■公司是我国模块电源龙头企业，已精耕细作二十余年

自成立以来一直致力于高效率、高可靠及高功率密度电源，核心产品有模块电源、定制电源及大功率电源与系统三类，技术国内领先，产品品类储备丰富，下游主要有军工及通信两大板块，且优质客户云集，并于2018年收购永力科技通过与其在激光电源与舰船等领域展开业务协作进一步扩大自身规模及提升市场竞争力。公司近年收入利润保持稳健增长，除并表永力科技因素外，军工业务持续发力亦是业绩增长重要压舱石，2020年受益军品下游订单需求快速增长，公司利润近乎实现翻倍增长，预计伴随军工领域长期高景气及自身产能不断释放叠加规模效应，公司未来业绩有望持续高增长，此外，公司通过两次股权激励成功绑定核心骨干员工与公司利益，调动员工积极性的同时彰显对未来发展信心，有助于公司全面提升经营效率及治理能力。

■深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量

1）从供给端看，公司自2000年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；

2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

■通信持续拉动民品电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

1）5G通信领域，预计未来5年我国将迎来基站建设高峰，且考虑到5G基站相较4G覆盖范围较小，因此需极大提高基站建设密度，有望为公司通信领域不断打开市场空间，而公司自2015年开启相关产品研发，多款电源已完成认证并批量交付，预计伴随5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势；

2）铁路领域，公司主营产品中大功率电源在铁路领域获得了广发应用及认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，并与中车电气、北方车辆研究所等建立良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

■投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国5G建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源，未来发展可期。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.20、1.83、2.72亿元，对应估值分别为51、34、23倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

■风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期；产能扩充不及预期

1. 模块电源龙头企业，业绩逐年稳健增长

1.1. 深耕军工及通信两大板块，各子公司间合作紧密

精耕细作二十余年，内生外延齐头并进。公司于2009年整体变更为股份有限公司，并在2003年和2016年分别成立全资子公司深圳雷能以及西安新雷能，于2017年1月于创业板上市。公司自成立以来一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，电源产品广泛应用于通信及网络、航空、航天、军工、铁路、电力、工控等各个领域。公司于2018年收购永力科技52%股权，通过与永力科技在激光器专用电源模块，船舶等应用领域开展多方面的业务与管理协同，进一步增强了市场竞争力。2019年深圳雷能设立境外子公司，公司进一步拓展国际业务，利用境外区位优势拓展海外市场，提升公司在海外市场拓展和国际化进程。

主要业务板块为军工及通信，下游云集优质客户。当前公司业务构成主要以航天、航空等特种应用领域以及通信与网络领域两大板块为主，其中军工领域主要客户为航天科技、航天科工、中航工业、中国电科以及中国船舶集团等军工企业为主，通信领域主要客户为三星电子、诺基亚、中信科（大唐移动、烽火通信、武汉虹信）为主。我们认为，考虑到公司在军工及通信两大板块中下游优质客户众多，有望持续收益于行业景气度提升带来的需求端高确定性，未来业绩增长潜力充足。

核心产品为模块电源，并持续投入研发大功率电源及系统。公司位处电源产业链中游，其主要产品为模块电源、大功率电源及系统以及定制电源三类，产业链上游原材料商涵盖控制芯片、功率器件及PCB板等电子元器件供应商，下游为设备制造商。根据2019年报，模块电源占公司总收入近60%，且毛利率基本保持稳定，是公司利润基石；同时，公司常年坚持投入研发大功率电源及系统，收入规模及占比快速提升，2012-2019收入复合增长率为67.83%；此外，公司定制电源产品毛利率较高，但考虑到定制化因素，该产品年波动性较大。

实控人技术背景出身，本部与子公司分工明确。公司第一大股东及实际控制人为王彬，其毕业于电子科技大学电磁场工程专业，持股比例达21.77%。公司各子公司之间各有分工且能形成有效协同，其中，深圳雷能主要生产、研发、销售通信类模块电源、定制电源以及大功率电源及系统产品，其主要下游为民品方向；西安雷能主要从事浪涌抑制器、滤波器、低噪声电源、综合定制电源等产品的研发；子公司永力科技主要从事供配电系统、船舶、车辆、激光等领域的高可靠电源产品研发，现永力科技已成为公司重要收入来源，且与北京本部主要负责军品方向；公司2018年间接持股武汉永力睿源及北京永力睿远，分别主营高端高频开关电源领域和技术咨询领域，进一步完善公司电源领域布局。

