兆丰股份——被低估的汽配企业

本周我们来聊一只很干净、很纯洁、利润高的都不像搞汽配的一家公司——兆丰股份。

这家公司是生产汽车轮毂轴承单元的汽车零部件制造企业，只不过兆丰股份的产品主要应用于汽车后市场，也就是维修和改装市场，暂时还没有做主机市场。

这个公司国外销售占比较多，60%的产品都出口到了国外，大部分以美国为主，尤其是国外的中高端市场。因为国外汽车后市场业务较为成熟，再加上兆丰技术储备比较丰富，所以在国外小众市场中比较吃得开。

要分析兆丰股份的业务，我们得大概了解一下汽车轮毂轴承是个什么东西，我们简单介绍一下，只做简单了解就可以。我们先看一下轮毂轴承单元在汽车中的位置：

（汽车轮毂单元示意图，图片来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份年报中说这个产品是对传统汽车车轮用轴承所进行的革新，比较专业的解释是这样的：

将轮毂轴承安装法兰、轮毂轴承、轮毂与刹车盘或轮轴的连接心轴、以及相关的密封件、轮速传感器和磁性编码器等主要零部件一体化设计并制造，并与汽车行驶系统、制动系统等的元件集成一体的模块化产品。

由于在汽车行驶过程中，汽车轮毂轴承既承受径向力，又承受轴向力，同时高速运转，所以轮毂轴承单元是汽车驱动结构中的关键零部件之一，也是关系到汽车行驶安全的零部件之一。

随着技术的发展，目前国外开始批量生产和应用第三代轮毂轴承单元，而国内使用比较多的还是第一、第二代轮毂轴承单元，兆丰目前可以规模化生产第一、第二、第三代轮毂轴承单元，并正在储备和开发第四代轮毂轴承单元。

兆丰股份累计开发各类型号的汽车轮毂轴承单元超过3800余种，覆盖了世界上包括奔驰、 宝马、奥迪、福特、通用、克莱斯勒、大众、本田、丰田、标致等在内的主要中高档乘用车、商用车的车系车型。

（兆丰股份产品示意图，图片来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份主营业务比较稳定，未来的看点在新增产能的投放和国内主机市场的开拓，2019年年度报告中显示兆丰已经通过北汽项目和比亚迪汽车供应商资质审核，并已开始供货。

关于后续看点我们稍后会再次提到，我们先看兆丰股份的财报数据：

01   收入

我们先看一下兆丰股份近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从营收数据上来看，2017年是收入的高峰，也就是公司在创业板上市的元年，当年营收6.085亿，同比增长18.99%，但随后2018年收入开始出现下滑，2018年的营收同比2017年下降18.26%。

2019年开始恢复，但还没有达到2017年的水平。我们从年报中看到2019年主营业务收入为5.592亿，同比2018年增长12.42%，比较温和。我们再看下各季度的数据表现：

（主营业务收入季度环比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（主营业务收入季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度分布上来看，兆丰股份的营收有较为明显的周期性特征，即每年的Q1收入为一年当中的最低值，随后逐季度走高，Q3和Q4营收为一年中较为高的两个点。

2018年各季度营收是比较平均的，但其含义只能定义为旺季不旺，营收没有随季节性的旺季而扩张，使得整个2018年营收出现负增长。

从同比数据来看，2019年Q3营收开始恢复正增长，同比2018年Q3增长23.29%，随后2019年Q4、2020年Q1营收继续保持扩张态势，同比增长分别为37.74%和31.58%，扩张趋势明显。

如果我们看一下主营业务收入同比增长的曲线或许看的更明显：

（主营业务收入同比增长季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

营收从2019年Q3可以看作是高速增长的起点，如果没有疫情影响的情况下，未来大概率也可以保持这一增速，疫情对兆丰股份业务影响有多大，目前还无法评估，但我相信疫情的影响只是短暂的，不影响未来营收继续向好。

我们接下来看兆丰股份主营业务构成情况：

（主营业务构成--产品，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（主营业务构成--地域，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

在主营业务产品构成中，我们可以看到兆丰股份连续5年营收的主体都是第三代轮毂轴承单元，占比高达80%，且5年来变化不大。其他产品占比不高，其中第二代轮毂轴承单元的市场份额随着技术水平的提升，在逐渐让步于第三代。

而从区域构成来看，接近60%的业务来自于境外，由于2018年境外业务销售不畅，导致整体营收出现下滑，同时境外份额也相应缩减到40%，2019年境外业务得以恢复。

我在文章开头的时候说兆丰股份利润高的不像是搞汽配的，指的是它的毛利率。在A股主营业务为汽配相关的公司中毛利率大多在20%+左右，我们来看下兆丰的毛利率：

（毛利率，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（毛利率季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

看到了吗？只有2018年毛利率低于50%，为44.16%，2017年和2019年毛利率均高于50%，其中2017年Q4和2019年Q4的整体毛利率更是接近60%，非常之高。

我们在2019年的董事会报告中可以看到原因，同时在2020年5月13日机构调研报告中也能找到原因。主要是兆丰股份面对的是国外汽车后市场的中高端客户，所以整体毛利率较高。

