核心观点

公司盈利能力常年领先其他动力电池一线企业，销售净利率相较于可比企业优势显著，主要源于单位毛利水平领先；这体现为公司在覆盖优质下游客户、享受品牌&技术溢价、涉及附加值更高的环节的基础上，动力电池产品有着更高的单位收入；同时优秀的费用控制能力和规模效应也增厚了公司销售净利率水平。成本控制方面，公司动力电池产品单位成本近年稳步下降，主要源于供应链强议价能力带来的单位材料成本下降，以及规模效应带来的单位折旧下降，成本控制能力持续优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/ 398.50/ 589.70亿元，EPS分别为11.08/ 17.10/ 25.30元/股，当前股价对应市盈率分别为41.0/26.6/17.9倍，维持“买入”评级。

公司2021年应付款项、预付款项、购买商品/劳务支付的现金同比均有显著的提升，一方面源于公司业务量高增，另一方面则源于2021年上游原材料涨价潮之下，公司在2021下半年加紧补充库存的节奏，在上游议价能力迅速提升的背景下公司2021Q3加大原材料采购力度，并通过长单锁定、签署保供协议等方式保障供应；我们测算以NCM5、6系为代表的中镍三元电池的材料成本已于2022Q1末达到峰值，Q2以来上游材料成本高位松动，在公司提价落地的基础上，盈利有望于Q2迎来拐点。

公司固定资产及股权投资2021年增幅显著，公司近年湖西项目的建设应已接近尾声；当前仍然围绕宁德、江苏、四川三大基地进行高速扩产，各主要项目仍在高速建设阶段，横向拓展力度强劲；在近期公司定增落地、政府补助力度较大的背景下，公司资金压力可控；产业链上游方面，公司近年通过参股、控股等方式持续发力成本占比较高的锂盐、正极环节；下游方面则通过参控股布局CTC环节，并深化与下游车企绑定，持续完善产业链生态。

1.1、出货结构叠加规模效应带动产品盈利水平保持强势

1.1.1、宁德时代动力电池业务综合盈利水平相对竞争对手优势显著

我们对比了公司与其他三家可比企业的销售净利率情况，结合近年情况看，公司业务竞争优势已较为充分地体现在盈利水平上。我们将公司的销售净利率水平与另外三家国内近年在动力电池产销方面市场影响力较大、且营收来源以动力电池销售为主的三家企业：国轩高科、中创新航与亿纬锂能进行了初步对比（比亚迪动力电池近年主要为内部供应，对应财务数据可得性不足，故未进行对比）。其中相较于国轩高科、中创新航，公司优势较为显著，2018-2021年均大幅高于二者。我们认为公司近年的竞争地位已经较为充分地反映在销售净利率水平上。

剔除与核心业务无关的损益后公司核心业务盈利水平仍具备优势。亿纬锂能近年的销售净利率水平亮眼，但主要贡献并非来自其动力电池业务，而是源于联营企业思摩尔国际（前身为原新三板挂牌企业麦克韦尔，主营电子雾化设备）近4年每年都为公司贡献稳定可观的投资收益，其构成公司近年投资收益的主要组成部分，并大幅增厚公司销售净利率水平，以2021年为例，亿纬锂能的投资收益率（投资收益与营业总收入的比值）为9.92%，远高于宁德时代的0.95%；而其投资收益总额为17.58亿元，占利润总额的57.79%。在剔除联营企业与合营企业的投资收益后，公司的净利率水平仍持续高于亿纬锂能。

1.1.2、高销售净利率的主要驱动：出货结构优质带来的毛利水平领先

我们认为驱动公司保持强势净利率水平的最主要因素在于其优质的出货结构：更高的产品附加值、更高端的下游整车客户以及先进工艺技术水平带来的技术&品牌溢价。公司毛利率水平近年相较于可比企业保持了较高的竞争力，且稳定性更佳，2021年在锂电主材受上游影响价格大幅波动的背景下，仍优于其他可比企业。

公司动力电池业务盈利水平优势显著。考虑到公司公告中的毛利率及净利率水平均为现有各业务经营的综合体现，为进一步考察宁德时代在其主营的动力电池领域的竞争力，我们结合各公司公告披露的年度动力电池销售量、价情况，进行了进一步分析，宁德时代动力电池产品的单位毛利水平近年同样保持强势，2021年为0.17元/Wh，优于可比企业。

从收入与成本两方面进行分析，我们认为公司单位毛利水平强势的主要原因在于其优质的出货结构。公司动力电池系统业务的单位收入常年高于主要竞争对手，应源于公司涉足附加值更高的环节、面向的客户结构更为优越以及享有技术工艺&先发优势驱动的品牌溢价。公司的单位成本相对于可比企业同样处于较高水平，或印证这项推断。

