暴力拉升，大盘见底了吗？

今天（1月18日）股市再次走出V型反弹。上午全线杀跌，下午强势放量拉升，全天成交8648亿元，较前一天放量2261亿元，非常提振市场情绪。

宽基指数方面，万得全A上涨0.49%，沪深300、中证500、中证1000涨幅分别为1.41%、0.11%和-0.29%。沪深300ETF作为救市工具，全天成交额高达153亿元，成为今日大盘上涨的主要拉力。

行业层面看，通信、美容护理、电力设备、食品饮料、非银金融等涨幅靠前；社会服务、钢铁、环保等跌幅靠前。粗略来看，涨幅靠前的行业，沪深300成分股的含量普遍也更高一些。

现在的问题是，大A见底了吗？

熊市不言底，却也有底。

熊市底部判断非常困难，因为底部的形成不在基本面逻辑，而在流动性逻辑。流动性的驱动因素往往很多，可以是政策面的重大拐点，也可以是国家队的大笔抄底，还可以是不知哪里冒出来的一篇小作文，或外网一篇故弄玄虚的“泄密”。

这就导致，流动性可以在极短的时间内发生改变，不具有可预测性。在这个意义上，底部只在事后，不在事前。

但熊市毕竟有底，流动性逆转就是熊市见底的信号。

从18日行情来看，国家队托底救市，产生了流动性逆转效应。只要托底买入能够持续，形成充分换手，让急需流动性的卖盘获得流动性，需求低价筹码的获得筹码，届时，卖出压力得到释放，新一轮上涨也就水到渠成了。

至于基本面，是有不确定性，但在2800点这个位置，还不需要担心基本面的问题，那是3000点以后的事。

大盘见底了吗？再耐心观察几日，等待市场给出答案。

已经这样了，还能更差吗

近期，A股指数震荡幅度明显加大，但也表现出很强的韧性。

如周一降息预期落空，盘中跌了一会，上证收盘竟也止跌翻红了；周二更是走出了V型反弹，上午上证指数还破了前低，下午再次顽强收红。

直观的感受是A股跌无可跌了，对利空因素不再敏感。只要一跌，就会有中长期资金买入抄底，导致跌不动。熊市不言底，指数跌不动的背后，主要是市场对基本面的预期已经触底，认为情况不会更坏了。

现阶段，市场对基本面都有怎样的预期呢？

从三大需求的视角看，就是：出口，不会更差了；消费，不会更差了；投资，不会更差了。

出口，不会更差了。2023年，我国出口总额同比增长-4.6%，2017年以来首次转负。从12个月移动平均值增速来看，我国出口增速已于2023年10月份触底，之后两个月增速连续回升，释放出积极信号。

就2024年来看，出口继续好转的逻辑主要来自欧美库存周期。2023年，欧美等全球经济主要需求方均经历了去库存周期，导致进口需求下降。从数据上看，不仅中国出口下滑，韩国（-7.49%）、越南（-4.36%）出口也是负增长。当前，欧美均处于库存周期底部，2024年去库压力大幅减弱，有助于进口需求的恢复，助力制造型国家出口转正。

投资，不会更差了。2023年1-11月，我国固定资产投资同比增长2.9%，低于GDP增速，属于拖累项。具体看，制造业、基建、地产三大子项目中，房地产开发投资是主要拖累项，期间同比增长-9.4%。同时，基建投资增速也在持续下滑，托底效果下降。

就2024年来看，去年Q4增发的万亿国债将在今年形成实物工作量，叠加财政主动加杠杆预期，基建投资的支撑效果有望强化。随着竣工投资的回落，地产开发投资大概率仍会处于低位，但受三大工程对冲，地产投资对经济的拖累有望弱化。固定资产投资，不会更差了。

消费，不会更差了。前三季度，最终消费对GDP增速的贡献高达83.2%，数值很高，却也很虚。1-11月，社会消费品零售总额同比增长7.2%，但两年复合增速仅为3.5%，实为GDP的拖累项。当前，我国消费者信心指数依然处于低位，尤其是就业信心，仍大幅低于常态水平。

消费是收入的函数，收入预期取决于就业，而就业与出口、投资密切相关。2024年，出口和投资不会更差了，有助于稳定居民就业信心和消费意愿。在这个意义上，消费也不会更差了。

三驾马车，都有见底迹象，这就决定了2024年经济基本面很难再成为市场拖累项，指数在这个位置也就跌不动了：指数继续下跌，中长期资金就敢于抄底买入，客观上跌不动。

但跌不动不代表就会上涨。

短期来看，市场主要担忧即将来临的高基数问题。

2023年1季度，出现了经济运行的多方共振小高峰。消费端，疫情期间积压需求集中释放；投资端，复苏预期驱动下投资快速增长；出口侧，积压出口订单集中交付；融资侧，天量信贷投放；……

面对这样一个高基数，除非在政策端有强力对冲，否则2024年Q1的同比经济数据难有好的表现。届时，数据波动将会对趋势产生扰动，如降幅连续收窄的出口，负增长可能再次扩大，从而对市场情绪产生较大拖累。

基于此，除非看到政策端强力的托底信号，市场对Q1的行情很难有大的期待。在此背景下，大级别行情不具备启动条件。

中期来看，房价问题始终是横在投资者心中的一大不确定性。2024年，房价会怎么演变？能否止跌，怎么止跌？虽然每个人都有自己的观点，但市场缺乏共识。

没有共识，在悲观情绪主导下，偏悲观的一面就会被放大，成为特定情境下市场下跌的加速器。

面对这种环境，投资者该怎么做呢？

一定程度上，市场已经给出了问题的解法。

开年以来，A股整体下跌，但行业分化非常明显。年初至1月16日，煤炭累计上涨4.84%，断层式领涨，银行（2.19%）、交通运输（1.7%）、美容护理（1.53%）、家用电器（1.37%）、公用事业（1.08%）紧随其后；计算机、电子、国防军工跌幅较大，均超过10个点；通信、传媒、机械设备、医药生物、食品饮料跌幅均在5个点以上，表现也很差。

行业间如此明显的分化，很大程度上反映了增量资金的态度：红利板块受到追捧，成长类板块不受待见。

当前，保险资金、社保资金、理财资金等属于稀有的增量资金来源，这类资金的特点是偏稳健，更青睐收息型的红利板块。煤炭、银行、家用电器、交通运输等领涨行业均属于稳健收息型资产，当前股价衡量的过去12个月股息率分别为7.48%、5.88%、3.27%和2.68%，受到资金追捧不足为奇。

反观跌幅较大的TMT、国防军工、医药生物等板块，对利率高度敏感，在低风险偏好以及美联储降息预期修正的背景下，受到较大压制。

对投资者来说，可以采取跟随策略，重点布局红利板块，攻守兼备：进，可以享受指数反转带来的β收益；退，可以享受红利板块的股息分红。

不过，红利板块有个内在缺陷，就是股价上涨会降低股息率，进而削弱资产吸引力。所以，红利板块领涨，通常缺乏可持续性，也不可能带动大盘走出一波大行情。

短期来看，虽有结构分化，市场还会在底部震荡。转折点来自基本面预期的变化，取决于后续是否有强力政策出台，扭转市场悲观预期，包括但不限于超预期的降息降准，略大胆的财政政策，稳房价的强力政策，真金白银的促消费政策等。

在这些变化出现之前，指数预计难有大的改观，投资者仍要保持耐心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

终于，神秘力量出手了

今天A股走出了V型，上午指数持续下跌，上证突破前低，下午在大金融的支撑下，主要指数均成功翻红。

行业层面，电力设备、银行、非银金融领涨，涨幅分别为1.28%、1.22%和1.15%。

盘后看，“金融高质量发展专题研讨班”相关信息发布，预示是重要的催化剂。但就AH两地上市的金融股看，A股这边逆势拉涨，港股那边顺势大跌，走出了相反的行情。表明金融板块领涨，消息面的催化只是一方面，逆势上涨更多出于救市资金的偏好。

