抄底机会，来了一次又一次

近日，上证再次跌回3200，连鼓励民营经济发展的重磅政策都没能把指数拉上来。按照底部买入、耐心持有的策略，市场再次迎来抄底窗口。但面对一次又一次到来的抄底机会，很多投资者正在失去耐心：反复磨底，何时是个头呢？

就这几日的下跌来看，上半年GDP增速不及预期要出来背个锅。

上半年，我国GDP同比增长5.5%，低于市场预期值6.1%；其中，2季度增长6.3%，低于市场预期值6.84%。

从结构上看，三大产业层面，农业（3.3%）和规模以上工业增加值（3.8%）增速低于GDP增速，服务业（6.4%）继续保持着较高景气度；三大需求层面，社零增速（8.2%）表现尚可，投资（3.8%）与出口（3.7%）均为拖累项。

从两年复合增速看，2季度仅为3.3%，低于1季度的4.7%，反映经济动力环比走弱。其中，受房地产拖累，被市场给予厚望的第三产业增加值2季度复合增速也仅为3.4%。

展望下半年，受基数提高影响，GDP增速或不及5%。三大需求方面，消费有望继续成为拉动项，投资继续保持韧性，出口或将继续回落磨底。具体看，

消费，受失业率持续处于低位影响，居民收入持续修复，消费信心有望逐步回升，消费有望继续发力；

投资，库存周期有望触底回升，受此影响，制造业投资有望实现更快增长；托底政策下，基建投资将继续发力；受政策托底，房地产投资也有望触底反弹；

出口，大概率弱于上半年表现，结构上仍会继续分化，一带一路国家和地区出口继续向好，欧美等发达经济体出口受加息及经济衰退影响，大概率继续回落。

全年来看，实现5%的目标大概率无虞，但经济弱复苏的“弱现实”也展露无遗。面对经济弱复苏的现状，大家虽有心理准备，也难免略感失望。这种心理映射到资本市场，就是上证指数再次跌破3200点，但因多少在预期之内，所以也跌不深。

接下来会如何呢？

短期仍然要看消息面的刺激。有利好消息，就涨一涨；有利空消息，就再跌一跌。在PPI、PMI等表征经济基本面的重要数据实质性反转之前，指数大概率都会在一个较窄的箱体内波动。

7月而言，市场仍在等待美联储的议息和月底。就美联储议息，市场普遍预期加息25BP，不确定性主要在美联储关于后续加息与否的表态，若释放鸽派信号，则是利好，若暗示继续加息，则是利空；就月底，市场普遍预期不大水漫灌，若政策表述暗示强刺激，则是利好，否则，只是符合预期。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，如不果断抄底，就是对自己财富的不负责任。

外围因素看，（1）无论美联储还要加息几次，但Q4确定性结束加息，美债利率有望趋势下行，利好包括A股在内的风险资产表现。人民币汇率贬值压力消失，也利于外资重新流入A股，带来增量资金。（2）当前美欧制造业库存有加速赶底迹象，有望于下半年触底回升，届时将对我国出口形成支撑；（3）2024年美国大选之前，中美关系出现阶段性缓和迹象，助力风险偏好抬升。

内部因素看，政策发力托底，经济延续弱复苏，且越往后，内生复苏动力越强。

（1）内生复苏动力之库存周期。工业企业库存周期大概率于Q3见底，库存周期回升将助力经济复苏。从6月数据看，工业增加值两年复合增速为4.1%，较5月2.1%已有明显提升。

（2）内生复苏动力之消费蓄力。服务业持续高景气，城镇调查失业率处于低位，疫情期间受损严重的中低收入群体，资产负债表正在快速修复中，有望驱动消费持续回升向好。从6月数据看，消费两年复合增速为3.1%，较5月的2.5%已有边际改善。

（3）托底政策之基建&产业政策。基建增速将维持对GDP的拉动作用；产业政策，锻长板、补短板，持续发力。上半年，我国基建投资同比增长10.71%，是托底经济的重要力量，下半年，随着政府债券发行提速，预计基建仍会保持较高增速。

（4）防风险之地产&地方债。当这两个领域有系统性风险苗头时，预计就会有“史诗级”救市政策出台；否则，政策或致力于托底，等待经济内生动力驱动的自然修复。现阶段看，地产领域出现走弱迹象，6月地产销售、新开工、到位资金等数据环比全面回落，7月继续走低，需防止出现负反馈循环。接下来，可期待地产领域更多政策出台。

就应对策略而言，投资者应保持耐心，有闲钱适合继续逢低买入。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。典型如7月20日，在支持民营经济发展重磅文件发布后，指数高开低走，破位下行。从市场心理的角度，正是越来越多的投资者失去了耐心。

这个时候，谁有耐心，谁就有机会。所谓逆向投资，既比信心，也比耐心。

A股跌不动？警惕一致预期！

开门红后，V型涨上去？

7月，A股取得开门红。

触底反弹的背后，除了深跌反弹的趋势力量，更多地还是国内经济复苏的预期开始企稳。

一是经济数据出现回暖信号，前期悲观预期出现纠正。6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49%，趋势出现止跌信号。同时，6月以来，南华工业品指数触底反弹，6月PMI中制造业出厂价格分项也环比抬升，暗示企业“降价去库”行为正在进入尾声，工业企业利润有望走出底部。

在上述迹象的驱动下，市场开始预期2023Q2为本轮工业企业盈利底部位置，2023Q3企业利润有望触底回升。从CPI和PPI的市场一致预期看，均为6月份触底，7月开启反转向上走势。股市提前反映基本面预期的改善，指数触底回升顺理成章。

二是政策预期再次升温。6月27日，总理表示，中国将在扩大内需潜力、激活市场活力等方面推出更多务实举措，有信心有能力在较长周期内推动中国经济行稳致远。

近日召开的货币政策委员会二季度例会的一些措辞变化也引发市场关注，如重提“加大宏观政策调控力度”（VS 2022Q4提及，2023Q1删除），明确“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长”（VS Q1“信贷总量适度”），提出“推动居民信贷成本稳中有降”（VS Q1“个人消费信贷”）……这些措辞的细微变化，释放了更加积极有为的政策信号。市场认为，以6月份的降息为起点，货币政策正进入新一轮发力期，未来仍有发力空间。

此外，随着7月下旬的临近，市场对一揽子稳增长政策的出台预期仍在不断增强。政策预期的再次升温，驱动指数重回上涨通道。

三是中报业绩开始发酵，部分板块业绩确定性好转，引领市场情绪回暖。具体来看，（1）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩预计非常靓丽；（2）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩确定性好转；（3）家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产竣工面积持续高增影响，业绩确定性好转；（4）保险板块，受益于刚兑投资品的稀缺属性，叠加新旧产品利率换挡的窗口效应，负债端高景气，业绩确定性好转；（5）其他细分领域。

