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天风MorningCall·0320 | /通信-GTC大会/计算机-KIMI升级/爱美客
机构研报精选 / 03月20日 08:21 发布
1、2023年以来，美国地产市场表现出较强韧性：整体价格保持高位震荡，抵押贷款违约率并未大幅上升。2024年美国货币政策路径变化依然扑朔迷离，如果演进中的地产周期推动价格反弹，美联储的降息预期可能进一步推迟；而走向尾声的去库周期亦会在地产周期的带动下刺激地产后周期商品补库，加速中国相关出口的改善。2、总的来看，美国房地产市场已经较早在加息周期中完成了衰退，不仅没有出现房地产危机，反而在高利率背景下展现出了韧性。由于整体供给偏紧，较低的空置率、提升的租金回报率以及回落的利率水平，都会成为房价反弹的动力。房价反弹又会推动美国核心通胀的反弹，从而延缓美联储货币政策宽松的节奏。
风险提示：美国房地产抵押贷款质量迅速恶化；美国就业超预期下行；美国大型建筑商流动性风险。1、3月第2周（3月11日-3月15日），美股三大指数全部下跌，Wind全A上涨2.03%，日均成交小幅上涨至10381亿元。30个一级行业大部分实现上涨；汽车、消费者服务和食品饮料涨幅领跑，煤炭、石油石化和家电表现靠后。2、3月第2周，Wind全A的风险溢价处在【偏高】水平位置（中位数上1.12倍标准差，71%分位）。沪深300风险溢价小幅下降至68%分位，上证50和中盘股（中证500）的风险溢价保持57%和52%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为43%、40%、79%、81%分位。3、3月第2周，北向回流明显，净买入328.20亿元，创下去年八月以来的新高，宁德时代，五粮液和美的集团北向流入排名靠前。Wind微盘股指数的交易拥挤度仍出历史低点附近，中证红利指数的拥挤度在高位继续上升，已经超过去年的高点。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。
通信|GTC大会重磅发布GB200/BlackwellGPU，关注产业链核心标的
1、发布GB200，性能全面提升。GB200内部可容纳72个GPU，在性能方面，推理大语言模型性能比H100提升30倍，在参数为1,750亿的GPT-3LLM基准测试中，GB200的性能是H100的7倍，而训练速度是H100的4倍。同时，B200平台可以向下兼容，支持与上一代Hopper架构的H100/H200HGX系统硬件适配。我们认为，GB200快速推广也有望带动高速光模块需求数量提升。2、GB200使用液冷方案，液冷应用成为增量。GB200NVL72服务器提供36个CPU和72个BlackwellGPU，并使用一体水冷散热方案。NVIDIAGB200NVL72是一种多节点、液冷、机架规模系统。我们认为，GB200推广也有望拉动AI服务器液冷需求以及数据中心侧液冷的应用。3、发布智能汽车&具生智能相关合作与项目。在GTC大会上，黄仁勋宣布包括和比亚迪的合作，以及宣布一项名为GR00T的项目，旨在进一步推动英伟达在机器人和具身智能的突破性工作。公司在具身智能有较多布局，未来有望继续深化在该领域的布局与研究。 风险提示：产品落地及销量不及预期，新产品推进节奏不及预期，AI发展不及预期等风险。 
1、200万字！十倍于GPT4.5，KIMI长文本能力再升级。根据机器之心数据显示，尚未上线的GPT-4.5Turbo上下文窗口指定为256000个token，能同时能够处理约200000个单词，KIMI此次升级后长文本能力为其10倍。2、无损升级，相同成本、设备响应速度提升约3倍。2023年10月KIMI初次亮相时就已拥有20万汉字的无损上下文能力，此次升级200万字上下文窗口，大模型无损上下文长度的数量级提升，在相同成本、相同设备情况下，模型响应速度提升了3倍左右，也会进一步帮助打开对AI应用场景的想象力，包括完整代码库的分析理解、可以自主帮人类完成多步骤复杂任务的智能体Agent、不会遗忘关键信息的终身助理、真正统一架构的多模态模型等等。3、长文本是各家大模型竞争的关键，文字类AI应用。面对同质化严重的大模型竞争，更长的上下文长度可以为大模型应用带来全新的篇章。我们认为，随着此次KIMI长文本能力突破200万也意味着能够完成更长和更复杂的任务。
