靠狂犬病疫苗连续20个涨停，现在却面临腰斩，康华生物还有戏吗？

今年6月份，狂犬病疫苗赛道上市了一家企业——康华生物，其稀缺性和确定性因素使它从上市之后连收一个月的涨停板，之后8月份股价最高冲到了900多元，市值达到600亿元。

然而，好景不长，对于康华生物来说，它存在新股普遍存在的想象，即在大涨之后大幅回调，截至目前康华生物的市值跌去了一半还多，市盈率（动态）56倍，康华生物还有上升空间吗？

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来研究一下握有独家人二倍体狂犬病疫苗管线的康华生物。

一、一年收入只有几个亿，康华生物的赛道宽还是窄？

截至目前，我国城市中养宠家庭比例达到了10%，宠物数量高达2.5亿只，其中猫和狗占大部分，宠物作为精神消费的一部分，寄托了人们对温暖、欢乐的追求。而对比成熟地区的宠物市场，美国、加拿大、英国、日本的宠物渗透率分别为68%、52%、40%、28%，中国的渗透率为6%，仍然处于较低水平。

因此，在未来相对长的一段时间内养猫养狗的渗透率将持续增加，那么被抓伤、咬伤的数量自然也水涨船高，狂犬病疫苗常年位列我国疫苗top5。数据显示，2017年、2018年及2019年，国内人用狂犬病疫苗批签发总量约为7776.29万剂、6679.60万剂及5883.22万剂，分别占到我国疫苗总签发量的13.2%、12.41%、10.4%。

我国狂犬病疫苗每年的产值基本维持在30~50亿之间，行业赛道稳定而广阔，未来市场空间有望持续扩容。

然而，在狂犬病疫苗赛道，康华生物生产的人二倍体细胞狂犬病疫苗并不是主流疫苗，每年的批签发量占比不足5%，这便是企业收入规模小的主要原因。

但作为国产首家人二倍体细胞狂犬病疫苗厂家，康华生物近年来批签发量增长明显，2017年、2018年、2019年，康华生物的人二倍体疫苗批签发量分别为99.51万剂、223.21万剂、237.77万剂，批签发量占比分别为1.28%、3.34%、4.04%。

得益于狂犬病疫苗批签发量的增长，康华生物股票（300841）近几年的业绩维持了快速增长。据最新数据统计，今年前十个月份康华生物的人二倍体狂犬病疫苗批签发量为276.72万剂，再创新高，与此同时，前三个季度企业的收入和利润同比增速分别达到了180.37%、288.47%。

二、康华生物可以维持高成长性吗？

目前康华生物的产品单一，只有两种在售疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗和ACYW135流脑多糖疫苗（用于预防 A、C、Y 及 W135 群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎的疫苗），又从企业在研疫苗管线可知近两三年不会有新的产品上市，因此决定康华生物股票（300841）成长性的仍然是这两种疫苗。

一方面，由所了解的狂犬病疫苗可知，人二倍体细胞狂犬疫苗属于新研发品种，市场渗透率存在较大提升空间。与Vero细胞狂犬病疫苗相比，人二倍体细胞狂犬病疫苗拥有“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”等差异化竞争优势，虽然生产难度较大使签发价格更高，但其免疫效果自2014年上市之后已逐步获得了市场的认可。

其次，通过对潜在竞争对手的分析，能够发现竞争对手进度最快的北京民海（康泰生物）于去年8月份获得临床试验总结报告，今年未纳入优先审批，因此预计未来1~2年内在狂犬病疫苗市场康华生物仍拥有独家优势。

最后可知，康华生物的ACYW135流脑多糖疫苗也处于放量阶段，2018年、2019年因生产上的一些问题，ACYW135流脑多糖疫苗的销量不好，但进入2020年之后，康华生物的批签发量就有所提升。

与其他竞品相比，康华生物的ACYW135流脑多糖疫苗产品存在价格优势，而对康华生物来说以利润换量的空间仍然存在。数据显示，康华生物的盈利能力处于较高水平，毛利率高达94%，净利率也呈现增长趋势。因此，降低产品价格或者加大销售力度等或许也可以成为康华生物获得高成长性的一种手段。

三、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为康华生物暂时还没有遇到成长危机，未来1~2年内仍处于快速增长阶段，康华生物整体经营表现良好，但由于研发管线进展较慢存在长期的风险，因此，如果未来两年企业有加大研发力度预期的话，康华生物仍将是投资的不错选择。（ty005）

因质量问题频登热搜，股价仅半年就腰斩，三只松鼠为何走下神坛？

作为一个对坚果无感的人，我并不经常买三只松鼠的零食，对这个牌子的印象就是：电商、有点贵、性价比低、味道还行……

这个零食电商巨头今年过得并不如意，上个月三只松鼠因为薯片中致癌物超标登上热搜，此前他们家的零食也多次因为产品质量问题在热搜上榜。

再来看看同行，2020年同样做休闲零食的良品铺子、盐津铺子、洽洽、来伊份等公司股价均是正增长。龙头老大三只松鼠却一年跌了30%多，尤其是最近半年来股价已经从最高位的90块腰斩到40块钱。

历史上如流星般闪耀却短命的公司数不胜数，但做价值投资我们永远要去寻找伟大的公司，伟大的公司首先要做到的一点就是活得够久。

今年上半年，零食股借着大消费的集体上涨表现很好，当时的三只松鼠也是风光无限。但是我们始终没有把它加入【价值50】，因为从这个电商明星身上，我们很难找到那种伟大企业的持久性的生命力。对于“昙花一现”型的企业只能是投机。

对于零食企业来说，在生产经营模式上最主要的差异体现在两个方面。第一就是产品自制与代工的分配比例，第二就是线上与线下销售的渠道比例。三只松鼠在这两个方面做的都很极端，全部的产品基本都是代工，销售几乎全在线上。

事实证明，这种模式成功帮助三只松鼠迅速崛起、快速做大了规模，但也成为了眼下公司面临的最主要的两大问题。

一、代工带来的质量问题

三只松鼠的老板章燎原曾预测过自家公司的几种“死法”，排在第一的就是食品安全。开头说过，三只松鼠因为产品质量问题频登热搜，将关键词“三只松鼠”和“质量”放在一起检索，你能轻易找到很多关于松鼠坚果质量的吐槽。而质量问题产生的根源还是公司对代工模式的高度依赖。

代工就是将产品的生产环节包给别人来做。三只松鼠本身是不参与生产的，这能让整个公司更加专注于品类开发、营销等，以轻资产模式运行，而且可以保证扩张速度。公司设计出了新产品，也只需要找到合适的代工厂外包出去即可。

这就导致三只松鼠并不能深入到产品生产环节中去严格把控质量。而且坚果这类产品，好产品的差异性比较小，在质量差不多的情况下消费者往往是哪家优惠力度大买哪家。但如果谁家产品出现了质量问题，消费者下次大概率不会再选择这个品牌了。

这就导致消费者对好产品的记忆差，对坏产品的记忆好，“质量”成为了坚果消费的一个关键因素。

所以贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为代工模式能让企业快速成长却并不能让企业活得更久，长期来看代工带来的质量问题对一个好品牌的塑造很不利。

二、线上渠道带来的业绩下滑

在之前的文章中我们讨论过三只松鼠的电商模式与互联网红利，事实证明，随着互联网红利的消退，三只松鼠的电商优势逐渐被抹平了。

相对于良品铺子、盐津铺子等零食企业，三只松鼠放在线上渠道销售的比例显然是最高的。但无论是从股价表现还是业绩数据来看，电商模式并没有体现出任何可持续的优越性。从去年年底到现在，根据同花顺iFinD数据，三只松鼠的净利润同比增速始终为负。

线上的优势在于不必支付线下开店的高额租金，但现在看，线上平台的摊位费、推广费等并不低，尤其对于三只松鼠这种头部企业来说开直播、做流量都是烧钱的活，高额的费用也吞吃了利润。

当然，三只松鼠也在开拓线下门店，但是从消费场景来看，专门去线下店买几包坚果的人还是很少，像洽洽一样与连锁商超合作目前是最优方案。

还是那个原理，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为电商模式能让企业快速成长却并不能让企业活得更久，互联网的记忆是短暂的，消费者对电商品牌的忠诚度并没有那么高。

三、最后

用于企业分析的“洋葱模型”我们曾多次提过，企业这颗洋葱的内芯就是企业的管理层、企业的文化、企业的战略方向等。我们能通过“松鼠老爹”章燎原的访谈了解三只松鼠这个洋葱的芯。

“2012年创业的时候，我就是洗脑师，那个时候我的工牌上写的是‘首席洗脑师兼创始人’”，“我们松鼠洗脑院就是洗出一群不正常的人，天天跟打了鸡血一样。天天闷闷地干，加班，工资也不高，回到家所有人骂他傻子的时候，他离成功就不远了”……

这里的“洗脑”当然是个略带夸张的表述，章总当年抓住互联网电商快速发展的红利起飞，三只松鼠是从一个创业型团队与步步走向今天，这种创业团队的确需要这种“洗脑式”的工作热情，这无可厚非。

但现在不一样了，三只松鼠不再需要头脑发热、大干快进式的战略方向了。当互联网红利逐渐消退，企业走向成熟期、瓶颈期的时候，如何静下心来稳住舵盘，让企业的生命力更加持久才是当务之急。

创新药衍生产业链的“隐形赛道”，年增速30%，艾德生物你了解吗？

在体外诊断行业有一个隐形的细分市场——伴随诊断市场，顾名思义，伴随诊断不是从技术层面进行的分类，不能简单地与免疫诊断、生化诊断或者分子诊断混为一谈，它是伴随着一些特定的疾病治疗而产生的，这种诊断在药品上市前后都可以进行，主要目的是将数据反馈到实体治疗之中，指导用药和合理治疗方案的制定。

贝壳投研发现，伴随诊断的主要应用领域有肿瘤、心血管疾病、中枢神经系统、炎症及病毒学等众多疾病领域，其中应用最多的肿瘤学，现如今抗肿瘤靶向药物的出现正驱动着伴随诊断行业快速增长。

今天我们就来看一家伴随诊断龙头企业——艾德生物。

一、伴随诊断龙头，艾德生物实力领先

伴随诊断有个很明显的特征是作为创新药衍生产业链，近几年随我国医药行业创新力提升，行业景气度不断提高。

医药行业目前的创新趋势之一是肿瘤靶向治疗领域，而伴随诊断是肿瘤靶向（免疫）药物精准使用的基础和前提，能够避免药物的误用和滥用，以及有效节约社会医疗成本。因此，我国肿瘤创新药布局不断扩大为伴随诊断带来了较大的市场空间，数据显示，随着我国新增癌症患者增多，适用伴随诊断的患者数量也在增加，两者之比至少在35%左右。

（国内主要癌种伴随诊断技术和使用人数测算）

与此同时，近年来，我国出台了多个政策支持体外诊断产业发展，“十三五”时期，我国推动医疗向精准医疗发展，同时布局重大遗传性疾病、感染性疾病、恶性肿瘤等诊疗新技术。

我国伴随诊断行业因此得到了快速增长，截至2019年行业规模约25.7亿元，较2018年同比增长35.3%，以及全球伴随诊断市场也同期维持了20.1%的增速，均维持快速增长。

伴随诊断作为一个新兴市场，发展速度很快，这让我想起了角膜塑形镜市场，它们同处于规模较小的行业，但却拥有良好的发展前景，其中欧普康视是角膜塑形镜市场的重点标的，艾德生物股票（300685）则是伴随诊断行业的龙头标的。

最后，可以看到目前艾德生物基本布局了在肺癌、结肠直癌的所有靶向治疗领域，是当之无愧的龙头企业。不得不说，艾德生物是目前国内伴随诊断龙头，产品主要为肿瘤精准医疗靶向用药分子诊断试剂和肿瘤化疗用药分子诊断试剂两大类，2019年实现营业收入5.78亿元，实现净利润1.35亿元。

二、艾德生物值不值得期待？

1、业绩高增长有持续性

在伴随诊断行业树立了先发优势的艾德生物目前也在积极开拓市场。

首先，艾德生物实力突出，已成功研发出22种肿瘤精准医疗分子诊断试剂，是同行业产品种类最为齐全的企业之一，还有多个国内独家创新产品。因此，艾德生物的销售收入得到了快速增长，近四年年复合增长率达到了34.4%，略高于行业29.8%的增速。

此外，值得一提的是，艾德生物积极寻找与跨国药企的战略合作机会，开拓国际市场。其中，针对靶向药物的下沉市场（即公司直销团队未覆盖到的客户），艾德生物已与全球大型制药企业阿斯利康达成市场推广合作，保障公司产品销售。