就今天行情看，若没有救市资金出手，是走不出V型反转的。因为市场底部的下跌，只会加剧恐慌情绪，带来更大的下跌，缺乏自动反转的逻辑。

过往经验看，救市资金的托底，很难成为大级别行情催化剂。因为托底本身，很难逆转市场预期，市场资金不会跟随买进，一些资金反倒趁机卖出，获得宝贵的流动性。

对于后市行情，短期仍取决于救市资金托底力度。

市场底部杀跌，很容易跌出恐慌的感觉。因为很多杠杆资金已临近警戒线，草木皆兵。指数每一轮下探，都会送走一批平仓盘，彻底消灭一部分投资者。

浮亏不怕，只要还在场，就是有生力量；最怕的就是强制平仓，这部分投资者在未来几年内都无力重返市场。投资者就这么多，倒下一个少一个。

所以，市场底部的救市，务必要果断、坚决。挤牙膏般的策略，效果很小，还容易导致市场对救市预期的弱化。

在救市方面，美联储值得学习。无论是08年还是20年，表现都可圈可点。

归结一点，就是胆子要大，力度要够。市场期待1000亿，直接抛出1万亿，才能扭转悲观预期。

相反，市场期待1000亿，我先抛出10个亿，只能听个响而已。既浪费了宝贵资金，也错失了最佳时机。

当前A股市场，信心稀缺，流动性也稀缺。稀缺的流动性，会引发更多的卖盘来储备流动性，产生恶性循环。这个时候，就是要果断出手，拿大资金托底买入。

这个位置托底，长期看只赚不赔，能够带来国有资产增值。赚的钱，可以用于地方化债，或补充全国社保基金，一举多得。

该出手了！期待后续表现。

大A竟然顶住了

今天的A股虽表现一般，但顶住了压力。

上周末，市场普遍预期今天央行会调降MLF利率，事实上，MLF利率保持不变，降息预期落空。受此冲击，上涨指数依然小幅收涨0.15个百分点，算是不错的表现了。

或许，指数本就跌无可跌。

单就今天的行业涨幅看，商贸零售、社会服务、交通运输、纺织服饰领涨，涨幅均超1个百分点；国防军工、环保、农林牧渔、电力设备领跌，跌幅均超1个百分点。

行业层面，看不出太多逻辑。但结合年初以来累计涨幅看，行业分化已经非常明显。

开年以来，煤炭累计上涨4.85%，断层式领涨，美容护理（1.8%）、公用事业（1.4%）、交通运输（1.2%）紧随其后；计算机、电子、国防军工、通信跌幅较大，均超过8个点；传媒、食品饮料、机械设备、医药生物、非银金融跌幅均在5个点左右，表现也很差。

行业间如此明显的分化，在很大程度上反映了当前市场对于全年行业的看法：红利板块受到资金追捧，成长类板块不受待见。

煤炭、公用事业、交通运输、银行等领涨行业均属于红利板块，属于稳健收息型资产；跌幅较大的TMT、国防军工、医药生物等板块，对利率高度敏感，在美联储降息预期修正的背景下，行情受到较大拖累。

就2024年来看，美国通胀居住项跌幅放缓，能源项面临低基数，劳动力成本呈现刚性，通胀粘性较强，美联储降息节奏的不确定性加大。对于成长类板块来说，不是个好消息。

另外，从市场增量资金的角度看。保险资金、社保资金、理财资金等属于稀有的增量资金来源，这类资金的特点是偏稳健，更青睐收息型的红利板块。

增量资金的特殊偏好，也是红利板块表现较好的原因之一。

但红利板块有个问题，就是股价上涨会降低股息率，上涨本身会削弱这类资产的吸引力。

所以，红利板块领涨，通常缺乏可持续性，也不可能带动大盘走出一波行情。

短期来看，市场还会在底部震荡。转折点来自于基本面预期的变化，取决于后续是否有强力政策出台，扭转市场偏悲观的预期，包括但不限于超预期的降息降准，略大胆的财政政策，稳房价的强力政策，真金白银的促消费政策等。

在这些变化出现之前，指数难有大的改观，投资者仍要保持耐心。

全球普跌，不再是A股下跌的理由

过去一周，A股主要指数普跌，上证指数涨幅-1.61%，深证成指-1.32%，恒生指数-1.76%。

全球来看，走势出现分化，日经225指数涨幅6.59%，再创历史新高，纳斯达克指数涨幅3.09%，标普500指数1.84%；韩国综合指数涨幅-2.06%，在主要指数中垫底。

这一次，不能再用全球普跌为A股开脱。10年期美债利率再次跌落4%以内，无法再成为A股下跌的理由。从行业板块看，也看不出明显的结构性行情。

美容护理（5.08%）、电力设备（2.77%）、商贸零售（1.26%）、建筑材料（1.1%）领涨；电子（-4.31%）、计算机（-4.24%）、通信（-3.21%）、传媒（-3.03%）、石油石化（-3%）领跌。

消息面上看，12月价格数据和金融数据较为疲弱，对市场情绪产生一定压制。

从社融数据看，过去半年总量层面都是靠政府债券撑着的，贷款需求仍然很疲弱。2023年，政府债券融资金额9.6万亿元，同比多增2.48万亿元。比2020年的高点8.34万亿元还要多1.26万亿元。

节奏上看，下半年以来，政府债券发行速度明显提速，Q3为2.58万亿元，Q4为3.64万亿元。

再看人民币贷款，除Q1有天量投放外，之后逐季下滑，且同比均是少增。Q4新增人民币贷款2.7万亿元，同比少增0.33万亿元。

结构上就很明显了：反映实体融资需求的人民币贷款在下滑，相应的，政府债券加大托底力度，使得社融总量看上去还不错。

按照常理，虽然结构不好，只要总量增长，对经济仍然有支撑效果。但实际上，下半年大量发行的政府债券，很多用于地方化债，借新还旧，用低利率债置换存量高利率债。这部分钱并没有投入到实体经济中。

所以，从经济体感来看，依然是缺钱的，流动性偏紧而非偏松。

从不断下滑的货币增速上可以看出来。2023年2月以来，M1和M2增速就不断下滑。尤其是M1，已经跌至1.3%的低位。

M1以单位活期存款为主，代表的是经济体可立即使用的流动性。5%的GDP增速，仅对应1.3%的M1增速，表明流动性是偏紧的。

偏紧的流动性，对资产价格不友好。2023年，股市和楼市双熊，尤其是A股，在全球大涨中逆势下跌，与M1增速的不断创新低是有关系的。

展望2024年，从流动性的角度看，为更好地推动经济复苏向上，提高M1和M2增速是必要条件。

短期来看，市场博弈的焦点是央行是否会在1月份降息降准。1月降息的特殊意义不仅在于缓解市场流动性压力，更主要在于凸显有关部门对于稳增长的重视和对症下药。

市场底部，行情多变。保持耐心，坚定信心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

0.2%！除了二师兄，还有谁在拖累物价

价格指数收官，CPI全年涨0.2%，PPI全年跌3%。

就12月CPI看，同比上涨-0.3%（前值-0.5%）。细项来看，食品烟酒、交通和通信是拖累项，同比增速分别为-2%和-2.2%。其他细项，同比增速均录得正增长。

就食品烟酒项看，猪肉价格是主要拖累。12月，食品烟酒类价格同比下降2.0%，影响CPI下降约0.57个百分点，其中，猪肉价格同比下降26.1%，影响CPI下降约0.43个百分点。

