报告摘要

1.1、公司概况：国内固晶机龙头厂商

公司主要从事LED、电容器、半导体、锂电池等行业智能制造装备的研发、生产和销售。公司成立于2006年，2021年在深交所上市。经过多年的发展和积累，公司已经成为国内LED固晶机、电容器老化测试设备的领先企业，同时成功进入半导体封装设备和锂电池设备领域。此外，公司部分智能制造装备产品核心零部件如驱动器、高精度读数头及直线电机、音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。

公司控股股东、实际控制人胡新荣、宋昌宁。截至2022年一季报，胡新荣持有公司36.85%的股份，宋昌宁持有30.15%的股份。其中胡新荣为公司董事长，宋昌宁为公董事、总经理。

收入趋势向上，磁性元件占比超50%。2017-2021年，公司营业收入总体保持向上趋势，复合增速24.1%。归母净利润5年CAGR 45.7%，扣非归母净利润从2017的5771万元增长到了2.20亿元，复合增长率39.7%。

传统LED设备收入占比最大，Mini LED和半导体设备收入占比快速提升。2021年，传统LED设备收入占比41.4%，是公司最大的收入来源；Mini LED设备收入占比从2020年的5.5%，快速提升到了2021年的16.8%；半导体设备收入占比18.0%，较2020年提升14.9个百分点，公司收入来源以国内为主，2021年国内收入占比93.7%

毛利率、净利率稳步提升，ROIC有抬升迹象，ROE保持平稳。2021年，公司毛利率42.6%，较2020年的36.3%，上升6.3个百分点，主要系产品结构优化，高毛利率的Mini LED和半导体设备收入占比快速提升。2021年净利率19.3%，同比提高4.1pcts。2019年以来，ROIC有抬升迹象，ROE保持平稳。得益于净利率的提高，公司2021年ROIC比2020年抬升4.7个百分点，达到21.6%。ROE因为杠杆率的略降，保持平稳趋势。

一季度收入利润保持快速增长态势。受益Mini LED设备行业景气和市场顺利开拓，2022Q1公司实现收入3.51亿元，同比+74.3%，归母净利润7091万元，同比+84.0%，保持快速增长态势。

1.2、 上下游关系：LED市场最大，未来堆积存储器等领域占比有望提升

固晶是半导体行业、电子行业中封装流程的重要工序。自动固晶机是针对半导体元器件生产而设计的设备，主要是将硅基半导体晶片，粘合在以铜为材料的框架上，为后段邦线、封装做基础。

下游LED市场最大，未来堆积存储器等领域占比有望提升。固晶机可应用于LED、内存、Logic等领域，Yole Development数据显示，2018年LED固晶机占全球固晶机市场规模比重为28%，预计2024年占全球固晶机市场规模比重为22%，是固晶机最大的应用市场；Logic、Optoelectronics、堆积存储器市场，未来占比会提升，预计到2024年三者市场占比将分别达到21%、15%和9%。

1.3、 竞争格局：ASMPT、Besi是行业领头羊，新益昌紧追龙头

ASMPT、Besi、新益昌等是全球主要的固晶机生产商。Yole Development数据显示，2018年，ASMPT占据全球固晶机31%的市场份额；Besi紧随其后，市占率28%；新益昌位列第三，市占率6%。ASMPT成立于1975年，是半导体和LED集成和封装设备供应商，主要产品包括金线及铝线焊接机、管芯焊机、晶积度焊珠距阵分离系统、焊接机、固晶机等。Besi成立于1995年，为全球半导体和电子行业提供半导体组装设备的开发、制造、营销、销售和服务，产品包括芯片贴装设备、包装设备、电镀设备等。

2.1、Mini LED加速渗透提升固晶机需求

Mini LED又称次毫米发光二极管，指采用100微米级的LED晶体构成的显示屏，介于Micro LED和小间距显示之间。Micro LED是新一代显示技术，即LED微缩化和矩阵化技术，指在一个芯片上集成高密度微小尺寸的LED阵列，一般将100μm以下晶粒构成的显示屏称为Micro LED显示屏，100μm-200μm之间称为Mini LED。从终端应用场景来分，Mini LED的应用领域可以分为直接显示和背光两大场景。受益于两大场景的双重驱动，Mini LED市场规模有望迎来快速成长。Omdia预计，2022年Mini LED背光电视出货量有望从2021年的190万台增长到830万台。

