在本专题的第一期课程里，我们给大家介绍了赔率的核心概念，其中强调了这样一个事情：就是赔率的基础是概率，只有先把概率了解清楚，才能进一步去研究赔率。

把概率和赔率按照高低两两组合，可以分出四种情况，高概率高赔率，高概率低赔率，低概率高赔率，低概率低赔率。

无论是投资决策还是人生规划，我们希望追求的都是高概率高赔率的机会。而在投资领域，价值投资者有一个专门的名词来界定高概率，那就 是“安全边际”。

在上一节课里，我们介绍了凯利公式，用这样一个简单的数学表达式，告诉了大家博弈的时候，应该怎么下注，才能实现预期收益的最大化；今天这节课呢，我们就一起来聊聊安全边际，看看这个概念，是怎样帮助我们鉴别一个投资机会的成功概率的。

什么叫安全边际呢?这个概念，最早是由价值投资鼻祖，被巴菲特奉为老师的格雷厄姆提出，简单来说就是买入价格要足够便宜，比如用二十美分，买到价值一美元的资产，这时候就有了80%的安全边际。

格雷厄姆对于用一美元的价格购买一美元的资产这类活动完全没兴趣，他的信仰就是，只在资产亏本甩卖，跳楼打折的时候购买。

比如某资产的合理价值是1美元，那你不要在1美元的时候买，你要等资产持有者恐慌出逃，不惜一切代价抛售的时候，价格跌到五十美分或者更低，这时候再出手。

如果买的足够便宜，这样即使看错了，还是可以赚钱的，或者少亏钱。换句话说，安全边际相当于为投资者预留了犯错空间，通过这种方式，就成功提高了盈利的胜算。

巴菲特举过这样一个例子，修建一座最大承重可以达到三万公斤的桥，却只允许载重一万公斤的卡车经过，这就是安全边际。

类似地，从你家到机场的距离，如果开车只要三 十分钟，但你总会提前一个小时就动身，这也是安全边际在生活中的体现。

当我们能清楚看到一个事物的边界在哪里，却始终不去触碰它，而是预留更多的空间，  以备那些意想不到的变化出现，我们还能游刃有余地应对，这就是安全边际的核心奥义。

这在投资中是一个非常重要的概念，格雷厄姆为代表的价值投资者，会对他们计划买入的公司，做一个非常保守的价值分析，然后和当前股价进行比较，只有在当前股价远远低于他们计算出来的合理价值的时候，才会考虑买入。

这类投资的关键就是买的便宜，按照格雷厄姆自己的说法，“安全边际总是依赖于所支付的价格，不管哪种证券，总是在价格很低的时候有较高安全边际，当价格变高时安全边际缩小，并且随着价格的进一步升高而不存在"。

通常来说，价值投资者在估计公司价值都很保守，如果还要求市场价比这个保守分析给出的价值更低，那么这种机会是不太容易碰到的。所以说，寻找有安全边际的公司，需要严格的纪律和足够的耐心。

需要说明的是，有安全边际的公司，通常投资的胜率比较高，但是这并不意味着，那些有安全边际的公司赔率也高。

所以我们要明白：安全边际解决的是概率问题，而不是赔率问题。什么意思呢?就是说你买的东西可能很安全，但潜在收益未必很高。

说了这么多，估计很多听众朋友们想问，究竟该怎样寻找安全边际呢?虽然说了要买的 便宜，可是便宜本身也是个相对的概念，到底跌到多少才算便宜?能不能提供一个类似凯利公式这样的定量标准，让我们对照一下，然后立刻得到一个明确的答案呢。

非常遗憾，在这里确实是没有计算公式的，是否便宜，很大程度上取决于主观判断。我们在趋势那个专题里也跟大家讲过了，底部能跌到多深，往往是由最悲观的那个投资者决定的，没人能够提前预测。

不过，虽然没有办法能让你精准计算，但当你愿意容忍一定的波动率，还是有几条明确标准，帮助你确定安全边际的。我们接下来就详细讲解一下，确定安全边际的三种方 法。这也是本节课的重点内容，大家可以记一下笔记。

第一种方法，就是把公司市值扣除公司账上的"净现金"之后，然后看这个公司估值是否吸引力。

所谓净现金，是这样一个概念，公司账面上的现金及现金等价物，加上短期投资、权益，再减去总负债之后计算出来的数值。比如一家公司有10个亿的现金和现金等价物，短期投资20个亿，权益和其他投资也是20个亿，这样资产总和50亿，它在外面还有30 个亿的负债，这样50-30,净现金就是20亿。

我们以2016年的苹果为例，当年苹果的净现金差不多是1500亿美元，那一年苹果股价  最低跌到了3900亿美金市值，减去净现金后苹果市值是2400亿美金，而苹果在之前一 年的净利润是500多亿美元，这样算下来PE只有5倍还不到，所以估值非常具有吸引力。

