海大集团（002311.SZ）研究报告（2019-01-15）

一、投资和风险

1、产品力+服务+高效联动机制铸造企业核心竞争力。

公司战略定位清晰，自2006年以来战略定位从技术领先型升级为服务型企业，其核心是追求养殖户价值。包括在内部各项专业化能力以及“四位一体”高效联动机制的支持下构建显著领先于竞争对手的产品力，并通过向养殖户提供全流程的产品和技术服务支持，提升养殖户盈利能力，增强客户粘性。

2、饲料业务持续发力，长期市场份额有望持续提升。

1）水产料：作为水产饲料龙头，公司水产料销量及利润的增速都远高于行业平均水平。短期来看，在水产养殖行情分化背景下，公司水产料销量有望凭借产品结构优化及高端料增长提速而保持稳健增长。长期来看，在水产品消费升级，水产饲料尤其是高端、特种水产料市场扩容的背景下，公司有望凭借产品及服务的综合优势实现水产饲料份额的持续提升。

2）猪料：未来3-5年猪料业务将是公司业绩增长的重要来源，随着猪料质量体系的逐步完善、产品结构的优化以及新建产能的释放，该项业务将步入快速增长期。

3）禽料：2018前三季度，公司在保持产品竞争力的同时，通过大力拓展新市场使得禽料销量实现约15%的良好增长。在禽养殖行业行情回暖带动行业补栏积极性提升的情况下，我们预计公司禽料销量增速仍可实现高于行业水平的稳定增速。

3、动保养殖协同效应增强，逐步向大型农牧集团迈进。

公司全面推进“种苗+饲料+动保+养殖+食品”的全产业链布局。1）目前公司水产种苗培育体系逐渐成熟，市场认可度得到大幅提升；2）水产动保需求快速增长，且畜禽动保产品研发储备多年，有望后续发力；3）养殖业务规划产能400万头，并计划在2020年开始放量，届时有望迎来下一轮猪周期，生猪养殖板块有望成为公司新的利润增长点。长期来看，生猪养殖环节的布局亦为公司进一步向食品加工环节延伸打下了基础，助力公司将向大型农牧企业迈进。

风险：

自然灾害及养殖疫情风险、原材料价格大幅波动、环保政策风险、生猪出栏不及预期。

二、   财务数据分析全景表

杜邦分析（第三季度财务指标与上年同期对比）：

财务分析：

公司第三季度实现营业总收入为1,315,257.61万元，同比增长9.88%；归属于母公司股东的净利润为67,062.82万元，同比增长6.34%；扣非后归属母公司股东的净利润为66,077.36，同比增长6.86%。在行业逆势情况下，公司业绩增长情况良好，得益于第三季度公司实现饲料销量稳健增长，饲料销量333万吨，同比增长27%，较上半年饲料增长率提升了约4个百分比，销量增长提速，产销两旺。前三季度，公司实现饲料销量789万吨，同比增长25%。公司营业总成本同比增长10.06%至1,241,190.40万元，主因公司扩大销售规模，成本有所增加。

公司第三季度经营活动产生的现金流量净额为-34,276.98万元，同比大幅下滑920.94%，且公司投资活动产生的现金流量净额为-92,174.76 万元，筹资活动产生的现金流量净额为82,399.29万元，说明公司在靠借债维持日常经营和扩大销售规模，财务状况很不稳定。

三、行业概况

1、我国饲料基本自产自销，行业增长放缓、整合加速

饲料是经工业化加工、制作的供动物食用的产品。在行业层面，饲料行业连接着上游大宗饲料原料和下游养殖业，是农业产业链中的重要环节。在上游，大宗饲料原料主要分为蛋白质饲料原料、能量饲料原料、矿物质饲料原料、饲料添加剂等。下游养殖业主要是猪、鸡、牛等畜禽养殖和鱼、虾等水产养殖。

图表2：饲料产业链

我国是世界第一大饲料生产国，以自产自销为主。从全球来看，从2012年起，中国超越美国成为世界第一大饲料生产国。根据美国奥特奇生物公司的统计，2017年中国、美国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、西班牙的饲料产量位列世界前7名，合计占2017年世界饲料总产量的53%。在过去7年间，我国饲料持续呈现净出口格局，但进出口量都较小，每年动物饲料净出口量仅占国内总产量的0.5%左右。

图表3：2017年全球饲料产量排名

图表4：我国动物饲料进出口情况

我国饲料市场规模增长存波动，但整体速度放缓。我国的饲料工业起步于上世纪80年代。根据中国饲料工业协会的数据，2017年全国饲料总产量达到2.22亿吨，同比增长5.94%，饲料工业总产值8393.5亿元，同比增长4.74%。

图表5：我国饲料工业产量、产值及同比增速

我国饲料行业规模化发展趋势明显，集中度逐步提高。全国饲料企业总数不断下降，2017年为6469家，相比2011年下降58%，而大中型饲料企业的生产贡献则越来越高，2017年全国年产10万吨以上的饲料企业（单厂）达到548家，比2011年增长52%，占全国饲料总产量的比例达到46%，比2011年增长12pct。2017年全国年产100万吨以上集团35家，市场份额占比为62%，仅一年内份额增长5pct。未来，大型企业凭借规模、资本、技术等多维优势，通过兼并、新增产能及产业链延伸发挥协同效应，综合产品和服务能力不断增强，市场份额将持续增加。

图表6：全国饲料企业数量

2、生猪规模化养殖、禽链景气度回升提振饲料需求，水产饲料看中高端

下游消费结构以猪、禽料、水产料为主。按照喂养的动物分类，饲料可分为猪饲料、禽饲料、反刍科饲料、水产科饲料、特种动物饲料。我国作为猪和禽类养殖大国，猪料和禽料是最主要的饲料品种，2017年分别占饲料总产量的44.27%、40.37%，第三大类水产饲料占比为9.38%。从趋势上看，近10年来猪料在饲料中的占比提升最为明显。

图表7：饲料按喂养动物分类

图表8：我国饲料按喂养动物分产量结构

配合料随养殖业规模化提升，需求稳健增长。按照加工工艺分类，饲料可分为预混料、浓缩料和配合料，其中预混料是饲料的核心部分，也是初级加工品，浓缩料和配合料由预混料添加其他饲料原料得到，是饲料加工的高级形式。配合料由于营养物质最为全面，可直接用于喂养，是大型养殖企业的首选饲料，其占比在过去10年间不断上升，2017年占饲料总产量的88.53%，相比2007年提升10pct。随着下游养殖业的规模化，配合料在饲料中的占比将进一步提升。

图表9:饲料按加工工艺分类

图表10：我国饲料按加工工艺分产量结构

2.1规模化生猪养殖场数量占比提升，驱动猪配合饲料产量增长

2008-2016年，我国生猪散养户（出栏量100头以下）数量从7158万户下降到4163万户，减少41.84%，大规模养殖户（出栏量50000头以上）数量达到了311家，增长率为350.72%。散养户更多使用猪草、粮食、泔水或购买预混料、浓缩料后自行添加蛋白、能量饲料，而大型养殖场更多采用营养均衡的配合饲料。未来散养户的逐步退出、大型养殖场占比的持续提升，将驱动配合饲料需求的稳健增长。

图表11：2008-2016年我国生猪养殖规模场/户数（单位：千）

2.2禽链景气度回升，提振饲料需求

我国禽类的养殖已高度工业化。农业部《全国饲料工业“十三五”发展规划》显示，2017年我国禽类工业饲料的普及率已超过90%。受2017年下半年环保政策影响及对春节后H7N9疫情的担忧，今年上半年肉禽、蛋禽养殖存栏水平较低，饲料需求较去年下降。下半年疫情期过后，随着肉、蛋价格上涨，肉、蛋禽补栏量回升，禽料需求也随之好转。

图表12：国内白羽肉鸡价格走势

图表13：国内鸡蛋价格走势

2.3居民消费升级背景下，中高档水产品养殖提振水产饲料需求

与猪料和禽料相比，目前我国水产料的规模较小，但随着我国人均收入的提高和消费升级加快，水产养殖规模将逐步扩大，带动水产饲料需求增长。其中，普通水产品养殖规模与市场价格密切相关，波动较大。今年5月起，鲤鱼、鲢鱼、草鱼、鲫鱼四大家鱼价格停止从上年起的上涨，一路走低，养殖户养殖热情转冷，普通水产饲料需求大幅下降。而中高档水产品需求由于居民消费升级而价格稳定，养殖利润可观，对应饲料需求也稳定强劲。

图表14：四大家鱼价格走势

图表15：农产品加工行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

图表16：饲料类公司对比（共16家公司）

四、公司概况

1、公司简介

海大集团位于广东省广州市，前身为2004年成立的广东海大实业有限公司，业务起源可追溯至1998年成立的广州市海大饲料有限公司。2007年公司整体变更设立股份有限公司，注册资本为16,800万人民币。2009年11月27日集团在深圳证券交易所挂牌上市。

公司目前主要经营水产和畜禽饲料业务，2017年销售饲料849万吨，约占全国饲料产量的3.8%，位居行业第三，市场份额提升最快。其中水产饲料在规模和技术方面行业领先。

海大集团的母公司为广州市海灏投资有限公司，现持有公司57.56%的股份；其中，海大集团董事长兼总经理薛华持有海灏投资39.75%的股权，从而间接持有集团22.88%的股权，是海大集团的实际控制人。其他股东持股比例则相对较少，暂无持有公司5%以上股权的股东。

2、高管简介

3、历史沿革

1998年初，广州海大饲料公司正式成立；同时成立广东海大畜牧水产研究中心，主要从事水产预混料的研发生产及销售。同年4月，在湖北省嘉鱼县成立广州海大饲料有限公司嘉鱼分公司，开始全价料生产。

1999年，成立武汉海大饲料有限公司。

2002-2003年，先后成立广州市番禺大川饲料有限公司、汕头海隆饲料有限公司、广州市海维饲料有限公司，进军华南水产饲料市场并推动华南水产饲料由颗粒料向膨化料升级。

2003年，海大集团成立，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式；成立广州市海贝生物有限公司，从事水产微生态制剂研究和生产。

