长安汽车(000625)3Q23季报点评：产品结构升级，盈利环比大幅提升

　　核心观点

　　公司发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营收1082.1亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润98.8亿元，同比增长43.2%；3Q23公司实现营收427.1亿元，同/环比分别增长48.4%/38.1%，归母净利润22.29亿元，同/环比分别增长113.9%/226.5%。

　　新能源转型加速，3Q23自主销量保持环比劲增态势

　　3Q23公司自主品牌销量达到56.24万辆，同比提升23.3%，环比提升4.9%，新能源车渗透率逐步提升，自主品牌新能源车1-9月累计销量306,682辆，同比增加96.15%。公司新能源车品牌布局逐步完善，形成了深蓝、长安、阿维塔启源三大品牌，产品定位清晰，深蓝品牌切中Z世代对前沿科技感的需求，3Q23深蓝销量达到4.53万辆，环比增长98.4%，深蓝S7上市后交付量表现亮眼，长安起源聚焦家庭用户对于经济、空间的需求，2023年10月底A07/A05两款车型正式上市发售。阿维塔借助华为技术力打造高端智能电动车，9月份阿维塔11鸿蒙版上市后销量提升明显，同时阿维塔12在10月量产下线，交付后有望进一步提升销量。

　　受益降本增效和产品结构优化，3Q23盈利水平同环比提升

　　3Q23公司净利率同/环比分别提升0.6Pct/3.3Pct，3Q23公司毛利率环比提升2pct，主要受益于公司产品结构优化所致，3Q23公司单车均价达到14.6万元，环比提升0.7万元。费用端看，三季度期间费用占比同/环比分别下降1.5Pct/1.0Pct，费用资源效率稳步提升。

　　投资建议：我们预计公司2023年、2024年和2025年实现营业收入为1570.1亿元、1979.7亿元和2290.1亿元，对应归母净利润为108.0亿元、88.8亿元和112.8亿元，以11月23日收盘价计算PE为16倍、19倍和15倍，维持“买入”评级。首创证券

昆药集团(600422) 业务重塑激发公司新动能，三九研究院助力公司打造三七产业链标杆

　　主要观点：

　　事件

　　事件1：2023年10月28日，公司发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%。归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。

　　事件2：2023年10月28日，公司发布公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院。三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入昆药集团合并报表范围。

　　事件点评

　　公司扣非归母净利润保持两位数增长，业务重塑激发新动能

　　扣非归母净利润保持两位数增长。2023年前三季度，公司持续进行业务重塑，启动营销组织变革，实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%，实现归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入18.40亿元，同比-6.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比+4.20%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。

　　公司毛利率持续上升。公司毛利率为45.06%，同比+2.19个百分点。公司前三季度的期间费用率为35.39%，同比+1.12个百分点；其中，销售费用率31.05%，同比+1.79个百分点，管理费用率4.17%，同比-0.31个百分点，财务费用率0.17%，同比-0.36个百分点。研发费用率为0.77%，同比-0.42个百分点。经营性现金流净额为-0.36亿元，同比+68.44%，主要系购买商品支付的现金减少所致。

　　成立三七研究院，助推公司打造三七产业链标杆

　　2023年10月28日，昆药集团发布投资新公司的公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院；三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入公司合并报表范围。三七研究院定位为政府引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，旨在攻克三七产业共性关键技术，打破三七产业技术壁垒，完善三七产业链和创新链缺失环节；通过项目孵化、技术转移等模式，促进相关成果实现产业化或技术辐射，推动三七产业高质量发展。

　　新公司的设立，符合昆药集团的战略发展方向，有助于昆药集团充分发挥公司在三七产业全产业链的布局优势，加速实现华润三九与公司三七产业的资源整合和协同赋能；助力昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。

　　强品牌、强渠道提升核心产品增速，重研发、重创新持续为企业蓄力赋能

　　公司深入推进与华润三九的融合，加快CHC板块业务及产品融入三九商道，实现产品终端覆盖率、品牌影响力的稳步提升。2023Q3公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显。同时，昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。

　　公司持续加强产品的品牌、学术赋能，同时拓宽产品渠道，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。2023Q3公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上海区域内销售实现量的突破奠定基础，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。

　　公司研发端硕果累累。公司自主研发的抗疟药产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证；公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的创新药1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；国内同品种首家申报一致性评价的仿制药精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料，另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。

　　投资建议

　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别

　　91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长

　　60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”评级。华安证券

亿帆医药(002019) 创新药成功出海，自有制剂业务步入收获期

　　投资要点

　　推荐逻辑：1）亿立舒（F-627）成功出海，创新管线梯队已成。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒FDA获批上市；EMA/巴西原液现场核查，出海在即；创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期；2）国内独家中药+小尖特化药差异化布局，海外市场深度拓展。国内：截至2023H1公司拥有108个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的国内药企之一；围绕小、尖、特化药差异化布局，2023H1化药自有（含进口）营收3.9亿元（+39.4%），增长态势良好；海外：2023H1公司海外医药产品营收2.7亿元（+2%），国际化进程提速；3）原料药板块业绩已在底部。公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），目前泛酸钙价格处于底部。

