持续深耕中高端服装领域，多年来陆续收购 Laurèl、IRO 等海外知名品牌，甄选标的经验丰富；渠道扩张以及门店高效运营模式可复制性强，品牌从培育到步入高成长阶段进程加快；数字化中后台集中赋能全矩阵，为品牌高速成长保驾护航。

当下，公司通过丰富的收购经验和强大的运营能力在业内已经建立了口碑，未来将会有更多优质品牌谋求合作，这样的模式下公司有望实现长期可持续增长，成为我国女装优质龙头集团。

4、多品牌驱动规模增长，业绩承压、营运改善

4.1、逆势下坚定扩张，短期业绩有所承压

公司 2015 年以前收入主要来自主品牌，2016 年公司开启新品牌并购进程，业绩增速明显提升，2015-2019 营收 CAGR 为 46.2%，归母净利润 CAGR 为 30.7%。

受疫情及百秋不再并表影响，2020 年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-24.9%/+24.8%/-37.1%，归母净利同比增长主要系公司出售百秋网络 47.25%股权（持股由 75%降至 27.75%），取得投资收益 2.98 亿元（税前）。

2021~1H22 在疫情反复背景下，公司收入分别为 23.6/11.7 亿元，分别同增 20.4%/6.5%；归母净利分别为 3.04/0.50 亿元，分别同比下滑 31.7%/73.0%。

自 2022 年初以来公司在弱市中积极拓店，聚焦收入规模增长与份额提升，疫情边际改善下业绩有望回暖。

4.2、毛利率、净利率基本稳定，费用端控制得当

2016-19 年随着公司陆续收购相对毛利率较低的 Ed Hardy 及 IRO，整体毛利率由 68.44%逐年下滑至 65.62%。

2020-21 年疫情发生后，在新收购的高毛利率品牌 Self-Portrait 拉动下，公司毛利率回升至 66.81%。

由于公司旗下品牌多位于一线城市，受到 3-5 月深圳、上海疫情影响品牌折扣有所加深，毛利率下滑至 63.58%。

分品牌来看，2016-21 年主品牌毛利率稳定在 70%-72%左右，1H22 疫情影响下毛利率下滑至 67.6%；子品牌中 Ed Hardy 和 IRO 毛利率处于较低水平且近年来下滑趋势明显，1H22 年分别为 52.8%、56.1%，Laurèl 的毛利率逐年下滑至 1H22 的 72.5%，新收购品牌 Self-portrait 毛利率始终维持在 83%，处于子品牌中最高水平。

分渠道来看，线上/线下毛利率分化，线上盈利能力有所改善。线上毛利率整体低于线下，1H22 疫情背景下公司发力线上平台、优化产品结构，毛利率同比提升 7.08 pct 至 58.41%。

2016-20 年在品牌矩阵丰富叠加疫情影响下，直营、加盟毛利率分别下滑至 70.89%、58.5%；21 年随着疫情好转、客流恢复，线下直营/加盟毛利率分别回升 3 pct 至 74.32%/61.77%；1H22 一线城市在疫情中受损，线下直营/加盟分别同比下滑 4pct/10.2pct 至 68.66%/48.17%。

从费用端来看，2018 年开始公司的销售费用率逐步提升，主要是因为并购加速导致店铺与网络营销投入增加，2020 年以后由于收入承压，销售费用率同比增 6.01 pct 至 37.66%；1H22 公司在疫情反复叠加持续拓店基础上销售费用率进一步提升至 45.54%。

2016年公司的管理费用率大幅提升至 14%左右，主要系国际品牌并购整合战略的推行、收购百秋网络以及限制性股权激励计划的实施；之后管理费用率稳定在 8%-11%区间；1H22 管理费用率为 8.97%，同比基本持平。

疫情下净利率有所承压。

2016年以前公司净利率基本稳定在 19%左右，2017 年起，随着营销、管理费用增加净利率有所下滑。2020年公司净利率为 22.44%（+6.81pct），高增长主要系营收、净利润增速分化，一方面转让百秋网络股份获得投资收益 2.98 亿元（税前），另一方面营收受疫情和百秋网络股份剥离影响，2020 年同比下降 24.90%。1H22 公司净利率为 5.86%，同比下滑 12.66 pct。

4.3、营运能力环比改善，存货计提金额下降

早期公司存货周转情况向好，存货周转天数逐渐下降至2017年的 199 天；受 Ed hardy 品牌产品风格调整后去库存以及部分新品牌销售不及预期影响，2018年开始公司存货周转速度放缓，2020年叠加疫情影响，存货周转天数上升至 311 天；2021年以来随着公司持续优化品牌风格、调节渠道结构及采取较灵活的退换货政策，2021-1H22 存货周转天数维持 288 天左右，营运能力环比改善。

公司 2019-2021 年存货减值金额分别为 4513/5146/3269 万元，存货跌价金额/存货比值分别为 7.6%/9.6%/4.7%，公司相较于可比公司采取更激进的存货减值政策，库龄超 1 年的产品即计提 50%，2 年以上即计提 100%。

2020 年公司存货减值金额较去年同期增 14%，主要系疫情下门店关闭导致的存货积压；21 年公司调整退换货政策以保证库存良性，并将库存统一通过奥莱、唯品会等清货渠道销售，对应存货跌价金额同比下滑 36%至 3269 万元。

4.4、百秋网络业务剥离，公司商誉占比下降

公司近年来通过不断收购国际优质品牌构建多品牌矩阵，并从 2016 年开始逐渐形成商誉。截止 1H22，公司共有商誉 2.95 亿元，占总资产和净资产的比重分别为 6.97%和 10.20%。

其中，2020 年商誉/总资产和商誉/净资产下降较多，主要系公司处臵百秋网络股份有限公司 2.51 亿元商誉账面价值。

至 2020 年底，公司收购 IRO Paris 过程中形成 1.89 亿商誉，占总商誉比重为 63.70%；收购 Ed Hardy 过程中形成 1.07 亿商誉，占总商誉的 36.04%。

目前 收购的 Ed Hardy 和 IRO 品牌经营状况保持良好，暂无商誉减持风险；收购的 VIVIENNE TAM 受到品牌停售影响，2020 年减值 76.53 万元。

总体来看，随着 2020 年剥离非主要业务，商誉占比有所下降；目前收购品牌中 IRO 和 Ed Hardy 发展稳定，减值风险低。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

收入端：我们预测公司 2022-24 年营收分别实现 28.22/33.99/39.28 亿元，分别同比增长 19.44%/20.42%/15.58%，其中主品牌保持稳中有增，子品牌处于成长或调整期，22-24 年合计占比预计提升至 61%/65%/68%；公司持续拓展线上渠道，预计 22 年线上占比达到 16%，至 24 年进一步提升至 18%。

具体分品牌来看：

1）主品牌：预计 22-24 年分别实现营收 10.51/11.29/11.98 亿元，同增 3.8%/7.5%/6.1%，其中线下渠道继续调整，保证净开店有所增长，22 年疫情影响下预计单店店效同比下滑 12%至 323 万元，23-24 年净开店叠加单店效益改善下店效预计同增 5%/2%。

2）Laurel：预计 22-24 年分别实现营收 3.13/4.09/4.98 亿元，分别同增 30%/31%/22%，占主营收入的 12%/13%/13%。

拓店方面，22 全年预计保持上半年净拓 7 家门店的节奏，22-24 年门店净增 14/8/10 家，单店店效同增 1%/4%/5%。

3）Ed Hardy：22-24 年预计贡献收入 3.13/3.32/3.74 亿元，分别同增 1.61%/6.26%/12.47%，占主营收入的 12%/10%/10%。

随着 22 年渠道调整结束，23-24 年分别净拓店 4/7 家，产品设计、门店效益提升下 22-24 年单店店效预计同增 1%/4%/5%。

4）IRO：22-24 年预计贡献收入 6.99/8.46/10.01 亿元，分别同增 18.15%/20.97%/18.37%，占主营收入的 26%/26%/27%。

参考海外同类品牌 Maje、Sandro 等的规模，预计 22-24 年该品牌在全球疫后复苏中稳步恢复，在全球净拓店 12/10/8 家，单店店效分别提升 10%/5%/5%。

5）Self-portrait：该品牌入驻国内市场后发展迅速，21 年收入同比高增 433%，22 年以来公司保持积极拓店，上半年净拓店达到 10 家，我们预计 22- 24 年门店数量将达到 40/52/62 家，且单店店效在 22 年同增 25%至 1095 万元。

总体来看，我们预计 22-24 年该品牌收入分别同增 71.70%/77.16%/32.18%至 3.01/5.33/7.05 亿元，占主营收入比重分别为 11%/16%/19%。

利润端：毛利率方面，1H22 疫情影响导致低毛利线上占比提升、折扣加深，毛利率同比-5.28 pct 至 67.57%，22 全年预计毛利率为 66.07%，23-24 年随着高毛利 SP 品牌占比提升拉动、叠加线上线下折扣水平提升，预计毛利率分别为 68.14%/69.47%。

费用率方面，公司在逆势下持续规模扩张，门店及品牌营销费用相对刚性，随着收入回升预计销售费用率会有所下降，22-24 年销售费用率分别为 42.7%/42%/42%；公司管理费用率与此前下滑趋势保持一致，22-24 年维持在 8.5%左右。

5.2、可比估值

预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.18/3.16/4.38 亿元，分别同比28.31%/+45.14%/38.63%，对应 EPS 分别为 0.59/0.86/1.19 元。

我们选取四家 A 股中高端品牌服饰作为可比，22-24E 对应平均 PE 分别为 15/13/10 倍。

考虑到公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，逆势下坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。

综上我们给予公司 22 年 18 倍 PE，对应目标股价 10.62 元/股。

6、风险提示

国内外疫情反复影响线下门店销售：公司旗下品牌定位中高端，较依赖线下销售场景，而公司旗下门店大部分集中于一线城市，若相关城市疫情反复或加剧，可能影响门店正常运营，对公司收入及存货管理带来不利影响。

渠道拓展不及预期：公司计划通过拓店扩展自身业务规模，从而带动业绩回升，若高端服装消费持续疲软，可能导致公司拓店节奏放缓，从而导致业绩恢复放缓。

线上经营表现低于预期：公司近几年积极布局线上渠道，长期规划线上占比提升 5 pct 左右至 20%，若因营销推广不善、渠道流量下滑等因素导致线上经营效果不及预期，可能拖累公司整体业绩表现。

MIM 行业领先企业，统联精密：兼具技术和客户优势，市场前景广阔

1、国内 MIM 行业第一梯队，业绩快速成长

1.1、主营 MIM 产品，市场地位在国内居前列

公司主营 MIM 精密金属零部件，发展其他非 MIM 工艺，拓展产品线及应用领域。

公司主营业务为 MIM（金属粉末注射成形）精密金属零部件的生产以及相关解决方案的提供，产品可分为精密金属结构件和外观件两大类，包括电源支撑件、音量支撑件、摄像头支架、穿线套筒、插头等结构件，以及外观精致的电源接口件、智能手表表壳、智能戒指内壳、无人机遥控器转轴支架、头戴式耳机配件等外观件。

除了核心 MIM 技术之外，公司顺应客户需求，围绕金属精密结构件的生产制造，以材料为延伸，以技术融合为手段，扩大 CNC、激光切割、精密注塑等与 MIM 工艺具有共性及协同效应的其他制造工艺，并且增强规模化生产能力，通过 MIM 与其他制造工艺的互补，不断丰富公司的产品线、拓展产品应用领域。

应用市场集中于消费电子终端领域，逐步拓展其他领域。

公司产品主要应用市场为消费电子，2021 年消费电子营收占比达到 99.6%，主要应用终端 包括平板电脑、智能触控电容笔、智能穿戴设备、航拍无人机等，其中智能可穿戴设备快速成长。此外，公司 MIM 产品还包括 USB 充电接口外壳、5G 基站用环形腔体、汽车换挡旋钮等，产品服务和应用领域不断拓展至汽 车、5G 领域。

公司收入规模、技术能力均在国内 MIM 行业中居前列。

公司收入规模在国内 MIM 企业中排名前十，2022 年 8 月公司首次入围国家级专精特新企业 名单。

公司围绕喂料改良和开发、模具的创新结构设计、钛合金、磁性材料、混合双材料等新材料的应用，渗铬高强度焊接等工艺的研发以及全制程工序自动化、产品实现工艺的改进与融合等领域，形成了具有自主知识产权的核心技术体系，至 1H22 公司累计申请专利数量 69 项，累计获得授权的专利为 50 项，其中包括 1 项国际专利。

1.2、业绩快速增长，盈利能力向好

1H22 公司业绩提升，盈利能力提升。

2020-1H22 公司营收分别为 3.36、 3.55、2.21 亿元，同比+63%、+6%、+41%，归母净利润分别为 0.69、0.47、0.38 亿元，同比+331%、-32%、+91%。

其中，2021 年盈利能力下滑主要系：

1）缺芯影响终端客户需求，公司产能未能充分有效利用，固定成本无法摊薄；

2）公司对新材料、新工艺及新项目进一步加大了研发投入，多个重点项目同步密集开发，导致研发费用同比大幅增加；

3）人民币较美元汇率较去年同期明显增长，公司主要客户群体以美元定价，存在一定汇兑损失；

4）利息费用增加。

2022 年公司实现较快增长主要系：

1）MIM 业 务产品序列的增长及扩充，产品系列更加丰富，1H22 公司 MIM 精密金属零部件相关业务营收达 1.59 亿元，同比增长 23.68%，占主营业务收入比例 72.16%；

2）其他非 MIM 业务业绩释放，营收翻倍增长，1H22 其他精密金属零部件业务营收规模达 0.54 亿元，同比+126%。

公司毛利率趋于稳定，净利率提升。

毛利率方面，因收入结构公司整体毛利率变动主要归结于 MIM 产品毛利率变化，公司凭借自身较强研发能力为客户开发定制化且具有高附加值的产品，同时持续优化生产制程和提高自动化生产水平，整体毛利率维持在 40%左右，高于同行业可比公司均值。

2021 年公司盈利能力下滑主要是因为汇率变动导致汇兑损失增加、公司加大银行借款以及新租赁准则变动增加财务费用、下游需求回落导致固定成本无法摊薄等因素。

净利率方面，2020-1H22 公司净利率分别为 20.54%、13.06%、17.46%，1H22 净利率有所回升，已达到可比公司平均水平。

营运能力方面，1H22 受板块整体需求下滑影响，行业内各家公司营运能力都有一定下降。但相比可比公司，公司应收账款周转率仍处于可比公司平均水平之上，而存货周转率较低，下游终端客户对产品的交期要求比较高，因此随着公司经营规模的不断扩大，为保证供货效率，原材料和库存商品备货等有所增加。

2、MIM 工艺优势明显，下游需求多轮驱动

2.1、MIM 相较传统金属成形工艺优势明显

MIM（金属粉末注射成形）是一种将传统粉末冶金工艺与现代塑胶注射成形技术相结合而形成的近净成形技术，生产工艺流程为首先选取符合要求的金属粉末和粘结剂，在一定温度下混合成均匀的喂料，再通过模具进行注射成形形成生坯，再将生坯经过脱脂处理、再经过烧结将金属粉末致密，最终形成成品。

MIM 产品生产过程中涉及核心技术如下：

注射成型：将粒状喂料加热至一定温度使之具有流动性，然后将其注入模腔中冷却下来，得到所需形状胚体的工艺；核心技术在于，由于金属粉末种类繁多，各种喂料成分含量各异，注射成型过程中参数等方面的设定十分重要，操作失误则会造成产品的缺陷，优良的注射能 力需要公司技术人员通过对注射成型工艺的模拟、参数的确定、模具的选择等准备工作，保证注射的均匀性。

脱脂：将成形毛坯放入专用容器中除去其中粘结剂成分的过程；

工艺：主要包括三大体系，蜡基体系（溶剂脱脂）、塑基体系（催化脱脂）和热脱脂体系，行业内主要使用塑基体系（催化脱脂），其核心优点是不需要调料、工艺简单，缺点是进口喂料价格高，无法对原材料进行微调；

核心技术：脱脂工艺直接影响到坯件中粘结剂的残留量，若脱脂处理不到位，则粘结剂残留过多，高温烧结时大量粘结剂分解气化时容易造成产品爆裂；若脱脂过度，则可能造成产品金属氧化、结构变形等不良后果。因此，脱脂工艺的选择与工艺参数的控制尤为重要。

烧结：经过脱脂的部件被放进高温、高压控制的熔炉中，部件在气体的保护下被缓慢加热，以去除残留的粘结剂，粘结剂被完全清除后，部件被高温加热，颗粒之间的空隙会由于颗粒的融合而消失，最终部件定向收缩到其设计尺寸并转变为一个致密的固体；

核心技术：由于颗粒之间孔隙的存在，烧结时坯件会发生收缩，不同的材料在烧结环节收缩率不同，普遍在 15%~18%，因此通过控制烧结时间、温度等参数控制收缩率是核心。

后处理工艺：包括整形、金属加工及表面处理（含 PVD、CNC、镭雕、喷砂、抛光、研磨等），其中公司可自制工艺包括整形、喷砂、研磨、 CNC。

检测：检测内容有尺寸检测、外观检测、变形检测等，常见的不良有凹点、多料、缺口、门板不良、压伤等；

核心技术：目前 MIM 行业未实现批量化的自动检测，核心原因是下游需求迭代速度过快，如使用 全自动检测设备则更换频率或调整参数频率过高。

MIM 具有结构不受限制、产品精度高、低成本等优势。

对于复杂的零件，传统金属成形通常是先分解并制作出单个零件再组装，MIM 工艺通过整体 加工、简化加工程序，经济性更强。

而且传统金属成形成本随着零件复杂程度上升而上升，MIM 工艺通过提升模具复杂程度保持成本不变，产品复杂程度越高，MIM 工艺经济性更强，成本优势更明显。

具体来看，优势包括：

（1）结构不受限制：能像塑胶注塑成型一样将复杂的金属零件直接成形，允许三维形状的自由设计，理论上塑胶能成型的形状都可通过 MIM 工艺实现；

（2）物理性能可靠：制品组织均匀、致密度好，密度可达到理论密度的 98%以上，产品强度、硬度、延伸率等力学性能高；

（3）产品精度高：产品一次成形尺寸精度可达 +/-0.3%，一般精度要求的产品无需后加工；

（4）批量成本优势显著：近净成形工艺，相较于其他工艺，特别是结构复杂产品，利用 MIM 工 艺批量生产成本优势明显。

2.2、下游应用范围广泛，多领域带动需求增量

上游原材料向多元化方向发展，下游应用领域广泛。

从产业链角度，MIM 产业链上游原材料即金属粉末及粘结剂，有不锈钢、低合金钢、钴基合金、钨基合金等，我国 MIM 下游应用集中于消费电子行业，同时应用领域逐步拓展至通讯、汽车、医疗等领域，应用领域广泛。

上游材料方面，MIM 材料品种以不锈钢为主，未来将走向多元化。

金属粉末和粘结剂分别属于金属和化工行业，上述行业经过长时间发展已较为成熟，市场供应充足。

相较于欧美 MIM 市场，中国 MIM 材料品种仍以不锈钢为主，市场份额高达 65%，同时包括低合金钢、钴基合金、钨基合金等。伴随下游领域对材料多元化及产品轻量化、差异化需求不断提升，消费电子零件材质也在向无磁无害（如高氮无镍不锈钢、铜合金、铝合金）和组 合材料（如金属-陶瓷、金属-塑胶）等方向发展，预计钴基合金、钨基合金、磁性材料、镍基合金、复合陶瓷等多元化材料将逐步在汽车、医疗、五金等高端领域得到应用。

应用领域方面，国内外结构化差异显著，中国应用市场有望进一步开拓。

MIM 工艺凭借设计自由度高、材料适应性广、量产能力强等特点，被广泛应用于消费电子、汽车制造、医疗器械、电动工具等领域。

具体来看，根据华经产业研究院，中国占据全球 MIM 市场的四成以上，中国 MIM 的市场应用与欧美市场存在较大差异，根据《粉末冶金工业》数据统计，2020 年以销售额划分应用领域，消费电子领域中手机保持着最大份额，同比下降 2.8pct，电脑、智能穿戴领域产品占比同比增加 3.5/+3.6pcts。

其他应用领域方面，汽车、五金、医疗分别占比 3.5%/6.9%/4.5%，分别同比-6.8/-5.1/+1.0pct。而在北美市场，军工、医疗、工业为主要的应用领域，欧洲市场汽车、军工、建筑为主要的应用领域，主要是由于产业结构的差异，不同市场区域 MIM 应用领域有显著差异，中国 MIM 行业在医疗、军工、工业领域仍有较大的提升空间。

消费电子存在结构性机会，汽车、医疗提供可观增量。

消费电子领域，折叠屏渗透率的提升有望成 MIM 工艺消费电子应用的新爆发点，还包括智能可穿戴、智能手表等新型产品。汽车方面中国 MIM 占比较低，在汽车轻量化以及生产低碳化的背景下，有望应用在发动机部件、涡轮增压零件、座位机制及传感器零部件方面，MIM 工艺质量、成本优势明显。

医疗器械领域，国内企业占比较小，印度班加罗尔 Indo-MIM 占据最大市场，由于对于手术器械、外科工具等器械精度与复杂度要求越来越高，MIM 产品有望进一步应用。除此之外，五金、军工、建筑等领域也有稳定的增量空间。

具体来看：

（一）消费电子：手机终端结构性机会叠加新兴产品创新。

消费电子领域 MIM 产品广泛应用于各类硬件设备，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑等传统硬件设备，以及智能可穿戴、无人驾驶飞机等新兴硬件设备，其产品种类包括电源接口件、卡托、摄像头圈、按键等多种形式。分不同终端产品来看，我们认为消费电子机会主要在于手机端的功能提升，以及新兴消费电子应用。

（1）智能终端：短期需求回暖，长期存在结构性机会

短期来看，机会主要在于需求底部回暖以及苹果 iPad 接口替代。

（a）短期来看，需求底部复苏趋势明显。

根据 Counterpoint，2022 年全球用户的平均换机周期已经超 31 个月，长期来看手机销量增量空 间有限。但是短期存在反弹机会，2022 年起至 5 月我国手机出货量单月同比持续为负，手机终端消费需求持续低迷，6 月以来疫情影响趋弱，线下逐步复工复产，消费者情绪修复，终端需求逐步复苏，苹果手机表现强劲，消费电子从底部周期回暖趋势明显。

根据中国信通院数据，2022 年 6 月国内手机市场总体出货量同比增加 9.8%，环比+34.6%，单月同比变动为年初以来首次由负转正。

2022 年 1-6 月手机出货量累 计同比下滑 22%，考虑到目前处于消费电子周期底部，淡旺季因素以 及苹果新产品 iPhone 14、AR/VR 产品推出，看好下半年手机端周期上行机会。

（b）苹果 iPad 产品替换 Type C 接口提供替代空间。

消费电子板块 1H22 营收为 5462 亿元，同增 5.5%，归母净利润为 201 亿元，同减 30%，板块整体处于下行，下滑主要体现在手机端需求疲软，而平板电脑相对可观。

根据 IDC、SA 数据，2022Q1、Q2 全球智能手机出货量同比下降 8.9%、7%，2022Q1、Q2 全球平板电脑的出货量分别为 3,840、4,050 万台，同比-3.9%、+0.15%，平板端下滑幅度小于手机端。

而 iPad 最主要的品牌商苹果上半年全球出货量为 2,470 万台，份额同比下滑 3.5%左右，但仍是全球范围内销量最好的平板电脑品牌，同时存在接口更换的替代需求。

具体来看，主要是苹果 iPad 产品受欧盟统一区域协议催化，到 2024 年之前 iPad 产品线将全系列从 Lightening 转换为使用 Type C 接口，而苹果现有 Type C 产品的精密结构件技术方案主要采用 MIM 技术。

长期来看，机会主要在于细分功能的结构性升级，细分市场保持高增。

（a）手机终端折叠屏：

2022Q1 中国智能手机出货量大幅下滑，根据 Counterpoint 数据，2022Q1 中国折叠屏智能手机市场销量为 67 万台，同比增长 391%，环比增长 152%，4、5 月保持高增趋势，预计 2022 年全年中国折叠屏智能手机市场的出货量将同比增长 225%，达到 270 万台。

折叠屏的铰链设计对于零部件复杂度和加工精度要求更高，比 如 OPPO 折叠机铰链部分拥有 136 个零部件，华为 Mate Xs 2 独创双旋鹰翼铰链，实现精准联动，三星持续调整铰链张合时的受力结构减薄厚度。

铰链是折叠屏手机的核心精密组件之一，需要兼顾性能和成本两方面。

铰链在重量轻、尺寸小的前提下，要保障折叠屏功能稳定、可靠，需具备至少 10 万次以上的开合寿命，还需要保障成本，以三星 Galaxy Fold 为例，BOM 表中机械/机电结构件成本价高出 Galaxy S9+手机 57.7 美元，主要源于超薄 UTGA 盖板、铰链和两个隔离的中框增加了 金属中框用量。

