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天风Morning Call·晨会集萃·20220414
机构研报精选 / 2022-04-14 08:27 发布
《宏观|风险定价-中美利差倒挂是果不是因：4月第3周资产配置报告》 4月第2周各类资产表现：4月第2周，美股指数多数下跌。Wind全A下跌了1.74%，成交额2.8万亿元，成交额断崖下跌。一级行业中，房地产、建筑和建材表现靠前；国防军工、电子和电力设备等表现靠后。信用债指数上涨0.24%，国债指数上涨0.27%。4月第3周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益：疫情对经济影响深化，对冲政策加码必要性上升。本轮国内疫情的反弹是历次之最，除了人口流动、接触性消费受疫情影响严重以外，供应链受冲击的程度也是历次之最。港口集装箱吞吐量、道路、航班、水泥发运量等数据大幅回落。物流是经济活动的大动脉，物流不畅会导致供应链上下游的效率大大降低，原材料供给短缺的同时产成品也面临被动补库的局面。原本国内经济就面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，疫情的爆发使得原本就不乐观的经济形势雪上加霜，降准降息和就业纾困等对冲政策加码的必要性进一步提升。4月第2周，北向资金周度净流出65.57亿，北向情绪较上周明显降温。贵州茅台、宁德时代和中国建筑净流入规模靠前。南向资金净流入0.39亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价比中性偏高。 债券：流动性回到极宽松水平，市场对货币政策预期仍维持中性。4月第2周，央行公开市场操作净回购5800亿，资金面保持平稳，跨月需求过后，流动性溢价迅速回落（11%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期停留在中性位置（51%分位），反映市场对未来流动性环境的预期中性，对货币进一步宽松保持观望态度。3M的FR007利率互换价格开始回落，随着疫情影响的深化，对二季度降息预期与4月第1周相比有所增强。4月第2周，期限价差维持回升至中位数下方（41%分位），久期策略性价比中性略偏低。信用溢价与上周基本持平，目前处于中性略偏高水平（61%分位），高评级信用债估值较便宜（信用溢价继续维持81%分位），中低评级信用债估值偏贵（信用溢价上行至41%分位），评级利差快速收敛至历史较低位置。4月第2周，债券市场的情绪小幅升温。利率债的短期拥挤度连续两周大幅回升（37%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，但超卖幅度仍较为极端（8%分位）。信用债的短期拥挤度维持在历史较低位置（19%分位）。 商品：IEA成员国抛储，OPEC+和美国产量小幅回升，油价高位回落。能源品：2月6日，IEA宣布成员国将释放1.2亿桶原油储备，具体细节将很快公布，短期原油供应将会增加，但难解地缘政治风险带来的长期紧平衡。OPEC小幅增产，美国原油库存开始回补，多重利空下油价回落。4月第2周，布伦特油价震荡下跌1.91%，回落至102.4美元/桶。美国原油产能利用率小幅上升，产量较上周增加10万桶（1180万桶/天），原油库存（不含战略储备）虽仍处2014年以来低位，但开始小幅回升。俄乌战争对俄罗斯油气出口的影响从起初的“几乎不可能”逐渐变成了“等待靴子落地”，高波动、定价体系分裂、布油价格中枢上升成为油价的特征。基本金属：4月第2周，LME铜全周基本收平，录得10344美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅上行（68%分位），市场情绪较乐观。有色金属价格多数下跌，沪铝回调4.69%，沪镍跌幅放缓，收跌2.79%。4月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。 汇率：美债实际利率不是主要矛盾，中美利差倒挂是果不是因。