化工行业 | 9月投资策略：制冷剂价格大幅上行，工业硅、EVA、PVDF仍存宽幅上行空间

机构研报精选 / 2021-09-10 13:59 发布

报告摘要

9月份投资观点：

本周国际原油价格在前期大幅下跌后开始反弹，综合预计三季度油市供需局面表现为供应小于需求。近期我们仍然需要关注新冠变种德尔塔病毒在欧美地区的流行对全球经济的影响。近期我们持续重点看好工业硅-金属硅、PVDF、EVA、草甘膦、纯碱、三氯氢硅和制冷剂价格的上涨。受到国内工业硅主产区电力供应紧张和能耗双控的影响，以及下游有机硅、多晶硅产能持续增长的拉动，近期工业硅价格大幅上涨，见去年同期价格翻倍，收到优质硅矿石供应限制，未来化学级工业硅价格仍然存在宽幅上涨预期，也将推动有机硅产品价格上行。此外，EVA、三氯氢硅等材料受益于光伏行业的高景气度，行业供需将出现中期错配，光伏级产品价格有望呈现大周期上涨，我们认为四季度价格存在宽幅上涨的可能性。纯碱行业由于浮法玻璃和光伏玻璃的需求持续拉动，以及中短周期内供给端的产能较少投放，因此形成了中长期的供需错配，同时联碱法工艺由于副产物氯化铵价格的持续上扬，盈利水平大幅走高，已经超过1500元/吨的盈利水平，纯碱期货远期合约的持续升水也证明市场对于纯碱后市价格的乐观。近期受原材料涨价带动，制冷剂价格明显上行，部分二代制冷剂受配额制影响，下半年供应趋紧，同时受益于锂电池、光伏行业拉动，PVDF价格大幅上行，氟化工产业链整体向上共振。

本月投资组合：

【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发；

【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道；

【东方盛虹】光伏 EVA 龙头标的，大炼化打开成长空间；

【联泓新科】布局烯烃新材料，EVA迎来光伏产业需求爆发；

【巨化股份】看好粘胶短纤回暖、纯碱步入景气周期；

【三美股份】制冷剂龙头企业，拟建六氟磷酸锂项目。

重点数据跟踪：

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为R410a（8.49%）、环氧树脂（4.97%）、醋酸乙烯（4.38%）、聚合MDI（3.87%）、PTFE（3.79%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-16.50%）、尿素（-7.08%）、PTA（-4.67%）、软泡聚醚（-4.51%）、丙烯酸（-3.43%）。

风险提示：

原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；装置检修导致供给收缩。

本月核心观点：持续看好硅产业链、EVA的高景气度

本周国际原油价格在前期大幅下跌后开始反弹，本周布伦特均价为68.7美元/桶，较上周下跌1.0美元/桶，WTI均价为65.5美元/桶，较上周下跌1.9美元/桶，EIA最新数据显示，上周美国原油库存减少298万桶，汽油库存亦超预期下降。另外，美国FDA完全批准辉瑞疫苗使用页推动了本周国际油价的反弹。EIA7月份短期能源展望报告显示，7月全球原油需求为9878万桶/日，全球原油供应为9742万桶/日，因此供不应求推动了原油价格的上涨。EIA预计三季度全球石油需求预期为9906万桶/日，全球石油供应预期为9804桶/日，综合预计，三季度油市供需局面表现为供应小于需求。近期我们仍然需要关注新冠变种德尔塔病毒在欧美地区的流行对全球经济的影响。

近期我们持续重点看好工业硅-金属硅、PVDF、EVA、草甘膦、纯碱、三氯氢硅和制冷剂价格的上涨。受到国内工业硅主产区电力供应紧张和能耗双控的影响，以及下游有机硅、多晶硅产能持续增长的拉动，近期工业硅价格大幅上涨，见去年同期价格翻倍，收到优质硅矿石供应限制，未来化学级工业硅价格仍然存在宽幅上涨预期，也将推动有机硅产品价格上行。此外，EVA、三氯氢硅等材料受益于光伏行业的高景气度，行业供需将出现中期错配，光伏级产品价格有望呈现大周期上涨，我们认为四季度价格存在宽幅上涨的可能性。纯碱行业由于浮法玻璃和光伏玻璃的需求持续拉动，以及中短周期内供给端的产能较少投放，因此形成了中长期的供需错配，同时联碱法工艺由于副产物氯化铵价格的持续上扬，盈利水平大幅走高，已经超过1500元/吨的盈利水平，纯碱期货远期合约的持续升水也证明了市场对于纯碱后市价格的乐观。近期受原材料涨价带动，制冷剂价格明显上行，部分二代制冷剂受配额制影响，下半年供应趋紧，同时受益于锂电池、光伏行业拉动，PVDF价格大幅上行，氟化工产业链整体向上共振。

