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【国君研究】周期强势投资主线再梳理——国君周期论剑周观点
机构研报精选 / 2022-02-14 08:34 发布
大势研判：待阳春三月。本周市场震荡上行，上证指数累计上涨3.02%重回3450点。我们认为短期内市场在消化负面因素的过程中仍以弱势整理为主，但不必悲观，进入3月随着积极因素的上修，市场将逐步回温。1）海外流动性负面冲击仍需消化。1月美国CPI同比攀升至7.5%创40年新高，3月加息50BP预期进一步强化，美债利率站上2%关口。短期来看，预计2月美国通胀水平仍将抬升，国内市场仍需持续消化海外加息预期快速波动带来的负面影响。但进一步往后看，伴随着美国经济数据的转弱与通胀的触顶，加息预期有望在一季度见顶，同时3月FOMC会议也将阶段性降低流动性预期的不确定性，进入3月海外流动性预期带来的负面冲击将加速弱化。2）盯住风险偏好的两个锚，积极因素将逐步上修。当前稳增长下基建力度或者说地方债问题，以及地产的复苏情况，作为未来宽信用斜率的核心主导，将成为市场风险偏好的两个重要锚。目前1月社融数据尽管结构性问题仍存，但总量超预期已现积极信号，宽信用正在路上。往后看，随着3月全国两会的临近，稳增长政策将加速推进与发力，基建与地产预期均将逐步上修。综合来看，不必对市场短期的弱势整理悲观，3月随着积极因素的上修市场将逐步回温，开年积极加仓。 盯住风险偏好的两个锚。当前市场风险偏好指数已快速下降，预示市场底部逐渐清晰。那么下一阶段市场风险偏好是否有望改善，以及抬升的时间与空间如何？我们认为当前风险偏好的核心挂钩点在未来宽信用的节奏，而地方债与地产作为宽信用的主导因素，将成为风险偏好的重要观察锚点。往后看，稳增长诉求下，风险偏好的锚上修方向确定，但斜率仍需持续观察，这也决定了市场回升的空间。1）风险偏好的锚上修方向确定。一方面稳增长诉求强烈下，基建将作为重要抓手。另一方面，近期全国性商品房预售资金监管办法出台，保证了商品房预售资金使用的灵活性，将成为地产预期改善的催化剂。2）但遏制新增地方隐性债务基调下，地方政府信用扩张有限，上修斜率仍需持续观察。从已披露的财政部各地方政府监管局对2022年的工作规划中来看，隐性债务风险的监控、防范和化解仍是核心。 结构配置：沿低估值与价值风格发力。当前在投资者面前重新出现了两条路，一方面赛道型公司在经历了持续调整后性价比逐步抬升，另一方面稳增长预期升温下，消费与基建等低估值方向的配置价值抬升。围绕DDM来看，当前分母端流动性预期中期拐点已现，这使得估值端不具备全面抬升的基础，我们很难再去赚取分母端带来的超额收益。下一阶段市场的超额收益将核心来源于分子端的边际变化， 此刻更应聚焦前期盈利受损、具备估值修复动力的方向。而基本面的正反馈机制将进一步决定估值修复的斜率，尤其重视盈利反转或边际改善的方向。当前以消费与基建链为核心的低估值板块具备上述优势，往后看市场仍将水往低处流，加速向低估值风格切换。此外价值成长维度，当前市场偏低风险偏好、经济环境高不确定性之下，价值仍将阶段占优，而成长尤其是赛道型公司的机会还需要等待风险偏好的回暖。 行业配置：1）消费：生猪、家电、家具以及社服、旅游、白酒；2）基建：建材、建筑、电力运营；3）金融：券商、银行；4）消费电子。 
有色核心观点
需求边际修复，供给端扰动仍将提升价格中枢 有色：于嘉懿/董明斌/宁紫微 一、俄乌事件对有色行业的影响： ①俄罗斯若被制裁核心影响的金属品种主要有铝、钯金、镍。对比2018年来看，之前影响最大的主要是铝，这一轮影响最大的或仍为铝，非供需因素，更多在于期货交割问题。很多领导都认为是因为俄铝产能为400万吨（产量370万吨），占全球的6%，对本就紧平衡的电解铝环节产生实质性的供需影响。但复盘2018年俄罗斯的铝消费也在370万吨左右，因此从供需结构上并未产生实质性影响。 2018年造成铝价上涨的核心在于伦敦LME交易所1/3的铝供应来自俄铝，制裁导致交易所库存直接减少8000吨以上，空单无法交割造成逼空。若再度制裁，LME应该还会停止交割，造成持空单的无货，强制性平仓或转多。因此，对铝价的冲击更多取决于期货的博弈，而非供需关系的破坏，若本轮依然制裁俄罗斯或造成同样的问题。 ②镍或更需关注供需层面，因为俄罗斯的镍产量占全球的10%，在不锈钢景气度依旧以及三元电池高镍化仍在持续的情况下，镍或出现实质性供需错配，镍价或进一步超预期。 ③钯金或为美国最为尴尬的制裁品种，俄罗斯钯金的供应占全球的40%，这也是为什么美政府最近一直强调半导体企业需要寻求非俄罗斯的核心材料供应。但若俄罗斯的钯金被制裁，国内的催化剂材料、半导体材料来源短期或都将存疑。 制裁逻辑下，核心推荐：中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份、盛屯矿业 二、稳经济&宽信用逻辑下，有色核心看供给 站在目前宽信用，稳增长加码的关口，有色方面最值得关注的是供需结构中，供给偏刚性，需求端有望超预期的品种，特别是新老基建单耗占比较大的。考虑目前各产品价格，最好的方向或为锡、铜以及铝加工。 锡行业观点： 供需错配超预期，锡金属或重新定义。