4月第2周，美债实际利率迅速上行26bp至-0.15%，基本回到新冠爆发前2020年3月的水平；美元指数强势上涨1.29%至99.83。避险情绪逐渐降温之后，实际利率上升为美元指数的强势提供了持续的支撑。联储落后通胀曲线较多，5-6月的FOMC存在超预期收紧的可能。我们的定量模型预测5月底之前美元指数的高点可能在100-105附近。实际利率对美股的影响也不是静态稳定的，像所有技术指标一样，因子影响是随环境和状态而动态变化的。另外实际利率和TIPS利率不完全一样，后者只是前者的观测指代，两者之间的差异，一是TIPS的流动性溢价，二是金融市场的通胀预期和真实世界的通胀预期差异。学术界对实际利率的观测和建模也没有统一定论。 摘自《风险定价-中美利差倒挂是果不是因：4月第3周资产配置报告》 
《家电|消费券发放有望刺激家电需求，利好因素正积聚》 4月12日，据北京市商务局消息，北京市发布促进绿色节能消费政策，将于今年4月至9月，面向在京消费者发放超过3亿元北京绿色节能消费券，进一步满足多样化消费需求，释放绿色节能消费潜力，加快形成简约适度、绿色低碳、文明健康的生活方式和消费模式。 我们维持家电估值大概率已经见底，需等待盈利周期向上的判断，但要重视利好因素在估值底部的积聚带来的变化。建议仍按标的优质+低估值，推荐如【海尔智家】（21年国内冰箱/冷柜业务占营业利润比重19%，短期可能受疫情持续带来升级或新增购买需求）、【老板电器】（地产+第二曲线）、【美的集团】（家电龙头+2B业务开启新曲线）、【苏泊尔】（基本面恢复+海外盈利改善，短期疫情持续可能有新增需求）等优质且具备明确估值锚的标的。 集成灶中增速较高的【亿田智能】（地产+增速快）、【火星人】（地产+增速快），以及小家电中上一轮受疫情拉动最明显，本轮已回调充分的【小熊电器】（基本面恢复，短期疫情持续可能有新增需求）也可关注。清洁电器上我们仍看好扫地机器人及洗地机的渗透提升，建议关注【科沃斯】、【石头科技】。 摘自《消费券发放有望刺激家电需求，利好因素正积聚》 
客户认为在疫情扰动下，经济基本面偏谨慎，但股票市场在当前时点下不需要过度悲观，大概率已经属于底部区域了。方向上还是要规避之前人多的地方，尤其是主流赛道，在没有特别超预期的情况下，包袱可能还是会比较重。短期博弈风格或会占优，看好新冠特效药、电子烟等方向。 关注新冠特效药、电子烟等方向。 
《银行|江苏银行（600919）：信贷投放量价齐升，零售转型颇有成效》 全年业绩增速超30%，位居上市银行首位，公司披露2021年报，业绩表现与快报披露一致，全年营收和归母净利润同比增长22.58%、30.72%。业绩增速创十年新高，且位居上市银行首位，2019-2021年复合增速为16.07%，位于已披露数据上市城商行第3。公司取得亮眼业绩主要系营收增长强劲，此外资产质量夯实下拨备反哺效用明显。 公司信贷量价齐升，结构向零售倾斜，AUM突破万亿，中收贡献加速提升，资产质量稳中向好，拨备覆盖率达历史新高。截至21Q4末不良率1.08%，环比下滑4bp。关注类贷款占比环比提升7bp，但仍保持在较低水平，逾期率环比持平。 对公夯实，零售提速，维持“买入”评级。作为江苏唯一省属地方法人银行，公司能充分享受江苏制造业为主的产业红利。同时加速发展财富管理业务，辐射长三角，助推零售转型。公司目前尚有近200亿元可转债尚未转股，静态测算可提升核心一级资本充足率1.13pct，完成转股将为资产扩张打好资本提前量。我们看好公司在持续巩固对公传统优势的同时，推进零售转型带来中收增长，预计公司2022-2024年归母净利润增速为19.17%、18.21%、17.54%。目前PB（LF）为0.71x。给予2022年0.9x目标PB，对应目标价10.17元，维持“买入”评级。 摘自《江苏银行（600919）：信贷投放量价齐升，零售转型颇有成效》 
