大摩：下调中资地产股看法

国盛证券：化工板块正酝酿巨大变化

　　国盛证券：从业绩表现看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长公司仅41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增加至89家，化工进入业绩拐点的公司数目迅速增加。

　　化工扩产已显著退潮，盈利能力筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球超过一半的需求，因此供给周期成为了判断盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认拐点的季度具有较强的反向同步性。截至2024Q1，在建工程增速已连续回落，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的固定资产增速已于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　化工迎来破晓。年初至今，化工板块开始酝酿巨大的变化。从业绩表现看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长公司仅41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增加至89家，化工进入业绩拐点的公司数目迅速增加，其中出海板块(轮胎)、出现明确拐点的细分周期(TMA、制冷剂)势头强劲；从市场表现看，化工板块目前仍处于结构性行情阶段，年初至今石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等板块表现优异；同时，化工白马的超额收益开始显现。当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。年初至今，基础化工顺周期白马：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(+8.0%)等都实现了不错的收益。

　　成长板块：估值安全，拐点来临。当下我们成长板块的三大原因包括了：首先，成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值低安全垫厚；同时，二季度成长板块密集迎来催化。OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要产业催化呼之欲出；成长板块代表性公司一季报已确认业绩拐点，部分龙头于近期发布股权激励指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长龙头鼎龙股份、雅克科技、莱特光电分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，业绩拐点已确认。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的成长龙头也发布了股权激励计划，分别指引了65%、36%的高净利润复合增速。

　　周期板块：景气赛道加速涌现。年初至今，诸多化工品价格出现连续上涨。其中有代表性的细分产品或板块包括了TMA、制冷剂等。经过复盘，我们发现年初至今景气显著上行的化工品主要满足供给收缩或新增大幅放缓、寡头格局集中、需求刚性、下游成本占比低四大要素。展望后续，我们认为TMA、维生素景气有望继续向上；化纤板块中涤纶长丝、氨纶在旺季景气有望加速上行；氟化工板块制冷剂、萤石有望迎来长达数年的景气周期。

　　投资建议。2024年化工新材料国产化崛起，细分周期景气到来。当下，成长板块我们OLED材料、半导体材料、合成生物学等赛道；周期板块我们维生素、TMA、氟化工等景气上行赛道。

　　风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。

　　
　　正文
　　我们年初的判断正持续验证
　　1.1. 化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力筑底回升
　　化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力已筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球过半的需求，因此我国化工品的供给周期成为了判断其盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认顶部、底部的季度具有较强的反向同步性。本轮在建工程增速于2023Q1开始回落，2024Q1已进一步回落至9.5%。同时，2024Q1，基础化工板块实现毛利率17.8%，环比增长0.14pct。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。

　　产能增速拐头向下，化工迎来破晓，市场或将提前反应。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于2023Q1确认顶部，而固定资产增速于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　1.2. 年初至今化工板块酝酿着巨大变化
　　从一季报业绩看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增长至89家；石油石化板块2023Q1归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司有8家，而2024Q1有14家。化工板块整体业绩进入拐点的公司数目迅速增加。我们选取一季报归母净利润同比翻倍以上的代表性公司，按板块进行梳理：
　　第一类：出海逻辑持续兑现
　　轮胎：通用股份(同比+1271%)、赛轮轮胎(同比+191%)、贵州轮胎(同比+124%)、森麒麟(同比+101%)
　　第二类：供需格局已出现明确拐点
　　制冷剂：三美股份(同比+673%)、巨化股份(同比+103%)
　　TMA：正丹股份(同比+413%)、百川股份(同比+175%)
　　第三类：长周期景气拐点渐近
　　大炼化：恒逸石化(同比+1087%)、桐昆股份(同比+218%)、上海石化(同比+152%)、荣盛石化(同比+138%)、恒力石化(同比+110%)
　　第四类：去年一季度低基数+景气修复
　　钛白粉：鲁北化工(Q1同比+3131%)、惠云钛业(同比+2272%)
　　涂料油墨颜料：双乐股份(同比+14990%)、东来技术(同比+555%)、松井股份(同比+298%)、七彩化学(同比+246%)
　　其中，第一类出海逻辑、第二类供需出现明确拐点板块轮胎、制冷剂、TMA一季度均具有不错的表现。

　　从年初至今的股价表现看，年初至今基础化工板块510家公司中，仅109家出现股价正增长；石油石化板块共51家公司中，21家呈现股价正增长，化工板块仍处于结构性行情阶段，还远没有演绎至全面行情的程度。顺周期、红利的市场主线贯穿年初至今，包括了石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等。

　　
　　1.3. 化工白马开始出现超额收益
　　当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。因此，近年来以万华化学为代表的化工白马市场表现与基础化工整体的市场表现、投资情绪关联较强。尤其当市场预期化工顺周期复苏时(如2022年底至2023年春节前后)，以万华化学为代表的化工白马往往可以呈现出超额表现。2024年初至今，基础化工顺周期白马基本实现了不错的市场表现：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(8.0%)，表现均优于A股整体(+5.5%)、(中信)基础化工(+0.8%)。

　　
　　成长板块：估值筑底，拐点来临
　　2.1. 当下关注成长的三个原因
　　年初至今化工的机会主要还是在细分周期，然而接下来我们认为成长板块值得重视：
　　成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年三季度是化工板块成长与价值风格的估值切换时间点。自2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值水平处于过去几年来的低位。例如，万润股份目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，PE(TTM)自2021年初约45倍已历经持续而显著的下行，已跌破五年期估值低位，配置价值凸显。

　　同时，二季度成长板块密集迎来催化。无论是在产业层面还是政策层面，化工成长板块都有望迎来重要催化：OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要催化呼之欲出。

　　
　　
　　在刚刚发布的一季报中，许多代表性公司已确认业绩拐点。部分成长板块龙头于近期发布股权激励计划，指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长板块代表性公司鼎龙股份、雅克科技、莱特光电一季报分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，已确认业绩拐点。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的化工成长公司陆续发布了股权激励计划，指引业绩高增速。

　　基于上述三点，我们认为接下来成长板块有望逐步进入超配时机。

　　2.2. OLED材料：国产化方兴未艾，中尺寸开启高景气
　　苹果有望于二季度发布采用OLED显示的iPad Pro，成为中尺寸OLED渗透的重要催化。目前，OLED在显示面板中的整体出货面积渗透率仅6.8%。OLED在智能手机中的渗透率已达50.8%，而在笔记本电脑、平板电脑等中尺寸产品渗透率仅2.2%。苹果预计于2024年、2026年相继推出采用OLED平板电脑、笔记本电脑，有望成为中尺寸OLED的重要催化。

　　
　　头部面板厂商加速布局8.6代线，带来材料需求倍数级拉动。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线。一方面，8.6代线基板面积是6代线2.16倍；另一方面，8.6代线多采用Tandem Stack叠层材料结构。因此，8.6代线单线有机发光材料用量可达6代线的4倍以上。

　　
　　核心标的：
　　万润股份：目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，处于近年底部水平，深度低估。同时，公司进军半导体、OLED材料，正在导入，酝酿巨大成长动能，估值有望重塑。

　　莱特光电：公司是我国OLED发光材料领跑者，聚焦OLED发光层终端材料，目前已实现Red Prime、Green Host量产化供应，并持续拓展Red Host等新品类，是板块中的强α标的。我们认为，在OLED行业高景气、下游产业转移、公司产品国产替代逐一突破的背景下，“中国的UDC”有望尽享红利、加速崛起。

　　2.3. 半导体材料：晶圆扩张加速，材料自主可控诉求增强
　　长鑫、长存等国内存储芯片龙头迎来一轮扩张期。随着生产技术的不断进步以及国家产业政策/大基金的持续扶持，目前国内存储厂商进入产能扩张周期(包括长鑫二期、长存二期项目等)。根据 DigiTimes 报道，长鑫存储位于合肥的新工厂正在持续扩产中。即将进行的二期扩建将在 2024 年底前完成，每月增加 40000 片晶圆，让长鑫存储的 DRAM 总产能达到全球规模的10%。

　　国内晶圆厂对材料自主可控诉求进一步加强。2024年3月29日，美国进一步加强对华出口限制，半导体材料自主可控重要性进一步增强。

　　核心标的：
　　鼎龙股份：公司是半导体、新型显示“卡脖子”材料国产化平台，打造出七大技术平台，横向实现了产品线之间的技术赋能，纵向实现了产业链的贯通。在高性能PI、光刻胶等重要产品的合力推动下，叠加核心客户扩产，公司有望进入蝶变期。

　　雅克科技：公司是国内半导体材料前驱体龙头，依托存储景气复苏、HBM景气上行，公司业绩有望迎来拐点。

　　新宙邦：公司是国内高端氟产品和电池材料龙头。3M海外产能退出带来巨大缺口，待库存消耗后公司氟化液有望加速放量。按照去年股权激励目标，2026年公司净利润有望超25亿元。