最后，贝壳投研还想要强调的是艾德生物今年已陆续与强生、安进、默克、广生堂等均达成靶向药物临床研究合作，持续扩大伴随诊断合作范围。

与知名药企合作不仅有利于艾德生物的试剂销售还有利于扩大检测服务规模。目前公司共设立了两家独立第三方医学检验机构，不仅为医疗机构等提供专业的分子检测服务，同时还服务于制药企业的药物临床研究，检测服务有望成为公司增长的第二大动力。

2、为何净利润增长动力不足？

从上面的业绩增长情况大概可以看出，艾德生物股票（300685）近两年的盈利表现不是很好，2019年、2020年前三个季度净利润同比增长率分别为6.89%、15.87%，均要小于收入增长情况，这是何原因？

2019年、2020年管理费用因股权激励费用摊销增加分别大增173.35%、47.7%。

而正是因为公司体量小，这几千万元的股权激励费用便使净利润发生了大的波动。由已知，艾德生物2019年、2020年分别支付了3538.55万元、2822.8万元，相应的2019年、2020年Q3管理费用率均出现了大幅增长。

因此，总的来看，艾德生物净利润的增长并没有明显的问题，得益于较强的产品盈利能力，艾德生物的盈利能力指标仍然处于较高水平。而公司的ROE自2017年上市之后出现了较为明显的下滑主要是由于企业总资产利用率下滑造成的，未来随着企业规模不断扩大，艾德生物的ROE仍有改善空间。

三、总结

总的来看，艾德生物整体表现不错，在伴随诊断这个领域已经占据了先发优势，未来几年在整个行业向好趋势，艾德生物仍有望维持高速增长，非常值得期待！

如果投研是一条不归路，你会一条路走到黑吗？

电视剧《天道》里丁元英说过一句话：神话的实质是杀富济贫，井底的人扒着井沿看了一眼再掉下去，是不是会让他患上精神绝症？

刘冰就是那个扒着井沿看了一眼又跌到井底的人。

他一直想过上体面的生活，格律诗公司成立后刘冰似乎如愿了，他开着韩楚风送给丁元英的宝马轿车，既气派又威风。可惜由于他本人的性格缺陷，他突然间一无所有。承受不了巨大的人生落差，刘冰选择了跳楼自杀。

如果丁元英没有答应冯世杰帮王庙村脱贫，如果刘冰自始至终都没有参与到这场脱贫行动中来，从没体验过他想要的出人头地的生活。那么，刘冰是否就不会自杀了，或许他还可以继续做那个音像店的小老板？

人不怕自己一辈子都是井底的青蛙，怕的是扒着井沿往外看了一眼后，又重重跌落井底。可是我们再也不想做那个坐井观天的青蛙了。我们想要井外的生活却求而不得，所以我们就会很痛苦。得到后却永远地失去它，这种落差人很难承受得住。

就拿买股票这件事来说，如果你从没接触过基本面分析，从没看过年报也从不看报表，你每天都在K线、消息、买入与卖出中体验钱来钱去的刺激和心跳，这样你可能亏了不少钱，但你最多纠结是继续炒股还是注销账户的问题，而不是会像做投研的人那样，因为高不成低不就而纠结。

做投研特别是认为自己要做价值投资的人，总会有一点洁癖。

这个公司不是行业龙头，我怎么会买呢？

这个公司的净资产收益率不到15%，我怎么会买呢？

这个公司的现金流很不稳定，经营现金流都是负数，我怎么会买呢？

…………

到头来，哪家公司都不是理想的菜，只能把原因归类到好公司太少。但是凡事向内求，君子求内不求外。其实你对哪家公司都谈不上很了解，所以只会照本宣科把各种指标套用在企业身上，结果满大街看去都是武大郎。可是让你去撇开公司基本面选股票，你又接受不了。

就是这种一知半解求而不得看似入门又没有入门的状态，叫人纠结到难受。

李录在书里说，投资收益只是我们学到知识后的副产品。

我们要有好奇心去了解这个社会，当我们能获得别人不知道的洞见的时候，投资才能赚到钱。人的一生只能获得极少的几个洞见，为此，我们需要去学习各种知识，哲学、艺术、经济、金融、财务、心理学等等。

可能我们都想以求知为乐，我们要快乐地去学习去获得洞见，而不是等到获得洞见了才觉得快乐。我原来也是这样想的这样做的，而且我很快乐。但是当今年冬天到来的时候，我突然就不快乐了，因为我发现投研是一条不归路，越陷越深，越来越难。

从时间上看，我们很难知道投研什么时候会带来回报。

人性都喜欢及时反馈，恨不得今天播下种子明天早上就能吃西瓜，短线交易特别符合人的这个喜好。可是靠投研驱动投资不是这样的，一个程序猿学会看报表可能需要几个星期，为了调研公司的业务我们可能要花费数月的时间跑市场跑上下游企业，不过就算付出再多，还是有可能赚不到钱收不到反馈。

从知识体系看，知识是学不完的，对一家公司的了解也没有尽头。

价投圈的【每日图文】的内容，很多我都是今年冬天刚学到的。价值链，五力模型，第一性原理，心理学知识……这其中的任何一点，只要深究下去，大把的时间都会耗在上面；但是你在上面花费的时间越多，对某个知识点了解的越多，你就会发现你想要了解的更多，你不知道的东西更多。分析企业的时候也是如此，单是应收账款这一个科目，好几天看不完。

求知的路是一个无底洞。如果我们较真了认真了，就在走上一条不归路。可是这时我们还愿意回到原点吗，回到最初的懵懂状态，就像什么都没学习过。

在这种纠结的状态下，我有时回想起《士兵突击》里袁朗对成才说的那段话：

你经历的每个地方、每个人、每件事都需要你付出时间和生命，可你从来不付出感情。你总是冷冰冰地把它们扔掉，那你的努力是为了什么？为了一个结果虚耗人生？

有个寓言是这样讲的：

一天，草原上的小狮子问母狮子说：“妈妈幸福在哪里啊？”母狮子微笑着说：“幸福就在你的尾巴尖儿上啊！”于是小狮子就不断地追逐自己的尾巴，绕着小圈子跑了好半天好半天，但始终咬不到。

母狮子笑了：“小傻瓜，幸福不是这样得到的，只要你昂首阔步勇敢向前走，幸福就会一直跟随着你！”

或许投研这条路，过程比结果更重要，沿途收到的反馈比最后的投资回报率更重要。我们不能像小狮子一样一直追着自己的尾巴跑，我们要做的是往前奔跑，这样，尾巴上的幸福才会跟随着我们。

股价半年跌了50%，到底如何给贝达药业的创新药估值？

纵观A股医药企业发现有创新药概念的企业不少，但真正开发出爆款新药的企业却屈指可数，因此创新药的稀缺属性使创新药龙头恒瑞医药的估值泡沫一再推升。但看创新药企业不能只凭情怀，我们不仅要了解企业的研发实力还要摸清楚创新药管线的前景，因为研发创新药面临的风险可能会使企业的估值泡沫瞬间破裂。

近几天，眼看着恒瑞医药股价不断创出新高，而另一边握有肺癌创新药管线的贝达药业却已经跌跌不休了近半年，这是何原因？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来看一下贝达药业现在的估值，合理吗？

一、靠一款创新药撑了十年，贝达药业费用负担很重

据了解，一款创新药的研发成功率平均在10%左右，从时间和成本来看，开发一款抗癌新药平均需要7.3年的时间和6.5亿美元的成本。

因此成立于2003年的贝达药业，经过近十年的研发，终于开发出了中国第一个自主创新的小分子靶向抗癌新药——盐酸埃克替尼（凯美纳），盐酸埃克替尼适用于晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗。

不得不说，作为我国“第一癌”，肺癌已连续十年霸占中国恶性肿瘤死亡率和发病率的榜首，专研肺癌治疗领域的贝达药业因此拥有庞大的市场空间。自凯美纳2011年上市以来，就成为贝达药业的主要收入和利润来源，近十年时间里，埃克替尼累计为企业贡献了超100亿元的收入。截至2019年，贝达药业实现营业收入15.54亿元，其中埃克替尼占到了96.65%。

有着二十年专利保护期的埃克替尼不仅获得了市场的认可，它的盈利能力也非常高，毛利率一直维持在95%左右。由于掌握制药中间体的核心技术，埃克替尼即使在近几年医保谈判终端价格持续下降的情况下，毛利率也未出现较大的波动，可见贝达药业股票（300558）对成本具有极强的控制能力。

但贝达药业的净利润却一直增长乏力，这是何原因？

不得不说，长期以来的销售费用支出为企业带来了巨大压力，数据显示，贝达药业的销售费用率（销售费用/营业收入）一直维持在35%~40%之间，主要是为了销售埃克替尼，贝达药业花费了大量的市场推广费以及支付了销售人员较多的奖金薪酬。

而高销售费用的支出则反映出埃克替尼面临着巨大的市场竞争压力，即作为第一代肺癌靶向药，埃克替尼正面临着不小的销售压力。

随着全球肺癌诊疗技术的不断发展，针对EGFR基因突变的肺癌患者的靶向药物已经研发到了第三代（第三代也是疗效最好的一代），其中现有的埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼是第一代，阿法替尼是第二代，奥西替尼是第三代。截至2018年，虽然被适用多年的埃克替尼和吉非替尼仍占据着较大的市场份额，但自2017年第二代靶向药阿法替尼和第三代靶向药奥西替尼（两者均是进口药）上市之后，两者便抢占了大量的市场份额。

今年三月份，豪森药业旗下1类创新药阿美乐获批上市，成为全球第二个获批上市的三代EGFR-TKI药物，它的上市势必也将影响埃克替尼的销售收入。

那么对于贝达药业来说，埃克替尼究竟还值不值得期待，以及在今年11月份，贝达药业又上市了一款新的药物——恩沙替尼，该如何估值？

二、如何看待贝达药业的估值？

目前阻碍贝达药业估值的主要有两个因素，一是盈利端，二是成长端。

首先让我们来看一下盈利端。

值得一提的是，今年贝达药业的净利润大增158.8%，主要是非经常性损益中的投资收益带来的，贝达药业向关联方出售了子公司浙江贝达医药科技有限公司100%的股权，产生了2.86亿元的投资收益。

那么贝达药业靠产品经营实现盈利能力改善有没有可能？目前来看，答案是否定的，因为单靠埃克替尼，贝达药业的想象空间已经到了天花板，虽然适应症增加等因素能维持住收入持续增长，但去除掉“稳定高额的”三大费用之后，贝达药业的净利润增长仍然不能获得完全的保障。

近两年，受益于研发支出资本化比例增长，贝达药业才勉强维持了研发费用率的下滑，为企业的净利润增长减轻了压力。以2019年为例，贝达药业研发投入总额为6.75亿元，而计入研发费用和研发资本化的金额分别为2.92亿元、3.48亿元，研发资本化金额比研发费用还高。

那反过来说，贝达药业研发投入那么大不就是在布局创新药管线吗，贝达药业能再开发出一款爆款创新药吗？

带着这个疑问，我们再从成长端角度研究一下贝达药业。

首先，在自研管线中有两个管线有望在未来五年内实现销售收入，一个是今年11月刚获批上市的用于ALK阳性NSCLC肺癌患者的二线治疗的恩沙替尼，对于这个药物，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为它的市场空间远不如埃克替尼。

因为恩沙替尼针对的患者数量实际只有埃克替尼诊疗患者数量的10%，而这个市场同样也面临着较多的竞争对手，即使贝达药业在未来几年能获得50%的市场份额，但最终对业绩的影响可能还不如埃克替尼。

当然，除此之外，埃克替尼的相应术后辅助治疗管线被纳入优先审评，有望在2021年获批，这个辅助治疗实际就是手术/化疗/免疫治疗后的延伸，但它因为是非必须的，说实话对贝达药业的影响也较为有限。

不得不说，因实力有限，贝达药业的自研管线并不能给予过度的期待，因此，在今年6月份，贝达药业决定投资引进PD-1和CTLA-4项目。但目前这两个项目均尚处于Ⅱ期临床试验，距离真正在国内上市可能还需要较长的一段时间。

三、总结

总的来看，分析完贝达药业的产品线之后发现，贝达药业距离从Biotech企业向制药企业过渡恐怕还需要一定的时间，未来几年公司的可想象空间不大。当然这也不是完全否定贝达药业股票（300558）的几个产品线，而是如果照现在的市盈率来看，静态市盈率为182倍，动态市盈率为61倍，在明年排除掉投资收益影响的情况下，贝达药业的估值仍然处于较高水平。（ty005）

