【天风Morning Call】晨会集萃20200210

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泽平宏观：特斯拉研究报告

文：恒大研究院  任泽平 连一席 谢嘉琪

导读

当 “硅谷基因”遇到 “中国市场”“中国制造”，特斯拉一年大涨五倍，市值突破1500亿美元，已经超过传统汽车巨头大众（940亿美元），成为仅此于丰田（2000亿美元）的全球第二大市值汽车公司。

2019年特斯拉用了357天时间把上海临港新区的一片农田变成了特斯拉首个海外超级工厂。2020 年1月7日，特斯拉首批国产Model 3实现大批量交付，价格降至30万元以下，同时正式宣布启动Model Y 项目。

特斯拉崛起的秘密是什么？对全球和汽车行业带来哪些深远影响？中国汽车人如何应对“狼来了”？

摘要

1、特斯拉崛起，重塑汽车产业竞争格局。1）Model 3 成为爆款：2019年1至11月特斯拉Model 3北美市场的销量达到12.8万辆，超过同级别宝马2/3/4/5系销量之和（10.4万）、奔驰C/CLA/CLS/E系之和（9.5万）、奥迪A3/A4/A5/A6之和（7万）。与此同时，通用、福特等传统车企陆续裁员，FCA（菲亚特克莱斯勒）和PSA（标致雪铁龙）合并成为全球第四大车企，传统车企抱团取暖与特斯拉的高歌猛进形成鲜明对比。2）特斯拉开启了汽车电动化与智能化浪潮：Model 3不仅在三电的工程技术层面做了进一步改进，而且采用了类似于智能手机的集中式电子电气架构，即用一个中央处理器和操作系统控制所有车辆上的硬件。未来汽车产业的核心价值将不再是发动机、车身、底盘，而是电池、芯片、车载系统、数据。全球最大的车企大众宣布，将成为一家软件驱动的公司，并设立了“Digital Car&Service”部门，大力推动数字化转型。丰田公司宣布，丰田将从汽车公司转型为移动出行公司，他们的竞争对手已经不是曾经的奔驰、宝马和大众，而是苹果、谷歌等。3）全球化战略提速：特斯拉上海工厂进度超预期，有望复制苹果“硅谷创新+中国市场”的故事。中国政府给予特斯拉土地、信贷等多方面支持，同时中国强大的制造能力和产业链配套能力将使得特斯拉国产后成本或较美国本土生产降低20%以上。

2、特斯拉以三代产品定位依次下沉为路径，以电动化切入、以智能化展开差异化竞争、高度垂直一体化整合，逐步扩大用户群体，同时维持环保、科技、高端的品象。在执行层面，特斯拉吸取了第一代产品研发的经验教训，并在后续的产品生命周期中更加注重创新、工程制造、用户体验和成本四者之间的平衡，逐步构建核心竞争力：

1）研发设计：特斯拉历年研发强度基本在10%以上，远超传统车企5%的平均水平。在三电领域，特斯拉拥有不少黑科技，例如高镍电芯和高精度电池管理系统的组合、开关磁阻电机和碳化硅功率半导体的首次应用，既提升续航里程、又降低整车电耗。在智能化和自动驾驶领域，特斯拉自研车载操作系统和自动驾驶芯片，目前在整车OTA与L2自动驾驶的用户体验上超过大多数竞争对手。

2）生产制造：特斯拉奉行高度垂直整合的生产模式，在电芯、电机等核心零部件上基本采用自主设计+代工或者合资的形式，牢牢把握供应链主导权，通过规模效应不断降低成本。根据瑞银拆解测算，Model3电芯成本约110美元/KWh，低于LG、CATL等其他主流电芯制造商。

3）产品矩阵：Roadster之后特斯拉平均2-3年才推出一款新车型，Model S/X定位于高端轿跑/SUV，Model 3/Y定位于中高端轿车/SUV。少而精、平台化的车型矩阵带有苹果式的极简主义风格，也让特斯拉能够更加聚焦精力打造爆款，从而摊薄单个车型的研发生产成本。

4）品牌、营销与服务：特斯拉从来不做广告，但CEO马斯克凭借成功塑造的“硅谷钢铁侠”人设和Twitter互动，为特斯拉带来超高流量和媒体曝光度。“2018年BrandZ全球品牌价值100强”榜单显示，特斯拉品牌价值达到94亿美元，超越保时捷等老牌豪车品牌。同时，特斯拉采用了直营模式而非传统经销体系，利用软件+OTA的方式为用户提供车辆全生命周期的售后服务，进一步改善用户体验。

3、特斯拉的未来。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。

1）特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。

2）未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。

3）长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。

风险提示：汽车安全事故、中美贸易摩擦等

目录

1   特斯拉发展简史

1.1   2003-2008年：Roadster艰难诞生

1.2   2009-2015年：绝处逢生，打造爆款

1.2.1   化解危机，成功上市

1.2.2   四年磨一剑，ModelS成为爆款

1.3   2016年至今：走向大规模量产

2   特斯拉有坚固的护城河吗？

2.1   研发设计：业界最先进的三电技术

2.1.1   电池系统

2.1.2   电机电控

2.2   软件与架构：汽车将成为移动的计算机

2.2.1   系统软件

2.2.2   应用软件

2.3   生产制造：高度垂直一体化

2.4   销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互

3   特斯拉的下一个十年：挑战与前景

3.1   挑战

3.2   前景

正文

1   特斯拉发展简史

2003年，硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁创立电动汽车制造公司，为致敬交流电发明者尼古拉·特斯拉，公司取名为特斯拉（Tesla Motors）。2004年，硅谷新贵马斯克在特斯拉A轮融资中领投650万美元，成为特斯拉最大股东和董事长，并在2006年8月提出贯穿特斯拉发展的路线图“Master Plan”，即“三步走”战略：

一、打造一台昂贵、小众的跑车（Roadster）；

二、用挣到的钱，打造一台更便宜、销量中等的车（Model S/X）；

三、用挣到的钱，打造一台更具经济性的畅销车型（Model 3）；

四、在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项。

1.1 2003-2008年：Roadster艰难诞生

特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车行业。汽车是典型的技术密集与资本密集型行业，也是初创企业存活几率最低的行业之一。无论生产制造工艺、供应链管理或是企业品牌，特斯拉初期都无法比拟有着几十年甚至上百年积淀的传统车企。况且在当时高达$1000/KWh的电池成本与产业链配套尚不成熟的客观环境下，不论造一辆跑车还是经济实用型轿车的成本都相当昂贵。特斯拉的思路非常清楚：既然第一款车注定亏钱，不如先针对高收入群体推出高端电动跑车，高举高打，彻底颠覆人们对于电动车续航里程短、性能差的认知。

2006年7月特斯拉正式推出Roadster跑车，Roadster为特斯拉与英国莲花汽车共同打造，起步售价9.8万美元，该款超跑百公里加速度约3.7秒，最高续航达到约400公里，起步阶段的推背感甚至超越法拉利等传统跑车。作为第一款采用锂电池技术的超跑，Roadster一经推出便受到诸多好莱坞明星和硅谷高管等社会名流青睐。

然而，受制于供应链和核心零部件技术瓶颈，Roadster生产成本失控、量产艰难。当时在CEO艾伯哈德的领导下，特斯拉团队过于注重技术研发和性能提升，忽视了生产安排和产品管控，大大拖延了成品进度。2007年6月，距离Roadster正式投产只剩2个月时，特斯拉依然没有完成核心零部件两档变速箱的研制。此外，由于供应链采购缺乏规模效应，最初50辆Roadster的研制成本从平均6.5万美元上涨超过10万美元，1000名预定用户中有30多名因为交付延期而取消订单。

创始人出走、高层动荡，马斯克出任CEO力挽狂澜。因为管理失误和费用失控，2007年8月创始人艾伯哈德被罢免了CEO职务，最后由马斯克亲自担任。为实现Roadster正常上市，特斯拉团队决定优化一档变速箱来替代研发全新的二档变速箱，并开始削减不必要的开支。2008年2月，第一辆Roadster终于正式交付。

因为产品定位和受众的局限性，Roadster所带来的经济效益有限。从2008年2月上市到2012年停产，Roadster销往30多个国家，全球销量约2450辆。按照9.8万美元售价计算，特斯拉也仅通过Roadster回笼现金流2.4亿美元，对于第二代车型Model S的研发和生产来说杯水车薪。2008年年末，金融危机令特斯拉的财务状况雪上加霜，特斯拉处于破产边缘。

1.2 2009-2015年：绝处逢生，打造爆款

1.2.1   化解危机，成功上市

奔驰和丰田的战略投资使特斯拉获得资金与品牌双重背书。2009年1月底特律车展之后，戴姆勒向特斯拉订购了4000颗电池组用于奔驰A-Class车辆测试，并且以5000万美元取得了特斯拉10%的股份，形成了合作伙伴关系。2010年5月特斯拉获得丰田5000万美元投资，取得3%股份。与两家传统车企巨头的战略合作不仅解决了特斯拉资金方面的燃眉之急，更让特斯拉快速学习到生产、管理经验和模式的know-how。此外，特斯拉还以4200万美元低价收购原丰田与通用合资、年产能50万辆的工厂NUMMI，为大规模量产打下基础。

美国政府大力支持，特斯拉现金流危机暂缓并成功上市。2008年金融危机后，为促进经济发展，美国国会出台一系列政策帮扶各行各业，其中包括美国能源部的250亿美元先进技术汽车制造贷款项目，通过补贴和低息贷款支持当地先进汽车技术和零部件研发。2009年6月，特斯拉成功获得4.65亿美元贷款。在加州零排放（ZEV）政策背景下，特斯拉车主还可以获得最多7500美元联邦税务抵免（2019年降至3750美元）。2010年6月特斯拉成功于纳斯达克上市，共募集资金2.26亿美元，这也是继1956年福特汽车上市以后第一家美国汽车企业成功上市。

1.2.2        四年磨一剑，Model S成为爆款

Model S定位中大型豪华轿车，是特斯拉第一款真正意义上的量产车型，于2012年6月正式交付，当时共推出三款，配备电池40kWh、60kWh、85kWh，售价5.74万美元-8.74万美元，对应百公里加速度最快达4.4秒，续航里程最高可达483公里。Model S首次引入了17寸中控触摸屏，集成车辆信息查询、导航、音乐等多种功能，同时配备4GLTE无线网络使车主可以免费享受系统OTA空中升级服务,例如2014年推出的Autopilot自动辅助驾驶功能。2019年1月，Model S不再提供电池75kWh选项，目前仅剩100D与P100D两款。

作为首款高端电动车，ModelS一经推出便大受好评。2012年年末，Model S预定量从推出时的520辆上升至15000辆。2013年Model S在美国中大型豪华轿车市场的市占率超过奔驰S系、宝马7系等老牌豪车品牌，排名第一。2015年第四季度Model S销量一度达到17192辆，目前全球销量超过26万辆。Model S曾荣获著名汽车杂志《Motor Trend》“2013年度车型”、时代杂志“2012年25项最佳发明之一”、美国权威消费者测评《Consumer Reports》“2017年度10款车主最满意车型之首”等荣誉。

务实、注重长远规划和成本管控，特斯拉盈利性和生产效率大幅上升。随着Model S交付，特斯拉收入成倍增长，也于2013年第一季度扭亏为盈净利润1125万美元，并且同年成为第一个还清能源部低息贷款的汽车制造公司。此外，为了ModelS生产和Model X项目推进，除了改造加州Fremont工厂外，2014年7月特斯拉与松下达成合作协议，在美国内达华州投资超50亿美元建造超级工厂Gigafactory1，以应对未来5-10年生产计划。

超级工厂Gigafactory1主要负责特斯拉所有动力系统，包括Model系列车型配套锂电池、太阳能蓄电池Powerwall和Powerback，以满足2020年50万辆特斯拉汽车配套的35GWh动力电池年产能。松下负责生产制造，特斯拉负责电池组装和进一步加工。目前，Gigafactory1每天生产约350万个2170动力电池。

2015年第三季度，搭载鹰翼门豪华SUV Model X正式交付。相较Model S，Model X在性能上并没有太多的创新，两者的用户定位与价格也相仿，均属“Master Plan”第二阶段计划。Model X主要为满足需求更大的豪华SUV市场，并丰富产品线。较ModelS销量呈稳定趋势，ModelX依旧保持增长，目前全球总销量超12万辆，在美国大中型豪华SUV市场占有率与奔驰GLE、宝马X5等竞品接近。

同时特斯拉进行了一系列行业垂直整合，除Gigafactory 1外，还在全球范围大量修建超级快充Supercharger和目的地充电桩Destination Charger，并在全球范围内增加门店展区和服务中心的数量。

1.3   2016年至今：走向大规模量产

中型轿车是规模最大最具性价比的细分市场。根据汽车轴距、车长、价格和功能，汽车市场可以分成微型、小型、紧凑型、中型、中大型和大型这六大细分市场。而汽车价格每下降5000美元，潜在买家数量便会翻倍的行业定律决定了中型市场在所有细分市场中的重要性。对于特斯拉而言，中型汽车不仅是第三阶段发展目标的关键，更决定了特斯拉能否真正成为一家主流车企，战略意义重大。

Model 3继Model S后，成为特斯拉成功开拓市场的标志性产品。Model 3于2016年3月公布、2017年年底交付，标准版起步价3.5万美元、续航里程354公里，极具性价比。随着产能爬坡，Model 3在美国的销量超越同类型的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6等传统豪华燃油车型，2019年全美销量超过16万辆，成为2019年美国中型豪华轿车市场冠军。

Model 3的大获成功，令特斯拉的营收更上台阶。2018年全年特斯拉收入达214.6亿美元，净利润从2017年亏损19.6亿美元缩窄至亏损9.8亿美元；2019年前三季度收入达171.9亿美元，净利润小幅降至9.7亿美元。分项目来看，2018年全年汽车销售收入达176.3亿美元，占整体营收的82.2%，是特斯拉的主要收入来源。分国家和地区来看，美国依然是特斯拉的主要市场，占比近70%，中国大陆市场占比达到8.4%。

国产Model 3以低价策略搅动内地新能源汽车市场。作为国际化的重要战略之一，特斯拉高度重视内地新能源汽车市场，并于上海自建超级工厂，由于国内人工费用、固定资产费用较低，且上海市政府以贷款优惠政策吸引，特斯拉上海工厂的资本开支较美国工厂低65%。国产特斯拉将降价切入中高端市场，入门级Model 3价格低于30万元，并于2019年底完成首批员工交付。此次调价由三方面组成，第一方面，1月3日特斯拉官方宣布准续航升级版从35.58万元下调至32.38万元，降价幅度高达3.2万元。第二方面，于2019年12月6月入选第11批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，享受补贴24,750元/每辆。第三方面，于12月27日入选第29批《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》，享受购置税减免。三方面因素促成Model3入门价格从35.58万元下降至29.9万元，对比2019年4月进口版本，降价幅度高达38.8%。

Model3可能对中国中高端传统汽车以及新能源汽车市场造成巨大冲击。从传统汽车市场来看，2019年1-11月中国传统中高端汽车（28-42万元区间）销量为136.1万辆，占传统汽车销量5.9%，主要以奥迪A4L、奔驰C系、别克GL8、宝马3系等ABB车系为主。从新能源汽车市场来看，2019年1-11月销量为104.3辆，其中纯电动汽车销量为83.2万辆，主要以中低端车型为主，因此Model 3竞争目标主要为比亚迪唐、蔚来ES6等。目前，特斯拉上海工厂产能为15万辆/年，预计2020年Model 3将占中国新能源汽车市场12%以上份额。

为实现向可持续能源转型，特斯拉加速从电力生产到能源存储运输的新能源产业链布局，包括在全球主要市场建造工厂、储能网络和充电网络。制造工厂方面，出于降低关税影响以致降低生产成本来提高产品价格竞争力的考虑，同时也为长期市场战略铺垫，特斯拉在荷兰建造Tilburg组装工厂，为欧洲客户组装检测Model S/X；在上海投建Gigafactory 3，为中国与亚洲客户生产制造Model 3/Y。

储能方面，利用太阳能发电覆盖家庭储能和大型光伏储能系统。家庭储能产品为Powerwall电池和太阳能屋顶Solar Roof，Solar Roof白天收集太阳能并转化为电能储存于Powerwall内，Powerwall可以在家庭有用电需求时再进行放电，形成“存储-充放”的有机循环。大型储能系统产品为Powerpack，主要针对商用和工业能源存储利用。为更好深入储能领域，除在Gigafactory 1生产Powerwall和Powerpack电池外，特斯拉于2016年11月以2.6亿美元收购光伏公司SolarCity22%股权，并在纽约州水牛城建造Gigafactory 2生产太阳能面板。

充电网络方面，特斯拉的主要产品为超级快充SuperCharger、目的地充电Destination Charging和家庭充电。家庭充电即上述利用太阳能+储能进行汽车充电，充满耗时约10-14小时。超级快充针对公里沿线，第三代超级快充充电功率最高可达250kW，Model 3长续航版在峰值功率环境中，5分钟所充电量可行驶约120公里，较第二代充电时间降低50%。目的地充电针对停车场、商场等地，充电速度与家庭充电相同。目前，特斯拉全球拥有超过12000个超级充电桩和21000个目的地充电桩。

2      特斯拉有坚固的护城河吗？

作为第一性原理（FirstPrinciple）的忠实信徒，马斯克倾向于回归事物的本质分析和解决问题，而非采用类比和改良的方式。他认为后者属于线性思维，只能对技术或产品产生较小的升级和迭代，而只有从事物本质出发，才能产生颠覆性创新。这种思维方式在马斯克的另一家初创企业SpaceX上取得巨大成功，在特斯拉身上也有着第一性原理的烙印。它使得特斯拉有时候能够独辟蹊径，做出让人惊叹的设计和产品，有时候过于激进却适得其反，常常导致批评和争议。

2.1   研发设计：业界最先进的三电技术

美国专利分析公司Relecura数据显示，截止2018年，特斯拉共计专利/专利族408件。从历年情况来看，2009年后，专利申请数量与授权数量开始激增，主要与Model S的研发准备有关，申请数量于2012年到达顶峰，授权数量于2013年到达顶峰。从申请国家来看，美国申请数量保持领先，近年来欧洲与中国申请数量急速增加，这与特斯拉全球化的市场战略分不开。

与传统车企相比，特斯拉在新能源汽车领域的专利数量并不算突出，例如丰田相关专利数超14000多件，约为特斯拉专利数量的50倍。从专利申请前十关键字来看，“电池”“热量管理”“冷却”等是特斯拉主攻目标。通过调动有限资源集中攻坚，特斯拉希望在三电系统领域与传统车企形成差异化竞争。

2.1.1        电池系统

电池技术是特斯拉最引以为傲的优势领域之一。从专利数据显示，电池系统相关专利占比超60%。特斯拉电池动力系统包括电池单体、电池管理系统（BMS）、热量管理系统、冷却管理等，其中电池单体占电池动力系统成本70%以上。特斯拉前后应用过18650和2170两款电池，目前最新款2170圆柱电池采用镍钴铝NCA配备硅碳负极，单体电池容量在3~4.8Ah之间，单体能量密度可达300Wh/kg，性能较上一代18650提高约20%。

特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市场有成熟的应用历史，拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。然而面对要求更为严格的汽车行业，温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等则局限了其广泛使用。为此，特斯拉提出包括更优的两极材料、模组结构、电池管理系统和热管理四大主要解决办法。

一、不断寻找最优材料，降低成本、提升性能。电池单体化学物质成分和比例的不同将直接影响电池性能表现，三元材料中，镍主要作用为提高材料整体能量密度，钴主要作用为稳定材料层状结构，提高整体循环性能。然而，过高的镍含量会导致化学成分不稳定，过高的钴含量会降低能量和容量，并且由于矿产稀缺性，钴价一直居高不下。为此，特斯拉不断攻克电池材料配比，试图找到最优方案。横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与NCM111时，特斯拉已经开始在Model S上应用高能量密度NCA三元电池；当竞争对手2017年开始由低镍材料过渡到NCM622/NCM811高镍正极材料时，特斯拉已经探索更高能量密度的硅碳负极应用，特斯拉在电池技术的积累使其电池能量密度和整车续航里程能领先竞争对手数个身位。纵向来看，特斯拉一直坚持使用NCA作为电芯正极材料，并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新Model 3与Roadster两款汽车，特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉2018年一季度报告，Model 3的电芯能量密度超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代NCM811电芯产品。

二、串并联组合、分层管理模式优化模组结构，提高电池充放电能力。特斯拉电池采用特有的串并联方式，按照“单体电池-brick-sheet-pack”顺序进行分层管理。例如，特斯拉将Roadster电池系统的6831节电池分成不同的子单元（4个模组中2个为23Brick/module，另外2个为25Brick/module，即2*23*31+2*25*31）进行并联和串联，多组串联和平板的设计，极大增加电池铺设数量和使用效率，从而提高整车动力性能和续航里程。

三、高精度的电池管理系统保障电池安全、提高循环寿命。电池管理系统（Battery Management System, BMS）是特斯拉最核心的几项技术之一。不同于铅酸电池，锂电池由于具有非线性的充放电曲线，造成不论是电芯或是电池包层面，监测、预估和管理的难度都大大增加。如果管理不当，个别电芯的过度充放电将引起永久性的电池损伤，造成整个电池系统电压、温度不稳定，严重的将导致热失控事件。因此电池管理系统对电池容量、循环寿命和安全性均起着至关重要的作用。自从Model S开始，特斯拉就采用了NCA为正极材料的电芯，与业界更加主流的高镍NCM材料相比，NCA虽然能量密度更高，但是循环寿命更短，稳定性也更差，因此对BMS提出了更高的要求。