　　2.4. 合成生物学：万亿赛道起点到来
　　根据科创板日报，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示——目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台，“生物制造+”是其中的关键内容。

　　合成生物学具备重要战略和商业意义，广阔市场蓬勃发展。作为基于工程化设计理念来改造或创造人造生命体系的新兴学科，合成生物学在全球范围内蓬勃发展，陆续被多个国家纳入国家战略。根据BCG发布的《中国合成生物学产业白皮书2024》，合成生物学具备重要的战略和商业意义，如可以实现节能减排以满足环保要求、打破原料及产品的进口依赖以及颠覆全球产品供给格局等。预计到本世纪末，合成生物将广泛应用在占全球产出1/3以上的制造业，创造30万亿美元的价值。全球合成生物产业市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年超170亿美元，CAGR达27%，预计未来仍将保持蓬勃发展势头，2028年市场规模预计约500亿美元。

　　
　　：
　　凯赛生物：公司为全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球长链二元酸市场已占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创等下游建立了良好的合作关系。此外，公司已经在全球率先实现了生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺的产业化生产，并开发了系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。

　　华恒生物：公司主要包括氨基酸系列产品(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸)、维生素系列产品(D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇)等，应用于中间体、动物营养、日化等领域。目前公司已发展成为全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其在L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产的关键技术已达到国际领先水平，份额全球第一。

　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格逐步上行以及新产品逐步放量，公司业绩有望迎来拐点。

　　富祥药业：公司基于在医药主业积累的深厚的生物发酵技术经验，布局微生物蛋白业务，2023年成功实现了吨级产品产业化，产品富含蛋白质、低糖低脂、低胆固醇，并含有人体必需氨基酸，可广泛应用于“人造肉”、蛋白饮品、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。公司与江南大学陈坚院士团队、江西师范大学涂宗财教授团队开展产学研合作，并拥有具有完全自主知识产权的新型菌株。另外，公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目(一期)，投产后可形成年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥的规模，有望成为公司未来增长新动能。

　　2.5. 轮胎：出海逻辑持续兑现
　　轮胎企业一季度交出亮眼成绩单。一季度，胎企业绩表现同比均有大幅提升，多家企业业绩出现翻倍增长，其中：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份一季度分别实现归母净利润10.3亿元(同比+191%，下同)、5.0亿元(101%)、4.4亿元(106%)、2.9亿元(27%)、2.1亿元(124%)、1.6亿元(1270%)，经营表现亮眼。

　　出海逻辑兑现，增量可期。年初以来，天胶价格波动和红海事件对运费的冲击均逐步消退，成本端整体向好。近期业内涨价函频发，浦林成山、中策橡胶等企业纷纷宣布调价，行业产销两旺，景气持续兑现。向后展望，国内轮胎企业出海步履不停，且海外工厂选址地点更加多元化，进一步分散了海外工厂受突发制裁的风险，如：赛轮轮胎选址印尼、墨西哥工厂扩增产能、森麒麟于摩洛哥、西班牙建设半钢项目、玲珑轮胎塞尔维亚工厂也在逐步投产过程中，在建海外产能后续将成为胎企长期成长的坚实保障。

　　核心标的：
　　赛轮轮胎：“液体黄金”竞争力显著，且公司新设印尼工厂、墨西哥工厂、柬埔寨追加项目均处在建设中，海外扩产持续推进，全球化布局优势凸显；
　　森麒麟：产品高端化、制造智能化领军行业的轮胎龙头，半钢占比领先同业；摩洛哥工厂加速推进，年内有望贡献增量；1月泰国半钢关税终裁落地，退税收益可期进一步增厚公司业绩。

　　玲珑轮胎：塞尔维亚工厂产能逐渐释放，且泰国全钢初裁结果即将落地，公司可将美国全钢订单转移以应对贸易壁垒，双基地优势显现；配套结构持续调整，公司配套与零售的比例已经从 2018 年的1:0.5提升到年初的 1:1 左右，大幅改善公司整体毛利率。

　　周期板块：景气赛道加速涌现
　　年初以来，经过分析我们发现，年初至今化工周期机会主要还是集中在供需确实出现拐点的品种，主要满足供给收缩、寡头格局、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。然而周期目前尚处在结构性行情阶段。接下来，化工里面进入拐点的子行业会越来越多，周期板块的机会有望逐步扩散。

　　3.1. TMA：行业格局向好，下游承受力强，景气加速
　　TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA(偏苯三酸酐)是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料在我国的需求占比分别为52%、40%、7%。一方面，TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性：
　　PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据我们测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；
　　粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据我们测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.37%。

　　海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2022年H2，海外正常生产的企业主要仅有美国Ineos Joliet等少数企业。

　　根据正丹股份招股说明书，在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

　　TMA盈利能力继续跃升。根据百川盈孚，截至2024年5月6日TMA价格已上涨至3.4-3.7万/吨，相比年初1.4万元/吨持续上涨。2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨，2月下旬以来TMA价格大幅上涨带动毛利上涨，截至2024年4月26日当周，TMA行业平均毛利为15316元/吨，同比上涨1235.31%。

　　若TMA行业暂不出现显著新增供给，：
　　正丹股份：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的全产业链龙头，截至最新披露口径，拥有TMA产能8.5万吨；
　　百川股份：拥有TMA产能4万吨。

　　3.2. 维生素：拐点渐近，空间巨大
　　维生素成本占比低、需求刚性。80%维生素作为饲料添加剂用于畜牧行业。多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，不能满足机体需要，需要通过外源获取。根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少，但在饲料配方中不能缺少。养殖动物缺乏维生素对其的损伤可能非常巨大，需求刚性。

　　寡头格局，若有装置出现不可抗力，弹性巨大。由于全球维生素及中间体(如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇)呈现高度集中的寡头垄断格局，结合下游成本占比及刚性需求，涨价时弹性巨大。历史上，2017年12月VA价格曾超过1200元/kg，VD3价格曾超过500元/kg。

　　核心标的：
　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格有望逐步上行以及新产品逐步放量，公司有望迎来拐点。

　　新和成：公司是我国维生素龙头，公司目前拥有1万吨VA、6万吨VE，蛋氨酸、VC、VD3、VB5、VB6、辅酶Q10、VB12等产品，有望全方位受益于维生素景气。

　　3.3. 氟化工：中上游资源属性强，进入长景气周期
　　3.3.1. 制冷剂：本轮制冷剂行情有望超越历史两轮
　　欧洲配额三代高景气期间最大涨幅达6-9倍，本轮三代景气或大幅超越历史两轮。我们认为，本轮三代制冷剂行情有望对标欧洲2017-2018年超级行情，核心原因在于我国二代制冷剂因限产紧缺时，三代制冷剂正处于扩张期，且彼时三代制冷剂核心产品R32价格顶部仅有3-4万元/吨，对二代制冷剂价格形成较为显著的制约。而当欧洲第三代制冷剂连续减产时，四代制冷剂价格约达到70万元/吨，价格高昂，也使得欧洲历史上三代制冷剂景气度远超二代。而四代当前售价不仅超40万元/吨，又受限于专利问题，供给弹性低。因此，我们认为本轮国内“三切四”有望诞生出可对标欧洲的超级景气行情。

　　长期中枢：高成本第四代制冷剂渗透，指引三代制冷剂定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生产一吨R1234yf需要消耗4吨R22。然而，第四代制冷剂的理论充注量约为三代的90%。经我们测算，2022年时，二/三/四代制冷剂的成本分别约1.0/1.4/6.0万元/吨，销量分别29.3/92.3/1.0万吨，加权平均成本约1.32万元/吨，假设生产成本占完全成本比重为65%，模拟完全成本约为2.03万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、三代制冷剂决定；到2030年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的2.5%、90%，在假设下游需求复合增速为2%的基础上，预计2030年制冷剂总需求约为125.6万吨，其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为1.1/67.1/57.4万吨，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至3.49万元/吨，完全成本上涨至5.37万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企业可持续享受高盈利回报。

　　
　　核心标的：
　　仅分析制冷剂业务对板块标的盈利弹性，以最新收盘价(截至5月4日)和各企业所掌握的权益配额做比，可以计算得到巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份的单位市值对应权益配额量分别为395吨 、451吨、684吨、598吨，即东岳每吨配额对应的市值最低，巨化每吨配额对应的市值最高。

　　3.3.2. 萤石：需求扩张、格局收敛，盈利空间巨大的资源品
　　萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。作为一种重要的不可再生非金属资源，萤石先后被欧盟(2010)、中国(2016)、美国(2018)纳入战略性矿产或关键性矿产目录，根据《中国氟化工行业“十二五”发展规划》，萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。与其他矿种相比，我国在萤石方面拥有和稀土类似的资源优势。