2003-2005年，先后成立了苏州海大、成都海大、岳阳海大、台州海大、湛江海大等饲料企业。

2007年，成立海兴农、百荣苗种有限公司，海大集团水产苗种板块业务起步。

2009年11月27日，海大成功登录深圳A股市场。

2010-2011年，先后成立华中大区、华南大区、夏特事业部和集团猪料部，集团业务管理模式进一步优化。

2011年，海大集团与升龙生物合作，成立越南升龙公司，成功进军海外。

2013年，海大集团分别收购广东现代农业集团研究院、广州市和盛唐动物药业有限公司。

2014年12月12日，海大集团荣获“2014年国家技术发明奖二等奖”。海大集团承担的广东省院士工作站建设项目顺利通过验收。

2018年3月1日，广东海大集团股份有限公司与广东省清远市人民政府签订了《战略合作框架协议》，拟以自有资金15亿元在清远市投资动保、种苗、饲料、生态养殖等全产业链项目；7月11日，公司核心团队员工持股计划之二期计划，通过二级市场完成公司股票购买，购买数量4,386,186股，占公司截至2018年7月11日总股本的比例为0.2773%； 9月3日，广东海大集团股份有限公司与茂名市人民政府签订了《战略合作框架协议》，拟以自有资金25亿元在茂名市投资动保、种苗、饲料、生态养殖、原材料供应链平台、农业金融等全产业链项目。

4、公司发展情况

4.1全系列产品布局、重研发下产品力优异，市占率提升明显

海大集团饲料产品线齐全，抗风险能力强。公司以水产饲料起家，分别于2006年、2010年进军禽料、猪料市场。同业比较来看，海大饲料品类更为均衡，有效抵消了单一品类的周期风险，如2017年上半年爆发H7N9，禽料市场疲软之际，公司禽料销量增长7.78%，但公司猪料随产能逐步释放销量同比增长31.94%，水产料随行业景气度升高销量增长22.72%，使得公司总销量实现稳健增长。

图表18：海大集团饲料行业产销量情况

图表19：主要龙头企业2017年饲料业务销量结构

持续高研发投入，产品力优势凸显。公司累计投入超过10亿元打造海大研究院，建设国内外三大研发中心，实验室总面积6400多平方米，先进仪器设备总值1.2亿元，在广东、湖北、福建、山东、越南等地建有十余个研发中试基地。公司汇聚了超过千人的研发团队，每年投入2亿多元资金进行研发，建立了从动物营养与饲料、生物技术、微生物、生物化工、动物育种、动物病害防治和诊断到健康养殖技术等七大专业研究体系，已形成国内一流的企业技术创新体系与核心竞争力。

同业比较来看，大北农研发费用投入最高，因此饲料毛利率也更高，达到20%左右。2015-2018H1，海大的研发支出和饲料毛利率低于大北农，但近年海大研发支出占收入的比例持续提升，2015-2018H1分别为0.65%、0.72%、0.79%、0.81%，饲料毛利率接近12%，饲料盈利能力在行业中亦处优势地位。

图表20：主要龙头企业研发费用及占比

多品类经营叠加重视研发带来的产品力优异，海大饲料总销量稳健增长，市场份额快速提升。2016、2017、2018H1海大饲料总销量同比分别增长16.37%、15.77%、23.24%，持续稳健的增长明显优于行业其他龙头。市场份额由2015年的3.15%提升至2017年的3.83%，相比同业提升幅度最高。

图表21：主要龙头企业饲料销量、增速及市占率

4.2水产种苗+动保：研发积累显成效，产业链乘数效应逐步发挥

海大在养殖行业的全流程技术服务目前主要体现在水产养殖业，通过完善的配套资源、产业链各环节紧密协同、服务人员全程跟踪，“海大种苗+海大动保+海大饲料+海大模式”的养殖方案快速推广，饲料产品与种苗和动保产品相互带动，产业链乘数效应逐步体现。

图表22：海大集团服务流程图

动保产品：目前主要为水产动保产品，通过10多年的研发积累了丰富的技术成果和品牌影响力。海大动保产品收入保持较高速增长，占公司总收入的比例不断提升，约50%左右的毛利率成为公司重要的利润增长点。国内水产动保行业规模约50-60亿元，行业非常分散，销售渠道层级多、费用大。海大目前市占率约7%，销售渠道短，与饲料搭配销售具有明显渠道优势，市场份额提升空间大。同时，公司在生猪疫苗、兽药方面已有多个产品进行了临床试验或市场推广，有望成为新亮点。

水产种苗：公司一方面进行了10多年自主研发、自主繁育，在亲本选育、自主繁育方面成果显著；同时公司不断与国内院校共同繁育新品种，其中与院校合作研发繁育的团头鲂“华海1号”、凡纳滨对虾“海兴农2号”、鳜鱼“长珠杂交鳜”于2017年经国家农业部公布认定为水产新品种。公司苗种产品质量优异、品牌知名度高，收入稳健增长，毛利率高达50%。

图表23：海大集团动保和水产种苗销售情况

4.3生猪养殖：降本增效、规模扩大，有望受益猪周期

2015年公司开始布局生猪养殖行业，2016年实现盈利。随着环保整治力度的加大，部分小散养殖户退出市场，公司及时进军养殖行业，利用在饲料、动保方面的技术优势，布局打造“种猪繁育-猪苗供应-饲料生产-生猪养殖-肉品加工”的生猪产业链，成为饲料业务的有力支撑。2018年上半年受猪肉价格下跌影响，生猪出栏量同比增长36.36%，但销售收入下降2.86%。

公司的生猪产销业务通过“自繁自养”和“公司+农户”两种方式组织生产。在广东、湖南以“公司+农户”的模式居多，在山东主要采用自繁自养模式，另外公司在广西、贵州也做了土地的储备。公司通过完善“公司+农户”经营体系，提升团队能力、提高运营效率，养殖成本已经得到有效降低。2019年年底公司投资建设的母猪场建成投入运营，2020年产能释放后养殖成本将进一步下降。

图表24：海大集团生猪养殖情况

生猪价格波动完整周期约4年，今年5月低点大概率已探底。过去10年中，生猪均价分别于2008年4月、2011年9月、2016年6月达到历史高点，从价格高点到价格低点经历的时间约为1-2.5年，本轮周期中，2018年5月份达到的价格低点距前期高点为2年，结合能繁母猪存栏量、反映补栏积极性的二元能繁母猪价格走势、此次猪瘟疫情对新增产能的抑制，我们判断，自2018年5月猪价已进入本轮周期的底部区间，2019年将开启新一轮猪价周期，届时海大生猪养殖规模扩大，受益正当时。

图表25：生猪价格波动周期约4年（元/千克）

图表26：能繁母猪价格目前已接近历史底部（元/千克）

图表27：能繁母猪存栏2018年6、7、8月同比降幅扩大

4.4海大集团采购销售或存重大依赖信息披露恐有瑕疵

深深宝拟收购标的深粮集团，主要为以深圳市为主的地方政府提供动态粮油储备服务，其主营业务一是加工并销售面粉、大米、食用油等产品的粮油加工业务，二是为产业链上下游企业提供仓储物流、码头装卸、质量检测等粮油流通服务业务。

根据深深宝披露的草案，深粮集团与另一家上市公司海大集团之间存在巨额的贸易，并且两家公司互为对方的主要供应商和客户。

草案显示，2017年，海大集团是深粮集团的最大客户，对其销售额为23.95亿，占公司全年销售额的22.77%，远远领先其他客户，是公司最主要的客户。

图表28：2017年深粮集团前5大客户

同时，海大集团还位列深粮集团前五大供应商的第一位。2017年，海大集团对深粮集团的销售额为21.1亿，占到深粮集团总采购额的21.11%，同样远远领先于其他供应商，身份除了是深粮集团最大的客户外，也是最大的供应商。

图表29：2017年深粮集团主要供应商

对于海大集团同时兼具深粮集团最大客户和最大供应商身份的情况，深深宝在收购草案中也特别作了解释。

草案称，由于公司的业务模式是提供粮油加工以及仓储运输等粮油流通两种服务，与海大集团、益海嘉里等主要贸易伙伴业务存在互补，同时贸易双方采购和销售行为均为独立自主的商业行为，双方均具有赚取收益或节省成本的交易目的，具有商业实质，因此“前五名客户及供应商中存在同一单位既是客户又是供应商具有合理性”。

尽管深粮集团对主要贸易伙伴的供应商和客户身份重合问题在收购草案中做出了解释，但从海大集团的角度看，似乎信息披露就显得不够透明。

海大集团2017年报显示，公司对前5大客户的销售额为5.23亿元至8100万元，对前5大供应商的采购额为6.18亿元至3.4亿元，单一最大的客户和供应商贸易额分别为5.23亿和6.18亿。

图表30：2017年海大集团前五大客户

图表31：2017年海大集团前五大供应商

然而，根据深深宝披露的数据看，2017年，深粮集团对海大集团的采购额和销售额均在20亿元以上，远超5.23亿和6.18亿，这与海大集团年报披露的数据出现了矛盾。

对于这一矛盾，应该是缘自海大集团信息披露的方式。

海大集团年报中提到，“公司根据与客户的交易实质按全额法或净额法确认收入金额“，按这种解释，与深粮集团之间的交易，应该是按净额法确认的。

按这种方式，虽然解释了数据的不一致，但仍带来了新的疑问有待进一步解释。

以深粮集团为例，2017年海大与深粮之间采购额和销售额的贸易净额应为2.8亿元（23.9亿-21.1亿），这一贸易额并不能排进海大集团的前5大供应商（海大集团为净采购）。那么，深粮作为如此巨额的贸易对象都无法排进前5大供应商（或前5大客户），就存在比深粮还大的贸易对象的可能。

深粮作为海大单一贸易对象，从绝对额看，已分别占到海大采购额和销售额的近10%，如果真的存在比深粮还大的贸易对象，那么无论从采购或是销售角度，该对象对海大集团业绩的影响程度不言而喻，而并非如海大在年报中所说的“前五名客户销售额占年度销售总额5.92%，销售收入不依赖单一或者前五名客户”这么简单，对于采购和销售对象的详细情况，似乎应当有进一步说明清楚的必要。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《海大集团（002311）：饲料综合优势领先，业绩稳成长，养猪新驱动》，2018-12-21，中信建投。