风险提示：国内大模型效果提升不及预期、国产算力供应不及预期、国内应用场景落地不及预期。
商社&医药|爱美客（300896）公司深度：复苏时代强者恒强，看好龙头平台化思路延续兑现
1、公司持续以自研/BD/合作研发路径储备丰富在研管线，涵盖肉毒/透明质酸/光电/减脂塑形/胶原蛋白/埋线/辅助产品等多潜力领域。2、未来随研发进程稳步推进，加之强大获证&营销能力赋能，看好推品经验再度复刻，迅速抢占市场份额并转化为公司第二、第三增长曲线，进一步打开营收天花板，贡献业绩增量，向百亿消费医疗公司迈进。公司引进的Density/LinearZ两款产品瞄准声量较大的射频市场以及技术优势明显但国内尚无合规三类医美设备获批的超声市场，兼具市场教育基础及优越发展潜力，加之公司运营经验加持，整体商业化成功率较高，待其上市后也有望与注射类产品联合推出综合化解决方案，联动应用丰富求美选择。预计23-25年归母净利润分别为18.6/24.5/31.4亿元，同比增速分别为46.9%/32.2%/28.0%，截止3月18日收盘价，对应2023-2025年PE分别为40X/30X/24X，给予公司24年40XPE，对应目标价为453.59元，向上空间31%，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业政策监管风险、市场竞争加剧风险、测算与实际差异风险、新品研发及注册进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险。
市场在流动性改善带动下风险偏好持续回暖，经历一波反弹后，当下需要观察地产数据能否企稳，以及基本面担忧是否会重新占据主导地位。
具体方向上，短期来看，一是可考虑继续关注高股息，二是关注存在正向催化的人工智能、机器人，三是关注潜在困境反转的消费电子、光伏。中长期维度，关注四条主线。一是科技方向，考虑关注以半导体为代表的人工智能、国产替代方向，以机器人为代表的高端制造。二是医药板块，经过三年持续回调，从估值和盈利角度看或已经值得关注。三是消费板块，尽管总量经济增速可能逐步下移，但居民消费习惯和结构的变迁将持续创造新的投资机会，未来应重点关注平替消费、银发消费、新消费等方向。四是高股息方向，在当前宏观环境下，哑铃型结构或仍然是较合适的组合构建方式，红利股仍然值得较高关注。
1、智能化：车企全面商业化落地加速。3月15日，中国电动汽车百人会论坛全面召开，在智能化领域，无论是政策端，还是车路协同、大模型等技术发展，均表明了未来汽车智能化的长期主线，主要有以下两大亮点。2、拓普集团：23年业绩高增，客户及新产品进入收获期。2024年3月15日，拓普集团发布2023年度业绩快报，公司实现营业收入197.29亿元，同比增长23.36%；归母净利润21.53亿元，同比增长26.61%。3、政策端&供给端发力，板块超跌行情或显现。财经委牵头推进汽车以旧换新政策，政策催化下需求悲观预期纠偏。同时伴随着理想纯电平台首款新车Mega和小米SU7即将上市，以及北京车展预热，供给端强势发力。电动化后半场客户维度自主全面崛起，有望带动结构性增长机会。投资建议：重点推荐奇瑞产业链，赛道维度推荐轻量化、线控底盘、车灯、座舱。
风险提示：汽车行业增长具有不达预期的风险；上游原材料成本涨价超预期风险；芯片供应缓解不及预期的风险；相关公司业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的23年年报为准。
家电|周观点：如何看铜价上涨对家电影响？——24W11周度研究
1、上周家电板块股价调整，板块中前期累积较大涨幅的白电板块出现一定回撤，我们预计调整或来自市场前期流动性危机解除后，资金在行业无边际催化背景下分散至更多板块有关，非行业基本面变化。2、上周铜期货涨幅明显，我们认为现阶段保持观察即可，无需过多担忧，从历史经验来看，白电由于良好的竞争格局，原材料涨价可通过机型迭代传递。综上，在国内落实以旧换新政策及外销表现较好的背景下，我们仍维持对白电行业看好，可在调整中布局。标的方面，推荐：1）大家电：如【美的集团】/【海信家电】/【格力电器】/【海尔智家】；2）小家电：如【石头科技】/【新宝股份】/【莱克电气】/【科沃斯】；3）其他家电：如【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）/【长虹华意】/【德昌股份】/【公牛集团】等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。 数据|新能源汽车景气度跟踪：车企D有望创历史新高，车企J新车订单回落