特斯拉的BMS主要由主控模块和从控模块组成。其中主控模块相当于BMS系统的“大脑”，负责电压电流控制、接触器控制、对外部通信等功能；从控模块连接了各路传感器，主要负责实时监测电池包里的电压、电流和温度等各种参数，并上报主控模块。

特斯拉的BMS具有两个特点。一、高精度。根据Sandy Munro和Jack Rickard等人对Model 3的拆解，Model 3的BMS可以将23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远低于其他普通电动车的水平；二、高集成度。特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。

四、热管理系统温差设计合理，冷却路线丰富流畅，均温和能量管控能力突出。新能源汽车的热管理系统主要包括整车、座舱、电池三方面，进行整车温度控制、客舱空调加热制冷、电池过热散热过冷加热等。目前，主流热管理包括自然冷却、液冷和直冷三种方案，特斯拉采取50%水和50%乙二醇为冷却液的液冷方案，由四通阀实现的电机和电池冷却循环串并联结构。由系统芯片算法控制，当电池温度超过设定目标值时，电池循环与电机循环相互独立，采用并联；电池温度低于设定目标值时，电池循环与电机循环采取串联，利用电机余热为电池和座舱加热，多余热量将由进气口的热量交换器排放出去。此方案充分利用车内所有部件热量，使热量有效循环游走，极大提高电池单体散热性和电池单体间温度一致性。因此，无论冬季还是夏季所对应的极端气候，特斯拉车辆温差控制保持在2℃内，体现强大的温度管控能力。

此外，由于电池单体材料升级、体积增大，电芯容量和密度大幅提高，导致电池化学热敏感性提升，可燃点从18650电池的约175℃降低为2170电池的约65-82℃，对电池冷却系统提出更高要求。对比旧版Model S 85、新版Model S P100与Model 3可以发现，电池冷却系统阶段性升级，从早期的单条冷却带到如今的每层独立冷却带，为新版2170电池提供更好的温度管控，极大提高电池冷却运行效率。

2.1.2        电机电控

目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永磁同步电机和开关磁阻电机三种，乘用车主要采用前两种。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产生磁场，转子在磁场中受力转动。从工作原理来看，感应电机的定子绕组形成的旋转磁场，与转子绕组感应磁场驱动转子旋转，定子转子不同步；永磁电机定子产生电磁转矩来推动转子的磁场围绕轴心线进行旋转,定子与转子的磁场同步。从原材料来看，两者主要区别在于感应电机的转子主要采用铝或铜，成本较低；永磁电机的转子主要采用永磁体，涉及到钕铁硼等稀土材料，成本高昂。从性能来看，感应电机承受温差范围大、无退磁风险、高速区间效率好等；永磁电机输出扭矩调整范围大、同等条件下输出功率高体积小等。总体来说，永磁电机效率更高，感应电机性能更强。       

一、感应电机是特斯拉创立之初的“最优”选择。上世纪90年代，通用汽车EV1系列首先将感应电机与逆变器结合应用于电动汽车，该系统可以将电池组输出的直流电转为电机所需的交流电。此后，T-zero跑车也使用了改进版本的感应电机。该技术被特斯拉创始人艾伯哈德和塔本宁接纳吸收。在设计Roadster时，出于成本（全球稀土资本基本集中在东亚，尤其是中国和日本）、退磁风险、技艺成熟（当时制造环节合作商AC Propulsion即是感应电机领域技术领头者）等综合因素考虑，特斯拉选择了感应电机作为驱动电机。

为提高传统感应电机功率和运作效率，特斯拉采取一系列包括设计对应冲片、提高扭矩、冷却系统等手段，其中，最为创新的是感应电机铜芯转子专利技术（专利号US20130069476）。

铜较铝带来更高的电导效率。从各项金属不同温度下的电导率来看，在相同温度下，铜的电导率远高于铝。如果将电机转子结构原材料换成铜，电机工作效率将大大提高。

熔点高、大尺寸制造难度等制约铜芯电机发展。对比铝（熔点660.3℃），铜（熔点1083.4℃）过高熔点增加制造难度，AC Propulsion与MIT的一项实验表明，一旦电机体积过大，采用铜材料的电机成品极易造成气泡过多、难以镶嵌等问题。

镀银铜插片有别传统电机转子结构，在低焊接要求条件下完成低成本、高性能改造。传统感应电机如果使用金属铜，主要分为铜条插入转子槽和两端封环两个步骤，铸造过程由于高焊接标准，往往导致制造难度大、成本高。特斯拉使用镀银铜插片填满铜条转子槽间隙，再加固两端，封上禁锢环片的方法，降低铸造难度的同时提升电机运行效率，完成特斯拉特殊动力改造。

二、用算法解决控制难题，Model3应用永磁开关磁阻电机。在成本、性能和效率的多重约束下，特斯拉大胆尝试了永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）。传统开关磁阻电机通过在定子中加入电磁铁和钢铁制成的转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成本低、结构简单、可靠性高、转子热损耗低等优点。然而传统开关磁阻电机存在功率输出时扭矩波动问题，需要非常精细的电流控制策略和算法，这也造成其迟迟没有得到大规模应用。

Model 3对传统开关磁阻电机做了一定的改良：在定子加入少量稀土，并设计了控制算法来平滑扭矩波动，最终提高了电机输出功率。Model 3的永磁开关磁阻电机具有体积小、成本低（稀土使用量非常少，而且无需使用铜芯，降低铸造成本）、功率高等优点。相比于Model S/X感应电机83%的能量转化效率，Model3的能量转化效率提升至89%，即89%的电能可以最终转化为驱动力，这样便进一步降低了电耗，提高了续航里程。

2.2   软件与架构：汽车将成为移动的计算机

2.2.1        系统软件

2018年美国知名杂志《消费者报告》指出特斯拉Model 3存在刹车距离过长的问题，因此没有对其进行推荐。放在传统车企，解决类似问题的方案大概率是大规模的召回，或是通过4S店对零部件进行更换，无论哪一者都需要浪费车主漫长的等待时间。然而特斯拉的工程师通过OTA（Over-the-Air）的方式对系统进行了升级，在几天之内便解决了这一问题。

这就是特斯拉与传统车企最根本的不同——特斯拉可以像智能手机一样进行系统升级（OTA），传统车企的OTA只局限于车载信息娱乐系统（infotainment system）中地图等功能，却无法像特斯拉一样对车内温度、刹车、充电等涉及车辆零部件的功能进行远程控制或升级。背后更深层次的原因在于，两者底层的电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture）完全不同。

随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的电子控制单元（Electronic Control Units, ECUs）也随之增多。当前一辆普通汽车的ECU多达70-80个，代码约1亿行，其复杂度已经远远超过Linux系统内核和Android。在传统的汽车供应链中，OEM高度依赖博世、德尔福（现为安波福）等一级供应商提供的ECU。但不同的ECU来自不同的一级供应商，有着不同的嵌入式软件和底层代码。这种分布式的架构在整车层面造成了相当大的冗余，而且整车企业并没有权限去维护和更新ECU。在这种关系下，一级供应商的研发周期与2-3年的车型研发周期相匹配，传统汽车的软件更新几乎与汽车生命周期同步，极大地影响了用户体验。

与传统造车不同的是，特斯拉采取了集中式的电子电气架构，即通过自主研发底层操作系统，并使用中央处理器对不同的域处理器和ECU进行统一管理。这种架构与智能手机和PC非常相似。特斯拉Model3的电子电气架构分为三部分——CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）和BCM RH（右车身控制模块），其中CCM由IVI（信息娱乐系统）、ADAS/Autopilot（辅助驾驶系统）和车内外通信三部分组成，CCM上运行着X86 Linux系统。BCM LH和BCM RH则负责车身与便利系统、底盘与安全系统以及动力系统的功能。

这样做的最大好处在于：

一、软硬件解耦、算力集中化。可以真正地实现硬件标准化和软件开发重复利用，既实现供应商可替代，也可以大大缩短软件迭代周期，同时为日后第三方软件开发扫清了障碍。车辆将成为移动的智能终端，同时大量计算工作可以集中至车载中央处理器甚至云端，减少了内部冗余同时车联网协同成为可能。

二、内部结构简化、制造自动化。车载以太网开始取代CAN总线结构，半导体集成使得特斯拉可以精简内部线束结构。Model S内部线束长度长达3千米，Model 3只有1.5千米，未来Model Y上特斯拉的计划是将线束长度控制在100米。Model 3的线束自动化组装问题曾使得特斯拉一度陷入“产能地狱”，最终不得不切换为人工组装。线束结构的精简可以使特斯拉的生产效率进一步提高。

三、提升服务附加值。实现整车OTA功能后，特斯拉可以通过系统升级持续地改进车辆功能，软件一定程度上实现了传统4S店的功能，可以持续地为提供车辆交付后的运营和服务。传统汽车产品交付就意味着损耗和折旧的开始，但软件OTA赋予汽车更多生命力，带来更好的用户体验。自2012年Model S上市以来，特斯拉软件系统至今一共进行过9次大更新，平均几个月一次小更新，已经累计新增和改进功能超过50项，包括自动辅助驾驶、电池预热、自动泊车等功能。如果说三电系统领域特斯拉还只是与传统车企在同一维度上竞争，那么整车OTA属于特斯拉对传统车企甚至传统汽车一级供应商的一次降维打击。

传统车企虽然开始智能化转型，但是未必能够追上特斯拉的步伐。按照博世对EEA的定义，大众等传统车企仍处于从“Modular”（模块化）向“Integration”（集成化）的过渡阶段，而特斯拉已经是一台“Vehicle Computer”（车载中央计算机）了。在2018年年报媒体发布会上，大众CEO迪斯明确提出要打造vw.OS操作系统，并且逐渐把整车的70多个ECU集成到3-5个高性能处理器上。大众成为传统车企中第一个明确提出智能化转型的公司，但是与特斯拉相比，软件并不是大众的强项。若想转型成功，大众不仅需要培养大量相关的软件开发人才，形成内生的软件开发能力，更需要调整相应的组织人员架构。股东的支持、管理层的远见、极强的执行力缺一不可。此外，现有一级供应商未来势必在ECU软硬件开发的主导权上与车企展开激烈博弈，车企转型的难度是可想而知的。

2.2.2        应用软件

Autopilot是特斯拉目前最重要的应用软件。传统车与智能汽车最大区别在于驾驶系统，目前主流智能化汽车基本配备L2级别辅助驾驶系统，尚无企业实现完全自动化驾驶系统。

汽车辅助驾驶系统由软硬件组合构成，从结构框架来看，主要分为感知模块、地图模块、驾驶行为决策模块。从流程来看，感知模块通过雷达、传感器、摄像头等硬件，收集周围环境探测到的物体数据，地图模块提供定位和全局路径规划，数据共同传输到驾驶行为模块，为驾驶方案提供信息支持，最后决策模块控制车体转向、加速等实施行为。

从技术路径来看，目前主要分为两大流派，一是以特斯拉为代表，以摄像头为主导方案；另一是以谷歌、百度为代表，以激光雷达为主导方案。摄像头是最接近人眼获取环境习惯的传感器，有较稳定的图像处理能力，但在例如下雨、起雾等恶劣环境中分辨率下降。激光雷达通过发射激光束来探测物体，具有抗干扰能力强、探测精准等优点。但多束精准度高的激光雷达成本和技术门槛远远高于摄像头。

特斯拉Autopilot的主要成就在于率先实现大规模商用。

一、Autopilot辅助驾驶商用化性能突出。出险率可以一定程度判断该车体和自动驾驶系统的安全程度。根据美国保险赔款条例，可以分为六项类，分别为Collision（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方车辆赔理）、Property Damage（车辆碰撞，由过错方造成的对对方车辆理赔）、Comprehensive（其他非碰撞事故）三项车险和Personal Injury（双方各自赔付）、Medical Payment（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方人身赔理）、Bodily Injury（车辆碰撞，由过错方造成的对对方人身赔理）三项人险。

对比同等大型豪华轿车的出险率，从三项车体保护险来看，特斯拉与其他豪华轿车类似，表现较差，且数据远远高于其他同类型轿车，说明特斯拉单车平均碰撞率高于行业平均水平，这也暗示由于系统误判或者驾驶员忽视容易造成更多碰撞。但从三项人体保护险来看，特斯拉Model S低于平均、基本处于优秀水平，说明Model S对自身车主和对方车主有良好的人身保护。

从车道保持情况来看，根据美国公路安全保险协会IIHS数据，在直径1300-2000英尺（396-617米）不同的空旷道路测试环境下，对比宝马5系、奔驰E、Model 3/S和沃尔沃S90五辆同类别轿车，设定3种情况各6种测试的共18次测试条件，Autopilot8.1辅助驾驶系统在弯道和坡道的车辆保持能力最为突出，仅在坡道表现过一次压线。

二、Autopilot拥有数据优势。作为最早搭载自动辅助驾驶系统的电动车品牌，同时拥有全球规模最大的辅助驾驶车队，截止2019年1月，特斯拉Autopilot行驶里程超过17.3亿公里，远超其他竞争对手，并且车队规模保守估计以每年约40万辆递增（Model S/X 10万辆/年+Model 3 30万辆/年）。作为对比，根据加州车辆管理局《2018年自动驾驶脱离报告》的数据，激光雷达路线的领头羊Waymo在2017年12月至2018年11月期间的路测车队规模为110辆，路测里程数约200万公里。

庞大的数据量使得特斯拉在高精度地图、障碍物识别等方面的数据积累显著领先于竞争对手。此外，与大多数自动驾驶初创公司大量采用模拟数据进行算法学习不同，特斯拉车队采集的全部为现实数据，数据质量更高，更加有利于算法迭代更新。

三、特斯拉自研自动驾驶芯片来满足完全无人驾驶算力需求。根据特斯拉4月23日自动驾驶日披露的信息，历时3年秘密研发，特斯拉已经完成车载AI芯片的设计生产（由三星代工），SOC算力超过了应用于AP2.0的英伟达Drive PX2，并已经实现装车。从原理来看，无论哪条自动驾驶技术路径，对海量数据的处理和学习能力都至关重要，因此，汽车AI的实现需要底层软件到硬件的全方位变革。此前，自动驾驶芯片基本被英伟达和Mobileye（已被Intel收购）两大巨头垄断，此次自研车载芯片是特斯拉近几年来最重要的硬件创新，将使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商，进一步扩大在智能化和无人驾驶领域的领先优势。

然而值得一提的是，特斯拉和马斯克在Autopilot驾驶系统的宣传上一直存在过度承诺和夸大。大多消费者在没有深度了解的背景下，或存在被“自动转向、自动泊车”等字眼所欺骗现象，导致驾驶过程中放松对车辆控制，进而造成数件安全事故。此外，由于摄像头主导的视觉方案对物体探测数据体量要求非常高，但Autopilot无法100%将现实生活存在的每样实物都传输进数据库，从而又导致部分因为系统误判造成的交通事件。

2.3   生产制造：高度垂直一体化

特斯拉自行生产组装众多核心部件，包括电池包、BMS系统、充电接口和设备、电机等。该模式的最大特征为产业链高度垂直整合，在核心技术和零部件上不容易被供应商“卡脖子”。但掌握大量核心技术必然带来前期的大量研发投入，因此必须通过打造精品和爆款，通过规模效应摊薄研发、开模等前期投入。

动力总成集成优化内部结构，有利缩减车型降低成本，形成价格竞争力。特斯拉一直保持包括电池包、BMS、冷却系统、电机等动力总成高度集成的特点。例如，无论是感应电机还是永磁开关磁阻电机，基本结构都为变速箱、逆变器和电机三体合一的结构。对比来看，每次推出新款车型，特斯拉都尽可能在原基础上集成升级。对比Model S/X，Model 3的车体减小约20%、价格降低约50%，为保证整车性能，特斯拉加入更多系统芯片来控制部件协调运作，并且将例如Model3的冷水机、电动阀、液冷罐等零部件集成为冷却液储阀罐，即Super Bottle，通过算法调节内部线路串并联结构，减少例如PTC加热器等零部件。

2.4   销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互

销售方面，有别传统车企的多层经销模式，特斯拉效法苹果，选择自建展示厅和体验店，选址从2012年的加州、纽约、华盛顿等美国主要城市扩增为全球378个城市，销售网络范围不断扩张。直营模式虽然有助于提高品象、解决因为经销环节而产生的价格不一、体验感差等问题，但实际上直营店的运营成本并不低，而且直营模式并非特斯拉特有，不存在实际门槛，新造车势力例如蔚来小鹏等，大多也采用该模式。

特斯拉具有非常高的品牌价值，这很大程度上得益于CEO马斯克的个人魅力和独特光环。马斯克初期打造现实版钢铁侠形象，个人影响力高涨，“网红效应”使得特斯拉自带流量和媒体曝光度。例如在Model 3发布会后利用社交网络上各路媒体及自媒体进行话题讨论，首周预定量便超过30万，传播效果远超传统广告渠道。根据全球品牌评估平台BrandZ数据，特斯拉自2016年起位列全球汽车品牌前十，品牌价值也从2016年的44亿美元涨至2018年的94亿美元，甚至超过保时捷等老牌豪车品牌。

服务方面，由于特斯拉通过OTA进行软件更新，可以极大地提升产品附加值，并且由于不少问题可以通过远程“在线诊断”，能够省去用户维修时间，进而降低成本。此外，马斯克作为“Twitter大V”，经常在社交网络上与用户进行互动，在产品和软件更新时听取用户意见，这种近距离沟通也赢得了不少用户的好感，使得多数用户对产品存在的部分瑕疵表示理解和支持。

3      特斯拉的下一个十年：挑战与前景

3.1   挑战

第一性原理是天使也是魔鬼。特斯拉习惯于在快速发展中解决问题，但随着时间推移，某些问题却越积越深，成为日后隐患：

一、产能问题。特斯拉的产能一直备受诟病，由于产能不足而导致的生产能力与产品预定量不匹配、交付延迟严重等。由于Model 3订单与实际产量偏离程度最高，特斯拉2017年年底以来暴露的产能问题愈加严重。2017年第三季度Model 3实际产量仅260台，远低于1500台预期，主要因为早期电池超级工厂Gigafactory 1还未正式量产，人工组装电池包速度慢。电池量产问题得到解决后，Model3产能问题依然未得到解决，主要因为产线过于高度自动化。针对生产组装的GA3产线自动化程度高达90%以上，生产一台汽车匹配数百条机器设备，产线过于密集，机器设备过多导致作业时间冲突、效率和灵活性下降，激增的维护成本抵消掉自动化带来的成本优势。因此，特斯拉曾于2018年2月、4月停产维护GA3产线，降低自动化程度并加入更多人手，此外还开设帐篷产线GA4增加生产速度。2018年6月Model 3达到目标周产能5000辆，目前周产量约7000辆。即便如此，特斯拉按时完成交付任务依然艰难，按照2017年年底Model 3约45.5万订单、2018年实际交付14.7万计算，不考虑新增订单，剩余订单还需1年左右时间完成。

二、质量与做工问题。一方面，Model3车身质量可靠性存在瑕疵。从原材料来看，铝和钢使用率最高。对比两者物理性能，大多情况中，同等质量下，铝合金强度大于高强度钢；同等体积下，高强度钢强度大于铝合金。为此，大多新能源车企纷纷转战铝车身，便是为了降低整车重量。从化学性能来看，由于铝合金的低熔点，对温度的敏感性更高，因此传统焊接等升温手段并不适用，往往采用铆接、胶联等技术，增加制造成本。此外，由于铝的特殊性，车体事故后难以用传统手段维修，根据事故严重程度进行部分或整片替换，增加事后修复成本、降低用户使用感。Model S/X便是高比例铝车身代表。

为压缩成本，Model 3车身选择钢铝混合。根据Munro & Associates的拆解报告和车身模型结构图可以发现，Model 3采用铝合金、软钢、高强度钢和超高强度钢这4种材料。由于单电机Model 3为后置电机，为平衡重量，后车身大部分使用质量更轻的铝合金。大部分的纵梁、底板等则采用超高强度钢，增加车身坚固程度以提高安全性。然而，过多的不同类型材料增加连接难度，Model 3车身连接方式便高达5种，且并没有简化不必要配件，反而增加了整车制造成本。

另一方面，自Model S上市以来特斯拉的做工问题一直饱受诟病，这种情况可能体现在钥匙扣字迹模糊、过多的塑料内饰、车门劣质等等。作为定位于豪华轿车的品牌，特斯拉在内饰和做工方面根本无法与同类的德系和日系车相提并论。这主要是由于一方面特斯拉缺少大规模量产经验，对汽车制造工艺和供应链管理还缺少足够的积累，另一方面特斯拉过于追求自动化生产，最终不得不采用“帐篷工厂”的方式进行返工，反而影响了质量。此外，由于缺乏传统车企的国际化经验，Model系列并没有对不同市场进行座舱调整，往往导致适用于欧美体型的内座，却对亚洲消费者来说过于空旷和不适。

