年收入90亿，拿125亿理财？中公教育难道是家搞投资的公司？

之前我们讨论过，做公考教育培训的中公教育所处赛道好、品牌优势强、渠道下沉广，看起来是个不错的投资标的。

但是我们讨论的范围仅限于公司的主业，如果我们从报表出发仔细寻找问题，你就会产生这样的疑问：中公到底是一家教育培训机构还是个做投资的理财公司？

一、看报表产生的疑问

疑问产生的来源是这样的，翻看中公的2020年三季度的资产负债表可以发现，账上的钱真的很多，主要体现在三个科目。

1.货币资金含量高，总资产占比33%

2.交易性金融资产占比高，也就是公司用钱买的理财，有26.9%

3.一年内到期的非流动资产也不少，有12.8%，都是定期存款

这样加起来一算，中公总资产的73%全都是钱，其中一半多被拿去做了理财。但是如果继续往下看就能发现问题了，这么有钱的公司账上还有21%的短期借款。

现金多、理财多、存款多让我们产生了两个问题：

1.公司哪来这么多钱去买理财？

2.有这么多钱去搞理财为何还要去借款？

二、钱从哪来？

根据公司2019年的年报，委托理财合计发生额达到125.8亿元，用的还都是自有资金。而且理财中有52亿元都投入了风险更高、周期更长的信托理财产品。我们得先看看，“理财达人”中公教育哪来这么多的自有资金？

大部分的钱肯定是出自学员身上，中公从学员身上搞钱的方法一直很有一套，退费风波、贷款风波等让公司经常陷入舆论旋涡。

1.预收培训费

在公司财报的负债项中，预收账款是十分引人注目的。2018-2020年三季度中公预收款总资产占比达到26.7%、26.5%、48.3%。根据年报中的披露，预收的钱全都是预收培训费。

这一招在教育机构中算是屡见不鲜的常用手段了，在课程开始的前一两个月甚至更早就开始售卖，学员买得越早优惠越大。公司还会打出名额限制、交定金付尾款等模式。

这样一来，消费者为争取更多利益会尽早抢着交钱，公司也能早早地就把钱收起来，开始投入理财赚钱。

2.延迟退费

预收培训费本没有什么问题，各大机构都这么做，但中公教育延迟退款这个操作就不大厚道了。

只要你将“中公教育”和“退费”两个关键词一同搜索就会轻松找到N条关于公司退费难、退费慢的消息，退费这个模式算是一种营销手段：机构承诺学员如果笔试或面试没过的话将全额退款。

对于学员来说，如果考过了钱没白交自然是好事；如果没考过还能全额退款，当然愿意报名交钱。

打开中公的官网翻了翻，每门课程底下几乎都写上了退费协议，而且大部分都是全额退款或大额退款，但是却没有写清楚什么时间给你退。

这就造成了，某学员交了钱开始学习，从学习到考试出结果一般要半年以上的时间，但考试出结果之后机构会以“审核”为由硬拖退费时间2-3个月，如果该学员又是提前交的钱，那么这笔钱可能会在中公的手里待上小一年。多拖延一会，拿这笔钱做投资理财多拿点利息岂不美哉？

而且中公的课程基本都不便宜，学员又多，这样算下来就是一笔很可观的理财收入。

3.贷款产品理享学

从中公推出的“理享学”产品我们就可以感受到：中公是真会玩理财。

理享学是这样的：学员与中公签署协议，先免费学习课程，如果最终考上了就慢慢分期付款还钱，如果没考上就不用花1分钱。

听起来是不是很美好？但中公实际上是用学员的名义做了一笔贷款，并且还不会告诉你。但凡在课程进行的过程中学员要求退课或者撤销贷款，中公都会想方设法使劲拖延，来为理财产品多争取点利息……

所以说近年来关于中公的负面舆论基本都是围绕退费与贷款产生的。

4.借来的钱

当然，除了在学员身上搞钱，中公还有一部分钱是借来的。根据年报明细，公司短期借款不少，其中大部分都是质押借款。

我们还能发现大股东们把相当一部分股权质押了。第一大股东质押了4亿股，第二大股东质押了7.8亿股，难道质押股份也要借钱理财？账上这么多钱为啥要去借呢？

三、为啥有钱还借钱？

关于借钱的问题，证监会也发过函来问询，中公回复了三条：

（1）协议班模式下，公司需要充足的资金以应对可能的退费

（2）公司经营活动现金流具有较强的季节性，周期性的需要银行借款

（3）部分短期闲置资金用于理财，有助于提高资金使用效率

第一条，公司为了保证退费才借的钱，听起来很合理。一般来说及时的退费确实会考验公司现金流，但现实情况是退费难、退费慢，这让借钱退费听起来不那么让人信服。

而且根据第二条，公司说的三四季度现金流少，根据近年来公司的借款变动情况、现金流变动情况等并没有发现公司存在很明显的季节、周期特征。

最后一条就无话可说了，直接说明了我就是借钱理财去了，中公总被看作是个理财公司那确实名副其实。

四、总结一下

当然，如果一个公司能很好地玩转理财并不是坏事，卖白酒的洋河做的就很成功。中公要是能靠理财赚钱当然很好，但目前来看，公司虽然投资活动的现金流入流出规模远大于经营活动，但投资最终获得的现金流净额多年是负数……

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来作为考公教育机构的龙头，中公教育的主营赛道当然没问题。但作为投资者还是应该时刻谨慎，从财务结构和资金流动等角度去全面考虑。

最后也建议中公在公务员课程之外，再开一门企业理财战略课程，给大家传授一下经验~

承认吧！没人愿意慢慢变富

肉鸡的生产周期为50天；

蛋鸡和种鸡的生产周期为350多天；

生猪的生产周期约为14个月；

清香型白酒的生产周期至少为2年；

茅台酒生产工艺流程比较复杂，生产周期约为5年。

似乎生产周期越长的产品总能卖得更贵，猪肉比鸡肉贵，酱香型白酒就比清香型白酒贵。但是跟恒瑞医药创新药的生产周期比，茅台酒的孕育时间真的不算长。

恒瑞的第一个创新药艾瑞昔布，从1997年立项到2011年获批上市一共用了14年；到2017年纳入国家医保目录，艾瑞昔布用了整整20年。

下面是根据券商研报数据整理的艾瑞昔布在国内公立医院的销售情况。

自2017年纳入国家医保目录后，艾瑞昔布每年给恒瑞贡献的收入超过1亿元，收入增速叫人眼红。但是眼红有什么用呢。在艾瑞昔布上市前的十几年，很多药企都去做并购了，哪个项目火热大家就跟进哪个项目，到头来反倒是闷头搞研发不做并购的恒瑞成了市值老大。

难道只有恒瑞知道研发和创新对药企的重要性吗？自然不是，因为大家都是聪明人。但就是因为大家都太聪明了，只做来钱快、搞起来红红火火的大事，花十几年才造出一款药来，这种事傻子才去做，还是当下就赚到钱更符合人“及时满足”的特点。

可惜错过就是错过了。时间无法倒流让你再去搞研发，赶超恒瑞几乎已经不可能了。

恒瑞的研发投入给公司业绩带来的影响，通过财务分析可以得到印证，思考过程大致如下：

①通过给恒瑞医药做杜邦分析，可得知恒瑞的高ROE主要是由高净利率驱动的；

②通过分析净利率，可得知恒瑞的高净利率是由高毛利率驱动的；

③那么，恒瑞的毛利率为什么会那么高呢？

原因就在于恒瑞的研发，是研发驱动了恒瑞的高ROE。持续的研发投入让公司的多个产品在行业中具有垄断地位，独家产品享有高溢价能力，从而让公司能够维持高毛利率。

恒瑞毛利率屡创新高的时期，正是恒瑞不断有创新药获批上市的时候。

2005年，恒瑞的毛利率超过了80%；

2015年，恒瑞的毛利率超过了85%。

2011年，创新药艾瑞昔布获批上市；

2014年，创新药阿帕替尼获批上市；

2018年，创新药吡咯替尼和19K相继获批上市；

2019年，创新药卡瑞丽珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市。

恒瑞在官网是这样说的：

在市场竞争的实践中，恒瑞医药坚持以创新为动力，打造核心竞争力。公司近年来每年投入销售额15％左右的研发资金，2019年累计投入研发资金39亿元，占销售收入的比重达到16.7%。

公司已有6个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，一批创新药正在临床开发，并有多个创新药在美国开展临床…………

通过持续的研发投入，恒瑞成为了一家有先发优势的企业。

要成为大型制药企业，需要经历几十年甚至百年时间的积累，这样企业才能形成多产品研发、多产品在售的局面，但国内的大多数医药公司研发投入不足，起步晚，新产品研发管线单薄，就算它们现在开始搞研发，它们给恒瑞带来的威胁也不会很大。

上面是从五力模型中——潜在进入者的威胁，这一角度来对恒瑞做的解读。五力模型帮我们分析一个行业的竞争程度，竞争激烈的行业盈利能力变弱，企业获得超额利润的几率会降低。

从五力模型看，对恒瑞来说，在创新药领域能跟它竞争的国内药企几乎没有，只要市场需求存在，恒瑞的创新药能够不断上市，恒瑞就不会差到哪里去。

“及时满足”是我们每个人的源程序，它已经植入到了我们每个人的底层系统里，没有人能把它消除掉。所以遇到问题大家会百度一下，没有人喜欢思考的过程；遇到喜欢的食物大家会立马买了吃掉，喂不饱肚子里的馋虫我们就会不快乐；我们喜欢刷抖音不爱看书，喜欢饿了就美团外卖不愿意自己下厨房，等等。

你有没有发现，现在方便了我们的生活、并让我们觉得快乐的产品和服务，似乎都是在迎合我们又懒惰又贪婪的弱点，因为我们想要“及时满足”，很多产品就应运而生。基于人性的产品/服务，真的前途无量。

但是生而为人，我们不能被源程序里的本能牵着鼻子走。恒瑞医药搞研发这件事，在对抗“及时满足”的本能，让它跟别的药企与众不同。即使本能一再告诉我们，我们想在股市一夜暴富，我们不想慢慢变富，但是想想恒瑞，你是否就有了榜样了。

凭借大宗业务，毛利率持续提升，志邦家居还有多少投资价值？

1998年，两个年轻人出资8万元在安徽合肥创立了志邦，20多年过去，志邦家居已成为市值80亿的上市公司。志邦家居的成长离不开行业的快速发展，2019年，定制家居行业的市场规模已突破3000亿元。

定制家居这条赛道，除了志邦还有欧派家居、顾家家居，索菲亚、金牌橱柜等上市企业；行业竞争依然比较激烈，但贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究发现，志邦家居却有着自己的核心竞争优势。

一、志邦家居是干什么的？

志邦家居1998年成立，最初是靠橱柜业务起家，后来在此基础上发展起来衣柜业务，一直到现在有衍生出木门业务。2017年成为上市公司，有自己的全屋定制品牌，经过20多年的探索，志邦家居拥有美橱、名仕、御庭、凡尔赛、维也纳五大名牌。

橱柜起家，到目前为止橱柜业务仍然是志邦家居的主营业务，2019年营收占比71.47%。2015年志邦开始涉及衣柜业务，2019年该部分业务营收占比已有25%，增长十分迅速。

当然，和志邦家居业务差不多的企业还有欧派家居和金牌橱柜，尤其是欧派家居，很多人眼中的定制家居龙头。志邦家居到底哪一点吸引了我呢？

二、毛利率持续提升

企业好不好，肯定要看赚钱能力，不赚钱一切都是空话。志邦家居和欧派家居都是主营橱柜、衣柜的定制家居企业，而且欧派市值近800亿，志邦只有80亿左右。欧派家居不论是业绩、规模等各方面都很优秀，但值得关注的是2019年志邦家居的毛利率超过了欧派。

2015-2019年，欧派家居的毛利率变化趋势就是“M”，2019年毛利率35.84%，与去年相比下降了。而志邦家居的毛利率走势呈“V”字型，2015-2017年下降，2017-2019年上升，2019年占比毛利率38.53%，比欧派多了3个点左右。这对于志邦来说，就像中等生突然考了第一名一样，惊讶又惊喜。

