投资要点

我们认为驰宏锌锗在量、本、价三个维度均有正向催化：

1. 量：公司资源成长属性在过去几年受客观因素影响没有得到体现，我们认为拐点已至。依托中铝集团平台的铅锌资源优势和自身强劲的探矿增储、并购整合实力，公司计划2023年铅锌矿产产量达到70万吨，2025年产能达到100万吨，实现3年翻倍，5年翻3倍的目标；

2. 本：公司近几年降本增效效果显著，吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨。此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。未来公司仍将强化生产降本策略，在2020年实现降本5.58亿元的基础上，2021年再实现矿山可控成本下降5%；

3．价：我们对于金属价格的观点一直很清晰：接下来的金属价格会是由流动性推动转为基本面推动的行情，持续时间以2年以上维度计算，表现形式是金属资源品价格的全面普涨。同时我们认为市场预期的这一轮锌矿扩产受环保政策和全球矿山品位下滑影响，实际释放低于预期，我们预计2021-2022年锌矿增速仅分别为2.4%和2.1%，而到了2023年产量或开始下降。需求端美国1.2万亿美元基建计划带来的年均15%基建支出增长也将提振以地产基建为主要应用领域的金属锌的需求。

公司是国内铅锌锗龙头，目前保有铅锌资源量超3200万吨，锗600吨。其中，国内铅锌资源量539万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，塞尔温项目也是全球尚未开发的最大铅锌矿之一。公司核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，两座矿山铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，公司整体铅锌出矿品位16.1%，也远高于行业平均值7.72%，铅锌资源开采成本优势明显。且矿山富含锗元素，公司已探明锗资源储量超600吨。约占全国保有储量的17%。2020年公司锌金属产量24.28万吨，占国内约5.97%；铅金属产量9.08万吨，占国内约4.61%。

集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期。驰宏锌锗系中铝集团铅锌板块的发展主体，我们认为公司有望受益集团铅锌资源整合。云南金鼎锌业于2019年纳入集团铅锌版图，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿是国内已探明的第二大最大铅锌矿床，也是亚洲第二大铅锌矿。兰坪铅锌矿拥有资源锌金属量1318万吨，铅金属量265万吨。现已建成216万吨/年的选矿产能。2019年金鼎锌业实现营收19.25亿元，净利润2.99亿元。

2015-2017年兰坪铅锌矿生产锌金属量分别为16.26万吨、19.4万吨和15.44万吨，生产铅金属量分别为2.4万吨、1.52万吨和1.84万吨。最近两年因为尾矿库处理能力问题导致铅锌金属量在10万吨左右，下滑明显。目前集团正在投建金鼎锌业老姆井尾矿库项目，预计总投资9.42亿元，今年年底或明年年初投建完毕，兰坪铅锌矿有望恢复正常生产。

十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标。凭借集团优质铅锌资源和自身的整合实力，公司制定宏伟的十四五计划：到2023年，公司矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司；到十四五末，预计产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，公司迈入全球一流铅锌企业行列。按照规划公司铅锌矿产产量将实现3年翻倍，5年翻3倍的增长。

锌：未来供给增量集中在海外矿山，但整体新投产能不及预期，矿山产量增速有限。根据安泰科统计，2020年上半年受疫情影响秘鲁和玻利维亚等地矿山减产。我们预计2021-2022年分别新增矿山金属量30万吨和27万吨，供给增速分别为2.4%和2.1%。而2023年以后我们认为随着这一轮矿山建设周期结束锌矿供给又将进入下滑的阶段。

美国1.2万亿美元基建计划成为锌需求端最大看点。6月24日，白宫宣布美国总统拜登就基建计划与两党参议院达成协议。计划在五年内投入总计9730亿美元，八年内投入总计1.209万亿美元。其中，5年计划包括3940亿美元原定基建支出与5790亿美元新增基建支出。新增支出中，3120亿美元用于交通基建，2660亿美元用于水基础设施、宽带、电力基础设施等其他基建项目。

盈利预测与估值：我们重申看好驰宏锌锗的逻辑：成长性上依托集团优势和内部挖潜有望实现3年翻倍、5年翻3倍的目标，成本端降本增效效果显著并有望保持，锌价上我们看好金属价格全面普涨以及锌本身供给释放不及预期，需求有望受益美国基建计划拉动。我们预计公司2021-2023年eps分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，目标价9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：1、矿山产量释放不及预期；2、全球经济增长的不确定性。

