在前面的课程里，我一直和大家分享的都是正面案例，像保尔森做空CDS的案例，爱德华·索普横扫的案例，段永平抄底网易的案例等等。

但今天我们要重点讲讲反面案例，和大家分享一下，因为对赔率缺乏清醒全面的认识，最终导致失败的案例。

我先问大家这样一个问题，按照我们第一节课做的划分，把事情分成高概率高赔率，高概率低赔率，低概率高赔率，低概率低赔率四类，你觉得其中哪一类最有可能出现陷阱，让人赔钱呢?

很多人可能第一反应都是低概率低赔率，这一类的确是四种当中最差的，但恰恰因为它足够差，大家往往也会认识到这一点，主动提高警惕，所以造成的损失并不大。真正称得上埋人无数的，其实是高概率低赔率这一类。

因为概率足够高，所以会很容易让人产生一种靠谱的挫折，而且参与者可能会有很多次的成功经历，每次都稳定地赚点小钱，于是自然而然地会想，这个事虽然赚得不多，但好在胜率足够高，一切尽在掌握之中。

而且呢，有些人觉得只要通过加杠杆的方式，就能改善低赔率的缺陷，最后让这类活动转变成概率和赔率都高，也就是最好的那类。

但其实这么想可就错了，因为有一重因素没有考虑，那就是成功的概率虽然高，但是如果小概率事件真的发生，碰巧这次就失败了，那么会不会带来无法承受的损失。

大多数反面案例的主人公都是忽略了这一点，他们被表面的高概率蒙蔽，在连续成功后骄傲自满，沉浸在自己能赚大钱的幻想之中，选择上杠杆干一票大的，最后往往会悲剧。这就像坐在火药桶上数钱，之前一直赚的很开心，数钱数到手抽筋，直到有一天发生了那个小概率事件，然后被炸的粉身碎骨。

在投资中，有专门的一句话来形容这种错误，叫做Picking Up Nickels InFront Of A Steam Roller。翻译成中文，就是在压路机面前捡硬币，风险和收益不对等，运气好也就是捡几个钢销赚点小钱，但万一脱身不及时，就会面临粉身碎骨的风险。

接下来，我会给大家讲一个投资领域的经典案例，主角是一群拥有光鲜履历、超高智商的名校学霸，他们组成了被认为不可战胜的"梦之队",却在很短的时间内经历起高楼宴宾客楼塌了，亏损几十亿美金。

可能有些朋友已经猜到了，这就是长期资本管理公司的故事。长期资本管理公司缩写是LTCM, 是一家美国的资产管理公司。核心人物叫约翰·麦利威瑟。他1947年出生在芝加哥南部的一个小镇，很早就展现出了过人的聪慧。在学校里，他成绩出类拔萃，尤其是数学课，他获得过全美荣誉学会颁发的奖项，可以说是不折不扣的学霸。

而麦利威瑟从芝加哥大学读完MBA 后，就进入了当时著名的所罗门兄弟公司，从事债券交易，当时是很牛逼的公司，非常赚钱。刚工作不久，麦利威瑟就遇到了这样一件事，有一个人找上门来，寻求所罗门公司的帮助。

这个人在交易的时候遇到了麻烦，他此前一直在做美国国库券的套利交易，具体来说就是国库券现货和国库券期货之间，总是存在一个价差。期货的价格总比现货要低，他认为这是没有道理的，因为对大多数人来说，是未来拥有国库券还是现在立刻拥有国库券，所愿意出的价格是相同的。

于是，这个人就买入期货，做空现货。由于期货和现货的涨跌方向是同步的，所以他一买一卖的操作，永远是一边赚钱，另一边亏钱。

那什么时候能真正赚钱呢?只要买入的期货涨幅，比卖出的现货跌幅大就可以了，这时候就是亏小钱，赚大钱，算总账是盈利的。这意味着期货相对于现货的折价，比以前缩小了。也就是说，这笔操作本质上是在交易价差，期货与现货价差扩大他就赔钱，价差缩小他就能赚钱。

之前这个人很顺利地赚了好多钱，从未失手过，玩得越来越大。直到1979年6月，那时市场上出现了非常罕见的现象，期货的价格居然超过了现货。他重仓出击，使用杠杆做空期货，买入现货，等着回归常态那天的到来。