固晶机是Mini LED封装的重要设备。固晶，是使用粘合剂把LED管芯固定在PCB或支架的指定区域的一个工序。固晶机，是一种将LED晶片从晶片盘吸取后贴装到PCB上，实现LED晶片的自动健合和缺陷晶片检测功能的自动化设备，是Mini LED封装的重要设备。根据隆利科技的公告，中大尺寸Mini LED显示模组制造项目中，固晶机支出6240万，是最大的设备支出，占设备采购金额的22.4%。

基于以下假设，我们预计Mini LED固晶机市场规模将从2022年的3.11亿增长到2025年的14.49亿元左右。

假设1：全球电视销量维持在2.1亿台；笔电销量2022年2.66亿台，未来增速2.6%；PC显示器从2021年的6400万台稳定增长到2025年的7600万台；

假设2：Mini LED背光TV出货量参考Omdia数据；笔电和台式显示器Mini LED渗透率未来四年假设分别为5.2%、7.8%、15%、20%；

假设3：2021年TV单机Mini LED芯片需求20000颗，随着技术成熟每年按10%增长；2021年笔电、台式显示器单机需求10000颗，每年按10%增长；

假设4：固晶机转固效率参考公司公告，平均50ms；单价平均48万。

2.2、超高精度化、软件智能化、设备集成化，抬高Mini LED固晶机壁垒

固晶机设备超高精度化。在LED固晶机设备领域，随着Mini LED显示技术的兴起以及更新迭代，固晶机设备下游应用的显示产品已达千万像素级，像素间距微缩至50um，从而要求固晶机设备的固晶精度提升至5um-10um。Mini LED显示产品对晶片电流精度和图像显示效果的一致性等指标的产生了更高要求，未来固晶机设备将向着高精度化方向发展。

固晶机设备软件智能化。Mini LED尺寸微缩化，使得芯片使用量提升，固晶设备在提升效率的同时，需保证固晶产品保持较高的良品率，从而进一步对固晶机的核心功能——视觉定位检测功能的速度和稳定性提出较高要求。目前单颗Mini-LED晶元的转移耗时在40ms左右，视觉算法定位时间需在3-5ms内完成，随着晶元尺寸的进一步微缩，在极短时间内完成定位以及缺陷检测势必会影响产品的最终良率，未来固晶设备需开发更加高效稳定的视觉处理系统，结合传统的视觉处理以及深度学习等智能算法，实现智能化水平的突破。

固晶机设备集成化。Mini LED技术目前仍面临研发投入及生产成本过高的问题，其中，晶片测试、分选等环节消耗成本较为高昂，产业链不断寻求新的工艺方式以降低生产成本。固晶生产作为LED封装较为关键的工艺环节，需不断突破寻求新的固晶工艺方式，集成分选、Mapping等功能，高智能化的固晶设备未来有望从整个产业链的角度上降低Mini LED显示产品的生产成本。同时，随着人口红利消失，制造业升级和转型，LED固晶机也由单机时代迈向高度集成化和智能化时代，逐步由MES系统控制生产，未来面向市场的竞争力产品，应是以固晶机为基础，提供全套智能生产方案，以更好满足市场对生产效率进一步提高的需求。

2.3、核心零部件自制率逐年提高，员工持股绑定核心技术人员利益

深耕LED固晶机行业多年，技术、市场份额行业领先。新益昌2013年切入LED固晶机市场。2015年，公司紧紧把握LED应用由照明向显示领域发展的时代机遇，进行技术革新，顺势推出GS100系列的双头固晶机，并进一步扩大公司的市场份额。经过多年发展，公司在LED固晶机方面的技术水平已经跟行业龙头ASMP不相上下，市场份额也做到行业领先。Yole数据显示，公司在2018年全球固晶机市场份额约6%，位列全球第三。高工LED数据显示，2020年，公司在国内固晶机市场的占有率已经超过70%，客户普及率超过9成。