（b）手机终端多摄：

以 MIM 摄像头支架及转轴为例，MIM 摄像头支架将受益全球智能手机的多摄渗透趋势，总体来看，结构性功能渗透率的提升有望成 MIM 工艺消费电子应用的新爆发点。

（2）智能穿戴、无人驾驶飞机等应用领域均为 MIM 产品创造可观增量。

根据 Frost Sullivan，我国民用无人机市场规模由 2017 年 79 亿元增至 2021 年的 401 亿元，4 年 CAGR 为 50%，预计 2022 年能达到 453 亿元。根据 Counterpoint，2021 年全球智能手表出货量达 1.28 亿部，较 2020 年同比增长 28.31%，预计未来全球智能手表出货量仍旧存在增长空间。

（二）汽车制造领域：国内 MIM 单车用量尚存增长空间。

MIM 工艺因符合 汽车零部件“微型化、集成化、轻量化”的发展趋势，而被用于汽车产业中一些形状复杂、双金属零件及成组的微小型零件，如涡轮增压零件、调节环、喷油嘴零件、叶片、齿轮箱、助力转向部件等。

但目前我国汽车市 场中 MIM 应用量较少，北美、日本、欧洲粉末冶金零件单车用量分别为 18.6kg、8kg、7.2kg，我国仅为 4.5kg，国产汽车 MIM 零件产品市场潜力巨大，将伴随汽车市场需求增长实现放量。

（三）医疗器械领域：MIM 高精度特性适配医疗器械，行业处快速增长期。

MIM 工艺高精度的特性符合精密医疗器械对配件小型、高复杂度、高力学性能的要求，因此被广泛应用于手术刀柄、剪刀、镊子、牙科零件、骨科关节零件等产品，我国医疗器械市场规模处于快速增长阶段，未来将带动 MIM 工艺应用空间扩大。

（四）电动工具领域：行业产量稳定，为 MIM 产品创造稳定市场。

电动工具配件的机加工较复杂、加工成本较高、材料利用率低，对 MIM 的依赖度较高，近几年开发的产品包括异形铣刀、切削工具、紧固件、微型齿轮、松棉机/纺织机/卷边机零件等。

电动工具行业的主要驱动力来自制造业、建筑业、汽车业以及耐用消费品行业，根据国家统计局数据，我国电动手提式工具月均产量维持在 1,500 万台以上，为 MIM 产品创造稳定市场空间。

2.3、预计 25 年中国 MIM 市场规模达 122 亿元，公司跻身国内第一梯队

2021 年我国 MIM 市场规模约 84 亿元，10 年 CAGR 达 24%。

我国 MIM 行业自 2010 年开始飞速发展、市场规模不断扩大，根据中国钢协粉末冶金分会注射成形专业委员会及中商产业研究院数据，中国 MIM 市场规模由 2011 年 10 亿元，增长至 2020 年 73 亿元，CAGR 达 24.72%，2021 年达 到 84 亿元，CAGR 达 23.72%，同比 2020 年增长 15%。

预计 2025 年中国 MIM 市场规模达 122 亿元，4 年 CAGR 达 10%。

展望未来，多领域应用将加速对于 MIM 的需求量，根据 BCC Research 数据预测，全球 MIM 市场预计到 2023 年市场规模将达到 45 亿美元，CAGR 达 到 7.5%。

随着消费电子新型产品及功能带来的结构性机会，以及我国汽车电气化、智能化加速发展，根据 BCC Research 数据预测，预计至2025年中国 MIM 市场规模有望达到 121.9 亿元，4 年 CAGR 达 10%。

行业竞争格局较为分散，国内技术已接近国际先进水平。

国内 MIM 行业有 200 多家厂商，行业集中度较为分散，技术上目前国内头部厂商的整体实 力已和国际企业相当。

行业内玩家在收入规模、研发能力、合作客户情况多方面存在差异，依此划分行业梯队：

第一梯队的 MIM 企业收入规模在 2 亿元以上，具备较强的研发创新能力，企业数量不超过 10 家，主要合作客户为国际品牌或国内知名品牌厂商，主要包括印度 Indo-MIM、中南昶联、台湾晟铭电子、精研科技、富驰高科、全亿大和公司等；

第二梯队的 MIM 企业收入规模在 5,000 万元至 2 亿元，主要为国内品牌厂商配套生产 MIM 零部件，客户集中度往往较高；

第三梯队的 MIM 企业收入规模在 5,000 万元以下，通常仅通过设备的购臵和人员的铺设进行中小批量的 MIM 产品生产，第二、三梯队的 MIM 企业则较为分散，规模化生产能力相对较弱。

行业龙头受益先发优势，行业集中度有望提升。

从应用领域来看，头部企 业覆盖多领域，中小型企业集中在细分市场，印度 Indo-MIM 是全球领先 的 MIM 技术方案提供商，在汽车零件、医疗占据最大市场份额；精研科技涉及消费电子、汽车电子、医疗、工业等领域，富驰高科在汽车领域领先，而公司主要集中在消费电子领域，也在向其他应用领域拓展。

展望未来，头部企业基于一定的技术积累及客户资源有先发优势，未来有望凭借着资金优势、规模优势和研发优势进行大规模快速交付，行业集中度有望提升。

公司已为 MIM 行业内第一梯队企业。

根据收入规模、研发能力、合作客户将行业内玩家划分为三大梯队，公司已在行业内初步展露营收、研发能力及客户导入优势，成功跻身 MIM 行业第一梯队。

公司已经具备喂料、模具、设备自主生产的能力，通过技术研发将进一步提升 MIM 产品高复杂度、高强度、外观精美等特性，公司产品有望强化在消费电子领域的优势地位，并且在汽车制造、医疗器械等多元领域持续渗透。

3、强化 MIM 技术及客户优势，协同非 MIM 业务成长

3.1、MIM 业务技术领先，推动生产定制化、自动化

公司核心技术体系覆盖 MIM 全流程。

MIM 行业的特点之一为产品的高度定制化，工艺流程较长且较为复杂。公司的技术创新已经历了“追随-引领-研究-创新/创造”各阶段，由最初的参照 MIM 工艺既有制造流程，转变为现阶段在原有工艺技术方法上不断突破创新，并致力于推进工艺制程自动化、产品开发定制化。

公司不断优化定制化喂料调配、改良和开发技术、精密模具设计与制造技术、MIM 产品研发和制造技术、自动化设备开发技术、MIM 生产工艺优化技术等多环节，目前技术体系覆盖生产全流程。

公司定制化喂料调配、改良和开发技术领先。

公司针对不同金属粉末进行粘结剂的配比实验，并进行性能验证，筛选、优化配比方案，掌握配比技术。

以具有弧形弯曲、壁薄的特点且需要特殊表面效果的产品开发为例，应用常规喂料，容易出现注射原料无法完整填充模具的情形，公司通过喂料改良，提升了喂料流动性，使得喂料可以在更低的注塑压力下完整填充模具。

公司目前已在 316L、304L 以及 17-4PH 三款牌号的喂料上具备了自制能力，且已掌握钛合金喂料开发技术，相关发明专利“一种钛合金金属粉末注射成型喂料及其制备方法”已取得授权。

公司自制喂料在熔融指数、收缩率、生坯密度、烧结密度以及成品硬度等方面与主流供应商提供的常规喂料相比，整体性能指标不存在显著差异，部分性能指标达到甚至超过常规喂料水平。

公司精密模具设计与制造技术保障高效率及高良率。

精密模具设计方面，公司推行全 3D 设计，应用设计标准化管理、设计图面数据库管理等措施，确保模具开发的成功率及效率、缩短开发周期。精密模具制造方面，公司掌握业界顶尖的高速铣削加工技术（HSM）、零损耗超火花放电加工技术（EDM）、超精密电火花镜面加工技术，综合模具制造精度可达± 0.003mm，先进的模具设计与制造技术为 MIM 产品的生产效率和良率提供保障。

公司持续推进自动化设备开发技术，目前已经具备自动化自研、自产能力。

公司自成立之初设立专职自动化设备部门，结合产品及工艺特性实施自动化设备的研发，目前已经掌握自动化设备开发技术，从产品的生产、移转、检测等方面，引入机械臂、激光、影像等先进技术来实现生产设备与检测设备的自动化，以提升公司生产效率及所生产产品质量，逐步实现定制化产品生产流程由单工序自动化向全制程自动化、智能化升级。

3.2、协同工艺体系及客户资源，非 MIM 业务实现翻倍增长

其他工艺持续布局，打造第二业绩增长点。

公司持续在 MIM 业务稳定发展的基础上，以材料为延伸，不断进行工艺融合，其中包括:

1）顺应客户新增产品线需求，新增激光切割、CNC、精密注塑等设备，强化与 MIM 工艺 的共性及协同效应，为客户提供多元化的工艺选择和解决方案，提升客户黏度，丰富公司的产品线、拓展公司产品的应用领域；

2）加强对 3D 打印等前沿技术的研究，培育及拓展新的业务增长点；

3）推进全制程工序的智能化、自动化，推进实现多工序的联动。

2021 年起公司新增其他金属工艺及精密注塑等加工工艺，并布局了一定规模的产能，1H22 其他精密金属零部件相关业务收入金额为 0.54 亿元，占主营业务收入比例为 24.68%，同比增长 126.17%，前期布局正在逐步业绩释放。

新业务线与 MIM 业务技术协同。

新产品类型技术壁垒高，研发难度大大增加，公司围绕 MIM 工艺，与新产品线协同发展，积极开拓相关的零部件加工工艺，加快储备其他精密制造工艺，尤其在材料成本敏感度不高、技术附加值高的业务领域发力。

凭借丰富稳定的客户资源，加快非 MIM 的规模销售。

公司凭借 MIM 业务与国内外知名客户建立合作关系，目前公司已成为富士康、捷普科技、吉宝通讯、铠胜集团、领益智造、立讯精密、歌尔股份等知名企业的合格供应商，应用终端包括苹果、亚马逊、大疆、安克、影石等国际国内知名品牌。大客户战略不仅能够维持公司收入稳定，同时有利于公司跟踪行业前沿技术发展趋势、提升技术能力，因此公司能够及时跟踪、响应客户新需求，基于客户要求拓展公司产品线。

3.3、加快募投项目产能落地，股权激励彰显发展信心

根据公司招股说明书，下游需求持续释放，公司积极进行产能布局匹配销售规模的增长。2018、2019 年公司产能渐趋饱和，产能利用率分别达到 96.61%、98.57%，2020 年公司子公司智能制造开始投产，产能进一步增 加，因新冠疫情影响，产能未得到完全释放，2020 年产能利用率达到 85.10%。同时，以可比公司情况来看，公司的设备数量、产能规模仍有较 大的提升空间，公司也在顺应客户新增的产品线需求，新增激光切割、CNC、精密注塑等设备，布局规模化产能。

资金持续加码 MIM 产品产能及产品研发能力。

公司 2021 年上市，实际共募集资金 8.55 亿元，投资于“湖南长沙 MIM 产品（电子产品零部件）生产基地建设项目”、“泛海研发中心建设项目”以及“补充流动资金项目”。

公司目前的主要产能分布在深圳、惠州，长沙 MIM 生产基地正在加速建设中，总计占地面积为 50 亩，建筑面积 70000 平方米左右，预计在年底竣工，今年将持续加快推进募投项目生产建设，公司将根据需求释放情况逐步实现达产，形成规模化生产效益。

股权激励计划发布，彰显长期发展信心。

公司 5 月发布了股权激励政策，进行不超过 300 万股的限制性股票激励，考核目标是以 2021 年财务数据为基准，2022-2024 年营收/净利润增长率触发值不低于 28%、56%、84%，2022-2024 年营收/净利润增长率目标值不低于 40%、80%、120%。

4、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

1H22 公司营收达到 2.21 亿元，同比增长 40.87%，主要系：

1）行业层面，2022 年上半年消费电子板块下滑主要为国内手机终端品牌，公司主要客户为苹果及其产业链供应商，公司主要产品应用于 IPad 端，22Q2 全球平板电脑出货量达到 4050 万部，同比增长 0.15%，22Q2 苹果出货量达到 1260 万部，同比减少 2.89%，相对而言表现更稳健，且苹果 IPad 有 Lightening 转换为 TypeC 接口替代需求，对于 MIM 产品性能要求也更高。

2）公司层面，公司以客户需求为导向，积极开拓现有 MIM 业务新品类，并布局拓展非 MIM 业务新产品线，前期研发投入逐步转化为收入增长，且公司新品类因高精度、高性能，产品附加值更高，单位价格有所提升。

1H22 公司归母净利润 0.38 亿元，同比增长 91%，一方面归母净利润伴随着营收规模增长，另一方面汇率影响有所缓和，1H22 汇兑收益为 944.98 万元。

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 5.49 亿元、8.41 亿元、12.54 亿元，同比增长 54.69%、53.28%、49.06%。

不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下：

MIM 产品：公司 MIM 产品主要分为便携式智能终端用 MIM 产品、智能穿戴设备用 MIM 产品、航拍无人机用 MIM 产品、其他 MIM 产品。我们看好下游终端产品的稳定市场需求以及公司较强的技术研发能力、稳定的产品性能，带动公司产品销量和平均价格提升。

展望未来，行业层面：

1）市场空间上，消费电子终端折叠屏、智能可穿戴、无人机，以及汽车、医疗领域带动下游需求量，预计 2025 年中国 MIM 市场规模将达到 122 亿元，有一定成长空间。

2）苹果受欧盟统一区域协议催化，到 2024 年之前 iPad 产品线接口全系列从 Lightening 转换为 Type C 的需求较为确定。

公司层面：

1）客户资源上，公司有望凭借原有 MIM 业务做深大客户，由原有客户推广新产品线，且公司已经切入以苹果为代表的科技导向型客户的供应链，也有助于公司形成产品口碑及示范效应，从而进一步开拓新客户，目前公司已有产品在非苹果产业链/非消费电子领域进行量产。

2）技术体系上，公司在定制化喂料调配、改良和开发技术、模具设计与制造技术等方面优势突出，根据公司招股说明书，2018-1H21 公司改良或自制喂料收入占比分别为 1.70%、14.51%、17.05%、10.85%，自制喂料有助于公司进行产品定制化，满足客户对产品的定制化需求。

3）产能布局上，公司生产布局进一步集中化，以两大业务板块为核心，生产分别集中于深圳、惠州两大厂区，同时积极加快长沙 MIM 精密结构件生产基地的建设进度，进行产能储备。

4）产品拓展上，根据下游客户需求，公司产品研发周期为一年左右，以公司研发费用率来看，2020-1H22 分别为 9.40%、11.72%、10.98%，公司新产品研发生产持续推进。另一方面，公司前期成熟产品对于终端客户而言主要关注成本优化，产品价格提升空间有限，新产品性能要求更高，平均价格有望提升。

因此我们预测，公司 MIM 产品业务 2022-2024 年营收将分别达到 3.69 亿 元、5.08 亿元、6.98 亿元，同比增长 37.5%、37.5%、37.5%，同时公司 MIM 产品生产工艺较为成熟，良率较高且较为稳定，原材料价格波动影响不大，因此 MIM 产品毛利率将相对平稳，假设 2022-2024 年毛利率分别为 43.5%、43.5%、43%。

其他金属工艺制品及塑胶制品：自 2020 年以来公司积极拓展精密零部件的生产工艺，利用多种金属加工工艺开发了应用于便携式智能终端产品的精密零部件，主要产品包括激光切割、CNC 等产品。

展望未来：

1）2020 年、2021 年多数产品属于小批量生产阶段，2020-1H22 实现营收 0.09 亿元、0.79 亿元、0.53 亿元，2021、1H22 分别同比 增长 812%、126%，业绩实现快速增长，2020-1H22 收入占比分别为 2.6%、22.24%、24.68%，收入占比提升。

展望 2022 全年，基于前期为低基数小批量量产阶段，后续有望实现销售规模大幅增长。

2）激光切割工艺主要应用于手写笔产品，CNC 工艺主要应用于平板电脑，非 MIM 产品精度要求高，单机价值量更高。

3）2020-2021 年公司其他金属工艺制品处于小规模逐步量产阶段，此阶段毛利率波动幅度较大，预计伴随着大规模量产，非 MIM 工艺产品良率逐渐稳定，以及产品结构偏向更高附加值产品，非 MIM 业务毛利率将趋于合理。

因此我们预测，公司其他金属工艺制品及塑胶制品业务 2022-2024 年营收将分别达到 1.73 亿元、3.27 亿元、5.50 亿元，同比增长 120%、89%、 68%，同时假设 2022-2024 年毛利率为 32%、32%、31.5%。

模治具：公司模治具业务体量较小，对公司整体盈利影响不大，我们预测，公司模治具及其他业务 2022-2024 年营收将保持 0.7 亿元，同时假设模治具 2022-2024 年毛利率分别为 35%、34.5%、34%。

费用情况：2020-1H22 公司研发费用率分别为 9.40%、11.72%、10.98%，管理费用率分别为 11.08%、9.91%、10.48%，销售费用率分别为 1.21%、1.25%、0.92%。

未来公司将持续推进工艺技术发展，开发新产品，考虑到规模效应，预计 2022-2024 年研发费率分别为 10%、9.5%、9.5%。

公司将进一步深耕现有客户提供更多产品，同时有望凭借以苹果为代表的标杆合作案例拓展其他客户，减少不必要的销售费用支出，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 0.9%、0.85%、0.8%。

公司管理费率主要是支付职工薪酬，伴随着经营收入规模扩大费用增加，在公司持续推进自动化生产、规模效应下我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为 9.5%、8.8%、8.2%。

4.2、估值

预测 2022-2024 年公司分别实现归母净利 1.07、1.50、2.02 亿元，同比增长 125.74%、39.70%、35.36%。

我们认为应该选取精研科技、东睦股份、长盈精密、福立旺作为公司的可比公司，我们给予公司 2023 年 28 倍 PE 估值，目标市值 37.40 亿元，对应目标价格为 33.39 元/股。

风险提示

利益冲突风险：

截至 9 月 15 日，我公司自营业务持仓 1,352,413 股，占总股本比例为 1.2074%，其中 1,309,635 股锁定期至 2023 年 12 月 27 日。我公司在制作和发布研报时，恪守独立性原则，做好利益冲突风险防范工作。

新冠疫情反复的风险：

受新冠疫情影响，全球经济发展前景不明朗，在需求端可能对公司业务产生负面影响。

对苹果产业链依赖的风险：

公司对苹果产业链的收入占比 75%，对苹果产业链的依赖程度较高，如果公司不能及时跟进苹果公司的产品设计、开发需求，公司与苹果的合作可能面临因产品迭代而终止的风险。

核心喂料环节依赖外购的风险：

公司外购喂料形成的产品收入占比较高，存在风险。若主要喂料供应商出现产能缩减、交付能力下降等情况，可能导致公司采购环节出现风险。

人民币汇率波动风险：

公司产品销售以外销为主，主要使用美元结算，汇率的不利波动可能导致公司发生汇兑损失。

限售股解禁风险：

公司首发网下配售股于2022年 6 月 27 日上市流通，6 个月内解除限售日期为2022年 12 月 27 日。

聚焦风电行业，中际联合：产品升级+出海拓展+平台化打开广阔市场

1. 公司介绍：国内高空安全作业设备龙头，行业地位优势明显

1.1. 耕耘高空安全领域多年，聚焦风力发电行业

公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商，专注于高空安全作业领域，致力于为客户提供“Safe（使用安全）、Simple（操作简单）、Specialized（制 造专业）”的高空作业整体解决方案。

公司产品及服务已在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业以及全球五十多个国家和地区得到应用，现阶段公司主要聚焦于风力发电领域，在风力发电行业细分市场占有率第一。

股权结构较为稳定，深度绑定核心管理层利益：

公司拥有一支专业化管理团队，核心管理人员及核心技术人员在公司平均工作十年以上，对公司的发展理念和价值观高度认同，管理层的专业、稳定有利于制定科学、合理的发展规划和发展战略，促进公司长期健康发展；

截至2022年6月30日，公司核心管理层刘志欣（董事长）、马东升（副总经理）、王喜军（副总经理）分别持股24.31%（另外通过世创发展持股5.69%）、3.68%、2.76%，合计持股 36.44%，核心管理层利益与公司深度绑定。

1.2. 公司产品拓展性强，下游应用领域广阔

公司主要从事专用高空安全作业设备的研发、生产、销售并提供高空安全作业服务：专用高空安全作业设备是为高空作业尤其是特定环境下高空作业、保障高空作业人员的安全和顺利开展工作的需要而设计和生产的专业化设备，主要包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。

高空安全升降设备可以在充分保障高空作业人员安全的同时，减轻人员负担、提升工作效率；高空安全防护设备可以保护高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。

目前，公司的高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。

公司在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时，还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安装服务等高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。

图 3：高空安全作业服务主要服务场景

公司产品下游应用场景广阔：

公司产品现阶段主要应用于风力发电领域，随着海上风电及大功率机组的快速发展，公司积极关注市场变化，并针对大功率机组及海上风电的不同需求，积极开发新产品，如漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等，更好的满足客户需求；在做好风电领域应用产品持续开发的同时，公司将产品拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等行业，进一步扩大公司产品应用范围，为公司未来的持续发展开辟新市场。

1.3. 客户群体长期稳定，客户集中度较高

公司的客户主要包括风机制造商和风力发电企业等。其中，风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。

客户群体长期稳定，市场地位逐步稳固：

公司依托技术、质量、服务等优势，建立了长期稳定的客户群体，实现了国内具有新增装机的全部风机制造商和国内五大电力集团的全覆盖，2021年全球前十大风机制造商已全部覆盖，并成功应用于国际知名可再生能源发电企业。

凭借广泛的客户群体，公司获得了稳固的市场地位，根据公司向风机制造商、塔筒厂的销量与国内新增风电机组台数估算，公司的高空安全升降设备在新增风电市场占有率领先。

前五大客户收入占比降低，收入结构趋于优化：

受风力发电企业和风机制造商较为集中的影响，公司的主要客户也呈现出一定的集中性。

公司各年度前五大客户包括金风科技、远景能源、国家能源集团、明阳智能、维斯塔斯、大唐集团、西门子-歌美飒和华能集团等，2018 年-2021 年期间，公司向前五大客户合计销售收入占当期主营业务收入的比例分别为 52.75%、52.47%、43.23%和 45.10%，前五大客户收入占比有所下降，公司客户结构趋向优化。

1.4. 业绩保持高速增长，财务指标表现优秀

公司业绩整体保持稳中向好态势，近年来营业收入和利润持续稳步增长。

公司国内、国际营销及售后服务网点的营销网络建设稳步推进实施，使得公司能够进一步扩大客户覆盖范围，加大产品宣传及推广力度，有利的促进销售业绩的提升。

此外公司在做好风电领域应用产品持续开发的同时，积极拓展相关产品在其它领域的应用，并在产品研发过程中通过产品结构、工艺和材料的优化改进等方式，有效降低和控制产品生产成本。

凭借以上多项优势和措施，公司收入和利润保持高速增长。

2016-2021 年期间公司营业收入由 2.25 亿元增长至8.83亿，CAGR为31.44%；归母净利润由0.59亿元增长至2.32亿元，CAGR为31.52%。

今年上半年公司实现营收 3.61 亿元，同比下滑 6.43%，实现归母净利润 0.87 亿元，同比下 滑 29.37%，主要受疫情和外部环境的影响导致公司业绩短期承压。

公司主营业务收入来源主要集中在风电行业，2021 年超过 99%的收入来自于风电行业，公 司产品亦应用于火电、电网、畜牧和建筑等其他行业；

从业务结构上看，公司最主要的收入来源是专用高空安全作业设备，公司业务主要为专用高空安全作业设备与高空安全作业服务两类，其中专用高空安全作业设备常年在收入占比中高达 95%以上。

公司毛利率和净利率常年维持在较高水平，2021 年公司毛利率为 47.67%，相较往年有所下滑，主要受会计政策变更及原材料价格上涨等影响；2021 年净利率为 26.25%，公司净利率长期维持稳定；上半年大宗材料价格高企导致公司成本端压力较大，盈利水平出现一定幅度的下滑。

分产品来看，公司主营业务高空安全升降设备毛利率水平较高，常年维持在 58%左右，2021 年受原材料涨价影响，各产品毛利率均有不同幅度下滑，其中专用高空安全作业设备中高空安全升降设备和高空安全防护设备毛利率分别为 52.18%和 36.01%，高空安全作业服务的毛利率为 21.44%。

费用管控能力显著提升，三费占比下降明显。

2016-2020年公司三费占比整体呈现上升趋势，由2016年的 19.81%增长至2020年的24.47%，得益于公司对费用的有效控制，2021年公司三费占比下降明显，仅为14.84%，同比下降 9.63pct，今年上半年三费占比进一步下滑，体现出优秀的公司管理能力。