三、安全问题。即便对产品经过多次升级、采取各种安全措施，特斯拉汽车事故频率依然呈上升趋势，2013年因频发的汽车起火事件导致特斯拉股价跌幅最高达20%。根据已披露报道，从2013年至2019年3月特斯拉共发生36起汽车安全事故，47.2%为车辆碰撞导致，其中包括因为酒驾、操作不当、路障等而造成的碰撞。然而，不同于燃油车，58.8%车辆碰撞引发电池燃烧，且由于动力电池高燃烧时长，对驾驶员造成不同程度伤害。此外，事故伤亡程度深，36起事故中有9起事故造成人员死亡。

四、现金流问题。作为一家初创型高端制造企业，由于其重资产、重研发属性，特斯拉在长达10-20年的时间内现金流基本为负。尽管通过Model S与Model 3等爆款车型占据中高端新能源汽车市场，然而2010年第二季度至2018年第四季度期间，特斯拉企业自由现金流仅2个季度为正。为进军欧洲和中国市场，2017年第二季度以来特斯拉企业自由现金流更加恶化，2018年第四季度企业自由现金流达到负13.8亿美元。因此，2019年特斯拉将大幅度关闭门店和展示厅，并将销售模式转向线上，以削减成本开支。2019年Model 3的热销，一度令特斯拉现金流有所好转，2019年第三季度现金流降低为负1.7亿美元，但是随着美国和中国工厂Model Y加速投运、欧洲工厂Model 3/Y提速，未来现金流依然是重要的考虑点。

五、高层震荡频繁。特斯拉高层离职率呈增长趋势，仅2018年全年，离职高管超过40人。除正常的人员调动和行政方面高管离职，特斯拉核心团队的技术、财务、研发、法务管理人员均发生过离职，例如2016年5月离职的生产制造副总裁Greg Reichow与Josh Ensign、2017年4月离职的首席财务官JasonWheeler、2017年7月离职的电池技术总监Kurt Kelty、2018年9月离职的首席人事官Gabrielle Toledano等。即便高管离职跳槽在硅谷科创企业非常普遍，但是管理层频繁变动仍不利于特斯拉稳健发展。

3.2   前景

回头来看，2006年马斯克在“Master Plan”中提出的十年计划、四大任务已经基本完成。2016年马斯克又提出了新的“Master Plan Part Deux”，包括四方面任务：

一、制造太阳能屋顶并整合储能电池；

二、扩大特斯拉新能源汽车产品线至所有主要细分市场；

三、积极开发无人驾驶技术，通过大规模车队实现快速迭代；

四、推出汽车共享分时租赁。

如果说2006-2016年属于特斯拉的关键词是“电动化”，那么2016年开始特斯拉将更多地在智能网联、共享化、清洁能源生产和储存上发力。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。

一、特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。

二、未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。

三、长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。

中泰电子刘翔团队|Skyworks2020年第一财季电话会议纪要

正文

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第一财季业绩摘要

2020第一财季skyworks实现营收8.96亿美元，同比增长8%，环比增长43%，比11月份的展望高出1600万美元，这得益于旗舰手机的成功发布和Sky5产品组合的早期成功，新的5G手机开始在全球范围内蓬勃发展。净利润为2.57亿美元，毛利率为50.1％，营业利润率为35.2％。每股收益为1.68美元，比预期高0.03美元，比上一季度增长11％。本季度经营现金流总计3.98亿美元。

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业绩说明

1、总裁兼首席执行官Liam K. Griffin

在全球对高性能连接解决方案的需求推动下，Skyworks超出了12月季度的预期。

正如我们的结果所示，Skyworks正在利用数十年的经验，规模和垂直集成功能，以及我们高度先进的Sky5平台，加速了5G技术在广泛的最终市场和客户中的采用。

现在更详细地讨论第一季度。我们的收入比上一季度增长8％，达到8.96亿美元，毛利率为50.1％，营业利润率为35.2％。我们公布的每股收益为1.68美元，比我们的预期高0.03美元，比上一季度增长11％。我们产生了异常的经营现金流，本季度总计3.98亿美元。

在更高的层次上，Skyworks迎来了真正无处不在的连接时代，它为生活，工作，娱乐和教育提供了更丰富，更智能，更便捷的方式。智能手机在这一早期过渡中处于领先地位，本季度将交付大量支持5G的设备。但更重要的是，随着时间的流逝，我们预计移动设备以外的设备将大量使用，其中连接的设备和事物的数量将达到数百亿。

正如我们在之前的电话会议中指出的那样，5G催化了物联网，自动运输，人工智能和高清流媒体的新市场。目前在美国，每人大约有八台联网设备，到2022年，这一数字预计将攀升至14台设备，增幅为50％。作为最近的一个例子，现在有越来越多的美国家庭订阅了流媒体服务，而不是传统的付费电视。

显然，我们的世界继续依赖无缝高速连接，并且这种趋势只会随着5G的普及和新颖的使用案例的出现而加速。回想一下，5G是一项技术，而不是产品，不是品牌或口号。它提供千兆位速度，超低延迟，并大大增强了网络容量，在成为通用连接器的同时为广泛的应用提供了动力。Skyworks在该标准的部署中扮演着举足轻重的角色，在设计和交付高度集成和定制的系统解决方案方面已有20年的悠久历史。

我们已经展示了在一系列关键产品类别中的技术领先地位，解决了日益复杂的架构，并使我们的客户为5G所需的性能提升做好了准备。

展望未来，Skyworks不断扩展的产品线显然会产生强劲的设计获胜势头，涵盖移动和广泛的细分市场。特别是在我们的移动业务中，随着我们的Sky5平台为Oppo，Vivo，小米和三星推出的Sky5平台提供动力，5G的吸引力正在增强。

我们的基带不可知解决方案可提供互操作性，并且已在领先的芯片组供应商（包括联发科技，三星和高通）中进行了部署。借助我们在TC-SAW和体声波中不断扩展的滤波器功能，我们可以帮助客户应对复杂的挑战，同时将我们的业务范围扩展到更广泛的4G和5G频段。

进入广阔的市场。在CES上，Skyworks宣布了一套独特的支持5G的解决方案，其中包括Massive-MIMO IoT，一组连接的家用设备和高保真智能音频产品。具体来说，我们正在通过KDDI，NTTDoCoMo，SoftBank和Verizon认证的基于蜂窝的平台，为迅速兴起的物联网应用提供支持。

我们通过推出Wi-Fi 6平台来推动增长，并通过AT＆T，思科，Netgear，ARRIS和Aruba等行业领导者扩大客户范围。我们正在新兴的V2X产品组合中通过SkyOne推进汽车内容的开发，并在Ring和其他许多产品中提供低功率，远程IoT产品。

在基础设施领域，Skyworks正在利用其在硅锗，SOI，砷化镓，体声波和陶瓷滤波器中的功能，同时为5G MIMO和小型蜂窝基站设计提供支持。

此外，我们在汽车领域正获得动力，与大陆集团，尼桑和雷诺等领导者以及霍尼韦尔，博世和通用电气等工业企业一起赢得新的胜利。正如这些亮点所暗示的那样，我们将继续致力于推动高价值细分市场和市场的多元化，提供2,000多种产品支持数以千计的客户。

因此，总而言之，Skyworks在多种技术过渡方面拥有数十年的连接经验。我们为满足5G的性能需求而进行的独特定位是高度集成的定制连接引擎产品组合，这得益于我们已进行的早期战略投资，从而预见了整个终端市场的复杂性和巨大机遇。

最后，一种高利润且可预测的商业模式，使我们能够进行积极的投资，同时为股东提供一致的回报。

这样，我将把电话转到克里斯，以讨论第一季度和第二季度的前景。

2、高级副总裁兼首席财务官Kris Sennesael

Skyworks的2020年第一财政季度收入为8.96亿美元，比上一季度增长8％，比我们11月份提供的展望中点高出1600万美元，这得益于旗舰手机的成功发布和Sky5产品组合的早期成功，新的5G手机开始在全球范围内蓬勃发展。

第一季度的毛利润为4.49亿美元，毛利率为50.1％，符合预期。运营支出为1.34亿美元，同比下降4％，这是因为我们继续审慎地管理OpEx，同时进行必要的投资以加速业务的未来增长。我们产生了3.15亿美元的营业收入，相当于35.2％的营业利润率，比第四季度增长了120个基点。

其他收入为100万美元，我们的有效税率为8.9％，带动净收入2.89亿美元，合稀释后每股收益1.68美元，比上一季度增长11％。转向资产负债表和现金流量。第一财季运营现金流为3.98亿美元，资本支出为1.11亿美元，产生自由现金流2.87亿美元，收入为8.96亿美元，转化为强劲的32％的自由现金流。

我们支付了7500万美元的股息，并回购了74.2万股普通股。在过去的12个月中，我们结合了股息和股票回购计划，将87％的自由现金流返还给了股东。

截至第一财季末，我们的现金和投资为12亿美元，而且没有债务。

现在，让我们继续我们对2020财年第二季度的展望。从5G最初推出以来的早期势头，随着我们在移动业务中赢得设计大奖，以及在广泛市场上的扎实吸引力，正推动着优于季节的业绩。三月季度。对于2020年第二季度，我们预计收入将在8亿美元至8.2亿美元之间。

在这个范围的中点，我们的收入将与去年第二季度持平。但是，在19财年和20财年第二季度中，包括华为在内或不包括华为在内，收入预计将同比增长15% 左右。我们预计毛利率在50％至50.5％之间，运营费用约为1.35亿美元。

在此线以下，我们预计其他收入约为200万美元，税率为9％。我们预计摊薄后的股份数量将进一步减少至约1.71亿股。因此，在这些范围的中点，我们打算实现稀释后的每股收益1.46美元。

这样，我将把电话转给Liam。

3、总裁兼首席执行官Liam K. Griffin

谢谢，克里斯。Skyworks从2020财年开始取得了骄人的业绩。展望未来，我们正处于多年技术周期的初期，随着5G的发展势头强劲，互联人和物联网的增长也在不断扩大。

在此过渡之前，我们已经进行了积极的投资，我们在自己的晶圆厂中精心制作的战略技术处于独特的位置，可提供可持续的竞争优势。同时，通过清晰的运营执行力和强大的业务模型，我们将这些结果转化为长期股东价值。

到此结束我们的准备发言。接线员，让我们开始提问。（问题和答案）

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Q&A

Q1：首先，仅在核心业务上。我很好奇您提到5G趋势的开始。你在3月份的季度里看到了多少这样的趋势，大致上你在这些5 g 智能手机上看到的内容方向是什么，我想你提到的集成是一种赢家通吃的方式，还是你仍然保持在你擅长的特定部分的份额？

A1：好吧，我们现在看到它的方式。我们相信，在这些新型高度复杂的手机中，我们绝对会在5G中获得份额，这正是我们希望看到的一切-我们正在继续通过我们的Sky5平台获得份额。我们正在做之前通话中一直在谈论的非常困难的事情，真正地制作甚至创建这些精美的设备，这些设备都将用于支持5G的手机。我们看到，在许多客户中，三星在中国市场占有举足轻重的地位，三星也有许多领先厂商，而美国的一些大型厂商甚至还没有推出5G手机。因此，那里有很多积极的动力。对于下半年的发展方向，我们感到非常乐观。

Q2：我想问一个战略性问题。您已经开发了内部BAW功能一段时间了。但是您的竞争对手之一出售了其RF资产。我很好奇，如果将这些资产出售给潜在的竞争对手或客户会产生什么影响？还是您可能会对这些资产感兴趣？我们应该如何考虑这种潜在整合对Skyworks的影响？

A2：好吧，我们真的无法深入了解有关并购的任何细节。我们非常了解您刚才提出的机会，但与此同时，我们对有机业务的现状感到非常满意，并且我们看到5G的巨大机会现在才刚刚开始，我们的需求的动量确实在加速。因此，我们对此感到满意。但与此同时，我们必须考虑并购机会，我很高兴地说，在必要的交易中，我们有足够的资金和现金流来进行交易。但是，在这一点上，我们真的无法对任何事情发表评论。

Q3:克里斯（Kris），您能否给我们提供12月两个业务的比例，您如何看待它对3月的指导？

A3：我们在12月季度的大市场业务约占总收入的27％，与去年同期持平。请记住，12月季度通常是一个非常强劲的移动季度，显然与我们的大客户有很多业务往来，然后是5G手机的大量使用。因此，移动业务占总收入的73％。展望3月季度，这是我们看到的一些转变，对吗？这通常是一个强劲的大市场季度。我们的确预计我们的广泛市场业务将出现一些中等个位数的环比增长，而且我们将看到3月份广泛市场将出现一些中等个位数的同比增长，2020年下半年当然还会出现更强劲的增长。

Q4：您能谈谈华为以及它最终如何发挥作用吗？我认为您期望获得大约1000万美元，我猜测结构可能会比这更好。但是，它是如何发挥作用的？您如何看待他们不仅是作为客户，您如何看待出口限制的变化？以及这如何影响该客户以及您的其他中国客户的需求？他们可能会更努力，也许他们会双重订购？谢谢。

A4：显然这是一个不断发展的局面，我们今天在中国拥有一个非常活跃的业务，它拥有Oppo，Vivo，小米甚至是部分联发科技生态系统的支持。当然，华为在我们的工作上有一些限制。正如我们过去所说，我们无法为客户提供季度指导，但是我会说，在第一季度，华为的表现要好于我们的预期。但我会告诉您，我们正在降低与华为业务的接触。我们仍将继续努力，直到设计获胜后，我们将竭尽所能，以在可得时获得份额，但随着我们的前进，我们在财务前景中对此冒险。因此，我们要确保投资者清楚。

Q5:利亚姆，我希望您能谈谈广泛市场中的基础设施业务。您的几个同行已经与您的客户讨论了暂停和活动。Skyworks就是这种情况吗？如果是这样，那么该季度的阻力是多少？更重要的是，我想半年后第二季度的前景如何？

A5:我的意思是基础架构业务有点慢，并且我认为它的速度没有变化。但这是5G中非常必要的元素，而且我知道爱立信和诺基亚等一些公司确实正在加紧工作。显然，华为有很多机会，但也有一定的局限性，但这显然是一个机会。

因此，我认为基础设施空间对我们仍然至关重要。我们在那里使用MIMO解决方案，天线阵列以及我们提到的某些过滤（包括陶瓷过滤器）进行了令人难以置信的工作。因此，我们可以发挥作用，并且在该领域中可以发挥必要的作用。但是我希望基础设施在下半年有所改善。对于我们来说，这对于整个市场也是一个积极的利润驱动力。我们知道如何在这些行业中运作。我们与客户有很好的关系。因此，我们应该期望下半年气候会好转。

Q6:知道了，那太好了。然后作为后续，这是克里斯的。在您的最后一次电话会议上，你们谈到了毛利润率可能在本财年下半年达到53％的目标，我只是想确认情况仍然如此。如果是这样，那么半数以上的主要驱动力是什么？谢谢。

A6:是。首先，我对我们的毛利率执行感到满意。在12月的季度中，我们的收入为50.1％，略高于我们的指导水平，因此尽管在3月的季度中我们的收入通常出现季节性下降，但我们仍指导3月的季度略有上升，从50％增至50.5％。

然后在2020年下半年，我确实希望实现毛利率的进一步提高，以实现我们53％的长期目标，而我上一次没有说我们将在2020年底达到53％，但仍会继续在实现53％的长期目标方面取得了很好的进展。

Q7:我只想快速澄清一下。克里斯（Kris），您对3月份之前的广泛市场发表了评论。您最初说的是中等个位数的增长，然后又说同比中等个位数的增长。您能否澄清一下是连续的还是同比的？

A7：两者都是。所以连续的和同比的都是，不包括华为，对吗？因为我们有一些华为基础设施业务属于该广泛市场的一部分，显然是由于该禁令，所以我们损失了大部分或几乎全部。因此，如果不包括华为，那么我们将在3月恢复到个位数的同比增长，然后在2020年下半年（不包括华为）的同比增长甚至可能会更强劲。

Q8：然后，当你们正在考虑设计胜利时，尤其是在5G中，这只是一个更广泛的问题。你们有一个竞争对手，它也有调制解调器，很明显，那里的竞争非常激烈，并且很多早期解决方案都将它们与RF结合在一起。只是-您如何在那竞争？以及如何分解捆绑方面。

A8：当然，我们的客户推动着这一点，而我们的客户则需要Skyworks提供的解决方案，这是我们专门在5G中带来的集成功能，这些架构的复杂性要比4G复杂得多。围绕解决方案（例如我们的Sky5平台）进行集成非常适合进入5G的客户。

我的意思是，如果您看今天的设备，那么即将上市的5G设备就是证明。您将从Skyworks中看到这种集成。它不是由芯片组提供商推动的，它可能在小型市场中工作，在这些市场中客户没有一定水平的成熟度，他们想要一个完整的交钥匙解决方案。

但这不是我们现在所看到的，我们看到的是一流的解决方案，利用集成，寻找拥有自己设施的公司，例如我们，从过滤器到砷化镓再到组装和测试，定制和制作产品。解决方案，这就是我们获胜的方式。顺便说一下，我们与每一个基带供应商合作，无论他们是敌是友，我们都从客户那里带头，这一直对我们有用。

Q9:他们与苹果公司签署了一项多年协议。让我只关注你们。对于BAW的5G，您的投资组合是怎样的？然后，在您的投资组合中，您认为您最有机会获得5G的内容是什么？

A9:当然。好吧，我的意思是看一下背景，现在了解一下，现在基本上是4G手机在驱动，频谱从700 MHz到约2.5 gig到3 gig，对吗？因此，所有这些动作在今天的手机中仍在继续。然后再添加5G解决方案。漫游于5G频谱的独特解决方案。从3gig到6gig6或更高。

那是一个难以置信的机会。都是增量物理内容。而且我们空间中的每个参与者对它的看法都不相同。我们想要做的就是抓住最大的机会与我们的客户合作，为他们提供所需的组件种类的绝对选择。他们将要进入的市场，当前预算中的所有这些内容，然后为它们制定一个集成解决方案。

因此，当我们说Sky5是一个平台时，它即平台，它可能与最大的客户，韩国的客户以及中国的客户截然不同。这是Skyworks的独特之处，我们现在有工具集可以做到这一点，我们增加了体声波，我们在TC-SAW中具有很高的容量，我们有标准的SAW，我们精心制作了组装和在手表下测试设施，真正独特的东西，这对我们和它都产生了很大的影响，并扩大了我们在任何给定5G设备中拥有的机会范围。

Q10：我对Kris的跟进是在运营模式上，当您尝试利用这些机会时。通过我们的思考，它对运营支出和资本支出有什么影响？只是要提醒我们，什么是资本支出-以及今年的指导，是否有变化？

A10：就运营模式而言，我们正在推动业务发展，并使收入高于市场。我们正在提高运营效率，并将高附加值产品推向市场，这将使毛利率达到我们53％的长期目标。我们的营业利润率将接近40％，目前的运营支出约为15％。我认为我们可以在那里做得更好。因此，您获得的营业利润率接近40％。同时，我们非常专注于以30％或略高于30％的水平推动自由现金流。您看到上一季度我们拥有32％的自由现金流利润率。

我们将继续对该业务进行投资，这毫无疑问，正如Liam所解释的那样，我们的优势之一就是我们在砷化镓工厂，过滤器以及后端业务方面的运营足迹，为了扩大这些晶圆厂的产能，我们将继续开发新技术，封装技术和过滤器技术，当然，这需要足够的资本支出支持。CapEx的收入约为收入的10％左右，我认为在可预见的将来，这就是您必须在模型中添加的内容。

Q11：回到广泛市场。您谈到基础设施的机会，当然很大一部分是您的Wi-Fi和IoT。您提到基础设施有点偏重，但是想要了解一下您期望世界Wi-Fi的发展趋势如何？它在您的广泛市场中，实际上是整个年度-整个财务年度，尤其是后半段的增长如何表现出来？

A11：因此，我认为，如果您总体看一下广泛市场，我想在这里给您更多一点我们的广阔视野。因此，我们首先拥有一系列广泛的协议，可以满足正确的5G，Wi-Fi-6，蓝牙，GPS，ZigBee，LoRa的要求，所有这些都是我们与客户建立联系的机会。

现在，Wi-Fi-6确实正在获得发展势头，我们在上个季度即将获得一些新的战略设计胜利，并且展望下半年，诸如AT＆T，思科和Netgear，我们在工业和汽车领域也做了很多出色的工作。因此，我们现在正在与博世，霍尼韦尔，西门子，GE，这些在2或3年前都不是我们的客户。他们根本不在Skyworks的竞争环境中。

现在我们也进入了汽车行业，与Continental，BMW，Renault，Nissan和其他公司合作，赢得了很多如此酷的东西，甚至还有一些惊人的消费产品。现在，我们有一些设备可以通过Procter和Gamble进行婴儿监护，当然，我们还可以使用Ring。亚马逊提供了很多产品。因此，这是一个从高端到中端的真正丰富的产品组合，但对我们而言，关键是它利用技术，利用连接性，还有我们有一套广泛的协议，我们可以挑选我们的客户。什么是正确的连接协议来锁定他们的解决方案。所以我们对此感到非常高兴，我们认为这种势头将会持续很多很多年。

Q12：我想，如果您考虑将于今年上半年在这里推出的5G手机，那么三星当然已经在去年推出了5G手机。大家称呼它为O。我能猜到您对5G胜利有何看法吗，就像超高一样，我知道4G频段显然对LTV很重要-LTE Advanced Pro等，但你能说说O在三星阵营设计胜利吗？