不仅如此，毛利率提升的同时，志邦家居的存货周转率也在增加，尤其是2017年以后，上升趋势最为明显。这说明志邦家居股票（603801）产品在市场上很受欢迎，而且不需要靠降价提升销量。

这一点在年报中就能验证，2019年志邦家居的产品销售量同比都在增加，尤其是定制衣柜和木门业务，销量同比增长率分别为74.80%和302.70%已经超过了生产量增长率，看来卖的很不错。

虽然橱柜销量同比增长幅度不大，但2019年销售了30万套，规模还是很大的。

三、为什么志邦家居的毛利率能够持续增加呢？

这就不得不聊一下志邦家居的销售渠道优势了。

志邦家居共有直营、经销商和大宗业务三种销售渠道。其中直营毛利率最高，但营收占比很低，2019年只有6%。经销商营收占比最高2019年65%，但毛利率一直很稳定。

因此，大宗业务是志邦家居毛利率高于对手的关键因素，近年来志邦家居股票（603801）的大宗业务可谓是“量价齐升”。大宗业务是定制家具企业向房地产企业等大宗客户开展定制家具产品的销售。

2014-2019年该公司的大宗业务营收占比和毛利率都在提升。尤其是2017年到2019年期间，毛利率水平由23%提升至42%，接近翻倍；另一方面大宗业务营收占比也增加了6个点，这样一来占比的整体毛利率水平自然就上去了。

当然到这里，并不能解释清楚为什么2019年志邦的毛利率比欧派要高，因为志邦有大宗业务，欧派同样拥有。

这是因为志邦2010年开始布局大宗业务，到2019年该部分业务营收占比已高达22%，欧派家居只有16%，志邦有一定优势。另一方面，志邦大宗业务的毛利率近几年也有显著提升，2019年42%；而欧派大宗业务的毛利率相比之前下滑，才被志邦赶超。

大宗业务毛利率提升意味着志邦家居对大客户有议价能力，而且不用牺牲盈利质量，在工程渠道具备优势。

四、总结

志邦在2010年就已经开始布局大宗业务，近两年在该领域不断发力，实现了“量价齐升”。因此2019年志邦毛利率超过了欧派家居，但这个局面能否继续保持，存在非常大的不确定性，毕竟欧派家居各方面都很优秀。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为志邦家居在橱柜业务和大宗业务领域，具备一定的竞争优势。另外，志邦在橱柜业务的基础上，发展出定制衣柜业务，打开了增量空间，未来有很大的成长潜力。欧派家居是行业的龙头，志邦的优势值得肯定，但与欧派的差距也不容否认，志邦需要继续努力、不断成长。（ty015）

还在卖速冻水饺，三全真的已经落伍了？

大多数人对速冻食品的认知还停留在“三全食品”时代，毕竟中国第一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子都是三全食品造出来的，三全说自己是速冻行业的老大没人敢说第二。

可是后浪们相继上市让三全食品再也不能高枕无忧。安井食品的上市颠覆了我对鱼丸的认知，巴比馒头的上市颠覆了我对馒头的认知，正等待上市的千味央厨颠覆了我对油条的认知。一夜之间仿佛万物皆可速冻，还在卖速冻米面食品的三全食品有点落伍了。

更重要的是这些后起之秀的销售渠道跟三全完全不一样，直面终端消费者是三全这些年岁大的企业做过的游戏，后浪们都在与时俱进开辟新的销售模式。这也是本文要重点讲述的内容。

一、为什么三全的销售费用率这么高？

下面是2019年各家速冻食品企业销售费用率的比较，三全食品的销售费用率是千味央厨的5倍多，是巴比馒头的近3倍。同样是卖速冻食品，销售费用的差别怎么会这么大？

销售渠道不一样，销售费用自然也就不一样。

2019年三全食品86.90%的渠道在零售市场，餐饮市场只占13.10%，这就使得公司的销售费用率远高于同行。在零售市场三全的产品直接接触最终消费者，就得付出更多的职工薪酬、广告促销费和业务宣传费。

惠发食品和安井食品主要走经销商模式，2019年经销商收入占比大于80%，公司除了合作前期需要支付人员工资和广告宣传费，跟经销商的合作稳定后，这两项开支就会减少，企业的销售费用就会降低。

巴比食品主要是通过加盟连锁门店销售，不需要支付进场费、宣传费、促销费、陈列费、返利等营销费用，销售费用率就会低。

千味央厨的销售渠道跟其它公司都不一样，因为它直接面向餐饮企业等B端客户，需要的促销人员和广告宣传费就更少了。

销售费用率高的企业就一定不好吗？我并没有这样说。我想表达的是，千味央厨这类2B的企业，似乎更能把握行业发展的趋势。这是下一段要讲述的内容。

二、要把油条卖给大企业！

餐饮行业的发展是千味央厨这类以餐饮企业为客户的企业崛起的重要推动力。餐饮企业不再直接从菜市场买菜、也不再自己动手蒸馒头，而是采购半成品简单加工再端上餐桌。这样做的好处至少有三点：

一是降低成本。

从餐饮行业的成本构成看，食材支出占营业额的41.31%，人力占比22.41%，房租成本占比10.26%。如果饭店把自己动手蒸馒头改为外购半成品馒头，那么蒸馒头的人工费用省下了，和面造馒头的时间省下了，买酵母的钱也省下了，甚至连厨房都不用专门腾出地方来蒸馒头，如此连房租都省了一些。

二是缩短了上菜时间。

上菜时间直接影响到顾客的就餐体验，我们没耐心等待饭店把面粉变成馒头，企业购买速冻半成品稍加处理就可以上菜了。上菜时间快，我们吃得快走的也快，饭店的翻桌率就高赚的钱就多。

三是有利于菜品口感的稳定和统一。

口感稳定的产品更容易规模生产，无法标准化生产的产品规模很难做大，但是每个厨师做出来的香芋地瓜丸味道是不一样的，所以餐饮企业很难做连锁。速冻半成品在悄悄地解决这个问题。就是把袋子里的香芋地瓜丸放到锅里煎熟了，王厨师和李厨师煎的味道能有多大区别呢？

千味央厨正在帮下图中的企业节约后厨成本。

餐饮企业要想做连锁，就需要千味央厨这类提供半成品的公司，而千味央厨很了解餐饮企业的这个痛点，它对自己的定位是“只为餐饮、厨师之选”，我就是为了餐饮企业的连锁经营而诞生的。

既然千味央厨知道餐饮企业有这个需求，三全食品就不知道吗？也许它知道，也许它不知道，或者知道了假装不知道。从2018年开始，三全在对收入构成做分解的时候，已经餐饮市场和零售市场的收入区别开来了，这至少表明三全对餐饮渠道是有认知的，只不过该渠道贡献的收入还很少。

三、其实最重要的是冷链运输

研报里一般会给出这样的说法：

欧美人均速冻食品的消费量是多少，但我国目前只有多少，与他们相比还有很大的差距，所以我国的速冻食品行业还有很大的成长空间。

这种说法有合理性，毕竟我国速冻食品行业的发展最多只有50年，从速冻保鲜技术到冷链运输再到消费端冰箱的保有量等等，都还不成熟。只要想想让偏远山区的孩子能吃上速冻水饺需要满足哪些条件，你就明白速冻食品行业的发展、真的是一个系统性的工程。

但对我个人而言，我实在不明白我为什么要吃速冻水饺，“现做现吃”口感才是最好的。推而广之其它速冻食品也可能是看透了人的惰性，既想吃的好一点又想吃的方便节约时间，这就是速冻食品的市场了。

速冻食品也给许多外卖商家提供了赚钱的门路。

我有个朋友一日三餐几乎顿顿点外卖，但是自从他从淘宝上看到速冻半成品盒饭后，他就再也不吃外卖了。什么烤肉拌饭、卤肉饭、宫保鸡丁盖浇饭，只要有个微波炉加热，万能的淘宝让你分分秒变大厨。

这个赚钱的门路一般人我不告诉他~

但是这种钱咱能赚吗？能赚吗？

为何说医疗器械行业“黄金发展十年”没有改变？

创新不止是医药发展的核心，也是当下医疗器械行业最关键的发展动力，由于我国医疗器械产业发展基础薄弱，监管起步较晚，医疗器械监管政策自2014年之后才逐步健全。

现如今，同医药一样，医疗器械也迎来全国性的集采，但在中标价降幅90%的情况下，抛开中标的企业不选，医疗器械行业还有很多投资机会，这背后的逻辑是什么？

一、医疗器械行业的监管不断完善

1、1998年之前

在1998年，国家药品监督管理局成立之前我国尚未形成统一、独立的药品监管体系，不仅我国的药品监管存在缺陷，我国对医疗器械的监管也极其疏漏。

这个阶段涉及药品监管有三个部门，负责药品注册监管的卫生部（药政管理局）；负责监管药品的生产和流通环节的国家医药管理局；以及对中药有部分管理职责的中医药管理局。

因缺乏政策的推动和健全的监管体系，国产医疗器械长期处于停滞状态，我国医疗器械基本来自进口。迈瑞董事长李西廷口述“比如一台简单的监护仪，当时可以卖到13万人民币。一般老百姓去看病要用监护仪的话，根本用不起，因为医院的设备购买成本就很高。迈瑞创立后生产的监护仪比那个好用、漂亮，才卖1万多人民币。”

2、1998年至今

1993年，由于各种原因，有的地区盲目开放医药集贸市场，致使制售假劣药品活动猖獗，给人民群众健康造成了严重威胁，医药经验秩序混乱。因此，1998年，我国药品监督管理局成立，将卫生部、原国家医药管理局以及国家中医药管理局的监管职能统一起来。

近二十年时间里，我国药品监管迈向正规，对医疗器械的监管也逐步完善起来，但国产医疗器械发展起步晚成为不争的事实。

2014年，《医疗器械监管条例》颁布，成为我国医疗器械行业发展的转折点。

二、医疗器械行业的发展现状及发展趋势

随着我国对医疗器械管理体系建立健全，医疗器械行业得到快速发展，从无到有，近十年间我国医疗器械行业始终保持高速增长。

据统计，2019年，医疗器械行业市场规模达到6337亿元，同比增长率为19.48%，而同期我国医药行业市场增速约为8%。按照此发展趋势，中国市场未来一段时间将持续扩容，2021年至2023年我国医疗器械市场容量将有望突破万亿元，复合增长率持续保持在15%~20%左右。

在医疗器械行业维持高速增长的同时，市场结构仍需要进一步改善，整体来看，我国医疗器械企业小、多、散和低水平竞争的现象尚没有得到根本性转变。据蓝皮书数据，2018年我国医疗器械生产企业90%以上的为中小型企业，主营收入年平均在3000万～4000万元，与国内制药行业企业3亿~4亿元的年平均主营收入相比还存在巨大差距。

高附加值创新类产品将会成为行业发展的动力。

一是行业政策推动。

2015年为推动医疗器械创新发展，我国将拥有产品核心技术发明专利、具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请，列入特殊审评审批范围，予以优先办理。

之后，2019年开始启动医疗器械集采，进一步倒逼国产医疗器械创新。集采有利于我国社会医疗体系的进步，是与老龄化时代与时俱进的举措，通过集采，被大量使用的低端医疗耗材得以降价，不仅起到降低医保支付的作用，还可以推动医疗器械企业持续创新。

二是医疗器械国产替代空间大。

我们应该了解的是医疗器械有着小批量多品种的特点，它不像一般的药品一样首次生产出来便长期霸占着需求榜单，它更像是现在的靶向药，是不断的创新的，从低端到高端演进，慢慢的低端会被淘汰掉（当然靶向药是不断拓宽适应症）。

而由于医疗器械没有明显的专利悬崖，产品生命周期普遍偏长，发展至今我国众多医疗器械细分领域仍被进口企业垄断，国产医疗器械企业发展缓慢，市场存在很大的国产替代空间。

三是本土器械创新企业有望崛起。

在过去十年，发达的美国市场诞生了14支市值100亿美元以上的十倍医药股，大多数为创新医药标的，其中8支为创新医疗器械股票。

过去几年我们同样看到本土器械创新的崛起，一级市场诞生了联影医疗、启明医疗、微创心通等独角兽公司，二级市场迈瑞医疗市值突破4000亿元，以及眼科领域的欧普康视、体外诊断领域的安图生物都在上市以来涨成了“10倍”牛股。