在上述因素的作用下，上证指数在3200点左右形成较为坚实的底部，即向下跌不动。

当然，跌不动不等于V型涨上去。本轮触底反弹行情能持续多久，尤其是能否突破前期高点位置，仍取决于7月的一些重要数据&，包括但不限于：7月中旬披露的上半年经济数据是否超预期，7月美联储议息是否超预期，以及7月下旬的相关表态等。

在这些因素明确之前，投资者在预期层面将始终存在分歧，难以走出指数级行情。但如上所述，行业层面催化因素很多，结构性行情依旧值得期待。

先从安全边际的角度做一轮行业初筛。从2019年以来的市净率分位数看，截至2023年7月3日，市净率分位低于10%的行业有建筑材料、房地产、银行、非银金融、医药生物、环保、农林牧渔和食品饮料等共8个大类行业。

再结合短期催化因素做第二轮分析：

（1）食品饮料、非银金融两个板块，中报业绩大概率有亮眼表现，可以关注中报业绩催化，在中报行情结束前均有支撑。

（2）房地产、银行、建筑材料等三个板块，属于典型的稳增长板块，可关注后续稳增长政策尤其是稳地产相关政策催化，现阶段市场计入的政策预期为“托而不举”，若实际政策超预期，这三个板块均值得期待。

（3）农林牧渔，主要看猪周期后续演化。当前猪肉价格依旧在磨底，行业层面大面积亏损，产能仍在去化。按照周期股投资逻辑，当前已经进入布局期，只是受过去一年猪周期的反复不定影响，投资者的乐观情绪受到压制，不愿过多进行前瞻性布局，市场仍在等待产能去化进一步加速的信号。

（4）医药生物，磨底已有一段时间，作为长坡厚雪赛道，前两年很多人追高被套。行业估值当前处于底部位置，有安全边际，但短期行情仍缺乏催化，需耐心等待。

其他如中特估、数字经济板块，作为全年的市场主线，后续也有演绎空间，但估值层面已有反应，安全边际稍显不足。短期若有明显回调，也是布局机会。

五穷六绝，七翻身？

“五穷六绝七翻身”，五穷六绝基本应验，7月，A股会不会让大家翻身呢？

“五穷”之后，我们曾撰文（《6月，重大转机！》）指出，6月或迎来重大转机，主要包括三个方面：

转机之一，趋势自发的纠偏力量。在一个中长期看多向上的周期中，短期回调越多，修复向上的弹力就越大。精确的反转时点虽然无法预测，但每多下跌一个点，就会多积蓄一点反弹向上的力量。

转机之二，经济内生动力边际走强。内需是今年经济复苏的胜负手，内需的背后是就业。今年以来，城镇调查失业率持续向好，5月已降至5.2%，其中，25-59岁失业率更是降至4.1%，为2018年以来最低点。就业数据向好，助力居民部门资产负债表修复，积蓄经济内生动力。叠加新一轮刺激政策出台，有望对市场情绪形成支撑。

转机之三，短期不确定性靴子落地。5月下旬，美债上限问题靴子落地，6月中旬，美联储议息靴子落地；人民币汇率也将大概率企稳，诸多不确定性相继落地，市场风险偏好有望触底回升。

事后来看，6月16日之前，在新一轮稳增长政策陆续出台的催化下，A股的确迎来了转机，上证指数从最低3180点一度上涨至3276点。但16日之后，市场出现一轮急跌行情，把之前的涨幅全部抹平，且创下月内新低。

6月16日前后，究竟发生了什么呢？

一是政策刺激预期落空，遭受预期反噬。6月16日，常务研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，与此前市场预期的立即推出一揽子政策有出入，导致市场对稳增长的力度出现分歧。经过周末两天发酵，19日开盘，A股开始下跌。20日，5年期LPR下调10个BP，低于市场预期的15个BP，在市场看来，政策对于刺激楼市回暖的决心似乎也不够强烈，股市继续下跌。

6月初，随着新一轮降息周期的开始，市场对一揽子稳增长政策充满了期待，拉动了一波上涨行情。但当市场意识到政策基调大概率仍是“托而不举”时，情绪逆转，怎么涨上去的也就怎么跌了回来。

二是外围利空因素发酵。端午节期间，如美联储加息预期升温，鲍威尔及其他联储官员的密集表态，成功逆转了市场关于下半年美联储不再加息的预期，仍需加息2次开始成为主流判断。同时，英国、挪威、瑞士等国央行继续加息，反映了欧洲通胀的高粘性，也向市场发出警示：通胀没那么好对付。

受此影响，端午节期间全球股市大跌，商品和黄金也受到波及，人民币汇率再次下行，突破7.2的关口。节后第一个交易日，A股继续下跌，一度跌穿6月以来上涨行情的起点。

之后，关于国内稳增长政策预期出现反复，市场中开始出现小作文暗示大级别楼市刺激政策出台，受此影响，股市企稳反弹，但只是不再下跌，却并未走出趋势性行情。

展望7月，A股行情会如何演绎呢？

取决于当前市场的主要矛盾即国内经济复苏问题的演化路径，主要对应着两条解决路径：

一是继续保持定力，托而不举，以时间换空间。政策仍会出台，但政策力度仅限于托底，为经济内生动力修复争取更多时间。当前，经济内生动力修复主要集中于居民消费和企业投资两个领域。

就居民消费而言，疫情之后，居民部门率先考虑修复受损的资产负债表，推迟消费支出，表现为除服务性消费恢复性增长外，商品性消费普遍不及预期。好在城镇调查失业率处于5.2%的较低位置，工资收入保持韧性，助力居民部门资产负债表修复。随着资产负债表的修复，居民消费有望触底回升，成为拉动经济复苏的核心力量。

就企业投资而言，受制于需求不振，仍处于降价去库存阶段，工业品出厂价格指数PPI已连续8个月负增长。受此影响，工业企业利润持续负增长，2023年1-5月同比下滑18.8%。利润下滑，投资意愿自然不高。但随着消费的逐步复苏，以及库存的持续去化，PPI降幅有望逐步收窄并回正，届时将带动企业投资回升。基于历史库存周期推断，拐点有望于2023年下半年出现。

二是出台强刺激政策，驱动经济增速短期内V型反转。直接出大招，比如，居民部门发钱促消费、楼市大幅放松或全面取消各类限制政策、政府加杠杆缓解地方财政压力等等，针对市场的忧虑点各个击破，有效提振各方信心。但出大招是有后遗症的，容易衍生产能过剩、债务堆积、资产泡沫、通货膨胀等问题，需慎之又慎。

