“在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪”。

“我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入”。

以上耳熟能详的名言出自巴菲特。他总是提醒投资者要善于利用市场先生悲伤之际给予的机会，做“大决策”。在加息预期和俄乌冲突的影响之下，全球金融市场发生了剧烈的动荡。2月份的美股已经开始下跌，但在2022年致股东信中巴菲特还是感慨“（没有大笔并购是因为）我们几乎没有发现令人兴奋的东西”，并为账上的千亿现金做了很多解释。总的原因就是没有足够便宜的好货。3月初标普500指数再次剧烈震荡，从4818点下沉到了4200。这一次，巴菲特动手了——大举买进西方石油。

一、巴菲特买入西方石油:能买多少就买多少！

石油公司在内的能源公司一直是巴菲特为数不多、“买进又卖出”的对象。2004年老人家曾经以1.6港元买入中国石油，并在2007年12港元高位卖出。疫情防控期间，油价暴跌，巴菲特一度清仓西方石油，这次再度买进。3月初巴菲特在接受媒体采访时说：“我们从周一开始买进（西方石油），能买多少就买多少。”

根据美国证券交易委员会提交的文件，从2月底3月初开始买进，截至一季度伯克希尔对西方石油持股数已达1.36亿股，持仓市值约77.38亿美元，占西方石油流通在外股票的14.6％。

西方石油公司成立于1920年，是一家总部位于美国的综合性石油企业，业务范围包括美国、中东、北非和南美，是美国第四大石油和天然气公司。公司的化工和二氧化碳捕捉业务领先出众。

二、关于巴菲特重仓买入西方石油的逻辑思考

今天巴菲特重新重仓石油公司的逻辑是什么？在此前举行的伯克希尔股东大会上，巴菲特也曾被问及关于重仓持有石油股的问题。巴菲特认为，“目前美国政府有上十亿的存储量，尽管现在大家可能会觉得，这个国家有这么多石油储备是好事，但仔细想想其实依然不够多——三到五年这些储量就可能没了，你也不知道三五年后会怎样。”

巴菲特在2005年自述中强调买入中国石油主要考量的是三个因素：1.估值和价格，2.盈利增长，3.现金收益率。

这次买入西方石油的原因，巴菲特并没有多说，除了稀缺性，我们认为油气行业的逻辑也不可忽略：

1.通胀—滞胀长期存在，油价将长期高位运营，这将极大地改善石油公司的利润。西方石油管理层曾表示，油价每上涨1美元，将为公司每年产生2.25亿美元的收益。在2021年，当时公司所计算的全年平均油价为66.14美元，在当时的价格水平下，油气业务共为公司带来了41亿美元的营运利润。而随着目前油价飙升至历史高位，假设全年平均油价维持在106美元/桶，那么公司将有潜力创造90亿美元的额外利润。

通胀之时买石油。巴菲特采买石油的行动早已开始。在巴菲特2020年致股东信解读中，我们也特别强调了疫情发生之时，巴菲特在上游材料、能源公司投资手法非常“老辣”—重仓日本伊藤、三菱，增持雪佛龙。

2.2014年以来的行业萧条导致供给侧资本开支减少，而需求持续导致未来供求缺口增大。2014年国际原油暴跌，至今石油行业的资本开支都还在下降途中。根据有关资料整理，以2014年行业资本开支为基准，2020年中东地区的资本开支下降了30%，北美地区下降了71%。以2013年行业资本开支为基准，俄罗斯地区行业资本开支下降了50%。即使当下开启增加资本开支，未来产能的增加也是3-5年甚至更久之后的事。对此，2021年6月沙特阿拉伯能源大臣表示，勘探开采方面缺乏新投资可能会引发全球油价的新一轮超级周期。在经历了2014-2021连续7年的行业萧条之后，一些国有石油公司和国际勘探公司缩减了勘探开采预算，以节省现金并避免新的供应过剩。包括沙特王子Abdulaziz在内的很多人担心资本开支削减过度，在需求反弹的情况下可能导致原油供应吃紧。现实似乎正在应验Abdulaziz王子的这一说法。

