策略|如何定位“市场化反内卷”？

1、我们认为，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。提价本身需要行业的供给格局配合，我们从“内卷”程度、产能出清程度、产能出清弹性三个方面讨论哪些行业更具备基本面率先改善的潜质。以CAPEX、毛利率和存货的历史分位数水平衡量行业的“内卷程度”，以上述三个指标是否发生趋势的拐点判断行业出清是否启动，目的是筛选本身已经在去产能、出清的行业。2、我们筛选出两类受益方向：第一类走困境反转逻辑，行业“反内卷”需求较为迫切，处在周期底部，出清拐点初步显现且具有较好的出清弹性，属于“反内卷”较为核心的赛道。典型行业为光伏设备、通用设备。以光伏为例，行业库存与开支周期向下，去库效果初显，营收增速出现环比改善，但毛利率和现金流的改善仍未出现，困境反转后向上空间较大。第二类走率先出清、盈利改善的右侧逻辑，内卷程度已经得到一定改善，行业业绩能见度较高。典型为家电、化学原料等。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

固收|地方债专题

2025，地方债半年度回顾：特征一：发行、净融资规模创同期新高。2025年上半年，地方债发行规模为54902亿元。就上半年发行规模来看，2015-2025年呈波动上升态势，其中2025年上半年发行规模达到近十年同期的最高水平。特征二：发行结构：新增专项债占比最高，但比例下滑。2025年上半年地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为40%、39%；其次为再融资一般债，占比为13%；新增一般债占比最低，为8%。特征三：专项债发行节奏：整体进度较稳定。各月发行规模相对均衡，相较2024年未出现显著的发行延迟或集中爆发现象。截至2025年6月，新增专项债累计发行21606.53亿元，而2023年、2024年同期累计发行分别为23008.50亿元、14934.68亿元。特征四：化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解。2025年上半年用于化债的地方债中重点地区占比31%，与2024年持平，但较于2023年66%的比例显著下降。特征五：土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差。从整体规模来看，2025年上半年共有13个省份发行土储专项债，总规模达1925亿元，而从各地公示的收储规模来看，截至2025年7月中，已公布收储规模为2亿元。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。

化工|华谊集团（600623）首次覆盖：上海国资化工平台，收购三爱富股权扩大版图

公司公告收购氟化工企业三爱富60%股权，进一步完善化工版图。1、三爱富为国内氟化工拥有较强竞争力的企业。2025年3月公司公告，拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%的股权，2025年5月6日公司董事会审议通过了该项收购。三爱富是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务。2、公司各版块业务各有特色，盈利随周期波动，现金流稳定提供稳定的分红。公司先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务五大核心业务板块，2024年分别产生营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元。其中能源化工板块产品行业领先，周期波动明显；绿色轮胎板块商用车胎为主，乘用车胎为辅，拥有较强品牌影响力；先进材料版块，丙烷-丙烯酸及酯产业链布局完成，广西钦州实现产业链再延伸；精细化工版块，布局涂料、颜料、油墨、日用化学品等多领域，收入毛利稳定。考虑到三爱富对公司收入及利润的贡献，我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级。

风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；收购资产三爱富存在业绩波动风险；全球贸易摩擦风险；产品价格和原材料价格波动风险。

交运|招商港口（001872）首次覆盖：布局新兴市场，量价有望上行

招商港口2024年营业收入161亿元，归母净利润45亿元，位居同行上市公司前列。1、投资并购驱动增长。2018-2024年，招商港口的营业收入、归母净利润及扣非净利润高增长，CAGR达9%、27%及41%，主要是投资并购驱动。我们认为招商港口未来在国内有望推进区域港口整合，并关注核心枢纽港的投资机会；在海外有望增加新兴市场控股码头，推进“一带一路”布局，并作为战略投资者参与关联项目。2、深西港区有望高增长。2024年深西港区集装箱吞吐量占大陆控股码头集装箱吞吐量的81%，深西港区航线重点连接东南亚地区。未来东南亚经济高增长及集装箱码头升级改造，有望驱动深西港区集装箱吞吐量增长。港口费率市场化定价及出口增长有望带动港口费率上行。深西港区量价向好，有望带动国内业务营业收入和利润增长。3、新兴市场量价向好。未来新兴市场增长及新增项目产能释放，有望带动海外业务量价齐升：印度经济高增长、石油需求及炼油产能上升有望推动斯里兰卡母港业务增长；巴西农产品出口向好、中巴贸易深化及码头设施升级有望驱动TCP量价上行；巴西原油产量及出口向好有望推动VAST业务增长。预计2025-2027年招商港口归母净利润分别为46.9、51.3、55.7亿元。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为12.1倍，给予目标PE为12.5倍，对应目标价为23.44元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：全球经济增速下行风险，全球贸易政策变化风险，地缘冲突升级风险，大宗商品行业下行风险，港口收费政策调整风险，海外港口业务扩张带来的运营管理风险，专业人才引进和流失的风险。