盈利能力方面，ROE（摊薄）和 ROA 保持稳定态势，2016-2020年，ROE（摊薄）从17.77%提升至20.22%，ROA 从15.78%提升至16.55%，2021年公司募投项目处于建设期，由于项目尚未达产导致短期内公司净资产收益率会有所下降，但随着项目的建成投产，我们认为公司盈利水平或将大幅提升，公司的经营规模和盈利能力将有望得到进一步提升。

公司整体资产流动性改善明显，现金情况整体健康。

公司流动比率、速动比率以及现金比率在2016-2021年期间呈现先降后升态势，整体有所上升，今年上半年仍延续上升势头；经营性现金流净额从2016年的0.45亿元上升至2021年的 1.13亿元，上半年购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金增加导致经营性现金流净额有所下降；期末现金及现金等价物余额2022年上半年达到8.94亿元，现金情况整体健康。

图 13：2016-2022年 H1 公司流动、速动、现金比率情况

图 14：2016-2022年 H1 经营性现金流及期末现金情况（百万元）

公司凭借自身优势处于国内领先地位：由于专用高空安全作业设备领域具有较高的行业壁 垒，国内市场竞争者较少。

目前国内专用高空安全作业设备行业形成了以少数具有较强研发实力和竞争优势的企业为主的竞争格局，未来随着行业的进一步发展和专用高空安全作业设备应用领域的扩大，预计将会有企业陆续进入专用高空安全作业设备领域。

经过多年的发展，公司依托自身技术、质量、品牌及服务等方面的优势，在行业内已处于领先地位。

对标海外龙头 Avanti，彰显公司全球竞争力：与海外龙头 Avanti 对比来看，2018-2021 年 Avanti 营业收入整体呈现下滑态势，2021 年营业收入约为 4.76 亿元（Avanti 营收数据均用各年末人民币兑瑞典克朗中间价折算），同比下滑 29.93%；而同期公司的营业收入持续增长，并于 2020 年首次超越 Avanti，同时营收增速也远高于 Avanti；从息税前利润率来看，公司显著高于 Avanti，2021 年公司的息税前利润率高于 Avanti 21.7pct，体现出公司较强的成本管控能力。

因此对比 Avanti 来看，公司已经展现出较为强劲的竞争力，预计 在未来的全球市场竞争中或将占据优势地位，发展空间较为广阔。

3.2. 竞争优势 1：增量市场稳定增长，替换需求打开存量市场

风力发电的持续增长，陆上风机大型化以及海上风电的快速发展，势必会促进高空安全作业设备及相关安全防护产品需求量的进一步提升。

公司现阶段业务主要聚焦于风力发电领域，产品在新建风电项目和存量技改项目中均可应用，如塔筒升降机目前主要应用于新建项目，免爬器、助爬器、高空安全防护设备等既可应用于新建风电项目，亦可应用于存量技改项目，未来产品需求有望随风电行业景气度持续而不断增长。

近年来，专用高空安全作业设备在风力发电领域的渗透率不断提升。

（1）新增风电市场：

一方面，随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题，专用高空安全作业设备需求不断增加。越来越多的风力发电企业、风机制造商等客户在新装风机时，选择安装塔筒升降机、免爬器等专用高空安全作业设备。

另一方面，随着风电装机容量的不断增加，风机塔筒高度相应提高，客户对风机运行维护的安全性要求越来越高，导致安装专用高空安全作业设备的必要性不断增加，产品市场需求不断扩大。

公司在新增风机市场地位显著，居于领先地位且有所增长：

2018-2019 年，公司在国内新增风电市场销售的塔筒升降机、免爬器和助爬器（固定部分）数量合计 5,368 台和 7,373 台，根据销售数量口径估算市场占有率分别为 55.47%和 67.54%，公司的高空安全升降设备在新增风机市场占有率居于领先地位，且有所增长。

据 GWEC 预测，2022-2026 年全球每年新增装机容量都超过 100GW，而对应中国风电市场，2022-2026 年每年新增装机均超过 50GW，风电在未来将持续快速增长，有望拉动公司高空作业设备需求持续增长。

我们对公司专用高空安全作业设备在风电新增市场的市场空间进行测算，通过国内风机新增装机容量以及新增吊装风机的平均单机容量得出新增风机吊装数量；并对高空安全升降设备（塔筒升降机、免爬器、助爬器）、高空安全防护设备（防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨）的单价、渗透率作出合理假设，以此为依据测算得到 2022-2025 年国内新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为 5.59/5.77/6.61/7.51 亿元，全球市场规模分别为 7.87/8.38/10.21/12.26 亿元，公司未来在新增市场的拓展空间较为广阔。

（2）存量风电市场：随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，风力发电企业越来越重视安全生产问题，越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式，对存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高端的专用高空安全升降设备。

存量风电项目技改将带动专用高空安全作业设备需求增长：

从全球范围来看，风力发电行业仍处于高速发展，保有量较为充足。截至 2021 年底，全球风电累计装机容量达到 837GW，同比 2020 年增长 12.80%；全国风电累计装机容量达到 328GW，同比 2020 年增长 16.68%；全球风电存量市场以及国内较大的存量风电项目对于专用高空安全作业设备的技改需求较大。

截至 2021 年底，根据我国风电累计装机容量以及累计装机平均单机容量得到我国存量风机设备约 15 万台，我们假设 2022-2025 年存量风机加装免爬器的覆盖率分别为 40%/60%/80%/100%，因此得到 2022-2025 年存量风机市场加装免爬器及配套设备的市场需求分别为 12.20/11.53/6.46/1.69 亿元。

根据国家发改委能源研究所测算，预计“十四五”期间累计退役机组容量将超过 120 万千瓦，全国改造置换机组需求将超过 2000 万千瓦，1.5MW 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半；预计“十五五”期间风电机组退役改造置换规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。

以此为基础，我们测算得到 2021-2030 年存量市场风机改造置换后加装高空安全作业设备的市场空间约 5.13 亿元。

存量市场另一发展机遇来源于风电后市场运维服务：根据中国农业机械工业协会风力机械分会发布的《中国风电后市场发展报告（2019-2020）》，2022 年中国风电后市场总容量有 望进一步上升至 356 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 24.53%，市场空间广阔。

公司已累计销售超过 10 万台专用高空安全升降设备，客户在相关产品质保期后具有较强的后续维护、维修需求；同时，公司还提供针对客户的高空设备进行维修、维护等高空安全作业服务，如风机叶片检查维修，塔筒补漆、清洗，高空作业培训等；因此我们认为公司在风电后市场发展潜力较大。

2021 年公司高空安全作业服务的营收占比仅为 2.86%，相较 2020 年占比 1.83%有所提升，但对标国际巨头 Avanti 来看，2020 年 Avanti 服务占比 20%，2021 年上升至 29%，公司高空安全作业服务仍有较大提升空间，未来随着公司产品销量增加及越来越多的产品超过 质保期，加之风电后市场稳步发展，我们认为公司相关服务业务有望迎来良好的发展机遇。

3.3. 竞争优势 2：海外市场稳步发展，或成公司重要增长极

公司在立足国内市场的同时，不断拓展海外客户：公司积极开拓海外市场，产品出口印度、 美国、巴西、欧盟等国家和地区，于 2018 年在美国、德国等地建立了海外公司并组建当地销售团队，2021 年实现了全球新增装机前十大风机制造商全覆盖。

公司海外收入主要来自全球主要风机制造商西门子-歌美飒、GE 风能、维斯塔斯、苏司兰等，以及大型风力发电企业 Enel Green Power、NextEra Energy 等。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司产品累计获得欧盟 CE 认证、RoHS 认证、REACH 认证，北美 UL 认证和 ETL 认证、加拿大 CSA 认证、俄罗斯海关联盟认证等 103 项国内外资质认证，主要产品均获得了出口市场所需的认证和检测，公司产品所获认证为公司进一步开拓海外市场打下基础。

海外市场逐步发展，海外收入逐年提高：公司出口金额在 2019 年和 2020 年增长较快，主要原因为 GE 风能、西门子-歌美飒等客户在 2019 年度塔筒升降机的订单量增长较大；且美洲市场客户开发于 2019 年取得明显进展，自 2019 年起逐步实现收入，2020 年公司在美国市场收入明显增加，预计未来几年美国市场将有望保持增长。

2021 年公司海外业务进一步拓展，海外营收达到 1.49 亿元，同比增长 90%，营收占比也提升至将近 17%。

随着公司对欧美市场的不断开拓，逐步与更多的海外客户建立起稳定的合作关系，公司产品的销售区域范围将得到提升，公司来自海外市场的销售金额预计将持续增长，同时也有望带动公司整体毛利率的提升。

美国成为第一大海外市场，潜在市场空间较为广阔：公司出口市场主要为印度和美国，2018 年起公司在美国市场开始实现销售收入，2018-2020年美国市场销售收入分别为6.18万元、 262.37 万元和 5,961.97 万元，占境外销售收入的比例分别为 0.18%、5.07%和 75.80%，2020 年收入金额和占比明显提升，成为公司第一大海外市场。

随着订单的持续获取，公司来自美国市场的收入有望保持增长。美国风电市场起步较早，从上世纪八十年代开始建设风电场，先前建造的风力发电机组已逐渐老旧，随着时间的推移，风电机组的维护保养需求将持续增加，带动高空安全作业设备需求提升。

根据公司招股说明书披露的美国市场主要客户销售情况，公司在美国市场主要销售内容以免爬器和助爬器为主，因此我们对美国存量风机市场加装免爬器和助爬器的潜在市场空间进行测算，根据测算得到美国存量风机市场加装高空安全作业设备的潜在市场空间有望超 20 亿元；而公司近 3 年（2017-2020）在美国市场的销售收入约 0.62 亿元，潜在市场空间较为广阔。

3.4. 竞争优势 3：研发投入持续增加，技术实力稳步增强

高空安全作业设备涉及人身安全，对产品的性能、安全性、质量和灵敏度都有很高要求。

产品在研发和制造过程中涉及机械设计、结构强度分析、机电一体化技术、嵌入式软件、通讯技术、传感器技术等多学科技术，具有较高的技术门槛。同时，产品的研发、设计还需要充分了解具体行业和项目的特点与需求，对技术和研发要求较高，需要丰富的项目经验和技术积累。

聚焦研发设计环节，技术优势领先：

公司自成立以来始终重视研发创新，每年投入大量资源用于研发，经过多年经验积累和产品改进，在专用高空安全作业领域形成了明显的技术优势。

同时，公司采用以整机设计、核心部件生产和总装集成为核心的生产运营模式，使得公司可以聚焦在研发设计环节，通过产品研发和技术创新创造产品价值。公司的研发与技术优势主要体现在经验丰富的研发团队、公司专利数量领先同行以及突出的产品开发能力。

持续开发风电应用产品，逐步拓展其它领域应用产品：

随着海上风电及大功率机组的快速发展，在原有风电应用领域，公司积极关注市场变化，根据市场需求，针对大功率机组及海上风电的不同需求，积极开发新产品，如漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等，更好的满足客户需求；并针对存量市场风电机组加装升降机、平台自动开闭系统等市场需求，不断优化产品结构、创新施工工艺，提升安装效率，为客户创造更多价值。

在做好风电领域应用产品持续开发的同时，公司积极拓展相关产品在其它领域的应用，为公 司未来的持续发展开辟新市场。

3.5. 竞争优势 4：下游行业应用领域广泛，存在较大的扩展潜力

专用高空安全作业设备下游包括风电、火电、电网、通信、建筑、桥梁、航空等行业，近年来随着人口红利消退、安全意识提升、施工效率要求提高、施工场景多样化等因素的驱动，高空安全作业设备行业应用领域逐步扩大，普及度有所提升，各个应用行业的专用高空安全作业设备的市场需求有望快速提升。

公司产品在风电外行业亦有较多应用：

除风力发电行业外，公司的专用高空安全作业设备在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域亦有应用。同时，公司的高空安全防护设备可经一定研发改进后用于民用领域，在高层建筑逃生方面预计需求较大。

公司成立之初，产品曾较大范围的应用于前述领域，并形成了一定的收入规模，积累了一定的行业应用经验。公司自 2008 年前后塔筒升降机上市销售开始进入风电领域，来自风电领域的收入规模和占比不断提升，受经营规模所限，公司现阶段业务主要聚焦于风力发电领域。

非风电行业营收占比较低，未来有望贡献新增量：

目前公司在做好风电领域应用产品持续开发的同时，积极拓展相关产品在其它领域的应用，如水电用升降设备、环保检测专用升降设备、电力巡检专用升降设备、立体养殖专用升降设备等，未来随着公司的发展壮大和相关行业发展，公司有望择机拓展产品的应用领域。

其中电网和通信行业将为公司多领域扩张提供发展机遇：

电网塔架（尤其是特高压电网塔架）和通信塔架高度较高，作业人员徒手攀登作业和维护的效率和安全性相对较低，在电网塔架和通信塔架攀爬和作业过程中使用专用高空安全作业设备有利于提升作业效率、为作业人员提供更加可靠的安全防护，电网和通信行业对专用高空安全作业设备的需求量将有所增加。

根据中国电力企业联合会统计，截至2021年底，我国220千伏及以上输电线路回路长度达到 84.34万千米，其中2021年我国新增 220 千伏及以上输电线路回路长度达到3.22万千米。

根据国家电网公司规划，“十四五”期间特高压交直流工程总投资 3,002 亿元，新增特高压交流线路1.26万千米、变电容量1.74亿千伏安，新增直流线路 1.72 万千米、换流容量 1.63 亿千瓦，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。

南方电网公司数据显示，预计到2025年，骨干网架西电东送受端电力将继续增长为规划的5,200万千瓦，电网的投资及建设均处于快速增长期。

截至2021年末，全国移动通信基站总数达 996 万个，全年净增 65 万个，其中 4G 基站达590 万个，5G 基站为 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65 万个。

另外，我国 5G 基站总量占全球 60%以上；每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个，比上年末提高近 1 倍；全年 5G 投资 1,849 亿元，占电信固定资产投资比达 45.6%。

3.6. 竞争优势 5：募投项目提升竞争力，进一步巩固行业地位

公司首发募集资金9.69亿元主要用于扩大产能建设、增加研发投入以及建设营销网络：

其中，年产 5 万台高空作业安全设备项目（一期）项目投产后，公司主要产品的产能将大幅提升，尤其是部分具有竞争优势的产品和占据领先优势的新产品，进一步巩固公司在产品结构等方面的优势、提高市场占有率，为公司进一步确立更加稳定的竞争地位奠定基础。

研发中心的建设将持续提升公司自主创新能力和研发能力，不断保持和提升公司在技术研发及产品成本方面的优势。

全国营销及售后服务网络建成后，将组成覆盖我国主要风力发电区域的营销及售后服务网络，进一步提升公司在风力发电领域的竞争优势和行业地位。美洲营销及售后服务网络建成后，将扩大公司品牌海外知名度，增强国际市场竞争力。

4. 盈利预测与估值

我们对公司业务进行拆分，分别为高空安全升降设备、高空安全防护设备、高空安全作业服务以及其他业务，2021 年合计收入为 8.83 亿元，收入 YOY 为 29.64%，成本为 4.62 亿元，毛利为 4.21 亿元，毛利率达到 47.67%。

我们认为：

1）高空安全升降设备包括塔筒升降机、免爬器以及助爬器，其中塔筒升降机主要应用于新增市场，受益于风机大型化远海化发展以及公司海外市场不断拓展，我们预计塔筒升降机的渗透率或将逐年提升，因此假设 22-24 年塔筒升降机的销售增速分别为 26%、28%、28%，收入将分别达到 3.32 亿、4.25 亿、5.44 亿；

免爬器主要应用于存量市场，国内存量风机技改需求长期存在，免爬器对助爬器形成逐步替代趋势，随着下游技改项目持续推进，因此假设 22-24 年免爬器的销售增速分别为 28%、30%、30%，收入将分别达到 3.38 亿、4.39 亿、5.71 亿；

助爬器在新增与存量市场均有使用，主要应用于存量市场，伴随风机大型化趋势、人力成本提升以及产品迭代速度不断提升，助爬器的销售占比将逐渐降低，因此假设 22-24 年助爬器的销售增速分别为 20%、15%、10%；收入将分别达到 0.46 亿、0.53 亿、0.58 亿。

2）高空安全防护设备包括爬梯、救生缓降器、滑轨、防坠落系统以及其他主营业务，近年来随着国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升，伴随风机大型化趋势，风力发电企业越来越重视安全生产问题，越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，对风机加装高空安全防护设备；

因此假设22-24年爬梯的销售增速分别为25%、25%、20%，收入将分别达到0.99亿、1.24 亿、1.49亿；假设救生缓降器的销售增速分别为20%、25%、25%，收入将分别达到0.47 亿、0.59亿、0.74亿；假设滑轨的销售增速分别为20%、25%、20%，收入将分别达到0.50 亿、0.63亿、0.75亿；假设防坠落系统的销售增速分别为30%、30%、30%，收入将分别达到0.46亿、0.59亿、0.77亿；假设其他主营业务的销售增速分别为30%、20%、10%，收入将分别达到1.25亿、1.50亿、1.65亿。

3）高空安全作业服务是公司未来发展的重要方向，包括风机叶片高空维护、维修，塔筒清洗等，随着风机存量市场的逐步成熟，高空安全作业服务市场潜力较为可观，未来预计将会有一定放量，因此假设 22-24 年销售增速分别为 25%、25%、25%，收入将分别达到 0.32 亿、0.39 亿、0.49 亿。

4）其他业务预计将保持稳定发展，因此假设 22-24 年销售增速分别为 30%、30%、30%，收入将分别达到 0.07 亿、0.09 亿、0.11 亿。

公司作为国内高空安全作业设备龙头企业，技术实力领先行业，全球业务布局趋于完善，有望持续受益于风电行业发展和海外市场拓展。

国内市场尚没有与公司产品类型和产品用途完全相同的上市公司，故我们选取风电配套公司禾望电气以及恒润股份、高空作业机械公司浙江鼎力、风电运维企业容知日新作为估值参考；

根据测算得到可比公司 2021/2022/ 2023 年的 PE 算术平均值分别为 63.50/32.59/22.53X，我们预计中际联合 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 2.98/3.86/4.83 亿元，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因此给予公司 2022 年 28X 估值，目标市值 83.44 亿元，目标价为 54.97 元。

5. 风险提示

1）下游风电行业波动和政策风险：

现阶段公司的主要下游客户为风电行业企业，公司经营和风电行业的发展关系较为密切。风电行业属于新能源领域，其发展受政策影响较大，若未来行业支持政策继续减弱甚至完全退出，可能对风电建设项目产生一定冲击，进而对公司经营业绩产生重大不利影响。

2）行业竞争风险：

经过多年发展，公司目前在研发与技术、品牌、资质认证等方面已形成自身的竞争优势，在行业内具有较强竞争力。但若未来行业内其它企业通过降价等进行竞争或其它实力较强的企业进入专用高空安全作业设备行业，将导致行业竞争加剧，公司存在竞争优势和行业地位减弱、盈利能力增速放缓甚至经营业绩下降的风险。

3）经营风险：

公司所提供的专用高空安全作业设备及高空安全作业服务可以在电力、电网、通讯、建筑、桥梁等众多领域应用，但现阶段公司主要产品及服务集中在风力发电领域，而风力发电领域本身客户比较集中，因此公司存在客户相对集中的风险，若未来主要客户与公司的合作关系发生变化，大幅减少或完全取消从公司的采购且公司未能及时开发新客户，则公司的经营业绩可能受到重大不利影响。

4）技术风险：

自主研发是公司的核心竞争力之一，因此公司也可能面临产品研发风险、核心技术人员流失风险以及知识产权保护风险。如果公司在产品研发方面不能按计划研发出新产品或产品性能不再具备竞争优势；或者公司核心技术人员流失，出现技术泄露亦或出现核心技术、知识产权被盗用等情况，可能会对公司经营或业绩造成不利影响。

5）财务风险：

公司近年来营业收入及利润持续稳定增长、同时主营业务毛利率保持稳定，如果未来受行业政策变化、市场竞争加剧、国内外经济形势等影响或者公司不能更好的适应市场发展，公司可能会面临经营业绩下滑和毛利率下滑的风险。

6）客户相对集中的风险：

公司主要客户为风机制造商、风力发电企业、塔筒厂等。受风力发电企业和风机制造商较为集中的影响，公司的主要客户也呈现出一定的集中性。若未来主要客户与公司的合作关系发生变化，大幅减少或完全取消从公司的采购且公司未能及时开发新客户，则公司的经营业绩可能受到重大不利影响。

7）新冠疫情风险：

目前国内新冠疫情已得到有效控制，企业生产经营陆续恢复正常；但包括公司主要销售区域在内的海外疫情仍较为严峻，全球经济形势面临较大挑战；若疫情在公司主要销售区域持续时间较长或出现反复，导致下游客户需求推迟或减少，或者公司无法及时发货或安装验收，仍将可能影响公司的经营业绩。

8）文中测算具有一定主观性，仅供参考。

内生外延助力成长，朗姿股份：女装起家，进入婴童用品及医美行业

公司概况

公司沿革及经营概况

朗姿股份成立于2006年，早期主要从事中高端品牌女装的设计、生产与销售，2014年通过收购韩国童装上市公司阿卡邦进入婴童业务，2016年通过收并购进入医疗美容服务领域。

目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。

业绩方面，公司2021年营收同比+27.42%至36.65亿元，归母净利润同比+31.97%至1.87亿元，其中各业务板块，线上线下全渠道均实现了业绩增长。2016-2021年营收/归母净利润复合增速分别为21.79%/2.66%。其中2019年归母净利润受计提对外投资资产减值准备及所得税进一步增长等影响，同比下降72.07%。

最新2022上半年数据看，公司营收18.09亿元，同比+1.10%，归母净利润924.88万元，同比-90.09%，扣非净利润同比-85.10%。整体疫情对服装板块收入端造成疫情压制，同时线下门店各项费用刚性，以及新设医美机构爬坡期，综合影响了公司业绩表现。但在大环境承压下，公司医美业务收入同比+18.45%，在疫情影响线下仍取得稳健表现，其中非手术类医美收入同比+29.46%，表现靓丽。

公司旗下三大业务简介：医美增长稳健，占比持续提升

各项业务占比看，公司时尚女装业务占比较高，医美业务快速提升。2021年，公司时尚女装/医疗美容/绿色婴童业务占营业收入的比重分别为46.15%/30.56%/22.27%，分别同比+0.16pct/+2.31pct/-1.36pct。

其中公司自布局医美业务以来，在行业红利释放及公司积极的布局下，业务增长迅速，营收占比自2016年的6.35%快速增长至30.56%，2016-2021年收入复合增速达到67.27%。利润端看，公司2021年医美板块实现归母净利润4142万元，占整体归母净利润的22.10%。最新2022上半年数据看，疫情下医美业务仍取得稳健表现，收入同比+18.45%，营收占比已经进一步提升至34.76%。

1、医疗美容业务简介：旗下三大医美医院品牌，轻医美占比高

公司医美业务主要系终端医美机构，运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌，截至2022上半年，共计拥有29家医疗美容机构，其中综合性医院5家、门诊部或诊所24家，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地。此外，公司为持续把握医美市场增长红利，设立医美并购基金，体外整合医美机构，先后设立六支医美并购基金，基金整体规模达27.56亿元。

公司2019-2021年医美业务营业收入分别为6.28亿元/8.12亿元/11.20亿元，分别同比+31.15%/+29.28%/+37.84%，2022年上半年营业收入6.29亿元，同比+18.45%，疫情影响下仍表现稳健。

分品牌：

1）米兰柏羽：定位高端综合性医美品牌，全面打通成都、西安、深圳三地市场，贡献医美收入大头，2019-2021年占医美收入的比重分别为57.44%/64.56%/62.77%。该品牌旗下拥有4家医美机构，其中旗舰店四川米兰柏羽是中国整形美容协会认证的5A级医疗美容医院，2021年主营收入达到4.65亿元，单体院部收入属于市场较优水平。

2）晶肤医美：主打激光与微整形类服务，在“医学年轻化”细分市场具备优势，2019-2021年占医美收入比重分别为18.72%/19.65%/22.87%，2022年上半年占比24.31%。

3）高一生：定位专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构，2019-2021年占医美收入比重分别为23.84%/15.79%/14.36%，2022上半年占比10.84%。

4）昆明韩辰：昆明韩辰医美医院总营业面积8955平方米，区域性医美知名品牌。设有微整科、整形外科、皮肤科等科室，从事整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，2021年营收1.67亿元，净利润亏损1866万元，2022上半年营收9564万元，净利润盈利695万元。根据公司收购公告中披露的业绩承诺：2022-2024年扣非净利润分别不低于1482/1605/1633万元。

分医美业务类别：

轻医美凭借创伤小、恢复快、并发风险少等优势，日益受到求美者的青睐，且对于医美机构而言，前期投入资金更少，更易标准化。

公司医美业务中轻医美亦占比较高，2019-2021年非手术类医美分别实现收入4.12亿元/5.33亿元/8.31亿元，占医美业务收入比重分别为65.51%/65.54%/73.86%，2022年上半年非手术类医美实现营收4.90亿元，占比77.92%。