2、《海大集团（002311）：“产品+服务+运营”三轮驱动，稳扎稳打提升市场份额》，2018-12-03，国盛证券。

3、《深深宝收深粮集团或牵出海大集团购销依赖及信披瑕疵》，2018-09-12，新浪财经。

4、《海大集团（002311）：饲料业务快增长，生猪养殖稳步推进》，2018-12-04，银河证券。

5、《海大集团（002311）：饲料主业逆势增长，全品类竞争力持续提升》，2018-11-20，财富证券。

​ 福安药业（300194.SZ）研究报告（2019-01-02）

一、投资和风险

1、实际控制人频频质押

公司实际控制人汪天祥先生频频质押和减持公司股票。截至2018年5月23日，其所持有公司股份累计被质押336,657,580股，占其持有公司股份总数的79.17%，占公司总股本的28.30%。公司称是为了个人融资，但大幅度的质押股票，给公司带来不利影响，显示实际控制人对公司前景并没有信心，加速股票下跌。

2、福安药业帕拉米韦三水合物获临床试验批件

公司子公司福安药业集团重庆礼邦药物开发有限公司于2018年12月11日收到国家药品监督管理局下发的药物临床试验批件及药物审批意见通知件，其申报的帕拉米韦三水合物注射液(原化药3.1类)和帕拉米韦三水合物(化药3.1类)符合药品注册的有关规定，同意进行人临床试验。

据悉，帕拉米韦三水合物注射液主要用于治疗A型或B型流感病毒感染。帕拉米韦三水合物作为一种新型的环戊烷衍生物，由日本盐野义制药株式会社将其作为流感病毒感染症治疗药物进行开发，并于2010年在日本上市。目前国内有1家企业获得帕拉米韦三水合物注射液生产批文。

3、子公司只楚药业主要产品竞争风险加大

硫酸庆大霉素为只楚药业主要产品。近期，由于该产品新增其他厂家获得该药品GMP证书，并开始生产、销售。只楚药业该产品竞争对手增加，市场格局发生变化，市场竞争加剧，导致只楚药业近期硫酸庆大霉素产品出现销量下降和销售价格下降的情况，如果该产品市场竞争态势持续进行，将对只楚药业及公司的经营业绩造成不利影响，因此，只楚药业该品种存在市场竞争加剧风险。

此外，另一主要产品注射用硫辛酸出现不良反应情况，现已停止生产、销售，能否恢复生产及恢复时间不确定，将对只楚药业及公司2018年度经营业绩产生一定不利影响。截止2018年12月12日，只楚药业归属上市公司股东的净利润为1.24亿，为公司下属子公司中回报利润最高，只楚药业业绩恐对公司2018年度业绩造成一定影响。

风险提示

公司实际控制人对公司前景信心不足、产品临床试验不及预期、子公司主要产品竞争风险加剧恐对上市公司不利。

二、   财务数据分析全景表

杜邦分析（第三季度财务指标与上年同期对比）：

财务分析：

公司前三季度实现营业总收入205,176.87万元，同比增长38.46%；归属母公司股东的净利润为22,898.59万元，同比下滑3.50%；扣非后归属母公司股东的净利润为21,137.48万元，同比下滑6.91%，但营业总成本同比大幅增长50.06%至181,209.36，显示公司高成本付出却并未取得相应收益，公司主营业务盈利能力下降，成本控制能力偏弱，尤其在负责主要盈利的子公司只楚药业业绩走弱的情况下，公司2018年度业绩恐被影响而进一步削弱，公司盈利能力减弱。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为181,209.36万元，同比下滑57.35%，现金流能力明显恶化，且每股收益和净资产收益能力都有不同程度的下降，公司对股东的回报能力变弱，公司整体财务状况状况不太好，具有经营风险。

三、行业概况

1、三季度增速环比略有回暖强者恒强逻辑不改

2018年前三季度，化学制剂实现营业总收入1106.00亿元，同比增长27.75%，增速比去年全年提升17.93pct，增速较高的原因主要为低开转高开和医保品种放量；实现归属于母公司股东的净利润125.71亿元，同比增长20.85%，比去年全年增速提升15.19pct。从单季度看，三季度化学制剂的扣非净利润增速为19.71%，环比二季度小幅回暖，由于三季度板块的非经常性损益较高，因此净利润增速不做参考。从公司层面看，板块内部分化较大，部分正在或者已经完成产品结构调整的公司业绩波动较大，但龙头公司如恒瑞医药、现代制药、恩华药业等普遍实现了超预期的业绩表现。

图表2：化学制剂营业收入及其增速

图表3：化学制剂净利润及其增速

2、盈利能力：招标执行后毛利率有所恢复销售费用仍拖累盈利

2018年前三季度化学制剂板块毛利率为58.14%，比去年全年增加3.44pct；但净利率略降0.17pct至11.86%，主要是因为行业调整使销售费用率同比增加5.22pct至30.87%，三季度环比上升幅度更大，板块的高销售费用仍未得到较好控制；管理费用率（加总研发费用）与财务费用率则基本保持稳定。随着招标降价等政策的推进，我们认为板块内部未来将继续呈现分化。具备创新能力、重磅产品、深耕渠道、积极布局研发和一致性评价的龙头药企会继续成为化学制剂板块上升的中坚力量。

图表4：化学制剂毛利率净利率

图表5：化学制剂费用率

统计口径：剔除非经常性损益波动较大的人福医药、健康元、丽珠集团、哈三联、莱美药业和发生重大资产重组的东诚药业。

图表6：化学制药行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

图表7：化学制剂类公司对比（共56家公司）

来源：萝卜投研

四、公司概况

1、公司简介

福安药业（集团）股份有限公司成立于2004年2月25日，公司旗下拥有9家全资及控股子公司，分别为：2008年3月成立的从事药品研发的全资子公司福安药业集团重庆礼邦药物开发有限公司、2009年7月全资收购的以制剂生产为主营业务的福安药业集团庆余堂制药有限公司和主要从事药品销售业务的重庆生物制品有限公司、2011年8月全资控股以制剂生产为主营业务的福安药业集团湖北人民制药有限公司、2013年8月20日控股子公司福安药业集团重庆凯斯特医药有限公司、2014年3月全资控股的从事医药中间体生产的广安凯特制药有限公司、2015年5月全资控股的福安药业集团宁波天衡制药有限公司、2016年6月全资控股的烟台只楚药业有限公司、2016年9月从集团公司剥离成立的福安药业集团重庆博圣制药有限公司。

公司主要从事原料药及制剂的生产、销售。目前公司主要涉及的领域有抗感染、抗肿瘤、精神神经系统、心脑血管、消化系统、内分泌及代谢、骨骼与肌肉系统等。公司实际控制人为汪天祥，持有福安药业(集团)股份有限公司比例为29.01%。

2、高管简介

3、历史沿革

4、公司发展情况

4.1加大市场开发力度，加强市场营销

公司积极培养和招聘各类人才，提供具有竞争力的薪酬待遇，培育优秀的企业文化，为公司持续稳定发展打造坚实的人才基础，公司核心管理团队、关键技术人员稳定；公司专有设备、专利以及非专利技术、特许经营权、土地使用权等关键资源要素未发生重大变化，公司具备持续经营、发展壮大的基础和条件，将依托公司完整的产业链条，通过坚持自主研发与技术创新不断提高公司核心竞争能力。

公司密切关注医药行业政策变化，根据国家招标采购、两票制等政策变化和执行的实际情况，公司加大市场开发投入和维护力度，加强市场营销专业化推广和精细化招商，围绕开拓市场、组建团队、加强管理开展市场营销工作，不断提高公司及产品知名度，确保公司销售目标的实现和营业收入的增长。

图表9：公司销售费用变化情况

图表10：公司财务费用变化情况

图表11：公司主营分析

4.2子公司产品出现抽检不合格

2017年5月19日，全资子公司庆余堂制药因注射用头孢地嗪钠不合格情形，受到重庆市食药监局的行政处罚；2018年5于24日，全资子公司福安药业集团湖北人民制药有限公司生产的1批次注射用西咪替丁，被湖南省娄底市食品药品检验检测所抽检，检验报告显示为溶液的澄清度与颜色不符合标准规定，武汉市食品药品监督管理局向人民制药下发了《行政处罚决定书》，对人民制药处以罚没款合计11.77万元。

公司对此加强安全生产监督管理，落实责任，加强培训，防范风险，对原料药、中间体生产等重点安全领域强化监督检查。公司高度重视环保工作，努力践行和树立环保理念。公司严格遵守国家环保法规，加大环保投入，努力实现绿色排放，切实履行社会责任。公司子公司庆余堂、人民制药产品出现抽检不合格情况，受到药监部门处罚。面对质量问题，公司深刻吸取教训完善流程自查，梳理品质控制缺陷，严格遵守国家规定，严控质量风险，不断提高产品质量。

图表12：集团子公司信息

来源：公司官网

硫酸庆大霉素、注射用硫辛酸为只楚药业主要产品，在2018年，硫酸庆大霉素产品市场竞争加剧，注射用硫辛酸出现不良反应停产等因素对只楚药业经营业绩造成一定影响。2018年1-9月，只楚药业实现净利润（未经审计）5,168.05万元，同比下降43.49%。截止第三季度末，注射用硫辛酸尚未恢复生产，硫酸庆大霉素产品经营情况未有明显好转。公司还将积极查找不良反应原因和解决方案，并根据具体进展情况决定是否向药品监管部门申请注射用硫辛酸恢复生产。同时，只楚药业将广泛开展合作、积极开拓主要产品市场，加强管理，努力提升经营效益。

4.3产品研发工作

医药行业近年来多项重磅政策陆续发布，其中尤其以化学制药为重点，未来数年将进入政策逐步落地期，对整个行业的发展方向和竞争格局都将产生深远影响，只有符合产业发展趋势的企业才能够拥有长期竞争力。

具体来看，审评审批制度改革利好创新药研发；一致性评价促进仿制药竞争格局优化并加速进口替代；分级诊疗政策的实施将催生基层医药市场蓬勃发展；医保控费导致辅助用药使用受限，高临床价值处方药受影响较小。

总体来看，随着鼓励药品创新政策的逐步落地，创新药审评时间将可能逐步缩短，有助于创新药研发效率的提升和进度的加快，具备创新能力和研发水平较高的企业将赢得发展先机。另一方面，注射剂一致性评价的开展标志着细分领域即将开始洗牌过程，能够在处方工艺技术、原辅包质量控制水平等方面达标的企业将会享受的相关鼓励政策。未来将在招标定价、临床使用等方面享受到优惠政策，优质产品市场份额有望不断扩大。