硅产业链：

工业硅旺季限电开工率不足，下游需求高增有望维持长景气。近期金属硅价格上涨明显，黄埔港金属硅421价格约24000元/吨以上，同比上涨约10000元/吨。2020年我国金属硅产能482万吨，其中新疆、云南、四川三地产能分别为170万吨、115万吨、63万吨，分别占国内总产能35.3%、23.9%、13.1%，合计占全国总产能72.2%。生产1吨金属硅需要12000-15000度电，因此金属硅生产呈现季节性，5-9月丰水期是生产旺季。近期云南、四川地区由于电站水量少、电力供应紧张，区域限电导致开工率不高；同时新疆地区由于原材料硅碳供给不足导致开工率受限。我们认为随着丰水期接近尾声，工业硅生产成本将逐步提高，而21Q4-22Q2下游多晶硅与有机硅新增产能较多，我们预计在明年丰水期到来之前工业硅有望维持高景气。

有机硅创历史新高，受益于海外、国内需求高增。近期，国内DMC供应紧张局面加剧，本周国内有机硅中间体DMC价格上涨至36000元/吨，同比上涨超过100%，根据卓创资讯测算目前DMC行业毛利约13000元/吨。一方面受到原材料金属硅涨价推动，另一方面终端需求良好，2021年上半年国内DMC出口16.1万吨，同比增长38.1%，预计全年出口有望超过30万吨。随着成本向下转移及待跌愿望不断扑空，下游对高价原料接受度提升。107胶价格上涨至36000元/吨，D4价格上涨至36500元/吨，生胶价格上涨至37000元/吨。

三氯氢硅受益于多晶硅产能投放。今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，光伏级三氯氢硅产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000元/吨。2020年底，我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，2021年1-7月产量20.5万吨（剔除自用）。但从结构上看，我国电子级三氯氢硅仍大量依赖进口，光伏级三氯氢硅生产难度较大，可外售光伏级产能只有16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨，国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。我们按照2020-2022年光伏125GW、170GW、230GW装机量，1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、61万吨、83万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、31万吨、42万吨，复合年化增速40%。我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，行业有望持续维持高景气度。

我们建议关注具备73万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能的【合盛硅业】、50万吨/年单体产能的【新安股份】、6.5万吨/年三氯氢硅产能的【三孚股份】、36万吨/年单体产能的【兴发集团】。

EVA：近期光伏行业需求启动带的胶膜订单增长，因此EVA发泡、线缆和光伏料价格全线上涨，本周国内厂家再次全线调涨价格600-1400元/吨，8月份以来国内厂家已经连续上调出厂价约2000元/吨，目前国产发泡料价格约21000元/吨，线缆料价格约2200-23000元/吨，光伏料约21000元/吨以上。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产量约15-20万吨/年，进口依赖度高达70%以上。我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达1-2年，因此中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达25%以上，2025年全球光伏料需求量可达130万吨以上，较去年国内光伏需求量翻倍，因此供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年在光伏的需求带动下，光伏料EVA价格有望超预期上涨，我们判断下周厂家EVA价格有望继续调涨，重点推荐拟注入斯尔邦石化30万吨EVA产能的【东方盛虹】和12万吨EVA产能的【联泓新科】。

PVDF：近期受原材料氢氟酸、乙烯氯化物价格上涨影响，制冷剂产品价格出现明显反弹，R125环比上涨30%至35000-40000元/吨，R134a环比上涨10%至21500元/吨，R22环比上涨6%至17000元/吨，同时PVDF近期的大幅涨价已经共振到其上游部分制冷剂（如R143等）市场，目前制冷剂进入短期阶段性淡季，四季度即将进入传统制冷剂备货旺季，同时部分二代制冷剂受制于配额削减，近期原材料涨价有望驱动制冷剂价格上行。目前PVDF电池级市场价格已经上涨至30万元/吨，PVDF粉料上涨至25.5万元/吨，随着锂电和光伏需求持续拉动，锂电级PVDF价格有望继续上行，氟化工产业链形成整体共振，我们建议关注【东岳集团】、【巨化股份】、【三美股份】。

纯碱：我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，2021年纯碱新增产能项目有限，上半年纯碱产能减少28万吨。纯碱下游约60%以上用于浮法玻璃行业。上半年浮法玻璃厂家盈利较好，新点火及复产浮法线集中，部分窑龄到期产线推迟冷修时间，上半年国内浮法玻璃产线新点火7条，复产10条。2021年上半年，国内光伏玻璃产线新点火12条，随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨和增加140万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期，重点关注【远兴能源】、【山东海化】、【三友化工】和【华昌化工】。