可是事实却出乎意料，期货价格还在不停地上涨，与现货间价差越来越大，以致于面临着爆仓风险。危机关头，他决定向所罗门兄弟公司求助，希望他们买下自己的投资组合。

当时负责接待他的，正是麦利威瑟，他认可那个人的逻辑，认为价差终将被抹平，市场会回到平衡状态，于是顶着压力说服了公司高管，全盘接下了他的持仓。

买下之后的几个星期，价差越来越大，公司损失惨重。那段时间，每天下午公司的合伙人都会跑过去看看，今天又亏了多少。麦利威瑟差点就要被开除，但他倒是一直保持镇静，相信这笔交易会带来丰厚回报。

之后的事实证明他是对的。过了没不久，期货和现货之间的价差就消失，这笔操作让公司狠狠赚了一笔，麦利威瑟的声望也建立起来，升职加薪，青云直上。

这件事让麦利威瑟意识到，有些暂时的亏损没关系，只要坚持扛过去，最后都会转化为盈利。那时他却不曾想过，即使价差最终会修复，但自己有可能熬不到那一天，就爆仓出局了。

有个词叫路径依赖，说的就是过去的成功经验，会变成导致未来失败的罪魁祸首。麦利威瑟后来的悲剧，其实在这一刻就已经埋下。

不过后面的事情我们慢慢讲，先不要着急。经过了国库券套利这一役，麦利威瑟一战成名，成为了公司的明星，主管债券套利交易部门。

他开始招兵买马，扩张团队，雇佣了一批毕业于哈佛、 MIT这类顶尖高校的数学天才。有了这些人的加盟，很快麦利威瑟所在的套利交易部，成为整个所罗门兄弟公司贡献利润最多的一个部门。

1991年发生了一个插曲：麦利威瑟部门的一名交易员，在交易政府债券时存在违规行为。调查中发现他谎话连篇，还有很多没有交代的犯罪事实，于是这个人被开除了。

由于他是麦利威瑟的下属，平时工作直接对他负责，这下把麦利威瑟也连累了，为了顾全大局，麦利威瑟只好从所罗门兄弟公司离职。

离开以后他决定另起炉灶，成立了一家全新的对冲基金，这就是长期资本管理公司 (LTCM)。  当年在所罗门兄弟公司的那些数学天才们，很多人又追随而来。

不仅如此，这次还迎来了几位重量级人物的加入，包括哈佛教授罗伯特·默顿，还有斯坦福的斯科尔斯。

要知道这两位学者都是响当当的人物，都曾经得到诺贝尔经济学奖提名。后来美联储的副也选择加盟，更是让长期资本公司的团队成为了"梦之队"。

聚集起如此多声名显赫的成员，长期资本尚未开张，就成了所有人关注的焦点。到了1994年的2月，他们募集起12.5亿美元资金，正式开始了投资交易。

他们做的还是麦利威瑟在所罗门兄弟公司时，就熟悉且擅长的价差套利。对于许多有相关性的标的，他们会在价差波动达到一定程度时进场，进行对冲交易，期待着价差缩小，然后平仓获利。

由于交易的是价差，而价差波动相对于标的本身的波动实在是太小了，这就意味着即使看对了也赚不到太多钱。

这就是典型的高概率低赔率的交易机会，对于要做的每一笔交易，长期资本管理公司都用历史数据进行回溯，从概率上来讲价差回归是绝对的大概率；但是价差本身波动太小，看对了也只能赚点微薄的盈利。于是他们选择了加杠杆，这样即使价差只波动很少的幅度，也能通过杠杆放大收益，获得可观利润。

起初他们旗开得胜，顺风顺水，基金开张的当年，在债券投资者平均收益为负数的背景下，长期资本取得了超过20%的收益率。第二年辉煌得以延续，他们扣费前收益率接近60%，同时投资者追加了十亿美元，所以这个刚成立不到两年的基金，资本已经达到了30多亿美元。

1996年，长期资本更是一路高歌猛进，继续保持了超过50%的扣费前收益，即使是亚洲金融危机的1997,他们仍然取得了25%的收益。但是这一切，都在1998年的几个月内被改变了。