　　亿立舒（F-627）多国出海在即，创新管线梯队已成。粒细胞集落刺激因子（G-CSF）是预防和治疗中性粒细胞减少症的主要药物，据Frost&Sullivan统计，近年全球G-CSF市场规模维持在60亿美元左右，2022年中国G-CSF市场规模约108亿元，其中长效产品约占76.6%。F-627是基于亿一生物具有自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的1类生物创新药，2023年5月6日国内上市，也是全球首款第三代长效G-CSF，定价5998元/支。2023年11月17日FDA批准上市，成功实现出海；EMA（预期2024Q1获批）、巴西（预期2024Q1获批）已完成原液现场核查，多国出海指日可待。其余在研创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期。

　　国内独家中药+小、尖、特化药差异化布局，海外市场深度拓展。1）国内：截至2023H1公司拥有108个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的药企之一，2023H1中药自产销售4.1亿元（+14.8%），中药创新+独家品种加速发展；公司聚焦小、尖、特化药差异化布局，2023H1化药自有（含进口）营收3.9亿元（+39.4%），增长态势良好；2）海外：2023H1海外医药产品营收2.7亿元（+2%），其中重组人胰岛素注射液、重组人生长激素(SciTropin)和注射用醋酸曲普瑞林合计销售1.5亿元（+4.4%），国际化进程显著提速。

　　泛酸钙价格处于底部，原料药板块下行风险较小。公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），70%以上销往欧美等多个国家和地区，全球市占率高，居于国内领先地位。目前泛酸钙价格处于底部，原料药板块下行风险较小。

　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.33元、0.52元、0.72元，归母净利润增速为114.4%、55%、39.7%。亿立舒国内上市放量、多国出海在即，医药自有品种加速获批，公司经营持续改善，给予公司2024年34倍PE，对应目标价17.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。西南证券

天风MorningCall·1124 | 总量-每周论势/化工-23Q3季报总结/吉祥航空

总量|对明年积极一些？——总量每周论势2023年第42期——天风总量联席解读（2023-11-22）

化工|行业处磨底阶段，部分子行业Q3盈利环比企稳改善

交运|吉祥航空（603885）首次覆盖：经济周期回升，盈利能力上行

轻纺|兴业科技（002674）：汽车内饰收入快速增长

建筑建材|消费电子复苏趋势渐显，电子布有望迎向上拐点

海外|OpenAIQ*：超越GPT4？——强化学习与决策算法进步或带来Q*大模型能力的新突破，Agent能力落地有望加速

阿尔兹海默症（AD）全景图：Aβ药物打开AD新世界大门，诊疗市场有望双双点燃

   　投资要点

　　阿尔兹海默症患者基数庞大，社会负担不断加重。阿尔兹海默症（AD）是一种进行性、不可逆转的神经退行性疾病，病程缓慢且起病隐匿，多发于60岁以上高龄人群。据WHO预计，2050年全球AD患者将增至0.83-1.11亿。目前我国60岁以上人群AD患者约为983万，随着人口老龄化加速，预计到2050年我国AD相关治疗总费用将超1.8万亿美元，社会负担不断加重。

　　阿尔兹海默症检测手段逐步丰富，Aβ新药上市点燃AD诊断市场。AD诊断市场空间广阔，我们估算现阶段中国AD诊断市场规模共计将接近600亿人民币。临床诊断AD一般首先进行认知量表评估随后进行影像学或脑脊液检测，影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势，相比外周血检查具有较好的技术成熟度，更受临床医生青睐。其中，针对Aβ和Tau蛋白的PET检测市场有望受仑卡奈单抗等AD新药上市而点燃。近日，美国医保局取消对Aβ-PET报销的限制，礼来、GE、Bayer等跨国巨头均有相关产品布局。国内，先通医药引进产品18F-贝他苯注射液于今年9月获NMPA正式批准，成为国内首个获批的用于AD诊断的Aβ-PET示踪剂，东诚药业靶向Aβ的18F-洛贝平注射液已在2023年向CDE申报上市，中国同辐相关产品也处于临床阶段。而外周血检凭借侵入性低、价格低廉等优势有望成为影像学检查的有力补充，有望在在早检筛查方面发挥功效。

　　阿尔兹海默症靶向Aβ治疗药物取得突破，引领行业发展。AD发病机制复杂，主要包括淀粉样蛋白级联、Tau蛋白磷酸化和胆碱能3种主流假说。其中，基于胆碱能假说开发的药物上市时间较早，治疗效果有限，而基于淀粉样蛋白假说开发的Aβ药物有望引领行业发展。渤健和卫材联合开发的Aβ新药仑卡奈单抗，能够使早期AD患者认知衰退减缓27%，近20年来首获FDA完全批准，联邦医疗保险也将覆盖仑卡奈单抗的费用，华尔街部分分析师预测该药销售峰值将达到90亿美金。仑卡奈单抗已落地中国海南乐城开启国内商业化探索，年用药费用约24万元。礼来开发的Aβ新药多奈单抗后来居上，针对Tau蛋白中/低表达患者疗效显著，有望于今年获FDA批准上市，其在我国的上市申请获CDE受理并纳入优先审评。由于相关治疗药物开发难度大，目前我国Aβ相关治疗药物仅少数企业处于临床阶段，如恒瑞医药、先声药业。此外，口服司美格鲁肽等GLP-1类药物用于AD治疗的全球III期临床试验正在开展，基因、干细胞、声电刺激等其它AD治疗赛道值得关注。

