1、商管规模持续提升，吾悦广场走向全国

新城控股商业标杆吾悦广场以“千城千面、城城不同”的风格，坚持产品升级和进化，实现资源与品牌的共享。公司通过“住宅+商业”双轮发展，打造了“开发+持有”的闭环经营模式。截至2022年3月末，新城控股已在全国范围内布局吾悦广场189座，开业及委托管理的商场130座。

1.1、全国化布局加深，商业规模行业领先

商场布局和开业数量提升，开业比例逐年提高。

自2012年公司第一座吾悦广场在常州开业后，公司不断打磨产品，更新换代，让吾悦广场从长三角走向全国。公司用了10年光阴，基本实现吾悦广场的全国化布局，总布局及开业商场数量逐年提升，累计在135城市布局了189座吾悦广场，其中55%位于一二线及强三线城市。

2020-2021年，在疫情反复的挑战下，公司仍保持商业规模扩张速度，2020-2021年新获取商场66座，保持年均30+座的拓展力度。截至2021年末，公司在管商业建筑面积1248万，前期投资基金逐年释放成稳定的现金流，充足的商业运营经验也为公司轻重并举打下了扎实的基础。

商场开业数量及在管面积行业领先。

我们选取了万达商管、万科集团、华润置地、龙湖集团、宝龙地产和大悦城地产六家头部商业地产企业与公司进行比较。新城控股2021年已开业商场面积及数量均处于行业前两名水平，且2021年当年新开业面积也仅次于万达，扩张趋势明显。公司的项目开业比例维持在中游水平，未来整体规模增长潜力较大。

1.2、精细化高效运营，经营业绩稳步提升

商业运营收入大幅增长，出租效率行业领先。2016 年至 2021 年，公司商业运营收入大幅提升，由 4.4 亿元增长至 86.0 亿元（含税口径，包括租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入），年化复合增长率 81.1%。2021 年公司实现商业运营总收入 86.0 亿元，同比增长 51%，同店增长 11%，超额完成 85 亿的年度目标。

分结构看，26 座吾悦广场运营总收入超亿元，常州武进吾悦广场收入超 2 亿元。

从行业来看，公司商业运营总收入仅次于万达商管和华润万象生活，排名行业前三。2021 年全年吾悦广场平均出租率 97.63%，其中重资产出租率 98%，有 87 个项目出租率在 98%以上，其中有 51 个项目出租率为 100%，公司 2022 年全年计划新开业吾悦广场 25 座，预计年底吾悦开业总数达到 155 座，全年商业运营总收入目标为 105 亿元。我们认为，尽管 2022 年一季度疫情多发对华东区域业绩有一定影响，但伴随吾悦广场全国化布局的不断深入，运营效率不断提升，业绩目标达成可期。

实施轻重并举模式，轻资产项目穿越周期。

商业购物中心经过多年的高速增长，逐渐进入了存量运营的时代，头部企业市场份额进一步扩大，在行业风口下，轻资产模式因其更高的资本回报率逐渐受到商业地产企业的青睐。

新城商业的轻重并举战略也进一步取得成效，2021 年新拓展轻资产吾悦广场 16 座，全年开业轻资产项目达到 8 座，其中孝感、宿迁宿城、湖州织里和淄博经开 4 座为净地项目，孝感吾悦广场开业做到了招商 100%，35%以上品牌为首进孝感的新品牌，为城市商业注入了新的活力。轻资产运营的完整闭环展现出公司强大的开发及运营能力，多形态的商业项目组合通过经营管理和资产管理为公司带来了更多增值收益。

1.3、深耕长三角，城市能级布局均衡

深耕长三角，布局全国各个区域。

截至 2022 年 3 月底，吾悦广场已进驻 28 个省份，135 个城市。从已开业商场布局来看，长三角区域作为公司战略重心，已开业吾悦广场 67 座，可供出租面积 375.8 万平米，占比 52.8%，其中江苏作为公司深耕大本营开业 37 座；中西部和环渤海区域为公司重点建设的区域，目前主要拓展地级市，是公司未来租金的重要增长点；大湾区目前仅开业了肇庆一家吾悦广场，2022 年云浮项目正在开业准备中。从出租率来看，长三角及大湾区作为传统核心消费区域表现良好，平均出租率均超过 98%，平均租金水平较高。

三四线城市购物中心发展空间潜力大。

从近十年购物中心数量变化趋势来看，购物中心下沉趋势十分明显，主要原因是低能级城市的城镇居民收入水平不断提高，消费升级趋势下沉。早期我国购物中心相对集中在一二线中心城市，但随着居民收入和城镇化率提升，三四线及以下城市也逐渐摆脱以临街商铺、住宅底商和各种批发商城为主的模式，2021年三四线城市购物中心占比接近已40%。