1.2. 业绩逐年稳健增长，特种领域是业绩增长重要压舱石

营收及归母净利润稳健增长，特种领域业务持续发力。2015-2019年，公司营业收入从3.02亿元增长至7.72亿元，复合增长率达26.46％，归母净利润从0.34亿元增长至0.62亿元，复合增长率为16.51％，其中2017年受军改影响收入利润出现下滑，但2018年伴随开始已逐步恢复，2019年因永力科技并表实现快速增长，且根据2020年业绩预告，公司预计全年归母净利润同比增长80-100%，延续高增长态势，公司业绩主要驱动因素为：1）军品领域，受益于航空航天及船舶领域型号列装带来需求不断增长及国产化替代进程持续加速，军品订单同比有较大增长，受益于航空航天及船舶领域型号列装带来需求不断增长及国产化替代进程持续加速， 2015年至2019的特种领域收入同比增速分别为29.02%、33.05%、-6.22%、61.13%、81.13%，呈现不断加速态势；2）通信领域，公司是国内通信模块电源核心供应商之一，2018年伴随国内筹备5G网络建设，下游需求明显出现增长，带动通信板块收入稳步提升，根据投资者关系记录，虽2020年因疫情影响，出口业务出现下滑，但因国内5G基站建设需求订单增加较多，预计2020年通信板块下滑在20%以内，且公司20Q4出口订单已有好转，预计2021年通信板块将持续边际改善。

公司收入利润规模及增速位居行业前列，伴随下游订单不断增长有望更进一步。我们分别筛选国内电源领域四家可比公司升华电源（甘化科工子公司）、朝阳电源（航天长峰子公司）、华耀电子（四创电子子公司）、以及宏微电子（宏达电子子公司）进行对比，2019年新雷能收入（7.72亿元，同比+62.06%），归母净利润（0.62亿元，+73.86%），从收入利润规模及同比增速看出新雷能均排名靠前，2019年公司收入利润增速显著高于行业可比公司，主要因公司完成永力科技并表，根据公司2020业绩预告，公司归母净利润预计在1.12-1.24亿元，同比增长80-100%，呈现持续加速态势，我们认为，考虑到1）公司军品领域整体需求订单增多；2）此前持续投入研发项目陆续批产上量；3）国产化替代需求增加为主的三大核心逻辑，公司有望持续保持高速增长，业绩或将更进一步。

毛利率、净利率稳中有升，长期高投入研发经费保持技术领先态势。2015-2019年公司毛利率均在44%左右，净利率在10%左右，2020年上半年公司实现毛利率46.86%，净利率9.62%，毛利率提升主要系毛利率较高的航空航天方向收入占比增加所致，预计伴随航空航天等特种领域订单及收入占比不断提供，公司盈利能力或仍有上升空间。公司近五年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率均基本保持稳定，研发费用则持续增加，公司长期坚持高研发投入以保持技术领先态势，2020年上半年研发支出6,018万元，占公司营业收入的比重为19.6%，与上年同期相比增长4.26%。我们认为，受益于军工行业景气度不断提升及公司长期坚持高研发投入确保技术及产品储备充足，预计未来伴随在研产品跟随下游型号不断批产列装，公司业绩增长确定性及持续性有望继续保持，同时考虑到量不断增长后规模效应凸显，盈利能力或仍有提升空间，未来发展可期。

存货、预付及预收账款不断增长，军改影响消除后现金流出现好转。公司存货于2018年出现大幅度提升主要因并表永力科技，此外从2018-2020H1可以看出除存货稳定增加外，预付账款及预收账款均实现较快速增长，除反映下游需求景气度较高，还表明公司正积极备货应对生产任务；2015-2017年受军改等因素影响，现金流出现一定下滑，但2018年开始军改影响逐步消除后现金流开始好转，且与归母净利润之比军高于1，表明公司收益质量较好。