全球锡供给集中度进一步提升，长期看全球锡矿山品位下降、枯竭是不可逆的趋势，目前全球静态采储年限在14年左右。、印尼、南美产量和品位都较2013-2015年高峰期有较大下降，目前国内缺矿，锡冶炼产能利用率仅60%左右。预计随着消费电子、白电等行业复苏，2022年供需缺口或进一步拉大，而终端单耗较低，对锡价敏感性较弱，锡价涨幅或超预期，锡的稀有性（地壳含量0.04%）或重新定义。我们认为锡“牛”行情，或因供给刚性，在5G基建&光伏备库需求超预期的情况下，有望持续 核心推荐：锡业股份 铜行业观点： 短期铜价无虞，海外需求和通胀支撑较强。假期及节后海外受油价上行、美元指数下行以及极低库存下交期临近引发抢库影响，铜价上行至10000美元/吨上方。前期供给端压力因素或预期充分，美国1月CPI上行至7.5%的高位，短期内美国通胀趋势或难以遏制，也一定程度支撑铜价。对于2022年上半年而言，供给释放压力相对较小，而欧美需求端仍将维持高位；国内需求在稳增长政策效果逐步显现带动下边际改善预期较强，铜价仍将维持70000元/吨高位。并且由于2022全年铜供给增量相对较多（5%以上），市场对铜的关注度以及预期较低。但随着稳经济&宽信用的加速落地，铜在新基建（充电桩、风电等环节）、老基建（电网改造等）均是单耗最高的有色品种，而在低库存下，备库期&春节期间的补库需求集中释放，铜的需求端或超预期，导致上半年铜持续维持紧平衡，铜价或超市场预期。 核心推荐：铜陵有色、紫金矿业 
基础化工核心观点
聚氨酯景气向上，积极布局龙头 零、最悲观的时候或逐步过去，布局时机或逐到来 ·春节前后重点事件动态：原油攀新高，布局虎跃年 原油市场：供给方面，美方情报导致地缘政治恐慌情绪加剧，原油价格延续高位震荡，Brent一度冲破95美元大关，同时现货贴水维稳，油价高位延续仍存可能，乌克兰局势成为破局关键，但短期需提防地缘政治冲突缓和，风险溢价快速消退的可能性；需求方面，疫情对原油需求影响持续弱化，亚洲毛利支撑下各炼厂的需求预期旺盛，需求前景向好。预计下周地缘政治风险将趋缓，油价存在下降空间，利空因素加强。 原油价格：截至2月11日，WTI原油期货报价93.10美元/桶，环比+0.79美元/桶；Brent原油期货报94.44美元/桶，环比+1.17美元/桶。 
PDH市场：PDH价差方面，截至2月10日，PDH税后净利润-170.7元/吨，环比+206.1元/吨；丙烷华东到岸价808美元/吨，环比+11美元/吨；华东丙烯价格8100元/吨，环比+400元/吨。 
EIA库存：截至2月4日，原油和石油产品库存为1873.9万桶，环比-944.9万桶；成品汽油1897.9万桶，环比-24万桶。 价差方面，中东实货贴水略有反弹，cashdubai的实货贴水升至3.53；沙特通知至少6个亚洲买家本月可以提供满提货量，亚洲毛利支撑下各炼厂的需求预期依然旺盛；Dubai纸货Mar/Apr月差走强到1.52，B/D首行价差则继续走弱到+1.70，EFS走强到5.5，Dubai纸货强势在今天地缘政治风险飙升的背景下更加耀眼；Brent和WTI价差在-0.84至-1.89美元/桶之间运行，平均价差在-1.296美元。 相关市场动态： 1.市场消息（2.12）：伊拉克对3月销往亚洲的巴士拉轻质原油售价定为较阿曼/迪拜均价升水1.3美元/桶。伊拉克将销往亚洲的巴士拉重质原油售价定为较阿曼/迪拜均价贴水1.8美元/桶。 2.乌克兰局势（2.11）：美国国家安全顾问杰克·沙利文在新闻发布会上表示，美国公民应在未来24小时至48小时内离开乌克兰。此举导致周五美股三大股指高开低走，大幅收跌，标普500跌幅近2%，纳斯达克指数跌幅近3%。此前，法国总统马克龙与普京会谈，探讨乌克兰问题，普京也表示希望以和平方式解决问题。 3.伊核问题（2.10）：美国白宫认为，如果在未来几周内不能达成协议，就不可能重返伊朗核谈判。与伊朗的核谈判已经到了迫切需要解决的问题的阶段。 4.疫情问题（2.10）：RystadEnergy高级石油市场分析师LouiseDickson表示对奥密克戎毒株的恐惧在世界许多地区似乎正在减弱 ·三重压力虽在，虎年正是布局时：新冠疫情和变种毒株仍然是影响2022年经济走势的不确定性因素，而通胀的上升和货币政策转向也使新兴市场面临资金外流和货币贬值压力。国内方面，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍在。在三重压力下，22年化工行情将大幅分化，但目前市场对于22年周期行情或许太过悲观。 行情将分化，我们认为应当聚焦于低供给弹性的品种（比如煤炭、煤化工、MDI、纯碱、电石-PVC等），同时应在景气周期低点布局高成长的化工龙头（万华化学、华鲁恒升、华峰化学等）。 需求端，当前我们处于政策在逐步托底，但需求仍在惯性下降的阶段。政策端的发力仍需要时间来反馈到数据端，或许22Q2能有所体现，我们认为需求的节奏大概率前低后高，但后面高的幅度并不确定。（1）之前市场存在较大担忧的地产数据边际好转，21年1-12月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比增长-11.40%、+11.20%、+1.90%，其中12月单月同比-31%、+2%、-16%，环比0%、+185%、+41%，竣工面积单月实现正同比增长。