机床行业研究报告：中国机床，能否涅槃重生？

核心观点：

工业母机千亿元市场，行业现状大而不强。机床在汽车、电子、航空航天等诸多 制造业下游运用广泛，其中数控机床具备高精密、高速度、智能化等多重优势， 承担着工业现代化的重要使命。按国家统计局规模以上口径，我们测算 2019 年 我国机床销售额 223 亿美元（约合 1,539 亿人民币），其中数控机床销售额 697 亿元，数控化率 45%。而德国、日本已分别达到 81%、90%，中国数控机床行业 仍待提升。 数控系统为核心，技术研发铸优势。全球机床行业历史约 250 年，发轫于第一次 工业革命； 1952 年在美国军方需求下，全球首台数控机床诞生；1970 年代伴随 微机技术成熟，机床从数控（NC）发展到计算机数控（CNC），行业飞速发展。 往前看，全球数控机床发展趋势可归纳为“四化”：1）高端化：高可靠性、高精 度、在线检测与智能装配等。2）集成化：从单机到柔性成套系统（FMS），厂商 提供“交钥匙”工程。3）服务化：机床厂商向价值微笑曲线两侧延伸，从制造 向服务转变。4）自主化：核心零部件自主化生产能力不断提升。

强国发展经验表明，产业链一体化是制胜法宝。数控机床属于投资见效慢，长久 沉淀的产业。尽管美国最早诞生了数控机床，但却疏于产业的民用化引导，20 世纪 80 年代后美国龙头地位被德国及日本取代。德国：全球最大的机床出口国。 2019 年德国数控机床产值 103 亿欧元，企业专业化分工，高度重视理论研究。 日本：数控系统集大成者。2019 年日本数控机床产值 74 亿欧元，产值数控化率 全球第一，其中车床/磨床/齿轮加工/特种加工数控化率高达 89%/77%/82%/70%。 德国、日本从后发到引领，与有效的产业政策引导、核心系统自主化紧密相关。

我国机床行业的启示：核心器件尤为重要。回首我国 70 余年机床发展历史，从 建国时蹒跚起步攻坚克难，数控时代核心技术落后缺失，2000 年后十年一梦、 粗放发展，到 2012 年后的存量调整，我国机床行业是融汇了经验与教训的大国 制造业追赶历程的缩影。当前我国数控机床领域民营企业崛起，但中高档产品核 心部件依旧缺乏本土产业链支撑。从产业政策制定上，我们认为需：1）对基础 学科高度重视，加强基础材料（如特钢）的自给能力；2）大力扶持数控系统、 丝杠导轨等核心零部件厂商；3）打造具有国际竞争力的产业集群。从投资上， 我们建议关注中国具备全产业链配套能力的自动化设备（机器人、激光设备）的 核心器件供应商。

一、国民经济础石，智能制造之基

工业母机，国之重器

机床：工业母机，国之重器。根据 Frost & Sullivan 定义，机床是用于成形或加工金属或其 他刚性材料的机器。按照材料成形方式分类，机床有金属切削、金属成形及其他（铸造机 械、木工机械等）。行业及本文中所指“机床”，主要为金属加工机床。

金属切削：通过切割或磨削等处理金属及其他刚性材料。子分类有加工车床、铣床、 磨床及数控加工中心等类别。

金属成形：利用压力使金属板（体）成形、分割、 剪切、折弯。子分类有机械压力机、 液体压力机等。 按照移动控制方法分类，机床又可分为数控精密机床和传统机床。

数控精密机床（CNC）：搭配控制系统的自动化机床，按程序自动加工，精度由软件自 动校准补偿。子类别有精密加工中心、精密磨床、精密刀塔车床、精密自动车床。

传统机床：以非自动化方式加工，子类别有传统车床、磨床、铣床等。

下游应用广泛，赋能工业生产

下游分布广泛，汽车及零部件需求占比 40%。根据前瞻产业研究院统计，我国数控机床最 大下游是汽车行业，需求占比 40%。汽车零部件需要大量机床加工，国内企业以海天精工、 国盛智科、浙海德曼为代表；在航空航天等特殊工业领域，五轴联动等高端数控机床应用 广，国内企业以日发精机、科德数控为代表。其余行业包括磨具加工、工程机械、3C（北 京精雕、创世纪为代表）等领域。

工业现代化发展，数控机床奠基

数控机床相比传统机床的优势 数控机床相比传统机床，具备高精密、高速度、复合化、智能化、环保化的多重优势，承 载着工业现代化的特殊使命。

高精密：精密度是数控机床的核心指标，数控机床通过自动化编程、多坐标联动，提 高加工件加工精密度。精密度也是我国 CNC 与欧美日技术差距的根本所在，精度稳定 性和保持性至关重要。

高速度：在超高速加工中，切削速度可达到 5,000~8,000m/min；主轴转数可达 15 万 （r/min）以上；自动换刀速度 1 秒以内，生产效率是普通车床的 3-5 倍。

复合化：数控机床可通过刀具自动交换、多功能铣头、多主轴头、多回转刀架、多数 控回转工作台等，实现复合加工，常见机型有镗铣一体、车铣一体、铣磨一体等复合 切削装备。

智能化：1）提供远程通讯服务，主机能够上传接受信息指令；2）加工过程具备前馈 控制、电机参数的自适应运算、自动识别负载等自适应功能，保障加工稳定性；3）具 备友好的人机互动界面；4）智能监控、诊断等智能化功能多元化发展。

环保化：减少环境污染、提高设备寿命和使用周期是数控机床发展的方向，比如全封 闭耐高压设计减少漏油、高压油雾冷却技术减少切削液使用等。

数控机床产业链

数控机床上游包括数控系统、驱动系统、传动系统、功能部件及结构件。

数控系统: 即CNC系统，通过编程实现金属切削的命令产生和传达，成本占比25~30%。 我国高档数控系统长期被发那科、三菱、西门子、海德汉等外资企业所垄断。

结构件：铸铁、铸钢件通过精加工形成机身、支柱等，成本占比 25%左右。

驱动系统：将数控系统的控制信号转化为相应的机械位移，分为液压驱动（液压泵阀、 油缸）和电驱动（例如伺服驱动器和步进电机）两类，成本占比约 15%左右。

传动系统：是机床部件运动的载体，直接影响加工精度，我国机床企业主轴、丝杠等 依赖外采，成本占比约为 15%~20%。

其他：刀库（成本占比 5%）、光栅尺（成本占比 2%）等。

二、我国数控机床：需求千亿元，大而不强

我国数控机床市场需求千亿元，但产值数控化率不足 50%

按产量口径，2019 年我国机床数控化率 26.8%。国家统计局月度公布数控金属切削及数控 锻压机床产量，以二者合并口径计算，2001-2019 年我国数控机床产量 CAGR 为 14%。截至 2019 年，我国金属切削机床产量数控化率为 38%（数控金属切削机床 15.6 万台，金属切削 机床 41.6 万台）。而金属成形机床产量数控化率约为 8%。2020 年我国金属加工机床综合产 量数控化率为 26.8%。

按金额口径，2019 年我国机床数控化率不足 50%。根据 Frost & Sullivan，2016-2019 年我国 数控机床产值占比从 42%提升至 49%（中金公司测算 2019 年我国机床数控化率 45%，按金 额）。与日本、德国、美国等发达国家相比，我国机床结构存在较大优化空间，数控化率提 升是行业大趋势。

考虑到长尾市场，我国数控机床市场千亿级。基于国家统计局规模以上企业数据，我们测 算 2019 年我国数控机床消费量 101 亿美元，折合人民币 697 亿人民币。根据我们产业链调 研，机床市场高度分散，年收入 2,000 万以下数控机床厂众多，考虑到长尾市场，我们认 为我国真实数控机床年均需求在 1,000 亿元以上。

加工中心与车床是主要两大门类。数控机床种类繁多，我们根据《中国机床工具工业年鉴 2019》所列名录，系统梳理了纳入国统局统计范畴的各类数控机床产值情况。

基于 2018 年统计结构，我们对 2019 年数控机床行业容量测算。预计 2019 年数控加工中心 （CNC）产值 370 亿元（占比 37%）、数控车床产值 220 亿元（占比约 22%）、数控成形机床 产值 180 亿元（占比约 18%），其余磨床、镗床、铣床等市场均为几十亿元空间，较为分散。

数控加工中心：按产值来看，立式占比 65%，卧式占比 18%，大型龙门式加工中心 9%， 其他较为分散。按是否可进行五轴联动来看，我国生产的立式、卧式及重型龙门五轴 占比分别为 5%、19%、13%，车铣及其他机床五轴化率几乎为 0%。

贸易逆差收窄，但进口依存度仍高

2019 年我国机床产值 194 亿美元，同比下滑 23%。2019 年我国制造业固定资产投资累计额 同比增长 3.1%，较 2018 年环比回落 6.4ppt，其中汽车固定资产投资增速-1.8%。根据 Gardner， 2019 年中国机床行业产值同比下滑 23%至 194 亿美元，全球份额首次掉落至 23.1%。

2019 年我国机床贸易逆差收窄，但仍有 30%以上依赖进口。2019 年我国机床进口金额同比 下降 25%至 72.9 亿美元，出口金额同比增长 10%至 44 亿美元，进口依存度约 32.6%。前五 大机床进口来源地区均出现明显下滑：日本（21.5 亿美元，同比下降 34%）、德国（21.3 亿 美元、同比下降 13%）、中国台湾（7.8 亿美元，同比下降 31%）、韩国（4.4 亿美元，同比 下降 21%）、瑞士（4.3 亿美元，同比下降 18%）。出口方面，东南亚市场有力支撑了海外需 求。2019 年出口越南机床金额同比高增长 54%至 4.7 亿美元，出口印度机床金额同比增长 15%至 3.9 亿美元。

2020 年海外需求受冲击，期待 2021 年回暖。根据国统局规模以上数据，2020 年我国金属 切削出口交货值累计下滑 17.8%，金属成形机床出口交货值累计下滑 10.5%。因此，2020 年我国机床行业核心为内需拉动，2021 年海外市场的恢复前景值得关注。

疫情之下，中国机床行业跑赢全球

从增速上看，近十年全球机床行业增速降挡。2000-2011 年全球制造业繁荣下，机床行业经 历了黄金十年，产值 CAGR 为 9%。2011 年后，全球机床整体步入存量调整通道。根据 Gardner 统计，2019 年全球机床产值 842 亿美元，同比下滑 13%。消费值 821 亿美元，下滑 14%。

从结构看，过去十年中国机床全球份额整体下降。我们按照各地区机床产值及近十年 （2010-2019 年）复合增速进行双维划分，可以发现近 20 年里，中国、德国、日本、意大 利、美国始终贡献产值 70%。近十年中国机床行业整体处于调整阶段，欧美等发达国家凭 借“再工业化”举措仍取得正向增长。

2020 年全球受疫情拖累，中国增长领先全球。2020 年新冠疫情影响下，Gardner 预测全球 机床消费额或下滑 15%，假设产值同样下滑 15%，则 2020 年约为 716 亿美元，创近十年新 低。

中国凭借良好的疫情管控和逆周期政策，经济率先走向复苏。根据国统局规模以上数据（主 营收入 2000 万元规模以上企业），2020 年 1-12 月我国金属切削机床行业营业收入 1,086 亿 元，同比增长 2.3%，增速转正；金属成形机床行业营业收入 631 亿元，降幅同比 2019 年 收窄 7.3ppt。

三、全球机床发展：兴于数控时代，重在技术研发

全球机床行业历史悠久，数控技术推动行业革新

放眼全球，现代意义的机床制造业已有约 250 年历史。在第一次工业革命中，蒸汽机与机 床发展互相促进：1775 年，世界第一台真正意义上的镗床诞生，并用于生产蒸汽气缸。蒸 汽机也作为核心动力源，助力机床的生产制造。

1797 年，世界机床之父—英国工程师 Henry Maudsley 制成了第一台螺纹切削车床，配备丝杆、光杆、刀架和导轨，可车削不同螺距的 螺纹，具备划时代的意义。

二战以后，美国军用需求催生机床的数控时代。1948 年美国空军提出直升机旋翼桨叶加工 需求，精密度和复杂度高。在美国军方研发经费支持下，G&L 公司与麻省理工合作四年， 于 1952 年试制成功全球首台数控机床，并于 1958 年下线全球首台数控加工中心。

德国和日本紧随美国，青出于蓝而胜于蓝。1956 年德国凭借强大的机械制造能力和机电技 术研制出本土第一台数控机床，1958 年日本牧野（MAKINO）研制出本土第一台数控铣床， 1966 年研发出日本第一台数控加工中心。美国方面，由于美国政府数控机床研发围绕军方 需求，忽略了民用市场的引导，制造企业大量进口德国和日本的产品，并导致了 20 世纪 80 年代美国在全球数控机床地位发生“动摇 1”。根据德国机床工具协会统计，1990 年日本 和德国机床产值分别居于全球第一名（90.4 亿欧元）和第二名（72.2 亿欧元）。

数控系统推动机床行业的质变

计算机技术演化下，全球数控系统经历了数控（NC）和计算机数控（CNC）时代。目前行 业所指的“数控”均为计算机数控。

NC 阶段（1952-1970 年）：1952 年于美国诞生的全球首台数控机床为三坐标数控铣床， 数控装置采用电子管元件；1958 年美国的全球首台加工中心数控装置采用晶体管及印 刷电路板，数控装置进入第二代际；1965 年第三代集成电路数控装置出现，机床功率 消耗大幅下降，可靠性进一步提升。

CNC 阶段（1970 年-至今）：1970 年通用小型计算机批量生产，被移植控制机床的数控 系统，1974 年微处理器应用于机床，这是第五代数控装置，至此根本解决了售价昂贵， 应用不便问题。1990 年后出现 PC-Based 智能数控系统，机床制造商可以在开放系统 平台上增加硬件及软件构成控制系统，智能和网络化水平大幅提升。

我们把全球数控机床发展趋势归纳为“四化”：

高端化：1）高精度高速度，以五轴立式加工机床为例，德玛吉 DMU85 系列可达到 主轴转速 15000rpm，XYZ 定位精度/重复定位精度 8/5 微米，AC 定位精度/重复定 位精度 8″/5″。2）精密机床可靠性及精度保持技术，这也是中国与其他国家机床产 品的核心差距所在；3）复杂型面加工成形技术，需要用到超高速切削方式，电主轴、 刀具、电机、数控系统均为核心部件。4）轻量化材料技术，过往机床采用实心铸铁， 增材制造、先进复合技术可从设计端减少成本。5）在线精密检测与智能装配，对精密 复杂零件 “加工－检测－补偿加工”一体化制造具有重要意义。如日本山崎马扎克 （MAZAK）自主研发的监控软件 Smooth Monitor X，全界面触屏操作，配备 5 轴联 动 CNC 装置，生产过程可视化、可感知；

集成化：从单机到柔性成套系统（FMS），提供机床制造全覆盖服务。全球典型代表如 德国（格劳博 Grob），在标准机床至装配单元再到全自动加工线种类齐全，尤其擅长 汽车发动机零部件整线“交钥匙”工程。国内如国盛智科、浙海德曼也参与机床整线 自动化集成业务。

服务化：机床厂商从标准化设备提供者向服务型转变，在机床工艺设计、先进装备、 技术服务等多维度参与其中。德国埃玛克（Emag）尤为擅长开发目标用户机型，1992 年在世界首推倒置式数控车床，创造型提升加工平稳度。在售前服务方面，哈默、德 马吉、GF（Georg Fischer，乔治费歇尔）、米克朗等国外机床厂商尤其重视，国内科德 数控为用户提供定制化售前咨询，2019 年基于售前合作的营业收入占比接近 90%。

自主化：全球数控机床对上游提出更精准的需求，核心零部件（如数控系统、传动系 统等）自主化生产和定制能力不断提升。日本大隈（Okuma）早在六十年代开始研制 OSP 数控装置，自主开发主轴和伺服电机，年产数控装置 7,000 余台，主轴和伺服电 机约 3 万台，大隈 2019 年全球数控机床排名第六位。

德日经验表明，产业链一体化尤为重要

德国—理论研究典范，产业链实力雄厚。德国机床制造商协会（VDM）统计，2019 年德国机床行业产值 170.4 亿欧元，其中切削机 床/成形机床/零配件/安装、维修包养各为 96.0/30.4/28.8/15.2 亿欧元。按产值测算，2019 年德国数控机床产值 103 亿欧元，产值数控化率 81.3%，分类来看，切削机床数控化率 91%， 成形机床 52%，遥遥领先于中国。

全球第一机床出口大国，67%订单来自海外。2019 年德国机床新签订单 137 亿欧元，92.3 亿欧元来自海外。德国出口市场中，中国（19 亿欧元）、美国（11 亿欧元）、意大利（5 亿 欧元）需求居于前列。德国机床制造商协会高度重视中国市场，认为伴随中国经济高质量 发展过程，德国机床厂商及高附加值产品潜力无限。

高度专业化分工，机床企业小而美。在德国，数控机床行业具备高度专业化的特点。2019 年大型（雇员＞1,000 人）企业数量仅占比 11%，产值占比 45%，雇员低于 250 人的中小企 业占据半壁江山。同其他制造业一样，德国数控机床企业偏向家族式管理，不喜上市，长 期专注机床行业，技术得到保护和传承。

德国作为全球第一机床出口国，国际竞争力突出，我们认为成功经验可归结为三点： 高度重视理论研究，技术基础最为扎实。机床行业被列为德国工业 5 大分支之一，尽管数 控技术发展晚于美国（1956 年研制第一台数控机床，美国是 1952 年），但非常注重先进工 艺基础研究，实现赶超。德国政府坚持自主化道路，支持建设了全球第一个机床实验室， 数控机床发展四大关键在于加工工艺、机床设计、数控系统、先进刀具，德国均具备重大学术创新。基础科研与应用技术科研并重下，德国把传统制造优势与电子技术融合，发展 各类数控机床，抢夺世界市场。 先进工艺积累下，德国诞生了亚琛工业大学机床研究所 ( 全球数控机床研发实力最强单位 之一)，德玛吉（全球精密机床领军企业）、通快（全球激光加工第一）、舒勒 Schuler（全球 金属成形机床领导者）、埃马格 Emag（全球倒立式车床龙头）等著名企业。

以人为本，产学研紧密结合。根据产业链调研，尽管机床生产环节可实现自动化，但打磨、 板焊、喷涂环节依赖经验丰富的专业人才。德国在综合型大学设立机床研究方向，应用技 术型大学也有机床专业，高校及校外研究机构为机床行业输入大量优质人才。卡尔斯鲁厄 大学机床研究所对企业提供精度优化及丝杆检测技术支持，创造了可观利润。整体上德国 把技术工人当作宝贵财富，而非廉价劳动力，在社会充分受到尊重。 高校承担机床基础学科研究的业务。数控机床具备大量共性技术，依靠各个企业分散化研 究难以具备规模优势和资源优势。在德国高校研究所与产业链合作共赢。比如亚琛工业大 学机床研究所每年可获得 100 万经费支出用于大量基础技术研究，对全行业起到推动作用。

产业链综合实力雄厚，上游部件及下游产业链相辅相成。在数控系统方面，德国有西门子、 海德汉等专业化厂商提供，零部件有博世力士乐，主轴、两轴摆头有 Kessler。在下游应用 方面，汽车作为机床最大的下游，德国品牌议价能力在全球执牛耳，机床与汽车行业相辅 相成。在汽车领域，机械加工零部件对批量生产、快节奏交付、产品稳定性有较高要求， 进入门槛高。德玛吉与宝马等企业开展定制化合作研发，基于用户工艺需求量身定做机床， 一旦得到较好反馈逐步推向市场。MAG 重视交钥匙工程，为汽车终端用户提供零部件加工 整体解决方案。

日本—政策引领有效，重视数控系统开发。早在 20 世纪 50 年代美国数控机床萌芽阶段，日本机床厂商就产生了浓厚兴趣。从技术引 进到自主提升，20 世纪 70 年代日本数控机床已经在全球崭露头角，1982 年日本取代美国， 夺取了全球数控机床冠军的位置。 根据日本机床制造商协会统计，2019 年日本机床产值 1.07 万亿日元，数控机床产值 0.96 万亿日元，数控化率接近 90%，高于德国。按产值测算，2019 年日本车床/磨床/齿轮加工/ 特种加工数控化率分别为 89%/77%/82%/70%。

海外订单占比 60%，亚洲和欧洲需求为主。在数控机床领域，日本与德国始终独占鳌头。 2019 年日本机床订单 60%来自海外，产品分布全球。日本已诞生出马扎克、天田、大隈、 森精机（后与德玛吉合并为德玛吉森精机）、牧野、小松、三菱重工等等世界机床翘楚。

日本是全球机床数控化率最高的国家，从后发到引领，与以下因素紧密相关： 政策引领高瞻远瞩，竞争力提升持之以恒。继美国、德国后，日本是全球第三个建立机床 工业的国家。日本传统机床需求爆发于二次世界大战，在 20 世纪 80 年代数控浪潮铺开后， 日本开始全面更新产品线，及时调整生产方向。为加强领导，日本政府在充分探讨验证后， 有序制定 “机振法”、“机电法”、“机信法”三大法令，对提高技术水平起到了关键决定性 作用。 1） 机振法：《日本机械工业振兴临时措施法》于 1956 年公布，1970 年结束。全文不足 5,000 字，但简明概括了发展计划、企业技术标准、政府资金扶持义务等内容。在技术落后， 缺乏资金窘境下，日本政府做出“开拓海外第一，开拓国内次之”的重大决策，以外 向型经济为目标磨练国际竞争力。

在补助方面，政府并未广泛撒网，而仅限于对机械 工业生产技术水平有核心影响的基础部门、出口占比高、急需国产化的 19 个细分行业。 在组织生产中，政策高度重视生产专业化分工，不追求“大而全”，通产省以限制产品 生产品类、生产范围、经济批量等方式使各类型企业达到规模经济，产品结构合理有 序。在产品提升中，政策严格细化性能、成本、检验标准，从 1958 年开始每五年一次 调查，对各役龄（0~4,5~9,10~19,20 年以上）详细考察国内外机床差距，对优化产品结 构起到重要作用。 2） 机电法：1971 年鉴于美国、德国在数控技术的前沿发展，日本政府及时颁布“机电法”， 确立机械与电子信息相结合的目标。在电子信息方面，由于日本早在 1957 年开始就推 出振兴电子工业政策，因此在 CNC 时代各配套技术强强联合，发展与强国齐头并进。

在数控产品方面，日本没有选择德国、美国等以国防需求为主的高端数控机型，而选 择用户群体更加广泛的中档产品。产业链配套上， FANUC 数控系统引领全球最先进技 术水平，各个功能部件经过此前专业化分工政策，配套全面。 3） 机信法：1978 年日本政府再度推出《特定电子工业和特定机械工业振兴法》，强化以半 导体和集成电路产业发展力度，鼓励企业之间自主形成研究团体，协同开展共性技术 研发，有效抵御欧美企业冲击。同时日本在同年也制定了《机械情报产业振兴法》，搜 集全球先进技术信息，强化自身发展。日本政府鼓励各单位联合研究、结果共享，充 分发挥规模优势。日本政府推动产业技术，主要靠国家研究项目（1977 年日本曾预留 5,400 万美金资助接下来为期 7 年的机床柔性制造系统研发）、企业研究小组来实现。 此外，在关键技术研发上，日本政府还提供为期 7 年以上的贷款，只有当研发在 7 年 内实现盈利才必要还款。在出口业务方面，日本设立出口卡特尔检测企业最低价格， 防止恶性竞争。

得数控者得天下。早在 1956 年，日本技术专家预见到机电时代到来，富士通挑选稻叶先 生对数控技术开启研发，1958 年产品首次应用在牧野精机机床，奠定了日本数控机床的先 河。发那科设立基础技术研究所，针对未来 5-10 年技术储备，以“技术可靠性、成本降低” 作为新产品研发目标。在日本数控机床行业发展过程中，政府重点扶持了发那科数控系统， 以及 THK 等其他厂商从事专业化配套零部件。政策环境有力促进了发那科规模优势的形成， 也避免了多家数控机床厂商因抢夺行业标准权导致的规模不经济问题，目前发那科在全球 机床数控系统的市占率达到 50%以上。

四、中国机床发展：经验教训交织，大国制造缩影

“十八罗汉”今安在，民营企业谱新篇。1950 年周恩来访问苏联时指示，把国内进口机床 首先用于机床建设上，1952 年中国第二机器工业管理局成立，“十八罗汉，四大金刚”在 计划经济体制下出现在历史舞台。岁月匆匆 70 载，时至今日，十八罗汉已淡出历史舞台， 当前民营新势力点燃行业新动能。中国机床发展史，是中国制造追赶发达国家的缩影，也 是融汇经验与教训的厚重历史。

建国初期：计划经济体制下，高精密国产化战役告捷

建国初期工业基础薄弱，在前苏联援助下，一机部二局（我国第二机器工业管理局）构建 扶持“十八罗汉”。齐齐哈尔机床、沈阳机床、大连机床等 18 家分布全国的重点国企，4 个工具厂构建最初的机床工业体系。通过仿制前苏联图纸及生产经验，一五期间我国累计 生产机床 10.4 万台。

1960 年国防诞生高精密机床需求，国产化战役首战告捷。面临欧美技术封锁&前苏联关系 紧张，1960 年国务院牵头成立“高精密机床领导规划小组”，在一机部二局设立战役办公 室，目标是用 10 年自主研发高精度精密机床、关键零部件及相关的检测仪器，逐步实现国 产化。经一机部批准，北京机床研究所内组建北京精密零件厂，成立了精密工艺试验室。 在全国协同艰苦攻关下，“高精度基准纹尺”、“车削、磨削精密丝杠副”、“精密主轴套筒部 件”、“光学读数头”等核心技术攻克，上海机床厂（高精度外圆磨床，圆度精度 0.5μ）和 昆明机床厂（高精度坐标镗床）贡献突出，被评为功勋厂。

1970-2000 年：数控时代，差距正式拉开

成也萧何，败也萧何，差距从数控技术正式拉开 在全球数控技术绝对封锁下，1968 年我国第一台数控机床 X53K1 由北京第一机床和清华大 学合作研发成功，数控装置备采用直线插补电子管系统（第一代数控技术）。此时，我国数控起床已晚于美国 16 年，晚于德国 12 年，晚于日本 10 年。 从“六五”开始，我国数控系统发展艰难起步。从“六五”（1981-1985）时期技术引进、“七 五”（1986-1990）时期消化吸收，到“八五”（1991-1995）时期集中攻关。

“六五、七五”—三段式发展，依赖国外技术 改革开放后，在机床行业，我国选择了“引进国外先进技术、实现国产化、达到自主开发” 的“三段式”发展方式。引进国外数控技术（包括配套伺服、主轴驱动单元和电机）的过 程，伴随着核心技术独立权的丧失。彼时机床公司有两种技术引进方式 2：1）许可证生产， 直接从外资采购数控系统，中方沦为机床组装厂。2）技术转让：拿到外资数控芯片后反向 开发，但由于存在大量编程缄默知识，反汇编后数控语言难以运用到实际生产中。

1981 年，北京机床研究所引进发那科数控系统及配套直流伺服电机，直流主轴电机技术。 后来两家成立合资公司，持续推广 Fanuc 数控系统在国内的使用。外资在中国采取“高附 加值产品销售—落后技术转让—办合资厂”的方式，在这个阶段，国产数控系统逐步落后 全球，其背后深层原因为过度依赖下逐步丧失的控制权。

“八五”—数控技术国产化攻关，产业化缓慢 “八五”期间，“ 数控技术及装备的开发研究”被列为国家重点科技攻关项目，经费 1.5 亿元，攻关单位 102 个，科研人员 1500 人。耗时 5 年后，我国第一批基于 PC 端的自主数 控系统诞生，同时又掌握了主轴驱动及交流伺服模拟技术，达到国际 90 年代的先进水平。 但由于存在开放性差、承担单位体制僵硬、缺乏数据共享平台等原因，工程化和产业化进 展并不理想。

1997 年，我国机械部机械科学研究院系统剖析了日、美、德、中数控机床行业发展代表性 指标，1）机床数控化率：日本达到 70%，德国接近 60%，美国接近 40%，中国仅有 7%；2） 数控机床本土品牌占有率：日本 95%左右，美国接近 50%，德国 53%，中国仅有 29%；3） 数控机床出口额/进口额：衡量数控产品国际竞争力，1992 年中国仅有 0.001；4）研究与 经费发展/销售额：数控机床属于投资周期长，见效慢的行业，1992 年日本和德国研发占比 营收 30%左右。对比中国，研发经费占比营收仅为 3%，难以支持长久、有竞争力的发展。

机床市场全面开放，国产机床陷入泥淖

1993 年我国机床市场全面开放后，大批进口机床贸易涌入国内市场。外资竞争对手为占领 中国市场，开发性价比突出的低档产品，国产机床厂陷入泥淖。1990 年国产机床市占率 70%， 至 1993 年仅为 44%。根据《上海企业》期刊记载，“由于国内市场大半丧失，我国机床工 具行业已经自 1995 年连续五年负增长，连续四年亏损”。据统计，截止到 1996 年全机床行 业亏损 6 亿元，平均单位亏损 250 万元以上，产品库存规模 5 月以上。

竞争力缺失，产品结构矛盾突出。由于我国机床长期结构不合理，“三多三少”（普通机床 多、数控机床少、万能机床多、专用高效机床少、单机多、成线成套少）。国内传统机床产 能过剩，中高档数控机床依赖进口。

国内沈阳机床、昆明机床利润逐年下滑。沈阳机床和昆明机床 1994 年归母净利润为 5,762/3,799 万元，到了 1999 年仅剩至 2,337/-4,657 万元。1999 年昆明机床存货周转天数高 达 1,968 天，折合 4.5 年，包袱沉重。

机械部撤销，国产机床步入调整阵痛期 “九五”时期，我国机床行业巨额亏损，彼时全球“夕阳产业论”甚嚣尘上，高技术 IT 企 业成为追捧。在机床行业生死存亡的关键时点，1997 年我国机械部撤销，同时机械部属科 研院所全部转制为企业，“十八罗汉”下放至省级政府及市级政府。

2000-2011 年：十年一梦，入世红利下粗放发展的狂欢

2001 年我国加入 WTO，机床迎来黄金十年发展机遇。2000-2011 年我国机床总产值从 21 亿美元提升至 283 亿美元，暴增 13 倍以上。“十八罗汉”中沈机、大连机床、济南第二机 床厂等走向新一轮发展道路。2012 年，美国 Gartner 公布世界机床行业排行榜，沈阳机床 凭借 27.83 亿美元销售收入，11.5 万台机床销量，在全球排名第一。

以市场换技术失败，后发劣势尽显。国外企业长期技术封锁及压制下，中国企业寻求技术 共通的路径均以失败告终。自主能力缺失反映在企业增收不增利，2000-2011 年沈阳机床盈利能力逐步下滑，至 2011 年毛利率/净利率仅为 22%/1%。2007 年起沈阳机床 “破产式” 自主研发数控系统 i5，但由于忽略市场客观规律，大步迈进，最终资金断裂。

2012 年至今：老树新芽，民营企业逐步崛起

2012 年后全球经济放缓，我国机床呈现缩量下跌。十年轮回，当市场重回存量调整阶段， 我国机床企业经营结构性问题再次显现。昔日“十八罗汉”命运不一，除济南第二机床未 改制、未破产外，多数黯然收场。

数控机床领域，民营企业成为主力军。数控机床呈现专业化分工的特点，目前中国已出现 包括海天精工、创世纪、国盛智科、科德数控、浙海德曼在内的十余家主机厂上市公司， 各家机床厂产品各有侧重，形成高度分散的竞争格局。

五、机床启示录：中国机床能否涅槃重生？

产业配套技术薄弱，高端机依赖外采格局短期难以改变

2018 年我国高端数控机床国产化率不到 10%。根据中国产业研究院统计，我国低端数控系 统及零部件已基本实现国产化，但中高端机床在稳定性、加工效率、寿命仍有差距，国产 品象和市场仍待建立。2018 年我国高端数控机床国产化率仅为 6%，中/低档机床国产 化率已达到 65%/82%。高端数控机床自主化率低，背后深层原因是产业链综合能力的缺失。

以主营中高档数控机床的国盛智科为例，公司掌握了精密铸件及钣焊件加工工艺，但在数 控系统、传动系统、功能部件仍缺乏本土配套。截至招股说明书公布日，数控系统 90%由 发那科提供，10%为德国西门子、三菱等；主轴 80%使用中国台湾日绅；丝杠及线轨 80% 使用中国台湾银泰；精密轴承 80%使用日本 NSK；五轴联动机床所使用的两轴摇篮转台、 两轴摆头、光栅尺和编码器均在国内无法实现配套。

高档数控系统及关键部件技术长期被国外封锁。以五轴联动机床为代表的高端数控机床， 集计算机控制、高性能驱动和精密加工技术于一体，是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、 船用螺旋桨等关键工业产品加工的唯一手段。从“巴统清单”到“瓦森纳协定”，发达国家 一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物资实行出口许可证制度，对中国在内 的诸多国家实行严格技术封锁。 高档数控系统：算法复杂空间建模 know-how、优化补偿技术、可靠性、应用延展能力 等构成数控系统重要门槛。除此之外，芯片、光纤通讯对系统性能提升也起到关键作 用。例如 Fanuc、西门子、三菱等均采用专用芯片，有多类型输出信号供不同用户需 求之用，既可控制主机，也可控制机器人，及线上各部分物流的动作。 全球数控系统发展，带动新的软件优化技术出现，比如 RTCP（Rotational Tool Center Point） 直接使用刀尖点坐标编程功能、预读程序功能、热变形及机械误差实时补偿等。科德 数控、北京精雕自产五轴联动数控系统配套使用，走在国产前列。华中数控、广州数 控等专业生产数控系统，用于机床、机器人等领域。

关键部件：主轴、丝杠、刀具、直线电机等竞争力缺失更为突出。

1）主轴：机床主轴分为机械主轴和电主轴两类，机械主轴轴承一般需具备 P4 及以上 级超精密度，国内轴承厂加工能力仍有较大差距；电主轴则是跨行业综合技术的结合， 包括精密制造技术，轴承技术，电机调速技术，功率 40KW 以上依赖进口。国内电主 轴以洛阳轴承研究所最为著名，民营如昊志机电在 3C 数控雕铣电主轴取代进口份额。

2）丝杠：数控机床使用的滚珠丝杠，具备高效省能、精密定位、精密导向、对 CNC 指令反应快速等功能。国内丝杠企业存在产值规模小，运营不规范等特点，缺乏可与 NSK、THK、Rexroth 等比肩的知名企业。

3）刀具：2019 年我国刀具总消费额 393 亿元，136 亿元为进口刀具。我国严重依赖进 口的刀具集中在航空航天、军工、汽车发动机等领域，被山特维克、伊斯卡、三菱等 企业垄断。高端刀具进入门槛包括基体新材料的研发、涂层技术开发和应用、结构创 新设计，国内华锐精密、欧科亿等不断追赶。

4）直线电机：近年来，直线电机逐步取代传统“伺服电机+滚珠丝杠”结构，大隈、 DMG 等一直大力推广直线驱动产品，涵盖加工中心、车床、车铣复合。2014-2019 年 我国直线电机行业增速接近 34%，最大下游为数控机床。从竞争格局来看，60%以上 份额被国外企业占据。

从顶层设计、微观经营谈经验教训

从建国“一五时期”到现在，我国机床发展起步并不晚，却形成了当前核心零部件薄弱、 高端领域失守、国产品牌夹缝生存等曲折艰难的行业局面。背后原因虽然错综复杂，也有 时代的无奈，这与顶层政策设计、微观企业经营都息息相关。 顶层政策设计：以市场换技术未能贯彻落实 数控机床关乎国家经济、军事、工业安全。1）战略性：数控机床并非普通工业投资品，高 档数控机床及系统，如五轴联动机床，直至现在仍被列在发达国家贸易限制清单，作为战 略物资限制。2）基础性：数控机床水平衡量国家整体制造实力，数控机床加工能力越强， 生产出的零部件可靠性越高，反哺整体工业制造水平。纵观日本、德国、美国等全球制造 业龙头辈出的国家，其数控机床产业给予强劲支撑。

因此，在国际政治关系日益复杂的今 天，在中国追求制造强国的路上，数控机床产业应当被充分重视，从顶层设计，到地方政 策，有效支撑行业优化发展。 从“六五”到“八五”，我国数控机床攻关产业化缓慢，出现“教不明其道，学不得其法” 的无奈局面。在肯定彼时一机部、“十八罗汉”等行业先驱艰苦付出的同时，我们认为比较 明显的政策引领偏差包括：重主机轻配套、重指标轻市场化应用、 幻想“以市场换技术” 但未能有效执行。

重主机轻配套，体现在政策执行中，重心主要放在扶持主机厂做大营收，扩充品类，而忽 视了对配套部件的工艺推广、技术支持。尽管 04 专项发展一批功能部件，但由于已经形成 了国外部件配套和售后依赖，同时叠加主机厂缺少对用户的工艺理解，功能部件国产化依 旧缓慢。

重指标轻市场化应用，以“八五”国家数控技术攻关项目为典型，轰轰烈烈打造国内第一 批基于 PC 端的自主数控系统，但由于存在开放性差、缺乏数据共享平台等原因，产业化进 展并不理想。

幻想以市场换技术但未能有效执行，80 年代我国选择引进 Fanuc 系统，90 年代又快速进口 大量数控机床及系统，对正在发展中的本土企业造成冲击。事实证明，高端数控机床技术 被外资重重限制，办合资厂只是帮助进口品牌打开市场，并不能转化为自主竞争力。

从我 国引进传统燃油车、数控机床技术的历史来看，“市场换技术”由于各方利益博弈导致并未 贯彻落实；而高铁技术的引进吸收，将中国市场整合为一整个谈判筹码，则是较为成功的 案例。 整体来看，数控机床发展挑战突出，并非可以一蹴而就的事业，需要抓住核心矛盾，持之 以恒的系统长效引领，方能涅槃重生。 微观企业经营：弘扬工匠精神，追求专业细分领域做强 “十八罗汉”陨落，有经营体制的桎梏，也有中国制造业盲目做大、同质化竞争的痼疾。 经历过风雨洗礼，现阶段的中国数控机床产业以市场化机制为主要手段。我们认为数控化、 高端化大势所趋，微观企业发展模式应当从追求规模向追求经营质量转变，迎合产业结构 升级，在专业细分领域做强。

从产业链自主化谈对其他行业的借鉴意义

尽管从数控时代开始，我国机床行业就渐渐被国际发达国家拉开差距；当前环境下，行业 的振兴面临诸多难点，也需要更长期的工艺数据积累，但我国机床行业的兴衰为自动化装 备的其他行业乃至整体制造业，都提供了前车之鉴。

泛自动化装备行业：重视产业链一体化的重要性。我国高档数控机床配套使用的数控 系统、主轴、丝杠、刀具、电机等缺乏本土企业支撑，成本居高不下，也限制全行业 盈利水平及二次研发投入的可能性。参考发达国家经验，产学研资源导入及专业化分工至关重要，建议从基础材料、基础加工、基础部件入手，鼓励上游企业脚踏实地， 稳步做强。目前，我国在机器人行业，是全球继德国、日本之后第三个具备全产业链 配套能力的国家；我国在激光设备行业，是全球继俄罗斯、美国之后第三个具备全产 业链配套能力的国家；这些泛自动化装备行业的国产化之路会更加平坦，产业内的核 心器件类公司也更加值得重视。

改变人才培养体系，培育高素质从业人员。目前我国普通高等院校缺乏机床细分专业， 大部分在技工学校设立，素质培养薄弱。大部分应届生流失至非制造业行业，导致我 国机床行业严重缺乏人才资源，难以支撑产业技术进步。我们建议院校改变人才培养 体系，给予基础学科及应用高度重视，同时鼓励领军企业培养人才。

打造优秀企业产业链集群，推动市场化发展。机床本质是机电一体化产品，需要机械、 材料、电气、软件等多行业发展支持。参考国际先进经验，产业内优秀的上下游企业 抱团，打造一体化国际竞争力至关重要（如日本机床数控系统发那科、丝杠导轨 THK、 整机制造天田/山崎马扎克/大隈/森精机/兄弟、刀具 OSG 等）。建议从核心原材料、核 心软件、核心装备分别入手，培育“小而精”、而非“大而全”的潜力企业，产业链协 同发展。 对于企业经营层面，我们提出如下建议：

立足自主创新，追求超额利润。从历史数据来看，我国金属加工机床制造长期盈利能 力偏薄，行业销售利润率不到 8%，如若经历较大周期波动，在市场价格竞争激烈的环 境下，企业经营安全垫较弱。因此提升产品附加值，增强盈利能力十分重要。从成本 端考虑，主机厂可通过核心部件自制、凭借规模优势扩大采购议价能力、生产智能化 自动化水平等举措控本。从终端考虑，企业需提升产品技术附加值，打造差异化优势， 树立品牌影响力。 强化比较优势，开拓海外业务。近年来我国机床贸易逆差逐步收窄，东南亚等新兴市 场需求相对旺盛。建议主机厂结合自身产品优势和需求，加强对海外市场分析定位， 打开成长空间。

机械行业专题研究报告：制造业设备投资进入加速阶段

报告要点：

从行业数据看，设备类资本开支已进入上行周期

2021 年以来，制造业设备中观和微观数据持续向好。中观方面，我们选择主要工业通 用品的产量来进行跟踪，主要包括机床、工业机器人、叉车等，2021 年以来均实现高增 长。从微观企业来看，中国台湾相关自动化企业上银、亚德客 1、2 月营收继续维持高 增长。中观、微观企业需求表现持续向好，行业处于高景气阶段。

按照资本开支周期框架，第三阶段或正在开启

1）第一阶段：2019 年底-2020 年二季度末。决定设备投资的是企业盈利和流动性。信 贷的相对宽松以及经济回稳、经营改善、预期增强催化资本开支。第一阶段，融资及利 润的回升共同指向先进制造。在融资及企业利润的双重推动下，第一阶段资本开支呈现 先进制造领头，传统制造蓄势待发的趋势。

2）第二阶段：2020 年三季度-至今。进入第二阶段，下游需求开始逐步恢复，最明显的 特征是大宗原材料价格开始上涨。第一阶段表现较弱的行业开始有所修复。从工控需求 来看，20Q4 绝大部分行业景气环比改善，OEM 行业中除了烟草机械行业，其他行业需 求均实现同比改善，半数以上行业同比增速超过 10%，很多传统制造行业如纺织机械、 纸巾机械等需求进一步回升。从上市公司看，部分行业利润率回升尚不明显，比如纸包 装等；部分行业盈利回升但资本开支恢复较慢，如纺织制造、品牌服饰等。这些行业的 复苏都是未来行业增长的潜力。

3）第三阶段：正在开启。2021 年 1-2 月的宏观、中观、微观数据继续呈现高景气趋势， 我们认为这一趋势或将持续，第三阶段或正在开启。周期规律显示行业景气尚未走完； PPI 仍维持高位，按照上轮周期，PPI 回落而下游需求向好，中游设备利润增厚驱动资 本开支；海外需求或将形成托底，中国制造较上轮周期竞争力明显提升，有望承接全球 需求，带动设备资本开支。