1.3. 技术储备完善，产能扩充积极，股权激励充分

技术储备完善，形成阶梯型多层次产品研发模式。随着电源下游应用行业信息化、智能化、高可靠性要求不断提升，要求电源厂商持续不断的加大研发投入、保持较强的研发设计能力、快速响应不同客户对产品的个性化需求，并且能够及时将研发成果成功转化为产品，实现产业化。仅靠单一技术或少研发投入很难获得客户的认可，产品质量稳定性也较难保障，这导致电源行业具有较高的研发技术壁垒。为了适应下游多领域的不同需求，公司在技术、设备、资金、人才等方面持续加大投入，成立了本公司研发中心、深圳雷能研发中心、西安新雷能开发部，形成阶梯型多层次产品研发和技术创新模式。

研发团队能力出众叠加持续高研发投入进一步完善技术及产品储备。公司先后引进了多位行业内知名专家或专业技术人才，夯实电源领域相关技术研发实力，逐步建立稳定高水平研发队伍。此外，公司高比例研发投入亦是保持技术领先及完善产品储备的重要奠基，自成立以来，公司在电源研制及其相关领域取得多项核心技术，为改善产品技术性能、提高产品质量等级提供专业技术保障。我们认为，公司的技术储备均系以市场为导向而进行的研发项目，从而拥有较为完善的产品储备，为后续可持续发展奠定良好基础，有望受益下游军工及通信两大板块景气度不断提升而茁壮成长。

持续保持扩产节奏，新建产能逐步释放。公司IPO募集资金1.7亿元用于“高效率、高可靠、高功率密度电源产业化基地项目”，建设3条生产线，分别为模块电源、定制电源和厚膜工艺电源，并于2018年6月底达到使用状态。2020年12月公司公告拟在深圳投资建设电源生产、研发基地，项目投资总额约2.5亿元，主要为满足十四五期间航空航天等特种应用领域快速增长的订单需求，并充分利用深圳市高端电子类研发人才聚集的优势，利用深圳当地的研发资源，发挥成本优势。考虑到公司下游尤其军工板块订单需求旺盛，公司需求端确定性较强，我们认为，伴随公司新产能逐步释放，未来业绩增长有望持续保持高增长态势。

不断推出股权激励计划，绑定员工利益同时彰显公司信心。为了吸引和绑定核心技术人才，公司在2018年和2020年分别出台股权激励计划，绑定员工与公司利益同时，不断激励员工实现公司长期发展目标。根据2020年股权激励计划，解锁条件以2019年营业收入为基数，2020、2021、2022年营业收入增速分别不低于3%、35%、70%，考虑到2018年首次股票激励计划第一与第二个解除限售条件已达成，公司再次出台股权激励在有利于充分调动骨干员工积极性的同时，亦彰显了公司对未来业绩增长的信心。

2. 军工电源龙头，产品品类丰富叠加下游需求放量

2.1. 军工是高可靠电源重要应用领域，公司已深耕20余载

需求端：航空航天领域电源产品应用广泛，军队信息化建设及国产替代打开市场空间。军用高可靠电源凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰以及可靠性高等优良特性，在航空航天领域应用广泛，此外，由于早期国内电源企业工艺及可靠性相对落后，彼时国内军用电源产品主要被国际品牌占据，但近年来伴随我国电源行业蓬勃发展，电源效率及可靠性大幅提升，与国外品牌技术差距逐年缩小，同时，考虑到我军信息化建设不断推进、航空航天等重点领域型号不断批产上量以及国产替代势在必行，预计未来军品电源行业市场需求端将持续保持较高景气度，增量市场空间较为充足。

供给端：深耕军工电源20余载，收购永力科技进一步完善军品领域布局。根据招股书，公司自2000年开始涉足军工领域，已在电源行业确立市场领先地位，陆续获得《三级保密资格单位证书》、国军标 GJB9001A-2001、GJB9001B-2009 军工产品质量体系认证以及总装备部“装备承制单位资格”认证，并通过厚膜混合集成电路国军标生产线审核，模块电源在航空航天领域应用广泛（军品主要由北京本部完成生产销售）。此外，公司于2018年收购永力科技，其在海洋及舰船领等应用领域具有优势竞争地位，将进一步完善公司在军品领域布局，且根据公告，永力科技拟使用储备用地新建永力科技园项目，预计项目建成投产后将有助于提升永力科技自身竞争力，为后续发展奠定良好基础。