数据显示，截至2019年，我国医疗器械上市企业的研发投入已较2016年之前大幅增长，虽然和美敦力、飞利浦、雅培等国际医疗器械龙头之间仍存在较大差距，但这同样意味着在我国具有创新优势的医疗器械企业存在较大的成长空间。

三、总结

当前，在庞大的市场需求下，医疗器械行业面临着较大的发展机遇，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，与医药不同，医疗器械将迎来高速发展和创新驱动两大发展趋势共存的时代，医疗器械“黄金发展十年”的理论并没有改变。而在非常有成长空间的市场找到优秀的标的，它的未来仍可能是一个月朗星稀的格局。（ty005）

红旗连锁和家家悦，两种完全不同的生意模式

提到商超企业，你很容易想到永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高等。的确，它们看上去都是开商场卖东西的，有很多相似之处。尤其是红旗和家家悦：

红旗连锁扎根四川，几乎全部业务都在省内，打下了川渝市场的半壁江山；家家悦根植山东，也是在省内快速扩张，扫平烟台威海等鲁东沿海城市。

都是地方性的商超龙头、都有着相似的股价走势，但红旗与家家悦一个做的是连锁便利超市，一个做的是大型商超，实际业务模式存在着巨大差异。我们不能用同一种眼光、同一种分析逻辑去看待它们，首先要搞清楚这些差异。

一、消费群体的差异

从业务形态上看，我们可以将家家悦、永辉等定义为中大型连锁商超，它们与大润发、沃尔玛、家乐福等是一种业态。而红旗连锁则属于连锁便利店，它与7-11、便利蜂、全家等是另一种业态。从店铺面积也可以看出来，2019年家家悦平均单店面积达到1350平米，红旗则不到200平米。

开大店和开小店的模式存在巨大差异，首先就是目标消费群体不同。与传统大商超不同的是，近年来发展较快的便利店更多瞄准80后、90后等年轻群体，收入水平相对更高，相对于物价更加追求方便快捷以及产品质量。

这也能解释一部分问题，比如大家都在吐槽的红旗产品贵。的确，便利店里的东西一般都会比大商超高10%-20%，这是便利店为了追求“便利”而不断铺店的高成本导致的。

如果因为产品价格贵而不看好红旗，你有没有想过，为什么红旗这么多年一直卖的贵但还是有人去买？营业收入还在快速增长、小店数量还在不断扩张？可能因为你并不是红旗瞄准的那部分消费群体。

二、功能侧重的差异

消费群体的定位差异让不同业态的超市需要向着不同的方向努力，家家悦等超市主要的功能就是为消费者提供一个好价格，红旗等便利店则是为消费者提供便利与服务。

1.提供便利：开店扩张

举个例子，假如我要去大超市买下周要吃的蔬菜水果，几个大超市离我都是两三千米，那么我优先考虑的就是之前购买的新鲜程度与价格高低。如果我想要去楼下买现在炒菜就要用的酱油，那么哪个便利店离我更近就会选择哪个。

所以说，大超市要做的是搞好供应链、压低成本，而连锁超市要做的就是不断开店去覆盖顾客。

目前来看，红旗虽然没有踏出四川，但是在本地做得很好，成都有接近一半的便利店都是红旗的。怎么做到“便利”？店多就是便利。

2.提供服务：增值便民服务

许多老成都人对红旗连锁是很有情怀的，其中一部分原因是红旗提供充电费、充水费、充话费、充公交卡等增值服务，有效拉近了居民与便利店的距离，这一点是大商超无法实现的。

其实像菜鸟驿站、社区便利店等最终的发展形态就是一个社区流量的接口、一个服务的平台。红旗很早就打出了商品+服务的差异化战略，在方向上是毫无问题的。

但目前来看，这部分业务受互联网冲击很大，许多缴费充值或是订票服务在手机上就能实现，要想在服务这条差异化竞争道路上走的更远红旗还得另想办法。

三、品类重心的差异

由于瞄准的消费群体不同、功能上的侧重点也不同，所以大型商超为了追求全面与平价，努力将产品品类做多。而便利店更多是包含平常使用频率较高的消费品，产品量也少，对于生鲜等品类几乎不会做。

了解红旗的投资者肯定知道，永辉是红旗的第二大股东，近年来红旗也是想携手永辉搞一搞生鲜业务，但这个方向没必要过于乐观，主要有两点。

1.如果在原有便利店基础上做生鲜，会挤占有限的店面空间，而且利润较低，需要培养周边消费者在便利店买生鲜的习惯，所以并不能带来很好的效果。再开新店专门做生鲜不断降成本才有效，而这是需要时间的。

2.永辉只能带来大型商超生鲜的管理经验，对于更为关键的供应链可是无法直接移植的，需要逐步打通，这也是需要时间的。

所以说做生鲜业务，其实还是大商超业态更合适。

四、最后：关于社区团购

最近社区团购炒得很火，这种模式有优势也有劣势，还得看各大巨头烧钱大战最终结束后能保留下来的业态。了解了红旗与家家悦等大型商超的区别后我们也可以推测，社区团购模式并不会对红旗这种连锁商超带来很大的负面影响，反而有利好。

因为目前社区团购的商品主要还是以生鲜为主，刚才说了生鲜根本不是大多数红旗连锁店努力的方向，大家本来就没指望在便利店买生鲜，所以直接的业务冲击很小。

而且红旗连锁铺的店很多，很多店位置靠近社区，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来反而会成为一个合适的团购自提点，这很有利于红旗成为一个社群的流量接入口。

反观社区团购对家家悦的影响就要更大，所以说选择红旗还是家家悦，实际上已经是对两条不同赛道的选择问题了。

特斯拉加速布局，没有了它，新能源电动车将寸步难行！

在政策的助推下，新能源汽车市场发展迅速，比亚迪、特斯拉以及造车新势力理想、小鹏、蔚来的销量不断增长，但是充电难、不匹配的充电桩数量造成了新能源车主的充电焦虑。古有云：兵马未动，粮草先行。新能源汽车要想发展起来，充电桩是第一步。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来梳理一下这个十分有意思的赛道——充电桩。

一、充电桩的缺口巨大！

1、充电桩仍处于发展初期

随着新能源汽车行业的快速发展，充电桩作为与之配套的基础设施建设需求也在不断加大。充电桩按接口类型可分为两类：交流慢充和直流快充。由于直流充电桩输出功率高，功率半导体器件用量高于交流充电桩，直流桩是未来行业发展的主要细化方向。

2、特斯拉加速布局充电桩

11月26日，特斯拉宣布将投资4200万元在上海建设一座用于生产其电动汽车配套的充电桩，该工厂预计将于2021年2月完工，年产能可达1万台充电桩。目前，特斯拉在全球范围内积极扩张充电设施的建设。特斯拉在上海的新建厂计划为其不断提升的销量匹配足够的配套基础设施。

目前，特斯拉已在全球建成181座超充站及近20000个超充接口，同时预计到2020年底特斯拉将在中国大陆建成650个超级充电站（包括超过5000个直流充电站），以及超过2000个交流充电桩。

3、快速增长的新能源汽车市场加大了对充电桩的需求

根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，假设新能源汽车销售量占比2025年达到20%，2030年为35%。汽车市场总销售增速较慢，每年假设只有1%增速，但渗透率在政策驱动下有望提速，2025年中国新能源车销售量有望达550万辆，2030年达1000万辆。今年受疫情影响新能源汽车的市场承压，中长期来看，国内的新能源汽车有望进入高速成长期，测算结果未来10年复合增速为24.3%。

4、车桩比仍有较大的下降空间

充电桩建设进度要与新能源车协同发展，不然会造成车桩比失衡。有关部门发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，2020年充电桩数量应该达到480万个，车桩比近“1：1”。

随着近年来充电桩行业的快速增长，规模迅速扩张，我国的车桩比也逐渐趋于合理，从2015年的7.84:1下降至2019年的3.50:1。虽然车桩比有一定的下降趋势，但与政府部门的发展目标仍存在较大的差距。如果严格按照发展目标来测算，2020年，充电桩行业还有358万台的缺口，相当于存量的3倍左右。

5、充电桩保有量测算

目前，公共直流与交流桩比为4:6，在2030年有望达到1:1。根据这个假设，在2025年，公共直流充电桩累计可达210万个，2030年可达750万个。

直流充电采用的是大功率充电，系统对功率半导体用量高于普通交流模式，其中对功率器件需求非常大。仅根据成本假设，未来10年直流充电桩建设对功率器件累计需求超过500亿元。比亚迪、斯达半导、三安光电、捷捷微电、华润微、华微电子、台基股份、士兰微、闻泰科技、扬杰科技、振华科技等功率半导体公司可从中收益。

二、充电桩产业链梳理

充电桩产业链的上游为元器件和设备生产商，主要负责提供各种充电桩元器件和充电设备；中游是充电站建设和运营商，负责充电站的搭建和运营，提供充电服务；下游是新能源电动车用户，在充电桩上进行消费。

设备生产商和运营商是充电桩产业链最主要的环节，涉及的细分领域和相关标的公司整理如下：

1、设备商

（1）壳体等部件：金发科技、万华化学、国恩科技、银禧科技、普利特

（2）充电模块：德力西、动力源、国电南瑞、许继电气

2、运营商

（1）充电运营商：特来电、星星充电、国家电网、云快充、中国普天

（2）解决方案商：施耐德、电享

充电桩上游技术门槛低，产品差异化程度低，竞争尤其激烈。自2014年国家电网向民间资本开放电动车充电桩市场，一大批充电桩公司应运而生，目前国内充电桩领域相关公司数量已超过300家。

众厂商的激烈竞争导致利润率降低，部分小企业资不抵债，宣布破产。就拿最典型的特锐德来说，特锐德2019年的毛利率仅为26%，净利率更是只有3.6%，但是同为制造业的三一重工，2019年毛利率为32%，但净利率高达15%，可见充电桩行业的竞争惨烈程度。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，充电桩行业虽然有潜力、前景不错，但是，行业竞争十分激烈，充电桩企业残次不齐、行业标准不统一，众厂商激烈竞争导致低润率不高。（ty003）

3000人争抢1个公务员岗位，这背后是一门大生意

公务员考试永远不缺话题，几乎每年都能在新闻上看到国考人数再创新高、千人争抢一个岗位的类似消息。

前两天2021国家公务员考试开考，本次国考计划招录2.57万人，超过150万人通过资格审查，也就是说平均61个人争抢1个岗位。其中国家统计局东莞调查队的科员一职竞争比例已经高达3334：1……

商机无处不在，藏在公考的背后是一门教育辅导的大生意。考生在前方激烈竞争，教育机构则在后方拼得你死我活。今天我们就来看看非学历考试教育行业的龙头中公教育。

一、业绩增长靠的不是行业红利

上市的教育机构有不少，但是能把公务员考试业务做好的仅有中公一家，2019年中公教育公务员培训收入占比达到了45.5%。

近年来中公的业绩一直是突飞猛进，2016-2019年公司的营业收入从25.8亿元增长至31.8亿元，净利润从3.3亿元增长至18亿元，市值已经超过2000亿。

很多关于中公的券商研报都会对公务员考试报名人数、报录比、招生人数等行业情况进行分析。但是从列出的数据来看，中公业绩的增长并不是主要依靠行业增长带来的红利。

2015年以来，我国公务员考试笔试人数基本维持在90-100万人之间，总体增速并不高。从报录比的角度看，多年来基本维持在30-40%之间，趋势性变化并不明显。

报考的人群总数增长缓慢，我们还需要关注报考人群中参加教育培训人员的比例是否在增长。2015-2020年，中公这类教育辅导的渗透率从26%增长到了27%——涨是涨了但这个幅度的确有点太小了……

既然报考总人数变化不大，人群中报班的比例变化也不大，那么在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来中公近年来的快速增长并不是因为搭上了行业发展的快车。

那么公司业绩的快速增长主要是依靠什么呢？

二、业绩的快速增长靠这些

我国公务员考试人数快速增长主要发生在2013年之前，近年来无论是报考人数还是招录人数都已经进入了增速缓慢的稳定期。所以说中公近年来的快速发展还是靠的“自身硬”。

目前中公在公务员培训市场持有21%的份额，是绝对的龙头老大位置，比对手华图教育高出8%。中公现在所处的阶段既可以理解为跑马圈地的快速发展期，也可以理解为多年来渠道积累品牌打造的收获期。