2、女装业务简介：朗姿主品牌占比高，线上渠道增速快

公司女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，旗下拥有7个自主品牌，面向25-50岁的女性，满足女性客户多层次、差别化的个性化需求。

2019-2021年女装业务营业收入分别为15.12亿元/13.23亿元/16.92亿元，分别同比+9.6%/-12.51%/+27.86%。2022上半年女装收入同比-10.20%，主要受到全国多地疫情散发影响。

分品牌：主品牌“朗姿”占比较高，2019-2021年占女装收入的比重分别为71.91%/65.82%/72.66%，2022年上半年占比70.26%。该品牌的目标客户为25—45岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性。

分渠道：公司女装品牌定位中高端，总体上以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验，2019-2021年线下渠道占女装收入的比重分别为71.31%/73.24%/66.07%。

门店数量方面，公司女装业务2021年终端门店数量合计638家，总店数比2020年末增加30家，其中线下自营425家，经销187家，线上店铺22家（自营为主）。

同时在线上消费大趋势下，尤其是年轻消费者线上购物习惯较为成熟，公司线上渠道持续发力，占比从2019年的12.62%提升至2021年的19.77%，2022年上半年达26.26%。

3、婴童业务简介：收购而来，国内市场主推高端“Ettoi”品牌

2014年，公司收购荣称韩国第一童装企业的上市公司阿卡邦，将业务触角拓展至婴幼服装及用品。目前公司拥有Agabang（阿卡邦）、ETTOI（爱多娃）、Putto、Designskin、Dear Baby等自有品牌，并在韩代销Offspring、 EasyWalker、NICI等品牌。

公司2019-2021年婴童业务营业收入分别为7.55亿元/6.80亿元/8.16亿元，分别同比+14.22%/-9.92%/+20.05%，在疫情反复下实现稳步复苏。2022年上半年婴童业务营收4.06亿元，同比-0.45%，受全国多地疫情散发影响。

分品牌：Agabang（阿卡邦）品牌目前占比较高，2019-2021年占婴童收入比重分别为42.05%/46.31%/49.95%，该品牌历史悠久，诞生于1979年，定位“法式浪漫可爱风”的婴童服装及用品品牌。Ettoi（爱多娃）品牌定位0-7岁，英伦精致优雅风的时尚类高端婴童服装品牌，是公司在国内主推的高端童装品牌，2019-2021年占婴童收入比重分别为23.72%/30.21%/34.76%，2022年上半年占比36.60%。

分渠道：公司婴童业务以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验，2019-2021年占婴童收入的比重分别为61.53%/67.65%/71.63%。线上渠道占比有所提升，从2019年的5.07%提升至2021年的8.17%，2022年上半年占比7.81%。

股权结构及管理层

股权结构方面，公司实际控制人为申东日、申今花兄妹。截至2022年6月30日，兄妹二人合计持股54.58%（申东日47.82%、申今花6.76%），股权结构较为稳定。

此外，公司注重员工利益共享，上市以来分别于2014年、2016年、2021年推出三期员工持股计划，涉及员工达到345人，涵盖董监高、核心骨干及其他在职员工，有助于绑定优质人才，提升员工积极性。

管理层方面，董事长申东日拥有长江商学院EMBA学位，社会履历包括北京市顺义区人大委员、北京服装纺织行业协会副会长、中国服装纺织协会副会长等。其他高管团队也均拥有较高的学历背景及社会资源。

公司分析：全国布局的医美服务龙头，运营管理能力优异

在整个医美产业链中，医疗美容机构处于产业中游，起到连接上游厂商和终端消费者的作用，赚取购销差价及相关服务费用。

从核心竞争要素来看，我们认为合规且优质的医疗服务资源、高效率的营销获客体系以及标准化运营管理能力较为重要，三者共同推动机构的品牌知名度提升，助力盈利能力提升，形成良性循环。

1）求美者的消费素养逐步提升，对于黑诊所的辨识度会增强，对于合规医师的资质和经验要求会提高。合规且优质的医疗服务资源正是医美机构竞争的核心，在看重效果、口碑的医美服务领域，有助于提升消费者满意度和粘性，形成评价口碑。据艾瑞咨询统计，医美用户在选择医生时，较为看重医生的口碑与评价、执业资质和医生经手的成功案例。

2）高效率营销获客体系一方面有助于实现品牌推广和消费者教育，另一方面对于医美机构而言，降低获客成本直接利好其盈利能力提升。获客成本也正是目前行业面临的核心难点之一，轻医美项目的单个获客成本平均在500-1000元不等，销售费用占收入的比重可能达到30%左右，其中营销及广告费用占大头。

3）标准化运营管理能力则是助力机构扩张的关键，体现在员工管理/培训、医疗质量管理、客户服务及数字化管理等中后台指标的标准化，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升整体经营效率，同时广泛的全国覆盖也有助于进一步强化公司的品牌知名度，降低成本获客支出，提升盈利能力。

公司优势一：领先的优质医疗资源，建立医师人才培养体系

医疗团队方面，截至2022年6月30日，朗姿医美旗下拥有医生及医护人员730人，核心医师团队在行业核心期刊已发表多篇学术论文。具体到三大医美品牌看，米兰柏羽旗下拥有4家连锁医美机构，分别位于成都、深圳、西安，其中四川米兰柏羽获得中国整形美容协会荣誉颁发的“5A级美容医院”。而据中国整形美容协会2021年的最新评价结果，全国获评“5A美容医院”的仅30家，有效期为2022年1月至2024年12月。

获评5A实际上也反映了米兰柏羽较为优质的医疗服务质量，受到了行业官方协会认可。中国整形美容协会在医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续推进、医院服务方面设立较为明晰的评价细则，得分950分-1000分（总分1000分）的为5A机构，在医师数量、职级、医疗安全等方面均处于领先地位。

其他医美品牌看，晶肤医美旗下共拥有23家机构，其中在成都15家、西安3家、咸阳1家、长沙2家、重庆2家。

晶肤医美拥有资深的医师团队，多位行业协会成员专家，如晶肤医疗美容（凤城二路院）院长中华医学会成员、中国整形美容协会会员等，在医美产品端，是艾维岚童颜针、濡白天使、伊妍仕少女针、乔雅登、双妹胶原蛋白等知名产品的指定授权注射专家。

晶肤医疗美容（胡家庙院）院长毕业于第四军医大学临床医学专业，从事皮肤美容临床工作14年，是中国中西医医学美容协会会员、中国整形美容协会与艺术专业委员会委员，是艾维岚童颜针、濡白天使、伊妍仕少女针等知名产品的指定授权注射专家。

高一生医美旗下拥有2家机构，分别位于西安和宝鸡。高一生品牌创立于1991年，历史超过30年，创始人团队拥有丰富的外科、微创及整形医院管理经验，通过多年的沉淀现已成为西安当地首屈一指的医疗整形品牌。

此外，公司建立了较为完备的医师培训体系，保证优质医疗人才的供给和留存。

如2022年1月，公司在四川米兰总院正式成立了朗姿医美医师培训基地。培训基础常年以常态化的方式，通过采用内部选聘专家、走出去、请进来等多种途径，定期、不定期的组织医美从业人员进行多学科、不同层次的专业技能培训，为年轻医师们，提供一个系统学习，提升专业素养的新平台；2022年7月2日，开展青苗医生培训计划，是公司集“专业培训+权威指导+实战操作+就业分配”为一体的全方位医疗人才培养储备项目。

同时，朗姿医美携手知名的医美产品企业，开展医师注射培训等，与艾尔建美学达成战略合作，借助艾尔建美学旗下艾尔建学院，对旗下机构的医疗卫生专业人士进行评估及培训教育，提升医生诊疗水平。

公司优势二：高效的营销获客体系，联动产业资源打造品牌粘性

一是，在渠道把握方面，朗姿医美建立了全渠道的营销获客网络。

包括美团、新氧等电商类平台；抖音、快手等信息流平台；以及搜索引擎类、自媒体平台和线下户外渠道。公司运营分析部每月会针对各医美机构在上述各获客渠道的投入产出比及优质渠道数量进行定量的分析，医美的获客成本总体上也在逐步趋于下降的过程中。

其中在线上渠道方面，公司把握流量线上化趋势，组建新媒体团队负责打造社交化医美内容，为受众科普相关医美知识，以此沉淀大量的“知识内容”，形成自身的私域流量。

实际上，医美广告新规发布以来，社交媒体营销监管趋于严格，低价营销、广告带货等行为逐步退出，也利好会员私域体系建设完善的头部医美机构。朗姿医美通过自身打造的品牌优势和技术优势，获得了较为稳定的粘性客户，老客消费占比达到70%左右。

二是，联动产业上下游资源，形成稳定的品牌认知和消费粘性

我们认为主要体现在两个方面：

1）联合开展消费者医美教育，包括医美知识科普、合规知识教育、品牌教育等，促成到店消费转化。

朗姿医美与艾尔建合作推进正品验证的各种技术和模式，提高消费者对正品的认知和辨识能力，并利用数字化平台推出相关科普内容。

朗姿医美与专业化医美互联网平台美呗达成战略合作，美呗拥有众多精准的医美消费用户，业务覆盖全国，双方将对朗姿旗下各区域机构端口提供精细赋能，在区域差异化能力打造，品项打造，医生IP，数据实时共享，运营效率提升等各层级各维度开展更深化的合作。

2）与品牌方合作，联合制定产品营销方案。

目前求美者的自主选择意识不断提升，对特定医美品成了较强的认知，例如高端医美产品乔雅登，差异化医美产品嗨体等。在此背景下，医美机构可与相关品牌方联合开展线下专家坐诊、品牌主题日等活动，提升顾客粘性。

具体到朗姿看，例如米兰柏羽旗下举办了“全民水光节”活动，日前已经是第四届，活动有全球百家正品联盟助力，12大水光品牌，提供百万福利补贴，有助于吸引新客及增加老客粘性。此外，朗姿医美对单品类采购大的产品，医管采购部正在积极与相关上游知名供应商洽谈深度合作模式，探索公司医美机构所需的高性价比定制化产品，为客户提供更好的服务。

公司优势三：标准化运营助力扩张，精细化管理体系提升效率

一是，朗姿基于旗下三大医美品牌的特征，均建立了不同品牌的流程标准体系，同时设立了服务监督机制，及时收集顾客对服务细节的反馈，进而不断完善服务标准流程。

从最开始的获客出发，如前文所述，公司建立了全渠道的营销获客网络，运营分析部每月会统一对渠道投放进行分析；顾客到院方面，公司建立了标准化的面诊流程，从识别客户需求、到个性化定制诊疗方案，到诊疗关怀，到术后回访。此外在员工管理/培训、医疗质量管理及数字化管理等中后台指标方面均建立了标准化流程体系，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升运营效率。

二是，公司以信息化助力精细管理，搭建“集团管控+医管公司+事业部+医疗机构（医院、诊所、门诊部）”的四级信息化管理体系，提升效率并有效控费。

具体到信息化系统方面，公司在医美领域逐步建立了一个以朗姿医美为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台：

1）客户服务层，在保证便捷操作的前提下做到了客户、交易和服务的全面连接；

2）运营管理层面，丰富的数据中心，能够为业务运营管理提供支撑，做到信息的快速收集和反馈、问题解决方案的及时制定；

3）信息控制后台，通过集合多种数据组件，实现业务管理流程的可控性。总体上对公司集团层面实现对各家医美机构的业务把控起到强大支持作用，同时能够严格落实医美业务安全性、规范性的基本要求。

未来，公司也将进一步投入信息化系统建设，逐步完成搭建业界最先进、智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，实现协同的客户协作关系、强大的医美机构网络服务能力管理、动态的业务运营智能分析。

三是，在外延推进连锁扩张方面，2020年12月至今先后设立了6支医美并购基金，为公司积极寻找并储备优质医美标的，有助于加速医美业务扩张步伐。

截至2022上半年，基金整体规模达27.56亿元，公司合计出资12.25亿元。医美基金主要委托朗姿韩亚资管（公司持股29.23%的参股公司）作为管理人，据不完全统计，截至2022年8月15日，6支医美并购基金直接/间接持股的企业达到20家，包括湖南雅美、南京华美、武汉五洲整形外科医院等区域知名的一线医美机构。

以上医美基金实际上也为公司储备了潜在的并购标的，根据公司投资参与设立的医美产业基金合同的相关约定，当产业基金未来退出投资标的时，在同等条件下，朗姿股份或其指定主体有权优先收购产业基金拟退出的投资项目。

如近期公司公告称，拟1.58亿元收购博辰五号医美基金持有的昆明韩辰医疗美容医院有限公司75%股权，纳入公司合并报表范围。昆明韩辰医美医院总营业面积8955平方米，2021年营收1.67亿元，净利润亏损1866万元，2022上半年营收9564万元，净利润盈利695万元。同时，博辰五号承诺昆明韩辰22/23/24年净利润分别不低于1482/1605/1633万元，累计不低于4720万元，若未达成则承担向朗姿股份支付相应补偿款的义务。从而对上市公司报表带来业绩增厚。

总体上，本次收购昆明韩辰，一定程度上证明了公司通过体外产业基金孵化医美机构这一外延战略的可行性，随着公司后续体外基金培育成熟标的陆续并表，有望强化公司医美业务加速扩张预期，以及由此带来的业绩弹性。

女装品牌矩阵满足个性化需求，婴童业务积极强化国内业务

时尚女装：建立多品牌矩阵，加速推进全面营销网络

1、公司女装品牌矩阵完善，推动品牌升级迭代。

女性消费者选择服装时更关注服装的品质、款式、色彩和舒适度，追求个性化、时尚化的产品，公司通过差异化的产品定位及设计风格，构建包含7个自有女装品牌及2个独家代理运营品牌在内的时尚女装品牌矩阵。

一方面有利于满足女性客户多层次、差别化的个性化需求，如追求自我、强调品质、充满活力等；另一方面满足她们不同年龄段的表达诉求，如成熟女装、中淑女装等。

品牌升级以公司主品牌LɅNCY(朗姿)为例，该品牌创立于2000年，2021年公司对其进行了全面的品牌升级，将朗姿品牌高端产品线拆分为LɅNCY(朗姿)和LɅNCY FROM 25 (悦朗姿)，采用双品牌战略。

全新设计LOGO“LɅNCY”以简洁的方式传达品牌的思想内核，并推出全新VI色“朗姿红”，设计全新店铺形象以突出品牌高级质感和辨识度。

朗姿单品牌收入从2016年的5.9亿元增长至2021年12.29亿元，2022年上半年收入5.25亿元，2016-2021年复合增长率达15.82%。总体上，LɅNCY(朗姿)的短期增速可能受疫情反复影响，但长期来看品牌升级是驱动增长的重要动力。

2、优异的研发设计能力及覆盖面广且深的优质营销网络。

公司坚持服装产品的自主研发、设计与开发，并在北京、韩国分别设立了研发设计中心。公司设计团队积极参与国际时尚前沿发布会，及时反馈顾客需求，紧抓潮流趋势。

截止2022年上半年末，公司自有服装设计师110人，签约服装设计师1人，公司服装板块研发设计中心已获得 2 项国家发明专利、28 项软件著作权、14 项外观设计专利、21 项实用新型专利。

此外，公司依托供应链整合能力，采用自营和经销相结合，以及线上线下相融合的经营方式，建立了7个品牌女装互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和供应琏体系。截止2022年6月30日，公司共有634家线下销售终端（包括432家自营和172家经销），30个线上销售渠道，拥有女装线下VIP客户已达31.93万余人。

3、委托加工和定制生产模式，减少库存数量和周转时间。

公司女装产品完全自制生产的比例较小，主要采用委托加工和定制生产模式。在委托加工模式下，公司向生产商提供产品设计样板、工艺单以及面、辅料，生产商按照公司要求进行生产；在定制模式下，定制生产供应商按公司提供的产品设计样板和工艺单，购买公司指定规格的面、辅料，严格按照公司的订单要求组织生产，保质准时供应。

绿色婴童：韩国国民品牌，未来重点提高国内市场占有率

公司2014年成为品牌历史40年的的韩国知名童装上市公司阿卡邦（韩国 KOSDAQ 上市公司，证券代码：“013990”）的第一大股东，将时尚的触角由中高端女装拓展到婴幼服装及用品。阿卡邦旗下拥有旗下拥有Agabang阿卡邦、ETTOI爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌，并在韩国销售Offspring、 EasyWalker、NICI等代理品牌。

经过四十多年的运营发展，韩国阿卡邦构筑了优秀的品牌认知度和最大的流通网络，连续多年取得韩国企业效率协会“第一知名度品牌”、“第一童装企业”等荣誉，在韩国民众中深入人心，被誉为韩国婴童用品的国民品牌，旗下品牌在亚洲也具有一定的市场和影响力。目前在国内市场依然处于品牌推广阶段，未来提高国内童装业务市场占有率是公司重要战略方向，是阿卡邦整体业绩提升的重要引擎。

为匹配国内婴童市场的消费需求，公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，充分调动国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，实现中韩两国订货同步，稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品牌推广活动，进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力。

爱多娃业务收入从2016年0.5亿元提升至2021年2.84亿元，2022年上半年营收1.48亿元，2016-2021年复合增长率为41.75%，业务占比也从2016年16.86%提升至2021年34.76%，2022年上半年达36.60%。

盈利预测

假设前提及未来三年盈利预测

我们对公司进行分业务预测，盈利预测基于以下假设条件：

医美业务

1、收入预测方面，我们分品牌、分单店收入进行假设预测

1）米兰柏羽：定位高端综合医美品牌，2019-2021年收入分别为3.61亿元/5.25亿元/7.03亿元，该品牌旗下拥有4家医美机构，其中旗舰店四川米兰柏羽位于成都，2021年主营收入达到4.65亿元，占米兰柏羽品牌的66%。

未来开店方面，预计作为旗舰代表以进一步强化现有门店运营为主，整体开店节奏较慢，预计2022-2024年门店数量分别为4家/4家/5家；平均单店收入看，2022年虽在一定程度上受疫情反复影响，但米兰柏羽凭借较高的品牌认知和顾客粘性，上半年收入仍实现了21.48%的增长，同时考虑成都本土疫情以及出于谨慎考虑，我们预计2022年平均单店收入同比增长22%，达到2.14亿元。后续随着疫情防控形势向好及新开店影响，我们预计2023-2024年平均单店收入分别为2.7亿元/2.86亿元。

综上假设，我们预计公司米兰柏羽品牌2022-2024年分别实现收入8.58亿元/10.81亿元/14.32亿元，分别同比增长22%/26%/32.5%。

2）晶肤医美：定位专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁品牌，2019-2021年收入分别为1.18亿元/1.60亿元/2.56亿元，该品牌旗下拥有23家医美机构，主打轻医美项目，包括激光和微整等。

未来开店方面，轻医美连锁的可复制性相对较强，也符合当前医美消费趋势，公司对于未来该品牌的开店总体较为支持，预计2022-2024年门店数量分别达到25家/30家/35家。平均单店收入看，综合考虑疫情防控及新开店影响，预计2022-2024年平均单店收入分别为1339万元/1473万元/1605万元。

综上假设，我们预计晶肤医美品牌2022-2024年分别实现收入3.35亿元/4.42亿元/5.62亿元，分别同比增长30.68%/32%/27.17%。

3）高一生：定位专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构，2019-2021年收入分别为1.50亿元/1.28亿元/1.61亿元，该品牌旗下拥有2家医美机构，分别位于陕西西安和宝鸡。

未来开店方面，综合性医美医院预计开店节奏较慢，我们假定未来三年门店维持在2家。平均单店收入看，考虑西安疫情的影响及后续疫情防控整体形势向好，预计2022-2024年平均单店收入分别为8444万元/1.01亿元/1.11亿元。

综上假设，我们预计高一生品牌2022-2024年分别实现收入1.69亿元/2.03亿元/2.23亿元，分别同比增长5%/20%/10%。

2、净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测

毛利率方面，2022年短期医美终端促销折扣加大给毛利率带来下行压力，但随着疫情防控整体向好，消费复苏背景系凭借优异的品牌力有望提升客单价水平，毛利率有望稳步提升。我们预计公司2022-2024年医美业务毛利率分别为50.39%/52.32%/54.50%。

费用率方面，受2022上半年疫情反复对收入端造成压制，人员工资、房租水电等费用刚性及营销端加大获得力度等影响，预计短期费用率有所提升。但后续随着整体疫情防控形势向好，公司规模效益提升、终端品牌力增强，以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降，整体费用端的反弹空间较大。

综合以上假设预测，我们预计公司202-2024年医美业务分别实现营收13.61亿元/17.25亿元/22.17亿元，分别同比+21.54%/+26.73%/+28.49%；分别实现净利润3416万元/1.51亿元/3.02亿元，分别同比-8.62%/+342.48%/+99.66%。

时尚女装业务

1、收入预测方面，我们分渠道进行假设预测

1）线上渠道方面：公司持续推进新零售融合发展，根据不同电商渠道的特性，制定了科学合理的货品流转体系，实现了“精准做货、快速流转”的业务目标，有力地促进线上销售收入持续保持快速增长，其中2022上半年线上渠道同比增长约20%。

目前疫情进一步培养了线上消费习惯，后续在社媒营销加速、新兴电商渠道加码下，仍有望取得稳健增长。预计2022-2024年分别实现收入4.01亿元/4.62亿元/5.08亿元，分别同比+20%/+15%/+10%。

2）线下自营渠道：

2022年受疫情等外部因素影响，预计收入有所下滑，后续在疫情防控整体形势向好下，有望实现复苏增长。预计2022-2024年分别实现收入10.62亿元/11.47亿元/12.15亿元，分别同比-5%/+8%/+6%。

3）线下经销渠道：公司近年来积极借助经销的力量推动女装业务发展，整体在中高端品牌定位下加大了对于经销商的吸引力。预计2022-2024年分别实现收入2.87亿元/3.39亿元/3.80亿元。

2、净利润预测方面，主要对毛利率及费用率进行预测

毛利率方面，公司积极推进女装业务品牌升级以及渠道结构优化，整体毛利率水平有望维持稳健提升。预计2022-2024年毛利率分别为61.19%/61.62%/61.97%。

费用率方面，受疫情影响及公司把握消费复苏机遇，积极开展品牌宣传等，预计短期费用率有所提升，后续随着中高端品牌打造逐渐成效、以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定下降。

综合以上假设预测，我们预计公司202-2024年时尚女装业务分别实现营收17.50亿元/19.47亿元/21.03亿元，分别同比+3.48%/+11.25%/+7.99%。分别实现净利润2166万元/8006万元/1.15亿元，分别同比-83.19%/+269.62%/+43.41%。

绿色婴童及其他业务

1、收入预测方面，公司童装品牌在韩国市场竞争优势显著，未来综合各渠道消费潜力，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，提升业绩，进一步巩固并提升在韩国婴童品牌市场的地位。国内市场产品端充分发挥国内设计师优势，提高自做货比例，更好符合国内市场消费需求；渠道端稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品牌推广活动，进一步提升国内童装市场的销售规模及品牌影响力。预计公司婴童业务2022-2024年分别实现收入8.53亿元/9.39亿元/10.15亿元，分别同比+4.58%/+9.97%/+8.13%。其他业务假定收入增速稳定在5%左右，则2022-2024年分别实现收入3955万元/4153万元/4361万元。

2、利润预测方面，假定公司持有阿卡邦的股权比例不变，为26.53%，考虑公司持股公司阿卡邦未来的业绩情况以及其他业务，并出于谨慎考虑，我们假定公司2022-2024年绿色婴童及其他业务实现净利润910万元/3727万元/2139万元。

总体上，综合以上预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营收40.05亿元/46.52亿元/53.78亿元，分别同比+9.26%/+16.18%/+15.59%；以及参考现有子公司股权结构，综合考虑少数股东损益，预计2022-2024年分别实现归母净利润7611万元/2.14亿元/3.61亿元，分别同比-59.40%/+181.79%/+68.50%。

盈利预测的敏感性分析

考虑到疫情反复等外部因素可能对线下客流造成影响，从而对线下门店的单店收入产生影响，其中我们重点关注医美业务，该业务是推动公司成长的核心所在。故我们结合上文的假定对公司盈利预测进行情景分析：

1）乐观假设下公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长14.48%、15.84%、16.92%；

2）中性假设下，公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长9.78%、9.13%、10.13%；

3）悲观假设下，公司2022-2024年医美业务平均单店收入分别同比增长5.81%、5.97%、7.32%。具体对应的预测结果如下：

估值

公司主营医疗美容、时尚女装和婴童用品业务，三大业务的竞争环境、发展格局不尽相同，因此我们将采取分部相对估的方法对公司合理价值进行评估。

医美业务估值

在医美业务的可比公司选取上，我们主要基于两个方面考虑：

首先，公司医美业务主要系下游医疗美容机构运营，为消费者提供医疗美容服务。目前较为纯正的从事医疗美容机构运营的上市公司主要系医思健康、华韩股份、医美国际、瑞丽医美等；此外还有部分跨界经营的企业，如奥园美谷收购浙江连天美进入医美服务行业等。