　　我国萤石以中小矿山为主，随资源逐步枯竭，格局有望持续收敛。萤石是我国的相对优势矿种，但国内萤石资源分布呈现“伴(共)生矿多、单一矿少，贫矿多、富矿少，小矿多、大矿少”的特点，资源开发呈现明显的“小散乱”格局。目前国内拥有萤石采矿许可证750个，我们梳理了内蒙古、浙江、河南、福建、湖南五大省份2010-2011年萤石矿开采总量分配情况表，将萤石矿山生产规模进行详细分解，考虑5万吨以下矿山生产年限较短，该部分矿山目前或面临资源枯竭情况。

　　：
　　金石资源：公司是我国萤石龙头，在手矿山储量、品位在国内遥遥领先。同时，公司通过内蒙伴生矿项目、外蒙项目有望实现大幅扩张，远期有望成为全球龙头，竞争力极强。

　　
　　3.4. 化纤：我国品类齐全，产业链完备，全球定价
　　3.4.1. 涤纶长丝：供给格局龙头集中，周期底部景气向上
　　行业历经多年发展已形成寡头格局，2024年后行业新增产能有限，格局有望进一步优化。2022年以来涤纶长丝行业龙头迎来一轮扩产周期。据我们测算，行业2022、2023年分别新增产能294(+6.5%)、445万吨(+9.3%)。展望2024年，恒逸石化杭州项目71.5万吨产能将逐步关停，主流大厂资本开支缩减，多数项目延后投放。我们预计2024年行业新增产能为34.5万吨，2025年新增168万吨(25年假设不包含新凤鸣新增65万吨，未考虑中小产能退出)，供给端进入平稳增长期。

　　
　　2024年中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性可期。复盘发现，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。2023年以来伴随国内需求修复，纺服零售额同比+12.9%，而海外在通胀与加息背景下需求走弱，纺服出口金额同比-7.8%。海外服装终端自2022H2以来普遍处于库存去化阶段。展望2024年，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声，内外需有望迎来共振复苏。

　　桐昆/新凤鸣PB分别为0.92/1.30倍，均位于上市以来底部。市值/产能：2023年桐昆股份、新凤鸣产能分别为1350/740万吨，单位产能对应市值分别0.25/0.30亿/万吨；市值/固定资产原值：2023年末桐昆股份、新凤鸣固定资产原值分别为637/395亿元，市值/固定资产原值为0.52/0.55倍，历史底部区间分别为0.41/0.36倍。

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　　桐昆股份：公司是全球最大的涤纶长丝企业，40 余年坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展。公司业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域，新投放 P8++是当前最先进设备之一，较行业平均成本优势显著。截止 2023年末，公司已具备1000万吨原油权益加工量、1020 万吨 PTA、1350 万吨涤纶长丝产能；
　　新凤鸣：公司目前拥有 740 万吨涤纶长丝、120 万吨短纤、500 万吨 PTA，主要产品产能均居国内前列。从涤纶长丝板块来看，公司具备一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著。涤纶短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。

　　3.4.2. 氨纶：需求高增速，景气拐点临近
　　氨纶作为增强织物性能的特种纤维，长期需求增速领跑行业。氨纶是唯一具有高弹性的化学纤维，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物弹性和耐候性。根据CCFA统计，2016年至今，国内氨纶表观消费量由50.1万吨增至93.8万吨，CAGR达9.4%，2023年表观消费量增速高达17.5%，为化学纤维中产量增速最高的纤维。目前中国已成为全球最大的氨纶生产国和消费国。2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增加11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场，其中国内氨纶产能124万吨。

　　行业产能增速放缓，氨纶拐点渐近。2021年以来行业进入产能快速投放期，氨纶价格持续下滑，当前价格与价差分别位于10年1.9%/13.1%分位值，我们预计到2025年行业新增产能为25.6万吨，相比2023年复合增速为9.8%，相比2021-2023年增速(11-13%)大幅放缓，行业有望迎来新一轮景气上行。

　　
　　
　　化工情绪回暖，白马配置价值增强
　　4.1. 万华化学：盈利彰显韧性，高端聚烯烃项目即将落地
　　一季度经营业绩稳健，三大板块产销量稳步增长。经营方面：一季度聚氨酯/石化/新材料板块分别实现营收175/185/61亿元，环比+1.1%/+6.0%/-2.2%。三大板块分别实现产量136/139/47万吨，环比+1.5%/+1.5%/持平；三大板块均价分别环比+0.4%、+4.5%、-6.7%。业绩方面：2024年一季度公司实现营收461.6亿元，同比增长10.1%，环比增长7.8%；实现归母净利润41.6亿元，同比增长2.6%，环比增长1.1%。

　　聚氨酯/石化板块价差整体企稳，2024业绩基本盘稳固。聚氨酯板块：根据Wind，一季度聚合MDI/纯MDI/TDI价差分别同比+2.6%/+9.7%/-13.9%，环比分别+2.9%/ -5.6%/-2.4%，聚合MDI作为业绩基本盘同环比表现良好，原料价格上涨顺利实现价格传导。石化板块：根据Wind，一季度PDH价差同比+3.2%，环比+4.1%，乙烯一期价差同比+9.0%，环比+8.3%，虽然产品价格有所下滑但成本端丙烷价格下滑较多，整体价差实现增长。

　　2024年石化、新材料(POE/柠檬醛/香精香料)等新增产能逐步投放，公司步入成长新阶段。公司三大板块在建项目将在2024-2025年迎来收获期，2024年诸多新材料项目(POE一期/柠檬醛/香精香料)与上游配套石化项目(蓬莱一期/乙烯二期)将陆续投放。POE为光伏胶膜领域关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，公司在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代。

　　投资建议：考虑产品价格波动，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为190/216/248亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游以旧换新需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。

　　
　　4.2. 卫星化学：受益油气价格分化，低成本优势进一步凸显
　　油价抬升，公司低成本C2优势更为凸显。自3月中旬以来，WTI原油再次回到80美元以上位置，4月以来，Brent原油多次突破90美元高位。一方面，公司产品跟随油头定价，公司轻烃裂解的低成本路线优势明确。在地缘扰动带动油价走高、美国乙烷价格延续低位的背景下，公司既具备成本优势，又同时享受下游油头产品提价的增益，盈利空间进一步打开。

　　把握景气时间窗口，Q2装置检修同时升级产能，为下半年需求旺季筑牢基础。公司连云港石化1#乙烯装置创造了行业同类装置首次开车长周期运行新纪录，根据化工企业生产装置运行周期的要求，公司2024年4月6日起对C2装置进行检修，检修期限预计50天左右。本次例行检修后，公司乙烯产能有望进一步提升，从而能够与检修期产量下降影响相对冲，加之下半年行情往往更佳，Q2检修完成后，公司应对旺季需求时将具备更充分的产能。综合上述影响，公司预计检修对业绩整体影响较小。

　　三四期项目获批开建，C2远期空间打开。根据投资者问答，截至3月末，公司C2三四期正在按计划推进，前期项目批复已取得，已经进入开工阶段。三四期全部投产后，公司将新增250万吨α烯烃裂解装置，总处理能力翻倍；同时，公司三四期产品包括以C6、C8为共聚单体的高端聚乙烯、POE和PAO等高度依赖进口的新材料，产品更趋向于高端化。向后展望，公司C2在规模翻倍的同时盈利能力有望进一步强化，迎来“量”、“价”的共同飞跃，成长性可观。

　　丁辛醇投产在即，改善C3盈利。公司以自产的丙烯酸和外购的多碳醇等为原料，向下生产丙烯酸酯。产品设计产能超百万吨，是C3业务核心产品之一。而公司预计将在2024年5月中交、并于上半年投产80万吨多碳醇装置，实现丙烯酸酯另一关键原料的配套，从而从成本端进一步改善C3链盈利能力。

　　
　　盈利预测与投资建议：公司是国内低成本轻烃一体化龙头，未来将凭借α-烯烃原料优势持续拓展高附加值产品，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为61.2/73.0/89.1亿元，维持“买入”评级，继续推荐。

　　风险提示：新项目建设不及预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。

　　4.3. 宝丰能源：煤价回调巩固成本优势，内蒙项目投产在望
　　公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有煤矿权益年产能 1102 万吨(截至 2023Q2)、煤制烯烃年产能 220 万吨、焦煤产能年 700万吨(截至 2023Q4)。同时，公司内蒙煤制烯烃在建年产能 300 万吨，规划年产能 200万吨，内蒙项目将建成全球单厂规模最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。高端聚烯烃方面，公司宁东三期年 25 万吨 EVA 准备开车，宁东四期 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划的聚烯烃项目全部实施完成后，年产能将接近 800 万吨，相比目前体量将会增长 2-3 倍。煤制烯烃具有优异的盈利能力，2022 年我国 70%乙烯采用石脑油蒸汽裂解，13%采用轻烃裂解，16%为 MTO/CTO 工艺，居份额大头的石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃的价差。同时，公司料耗水平持续优化。截至 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨(入炉煤热值为 5140 大卡)，醇烯比为 3 吨/吨，竞争力持续强化、体量持续成长。

