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联泓新科 | 公司快评：布局锂电溶剂、隔膜原料，投建醋酸乙烯完善EVA产业链一体化
机构研报精选 / 2021-09-08 10:24 发布
报告摘要
事项： 公司投资建设2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合装置项目；投资建设10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目。 国信化工观点：
1）延伸乙烯产业链，投建超高分子量聚乙烯（UHMWPE）布局锂电隔膜原料，投建醋酸乙烯保障EVA原材料供应：公司规划由全资子公司联泓化学为投资主体，投资7.9亿元建设“2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合装置项目”。项目依托联泓化学现有土地和公用工程，主要原料为公司自产的乙烯，主要产品为超高分子量聚乙烯（UHMWPE）和醋酸乙烯（VA），预计项目建设周期18个月，已于2021年9月2日取得《山东省建设项目备案证明》。 2）拟投建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置，布局锂电溶剂原料自给优势凸显：公司计划变更原募投项目“6.5万吨/年特种精细化学品项目”剩余募集资金用途，用于投资新建“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。新项目拟投资5.8亿元，达产后可年产5万吨碳酸乙烯酯（EC）产品，5.26万吨碳酸甲乙酯（EMC）产品、0.72万吨碳酸二乙酯（DEC）产品及副产4.36万吨乙二醇，预计项目建设周期16个月，已于2021年8月26日取得《山东省建设项目备案证明》。碳酸酯原料环氧乙烷、二氧化碳、甲醇均为公司自产，与公司现有产业链充分协同，成本竞争优势明显。项目建成达产后，预计年可实现销售收入约15.03亿元、净利润约4.63亿元，税后财务内部收益率为54.56%，税后投资回收期为3.47年（含建设期）。 3）公司已布局生物可降解材料，打造化工新材料产业平台：2021年6月，公司增资1.5亿元持有江西科院42.86%的股权。江西科院主要从事生物可降解材料聚乳酸（PLA）的研发、生产与销售，是国内成功自主开发出“高光纯乳酸—高光纯丙交酯—聚乳酸”全产业链技术的企业之一，拥有千吨级示范线，已形成批量化生产能力。全产业链产品乳酸-丙交酯-聚乳酸性能通过第三方检测机构检测全部合格。江西科院规划在2025年前分两期建设“13万吨/年生物可降解材料聚乳酸全产业链项目”，其中一期3万吨/年，预计2023年投产，二期10万吨/年，预计2025年投产。公司通过增资江西科院，实现公司在生物可降解材料领域的战略布局，助力公司成为新材料平台型企业。 投资建议：
公司新产能尚处于规划阶段，因此暂不调整公司盈利预测，预计21-23年归母净利润12.75/15.86/17.80亿，对应EPS为0.95/1.19/1.33元，对应当前股价PE为64.3/51.7/46.0X，维持“买入”评级。
风险提示：
增资进度不及预期的风险；新建产能技术风险；产能释放不及预期的风险；产品价格大幅下跌的风险
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延伸乙烯产业链，投建2万吨/年超高分子量聚乙烯（UHMWPE）布局锂电隔膜原料 公司规划由全资子公司联泓化学为投资主体，投资7.9亿元建设“2万吨/年超高分子量聚乙烯和10万吨/年醋酸乙烯联合装置项目”。项目依托联泓化学现有土地和公用工程，主要原料为公司自产的乙烯，主要产品为超高分子量聚乙烯（UHMWPE）和醋酸乙烯（VA），预计项目建设周期18个月，已于2021年9月2日取得《山东省建设项目备案证明》。
超高分子量聚乙烯是一种线性结构、性能优异的热塑性工程塑料，其中隔膜料和纤维料是超高分子量聚乙烯两大高端品种，下游市场需求增长迅速，预计到2025年需求量年均复合增长率超过30%。工信部于2016年9月发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》中将超高分子量聚乙烯纤维、碳纤维、对位芳纶列为三大高性能纤维。目前全世界UHMWPE的总产能约25万吨/年，消耗量约22万吨，2020年国内UHMWPE的消费量预计在10万吨左右。隔膜料主要用于生产锂电池隔膜，是锂电池湿法隔膜的主要原材料，目前国内市场规模5-6万吨；纤维料主要用于生产超高分子量聚乙烯纤维，下游主要用于军用防弹盔甲、安全防护服、深海绳网等高端制造领域，目前国内市场规模3-4万吨。目前国内所需超高分子量聚乙烯高端料主要依赖进口，市场成长空间与进口替代空间大。公司超高分子量聚乙烯装置采用国内先进工艺，技术成熟可靠，主要产品为锂电池隔膜料和高性能纤维料，装置采用行业领先技术，投产后公司先进高分子材料产品结构将更加丰富。
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投建10万吨/年醋酸乙烯产能，保障EVA上游原材料供应
醋酸乙烯是公司生产乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）所需的主要原料之一。近年来，国内醋酸乙烯价格随着EVA需求增长迅速而大幅上涨。根据卓创资讯数据，2020年我国醋酸乙烯产能265万吨/年，产量178.5万吨，进口27.5万吨，出口11万吨，表观消费量195万吨。公司此次投建的醋酸乙烯装置采用国内成熟的先进技术，产品主要供给公司EVA装置作为原料，按照28%含量计算，10万吨醋酸乙烯可保障约35万吨EVA原料供应。因此，醋酸乙烯装置不仅本身具有较好的经济效益，还能有效保障EVA装置所需原料的稳定供应，降低EVA原料成本。 