那时全球债券投资领域发生了一件大事，就是国内经济持续恶化，投资者普遍担心债券会违约，在市场上大量抛售，转而买入被视作安全资产的美国国债和德国国债。

此时债券和安全债券之间的价差持续扩大，长期资本管理公司认为，到了可以出手的时机。他们觉得市场对国债的预期过于悲观，所谓的风险债券并没有那么大的风险，而美债这样的安全债券也不值得那么高的价格，价差一定会被修复。

于是长期资本大举进场，做多国债，做空美债和德国债券这样的安全债券，期望像往常那样，价差随时间而收窄，稳稳地赚上一笔。可这一次，他们却失算了。

1998年的8月17日，出乎所有人的意料，政府宣布将延期偿还债务，放任卢布贬值，这个操作相当于公开赖账，债务违约。

这超出了所有人的预期，整个国际金融市场开启狂风暴雨，各类证券走势一片狼藉。

危机出现后，大家更是狂热地涌入所谓的安全资产，进一步推高了美债和德债的价格；

而国债为代表的风险债券，则跌到了十八层地狱里。价差不但没有缩小，反而越来越大，长期资本公司的仓位遭遇了两边打脸，做多的国债一路下跌，做空的美债等安全资产却一路上涨。

由于使用杠杆交易，他们的资产净值开始自由落体式的下跌。只用了几个星期的时间，亏损金额就超过了三十亿美元。长期资本连续正确了四年，可是这一次错误，就把它所有的盈利抹杀殆尽。

从1994年2月开张，到1998年4月危机发生前，投资人放在长期资本管理公司里的1美元，经过复利滚动已经变成了4.11美元；可是仅仅过了五个月后，就下跌了超过90%,  这4.11美元已经变成0.33美元了。

对于那些最初的投资者来说，不但失去了所有利润，还亏损了三分之二的本金。

复盘长期资本管理公司的败局，可以发现他们失败的根源，就是一直在做高概率低赔率的交易。为了解决赔率低的问题，他们使用了几十倍的杠杆。等到黑天鹅事件出现的时候，这种交易结构毫无防御性可言，一下子就被风险击穿了。

值得一提的是，在长期资本陨落之后，几名核心成员重新成立了一家对冲基金，继续以前的套利交易。他们一定程度上吸取了之前的教训，降低了杠杆倍数，只赚过去十分之一的钱。从1999年的4500万美元起步，到2007年终于又做到了五十亿美元的规模。

可是，当遇到2008年的全球金融危机时，这只基金的脆弱性再次彰显，他们下注美国政府不会让雷曼兄弟银行倒闭，结果看起来不可能的事情，居然又一次发生了，博弈失败让他们在半个月内亏损了接近30%，几乎重蹈了长期资本管理公司的覆辙。

一次可以说是运气不好，同样的结果出现两次，这些天才们真的应该好好反思。如果我们复盘这群天才的破产之路，还是能获得非常多教训的，我总结了一下，长期资本管理公司的覆灭，主要来自三个方面：

第一是刻舟求剑，他们通过总结历史数据，提炼出数学模型，然后拿着这个模型预测未来，指导投资交易，这种方法是有内生性的缺陷的，也就是模型风险。虽然从概率角度看，遵照模型的知道，大多数情况下都是没问题的，但只要持续时间足够长，总会遇到模型外的所谓小概率事件， 一旦发生，就会带来巨大损失。

而且在他们的模型里，有一个基本假设，小概率的黑天鹅事件彼此是不相关的。但这个假设其实很成问题，因为当外部环境发生变化，一个经济冲击引发了另一个经济冲击后，会形成连锁反应，导致极低概率的事件扎堆出现，全赶在在短时间内连续发生。

第二是杠杆过高，长期资本管理公司的自有资金只有几十亿美元，但他们却常常参与几百亿、甚至上千亿美元的交易，杠杆倍数始终维持在几十倍的水准。当行情对他们有利时，高杠杆确实提供了高收益，但危机爆发之后，杠杆就把他们带入万劫不复的境地。

加杠杆这种方式，本身是不会改变赔率的，它只是放大了你的波动，而每个策略对波动的容忍度其实都是有上限的，加杠杆最大的弊端就在于，这种操作会大大降低你的波动容忍度， 一旦超出临界值，就会直接把你清扫出局。