　　风险提示：安全环保风险，下游需求不及预期，原料成本波动，产能建设不及预期等
　　4.4. 华鲁恒升：荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长
　　成本端修复，利润环比显著增长。一季度，公司收入环比基本持平，且期间费用环比仅小幅增加0.06亿元，我们认为利润端改善主要系成本下降，尤其是煤价改善所致。年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤(Q5500)为例，2023年Q4其均价达到847元/吨，但2024年Q1均价已降低至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。

　　荆州基地产能释放，收入体量迈上新阶。一季度公司肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售106/14/37万吨，同比分别+32/+2/+22万吨，三类核心产品单季度销量均创历史新高。

　　向后展望，公司产品价差存在增厚空间。截止4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸的7年期价格分位数分别为64%/12%/40%，较三月底均有不同程度改善。其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有52万吨中间体尿素产能待投，后续将继续贡献增量；其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化，截止4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC的七年期价格分位数分别为63%/41%/61%/46%/5%，后续公司还将有PA66、草酸、BDO等新产品投入市场，下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。

　　投资建议：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性，维持公司2024-2026年归母净利润预测值为48.0/ 55.3/61.4亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。

　　核心标的表
　　化工迎来破晓，成长板块关注OLED材料、半导体材料、合成生物学、轮胎等；周期板块关注TMA、氟化工、维生素以及进入拐点的化纤品种等景气赛道；同时万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升等价值白马。

　　
　　风险提示
　　下游需求低于预期：下游消费端需求不振会在一定程度上影响产品销售情况，对化工产品景气度影响较大；
　　产品价格波动：行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动，并对公司业绩产生较大影响；
　　国际油价波动：原油价格大幅波动可能会对化工行业多数产品成本端产生影响，进而带来产品价格、价差的大幅波动；
　　新项目建设进度不及预期：化工龙头企业产能扩产较多，项目从建设到达产的进度存在不确定性，将影响行业出清速度；
　　假设和测算误差风险：本文部分假设与测算引用自第三方数据，测算存在一定误差风险。

　　本文作者：杨义韬(执业证书编号：S0680522080002)，来源：化工新材料研究，原文标题：《深度 | 化工迎来破晓，我们看好什么【国盛化工】》

沪电股份的行情发展

沪电股份行情发展到这里，朋友们有许多问题，一是沪电是否还能延续2018年的十倍股行情，另一类问题是沪电股份此刻是否见顶？

笔者对一个股票的行情发展，通常会分析三个方面来作预判：该股票的净利润形成机制；该股票的趋势发展的驱动力；该股票的趋势形态与结构。沪电股份笔者从这三方面来聊聊行情发展。

1，沪电股份的净利润形成机制

2018年的情境：净利润2018年因黄石厂产能释放翻一倍，2019年因5G高景气再翻一倍。净利润2年时间实现了5倍的增长。

2024年的情境：净利润因为AI产业导致高毛利率的AI用PCB，也就是说，属于典型的第二增长曲线逻辑。笔者在附录文章中已经详细分析过形成机制。笔者预测2024年净利润达到24亿，25年再增加50%至36亿。即净利润的释放大致每年按50%增长率。

两相对比：沪电本次净利润释放的速度相比2018年要慢一半。

2，沪电股份的趋势发展驱动力

2018年的情境：笔者在附录文章中详细复盘了当年的趋势发展来源于净利润断层模式，也就是说，趋势的推动完全受财务数据的推断，中间偶有受大盘的同涨同跌。

2024年的情境：下图是沪电股份与中际旭创的关联分析图，2023年沪电股份横盘整理，不随中际旭创波动，2024年开始基本上与中际旭创同频节奏。沪电的24年Q1财报数据确认了AI的贡献逻辑，开始走景气度逻辑。

沪电错过了23年的AI算力景气度提估值年，直接进入到了高景气驱动力的第二阶段-即业绩释放阶段。其实这也符合PCB板块的特质，从来不曾享受过概念的溢价，都是实打实的业绩驱动。

一句话：沪电24年的趋势驱动力来源于AI算力景气度，与中际旭创同频共振。

3，沪电股份的趋势形态与结构

既然与中际旭创同频共振，那趋势形态也简单明了，基本上传递链是这样的：CSP资本开支=>NV趋势=>中际趋势=>沪电趋势。所以沪电的走势盯着NV和中际即可。笔者结合Q1的超预期的北美CSP开支，大致推演一下沪电股份的行情，仅供参考，不作为投资买卖建议。

4，沪电股份的估值

2018年情境：沪电基于3年期最高净利润值作基数，计算沪电股份的峰值时PE在50倍左右。

2024年情境：按照沪电25年36亿净利润的预估值来测算，考虑到本次净利润增长仅有上次的一半，PE溢价给不到50倍，按均值30倍来，即沪电的峰值为1080亿，这个简易的估值与附录中估值比较接近。

5，PCB三强对比

笔者这里简单对比下AI强相关的三家PCB企业：沪电股份，广合科技，胜宏科技，参见下表：

沪电股份：属于PCB板的领军企业，类比光模块的中际旭创，客户NV链，AI用PCB的营收占比13.7%，预计24年能达到20%。Q1业绩也在预告上限。

广合科技：PCB板次新股，服务器用PCB的市占率国内第一，最大客户是Dell，业绩弹性最大，毛利率在30%以上的唯二企业。

胜宏科技：23年披露AI用PCB实现重大突破，胜宏的原有业务毛利率仅有19.49%，正常情况下AI用PCB毛利率将会高达36%，一旦胜宏的AI用PCB放量，对胜宏的毛利率提升将会非常显著，也意味着净利润的释放也将显著，试目以待！

关于胜宏更专业的解读可参见@JayTC 的《研选｜胜宏科技》

6，投资建议

基于2018年行情对比，沪电股份的趋势动因来源于AI景气度驱动模式，与中际旭创同频共振，即进入到了高景气驱动力的第二阶段-即业绩释放阶段。

AI浪潮带给行业是全方向，首先主要辐射到算力卡及AI服务器领域，PCB行业因整体基数较大，尽管AI级PCB的高毛利率因素，但整体带来的净利润弹性仍然有限，沪电股份有望迎来2年期的净利润翻番空间。

后面是否会辐射到AI PC及AI手机，从而带动整个PCB板块进入上行周期，这是我们需要密切跟踪的，也直接影响到PCB板块的股价空间，是否有机会再续一倍的净利润增长空间，静待AI产业的发展！

来源：左庶子

佐力药业：唯一打破垄断公司，护城河又宽又深！

云南白药2023年股东大会：996！

来源：略知一点点

4月22日晚间沪深上市公司重大事项公告

沪深两市多家上市公司4月22日晚间发布公司公告，以下为重要公告汇总：

　　【品大事】

　　宁波精达：筹划购买无锡微研100%股权 股票明起停牌

　　宁波精达公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买交易对方高昇投资有限公司等合计持有的无锡微研股份有限公司（简称“无锡微研”）100%股权，同时拟非公开发行股份募集配套资金。因此次交易尚存在不确定性，公司股票自4月23日开市起停牌，预计停牌不超10个交易日。

　　郑州煤电：控股子公司新郑煤电恢复生产

　　郑州煤电公告，公司控股子公司河南省新郑煤电有限责任公司（简称“新郑煤电”）因存在一条重大隐患，于2024年4月4日停止生产。4月22日，根据专家组意见并报经相关部门同意，新郑煤电恢复生产。经初步统计，截至4月22日，新郑煤电此次停产19天，发生停工费用约1674万元，对公司整体生产经营及经营业绩所产生的具体影响须以审计机构年度审计确认后的结果为准。

　　百利科技：拟整合公司资源设立化工分公司

　　百利科技公告，为进一步整合公司资源，提高整体营运效益，公司拟设立湖南百利工程科技股份有限公司化工分公司，将公司现有化工板块相关业务转入化工分公司，化工板块依托分公司开展工作，“人财物产供销”比照全资子公司模式运行。

　　恒力石化：控股股东与沙特阿美签署谅解备忘录

　　恒力石化(600346)4月22日晚间公告，公司当日收到控股股东恒力集团的通知，其已与Saudi Arabian Oil Company（简称“沙特阿美”）签署谅解备忘录。备忘录主要内容包括双方正在讨论：（1）沙特阿美（或其控制的关联方）拟向恒力集团收购其所持有的占公司已发行股本百分之十加一股的股份；（2）恒力集团将支持和促使公司（及/或其控制的关联方）与沙特阿美（及/或其控制的关联方）在原油供应、原料供应、产品承购、技术许可等方面进行战略合作。恒力石化同时披露一季报，一季度实现净利润21.39亿元，同比增长109.8%。