虽单月竣工面积增速数据已有回暖，但无法排除归因于季节性等因素，对于需求下滑的担忧仍在。（2）基建预期升温。（3）汽车方面，2021年12月汽车单月销量达到278.59万辆，同比-1.60%，较上月同比降幅收窄7.4pct，环比+10.48%。（4）家电方面，随着地产数据边际好转，家电单月产量同比降幅亦有所收窄。21年12月冰箱、空调、冷柜单月产量分别同比-4.9%、-8.8%、-16.5%，较上月同比降幅收窄5.2pct、扩大2.64pct、收窄2.3pct，单月产量分别环比-6.3%、+18.1%、+3.1%。（5）出口方面，1-12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比增长37.98%，14.91%和38.98%，其中12月单月同比+27.44%、+8.87%、+58.95%，环比+0.61%、+7.29%和+14.06%。 供给端（产能 × 开工率），22年化工行业将开始出现明显分化。短期来看，受到冬奥临近及冬季大气污染治理的影响，北方供给或有所影响。政策上，河南郑州成立郑州市2022年北京冬奥会冬残奥会空气质量联防联控工作领导小组，河北省公安厅交通管理局表明1月21日起，由内蒙古前往张家口地区的中重型货车、危化品运输车需绕行。资讯上，根据百川盈孚，山东地区部分氧化铝企业表示近期接到相关通知，冬奥会期间当地企业生产将受限。0.5-1年维度看，由于部分前期高景气的赛道将进入产能释放期（比如氨纶、工业硅、有机硅、PVDF等），景气度将出现明显分化，新增产能较小的行业仍具备低供给弹性的特征。开工率方面看，由于21年的高景气，很多子行业的开工率已恢复至前期较高位置，加速了21Q4价格快速下跌，但好的方面在于开工率进一步提升的空间有限。 图：主要品种开工率情况，已基本恢复至21年前水平 
·重点公告：172家化工企业公布2021年业绩预增公告，龙头白马表现靓丽。欢迎参考国君化工群内具体点评内容。 （1）业绩预告总结：截止2022年2月5日，已发布21年业绩预告的化工上市企业共172家。其中132家预期净利润为正且实现增长，除22家公司扭亏为盈外，有79家公司预期最低增长幅度不低于50%，61家公司预期最低增长幅度不低于100%，且在各行业分布较为均匀；29家公司预期最低增长幅度不低于200%，其中包括其它化学制品类行业公司8家、氯碱行业公司4家、钾肥行业公司2家。预期净利润为负的公司共有22家，其中8家公司为由盈转亏，另外14家公司为连续亏损状态，包括其它化学制品类行业公司6家，油漆涂料油墨制造行业公司3家，改性塑料行业、轮胎行业、农业行业公司各2家。 （2）另有万华化学、中泰化学、鲁西化工、龙佰集团、金禾实业、苏博特、远兴能源、合盛硅业、密尔克卫、晨光新材已发布业绩预增公告，欢迎参考国君化工群内具体点评内容。 ·近期化工品价格反弹，主要系原油价格走高叠加冬奥期间北方供给端或有所缩紧导致。周期股看好供给端无明显新增且需求端有所支撑的纯碱、电石-PVC产业链。 
一、行业整体观点：继续看好周期白马和细分成长股 宏观：基建预期升温，地产预期触底。根据国君宏观：一方面，2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多出40%-70%，基建发力弹性较大，资金端不会成为制约；另一方面，本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度依赖地产发力，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资有转负可能。从固定资产投资角度，基建（狭义）需达到10%增速，才能保持投资不出现明显下滑。从经济增长角度，若要保持22Q1经济增长为5%，投资还需一定上行，这要求基建增速达到13.5%。短期冬奥会和就地过年对政策节奏可能存在扰动，若上半年经济增速保持在5%，则需要基建达到18.7%；若全年5.5%，基建需16.3%。基建链预期升温，化工行业建议关注苏博特和皇马科技等。 化工龙头或重迎快速发展期，持续推荐周期白马。经济工作会议表示，原料用能不纳入能源消费总量控制，或降低企业新增产能审批所需要的能耗值；而新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，或促使化工企业用能或通过绿电等其他途径补充，从而降低很多企业获取能耗指标的难度。能耗指标是众多化工企业扩张受制约的重要变量之一，难度降低或加速有能力扩张的龙头大幅扩张的步伐。此外，由于今年新项目受到各种制约审批较慢，预计后续存量项目和新项目审批或加快。推荐资本开支计划较大的龙头白马，如万华、华鲁、扬农等。 细分成长板块仍需重视。本轮通胀可能是供给冲击、绿电尚不稳定等因素带来的非典型性通胀，虽然美国加息是大概率事件，但明年预计国内货币宽松环境不变，对于快速增长的细分行业仍需重视，成长股机会仍会有不错机会。化工行业建议关注国产替代进行中的子赛道，如特种工程塑料、润滑油添加剂、碳纤维、AR/VR等细分行业材料龙头。 新能源化工方面：2022年，淡化涨价，重点关注量的增加，建议关注磷化工和锂电级导电炭黑国产化。 另外，明年经济稳字当头，财政或发力，地产或回暖，地产明年或前低后高，关注地产复苏叠加旺季行情，带来的明年下半年地产链周期行情。明年下半年，建议关注MDI、纯碱、电石-PVC产业链等产业链。 三、行情和数据复盘 本周化工指数（882202.WI）上涨+1.69%，市场重点关注民爆、磷化工、TDI、煤化工、石化、化纤。 表：本周（1.17-1.21）化工（申万）行业涨跌情况 （注：紫色为医药中间体及农药肥料相关，粉色为锂电及新能源相关，蓝色为电子化学品，PE预测源自Wind） 
