“十四五”以来，与中医药发展规划有关的政策密集出台，似乎已足以说明国家发展中医药的决心，上周末，有关部门又发布了《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，指出中医药人才还存在着总体规模不大、领军人才不足、基层人才缺乏、体制机制不活等问题，其中提到“到2025年，全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师”备受市场关注。中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的作用愈加突出。

提到中医馆，除了像同仁堂这样的中药店、中医诊所之外，还有就是提供诊疗服务的连锁中医院，今天飞鲸投研要说的固生堂就是一家全国性的中医药连锁医疗机构，其于2021年12月10日在港股上市，目前旗下已有42家线下医疗机构，覆盖了11个城市。

一、净亏损5.07亿元？实际盈利水平在提升

截至2021年，固生堂实现营业收入13.72亿元，归母净利润却是亏损的，为负5.07亿元，在6.2亿元毛利、45.2%的毛利率基础之下，我们首先来看看固生堂为何会亏损。

经过查看利润表发现，经营溢利特殊科目（非经常性、特殊性项目）亏损是固生堂亏损的主要原因，2021年经调整的溢利净额为1.567亿元。港股的财务报表计量和A股计量有些差距，但港股的“经调整溢利净额”我认为可以等同于A股的“扣非净利润”。

进一步了解可知，金融工具公允价值变动产生的4.19亿元的亏损主要是金融负债可转换可赎回优先股及可转股债券带来的，以权益结算的购股权开支则和公司首次公开发售股票有关，同时非经常性开支也主要是非经营活动，如上市及集团重组，产生的有关法律及专业费用及杂项开支。

不得不说，除了一些不可预料的非经营性开支之外，预计2022年固生堂的特殊和非经常性损益将大幅减少，因为不仅企业已经认股完毕（上市），可转换可赎回优先股、应付债券等流动负债均通过转换或偿付而减少至零。

所以，固生堂的实际经营盈利水平是在提升的，2021年经调整溢利净额为1.57亿元，同比增长85%，比营业收入同比增速还要高，如果按经调整溢利净额计算，2021年经营净利率大约为11.42%，相比于2020年增加约两个百分点。

二、并购商誉持续增加，固生堂内生性增长有潜力吗？

固生堂在上市之前就在加快扩张的步伐，同时并购商誉也水涨船高，截至2021年末，商誉已成为企业第二大资产，第一大资产为现金及现金等价物（货币资金）。

2021年上市募资固生堂同样打算投入约69.8%（或462.6百万港元）拓展线上线下业务，其中约26.9%的融资费将用于在合适机会出现时收购上海、浙江、江苏、福建、背景和广东的医疗机构，计划于2022年及2023年分別至少收购5家及8家医疗机构。

在此背景下，我们不得不考虑，固生堂内生性增长如何，外延并购又是否能成功呢？我们可以结合固生堂过去收购和经营来看看企业的实际情况。

数据显示，截至2021年末，固生堂旗下共有42家医疗机构，其中30多家均是收购形成，2019年、2020年、2020年分别收购了2家、4家、7家医疗机构，大多数收购和成立均是在2018年及之前实现的。

固生堂近几年维持了稳增长趋势，其中2021年业绩收入增长较快，除了内生性增长外，固生堂还因为收购了两家线上服务平台，线上业务收入同比增长536.3%，由2410万元增加至1.53亿元。

除此之外，企业盈利水平也在持续提升，规模优势逐渐增强，均体现了固生堂良好的并购协同效应。

值得一提的是，固生堂的内生性增长和客户增加息息相关，近几年来企业中医馆看病的人数增长很快，2021年一年便新增加了52.68万位新客户，累计服务客户超过210万位。我认为这也是企业并购的意义，有了品牌和医生背书，通过并购实现稳增长问题不大。

当然，除了增加客户量之外，固生堂为了增加就诊次均消费额也推出了会员制，一般来说会员的平均消费金额为普通客户的两倍。

由合约负债（类似于合同负债）可知，合约负债增加主要是和参与会员计划的会员作出的预付款项增加有关，近年来合约负债增长较快也体现了会员拓展顺利进行。

三、从行业发展来看，固生堂增长逻辑

目前来看固生堂增长势头确实不错，这是我们“自下而上”分析得出来的结论，但再进行“自上而下”的分析，有利于我们更好地看清企业长远发展。

根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，中国医药健康服务市场规模由2015年的29540亿元增长至2019年的46440亿元，预计2030年将达到100620亿元，2019年-2030年复合年增长率为7.3%。其中中医大健康产业市场规模2019-2030年的复合年增长率为11.3%，预期于2030年达到2.97万亿元，同期增速快于中国整体医药健康行业；以及中医诊断和治疗服务行业规模到2030年将达到1.84万亿元，未来十年行业复合年增长率将达到20%，也快于中医大健康产业规模增速。

得益于慢性疾病更为普遍、亚健康人口显著增加、疑难杂症增多、人们健康意识不断提高以及对于中医保健品的接受度及普及度不断提高且中医文化认同不断加深，中医药健康服务需求呈快速增长趋势，但中医医疗资源仍然供需失衡，中医医疗健康提供的医疗服务覆盖医疗健康管理的整个生命周期（从疾病预防到治疗和康复），足以证明其在慢性病管理和健康方面的独有优势。

由此我们可以认为，固生堂处在了行业发展的风口，虽然行业市场较为分散，固生堂目前规模也不大，2020年在私立中医诊疗服务分部的市场份额仅有0.6%，在中国所有私营中医医疗健康服务解决方案提供商中排名第八，但企业的增长空间很大，固生堂利用先发优势抓住了行业整合机会。

按中医数目计，固生堂在中国发展线下及线上医疗服务网络的所有中国行业参与者中排名第一，固生堂具有充足的名中医储备。

四、总结一下

总的来看，固生堂目前维持了良好的增长趋势，而且想象空间很大，企业稳步扩张，2019-2021年一共收购了13家公司，未来两年内固生堂打算收购13家公司和新设6家医疗机构，整合、扩张速度预计将明显加快，而且除了并购增长之外，企业内生性增长表现也比较乐观，这不仅是因为企业处在行业发展的风口上，也侧面反映出固生堂具有的一定竞争优势。

未来十年，中医药将迎来振兴发展的黄金十年，中医诊断和治疗服务行业将维持着快速增长趋势，参考眼科连锁龙头爱尔眼科，飞鲸投研认为固生堂未来可期。

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来源：飞鲸投研