　　锦龙股份：拟合作成立项目公司 开展智算中心建设及运营业务

　　锦龙股份(000712)4月22日晚间公告，公司拟与广州赛富建鑫中小企业产业投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“赛富建鑫”）、北京九章云极科技有限公司（简称“九章云极”）成立项目公司在广东地区合作开展智算中心建设及运营业务。智算中心总投资规模不超过10亿元，规划建设成两个各125台8卡服务器算力，拟分三期落地。

　　【观业绩】

　　孚日股份：一季度净利润9044.49万元 同比增长263.13%

　　孚日股份披露一季度报告，2024年第一季度公司实现营业收入13.17亿元，同比下降1.05%；净利润9044.49万元，同比增长263.13%；净利润增长主要是家纺差异化产品毛利率上升、汇兑收益增加及万仁热电利润增加所致。

　　中国移动：一季度股东应占利润296亿元 同比增长5.5%

　　中国移动4月22日在港交所公告，2024年一季度营运收入为2637亿元，同比增长5.2%；股东应占利润为296亿元，同比增长5.5%。

　　诺泰生物：一季度净利润6632.68万元 同比增长215.65%

　　诺泰生物披露一季报，2024年第一季度实现营业收入3.56亿元，同比增长71.02%；净利润6632.68万元，同比增长215.65%。

　　金徽股份：一季度净利润8082.01万元 同比增长96.49%

　　金徽股份披露一季报，2024年第一季度实现营业收入2.99亿元，同比增长45.73%；净利润8082.01万元，同比增长96.49%。

　　方正证券：一季度净利润7.84亿元 同比增长41.06%

　　方正证券披露一季报，2024年第一季度实现营业收入19.85亿元，同比增长11.97%；净利润7.84亿元，同比增长41.06%。

　　中宠股份：一季度净利润5622.43万元 同比增长259%

　　中宠股份披露一季度报告，公司2024年一季度实现营业收入8.78亿元，同比增长24.42%；净利润5622.43万元，同比增长259%。中宠股份同时披露年报，2023年实现净利润2.33亿元，同比增长120.12%，拟每10股派发红利2.4元（含税）。

　　通化金马：一季度净利润918.63万元 同比增长31.94%

　　通化金马披露一季度报告，公司2024年一季度实现营业收入2.96亿元，同比下滑4.21%；净利润918.63万元，同比增长31.94%。

　　神火股份：一季度净利润10.91亿元 同比下降29.47%

　　神火股份披露一季度报告，公司2024年一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；净利润10.91亿元，同比下降29.47%。一季度，公司煤炭产品产销量、价格大幅下降，盈利能力下降。

　　双汇发展：一季度净利润12.72亿元 同比下降14.54%

　　双汇发展披露一季度报告，2024年第一季度实现营业收入142.69亿元，同比下降8.92%；净利润12.72亿元，同比下降14.54%。一季度公司肉类产品总外销量78.09万吨，同比下降4.43%。

　　塔牌集团：一季度净利润1.49亿元 同比下降36.07%

　　塔牌集团披露一季度报告，公司2024年一季度实现营业收入9.93亿元，同比下降24.38%；净利润1.49亿元，同比下降36.07%。报告期内，下游需求恢复缓慢，尤其是春节后更为明显，水泥产量继续下降，供需矛盾进一步加剧，市场竞争依然激烈，水泥行业整体呈现出“需求萎缩、竞争激烈、库存高位、价格走低”的运行特征。

　　芯瑞达：一季度净利润3495.69万元 同比下降9.64%

　　芯瑞达披露一季度报告，公司2024年第一季度实现营业收入2.5亿元，同比下滑16.68%；净利润3495.69万元，同比下滑9.64%。一季度公司显示终端业务订单交付因运输报关等环节顺延造成收入同比下降7932.45万元，降幅50.61%。

　　南钢股份：一季度净利润5.54亿元 同比增长47.24%

　　南钢股份(600282)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入168.72亿元，同比下降5.73%；净利润5.54亿元，同比增长47.24%。

　　紫金矿业：一季度净利润62.61亿元 同比增长15.05%

　　紫金矿业(601899)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入747.77亿元，同比下降0.22%；归母净利润62.61亿元，同比增长15.05%。

　　海大集团：一季度净利润8.61亿元 同比增长111%

　　海大集团(002311)4月22日晚间披露一季报，公司2024年一季度实现营业收入231.72亿元，同比下滑0.8%；净利润8.61亿元，同比增长111%。海大集团同时披露的年报显示，公司2023年实现净利润27.41亿元，同比下降7.31%（调整后），公司拟每10股派发红利5元（含税）。

　　平高电气：一季度净利润2.3亿元 同比增长52.69%

　　平高电气(600312)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入20.44亿元，同比增长4.47%；净利润2.3亿元，同比增长52.69%。由于重点项目实现收入，公司开展提质增效效果显著，净利润同比增幅较大。

　　张家界：2023年净利润亏损2.39亿元 同比减亏

　　张家界(000430)4月22日晚间披露年度报告，公司2023年实现营业收入4.2亿元，同比增长217.02%（调整后）；净利润亏损2.39亿元，同比减亏；基本每股收益亏损0.59元。2023年，公司全年共接待购票游客人数为715.77万人，较2022年上升252.58%。

　　九丰能源：一季度净利同比增6.32% 拟1亿至1.5亿元回购股份

　　九丰能源(605090)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入63.33亿元，同比下降2.17%；净利润4.8亿元，同比增长6.32%。九丰能源同时公告，拟以1亿元至1.5亿元回购股份用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，回购价格不超过41.6元/股（含）。

　　新华网：2023年净利润同比增长12.94% 拟10派2.11元

　　新华网(603888)4月22日晚间披露年报，2023年实现营业收入20.82亿元，同比增长7.28%；净利润2.74亿元，同比增长12.94%；基本每股收益0.53元。公司拟每10股派发红利2.11元（含税）。

　　东鹏饮料：一季度净利润6.64亿元 同比增长33.51%

　　东鹏饮料(605499)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入34.82亿元，同比增长39.8%；净利润6.64亿元，同比增长33.51%。

　　方正证券：一季度净利润7.84亿元 同比增长41.06%

　　方正证券(601901)4月22日晚间披露一季报，2024年第一季度实现营业收入19.85亿元，同比增长11.97%；净利润7.84亿元，同比增长41.06%。

　　【增减持】

　　宜安科技：控股股东拟3000万元至5000万元增持公司股份

　　宜安科技公告，控股股东株洲国投计划6个月内以3000万元—5000万元增持公司股份，此次增持不设置价格区间。

　　恒帅股份：控股股东及实控人承诺6个月内不减持公司股份

　　恒帅股份(300969)4月22日晚间公告，近日收到控股股东恒帅投资及公司实控人俞国梅出具的《关于自愿承诺不减持恒帅股份的函》，恒帅投资及俞国梅自愿承诺：自本函出具之日起6个月内不以任何方式减持其持有的公司股份。

　　【做回购】

　　越剑智能：拟1500万元至3000万元回购股份

　　越剑智能公告，公司拟以1500万元至3000万元回购股份，用于后续实施员工持股计划或股权激励，回购价格不超过20元/股（含）。

　　兰花科创：控股股东提议公司1亿元至2亿元回购股份

　　兰花科创公告，公司控股股东山西兰花煤炭实业集团有限公司向董事会提议公司以自有资金回购公司股份，并于回购后进行注销，回购股份的资金总额不低于1亿元（含），不超过2亿元（含）。

　　【签大单】

　　捷佳伟创：子公司中标半导体碳化硅整线湿法设备订单

　　据捷佳伟创消息，近日公司子公司创微微电子（常州）有限公司（简称：创微微电子）在竞标中技术与商务综合评估领先，中标半导体碳化硅整线湿法设备订单并完成合同签署。此次中标，标志着创微微电子6/8吋槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺，具备替代进口设备的能力。

云南白药：医药中最大价值洼地，A股最强高股息龙头！

绩优、高股息公司备受瞩目。

比如长江电力，2022年净利润213亿，分红近200亿，股利支付率高达94.3%。

比如中国神华，2023年净利润597亿，分红449亿，股利支付率超75%。

同样地，医药行业中，尤其是一些中药企，由于创新研发投入较低，其分红比率也很高。

像江中药业，一年分红两次，2023年累计分红约8.18亿，净利润7.08亿，该年度分红比例高达116%。

而除了看分红比率，股息率，也是衡量一家公司回馈股东多少的标准。

很多人以为分红率高的股票股息率也一定高，这其实不一定对，只有分红率高且市盈率低的股票股息率才很高。

股息率=每股股利/股价=每股收益*分红率/股价=分红率/市盈率，所以，只有估值低、分红高的公司股息率才会高。

比如贵州茅台，2023年分红比例为51.9%，但其股息率只有1.79%，原因就是公司的市盈率相对较高。

故，作为投资者，我们除了看分红率，也该关注公司的股息率。

据统计，截至2024年4月20日，73家中药上市公司中已经有35家披露了2023年年报，将这几家中药企股息率排名，除了前面提到的位列第一的江中药业，排名第二的云南白药引起我们的注意。

