《总量|利率稳、资产荒，市场收益何处寻？天风总量联席解读（2022-06-15）》

通胀走高，美债美股双调整，外围压力是否已消化？复工推进，疫情散发，经济低谷是否已走出？利率稳、资产荒，市场收益该往何处寻？

宏观：对通胀的预期少一些焦虑。美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反弹，也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，美股美债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升）。如果通胀有螺旋上升的失控风险，则联储快速连续加息。若没有，那么通胀是供给问题还是需求问题？是短期问题还是长期问题？如果是短期的需求问题，那还是用熟悉的泰勒规则解决。如果是长期的供给问题，且问题无解，则只能靠减少需求来表现“政治正确”，加息幅度取决于经济和市场能承受多大幅度的加息。若能承受，联储就继续加息。如果经济和市场到了需要缓和加息的边缘，联储态度可能软化，因为通胀从来都不是联储和白宫的唯一目标。

策略：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限。（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。

固收：债市关键在于何为增量政策？后续债市的关键还是在于增量政策，4月29日会议明确，用好存量，抓紧谋划增量。6月底以前用好存量政策，6月底以后用增量政策，那么还会有哪些增量政策？从利空角度来看，首先是更力能消退房地产悲观预期的政策。我们之前提过类似于棚改货币化的政策，让老百姓有意愿和有能力去交易，才能驱动消费和投资。其次是财政政策，市场预期较充分，今年确定的宏观变量是政府加杠杆，往后看只能等7月会议。从利多角度来看，在于央行还会不会降息。宏观经济二季度比一季度差，资金利率二季度比一季度低，但利率曲线1、3、5、7、10年国债利率二季度低点均没有超过一季度，可能原因在于二季度没有降息，一季度有降息。按逻辑来讲，三季度可能还有一次降准。三季度会有降息吗？市场目前预期较低。

金工：震荡上沿短期均线进行风控。择时体系信号显示，均线距离为-7.85%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为5.46%，市场继续处于底部震荡模式。市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹来到3月中枢的上沿，获利盘回吐压力渐大；综合来看，市场的风险偏好较难提升，考虑市场短期上升动能仍然存在，建议利用短期均线进行防守，若跌破10日均线，可适当调整结构或降低仓位。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和油气开采；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的汽车、白酒、煤炭、锂矿以及光伏；ETF主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050），当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

银行：新行情再启动！社融同比多增超市场预期，5月单月社融新增2.79万亿元，同比多增8399亿元，均高于市场预期。月末社融存量同比增长 10.5%，同比增速较上月提升0.3pct。信贷回升、叠加政府债券融资继续发力，共同拉动社融回暖。如何看待5月社融？5月社融和信贷表现均超预期，反映出疫情进入尾声，实体恢复与政策发力共振。后续稳增长、宽信用政策落地，银行基本面有望迎来修复。我们继续保持今年对公强、零售弱的逻辑判断。具备对公估值逻辑的银行在二三季度将更为受益。推荐兴业银行、江苏银行、成都银行、平安银行、无锡银行。

            摘自《利率稳、资产荒，市场收益何处寻？天风总量联席解读（2022-06-15）》

《宏观|风险定价-确定性宽松，不确定增长——6月第3周资产配置报告》

6月第2周各类资产表现：6月第2周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了3.01%，成交额5.3万亿元，日均成交额大幅上升。一级行业中，煤炭、有色金属和石油石化表现靠前；商贸零售、轻工制造和家电等表现靠后。信用债指数下跌0.03%，国债指数下跌0.05%，6月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：确定性宽松，不确定增长。5月金融信贷数据较高，结构上依然靠票据和短贷拉动，经济处于衰退末期和复苏早期，流动性被动宽松的特征明显。市场依然追求确定性和性价比。在经济增长和信用扩张相对偏弱的情况下，对流动性宽松敏感但对经济增长要求相对较低的行业收益更多，例如成长和周期。6月第2周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入368.3亿人民币，其中周一和周五净流入都超100亿，贵州茅台、伊利股份和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入67.79亿港币，恒生指数的风险溢价持续下降，性价较高。

债券：短端利率存在脆弱性。6月第2周，期限价差下降至中高位置（75%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅上涨，维持在历史低位（9%分位），不同信用等级的溢价均出现小幅上涨，高评级信用债估值贵（信用溢价上涨至15%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价处于4%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。6月第2周，债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度较上周小幅上升，目前维持在中高位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续两周回升（72%分位）。信用债的短期交易拥挤度较上周小幅下降，处于中高位置（62%分位）。