但董事长也补充说，一方面随着汽车维修和改装所用到的轴承单元企业的增多，未来竞争会加剧，毛利率会下降；另一方面由于打算进入国内主机市场，而国内主机市场整体毛利率比较低，也会使毛利率下滑。

所以这个50%的毛利率估计很难长期维持得下去，即便如此，以兆丰的技术储备和细分行业的地位，我猜测兆丰的毛利率大概率也会高于一般的汽车零部件公司，当然只是猜测，还要等后面的业务来验证。

我们接下来看下兆丰公司的利润情况：

02   利润

先来看一下兆丰股份近5年的利润表现情况：

（归属净利润，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（扣非净利/归属净利，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从归母净利润来看，连续4年兆丰股份业绩变化不大，归母净利润维持在2亿左右，2019年为2.14亿，同比2018年增长9.18%，属于最近3年来的增长高点了。

而且2018年归母净利润中有一部分非经常性收益，使得2018年整体归母净利润同比2017年只下降了4.39%，而如果扣除非经常性收益，从扣非净利润来看，其实2018年的扣非净利同比2017年下降了20.26%。

如果单从年度利润来看，业绩驱动股价上涨的动力很弱，换句话说，股价凭借2019年的业绩很难上涨。我们来看下分季度的数据：

（归母净利润--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（归母净利润同比增长--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从上图中我们可以看到，兆丰股份从2019年Q3开始利润开始出现加速，2019年Q3~2020年Q1三个季度中，利润同比增长分别为：33.76%、23.59%、34.95%，连续三个季度延续扩张态势。与营收的扩张保持同步。

如果从营收和净利润角度来看，兆丰股份的第一买点应该在2019年Q3数据出来以后，也就是2019年的10月底到11月初左右。而从目前的股价来看，到现在为止价格只上涨了10%+，并没有上涨多少，所以当前依然有买入的价值。

具体要不要买，我们还得多维度的去评估，我们接着来看成本和费用方面的数据：

（成本占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用增长情况，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从上面的数据中我们可以看到，主营业务成本在营收的占比基本围绕在50%左右，2016年和2017年较低，分别为45.82%和46.36%。2018年成本占比最高，达到了55.85%，随后2019年下降到52.31%。这也是2018年毛利率和利润额下降的原因。

费用中除了2017年以前销售费用在营收占比较高以外，其余年费和各项费用占比都比较健康。从最近3年的数数据来看，研发费用在营收的占比均值为5.85%，处于中流水平。

而销售费用在最近3年的营收占比均值只有2.03%，管理费用营收占比3年均值为5.57%。且2019年占比都较低，在2019年营收出现复苏增长的情况，费用还能维持在低位，不得不说兆丰股份费用管控很出色。

其实这从侧面反映出兆丰股份的产品吸引力很强，客户和市场份额都较为稳定，不需要投入过多的宣传和营销，营收依然能实现增长，这些都说明了兆丰股份的产品市场认可度较高。

我们把年度的数据做拆分，看下最近9个季度成本和费用情况表现如何：

（营业成本同比增长及占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用同比增长，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（费用占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度数据来看，营业成本的增幅均小于营业收入的增幅，在最新的一个季度即2020年Q1，营业成本在营收中的占比为55.17%，接近9个季度的均值。成本数据方面比较合理。

费用方面，销售费用连续9个季度依然保持低位运营，9个季度销售费用的营收占比均值为1.89%，低于最近5年的均值2.03%，说明销售费用有进一步下降的趋势。

管理费用和研发费用在最近9个季度的趋势和年度趋势相同，变化不大，在营收中的占比在5%~6%之间。费用管控较为合理，无异常。

最后我们把各年度的每项费用的营收占比分季度同向比较一下，这样对于费用各自趋势的增长可能看得更清晰一些。

（营业成本占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（研发费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（销售费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（管理费用占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从各年度季节性数据来看，主营业务成本每年的Q4在营收中的占比最低，即毛利最高。销售费用每年的Q2营收占比最低，低于1%，且2020年Q1销售费用在营收中的占比低于2018年和2019年。

2020年管理费用在营收中的占比为5.33,%，同比2018年和2019年也有向好的趋势，相比2019年Q1的7.37%，下降了接近2个百分点，费用管控比较有成效。

了解完成本费用后，我们再来看下兆丰股份的现金流，看下收入和利润的质量如何：

03   现金流

我们先来看最近5年现金流的占比情况：

（现金流占比，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从最近5年大的趋势上来看，兆丰股份的现金流在恶化，在2015年，销售商品现金流入在营收中的占比为107.49%，经营活动净现金流在归母净利润中的占比为124.6%，两者均高于100%。

而到了2019年，两者分别为85.12%和70.89%，两者均低于100%。

问题很明显，销售商品收到的现金在减少，说明兆丰股份为了扩大销售，采用赊销等更为宽松的收款政策，使得应收款增多，而现金减少。

我们看下2018年的应收账款总额为1.94亿，而2019年的应收账款总额为2.87亿，同比增长47.53%，大幅高于同期营收12.42%的增幅。

在采购方面，付出去的现金一直在增长，使得经营活动净现金流在净利润中的占比逐年下降，而问题是这个购买商品付出去的现金额的增加额要大于销售商品收到现金的减少额。

这就使得经营活动净现金流加速下降，一面是开拓市场的难度加大，或是行业状况在恶化，或是对下游的议价能力减弱；另一面是对上游议价能力也在减弱，不得不使用现金来采购。

所以从年度数据上来看，兆丰股份的现金流并不好，而且有继续恶化的趋势，我们来看下最近的季度数据，看情况是否有好转：

（销售商品现金流占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

（经营活动净现金流占比--季度，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从季度数据上来看，不管是销售商品收到的现金在营收中的占比，还是经营活动净现金流在净利润中的占比，2020年Q1的数据都是最新4年中同期最差的。

