今天这节课使我们复利模块的第四讲。

在上一期课程里呢，我们举了三个例子，分别是药不能停的吉利德科学，坐地收租的长江电力，还有剩者为王的格力电器。这三家公司，都找到了一条适合自己的发展路径是标准的具备复利效应的资产。我们在第一节课里讲了，如果想要享受复利，就必须要构建出一套能够实现复利效应的资产结构，让这个资产结构来帮你实现复利。上述三种资产，都可以当做这个结构的组成部分。

无论是药不能停，坐地收租还是剩者为王，他们能实现复利，归根到底本质原因都是一样的，那就是形成了自己的护城河体系，所以复利的概念往深层次延伸，就一定是护城河理论体系。在今天这节课里，我就系统性地为你解读一下护城河理论，希望听完能让你对商业模式的本质有更深入的理解。

那我们正式进入今天的课程。说到护城河，这个概念大家应该都耳熟能详，它最早是在1993年，巴菲特致股东的信中正式提出的。当时他是这么说的，像可口可乐和吉列这样的公司，面临的风险要比什么计算机公司小多了

这是因为，他们已经通过自己的产品特性、销售渠道和品象，在竞争中建立起了巨大的优势，就像是在经济堡垒外，挖了一条深深的护城河，别的竞争对手根本打不进来，所以能牢牢守住市场份额。

究竟什么才算是护城河，它可以分成哪几类呢?关于这个问题，可能仁者见仁智者见智，很多人都提过自己的看法，比如在上，你能找到1000个护城河的版本。但我觉得，理解最深入、解释最清楚的，还是晨星公司的合伙人帕特·多尔西(PatDorsey)这个哥们。这个哥们是研究巴菲特的资深专家，同时也对美国很多做价值投资的人有过深入的研究。接下来我就为你详细解读一下，多尔西是如何看待护城河的。

在他看来，所谓的护城河，指的是帮助企业常年保持竞争优势的结构特征，是其他竞争对手很难模仿的品质。注意，这里有一个词又出现了，“结构”。还记得吗，第一讲里我跟大家提过，所有事物的外在表象，都取决于内部结构。一定要区分开表象和结构，这直接决定了，你所看到的护城河到底是真实的，还是虚假的。

比如一个公司有优秀的，这算不算护城河，可能很多人觉得算，但实际不是这样，在多尔西看来这是典型的虚假护城河。为什么这么说?因为这种优势停留在表象而不是深层次的结构上。在这里我用打牌给大家举个例子，一般能不能把牌打好，取决于两个方面，一是你抓了一手什么样的牌，二就是你的出牌水平。很多人可能觉得打牌水平更重要，但其实不是，因为有些行业和公司，他们结构上的优势，就是能让他们不断拿到好牌，即使闭着眼瞎打，也一样能赢。

如果你拿了一手二十分的烂牌，通过提升自己的牌技，可能勉强会打出三十分的效果但这远远比不上，起手就拿到一副九十分的好牌。事实上，哪怕最优秀的牌手拿了一堆小牌，也打不赢满手王炸的业余玩家。这就是巴菲特所说的，要买傻子都能经营好的公司，其实就是这个道理。所以要想判断清楚到底是真实护城河还是虚假护城河，一定不能停留在表层，要去深入分析公司的经营结构。

那么，究竟哪些结构优势，可以塑造出真正的护城河呢?多尔西一共总结了四种，分别是无形资产、转换成本、网络经济和成本优势。接下来我们就逐一展开，仔细拆解。

第一种呢，叫做企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。这方面的典型案例就是所谓中国第一品牌茅台，在2018年的时候，胡润排行榜做了一个中国品牌价值的排名，茅台高居榜首，品牌价值超过两千亿。

它的品牌是怎么建立起来的呢?一是靠参选评奖，从1915年它就拿过巴拿马万国博览会的金奖，国内的各个奖项也是拿到手软，蝉联了好几届“中国名酒”，当然了，拿过奖的白酒品牌很多，五粮液和汾酒都拿过很多荣誉，为什么他们做不过茅台呢?那是因为茅台绑定了红色文化，反复强调老一辈革命家对茅台的认可，比如说周恩来总理夸赞说茅台比伏特加好喝，能消除疲劳，慢慢地，茅台就把“国酒”这个标签大胆的往自己身上贴，虽然后来被有关部门给叫停了，但他的国酒形象已经深入人心了，五粮液和汾酒追也追不上。

第二点呢，茅台本身就十分擅长讲述品牌故事，它一直强调酿酒工艺的工匠精神，从端午制曲到重阳下沙，经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，周期长达一年而且做好了基酒还要贮存三年，勾调后再放一年才上市销售，总生产周期长达五年，一上市经常面临供不应求，于是很多人都养成了收藏茅台的习惯