与上述医美机构上市公司相比，朗姿目前在全国化连锁布局能力、基于医美基金带来的外延并购能力以及财务数据方面均处于领先地位，整体经营表现较为优异，获得了较为明显的估值溢价，具体来看：

1、从经营模式角度：

朗姿医美目前体内拥有29家医美机构，且参与设立六支医美并购基金，覆盖成都、长沙、杭州、武汉、西安、重庆、北京、深圳等全国重点医美消费城市，以及宝鸡、咸阳、湘潭等具备一定消费能力的三线及以下城市，全国化布局显著领先可比医美公司。而可比公司以区域性布局为主，因此在当前的应对疫情等大环境不利因素下，抗风险能力也能相对较弱。

其中华韩股份旗下17家医美机构主要集中在江苏地区；医美国际旗下13家医美机构主要集中东部沿海城市，包括上海、杭州、广州、深圳、惠州、烟台等；医思健康中国（除港澳台）18家机构主要集中在大湾区和上海；奥园美谷旗下的4家医美机构，位于杭州、广州两个城市；瑞丽医美旗下4家医美机构主要位于长三角地区。

2、财务数据角度看：

1）成长性看，朗姿医美业务不仅整体规模领先，且整体收入增速大幅领先，2018-2021年收入复合增速达到37.84%，且2022上半年疫情影响下仍取得18.45%的增长。而可比公司看，2018-2021年，华韩股份收入复合增速为11.64%，医美国际收入复合增速-5.35%，瑞丽医美收入复合增速5.84%；医思健康旗下美学医疗美容及养生服务的收入复合增速-4.03%。

2）盈利能力看，朗姿虽整体医美机构数量较多，整体经营管理难度较大，仍取得了较为优异的毛利率和净利率水平。朗姿医美业务2021年毛利率51.83%，在可比医美公司中处于领先地位。剔除近两年的疫情影响看，朗姿2019年旗下医美机构的整体净利率达到14.38%，2020年仍达到9.85%，其中开业三年以上老机构净利率14.34%。与同行比较看，华韩股份2019年/2020年销售净利率分别为10.32%/13.49%；医美国际近两年净利润有所亏损；瑞丽医美2019/2021年净利率分别为5.37%/2.98%。

此外，以朗姿医美的旗舰医院四川米兰柏羽为例，其经营面积1.2万㎡，2021年主营收入达到4.65亿元，坪效达到3.88万元/㎡，净利润6296万元，净利率13.54%，整体经营较为优异。且2022上半年看，在疫情影响下仍取得2.57亿元的主营业务收入，同比增长7.09%，净利率水平近10%。

综合所述，由于医美下游产业的特殊性，具备规模化和全国化布局的机构无论是应对短期当前疫情等大环境不利因素的抗风险能力，还是中长期获客成本和合规成本的盈利能力稳定性上，都具有较高的的经营优势，可持续经营能力也相对较强。

从过去5年以上的资本市场表现来看，市场对多数区域医美机构和地产系跨界布局医美机构持续经营成长确实存在一定不确定性预期（多数企业也无盈利一致预期），且部分于港股和美股上市企业又存在较大的跨市场折价。

而如我们前文所述，朗姿医美通过过去6年的发展初步验证了其经营的稳定性和成长性，且作为A股市场全国化布局的医美服务机构企业具备一定稀缺性。因此直接将相关公司与之进行估值可比并不具备合理性。

其次，我们也选取消费医疗企业爱尔眼科、通策医疗等作为可比公司，主要基于以下考量：

1、从行业维度看：

医美服务总体上与民营眼科医疗服务、民营口腔医疗服务在资本结构、商业模式、服务特征、竞争格局及发展前景上具有一定的相似性。具体来看：

1）资本结构方面，均以民营资本为主。据《中国卫生健康统计年鉴2021》，2020年医美（美容医院+整形外科医院）、眼科、口腔专科医疗机构中，民营机构占比分别为99.43%、94.72%、82.65%。

2）商业模式方面，均赚取购销差价和医疗服务收入。即最终销售定价及包括了上游采购成本，也包括了为消费者提供各类医疗咨询、诊断、治疗及术后关怀等医疗服务的成本。

3）服务特征方面，均强调医疗服务的合规属性，以医疗服务质量取胜。

4）竞争格局方面，目前医美、眼科、口腔龙头集中度均不高，整体较为分散。医美方面，据艾媒咨询数据，中国医美行业大型连锁医美集团的市占率仅10%，中小民营连锁机构及私人诊所/美容院占比高达80%，此外公立医院占比10%。眼科方面，据弗若斯特沙利文及国家卫健委数据（引自朝聚眼科招股书），2020年预计眼科医疗服务市场规模1467亿元，其中龙头企业爱尔眼科2020年营收119亿元，占比8%；华夏眼科2020年营收25亿元，占比1.7%。口腔方面，据中国卫生健康统计年鉴及灼识咨询数据（引自牙博士医疗招股书），2020年中国口腔服务行业市场规模1628亿元，其中龙头企业通策医疗2020年营收20.88亿元，占比1.3%。

5）发展前景上，未来随着居民收入水平提升，以及美丽健康消费升级，包括医美、眼科及口腔在内的终端消费医疗市场前景广阔，行业整体渗透率有望持续提升，未来三年预计市场规模复合增速均在10%以上。

2、从公司层面看：

1）院部数量及布局范围看，截至2022上半年，爱尔眼科全国医院数量187家，门诊部132家；通策医疗全国范围拥有65家口腔医疗机构，整体上均领先朗姿医美。但未来借助内生+外延，以及旗下医美并购基金的优势，朗姿医美正逐步成为全国具有代表性的医美机构龙头。

2）从财务数据看，朗姿医美整体规模小于爱尔眼科和通策医疗，但营收复合增速较为领先，规模逐步发展壮大；毛利率方面较为接近，朗姿医美业务2019-2021年毛利率分别为57.75%/54.34%/51.84%，略领先可比公司；净利率水平看，朗姿医美业务2019-2021年净利率分别为14.38%/9.80%/3.38%，其中2021年下降较多主要系行业内轻医美趋势的发展拉低毛利率、新租金会计准则和新增9家医美机构，促销引流促销较多影响。爱尔眼科2019-2021年净利率分别为13.30%/13.68%/13.21%，整体表现更为稳健。

基于以上分析，综合考虑朗姿医美业务显著优于可比医美上市公司，且相关企业近两年经营波动较大，包括跨界的企业目前大股东层面存在一定经营困难，暂无一致预期；以及朗姿医美业务中长期逐步成长为全国连锁龙头，整体盈利能力也有望向优质的消费医疗企业看齐。故我们主要选取眼科医疗服务企业爱尔眼科、口腔医疗服务企业通策医疗作为可比公司，并采用PE估值法。

与可比公司比较来看，一方面，公司医美业务规模体量较小，但成长性领先，2018-2021年收入复合增速达到32.70%。未来随着医美渗透率持续提升，合规进程加速，公司整体医美业务仍具有高成长表现。另一方面，公司当前与爱尔眼科、通策医疗相比，在全国化连锁布局方面及品牌效益方面确实仍有所不足，整体全国化布局后的盈利能力有待进一步验证。综合考虑下，我们给予公司医美业务2024年36-40xPE，对应市值约100.08亿元-112.2亿元。

时尚女装业务估值

可比公司选取上，A股市场主营时尚服装业务的公司主要有歌力思、安正时尚、地素时尚等。我们选取这三家公司作为可比公司，并采用PE估值法。

与可比公司相比，公司女装规模体量相对较小，但是疫情缓和下表现了较强的修复能力，2021年收入同比增速27.86%，领先同行。我们参考公司历史数据、可比公司净利率水平及盈利预测假设条件，预计公司时尚女装业务2024年归母净利润为8200万元左右，参考可比公司平均水平，并考虑朗姿主品牌的市场知名度和中高端品牌定位的有效推进，给予2024年12-15xPE，对应市值9.84亿-12.30亿元。

婴童业务及持股上市公司价值

公司持有韩国婴童上市公司阿卡邦（韩国KOSDAQ上市公司）26.53%股权，为平滑短期因素扰动影响，我们取阿卡邦过去一年平均市值为7.67亿人民币，公司持股对应市值2.03亿元。此外，公司持有上市公司若羽臣12.33%股份，若羽臣过去一年平均市值为22.49亿元，公司持股对应市值2.77亿元。

综上所述，分业务估值下，我们最终得出公司2024年合理估值为114.72亿元-129.3亿元，对应股价为24.95元/股-29.25元/股。

报告总结

医美行业整体渗透率提升空间仍广阔，当前疫情冲击以及合规监管趋势下，集中度有望加速提升；公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升医美市场份额：

一方面借助优质运营管理下提升现有机构品牌力，带动新设机构的盈利快速提升；另一方面，充分利用体外基金孵化优势，扩大公司医美机构业务版图，发挥规模化优势。

此外，时尚女装和婴童业务在未来品牌升级、渠道建设完善下也有望稳步增长。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润7611万元/2.14亿元/3.61亿元，分别同比-59.40%/+181.79%/+68.50%，通过分部估值法，给予公司合理估值24.95元/股-29.25元/股。

风险提示

估值的风险；盈利预测的风险；经营风险；行业风险；财务风险；内控风险。

智能切割翘楚，爱科科技：以产品力奠定基石，用研发销售打开市场

智能切割设备龙头，多元下游成长稳健

深耕智能切割行业，产品系列不断丰富

爱科科技以智能切割设备为主要产品，并为客户提供相关的行业应用软件、技术定制设备和开放服务。

公司成立于 2005 年 3 月，设立之初主要从事纺织服装行业 CAD/CAM 软件的研发销售，并自主研发出可以控制步进电机的运动控制卡，拥有了最初的运动控制技术；2007年开始为纺织服装企业提供智能切割设备，2010年以来逐渐拓展至广告文印、汽车内饰、家居家纺、复合材料等多个领域。

公司业务范围覆盖全球 100 多个国家和地区，售后服务网络遍布全国 30 多个省市自治区，累计服务超过一万家客户，包括光威复材、双一科技、喜临门、顾家家居、北京航空航天大学、航天材料及工艺研究所、中国航天空气动力技术研究院等多家上市公司、大型企业、高等院校和研究机构。

公司智能切割设备产品包括 BK 系列、TK 系列、SC 系列、LCP 系列、PK 系列、GL 系列等。

1） BK 系列是公司的基础性产品，适合高精度、小幅面、多功能的材料切割，可以在汽车内饰、广告包装、复合材料等领域广泛应用。

2）TK 系列主要针对大幅面、高精度切割需求，可根据客户需求，通过增加模块扩展切割幅面，完成不同工艺的精确加工。

3）GL 系列为多层智能切割设备，适用于大规模批量化生产；PK 系列为公司2019年推出的新系列产品，主要应用于办公自动化领域，具有体积小、单价低的特点，2021年销售数量同比增长 1 倍以上。

管理团队经验丰富，核心员工激励充分

管理团队经验丰富，行业理解深刻。

公司管理层深耕行业多年，且均为公司元老级人物，董事长 方小卫 1977-1992 年任杭州自动化研究所软件研究室软件开发工程师，2005 年创立爱科科技，是国家信息产业部“全国劳动模范”、中国服装行业协会专家委员会成员、浙江省科技厅技术专家库成员、杭州市创新型先进人才。

总经理方云科 2008-2009 年任阿里巴巴集团品牌营销专员，2009年加入公司。副总经理、董事会秘书王鹏 2013 年加入公司，此前曾就职于德国 Top-cut Bullmer GmnH 公司。多年稳定且经验丰富的核心高管团队对智能切割行业理解深刻，有利公司长远战略发展。

股权结构集中，有利战略决策。

公司控股股东为杭州爱科电脑技术有限公司，实际控制人为方小卫（公司董事长）与配偶徐帷红、儿子方云科（公司总经理）。

方小卫与徐帷红通过爱科电脑间接持有公司 37.18%的股份。方云科直接持有公司 7.99%的股份，并作为瑞步投资和瑞松投资的执行事务合伙人分别控制公司 5.33%和 4.32%的表决权，合计拥有爱科科技 17.64%的表决权。

公司实控人合计可支配公司57.17%的表决权，股权结构较为集中，有利于公司战略制定和执行。

核心员工激励充分，释放发展活力。

公司 2015、2016 年分别成立员工持股平台瑞步投资、瑞松投资，两家持股平台截至 2022Q2 分别持有公司 5.33%、4.32%的股份（共覆盖包括总经理方云科、系统控制部技术负责人伍郁杰、销售总监王永峰等在内的 35 名高管和核心骨干）。

2021 年 3 月上市时，公司 13 名高管和核心员工参与 IPO 战略配售（富诚海富通爱科科技资产管理计划），获配 147.9 万股，占发行规模 10%。

2021 年 9 月公司出台限制性股票激励计划，首次授予对象为 69 名高管、核心技术和业务骨干，授予价格 21.53 元/股；预留部分于 2022 年 4 月 28 日授予核心技术骨干 21 人。公司通过持续充分的股权激励深度绑定核心员工，为长远发展注入活力。

表 3：爱科科技 2021 年限制性股票激励计划

收入利润稳健增长，海外业务占比近半

收入利润增长稳健，期间费用平稳波动。公司整体业绩增长稳健，2017-2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 15.9%、15.0%，2021 年实现收入 3.19 亿，同比增长 43.2%，主要因产能逐步释放；实现归母净利润 5322 万，同比增长 8.9%，低于收入增速主要系原材料价格和海运费上涨扰动下，2021 年公司毛利率较上年同期下滑 4.9pct 至 43.6%。

今年二季度由于疫情防控的需求，人员流动的控制影响了国内市场需求，而海内外发货和供应链受阻影响了订单交付和签订，导致上半年公司收入同比下滑 7.6%至 1.3 亿，归母净利润同比下滑 12.5%至 2035 万。

2018 年以来公司期间费用率整体稳定在28%左右，2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.7%、3.7%、8.5%、0.3%。

配件及服务占比提升，海外业务收入贡献近半。

从业务结构来看，2021年公司智能切割设备、配件及服务分别实现收入 2.99 亿、2010 万，占收入比重分别为 93.7%、6.3%。

公司配件及服务毛利率高于智能切割设备，2017-2021 年收入复合增速 38.4%，占总收入比重由 3.1%提升至 6.3%。随着公司覆盖客户范围增长，配件及服务收入占比有望继续提升，优化公司盈利能力。

分地区来看，公司境外业务持续发力，2021 年实现收入 1.5 亿元，同比增长 91.9%，占主营业务收入比重由 2017 年的 28%提升至 2021 年的 47%。

增量市场景气复苏，存量市场渗透率有望提升

存量市场：应用领域持续延伸，渗透率有望提升

技术不断成熟，应用领域持续延伸。

随着精密运动控制技术、切割制造技术的成熟，智能切割设备可以切割的材料从原来局限于布匹、纸张等柔性材料，逐渐向玻璃纤维、碳纤维、亚力克板、PVC、ETFE、PTFE、HAPALON 等新材料发展，得以进入航空航天材料、船舶材料、风电材料、光伏材料等多个新行业的切割工序中，应用领域持续延伸。

以爱科科技为例，公司2019年智能切割设备收入中，广告文印、汽车内饰、家居家纺、复合材料、纺织服装分别占 41%、21%、14%、12%、6%，下游应用多元。

国内起步较晚，存量市场渗透率仍低。

20 世纪 80 年代左右，智能切割设备开始引入我国，国家先后通过“六五计划”和 863 计划的实施，对智能切割设备的研发与制造进行鼓励 ，但受制于智能切割设备较为昂贵的成本，制造业实现装备自动化的需求较少。

《中国两化融合发展数据地图（2018）》显示，智能切割行业下游相关的轻工行业关键工序数控化率为 41.4%，纺织行业关键工序数控化率为 43.2%，其中中型轻工、纺织企业关键工序数控化率分别为 38.7%、41.3%，与石化行业、冶金行业相比还有较大提升空间。

人力成本上涨和产业转型升级拉动需求，智能切割设备渗透率有望提升。

一方面，我国人力成本稳步上涨，2021 年制造业就业人员年平均工资达到 9.25 万，2016-2021 年 CAGR 为 9.2%，机器换人降本需求迫切。

另一方面，广告文印、纺织服装、汽车内饰、家居家纺等行业趋向定制化，根据艾瑞咨询2018年发布的《定制家居行业趋势和消费者洞察报告》，近两年有过新装修或购买过新家具的人群中选择定制家居和成品家居的比例分别为 62%、75%，而在未来一年有装修需求和家具购买计划的人群中有 65%计划选购定制家居，高于选择成品家居的 62%；消费升级同样促 进了服装行业的个性化、定制化需求，据央视财经，目前国内定制服装市场规模接近2000亿元。

切割设备下游行业的个性化、多元化需求需要新的“小批量、多批次”生产模式来匹配，传统的手工或电剪刀等工艺很难满足生产要求，企业存在较强的自动化、智能化需求。

在人力成本上涨和产业转型升级两个主要因素的驱动下，我们判断广告文印、纺织服装、汽车内饰、家居家纺等行业的智能切割设备渗透率有望提升。

增量市场：复合材料高景气，印后、纺织疫后复苏

1）复合材料市场：

作为主要的复合材料之一，碳纤维由于其高比强度、高比刚度、耐腐蚀等特性，广泛应用于航空航天、海洋工程、新能源装备、交通设施等领域，根据赛奥碳纤维数据，2025 年全球和国内碳纤维市场需求将分别达到 20 万吨、15.9 万吨，2021-2025 年 CAGR 分别为 14.1%、26.4%，市场需求旺盛。

碳纤维预浸料遇到水、激光后会变性，一般无法使用水刀或聚光切割，对加工设备技术要求较高，目前国内一般采取手工或电动剪刀的方式进行加工，切割精度不足、效率较低，存在较强的智能切割设备替代需求。以碳纤维为代表的复合材料行业较高的需求景气度，将为智能切割设备贡献明显增量。

图 18：全球碳纤维市场需求及增长 图 19：中国碳纤维市场需求及增长

2）广告文印市场：

广告文印行业下游主要是户外广告行业，随着线上人口红利减弱，线下流量价值的凸显使市场关注点聚焦在触达率更高、展示形式不断翻新的户外广告上，根据艾瑞咨询 2019 年发布的《中国户外广告市场研究报告》，国内户外广告 2018 年在线下广告中占比 27.1%，较 2015 年提升 11.7pct。

智研咨询《2020 年中国户外广告市场规模及广告花费分析》显示 2020 年国内户外广告市场规模达到 1952 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.6%。

疫情冲击下广告行业受损严重，2020 年、2021 年、2022 年上半年广告刊例花费同比分别-11.6%、+11.2%、-11.8%，其中传统户外广告受损更为突出，花费同比分别-4.1%、-13.6%、-34.6%，今年上半年电梯海报增速骤降至 7.7%。

随着疫情好转，预计传统户外广告和电梯海报市场将逐步修复，有利智能切割设备需求回暖。

3）纺织服装市场：

疫情影响下，2020 年上半年我国服装鞋帽针纺织品类零售额同比下滑 19.6% 至 5120 亿元，下半年海外疫情扩散带动出口增加，全年增速修复至-6.6%。

2021 年在海外和国内需求拉动下，我国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速达到 12.7%。

今年上半年由于高基数、国内疫情以及复杂的国际环境影响，纺织服装行业受损，6 月份服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速弱复苏至 1.2%，我们认为服装内销市场有望继续保持恢复性增长，带动智能切割设备需求。

强劲产品力奠定基石，研发销售进取打开空间

研发团队实力雄厚，高筑技术壁垒

重视研发投入，核心技术贯穿各环节。

智能切割设备主要包括精密运动控制系统、伺服系统和智能切割设备本体：精密运动控制系统作为核心部件，驱动伺服系统，从而带动智能切割设备本体运转，对材料进行切割加工。智能切割设备研发和生产过程中涉及自动化、机械、计算机、数学、光学、电学等多个专业学科领域，需要包括算法、软件、精密运动控制、切割制造、机器视觉等领域大量的技术积累。

公司高度重视研发，2018 年以来研发费用率稳定在 8%以上，2021 年研发投入达到 2700 万，年底技术人员 115 人，占员工总人数的 25.7%。

经过多年积累，公司打造了精密运动控制、CAD/CAM、切割制造、机器视觉、云服务、总线开发等核心技术，贯穿切割前工序、切割工序和前沿发展路径。

自研精密运动控制系统可媲美国内专业运动控制系统生产商。

精密运动控制系统软件是控制设备运动的核心，公司经过多年的技术研发，掌握了精密运动控制技术，主要包括高精度伺服控制技术、QSPI快速通信技术、多轴联动插补技术、速度规划算法、精度补偿技术以及嵌入式开发技术等关键核心技术。

在强大底层技术支持下，公司自主研发出精密运动控制系统，封装了高性能多轴运动控制算法和工艺算法库，通过设定参数可适应不同材料、不同厚度材料、不同工艺的精确切割需求，在运动控制周期、多轴联动、加工控制精度等技术指标方面，接近甚至超越固高科技等国内专业运动控制系统生产商的技术水平。

公司是行业内少有的拥有精密运动控制核心技术的设备商，多数竞争对手主要采购或定制通用型的运动控制系统，功能扩展和提升受制于所选型的运动控制系统的功能和性能。

研发团队实力雄厚，核心技术人员长期稳定。

公司研发团队以方小卫、方云科、白燕、张东升、伍郁杰等为核心，核心技术人员在公司任职均超过十年。

董事长、总工程师方小卫在精密运动控制、智能制造与自动化领域丰富的科研与管理经验，曾经主持负责完成了多项国家科技部“863” 计划项目、国家信息产业部电子发展基金和国家经信委电子发展基金项目等重大项目。

总经理方云科毕业于英国华威大学，2009 年加入公司，拥有高级工程师职称。应用软件部技术负责人白燕曾任解放军信息工程大学信息安全学院计算机系副教授，2007年加入公司。

强劲产品力奠定成长基石，产品结构不断优化

产品性能接近海外龙头，价格优势显著。

在强大的底层技术支持下，公司主打的 BK、TK 系列产品的主要技术参数已达到或接近国外知名厂商水平，优于国内厂商对应产品；GL 系列最大切割速度低于国外知名厂商，最大切割加速度低于德国奔马，其他技术参数基本优于或接近国外先进产品。

公司产品价格优势明显，BK 系列价格区间 10-40 万元，显著低于瑞士迅特 S3 系列的 50-70 万元，以及比利时艾司科 XP AUTO20 系列的 45-65 万元；TK 系列产品 15-50 万元、GL 系列 20- 40 万元也明显低于瑞士迅特、比利时艾司科、美国格柏、德国奔马等厂商的同类型产品价格。总体来看，公司产品具备较高性价比，强劲产品力奠定公司成长基石。

产品线持续丰富，高毛利产品占比提升。

在 BK、TK 系列之外，公司还开发了真皮裁剪流水线切割设备 LCP 系列、高速大幅面智能切割设备 SC 系列、多层智能切割设备 GL 系列等产品，并于 2019 年推出主要应用于办公自动化领域的 PK 系列，产品线持续丰富。

从产品结构变化来看，公 司 TK 系列近年来收入规模持续提升，2019 年实现收入 6631 万，占切割设备产品收入的 34%，较 2017 年提升 16pct。公司 TK 系列 2017-2019 年毛利率保持在 50%以上，明显高于基础性产品 BK 系列，高毛利产品占比提升有利公司盈利能力优化。

完善销售网络布局，国内外业务协同发力

针对境内客户，公司 2020年之前以直销模式为主，2019年境内业务直销渠道收入占 88%。2021 年，针对众多下游行业和境内不同的销售区域，公司专门设置了行业经理和区域销售经理，销售团队由 105 人增长 56.2%至 164 人，同时借鉴海外经销模式的经验，转变境内原有的直销模式，加大国内经销商队伍的建设，为市场规模的快速扩大打下基础。

图 33：公司境内业务直销、经销渠道收入分布 图 34：公司员工数量变动（人）

公司 2017-2021 年境外业务收入复合增速 32.6%，显著高于境内业务 8.4%的收入复合增速。

针对境外客户，公司以经销模式为主，产品覆盖俄罗斯、土耳其、美国、韩国、巴西、中国台湾、泰国等 100 多个国家和地区。

公司境外布局总体比较均衡，2019 年第一大市场是俄罗斯，占总收入 4%左右。

境外业务毛利率较境内高出 10pct 左右，公司产品性价比显著优于海外厂商，境外存量市场替代有望持续兑现，带来盈利能力优化。

以法国力克为镜，观公司成长潜力

智能切割设备全球龙头，历史悠久底蕴深厚。

法国力克成立于 1973 年，于 1976 年售出第一套服装打版及放码 CAD 系统，并于1985推出其第一台自动化面料裁剪系统，是最早从事智能切割业务的企业之一。

力克1995年成为 CAD/CAM 软件设备方面的全球领导者之一，1998年开始第一次并购，2000 年成为全球第一。

2017年，力克发布 Lectra 4.0 strategy，深度参与工业4.0 ，并逐步推出 SaaS 模式的产品，2021年收购年收入超过 1.6 亿欧元的老牌智能切割设备龙头美国格柏科技（Gerber Technology）后，力克主营业务收入规模达到 3.88 亿欧元。