单从销售商品收到的现金来看，往往每年Q1的现金流入都比较好，为一年中的最高值，过去3年Q1销售商品的现金流入在营收中的占比都超过100%，3年均值为117.41%，而2020年Q1只有94.74%，低于100%，更低于3年均值。

从经营活动现金净流量来看，2017~2019年3年Q1经营活动现金净流量在归母净利润中的占比均值为95.42%，而2020年Q1只有79.49%，低于均值，为最近4年Q1的最低值。

所以不管从年度还是最新的季度数据来看，兆丰股份的现金流在明显的恶化，而这种恶化的趋势还在继续，比没有看到减弱的迹象。

最后我们来看一下兆丰股份的估值和资产结构：

04   资产结构&估值

我们先来看一下兆丰股份的资产结构：

（资产结构，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

从资产结构中我们可以看到，兆丰股份的现金非常充裕，以最新一个季度2020年Q1来看，账面上有14亿+的现金，无任何借款，应收款合计为2.98亿，现金/（应收款+借款）为4.91，偿债能力是绝对的优秀，安全性也非常之高。

（资产结构，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

而且连续6个报告期，固定资产总额始终围绕在2亿元左右，在现金中的占比低于10%，这样的资产结构非常好，同时也是我所喜欢的，在面对恶略环境的情况下企业的生存能力非常强。

而且在不利的环境中，比如当下的疫情，很多企业可能濒临停产、业务萎缩、现金流匮乏，而兆丰股份却可以在此时从容的修炼内功，购买低价优质的资产，扩大产能、扩充市场份额等。

等疫情过去，如兆丰股份这样现金储备丰富的公司极有可能会加速扩张。

我们来看一下兆丰股份的估值：

（估值数据，数据来源于兆丰股份各年年度报告）

我们根据兆丰股份最近3个季度营收和利润的增长情况来看，在不考虑疫情的影响下，2020年业绩大概率能继续保持30%以上的增幅，假如我们就以30%的增幅来测算。

预计2020年的归母净利润将到达2.78亿，对应的EPS是4.17元，按照当前62.4的股价来看，2020年的PE为15倍。我们按照净资产在2016、2018、2019年平均增幅8.75%来算，2020年PB为2倍。

从PE方面来看，兆丰股份静态PE为19.4倍，当前就已经被低估了，而2020年的PE预估为15倍，这个PE对于每年保持30%以上增长的业绩来说很有吸引力。

关于这个公司，其实笔者也挣扎过，我在5月6日开盘价62元的价格买入了，但在5月15日早盘63的价格卖出了。为什么要买入，刚才我们已经说过了，不管从估值、成长还是资产结构等方面，都符合笔者的要求。

但是我却在5月15日卖出了，主要原因有三方面：

第一，兆丰股份境外业务占比达到了60%，虽然2020年Q1业绩继续保持30%+的增长，但那时国外疫情并没有开始，随着二季度国外疫情的大面积爆发，国内的出口基本上废掉了。

国外疫情的爆发导致国外失业人口的暴增，消费意愿加速下降，而兆丰股份主营的产品为汽车后市场的维修和改装，非刚需，所以需求侧会大量被压制。而对外贸易的受阻，供给侧也会遭到沉重打击。

国外疫情具体对兆丰股份的影响程度有多大暂时还无法评估，不过从董事长关于董事会报告的阐述，和对机构调研的答复上来看，似乎并不太乐观，如果兆丰股份Q2业绩出现大幅下滑，那PE必然上升，到时候面对20倍以上的PE可能吸引力就没那么大了。

当然这只是我个人猜测，具体数据还要等Q2数据出来之后我们才能得知。

第二，兆丰股份当前很少有机构关注，从2020年Q1披露的十大流通股股东来看，只有一家证券投资基金进驻，一般来说得不到机构的关注，股价上涨的驱动力不会那么强，毕竟散户的资金是分散的，很难形成合力。