一、从行业数据看，设备类资本开支已进入上行周期

2021 年以来，制造业设备中观和微观数据持续向好。中观方面，我们选择主要工业通 用品的产量来进行跟踪，主要包括机床、工业机器人、叉车等。

1）国内机床：连续 5 个月单月增长 20%以上，1-2 月累计同比增长 85.4%；

2）国内工业机器人：单月同比增速逐步扩大，1-2 月累计同比增长 117.6%；

3）叉车：自去年 5 月起，单月销量同比增速维持高位，1、2 月单月同比增速超过 100%；

4）日本对华出口机床：订单额同比维持高增长，今年 1 月、2 月日本对华出口机床分别 同比增长 139%、309%。

从微观企业来看，中国台湾相关自动化企业 1、2 月营收继续维持高增长。上银 2 月营 收同比增长 53%，1-2 月累计同比增长 70%；亚德客 2 月营收同比增长 165%，1-2 月 累计同比增长 149%。由于 2020 年存在疫情影响基数较低，我们选取 19 年 1-2 月数据 作为对比，上银及亚德客 21 年 1-2 月累计分别增长 21%、86%。微观企业需求表现持 续向好，行业处于高景气阶段。

二、按照资本开支周期框架，第三阶段或正在开启

我们将资本开支周期划分为三个阶段，三个阶段按照扩产的驱动因素不同予以划分。 在这个框架下，我们认为本轮周期中：1）2019 年底-2020 年二季度末为第一阶段，主 要特征为信贷宽松，下游竞争格局改善盈利预期抬升；2）2020 年三季度至今为第二阶 段，主要特征为下游需求改善，企业盈利回升，资本开支意愿增强；3）第三阶段的主要 表现为下游需求稳定增长，上游原材料价格回落，中游设备利润增厚而资本开支积极， 这一阶段或正在开启。

第一阶段：2019 年底-2020 年二季度末

决定设备投资的是企业盈利和流动性。

由于周期的初始阶段盈利改善并不明显，流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期， 我们发现，一般情况下，融资（企业中长期贷款）会领先资本开支将近一年。我们选择 金切机床产量增速作为资本开支的代表，因为机床是工业母机，它的需求变动与资本开 支相关性较强。可以看出，2011 年企业新增中长期贷款增速触底，2012 年开始回升，而相应的 2012 年金切机床产量增速触底，2013 年开始回升；2018 年企业新增中长期 贷款增速触底，随后金切机床产量增速在 2019 年开始触底回升。

本来周期的开始也同样伴随信贷的相对宽松。1）企业中长期贷款：自 19 年下半年开始 增速开始回升。2020 年 3 月-2021 年 2 月企业中长期贷款均远高于去年同期，增速总 体维持高位水平；2021 年 2 月单月同比增长 164.6%。2）企业债券融资：自 19 年下半 年开始企业债券融资规模增加，2020 年企业债券融资规模累计 44466 亿，同比+37.2%； 2021 年 1-2 月企业债券规模较 2020 年同期有所下滑，但规模总体维持近 4 年来同期 较高水平。

除了中长期贷款及债券以外，定增融资规模也有所增加。 样本中包括已经发行完毕的和正在实施的定增融资项目（仅考虑项目融资），剔除掉因 为各种原因停止的，按照最初预案发布日期进行统计，我们发现 2020 年制造业上市公 司增发项目拟募集金额大幅增长。这反映融资环境的宽松。而且由于募投项目一般会使 用自有资金先行投入，因此带动 2020 年企业资本开支的意愿大幅增强。

经济回稳、经营改善、预期增强也同样催化了资本开支。1）PMI：2020 年 3 月制造业 PMI 快速回升至 52%，随后至今单月均保持在荣枯线以上；2）盈利：2020 年 3 月工业 企业单月利润增速触底后快速回升，5 月单月年内首次恢复至正增长，12 月单月同增 20.1%，继去年 5 月转正后单月增速维持高位，2020 年制造业利润累计增速同比 7.6%。

第一阶段，融资及利润的回升共同指向先进制造。依照证监会分类，我们发现，2020 年拟项目融资的规模超过 2019 年的细分行业有电气 设备、化工、电子计算机、汽车、食品、医药生物等。这其中电子、电气设备（包括光 伏、锂电等）融资的绝对额相对较高，或将对设备的带动更大。

而与此同时，先进制造的利润回升也更加明显。2020 年初的疫情使各行业的生产都短暂的停滞，但不同行业疫情后恢复的进度和程度 均不同。计算机、通信及其他电子行业，专用设备，食品，专用设备等行业利润率先修 复至正增长且全年利润维持稳定增长的水平，电气机械利润的恢复程度也好于传统制造 业（汽车等）。

在融资及企业利润的双重推动下，第一阶段资本开支呈现先进制造领头，传统制造蓄势 待发的趋势。从工控下游需求来看，电子及半导体、锂电等先进制造行业需求疫情后快 速修复且稳定增长，恢复快且弹性高。从产品端来看，低压变频器的应用偏重传统制造， 伺服的应用偏重新兴行业，因此 2020 年伺服需求增速好于低压变频器。

第二阶段：2020 年三季度-至今

进入第二阶段，下游需求开始逐步恢复，最明显的特征是大宗原材料价格开始上涨。2020 年下半年以来，钢材、铜材等大宗原材料价格开始明显上涨，PPI（生产资料及全部工 业品）稳步回升，2021 年前两个月继续增长，侧面反映下游需求开始逐步恢复。

第一阶段表现较弱的行业开始有所修复。2020 年下半年以来社会消费品零售额同比开 始修复，8 月以来同比增速转正。出口也在 2020 年下半年开始稳步增长，6 月以来出口 增速均实现转正。2021 年 2 月，社零同比增速 34%，出口额同比增长 155%，继续维 持景气趋势。企业利润上也有所体现，制造业利润增速稳步修复，计算机、电子等先进 制造继续维持高增速水平，传统制造如汽车等也开始稳步提升。汽车销量也可以反映这 一点，自 2020 年 4 月销量同比转正以后，连续多个月增速同比达到 10%以上，2021 年 2 月同比增速达 369%，反映传统行业需求开始逐步回升。

由于固定资产投资中包括厂房等投资，设备投资的反映相对滞后，而工控反映的主要为 设备投资。从工控行业数据也可以得见，先进制造等行业需求恢复明显快于传统制造且 持续维持高景气。Q4 绝大部分行业景气环比改善，OEM 行业中除了烟草机械行业，其 他行业需求均实现同比改善，半数以上行业同比增速超过 10%，很多传统制造行业如纺 织机械、纸巾机械等需求进一步回升。同时，Q4 汽车需求同比转正。

从企业的资本开支来看，20Q3 开始，制造业已有部分企业开始主动加杠杆。Q3 较 Q1 杠杆率和利润率同步提升的行业包括家用消费电子、家电零部件、电子产品等。而也有 部分行业利润率回升尚不明显，比如纸包装等；部分行业盈利回升但资本开支恢复较慢， 如纺织制造、品牌服饰等。这些行业的复苏都是未来行业增长的潜力。

第三阶段：正在开启

2021 年 1-2 月的宏观、中观、微观数据继续呈现高景气趋势，我们认为这一趋势或将 持续，第三阶段或正在开启。

1、行业周期规律

通用自动化设备下游对应包括汽车、家电、电子、食品饮料等在内的几乎所有制造业， 其景气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替 代在未来 3-5 年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自 身运行的周期性。以典型的机床产品为例，通过梳理较长时间序列的订单及产量数据， 我们发现国内通用设备景气周期较为显著，一个完整周期约为 3 年半-4 年。不同数据所 反映的行业拐点不尽相同，时间偏离在 6 个月内。自动化市场从 2018Q3 开始走弱，受 疫情影响 20Q1 出现短暂的波动，至 20Q2 开始重启复苏周期。按此推算 2021 年全年 自动化景气有望持续。

2、中游设备利润或将持续

根据产业规律，下游需求回升，供给侧改革后上游原材料产能供给不足带动价格上涨， PPI 逐步抬升，而随着上游原材料产能逐步提升，供给平衡，PPI 开始回落。而与此同 时，原材料价格下降，需求持续的情况下，有助于增厚中游设备的利润，从而带动企业 持续进行资本开支。供给侧改革后最明显的即为 2018 年，2017 年年中后 PPI 开始下 行，但资本开支（以金切机床为代表）持续景气至 2018 年年中。目前 PPI 仍处上行通 道，中游设备利润或将持续。

先进制造和传统制造均呈现向好趋势。2021 年前三个月，去年定增融资较多的计算机、 电子、电气设备依然维持较高的融资规模。先进制造的需求带动有望持续。而与此同时， 传统制造如纺织等稳步恢复，在低库存水平下有望逐步开启补库阶段。

3、海外需求或将形成托底

海外经济修复确定性高。海外制造周期呈现明显的筑底特征，尤其是美国。从 2020 年 底的数据来看，美国制造业的主要指标库存及产能利用率等均显示出筑底特征，制造业 上行周期有望启动。

随着疫苗接种预期向好及防控措施常态化，全球主要经济体复工复产进度也在加快。从 制造业 PMI 来看，自 2020H2 以来，全球主要经济体制造业 PMI 基本呈现逐步回升的 态势。我们认为全球经济修复确定性较高，随着全球实体经济复苏，2021 年制造业有 望保持较高景气。

而海外供给仍偏弱。根据长江策略团队的研究，欧美上市企业从三表修复到资本开支扩 张，再到产能投放、供给落地存在一定时滞。在过去较长的一段时间里，海外上市公司 融资现金流持续为负，资本开支保持低位，供需缺口长期存在。拜登政府新的财政刺激 下，近期美国企业融资情况明显好转，资本开支出现抬升，但从投资到供应仍有时滞。 叠加欧洲尚未走出疫情阴影，仍处于三表修复期，企业资本开支相对谨慎，我们认为短 期内供给较难与需求匹配。

美国大规模财政刺激的落地，或进一步拉大短期供需缺口。需求端，财政刺激下政府对 居民进行补贴能够直接刺激消费，并增加居民的储蓄。后续伴随疫情解除，线下消费场 景逐步打开，居民为应对灾害进行的预防性储蓄或将下降并转化为消费和投资。供给端， 较高的补贴一定程度上助长居民就业的“道德风险”，短期内劳动供给意愿低迷。

而同时，中国制造业产能利用率快速提升。2020 年四季度，制造业产能利用率恢复至 78.4%，自 20Q1 触底后快速回升。按照产能利润率分位数来看，自 2016Q4 以来的区 间里，制造业产能利用率分位数为 94%，达到历史较高水平。国内生产与消费端修复较 为同步，而美国等海外经济体存在生产修复慢于消费的情况。两者叠加之下，海外供需 产生明显缺口。

中国制造较上一轮周期竞争力有明显提升，有望承接全球需求。

长期来看，制造业竞争力是我国出口持续增长的核心动能。根据长江策略团队的研究， 庞大的内需市场和完善的产业链对我国制造业竞争力形成支撑。过去数十年，我国制造 业“内需—集聚—升级”的进程持续推进，研发支出占比和生产效率均在不断提升，制造 业竞争力整体增强。本轮疫情已成为检验制造业实力的试金石。疫情期间，由于海外产 能受限，部分订单移至我国，竞争力较强的产业或形成替代粘性，海外份额后续可持续 提升，我国制造业全球化的进程正在开启，优势制造业出海机遇值得持续关注。而下游 制造业受益全球需求稳步增长，将在一定程度上带动上游设备及零部件景气持续。

京东物流专题研究报告：仓配模式服务商，向综合物流供应商迈进

核心观点：

公司是京东集团旗下的物流子公司，以仓配模式为核心，减少物品搬运次数，实现高时效交付。仓配模式需要 将商品提前放置在仓库，因而与标准化、基于数据分析可实现对需求的精准把控的品类更加匹配。京东物流已 经成为京东集团的坚实护城河，但对规模的优先追求和物流社会化等新业务开拓也对京东集团的利润造成较大 影响。2017 年，京东物流向社会开放。2020 年，京东物流调整组织架构，前台部分细化为 11 个业务线，提升 专业物流服务的各个细分赛道的能力，展开对外竞争。

京东物流具备二方物流的基因，凭借融合商流与物流的优势，有望切入体系外业务带动盈利能力改善。 《20210216JD Logistics, Inc.申请版本（第一次呈交）全文档案》显示，2018、2019 年京东商城第三方卖家使 用京东物流仓配服务的比例分别是 15.8%、14.8%。消费渠道与消费场景趋于多元化，京东物流融合商流与物 流，为京东商城的 pop 商家、快手等外部流量提供变现空间。看好京东物流对外提升收入水平，对内摊薄物流 成本，向利润中心转型。京东物流对外开放，也将为京东的零售基础设施之路奠定强有力的基础，京东也将持 续享受体外独立公司成长带来的估值溢价。

中国完备的制造业集群推动以长尾商品为主的 C2C 电商平台模式在中国占优，组建京喜快递、构建与京东的 社区团购相融合的闭环生态有望为京东物流在下沉市场的增长带来新机会。制造业空心化使得沃尔玛、亚马逊 等渠道商主导美国消费产业链降本增效，围绕商务件设计的快递网络承载能力不足，成为亚马逊等电商平台增 长瓶颈。中国完备的制造业集群推动 C2C 电商平台发展，生鲜、包装饮料等目前电商渗透率较低的品类履约成 本较高，更可能由同城、社区电商等非 B2C 的交付方式完成履约。通过组建京喜快递，京东物流支撑京喜事业 群后端供应链发展，从而构建社区团购的闭环生态，下沉市场或许是京东物流增长的新机会。

面向未来：切换赛道，向消费行业综合物流供应商迈进。下一阶段，京东物流还希望打通仓储、配送、售后等 环节，为 B 端商家提供一体化综合供应链服务。中国当下零售行业价值链条正在经历从渠道商到生产商的切换 过程，通过第三方综合供应商提供全渠道一体化物流服务大势所趋。京东物流从 C 端到 B 端的延伸之路，与以 顺丰为代表的第三方物流服务商的发展路径不尽相同。自有品牌的孵化或许是以京东物流为代表的渠道商实现 对制造端赋能的可行路径。基于深度的供应链磨合基础上的改造，将为京东物流加深对上游制造端的理解力积 累经验。品牌孵化需要长久的笃定和坚持，电商平台属性的物流公司向上游制造端的进击之路任重道远。

一、 京东物流：一体化仓配模式的综合物流服务商

（一）高时效的交付：以仓配模式为核心，减少物品搬运次数

减少物品的搬动次数，降低运输成本、提高下单后的送达速度，是京东设计物 流模式的核心。京东物流的“区域仓-前置仓-末端网点派送”仓配模式，通过将商品 放在离消费者近的地方，直接改变货物运输的距离，从而缩短货物交付给消费者的 时间。

对比来看，顺丰、通达系的网络快递模式是通过把资源投入到末端网点、转运 中心、运输工具上，通过优化运输路线、提高中转枢纽密度、加大对自动化设备的投 入和增强运力等措施和方法来提高运输、中转和派送效率，本质上是在不改变距离 的前提下提高交付时效。

这两种不同的交付方式，与商品的供应链设计思路直接相关。从供应链角度， 依照供需两端的主体分类，网络零售存在着两类主流模式，即B2C与C2C。对京东而 言，京东物流是京东集团向消费者提供优质购物体验、向商家提供完善供应链服务 必不可少的环节，降低成本、提高用户体验、帮助品牌解决分仓问题。 在这一模式 下，企业可以通过对消费者数据的分析进行库存前置，通过提前将货品存放到仓库 中从而实现高时效交付。

从运营效率看，京东通过自建物流重新分配了商品在用户下单前后的移动路径， 有效帮助京东减少货品到达用户手中所需的时间。京东物流官网显示，截至2020年 12月31日， 90%的京东线上零售订单实现当日和次日达，京东物流在全国运营超过 900个仓库，包含云仓面积在内，京东物流运营管理的仓储总面积约2100万平方米。

我们认为，这种“离用户距离可知”的物流模式是京东物流的核心制胜策略，这使得货品可以在参照历史销量的情况下提前备货到城市周边的仓库，用户下订单后即从 最近的仓库发货，这一保障使京东物流在2010年推出的“211”物流时效服务，成为 俘获一二线城市用户体验的重要武器。

截至2020年12月31日，京东依托7280个配送站、19万左右的自有配送人员，以 及京东的智能仓储网络，京东自营订单90%可实现当日或次日送达，满足“211”限 时达（当日上午11点前提交的订单当日送达，夜里11点前提交的订单次日15点前送 达）的订单超60%。

（二）日趋完善的业务生态

京东物流正在构建以供应链为核心的产品矩阵，战略目的是希望通过六大产品 体系提供全链路一站式的综合物流解决方案。

京东物流供应链是京东物流产品矩阵中最核心的产品，主要负责提供面向商家的综合性、一体化及可定制的仓配服务，其他产品围绕供应链产品展开。京东供应 链产品为不同行业、不同品类提供多种供应链解决方案，涵盖上游原材料、零部件 采购、仓库管理、运输、配送和售后服务等，打通和优化商流、物流、信息流和资金 流。目前，京东物流形成了以家电、服饰、消费品、家居、3C、生鲜、汽后市场为 核心的供应链解决方案。

快运业务：京东物流快运优势在于电商大件，向制造端渗透尚需时日。京东快 运提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达四个核心业务。截至2020年底， 京东物流拥有能够进行大件及重货仓储的仓库86个，以及102个分拣中心。对比来看， 顺丰依托顺丰快运和顺心捷达的双品牌运营，在个人大件和制造端的重货方面更具 优势；京东快运的发展或将受益于京东商城上大家电品类的增长。

个人快递：2018年全球智能物流峰会上，京东物流正式宣布进军个人快递业务。 最初，揽收试点范围仅北京、上海、广州三地，目前已经覆盖全国绝大多数地区。京 东物流的快递产品包括特快送、特惠送、同城配送、生鲜特快和生鲜特惠，还提供京 尊达、鸡毛信、代收货款三种特色增值服务。

由于个人快递业务需要揽收和派送两大双向物流运输环节，需要对前端揽收和 干线中转进行大量的投入，重资产的大规模投入保证了产品的时效与稳定性，从而 建立品牌优势。由于京东物流的仓配模式与个人快递服务所需要的运输方式不同， 京东能否在个人快递领域有所突破，目前尚待观察。

国际供应链业务：京东的国际供应链服务包括跨境进口、跨境出口、海外物流 和国际运输，并且提供物流方案设计、专业仓储配送运输、报关报检服务、传统服务 及信息系统以及增值服务。截至2020年底，京东物流拥有32个保税仓库及海外仓库， 总面积约44万平方米，已建立了覆盖超220个国家及地区的国际航线。

由于目前京东的国际化业务主要聚焦在东南亚等国，这也是中国电商巨头在海 外争夺最激烈、最具市场潜力的区域，京东国际供应链业务更多的作为京东国际化 发展的载体。

（三）发展历程：以对外开放为核心，逐渐扩大体系外营收

从发展历程看，京东物流已经从一个服务于京东集团的物流部门，逐渐转变为 一个服务于社会的物流企业。2007年京东开始自建物流，以服务京东商城为主。2012 年，京东正式注册“京邦达”物流公司并上线青龙系统；2014年，首个智能物流中 心“亚洲一号”在上海投入运营；2016年，京东物流实现大件物流在中国大陆所有 行政区县全覆盖。

2017年4月25日，京东正式成立京东物流子集团，开始独立运营，并向社会开 放。2018年，京东物流发布全球化战略，携手伙伴共建全球智能供应链基础网络 （GSSC），推出京东供应链、京东快递、京东快运、京东冷链、京东云仓、京东跨 境六大产品。2019年，京东发布供应链产业平台，2020年完成“JDL”品牌升级， 朝着“全球最值得信赖的供应链基础设施服务商”迈进。

京东物流的现阶段目标为成为对外开放为核心的、以体系外营收为主的利润中 心。具体表现为：（1）京东集团17年年报显示，2017年京东调整报表披露口径，将 物流外单服务成本从履单费用中单独提出，计入营业成本项；外单服务后续逐步扩 充至外部合作伙伴。（2）2017年京东物流开始独立运营与融资，2018 年融资25亿美元，投后估值134亿美元。（3）2018年9月，京东试 点开通个人快递业务，意味着京东物流开始正式从B端市场延伸至C端，同城外单起 送价格11元起，低于顺丰个人快递价格。 （4）据京东物流新浪官方微博显示，京 东在2019年4月份京东在部分地区试点将底薪转变成更有激励性的业务提成方式， 保障快递员的多劳多得。

组织结构调整以适应公司不同阶段战略方向变化，推进中台建设有望带来成本 削减和效率提升。最初作为京东集团的物流部门，京东物流由京东运营体系负责人 分管的运营管理部和办公室及九大业务部门组成，此阶段的京东物流以服务京东电 商平台为主。2018年引入中台架构以盘活资源，进行了大规模的组织架构调整，即 “1844”架构，1个中台、8大核心业务、4大成长业务、4大战略业务。2020年，京 东物流再次调整组织架构，升级为“6118”架构，6个中台部门、11个业务前台、8个 经营前台。组织构架的调整过程中，最显著的改变是前台部分进一步细化为包括快 递、快运、冷链、大件、到仓等多达11个业务条线，为的是提升专业物流服务的各 个细分赛道的能力，展开对外竞争。

二、当下的核心价值：帮助京东加固线上业务的壁垒

（一）经营思路转变与京东集团的战略目标保持一致

从目前看，京东自建物流搭建统一的服务和质量体系——京东物流已经成为守 护京东价值的坚实护城河，重塑了一二线城市用户线上购物的体验标准。

从股权结构看，京东集团掌握着京东物流的绝对控制权。2018年2月，京东物流 获得25亿美元的融资，截至2021年2月京东物流发行上市前，京东集团透过全资子公 司持有京东物流已发行股本总额的79.12%。根据京东集团发布的公告显示，拟通过 以京东物流股份于香港联交所主板独立上市的方式分拆京东物流。完成分拆后，京 东将继续间接持有京东物流50%以上的股份。

从收入结构看，京东物流的收入按照客户类型有两种划分方式。第一种划分方 式是按照内外部划分，内部客户就是京东集团，其余都是外部客户。2018年京东物 流外部客户收入占比29.9%，2020年1-9月，外部客户收入占比提高到43.4%。第二 种方式是按照是否使用京东物流仓储/存货管理服务划分（即是否是一体化供应链客 户），使用仓配服务的客户包括京东集团和一体化供应链客户（主要是京东商城上 的第三方卖家）。

目前看，京东集团无疑是京东物流最大的“一体化供应链客户”。2018年、2019 年，京东集团分别贡献京东物流营收分别为265亿、307亿，分别占“一体化供应链 服务”收入的77.8%、73.3%；2020年前三季度，京东集团贡献“一体化”收入达281 亿，占该类收入比例为73.2%，占总营收的56.6%。

对京东自营的供应商而言，其一体化服务服务费主要由京东的“履约费用”承 担。2019年，京东履约支出为370亿，其中有307亿是支付给京东物流的“一体化供 应链服务费”；2020年前三季度，京东的履约支出为339.5亿，其中支付给京东物流 的服务费为281亿。

正如前文所言，京东物流的现阶段目标为成为对外开放为核心的、以体系外营 收为主的利润中心。我们认为，京东物流的思路转变，与京东集团经营策略的转变 有关。参观广发零售的深度报告《至暗时刻，京东的困顿与破局》的观点，2017年 下半年到2018年底，京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞 争因素，但我们理解更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的 体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势，短 期缺少支撑成长的核心类目。京东从2019年开始转换发展逻辑，从规模视角向利润 视角迁移。

实际上，除行业竞争外，京东集团利润端的波动更多源自对规模的优先追求和 物流社会化等新业务开拓。20H1，京东核心商城业务营业利润101.4亿元，同比增长 40.1%，营业利润率3.1%；但战略新业务（社会化物流等）亏损10.9亿元，物流转型 开放服务商所作投资布局、市场争夺，是京东利润的主要拖累项。

京东集团的费用结构中，订单履行和市场推广是主要费用项，3Q20对应的费用 率分别为6.7%和3.1%，在期间费用中占比50.9%/24.0%。信息技术（3Q20为2.4%， 历史均值低于2%，且主要为物流相关研发投入）、行政管理（费用率稳步下降至1% 左右）两项费用占比较低，对整体格局影响较小。

物流发展过程中不可避免的是高成本和费用的支撑。京东集团的履约费用包含 从仓库收到用户所下订单、支付过程产生的手续费、拣货、打包、分拣、装车运输、 终端配送商品到用户手上，以及售后服务的过程中产生的全部费用。在这过程中， 如果订单中的多个商品并未处于同一仓库，为保证时效，京东需进行拆单操作，在 不同的仓库作为出发点完成履约流程，这将增加履约费用。

从履约流程可以看出，费用中占比最大的费用为配送费用（运输+终端配送费用 及相关人员费用）约为48%，其次为仓储费用（拣货、打包、分拣等环节的人员费 用，仓库租赁费用以及自有仓库的折旧摊销等）占比约为35%。同时从公司年报也 可看出，履约费用也可按人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他费 用（含折旧摊销等）进行拆分，2018年人力费用占比46%是最大支出项，其次为第 三方运费占比18%，仓储租赁费和支付手续费各占9%左右。2018年的履约费用率为 6.9%，边际改善开始显现；2019上半年京东物流经过组织、人员优化和三方履约订 单的大量涌入，2019全年履约费率为6.4%，京东物流的仓库和人员利用率得到明显 改善。2020年京东全年履约费用率为6.5%，履约费用增速上升到31.7%，而营收增 速为29.3%，可能与开拓下沉市场导致客单价有所下滑有关。

（二）外部客户占比提升，有望带来规模与效率改善

京东物流的外部客户收入占比提升。2019年京东物流的仓配服务中有73%是提 供给京东集团的，2020年1-9月该比例下降至71.6%。而来自其他客户的收入保持高 速增长，2019年其他客户贡献收入80.1亿元，同比增长115.2%。2018至2019年，外 部客户收入占比从29.9%提升到38.4%。

京东商城平台上使用仓配服务的第三方卖家数量不断增加，但占比仍较低。来 自每个一体化供应链外部客户的收入从2018年的23.4万元，增加到2019年的29.7万 元，使用京东物流仓配服务的外部客户数量也从2018年的3.2万人，增加到2019年的 4万人左右。值得注意的是，2018、2019年末京东商城第三方卖家数量分别是21万 和27万左右，2018、2019年京东商城上第三方卖家使用京东物流的仓配服务的比例 分别是15.8%、14.8%。目前来看，京东平台上第三方商家使用仓配服务的比例仍旧 较低。

从营业成本看，员工薪酬和外包成本占比最大。员工薪酬涉及仓库管理、分拣、 包装、运输及配送员工的工资和福利，外包成本涉及运输公司、快递公司及其他服 务供应商就运输、派送等服务收取的费用。2018年，员工薪酬占京东物流的营业成 本的比例为46.4%，到2020年1-9月占比下降至40.6%，这与京东物流取消快递员底 薪，实行多劳多得的薪酬制改革有关。与此同时，京东物流的外包成本占比从2018 年的28.5%提高到2020年1-9月的36.8%。

派送和运输成本占营业成本的比例低于通达系快递公司，而与顺丰相比，京东 物流的员工薪酬和外包成本对毛利率造成一定侵蚀。就运输和派送成本而言，这两 项成本在京东物流的营业成本中占比是低于通达快递公司的，因为京东物流还有很 大一部分的仓储成本，该项成本约占履约成本的36.1%。同样，与顺丰相比较，2019 年京东物流员工薪酬占营收的比例高达39.5%，而顺丰仅为10.4%，顺丰外包成本占 营收的比例高达48%。员工薪酬和外包成本两项合计约侵蚀了京东物流72.2%的收 入，相较于顺丰直接减少13.8%的毛利率。

京东物流高员工薪酬占比源于其大量的自有员工。2019年京东物流仓储、配送、 客服的自有人员合计为19.25万人，而顺丰自有员工（操作、专业、管理）为11.48万 人。顺丰大量采用外包的方式减轻人工成本，截至2019年末，顺丰自有的收派员数 量仅4.5万人，其他用工高达24.62万人。同时，顺丰2019年营业收入1121.9亿元， 京东物流收入体量为498.5亿元，不及顺丰的一半。

对京东物流订单量测算和成本拆分：关于京东物流订单量，京东集团年报中只 披露到2016年，从2017年开始不做公开，我们对京东物流2017-2019年订单量做了 测算，核心假设包括：

（1）历史数据来看，2015、2016年京东物流完成订单履约量分别是12.63亿单、 17.75亿单，其中2015-2016年去掉虚拟订单后分别完成10.27亿单和15.93亿单，实 物订单占比为81%、90%，假设2017-2019年实物订单量占比保持90%的比例。

（2）2017年京东集团调整履约费用统计口径，仅将京东物流对内部服务纳入履 约费用。2017-2019年履约费用分别是258.65亿、320.10亿、369.68亿，假设对京东 集团内部平均每单履约费用保持稳定，测算京东自营订单数。

（3）《20210216JD Logistics, Inc.申请版本（第一次呈交）全文档案》显示， 2018-2019年京东物流使用仓配服务的外部客户收入占比分别是22.3%、26.7%。假 设第三方及社会化订单物流平均单价与京东自营平均单价相同，测算外部单量。

从测算结果看，我们预计2017-2019年京东物流的总单量分别为22.18亿单、 27.89亿单和34.15亿单，CAGR为24.08%。剔除虚拟订单，则预计实物履约单量分 别为19.96亿单、25.10亿单、30.74亿单，CAGR为24.1%。2015-2019年间，单件仓 储成本从6.06元降低至5.45元，每单配送成本从7.98元降至7.18元。

2018年、2019年、2020年1-9月，京东物流的净利率分别是-7.3%、-4.5%、 -0.02%，同期顺丰控股的净利率分别是5.0%、5.2%、5.1%。就费用率而言，京东 物流的四费率合计与顺丰之间相差不大（京东物流的管理费用率更低而研发费用率 较高），这主要和京东的仓储模式及前期较多的物流研发投入力度有关。我们认 为，京东物流的盈亏关键点在于毛利率的改善。

三、成长路径：从成本中心向利润中心转变

（一）独特的竞争优势：融合商流与物流，为外部流量提供变现空间

我们认为，在京东物流对外开放的过程中，不仅是京东商城上的pop商家，包括 快手、微店等在内的流量平台均具备合作的可能性。举例来看，2020年5月27日，快 手科技和京东零售集团正式签署了战略合作协议，京东为快手直播卖货提供货源， 快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东配送、售后等服 务。消费需求和消费场景呈现多元化趋势，快手和京东之间的合作亦是产品和用户 之间的优势互补，京东负责供货、配送和售后；快手负责选品和销售。

参考广发传媒已发研报《快手科技：成长野望、生态延展与商业化愿景》，2016年以来，快手直播电商的发展可划分为四个阶段。2016年推出直播功能到2018年8 月电商业务上线为第一阶段；第二阶段为2018年8月至2020年3月，期间快手电商的 标签可用“源头好货”概括；2020年3月开始，快手电商发展进入第三阶段，平台关 注点逐渐由“货”向“质”转化。

在第二阶段（18年8月-20年3月），快手电商以中小商家为核心，确立“源头好 货”基本盘。2018年8月，快手电商业务正式推出。上线初期，快手电商主打“源头 好货”，即去掉经销商环节，从原产地、产业带、工厂直供、达人品牌四个源头为顾 客提供批发价，通过产品直销的方式提升性价比。

第三阶段（20年3月至今）：由“货”到“质”，“源头好货”与“品质好物”两头抓。2020 年3月，快手电商推出超级品牌日，为入驻品牌和电商服务商提供多项扶持权 益；4月开始，多位企业家通过快手进行带货，如格力集团董事长董明珠在快手直播 带货3小时，成交额超过3亿元。2020年5月，快手与京东达成战略合作，用户可以在 快手小店购买京东商品并享受京东服务，京东背书增强了用户对快手商品品质的信 心，同时快手电商供应链效率明显提升。随后在6月与9月，快手与京东连续推出“6.16 品质购物节”和“9.9双百亿补贴”活动。

由于快手上聚集的中小电商相对较多，主播强项在于内容制作与粉丝运营，对 电商环节所涉及到的选品、组货等事项并不专业，这为京东凭借其强大的供应链履 约能力实现规模扩张，提高物流的变现空间带来可能。

此外，腾讯作为京东的最大股东，微店、腾讯视频等流量池资源也是京东获取 流量抓手，为京东物流提供外单新的增长点。

在腾讯的生态体系内，被投企业可以保持较高程度的独立性，腾讯尽可能调用 资源杠杆帮助生态伙伴完成垂直领域的使命，间接强化各领域的掌控力，京东和拼 多多分别在高线和低线完成电商市场布局，腾讯在身后利用社交关系链沉淀的流量 提供强大的供给，通过生态伙伴挖掘进一步变现空间。生态伙伴借助腾讯开放能力接口和充裕的流量资源抓住时间窗口期做规模扩张和壁垒建设，以期在垂直领域中 早日锁定头部竞争地位，间接提升腾讯流量变现效率，反哺生态。

2019年5月，京东和腾讯续约了为期三年的的一级流量入口合作，这体现 了腾讯作为最大股东，对京东的变现能力仍具备较高期待。在生态化、流量获取、 技术驱动要素为主导的电商行业的今天，京东的优势在于包括物流资产在内的零售 基础设施能力的底层沉淀，这也为京东物流带来新的成长空间。

（二）积极切入体系外业务，为京东的零售基础设施之路奠定基础

对京东物流而言，提高体系外客户的比例，将带来的积极影响主要表现为以下 三个方面。

第一，早期阶段，京东通过融资获得较为充裕的现金流情况下研发费用和物流 相关资本支出较为激进无可厚非，但长期以来物流人力成本随规模扩张而增长、以 及营销费用的水涨船高对京东净利润影响较大，而物流的规模效应显现后有望对其 带来边际效益的改善。

第二，“以储代运”模式要求第三方商家提前发货到京东仓，一方面可以不断 强化消费者对京东的物流配送体验，另一方面京东可以对供应商进行物流时效。个 性化包装、供应链金融等多元化能力输出，进一步对供应商进行赋能。 这方面，亚马逊的3P卖家变现进程值得借鉴：截至2019年上半年已经有近600万商家入驻亚马逊，41%的卖家处于活跃（有动销）状态。此外，头部化趋势在任何 一家电商都有体现：亚马逊3%左右的三方卖家年销售额超过10万美金，1%的商家 年销售额超过100万美金。亚马逊3P业务的抽佣模式决定了3P业务能够赚取更多服 务费用，包括不限于：平台使用费（专业版卖家）、单品售出扣费0.99美元（个人版 卖家）、不同品类商品售卖扣点、数字媒体产品售卖扣点、FBA 履约服务费（使用 FBA的前提下；亚马逊全球三方卖家中83%已经使用FBA）等。2017年以来，亚马 逊的三方服务收入占比始终稳定在18%上下。2019年亚马逊实现对第三方商家物流 相关收入537.62亿美元，贡献了19.2%的营业收入。

第三，摊薄单件物流成本。2019年，京东物流单件仓储成本为5.45元，单件配 送成本为7.18元。我们认为，随着京东在下沉市场的物流网点渗透和外单业务进一 步开放后的订单密度进一步加深，或带来进一步单均成本的下降。

此外，我们认为，京东物流的成本下行的其他影响因素包括：

（1）物流时效基本已达用户相对不敏感的地带，预计后续继续投入资本开支以 改善时效的空间已经不大。目前，京东“211”服务覆盖的城市实现一日2-3次传站（商品出库），在促销节点会达到4-5次甚至更多；此外“极速达”服务的时效要求更加 苛刻（3小时以内送达，用户需额外付费）；我们认为京东当前的物流时效的提升已 经进入用户相对不敏感的地带，继续提升时效所耗费的边际改善空间已经不大。

（2）其它兼职运力带来运力成本的均衡。2020 年“双十一”期间，达达集团 旗下本地即时配送平台达达快送在10-11点期间配送单量超过110万单，突破同期1 小时配送单量峰值记录。自2016年开始，达达快送便与京东物流展开全面战略合作， 在每年大促期间，达达都会作为京东物流的众包运力补充。随着订单密度的进一步 增加，兼职与全职员工比例的调整可缓冲人员成本增加。

（3）技术自动化带来长期人效的提升。2019年，京东物流配送人效/年在2.1万单 左右，同比前两年变化不大；京东已经开始大力布局无人物流设施，目前仓储自动 化设施已经在全国大部分中心仓得到应用，上海亚一仓的自动化程度已达到90%， 目前上海亚一仓在旺季每天能够处理超过130万单，京东物流所有亚一单体仓订单日 均处理能力均达到10万单以上，广州、武汉、昆山等亚一高自动化仓库日处理能力 达百万量级。随着未来配送无人化设施的落地、个人快递业务的开展，对配送费用 的削减和人效的提升将带来拉动。

四、中美两国经济地理差异决定亚马逊物流对 C 端的吸引力比京东物流更强

（一）制造业发展现状差异，决定 B2C 与 C2C 模式在中美两国发展空 间并不相同

观察亚马逊的成长路径，亚马逊以自营模式起家，并在2001年推出3P平台业务。 2012年，亚马逊3P平台交易规模超越eBay，彻底成为全美电商王者。自营业务之外， 当前亚马逊更多为商家提供FBA（亚马逊配送）、交易平台服务，并在电商之外延伸 出AWS云计算服务，致力于成为基础设施的提供者。

京东同样以自营电商、自建物流起家，模式的起点与亚马逊相似，但面临的产 业背景差异，以及中美两国经济地理位置的差异，导致京东物流的发展路径可能与 亚马逊不会完全相同。

美国过去几十年逐渐经历了制造业的空心化，消费行业的主要货源地转向国外， 主要依靠外部输入并通过建立巨型仓储来进行销售，线下是沃尔玛、Cosco，线上就 是亚马逊的B2C模式。而中国则是制造大国，大大小小的厂商遍布全国各地，淘宝 C2C或者小B2C的交易模式实现了从工厂到用户的链路优化，点-点的弥漫式网状结 构与电商服务的需求形成了高度耦合，网络效应得以充分发挥。

（二）经济地理形态等内生条件上的差异使得物流外包在中国更具成本 效率

中国电商的崛起离不开线下物流体系的支撑，同时又为发展初期的快递行业带 来了巨大的增量需求，形成了不断加强的正向反馈。电商GMV增速与中国快递业务 量增速基本匹配，两者是协同进化体的关系。而美国快递行业在电商出现之前就经 历过价格战并达到稳态，形成了UPS、FedEx、USPS三家独大的局面。围绕商务件 设计的网络承载能力不足，供给力量偏弱，一定程度上制约了亚马逊等电商的发展。

那么，为什么美国的快递需求从B端（制造业需求）向C端的切换，并没有诞 生出新的物流公司，反而是逐渐通过亚马逊自建的方式来满足呢？

我们认为，这一现象更为深层的原因在于中美两国经济地理形态等内生条件上 的差异。美国的地理经济形态，其最典型的特性为“U型结构”，即左边和太平洋进 行贸易、右边和欧洲进行贸易，重要的经济带几乎就是在这两个区域里高度分布的。 美国南北之间有2500公里到2700公里的距离，东西之间相距4500公里左右。但美国 每平方公里的平均人口密度约为34人，对比而言，美国更低的人口密度和劳动力成 本使其末端的配送成本远高于中国。

囿于末端网点的覆盖率和配送成本因素的影响，UPS和FedEx后期推出的服务 电商快递件的产品，也是通过与USPS合作（UPS或FedEx负责中转和运输，USPS 承担最后一公里的配送）来完成。对美国的平台商家而言，亚马逊的仓配模式较网 络快递（FedEx和UPS为代表的模式）更具成本效率优势。以一件3磅重的标准尺寸 商品隔达运输为例，选用FBA服务的完全成本（发货至履约中心费用+ FBA费用）不 及最低自履约费用的一半。

总结来说，美国制造业空心化使得零售行业货源主要依靠外部输入，大型零售 商成为产业链整合者，人口密度低、人工成本使得亚马逊自建的配送效率高于外包。 中国世界工厂和产业集群使得C2C电商模式与网络快递相互促进，人工密度高、人 工成本低使得第三方外包更具成本效率的比较优势。

（三）京东物流的应对之道：组建京喜快递，构建社区团购闭环生态

囿于上述制造业发展结构、经济地理等因素的差异，京东的B2C模式和与之对 应的京东物流的仓储配送模式，未能在中国复制亚马逊的发展之路。参考广发零售 此前已发研报《竞争加剧，平台扩张进入深水区》的观点，宠物产品、彩妆、纸尿裤 等便于运输的标品已实现较高的电商渗透率；生鲜、包装饮料、包装食品是体量大 而线上化率低的主要品类，共同特点是履约成本较高（重、泡、易碎、易腐等属性）， 此类消费品接下来不仅需要通过继续提高订单量增加规模效应以摊薄配送成本，更 可能由同城零售、社区电商等非B2C快递的解决方案完成履约；由于新解决方案中 缺乏完善的可直接利用的外部基础设施，交易平台可能需要部分自营/资产投入配合 社会资源共同搭建新的履约体系，甚至改造生产环节（生鲜为典型品类），投入回报 期可能明显延长。

京东2020Q4对京喜事业群进行了组织架构调整，正式进入社区电商。同时，京 东物流旗下的众邮快递将更名为京喜快递，并纳入京喜事业群，支撑后端的供应链， 构建社区团购的闭环生态。下沉市场或许是京东物流增长的新机会。

五、面向未来：切换赛道，向消费行业综合物流供应商迈进

（一）产业趋势：从消费供应链到制造业供应链路径清晰

下一阶段，京东物流正在尝试不仅对外提供快递履约服务，还希望打通营销、 仓储、配送、售后等环节，为商家提供一体化的供应链服务。实际上，综合物流是 快递巨头的发展终局，但是，做大综合物流（重货、冷链、货代、供应链、合同物 流）是全球范围的困局。近年来，UPS、FedEx、DHL的综合物流业务收入CAGR 不到10%。DHL综合物流利润几乎无增长，仅UPS在2012年以后略有增长。

相较于2C物流，2B物流具有竞争格局分散、行业集中度低的特点。以合同物流 这个细分赛道为例，由于不同行业定制化程度高，难以标准化，导致以B端客户为重 心的合同物流商难以形成规模效应，在争夺竞争对手客户或开拓新客户时都存在较 大的阻力，业务培育期通常为1-2年。行业难以出现赢家通吃的局面。从全球范围来 看，合同物流市场高度竞争。2019年CR10不足20%，排名第一的DHL市占率为3.2%、 营收为1911亿人民币。国内市场亦高度分散，2018年市占率第一的企业上汽安吉营 收为251亿人民币，市占率为1.5%。

零售行业对供应链的响应速度要求高，链条相对较短，社会化第三方物流总体 效率通常优于自建物流。从DHL、CEVA等供应链公司的客户结构看，客户主要集中 在零售、消费、汽车、电子和生物医药四个行业，零售和汽车业是供应链物流下游最 主要的两大行业。

