报告摘要：

起源于老八大名酒的中国白酒第一坊 公司前身是历史悠久的中国老八大名酒之一的全兴大曲，其与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌曲酒(舍得酒业)并称川酒六朵金花。唯一外资控股的国内白酒上市公司 世界级烈酒品牌帝亚吉欧多次增持全兴集团股票，直至2013年100% 控股了水井坊的大股东全兴集团，成为了水井坊实际控制人。帝亚吉欧入主水井坊后，因限制性产业政策原因，作为老八大名酒的全兴大曲从水井坊体系中剥离。水井坊成为国内唯一外资控股白酒上市公司，定位次高端白酒品牌。

次高端扩容打开空间，产品结构持续升级，聚焦提升竞争力 次高端白酒占整体白酒比例预计从2015年的2.6%增长到2020年的8.2%，增长空间大。2015年后公司基本全面放弃中低端品牌，将品牌定位聚焦于中高端以上，目前主要产品的零售价均处于300元以上。夯实产品矩阵，打造次高端核心大单品 2017年开始至今，公司陆续推出战略性单品，加码次高端价格带，300-1000元价格带涵盖了大单品臻酿八号、井台和典藏，高端价格带力推菁翠。各档次核心大单品的定位清晰，产品战略落实到位。

传统总代与新总代模式并存，渠道推进精细化管理 传统模式下的大商基本为与公司合作多年的经销商，目前采取传统总代模式的主要为公司深耕多年的基地市场，如河南、湖南等地区。而新总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。省外销售占比持续增加，2020年省外/省内为93.47%/6.53%，公司未来将持续深耕八大核心市场。

盯准国威酱酒核心资源，携手打造一流酱酒品牌 酱酒热持续高涨，此时携手国威进入酱酒领域，能寻找到新的业绩增长点。过去5年，酱酒行业CAGR达到14.37%，增长势头迅猛，且毛利率处于行业较高水平。长远来看，酱香型白酒的持续增长有可能对浓香型白酒的市场产生冲击，水井坊能通过入局高端酱酒规避潜在的风险，保持增长第二极。

瞄准高端浓香头部，精耕核心市场，长期发展可期 产品上，稳步有序推出高端化建设，巩固核心品牌竞争力；渠道上，精耕核心市场，拓展团购渠道，强化宴席及送礼两大场景营销；品牌上，丰富品牌内涵和产品故事，通过核心客户及意见领袖触达消费者，打造高端白酒核心消费圈层。公司将继续以“简单化、精细化、数字化、区域化”为战略抓手，争取健康、较快的发展。

投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收40.58/50.72/59.34亿元，同比增长35%/25%/17%，归母净利润10.60/13.79/16.54亿元，同比增长45%/30%/20%，EPS为2.17/2.82/3.39元/股，采用可比公司估值法，给予公司22年60x，目标价169元，给予公司“买入”评级。

风险提示：省外扩展不及预期，市场竞争加剧，国威合作不达预期，食品安全等