一、投资和风险

1. 业绩符合预期,盈利质量提升

作为全国苗药龙头,公司深耕苗药市场,持有17个有发明专利授权的苗药品种,拥有强大的销售和研发队伍;同时公司已在贵阳、成都、长沙设立糖尿病专科医院,医药联动模式促进药品销售和品牌建设。2018Q3公司业务继续保持快速增长,实现营收20.00亿元(同比+14.42%),归母净利润为3.83亿元(同比+10.27%),符合我们预期。此外,2018Q3公司实现扣非净利润3.82亿元,同比增长16.17%,高于归母净利润增速5.9pct,彰显公司的盈利质量的提升。

2. 战略入股云植药业,整合西南医药资源,助推民族医药产业协同发展。

公司完成对云植药业的增资扩股后,将持股40%成为第二大股东,有助于:1)业务层面资源整合,互利共赢。云植药业共有443个药品批文,23个剂型,包括7个全国独家品种,产品线涵盖心脑血管、神经、呼吸、消化、肿瘤、妇科、眼科等治疗领域。云植药业丰富的品种剂型资源叠加公司成熟的销售体系和渠道,有望大幅提升双方的提升市场竞争力和盈利能力。2)完成股份制改造,推动云植药业上市进程。云植药业是一家具有60多年药品研发生产经营历史的老牌省属国企,其控股股东是云南省工业投资控股集团有限责任公司(前身为云南省国有资产经营有限责任公司)。截止到2017年12月31日,云植药业总资产为17.86亿元,2017年实现营收4.66亿元,净利润为7958.07万元。根据2017年1月印发的《云南省生物医药和大健康产业发展规划(2016—2020年)及三年行动计划(2016—2018年)》,云南省重点支持云植药业等20家以上企业推进规范改制,尽快在证券市场上市挂牌。混改完成后,借助公司丰富的资本市场运作经验,云植药业上市进程有望加速。

3. 打造糖尿病治疗完整产业链

近年来，公司重点打造的糖尿病治疗完整产业链战略更是颇受投资者的关注。上半年，公司贵阳糖尿病医院共接待患者1.86万余人次，实现营收3701.77万元，医疗服务中心患者数达到3.8万余人。同时，公司正式启动成都糖尿病医院建设以及贵阳、长沙糖尿病医院的扩建工作，预计均在2019年完工。

公司表示，为了将糖尿病医院进一步打造成高品质的糖尿病专科医院，三家医院都将按照“大专科、小综合”的模式进行积极筹建，未来将以糖尿病治疗为核心，并针对糖尿病所涉及的各类并发症，配套设立相关专业科室，打造糖尿病治疗的完整产业链。

此外，在“糖宁通络”项目的研发上，公司先后与广东省中医院、广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古中医院等国内知名医院达成合作，共同参与“糖宁通络胶囊”项目研发，这将对未来糖宁通络在全国范围的研发和推广产生积极效果。今年3月中国人民解放军总医院正式启动糖宁通络临床试验，预计分别在2019年取得试验结果。

4. 在研产品助推未来业绩增长

近年来，贵州百灵始终重视自主创新。2018年公司新增发明专利1件，截至2018年上半年公司拥有授权发明专利57项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。

公司研发的抗乙肝化药1.1类替芬泰已完成临床Ⅰ期试验；抗血液肿瘤化药1.1类普依司他已经完成临床前研究。此外，公司处于研发阶段的项目还包括抗肿瘤化药1.1类新药候选药物GZ50项目、重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）以及益肾化浊颗粒、芍苓片、黄连解毒丸等中成药。

未来，公司将继续稳步推进现有品种的市场开拓工作，同时也将着力于研发创新工作，丰富公司产品储备拓展产品线，确保未来公司业绩可持续增长。

风险提示： 产品价格下调；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险；联营企业整合不及预期。

二、   财务数据分析全景表

财务分析：营业收入和扣非净利润都在约15%左右，加权平均的ROE和每股基本收益都高于10%，PE为23.64左右，PB为3.27。客观来说，仅从财务数据来看，这些财务指标还是健康的。

