报告导读

　　公司一体化服务平台竞争优势持续体现，小分子CDMO业务加速确定性高。与可比龙头CXO对比发现公司主业处于相对较低估值水平，细胞和基因疗法CDMO业务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化平台有望带来更高溢价，维持“买入”评级。

　　投资要点

　　估值：基本面加速，性价比最高的CXO龙头

　　药明康德作为临床前CRO业务（药物发现+PK/PD/安评）、小分子CDMO业务、细胞和基因疗法CDMO业务均是国内业务体量最大，竞争力最强的服务商，但是主业PE水平（主要是用经调整净利润口径计算）确是龙头企业中最低的。按照我们盈利预测以及2021年5月31日收盘价计算，药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英主业2021年PE分别为83倍、97倍、100倍和110倍（按照扣非净利润计算）。考虑到药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CROCDMO业务一体化服务平台布局最为完善和成熟，我们认为公司应该享有更高的估值溢价。再加上药明康德核心业务板块收入体量国内最大（除了临床CRO），2020年收入同比增速相比可比公司可比业务保持相当甚至更快增长，我们认为可以给予药明康德主业更高的估值溢价，参考可比龙头公司2021年主业PE平均水平（102倍PE），我们认为可以给予药明康德2021年105-110倍PE，对应主业市值5054-5294亿。

　　加速：2021-2023小分子CDMO业务加速确定性高

　　财务数据指引小分子CDMO加速，连续三个季度完美验证加速趋势。1）存货：2020年底存货较年初同比增加54%。历史数据看合全药业存货绝对值一直占公司整体比例80%+，意味着药明康德存货高增长能够指引CDMO业务订单执行高增长。2）合同负债：2020年底较年初增加值同比增长218%，历史数据看合全药业合同负债在药明康德占比一直在50%附近，类似于存货推演逻辑，我们认为随着新产能投放业绩持续加速确定性高。3）海外API和制剂CDMO产能加速布局，成长天花板有望加速打开，长期业绩确定性高。

　　新业务：怎么看待细胞和基因疗法CDMO业务估值？

　　1）需求：CGT进入产品加速上市期，有望带动CDMO行业爆发性增长。根据FDA官网数据预测2025年每年将会有10-20个细胞和基因疗法药物获批上市，根据Lonza官网预测，到2025年全球会有70-90个细胞和基因疗法药物获批上市。这也就意味着未来5年或看到细胞和基因疗法药物进入大规模上市期。2）对比生物药CDMO行业，CGTCDMO可能会为公司带来较大估值弹性。考虑到CGTCDMO业务更高壁垒和开发难度，与生物药CDMO行业对比，药明康德CGTCDMO业务所处的竞争格局和全球市占率比药明生物更具优势（药明生物2019年全球市占率在5.1%，全球市占率第三。药明康德CGTCDMO业务2017年全球市占率8.1%，全球第四）。如果2025年药明康德CGTCDMO业务收入体量达到2019年药明生物收入体量情况下，更高的竞争壁垒和更优的竞争格局有可能意味着CGTCDMO业务更高的估值弹性。

　　盈利预测及估值

　　我们预计2021-2023年公司EPS为1.67、2.15、2.77元/股，2021年5月31日收盘价对应2021年PE为100倍（对应2022年PE为78倍）。从可比公司历史估值水平来看，药明康德估值水平一直领先行业，我们认为这也反映了公司一体化平台溢价以及在行业中各细分业务龙头地位。我们预计2021年公司经调整Non-IFRS归母净利润有望达到48.13亿，对应公司2021年主业PE为83倍，仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。浙商证券-