A12：5G的早期势头实际上是由中国品牌主导的。因此，我们在5G解决方案中占有重要地位。所以这又是5G，因此我们在这些帐户中仍然拥有4G良好的位置，但是我们正在使用Oppo，Vivo和Xiaomi等名称覆盖5G中的增量内容。

因此，这些厂商非常强大，我们正在与芯片组提供商进行一些出色的合作，联发科就是他们7期设计中的一个例子。我们拥有出色的位置设计参考位置，这些都是5G解决方案，并且再一次与我任命的参与者一起在中国开展早期业务。但是，我们也希望在今年晚些时候与一些较大的客户一起采取一些非常重要的举措，您还将在其中看到大量的内容收益。

Q13：非常感谢。利亚姆，我们谈论了很多有关5G的话题，我们是否可以特别关注您关于一些新产品，智能手机产品在这里份额增长的评论。如果将世界划分为4G Advanced，4G Pro和纯5G内容，这些内容大多是超宽波段。你指的是两者还是指一个？我知道你们在去年的一些最初的超高波段中表现很强，而且我知道他们不仅在将这个波段77个波段包装到中文手机中。那是您看到大部分收益的地方吗？

A13：我们将继续拥有4G布局，这基本上是一种向后兼容。然后，UHP推出了N77 / N79，这是独特的产品，这些产品是增量产品，您在4G手机中看不到，但是5G手机中会有增量的收入。

我们在这里所做的另一点是，正如您所知，您拥有的设备越复杂，我们拥有的设备越多，我们就需要应对尺寸问题，我们必须应对当前的竞争问题。消费，共存以及将越来越多的半导体放在一起时遇到的所有挑战。

因此，我们的方法是向客户提供Sky5平台并以某种方式对其进行配置，以便将Skyworks将其叠加到平台解决方案中后，可以解决其中一些挑战以及将一台复杂设备组装在一起的难题。但是增量内容并非如此-它是UHP N77 / N79，随着时间的推移会有更多的频段出现，但是随着5G的不断推出，我们处于非常有利的位置。

Q14：作为其中的一部分，如果可以的话，让我们讨论一下4G。去年，中国进入了第六阶段，众所周知，Qorvo采取了很多措施，因为OEM厂商对于进入完全集成的前端市场充满了担忧。因此，他们需要一个人，我们已经反馈说，这种情况现在开始改变，而且Skyworks正在开始开拓该平台的传统低频段部分。

您是否在某种程度上看到了这一点，然后提出了更大的问题。怎么做-我知道您的BAW过滤器程序进展顺利，您现在有了一些接收设备，它们将具有双工器，但是要提供您所需要的性能似乎还有很长的路要走必须提供捕获中高频段的信息，第二条是您在明年左右到达这些手机4G频段中高频段部分的途径，还是会有进一步的发展？

A14：让我尝试同时捕捉两者。在联发科方面，当您进入较低频段的机会时，就会有大量使用DSM等技术使用低频段垫的Skyworks机会，因此就是4G空间。当您使用超高频段或中高频段解决方案时，我们意识到这是一个挑战，但我们现在正在努力解决。我们已经在一些UHP机会方面做得很好。

我们确实认识到，与中，高端频段的一些领先选手的表现是值得的，我们渴望达到目标，我们在内部进行工作，但是我们知道，这将是一项艰巨的任务挑战，但我们拥有专业知识，不断发展的专业知识以及与客户的互动。设施很重要，我们这里有一些可以帮助我们的设施。我们正在努力取得最高的成绩，但是坦率地说，我们还有很多工作要做。

Q15：利亚姆（Liam），我想跟进最后一个问题，也许可以把它绑在维维克（Vivek）回答的问题上，并着重于长期动态。因此，从历史上看， Skyworks 的新产品推出18个月以来一直在与客户合作。所以从你现在的优势来看，相对于你在5 g 中获得的早期内容而言，我们将在21日发布的内容中获得了什么？它是平的吗？它上升了吗？如果它是上升的，在你继续尝试和用您的 BAW 能力弯曲一些比如如中波段或高波段垫的情况下它会在明年有多大程度的上升？

A15：让我真正清楚地知道一件事：我们现在拥有的技术，我们没有一无所有，但是我们现在在4G中拥有的技术和我们在5G中拥有的新技术将大大增们的机会，对此毫无疑问。

所以现在我们在谈论，在BAW中进一步我们还能做什么？我们渴望继续做更多的事情，但是今天我们正在做的事情就是利用BAW，利用Sky5作为平台，利用5G频段带来的增量内容，所有这些对于我们而言都是一个很好的机会。而帮助我们的一件事就是复杂性。我们一直在说，但这确实很重要。

5G设备中的技术负担要难得多，对客户实施更具挑战性的难题再将其迅速推向市场。因此，我们要做很多事情，这就是为什么我们谈到在这些过渡过程中积累了数十年的经验的原因。这是一项艰巨的任务，这对我们很重要，对于市场上的顶尖企业也很重要，因为我们将能够享受解决客户问题并将他们置于有利位置的能力。

因此，我们对此感到兴奋，我们将利用我们的所有技术TC SAW功能，我们的包装技术，体声波，陶瓷。因此，我们拥有的所有这些技术都将发挥作用，但是内容机会绝对存在。之前我们已经讨论过了，也准备了演讲，但是我们看到了有意义的内容机会，其中一些将在今年下半年开始。

Q16：关于最后一点，今年下半年的内容比我们现在看到的要多这个季度业务的增长势头，就是你所说的季节性增长。可以认为有了这些内容，今年整合移动业务可以一直高于季节性业绩吗？还是说，现在就能从你现在所处的位置获得那种能见度，还为时过早？

A16：是。我的意思是很难弄清楚自然的季节性将会是什么，但是我们肯定会为我们带来更多机会，已经完成的设计还没有交付。让我们也看看客户在哪里。最大的客户之一，大客户尚未推出5G手机。

所以这是需要考虑的另一件事。因此，我认为地平线上有很多我们对此感到非常兴奋。我们刚刚打了一个节奏，提高了Q1和Q2。我认为大盘业务将加速发展，我们与Kris进行了一些讨论。5G机遇就在我们眼前，我们正在充分执行。我们正在增加资本，并且对即将到来的机遇充满热情。

Q17：是的，谢谢。我想第一个问题是，您是否可以表述是什么以及多大强度地推动了更好的季节性Q1。我猜想新的中国5G手机占了很大一部分。如果您可以澄清这一点。然后，随着这一年的过去，您从中国手机获得的内容中新推出的步伐将会如何？这将是全年稳定的吗？前端加载的种类是否更多，也许对此有什么陈述？

A17：当然可以，克里斯。有两件事，这是我们实际上在谈论设备中的5G并带来收入的第一个时期。因此，这是早期，早期阶段，我们已经看到第一季度和第二季度的数字有所改善，这是5G的早期阶段。

如果我要看的是中国很多，那就是Oppo，Vivo和小米之类的名字。但是我们也看到了三星的加入。我认为其中一个较大的客户将会有一些非常不错的机会。再说一次，还没有推出5G手机，我们在这次通话中谈到的复杂性是真实的，这对Skyworks来说是一个绝佳的机会。而且我们公司知道如何很好地处理复杂的事情。我们知道移动技术，我们已经做了20年了。因此，从2G到3G到4G的过渡谈到5G更加困难，它需要资源，我们的员工知道如何，为这些真正的好东西进行故障排除的设施，能力现在将要承受，并使我们赢得业务并让我们的客户获得成功。因此，这方面有很多事情要做。

然后在广泛的市场业务中，数字回升了一点，但是我可以告诉您，我们关注的指标之一是客户获取。我们想增加客户，我们想增加高端玩家，为富裕的客户提供客户，我们正在做一些我们谈论博世的名字，雷神公司的名字就是像与诸如此类的公司一起进入工业和汽车行业宝马和日产。我的意思是，这真的很酷，它仍然在连接性核心上发挥作用，而对Skyworks而言，真正重要的是连接性，我们仍然可以利用这些技术和资源将其移植到手机以外的其他市场。

Q18：很有帮助，谢谢。作为后续活动，请按照您刚才所说的进行。这对您全年的容量规划有何影响？而且您的资本支出相当稳定。我想可能有一点上升。但是随着5G的发展，是否存在需要投入大量资本支出以实现上述目标的场景？您需要做出一些决定吗？

A18：不，我们会持续做出这些决定。看看12月的季度，我们又追加了1亿美元的资本支出，因此我们将继续每个季度这样做。再说一次，这是一些与纯容量相关的组合，对吗？通过扩大容量，我们可以处理更大的数量，但是其中很大一部分还与技术相关的不同和更复杂的封装和测试类型，扩大了我们在滤波器技术以及砷化镓功率放大器领域的影响力。因此，再次依靠或大约占资本支出的10％，尽管如此，我们将继续推动30％以上的自由现金流利润率。

Q19：首先，我们回到3月份季度展望，有一个关于存货问题，我们将如何分类或您将如何分类存货？鉴于所有前六名智能手机供应商都将在三月和四月的时间范围内推出旗舰产品，因此您在整个渠道中的库存似乎是一个相当紧的窗口。

A19：至少就我们在组件级别具有可见性而言，渠道中的库存似乎非常健康。预计农历新年肯定会有一些积累。但是我们看到的是，供应链实际上在努力跟上这些新5G手机的发布，因此渠道中的库存相当健康。

Q20:一直有很多声音，我想也许是对FCC决定停止在美国境内停止为卫星蜂窝5G服务提供C波段私下拍卖的卫星运营商的决定感到担忧。你认为这会延迟5 g 手机的实施吗? 我们应该为此担心吗。任何颜色都可以吗？谢谢你。

A20:当然。我认为这不会以任何方式影响我们。实际上，尽管那时他们向公众开放，但它可能是一个拥有更多频谱并为我们漫游或让我们的设备继续漫游创造更多机会的机会，但是目前的基本情况并不承担任何上行空间从3，5拍卖。因此，就我们而言，这是一个很好的问题。我们可能学习了更多的加班时间，但是我认为不会出现负面的下降，也不会带来负面的影响，我们和我认为我们在5G方面的定位很不错，我们与标准委员会以及频谱的发展方向非常吻合是。因此，我们无所不在，但是如果增加了更多频谱，我们一定会紧盯机遇，我们绝对能够开发出支持该频谱上的传输和通信的解决方案

Q21：关于美国的第一代5G手机是否具有毫米波功能，存在很多争议。显然，他们将有一些低于6。我很好奇Skyworks和你们在思考过程中的立场。而且，此时您对毫米波的准备情况如何？然后，我进行了随访。

A21:当然，严厉。毫米波是一项有趣的技术，它有一些好处，从理论上讲，它具有巨大的速度和延迟机会，但同时也存在一些缺点。昂贵的电流消耗很大，那里存在视线障碍。因此，这不是我们今天看到的东西，我们正在与所有这些客户一起工作，这将成为一种标准报价。

对于高密度区域，这可能是一项伟大的技术，无论是在大学校园还是在体育场内，您都需要在短距离内实现真正高速的连接，而不受任何物体的阻碍。这是可能的，但是仍然存在一些挑战。现在随着时间的流逝，它可能会发展，也许有一种使技术发展并使其具有成本效益和性能效益的方法。但是，现在它有点超出光圈了。我们的很多客户现在都没有在看它，有些是。

我们确实在毫米波上有一些小的增量押注，并且正如我们已经谈到的那样，我们拥有自己的晶圆厂，因此我们可以运行一些我们需要的技术（如果这种技术开始兴起的话），但是我们会与客户和这就是我们获得线索的地方，我们可以共享有关技术的信息（听不清）以帮助他们。但是到目前为止，我认为至少在明年它不会成为5G的重要内容。

Q22：然后，我想在电话会议开始时，我想Vivek问了一个有关内容增加的问题。我相信您回答了很多问题，但我想您可能已经跳过了他好奇的那一部分，即在Wi-Fi方面可能进行的前Wi-Fi升级以及诸如蓝牙升级之类的其他事情。5G增长的纯蜂窝内容比4G多。你们看到的是什么，您愿意将其与历史保持一致还是大于历史，或者即使您想慷慨提供一个数字。

A22:不，它将不止于此。好的，我会告诉你，不是的，它肯定比3G到4G的升级还要高。同样，这是因为构建5G解决方案所需的内容（物理内容和特定设备）的增量值大于从3G到4G的增量值。那是绝对的事实。

现在的问题是，谁最有资格利用资本。我们的影响范围非常广。我们与所有客户都有业务往来。我们拥有独特的技术，我们不仅注意到容量，还提到了Kris所说的技术。所以我们喜欢。因此，我们认为将会有一个有意义的多美元机会。我们在演示中谈到过，也许是4G的增量为5美元到7美元，或者更多，然后就是所有这些，如何执行，如何为客户提供最佳解决方案以及如何将其推向市场时间。所以这些就是因素，这就是我们喜欢做的事情。我的意思是那是我们公司的力量。

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【天风电子】疫情对面板行业影响电话会；整体本来偏紧，国内大尺寸缺

【主持人】：

各位投资者大家下午好，我是天风电子分析师张健，今天这个电话会议我们邀请到了TCL集团的两位领导，集团副总裁兼董秘廖总和董办李总跟大家交流。这次电话会议的主题非常清晰，市场非常关心，无论是资本市场还是产业的朋友非常担心武汉肺炎疫情对整个行业的影响。

    我先汇报一下我们团队的观点，先更新几个最近的事情。第一，1月底的时候群智和第三方机构给了2月的面板价格还是继续在涨的，持续在涨价，这是第一。第二，1月31日LG Display出了四季度的财报，里面给了一个很重要的数字，因为一直没有官方的看到韩国产能退出直接的数据，LG Display给了四季度的产能数字有一个大概接近20%的下降，在财报里明确给出产能逐步退出的直接数据。第三，今天台湾的两个面板厂群创和友达涨了7-8个点，我找了海外投资者朋友交流了一下，台湾的观点认为疫情对整个行业的供需，特别供给端有一些边际上的影响，但不会很大。因为整体本来是偏紧的，国内大尺寸的缺货会加剧，整体是这样的情况。

    我最后补充一下对整个板块的观点，我们从10月的底部一直强烈的推荐整个板块，逻辑非常清晰，主要逻辑是大尺寸供需偏紧涨价的逻辑。核心是大尺寸供需偏紧涨价，主要的变量是供给端，主要变量是韩国LG和三星的产能退出，LG的退出是持续的，连续五个季度退出了韩国的60%-70%的产能，这是行业的主要逻辑。疫情对行业我们判断是相对比较短的变量，而且是短期的变量，是短期的扰动因素，不影响大尺寸行业涨价的逻辑。确实目前湖北地区的供应链短期有一些影响，供给端加剧行业的缺货的，强化了涨价逻辑，我们一直维持目前行业涨价的整体判断，甚至可以加剧行业的涨价。我们目前整体是这样的观点。大家今天大家更关心针对疫情对整个行业，包括对TCL华星的影响和目前的经营情况，接下来邀请TCL的领导跟大家更新一下目前的情况，后面有提问的环节让大家做互动，有请廖总。

【廖总】：

感谢张健总，谢谢天风和各位投资人，在特殊的时期开这个电话会议，非常感谢各位。我们在昨天下午的时候发出一个公告说明目前整个TCL华星的经营情况以及本次疫情中的情况，大家应该都看到公告了。

    我先简单做一些小的补充，因为我们之前看到网上有一些新闻，包括外电的传闻提到TCL华星或者相关的面板公司在1月31日之后不能按期复工，可能复工会延迟。我们想跟各位说三个问题：第一，这次疫情的发生在春节期间，TCL华星和其他的半导体显示和半导体厂商是一样的，整个春节期间是无休的，所以整个华星的2.7万员工无论武汉和深圳的，我们的员工没有休假的，前端的制程和中后端都是满产满销，深圳的T2、T6有300K的产能，武汉地区的T3、T4合计也有48-50K，还有正在爬坡的产能，这些产能在Open Cell是继续满产的，没有受到春节期间停工的影响，也不需要考虑复工的影响，这是第一个层面。同时所有产成品的运输过程中，曾经在疫情前一两天的时间有过小的问题，之后我们通过和政府申请无单的运输，目前产成的面板运出武汉不受到影响。

    第二方面，从整个疫情到目前的情况来看，整体在武汉的经营有两方面值得关注，一方面是我们的中后段的材料，还有化学品、气体，因为很多供应商在省外，整体的运输会受到一些影响，如果疫情持续时间更长的话，我相信整个供应链的效率上多少会受到一些影响。但目前因为我们的库存还可以支持当前的生产，所以并没有出现当期的问题。另外一方面来自于人员员工，因为各位知道在整个产业链里面，不管是我们上游的原材厂，包括康宁、LG，包括驻华，因为这些公司的自动化程度很高，留守人员都在作业，所以影响是很小的。面板厂包括我们，也包括BOE、CEC基本是一样的情况，目前都没有受到疫情比较直接的影响。再往下的代工厂和品牌厂因为相对属于人员和劳动力密集型的，这一次返工的延期我相信对下游多少产生一些影响，影响程度要看2月10日之后整个疫情的发展。所以对于目前我们产业链环节影响是偏小的，也因此人员的复工虽然目前不管是湖北省还是全国其他地方都出现了2月10日以及2月14日以后的复工，这个对产能短期的影响没有明显的反应。因为今年春节比较早，本身2月也是传统全年的淡季，影响的幅度虽然有，但总体还是可控的。所以大的方向上无论从产能，从供应链的效率以及从团队来看都还OK，至少到目前为止因为武汉两个工厂地处东面，远离市区，目前我们的厂区和厂内、厂外的宿舍没有发现任何病例，这是确保我们按照常规的生产运营来推动比较好的方面。整体从供给侧我们希望和各位表达一下整个生产经营中受疫情的影响是偏小的，至于未来的疫情发展是否持续的发酵，需要根据后续的情况再判断。我们也在积极准备相关的措施，解决可能因为供应链的问题或者因为返工的问题引发长期的，造成生产和经营的困难，这些方面请各位放心。

    以上。

【主持人】：谢谢廖总，最近很多人来问我，我这边先代表市场问一些问题。廖总介绍一下华星主要是深圳和武汉两地的工厂，大概人员构成，分布在各个环节是怎样的构成？这可能涉及到复工的影响，具体环节的影响是不一样的，可以给大家介绍一下吗？

【廖总】：整个华星的人数是2.7万人上下，其中深圳地区和武汉地区接近一半、一半，武汉地区略少于50%。我们在深圳、惠州和武汉一共有七个厂区，现场的人员是1.7万人，占了65%-66%的样子。这里面20%是设备的保养和维护，还有40%的人主要是后段模组MOD段的操作工，大概有7000-8000人，是这样的构成。在武汉前段制程和后段轮班人员在完整的现场，基本能维持目前的生产。

【主持人】：因为全国的复工时间不太一样，深圳的影响相对比较小，因为一般延迟一周，武汉这边目前来看后面复工晚一点的，主要集中在哪些？这会影响到哪个环节的产能吗？目前来看。

【廖总】：您知道武汉主要是小尺寸，小尺寸的业务除了面本制程以外还有模组制程，盖板玻璃贴合、背光组装、IT的贴附等等。后段模组的产能春节期间因为1、2月的淡季本身不是全开的，目前这一块的人员如果在未来的两周时间以后依然没有办法按期回来，后段模组会出现一些订单无法交付的情况。因为各位也知道目前Open Cell，面板本身运出武汉没有限制，我们1月开始接洽周边地区，以及珠三角地区的委外加工代工商。一方面现场的人主要是后段的人回来的时间要看具体情况，如果真的出现疫情的延长，我们可能会采取委外的措施来解决这一问题。总体来说，供应侧的影响受人的影响还是比较小的。

【主持人】：疫情除了人还有交通，特别是现在武汉，湖北地区的交通也受一些影响，交通分两方面，一是产品的出口、出到外地和原材料进入湖北或者武汉地区目前的情况，目前有一些障碍的华五，我们有没有应对的方案？

【廖总】：目前产成品出口还OK，可能在疫情开始之后我们很快就和地方政府有一些沟通，目前我们的产成品向政府无单申请出行的，目前来看没有什么问题。您提到另外一点是关于物料，特别是原材料从外地运入武汉华星，这一块目前主要困难是效率问题，因为气体和化学品的货运车辆和司机有资质要求的，这些运输和物流目前来看，如果长期持续封锁，可能会造成一些障碍。目前我们正在积极的和地方政府、武汉政府沟通，同时有一些供应商我们也在做相应的安排。我理解以目前的情况来看还是没有问题的，如果这个时间表无限期的长期延长，到那时候我们再来观察。

【主持人】：物流的出口影响不大，有一些物料的进来目前有库存，短期问题不大，目前整个生产和运营、销售都是正常的。您刚刚提到如果疫情对交通的管制时间比较长，风险还是存在的，是这么理解的吗？

【廖总】：是的，中短期对供应侧、对生产的影响还是很小的。我刚刚也报告了，整个1月大板的产能在深圳，小线产能在武汉，目前武汉的T3线在1月48-50K是开满的，没有什么问题。