三、行业概况

1.     糖尿病发病机制及其并发症

血液中流动的葡萄糖简称为血糖。葡萄糖是我们进行体力活动和脑力活动不可缺少的能量来源。我们呼吸的每一秒，每时每刻都有葡萄糖在我们体内流动。

    当我们肚子饿时，或者是刚刚进行了剧烈运动大量消耗力气时，作为能量来源的血糖便会缺乏，身体就要提高血糖水平。这时，胰高血糖素和肾上腺素这两种升糖激素就会刺激身体产生葡萄糖，血糖值就会升高。饱餐后，随着食物的吸收，淀粉等分解成葡萄糖，体内的血糖值也会随之升高，但这些葡萄糖不会都作为能量被马上消耗掉，多余的葡萄糖会以糖元的形式储存在肝脏和肌肉细胞中，如果还有盈余，就会转化成中性脂肪，储存在脂肪细胞中。这个过程，称之为葡萄糖代谢。活跃在这个代谢中的激素就是胰岛素，在它的帮助下，我们能把多余的葡萄糖转化成其他形式，将血糖降低到正常范围。

图表2：症胰岛素的分泌及作用机制

在身体左上腹部深处，有一个小器官叫胰腺。胰腺中散布着许许多多的细胞群，叫做胰岛，胰腺中胰岛总数约100～200万个。胰岛β细胞约占60%～80%，分泌胰岛素，胰岛素可以降低血糖，且是唯一的降糖激素，α细胞约占24%～40%，分泌胰高血糖素，胰高血糖素作用同胰岛素相反，可增高血糖。

图表3：Ⅱ型糖尿病发病机制

糖尿病（diabetesmetllitus,DM）是由于机体胰岛素分泌不足或利用缺陷而导致的慢性疾病,胰岛素作用不足是糖尿病的根源。如果体内升糖激素和降糖激素能够相互协作工作，就可以把血糖值维持在一定范围内。但如果胰岛素分泌不足，或者体内细胞对胰岛素不敏感（“胰岛素抵抗”），血糖值就会上升。糖尿病患者体内胰岛素的缺乏或作用缺陷使体内的葡萄糖持续存留在循环血液中。长期的高血糖（高血糖症）会损伤机体多种组织，这种损伤可造成致残甚至危及生命的并发症。

糖尿病有3种主要类型：

•Ⅰ型糖尿病(typeⅠdiabetesmetllitus)

•Ⅱ型糖尿病(typeⅡdiabetesmetllitus)

•妊娠期糖尿病

Ⅰ型糖尿病(typeⅠdiabetesmetllitus)

Ⅰ型糖尿病主要是由自身免疫反应引起的，机体的防御系统攻击胰腺分泌胰岛素的β细胞，致使机体无法合成其所需的胰岛素。Ⅰ型糖尿病的发病机制尚不明确。该病可影响任何年龄段的人群，但常发生在儿童或年轻人。此型糖尿病患者为控制血糖水平，每天都需注射胰岛素。没有胰岛素,Ⅰ型糖尿病患者将无法生存。

Ⅱ型糖尿病

Ⅱ型糖尿病是最常见的糖尿病类型，多发生于成年人，但在儿童和青少年人群中日渐增多。Ⅱ型糖尿病患者虽然能够产生胰岛素，但由于胰岛素抵抗而使胰岛素作用不良。长此以往，胰岛素水平逐渐变得不足。胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足共同导致了血糖水平的升高。

由于Ⅱ型糖尿病的症状不像Ⅰ型糖尿病那样明显，可能很多年才会显现，所以有很多Ⅱ型糖尿病患者长时间得不到确诊。但是，在这期间，过高的葡萄糖水平已经对机体造成了损害。正因如此，很多Ⅱ型糖尿病患者直到出现并发症时才被诊断出来。与Ⅰ型糖尿病相比，多数Ⅱ型糖尿病患者不需要依靠胰岛素治疗来存活。Ⅱ型糖尿病的治疗基石是健康的饮食、增加体力活动和控制体重。然而，如果上述方法无法使患者的血糖水平达到良好控制，则需要使用胰岛素治疗。