随着“健康中国”的战略逐步实施，人口老龄化的加剧，医疗保障制度的不断完善，行业政策变革带来的市场潜力和机遇仍然巨大。公司作为具有一定规模的医药制造企业，将准确把握所属行业发展趋势，做好产品布局，加快创新研发，提高产品质量，不断提升行业地位和市场竞争力，争取在激烈的市场竞争中赢得发展先机，扩大规模，分散经营风险，保障经营业绩的持续增长。

公司持续加大研发投入，多渠道吸引和招聘高水平研发人才，精细项目管理，持续提高研发水平，努力为公司提供良好的技术支持和保障。公司上半年取得奥拉西坦注射液、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、罗库溴铵注射液、注射用还原型谷胱甘肽、注射用替加环素、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用美洛西林钠舒巴坦钠等注册批件，进一步丰富了公司产品种类，优化了公司产品结构。2017年，公司研发投入9,556.60万元，同比增长22.05%。2018年上半年研发投入4,343.30万元，较上年同期减少163.35万元，下降3.62%。

图表13：2018年上半年公司进入产品注册程序进展情况

公司抗生素类的主要品种有：庆大霉素、氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、头孢美唑钠等品种的原料药和制剂，其中庆大霉素包含原料药、制剂、片剂等规格，为抗感染类药物，用于治疗细菌引起的感染。氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、头孢美唑钠等品种均包括原料药和制剂的不同规格，主要治疗敏感菌引起的各种感染。

公司抗肿瘤类的主要品种有：枸橼酸托瑞米芬片、盐酸吉西他滨以及盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼等品种。其中枸橼酸托瑞米芬片主要是片剂、盐酸吉西他滨主要是中间体和原料药，均为抗肿瘤用药。枸橼酸托瑞米芬片用于治疗乳腺癌；盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼包含原料药、制剂、片剂等规格，为抗肿瘤辅助用药，用于放射、化疗引起的恶心和呕吐。

公司特色专科药主要有：呼吸系统、精神神经系统、心脑血管、血脂调节药物及糖尿病药物等专科药，主要品种包括多索茶碱、奥拉西坦、富马酸喹硫平、尼麦角林、硫辛酸、洛伐他汀等多个品种。其中多索茶碱包括原料药、片剂、制剂，属于呼吸系统用药，用于支气管哮喘、支气管炎引起的呼吸困难等；奥拉西坦、富马酸喹硫平为原料药，属于精神神经系统用药；奥拉西坦用于脑损伤及引起的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗；富马酸喹硫平是一种非经典抗精神病药物，主要用于治疗精神分裂症；尼麦角林为制剂类药品主要用于治疗头疼，祛眩晕，预防和治疗脑中风；硫辛酸为制剂产品，属于辅助降糖药物，主要用于治疗糖尿病；洛伐他汀为降血脂药物，用于治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《福安药业(300194)：传统业务景气度上升，并表导致业绩高增长》，2017-04-01，西南证券。

2、公司2018年半年度报告、第三季度报告。

3、《医药生物行业2018年三季报业绩综述：三季度增速环比回落，行业分化持续加深》，2018-11-12，东莞证券。

莱美药业（300006.SZ）研究报告（2018-12-29）

一、投资和风险

1、知识产权保护力度加大，利好知识产权投资合伙企业

2017年12月，公司与重庆钨石知识产权投资中心(有限合伙)、重庆天使投资引导基金有限公司共同投资设立“重庆钨石生物医药知识产权投资合伙企业(有限合伙)”。基石规模不超过3.05亿元，其中公司以自有资金认缴基石出资额2.10亿元。

12月3日，最高法审议通过关于知识产权法庭若干问题的规定，为建设知识产权强国和世界科技强国，提供有力司法服务和保障。公司顺应国家正在实施的知识产权强国发展战略，推动生物医药行业产业从创新到市场的共生生态圈建设。

2、推进大品种战略，优化收入结构

10月19日，莱美药业发布2018年三季报，公司2018年1-9月实现营业收入10.60亿元，同比增长22.49%；化学制药行业已披露三季报个股的平均营业收入增长率为24.79%；归属于上市公司股东的净利润1.00亿元，同比增长63.8%，化学制药行业已披露三季报个股的平均净利润增长率为36.14%；公司每股收益为0.12元。

公司还将加大艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的投入力度，扩大莱美舒在PPI市场的份额，提升公司盈利水平。根据IMS数据显示，2017年全国PPIs市场总容量为485亿，2015年-2017年平均增长率9.3%。随着医药政策的不断颁布，市场竞争的加剧，公司将积极调整营销模式，加强各级医院市场推广工作，深入终端市场，树立莱美舒的品牌效应，促进莱美舒增长。

3、莱美药业实控人邱宇之兄违规减持超5%股份遭重庆证监局约谈

莱美药业实控人邱宇的哥哥邱炜因累计减持莱美药业股份超过5%时没有履行报告及披露义务，同时没有停止卖出股份的行为被重庆证监局要求接受监管谈话。莱美药业更偏像家族企业，邱宇之兄邱炜、其父邱时栋，均为莱美药业董事。

4、追投Argos项目再次失败

因持续看好细胞免疫疗法的未来商业前景，莱美药业对于曾给公司带来重大损失的海外投资项目——美国ArgosTherapeuticsInc.由全资子公司莱美香港继续对Argos投资150万美元认购其750万股股份。但今年4月份，再次以失败告终，根据对临床试验数据的审查，Argos决定中止AGS-003三期临床试验。同时，Argos已于2018年4月26日暂停在纳斯达克上市交易。

风险提示

产品市场拓展风险，政策风险。

二、   财务数据分析全景表

杜邦分析（与上年同期对比）：

财务分析：

公司前三季度实现营业收入106,031.42万元，同比增长22.49%，归属母公司股东的净利润为10,002.45万元，同比增长63.80%，但扣非后归属母公司股东的净利润仅为4,846.50万元，同比下滑14.18%，主要系公司调整销售模式，加大市场推广力度，拓宽市场所致，公司成本控制还需要加强，销售费用比去年同期同比大增146.92%至40,823.56万元，财务费用3,506.29万元，同比增长43.31%。公司经营活动产生的现金流量净额为7,494.66万元，同比增长151.48%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

三、行业概况

1、抗肿瘤药

从2012-2018前三季度样本医院抗肿瘤药销售情况来看，虽然其销售增速也跟样本医院整体药品销售一样呈现放缓的趋势，但其5年复合增长率达10%以上，其销售额从今年Q2开始小幅反超血液和造血系统用药销售额，并在Q3扩大差值，目前抗肿瘤药在样本医院药品销售占比中已稳居第二位。并且从分季度情况来看，今年前三季度抗肿瘤药均保持环比增长状态，意味着其在样本医院用药结构中仍保持持续上行态势。此外生物技术用药中的利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗等多个大分子靶向药其实也属于抗肿瘤药物，但在此并未一起计入抗肿瘤药这一大类，若把这几个单抗类抗肿瘤药一起计入抗肿瘤药这一治疗小类的话，抗肿瘤药2018年前三季度销售额达220亿以上，同比增长9%左右。

图表2：2012-2018前三季度样本医院抗肿瘤药销售情况

图表3：分季度看样本医院抗肿瘤药销售情况

2、拉唑类

泮托拉唑、奥美拉唑、兰索拉唑、艾司奥美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑等拉唑类药物都属于质子泵抑制剂（PPI），能够抑制胃酸分泌，用于治疗胃酸相关性疾病，临床用量巨大。2017年样本医院PPI销售额过70亿，其中泮托拉唑、奥美拉唑、兰索拉唑这3个品种上市较早，虽然销售额排名前三，但是占比逐年下降，而截至今年前三季度，艾司奥美拉唑和雷贝拉唑销售额已实现反超，销售占比升至第2、3位，此外还有艾普拉唑由于注射剂上市较晚仍处于市场培育期，可见PPI市场竞争非常激烈，产品升级替换仍在进行中，艾司奥美拉唑、雷贝拉唑、艾普拉唑的上升势头较好，成长性更强。

图表4：2012-2018前三季度样本医院质子泵抑制剂销售占比

艾司奥美拉唑：是奥美拉唑的左旋异构体，在全球PPI市场销售额排名第一。从2012-2018前三季度样本医院销售情况来看，除去由于2014年艾司奥美拉唑专利到期和重庆莱美药业仿制药上市销售打破外企垄断造成样本医院销售额短期波动之外，艾司奥美拉唑凭借相较于其他PPI具有疗程更短、疗效更稳定、起效更快、药效更持久等优势，其样本医院销售额仍是较快增长的。从竞争格局和剂型来看，正大天晴的艾速平®和奥赛康的奥西康®兼具剂型优势（相较于莱美药业的胶囊剂和原研阿斯利康的片剂）和价格优势（相较于原研阿斯利康的注射剂），因此上市以来样本医院市场份额扩大明显。随着今年以来朗木药业、东阳光药、海思科、齐鲁制药等国内厂家的艾司奥美拉唑注射剂型相继获批，未来国内厂家将继续加快进口替代步伐。

图表5：2012-2018前三季度样本医院艾司奥美

图表6：2012-2018前三季度样本医院艾司奥美拉唑

图表7：2012-2018前三季度样本医院艾司奥美拉唑销售额竞争格局

图表8：化学制药行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

四、公司概况

1、公司简介

重庆莱美药业股份有限公司是一家以研发、生产和销售喹诺酮类抗感染药、抗肿瘤药、肠外营养药为主的科技型医药企业,公司产品主要涵盖抗感染类和特色专科用药两大系列,主要产品有喹诺酮类抗感染药、抗肿瘤药、肠外营养药等.以注射剂为主,拥有各类制剂产品40种,有28种被列入国家《医保目录》。重庆莱美药业股份有限公司创立于1999年，总部位于重庆。经过十余年锐意进取，成长为一家集科研、生产、销售于一体的高新技术医药企业。实际控制人邱宇，持有重庆莱美药业股份有限公司比例为28.66%。

2、高管简介

3、历史沿革

4、公司发展情况

4.1优化营销模式，推进大品种战略

公司受益于营销改革和重点大品种市场培育，特色专科药板块业务占比不断增加，2018年上半年板块同比增长80.05%，销量达到3.65亿。高毛利的与科药板块持续成长不断提升公司盈利能力，公司前三季度的销售毛利率比去年同期提高了11.42个百分点。