存量业务占比过半，高费用率拖累扩张。

纵观力克的发展历程，其诞生于“欧美制造业空心化”之时，上世纪 70 年代以来，欧美发达国家开始推行“去工业化”，大量的中低端制造业向劳动力更加廉价的国家转移，逐渐导致这些发达国家出现“制造业空心化”，法国纺织服装占制造业增加值的比重 1970 年为 10.01%，1990 年降低至 7.32%，2020 年进一步降低至 2.89%。

宏观环境和产业结构造成力克的业务以存量市场为主，耗材和零配件、软硬件维护收入占比超过 50%。

虽然力克进行了全球业务布局，2021年欧洲以外地区的业务收入占比超过60%，但过高的销售和管理费用率拖累了其业务扩张，力克的销售和管理费用率较爱科科技高出 30pct 左右。

国内产业和政策支持，爱科更具成长潜力。

2020 年我国制造业增加值占 GDP 比重为 26.3%，欧盟、美国、法国分别为 14.6%、11.2%、9.4%，2021 年我国制造业增加值达到 31.4 万亿元，占全球比重接近 30%，持续保持世界第一制造大国地位，我国产业门类齐全、体系完整的制造业为爱科科技提供了性价比更高的原材料供应链。

2021 年我国轻工行业规模以上工业企业数 11.3 万个，占全国工业的 27.6%；轻工行业规模以上工业企业实现收入 22.4 万亿元，占全国工业的 17.5%，其中智能切割设备下游的造纸、皮革及羽绒收入占比分别为 6.7%、4.9%，为国内智能切割设备提供肥沃的发展土壤。

2022 年 6 月工信部、商务部等五部门联合发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，提出到 2025 年轻工业综合实力显著提升，占工业比重基本稳定，提升产业链现代化水平，在家用电器、家具、皮革、造纸、塑料制品、缝制机械、五金制品、洗涤用品、食品等行业推广一批智能制造优秀场景，国内配套产业政策的支持也将不断推动智能切割设备的渗透。

总体来看，我国更深厚的制造业根基和配套政策支持下，爱科科技相较法国力克具有更大的成长潜力。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 收入的大幅增长主要来自于智能切割设备。公司 IPO 募投项目“新建智能切割设备生产线项目”完全达产后预计年产 4000 台智能切割设备，2021 年产能逐步释放，随着智能切割设备增量市场复苏、存量市场渗透，我们预计 22-24 年该产品收入分别为 3.83 亿、5.23 亿、6.81 亿，同比分别增长 28.1%、36.7%、30.3%。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 46.4%、48.3%和 48.2%。随着原材料价格回落及公司此前 的部分高价原材料库存消化，公司的毛利率将逐步恢复至 2020 年水平。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 15.8%、15.7%和 15.5%，管理费用率为 3.56%、3.45%和 3.38%。销售费用率和管理费用率的小幅下降主要考虑到公司收入的增长对销售和管理费用有一定的摊薄影响。

我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.23、1.79、2.34 元，考虑公司以软硬一体的智能切割设备为主要产品，核心的运动控制系统存在较高技术壁垒，因此我们选取了深耕运动控制领域的维宏股份、机床和激光加工设备制造商亚威股份、以多层智能切割设备见长的杰克股份、高端数控机床龙头海天精工、工业激光加工设备与自动化配套设备生产商大族激光作为可比公司。根据可比公司估值，给予公司 2023 年 18 倍市盈率，对应合理股价为 32.28 元。

风险提示

1、下游行业增长不及预期

公司下游行业涉及广告文印、汽车内饰、复合材料、家居家纺、纺织服装、办公自动化等领域，若下游行业整体增长放缓，会影响对智能切割产品的市场需求，导致公司收入增长不达预期。

2、市场竞争加剧

近年来，随着智能切割行业的高速发展，吸引了越来越多的企业发展智能切割行业相关产业，如果市场竞争加剧，会对公司产品价格、毛利率、市场份额等产生不利影响。

3、疫情反复风险

疫情对公司生产和交付均会造成影响，同时也会影响下游客户的采购意愿，若公司主要生产基地或重要销售区域持续受到疫情影响，会拖累公司生产销售。

发力高空作业平台，华铁应急：轻资产+数字化，助力业绩增长

华铁应急：钢支撑租赁龙头，高空作业平台打造第二成长曲线

钢支撑租赁龙头，发力高空作业平台：

公司成立于2008年，专注于钢支撑支护设备租赁，2015年成为行业内首家上市公司，此后，公司一度进入融资租赁、商业保理和云计算服务器（比特币矿机）租赁业务。

2019年，公司调整发展战略，定位于城市运维，布局高空作业平台及地下维修工程业务。

此后，公司高空作业平台业务规模快速扩张，目前已成为行业头部的综合性租赁服务商。

公司股权结构较分散，实控人胡丹锋为第一大股东。

创始人胡丹锋为公司董事长，截至2022年9月10日，实控人持股比例为14.9%，持股比例较低的原因在于上市后经历两次定增，持股比例有所下降。

公司于2021年4月发布定增预案，目前已通过证监会审批，拟向实控人控股企业募集资金不超过 6 亿元，如定增顺利落地，实控人持股比例或将上升至22.4%。

公司上市以来营收稳步增长，2019年以来，随着公司调整发展战略，专注城市运维领域，发力高空作业平台，各项财务指标持续向好，随着高空作业平台设备管理量持续快速扩张，公司业绩有较大幅度增长。

公司2021年实现营收26.1亿元，同增 71.0%；归母净利5.0亿元，同增54.3%；经营性现 金流净额11.0亿元，同增105.5%；毛利率51.6%，同减2.3pct；四项费用率合计23.4%，同减 4.3pct；资产负债率61.3%。

营收结构上看，建筑安全支护设备及高空作业平台对业绩贡献占比最大，持续发力下高空作业平台业务占比或将逐步提高。

2019年以来，公司高空作业平台业务占营收和利润的比快速提高，截至2022年 6 月，营收、利润占比均超过 50%，高空作业平台作为公司重点发力业务，预计未来营收、利润增速将超过其他板块，占比逐步提高；建筑安全支护设备租赁业务作为公司传统主营业务保持稳健，营收、利润稳步增长，但增速不及高空作业平台，占比有所下降，截至2022年 6 月，营收、利润占比均在 40%左右。

2020年，公司通过收购浙江吉通进入地下维修维护工程业务，并为相关子公司设定了业绩考核，预计营收、利润稳步增长。

在经营过程中，公司以租赁为核心，构建了“渠道+运营+服务”一体化的经营模式。

围绕租赁核心，公司通过集采模式有效控制成本，并提出数字化、轻资产、平台化三大战略，实现了高效运营管理，提升客户粘性。

公司通过线下网点+线上渠道实现业务服务一体化运营，截至 2022 年 6 月底，公司在全国设立了 170 余个运营中心，完成了对东部地区重点城市的全覆盖。

设备保有量方面，公司高空作业平台设备管理量超过 59,000 台，来源于轻资产运营模式的设备超过 6,700 台，管理数量位列行业前二；地铁钢支撑保有量超过 32 万吨，连续多年位列市场第一，其他重点投入品种中，民用钢支撑保有量超过 2 万吨，铝模板 75 万平方米，爬架 87 万平方米，均处于行业头部。

高空作业平台：需求持续扩容，快速扩张正当时

公司高空作业平台业务快速扩张。

截至2022年 6 月，公司高空作业平台设备管理量超过 59,000 台，自 2019 年进入行业以来，在行业头部企业快速扩容之下，公司近两年设备管理量复合增速超过 100%，迅速跻身第一梯队。

根据宏信建设上市申请材料，21年底华铁应急高空作业平台市占率约为14.4%，位居国内第二，受益于下游需求持续扩容，快速扩张下公司毛利率维持较高水平，公司2021年高空作业平台业务毛利率达52.2%，同增 4.0pct。

我国高空作业平台大规模应用始于造船业。

高空作业平台是可以在一定高度作业的可移动设备，根据《国家高空作业分类标准》，高空作业定义为在两米以上高度，且存在跌落可能性的作业情况。

高空作业平台的主要品种为剪叉式、臂式、桅柱式和以蜘蛛车为代表的异形产品，一般认为发源于 50、60 年代的北美，早期臂式机曾广泛应用于农业领域，并由此得名“Cherry Picker”；80 年代后，随着造船业在日韩的兴盛，引领了当地高空作业平台发展；高空作业平台在我国亦最早大规模应用于造船业，2008 年之后，随着国内造船业迅猛发展，高空作业平台需求增加，国内、国际制造厂商纷纷入局。

行业前景：工程机械租赁行业发展空间广阔

海外经验：融资租赁快速发展，支撑工程机械租赁行业壮大

美国工程机械租赁行业的快速扩张得益于融资租赁（leasing）的高速发展。

区别于经营性租赁，融资租赁是一种先租后购的金融性租赁服务，相比直接购买资产，融资租赁可以在产权流动过程中为经营租赁商或终端客户提供融资能力，通过较少的初始资金获得资产，支持企业的日常经营。

对于经营租赁商而言，借助融资租赁，可以降低设备投资成本，快速扩张业务规模。因其特性，融资租赁在飞机、船舶、铁路设备、工程机械等价值较高的大型设备上应用广泛。融资租赁行业发源于美国。

60 年代，美国经济进入繁荣期，在机械设备行业快速发展的背景下，为了更快的出售产品，融资租赁在法律、税收、会计政策优惠下开始兴盛，根据 Solifi 集团发布的《Global Leasing Report》，到1990年，美国融资租赁市场渗透率快速提升至超过 30%。

美国融资租赁公司通常来自设备厂商、银行、独立租赁商三种背景，三者各有优势相互补充，厂商可以提供专业化服务，银行具备资金和成本优势，独立租赁商往往在咨询、租后等综合服务方面具备优势。

国内前景：乘融资租赁东风，工程设备租赁仍将维持高速发展

国内融资租赁发展仍处于快速成长阶段。2008 年以来，国内融资租赁市场快速发展，据《Global Leasing Report》，2020 年国内融资租赁业务量超过 3,000 亿美元，仅次于美国，但融资租赁市场渗透率仅 9.4%，远低于欧美发达国家 20%-30%的水平，未来仍有广阔的发展空间。

国内融资租赁配套法律法规持续完善。

2020年以来，随着国内融资租赁监管标准不断提高，行业步入转型优化期。

2021年 5 月起，国资委、央行、银保监会陆续发布文件，规范融资租赁行业发展，要求回归业务本源，提升服务实业能力，多个省市在“十四五”金融发展规划中也对融资租赁行业提出聚焦实体经济的发展规划。工程机械租赁行业有望乘融资租赁聚焦主业东风，维持较高增速水平。

2022年，稳增长压力下央行、银保监会出台了多项金融支持实体经济文件，融资租赁业作为重要的非银金融部门响应号召，积极阔表，工程租赁业有望乘其东风，维持高速发展。

需求空间：短期看需求替代，中长期看市场扩容

安全、高效、具备潜力的高处作业替代方案高空作业平台可以替代传统的脚手架、吊篮，实现安全高效的高处作业。

一方面，高空作业平台施工可以有效降低施工人手需求，提高施工效率，降低施工成本，在人口红利退坡，建筑工人用工成本增加、老龄化的趋势下，可以为施工企业带来可观的经济效益。

另一方面，据住建部数据，跌落事故连续多年占工地事故比例超过 50%，国内建筑施工安全标准仍存提升空间，欧美发达国家均对安全性相对较差的脚手架做出了详尽的立法规定，随着国内安全标准的提高，高空作业平台的应用有望进一步推广。

设备保有量、应用场景仍有提升空间

对比欧美发达国家，我国高空作业平台设备规模仍有增长空间。

根据公司 21 年年报，截至 2020 年底，美国高空作业平台市场保有量达 73 万台，欧洲市场保有量为 30 万台，同期我国设备保有量为 24 万台，与欧美发达经济体相比仍有一定差距。

区别于传统工程机械，高空作业平台应用场景仍可深挖，需求端具备持续增长潜力。

2017 年以来，随着行业的快速发展，高空作业平台普及度提高，目前已经成为项目施工的必须品，广泛应用于以厂房建设为代表的基建工程领域。

区别于应用场景较为单一的传统工程机械，高空作业平台应用场景更加广泛，市场相对零散，且随着市场对产品认知的提升以及租金的下降，借鉴欧美成熟市场，高空作业平台的需求潜力有望在包括超市、仓储、清洁维护、体育场馆等在内的服务市场中持续释放，不断开拓全新的应用场景。

我国高空作业平台设备保有量仍将保持较快增长。

根据宏信建设上市申请材料，2021 年我国高空作业平台设备保有量达 37.5 万台，自 2017 年以来复合增长率高达 56.5%，预计到 2026 年，设备保有量将突破 100 万台，复合增长率达 23.4%。租赁为高空作业平台的主要运营方式，头部租赁商市占率高。

根据宏信建设上市申请材料，截至 2021 年底，占比 86%的高空作业平台由以经营性租赁为主营业务的设备运营服务商管理，且行业集中度较高，头部三家企业市占率接近 60%。

公司优势：三大战略指引下，持续扩张规模，优化管控

设备管理规模和单位效益是高空作业平台租赁业务的核心指标。管理规模决定租赁收入的上限，单位效益可以提高租赁利润的下限。华铁应急围绕轻资产、数字化、平台化三大战略，在规模和单位效益方面优势有望持续扩大。

轻资产战略：助力规模扩张

公司 2019 年开拓高空作业平台业务，后来居上，跻身行业第一梯队。2019 年以来，公司设备管理规模快速扩张，营业收入维持高增。相比同为行业第一梯队的宏信建设和众能联合，公司虽然进入行业时间较晚，但借助上市资金优势，通过定增快速扩张设备管理规模，实现后来居上。

借力融资租赁业发展，推行轻资产模式。

工程机械采购通常通过融资租赁的方式进行，资金占用较大，这导致了在前期的快速扩张中，公司资产负债率持续上升。

21 年以来，公司探索尝试轻资产运营模式，借力融资租赁行业发展，通过转租和合资经营的方式，提供租赁管理和运营服务，获取利润。

公司于 2022 年二季度分别与徐工广联、苏银金租合作探索转租模式，徐工广联依托徐工集团，具备深厚的工程机械制造背景，苏银金租为苏州银行旗下金融租赁子公司，具备银行端资金优势，二者是优势特点显著的两类主要融资租赁公司。

根据公司 2022 年中报，上半年来源于轻资产模式的转租设备超过 6,700 台，占比超 11%，其中，来源于徐工广联和苏银金租的转租设备分别新增 1,539、534 台，公司在轻资产模式上的这一探索有望形成可复制经验，从而借力融资租赁业发展，在保持资产负债率稳定的同时快速扩大资产管理规模。

数字化战略：优化内部管控，促进二手市场发展

数字化赋能提升内部管理和设备管理能力。公司在数字化转型方面通过“擎天系统”实现业务协同，一方面，通过对各个工作节点的标准化，实现了业务全链条的数字管理，提高了一线人员效率，提升了服务质量和客户体验，有效提高了获客速度并维持了较强的客户粘性。

公司 2021 年平均出租率达 85.7%，2022 年上半年受华东地区疫情影响，平均出租率也仅有小幅下降，体现了公司较高的运营管理能力。

另一方面，公司于 2022 年 3 月携手蚂蚁链发布了工程机械可信终端 T-box，基于区块链技术实时记录设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，实现设备的精细化管理。

二手市场作为租赁业的重要一环，在国内发展尚不充分。

公司通过可信终端 T-box 手机的设备信息数据将有利于设备的残值管理，从而帮助建立国内二手市场标准。

从欧美发达国家经验来看，二手交易、以旧换新和再制造通常与租赁业的繁荣同步发展。

这一结果使得租赁企业可以更加专注于设备租赁，减少设备维护投入，发达的二手交易市场除了可以帮助企业快速处置设备，还可以帮助企业控制设备闲置率，从而提高租赁公司资金流动，降低风险。

此外，如果维护保养得当，在处臵二手资产时，存在设备实际价值高于账面价值的情况，这将使二手设备处臵带来远超账面价值的收益。

平台化战略：推动行业发展

业务节点的标准化和设备数据的精细化共同助力公司平台化战略。

2021 年 12 月，原蚂蚁科技集团股份有限公司共享出行事业部总经理彭杰中先生出任公司总经理，其在数字化、平台化领域具备丰富经验，曾履职华为技术有限公司技术支持工程师、高级客户经理，思科系统（中国）网络技术有限公司移动通信事业部北方区经理，杭州橡树新能源有限公司总经理。新管理层的加入有望推动公司在数字化、平台化方面的发展，推动探索行业未来发展。

建筑安全支护设备：钢支撑为主，新型产品协同发展

建筑安全支护设备租赁是公司传统主营业务。

自上市以来，公司建筑安全支护设备营收利润保持稳步增长，并通过收购子公司的方式持续拓展设备种类，布局新型支护产品。

截至 2022 年 6 月底，公司建筑安全支护设备保有量超过 43 万吨，其中，地铁钢支撑保有量超过 32 万吨，连续多年位列市场第一，民用钢支撑保有量超过 2 万吨，铝合金模板 75 万平方米，集成式升降操作平台（爬架）87 万平方米。

公司 2021 年建筑安全支护设备板块毛利率 51.4%，同减 6.6pct，由于新型支护产品的租赁 模式区别于传统支护设备，需提供较多的附加服务，近年来板块业务毛利率有所下滑。

钢支撑：深耕华东，未来轨道交通规划高，潜力大

钢支撑产品包括钢管和型钢支撑设备，主要用于轨交、地铁施工时，对基坑支撑围护，防止塌陷。

相比传统基坑支护采用的混凝土支撑工法，钢支撑具备施工周期短、可重复使用、节约成本的优势 FF0C 可以对传统混凝土支撑形成有效补充，并在适合的地质条件下对其替代。由于钢支撑采用预应力支撑，钢管在外界环境影响下可能发生形变，引发生产事故，往往需配合可以实时监测、调节钢支撑轴力和位移的伺服轴力系统使用。

地铁钢支撑业务深耕华东地区，公司所在地杭州市未来轨道交通规划高，潜力大。目前杭州市已建成 11 条地铁线，合计 395.2 公里。

根据《杭州市综合交通专项规划（2021-2035）》规划目标，杭州将打造国际性综合交通枢纽城市，以“轨道上的杭州”为发展总目标，构建开放式、多层次、一体化的轨交系统。

到 2035 年，市区城市轨道交通线网总里程达到 1,100 公里以上。按规划目标执行，轨交里程将新增一倍以上，年复合增长率约 9%。《杭州市城市轨道交通第四期建设规划（2022-2027）》也已上报审批，未来杭州市轨交发展确定性强。

民用钢支撑业务尚在起步期。

民用钢支撑以 H 型钢 HU/PC 围护工法桩为主，是公司在地铁钢支撑形成规模后拓展的新品类，主要用于产业园、市政建筑、学校、民用住房等各类大型基坑建设，与地铁钢支撑形成互补，增强公司项目覆盖能力。

公司民用钢支撑业务仍处于起步期，增速高，规模小。

铝模+爬架：“以铝代木”长期趋势，利好行业发展

铝合金模板是用于建筑施工过程中的一种临时支护结构，通常与爬架配合使用。目前我国建筑模板仍以木模板为主，“铝合金模板+爬架”相比传统“木模板+脚手架”的工法更加环保、高效，符合双碳背景下绿色建筑要求。

在“以铝代木”的长期趋势下，铝模板市占率有望持续提高。

公司通过收并购进入铝模和爬架业务。

公司 2018 年收购成都华诚、湖北仁泰，2019 年收购浙江恒铝、浙江粤顺，实现了对铝模板、爬架业务的布局。在业绩承诺完成度较好的情况下公司于 2021、2022 年全额收购浙江恒铝、浙江粤顺、湖北仁泰。

根据收购后的业绩承诺，三家子公司 22、23 年应累计实现归母扣非净利润 1.3、1.5 亿元。

地下维修工程：工法先进，持续培育

公司于 2019 年收购浙江吉通 51%股权，进入地下维修工程行业，并于 2022 年 1 月对浙江吉通实现全额收购。

浙江吉通以 TRD 工法为核心，服务于各类建筑工程、地下工程、护岸工程、大坝、堤防的 基础加固、防渗处理等方面。

目前，浙江吉通 TRD 工法桩机设备数量居行业领先地位，成功研发了具备自主知识产权的 TAD 工法，持续开拓新技术、新工艺，拥有 IMS、MJS、RJS 工法设备 10 余台。

国内地下空间市场快速发展，行业前景良好。

2009 年以来，地铁建设快速发展，全国地铁运营里程 由 2010 年的 1,167.4 公里增长至 2021 年 7,209.7 公里，年复合增长率超过 18%；全国地下轨交站点由 2009 年的 302 个增长至 2020 年 3,773 个，年复合增长率超过 25%。

2017 年以来，城市地下综合管廊建设愈加受到重视，长度由 2017 年 479 公里增加至 2020 年 4,680 公里，年复合增长率超过 113%。

根据中国工程院战略咨询中心、中国岩石力学与工程学会地下空间分会、中国城市规划学会联合发布的《2021 年中国城市地下空间发展蓝皮书》，2020 年，东部地区的城市地下空间新增建筑面积同增 3.8%，领跑全国，浙江、江苏、上海为增幅最大的省份，同比分别增长 33.2%、14.9%、10.0%。

相比传统 SMW 工法，TRD 工法优势显著。

TRD 工法，全称等厚水泥土连续搅拌墙工法（Trench cutting & Re-mixing Deep wall method），是一种在地下运用连续性刀锯向垂直方向一次性挖掘，然后混合搅拌原土并灌入水泥浆，并横向水平推进形成一定强度等厚度止水墙的工法。

相比传统 SMW(新型水泥土搅拌桩墙，Soil Mixing Wall)工法，TRD 工法具备施工灵活、精度高、掘削能力强、深度深、墙体连续性好、止水性高等优点，在深基坑情况下造价也更为经济，自引进以来便快速推广。

盈利预测

财务分析 2019 年以来，公司财务指标持续向好。

2019 年，公司调整发展战略，专注城市运维领域，各项财务指标持续向好。

与租赁业务重合度较高的宏信建设、志特新材相比，公司毛利率、负债率以及利润增速方面领先，与从事设备租赁的渤海租赁、建设机械相比，公司毛利率、ROE、负债率水平领先。

公司负债率水平近年来有所上升，但相比同行业其他公司仍较低。公司年内通过非公开发行股份补充现金流，目前已通过证监会审批，此举将改善公司负债水平，减轻偿债压力以及相关利息支出。

进入和发展高空作业平台业务一定程度上改善了公司财务状况。

区别于建筑支护产品租赁市场，高空作业平台下游市场来源更加丰富，客户更加零散，公司持续发力高空作业平台业务之下，应收账款集中度有所降低。

2019 年以来公司总资产周转率持续提升，侧面说明公司在维持高空作业平台设备管理量高增速的同时保持了较高的平均出租率。

公司以经营性租赁为主营业务，折旧计提方式对公司成本产生较大影响。

公司在 2018 年调整折旧计提方式，增加了部分建筑支护设备的折旧年限以及残值率，此后并未对折旧方式做调整。

未来，如相关会计准则对固定资产折旧年限、残值做出变动，或将对公司业绩产生较大影响。

敏感性测算

随着高空作业平台业务规模扩张，设备管理规模的增速以及出租率水平将很大程度上影响公司业绩。

公司 2022 年上半年受华东疫情影响，平均出租率为 75.3%，同减 6%，考虑下半年疫情影响减轻后出租率有所回升。

我们以 2022 年上半年公司单机月均指标为基准，考虑下半年设备增量，在假设公司月均指标不变的条件下对高空作业平台业务进行敏感性测算。

在较中性假设下，2022 年公司高空作业平台板块营收有望超过 20 亿元，毛利润超过 9 亿元，净利润超过 4 亿元。

盈利预测

假设 1：

考虑公司高空作业平台年内出租率受上半年疫情影响低于同期，下半年逐步恢复，假设 22-24 年平均出租率分别为 80%、85%、84%；

22 年上半年，公司高空作业平台设备管理规模相比 21 年同期新增超过 29,000 台，同比增长 96.7%，其中轻资产来源设备超过 6,700 台，占比超过 11%，考虑公司轻资产业务持续推进，将助力设备管理规模维持高增速，假设 22-24 年设备管理规模增速维持 65%，其中轻资产来源设备占比分别为 13%、21%、26%；

考虑供给持续扩容下租金降低，22-24 年平均租金相比 21 年分别下降 4%、8%、10%；

考虑随着设备使用年限增加，维护成本逐年上升，毛利率将下滑。

假设 2：

考虑下半年建筑支护设备需求恢复，假设爬架、铝模板相关子公司均可按业绩承诺实现利 润，在对传统工法的持续替代下 2022-2024 年建筑支护设备营收增速保持 10%。