也正是在那一年，巴菲特开始第一次买入苹果，并且在之后的一段时间里，陆续加仓、大举买入，最终买成了第一大重仓股，为巴菲特带去了丰厚回报。

像苹果这个例子，可能还不够极端，有些时候当市场恐慌气氛蔓延，抛售压力巨大的时候，甚至会出现基本面良好的公司，股价跌破每股净现金的情况。这样安全边际就更高了，也意味着更好的投资机会。

以上就是判断安全边际的第一种方法，拿掉净现金后看公司是否有安全边际。

第二种方法有点类似，也是拿公司市值和另外一个指标对比，只不过这次不是对标净现金了，而是公司的“内在价值”。

什么叫“内在价值”?巴菲特老爷子给了个定义，那就是企业未来现金流的折现。

也就是说，把一家企业未来所有的自由现金流加总，然后按照一定的折现比率，换算成今天的价值。今天所有金融专业的学生，应该都会在教科书里学这块内容，包括很多券商研报，对推荐买入的股票最后会给一个目标价，也是用这套方法计算出来的。

这就是DCF估值法，全称Discountedcashflow,  现金流折现的模型。

不过这套方法虽然看起来都是科学公式，很理性很客观，但实际并不是这样，它有着非常大的主观因素在里面。

举个例子来说，公司今年的自由现金流是十亿人民币，明年能到多少谁也不知道，更不用说后年、大后年了，可是在DCF 模型里， 一般是把增长率简化成一个常数，比如10%,今年十亿明年就是十一亿，到后年就是12.1亿，以此类推，这样非常容易出现大幅偏离实际情况的现象。

还有折现率到底该怎么确定，也是一个仁者见仁智者见智的事，很多时候都是先有观点再找证据，我看好一个股票，觉得它被低估，于是用DCF算合理估值的时候，我就把它的增长率设置的高一点，然后折现率低一点，这样把未来的现金流折到当下，很容易算 出一个非常乐观的数字，拿着它和现在的市值比，自然就有了被低估，推荐买入的结论。

所以坦白来讲， DCF 估值法在应用的时候，主观色彩真的太浓厚了，所以并不是一个很好的方法。

像最近二级市场有个大新闻，高瓴资本投入百亿，参与宁德时代的定增。很多人都惊呆了，都觉得宁德时代现在的估值这么贵，高瓴居然还敢进场接盘。

张磊是这样回答的：

就是别人认为贵的东西，他们可能会觉得便宜，因为角度和框架不一样，购买的交易结构可能也不一样。所以潜台词就是，别人觉得很贵的东西，可能在高瓴那里反而是有安全边际的。

好的，这就是判断安全边际的第二种方法，用当下市值去对比公司的内在价值。

接下来我们会讲第三种方法，那就是用清算价值去对比当下市值。

所谓清算价值，用大白话来说，就是把公司所有的有形资产，包括厂房设备啥的加在一起打个包，整体卖掉换成现金，看能换回多少钱，用这个数字减去负债，就是清算价值。如果清算价值比公司现在的市值高的话，那说明现在的股价就是非常有吸引力的价格，拥有了安全边际。

清算价值这种算法，在港股上非常常见。

以前我们投资一家港股公司，就是把它的财报研究清楚，发现公司持有的物业都是用十几年前的估值方法来记账的，但如果把这些物业卖掉，公司的清算价值高达市值的10倍。

所以我们当时就买了很多，买到了接近8%的持股比例，最后把对方花了大概2倍的成本把我们的仓位接了过去，然后就私有化退市了。

所以其实算清算价值这种方法对于某些名不见经传的小公司来说特别好用。但是这种方法非常考验你的会计水平。

好的，以上就是寻找安全边际的三种方法。

我们来复习一下，这三种方法是有共性的，都是拿总市值和一个别的标准去对比，分别是净现金，内在价值还有清算价值。

接下来我们讲一个案例，帮助大家理解，在股价具备安全边际的时候买入，能够获得怎样的收益。

案例的主人公是段永平，在前面趋势那个专题里，我们介绍过他。段永平堪称中国巴菲特，无论是做实业还是做投资都是一 把好手。比如小霸王学习机，今步步高，OPPO、VIVO、现在很火的小天才手表，都与他直接相关。

当然了，他在实业上赚了很多钱，在投资上赚的更多。

早在2001年的时候，段永平已经功成名就，准备退居幕后，恰好在那个时候，他老婆帮他申请的美国绿卡也批了下来，于是呢段永平就放下事业，为了爱情移民去了美国。不过他到了美国后，觉得很无聊，于是开始做证券投资。

注意一下时间，那是2001年，正好是互联网泡沫破灭的阶段。

当时从1999年开始，网络科技股就开始一波牛市，不过纳斯达克指数到达历史新高的5132点后，就开始一路不回头的下跌，在段永平到美国的时候，已经跌到了1500点左右。

许多知名公司，股价都惨不忍睹。比如我们之前提过的亚马逊，它当时从九十美元，跌到了五美元；而中概股网易，股价跌幅就更加夸张了，从刚上市时候的15美金，最低跌到了0.65美金，跌幅超过95%。