百年民族品牌云南白药，成了名副其实的日化厂？

在A股有两家手握“国家绝密配方”的企业，分别是云南白药和片仔癀，而这两家都是被私募大佬林园看中的。林园的私募投资基金2019年持有片仔癀股票比例为1.31%，不过后来好像清仓了；但就林园透露，他本人持有云南白药25年一直没卖过，看来云南白药还是有点东西的。

云南白药是百年民族品牌，老字号了，贝壳投研（ID:Beiketouyan）本以为白药就是他的主营业务，但没想到它主要靠卖牙膏赚钱。不仅如此，你打开云南白药官网看一下，除了牙膏，还有茶品、保健品、洗发水、卫生巾……

难道说，百年民族品牌云南白药，真的成了名副其实的日化厂？

一、云南白药的四大业务板块

云南白药最初由江湖郎中曲焕章研制出来，这个药治疗外伤效果特别好，因此有“百宝丹”的称号。自企业成立以来，由药品逐渐向其他品类扩张，多年发展形成了四大业务板块。

药品业务板块，就是我们常见的云南白药以及气雾剂、胶囊等等。2019年，药品事业部营收44亿，为企业贡献了约15%的总收入。

中药资源板块，该板块与药品板块密不可分，一方面为药品板块提供原材料，另一方面从事药材贸易，代表性产品就是目前主推的三七粉。

医药商业板块，即我们常说的医药流通板块。这块业务毛利率很低，但却是非常重要的一项，许多企业宁愿不赚钱也不会放弃这一块，为什么呢？

因为依靠该业务可以维持并扩张自己的渠道，然后利用渠道销售企业的其他业务，这可是有钱都买不来的。比如大家熟悉的华东医药，就是一边做医药流通，一边卖药，产品根本不愁卖。

健康产品板块，就是我们开头说的牙膏、卫生巾、洗发水等，这些都属于该板块，也是目前最赚钱的业务，2019年营收47亿，毛利率高达60%多。

二、云南白药80%的利润来自日化品

之前我们就分析过，云南白药股票(00538)最赚钱的不是白药是牙膏，这一点可是有实际数据证明的。2020年上半年，从营收占比来看，药品收入占比65%，工业产品也就是日化品营收占比35%；但从盈利能力来看，药品贡献的利润占比不足20%，日化品能贡献80%+的利润。

80%的利润都来自日化品，怪不得云南白药被称为中国第一大日化厂。日化产品中最出名的就是云南白药牙膏了，2011-2019年云南白药牙膏营收规模呈直线上升趋势，2019年营收46.79亿。

云南白药牙膏之所以能成功，就是因为其善于利用自身的渠道优势，让牙膏现身许多药店，而又自然而然地出现在各大商超，经过十五年的发展，云南白药牙膏市场份额已经超过20%，在国内排名第一。

牙膏的毛利率高达60%，而白药毛利率只有8%，再加上卖牙膏积累的心得，云南白药股票(00538)就想往洗发水、卫生巾等方向扩张，想要打造下一个“云南白药牙膏”。

能不能成功目前还不知道，但能确定的是这些产品市场都很大，一切才刚刚开始。

三、云南白药的问题

云南白药的营收和净利润最近几年都是稳定增长，没有太过亮眼，但也都说得过去。但如果看盈利能力就有点弱了，它的竞争对手片仔癀不论是毛利率还是净利率明显都要更高。

2019年云南白药毛利率不足30%，片仔癀却高达44%；该公司净利率14%，片仔癀净利率24%，高出十个点。

从表面来看，好像云南白药不如片仔癀，其实是药品流通批发极低的毛利率拉低了公司的综合毛利率，但上面我们也说过，这块业务虽然不赚钱，但可以占领渠道，为牙膏及其他产品销售开路，所以并不是一件坏事。

至于净利率低，问题肯定在费用端，在销售费用、管理费用和财务费用三大项中，影响最大的是销售费用。2019年云南白药销售费用42亿。销售费用率14%，而片仔癀销售费用率只有9%。除了打广告要花钱，还有其他个各种费用咱就不说了，这是药企的通病。

四、总结

2019年云南白药实施混改，白药控股定向减资与上市公司合并，混改后公司机制更加市场化，更有利于企业的发展。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，除了掌握白药的绝密配方之外，云南白药成为中国的第一大日化厂也未尝不可，不过目前除了牙膏，洗发水、卫生巾等产品一直不温不火。(ty015)

北上资金频频流入，桃李面包靠什么博得了资本关注？

很多人说桃李面包不好吃，只吃烘焙店的现烤面包，我只能说你生活水平很高，毕竟中国十几亿人中还有很多人吃不上面包。桃李面包的目标客户是大部分“平民”，你不吃，还有很多人吃。

不信你看看，拼多多是怎么火起来的？伊利股份为何要渠道下沉？卖平价卫生巾的百亚股份为啥股价涨势那么好？因为有千千万万的人需要，桃李面包也不例外。

北上资金被称为“最聪明的资金”，因为这些资金非常理性、客观，成为很多投资者的关注点。贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，桃李面包就位列北上资金连续七周加仓股的前十名。所以，桃李面包还是很受资本青睐的，那么这家公司到底有哪些亮点呢？

一、强大的供应链壁垒

烘焙店现做的面包自然新鲜，可是价格贵，最重要的是并不是所有地方都有烘焙店；中长保面包有很多，可保质期在一个月以上，新鲜度不够。桃李面包主打的短保面包，保质期在3到七天，同时具备新鲜和方便两大属性。

而对于短保面包来说，供应链就是最重要的。如果没有强大的供应链支撑，面包都过保质期了，还没卖出去，公司就等着倒闭吧。

桃李面包优势之一就是强大的供应链，造就了高壁垒。短保面包行业目前有三种商业模式，像桃李、曼可顿这样的企业采取的是“工厂+批发”的模式，该模式的缺点是前期培养经销商时间长，还要在各地建设生产基地并与大型商超建立稳定的合作。

这些对于早期的桃李来说或许是个难题，但现在都不是问题。首先桃李在全国有20个工厂，每个厂覆盖范围是周围二三百公里，当天生产的面包当天就能出现在超市货架上。

其次，桃李在全国有26万多个零售终端，700多家经销商，还与大型商超（永辉、沃尔玛、大润发等）和区域性知名连锁超市（红旗连锁、家家悦连锁等）建立了良好的合作关系。

桃李面包成立20多年，一直在深耕供应链，如今已进入收获期，所以桃李面包股票（603866）现在在不断扩建生产基地，如果没有把握，它也不会这么做！

二、桃李是短保面包赛道上的优胜者

1、短保面包是个好赛道

短保面包不仅新鲜而且方便，在稍微大点的超市就能买到，不想出门，网上购买也行。另外，消费升级趋势越来越明显，大家对新鲜面包的需求也在增加，在没有烘焙店的情况下，肯定选短保面包，价格还便宜一些。

2019 年我国烘焙行业市场规模达到 2317 亿元，2009-2019 年 CAGR 达到 12%。细分行业短保面包的市场规模也在迅速扩大，2019年已有340亿，预计到2024年规模约600亿。

2、桃李面包市占率第一

对于整个烘焙行业来说，行业集中度很低，2018年市占率第一的是在港股上市的达利食品4%，不过桃李市场份额也有3%，差距不大。

如果再看短保面包这个细分赛道，桃李面包的竞争优势尤为明显。短保面包行业集中度高，2018 年该行业 CR3 高达 43%，桃李面包以 36.9%的市占率稳居行业龙头，曼可顿和宾堡等外资品牌分别占 3.4%和 2.7%。

桃李面包股票（603866）作为短保面包赛道上的“领路人”，随着行业的发展，凭借规模、产品和供应链优势一定会有不错发展。

三、桃李面包的财务表现

这里我只分析了桃李面包的净资产收益率（ROE），从近十年来看，桃李面包的净资产收益率基本都在20%以上，非常不错，也是行业龙头该有的表现。可能有人会说，桃李的净资产收益率在不断下降，表面上看，确实如此。

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，这三个因素中变化最明显的就是总资产周转率在不断下降，由2011年3.26次下滑至2019年1.24次。这主要是由于桃李面包规模不断扩张，在全国各地建厂，固定资产、在建工程增加过快所致。

还有一个就是2019年，桃李的资产负债率突然增加到28%，因为其发行了10亿可转债募集资金，准备在江苏、四川、青岛和浙江建设新的生产基地，

四、总结

桃李面包在很多地方都卖得很好，或许你没有吃过、不喜欢吃，但不可否认它存在巨大的消费群体。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，短保面包赛道上，桃李的供应链就是它又宽又长的护城河，在未来的发展中，强者恒强的效应将会在桃李身上展现。（ty015）

洋河卖酒的策略：与其等年轻人变老，不如把自己变年轻

在茅台前董事长季克良眼中，真正的高端白酒是给上了岁数的人喝的，毕竟“年轻人不喝茅台酒，那是还没到时候，20多岁还在玩，小孩子不懂事，不晓得需要好酒喝。”

的确，现在喝高端白酒的主要是中年人，各大酒企也都在讲述自家老酒历史源远流长的故事，但主打“蓝色经典”的洋河算是个例外。

分析消费品有一贯的套路，但是白酒这种东西并不能当做普通的消费品来看。对于头部酒企来说：财务状况都基本健康、销售渠道都已经铺开、白酒产能也都跟得上，那么“讲故事”就成为了各家最重要的护城河。今天我们来看看洋河的故事。

一、“格格不入”的洋河酒

目前头部酒企的格局是“茅五洋泸汾”，洋河排在第三位，向前看想超越第二名五粮液一时半会是不现实，向后看泸州老窖想追上来也并非易事，所以洋河在这个位置上坐得还算稳。

但2019年来洋河的业绩有些掉队，去年洋河成为了唯一业绩下滑的头部酒企，今年3季度洋河的净利润增速只有0.5%，远远低于其他四位。

对于业绩下滑的问题，除了疫情的影响，人们常说的一个主要原因就是，洋河始终做不好高端酒。

的确，从目前的高端酒市场格局来看，老三洋河的份额并没有排在第三位，茅五泸三瓶酒拿下了9成的高端市场。

要问洋河有没有有历史的老酒，当然是有的。洋河股份是行业内唯一拥有洋河、双沟两大老字号名酒品牌的企业。洋河大曲最早可以追溯到隋唐时期，双沟这个地方被认为是自然酒起源的地方。

老有酒基因，但洋河并不喜欢讲老酒的故事。虽然高端酒不等于老酒，但老酒基本都是高端酒，所以大家都在争“老”。

当别人都在讲自家窖池历史有多悠久、争抢谁是香型鼻祖、谁应该用“国”字头的时候。洋河却搬出了“宽广的男人情怀”，“海天梦”之蓝这样的卖点……

从产品名称上也可以看出来，别家都是“飞天茅台”、“五粮春”、“国窖1573”，洋河的是M3、M6、M9这种带英文字母的现代化简称，这让洋河饱受诟病：人们感受不到老酒基因，觉得这样的高端是被广告堆上去的。

所以洋河常常因为卖不好高端酒而与同业酒企“格格不入”。

二、洋河的差异化策略

在一个产品同质化的市场中，差异化的出现未必是坏事，洋河的宣传策略其实更加年轻，瞄准的是中端、次高端市场。我们可以拆分为以下三条：

1.新高端策略

举个例子：抛开价格因素，劳斯莱斯给人的感觉是一种古典优雅的高级感，而特斯拉给人的感觉就是充满现代科技的另一种高级感。类比到白酒，洋河定位中高端商务消费，相比于同行使用了更加现代化的蓝色，用海天梦+男人情怀讲故事，成功做到了另一种高端。

而像洋河这种新高端策略在市场上是具有差异性、稀缺性的，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来也比较适合更年轻的消费人群。

2.口感差异化策略

洋河在口感上主打“绵柔”，相对于传统的酱香型白酒，绵柔的口感没有那么冲。尤其是年轻人对相对友好的绵柔口感更容易接受。

3.光瓶小酒策略

光瓶酒中最成功的就是江小白了，这一类小瓶白酒在年轻人中的接受度很高。近年来洋河不断推出类似的小光瓶酒，如洋河小黑瓶、洋河小曲、洋河蓝优等，干脆下沉市场，将品牌做的年轻化。

公司似乎也认定高端化市场难以挤进去了，选择在中端以及年轻化市场中积极开拓，在次高端市场中扩大份额。

其实从行业层面上看，白酒消费是有年轻化、中高端化趋势的。据统计，2013年我国白酒消费人群为39岁，到了去年该年龄降低至37岁。讲究消费升级、喝健康好酒但又能力有限的年轻人群对次高端、中端酒的贡献是很大的，预计2022年二者占比将达到43%。