　　投资建议：AD发病人数不断增加，带来巨大社会负担，Aβ治疗药物的崛起，具有划时代的意义，打破了长期以来无有效药物可用的局面，有望充分激发诊断和治疗两端的潜在需求。建议从影像学诊断、外周血诊断、治疗药物三条主线把握AD领域投资机会：

　　1，基于Aβ和tau蛋白的PET检测已经成为AD诊断的主流手段，叠加核素药物特有的高壁垒，对应的PET显影剂龙头东诚药业、中国同辐、先通医药以及布局AI诊断软件的北陆药业；

　　2，外周血标志物检测技术不断成熟，有望与影像学诊断形成有力互补，AD外周血检测领域代表企业金域医学、诺唯赞、华大基因；

　　3，包括Aβ在内的各种新靶点以及剂型改良药物有望开创AD治疗新格局，Aβ创新药相关标的恒瑞医药、先声药业以及相关制剂企业绿叶制药、京新药业等。平安证券

江淮汽车(600418)三季报点评：业绩符合预期，外部合作稳步推进

　　投资要点

　　公告要点：江淮汽车2023前三季度实现营业总收入339.78亿元，同比+23.11%；实现归母净利润为1.84亿元（2022前三季度为-7.84亿元）；实现扣非后归母净利润为-5.29亿元（2022前三季度为-14.94亿元）。2023Q3单季度实现营业总收入115.70亿元，同环比分别为+18.20%/-0.44%；实现归母净利润为0.29亿元（2022Q3为-0.72亿元），环比+299.68%；扣非后归母净利润为-2.85亿元（2022Q3为-4.15亿元，2023Q2为-1.42亿元）。

　　2023Q3公司营业收入/毛利率/费用率同比均改善。1）总销量增长下公司营收/毛利率同比均改善。2023Q3公司销量同环比显著改善，合计销量为16.24万辆，同环比分别为+18.98%/+15.66%；其中乘用车Q3销量为10.60万辆，同环比分别为+17.80%/+26.55%；商用车Q3销量为5.64万辆，同环比分别为+21.27%/-0.45%。2023Q3出口37681辆，同环比分别为+21.13%/-12.40%。规模效应下公司Q3毛利率为10.95%，同比+2.52pct；毛利率环比-0.86pct，主要原因为商用车销量环比下滑。2）费用率：公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.68%/3.53%/3.05%/2.29%，同比分别-0.20/-0.47/-0.97/2.17pct，环比分别

　　0.10/+0.39/-0.81/+1.75pct。3）其他收益：Q3单季度其他收益为3.76亿元，同环比分别-8.28%/+52.85%。4）销量同环比改善+政府补助等其他收益环比增长明显，公司Q3归母净利润环比大幅增长。

　　公司聚焦主业发展，外部合作逐步推进。公司商用车业务板块有望持续同比改善，同时公司拟通过公开挂牌方式转让部分资产，聚焦公司主业发展，深度推进其他对外合作，提升整车智能化水平。

　　盈利预测与投资评级：公司对外积极合作，打开长期成长空间。我们维持江淮汽车2023-2025年业绩预测，归母净利润为2.90/4.09/7.40亿元，对应PE为149/106/59倍，维持江淮汽车“买入”评级。东吴证券

广州车展新车引关注，智能网联汽车试点开始

        广州车展新车亮相引关注

　　1） 问界:问界 M9 搭载了多项华为的科技，包括途灵智慧底盘、华为xPixel 智慧大灯、AI 大模型、AR-HUD 和光场屏等创新成果。此外，问界 M9 车顶配备激光雷达，全系标配空气悬架+CDC，还搭载了 HUAWEI ADS2.0 高阶智能驾驶系统 问界 M9 增程版预计售价 50-60 万元，纯电动版预计售价 50-60 万元，有望 12 月完成上市。

　　2） 小鹏:小鹏 X9 承接全域 800V、前后一体式铝压铸、XNGP 等扶摇架构核心技术长,宽高分别为 5293/1988/1785mm，轴距为 3160mm。

　　3） 极氪:极氪 007 首发亮相并正式开启预售，预售价 22.49 万元起。新车基于 PMA2+平台进行打造，定位为中型轿车，并拥有 800V 电气架构、骁龙 8295 芯片、双叉臂前独立悬架以及激光雷达。4） 智界:智界 S7 作为华为智选与奇瑞合作品牌智界的首款车型，智界S7 定位纯电中大型轿跑车，并率先搭载鸿蒙 HarmonyOS 4 系统。车身尺寸方面，新车长/宽/高分别为 4971/1963/1474mm，轴距为 2950mm。

　　5） 理想:理想 MEGA 基于 800V 平台打造，电机峰值功率 400kW，峰值扭矩 542 牛·米，0-100km/h 加速仅 5.5 秒。此外，理想 MEGA 配备宁德时代 5C 麒麟电池，其能量密度达到 170Wh/kg，并且配备充电 12 分钟补能 500km 的水准。