就交通和通信项看，12月，同比下降2.2%，影响CPI下降约0.25个百分点。其中，乘用车价格增速走低应该是主要拖累项。

就全年数据看，2023年CPI同比涨幅0.2%。细项来看，交通和通信、居住、生活用品及服务是主要拖累项，同比涨幅分别为-2.3%、0%和0.1%。

就交通和通信项看，汽车和手机售价的下降是主要拖累项，交通工具同比涨幅-4%，通信工具同比涨幅-2.4%。

就居住项看，房租是拖累项，房租细项同比涨幅-0.2%。租金下行的背后是房价下行。

另外，猪肉价格也是重要拖累项。2023年，猪肉价格下跌19.4%，拖累CPI增速0.35个百分点。

综合来看，全年CPI低迷的背后，与房价下行、汽车价格战、电子产品降价等密切相关，反应的还是需求侧的疲弱。

就2024年来看，猪肉价格继续下跌20%的概率不大，低基数效应下，猪肉对CPI的拖累将大幅减弱。同时，AI加持下，手机价格有望回升；新车型的推出，汽车价格战也有望放缓，交通和通讯工具对CPI的拖累有望由负转正。

2024年，市场预期CPI同比涨幅为1.04%，较2023年会有明显改善。随着物价的回升，企业盈利能力提升，传导至就业、收入层面，大家对经济增长的获得感也会提升

有多少卖出源于情绪崩溃

心理医生维克多·弗兰克尔在集中营回忆录《活出生命的意义》一书中讲了一个故事：

我的号长F是一名小有名气的作曲家和词作家，有一天，他告诉我说：“我跟你说点事，医生。我做了个奇怪的梦，梦里有个声音说，我可以许个愿，问任何我想知道的事，我都会得到答案。你猜我问了什么？我问他战争什么时候结束？你明白我的意思，医生。我就想知道什么时候能够得到解放。”

“你什么时候做的这个梦？”我问他。

“1945年2月。”他说。当时是3月初。

“那个声音怎么回答你的？”

他诡秘地耳语道：“3月30日。”

随着日子的临近，种种迹象表明，战争极不可能在那个日子结束。2月29日，F突然病了，发高烧。3月30日，就是梦中声音告诉他战争将结束的那一天，他陷入了昏迷。第二天，他死了。

表面症状看，F死于伤寒。但在维克多·弗兰克尔看来，他真正的死因是预言没有如期兑现导致的绝望，他对未来的希望和活下去的意志都没有了，身体也就成为疾病的牺牲品。

2个月后，德国签署投降书，战争就结束了。F死在了黎明之前。

事后，维克多·弗兰克尔还回顾到，

“集中营在1944年圣诞节至1945年圣诞间的死亡率是最高的。原因不在于劳动强度增大，也不在于食物短缺或气候寒冷，甚至不是因为出现了新的流行病，而是由于多数犯人都天真地以为能在圣诞节前回家，而随着时间的推移，这种可能性越来越小，犯人失去了勇气，变得沮丧起来。这严重减弱了他们身体的抵抗力，导致许多人死亡。”

在维克多·弗兰克尔看来，在集中营中，时间上，人会痛切地感受到集中营生活的无期；空间上，则是监狱活动范围的逼仄，铁丝网外面的一切都那么遥不可及，那么不真实。同时，你不可能预测这样一种生存状态何时能结束，或者到底能否结束。

为了消除这种不确定对心理和身体的影响，很多被关押的人会本能地给自己确定一个目标。在极端困难的时刻，这个目标就是他的救赎之道。但相反的一面是，一旦目标落空，注定就会走向毁灭。

读完上述故事，对我的震撼很大，我做了很多联想，包括当前的股市和股民心理。

熊市之中，很多被套牢的股民都会通过预测底部来安慰自己。

开始时，自我安慰道：跌到3100点就跌不动了。

破了3100点后，又认为3000点就是铁底了，一到这个位置，国资肯定托底救市。

破了3000点后，2900点又成了希望所在；最后却跌破了2900点，不少人的情绪就崩溃了。此时，所有他曾希望出现的救市力量都落空了，无论亏多少，他都要坚决卖出清仓。

清仓后，他虽难免割肉的痛苦，更多的还是解脱后的快感。

事后看，这些投资者往往倒在了黎明之前，但股市和他们已经没有关系了。

投资者都喜欢预测点位，基于预测进行操作。实际上，基于指数点位或股票价格的预测多半都是有害的，因为市场不可预测，我们的预测总会被无情击穿。

对预测的执拗加上预测的落空，常常成为诱发非理性操作的根源。

换言之，如果投资者不给自己心理建设，认定2900点就是绝对底部，那么真的跌破2900点后，大概率也不会情绪崩溃，不会做出清仓的决定；但一旦有了心理锚定位置，希望落空后引发的情绪低落和非理性操作就很难避免。

股价波动，向下不要猜底，向上也别猜顶。我们要做的，不是预测，而是跟随。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2900点了，谁还在卖个不停

近日，上证指数再次打响2900点保卫战。

年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。

行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。

一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。

另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。

不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。

在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。

价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。

股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。

开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。

从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。

就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。

就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。

春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。

近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。

综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。

换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。

所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。

微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。

宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。

基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。

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本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2024，全球股市开门绿

2024，全球股市开门绿。

首周1月2日-5日，深证成指（-4.29%）、纳斯达克（-3.25%）、恒生指数（-3%）、韩国综合指数（-2.91%）跌幅靠前，日经225指数（-0.26%）、英国富时100指数（-0.56%）、道琼斯工业指数（-0.59%）相对抗跌。其中，上证指数下跌1.54%，跌幅居中。

全球股市普跌，与市场前期过度交易美联储降息有关，物极必反，当市场回过味来，10年期美债利率和美元指数开始掉头向上。相应的，全球股市也相继吐出部分涨幅。

不过，A股是惨的。前面没吃到肉，现在照样挨打。

从行业结构上看，煤炭（5.59%）、公用事业（1.95%）、石油石化（1.22%）板块逆势上涨，电子（-6.42%）、计算机（-6.16%）、通信（-5.72%）、电力设备（-4.95）跌幅靠前。成长板块领跌，价值板块取得超额收益。成长板块对利率更敏感，跌幅更大一些。

从驱动因素上看，预期回调也只是回调，不会改变趋势。全年看，美联储降息的事实不变，美债利率震荡下行的趋势也不变。所以，美债利率短期掉头向上，不具有可持续性。

1月5日，10年期美债利率回升至4.05%，较近期低点回升26个BP。在美联储降息的大背景下，继续回升的空间不大，既便回升，对市场预期的影响也会越来越弱。

大概率，从下周开始，全球股市将回归各自涨跌逻辑，不再统一受美债利率驱动。

就A股来说，年前两个交易日开启的上涨趋势有望回归。

一方面，估值处于底部位置，抄底护盘资金、年度配置型资金买入意愿较强，容易在资金面上形成共振。

另一方面，一年之计在于春，政策早落地、早见效，市场有望迎来稳增长政策密集发力期。典型如地产领域，近期金融监管部门发文推动建立健全住房租赁金融支持体系，深圳发布《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》，城中村改造也有提速迹象。

保持耐心。

A股几乎到了人人唾弃的地步

当下，A股几乎到了人人唾弃的地步。

此时此刻，推荐大家读一本书，橡树资本联合创始人兼董事长霍华德·马克斯的《投资中最重要的事》。马克斯以周期投资法著称，擅长在人人唾弃的“垃圾堆”里发掘投资价值，读一读本书，可以清净心神、坚定信心。

2011年，巴菲特曾郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书分量与价值。

什么是投资最重要的事？在霍华德·马克斯看来，最重要的事不止一件。投资并不简单，没有放之四海皆准的法则，“掌握一个要点便能无往不利”，这样的好事在投资中并不存在。下面着重摘录提炼一些要点原则，供大家参阅。

要点一：投资，就像经济一样，更像是一门艺术而非科学。一种投资方法可能一时奏效，但是这种方法所采取的行动最终会改变环境，环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且，如果一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也会降低。此外，心理因素在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动性，导致因果关系并不可靠。因此，投资不可能被简化成计算机上的简单运算，即使是最杰出的投资者，也不可能永远正确。