中国当下的零售行业价值链条正在经历从渠道商到生产商的切换过程。最初， 电商平台的发展空间受快递物流的成本效率约束，超额收益由快递物流行业挣得； 之后，随着网络快递企业成本效率的不断优化、迭代，电商平台的供应链效率得到 极大的提升，线上渗透率持续提升，超额收益由电商平台挣得；进一步，电商渠道经 过发展逐渐整合，新的外生影响因素为渠道带来变革，使得渠道格局重塑（如信息 技术），构建起全新的渠道格局。当下，渠道环节的垄断使将逐渐打破厂商在渠道自 建和外包成本之间微妙的平衡，此时渠道成为获得一手客户数据的途径，以客户为 中心的品牌商成为这一阶段获得竞争优势的核心。

尽管目前供应链的短链化开始成为各大电商与零售平台的新尝试，但我们认为 渠道的短链化目前仍处于摸索阶段，因为终端零售商对上游的影响力暂时有限，终 端无法对上游提供较大的能力扶持，上游品牌商和电商的话语权博弈也一直处于焦 灼状态。我们认为品牌的短链化运营更加有效：我们看到从格力美的为代表的分销 渠道，到 MUJI、UNIQLO、小米代表的直销渠道，再到工厂店直接线上化，品牌在 不断通过自有的影响力和掌控力向产业链下游延伸。

我们认为品牌短链化运营的必要性在于：（1）供给端的品牌竞争越来越激烈； 品牌作为供给端的一环需要不断提高效率而获得竞争优势；（2）流通渠道上权力的 天平逐渐从平台转移到用户端；（3）减少货品搬运次数，压缩产业链环节，让利给 用户，从而获取长期忠诚度成为品牌商脱颖而出的必要任务。

通过第三方的柔性供应链供应商提供全渠道的物流服务，建立线上线下整合的 一体化的物流体系，提升库存、仓储及运输的综合利用效率及响应速度将成为品牌 商更具成本效率的方式。

（二）京东物流获取上游供应链话语权的路径初探

从企业基因的角度来看，京东物流因京东商城而生，以服务京东的线上零售为 宗旨，天然具备第二方物流的属性。因此，京东物流从C端到B端的延伸之路，与顺 丰这种典型的第三方物流服务商的发展路径不尽相同。

首先，在前文中我们就中美制造业的发展现状已有阐述，在此不再赘述。我们 认为，随着美国零售行业货源地从国内转至国外，行业的核心节点逐步向渠道商转 移，由渠道商主导供应链降本增效的过程。即美国零售商实际上扮演了产业链“供 应链服务商”的角色。

我们以亚马逊为例进行分析，观察亚马逊的发展路径，我们发现亚马逊在坚实 的发展历程中不断强化对外接口的能力，AWS也间接受益于此：亚马逊早期的系统 能力是按照高峰期的需求配置的，美国人购物集中在圣诞节前，圣诞节后系统的利 用率较低，内部建议将闲置的系统计算能力和存储空间出租，这就是最早的云的概 念，亚马逊通过做电商，一步步摸到了云的入口。

换言之，亚马逊通过近15年的发展，总结出了自身的高速成长动能：以客户为 中心的飞轮效应——由更好的用户体验带来更多销量，从而降低成本，提供更低价 格；其次通过将内部标准化的成熟能力开放，逐步构建了强大的平台服务能力。

与美国相似，我国的电商平台同样在寻求向上游要话语权的路径和方式。刘强 东曾经以“十节甘蔗”理论来比喻消费品和零售行业的分工体制——产业链分工有 十节，每一节都代表一类经济利益实体，但这就会造成效率的低下——当各环节的 衔接（利益分成）与自身利益发生冲突时各实体必然以自身利益为导向，造成环节 层层加价，最终由用户买单；京东做重（仓储、配送、售后、营销等环节在早期均为 自营）的原因是在他认为行业中吃到的节数越多，给用户的体验衔接越好，商品搬 动次数较少、成本控制力也就越强；从长期看，环节竞争的最终结果就是各环节利润固定在一个合理的水平上；如果只固守一个环节，利润来源也会趋向单一。

从产业链上下游的议价权分布看，我们认为：自有品牌的孵化或许是渠道商（即 京东物流等第二方物流）加深对上游制造端的理解力、从而实现对制造端赋能的可 行路径。实际上，我国工厂数字化程度较低，是欧美的1/2左右，先进制造技术储备、 装备智能化水平、工厂的云化程度都是制约工厂实现数字化流程和因素。我们看到 工厂的数字化趋势已经由消费端发起，逐步进入倒逼上游改革的阶段。

不过，京东对自有品牌的布局，尽管相对较早（2012年），但发展仍旧不温不 火。目前，京东已经发展并仍在运营的自有品牌涉及食品、母婴、家居等多个品类。 自有品牌的供应链模式，决定了工厂直连终端通过降低中间（流通渠道及广告投放等）费用，零售商直接取得了定价权，因此高毛利也不失为自有品牌的天生属性。

我们认为，品牌孵化的核心在于传递差异化的品牌价值、建立品牌信任；品牌 价值的体现，不仅仅在于简单的流量堆积导入、数据反馈和辅助质控（这实际上是 大部分提出品牌扶持计划的平台提供的服务），而在于深度的供应链磨合基础上的 改造，这也将为京东物流开拓B端的增长曲线积累经验。只有从上游的角度出发，深 入制造端，用数字化改造的方式提高工厂规模化生产效能，才能在给产业链赋能的 同时，给消费者提供高性价比的商品。

一定意义上，品牌孵化的历程就是电商平台在现有基础上继续补足和渗透甘蔗 上游的进程。无论如何，品牌孵化需要长久的笃定和坚持，电商平台属性的物流公 司向上游制造端的进击之路任重道远。

零售业专题研究报告：中国杂货零售的发展之思

核心观点：

Dollar General（DG）：精准定位与高效运营，成就美国下沉市场杂货零 售龙头。 DG 是美国最大的低价杂货零售商，截止 2020 财年，DG 在全美 共设立了 16,278 家门店（门店绝对数量上远超 Walmart 等大型连锁零售企 业），实现连续 30 年同店销售增长，营业收入与净利润规模分别为 277.54 亿、17.40 亿美元。DG 精准定位美国的下沉市场，主要面向美国中低收入 群体，为消费者提供超低价产品，80%的商品定价在 5 美元以下。DG 运营 高效，基础设施建设扎实，商品品类齐全，通过规模直采和自有品牌压缩成 本实现优秀的盈利能力。通过差异化的定位和高效运营，DG 构建起自身竞 争壁垒，成就美国杂货零售龙头。

DG 对国内零售业的启发。1）适应消费分级，抓住低线城市线下需求。 DG 成功要素之一就是深入中小城镇，与成熟大型商超形成差异化竞争。目前中 国杂货日用品市场各主要公司产品、定价及模式相似，同质化竞争激烈，且 多集中于一二线城市的商业中心。在下沉市场，杂货业态的出现形式仍以 “夫妻老婆店”等小规模、非连锁的形式为主，并没有出现大中型的连锁企 业。2）小业态存机遇，同时对运营提出新的要求。国内大型零售业态的增 长空间天花板已现。随着户均人口的下降以及城镇化率的提高，城市新社区 的形成将进一步加快，以便利店和小型超市为主的社区零售将迎来发展机 遇。随着国内物流、仓储、冷链配送等商业设施的不断完善，规模化的社区 连锁零售有望获得竞争优势，吸收原本被分散的个体店占有的消费存量。3） 高频消费品类存差异，商超压力之下机遇仍存。中美贴近社区的小型零售业 态存在品牌上的差异，生鲜品是国内更为特色的需求。现阶段资本入局正在 驱动渠道持续创新，但是不论生鲜电商还是社区团购，成熟的盈利模式上商 业范式仍未形成，竞争或长期持续。拥有较强生鲜供应链管理能力的优质零 售企业机遇仍存。

名创优品具备成长为 DG 规模的潜质。1）中国宏观环境提供行业成长红利。 DG 以及低价杂货零售崛起于美国宏观经济的下行期，现阶段中国结束了经 济高增长时期，为低价杂货提供了宏观成长环境。2）同 DG 一样以低价为 核心，并实现了高效运营。虽然名创优品与 DG 针对的客群存在一定差异， 但是极致性价比是两家公司的共性，通过与上游供应商的紧密合作、对消费 者心智的把握，两家企业都实现了高效的运营。除此之外，名创优品更进一 步，通过线上线下的全渠道融合，再度拓宽了消费场景。3）开店模式存差 异，扩店策略更丰富。DG 采用传统的开店模式，全部门店均为直营店，名 创优品采用“零售伙伴”加盟模式。名创优品在开店策略方面不仅重视下沉 市场，在一二线城市也有不错的经营表现，并且实现了全球化的门店布局。

1、Dollar General：精准定位与高效运营，下沉市场杂货零售龙头

1.1 美国杂货零售龙头，全美门店超 16,000 家

Dollar General 是美国最大的低价杂货零售商。Dollar General 主要面向美国中低收入群体，为消 费者提供超低价产品，80%的商品定价在 5 美元以下。公司销售各类日用必需品，包括基本消费 品、季节性装饰品、家居用品等，其中基本消费品是公司收入的主要来源，2020 财年占销售额比 重达 77.96%。截止 2020 财年，Dollar General 在全美共设立了 16,278 家门店，实现连续 30 年 同店销售增长，营业收入与净利润规模分别为 277.54 亿、17.40 亿美元。

成立于 1939 年，二次上市后股价表现亮眼。Dollar general 前身为成立于 1939 年的 J.L. Turner and Son，1955 年进行股份制改组并开设第一家 Dollar General 门店，1968 年正式更名为 Dollar general 并在纽交所上市。2007 年，Dollar General 全部股份被以 KKR 为首的投资基金公司收购， 私有化退市。2009 年，公司在纽交所二度上市。股价自 2009 年一路攀升，最高涨幅一度达到 939.95%，累计涨幅达 739.68%，显著优于同期标普 500 指数 251.35%，沃尔玛 217.85%和梅西 百货 22.32%。

深度扎根下沉市场，门店数量庞大，领先全美主要企业。截至 FY2020，Dollar General 在美国 45 个州设立了 16,278 家门店，自 FY2014 年以来，Dollar General 门店在数量上已经数倍领先于 Walmart、Target 等为代表的大型零售连锁商。同时，Dollar General 的门店在过去 6 个财年中， 在高基数的情况下，依然保持着较快的增长。Dollar General 能够拥有如此高速扩张的能力，主要 是由于其针对的市场空间广阔以及其单门店与其它零售商的差异。第一，Dollar General 有超过 75% 的门店位于城郊地区及人口不超过 2 万人的中西部小城镇（即国内定义的下沉市场），着眼于这部 分被沃尔玛等大型商超忽视的客群和地区。第二，Dollar Genera 通过小面积门店尽可能贴近消费 者居住社区，填补了 Walmart、Target 等大型连锁零售商满足消费者定期大规模采购之外的日常 零碎的消费需求，除此之外，更小的业态一方面降低了扩张门店的单店成本，另一方面在门店运营 层面更具灵活性。

1.2 高毛利低费率，盈利能力优秀

同店销售连续 30 年正增长，营业利润率行业领先。2020 财年，Dollar General 同店销售增长 3.9%， 显著高于沃尔玛的 2.8%和梅西百货-0.8%，公司同店销售连续三十年正增长，这是零售行业极难 实现的优秀表现。我们认为这样的表现受益于所处行业特性以及公司自身优秀的营运能力。这一特 征在 2008-2009 年金融危机期间也曾得到鲜明的体现，当时，全美零售业整体受到经济危机冲击 陷入低迷，但是公司同店销售增长分别达到 9.0%、9.50%，显示出一定的抗周期性，收入具有韧 劲。在同店增长之外，2020 财年公司营业利润率达 8.3%，也远高于沃尔玛的 3.9%、梅西百货的 3.8%，盈利能力行业领先。

品类齐全提供一站式购物体验，产品搭配实现盈亏平衡。Dollar General 门店内商品种类齐全，提 供包括包装食品、奶制品、清洁产品、纸制品、汽车耗材等各类基本消费品，能够满足日常生活需 求，无需消费者前往距离较远的大型超市。门店不断更新调整商品种类、商品 陈列方式，改善消费者购物动线，最大程度提供一站式购物体验，减少消费者在其他场所购物的 需求。基本消费品是公司收入的主要来源，2020 财年收入占比达 75%，作为高频消费品有效起到 引流作用，季节性用品、家居产品及服饰分别占比 11.74%、5.81%、4.49%，收入占比较小但毛 利较高，对利润贡献较大。

单品类规模直采压缩成本，自有品牌提升毛利。Dollar General 毛利率在金融危机后明显改善，较 危机前提高约 7pct，议价能力大幅提高。近年公司毛利率基本维持在 30%左右，较沃尔玛高约 6pct， 较好市多高约 17pct。公司较高的毛利率主要得益于：1）精选品牌，规模直采：针对每一品类商 品，Dollar General 只精选 1-3 个品牌进行采购，大规模和稳定的采购政策使得公司对供应商具有 较强议价能力，包括可口可乐、宝洁、联合利华在内的一些大厂商也是 Dollar General 的合作伙 伴；2）提高毛利率较高的自有品牌占比：公司自有品牌覆盖种类极广，包括家居、个人护理、母 婴和保健品等日常必需品领域，超过 20 条产品线直接对接优质厂商进行生产销售，以最大限度压 缩产品价格。

费用控制能力强，单位面积营业成本约为沃尔玛的二分之一。Dollar General 销售及管理费用率自 2011 年起保持稳定，有效控制在 22%左右。公司能够保持较低运维费率主要是由于：1）单店员 工少：一个门店一般只配备 3-5 名员工，最大程度降低人力成本上升趋势对公司费用率的影响；2） 运维成本低：大部分门店位于乡镇区域，且针对中低收入消费群体，门店装饰需求低，运营维护成 本低：3）广宣费用低：基本只在公司官网进行广告投放，与优惠券公司合作投放电子折扣券，极 大减少公司的广告投放费用。优秀的产品成本及费用控制能力，使得 Dollar General 单位面积营业 成本远低于其他零售商，近五年控制在 550 美元左右。2020 财年，Dollar General 单位面积营业 成本为 568.94 美元，约为沃尔玛（1037.37 美元）的二分之一，好市多（1534.01 美元）的三分 之一。

1.3 差异化竞争+高效运营，强化渠道壁垒

定位社区杂货店，小门店低成本易于快速扩张。Dollar General 门店平均销售空间为 7,400 平方英 尺（约 690 平方米），沃尔玛平均销售空间为 178,000 平方英尺（约 1.65 万平方米），约为 Dollar General 的 24 倍。Dollar General 的小型门店易于选址，能够尽可能地贴近社区，同时有效降低 新店开业成本。较低的开店成本帮助 Dollar General 在各州快速展店，占领大型商超覆盖范围之外 的偏远社区，实现差异化竞争。

现金流充裕，长租有效摊薄新店成本。Dollar General 所有门店均为直营，扩店速度依赖公司的营 运能力，公司商店基本均从社区业主处直接租赁，签订 15 年左右长期稳定的租约，将大额新店成 本分摊到运营期内。公司采用经营租赁模式，租金成本 FY2019 之前未计入负债（2020 财年起适 用新的租赁准则），FY2020 进表后，公司资产负债率有所上升，但仍优于行业中位数。公司现金 流表现健康，FY2020 经营活动净现金流和公司自由现金流分别为 22.38 亿美元、15.31 亿元，对 比公司经营租赁负债各年应偿还的金额，充足的现金流能够支撑公司进行高速的门店和业务扩张。

便利性是门店核心竞争力，小包装商品提升复购率。Dollar General 超 80%商品定价在 50 美元以 下，但从商品单价来看，Dollar General 与沃尔玛、塔吉特这类大型综合超市相比不具备优势，其 单价反而高出 20%左右。Dollar General 门店基本只提供小包装商品，消费者多进行高频小额购 买，在满足居民日常购物需求的同时，也有效提升门店复购率和客户粘性。Global Data Retail 统 计，美国 75%的人口到达任一家 Dollar General 仅需 5 分钟时间，而居住在沃尔玛 5 分钟生活圈 内的人口仅为 37%。公司核心客户为中低收入人群，小包装和社区门店为他们提供极大便利性， 能够以有限的预算满足即时需求，同时免去开车前往大城镇附近综合类超市的时间和油费。

净利率稳定改善，坪效保持领先。公司净利率位于上升通道，2020 财年净利率为 6.27%，领先大 多数知名零售商。2020 财年，公司单位零售面积息税前利润为 19.67 美元，高于沃尔玛的 18.22 美元，塔吉特的 19.40 美元，坪效保持在行业内较高水平。小规模门店、低成本运营策略使得公司 在下沉市场拥有一定渠道优势，2016 年 Dollar General 收购沃尔玛 41 家经营不善的 Walmart Express 社区类门店，显示出在社区折扣店领域公司较其他大型零售商更具竞争力。

高效物流配送能力，自建配送中心提升门店效率。截至 2020 财年末，DG 在全美共拥有 17 个商 品分拨配送中心、4 个冷冻产品配送中心，基本覆盖了公司全部经营范围。每个配送中心平均面积 约为 9.3 万平方米，约可服务 1,200 家门店。公司当前的物流网络可充分支撑每年 270 亿美元的 营收规模，通过广泛布局的自建配送中心，公司供应链效率加强，产品配送成本进一步压缩。

2、Dollar General 对国内零售业的启发

2.1 适应消费分级，抓住低线城市线下需求

Dollar general 成功要素之一就是深入中小城镇，与成熟大型商超形成差异化竞争。根据我们在第 一章的分析，Dollar General 定位社区杂货店，大部分门店位于人口不足 2 万人的小城镇，占领中 低收入人群日常消费需求，覆盖大型商超忽视的低线地区。在这种开店策略之下，Dollar general 成功与 Walmart 等大型连锁杂货企业形成了相对错位的竞争，在一条绝对空间相对较小，但相对 竞争较弱的赛道中脱颖而出，实现了快速成长。

电商的产品下沉证明了低价在中国市场重要性，但是还没有规模化的线下业态与之对应。2017年， 当阿里、京东将重心放在“消费升级”时，拼多多开始通过拼团优惠、二级分销、帮忙砍价、邀请助 力等方式，在流量体系中快速扩大它的影响力。在拼多多的早期发展阶段，产品最显著的特征 就是高性价比，在剔除了品牌、渠道、经销的溢价后，往往能够以超越常识的低价出售商品。2019 年之后阿里、京东也分别大力发展聚划算、京喜，也均取得了不错的成绩。电商的产品下沉证明了 低价在中国市场重要性，但在当前阶段国内还未形成规模化的，能够与美国“美元店”对应的线下 业态。目前中国杂货日用品市场各主要公司产品、定价及加盟模式相似，同质化竞争激烈，且多集 中于一二线城市的商业中心。在下沉市场，杂货业态的出现形式仍以“夫妻老婆店”等小规模、非 连锁的形式为主，并没有出现大中型的连锁企业。

2.2 更小的门店面积，对应不同的运营策略

大卖场增长空间天花板已现，多因素促进小业态发展加速。国内零售业较为明显的一个发展趋势是 大卖场型超市市占率在逐步降低，根据 Euromonitor 的统计，2015-2020 年大卖场业态年均增长率 分别为 0.2%、0.9%、-1.20%、-1.87%、-1.59%和 4.96%，增长空间已十分有限。以便利店为代 表的零售小业态成长提速，年均增速高于零售业整体水平。根据中国社会科学研究院发布的城市蓝 皮书预测，到 2030 年国内城市化率降超过 70%。我们认为，随着户均人口的下降以及城镇化率的 提高，城市新社区的形成将进一步加快，以便利店和小型超市为主的社区零售将迎来发展机遇。随着国内物流、仓储、冷链配送等商业设施的不断完善，规模化的社区连锁零售有望获得竞争优势， 吸收原本被分散的个体店占有的消费存量。

永辉 mini 发展陷困境，体现的是小型业态适用不同的运营策略。国内零售企业已经意识到大卖场 等大型的零售业态在中国逐步面临瓶颈，头部的商超企业永辉超市和高鑫零售均开始发展自身的 小型门店业态。以永辉超市为例，其从 2018 年底起推出 mini 店业态，定位社区生鲜超市，门店面 积在 300-500 平方米左右。但从门店运营情况来看，除单店面积缩小外，永辉 mini 运营逻辑与大 店基本一致，采用以低价生鲜带动日杂百货销售的经营策略，供应链、门店管理等方面高度依赖大 店。2020Q1-Q3，永辉 mini 分别闭店 74、88、61 家，大规模闭店证明永辉 mini 模式并未在商业 模式层面实现跑通。相较于重视区位优势、提供大而全品类的大卖场业态，小业态门店对效率、成 本以及服务体验等方面提出更高要求，当面对社区零售这一更加精细化的领域，企业需要在门店选址、选品、供应链等方面提高竞争力，进一步提升经营效率。小型业态适用不同的运营策略，对于 现有零售企业在转型过程中，提出了不同的要求。

国内小业态已有区域龙头，高效供应链实现精细化运营。以家家悦为例，其是胶东地区超市龙头， 核心业态为综合超市（社区及农村综合超市），单店面积在 1300 平方米左右，相较其他超市门店 平均面积较小，同时实现了优秀的坪效。家家悦坚持区域密集布局，展店的同时物流、供应链建设 同步推进，保障公司在基础设施层面的竞争力。家家悦在生鲜领域具有丰富经验，已基本建立起成 熟的供应链体系，2019 年生鲜业务收入规模达 65.67%，直采比例达 80%以上，处于行业第一梯 队。以红旗连锁为例，其是成渝地区便利店龙头企业，截止 2020 年 6 月末共有 3189 家门店，单 店面积为 180 平方米左右。红旗连锁直采比例和统一配送比例均达 60%以上，处于行业领先水平。 受益于高效的数字化供应链，红旗连锁坪效近年来不断改善且保持行业领先。从现阶段来看，社区 超市、便利店等小型业态已经能够在一定区域内形成规模化运营的优质企业，从长期来看，在行业 的进一步探索、整合过程中，国内零售企业有望能够在小型零售业态中积累更丰富的经验，未来有 可能诞生类似 Dollar General 一样的全国性连锁社区零售业态。

2.3 高频消费品类存差异，商超压力之下机遇仍存

中美消费习惯存在差异，国内社区零售面临更大挑战。对于 Dollar General 而言，其核心客群是美 国偏远社区的中低收入人群，有限的绝对收入使他们无法负担起新鲜蔬果、有机食品，门店销售的 包装食品、冷冻食品可基本满足其日常需求。不同于美国，国内家庭的饮食习惯离不开生鲜品类， 因此决定了国内社区零售必须提高更加复杂的生鲜供应能力。生鲜品类天然存在时效性强、损耗率 高的特性，且国内生鲜产地分散、生产周期性强，因此社区零售进入生鲜领域的初期就需要大量资 金投入，形成相对完善的冷链物流和供应链体系，重资产的扩张模式形成相对较高的进入壁垒。

传统生鲜产业链整体效率低，生鲜电商兴起涌现新模式。2019 年传统农贸市场在生鲜零售渠道占 比为 56.3%，依然是国内最主要的生鲜流通终端渠道，但生鲜传统产业链经营效率较低，至少要通 过供销合作社、产地批发市场、销地批发市场三个环节，多层分销环节限制生鲜品的流通速率，削弱产业链参与者的盈利能力。随着网络零售渗透率提升，生鲜电商突破传统 B2C 模式，衍生出包 括前置仓、“到家+到店”结合、社区团购等多种模式。实际上，生鲜电商发展至今已近 10 年时间， 历经 2015 年、2019 年两轮洗牌，目前尚未探索出成熟的盈利模式。现阶段生鲜电商行业多种模 式并存，竞争激烈，且同样面临与传统线下模式相似的问题，如不同地区的消费习惯差异、非标准 化商品对供应链的压力等。我们认为，生鲜电商本质上依然是一门零售的生意，而不论是何种业态 的零售，均将是一场持久战。

资本入局驱动渠道创新，传统商超仍有发展空间。2020 以来，社区团购获得互联网巨头的重点布 局。相较于其他生鲜电商模式，社区团购能够最大程度压缩获客成本、损耗成本、履约成本，为改 造传统生鲜零售提供新思路。社区团购本质是零售渠道的创新，但过去生鲜零售领域多次洗牌的经 验也说明，单纯的模式创新很难形成核心壁垒，未来生鲜电商竞争优势依然需要加强供应链管控以 提升利润水平。对于传统商超而言，如何利用现有资源，满足消费者双线需求将成为未来发展的关 键。国内商超可借鉴 Dollar General 前端精简品类、强管控成本，后端重视物流、供应链搭建，从 而提升经营效率。我们看好在能够做好小型业态，拥有较强生鲜供应链管理能力的优质零售企业， 依托公司长期建立起来的生鲜直采资源与供应链优势，在零售业长期的渠道变革中保持自身的竞 争实力。

3、名创优品：赛道相似，是否有成长为 Dollar General 规模的潜质？

以 2020 财年数据对比，Dollar General 与名创优品营收规模差距较大，分别为 1,911.51 亿元和 89.79 亿元，但在成本及费用结构上具有较强相似性。基于 Dollar General 对于中国零售业发展的 启示，我们将其映射与国内的杂货零售龙头名创优品。下文我们将通过产品结构、门店运营、扩张 模式等角度分析名创优品是否具有成长为 Dollar General 规模的潜质。

3.1 中国宏观环境提供行业成长红利

美国存在经济增长降速，消费需求增长中枢下移的趋势。对比 GDP 不变价同比增速，美国在 50s、 60s、70s、80s、90s、00s、10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.60%、4.27%、3.16%、3.32%、 3.44%、1.74%、2.56%。对比个人消费支出同比增速，美国在 50s、60s、70s、80s、90s、00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.35%、4.38%、3.23%、3.55%、3.70%、2.10%、2.65%。 考虑到 2008 年全球性金融危机对 00s 阶段的经济数据重大负面影响，美国经济增长和消费增长自 70 年代起开始处于长期缓慢中枢下行的通道中。

中国结束了经济高增长时期，低价或成为国人消费观念中的重要考量因素。从 2020 年看，由于年 初疫情爆发，对于全国各行业均造成了极大的冲击，社零增速在 2 月和 3 月受到重挫，分别降低 至-20.5%和-15.8%，二季度及三季度社零处于缓慢恢复阶段，至 8 月首次增速回正，艰难探底后 截止 12 月当月，社会消费品零售总额为 40566 亿元，同比增长 4.6%，除汽车以外的消费品零售 额 35695 亿元，增长 4.4%。从历史趋势看，2020 年受疫情影响社零同比减少 3.9%，刨除受疫情 影响的 2020 年，国内的社零增速也处于长期缓慢下行的通道中，2011 年全年同比增速 18.5%， 2019 年这一数字降低至 8.0%。我们认为，中国的宏观环境与美国出现相似的发展趋势，终端总量 消费需求增长处于持续中枢下移通道中，低价、性价比将成为国人消费观念中的重要考量因素，为 杂货折扣行业提供发展红利。

3.2 低价为表相，高效为核心，小业态运营能力优秀

低价、优质，极致性价比是名创优品与 Dollar General 的共性。Dollar General 约 80%的商品定 价在 10 美元以下，名创优品 95%以上的产品定价在 50 元以下，毛利率基本控制在 30%左右，低 于家纺、零售、配饰等单品类品牌商的毛利率。两者均通过精选 SKU 保证产品质量，自有品牌、 稳定规模采购、去中间环节等措施控制成本，凭借产品的极致性价比精准锁定核心客群（中低收入 人群&年轻人群体）。

同属低价杂货，产品属性决定核心客群有所不同。两家公司同属杂货折扣行业，但在销售品类上存 在一定差别。Dollar General 门店多位于各社区周围，商品聚焦高复购率的生活必需品，满足社区 居民日常需求。公司提供的基本消费品主要为国民品牌及自有品牌，保证优质低价从而吸引社区中 低收入人群。名创优品同样提供家居用品、电子电器等生活百货，但更侧重于吸引即时性消费，产 品高频上新，门店多位于客流量较大的商业中心。名创优品核心客群为 18-28 岁年轻人，职业多为 学生或职场新人，经济水平较其他代际偏低，对价格感知度更高。通过提供极具性价比的生活家居 品，名创优品填补了这部分消费客群以低价实现相对较高品质生活的需求。

自建管理平台及配送中心，Dollar General 高效运营降本增效。门店运营方面，Dollar General 开发了移动平台 DG Mobile，区域经理能够快速获取门店销售、产品的最新数据，实现门店的高 效管理。公司的销售系统直接接入票券网 Coupons.com，电子折扣券有效降低公司的广告费用。 仓储配送方面，Dollar General 拥有 17 个分拨中心及 4 个冷冻产品配送中心，均为超 9 万平方米 的大型仓，充分支撑全美超 16000 家门店的需求。

SAP 系统全面覆盖，名创优品实现全流程高效运营。名创优品在 2018 年实现了国内门店的 SAP 系统覆盖，通过智慧零售系统提升门店信息化水平，实现客群画像分析、门店可视化管理及商品 动销的大数据管理监控，达到前端运营管理销售、后端采购补货的高效循环。仓储及物流配送方 面，公司通过集成 IT 信息系统、仓储物流系统及内部管理系统，大规模整合供应链，实现工厂直 达店铺。通过强大的 IT 工厂系统，公司产品可以实现国内 21 天全周转。2020 财年，公司物流费 用占收入比重不到 2%。

供应商深度合作，名创优品拥有更强的议价能力。Dollar General 与名创优品同样拥有丰富的供应 商资源，但名创优品通过多种方式与供应商深度合作，提升自身对上游的议价能力：1）通过参股 深度绑定部分优质供应商，获得优质、独家的货源。据公司数据，截至 2020 年 6 月底，公司参股 了 300 多家优质厂商。2）供应商直接接入公司信息流，深度参与到产品开发过程，并根据销售情 况以需定产，减少库存积压，提升生产效率。通过与供应商的深度合作，名创优品能够尽可能减少 存货积压并提升存货周转效率，FY2019/FY2020 存货周转天数分别为 63/78 天。

Dollar General 专注线下门店，名创优品双线推进补全消费场景。Dollar General 大部分门店位于 美国小城镇地区，根据美国皮尤研究中心统计，美国偏远地区的成年人只有 65%拥有智能手机， 网络渗透率相对较低，公司目前仍然专注于线下门店的运营和效率提升。2020 年，Dollar General 针对女性消费者推出 Popshelf 类型门店，短期内没有线上化的计划。名创优品则进一步拓宽电商 渠道，通过天猫旗舰店、京东旗舰店和官方小程序等多个线上渠道，与线下店铺形成互补优势。 受益于线上线下的双线拓展，名创优品用户基数和流量池不断扩大，截至 2020 年 9 月末，公司有 效会员数突破 2550 万人次，线上收入占比稳步提升，FY1Q21、FY2Q21 线上收入占比分别为 5%、 7%。我们认为，名创优品国内推行全渠道战略，将加速线上线下深度融合，从而提升消费者复购 率和消费粘性，线上收入占比或将进一步提升，成为收入增量渠道。

3.3 不同的开店模式，更丰富的扩店策略

Dollar General 与名创优品的核心差异在于开店模式。Dollar General 采用传统的开店模式，全部 门店均为直营店，区域经理通过 DG Mobile 管理平台实现实时监控和管理。Dollar General 大部分 门店直接从社区住户处租赁，降低开店成本，缓解现金流压力。名创优品国内超 99%门店采用“零 售伙伴”的加盟模式，国内仅有 5 家直营门店发挥品牌宣传作用。截至 2020 年底，国内共有 2763 家加盟店，以每家门店 75 万元货品保证金（加盟时一次性支付）计算，公司货品保证金累计达到 20.7 亿元，充足的现金流帮助公司更好地实现产品和供应链升级。

零售伙伴模式，助力名创优品轻资产快速扩张。“零售伙伴”加盟模式，结合了传统加盟模式和直营 模式双方优点，在以轻资产扩张的同时，标准化的门店形象以及总部直管模式能够保持高度统一的 品象、降低门店管理难度，避免传统加盟模式导致的内部管理粗放、品象不一致等问题。 加盟方提供初始投资及店铺日常运营支出，名创优品则负责货品成本及后台运营等其他费用。加盟 方按比例享受分成，不参与店铺的日常运营，总部能够以低成本实现对全国门店的强管控。

加盟模式可快速复制，低线城市仍存较大开店空间。“零售伙伴”加盟模式能够有效降低名创优品边 际开店成本，实现快速复制门店。计划将继续推进国内渠道网络的 建设，特别是进一步加大对低线城市的渗透。FY2Q21，国内新增 135 家门店，其中 60%位于三线 及以下城市。目前，公司在三线以下城市门店占比在 30%左右，仍然具备广阔拓店空间。我们认 为，低线城市消费者对优质低价商品同样具有强烈需求，客单价基本与一、二线城市门店持平，单 店客流量、门店总收入或不及一、二线城市门店，但考虑到更低的人力、租金成本，低线城市门店 同样具有可观的盈利前景。

名创优品多种模式实现海外门店成熟运营。Dollar General 全部门店均位于美国境内，发展至今 80 余年并无进行海外扩张的计划。名创优品则是国内较为成功的出海企业，截至 2020 年底公司在海 外 80 多个国家地区共有 1,746 家门店。公司因地制宜采用分销、直营两种商业模式，在美国、印 度等人口大国名创优品选择直营模式，通过公司自营门店，在当地树立品牌认知。在其他市场，公 司主要使用分销模式，与当地代理商合作，快速对接本地优质资源实现扩张。截至 2020 年底，公 司海外直营店共有 105 家，分销店共 1,641 家。短期来看，海外市场受到新冠疫情影响较大。但相较于国内泛日用品行业激烈竞争，公司在海外市场具有更好的盈利前景，预计随着疫情平缓，海 外市场将迎来较大反弹。

现制茶饮行业专题研究：空间测算、单店模型及敏感性分析

核心观点

高端现制茶饮拉动茶饮市场规模高速增长。伴随着新式茶饮的诞生，我国 茶饮市场实现快速增长，2020 年现制茶饮市场规模约为 1,136 亿元，预计 2025 年将达到 3,400 亿元，CAGR 为 24.5%。高端现制茶饮相较于普通茶 饮店增速更快，2020 年我国高端现制茶饮店产品总消费额达到 129 亿元， 2015~20 年 CAGR 高达 75%，预计 2020~25 年的 CAGR 为 32%，超过 其他现制茶饮店的 CAGR（中端/低端为 27%/20%）。

驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，迎合健康、低脂的饮食方式。（1） 可支配收入提高带动消费升级；（2）产品创新吸引年轻一代；（3）消费者 追求健康、低糖饮食方式；（4）消费环境打造休闲和社交空间；（5）线上 外卖业务快速发展带来服务区域扩充；（6）新媒体营销提升品牌影响力； （7）资本加速扩张和供应链升级。

竞争格局：高端现制茶饮连锁化率及集中度高，中低端品牌覆盖范围更广、 更加下沉。截至 2020 年 9 月，我国约有 34 万间现制茶饮店，其中约有 1 00 个高端现制茶饮连锁品牌，合计经营约 2400 间门店，连锁化率为 75%， 前五大参与者合计市场份额达到 55%。

开店空间测算，拓店空间近 1700 家，高端现制茶饮的快速扩张期为 2-3 年。对标星巴克在一线、新一线和二线城市的门店密度为 4.4/10.2/21.6 万 人/店，新式茶饮门店单店大概的门店密度为 6.3/13/27.8 万人/店。这些城 市中，前 5 家高端现制茶饮品牌分别已开店 725/473/185/184/68 家，仍有 1698 家的拓店空间。预计高端现制茶饮的快速扩张期可以维持 2-3 年。

高端现制茶饮关键要素拆分：（1）产品：加速迭代，不断创新求异，头部 品牌保持每月上新节奏；配方健康稳定，头部品牌使用优质原材料；交叉 销售：“茶+欧包”。（2）品牌格调：各品牌有自己的文化内涵，门店是重要 空间载体，向消费者传输品牌文化。（3）供应链管理：决定产品品质及采 购成本。（4）会员体系的搭建：增加消费者黏性，提升复购率贡献更多销 量。（5）数字化运营：全链路数字化搭建从原料采集，物料仓储，门店采 购再到厨房配送，降本增效为业务带来更广阔的空间。

单店模型：不含烘焙的门店盈利能力更强。区分含烘焙的门店和不含烘焙 的门店（GO/PRO 店），假设含烘焙/不含烘焙门店每日订单量均为 800 单， 客单价通过茶饮和欧包的不同配比综合计算分别为 43.2/32.8 元，单店面积 分别为 250/150 平米，租金均为 12 元/平米·天，初始投资为 185/125 万 元。经测算可得，不含烘培的门店租金成本，员工成本占收入比更低，净 利率更高。根据敏感性分析，含烘焙和不含烘焙的门店盈亏平衡点分别为 每日订单量 329/256 个。

一、我国茶饮市场：迎合健康、社交等生活方式，新媒体&资本助力

现制茶饮令传统饮品焕发新活力

中国是世界茶饮的发源地，在中国已经有五千多年的历史。中国人的祖 先饮茶经历了四个过程：生吃药用、熟吃当菜、烹煮饮用、冲泡品饮。 起初，茶只做药用，汉代以后伴随茶饼和散茶的出现，人们逐渐有了饮 茶的习惯。茶叶可作饮品，又有多种保健功效，所有深受现代人的喜爱。 根据《中国茶经》分类，中国茶又可根据发酵程度分为绿茶、红茶、乌 龙茶、白茶、黄茶、黑茶。

现制茶饮中多采用红茶、绿茶和乌龙茶。乌龙茶和绿茶口感清新，和水 果茶更为相配，深受消费者喜爱。而红茶本身较为甘甜，同时带有淡淡 的涩味，和咖啡冻、牛奶以及冰淇淋等配料搭配，会变得更加细腻，且 能遮住淡淡的涩味，适合牛乳茶等产品。

2020 年约 60%的现制茶饮市场总消费额来自现制茶饮店。现制茶饮店 可按茶饮的平均售价分为三类：（1）高端现制茶饮店、（2）中端茶饮店 及（3）低端茶饮店。低端茶饮以珍珠奶茶为主，大多以果味粉粉末冲调而成，也有少数采用第二代冲调手法的茶饮品牌，如蜜雪冰城，但该类 茶饮因为价格较低，均价在 10 元以下，被统称为低端茶饮；第二代为 中端茶饮店，饮品里增加了茶叶、新鲜柠檬等健康原料，加工中增加了 煮制的过程，单价在 10~20 元左右，主要代表品牌有 coco、一点点、 快乐柠檬等；高端现制茶饮店代表第三代新式现制茶饮店，伴随着资本 进入，整个行业从原材料、设备、技术、品牌迭代升级，单价在 20 元 以上，代表品牌有喜茶、奈雪的茶、乐乐茶。

我国非酒精饮料市场可分为茶，咖啡及其他饮料。根据灼识咨询，按 2020 年零售消费总额计，我国非酒精饮料市场中茶占比超过 35%，消费总额 由 15 年的 2,569 亿元增至 20 年的 4,107 亿元，CAGR 为 9.8%，预计 20~25 年 CAGR 将达到 14.6%。茶包括茶叶、茶粉，衍生到新式茶饮， 随着新式茶饮的诞生，我国茶饮市场实现快速增长， 2020 年现制茶饮 市场规模约人民币 1,136 亿元，预计 2025 年将达到人民币 3,400 亿元，CAGR 24.5%。

高端现制茶饮店将享受超过其他茶饮店的增速。2020 年约 60%的现制 茶饮市场总消费额来自现制茶饮店。2020 年我国高端现制茶饮店现制茶 饮产品产生的消费总额达到 129 亿元、15~20 年 CAGR 高达 75%，预 计 20~25 年的 CAGR 将达到 32%，超过其他现制茶饮店的平均增速（中 端/低端为 27%/20%）。

驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，迎合健康、低脂的饮食方式

可支配收入提高带动消费升级。我国城镇居民人均可支配收入不断增长， 15~20 年 CAGR 达到 7.04%，一线和新一线城市的城镇居民人均可支配 收入 CAGR 也在 7~9%，进一步促进消费升级。随着购买力的提升，中 国消费者愿意在现制茶饮产品上花费更多，尤其是在高端现制茶饮店。

产品创新吸引年轻一代。自珍珠奶茶问世以来，引入了更多的配料和口 味，整体口感得到了丰富。随着不断推出口味更加多样化的创新茶饮，茶对年轻人的吸引力提高，有望进一步推动现制茶饮市场。并且现制茶 饮的杯子及包装方便携带和外卖，迎合快节奏的生活。

消费者追求健康、低糖饮食方式。随着消费者生活水平的提高，对健康、 天然、品质生活等理念的关注度提升，健康、营养、低糖成为饮料发展 的必然趋势，如 0 糖 0 脂 0 卡的元气森林苏打气泡水成为热门饮品。根 据益普索《2020 健康饮料研究报告》，消费者愈发关注饮料的健康程度， 除了产品口味/风味（57%），产品成分/配料（52%）已经是消费者最为 重视的饮料购买考虑因素之一，天然无添加（36%），更有安全感（34%） 和营养更均衡是消费者目前对于饮品最大的诉求，在消费者眼中，益生 菌、维生素、微量元素、杂粮谷物和真果汁是消费者认为的前五中主要 健康成分。高端现制茶饮正好符合这种健康、低糖、天然的需求。

消费环境打造休闲和社交空间。年轻消费者更青睐装修精致、时尚潮流、 文化氛围浓厚、适合休闲小憩的门店，而新式茶饮店刚好满足消费者需 求，其消费过程亦是社交与休闲的过程。随着新式茶饮门店面积的扩大， 以及店面环境更加惬意，新式茶饮消费逐渐成为聚会、逛街、看电影等 休闲娱乐活动中的一个环节。

线上外卖业务快速发展带来服务区域扩充。迅速发展的外卖服务将餐饮 服务提供商的服务区域扩展到 2~5 公里，触及更多的消费者，并且外卖 也为顾客带来便利性和灵活性，可以随时通过移动设备订购饮料。2020 年在所有终端（第三方线上平台、及支付宝小程序及自营 APP）通 过外卖服务的现制茶饮产品的零售额达到 284 亿元、15~20 年 CAGR 高达 107.6%。

新媒体营销提升品牌影响力。茶饮店通过吸引网络大 V 和有影响力的消 费者购买茶饮并拍照分享到社交媒体，从而提升品牌知名度。根据沙利 文数据，有 62%的消费者会发朋友圈分享自己喜欢的品牌。

资本加速扩张和供应链升级。2015 年后，随着现制茶饮行业升温，资本 进入，奈雪的茶、喜茶等都获得了过亿融资。在资本助力下，高端现制 茶饮品牌得以快速扩张，通过大规模采购不断提升议价能力，同时更专 注于产品研发、供应链搭建和数字化升级，加速行业发展的步伐。

竞争格局：集中度高

高端现制茶饮连锁化率和集中度较高。截至 20 年 9 月末，我国约有 34 万间现制茶饮店，其中约有 3200 间高端现制茶饮店；约有 1 万个现制 茶饮连锁品牌，合计经营约 20 万间门店，连锁化率约 59%，其中约有 100 个高端现制茶饮连锁品牌，合计经营约 2400 间门店，连锁化率约 75%。高端现制茶饮集中度较高，按 20 年 1~9 月全部产品零售消费额 计，前五大参与者合计市场份额达到 55%，其中“奈雪的茶”在销售额 和门店数量角度排名第二。