核心零部件自制率逐年提高，进一步增强自身竞争力。为确保设备运行性能、稳定性和优化成本，公司积极提高核心零部件的自产率。驱动器、导轨、电机、运动控制卡、电磁阀、读数头等零部件自制率逐年提高，其中驱动器2020H1自制率达到了66.5%，读数头自制率更是达到了98.6%。零部件自制率的提升一方面提高了产品稳定性，另一方面也优化了公司的成本。2018-2020H1，驱动器和读数头自产率的提高对LED双头固晶机单位成本下降的贡献度分别为36.32%、10.06%和16.17%。

有效的激励措施稳定核心技术人员。公司目前核心技术人员主要有胡新荣、梁志宏、周赞、王腾。其中，胡新荣为公司公司董事长；梁志宏为公司研发中心总监；周赞任软件项目组经理；王腾为公司项目经理。除胡新荣作为公司实控人外，主要核心技术人员均通过春江投资持有公司股份，可以更好分享公司的快速发展。

公司在半导体领域主要从事半导体固晶机、焊线机的研发、生产和销售。新益昌半导体业务的成长主要来源于半导体固晶机和焊线机对海外产品的进口替代。

3.1、固晶机和焊线机是半导体封测环节价值量最大的设备

集成电路封装是集成电路产业链里必不可少的环节。封装是指将通过测试的晶圆加工得到独立芯片的过程，使电路芯片免受周围环境的影响（包括物理、化学的影响），起着保护芯片、增强导热（散热）性能、实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以沟通芯片内部与外部电路的作用，它是集成电路和系统级板如印制板（PCB）互连实现电子产品功能的桥梁。

国内封测2763亿元市场规模，占半导体市场26%。中国半导体行业协会数据显示，2021年我国半导体销售规模10458.3亿元，同比增长18.2%。其中，封测市场占比26%，2021年市场规模约为2763亿元，同比增长10.1%。

封测工序主要包括减薄、划片、装片、键合、塑封打印、电镀、切筋成膜、测试等。主要设备包括减薄机、划片机、固晶机、焊线机、编带机、测试机等。

减薄：利用减薄机对硅片背面进行减薄，使其变得更轻更薄，以满足封装工艺的要求。

划片：对减薄后符合要求的晶圆片，利用划片机采用激光切割和刀片切割的方法对晶圆片进行切割，将晶圆片上连接在一起的芯片颗粒分割成单粒的芯片。

装片：将切割好的芯片从划片粘膜上取下，将其放到引线框架或封装衬底（或基座）条带上。

键合：利用焊线机使用金丝、铜丝、银丝、合金线将芯片PAD与框架外引脚连接，使芯片信号和功能得到输出。

塑封：塑封元件的线路，以保护元件免收外力损坏，同时加强元件的物理特性，便于使用。塑封后的芯片对塑封材料进行固化，使其有足够的硬度和强度经过整个封装过程。

电镀：使用铅、锡等电镀材料进行电镀，防止引线框架生锈或者受到其他污染。

测试：测试产品的电性能指标，将测试良品与不良品分类并包装。

2021年全球半导体设备1026亿美元市场空间，封测设备约为151亿美元规模。SEMI在其《全球半导体设备市场统计报告》中提出，2021年全球半导体制造设备销售额大增，相比2020年的712亿美元增长了44%，达到1026亿美元的历史新高。其中，封装设备增长87%，约为73亿美元，测试设备增长30%左右，约为78亿美元。

装片设备和键合设备是封测环节中价值量最大的设备，且国产化率较低。根据国内封测大厂华天科技2021年定增预案修订稿，其募投的“集成电路多芯片封装扩大规模项目”设备采购中，焊线机、粘片机（固晶机）的采购金额分别为6728万和3150万美元，占比最大，分别为45.8%和21.4%。上述募投项目中，国产设备占比仅2.2%，焊线机和粘片机均为进口，国产替代空间大。同样情况也可以在气派科技上看到。气派科技招股书披露，2017-2020H1设备投资金额2.49亿元，进口设备1.98亿元，进口设备中焊线机和固晶机合计占比46.04%，是价值量最大的两个设备。

根据气派科技的设备采购比例，结合SEMI数据2021年全球半导体封测设备151亿美元规模，我们测算2021年全球半导体固晶机和焊线机市场空间约为28.1、54.5亿美元。