在高收入国家，Ⅱ型糖尿病约占糖尿病人群的87%-91%，7%-12%的为Ⅰ型糖尿病，另有1%-3%为其他类型的糖尿病。据估计，全球约4.15亿人患有糖尿病，占20-79岁成年人群的8.8%。大约75%的糖尿病患者生活在中低等收入国家。

图表4：病并发症及发生率

糖尿病并发症

与非糖尿病人群相比，糖尿病患者出现一系列致残或致命性疾病的风险更高。持续的高血糖状态会导致严重的心血管、眼、肾及神经系统病变，发生感染的几率也会增高。糖尿病并发微血管病变(chroniccomplicationsdiabetesmetllitus,DMAP)是糖尿病视网膜病变(diabeticretinopathy，DR)、糖尿病肾病(diabeticnephropathy，DN)、糖尿病性神经病变(diabeticneuropathy，DNP)、糖尿病足病(diabeticfoot，DF)等微血管病变共同的病理基础。其中微血管障碍、微血管瘤形成和微血管基底膜增厚是Ⅱ型糖尿病微血管病变的典型病理改变。中国医学科学院药用植物研究所的数据显示，DMAP是糖尿病病人特有的慢性并发症，在糖尿病DMAP中视网膜病变约34.30％，糖尿病肾病约33.60％，糖尿病性神经病变约60.30％、糖尿病足病约15%（数据来源：实用内科学），是影响Ⅱ型糖尿病病人生存质量的主要因素，是致残、致死的重要原因之一。

图表5:糖尿病并发症及发生率

眼病。许多糖尿病患者发生某种形式的眼部疾病（如视网膜病变），造成视力下降或失明。长期高血糖是视网膜病变的重要原因。美国WESDR发现，30岁以前发病的糖尿病（Ⅰ型糖尿病为主）视网膜病变发生率71%，四年发生率59%；在年龄较长的（Ⅱ型糖尿病）糖尿病中视力网膜病变发生率为39%，四年发生率为34%。

心血管病。对糖尿病患者而言，心血管疾病是最为常见的致死和致残原因，与糖尿病伴发的心血管疾病主要包括心绞痛、心肌梗死、卒中、周围动脉疾病和充血性心力衰竭。

糖尿病足病。糖尿病患者由于神经和血管受损，可出现许多不同的足部问题。这些问题易导致感染和溃疡，增加截肢风险。全球约15%的糖尿病患者在其生活的某一时间发生过足溃疡或坏疽。

图表6：糖尿病足的Wagner分级

肾脏疾病。糖尿病患者肾脏疾病的发生远比非糖尿病者常见。糖尿病是导致慢性肾脏病的一

个重要原因。该病是由于肾脏小血管受损，继而导致肾脏功能下降甚至衰竭。维持血糖和血压接

近正常水平可大大降低肾病的风险。在我国，住院糖尿病患者糖肾检测率达33.60%。

神经病变。长期高血糖状态也会致神经损伤，且可殃及身体任何部位的神经。最常见的类型

是外周神经病变，主要影响足部的感觉神经，导致疼痛、刺痛和感觉丧失。尤其需要注意的是，

这容易使患者忽视小的损伤，继而导致溃疡或严重感染，有时甚至需要截肢。神经病变还会导致

勃起功能障碍以及消化、排尿等方面的问题。

口腔健康。糖尿病可影响口腔健康。血糖控制不良者患牙周炎的风险会增加。牙周炎是造成

牙齿脱落的主要原因，也与心血管疾病的风险增加有相关性。

2.     糖尿病用药市场规模大

糖尿病是21世纪全球面临的最严重、最危急的健康问题之一。糖尿病患病人数逐年递增，并产生影响终生的并发症。据国际糖尿病联盟估计，2015年，14岁以下患Ⅰ型糖尿病的儿童首次达到50万。全球范围内，20-79岁成年人中有4.15亿患有糖尿病，其中包括1.93亿未被确诊的人群。另外，还有3.18亿人处于糖耐量受损状态，这类人群具有极高的发病风险。截至2015年底，糖尿病共导致500万人死亡，造成6,730亿到11,970亿美元的医疗花费。如果这种增长势头不被遏制，到2040年，将会有6.42亿人带糖尿病生活。中国成年人（20-79岁）糖尿病患病率为10.6%，糖尿病患者数量为1.096亿人，糖尿病相关费用支出达510亿美元。大多数国家针对糖尿病的医疗支出占总医疗支出的5-20%。

