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宁德时代深度系列报告:深度绑定核心客户,宁德时代全球市占率有望持续提升
机构研报精选 / 2022-06-20 13:17 发布
核心观点
宁德时代预计在未来仍是多数主流车企的第一电池供应商选择
2021年因需求端快速增长,宁德时代的优质电池产能供不应求,车企加快与宁德时代外的其他电池企业定点。市场担心其他电池企业是否会抢占宁德时代的市场份额,甚至部分车企是否会自己做电池。我们认为从车企的角度出发,定点除宁德时代之外的其他电池供应商可以保障其供应链安全,同时适当加强其产业链议价权,是必要之举。但基于宁德时代的技术能力、产品成本控制能力、和客户多途径深度绑定,宁德时代仍然有望是众多车企的第一电池供应商选择。我们维持此前盈利预测,预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/398.50/589.70亿元,EPS分别为11.08/17.10/25.30元/股,当前股价对应市盈率分别为43.9/28.4/19.2倍,维持“买入”评级。
宁德时代是国内外大部分核心车企的第一供应商,客户优质且结构分散
宁德时代目前国内的核心客户是特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、南北大众等,海外核心客户是宝马、大众、奔驰、PSA、雷诺日产等。目前全球销量前10的新能源车企中,除比亚迪和上汽通用五菱外,宁德时代均是其核心电池供应商,客户本身质量高,成长性好。且从宁德时代的客户结构看,除特斯拉占其出货量的15%-20%之外,其他客户均占宁德时代出货量的10%以下,其他核心电池公司前三大客户的占比均在50%以上。宁德时代的客户结构分散且优质。
多途径深度绑定核心客户,宁德时代动力电池市占率有望进一步提升
电池厂与车企合资建厂锁定产能,加强深度绑定。国内多家传统车企(上汽、东风、广汽、吉利和一汽等)在2017至2019年期间与宁德时代合资建厂。合资厂从本质上深入双方的绑定程度,双方共享行业成长红利。车企与宁德时代签订长单锁定供应。十余家车企与宁德时代签订长单,尤其是海外车企的长单通常在5-10年,长单夯实稳定的合作关系。我们认为宁德时代全球市占率或将持续提升,原因:(1)技术优势;(2)成本优势;(3)优质产能满足客户需求。
风险
提示
公司流失核心客户,竞争加剧,下游需求不及预期
正文内容 1、宁德时代和其他电池厂比客户结构最为分散,是国内外核心车企的第一电池供应商选择
1.1、宁德时代是国内外核心新能源车企的第一电池供应商选择
宁德时代2021年全球装机96.7GWh,其中国内装机80.51GWh,海外装机16.19GWh。国内装机占比83.26%,海外装机占比16.74%。国内核心客户(按照装机量排序)为特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、南北大众、吉利汽车、理想汽车、东风汽车、长城汽车、华晨宝马等公司。海外核心客户为大众、奔驰、宝马、PSA、雷诺-日产。
特斯拉是宁德时代的第一大客户且供货量远超其他客户。2021年特斯拉购买宁德时代电芯的总采购金额约为130亿元,其中电芯均价为0.6-0.7元,假设为0.65元/Wh,对应向特斯拉的电池销量为20GWh左右,除特斯拉外,宁德时代向第二大客户的销量在10GWh以内,宁德时代向特斯拉供货的量远超其他车企一个量级。
2021年特斯拉上海工厂约70%的车是铁锂版本,均由宁德时代供应。宁德时代向特斯拉供应铁锂版本的ModelY和Model3,经查询汽车之家,铁锂版本的ModelY和Model3均为60度电,结合20GWh左右的出货,约能满足33.3万辆汽车使用。2021年特斯拉上海工厂共产出47.4万辆车,则对应三元版本的Model3/ModelY共生产14.1万辆。即2021年特斯拉上海工厂生产的三元版本/铁锂版本比例约为3:7。三元版本的ModelY和Model3带电量均为78.4度电,则LG化学在2021年供上海工厂的电池总量约为11.05GWh。