要点二：要取得平均收益（指数收益）相对容易，要战胜市场必须具备第二层思维。格雷厄姆说，门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果，但是，如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。霍华德·马克斯认为，要超越平均水平，你的思维方式必须与众不同，需具备第二层思维。如果把市场共识视作第一层思维，第二层思维可以理解为那些非共识的正确。要获得第二层思维并不容易，要敢于质疑共识，还要确保你的质疑是正确的。在这个意义上，战胜市场只是少数人才具备的特质。

要点三：波动性导致的浮亏不是风险，永久的本金灭失才是风险。投资只关乎一件事：应对未来，没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。理论认为，高收益与高风险相关，前者因补偿后者而存在，但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。此外，基本面弱未必导致损失风险，如果买进它的价格足够低，那么它也能成为一项非常成功的投资。

要点四：“低买、高卖”是最简单也最古老的投资原则。很大程度上，成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。买入后还要坚定地持有，等待价值回归，估价正确却不坚定地持有，用处不大，因为正确不意味着正确能够很快兑现。当然，估价错误却坚定地持有，后果更糟，所以，投资者对价值的估计必须正确，这是价值投资的基石。由于卖出行为发生在买进行为之后，聪明的投资必须建立在对内在价值的估计之上，确保未来价值高于当前价值，并在价格低于价值时买进。

要点五：投资是一场人气竞赛，要学会反着来。对投资而言，最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学，未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人是更多还是更少。基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。在人气最旺的时候买进是最危险的，最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。

要点六：接受未然历史，贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。平心而论，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞的结果。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。所以，很多时候收益本身（尤其是短期收益）不能说明投资决策的质量，没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大，这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者中谁穿着衣服，谁又在裸泳。如果未来是可知的，防守就是不明智的；如果你承认我们并不知道未来会发生什么，自以为是的行动就是鲁莽。

要点七：万物皆有周期。周期永远胜在最后。忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去，树木不会长到天上，也很少有东西会归零。机械性的东西会走一条直线，但是历史和经济这些与人有关的发展过程，其运动轨迹不是一条直线，而是多变的曲线，它们的变化有周期性。这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。所以，有人参与的活动，通常都有周期性。

要点八：投资是相对选择的训练。市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。我们改变不了市场，若想参与其中，我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的，这就是相对决策。此外，并不是总有伟大的事情等着我们去做，你无法创造并不存在的投资机会，这个时候，坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。很多时候，我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化，不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。

要点九：避免致败投资，制胜投资自然会来，防御性投资才能长久。防御型投资有两大要素：第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高安全边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上；第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下，不要借钱，不要做空，不要成为强制卖出者（因流动性、保证金等原因不计价格地卖出）。

要点十：收益目标必须是合理的。试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担，如有着较大风险的股票或债券、高度集中的投资组合，或者增加杠杆的作用。背负无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境。

自以为的赚钱机会

面对美食的诱惑，很多人可以做到节制，避免暴饮暴食；面对抄底赚钱的机会，绝大多数人都忍不住，会选择ALL IN。

如果赚钱的胜率是100%，ALL IN当然是对的；现实是，股市中从来没有胜率100%的赚钱机会。

当投资者选择ALL IN时，面对只是自以为的赚钱机会，实际是在赌自我认知的准确性。多数情况下，结果不如人意，也就有了那句广为流传的名言，“投资是认知的变现”，愿赌服输。

问题是，投资者往往不觉得自己是在赌。在投资者自己的认知里，这个机会哪哪都好，接近完美。机不可失，ALL IN是天经地义、理所应当的事情。

当然，现实往往是残酷的。当投资者买入之后，常常发现买错了。但到了下一次，买入之前，依然是乐观的，看到的依旧是另一个接近完美、需要全力以赴的投资机会。结果，常常是又弄错了。

如何破局呢？

提升认知是一条路，但治标不治本。因为无论怎么提升，一个人的认知范围总是有限的。面对超出自己认知能力的机会，依然可能被蒙蔽、被收割。

提升对市场的敬畏心也是一条路，依然治标不治本。提升敬畏心，敬畏的是市场的不确定性，但如果眼里看到的是一个100%确定的机会，ALL IN和敬畏市场就不矛盾。投资者可以一边对市场充满敬畏，一边对自己的操作“迷之自信”。

相比之下，打破对100%的概念认知，或许才是治本之策。把100%从投资的字典里移除，自此，看任何机会都是概率，概率有高低，却没有0和1。

事后看，不是0就1，事前看，只是概率。

建立概率思维，说起来很容易，实践起来很难。

投资者可以一边高举概率的旗帜，一边指着一个机会说，这个机会胜率无限接近于100%。

无限接近于1，还是概率的范畴，却不是概率思维。

那怎么建立概率思维呢？人教人，百言无用，事教人，一次入心。

在投资上“死”一次，能加速让概率思维入心。

这两年盛行所谓“中产作死三件套”，这就是无视小概率风险的一种ALL IN型配置。眼里只有乐观，忽视了现金流的脆弱性，一旦失业等预期外的风险事件发生，原有的生活立马崩塌。

这种事经历一次，比看别人破产的故事一万遍都管用。

投资领域也是如此。在下跌过程中，一次又一次笃定地抄底，甚至不惜借债抄底。只要经历过临近爆仓的恐惧，对杠杆才会有清醒的认识。

概率思维的另一面，是底线思维。既然万事皆概率，自然要设置红线，远离那些一旦发生就会危机生存的操作。

投资赚钱的本质，是获取时间加持下的复利效应。不需要快，只需要稳。合理的回报加上可控的风险，你终将变得富有。

2024，别再等牛市了

2023年末，A股赶进度般地涨了两天，为全年画上了句号。全年来看，又是亏钱的一年。万得全A 指数涨幅-5.19%，上证指数涨幅-3.7%，沪深300指数涨幅-11.38%。

行业层面看，10个行业录得上涨，通信（25.75%）、传媒（16.8%）、计算机（8.97%）、电子（7.25%）涨幅靠前；21个行业同比下跌，美容护理（-32.03%）、商贸零售（-31.3%）、房地产（-26.39%）、电力设备（-26.19%）、建筑材料（-22.64%）等跌幅靠前。

展望2024年，股市大概率能录得正收益，但预计幅度有限。2024年，仍将是播种布局的一年，也是等待牛市的一年！

先看看基本面。对于2024年GDP目标，市场普遍预测是5%左右。看似不高，相比过去两年年均约3.9%的增速，已是明显改观。换言之，5%的增速目标，仍需要政策给予较大的支持，对应着更为宽松的政策环境。

当前，我国经济仍处于新旧动能转换阶段，整体上仍未摆脱债务驱动增长的特征。这就意味着，2024年经济增速的明显改观，需要有人主动加杠杆。

就居民、企业和政府部门来看，居民部门受地产下行周期影响，加杠杆空间有限；企业部门受限于产能过剩压力，加杠杆意愿不高；既然要稳增长，只能靠政府加杠杆。

从数据上看，自2017年以来，居民和企业部门的整体杠杆率增速就开始放缓。2017-2019年属于停滞盘整阶段，2020年以来重新上行，但斜率很低。当居民和企业部门加杠杆速度放缓后，政府部门杠杆率开始快速提升，成为驱动经济增长的重要力量。

2019年末-2023Q3，政府部门杠杆率从38.6%提升至53.8%，其中，地方政府杠杆率提升9.6个百分点，是相对主力，政府杠杆率提升5.6个百分点。

2023年，随着土地财政熄火，地方债问题开始发酵，地方政府短期继续加杠杆的空间有限。就2024年看，只能靠政府发力了，观测指标是财政赤字率。

谈到GDP增速目标这个模糊的整体时，市场预期颇为乐观和一致，对5%的目标充满了期待；但落到具体的财政赤字率目标时，分歧就出来了。有人坚持财政广义赤字率肯定会有大幅提升，以匹配经济增速的要求；也有些人结合经济工作会议的定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，认为相比此前的“加力提效”，本次“适度加力”的力度要弱一些，不支持2024年财政大幅加杠杆的判断。