草甘膦：今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约51500-52000元/吨，涨幅超过85%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约25000元/吨，同时近期黄磷价格又卷土重来，价格大幅上涨至25000元/吨以上，卓创资讯测算目前草甘膦行业毛利润约17000元/吨，国内企业订单已经排至9-10月份，自7月19日，海外供应商执行新的销售价格，较之前上调20%，从一个角度上讲，市场形成了全球草甘膦价格上调的局面。近期江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注22万吨产能的【江山股份】和8万吨产能的【新安股份】。

本月投资组合

我们本月建议的投资组合有所调整，兴发集团、东方盛虹、联泓新科持续推荐，调整巨化股份、三美股份进入组合：

【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发；

【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道；

【东方盛虹】光伏EVA龙头标的，大炼化打开成长空间；

【联泓新科】布局烯烃新材料，EVA迎来光伏产业需求爆发；

【巨化股份】制冷剂龙头企业，具备氟化工一体化布局；

【三美股份】制冷剂龙头企业，拟建六氟磷酸锂项目。

重点行业研究

硅产业链深度跟踪：

工业硅—有机硅产业链价格大涨，看好高景气度持续

金属硅旺季限电开工率不足，下游需求高增有望维持长景气

近期金属硅价格上涨明显。黄埔港金属硅421价格约20200元/吨，环比上涨约1500元/吨，同比上涨8000元/吨。2020年我国金属硅产能482万吨，其中新疆、云南、四川三地产能分别为170万吨、115万吨、63万吨，分别占国内总产能35.3%、23.9%、13.1%，合计占全国总产能72.2%。生产1吨金属硅需要12000-15000度电，因此金属硅生产呈现季节性，5-9月丰水期是生产旺季。近期云南、四川地区由于电站水量少、电力供应紧张，区域限电导致开工率不高；同时新疆地区由于原材料硅碳供给不足导致开工率受限。我们认为随着丰水期接近尾声，工业硅生产成本将逐步提高，而21Q4-22Q2下游多晶硅与有机硅新增产能较多，我们预计在明年丰水期到来之前金属硅有望维持高景气。

有机硅淡季不淡价格接近历史新高，受益于海外、国内需求高增

近期国内DMC供应紧张局面加剧。本周国内有机硅中间体DMC价格上涨至33000-33300元/吨，部分价格甚至上涨至36000元/吨，环比上涨5%，同比上涨95%，根据卓创资讯测算目前DMC行业毛利约13000元/吨。一方面受到原材料金属硅涨价推动，另一方面终端需求良好。随着成本向下转移及待跌愿望不断扑空，下游对高价原料接受度提升，107胶价格上涨2000元至35000元/吨，D4价格上涨至33500元/吨，生胶价格上涨2000元至35000元/吨。

国内有机硅消费量快速增长。出口量维持高位。截至2020年底国内DMC产能约169万吨，同比增长6.3%，全年累计产量134万吨，同比增长11.5%，行业开工率约80.0%。我国自2014年起由有机硅净进口国转变为净出口国，2020年有机硅累计出口24.3万吨，同比增长8.5%，进口15.2万吨，同比增长2.9%；国内有机硅表观消费量124.9万吨，同比增长11.0%。2015年以来5年CAGR为11.1%。2021年上半年国内DMC产量约66万吨，同比增长20.0%，出口16.1万吨，同比增长38.1%，预计全年出口有望超过30万吨，大幅拉动国内有机硅需求；国内表观消费量约50万吨，同比增长10.7%。

光伏多晶硅需求快速增长，拉动三氯氢硅进入上行周期

今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，光伏级三氯氢硅产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000元/吨。2020年底，我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，约60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，2021年1-7月产量20.5万吨（剔除自用）。但从结构上看，我国电子级三氯氢硅仍大量依赖进口，光伏级三氯氢硅生产难度较大，可外售光伏级产能只有16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨，国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。

根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。

投资建议：我们建议关注具备73万吨/年工业硅产能的合盛硅业，50万吨/年单体产能的新安股份、6.5万吨/年三氯氢硅产能的三孚股份、36万吨/年单体产能的兴发集团、30万吨/年单体产能的东岳硅材、20万吨/年单体产能的三友化工等。

EVA行业

深度跟踪：

光伏需求启动带动胶膜订单增长，看好下半年行业景气度

近期国内EVA发泡、线缆和光伏料价格全线上涨，本周国内厂家再次全线调涨价格600-1400元/吨，8月份以来国内厂家已经连续上调出厂价约3000元/吨，目前国产发泡料价格约21000-22000元/吨，线缆料价格约22000-23000元/吨，光伏料在22000元/吨以上。海外方面，台湾台塑、台聚9月EVA价格大幅走高170-200美元/吨，泰国TPI 9月光伏料上调400美元/吨，韩国乐天9月热熔胶上调500元/吨。