第三，兆丰股份的现金流在趋向恶化，虽然不确定这种情况是否是暂时的，但也没有数据表明不会继续恶化下去。如果一个公司销售增长很好，但是收不到钱，其实没有太大意义。

但就当前的情况来看，第三个因素在我卖出兆丰股份的因素当中占比较小，主要还是前两个因素，最主要的是第一个因素。

其实源于我的本性，我不想去赌未来不确定性的业绩，不可否认兆丰股份是一家非常优秀的公司，但我认为当前是否要买，取决于你对投资期限的要求。

我们先说最坏的情况，Q2业绩不仅不及预期，还大幅下滑，那说明疫情对兆丰股份的冲击很大，业绩至少要到Q3以后，或者Q4才能看到明显的好转。

但面对当前19倍的PE，股价下跌的幅度也非常有限，我预计最多可能就10%左右，而随着疫情的好转，业务的恢复，兆丰股份的业绩大概率会快速回升，并保持以前的增长率。

所以你如果愿意等至少2个季度，那现在的价格大概率是最低的，后期收益情况也是最高的，但代价是至少有几个月不赚钱的等待期。

而如果你像我一样，现在不买，那什么时候买合适呢？我预测大约在2021年的3月份买比较合适，原因是产能释放，看一下下面这个图：

（项目募投情况，数据来源于兆丰股份2019年年度报告）

兆丰股份多个项目都在2020年年底完工，产能将会在2021年释放，尤其是从2021年3月份以后会看到明显的业绩加速现象，在一季报出来以前买入我觉得是比较合适的。

以上是我对兆丰股份财报的分析，仅代表我个人看法，希望对你有帮助。

关注我的个人简介，有惊喜~

拓斯达——高成长的机器人企业

本周我们来聊一下机器人行业中的一家非常有实力而且有潜力的公司——拓斯达。

提到机器人，我们不得不先了解一下整个机器人产业链，以及产业链中每个环节的工作和具体应用。

如果按照应用环境来分，整个机器人行业可划分为两类：一类是工业机器人，一类是服务机器人。

其中工业机器人依据用途大致又可分为：焊接，搬运，喷漆，涂胶，装配，码垛，切割等。

而服务机器人是除了工业机器人应用于工业之外的、用于非制造业的各种先进的机器设备。比如娱乐机器人、扫地机器人、专业清洁机器人、医用机器人等等。

由于我们不打算研究具体类目，所以以上这些我们大致了解一下就行。我们重点要看的是机器人核心零部件的分布情况，也就是机器人产业链图谱。

机器人“三大件”核心零部件分别是：减速器、控制系统、伺服系统。但核心技术大都被国外公司如ABB、发那科、安川等这样的巨头所垄断，市场份额也被国外这些巨头们占据着。

除了核心零部件，中游本体和下游集成应用国内公司涉足的还是不少的，虽然整个机器人市场份额都被国外公司占据着，但是国内公司的市场份额逐年呈现扩张之势，如下表：

（数据来源于拓斯达2019年年度报告）

而拓斯达正处于产业链的中下游，即集成应用环节。2019年年度报告显示，拓斯达主要有四个板块的业务：为系统集成+本体（设备）制造+软件开发+工业互联网。

如果按照产品来分，大体可以划分为三个领域，分别为：

第一、工业机器人及自动化应用系统；

第二、注塑机、配套设备及自动供料系统；

第三、智能能源及环境管理系统。

我们先看第一个主要业务，工业机器人单机和自动化解决方案。在工业机器人单体中，拓斯达主营两种产品：多关节机器人和直角坐标机器人。

（数拓斯达多关节机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

（直角坐标机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达于2019年7月21日新品发布会发布了拓星辰I、II号两款SCARA 机器人新产品，多应用于医疗和食品行业。

2019年5月推向市场的HQ系列直角坐标机器人，该机器人多应用于直线、平面、立体的工件搬运移载、检测定位、自动装配等工序。

而自动化应用解决方案通用性较强，产品广泛应用于3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等领域。对于不用应用场景的技术要求及标准均不同，这里我们不再深入扩展。

我们来看拓斯达第二项核心业务，注塑机、配套设备及自动供料系统，产品用途涵盖了原料除湿干燥、 原料输送、模温控制、注塑生产等主要环节。

而自动供料系统是公司根据客户厂房环境、现场机台的摆放情况和现场原料用料情况，结合公司自产的 各类特有注塑机、配套设备及直角坐标机器人，设计的一种能够实现全厂无人化不间断作业的生产车间整 体解决方案。

（注塑机产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达在2018年以前，以上两项业务（工业机器人、注塑机）为其核心业务，但在2018年以后，尤其到了2019年，注塑机业务占比逐渐下降，而智能能源及环境管理系统逐渐成长为第二大核心业务。

我们从年报中可以看到，智能能源及环境管理系统采用分层分布式系统体系结构，对生产系统的电力、气、水、仓储物料、成 品等各分类数据进行采集、处理，并分析项目运行能源、资源消耗状况，分解到单位产品，以便进行能耗 分析，实现能源在线监控、节能改造、产业升级及资源的工业互通互联。

产品及服务以食品、药品、半导体、新能源、3C产品等行业为主线，可以拓展至整个制造业，应用范围比较广泛。

简单来说，智能能源及环境管理系统是一套涉及整个生产全流程的监控和管理系统，可以做到对流程和生产工艺的可视化管理，主动发现问题，然后解决问题，提升工业生产效率，降低成本。

我们大致看一下产品示意图，做一个直观的认识：

（智能能源及环境管理系统产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

以上是机器人产业链和拓斯达业务的大致情况，我们也大致总结一下：拓斯达不是产业链的上游，也就是说拓斯达业务不涉及减速器、控制系统、伺服系统等核心技术，拓斯达专注于机器人产业链的中游本体和下游集成应用环节。