一般而言，大招通常用来解决危机。当前，经济并未呈现出危机模式迹象，出大招的概率并不高。

综合来看，7月大概率不会迎来强刺激和V型反转，政策托而不举，等待经济内生动力修复。就资本市场演绎来看，政策托底经济，指数下跌有底，政策托而不举，指数上行乏力。这个意义上，7月的A股，向下跌不动了，向上也很难期待大级别指数级行情，大概率仍会在当前的区间内波动。

指数保持稳定，结构性行情仍有机会。

就7月可能的催化来看，（1）暑期消费高峰，或驱动大消费板块走出一波行情；（2）全国极端高温天气持续，电力和消暑相关板块可能迎来主题性投资机会；（3）半年报陆续披露，上半年业绩反转的板块有望走强，如家电家具、保险、中医&药店、餐饮、出行链、化妆品等，均值得期待。

此外，中特估、数字经济等市场中长期主线板块，若短期出现明显回调，也是布局的好时机。

跌回3200，A股接下来怎么走

6月以来，政策刺激预期开始主导A股市场，上证指数一度脱离了3200点的底部，走出了触底回升走势；两市成交量也再次站上站稳1万亿。不过，受节前避险心理、人民币贬值、外围地缘冲突等因素影响，节前A股连续三天下跌，上证指数再次跌回3200点以下。

政策已陆续出台，市场依然不稳。

6月2日，国常会明确“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”；16日，国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施， 同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，政策预期愈发强烈。

就已经出台的政策看，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）的降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。关于地产棚改、特别国债的小作文也神出鬼没，没有被证实，也不能被证伪，成为市场情绪过山车的重要驱动因素。其他如新能源汽车下乡、地产因城施策、城市消费券等，属于常规手段，对情绪刺激效果有限。

此外，6月以来外围因素整体偏温和，助力风险偏好抬升。美联储6月暂缓加息，符合市场预期，虽然点阵图预示年内还有2次加息，但一切还要数据说话，对市场情绪影响有限。同时，近期马斯克、比尔盖茨等美国科技界大佬以及美国国务卿布林肯访华，向市场释放了中美关系阶段性缓和的信号，一定程度上提振市场情绪。

外围掣肘消除，内部政策刺激主导，6月的A股蠢蠢欲动，上证指数脱离3200点的盘整位置；两市日成交量也再次站上站稳1万亿。但相比2022年4月和11月的触底反转行情，一些投资者期待的快速上攻并未出现，本轮行情走得并不顺畅，两步一回头，非常纠结。

行情纠结，归根结底是对政策力度和效果仍充满疑虑。如很多分析师认为，新一轮刺激政策的整体基调仍是“托而不举”，托底经济增速不滑坡，但不会大力度刺激经济上行。政策更希望以时间换空间，等待内生动力修复，继续走高质量发展之路。

谈到内生动力，目前市场主要期待两点：

一是服务消费持续景气，有望向商品消费扩散。4月以来，消费复苏动力整体转弱，但服务性消费依旧保持韧性。当前，暑期出游高峰临近，市场期待航空、旅游、酒店以及啤酒、餐饮等行业基本面继续有良好表现。这些行业，疫情期间普遍受损严重，疫后快速复苏，从业者资产负债表持续修复，消费能力和消费信心有望逐步释放，带动服务行业景气度向商品行业扩散。下半年，消费整体复苏动力有望再次回升。

二是库存周期触底回升。自2021年12月以来，我国工业企业进入去库存周期。历史上看，主动去库存平均持续15个月左右，本轮库存周期受疫情影响有所延长，当前主动去库已持续18个月。主动去库阶段，企业降价去库存，盈利承压（2022年，全国规模以上工业企业利润同比下滑4%，2023年1-4月，同比下滑20.6%），缺乏扩大再生产的动力，表现为投资和融资需求疲弱。但市场普遍预期，随着PPI逐步企稳，工业企业主动去库周期也有望于2023Q3结束，届时，企业盈利预期趋稳，投融资需求有望明显改善，助力经济复苏向上。

有希望，就有底气。

既然再等三个月，经济可能自发企稳，那么当下进行大规模刺激的必要性也就不高了。在这个意义上，市场对本轮政策刺激的力度和决心依然存在分歧，导致市场估值虽有修复，但信心脆弱、走势波折。

不过，对投资者而言，解释过去的行情是一回事，预测未来的行情是另一回事。过去的事情均已尘埃落定，总会有迹可循；但未来有无数可能，对应着充满不确定性的概率集合。所以，解释过去，可以头头是道；预测未来，常常频繁打脸。

做好被打脸的准备，也不妨做一下短期预测。从概率的角度看，A股接下来的行情值得期待。一方面，后续政策仍然值得期待，既便仅是“托而不举”，以时间换空间，基本面企稳向好能提振市场预期；另一方面，市场情绪常常在悲观与乐观之间周而复始，当下市场已计入过多悲观预期，否极泰来，未来一段时间，乐观预期有望卷土重来。

站在一个较长的周期里，投资者的最佳策略一直是低位吸筹、持有不动。下一步的变化不可预测，当下估值的高与低却是明牌。低位买入，耐心持有，对中间的波折反复尽量做到无动于衷，就能跑赢大多数人。

截至2023年6月21日，万得全A、沪深300指数自2019年以来市净率分位值分别为17.57%、8.58%，市盈率分位值为41.33%、15.96%，仍处于较低位置。无论着眼于短期还是中长期，当然都是很好的布局窗口。

全球都在加息，为何我们却在降息？

A股全球最弱？真相来了！

今年以来，市场的表现再次验证了一个观点：市场是很难预测的。

年初时，券商策略的主流观点是港股跑赢A股，A股跑赢美股。逻辑很简单，港股与A股共用一个基本面，但港股前期跌得更惨，反弹力度更高，跑赢A股；A股VS美股，一个是经济复苏、底部抬升，一个是加息继续、衰退临近，A股跑赢美股也没有异议。

但1-5月的实际表现恰恰相反，美股跑赢A股，A股跑赢港股。1-5月，标普500指数、沪深300指数、恒生指数的涨幅分别为8.86%、-1.89%、-7.82%。

面对既定事实，我们同样可以找出解释理由，来论证事实为何超预期。如美国经济保持韧性、软着陆预期升温，AI革命驱动科技板块上涨，走出独立行情等等。但真正的启发或许在于，不要太相信所谓的预测与一致预期。

尤其是那些逻辑论证很严密的预测，迷惑性很大，相信的人多，容易成为一致预期。在一致预期驱动下，市场短期内会沿着预期方向演绎，驱动“预期自我实现”。问题在于，未来不确定性因素实在太多，总有一些超预期的因素出现打破一致预期，此时，市场行情就会出现逆转，怎么跌下去的怎么涨回来或怎么涨上去的怎么跌下来，图形上表现为区间震荡。