中观数据更新：化工品指数及原料价格有所上行。 1、价格指数：本周中国化工品价格指数CCPI环比上周+2.37%，月涨幅5.48%。分品类看，中国盛泽化纤价格指数环比+0.00%，乐从德富塑料城价格指数环比+0.43%，化肥综合批发指数环比+0.00%。 2、化工品12月出口数据：1-12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比增长37.98%，14.91%和38.98%，其中12月单月同比+27.44%、+8.87%、+58.95%，环比+0.61%、+7.29%和+14.06%。 3、汽车12月新能源产销愈发火热。2021年12月，汽车销量达到278.59万辆，环比-1.60%，同比+10.48%。2021年12月，新能源汽车产销量分别达到52.30万辆和53.09万辆，环比增长+9.64%、+18.02%，同比增长+113.5%、+196.32%。 4、纺服12月内需偏弱,出口回暖。1-12月国内服装鞋帽针织品类零售额累计同比增长12.70%，较1-11月下滑2.2pct，其中12月单月同比-2.30%；1-12月纺织服装、服饰业出口交货值累计同比增长5.20%，其中12月单月同比+2.20%，环比+6.12%。 5、地产12月数据环比改善，竣工改善明显。1-12月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比增长-11.40%、+11.20%、+1.90%，其中12月单月同比-31%、+2%、-16%，环比0%、+185%、+41%。 6、能源价格上涨。截止2.11，烟煤价周度环比+7.60%、月涨幅+21.43%；天然气价周度环比-13.46%、月涨幅-17.58%；原油（INE原油）周度环比+2.63%、月涨幅-0.43%。 
石化核心观点
地缘政治事件成为决定短期原油价格方向，波动不改全年高油价预期 本周观点边际变化： ①原油：地缘政治风险持续上升，我们认为成为决定原油价格短期主要因素。如果不考虑地缘政治风险，我们认为2-5月高位震荡后可能出现调整，旺季继续冲高，年内冲击100美元/桶。未来2-3年预计油价保持较高水平。如果美国供给弹性在2023年缺乏，则中枢可能进一步上升。 ②2022年度策略：对于原油我们认为2022年不必过于悲观，布伦特中枢看80美元/桶。我们认为全年原油时点价格可能突破100美元/桶，上调预期。对于天然气，我们判断冷冬前提下欧洲气价维持高位，2022年高于2021年。新时代碳中和背景下石化龙头企业竞争力将进一步加强，关注行业龙头及推荐积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 ③本周对市场的观点：我们认为2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现。市场对于2022年原油价格过于悲观，关注上游品种的中国石油，中国海洋石油与中海油服，同时中海油在战略发布会明确2022-2024年分红在40%以上，2022年加派上市二十周年特别股息及回购股票，我们认为有助于公司估值修复。如地缘政治风险未发生，2-5月或是配置上游品种的最佳时间窗口。同时稳增长预期下，市场对于化工企业新项目落地预期及装置运行负荷预期可能好转，且市场对于全球宏观经济增速放缓导致化工品价格弱势的预期已经反映；考虑到油价上行，煤化工的竞争能力提升，我们认为节后需要关注宝丰能源。同时我们需要关注在建工程与固定资产持续增长的公司,包括荣盛石化，恒力石化，卫星化学，德美化工。最后，2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，2022年是国企改革的决胜年，我们认为需要保持关注。 原油：地缘政治事件成为决定短期原油价格方向主要因素，波动不改全年高油价预期 原油：截止2月11日，WTI现货收于93.1美元，环比+0.79美元；BRENT现货收于98.07美元，环比+0.33美元。EIA2月4日当周商业原油库存环比-475.6万桶，前值-104.7万桶。其中库欣原油环比-280.1万桶，前值-117.3万桶。汽油库存环比-164.4万桶，前值+211.9万桶。炼厂开工率+1.5%至88.2%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。本周美国产量1160万桶/天。美国净进口数据环比-30.2%。截至2月11日当周，美国活跃石油钻机数环比+19部至516部。 