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天风MorningCall·0213 | 策略-总量经济强相关板块估值
机构研报精选 / 2023-02-13 08:54 发布
1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题：第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTMPE）；第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LFPB）。2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢。4、如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是：（1）金融服务类：银行、保险；（2）上游资源、材料类：钢铁、水泥；（3）中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化。 风险提示：外资流入超预期，国内外新冠疫情不确定性，经济修复远超预期等。 
市场进入上行趋势格局。短期而言，宏观层面，下周迎来美国通胀数据的发布窗口，短期对风险偏好仍有压制。整体而言，结合短期技术面、宏观场景，市场或即将告别休整期，迎来上行趋势中的加速阶段。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、地产和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 
固收|冲击过后，债基情况如何？——2022年四季度基金持债分析
1、2022年四季度债基总体份额7.11万亿份，较2022年三季度末下降5.88%；债券型基金资产净值约为7.66万亿元，较2022年三季度末下降7.70%。2、截至2022年四季度末，中长期纯债型基金持有的券种总值约57813亿元，相较于2022年三季度末减少了1.47%。其中利率债、金融债、其他债券（可转债、资产支持证券等）分别增加了0.04%、5.18%、1.64%，信用债、同业存单大幅减少了9.24%、12.09%。3、信用债配置上，冲击过后，债券型基金被动减少了AAA产业债配置比例，中低评级产业债配置比例相应上升。债券型基金重仓城投债中，AAA、AA+、AA、AA以下城投债占比分别为56.11%、31.02%、12.50%、0.37%，相较于2022年三季度，债券型基金主要提高了高评级城投债配置比例，减少了AA+城投债配置比例。 风险提示：宏观经济政策不确定性，疫情变化超预期，信用事件频发。本报告仅为市场监控，不构成投资建议。 
（一）1月信贷数据的成色？信贷开门红vs大小月特征。今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。（二）居民消费的成色？报复性复苏的春节消费vs偏弱的居民短期贷款。在企业贷款高增时，居民短期贷款和中长期贷款均偏弱。这表明当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低。这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元。（三）固投的成色？融资需求先行vs复工进度偏慢。在政策推动、预期改善等情况下，实体融资需求率先好转，从而推动1月信贷数据跳升。但直至2月初，实体经济的复产复工进度依旧较慢。此外，在元宵节前偏弱的水泥熟料产能利用率、石油沥青装置开工率持续偏弱也表明建筑业复产复工进度或需要等到元宵节后才会逐步加快。
风险提示：国内经济复产复工进度不及预期，居民部门加杠杆意愿迟迟未能修复；信贷大小与数据重现。1、1月社融和信贷增量高于预期。1月社融新增5.98万亿元，高于预期（预期值：5.68万亿元）。社融口径下新增人民币贷款4.93万亿元，同比多增7312亿元，单月新增贷款量创历史新高。2、企业贷款大幅放量，中长期贷款增长强势。1月企业贷款新增4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，其中企业中长期贷款单月新增3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，单月新增和同比多增规模均创历史新高。3、居民端融资需求恢复尚需时日。1月居民贷款仍然表现欠佳，单月新增2572亿元，同比少增5858亿元，其中短贷和中长期贷款分别同比少增665亿元、5193亿元。4、实体需求回升，信贷“开门红”有望延续。1月制造业PMI已重回荣枯线以上，随着春节假期后企业复工复产加快，实体融资需求有望持续回升，加之疫情好转后的消费复苏和宽信用催化，银行信贷投放开门红局面有望延续。推荐宁波银行、招商银行、邮储银行、兴业银行、常熟银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期。 
通信|源杰科技（688498）首次覆盖：厚积薄发助光芯片国产替代，平台优势促多领域扩张