既然对核心问题有分歧，市场对于2024年经济基本面的复苏高度就仍有疑虑，或者说仍然需要更多的信息来确认。

再看看内外部环境。2024年最大的外部变量来自美国经济衰退程度，以及由此引发的美联储降息节奏。

现阶段，市场预期颇为乐观，对降息充满了期待。对降息乐观的另一面，是对美国经济衰退的担忧加剧，因为更多更快的降息是由美国经济更深更快的衰退引发的。对全球股市来讲，这是左右互搏的两个视角，降息是好事，经济衰退是坏事，但历史经验表明，基于经济衰退的降息，终究撑不起泡沫的破灭。

做个情景假设。如果美国经济陷入深度衰退，既便美联储快速降息，全球股市也大概率会下跌，甚至不排除崩盘式下跌。反过来，如果美国经济只是浅衰退，美联储降息力度必然不及预期，全球股市仍会提前映射经济周期下行而进入下跌通道。

好在A股走独立行情。美国经济衰退和美联储降息意味着人民币进入升值通道，无论程度如何，对A股都是利好。

就内部环境来看，稳增长下，政策环境以宽松和刺激为主，对资本市场也是利好。唯一的不确定性来自房价能否企稳。

短期房价走势取决于供需结构。受益于保交楼政策的强力推进，当前我国商品房住宅待售面积（已建成未出售）处于阶段性高位；二手房来看，投资性需求消失，投资性住房的抛售增大。新房和二手房供给增大，潜在购房人买涨不买跌，仍倾向于观望，供大于需，房地产价格短期难以企稳。

2024年，全国房价大概率仍要经历一个磨底下行的阶段，对于市场情绪产生压制。但当房价真正触底后，市场将转而期待房价上行周期的到来，在市场情绪上将会变成加分项。

截至2023年末，上证指数收于2975点，估值仍处于历史底部位置。加上2024年经济回稳向上、内外部环境的边际改善，这个位置，我们应积极主动布局。

历史上看，偏股混合型基金指数很少连续两年出现下跌。过去两年创了记录，2022年和2023年分别下跌21.03%和14.48%，2024年A股将面临更加友好的内外部环境，底部反转、全年收涨是大概率事件。

但受外围经济衰退和内部房地产下行影响，A股还不具备走出牛市行情的条件。2024年，仍将是布局和等待的一年：处在牛市的前夜，等待牛市的来临。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

2024，物价、房价和赚钱机会

终于，我们迎来了2024。

2023年，是疫情放开后的第一年，也是经济恢复增长的一年，不过，就多数人来说，体验并不好，获得感不强。

刚刚召开的经济工作会议，提出“在政策效果评价上注重有效性、增强获得感”，据此线性外推，2024年我们可以期待更多的获得感，更好地分享经济复苏的果实。

2023年的获得感之所以不强，存在多方面的原因：

其一，物价负增长，导致名义GDP增速低于实际GDP增速。我们日常看到的GDP增速数据，都去除了价格因素的影响，以反映实物工作量的增长。这样统计是有道理的，否则阿根廷靠超级通胀GDP很快也能赶英超美了。但我们对经济增长的体验，更多地与名义GDP相关，当名义GDP与实际GDP增速出现较大偏差时，就会导致获得感与GDP读数之间的偏离。

从GDP读数上看，2023年经济增速抬升；但因物价负增长，从名义GDP的视角看，2023年的经济增速是放缓的。2023年前三季度，GDP读数为5.2%，是个让人有信心的数据；但名义GDP增速仅为4.42%，较去年同期的6.14%出现明显下滑。

事实上，自2021年Q1以来，名义GDP增速就在逐季下台阶，一个季度比一个季度低。从那个时候开始，大家对经济增长的获得感就在不断下降。这也解释了，明明2023年疫情结束了，为啥感受反而更差了。

其二，出口负增长，内需难挑大梁。我国作为制造业大国，近年来制造业增加值占全球份额稳定在29%以上。疫情三年，恰好是我国制造业份额提升的三年，背后的逻辑是我国动态清零保供给，其他国家供给受到较大扰动，同时通过财政发力刺激需求。全球需求增长消化了我国的供给发力，所以，疫情期间虽然内需受限，但外需给力，出口创汇效应下，国内企业稳就业能力较强，居民获得感有保障。

进入2023年，全球制造业产能逐步恢复，我国供给优势下降；同时受限于高通胀，全球商品需求有所下滑，其结果就是我国出口开始出现负增长，1-11月同比增长-5.2%。

如果内需能够按市场预期恢复，内需接力外需，那么2023年就会有完全不同的表现。问题是，受地产持续下行以及疫情疤痕效应影响，消费者消费意愿不高，内需复苏乏力。以社零表现看，2023年前11个月社零两年平均增速仅为3.49%，无法支撑庞大的制造业产能供给。

12月召开的经济工作会议在阐述经济发展面临的挑战时，明确提到“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题。自2015年供给侧改革之后，在官方文件中“产能过剩”这个词越来越少见了。此次再次提出，反映了扩大内需、供需匹配的巨大压力。

当内外需求难以消化供给时，就会倒逼供给端降价去库存，价格内卷，导致企业盈利能力下滑，居民就业信心不稳，消费意愿低迷，形成了恶性循环。

其三，房价股价齐跌，财富效应缩水。据中金公司测算，截至2021年末，我国居民个人投资性房地产约39万亿元。照此测算，房价每下行10%，投资性房地产财富缩水3.9万亿元。2022年末，我国股票+混合型基金净值为7.48万亿元，2023年偏股混合型基金平均涨幅为-14%，对应权益基金财富缩水1.05万亿元。

此外，还有存款利率下降、信托产品爆雷等产生的财富损失，均会导致居民部门的获得感下降。

展望2024年，上述问题能否得到缓解，就决定了我们每一位普通人的感受和体验。

先看看物价问题。从万得一致预期来看，市场对2024年的物价表现更为乐观，2024年PPI预计同比增长0.28%（2023年为-2.99%），CPI预计同比增长1.18%（2023年为0.29%）。物价指数的整体转正，意味着名义GDP增速将高于GDP读数，大家的获得感也会有明显的修复。

CPI比较好理解。2023年CPI主要受猪肉价格拖累。22省平均生猪价格全年均价为15.26元/千克，同比下跌19.22%，拖累CPI增速0.35个百分点。考虑到当前生猪价格已经低于养殖企业成本价，能繁母猪进入去化区间，2024年生猪价格大概率止跌回稳。既便不能回升，同比跌幅也会明显收窄，对CPI的拖累大幅减弱。此外，消费的逐步复苏对CPI整体也有支撑效果。

PPI走势与工业企业库存周期有关。当前，我国制造业去库已接近尾声，2024年大概率进入补库周期，带动PPI走强。

就出口来看，万得一致预期显示，2024年我国出口增速有望回正，同比增长1.78%。原因来看，欧洲和美国均处于制造业库存周期底部，2024年大概率进入补库周期，对我国出口起到支撑效果。

不过，2024年是美国大选年，地缘问题可能会不断发酵；同时，美国国内面临较明显的衰退压力，美国民众消费力受损，究竟能在多大程度上对我国出口产生支撑充满不确定性。

2023年1-10月，我国累计出口金额3.08万亿元，较2019年同期增长36.1%。表明，我国出口某种程度上仍在享受疫情期间相对供给优势的红利，基于均值回归的角度，短期内大概率仍会面临向下调整压力。