随着医药政策的不断颁布，市场竞争的加剧，公司积极调整营销模式，加强各级医院市场推广工作，深入终端市场。6月29日，莱美药业在最新披露的投资者关系活动记录表中表示，公司将扩大特色专科药重点品种莱美舒在质子泵抑制剂（PPIs）市场的份额，加大艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的投入力度，扩大莱美舒的市场份额，提升公司盈利水平，树立莱美舒的品牌效应，促进莱美舒增长。根据IMS数据显示，2017年全国PPIs市场总容量为485亿，2015年-2017年平均增长率9.3%。

质子泵抑制剂(proton-pumpinhibitors，PPIs)是一类用于治疗胃、十二指肠溃疡，反流性食管炎和卓－艾综合征等酸相关性疾病的抑酸药物。近来研究发现，PPIs除了具有抑制胃酸分泌和抗Hp的作用外，尚有独特的抗氧化、抗炎和抗正常细胞凋亡及诱导肿瘤细胞凋亡作用。IMS数据显示，2016年整个质子泵抑制剂的市场超过200亿元。

从药理学角度可把PPIs分为两代：1）第一代PPIs包括奥美拉唑、兰索拉唑和泮托拉唑。2）第二代PPIs为雷贝拉唑、艾司奥美拉唑、艾普拉唑等。

图表13：质子泵抑制剂发展情况

国内质子泵抑制剂是目前是治疗消化性溃疡最先进的一类药物，占比高达90%。2017年国内样本医院PPIs销售金额达71.31亿元，同比下降2.78%，2012-2017年CAGR为7.64%。样本医院PPIs市场中，市场占有率较高的分别为泮托拉唑、艾司奥美拉唑、奥美拉唑及兰索拉唑。

图表14：样本医院PPIs销售情况

图表15：2018H1不同PPIs样本医院竞争格局

在同类PPIs中，艾司奥美拉唑具有更理想的代谢特征，其肝脏首过代谢更小，血浆清除率更低，生物利用度更高。临床研究显示，它较以往的PPIs起效更快，发挥作用更持久更稳定。

据PDB数据显示，艾司奥美拉唑注射剂2017年样本医院销售额达7.63亿元，同比增长34.21%，2012-2017年CAGR为19.15%。据米内网数据，该品种2017年中国医院终端市场销售额达23.22亿元，并以35%增长率在质子泵抑制剂品种中遥遥领先。我们认为艾司奥美拉唑未来市场潜力乐观，且增长势头迅猛。

图表16：艾司奥美拉唑样本医院销售情况

4.2建设多层次科研体系，积极储备战略品种

随着国家药品研发注册相关政策出台，公司从过去单一依靠自主研发逐步向建设多层次科研体系转变，在产品储备上更注重短中长期相结合，通过联合开发、优质项目及创新技术引进和自主创新等方式增强公司研发实力，逐步从“仿制为主、创新为辅”向“创新为主、仿制为辅”转变，为公司储备后续发展战略品种。2018年上半年，公司通过知识产权基金围绕生物医药领域开展项目筛选工作，对接全球优质生物医药技术，从科研创新的源头提前布局生物医药前沿领域，整合技术、产品、市场和产业等资源。

公司重要研发项目进展情况如下：

公司独家产品纳米炭混悬注射液(卡纳琳)是唯一获得CFDA批准的淋巴癌示踪剂，能够对淋巴癌、直肠癌、胃癌等癌细胞进行清扫。还可作为药物载体，将药物载入淋巴系统，达到肿瘤靶向治疗的目的。公司在研项目纳米炭铁将主要用于乳腺、胃肠、肺和肝等实体癌的治疗。

2018年10月，工业和信息化部、中国工业经济联合会联合公布了第三批制造业单项冠军企业和单项冠军产品名单。重庆莱美药业股份有限公司“纳米炭混悬注射液”产品被评定为“制造业单项冠军产品”。

图表17：中国城市公立医院-纳米炭-年度销售趋势

由于产品在实际手术过程中能够极大的提高手术的精确率。随着今年肿瘤市场规模的丌断扩大、整体居民生活水平提高带来的改善型需求，目前产品处于市场培育和推广期，公司每年花费大量的经费对市场迚行学术推广教育，未来我们认为产品在适应症上面具有极大的拓展潜力，目前已有多篇科研论文研究工作证明了产品在甲状腺癌、肠癌和乳腺癌等都有良好的效果。

4.3产融互动，提升公司综合竞争力

在医药行业变局的大背景下，公司积极整合核心资源，借助资本市场促进产业转型升级。2018年6月份，公司与广州赛富立合资本管理有限公司，广东立合投资控股有限公司共同设立赛富新兴产业投资合伙企业(有限合伙)，总规模不超12.51亿元，公司作为有限合伙人拟认缴出资额6亿元，本次设立产业投资基金将加快公司在大健康领域的战略布局，助力公司产业升级。

12月份，公司分别与成都西立投资咨询有限公司，西藏慧业商贸有限公司签署了《关于西藏莱美德济医药有限公司股权转让协议》，公司拟分别以2100万元的交易价格收购西立投资，慧业商贸各自持有西藏莱美德济医药有限公司8%的股权，本次收购完成后，莱美药业合计持有莱美德济51%股份，莱美德济将成为公司的控股子公司。

莱美德济是一家注册在拉萨市经开区的药品批发经营企业，拥有健全的销售网络和优秀的销售团队，销售网络遍布全国，同时，莱美德济与许多大型医药生产企业合作密切，与下游客户保持稳定良好的合作关系。收购完成后公司将借助莱美德济所具备的地缘优势，及其完善的营销网络与公司产品形成协同效应，有助于公司提升核心产品销售。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《莱美药业(300006)：特色专科药放,业绩明显改善》，2016-11-02，东吴证券。

2、《莱美药业(300006)：大品种战略深入推进,公司业绩有望换档提速》，2016-09-26，中投证券。

3、《这家药企厉害了！24个单品销售过亿，半年研发投入13亿催生7个新品》，2018-08-29，雪球。

4、《PDB2018前三季度销售：药品院端继续承压，抗肿瘤药颇具看点》，2018-12-26，东方财富证券。

5、《汉森制药(002412)：成长型胃肠用药企业》，2010-05-19，渤海证券。

贝瑞基因（000710.SZ）研究报告（2018-12-21）

一、投资和风险

1、NIPT检测服务及试剂保持快速增长，未来存较大成长空间

2018年前三季度医疗检测服务（主要是NIPT检测）营收增长20%以上，占总营收的比例在一半以上。NIPT检测及其试剂销售收入是公司主要的收入来源，与试剂一起两者合占总营收的近九成。基础科研服务营收预计增长100%以上，该业务高速增长主要是由于公司在国内首批引入的IlluminaNovaSeq6000系统，其具有成本低、通量高以及可操作性和灵活性的特点，具备强劲的竞争优势。我们预计未来随着NIPT检测服务在生殖健康领域渗透率的逐渐提升，公司NIPT业务仍具有较大的成长空间。

2、销售费用负增长，研发投入大幅度增加

公司期间费用有一定程度变化，销售费用同比减少26.97%，在于贝瑞品牌效应提升以及市场成熟度提高，市场教育和推广费用相关支出减少；管理费用增长14.61%；公司投资新产品线、加大项目研发，研发投入同比增长111.68%。

3、依托cSMART核心技术积极布局癌症早诊领域，肝癌早筛已启动

公司依托其具有自主知识产权的cSMART核心技术为支撑，选择ctDNA作为肿瘤液体活检指标，开启了临床无创肿瘤基因检测的全新模式。2015年JP摩根和高盛预测液体活检未来5年内，全球市场潜力达到230亿美元。据全国肿瘤登记中心统计，我国2015年癌症新增429.2万例，按照我国45岁以上中老龄群体约5亿人，假设渗透率1%到10%，肿瘤早筛产品终端价格3000-4000元，那么市场规模大约在150到1500亿元，可见肿瘤早诊市场潜力巨大，而贝瑞的提前布局则可分享肿瘤早诊千亿市场大蛋糕。上半年，公司成员和瑞基因和与国家肝癌科学中心联合举办了“全国多中心、前瞻性肝癌极早期肿瘤标志物筛查项目”启动会，标志着中国肝癌极早期防控开创性地进入了聚焦早诊和临床验证阶段，为肿瘤极早期筛查项目提供了坚实的技术基础。

风险提示

NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险、汇率波动、关税风险。

二、       财务数据分析全景表

杜邦分析（与上年同期对比）：

财务分析：

公司前三季度营业总收入为102,824.34万元，同比增长26.58%， 2015-2017年公司营业总收入同比增长分别为27.07% 、300.64%、-15.93%，盈利能力维持稳定，主营业务利润贡献大幅提升。因2014年国家开始整顿测序行业，贝瑞基因受到显著影响，净利润小幅下滑，营业总收入同比减少15.93%，2016年恢复增长。公司前三季度营业成本实现75,190.10万元，同比增长18.03%，主要是因为随着业务量的增长，料工费消耗增加所致。

公司2017年第三季度经营现金流量净额为-1677.14万，2018年第三季度经营现金流量净额为8527.60万，同比增长-608.46%，现金流能力明显改善，可持续经营能力加倍增强，但公司现金回收质量略差。

公司NIPT业务推广成熟，规模效应明显，销售费用明显下降。但第三季度财务费用比上年同期增加221.18%，主要原因是汇兑损益增加。第三季度研发费用比上年同期增加111.68%，系公司加大基因检测全产业链项目研发投入。

三、与同行业公司的横向对比

国内A股上市公司中，华大基因、贝瑞基因、达安基因和迪安诊断均从事独立医学实验室业务，华大基因和贝瑞基因是最大的两家专业高通量测序服务提供商，我们将他们两家的基本情况加以对比。

1、收入规模与业务结构

1.1规模成长性

从收入和净利润规模来看，华大基因显著高于贝瑞基因。净利润方面，我们观察到2014年国家开始整顿测序行业以来，华大基因和贝瑞基因的利润均受到了显著影响，华大基因2014年净利润大幅下滑，2015年恢复增长，贝瑞基因2015年净利润小幅下滑，2016年恢复增长。

我们以2013-2016年的年均复合增速考察两家公司的成长性，以消除2014-2015年波动对两家公司的短期影响。

收入方面，贝瑞基因三年的CAGR为53%，华大基因为18%；净利润方面，贝瑞基因的三年CAGR接近60%，华大基因为35%。在过往三年中贝瑞基因展现了更好成长性。