1、具体表现分化明显，新势力增速表现明显优于自主车企。虽然整体3月前2周订单较23年同期均有较高增长，整体同比增速超50%，实际主要由车企D带动。其他车企如C/F同比有负增长。在我们跟踪的车企中，3月前2周仅车企I/J/D表现超过整体水平。具体来看：1）车企D订单本月有望创历史新高。2）车企I订单韧性持续，年后单周订单均超5k。3）车企J前2周订单较23年同期增长超160%。2、进入24年3月，考虑到车企D众多年款车型上市，车市再次开启价格战，我们认为新款车型直接降价对订单刺激效果将强于现有车型降价，因此我们预计24M39家车企新增订单48-49万辆，较23M3+42%至+47%。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖，比亚迪由汽车组和电新组联合覆盖，理想汽车、小鹏汽车由汽车组和海外组联合覆盖）；【蔚来汽车】。
风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。
能源开采|海油工程（600583）：2023年报：海外高毛利率订单增速亮眼，持续提高分红
2023年公司营业收入达307.52亿元，同比+4.75%；归母净利润为16.21亿元，同比+11.08%。其中Q4营业收入97.89亿元，同比-0.95%；Q4归母净利润2.48亿元，同比-60.26%。1、海外高毛利率订单增速表现亮眼，再创历史新高。2023新签订单约340亿元，同比+33%，其中国内新签订单198亿，同比-7%；海外新签订单142亿元，同比+233%，受益于“一带一路”发展战略，海外主要承揽项目来自于中东卡塔尔和沙特，海外新签订单占比达42%（2022年仅占17%）。海外项目毛利率提升明显，2023年毛利率为16.15%，相比2022年提高10.57pct，主要是海外项目高质量交付带来的盈利能力提升。2、分红比例提高至40%。2023年派发现金约6.50亿元，占2023年度归母净利润的40.11%，相比2022年的分红比例（30.34%）大幅提升。原预计2023/2024/2025年归母净利润20.1/26.1/31.1亿元，现由于国内订单及毛利率下滑，将业绩下调2024/2025/2026年归母净利润为19.7/24.5/28.5亿元，当前股价对应PE分别14.1/11.3/9.7倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险；工程项目在全生命周期管理过程中可能存在质量安全、进度、成本、合规、法律纠纷、汇率、应收账款等多方面的风险；面对地缘冲突日益升级、行业格局加速调整的复杂环境，公司在国际化发展、海外项目执行等方面依然面临较大风险。
海外|美股AI周报（2024.3.11-2024.3.15）——AdobeAI解决方案需求仍强劲，看好AI商业化下半年加速
1、Adobe：24Q1业绩超预期，24Q2业绩指引不及预期。24Q1营收51.8亿美元，超一致预期1%；调整后净利润20.5亿美元，超一致预期2%。24Q2展望：公司预计2024Q2收入将达到52.5-53亿美元；数字媒体营收38.7-39亿美元；数字体验营收13.1-13.3亿美元；数字体验订阅营收11.7-11.9亿美元；数字媒体的新增年化经常性收入约为4.4亿美元；调整后每股收益为4.35-4.40美元。2、OpenAI：OpenAI宣布与法国《世界报》和西班牙PrisaMedia集团合作，促进AI与新闻行业的深度融合。未来几个月内，ChatGPT用户将能通过精选摘要的链接，获取合作出版商的优质新闻内容。我们的观点：我们认为Adobe的AI商业化能力有望下半年加速释放，重点关注生成式AI的专有数据、模型和接口。公司在电话会中确认下半年的业绩向好趋势，核心创意业务板块也将持续受益于生成式视频素材的增量需求。：MSFT、NVDA、ESTC、SNOW、MDB、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。
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