    根据IMS数据，2015年全球糖尿病药物市场约有600亿美元左右。赛柏蓝根据各家药企的数据分析，约有450-500亿美元的规模，差值应主要为新兴市场的本土化企业销售数据难以获取，以及口服降糖药很多已经专利到期，市场被仿制药分割。据中康CMH监测，2015年中国糖尿病用药市场规模（按照终端零售价计算）达到412.8亿元，同比增长6.7%。其中，口服降糖药占据糖尿病用药市场份额过半，占据了糖尿病用药市场份额的56.6%，市场规模达到233.6亿元，同比增长8.8%。

图表7：IDF糖尿病概览2015年和2040年的估计值

图表8：全球及各地区2015年和2040年糖尿病患病人数的估计（20-79岁）

图表9：糖尿病相关医疗支出在前10位的国家/地区(R=2)

图表::10:行业PE变化图

来源：萝卜投研

四、公司概况：

1、公司简介：

贵州百灵企业集团制药股份有限公司是一家苗药研发、生产企业。公司的产品主要有咳化痰用药、感冒用药、心脑血管用药等中成药。公司拥有片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、软胶囊剂、丸剂、酊剂、喷雾剂、煎膏剂等二十一个剂型的GMP生产线，167个“国药准字”批准文号药品，17个“国药准字”的苗药文号，占全国苗药文号的11%。公司现已形成以“百灵鸟”牌心脑血管类药物银丹心脑通软胶囊，感冒咳嗽类药物维C银翘片、咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊，小儿柴桂退热颗粒，以及妇科类药物康妇灵胶囊、经带宁胶囊等中药、苗药为主导的强势产品架构和品牌体系。

2010年6月，公司在深圳证券交易所成功上市（股票代码：SZ002424），注册资本14.112亿元，总资产42.3亿元，员工4928人。　截止2017年底公司拥有授权发明专利56项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。旗下参股或控股公司有12家：成都百灵糖尿病医院有限公司、贵州百灵企业集团和仁堂药业有限公司、成都银海启明医院管理有限公司、贵州百灵企业集团正鑫药业有限公司等，公司实际控制人为姜伟（持有贵州百灵企业集团制药股份有限公司比例：53.46%）。

2、高管简介

3、公司历史沿革

l   1970年：贵州省安顺市制药厂成立。

l   1996年：安顺宏伟实业有限公司整体购买安顺制药厂产权。

l   1996年：姜伟等受让安顺制药厂整体产权。

l   2003年：更名为贵州百灵制药有限公司。

l   2005年：更名为贵州百灵企业集团制药有限公司。

l   2007年：整体变更设立股份公司。

l   2013年

4月15日，贵州百灵企业集团制药股份有限公司与杨国顺、杨爱龙签订《苗药合作开发协议》。

10月17日，公司决定使用超募资金148万元收购贵阳市南明区天源医院有限责任公司100%股权，公司通过股权收购获得天源医院100%股权后，公司以超募资金2,500万元对天源医院进行增资。

