华夏基金叶力舟：从企业经营发展实质出发 寻找全年维度“大概率事件”

近日华夏创新研选基金经理叶力舟发表观点称，2月以来权益市场的短期风格发生了较大变化。价值股修复进入阶段性的平台期，投资者的关注点逐步从“预期好”转向到“什么时候真的好”，因此能够更快得到数据验证的细分行业短期而言取得了相对更好的表现。当前，风格的波动所蕴含的更多是投资者对于未来不确定性的担忧，即市场虽然整体看好权益市场，但对于具体看好什么，很难形成共识。2月至3月初由于政策和上市公司业绩均处于信息层面的空窗期，因此市场的“春季躁动”是很难避免的。面对市场的短期风格变化，应对策略是从企业经营发展的实质出发，寻找全年维度“大概率事件”，结合胜率和赔率在快速切换的风格之中把握全年主线的布局机会。

叶力舟认为，在投资上“没有调查就没有发言权”，他将专注于科技创新企业的深度研究和实地调研，希望从事实层面的变化之中寻找突破，找到与市场固有认知存在差异和价值之处，避免陷入纯粹的逻辑推理所带来的谬误之中。“我们也关注到，ChatGPT等AI相关的热门话题成为全民关注的热点。虽然目前行业内多数公司还处于偏主题投资的阶段，但可以看到的是在产业层面已经出现了从0到1的质变，并带动了从软件到硬件即整个科技产业链条的创新机遇。其实AI行业一直以来都是我们所重点关注研究的科技主线，然而在过去很多年的时间里，由于技术条件和商业模式的不成熟，似乎都长期呈现‘雷声大雨点小’的状况。”

在事实上，叶力舟认为，产业的变化从未停止，OpenAI于2020年5月就已经发表了GPT-3的论文，其核心模型Transformer早在2017即由Google提出。今天市场看到了无数的公司和资本宣布大举进入ChatGPT相关领域，但这一切其实都是多年产业创新所结出的果实。AI之外，脑科学和脑机接口，量子计算，仿生纳米技术等等，也将驱动着一轮又一轮的科技革命持续爆发。“我们希望能通过深入持续、耐得住躁动的研究，把握创新、不同于市场普遍观点的投资机会，真正长期为投资者贡献出可观超额收益。我本人也从2022年11月起开始周定投，坚定看好未来科技创新的星辰大海，与投资者并肩同行。”

​国泰君安：躁动在春季 当前是股票交易最顺畅的阶段

国泰君安：躁动在春季 当前是股票交易最顺畅的阶段
躁动在春季：当前是股票交易最顺畅的阶段。11月以来我们在报告“预期的转折”、“新一轮牛市的起点”报告所提出的坚决看好股票市场、前期的机会在顺经济周期(地产链、金融与消费)取得了比较好的印证，上证50、沪深300大幅跑赢中小市值与科创类指数，我们推荐的板块大多取得了20%以上的升幅。当前部分国内的投资者仍在纠结2023年经济增长的速度偏慢是否意味着股票市场难以走出一轮可观的行情。但实际往往是当经济增长速度较快的时期，股票估值反而比较难给，因为市场会担心通胀、总量政策的收紧等等，而过去十年当中比较好的行情往往发生在经济即将复苏或者弱扩张时期。我们认为，2023年股票市场的核心矛盾并不在经济增长，而在于过去两年当中深度挫伤预期的疫情、经济、地缘政治等关键因素的不确定性将在2023年出现系统性的下降，类似宏观风险下降推动的行情在2014年9月与2019年1月均出现过。行情的机会也将首先出现在困境反转的行业板块。我们认为躁动就在春季，当前是股票交易最为顺畅的阶段，总量政策发力无法证伪、中国经济重启在即，开工旺季有望超预期，而股票整体估值仍处在历史的低位。数据显示，长线投资者仓位回补已经启动(外资、理财子、保险等)，继续看好行情。

本轮行情真正的原因在于宏观风险与不确定性的系统性降低。2022年高度不确定的疫情、经济、政治环境使得市场信心受到严重冲击：企业出清压力进一步加大，居民消费、购房意愿处于底部区间，以至宽松流动性下中长期信贷长期增长低迷，投资者宁可持有低收益的货币类资产也不愿意持有金融资产。以上均将在2023年出现逆转，这也是我们提出“峰回路转：新一轮牛市的起点”的核心原因，即来自于疫情、经济和政治关键因素的不确定性将出现系统性下降，10月以来疫情防控优化，民营经济、平台经济与房地产政策与表态积极调整，新一届班子落地、经济工作会议提出“大力提振市场信心、实施扩大内需战略”，新的一轮信心重建与经济复苏正在启动。宏观风险与不确定性的下降一方面有助于改善市场对2023-2024年经济增的预期，另一方面将对推动股票贴现率的下降起到关键作用(无风险利率下降，风险偏好回升，投资者对金融资产的持有意愿回升)，股票估值向上抬升。

顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。我们在年度策略股票风格上有一个重要判断：经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳，政策退，价值退，成长进。当前阶段距离经济企稳仍有距离，总量政策发力无法证伪，同时展望2023年不仅需求会出现扩张，还有可能将出现中下游企业利润率的改善：1)大宗品价格回落或平稳；2)过去三年疫情冲击与收缩性的产业政策令中下游行业经历了深度亏损与供给出清；3)中国疫后的世界更有可能是需求边际扩张，但供给能力边际不足的情景，因此尽管2023年经济增长不一定快，但是中下游企业的利润扩张却可能超预期。其次，由于在2022年投资者担心经济风险对顺经济周期类的板块进行了较大幅度的减持，当前机构仓位仍处于历史较低水平，低风险偏好投资者如配置类的外资、国内绝对收益机构仓位回补将形成重要的交易边际。参考历史上市场经历深度调整后的估值修复行情，往往在政策周期与经济周期的反转下股票估值回到历史均值附近(50%-60%)，当前还有较大的空间。考虑2024年的盈利预期与2019年的股票估值，当前大多数顺经济周期类的板块仍有20%以上的涨幅空间。

行业比较与主题投资：价值主攻，成长策应。当前阶段的重点在与经济恢复相关的地产链、金融与消费，价值主攻，成长策应：第一，地产链(推荐：东方雨虹/旗滨集团/志邦家居/老板电器等)；第二，金融(推荐：苏州银行/国金证券/中国平安等)；第三，消费(推荐：迎驾贡酒/青岛啤酒/宝立食品/美团-W)等、医药(推荐：爱尔眼科)。逢低布局成长中的新能源装备/材料/运营(推荐：长盛轴承/五洲新春/国电电力，受益：岳阳兴长)。主题推荐：数字经济(元宇宙/信创)与国企改革。

风险提示：疫情演化对经济的冲击超预期；全球地缘政治不确定性。

(来源：国泰君安证券研究)