云南白药系列产品属国家级唯二的绝密配方，因此谈起这家公司许多人都不陌生。

今天我们先更多的从经营、财务状况去看云南白药。

公司当前核心业务分为四块：药品、健康品、中药资源、云南省医药公司。2023年营收结构如下。

其中，药品业务以专注于止血镇痛、消肿化瘀的白药系列产品为主，如云南白药气雾剂、创可贴、药膏等，健康品则主要以牙膏品类为业务核心，而省医药公司虽然营收占比较大但由于其属医药商业毛利率较低，我们不过多展开介绍。

据统计，目前公司有多个产品像云南白药气雾剂、创可贴、牙膏等市占率第一，处于绝对的龙头位置。

比如云南白药气雾剂在骨骼肌、关节疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场中，市占率高达91%；牙膏在2023年斩获国内市场份额的24.6%，继续保持行业市场份额第一的位置。

业绩方面，公司的营收和扣非净利润近五年呈稳定增长态势。营收从2019年的296.6亿增长至2023年391.1亿，年复合增速超7%；相应地，同时期内扣非净利润从22.89亿增长至37.64亿，年复合增速达13.2%。

而在分红方面，除了前面提到的不低的股息率，从绝对数额来看，公司上市三十多年，实现连续30年对股东分红，截至2022年，已累计现金分红超207亿，创造了丰厚的价值回报。

可以说，云南白药是典型的绩优、高股息资产。

那么，对于这样一家公司，投资者更关心的是，其当前的价格合理吗？

今天我们用现金流贴现模型计算一下云南白药理论上的价值。

该模型有四个步骤：1、计算公司第0期的自由现金流（FCFF0）；2、预测未来五年的自由现金流；3、估计增长率（g）；4、计算折现率，即WACC（加权平均资本成本，反应投资者所求回报的一种平均收益率）

首先，计算云南白药的FCFF0。

由于2023年年报刚公布不久，因此，我们选择2023年为基年。

其中，公式中的EBIT*（1-t）+折旧摊销，是公司简略版本的经营性现金流，对于这一部分，我们直接用现成的经营性现金流数据，无需自己计算。

2023年，公司的经营性现金流为35.03亿，资本开支为5.76亿。

公司净营运资本（流动资产-流动负债）2023年为235.8亿，2022年为231.7亿，因此，2023年云南白药营运资本增加额为4.10亿。

根据公式，计算得出2023年云南白药的自由现金流为25.17亿。

其次，预测云南白药未来5年的自由现金流。

计算未来公司五年的经营性现金流，我们简单的采用净利润加折旧摊销的方法，因为，对于云南白药这样的优质企业来说，其每年净利息支出几乎可以忽略不计，甚至为负，这也就是说这样简单的计算其实还低估了经营性现金流。

而又由于云南白药最近五年有投资收益充实或者减少净利润的经历，2023年现已有所改变，因此我们用扣非净利润的增速估计未来净利润的增速。

2019-2023年公司营收平均增速为7.2%；扣非净利润平均增速为13.2%。

同时期内折旧摊销率（折旧摊销/营收）平均为0.73%；营运资本增长率为-9.45%；资本开支率平均为1.66%。

假设2024-2028年和2019-2023年相关指标保持一致，如下图。

根据以上指标，计算未来五年云南白药的自由现金流结果如下。

再者，估计云南白药的永续增长率g。

永续增长率的估计一般不会超过5%。

由于云南白药品牌知名度高，有很强的客户粘性，且其产品如牙膏、云南白药气雾剂等都算是属于快消品了，每年都有一些增长，但中药企研发能力较弱一些，我们给其0.5%的永续增长率。

最后，计算云南白药的加权平均资本成本。

WACC=股权收益率*股权占总资本的比例+债权收益率（1-有效税率）*债权占总资本的比例

其中，股权收益率Rs我们用资本资产定价模型（CAPM）来计算。

其中，Rf我们取十年期国债收益率，最新价为2.33%；过去24个月云南白药的β为0.74；市场预期回报率Rm用十年期沪深300指数平均收益率表示，乐观估计为8.78%。

那么，根据公式，云南白药的股权收益率大约为7.1%。

而云南白药的资产负债率（债务/资产）一直维持在25%左右，债务成本（Rb）大约为2.83%，公司有效税率约为15.89%,由此测算出云南白药的WACC为5.92%。

将2024-2028年详细期现金流折现，可得详细期企业价值为211.33亿。

终期值表示2029年之后企业永续增长的阶段，价值为1003.23亿。

将两者相加，得到云南白药的企业价值为1214.56亿。

企业价值所有人既有股东也有债权人，表示公司日常经营活动所产生的价值，要算出公司在二级市场上是高估还是低估，我们还需知道云南白药的股权价值。

企业价值+投资性资产价值+现金=债务+股权价值。

由上式，我们算出云南白药的股权价值约为1337.76亿，总股本约为17.97亿股，对应股票价值为74.44元。

而截至2024年4月19日，云南白药的价格约在56.72元，所以目前公司是低估的。

最后，总结一下。云南白药作为老牌龙头中药企，是典型的绩效高股息优质资产，其当前价格小于通过现金流贴现模型计算出的价值，目前还处于低估状态。

老张投研

【方正军工】低空发展持续加速，重点关注基础设施建设订单下达

●目标：

《实施方案》明确指出，到2027年，城市空中交通实现商业运行，形成20个以上可复制、可推广的典型应用示范，打造一批低空经济应用示范基地，形成一批品牌产品。到2030年，要建立“短途运输+电动 垂直起降”客运网络、“干-支-末”无人机配送网络，通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模。

●技术路径：

《实施方案》提出：加快感知避障、自主飞行，混合动力，装备安全等核心技术突破。完善通用航空装备产品谱系，推进eVTOL等通用航空装备适航取证。加强区域通用航空科技创新服务平台建设，发挥低空智联网技术联盟作用，配合推动低空智联网体系布局。

●应用场景：

应急管理：加快无人机在应急救援领域示范应用，拓宽无人机在电力巡线、生态监测、航拍航测、航空物探等场景的商业化应用。载物：鼓励开展无人机城际运输及末端配送应用示范。支持研究低空物流解决方案，推动大型无人机支线物流连线组网，以及新兴场景无人机配送大规模应用落地。载人：鼓励探索构建立体交通低空航线网络，着力培育商务出行、空中摆渡、私人包机等载人空中交通新业态。

●基础支撑体系：

新型技术：加快5G、卫星互联网等融合应用，支持空天地设施互联、信息互通的低空智联网技术和标准探索。推进通用航空器北斗标配应用。新型基建：鼓励地方政府将低础设施纳入城市建设规划。结合通用航空业发展特性，研究设定适用于通用航空业发展的机场建设标准。

●民航局大力支持，深圳牵头全国低空经济进展。

近日，中国民用航空局明确支持深圳市建设国家低空经济产业综合示范区。包括完善产业发展服务体系，开展低空物流、空中交通等研究试点，拓展低空应用场景，构建标准体系，加强数字网络平台和低空服务基础设施建设，为深圳低空经济产业发展提供了强力支撑。深圳市作为全国低空经济发展先驱，2023年低空经济年产值已超过900亿元，同比增长20%，新开通无人机航线77条，新建无人机起降点73个，完成载货无人机飞行量60万架次，飞行规模全国第一。2024年，深圳将在低空空域管理、飞行规则标准和适航审定等方面先行先试，新增无人机航线80条。

●政策端自上而下发力，推动应用快速落地。

从国家政策来看：自3月5日国务院将打造低空经济写入政府工作报告后，国家各顶层机构快速跟进。3月13日，国家发改委、财政部首次将低空经济纳入国民经济和社会发展计划及和地方预算草案；3月18日， 民航局召开通用航空工作小组低空经济专题会议，强调加速低空经济发展，完善低空经济相关体系，随后印发《民航空管收费行为规则》，旨在完善民航空管收费机制，将于4月1日起实施。从地方政府跟进来看：目前已有26个省份将低空经济有关内容写入了其2024年政府工作报告。深圳、上海、安徽、海南等地区已发布具体政策文件，开展低空经济应用试点。深圳至珠海的eVTOL跨城首飞，及合肥无人机医疗应用场景首飞均表明低空经济应用场景已具雏形。

●各企业布局eVTOL适航认证，审运结合策略加速低空经济发展。

目前国内已有两个型号的eVTOL取得民航局颁发的适航证，分别为亿航EH-216S（载人），及峰飞V2000CG（载货）。沃飞，时的，沃兰特，峰飞等厂商在2023年陆续开展适航认证申请，预计于2025、2026年获批。小鹏汇天的申请也于2024年3月21日正式受理。在全球缺少统一标准的背景下，审运结合可以让企业获得试运营的权利以及空间，以获取市场对产品的验证反馈，加速迭代，同时政府可以根据企业的进度反馈，结合国家的需求以完善合适的相关标准。审运结合不仅有助于运营、认证、管理等规则的制定，也可以在市场需求扩大时为后续入场的企业提供参考，大幅缩短了低空经济所需的发展时间。