1.1.3、优秀的费用控制能力与规模效应进一步增厚了公司销售净利率

公司期间费用率近年呈现下降趋势，应主要源于公司费用控制能力的持续提升、以及终端需求放量带来的规模效应，并增厚了公司销售净利率。作为印证，我们以固定资产周转率进行对比，公司近年周转水平均高于可比企业，规模效应显著；同时值得注意的是，公司在控制期间费用率处于低位的同时，研发投入的绝对力度及增速同样可观，有望持续“研发为上维持品牌溢价&降本增效——出货持续放量提高盈利水平——高盈利反哺研发”的良性循环。

1.2、成本控制持续优化，供应链地位从上游购料与下游放量双向推动降本

公司动力电池业务的成本控制水平持续优化，其单位营业成本稳步下滑，即便在上游成本压力高企的2021年，公司单位营业成本仍实现降低。

我们认为结合单位营业成本的变化与进一步的拆解看，公司持续降本的动力主要源于其强势的供应链地位与优秀的生产制造工艺控制水平。（1）供应链地位方面，对上游锂电主材供应商话语权较大，通过掌握相关技术及工艺，以大批量长单采购的方式可锁定优质、相对低价的产能，充分享受上游产能扩张所带来的成本降低；对下游公司维持与优质海内外车企的深度合作关系，并持续开拓新客户，享受下游终端需求放量的弹性。（2）同时公司优秀的生产制造能力推进良品率持续提高。

单位材料成本与单位折旧的降低构成了公司降本的主要动力。我们结合公司年度报告附注披露情况，从材料、设备折旧、人工三个方面拆解了近年公司单位营业成本的累计降低情况，其中，材料降本贡献最大，贡献率为82.25%，应主要源于公司供应链地位强势，且材料成本占比较高（80%左右）；其次是折旧降本贡献，贡献率为21.15%，应主要源于产销放量的规模效应；人工成本则存在一定波动，未形成稳定降本贡献。公司尽管单位折旧相对于可比企业仍处于较高水平，但我们通过查阅各公司年度报告/招股说明书发现，公司生产机器设备折旧率设置相对较高，或源于更谨慎的会计估计。

2021年初开始的上游金属盐涨价潮持续发酵，其中锂盐、镍、钴价格从2021年初至今均翻倍增长，对于动力电池企业盈利水平均形成短期压力。2022年初锂盐价格再次高速上扬，因此，包括公司在内的动力电池企业2022年Q1的盈利均有不同程度的受损，毛利率均出现了不同程度的下跌。

公司2021H2为应对涨价潮和业务量高速增长而加大了补库力度。通过考察宁德时代近年应付&预付项目、购买商品现金流等方面的情况，从环比值看，我们认为公司应于2021Q2开始持续加大了购货力度，以维持库存需求，其中Q3是公司囤积库存力度最大的时候，同时上游议价能力处于较为强势的阶段，其应大量采取了付现购货的方式，应付、预付款项增速环比有所下降，而购买商品支付的现金环比上升；2021Q4、2022Q1公司购买商品支付的现金环比增速下降并趋于平缓，应主要源于公司利用供应链议价能力通过赊购缓解现金流压力。同时，公司积极通过长单锁定、签署保供协议等方式锁定上游优质产能，以相对优惠的价格进行保供，2021年底公司其他非流动资产余额为205.75亿元，同比+311.25%，其中H2新增预付长期货款45.22亿元，新增采购保证金59.91亿元。总体而言，公司囤积库存的节奏较合理，存货项目环比增速有所上升，但相对稳定。

我们认为公司Q1存货或将在Q2发出并确认成本，且动力电池上游原材料成本或已于2022Q2期初达到峰值。通常，公司在向客户发出存货后才确认损益，我们考察了公司公告附注披露的存货结构，可发现近年公司存货结构较为稳定，库存商品是主要部分，其次是发出商品，两者合计可占到60~70%的份额；原材料近年在存货中稳定在20%左右的占比；自制半成品占10%左右；结合公司排产情况，我们认为公司当季存货基本可在下季度发出并确认损益，因此，我们结合公司当季存货水平以及下季度确认的营业成本，估算公司各季度存货周转水平，2021年公司缩短了库存周期，但周转水平稳定在3个月左右，其中2021年Q3与2022年Q1公司的周转月数环比略有提高，应源于成本压力下公司存货计价水平有所提高。公司存货取得时采用实际成本计价，发出时采用加权平均法计价。我们结合一定的锂电主材单耗假设，以5、6系NCM三元电池为代表，估算了动力电池原材料成本的变化情况，发现2022Q2期初原材料成本或已达到峰值。