我们可以类比其他类别的教育市场。新东方在大学教育备考业务市场持有47%的份额，经过多年的发展已经相对成熟。考公的人群与大学教育备考人群特征有一定的重合，所以说如果对标新东方的话中公仍然有一倍的成长空间。

1.涨价是个好方法

对于中公业绩增长的一个直接解释就是产品提价能力强。按照营业收入与培训总人次计算，2016-2019年中公教育客单价从4814元增长至7161元。

参加培训的人数涨了，课程单价也涨了，公司业绩自然长得很快。这也能看出中公在消费者群体中的确是有足够强的口碑来支撑价格的提升。

2.品牌口碑是护城河

我曾经思考过，中公这类教育类企业的护城河到底在哪。

如果说是师资力量、教学水平，但现在各大机构都打着名师旗号，各种用户评论也没有相对统一的答案。

如果说是营销力量，但现在各种机构都在疯狂打广告、与高校谈合作做外联、开保过班、提供免费自习室等等。打开中公与华图的网站首页，极高的相似度让我第一眼甚至都以为这是一个网……

而打广告、铺渠道最终的效果都是品牌口碑的打造、品牌价值的营销。所以说教育企业的品牌口碑算是最大的护城河。

在这一点上中公的先发优势不可忽视，公司成立于1999年是第一批专注于公考的培训机构，吃到了公考人群快速扩张的红利，期间下沉到三四线城市的渠道与依靠教学质量打下的口碑让中公坐稳了头把交椅。

而且教育培训市场中更容易产生马太效应，因为消费者在购买产品前更倾向于选择听说过的知名大机构。

三、总结

现在的人从没出生就开始接受胎教，一直到长大工作有些还会选择相关的职业教育。我们在关注大消费概念的时候常常会将视线聚焦于食品饮料、消费电子等领域，其实教育也是一个不可忽视的好方向。

目前来看，教育已经和吃吃喝喝一样成为了具有一定刚需属性的持久赛道。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为这个大概念所衍生出的教育机构、文具用品等好企业，都值得我们持续关注。

5000家药店，500亿市值，大参林核心优势在哪？

12月2日大参林发布公告：控股股东及其一致行动人合计减持904.478万股，占公司总股本的1.3779%。很多人就乱了手脚，怕自己成为韭菜中的一员。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为上市公司股东减持是一件很平常的事情，对股价影响有好有坏，要具体问题具体分析。首先，我们看一下股东减持一般会对股价有哪些影响呢？

一、股东减持对股价的影响

1、股东减持往往使得大量资金流出二级市场，稀释资金总量。因为股东减持1%，可能就需要几千万甚至上亿元资金。

2、股东大量减持会给市场传递一种对未来不看好的消极情绪，尤其是散户会跟着纷纷抛售，短时间内打压股价。

3、股东减持同时也会增强股市的流动性。大多情况下股东减持不是因为股价严重高估，而是为了解决财务问题而做的动作。

4、如果股东减持的股票被市场消化掉，且股价再度积极走高，那么该公司股价极则不会被减持影响，甚至有可能一路走高。

虽然大参林控股股东及其一致控制人累计减持1.3779%的股份，短期内会对股价造成打压，但公司股价未来能否继续上涨，归根结底还是要看业绩增长是否可持续，下面我们一起研究一下吧。

二、大参林门店突破5000家，扩张速度快

连锁药店的发展，不外乎两种类型，内生增长和外延扩张。内生增长靠的是自身收入的增加和成本费用的控制；外延扩张主要是通过并购迅速扩大规模，与并购速度和并购的标的密不可分。

大参林成立于1999年，2017年成功上市。相比于其他企业，大参林股票（603233）主要靠的是自建门店，扩张速度略慢，后来为了加速扩张开始了并购业务，以此在短时间内迅速增加门店数量。

2014年大参林只有1602家门店，截至今年三季度门店数量已突破5500家，同比增速高达30.19%。

并购会使得企业商誉大幅增加，如果并购标的经营状况不佳，很容易出现商誉减值风险。截至2019年底，大参林只有9.84亿元的商誉，略低于一心堂；但同时期老百姓和益丰药房商誉高达23.24亿和30.45亿。

相比于竞争对手，大参林股票（603233）主要通过自建门店达到扩张的目的，并购只是辅助手段。例如，2020年上半年大参林新增门店493家，其中有439家是自建的，自建率高达89%。

因此大参林的商誉低，商誉减值的风险也很低，自建门店虽然不如并购来得快，但这种方式比较健康。

三、大参林的盈利能力强

盈利能力是企业业绩能否持续的关键，盈利能力强也能成为企业的核心竞争力。目前连锁药企四大企业有大参林、一心堂、益丰药房和老百姓，在这些药企中，大参林的毛利率和净利率都是最优秀的。

大参林主营中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品，其中参茸滋补药材和非药品的毛利率都高于其他企业。尤其是参茸业务只有大参林涉及，且该业务毛利率高达41%，2019年营收占比12%左右。

因此，大参林的综合毛利率高于另外三个竞争对手。

影响净利率的因素主要是期间费用（销售费用、管理费用和财务费用），对于连锁药企而言，销售费用对净利率的影响最突出。

连锁药企门店上千家，对于该类企业有一个衡量经营效率的指标就是“日均坪效”，药企可以通过增强自身经营能力提高坪效，以此降低销售费用率，提高净利率。因为：

销售租金费用率=销售门店房租/营业收入=单位租金/坪效

从绝对值来看，大参林的日均坪效最高，在90元/平方米，是一心堂的两倍。益丰药房和老百姓大药房日均坪效基本相同，在60元/平方米。

从变化来看，大参林的日均坪效是增加的，2019年比2018年多了4元/平方米，这说明大参林在扩张的同时，销售能力也在提升。益丰药房和一心堂的日均坪效是下降的，这可能与其门店扩张过快、管理能力和销售能力跟不上有关。

由以上分析可知，大参林的销售能力强，经营效率高，日均坪效比竞争对手优秀很多。这样使得公司的销售费用率较低，同时在高毛利率的支撑下，净利率水平比其他企业高。

四、总结

大参林起家于广东，深耕发展在广东所在的华南地区，避开与其他药企的正面竞争。且该企业门店扩张多通过自建，发展模式较为健康。贝壳投研（ID:Beiketouyan）觉得，大参林盈利能力突出，近几年业绩也在稳定增长，股东减持的影响是短暂的，未来业绩确定性仍然存在。（ty015）

负债率高增、毛利率下滑，却为何说顾家家居有王者风范？

顾家家居是目前我国做大的家居品牌之一，2016年在A股上市，研究过的都知道，顾家品牌的发展离不开杭州的丝绸文化，其历史可追溯到1982年。现如今，在家居定制化、智能化趋势下，顾家家居走向转型，在存量竞争之下寻求增量发展。

引起贝壳投研（ID:Beiketouyan）关注的是顾家家居的资产负债率。2016年顾家家居通过发行A股融资19.87亿元，因而起初顾家家居的资产负债率并不高，在30%~40%之间，但2018年，资产负债率上涨到了52.28%，这是何原因？

一、融资30亿元，顾家家居加速扩产

通过了解顾家家居的资本运作和股本结构可知，2018年顾家家居发行可转债是导致负债率上升的主要原因，2020年可转债转股之后，资产负债率便出现了明显下滑，截至2020年三季度末，顾家家居的资产负债率为40.94%，较2018年下降了11.34%。

不得不说，加上2016年上市融资的钱，顾家家居募集资金净额达到了30.44亿元，这部分钱花哪去了？

1、固定资产利用趋于“饱和”，顾家家居加速扩产

数据显示，近几年，顾家家居的固定资产利用率持续上涨，且远领先于家具行业的整个水平。截至2019年，顾家家居的固定资产额为18.57亿元，占到总资产的15.15%，明显低于家具行业23%的水平，说明顾家家居在扩产方面存在较大的空间。

因而，顾家家居的扩产战略并没有什么问题，权益融资是走扩产之路最佳捷径。据公司公告，顾家家居投资最大的两个项目为年产97万标准套软体家具生产项目和年产80万标准套软体家具项目，承诺投资额分别为11.79亿元、10.88亿元，而这两个项目的税后收益率分别达到了21.74%、27.33%，远高于融资成本。

2、进行股权投资，增厚企业利润

值得一提的是，在不借钱之后，顾家家居的经营状况还算稳健，而近两年在顾家家居持续扩产的同时，投资活动现金流净额也转为了正数，其中主要原因是顾家家居股票（603816）在2018年进行了大量的股权投资，而2019年之后没有进一步扩大投资，从而使投资收到的现金有所上涨。

近两年，由于股权投资，顾家家居的投资收益、公允价值变动损益等明显增加，增厚了企业利润。这对顾家家居来说也是长期利好的事情。

所以，顾家家居的融资并没有什么问题，但企业“缺不缺钱”仍需要进一步探讨，2016-2018年之间，经营活动现金流净额只增长了3.6%，而2019年一年却大涨110.3%，这又是什么原因？

二、现金流变动剧烈，顾家家居在隐忧之下彰显王者风范

2019年现金流改善是顾家家居股价上涨的契机。

1、房地产弱周期下，顾家家居丧失溢价优势但维持了收入的增长

首先，从2016年至今现金流、营业收入、净利润、净资产这四项指标增长情况可知，企业的现金流增长趋于稳健，但净利润增长还存在一定的落差。当然，净资产增长最多与企业融资有直接的关系。

不得不说，这与房地产周期存在较大的关联，自2016年之后，房地产进入弱周期阶段，商品房销售下滑，从而使家具市场承压，整个家具行业的销售收入增速持续下滑。2016年、2017年、2018年、2019年A股家具行业销售收入同比增速分别为86.39%、44.09%、15.54%、14.76%。

顾家家居在行业不景气的情况下不得不压低终端市场价格，从而使毛利率持续下滑，但值得一提的是，顾家家居维持了销售收入的高速增长。当前，房地产在我国政策调控下，去周期化明显，家具行业依赖房地产业景气度提升而大涨的趋势将不复存在，在逆境中生产成为了家具行业的发展现状。因此，顾家家居股票（603816）能维持营业收入的高速增长离不开它自身的内生动力。

2、应收账款是阻碍现金流增长的主要原因，但2019年维持稳定

我们都知道，应收账款增多实际对现金流是不利的，收入无法收回便不能变成实实在在的现金，因此，在行业不景气环境下，顾家家居对下游的议价力减弱，应收账款在2017年大幅上涨，给经营现金流增长带来了较大的压力。

但2019年，顾家家居的应收账款增速放缓，应收账款净增加额仅为0.8亿元，为经营活动现金流净额增长提供了不小的动力。

值得一提的是，无论是房地产周期下滑，还是终端市场竞争加剧，亦或者今年出现了疫情变数，顾家家居的应收账款周转率下滑趋势在所难免。因此，如果说今年现金流将会给企业拖后腿的话，那么净利润将很可能是顾家家居上涨的关键动力。

三、总结

总的来看，顾家家居在经历了近四年的房地产弱周期之后，在2019年的经营表现获得了市场的认可。虽然经历了毛利率下滑，但其整体增长情况并不差。

另外，今年在疫情影响下，虽然业绩较往年表现较差，但顾家家居在第三个季度便恢复了强劲增长，展现了企业强大的内生增长力，未来在产能放量预期之下，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为顾家家居仍有很大的成长以及改善空间，是一个值得长期看好的好公司。（ty005）

真正值得投资的公司，盯住一个指标就行！

有一些公司股价不断创新高，但它的价值可能远远不止这些；而有些公司一段时间内股价“虚高”，很可能过两天就没落了。那么，我们任何从众多公司中找到具有高成长价值的好公司呢？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）在研究中发现，行业空间、市场竞争和商业模式等因素都是寻找好公司的参考指标，但这些相对来说是比较大的范围。有一个具体且使用起来简单的指标就是ROE，也称净资产收益率。