图表2：二者整体收入对比（万元）

图表3：二者净利润对比（万元）

1.2业务结构

两家公司虽然都是国内高通量测序领域的龙头，但是业务结构显著不同。华大基因业务分为生育健康服务、基础科研、复杂疾病服务和药物研发四大类；贝瑞基因业务分为医学产品及服务，以及基础科研服务两大类，其中医学产品及服务下细分检测服务、试剂销售和设备销售三大类。

华大基因业务结构更为多元化，生育健康服务收入占比55%，贝瑞基因业务更为聚焦，主要集中在优生优育领域的服务和产品。两家公司均有基础科研服务，华大基因的基础科研占比19%，贝瑞基因该项业务仅占比5%。

图表4：华大基因2016年收入结构

图表5：贝瑞基因2016年收入结构

以无创产前筛查为代表的和优生优育相关的业务，是两家公司最主要的收入或者净利润来源，我们将此项业务进行专门的比较。

我们抽取华大基因业务分类中的生物健康服务，以及贝瑞基因医学产品及服务中的检测服务进行比较。从规模上来看，华大基因的收入规模大于贝瑞基因。

图表6：两家公司优生优育类服务收入情况（万元）

2、盈利能力

2.1毛利率与净利润率

盈利能力方面，贝瑞基因展现了较高，并且较为稳定的毛利率和净利润率水平。根据公司披露的数字，2012-2016年华大基因毛利率保持在45%以上，贝瑞基因在60%以上。近两年华大基因的净利润率高于贝瑞基因，但贝瑞基因净利润率整体比较稳定，2015年比较艰难的时候依然保持了约10%的净利润率水平。华大基因波动比较大，2014年比较艰难的时候净利润率仅有2.5%左右。

图表7：两家公司毛利率情况

图表8：两家公司净利润率情况

主要业务的盈利能力方面，优生优育相关业务，华大基因的毛利率高于贝瑞基因；基础科研服务的毛利率两家公司均呈现下滑趋势，但是贝瑞基因的基础科研服务业务占比很低。对公司整体影响相对更小。

图表9：两家公司优生优育类服务毛利率

图表10：两家公司基础科研类服务毛利率

2.2期间费用率

贝瑞基因整体费用率高于华大基因，销售费用率虽呈现显著下降趋势，但依然比华大基因高10个百分点左右，这或与公司以直销为主的销售模式有关。

图表11：两家公司销售费用率

图表12：两家公司管理费用率

图表13：两家公司期间费用率

3、研发投入比

研发投入方面，华大基因的研发投入金额和研发投入比都比较高，2016年华大基因研发投入金额1.77亿元，研发投入比10.3%，这一水平在国内IVD行业处于中上等水平。贝瑞基因2016年研发投入金额约为4900万元，研发投入比5.3%。

华大基因业务面更广，基础科研服务、复杂疾病服务和药物研发等业务对研发投入要求较高；贝瑞基因业务更为聚焦，商业化较为成熟的高通量测序服务领域，所以研发投入比相对较低。

图表14：贝瑞基因与华大基因研发投入情况

图表15：医药生物行业PE近十年变化

来源：萝卜投研

四、公司概况

1、公司简介

成都市贝瑞和康基因技术股份有限公司（以下简称“贝瑞基因”）成立于2010年5月，主营业务为以测序为基础的基因检测服务与设备试剂销售。2017年8月公司购买北京贝瑞和康生物技术股份有限公司资产完成，实现借壳上市。公司实际控制人为高扬，持股占比为13.89%。

公司是国内最大的高通量测序服务提供商之一。提供的高通量测序服务主要集中在优生优育和肿瘤两个领域。目前主要收入和利润来自于优生优育板块，其中NIPT是最主要的项目。除此之外公司的科孕安系统主要用于第三代试管婴儿中的胚胎植入遗传学筛查。

贝瑞基因旗下拥有14家参控股子公司，主要业务涵盖提供基因检测服务的医学检验所，技术咨询服务，以及医疗器械销售等。贝瑞基因旗下独立医学检验所主要包括北京、上海、青岛和成都四家。除了这四家独立医学检验所之外，公司通过香港贝瑞控股的雅士能，主要提供无创产前基因检测业务。

2、高管简介

3、历史沿革

4、公司发展情况

4.1国内NIPT龙头企业，技术优势明显。

公司在NIPT业务板块的发展上稳扎稳打，技术上依托Illumina的NextSeqCN500测序平台，可搭载高通量芯片和中通量芯片两种测序芯片。高通量芯片在进行NIPT测序时，一次性可以检测96个样本，在测序基因的读长、通量、数据质量等核心的技术参数上有明显优势。试剂方面，测序试剂主要与Illumina合作；作为盈利核心的NIPT建库试剂则应用了自主研发的EZ-PALO快速建库方法。公司以NIPT为起点，充分利用基因测序的技术优势，逐步拓展其业务深度与广度，我们看好公司未来的发展。

渗透率提升+产品升级提价，生育健康业务仍有4倍以上增长空间。生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有4倍以上增长空间，主要原因包括：1）渗透率提升：NIPT行业2017年检测量约400万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有4倍空间。2）产品升级：从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升20%以上。贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。

4.2肝癌早诊市场空间超千亿，先导试验验证技术可靠性，处于全国绝对领先地位。

2018年4月，子公司和瑞基因和国家肝癌科学中心联合开展的全国多中心、前瞻性肝癌极早期宇婧标志物筛查项目（以下简称“PreCar”项目）启动，和瑞基因依托cSMART技术和改良优化的PCR扩增子测序（tPAS）技术所开发的肿瘤液态活检产品处于行业领导地位，为肿瘤极早期筛查项目提供了坚实的技术基础。2018年9月，在CSCO大会上，课题组公布了PreCar项目先导试验的成果，数据显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过了90%；即使把特异性标准设置在99%，灵敏度也达到了87%，达到了全球领先水平。

中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。与正常人相比，乙肝患者更容易发生肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的危险更大，比例甚至高达3%。我国有接近1000万肝硬化患者，属于肝癌高危人群，按照每人1个季度检测1次，每次检测费用5000元测算，肝癌早诊市场空间就高达2000亿。

4.3多项重要投资，夯实公司发展基础

2018年4月，公司基因大数据中心产业园一期工程建设项目启动，项目预计2020年初完成设备安装调试，3月前投入使用。2018年4月，福建和瑞基因和国家肝癌科学中心联合举办了“全国多中心、前瞻性肝癌极早期预警标志物筛查项目”启动会。2018年6月，公司共同投资信念医药科技（苏州），由此布局基因治疗药物及其载体研发和产业化项目并尝试进入基因治疗领域。

公司以上的多项重要投资，夯实公司发展的基础，并逐步拓展其产品线，为公司的持续增长保驾护航，也为公司实现其未来发展目标提供必要支持。

5、财务预测摘要

引用报告：

1、《贝瑞基因（000710）：2018年前三季度收入同增26.58％，归母净利润同增49.50％，规模效应明显》，2018-11-09，海通证券。

2、《贝瑞基因（000710）：业绩符合预期，肝癌早筛产品领先上市潜力大》，2018-10-31，财通证券。

3、《贝瑞基因（000710）：2018年三季报点评：业绩高速增长，盈利能力逐步提升》，2018-10-31，西南证券。

4、《贝瑞基因(000710)：NGS龙头之一,享受行业高景气红利》，2017-09-13，华创证券。

5、《贝瑞基因（000710）：上半年归母净利润增长50.26%，经营质量稳步提高》，2018-08-22，天风证券。

贵州百灵（002424.SZ）研究报告（2018-11-07）

一、投资和风险

1. 业绩符合预期,盈利质量提升

作为全国苗药龙头,公司深耕苗药市场,持有17个有发明专利授权的苗药品种,拥有强大的销售和研发队伍;同时公司已在贵阳、成都、长沙设立糖尿病专科医院,医药联动模式促进药品销售和品牌建设。2018Q3公司业务继续保持快速增长,实现营收20.00亿元(同比+14.42%),归母净利润为3.83亿元(同比+10.27%),符合我们预期。此外,2018Q3公司实现扣非净利润3.82亿元,同比增长16.17%,高于归母净利润增速5.9pct,彰显公司的盈利质量的提升。

2. 战略入股云植药业,整合西南医药资源,助推民族医药产业协同发展。

公司完成对云植药业的增资扩股后,将持股40%成为第二大股东,有助于:1)业务层面资源整合,互利共赢。云植药业共有443个药品批文,23个剂型,包括7个全国独家品种,产品线涵盖心脑血管、神经、呼吸、消化、肿瘤、妇科、眼科等治疗领域。云植药业丰富的品种剂型资源叠加公司成熟的销售体系和渠道,有望大幅提升双方的提升市场竞争力和盈利能力。2)完成股份制改造,推动云植药业上市进程。云植药业是一家具有60多年药品研发生产经营历史的老牌省属国企,其控股股东是云南省工业投资控股集团有限责任公司(前身为云南省国有资产经营有限责任公司)。截止到2017年12月31日,云植药业总资产为17.86亿元,2017年实现营收4.66亿元,净利润为7958.07万元。根据2017年1月印发的《云南省生物医药和大健康产业发展规划(2016—2020年)及三年行动计划(2016—2018年)》,云南省重点支持云植药业等20家以上企业推进规范改制,尽快在证券市场上市挂牌。混改完成后,借助公司丰富的资本市场运作经验,云植药业上市进程有望加速。

3. 打造糖尿病治疗完整产业链

近年来，公司重点打造的糖尿病治疗完整产业链战略更是颇受投资者的关注。上半年，公司贵阳糖尿病医院共接待患者1.86万余人次，实现营收3701.77万元，医疗服务中心患者数达到3.8万余人。同时，公司正式启动成都糖尿病医院建设以及贵阳、长沙糖尿病医院的扩建工作，预计均在2019年完工。

公司表示，为了将糖尿病医院进一步打造成高品质的糖尿病专科医院，三家医院都将按照“大专科、小综合”的模式进行积极筹建，未来将以糖尿病治疗为核心，并针对糖尿病所涉及的各类并发症，配套设立相关专业科室，打造糖尿病治疗的完整产业链。

此外，在“糖宁通络”项目的研发上，公司先后与广东省中医院、广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古中医院等国内知名医院达成合作，共同参与“糖宁通络胶囊”项目研发，这将对未来糖宁通络在全国范围的研发和推广产生积极效果。今年3月中国人民解放军总医院正式启动糖宁通络临床试验，预计分别在2019年取得试验结果。

4. 在研产品助推未来业绩增长

近年来，贵州百灵始终重视自主创新。2018年公司新增发明专利1件，截至2018年上半年公司拥有授权发明专利57项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。