草根调研显示同商圈喜茶单量略高于奈雪的茶。我们在上海主要商圈进 行草根调研显示，下午高峰时段（15~17 时）喜茶的订单量略高于奈雪 的茶，喜茶超过 120 单，奈雪的茶超过 90 单。

中低端品牌覆盖范围更广、更加下沉。中低端现制茶饮门店以加盟模式 为主，覆盖城市数量更多，扩张更快。如蜜雪冰城截至 2021 年 3 月 5 日已经拥有近 1.2 万家茶饮店，覆盖 352 个城市。

开店空间测算：估计高端现制茶饮的快速扩张期为 2~3 年

方法：

星巴克的市场份额和 5 家高端现制茶饮品牌的市场份额相近，客单价相 似，选取星巴克作为对标，计算茶饮市场未来的市场空间。

核心假设：

（1）假设未来茶饮在各城市达到深圳的渗透程度，深圳是高端现制茶饮 发展最快的城市，已经和咖啡旗鼓相当，高端茶饮门店密度为 5.8 万人/ 店，星巴克门店密度为 6 万人/店；

（2）假设未来高端现制茶饮达到星巴克目前的门店密度。高端现制茶饮、 咖啡消费和该城市人均可支配收入及人均 GDP 显著相关，且人均可支 配收入和人均 GDP 对咖啡、茶饮消费的影响一致；

（3）各城市人群对茶饮和咖啡的偏好不同，南方人比北方人更偏爱茶饮， 上海人对咖啡情有独钟。

步骤：

（1）对标深圳，根据深圳市星巴克和高端茶饮的门店密度比例，利用各 城市星巴克的门店密度测算其他城市茶饮门店密度，并计算出可容纳茶 饮店数量。

（2）根据不同城市人群对茶饮和咖啡的偏好不同，对标广东，调整各个 城市的可容纳茶饮单店数量，即在（1）的基础上×城市系数。城市系数 根据《支付宝春季奶茶消费报告》测算，南方人较北方人更爱喝奶茶， 且各个省份对茶饮喜好度各不相同，通常情况下，爱喝奶茶的省份城市 系数更高。

结论：

我国前 5 家高端现制茶饮品牌在一线、新一线和二线城市能容纳 3257 家茶饮店 。对比星巴克在一线 /新一 线 /二线城市的门店 密度为 4.4/10.2/21.6 万人/店，新式茶饮门店单店大概的门店密度为 6.3/13/27.8 万人/店。 这些城市中，前 5 家高端现制茶饮品牌分别已开店 725/473/185/184/68 家，仍有 1698 家的拓店空间。 n 根据测算，预计快速扩张期可以持续 2~3 年。根据奈雪招股书中的拓店 规划， 21/22 年在一线和新一线城市开设 300/350 家门店，其中 70% 为奈雪 PRO 店。假设头部两个品牌喜茶和奈雪保持每年相似的拓店速 度 300~350 家，我们估计高端现制茶饮的快速扩张期为 2~3 年。

二、现制茶饮用户画像

年轻、女性为消费主力。从年龄来看，90 后、00 后市现制茶饮的主要 消费群体，占顾客群体比例约 70%。从性别来看，女性消费者仍占主导 地位，男性消费者比例也在不断提升，超过 40%。

现制茶饮吸引一二线城市白领、学生。从地理分布来看，一二线城市的 消费人群占比超过 80%。从职业来看，白领和学生是现制茶饮的主流消 费者，包装方便携带和外卖，迎合一二线城市白领人群的快节奏生活。

南方人更爱现制茶饮。根据支付宝春季奶茶消费报告，在奶茶消费 TOP10 省份里，南方占 8 席，北方仅山东和河南两省上榜。最早引入港 式、台式奶茶，并将果茶发扬光大的广东省，奶茶消费全国第一，广东 人每周人均比东北人多喝 2.5 杯奶茶。

三、高端现制茶饮关键要素拆分：产品、营销、供应链、数字化运营

产品的口感口味和品质安全是消费者选择现制茶饮的首要考虑因素，而 良好的品牌口碑和富有品牌特色的门店、包装设计是吸引消费者的重要 方式。透过表象，我们认为高端现制茶饮的关键要素主要包括产品研发、 品牌格调和营销、供应链搭建、数字化运营等。

产品研发：存在同质化，加速迭代

存在同质化，加速迭代。现制茶饮发展至今，已拥有水果茶、奶盖茶、 纯茶等多种品类，但各品牌之间茶饮差异较小，特别是热门产品在各品 牌都有相似的产品。根据小程序显示，喜茶/奈雪/乐乐茶茶饮 SKU 分别 为为 40/29/34。从产品研发和迭代速度来看，20 年奈雪在疫情相对平稳 后的 3 月，就开始“月月上新”的节奏，全年共计上新 30+次，若包括 烘焙、零售产品，全年上新 100+次；喜茶 20 年平均 1.2 周上新一个产 品；乐乐茶上新速度不及奈雪和喜茶，但每月也推出 1-2 个新品。

高端茶饮品牌配方更稳定，更注重消费者体验。高端茶饮添加配料比中 低端茶饮选择少一些，利用自己的优势配方培养消费者的饮茶习惯；而 中低端茶饮品牌配料更为丰富，迎合消费者的各种口味偏好。另外，高 端茶饮品牌更加消费者对于健康的追求，乐乐茶、喜茶和奈雪提供了 0 卡糖选择（喜茶和奈雪 0 卡糖需要多付 1 元，乐乐茶无需额外付费）。 在包装层面，由于限塑令，茶饮都已不再使用塑料吸管，低端茶饮品牌 多使用纸吸管，而高端茶饮品牌为了优化消费者体验，提供成本较高的 PLA 吸管供消费者选择。

茶饮+欧包+零售，交叉销售提升消费频次和单价。奈雪和乐乐茶茶饮店 除了茶饮外，都有多种欧包供顾客选购，喜茶/乐乐茶/奈雪软欧包+吐司 的 SKU 分别为 7/19/23。 奈雪自创立之初就传递“一杯好茶，一口软 欧包”的理念，其后还增加茶礼盒、零食等零售产品；乐乐茶同样提供 软包、吐司、薯条及各种零食配合茶饮销售，根据我们的草根调研，乐 乐茶订单中烘焙占比较奈雪更高。乐乐茶和奈雪的软欧包和吐司由门店 自产，而喜茶缩减了大部分门店的烘焙区，换为厨房制作的面包吐 司、气泡水等。

品牌格调和营销

门店是新茶饮品牌文化与精神传播的重要空间载体。近年来各大新茶饮 品牌在门店风格创新及门店体系建设上持续发力，其中以喜茶为代表的 头部品牌逐渐形成了可复制、标准化的门店体系及布局策略。喜茶主力 门店超 500 家，并辅以 LAB 店和黑金店加强品牌塑造，还有 160 家 GO 店，以较低的成本扩大外卖和品牌覆盖范围。奈雪的茶主力门店超 400 家，2020 年推出奈雪 PPO 店，削减现场烘焙，由厨房统一制作配 送，计划在一线城市商务办公区扩张。乐乐茶有超 50 家主力门店，并 在上海建有一家制茶工厂，已经成为上海网红打卡新地标。

高端现制茶饮门店多集中于客流量较大的商圈，装修风格各具特色。根 据草根调研结果，奈雪的茶和喜茶基本会在同一商圈，但因战略不同， 选择不同的位置。在同一商圈里，奈雪更倾向于选择拥有室外空间的商 场一层，并紧挨星巴克等咖啡茶饮。相反喜茶，会在商圈最优质的商场开店，但会选择高楼层，较少选择地下层。乐乐茶门店较少，但是会聚 集在全市最热闹的商圈，甚至在同一商有多家乐乐茶，乐乐茶多开 在显眼位置或地下一层，且乐乐茶门店多配以烘焙产品，消费者往往未 见其店先闻其香。

从装修风格来看，奈雪崇尚日式风格，店铺清纯明亮，简约亲民，以 2-3 种不同桌型覆盖所有消费者需求。门店中入座率较高，基本每套桌椅都 配备电源插座，并在店内配备充电宝站，给学习工作的消费者带来非常 大的便利。喜茶整体风格为了保有一定私密性，灯光会偏暗黄，并为等 待的消费者贴心设置站椅，但大多数门店内桌椅量偏低，店内消费者多 在等待取餐，不具备社交属性。乐乐茶多为主题店，店内布置以黑色为 主调，辅以强灯光的照射，打造特殊神秘感。普通门店店内不设置座椅， 即使在制茶工厂店，也仅仅在等候区配套少量的座椅。

喜茶致力于将喝茶变得更酷。喜茶希望提供一杯“以茶香为主配置”的 健康茶饮，将咸芝士与天然茶香融合，致力于“探索喝茶这件事的更多 可能性”，结合传统茶饮文化，将禅意、极简、美学等元素融入门店设计， 营造质感层次丰富的空间，为茶客们带来沉浸多维度感官体验，让喝茶 这件事变得更酷。喜茶还与多位独立插画师合作，用绘画的语言表达饮 茶之趣，创作出一系列符合喜茶品牌理念的系列原创插画，全线产品包 装亦遵循酷、简约的风格。

奈雪的茶致力于打造“第三空间”。奈雪的茶创新打造“茶+软欧包”的 形式，将店铺打造成极具社交属性的“第三空间”。奈雪打造专属“奈雪 杯”，令握感更加符合女性手型、根据性别的不同杯塞的形状不同、杯口 的凹槽贴合唇部线条防止口红沾杯、LOGO 镜面便于自拍等人性化设计， 建立起属于自己的品牌特征。奈雪还与人民日报、旺旺、腾讯 PUPU 等 品牌跨界联动。

乐乐茶以快乐为核心理念，门店注重网红效应。乐乐茶致力于实现茶的 科技化与年轻化，以 IP+茶饮的元素打造沉浸式空间体验 IP 主题茶饮店， 让门店更具网红效应，吸引消费者打卡拍照，提升品牌的曝光量和知名 度。

蜜雪冰城 “让全球每个人都能享受到高质平价的美味”。蜜雪冰城走平 价现制茶饮路线，通过连锁加盟的模式，在三四线城市迅速扩大份额。 蜜雪冰城以“爱”为核心，打造甜蜜蜜的茶饮门店。18 年，蜜雪冰城创立了贱萌、专注的雪王形象，并将此植入到相关周边。

供应链管理

供应链管理决定了产品口味品质、采购成本等。高端现制茶饮更需要稳 定的高品质原材料管控和供应，来保证产品口感的一致性，降低采购成 本，并根据市场趋势做出快速反应。喜茶在贵州梵净山自建有机茶园， 20 年自建草莓基地，研发新的草莓品种，增强原材料质量的稳定可控性。 奈雪通过和供应商合作自建茶园，独家代理阿里山初露，确保了茶原料 的及时性和独特性。

会员体系的搭建

会员数量快速增长，高复购率贡献更多销量。（1）会员数量：奈雪的茶 于 2019 年 9 月推出会员体系，注册会员人数由截至 19 年的 930 万人大 幅增至截至 20 年 9 月 30 日的 2320 万人，截至 2020 年第四季度，有29.8%的活跃会员为复购会员。根据喜茶 2020 年度报告，截至 2020 年 12 月 31 日末，喜茶会员已突破 3500 万人，全年新增 1300 万会员。（2） 会员复购率：截至 2020 年 9 月 30 日止九个月，奈雪的茶订单总数中约 49.4%来自奈雪的茶会员。

会员分为付费会员和免费会员。目前奈雪的茶只采用免费会员模式，乐 乐茶和喜茶同时采用两种会员模式。乐乐茶付费会员也称“乐乐英雄”， 每 90 天会员费 38 元，可享受 7 折配送费，双倍积分、双倍经验奖励， 并在每周和每月发放优惠券。喜茶付费会员又称为会员，分为白银、 黄金、铂金、钻石、黑金和黑钻六个等级，分别享有不同的特权、福利 和升级好礼。

免费会员拥有积分和经验两种成长属性。积分相当于电子货币，可以在 积分商城兑换特供商品，而经验值伴随会员的消费不断升高，达到不同 的等级可以享受不同的权益。

数字化运营

数字化运营已经成为头部新茶饮品牌的“新王牌”。数字化赋能新茶饮 品牌业务运营是大数据时代背景下，业务线上线下一体化融合的结果。 在更高的线上化、数字化水平支撑下，供应链管理、产品研发、营销、 客户运营等模块都能进行更好的数字化运营，提升效率降低成本，为业 务带来更宽阔的想象空间。

数字化转型助力茶饮企业“人+货+场”管理。人：茶饮企业通过组建数 字化团队进行供应链管理，实现库存管理一体化。比如，DOH 系统可以 通过库存量合理的建议采购量，帮助企业员工进行“傻瓜式”管理。货： 新式茶饮借助数字化工具助力产品研发，通过顾客对产品的反馈，更迅 速地对产品做出优化调整，并能根据区域、季节、热点等变量因素，推 出定制化产品。场：新式茶饮企业还可以依托大数据分析进行门店选址， 提高门店布局效率和精准度。

“线上茶饮”占比提升，高效的线上营销体系，构建流量池生态。茶饮 品牌通过会员、小程序、APP、天猫、微商城、社群、官方媒体矩阵这 些流量入口共同构建了品牌流量池。企业通过向会员发放卡券，进一步 提高客户黏性和复购率。

数字化渠道助力“线上茶饮”，业绩提升显著。数字化渠道包括小程序、 APP 点单和直播、电商及第三方平台带货。喜茶、乐乐茶、奈雪的茶和 蜜雪冰城都设有小程序点单功能。喜茶 2020 年线上点单比例为 81%， 这其中有 75.2%消费者选择到店自取，24.8%的消费者选择外卖配送。 小程序点单也可以降低运营成本，喜茶有 60~70%以上的顾客采用小程 序点单，减少了店内点餐设备的购置，由于小程序点单不需要向第三方 外卖平台支付佣金，进一步降低了企业运营成本。

高端现制茶饮单店模型及敏感性分析

材料成本：高端现制茶饮多采用天然的高品质原料。以多肉葡萄为例， 一杯 500ml 的多肉葡萄价格为 29 元，原材料成本 8~10 元，其中 120ml 的奶盖成本 3~4 元。

员工成本：流水线作业。根据我们草根调研结果，茶饮门店员工一般每 家店 12 人左右，采用 8 小时轮班制。店内分工明确，以流水线作业完 成一杯茶饮的制作，每分钟大概可制作 1.5 杯。在配备烘焙食品的茶饮 店中，也是以流水线进行分工，以喜茶 LAB 店为例，蛋糕需要经过制胚、烤胚、抹奶油和装点四道工序后最终成型售卖。

租金成本：高端茶饮品牌多选择客流量较大的商圈。根据选择区位的不 同，租金价位也不相同，奈雪通常选择拥有室外展示空间的一楼门店， 而喜茶和乐乐茶多选择商场内部。我们估计高端现制茶饮店的租金超过 10 元/平方米·天。

单店模型核心假设：我们区分含烘焙的门店和不含烘焙的门店（如 GO/PRO 店），根据奈雪的茶招股书及草根调研结果，我们假设含烘焙/ 不含烘焙的门店每日订单量均为 800 单，客单价通过茶饮和欧包的不同 配比综合计算分别为 43.2/32.8 元，单店面积分别为 250/150 平米，租 金均为 12 元/平米·天，初始投资为 185/125 万元。

结论：不含烘焙的门店的租金成本、员工成本占收入比重更低，净利率 则更高，不含烘焙的门店净利率较含烘焙的门店高 4.5%左右。根据敏感 性分析，含烘焙和不含烘焙的门店盈亏平衡点分别为每日订单量 329/256 个。

纯正军工+软件！毛利率高达60%！净利润翻5倍！确定性强

1、 公司概况：军工嵌入式计算机模块！

公司是向军工客户提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。

2、 主要产品及服务：应用于多个领域武器装备，核心为机载产品！

公司多年以来的产品和解决方案服务于军工客户，相关产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中！

公司主要产品为应用于军事领域的嵌入式计算机模块，其主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成，其中软件主要包括由发行人编写的驱动程序、应用软件以及操作系统。公司产品通常嵌入到武器装备内部成为其系统的组成部分，该武器装备系统可能由多个嵌入式计算机模块组成。

从公司产品占收入比重来看，公司主要细分产品为机载产品，20年上半年占比达到81.75%，其次则是车载产品，占比达到10.98%，其他产品占比较小！

3、 市场情况及行业增速：行业整体增速较快！

19年嵌入式软件产业收入为7,820亿元，较13年累计增长67.09%，年均复合增长率为8.93%！若保持该速度，则22年之后产业收入将突破万亿元！而公司所在的军用嵌入式软件产业，因保密要求无法得知，但根据财政部数据10-19年我国国防支出预算年复合增长率达到9.66%！由此可判断军用嵌入式软件复合增速应不低于9%！总体增速较快。

4、 同行业对标：国内完全可比竞争对手少，与相关上市公司市值上市有空间！

公司竞争对手除国内大型国有军工企业外，近年部分民营企业进入该市场。目前涉及军工的优秀民营上市公司包括雷科防务、景嘉微、中科海讯等等。目前雷科防务的市值为77亿元（流通市值67亿），19年营收11.25亿，净利润1.52亿元；景嘉微市值255亿（流通市值128亿元），19年营收5.3亿元，净利润1.8亿元；中科海讯市值27亿（流通市值18亿），19年营收2.4亿元，净利润0.8亿元，对比上述公司数据，公司市值约为1/4的雷科防务市值也就是最高能到64亿，若对标景嘉微则大概在120亿左右，但考虑到景嘉微的芯片概念再打7折，在86亿左右。

5、客户情况：公司前五客户占比达97.63且均为军工业务！

公司前五客户均为国内大型军工集团，20年上半年占比达到97.63%！其中排名第一的为中国电子科技集团占比达54.91%！

公司自17年以来军工收入占比均在90%以上！公司直接客户主要是中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国电子科技集团、中国航空工业集团等军工集团的下属科研院所，最终用户为军方，公司主要业务为军工业务，20年上半年军工业务占比达到新高97.15%，近年占比均在90%以上！

6、募集资金用途：募集资金投入扩产及研发中心改造！

募集资金主要投入扩产项目及研发中心改造。

公司产能利用率基本上在90%以上，20年上半年达到92.44%！

7、业绩及预测：20年营收增2成、扣非归母净利增近5成！21年一季度营收同比翻倍！归母净利增近5倍！

20年公司营收3.24亿元同比增长24.56%，归母净利润0.86亿元同比增长43.94%，扣非归母净利润0.84亿元同比增长46.47%。公司盈利能力强，利润增长明显快于营收增长！

公司预计21年一季度营收至高0.68亿元同比增长102.58%！预计21年一季度净利润为0.09亿元同比增长484.16%！扣非归母净利润0.087亿元同比增长426.11%！

8、重点关注：毛利率存在波动，但基本在60%以上！

毛利率较高：公司综合毛利率近些年有波动但大体保持在60%以上，20年上半年受车载业务拖累，综合毛利率为59.73%！分品种看公司营收占比最大的机载产品毛利率稳定在60%以上，其他品种最低也有近50%！

9、特别关注：核心员工参与战略配售！军工业务！

10、小结：

智明达，三个字的公司经常会出现让我们记忆深刻的名字，公司可以说是纯正的军工企业，同时叠加计算机软件+硬件，可以说公司同时站在了两个风口！公司21年一季度业绩再次大幅增长，一方面证明了公司实力，另一方面似乎也验证了之前预计21年军工业绩提升的预测。从公司具体产品来看，公司91%的收入来自延续性采购，目前产品中定型产品占到82%，研制阶段产品占到18，可以说较为合理，延续性采购将在一定时期内保证公司的产品销售，同时由于公司主要产品毛利率高达60%，也进一步支撑公司业绩的提升。

我军现在信息化的改革已经是我军现代化的重点，而对于战场信息的处理就离不开嵌入式计算机软件或系统，这些软件和系统可以有效的收集、整理并进行一定的分析，从而辅助作战。公司所处的领域正是军工下一步的发展方向，随着飞机、火箭、船舶、战车等等领域均适用于公司产品，未来产品拓展空间广阔！可能有人会问公司是否会切入民用版块，我的判断是不会，一般涉军工的产品稳定性等指标是在首位的，其效能一般会低于纯民用产品，且公司军用市场广阔，没必要自废武功！

昨日次新喜忧参半，通力电梯怒拔三连板，都是20个点的大板，同时带起了一批创业板注册制，最近妖股比较多，正如我之前提到的，在大盘横盘阶段，次新妖股一般都会有所表现，且昨日晚上消息美军一直不消停，没事就穿越台湾海峡，同时五眼联盟等酝酿南海军演，叠加乌克兰局势扑朔迷离，可以说百年未有之大变局已经在我们眼前徐徐拉开序幕，在这种情况下，军工会出现脉冲式的行情，公司业绩不错，质地优良，上市后市值不高，存在炒作可能。

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的麻烦长按点赞，分享给更多人！喜欢的加个关注，可以第一时间获得推送！最后对智明达大家怎么看？欢迎大家留言交流，互相启发验证。

智能电网运维分析提供商！提升效率、降低成本！来自山东淄博

1、 公司概况：电力智能运维分析系统提供商！

公司是电力智能运维分析管理系统提供商，通过对电力设备运行状况和周边环境的智能监测及数据分析，形成智能运维分析管理系统。

2、 主要产品及服务：智能运维分析管理系统，保障电网运行安全，主要为输电领域！

公司电力智能运维分析管理系统以数据采集、处理分析为核心，产品功能涵盖输电线路通道可视化及本体状态监测、图像智能分析、隐患和缺陷自动识别、警告推送、移动巡检等功能，可实时保障电网运行安全，大幅降低输电线路、变电站、配电网运维难度和成本，提升电力运维效率和智能化水平。

公司20年上半年在输电领域的收入占比达到85.1%，是公司收入的主要贡献来源，在变电领域收入占比为14.58%！

3、 市场情况及行业增速：近20年年均复合增长11%，智能电网运营具有巨大潜力！

根据中电联数据我国电网投资规模由01年至18年年复合增速达11.27%！且近几年电网投资规模持续维持在高水平！智能电网运营具有巨大潜力！

4、 同行业对标：国内涉足公司普遍规模不大，但盈利能力强于公司！

公司业务主要集中在输电、变电、配电的智能运维管理领域，该领域是国家智能电网建设下新兴细分行业，行业企业的规模普遍偏小。竞争对手上市公司包括理工环科、红相股份及亿嘉和。理工环科市值43亿（流通市值38亿），19年营收10亿，净利润3.1亿元；红相股份市值52亿（流通市值46亿），19年营收13.4亿，净利润2.35亿；亿嘉和市值126亿（流通市值36亿），19年营收7.2亿，净利润2.6亿。公司与上述公司对比营收大概是理工环科1/2，是红相股份1/3是亿嘉和的80%，盈利能力弱于上述公司，按营收比对市值最高为100亿，最低为17亿。

5、客户情况：前五占比近8成！主要客户为国网及下属企业！

公司20年上半年前五大客户占营收比例达79.92%，其中第一名国网及下属公司占比接近21%！

6、募集资金用途：募集资金投入智能运维分析产品！

募集资金主要投入智慧线路可视化智能管理系统建设及全面巡视系统建设。

7、业绩及预测：20年营收增5成！净利增不到1成！21年一季度营收同比最高翻倍！归母净利最高5倍！

20年公司实现营收5.02亿元同比增长52.87%；归母净利润为0.92亿万元同比增长8.09%。 公司盈利能力下降！公司预计21年一季度实现收入0.2-0.3亿元同比增长至高98.52%！但预计净利润为正负200万元同比波动大，在下降7倍至增长5倍间！

8、重点关注：季节性波动！毛利率持续下降！

1）、季节性：公司客户主要为电网公司及其下属企业，营收呈现季节性波动，一季度及上半年竣工确认收入较少，四季度收入确认较高！

2）毛利率较高，但持续下降：公司20年上半年综合毛利率为40.14%为近几年新低，主要是受公司业务规模最大的输电领域毛利率大幅下降超10ppt影响，而变电领域的毛利率同样呈现大幅下降态势！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

智洋创新，公司是一家电网智力运维分析系统的提供商，简单来说就是让电网更安全、更高效，通过对电网上各个数据节点的采集分析，找到薄弱环节，并开展维修作业，可大幅减少电网人工检查等成本！此行业属于电网下属的细分行业，赛道不宽，且在公司业务增长的同时，盈利能力大幅下降，无法保持较高的毛利率水平，说明公司高盈利能力的持续性存疑！

牛年以来电力股不断出现妖股，昨日电力股也是反复活跃南网能源再次涨停，在顺控发展停牌的情况下，接力龙头再度向上，明天若能持续打板，对公司上市来说有利好影响。毕竟公司所属也是电力行业，且能有效提升电力运维的效率，降低成本。

但说实话公司经营质量在下降，且毛利率低于同行对手，说明公司核心的优势保持较为艰难。公司明天股价超预期的可能性不大，但公司发行股价不高仅有11元，且沾边电网，但其实若要沾边碳中和还是有些牵强，可以关注。但若真有资金爆炒，要保持理性，更多的是思考游资在有关黑屋的情况下的爆炒，一般出现关黑屋的股票后，游资的爆炒就会快速进入尾声。

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的麻烦长按点赞，分享给更多人！喜欢的加个关注，可以第一时间获得推送！最后对智洋创新大家怎么看？欢迎大家留言交流，互相启发验证。

下一个中国神华！ROE超20%、股息率5%，业绩好估值低

市值仅次于中国神华的动力煤龙龙头

目前煤炭仍是我国第一大能源，2019年占我国能源消费总量比重为57.7%，相比2012年降低10.8个百分点，在碳中和之前（2050年），煤炭依旧是我国的主要能源。

同时，在碳中和影响下，煤炭行业产能将会被严格限制，高硫高碳劣质煤矿停止生产，也可能会出现颠覆性的减排技术。

煤矿不是想采多少就采多少，要先核定产能，拥有高品质煤矿的企业，能生产出更多的煤炭，这是一个较大的优势。

根据用途划分，煤炭分为动力煤、炼焦煤，动力煤主要用于发电，炼焦煤主要用于炼制焦炭，炼焦煤较为稀缺，仅占我国煤炭总储量的27.65%。

今天主要讲一讲陕西煤业，市值仅次于中国神华，背靠陕煤集团，陕西省唯一煤炭上市平台，主要产品为动力煤。

2012年-2015年，陕西煤业业绩持续下滑，主要原因是国内煤炭产能过剩，行业内竞争加剧，煤炭价格大幅下跌；2016年供给侧改革之后，煤炭价格回暖，公司业绩持续复苏。

2020年营收接近千亿，同比增长28.58%；归属母公司股东净利润139亿元，同比增长19.82%。

四季度单季净利仅25亿元，不及预期。根据公司公告，由于国家《产业结构调整指导目录（2019年本）》对鼓励类产业进行了调整，2020年度企业所得税执行税率由之前的15%调整为25%，减少了约12-13亿净利润。

不过有机构指出，2021年开始此项政策可能不再延续，陕煤大部分矿井将继续享受15%的优惠税率。

2020年实现原煤产量1.25亿吨，同比增加9%；煤炭销量2.41亿吨，同比增加35%。

陕西煤业在煤炭行业中的优势

对于煤炭企业来说，可开采储量、开采成本以及品质是最重要的三项指标。

陕煤煤炭资源储量159亿吨，可开采储量96亿吨，位居国内第三。

成本方面，陕煤开采成本远低于同行上市公司，主要原因是公司所处矿区地质构造简单，开采难度低。

品质方面，山西、陕西、内蒙的动力煤品质最好，陕煤90%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等两大高品质产区，具备高发热量、低硫、低磷、低灰等优势，平均热值5500大卡/千克以上，位居行业前列。

我们来对比一下四大动力煤企业中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖州煤业，陕煤净资产收益（ROE）远超同行，2017年以来ROE一直位于20%以上，比中国神华还高，其中权益乘数较高是一个关键因素，也就是公司利用杠杆经营能力较强。

作为重资产型行业，陕煤总资产在行业内不占据优势，但是毛利率、净利率、现金流都有领先同行，得益于公司的低成本优势。

陕煤分红水平也维持在高位，根据公司股东回报计划，未来3年（2020-2022 年）现金分红不少于当年可供分配利润的40%且金额不低于40亿元，根据测算三年累计分红至少为120亿元，累计股息率达到12.13%，2020年股息率近5%。

相比中国神华的煤炭-铁路-港口-航运-电力-煤炭代购代销全产业链模式，陕煤业务略显单薄，不过胜在盈利能力较好。

去年三季度以来，动力煤价格持续走强，陕煤股价开启上涨通道，趋势较好，适合稳健的投资者。

参考研报：安信证券《业绩估值有望大幅提升，有望迎接戴维斯双击》、《动力煤极限价格已经探明，龙头价值宜重估》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

不仅在2020年活下来了，还活得非常滋润，环旭电子的财报

按理说，过去的2020年应该是比较艰难的一年，但对有的公司来说并不是如此，比如环旭电子。3月29号，环旭电子发布了2020年年度报告。相比于2019年，其2020年的营业收入增长高达28.2%。这还不是最厉害的，更加令人吃惊的是净利润同比增长了37.82%，可谓是非常之高。

在过去的2020年，能活下来就算是不错的公司。环旭电子不仅活下来了，而且活得还非常滋润，不得不说很优秀。要知道，环旭电子的主营业务可是为国内外各大品牌商提供电子类的产品。

按理说，电子行业应该深受疫情影响才对，但环旭电子偏偏就不是这样。它的实力如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：75分

俗话说，有钱能使鬼推磨，无钱英雄处处难。钱是个好东西。公司的资本由现金储备和现金流两方面构成。前者可用来抵御风险，后者可用来生存，甚至发展壮大。

在2016年和2017年，环旭电子的现金储备高达33%左右，非常高的水平。但在2018年陡然下滑到了25%，退步幅度很大。好在即使最低水平的25%，现金储备也非常充沛。

现金储备水平很充足，现金流状况就不太好了。就拿现金流量比率来说，不仅最高水平仅仅只有21%，而且在2018年还滑落到了负数水平，挣到手的钱还没有借得多。

现金流量允当比率在2018年更是从108%下滑到64%，非常不稳定不说，关键是不够用。现金再投资比率更别提了，年年处于负数水平，让人很头疼。现金能力给75分。

02经营能力：80分

钱虽然是个好东西，但用得不好，就会掉落深渊，比如诸多彩票中奖的人大多下场凄凉。对公司来说，有一个经营能力十分出色的管理层，是一件做梦都会笑醒的事儿。

在总资产周转率方面，环旭电子从2016年开始逐年下滑，好在只是从1.81次每年到1.77次每年，幅度比较小。何况，最低水平都有1次每年以上，管理层的资金使用效率很高。

不仅公司不烧钱，收钱的速度也蛮快。虽然在2018年，环旭电子的应收账款周转天数从66天增加到了74天，但最多只需要2个多月就能把货款收一轮，收账能力杠杠的。

收账能力很强悍，卖货的能力更强。在存货周转天数上，环旭电子的存货周转天数除了2017年在42天之外，其它年份都在50天左右，不到两个月就能把货卖一轮。经营能力给80分。

03盈利能力：50分

不管其它能力再出色，赚钱能力才是第一位的。辛辛苦苦一年，临了却发现一分钱没赚，这是莫大的悲哀。在股东回报率方面，环旭电子从2017年开始逐年递减，好在2020年止跌回升，并且还高达16%，非常不错。

虽然股东回报率比较高，但毛利率就不行了。环旭电子的毛利率一直稳定在11%左右，利润空间比较小。更为关键的是它的营业利润率，低时只有3.8%不说，高时也只有5.3%。干的是辛苦活，赚的是血汗钱啊！

毛利率低、营业利润率更低，环旭电子就需要加强自己的抗风险能力了。在经营安全边际率上，环旭电子在2017年到2020年倒是稳定在39%左右，但营业利润只有毛利润的近4成，有点低。盈利能力给50分。

04财务结构：80分

基础不牢，地动山摇。对公司来说，最先也是最需要打牢固的基础是财务结构，即平衡好自有资金与外部债务之间的关系。两者平衡的好，自然皆大欢喜；平衡不好，离关门大吉就只差一步。

在负债方面，环旭电子虽然整体上呈现上升趋势，但增长幅度比较小，可以说在2016年到2019年一直稳定在52%左右。这说明股东出资在48%左右。自有资金与外部资金几乎各占一半，非常不错。

如果说自有资金与外部债务之间的关系平衡的比较好，那长期资金的来源就可以称得上优秀了。环旭电子的长期资金占重资产的比率不仅最低都有123%，高时可达近600%，足够自己用。财务结构给80分。

05偿债能力：70分

俗话说，天有不测风云，人有旦夕祸福。在天灾人祸面前，我们唯一能做的就是未雨绸缪。对公司来说，打造好自己的偿债能力就是未雨绸缪。

在流动比率方面，环旭电子除了2017年在177%之外，其它年份都稳定在168%左右。流动资产最多只有短期债务的近1.8倍，未免有点薄弱。

不仅流动比率有点弱，速动比率也不行。最高水平只有135%不说，从2017年到2020年还在逐年下滑。考虑到收钱够快、卖货更快，偿债能力给70分。

环旭电子得分：355，优良率：71%。

写在最后

虽然环旭电子各方面的能力都挺优秀的，但美中不足的是盈利能力比较差。毛利率稳定在比较低的10%的水平不说，最为关键的是营业利润率只有个位数，得想办法提高自己的赚钱能力啊。

江西铜业：全球最大产铜国智利关闭边境，能否刺激公司股价大涨？

概述

中国是世界上第一大铜消费国，即使像江西铜业这样的大铜厂，每年都有70%的铜矿,是从国外采购的。

世界主要的铜出口国为智利、澳大利亚、加拿大等国家。

如今中国和五眼联盟的关系日趋紧张，而全球最大产铜国智利又关闭边境，接下来国内的铜价该何去何从，江西铜业是否能借助这次机会，再创往日辉煌呢？

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

财报翻译官不推荐任何股票，只是用通俗易懂的语言，把专业性极强的公司财报翻译出来。

通过翻译官的文章，大家能清楚的知道公司是做什么的，核心竞争力在哪里，以及财务状况是盈利还会亏损。

如果，你正打算买入这只股票，希望翻译官的文章能对你所有帮助。

也希望大家通过翻译官的文章，能学会如何读懂上市公司的财报。

风口赛道

事件：近日最大产铜国智利宣布关闭边境，引发国际铜价大涨。

中国是世界上最大的铜消费国，即使像国内最大的铜企-江西同业，每年都有70%的铜矿是从国外采购的。在过去，中国的铜矿有很大一部分，都来自澳大利亚。但由于近期和澳大利亚的关系持续恶化，中国对澳洲的红酒都施行了反倾销，对澳大利亚铜矿石的采购，更可想而知的了。

智利是全球最大的铜生产国，由于新冠疫情的失控，近期关闭了边境。一边是有铜矿，我们不愿意去买。一边上是有铜矿，却不卖我们。巨大的需求碰上了严重的供给不足，国内的铜价大涨已经是大概率事件了。

我先看看国内铜期货的价格走势，就能了解目前铜的供求关系了。

2020 年，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，对全球经济和资本市场造成了巨大而深远的影响。一季度，面对突如其来的新冠疫情，铜价一度下跌至 35170 元/吨历史低位。

二季度，随着国内疫情得到有效控制，政府大力扶持企业复工复产，中国二季度经济率先转正，国内企业订单需求强劲，海外铜矿山则受疫情因素影响，精铜去库明显，铜价在二季度维持单边上涨。

三季度下游需求转弱，铜累库之下，铜价在三季度整体维持横盘震荡。

四季度，宏观利好因素叠加。在各国央行刺激政策下，全球制造业延续回升；美国大选落地，国际政局不确定性下降；全球疫苗研发得到进展，点燃了市场做多铜的热情。因此，铜价加速上涨至 2013 年以来新高。

2020 年 12 月 31 日，LME 三个月期铜收盘价为 7753.5美元/吨，同比上涨 25.68%；2020 年 LME 三个月期铜均价为 6199.1 美元/吨，同比上涨 2.95%。

从2020年3月份开始，国内的铜价就开始大涨，不到一年的时间铜价就翻倍了。而去年铜价的大涨，主要是因为各国为应对新冠疫情，而释放了大量的流动性。国际市场上的钱多了，大宗商品的价格注定要上涨。这就类似通货膨胀的道理。而未来铜价的上涨，将是因为产铜国限制铜矿石出口的原因。

下面翻译官给大家调研的这只股票，是在铜板块中成交金额排行第一的江西铜业，让我们看看这家公司的基本面，是否会受到机构的青睐。

公司业务及核心竞争力

江西铜业的主营业务有三个：1、铜和黄金的采选、冶炼与加工；2、稀散金属的提取与加工；3、硫化工以及金融、贸易等领域；

其中铜和黄金的采选、冶炼与加工业务的营业收入，占公司总收入的81%，所以剩下的两个业务我们可以战略性放弃。

而江西铜业的主要产品就是阴极铜、铜杆线、黄金，下面的图片说明了公司产品的主要用途。

说得直白点，江西铜业就是一家铜加工厂。公司从国外采购或从自己的铜矿山里采掘铜矿石，再把铜矿石加工成阴极铜和铜杆，然后把产品卖出去，就这么简单。

了解完江西铜业的主营业务和产品，我们再看看公司资产负债表里，都有哪些好的资产。

1、江西铜业拥有一家上市公司：山东恒邦冶炼股份有限公司（股票代码：002237）是一家在深圳证券交易所挂牌上市的公司，公司持有恒邦股份总股本的 44.48%，为恒邦股份控股股东。恒邦股份主要从事黄金的探、采、选、冶炼及化工生产，是国家重点黄金冶炼企业。旗下控股子公司都上市了，西铜业的实力可见一斑。

2、江西铜业拥有四家在产冶炼厂：贵溪冶炼厂、江西铜业（清远）有限公司、江铜宏源铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司。其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。

3、江西铜业拥有五座 100%所有权的在产矿山：德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿和银山矿业公司。

4、江西铜业拥有八家现代化铜材加工厂：江西铜业铜材有限公司、广州江铜铜材有限公司、江铜－耶兹铜箔有限公司、江铜－台意特种电工材料有限公司、江铜龙昌精密铜管有限公司、江西铜业集团铜材有限公司、江铜华北（天津）铜业有限公司和江铜华东（浙江铜材）有限公司。

这四个资产就是江西铜业的核心资产，也是最值钱、最具竞争力的资产。我们一定要做到心里有数。

下面我们再看看江西铜业的核心竞争力都是什么？

财报翻译官把江西铜业的竞争优势，分为四个部分。

1、矿山资源优势

江西铜业做为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，公司拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截止 2020 年12月31日，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属 874.4万吨，金270.3吨，银8326吨，钼20.1万吨。

这里有一个很重要的逻辑假设，江西铜业使用的铜矿石，有70%都是从国外进口的。进口是因为自己采掘和进口相比，后者的经济利益更大，而不是自己没有铜矿山。如果今年铜价能继续维持涨势，从自己的矿山里采掘的铜矿石，成本可能会比进口的要低。这会大幅提高利润。

2、技术优势

江西铜业拥有行业领先的铜冶炼及矿山开发技术。

贵溪冶炼厂是国内首家引进全套闪速冶炼技术生产线的单位，整体生产技术和主要技术经济指标已达到国际先进水平。

德兴铜矿是国内最大、工艺技术水平领先的现代化铜矿山，首家引进国际采矿设计规划优化软件和全球卫星定位卡车调度系统；

恒邦股份冶炼技术实力雄厚，作为首家采用氧气底吹熔炼—还原炉粉煤底吹直接还原技术处理高铅复杂金精矿的专业工厂，在“中国黄金十大冶炼企业”中排名第一。

三个第一证明了公司在行业的竞争力，更是公司实力的象征。

3、成本优势

公司拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一步保证了铜精矿的自给率，有利于公司平滑原材料成本波动的风险。其次，公司拥有的贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势。

4、品牌优势

公司“贵冶牌”阴极铜早在 1996 年于 LME 一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在 LME和LBMA注册的企业。以公司贵冶中心化验室为基础组建的铜测试工厂为 LME 在国内唯一认定的阴极铜测试工厂，已完成多家国内企业在LME注册的阴极铜测试。公司和世界一流的矿企建立了长期良好的合作伙伴关系。

lme是伦敦金属交易所，LBMA是伦敦金银市场协会。虽然中国有自己的黄金和铜期货交易所，但中国没有黄金和铜的定价权。这些定价权几乎都掌握在美国和英国期货交易所手里。

所以，能被伦敦金属交易所和伦敦金银市场协会认证的产品，已经被世界认可了。这就是所谓的品牌优势。

以上四个核心竞争力，是国内其他竞争对手不具备的。但铜这个行业的毛利真是太低了，翻译官将会在财务分析中讲解公司的利润率等问题。

财务分析

2020年江西铜业的合并营业收入为人民币 318,563,174,838 元（2019年：人民币 240,360,335,134 元），比上年增加人民币 78,202,839,704 元（或 32.54%）；实现归属于母公司股东的净利润人民币 2,320,394,755 元（2019：人民币 2,466,407,085 元），比上年减少人民币 146,012,330 元（或-5.92%）。基本每股收益为人民币 0.67 元（二零一九年：人民币 0.71 元）。营业收入增加32.54%，归母的净利润降低了-5.92%，这点让翻译官无法接受。

铜这个行业属于周期性行业，江西铜业也摆脱不了行业的束缚。从2012年至2015年公司处在下降周期内，2015年至2018年公司处在上升周期内，从2018年开始公司的净利润又是递减的。

从目前的净利润对比图上看，如果后市该公司的股价大涨。预期估值的逻辑就是，赌今年由于铜价大涨，公司的净利润会大增。

下面我们再看看江西铜业产品的毛利率情况：

阴极铜的毛利率只有3.9%，铜杆线的毛利率为1.27，真是低得离谱。江西同业如果没有几个全国第一的竞争优势在手，估计都死几回了。

以上就是财报翻译官对江西铜业2020年的调研，好的、坏的、强项、弱点，翻译过都做了点评，希望你能中正地对待这只股票。

全系列康复医疗器械龙头！面向养老、产后、术后、慢性病等领域

今日就继续来说一只科创新股——翔宇医疗，未来千亿康复医疗大市场，三只科创医疗器械厂商终于在科创齐聚首，其中普门科技横跨电化学发光（体外诊断）和康复治疗两大领域，而康复治疗收入占比近为四成左右，伟思医疗则主要面向产后康复市场为科创首支纯正的康复医疗器械厂商，继伟思之后翔宇医疗已悄然上市，相比之下翔宇医疗面向的领域更为广阔，产品系列更全，养老康复、慢性病康复、术后康复、产后康复等全部涉及，因此可想象空间更大，2020年翔宇医疗继续高速增长远超同业，那么翔宇医疗质地究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析！

（注：图中普门科技收入为康复治疗业务板块收入规模）

我国康复医疗体系主要为急性期患者服务，未来成长潜力巨大预计到2023年将达千亿规模

康复器械按照应用领域不同分为康复医疗器械、康复教育设备和康复辅具等，其中康复医疗器械是指在康复医疗中用于康复评定、训练与治疗、有效改善或恢复患者功能的医疗设备，是各级康复医疗机构开展诊疗活动的必备条件，终端受益者涵盖了老年人（2.4亿）、慢性疾病患者（潜在需求1000多万）、残疾人（8000多万）、术后功能障碍者（5000多万）、产后功能障碍者（每年新生儿1600万）、重疾人群（超千万）等群体，潜在需求巨大。在我国至少有80%需要康复的慢性病人群得不到康复治疗，有7000多万残疾人口未享受到基本康复服务，加速康复外科概念还处于普及期还未覆盖每年的手术人次。

我国老龄化问题日益严峻，我国 60 岁及以上老年人口达 2.5 亿，我国人均预期寿命为77岁，但是人均健康预期寿命仅为68.7岁，患有一种以上慢性病的老年人比例高达 75%，失能和部分失能老年人超过 4,000 万人，至少 4%- 6%的老年人生活自理困难，并且需要医疗护理救助，而目前的康复医疗机构仅能满足 20%的市场需求，同时有 75%的慢性病患者因便利性希望选择家庭康复。

目前我国医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，从而导致了国内康复资源总量不足且分布不均。我国从2012 年起开始探索建立三级康复医疗服务体系——

• 急性期：康复在三级综合医院，以疾病急性期患者为主，主要开展早期康复治疗

• 稳定期：康复在康复医院或者以康复为主的二级综合医院，以疾病稳定期患者为主

• 恢复期：康复进入社区、基层医疗机构，以疾病恢复期患者为主

在我国三级医疗康复体系中，康复医疗资源主要为疾病急性期患者服务，也就是集中在三级综合医院。2018 年全国康复医院数量为 637 家，专科医院占比8%，与综合医院1.97万家的数量相比，仅占比 3%，存在巨大缺口；与此同时设有康复医学科的综合医院占比约不到 30%，二级综合医院、康复医院以及基层医疗机构分配到的资源仍供不应求。

2018 年我国康复医疗行业市场规模为450 亿元，2011-2018年复合增速达19%，预计到2023年规模将超千亿，与此同时估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1,000 万元，三级综合医院需要 2,000 万元。康复医疗领域医保支付项目从原先的 9 项增加到 29 项，康复技术也从传统的三瘫一截领域扩大至疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、加速康复外科、心肺康复等。

国内少数全系列康复医疗器械服务商，康复训练+康复理疗设备合计收入占比近九成

公司为国内少数拥有全系列康复医疗器械生产及服务能力的高新技术企业之一，成立于2002年，早期以牵引系列以及熏蒸系列为主，2006年完成了弹道式体外冲击波治疗仪等关键设备研发，2014年随着新厂区与生产线的建设和投产产品线逐渐丰富，截至目前公司已覆盖康复中心需要的大部分康复医疗器械，并为部分医院提供了康复科整体解决方案。

销售渠道上公司以间接销售为主，占比达八成左右，产品销售中医疗器械占比在八成左右。

公司自产康复设备涵盖声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作业治疗（OT）及康复评定产品等，分为20 大系列、 400 多种，涉及疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、加速康复外科、心肺康复、老年康复、慢性病康复、残疾人康复、ICU 重症康复、儿童康复、烧伤康复、脑卒中康复、脊髓损伤康复、运动损伤康复等专病专科领域。

公司产品分为康复评定设备、康复训练设备、康复理疗设备、经营产品及配件产品四大类，其中康复理疗设备收入占比超55%，康复训练设备收入占比在三成左右。

公司主要产品如下图：

其中康复评定设备为公司智能化发展的重点产品，近几年公司陆续推出了语言障碍康复评估训练系统、平衡功能训练及 评估系统、认知障碍评估系统等，随着产品科技含量 不断提高，康复评定设备毛利率从2017年的67.5%逐年提升至2019年的76%，但目前收入占比较低。

公司康复训练设备主要包括多关节主被动训练仪、多体位医用诊疗床、四肢联动康复训练仪、智能下肢反馈康复训练系统等，2018、2019年分别同比大增23.7%、33.5%，为公司近几年规模较大、增幅最快的设备系列。

公司的康复训练设备一部分属基础简易产品，另一部分产品属智能、技术含量较高产品，随着公司近两年重点推广技术含量较高产品智能下肢反馈康复训练系统、减重步态康复平台、多关节主被动训练仪等，公司康复训练设备毛利率从2017年的56.7%逐年提升至2019年的63.5%，2020年上半年进一步提升至66.6%。

公司康复理疗设备中主要产品为电疗产品极超短波治疗机、声疗产品体外冲击波、磁疗系列产品磁振热治疗仪，其中体外冲击波治疗仪毛利率水平较高，其收入占比从2017年的5%逐年提升至2020年上半年的8.8%，而相比之下熏蒸治疗机、电脑中频治疗仪等毛利率水平较低，占比逐年下降。随着高毛利率产品种类不断丰富公司康复理疗设备的毛利率从2017年的61%逐年提升至2019年的68%。

主要竞争对手：

• 普门科技——光子治疗仪、 结肠水疗仪和红外治疗仪

• 伟思医疗——涉及盆底及产后康复、神经康复、精 神康复等领域

• 龙之杰（诚益通旗下）——康复理疗医疗器 械

• 钱璟康复

结语：

继伟思医疗、普门科技后又一康复医疗器械股，不过公司所面对的市场规模更大，产品更为齐全，目前康复医疗器械属于刚刚开始发展起步期，且公司高毛利率产品开始逐步放量，未来中长线潜力可期。当然最大风险在于康复医疗器械不属于耗材，使用周期一般为 5-8 年，客户需求波动较大，也因此公司终端客户数量众多，近2年往来客户数量超1600家，公司每年直接客户+间接客户总数超5000家，还需保持一定谨慎。

精准控温，半导体热电第一股！还在5G光模块领域打破外资垄断

今日继续来说一只科创新股——富信科技，在清明节前最后两个交易日科创半导体板块集体异动的情况下，富信科技作为刚上市的科创新股进入不少人视野，其远看半导体热电技术，还是这一领域上市的第一股，好像科创半导体又添了一只新成员，科创股里也确实经常会出一些特殊的专有技术名词让人混淆视听，看了配图估计不少人疑问这个经常在酒店里看到的冷藏小冰箱和半导体怎么有了关系？那么富信科技质地究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析

首先明确下半导体热电是个啥？

第一、半导体热电器件与半导体集成电路虽然同属于半导体材料的下游应用产品，但是材料种类、技术原理、应用完全不同

第二、半导体热电器件是一种利用碲化铋合金等半导体材料的热电效应实 现电能和热能直接相互转换的电子器件，其功能就是制冷、加热、发电。而半导体集成电路为微型电子器件，应用于信息技术领域

第三、半导体热电器件目前我国主要用于消费电子领域(相对低端），而通信、医疗实验等领域还处于推广阶段....

