事项：

　　为加快海外仓业务发展，实现线性驱动产品与海外仓业务双轮协同，公司拟向不超过35名特定对象发行不超过9335.76万股股票，且不超过本次发行前公司总股本的30%，预计募集资金总额不超过5亿元，其中4亿元募集资金将用于“美国佐治亚州Ellabell海外仓项目”。

　　国信家电观点：“美国佐治亚州Ellabell海外仓”募投项目预计将新增自建海外仓面积约9.3万平方米，达到成熟运营状态后对应新增年处理能力209万件，届时将提升公司海外仓的运营效率、优化海外仓结构，通过小仓换大仓与自建海外仓也可规避海外工业用地租金快速上涨的压力，提升海外仓整体盈利水平；长期看，公司目前在美已储备800多英亩土地，对应可建150万平海外仓，后续以自建仓陆续取代租赁仓并加速实现规模效应，有望实现线性驱动与海外仓业务双轮协同发展。

　　盈利预测及投资建议：健康办公需求与海外线上化趋势下线性驱动产品需求旺盛，公司海外仓业务加速布局，预计有望为后续成长贡献动力。预计2023-2025年归母净利润5.9/4.6/5.2亿元，对应EPS为1.90/1.47/1.66元，对应当前股价PE为9.4/12.1/10.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：募投项目收入及效益不及预期；货物处理能力消化风险；原材料价格与海运费上涨风险；国内外竞争加剧。

　　评论：

　　募投加码海外仓业务布局，自建海外仓加速扩张

　　根据募投项目规划，公司此次自建的美国佐治亚州Ellabell海外仓项目总建筑面积约9.3万平方米，达到成熟运营状态后将新增年处理能力209万件；盈利能力方面，预计税后内部收益率为8.96%，税后静态投资回收期为10.53年（含建设期），成熟状态运营时毛利率有望达到17.39%，将显著高于目前海外仓盈利水平。长期看，公司目前在美已储备800多英亩土地，对应可建150万平海外仓，公司预计至2027年底，已建成并成熟运营的美国公共海外仓总面积将达33.9万平方米，届时年货物处理能力将合计超700万件，未来陆续以自建仓陆续取代租赁仓，将加速实现规模效应、提升海外仓的毛利率与净利率水平。深耕线性驱动智能家居产品，海外仓业务开辟二次增长

　　公司主营以线性驱动为核心的智能家居与健康智慧办公产品，以及跨境电商公共海外仓创新服务综合体两大业务。其中智能家居业务坚持自主品牌战略，国内主打“Loctek乐歌”、国外主打“FlexiSpot”，成功打造了智慧办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学爆品，境内外线上销售保持优势地位；2020年公司衍生布局了公共海外仓业务，在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家中小外贸企业提供包括头程海运、海外仓储、尾程派送与反向物流等跨境电商物流一站式服务。

　　股权结构集中，员工激励充分

　　大股东持股比例较高，实际控制人项乐宏及其配偶姜艺合计控制公司48.4%股份；公司员工激励较为充分，宁波聚才投资为骨干员工持股平台（持股5.94%），公司共发布4次股权激励计划，其中2023年股权激励计划拟向董事、高中层管理人员以及核心技术人员等210人授予277.6万股（占比0.89%）第二类限制性股票，业绩考核目标为2024-2026年归母净利润分别不低于4.5/5.0/5.5亿元。

　　经理丰富，核心业务团队多为十年以上骨干员工。公司创始人项乐宏先生拥有双学士、双硕士和两年博士学习经历，多年旅居中美两地，对国际形势、宏观经济趋势等有深入研究，一直担任公司首席产品经理、首席营销官，专注产品研究和主导公司整体品牌营销方向；其余也多为陪伴公司成长的骨干员工，经验丰富、专业稳定。

　　收入利润高增长，海外仓业务加速扩张

　　2018-2022年收入从9.5亿增长至32.1亿，年复合增速35.7%，2023Q1-Q3收入同比+16.1%至26.9亿，增长主要受益于疫情带来的海外居家办公激增与健康办公理念下的线性驱动产品渗透率提升，同时自主品牌长期积累的品牌红利逐步显现；第二增长曲线海外仓业务形成收入助力，2023H1公司海外仓（仅第三方提供服务）实现收入3.66亿，占总营收比重提升至21.8%。