天然气：截止2月11日，英国基准天然气价格收于188便士/撒姆，环比-7.5便士/撒姆；美国NYMEX天然气期货收于4.0美元/百万英热单位，环比-0.56美元/百万英热单位。2022年2月6日，中国LNG综合进口到岸价格指数132.2(C.I.F，不含税费、加工费）。2月11日国内LNG液厂平均出厂价5719元/吨，环比+22.86%。本周原油价格略有波动，地缘政治因素未来预计成为影响原油短期价格方向的主要因素。周中由于美国与伊朗谈判出现好转趋势；同时俄罗斯与法国2月8日会面，市场认为短期俄乌局势缓和，因此原油下跌。但是之后超预期下降的EIA库存数据证明原油基本面依然强劲，且美国渲染俄罗斯对乌克兰的入侵迫在眉睫，因此布油价格突破95美元/桶。我们认为美伊和谈以及俄罗斯乌克兰冲突将成为影响短期原油价格方向的主要因素。不考虑地缘政治风险上行的原因，则原油2月-5月进入消费淡季，在2-5月可能经历短期高位震荡后将出现阶段性调整，但我们认为库存处于较低水平，且供给端弹性小于市场预期；我们预计消费旺季原油将强势反弹，2022年年中原油价格或将到达100美元/桶;我们对中长期高油价的判断不变。长期缺少capex，碳中和背景下的能源革命降低远期需求预期，增加政策风险；这将使供给提前于需求见顶。未来2-3年油价可能保持高位。长期来看油价中枢高度取决于美国页岩油的供给弹性，但50美元/桶中枢的中低油价时代已经结束。 地缘政治事件将决定原油价格的短期方向。我们认为俄罗斯与乌克兰冲突以及美伊和谈是影响原油价格的短期主要因素。美国持续渲染俄罗斯入侵乌克兰预期。美国白宫国家安全顾问2月11日警告，俄罗斯侵乌随时发生，且可能在北京冬奥结束前发动入侵，敦促美国公民在48小时内撤离。2月12日报道称，俄罗斯外交官和领事开始陆续离开乌克兰。普京与拜登2月12日进行通话，普京表示不理解为何美国故意散播入侵虚假信息。我们认为如果俄罗斯与乌克兰爆发正面冲突，则可能在库存较低的情况下，供给中断将增加价格的上行风险。但无法判断俄乌是否会发生正面冲突。另一方面，美国有线电视网9日援引多名美国政府官员话表示，美政府认为必须在2月底前挽救伊核协议，同时伊核协议可能进入最后阶段。同时，伊朗明年预算案中，伊朗将石油出口收入预测提高三分之一。我们判断如果伊朗被解除制裁，短期对情绪有利空影响；但是长期影响可被消化，实际出口增加需要6个月以上时间。但伊核谈判仍有不确定性，尤其是伊朗近期试射成功射程为1450公里的新型战略导弹。 多国宣布取消疫情防疫措施。北欧的丹麦，挪威和瑞典宣布取消所有新冠病毒防疫规则，同时英国宣布计划提前结束对新冠病毒检测呈阳性者的自我隔离规定。随着疫情限制措施的放开，我们认为原油消费进入旺季后，需求可能恢复至疫情前水平。 原油价格短期观点：总体来看，原油短期因地缘政治风险及OPEC+真实闲置产能低于预期等原因上涨，如果地缘政治风险不上升，则我们认为高位震荡后将在2-5月调整。但我们认为这只是短期波动，中长期原油趋势不变，年内油价时点大概率突破90美元/桶，甚至100美元/桶。高油价将成为常态。 原油价格长期观点：未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。 聚酯：节后开盘拉涨 节后长丝开盘拉高报价，但终端采购积极性较弱，涤纶长丝工厂高库存压力较大。节后织造订单跟进整体偏弱。节后归来，海外客户询盘积极性一般。处于观望状态。考虑到正月15后终端开工集中修复，刚需预计好转。但订单短期较弱高位原料补货投机性受压制。截止2月7日，涤纶长丝5日平均产销在3成左右。长丝现金流小幅好转，POY/FDY/DTY为158/-41/350元/吨。本周涤纶长丝库存上升，POY/FDY/DTY库存分别上升至25/29/29天。由于PX价格强势，PTA加工费承压回落至500元/吨水平。节后聚酯负荷低位小幅回升，PTA供需累库压力下现货基差表现弱势。根据CCF预计，1月月均聚酯负荷将达到86%，1月底2月初最低日均负荷将在82%附近。 天然气及LNG价格分析展望：美国持续渲染俄罗斯乌克兰冲突可能希望扩大LNG出口 美国于2022年2月3日在Calcasieu Pass出口LNG，该设施每年出口1000万吨LNG。美国LNG出口成为全球最大国家。美国渲染俄乌冲突紧张局势，除了使欧洲国家团结在北约周围以外，可能主要希望扩大LNG出口。在美国海上的大约60艘LNG货船中，有三分之二以上是运往欧洲的。本周六美国LNG出口终端输送了创纪录的133亿立方英尺的天然气流量。 根据雷斯塔能源的数据统计，如果俄罗斯与乌克兰冲突的背景下，可能会使1550亿立方米到欧洲的天然气出口出现风险。这大约占到西欧年度天然气需求的30%。其中大约400亿立方米的管道运输通过乌克兰。 我们预计2022年LNG供给仍然偏紧张，价格易涨难跌。根据IGU的数据，2021年底液化终端相比2020年底投产产能增量不明显。尽管2022年底液化能力新增较多，但是考虑到装置负荷提升需要的时间等因素，我们预计对2022年的供给能够提供的增量有限。而在不考虑极端天气气候的影响下，预计2022年LNG需求增速为3%。因此我们认为2022年整体LNG供需平衡来看，依然偏紧张。