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拟投建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置，布局锂电溶剂原料自给优势凸显
公司计划变更原募投项目“6.5万吨/年特种精细化学品项目”剩余募集资金用途，用于投资新建“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。新项目拟投资5.8亿元，达产后可年产5万吨碳酸乙烯酯（EC）产品、5.26万吨碳酸甲乙酯（EMC）产品、0.72万吨碳酸二乙酯（DEC）产品及副产4.36万吨乙二醇，预计项目建设周期16个月，已于2021年8月26日取得《山东省建设项目备案证明》。碳酸酯原料环氧乙烷、二氧化碳、甲醇均为公司自产，与公司现有产业链充分协同，成本竞争优势明显。项目建成达产后，预计年可实现销售收入约15.03亿元、净利润约4.63亿元，税后财务内部收益率为54.56%，税后投资回收期为3.47年（含建设期）。 
溶剂以碳酸酯类为主，按照结构分为环状与链状碳酸酯。电解液目前采用混合溶剂体系，在溶剂选择方面需要满足高介电常熟、低粘度、低熔点、高沸点、低成本等要求。目前95%溶剂以碳酸酯类为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等。环状碳酸酯介电常数高、离子电导率高，能够在负极表面形成稳定的SEI膜，但其粘度较大。环状碳酸酯在溶剂中质量占比约40%，主要分为碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC），EC的介电常数更高、化学稳定性高、熔点低，低温性能更佳，是主要应用的环状碳酸酯。
链状碳酸酯粘度比环状碳酸酯低，电化学稳定性更好，能够提高电解液低温性能。环状碳酸酯在溶剂中质量占比大约为60%左右，主要分为碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC），三者在不同电池种类中配比有较大差别，一般来说三元电池中EMC占比较高，而磷酸铁锂电池中DMC占比较高。
全球“电动化”拉动电池级溶剂需求，复合增速达到35%。我们按照电解液中溶液占比85%，三元电池DMC：EMC：EC：DEC：PC=15:35:35:10:5，其他电池DMC：EMC：EC：DEC：PC=35:15:35:10:5来测算，2025年全球电池级溶剂需求约为187.1万吨，其中国内电池级溶剂需求量约为80.5万吨，未来5年复合增速为34.6%，DMC、EMC、EC、DEC、PC需求量分别为22.4、19.8、26.8、7.7、3.8万吨。
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公司已布局生物可降解材料，打造化工新材料产业平台
2021年6月，公司增资1.5亿元持有江西科院42.86%的股权。江西科院主要从事生物可降解材料聚乳酸（PLA）的研发、生产与销售，是国内成功自主开发出“高光纯乳酸—高光纯丙交酯—聚乳酸”全产业链技术的企业之一，拥有千吨级示范线，已形成批量化生产能力。全产业链产品乳酸-丙交酯-聚乳酸性能通过第三方检测机构检测全部合格。江西科院规划在2025年前分两期建设“13万吨/年生物可降解材料聚乳酸全产业链项目”，其中一期3万吨/年，预计2023年投产，二期10万吨/年，预计2025年投产。公司通过增资江西科院，实现公司在生物可降解材料领域的战略布局，助力公司成为新材料平台型企业。
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光伏需求启动带动胶膜订单增长，看好EVA下半年行业景气度
近期国内EVA发泡、线缆和光伏料价格全线上涨，本周国内厂家再次全线调涨价格1000元/吨，8月份以来国内厂家已经连续上调出厂价约4000元/吨，目前国产发泡料价格约22000-23000元/吨，线缆料价格约23000-24000元/吨，光伏料在23500元/吨以上。海外方面，台湾台塑、台聚9月EVA价格大幅走高170-200美元/吨，泰国TPI 9月光伏料上调400美元/吨，韩国乐天9月热熔胶上调500美元/吨。
EVA主要壁垒在于扩产周期长，核心设备定制周期在18-24个月，规划到投产周期在3年左右，据我们统计目前在建、2021-2023年投产的装置合计在100万吨左右，因此到2023年国内EVA新增供需基本平衡，仍将保持100+万吨进口需求。EVA未来三年的需求复合增速可达25%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年在光伏的需求带动下，光伏料EVA价格有望超预期上涨。
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投资建议：暂不调整盈利预测，维持“买入”评级
公司新产能尚处于规划阶段，因此暂不调整公司盈利预测，预计21-23年归母净利润12.75/15.86/17.80亿，对应EPS为0.95/1.19/1.33元，对应当前股价PE为64.3/51.7/46.0X，维持“买入”评级。
附表：财务预测与估值
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