所以，对市场要保持敬畏心，可以有自己的观点，但不要对观点在短期内变成现实抱有什么期待，更不要据此下重注。

就当下而言，A股的一致预期又是什么呢？我自己概括为，经济弱复苏，A股后续走势取决于政策刺激强度：强刺激下，指数级行情可期，稳增长板块领涨；中等刺激下，更多地是结构性行情，需精选板块与个股。

4月以来的经济数据，已充分验证了经济弱复苏现状。出口方面，外需承压，内需疲弱；投资方面，基建投资受制于地方政府财力，固定资产投资受制于去库存周期与终端需求疲弱，房地产投资受制于地产销售低迷；消费方面，服务性消费延续强劲复苏，但受地产链拖累，消费整体难有超预期表现。

弱复苏之下，A股近两个月走势也不如人意，持续在3200点附近徘徊。6月以来，政策刺激升温，开始驱动市场风险偏好回升，指数有了触底反弹的迹象。

6月2日，国常会再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。随后，商业银行下调存款挂牌利率，央行调降OMO和MLF利率，多地进一步出台地产松绑政策，各项促消费政策也在相继落地。

现阶段看，降息只是掀开了新一轮政策刺激的大幕，更多的政策还在路上。但在市场看来，本轮政策出台的目的更多地是托底经济，稳住预期，在外需走弱、地产“房住不炒”等约束下，国内经济很难出现超预期增长。在这个意义上，市场认为下半年A股难有大级别指数级行情，在宽松政策环境下，主题主导的结构性行情或将成为下半年的最大看点。

说到主题，中特估和AI是市场公认的两大年度主题（或年度主线），短期来看，暑期旺季临近，消费板块也有可能被短期追捧。所以，大家若看券商中期策略报告，一般主推三条主线：中特估、数字经济（AI）和消费板块。

但如上所说，投资者不要对一致预期太上头，对市场的不确定性要心存敬畏、保持警惕。

当然，心存敬畏，并不是要和市场主流预期反着来，而是即便相信市场主流逻辑，在投资实践中，也不放弃对安全边际的追求，不因为乐观预期降低选股标准，更不能因悲观预期就加入割肉大军。

心存敬畏，不是排斥预测，更不是信奉随即游走理论，而是要着眼于中长期，相信长期趋势，不纠结于过程和节奏。

拉长时间看，国内库存周期有望于2023Q4进入补库周期，欧美市场有望于2024年进入降息周期，内外需共振之下，国内经济在2024年有望实现更强劲的增长。站在当下看未来，经济复苏向上是确定性事件，股票市场会提前反映经济基本面的变化，具体过程和节奏虽不好把握，但当下无疑仍是很好的布局窗口期。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

种种迹象，指向“上涨”！

近期，六大国有银行下调存款挂牌利率，股份制银行随即跟进，拉开了新一轮存款利率调降的序幕。

具体来看，活期存款利率下调5BPs至0.2%，2年期定存利率下调10BPs至2.05%，3年期和5年期定存利率分别下调15BPs至2.45%、2.5%；美元与港元存款利率加点上限亦有下调。

此次大行调降存款利率，是自2022年9月调降以来首次，预计对全行业有较强的示范和引领效果。尤其是2023年4月发布的《合格审慎评估实施办法》（EPA，2023年版）将“存款利率市场化定价情况”纳入考核，要求新发生定期存款及大额存单利率的月度均值，须较上年同期下降合意水平，否则将在“定价行为”得分基础上扣分。在MPA考核中，存款定价也实施“一票否决”制。

这就意味着，中小银行基于存款利率进行“错位竞争”的策略空间越来越窄了。当大银行基于市场化定价机制调整利率时，中小银行也将快速跟进，否则可能会在合规方面扣分，得不偿失。

今年4月份，个别银行“突然”调降存款利率，监管给的定调是对2022年9月那一拨行业调降利率的补充性下调。过了足足7个月，才想起来补充性调整，大概便是因为新版EPA考核办法发布后，再不调整可能要被EPA考核扣分了。

新版EPA将存款利率定价纳入考核，一个重要的原因是引导存款利率下行，稳住银行净息差，助力银行可持续发展。换言之，存款利率下行，符合政策导向。

近年来，为更好地支持实体经济，金融机构一般贷款加权平均利率持续下行。截至2023年3月末，已降至4.53%，处于2007年以来最低水平。在此期间，存款挂牌利率虽也有下调，但在存款定期化背景下，定期存款占比逐步提升，银行负债成本不降反增，持续挤压净息差水平。

以工农中建交五大行为例，2022年末定期存款占比50.91%，较2021年末提升3.3个百分点。2023Q1，大型商业银行净息差为1.69%，环比2022年末下降0.21个百分点，较2021年末下降0.35个百分点。

为保住净息差，银行面临两个选择：要么全面提高贷款利率，要么调降存款挂牌利率。当前经济内生动力较弱，宏观数据边际变差，实体经济融资需求弱，不具备提高贷款利率的条件，甚至还有继续降息的需求。不能提高贷款利率，只有调降存款挂牌利率一条路了。

5月10日，全国自律机制下调协定存款及通知存款利率定价自律上限，引导对公活期存款成本下行。银行纷纷响应，调降协定存款及通知存款利率。据券商测算，在上市商业银行中，协议存款约占全部存款余额的13%，占对公活期存款余额的55%，下调协议存款利率，节约银行存款成本4-5个BP。

与此同时，监管层强化对智能存款、结构性存款等具有“高息属性”创新产品的监管，也在一定程度上缓解了行业内部的竞争压力，有助于整体稳定负债成本。

6月，国有大行下调存款利率，意味着新一轮存款利率下调大幕开启。基于存款利率定价机制来看，主要挂钩1年期LPR和10年期国债收益率。1年期LPR自2022年8月以来一直保持在3.65%不变，10年期国债收益率从年初的2.9%降至2.7%左右，所以，本次存款利率下调，与10年期国债收益率下行有直接关系。

存款利率下行，有助于缓解银行业净息差压力，稳住银行盈利水平，对于银行板块是个利好。不过，考虑到居民资金缺乏好的投资渠道，下调存款利率，可能会倒逼部分存款人再次提前偿还房贷，加速居民部门资产负债表的收缩。

同时，对于没有房贷压力的存款人，调降存款利率有可能提高其消费和投资意愿，部分资金可能会向理财、公募基金甚至股市回流，助力大A在3200点的底部位置企稳。

结合近期其他政策来看，存款利率的下调也可视作新一轮宏观刺激政策的有机组成部分。在经济复苏动力减弱、出口增速下行的背景下，新一轮刺激政策正在有序出台。

就今年的全球经济形势来看，欧洲和美国在走下坡路，中国弱势复苏，很难指望外需，只能靠内需发力。就欧元区来看，通胀依旧有粘性，市场预期欧央行仍会加息2次共计50个BP，持续加息，必然进一步抑制总需求。就美国而言，通胀同样高粘性，高利率或将延续一段时间，美国总需求萎缩也是大势所趋，大概率2023Q4就会看到。