考虑疫情影响消退后未来毛利率有所恢复，但铝模、爬架等新业务维护、人工成本较高，随着业务发展整体毛利率下降。

假设 3：

考虑公司地下维修工程业务工法先进，契合地下空间发展趋势，假设 22-23 年浙江吉通均能 完成业绩承诺，22-24 年归母扣非净利增速分别为 8.6%、6.6%、5%。

考虑 23、24 年疫情影响减轻，毛利率逐步恢复至 21 年水平。

估值分析

考虑公司租赁产品目前主要应用于建筑施工领域，应用上属于新技术、新装备对传统工法的替代，我们选取铝合金模板租赁龙头志特新材作为可比公司。

产品、工法替代逻辑下两者均有较好的成长性，且高空作业平台受益于产品属性、商业模式以及市场空间，天然具备较高的毛利率水平，在行业快速发展下公司成长性凸显。

考虑高空作业平台业务较高的成长性，预计公司 2022-2024 年收入分别为 34.8、48.0、68.7 亿元，归母净利分别为 6.4、8.2、10.6 亿元；EPS 分别为 0.50、0.65、0.84 元。

风险提示

1. 固定资产投资增速不及预期：目前公司租赁产品主要下游仍为建筑施工、基建施工，若固 定资产投资增速不及预期，下游需求或萎缩，导致租金下跌。

2. 规模扩张不及预期：高空作业平台设备管理数量的持续扩张支撑公司业绩增长，若扩张速 度放缓，公司业绩将受影响，此外，门店数量很大程度上影响公司的业务拓展情况，若门店数量拓展不及预期，将影响公司在区域市场的业务开拓能力，从而影响公司业绩。

3. 出租率大幅下降：受益于较高的出租率，高周转之下公司得以维持较高的毛利率水平，若 出租率大幅下降，将显著影响公司业绩。

化肥天然气两翼齐飞，四川美丰：两极三基，引领公司未来发展

1.公司：肥化并举经营稳健，2021年净利创新高

1.1.四川美丰：多重业务并举，央企资源优厚

公司肥料、化工双轮驱动，多领域位列行业一流。

主营业务方面，公司主要从事尿素、复合肥、车用尿素、三聚氰胺、硝酸、硝铵、包装塑料 制品及 LNG（液化天然气）等产品的制造与销售。

公司已经确定了“两极、三基、六协同”发展格局，即以科技和创新为两极，以中国石化、地方党委政府支持和上市公司平台为基，化肥、环保、能源、高分子材料、现代农业、精细化工等六大产业协同驱动。

公司尿素产品在全国享有极高的市场知名度和美誉度，成为中国氮肥行业标志性品牌，先后荣获“中国尿素市场产品质量用户满意第一品牌”、“中国农资行业最具价值品牌”等荣誉称号。

公司于 1997 年上市，由单一化肥业务向“以肥为主，肥化并举”转型。

公司前身射洪县氮肥厂于 1977 年成立，1993 年进行股份制改革后于 1997 年在深交所发行上市。2002 年 7 月，中国石油化工集团子公司对四川美丰进行重组，公司成为具有天然气资源背景的化肥生产企业。

此后公司业务持续向多元化方向发展，分别于 2013 年和 2016 年进军尿素和 LNG 生产行 业，2015 年四川美丰绵阳工业园正式投产，该工业园建有硝酸、三聚氰胺、尿素等多条生产线，公司业务得到全面扩充。

此外，公司于 2021 年进行高分子材料产业的开工奠基，旨在打造中国西部地区包装高地，不断向现代化综合化工企业转型。

公司大股东为中石化子公司。

公司 2022 年半年报信息显示，目前公司的前五大股东分别为成都华川石油天然气勘探开发有限公司、四川美丰（集团）有限责任公司、叶嘉琪、庄景坪、邱锦才，上述五者的持股比例分别为 12.3%、4.49%、2.31%、0.78%和 0.66%。其中，成都华川石油天然气勘探开发有限公司为中石化间接全资子公司。

1.2.公司产销率维持高位，多板块推广效果显著

公司产销率维持高位。

截至 2021 年底，公司拥有尿素产能 63 万吨、复合肥 75 万吨、三聚氰胺 5 万吨、液化天然气（LNG）21.5 万吨、硝铵 22.5 万吨、氮氧化物还原剂 60 万吨与包装塑料制品 1 万吨，其中尿素、三聚氰胺、LNG 与硝铵产能利用率均超 100%。

2021 年公司尿素、车用尿素、复合肥、三聚氰胺、硝铵与液化天然气销量分别为 35.74 万吨、24.50 万吨、30.46 万吨、5.19 万吨、16.70 万吨与 21.91 万吨。除尿素与硝铵外，公司产品产销率均在 96%以上，显现出了良好的产销态势。

公司以中石化为基，多业务板块推广效果显著。

公司客户数量稳步增长，2021 年公司新开发客户近 110 家。截至目前，公司总客户群体超 2300 家，其中活跃核心客户近 800 家。

化肥方面，公司开展美丰快贷业务，与银行合作为优质经销商提供便捷融资渠道，子公司美丰农资举办实验示范现场观摩会，农化技术推广会、网点订货会 28 场次，培训种植户 2000 余人，为客户提供全面解决方案。

车用尿素方面，公司以中石化为基，与中 石化润滑油公司合作，稳步推进加注站建设，子公司美丰加蓝全年铺设加注站近 2350 座，同比增长近 200%。

LNG 方面，公司拥有中石化元坝气田优势，充分保障气源供应，双瑞能源积极开拓 LNG 加注业务，加注量同比增长 23.1 倍。

高分子材料方面，子公司四川美丰高分子材料科技有限公司稳健推进相关业务，新增 8家规模以上客户。

1.3.期间费率稳步下降，2021 年净利润创新高

天然气价格高企、化肥行业持续景气，公司营收大幅增长。

营业收入方面，2022 年上半年公司实现营业收入 27.29 亿元，同比增长 53.46%。公司营业收入的增长主要由于 2022 年上半年国内化肥产品走高行情延续，公司装置维持满负荷运行，产品销售量价齐升。

营收结构方面，公司营收主要来源为天然气供应、尿素、复肥，营收占比分别 24.1%、19.6%和 18.4%。受俄乌冲突影响，2022 年 2 月以来天然气价格维持高位运行，预计公司天然气业务收入占比将有进一步提升。

2022 年上半年公司毛利润大幅增长，毛利率维持高位。

毛利润方面，2022 年上半年公司实现毛利润 8.31 亿，同比增长 88.6%。毛利率方面，2022 年上半年毛利率为 30.44%，同比提升 5.68pct，继续处于历史高位。公司毛利率维持高位主要是由于国内化肥化工行业持续景气，公司化肥与天然气盈利水平较上年同期提升明显，大幅拉升毛利率。

2022 年上半年期间费用总额有所增长，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2022年上半年公司期间费用总额为2.29亿元，同比增加21.32%。 公司 2022 年上半年费用的增长主要是因为 2021 年经营业绩较好，职工收入增加叠加 2020 年因疫情享受的社保减免到 2021 年被取消等因素所致。

从费用率的变动情况来看，2022 年上半年期间费用率为 8.53%，同比下降 2.07pct，考虑 2018-2020 年公司费用总额的绝对值同样有所下降，近年公司降本控费措施实施效果明显。

归母净利润大幅攀升，净利率高位企稳。

归母净利润总额方面，2022 年上半年公司实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 110.64%。2021 年公司归母净利润为 5.69 亿元，同比增长 448.61%，公司净利润规模的高速增长主要受主营产品价格水平提升、生产装置“安稳长满优”运行、降本控费措施落地等因素带动。

净利率方面，2022 年上半年公司净利率为 18.45%，净利率水平维持历史高位，未来随着公司降本控费措施持续推进、天然气销售收入占比提升，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.行业：化肥需求稳步增长，天然气持续紧缺

2.1.化肥：种植面积稳步增长，拉动化肥需求提升

2.1.1.概念：农用作物必备品，复合肥占比最高

化肥是补充农作物营养元素的无机肥料，对农作物的生长有重要影响。

化肥是用化学和（或）物理方法制成的补充农作物生长需要的营养元素的肥料，也称无机肥料，常见的化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥与复合肥料等。

其中，氮、磷、钾是农作物生长最主要的营养元素，在农作物蛋白质合成、促进光合作用和提高作物抗逆能力等方面不可或缺；复合肥是指含有氮磷钾中两种或两种以上营养元素的肥料，与单一肥料相比具有养分含量高、物理性状好等多重优点，对于平衡施肥、促进作物高产等方面具有重要作用。

在化肥中，复合肥的施用比例最高，其次是氮肥。

由于磷肥和钾肥的施用和氮肥都有密切的联系，在单一成分化肥中，氮肥的用量占据主导地 位。

根据 Wind 和百川盈孚数据，2020 年氮肥产量占肥料行业主要产品产量的 32.4%，磷肥和钾肥占比分别为 9.3%和 10.3%；复合肥产量占比最高，达 48.0%。

2.1.2.供给：尿素过剩产能陆续出清，复合肥产能稳健提升

氮肥中尿素含氮量占比最高，占据市场主导地位。尿素是氮肥中含氮量最高的氮肥，因此也是施用量最大的一种氮肥。据华经产业研究院数据，氮肥中尿素施用比例高达 55%，因此我们重点分析尿素。

尿素过剩产能逐步出清，产能利用率保持高位。

近年来，我国尿素过剩产能逐步出清，产能利用率逐步攀升。

根据百川盈孚数据，2021 年，我国尿素有效产能为 6643 万吨/年，较 2017 年下降 12.2%；产能利用率则上升到 83.79%，较 2017 年提升 6.95pct。

2021 年 12 月，工信部印发《“十四五”工业绿色发展规划》，要求严控尿素行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，未来尿素行业新增产能有限。

尿素市场较为分散。

据百川盈孚数据，当前我国尿素市场较为分散，按产能口径计算，2022 年产能排名前五的企业为山西天泽、润银化工、河南心连心化工、中煤鄂尔多斯和安徽昊源，产能占比分别为 4.6%、3.6%、3.2%、3.0%、3.0%。全国尿素市场 CR5 仅为 17.4%，CR10 为 29.9%，市场集中度较低。

复合肥产能稳步提升，2022 年 CR5 约为 30%。

产能方面，近年来我国复合肥有效产能稳步提升，根据百川盈孚数据，2017-2021 年，我国复合肥有效产能从 4940 万吨提升到 5738 万吨，年均复合增长率为 3.8%。

行业集中度方面，根据百川盈孚数据，截至 2022 年 7 月，按产能口径计算，我国复合肥市场 CR5 为 30.79%，市场前五名为新洋丰、史丹利、心连心、金正大与开门子，占比分别为 9.21%、8.87%、4.78%、4.09%和 3.84%。

2.1.3.需求：耕地面积稳步增长，粮价高企激励种植

耕地面积上涨，带动化肥需求增加。据国家统计局数据，2021 年全国粮总播种面积 1.69 亿公顷，同比增长 0.7%；其中玉米播种面积为 4332 万公顷，同比增长 5%，小麦播种面积为 2357 万公顷，同比增长 0.8%。国内农作物种植面积的提升有望促使化肥需求量的提高。

粮食价格高涨提升农民种植热情，拉动化肥需求。

2021 年至今，受全球疫情、宽松货币政策和大宗原材料价格上涨等多重因素影响，全球对粮 食安全高度重视，全球粮食紧缺，粮价持续走高。

从 CBOT（芝加哥商品交易所）期货价格走势来看，截至 2022 年 9 月 13 日，CBOT 玉米期货收盘价（连续）为 712.25 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 46.93%；CBOT 小麦期货收盘价（连续）为 839 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 30.43%；CBOT 大豆期货收盘价（连续）为 1534.5 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 16.51%。在高粮价的影响下，农民种植热情高涨，进一步拉动化肥需求。

2.2.天然气：城市清洁能源，我国供给缺口大

2.2.1.概念：城市清洁能源，热量高排碳少

天然气是指贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃气体，可分为伴生气和非伴生气。

天然气是指埋藏在地层中的一切自然气体的总称，但是我们常用的“天然气”称谓仅仅指代贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃气体。

天然气按存在形式可划分为伴生气和非伴生气，伴生气即伴随原油共生，与原油同时被采出的油田气。非伴生气指代在地层中以气田形式独立存在的天然气，包括纯气田天然气和凝析气田天然气两种。

目前世界天然气产量中，主要是气田气和油田气，此外还有水溶气、煤层气、固态气体混合物等。

天然气为城市清洁能源，替代煤炭优势众多。

根据国家质监局数据，在常见能源中天然气的低位发热量为 51498kJ/kg，是所有能源中低位发热量最高的，焦炭和原煤则分别为 28435kJ/kg 和 20908kJ/kg；同时，天然气发电产生的二氧化碳单位排放量为 480g/kwh，燃煤和燃油则分别为 820g/kwh 和 700g/kwh，碳排放量远高于天然气。

此外，天然气以甲烷为主,燃烧后生成的也主要是水和二氧化碳，比起煤炭可减少近 100%的二氧化硫和粉尘排放，因此被称为城市清洁能源。

2.2.2.供给：天然气产量逐年攀升，美国与俄罗斯占主导

全球天然气产量稳步上升，美国与俄罗斯占主导。

产量方面，据英国石油公司《2021 年世界能源统计报告》，2011 至 2021 年，全球天然气产量从 3.26 万亿立方米上升到 4.04 万亿立方米，年均复合增长率为 2.2%。除 2020 年受疫情影响以外，天然气产量稳定增长。

市场结构方面，美国和俄罗斯为全球天然气资源主导国，2021 年产量分别占全球总产量的 22.7%和 17.4%，其次为伊朗，占比为 6.4%，中国市场份额仅为 5.2%，位居世界第四。

中国天然气产量持续攀升，液化天然气发展迅速。

近年来我国天然气产量持续增长，2021 年我国天然气产量达到 2075.8 亿立方米，同比增长 7.84%。2010-2021 年年均复合增长率达到 7.28%；2012-2021 年，我国液化天然气产量从 127.7 万吨增长到1546.06 万吨，年均复合增长率达 31.9%。

2.2.3.需求：双碳目标驱动需求增长，我国进口依赖度高

我国天然气消费量增长迅速，进口依赖度同时上升。

根据 Wind 数据， 2010 至 2021 年，我国天然气消费量从 1088.74 亿立方米增长到 3786.94 亿 立方米，年均复合增长率达 12.0%，高于产量增速。

我国天然气供给远低于需求，因此，我国天然气进口依赖度逐年攀升，截至 2021 年底，我国天然气进口依赖度达 45.76%，比 2010 年底增长了约 30 个 pct。

我国煤炭发电占比高，天然气消费量依然有较大的增长潜力。

目前我国的能源结构为煤炭、石油、天然气以及一次电力和其他能源。

2020 年，我国能源消费占比最多的是煤炭，达到了 56.8%，天然气消费占比仅为 8.4%；而美国煤炭发电量仅为 10%，天然气消费占比高达 34%。

煤炭发电导致严重的环境污染，改用天然气发电能够解决环境污染问题，全面实行天然气发电是改善我国环境的重要举措。

为实现“双碳”目标，我国发布多项天然气消费推动政策。

国务院在 《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》与《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提出，到 2030 年，我国非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，为达成目标，扩大清洁能源天然气使用规模，减少煤炭消费占比势在必行。

3.优势：一体化产业链，布局锂电隔膜

3.1.产业一体化布局，天然气化肥价格上行

公司已经完成产业链一体化布局，产品类别丰富。

多年来公司遵循“以肥为主，肥化并举”的发展战略，已经从单一的普通农用尿素生产企业发 展成了拥有天然气、合成氨、尿素、车用尿素、三聚氰胺、硝铵、复合肥一体化产业链的大型综合生产企业。

公司核心产品农用尿素除直接外售外，部分用于车用尿素、尿基复合肥和三聚氰胺的原料供给，生产三聚氰胺产生的尾气去硝氨可用于与硝酸制备硝铵，硝铵则可与尿素合成为硝铵-尿素溶液向下游硫酸钾企业供应，亦可用于生产硝基复肥。

此外，公司自产的包装材料可用于公司自身的产品也可外售。公司产业链完备，并实现了部 分副产物的再利用。

化肥行业持续景气，公司产品销售有望量价齐升。

受高粮价的影响，农民种植热情高涨，化肥需求提升，推动化肥价格持续上涨。截至 2022 年 9 月 9 日，国产三元复合肥批发价为 3430 元/吨，较 2021 年初上涨 927 元/吨，涨幅达 37.03%。2021年公司复合肥产能利用率仅为 42.3%，产能利用率有望进一步上行，2022年有望迎来量价齐升。

公司具备百万方天然气处理能力，2022 年业绩有望大幅攀升。

公司目前拥有日处理 100 万方天然气的能力，2021 年，公司生产液化天然气 22.47 万吨，销售 21.91 万吨。受俄乌战争影响，俄罗斯产量与出口双减，国际天然气价格持续上行。

从天然气价格走势来看，截至 2022 年 9 月 14 日，液化天然气到岸价格约为 42.19 美元/百万英热单位，较 2022 年初上涨约 81.23%。

我国液化天然气市场价也同比大幅提升，截至 2022 年 9 月 10 日我国液化天然气价格为 6600.40 元/吨，较 2022 年初上涨 30.11%。受液化天然气价格上涨影响，公司液化天然气业务营收有望大幅提升。

3.2.布局锂电隔膜项目，打开业绩增长空间

公司启动高分子材料园区建设，进一步完善产业布局。

2019 年 5 月，公司与四川大学、射洪县人民政府、遂宁市科学技术局签署《关于共建“美丰先进高分子材料产业研究基地”合作协议》。

2021 年 3 月，公司发布公告，计划投资人民币 4.06 亿元建设高分子材料产业园，建设内容包括 1 条 年产 0.5 万吨全 PE 结构镀氧化物膜材生产线，2 条总产能 0.5 万吨重载膜 （FFS 膜）生产线与 2 条总产能 2 万吨聚丙烯流延功能膜材（CPP 流延膜）生产线，计划工期 18 个月。

据射洪新闻网报道，建设项目一共分三期进行，其中一期分两批投产，首批国产 CPP 流延膜生产线计划于 2022 年 6 月 1 日正式投产 3000/吨每年电池隔膜项目。

公司踏足锂电隔膜项目，筑牢政校企三方联系。

隔膜是电池关键的内层组件之一，主要作用是将正负极活性物质分隔开，防止两极因接触而短路，并在电化学反应时，能保持必要的电解液，形成离子移动的通道。

CPP 流延膜则是通过熔体流延骤冷生产的一种无拉伸、非定向的平挤薄膜，具有透明度高、热风温度低、产能高、平整度好、复合适应性强等特点。

此次将 CPP 流延膜应用于电池隔膜，是《遂宁市“十四五”锂电产业发展规划》的一部分，有利于公司产业进一步向高端化转型，同时加深政府合作，加强企业、政府、高校之间的联系，承担社会责任，实现互利共赢。

3.3.研发投入持续增长，化肥产品持续迭代

2020 年起公司研发投入快速提升。

研发投入方面，2020 和 2021 年公司研发投入分别为 620.48 万元和 867.69 万元，较 2019 年分别增长 196.02% 和 313.96%。

研发人员方面，2020 和 2021 年公司研发人员数量分别为 102 和 115 人，较 2019 年分别增长 5 人和 18 人，研发人员占比持续提升。

公司与科研平台合作，研发多种作物专用肥。

2019 年 5 月，公司与四 川大学签订《关于共建“美丰高分子材料产业研究基地”合作协议》；2021 年 7 月，四川美丰射洪酒粮科技小院正式揭牌，公司与国家农业绿色发展研究院院长张福锁院士团队合作，推动射洪酒粮产业发展；2021 年 12 月，公司与西南大学签署《联合培养全日制专业学位研究生协议》和《绿色高效作物专用肥开发协议》，共同推动绿色高效作物专用肥的研究开发。

通 过多方合作共建，公司成功开发了间套作玉米专用肥、豆类专业用肥、茶 叶专用肥、柑橘专用肥等，并上市了针对高端经济作物的高端硝基肥“美 丰美雅”，促进产品提质增效。

公司荣获多项省级和行业奖项。

公司以科技和创新为两极，多年来研发出多项具有行业领先水平的装置工艺和生产技术。

其中，气头大型合成氨/尿素装置能量优化技术获四川省科技进步一等奖；与中国五环公司合作开发的高效合成、低能耗尿素工艺技术，获氮肥、甲醇行业技术进步一等奖；独创的高强度、高韧性多层共挤重载膜袋配方技术，填补我国包装行业在高端包装领域的空白。

截至 2021 年底，公司拥有国家授权有效专利共 42 件，其中发明专利 21 件、实用新型专利 17 件；累计拥有省级和国家行业协会以上评价成果15 项，荣获省部级科学技术进步奖 10 项。

4.盈利预测

2022 年以来，四川美丰的主营产品行业周期景气上行，公司业绩继续提升。

我们假设：

（1）价格方面，预计 2022 年下半年，天然气产品价格和复合肥产品价格高位运行；2023 至 2024 年，复合肥和天然气价格有所上行；

（2）产量方面，公司尿素与天然气相关产品产量维持不变；2022 年复 合肥产能利用率有所提升，2023 至 2024 年保持不变；CPP 流延膜于 2022 年四季度开始贡献增量，产业园整体于 2023 年完全投产；

（3）2022-2024 年化肥原材料价格上涨会导致成本增长，但是增长的成本可被增长的价格 所覆盖，叠加高分子材料投产影响，毛利率整体有一定上行。

基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 51.89/56.48/61.12 亿元，归母净利润分别为 9.07/9.86/10.72 亿元，对应 EPS 分别为 1.55/1.68/1.83 元/股。以 2022 年 9 月 15 日收盘价 9.84 元为基准，对应的 PE 为 6.36/5.84/5.38。

5.风险提示

产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。

1、产品价格异常波动：目前公司主营化肥与天然气价格高位运行，不排除有不法厂商扰乱市场、囤积货物，从而导致产品价格异常波动的可能。

2、安全环保政策升级：公司所处化工行业受政策影响明显，近年来，安全环保政策日趋严格。随着未来安全环保政策持续升级，或将对公司业绩产生不确定性的影响。

3、国内疫情反复：目前国内疫情尚未稳定，仍在反复，受到疫情管控影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在随时因疫情爆发而减产、停产的风险。

锦纶行业领航者，台华新材：上游技术突破带来发展机遇

1. 公司概况：锦纶行业领航者，一体化布局彰显龙头实力

1.1. 公司简介：深耕锦纶行业二十年，打造一体化全产业链布局

全产业链布局，锦纶行业一体化生产龙头。

台华新材成立于2001年，深耕锦纶行业二十年，拥有完整的锦纶研发、纺丝、织造、染整及销售一体化产业链，2017年于上交所上市，是国内锦纶行业一体化生产龙头。截至21年拥有年产锦纶长丝 18.5 万吨、坯布 5.6 亿米、染色加工面料 1.6 亿米的生产能力，为全球品类最为齐全的锦纶生产企业之一。

以锦纶为主，定位高端，差异化优势显著。

公司产品可分为锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料和部分涤纶产品，其中：

1）锦纶长丝种类丰富，能够满足消费者抗菌、环保、阻燃、透气等不同需求，具有差异化优势；

2）锦纶坯布通过特殊设计和工艺织造，在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足市场多元化需求；

3）锦纶面料产品覆盖环保健康、户外运动、特种防护三大系列，定制开发多种高档功能性面料；

4）为了满足国内外的优质客户（如迪卡侬、安踏、乔丹）的需求，公司根据订单生产少量涤纶产品，是锦纶产品之外的有益补充。

锦纶长丝品类丰富，产品应用广泛。

1）公司生产的锦纶长丝按其工艺主要分为前纺生产的全牵伸丝（FDY）、后纺加工的空变丝（ATY）和拉伸变形丝（DTY），其中 ATY 由 FDY 进一步加工而成、DTY 由 POY（未完全拉伸的长丝）进一步加工而成；

2）按照原料类别的不同，可分为锦纶 6、锦纶 66 和再生环保锦纶，产品应用较为广泛，能够应用于针织/梭织成衣、家纺产品、羽绒服、户外轻量冲锋衣、贴身内衣、瑜伽服、军用 纺织品等各种领域。

锦纶长丝、内销市场贡献主要收入。

公司 21 年营收 42.57 亿元、归母净利 4.64 亿 元。分产品看，21 年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶产品/其他收入占比分别为 42%/27%/15%/13%/2%；分地区看，境内/境外收入分别占比 85%/15%。

22H1 公司锦纶长丝/坯布(包括锦纶及涤纶)/成品面料(包括锦纶及涤纶)/其他收入占比分别为 49%/19%/29%/3%、境内/境外分别占比 81%/19%。