芒格曾经表达过一个看法：企业的长期投资回报率一般会向ROE看齐。这就更能说明ROE是我们选择好公司的重要指标。

一、ROE简介

ROE=净利润/净资产×100%，净资产就是股东权益也称所有者权益，公式里的净资产=（期初净资产+期末净资产）/2。

因此，净资产收益率（ROE）又称股东权益报酬率或权益报酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标，它代表每单位净资产能够为股东创造多少净利润。

在杜邦分析体系中，ROE=净利润/所有者权益=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，这里就不再详细展开。

每个企业的ROE水平都不相同，比较常见的情况就是ROE在10%-20%之间。ROE低于10%且正负不定的公司，一般不会碰；ROE大于20%的公司通常是没有问题的，ROE越高，说明企业的盈利能力越优秀。若是根据ROE指标选股，在ROE大于20%的公司中，总能找到一些具备高成长价值的好企业。

对于ROE，我们一般是这样比较的：

同行业内取ROE大的那个公司，例如格力电器ROE25%，美的集团ROE26%，仅从ROE方面来看，美的集团更好；再比如，小熊电器ROE30%，九阳股份ROE22%，只看ROE指标，小熊电器比九阳股份要好一些。

但ROE一般只适用于消费类、医药类、家电类的企业，并不是所有场合都能拿ROE说事。比如汽车制造业，比亚迪ROE只有3%左右，长安汽车ROE甚至为负。

还有一点，ROE不适用于短期比较，一般最好拉长战线，这样才能看清一家公司的ROE水平是好还是坏。

二、ROE分类

ROE是我们选择好公司的重要指标，但我们不能仅凭公司一两年的ROE表现就轻易判定公司的好坏。俗话说，日久见人心，路遥知马力。公司有没有长期成长价值，看十年的ROE水平才能初步下结论。

通常，我们将公司的ROE水平分为四个等级：ROE<10%、ROE在10%-15%之间、ROE在15%-20%之间、ROE>20%。注意这里的时间期限是十年左右。

1、ROE<10%

ROE水平长期在10%以下，一般不具备高成长价值，确定性也比较低，所以我们一般不会选择这样的企业。但特殊行业和企业除外，上面我们提到的比亚迪和长安汽车就属于种类企业。

2、ROE在10%-15%之间

这部分企业的ROE水平代表着A股大多数公司的情况，说高不高、说低不低，如果我们的分析能力不错，再加上其他判断指标，也能找到具有高成长潜力的企业。

3、ROE在15%-20%之间

如果企业的ROE长期处于15%-20%之间，基本已经比大部分企业优秀了，这类企业的投资回报率还是很可观的，确定性也不错。这些企业多处于成长阶段，我们可以进行跟踪观察，看企业是否还有上升空间。

4、ROE>20%

这一类企业确定性高，连续十年ROE都高于20%的公司，在A股屈指可数，从ROE来看，这就是我们要寻找的那一类公司，一般都是行业内的龙头企业。高ROE就是第一道门槛，在20%的基础上，ROE越高的企业，越具有稀缺性，成长价值越高。

对于这类企业，我们需要注意的是它的高ROE水平还能保持多久。

三、为什么企业的长期投资回报率会向ROE靠拢？

投资大师查理·芒格持有这样的观点：如果投资只选一个指标，那就是ROE。他认为，只要持有一只股票的时间够长（大概40年），即使买入的价格高，股票的投资回报率仍然和ROE差不多。

原因为何？

ROE是衡量企业盈利能力的重要指标，同时也能衡量企业的资产运作能力。不论企业通过什么方式迅速扩张、资产规模有多大，资产运作得不好，投资这个企业长期回报率也不乐观。

下面我们简单举个例子，验证一下。

假设有甲和乙两家公司，它们的每股股价分别为20元和30元，每股收益都是2元，ROE分别为10%和20%，根据PE（市盈率）=每股股价/每股收益，甲、乙的PE分别为10倍、15倍。

市净率（PB）=每股股价/每股净资产=ROE×PE，由此，甲、乙两公司的市净率依次为1和3。净资产=每股股价/PB，则甲和乙净资产为20元和10元。

40年之后，甲和乙两家公司的净资产将为：

甲公司：

20×（1+10%）^40=905.19元，假设估值不变，PB为1，其股价905.19*1=905.19元，40年年均复合收益率为10.0005%，与ROE10%几乎一样。（年均复合收益率=期末股价与期初股价的比值开N次方再减1)

乙公司：

10×（1+20%）^40=14697.72元，PB为3，股价为14697.72*3=44093.16元，40年年均复合收益率为19.9999%，与ROE20%差距极小。

如果当初以更高的价格40元买入甲股票，即20倍PE，此时 PB变为2，股价为905.19*2=1810.38元，40年年均复合收益率为10%。所以，即使以高价买入40年后收益率也相差无几。

四、总结

综上可知，ROE高的公司一般具备长期成长价值，这样的公司确定性高。当公司的ROE长期大于20%时，同时又具备了稀缺性。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，就像芒格说的那样，以ROE为指标，选择一家好公司，长期持有就完事了。（ty015）

坐拥6000家门店，老百姓大药房还继续扩张的动力在哪？

生活中，大大小小的药房遍地都是，在我们小区楼下，就有3、4家不同的药店。中国目前有连锁药房“四大金刚”，分别是云南的一心堂、广东的大参林以及湖南的益丰药房和老百姓。

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的就是老百姓大药房，这名字听起来就很亲民，有老百姓在的地方就有老百姓大药房！而且这个老百姓药房十分热衷于开店，下面我们一起看一下它到底开了多少家药店！

一、老百姓旗下药店6000多家，但扩张的脚步仍未停止

2001年老百姓创立，2008年引入外资后才开始进行战略布局。公司通过“自建+并购+加盟+联盟”四种方法迅速扩大，门店数量飞快增加。

2015年老百姓上市，扩张提速，收购了兰州惠仁堂、扬州百信缘等各区域龙头药房。2018年至2020年前三季度，老百姓总共进行了37次收并购，新增近600家门店，控股了多家区域连锁药企。

老百姓门店数量由2015年的1483家增至2020年9月末的6177家。目前已覆盖22个省，130多个城市。

目前，老百姓的门店数量仅次于一心堂6911家，不过很快老百姓可能就超过一心堂了。今年6月份老百姓举行股东大会，提出未来每年新增2000家门店的目标。

11月2日，老百姓与国际金融公司（IFC）签署10亿元贷款协议，这笔贷款可以帮助老百姓在未来3年内增加1800家直营店、收购1200家门店。由此看出，老百姓做好了万家门店的准备，扩张的脚步从未停止过。

在药店遍地开花的阶段，老百姓为何还要借助资本跑马圈地呢？

二、政策机遇千载难逢

企业不会做亏本的生意，老百姓大刀阔斧扩张的背后，就是国家集采、医疗医保消费“互联网+”政策和医保控费日趋严格在发力。

1、国家药品集中采购政策

2019年下半年开始，国家药品集中采购（简称集采）政策影响逐渐显现。2020年初，25个品种带量采购从11个试点城市扩围至全国；这样一来，更多的药品品类将会被纳入带量采购，集采价格进一步降低。虽然短期来看集采对零售药店有冲击，但长期看来仍是利好。

一方面，医院集采品种药价大幅降低，价格敏感的患者回流医院，原研药使用者会流向零售渠道。另一方面，集采品类的非中标产品流向零售市场，药店渠道价值提升，尤其是像老百姓这样的大型连锁企业。

集采有利于医院处方外流，加速打开增量空间，对于老百姓来说就是千载难逢的机遇。集采政策的实施，可以加速清理不规范的小药店，老百姓在这时跑马圈地，能够更加有效地提升市场份额。

2、“医疗医保消费互联网+”政策

医保局将常见病、慢性病“互联网+”复诊纳入医保范围；探索推进定点零售药店配药直接结算等等。

“互联网+”的推进将进一步加速医院处方外流，提升连锁药店的集中度。另外，考虑到药品的特殊商品属性，预计线下渠道仍是主流。所以，老百姓股票（603883）选择扩张开店是符合发展趋势的。

三、加速扩张的好与坏

1、好处——业绩稳定增长

随着扩张，老百姓的营业收入由2016年60亿增加至2019年116亿元，是连锁药房四大金刚中营收规模最大的企业。净利润规模也在稳步提升，尤其是同比增速，这两年有明显增加。

截至今年三季报末，老百姓实现营业收入101.20亿元、归母净利润4.87亿元，同比增长为20.91%和23.60%。

2、不利影响

（1）盈利能力偏低

由于不停地跑马圈地，需要付出大量成本、人工成本和费用，致使老百姓在四家连锁药企中盈利能力偏低。

可以看出，2016年至2020年前三季度，老百姓的毛利率由36.06%下降至32.50%，在四家企业中最低，这可能与老百姓门店大都分布在一二线城市、租金较高有关。虽然老百姓股票（603883）的净利率水平也同样低于大参林、益丰药房和一心堂，但2020年前三季度有显著提升。

（2）负债率较高

其实在疯狂扩张的药企，还有益丰药房。但老百姓的加速扩张，使其资产负债率不断增加，2015年仅有39.69%，2019年已高达60.96%；而益丰药房2019年的资产负债率不足50%。

与此同时，老百姓药房的短期借款增加很快。2018年至2020年前三季度，短期借款分别为8.16亿、10.78亿和13.69亿元。更为重要的是老百姓的流动比率在不断下降，2019年只有0.95，远远低于流动比率的标准值2，存在流动风险。

持续并购也让老百姓的商誉呈直线增长，2018年至2020年9月，商誉分别为19.87亿元、23.24亿元和26.90亿元，同比增长率分别为30.66%、16.96%和26.27%。而过高的商誉也存在一定风险。

四、总结

集采是老百姓加速扩张的大背景，因为集采政策对于医药零售企业来说长期利好，所以老百姓抓住机遇不断扩张开店。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，虽然老百姓加速扩张的影响有好有坏，但从整体来看扩张的利大于弊，老百姓药房近几年的业绩也是不错的。（ty015）

靠5%的研发，实现500亿市值，高成长性的健帆生物为何这么强？

今日贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的是一家做血液净化产品的医疗器械企业——健帆生物，2019年，健帆生物实现销售收入14.23亿元，净利润5.71亿元，目前公司市值超500亿元，稳居医疗器械上市公司前列。

2016-2019年间，健帆生物营收、净利润均维持了约30%的高速增长，而事实上企业一年的研发费用率不到5%，那是如何保持业绩增长的？

一、行业优势

1、健帆生物在细分市场竞争优势明显

健帆生物是具有创新技术的血液净化产品提供商，但其专业性集中体现在了一款产品上，即一次性使用血液灌流器。健帆生物的血液灌流器采用中性大孔树脂作为吸附材料，自主创新的吸附树脂具有良好的血液相容性和生物相容性。

健帆生物在市场上的竞争优势体现在，一方面国外血液灌流器采用血浆灌流的技术路径，不仅产品价格昂贵，而且操作复杂（需要配合血浆分离器等），在我国国内销售较少，而健帆生物采用的技术是全血灌流，在路径上略胜一筹；另一方面与国内竞争者相比，公司是国内唯一一家生产一次性血液灌流器的规模化企业，作为首家树脂血液灌流器的制造商，健帆生物在行业中树立了先发优势。

由于产品单一，所以健帆生物的研发投入相对较少，但凭借成熟的全血灌流技术企业在细分行业内竞争优势明显。2019年，健帆生物一次性使用血液灌流器实现销售收入12.98亿元，占到营业收入的90.66%，同时占到我国一次性血液灌流器市场规模的80%左右。

2、血液透析产业发展推动血液灌流行业持续扩容

血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）等都是血液净化手段，其中血液透析与血液灌流相结合对毒素的清除率较高，目前已成为血液净化的主流应用方式。一次性血液灌流器便是在血液透析机上使用的一次性消耗产品，血液灌流产业随血液透析产业发展而快速发展。

根据统计，截至2018年我国血液透析患者约58万人，新增12.5万人患者，血透患者的年人均中位医疗费用为8.71万元，假设每名患者的治疗费用在8.5万元/年，则我国血液透析市场的存量规模近500亿元，每年的增量市场也在近百亿规模。

随着我国老龄化进程的推进以及糖尿病、高血压等慢病人群的扩大，我国血透市场快速扩容的趋势已较为明显，未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。