对我国而言，随着欧美主要经济体需求回落，外需对经济增长由贡献变成拖累。1-5月，我国出口累计同比增长0.3%，其中，5月份同比下降7.5%，出口贡献由正转负。结构上看，5月对美国、欧盟、东南亚出口增速分别为-18.2%、-7.0%和-15.9%，增速较4月均明显下行；对、非洲出口增速为114.3%和12.9%，仍延续高增状态，但不足以扭转整体下滑趋势。

结合当前的全球经济形势看，外需大概率依旧疲弱，未来几个月出口大概率仍为负增长。

我国作为制造大国，产能同时供应国内和海外市场，内需和外需是两条腿。正常情况下，两条腿同时走路，工业企业利润才能稳步增长，企业才有信心扩大投资，从而带动就业和居民收入增长，实现正向循环。

若只能一条腿走路，日子就难过得多。疫情期间，主要靠外需这条路，内需不给力；进入2023年，外需正变得不给力，问题是，内需貌似也没有想象中那么给力，这就比较尴尬了。

这也是为什么当4月经济数据环比明显放缓（数据在5月份公布）后，市场信心备受打击的重要原因，表现为股市下跌、人民币贬值。

进入6月，各项高频经济数据仍没有明显好转迹象。两条腿都不走路，显然是不可接受的，所以市场开始交易刺激政策出台。就这两天看，媒体发声呼吁新一轮地产放松政策，国有大行开始调降存款利率，央行下调7天期逆回购操作利率，市场预期6月20日可能调降LPR利率。

种种迹象显示，新一轮刺激政策要来了。对投资者而言，提前布局，坐稳扶好，等待新一轮上涨！

怎么这么难？

近期，很多A股投资者被一组数据弄破防了。

2023年前5个月，美国纳斯达克指数、日经225指数和A股沪深300指数涨幅分别为23.59%、18.37%、-1.89%。其中，日经225指数因创1991年以来新高而登上热搜。

美国市场被高息、高通胀、中小银行危机、美债上限危机、商业地产风险等诸多问题困扰，指数不跌反涨，涨幅还很高；日本则是失去的三十年后，指数创30年新高。相比之下，今年中国经济疫后复苏，宏观流动性保持宽松，指数从估值底部启动，却不涨反跌。

很多投资者变得失望、无奈，感慨在大A投资怎么这么难？

其实，投资是长期的事，也是自己的事，不需要对比，拿一个横截面做对比，更是充满了误导性。纳斯达克和日经225指数的上涨，都有各自的特殊原因：

纳斯达克本轮上涨主要受人工智能革命驱动，全球第一梯队公司主要在美股，指数上涨也主要靠几个科技巨头拉动；日本股市走牛，受全球资金避险效应、巴菲特名人效应以及“日特估”（针对PB<1的上市公司，东京交易所强调通过分红、回购等提高股东回报，与中特估异曲同工）等驱动，也有一定的特殊性。

就A股而言，今年以来表现为“涨-跌-涨-跌”的M型震荡，主要受国内经济复苏预期的反复波动影响：①涨，疫情放开初期，复苏预期很强、很乐观，带动了指数第一波上涨；②跌，春节开工初期，很多数据不及预期，市场情绪变差，股市回调；③涨，2月下旬起，各项数据快速回暖，市场情绪再次回升；④跌，4月起，经济数据明显放缓，市场担忧再起，指数震荡回落。

当然，期间也受外围因素影响，美联储加息、欧美银行业危机、人民币贬值甚至美债上限等问题均会影响A股情绪，但整体来看，国内经济复苏的走势&预期一直是主导A股的核心因素：

在国内经济复苏预期偏乐观时，会无视外围负面因素；当国内复苏预期偏悲观时，外围因素才被市场情绪放大，以至于让部分投资者产生了外围因素左右A股走势的错误印象。

所以，A股下半年会走出怎样的行情，取决于国内经济复苏的节奏与高度。站在当下，市场对经济复苏预期仍偏悲观，从三大需求来看：

消费方面，线下服务性消费复苏动力较强，但受地产销售拖累，地产链消费动力减弱。同时，受去年透支效应影响，国内汽车销售也不及预期。从居民消费心态看，预防性储蓄心理仍然较为强烈，可选消费更加追求性价比，部分领域出现了消费降级现象。

投资方面，受地产销售不振影响，地产新开工投资依然低迷；受终端消费不振影响，PPI持续负增长，工业企业盈利增长承压，抑制投资积极性；基建投资则受限于高基数和地方政府财力，独木难支。1-4月，工业企业营收仅同比增长0.5%，利润同比下降20.6%，虽然降幅较一季度收窄，但企业投资信心仍待恢复。

出口方面，欧美发达经济体需求萎缩，一带一路和东盟国家出口表现亮眼，但难以扭转外需走向疲弱的趋势。1-4月，我国出口累计增长2.5%，结构上看，对东盟、非洲出口分别增长15%和26.9%，对美国和欧洲出口分别下滑14.3%和4.3%；5月，整体出口增速转负，同比下降0.8%。

外需走弱，内需疲弱，叠加地产周期仍在探底，地方债风险隐现等特定事件影响，市场对经济接下来的走势充满了忧虑。

其实，这种现象本也正常。经过三年疫情冲击，无论是国内经济还是全球经济，均积累了大量结构性问题，叠加经济结构转型和地产周期下行等偏长期因素压制，经济的内生修复需要时间，很难一蹴而就。

今年一季度，需求的快速回暖更多是疫后积压需求的集中释放。当疫后第一波恢复性需求填坑结束后，经济内生性修复的疲弱状态重新显现，高频数据环比回落，是可以理解的。虽然不算好信号，但也不必悲观解读，毕竟，经济内生性修复仍在持续，当前只是处于“青黄不接”的过渡期。

最具说服力的一个指标就是失业率数据。年初以来，受线下服务业重启和持续景气驱动，25-59岁人群失业率持续回落，截至4月末，数值为4.2%，处于有数据以来（2018年至今）最低水平。

就业数据的好转，对应居民收入的持续回血。1季度，居民可支配收入同比增长5.1%，高于名义GDP水平。

收入的增长，首先被用来修复资产负债表，要么偿还债务，要么增加储蓄，并未全部转化为消费，出现了就业好转、消费低迷并存的现象。但随着居民部门资产负债表逐步修复完毕，居民消费信心会明显抬升，不仅当期收入会更多地用于消费，前期预防性储蓄也会重新流向消费，助力内需持续回暖。