我们认为公司Q2盈利端仍有压力，但有望迎来拐点。若锂电主材价格回落的趋势持续，则公司Q2起购入的原材料计价水平相对将有所下降，由于发出存货采用加权平均法计价，且公司库存周转时间接近3个月，因此结合公司Q1存货余额情况及Q1原材料价格水平看，公司Q2盈利端或仍存一定压力。但在公司提价落地、原材料价格受益于上游产能释放而持续下降的背景下，公司有望在2022Q2迎来盈利拐点；通过提价降本的方式，公司盈利有望逐步修复，最困难的时点或已过去。

3.1、横向拓展观察：聚焦三大子公司，进一步开拓广东地区

3.1.1、 几大子公司增资额可观，兼顾合资公司

公司以宁德、四川、江苏三大核心基地为抓手进行产能扩建，通过增资夯实子公司资本，兼顾部分合资公司。从长期股权投资看，公司2021年底长期股权投资余额为109.49亿元，同比+127.49%；其中对子公司增资额高达60.62亿元，主要聚焦于宁德、江苏、四川三大子公司，同时有部分对合资公司的增资。四川时代、福鼎时代、宁德蕉城时代增资均为十亿级别，通过夯实主要子公司资本从而加强横向拓展力度，抢占市场空间；广东瑞庆时代为2021年新设，负责在广东肇庆的动力&储能电池项目建设，作为公司进一步拓展至广东地区生产的重要基地；与上汽、广汽的合资公司投入力度增大表明公司加深与车企的合作，增强客户粘性。

3.1.2、重大在建工程主要集中于三大基地，高速扩产进程如火如荼

公司着力于三大基地进行产能建设，我们认为宁德湖西基地建设或已进入尾声，四川、江苏、宁德及欧洲项目仍在高速建设中。2021年底公司固定资产余额为412.75亿元，同比+110.35%；在建工程为309.98亿元，同比+439.10%。公司2021年固定资产增加额主要源于在建工程转入，其占比为93.29%，侧面反映公司近年扩产主要集中在几大基地建设项目之中。我们对比了公司2020年底的在建工程情况，其中湖西动力电池生产基地项目（及相应扩建项目，主要融资来源为公司2018年首次公开发行募资、2020年非公开发行募资）未出现在2021年重要在建工程项目披露之中，我们结合公司2020年披露的投入进度以及2021年披露的定增资金使用情况进行了简单测算，2021年仅考虑定增资金投入，其总体建设进度就已过半。

四川项目、江苏项目及欧洲项目延续2020年的建设，其中公司2021年新增了四川宜宾基地5-10期项目、江苏基地4期项目、福鼎及蕉城时代项目的扩建规划。从累计投入预算占比看，江苏时代项目建设已经过半；同时2021年公司新建设两个项目，均位于宁德，合计涉及200+GWh，且主要项目总体建设进度仍未过半，公司仍处在高速扩产进程之中。其余工程项目余额为87.26亿元，应为部分子公司（包含合资公司）的项目。

公司2021年的横向扩展总体上仍处于快车道，拿地、订购设备力度显著提升，“其他非流动资产”项目也可印证这一现象。我们整理了近年公司“其他非流动资产”的附注，2021H2公司预付土地出让金余额为11.31亿元，环比+10.75亿元，预付设备工程款余额89.32亿元，同比+79.96%，扩产加速。

3.1.3、定增稳步落地助力高速扩产，财务状况稳健

公司2022年定增项目落地将进一步缓解公司扩产资金压力。2022年4月公司发布公告，最新定增项目获批，450亿元募资额有望稳步落地，募资扩产项目中除福鼎、蕉城与江苏基地外，还包括广东瑞庆项目，拟使用募资额117亿元，基本覆盖项目投资金额，同时大幅缓解宁德、江苏公司扩产的资金压力，考虑募资金额到位以及2021年新增长期借款，我们测算公司2021年新增主要在建工程项目的资金预算缺口为300亿元左右，基本可以在未来1~2年通过增加长期债务融资&股权再融资的方式覆盖，资金压力仍在可控范围之内，财务状况稳健。

公司长期负债的结构同样在一定程度上反映了银行系统对公司未来偿债能力的认可。公司长期借款近年增速同样处于较高水平，应源于扩产进程持续推进之下的配套融资。通过拆解公司近年长期借款结构可发现，2021H2公司长期借款结构中信用借款占比显著提升，在一定程度上体现银行机构对于公司偿债能力的认可。

除公司内源融资以及股权&债务融资外，政府补助也构成公司重要的资金来源补充。2021年底公司递延收益余额为120.99亿元，同比+208.73%，其中四川省项目新增补助60.68亿元，江苏省项目新增补助12.03亿元，均为与资产相关的政府补助，为对应项目提供了有力的资金补充；而2020年子公司时代吉利收到产业扶持资金20.00亿元，时代上汽收到补助款1.74亿元，合资、自建项目近年均有可观的补助金额。我们认为在地方政府政策的大力支持下，公司资金压力将进一步减小。