EVA未来三年的需求复合增速可达25%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年在光伏的需求带动下，光伏料EVA价格有望超预期上涨，我们判断下周厂家EVA价格有望继续调涨。

EVA扩产周期长，光伏料生产壁垒高

EVA主要下游为光伏料、发泡料、电缆料，占比分别为33%、32%、17%。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产量约15-20万吨/年，进口依赖度高达70%以上。我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达1-2年，因此中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。

光伏需求爆发拉动EVA需求，未来2年确定高景气

十四五期间全球光伏产业链将高速发展，光伏组件主要由电池片、玻璃、背板、胶膜构成，胶膜用于粘接电池片、玻璃、背板，是光伏封装组件的关键材料之一，其成本约占组件的5%。主流胶膜材料为光伏级EVA。2020-23年EVA光伏料需求量分别为56.0/75.1/94.9/107.1万吨，每年保守新增15-20万吨消费量，未来2年EVA将保持较高景气。

国内EVA需求增长快，未来三年供需紧平衡，进口替代潜力大

2020年我国EVA产能97.2万吨，产量约75万吨，进口量约118万吨，表观消费量约187万吨，进口依存度高达63.1%。其中光伏料需求约65万吨，传统需求约120万吨。供给端来看，国内尚无EVA工艺包，且核心零部件订货排产周期长，新建EVA装置周期在3年以上，因此EVA供需紧缺不仅存在于光伏料，而是发泡、线缆、光伏未来2-3年均处于紧缺状态，2021-2023年光伏每年新增需求20万吨，传统领域每年新增10万吨，合计新增需求90万吨。EVA主要壁垒在于扩产周期长，核心设备定制周期在18-24个月，规划到投产周期在3年左右，据我们统计目前在建、2021-2023年投产的装置合计在100万吨左右，因此到2023年国内EVA新增供需基本平衡，仍将保持100+万吨进口需求，2-3年内不改行业高景气。

投资建议：重点推荐拟注入斯尔邦石化30万吨EVA产能的东方盛虹和12万吨EVA产能的联泓新科。

重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为R410a（8.49%）、环氧树脂（4.97%）、醋酸乙烯（4.38%）、聚合MDI（3.87%）、PTFE（3.79%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-16.50%）、尿素（-7.08%）、PTA（-4.67%）、软泡聚醚（-4.51%）、丙烯酸（-3.43%）。

2021年基础化工行业投资策略回顾

新一轮景气上行，迎来化工“大”时代

2020年随着疫情爆发和油价暴跌，化工行业受到严重冲击，化工周期被动去库存阶段被延后，上半年化工上游产品景气度大幅下跌，产业链利润进一步下移，特别是塑料、涂料、电子化学品等需求旺盛行业延续19年以来高盈利趋势。

下半年伴随油价回暖，疫情控制和新老基建持续发力，国内需求端率先恢复库存消化，三季度国内需求旺季、出口恢复、库存消化等多因素叠加，短期供需错配下部分上游化工品开启暴涨模式，再加上化工大周期被动去库存向主动去库存转变，我们预计这波周期上行行情有望在明年持续。我们建议提前布局三条主线：短期聚焦周期龙头涨价和扩产、中期看好政策落地需求释放，长期关注新基建材料国产替代。

主线一：短期看周期龙头涨价与扩产并行。基于龙头扩产业绩增长、库存大周期上行、海外需求回暖三大逻辑，我们筛选出盈利能力出众、出口占比高和竞争格局良好的几个赛道。扩产落地方面推荐：恒力石化（PTA扩产）、宝丰能源（二期投产）、华鲁恒升（新建荆州基地）、华峰氨纶（氨纶扩产）、扬农化工（农用菊酯扩产）；涨价角度推荐出口多和市场集中的：钛白粉（龙蟒佰利）、聚氨酯（万华化学）、磷化工（新洋丰）和纺服化纤（新凤鸣、三友化工）。

主线二：中期看政策落地确定性需求释放。化工下游掘金很大程度上受益于政策落地带来的行业需求爆发，相关赛道龙头将享受超额收益。中期看国六标准落地、可降解塑料渗透加速、风电光伏政策超预期和危化品运输行业政策趋严确定性最强。

主线三：长期看新基建核心材料国产替代。十四五规划再次强调核心新材料国产替代，我们看好行业空间大、增速快和技术替代可期的5G、半导体和锂电池相关新材料。

重点公司盈利预测及估值

】-国信证券

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