“只有油腻中年男子才喝白酒”的固有印象该打破了，永远不要低估年轻人的消费市场。现在的酒企与其等待年轻人变老去接受白酒，不如把自己变年轻去开拓年轻市场了。

三、最后

白酒乱买，别墅靠海。目前但凡是个酒股价都在涨，白酒的估值在消费品中属于合理偏高的水平。目前洋河的市盈率PE达到43倍左右，在所有酒企中属于比较靠后的。

剑走偏锋的中高端化、年轻化到底奏不奏效，我们还得拭目以待。

达安基因靠“运气”利润暴涨20倍，难道中山大学背景也是噱头？

有着中山大学为背景的达安基因是于1988年成立的，距今已经30多年的历史了，资料显示，达安基因于2004年在深交所上市，是当时唯一一个上市的医科高校企业。

展望多年来的股价走势可知，今年达安基因的股价重回2015年牛市时的价位，只不过了解的人都知道，当时的利好因素是改革牛加基因概念炒作，达安基因的股价最高涨了约5倍，而今年股价上涨的主因是公司业绩大增，由于业绩向好，达安基因的涨幅甚至超过了基因诊断龙头华大基因，达安基因这次值不值得期待？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就来分析一下——达安基因。

一、达安基因内生性动力不足，今年收益翻20倍纯属运气

对于体外诊断企业来说，现在有一个较为明显的趋势是诊断仪器和诊断试剂配套销售，而在国际上，罗氏、强生和贝克曼等都是在自家仪器基础上开发配套试剂，实现仪器-试剂一体化。因此一家注重仪器研发的企业可能会有较好的发展前景。

然而，从事分子诊断业务的达安基因似乎并没有认识到这一点。2019年公司的仪器销量仅有325台，涵盖了公司所有的仪器产品，甚至还包括代理类产品，这直接可以反映出公司仪器产品的下游客户数量并不多。

另外，通过关注达安基因的仪器类产品可知，达安基因本身的仪器类产品数量品种有限，并不能形成较大的体量规模，且至少自2015年以来，达安基因的仪器种类便没有再发生明显的变动。

因此，在仪器销量不好的情况下，达安基因的试剂类产品销售也一直不容乐观，2016年、2017年、2018年、2019年企业试剂类销量同比增长率分别为0.09%、1.19%、10.21%、12.71%，截至2019年，达安基因一年的试剂销量为125.785万盒。

与此同时，达安基因的业绩增长动力不足，在2015-2019年间增长乏力，数据显示，2017年、2018年、2019年公司的收入甚至出现了下滑趋势。以及在今年上半年，如果不计算新冠核酸检测试剂，公司的其他试剂产品收入实际是下滑的，同比下滑约15%。

其中，因丧失对子公司云康健康产业投资健康有限公司的控制权，2019年，达安基因收入出现了较大幅度的下滑，其子公司云康健康从事项目投资活动，尚未实现盈利。

所以说如果没有新冠疫情的话，达安基因股票（002030）实际并没有太大的想象空间，虽然深耕分子诊断领域，但它并不具有明显的创新性，而是正好拥有核酸检测技术，从而能在今年疫情爆发中获得表现的机会。

二、如何看待达安基因的未来？

1、不看好达安基因的分子诊断技术

达安基因属于分子诊断行业的上游企业，它们的主要竞争力便是研发和技术创新。发展上游高端原创技术，不仅是分子诊断相关企业的核心竞争力，也是我国基因检测行业以及精准医疗发展的关键因素。

但是达安基因的分子诊断技术存在明显不足，技术含量不高且没有创新力。

据了解，目前在技术相对容易攻破的中端仪器领域，核酸提取仪、PCR扩增仪、核酸分子杂交仪、基因芯片仪国产化已经成型，由于技术壁垒相对较低，国内企业集中度不高，竞争激烈。而分子诊断的发展趋势是高端基因测序技术。

我们从第一部分就已经说到达安基因的创新力不足，而现在看来它好像仍然没有意向加强自身的研发力。数据显示，达安基因近几年每年投入的研发金额均在1.5亿元左右，较少的研发投入使它每年获得医疗器械注册证屈指可数。

而同样作为分子诊断领域的领军企业，华大基因便有着前瞻性的眼光，在研发投入持续增长的情况下，不仅在基因检测技术上取得了突破，且产品线数量也在快速增加。

2、达安基因的盈利状况令人堪忧

2019年剥离子公司云康健康使得达安基因的毛利率提升了几个百分点，但由于技术产品含量不高以及金融服务业务拖累影响，达安基因的整体毛利率一直处于较低水平。50%的毛利率再减去40%的期间费用率，公司根本挣不到钱。

事实上，达安基因每年投入的管理费用才是明显居高的一项，2019年之前管理费用率（不含研发）都在10%以上，2019年同样受剥离不盈利子公司影响降到了8.7%，但这个比例仍然不低。

3、达安基因能不能走出华南地区？

背靠中山大学的达安基因股票（002030）坐落在广州市，可是多年以来达安基因似乎并没有走出高等学校带来的光环，其有一大块业务收入集中在华南地区，而其他地区则统称为华南以外地区。

数据显示，近几年达安基因在华南以为地区的销售收入实际是下滑的，不得不说达安基因并没有实现成熟的营销体系。此外，达安基因在年报中着重强调了公司的“特色营销体系”，我试图通过各种渠道去寻找这个“具备竞争力”的营销体系，无果。

三、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为达安基因本身并不具备核心竞争力，就算今年或者明年企业因为核酸检测试剂而业绩大增，可是我国能生产核酸检测试剂的企业并不在少数，如果达安基因不能依赖核酸检测试剂了会有什么前景呢？（ty005）

为什么劝你不要轻易研究医药股？

为什么医药行业特别复杂。

原因至少有下面四个。

一是因为行业需求的多样性。

人的疾病五花八门，也就意味着药品的种类和疾病的治疗手段无法像肯德基的鸡腿那样标准化生产，所以医药企业数量多、但没有哪家药企可以包治百病一统天下。人体是个特别复杂的生理系统，给人治病不能像修理机器那样直接用标准零部件替换。

二是因为医药行业的知识体系特别复杂。

比如新药研发和创新医疗器械研发所涉及到的知识体系完全不同。刚开始看医药行业的时候，化学原料药、化学制剂、中药饮片、生物医药我就分了大半天，再后来看体外诊断，我终于明白为什么学医的同学都想植发。

三是因为医药行业的产业链特别长。

利润的分配机制很复杂，产业链上就存在很多灰色地带。这是一个信息很不对称的行业，吃药的人、开药方的人和付药费的人通常不是同一个人，开药方的是医生，付药费的医保，吃药的人啥都不懂有时难免被宰割。这跟我们买白菜买酱油自己决定自己食用自己付款完全不一样。

四是因为医药行业受到全方位监管。

医药行业是一个高度管制的行业，不管是医药产品的研发生产上市还是前面提到的保险报销付费，都受到政府的监管。

总之，你要知道疾病的发病率，这关系到药企的产品需求和成长空间；

你要懂点医药行业的基础知识，不能把赚差价的连锁药店当成了做研发的制药企业；

你要了解产业链各环节的运营模式比如医药的流通环节，这关系到药企报表上的销售费用和盈利多少；

你还要知道医改的政策有哪些，恒瑞在年报里多次提到要积极面对医改的风险。

但是，知道上面这些远远还不够，这才哪儿跟哪儿。上面这些只能帮你了解行业的大致情况，当你具体分析一家药企的时候，痛苦才真的开始了。

一、我是怎样看恒瑞的报表的？

电脑同时打开20份PDF，包括恒瑞的招股书和公司从2000年到2019年这19年里的年报，就是因为想知道恒瑞这些年“货币资金”科目变动的原因是什么，其它的科目比如应收账款和应收票据、存货、在建工程和固定资产等等都是这样挨个看的。看到头晕的时候，我怀疑自己发现了一个秘密。

恒瑞的货币资金跟恒瑞的销售回款及资本开支有关。

货币资金的变动与销售商品、提供劳务收到的现金走势基本一致。但是在资本支出增多的年份，货币资金会减少。

从过往20年的数据看，这些科目的变动大约7、8年一个周期，关键节点是2007年和2015年。在资本开支周期的尾端比如2007年和2015年，是恒瑞业绩最好的时候，因为资本开支少且前期的资本开支到了最佳收获期，所以2007、2015年是恒瑞收入增速和利润增速的峰值。

更巧合的是，2007年和2015年是恒瑞股价表现最好的两个峰值。这两年的恒瑞存在“戴维斯双击”，产品市场表现好，资本市场表现也好。

为什么会出现上面这种巧合呢？我现在也不知道。我想，我接下来应该从三个维度去分析。

先是宏观层面。

当年的经济形势是怎样的，大盘走势是怎样的，如果当年有牛市的话，恒瑞股价上涨跟牛市有多大的关系。

二是中观行业层面。

当年国家出台了什么样的医改政策，医药行业增速怎么样，发生了什么重大事件，其它药企的业绩和股价走势怎么样。等等。

三是微观企业层面。

恒瑞这两年有什么新药品上市，销售模式有什么变化，有没有新的资本开支，研发投入多少，研发产品线有什么进展，等等。

还说啥呢，我要去查看的资料太多了。而且只分析上面这些原因可能还不充分，只是冰山一角而已。

二、为什么恒瑞的应收款项多？

举几个例子，告诉大家影响恒瑞销售回款的因素比较多，我们要去了解数字背后企业的运营方式。

2001年恒瑞应收票据同比增长145.28，销售收入同比增长30.86%。

可能是政策原因：药品招标采购制度推广，药品不断降价。

2007年恒瑞应收账款同比增长202.56%。

原因是销售收入增加；延长了部分客户信用期。

这一年，在科技创新方面：经过多年努力，公司新药创新体系基本建立。

2010年应收账款同比增长36.30%。

收入同比增长23.61%。原因是赊销的销售收入增加。

2011年应收票据同比增长63.30%。

报告期银行承兑汇票结算量增加。

（票据结算、现金结算、赊账对恒瑞的药品销售分别会产生哪些影响？）

我们可以这样来思考问题：

①为什么销售收入增长，应收账款就会增加呢

——因为公司放宽了账期。

②为什么恒瑞会放宽账期？

——为了促进药品的销售 。

③为什么恒瑞的药品要赊账卖？

——因为下游客户强势，恒瑞变得被动。

④为什么恒瑞的下游强势？

——药品是新品；

——药品的竞品多，处在买方市场；

——客户是大客户。

为了看明白应收账款这一个科目变动的原因，你需要懂得很多知识；如果你一根筋想要打破砂锅问到底的话，你需要连续多天烧死脑细胞。但是如果你看的是消费品行业，比如海天味业，你就会轻松很多。毕竟，海天的原材料是大豆什么的，而不是恒瑞这种文科生根本看不懂的东西。 

三、谁要一条路走到黑呢？

医药行业属于必需消费品，人都有生老病死，而且人都害怕死去，医药行业的市场很大。但是分析医药企业，如上所述，你要懂得很多很多东西。买入医药股，你可能会凭运气赚到钱，但就怕你会凭实力亏回去。

不过每个人的能力圈都不一样，兴趣是最好的老师。如果决定要研究医药股，那就好好去研究，把水烧到100°，千万不要在水烧到99°的时候放弃了。“世上无难事，只要肯放弃”，这句话的适用范围仅限于你追一个人追不到手的时候。

毕竟，你是一个天资聪颖卓尔不群在股市屡败屡战屡战屡败百折不挠有暴富理想的人。

再给恒瑞10年时间，它的净利润能赶上茅台？

2019年恒瑞医药净利润53.26亿元，贵州茅台净利润439.70亿元。按照年化25%的增速计算，10年后恒瑞医药的净利润可达493.60亿元，超过茅台在2019年的净利润。

我为什么会做这种莫名其妙的比较？这样对比两家公司的净利润有意义吗？实话说了吧~还不是被好奇心所害。最近恒瑞的股价破了100元大关，我想知道它值不值这些钱，上面的对比只是思考过程的一个环节。

截至2020年12月18日，恒瑞医药收盘价位105.66元，总市值约为5600亿。根据自由现金流折现公式，①自由现金流；②净利润增长率；③永续增长率；④折现率这四个变量的取值不同，企业价值也会不一样。