11月21日，全资子公司贵州百灵企业集团天台山药业有限公司获得《药品GMP证书》。

l   2014年

3月11日，公司收到贵州省食品药品监督管理局下发的《医疗机构制剂临床研究批件》。

3月28日，与江西本草天工科技有限责任公司签订技术开发（合作）合同。

5月28日，公司产品进入《国家发展改革委定价范围内的低价药品清单》。

6月4日，吸收合并全资子公司贵州百灵企业集团天台山药业有限公司，注销其法人资格，“天台山生产线GMP建设项目”实施主体变更为公司。

7月8日，公司实施GMP升级改造。

12月26日，与天津市汉康医药生物技术有限公司签订技术转让合同。

l   2015年

1月7日，与湖南善普堂投资管理有限公司签订投资协议。

1月27日，与香港大学签订《合作研究合同》。

3月12日，与四川大学和贵州大学签订《合作建设“现代苗药创新技术研究院”协议书》。

3月14日，孙公司西藏金灵医药科技开发有限公司收到《关于同意核发药品经营企业证书批复》

5月9日，与云南白药集团中药资源有限公司签订《集团战略合作协议书》。

5月26日，签订《贵州省“互联网慢性病医疗服务”战略合作协议》。

9月8日，与四川大学华西医院签订《合作研究合同》。

9月10日，与四川大学华西医院、贵州省中国科学院天然产物化学重点实验室签订《抗肿瘤化药1.1类新药GZ50的技术开发（合作）合同》。

9月15日，与中国人民解放军总医院签订《非标制剂合作协议书》。

12月1日，吸收合并全资子公司贵州百灵企业集团世禧制药有限公司。

l   2016年

1月5日，与天津雅昂医药国际化发展促进有限公司签订《技术服务合同》。

1月15日，与安顺市西秀区人民政府签订大健康大扶贫产业合作框架协议。

4月21日，与香港大学签订《合作研究合同》。

6月13日，与安顺市大健康医药投资有限公司签订合作框架协议。

9月6日，与成都恩多施生物工程技术有限公司签订《技术转让合同》。

9月13日，与天津雅昂医药国际化发展促进有限公司签订《临床试验研究委托合同》。

9月14日，天津药物研究院有限公司转让益肾化浊颗粒申报中药六类新药的全部临床前研究资料并签署《战略合作备忘录》

11月11日，与华润山东医药有限公司签订《战略合作协议》。

l   2017年

1月13日，子公司长沙百灵中医糖尿病专科医院收到中药制剂委托配制批件。

2月16日，公司以自有资金人民币6000万元对银海医管进行增资扩股，完成增资扩股后，公司持有银海医管40%股权，段俊国先生持有银海医管60%股权。

2月22日，与中国中医科学院中药研究所签订《技术转让合同》。

3月1日，与广东省中医院签订《技术开发（转让）合同》。

3月28日，与广州博济医药生物技术股份有限公司签订《技术转让合同》和《技术服务（委托）合同》。

5月24日，与云南省工业投资控股集团有限责任公司签订《战略合作框架协议》。

6月6日，与国际商务株式会社签订《临床试验业务委托合同》。

6月13日，与广东省中医院签订《技术开发（合作）合同》。

6月21日，获得《药品GMP证书》。

6月22日，与成都诺威诺生物科技有限公司签订《技术转让（专利转让）合同》。

7月4日，与四川大学华西医院签订《技术开发（合作）合同》。

9月21日，获得《药品GMP证书》。

10月12日，与湖南善普堂投资管理有限公司签订终止合作协议书及股权转让协议。

l   2018年

1月6日，与广西中医药大学附属瑞康医院签订《技术开发（合作）合同》。

2月8日，与广州博济医药生物技术股份有限公司签订《技术开发（委托）合同》。

2月14日，签订《云南植物药业有限公司增资扩股意向合作协议》。

5月12日，公司以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，成都糖尿病医院注册资本拟定为10,000万元人民币，公司以现金出资10,000万元人民币，占成都糖尿病医院注册资本的100%。

5月30日，投资扩建全资子公司百灵中医糖尿病医院（长沙）有限责任公司。

6月5日，与内蒙古自治区中医医院签订《技术开发（合作）合同》。

10月17日，与中国中医科学院广安门医院签订《技术开发（合作）合同》。

10月19日，对外投资暨签订《云南植物药业有限公司增资扩股协议书》。

4、公司发展情况

a.      联手多地优质三甲医院，助力糖宁通络全国推广

公司立足强化在苗药领域的龙头地位，于2013年4月向杨国顺、杨爱龙收购多年医治实践显示能较好的控制血糖的糖尿病苗药秘方。收购后公司将根据该糖尿病苗药秘方制作的胶囊命名为糖宁通络胶囊。公司一边将糖宁通络胶囊作为医疗机构制剂进行临床运用，一边按照创新药物系统研究路径，联合国内外一流的研发机构，运用现代科学技术研究开发传统中成药。