根据赢商网统计，2021年一线、二线和三四线的人均购物中心持有面积分别为0.78、0.57和 0.28平米，伴随消费结构升级和居民消费水平持续改善，三四线城市购物中心增长潜力可期。

商场结构分布合理，下沉市场布局更多。

截至2021年底，吾悦广场在一线城市仅上海布局 1 座，二线和三四线城市分布占比分别为44.6%和 54.2%，分布结构仍有提升空间。

公司通过一二线城市商场的深度运营输出品牌价值，维持稳定高价的租金收入；同时三四线城市庞大的购物中心需求可助力公司规模不断扩张，用先发优势快速复制标准化产品，抢占核心市场。

1.4、吾悦广场迭代升级，商户合作打造全新竞争力

一店一策打造差异化竞争，经营规模提升明显。在规模扩张的同时，公司也突破常规，持续深化“一店一策”，实现吾悦广场的迭代升级。

举例来说：

（1）南京建邺吾悦广场结合城市人文特色及地理区位属性，将项目精准定位为精致消费族群的轻享乐活引力场，为消费者打造了一个活力不息的多元城市会客厅。开业三天总客流 60 万人次，总销售额 3524 万元；

（2）沈阳沈北吾悦广场作为首个 MALL+X 创新试点项目，定位为新青年活力中心，打造了沈北地区体量最大、业态最完整的一站式旗舰购物中心，也是运动加社交的全新商业模式。

2021 年，公司围绕三大商业 IP 活动“我爱你五月”、“狂潮吾悦”、“幸福中国家”，全年举办了 10 余场大型品牌活动，吸引了众多优质资源，扩充了品牌容量，客流总量达 10.59 亿人次，同比增长 63%，其中同店增长 17%；会员总数 1512 万人，同比增长 54%；销售总额 572 亿元，同比增长 79%，其中同店增长 32%；人均消费额 54.0 元，同比增长 11%，通过一系列活动，公司经营效率明显提升。（报告来源：远瞻智库）

2、逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕

2.1、销售规模保持相对稳定，长三角销售贡献较大

签约销售金额及面积保持稳定，单城销售规模同比下滑。

2012 至 2019 年，公司销售额增长迅速，销售额复合增长率达到 54.1%，销售面积复合增长率达到 49.4%，远超同期行业平均增速。

2021 年公司全年实现合同销售金额 2337.75 亿元，销售面积 2354.73 万平方米，销售金额和面积分列克而瑞行业销售排行榜单第 16 位和第 13 位。

截至 2021 年底，公司已进入全国 135 个城市，从单城市销售规模来看，公司近两年单城销售额相较 2018-2019 年有所下滑，2021 年单城产能仅 18.1 亿，意味着公司规模扩张主要依靠布局城市数量的增长，相较于其他头部房企而言，公司在城市深耕方面表现略显不足。

销售节奏加快，销售均价走低。

公司2021年月度销售情况整体较均衡，下半年以来重销售抓回款，其中四季度单月销售额均超200亿元，年度回款2387亿元，回款率、归集率位于行业前列。

公司2021年销售均价9928元/平方米，同比下滑7.1%，一方面是由于公司战略性投资下沉拉低均价，另一方面由于2021年下半年销售市场降温，公司采取“重销售，抓回款，强归集”的策略，销售均价由于部分降价促销项目被拉低。

2.2、 增量转为提质，逆势拿地投资谨慎

拿地金额及面积同比下降。2015-2018年，伴随全国化规模扩张，公司拿地金额及面积快速增长，三年拿地金额复合增长率67.3%，拿地面积复合增长率71.2%。2019年公司黑天鹅事件导致拿地收缩，2020年公司在经营稳定的情况下拿地金额达到最高值。

进入2021年，在融资收紧、行业流动性风险加剧的情况下，公司调整投资策略，投资拿地谨慎，拿地金额和面积同比下滑38.9%及47.9%，保证现金流健康。

商业综合体拿地能力较强。公司商业地产开发业务主要为商业综合体的开发及购物中心的运营管理，产品以出售为主，辅以自持运营。

公司近年来商业综合体拿地面积占比有所提高，近四年拿地面积占比均超过40%，2019和2020年占比接近60%，2020年在常德鼎城、昆明太平、徐州丰县获取超过百万方的大盘项目，2021年综合体拿地面积降至1029万方，占比47.7%，拿地节奏有所放缓。