还有它独特的酱香口感，离开了茅台镇的生态环境和气候条件，缺乏当地的微生物，就无法复制出来那种独一无二的香气，这些都给茅台的品牌故事添加了几分传奇色彩。

于是呢，茅台已经不是简单的消费品，而成了身份的象征，一提到高端白酒，大家首先想到的就是它，你可以自己不喝，但如果送礼，一定要送茅台。这就是它强大的品牌价值，构建起了深厚的护城河。

所以说能让企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务的无形资产，是第一种护城河。

第二种呢，叫作转换成本，简单来说，就是企业的产品或服务让用户难以割舍，形成了某种依赖，以致于就算出现了另一家公司，提供类似的产品，甚至品质更优秀、价格收的更便宜，用户仍然不愿意迁移过去

多尔西举过一个例子，就是银行账户。他发现美国银行存款的年均更换率只有15%，也就是说，每个客户在一家银行的平均存款时间是6-7年，这个时间很长了，过程中即使有新开业的银行，提供更有吸引力的存款利率，或者更便宜的交易手续费，也很少有人愿意迁移过去，改变自己的开户行。毕竟，银行开户的流程非常繁琐，你要填写一连串的表格，而且等下次花钱的时候，还要再变更自己的扣款账户，实在太麻烦了，这种转换成本就会让人望而却步。

而腾讯公司的护城河，也是体现在这方面。假如说现在出现了一款新的社交APP，比更加好用，界面更加简洁，朋友圈也不会有广告打扰，问你一个问题，你愿意放弃，改用新的软件吗?大多数人的回答，应该都是不会。因为你的亲戚朋友，同事同学等一切社会关系，都已经沉淀在里了。这种转换成本，就会让大家不愿意迁移到新平台。

而第三种护城河呢，就是网络经济，也就是网络效应。这个概念大家应该都很熟悉了什么叫网络效应，就是说随着用户数量增加，产品或服务的价值也在同步提升。最典型的行业就是电商，比如阿里巴巴能成长为今天的巨头，就是受益于网络效应。

想想看吧，现在淘宝和天猫一年的GMV总和，已经超过了五万亿，每天都有一百多亿的生意，在他们的平台上完成。这就是因为他们的电商平台，已经把网络编织的足够大，连接进了无数的卖家和买家。

卖家数量多了，提供的商品品类就更加丰富，而且随着竞争加剧，商品售价会降低，这样买家就获得了实惠，会有越来越多的人加入，选择在网上买东西;而买家数量提升后，销售额也就跟着上升，以前放在线下门店一个月卖不出去的货，在网上店铺可能一天就卖光了。于是卖家也得到了好处，他们就愿意打个折扣，用以量补价的方式来获得更多收入。

在这样的交替反馈下，卖家和买家数量都会越来越多，大家对平台的依赖也更深，整张网络的价值就不断增加，慢慢积累起其他玩家无法撼动的优势，形成护城河。

还有最后一种护城河，是成本优势。如果一家公司，能够长期以低于竞争对手的价格生产产品，这就会成为很大的优势。这样如果定价和对手相同，你就能拥有更高的毛利率;而开打价格战的时候，能把所有的竞争对手都拖到亏损的境地，自己依旧保持盈利。

那么，公司究竟该通过哪些方式，来建立成本优势呢?主要有这么四点，第一是流程优化，提升效率，比如福特汽车当年优化生产线，把生产一辆汽车的时间大幅缩短，这样就能实现成本降低，其他对手根本没法跟你竞争;

第二个是就近选址，把公司办在离着原材料和市场更近的地方，比如说煤炭企业一般都建在煤矿旁边，这就叫离着原材料进，再比如说曹德旺的福耀玻璃，从来都是汽车整车厂开到什么地方，他的玻璃厂就开到什么地方，这叫离着市场进。为什么要离着市场近?因为汽车玻璃的运输成本很高，体积大而且还容易碎，离着整车厂近，就可以大幅度降低成本。

第三是利用资源，把自己的优势发挥到极致。这方面有一个很有趣的案例，是巴西一家叫鹦鹉纸浆的公司，它是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产公司，而之所以能有这个地位，其实是来自一个别人模仿不来的优势，那就是用来生产纸浆的按树，在巴西比世界上任何其他地方生长的都要快，只用七年就能长成，而邻国智利，需要长十年，如果是在北美洲的话，那需要二十年才能长成。就凭这一项优势，巴西这家公司就可以坐稳纸浆生产的老大位置。