居民消费的回暖，将加速库存周期迎来向上拐点，有望带动PPI回正、助力企业盈利改善，继而投资回升、收入增长，经济复苏便会步入正反馈循环。

青黄不接时，需要的只是等待，投资者不能着急。

当前的市场，绝大多数投资者仍处于亏钱被套状态，这个时候，需要保持定力，也需要对经济前景有正确的认识。很多人之所以底部割肉，是在底部位置受偏悲观的经济数据/分析影响，陷入了“线性思维”，简单地把当下投射到未来，被各种各样的“鬼故事”俘获，忘记了万物皆周期。

线性逻辑下，过去和现在都不太好，所以未来也不太好；周期逻辑下，过去和现在都差强人意，未来大概率会变好。

老股民都知道，在人人都赚钱时进场，结局大概率不会好；在人人都亏钱时进场，结局大概率比较好，这就是基于周期逻辑的逆向投资。

无论是经济还是投资，周期总是胜在最后。周期底部时，勇敢一点！

一些关键窗口已悄悄开启！

经过阴雨连绵般的下跌，A股再次来到底部位置，上证指数跌回3200点。

每当市场持续下跌，来到阶段性底部时，按照巴菲特的说法，就到了天上下黄金雨的时候，投资者要扛着浴缸去接。但也恰恰是这个时候，很少有人这么干：

秉持价值投资的投资者，早在下跌初期或中期便已买入，一路浮亏，遍体鳞伤，无钱加仓；此时还有余钱的投资者，多半不相信底部抄底这套逻辑，否则早就买入了，又哪来的余钱？

所以，真正的底部，往往是冷清的，成交量大幅萎缩是重要的特征。也是在这个时候，一些事关长期投资成绩的关键窗口已悄悄开启。

2020年那波行情，很多人印象深刻。那轮牛市中，白酒股的长期持有者迎来了收获期，一些人因为长期持有白酒股而被市场看见，成为各自领域的明星人物，其中有公募基金经理，有私募从业者，也有散户。这些投资者，大多在2014年前后就重仓买入并持有白酒股，一路拿着，一路上涨，一股未卖，终于等到了2020年白酒股的高光时刻。

那个时候，大家都很羡慕2020年的他们，没有人想问一问2014年的他们是什么滋味。很多人因他们2020年的成功追高买入了白酒股，在移情的心理暗示下，把当下的他们当成了未来的自己，相信自己也能成功，也能赚取数倍收益。

但造化弄人，投资者追高买入后，茅指数的代表个股相继经历了大幅回调，并逐渐远离了市场焦点中心。大家率先品尝的，不是投资赚钱的喜悦，而是2020年那批成功投资者在2014年的滋味：重仓板块与市场主线不沾边，业绩跑输大盘、跑输周围的人，没有掌声和鲜花，只有孤独与坚持。

长坡厚雪四个字，在高光时刻充满了魔力，里面有时光的厚重，有坚持的感动，有复利的魔力；但到了低潮阶段，这四个字变得与“抄底”一样讨厌，长期看，我们都死了，我不要未来的厚雪，我要现在就有雪。

但是，投资者是否想过，我们羡慕过的每一个成功投资人，都经历过、熬过了这样的低潮期。只羡慕高光时刻的他们是不行的，硬币的两面无法分割，先要学他们耐心熬过低潮期。

当下的市场无疑处在低潮期，10年前的张坤同样处于低潮期。现在大家有机会从10年前的张坤开始抄作业，或者说有机会做10年前的张坤，你愿不愿意呢？

诚实的回答这个问题，投资者就能判断自己适不适合价值投资。

股票赚钱，有两种逻辑，一是博弈逻辑或交易逻辑，二是股权逻辑或股东逻辑。

博弈逻辑下，赚的是短期博弈的钱，一个人赚的钱是另一个人亏的钱。考虑到交易手续费，整体是负和博弈，类似，才是永远的赢家。之所以如此，是因为博弈逻辑着眼于短期价格涨跌，在短期内，企业价值通常不会有大的变化，价格波动取决于博弈本身，受博弈驱动。博弈逻辑更刺激，每天都有结果反馈，更契合人性，所以，绝大多数投资者天然接受博弈逻辑。

只是，博弈逻辑，比谁更聪明、谁的交易策略更有效，存在明显的二八或一九效应，少数人可以收割多数人。少数人可以很赚钱，但大多数普通交易者，限于精力、技巧、心理、资金规模等多方面因素，都很难跨越从韭菜到镰刀的关键一跃，始终都是韭菜。

而且，博弈逻辑有如，是会上瘾的，一旦成瘾，即便亏钱，很多人也乐此不疲，到了这个阶段，与酒鬼或赌鬼没有什么区别。这些投资者，在意的不再是能否赚到钱，而是被交易过程本身的刺激性所俘获，沉溺其中。

股权逻辑或股东逻辑，赚的是持股企业长期发展和盈利增长的钱，体现为每年的分红收益及分红再投资带来的股份数量的增长。类似于你占有楼下餐馆的一小部分股权，每年都能获得分红，或你有一间出租屋，每年都能收到租金。只要餐馆的生意一年比一年好，或房租每年都能稳定涨价，那么长期来看，你的财富就会越来越多。

股权逻辑下，收益来自企业的中长期发展，来自于分享企业从小到大的成功果实。优质上市公司的盈利能力和发展空间，远远优于楼下小餐馆，所以，长期持有优秀上市公司的股权，几乎是普通人最好的分享社会经济发展果实的途径。

由于企业的成长是需要时间沉淀的，所以，股权逻辑下，通常对应着长期投资，即所谓“时间的玫瑰”。耐心，是股权逻辑的核心。问题是，股票价格每天波动，涨涨跌跌，培养耐心很不容易，逆人性，导致真正能利用股权思维赚钱的投资者也很少见。

同时，博弈逻辑下，理论上是充满一夜暴富的机会的，虽然几率很低，像买彩票一样低，但好歹有这个希望；而股权逻辑下，更多地是靠企业的中长期增长和分红收益，虽然稳定，但理论上缺乏一夜暴富的机会，只能慢慢地变富。慢慢变富，也很反人性，因为人生有限，我们总想即时满足，给定时间我们都会死，老了以后才有钱，又有什么意思呢？所以，股权逻辑的接受度远比我们想象的低得多。不信，大家可以试试看，能不能做到耐心持有一只股票或基金三年不动，个中滋味，试过才知道。

不过，相比博弈逻辑下的不确定性，股权逻辑下赚钱的确定性是很高的。只要选择的企业本身是靠谱的，长期持有就总能赚到钱。即便对企业缺乏了解，持有一篮子优质企业组合——宽基指数基金，也能起到类似的效果，对投资者的唯一考验，就是要有耐心，拥有慢慢变富的智慧，才能够穿透短期市场波动幻象带来的诱惑，持有不动，享受复利效应的果实。