2010年，我国《血液净化标准操作规程》对血液净化技术的操作和临床应用进行了明确指导，该规程开拓性地将血液灌流技术的适应症范围拓展至除中毒急救以外的免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病，市场需求较大。

二、经营优势

1、抓住市场机遇，实现快速发展

在树立了明显的竞争优势之后，健帆生物股票（300529）近几年的业绩突飞猛进，2016-2019年，营业收入年均复合增长率达到29.51%，净利润年均复合增长率达到29.99%，维持高速增长。

健帆生物的业绩高增长离不开企业对销售渠道的建立，健帆生物是在2016年8月份上市，在近几年时间里，健帆生物股票（300529）的销售人员数量快速增长，从2016年的300人增长至现在的913人，庞大的销售团队使企业的销售网络不断扩大，现如今，公司产品已覆盖全国5000余家二级及以上医院或血透中心，并远销60多个国家和地区。

2、产品利润空间大，盈利能力持续提升

一次性使用血液灌流器材料成本较低，因而作为一种高值耗材它在医院的售价并不低，根据2019年数据，健帆生物一次性血液灌流器单价约为464元，企业的毛利率也达到了85%左右，溢价力明显。

当然，因为这个原因市场上一直担心血液灌流器未来参与集采将降低利润空间，而目前来看，由于血液灌流器市场规模较小且单价也明显低于大型高值耗材，因此集采预期较小，另外，如果参与集采的话，由于健帆生物在这个市场处于明显垄断地位，并且规模优势较强，贝壳投研认为其成长空间可能更大。

最后，除了保持较高的毛利率水平之外，健帆生物的整体经营盈利能力也较强。以2019年为例，健帆生物的毛利率为86.21%，它的净利率水平则为39.72%，这意味着公司的三大费用投入不多，除了之前说的研发费用之外，企业的销售费用和管理费用率分别为29.74%、7.77%，维持在正常水平。

三、总结

总的来看，健帆生物的商业模式确实不错，不仅用较少的研发投入便获得了极大的溢价优势，而且不需要像消费品一样做较多的营销投入却拥有了像消费品一样的成长属性。

未来，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为在有力的竞争者或者竞争技术出来之前，健帆生物仍有较大的成长空间。（ty005）

背靠中芯国际，长电科技有望复制“台积电+日月光”发展模式？

设计-圆晶代工-封装测试，构成了芯片的一条完整产业链。打个通俗的比喻，芯片设计环节就像房地产的图纸设计，圆晶代工就是施工建房，封测就是将毛坯房变为精装房。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来介绍一下全球第三、国内第一的封测龙头——长电科技。

一、重大并购

封测行业强者恒强，进入门槛相对较低，头部企业纷纷并购，集中度持续提升。

封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于IC设计和制造环节之间，同类企业间技术差别不大，随着厂商纷纷进入行业，初期竞争十分激烈，在竞争和成本的双重压力下，市场集中度持续提高，头部企业纷纷通过并购整合，实现规模扩张。国内封测前三厂商不断扩大规模，相继进行并购，长电科技并购星科金朋、华天科技并购Unisem、通富微电并购AMD封测厂。

2015年，长电科技在产业基金和芯电半导体的帮助下，以要约的方式完成对星科金朋的收购，其中长电科技仅出资2.6亿美元，剩余5.2亿美元由产业基金和芯电半导体提供。对星科金朋的成功收购为长电科技带来了先进的封装技术和国际级的合作伙伴，长电科技全球封装测试市占率排名从2014年的第八位飞升到2019年的第三位，仅次于封装大厂日月光和安靠。

2016年以前，长电科技的营业收入处于快速增长期，之后进入稳定期。2019年，长电科技实现营业收入235.26亿元，同比下降1.4%，一方面因电子行业处在新旧动能转换期，行业低迷，另一方面因中美贸易摩擦反复，抑制需求。

同时，由于财务费用支出的降低以及负债率的下降，使得长电科技的归母净利润由2018年的-9.39亿元转正为2019年的0.89亿元，归母净利润的低迷主要由于长电科技仍处在收购整合期，星科金朋产能利用率低下。2015-2019年，长电科技的营业收入年复合增长率为21.5%，归母净利润年复合增长率为14.3%。

二、背靠大基金和中芯国际

长电科技是不折不扣的资本运作高手，资本运作工具定向增发、杠杆收购、吸收合并、可转债、重组、发行股份购买资产，运用得十分熟练。长电科技股票（600584）在过去的十几年间，不停的发行股份购买资产，最后将公司稀释到没有实际控制人，是非常少见的上市公司运作方式。

长电科技的创始人王新潮，在长电科技逐步做大之后，退居幕后做起了投资人。毕竟像长电科技这种低毛利的盈利模式不是最赚钱，但依托于国家政策扶植，半导体股权投资要远比做制造业实业赚钱轻便且自由。几经易主，现董事长为中芯国际的董事长。

长电科技在2018年8月发布公告完成定增，国家集成电路产业基金是公司第一大股东，目前最新持股19%；中芯国际通过芯电半导体持股14.28%，是公司的第二大股东。由于产业基金只专注于为长电科技股票（600584）提供政策和资金方面的支持，因此在管理方面中芯国际作为第二大股东具有重要话语权。

台积电作为我国台湾地区的晶圆代工龙头，占据了全球IC制造的份额超半数以上，牢牢占据着晶圆代工的统治地位。日月光是全球封测龙头，在IC封测市场排名全球第一，占据20%的份额。作为集成电路产业链的上下游，台积电和日月光充分发挥了协同作用，共同促进了我国台湾地区IC产业的发展，从日月光和台积电的营收变化可以明显看出二者具有高度的相关性，变化趋势基本一致。

因此，IC制造端的发展会带动下游IC封测的发展，发挥产业链上下游的协同效应。中芯国际和长电科技，作为我国大陆地区的IC制造龙头和IC封测龙头，并且二者之间还拥有紧密的联系，有望复制“台积电+日月光”的发展模式，逐步走向国际市场。

三、总结

长电科技发展迅猛，未来或挑战日月光与安靠龙头地位，通富微电、华天科技近几年的发展形势良好，国内龙头厂商已进入国际第一梯队。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，“中芯国际+长电科技”有望复制“台积电+日月光”的协同发展模式。（ty003）

毛利率为封测行业最高，华天科技的护城河是什么？

半导体封测是在晶圆设计、制造完成之后，对测试合格的晶圆进行封装检测得到独立芯片的过程。全球前十大封测厂商中，有三家中国大陆公司，分别为长电科技、通富微电和华天科技。今天，贝壳投研就来分析一下排名全球第七的华天科技。

一、收购Unisem，华天南京产能提高

华天科技主要从事半导体集成电路、MEMS传感器、半导体元器件的封装测试业务。产品主要应用于计算机、网络通讯、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。2020年第三季度封测行业按营收规模划分，华天科技处于国内第三位，全球第七位。

华天科技收购国际知名封测公司Unisem，借助Unisem先进封装技术和客户资源拓宽海外射频及汽车市场，提升全球竞争力。华天科技已经于2019年完成收购交割，持有Unisem58.94%的股份。Unisem成立于1989年，其集成电路封装产品主要应用于射频、汽车电子等领域，欧美市场收入占比超60%，客户资源丰富。

华天南京一期产能爬坡顺利，先进封测基地逐步起量。一期项目已于2020年7月18日完成建设并开始投产，产能爬坡进展顺利，达产后预计FC系列产品和BGA基板系列产品年封测量约392亿只，可实现销售收入14亿元，华天南京基地的建设将有效提高公司先进封装测试产能，提升公司的综合竞争力。

2015-2020年上半年，华天科技的盈利能力逐渐提升，期间费用率先下降后略有增加。2019年，华天科技的期间费用率有所增加，主要是收购UNISEM之后，并表管理费用、销售费用增加所致。

近五年，华天科技的毛利率一直在下降，2019年的毛利率为16.3%，主要是：

1、封测行业的竞争加剧，产品平均单价降低；

2、营业成本大幅增加，生产规模扩大带来厂房及设备投入增加。

2020年上半年，华天科技的毛利率上升至21.7%，净利率也回升至8.2%，主要是：

1、新的会计准则的应用；

2、分厂产能满产：受益于CIS的价格提升及昆山厂的产能饱满，昆山厂整体盈利。

二、华天科技的护城河是什么？

第一，经营及费用管控能力优秀

华天科技公司位于西部城市天水市，具备较强成本竞争优势，多项指标领先于长电科技、通富微电。华天科技股票（002185）的产品主要是传统封装、中高端封装，技术成熟，产能较大，具备较强的成本竞争优势：

（1）动力成本、土地成本、人力成本上远低于同行业可比公司；

（2）享受西部大开发的优惠政策，并且华天科技通过航空、邮政、铁路等多种方式，有效解决了公司地域和交通运输方面的劣势，保证了产品和原材料的及时供应，将其成本有效降低。

1、毛利率高于同行公司

在封测产品涨价和产品结构两个因素共振之下，国内封测公司的毛利率回升明显。华天科技的毛利率、净利率在国内封测三大巨头中表现优秀，2020年第三季度，长电科技的毛利率由13.10%提升至17.04%，通富微电的毛利率由13.06%提升至15.94%，华天科技的毛利率由18.55%提升至23.36%。

2、费用管控能力强大

华天科技的期间费用率为国内封测上市公司的最低费用率。2019年，华天科技的期间费用率为12.4%，低于长电科技、通富微电，体现了华天科技强大的费用管控能力。2019年，华天科技的期间费用率增加，主要是UNISEM并表管理费用、销售费用增加所致。

第二，引进华为经营管理，增长可期。

在华天科技股票（002185）与同行业可比公司技术差异逐渐缩小的情况下，管理优势极为重要。扩张产能和提升技术已经无法满足华天科技的快速发展。华为的管理成效显著，华天科技与华为展开战略合作，引进数字化经验管理，重塑管理框架，顺应未来从人管理转为数字化管理的趋势，在封测行业激烈的竞争中将更具经营优势。

第三，具备行业领先的先进封装能力

近两年我国封测行业规模增速放缓，但受益于5G、人工智能、物联网等新应用的带动，行业景气度自2019年下半年以来逐步回升。先进封测技术取代趋势日益显著，将推动国内封测行业进入新一轮增长。国内的先进封装市场规模及全球占比稳步提升，预计2020年将增长至46.64亿美元，占全球的14.8%。

全球先进封装营收增速大于传统封装。2018-2024年，全球半导体封装市场的营收将以5%的复合年增长率增长，其中，传统封装市场的营收年复合增长率为2.4%，而先进封装市场将以8.2%的复合年增长率增长。

国内外的封测龙头企业纷纷加速布局先进封装技术，华天科技具备先进封装技术。龙头公司基本已掌握MCM（MCP）、BGA/LGA、3D、SiP、MEMS、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、Memory等集成电路先进封装技术。

三、总结

华天科技是全球第七，大陆第三的封测企业。贝壳投研认为，华天科技的技术及客户资源方面优势明显，收购Unisem加大全球布局，投建华天南京项目扩产，叠加半导体行业景气度回升及国产替代趋势，未来增长可期。

封测行业：淡季不淡，迎来利润释放期！

一颗芯片的产生需要经过芯片设计——芯片生产——封装测试，最后才能应用到整机上。最近，芯片产业链的“涨价风”刮到了封测环节，预计本轮行业高景气度可能会持续18个月。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下淡季不淡的封测行业。

一、淡季不淡，订单充裕

2019年，全球封测的市场规模达564亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据Yole数据统计数据，全球封测市场保持平稳增长，从2011年455亿美元增长至2019年564亿美元，年复合增长率约为2.7%。

国内市场来看，受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球。2019年国内封测的市场规模达2350亿元，同比增加7.1%，2011年至2019年的年复合增长率约为17.5%。

一般来说，11月中下旬之后，半导体封测行业就进入了传统淡季，但今年的情况不同以往。

今年11月之后，植球封装的产能已经全满叠加原材料涨价，封测接单的价格上涨。新单大约涨价20%，急单的价格涨幅达到20-30%。全球封测龙头日月光上调了2021年一季度封测平均接单价格5%-10%，以应对IC载板价格上涨等成本上升。目前，高阶的覆晶封装、晶圆级封装、2.5D/3D封装等也出现产能明显短缺情况。