拓斯达的理念是解放双手，提升效率，从拓斯达的使命——让工业更美好——我们也可以看出来拓斯达未来的发力点在哪。

所以从注塑机等具体的、单一应用、单一形态的产品转向更加多元应用的、全制造流程的、底层技术监控的智能能源及环境管理系统在这一使命和理念的驱使下可以说是一种必然。

当然对业务的可扩张性也更强。

以上是拓斯达所处行业，及自身产品及应用领域的大概介绍，我们对此有一个直观印象就行。下面我们重点看一下拓斯达财报方面的数据，毕竟这是业务发展的最终结果，也是我们研究的重点。

01   收入

我们先来看一下拓斯达近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

从上图中我们可以看到，拓斯达收入增长比较稳定，连续5年平均增速在50%左右，业务的成长性很好。2019年营收16.6亿，增速略低于其他年份，只有38.56%。我们再看一下各季度数据：

（主营业务收入季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

在季度数据中，我们可以看到拓斯达营收数据非常好，逐季度递增，5年中营收始终保持增长，没有一个季度出现下滑。

我们还可以看到一个明显的现象，2019年Q1和Q4拓斯达营收都加速增长，2018年Q1和Q4主营业务收入分别是1.79亿和3.47亿，2019年Q1和Q4分别达到了3.23亿和5.71亿，同比增长分别为80.45%和64.55%。

而2020年Q1营收同比2019年Q1继续保持了高速增长，同比增幅达到69.97%，成绩非常优异。我们把增速的折线图调出来可能看的更加明显：

（拓斯达主营业务收入同比增速季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照目前营收的节奏，在2020年Q2及以后拓斯达继续保持增长的概率是非常高的，这也是我们选中它的重要原因。我们接下来看一下拓斯达收入结构：

（主营业务收入构成--产品，据来源于拓斯达各年年度报告）

（主营业务收入构成--应用，据来源于拓斯达各年年度报告）

从拓斯达产品构成中，我们可以看到，注塑机及配套系统营收占比逐渐缩小，从2016年接近30%的份额下降到2019年10%+。

与此同时，智能能源及环境管理系统营收份额逐年递增，从2016年5%左右，扩张到2019年的30%+，这个业务营收的张力和可扩展性我认为要大于注塑机等产品的。

从应用层面可以看到，新能源行业在2019年首次出现在营收结构中。按照董事会报告中的观点和计划，我预测新能源行业方面的应用的比例会越来越高，也为业务高速扩张提供了可能。

我们看一下各条业务线毛利率情况如何：

（毛利率，据来源于拓斯达各年年度报告）

（毛利率季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从毛利率数据中我们可以看到，注塑机和智能能源两条产品线毛利率先降后升，而工业机器人毛利率是先升后降。其中注塑机的毛利率最高，3年均值44.04%，智能能源及环境系统毛利率较低，3年均值20.45%，但有上涨趋势。

如果我们从季度数据上来看，2020年Q1的整体毛利率突破了最近5年的最高点，达到了47.91%，接近了2015年Q1时50.92%的毛利率，说明毛利情况在好转。

我们对收入方面的数据做一个简单的总结：

（1）营收持续两个季度加速扩张，并有望继续保持；

（2）营收的主体依然是工业机器人，但智能能源及环境管理系统业务占比扩张明显，即将达到工业机器人及自动化应用系统的业务份额。

（3）各业务的毛利率在2019年以后，逐渐向好，2020年Q1达到阶段新高位置。

我们接下来要看的是拓斯达利润情况，看看利润是否同步随着收入的扩张而增长。

02   利润

我们把最近5年和最近5年各季度的利润情况整理出来：

（扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度同比，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度环比，据来源于拓斯达各年年度报告）

从以上3张图我们可以得出：

（1）拓斯达最近5年扣非净利润同比平均增长37.3%，最近一个年底扣非净利润1.83亿，同比2018年增长17.3%，小于均值，增长趋缓。

（2）拓斯达利润有明显的季节性，Q1最低，Q2、Q3最高，但最近两年季节性在趋势在逐渐收窄，Q1与其他季度差距越来越不明显。

（3）2020年Q1拓斯达扣非净利润同比2018年Q1增长了307.24%，非常耀眼，但不清楚口罩机等疫情物资业务具体贡献了多少利润。但侧面也说明了拓斯达管理层商业眼光还是非常敏锐的，不得不佩服。

（4）2019年Q4营收同比2018年Q1增长64.55%，但扣非净利润同比只增长了11.11%，增收不增利润情况的出现只有一个原因，就是增长的收入被成本和费用蚕食了。

而被成本和费用蚕食的原因却有几种情况：一是直接材料、人工、制造费用等直接成本增长幅度大于收入增幅；二是新产品投放，销售费用和管理费用等大幅增长；三是新产品本身毛利率低，新产品的收入扩张的利润没有老产品收入收缩减少的利润多；四是费用管理失控，期间费用大幅上升。

我们来看一下费用情况：

（费用占比年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从费用数据中，发现了什么？2019年Q4销售费用和管理费用在营收中的占比分别为：8.25%和3.89%，两者同比2018年Q4增长分别为：13.56%和25.16%。不管是费用占比还是费用增长与其他季度相比都没有异常。

而利润却没有随着收入的大幅扩张而出现大幅增加的趋势，我们再来看下成本，2018的Q4的主营业务成本是2.092亿，而2019年主营业务成本是4.092亿，同比增长了95.6%。而收入同期虽大幅增长64.55%，但远远不及成本的增加幅度。