而据ICIS估计，到2022年受中国市场需求增长抵消部分成熟市场LNG需求下降的影响。同样的，ICIS预计到2022年LNG供应紧张的局面只会得到有限的缓解。 碳中和的能源转型方向以及长期气候的不确定性支撑天然气价格。我们认为全球的碳中和背景是推升天然气价格的重要因素：①碳中和促使燃煤发电需求向天然气发电需求转移。同时在极端天气环境下考虑可再生能源发电的不稳定性可能短期进一步推升天然气消费。②油气公司加入碳中和LNG交易,绿色溢价长期将抬高价格中枢。③油气公司碳中和背景投资上游业务意愿下降。另一方面，根据IPCC的报告，随着全球温度的上升，极端高温天气发生的强度和频率都在迅速增加。我们看到极端天气气候发生频率的提升也提高了阶段性的能源需求。而根据《自然》刊载的研究论文结论，北大西洋经向翻转环流（AMOC）与全球气候变化之间有着重要的联系。而AMOC的减弱可能将进一步导致全球变暖。 聚烯烃及炼油：油价上涨煤化工利润扩大，丙烯酸价格显著上行 本周油制PE利润为662元/吨,环比下跌6.6%。煤制PE平均毛利为828元/吨，环比上涨31.4%。本周动力煤先涨后跌，但产品端价格上涨，因此煤化工利润大幅扩张。截止2月10日，本周主营炼厂开工负荷为76.3%，地方炼厂55.7%，分别上涨1.5及下跌5.0个百分点。截止2月10日，山东地炼汽油库存占比14.6%，地炼柴油库存占比16.2%，分别环比下跌0.3个百分点及上涨0.7个百分点。截止2月9日，山东地炼综合炼油利润为-87元/吨，环比上涨226元/吨。受不可抗因素及春节假期影响，春节前山东较多炼厂已经停工检修或者降负荷，总体供应量有所下滑，同时下游补库需求释放影响，汽柴价格进一步上涨利润好转。 截止2月9日，石脑油制丙烯利润在22美元/吨，环比下跌1美元/吨。PDH利润-41元/吨，较上周同期下跌145元/吨。本周丙烯酸市场价格继续上涨，截至2月10日，江苏丙烯酸价格15000-15500元/吨，较上周大幅上涨1000元/吨，同比增长8%。周内丙烯酸现货供应持续偏紧，同时油价在成本端有支撑。但市场询盘较多，观望情绪较浓厚。 石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。 我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。 我们认为石化板块2022年的投资机会可能集中在以下主线： ①油气价格中枢长期抬升。推荐中国海洋石油(H)、中海油服、新天然气及新奥股份。 中海油(H)：受益原油价格中枢长期抬升，中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。2021H1公司产量创历史新高，盈利能力大幅提升，净利润333.26亿元，净产量2.78亿桶油当量。中期股息0.30港元/股，股息率7.1%。 中海油服：十五五增储上产的大方向不变，2021年从2020年低油价高开始恢复，油公司偏谨慎，行业景气度2022年预期全线回升。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。 新天然气：受益气价长期中枢上移，且甲烷减排政策大方向下煤层气企业可能受益。截止2021年中报，公司持有亚美能源56.98%的股权，未来计划进一步增加持股比例。亚美能源是国内领先的煤层气生产企业，主要运营资产为潘庄项目和马必项目。潘庄区块保持高效运营，产量持续创新高，2021年计划产量10.8亿方；潘庄下游近1/3为LNG客户，LNG客户定价相对市场化。马必区块开发速度加快，持续投入保障产量释放，2021年计划产量1.2亿方，且随着产量增加销售模式及客户结构将改变，未来将成为亚美能源新的利润增长点。 新奥股份：舟山接收站进口量稳步提升，气源端优势显著。舟山LNG二期项目于2021年7月投产，实际处理能力扩大至800万吨/年。公司凭借在天然气行业的沉淀，提前资源筹划锁定低成本气源，依托舟山LNG接收站，采取“长约+现货”方式购买天然气，公司具备气源成本优势。燃气分销网络覆盖全国，天然气市场份额逐年提升。此外，公司发展氢能、光伏等清洁能源，打造第二增长曲线。 ②长期受益碳中和政策的轻烃板块。推荐卫星化学。 轻烃路线长期受益碳中和政策。炼厂的碳排放源主要来自工艺排放和燃烧排放，而煤化工主要来自酸性气体脱除产生的脱除产生的二氧化碳及公用工程碳排放,相比之下①轻烃路线的二氧化碳排放量更低，以产烯烃为例不到煤头路线的1/5。②轻烃原料路线副产氢气。相比化石能源制氢更加环保。 卫星化学：连云港石化项目投产提升业绩，C2项目一阶段5月20日一次性开车成功，2021H1连云港石化实现净利润2.78亿元；C2、C3产业链协同发展，公司推进以轻烃一体化为核心布局化学新材料。 ③积极配套绿电绿氢的煤化工企业。推荐宝丰能源、金能科技。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年，公司在行业中成本优势明显。公司布局太阳能电解制氢项目，实现绿色发展。项目替代原料煤、燃料煤制氢和制氧，年可新增减少煤炭资源消耗约38万吨、年新增减少二氧化碳排放约66万吨、年新增消减化工装置碳排放总量的5%。 