第三是流动性危机，由于用高杠杆撬动了巨额资金参与交易，导致长期资本管理公司尾大不掉，腾挪困难。即使发现自己的处境不利，都很难在短时间内砍仓止损。

市场上的其他参与者也发现了这一点，他们知道当长期资本被迫平仓止损的时候， 一定会对价格产生巨大的冲击，到时安全资产的价格会被继续拉高，而风险资产的下跌也会到令人难以想象的地步。

所以许多人就提前埋伏进去，都想等着巨人倒下的时候，从它庞大的身躯上撕下一块肉。最后在反身性的影响下，预期成为现实。

从以上的分析中，我们可以对照总结出三点教训；

第一是不要过度迷信模型，历史不会重演，未来无法精准预测，永远要提防所谓的尾部风险；

第二就是要正确的设计杠杆结构，要找出那种损失有限，收益无限的杠杆工具；

第三就是适度控制头寸规模，保持灵活性，不过这一点对于个人投资者来说基本用不上，我也就点到为止了。

长期资本管理公司一直做高概率低赔率的交易，最后小概率事件真的出现时， 一次失败就抹去了过往所有的成功，一键清零。犯过类似错误的投资机构其实不少，美国国际集团 (AIG) 也是其中之一。

大家应该还记得我们前面重点讲过的，保尔森通过CDS做空次贷赚了200多亿的那个案例。那么在那个案例中呢，保尔森成为了最大赢家，可是有赢家就有输家，保尔森赚的每一块钱，都是其他人亏给他的。那么这些输家是谁呢?是一整批不相信房价会跌的机构，其中表现最蠢的，就是美国国际集团。

当时美国国际集团有一个金融产品部门，负责的主管是约瑟夫 · 卡萨诺，他在任期间把 CDS 业务当成了一个重点发展方向，他们主要是做CDS的卖方，只要不发生违约，就可以安安稳稳地收取保费。

在卡萨诺看来，这简直就是躺着赚钱，他认为自己公司的所有合约都是精挑细选仔细斟酌后确定的，因此非常有信心，在电话会议里曾经说过，不是我们轻率，说真的，想在这种业务里亏一美元都很困难。

然而最后的现实狠狠打了他的脸，次贷危机爆发后，大批量的违约出现，美国国际集团差点倒闭，最后还是靠政府出面，提供了三轮注资，总计超过1800亿美金的支持，才勉强渡过难关。

这1800多亿美元，很大一部分，就是赔给了像保尔森这种通过CDS做空次贷的投资者。

也就是说，保尔森通过设计杠杆结构，以小博大，赚了大钱；卡萨诺却在压路机前捡硬币，以大博小，最后亏了大钱。

所以在这里，我们赔率这个模块，跟前面杠杆这个模块，就做了一次前后呼应。

从这些案例中可以看到，高概率低赔率、压路机前捡硬币的交易，风险和收益实在是不对等。用一句今天的网络流行语来概括，那就是操着卖白粉的心，却只赚了卖面粉的钱。

在牛市的狂热阶段，去追高买入那些估值已经贵的离谱的公司，也属于这一类操作。而且这种事并不是只出现在投资领域，日常生活也经常遇到。比如买P2P理财产品，为了那十几个点的年化收益，最后却赔上了全部本金。

总而言之，当大家遇到“高概率，低赔率”的事情时， 一定要进一步考虑，万一小概率事件发生，我会遭遇什么损失，会不会带来无法承受的惨烈后果。而冒着这个风险，我获得的那些收益，到底值不值得。

只有把这个问题想清楚，你才能避免“辛辛苦苦几十年， 一把回到解放前”的悲惨后果。作为普通人，理解概率和赔率的核心理念，最起码的就是应该做到避免“压路机前捡硬币"的行为。

以上就是本期课程的全部内容，下一节课呢，我们会结合A股的行业案例，来学以致用， 一起来找到“高概率，高赔率”的投资机会。最后给大家留一道思考题，你还知道哪 些高概率低赔率，小概率事件一旦发生，就会带入万劫不复境地的案例?欢迎在留言区和我交流。

最后，免费送大家152本财经电子书。

拿走不谢，我叫张寡妇。

百度网盘链接：网页链接

提取码：ojfj

本课程仅供内部交流使用，禁止商业用途。