客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系。

凭借产业链优势及差异化高端产品，公司在客户中形成较高美誉度，合作客户包括迪卡侬、探路者、C&A、H&M、乔丹、安踏等国内外知名品牌，其中：迪卡侬与公司保持良好合作关系、17 年-21H1 迪卡侬稳定为公司第一大客户；超盈国际作为 Lululemon 及维密的供应商、是公司前五大客户之一，21H1 受益于内衣销售订单回升及运动服装销售订单持续增长、超盈国际收入同增 47.6%、带动公司来自于超盈国际销售额同增 276.6%。

20 余年发展过程中，台华新材通过延伸产业链、扩张产能逐步巩固龙头地位。

1）2007-2012 年：通过并购逐渐向上下游产业链进行延伸。

2001 年公司成立之初主要从事锦纶织造业务（产品为锦纶坯布），2007 年 5 月合并台华织造进一步夯实织造业务、12 月收购高新染整向下游切入染整业务，2010 年收购从事锦纶坯布织造业务的福华织造，2011 年 6 月收购嘉华尼龙后向上布局锦纶长丝生产，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局，2012 年收购伟荣商贸、陞嘉公司拓展锦纶长丝销售业务，并设立华昌纺织收购嘉兴华秀经营性资产、织造业务进一步扩张。

2）2013-2015 年：供需走弱，公司暂缓扩张脚步。

2013 年公司 6.5 万吨差异化锦纶长丝投产，但受到欧债危机、国内经济增速放缓的影响，国内外纺织行业及需求端较为疲软。同时从 2014 年下半年开始，原油价格开始大幅下跌，供给端价格下降带动公司锦纶产品价格下行，公司暂缓产能扩展脚步。

3）2016 年至今：产能扩张进一步巩固龙头地位。

2016 年起锦纶市场需求回暖，2017 年公司 IPO 上市后，后整理、染色、坯布项目陆续建成投产，2021 年锦纶长丝项目投产，完成全产业链产能扩张。2022 年公司淮安基地绿色多功能锦纶新材料项目开工建设，如项目顺利进行，将会完成新一轮锦纶长丝、坯布、成品面料全产业链产能扩张，龙头地位进一步巩固。

1.2. 业绩纵览：长丝投产放量+差异化产品提升，21 年业绩高增

受益于锦纶长丝投产放量、差异化产品占比提升，公司2021年收入利润均实现高增。

2012-2021年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 11%/15%，分阶段看：

1）12-15年国内纺织业及下游服装业需求下行、公司收入增速放缓，由于上游原材料石油价格大幅下跌拖累毛利率、归母净利逐年下滑。

2）16-17年公司募投项目逐渐投产、下游需求较为旺盛，收入端稳定增长，油价逐步回升叠加期间费用率优化、利润大幅提升。

3）18年由于 Q4 终端需求走弱、部分合作品牌冬装备货未翻单，收入增速回落，公司储备较多高成本原材料导致毛利率受损、叠加大幅计提资产减值损失，利润端受损较为严重。

4）19-20年受到疫情冲击导致公司订单减少、库存压力较大，短期业绩承压。

5）21年在下游需求回升、化纤产品价格上行、公司锦纶长丝产能逐步释放的带动下，公司业绩大幅增长，实现营收 42.57 亿元/yoy+70%、归母净利润 4.64 亿元/yoy+287%。

6）22H1营收 20.48 亿元/yoy+11%、归母净利润 2.39 亿元/yoy-8.35%，收入端增速放缓主要由于 22Q2 国内疫情反复导致下游需求受到抑制，利润端增速回落主因原材料、能源及物流成本高企、新项目建设期间管理及研发费用投入增加所致。

分产品看，锦纶长丝增速靓丽，贡献 21 年主要收入增量。

21 年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料收入分别同比+113.69%/+67.05%/+47.76%/- 23.25%/+21.65%，收入占比分别为
42.22%/26.15%/14.82%/1.83%/10.41%。除涤纶坯布需求下行导致相关收入有所下滑外，其他产品均实现双位数以上增长，其中锦纶长丝受益于供需两旺（需求回升+产能释放），收入翻番。

22H1 锦纶长丝/坯布（包括锦纶+涤纶）/面料（包括锦纶+涤纶）收入分别为 10.1/3.9/5.9 亿元，锦纶长丝收入占比继续提升至 49%、较 21 年底提升 7.25pp，坯布业务受到需求下行影响、我们预计销售收入出现回落，面料业务在产品升级带动下、我们预计收入同比回暖。

锦纶产品整体盈利水平与原油价格相关性较高。

台华新材锦纶长丝原材料主要是己内酰胺、己二腈等石油制品制成的锦纶切片，直接材料成本占比近 70%，因此公司盈利水平受原材料价格影响较大。由于公司价格传导能力较强，因此盈利水平与原材料价格呈正相关关系。

分产品看，不同环节产品毛利率（长丝、坯布、面料）对油价的反应不同，通常上游长丝毛利率受油价影响程度最大，坯布、面料毛利率受影响程度相对较小。

复盘来看，近年来公司产品毛利率变动除了原材料价格波动影响，同时还受到产品结构变化（差异化产品占比）影响：

1）2012-2015 年油价大幅下行，公司锦纶产品毛利率整体下滑，其中锦纶长丝影响程度大于锦纶坯布、面料；

2）2016-2017 年油价回升，锦纶产品毛利率上行，成品面料毛利率提升幅度大于坯布、长丝，主要为高附加值功能性面料占比提升所致；

3）2018-2020 年油价下跌，锦纶成品面料、坯布毛利率同比下滑，锦纶长丝毛利率逆势提升 7pp、主因高附加值差异化锦纶长丝占比提升；

4）2021 年油价上行，同时在锦纶长丝产能爬坡、高附加值产品占比增加带动下，公司整体毛利率同比+3.75pp 至 25.54%，其中锦纶长丝及锦纶坯布毛利率分别同比+2.96pp/+9.61pp，锦纶坯布毛利率改善较多、主因差异化产品占比提升，锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料毛利率分别同比-0.46pp/-6.07pp/+4.91pp。

期间费用率较为稳定，22H1 盈利能力短期承压。

12-20 年公司期间费用率较为稳定，整体位于 10%-15%区间。

21 年公司期间费用率为 12.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.27%/4.70%/1.05%/5.07%、分别同比
-0.13pp/-0.93pp/-1.10pp/-0.50pp，收入端大增背景下期间费用率摊薄改善。

毛利率提升、费用率下降共同带动下，21 年归 母净利率同比+6.11pp 至 10.89%。22H1 归母净利率为 11.69%、同降 2.52pp，主因：

1）疫情反复影响下物流成本提升、原材料成本上涨及能源价格提升导致毛利率同降 3.55pp 至 24.61%；

2）期间费用率上升 1.57pp 至 13.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.21pp/+0.76pp/-0.15pp/+1.16pp，我们预计期间费用率增加主要由于淮安新项目建设导致职工薪酬增长及差异化产品研发投入增加所致。

22H1 扣非后归母净利率同降 5.15pp 至 8.33%，降幅大于归母净利率主要系政府补助同增 0.8 亿元所致。

1.3. 股权结构：股权较为集中，管理团队经验丰富

公司股权较为集中，股权结构稳定。公司实际控制人为董事长施清岛先生与其姐姐施秀幼女士，合计持有 56.35%的股份，控制权较为集中。此外，股东华南投资及其一致行动人华秀投资合计持股 19.11%，公司股权结构相对稳定。

公司管理团队行业经验丰富，激励机制完善。

公司主要高级管理人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，具有良好的专业判断能力和市场洞察力。董事长施清岛先生和总经理沈卫锋先生均从事纺织行业 20 余年，管理经验和行业实践经验丰富。

2021 年公司发布限制性股票权激励计划，涉及到公司董事、副总经理、财务总监及 102 名核心骨干，将核心员工与公司利益绑定，有利于保障公司团队稳定、充分调动员工积极性。

中小企业出清，公司有望优先受益行业需求增长。

21 年锦纶切片原材料短期大幅提涨、涨幅超 30%，中小企业抗风险性较差、部分落后产能淘汰、行业加速出清。

公司作为行业龙头具有突出的产能规模及生产工艺优势，锦纶 66 差异化产品得到市场验证，除了对接品牌代工厂，部分品牌方还指定公司作为锦纶长丝供应商。结合产能端扩张， 公司有望优先受益行业需求增长、市占率进一步提升。

3.2. 供给端：五年规划扩张全产业链产能，打开公司成长空间

3.2.1. 产能扩张：全产业链产能有序扩张，五年规划打开业务空间

把握锦纶行业高景气度行情，全产业链产能扩张有序推进。

公司主要产能均位于浙江嘉兴和江苏吴江等长三角地区化纤纺织产业集群带，市场拓展较为顺利。

为满足市场需求，公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张。

由于锦纶长丝业务 2016 年开始受到产能瓶颈的制约，2019 年 7 月公司启动建设 12 万吨高性能锦纶纤维项目，并于 2021 年初产能逐步释放。

2021 年公司拟投资不低于 120 亿建设淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目、计划 5 年内分四期进行全产业链产能扩张。

截至 21 年公司锦纶长丝/坯布/染色/后整理产能分别为 18.5 万吨/5.6 亿米/1.6 亿米/0.6 亿米。

5 年产能规划拉开序幕，打开公司增长空间。

21 年 10 月公司公布淮安五年产能扩张项目，项目一共分四期建设，其中一期计划扩产 10 万吨再生锦纶长丝、6 万吨 PA66，预计 2023 年 6 月投产；二期计划扩产 6 万吨 PA66、预计 2024 年 12 月投产；其余包括坯布、染整、PA6 等产能建设尚未确定进展。

据公司公告披露，四期项目共需投资约 144 亿元，其中公司计划 101 亿元来自银行借款，33 亿元自筹。

一二期项目落地有望带动公司业绩进一步增长。

伴随己二腈国产化、价格下移、锦纶 66 需求有望迎来释放。23 年公司 PA66 产能有望实现翻倍以上扩张、充分满足市场需求。此外，由于 PA66 及再生锦纶盈利水平较高，因此一二期项目落地有望带动公司盈利水平显著上行。

三四期项目延伸上下游，战略性布局上游锦纶 6 切片业务。

在上游锦纶长丝产能充分扩张后，公司计划在三期项目布局下游坯布及染整环节、四期项目战略性布局 PA6 差别化聚合项目（即锦纶 6 切片业务）。

公司立足锦纶行业，纵向 继续延伸至上游锦纶原材料业务、下游夯实与品牌端连接紧密的坯布面料环节， 形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化更加完整的锦纶产业链，进一步强化协同效应，持续提升公司的综合竞争力。

锦纶长丝、面料业务产能利用率提升空间较大。

17-21 年公司锦纶产品产销率接近 100%，下游在手订单充足、需求持续向好。

1）锦纶长丝：17-20 年长期处于满负荷生产状态，产能利用率均维持 100%以上，2021 年初公司 12 万吨锦纶长丝项目投产，产能爬坡期内公司锦纶长丝产能利用率下滑至 71%，随着新增产能逐渐释放，未来锦纶长丝产能利用率有较大提升空间。

2）锦纶坯布及面料：2019-2020 年公司锦纶坯布、锦纶面料受到下游市场需求低迷的影响，产能利用率连年大幅下滑。

21 年下游需求回暖，公司坯布业务产能利用率率先触底反弹，产能利用率约恢复至 98%、接近 19 年疫情前水平，面料染色及后整理业务产能利用率约为 76%/88%，尚未达到 19 年 86%/90%的水平。

3.2.2. 空间测算：

四期项目有望合计贡献 100 亿元以上收入增量，利润端增速超收入端、实现长期高增若淮安四期项目全部达到满产条件后，我们预计项目贡献营收超 100 亿元：

1）锦纶长丝项目：

销量方面，根据公司锦纶长丝历史外销占比情况（约 50%+）、考虑锦纶长丝将首先满足公司深加工需求且扩产规模较大，我们假设 PA6、高端产品再生锦纶、PA66 外销比率为 60%。公司技术积累较为成熟，我们预计再生锦纶及 PA6 良品率维持较高水平，PA66 良品率持续提升、接近海外巨头（海外巨头良品率约为 80%）。

价格方面，根据公司对再生锦纶项目预测，单价约为 3.2 万元/吨，结合此前公司对差异化 PA6 项目预测，我们预计三期生产的 PA6 均价约为 2.4 万元/吨，随着 PA66 切片国产化进程稳步推进、原材料 PA66 切片价格回落，我们预计 PA66 切片价格回落至 2 万元/吨、较 21 年 4 万元/吨回落 50%、则公司 PA66 售价约为 3 万元/吨。

2）坯布项目：

销量方面，由于公司锦纶坯布耗用:面料产出比率约为 1:1，我们假设锦纶坯布首先满足面料 1 亿米内部耗用需求，对外销售 2 亿米。受益于产品升级，吨售价较 21 年略有提高。

3）面料染整项目：

由于公司以锦纶业务发展为中心，且锦纶面料较涤纶面料毛利率更高，我们预计 1 亿米面料染整项目均用于锦纶面料业务扩张。因差异化占比提升，公司锦纶面料售价较 21 年略上行。

以 100 亿元收入增量计算，若 2030 年达到满产状态，21-30 年期间公司收入 CAGR 超 15%。

根据公司淮安项目投资建设进度规划，预计至 2027 年项目完全建成，考虑到产能爬坡周期、我们预计项目至 2030 年达到满产状态，在仅考虑淮安项目贡献的前提下，21-30 年收入 CAGR 达 17%。

公司利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。

我们认为公司未来利润端增速将超过收入端，主要由于：

①差异化高附加值产品投产放量、占比增加。

淮安项目投产后，锦纶长丝产品结构进一步优化。根据公司公布的新增产能分布情况，一期项目拟分别新增再生差别化锦纶纤维和差异化锦纶 66 纤维 10 万吨/6 万吨。

公司预计淮安一期项目投产后（2023-2024 年）再生锦纶和 PA66 产品吨售价分别为 3.19 万元/吨/4.83 万元/吨，较 2021 年公司锦纶长丝对外销售均价 2.53 万元/吨增长 26%/91%，我们预计项目投产后公司锦纶长丝单价有望大幅提高。

第一二期项目完全投产后，公司高附加值锦纶长丝产品（包括锦纶 66/再生锦纶）占比将达到 65%，较 2021 年底提升 41pp，产品结构持续优化；四期项目全部投产后，锦纶长丝高附加值差异化产品（包括差异化锦纶 6/锦纶 66/再生锦纶）占比将超 75%，公司盈利空间进一步打开。

②四期项目战略性布局上游锦纶 6 切片、锦纶产业链进一步拓宽，协同效应下公司毛利率有望进一步提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。

4. 竞争优势：差异化布局+民用锦纶 66 先发优势，竞争壁垒凸显

4.1. 锦纶 6 长丝产能稳居行业前列，民用锦纶 66 先发优势明显

从产能规模上看，台华新材民用锦纶总产能位居国内第四、行业地位稳固。

从民用锦纶总产能看，台华新材产能位居行业前五，21 年台华新材锦纶长丝 12 万吨项目建成投产后，锦纶产能达 16.5 万吨（包含锦纶 66 及再生锦纶），产能市占率明显提升、由 19 年约 1.86%提升至 21 年 4.46%。

若仅考虑锦纶 6，截至 21 年台华新材年产能达 12 万 吨，仍处于国内行业产能 CR5。

从产品结构上看，台华新材锦纶 6 差异程度较高、差异化优势明显。对比民用锦纶 6 产能规模前五的生产企业，福建永荣锦江、华鼎锦纶、福建凯邦多布局常规锦纶 6 POY、FDY、DTY 等产品，台华新材及恒申集团产品矩阵更为丰富、功能性锦纶长丝差异化程度更高。

由于功能性锦纶长丝及超细旦等工艺较为复杂、添加特殊材料、附加值较高，因此锦纶 6 长丝销售均价排序通常为超细旦/功能性锦纶丝（如抗菌、阻燃、负离子等）>常规 DTY≈ATY>FDY> POY。台华新材主要布局功能性锦纶丝、色纱、超细旦等高附加值产品，以及单价较高的常规 DTY、ATY、FDY 产品，产品差异化优势突出。

从扩产计划上看，CR10 中台华新材聚焦锦纶 6 差异化产品、扩产规模最大。目前锦纶行业产能 CR10 中仅恒申、台华、鑫森有明确产能扩张计划，其中台华锦纶 6 规划扩产 20 万吨、显著高于其他企业（恒申 7 万吨、鑫森 12 万吨），且品类聚焦差异化高附加值锦纶 6 产品，更好迎合市场需求。

台华新材作为国内民用锦纶 66 生产企业龙头，技术沉淀深厚、先发优势明显。相较于工业用锦纶 66，锦纶 66 民用丝更为关注产品本身的舒适性、纤维细度、染色均匀性等，因此对生产技术要求更为精细、需要长时间技术沉淀。高研发投入、高工艺技术要求构筑较高民用锦纶 66 进入壁垒，复盘银珠集团及台华新材民用锦纶 66 发展历程，两家公司通过不断生产实践、先发优势明显：

➢ 银珠化纺集团前身为营口化纤厂，1976 年建厂之初主要生产民用棉纶，由于产品同质化严重、品类单一，90 年代起连年亏损，至 2002 年资产负债率达 101%、濒临破产。

同年在新厂长杜选带领下银珠集团开始进行技术改造，布局高附加值产品研发及生产，2004 年完成资产重组，并于 2005 年开始生产全消光民用锦纶 66，为国内首创。2010-2021年银珠集团民用锦纶 66 产能维持 1.6 万吨，但定位较低端，且受限于良品率较低、整体产量较低。

➢ 台华新材子公司嘉华尼龙 2006 年成立，专注于生产差异化、高附加值锦纶产品，自2008 年开始生产民用锦纶 66。

截至 2021 年民用锦纶 66 产能达 4 万吨，不同于银珠集团仅布局锦纶长丝业务，台华新材拥有“长丝-坯布-面料”一体化布局，通过产品深加工拓宽下游应用领域，成为国内民用锦纶 66 生产龙头。

国内锦纶 66 扩产项目聚焦于工业，公司民用锦纶 66 稀缺性有望维持。

随着上游己二腈国产化趋势不断推进，国内锦纶 66 行业迎来产能建设高峰期。但从锦纶 66 用途上看，由于民用锦纶 66 研发周期长、技术要求高，国内在建锦纶 66 项目集中于工业用，民用锦纶 66 仅台华新材扩产、稀缺性有望维持。

截至 21 年公司民用锦纶 66 年产能约 4 万吨、淮安项目一二期扩产后民用锦纶产能达 16 万吨，将充分受益民用锦纶 66 快速发展机会、进一步巩固公司先发优势。

4.2. 垂直一体化布局规模优势凸显，全产业链直接触达下游客户

垂直一体化产业链提高生产及管理效率，公司成本优势突出。

2011 年以来公司已完成上下游一体化产业布局，覆盖产业链中锦纶纺丝、织造、染色和后整体业务，由此公司在各个生产环节均实现资源共享。

2021年约 30%锦纶长丝产品作为内部原材料，供应锦纶坯布产品生产，其余产品对外销售。坯布业务同样部分供应面料业务生产，其余对外销售。

公司上游直接投料至下一产业链环节，节约运输、包装等费用，相较于同业上市公司华鼎股份（主营锦纶长丝业务）和美达股份（布局锦纶长丝、织造业务）成本优势明显。

全产业链布局直接对接下游客户，满足客户快反需求、进一步提升差异化程度。

随着服装行业个性化趋势逐渐增强，服装品牌企业对供应商快速反应能力提出更高要求，公司通过锦纶完整产业链可以确保客户的各类需求均能在要求的交期内得到满足，同时公司利用与锦纶产业链后端成品面料客户合作机会、精准捕捉终端客户需求，推动前端民用锦纶研究开发，从而生产出更加贴合客户需求的产品、进一步提升差异化程度。

4.3. 先进生产设备+技术积累提升良品率，构筑公司技术壁垒

公司 2001 年成立时由台资企业台湾泛美独资设立，在锦纶生产设备及技术上拥有深厚的资源及先发优势，从而使得公司较早攻破锦纶 66 良品率问题、成为国内民用锦纶 66 龙头企业。

先进生产设备保障公司卓越产品品质。

纺丝方面，公司从德国、日本、中国台湾等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品，生产设备极为紧缺，从预定至交货通常需要 1-2 年。

先进的生产设备成为公司生产锦纶 66 民用丝的保障；织造方面，引进日本、欧洲等地先进设备并对设备进行更新改造，公司锦纶坯布性能优于同行；染色及后整理方面，从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的特性；

再生锦纶方面，公司旗下子公司浙江嘉华与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目，项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，真正意义上实现锦纶纤维高值化循环使用的闭环回收，有效减少 54%-58%水资源消耗、71%-80%能源消耗及 69%-76%二氧化碳排放。

4.3. 先进生产设备+技术积累提升良品率，构筑公司技术壁垒

公司 2001 年成立时由台资企业台湾泛美独资设立，在锦纶生产设备及技术上拥有深厚的资源及先发优势，从而使得公司较早攻破锦纶 66 良品率问题、成为国内民用锦纶 66 龙头企业。

先进生产设备保障公司卓越产品品质。

纺丝方面，公司从德国、日本、中国台湾等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品，生产设备极为紧缺，从预定至交货通常需要 1-2 年。

先进的生产设备成为公司生产锦纶 66 民用丝的保障；

织造方面，引进日本、欧洲等地先进设备并对设备进行更新改造，公司锦纶坯布性能优于同行；染色及后整理方面，从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的 特性；

再生锦纶方面，公司旗下子公司浙江嘉华与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目，项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，真正意义上实现锦纶纤维高值化循环使用的闭环回收，有效减少 54%-58%水资源消耗、71%-80%能源消耗及 69%-76%二氧化碳排放。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

从量上看，1）产能方面，我们预计 2022 年底公司锦纶长丝/坯布/面料业务产能维持在 18.5 万吨/5.6 亿米/6000 万吨。随着 23/24 年公司淮安项目第一期逐渐建成投产，我们预计锦纶长丝业务产能分别为 24/30 万吨，坯布及面料业务 22-24 年并无新增产能投放。

2）产能利用率方面，公司锦纶长丝项目产能持续爬坡、我们预计锦纶长丝 2022-2024 年产能利用率为 82%/79%/81%，锦纶坯布及面料业务产能利用率维持高位。

3）需求端看，22 年下游需求受到疫情扰动、预计产销率略有回落，23/24年逐渐回升。

从价上看，公司根据成本加成法进行产品报价，22H1 石油价格大幅上涨，22年 7 月以来石油价格开始回落、同时受到下游需求放缓的影响，我们预计 22 年锦纶长丝/坯布/面料业务的单价同比分别-4%/-4%/持平。

23/24年下游需求修复，锦纶长丝/坯布/面料单价上行。从利润率上看，随着公司产品结构不断优化，我们预计毛利率将会持续提升，22-24年锦纶长丝毛利率分别为27%/29%/30%，坯布业务分别为29%/30%/31%，面料业务分别为24%/24%/25%。

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别 45.2/57.6/72.0 亿元，分别同比+6.1%/+27.5%/+25.1%；归母净利分别为 5.1/7.6/10.1 亿元，分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%。

5.2. 可比公司估值

公司作为垂直一体化锦纶行业龙头，深耕锦纶行业二十余年，在产业链、技术方面壁垒高筑，21 年提出五年全产业链产能扩张规划，匹配下游需求、充分分享品牌发展红利，业绩增长提速。

由于国内锦纶同业上市公司华鼎股份及美达股份暂无盈利预测，我们选择 2 个维度进行同业对比：

①锦纶产业链/再生领域相关可比公司：从事化纤纺丝业务的海外综合性化工集团日本东丽工业、同布局循环再生材料的龙头英科再生；

②纺织制造龙头：一体化鞋履设计加工制造龙头华利集团、纵向一体化针织龙头申洲国际、国内服饰辅料拉链纽扣龙头伟星股份。

采用相对估值法，看好公司凭借差异化高附加值产品竞争优势进一步稳固，22 年台华新材 PEG 低于可比公司平均估值水平，我们预计 22-24 年公司归母净利分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%至 5.1/7.6/10.1 亿元，EPS 分别为 0.59/0.88/1.17 元/股，对应 22 年 PEG 为 0.63X，考虑到公司产业链、技术壁垒高筑，锦纶行业龙头地位有望进一步巩固，同时面临上游技术突破带来的锦纶 66 发展机遇，成长性较高、估值较低。

6. 风险提示

疫情反复导致需求不及预期。公司锦纶产品销售情况与下游服装业景气度关联程度较高，若国内疫情出现反复影响服装业终端需求，可能进而影响公司产品销售情况、导致产销率不及预期。

原材料价格大幅波动。公司锦纶产品盈利能力与原油价格相关性较高，原油大幅波动带来的原材料价格大幅波动为公司盈利带来不确定性。

产能扩张不及预期。淮安项目分为四期进行建设，公司根据市场情况进行调整，如建设进度不及预期，将影响公司产能规模和业绩增速。

锦纶 66 市场扩容低于预期。我们根据锦纶 6 国产化进程类推锦纶 66，但如原材料己二腈国产化进度不及预期，将导致锦纶 66 市场扩展速度不及预期。