　　6） 比亚迪:海狮 07 由比亚迪全球造型总监沃尔夫冈·艾格领衔的设计团队打造，呈现新一代造型设计理念，新车前脸延续了 Ocean X 概念车设计。动力方面，据官方表示，新车将成为 e 平台 3.0 的进阶之作。

　　智能网联汽车准入试点开始，汽车智能化进入关键节点

　　11 月 17 日，工信部、公安部等四部门发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知。

　　1）试点工作将快速促进智能网联汽车产业的快速发展，积累管理经验，支撑相关法律法规、技术标准的修订和确立，加快产业进程。

　　2）实施上：产品要进行测试和安全评估，然后拿到准入许可。

　　奇瑞&华为供应链关注：瑞鹄模具、常熟汽饰、银轮股份、保隆科技、中鼎股份、华阳集团。

　　智能驾驶关注：德赛西威、科博达、华阳集团、经纬恒润、保隆科技、伯特利。

　　特斯拉产业链关注：拓普集团、三花智控、双环传动、精锻科技、银轮股份。优质零部件：爱柯迪、贝斯特、瑞鹄模具、多利科技。

天风MorningCall·1123 | 固收-债券市场/海油发展

固收|2024年债券市场展望之如何看待经济目标？

能源开采|海油发展（600968）首次覆盖：踏浪再出发，多元化海上油气服务商持续高景气

电子|周观点：持续看好AI硬件创新

传媒|皖新传媒（601801）：股票回购彰显公司信心，投资布局进一步优化

数据|新能源汽车景气度跟踪：M11W2订单明显改善，上半月交付优于预期

贵州三力(603439) 三季度业绩亮眼，盈利能力大幅增长

　　主要观点：

　　事件：

　　贵州三力发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营业收入9.70亿元，同比+36.52%。归母净利润1.58亿元，同比+52.42%。扣非归母净利润1.53亿元，同比增长+60.81%。经营性现金流净额为1.82亿元，同比+28.72%。

　　分析点评

　　三季度业绩亮眼，毛利率显著提升

　　三季度公司盈利能力大幅增长。单Q3公司收入为3.39亿元，同比+20.86%。归母净利润为0.57亿元，同比+43.82%。扣非归母净利润为0.56亿元，同比+65.37%。

　　公司前三季度销售毛利率为73.57%，同比+2.84个百分点；净利率为16.24%，同比+2.81个百分点；销售费用率47.39%，同比-1.34个百分点；管理费用率6.07%，同比+0.59个百分点；研发费用率1.91%，同比+0.32个百分点；财务费用率-0.01%，同比+0.24个百分点。

　　核心产品+并购品种放量

　　开喉剑OTC品牌提升，并购公司带来增量。2023年第三季度，公司OTC渠道的建设开始逐步上量，使得公司营收保持稳定增长。对外投资影响方面，公司于2022年控股的德昌祥以及2023年间接控股的云南无敌均实现盈利，对上市公司的营业和利润带来了积极的影响。

　　汉方制药并表增厚未来收入利润，公司产品矩阵进一步丰富

　　汉方药业拥有8种剂型，80个批准文号，其中独家品种20个，专利品种9个，独家苗药8个；医保品种38个，其中国家医保品种12个，独家国家医保品种2个，非独家国家医保品种10个，区域和省医保26个。目前主要销售产品是芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、日舒安洗液（湿巾）、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊。

　　贵州三力自2020年12月参股汉方药业以来，协助汉方药业梳理管理架构、销售体系。2年多以来，汉方药业在管理和销售方面，都取得了巨大的提升。在公司完成增资扩股引入贵州三力成为新股东后，公司改善了资金问题，进行了部门整合，销售渠道也得到进一步提升，加之中医药行业市场得到扩展，在诸多利好情况下，公司集中优势力量发展大品种，公司2021年及2022年的收入增长率分别7.14%和10.49%，2023年预计增长率为14.81%。

　　根据公司评估，预计2024-2028年，汉方药业营业收入为6.0、6.8、7.4、8.0、8.4亿元，收入增长率分别为12.90%、12.00%、10.00%、7.00%、5.00%；净利润为5,926.36、7,073.13、8,527.29、9,344.40、9,695.19万元，25-28年分别同比增长19%、21%、10%、4%。收购汉方药业股权将有助于扩大上市公司总体营业收入，有利于增厚上市公司利润；同时，公司可以委派管理人员全面接管汉方药业，将更利于汉方药业的规范管理及高质量发展。

　　投资建议

　　我们维持公司盈利预测，公司2023~2025年收入分别

　　16.7/25.6/30.6亿元，分别同比增长39.3%/52.8%/19.7%，归母净利润分别为2.7/3.7/4.5亿元，分别同比增长34.3%/37.0%/20.6%，对应估值为29X/21X/18X。我们看好公司核心产品开喉剑后续空间+并购品种后续放量，维持“买入”投资评级。华安证券

天娱数科(002354)：资产制作+IP运营双轮驱动，数字人业务增长可期

　　投资要点：

　　需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。

　　1）需求端： B端客户需要数字劳动力降本增效， C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。 目前数字人需求市场多面向B端， ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。 据中商产业研究院预计， 2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。