所以出现了增收不增利的情况，但2020年Q1主营业务成本同比2019年Q1增幅为29.67%，同期主营业务收入增长了69.97%，所以2020年Q1扣非净利润出现了300%+的增长。

除了上面这个点，我觉得还有以下几点需要关注：

（1）研发费用连续3年在营业收入中的占比均值为4.66%，不管从年度还是最新季度中，都没有明显增长的趋势，这对于一家以技术主导的公司，并不是好事情。

（2）销售费用连续5年在营收中的占比均值为11.67%，在费用结构中还是略微有些高的，因为产品的推广和销售很大程度上依赖推广。但从季度数据上来看，这一情况在逐渐改善，来看看一下费用占比的图：

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

销售费用在连续9个季度中，已经下降到了最低值，2020年Q1销售费用占营业收入的比例为5.99%，已经非常健康。

为什么要特别关注销售费用呢，因为我不太看好一家科技类型的公司的销售要靠销售员和渠道去推广，把费用过多了销售费用上，如果是新产品推广我认为问题不大。但如果一直保持这样的费用结构，我觉得是有问题的。

起码说明产品被市场认可和接受的程度不高，进一步说明公司产品没有核心竞争力，随着人员成本和渠道费用的抬升，企业的利润会承压，这也是为什么笔者重视研发费用的原因。

我们再来看看利润的收入和利润的质量，现金流如何：

03   现金流

我们来看一下最近5年的经营活动现金流情况：

（销售商品现金流入，据来源于拓斯达各年年度报告）

（销售商品现金流入/主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年以外，其余年份4个季度中，销售商品现金流入在营业收入中的比例基本在50%~100%之间，收入质量并不是很好，但也不坏。而2020年Q1我们可以看到，销售商品的现金流入/营收的占比189.98%，接近5年来最高值。

单就2020年Q1来看，收入质量非常高，除了正常现款交易以外，应收账款的回款也大幅增加，说明公司产品认可度非常高之外，应收款管理也很有成效。

我们再来看下利润质量如何：

（经营活动净现金流，据来源于拓斯达各年年度报告）

（经营活动净现金流/扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年Q4经营活动净现金流/扣非净利润的比值比较低以外，其余年份的各季度都大幅上升，而且一直向好。且2020年经营活动净现金流/扣非净利润的比值为342.18%，非常优秀。

也就是说，2020年Q1营业收入为5.49亿，销售现金收入10.43亿；利润是1.53亿，收到的经营净现金5.22亿，你说这样的公司质量能不好吗。这也是笔者选择拓斯达的原因之一。

用一个词来形容拓斯达的现金流是什么呢？我能想到的是：钻石王老五，不缺钱。就当前季度来看是这样的，当然作为一家科技为主导的公司一直保持这样的现金流也不太现实，但起码我们能看到拓斯达良好的业务开端。

最后我们来看一下拓斯达的估值和资产结构。

04   估值&资产结构

我们先看一下拓斯达的资产结构：

（资产结构，据来源于拓斯达各年年度报告）

2019年拓斯达现金及现金等价物共计11亿，营收款项合计8.3亿，短期借款+长期借款共计2.7亿。虽然现金的数量没有大于2倍应收+借款，但是从2020年Q1基本上达到了，所以拓斯达的资产结构是比较理想的，本质上来说是非常安全的。

我们再来看下拓斯达的估值情况：

（估值数据，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照2019年的扣非净利润来看，和4月30日61.5元的股价来看，拓斯达扣非PE是49.7倍，是明显高估的，但是如果按照2020年Q1的营收和利润来估算2020年整年的利润，很有可能超过4.5亿。

也就是，同比2018年增长150%，基于此我们以当前的价格来看2020年度的扣非PE是19.9倍，这个PE还是非常具有吸引力的。为什么是4月30日的价格呢，因为笔者4月30日注意到该股，也是在节后第一个交易日买入并持有该股的。

所以相对于这个股价，以及对应2020年的PE，我认为是有买入价值的。如果对应5月8日最新66.81的股价来看，2020年的估值为21.6倍，也是有一定吸引力的。但是空间可能没这么大。

笔者倾向于一个原则，当然不绝对，也未必正确，全凭个人估值方法。如果PE等于25倍，我可能觉得合理，换句话说，当PE低于25倍的时候，我认为是低估的，有买入的价值。而当PE在20~25倍之间，也会少量买入。

而当PE大于25倍时，笔者认为可能存在高估的风险，尤其是PE大于30倍的时候，笔者一定会选择卖出，或者不去买入。

回到拓斯达，笔者以61元的价格买入，按照25倍PE来看，上方的空间在75元附近，所以笔者处理这个仓位有几种应对策略：

第一，在中报数据出来以前，股价达到75元时，我会选择止盈，收益率为22.95%；

第二，如果中报数据出来前，股价未达到75元，但Q2数据依然符合预期，即Q2扣非净利润达到1亿以上，笔者会继续持有，等待Q3数据，若Q2数据超预期，我会选择继续加仓。

第三，如果Q2数据未出来以前，股价下跌，低于61元，笔者不会卖，相反会继续加仓，等中报数据披露。

第四，如果Q2数据出来后，未达到笔者的预期，不管盈利还是亏损我都会清仓。

不管是价值投资，还是技术面分析，我觉得都要有一个自己分析的框架在里面，针对市场的变化，用自己的框架来应对，而不能被市场牵着鼻子走。而且我理解价值投资并没有长短线之分，或者区分的不是很明显。

