金学伟:不能带来现金流的资产就是负债

金学伟   / 11月22日 22:30 发布

到本周三止,A股已有417只股票的股价净资产倍率低于1,其中有42只股票的净资产本就为负。去掉这42家,破净资产的个股家数为375家。同期,扣除科创板后,A股上市家数约为3673家,破净比例达到10.21%。如把这42家也算进来,则为11.35%。


尤其引人注目的是52家“中字头”股票,已有15家跌破净资产,破净比例高达28.84%。


遥想过去,“中字头”股票“破净”总是能和大盘的底部相对应,而今破净的比例近29%,市场却毫无反应,这到底意味着什么?


让我们先看看历史。


从宏观角度说,股价大比例破净总是由2个原因造成的。一是宏观经济正处在调整周期,造成一些事实上的公司盈利能力下降,以及市场对后市预期的劣化。二是适应这样的宏观背景,股市整体的估值下移。在这两大背景下,一轮熊市后市出现大量破净的股票就不足为怪了。


我用恒生聚源数据终端,统计了如下几个数据——


2005年6月998点,样本1290家,破净220家,占比17.05%;


2008年10月1664点,样本1559家,破净279家,占比17.89%;


2012年12月1949点,样本2441家,破净177家,占比7.25%;


2018年10月2449点,样本3544家,破净530家,占比14.95%。


前2个底部,我们都以指数最低点的最低收盘价为诶统计日。第三个底部不取2013年6月的1849点,而取2012年12月1949点时的最低收盘日为统计日,原因是代表全市场平均股价的国证A指的最低点产生在2012年12月。不取今年1月的2440点,而取去年10月的2449点,道理也一样。


从这些统计我们可以看到,当前400多家、11%的破净比例并不算高。论家数,它比不上2449点。论破净比例,也只能排在第四位,距998点和1664点的17%的破净率还差得很远。


值得讨论的倒是1949点的破净率为什么这么低?我想原因可能有2个:一是从1664点到1949点上了880只新股,占原有上市家数的比例超过50%,我们知道,次新股破净的概率不高。二是从2010年后的那几年,正是中小盘股表现好的时期,破净家数的主要贡献者就是中小盘股。


如果把1949点去掉,仅考虑998和1664点这2个底,那么,无论现在,还是2440点时,股价结构的调整任务远未完成。换言之,这锅熊肉炖得有点夹生,吃起来不爽,味道不佳,咬不动,嵌牙。


说了“坏的事实”,来说一个“好的事实”。在“风格指数”中有三个跟市净率有关的板块,一个是“高市净率”,一个是“低市净率”,一个是“破净资产”。如果以2013年6月为起点,到现在为止,它们的涨跌分别是——


破市净率,涨4.25倍;


低市净率,涨1.14倍;


高市净率,涨0.49倍。


非常鼓舞人心,破市净率板块以超出其余2个包括几倍的涨幅遥遥领先。


原因非常简单。


一个是周期。“周期是投资中最重要的事,这是事实”。周期的表现就是从一个极端走向另一个极端。这种极端,往往是基本面因素、趋势,以及人心各方面综合反映,互相驱动,互为彼此张目造成的。一家公司,如果基本面没问题,公司的承续没问题,当前的困境仅仅是经营性困境,那么它的股价破净资产往往会带有很大的心理因素和价格趋势因素、市场供求因素。一旦走出困境,甚至是困境稍稍舒缓一点,这些因素消失,股价就会重返净资产之上。


一个是估值。破市净率的估值优势是毋庸置疑的,也毋须多说。


但这仅仅是2013年都现在的数据。我们知道,2013年到2018年这6年里,破净资产的个股中,大盘蓝筹股的市值占了绝对多数,其市值占比至少在80%以上,而这6年中,市场的偏好又恰好集中在这些股票上,涨得高,跌得少。反映在板块指数上就是年线的连续收阳。今后会不会仍有这样好的表现,存在很大的不确定性。


其中最大的不确定就在宏观。我们知道,资产不能带来收益——现金流,就是负债。如果经营状况恶化,久久不能改善,那点净资产总有一天会变成负资产。过去因宏观经济处于整体扩张状态,几乎所有的行业、所有的公司,都多多少少会受到这种整体扩张带来的好处,新三年,旧三年,缝缝补补又三年,好好坏坏地度过一个有一个周期。


但这样的阶段已过去了,而且再也不会回来了。不仅旧的产业、产能的淘汰不可避免,今后新的增长周期到来,也将是一种结构性增长周期——由少数几个产业繁荣带动整体经济的增长。


所以,无论今天,还是明天,或者后天,市场会越来越关注资产的含金量,主要是资产的升值潜力和盈利能力,而不会过于重视资产的账面数额。香港股市的破净家数始终在50%以上;美股08年金融危机中破净率高达28%,时至今日依然有近25%的破净率,原因就在此。


总而言之,净资产以及市净率,依然可作为我们衡量价值的指标,但这个指标的魔力已大不如昔。不能带来现金流的资产等同负债,至少,你每年都要为它支付一笔折旧。因此,当我们想在低市净率中寻找个股的时候,它的资产会增值还是会减值,应成为我们的主要考量。

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