计算过程就是下面截图这个样子。字体太小没关系。朦胧也是美。

根据总市值5600亿，可给出下面三种情况的假设，其中假设2最接近当前恒瑞医药的市值，即：

①自由现金流=净利润；

②净利润年化增速=25%；

③永续增长率=1%；

④折现率=7%。

下面我们来分析假设2实现的可能性有多大。

一、净利润年化增长25%，恒瑞能做到吗？

过去10年恒瑞医药的收入复合增速为22.32%，净利润复合增速为26.09%；

过去20年恒瑞医药的收入复合增速为22.63%，净利润复合增速为22.62%。

恒瑞的净利润增速要大于等于收入增速，假设恒瑞净利润与收入的这种关系保持不变，故净利润复合增长率达到25%，需要收入的年化增长率达到25%。

恒瑞未来收入年化增长率达到25%，有点难，原因如下：

1、恒瑞现在的规模已经数倍于20年前，未来增速会下降。

2000年恒瑞收入为4.84亿，2019年恒瑞收入为232.88亿，从5亿到230亿恒瑞的收入增速为22.63%；

以230亿为起点，年化增速为25%，意味着10年后恒瑞的收入规模为2141.04亿元，假设恒瑞保持当前23%的净利率不变，则10年后恒瑞的净利润为492.67亿元，比2019年贵州茅台的净利润还要多，相当于2019年中信银行的净利润。

我现在也不知道如何判断10年后恒瑞医药的净利润超过茅台这个说法是对是错；感觉接下来要看未来医药行业的发展情况。

2、对比国外，国际医药巨头的收入增速下滑。

2000年后特别是2010年后，辉瑞、强生以及默克这些大型药企的收入都出现了不同程度的负增长。

二、永续增长率=1%，恒瑞能做到吗？

如上所述，国际医药巨头的收入已经出现了负增长，永续增长很难实现。

有个问题最近一直困扰着我：

为什么企业的规模做大后增长会放缓甚至出现负增长？

这样的话企业还怎样做到基业长青？一个企业怎样做才不会死去？

如果企业都不能永久存在，那么永续增长率就等于0，我们在使用自由现金流折现的时候讨论永续增长率，还有什么意义？

我想不明白，虽然我想过也想让自己想明白。

三、用净利润取代自由现金流，恒瑞可以吗？

恒瑞的现金流不如海天好，由于医药行业的特点恒瑞的经营性负债少但是应收账款多，而且恒瑞的资本支出多，所以说，在自由现金流折现的时候，海天用净利润取代自由现金流是保守估计，但是对恒瑞来说我拿捏不准。

如果一定要用净利润替代恒瑞的自由现金流的话，只能说相比海天，这样做不是保守的做法。

1、恒瑞约50%的资产是货币资金和银行理财产品，是自由现金流的增项。

2、应收账款是自由现金流的减项。

与海天相比，恒瑞的经营性资产要大于经营性负债，应收账款多，预收款项少，是自由现金流的减项。但是恒瑞的下游客户为大型医院和医药公司，且账期在3个月以内的账款占比越来越高，公司回款越来越快，故调低应收账款对自由现金流的影响。

3、资本支出是自由现金流的减项。

当折旧摊销可以覆盖资本支出的时候，可以用净利润替代自由现金流。恒瑞医药的资本开支较大。但考虑到恒瑞资本支出/折旧摊销的比值在下降，即恒瑞的折旧摊销能抵销的资本支出越来越多，且资本支出是对未来的投入，是报表反映不了的企业的资产，故可以调低资本支出对自由现金流的影响。

四、折现率=7%是否合理？

我参考的是李录在书里的说法：

过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒过来每股现⾦的收益就是15的倒数，差不多是6.7%左右，体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长，最后的结果是差不多两百年⾥增长了⼀百万倍。

五、做个总结

暂且乐观估计用净利润替代自由现金流，来计算恒瑞的企业价值。

如果恒瑞未来的年化净利润增速不能达到25%，永续增长率不能达到1%，在折现率取值7%的情况下，恒瑞当前的企业价值低于市场给出的5600亿。

原来看过一本书里面提到了20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫，以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大盘绩优股行情，走到后期竟然也演变成了一波投机过度的概念股行情，“漂亮50”本身最终也演变成为了一个概念。这一轮蓝筹股投机热潮于1972年达到顶峰，蓝筹股的股价上升到难以置信的程度，“漂亮50”股票的P/E平均水平达到了40倍以上。

现在恒瑞、海天这些股票的估值很高，可能是因为下面这些原因：

1、稀缺性：市场上的绩优股太少，可炒作的标的少；

2、公司短期利好因素的影响：创新药的上市；医保谈判中标等；

3、股民的非理性从众心理：恒瑞的投资价值被发现后，股民跟风接连进场，从而让蓝筹股也产生了泡沫。

4、避险心理的驱动：疫情未消除；经济下滑等。

但是：

1、恒瑞25%的高增长率很难做到，1%的永续增长率过于乐观；

2、疫情会结束或者说疫情带来的负面影响会逐渐消失，经济发展有周期，不会一直处在低谷；

3、有句话叫做人多的地方不要去，投资不能扎堆。

4、短期的利好因素是“果”，是恒瑞多年坚持研发收获的成功，不是“因”，恒瑞的基本面没有发生大的变化。

最重要是：

恒瑞在2000年上市的时候就已经很牛逼了，如果只是因为别人都说恒瑞好才去买它的股票，那就没意思了。推荐翻看恒瑞医药的招股说明书。

十年再造一个迈瑞，迈瑞医疗的护城河“宽又深”

我国是人口大国，有着天然的人口优势，当国民受教育文化程度不断提升，人口优势转变为工程师红利，推动着我国产业向前发展，而我国同时也面临着老龄化日趋严重的人口结构特点，2019年底我国65周岁及以上人口占到总人口的12.6%，距离“老龄社会”仅差1.4%。

在此背景下，2016年我国试点分级诊疗制度，这一制度的实施使得基层医疗机构进入设备采购期，我国医疗器械企业面临重大发展机遇。

据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2019）》，2018年我国医疗器械生产企业主营收入约为6380亿元，2021~2022年行业收入将有望突破万亿。

因此，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为树立了先发优势的龙头企业一马当先，而医疗器械第一股迈瑞医疗（mindray）就拥有不可想象的成长力。

一、迈瑞医疗护城河的宽度，有多宽？

根据《2019年全球医疗器械企业百强榜单》，迈瑞以收入23.09亿美元名列第34，而迈瑞医疗曾多次公开表示未来十年要进入国际前二十，可知2019年第20名的爱德华生命科学收入是迈瑞的1.8倍，迈瑞医疗未来十年将如何再造一个迈瑞？

这便要提到迈瑞医疗建立的护城河的宽度，借用巴菲特一句话，要寻找“拥有宽阔且持久护城河”的企业，显然如果迈瑞医疗仅在某一单一领域发力，即使拥有领先全球的产品，其成长空间也极其有限。

国际大型医疗器械公司往往都具有共同特征：多条腿走路。

1、迈瑞医疗三大产品线均处于行业领先地位

以监护仪起家的迈瑞，如今已拥有生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类三大成熟产线，各产线中都有能震慑行业的拳头产品。据统计，2017年，迈瑞医疗的监护仪、血球仪、彩超在国内的市占率分别达到了60%、35%、20%，分别位列行业第一位、第二位和第三位，达到了国际技术领先水平。

近几年，迈瑞医疗的三大产品线均能维持稳定快速增长，2018年、2019年生命信息支持类产品和体外诊断产品均维持了20%以上的收入增速，而2019年在彩超行业整体增速放缓的情况下（行业增速为6%），迈瑞医疗的医学影像类设备仍然维持了12.3%的增速。

作为行业龙头，迈瑞医疗已实现了高端彩超的突破，正逐步向高端彩超市场渗透率（实现进口替代）。迈瑞医疗股票（300760）未来的发展方向为高端专科超声，其中拥有15%市场空间的心脏超声仍为国产空白。

2、迈瑞医疗进军微创、骨科、动物医疗领域

目前，除了上述三大产线之外，迈瑞还在积极拓展微创外科、骨科、兽用医疗器械等领域。事实上，早在2012年，公司便收购了武汉德骼拜尔外科植入物有限公司，但一直以来这块业务并没有太大起色，以及微创外科也是近几年才开始关注布局。

终于，这三块业务在今年都有了一些向好消息。据官方消息，迈瑞医疗武汉基地于6月末开工建设，该项目总投资45亿元，建成后将成为迈瑞医疗在全球的第二总部基地，建设内容显示，此项目包括但不限于骨科植入物及手术治疗设备制造、检验试剂制造、生物原材料制备、微创手术设备制造、大健康设备制造等以及其相应配套设施。

同时，11月6日，企查查显示，迈瑞医疗成立动物医疗科技新公司，该公司全称为“深圳迈瑞动物医疗科技有限公司”，注册资本2亿元，法定代表人、董事长为李西廷，目前的经营状态为存续（在营、开业、在册）。

因此，值得肯定的是，迈瑞医疗所涉及的业务拥有广阔的市场空间，据亿欧智库研报数据，公司目前各产品领域市场规模加起来超过千亿，且仍然不能涵盖企业所有的想象空间。

二、迈瑞医疗护城河的深度，有多深？

在医疗器械行业，护城河一靠产品力，二靠渠道，这两项是判断企业护城河深度的直接标准。

首先是产品力，产品是营销的第一要素也是营销的核心。

一方面，通过迈瑞医疗三大产品线的市场占有率我们可以初步得知，迈瑞的产品具有较强的市场竞争力。而且迈瑞医疗的产品力仍在逐步增强，数据显示，在迈瑞医疗研发投入不断增长的同时，企业的医疗器械注册证数量也在持续增长，内生性动力充足。

另一方面，通过终端市场反馈也可以侧面判断企业的产品力。连续多年，迈瑞医疗的监护类产品、麻醉类、检验类、超声类设备均获得“售后服务满意度第一”的认可，其中监护类产品连续9年蝉联第一，有着“中国医疗设备优秀民族品牌”称号的“mindray”早已深入人心。

最后，落脚到渠道上，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为销售渠道不仅可以反映护城河的深度还能反映宽度；深度可以通过渠道力直接反映出来，而拓宽企业的护城河则是强渠道力的附加价值。

首先定性来看，迈瑞医疗股票（300760）的销售模式很有特点，即在不同的市场环境采用不同的销售策略：公司在美国以直销为主；在欧洲则根据不同国家的行业特点，采取直销和经销共存的销售模式；在中国、拉丁美洲及其他发展中国家和地区以经销为主；

此外，迈瑞在国内乃至全球均建立了庞大的销售网络，截至2019年，迈瑞产品应用于中国近11万家医疗机构，服务于99%以上的三甲医院，同时远销全球190多个国家和地区，其中已进入约2/3的美国医院···

当然，也可以用一些定量指标来体现迈瑞的渠道力，其中最关键的指标之一是销售费用率，因为如果不是有行业不利因素的话，企业的销售费用增长应该要比收入增长的更慢，即销售费用率是逐渐下降的，借助成熟的渠道力是可以做到的。且只有这样企业才可能获得越来越多的收益。

据2016-2019数据，迈瑞医疗的销售费用率确实是逐渐下降的，且公司的盈利能力也得到了稳步提升。

最后说一点，受今年疫情影响，医疗器械企业的海外销售额普遍提升，这对于我国医疗器械行业来说是一个不可多得的机遇，未来几年受政策影响，我国医疗器械企业可能会承受一定压力，而拓展海外市场将有利于缓解企业压力。迈瑞医疗具有较强的海外市场渠道力，有望长期受益。

三、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为迈瑞医疗拥有广阔且持久的护城河，虽然从165亿元收入再增加165亿元收入、从4600亿市值再增长4600亿市值的过程可能会比较曲折，但无论是靠自身力量还是大规模并购，未来十年我国医疗器械的行业机遇是属于迈瑞的！

至于为何是迈瑞，因为时间是不可逆的。（ty005）

为了它，海尔把公司名字都改了，“智慧家居”到底是个啥？

做冰箱出名的海尔原来一直叫“青岛海尔”，去年中旬公司把名字从“青岛海尔”改成了现在的“海尔智家”。

什么是“智家”？你可以理解为智慧家居、智能家居、智慧家庭…反正就是这个意思。

近年来很多企业都开始往智能家居上投钱，最早的是小米，旗下产品从电磁炉到智能门锁再到洗衣机等一应俱全；华为发布了智能app，将自家智能家居套装很好连接；做传统家电的美的也开始不断向智家试水……

那么智能家居到底是什么东西？和传统零售的家电有啥不一样？海尔主打的“智家”又有多少真材实料呢？

一、什么是“智慧家居”？

智慧家居简单来说就是给传统家具加个科技系统，让它们更符合用户的使用习惯，而且不同家居之间可以相互连接。

如果再细分的话，智能家居又可以分为智能厨房、智能照明、智能安防等各个相互独立但又能相互关联的小系统

我们来想象一下这个场景：

下班回家一开家门，客厅走廊的灯自动开启，窗帘被自动拉到合适的位置。电视和空调开启并为你调整到了喜爱的频道和适应的温度。做晚饭的时候向智能音箱询问菜谱，同时吩咐扫地机器人扫扫地，在冰箱上的大屏中预购明天的蔬菜……