半导体热电技术解决方案提供商，下游客户有SEB、伊莱克斯等

富信科技为半导体热电技术解决方案提供商，实现了从覆铜陶瓷基板、热电器件、热电系统的研发生产到下游半导体热电整机应用产品制造的半导体热电产业链全覆盖，为行业内少有的全产业链技术解决方案及应用产品提供商，产品广泛应用于消费电子、通信、医疗实验、汽车、工业、航天国防、油气采矿等。

在小容积食品饮料冷藏、冷冻场景，公司研制开发了啤酒机、恒温酒柜、冻奶机、冰淇淋机等以及饮水机冰胆、冰箱酒柜系统等热电系统；在便携式制冷场景，公司研制开发了母乳冷藏包、雪茄养护箱、胰岛素盒、化妆品箱等。在环境温度、湿度控制场景，公司研制开发了恒温床垫、植物培养箱、手机散热背夹、除湿机等。

下游客户主要有SEB（啤酒柜）、伊莱克斯（恒温酒柜）、美的（冰胆）、 Bruno（冰淇淋机）、优瑞（Jura）（冻奶机）等

半导体热电致冷技术在输出小冷量时性价比高，公司产品95%以上用于消费电子领域，但多以传统领域为主

半导体热电制冷技术采用直流电工作，通过调节工作电压和电流大小，可实现冷量从毫瓦级到千瓦级线性连续调节，控温精度可达0.01℃，而相比之下传统的机械压缩式制冷模式下非变频压缩机依靠压缩机启停控制 冷量输出，冷量输出不线性，变频压缩机可以实现线性控制，但控制模式复杂，成本较高。

且半导体热电器件没有运动部件，工作时无振动，无噪音，形状也较为灵活，尺寸便于小型化、微型化，且不使用制冷剂，而传统的机械压缩机体积和重量相对较大，难以携带和移动。

总体机械压缩式在制冷输出大冷量（一般指 100 瓦以上）时性比价高，为目前主流制冷技术，广泛用于对制冷系数、制冷量要求较大的场景，如空调、冰箱、冷柜、物流冷链等。而半导体热电制冷具有控温精度高、尺寸小、无机械转动部件、无振动、无噪音、无磨损、工作状态无放置角度要求等技术优势，在输出小冷量（一般指10 瓦级）时，性价比高，应用场景市场规模还较为有限，主要适用于如下三类场景：

1. 尺寸、便携性、静音性要求较高的小容积、小冷量制冷场景，如啤酒机、恒温酒柜、电子冰箱、恒温床垫、冷热型饮水机、车载冰箱，医疗领域的冷敷设备、便携式胰岛素盒等

2. 需要精准控温的微型化局部制冷场景：如通信领域的光模块，医疗试验领域的PCR测试仪，工业领域的CCD图像传感器等。

3. 对环境适应性要求较高的场景：如汽车领域的恒温座椅、航天国防领域的探测器和传感器的温度控制、激光系统冷却等。

消费电子领域是目前半导体热电制冷技术最大的应用市场，其最典型的应用是在有限的空间内制冷或通过制冷、制热实现精确控温，2018年半导体热电器件在消费电子领域对外销售规模为1.31亿美元，预计2021年将达2.31亿美元。

公司产品用于消费电子领域收入占比达95%左右，不过大部分为车载冰箱、电子冰箱、恒温酒柜等传统应用场景，用于手机散热背夹、水离子吹风机、5G 网络光模块、热电联供设备等其他应用领域或新型场景的产品数量和收入占比仍然较低

半导体制冷式家用型冷藏箱需求主要集中在欧美，外销占比达六成左右，近年来公司啤酒机小幅提升，恒温酒柜下滑较为明显

在家用型冷藏箱领域，半导体制冷式2017-2019年市场占比分别为23.8%、25.25%、26.4%，主要企业有奥达信、中山凯腾、北方电子、多美达等。

2019 年全球半导体制冷式家用型冷藏箱产量达到2,012 万台，中国电冷热饮水机产量达到 1,679 万台。目前，半导体制冷式家用型冷藏箱主要消费市场还集中于欧美发达国家，2019年我国半导体制冷式家用型冷藏箱出口额为2.28亿美元，公司产品外销占比达六成左右，且公司出口半导体制冷式家用型冷藏箱在我国同类产品出口占比达19.7%。

从收入结构看公司热电整机应用收入占比达65%左右，且公司的热电整机产品以ODM为主ODM占比超94%，其中啤酒机收入占比从2017年的14%小幅提升至2019年的23%；恒温酒柜收入占比从2017年的32%小幅下滑至2019年的22.8%，电子冰箱收入占比在8%左右，收入规模在4700多万。另一方面公司恒温床垫收入规模2年翻了近五倍，收入占比从2017年的2%大幅提升至2019年的7.9%

2020年上半年受疫情冲击影响，公司啤酒机、恒温酒柜收入分别同比大降71%、35%。

公司的半导体热电器件、热电系统主要采用自主品牌“富信”对外销售，主要客户为消费电子通信领域客户，部分半导体热电器件和热电系统作为公司热电整机应用产品的核心部件进行配套生产。

成功研制5G光模块控温的微型热电制冷器件并实现小批量供货，已达国际水平，为未来重点拓展方向

国内半导体热电器件生产企业起步较晚，产品也多集中于消费电子领域，而在通信、医疗、汽车领 域的高性能热电器件及技术解决方案市场主要掌握在日本 Ferrotec、KELK Ltd. 等外资厂商中。

其中在通信领域，光模块及其内部组件性能对温度非常敏感，温度升高将引起光功率输出减少同时波长正向漂移，因此光模块需要在一定温度下才能够进行持续不断的数据传输。采用半导体热电制冷技术对光模块进行精准的主动控温是目前最主要的确保光模块有效工作、延长使用寿命的技术解决方案。此外半导体热电制冷技术还可用于光纤放大器、基站电池柜、光通道监视器、社区公共电视天线系统、泵浦激光器、波长锁定器、雪崩光电二极管等产品的温控。2018年半导体热电器件在通信应用领域市场规模为1.2亿美元，预计到2024年将达1.74亿美元。

2019年公司实现技术突破成功研制了用于 5G 网络中光模块温控的高性能微型热电制冷器件，可靠性达到 两项国际先进测试标准的要求，并于2020年实现小批量供货，成为国内少数能够生产用于光模块温控的微型热电制 冷器件的厂商之一

此次募投项目公司拟投资1.38亿用于新增半导体热电器件产能 900 万片/年，热电系统产能 300 万个/年，其中主要应用于通信等领域的高性能热电器件产能 300 万片/年。未来公司将重点开拓通信领域中用于 5G 网络光模块温控的高性能微型热电器件以及温差发电器件。

半导体温差发电技术还在积极拓展中

半导体温差发电技术是利用半导体材料的泽贝克效应实现热能向电能转换，核心部件为半导体温差发电器件。

在节能技术方面，受限于发电量较小、单位发电量成本较高、热电转换效率较低的局限性因素影响，温差发电技术相比于余热锅炉等传统节能技术的市场规模仍然较小

在特殊电源方面，可作为传统蓄电池的一种补充，用于不方便维护或替换，需要长时间持续供电的场景，如在极低温、失重、超重等极端环境下，野外及户外生存的特殊灶具热源发电等，但整体市场规模较小。未来随着智能手表、无线传感器等微电子系统的功耗不断降低，以及可穿戴电子设备市场的发展，预计应用场景将逐渐增多。2019年半导体温差发电市场规模为4.6亿美元，预计到2025 年将达到 7.41 亿美元

未来公司将扩大用于军用野外热电联供设 备、家用壁炉的温差发电器件销售规模。

泛可比公司：富连京（872240.OC）、

结语：

技术含量一般，半导体热电制冷技术短期热电转换效率仍然偏低，且技术研发路径较长，后端热电器件、热电系统的技术开发难度较大，传统的恒温酒柜、电子冰箱、冻奶机、冰淇淋机等下游应用领域增速乏力，唯一有增长的为恒温床垫，总体市场空间受限，未来最大看点在于5G光模块领域的拓展，短期价位仍然略显偏高，建议谨慎。

美联储印钞，推动全球股市进入牛市，医美行业进入高成长阶段

老股民有一句话：“通胀无牛市”。但实际上这句话是不对的，通胀是经济活跃的表象特征，如果通胀率总体趋势是上行的，经济应该是活跃，而不是沉寂，相对来说，通缩才是资本市场的大敌。但是为什么老股民会说“通胀无牛市”呢？因为老股民生活的时代，在2000年早期，大A股存在一段时间的政策市。也就是货币政策决定A股趋势，宽松就上涨，紧缩就下跌。在2007年通胀过程中，资本市场遭遇连续的加息，甚至于当时印花税也被拿出来作为降温工具。

但当前资本市场完全不同，资本市场已经不是只有国企大盘股，也不是只有金融地产，很多民营中小盘科技股茁壮成长，中小板已经和深主板合并，主要合并原因是中小板里面很多股票市值已经和主板没有太大区别，比如海康威视、宁德时代。再加上A股市场逐步对外开放，市场的进出已经不是政策资金所主导，还有外资。故而当前的资本市场，大方向上同步于全球。全球通胀，我们也通胀。全球股票市场上涨，大方向上，我们也应该同步。

当然A股指数代表性有些问题，仔细的投资人会发现，A股实际上在过去一年里涨了很多，但是指数没有体现出这些涨幅。甚至于A+H上市的公司，大多数都是A股这边股价更高，而指数涨幅温和。这是A股权重选择的问题，很多国企大象没有根据市场变化，更迭出指数，从而导致了指数没有反应市场中个股的变化。而实际上，特斯拉翻了这么多，国内宁德时代和比亚迪也一样飞起。美股互联网科技股上行牛市，A股和H股的互联网科技股也大方向如此。所以，投资人必须了解：全球资本市场大方向是同步的，这个同步不代表指数同步，但全球资本市场同步这个事实已经覆盖了A股。而当前通胀率驱动全球资本市场屡创新高下，A股跟上全球经济节奏也只是个时间问题。

4月宏观面可以看到国内货币政策有所收紧，因为通胀率走高，但这种收紧不会导致资本市场出现大回调，收紧的幅度也是非常有限，政策面也在审时度势，主要针对的还是房地产杠杆的迅速扩张。实际上，即使是当年政策市，通胀率上行的情况下，2006-2007年央行加息也没有阻挡资本市场大涨。所以预期A股整体，在未来依然会表现出牛市，只是由于阶段性流动性松紧，出现了一些阶段性小波动。

个人认为市场大方向依然向好，投资人要对A股有信心，同时：周期性投资人，要关心全球宏观面。不要认为国外的事就和A股没有关系。比如今天铜被看好，因为智利疫情严重，锁国了。但是智利马上又说明不影响铜供应链。又比如一季度海运运费上涨，催生了中远集团旗下海运公司的业绩跳升。

另一方面，价值投资者要不要关心宏观面？宏观面不是价值投资者关注的主要焦点，价值投资者关注两件事：一件事，公司在未来是否具备成长性，二件事，在什么价位买入多少股，什么价位的意思，是价值投资者考虑资产低估，尤其是别人不看好，比如芒格最近入股阿里巴巴。多少是仓位管理。所以可以看出，宏观方面的负面部分是价值投资者建仓的一个重要参考。如何在别人的悲观情绪中挖掘出价值，是需要做的功课。

今天医疗美容板块表现非常亮眼，其中爱美客涨幅超过10厘米。医美被称为女人的茅台，爱美客处于医美产业上游，天然占据核心价值环节。医美产业作为一个涵盖多方面的交叉产业，包括医美 疗科研、器械、美容服务、文化娱乐等产业，具有广阔的市场维度。根据艾瑞咨询数据，在价 值分配上，上游原材料仅占成本的 20%左右，营销和代理商约占 60%，医生和诊所约占 20%， 上游厂商因产品多为医疗器械，需经过严格的审批环节，目前获得国家药品监督管理局批准的 产品较少，保证了良好的竞争格局，龙头厂商毛利率大约在 70-90%之间，净利率则在 25- 60%。中游的医美机构市场大而分散，医美机构虽有 50-60%的毛利率，但盈利水平受销售费用影响，行业内盈利机构占比不足 30%。

图: 医美产业链

医美行业的护城河源于行业严格管控的准入机制，叠加较早投入技术 研发建立的时间 壁垒，使得上 游产业集 中 度较高 ， 且对下游机构具备较强的议价权力，其中爱美客毛利率更高一筹主要得益于 于其对技术含量高的玻尿酸针剂终端品的聚焦，而华熙生物和昊海生科受其他业务 拖累拉低总体毛利率水平。

医美行业的高技术门槛叠加复杂的审批流程，意味着相关注册和生产资质的获取难度大， 产品一经通过审批，可在较长时间内保持先发优势，为行业筑起了天然的壁垒。医疗美容材料生产企业的成本高在早期投入， 公司主营产品均属于 III 类药械，需经 严格审批才可以获得市场准入，从前期准备阶段（立项准备、市场调查、人员调遣 动）、临床前研究阶段（技术转换、技术论证、药效药理毒理研究、临床试验阶段 批）、临床研究阶段（I、II、III 期）、注册审批阶段（注册、审批） 到实际上的时 间通常需要 3-6 年，对质量的控制，研发的投入和专业性。 要求较高。爱美客作为拥 透明质酸的终端产品资质最多（6 张三类医美医疗器械证书）的头部企业，公司 每年投入大量资金保证各项科研项目的 顺利进展，进而推动产品可持续革新，2020 公司研发人员达到 91 人，占员工总人数占比例高达 23%，研发费用投入 0.61 亿 元，同比增长 27%，目前，公司拥有专利 41 项目，其中发明专利 23 项，牢牢占据据点 术高地，先发优势明显，公司高毛利或因此得以继续维持。

什么奠定了我国医美行业进入高速成长阶段？1）源自人本能对“美”的向往。过去服装饰品、美颜相机、化妆品等可以赋能变“美“的技术均 普及迅速，医疗美容作为更直接有效的手段，已经成功度过“谈整色变”阶段。据新氧数据显示，我 国 2018 年有超过 60%的大众对医美持有乐观态度，仅有 20%的民众对医美持反对态度，“颜值文 化”催生大规模医美需求。2）消费升级是最根本的驱动力。2018 年中国人均最终消费支出为 3148.19 美元，五年 GAGR 达 8.3%，与韩国 2014 年 5.40 倍差距缩小至 4.3 倍，同时，我国和韩国在文化娱乐、审美等方 面相似度高，随着我国居民生活水平的提高，医美渗透率差距亦有望缩小。3）供给端能力完善，中国制造优势凸显，国产替代进行时。a)不断提升的技术水平有望缓解 医疗美容安全性、性价比、体验感、持久性等方面的制约，有望成为医美渗透率提高的加速器;b) 我国医美制剂的进口依存度常年处于高位，但近年来随着国产品牌品质的提升和高性价比的优势， 叠加数字化运营可对市场需求进行更及时的匹配，该局面趋缓。以玻尿酸针剂领域最为明显， 2016-2018 年，国产玻尿酸品牌市占率逐年提升，我们认为随着技术的进步，除玻尿酸外，肉毒 素、光电类等细分领域国产品牌均有望“出圈”。

他山之石：探讨艾尔健的成长路径医美行业到底能否诞生大公司？靠什么做到？国内市场的天花板有多高？我们认为医美行 业仍是个极具魅力的蓝海市场，但是反估算爱美客、 鉴于国内这几家可比公司产品结构、商业 模式各异，为更清晰评估这个行业的天花板、单品类的体量空间，我们希望借鉴美国成熟企业 艾尔建医美的发展路径来反观。艾尔建前身于 1948 年在洛杉矶成立，1970 年扩展为全球性公司，2015 年被 Actavis 收 购， Actavis 自此改名为艾尔建(Allergan plc)。2020 年 5 月艾伯维（Abbvie）以 630 亿美元收 购艾尔建的计划完成，艾尔建更名为艾尔建美学(AllerganAesthetics)，纵观艾尔建的反战历 程，发现其扩张的几个关键的节点都是通过并购实现的。艾尔建涉足医美行业始于 2006 年收购 医诺美公司，当时医诺美的美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品拓展了艾尔建的市场地位， 成为当时在医疗美容产品线方面位列世界第一名；2007 年，艾尔建公司继续收购 Groupe Corn éal 实验室，稳固了乔雅登和其它新一代透明质酸真皮填充剂的全球市场地位。随后又收购了 EndoArt SA 公司，这个公司主要开发用于治疗过度肥胖的遥感测量可调式胃束带装置—— EASYBAND 遥控可调式胃束带系统。

图: 艾尔建公司通过收购延展产品线

产品矩阵庞大，医美业务收入比例稳步增长。自 2009 年轻人进入中国，经过 11 年的发展，中 国已经成为艾尔建美学仅次于美国的第二大市场，其中 2012-2016 年，艾尔建在中国市场的年 收入复合增长率高达 45%。2019 艾尔建实现收入 1122 亿人民币，其中医疗美容业务收入 336.72 亿元人民币。可见行业的天花板足够高，参考艾尔建公司还有很大的提升空间。
艾尔建如何进行消费者教育和品牌建设？建立医疗美容事业部、塑形事业部、医学教育部 部、消费者市场及数字化营销部赋能 B 端机构与 C 端倪消费者，对其开展医学教育、市场推广、 销售管理、医院运营管理、业务发展等一系列工作；通过建立艾尔建学院、成都创新中心、艾 尔建线上学院平台，为专业医疗人士提供专业技术指导和消费者知识普及；中国整形美容协会 会合作树立行业标准，引导正确的求美观念，推动医美行业规范化发展，助力公司艾尔建口碑 和美誉。以上措施爱美客均有不同程度上的实践，鉴于此公司品牌影响力有望再扩大。

总体评价：公司产品的迭代有序品质稳定，并且产品潜能可得到充分释放，充分证明了公司管理层 的前瞻性和组织架构的有效性，我们认为，公司有能力保证在有效成长的同时应对商业 环境中的各种不确定性，可长期分享医美行业增长的红利,看好公司长期发展前景。

风险提示 ：行业竞争加剧，医疗事故突发，新品孵化不及预期

17年7000倍，男人的茅台，女人的医美，谁的网络科技？

今天腾讯公告大股东减持2%，市值涉及大约1200亿港币，南非报业Naspers从2004年开始持有腾讯控股，17年7000倍。妥妥的财富神话，即使到今天，腾讯大股东出货2%之后还有28.9%的腾讯股票，我查了查，南非一年GDP在2018年大约是3600亿美元，而腾讯6万亿港币的市值，30%市值大约2300亿美元，大半个南非GDP。今天直播讲了《易经》乾卦的九三，终日乾乾，很多交易者每天忙忙碌碌，频繁交易往来不停，财利难获，凡事不认真计划，躁动者会有损失。故，象曰：终日乾乾，反复道也。

与其临渊羡鱼，不如退而结网。如今科技巨头整体估值在一个回调的区间，腾讯减持之后，大股东也承诺未来数年不再减持，而芒格入股了阿里巴巴。我们可以看到中概股，尤其是中概股的互联网科技公司依然具备很好的业绩弹性，未来数年，中国依然将走科技转型升级之路，而科技转型方面，互联网科技公司尤其成功。且未来将一次次地重复成功的故事。过去20年的财富分配方式已经改变，那么未来20年，个人预期将延续这个趋势。未必还是BAT引领互联网，但BAT在互联网领域的地位是非常核心的。他们的成长性并不局限于本行业，而是可以横跨多个行业。而且，BAT其实并不只是依赖于技术。技术和专利是非常难以获得的，BAT这类企业更多依赖于掌控流量入口，并深入到实体经济中，给传统产业带来变革。有能力的投资人，可以BAT三个赛道都布局。

回到A股今日的板块，智利封国导致铜矿上涨预期，有色金属板块铜相关股票表现不错。虽然智利说不影响供应链，但总体上影响一定程度上是存在的，又由于未来发展电子消费品，万物互联，车联网，电力设备需求，等等，未来铜材需求还在进一步扩大，铜价可能进入一个长期牛市，投资人可以对铜矿资源类的股票进行挖掘，这方面的公司也不是很多，可以考虑中期布局。

当前，市场板块总体围绕的就是涨价。钢铁、有色、煤炭。又是一轮煤飞色舞，此时周期还在演进当中，周期当然是最终会转折的，但在周期上行的过程中，守住趋势，不要丢失股票筹码，等待行情趋势完全释放，投资人要有必要的耐心，不要三分钟热度，反复横跳是没有结果的。

传闻，哔哩哔哩入股游族网络，已经被证实“与事实不符”。最近个股方面经常出现这种投机性作妖。投资人要擦亮眼睛。多从基本面出发，从大趋势出发去看企业，少纠结于个股人为利好，尤其要懂得一点：公开渠道的个股信息，没有太大的价值，有时候就是有心人想让你看到的信息。

医疗行业有一个利好，原料药行业涨价，我国是原料药全球的主要供应商，这几年我国也逐渐想要摆脱原料药，跨越仿制药，向创新药进发。我们也说，创新是我国医药制造业最核心的突破口。但是人算不如天算，周期和疫情让原料药也进入了周期浪潮，开始出现涨价。且随着新冠疫苗需求，连带一次性预注射器等，都出现了供需缺口，更别说抗生素等广泛需求的原料药，也包括疫苗生产原料。所以，虽有带量采购的担忧，近期医药制造业出现了整体股价复苏迹象。需求和上行通胀会让原料药在未来一段时间持续发光发热。对于医药股的价值投资者，这算是意外之喜。

今天医美三剑客爱美客，华熙生物，贝泰妮表现惊艳全场，记得去年爱美客刚上市的第一天我们就讲了医美赛道非常好，当然后面也有验证。如果说男人的最爱是茅台，那么女人的最爱是医美。女为悦己者容吗。贝泰妮是3月底新上市的公司，主要是敏感肌化妆品，行业内对标的公司是珀莱雅，记得我在课程里面讲过，估值大概只比珀莱雅贵了10%，但成长性远好于珀莱雅，主要是贝泰妮的产品属于中高端，珀莱雅产品相对便宜。贝泰妮是中国功效性护肤龙头品牌，公司旗下拥有 5 个功效性护肤品牌，其中主品牌薇诺娜贡献主要营收（历 年营收占比 99%+）、2019 年在功效性护肤品行业中市占率 23.4%、排名第 1。 主品牌薇诺娜核心成分为马齿苋、青刺果提取物，与其他竞品核心成分形成差异化，价格带基本位于 50-300 元区间，定位大众，相较“理肤泉”“雅漾” “薇姿”等国际竞品品牌，薇诺娜定价更高。

公司其他四大品牌基于主品牌衍生、如下图所示，针对不同需求、不同年龄段 打造，定位清晰，目前仍处于培育阶段。其中 Baby 与主品牌客群有一定的协 同时，有望复制主品牌发展路径；Beauty Answers 定位医美术后肌肤敏感问题 修复、未来线下渠道以民营医院为主。

渠道：线下为基础，线上为主导 公

司渠道以线下为基础、线上占主导。2019 年公司线上、线下营收分别为 15、4 亿元，占比分别为 77%、23%。

公司线下通过医生口碑推荐、引流至院边专柜及院边店，或广告引流至离 医院稍远的连锁药房。在院边专柜及院边店，公司配备专业的 BA（导购）、BA 引导消费者在的“薇诺娜专柜服务平台”购买公司产品（对应公司营 收、2019 年为 2.51 亿元）。 截止 20H1 公司线下合作的商业公司、直供客户和区域经销商分别为 56、 556 和 13 家，线下直营店则已由 2017 年的 160 家缩减至 1 家，院边专柜数量 约 500 家，覆盖 10 万家药房（院边店+连锁药房）、未来仍有 50 万家药店拓展空间。

线上布局天猫、淘宝、阿里大健康、京东、唯品会、、抖音等平台。 2019 年阿里系、、唯品会、京东占线上营收比重分别为 53%、17%、 14%、8%。

股权：股权集中，发行 6360 万新股、员工参与配售激励足

公司前身贝泰妮有限于 2010 年 5 月 13 日设立，诺娜科技、红杉聚业等于 2017 年 12 月出资变更方式设立股份公司。 3 月 25 日公开发行新股 6360 万股，其中战略配售 636 万股，战略配售对 华为 95 名公司高管、核心员工参与设立的鼎信 8 号资管计划（限售一年），该计划持有公司股份 1.5%。 本次发行后，公司控股股东为诺娜科技、持有公司 46%股份；公司实际控 制人为董事长郭振宇和其子 KEVIN GUO，两人通过诺娜科技和哈祈生合计持 有公司 48.68%的股权、股权集中。此外，公司第二大股东为红杉聚业，红杉 聚业及其基金管理人为红杉资本。

下图：股权结构

本次发行股份 6360 万股、发行价格 47.33 元/股，扣除发行费用后募集净 额 28.84 亿元，主要投向 “工厂新基地建设项目”、“营销渠道及品牌建设 项目”、“信息系统升级项目”和“补充营运资金”。

图表 ：募投项目分析

行业情况：处成长期、未来仍有渗透及挖掘空间

概况：主打安全有效，行业景气成长

概念：功效性护肤品主打成分安全、有效，渗透率不断提升

功效性护肤品安全有效 功效性护肤品是指针对问题肌肤、具有特殊用途的护肤品，对皮肤有特定 的护理作用，例如美白、祛斑、抗皱、抗衰老、舒缓等功效。其与传统普通护 肤品的区别主要在于成分多为临床试验认证安全、无毒副作用的植物提取成分 或人体小分子蛋白，而传统普通化妆品成分多为精细化工原料，作用机理多为 物理（剥离摩擦）、化学（腐蚀遮盖）等修饰作用、无法从根本上解决皮肤问题， 甚至为了提升产品的功效、有可能添加对皮肤有害的化学成分。 功效性护肤品发展于上世纪 70 年代后。当时随着生命科学的发展，肌肤 问题的成因逐步得到认识，化学界、生物界不断开发各种功效型原料，逐步出 现了功效性护肤品。

图表 ：功效性护肤品特征

我国功效性护肤品为护肤品领域景气细分方向之一，渗透率不断提升 近十年我国功效性护肤品快速发展，2019 年我国功效性护肤品市场规模为 112.2 亿元，2014~2019 年均复合增速为 21.59%，较同期护肤品行业总体年均 复合增速 10.11%更高。功效性护肤品持续渗透，2019 年占护肤品行业总体比 重为 4.59%、较 2010 年的 2.39%提升。

用户画像：多因素诱发肌肤敏感，以年轻人群为主 ¾

敏感肌护理为功效性护肤品的功效之一

肌肤的问题包括痤疮（黑头、痘痘等）、敏感、皮肤老化、色素沉着，从而 催生出了功效性护肤品的几大功效，如祛痘/痘印、修复肌肤敏感、抗衰、美白/ 祛斑等。 其中，敏感肌是指皮肤受到物理、化学、精神等刺激时皮肤容易出现灼热、 刺痛、瘙痒肌紧绷感、伴有红斑、毛细血管扩张等症状。据《中国敏感性皮肤 政治专家共识》，我国女性约有 36.1%为敏感肌。

年轻、爱美的一线及新一线城市重度彩妆消费者 敏感肌人群以弱度、轻度敏感为主，占比近 7 成。据艾瑞咨询，弱度、轻度、中度、重度敏感肌占敏感肌总人群比重分别为 24.70%、43.00%、23.15%、 9.15%，主要集中在一线及新一线城市、占比为 56.41%。

敏感所以 18~35 岁的年轻群体为主（占比 83.68%），其中弱度、轻度敏感 所以 85 后、90 后为主，中度、重度等敏感肌出现年轻化趋势、18 岁以下的人 群出现中度、重度敏感，而在弱度、轻度敏感肌中尚无 18 岁以下人群。

敏感肌主要为重度彩妆消费者，超 60%的敏感肌人群每天/每个工作日化妆， 不化妆的占比不超过 5%。 敏感肌护肤品消费支出意愿高，月均抗敏护肤品消费意愿支出为 777 元， 其中弱度、轻度、中度、重度敏感肌意愿支出为 543、792、923、973 元。

格局：本土及海外小众品牌成长、集中度下降

不同于护肤品行业总体市场，我国功效性护肤品的品牌数量更少、集中度 更高。2010 年我国功效性护肤品合计品牌数量为 9 家，2019 年增至 16 家。 2010 年行业主要由薇姿、雅漾、理肤泉等老牌国际敏感肌护肤品牌占据， CR3 市占率为 87.7%，至 2019 年下降为 47.5%。 近年本土品牌薇诺娜、玉泽、比度克等本土品牌以及贝德玛、怡思丁、艾 维诺、丝塔芙、欧缇丽等海外小众品牌市占率不断提升。

图表 ：2010 年我国功效性护肤品牌市占率 图表 ：2019 年我国功效性护肤品牌市占率

上述品牌市占率的提升，一方面为把握住了行业的红利期，另一方面品牌 的独特定位、在消费者心中占领心智。如薇诺娜、玉泽等拥有专业皮肤科医学 研发背景，获得国内皮肤学医生推荐，同时通过微博、、小红书等新媒体 及网红达人的宣传、提高品牌传播力度，提升品牌知名度；贝德玛通过温和卸 妆水、怡思丁通过温和防晒、修丽可通过高端色修精华、艾维诺和丝塔芙等通 过温和婴儿护肤产品、欧缇丽通过葡萄籽喷雾等切入细分市场，建立起温和护 肤的品象。

空间：功效性护肤品仍待渗透，功效性防晒/婴童护肤品待开发

功效性护肤品：消费意愿释放/人数增多/功效拓展等打开空间

功效性护肤品行业未来仍将继续保持快速发展，一方面为护肤品行业总体 的成长，另一方面为注重功效的消费趋势下，我国功效性护肤品占护肤品行业 的比重提升。 ¾

敏感肌人群功效性护肤品消费意愿高，需求仍待满足 对比发达国家，我国护肤品人均消费额水平还较低，2019 年我国护肤品人 均消费金额为 25.4 美元、发达国家是我国的 2~6 倍。未来随着我国经济发展、 消费继续升级，我国护肤品行业仍将保持快速发展。 2019 年我国功效性护肤品占护肤品的比重为 5%，高于日本（4%）、韩国 （3%），低于美国（12%），与英国（5%）相当。虽然从静态看，我国功效性 护肤品相对护肤品的渗透水平较高，但从动态角度看，多数国家功效性护肤品 渗透水平在过去十年在不断提升，主要为护肤理念变化、技术水平的提升（安 全有效的成分不断增多）、倡导科学护肤的网红达人等的推波助澜，其中中国、 中国台湾、韩国等地区渗透率提升幅度最为显著，2019 年较 2010 年均提升 2PCT。

以功效性护肤品功效之一——敏感肌护理为例，该部分人群的消费潜力尚 未完全释放。据艾瑞咨询，敏感肌主要人群为 18~35 岁，据国家统计，2019 年我国 20~35 岁女性人口占总人口比例为 10.53%，而我国敏感肌女性发病率 为 35%，预计我国敏感肌女性人口数量为 5160 万人，参考艾瑞咨询不同程度 敏感肌人群占比及护肤品消费意愿支出，经测算 2019 年我国敏感肌女性在沪 肤品的消费支出意愿为 401 亿元（见下表所示），占 2019 年我国护肤品总规模 的比重为 16.41%，高于当前功效性护肤品占护肤品比重（5%），显示当前仍 有部分敏感肌人群尚未选择功效性护肤品，因此我们认为功效性护肤品占护肤 品比重将继续提升。

敏感肌人群数量增长 落实到具体成长路径，当前功效性护肤品人群以 90 后、95 后、00 后半年 轻客群为主，未来新年轻人口的加入，将增大功效性护肤品的客户群体。经测 算，未来客群数量的增加预计贡献行业单个位数的增长。

图表 ：未来我国功效性护肤品主要目标消费人口数量测算

功效拓展打开行业成长空间

上述测算只考虑了针对敏感肌修复的功效性护肤品，但实际上， 敏感肌只 是肌肤问题的一种，功效性护肤品的安全、有效性还可以针对其他肌肤问题， 例如温和祛痘、温和抗衰、温和美白/祛斑等，均可以成为未来功效性护肤品的 拓展方向。 据 Euromonitor，2019 年我国面部痤疮、面部抗衰的市场规模分别为 10.32、575.29 亿元，同期我国面部功效性护肤品的市场规模为 91.21 亿元， 其中以敏感肌的修复、保湿等产品为主。

功效性防晒/婴童用品：成长赛道，品牌数量少

功效性成分除了应用在护肤品外，还可以应用于婴童产品及防晒产品等细 分领域，近年亦呈现快速增长。2019 年婴童用功效性护肤品及防晒类功效性护 肤品市场规模分别为 11.58 亿元、10.64 亿元，并且近年保持快速增长， 2010~2019 年其市场规模年均复合增速分别为 33.19%、61.39%。

公司亮点：品牌运营能力强、业绩快速成长

产品：药学研发背景奠定产品力，打造明星产品 公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤 学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术 创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。

研发：公司人均研发投入高，研发团队具有滇红药业背景 观察海外成熟市场主要的功效性护肤品牌均具有医学背景或是所属集团具 有较强的科研背书。如多年蝉联日本功效性护肤品市占率第一的城野医生创始 人为医学博士，韩国功效性护肤品第一品牌 CNP 为配方最初由朴秉德博士为 其肌肤敏感的儿子开发。

贝泰妮研发团队曾任职于滇红药业，传承滇虹药业优秀的研发实力。滇红 药业为国内知名制药公司，拥有“滇虹”、“康王”、“彼康王”等品牌及与之相 关的四百余项注册商标并主要生产销售“复方酮康唑发用洗剂”、“复方酮康唑 软膏”、“糠酸莫米松乳膏”、“尿素维 E 乳膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产 品。

图表 ：公司部分董事、监事、高级管理人员、其他核心人员中曾在滇虹药业任职的情况

公司目前的研发团队汇集了药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药 理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的各类专业人才， 公司在配方开发、植物提取研究、产品开发和评估技术、包装设计等方面处 于行业领先地位。公司研发团队能不断产生独具特色的研发创意，并将研发创新 已转化为技术成果。 截止 20H1 公司拥有境内有效的专利 46 项，掌握 11 项核心技术，特别是在 利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强 的技术优势。

对比其他化妆品上市公司，公司研发人员数量并不占优，但人均研发费用 处于同业较高水平，显示公司总体研发效率较高。

产品：两大明星成分，有效针对敏感肌

经过多年的研发投入，公司已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于 国内领先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌 肤护理产品方面具有较强的技术优势，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标 杆。 薇诺娜明星产品舒敏保湿霜含有云南特有植物青刺果油及马齿苋提取物， 分别具有修复肌肤屏障、舒缓敏感的功效。2020 年 11 月薇诺娜天猫旗舰店销 售额同增 103.63%，明星产品舒敏保湿霜销量为 77 万瓶，2020 年在国际大牌 纷纷大力促销、国产品牌竞争压力较大背景下，薇诺娜仍成为天猫双 11 美妆榜 单唯一一个进入前十的品牌。

营销：敏感肌定位自带流量，专业形象深入人心

薇诺娜定位敏感肌修复，敏感肌自身具有较强的关注度、话题度。据百度 搜索指数，敏感肌搜索热度持续上升。

公司产品力出色，经过了全国知名的 16 家顶级医院、54 家三甲医院临床 验证以及 64 篇专业学术论文的验证，广泛获得医学界专家们的认可和推荐。 为了扩大品牌影响力，公司邀请专家不定期在微博直播进行义诊，增强品 牌专业形象，同时广泛合作 KOL，如李佳琪、薇娅等头部网红以及骆王宇、叶 小喵、潘雨润等知名化妆品 KOL。同时快速布局抖音等新兴短视频平台，并开 通都小店，全天 24 小时店铺直播卖货；上传专业的护肤品知识，吸引成分党。

渠道：线下多年培育壁垒深厚，线上高速增长、新兴渠道布局迅速

公司线下以院边店为主，广获医生口碑推荐。沉淀多年临床数据证明产品 力、获得医生信赖，举办学术会议扩大学术影响力。目前公司已经覆盖线下 10 万家院边店，占据一定的先发优势。 公司线上以自营为主，2019 年线上收入中自营占比 72.44%，线上自主运 营能力出色。2012 年设立了电商事业部，并开始积极拓展电商渠道，公司充分利用互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销 手段，发挥公司在电商运营上的先发优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、 国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。 线上渠道布局广泛，覆盖天猫、唯品会、京东等主流电商平台、以及 小程序、抖音小店等新社交电商平台。

财务：业绩快速增长、盈利水平优

2018-2019 年公司收入和净利均维持 55%以上的高速增长，2020H1 受疫 情影响，营收和净利分别同增 32.47%和 27.56%、有所放缓，下半年随着疫情 缓解及“双 11”大促表现、业绩有所改善，20 年全年营收、净利分别同增 38.49%、31.94%。 21Q1 公司营业收入预计为 3.8~4.18 亿元，同增 19.30~31.23%；归母净 利 6400~7200 万元，同增 18.75~33.60%；扣非净利 6300~7100万元，同增 31.99~48.75%。