商品：油价高位震荡，通胀预期维持2.7%。能源品：目前处于夏季出行的原油需求旺季，需求端的强势局面短期难改，在地缘政治冲突明显好转之前，我们维持油价高位震荡的判断。贵金属：衰退预期一定程度对冲了实际利率回升给黄金带来的利空。6月第2周，伦敦现货金价震荡上行1.14%，收于1871美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度连续两周上升至64%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅上涨，重新回到去年三月以来的高位，6月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：加息预期拉升美元指数，强势美元未见逆转。6月第2周，人民币汇率震荡偏弱，美元兑离岸人民币小幅上涨0.72%至6.71，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度小幅回升，但仍处于历史低位，看多情绪处在冰点。人民币性价比持续下行，1/2年期中美国债利差分别达到-57bps和-77bps，创历史新低。

海外：加息预期和衰退预期同时上升，联储可能更快升息但更早停止。6月第2周，CME美联储观察显示，全年加息预期已经超过5月中上旬的高点至12.7次（25bp每次），当加息预期和衰退预期同时上升时，可能出现的结果是联储不得不更快地升息，但更早地停下来。6月第2周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX震荡回升至28左右。三大美股指的风险溢价与上周持平：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价处在40%分位，估值中性偏贵。

            摘自《风险定价-确定性宽松，不确定增长——6月第3周资产配置报告》

《电新|行业深度：天赐材料：磷酸铁——被忽视的第二增长极》

天赐6F合成路线采用多聚磷酸，而同行多数采用五氯化磷路线。天赐副产硫酸主要来自两个环节：1）制备发烟硫酸2）五氟化磷合成。其它同行由于采用五氯化磷路线，因此无法通过五氟化磷合成得到副产硫酸，难以复制天赐6F、前驱体的循环模式。天赐循环体系的构建来源于管理层前瞻性，用不同的反应方式、副产进入新的行业，材料本身就具有强延展性，天赐或不断创造新增长点。

虽然6F价格进入下行通道，但天赐不断提升6F、LiFSI、DTD等自供比例，成本优势领先于同行。我们预计天赐2023年电解液出货55万吨，单吨净利9000元，电解液贡献净利润约49.5亿元；磷酸铁出货30万吨，假设单吨净利2500元，磷酸铁贡献净利7.5亿元，再加日化、卡波等。

我们认为2023年天赐60亿利润实现概率较大。天赐磷酸铁优势在于循环体系、运费&制造费用带来的成本优势。在产品方面，磷酸铁经过多年积累，能率先生产出质量可靠的产品，成为公司第二增长曲线。风险提示：磷酸铁大幅扩产行业竞争加剧、原材料价格上涨加剧、LFP需求量不及预期、测算具有一定的主观性。

            摘自《行业深度：天赐材料：磷酸铁——被忽视的第二增长极》

《电新|明阳智能（601615）首次覆盖：半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪》

公司处于平价时代，大型化驱动半直驱技术路线+原材料供应链共同实现风机降本。产业链纵向一体化：向上关键零部件自产+外购结合，降本同时配合风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力。公司采用零部件自产+外购相结合：风机零部件成本占比高，自产与外购相结合向供应商输出技术深度绑定，或提高自我配套生产能力，降低成本的同时保证风机整体的先进性与性能，抢占市场。公司开发、运营风电场提高盈利能力：售电毛利率在60%以上，远高于销售整机的毛利率20%左右。

明阳智能核心看点：1）公司半直驱技术领先：自供比例高→产品快速升级+降本。2）海上风电占比高，弹性大。利端：海上风电风机可靠性要求更高，毛利率高于陆上风机；量端：我们预计国内/海外海上风电22-25年CAGR 37%/56%，而国内风机凭借价格优势出海。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为40/48/54亿元，同比增长30%、20%、13%。考虑到23年海风大年公司有望放量，我们对公司的风机销售、风场开发运营出售分别给予23年PE 20X、20X，对应市值964亿元，对应股价45.81元。风险提示：海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期；海外市场拓展进度不及预期；测算具有主观性。

            摘自《明阳智能（601615）首次覆盖：半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪》

《轻工|永艺股份（603600）：面向控股股东定增2亿元，彰显管理层长期发展信心》

面向控股股东定增2亿元，彰显管理层长期发展信心。公司发布2022年度非公开发行A股股票预案，拟面向控股股东永艺控股有限公司，定向发行股票不超过2890.17万股，占比不超过发行前公司总股本的30%，募集资金不超过2亿元，认购方式为现金认购。