公司发展商业综合体业务一方面展现了强大的勾地能力和操盘实力，另一方面综合体拿地合作较少也提高了公司拿地的权益比，减少了流动性风险。

拿地权益比同比下降。

2017-2020年公司拿地金额权益比保持在 65%以上，拿地面积权益比保持在70%以上，2021 年公司合作拿地增多，两指标分别下滑至50.9% 和65.7%，说明公司在公开市场合作拿地增多，通过合作开发扩大规模及市占率。

公司投销比和房地价差逐年走低。

2015-2017年，公司出于快速扩张期，投销比（投资金额/销售金额）三年保持70%以上，2018-2021年公司投资节奏放缓，投销比维持在50%以下。

公司近年来拿地均价维持在较低水平，2021年公司在高能级城市拿地增多导致拿地楼板价微涨，同时伴随城市下沉策略及三四线城市房价上涨不及预期，公司销售均价近五年持续走低。土地价格的涨幅持续超过销售均价，导致公司自2017年开始房地价差不断被压缩，未来盈利空间或将承压。

重仓长三角，不断拓展新进城市。

从2019-2021年公司拿地金额前十名的城市来看，仅有天津连续三年在榜，五座城市两次在榜，布局城市重复率较低，表明公司在不断拓展新的市场机会，近三年城市持续深耕优势不明显。同时，2020年和 2021 年拿地金额前十均有七座城市位于长三角，2021年在南京拿下四宗宅地，体现了公司重仓长三角区域的决心。

上半年顺势投资积极，下半年谨慎拿地骤减。

从2021年月度权益拿地数据来看，公司在上半年市场量价齐升时期投资较积极，权益拿地金额占比88.5%，其中在五月积极参与第一轮双集中土拍，权益拿地金额超 200 亿。

在下半年市场降温、民企暴雷频发后，公司灵活调整拿地策略，严守投资纪律，三季度拿地锐减，四季度几乎停止投资，较年初投资计划节省 300 亿元现金支出，增厚了资金安全垫。

我们认为公司2022年上半年将持续维护现金流安全，推动长期稳健的发展战略，预计下半年现金流充裕后将重新恢复投资。

2.3、土地储备较充裕，聚焦核心城市群

土地储备同比微降，未售资源相对充足。公司土储资源充沛，2017-2020年土储面积由6845 万平方米增至14288平方米，2021年由于拿地投资收缩导致总土储微降，但仍能保证超过三年的开发运营需求。

截至2021年末，公司在全国范围内合计拥有土地储备13771万平方米，其中住宅地块占比51%，综合体地块占比49%，土储结构合理，其中已售未结面积3422万平方米，未售面积8133万平方米，未售面积可覆盖2021年销售面积3.5倍，可售资源较充裕。

深耕长三角，聚焦高潜力城市。

公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系。2021年公司在长三角、中西部、环渤海和大湾区土储占比分别为37%、39%、19%及5%，在长三角区域覆盖了90%以上地级市，在中西部和环渤海区域关注经济活力和人口密度高的城市重点布局。

从城市能级来看，2021年公司在一二线城市土储占比37%，长三角区域三四线城市土储占比 30%，近三年土储在高潜力城市布局均超过65%。全国重点城市群全面开拓、相对优良的战略布局与丰富土地储备保障了公司的持续稳步发展。（报告来源：远瞻智库）

3、商业运营业务利润率稳定，负债结构持续优化

3.1、营收业绩稳步提升，商业运营业务利润高企

营收持续增长，业绩释放可期。

2012至2021年，公司营收由174亿元增长至1682亿元，复合增长率28.6%。2021年，公司营业收入同比增长15.6%，其中销售收入占比94%，物业出租收入占比4%，其他业务收入占比 1%，业绩增长主要依靠销售结转收入增长。

公司2021年预收账款和合同负债总额1943 亿元，近三年保持在1900亿元以上；预收账款覆盖倍数连续六年超过 1 倍，2021年为1.15倍，未来营收业绩有进一步释放空间。

盈利能力同比下滑，物业出租业务利润贡献不断提升。

2015-2018年公司归母净利润快速增长，主要源于全国化扩张带来的结转规模大幅上涨，期间由于全国房价快速上涨，公司房地差空间增大，毛利率和净利率都稳步上涨；2018-2020 年公司部分城市楼盘房价涨幅不及预期或遭遇限价，使得房地差缩小，且规模扩张使三费快 速上涨，公司盈利水平下滑；2021 年公司归母净利润同比下滑 17.4%至 126.0 亿元， 毛利率和净利率分别下降至 20.4%和 8.2%。