还有最后一点，就是规模效应，你的规模越大，分摊到单位产品上的固定成本就越低优势也就越明显，这个是百度百科级别的知识，我就不展开浪费大家的时间了。

好的，到这里我们已经把公司的四种护城河讲完了，来总结一下，第一是无形资产，第二是转换成本，第三是网络经济，第四是成本优势，而最后一点成本优势呢，又有四种实现方式，分别是流程优化，就近选址，利用资源和规模效应。现在相信你已经知道，什么算是真正的护城河了。接下来呢，我们沿着这条路继续深入，讲讲面对一家此前不了解的公司，该怎么判断它有没有护城河，我会把这个步骤手把手地讲出来，这里大家可以记一下笔记。

首先，你要先看看这家公司的过往盈利能力，也就是资本回报率。建议你把它的历年财报都看一遍，时间期限越长越好，因为一两年的表现，是没办法判断到底有没有护城河的。如果最后发现，这家公司的资本回报少得可怜，那就可以肯定，它绝对没有护城河。未来除非基因突变，彻底改变原有的经营模式，否则就不用在它身上浪费时间了。

如果这家公司经受住了第一步的考验，表现出良好的资本回报率，这时候就要展开进一步的分析，搞清楚它的竞争优势究竟来自于哪里，是不是我们前面提过的那四种护城河。比如这家公司有没有强大的无形资产，它的产品是否有昂贵的转换成本，所在的行业能不能实现网络效应，是不是在很长的时间内都能以更低的价格生产产品。

如果这四点都不符合，那么过去的高回报就很可能是一种幸存者偏差，可能持续不了多久了。这时候就一定要小心，不要被昙花一现的辉煌所诱惑，冲进去接了盘。

而如果能清楚对应到那四种之一，那么恭喜你，可能找到了一家确实具有护城河的公司。这时候只需要根据公司竞争优势的大小，判断护城河的宽窄就好了。护城河宽的重仓介入，护城河窄的轻仓参与，长期坚持下去，你的投资回报一定会非常亮眼。

到这里，我们本期课程的重点内容基本讲完了，最后呢让我们学以致用，来分析一个具体的案例，我们找一家公司，看看这家公司有没有护城河。这家公司叫片仔，是一家做中药的上市公司，我们通过刚才所学的知识，来判断下他有没有护城河。

片仔演是一家中药企业，产品主要一粒一粒的片仔的那个药，一颗很贵，差不多要五六百块钱，这个药呢，是用来治疗肝病，当然他还推出了自己品牌的日用品，比如片仔牙膏、珍珠霜等等。

那么，它的盈利能力如何呢?在这里，我们用净资产收益率这个指标来衡量，也就是ROE。可以看到，从2003年上市到今天，片仔的ROE始终为正，而且一半的年份都超过了20%，可以说是不折不扣的优质公司了。

在这里给大家补充一句，ROE这个指标能到20%，是非常不容易的，这么跟你说吧，A股五千多家上市公司，能做到连续十年ROE都超过20%的，只有十几家，每一只都是长线大牛股，其中最优秀的就是茅台，基本能稳定在30%以上。

我们还是继续说回片仔，它的盈利能力没问题，现在已经通过了第一重考验，接下来我们就要分析，它的优势是不是来自于我们前面提过的那四种护城河了。让我们来分析一下他的主打产品，也是和上市公司名字一样的那款药:片仔，这款药的主要成本来自麝香，而麝香是雄麝香囊中的分泌物，一头雄麝一年能产的香也就不到30g，而且目前全国不到十万头，可以说是濒危保护动物。

从2005年开始，国家就加强了管控，只允许少数几味药使用天然靡香，而片仔演呢就是这少数几个可以用天然麝香的中药之一。从那以后，天然麝香的价格翻了好几倍而片仔也顺势不断提价，营业收入有了快速提高。

可以看到，片仔的成功秘诀，其实就是它有着在产品中使用天然麝香的法定许可，这也正是我们讲过的，作为无形资产的第一种护城河。这使得它的产品几乎没有竞争对手可以生产，未来只要不发生医疗事故，这种优势就会一直延续下去，可以说是非常宽的护城河了。

当然了，这里插一句，没有护城河的公司是不是就不是好公司了?当然不是，A股每年涌现的阶段性大牛股，90%是没有护城河的。有护城河的企业，只是适合用来搭建复利的资产结构，是长期值得持有的公司，短期不一定能跑得赢那些没有护城河、但是阶段性被市场追捧和热炒的公司。

但是如果你要实现连续的复利，想让别人帮你实现稳健的收益，那就应该去找有护城河的企业。你可以用我们第三讲中说的三个简单的模型:药不能停、坐地收租和剩者为王，也可以用今天这节课讲的稍微复杂的步骤和理论，来判断一家公司有没有护城河.

好了，今天的课程就到这里。最后给留一道思考题，除了我们今天举过的案例，你还知道哪家公司具有护城河?它是四种护城河中的哪一种呢?欢迎在留言区和我交流。

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拿走不谢，我叫张寡妇。

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