　　2）供给端： 技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。 技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。

　　3）政策端： 规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。 随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。

　　技术壁垒是公司业绩长期驱动力。 短期看好资产制作端： 自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额； 长期看好IP运营端： IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。

　　1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。 数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。

　　2）资产制作： AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。 元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。

　　3） IP运营： 丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。 ①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。 ②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。 ③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。

　　盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。 给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。 首次覆盖，给予“买入”评级。华福证券

天风MorningCall·1122 | 宏观-赤字率/军工-C919/海默科技

军工|行业深度：C919开启商运迎来大单，御风而起征战广阔民航市场

中小市值&机械|海默科技（300084）首次覆盖：受益油服行业景气度向上，“油气+新能源”双翼齐飞！

客户认为目前A股表现分化，风格上科技和中游制造、小盘风格相对占优。展望未来，当前市场估值水平已处相对低位，随着国内积极的总量政策、需求恢复，海外金融紧缩尾声，A股有望修复式反弹。

关注领域主要是科技成长，包括汽车零部件、机械、电子、军工、TMT等。

商社&医药|爱美客（300896）：护肤新品上线小程序开售，布局医美后修复市场

海外|腾讯控股（00700）：盈利增长路径清晰，估值处于历史相对底部区间——腾讯2023年三季度业绩点评

绿的谐波(688017) 谐波减速器龙头领航国产替代，借人形机器人东风有望迎强劲增长

　　绿的谐波： 国内谐波减速器龙头，定增扩大规模效应

　　绿的谐波是国内谐波减速器龙头，创始团队自 2003 年开始研究谐波传动技术，产品性能达到国际先进水平，市占率为全球第二、国产第一。“P”齿形理论为基础的产品性能达到国际先进水平；自研新一代三次谐波技术减速器性能有显著提升，可应用至高端数控机床、半导体制造领域。 公司研发费用率显著高于多数同行业公司。绿的谐波净利率维持在 30%-40%， 远高于同行业公司，盈利能力领先。 公司不断扩大产能， 2027 年将达到 159 万台， 成本有望进一步降低，市占率有望进一步提升。

　　减速器：进口依赖度较高，国产替代逻辑清晰

　　2025 年全球机器人谐波减速器市场有望达 48.9 亿元，中国市场规模达 30 亿元； 2020 至2025 年，全球市场规模年复合增长率为 18.4%，中国市场为 23.8%。全球市场哈默纳科占约80%市场，形成垄断格局； 2021 年国内市场哈默纳科占据 35.5%市场，较上年下降 1.5pct，绿的谐波占 24.7%，较上年上升 3.7pct。综合来看，国内市场国产化率不足 60%，国产替代仍具空间。工业机器人和数控机床是减速器应用领域，我国为全球最大市场。同时，我国制造业单位利润对应工业机器人装机量不断提升、数控机床向四轴、五轴机床发展， 公司依托谐波减速器布局机电一体化产品和数控转台，下游市场复苏将推动减速器需求进一步增加。

　　人形机器人量产前夜，谐波减速器需求有望迎来强劲增长。

　　目前各公司发布的人形机器人自由度约在 18-50 之间， 最高为工业机器人的数十倍，对减速器的需求大幅增加。近年来人工智能的发展催化智能泛化能力大幅增强，实现“机械自动化”向“智能化”的底层转变，单台人形机器人生产成本由以往高达数百万美元降低至几万美元，据特斯拉估计量产后单台成本能够降低 2 万美元以下，有望迎来商业化量产“iPhone时刻”，带动减速器需求增长。

　　盈利预测与估值： 2022-2023 年谐波减速器下游数控机床、机器人产业承压，考虑到周期复苏下工业机器人、数控机床产业链有望受益，人形机器人有望商业化应用； 2023 年 11 月 2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》进一步催化人形机器人发展。 绿的谐波作为国内自主品牌中市占率最高的谐波减速器龙头，国产替代空间和增量业务空间均较大， 且公司产能充足、 产品竞争力和盈利能力位于行业前列， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.10、 1.92、 2.76 亿元，对应 PE 为 221.7、 127.0、 88.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。天风证券

天风MorningCall·1121 | 固收-债登和上清所托管数据/宏观-风险定价/食品饮料-白酒

固收|银行被动配置、基金受压调整——2023年10月中债登和上清所托管数据点评

宏观|大类资产风险定价周度观察-23年11月第4周

食品饮料|行业深度：内部持续分化中，区域酒延续增势——白酒

通信|周观点：AI持续加速产业技术迭代，持续重点关注AI+卫星互联网

建筑建材|周观点：海外碳纤维龙头看好氢能及航空，关注显示材料投资机会

海外|港股周报（2023.11.13-2023.11.17）——外部因素改善，港股优势明显，继续看好港股修复潜力

中贝通信(603220)动态点评：AI算力业务稳步推进，与中科新远签订1920P算力服务框架协议

　　【事项】

　　近日公司公告，中贝通信与北京中科新远科技有限公司签订了算力服务技术服务框架协议，鉴于中贝通信拥有AI算力服务能力，双方合作开展AI算力增值服务业务，中贝通信向中科新远提供AI算力服务。服务内容包括，中贝通信向中科新远提供共计1920P的AI算力技术服务，共计提供128套高性能算力一体机柜，单机柜算力不低于15P。根据项目需求，中贝通信于2023年12月30日之前向中科新远提供第一批640P的算力技术服务，2024年3月30日之前提供完剩余算力技术服务。本合同算力服务期限为1年，自中贝通信交付服务后经中科新远验收及开始提供算力服务之日起算，分期交付时间顺延，1年届满后续租用期限与价格另行商议。合同总金额为3.456亿元，单价为18万元/P/年，合同价格为算力租用价格含技术服务与支持有关费用。