目  录

一、 投资要点        

二、驰宏锌锗：国内铅锌资源第一        

2.1  公司保有铅锌储量超3200万吨

2.2  受益铅锌价格上涨和降本增效，公司业绩拐点已现        

三、老牌铅锌巨头，乘风扶摇而上        

3.1  集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期        

3.2  十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标        

四、锌：供给释放不及预期，需求受益基建提振        

一、 投资要点

我们认为驰宏锌锗在量、本、价三个维度均有正向催化：

1. 量：公司资源成长属性在过去几年受客观因素影响没有得到体现，我们认为拐点已至。依托中铝集团平台的铅锌资源优势和自身强劲的探矿增储、并购整合实力，公司计划2023年铅锌矿产产量达到70万吨，2025年产能达到100万吨，实现3年翻倍，5年翻3倍的目标；

2. 本：公司近几年降本增效效果显著，吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨。此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。未来公司仍将强化生产降本策略，在2020年实现降本5.58亿元的基础上，2021年再实现矿山可控成本下降5%；

3. 价：我们对于金属价格的观点一直很清晰：接下来的金属价格会是由流动性推动转为基本面推动的行情，持续时间以2年以上维度计算，表现形式是金属资源品价格的全面普涨。同时我们认为市场预期的这一轮锌矿扩产受环保政策和全球矿山品位下滑影响，实际释放低于预期，我们预计2021-2022年锌矿增速仅分别为2.4%和2.1%，而到了2023年产量或开始下降。需求端美国1.2万亿美元基建计划带来的年均15%基建支出增长也将提振以地产基建为主要应用领域的金属锌的需求。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，目标价9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

二、驰宏锌锗：国内铅锌资源第一

驰宏锌锗是云冶集团旗下控股子公司，原隶属云南省国资委。2018年云南省国资委将持有的云冶集团51%的股权无偿划转给中铝集团全资子公司——中国铜业有限公司，自此，驰宏锌锗和云铝股份整合进入中铝版图，驰宏锌锗也成为中铝集团铅锌板块发展主体。

2.1  公司保有铅锌储量超3200万吨

公司是国内铅锌锗龙头，目前保有铅锌资源量超3200万吨，锗600吨。其中，国内铅锌资源量539万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，塞尔温项目也是全球尚未开发的最大铅锌矿之一。公司核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，两座矿山铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，公司整体铅锌出矿品位16.1%，也远高于行业平均值7.72%，铅锌资源开采成本优势明显。且矿山富含锗元素，公司已探明锗资源储量超600吨。约占全国保有储量的17%。

截止2020年底，公司已形成矿产铅锌金属产能39万吨（西藏鑫湖2.5万吨产能在建，预计2022年6月投产）。其中铅锌金属产出比例约为1:2.7。铅锌冶炼产能63万吨（铅23万吨，锌40万吨）、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨。

2020年公司锌金属产量24.28万吨，占国内约5.97%；铅金属产量9.08万吨，占国内约4.61%。锗产品含锗产量50.78吨，占国内约40.62%，全球30%以上。

公司近几年矿产金属量整体稳定，略有下滑，主要系荣达矿业矿产量下滑导致。冶炼产量一直保持上升的态势，从2014年的29.13万吨提高到2020年的54.78万吨，年均增速11%。

2.2  受益铅锌价格上涨和降本增效，公司业绩拐点已现

公司2020年营收191.65亿元，同增16.83%；归母净利润4.72亿元，同减39.31%。归母净利润下滑的原因主要是玻利维亚等项目长期资产计提6.55亿元减值所致，撇除资产计提减值的影响公司在2020年铅锌价格分别同比下降11.5%和9.7%的情况下仍实现利润增长，主要系公司降本增效成果显著：吨铅锌产品三费从2015年的6120元/吨减少到2020年的2654元/吨，此外公司资产负债率从2015年的66.66%下滑到2021Q1的41.21%。

同时公司2021Q1实现归母净利润3.70亿元，同增109%，公司业绩拐点已现。

三、老牌铅锌巨头，乘风扶摇而上

3.1  集团坐拥千万吨级兰坪铅锌矿，公司成长可期

驰宏锌锗系中铝集团铅锌板块的发展主体，我们认为公司有望受益集团铅锌资源整合。云南金鼎锌业于2019年纳入集团铅锌版图，金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿是国内已探明的第二大最大铅锌矿床，也是亚洲第二大铅锌矿。兰坪铅锌矿床共有北厂、架崖山、蜂子山、南厂、百草坪、西坡和跑马坪七个矿段，探明地质矿石储量16419万吨，其中锌金属量1318万吨，铅金属量265万吨。现已建成216万吨/年的选矿产能。2019年金鼎锌业实现营收19.25亿元，净利润2.99亿元。

2015-2017年兰坪铅锌矿生产锌金属量分别为16.26万吨、19.4万吨和15.44万吨，生产铅金属量分别为2.4万吨、1.52万吨和1.84万吨。最近两年因为尾矿库处理能力问题导致铅锌金属量在10万吨左右，下滑明显。目前集团正在投建金鼎锌业老姆井尾矿库项目，预计总投资9.42亿元，今年年底或明年年初投建完毕，兰坪铅锌矿有望恢复正常生产。