这些如果放在我当年的小学课本上那就是一篇科技畅想文，而放到现在它其实就是海尔智能家居的产品介绍文。单买一件产品能做到部分智能化，这叫智慧家居；卖一屋子产品做到联动，这就叫智慧家庭。

目前全球智能家居市场规模不断增长，从2014年的400亿美元已经增长至千亿水平。同时在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看我国智能家居的普及率相对于欧美发达国家还存在很大差距，家居智能化将是传统家居消费升级的大趋势。

二、海尔到底有多少智慧业务？

前日，海尔在北京的体验中心发布了《智慧家庭空间分类及设计导则》。简单来说，就是海尔作为行业老大制定了一些智能家居的行业标准，明确了智慧家庭是什么、智能家居如何与传统融合、水电网等基础设施如何布局等问题。

那么在海尔的业绩中，有多少是和智慧家居有关的呢？

1.智慧家居的成套销售

智慧家居的概念落实到具体的产品及销售上可以体现在两个方面：

1.单一产品本身智能化程度的提高

2.成套智能家居产品的销售

也就是说，你要是想做智能家居，既可以提高自家产品的科技含量实现智能，也可以去卖一整套产品让它们互联，从而实现智能。

对于第一种，我们很难去判断海尔的冰箱洗衣机智能化程度是不是提高了，只知道它们的销量在稳步提升，高端化产品市场份额在提升。

对于第二种成套卖家电，我们可以在年报中找到数据，引用一段原话：

智慧场景方案客单均价25万元。2019年公司国内成套产品占比27.48%，同比增长 5.43个百分点，全屋零售渠道零售额81亿，增幅37%。

假如你要购买一套海尔智能厨房，里面就包含智能且能互联的冰箱、微波炉、洗碗机、炉灶等等。成套销售取代单品销售很好地提高了各个家具之间的关联性，用户不会出现家里购买了智能的小米、华为、海尔电器却无法同平台互联的尴尬。

2.海尔智家app

手机app或智能音箱等终端是控制所有智能家居的“总指挥部”，海尔做了一款叫“智家”的APP比较成功，2019年用户月活量增长350%，场景月活量增长142%。

3.智能家居体验店

智能家居和传统家电不一样，反而和传统家具很像：需要消费者线下体验，而非线上直接购买。而且智能家居算是比较新的概念，想要推广，除了打广告让客户来线下店体验是个最好的方法。

海尔做了不少001号体验店，对销售以及品象塑造起到了很好的效果。

三、智慧家居与房地产也有关联

对于海尔来说，智能家居成套销售将是未来的方向。今年海尔发布了首个场景品牌“三翼鸟”，专门为用户提供智能厨房、智能客厅、智能卧室等方案及产品，这也是海尔智能家居商业化落地的重要一步。

就海尔智能家居方案目前的价格来看，每套平均25万，更适用于新房装修后的消费而非对原有家居替换的消费。举个例子，家里冰箱坏了，恰好我也想换一套智能厨房，但是这就会意味着我要将家里还能用的烤箱、微波炉、油烟机等全都更换一遍，想想还是算了。

与新房装修关联就意味着智慧家居也属于房地产后周期的产业。从今年年初到现在，全国商品房销售额增速由负转正，从年初的-40%增长至7.2%。房地产竣工回暖自然带领家居行业整体前进，预计未来销售增速的提升仍将持续。

尤其是精装房，近两年精装房开盘量快速增长，为未来几年的竣工量做好了预定。

四、最后

近年来海尔发展的很好，营业收入已经超越格力，当初把它扔进【价值50】是个正确的决定。12月23日，海尔的私有化进程将要落地，在港股上市的“海尔电器”将会被“海尔智家”取代，海尔离“A+D+H”上市目标又近了一步。

当然，海尔智家与海尔电器彻底整合、消除内耗还需要一定的时间，根据目前公司的私有化落地、智能家居商业化落地等信号，海尔对于下一个新的发展阶段已经在等待起飞了。

市占率第一，市值有望突破千亿，你还在误会汤臣倍健吗？

汤臣倍健是一家容易招黑的企业，甚至在一些人眼里汤臣倍健就是一家骗子公司。印象最深刻的还是去年汤臣倍健商誉暴雷，事情原委是这样的：汤臣倍健想要进军益生菌市场，在2018年下半年溢价收购了澳洲的益生菌品牌LSG，但没想到2019年行业收缩，LSG业绩不及预期，公司计提了10亿元商誉减值损失，加上其他减值损失总计17亿，净利润直接来了个大逆转。

所以，2019年汤臣倍健的股价走势很不好看，这就让一些不看好汤臣倍健的人更加坚定了信念。但是必须承认，保健品行业规模大，各种好的坏的保健品充斥着市场，确实有一些卖假东西的无良商家。

所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳，汤臣倍健就这样被大家冤枉了。贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究发现汤臣倍健是一家很不错的公司，作为行业内的绝对龙头，我们应该正视它的优点。

一、汤臣倍健的高光时刻

其实汤臣倍健是业绩还是挺稳定的，营收和净利润一直在增长，2019年由于计提巨额商誉减值损失，才使得净利润骤减，为什么计提商誉减值原因我们上面说过了。很快，汤臣倍健就强势改变了这个局面，今年前三季度营业收入50亿，净利润15亿，同比增速分别为15%和23%。

还记得让汤臣倍健计提巨额商誉减值的LSG吗？

就是这个益生菌品牌，在今年1月份取得了保健食品批准证书，3月份开始在线下店铺售卖，前三季度该产品营收5.67亿，而汤臣倍健现在的超级大单品“健力多”前三季度营收也就10.84亿。按这个发展趋势，LSG很可能成为下一个“健力多”。

二、行业发展空间大，绝对龙头优势明显

1、汤臣倍健受众广，所处行业市场规模增长快

首先，保健品有一个庞大的目标群体就是老年人，其实他们很害怕生病，因为年纪大了，经不起折腾。记得之前我奶奶听说净水器能过滤水中的杂质，过滤后的水对身体会更好，平时买菜“斤斤计较”的人，竟然花6000元买了两台。但实际上就是一个杂牌净水器，值不了几百块，但这件事让我意识到老年人内心对健康的需求与渴望。

不仅如此，婴儿、学生，中青年都需要补充维生素等，我家里就买了很多汤臣倍健的维C、维E、胶原蛋白粉等等，效果还是有的。

汤臣倍健所处的“膳食补充剂行业” 规模2019年已有1620亿，2005-2019年该行业市场规模复合增长率为9.7%，处于高速发展期。2019年增速缓慢，主要是由于行业监管加强，医保政策从严等原因所致。未来，行业规模还会继续扩大。

2、汤臣倍健市占率第一，龙头优势明显

虽然有不少假冒伪劣产品在市场横行，但群众的眼睛是雪亮的，假的真不了，真的假不了，汤臣倍健股票（300146）也逐渐得到市场认可，市占率一直在提升。2019年超过了无限极，拥有10%的市场份额。

其他小品牌、杂牌总共占据了66%的市场，未来随着行业越来越规范，这些小企业将会加速出清，汤臣倍健的市占率也会进一步提升。

三、汤臣倍健的竞争优势

1、完善的产品矩阵

汤臣倍健采取多品牌运营模式，产品矩阵由“主品牌+大单品+其他品牌”构成。

主品牌就是汤臣倍健，2019年该部分收入在总营收中占比61%；汤臣倍健有四大单品：健力多、LSG、健甘适和健视佳，营收占比为35%。

LSG是今年刚拿到蓝帽子（保健食品批准证书），目前，汤臣倍健共有144个蓝帽子，安利和无限极只有40个左右，天狮也不到80个。

2、四通八达的销售渠道

不论卖什么产品，销售渠道就是一切。看看汤臣倍健股票（300146），线上有经销商、直供渠道，产品在药店、母婴店、连锁商店和商超都能买到，我经常逛超市，还特地看过，真的有！

汤臣倍健在药店渠道的市占率高达36%，这对于其今年刚启动的OTC（非处方药）项目十分有利。有人说非处方药网上也能买，是的，但生病了可等不起，越拖越严重，去药店它不香吗？

不仅如此，汤臣倍健在各大主流电商平台都占据领先地位。据统计，今年上半年汤臣倍健在阿里系平台和京东上的市场份额分别为7.54%和15%，远超其他品牌的产品。

四、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，我们不能以偏概全，汤臣倍健是经过市场和群众检验的，我们要正视它的优点。

膳食补充剂行业乃至整个保健品大行业，目前仍然是鱼龙混杂，行业集中度低。随着行业监管趋严，小企业会加速出清，未来最大受益者一定是头部企业，汤臣倍健行业内作为绝对龙头，未来发展空间巨大。（ty015）

是董明珠成就了格力，还是格力成就了董明珠？

前一阵子，知网上的一篇论文从学术界火到了大众视野，论文名为《CEO自恋及其经济后果研究——以格力电器为例》，对格力老板董明珠的“自恋”人格作了深入分析。

文章认为董小姐：

①渴望支配性权力

②习惯采取冒险决策

③固执己见

……

早年带领格力走向世界，现在让格力陷入多元化困局，关于这位中国最著名女企业家的争议其实从未停止。

我们曾经把分析企业的过程类比剥洋葱，而洋葱的最里层就是企业的管理层，对企业的分析永远最终会落脚到对“人”的分析。今天我们就站在客观的角度去讨论一个问题：到底是董明珠成就了格力，还是格力成就了董明珠？

一、与格力深度捆绑的董小姐

目前董明珠持有格力总股本的0.74%，位列第9大股东。根据现代企业的各种规章制度，董事长自己一个人对整个企业，尤其是市值千亿的大企业的影响很有限。

但格力是个例外，就像罗永浩和锤子手机、马云和阿里巴巴类似，董明珠的个人形象已经和格力的品象深度绑定了。

董明珠从2014年开始亲自出任自家空调的代言人，曝光度不断提升，随着互联网新零售的发展，董逐渐从一个集团中的总裁转变为大众眼中的网红。据统计，“董明珠”的搜索热度已经常年高于“格力”的搜索热度。

我们可以对比同样身为家电巨头的美的和海尔，老总方洪波、张瑞敏出现在自家新闻报道中的次数占比远远低于董明珠在格力新闻中的占比。

提到美的和海尔人们未必会知道方和张，但提到格力那没几个会不知道董，似乎董明珠已经=格力，格力=董明珠。

2020年董明珠靠着自身网红IP直播带货，在13场直播中为格力贡献了高达476亿的销售额。去年格力的年收入是2000亿，今年董小姐靠个人直播就为公司带来了预计1/4的收入。

虽然最终驱动大家下单的是商品折扣，但要是没有董明珠带来的热度恐怕不会表现这么好。

二、用销售实力带飞格力

董明珠最早是格力的一名销售员，曾经靠着极强的销售能力一步步走上了管理层。2012年董明珠正式从朱江洪手里接过格力，开始了总裁生涯。从格力的销售净利润来看，2012年之后公司的确上到了一个崭新的发展平台，营收迈入千亿阵营。

不可否认，董明珠将格力带到了新的高度，其中利用自身极强的销售能力打造的经销商体系功不可没。

首先是控股大经销商。格力将促销、分销、售后等任务交给合资公司盛世恒兴打理，自身主要处理生产、研发、宣传等工作。目前盛世恒兴已经对格力在全国48家区域销售公司实现了100%控股。

其次董明珠还在经销策略上下了功夫。让经销商在淡季提货、旺季销售，这让公司在今年就能把明年交货的那部分收入先记上。

同时，格力使用“销售返利”的策略，经销商账上会始终留存一笔无法提现的返利折扣，让他们能留下来继续合作。举个例子：

小明看见超市有“买10元返3元”的活动，进去买了10块钱的东西。但商家不直接返给他3元现金，而是允诺下次来买东西时给便宜3块。下次小明又来买了10元的东西，的确只花了7元，但又得到了3元的返利，再下次来才能抵扣……于是小明为了这3元返利变成了忠实客户。

虽然格力屡屡被诟病给经销商“压货”，但从公司业绩上看董明珠还是成功了，格力将空调生意做到了极致。

三、用非理性决策困住格力

我们在【价值50】中也曾对比过格力、美的和海尔，目前来看，格力已经逐渐被两个巨头超越了。

根据同花顺iFind数据，美的的市值已经甩了格力2600多亿，业绩水平与格力不断拉大差距，去年老三海尔也以2007亿的收入首次超越了格力的2005亿……

从格力近年来失败的多元化来看，被超越也在情理之中。最著名的一个是做手机，一个是做汽车。

首先对于做手机，手机市场本身已经基本进入成熟阶段，群雄割据的格局基本形成，此时要是再想进入没有两把刷子是难上加难，何况格力还是跨界做。其次做新能源汽车收购的银隆并没有那么强的实力，使用的电池核心技术不是主流，去年新能源车销量出现了断崖式下跌。