国内封测龙头厂商基本处于产能满载状态。华天科技目前的订单饱满，生产线处于满负荷运行。通富微电也在11月初表示，目前是产销旺季，大部分产能饱和。

今年第四季度，随着终端产品如车用电子明显回升，但库存早已见底，出现大量急单；大尺寸面板、居家办公电子设备、智能娱乐设备、5G通讯及WiFi6芯片等需求也逐步回笼，需要更多的封装产能。

二、毛利率回升明显，迎来利润释放期

在涨价和产品结构两个因素共振之下，国内封测企业的毛利率回升明显。2020年第三季度，长电科技的毛利率由13.10%提升至17.04%，通富微电的毛利率由13.06%提升至15.94%，华天科技的毛利率由18.55%提升至23.36%。

自第二季起受益于疫情衍生的宅经济效应，终端需求持续上扬，加上9月15日起美国全面禁售相关含美设备与技术芯片给华为，进而带动多数封测厂商赶在截止日前交货。

受益于封测的急单效应，2020年第三季度，全球前十大封测公司的营收上升至67.59亿美元，年增长率为12.9%。

国内半导体封测龙头企业长电科技、晶方科技、通富微电与华天科技第三季度单季度的营收同比增速分别为-3.69%、119.54%、11.46%、-2.85%。其中，全球排名第三的封装龙头长电科技因会计准则调整而营收小幅下滑，但三季度归母净利润与扣非后归母净利润均创新高。

封测行业迎来利润释放期，整体来看，半导体封装环节为半导体代工环节的下游，直接受益代工环节的产能紧张，并随着代工产能扩张，封测行业将迎来进一步扩容。

三、国产替代效应显现

2019年全球封测前十市占率超过80%，市场主要被中国台湾、中国大陆、美国占据。中国台湾日月光公司营收达380亿元，居全球半导体封测行业第一名，市场占有率达20%。美国安靠、中国长电科技分居二、三位，分别占14.6%、11.3%。前十大封测厂商中，有三家中国大陆公司，分别为长电科技、通富微电和华天科技。

在我国集成电路产业链中，封装测试业是唯一能够与国际企业全面竞争的产业，有望率先实现全面国产替代。长电科技、通富微电、华天科技三大封测厂合计全球市占率超过20%，具备全球竞争力。

由于封测产品产能紧缺，国内的半导体龙头开始布局半导体封装的细分业务。2019年9月27日，韦尔股份公告称向上海豪威半导体增资3亿元用于晶圆封测二期项目建设。

2020年10月19日，华润微发布公告，拟定增募资不超过50亿元，其中拟使用38亿元用于华润微功率半导体封测基地项目。

行业龙头介入封测产业链，与封测产品产能紧缺有关。今年自8月份开始，全球封测厂龙头日月光、力成科技等厂商的用于游戏主机和其他消费电子产品的芯片封测订单明显增加，部分生产线已满负荷运行。

四、总结

目前，国内封测行业高景气度，国内芯片设计公司快速发展带来对封测需求增加，同时海外封测转单国内显著。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，长电科技、通富微电、华天科技作为国内封测行业龙头企业将深度受益。（ty003）

创新器械龙头，净收益却持续下滑，开立医疗到底值不值得期待？

近段时间，贝壳投研重点研究了医疗器械行业，今天要研究的是一家彩超、内窥镜供应商——开立医疗。开立医疗是以做彩超业务起家，经过十多年时间做到了国产老二，仅次于迈瑞医疗，而目前彩超市场仍为GE、飞利浦、西门子等外资企业所垄断。内镜市场更甚，国产替代率远不足10%，开立医疗也算得细分医疗器械龙头，值得期待吗？

到目前为止，开立医疗在盈利能力方面仍然存在较大问题，在65%左右产品毛利率之下，为何净利润、ROE水平持续低迷？

一、开立医疗杜邦分析

开立医疗是在2017年4月份上市的，2017年、2018年开立医疗的净资产收益率（摊薄）分别为17.94%、19.27%，处于较高水平，而紧接着2019年，开立医疗的ROE却出现了大幅下滑，为7.23%。

通过杜邦分析发现，净利率下滑是ROE下滑的主要原因，2019年，开立医疗的净利率由20.59%下滑至8.1%，与此同时权益乘数（财务杠杆）也迅速攀升，开立医疗经营出了什么问题？

1、彩超销量下滑，规模效应减弱

核心产品彩超毛利率下滑是主要原因。截至2019年，开立医疗共实现营业收入12.54亿元，其中彩超产品实现营业收入8.9亿元，占到公司总收入的80.52%，但2019年彩超的销售收入下滑了9.86%。

进一步分析可知，开立医疗的医疗器械产品销量实际是下滑的，2019年开立医疗的医疗器械产品销量下滑了4.66%，说明开立医疗的彩超销量令人堪忧。与此同时，彩超的营业成本上涨了8.75%，规模效应减弱。

2、三大费用高企且均呈上升趋势

事实上，开立医疗的整体毛利率较高，毛利润空间仍很大，2019年为8.19亿元，但企业三大费用却占到了毛利润的92.19%。

开立医疗重视研发费用的持续投入，近年来研发费用率一直维持在高位。2017年、2018年和2019年，公司研发费用分别为1.77亿元、2.33亿元和2.55亿元，分别占公司营业收入的17.89%、19.03%和20.33%。

然而，可以看到在本来高研发费用率的基础上，开立医疗还有极高的销售费用率。2019年，开立医疗的销售费用率为32.45%，而同期迈瑞医疗的销售费用率仅为21.78%，说明开立医疗在销售方面需要下的功夫要大，这一方面开立医疗的渠道建设与迈瑞医疗存在差距，这另一方面受两票制影响，开立医疗股票（300633）不得不增强自身的直销渠道建设。

近几年，开立医疗销售人员职工薪酬增长成为推动销售费用率上涨的重要原因，公司销售人员由2016年末的609人增长至2019年末的933人。

销售费用增长的目的本是巩固和提升市场份额、开拓业务渠道，但显然这个目的尚未达到，开立医疗还值得期待吗？

二、开立医疗值得期待吗？

1、开立医疗是目前国产高端彩超厂家之一，国产替代进程有望加快

据悉，当下我国国产医疗器械进口替代有三种情况：第一，在少部分细分领域已经完成了进口替代，国产化率超过六成，比如监护仪、生化试剂等；第二，在部分细分领域已经完成了技术突破，比如血球、麻醉、呼吸、大型影像设备等，但尚未替代进口产品；第三，在相当多的细分领域，我们还没有掌握核心技术，比如超高端彩超、内窥镜等，截至2019年，我国国产高端彩超市场的国产率不足10%。

而近两年，开立医疗股票（300633）和迈瑞医疗接连推出高端彩超产品，2016年，迈瑞医疗推出首款高端产品，为第一家国产企业；2018年，迈瑞医疗和开立医疗均分别推出一款高端彩超产品，成为能在高端彩超市场与跨国企业竞争的两家国内企业。

贝壳投研通过了解我国冠脉支架市场的国产替代进程发现，国产替代率从95%到50%这个质的变化只花费了两三年的时间，类比我国彩超市场，未来几年无疑将面临着较大的国产替代空间。据悉，2019年，我国彩超市场规模约为120亿元，行业空间巨大，开立医疗作为行业龙头具备较大的想象空间。

2、内窥镜产品持续放量，内生成长确定性强

最后，值得一提的是开立医疗的内窥镜业务方面，目前开立医疗代表着国产领先水平。2016年以来开立医疗自主研发推出的高清电子内窥镜系列产品打破了日系厂家在我国内窥镜市场的垄断，受到市场的广泛认可，近三年随着内窥镜产品持续放量，其业务收入年均复合增速超过200%，毛利率水平持续提升。

事实上，内窥镜市场规模还要大于彩超市场规模，开立医疗内生成长确定性较强。近日，开立医疗拟通过非公开发行股票方式募集12亿元资金扩大生产规模，其中包括拟投入3.5亿元彩超、内窥镜产品研发项目，5.8亿元医疗器械产研项目等，这无疑将帮助开立医疗进一步增强实力，获得更快的发展。

三、总结

总的来看，开立医疗是一个重视研发的企业，经过多年的技术积累，开立医疗在目前国产化率水平仍较低的彩超和内窥镜领域均树立了先发优势，未来成长空间广阔。

此外，由于目前开立医疗体量较小，较多的研发投入、销售费用投入等侵占了公司大部分的利润，但对于成长性的企业来说，前期的研发创新和销售渠道建设均有利于企业长期的发展。贝壳投研注意到，近两年开立医疗的扩产速度明显加快，成功的曙光值得期待！

同样是卖零食，洽洽食品的赚钱能力为何是三只松鼠的6倍？

丰子恺在散文《吃瓜子》中写过：发明吃瓜子的人是了不起的天才。贝壳投研认为，卖瓜子的洽洽食品，更是了不起的企业。因为它变“炒”为“煮”，创新了瓜子子制作工艺，让瓜子更好吃、更卫生。

洽洽食品和三只松鼠都是休闲零食企业，但两者的收入规模和赚钱能力却天差地别。洽洽食品营收规模只有三只松鼠的一半，但净利率却是三只松鼠的6倍，原因为何呢？

一、洽洽食品的成长史

2001年安徽洽洽食品有限公司挂牌成立。2006年“恰恰”品牌以18.225亿的价值荣获“中国前100驰名商标”；2007“洽洽”品牌喜获安徽经济年度“十大自主品牌奖”，品牌建设取得成效。

2008年－2014 年，多元化发展阶段。洽洽食品推出“香瓜子”、“怪 U 味”、“喀吱脆”、“啵乐冻”等产品，进军薯片、果冻等新领域。但跨界并不如愿，多元化发展失败。

2015年，沃隆推出每日坚果（坚果聚会），引爆了整个休闲零食行业。这就像一道光照进了洽洽食品的世界，打开了一条新赛道，2017年，洽洽小黄袋每日坚果正式上市。

2019年，洽洽在包装瓜子领域市场份额超过了50%，坚果零食市占率也达到8%，逐渐成为公司的第二大产品。

二、营收规模小，但赚钱能力强

洽洽的主营业务是瓜子，瓜子的场景消费属性特别强，一般都是节日或过年消费比较多。所以，中国的瓜子市场规模基本稳定，加之洽洽每日坚果的营收占比只有15%左右，公司的营业收入规模较小。

2020年前三季度，洽洽收入36.5亿元，三只松鼠收入72.3亿元，两个洽洽的营收才能比得上一家三只松鼠。但是洽洽食品股票（002557）的净利率水平甩了三只松鼠几条街！

洽洽营收不如三只松鼠，但净利润比三只松鼠高出很多，2019年洽洽净利润6.04亿，三只松鼠只有2.39亿。不仅如此，洽洽的净利率水平在四家休闲零食企业中排名第一。2019年三只松鼠净利率2.35%，洽洽净利率12.48%，几乎是前者的6倍！

为什么会有如此差距呢？

三、自种、自产、自销，成本费用低

如果两家可比企业净利率差别大，第一我们就要看毛利率是否相同。洽洽食品布局全产业链，自己种植原料、自己生产销售，不仅可以保证产品质量，成本也能降到最低。洽洽食品近五年毛利率基本保持在32%附近，三只松鼠毛利率则在28%徘徊。

在两家企业毛利率相差不大的情况下，导致净利率水平差距大的原因就在费用端了。洽洽食品的期间费用率明显低于三只松鼠，在四家可比公司中也是最低的。因此，洽洽食品与三只松鼠相比，净利率水平极高，大概是三只松鼠的6倍。

因此，三只松鼠营收100亿，2%的净利率，只能赚2亿元；洽洽营收50亿，但12%的净利率，可以赚到6亿元。

洽洽食品股票（002557）的销售模式主要以经销商（toB）为主，不需要直面消费者，销售费用和维护成本很低。而三只松鼠是线上直接面向终端消费者（toC），需要投入大量的平台维护费，2019年平台服务费在销售费用中占比超过50%。