总之，对于2024年出口，无需太悲观，但也难言乐观。

就财富效应来看。房价大概率仍要磨底，权益投资有望触底反弹，但弹性空间也有限。整体上，2024年财富效应对于信心不再是个拖累项，但还难言成为拉动项。

短期房价走势取决于供需结构。受益于保交楼政策的强力推进，当前我国商品房住宅待售面积（已建成未出售）处于阶段性高位；二手房来看，投资性需求消失，投资性住房的抛售增大。新房和二手房供给增大，潜在购房人买涨不买跌，仍倾向于观望，供大于需，房地产价格短期难以企稳。

就权益投资来看，上证指数收于2975点，向下已无空间，2024年取得正收益是大概率事件。但综合内外部环境看，2024年迎来大牛市的概率很低，A股上涨的斜率不会太高，赚钱效应有限。

综合来看，房价下行，权益投资上涨，整体财富效应仍难言成为拉动项。

对于2024年，我们大概率能够摆脱增速下滑带来的紧张和压迫感，情绪层面可以歇一歇、喘口气，信心略有修复，但依然在底部徘徊。

经过一年的蓄势、等待，2025将更值得期待。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

卷王之争，你死我活

12月制造业PMI公布了，仍然处于50%荣枯线以下，表明我国制造业整体仍是收缩趋势。

PMI是环比数据，是一种扩散指数，高于50%，意味着经济进入扩张区间；反之，则是收缩区间。就我国制造业PMI来看，2023年4月以来进入收缩区间，除9月份外，其他月份均低于50%。

简单说，制造业PMI持续低于50%，就是一个月不如一个月。

制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，分别是新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业PMI指数时进行反向运算，原因在于，供应商配送时间越短，表明需求越疲弱，对运力的消耗越少，这个指数越高，经济景气度越低。

从5个细项指数看，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。供应商配送时间指数为逆指数，所以，5个细项指数中，仅生产指数处于扩张区间，其他指数释放的都是收缩的信号。

从12月数据看，订单在下降，生产在扩张。

新订单指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点，表明制造业市场需求有所下降；生产指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产延续扩张。

这种现象表明企业对未来预期较好，虽然没有订单，依然愿意提前生产，以备不时之需，应该与春节临近，生产企业提前备货有关。

有人可能会担心，这么搞不会增大库存压力吗？

从产成品库存指数看，2023年3月份以来持续处于收缩区间，处于去库存阶段。这表明，企业库存并没有增加。

该怎么看待我国制造业PMI的低迷呢？还是要放到全球范围内去看。

当前，全球制造业PMI均处于收缩周期，欧元区就不用说了，2022年7月份以来就一直处于收缩区间，除了个别月份外，美国制造业PMI也是持续低于荣枯线。

环球同此凉热，全球制造业周期均处于下行阶段，相比之下，我国制造业PMI的收缩程度还是好一些的。

制造业代表着供给，供给收缩的背后是供给大于需求，倒逼供给不得不收缩。

这个问题可以分两个角度，一个角度是需求太低迷，显得供给过剩；一个角度是供给扩张太快，需求跟不上。不同的角度对应不同的解题思路，前者应该刺激需求，后者应该收缩供给。

现阶段看，后者才是主要原因。新冠疫情全球大流行结束后，各国均发力制造业本地化，尤其以美国为代表，大力推进制造业回流，在财政补贴下，2021年以来制造业建造支出翻倍式增长，远超历史常态水平。

制造业产能具有全球竞争属性。既便中国有意压降产能，只要美国加大产能投入，依然会在全球范围内造成产能过剩。

在这个意义上，中国制造业PMI的问题，不仅仅是国内问题，而是全球问题在国内的映射。在全球范围内，只要有国家还在不计成本的大力扩大制造业产能，全球制造业面临的问题就很难得到根本性缓解。

在逆全球化背景下，欧美等国对国内制造业的扶持不仅基于经济目的，更基于政治目的，有了所谓的“安全”诉求加持，在未来几年内，制造业产能的全球扩张是个趋势，全球制造业的产能过剩也就难以避免。

我不扩张，别人也要扩张，别人扩张一样能够影响到我。那么，我还有必要主动克制扩张吗？

解题思路不是主动压缩，而是提升竞争力，推动制造业结构升级。我比你强，成本比你低，大家都扩张，看谁能卷死谁。

这就是解题思路，你死我活。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

别再卷存款了

经过2023年的锤炼，我们终于学会了敬畏市场。

近日观看一个基金经理的2024年度投资展望的直播，全程都是各种不确定、大概率、有可能。

后台有粉丝不爽，直接要求给出明确建议，该基金经理坦言，2023年最大的教训就是发现预测市场太难了。前些年靓丽的投资业绩，本来以为靠的是自己的α，实际上赚的是市场的β。

心已乱，面对2024年，已给不出确定性建议了。

不是有建议不敢给、怕打脸；而是在敬畏市场的心态下，真心觉得万事万物动态变化，没有什么是明确的、一定的。

还记得去年这个时候，也是看基金经理年度展望。当时虽然也经历了一年下跌，但基金经理们普遍信心满满，能够确定性地给出2023年看好的板块，比如美容护理、啤酒、房地产、商贸零售等等。当然，事后看，跌得都挺惨的。

笃定的东西持续被打脸，慢慢也就不再笃定。

当不再笃定，也就没了冲劲。每个人都小心翼翼、见好就收，市场层面就无法形成合力，抱团解体，轮动加速，投资难度越来越高。

2022和2023年连续两年的大跌（偏股混合型基金指数分别下跌21.03%和14.48%），打碎了很多基金经理的自信，也扭转了很多基金投资者的财富观念。

三年前，基金定投还是投资界的“显学”，越来越多的小白感慨于基金定投优异的历史业绩，感叹时间的玫瑰和复利的价值，纷纷加入基金定投的大军。这两年，前期批量涌入的基民开始被基金的实际表现劝退，尤其是买在高点的产品，好多都已腰斩。

基民不再相信。

此时此刻，你讲哪里有高息的大额存单，大家还愿意听一听；你要讲抄底A股，时间的玫瑰，大概率要被骂神经病。

2023年，是存款利率连续下调的一年，也是存款余额不断攀升的一年。居民不买房，企业不投资，银行贷款放不出去，不需要太多的存款；恰恰大家变得只相信存款，只愿意存钱，利率下调也不离不弃。于是，银行有更大的动力主动下调存款利率、更大幅度下调存款利率。

大家对存款的偏爱，结果导致了利率报复式下调，还挺魔幻的。

2023已收官，2024该怎么办？

永远要相信常识，信奉长期主义。

常识是，存款长期无法跑赢通胀；常识是，权益资产是长期性价比最高的资产。

投资赚钱，站在人少的一边。当大家在一个极端达成共识时，要做一个逆行者！

2024，别再卷存款了，基金定投该捡起来了！

跌破2900后，不能再悲观了

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

跌破2900了

市场底部位置，面临平仓压力的资金、对股市缺乏信心的资金是主要的卖出方。此时，指数的每一次下跌，都会强化这类资金卖出的“正确性”，也会吸引更多资金加入卖出的队伍。所以，下跌会强化下跌。

2900点作为整数点位，上证指数跌破2900点，对于市场信心是个打击，对于卖出资金则是一种“鼓舞”。短期来看，卖出压力只会继续增大，带动指数继续下探。

如何见底呢？需要一个催化剂，让看多抄底资金形成合力。

基本面数据短期恐怕指望不上。12月，受全国极端寒潮天气影响，经济活动没有大的改观。体现在环比数据的PMI上，预计仍在50%荣枯线以下；体现在同比数据上，受益于去年低基数效应，预计表现还可以，但市场未必会为“低基数”买单。