特斯拉早期电池应用偏向圆柱方向。特斯拉最早(2004-2008年期间)采用松下供应的小圆柱电池,主要是因为松下的18650电池已经非常成熟稳定,选择了用几千个单体电池组装的方案,虽然对BMS的考验比较大,但在当时确实也比其他动力电池方案更为靠谱。随着动力电池的发展,18650电池逐步升级为21700电池,特斯拉以及它的供应商松下、LG化学等就越来越专精于圆柱电池。
特斯拉上海工厂核心目标在于降本提升销量,宁德时代的方形铁锂电池质优价廉符合特斯拉条件,特斯拉在国内采用方形铁锂电池。特斯拉上海工厂的整体理念是打造更亲民的汽车,让销量快速上一个台阶,实现汽车制造的规模效应。基于中国消费者的消费能力,降本需求迫切。相比松下的小圆柱三元电池,宁德时代的方形铁锂电池兼顾质量和成本优势。
依靠电池技术优势叠加成本优势,宁德时代有望维持在特斯拉电池供应体系中的首要地位。从电池厂利润/车企成本角度来看,向特斯拉销售电池的电池均价或低于向其他车企的电池销售均价,单位盈利或不如其他车企项目,基于此其他电池厂若尝试向特斯拉供应电池,或在电池盈利上面对更大的挑战。宁德时代的电池技术优势叠加成本优势,有望维持其在特斯拉电池供应体系中的首要地位。
蔚来汽车是宁德时代的第二大且最稳定的客户之一。目前蔚来汽车是宁德时代的第二大客户,且是最稳定的客户之一。蔚来汽车均采用三元电池,且目前是由宁德时代独家供应电池。截至2022年目前最新的工信部公告,蔚来汽车的电池供应均由宁德时代提供电芯,包括最新一批公告中申报的ES7中搭载的三元/LFP混搭电池系统同样由江苏时代供应,是宁德时代AB电芯设计方案的具体落地项目。
小鹏汽车是宁德时代2021年的第三大客户。2021年及以前,宁德时代是小鹏汽车电池的独供,2021年以来小鹏汽车逐步引入多家电池供应商,目前宁德时代仍是小鹏汽车的铁锂一供,亿纬锂能是其铁锂二供;三元电池的一供逐步由宁德时代过渡至中创新航,三元的二供同样为亿纬锂能。我们认为宁德时代仍有望维持小鹏体系内一供的地位:(1)同车型内铁锂版本的销售量高于三元版本;(2)小鹏是宁德时代第二代CTP的主要客户之一,第二代CTP显著加强了P7的竞争力,我们认为在面临比亚迪推出CTB热门车型海豹的背景下,小鹏将在第二至第三代CTP应用上和宁德时代加强合作。
南北大众是宁德时代2021年的核心客户。大众目前在国内卖的ID4、ID6等电动车主要是基于MEB平台,MEB平台是大众专为新能源车型打造的专属模块化平台,于2018年诞生,MEB平台打造的电动车主要面向家庭用户的日常通勤用车,所以大众旗下的ID系列,包括ID.3、ID.4X/CRO、ID.6X/CRO,斯柯达VISIONiV(待产)、西雅特el-borm(待产)、奥迪品牌Q4e-tron(待上市)、Q5e-tron甚至奥迪e-tron Sport back(进口)全都是基于MEB平台生产。目前MEB平台的动力电池均为三元NCM811电池,单体能量密度最高达245Wh/Kg。国内就NCM811电芯的质量、安全性等层面,宁德时代仍领先其他动力电池厂家,预计宁德时代将维持南北大众MEB平台下三元电池一供的地位。
预计在近两年宁德时代仍将是理想汽车的电池独供。理想汽车目前虽然是插混体系,但理想one的单车带电量高达40.5度,理想L9的电车带电量小幅提升至44.5度,均采用宁德时代供应的三元电池。宁德时代和理想汽车的合作较为稳定,且本次宁德时代给理想汽车提价的幅度相对较低,电池价格相对更“公道”。我们预计宁德时代在未来两年将保持为理想汽车电池独供的格局。
海外车企方面,宁德时代目前最有优势的是奔驰、宝马和大众。全球主要车企集团(出国内车企外)主要包括美系车企、欧洲车企(以德系为代表)、日系车企、韩系车企。日系和韩系基于本国均有较强势的电池企业,目前以与其本国电池厂合作为主,宁德时代也有参与,但参与程度尚且有限。美系车企因国际关系问题,与中国电池厂的合作紧密程度不如与日韩电池厂,美系车企目前主要由日韩核心电池厂供应。目前宁德时代有优势的车企主要集中在欧洲车企,尤其是德系三强(奔驰、宝马、大众)。