【主持人】：我最后问一个关于华星细节的问题，市场比较关心。武汉地区收入占比和产能占比是怎样的？可不可以讲一下这个细节？

【廖总】：因为整个年报还没有发布，具体数字不太方便说。我简单提一下这个情况，在目前的深圳地区和武汉地区，深圳地区一共是三条满线和三条在建，武汉地区是一条满线和一条AMOLED正在进行爬坡。总体来说在武汉地区的产能规模只是小尺寸，同时占整个集团的收入比例在2019年大约是在40%左右。这个很大一个原因是因为大尺寸的业务收入对应的产品价格在2019年是过去十年来最低的一年，所以产生了这么一个收入差的影响。如果从正常的恢复来看，这个关系应该是37至46之间，大概是这样的情况。

【主持人】：谢谢廖总，我最后做一个简单的总结，然后把时间交给各位投资者，因为今天时间比较有限。简单来说这次的影响主要影响武汉地区的，对华星来说，武汉华星主要是做小尺寸的，而且短期来看公司的运营基本没有受到影响，特别是前道和中道的制程基本都是满产的。这里面可能涉及到后道的产能不足，涉及到人员复工的影响主要是模组道，会有产能外包的应对。第二，武汉地区上游物料的物流问题，目前因为有库存的因素，现在也正常在运营。刚刚廖总也提到，如果疫情长时间发酵，或者交通管制一直存在的话，上游物料的风险是一个风险变量，这是疫情整体的影响结论。我需要补充的是，我们一直强调面板的行业逻辑是大尺寸的供需涨价，小尺寸的影响比较小。华星的大尺寸基本全部在深圳和惠州，影响是相对比较小的，我补充一下简单的结论。天风电子 调研纪要分享  

【太平洋医药|深度探讨系列】四倍行业，精选龙头

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三爱富 | 纪要：协助落地国家云课堂号召，央企+技术禀赋持续凸显

【天风Morning Call】晨会集萃20200204

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【中信建投电子】疫情对电子行业整体影响有限，持续看好5G创新、半导体板块和苹果产业链表现

投资要点

一、疫情延迟电子行业短期供需节奏，但整体影响有限

1.1 疫情增加电子产业不确定性，短期需求/供给料同向下滑

供给端方面，整体生产延后一周，影响有限。受疫情对人员流动的影响，2020年春节后全面复工推迟，电子企业短期开工率预料同比下滑，节后部分企业可能面临缺工；叠加原料、成品物流可能受到的影响，疫情将在中短期内对人工、物流依赖度高的电子企业产生影响。我们认为，疫情发展不构成对电子公司正常运营的深远影响，但部分公司短期出货下滑和递延，一季度营收表现承压。全国范围看，虽然从目前复工日期看，粗略估计耽误一季度工作时长不超过1周，但考虑到大多可通过轮班/调休/远程上班等方式弥补，影响整体工作时长有限。从供应链来看，电子产业链上游核心元器件自动化程度较高，非劳动密集型，不管是国内制造还是海外代工，判断整体影响较小；而中下游的模组/组装环节，大多在多地区设厂，可酌情调整产能分配，补充产能缺口；终端上新品发布节奏及量产有可能会受到潜在影响，但考虑前述对产业链各环节供给判断，不必悲观看待。

需求端方面，一季度淡季更淡，消费需求释放延后，但总量仍可期。需求端来看，多个城市封关亦将影响线上及线下零售，同时新型冠状病毒爆发预计将短暂降低消费者购机意愿；由于消费需求疲弱，预计2020年一季度中国智能手机出货量同比下滑。我们认为，手机/PC/TV/汽车/工控等需求短期或有所抑制，但终端本属于换机周期驱动，需求一直存在，且一季度消费电子需求本就相对偏淡，后续仍有望迎来需求反弹，季度需求抑制不改总量需求。若疫情持续时间较长，本土电子产品出口上恐有所承压，但考虑到大陆电子企业部分已在越南/印度等东南亚国家具备产区产能，可部分调整。综上，短期看疫情对电子产业链供需有所扰动，中长期看，不改5G换机和创新大周期趋势带动下的电子产业增量。

1.2 疫情增加电子产业不确定性，短期需求/供给料同向下滑

       NANDFlash、NOR Flash、CIS供给紧张，但台积电/三星/海力士/索尼等外商是主力，长江存储、武汉新芯整体产能较低，对供应链影响小。目前两家晶圆厂生产正常，物流因特殊申报的管道程序而不受影响，因此中短期内的正常生产和产能爬坡不受影响；但若全面复工延迟，技术支持得不到有效保障，则生产将面临承压。另外，若疫情影响未能在短期内消除，则长江存储、武汉弘芯的投线扩产可能面临不确定性。至于湖北以外其他地区的人员复工，原材料/货物进出，设备支持等情况受影响相对较小。半导体产线大多处在超净环境且自动化较高，受影响程度有限。大陆其他地区以及海外地区的晶圆代工厂，包括台积电、联电、中芯国际、华虹、华润微等，长三角和西部地区聚集的主要封测厂，以及北京/上海/深圳的芯片设计公司受影响更小。

1.3 光电显示影响有所分化，终端研发和产线影响整体可控

显示面板方面，武汉有天马G4.5 LCD/G6 OLED、华星光电G6 LTPS、京东方G10.5 TFT LCD产线，其中武汉地区的京东方和天马产能处于爬坡阶段，占自身比例较小，华星光电仅是LTPS产能较大，但LCD目前产能供给偏宽松，可替代较多。与半导体产线类似，面板产线的生产环境对人力要求偏松，目前正常生产，但受春节复工延期影响，预计2月中国面板厂稼动率降10-15%。LED方面，华灿光电武汉之前就将产能转移到华灿浙江，故疫情对行业和公司自身影响较小。另一方面，高德红外的红外检测体温装置，力源信息的电子元件分销等受疫情刺激需求旺盛，公司有望受益。终端方面，湖北有小米武汉总部、华为武汉研究所、联想武汉基地/富士康武汉基地等，其中华为/联想/富士康主要涉及PC/笔电项目，由于生产可以转移到其他地区，而研发设计可通过远程办公解决，整体可控。

1.4 受困上游原材料供应和复工延迟，湖北PCB板块短期承压

PCB是电子行业之母，若疫情失控影响较大。湖北是台湾PCB厂生产大本营，台光电、欣兴、健鼎、楠梓电、定颖等都在湖北设厂。从30日股价表现来看，梓电、欣兴、定颖、先丰、金像电、联茂、达迈、台表科、腾辉电子-KY等盘中跌停。事实上，有多个跌停个股并未在湖北设厂，但市场恐慌情绪波及未在当地设厂的公司。从31日股价看，相关公司发布了关于武汉肺炎对公司影响的公告，虽市场恐慌情绪仍在蔓延但跌幅缩窄，健鼎、台光电、定颖、欣兴及楠梓电等武汉PCB概念股跌幅在3%-7%之间。我们认为，此次疫情造成的停工缓工将一定程度上延缓上游材料供应和开工率；而就中游制造来看，大部分制程可通过自动化设备实现，因此对制造端影响较小；相比之下，下游需求端将承受冲击。

1.5 国巨延后开工，行业库存较低，预计短暂影响全球电阻、电容供应

台系被动元件龙头国巨表示，台北总部、高雄生产厂区正常营运，苏州、东莞则配合当地政府政策延后复工。国巨晶片电阻和MLCC电容全球市占率各为34％、13％，分居全球第一大、第三大厂；考虑日商有不少中低阶电阻由国巨代工，国巨直接/间接影响的产能逾50％。19年以来下游EMS厂商电阻备料保守，库存水位较低。我们认为，国巨（苏州、东莞）延后开工，且后续开工率预料承压，其他被动元件大厂如奇力新、华新科等在大陆也有程度不一的产能波及，预计产能利用率短期内提升有限，因此预计中短期内电阻、电容供需结构可能吃紧。

1.6 苹果新机量产或有延后，消费需求暂时受压抑，但整体影响仍有限

  从苹果产业链供应端看，苹果要求供应商2020H1生产8000万部iPhone，同比计划增加约14%，其将于春季推出低价位手机（约1500万部），计划在二月第三周量产，该计划不排除因为肺炎疫情受影响。（1）生产方面，全球iPhone组装基本由富士康在河南的基地和和硕在上海的基地完成，富士康表示暂时不会调整生产时间或关闭工厂，其武汉基地（手机制造、工业机器人）生产会受到较大影响，但营收较低，整体影响较小；（2）人员方面，一是苹果在中国约有1万直属员工和数百万供应链工人，这部分人力因疫情节后延迟返工可能对生产造成一定影响，二是苹果研发人员每年往返中美，目前多国多赴陆旅游提出警示和限制，可能波及今年新产品的研发、测试和量产进度。整体来看，供给端生产存在一定的延期风险，主要由于疫情持续造成生产时间调整和研发人员和工人返工影响制造、组装、测试和量产进度。

  从苹果供应链需求端看，（1）iPhone方面，根据苹果2020财年第一季度（截至2019年12月28日）数据，iPhone带来的销售额高达560亿美元，同比增长8%。其计划的H1生产8000万台iPhone中，约6500万为旧机型，需求仍然强烈，廉价新机型影响较小。此外，大陆苹果零售店关闭或限制营业时间，直至2月9日24点，预计延缓100万台iPhone销售，此部分营收占比约3%，无实质影响；（2）新兴业务方面，可穿戴、智能家居和服务业务已成为苹果营收的重要增长点，诸如Apple TV流媒体和Apple News信息流受到欧美用户欢迎，但在中国没有市场，肺炎疫情对新兴业务的影响集中在可穿戴等配件上。整体来看，需求端风险较小，一季度销售或有延迟，需求暂时受压抑，我们研判疫情对H2的新机需求影响比较有限，H1压抑的需求在H2可补回。

二、电子行业近期外盘情况

2.1 台湾指数及龙头股走势

春节假期后开盘第一天，台湾加权指数大跌5.75%，但次日回升0.64%至11495点。电子零组件受挫更甚，大泻8.27%至110.04点，次日仍未能止住颓势，收跌0.2%。台湾加权指数全月累计下跌4.18%，而电子零组件则下跌超过8%。

节后首个交易日台湾的电子龙头企业几乎都无一幸免，台积电跌4.95%，台联电跌1.74%，稳懋跌3.67%，大立光跌5.33%，联发科、鸿海、臻鼎受到影响最大，分别大跌8.47%、9.97%、9.67%。臻鼎全月累计跌幅超过16%，是7家公司里跌幅最大的。

2.2 香港指数及龙头股走势

不同于台湾股市早早就开始了春节假期，港股直至1月24号才开始休市。休市前一周港股共出现两次较明显的大跌，第一次为1月21日，恒生指数跌幅近3%，电子行业跌幅也将近3%，市场主要解读为春节前获利了结意愿较强所致，此后市场也出现了较大幅的回调。而武汉于1月23日正式宣布封城，港股再次应声下跌1.52%，电子行业更是大跌2.89%。随着春节假期结束，由于疫情升级，恒生指数及电子行业指数均连续三日下跌，29日、30日恒生指数分别下跌2.82%、2.62%，电子指数反映剧烈，分别下跌3.73%、5.94%。31日市场情绪有所平复，跌幅分别收窄至0.52%、0.34%。恒生指数全月累计下跌6.66%，而电子指数则下跌超过10%。

随着疫情发酵，香港的电子龙头企业均出现了不同程度的下跌。29日舜宇光学跌1.77%，在四家公司里跌幅最小，瑞声科技跌幅近4.2%，在四家公司里跌幅最大；30日香港封关使市场恐慌情绪进一步升级，龙头股跌幅均扩大至7%以上，创下一月来最大跌幅，其中丘钛科技更是大跌11.92%。但31日市场情绪有所平复，中芯国际、瑞声科技、丘钛科技均有所上涨，舜宇光学跌幅收窄至1.17%。瑞声科技受影响最大，累计跌幅接近20%。

2.3 韩国指数及龙头股走势

1月20日，韩国确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，但当日股市并未出现下跌。受到1月23日武汉及湖北其他城市陆续封城的消息及A股大跌影响，韩国综指跌近1%，而三星、海力士及LG等电子龙头跌幅则较大，分别为-2.41%、-2.28%、-1.99%。春节假期结束后，韩国综指及电子龙头跌幅均扩大，分别为-3.09%、-3.29%、-2.43%、-2.75%，与港股电子龙头相比跌幅小很多，且次日均出现小幅上涨。韩国综指全月累计下跌1.67%，而电子则下跌超过8%。

2.4 日本指数及龙头股走势

与韩国类似，日本1月16日确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，但股市并未受影响，至27日前，日本股市没显露出明显的下跌趋势。1月27日-1月31日，日本电子龙头企业主要表现为下跌，村田、TDK、太阳诱电均创出本月最大跌幅，分别为-3.28%、-4.48%、-3.8%。31日，三支股票均小幅上涨，而京瓷则下跌3.44%，为其本月最大跌幅。日经225全月累计未有涨跌，而电子零组件则下跌超过8%。

2.5 美国指数及龙头股走势

1月22日，美国确认首例新型冠状病毒感染的肺炎病例，当日股市未受影响，但自1月24日起，标普500多次出现较大幅度的下跌，1月最后一个交易日更是大跌1.77%。而随着中国春节假期延长，受到多地复工时间推迟影响，美国半导体指数连续六个交易日下跌，1月31日创下本月最大跌幅约3.5%。标普500全月累计下跌0.16%，而半导体指数则下挫3.23%。

营收来自中国占比较高、从中国采购器件或在中国组装代工的美国电子龙头受到较大影响，24日、27日、31日均出现不同程度的下跌，最大跌幅在2.90%-5.30%之间。

总结来讲，外盘均受到此次肺炎疫情的波及，但影响程度不一。中国香港、中国台湾股市反映最为激烈，大盘均跌5%以上，电子指数跌幅更大，超过8%，台积电等电子龙头普遍下跌；亚洲近邻日韩也受到了较大影响，大盘下挫近3%，三星等电子龙头从近一月的高位下跌8%~10%；远在美洲的美国大盘受影响较小，但半导体亦明显受挫从近一月的高位下跌9%左右，苹果、高通等电子龙头均出现明显下跌。

三、2003年SARS和2009年甲流期间的电子行情复盘

3.1 2003年SARS期间电子股票走势复盘

非典最早于2002年11月16日在广东顺德出现，2003年3月15日世界卫生组织正式命名该病为SARS，至2003年7月13日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。

我们复盘03年三个阶段电子指数的表现也有所差异：

① 在SARS扩散期，电子板块表现略优于大盘，累计收益及趋势较为接近，而此时疫情尚未进入全面防治阶段。其中2003年1月至3月爆发期前，电子指数共上涨14.71%，高于同期大盘1.79个百分点。

② SARS爆发期，电子行业明显跑输大盘。3月-4月，沪深300指数略微上涨1.35%，而电子指数下跌高达9.28%，在5月初大盘行情有所好转的情况下，电子行业依然未能止住颓势而进一步下跌。

③ 疫情进入稳定期后，电子指数短期内出现快速增长，累计收益逐渐趋近于大盘。自5月中旬至7月中旬疫情基本结束前，电子指数共上涨5.65%，而同期沪深300指数仅上涨了0.24%。其中5月中旬至5月末出现了一波较大的涨幅，电子指数上涨达9.07%，而同期沪深300指数仅增长3.96%。

3.2 2009年甲型H1N1流感期间电子股票走势复盘

  甲型H1N1流感最初发现于2009年3月，在墨西哥爆发，并迅速在全球范围内蔓延。世界卫生组织初始将此型流感称为“人感染猪流感”，后将其更名为“甲型H1N1流感”。而我国首例甲型H1N1流感则于2009年5月10日在四川被发现。2009年6月11日，WHO宣布将甲型H1N1流感大流行警告级别提升为6级，全球进入流感大流行阶段。2009年9月上旬疫情开始得到控制，中国卫生部部长陈竺表示，中国成为世界上第一个可以应用甲型H1N1流感疫苗的国家。疫情至2010年4月10号基本结束，为时大约一年。截止2009年12月22日，中国内地一共确诊12.3万例新型H1N1患者，死亡714例。

我们复盘09年三个阶段电子指数的表现也有所差异：

① 在H1N1扩散期，电子板块表现略优于大盘，累计收益及趋势较为接近。其中2009年3月至6月爆发期前，电子指数共上涨34.51%，高于同期大盘2.42个百分点。

② H1N1爆发期，电子行业明显跑输大盘。6月中旬-8月上旬，大盘与电子指数收益差距扩大，一度达到8.5%，此后收益差有所缩小并趋于一致。

③ 疫情进入稳定期后，电子指数开始反超大盘。自9月上旬至次年4月中旬疫情基本结束前，电子指数共上涨73.06%，而同期沪深300指数仅上涨了17.86%。

四、历史经验总结及投资建议

从历史经验来看，SARS跟甲流期间电子行业走势模式十分接近，在扩散期国家尚未开始全面防控时与大盘走势接近且略优于大盘；随着疫情升温，行情迅速走差并落后于大盘；在疫情得到控制之后开始出现比较大幅的反弹，短期收益明显优于大盘。

根据外盘疫情爆发以来的走势及A股在过往两次较大规模疫情期间的表现，我们作出以下投资建议：

① 受恐慌情绪及外盘波动影响，复市后A股电子大概率面临系统性压力。由于目前疫情仍在发展当中，确诊病例及疑似病例仍在快速增长，世卫组织将中国列入PHEIC，可初步判断目前疫情已处于爆发期，受产能和需求短期同步下行影响，电子行业表现大概率不及大盘；

② 根据历史经验，爆发期内行情波动较为剧烈，短期交易风险较大。但是也会进入市场低位，带来极好的买入机会；

③ 随着人口流动限制，检测手段提升，疫情有望得到控制。从历史上看，当疫情得到有效控制后，电子供应链有望恢复平衡，进入稳定期后电子行业会迎来较为大幅的反弹，因此疫情有望提供新的买入良机。建议密切关注疫情发展动态，择时布局。

我们重申：疫情对电子供需影响整体有限，5G、半导体、苹果链仍是20年主线。

5G换机潮带动零部件产业链龙头快速增长，本土公司潜力巨大，射频与天线建议关注卓胜微、信维通信、立讯精密，散热屏蔽建议关注飞荣达、方邦股份。国产高频高速基材响应5G基建与本土替代利好，深南电路、沪电股份、生益电子等龙头供应商持续受益，份额有望进一步提升。半导体行业触底反弹迹象明显，本土市场份额提升与订单转移利好效应显著，晶圆代工环节建议关注中芯国际，封测环节建议关注长电科技、环旭电子。

风险提示：

疫情发展不确定、劳务用工缺工、物流效率降低、消费市场疲软、新机发布延迟

特斯拉牵手CATL，光伏政策好于预期【安信电新·周观察·0203】

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

璞泰来   （高端负极龙头，盈利拐点）

3

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

4

国电南瑞（二次设备巨头，泛在受益）

5

岷江水电（国网信产集团，泛在受益）

6

金风科技（技术与市场领先风电龙头，盈利拐点）

7

通威股份（低成本光伏风头，光伏需求向好）

8

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求向好）

9

宏发股份（全球继电器龙头，市占率持续提升）

10

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源汽车：特斯拉业绩超预期增长，CATL成合作伙伴。特斯拉第四季度业绩再次超预期增长，并在投资者会议上宣布宁德时代成为公司在动力电池领域的新合作伙伴。第四季度特斯拉实现营收515.12亿元，同比增长2.2%，环比增长17%；其中，汽车板块实现营收444.62亿元，同比增长0.7%，环比增长19%；盈利方面，公司第四季度归母净利达7.32亿元（去除股权激励费用调整，非GAAP规则下26.94亿元），大超市场预期。根据会议透露，位于弗里蒙特工厂的Model Y产线已经开始运转，预计今年一季度末Model Y的整车将实现交付,2020年Model 3叠加ModelY的产能将达到50万辆，Semi也将在今年实现限量生产；而在中国市场，上海超级工厂预计2020年贡献增量10-15万辆，2021年有望达25万辆。随着特斯拉不同车型不断推出，业务从美国拓展至中国乃至全球，影响力将不断提升；

特斯拉为上游产业链带来无限生机。从产业链角度而言，上海超级工厂国产化率的提升为更多本土厂商带来机会，除了特斯拉自身的广阔发展潜力之外，与优质车企的合作也将带来电池与材料厂商技术的进一步提升，推动与更多全球客户的合作！

投资建议：特斯拉宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴，特斯拉为产业链带来的是“0”到“1”的大机遇，其产业链上公司有望长期受益，首推具备全球竞争力的优质动力电池厂商，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐全球化供应的材料厂商璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、嘉元科技，以及零部件供应商宏发股份、三花智控、旭升股份等。建议关注中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。

■新能源发电：光伏政策节奏好于预期，风电行业持续回暖。能源局下发2020年风电、光伏建设规划，其中光伏补贴总额达15亿元，平价项目3月中旬上报，竞价项目4月30日前报送，政策节奏好于预期！与此同时，三部委还下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，《可再生能源电价附加补助资金管理办法》也已定稿。

需求方面，我们预计20年国内装机有望超50GW，同比增速超过66%；预计明年海外整体需求在100GW以上，全球整体需求150GW+，同比增长超过30%，光伏产业迎来国内外需求共振。产业链方面，单晶PERC电池片盈利能力正逐步修复；硅料和玻璃等环节明年也具备涨价预期；单晶硅片目前价格仍维持强势，说明单晶硅片需求旺盛，明年虽有降价压力，但龙头企业凭借量和成本的优势业绩仍有望超市场预期。