对比成长性来看，公司业绩成长性处于行业前列。公司收入增速高于同业， 净利增速处于护肤品行业领先地位。

毛利率稳定在 80~82%、获客成本上升致销售费用率呈上升趋势，管理费 用率下降，净利率维持在 20%左右。2017~2019 公司线上获客成本分别为 2334 万元、5708 万元、1.17 亿元，线上获客费用率分别为 5.73%、8.46%、 9.99%；渠道广告费用占收入比分别为 17.18%、20.27%、34.20%。 对比同业，公司毛利率、净利率等盈利指标处于较高水平。

获益营收快速增长，公司存货及应收账款周转不断加快。 公司存货周转率处于行业中的末位，系线上自营、委托生产为主，面对终 端消费者、受供应链影响大，周转效率较低。公司应收账款周转率处于行业中 等水平，主要为公司线上线下销售模式综合所致；线上重自营、直接面对更强 势的电商平台，存在较多的应收账款；线下重经销、相对经销商较为强势（先 款后货），应收账款余额较少。

综合评价：公司为功效性护肤品龙头，细分行业景气、增速高于普通护肤品，且 已占据龙头地位，未来增长确定性高。

风险提示：营销投放效果不及预期；新品销售不及预期；国际大牌发力敏感肌市场。

煤炭行业研究报告：碳中和下的煤炭，无近忧，需远虑

核心观点：

“能源双控”政策预计“十四五”将进一步抑制煤炭消费增速，煤炭消费在 2025 年前后实现达峰。在产能低位扩张的背景下，“十四五”期间行业尚可维持供需 平衡，但远期看在“碳中和”推进过程中，煤炭需求大幅下滑不可避免，长期而 言，行业中成本曲线最低端的龙头公司以及率先转型成功的公司有望胜出。

煤炭消费或在 2025 年前后达峰，远期有需求压力。从目前能源结构看，煤炭消费 占比达到 57%，在“能源双控”的政策作用下，预计 2025 年煤炭消费将达到 42 亿吨左右的峰值，之后逐步下降，预计 2025～2030 年的年均复合增速为-1.51%。 随着新能源发电和储能技术的全面成熟以及下游工业的脱碳，预计 2060 年“碳中 和”实现的情形下，煤炭消费量将降至约 3～5 亿吨的水平，保留的煤炭消费主要 是化工行业用煤以及能源应急响应的需求。

对中短期景气不必悲观，“十四五”供需仍可实现平衡。尽管长期煤炭需求面临压 力，煤价中枢也有下行压力。但未来五年，预计行业需求仍有小幅增长空间，而供 给侧在新增产能核准节奏、环保和安监的约束下，或可保持低速增长，“十四五” 期间预计行业可以维持供需平衡的状态，部分年份也可能出现供需错配的情况导致 煤价上涨。

行业分化或进一步加剧，转型路径仍待明晰。在“碳达峰”迈向“碳中和”的过程 中，除了矿井资源衰竭带来的自然退出外，需求下降或将引发煤价下行——亏损产 能增加——高成本产能退出——供需平衡等一轮轮周期循环，行业内企业的分化或 不断加剧，最终低成本的龙头公司有望长期胜出，获得寡头地位，实现超额利润。 目前煤炭企业已开始应对转型，或通过设立能源转型投资基金布局投资新能源，或 在煤化工领域继续向精细化工产业链延伸，或通过焦化产业链切入氢能源等领域， 但从目前实践看，煤企转型还处于尝试阶段，尚未形成明确的转型路径。

一、“十三五”回顾：煤炭消费占比已出现显著下降

煤炭一直是中国最主要的能源，在工业化快速发展的中前期，煤炭消费比重占比始终 在 70%以上。到工业化后期阶段，2012 年开始，随着节能减排及大气污染防治政策的大 力推进，煤炭在能源消费中的占比逐步下降，“十二五”至“十三五”期间，中国用 6 年 时间，将煤炭在能源消费中的占比由 70%降至 60%，2018 年煤炭消费比重已降至 59%， 2020 年比重降至 57%。

从需求总量看，煤炭需求 2019 年已经突破 40 亿吨（以原煤口径计算），从 1990 年 以来 30 年时间里，伴随着中国工业化的起飞，煤炭需求增长累计超过 2.8 倍。从需求结 构而言，煤炭需求主要是四大行业：火力发电、钢铁、水泥建材以及化工行业，四大行业 近年来的占比已超过 85%。而在 1990 年代这一比重不足 75%，显示当时煤炭下游行业更 为分散，利用效率不高，也反映出当时电气化发展程度略低的问题。

以煤炭需求结构演变看，火电占比是持续提升的趋势，2015 年之前比重在 50%以下， 但近几年比重已经上升至 55%左右，而钢铁、建材、化工行业的耗煤则相对稳定（比例分 别约在 10%左右）。而火电比例提升，主要是原有分散用煤的行业电气化提升和原有的散 煤消费逐步清洁化，比如“煤改电”，从而增加了电力及电煤的需求，推动了电煤比例的 提升。

展望未来，在“碳达峰”和“碳中和”的远景目标下，电力行业的减碳成为优先目标， 即新能源发电预计将逐步挤压火电的份额，煤炭在能源消费中的比重或从 2020 年的 57% 降至 2030 年的 45%左右，2040 年或降至 30%以下。

二、中期碳达峰：煤炭消费顶点预计在 2025 年前后出现

2.1 煤炭消费达峰的目标或在“十四五”实现

实现“碳达峰”，最重要的推手是下游用煤行业单位产品的耗煤强度下降，但能源需 求总量的扩张也会影响煤炭消费达峰的节奏，如果能源需求总量提升速度较快，煤炭消费 达峰的节奏可能会放缓，反之如果能源需求总量增速控制较好，煤炭消费达峰的节奏也会 随之加快。

按照国家统计局核算数据，2020 年能源消费总量比上年增长 2.2%，能源消费总量约 达到 49.8 亿吨标准煤，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费占能源消费总量比重 比上年提高 1.1pcts，煤炭消费所占比重下降 1.0pcts。2020 年煤炭消费占比降至 57%左 右，对应标准煤量约 28.39 亿吨，对应原煤量约为 39.74 亿吨。

从历史数据分析，煤炭消费增速调整最快的时期是在“十一五”期间，这与整个社会 工业结构和地产等投资产业链的高耗能产业产量增速大幅放缓相关，“十二五”期间煤炭 消费增速进一步下降，在能源结构转型的基础上，地产投资产业链增速放缓也是需求下降 的重要原因。“十三五”期间，能源结构转型的步伐进一步加快，主要推动因素是新能源 发电成本的不断降低、大气污染防治系列政策以及“能源双控”政策的落实，煤炭平均的 消费复合增速已收窄至 0.56%，当然这其中与 2016 年的供给侧改革有一定的关系，高耗 能行业的去产能和去产量集中推进，导致煤炭需求有明显收缩，如果剔除 2016 年的影响， 近 4 年能源消费复合增速和煤炭消费复合增速则分别为 3.32%/1.04%。

按照目前政策提及的目标，2025 年，清洁能源发电占比将达到 20%，按照这一比例 推算，假设天然气消费占比达到 11%，石油消费占比达到 20%，新能源发电占比分别达 到 18%/19%/20%的情形下，如果全社会能源消费总量增速在 3%以下，煤炭年均复合增 速将基本均为负值。而从过去二十年能源消费增速变化趋势看，“十四五”能源消费增速 大概率在 3%左右，煤炭消费平均而言还有显著的正增长，但在有些年份可能会出现负增 长.

2.2 煤炭需求达峰的路径可沿现有趋势“外推”

“十四五”期间煤炭需求达峰的路径可以沿着目前的节能减排方式“外推”，总结而 言，主要是三大政策路径：一是继续推进“能源双控”政策，从宏观经济层面提高用能效 率以及从规划层面限制高耗能行业的扩张；二是加速电力的减碳化，即大力发展清洁能源 发电；三是强化对传统分散终端的煤炭消费的替代。

“十三五”期间，全国实施了能耗总量和强度“双控”行动，其政策目标是 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。执行层面，国 务院将全国“双控”目标分解到各地区，各省份再将“双控”指标分解下达。从目前官方新闻 看，全国层面两个目标均已顺利完成，但也有个别省份未达到工作目标。而预计“十四五” 期间，在“能源双控”的政策指引下，各省对煤炭消费的压缩政策将延续“十三五”的政 策路径，但在执行力度层面有望更加严格。预计主要政策类型包含：

加大高耗能行业新增产能的严格审批以及落后产能淘汰，如严控重化工行业新增 产能规模、加大落后产能淘汰力度等措施，这一路径有助于提升行业集中度，也 有助于提升单位产品煤耗减量的效果和碳排放的监管效率。

压减煤炭消费政策，如根据“能源双控”的任务指标，控制煤炭消费增速等。清洁能源发电对电煤的替代，也是加速煤炭消费达峰的最重要因素，我们以国内水电、 核电、风电、光伏等四类清洁能源近三年的平均利用小时数为基础，测算了每新增 1GW 装机，对年度电煤消费的替代数量，其中核电替代效应最强，光伏的替代效应最弱，这与 各类型电源的利用小时数有密切关系。按照目前市场较为乐观的光伏风电装机预期，即“十 四五”期间，每年光伏装机新增规模为 50GW，风电装机新增规模为 30GW，考虑 20% 左右的弃风、弃光率，预计每年替代的电煤需求约为 4850 万吨左右，占到煤炭消费总量 的 1.2%，5 年累积的增量可以替代约 2.4 亿吨电煤。再考虑近两年即将投运的白鹤滩水电 站以及福清核电站 5～6 号机组，未来每年可节约的电煤量预计约有 3170 万吨，目前可 以预期的新增清洁能源装机每年发电量至少可占到煤炭消费量的 2%左右，如果换算成电 煤消费的占比，增量基本可以占到电煤需求的 4%左右，清洁能源发电新增装机的提速将 成为实现煤炭消费达峰的最主要推手。

对分散终端用户的耗煤替代，“十三五”期间政策效果较为明显的，主要是居民散煤 使用的“煤改气”、“煤改电”和中小工业园区的集中供热等，但也面临基础设施投入较高 以及终端用户能源成本上升的问题。预计“十四五”期间，相关政策还将延续，但会在替 代能源上采用更多的方式，比如北京市针对原有散煤取暖的用户，进一步提出鼓励使用“太 阳能+辅助加热”设备以及“多能联动、多热复合、多源合一”的新技术、新设备等。

基于下游各行业组的长期产量预测和单位煤耗预测，我们推算煤炭消费的达峰很可能 在 2025 年前后实现，从结构上看，钢铁行业由于电炉比例的逐步提升和产能的压缩，耗 煤很可能是持续下降的趋势；水泥行业耗煤前几年呈现缓慢下降的节奏，后续随着后工业 时代的到来，消费量和产量会有明显的下降，带动耗煤量快速下降；火电耗煤增量多数年 份也都保持正增长，但 2025 年之后平均增量预计会有明显的下降，主要取决于新能源发 电增长的速度和在总体发电量增量的占比程度；煤化工耗煤则预计有小幅增长，但各产品 耗煤的比例结构也是在动态变化的。

根据国家统计局公布的数据，我们推算 2020 年煤炭消费量约为 39.7 亿吨，预计 2025 年煤炭消费将达到峰值，数量为 41.8 亿吨，接近 42 亿吨，之后缓慢下降，预计 2030 年 达到 38.8 亿吨左右，2025～2030 年的年均复合增速为-1.5%。

三、远期碳中和：工业领域的“脱煤”是关键一步

3.1 工业领域脱碳是实现碳中和的关键

除电力部门逐渐脱碳之外，“碳中和”的主要实现路径包括：工艺节能降耗——消耗 化石能源的工业部门电气化提升——工业部门的深度脱碳，均离不开对传统工艺路线的改 变或者革命。

化石能源消费的结构看，煤炭领域主要集中在火电（消费占比 55%）、钢铁（消费占 比 12%）、水泥（消费占比 10%）、化工（消费占比 10%）等四大行业，四大行业消费在 总体中的占比已超过 85%。天然气的消费分布中，工业需求占比接近 43%，民用占比接 近 27%，交通领域占比超过 14%，工业部门也是天然气消费的主力。石油消费的下游则 主要对应交通部门。对于化石能源在发电和交通上的应用，目前减碳或者脱碳的手段已经 在大力推广，主要是通过非化石能源替代火力发电，以及新能源汽车替代燃油及天然气汽 车。下一步，工业部门脱碳的重点领域则主要集中在钢铁、水泥和化工等耗能大户行业。

从碳排放量角度看，煤炭是中国各类能源中排放量最大的，占总排放量的比重约为 70%，石油次之，占比不足 20%，天然气则比重最低。由于石油碳排放量中大部分源自交 通行业，因此中国工业体系减碳中的关键还在于煤炭使用的革命性变化。

3.2 钢铁行业减煤：氢能替代或为终极目标，中短期或依靠电炉产量占比提升

钢铁行业的耗煤主要体现在焦煤——焦炭——高炉炉料这一流程，焦煤在高温蒸馏下 形成焦炭，焦炭在钢铁高炉里作为基础炉料加热铁矿石等其他原料，同时发挥还原剂的作 用，这是最为传统的炼钢工艺，也称作长流程炼钢。相对应的还有短流程炼钢，也就是通 常所说的电炉炼钢，其工艺是使用交流电通过石墨电极输入炉内，在电极下端与金属料之 间产生电弧，利用电弧的高温直接加热炉料，使炼钢过程得以进行。电弧炉炼钢以废钢为 主要原料，因此除去所耗电力以及电炉中所需要的石墨电极，短流程并不会额外排放大量 CO2。

按照物料比例，长流程高炉炼钢吨钢需要消耗 0.45 吨焦炭，而 1 吨焦炭消耗约 1.3～ 1.4 吨干基各类型焦煤，因此吨钢耗煤量约在 0.61～0.62 吨焦煤。短流程炼钢过程中，吨 钢大约消耗 3kg 石墨电极，500 度电力（相当于消耗 217kg 原煤），相较于高炉炼钢可节 约将近 0.6 吨煤炭，节省碳排放量约 1.3 吨左右，大约相当于如果电炉炼钢所需要的电力 全部都由新能源发电所提供，则吨钢额外节省碳排放量约 0.4 吨，累计可节省约 1.7 吨二 氧化碳排放，减排效果明显。

按照最新可得的统计数据，2017 年中国钢铁行业碳排放量为 16.77 亿吨，单位钢铁 产量排放的二氧化碳约为 1.93 吨，钢铁的单位碳排放量已经呈现下降的趋势，从 2020 年 的 3 吨以上，已经下降到近几年的 2 吨以下，这主要是受益于工艺改进带来的效率提升以 及新增大型钢铁项目的规模效应。

从碳中和路径而言，钢铁行业的电气化已经有固定的模式，也为远期大幅脱碳提供了 可能，但是否可行还存在诸多障碍。 目前中国钢产量每年约接近 10 亿吨，而电炉炼钢占比仅在 10%左右，相比发达国家， 美国的电炉炼钢占比超过 50%，美国电炉炼钢比重有持续增加且有稳步上升的趋势，而德 国和日本则基本稳定在 25～30%左右。美国之所以有高占比，最主要的原因是美国工业 化过程相对较长，基建规模也远大于欧洲等国家，积累了大量的废钢，而废钢是电炉炼钢 里的基本原料，过剩的废钢供应使废钢价格只有铁水价格的 40%左右，使电炉拥有显著的 原料成本优势。而中国目前的废钢价格相当于生铁价格的 80%左右，再加上电力等生产成 本，电炉炼钢的成本很难有竞争力，且废钢的供给量长期难有大幅增长，都是制约电炉产 量的因素。

因此中国电炉炼钢比例提升核心依赖于废钢供给的增加，废钢供给增加后才能扩大电 炉炼钢的原材料来源，废钢价格也才有下降的可能。预计随着国内工业化以及基建工程、 城市更新改造的推进，国内的废钢供给也会呈现增加的趋势，钢铁行业长期电气化的进程 基本上与城市化、工业化的过程中可以达到匹配的程度。

除了电气化之外，钢铁行业的脱碳还可以通过氢气直接还原铁的方式来进行。焦炭在 高炉中的核心作用主要是加热和作为还原剂，而氢气理论上是可以替代焦炭实现上述功能。 但目前在全球范围内，实际运行的项目屈指可数，瑞典的起步较早，瑞典钢铁公司（SSAB） 联合大瀑布电力公司（Vattenfall）以及矿业集团（LKAB）创立了非化石能源钢铁项目 HYBRIT，预计 2024 年开始有望转入小规模生产。德国蒂森克虏伯公司也开始了相关尝 试。而中国宝武集团 2019 年也开始了与中核集团、清华大学也开始了炼钢用氢方面的合 作。

但是氢气替代焦炭炼钢涉及高炉技术的革命性转变，其经济性还依赖于氢气的成本。 日本钢铁协会估算生产 1 吨生铁需要 601 标准立方米氢气，补偿吸热反应需要 67 标准立 方米氢气，加热融化到 1600 摄氏度需要 85 标准立方米氢气，共计需要 753 标准立方米 氢气，按照 75%的热效率计算，产生 1 吨生铁需要的氢气量为 1000 标准立方米。按目前 成本，生产一吨钢铁大约需要 0.45 吨焦炭，吨钢的能源物料成本约为 1000～1050 元/吨， 如果与高炉炼铁达到一样的成本水平，所使用的氢气成本需要降至 1～1.05 元/米 3，约合 11.2～11.8 元/kg，基本是目前最便宜的化工副产及化石能源制氢成本，如果以零碳来源 的氢气成本计算，目前光伏和风电制氢成本基本在 17～25 元/kg 的成本水平，氢气还原制 铁的工艺至少比传统高炉高 80%～100%以上。氢能还原制铁的大面积推广需要迈过三大 门槛：一是技术在规模应用上的稳定性；二是工艺的安全性及安全成本的降低；三是氢能 来源成本的降低。

从短期而言，钢铁行业的在“碳达峰”和“碳中和”政策目标下，短期可以减碳为目 标，一方面优化高炉工艺，提高能耗水平，或者采用余热回收、干熄焦技术以及喷射式碱 性氧气转炉技术等；二是进一步提升电炉炼钢占比，如果焦炭价格持续维持高位，这一趋 势也有可能强化。中期看，如果氢能等替代工艺还无法大规模推广的背景下，电炉炼钢增 速有限的背景下，在碳达峰后，碳捕捉也将成为必备的工艺环节。远期在“碳中和”背景 下，氢气则有望成为炼钢的理想替代方式，但绿氢的成本会决定此情景下的钢铁业制造成 本。在这一过程中，电炉炼钢所必须的石墨电极以及氢气预计将有较大需求增长，利好相 关企业。

3.3 化工：难以彻底“脱煤”，产品循环利用或是减排关键

煤炭在化工中的应用主要通过煤炭气化得以实现，在一定温度及压力下使煤中有机质 与气化剂（如蒸汽/空气/氧气等）发生一系列化学反应，将固体煤转化为含有 CO、氢气、 甲烷等可燃气体和二氧化碳、氮气等非可燃气体的合成气的过程。概括而言，化石能源作 为化工原料，主要的原理就是利用其中的碳、氢、氧元素，在不同的反应条件下组合反应， 生产不同的化工产品。因此，化工产品的生成过程是难以脱碳的，这点是产品性质决定的。

由于煤化工对煤炭气化后的气体做到了较为充分的利用，产出产品也大部分已液态或 者固态的形式出现，相当于将碳进行了一部分固定，并未以 CO2 气体的形式进入大气，对 温室气体形成的影响相对要小。因此，煤化工领域的减碳并不像火电、钢铁、建材领域的 减排那样迫切。同时，从产业政策层面，现代煤化工是提高煤炭清洁高效利用水平，实现 煤炭由单一燃料向燃料和原料并重转变的有效途径，对保障国家能源安全稳定供应具有重 要的战略意义。因此，在煤炭消费领域中，煤化工的减排和达峰压力相对要小，达峰时间 也可能最晚。

从目前主流的产品看，煤化工产品大致分为煤制油、煤制天然气、煤制甲醇、煤制烯 烃以及煤制乙二醇等。按照中国煤炭工业协会《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导 意见》（征求意见稿），截至 2019 年底，我国建成煤制油产能 921 万吨、煤制气产能 51 亿立方米、煤制烯烃产能 1362 万吨、煤制乙二醇产能 478 万吨、煤制甲醇产能 6000 万 吨左右，传统的煤制合成氨产量大约为 4000 万吨。按照产业调研数据，煤制油单位耗煤 4 吨左右，煤制天然气单位耗煤 3 吨，煤制烯烃耗单位煤约 4.8 吨，煤制乙二醇单位耗煤 约 3 吨，煤制甲醇单位耗煤约 3 吨，煤制合成氨单位耗煤约 1.5 吨，按照上述假设估算， 2019 年化工合计耗煤约 3.4 亿吨左右。

展望 2025 年，按照《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》（征求意见稿） 所给出的产量指引，到“十四五”末，国内规划建成煤制气产能 150 亿立方米，煤制油产能 1200 万吨，煤制烯烃产能 1500 万吨，煤制乙二醇产能 800 万吨，完成百万吨级煤制 芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。转化煤量达到 2 亿吨标煤左右。根据上述目 标，我们对 2025 年煤化工耗煤需求进行了推算，预计 2025 年化工领域耗煤大约在 3.9～ 3.95 亿吨左右，依然处于显著增长的状态，预计年均复合增长率约在 2.88%。 展望 2025～2030 年的化工用煤，我们预计煤化工产品的产量还将有所增加，但结构 上或呈现明显的差异：

能源转化类的项目，如煤制油、煤制甲烷，因为并不符合“碳达峰”和“碳中和” 的政策方向，因此产能难有扩张，仅基于能源安全的角度，保留相应的示范项目。 但预计现有项目的产能利用率有望从 70%提升至 85%，耗煤量还将有所增加。

煤制烯烃、煤制乙二醇等原料转化项目，预计还将有所增加，因为相应的产品作 为化工基础材料，预计需求还在增长。同时，如果相关基础产品继续向下游延伸， 可以产出精细化工品等高端新材料，符合煤炭清洁利用的方向，我们预计这部分 化工项目还将有所增加，但增幅未必显著。

传统合成氨产能预计将有明显压缩，但剩余产能的利用率将有所提升，从目前的 75～80%，提升至 90%～95%，整体产量将有一定的下降。 基于此，我们同时假设化工单位产品耗煤在 2025 年基础上均下降 10%，预计 2025～ 2030 年煤化工耗煤总量还有增长，2030 年耗煤量或在 4.05 亿吨左右，年均复合增速约 为 0.66%。

总结而言，我们判断，未来 10 年煤化工耗煤仍呈增长趋势，一方面因为烃烷类、醇 类等煤化产品作为其他化工品的上游原料，依然会保持较大的需求；另一方面，部分煤化 工项目还将保持战略性的定位，规模大概率不会缩小，且产能利用率还有提升趋势。2020 年，煤化工耗煤约在 3.4～3.45 亿吨，预计至 2025 年耗煤量或增加至 3.9～3.95 亿吨， 2030 年或继续小幅增长至 4～4.05 亿吨。结构而言，预计煤制烯烃等高附加值的煤化工 产品耗煤还将继续上升，而传统的合成氨耗煤量则将有明显下降，煤制油和煤制天然气预 计产量及耗煤规模在 2025 年之后保持稳定。 预计在 2030 年之后，煤化工耗煤逐步进入达峰状态，后续耗煤量的下降取决于两大 因素：一是单位产品碳排放更低的化石能源原料（主要是天然气）替代煤化路线的可行性 和速度，二是 CO2捕捉后作为化工原料再利用的规模，如果捕捉技术成熟，循环利用经济 性提升，也会减少化石能源的初级消费。

3.4 煤炭长期需求变化展望

无论如何，未来随着电力和工艺的深度脱碳，煤炭行业的需求将大量萎缩，成为“碳 中和”影响下受负面最严重的行业。从需求的影响节奏看，我们分成三个时间节点进行预 测：

第一阶段为 2021～2025 年，即“十四五”期间，在这一阶段在经济保持正常增速的 情况下，煤炭消费大概率还有增长。我们按照“十四五”末非化石能源占比分别达到 18%/19%/20%的假设，计算了对应情境下煤炭消费增速的水平。按照测算结果，全社会 能源消费水平增速年均维持在 3%以上，即便考虑最快的替代情境，煤炭需求仍可保持正 增长。如果在经济向好，能源消费增速加快的年份，煤炭需求也还能保持一定的弹性。

第二阶段为 2025～2030 年，即“十五五”期间，在这一阶段新能源的增量规模不断 扩大，将不断挤压传统能源的增长空间，预计在 2027～2028 年，煤炭需求将出现负增长。 我们预计，2025 年～2030 年，煤炭需求平均每年的降幅大约在 1.1～1.2%左右，2030 年开始，煤炭需求每年的降幅将超过接近 2.5%。

第三阶段为 2030～2060 年，如果“碳中和”的目标实现，预计 2060 年除基本的煤 电保障耗煤以及化工等原料用煤外，其他行业的用煤基本归零。预计每年消耗的原煤将在 4 亿吨以内，较目前的消费规模下降 90%。

目前我国煤炭每年的供给量为 40～41 亿吨，面对未来不断缩水的需求，煤炭供给端 也需要进行调整，但是这个调整需要煤价经历 2～3 轮大幅下跌，才能不断挤出过剩的产能。预计 2030 年行业原煤需求量或降至 38 亿吨左右，35 年降至 33 亿吨，2040 年降至 25 亿吨，2050 年降至 10 亿吨左右，2060 年或降至 4 亿吨左右。 展望未来 10 年，在“碳达峰”和“碳中和”的刚性目标约束下，煤炭需求大概率在 “十四五”末见顶，下游各行业的耗煤增速下降，在经济增速放缓的年份，大概率煤炭需 求会出现负增长。预计 2020～2025 年煤炭消费年均复合增速为 1.05%，2025～2030 年 煤炭消费年均复合增速为-1.51%，未来十年煤炭消费复合增速为-0.24%。

四、“碳中和”下的供给端：市场集中度逐渐提升，非煤领域投资意愿增强

4.1 市场集中度提升已成为确定趋势

对于传统周期行业而言，特别是相对并不稀缺的资源品行业，行业处于发展阶段的集 中度并不高，因为进入门槛相对较低，但随着产业进入成熟期，以及环保、安监政策的影 响，行业进入门槛在提升。同时，行业本身的周期波动，也会不断淘汰高成本的企业。 上世纪 90 年代，煤炭行业在相当长一段时期内进入门槛相对较低，民营资本在行业 中也较为活跃。而过去 10 年间，煤炭行业的集中度得以明显提升，主要有三大推手：

资源整合政策：随着 2009 年以来主要产煤省份的资源整合，部分民营资本逐步 退出行业，产能向国有企业集中。

2012～2015 年的煤价下行周期：2012 年以来随着煤价进入下行周期，陆续出现 了高成本矿井的退出，产能逐步向低成本煤炭企业集中。

供给侧改革政策：供给侧改革的深入推进，优化了产能的分布，政策使得高危矿 井以及南方地区的小矿陆续退出，产能向北方和大型煤企集中；同时新增产能的 核准也以优质产能为主，集中度进一步向握有优质资源的大型煤炭企业集中。 从数据分析，过去 10 多年间，煤炭行业的集中度提升明显，CR10 从 2009 年的 27% 提升至 2019 年的 45%，特别是在 2016 年供给侧改革之后，2017 年 CR10 提升了 4pcts。 根据煤炭工业协会发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》，2020 年前 8 家煤炭企业原煤 产量达到 18.55 亿吨，占全国煤炭产量 47.6%，比 2015 年提升了 11.6pcts，预计 CR10 在 2020 年已经接近 50%。同时，集中度也在区域上有明显提升，煤炭产量不断向“三西” 地区集中，2019 年“三西”地区煤炭产量占全国比例已稳定超过 70%，较 2009 年提升 将近 20p

“十四五”规划预计以调结构为主，根据《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见（征 求意见稿）》煤炭产量/消费量分别规划为 41/42 亿吨（vs “十三五”规划中的 39/41 亿吨）。 煤矿数量从目前的 5300 处压缩至 4000 处，产能集中度进一步提升。区域分布而言，与 “十三五”规划相比，陕北+黄陇、蒙东地区新增产量突破 1 亿吨，新疆及鲁西基地产能 有少量增量，神东、两淮、冀中区域产能规划持平，山西则规划减量 1 亿吨。新增产能集 中区域明显，大部分生产基地规划无增量，因此生产在区域上的集中程度也更加明显，有 利于供给端的调控及协同。

4.2 产能审批约束增加，产能投资节奏放缓

我们对供给侧改革以来，国家发改委和能源局新核准的矿井进行了逐一跟踪，根据不 同矿的建设进度，梳理了煤炭主要省份，自 2018 年开始，每年新增产能呈现下降趋势， 从 2018 年的近 1 亿吨新增产能，降至 2020 年约 7000 万吨左右，预计 2022 年降至 4000~5000 万吨左右。新增产能增速放缓，与产业政策密切相关，从《煤炭工业“十四五” 结构调整指导意见（征求意见稿）》而言，“十四五”的产量增量只有 2 亿吨的累积增长。 环保和安监政策对于新建矿井的审批也越发严格，新建产能的“门槛”升高。

具体而言，目前政策对煤炭产能的约束主要来自于以下方面：

总量规划层面：目前预期“十四五”期间，新建产能累积增加约 2 亿吨，平均每 年约 4000 万吨的新增产能，相对目前产能水平仅为 1%；同时，未来在“碳达 峰”和“碳中和”的约束下，需求端长期是缩减趋势，新增产能量预计长期也将 趋零。此外，煤炭主产省分对煤炭资源的开发也提出了约束性的要求，如内蒙古 自治区“十四五”规划中提出，“严格控制煤炭开发强度”。因此，从总量层面煤 炭产能扩张空间较为有限。

环保层面：随着环保监管力度的加强，煤矿产能扩张也受到更多来自于环保层面 的约束，如在生态环境敏感区域很难再进行煤矿资源开发，环保督查组 2020 年 9 月就曾对国家能源局反馈，“山西霍东矿区总体规划缺乏对泉域保护的要求”， “对霍泉水源保护造成不利影响”。同时，部分煤矿核定产能超出环评产能的现象也较为普遍，如环保督查组给国家能源局的反馈中提到，煤矿领域的“产 能公告与项目环评缺乏衔接，部分煤矿公告产能与环评批复产能不一致。抽查 3 个省（区）发现，121 个煤矿公告产能大于环评批复产能 30%以上”。

安全监管层面：部分煤矿由于开采历史较长，开采深度较深，加之地质条件原因， 安全风险较高，从安全生产角度，这些矿井的产能未来也将有所限制，开采强度 或有所下降。如 2019 年 1 月份，国家煤矿安全监察局就发文要求对“超千米冲 击地压和煤与瓦斯突出煤矿”进行安全论证，并采取相应的安监措施，要求后续 按照产能核减 20%的水平生产。此后，在相应的文件中，也明确提出要严格控 制冲击地压矿井生产规模，“冲击地压矿井应当严格按照相关规定进行设计，生 产规模不得超过 800 万吨/年，建成后不得核增产能”。 从供给侧改革之后的情况分析，新建产能审批逐步趋严，安监政策及环保因素也会影 响现有产能的布局及扩张，长期在“碳中和”、煤炭需求逐渐减量的大背景下，对煤矿产 能的约束和要求也会进一步增加，淘汰落后产能的标准也会逐步提升，长期供给收缩也有 望出现。

4.3 煤炭企业投资也呈现多元化

随着煤炭产能审批节奏的放缓以及企业自身转型的考虑，煤企多元化投资的行为也逐 渐增多，或直接投资于非煤领域的项目，或通过产业基金的形式投资新能源项目。 我们从债券募集说明书中梳理了 10 家煤炭集团 2019 年主要在建工程项目的投资情 况，从投资方向分析，各家均有非煤领域的投资出现，非煤领域投资金额比例在 30～50% 的企业居多，潞安集团的主要在建工程均为非煤项目，华阳新材料集团、国家能源集团主 要在建项目里非煤领域的投资金额已超过 70%。 各大集团非煤领域的投向，主要集中在火电、煤化工等传统煤炭下游领域，有部分企 业也尝试投资新能源、新材料等板块，在碳中和的背景下，预计新兴非碳领域的投资规划 还会逐步增多。 总之，“碳中和”在需求端给行业带来明显的负面影响，但是在供给端也会有相应的 收缩，一方面产能核准以及安监、环保等各类政策会抑制新增产能的扩张，另一方面，企 业对煤炭产能的投资意愿也在下降，或逐步提升非煤领域的投资金额。此外，随着目前在 产矿井的资源枯竭，20～30 年后或出现大规模的矿井退出，也有助于平衡需求衰退对行 业格局带来的冲击。

五、煤价及行业景气展望：压力增大，但不必过度悲观

在达峰期间，行业需求或可维持小幅增长，而供给侧在新增产能核准节奏放缓、环保 和安监的政策约束下，也有望保持低速增长，“十四五”期间预计行业可以维持供需平衡 的状态，部分年份也可能出现供需错配的情况导致煤价上涨。 但达峰过后，在 2025 年～2030 年以及 2050 年前后，预计行业将阶段性的经历煤价 大幅下跌以及行业产能大幅退出，同时在政策端，预计也不再有净增产能的审批，再加上 有些矿井自然的退出，最终行业还可以达到供需平衡，但可能行业仅剩 1～2 家低成本的 龙头存在。 而供给端，新增产能增速虽然也在放缓，但预计供给收缩的速度会相对较慢。政策对 产能的影响预计主要在减少新建产能的核准上，尽管也会有淘汰落后产能的政策设计，但 存量产能的下降更多还需要靠市场机制去实现，因此预计行业未来 10 年供给会经常出现 宽松的格局，导致煤价下跌，之后煤价下跌再倒逼企业减产，导致煤价回升，产量上升， 重新往复“降价——供给收缩——煤价回升——产量增加”的循环，依然呈现典型的周期 波动节奏。

就煤价而言，未来 10 年整体中枢预计还将略有下移，我们预计 2021～2022 年，2025 年前后，2028 年前后煤价或相对表现强势，其余年份多为下行波动期，大致经历两轮调 整周期。煤价高点年份的均价或在 620～650 元/吨左右，低点年份均价或在 530～550 元 /吨。对应到板块 ROE 上，高点年份或在 12%，低点年份或在 5%，基本处于过去两轮周 期的振幅区间内，并不会出现大幅动荡。

从长周期煤价表现看，以美国为例分析，尽管美国的煤炭消费水平是下滑的，但长周 期价格也呈现增长的趋势，我们认为这与两个因素相关，一是自然的通胀因素，普遍推动 工业品价格提升；二是整体能源成本的比价关系，如果其他能源产品价格都是上升的趋势， 煤炭价格也会跟随性的上涨。

如果看中国煤炭长周期的价格，以港口5500 大卡煤价为例，我们预计大部分时间价 格还是在 500 元的中枢附近波动，因为历史数据看 500～550 元是煤炭、火电行业博弈可 接受的均衡区间，但在煤炭需求缩量的背景下，煤炭企业定价相对弱势，因此 500 元/吨 或是长期均衡价格，但考虑通胀因素，若我们假设年均通胀率为 2.5%，那么以 2030 年的 500 元价格为基准，2060 年均衡的名义煤价或在 1050 元左右。

软体家居行业专题研究报告：头部品牌商迎来加速发展期

行业观点：

行业现状：产业链利润分配合理，行业扩容驱动力开始切换。中国软体家居 行业规模近年来逐渐提升，2020 年整体规模已超 1890 亿，CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为 合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱 动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗 透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025 年行业规模有望突破 2700 亿，CAGR5 为 9.7%。

品牌商盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化：（1）虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动较大，原材料对品牌商 的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自 主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将 逐步提升。（2）虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低，CR3 分别达 17%/16%，但沙发的某些细分领域（功能沙发、中高端市场）CR3 均 已超 50%，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体格局正在加速优化。

软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司：一方面我们通过 拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素，发现 床垫行业空间拥有极高天花板。另一方面床垫行业由于标准化程度高，规模 效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌 可明显与中小品牌拉开差距，行业特性将驱动品牌商集中度提升到较高水 平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫有望进入加速渗透期。整体来 看，我们认为在床垫这一优质赛道中领先布局的品牌商需值得重点关注。

软体家居行业三大趋势展望：（1）内销：一方面随着头部企业逐渐拓宽自身 产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的头部品牌在 中低端市场将对中小品成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，另 一方面在高端市场，国外高端品牌由于缺乏在中国的品牌、供应链等运营经 验，更倾向与本土头部品牌合作运营，国内市场有望迎来份额加速集中期； （2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受 益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战+反倾销使 得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（3）成 本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大 涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带 来的冲击。

1、软体家居行业概况

中国软体家居行业规模近年来逐渐提升，2020 年整体规模已超 1890 亿， CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约 为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合 理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力 正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提 升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025 年行业 规模有望突破 2700 亿。

1.1、行业现状：规模逐年扩大，整体仍较为分散

规模情况：2020 年中国软体家居规模约 1893 亿元，CAGR5 为 6.6%，其中床和 床垫市场规模达 1300 亿元，CAGR5 达到 7.6%；沙发市场规模超 590 亿元， CAGR5 为 4.4%，功能沙发近年来增长较为亮眼，规模已超 80 亿元，CAGR5 达到 12.3%。

集中度情况：家电>软体家居>定制家居。2020 年空调品牌、软体家居沙发品牌、 定制家居 CR3 分别为 66.5%/17.3%/8.8%。由于家居行业核心零部件占比不高， 原材料大多外采，制作门槛相对低于家电，且消费者需求多样化，标准化难度 相对较大，这些因素叠加使得家居行业整体集中度低于家电，而在家居行业内， 软体家居集中度高于定制家居，主要由于手工打制（门槛不高）对定制家居品 牌商冲击较大以及行业服务属性更强，制造端规模效应影响有限。

1.2、产业链利润分配合理，品牌商更具优势

在软体家居产业链中，以沙发行业为例，整体利润分配较为合理：品牌商>经 销商>原材料制造商，品牌商整体利润率相对更大。其中品牌商与经销商相比 利润率更高，主要得益于其逐渐形成的规模效应，而经销商由于租金、装修摊 销以及人工费用相对较高，整体盈利水平相对低于品牌商。

1.3、行业扩容驱动力开始切换

随着新房销售市场增长放缓，一二线城市逐步进入存量房时代，二手房翻新市 场逐渐增长，软体家居行业扩容的驱动力开始稳步切换，量增角度来看，逐渐 开始依托二手房带来的软体家居更新需求的释放以及渗透率的进一步提升，价 增角度来看，消费升级带动较为明显。整体来看，根据测算未来 5 年软体家居 行业 CAGR5 为 9.7%，2025 年国内整体规模将有望突破 2700 亿元。其中沙发 行业 2025 年规模有望突破 780 亿元，CAGR5 为 7.2%。床垫行业 2025 年规模 有望突破 1100 亿，CAGR5 为 8.2%。

2、品牌商发展现状：盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化

我们认为头部品牌商目前正逐渐步入黄金发展期：一方面虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动相对较大，原材料对品牌 商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主 品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步 提升。另一方面，市场格局加速优化，虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度 整体仍然较低，CR3 分别达 17%/16%，但沙发的细分赛道（功能沙发、中高端 市场）已拥有较高集中度，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体集中度将 逐渐随着头部品牌商向中低端市场降维打击叠加疫情催化下迎来加速提升。

2.1、原材料波动对于头部品牌商盈利稳定性扰动逐渐弱化

床垫和沙发生产成本中原材料占比均较高。梦百合床垫直接材料占成本 79.3%， 直接材料中占比较大的有 MDI、TDI 和聚醚，各占总成本 6.8%、2.9%和 16.6%。 顾家沙发直接材料占成本 72.8%，皮革、海绵和木材各占成本 32.4%、7.1%和 9.1%。

近年来，MDI、TDI 波动相对较大，而聚醚历史价格走势相对平稳，近期由于 阶段性停工停产原因带来价格大幅上涨，整体来看，由于软体企业生产成本中 原材料占比较大，其波动确有对企业盈利能力产生较为明显的影响，但相对而 言，拥有强大 C 端品牌的企业成本转嫁能力较强，可适时提价对冲原材料波动 影响，并且根据测算，只需小幅提价就可平抑原材料大幅上涨带来的冲击，随 着品牌商国内自主品牌销售占比提升后，原材料价格对于品牌商盈利稳定性的 扰动将逐渐弱化。

2.2、沙发行业品牌商格局：整体较为分散，细分赛道格局较优

沙发行业整体较为分散，敏华与顾家势均力敌：目前国内沙发行业 CR3 约 17%， 其中顾家、敏华市场份额较为接近，而美国 CR3 已达 70%，国内沙发行业集中 度仍有较大提升空间，疫情也进一步加速中国软体行业的集中。

品类维度看：功能沙发由于标准化程度相对较高且核心零部件占比较大，生产 门槛相对较高并且规模效应更易体现，目前国内功能沙发行业集中度较高， CR3 达 86%，其中敏华份额达 50%。

价格维度：中低端分散，中高端相对集中，近年来沙发行 业集中度逐渐提升，虽然中低端市场仍然较为分散，但中高端市场已经相对集 中，截止 2020 年 5000 元以上产品 CR3 已达 28.5%，尤其 10000 元以上产品 CR3 已接近 50%。由于全国性品牌较少，中高端基本形成顾家、芝华仕双寡头 格局，发展格局较优。

细分赛道格局较优原因分析：

1、功能沙发集中度较高原因：功能沙发核心零部件占比较大，铁架、电机作为 功能沙发核心部件，其成本占总成本 20%以上。相对于普通沙发而言，功能沙 发标准化程度相对较高，龙头企业更易形成规模化，并且拥有依托品牌力推爆 款的能力，将更多流程标准化，从而相对于中小品牌获得成本优势。

2、中高端沙发行业集中度较高原因：沙发销售需要大面积展示，沙发品牌门店 坪效相对较低，需要经销商更强的运营能力，尤其中高端市场。顾家、敏华经销商毛利率基本都处于 40-45%，净利率 10%左右。中高端市场的 优质经销商资源已被头部品牌占据，并且头部品牌也会赋能经销商，强者恒强， 行业新进入者（品牌）较少。

2.3、床垫行业品牌商格局：头部品牌快速增长，但市场仍较为分散

头部品牌快速增长，集中度提升空间大：目前中国床垫市场以慕思、喜临门为 首，CR3 仅约 16%，而美国已达 63%，头部品牌空间仍然较大，近年来头部品 牌床垫业务均取得迅猛发展。

在中国床垫领域，喜临门规模明显领先，2019 年营收已达 37.7 亿元，同比增长 20.8%，CAGR3 为 33.5%；2019 年顾家床垫业务收入达 19.5 亿元，同比增长72.5%，CAGR3 达到 44.3%；2019 年梦百合床垫业务营收达 20.9 亿元，同比增 长 36.8%，CAGR3 为 37.6%。

3、软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司

我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素， 可以看出床垫行业是拥有极高天花板的行业，并且床垫行业由于标准化程度高， 规模效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品 牌将逐渐明显与中小品牌拉开差距，行业特性驱动品牌商集中度将能提升到较 高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫将依托内外四方面合力进入加 速渗透期。