　　近日，中国招标投标公共服务平台也发布了《中贝通信AI算力一体机采购项目中标结果公告》，恒为科技全资子公司上海恒为智能科技有限公司为上述招标项目中标人，招标内容包括AI算力一体机480柜，单柜限价450万元，恒为智能为该招标项目唯一中标人，中标金额为21.12亿元。

　　【评论】

　　中贝通信业务聚焦5G新基建、云网算力服务。公司为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案，以及5G新基建、智慧城市与行业应用服务和光电子产品，重点布局算力业务和新能源产业，目标智算“双万战略”实施。近日新签订1920P算力服务技术服务框架协议，表明AI算力需求持续兑现，公司下游不断有客户需求落地，近日《中贝通信AI算力一体机采购项目中标结果公告》表明公司也在积极推进上游算力设备的采购，上下游齐发力有助于公司AI算力租赁业务的可持续发展。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收33.01/38.32/43.36亿元，实现归母净利润为2.02/2.51/3.09亿元，对应PE为78.23/62.84/51.17倍，维持“增持”评级。东方财富证券

联得装备(300545) 2023年三季报点评：持续获大订单助业绩高增，市场复苏迎量价齐升

　　【投资要点】

　　2023年10月26日，联得装备发布2023年三季度报告，营收和利润均取得亮眼表现。公司2023年前三季度，共实现营业总收入8.86亿元，同比增长35.25%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长205.12%。2023Q3公司实现营业总收入3.39亿元，同比增长39.86%，环比增长21.35%，实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长234.25%，环比增长5.38%。

　　下游面板处于价格复苏周期，利润空间打开。公司生产的显示自动化模组设备主要运用于平板显示面中后段模组组装工序，包括TFT-LCD、OLED、Mini LED、Micro LED显示模组。自2023年3月以来，面板市场价格触底回升，刺激面板厂商投资扩产，生产设备行业具有一定滞后性，面板价格复苏带来的有利影响已经逐渐开始显现。同时，面板价格上涨传导至上游设备企业还带来了利润空间的增大，2023年前三季度，公司毛利率为33.77%，同比上升2.70个百分点。公司销售主要采用直销方式，与客户建立长期稳定合作关系后可以节省销售费用，2023Q3公司销售费用占营收比例为3.67%，同比下降2.05个百分点，继续打开利润空间。

　　连续收获大订单，发展迎来量价齐升机遇。2023年2月17日和7月26日，公司两次收获京东方重庆第6代AMOLED（柔性）生产线项目8531.50万元和2.08亿中标通知书。2023年9月14日，公司再次公告收到京东方高端模组项目4.92亿元的中标通知，10月26日，必联网显示公司中标诺第6代柔性有源矩阵有机发光显示器件（AMOLED）模组生产线项目，中标价格为2.08亿元。公司拥有优秀的订单获取能力，叠加下游价格复苏周期，我们认为公司能够抓住该轮量价齐升机遇并取得快速发展。

　　新技术刺激新需求，看好柔性显示市场前景。折叠屏手机是目前低迷的手机市场里唯一保持上升趋势的细分市场，也带动柔性AMOLED的需求，根据麦吉洛咨询预测，2023年全球智能手机柔性AMOLED出货量将达4.91亿片，同比增长超25%。全球OLED产业界已形成柔性AMOLED是技术发展方向的共识，柔性AMOLED也正在成为可穿戴设备、VR及MR等产品的需求导向。公司多次获得行业头部企业AMOLED产线设备大订单，显现公司在该方向技术领先，我们看好公司在柔性显示方向的长期发展。

　　【投资建议】

　　2023年前三季度，联得装备延续了营收和利润双高增的亮眼成绩。市场方面，下游面板价格回升有利于公司毛利润提升，同时面板厂商持续加大对新显示技术产线的投入带来增量订单，公司获取订单能力强，将迎来量价齐升的成长时期。此外，我们看好柔性显示的长期潜力，为公司长期发展注入动力。我们维持此前的盈利预期，预计2023/2024/2025年公司收入分别为13.01/16.23/19.42亿元，归母净利润分别为1.75/2.15/2.60亿元，对应EPS分别为0.99/1.21/1.46元，对应PE分别为31/25/21倍，维持“增持”评级。东方财富证券

天风MorningCall·1120 | 金工-量化择时/固收-宏观-消费/绿的谐波

金工|量化择时周报：保持积极，困境反转行业仍是配置重点（20231113-20231119）

固收|PSL重启？——宏观利率周报（2023-11-19）

宏观|五类消费的五种复苏状态

机械|绿的谐波（688017）首次覆盖：谐波减速器龙头领航国产替代，借人形机器人东风有望迎强劲增长

海外|巨人网络（002558）首次覆盖：征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线

1、深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。2、研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。