公司研发的抗乙肝化药1.1类替芬泰已完成临床Ⅰ期试验；抗血液肿瘤化药1.1类普依司他已经完成临床前研究。此外，公司处于研发阶段的项目还包括抗肿瘤化药1.1类新药候选药物GZ50项目、重组人内皮抑素腺病毒注射剂（EDS01）以及益肾化浊颗粒、芍苓片、黄连解毒丸等中成药。

未来，公司将继续稳步推进现有品种的市场开拓工作，同时也将着力于研发创新工作，丰富公司产品储备拓展产品线，确保未来公司业绩可持续增长。

风险提示： 产品价格下调；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险；联营企业整合不及预期。

二、   财务数据分析全景表

财务分析：营业收入和扣非净利润都在约15%左右，加权平均的ROE和每股基本收益都高于10%，PE为23.64左右，PB为3.27。客观来说，仅从财务数据来看，这些财务指标还是健康的。

三、行业概况

1.     糖尿病发病机制及其并发症

血液中流动的葡萄糖简称为血糖。葡萄糖是我们进行体力活动和脑力活动不可缺少的能量来源。我们呼吸的每一秒，每时每刻都有葡萄糖在我们体内流动。

    当我们肚子饿时，或者是刚刚进行了剧烈运动大量消耗力气时，作为能量来源的血糖便会缺乏，身体就要提高血糖水平。这时，胰高血糖素和肾上腺素这两种升糖激素就会刺激身体产生葡萄糖，血糖值就会升高。饱餐后，随着食物的吸收，淀粉等分解成葡萄糖，体内的血糖值也会随之升高，但这些葡萄糖不会都作为能量被马上消耗掉，多余的葡萄糖会以糖元的形式储存在肝脏和肌肉细胞中，如果还有盈余，就会转化成中性脂肪，储存在脂肪细胞中。这个过程，称之为葡萄糖代谢。活跃在这个代谢中的激素就是胰岛素，在它的帮助下，我们能把多余的葡萄糖转化成其他形式，将血糖降低到正常范围。

图表2：症胰岛素的分泌及作用机制

在身体左上腹部深处，有一个小器官叫胰腺。胰腺中散布着许许多多的细胞群，叫做胰岛，胰腺中胰岛总数约100～200万个。胰岛β细胞约占60%～80%，分泌胰岛素，胰岛素可以降低血糖，且是唯一的降糖激素，α细胞约占24%～40%，分泌胰高血糖素，胰高血糖素作用同胰岛素相反，可增高血糖。

图表3：Ⅱ型糖尿病发病机制

糖尿病（diabetesmetllitus,DM）是由于机体胰岛素分泌不足或利用缺陷而导致的慢性疾病,胰岛素作用不足是糖尿病的根源。如果体内升糖激素和降糖激素能够相互协作工作，就可以把血糖值维持在一定范围内。但如果胰岛素分泌不足，或者体内细胞对胰岛素不敏感（“胰岛素抵抗”），血糖值就会上升。糖尿病患者体内胰岛素的缺乏或作用缺陷使体内的葡萄糖持续存留在循环血液中。长期的高血糖（高血糖症）会损伤机体多种组织，这种损伤可造成致残甚至危及生命的并发症。

糖尿病有3种主要类型：

•Ⅰ型糖尿病(typeⅠdiabetesmetllitus)

•Ⅱ型糖尿病(typeⅡdiabetesmetllitus)

•妊娠期糖尿病

Ⅰ型糖尿病(typeⅠdiabetesmetllitus)

Ⅰ型糖尿病主要是由自身免疫反应引起的，机体的防御系统攻击胰腺分泌胰岛素的β细胞，致使机体无法合成其所需的胰岛素。Ⅰ型糖尿病的发病机制尚不明确。该病可影响任何年龄段的人群，但常发生在儿童或年轻人。此型糖尿病患者为控制血糖水平，每天都需注射胰岛素。没有胰岛素,Ⅰ型糖尿病患者将无法生存。

Ⅱ型糖尿病

Ⅱ型糖尿病是最常见的糖尿病类型，多发生于成年人，但在儿童和青少年人群中日渐增多。Ⅱ型糖尿病患者虽然能够产生胰岛素，但由于胰岛素抵抗而使胰岛素作用不良。长此以往，胰岛素水平逐渐变得不足。胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足共同导致了血糖水平的升高。

由于Ⅱ型糖尿病的症状不像Ⅰ型糖尿病那样明显，可能很多年才会显现，所以有很多Ⅱ型糖尿病患者长时间得不到确诊。但是，在这期间，过高的葡萄糖水平已经对机体造成了损害。正因如此，很多Ⅱ型糖尿病患者直到出现并发症时才被诊断出来。与Ⅰ型糖尿病相比，多数Ⅱ型糖尿病患者不需要依靠胰岛素治疗来存活。Ⅱ型糖尿病的治疗基石是健康的饮食、增加体力活动和控制体重。然而，如果上述方法无法使患者的血糖水平达到良好控制，则需要使用胰岛素治疗。

在高收入国家，Ⅱ型糖尿病约占糖尿病人群的87%-91%，7%-12%的为Ⅰ型糖尿病，另有1%-3%为其他类型的糖尿病。据估计，全球约4.15亿人患有糖尿病，占20-79岁成年人群的8.8%。大约75%的糖尿病患者生活在中低等收入国家。

图表4：病并发症及发生率

糖尿病并发症

与非糖尿病人群相比，糖尿病患者出现一系列致残或致命性疾病的风险更高。持续的高血糖状态会导致严重的心血管、眼、肾及神经系统病变，发生感染的几率也会增高。糖尿病并发微血管病变(chroniccomplicationsdiabetesmetllitus,DMAP)是糖尿病视网膜病变(diabeticretinopathy，DR)、糖尿病肾病(diabeticnephropathy，DN)、糖尿病性神经病变(diabeticneuropathy，DNP)、糖尿病足病(diabeticfoot，DF)等微血管病变共同的病理基础。其中微血管障碍、微血管瘤形成和微血管基底膜增厚是Ⅱ型糖尿病微血管病变的典型病理改变。中国医学科学院药用植物研究所的数据显示，DMAP是糖尿病病人特有的慢性并发症，在糖尿病DMAP中视网膜病变约34.30％，糖尿病肾病约33.60％，糖尿病性神经病变约60.30％、糖尿病足病约15%（数据来源：实用内科学），是影响Ⅱ型糖尿病病人生存质量的主要因素，是致残、致死的重要原因之一。

图表5:糖尿病并发症及发生率

眼病。许多糖尿病患者发生某种形式的眼部疾病（如视网膜病变），造成视力下降或失明。长期高血糖是视网膜病变的重要原因。美国WESDR发现，30岁以前发病的糖尿病（Ⅰ型糖尿病为主）视网膜病变发生率71%，四年发生率59%；在年龄较长的（Ⅱ型糖尿病）糖尿病中视力网膜病变发生率为39%，四年发生率为34%。

心血管病。对糖尿病患者而言，心血管疾病是最为常见的致死和致残原因，与糖尿病伴发的心血管疾病主要包括心绞痛、心肌梗死、卒中、周围动脉疾病和充血性心力衰竭。

糖尿病足病。糖尿病患者由于神经和血管受损，可出现许多不同的足部问题。这些问题易导致感染和溃疡，增加截肢风险。全球约15%的糖尿病患者在其生活的某一时间发生过足溃疡或坏疽。

图表6：糖尿病足的Wagner分级

肾脏疾病。糖尿病患者肾脏疾病的发生远比非糖尿病者常见。糖尿病是导致慢性肾脏病的一

个重要原因。该病是由于肾脏小血管受损，继而导致肾脏功能下降甚至衰竭。维持血糖和血压接

近正常水平可大大降低肾病的风险。在我国，住院糖尿病患者糖肾检测率达33.60%。

神经病变。长期高血糖状态也会致神经损伤，且可殃及身体任何部位的神经。最常见的类型

是外周神经病变，主要影响足部的感觉神经，导致疼痛、刺痛和感觉丧失。尤其需要注意的是，

这容易使患者忽视小的损伤，继而导致溃疡或严重感染，有时甚至需要截肢。神经病变还会导致

勃起功能障碍以及消化、排尿等方面的问题。

口腔健康。糖尿病可影响口腔健康。血糖控制不良者患牙周炎的风险会增加。牙周炎是造成

牙齿脱落的主要原因，也与心血管疾病的风险增加有相关性。

2.     糖尿病用药市场规模大

糖尿病是21世纪全球面临的最严重、最危急的健康问题之一。糖尿病患病人数逐年递增，并产生影响终生的并发症。据国际糖尿病联盟估计，2015年，14岁以下患Ⅰ型糖尿病的儿童首次达到50万。全球范围内，20-79岁成年人中有4.15亿患有糖尿病，其中包括1.93亿未被确诊的人群。另外，还有3.18亿人处于糖耐量受损状态，这类人群具有极高的发病风险。截至2015年底，糖尿病共导致500万人死亡，造成6,730亿到11,970亿美元的医疗花费。如果这种增长势头不被遏制，到2040年，将会有6.42亿人带糖尿病生活。中国成年人（20-79岁）糖尿病患病率为10.6%，糖尿病患者数量为1.096亿人，糖尿病相关费用支出达510亿美元。大多数国家针对糖尿病的医疗支出占总医疗支出的5-20%。

    根据IMS数据，2015年全球糖尿病药物市场约有600亿美元左右。赛柏蓝根据各家药企的数据分析，约有450-500亿美元的规模，差值应主要为新兴市场的本土化企业销售数据难以获取，以及口服降糖药很多已经专利到期，市场被仿制药分割。据中康CMH监测，2015年中国糖尿病用药市场规模（按照终端零售价计算）达到412.8亿元，同比增长6.7%。其中，口服降糖药占据糖尿病用药市场份额过半，占据了糖尿病用药市场份额的56.6%，市场规模达到233.6亿元，同比增长8.8%。

图表7：IDF糖尿病概览2015年和2040年的估计值

图表8：全球及各地区2015年和2040年糖尿病患病人数的估计（20-79岁）

图表9：糖尿病相关医疗支出在前10位的国家/地区(R=2)