2.2. 持续研发投入确保产品储备充足，型号批产上量带动业绩稳健增长

高研发投入奠定充足产品储备，下游型号批产带来需求上量。公司自成立以来始终坚持高研发投入，根据2020年半年报，公司目前已具备高压高功率全砖、高可靠十六分之一砖、浪涌抑制器等多系列高性能模块电源，拥有面向航空航天雷达领域大功率TR供电定制电源；面向车载及船舶领域的大功率配电系统等模块电源产品，下游涵盖范围广泛。根据投资者关系记录，公司2020年实现高速增长主要因军品领域整体需求订单增多，以及此前持续投入的研发项目批产上量叠加国产替代需求增加，同时公司2021年一、二月份生产任务繁忙，从目前订单需求以及新研发项目看，预计十四五期间军品电源业务预期增长率将高于公司原有20-25%的复合增速。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，公司未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

3. 5G通信持续拉动电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

3.1. 国内5G通信主要电源供应商，基站大规模建设有望持续拉动电源需求

5G基站迎来高峰建设期，有望拉动公司通信业务高速增长。目前5G基站规模化建设已在全国启动，根据兴业银行研究数据，截至2019年，我国5G基站规模为13万站，未来5年将迎来5G基站建设高峰期，预计2025年我国5G基站总量有望达到816万站，建设进度达到100%（补充数据来源）。

1）需求端：考虑到5G相较于4G频段更高，波长更短，单个基站覆盖半径将大大减小，因此5G基站建设密度相对于4G要更大以满足所需信号覆盖范围，所以我们认为高密度的基站建设奠定需求端将持续增长，有望为公司通信领域不断打开新市场空间。

2）供给端：公司电源产品在通信领域的应用超过二十年，并于2015年起开启相关5G产品的研发,多款电源已经完成认证并批量交付，同时公司电源产品具有体积小、转换效率高以及环境适应性强等优势，有助于公司快速适应不断变化的市场需求。公司通信领域业务收入在2016-2017年维持低增长态势，2018-2019年，受5G网络筹备建设影响，需求端开始回暖，通信板块重回增长态势。我们认为，考虑到当前公司针对5G设备商设计需求已研发多款相应产品，预计伴随未来5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势。

3.2. 铁路及轨交投资稳步增长，或带来高性能电源市场新市场空间

铁路领域需求持续扩张，公司铁路用电源产品亦有望受益。我国高速铁路近年保持高速发展，考虑到高铁需要电源配套进行供电保障，因此高铁投资增加将会进一步加大对高铁配套行业的刺激作用，进而拉动电源产业链加速发展升级。公司主营业务定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等产品，其中大功率电源在铁路领域获得了广泛的应用和认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，与中车电气、华高世纪、北方车辆研究所等建立了良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

4. 投资逻辑及盈利预测

4.1. 公司是我国模块电源龙头企业，已精耕细作二十余载

自成立以来一直致力于高效率、高可靠性及高功率密度电源，核心产品有模块电源、定制电源及大功率电源与系统三大类，技术国内领先，产品品类储备丰富，下游主要有军工及通信两大板块，且优质客户云集，并于2018年收购永力科技通过与其在激光电源与舰船等领域展开业务协作进一步扩大自身规模及提升市场竞争力。公司近年收入利润保持稳健增长，除并表永力科技因素外，军工业务持续发力亦是公司业绩增长重要压舱石，2020年受益军品下游订单需求快速增长，公司利润近乎实现翻倍增长，预计伴随军工领域长期高景气及自身产能不断释放叠加规模效应，公司未来业绩有望实现持续高增长，此外，公司通过两次股权激励成功绑定核心骨干员工与公司利益，调动员工积极性的同时彰显对未来发展信心，有助于公司全面提升经营效率及治理能力。

4.2. 深耕军工电源20余载，产品品类丰富叠加下游需求放量

1）从供给端看，公司自2000年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；

2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

4.3. 5G通信持续拉动民品电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

1）5G通信领域，预计未来5年我国将迎来基站建设高峰，且考虑到5G基站相较4G覆盖范围较小，因此需极大提高基站建设密度，有望为公司通信领域不断打开市场空间，而公司自2015年开启相关产品研发，多款电源已完成认证并批量交付，预计伴随5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势；

2）铁路领域，公司主营产品中大功率电源在铁路领域获得了广发应用及认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，并与中车电气、北方车辆研究所等建立良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国5G建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源，未来发展可期。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.20、1.83、2.72亿元，对应估值分别为51、34、23倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。