金能科技：PDH&炭黑项目投产，布局海上光伏项目。公司90万吨PDH、48万炭黑、45万吨PP一期项目4月以来陆续投产，此外公司拟投资43.7亿建设1000MW海上光伏发电装置，配套100MW/200MW储能设施，测算IRR7.6%。 ④炼化龙头转型石化新材料企业。推荐荣盛石化、恒力石化。 荣盛石化：浙石化二期项目化工品比例进一步提高，盈利能力大幅增强；随着产能负荷提升，未来将贡献业绩增量。浙石化作为大化工平台，新材料布局值得关注：浙石化工业级DMC单套装置产能国际最大，EVA预计2021年底已顺利产出光伏料产品。 恒力石化：炼化、乙烯等保持高盈利，2021H1恒力炼化、恒力化工净利润分别为52.42、14.81亿元。依托“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”集成实现的“油煤化”深度融合的“大化工”战略支撑平台，公司加速规划布局高端化工新材料，瞄准可降解、锂电、光伏、新型工程塑料等高增长、高潜力新材料市场。 ⑤涤纶长丝行业集中度提升竞争格局改善。推荐桐昆股份、新凤鸣。 桐昆股份：纺服产业链景气回升。长丝产能市占率第一，截止2021年三季度末，公司长丝产能约为830万吨，涤纶长丝的国内市场占有率占约20%，国际市场占有率超过12%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。 新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2021年底公司长丝产能达到630万吨，市占率近12%。PTA现有产能500万吨，规划扩产400万吨，预计2024年PTA产能将达到1000万吨。公司围绕“两洲两湖”基地，稳步推进产能投放，朝着“三千”（千万吨聚酯+千万吨PTA+千亿营收）征程迈进。 ⑥新材料方向。推荐东方盛虹、中化国际。 东方盛虹：斯尔邦注入强化新能源、新材料业务版图，斯尔邦现有EVA产能30万吨，2021H1光伏EVA占比67.18%，产能国内最大，未来将扩至百万吨。光伏快速发展拉动EVA需求，光伏EVA产能扩张有限，预计未来两年光伏EVA将持续紧缺。风电行业高速发展，碳纤维产能快速扩张带动丙烯腈需求增长，斯尔邦现有丙烯腈52万吨，未来将扩至百万吨。此外，斯尔邦PDH项目预计年底投产，将为公司提供新的业绩增量。 中化国际：绿色碳三项目2022年逐步投产，项目规划60万吨PDH、65万吨苯酚/丙酮、24万吨双酚A、40万吨PO和15万吨ECH。风电行业发展带动环氧树脂需求快速增长，2020年风电叶片对应环氧树脂需求约42万吨。公司对位芳纶产能规模领先，国内对位芳纶需求超过1万吨，超80%市场份额被国际大公司占据，未来进口替代空间大。公司5000吨对位芳纶项目成功投产，预计2021年产量超过2000吨。 
地产核心观点
从过松到困境，再反转 导读：2021年以前，预售资金监管处于过松状态，构成房企最重要的融资来源，而在去年八部委文件和房企暴雷事件之后，各地方政府反而进入囚徒困境争相监管中，当前再纠偏。 ① 预售资金监管自1994年开启预售制度以来就存在，然而在实际的操作当中，由于监管很弱，使其成为了房企最重要的融资来源。 预售资金在房企负债来源中占比超过了60%，按照1994年《城市商品房预售管理办法》的相关规定，预售资金主要包括定金、首付款、按揭贷款等，其用途主要用于销售期房之后的后续工程建设支出。然而，在实际的操作当中，预售资金的监管力度很弱，构成了房企最主要的融资来源。由于目前全行业超过80%都以期房形式完成，也即每年超过12万亿元的商品住宅销售，都属于预售资金，需要接受监管。 ② 2021年7月八部委联合出台规范房地产行业发展的文件，明确提出对交易资金进行监管，使上述“黑箱”透明化，叠加房企暴雷事件，引发了各地政府为了响应保交楼要求，纷纷超额冻结预售资金，带来行业资金链空前紧张。 在八部委联合出台规范房地产行业发展文件后，我们是全市场唯一讨论预售资金监管带来的负面影响，认为行业收缩将超过2018年资管新规和2020年三条红线的影响，剧烈的行业缩表会进一步引发居民预期的改变。目前来看，全部得到验证。 ③ 当前，媒体报道政府下发文件，对预售资金监管再次出台文件，我们预计是将预售资金从规定要监管但实际未监管（2021年以前）、到担心出风险因此超额监管（2021年至今）之后，再度纠偏，既不会回到几乎不监管时代，也不会超额监管，进入真正的规范市场。 我们认为，预售资金一定需要监管，这是预售制度背后房企应尽的义务，也是居民权利应得到的保障，因此，不会重新回到几乎不监管的时代，但也要让各地政府不能在能够完成保交楼情况下进行超额监管。本次媒体报道，下放到各级政府制定具体细则，预计将带来一次新的纠偏。例如，对房价较高的城市，更合理的做法是根据未付工程款进行监管，而非是根据货值的比例进行监管。推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团、龙湖集团、中国海外发展、华润置地、碧桂园，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，关注我爱我家，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。 