宝马是宁德时代早期发展至关重要的核心客户。早在2012年,宁德时代逐一落实华晨宝马德文的动力电池生产标准,成为华晨宝马首批动力电池供应商。2018年宝马与宁德时代签署40亿欧元大单,2019年,双方将订单金额从40亿欧元进一步提升至73亿欧元(欧洲宝马采购45亿欧元,华晨宝马采购28亿欧元,合同期限从2020年至2031年)。宁德时代是目前宝马集团的第一大电池供应商,除宁德时代外,宝马的主要供应商是三星SDI(2021-2031年29亿欧元长单)、Northvolt(2024年后20亿欧元长单)和亿纬锂能(48V电池系统,用于混动车型)等。
奔驰的动力电池供应商主要包括宁德时代、孚能科技、SK等。宁德时代目前为奔驰体系内高端电动车提供电池,2021年公司宣布为奔驰EQS提供811高镍电池,2022年公司宣布为2025年前后上市的G-Glass提供新一代高能量密度电池,奔驰与宁德时代持续在领先电池技术领域展开合作。除宁德时代外,奔驰EVA平台的电车主要由孚能科技和SK供应。
宁德时代是大众在国内的核心供应商。大众目前全球范围内的供应商为宁德时代(国内)、LG(欧洲目前主供)、SDI(欧洲目前二供)、Northvolt(欧洲未来主供)、SKI(美国目前主供)。大众在国内引入国轩高科作为标准电芯平台的供应商,国轩高科预计将先供应江淮大众。
1.2、宁德时代客户优质且多元化
宁德时代客户多元化发展,海内外车企客户全方位覆盖。宁德时代的客户来源丰富。2021年,宁德时代已完全渗入到乘用车、客车以及专用车领域之中。截止2022年Q1,宁德时代在国内三者中的占比均超过50%,在所有车型中占比达52.8%。在乘用车领域,宁德时代也已经实现国内新势力车企、传统车企、以及海外欧美日韩车企全方位覆盖。新势力头部企业蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车,传统车企吉利汽车、长城汽车、长安汽车,欧美车企特斯拉、大众、宝马,以及日韩车企本田、现代都是宁德时代的长期客户。
宁德时代客户集中度不高,结构优质。2021年宁德时代的前三大客户占比仅为37.16%,远低于海内外其他电池厂商,客户结构优质。特斯拉作为宁德时代2021年第一大客户,仅占宁德时代总装机量的21%。宁德时代不存在将自己的业务全部依托于一个或几个主机厂的情况,充分体现宁德时代客户结构的灵活性,也使宁德时代掌握一定的议价能力。同时,宁德时代通过向不同客户输出解决方案,从整车厂处得到正向反馈,不断改进研发思路,优化产品设计。在此基础上进行方案输出,从而客户结构也得到了良性循环。
2、多途径深度捆绑核心客户
2.1、与车企共建合资厂,深度绑定核心客户
宁德时代与多家车企建立合资厂,奠定长期稳定合作的发展方式。目前已与上汽集团成立时代上汽(宁德时代持股51%)、与浙江吉润成立时代吉利(宁德时代持股51%)、与广汽集团成立时代广汽(宁德时代持股51%)、与东风成立时代东风汽车(宁德时代持股50%)。宁德时代通过与车企建立合资公司,将过去双方的不稳定的供需关系上升为长期合作的合资关系,对于供应商而言是长期稳定合作的发展方式。
通过合资建厂的形式,电池企业和车企间利润共享,风险共担,能将双方优势更好发挥。车企控股负责电池系统的合资公司,是因为电池包以及BMS等,会最终决定电动车的动力性能与续航,并且车企的不同车型需要开发多种电池系统进行适配。车企进行相关工作有其优势。而动力电池企业倚仗的核心产品是电池电芯,需要将资源投注在电芯的能量密度提升和产品质量管理上。因此,宁德时代控股动力电池合资公司,把精力集中在高质量电芯上。这样合资模式形成了车企和动力电池企业间利润共享、风险共担的捆绑关系,又保证了双方各自的优势能够更好地发挥。
通过合资建厂快速扩产,缓解车企电池需求端压力。目前五个合资厂规划产能总计106.6GWh,通过与车企合资的形式增加投资建设产能的效率。2021年宁德时代5个合资基地的产能约为27GWh,预计到2023年合资基地产能合计为82.6GWh,大部分产能直接供应对应整车厂,缓解整车厂电池需求端压力。当前时代广汽的产能还未得到释放,预计产能完成爬坡并充分释放之后,宁德时代在广汽的供货占比将得到进一步提升。