风电方面，我们预计2020年大概率装机规模在35GW左右，同比近30%的增长，存量项目的抢装带来行业持续高景气，风电企业的业绩也维持高增速；业绩方面，东方电缆预计实现归母净利润4.55亿，同比增长165%，公司主营业务快速增长，大订单陆续交付；受益于重组上市后业绩的明显改善，协鑫能科预计实现归母净利润5亿到6.5亿，同比增加9195.93%-11984.7%；泰盛风能则深化布局了海上风电及海外风电市场、拓展的力度进一步增强，在手业务订单充足，预计实现归母净利润1.55亿-1.58亿，同比增加1376%-1405%;明阳智能作为大风机市场的引领者，大型化风机订单充足，归母净利预计达到6.1亿到7.3亿元，同比增长43.20%到71.37%；天顺风能则由于行业需求显著上升，公司产能扩张适时，塔筒叶片模具三者销量上升明显。

投资建议：当前光伏和风电板块估值处于历史低位水平，光伏板块2020年整体估值仅15-16倍，风电仅12倍，建议重点配置！光伏重点推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等！风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等！

■电力设备与工控：精准投资基调不改，泛在建设昂首阔步。截至目前，受到武汉新型冠状病毒的影响，国网和南网分别有21/59个物资采购项目延期，但目前，泛在建设仍在扎实的推进之中。在电力设备领域，智慧物联平台作为电工设备的一个综合服务平台，目前平台已上线运行，试点互联供应商53家，覆盖23类电网物资；而在能源领域，国网综合能源服务也在逐步取得成效。之前，国网和南网同时出台文件，奠定了未来严控电网投资规模，构建精准投资管控体系的基调，展望2020年，电网投资将在稳增长、调结构、惠民生中充分发挥带动左右。

我们认为，电网大规模投资时代的结束是必然，电网投资正出现结构性变化，泛在的投资只会加大且进程必会加快，2020年是泛在建设“三年攻坚”的突破年，是保障如期完成初步泛在建设的关键年，从投资金额来看，广义泛在投资未来5年（2019-2024）有望到1万亿以上，而狭义泛在的信息通信类投资则有望达3,000亿以上。

投资建议：重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

■风险提示：新能源车产销量及风电光伏装机量低于预期；电力设备方面：技术及应用场景变化的风险；国网投资及建设力度低于预期；核心竞争力不及传统IT企业；泛在相关投资规模低于预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、国电南瑞、岷江水电、金风科技、通威股份、隆基股份、宏发股份、正泰电器

新能源汽车

 特斯拉业绩超预期增长，CATL成合作伙伴

美国时间1月29日，特斯拉公布了今年第四季度业绩和经营情况：公司今年继第三季度首次实现盈利后，业绩再次超预期增长！并在之后的投资者会议中正式宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴！从业绩来看，公司第四季度实现营收515.12亿元，同比增长2.2%，环比增长17%；其中，汽车板块实现营收444.62亿元，同比增长0.7%，环比增长19%；2019年总营收达到1714.61亿元，同比增长16.61%，特斯拉Model 3的全球爆款效应仍在延续；盈利方面，公司第四季度归母净利达7.32亿元（去除股权激励费用调整，非GAAP规则下26.94亿元），EPS达14.94元（GAAP规则下4.05元），大超市场预期，全年归母净利为-60.13亿元（非GAAP规则下4.24亿元），同比增长10.24%。

Model3爆款效应引领交付量创历史新高。从产销数据来看，第四季度特斯拉汽车产量和交付量分别达到10.49万辆和11.21万辆。其中第四季度产量环比增长9.09%，同比增长21.18%；交付量环比增长15.34%，同比增长23.23%，交付量创造历史新高。分车型来看，爆款产品Model 3交付量达到9.26万辆，环比增长16.21%，同比增长46%，2019年全年交付30.09万辆，爆款效应延续，预计随着上海超级工厂的持续交付，Model3的产销量在今年将进一步提升。

全球库存周转天数再创新低，移动服务车队快速增长。特斯拉交付量创历史新高带来的是库存周转天数的显著下降。从库存来看，公w司的全球库存平均周转天数在第四季度仅为11天，创造了4年以来特斯拉库存周转天数的新低，更是Model 3量产以来的最低点；而从售后服务来看，公司在全球门店保持稳定增长的情况下，移动服务车队的数量显著增长，目前已达到743队，同比增长81%，为消费者提供更加灵活的售后服务保障。

降本增效成果显著，营业利润持续上升。从第四季度来看，特斯拉降本增效的成果显著，其中总经营费用率为16.1%，同比下降0.5Pcts，环比下降了1.4Pcts。尽管Model3等售价下调使得单车销售价格有所下降，但产销量的上升和降本增效依旧使本季度公司营业利润率为4.9%，环比上升0.8Pcts。

现金流创造历史最佳水平。第四季度，特斯拉经营性现金流净额为99.41亿元，环比增长88.49%，创造了历史最佳水平；与此同时，全年的经营性现金流净额达到167.78亿元，同比增长14.63%，现金流处于充沛水平；在此基础上，第四季度末现金及等价物较第三季度增长65亿元至437.27亿元；而从资本支出来看，由于上海超级工厂的投资和美国弗里蒙特工厂Model Y的产线建设，资本支出在第四季度达到31.32亿元的水平，但由于经营性现金流的迅速增长，第四季度自由现金流仍达到68亿元的历史最佳水平。

Model 3爆款效应仍将持续，Model Y来势汹汹。从2020年规划来看，分地区，在美国地区，今年1月，位于弗里蒙特工厂的Model Y产线已经开始运转，预计今年一季度末Model Y的整车将实现交付。而从排产情况来看，目前弗里蒙特工厂的Model Y和Model 3年产能达40万辆。而在2020年二季度末，随着工厂新设备的引入和机器人设备的进一步增加，Model 3、Model Y的合并产能将达到每年50万辆。且在今年，特斯拉也将限量推出电动重型卡车Semi系列车型。

而在上海，上海超级工厂已启动第二期项目的建设。目前Model 3的年产能为15万辆，预计在未来将利用现有设备继续增加产能，与此同时，本地电池组的利用率也在持续提升。而从Model Y来看，Model Y在上海生产计划从2021年开始，考虑到豪华SUV车型在中国市场的火爆程度，公司初步计划Model Y的产能将至少不低于Model 3。

自动驾驶安全性能持续提升，续航里程继续领先。到目前为止，特斯拉汽车已经在自动驾驶模式下行驶了超过30亿英里。随着自动驾驶里程呈指数级增长，也为特斯拉汽车数据库的神经网络增加了更多的数据。在未来，特斯拉将能够更好地可以更好地检测环境中的新细节，包括车道标志、交通灯、停车标志以及其他车辆和道路使用者。

而从续航里程来看，EPA续航里程数据是美国环保署提供的续航里程数据，根据数据，由于Model Y全轮驱动(AWD)工程的持续进展，Model Y的最大行驶里程已经成功提高到507公里，这一数字已经远远领先包括福特Mach E、奥迪e-tron、奔驰EQC等同类型车型，相比较于之前预估450公里，无疑将提升Model Y在纯电SUV领域的领先地位。

特斯拉将为上游产业链带来无限生机。从产业链角度而言，上海超级工厂国产化率的提升为更多本土厂商带来机会，除了特斯拉自身的广阔发展潜力之外，与优质车企的合作也将带来电池与材料厂商技术的进一步提升，推动与更多全球客户的合作！

投资建议：特斯拉宣布宁德时代和LG化学成为公司在动力电池领域的新合作伙伴，特斯拉为产业链带来的是“0”到“1”的大机遇，其产业链上公司有望长期受益，首推具备全球竞争力的优质动力电池厂商，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐全球化供应的材料厂商璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、嘉元科技，以及零部件供应商宏发股份、三花智控、旭升股份等。建议关注中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。

新能源发电

 光伏政策节奏好于预期，风电行业持续回暖

光伏：能源局下发2020年风电、光伏建设规划，其中光伏补贴总额达15亿元，平价项目3月中旬上报，竞价项目4月30日前报送，留给企业组织申报的时间非常充裕。所以，我们认为2020年整体竞价项目的完成率会远高于2019年，政策节奏好于预期！与此同时，三部委还下发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，《可再生能源电价附加补助资金管理办法》也已定稿。

需求方面，按照15亿元的补贴总额度测算，我们预计2020年新增补贴项目20-26GW，其中集中式+工商业分布式15-19GW左右，户用5-7GW；还有就是平价项目，2019年5月20日，国家能源局下发2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目，其中光伏项目合计14.78GW。此次申报的项目中， 计划2019年投产的项目合计4.61GW， 计划2020年投产的项目合计9.17GW。2019年平价工商业分布式和平价地面电站预计并网3GW左右， 第一批光伏平价项目理论上有超过10GW的规模将在2020年并网。另外，征求意见稿要求2020年第二批光伏平价项目于3月中旬上报能源局，且须在2020年底前能够备案并开工建设，相比2019年第一批，上报时间节点更早且有明确的备案开工要求，因此，我们保守预计2020年光伏平价项目装机量有望达到5-10GW。另外，专项工程/示范项预计7-10GW、领跑者1.5GW、19年顺延项目8-10GW，中性预期下，2020年国内装机预计有望超50GW，同比增速超过66%！

海外方面， 2019年整个组件出口63.5GW，同比增长62%，2019年以来国内组件价格进一步下降， 整体降幅达20%， 预计仍将刺激2020年国内组件出口快速增长。全球光伏市场也呈现出多元化发展的特点， 2018年全球top10的光伏市场合计份额占比82%，2019年降至74%。全球GW级市场数量明显增加，2018年全球GW级市场达到13个，预计2019年全球GW级市场16个，随着成本下降带来经济性的提升，预计2020年将超过20个。预计2019-2020年全球光伏装机分别达到120、150GW，分别同比增长15.38%、25%。2020年光伏将迎来国内外需求的共振。

产业链方面，截止2020年1月22日，单晶PERC电池片价格为0.95元/W，盈利能力正逐步修复；硅料和玻璃等环节明年也具备涨价预期；单晶硅片目前价格为1.06元/片仍维持强势，说明单晶硅片需求旺盛，明年虽有降价压力，但龙头企业凭借量和成本的优势业绩仍有望超市场预期。

风电：风电行业持续回暖，零部件企业在量、价、成本端共振下业绩持续高增，风机企业也已消化18年低价订单的影响，毛利率在Q3出现拐点；在当前抢装的背景下，零部件及风机企业均订单饱满，部分环节甚至供不应求，20年零部件企业业绩仍将维持快速增长，而风机企业在招标价的持续上涨下，毛利率进一步修复，业绩将恢复快速增长，我们预计2020年大概率装机规模在35GW左右，同比近30%的增长，存量项目的抢装带来行业持续高景气，风电企业的业绩也维持高增速。

业绩方面具体来看：东方电缆预计实现归母净利润4.55亿，同比增长165%，公司主营业务快速增长，大订单陆续交付；受益于重组上市后业绩的明显改善，协鑫能科预计实现归母净利润5亿到6.5亿，同比增加9195.93%-11984.7%；泰胜风能则深化布局了海上风电及海外风电市场、拓展的力度进一步增强，在手业务订单充足，预计实现归母净利润1.55亿-1.58亿，同比增加1376%-1405%;明阳智能作为大风机市场的引领者，大型化风机订单充足，归母净利预计达到6.1亿到7.3亿元，同比增长43.20%到71.37%；天顺风能则由于行业需求显著上升，公司产能扩张适时，塔筒叶片模具三者销量上升明显。

投资建议：当前光伏和风电板块估值处于历史低位水平，光伏板块2020年整体估值仅15-16倍，风电仅12倍，建议重点配置！光伏重点推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等！风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等！

电力设备&工控

精准投资基调不改，泛在建设昂首阔步

截至目前，受到武汉新型冠状病毒的影响，国网和南网分别有21/59个物资采购项目延期，但目前，泛在建设仍在扎实的推进之中。在电力设备领域，智慧物联平台按照统一的接入标准和接口规范，对接供应商订单、排产等信息，向供应商提供质量评价、工程进度、行业标准、等数据信息以及在线协同支撑，并同时对接金融服务、物流服务、检测技术服务机构，是电工设备的一个综合服务平台，目前平台已上线运行，试点互联供应商53家，覆盖23类电网物资；之前，国网和南网同时出台文件，奠定了未来严控电网投资规模，构建精准投资管控体系的基调，展望2020年，电网投资将在稳增长、调结构、惠民生中充分发挥带动左右。

我们认为，电网大规模投资时代的结束是必然，电网投资正出现结构性变化，泛在的投资只会加大且进程必会加快：

1）从电网的建设阶段来看，2018年集中批复的14条特高压线路建成后，我国骨干网架基本成型，未来输电端的投资会逐步下降。电网投资重心将由主干网向配网侧转移，提升配网、农网供电水平、增强电网服务清洁能源成未来趋势。

通常在电网投资中，工程类占比高达55%以上。在电网投资持续高位的情况下，存在重投入、轻收益，重立项、轻管理等问题。面对内外部经营环境的压力，电网公司也会对必要的基建项目本身进行精益化管理。

2）泛在电力物联网是电网公司转型的重大支撑点。泛在的本质就是“业务数据化+数据业务化”，业务数据化解决的是安全问题和效率问题，而数据业务化则是激活电力“数据蓝海”，创造新的业务增长点。

2020年是泛在建设“三年攻坚”的突破年，是保障如期完成初步泛在建设的关键年。从2019年底发布的2020年泛在重点建设任务大纲来看，今年泛在重点建设任务围绕能源生态、客户服务、生产运行、经营管理、企业中台、智慧互联、基础支撑、技术研究等八个方向开展共40项建设任务。与2019年建设大纲相比，不仅在各个方向上都有更深入的建设规划与重点布置，而且将智慧互联从基础支撑方向中独立出来，并新增经营管理方向；与此同时，5G、区块链、人工智能等前沿技术的应用在技术研究方向领域被重点提及。而从投资金额来看，广义泛在投资未来5年（2019-2024）有望到1万亿+，而狭义泛在的信息通信类投资则有望达3,000亿+。

投资建议：重点推荐三条主线。我们认为泛在投资建设方向明确，正处于稳步推进阶段，而电网投资则呈现结构性变化，基于泛在电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。从受益的节奏与体量来看，我们重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。

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类比03年非典爆发阶段市场的表现，预期指数或将仍有5%-6%的下跌幅度，对应上证将在2800点附近获得支撑，从卖出资金属性上看，周一卖出的将以个人股票投资者为主，基金投资者在周一选择赎回后，周二公募基金或将开始卖出应对赎回，预期前两个交易日将会完成市场的主要下跌阶段，从疫情新增数据上看，确诊加疑似合计新增数量已经开始降低，特别是除湖北以外区域，下周疫情数据或将进一步好转，对市场也将进一步提振信心，因此，若在周一周二市场跌幅超过6%，建议可考虑入场博取反弹行情，对比2003年非典后期的反弹幅度，上证最高反弹幅度为6%左右，从板块上看，前期超跌的行业在后期反弹幅度较大。绝对收益产品建议维持原有仓位，等待体系信号的变化。

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策略：2003年SARS复盘对目前行情的参考意义

1. 疫情预判：1月30日-2月5日会出现疫情的拐点

武汉肺炎疫情的领先指标是新增疑似病例，截至1月28日24时，疑似病例9239例，新增2266例，比27日2077例继续增多。从武汉23日封城开始，钟南山指出，潜伏期7-14日，我们预期从1月30日到2月5日是疫情爆发的高峰。1月30日-2月5日会出现疫情的拐点。

2.  Q1GDP初步估算为5%

2003年Q2受到影响比较大，GDP增速（9.1）比Q1（11.1%）和Q3（10.0%）平均增速低1.45%。考虑到武汉肺炎感染的人数超过非典，假定武汉肺炎的影响与当时的情况类似，2019年Q1的GDP增速可能会下降到5%左右。

3. 政策选择：逆周期调节发力。

在经济受到冲击的情况下，我们预期逆周期调节继续发力。央行已经表示在2月3日会通过公开市场操作进行流动性支持。我们预期2月3日会有公开市场操作、降准、甚至下调MLF利率的操作。除此之外，其他产业政策也值得关注。

4. 投资策略：疫情短期冲击，流动性和经济决定市场

对比2003年SARS，我们认为武汉肺炎对市场会产生短期冲击，市场的长期趋势仍然是由经济和流动性决定。当前中国经济转型升级过程中，经济增速处于下降过程。在流动性宽松的情况下，我们认为电子、计算机、互联网传媒、在线教育等行业表现持续占优。

一、SARS疫情前后的债市复盘

2003年全年利率变化幅度在（2.65%，4.0%）区间，10Y国债利率在数据周期来看正处于从历史底部向上抬升阶段，宏观经济大背景是中国加入WTO后的经济震荡上行周期。从疫情的扩散期、加速期及平复期来看：

扩散期影响有限。1季度在年初资金面充裕及政策面利好的双重预期下，10Y国债从年初的3.30%位置回落到1季度末的2.90%附近。由于疫情在该阶段尚处于扩散期，市场对于其严峻性预估不足，经济及债市情绪所受影响非常有限。

加速期利率下行。进入2季度，3月宏观经济仍呈现脱离前期底部态势，货币政策进一步放松的预期有所弱化，10Y国债利率从2.90%附近回升到3.40%位置。但随着4月以来全国尤其是北京疫情明显加重，疫情对于宏观经济的负面影响开始显现，前期整体经济良性恢复预期显著弱化。即使对于宏观经济走向短空长多仍是主流预期，但投资者对于疫情的持续性未知，在方向上仍选择做多债券资产，10Y国债再度快速回落至2.65%的年内乃至至今的10Y国债利率最低点。

平复期震荡上行。3季度之后，随着疫情逐步解除，基本面及资金面因素主导利率重归升途。在7-8月，疫情平复期需要时间确认，滞后的经济数据同样需要时间来矫正预期差，此间虽然空头信号频现，但预混乱下，利率主要还是呈现震荡行情。但进入8月下旬，随着2季度数据证实经济受挫远低于预期以及资金面确定性趋紧，债券市场快速大幅下跌，10Y国债收益率破位上行，至年末达到4.0%位置。

二、情绪面决定市场节奏存同

1、疫情扩散初期，公众认知有限，无论是对经济基本面还是对债市情绪影响都非常有限（对比2003年4月中旬以前及2019年1月中旬之前）。

2、预期差弱化。短频来看，媒体宣传加大、死亡病例出现、感染及死亡人数提升、医务人员出现死亡病例等，均会直接冲击市场预期及情绪，加速债市收益率下行速度与幅度；而分离出病原体、政府预警、军队介入、专用医院启用、病愈率提高、新增出现拐点且稳定等，均会对市场预期及情绪有一定提振，带动债市收益率向上调整。但这种调整都是非常短线的，对比2003年，监管及市场更为完善的2020年债市波动性将显著降低。

3、拐点尚未到。短频的债券价格下跌及修复，来源于对疫情拐点的不同判断及预期修正。而从趋势拐点来看，在新增确诊病例、新增死亡病例两个重要参数出现显著稳定的趋势收敛之前，债券收益率下行恐难止住。

三、基本面主导背景趋势存异

1、经济动能存异。2003年中国内部处于经济周期上行期、人口红利持续释放，外部则处于全球市场红利期，且宏观杠杆较低提供了更为充裕的货币财政政策空间；而2020年则处于经济下行期、人口老龄化加重，中美贸易谈判仍在艰难推进，且宏观杠杆偏高给防风险攻坚之年的财政货币政策提高了操作难度。

2、措施力度存异。此次冠状病毒疫情后的封城及交通管制等措施是前所未有的，且在春节时间点。这对于春节期间的消费尤其是院线、餐饮、旅店、交通等线下体验性消费板块的影响不可逆，预估损失消费超过1万亿，时长上乐观估计影响1季度，中性预期影响上半年，但疫情过后不排除激发补偿性消费等。对比2003年非典情况，仅2003年2季度消费受到拖累，一个季度后影响消除。由于措施提前及果断，此次疫情期间的延期复工乃至停工，对当期二产的冲击也会显现。对比2003年非典期间，固定资产投资完成额几乎没有受到影响。此外，从结构来看，经济动能转型下三产贡献度较2003年大幅提升，消费下滑对于GDP影响冲击加大，但新晋的线上消费板块或将有所回补。

四、技术面提示未知情景存变

1、病毒病理尚存在较大不确定性。数据上看，此次疫情传播速度快于非典时期；致死率尚未有完整的疫情病程统计。

2、人力可期但靠天因素时日尚远。非典病毒的消失，在很大程度上得益于环境气温提升，而此次疫情虽措施果断，但目前才1月底，全国气温提升时日尚远。

技术决定战术，在未知领域还需保持高度谨慎，虽勿悲观亦勿过分乐观。

五、政策及债市走势判断

1、2020年开年疫情给关键一年增添了较大的不确定性。顺势之下，积极财政或将更积极，预算赤字3%概率提升；松紧适度、灵活适度的货币政策或被动更松，但货币加码宽松在目前疫情造成的经济衰退效用有限，这种边际偏松或将仅出于维护金融市场稳定角度出发。政策趋势整体利于债市收益率下行，但在年内稳增长诉求大幅提高的背景下，幅度预计难超越非典时期。