多元化遇到了瓶颈其实没关系，但是董小姐对这些失误的决策永远保持着迷之自信……这让格力在本应多元化寻找新发展曲线的阶段迷失了方向。

一个企业的生命周期包括初创期、成长期、成熟期、二次增长期等等，每一个时期都需要不同的管理风格和管理策略。但一名企业家的独特风格一般是固定的，在企业成长期做出的好决策放到成熟期、二次增长期或许就不再适用。

目前来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为董明珠能成功帮助格力走过黄金发展期，但对于“专一化”做到极致之后的“多元化”，可能就无能为力了。

今年8月，在格力工作了18年的核心高管、董秘望靖东因为“个人原因”裸辞，他曾被认为是格力的潜在接班人。这之后股价连跌五天，格力也好几个月没有招到新董秘，董明珠不得不亲自出马兼任。

董总今年已经66了，职业生涯一辈子成就了格力也被格力成就。新战略屡屡失败、个人与公司深度绑定、接班人毫无消息，人们难以预测格力“去董”之后会变成什么样。

四、最后

南方周末对董明珠论文事件有过评论，将董的风格总结为“创造性破坏”：

“在接下来的改革进程中，企业家的“创造性破坏”依然会发挥重要的作用，中国未来发展还是需要敢想、敢言、敢干的勇者，而不是温驯谦卑的跟随者。”

对于董小姐的特立独行，投资者、评论者们确实也应多些宽容，正如报纸评论：

“没有自己完整做过一笔生意、每月领固定薪水的人，有时很难理解企业家创业与守业的艰难。做企业家难，指点企业家容易，这一点要在心中有数。”

手握3000家门店，一年收入10亿，包子第一股巴比食品靠的是什么？

中国人对吃研究的很深刻，从古至今，只要与吃有关，就没有我们搞不定的。

三百六十行，行行出状元，卖包子的也有上市公司了，今天要分析的就是包子第一股——巴比食品。

巴比食品是目前A股市场第五家餐饮为主业的上市公司（排除已退市的湘鄂情），其他四家分别是：西安饮食、全聚德、广州酒家和同庆楼。卖包子的那么多，为什么只有巴比食品能上市呢？

一、从1到3000家门店，这种事其他人办不来

要说做包子，家庭主妇都会，而且做出的包子口味、外形也不会有特别大的差别，全国的包子都是一个样。而巴比食品能靠卖包子上市，刘会平付出了20年的心血。

1998年，现在的巴比食品创始人刘会平拿着4000元来上海创业，血本无归。但他的行动力和思想异于常人，还不服输，一年之后又开了包子铺，起名“刘师傅大包”。为了让自己的店看起来更洋气，2003年店名改为“巴比馒头”，就好像两个女生，一个叫翠花，另一个叫Lucy，是不是感觉差很多？

巴比馒头卖的主要还是包子，因为上海人都称馒头为包子，入乡随俗，名字就这样定了。2003年，第一家巴比馒头店诞生，此后经过17年不断加盟扩张，截至2019年底巴比食品旗下门店数量近3000家。

2019年巴比食品收入10亿元，除了它，谁还能靠卖包子一年赚10亿呢？

从门店分布我们能看出，巴比食品目前只在五个城市开店，其中上海最多，2019年大概有1200家，所以在上海，很多人早餐都吃巴比食品，店面随处可见。

巴比食品区域性特征明显，2019年的营收91%都来自华东地区，华南、华北只有6.9%、1.2%，其他地方更不用提了。因此，看好巴比食品的人认为，公司可以由地区向全国扩张，未来发展空间大；不看好巴比食品的人则觉得，公司区域性强是劣势，每个地方口味偏好不同，很难统一，发展空间有限。

其实两者都不无道理，但对比一下三全食品，每个地方的水饺、汤圆口味也有很大差别，但三全不还是做到了全国化，所以贝壳投研（ID:Beiketouyan）觉得巴比食品未来发展空间还是很大的。

二、行业空间大，巴比食品具有先发优势

根据报告预测，中国早餐市场规模消费额将由2015年的1.33万亿元增加至2021年1.95万亿元。其中，预计到明年我国外食早餐市场规模将达到8400亿元，市场空间巨大。

该行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征，整个行业大型企业较少，以中小型企业为主，全国性品牌较少，区域性品牌较为突出。

想一想平时买包子的门店，大多是自家夫妻店，连锁包子铺很少，有些便利店会售卖包子，但也只是顺便卖一下包子。所以，行业集中度很低。

低到什么程度呢？就是连有关市占率的权威统计都查不到，也就是说，像巴比食品这样的包子第一股，市场份额都远低于1%。

因此，作为如今唯一的包子大企业，巴比食品未来成长空间还很大，竞争对手狗不理退市了、庆丰包子还未上市，三全卖的主要是水饺，卖包子的巴比优势最大。

三、巴比食品有哪些核心竞争力？

1、高毛利率、净利率

售价两块钱一个的包子，能赚多少钱呢？巴比食品毛利率30%左右，净利率也有14%，自己算一下就明朗了。

巴比食品盈利能力有多强呢？看一看三全你大概就能理解了。三全食品上市十几年了，毛利率35%附近，可比巴比食品高吧，但再看净利率，2019年也才3.6%，比巴比食品低了10个点。也就是说，同样是卖出100元产品，巴比食品能净赚14元，但三全才赚3.6元。

而净利率的差距是由两者经营模式不同所致，三全主要在超市售卖，销售费用率高；巴比主要是加盟门店，不需要花太多钱打广告，2019年销售费用率仅9%。

2、生产到配送，每一步都可控

加盟模式虽然能够快速扩张，但产品质量不易管控，不过巴比的产品味道基本都一样，它是怎么做到的呢？

巴比食品拥有上海、广州和天津三个现代化生产基地和100多条冷链物流。由这三大基地统一生产皮儿和馅料，再全冷链配送到各加盟店，配送时间一般不超过10小时。店员只需要简单加工送来的产品，就能直接售卖了。

生产和配送环节，巴比都可以严格把关，不仅能保证口味还能保证质量。从工厂到冷链配送，再到加盟店，巴比食品的护城河正在慢慢建成，而这将成为其以后扩张的重要支撑。

四、总结

靠卖包子上市，巴比食品做到了别的企业做不到的事，它的品牌、渠道优势是显而易见的。从一家店到3000家，巴比走了近20年，目前已形成了自己的护城河。其他企业自然可以复制巴比的模式，但有多少能熬过20年？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，巴比食品是一步一个脚印走出来的，未来肯定会面对挑战，但机会更多，巴比的成长空间还很大。（ty015）

欧派家居：卖家具也能成为大白马？

卖猪肉有猪产业链，卖汽车有汽车产业链，那么卖房子也自然有房子产业链，只是这个链子太大了、涉及的行业太多了，我们一般不会去整体研究。

像造房子涉及的钢铁、建筑机械、有色金属等上游产业一般与房地产周期同步；而家电、家居、装修建材等下游产业都属于房地产后周期赛道。

做投资这个过程的本质实际上就是一个寻找“确定性”的过程，再具体就是寻找确定性较高的行业与企业。今天跟大家分享的是房地产后周期的家居行业与龙头企业欧派家居。

一、被房地产带飞的家居

做橱柜的欧派家居今年股价一直表现得很稳，接近60%的涨幅走出了大白马的步伐，这与今年房地产市场回暖脱不了干系。要说房地产周期对家居有什么影响，主要说两点：

1.房地产与家居景气度相关程度高，房地产竣工回暖带飞家居行业

2.精装房占比不断提升，做定制家具的企业更加吃香

家居产品的消费场景简单可以分为两种：一种是新房添置家居，一种是旧房换新家居，前者是最主要的。将2015-2020年家具零售额增速和商品房销售额增速对比可以发现，二者整体存在一定的相关性。

也有券商做过统计，在房地产上下游行业中，与房地产产出缺口背离程度最小的始终是家居。

综上你可以简单理解为，家居比家电、建材等行业与房地产的相关性更强，它俩之间是同向变动的关系。

从今年年初到现在，全国商品房销售额增速由负转正，从年初的-40%增长至7.2%。房地产竣工回暖自然带领家居行业整体前进，预计未来销售增速的提升仍将持续。

尤其是精装房，近两年精装房开盘量快速增长，为未来几年的竣工量做好了预定。

欧派家居主要是做定制家具，与房地产商合作让客户定制精装房将成为趋势。2016-2019年我国精装房渗透率显著提高，从12%增长至32%。

未来精装房将逐步取代毛坯房的位置成为主流，这将是对定制家居企业的利好。

二、定制家居龙头最吃香

家居本身是个大概念，包括地板、橱柜、沙发等等，产品品类繁多，同时又没有技术壁垒。这就造成了家居行业是一个集中度较低的散乱市场，市场中产品的同质化程度也较高。

近年来，相对于“散装”单卖的家居产品，定制家具逐渐成为趋势。在这种市场中，龙头企业往往能够发挥出马太效应，将越滚越大。从欧派家居年报中披露的数据看，公司在上市定制家居企业中拿下38%的份额位居定制龙头。

1.定制模式考验供应链

欧派主要的经营模式就是给客户定制家具，表面上看是个卖橱子的，实际上是为客户打造一整套家具。产品一旦沾上了“个性化”、“定制”等就意味着企业大批量工厂流水线模式不好用了，对柔性供应链带来挑战。

这一点和做监控摄像头海康威视有点像，表面上是卖摄像头，实际是根据用户需求提供一整套定制化的监控系统。对于这种模式，龙头大企业有更强的能力为客户实现“个性化”，并且能够利用规模优势缩减定制时间。

2.大宗渠道考验品牌

欧派的销售渠道有传统经销、直营门店、大宗销售等。其中大宗销售是指公司与房地产开发商签订供货合同，这种模式将定制家具与精装房深度绑定。近年来公司大宗业务渠道收入高速增长，远超其他渠道。

经销商在选择合作家具品牌时当然更倾向于选择知名大品牌，龙头企业就更容易发挥马太效应。这一点和做屋顶防水材料的东方雨虹很像，毕竟客户花了几百万买房，最后要是因为几千块的家具闹得不开心可就不太好了。

3.龙头的防御性更强

近年来，面对电商新零售的冲击、新冠疫情的冲击，家居行业体现出了比传统消费品更具强的防御性。

因为家居品尤其是定制家具更需要消费者去线下体验，疫情也并不能让购买了新房等待装修的消费者需求消失。而这些防御性都来自企业的线下实力，欧派家居经销商门店数量在行业中有显著优势，在线下站得最稳的龙头防御性自然更强。

三、最后

总得来说，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为房地产回暖的趋势确定性强，精装房占比提升的趋势确定性强，家居对电商、疫情等因素的防御性强，公司作为龙头发挥马太效应的确定性强。

当然，我们还要注意一些“不确定”因素：1.从今年开始，欧派家居账上突然多了20个亿的短期借款，出现“存贷双高”的现象；2.欧派家居从年初至今涨幅接近60%，PE到达40左右，可能面临估值回调。

下饭第一股，直挑老干妈，仲景食品有多大看点？

说起老干妈，大家肯定都知道，很多人蘸着老干妈能多吃一碗饭，老干妈的特点就是香！虽然一瓶老干妈80%都是辣椒，但只有一点辣，口味确实不错，但对于我这种吃不来老干妈的人，只能吃香菇酱了。

以生产香菇酱为主的仲景食品之前多次提交招股书被拒，今年终于梦想成真，在创业板上市了。上市第一天，仲景食品收盘价120.8元，股价涨幅超200%，估值80倍。然而，好景不长，股价连续上涨从没有超过两天，目前股价在100元以下。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）知道，一般新股上市估值都会偏高，之后会经历一段“杀估值”时期，仲景食品目前就处于这个阶段。估值回归后，这家直挑老干妈的“下饭第一股”，股价能否再涨上去，就要看它的表现了。

一、聊一聊仲景食品的实际控制人

河南南阳市的西峡县是“中国香菇之乡”，也是仲景食品的发源地，也是医圣张仲景的故乡。无巧不成书，仲景食品和张仲景之间还有着某种联系。

根据招股说明书可知，仲景食品的实际控制人是孙耀志，孙耀志通过持有宛西控股股份有限公司44%的股份，间接控制了仲景食品股票（300908）。

孙耀志入伍复员后就来到了位于西峡的宛西制药厂，当时该药材经营亏损连工资都发不起，后来孙耀志担任了厂长，凭借“月月舒”爆款挽救了制药厂。1999年，孙耀志收购了濒临破产的宛西制药厂，很快又打出了另一个爆款单品“六味地黄丸”。