3.1、优质赛道：大行业孕育大公司

3.1.1 行业层面：拥有极高天花板

（1）量：渗透率天花板极高：我国床垫渗透率仅为 60%，相比于美国 85%的 使用率仍存在很大的差距，我国床垫行业将延续欧美国家发展路径。一方面由 于消费升级，消费者对于床垫需求自然提升，另一方面随着现代床架产品推陈 出新，消费者接受度逐渐提高，作为现代床的互补品床垫也因此将迎来加速渗 透（我们定义必须配套床垫进行使用的床为现代床，其余的都为传统床）。2020 年现代床销售额为达到 103.5 亿元，同比增长 52%， 显著高于传统床架 37%的增速。

消费频次相对较高：床垫是在家居行业更新周期最短、更换较为便捷的细分品 类。床垫的寿命一般在 5-10 年，产品寿命在家居品类中 相对较短，不同家居品类的更换频率为：床垫＞沙发＞衣柜＞橱柜。对比发达国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用品，3-5 年更换床垫的比例仅占 19%， 然而美国家庭床垫更换频率仅为 2-3 年，我国床垫消费频次有望进一步提升。

（2）价：客单价可稳步提升，近年来， 1000 元以下 的产品销量占比显著下降，2020 年 1000 元以上产品销量占比较同期上升 3.5% 至 31.3%，销售额同比增长 37.5%至 60.2 亿元。此外，3000 元以上中高端产品 显示出销量、销售额占比同时提升的强劲态势。伴随着更多高附加值产品的涌 现顺应消费升级趋势，客单价将稳步提升。

3.1.2 公司层面：行业特性确保头部品牌拥有较高份额

（1）床垫标准化程度较高，SKU 相对较少，规模效应容易显现: 近年来虽然原 料成本确有下降，但梦百合床垫单位成本的下降与 2016 年以来单位制造费用和 人工成本的稳定也有较大关联，一定程度上依托规模效应对冲了人员工资的硬性上涨（2019 年单位制造费用与人工成本小幅上升主要是由于 19 年公司海外 工厂转固，产能利用率仍在爬坡期）。从人均创收方面来看，公司在扩充生产人 员从 1737 人至 3500 人左右的情况下，生产端人均创收整体保持增长态势。

（2）渠道+营销是拉开差距之关键，龙头企业必然领先：2016 年至 2018 年美国床垫电商渠道份额从 14%上升至 21%，2020 年 受到新冠疫情影响，预计电商渠道份额会进一步上升，但是短期内线下渠道仍 然是主要的销售来源，所以对于拥有持续的现金流的头部品牌来说渠道扩张能 力强。全渠道布局品牌市场有望提升企业市场份额，构筑企业竞争优势。

自 2014 年以来，床垫门店进入了快速扩张期，所有品牌都开始发力布局线下渠 道，门店数量都开始扩张。2020 年喜临门新增门店 718 家至 2168 家，梦百合 2021 年规划新开 800 家门店，总门店数有望达 1500 家。从线上份额看：喜临 门网上床垫的额市场份额从 6.6%提升至 15.7%，起步较晚的梦百合也从 0.5%提 升至 1.6%，势头迅猛。

（3）研发创新是床垫企业发展之基础：技术创新是床垫企业发展的根基。美 国床垫史上每一次新材料新技术的出现都对企业和行业产生了深远影响：席梦 思凭借开拓性的弹簧床垫引领了美国“车床时代”的生活潮流；丝涟通过功能 性的“美姿”床垫确立了在功能性床垫方面的领先地位；舒达的全球三大核心 专利在帮公司巩固行业地位方面同样功不可没；泰普尔将美国宇航局的压力吸 收材质用于家居产品，推出了温感床垫、云雾床垫和舒适床垫三大系列。

近年来，国外品牌 Casper 快速发展，2020 年成功上市，除了其创新的渠道建设 与营销体系，其研发创新也是其成功关键，近年来逐步提高研发费用，研发创 新一方面使得 Casper 床垫将顶层的优质乳胶泡沫和中间层的优质记忆泡沫融合 在一起，确保身体在睡眠过程中不同角度的支撑和舒适度，产品体验感领先同 行，另一方面设计使得 Casper 床垫可用迷你冰箱尺寸的箱子包装运输，显著降 低运输成本。

3.2、国内记忆绵床垫有望迎来加速渗透期

目前国内记忆绵床垫行业仍处起步阶段，相较发达国家的渗透率仍有较大提升 空间，并且我们认为三维度循环发力助推国内记忆绵床垫进入加速渗透期：（1）乳胶床垫的兴起，消费者对软垫的接受度提升，为记忆绵床垫消费者教育 奠定基础；（2）梦百合作为行业龙头借助酒店渠道广泛推广零压房，进行体验 式消费者教育，近年来消费者教育效果逐步凸显；（3）2019 年以来以梦百合为 主的企业持续优化产品结构叠加成本端压力缓解，记忆绵床垫产品主流价格段 顺势下移，显著缩小了与行业整体主流价格段的差距，拓宽受众群体，记忆绵 床垫加速渗透迈出关键一步。

3.2.1、乳胶床垫兴起为记忆绵床垫消费者教育奠定基础：经过多年来乳胶床垫 的消费者教育以及泰国旅游热的契机，在消费升级的大背景下，乳胶床垫快速 兴起，2017 年，乳胶床垫需求总量已达 500 万张，国内市场规模增长至 65.5 亿 元。并且从线上数据看，2017 年后乳胶床垫渗透加速，2020 年乳胶床垫阿里平 台销量占平台床垫总销量的比例已超 42%。乳胶床垫的快速发展，一定程度上 表明消费者对软床垫的接受度逐渐提升。通过对比，我们认为记忆绵床垫在多 项性能上均较乳胶床垫有一定优势。

3.2.2、宣传+销售前置获取流量，消费者教育成果逐步显现：截止 2019 年，梦 百合的零压房合作酒店 2800 多家，全国零压房数量超过 30 万间。零压房的入 住客人均可亲身体验公司产品，进行体验式消费者教育的同时，有望将部分入 住者转化为梦百合产品的购买者，销售渠道进一步前置。随着零压房覆盖面逐 渐铺开后，消费者对零压房关注度显著提升，带动梦百合产品关注度明显提升， 消费者教育成果逐步显现。

3.2.3、定价亲民，受众更广，记忆绵迎来加速渗透：2019 年以来以梦百合为主 的企业持续优化产品结构叠加主要原料成本下降，记忆绵床垫产品主流价格段 有所下降，以阿里平台为例，记忆绵床垫主流价格段从 5000-6000 元下降至 3000-4000 元，逐步靠近乳胶床垫的 2000-3000 元主流价格段，其中梦百合平均 单价也从 2019 年下半年开始逐步下调。产品覆盖面更广，定价逐渐亲民令记忆 绵床垫加速渗透迈出关键一步。

4、软体家居行业三大趋势展望

我们对于软体行业有三大展望：（1）内销：随着头部企业逐渐加大向中低端布 局，拓宽自身产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的 头部品牌将对中小品成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，国内市 场有望迎来份额加速集中期；（2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临， 中国家具出口必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且 由于贸易战+反倾销使得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头 部企业集中；（3）成本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料 价格不具备持续大涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平 抑原材料上涨带来的冲击。

4.1、降维打击+疫情催化助推国内份额加速集中

拓宽产品价格覆盖面，降维打击中小品牌：软体头部品牌依托规模优势以及制 造优势，逐渐推出高性价比产品，产品覆盖面拓宽的情况下，可满足更多层次 消费者需求，对于定位中低端市场的中小品牌而言，产品+品牌+价格+渠道均 无法企及头部品牌。而且在高端市场，国外高端品牌由于缺失在中国的渠道、 供应链等运营经验，更倾向与本土头部品牌合作运营，如 Lazboy、Natuzzi 现 均与顾家合作，近年来经营逐渐已走上正轨。整体来看，原本更多定位于中端 市场的国内本土头部品牌在中低端和高端市场优势也越发明显。

疫情下龙头抓住机会逆势扩张渠道：疫情期间头部品牌给予经销商大力扶持， 且依托线上渠道布局完善，确保平稳度过疫情。并在疫情缓和后，抓住机会逆 势扩张门店，进一步把握优质店面资源，为份额加速集中奠定基础。

4.2、美国地产步入景气上行期，家具出口有望迎来持续性增长

4.2.1、美国地产上行短周期已经来临，家具出口将大为受益：从 2019 年开始美 国地产回暖，2020 年经历疫情波折后从三季度开始延续回暖态势。2020 年下半 年新屋、成屋销售套数增速，均创 2015 年以来新高。并且从美国两大家居卖场 数据来看，家得宝、劳氏依托客流增加收入增速逐季提升，美国家居行业迎来 景气上行期。中国作为美国家具的第一大进口国，必然将会受益这一轮美国地 产回暖带动的家具需求的扩容。

4.2.2、美国地产短周期已经来临，并且具备中期景气上行基础：美国地产销售 数据持续亮眼，并且美国贷款利率、房屋空置率现均处于近 20 年最低位，这确 保了美国地产短周期已经来临，历史上看美国短周期大概持续 3-5 年，这一轮 周期从 19 年开始，预计可持续至 2022 年。中期维度来说，在经历了十余年去 杠杆后，美国家庭部门负债水平已较为健康，也有望重启加杠杆进程，这使得 美国地产具备中期步入景气上行周期的基础。

4.2.3、贸易战+反倾销助推出口格局优化：2018 年开始我国沙发、床垫在贸易 战均受到加征关税影响，而 2019 年美国又进一步对床垫进行反倾销裁定，并于 2020 年开启第二轮反倾销调查，预计 21 年 5 月 ITC 终裁将会落地。经历贸易 战+两轮反倾销后，不具备海外产能布局的中小出口企业经营难度前所未有， 使得中小产能正在加速清退，具备海外产能布局的龙头企业将会受益于此轮外 部环境带动的格局优化。

4.3、原材料不具备持续大涨基础

未来两年原材料供给端仍然充足，价格不具备持续大涨基础：软体家居产品成 本中占比较大的主要有 MDI/TDI、聚醚。其中 MDI 根据汇总未来三年的新增产 能，预计未来两年仍将处于产能过剩状态。而聚醚在常年开工率仅 50%的情况 下，供需才基本平衡，故软体家居主要原材料未来两年均不具备大涨基础。近 期的原材料价格上涨主要还是由于疫情导致的停工以及工厂主动检修等短期因 素导致，我们认为不具备持续性，并且头部 C 端品牌具备较好的成本转嫁能力， 可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

液晶面板行业研究：下半年行业供需推演及行情预判

1. 2021 下半年 TV 面板行情与价格推演

1.1. 本轮面板行情回顾：超预期核心在于资本开支周期+库存周期的共振

1.1.1. 本轮面板行情简要复盘

我们在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度二：面板周期之辩——库存周期与资 本开支周期的共振是本轮行情超预期的核心》中指出，本轮面板价格上涨之所以在 涨价持续时间、上涨幅度等维度全面超越上一轮行情，表面是供需错配（疫情意外 刺激了需求增长），但实质上是“资本开支周期与库存周期的共振”。疫情带来的新 增需求仅仅是强化了主动补库阶段的强度，核心还是库存周期的开启。

从持续时间上来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，至今已经持续了 10 个 月，涨势未止，涨速分化（55 寸以上大尺寸涨速仍较快，32/43 尺寸趋缓）趋 缓。2020 年 2 月上旬，32/43/55/65 寸 TV 面板报价分别为 71/121/191/241/342 美金/片，环比 2021 年 1 月均价分别提升了 3/4/8/6/6 美金/片，而 1 月的均价环 比 2020 年 12 月上涨幅度分别为 4/5/6/5/5 美金/片。而上一轮涨价仅持续了 6 个 月，2017 年 1 月就出现滞涨情况（55 寸以上大尺寸微涨，32 寸滞涨明显）。

从价格上涨强度来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，32/43/55/65 寸 TV 面 板报价分别从 33/64/107/167 美金/片上涨至 1 月 68/117/183/235 美金/片，涨幅 分别为 106/83/71/41%，目前价格都已回升至 2017 年下半年水平。而回顾上一 轮涨价，涨幅最大的 43 寸也仅为 56%，而 32/55 寸的涨价幅度则仅为 42/22%。

从主导涨价品种来看：本轮涨价涨幅最高品种为 32 寸，其次为 43/55 寸，这背 后的原因是，本轮涨价是供需错配+原材料紧缺且有涨价预期带来的集中爆发， 且疫情宽松财政刺激政策下，需求爆发，行业补库异常强劲，本质是需求主导， 因此呈现普涨局面，大尺寸的持续涨价也为 32 寸涨价拉开了涨价空间。上一轮 为 40-43 寸主导涨价品种，核心原因是中国台湾地震+SDC 7 代线退出带来的特定品 种产能缺口，其它品种则被带动上涨。

1.1.2. 看似是疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求

从需求端结构数据来看，中国、北美与欧洲三地的 TV 出货量对全球 TV 出货量影 响的权重更大一些。就 2020 年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到 疫情对各经济体的经济与消费的影响各不相同：

中国最先控制住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，非 生活必需品消费低迷，2020 年 TV 出货量有一定萎缩，全年出货量下降至 5000 万台以下，同比下滑 12.1%；

北美出货量首次突破 5000 万台达到 5330 万台，同比增长 6.6%。这主要是疫情 后美国为了稳定经济，率先推出了 2.2 万亿美元经济救助方案，，居民可支配收 入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美 TV 零售强劲，拉动北美 TV 出货暴涨；

欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020 年欧洲 出货量达到 4730 万台，同比增长 7.6%。

按季度数据来看，20Q3/20Q4 海外的需求增速分别达到了 19.9%/7.1%，极大地弥补 了国内出货量的下滑，全球 20Q3/20Q4 的需求增速分别为 13.2%/1.1%。

1.1.3. 实质上是库存周期在主导，额外新增的需求仅仅是锦上添花

从库存周期的视角来看，我们发现，本轮周期美国零售商库存下降速度远快于制造 业，且批发商库存下降也明显快于制造业，这与过去几轮周期都有些不同——回顾 过去的几轮周期：

2008-2009 年由于全球金融危机爆发，所有品类库存显著快速回落，零售商、批 发商与制造商库存同比差异并不很大。

2013 年美国零售商、批发商与制造商库存同比均有所回落，但制造商库存回落 更为明显。

2016 年由于大宗商品价格的快速下跌，美国制造业库存快速下行但消费品库存 略有累积。 2020 年新冠疫情席卷全球，零售商库存下降速度远快于制造业，制造业库存同 比仅小幅下跌。

零售商库存快速下降的背后，是需求端相对较快的恢复，与供给端相对较慢的恢复。 背后的逻辑是：伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人 商品消费增速不断修复，但受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖累， 美国生产端的修复明显偏慢。

CAREs 法案使得居民可支配收入大幅增长：2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签 署通过《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（以下简称“CARES 法案”）。作为 2 万亿美元援助计划的重要部分，CARES 法案为美国企业、个人和家庭制定了多项 税收救济与税收优惠措施。该法案的实施不仅完全抵消了疫情期间因失业造成的工 资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加。从行业视角来看，居家隔离引发 的对远程办公、电视观看的需求无疑成为美国居民可支配收入大幅增长的必选项， 从这个角度上来看，美国在 TV 需求端的爆发式增长也就显得不足为怪了——从 2020 年 8 月美国制造业分行业数据来看（数据来自 CEIC），影音设备库存同比下滑 了 24.2%，居所有行业第一位，这也佐证了在可支配收入大幅增长下，TV 销售（影 音设备主要为 TV）的火爆程度。

从 CEIC 数据来看，2020 年 8 月美国制造业分行业库存数据中，影音设备项同比下 降 24.2%，位居所有行业降幅第一位。

1.2. 供应端：我们对 2021Q3 面板市场仍保持乐观

2021 年有新增供给的产线主要有 4 条（暂时忽略夏普线），分别是：

京东方 B17 武汉 10.5 代线（2020 年底 90K/月，2021 二季度末满产达到 120K/ 月）；

惠科 H2 绵阳 8.6 代线（2020 年 5 月量产，年底满产，2021 年全年满产）；

惠科 H4 长沙 8.5 代线（2021 年 2 月量产，预计 2021 年底满产）；

TCL 华星 T7 深圳 11 代线（2021 年底可实现一期满产，达到 60K/月）。

尽管从量的增长上看，有 4 条线相比 2020 年都有增量，但由于惠科绵阳 H2 线 2020 年底已实现满产，因此，其 2021 的增量相对而言，已经包含在现有的供需结构中 去，也即——目前的价格（本文撰写于 2021 年 4 月初）已经反映了惠科 H2 线全面 达产的信息。市场认为，2021 年二季度末京东方 B17 的满产会对面板供应市场造成 一定压力，但我们并不赞成这一点——从数量上看，B17 为 10.5 代线，套切 65 寸 TV 面板，2021Q3 同比新增 30K/月，换算成 65 寸电视约为 16 万台/月，仅占 TV 月 销售量（2000 万台）的 1%不到，即便考虑到武汉华星 T7 在 Q3 的产能爬坡（按 21Q3 月均产能 15K/月计算），新增的 TV 数量也很难超过 1.5%。

Omdia 对 2021 年 TV 面板的供需比测算来看，该咨询机构同样对大尺寸 LCD 面板 21Q3 的供需比表现乐观，并认为在 2021Q4 供需比有一定增长。

1.3. 供应链端：探讨玻璃基板事故对面板生产的实际影响

1.3.1. 玻璃基板为重要原材料，面板厂商一般有库存

玻璃基板是面板生产重要的原材料，2020 年四季度以来，玻璃基板供应中断的消息 频发，这也引发了市场的讨论，部分市场人士认为无论是 NEC 还是 AGC 的玻璃基 板供应中断，对面板实际的生产影响都不大，原因是面板厂商都会备有玻璃基板的 库存，因此至多造成面板生产商玻璃基板库存的下滑，对于正常的面板生产影响不 大。

一般情况下，这种观点问题不大，但需要结合面板厂商具体的玻璃基板库存来讨论 ——若面板厂商本身因为上游供应链问题使得玻璃基板库存低于平均水平、下游的 出货又非常顺畅，使得玻璃基板库存得到快速消耗，在玻璃基板库存持续走低的情 况下，玻璃基板供应的收缩势必影响面板的正常生产。

从 Omdia 数据来看，面板厂商正常的玻璃基板库存大约 3-4 周，但 3 月来看，部分 厂商库存水平为 1-2 周，部分厂商为零库存，整体处于短缺转紧张的过程中。因此， 在如此之低的玻璃库存水平下，玻璃基板中断会进一步影响面板厂商的库存水平， 对面板生产造成影响。

1.3.2. 玻璃基板低库存→AGC 事故对于面板生产的影响不应被忽略

从节奏上看，2021 年二季度京东方 B17 持续爬坡，惠科长沙线于 2 月实现量产后也 在持续爬坡，供应端是存在一定边际增量的，但由于 1 月底 AGC 玻璃基板供应中 断事件影响，友达、群创、惠科 3 月起来自旭硝子玻璃基板供应受到影响（友达、 群创 6 代玻璃基板供应量将减少 30％，而惠科位在重庆和滁州 8.6 代厂，其玻璃基 板也将减少 30％的供货量），新增的供给并非供需平衡下的压力，更多地仅仅是供 给紧张状态的缓解，实际的新增压力在 AGC 玻璃基板供应恢复后可能会得到显现。

群创、友达的 6 代线相比惠科 8.5 代线而言，在产品结构端并不能形成直接的竞争 关系，但对于惠科重庆线/滁州线而言，由于先前就受到 NEC 玻璃基板中断事故影 响，其库存水平处于较低水平，AGC 玻璃基板供应的减少直接影响到惠科相关产线 的生产，尽管 21Q2 长沙线仍有一定爬坡，但总体上惠科长沙产能的爬坡并不能真 正转化为供应端的“净增量”。

2021 年二季度，惠科产线爬坡与玻璃基板产能供应削减基本抵消：以惠科重庆为例， 2020 年末的产能分别为 80K/月，若供应端减少 30%，则减少产能为 24K/月，惠科 滁州月产能 120K/月，若供应端减少 30%，则减少产能 36K/月，合计减少 8.5 代线 产能 60K/月。惠科长沙线 2 月实现量产，若以 6 个月爬满计算，线性来看，每月新 增产能为 20K/月（有 30K 是 OLED 大尺寸，故按 120K/月计算），产能边际的增量 在 6 月后才逐步影响到整体的供需格局，考虑到 AGC 对惠科重庆/滁州供应的削减 导致其稼动率的约束可能延续至 2021 年 8 月，因此直到 2021 年三季度之前，供应 端的增量并不能形成对面板价格的有效打压，市场仍受 AGC 玻璃基板约束供给端 带来的影响。

1.4. 需求端：2021Q4 需求疫情带来的新增需求边际减弱

本轮面板景气周期尽管有疫情带来的额外需求的增长（隔离带来的居家办公/娱乐需 求），需求端的核心仍然在于库存的回补。不过无论从库存回补的角度还是从疫情带 来的额外需求增长的角度，边际上的拉动都在削弱：

从库存周期视角来看，本轮面板价格上涨从 2020 年 6 月底开始进入被动去库阶段， 2020 年 10 月逐渐进入到主动补库存阶段。考虑到以往主动补库存的时长大约是 12- 19 个月，主动补库存最早在 2021 年 10 月结束，最晚持续到 2022 年一季度，但无 论如何，终端需求的边际拉动能力在削弱。

从终端的需求来看，零售商的库存仍处低位，但逐步缓解：液晶电视零售商一般会 与其重要的液晶电视供应商保持平均 6 周的安全库存。对于三星、LG 电子这样的 一线大厂和量产大厂，则会在其区域子公司再保留 2 周左右的安全缓冲期（包括电 视品牌在当地的自有仓库），以保持零售商终端销售的平稳。与以往实体零售商有 6 周的安全缓冲期不同，线上零售商手头只有 2 周的安全缓冲期，但他们要求液晶电 视厂商必须保持一定的缓冲库存，并承担库存销售的风险。

目前整体来看，一线电 视品牌/OEM 在零售商端缺少 1-3 周的安全缓冲期。不同供应链节点的缺货程度不 同，各企业的案例也不尽相同。

1.5. 中期来看，面板与下游都是寡头格局，未来合作多于对抗

1.5.1. 国内面板龙头发展迅速，资产质量较高

在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一：为什么说重资产是面板龙头的护城河？》中，我们详细阐述了对面板龙头护城河的观点。简单来说，尽管行业是重资产属性，且由于存在泛摩尔效应，新进入者总是可以通过巨幅资本开支获得比行业前辈更低的生产成本，但随着工艺的不断进步，新进入者要颠覆现有格局所付出的资金成本越来越大，从而行业竞争格局趋于稳固，这种背景下，龙头拥有了实质上的扩产能力，良好的竞争格局叠加扩产能力，龙头便获得了实质上的定价能力。

我们以京东方的财务数据来看，自上市以来，公司营收体量持续增长，增长靠的是举债融资新建产能，但受限于行业地位，公司本身并无产品定价能力。因此，从经营性净现金流数据来看，直到在 2012 年起才持续转正，也正是从 2012 年开始，公司逐渐从追赶者角色向领跑者角色过渡。

TCL 华星也呈现出类似的成长轨迹，相比之下，TCL 华星起点较高：2011 年 10 月， TCL 华星光电第一条产线 T1 开始量产，该产线为 8.5 代线，与京东方 B4 北京 8.5 代线几乎同时投产，2015 年 4 月，TCL 华星的 B2 产线开始量产，TCL 总资产得到 快速增长，继而是营收、EIBTDA 乃至净利润的快速增长。

国内面板龙头资产质量较高，毛利率优于台企。以京东方为例，可以直观地看出， 2007 年之前，京东方的毛利率比中国台湾竞争对手要低，但之后逐步逼近，2012 年起， 京东方的综合毛利率水平已经显著高于中国台湾竞争对手如群创、友达等。这很大程度 上归功于面板企业的后发优势所带来的规模效益，高世代线的尺寸更大，在大尺寸 面板的切割上效率更高，这将使得原材料成本更低；同时，高世代线整体出货量更 大（按切割后数量），因此一定程度上摊薄了加工成本。总体来说，高世代线一般相 较低世代线上有着较为明显的成本优势。

1.5.2. 竞争格局：LCD 行业双寡头，龙头在大尺寸产品有定价能力

随着国内面板行业的崛起，京东方、TCL 华星得到了长期、持续的发展，市场份额 节节攀升。根据群智咨询统计数据显示，2020 年京东方与 TCL 华星位于 TV 出货 面积前两位，出货面积占比分别达到了 24%和 15%，未来随着两大龙头内生外延产 能的进一步扩张（除了各自本身还有 10.5 代线在爬坡外，京东方对中电熊猫两条 8.5 代线产线的收购、TCL 华星对于苏州三星产线的收购），两大龙头 2022 年 TV 出货 面积市占率也有望达到 26%和 20%。

由于两大龙头掌握了 LCD 的扩产能力，从目前的规划来看，未来 5 年的新增产能 都较为有限，相关数据显示，2022 年到 2025 年，大尺寸 TV（6 代线以上）的产能 年均复合增速不足 1%，未来随着需求端大尺寸化的演进，供需比在短暂的上升之 后，也有望持续下滑，始终保持紧平衡的态势。

1.5.3. 产品结构：龙头主导大尺寸演进，对大尺寸产品有定价能力

TV 面板的“大尺寸化”是供给端驱动的：其基本逻辑是，行业后进入者为通过更高 世代线资本开支的投入，可获得更高的大尺寸产品切割效率，从而在大尺寸端具有 成本优势地位，在这些高世代产线的逐步投产下，完成这些高世代线资本开支的企 业基本掌握了对应产品的最优成本，TV 面板行业也因此完成了所谓“大尺寸化”的 演进。在这个过程中，固然有着需求端对于更大屏幕的渴望，但是供给端的竞争逻 辑才是主导了“大尺寸化”演进的主要力量。

高世代 LCD 产线对应不同的面积、不同的切割效率。由下表可以看出，高世代产线 在大尺寸切割方面有着天然的成本优势。

8.5 代线应用 MMG 套切工艺，在生产大尺寸产品经济效益更为突出：从现有的需 求结构来看，32 寸产品仍占需求结构的最大份额，根据群智咨询统计数据来看，2020 年预计在 26.8%，可以明显地看出，43/50 寸产品渗透率逐步提升，这几年逐步替代 了 32 寸产品。从具体数据来拿，43/50 寸产品的需求占比分别从 2018 年的 14%/6.7% 提升至 2020 年的 18.5%/10.2%，65 寸产品需求占比也有一定提升。需要说明的是， 尽管生产 43 寸 TV 面板最经济的是 7.5 代线（8 片），但 8.5 代线在经济性上更为突 出，且可通过 MMG 套切工艺既可大规模生产 43 寸面板，亦可生产更大尺寸规模 的 TV 面板（如 65 寸和 32 寸套切工艺）。

未来随着 10.5 代线的持续量产，LCD 面板的“大尺寸化”演进仍将持续：由于 10.5 代线在 65 寸/75 寸等产品上切割效率更高（一张母玻璃基板可以切割 8 片 65 寸以 及 6 片 75 寸），10.5 代线的持续量产势必带来 65 寸及更高尺寸需求占比的提升— —据相关咨询机构预测，到 2025 年，65 寸及以上产品的占比有望达到 25%，32 寸 产品的需求空间则会被进一步压缩，可以说，未来大尺寸化主要靠 65 寸及更大尺寸 的产品渗透率的提升，而相比 43 寸对 32 寸的替代，65 寸及以上大尺寸产品有望消 耗更多的 TV 面板产能，加速所谓“大尺寸化”的推进。

1.5.4. 产业链：面板与 TV 品牌厂集中度都较高、未来合作多于对抗

未来在大尺寸 LCD 面板端供应格局上，集中度提升、国内面板龙头市占率有望保持 在（50%）左右已是不争的事实，尽管双寡头竞争格局已然确立，但面板行业过去 十年的周期性仍另市场担忧未来价格的下行问题。我们认为，面板行业集中度提升 与下游品牌商客户集中度提升并行，未来面板与下游的关系合作多于对抗：

一方面，对抗不符合任何一方的利益，因此我们看到国内 TCL 与韩国三星合作 愈发紧密，加强交叉持股；

另一方面，随着全球经济迈入存量竞争时代，未来 TV 市场的进一步挖掘需要 产业链的协同合作，我们看到，为了共同推动 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电 视上的应用，国内面板厂商京东方/TCL 科技（华星光电）纷纷与国内 Mini LED 龙头达成战略合作关系，共同研发推进 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电视上的 应用。

面板龙头与 Mini LED 龙头双双签署战略合作协议，加强产业融合：2020 年 12 月 1 日，洲明科技与京东方签署了《战略合作协议》，约定在业务合作、产品创研、产 业推动等多个领域开展强强合作，打造互利互赢、可持续发展的战略合作关系；无 独有偶，3 月 19 日，利亚德集团与 TCL 华星签署《战略合作协议》。约定在 Mini LED 背光、Micro LED 直显、LCD 商显、PCB 及其他集成电路器件四大领域展开全 方位深度合作。京东方/TCL 华星是国内 LCD 显示领域的龙头企业，而利亚德/洲明 科技则是 LED 显示领域的龙头企业，在 LED 芯片倒装、LED 小间距与 Micro LED 驱动技术方面积累深厚。根据相关内容，两份《战略合作》的重心仍在于 Mini LED 背光模组的研发。其内容包括：成立协同创新办公室、产品合作开发、渠道共建等。

2021 年，Mini LED 行业有望迎来快速发展：2020 年国内热度大增，全年新品密集 发布，三星、LG、小米、TCL、创维五大电视品牌厂陆续高调推出了号称 Mini LED 版电视。尽管目前 Mini LED 背光模组的价格仍然较高，但总体 Mini LED 背光的 LCD 电视模组相比 WOLED 仍有一定的成本优势。

DSCC 报告称，随着三星和中国品牌推出带有 Mini LED 背光源的液晶电视，预计 Mini LED 技术在 2021 年将获得较快速发展，Mini LED 背光出货量将从 2020 年的 50 万台增加到 2021 年的 890 万台，同比增长约 17 倍。三星的目标销售量为 200 万 台。

随着供应链的成熟和制造成本的降低，Mini LED 背光产品将在电视、笔记本电脑和 平板电脑等领域迎来快速发展，据 DSCC 预测，到 2025 年，总出货量将超过 4800 万台。

2. 京东方：业绩兑现稳健、增长动能充足、聚焦新产线投产

2.1. 财务分析：现金流持续转好，持续资本支出下护城河得到拓宽

收入不断增长，毛利波动程度降低：随着各高世代产线的投产，京东方营收增速不 断上台阶，2019 年达到千亿规模，随着体量的扩张，公司业绩的稳定性相对有一定 增强，从公司整体的毛利率/净利率水平上可见一斑。从毛利率上看，京东方毛利率 始终处于波动过程中，所不同的是：2012 年之前由于公司体量小、抗风险能力差， 波动剧烈，2013 年之后则相对较为稳定，在 10%-30%之间小范围波动。从净利润率 上看，2013 年之后由于体量的增长，公司净利润相比之前更为稳定，基本在 10%附 近波动。

产线折旧侵蚀利润水平：2013 年始，公司高世代产线投放，公司产能也终于在面板 行业中占得一席之地，但大幅资本开支下，高额折旧拖累利润表现，因此即便公司 毛利率维持在 20%以上的水平，但公司净利润水平始终较低，核心原因在于产线折 旧大幅侵蚀了利润水平。从公司披露的折旧数据上来看，2013 年以来折旧大幅增长， 增速远超净利润，2019 年全年折旧金额超过 165 亿元。

EBITDA 与现金流较为优质，显示出较好的产业链话语权：若剔除高额折旧来看， 京东方的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）更能反映出公司的实际经营情况（相 比净利润这一指标）。公司 EBITDA 与经营性现金流几乎相当，2012 年公司 EBITDA 为 35.09 亿元，2017 年达到 234.62 亿元，五年复合增长率为 46.22%，随后连续 3 年保持在 200 亿元以上的水平。

2012 年经营性现金流持续转正：从现金流上看，公司经营性现金流 2012 年起持续 转正，达到 30.89 亿元，2017 年达到 262.67 亿元，五年复合增长率达到 53.43%。 经营性现金流高速增长的背后是持续的扩大投资，如果剔除资本性支出来看，公司 的自由现金流（经营性净额-资本性支出）始终为负，也即公司的高速成长以持续大 量的资本开支为代价。但未来随着资本开支的趋弱，京东方的自由现金流有望持续 转正，公司有望持续创造价值。

2.2. 业务分析：LCD 方面 IT/TV 均有布局，OLED 蓄势待发

京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以来，便以显示器 件业务为核心业务。目前，公司在北京、成都、重庆、福州、绵阳、武汉、昆明、 苏州、鄂尔多斯等地有合计 14 条产线，其中包括 10 条已经量产的生产线，1 条在 建的柔性 AMOLED 生产线（重庆 B12）和 1 条规划中的柔性 AMOLED 生产线 （福州 B15）。

京东方的主要子公司与产线的对于情况如下，可以看出目前处于产能爬坡阶段的主 要是 2 条 OLED 产线（成都 B7、绵阳 B17）与 1 条 10.5 代线（武汉 B17），其它产 线均处于量产阶段。

从已量产的产线（对收入和利润形成主要贡献）来看，鄂尔多斯 B6 线主要产品为 小尺寸面板，包括 LTPS LCD 屏与 OLED 屏，其他产线均为 LCD 产线，产品包括 小尺寸、中尺寸与大尺寸，拆分来看：

小尺寸方面：B6 与 B7 规划为小尺寸产品，B7 产能为 48K/月。

中尺寸方面：B3、B4 部分产能用于显示器、NB 等产品。

大尺寸方面：B3、B4 部分产能用于 TV 面板，B9、B10 与 B17 均用于大尺寸 面板。

从各产线股权结构来看，量产产线中，除合肥 10.5 代线（B9）外，其它产线京东方 都有较高的股权占比，目前爬坡产线中，成都B7与绵阳 B11京东方股权占比为 100% 与 66.67%（京东方拟回收 B11 23.75%股权，收购完成后股权占比达到 90.42%），新 产线的量产会带来一定的折旧压力；B17 目前股权占比 27.12%，但公司拟定增收购 其 24.06%股权，收购完成后形成并表，也会带来一定的折旧压力。

2.3. IT 面板格局重塑，并购中电熊猫扩充产能技术

LCD 行业的周期性回暖是 2020 年下半年业绩反转的重要因素，LCD 分为大尺寸 TV 面板与中小尺寸的面板（中尺寸主要包括 Monitor、Notebook，小尺寸包括 Tablet、 Phone）。2020 年下半年开始，TV 面板价格的上涨在上一章节已有充分的论述，价 格的上涨带来的较大的业绩弹性，但对于中小尺寸 LCD 面板而言，其逻辑则不尽相 同——由于产品个性化差异较大，小尺寸端产品往往能容纳更高的供需比，因此价 格不会像标准品 TV 面板一样，呈现快速、大幅的上涨，中小尺寸 LCD 面板分析的 关键在于需求，在于企业所掌握的技术是否能满足需求，并在这个基础上，分析相 关的供货量。

2.3.1. Monitor 量价齐升带动 IT 业绩大幅增长

从全球 2020 年显示器面板市场全年表现来看，2020 年出货总量为 161.8Mpcs，同比 增长 12.7%，出货面积 27.6M ㎡，同比增长 19.7%。这与年初遭受突发新冠疫情侵 袭时的悲观情绪和衰退预期形成巨大反差，其主要原因是疫情催生“宅经济”需求 突增，同时欧美地区宽松的财政政策刺激消费增长，都对显示器需求起到利好作用。 从国内市场来看，中国显示器市场总出货规模约为 3450 万台，同比增长 2.4% ，群 智咨询预计 2021 年中国显示器市场将持续增长，市场规模将达到 3560 万台，同比 增长 3%。

2020 年下半年 Monitor 面板的量价齐升带动了京东方下半年业绩的大幅上升，从数 量来看，2020 年全年京东方 Monitor 全年出货量达到 4280 万台，同比增长 24.06%， 出货占比达到 26.33%，同比+2.01%。从单价上看，2020 年下半年 Monitor 面板的单 价也出现了一定程度的上涨：以 23.8 寸 Monitor（分辨率为 1920*1080，Module） 为例，相比 2020 年 6 月 46.9 美金/片的价格，2020 年 12 月底的价格上涨至 53.9 美 金/片，上涨幅度为 14.90%，相比之下，Open Cell 类型 Monitor 价格上涨幅度更大， 以 21.5/23.8 寸的 Open Cell 产品 2020 年下半年的平均涨幅在 50%。

2.3.2. 供应：2021 年 SDC 部分产能退出，竞争格局重塑

2021 年 IT 面板格局有望重塑，背后一方面是三星和 INX 的策略撤退，另一方面是 国内 LCD 面板龙头京东方和华星的战略补强，此外，惠科长沙线的投产也有望在 IT 面板行业分得一杯羹。2021 年全年预计供应规划新增量超过减少量，需求端采购 态度积极，面板出货总量预测达到 166M，同比微涨 3%，而上游材料缺货和涨价的 情况愈演愈烈，尤其近期 IC 的市场关注度已经超过面板本身，成为部分高规格面板 产量的决定因素，直接影响到 IT 面板的供需关系。

SDC 退出的市场将被瓜分，但驱动 IC 仍约束 IT 产能扩张：2020 年三星显示在全 球显示器市场的市场份额为 12%，出货量接近 2000 万片，其在电竞和曲面市场分 别拥有 38%和 61%的市场份额。随着三星显示于 2021 年一季度开始正式停止对外 供应。对于绝大多数主力品牌而言，供应面的萎缩将十分显著。与此同时，其他面 板厂商也纷纷制定符合自身战略和定位的策略。

对京东方而言，作为显示器面板领域的龙头厂商，在并购中电熊猫（CEC Panda） 以后，其市场地位将获得明显提升，预计 2021 年其合并后的市场份额合计将可 达到 33%，较 2020 年提升 7 个百分点，在三星显示的退出过程中，迅速占据 更多电竞、高分辨率等增值细分市场的份额，并扩大 IPS 在中高端市场竞争优 势也是其 2021 年的扩张路线之一。

中国台湾友达（AUO）方面，作为全球显示器面板领域唯一的拥有 TN、IPS、VA， 平面和曲面完整产品线的主力供应商，友达与商用和消费市场的主力品牌均有 较强合作，同时在电竞、曲面等细分市场同样扮演着举足轻重的领导性作用， 三星显示的退出下，友达是直接受益方；

LG 显示（LGD）方面，虽然关停了韩国 8.5 代 LCD TV 产能，但其 LCD Monitor 产能将保持稳中扩张的战略，显示出其也积极寻求替代性的市场机会。

中国台湾群创（Innolux）方面，虽然群创积极通过产线改造扩大 IPS 产能，但在高涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

另外值得关注的是，驱动 IC 正成为约束 IT 面板供应的关键因素：当前 8 英寸晶圆 需求激增和产能扩充之间的矛盾十分突出，12 英寸晶圆厂商对显示驱动 IC 的策略 也面临不确定性，2021 年全球显示用驱动 IC 供应仍备受挑战。

2.3.3. 收购中电熊猫，京东方 IT 产能技术均有所扩充

2020 年 9 月 23 日，京东方公告披露，拟斥资不低于 55.91 亿元收购中电熊猫南京 8.5 代线 80.831%的股权，同时拟斥资不低于 65.26 亿元收购中电熊猫成都 8.6 代线 51%的股权。从产线对应产品结构来看，南京 8.5 代线生产 TV、IT 和手机类产品、 程度 8.6 代线生产大尺寸 TV 产品。

中电熊猫产线的收购将极大地扩充京东方在 IT 市场的产能和技术：过去两年，中电 熊猫凭借其 IPS 和 IGZO 的技术优势，在 IT 市场份额不断攀升，在显示器面板领 域，与 TPV 合作紧密；在笔记本面板领域，与 ASUS、ACER、小米合作紧密。根 据群智咨询分析，该收购案对 IT 面板行业竞争格局主要有两方面影响：

显示器市场 IPS 市场地位强化，VA 曲面短期供应紧张：显示器面板技术分为 IPS 和 VA 两大阵营，三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供 应量将大幅下滑。而 VA 曲面作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技 术路线，短期内较难被替代。虽然以 TCL 华星为首的面板厂积极增加 VA 曲面 产能，但仍难弥补 SDC 减少的规模，预计 2021 年 VA 曲面产品将迎来结构性 供应紧张。而京东方目前为显示器 IPS 阵营最大供应商，但过去其在消费电竞市场表现不强，中电熊猫的氧化物产能若可以被有效利用，将其与自身技术能 力相结合，将可进一步夯实其电竞产品线的竞争力，提高供应能力，为其在电 竞这一主力细分市场增长打好基础。

Notebook 市场助力差异化能力提升：京东方在全球笔记本面板市场居于第一， 市场份额为 28%，已具备较强竞争力。中电熊猫基于 IPS + Oxide 的笔记本电 脑产品线，其在游戏本产品线具备较强的性价比优势，收购后主要体现在该细 分市场的差异化竞争力提升。

3. TCL 科技：TV 面板业绩高弹性，IT 类产品扩张

3.1. 财务分析：TV 面板量价齐升，财务数据大幅好转

实施资产重组之前，TCL 科技业务中，华星光电占比相对较小，收入端仅占比 25% 左右，利润端也仅为 25%-30%。因此面板行业周期性的特点并未在 TCL 科技的财 务数据中完整的反映出来。

从毛利率数据来看，TCL 科技在重组之前毛利率一直非常稳定，这主要是剥离的多 媒体电子业务、家电及移动通讯业务都有相对较为稳定的毛利率水平，但这些业务 更多作为现金流业务，其净利率水平时装较低，仅为 2-5%之间。

自资产重塑后，公司业务更为聚焦，华星光电作为核心业务背景下，公司的毛利率 变动与面板周期性波动一致。

自 2011 年 11 月 T1 投产以来，公司面板业务体量逐步增长，伴随着产线的投产， 公司的折旧也逐渐增长，一定程度上压制了华星光电的毛利率/净利率水平，从 EBITDA（%）数据来看，公司资产质量较高，获利稳定性较强。

3.2. 业务分析：LCD 显示占比提升，TV 弹性更大

2019 年 4 月，公司通过重大资产重组，剥离了智能终端及相关配套业务，由相关 多元化经营转为聚焦半导体显示及材料产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资 业务。重组后，公司主要业务包括半导体显示及材料业务、产业金融及投资业务和 其他业务三大板块以重组后同口径比较来看，2020 年 TCL 科技收入、利润的增长主要依托华星光电 的面板业务。收入端来看，2020 年华星光电营业收入达到 468 亿元，同比+37.65%， 净利润达到 24.2 亿元，同比+151.04%。

实际上，华星光电一直都是 TCL 科技的重要业务组成部分，目前华星光电共有产线 6 条（不包括苏州三星线），其中，T1/T2，T6/T7 均为大尺寸 TV 产线，T3/T4 为小 尺寸产线，T3 主要产品为小尺寸 LTPS LCD 屏，T4 则为 OLED 屏。