建筑核心观点
社融超预期推基建投资加速,稳增长继续加码迎业绩主升浪 国君建筑韩其成/满静雅 1、稳增长将继续加码基建成为抓手。(1)1月制造业采购经理指数PMI为50.1%环比回落0.2个百分点制造业扩张步伐有所放慢，经济下行压力仍大。(2)1月居民短贷/中长贷同比少增2272亿和2024亿，12月消费单月增1.7%(前值3.9%)，地产投资-14%(前值-4%)，说明消费和地产仍将继续下行。稳增长将继续加码，基建超越消费地产成为抓手。
2、1月社融中长贷和政府债券超预期，稳增长力度显现基建投资将加速。(1)1月社融新增6.17万亿元同比多增9842亿元，社融存量同比+10.5%（增速环比+0.2pc），稳增长宽信用力度显现超预期。(2)1月企业中长贷同比多增600亿半年来首次，政府债券融资同比多增3589亿（1月新增专项债4844亿）财政前置力度加大，财政存款新增5849亿同比少增5851亿财政支出加速。1月PMI建筑新订单指数53.3%环比升3.3个百分点，业务活动预期指数64.4%环比升4.5个百分点，12月基建投资3.8%(前值-7.3%)，有政策有资金有项目，意味着基建投资将继续加速反转向上。
3、预期3月两会和4月经济工作会议等将继续加码稳增长。(1)央行货币政策四季度执行报告指出：“积极主动贯彻落实经济工作会议精神，加大金融对实体经济的支持力度，加大跨周期调节力度，注重充分发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构有力扩大贷款投放，要促进降低企业综合融资成本。我国宏观杠杆率已连续5个季度下降7.7个百分点，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间。坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。(2)财政部“扩大财政支出规模，适度超前开展基础设施投资，合理加快使用进度，以优异成绩迎接党的二十大胜利召开”。
4、建筑涨幅/估值/配置处历史低位，3-5月进入政策见效主升浪。(1)复盘历史稳增长阶段建筑持续7-16个月涨31-288%，12月确定稳增长至今仅2个月涨18%。历史每轮龙头涨幅151-655%，本轮龙头涨如中国电建50%中国中铁32%。2022PE中国电建12中国中铁5倍，过去平均最高PE分别18/14倍。基金配置建筑0.56%(标配1.8%)倒数第四，历史25%左右分位。(5)货币财政宽松现金流将好转，原材料下行将提升毛利率ROE，龙头竞争优势强净利润增速将超越基建投资增速，2-3季度龙头公司业绩将超预期上行，这是与过往三年最大的不同有基本面支撑并相对更强势。
5、新基建（行业首推中国电建。中国化学/中冶/杭萧钢构/华电重工）。2022年是碳达峰政策密集落地年，是新能源电力等建设大年。六个新基建景气或高企：(1)首推风光水核电/抽水电化学储能/特高压等新能源电力，推荐中国电建（行业首推）/粤水电/上海建工、苏文电能/永福股份，中国能建/安科瑞受益。(2)绿色建筑BIPV落地大年，推荐杭萧钢构/东南网架、森特股份/龙元建设，启迪设计/江河集团受益。(3)钢铁/建材/有色节能降碳，推荐中国化学/中国中冶、中钢国际/中材国际。(4)绿色交通氢镍锂等，推荐华电重工/隧道股份/四川路桥。(5)园林绿化森林碳汇等，推荐东珠生态等，受益节能铁汉/文科园林等。(6)元宇宙如岭南股份等。
6、老基建（中国中铁、中国铁建/中国交建/华设集团/鸿路钢构）和地产链（中国建筑/华阳国际）。（1）老基建：稳增长政策将继续加码，低估值/低配置/低预期的老基建龙头将迎业绩超预期主升浪，一是央企国改推荐中国中铁（股权激励）/中国铁建/中国交建等，二是钢结构反转推荐鸿路钢构/富煌钢构，三是基建设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等，四是地方基建推荐X路桥/粤水电等。（2）地产链：地产政策宽松提振估值，保障房是结构性亮点。一是首推EPC龙头中国建筑（估值最低）。二是设计华阳国际/中衡设计等受益，三是装饰推荐亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛/中装建设等，四是PC远大住工等受益。
7、推荐中国电建/中国中铁/中国交建/中国铁建/华设集团/杭萧钢构等。中国电建4季度订单增52%水利电力增255%超预期，剥离亏损地产增强盈利和具备再融资条件，十四五绿电装机新增约50GW。中国中铁股权激励未来三年12%增长确定性强，贡献约15%利润矿产中铜产能今年增约70%弹性大。中国交建公路运营资产约1600亿占比高两项目Reits试点。中国铁建房建(利润贡献约20%)约10%为民营地产和相关减值没有市场想象高，4PE/ 0.6PB最低估值基建龙头。基建投资设计先行华设集团2022PE8倍低于苏交科14和设计总院12倍。杭萧钢构再融资。
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