洽洽的销售费用率基本在12%左右，三只松鼠却常年维持在20%以上。因此，两者的期间费用率不同。

四、坚果行业空间大

洽洽的瓜子营收增长缓慢，基本已到达天花板。虽然坚果业务目前营收占比不足20%，但自上市以来增速飞快，2015年坚果营收仅有0.21亿，截至2019年已增加至8.25亿。如果洽洽能把“坚果品牌”立起来，未来将会有更大的发展。

随着消费升级，越来越多的休闲零食成为了消费者的心头爱。中国坚果炒货行业空间也很大，而且增速可观在10%附近，预计到2025年可达1855亿元左右。

洽洽有优势的同时，也存在一些问题。洽洽有着遍布全国各地的经销商网络，但其线上收入占比过低，大概10%。目前，该公司正在努力转型为toB与toC并重的销售模式。

五、总结

贝壳投研觉得，一家企业能否长远发展，要看它与行业发展趋势的契合度。三只松鼠在坚果领域市占率确实很高，但没有过硬的核心竞争力。三只松鼠能做的外包、线上销售，洽洽也能做到，但洽洽食品的高净利率是三只松鼠无法超越的。

巴菲特赚了21倍，比亚迪的核心投资价值在哪？

谈起巴菲特想必大家都不陌生，他有一句至理名言“如果你不愿意持有一个股票10年，那么你连10分钟都不要持有。”

对中国市场并不熟悉的巴菲特，一只中国股票却获得了他长达12年之久的青睐。今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下这只让巴菲特至今仍未放手的公司——比亚迪。

一、巴菲特赚大了！

巴菲特说过他不投资高科技股，因为大部分高科技股在起步阶段是亏损的，是没有现金流的，不确定性是很大的。

令人没有想到的是，喜欢在别人恐惧时贪婪的巴菲特竟在2008年全球金融危机阴霾笼罩之时，决定拿下比亚迪2.25亿股港股，这8.8%的股份也让比亚迪一度成为巴菲特唯一重仓持股的中国企业。

按照前复权计算，2008年9月巴菲特当时以8港元买入2.25亿股，耗资18亿港元。到了2009年，比亚迪的股价上涨至83.11港元，但他并没有选择出手，这也许就是战略眼光。尽管巴菲特对比亚迪的投资在很大程度上背离了自己的投资风格，但长期价值投资的理念依然让他将比亚迪持有至今。

截止11月27日，按最新收盘价计算的话，比亚迪的这笔投资已让巴菲特浮盈超过21倍。A股市场上，比亚迪年初至今也已大涨超270%，市值更是一度突破5000亿，成为A股市值最大车企。

二、比亚迪的投资逻辑是什么？

比亚迪是一家转型新能源汽车的传统车企，为什么能够在一众国产车企中鹤立鸡群呢？是什么支撑起比亚迪这么高的估值、股价和市盈率呢？

第一，新能源汽车和动力电池业务全覆盖，发挥规模经济优势。

目前在电动车的整车成本中，动力电池约占38％，是最大的单项成本来源。比亚迪实现三电系统-整车产业链全覆盖，垂直一体化的商业模式有效降低动力电池及整车成本。

同时，比亚迪股票（002594）独立掌握核心三电系统的研发生产，发挥上下游产业链协同优势，使公司对供应商的依赖度较低，且在技术和生产上具有更高的灵活性。以三电系统为例，公司可以将驱动模块、充配电模块等进行集成化，让零部件总成占用的空间更小，重量更轻，节省成本。

第二，汉搭载刀片电池，引领纯电动汽车爆发。

2020年7月上市的“汉”是比亚迪新一代新能源旗舰轿车，分为汉EV和汉DM两个版本，汉EV售价22.98万-27.95万元人民币，汉DM售价21.98万-23.98万元人民币。汉的三电及热管理等核心一零部件均为比亚迪自供，首次搭载公司最新的刀片电池，刀片电池在成本上降低了30%，而它的续航能力却提高了50%，这项技术对宁德时代也是一个巨大的冲击，对特斯拉也构成了很大的威胁。

目前，汉EV的市场需求火爆，严重供不应求，提车等待周期达数月。汉的订单已经超过4万辆，有望成为比亚迪月销量达到5,000-10,000辆的爆款车型。汉的成功对比亚迪的电动车发展至关重要：

1、验证了比亚迪刀片电池的市场竞争力表现出色。

2、将比亚迪的产品线区间提升到新的高度，有利于提高公司的市场定价能力，改变自主品牌低价低质量的旧形象。

3、汉EV的电动化、智能化的竞争优势确立后，比亚迪将优势辐射至其他的新产品，令公司整体新能源汽车产品线有望全面爆发。

预计比亚迪股票（002594）明年在唐、宋、元等系列纯电动的产品上逐步切换到刀片电池，刀片电池的装载全面提升公司纯电动产品线竞争力。

第三，DMi平台提升插电混车型竞争力。

比亚迪明年升级插电混动汽车平台技术至DM4.0，届时经济型插电混车型明年开始将全面搭载DMi的平台。比亚迪即将推出的DM4.0混合动力系统也是国内最先进的混动系统，未来有望搭载到各个国产车企的混动车型上，市场前景是相当的广阔。

第四，手机部件及其组装业务突破。

手机部件以及组装业务一直以来是比亚迪的托底业务，业绩非常稳定，提供了较好的利润和现金流。未来的5G业务会给手机的更新换代提供更大的机会，苹果在今年9月发布的iPad新品，由比亚迪电子代工。

比亚迪电子有望在今年取代广达，成为iPod Touch的独家组装供货商，且取得至少10%-20%以上的iPad组装订单，未来甚至有可能去抢一抢富士康和立讯精密的手机组装份额。如果说光统计iPod业务，至少要增加100亿的营收，比亚迪的利润也会因此大幅增加。

三、总结

比亚迪目前的股价已经很高了，但是几年之后回过头再来看比亚迪现在的股价和市值会不会像我们现在回过头去看以前的贵州茅台一样呢？贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，比亚迪或许会是既华为之后又一家光芒万丈的科技企业。（ty003）

ROE十年如一日，恒瑞医药高盈利的背后还有什么？

近日贝壳投研在研究医药行业的时候看到很多企业存在着同样的问题：融资→扩产→经营质量下滑，当然还有情况更差的：并购→规模扩张→经营状况恶化，如此反复之下说明扩大规模这件事真不是一蹴而就，安安稳稳的做一件事比什么都强。

恒瑞医药就是典型的正面教材，自2000年上市之后，恒瑞医药的筹资额便没超过个位数，二十年之间凭借自身力量从市值几十亿到4500亿元，为何这么强？

一、ROE始终如一的背后：稳定的资产利用率

2010年度，恒瑞医药实现营业收入37.44亿元，净利润7.24亿元；2019年，恒瑞医药实现营业收入232.89亿元，净利润53.28亿元，十年之间营业收入翻了6.2倍，净利润翻了7.4倍。

业绩增长了6、7倍，同时恒瑞医药的总资产在这十年之间也增长了7.1倍，恒瑞医药为何这么“有数”？数据显示，在这近十年间，恒瑞医药能保持净资产回报率稳定在21%的一个不容忽视的原因便是维持总资产周转率基本不变。截至2019年，恒瑞医药总资产周转率为0.93，略低于十年前的水平。

1、有多少钱使多少力

恒瑞医药是典型的奶牛型企业，从现金流量表可以得知，企业每年经营活动产生的现金流净额不仅能支付每年的投资活动净流出，还能用剩下的钱去还债或者分红，而很少进行筹资活动。正是因为这样，有多少钱使多少力，恒瑞医药每年用于规模扩张的钱就维持在可控范围之内，资金利用效率明显提升。

多年累积下来，恒瑞医药的资产负债表中占比最大的是速动资产，2019年速动资产占比为72.2%，当然这也能说明公司的业务赚钱能力不错。

除去速动资产之外，资产负债表占比最大的还有两部分，一个是存货，另一个是在建工程及固定资产，2019年，两者占比分别为5.83%、14.79%。其中，恒瑞医药股票(600276)近几年的固定资产利用率持续提升，截至2019年达到近十年的高点为9.56次，这是否意味着2019年企业高达15.53亿元的在建工程仍有无限可能？而这部分资产又将为企业的哪块业务增值？

2、原材料占比提升成为近几年存货周转率下滑的主要原因

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，由于药物种类繁多，恒瑞医药的库存商品体量较大，而近几年，原材料占比提升成了恒瑞医药存货周转率下滑的主要原因。

2016年、2017年、2018年、2019年存货周转率分别为2.47、2.59、2.56、2.21，其中近两年存货增长较快主要是冬储或备货所致，截至2019年企业原材料为5.15亿元，占比达到32.11%。事实上，恒瑞医药的产品产销量较为稳定，主要药（产）品未出现市场需求大幅下滑（销量锐减）的情况。

二、恒瑞医药“看不透”的高估值

恒瑞医药的业务主要分为四个板块，抗肿瘤、麻醉、造影剂以及其他业务，而这四部分业务均表现良好，而每一块业务拿出来都能赋予它较高的估值。

第一部分：抗肿瘤药领域

恒瑞医药最令人佩服的便是它持续不断的研发创新力，这是它巨大研发投入带来的结果，过去十年间累计研发投入超百亿，其中仅2019年一年便达到了38.96亿元，因而恒瑞医药实现了每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，其研发能力和研发速度均遥遥领先。

以及在一些仿制大品种抗肿瘤药市场，恒瑞医药的市场份额均位居前列，涵盖乳腺癌、大肠癌、胃癌、淋巴癌等众多治疗领域。

现如今，在抗PD-1单抗市场，恒瑞医药的一款创新药卡瑞利珠单抗仍处于增量市场，2019年上市不到一年销售额达到10亿元，伴随着卡瑞利珠的适应症逐渐拓宽，恒瑞医药有望在我国千亿单克隆抗体市场大放异彩。当然，除了布局PD-1/PD-L1抑制剂市场，恒瑞医药还布局了众多靶点，位于生物科技市场前沿，未来几年抗肿瘤创新药将进入爆发期。

（国内PD-1单抗管线）

第二部分：麻醉药领域

麻醉药的市场规模是长期稳定提升的，它随手术量增长而增长，以及非手术科室场景的镇痛需求增加还能带动麻醉药品需求的进一步增长。数据显示，我国麻醉药行业市场规模由2014年的171.9亿元增长到2018年233.6亿元，年复合增长率为7.9%，市场预计我国麻醉药行业水平较低，麻醉药应用范围狭窄，仍有很大的发展空间。

由于麻醉药受政策保护，行业进入壁垒极高，因而行业呈现强者恒强的局面。近几年，恒瑞医药股票(600276)麻醉药销售收入增速远超过行业水平，恒瑞医药在我国整个麻醉药市场市占率约为22%。

第三部分：造影剂领域

造影剂是用于造影检查的必需品，又称为对比剂，是为了增强影像观察效果而注入或服用到人体组织或器官的化学制品。近几年，在行业政策引导下，造影剂市场规模维持快速增长，《2018-2020年大型医用设备配置规划》明确要求增加医学影像设备的拥有量，医学影像设备更新换代，装机量不断增加带动造影剂行业快速发展。

和麻醉药类似，我国在这块领域的市场竞争格局较为稳定，形成恒瑞制药、扬子江药业、北陆药业三大造影剂龙头生产企业，以及司太立一家独大的造影剂原料药生产企业。

今年5月13日，恒瑞医药与司太立股票签署了“合作生产销售，利润分成”模式的战略合作，旨在开拓碘造影剂领域市场，2020年5月、6月，司立太已前后拿到碘帕醇和碘海醇国内制剂上市批件，在碘海醇+碘帕醇国内50亿制剂市场，司立太有望拿下30%-50%份额，恒瑞医药则有望从中获利。

2019年，我国造影剂市场规模同比增速为10.8%，而恒瑞医药造影剂销售收入同比增速为25.64%，远超过行业水平。

三、总结

总的来看，恒瑞医药能维持高股东回报率的背后除了较高的盈利能力之外还有较稳定的资产利用率，这或许也是背后管理层优质品格的体现。

而对于恒瑞医药80倍的估值，如果能拆开来看，是不是可以说这也不算高呢？贝壳投研认为无论是将恒瑞医药当作抗肿瘤创新药龙头也好，还是麻醉药、造影剂龙头也好，恒瑞医药的发展空间依然巨大。