今天有点晚了。人在旅途，对时间的概念总是模糊的。午饭后从茅台镇驱车往土城镇，一路美景。逛好古城，在赤水河边晚餐，吹着凉风，喝着小酒，聊着天，突然发觉今天是周五，该发**了，赶快打断朋友的谈兴，赶回酒店。幸好文章是昨晚写好的，总算能脱时不脱日。

从茅台镇到土城镇，新修了一条“赤水河谷旅游公路”，紧贴赤水，经过习酒厂、四川古蔺县二郎镇的郎酒厂，路上景色不错——

1995年我写过一篇《大牛市会有吗》，当时，香港有个许沂光先生（波浪理论专家）在内地鼓吹“1995年全世界买中国股票，上证指数10000点”，说得大家很热火，这篇文章就是针对这个观点写的。

因为时间久远，那时互联网还不时兴，个人也没有保留文稿的习惯，因此具体的内容记不太清了，但有2个观点是记得很清楚的。

一个是时间——什么时候到达10000点？我向来认为，离开了时间这个至关重要的要素，一切类似“上证指数10000点”这样的预测都是无意义的。因为社会将不断发展，经济总量将不断扩增，水涨船高，指数总有一天会到10000点，但作为一个预测，它必须有一个明确的、至少是大致的时间范围：什么时候，多少年。

还有一个是复利增长。那时上证指数大致在660点，以1992年上证指数的年均值230点为基点，年均复利增长41%。我给它打了一个大大的折扣，以15%的年均复利增长，计算以660点做基点，20年后上证指数就会达到10000点，以说明10000点是一个不需要预测的点数，随着经济和股市发展，经过若干年后自然就会到达。

这个年均复利增长，从当时角度看，已是非常保守了——当然，我已计算过，道琼斯指数的年均复利增长大约8%，但今天再回过头去看，则依然是极度乐观了。因为今天的上证指数是2700点，距1995年已过去了23年，按照这个点数算，自1995年的660点到现在，年均复利增长只有6.32%！

那么同期国民经济指数增长了多少呢？以1995年为1，以每年的GDP增长率为乘数，到今年，增长了5.79倍，年均复合增长率为8.68%。

6.32%和8.68%相比，股市的年均复合增长率为GDP的年均复合增长率的72.81%。这是A股的情况。

美股呢？这23年里，美国经济的年均增长率大约3.8%，而从1995年的道琼斯指数的年均值到目前为止，其指数的年均复合增长率为8%。

一个是股市的年均增长率低于经济的年均增长率，一个是股市的年均增长率高于经济的年均增长率。其间的主要差别在哪里呢？

我想有几个因素是比较明显的。

一是企业效率。2012年，也是在本专栏中，我曾引用过一个数字：发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP增长率的1.45倍左右，而发展中国家约为0.7倍左右！股市的表现从根本上说，有2个驱动力，一是宏观经济增速，一是上市公司利润增速。这2个增速，前者只是基础，后者才是根本。沪深股市的年均复合涨幅仅为GDP年均复合增幅的0.73倍，是复合这个统计规律。

二是股票本身效率。企业效率低下是跟整个经济的增长方式相一致的。经济的增长方式是外延式的，投资驱动的，反映到股市中来，同样如此。我统计过：从1994年以来，全部上市公司的融资、再融资总额要占到其全部利润总额的62%。有一个数字可以表明融资、再融资对公司利润增长的贡献：全部上市公司过去20多年盈利的复利增长率约10%，但无再融资公司的复利增长只有4%！这是一个索取的市场，不是回报的市场。长期的索取大于回报使市场难以为继。尤其是近几年，由于宏观的投资-产出（整个社会层面的）已由过去的正数转为负数，这样的增长方式给股市带来的负面影响也渐趋严重。

当宏观的投资-产出为正的时候，社会总能从投资扩张中产生一些正能量——正收益，通过某种途径转到股市来，成为支撑股市的重要力量来源。而当宏观的投资-产出为负后，这种新增能量的来源也随之而枯竭。这就是近10多年来股市越来越弱的原因。

这一点，通过几个底部的比较可以看得更清楚。2005年的998点，相比1994年的325点，为3.07倍，年均复合10.74%；2013年的1849点，相比2005年的998点，为1.85倍，年均复合8.01%；而以本周的低点和1849点相比较，年均复合涨幅已跌破了7.5%，但底部依然无根迹可寻。

三是股市管理上的急功近利。每一届管理层和每一个阶段，我们对股市管理的目标太明确，目的性太强，由此导致的是当我们希望股市好的时候，十八般武艺全用上，恨不得自己下场射门；当我们希望股市“理性”一点的时候，又是刀枪剑戟，又是釜底抽薪，让本已非常式微的人气彻底丧失。

上文说到了几个底部之间的年均复合涨幅：325-998点，年均10.74%；998-1849点，年均8.01%。比照宏观经济数据我们就可以看出，它们基本上是和当时的经济增长率相一致的：998时，GDP的增长率接近11%；1849点时，GDP增长率接近8%。那么，下一个底，和998、1849或者325点比，其年均复合涨幅降到多少才算合理，还是与当前或今后的经济增长、企业盈利增长相匹配的呢？我觉得，这才是问题的症结。