农业|透视宠物板块双11：原料工艺成分创新，国产品牌强势崛起！

上周离岸人民币继续处于7.25的近几个月偏强的水平，显示外资对中国资产的态度有所回暖。国内市场在10月24号触底之后反弹已经两周多，短期继续向上概率不大，但市场再次下跌动能也不强，可能会先震荡一段时间再选择继续往上。

行业主要关注库存见底需求回暖、基本面见底回升的电子（包括国产替代趋势下的半导体）；持续创新推动消费的智能汽车；以及短期利空出尽、盈利预测在上修但估值过去持续下行的生物医药板块。

传媒|第45周观点：Unity持续加码生成式AI工具，关注AI生态化搭建和产品落地

金属与材料|周观点：结构-功能一体化材料，泡沫金属应用前景广阔

建筑建材|周观点：关注城中村/保障房积极变化，传统建材或迎转机

汽车行业2024年度策略：自主崛起+智能化+出海

　　浙商证券--汽车行业看好3个方面的机会：

　　1）自主份额的崛起。自主品牌借电动车渗透机会实现了弯道超车，与合资品牌相比在三电技术水平和价格上都有明显优势。合资车企以盈利为目的，且有海外市场作为基本利润来源支撑，我们认为其继续进行价格战的动力不强。所以我们看好国内自主品牌份额不断提升，重点推荐长安汽车，电动化转型相对坚决，新车周期相对明显。

　　2）智能化将成为整车核心竞争力之一。智能化存在明显的护城河，各家水平存在差距，市场会为本身质量优秀和自动驾驶方面优秀的企业给予溢价。我们认为智能化的预期将体现在零部件的估值中，在超预期的情况下，零部件企业将表现出更强的弹性。重点关注智能化受益标的，同时目前整车企业估值偏低，如长安汽车。

　　3）零部件出海打开蓝海市场。美国电动化产生了配套供应链扩张的需求，特斯拉、福特、Rivian、Lucid等车企产能扩张，Cybertruck计划2023年交付生产。同时通胀削减法案的推出向中国零部件企业发出了在海外建厂的“信号弹”。墨西哥汽车是美国汽车生产的“后花园”，在墨西哥建厂具有天然优势，墨西哥建厂兼具成本端的性价比，相比于美国，墨西哥生产的工人成本可以降低超30%；相比于欧洲，墨西哥电价较为稳定。特斯拉国内产业链配套率达95%，有望在北美复制中国供应链。

　　投资建议：推荐长安汽车，重点关注：上海沿浦、华依科技、东山精密、拓普集团、岱美股份、爱柯迪、伯特利、银轮股份、华阳集团、模塑科技。

天风MorningCall·1117 | 宏观-商品出口/福然德/玉禾田/环保-可转债

交运&金属与材料|福然德（605050）首次覆盖：汽车板材份额扩张，一体化铝压铸项目打造第二增长极

环保公用|玉禾田（300815）首次覆盖：业务布局持续拓展，“机器人+环卫”迈向新阶段

环保公用|环保转债2023年三季报情况梳理——天风公用环保十月可转债报告

轻纺|特步国际（01368）：期待明年表现

建筑建材|10月基建延续发力，关注中长期地产产业链需求改善

传媒观点：创新内容推动传媒行情，关注AI应用落地进展和XR催化

      传媒板块周复盘：本周（11月6日-11月10日），申万传媒指数上涨5.28%，同期上证指数上涨0.27%，创业板指上涨1.88%。分子行业看，游戏板块上涨7.11%、影视院线上涨2.03%、广告营销上涨2.95%、出版上涨10.17%。分个股看，涨幅前三分别为中文在线（+62.92%）、天威视讯（+61.26%）、果麦文化（+27.16%）；跌幅前三分别为智度股份（-4.15%）、人民网（-3.73%）、百纳千成（-2.25%）。

　　微软将AI带入游戏开发、支付宝小游戏全面开放、腾讯将在中国销售MetaVR头显，坚定看好游戏板块在行业景气+业绩兑现+AI/XR等催化下的投资机会(1)微软宣布将与InworldAI合作开发Xbox工具，使开发者能够创建基于AI的角色、故事和任务。此次合作主要将包括一个“AI设计Copilot”系统，Xbox开发者可以借助该系统创建详细的脚本、对话树、任务线等等。我们认为，产业对于AI在游戏研运管线中的运用持续深化，技术基础夯实或可带来游戏创新玩法质变。(2)支付宝小游戏全面开放。与小游戏类似，支付宝小游戏是基于支付宝平台，不需要下载即可直接使用的游戏应用。我们认为小游戏或带来增量用户触达，渠道红利关注平台方和已有布局的游戏厂商。(3)MetaPlatforms与腾讯达成初步协议，2024年末开始将在中国销售价位较低的新款VR头显。Meta对设备销售持有更高占比，腾讯在内容和服务收入中占据更多份额，如软件订阅和游戏销售。我们认为MetaVR设备在华销售或可推动硬件端普及，带动内容创新和供应，形成良性循环。