2021年盈利水平触底是行业的整体趋势，一方面是由于高价地结转导致利润空间不足，另一方面市场下行导致销售成本增加，盈利水平进一步承压。

公司盈利能力下滑主要有如下几点原因：

（1）房价增速不及土地增速，房地差空间不断被压缩；

（2）原材料上涨导致单位面积建安成本增加，毛利润进一步下滑；

（3）公司不断拓展新城市导致销售和管理费用增长；

（4）部分项目盈利前景堪忧导致的存货减值的情况。

在销售业务利润下滑的情况下，公司物业出租业务盈利水平不断提高，近两年毛利率维持在 70%以上，用 4%的营收贡献了 17%的毛利润。

凭借如下三点原因，我们依旧看好在行业流动性风险出清，市场信心恢复后，公司盈利水平将触底回升：

（1）公司高价地结转完成，房地差进一步扩大；

（2）公司近两年三费费率持续优化，控制在 7%左右的行业低位；

（3）吾悦广场运营能力随开业时间不断提升，毛利率水平将进一步提高。

3.2、 负债结构不断改善，多元化融资能力加强

有息负债处于行业低位，三道红线转为绿档。公司近年来有息负债规模一直保持行业低位，2021 年公司有息负债 898.7 亿，同比下降 2%。

公司不断优化负债结构，降低负债规模，截至 21 年底，公司净负债率 48.1%，剔除预收账款后的资产负债率 69.95%，近三年来首次达到绿线标准，现金短债比 1.07，转为“三道红线”绿档企业。

同时公司融资方式较多元化，除了占比接近 50%的开发银行贷款外，公司通过经营性物业贷、ABS、超短融、公司债、中票等多种方式优化融资成本，短期负债占比 32%，整体负债结构较健康。

2022年公开市场的债务到期有 126 亿元，远低于公司在手现金 462 亿元，且一季度已偿还债务 46 亿元，占比 37%，债偿压力相对较小。

融资成本同比下降，相较主流房企有改善空间。

2021年，公司主体信用评级持续提升，惠誉与标普的主体评级皆为 BB+，穆迪与中诚信亚太亦分别将公司主体评级上调至 Ba1 与 BBBg。

年内公司发行了 17.85 亿元公司债及应收账款 ABS、8 亿元中期票据和 7.04 亿美元的美元债，同时还成功发行了首笔 3 亿绿色美元债，票面利率为4.625%，通过多元化融资方式公司2021年平均融资成本降至 6.57%，但相比于其他主流房企仍有进一步优化空间。

4、盈利预测与估值

我们对公司经营做出以下假设，给出盈利预测：

新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，各项业务发展趋势稳中向好，结合公司销售预期与在手预收账款规模，我们认为公司结算收入将平稳增长，假设公司2022-2024年整体营收增速分别为8.7%、3.9%、4.2%，对应营业收入分别为1828.0、1899.7、1979.1亿元。

4.1、分部估值

基于分部估值法，我们对公司住宅开发业务和商业管理业务分别进行估值。

（1）住宅开发业务

我们根据 NAV 估值法来估计公司住宅开发业务的净资产价值。土储情况基于2021年公司年报披露为准，公司综合融资成本按照6.57%计算，根据公司每年销售面积预估目前土储转换可供开发约 5 年。

截至2021年底公司共拥有未开发和在建土地储备计容建面13771万方，销售均价取过去三年均值，3%的年均涨幅，预计公司项目以70%的权益并表。

（2）商业运营管理业务

参考公司收入分类，公司2021年实现物业出租业务收入79.69亿元。我们参考目前几家商业地产及商管公司2021年财务数据，考虑到新城控股商业运营业务毛利率更高，我们估算出租业务净利率在30-40%区间内。

4.2、相对估值

由于公司在业务模式上采取“住宅＋商管”双轮驱动的战略，我们选取了四家在商业领域具备一定实力的可比公司进行相对估值，分别为华润置地、龙湖集团、万科 A 和招商蛇口。我们预测公司当前股价对应2022年的 PE 估值为 4.2 倍，估值显著低于可比公司。

4.3、报告总结

公司住宅开发业务稳中向好，负债结构进一步优化，预计将维持现有规模；商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举、产品持续升级、创新运营，未来业绩可期。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为131.1、138.5、147.1亿元，EPS分别为5.79、6.12、6.50元，当前股价对应PE估值分别为4.2、4.0、3.7倍。

5、风险提示

房地产政策调控风险，三四线城市市场去化风险，受疫情影响吾悦广场租金及出租率下滑风险。