上汽旗下的乘用车电芯供应正加速从宁德时代向时代上汽倾斜。目前,时代上汽产能充沛,除直接向上汽主机厂供货之外,还积极开拓其他用户。2021年,时代上汽实现装机电量约3.99GWh,同比增长149.38%,国内市场排名第6,市占率2.85%。背靠上汽系,时代上汽除给上海汽车、上汽通用、上汽大众、上汽大通等集团体体系车企供货外,积极开拓了理想汽车、合众新能源等外部客户。其中理想汽车已成为其第三大客户,2021年装机贡献240MWh。
建立合资工厂进一步推进宁德时代电池技术发展。宁德时代通过与整车厂建立合资公司,进一步加深技术上的交流,合资双方一般会优先考虑内部技术,有益于宁德时代从整车角度进行技术的更新与迭代,这为宁德时代推动电池芯业务打下良好的基础。由上汽与宁德时代共同开发的“掺硅补锂”电芯搭载于智己L7,最大续航里程超1000公里,目前已量产交付。
2.2、宁德时代在手长单较多,锁定中长期份额
宁德时代目前手握多笔长单,其中国际订单数量亮眼。2021年以来,宁德时代已锁定多个长单,包括拿下吉利旗下浙江远景57GWh大单、美国Fisker公司3年合计15GWh订单、美国商用电动汽车ELMS订单、金康新能源5年订单、特斯拉4年订单、与长城汽车签署10年长期战略合作协议、获奔驰商用车7年订单以及加大供货宝马、大众、现代、劳斯莱斯等。国际车企选择与中国动力电池企业合作已经成为显著趋势,而宁德时代手握多笔国际订单,走在国际供应的前端。
宁德时代通过多笔长单更深度绑定和下游客户的合作关系。宁德时代作为业内龙头,在海内外订单多点开花,与一线车企的合作进一步加深。多笔长单不仅能够提前锁定宁德时代的现有产能,推动其积极扩产,更是对宁德时代多年来深耕的产品质量及扎实的业务能力的认可,进一步巩固其行业龙头的地位。
2.3、通过技术优势与客户深度捆绑
2.3.1、同车型下,宁德时代供应的电池性能更为优异
供应同款车型,宁德时代的电池性能优于同行。同一车型的电池选用上会存在多家电池供应商提供电池的情况,经对比发现,相同车型上,宁德时代供应的电池性能要优于同行。以小鹏汽车具体几款车型为例进行比对说明。
小鹏P7480系列产品,宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池系统能量密度为126(Wh/kg)优于同行125(Wh/kg),装成后的整备质量1895kg优于同行1925kg。
小鹏P5460系列,宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池系统能量密度140wh/kg,优于同行的135wh/kg,整备质量2055kg优于同行的2110kg。
小鹏P5550系列,宁德时代电池性能更优。宁德时代供应的电池能量密度为170(wh/kg)优于同行160(wh/kg),整备质量1715kg优于同行1725kg。
小鹏G3520系列,宁德时代性能更优。宁德时代供应的电池密度170(Wh/kg)优于同行160(Wh/kg)。
2.3.2、车企高端品牌选择宁德时代
在高端品牌车型中,宁德时代电池占比高。我们通过统计2021年第一批至2022年第四批的工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中公布的国内电车企业旗下高端品牌的电池搭载情况,发现宁德时代是高端品牌车型的主要选择。
2.3.3、技术优势是宁德时代的根基
宁德时代在电化学技术取得突破,率先发布第一代钠离子电池。宁德时代率先发布的钠离子电池,具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能与高集成效率等优势。钠离子电池可实现与锂电池生产设备、工艺的完美兼容,生产线改造成本较低,产线可进行快速切换。第一代钠离子电池循环寿命有望3000次以上(与三元相当)。在-20°C低温环境中,也拥有90%以上的放电保持率。系统集成效率可达80%以上,热稳定性远超国家强标的安全要求。
宁德时代无热扩散技术领先行业。无热扩散技术指电池单体失效的情况下,系统不发生热扩散,极大降低热失控后的危害。2020年9月,宁德时代率先在811产品上实现了无热扩散。宁德时代一直致力于打造安全设计下的高比能体系,1000km对应更高比能的无热扩散技术也将会在2023年实现量产。