3.虽然面临经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在。

4. 以史为鉴，通胀期间能源公司表现突出。美股在1970年代通胀—滞胀阶段的表现，能源公司股价收益表现超过了10倍。到1981年底美股市值前20大公司中，能源板块居然占了一半！！回顾美联储的6次通胀—加息周期，发现能源公司跑赢市场并获得超额回报的胜算最大。滞涨的逻辑此前已经讲过，这里不再赘述。

四、关于石油周期的五个疑问

在看好石油顺周期的同时，我们也提出了5个疑问：

1. 新能源冲击导致传统能源用量减少？这个逻辑貌似合理，因为交通运输占石油消费的55%。但是，能源的转换周期是漫长的，同时，消费产品中的化工产品日渐增多，提振了原油需求。根据ETRI（2020），预计到2050年，石油、天然气、煤炭仍然是三大主要能源，石油和天然气将分别占全球一次能源消费量的26%、30%。此外，天然气是化石能源中唯一的低碳、清洁能源，具有高效、优质、资源丰富和使用便利的优势，可以与可再生能源形成良性互补。

还有一点是肯定的，新能源和全球上市公司对ESG战略的重视抑制了行业对传统能源的资本开支。在行业年景较好的2021年大部分油气公司把赚来的钱纷纷拿去还债和股东分红，资本开支却未见起色。

当前油价突然高企，表面上是俄乌冲突引发，实际上是战争点燃了未来的需求和供给矛盾扩大的预期。

2.加息会对大宗商品价格有冲击？历史经验表明，资本主义不会轻易退出通胀，这个过程注定是漫长的，3—5年可能看不到头，同时，加息也治不好美国通胀的心病。何况美国政府在治理通胀的同时还要考虑平衡经济衰退和金融市场稳定—选民情绪的问题。

3.美国页岩油气增加资本开支就能使得产量大幅增加？页岩油确实有快节奏投产的特点但也面临两个困难：油井衰减和产油区高品位资产快速消耗的问题。在油价高企的背景下，美国2022年页岩油企业资本开支仍然低于2019年，预示着未来页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局面。

页岩油存在高衰减率问题。据EIA统计，美国各主要产区单井油气产量12个月衰减率高达70%左右，若上游资本开支维持现状，一旦库存井过度消耗，现有运行井将无法承担维持产量的任务，未来页岩油气产量的持续下滑或在所难免。

美国页岩油高品位资产或已被快速消耗。随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

4.OPEC+成员国增产将打破供给瓶颈？实际上OPEC成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。目前OPEC10中原油产量最大的5个国家分别为沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和尼日利亚，2022年2月，这5个成员国的产量占OPEC10的88.81%。根据我们的统计，在过去10年内以上5国新投产油田的产量占2022年2月OPEC10产量的4.3%，目前主要消耗老油田的储量，而沙特则在近10年内无新投产油田。伊拉克产油主要为自用，伊朗扩产之路漫长，且面临巨额资本开支，未来边际增量有限。总之各国对新油田的开发并不积极，2011年以来5个成员国探明储量增速低于全球，若过度依赖通过老油田增产以增加全球产量，则易导致原油开采后劲不足。

根据最新的消息，2023-2025年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，分别计划将用5年时间累计增加原油产能150和100万桶/日，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限。

5.俄罗斯油气增产？难。当前俄乌冲突背景下外资撤离，资本开支本来已经下降的俄罗斯油气产业又将雪上加霜。

五、国内油气龙头的投资逻辑要点

对比我们国内的标的，中国石油、中国海洋石油应该都是不错的标的，其中港股价格更加诱人，PB估值位于07年以来的历史低位，股息率也达到了10%左右。

和中石油相比，中海油的业务更纯粹，毛利更高。这次回A上市也是出尽了风头，但我们认为这仅仅是开始。

中国海油的主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。

1.油气行业的主要壁垒：

政策和特许壁垒：主要是探矿权证。中海油更特殊，它的权证是中国海域的油气经营权。

资金壁垒：单个海洋油气田开发项目通常需要几十亿元至百亿元的投资规模，且在勘探及开发阶段，面临着不同方面的生产运营风险，可能出现单个项目投资回报率较低的情形。

开发和建造壁垒：油气勘探开发行业是技术密集型行业，技术具有一定的超前性或垄断性，大多掌握在头部公司手中。作为行业中的后进入者，如果不能突破上述技术壁垒，则难以具备良好的市场竞争力。