　　公司盈利能力在经历成本端的扰动后实现回升。2018-2022年公司归母净利润从0.6亿增长至2.2亿，年复合增速39.6%，其中2021-2022年盈利主要受海运费及原材料价格暴涨、汇率等因素压制；2023Q1-Q3归母净利润同比+226.4%至5.2亿，一方面成本端的扰动因素改善，此外公司出售加利福尼亚州的海外仓增厚收益3.6亿，2023Q1-Q3扣非归母净利润同比+131.8%至1.5亿。

　　期间费用整体呈下降趋势。公司期间费用率从2018年的37.7%下降至2023Q1-Q3的29.5%，除会计准则的调整因素之外，海外仓服务业务占比提升与收入规模增加对费用的摊薄亦有贡献。

　　线性驱动行业：健康理念驱动市场快速扩容，乐歌旗下品牌线上份额领先

　　线性驱动是指通过控制系统将指令发送给传动系统，使电机按照指令速度和频率将圆周运动通过蜗轮蜗杆和精密丝杆转化为直线运动，从而达到推拉、升降等效果。作为快速发展的蓝海行业，随着应用产品和场景不断拓宽，全球线性驱动器市场规模快速扩容，据TECHNAVIO数据，2019全球线性驱动器市场规模为46.07亿美元，预测到2024年将增长至55.30亿美元。

　　从线性驱动市场的主要玩家来看，包括欧洲的老牌企业和国内的新兴势力。其中1）欧洲老牌企业如丹麦力纳克（LINAK）、德国德沃康（DEWERT）等为线性驱动行业的开拓者，已形成较为稳固的市场地位；2）国内线性驱动本土玩家包括乐歌股份、捷昌驱动、凯迪股份等，虽然进入线性驱动行业市场不长，但通过多年的技术沉淀和工艺优化，凭借性价比与快速反应能力在竞争中脱颖而出。

　　聚焦至线性驱动家居产品细分领域，健康生活理念催生海内外升降桌等产品的旺盛需求。以公司主营的人体工学工作站产品来看，受益于健康办公需求增加与线上化趋势，海外市场可调节升降桌的线上规模正处于快速放量阶段，2022年美亚市场规模约3.53亿美元，2023M1-M11同比+45.4%至4.63亿美元。格局方面，行业呈现群雄逐鹿的激烈竞争状态，2023M1-M11内资品牌Fezibo、Flexispot分别以38.7%、10.5%的销额市占率居于行业前二，而其余品牌仅小个位数份额。

　　国内市场，自动升降桌的线上规模同样呈快速发展态势。根据久谦数据，2023M1-M11自动升降桌线上全平台的销额同比+46.0%至4.6亿元，行业规模较2022年明显扩容。从竞争格局看，国内线上市场则体现为乐歌一家独大的特点，2023M1-M11乐歌以28.4%的销售市占率位居销额第一，且相较于其余品牌如智芯、爱屋特等仅个位数的销额份额，领先优势较为明显。

　　海外仓行业：跨境电商助推海外仓需求高涨，格局从分散走向集中

　　海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，能有效解决跨境电商直发时效长、履约成本高以及无法退运售后等痛点，在近年跨境电商高增长的推动下，海外仓的重要性与需求也随之增加。根据《2022年海外仓蓝皮书》，海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本与澳大利亚，截至2021年分别拥有925/224/203/104/66个海外仓。根据我国商务部数据，截至2022年末，我国跨境电商海外仓数量已超过1500个，总面积超1900万平方米。

　　行业格局较为分散，提供直邮或海外仓的服务商超4000家。从海外仓行业的参与玩家来看，知名海外仓服务商有以中小件商品物流为主的谷仓海外仓、递四方、京东物流等，也有专注于中大件的乐歌、无忧达、大健云仓等。在提供仓储、物流快递与其他增值服务等基础上，各家的各项业务收费模式类似，而收费价则因服务客户群体、货物类别以及货物流向区域等方面存在差异。

　　海外仓行业具有明显的规模效应，随着前期合约陆续到期与海外工业仓库租金快速上涨，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号且管理不规范的中小海外仓将被挤出，预计行业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。