政策层面看，经济工作会议刚刚落地，相关定调与表述在短期内会有延续性和一致性，短期内难以期待进一步超预期的政策表态。

外围环境看，我国台湾地区将于2024年1月13日进行选举，可能会引发地缘问题担忧，似乎也很难指望靠外资抄底来支撑A股。

这种情况下，A股大概率仍会继续磨底，板块层面或不乏超跌反弹行情，指数层面尚看不到V型反转的催化。

此时，投资者能做的还是保持耐心，不要对短期行情抱有太大期待。期待越大，失望越大，失望会极大地消耗耐心，不利于长期持有。

这个位置跟风卖出总是错的。有富余资金仍应继续抄底，以时间换空间，把希望寄托于更长期的未来。

大盘又泛绿！这个板块，已悄悄涨了3个月

“买在无人问津时”。经过了长达两年多的调整与反复，市场终于对猪周期失去了耐心。恰恰在此时，生猪板块悄悄开启了新一轮上涨，已持续3个月。

生猪板块受猪周期驱动，独立于宏观经济周期。有些时候，猪周期会在经济下行周期启动，从而成为熊市中资金避险的上佳选择。

历史上看，一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。但本轮猪周期具有非典型性，猪价上涨始于2022年4月，仅仅持续了半年时间，就再次回落下跌，至今又持续了一年时间，猪价重新回到周期底部位置。

2022年4月猪价上涨时，很多投资者将其视作新一轮行情的起点，参照历史规律进行重点布局。结合头均市值法估值，当时买入龙头个股，至少应该翻一倍再卖出。但事实证明，按历史规律机械操作的投资者，都被套牢了。猪价上涨持续时间太短，股价上涨也难以长久，翻倍行情自然没能出现。

之后，市场普遍修正观点，不再将其视作一轮周期的起点，而是上一轮周期演化中的波动。若重新从2021年初的猪价下行算起，猪价震荡下行已持续近三年时间。从时间长度看，历史上一个完整的“涨跌”循环也仅需3-4年，而本轮周期，猪价下跌已有三年，且尚未看到止跌企稳的信号。

本轮周期为何如此特殊？因为上一轮周期很特殊。

猪肉作为必需消费品，需求具有相对刚性，涨价不会导致需求大幅萎缩，降价也不会导致需求快速增长。这就导致猪肉价格对供给波动非常敏感，当供小于求时，猪肉价格可以涨得很高，又不用担心消费量会大幅萎缩，价格暴涨数量稳定，养殖企业赚得盆满钵满；当供过于求时，价格下跌不会明显增加消费量，养殖企业不得不竞相降价出售，价格也会跌得很离谱，养殖企业亏得很惨。

对养殖企业来说，猪周期就是一个充满了风险与刺激的游戏，要么亏钱亏到破产，要么数钱数到手软。从传导性上看，本轮周期行为受上一轮周期影响很大，上一轮周期越是刺激，这一轮周期就越是波折。

2019年，非洲猪瘟导致供给大幅出清，供给稀缺导致猪肉价格飞涨，形成了历史上罕见的“超级猪周期”，没有被猪瘟打垮的养殖企业赚得盆满钵满。2019年，上市生猪养殖企业净利润288亿元，是2018年的4倍；2020年，进一步上涨85%至533亿元，是2018年的7倍。

超级猪周期的暴利效应，很大程度上扭曲了养殖企业的行为和预期。在超级猪周期刺激下，行业产能走上快速扩张之路，到2021年初，供需形势反转，供过于求，猪价开启了漫漫下跌路。

与历次猪周期不同，本轮产能扩张主要来自大型养殖企业，且扩张速度快，扩张力度大。这就导致了两个不同寻常的现象：

一是行业抗跌能力强，产能去化非常缓慢。历次猪周期底部，率先淘汰的都是散养户，以上市养殖企业为代表的龙头既便在底部也是赚钱的，总能平稳度过周期。有旱涝保收的历史规律支撑，叠加上一轮超级猪周期的赚钱效应刺激，本轮周期里，上市猪企普遍表现出很强的逆势扩张意愿，在猪价下行初期，龙头们仍在扩大产能供给。同时，历年周期积累的利润垫很丰厚，养殖企业也有能力一边亏钱，一边扩张。结果就是，供给持续高于需求，新一轮猪价上行周期迟迟无法启动。

用能繁母猪来指代养猪企业的产能，可以发现，虽然猪价已经跌了三年，但能繁母猪存栏去化缓慢，仍然处于相对高位。2023年10月末，能繁母猪存栏量4210万头，仍显著高于2015-2020年的水平，也高于据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》建议的正常保有量4100万头。

对于寄希望于产能快速出清，带动猪价快速回暖的投资者来说，当前的产能去化水平和速度无疑是让人绝望的。

二是股价波动加大，历史投资规律失效。股价是基本面的映射，基本面周期的异常导致本轮生猪养殖板块投资难度大幅提升，基于历史规律的股价可见度急剧下降。

猪周期基本是明牌，股票市场会提前反应周期变化，可以形成准确的买点和卖点。

能繁母猪代表产能，10个月后育肥猪出栏形成猪肉供给。当猪肉价格处于低点位置时，养殖户不堪亏损压力淘汰母猪，对应10个月后生猪供给下降，猪价上涨，盈利改善。预判到这一点，聪明资金从养殖户开始淘汰母猪时介入抄底，待10个月后猪价上涨驱动股价上涨时获利了结。资金随着能繁母猪去化而持续涌入，推动股价逐步抬升，产能与股价是负相关关系：产能下降，对应股价上升。

2021年7月开始，能繁母猪存栏见顶，产能开始去化，与此同时，生猪养殖板块迎来触底反转逻辑，股价与产能负相关。2022年4月开始，随着猪价上涨，能繁母猪停止去化，产能再次进入扩张期；相应的，股价短期上涨后，开始下跌，股价与产能依旧是负相关关系，历史投资规律正常发挥作用。

问题是，2023年以来，产能与股价的负相关关系阶段性失效了。这段时间，猪肉价格开始快速下降，带动能繁母猪存栏下降，产能再次去化，股价却未能如历史规律般进入上行周期。二者开始呈现同向走势，产能下行，股价也下行。

究其原因，还是生猪产能去化速度太慢了。去化了这么久，依旧远远高于历史常态水平。在市场看来，不充分的去化等于没有去化。资金是有时间成本的，对“龟速”的产能去化缺乏耐心后，资金开始同步流出，不玩了。所以就出现了产能与股价同步下行的反常现象。

回到板块近期表现。

最近3个月，产能依旧在去化，股价为何重新开启上涨走势呢？是否意味着二者的负相关关系又恢复了？

股价上涨的原因在于，近期产能去化速度明显提速。一则，今年冬季猪价旺季不旺，腌腊行情并未出现，导致部分养殖户失去了最后支撑，开始批量淘汰产能；二则，进入冬季后，北方多地出现非洲猪瘟疫情，由于养猪处于亏钱阶段，养殖户不愿承受疫病防控成本，选择提前抛售育肥猪，加速猪价下行趋势，形成正反馈循环，加速产能去化。

据部分市场调研机构数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.4%），去化速度明显加快。

当产能去化不再“龟速”，市场选择再一次相信猪周期，提前抄底，推动股价上行。于是，传统的生猪板块投资逻辑又回来了：产能下行，股价上行。

当前，生猪板块已经涨了3个月，是否应该继续买入生猪养殖板块呢？

短期谨慎，中期乐观。

短期来看，生猪板块已有明显涨幅。10月20日至12月11日，申万生猪养殖板块指数从5138点涨至6157点，涨幅19.8%，已有明显赚钱效应，潜在抛售压力加大。同时，当前股价走势计入了较为乐观的产能去化预期，强预期下，现实一旦稍有不顺，就会导致股价调整。

中期来看，当前生猪养殖板块估值依旧处于底部位置，且生猪产能去化的大逻辑还在，生猪板块中期还会继续演绎上涨行情。

看短做长，最佳策略是不追高，逢调整买入，中长期持有。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

又见3000点！这次是谁的锅？

近日，受穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”影响，A股市场出现短期波动，上证指数再次跌破3000点。