3.2  十四五规划：23年实现翻倍，25年完成“双百”目标

凭借集团优质铅锌资源和自身的整合实力，公司制定宏伟的十四五计划：到2023年，公司矿山金属产量可在现有产能基础上实现翻番，建设成为国内绝对龙头铅锌锗公司；到十四五末，预计产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨以上的生产规模，公司迈入全球一流铅锌企业行列。按照规划公司铅锌矿产产量将实现3年翻倍，5年翻3倍的增长。

四、锌：供给释放不及预期，需求受益基建提振

全球锌矿产量自2012年达到峰值1385万吨以来重心逐步下移，2019年全球锌矿产量1296万吨，较2012年下滑6.45%。2020年受疫情和矿山老化影响产量更是下滑到了1241万吨，2021年开始逐步恢复，前5个月产量同比2020年增长8.63%，同比2019年基本持平。

2020年国内矿山品位下滑对产量的影响大于疫情，今年复产规模或低于预期。根据SMM数据分析，2020年国内矿山产量的下滑除了矿山自身原因外，主要还是受品位下滑影响，合计影响产量接近4万吨。疫情和雨季等影响在1.5万吨左右。所以我们认为今年复产规模或低于预期。

未来供给增量集中在海外矿山，但整体新投产能不及预期，矿山产量增速有限。根据安泰科统计，2020年上半年受疫情影响秘鲁和玻利维亚等地矿山减产。我们预计2021-2022年分别新增矿山金属量30万吨和27万吨，供给增速分别为2.4%和2.1%。而2023年以后我们认为随着这一轮矿山建设周期结束锌矿供给又将进入下滑的阶段。而且矿业巨头当前主力矿山同样面临矿山老化导致关停的问题，以嘉能可为例，旗下Iscaycruz矿山计划于2021年关停，Matagami矿山计划于2022年关停，LadyLoretta矿山以及Kidd矿山计划于2023年关停。直接导致2023年嘉能可计划锌矿产量仅114万吨，同比2022年减少10万吨。

冶炼利润仍处于历史较低水平。根据SMM统计数据，目前矿山端利润吨锌在6000元以上，但国内矿山因为成本原因停产的矿山占比不大所以复产压力不大。冶炼端利润还在400-500元/吨的水平，处于历史较低位置。

锌主要应用在传统地产基建领域。锌初级消费集中在镀锌领域，如镀锌板等，全球来看约占锌需求的50%，其次应用在锌合金和黄铜青铜等铜合金领域，这就决定了锌下游绝大部分应用在传统地产、基建和交通运输领域。

美国1.2万亿美元基建计划成为锌需求端最大看点。6月24日，白宫宣布美国总统拜登就基建计划与两党参议院达成协议。计划在五年内投入总计9730亿美元，八年内投入总计1.209万亿美元。其中，5年计划包括3940亿美元原定基建支出与5790亿美元新增基建支出。新增支出中，3120亿美元用于交通基建，2660亿美元用于水基础设施、宽带、电力基础设施等其他基建项目。

基建计划中5年新增的5790亿美元支出包括以下几部分：

1）交通基础设施建设，投资规模3120亿美元。具体而言，主要计划用于路桥及主要交通设施（1090亿美元）、铁路（660亿美元）、公交系统（490亿美元）、机场（250亿美元）、港口航道（160亿美元）、交通安全（110亿美元）、电动交通设施（150亿美元）等；

2）水系统基础设施建设，投资规模600亿美元；

3）宽带通信基础设施建设，投资规模650亿美元；

4）电力基础设施建设，投资规模730亿美元；

5）环境修复设施建设，投资规模210亿美元。

美国的基建投资支出近年来增速缓慢，2010年开始甚至出现连续4年的负增长。在基建项目分类中，近10年来建设类投资占总投资额比重为80%，设备、土地和既有设施占总投资额20%。其中，按功能划分来看，公路建设占到美国基建总投资的48%。

新的基建法案计划5年投入9730亿美元，平均每年新增15%的基建投入。

我们一直强调边际的变化，尤其是面对供给端长期缺乏CAPEX和碳中和“卡住”冶炼端，需求的正向变动会显得更加明显。我们看好美国新基建对锌这样以下游地产基建为主的基本金属带来正面推动。

五、盈利预测与估值

我们重申看好驰宏锌锗的逻辑：成长性上依托集团优势和内部挖潜有望实现3年翻倍、5年翻3倍的目标，成本端降本增效效果显著并有望保持，锌价上我们看好金属价格全面普涨，以及锌本身供给释放不及预期，需求有望受益美国基建计划拉动。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.32元、0.51元、0.68元，给予公司2022年18倍PE估值，合理价值区间9.18元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

六、风险提示

1、矿山产量释放不及预期；2、全球经济增长的不确定性。

（海通证券）