目前已经获得贵州省和湖南省《医疗机构制剂注册批件》，已在贵州省内调剂至20多家医院使用。为在全国范围推广该药的研发，公司自2017年6月和广东省中医院签订技术开发合同以来，2018年1月和6月分别与广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古自治区中医医院签订相似合同以期获得对应省份的《医疗机构制剂注册批件》。此外，公司还于2015年与中国人民解放军总医院年签署非标制剂合作协议，2017年7月该项目成功进入临床试验阶段。此次与广安门中医院签订合作协议，成功复制广东省中医院模式，糖宁通络在全国的合作开发版图进一步拓展。

b.      新药甲磺酸普依司他临床试验获CDE受理，正式进军血液肿瘤领域。

10月8日公司公告其与四川大学华西医院共同开发的“治疗血液瘤化药1.1类新药甲磺酸普依司他”项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理。

1）甲磺酸普依司他是新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂（HDAC抑制剂），为国内外均未上市的全新化学架构的化药1.1类新药。公司拥有该化合物的全部自主知识产权，已向美国、日本、欧盟等三十多个国家提出了国际专利申请。

2）临床前研究表明其抗肿瘤活性和安全性均优于同类靶点上市药物，该药首选适应症为复发性或难治性血液恶性肿瘤，包括但不限于B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤、B细胞急性白血病、T细胞淋巴瘤、T细胞急性白血病。

3）受益于7月落地的临床试验申请默许制，普依司他有望最早于2018年12月开展I期临床试验。同时，公司计划2019年3月完成向美国FDA申报IND。

c.       应对行业变革营销网络建设深入基层，高研发投入孕育希望

为了应对医药行业“分级诊疗”等一系列改革政策推行带来的影响，公司在报告期内持续推行以基层医疗市场开发为主的营销体系改革，形成了纵深式发展的立体化营销网络体系。截至报告期，公司自建的销售团队开发的基层医疗机构已经突破4.5万家，并已有5个省份的销售收入突破了千万元大关，基层医疗服务市场带来的营业收入已突破5亿元。同时，公司在医院和零售药店市场也继续保持了骄人的战绩。截至报告期，公司已开发二级以上医院4000多家，其中三级医院1400多家，并与全国80%以上的终端客户建立了业务联系，其中零售药店VIP客户达到7.5万余家。而在研发方面，公司继续加大投入力度，研发人员同比增加31%左右到248人，投入金额继续与上年持平稳定在7400万元左右。目前公司在研新药较多，不但覆盖肿瘤、乙肝、糖尿病等众多治疗领域，也包括了小分子靶向药、生物药和中成药等各种剂型，其中面向二型糖尿病治疗的苗药糖宁通络和面向血液瘤治疗的小分子靶向药普依司他等项目目前进展顺利，如果成功上市，有望成为公司未来新的业绩增长点。

来源：萝卜投研

来源：萝卜投研

5、财务预测摘要：

引用报告：

1、《贵州百灵：苗药龙头，由药而医，多点布局——2015-11-23》，东吴证券。

2、《贵州百灵（002424）：业绩符合预期，战略入股云植药业——2018-10-26》，长城国瑞证券。

3、《贵州百灵(002424)：携手广安门中医院,+稳步推进糖宁通络全国布局——2018-10-18》，长城国瑞。

4、《贵州百灵(002424)：营收维持快速增长,高投入孕育新希望——2018-04-03》，华创证券。

5、《贵州百灵(002424)：聚焦人类重大疾病,开启糖尿病治疗新里程——2017-10-11》，长城国瑞。

6、公司官网及金融数据库。