投资建议：基础设施建设环节-莱斯信息、四川九洲、深城交、中科星图、海格通信、纳睿雷达、四创电子、国睿科技；

飞行器整机-亿航智能、中直股份、观典防务、纵横股份、万丰奥威；

信息网络新技术支持体系：星网及低轨增强-臻镭科技、铖昌科技、思科瑞等；

高精度北斗硬件-海格通信、北斗星通；

时空数据要素-中科星图、超图软件、测绘股份；

飞行器供应链-光威复材、广联航空、卧龙电驱；低空应用-中信海直。

风险提示：宏观经济不及预期；基础设施建设不及预期；技术研发不及预期。

中兴通讯：运营商业务主导增长，算力基建带来长期价值

 中兴通讯发布2023年年报。2023年度公司实现营业收入1,243亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润93亿元，同比增长15.41%。

　　盈利能力持续提升，毛利率全线增长：2023年，公司实现营业收入1,243亿元，同比增长1.05%。公司毛利率为41.53%，同比上升4.34pct，主要由于运营商网络、政企和消费者业务三大业务的毛利率均有提升；营业成本为727亿元，同比下降5.93%，主要由于政企和消费者业务成本减少。2023年，公司盈利能力持续提升，归属于上市公司普通股股东的净利润为93亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益的净利润为74亿元，同比增长19.99%。

　　内外循环趋好，运营商业务主导营收提升：2023年，公司国内市场营业收入865亿元，同比增长1.45%，占营业收入比例69.61%；毛利率为43.27%，同比上升3.61 pct。2023年，公司国际市场营业收入378亿元，同比增长0.15%，占营业收入比例30.39%；毛利率为37.54%，同比上升5.94pct。2023年，公司运营商网络营业收入828亿元，同比增长3.40%，主要由于无线产品、有线产品营业收入增长；毛利率为49.11%，同比上升2.89个百分点，主要由于收入结构变动及持续优化成本。2023年，公司政企业务营业收入136亿元，同比减少7.14%，主要由于国内集成类项目、数据中心和国际市场营业收入减少；毛利率为34.94%，同比上升9.59pct，主要由于持续优化成本。2023年，公司消费者业务营业收入279亿元，同比减少1.33%，主要由于国际家庭终端、国际手机产品营业收入减少；毛利率为22.26%，同比上升4.50pct，主要由于国际家庭信息终端、手机产品毛利率提升。

　　顺应数智化转型，算力基础设施全栈配套：公司在传统有线、无线、核心网业务之外，开拓了算力基础建设的全栈配套能力。2023年，受益于人工智能产业的全面爆发，公司算力基础设施产品收益。服务器，公司传统通用服务器在国内运营商保持领先，智算服务器推出时间与智算建设节奏匹配有差异，服务器整体收入增长承压，公司正加大相关产品和解决方案的研发投入，力求恢复增长。数据中心交换机，推出9900X系列数据中心交换机，核心器件已实现全自研，在国内运营商集采项目的中标份额显著提升。数据中心，突破国内多省空白市场和东数西算节点，独家承建印尼中国电信数据中心项目。

　　技术前沿者，研发投入持续增长：公司在传统通信业务及新兴算力基础设施领域都处于行业领先地位。传统通信业务：无线，发布吞吐量达10Gbps+的128TRAAU、吞吐量达25Gbps+的1.6GHz带宽毫米波AAU、中频池化MiCell毫米波分布式小站等多个业界首款产品；核心网，SmartNIC智能网卡提升转发性能2倍；NEO云卡节省20%的CPU资源；业界首创TSN卡实现纳秒级高精度时钟同步和抖动；有线，发布业界首个50GPON&10GPON&GPON三模Combo PON方案，实现现网平滑升级，50GPON方案已在全球30多家运营商测试试点，加速成熟商用。算力基础设施：服务器，公司全系列服务器支持液冷和异构加速；存储，公司提供分布式磁阵和全闪磁阵组合，兼顾存储大容量和高性能需求；训推一体机，AiCube训推一体机集成了计算、存储、网络设备和AI平台软件，实现一站式部署和开箱即用。2023年研发费用252.89亿元，同比增长17.07%，占营业收入比例为20.35%，同比上升2.78pct，主要由于本集团持续进行5G及5G-A、芯片、服务器及存储、创新业务等技术领域的投入。

　　投资建议：公司作为ICT龙头，立足“数字经济筑路者”，在助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”数智底座的同时，加快数智化转型升级。根据公司2023年年报更新预测数据如下：预计公司2024-2026年收入1391/1534/1693亿元（24/25年前值为1568/1729亿元），同比增长12.0%/10.3%/10.3%，归母净利润105/118/121亿元（ 24/25年前值为106/120亿元） ,同比增长12.7%/12.2%/2.47%，对应EPS为2.20/2.47/2.53元，PE为13.7/12.2/11.9，维持“增持”评级。

　　风险提示：市场竞争持续加剧；5G、5G-A业务发展不及预期；科研投入产出落地不及预期。

（华金证券-中兴通讯-000063-运营商业务主导增长，算力基建带来长期价值-240326）

润建股份：难得一遇的低估值+高成长的正宗算力股

科技股中非常难得一遇的低估值+高成长的正宗算力股。

KIMI用户高增，引燃算力需求，算力底座厂商重点关注！

【天风通信】KIMI用户高增，引燃算力需求，算力底座厂商重点关注！

事件：KIMI用户数量不断高速增长，算力底座需求值得关注

Kimi在2024年3月更新支持200万字长文本的基础能力，而尚未上线的GPT-4.5 Turbo上下文窗口指定为256000个token。Kimi的长文本处理能力十分优秀，未来AI应用落地方面长文本能力十分重要。

Kimi用户量持续高速增长。根据统计，Kimi智能助手在2024年2月的访问量达305万，1月的访问量达142万，三月有望继续高速增长。高访问量意味着问答推理需求的高速增长，对算力需求也将增长。

算力底座是关键。国内算力的需求火爆，供给端的相对紧缺，使得算力成为发展关键因素，算力的供给以及运维服务将对于KIMI的正常运行以及后续持续的迭代突破有关键影响。产业链相关标的值得重视。

1、润泽科技：字节长期是公司的第一大客户，有深远合作关系，同时大客户的云引擎也主要部署在公司。火山引擎与月之暗面科技有限公司进行了深度合作，为月之暗面提供算力服务支撑。
2、润建股份：阿里重仓持股月之暗面，阿里云或将成为算力服务提供商，关注阿里云相关算力服务提供商，润建股份去年公告与阿里云进行智算中心方面的合作，有望受益。

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【润泽科技】

火山引擎提供算力：火山引擎与Moonshot AI深度合作,为其独家提供高稳定性和高性价比的AI训练和推理加速解决方案,双方联合进行技术研发,共同推进大型语言模型在垂直领域和通用场景的应用落地。

字节算力提供商：公司作为超大规模数据中心运营商，智算中心和火山引擎母公司字节跳动有着深度合作，由IDC到AIDC。公司是字节IDC核心供应商,＃字节收入占比>60%。AIDC发展下和大客户依然深度绑定深度合作,提供大规模算力能力和底座支撑。

五粮液：改革务实，变化积极，龙头价值持续凸显

　最近五粮液走势强于其他一线白酒，找了两篇最新研报：

国泰君安-五粮液-000858-公司更新报告：改革务实，变化积极

五粮液批价迎来环比改善、渠道信心显著强化，八代大单品挺价控量的同时产品结构搭建效果凸显，渠道管控能力显著提升，改革深化、务实提效，龙头价值持续凸显。

　　投资要点：

　　维持增持评级。量价管控得心应手，批价表现强化信心，深化改革催生动能，浓香龙头价值持续凸显。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价192元。

　　五粮液批价表现是春糖一大亮点，期待后续持续优化。春糖期间我们对五粮液进行多方位跟踪，全国范围内五粮液动销流速表现反馈积极，与此对应的是经销商库存保持良性低位。目前全国范围内回款60-80%左右，发货进度慢于回款，批价水平940-950元左右，自2024年元春旺季以来批价环比保持向上趋势，当下已进入控货挺价阶段，积极的是本轮控货挺价信心坚定、脚步踏实，且经销商普遍反馈价格相对坚实、渠道信心进一步强化，期待淡季挺价后在旺季迎来进一步收获。

　　 2024年深化改革，务实奋进迎来积极变化。2024年五粮液定调营销执行年，提出“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12字方针强化思想意识、提升执行能力。核心单品八大五粮液在传统渠道减量，目前看市场执行严格，渠道精细化运行能力持续提升。同时进一步优化产品结构构建，发力1618和低度产品的同时新增45、68度产品补充产品梯队，同时高端产品经典强调价值回归、贡献未来增量。