1、国内领先的光芯片厂商，业绩高速增长。2018年-2021年公司营业收入复合增长率达到48%，归母净利润复合增长率达到83%。2022年前三季度公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润分别同比增长26%、23%。2、国产替代空间广阔。国内同类厂商中高速产品市占率排名第一。公司建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系。3、公司已实现向主流光模块厂商批量供货，产品最终成功应用于国内外知名运营商。2020年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。4、平台优势促多领域扩张。在激光雷达领域研发生产1550nm激光雷达种子源，气体传感领域布局甲烷传感器，这些有望成为下一个增长点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元、1.92亿元。基于公司在A股的稀缺性以及技术领先性，我们认为2023年合理估值区间为70-80倍，目标价格区间为172.92元-197.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：次新股短期波动大；下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；差距扩大；产品收入结构及客户构成存在变动；经营现金流量波动较大；研发投入低于同业；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。 
计算机|信创与数据入表驱动，银行IT23~25年有望加速增长
1、从成本项到增值项，数据入表有望推动银行加大数据治理、数据中台、数据评估等方向投入。我们认为，如《暂行规定》落地，银行作为数据资产丰厚的行业，有望率先加大数据治理、数据中台、数据评估等方向投入。在此背景下，我们判断银行IT在数据治理、数据中台、数据评估的投入增长，推动银行IT市场规模增速提升为大概率事件。2、金融信创从硬件演绎至软件，银行应用软件开发需求有望进一步提升。从产品看，金融信创包括硬件和软件两方面。从节奏看，金融信创将从大行渐次普及到中小银行、非银金融机构，从外围系统到一般业务系统再到关键业务系统依次实施。我们认为，随着试点范围的扩大与信创建设持续深化，应用软件开发需求有望进一步提升，推动银行IT行业需求增长。建议关注：长亮科技、京北方、宇信科技、神州信息、中科江南、天阳科技、高伟达。 风险提示：银行IT行业增速低于预期；相关政策推广不及预期；疫情反复风险；《暂行规定》落地不及预期。 电新|麦格米特（002851）首次覆盖：多元化战略持续兑现，发力新能源、工业电源及工控
1、麦格米特多元化发展路径具备可持续性。依靠电源产品起家；后期进入工业自动化领域，业务覆盖面相似；公司研发投入水平维持在10%左右，略高于台达。2、高弹性业务：发力新能源、工业电源、工业自动化，相关业务有望高增。工业电源：公司已进入大客户供应体系，且由于电源产品迭代需求小，现有产品能够持续输出，增长稳健。3、自动化装备：随着疫情防控优化，下游工业投资趋于复苏，供货量有望持续回升；21年公司智能焊机供货量超万台，市占率已超30%。4、长期看，进一步布局EV部件&新能源、精密连接。EV部件、光伏、储能、精密连接等高成长业务处于布局期，看好后续相关业务持续发力，贡献较高营收及业绩弹性。预计公司22-24年总营收分别为56.1/77.1/101.2亿元，同增35%/37%/31%；公司22-24年归母净利润4.6/6.8/9.2亿元，分别对应31/21/16倍PE，我们给予公司23年30倍PE估值，对应目标价41.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新能源汽车销量不及预期风险，费用控制不及预期风险，测算主观性风险，近期股价波动较大风险。 电新|许继电气（000400）首次覆盖：特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花
1、两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23储能收入为9/27亿，进入快速增长周期。2、直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会。海风柔直许继占先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.7/3.9亿。3、网内业务：传统业务享结构红利。公司电表业务受益产品结构变化，22H1毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。4、网外业务：储能成长性不可忽视。非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.9X/13.8X，我们给予公司24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。