图表::10:行业PE变化图

来源：萝卜投研

四、公司概况：

1、公司简介：

贵州百灵企业集团制药股份有限公司是一家苗药研发、生产企业。公司的产品主要有咳化痰用药、感冒用药、心脑血管用药等中成药。公司拥有片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、软胶囊剂、丸剂、酊剂、喷雾剂、煎膏剂等二十一个剂型的GMP生产线，167个“国药准字”批准文号药品，17个“国药准字”的苗药文号，占全国苗药文号的11%。公司现已形成以“百灵鸟”牌心脑血管类药物银丹心脑通软胶囊，感冒咳嗽类药物维C银翘片、咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊，小儿柴桂退热颗粒，以及妇科类药物康妇灵胶囊、经带宁胶囊等中药、苗药为主导的强势产品架构和品牌体系。

2010年6月，公司在深圳证券交易所成功上市（股票代码：SZ002424），注册资本14.112亿元，总资产42.3亿元，员工4928人。　截止2017年底公司拥有授权发明专利56项，实用新型专利30项，外观专利48项。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。旗下参股或控股公司有12家：成都百灵糖尿病医院有限公司、贵州百灵企业集团和仁堂药业有限公司、成都银海启明医院管理有限公司、贵州百灵企业集团正鑫药业有限公司等，公司实际控制人为姜伟（持有贵州百灵企业集团制药股份有限公司比例：53.46%）。

2、高管简介

3、公司历史沿革

l   1970年：贵州省安顺市制药厂成立。

l   1996年：安顺宏伟实业有限公司整体购买安顺制药厂产权。

l   1996年：姜伟等受让安顺制药厂整体产权。

l   2003年：更名为贵州百灵制药有限公司。

l   2005年：更名为贵州百灵企业集团制药有限公司。

l   2007年：整体变更设立股份公司。

l   2013年

4月15日，贵州百灵企业集团制药股份有限公司与杨国顺、杨爱龙签订《苗药合作开发协议》。

10月17日，公司决定使用超募资金148万元收购贵阳市南明区天源医院有限责任公司100%股权，公司通过股权收购获得天源医院100%股权后，公司以超募资金2,500万元对天源医院进行增资。

11月21日，全资子公司贵州百灵企业集团天台山药业有限公司获得《药品GMP证书》。

l   2014年

3月11日，公司收到贵州省食品药品监督管理局下发的《医疗机构制剂临床研究批件》。

3月28日，与江西本草天工科技有限责任公司签订技术开发（合作）合同。

5月28日，公司产品进入《国家发展改革委定价范围内的低价药品清单》。

6月4日，吸收合并全资子公司贵州百灵企业集团天台山药业有限公司，注销其法人资格，“天台山生产线GMP建设项目”实施主体变更为公司。

7月8日，公司实施GMP升级改造。

12月26日，与天津市汉康医药生物技术有限公司签订技术转让合同。

l   2015年

1月7日，与湖南善普堂投资管理有限公司签订投资协议。

1月27日，与香港大学签订《合作研究合同》。

3月12日，与四川大学和贵州大学签订《合作建设“现代苗药创新技术研究院”协议书》。

3月14日，孙公司西藏金灵医药科技开发有限公司收到《关于同意核发药品经营企业证书批复》

5月9日，与云南白药集团中药资源有限公司签订《集团战略合作协议书》。

5月26日，签订《贵州省“互联网慢性病医疗服务”战略合作协议》。

9月8日，与四川大学华西医院签订《合作研究合同》。

9月10日，与四川大学华西医院、贵州省中国科学院天然产物化学重点实验室签订《抗肿瘤化药1.1类新药GZ50的技术开发（合作）合同》。

9月15日，与中国人民解放军总医院签订《非标制剂合作协议书》。

12月1日，吸收合并全资子公司贵州百灵企业集团世禧制药有限公司。

l   2016年

1月5日，与天津雅昂医药国际化发展促进有限公司签订《技术服务合同》。

1月15日，与安顺市西秀区人民政府签订大健康大扶贫产业合作框架协议。

4月21日，与香港大学签订《合作研究合同》。

6月13日，与安顺市大健康医药投资有限公司签订合作框架协议。

9月6日，与成都恩多施生物工程技术有限公司签订《技术转让合同》。

9月13日，与天津雅昂医药国际化发展促进有限公司签订《临床试验研究委托合同》。

9月14日，天津药物研究院有限公司转让益肾化浊颗粒申报中药六类新药的全部临床前研究资料并签署《战略合作备忘录》

11月11日，与华润山东医药有限公司签订《战略合作协议》。

l   2017年

1月13日，子公司长沙百灵中医糖尿病专科医院收到中药制剂委托配制批件。

2月16日，公司以自有资金人民币6000万元对银海医管进行增资扩股，完成增资扩股后，公司持有银海医管40%股权，段俊国先生持有银海医管60%股权。

2月22日，与中国中医科学院中药研究所签订《技术转让合同》。

3月1日，与广东省中医院签订《技术开发（转让）合同》。

3月28日，与广州博济医药生物技术股份有限公司签订《技术转让合同》和《技术服务（委托）合同》。

5月24日，与云南省工业投资控股集团有限责任公司签订《战略合作框架协议》。

6月6日，与国际商务株式会社签订《临床试验业务委托合同》。

6月13日，与广东省中医院签订《技术开发（合作）合同》。

6月21日，获得《药品GMP证书》。

6月22日，与成都诺威诺生物科技有限公司签订《技术转让（专利转让）合同》。

7月4日，与四川大学华西医院签订《技术开发（合作）合同》。

9月21日，获得《药品GMP证书》。

10月12日，与湖南善普堂投资管理有限公司签订终止合作协议书及股权转让协议。

l   2018年

1月6日，与广西中医药大学附属瑞康医院签订《技术开发（合作）合同》。

2月8日，与广州博济医药生物技术股份有限公司签订《技术开发（委托）合同》。

2月14日，签订《云南植物药业有限公司增资扩股意向合作协议》。

5月12日，公司以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，成都糖尿病医院注册资本拟定为10,000万元人民币，公司以现金出资10,000万元人民币，占成都糖尿病医院注册资本的100%。

5月30日，投资扩建全资子公司百灵中医糖尿病医院（长沙）有限责任公司。

6月5日，与内蒙古自治区中医医院签订《技术开发（合作）合同》。

10月17日，与中国中医科学院广安门医院签订《技术开发（合作）合同》。

10月19日，对外投资暨签订《云南植物药业有限公司增资扩股协议书》。

4、公司发展情况

a.      联手多地优质三甲医院，助力糖宁通络全国推广

公司立足强化在苗药领域的龙头地位，于2013年4月向杨国顺、杨爱龙收购多年医治实践显示能较好的控制血糖的糖尿病苗药秘方。收购后公司将根据该糖尿病苗药秘方制作的胶囊命名为糖宁通络胶囊。公司一边将糖宁通络胶囊作为医疗机构制剂进行临床运用，一边按照创新药物系统研究路径，联合国内外一流的研发机构，运用现代科学技术研究开发传统中成药。

目前已经获得贵州省和湖南省《医疗机构制剂注册批件》，已在贵州省内调剂至20多家医院使用。为在全国范围推广该药的研发，公司自2017年6月和广东省中医院签订技术开发合同以来，2018年1月和6月分别与广西中医药大学附属瑞康医院、内蒙古自治区中医医院签订相似合同以期获得对应省份的《医疗机构制剂注册批件》。此外，公司还于2015年与中国人民解放军总医院年签署非标制剂合作协议，2017年7月该项目成功进入临床试验阶段。此次与广安门中医院签订合作协议，成功复制广东省中医院模式，糖宁通络在全国的合作开发版图进一步拓展。

b.      新药甲磺酸普依司他临床试验获CDE受理，正式进军血液肿瘤领域。

10月8日公司公告其与四川大学华西医院共同开发的“治疗血液瘤化药1.1类新药甲磺酸普依司他”项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理。

1）甲磺酸普依司他是新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂（HDAC抑制剂），为国内外均未上市的全新化学架构的化药1.1类新药。公司拥有该化合物的全部自主知识产权，已向美国、日本、欧盟等三十多个国家提出了国际专利申请。

2）临床前研究表明其抗肿瘤活性和安全性均优于同类靶点上市药物，该药首选适应症为复发性或难治性血液恶性肿瘤，包括但不限于B细胞淋巴瘤、多发性骨髓瘤、B细胞急性白血病、T细胞淋巴瘤、T细胞急性白血病。

3）受益于7月落地的临床试验申请默许制，普依司他有望最早于2018年12月开展I期临床试验。同时，公司计划2019年3月完成向美国FDA申报IND。

c.       应对行业变革营销网络建设深入基层，高研发投入孕育希望

为了应对医药行业“分级诊疗”等一系列改革政策推行带来的影响，公司在报告期内持续推行以基层医疗市场开发为主的营销体系改革，形成了纵深式发展的立体化营销网络体系。截至报告期，公司自建的销售团队开发的基层医疗机构已经突破4.5万家，并已有5个省份的销售收入突破了千万元大关，基层医疗服务市场带来的营业收入已突破5亿元。同时，公司在医院和零售药店市场也继续保持了骄人的战绩。截至报告期，公司已开发二级以上医院4000多家，其中三级医院1400多家，并与全国80%以上的终端客户建立了业务联系，其中零售药店VIP客户达到7.5万余家。而在研发方面，公司继续加大投入力度，研发人员同比增加31%左右到248人，投入金额继续与上年持平稳定在7400万元左右。目前公司在研新药较多，不但覆盖肿瘤、乙肝、糖尿病等众多治疗领域，也包括了小分子靶向药、生物药和中成药等各种剂型，其中面向二型糖尿病治疗的苗药糖宁通络和面向血液瘤治疗的小分子靶向药普依司他等项目目前进展顺利，如果成功上市，有望成为公司未来新的业绩增长点。

来源：萝卜投研

来源：萝卜投研

5、财务预测摘要：

引用报告：

1、《贵州百灵：苗药龙头，由药而医，多点布局——2015-11-23》，东吴证券。

2、《贵州百灵（002424）：业绩符合预期，战略入股云植药业——2018-10-26》，长城国瑞证券。

3、《贵州百灵(002424)：携手广安门中医院,+稳步推进糖宁通络全国布局——2018-10-18》，长城国瑞。

4、《贵州百灵(002424)：营收维持快速增长,高投入孕育新希望——2018-04-03》，华创证券。

5、《贵州百灵(002424)：聚焦人类重大疾病,开启糖尿病治疗新里程——2017-10-11》，长城国瑞。

6、公司官网及金融数据库。