金属材料|中国黄金国际（02099）首次覆盖：金铜双擎，涅槃重生

公司是央企控股的金铜平台，坐拥优质资源。1、长山壕矿稳健，甲玛矿增储扩产，产量增长潜力充沛。长山壕矿拥有黄金资源量158.57吨，储量为15.02吨（截至2024年），储采比4.4年。未来计划将产量维持在2.4-2.6吨，并展现出一定增量潜力。甲玛矿“三步走”规划赋能，有望提产50%+。2、金铜供需改善与宏观利好，共促企业价值提升。黄金方面，美元信用弱化仍是金价上行的主推动力。铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。我们预测2025-2027年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，yoy+388%/+18%/+39%；以美元汇率7.2折人民币，对应归母净利润为22.0/26.0/36.3亿元。当前市值（截至2025年7月17日）对应PE为11.3/9.6/6.9X。公司主业为黄金&铜开采，我们综合选取金、铜行业可比公司，计算2025年平均PE为15X。参考可比公司平均估值水平，取整给予中国黄金国际2025年估值15X，对应目标市值330亿元（362亿港币），目标价91.4港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：矿产量不及预期的风险，矿山成本大幅上升的风险，金铜价格大幅波动的风险，测算存在误差的风险，跨市场选取可比公司的风险。

轻纺|匠心家居（301061）：把握轻工领域稀缺alpha标的

公司发布2025H1业绩预告，预计公司25Q2归母净利润2.2-2.7亿，同增31%-62%；预计25H1归母净利润4.1-4.6亿，同增44%-61%。1、海外产业链布局完善，越南产能持续爬升。目前公司越南制造基地承担了公司大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保了对订单波动的快速响应能力。公司在越南基地用工情况相对稳定，长期重视员工管理与激励机制，未出现“用工荒”的问题；同时公司通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。2、公司已针对未来1-2年的业务增长进行了预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作，后续将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。维持盈利预测，维持“买入”评级，我们认为匠心逻辑内核兼备强大海外消费品运营+优质制造，短期看业绩具备景气。我们预计25-27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X。

风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险；业绩预告仅为预计值，或与实际值不符。

轻纺|安踏体育（02020）：户外亮眼，精进运营

公司公布25Q2及上半年零售流水。2025Q2：安踏品牌零售流水同比增长低单位数；FILA零售流水同比增长中单位数；其他品牌零售流水同比增长50-55%。1、安踏品牌：DTC驱动“店型革命”，重构空间价值。门店网络已进化为五大差异化店型组成的“场景解决方案矩阵”，包括竞技场级（Arena）、殿堂级（Palace）、精英级、标准级、基础级五个等级，在不同地区和商圈配置不同类型的店面。2、其他品牌：多品牌协同，户外赛道前景明朗。安踏全资收购德国户外品牌JackWolfskin狼爪，推进安踏体育的全球化进程，尤其是在欧洲市场。调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到消费环境不确定性，我们调整公司25-27年收入分别为786亿人民币、878亿人民币、981亿人民币（原值为786亿人民币、883亿人民币、1011亿人民币）；归母净利分别为135亿人民币、156亿人民币、173亿人民币（原值为135亿人民币、157亿人民币、179亿人民币）；对应EPS分别为4.82元/股、5.56元/股、6.16元/股（原值为4.82元/股、5.60元/股、6.39元/股）；对应PE分别为17x、15x、13x。