　　公司竞争力和成长展望

　　1.智能家居业务：品牌势能培育充分，拓品类、扩市场增长可期

　　公司在线性驱动健康消费产品领域已精耕细作多年，自主品牌“Loctek乐歌”与“FlexiSpot”已成为海内外人体工学成熟品牌之一，自主品牌占主营业务收入（不包括海外仓）的比重从2018年的51.4%提升至2023H1的71.3%。在长期积累的品牌势能加持下，公司拥有较为稳定的市场份额，在国内处于开拓者与领先者地位，在海外拥有13年跨境电商经验，境外线上渠道规模同样处于行业前列。

　　独立站为主的全渠道布局与M2C短价值链优势逐步凸显。公司在境内外线上、线下渠道布局完备的基础上，加强Flexispot独立站渠道建设，独立站占线上收入的比重从2020年的25.0%提升至2023H1的35.2%，自主渠道的优势不仅在于定制化需求下的更高客单值，更在于私域流量积累与长远发展的扎实基础。此外，公司以完整的全价值链布局加大成本把控能力，线上销售模式以M2C直营为主，性价比与快速反馈响应优势明显。

　　基于线性驱动核心技术的底层逻辑，叠加渠道与品牌的协同性，拓品类、扩市场可期。市场主流的线性驱动产品包括智能电动床、智能升降学习桌/升降桌、智能电动电视机架、功能性升降沙发等，目前公司的产品以人体工学工作站与大屏支架为主，在加快推出高性价比款线驱产品迎合海外消费降级趋势的基础上，有计划的布局电动沙发、电动床等新品类，同时东南亚、中东等新市场也在有序拓展中，借助公司在升降桌领域积累的品牌影响力，预计新品类与新市场的开拓将有望陆续形成收入增量。

　　2.海外仓业务：跨境电商红利释放，海外仓前瞻布局、先人一步

　　公共海外仓模式跑通，辅助主业的同时孕育新增量。2013年公司在美国设立首个海外仓，2019年末在美、欧、日等共拥有6个海外仓，2020年以来依托线性驱动产品的跨境电商需求，加速推进公共海外仓业务发展，2023H1海外仓收入同比76.4%至4.6亿，其中向第三方提供服务收入同比101.1%至3.7亿。目前公司在全球累计共13个海外仓，面积28.82万平方米，其中美国10仓主要用于公共海外仓业务，面积共计26.95万平方米。

　　基于海外仓储产地供给稀缺、重资产重运营等特点，对服务商的资金实力要求以及库存管理等运营能力要求较高，行业的先发优势与规模效应明显，较早布局且已形成一定规模的头部企业更易于巩固优势、形成正向循环并在竞争中胜出。公司海外仓业务主要向客户提供快递物流服务、仓储服务及其他增值服务三大类服务，2023Q1-Q3在海外仓业务收入中的占比分别为73.7%/7.9%/13.0%；从盈利能力来看，海外仓建设存在着初始成本及投入费用较高等挑战，公司对海外仓的投入力度大且择时精准，尾程快递议价能力强，从而快速实现扭亏为盈，毛利率从2021年的2.75%提升至2023Q1-Q3的11.65%。

　　小仓并大仓、自建取代租赁，进一步完善美东、美西仓库的均衡布局，提升海外仓的整体盈利能力。公司在北美有800英亩土地储备，对应可建150万平方米的仓储面积，小仓滚动换大仓摊薄固定成本与费用，自建自持海外仓也可规避海外工业用地租金上涨的压力；此外，基于公司与FedEx、UPS等快递服务商的长期合作与强议价能力，尾程运输方面也具备一定折扣优势。随着自有仓库比例提升与新开仓逐步达到成熟运营状态，预计公司海外仓利润率将逐步提升至合理水平，届时规模效应带来的价格竞争力也将更加明显。

　　亚马逊提费与近期红海事件催化，乐歌海外仓中大件优势突出，顺势承接亚马逊FBA外溢需求。亚马逊美国站于2023年12月6日发布一系列费用调整政策，其中针对大件产品加收的费用主要体现为入库配置费与提高超龄库存附加费等，此次亚马逊对周转效率偏。国信证券