　　我们坚定看好游戏板块投资机会，后续主要厂商潜在重点产品包括：【腾讯】《元梦之星》《王者万象棋》等；【网易】《燕云十六声》等；【三七互娱】《龙与爱丽丝》《空之勇者》等；【吉比特】《不朽家族》《代号原点》《代号M88》等；【恺英网络】《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：盗墓》等；【神州泰岳】《Dreamland》《代号LOA》等；【巨人网络】《原始征途》正式版大推。重点产品上线带来的业绩弹性贡献。

　　小程序短剧出现打开C端变现空间，关注产业链环节公司

　　根据Tech数据，目前中国市场短剧流水日均8000万（截至9月底），一年流水接近300亿元，付费短剧大约为180多亿元。从短剧变现方式演变看，此前短剧仍以ToB变现为主要思路，主要商业模式为对外招商植入广告、与平台进行分账等。而后小程序短剧获关注，以对外投流、ROI转化、用户付费为核心商业化模式，挖掘C端消费潜力。此外，ROI分批次投流下小程序短剧的风险相对可控，如有单款产品表现突出则杠杆撬动效应更明显。

　　投资建议：四季度依然看好传媒板块机会，一方面短剧、互动游戏、XR等创新内容和形式带动需求，另一方面AI应用落地加速催化，：

　　游戏：行业景气度提升趋势清晰，叠加AI应用持续迭代，：三七互娱、恺英网络、神州泰岳（计算机联合覆盖）、巨人网络、盛天网络、掌趣科技、吉比特、游族网络等；

　　影视：短剧方面看好相关已有布局公司，：中文在线、柠萌影业、华策影视、捷成股份等；院线方面关注贺岁档、春节档等重要档期带动观影需求回暖，：猫眼娱乐、光线传媒、万达电影、百纳千成、中国电影等。

　　AI：持续关注相关产品落地兑现，：昆仑万维、美图公司、万兴科技（计算机组覆盖）等。

　　XR：关注产业链相关布局公司，：恺英网络、恒信东方、盛天网络等。

　　出版：估值处于中低区间，看好多模态对教育板块催化，：世纪天鸿、皖新传媒、南方传媒等。天风证券

彤程新材(603650) Q3业绩同比大增，高端光刻胶取得重大突破

　　事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收21.96亿元，同比+18.89%；归母净利润3.50亿元，同比+45.57%。其中第三季度实现营收8.26亿元，同比+23.20%，环比+17.37%；归母净利润1.27亿元，同比+124.55%，环比-9.53%。

　　Q3业绩同比大增，橡胶助剂业务景气恢复。2023年前三季度，公司营收和归母净利润同比均上升，其中第三季度公司归母净利润同比大幅增长。具体来看：（1）轮胎特种橡胶助剂方面，轮胎需求和出口回暖，公司今年收入增长贡献主要来源于轮胎特种橡胶助剂出口市场。2023年前三季度公司特种橡胶助剂业务实现营收16.82亿元，同比+7.03%。（2）电子化学品方面，2023年前三季度公司电子化学品业务实现营收4.01亿元，同比+56.69%。其中，2023年第三季度公司电子化学品业务实现营收1.49亿元，同比+25.81%。

　　电子材料持续进展，ArF光刻胶取得重大突破。（1）ArF光刻胶产品方面，公司已经完成ArF光刻胶部分型号的开发，首批ArF光刻胶的各项出货指标能对标国际光刻胶大厂产品，已具备量产能力，目前处于量产前的光刻工艺测试及产品验证阶段。（2）KrF光刻胶方面，研发推进达预期，量产品种达20种以上，稳定供应国内头部芯片制造商。（3）G线光刻胶方面，公司已经占据国内较大的市场份额。（4）I线光刻胶方面，公司已广泛应用于国内6"、8"、12"集成电路产线，支持的工艺制程涵盖14nm及以上工艺。（5）高纯EBR试剂方面，公司已经搭建完成高纯EBR装置，生产的EBR溶剂已达到G4等级规格，预计第四季度将完成高纯度G5等级EBR的验证，已在国内几家先进芯片制造商中逐步推动产品验证。

　　上海工厂建成投产，光刻胶产品供应能力不断提升。面板光刻胶方面，公司下属子公司北旭电子是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，在国内最大面板客户京东方占有率提升至约50%以上，新客户开发进展顺利，公司未来市场份额将进一步提高。公司通过全资子公司彤程电子在上海化学工业区投资建设年产1千吨半导体光刻胶、1万吨显示用光刻胶和2万吨高纯EBR试剂项目，该项目工程阶段已竣工，目前已逐步进入试生产阶段。公司具备不同配方先进制程光刻胶的生产能力，光刻胶产品供应能力不断提升。

　　盈利预测及投资建议：公司ArF光刻胶取得重大突破，半导体光刻胶研发进度超预期，国内半导体光刻胶龙头生产商地位进一步稳固。考虑到橡胶助剂业务景气度逐步回升，半导体光刻胶放量在即，我们预测2023-2025年归母净利润分别为4.32亿、5.25亿、6.56亿，对应当前PE分别为51.49倍、42.40倍、33.96倍。太平洋证券