如果今天买入，明天数据不及预期，可能明天就会卖出。而如果符合预期，可能会拿1年，2年，10年也都有可能。估值是框架和体系，增长才是核心，估值的本质是建立在成长的基础上的。

而股价是每天变动的，它是调节器，估值的高低均可以通过价格来修复，长期低估和长期高估都不可能会持续，在此基础上做好资金管理，这或许正是价值投资的本质。

以上是我对于拓斯达财报的分析，希望对你有帮助。

以众源新材为例，说明TLS交易法则只在上涨趋势中做多的原因

利用TLS（Trend趋势，Level关键水平位置，Signal信号）来做交易时，在上涨趋势和下跌趋势中有着不同的操作思路。

首先，TLS最有效或者说赢面概率最高的情形是只在上涨的趋势中买入，震荡或者下跌趋势空仓。因为上涨趋势中的关键水平位置支撑更有效，价格信号也更可靠。

但有时候整个市场处于大的下跌趋势，长时间都没有交易机会时，而自己又想参与短暂的反弹行情，该如何做呢？做可以，但要非常谨慎，原因如下：

先来看第一种情况：上涨趋势中做多，这是TLS交易法则的精华。

来看一个例子：603527众源新材2020年2月初和4月初的走势：

603527是很明显的上涨趋势，11.25元处是一个关键水平位置。在第一个圆圈处的K线走了一个根长下影线，形成一个看涨的价格信号，在上涨趋势中的价格信号可靠性很高。

随后价格开始一路上涨，在第一个压力位，也就是上一波高点13.05附近未做任何停留和价格重叠，一直涨到上一波回调幅度1倍的位置，也就是在14.97元附近。

由于是上涨趋势，价格信号比较可靠，况且在上一波高点附近没有形成明显的看跌价格信号，所以在涨到13.05元附近我们没有理由平仓，此时而言我们的持仓都是正确的，且相对比较安全。

随着价格的继续上涨价格来到了14.97元的位置，也就是回调幅度1倍的涨幅。这个时候我们算下从买入涨到14.97元，我们持仓收益已经达到30%，盈亏比达到3:1，要知道任何上涨都不是一蹴而就的，所以这个时候我们需要平仓，兑现收益。

即使当价格达到14.97的那天没有平仓，其后的4个交易日走出了两根长上影的K线，形成了明显的看跌价格信号，这个时候必须要平仓，以保住利润。此时平仓20%的收益是有的，也就是还能获得2:1的盈亏比，也还是不错的。

即使卖掉后再继续大涨，跟我们没有太大关系了，该赚的钱我们已经赚了，再寻找其他机会就是了。只要我们能把盈亏比做到2:1，长期积累下来我们一定是赚钱的。说句题外话，能长期保持2:1盈亏比的人非常之少，所以我们应该感到知足。

再来看第二种情况：在下跌趋势中做多，一定要谨慎再谨慎。

来看一个例子：600056中国医药2018年5月初的走势:

从2018年1月至5月，600056是一波明显的下跌趋势，在下跌趋势中如果做多，一定要非常谨慎，来看为什么。

19.4元是一个关键水平位置，圆圈里的K线在这个位置形成了一个明显的看涨价格信号，按照TLS交易法则，我们在这个位置可以谨慎做多。

随后价格开始上涨，一直涨到了上一波跌幅的50%位置开始横盘，并在随后的几个交易日形成了一个明显的看跌价格信号。

我们知道反弹的极限位置是上一波跌幅的50%，所以股价接近这个位置时就是我们平仓的时候，如图中第一个卖出图标的阴线位置，就是我们第一个考虑卖出的点位。

此时卖出我们的收益情况是4.5%，也就是接近0.5R的收益，盈亏比是0.5:1，非常不划算，而且面临的潜在风险很高，由于是下跌趋势，稍微一犹豫价格就下来了。

即使在第二个卖出图标卖出，也就是反弹的最高点那个阳线卖出，我们的收益情况是9%，还没有达到1:1的盈亏比，也是不划算的。

所以在下跌趋势中尽量不交易，如果很长时间没有交易机会，非要在下跌或震荡趋势中做多，一定要非常谨慎，有任何风吹草动的信号就要尽快离场。

由此可见，上涨趋势中做多，下跌或震荡趋势空仓，才是TLS交易法则的精华。

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关于时机和价值

如同卡尔伊坎和金斯利对低估值、高安全边际企业的痴迷和执着追求一样，投资尤其是以股票和期货为代表的金融投资要想获得利润、甚至是暴利，寻找内在价值远远高于其市场报价，且在市场价格跌无可跌的时候买入，长期持有，等待或者帮助其估值回归到合理的应有水平是不唯一但非常正确且安全的途径。

此策略所追求的是战略上的不可被战胜，在宏观上已经保证了未来必然性的胜利，因为你已经站在了物极必反这条宇宙规律的同侧了，趋势产生时的弱小，到浩浩荡荡的发展只是时间问题，任何的阻挠和障碍都将被淹没在这滚滚流动的历史长河中。势，一旦起来必将所向披靡，锐不可当，秋风扫落叶般长驱直入，不会给反趋势力量一丝反抗和喘息的机会。