3.2、固晶机：从LED向半导体横向拓展具备协同效应

LED固晶机和半导体固晶机在生产工艺和核心零部件具备相似性，横向拓展具备协同效应。在LED封装及半导体芯片封装测试工艺的固晶工序中，固晶机的作业过程为：首先由点胶机构在基板的固晶工作位上点胶，然后由固晶机构的固晶摆臂将芯片从蓝膜上吸取，进而转移到已点好胶的固晶工作位上。LED固晶机和半导体固晶机的作业环境比较相似，因此其核心零部件、生产工艺都具备一定的通用性。零部件方面，直线电机、音圈电机、磁栅尺/读头、伺服电机、驱动器、电磁阀等都是两者的核心零部件。

零部件自制具有高匹配度和性能优势。得益于与公司设备的高匹配度，新益昌自产驱动器、电机、导轨、读头器的关键参数均优于外购。如XY平台驱动器在定位精度上，公司可以达到±3μm，优于Sanyo、Panasonic的设备±5μm；导轨方面，公司UW轴的使用时间超过12个月，高于SKF的6个月左右；电机方面，公司自产部件在精度和定位时间上都要好于外购的Panasonic产品。

3.3、 焊线机：收购开玖自动化，切入半导体焊线机市场

2021年7月2日，新益昌以4,500万元的自有资金收购开玖自动化75%的股权。深圳市开玖自动化设备有限公司，成立于2010年7月，是一家集半导体封装设备的研发、生产、销售及其技术服务于一体的高新技术企业，主要产品是光通讯器件、激光显示器件、功率器件用焊线机。开玖自动化主导产品是全自动超声波引线键合设备，是国内TO56焊线机（三维立体引线键合）行业的开拓者，在TO56封装的光通讯器件和激光显示器件的引线键合设备市场上占有80%以上份额（公司官网数据）。

焊线是固晶下一道工序，收购开玖自动化可以使公司进一步延伸在半导体封装设备领域的产品广度。公司在2022年5月11日投资者关系活动记录表中显示，目前，开玖自动化的LED焊线机已在客户验证中，半导体焊线机预计将于2022H2推出样机。未来半导体焊线机业务有望成为公司新的增长点。

4.1、 盈利预测

基于以下假设，我们预测公司2022~2024年的收入分别为14.55、17.84和22.37亿元；归母净利润分别为3.08/3.93/4.98亿元（2022~2023前值为3.24、4.60亿元，疫情影响有所下调，2024年为新增）。

假设1：2022~2024年，受益于Mini LED渗透率提升，Mini LED固晶机收入增速预计分别为40.0%、30.0%、30.0%，毛利率预计维持在60.0%。

假设2：2022~2024年，传统LED市场、电容器市场存量市场替换需求+增量需求（LED焊线机、超级电容老化测试机）拉动下，未来保持稳健增长，传统LED设备和电容器设备增速预计分别为5.0%、5.0%、5.0%和10.0%、10.0%、10.0%，毛利率预计分别维持在38.0%和30.0%。

假设3：2022~2024年，半导体设备受益固晶机和焊线机市场的开拓，预计未来三年收入增速维持在50.0%，毛利率维持在46.0%。

假设4：预计2022~2024年管理费用率为3.3%、3.1%和3.1%；销售费用率7.3%、7.1%、7.1%；研发费用率在6.5%、6.3%和6.3%。

4.2、 投资建议

维持新益昌“买入”评级。下游Mini LED产品渗透率快速提升，公司相关设备收入高速增长。公司利用LED固晶机技术优势向半导体市场横向拓展具备协同效应，半导体固晶机份额持续提升。收购开玖自动化切入焊线机市场，进展顺利，LED焊线机已在客户验证中，半导体焊线机预计2022H2推出样机，我们看好公司Mini LED和半导体业务加速成长逻辑。我们预计公司2022~2024年的归母净利润分别为3.08/3.93/4.98亿元（2022~2023前值为3.24、4.60亿元，疫情影响有所下调，2024年为新增），当前股价对应2022~2024年PE为36.1/28.4/22.3倍，2022~2024年PE低于可比公司平均水平。维持新益昌“买入”评级。

下游Mini LED产品销量低于预期；

半导体焊线机产品研发进度缓慢风险；

半导体固晶机、焊线机市场开拓不及预期；

行业竞争加剧风险；

原材料成本上涨等风险。

开源刘翔团队|