定增2亿元服务公司战略规划，助力国内外渠道拓展、品牌建设以及全球产能布局，满足运营资金需求，降低负债率，优化资本结构。19-22Q1各期末，公司短期借款分别为0.61/4.60/7.23/6.74亿元，资产负债率分别为34.51%/56.16%/54.75%/49.46%，本次募资将有利于进一步降低公司资产负债率，优化资本结构，更好满足运营资金需求，保障公司持续健康发展。

我们看好公司长远发展，我们预计22/23归母净利润2.59/3.26亿元，同比增长43%/26%，对应22/23年PE分别为10X/8X，维持“增持”评级。本次定增补充了公司业务扩大后运营资金的需求，有利于公司渠道拓展、品牌建设、智能制造及全球产能布局战略的落地，另一方面，彰显控股股东对公司长远发展的信心，同时本次募集资金总金额为2亿元，假设发行数量为2890万股，占总股本的9.55%。我们认为，公司外销核心客户稳定，持续开拓海外市场新客户，深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设。

            摘自《永艺股份（603600）：面向控股股东定增2亿元，彰显管理层长期发展信心》

《环保公用|美LNG出口终端停摆将拉大欧美天然气价差，国内贸易商有望受益》

美国时间6月8日，得州自由港天然气出口设施发生爆炸，自由港称部分设施将在90天内恢复作业。但是要在年底才能完成所有的维修并恢复全面运营，超出最初三周左右的停摆时间预期。受此影响，6月8日-6月14日，美国天然气Henry Hub价格跌幅达到21%；欧洲天然气TTF价格涨幅约23.6%。

自由港停摆时间由最初预计的至少三周大幅延长至三个月短期内将削弱美国天然气的出口能力。出口受阻供给回流，美国气价有望止住上涨趋势，自由港位于得州墨西哥湾，是美国七个液化天然气出口终端之一，每天接收约20亿立方英尺的天然气，约占美国液化天然气总出口能力的16%。

多方位因素导致供给紧张，刺激欧洲气价上行，欧美天然气价差拉大有利于增大国内贸易商利润空间。行业层面看，近年来国内贸易商签订的LNG进口长协中，来自美国的LNG长协比例在逐步增加。美国天然气价格回落有利于降低国内贸易商长约气进口成本，同时欧美天然气价差的进一步拉升有利于提升国内LNG贸易商的利润空间。自由港维修时间的延长将增加美国国内天然气供应，同时加剧欧洲的供应紧张局面，从而拉大欧美天然气价差，建议关注国内拥有与美国气价挂钩LNG长协或者拥有接收站资产的布局LNG中游贸易业务的公司【新奥股份】【九丰能源】等。

            摘自《美LNG出口终端停摆将拉大欧美天然气价差，国内贸易商有望受益》

《中小市值&海外|箩筐技术（LKCO）首次覆盖：高精度地图服务领导者，智能驾驶业务渐入佳境！》

位置数据先行者，高精度地图领先企业。箩筐技术是全球领先的时空智能大数据服务公司，中国领先的位置数据及行业应用解决方案提供商，中国领先的高精度地图服务商。公司于2018年8月收购超擎，获得其全球首创的时空索引技术，一跃成为全球领先的图形数据处理技术公司。

高精度地图是感知层重要一环，高阶智能驾驶时代不可或缺。高精度地图在单车智能与车路协同路线中均扮演重要角色，且根据德勤分析预测，高精度地图在两条技术路径中均占据产业链价值量顶端，高精度地图行业壁垒高筑，资质、技术及资金缺一不可。根据IDC数据，2020年国内市场份额前四的高精地图厂商分别为百度、四维图新、易图通、高德。箩筐与易图通共振，平台型高精度地图服务商呼之欲出，数据闭环+成本优势+中立地位+外延并购巩固平台优势，构筑箩筐核心壁垒。

公司LBS业务恢复强劲，智能驾驶与遥感业务逐渐迎来收获期。我们看好公司将全面驶入快车道并迎来价值重估，预计2022-2024年公司营业收入分别为2.21/3.28/4.26亿美元，归母净利润-2,670/420/4,130万美元。考虑到6月15日股价对应2022-2024年P/S分别为0.75/0.51/0.39倍，较国内外可比公司均存在显著低估，我们给予公司2023年2.1倍P/S，对应目标价1.8美元，目标市值6.8亿美元，给与“买入”评级。风险提示：收购整合不及预期，人才竞争激烈，疫情持续超预期，技术迭代不及预期，主要客户流失，测算具有一定主观性，跨市场估值风险。