如此势如破竹般的大势从何而来呢？来自低价，来自供需，来自企业的内在价值和成长性，多股力量汇合成一股洪流推动着矛盾的发展和转变，使投资于商品或者企业的资金穿上一件刀枪不入、坚如磐石的铠甲和筑起一条宽阔而绵长的护城河。你不用担心资金的安全，你需要做的就是耐心等待，等待矛盾的不断激化和彻底的转变；你需要做的就是仔细观察，观察形成矛盾的条件和矛盾的推动力以及主要矛盾、矛盾的主要方面是否发生了与预期相反的变化；你需要做的就是认真推演，推演事物的性质何时发生转变和可能达到的高度以及何时退出。

在此过程中，我们需要做什么，不需要做什么呢？

需要做的用一个成语可以概括：纲举目张。于期货而言，只需抓住引起商品价格变化的本质原因——供求规律。傅海棠先生说的观点我非常认同，他说：价格涨跌看供求，供求矛盾看库存，价格高低看成本，涨跌幅度看资金。这与2500年前商圣范蠡的思想如出一辙，范蠡认为：论其有余不足则知贵贱，贵上极则反贱，贱下极则反贵，贵处如粪土，贱取如珠玉。只不过傅海棠先生把范蠡的思想具体化了，具体化到期货，具体化到库存，他们都认为价格的变化根源在于商品的多少，短缺的商品就会涨价，特别是在低价的时候；过剩的商品就会跌价，尤其是在高价的时候。两者又都承认矛盾是动态变化的，多可以转化为少，高可以转变成低。

这就是纲，这就是本质，这就是决定商品价格变化的内因，纲就是道，就是规律，它不以个人意愿而转移和改变却可以被那些深刻认识它的人所利用，也可以反过来影响那些被其所决定和影响的表象所蒙蔽和欺骗的人。我们需要做的就是密切关注这些东西，把握事物运动的主要矛盾，认清楚决定事物性质的矛盾的主要方面，这正是举一纲而万目张，解一卷而众篇明的道理。

《大学》中讲到：知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。此处若放下目标以及如何达成目标不说，恐怕在内省方面与纲举目张有着异曲同工之妙吧。

那么，我们不需要做什么呢？最不需要的就是盯住事物的表象不放，于表象处寻找和总结规律，寻求道，推测价格变化的方向。而表象终究是水中月镜中花，它并不决定价格运动的方向，也改变不了事物的性质，它只是事物外在的变现形式，一个事物外在的表现形式可能是多方面的，但无论那一方面都代表不了这个事物本身。醋是酸的、是流动的液体，但你不能说任何酸的、流动的液体都是醋，它可能是硫酸。

另一方面，不同事物外在的表现形式可能是一样的，即使两种事物某一方面的表现形式相同，你也不能说他们是同一事物，糖和盐都是白色的颗粒，两者在表象上来看是一样的，但你不能说糖就是盐，盐就是糖。同样一个涨停板，背后的原因可能千差万别，于表象处寻求规律这无异于缘木求鱼，刻舟求剑，是本末倒置的做法，只能与愿望背道而驰，最终越走越远，陷入无底深渊。

对期货和股票而言，以库存为代表的供需矛盾是最重要的，公司的内在价值和成长性是最重要的，价格的高低是最重要的，而价格的涨跌变化是最不重要的，是应当放弃的，因为它只是供求关系和价值规律外在的表现形式，形式永远都决定不了事物的性质，能决定事物性质的只有本质。

价格的波动短期反应的是参与者的心理变化和多空双方资金量的多寡，长期反应的是供求矛盾和价值规律。交易者的心理变化和多空双方资金量的多寡在短期内通过一根一根的K线形成一个运动变化的轨迹，这就是我们说的K线的形态，通过K线的形态来推测未来价格的波动方向在我看来也是本末倒置的一种做法。现在是悲观的，未来就一定是悲观的吗？现在是空头资金实力更强，未来就一定不会变化吗？惯性是有的，但惯性的运动路径是没人可以预测的，因为交易者的心理时刻都在博弈，尤其短期的价格波动大都具有很强的偶然性，某一次猜对只是运气，运气会助长侥幸心理，这是通向万丈深渊的快车道，这张车票你敢要吗？

掌握天道自然能把握时机，自然能做到低买高卖，这是一体的，所谓时机中买在最低的“最低”就是物极必反的极点，正是矛盾发展到不可调和、必然朝着相反反向转变的那个转折点，你只要抓住纲、体悟道、掌握规律，抓住事物的主要矛盾自然能做到运筹帷幄、决胜千里而怡然自得。

我们应当如何看待自己的得失呢？不以物喜、不以己悲诚然大道之所归，但能做到者寥寥，即使做不到也应当不为物欲所累。把钱财、利益得失所带来的心理上的喜怒情绪转移到对事物的发展是否按照自己根据规律推测出的方向的判断上，判断的对，说明自己掌握了价格变化背后的规律并能加以利用，应当喜悦；判断错误，说明自己还没有掌握价格变化背后的规律，应该继续努力刻苦钻研，无限寻求真理，无限接近真相，更清晰的认知这个世界。此可做到不以物欲所累。