与京东方所不同的是，TCL 华星所有产线均在华星体内，并不存在子公司与产线的 对应拆分，从现有产线的股权占比来看，除了 T4 目前股权占比仍小于 50%之外， T1/T2/T3，T6/T7 产线股权占比均超过 50%，因此，华星光电的业绩受到这些产线 的影响较大。

3.3. 外延内生新产能贡献增量，2021 年业绩兑现大年

2020 年 8 月 29 日，公司发布公告称，将以约 10.80 亿美元（约 76.22 亿人民币， 以付款时汇率计算为准）对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称 “SSL”）60%的股权及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100%的股权。 同时，三星显示将以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美元（约 52.13 亿元人民币， 以 SSL 买卖价款支付时汇率计算为准）对 TCL 华星进行增资，增资后三星显示占 TCL 华星 12.33%股权。

苏州三星电子液晶显示科技对应产线为 8.5 代线，产品为 TV VA，产能为 120K/月， 不排除部分产能转 IT 的可能性：三星苏州产线是 8.5 代线的 TV VA 产线，产能为 120K/月。通常而言，8.5 代线以套切 32/55 寸面板为主，但对 TCL 华星而言，T1 是 目前 8.5 代线生产 TV 面板成本最低，新增的苏州三星线用于 TV 面板的生产一方 面将直面与惠科的竞争（惠科在 32 寸出货量第一、55 寸第二），另一方面并不符合 TCL 科技“极致效率”的传统，同时仅作为产能补充也与 TCL 整体战略相悖。考虑 到三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将 于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供应量将大幅下滑。而 VA 曲面 作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技术路线，短期内较难被替代，未来 不排除 TCL 华星在苏州三星产线增加 IT 产能的可能性。

机床行业专题研究报告：格局优化叠加下游产业升级，高景气可持续

核心观点：

机床千亿大市场，下游涵盖制造业各行各业

机床是将金属毛坯等材质的工件加工成机器零部件的机器， 是一个国家工业发达程度的重要标志之一。2020 年疫情后我 国制造业景气度迅速回升，全年中国金属加工机床消费额 213 亿美元，同比降幅收窄至 4.5%。其中金属切削机床国内消费 额为 138.7 亿美元，金属成形机床国内消费额为 74.4 亿美元。 机床下游应用涵盖各个制造业，其中应用占比最高的三个行 业分别为汽车、通用零部件和 3C 电子，合计占比达 64%。机 床成本构成中“数控系统和驱动系统”、“铸件和钣金件” 各占 1/3，传动系统占比接近 15%，“刀库、刀塔”占比接近 5%，零部件环节仍有较大的技术进步及进口替代空间。

国退民进格局变化，叠加下游需求高端化，孕育投资机会

当前国内机床行业呈现两大特征：一是国退民进，以“十八 罗汉”为代表的国有机床时代逐渐落幕，市场份额逐年下降。 而民营机床企业凭借对市场的敏锐度，持续加大研发投入， 企业实力持续上升，2010 年以来登陆资本市场的机床企业主 角由国企转换为民企。在本轮制造业投资长景气周期中，民 营企业有望承担提高国产数控机床在中高端领域份额的重 任，逐步实现进口替代。二是机床需求高端化，国内制造业 产业升级及劳动力减少带来高端机床需求，高端机床在本轮 制造业投资中受益更加明显。金属切削机床数控化率呈现加 速提升态势，由 2019 年底的 38.8%迅速提高至 2020 年底的 45.55%。另外，金属切削机床过去二十年间均价逐年增长， 由不足 10 万元/台提高至接近 25 万元/台，初步验证了本轮 需求的高端化特征，我们预计在本轮产业升级的大趋势中机 床的高端化特征将贯穿全程。

制造业投资进入长景气周期，诸多指标验证机床行业高景气度及 持续性

①疫情后，制造业景气度迅速回暖，PMI 生产指数自复产以 来快速回到高位，2021 年 3 月为 51.9%，已连续 12 个月超过 50%。②机床行业景气度从 2020 年 4 月回暖明显，2020 年 9-12 月同比增速均值达到 26.93%，2020 年全年我国金属切削机床 产量累计同比增长 5.9%。2021 年前两个月，我国金属切削机 床产量累计同比增速达到 85.4%，延续了疫情以后的长景气。 ③工业企业利润总额指标前瞻机床需求8个月，该指标自2020 年 6 月开始当月同比增长迅速，6-12 月当月平均增速达到 17.3%，企业盈利状况的改善为企业的扩张投资提供了内生性驱动。④工业企业中长期贷款余额前瞻机床需求 12 个月，该指标 2020Q4 当季同比增速为 20%，环比仍在 加快。⑤本轮需求高端化特征比较明显，反应的是制造业持续产业升级过程，因此预计制造业固定资产投 入进入长景气周期。

一、机床产业链分析

1.1 机床是制造业的加工母机

机床（英语名称：Machine Tool），又称“加工母机”，是将金属毛坯等材质的工件加工成机器零部件的机器， 机床的质量、精度和加工效率等综合性能指标直接影响着制造业产品的质量水平，因此，机床工业的发展水平 是一个国家工业发达程度的重要标志之一。

参考机床工具工业协会的分类方法，我们可以将机床工具分为机床和相关零部件，其中按照加工工件的材 质，机床可以分为金属加工机床、铸造机械、木工机床和其他材质加工机床。金属加工机床在机床工具中是最 重要的组成部分，主要加工材质是金属毛坯，可以分为金属切削机床和金属成形机床；木工机床主要加工材质 是木材，可以分为木工锯机、木工刨床 、开榫机、榫槽机等；铸造机械是将金属熔炼成符合一定要求的液体并 浇进铸型的设备，加工材质主要为液态金属，可以分为普通砂型铸造设备和特种铸造机械设备；其他材质加工 机床包括用于加工硅片、陶瓷片、金刚石等其他材质的机床，如玻璃精雕机、硅片切割机床等。相关零部件中， 机床附件产品主要有各类卡盘、转台、分度头、刀架、中心架、刀杆、夹头顶尖、平口钳、过滤排屑和防护装 置、制冷净化装置等；工量具及量仪包括：1）卡尺、量块及量规等量具，2）通用长度量仪、通用角度量仪、 形状和位置误差量仪等量仪；磨具磨料中，磨料包括普通磨料、超硬材料、人造金刚石、立方氮化硼、化学气 相沉积（CVD）金刚石，磨具包括固结磨具、超硬材料制品、超硬材料磨具、金刚石钻探工具等；数控装置包 括数控机床用伺服驱动单元、数控机床用伺服驱动单元和数显装置。

金属加工机床是本文研究的重点，其行业消费额自 2011 年进入下降通道，2020 年降幅缩窄。2011 年之前， 受益国内制造业的发展，中国金属加工机床消费额呈现快速增长态势，尤其在“四万亿”刺激下，2011 年中国金属加工机床消费额达到 390.9 亿美元的顶峰，其后受经济增长方式转变、供给侧改革、中美贸易摩擦等影响， 行业总体呈下行态势。随着 2020 年我国制造业景气度回升，2020 年中国金属加工机床消费额虽有疫情的影响 但仅同比下降 4.48%至 213 亿美元，较 2019 降幅明显缩窄。

金属加工机床中，金属切削机床占比约为 2/3，2020 年国内消费额为 138.7 亿美元；金属成形机床约占 1/3， 2020 年国内消费额为 74.4 亿美元。

金属切削机床，按照切削方式，可以分为车床、钻床、镗床、刨床、铣床、加工中心、磨床、插床等种类， 其中车铣是最主要的切削方式，所以机床构成中，车床、加工中心及铣床占比明显较高。

根据机床工具工业年鉴，2016 年我国金属切削机床市场中，“加工中心及铣床”占比达到 49.71%，市场空 间约为 450 亿元，车床占比次之，达到 37.61%，市场空间约为 400 亿元。金属成形机床中，机械式压力机占比 最高，达到 62.50%，市场空间约为 350 亿元，折弯机和压液压式压力机各自占比 10.12%和 9.07%，市场空间约 为 100 亿元。

中国在全球金属加工机床消费额中占比较高。全球金属加工机床行业规模大概在 800 亿美元上下，2019 年 达到 821 亿美元，中国在全球金属机床消费额中占比一度超过 50%，尽管 2011 年以后逐渐下降且 2019 年占比 仅有 27.17%，但是我们认为 2020 年在全球疫情冲击和中国国内制造业回暖的影响下，中国金属加工机床消费 额降幅会明显小于全球降幅，在全球占比将出现回升。

1.2 机床上游核心零部件情况梳理

1.2.1 机床上游核心零部件构成

以金属切削机床为例，机床的核心零部件包括数控系统、驱动系统（电机）、传动系统（主轴、丝杠/丝杆、 导轨、轴承等）、铸件（床身、底座等）、钣金件（机身、支架等）、功能部件（刀库刀架、转台、齿轮箱、光栅 尺等）、辅助系统（液压系统、电气系统）。

目前我国数控系统和传动系统涉及的零部件仍大量依靠进口，其中数控系统的供应商包括发那科、三菱、 西门子，国产厂商主要是华中数控、广州数控；精密轴承主要供应商为日本 NSK、德国舍弗勒 Schaeffler、德国 INA 等；丝杠、导轨主要供应商为中国台湾银泰、德国施耐博格、日本 THK 等。（丝杠/丝杠，导轨）

通过分析国盛智科、海天精工、浙海德曼、纽威数控、科德数控等近两年上市的机床厂商披露的详细成本 构成，我们大致计算出各零部件在成本中的占比。其中，数控系统和驱动系统、铸件和钣金件各占 1/3，是主要 成本项；传动系统占比 14%左右；刀库、刀塔占比 4%左右；个别厂商的高端机床还需配置光栅尺做精确定位， 占比最高可达 5%，单体价值量高。

1.2.2 数控装置：发那科在国内市场中占比较高

2019 年，中国机床数控系统市场销量达到 25.37 万套（同比下滑 25.9% ），销售额达 95.81 亿元，同比下滑 7.4%。

国内数控系统市场中，高端机床市场主要由发那科、三菱电机、西门子等国际龙头厂商占据，国内厂商如 广州数控、华中数控等企业在高端机床中占比较低，主要市场在中低端市场。发那科凭借在数控系统科研、设 计、制造、销售等方面强大的实力在国内数控系统市场中占比最高，达到 39.3%。

1.2.3 电主轴：渗透率提升推动市场规模增长，国内厂商逐步追赶海外龙头

我国电主轴产销量和市场规模逐年增长。2008-2019 年，我国电主轴产量和销量连续多年增长，复合增速 分别达到 20.66%、15.78%。从市场规模来看，我国电主轴市场在 2008-2019 年复合增速为 12.75%，同样维持较 高速度增长，主要由于国内金属加工机床数控化率逐步提升推动电主轴渗透率增长，并且由于中国金属加工机 床市场在全球中占比较高，电主轴供应厂商逐渐由进口转换为本土供应。

我国电主轴的产业化起步较晚，与瑞士、德国、日本、中国台湾等先进水平相比，国内电主轴行业在技术实力、 产品性能、业绩口碑等方面还有一定差距。全球电主轴领先企业主要集中在欧洲和日本，其中欧洲的头部电主 轴厂商依靠业内领先的研发能力和产品性能，在电主轴的不同应用领域均占据了较高的市场份额，其中较为知 名的厂商包括瑞士 IBAG 公司、德国 Kessler 公司、英国西风等。日本的电主轴技术水平相对落后于欧洲，但产 业发展成熟，性价比较好，在中国大陆等电主轴技术相对落后的地区占有较大的市场份额。近年来，在某些细 分领域，国内部分厂家凭借日臻完善的研发实力和制造水平，已推出了具备较强竞争力的产品，并占据越来越 高的市场份额。

2019 年，中国大陆上市企业昊志机电和国机精工以销量计的市场占有率分别为 8.06%和 0.95%，其中，昊 志机电的电主轴产品主要为加工中心用电主轴和印刷电路板钻孔机用电主轴，在这两个细分领域中市占率保持 稳步增长。

1.3 现有机床工具上市公司梳理

我们按机床类别梳理了全部上市公司主营业务，可以看出创世纪、华东重机（润星科技）主营 3C 用加工中 心，国盛智科、海天精工、日发精机主营通用型加工中心，浙海德曼、津上机床主营车床，秦川机床、华东数 控、宇晶股份主营磨床，沈机布局较全，亚威机床、合锻智能主营成形机床，零部件类公司主要包括华中数控 （数控系统）以及昊志机电（主轴），刀具类公司主要包括中钨高新、欧科亿、华锐精密、沃尔德、恒锋刀具。

金属切削和金属成形机床市场竞争格局均较为分散。2019 年，金属切削机床市场 CR10 仅为 15.41%，呈现 出较为分散的市场竞争格局，其中市场份额最大的是创世纪，其机床业务收入为 21.81 亿元，市场份额为 2.23%， 其次是北京精雕，占比 2.08%。金属成形机床市场 CR10 也仅为 18.87%，同样较为分散，其中市场份额最大的是 济南二机床集团有限公司，占比达到 8.94%，亚威机床排名第二，占比达到 1.73%。

1.4 机床应用场景

机床下游应用行业中，汽车、通用零部件和 3C 电子占比较高。作为制造业的加工母机，机床用途非常广 泛，涵盖我国制造业的方方面面，包括汽车、通用零部件、3C 电子、模具、航空航天、工程机械等等。其中应 用占比最高的三个行业分别为汽车、通用零部件和 3C 电子，合计占比达 64%。

二、机床行业竞争格局变迁，孕育投资机会

2.1 我国机床行业发展历程

我国机床行业发展可以分成五个阶段：

第一阶段我们机床行业起步于上世纪 50 年代，诞生了声名赫赫的“十八罗汉”国营机床厂，经过 20 多年 的建设和发展，至改革开放前，已经形成产品门类比较齐全、产业体系相对完整的机床工业体系；

第二阶段是 1958-1978 年，我国迎来了大规模建设阶段，尤其在六七十年代，为冲破国外技术封锁、解决 尖端工业急需，国家大力支持机床发展，缩小了与国外的差距；

第三阶段是 1978-1999 年，随着原机械部属企业全部下放地方和外资机床企业的涌入，我国机床企业不适 应市场环境、行业集中程度低、缺乏行业管理能力的缺点暴露出来，大批国内机床企业陷入倒闭潮和从业人员 下岗潮；

第四阶段是 2000-2011 年，受我国经济高速增长利好拉动，机床工具体量快速增长，出现了多种所有制企 业共同发展的局面，机床工具行业产值在 10 年间增长了 10 倍。同时，机床数控化率也有一定提升。但是，由 于各种所有制企业纷纷投资扩产，导致批量型的中低端机床产能急剧扩大，埋下了结构性供需失衡的隐患；

第五阶段是 2011 年至今，我国机床消费额总体上呈现下降态势，直至 2020 年降幅收窄并初步出现回暖迹 象。从这一阶段机床企业的市场格局来看，国内机床企业面临“高端失守、中端争夺、低端内战”的局面，其 中高端机床主要被国外企业垄断，国产机床的主角也从国企切换为民企。

2.2 国有“十八罗汉”时代落幕

目前，国内机床行业可以分为三个阵营：①实力雄厚的外资企业、跨国公司：国际领先的数控机床厂商， 产品涵盖数控车床、加工中心、镗铣机床等多项产品，拥有悠久的发展历史和深厚的技术沉淀，引领着世界机 床向高速、高精、高效、高稳定性、智能化、复合化等方向进行技术革新，在技术方面具有领先实力，如马扎 克、德马吉、中村留、大隈、哈挺等均是如此；②国有企业和具备一定技术实力和知名度的民营企业：具有显 著规模的大型国企以及不断缩小与国外技术差距、性价比和服务逐步提高的部分民企；③技术含量较低，规模 偏小的众多民营企业：在汽车零部件粗加工、一般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格 便宜，对机床价格较敏感。

国内企业中，以“十八罗汉”为代表的国有机床时代逐渐落幕。建国之初，沈阳第一机床厂、大连机床厂 等国有企业承担起了我国工业化的重任，为我国机床体系的建立做出了不可磨灭的贡献。但是，随着改革开放 以来市场竞争的加剧和企业管理等多方面原因，大部分国有企业或者被收购、或者被重组，更有甚者如沈阳第 三机床厂直接破产，仅有济南第二机床厂仍独立存活。整体来看，机床行业国有企业的时代逐渐落幕。

国有机床企业代表沈阳机床收入萎缩并出现亏损。受益于我国经济高速增长的推动，沈阳机床营业收入在 2011 年时曾达到 96.11 亿元。然而，2011 年以后，由于：1）公司中低端产能供过于求；2）历史负担重、体制 机制不够灵活；3）国内国际扩张速度过快；4）i5 智能机床产品战略投资过大，沈阳机床收入进入下降通道， 2019 年营业收入萎缩至 10.02 亿元，并在当年归母净利润巨亏 29.88 亿元。

国有机床企业市场份额下降。随着十八罗汉的落幕，国有机床企业在国内机床市场中的份额不断降低，选 取国内 3 家上市的国营金属切削机床企业的机床相关业务营业收入与金属切削机床整体消费量对比可以发现， 2014 年以后，3 家国有机床企业的机床相关业务收入占比由 2015 年的 6.86%降低至 2019 年的 2.49%，降低了 4.36pct。

2.3 民营机床厂纷纷登陆资本市场，灵活的机制更加适应竞争性市场

登陆资本市场的机床企业主角由国企转换为民企。2000 年以前，国内机床上市企业主要为国企，例如昆明 机床、沈阳机床、秦川机床。而进入 2000 年以后国内登陆资本市场的主角则由国营企业转换为民营企业，尤其 在 2015 年以后，国内民营机床企业上市密度明显提升。

民营机床企业实力持续上升，主要民营机床企业机床收入占机床总消费量比重持续上升。民营机床企业凭 借对市场的敏锐度，持续加大研发投入，企业实力持续上升。主要民营上市机床企业金切机床类业务收入占金 切机床消费额比重也呈上升态势，由 2016 年的 3.50%提升至 2019 年的 5.47%（此处选取上市企业包括创世纪、 海天精工、日发精机、浙海德曼、国盛智科、青海华鼎、华东数控、华辰装备、宇环数控）。在本轮制造业投资 长景气周期中，民营企业有望承担提高国产数控机床在中高端领域的份额的重任，逐步实现进口替代。

民营企业在研发投入的比例和产出效率高于国企。民营机床厂机制普遍灵活，更能够适应市场化的竞争环 境，有助于我国机床行业提升竞争力。从研发费用率来看，我们选取上市公司中所有机床业务收入占主营业务 收入比重超过 50%的 13 家民营机床企业（包括海天精工、浙海德曼、日发精机、国盛智科、华东数控、华辰装 备、思进智能、科德数控、纽威数控、亚威股份、合锻智能、宇晶股份、宇环数控），这些企业的研发费用率均 值在过去十年间始终明显高于 3 家国有机床上市企业研发费用率均值（2019 年国有机床企业营业收入大幅缩减 导致研发费用占比非正常提升，故未纳入对比），持续高研发投入确保了民营机床企业在技术方面持续进步，虽 然在总研发投入及综合布局上不如国企，但是对比民营机床上市公司与国有机床上市公司过去几年的营收增长 来看，民营机床企业研发投入的产出效率更高。

2.4 格局变化叠加疫情，机床行业进口替代加速

整体来看，我国金属加工机床进口依赖程度连续两年下降。2004 年，我国金属加工机床进口依赖度达到高 点 62.53%，其后呈现明显下降趋势，近十年来波动下降。2019-2020 年，金属加工机床进口占比已经连续两年 下降，从 33.14%降低至 27.97%，减少了 5.17pcts。金属切削机床进口占比降低更为明显，从 2018 年的 44.56% 降低至 2020 年的 35.33%，减少了 9.23pcts，其中 2020 年单年度降幅达到 5.35pcts，主要是受到疫情影响，机 床进口交期延长、调试人员往来不便，客观上促进了国内优质民营机床企业国产替代进程。

三、诸多指标验证机床行业高景气度及持续性

3.1 我国正稳步实现制造强国的目标，制造业迎来长景气周期

如果以 1992 年南巡讲话为起点，我们认为中国制造业发展至今，经历了三个不同特点的发展阶段：

第一阶段，1992-2011 年，我们称之为“制造大国”阶段，凭借劳动力成本优势，中国制造物美价廉，既满 足了改革开放后国内人民群众对生活生产物资的需求，又飘洋过海享誉全球，这个阶段我们制造业更多是“走 量”，在新技术上更多是模仿、跟随策略。

第二阶段，2012-2016 年，即“供给侧改革”阶段，在这个阶段，传统行业经历了或主动或被动的出清过程， 很多小企业退出市场，集中度提升，竞争格局优化。

第三阶段，2017-至今，我们称之为“制造强国”阶段，其中，2017-2019 年我们认为是前奏，2020 年才是 真正的新起点。（1）为什么说 2017-2019 年是前奏？因为这几年一方面我们看到众多制造业子行业头部企业强 者恒强、个别开始超越外资品牌；另一方面，我们也看到这几年制造业经历了“去杠杆”、“贸易摩擦”“实体清 单”等方方面面的直接或者间接影响，很多企业的投资行为受到短暂抑制或者没有被充分激发。（2）为什么说 2020 年才是真正的“制造强国”新起点？一方面，在贸易摩擦、实体清单等外部压力增大的背景下，中国制造 业企业寻求突破，加大研发投入，追赶国外优秀同行；另一方面，我们不但经受住了疫情的考验，还因为疫情 迅速得到控制，相比海外，中国制造业供应体系有更好的保障，促使我们不仅在国内市场部分实现进口替代、 国产份额提升，还使得我们在海外市场的份额获得预期之外的提升。（3）展望未来，中国制造，凭借优越的性 价比，在全球范围内的份额提升将是一个不可逆的过程，因此，我们认为 2020 年，将是中国由“制造大国”逐 步实现“制造强国”的新起点。

为什么我们会进入“制造强国”阶段？这其实是发展的必然，我们从三个维度加以诠释：

第一，改革开放以来，我们赖以发展的重要红利——人口红利正在逐步消失。虽然总人口还略有增长，但 是中国就业人员增速自 90 年代以来持续放缓，到 2018、2019 年已经连续两年进入负增长阶段，预计未来随着 我国劳动年龄人口不断减少，就业人员总数将继续降低。人口结构的变化，会促使人工替代类的设备渗透率长 期进入上行阶段。

第二，C 端、B 端、G 端的需求持续升。（1）品质生活深入人心，C 端消费者对产品品质的追求，要求制造 企业加大研发投入，投入更多的高端设备用于生产制造，从而拉动高端设备的需求；（2）经历了供给侧改革， 制造业集中度日益提升的背景下，B 端客户自身从竞争格局角度出发，也会主动加大研发投入，采用更先进的 生产设备，增强竞争力；（3）中国经济已经过了高速增长期，经济增长的质量愈发重要，和地方政府（G 端）都追求可持续发展以及新技术不落后，持续推动新能源化、信息化智能化，推动制造业标准升级。综上， C\B\G 端三方共同助推高端设备的持续发展。

第三，外界压力之下，寻求自我突破的必然之举。贸易摩擦与实体清单背景下，卡脖子设备与核心零部件 急需突破，目前国内制造业已经形成注重研发与自主创新的氛围，为制造强国打下基础。

3.2 PMI 生产指数证实制造业景气度持续回暖

新冠疫情对制造业冲击不亚于金融危机，但是本轮制造业实力大为增强，修复迅速。2008 年金融危机期间， PMI 于 2008 年 11 月降至 38.8%；新冠疫情期间，PMI 于 2020 年 2 月降至 35.7%，可见疫情对制造业的冲击不 亚于金融危机。但金融危机后十多年间，中国制造业已经形成更好的全产业链供应体系，经历了供给侧改革， 抗风险能力明显增强，因此我们观察到在复工复产后，PMI 自 2020 年 3 月份已连续 1 年处于荣枯线以上，2021 年 3 月 PMI 指数为 51.9%，维持回暖趋势。

固定资产投资方面，制造业整体回暖趋势明显。受到疫情影响，2020 年 2 月制造业固定资产投资额出现大 幅下降，累计值同比下降 31.5%。但是随着疫情影响逐渐减弱和制造业供需复苏的推动，制造业固定资产投资 额增速回暖趋势明显。2020 年 10-12 月，制造业固定资产投资完成额当月同比分别为 3.70%、12.46%、10.22%， 明显回升。2021 年 2 月制造业投资完成额累计同比为 37.5%，主要由于行业持续景气和 2020 年前两月疫情导致 基数较低。

3.3 机床景气度 2020 年 4 月以来回升明显

我国金属切削机床产量回暖趋势明显。2020 年 3 月，我国金属切削机床产量同比下降 21.70%，主要是新冠 肺炎疫情的影响。2020 年 4 月开始，我国金属切削机床当月同比增速转为正数且不断提升，2020 年 9-12 月同 比增速均值达到 26.93%，回暖趋势十分明显。从金属切削机床累计产量来看，新冠肺炎造成的影响在不断减弱， 累计同比自 2020 年 9 月后转正并继续提升，截至 2020 年末我国全年金属切削机床产量累计同比增长 5.9%。2021 年 2 月，我国金属切削机床产量累计同比增速达到 85.4%，延续了疫情以后的长景气。

3.4 工业企业利润总额景气度领先机床需求 8 个月左右

企业盈利情况改善带来企业投资的内生性驱动。企业盈利情况在疫情后迅速改善，2020 年 12 月工业企业 利润总额累计值达到 5.74 万亿元，累计同比增长 2.4%。其中，6 月以来工业企业利润总额当月同比增长迅速， 6-12 月当月平均增速达到 17.3%。企业盈利状况的改善，提升了企业的投资能力，在市场预期较为乐观的情况 下为企业的扩张投资提供了内生性驱动。通过将工业企业利润总额同比增速延后 8 个月，可以看到与制造业固 定资产投资完成额同比增速相关性较高。

3.5 工业企业中长期贷款余额领先机床需求 1 年左右

工业企业中长期贷款余额增长态势明显，为企业投资提供外部支持。中长期贷款余额的增加，体现了国家 对工业企业发展的信用宽松政策，为企业的投资提供了外部支持。我们注意到在 2019 年 6 月份以来，工业企业 中长期贷款余额同比持续增长，2020 年末工业企业中长期贷款余额为 11.01 万亿元，当季同比增速为 20.0%， 较第 1 季度提高了 11.7pcts。同时，工业企业中长期贷款余额同比增速较制造业固定资产投资额同比增速领先 1 年左右，进一步佐证制造业固定资产投资完成额会随之提升。

3.6 本轮需求高端化特征初步验证，呼应产业升级，可持续性强

国内产业升级及劳动力减少带来高端机床需求，高端机床在本轮制造业投资中受益更加明显。综合来看， 本轮制造业投资有别于以往，大型企业是主角，高技术是核心，反映了制造业竞争格局持续优化，产业持续升 级。能够生产更高性能、更精密部件的高端机床厂商在本轮制造业投资中将更加明显受益。

金属切削机床的数控化率呈现不断增长的态势。数控金属切削机床是一种装有程序控制系统的自动化金属 切削机床，能够根据已编好的程序使机床动作并对金属零件进行切削加工。与传统金属切削机床相比，数控金 属切削机床在复杂、精密、小批量的金属零件加工方面具有独到优势。我国金属切削机床的数控化率呈现不断 增长的态势，2019 年下半年来，金属切削机床数控化率呈现加速提升态势，由 2019 年底的 38.8%迅速增长至2020 年 12 月的 45.55%。

在近年来金属切削机床制造业企业的主营业务收入有所下降的情况下，金属切削机床均价逆势增长，处于 上升通道。金属切削机床制造企业主营业务收入在 2014 年达到峰值 1710.07 亿元后，近五年来呈现逐渐下降态 势，到 2020 年略有回升至 1086.66 亿元。假设金属切削机床制造企业主营业务收入为当年金属切削机床总销售 收入，可计算得金属切削机床均价。2020 年，由于金属切削机床整体收入规模和产量双双上涨且产量增速更快 的情况下，金属切削机床均价达到 24.36 万元/台，较 2019 年略有下降但是整体上不改波动上升趋势。

大型企业 PMI 持续多年领先，在疫情后恢复更快。2015 年来，除个别月份外，大型企业 PMI 指数均优于 小企业。2015-2019 年，大型企业月度平均 PMI 指数达到了 51.56%，处于荣枯水平线以上，而中小型企业同时 期月度平均 PMI 指数分别为 49.55%、48.06%，处于荣枯水平线以下。疫情以来的大型企业 PMI 表现也明显好 于中小企业，2020 年 3 月-2021 年 3 月大型企业 PMI 月度平均值达到了 52.25%，中小型企业 PMI 月度平均值 分别 50.93%、49.57%。

大型企业疫情后国内外订单表现优于中小型企业，潜在营收增长能力更强。①从国内订单来看，大型企业 疫情后订单反弹明显：2020 年 3 月 PMI 新订单指数就已经达到了 53.20%，其后一直保持在荣枯水平线以上， 2020 年 3 月-2021 年 3 月 PMI 新订单指数均值达到了 53.72%；中小型企业订单在疫情后回暖情况则不如大型企 业，其中中型企业 2020 年 3月 PMI 订单指数为 51.40%，2020 年 3 月-2021 年 3 月PMI 新订单指数均值为 51.65%， 小型企业 2020 年 3 月 PMI 订单指数为 49.70%，2020 年 3 月-2021 年 3 月 PMI 新订单指数均值仅为 49.18%。② 从出口订单来看，大企业出口订单整体上恢复更好：国外疫情爆发晚于国内，出口订单恢复主要从 7 月以后， 其中大型企业2020年8月-2021年3月PMI新出口订单指数均值为51.61%，中小型企业分别为49. 34%、46.40%， 整体上低于大型企业。

“去杠杆”和贸易摩擦等原因导致中小型企业亏损面较高，市场格局有所改善。2017 年起，由于受到“去 杠杆”政策的间接影响和后续的中美贸易摩擦的直接影响，工业企业整体亏损面出现明显扩大，由 2017 年末的 11.40%增长至 2018 年末的 15.10%，提升了 3.7pcts。具体来看，2018 年末大型工业企业亏损面为 13.70%，较同 时期中小型企业亏损面分别低 2.8pcts、1.3pcts。到 2019 年末大型工业企业亏损面为 13.20%，出现一定下降， 而同时期中小型企业亏损面则持续提升，大型工业企业较同时期中小型企业亏损面分别低 3.7pcts、2.6pcts，差 距出现扩大。中小企业亏损面持续扩大，使得行业竞争格局出现改善，大型企业将可以取得更多的市场份额。

高技术制造业固定资产投资完成额表现强于制造业整体，高端装备设备需求持续增长。高技术制造业包括 医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备 及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等需要高端装备以满足其精密度要求的产业。2018 年以来，高技术制造 业固定资产投资完成额累计同比与制造业整体固定资产投资完成额差距明显扩大，体现出高技术制造业投资额 在制造业整体投资额中所占比例上升，对高端装备的需求增长。

冠农股份，抵制新疆棉花的BCI，却变相地帮助了这家新疆企业？

上周四上午9:25时，上证指数跳空低开，A股70%的股票都在下跌。此时有一只股票竟然跳空高开了7.5%，盘中差点摸到涨停板，收盘时上证指数下跌-0.1%，该股票收涨5.1%。

这只股票就是冠农股份，一家在新疆做棉花生产、销售的企业。

抵制新疆棉花，这是利空的消息，新疆棉花企业的股票怎么会大涨呢？

抽空翻译官看一眼新闻，发现了BCI抵制新疆棉花的爆料。随着该事件持续发酵，A股纺织股集体大涨，港股体育用品股走高，李宁股票大涨10%。随后，超40位明星与抵制新疆棉花的平台解约，多家国货品声称将支持新疆棉花，耐克、阿迪遭全国抵制。耐克、阿迪昨夜股价大跌，市值蒸发733亿。此时有政府官员说，新疆的棉花是世界最好的，中国自己都不够用。

信息量真是太大了，让财报翻译官帮大家缕缕思路，找到新疆棉企股票上涨的逻辑。

BCI抵制新疆棉花是实实在在的利空消息，却推到了多米罗骨牌，引发了意想不到的连锁反应。

一个BCI组织引发了国人的爱国之心，明星与阿迪、耐克等国外一线体育用品公司解约，最大的受益者是国内的体育运动品牌，例如李宁、安踏、特步等。没用一线明星助阵阿迪

耐克这样的品牌，国内体育运动牌品的市场份额肯定会扩大，再加上全国服装企业发声支持新疆棉花，未来对新疆棉花的需求会增加。也就是说，BCI事件把新疆的棉花炒火了。

而中国的棉花自己的不够用，这也是真的。翻译官在研读冠农股份年报的时候，发现2019年公司棉花销量增长了43.38%,而棉花的产品却下降了10%，这就是典型的供小于求。

那冠农股份又是何方神圣，未来有没有可成为为一线白马股呢？

且听翻译官给大家讲讲冠农股份财报的内容……

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”的内容，并在证券行业工作了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，盈能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

下面我们进入主题……

经营分析

冠农股份主要是依托新疆农业资源优势，从事棉花、番茄、甜菜等新疆特色农产品深加工、贸易、仓储物流、供应链服务等业务。而棉花营业收入占到公司总收入的50%以上，是公司利润的主要来源。

下面翻译官将从棉花、番茄、甜菜三个方面，分析公司的优势与核心竞争力。

棉花：

冠农股份的棉花产业包括棉花加工、销售和仓储物流业务，原料主要分布在新疆巴州地区和阿克苏地区，棉花加工能力为 10 万吨，主要产品为皮棉、棉籽等，贸易皮棉数量年约 15 万吨以上。

产品销售覆盖全国主要省市区。公司棉花产品质量优良，“冠农”品牌在行业内具有良好的口碑。公司与国内多家大、中型下游用棉企业结成良好的合作联盟关系。

公司现有棉花仓储能力 110 万吨，一条铁路专用线。其中，巴州汇锦物流园 60 万吨棉花仓储库为全国棉花交易市场指定监管仓库、自治区棉花目标价格改革试点指定专业监管仓库、郑州商品交易所指定棉花期货业务交割库。阿克苏益康仓储库 50 万吨棉花仓储库为全国棉花交易市场指定监管仓库、自治区棉花目标价格改革试点指定专业监管仓库。

公司年棉花仓储量占巴州棉花产量 50%以上，占阿克苏地区棉花仓储量 10%以上。

翻译官特意看了一下，公司前五名客户的情况，还没有一家国外的公司。这说明即使BCI真的抵制新疆棉花，对公司的业务也没有影响。还炒热了新疆棉花的品牌，受到国内纺织企业的大力支持。这就是昨天公司股票大涨的主要原因。

对外投资：

公司的对外投资主要是国电开都河，股权比例为 25.28%。其主要从事对新疆巴音郭楞蒙古自治州境内开都河流域中游的水电开发。目前已经开发建设并投产有察汗乌苏水电站、柳树沟水电站两级电站，总装机容量 51 万千瓦，设计年平均发电量 17.72 亿千瓦·时。这两项对外投资的收益是公司重要的利润来源，为公司主业的持续、健康发展提供了有力的支撑。

这还挖出一个碳中和概念-电力题材，25.28%的持股比例能实施重大影响了，应该会派一个董事入住董事会。

番茄产业：

公司番茄产业包含番茄制品的生产、加工和销售。其中，大桶番茄酱制品加工能力为 6 万吨、小包装番茄制品加工能力为 20 万吨，产品主要包括大桶番茄酱、小包装番茄酱、番茄丁、番茄汁等；

大桶番茄酱生产主要依托新疆番茄制品有限公司及新疆绿原糖业有限公司铁门关市番茄制品分公司，小包装番茄制品依托天津三和果蔬食品有限公司。新疆番茄制品有限公司目前是国内单体产能最大的工厂，日处理番茄原料能力达到 9,750 吨，品质稳定，是本地生产规模最大、技术力量和产业带动能力最强、成品出口率最佳的番茄深加工及其制品制造企业。

2019 年公司生产销售番茄制品 13 万吨左右，占全国总产量的 17%以上，主要出口意大利、俄罗斯联邦、菲律宾、阿拉伯联合酋长国、多哥、尼日利亚、加纳等多个国家和地区。

看过冠农股份年报才知道，原来在国外吃的番茄酱，好多都是中国新疆生产的。

如果哪天某个番茄组织，再抵制新疆的番茄，明星再走红地毯的时候，会不会手里都拿个西红柿呢？

甜菜：

公司制糖产业为甜菜机制糖的生产、加工和销售，制糖业务主要集中于新疆绿原糖业有限公司，绿原糖业拥有日处理甜菜 5,000 吨，年加工能力 5 万吨的制糖能力，甜菜制糖过程中的切丝、板框、分离、结晶等重要工序均采用德国进口的先进设备。产品主要包括白砂糖、绵白糖、精制幼砂糖、冰糖等；产品销售到全国各省区，主要客户为国内大、中型食品加工企业。

公司三大主营业务，都是依靠新疆独一无二的地理优势，这就是核心竞争力的体现。无论BCI如何抵制，新疆的棉花世界第一的品质都是毋庸置疑的。

其实，这些国外厂商过去之所以用新疆棉花，也是因为市场经济的驱使。现在突然中断新疆棉花，对他们来说绝对是个重大的损失。一时间去哪里能找到，像新疆棉花这样既经济实惠，又具有品质优势的代替品呢？

有人说埃及买花，别逗了。

由于篇幅的问题，今天就写到这里了。

其实，后面还有很多精彩的内容，只是写得太多会影响阅读的质量。等待以后翻译官录制视频的时候，会把财报的所有内容都呈现出来。

很多有心的伙伴会发现，近期翻译官的文章很少提及财务分析，其实经营分析是主体，财务分析才是灵魂。都是因为篇幅限制，只能把部分主要的内容呈现出来，期待以后的视频内容，会把经营分析，财务分析，以及个人总结都加进去。

苏伊士“堵船”：每小时损失4亿美金，中远海控为何能逆势上涨？

3月23日，台湾长荣海运公司的一艘超大型货轮“天赐”号，在苏伊士运河搁浅，运河内超过160艘船被迫排队等待，造成多年来最严重的航运拥堵之一，每小时经济损失高达4亿美金。

苏伊士“堵船”事件也引发了蝴蝶效应，影响全球市场上的石油、天然气、铜的供应，甚至可能威胁卫生纸的生产。

受此影响当天煤炭价格出现大幅上涨，涨幅接近5%。

中远海控的主营业务收入中，有23%都是欧洲这条航线贡献的，航行欧洲必经之路就是苏伊士运河。所以，这对中远海控是个打击，可公司股价只在苏伊士“堵船”事件的前两天出现下跌，之后就开始快速上涨。

随后的新闻也报道了相关的消息。

美国CNBC网站26日称，运河堵塞并非对所有人来说都是坏消息。摩根大通认为，苏伊士运河更长时间的关闭，将使集装箱航运成为最大的受益者，而油轮、干散货和航空货运可能也会面临一些更高的费率，其中亚洲航运公司将受益最大。一名熟悉中欧班列运行情况的人士26日告诉《环球时报》，由于苏伊士运河堵塞，近日国内对中欧班列的需求量有所提升。

下面财报翻译官带着大家，详细了解一下中远海空这家公司的具体情况，看看通过这次事件能否激发后市股价的大涨？

经营分析

中远海控和顺丰快递的性质很像，都是运输公司。只不过顺丰是陆地运输，而中远海控是海上运输。

中远海控主要有两块业务，一块是集装箱航运业务，一块是码头业务。而集装箱航运业务的营业收入占公司总收入的97%，是公司收入的主要来源。

下面翻译官分别介绍一下这两块业务：

集装箱航运业务

中远海控公司主要通过全资子公司中远海运集运和间接控股子公司东方海外国际，经营国际、国内海上集装箱运输服务。公司共经营 274 条国际航线、58 条中国沿海航线及 88 条珠江三角洲和长江支线，所经营的船队在全球约 105 个国家和地区的 356个港口均有挂靠。

公司共有 10 艘大型集装箱船舶交付使用，合计运力约 17.9 万标准箱。Alphaliner 数据显示，公司拥有的集装箱船队运力排名继续位居世界第三。

码头业务

中远海控主要通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务。中远海运港口的码头组合遍布中国沿海的五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等主要海外枢纽港。截至 2019 年 12 月 31 日，中远海运港口在全球 36 个港口营运及管理 290 个泊位，其中197 个为集装箱泊位，总年处理量达约 1.13 亿标准箱。

根据德鲁里 2019 年全球集装箱营运商回顾及展望报告中公布的数据计算，中远海运维持其市场领先地位，以总吞吐量计算，2018 年占全球码头市场总份额约 13.5%，排名世界第一位；以权益吞吐量计算，占全球市场份额约 5.9%，排名世界第三位。

虽然码头业务只占中远海控总收入的3%，但其规模与发展不容小觑。

在2019 年 7 月，中远海控集团入围《财富》中国 500 强排行榜，位列 75 位。2019 年9 月，公司股票连续第二年被纳入恒生可持续发展企业指数系列成份股。2020 年 1 月，公司蝉联金港股评选“最具社会责任上市公司”奖项。

翻译官在公司年报中发现，中远海控的国际集装箱航运业务中，美洲地区和欧洲地区几乎占了51%的份额。

由于最近几年的，以及近期美国联盟对中国的压制，势必会影响公司在这两航线的业务收入。如果公司继续维持这样的战略布局，势必会影响未来的发展。还好董事会也看到这个问题，并在近些年开始对业务进行了调整。

2019 年，中远海控坚定推进全球化战略，在保持东西干线竞争优势基础上，敏锐把握全球经贸格局新变化，继续加大对新兴市场、第三国市场和区域市场的运力倾斜，进一步优化调整运力结构和货源结构，有效应对中美经贸摩擦带来的不确定性。相比 2018 年，公司双品牌美线运力占整体运力的比例由 23.6%下调至 19.6%，美线货量占整体货量的比例由 19.3%下调至 18.0%。公司双品牌在新兴市场和第三国市场的箱量增幅分别达到 7.0%和 7.9%，显著高于总体箱量增幅，第三国箱量占外贸总箱量的比例由2018年的35.5%提升至37.0%，全球化发展的基础进一步夯实，抵御局部风险的能力显著提升。

在这一点上公司CEO还是看得够远，战略眼光非常独到。

财务分析

上图展示了公司近十年的净利润情况，其中在2011年，公司出现过100亿以上的亏损。十年期间，有三年公司都是亏损状态。由于历史久远翻译官一时也找不到亏损的原因，但是运输行业的周期性特别强。周期性行业会在某个周期内，呈现出相同的状态。例如，2019年公司归属于母公司股东的净利润,比2018年增长了450%。而2020年的净利润，也比2019年要多。

上图说明中远海控目前处在发展周期内，净利润会持续增长。

上图是杜邦分析结果，我们发现中远海控属于重资产性公司，负债率维持在70.6%。这个负债率已经是公司努力的结果了，说明中远海空对财务健康况状还是十分关心的。

公司于 2019 年 1 月通过 A 股非公开发行募集资金约 77亿元，于 2020 年，公司的资产负债率从 2018 年末的 75.3%下降至 70.6%。

支付给职工以及为职工支付的现金，是判断一个企业是处在扩张期，还是处在收缩期的关键数据。2019年的支付的金额几乎是2017年的一倍，足矣说明公司处在扩张期，再加上近两年净利润的暴增，充分证明了公司目前正处在高速发展的周期内。