回到当下的市场里来。

以股权思维来看，下跌是机会，上证指数回落至3200点附近，很多优质公司的股价又来到击球区，有余钱就可以买入了。至于何时能涨，能涨多少，那是博弈逻辑考虑的事。

一如2014年的白酒板块，股权逻辑投资者买入，看中的仅仅是好公司&好价格，看中的是长期前景，事后看，短期业绩差强人意，长期收益却傲视群雄。博弈逻辑的投资者，更看重短期弹性和爆发力，当时参与的是创业板的大行情，短跑成绩很好，长跑成绩却不尽人意。

因地不真，果招迂曲。投资的目的是资产的长期保值增值，目标着眼于长期，买入的初心也应着眼于长期。着眼于长期，下跌带来的是更好的买入机会。

当前，市场再次给了投资者底部布局的机会，不知有多少人能够抓得住。

6月，重大转机！

机会！“特估”双击，这个板块绝了

大变局下大机遇，这个策略稳赚！

逼自己一把，买它！

前几日，大金融板块突然启动，上证迅速站上3400点，让很多投资者猝不及防：存量市场特征下，大金融板块的拉升产生了强烈的虹吸效应，虽指数上涨，但个股层面涨少跌多，踏空感强烈。

踏空不重要，关键是后续怎么办。

历史上看，大金融板块的突然启动，要么是一轮行情结束的信号，填平估值洼地；要么是一轮行情开启的信号，激活市场情绪。就现阶段来看，估值洼地处处皆是，市场情绪依旧低迷，此时大金融启动并非高位补涨、填平洼地，更多地是吹响新一轮上涨号角，好戏刚开场。

所以，尽管大金融板块快速拉升后又出现连续调整，但行情远远没有结束。

当下的大金融板块，兼具高股息、基本面反转和“中特估”主题投资三大属性，合力之下，才有了大象起舞。

1、高股息

今年的市场，风险偏好依旧不高，从投资者对存款的追捧可见一斑。在这种行情下，高股息投资最易受到追捧。年初以来（至5月10日），上证红利指数累计上涨15.35%，大幅跑赢万得全A指数11.48个百分点。

大金融尤其是银行板块具有典型的高股息特征，在低估值的前提下，哪怕当作高息债券买入也不吃亏，自然受到资金追捧。截至5月10日收盘，银行板块股息率为5%，在31个一级行业中仅次于煤炭板块。

2、基本面迎来拐点

基本面角度，大金融是典型的顺周期板块，随着经济复苏向上，基本面相继迎来拐点。

以银行为例，业绩主要受贷款规模（量）、净息差（价）和不良率三大因素影响。过去一两年，在逆周期调节之下，贷款规模一直保持合理较快增长，但净息差持续收窄、不良率（含不良核销在内的视角）持续攀升，银行业绩虽然稳健增长，但估值持续压缩。

当下，从可持续稳健发展的角度，银行净息差跌无可跌，再跌会影响资本补充、拨备计提和可持续发展。叠加随着经济复苏，“让利实体经济”不再是刚性需求，政策层面已看不到相关表述。同时，随着地产周期迎来拐点，市场对银行资产质量的担忧得到缓解。在此背景下，银行基本面迎来预期拐点。

保险和券商也是相似逻辑。经过三年多的主动改革和低效代理人流失，上市险企新业务价值（NBV）同比增长于2023Q1回正，迎来业绩拐点。投资端，保险和券商均持有大量的金融资产，是典型的牛市受益股，某种程度上被市场视作“加强版的指数”。自2022年10月末以来，A股开启新一轮上涨周期，驱动券商、保险股投资端业绩触底回升，拉开新一轮增长周期。2023Q1，非银板块净利润同比增长64.7%，位居行业第三。

3、中特估主题加持

作为疫后复苏年，今年业绩反转板块比比皆是，大金融板块之所以受到资金青睐，部分要归功于“中特估”主题属性。

当下的资本市场，资金面宽松、基本面弱复苏、情绪面逐步回暖，为主题投资提供了肥沃的土壤。一方面，市场不缺钱，总要买点什么，另一方面，经济弱复苏，缺乏基本面驱动的明确主线，不易证伪的“中远期确定性”就备受市场追捧。

“中远期确定性”，是主题投资的典型特征，着眼于中远期，才不会被眼下的基本面波动困扰，不存在被证伪的担忧。今年市场追捧的两大主题，一是人工智能驱动的TMT板块，一是以央国企重估为特征的中特估行情，长期前景均被市场给予厚望，且无法被证伪。

重点说说“中特估”。中特估，全称为中国特色估值体系，本质是对“中国优势资产的重估”。2022年11 月 21 日，易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，拉开了中特估的序幕。

2023年初，国资委变革央企考核指标，将资本市场看重的净资产收益率、营业现金比率纳入考核，并启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动；、交易所也相继发声，强调要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。

中特估，对应的是中国优势资产价值重估，并不特指央国企，但央国企是典型的中国优势资产，且长期以来估值较低，属于最典型的中特估受益板块。慢慢地，很多投资者便简单地将“中特估”对应为央国企重估抬升。

问题是，市场为何要买“中特估”的账？

核心原因是估值低、分红率普遍很高，哪怕没有大涨行情，拿着也有安全边际；在此基础上，市场也普遍相信，央国企估值重塑具有非常强的必要性，既然有必要性，就大概率能够落地，既然最终可以落地，当下便是买入机会。低估值、高分红、主题概念加持，三者合力，类似一个高收益理财产品叠加一个较大概率的免费上涨期权，资金没有道理不追捧。

央国企估值提升的内生需求，市场普遍的解读是缓解财政压力。受地产周期下行影响，2022年地方土地财政收入骤降1.9万亿，且未来也很难回升至前期高点。土地财政骤降，使得前些年以未来土地收入为偿债来源发行的地方债务承压，在中短期之内无法通过房产税补充财源的背景下，“股权财政”便被给予厚望。从支持财政的角度，央国企可以提供包括但不限于分红收入、股权处置收入、非上市资产注入或IPO收入等等。

据券商测算，若国有资本分红比例提升到30%，则每年国有资本权益的分红金额或超2万亿元（2021年），较现有水平提升一倍。当然，相比分红收入，地方掌握的大量上市&非上市资产重估带来的想象空间更大。在全面注册制背景下，上市不成问题，问题是估值。以上市资产为估值锚，这就要求已上市央国企估值先回升至合理水平，比如至少1倍PB以上，否则任何形式的股权处置和再规划就容易涉及国有资产流失的红线。