宁德时代在高效成组技术上领先。宁德时代通过技术迭代,推出第三代CTP技术,CTP技术最大程度的减少电池Pack内部,各个模组之间的侧板、底板、连接线束、固定件、非必要的横梁,纵梁等零部件。通过简化模组结构,使得电池包体积利用率提15%~20%,零部件数量减少40%,生产效率提升50%。
宁德时代提出新的电池结构方案,推出AB电池系统解决方案。AB电池是两种电池按一定比例进行混搭,集成到同一个电池系统里,通过BMS精准算法进行不同电池体系的均衡控制。蔚来汽车最新申报的ET7最大亮点是同时申报搭载三元电池和三元/LFP混合电池的两种电池系统,表明三元+LFP混合电池技术已经进入量产阶段。
宁德时代重视科技研发,研发投入规模加速增长。强大的技术创新归功于宁德时代大规模的研发投入。截至2021年末,宁德时代的研发人员数量已经达到10079人,占员工总数12.06%,从研发费用的角度看宁德时代同期研发费用77亿元人民币,占收入总额的5.9%。研发费用规模远高于同行。
2.4、宁德时代的产品具备成本优势
宁德时代产品具备成本优势。主要是基于:(1)生产规模效应,单位制造费用降低,单位折旧费用降低;(2)材料采购规模量大,且与各环节原材料厂有合资建厂、长单、长协等形式,采购价格有优势;(3)一体化布局上游资源端,金属原材料领域有优势;(4)布局回收,产业链循环金属再利用。
2.5、宁德时代逐步释放优质产能满足客户的需求
宁德时代为下游客户准备相对充裕的产能。2022年全年宁德时代的有效产能超300GWh+。目前在建:四川项目、江苏项目及欧洲项目延续2020年的建设,其中公司2021年新增了四川宜宾基地5-10期项目、江苏基地4期项目、福鼎及蕉城时代项目的扩建规划。从累计投入预算占比看,江苏时代项目建设已经过半;同时2021年公司新建设两个项目,均位于宁德,合计涉及200+GWh,且主要项目总体建设进度仍未过半,公司仍处在高速扩产进程之中。
3、盈利预测与投资建议
我们预计宁德时代2023年的归母净利润有望达399亿元。对应盈利预测的核心假设为:(1)动力电池出货量:2022-2024年分别为211.33/310.15/451.45GWh;(2)动力电池销售均价:2022-2024年分别为0.95/0.87/0.83元/Wh;(3)动力电池毛利率2022-2024年稳步提升,主要是基于公司碳酸锂等上游原材料布局日趋完善,材料端降本幅度高于产品降价的幅度;(4)储能电池出货量:2022-2024年分别为40/60/80GWh;(5)储能电池均价:2022-2024年分别为0.96/0.90/0.86元/Wh;(6)储能电池毛利率稳中有降,2022年至2024年从40%+降至30%+。
核心盈利预测结论:(1)营业收入:2022-2024年分别为2689.68 /3620.66 /4949.72亿元;(2)毛利率:2022-2024年分别为23.8% /25.3% /26.8%;(3)归母净利润:2022-2024年分别为258.22 /398.50 /589.70亿元。
整体上,我们认为在国内电池厂竞争加剧的背景下,宁德时代仍然有望维持住在国内的市占率,同时提升在全球的市占率。宁德时代的核心是技术领先和成本领先。(1)技术领先是基于材料体系创新(锰铁锂、钠离子电池、硅基负极、PET铜箔等)、系统结构创新(CTP技术、下一代CTC技术)、极限制造创新(提升生产效率,保障全生命周期可靠性,降低电芯安全失效率)。(2)成本领先是基于公司的上游投资、产业链布局、规模化采购和制造。目前看宁德时代仍牢牢掌握这两条核心优势,且伴随新一轮新技术和上游布局落地,其领先优势或更加明显。我们预计宁德时代在未来将以更“公道”的价格售卖更多的电池,依旧是诸多车企的第一选择。我们维持此前盈利预测,预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/ 398.50/ 589.70亿元,EPS分别为11.08/ 17.10/ 25.30元/股,当前股价对应市盈率分别为43.9/28.4/19.2倍,维持“买入”评级。【开源新能源】