之后，孙耀志以“仲景”之名，入局汽车零部件、房地产等行业。2002年，孙耀志成立仲景食品，历经十几年发展，直到今年上市。

二、仲景食品的业务介绍及行业规模

1、业务构成

仲景食品的主营业务按产品主要分为调味食品和调味配料两大系列，调味食品包括香菇酱、牛肉酱等等；调味配料就是我们平时做饭用的花椒、八角、辣椒之类的。

首先，按产品营收来看，调味食品中香菇酱2019年收入超过一亿元，占比为30%。调味配料中花椒系列占比是最高的，2019年该项收入1.32亿，占比36%，比香菇酱略高。

但从变化趋势来看，半年时间香菇酱的营收占比提升了10个点，花椒系列营收占比则下降了约9个点，可以看出，仲景食品在产品上是主推香菇酱。

2、调味品行业规模

中国很早之前就有“酸、甜、苦、辣、咸”五味之说，做饭也非常讲究色香味俱全，调味品行业发展历史悠久。近年来，大家的生活水平不断提升，调味品行业发展迅速。我国调味品、发酵制品行业市场规模从 2012年的2100亿元增长至 2019年的 3700亿元，未来仍然还会继续增长。

仲景食品所处的赛道是个好赛道，当然这个赛道上还有很多强劲的竞争对手，如海天味业、安记食品、还有不可忽略的老干妈。

就单看调味酱竞争格局，仲景香菇酱市场份额不足1%，老干妈、李锦记和海天调味酱市占率分别为10%、6.3%、5.8%，仲景并不占优势。未来要走的路可能会有些艰难。

三、仲景食品的财务表现

1、营收规模小

仲景的规模真的很小，2017年至2019年，仲景食品营业收入分别为5.17亿元、5.30亿元、6.28亿元，复合增长率为10.21%；净利润在2020年之前还未突破一亿元。不过从今年上半年的业绩表现看，营收和净利润都有很大增长，前三季度净利润已有1.06亿。

之所以说仲景食品股票（300908）规模小，是因为公司2019年全部营收才6亿，而主营酱油的海天，调味酱营收有23亿，老干妈则高达50亿元，李锦记、海天、丘比，收入规模在10亿元至30亿元，这就显示出了差距。

2、ROE基本在20%以上，盈利能力不错

ROE又称净资产收益率，是衡量企业盈利能力的综合指标，长期内，ROE水平越高越稳定，说明企业的盈利能力越强。除了2018年，仲景食品的ROE都保持在20%以上，尤其是2015年以来，ROE水平十分稳定。

我们把ROE进一步拆分，可以看到，2015-2019年，仲景食品的净利率是提升的、资产负债率在下降、总资产周转率在提升。再与资产负债表里的相关科目对照，我们发现公司的期间费用率明显下滑，费用管控能力增强；资产变化不大，但负债明显减少，尤其是短期借款，这说明企业不需要再靠外部输血经营，自身资金实力增强。

四、总结

整体来看，仲景食品算是个中规中矩的企业，不过与老干妈、海天相比，自身的调味酱业务并不占优势，市场份额过低。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为，仲景食品三季度营收和净利润增长超出预期，业绩表现还不错，但其竞争对手十分强大，未来肯定会面临诸多挑战。（ty015）

业绩差、底子薄的中小酒企，为什么能纷纷跑赢龙头？

白酒乱买，别墅靠海。

这话看似离谱，实际并没有说错。要问大A股哪个概念永远在涨，那估计就是白酒了，“喝酒”行情什么时候结束，没人能给出答案。

近两个月白酒依旧在冲锋，但是我们可以发现，一些市值较小的地方酒企涨幅显著高于头部企业。我挑选了20家酒企并按照市值排名，从10月中旬至今，后10名的平均涨幅为67.7%，远超前10名的16.6%。

业绩表现差、财务底子差的小酒企为何纷纷暴涨？今天我们就拿青青稞酒为例，看看酒老师到底发生肾魔事了。

一、资金炒作大于价值支撑

近两月，青青稞酒先经历了7天6个涨停板，然后遭遇跌停，再然后又开始涨停，股价几乎翻倍，整体振幅超过了110%。

但是我们从业绩、财务层面上看，公司的价值似乎并不能稳稳支撑住突然上天的股价。2015年以来，青青稞酒的年营业收入始终维持在13亿左右，整体呈现下滑的趋势，净利润就更惨了，2019年仅有2200万。

而今年受疫情影响，公司的利润又雪上加霜。前三季度利润全部为负，营收同比减少33.9%。

同时青青稞酒的财务表现也毫无亮点，2016年公司账上其他流动资产占比17.7%，其中基本都是银行理财，加上12.4%的货币资金一共是约30%的现金。但到了今年3季度，公司货币资金与其他流动资产占比总和只剩不到9%，可以流动的钱是越来越少了。

而且存货的占比也在增加，从最初的20%已经增长至36%，让人不禁怀疑青青稞酒是不是真的卖不动货了。

近两个月来，公司也并没有发出什么重大利好信号，所以股价暴涨的原因更多来源于资本炒作而非价值支撑。

根据一些券商机构的说法，中小酒企的上涨确实已经脱离了原有价值，更多来自于板块牛市中后期的补涨效应，一些大资金更偏向于选择市值较小的公司，盘子小更好操控。

二、地方酒企应该怎么混？

对于投资者来说，选股还是得优先关注头部企业，对于市值较小的地方酒企除非你对公司价值有过深入了解，否则还是应该保持谨慎；

而对于低线酒企来说，关注点更应该放在企业业绩、价值的提升上，与头部酒企不同，想要做到“小而美”混得更好，它们或许应该朝这些方向努努力。

1.主打差异化

什么是一个白酒企业真正的竞争力？讲好故事、做好品牌有时候比酒的味道更加重要。

举个例子，假如青青稞酒出了一款和飞天茅台一样贵的高端酒，你尝过之后觉得比茅台都好喝。但是在重要的聚餐中，一样的价格你依然会选择茅台。这就是品牌价值的力量。

而低线酒企想要讲好故事，就必须要讲一个专属于自己的与众不同的故事。如青青稞酒以青稞为原料，背后有着浓郁的藏族文化，这就是差异化的东西，这就是讲故事的大方向。

2.做好产品定位

白酒一直在走向高端化，高端酒企也确实比低端酒企混得更好，但这并不意味任何酒企都适合去做高端化。

目前的高端白酒市场已经被茅台五粮液等龙头垄断，想要再往里冲锋难上加难，中端、次高端等产品或许才是二三线酒企的努力方向。

青青稞酒本身并不像泸州老窖、舍得酒那样有历史悠久的高端IP，产品的高端化只停留在了包装的精美、价格的提升上，所以自然会被消费者批“价高质次、华而不实”。

3.先专注区域内发展

不想从区域走向全国的地方企业不是好企业，但这也不代表快速向外扩张的战略在当下一定是合适的。做超市的家家悦主要在山东发展混得很好，重庆啤酒主要在四川卖啤酒也活得很好，同样在新疆卖白酒的伊力特也比青青稞酒混得好多了。它们都是将区域内的发展放在了首位。

而青青稞酒的年报中可以看出公司的“全国化布局”心切，一心要做“急先锋”，快速的扩张同样也带来了问题。

在许多青海消费者眼中，青青稞酒已经变成了一个空洞的牌子，“造假”、“勾兑”等质疑不断出现。所以说，还是得深耕本土区域，做好质量再迈步扩张。

4.整合地方酒企成为平台

美的之所以逐渐超越格力，是因为公司不断将产品多元整合，将自身变成了一个包容性很强的“平台”。对于地方酒企来说，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为不断整合区域内的小规模酒企和品牌，将自身打造成该区域的白酒平台将是发展方向。

三、最后

前日，人民网对青青稞酒辟谣“勾兑”事件做了简评，也算是对青海青稞酒行业寄予厚望：

如何更高效、更深度、更立体地传播品象、助推品牌发展，不仅是青海青稞酒企业，更是青海“青字号”品牌需要共同深入思考的问题。

免疫诊断龙头，研发投入仅有1亿，新产业靠什么撑起600亿市值？

近日，在A股涨不动的情况下，众多券商开始给A股“打鸡血”，中信证券指出A股仍处于跨年轮动慢涨期，坚守顺周期主线跨年；兴业证券说需求、供给侧改革双升级，复苏行情有望超预期；海通证券认为牛市格局未变，明年将由基本面+情绪面驱动···

但接着就有投资者吐槽了，十大券商合起来将所有的板块都推荐了一遍！贝壳投研（ID:Beiketouyan）表示不如跟我们一起寻找有成长潜力的企业？

今天要说的是体外诊断行业的新产业，在未来几年贝壳投研（ID:Beiketouyan）看好体外诊断行业成长趋势，其中，作为免疫诊断龙头，新产业有较大的潜力。

一、用较少的研发投入获得了更高的毛利率

说起来，新产业的研发投入并不高，研发投入占比在整个医疗器械行业中也就处于平均水平，而与同行业企业之间甚至有明显差距。

2019年、2020年前三个季度新产业的研发费用即研发投入分别为1.2亿元、1.14亿元，占营业收入比分别为7.11%、7.26%，而同期同行业企业如迈瑞医疗、安图生物、迈克生物它们的研发投入占收入比均维持在10%左右甚至10%以上水平。

值得一提的是，这四家企业都是免疫诊断领域的龙头企业，免疫诊断在化学发光等主流检测技术的引领下，发展速度非常快，目前已经成为IVD行业市场份额占比最大的细分领域。

在研发投入不算高的情况下，新产业的产品毛利率却维持了突出表现，产品毛利率是产品溢价力的直接表现，数据显示，一直以来新产业的毛利率一直维持在80%左右，而其他企业迈克生物、安图生物、迈瑞医疗它们的体外诊断业务毛利率则均低于新产业。

因此便得到了一种新产业“理论”——用较少的研发投入得到更高的产品溢价，这是什么原因？

二、新产业为何用较少的研发投入还能得到更高的毛利率？

1、新产业产品线单一，研发投入相对较少

一方面可知，新产业深耕免疫诊断领域，产品线单一使得公司研发投入相对较低。新产业是今年5月份刚上市的，而它的成立时间已经有25年了，是第一批国产体外诊断企业。2010年，新产业股票（300832）成功研发并推出了第一台国产全自动化学发光免疫分析仪，实现了该领域零的突破。

经过10多年，目前新产业各型号全自动化学发光免疫分析仪全球累积装机超过1.4万台，国内外装机数量均为国产品牌第一。因此，长时间以来由于产品较为单一，新产业投入较少的研发便能获得较为明显的成果。

所以，凭借较强的先发优势公司仍然能取得不错的表现。据统计，目前新产业主要涉及免疫诊断和生化诊断两个领域，而迈瑞医疗、安图生物、迈克生物除了免疫诊断之外还至少涉及其他2~3个领域。但以免疫诊断领域来说，新产业综合表现居前。

2、免疫诊断国产替代率低，产品溢价空间大

除此之外，由于我国免疫诊断市场的国产替代率较低，造成了免疫诊断产品价格普遍偏高的现象。目前，我国生化诊断国产占比已超过50%，在生化诊断试剂领域国内企业已接近国外同类产品水平，逐步实现替代进口，但化学发光免疫诊断市场、尤其是三级医院的高端市场仍主要由进口品牌垄断，产品稀缺性给了免疫诊断产品较大的溢价空间。

数据显示，2019年，安图生物的仪器类产品毛利率为26.69%，而新产业的仪器类产品毛利率为30.91%，明显偏高。

当然，由此也可以看出我国免疫诊断市场的国产替代空间巨大，2018年，我国免疫诊断（仪器+试剂）市场规模约230亿元，而新产业占比仅有5.43%。

三、实现快速发展，新产业仍需居安思危

现如今，受体外诊断市场需求增长、诊断技术进步、分级诊疗制度推行等多种因素驱动，我国免疫诊断行业正以每年约20%的速度快速发展，新产业作为行业龙头2016-2019年的收入复合增长率为23.12%，高于行业整体水平。

但不得不说，国产率低意味着我国诊断技术水平与进口企业之间存在较大差距，为了进一步实现国产替代，新产业仍需要加大研发投入，而等到真正实现国产替代可能也就未来几年的事情。

（国产化学发光市场规模测算及国内代表企业预计收入）

四、总结

总的来看，产品线单一成了新产业股票（300832）研发投入较少的主要原因，而事实上，新产业用了更少的研发人员获得更多的收入，新产业对研发程度的重视并不小。

而之所以能实现600亿市值，新产业不止是靠实力还有未来的发展潜力，在免疫诊断国产替代道路上，作为行业龙头，新产业值得期待！（ty005）