所以，无论从已上市央国企再融资、还是未上市资产IPO角度来看，都需要以央国企估值回升至合理水平为前提。估值高低，很大程度上取决于ROE高低。要提升央国企ROE，可以从剥离低ROE非核心业务、提高分红率、加大回购、降本增效、开展股权激励、提高价格等角度着手，手段很多，总之，市场相信可以做到，于是就先行以主题投资的角度买入，炒一波再说。

就低估值央国企来看，金融板块首当其冲。截至2023年5月10日收盘，31个申万一级行业中，市净率最低的五个行业依次是银行（0.67倍）、房地产（1.28倍）、钢铁（1.45倍）、煤炭（1.52倍）和非银金融（1.61倍），大金融板块全在其中。

于是，在中特估主题加持下，大金融板块大象起舞，也就不难理解了。

3、可持续性前瞻

就短期行情来看，核心是要形成市场共识，有共识就有趋势，趋势一旦形成，就会自我强化。共识形成初期，越是上涨，越是安全，也只有持续上涨，才足够安全。所以，就短期行情来看，上涨越猛烈，行情越可持续。

就这几天行情看，大金融尚未形成连涨效应，投资者参与热情仍有待提升。在行情初期，倒也正常，共识的达成并不容易。但今年市场主题投资的土壤并未变化，大金融兼具高股息、基本面反转和中特估加持三大属性，投资者不必担心未来行情，倒车接人，机不可失！

就中长期来看，考虑到大金融板块的基本面已经反转，且当下估值依旧处于底部位置，在经济复苏向好的大背景下，大金融板块新一轮上涨周期才刚刚开始。

5月，这些板块可能领涨！

存款利率再降，哪里还有“高息”机会？

又亏钱了？随他去吧！

同样，就开年以来的行业板块涨跌幅来看，涨幅高的板块，如果在另一个平行时空内下跌，逻辑上没有问题；跌幅大的板块，在平行时空中大涨，同样说得过去。所以，若你年初重仓的板块跌跌不休，不代表你错了，更不代表你长期赚不到钱。

久违大涨，这个板块终于可以关注了！

终于，保险板块迎来久违上涨。

说是久违，其实也只有两个多月而已，只不过对于阴跌调整的板块，投资者度日如年，在时间观感上总觉得过了很久。

有投资者可能会说，阴雨绵绵，放晴两天就要灿烂吗？

阴雨绵绵，放晴两天当然会心情愉悦。不过，这并非重点，重点是要往前看：此时的上涨是下跌趋势中的小回弹，还是上涨休整后的再起航？

就保险板块来说，我倾向于认为后者：新一轮上涨周期刚刚起步，任何上涨都是趋势的延续，任何下跌都是布局的良机。

（1）通过估值分位看安全边际

投资之前，我们先要通过估值来锚定位置感。截至2023年4月18日，保险板块上市以来的市净率分位为6.26%，仍处于周期的绝对底部位置。

虽然低位不代表不会再跌，但起码站在中长期视角看，低位给予投资者更好的安全边际，创造了收益与风险的不对称性：下跌空间有限，上涨空间很大，赔率不错。

（2）通过周期方向看基本面趋势

从周期方向上看，保险行业正处于新一轮向上周期的起点阶段，基本面趋势向上，胜率也很好。

对保险板块来说，过去三年是转型之年，行业遭遇了盈利估值双降的戴维斯双杀。

负债端，寿险新单增长乏力，代理人大幅脱落，二者互为因果，导致保险公司资产端明显降速。2022年末，6家上市寿险公司代理人规模208万人，较高点时的499万人降幅近六成，绝对水平已回落至2014年左右，标志着2015年以来的保险代理人扩张周期回到了原点。与之相应，2022年寿险新业务价值（NBV）也回落至2015年水平。

资产端，主要受10年期国债收益率下行和地产行业周期下行拖累，近几年保险公司投资回报率处于下行通道，已持续低于5%的投资收益率假设，压制保险股估值表现。2022年，上市险企平均总投资收益率仅为3.78%。

当前，负债端看，头部公司相继完成代理人改革，行业代理人数量有望底部企稳，叠加经济向好，居民收入预期回升，作为可选消费的保险产品有望迎来需求侧的复苏，驱动保险公司负债端触底回升，开启新一轮增长周期。产品结构上看，近两年，储蓄型保险产品实现了逆势增长，成为驱动寿险保费规模的重要因素；随着居民健康意识的提升，高价值率的保障型产品占比也有望触底提升。

投资端看，资本市场已迎来新一轮牛市周期，房地产行业也已触底，叠加经济复苏背景下长端利率易上难下，保险公司投资收益率也已迎来触底回升的拐点。

（3）从消息面看短期催化剂

就当前市场看，一季报业绩是重要的行情催化剂。结合上市保险公司的月度数据（2023年前3月寿险总保费累计同比增速分别为：中国平安+5.6%、中国人寿+3.9%、中国人保+2.3%、中国太平+0.8%、新华保险-0.2%、中国太保-2.6%）来看，保险板块新业务价值NBV同比回正是大概率事件，有望催化股价继续上行。

投资端来看，一季度沪深300指数上涨4.63%，十年期国债收益率的750日均线走平，房地产回暖也持续超预期，保险公司1季度投资收益率有望止跌回升，重回上行态势。

年内展望，经过3年多的主动改革，保险公司代理人质效明显提升，据统计，2022年寿险代理人人均产能为9493元/人/月，同比增长47.3%。就2023年来看，线下面访恢复，客户信心回升，保险公司代理人质效有望继续攀升，改革成效充分体现，驱动保费规模高速增长。

中期展望，保险公司持续强化供给侧改革，围绕客户需求进行产品创新，保险产品渗透率有望持续提升。一方面，随着银行理财破刚兑，储蓄型保险的刚兑属性竞争力凸显，过去两年受到市场追捧，这一趋势有望延续下去，成为居民长期储蓄、资产传承的重要载体；另一方面，寿险公司纷纷推进“保险+养老”、“保险+医疗”转型，通过供给侧的服务差异创造产品差异，取得了积极成效，在人口老龄化提速背景下，与优质养老、医疗资源捆绑的寿险产品有望快速出圈，驱动行业快速增长。

在上述过程中，市场对保险板块的信心会慢慢恢复，驱动估值逐步回升，走出业绩和估值双升的戴维斯双击。

最后，股市行情短期受基本面、情绪、比价效应等多重因素影响，不确定性强，好的基本面不必然对应好的行情，但中长期表现与基本面高度相关，确定性强。所以，投资者不必期待买入就能涨，短期内任何事都可能发生，真正重要的是厘清长期持有信心，低位买入，耐心等待基本面好转对行情的催化，直至行情充分反应基本面。

放平心态，持股不动。

涨这么高了，还不跑？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

老乡别跑，机会来了！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】