机械|中联重科（000157）：中联高机拟拆分上市，行业有望底部反转
1、利润下降较多为行业常态，22年工程机械整体低迷。预计22年归母净利润22.5亿元-24.5亿元，比去年同期下降60.92%-64.11%。2、工程机械行业回暖，行业有望底部反转。我们认为23年国内疫情防控优化，国内需求端压力释放，叠加海外市场快速增长，由此判断中联重科业绩有望底部反转。3、中联高机势头强劲，拟拆分上市利于增强实力做大做强：2020年-2022年，中联高机实现营业收入10.50亿、29.47亿、45.50亿，2021年、2022年同比增长181%、54%，实现净利润0.29亿、2.32亿、6.40亿，2021年、2022年同比增长689%、176%，增速迅猛。综合考虑行业回暖可能不及预期，下游房地产行业持续低迷，我们将公司22-24年归母净利润预测由36.71、39.66、53.81亿元下调为23.94、36.64、51.84亿元，对应PE分别为21.96、14.35、10.15倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业回暖不及预期，拆分上市进度不及预期，原材料成本上升，汇率波动，业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。食品|重庆啤酒（600132）：疫情扰动增速放缓，渠道改革蓄力高端化发展
公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；实现归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。1、营收端：区域疫情承压全年营收同比略升，伴随即饮消费场景复苏，23年有望持续提振。2、从销量端看：2022年度公司共实现销量约285.66万千升，同比+2.41％。3、利润端：成本整体维持高位，结构升级盈利能力有望提振。22年公司成本端受原材料价格上行持续承压，目前来看23年麦芽采购成本或仍有所增加，成本端压力尚存，但成本上行幅度或将进一步缩窄。4、长期来看，行业高端化进程持续稳定加速，伴随疫情形势转好，消费场景复苏可期。配合提价效果持续落地传导，成本端压力有所预期及对冲，叠加公司组织结构优化持续推进，2023年盈利能力有望维持稳增势头。预计公司2023-2024年实现营收160.9/178.4亿元，同比增14.7%/10.8%；实现归母净利润16.1/19.0亿元，同比增27.4%/+18.3%，EPS为3.3/3.9元，建议积极关注，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、高端市场竞争加剧、疫情恢复不及预期等风险。业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司公布22年年报为准。
1、分子筛是一种具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有吸附、筛分和催化的功能，主要应用于工业领域。2、分子筛具有很强的吸附性，可以作为洗涤助剂，对于极性分子（如水）也有很强的吸附性。若运用在家电洗衣机产品中，或许可以利用分子筛技术实现高质量清洁；在烘干技术的完善上，可以实现无需加热吸附水分子、从而达到更加静音的烘干效果。3、从产品形态看，目前的洗烘一体机多为冷凝式和热泵式，分子筛技术若应用到洗烘一体洗衣机中将有望提升洗衣的清洁质量和烘干效率。从国内外洗衣机市场看，市场规模较大，未来随着分子筛技术的面世，有望进一步推动高端产品的增长；从竞争格局看，洗衣机行业存在品牌多样性，这也使新兴品牌存在进入市场的可能性。我们看好分子筛技术在洗衣机行业中的应用，建议关注。 风险提示：新品落地不及预期；原材料价格上涨的风险；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期；分子筛技术在洗衣机应用上的落地不及预期等。 
建筑建材|周观点：专项债提前批额度按上限发布，基建需求或提速恢复
1、地产需求仍处磨底期，基建需求有望提速恢复。从当前情况看，我们一方面继续对地产链建材需求的逐步恢复抱有信心，另一方面，下游基建占比相对更高的建材，如水泥、防水、管道等品类，后续需求的恢复速度有望更快。2、消费建材基本面及预期或进入反转通道，新能源品种成长性有望持续兑现。1）消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道；2）新型玻璃、碳纤维等新材料有望迎来快速成长期；3）光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，而电子玻璃有望受益国产替代和折叠屏等新品放量；4）塑料管道板块，基建端有望受益市政管网投资升温，地产端与消费建材回暖逻辑相似；5）水泥中长期看，供给格局有望持续优化；6）玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限。本周重点推荐组合：鲁阳节能，金晶科技，山东药玻，赛特新材，旗滨集团，东方雨虹，蒙娜丽莎，亚士创能。