　　当下状态积极，龙头价值凸显。当下公司战略明确、打法清晰，经营更加务实、整体状态积极，全年稳健增长的同时未来高质量发展可期。公司强调股东回报，未来有望稳步提升分红率，龙头价值进一步凸显。

　　风险提示：宏观经济波动加大、行业政策压力加大等。

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招商证券-五粮液-000858-价格表现亮眼，执行落地效果值得期待

　近期我们前往成都参加春季糖酒会调研五粮液公司及渠道，整体感受公司风格务实，更加强调执行落地，团队面貌焕然一新。结合春糖渠道调研反馈，公司控货&蹿货管控持续时间和执行力度较强，看好淡季批价上行催化。

　　近期我们前往成都参加春季糖酒会调研五粮液公司及渠道，反馈如下：

　　24年定位营销执行年，落地效果值得期待。公司将24年定位“营销执行年”，工作围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12字方针，量价策略坚定，价在量先；对销售团队进行全员考核，末位淘汰；对销售体系费用投放更加精准，避免吃大锅饭。

　　普五价在量先，侧翼产品&专卖店贡献增长。增长驱动上，公司在普五传统渠道普遍减量20%的基础上，通过其他产品、其他渠道实现增量。产品上，1）1618、低度去年推广扫码红包后消费群体培育提速，增长势能较强，今年继续加大投入。2）新增45、68度五粮液，丰富侧翼产品矩阵；3）经典以品牌价值回归为导向；4）文创产品、封藏酒等产品谨慎放量。渠道上，1）专卖店作为直销渠道重点贡献主要增长。23年公司专卖店增长约10%，十四五目标2500家，预计专卖店扩张加速；2）团购拜访过去以协助大区开展工作为主，今年有望看到实质性落地；3）新零售近期对拼多多违规商家的处理已经能体现公司治理决心，后续考虑推出线上产品；4）国际化低基数下持续推动。

　　渠道反馈积极，正循环有望开启。本周春糖渠道调研中，五粮液价格反馈成为焦点，在淡季公司严格管控&蹿货查处背景下，批价环比节前已经上行，经销商认可度显著提升。一季度看，由于春节备货周期拉长、提价&旺季密集动销，当前五粮液回款、发货进度已经快于去年，二季度虽然控货力度加大，但低基数下无需过度担忧。全年看，渠道治理改善提振信心的同时也提高经销商配合积极性，正循环有望开启，预计下半年传统渠道亦能实现结构性增量。

　　投资建议：价格表现亮眼，执行落地效果值得期待。本次调研整体感受公司风格务实，更加强调执行落地，团队面貌焕然一新。结合本周春糖渠道调研反馈，公司控货&蹿货管控持续时间和执行力度较强，看好淡季批价上行催化。维持23-25年EPS预测为7.67、8.42、9.34元，上调24年目标价至185元，对应22x目标估值，重申“强烈推荐”评级。

　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

黄仁勋演讲机器人部分内容梳理

【天风机械】NVIDIA CEO黄仁勋演讲机器人部分内容梳理
核心要点总结：
1、NVIDIA为机器人功能准备了三类电脑：DGX、O、AGX，分别对应AI、仿真 及 机器人开发平台。
2、工业机器人及工业场景：NVIDIA与比亚迪、西门子、日产、欧莱雅、苹果Apple vision pro等，在工业机器人、自动驾驶、产品设计与开发、工厂管理等方面大量合作。
3、人形机器人要点：
1）机器人，尤其是人形机器人，是AI在物理世界落地的重要载体。
2）NVIDIA专门用于机器人开发的AGX平台：Jetson computer能够实现非常好的兼容性，目前服务超过130万机器人开发者。
3）NVIDIA视频展示了人形的简单动作（行走、搬运）、复杂动作（榨汁、锻炼）、语音交互、表情输出等。
4）NVIDIA现场展示了9款成人体型机器人，主要动作是招手打招呼；两款儿童体型机器人，主要动作为快走、转动身体、转动脖颈、蹲下、起身及与黄仁勋的交互（听指令走到身边、交流、静声等）。
5）在黄仁勋总结的ppt中，tics被放在了与blackwell、nim、NVIDIA AI foundry并列的位置，体现了其重要性。
6）黄仁勋强调了3D建模及传感、以及台积电流片的重要性，他认为NVIDIA某种意义上是foundry，他们较为依赖台积电的流片。

飞科电器：国内个护电器龙头，底部开始走强

　　2024年3月11日，飞科电器发布2023年年度报告。2023年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.60/10.20/8.86亿元，同比分别为+9.35/+23.90/+14.88%，其中2023Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.66/1.93/1.72亿元，同比分别为+16.72/+138.02/+138.61%。公司拟每10股派发现金红利23元，共计10亿元，分红率达98%。

　　2023Q4营收在低基数效应下恢复双位数增长，博锐收入高增带动占比提升8.44pct。2023/2023Q4营收增速分别为+9.35/+16.72%，2023年收入接近双位数增长主要或得益于产品升级带动均价提升、中高端产品占比提高等，2023Q4收入恢复双位数增长主要由于2022Q4受疫情影响基数较低，环比有所下滑。分产品看，2023年个护电器/生活电器/其他产品分别实现收入47.69/0.99/1.80亿元，同比分别+9.70/-24.29/+33.77%，作为收入主要来源的个护产品稳步增长。分品牌看，2023年飞科/博锐分别实现收入41.91/8.69亿元，同比分别为-0.01/+115.48%，博锐收入高增带动占比提升8.44pct至17.17%，其中博锐2023H2/2023H1增速分别为+98.29/+143.86%，2023H2维持高速增长。展望2024年，我们认为博锐有望进一步承接飞科性价比市场保持快速增长，高速电吹风或放量并带动均价持续提升，同时公司海外市场将重点聚焦于东南亚、非洲、中东等新兴市场，并组建海外业务新团队因地制宜建设渠道和制定产品及营销策略，有望贡献增量，看好公司收入持续增长。

　　产品结构升级带动毛利率提升，低基数+税收优惠驱动2023Q4净利率提升超9pct。毛利率：2023/2023Q4毛利率分别为57.10/54.8%，同比分别+3.47/+1.09pct，主要或得益于中高端产品占比提升5.73pct至50.95%；费用端：2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.19/3.51/1.96/-0.13%，同比分别+4.50/+0.03/+0.04/-0.01pct，其中2023Q4分别为31.70/6.03/2.04/-0.16%，同比分别为-0.29/+1.06/-0.05/-0.11pct，2023年销售费用率增幅较大主要或由于新营销方式、中高端产品推广等投入较大；净利率：2023/2023Q4分别为20.15/18.07%，同比分别+2.37/+9.21pct，2023Q4提升幅度较大主要由于2022Q4基数较低，同时公司获得高新技术企业认定2023年可享受减按15%税率征收企业所得税，但2023年前三季度已按25%征收，2023Q4所得税为-2361万元，退税亦有部分影响。

　　投资建议：公司为国内个护电器龙头，持续深化产品结构中高端升级、渠道优化和内容社交营销，飞科品牌稳定升级，博锐品牌承接有序收入高速增长，高速电吹风放量可期，海外市场有望贡献增量，看好公司收入业绩持续增长。基于公司2023年年报和国内消费弱复苏，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.51/13.05/15.04亿元，对应EPS分别为2.64/3.00/3.45元，当前股价对应PE分别为18.80/16.58/14.39倍。维持“推荐”评级

　　风险提示：宏观经济波动、产品集中度较高、新品拓展不确定性、原材料价格波动、线下销售模式以经销为主、劳动力成本上升等

信创板块存在估值修复的预期（重点标的）

政策面：落地执行政策更加细化，政策推出频率加快。继23年12月26号 财库〔2023〕29号文-关于印发《》的通知后，在24年3月11日，国机采〔2024〕7号文提出《关于更新国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知》，乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机时，应当将CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求。

[太阳]需求侧：以政企办公设备替换及国产化算力扩容为主线的需求持续旺盛。当下我们认为党政的信创采购节奏有明显回暖信号。参考中国信息安全测评中心&国家保密科技测评中心发布《》要求，硬件侧龙芯、飞腾、华为鲲鹏等CPU产品，软件测操作系统、麒麟软件、统信UOS、中科方德都在列，集中式数据库，海量数据，达梦，人大金仓等均通过安全测评，参考近期已公开的信创及国产算力招标中标信息，我们认为信创板块存在估值修复的预期，看好24-25年的下游行业和党政客户补交作业的机会。

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信创软件：操作系统（中国软件、诚迈科技、麒麟信安），数据库（太极股份、海量数据、达梦数据），办公经管类（金山办公、用友网络、东方通、宝兰德）
信创硬件：中国长城、龙芯中科、纳思达、神州数码、软通动力、海光信息、中科曙光；