2、综合对比判断及计算，预估此次疫情造成直接经济损失大于2003年，但持续时间或将缩短，债市窗口期也将缩短。

3、此次政府及部队介入更为及时果断，政策措施更为决绝。在首例病例几乎同月份出现的情况下，此次整体应对几乎提前整3个月。信息更为透明，预期相对稳定，且春节大长假期间疫情控制推进加速，休市期间消化大量预期波动。预计疫情对市场的扰动会小于2003年非典时期（2002/12-2003/5，10Y国债到期收益率最大调整幅度90BP；3天移动平均最大调整幅度60BP），预计此次波动幅度在40-50BP。

4、利率方面，1-2月经济数据不好已在预期之内，3-6月数据能否企稳才是走势关键所在。短期长端下行确定性更强，收益率曲线平坦化行情会先行到来，利率中枢进一步下行需要等待短端窗口打开。风险方面，由于疫情冲击之下稳增长保增长重要性更为提升，一旦疫情出现拐点，在地方债增量发行、基建加码等系列组合拳下，利率存在调整压力，对比2003年这种调整是几乎与疫情拐点无时滞出现的，区别在于内生力还是辅助力。

5、信用方面：中高等级信用利差偏低，但如基础收益率下行明显，信用利差还是有随之收敛的动力。而中低等级信用利差虽然还在相对高位，但本已修复艰难的信用风险偏好会更加脆弱，短期难以看到估值行情。行业方面，白银时代地产行业盈利能力虽仍毋庸置疑，但销售回款重要性大幅提升。建议密切关注疫情持续对地产销售边际影响及融资窗口变化，尤其高杠杆房企。

海外：消费互联网公司阿里，美团，平安好医生等当前观点分享

电商和快递是需求和供给的关系，两者有很强的关联性。对比过去5年阿里巴巴等公司GMV的同比增速和快递单量的同比增速，两者正相关性较强。根据中通快递招股书中披露的数据（2016年中通的快递件中来自阿里巴巴生态的订单占比为76%）当然这两年随着拼多多当公司的崛起，各家平台公司包邮的普遍，行业有包裹小型化的趋势。但不管怎样，快递物流公司的包裹量，市占率等行业数据是非常好的研究电商平台型公司的锚。

电商和快递存在明显的季节性波动，一季度为传统淡季。一季度因为有春节假期，所以是传统淡季。阿里巴巴一季度的GMV是全年4个季度中最少的。一季度的GMV占全年的比重在18%-20%左右。一方面是春节假期，一些店铺春节期间暂停发货。另一方面四季度有双十一、双十二等购物节，很多消费者的囤货购物需求已经满足。快递的月度单量也在春节这个月达到最低，2015、2016、2018和2019年春节都在2月份，2017年和2020年的春节在1月份。所以2017年2月份的单量没有像其他几年一样出现明显的低点。

假期延长会使得运力短期不足，我们估计本次春节运力紧张时间会比往年增加一到两周。春节本来就是传统的电商和快递淡季。因为快递员放假返乡，所以春节期间的运力本来就不足。过去5年，一二月份两个月的合计单量占全年单量的比重在11%左右。本次疫情，春节假期从1月31日延长到了2月3日。很多地方还将假期进一步延长到了2月10日。假设按2月10日开工来测算，相当于假期比原定的7天假期增加了10天，相当于一季度（90天）减少了11%的工作日子。但是我们认为运力的暂时性紧缺也压制了很多人的购买需求，随着未来运力紧张的状态缓解，这部分被压制的购买需求会重新释放。而且参考2003年SARS时期，2003年下半年虽然疫情已经缓解，但人们依旧会减少去公共场所。所以我们认为这一次人们减少去公共场所的情况也会持续一段时间，人们更多地会选择网购。

我们对阿里巴巴的财务模型进行了敏感性测试，假设一季度因为运力不足等因素，使得工作天数减少15%，对应GMV比原先预计值也降低15%，即影响了阿里巴巴FY2020财年Q4的收入利润。但是随着疫情结束，FY2021的经营又会逐渐恢复到正常情况下的水平，但是我们认为随着运力释放供给短缺缓解，之前压抑的需求海释放，同时从消费者心理上在疫情缓解初期可能会更倾向于线上购买，综上我们认为对阿里核心商业影响不大，我们不改变之前的整体盈利预测，以及阿里巴巴241美元/ADS，对应港股234港币/股的目标价。

快递方面，我们梳理了几大快递公司正常情况下的春节运营安排。根据几大快递公司官网的公告，1月24日（除夕）至1月30日（正月初六）春节期间，快递公司都进入春节运营模式，虽然仍然提供派件取件服务，但是将加收服务费，或者上调运费。同时快递公司也都提示，因为受运力资源、天气等因素影响，快递时效性也会受到影响。运费上调的同时，快递员的成本也上调。根据草根调研，春节期间快递员的工资普遍上调，有加班费、红包等。所以运费和成本同时上调，我们认为正常情况下春节期间快递公司的单票利润可以维持稳定。

本次疫情对运力的影响较大，一方面是假期延长，另一方面快递员可能处于安全考虑，推迟返程。为了提高快递的揽件积极性，我们认为快递公司，特别是电商平台会提供揽件补贴奖励。比如1月29日，菜鸟推出“天猫平台商家揽收奖励方案”。对1月30日至2020年2月3日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点1元/单。2月4日至2020年2月8日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点0. 5元/单。菜鸟会对天猫平台的包裹，在菜鸟电子面单底部打印上如“天猫过年不打烊”等字眼或者图标，便于网点和快递员识别天猫平台包裹。

我们认为最近大家感受到的运力不足，比如生鲜平台上买了东西没人配送，或者网购了口罩没人配送，一方面是春节期间的运力正常减少，每年春节期间网购送货都慢。另一方面是疫情导致部分产品的购买需求增大。所以导致供需差异更明显。根据京东最新的春节数据，今年春节，全国范围内米面粮油等基本民生类商品需求激增，蔬菜产品最畅销，销量同比增长超9倍，其中，叶菜类产品销量增长近21倍。京东到家的春节销售数据显示，全平台成交额同比去年春节增长540%。其中，粮油副食、日配冷藏、水果蔬菜和肉类成为成交额最高的品类。口罩在春节期间的成交额是去年同期的32.5倍。

从运力上来看，真正和正常年份有差别的是1月30日到2月10日，相当于假期比原定的7天假期增加了10天。但是一方面网购的需求是增加的，另一方面快递员的收入跟揽件派件数量挂钩，所以他们有意愿尽早开工。所以随着补贴的增加，我们认为运力也会逐渐回升。对于头部的快递公司，比如中通来说，因为他们有更有利的规模成本，所以在这种情况下，市占率有望进一步提升。但是快递单票收入下降的趋势不会因为这次疫情改变。短期春节的时候快递价格本来就是上调的，但也主要是补贴给终端揽件和派件。现在快递行业的经营战略还是提高市占率，虽然像中通市占率已经第一，而且一直在上升，但是3Q2019也只有18.9%。我们认为整个快递行业竞争状态在未来一两年内依旧会持续，单票收入价格也会降低，来争夺市场。但同时也可以看到随着路线优化、运输车辆大车化、转运中心自有化等措施，头部快递公司的单票的成本也在降低。谁能形成“成本低→市场份额扩大→规模效应进一步降低成本”的良性循环，就能扩大市场份额。

核心电商标的观点：

阿里巴巴：活跃买家数、人均年GMV、货币化率都有继续提升空间。活跃买家数还有2亿空间，人均GMV随着用户使用年份越久，人均GMV和购买频次都会高于新用户，直播、新品、交叉销售多种策略推动GMV和转化率。另外云业务和蚂蚁金服帮助阿里巴巴在巩固好电商这个基本盘的同时，不断向产业互联网拓展。目标价为241美元/ADS，对应港股234港币/股，维持“买入”评级。

拼多多：拼多多三季度新增活跃买家数5300万，新增MAU 6400万，用户的增长远超预期。我们认为拼多多的百亿补贴、分享裂变、精准推送等，比较有效的触达了目标客户。MAU/活跃买家数的比值提升到80.1%，更多的用户开始流向拼多多APP。目标价为38.98美元/ADS，维持“买入”评级。

接下来我们分享下本地生活业务，事实上市场对美团的担心更大。从疫情对公司业务板块影响来说酒旅大于到店大于外卖。由于没有最新的官方统计，我们不妨参考03年非典疫情对行业的冲击，

1）受肺炎疫情冲击最大的是美团的到店酒旅业务，其中又以酒旅业务最为明显。

但就收入体量来看，酒旅业务本身也只占到店酒旅整块业务的四份之一，净利润的占比也仅10%左右。我们分别在中性预期和悲观预期的假设下，对到店业务和酒店业务二者分别做敏感性测试。乐观情形下先不表，悲观假设情形下，美团到店酒旅业务2020年收入减少9%，依然可以贡献约60.1亿的净利润。即便最为悲观的情形下给予较低的估值，美团到店酒旅业务依然可以维持1500亿（人民币）以上的估值。况且这次疫情终究会结束，我们认为从长远来看，美团到店酒旅业务具备天然的护城河，业绩增速可能会短期下滑，但估值不应再被打折。

2）餐饮外卖业务受疫情影响更为阶段性。

Q1较为明显，尤其春节期间。外卖订单下滑较大，但主要基于商家普遍还没开工，尤其地方监管较为严厉，普遍延迟了开工时间。二是食材供应短缺不足，三是部分区域配送运力也不足。不过原本Q1即是餐饮外卖业务的传统淡季，外卖交易占比去年同期为19%，且“宅”在家中防止疫情传染的心理会进一步加大外卖的订单需求。因此后续随着商家陆续开工，食材供应更为充沛之后，外卖订单会逐步恢复。虽然从外卖成本上来看，疫情的严重性会适当增加外卖骑手的激励成本。但骑手的用户激励费用，有很大一部分已经与提升的配送费相抵消。近段时间为尽快完成订单的配送，不少消费者配送费支付意愿明显提升。从过去的两个季度观察来看，骑手成本的增加也较为有限并可控。悲观假设情形下，GTV约同比增长21%，收入增长24%的同时，净利润仍可达到40亿元。另外，当前美团也在武汉等地推出“无接触配送”模式，未来有望更大范围推广，同时也是一次推进其配送场景优化的重要举措。总体而言，疫情对外卖业务负面影响有限，无需过分担心。

3）新业务受疫情影响同样较小，且生鲜类、医药类的非餐订单需求会大幅度放量增长。新业务保守起见，2020年依然可以给予零估值。

综上所述，我们继续维持原有的目标价，128港币，给予“买入”评级。考虑到从估值角度来看，当前美团已经接近“绝对底部”，我们给予重点推荐。

最后来分享下在线医疗这块业务，如果是前面这些消费互联网公司整体这次疫情对业务的影响偏负面的话，在线问诊我们认为影响相对偏正面。事实上这个季节本身就是感冒高发季，对于大部分民众来说很那判断普通感冒和这次肺炎的区别，去医院有可能交叉感染也有可能考虑到目前比较紧张的医疗资源得不到及时的救治，线上是一个可以帮助解决部分初筛问题的高效平台，我们关注到这次疫情期间平安好医生，阿里健康，微医等很多平台都开展了免费线上问诊，这是一个很好的用户培养和沟通的机会。同时针对其它常见高频的可以线上咨询的病种，由于担心现在去医院可能引发的肺炎传染，政府也在积极跟互联网医疗服务机构合作，鼓励线上咨询。案例上可以参考浙江和福州。

香港证监会中央编号：BMV926

首先我们从春节线上娱乐作为切入点，观察今年春节线上娱乐的特点。从公开的IOS排行数据来看，今年春节期间线上娱乐是游戏和视频行业表现最为突出。

首先来看游戏行业，分析IOS的畅销排行榜，我们发现从去年到今年，游戏都是绝对主力的产品。具体去分析游戏产品的特点，会发现无论是2019年整个春节比较正常的情况下，还是在今年春节比较特殊的情况下，都有大量长线运营游戏产品在春节期间表现非常好。IOS畅销榜是相对排名，我们发现从去年到今年，《王者荣耀》都是畅销榜排名第一的产品。今年除了《王者荣耀》之外，腾讯系的《和平精英》排名第二，除此之外还有一些老游戏，比如网易的《阴阳师》、《梦幻西游》、腾讯的《QQ飞车》等。我们可以看到，这种长线运营的精品游戏是持续受到用户的关注和喜爱的。《王者荣耀》上线时间已经4年了，《梦幻西游》这样的一些产品已经属于相对比较老的游戏，但是无论是今年还是去年春节期间，他们都展现良好的态势。

我们认为在整个A股传媒板块里面，游戏是商业模式最好的一个细分子行业，无论是游戏公司良好的现金流情况，还是一款优秀游戏的长生命周期。

另外2020年春节游戏产品的另一个特点在于，相比于2009年整个行业的流水盘子预计将有一个不错的提升。所以我们去看一些游戏的产品，可能它的相对排名并不如去年，但是整个行业水涨船高，他们的流水预计将是有明显的提升。所以从这个角度来讲，我们判断游戏板块的核心公司在一季度的业绩能见度和业绩有超预期的可能性都将明显提升。推荐关注A股游戏龙头公司，包括完美、三七、游族、吉比特这样的一些游戏龙头公司，他们旗下的产品如《完美世界》、《问道》、《少年三国志2》等，在今年春节的畅销榜单上都有不错的表现。

在视频这块，首先我们从IOS的免费排行榜来看，非常重要的就是短视频行业的集体崛起。在2019年的时候，百度赞助春晚发红包活动，所以在去年的时候我们还看到百度和百度旗下的一些产品在春节期间的排名相对比较高，但实际上我们在今年看到，几乎iOS免费榜前几位都被短视频产品霸占了，包括像抖音、快手、腾讯微视、西瓜等。

此外，今年春节期间短视频公司开始进入长视频行业，这也就是大家比较关注的《囧妈》事件。我们对于囧妈事件的三个核心观点。

首先，我个人认为这是字节系在相对比较特殊的情况下非常成功的营销活动。《囧妈》这部电影从拍摄开始一直到最后撤挡的那一天，都是完完全全按照一个院线电影的所有规定动作在做。无论是宣布定档春节，包括说当时徐峥去跑了很多电影院去做线下的宣传活动，所以它整个来说是一个标准的院线电影。但是因为今年特殊情况，字节和欢喜很快大成协议，买下了这部电影版权，并进行免费播放。我认为这事件在全国用户之间形成的口碑相传的效应，可能并不逊于去春晚上发10亿红包，因为用户口碑传播的效应非常强。

另外一方面我们在思考，为什么就《囧妈》这一部片子成功了，但其他的几部影片没有这么做？这背后可能有很多原因，但有一个我们可以观察出来的原因，就是《囧妈》这部片子主要是由港股的上市公司欢喜传媒主投主控的。其他几个片子按照春节档的院线大片，一般情况下会有更多的投资方，在面临一个突发情况时，单一的主投主控方，其决策成本相对更低。所以两家公司一拍即合，就飞快的完成了整个电影行业一个非常重大的事件。

其次我们也看到在这个事情出来之后，有很多院线开始向电影局去投诉，就说这个片子用了线下的营销资源，但最后却跑到线上去上映了，我认为说这个事件它可能只是一个独立的事件，因为《囧妈》的确可能自己也没有想到最后会拿到线上去播放，所以这可能是一个独立的事件。但是未来可能会有一些电影，他们不去线下院线做宣传，直接去进行线上的视频播放。

我们今天刚刚看到一个新闻，就是2月14号有一部电影，本来是准备在2月14号情人节档期上映，但是今天宣布退出情人节档期，直接选择在腾讯视频和爱奇艺上映。这个片子体量没有《囧妈》那么大、之前也没有太多的宣传，所以我看到院线其实没有太多反应。我认为说接下来的确会有更多的影片，尤其是大制作的影片，选择直接去线上去进行视频点播，然后与视频网站进行广告或者用户付费的分成。所以既然《囧妈》开了这个先河，我认为未来这块会有源源不断的案例。这是第二点观点。

第三，《囧妈》事件为字节跳动进入长视频市场提供了一个良好的契机。实际上字节跳动从2018年开始就已经去采购了一些长尾的电视剧版权。2019年上半年开始，我们看到他采购了一些相对比较细分的版权，包括英剧、泰剧、俄罗斯动画片等，这些内容总体来说有固定的受众人群，但是想要出圈其实相对会难一些。所以我们看到今年春节，字节在一个比较机缘巧合的机会迈出了很重要的一步，让大家知道可以在西瓜视频上面去看到这种完整的长视频内容。

字节跳动和欢喜传媒的第2个合作方案里面也写到了，两双方会共同去打造一个长视频的产品。无论是字节现有的内容储备，还是说欢喜现有的一些精品电影，这两方都有一些不错的内容，但是可能很难说去形成一个完善的长视频平台。接下来可能他们会共同去加大在内容上的采购。虽然对于字节进入长视频领域市场是有一些争议的，有人觉得说可能字节是也会很大力进行内容的采购、有人认为字节在长视频领域是小步走。

我认为说无论是字节以什么样的姿势进入长视频市场，对于我们上游内容公司来说都是好事。这主要分成两方面来看，第一方面是我们现有的内容制作公司，主要是以电视剧公司和电影公司为代表，尤其是电视剧公司，他们在下游的变现主要依靠三大视频网站。三大视频网站格局稳定之后，对于上游议价能力不断提升，包括电视剧单集价格的限制，如果字节跳动进来之后，对于行业有了一个新的搅局者，内容公司对下游的低议价能力可以得到一定程度上的改观。

另外一方面，我觉得更重要的是字节是一家创新性比较强的公司，尤其是在短视频上，我们已经看到它新很多很好的产品。我们的内容制作公司可能过去比较局限于纯粹的长视频，比如40分钟的剧集，或者两个小时的电影。我认为如果未来有更多的内容制作公司去跟字节跳动合作，可能会出现一些新的内容展现形势，包括之前一直没有推广起来的竖屏剧、中视频等等。一部剧既不是40分钟的长视频，也不是一分钟的短视频，而可能是通过8~10分钟的事件长度来讲一个故事。我认为这对于内容行业的优质电视剧、电影制作公司来说，是一次挺好的机会。这是一方面。

顺着刚刚这个话题，我也汇报一下2020年传媒行业整体观点：

我们的核心观点在于，内容公司可能在2020年是更值得投资的一个产业链环节。大家过去在听到内容公司的时候经常会摇头，因为电视剧公司、电影公司他们对单部作品相对有比较大的依赖，然后过去几年也有很多影视剧公司出现一些问题。但我认为在2020年渠道端发生一些变化的时候，内容公司尤其是的确有所谓的讲故事能力，精品内容制作能力的公司，他们在整个行业里的议价能力和话语权是有机会提升的。

刚刚我们主要讲影视内容，游戏内容上面我认为也是类似的，里面略微逻辑有点不一样的地方在于技术迭代对游戏行业的直接影响更大。我们看到随着云游戏的到来，中国移动、中国电信这样的运营商开始进入游戏行业；字节跳动也开始进入游戏的研发和发行领域。随着新的行业竞争者进入，接下来精品游戏内容公司，他们在整个行业里面的一个议价能力也会提升。除了以上的影视和游戏内容公司，我也建议大家关注板块的龙头芒果超媒。

地产：房地产行情预判及2003年SARS复盘

2019年12月以来，新型冠状病毒传染从武汉爆发并波及到全国。截至1月29日24时，国家卫健委收到31个省和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例7711例，现有重症病例1370例，累计死亡病例170例，累计治愈出院病例124例，共有疑似病例12167例。本文对2003年类似的sars事件对经济及地产板块影响做了简要分析，并对本次疫情对行业影响做出解读。

非典疫情回顾：历时9个月，三大区域受影响最大。2002年11月，第一例已知“非典”病例在广东佛山爆发，爆发之初“非典”疫情主要集中在广东、香港等地区。2003年2月，“非典”疫情开始向全国及世界各地蔓延，越来越多的病例在世界各地被发现，2003年3月，世界卫生组织发布“非典”全球警报，2003年3月至5月，“非典”在国内疫情加剧，直到2003年6月，“非典”逐步得到控制，疫情开始缓解，2003年7月，主席在全国防治非典工作会议上发表讲话，对防治非典工作取得的阶段性重大胜利进行总结，“非典”防治基本结束。根据WHO数据，中国香港、北京市和广东省是本次疫情中疑似病例及死亡人数最多的三大区域。

非典疫情对中国经济仅造成一个季度的短期冲击。2003年第一季度，中国GDP增速达到11.1%创下97亚洲金融危机以来新高，受“非典”疫情扩散影响，第二季度中国GDP同比增速降至9.1%，随着“非典”疫情的稳定，第三季度开始，中国GDP重回增长轨道，2003年Q3和Q4的GDP增速均达到10.0%。从2003-2007年，伴随中国经济走出通货紧缩，GDP增速逐年提高，非典疫情对中国经济增速的影响可以认为仅仅为1个季度。