那时的网易“屋漏偏逢连夜雨”一边是科技股整体泡沫破灭，遭遇泥沙俱下的通杀；另一 边，网易内部也出现了一些问题。

它2000年的财务报告中，几项重要的数据真实性存疑，网易出现了假账危机，违反了纳斯达克交易所的规则。

于是在2001年7月19日，它收到了交易所发布的停牌通知，停止股票交易，等待核查结果。同时网易可能面临着股东的集体诉讼，如果真的出现最坏的结果，将要支付大 笔的律师费和巨额赔偿。这可能让整个公司不堪重负， 一把破产。

就这样，网易成了第一只遭遇停牌的中概股， 一停就是快半年，直到2002年1月才恢复交易。复盘当天，股价大幅低开，相较于停牌之前的收盘价，下跌了23%,状况可以说是十分凄惨。

更重要的是，从这天开始，网易股价已经跌破了一美元，而纳斯达克交易所有规定，股价如果长期低于一美元，将会强制退市。这进一步引发了投资者的恐慌，于是开始疯狂甩卖夺路而逃。

在交易者的踩踏出逃下，网易股价的下跌更加猛烈，在一个月后的2月5日，砸到了历史性的低点：0.65美元。

在大家普遍恐慌，对网易未来抱悲观态度的时候，段永平却有着不同的想法，他几乎动用了所有自己能动用的资金，开始默默收集筹码，持续买入网易股票。

而他看好的理由其实也很明确，主要是以下三点：

第一点，当时网易的市值只有两千万美金，可是公司账上有六千万美元的现金，扣除负债后，公司的净资产也有6700万美元。如果我们用市净率这个估值指标，也就是市值除以净资产，可以算出网易的市净率只有0.3倍，股价已经严重跌破每股净资产。

第二，针对网易可能面临的诉讼，段永平也做了深入的功课。

他请教了专业的律师，了解到网易败诉这件事发生的概率是极小的。

换句话说，认为网易会因为财务风波而一蹶不振，这种观点过于悲观了。

第三点，也是最重要的一点，当时的网易正在谋求转型，准备进军网络游戏行业。段永平正是靠游戏机起家，非常清楚这个行业的市场规模有多大。他虽然无法精准预测网易做游戏能赚多少钱，但有一点还是很有把握的，那就是不可能比他当年做小霸王游戏机赚的还少。

正是基于上述三点考虑，段永平意识到，摆在他面前的是一个千载难逢的巨大机会。

在经历了充分的调研之后，从2002年4月起，网易股价处于0.8美元左右时，段永平开始大举建仓，陆续买入了超过两百万股网易股票。

而从那以后，他就坚定持有，一拿就是八九年。后续的情况印证了他的判断，网易熬过了最困难的阶段，推出的网游大受欢迎，业绩直接反转，股价也反身向上，不断创出历史新高。

等到段永平后来卖出的时候，网易股票的复权价格已经超过了一百美元，他的这笔投资获得了超过百倍的回报。难怪他自己都说， 一笔投资上赚到的钱，超过了辛苦多年经营实业的总和。

复盘段永平精准抄底网易的经历，可以看出，这是如同教科书一般经典的高概率高赔率操作。而他的高概率，正是来自安全边际。

在段永平出手的时候，网易市值跌到了只有两千万美元，可它的账上趴着六千万美元的现金，比总市值还要多，这符合了我们讲的第一条标准；

而且网易当时扣除负债后的净资产接近七千万美元，市值却只有两千万，可以说已经破净，又符合了我们刚才讲的第三条标准。

这时买到的是不折不扣的便宜货，股价向上概率很高。

而且除了概率以外，网易的赔率也很高，当时网易还在进军网游市场，如果成功的话，未来有巨大的想象空间，有可能提供惊人回报；

就算失败，也很难再坏到哪里去。这样，向下空间有限，向上空间很大，赔率可以说是很合适了。

这种高概率高赔率的组合，实在堪称难得。段永平也由此一战成名。

给大家讲这个案例，主要是想说明，安全边际往往是很多伟大投资的切入点，比如巴菲特买苹果，段永平买网易，都是在有安全边际的时候介入，提高了自己投资成功的概率。

但是呢，有一点仍然要最后强调一下，那就是安全边际本身，解决的只是概率问题，而不是赔率问题。

如果忽略这一点，就很容易在牛市里持有一堆"低估值"的公司，然后整天抱怨不涨。所以大家在使用安全边际的时候，一定不能忘记还有一个赔率需要去考虑。

所以说，我们既要考虑赔率，也要考虑概率。

两者到底哪个重要见仁见智，比如有钱人  做资产配置，通常会先考虑概率；散户想通过牛市发财，通常会先考虑赔率。

但是作为我们普通人，一定要把投资成功的概率放在首位，在保证概率的前提下，再去追求赔率。即使我们遇不到段永平抄底网易这种历史性机会，我们也一样能在市场里慢慢积累财富。

好了，本期课程就到这里。最后给你留道思考题，在你的日常生活或者投资经历中，有哪些你观察到的标的，清算价值比市值还要高?欢迎在留言区和我交流。

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