风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。环保公用|天壕环境（300332）首次覆盖：稀缺管输资产打通上下游，多重盈利模式有望助力业绩增长
1、余热发电转型至燃气领域，借助神安线管道打开增长空间。2021年和2022年Q1-Q3公司归母净利分别达到2.04/2.64亿元，同比大幅增长265.4%和415.9%。2、神安线：稀缺管道资产联通上游资源与下游需求。上游气源：神安线管道连接陕东晋西煤层气资源和包括京津冀在内的华北地区天然气需求市场。下游需求：2017-2021年下游河北市场消费量复合增速18.8%，21年省内天然气供需缺口达187.6亿立方米。3、神安线稀缺资产构建多元盈利模式。2022年9-11月，京津冀地区的管道气存量气价格在2.708-2.732元/方，而同期LNG均价达到4.583元/方。神安线管道将山西和陕西的低价管道气资源引入河北省之后，凭借在价格上的优势，有望在一定程度上替代河北省目前存量的高价LNG消费量。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.02/7.16/9.99亿元，对应PE27.1/15.2/10.9倍，给予公司2023年19倍PE，目标价15.42元，给予“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动、产业政策变动、市场竞争加剧、安全生产、上游资源增量不及预期、水处理行业季节性波动、测算具有主观性等风险。 环保公用|奥福环保（688021）：困境反转，看好重卡景气回暖+市占率增长+良品率提升
根据第一商用车网，2023M1中国重卡市场约销售4.6万辆，从2月初开始，终端市场需求正在环比升温。1、经济复苏有望带动重卡行业回暖，2023年重卡销量预计达80-87万辆。奥福环保作为国产蜂窝陶瓷领军者、重型柴油汽车尾气处理专家，有望深度受益于重卡行业景气度回暖。2、国六产品工艺历经一年磨合，看好公司良品率提高带动利润率回升。良品率是影响公司毛利率的重要因素，2022年公司积极磨合国六产品工艺、提升良品率，并将国六产品平均良品率85%以上作为2022年考核目标。3、客户和项目储备充足，客户占有率较国五阶段实现大幅提升。2022年重卡行业景气度、新品良率导致公司业绩承压，2023年伴随宏观经济复苏，我们看好公司经营困境反转，预计2022-2024年归母净利润-0.07、0.84、1.62亿元（前值1.09、1.62、2.10亿元），2023-2024年PE为30、15倍。我们认为经济复苏带动商用车景气回暖后，公司业绩向上弹性较大，因此我们将投资评级上调为“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复超预期、重卡行业销量低于预期、国六产品良品率低于预期、天然气成本大幅上涨、客户拓展低于预期、新能源重卡渗透率快速提高的风险。 
能源开采|海油工程（600583）首次覆盖：行业复苏提升业绩，硬实力增强重塑国际竞争力
海油工程是国内唯一海洋油气工程总包，立足于国内海上，业务向海外、深水、总包以及LNG扩展。1、行业趋势之一：23年海上油气资本开支或强劲增长，深水成核心增长点。全球:IHS预计2023年海上资本开支仍保持强劲增长，预计同比+23%，是2011年以来海上资本开支最高增速。国内：中海油2022年实际资本开支接近1000亿元，实际开发占比约56%。2、行业趋势之二：全球LNG投资有望创新高。2021~2022年，现货贸易利润拉大，且市场普遍预期2022年后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。3、公司周期性特征：业绩滞后订单1~2年，毛利率更为滞后。4、公司硬实力提升，增强国际竞争力。2021年公司总包的陵水17-2深水气田工程项目投产，深水工程总承包能力跨越式提升，有更多机会拓展深水市场。我们预测22/23/24年归母净利润14.9/18.2/27.3亿，EPS分别0.34/0.41/0.62元。从PB估值来看，海油工程目前1.33倍，低于可比公司平均PB1.53倍。2023年按照1.53×PB给予海油工程目标价8.0元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险；新订单毛利率难以进一步回升的风险；项目执行情况较差致亏损的风险。 1、欧洲能源危机顶点或已过，近期国际天然气和煤炭价格大幅下跌。美国天然气、乙烷、国内外煤价相比Brent比价关系大幅回落至低于战争前水平。又到了重新讨论油气煤不同路线化工成本优势的时候。1）乙烷价格跟随美国天然气暴跌之后，乙烷裂解相比石脑油裂解成本优势再度放大到3000元/吨左右。2）近期港口煤价回落明显，秦皇岛动力煤5000大卡价格从2022年11月份高点的1384元/吨跌至目前817元/吨。预计坑口价格后续会跟随港口价格回落，有助煤制烯烃成本优势再度体现。2、从烯烃路线成本优势角度，利好差异化路线，关注卫星化学、宝丰能源。
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