《电子|沪硅产业（688126）：国内半导体产业航母，2021年盈利能力提升显著》 公司发布2021年度报告。公司2021年度实现营业收入24.67亿元，同比增长36.19%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长67.81%。半导体硅片领军企业，在行业高景气+国产替代浪潮下公司硅片具备规模化先发优势+产能国内领衔&快速起量+技术创新水平领先等核心竞争优势。 硅片行业步入供不应求长景气周期，沪硅产业具备规模化先发优势&产能快速起量优势，技术&产品比肩国际先进水准，实现工艺节点+应用领域+主流客户+产品类型4大全覆盖，助力获取稳定客源。延伸现有业务线，投资先进光掩模领域。2021年，公司作为有限合伙人，参与投资设立广州新锐光股权投资基金合伙企业，该项投资出资4亿元，截至2021年底，已全部出资完成。该合伙企业为项目制基金，公司作为有限合伙人的出资将全部以股权投资形式投资于广州新锐光掩模科技有限公司。 基于公司在半导体硅片行业高需求及国产替代逻辑下的长期增长动能，我们预计22/23/24年净利润分别为1.91/2.48/3.19亿元，维持目标价31.38元/股，维持“买入”评级。 摘自《沪硅产业（688126）：国内半导体产业航母，2021年盈利能力提升显著》 
《有色|周观点：稳增长助力工业金属高盈利延续，黄金配置价值显现》 稳增长助力工业金属高盈利持续，避险&高通胀背景下黄金配置价值显现。本周上证指数下跌0.94%，申万有色板块下跌1.05%，跑输上证指数0.11pct，位居申万板块第11名。稳增长助力工业金属高盈利持续：4月6日，国常会部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。发改委会议上表示各地方要把保持工业平稳增长放在更加突出的位置，抓紧制定出台具体实施方案和配套政策，推动“十四五”规划102项重大工程、推动“十四五”北斗产业等。 黄金配置价值显现。年初至今美国通胀持续上行，核心CPI从2021年的1.4%提升至2022年2月的6.4%，2月底以来俄乌冲突加剧全球高通胀担忧，COMEX金价年初至今上涨6.7%在1930美元/盎司以上企稳，油价持续高位，目前看美国初请失业金人数仍在下行，黄金ETF持仓上行，避险情绪和高通胀仍是黄金配置的主要逻辑，短期看可能再创新高。 建议关注有增量的紫金矿业、银泰黄金、山东黄金等。2022年3月联储进入加息周期，多数美联储官员认为，如果未来通胀压力未能缓和，可能需要1次或者多次加息50个基点（BP）。美联储会议纪要显示，货币政策委员会已准备好开始缩表，最早将于5月实施，每个月缩减资产规模上限或为950亿美元。加息缩表对应金价压力可能在下半年反应，如果下半年美国经济承压加息次数不及预期，黄金中长期机会可能出现。 摘自《周观点：稳增长助力工业金属高盈利延续，黄金配置价值显现》 《家电|公牛集团（603195）：营收重回增长，看好新业务发展潜力》 公司2021年实现营业收入123.8亿元，同比+23.2%；归母净利润27.8亿元，同比+20.2%；扣非归母净利润26.3亿元，同比+18.5%。公司2021Q4实现营业收入33.7亿元，同比+16.1%；归母净利润5.7亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-20.1%。公司全年营收、业绩符合预期。 公司全年经营稳健，营收&业绩符合预期，原材料价格高企Q4盈利能力承压。公司在2020年相对低基数的基础上实现了营收23%的恢复性增长，分业务看，增速从高到低分别为：LED照明（+38.53%）>墙开插座（+29.55%）>电连接业务（+15.58%，以转换器为主）>数码配件业务（-10.79%），主要业务里面LED照明增速居首，费用方面，公司积极把控费用投放应对成本端压力，重研发夯实科技硬实力，基本盘业务稳步增长，多领域布局挖掘第二成长曲线。 公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——巩固优势品类墙开插座、转换器业务领先地位，持续赋能LED照明、数码配件业务增长，孵化充电枪/桩、户外电源等新兴业务打开更广阔用电场景，我们看好公牛在民用电工领域龙头地位以及长期成长性。预计22-24年公司归母净利润31.49/36.85/42.35亿元（22-23年前值为31.86/37.37亿元），对应22-24年24.9X/21.3X/18.5XPE，维持“买入”评级。
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