非典疫情对中国房地产市场和香港房地产市场的影响也是短期的，机制略有不同。2003年我国房地产行业正处于上升期，全年商品房销售面积同比增长29.1%，商品房销售金额同比增长34.1%，增速也创下了97亚洲金融危机以来新高。尽管2004年增速有所回落，但市场增速在2005年再次创出新高。从阶段性影响来看，全国商品房销售增速3-4月出现一定幅度下滑，但5月开始修复。受灾严重的北京和广东区域，也和全国数据表现出同样的特征。必须承认，2003年房地产销售呈现了前高后低的现象，但主因仍是对房地产的宏观调控以及货币收紧应对经济过热所带来的的影响。香港楼市自1998年亚洲金融危机后持续保持低迷，中原城市指数自1998年开始经历了7年下跌，在2003年“非典”期间香港楼市调整已直接尾声，从交易上看2003年Q1和Q2持续下滑，2003年5月香港中原城市指数报价31.37创下历史最低点，“非典”疫情在一定程度上加快了楼市出清。随后伴随着“非典”的结束、港府实质性暂停八万五公屋计划等，香港楼市回升并出现了五年的牛市。

非典疫情期间A股与港股表现截然相反，A股先升后降，全年看地产板块跑输市场；港股先降后升，全年看恒生地产建筑业指数（以香港本地地产股为主）跑赢市场，但期间波动高于恒生指数。A股上证指数全年先升后降，由年初的1311点攀升至2003年4月15日的1649点后见顶回落，而从全年看地产板块明显跑输市场。恒生指数表现截然不同，在疫情期间恒生指数出现下滑，恒指最大跌幅达到14.5%，于2003年4月25日见底，电讯和地产建筑业是最受影响的两个行业。随着5月份“非典”疫情得到控制，港股地产建筑板块也随之出现修复，从全年看是跑赢恒生指数的。我们认为，两个市场波动的差异以及相对收益表现主要来自于房地产调控政策、流动性支撑以及之后带来的房地产市场的数据变化影响。

疫情或将短期影响资产价格，但不改长期趋势。我们认为疫情会对资产价格有短期影响，无论是香港还是国内房地产市场表现疫情均对短期商品房销售带来负面影响，也对部分商业物业收租产生负面影响，随着疫情的结束在疫情期间积压的需求会在随后获得释放，影响房地产市场更为中长期的原因依然在于政策调控和货币环境下的房地产市场供求关系。从当前的情况看，2020年的政策基调仍是保持稳健的货币政策灵活适度，房地产行业的房住不炒和因城施策的方针也没有发生变化，考虑到2003年主导房地产板块表现仍是房地产市场基本面因素，我们认为2020年房地产板块仍值得看好，需要高度关注政策及销售数据的变化。从短期冲击的影响看，企业之间的分化会更为明显，融资能力、回款能力是考验开发商的核心因素。

看好龙头房企的潜力以及受短期冲击较小的物业管理行业。开发企业推荐万科A、保利地产、金地集团、阳光城、大悦城，物管行业推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正。

安信研究：2月十大金股

核心观点

指数平台暂下移，结构主线仍未变

1.经济预期下修，等待政策出台。

疫情对一季度乃至高温天之前的四五月份经济构成一定负面影响是难以回避的，其幅度不仅取决于疫情，也取决于社会各界对这个病毒的应对行为。由于当前中国社会各界对于健康问题更为重视，因此疫情对经济的影响超过SARS会是市场新的一致预期。所以A股市场会在短期快速反应完经济预期的下修。

下一步，相关行业尤其是小微企业确实需要政策进一步的扶持（减税降费降融资成本），市场也会等待整体货币和财政政策的加码以稳就业和稳经济，但这预计是一个逐步推出的过程，伴随着一个阶段经济和就业情况的跟踪与确认。我们预计政策的逻辑将是先小微，后整体，先基建，后地产，而最关键的是，发生了冠状意外事件后，即使考虑政策，2020年全年经济增长预期目标未必和去年底完全相同。

2.即使预期经济影响超SARS，市场调整幅度未必超SARS。

经济预期下修，A股市场需要调整多少，我们认为补跌幅度一个值得参考的数据是恒生中国企业指数，考察其和上证从最高点下行幅度，恒生中国企业指数从高点调整幅度约11%，节前上证指数从高点已经调整4.82%，从这个角度看A股确实还有一定的补跌需求。

另一个参考数据是SARS期间。我们认为虽然投资者预期疫情对经济影响超过SARS，但是市场短期调整幅度未必超过SARS期间（当时指数跌幅10.69%），原因最主要是市场看到了SARS过去后市场修复的确定性高，且市场经历了一年的牛市，相对来说情绪好于03年，这可能也会使得投资者较快将重心向政策宽松加码预期上转移。

3.底部更可能是U型，但结构主线依然不变。

市场去年四季度以来的复苏预期目前已经被打断，未来会结合疫情、经济数据和政策构建新的逻辑。我们认为未来政策会根据实体经济和就业情况理性地逐步推出。A股市场在快速调整或者补跌后，需要一些耐心，整体不会立即展开新一轮上升行情。

在完成补跌之后，市场还是会先围绕逻辑阻力较小的方向展开结构性行情。这时我们需要评估景气和估值的不同，例如在高温天到来之前或者说冠状完全过去之前，休息时间在家玩游戏或者在线其他需求和投入可能增加，这是景气逻辑。而绝大多数医药股是估值提升逻辑。我们相对会更关注景气逻辑。短期市场会重点关注当前环境景气有望上行或者估值有望提升的方向: 医药、传媒（互联网、游戏等）、新能源汽车（特斯拉产业链等）等。从中期角度来说，因为疫情因素过度调整的消费龙头公司也值得关注，对于消费品要区分，例如是居家消费还是在外宴请消费，例如在疫情之后是否有机会修复性反弹，例如是餐饮还是出境旅游。市场会逐步区分逻辑上受疫情冲击影响小或者未来大概率修复性反弹的消费品。最后，我们认为下一轮指数行情的逻辑大概率来自政策宽松加码、利率下行、资产荒加剧，低风险偏好资金率先加速流入权益市场，低估值权重股将展开一轮补涨和估值修复行情。但这还需要耐心等待。

4.后续关注疫情的间接影响。

投资者除了关注国内疫情进展之外，也要关注国际上的疫情以及由此引发的间接效应。

风险提示：疫情超预期，经济显著低预期，政策宽松低预期等。

金工

杨勇：2013年新财富金融工程第一名团队成员，2016年首次单独领衔新财富评选入围。

核心观点

【短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会】

主要结论：

1） 短期无需过度悲观，大盘2920-2860一线或是值得观察的潜在第一支撑区域，极度恐慌情形下或许也难有效跌破2860。

2） 中期来看，对上半年行情的预期要打折扣，但也不过于悲观，结构性机会仍然存在；上证新高的难度较大，创业板指仍有新高机会。

逻辑如下：

1）2920是2019年8月初低点2733与当前高点3127的对称轴，也是30分钟级别上重要的价值中枢所在，具有一定的支撑意义；而2860是上证2019年以来重要的日线价值中枢之中，当下能看到的位置最低的一个，具有更为重要的技术含义，有望成为极端情形下的重要支撑位。

2）本轮下跌与突发疫情有关，但在春节前，模型已监测到上证综指的头部特征已经非常明显，而且其级别的重要性已经超过了向上趋势的级别，也就是说，春节前的下跌在技术上已有必然性了，当下只是受到疫情的影响使得下跌速度和幅度在加快。我们可以从价值中枢的角度测算潜在支持位，但是对应的头部高点的阻力位应该难以有效突破了。对于创业板指，春节前的模型显示，创业板指是一个月线级别的向上趋势，只是短期具有较小级别的头部特征，在当下的下跌过程中，创业板指的月线级别向上趋势也没有完全消失，因此有望在短期止跌之后，继续尝试向上，甚至突破前高。

3）此外，可以参考2003年SARS期间，尤其是当时五一假期之间临时暂停交易之后的走势。当时长假之后再度重启交易日之时，市场并未过度恐慌，短期企稳之后，大盘尝试反弹，但最终没有新高，而深证成指企稳之后，几乎很快尝试进攻前期高点，几乎取得了成功。虽然深证成指不可以简单类比成现在的创业板指，但至少说明即使是在SARS疫情的背景下、在当时熊市的背景下，也是有可能存在结构性机会的。

最后，做一个简单的总结：短期不过于恐慌，中期降预期，紧挖结构性机会，才是王道。

风险提示：模型基于历史数据得到的结论可能因为市场环境变化而失效。

计算机 |网达软件

胡又文：牛津大学金融经济学硕士，2014-2019年连续6年获得新财富第一。

核心观点

1、公司是国内视频解码和视频平台技术服务龙头。2019年是公司业绩拐点，净利润同比增长325%-425%。5G时代，运营商视频平台的流量爆发有望推动公司业绩高增长。

2、掌握了5G传输渠道的运营商将对互联网视频打响逆袭战，公司的确定性高增长主要来自于运营商两方面的战略布局：用户数增长以及由超高清视频升级带来的系统革新。主要逻辑如下：

（1）4G时代，运营商在内容端全面落后于互联网公司，随着5G的到来，运营商再次在流量传输端掌握了先机，力争在内容端反击。从三大运营商的5G套餐内容来看，视频会员都已成为套餐权益的一种，这将有效刺激5G用户对于运营商视频app的使用需求。我们预计未来运营商视频平台的月活数将与其5G用户可转化空间相对应，对比三大运营商的已有4G用户数和视频平台月活数，运营商视频平台的用户具有显著增长空间。

（2）伴随着视频清晰度不断升级，其所产生的单帧图像大小将呈倍数级增长，由此为视频处理系统，解压缩、编解码系统等带来全新的升级需求，同时传输、存储等设备也需要进一步更新。

3、未来运营商视频平台流量将呈爆发性增长，因此需要在运营管理平台、底层架构和内容制作及分发服务模块等方面投入巨大的IT预算。公司作为运营商视频平台建设的核心参与者，有望借助此次机遇实现业务的跨越式发展。

风险提示：（1）多元市场开拓不达预期，（2）运营商市场竞争加剧风险。

通信 |中兴通讯

夏庐生：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球市场13年工作经验，解决方案销售总监。18年水晶球通信公募榜单第一（全市场榜单第二），19年新财富和水晶球通信第三。

彭虎：清华大学工商管理硕士。华为研发和全球MKT部14年工作经验，解决方案营销专家。18年水晶球通信公募榜单第一（全市场榜单第二），19年新财富和水晶球通信第三。

核心观点

1）2020年，全球尤其中国5G进入规模建设期，5G资本开支显著提升，设备商在5G资本开支中的占比有望大幅提升，设备商是产业链最大受益者，中兴通讯是标配。

2）产品技术强+全球市占率提升的逻辑未变。公司在运营商5G基站、光通信、核心网等全产品领域技术持续保持先进，截至2019年9月，公司已在全球获得35个5G商用合同，5G基站发货超过5万个，与全球60多家运营商开展5G合作，覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要5G市场。

3）定增落地，重点加码5G研发。公司已完成定增，募集资金115亿元，全部投向5G技术、芯片及产品开发，持续夯实竞争力。

风险提示：市场估值波动影响；5G应用市场发展不及预期。

传媒 |完美世界

焦娟：2015年获得金牛奖第一名、新财富第三名、水晶球第三名，2016年第一名团队核心成员，2017年、2019年新财富入围。

核心观点

1、2020年春节档受疫情影响，线上娱乐时长增加、假期整体延长、产品促销活动等多重效应显现，行业内头部产品整体表现较往年更优。春节档期间公司3款产品稳居畅销榜Top50，同时《冰糖炖雪梨》等电视剧将在一季度确认收益。

2、公司于年前发布2019年业绩预告，计提影视业务相关商誉及存货减值。我们认为相关风险已得到较充分体现，目前公司整体业务中游戏业务占比超过90%，前期估值压制因素基本消除，未来公司战略重心将更集中于游戏业务。

3、未来2-3年内公司整体产品储备充足，预期2020年上线的产品主要包括《神魔大陆2》（台湾地区已上线，大陆区等待版号中）、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等；此外，steam中国平台有望在2020年内上线，助力公司由内容研发商角色逐步转型平台发行角色。

风险提示：游戏及影视行业监管政策变化，新产品研发进度低于预期，海外市场拓展不达预期。

传媒 |昆仑万维

焦娟：2015年获得金牛奖第一名、新财富第三名、水晶球第三名，2016年第一名团队核心成员，2017年、2019年新财富入围。

核心观点

1、2020年春节档受疫情影响，线上娱乐时长增加、假期整体延长、产品促销活动等多重效应显现；春节档期间，闲徕互娱旗下棋牌麻将类产品的房卡模式契合家庭亲友娱乐需求，预计将明显受益。

2、公司于年前发布2019年业绩预告，预计归母净利润中位数为12.25亿元，同比增长21.77%。其中闲徕互娱预计将顺利完成9.18亿元业绩对赌；Opera并表收益预计1亿元以上（前三季度已实现净利润约2亿元，47%并表），其他游戏及投资收益约1-2亿元。整体来看，公司历来收购战略较为成功。

3、第二成长曲线逐步兑现中，平台化效益持续显现。游戏业务方面，闲徕互娱2020年承诺业绩10亿元，其他储备游戏包括知名IP改编《仙剑奇侠传移动版》，明星产品延续之作《神魔圣域2》等；Opera方面，截至19Q3MAU达到3.62亿，用户规模保持稳定增长，同时消费金融业务持续高速增长中（日交易量超1000万美元）；此外，Grindr相关投资收益预计也将陆续体现。

风险提示：游戏行业监管政策变化，海外市场政策风险，新产品研发进展低于预期。

医药 |益丰药房

马帅：上海交通大学医学硕士，新财富、水晶球、金牛奖医药团队核心成员。

核心观点

1.药店行业景气度极高：短期肺炎疫情利好药店销售增长，中期行业集中度提升持续强化，长期政策引导处方药外流；

2.公司核心竞争力业内领先：核心竞争力体现在渠道溢价、并购能力、精细化管理三大方面。其中，渠道溢价方面，公司毛利率水平领先行业；并购能力方面，合理的价格抢占优质标的资源，并购占据先发优势。2016-2018并购平均PS维持在0.9-1.2倍，且并购标的包括新兴药房等当地龙头标的；精细化管理方面，一方面历年运营费用管控领先行业，另一方面体现在并购后整合能力突出，新兴药房等并购净利润提升且基本完成承诺业绩。

风险提示：疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、门店盈利或处方外流不及预期

医药 |大参林

马帅：上海交通大学医学硕士，新财富、水晶球、金牛奖医药团队核心成员。

核心观点

1.短期疫情利好药房销售：新型冠状病毒带动预防性购药需求提升，利好药店销售增长；

2.中期门店扩张进入快速盈利期：从2019年开始，门店稳定扩张且进入快速盈利期，盈利性较好的次新门店占比从2016年的28.97%提升至2019年的35.94%；2020年预计实现广东、广西、河南跨省份有序扩张，江浙等地区有望通过并购实现快速切入。

3.长期持续承接外流处方：大参林积极参与广东、广西、河南等省份的处方共享平台试点，充分承接处方外流红利，2019年H1处方药实现销售15.02亿元，同比增长31.65%。大参林作为广东药店龙头，有望受益于抗癌药、高血压用药、糖尿病用药等品种处方外流。

风险提示：疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、门店盈利或处方外流不及预期

电新 |宁德时代

邓永康：毕业于西安交通大学和南京大学，在能源行业拥有12年产业工作经验。2019年新财富入围，水晶球第3名。

核心观点

出货量全球第一，合作特斯拉全球龙头地位进一步稳固！根据GGII统计，2019年国内动力电池装机量方面，宁德时代装机规模约32.3GWh，市占率达52%！另外，特斯拉2019年业绩说明会披露CATL已成为其战略合作伙伴，未来有望成为Model 3和Model Y两款爆款车型的动力电池供应商！

动力电池技术全球领先，率先推出CTP显著拉大成本优势！公司在全球范围内力推CTP技术，能量密度提升10%-15%，成本下降近20%，未来能够有效抵御LG化学及国内二线电池企业的价格攻势！另外，公司的快充、低温自加热等多项技术同样是全球领先，奠定公司全球范围内的差异化竞争优势！

公司未来有望维持高增长态势，维持重点推荐！随着补贴政策趋暖，特斯拉等外资车型国产化投产，2020年是全球新能源车行业大年，国内市场全年产销有望达180万辆，YOY 50%！同时，欧洲和北美等市场齐发力，我们预计未来5年全球电动车市场CAGR有望超35%。随着宁德时代海外产能释放，公司有望维持高增长态势！

风险提示：终端销量不及预期，海外扩张不及预期等。

有色 |山东黄金

齐丁：新财富有色行业 2015-2017年前五名

核心观点

1、疫情发酵引发风险偏好阶段性回落，并对全球宏观经济修复带来压力，叠加美国1月PMI初值不及预期，美国实际利率转负；再考虑到疫情对我国经济的负面影响相对其他国家更甚，人民币短期内贬值压力加大，人民币黄金权益资产配置价值吸引力提升。

2、国内黄金龙头公司，标的性质纯粹。公司矿产金年产量接近40吨，黄金权益资源量965吨，国内绝对龙头；黄金业务毛利占比达96%，A股公司中黄金业务最为纯粹。

3、内生+注入+外延值得期待，矿产金成长确定性强。一是公司主要黄金资源集中于国内岩金资源最为丰富的胶东半岛，具备持续增储和扩产空间；二是2020年预计开启又一轮集团优质资产注入。控股股东山金集团拥有海南山金、金创集团等优质采矿权资产，以及三山岛西岭等世界级探矿成果，公司2019年中报显示部分资产将于2020年注入上市公司；三是公司和国际黄金巨头巴里克深度合作，共同经营贝拉德罗金矿，其次先后签订《战略合作协议》和《相互战略投资协议》，拟共同探索关于阿根廷与智利边境的Pascua-Lama矿以及lIndio Gold Belt等项目的合作，合作前景广阔。

4.产储比角度看估值不高，业绩弹性大。公司矿产金产量吨市值比约为23.9亿/吨，低于A股平均水平（35），权益资源量吨市值比为0.96亿/吨，低于A股平均水平（1.2），预计公司2020年PE 34.6x。

风险提示：1）美国经济表现超预期；2）公司矿产金产量不达预期；3）矿产金生产成本增加超预期；4）阿根廷税费政策调整导致贝拉德罗税费增加

环保 |瀚蓝环境

邵琳琳：上海财经大学硕士，新财富2019、2017、2016、2015、2014年第四、第三、第三、第二和第五名。

核心观点

1、公用事业起家，精耕细作打造固废龙头。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。

2、攻守有道，以固废为矛，燃气水务为盾。供水污水业务稳健。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点。固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链，业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份。

3、赋能“无废城市”建设，“瀚蓝模式”成为样板。在瀚蓝模式的示范效应之下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，投运规模已达14800 t/d，并即将迎来2020年的投产大年，为业绩增长提供有力保障。同时，垃圾焚烧发电行业国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷，在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更有望脱颖而出。

风险提示：项目推进进度不及预期，补贴取消加速，融资进度不及预期，市场竞争加剧、燃气价格政策调整风险。

机械 |建设机械

李哲：中科院工学硕士、中欧商学院MBA。制造业5年研发经验。2016年加入安信证券。

核心观点

建设机械的主要亮点在于子公司庞源租赁的塔机租赁业务，长逻辑是装配式建筑的普及将带动中大型塔机的需求。而庞源是塔机租赁的龙头，背靠上市公司平台，具备品牌、资金、渠道等优势，这几年逆势扩张产能，最大程度的享受行业红利。

这个进程其实从2016年就开始了。2016~2018年，公司塔机租赁收入从9.71亿元连续增长到19.21亿元，复合增速40.65%。毛利润率也从2016年的33%提升到2019H1的42%。

但我们认为这个过程还远远没有结束。全球领先国家基本都达到70~80%的装配式率。2016年我国相关政策要求2026年，我国新建装配式建筑在新建建筑中占比达到30%。2018年全国新建装配式建筑面积2.9亿平方米，占城镇新建建筑面积的5.2%。

由于我国过往以100吨米以下的塔机为主，中大型塔机仅占10%，即2万多台。

经过前几年行业调整，租赁企业呈现龙头集中的特点。据前瞻产业研究院的统计，2014年塔机租赁企业达1.2万家，2018年仅剩7000家。同行中规模较大的紫竹慧、北京正和产能建设较慢。我们认为本轮行业兴起将进一步强化强者优势。

有投资者关心塔机的供需差有多大。我们统计目前我国塔机保有量40万台，大部分是在2006~2015年采购。按照塔机10~15年换机周期来看，这些塔机逐步进入更新期。从2014年开始，由于4万亿政策后效应造成的塔机销量连续快速下降，2016年全行业销量7000台，仅为高峰时的11%。连续几年的销量下滑也使部分塔机生产企业退出市场，供需差仍需要一段时间才能弥补。所以对于租赁企业来说，目前处于量价齐升的阶段。

部分投资者担心其它业务拖累公司业绩。母公司2019Q3实现净利润3500万元，是近三年同期第一次转正。目前母公司也在为庞源提供两款大中型塔机，预计也将受益本轮周期。天成机械大部分商誉已计提减值，目前只有7500万元商誉，对业绩影响有限。

有投资者担心疫情影响。但一季度是公司的传统淡季，只占全年营收的10~15%，利润占比更小。且农民工一般也是正月十五以后才陆续返城，如果疫情出现拐点还是超预期。如果本次疫情使建筑商更深刻的感受到用工荒、用工成本上升，或将加速装配式建筑的普及，长期利好产业发展。

我们认为，装配式建筑大势所趋，随着其不断推进，塔机需求将持续旺盛。庞源作为龙头，塔机利用率、租赁价格有望双双上涨，看好公司长期发展。

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