3.2、纵向拓展：上游一体化布局保供降本，下游深化合作并布局CTC

在纵向拓展方面，公司通过参股、合资等方式持续介入上游成本占比最高的锂盐、正极环节，同时深化与下游车企的合作，并布局CTC技术。我们梳理了公司近年“长期股权投资”以及“其他权益工具投资”项目，公司近年在上游锂盐、锂电设备的布局力度明显，近年势头迅猛的磷酸铁锂正极亦有布局，应与公司着力于储能业务拓展、LFP电池车型占比提高有关；下游则通过合营方式发力CTC，并通过参股整车&汽零企业的方式，深化相关合作力度，打造产业链生态。

公司在锂资源保供方面进行持续努力。一方面聚焦于旗下合资公司天宜锂业拓展锂资源产能，并深化与合作方天华超净的合作；另一方面大举布局海外优质锂矿，2021年对Pilbara Minerals Limited增资31.38亿元，力度可观，旨在实现锂盐自供率持续提升，提高产业链安全性、稳定性，并推动降本增效。

在锂电主材的布局方面，公司生态链已经充分覆盖LFP、负极、电解液等主材环节。在储能业务前景可期的大背景下，公司贯彻将储能业务做大做强的战略，加快LFP正极布局，抢占成本占比最高的环节，通过联营、持股等方式深化与2021年国内LFP正极TOP2企业湖南裕能、德方纳米的联结，并通过保供协议等方式增大合作力度；此外，公司还覆盖动力负极、电解液等主材环节，通过持股的方式深化与负极龙头凯金新能源的合作，并对于子公司龙岩思康进一步增资10亿元。

为确保扩产配套设备的供应，公司还斥资25亿元参与锂电设备龙头先导智能2021年的定向增发（一对一非公开发行），体现公司扩产决心，为公司高速扩产进程提供进一步保障。

下游公司通过控股方式，设立苏州新安，专注于CTC技术以及储能领域研发，为CTC研发应用进程助力，提高运营效率；同时公司通过参股重庆小康、北汽蓝谷等方式深化与整车&汽零企业合作，进一步完善产业链生态。

在进行直接参股&增资的同时，公司充分发挥资本运作方面的人才优势，2021年持续加大资本运作布局。2021年公司斥资参与设立福建时代闽东新能源、苏州天华时代新能源两家产业投资有限公司，为后续产业链上下游布局进一步奠定基础。

整体来看，公司上游持续发力布局成本占比高的锂盐、正极环节，并通过参股、控股方式覆盖负极、电解液等其他环节，持续推进保障供应链安全，并推进降本增效，同时积极布局锂电设备环节，为高速扩产奠定良好基础；下游则专注于电池技术前沿，并通过参股方式深化与下游车企合作关系，打造电池全生命周期产业链，拓展商业版图纵深，未来发展空间仍然值得期待。

我们预计宁德时代2023年的归母净利润有望达399亿元。对应盈利预测的核心假设为：（1）动力电池出货量：2022-2024年分别为211.33/310.15/451.45GWh；（2）动力电池销售均价：2022-2024年分别为0.95/0.87/0.83元/Wh;（3）动力电池毛利率2022-2024年稳步提升，主要是基于公司碳酸锂等上游原材料布局日趋完善，材料端降本幅度高于产品降价的幅度；（4）储能电池出货量：2022-2024年分别为40/60/80GWh；（5）储能电池均价：2022-2024年分别为0.96/0.90/0.86元/Wh；（6）储能电池毛利率稳中有降，2022年至2024年从40%+降至30%+。

核心盈利预测结论：（1）营业收入：2022-2024年分别为2689.68/3620.66/4949.72亿元；（2）毛利率：2022-2024年分别为23.8%/25.3%/26.8%；（3）归母净利润：2022-2024年分别为258.22/398.50/589.70亿元。

整体上，我们认为在国内电池厂竞争加剧的背景下，宁德时代仍然有望维持住在国内的市占率，同时提升在全球的市占率。宁德时代的核心是技术领先和成本领先。（1）技术领先是基于材料体系创新（锰铁锂、钠离子电池、硅基负极、PET铜箔等）、系统结构创新（CTP技术、下一代CTC技术）、极限制造创新（提升生产效率，保障全生命周期可靠性，降低电芯安全失效率）。（2）成本领先是基于公司的上游投资、产业链布局、规模化采购和制造。目前看宁德时代仍牢牢掌握这两条核心优势，且伴随新一轮新技术和上游布局落地，其领先优势或更加明显。我们预计宁德时代在未来将以更“公道”的价格售卖更多的电池，依旧是诸多车企的第一选择。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润有望达到258.22/ 398.50/ 589.70亿元，EPS分别为11.08/ 17.10/ 25.30元/股，当前股价对应市盈率分别为41.0/26.6/17.9倍，维持“买入”评级。