开采周期壁垒：传统老油气田重启需要10个月左右，新开发则需要3-5年。

2.中海油的护城河：

a.中国发展新能源，但更需要自主可控的石油资源。中国的石油资源战略增长空间在海洋，中国海域油气勘探潜力大。中国海油持有中国海域潜力矿区9成矿证，并享有对外合作进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的专营权。

能源自主是我们国家的战略需要，石油和煤炭一样是基础能源，即使未来新能源占比增大，

石油、煤炭还将作为基础能源继续发光发热。我国陆地石油资源贫乏，战略增量空间在海洋。

2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。

中国海油享有对外合作进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的专营权。与外国合作伙伴签署产品分成合同后，中国海油将除管理和监管职能以外的商业权利和义务转让给公司。一般而言，勘探期内公司的外国合作伙伴将根据产品分成合同承担与勘探相关的所有成本，在取得商业发现并开始生产后，才能回收勘探成本。

中国海域为中海油核心作业区域，公司约57.9%的净证实储量及约67.4%的净产量来自国内。目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有，包括120多个在产油气田。

公司已经在中国海域建立了成熟的海上生产设施和海底管网系统，将有利于未来的区域化勘探开发，支持公司长期可持续发展。中海油立足的中国海域勘探程度较低，未来发现更多油气资源的潜力巨大。

b.证实储量不断创新高，2021年证实储量5728百万桶油当量，储量寿命连续5年稳定在10年以上。

c.产量稳定增长。2001以来中海油净产量增长了六倍，保持了行业领先的产量增长能力。2021年油气产量572.9百万桶油当量；未来3-5年产量仍将高速增长，预计2025年达到730百万桶油当量。目前，公司有超过20个新项目在建。2022年，计划国内外共有13个新项目投产，公司回A上市成功募资，将对未来产量增长提供有力支撑。

d.成本优势。桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在国内三桶油中成本最低，并领先全球一体化油气公司，仅次于道达尔和西方石油。（西方石油的成本全球领先！！）周期性公司如果拥有较低的成本，就可以在行业复苏的初期第一时间享受到景气红利并率先扩张。

3.中海油的核心逻辑：

a.基于预期原油价格高位震荡以及中海油油气产量持续增长，公司业绩将在本轮景气周期中实现“量价齐升”。公司的主要业务就是油气销售，在成本相对稳定的情况下，油气价格直接影响公司利润。经验推算，油价每涨1美元公司利润增厚约20亿元。

在全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，通胀将与油价交织持续。行业观点认为未来3-5年油价中枢不会低于90美金。

鉴于公司在2015年以来连续增长的资本开支，至2025年，公司的油气储量和产量将不断增长（复合增长率>6%）。

如果“量价齐升”的逻辑足够强硬，那么强周期公司就可以在顺周期的市场中藐视一切悲观行情横行霸道。

b.高分红。中海油保持高分红，过去三年平均分红比例保持在60%左右。公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股（含税）。（2021年西方石油优先股股息支付率为35%，普通股0。）

4.风险因素：

a.地缘政治冲突。

b.油价剧烈波动。但OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在60美元/桶以上，当油价暴跌时，联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于60美元/桶以下。

巴菲特做了没说的逻辑具体是什么不得而知，本文在这里也只是做一些幼稚的推测。无论如何，鉴于全球油气行业长期资本开支不足、新增油气田开采周期漫长、而在新旧能源转型中原油需求持续增长、供需缺口在可见的未来刚性扩张的背景，我们认为，未来 3-5 年能源大通胀下的原油产能周期机遇绝对值得关注。

中国石油(SH601857)   中国神华(01088)   中国海油(SH600938)

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。作者：巴菲特读书会