中国经济复苏疲弱，已经是市场共识。穆迪的发声并没有提供增量信息，只不过恰逢上证指数处于3000点的临界点位附近，市场情绪比较脆弱，外资全天净流出75亿元的资金面冲击被放大，产生了跟风式踩踏，上证指数一举跌破3000点。

短期来看，受即将召开的经济工作会议（稳增长表态）和美联储议息会议（不再加息）加持，A股不具有持续下跌的空间。大概率看，一周以内，怎么跌下去的还会怎么涨上来。

历史上看，上证每一轮3000点保卫战都能打赢，但这并不妨碍指数仍会在短期内跌破3000点，因为熊市的“底”总是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。

之所以有熊市，就是卖出者的力量强于买入者的力量。所以，买入者虽然不断在抄底，但市场的底部并不是由买入者决定的，而是由具有主导力量的卖出者决定的。

事后看，在熊市底部卖出总是愚蠢的。熊市底部的卖出者又为何会做出愚蠢的卖出决策呢？

不是基于基本面，多是不得已为之。

熊市中，最脆弱的卖出者不是小白，也与心理承受能力无关，只和资金结构有关。最恐慌的投资者通常是加杠杆或有清盘线约束的投资者。

在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，但总归会计较卖出价格，很少真的在地板价卖出。只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，会做出不计成本的卖出决策。更多时候，杠杆投资者是不得不卖出，成为所谓的“强制卖盘”。

熊市底部，常常有所谓最后一跌。这最后一跌，血腥无比，释放的都是带血的筹码，也是强制卖出者的筹码。当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。

这个时候，就是逆向投资者抄底的最佳时机。

因为当市场情绪被恐慌卖盘主导时，市场就会在短期内塌陷成一个无效市场。面对无效市场，逆向投资者是可以轻易打败它的。

在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。这一点，每个投资者都会有体会，我们常常在买入一只股票后对它有了新的体悟和认识。

鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，熊市对潜在的买家更为友好。

如前所述，在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。

某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。

接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。

万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。

截至2023年12月5日收盘，主要指数的估值均处于十年来的低位。受盈利波动影响，市盈率一定程度上失真，从市净率数据看，除深证指数外，其他主要宽基指数的市净率十年分位值均处于10%以下。其中，沪深300指数市净率分位值仅为1.17%。

当前这个位置，逆向抄底是安全的。

当然，短期来看，抄底还有可能被套，毕竟，最低点是无法预测的。且从过去两年的经验来看，似乎任何时候卖出都是正确的，任何时候买入都是错误的。

所以，就大多数投资者来说，越是下跌，越是不愿意买入。

其实，也无所谓对错，只是，投资者需回归本心，再想一想，自己投资股票的目的究竟是什么。

如果答案是持有优质公司股权，享受优质公司分红和成长的收益，那么，股价越跌，越应该买入。有顾虑是正常的，但只有克服顾虑，才能达成投资目标。

如果答案是获取更高的年度收益，比如每一年都要跑赢指数。这个目标着眼于短期，那么，顺应趋势，做右侧是更好的策略。在指数下跌趋势中，应主动回避，越跌越买只会和目标背道而驰。

很多时候，我们会在投资过程中模糊、遗忘掉投资的初衷，这就造成了痛苦和错误的来源。

比如，明明是抱着长期持有优质股权的目标买入，但面对下跌反而不敢继续加仓，开始计较短期收益，这就导致目标与策略相悖，别别扭扭，目标也不可能达成。

另一面，抱着短期博弈的目标买入，因为被套牢反而不愿割肉，甚至越跌越买，试图摊薄成本，也是错误的策略。因为本就没有长期持有的觉悟和耐心，终有一天，会受不了，在底部割肉，仓皇而逃。

条条大道通罗马。投资一道，各种策略都有大师，没有绝对的对与错。

关键是回归自己的初始目标，时刻记得自己想要什么。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

A股前瞻：给点阳光就灿烂

连续写了一年的A股月度展望，大多时候，现实是令人失望的。进入12月，A股打响年度收官战，2023年是牛是熊，要见分晓了。

年初至11月末，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨-3.2%、-1.93%和-9.7%；板块层面，通信（25.53%）、传媒（20.1%）、计算机（11.17%）、汽车（9.8%）、电子（8.58%）涨幅靠前，美容护理（-29.1%）、商贸零售（-26.66%）、电力设备（-26.37%）、房地产（-21.38%）和建筑材料（-19.44）跌幅靠前。

就11月来看，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨0.35%、0.36%和-2.14%；板块层面，煤炭（7.06%）、传媒（6%）、社会服务（5.62%）、机械设备（4.4%）涨幅靠前，建筑材料（-4.44%）、电力设备（-4.35%）、非银金融（-3.39%）、有色金融（-3.33%）跌幅靠前。

在11月行情展望（《11月，天亮了！》）中，我们给出的观点是投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

实际来看，A股11月的表现并不好。节奏上看，11月中上旬，受10年期美债利率快速下行驱动，A股成长板块领涨，驱动主要指数上行；进入中下旬，随着10月经济数据的发布和美债利率下行放缓，弱现实带来弱预期，基本面和情绪面都变差，指数开始震荡向下。

弱现实，一则是近期披露的10月经济数据大多不及预期，二则是中美关系缓和程度也不及预期，如市场预期的对美出口关税调降并未实现。11月经济表现依然疲弱，如30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，降幅继续扩大，量价齐跌现象未有好转；11月制造业PMI录得49.4%，连续两个月回落至荣枯线以下。而市场期待的“救市”政策，如地产领域的“三个不低于”，与其说刺激，不如说是托底，不足以扭转地产“量价齐跌”的趋势。

弱预期，基于上述弱现实，就衍生了对于2024年的弱预期。《很多人在假装乐观》一文梳理了当前市场关于2024年的主要判断，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。对于2024年的A股投资，也大多属于“看好又不敢太好看”的模棱两可之词。

进入12月，转机来自何处呢？

一是受益于低基数效应，经济读数有望超预期。地产销售、PMI等前瞻数据表明，11月经济数据大概率仍会低于预期。不过，去年11月-今年1月，受疫情影响，出口、投资、消费、地产销售等均为同期低点，受益于低基数效应，未来两个月的经济同比数据预计会有不错表现，对市场情绪产生提振效果。

二是12月重大会议仍然值得期待。12月12-13日，美联储召开年内最后一次议息会议，大概率会宣布不加息，彻底坐实加息周期终结的预期，有望驱动10年期美债利率开启新一轮下行；同一时间段，国内会召开经济工作会议，定调2024年经济工作，关于政策刺激力度、房地产等市场关心的点，都能从会议中寻到信号。

恰恰是当前经济数据偏弱，市场对于会议预期不高，重磅会议才更加值得期待。预期已经很低了，给点阳光就会灿烂。

所以，接下来一到两周内，市场很可能从弱现实、弱预期过渡到偏弱现实、偏强预期，股市有望迎来新一轮行情。

结构判断上，地产链短期或有表现，但可持续性不强。

当前，内需不振的症结是地产。恰恰在稳地产上面，政策发力空间有限，目前以金融机构输血的方式着力保住优质房企（传言的50家房企白名单），但对于稳房价、提振购房需求，政策空间愈发有限。

时间点上看，2024年，房价大概率仍会震荡寻底，2025年之后，新房房价企稳的概率会逐步增大。

就2024年看，市场首先要消化掉“保交楼”带来的已完工未出售新房供应的集中释放。之后，在拿地和新开工腰斩的传导下，竣工面积开始大幅负增长，新房供应开始下台阶。

此外，经过2024年的行业洗牌，中小房企加速出清，市场供应格局也更加清晰。存活下来的房企，经营更加稳健，对利润的诉求也会更强，大概率会有意放缓拿地和开工节奏，以推动新房供需结构平衡，加速房价企稳。

从需求侧看，2024年，购房人的观望情绪依然浓厚，且在中小房企出清过程中，购房人仍会优先选择不存在爆雷风险的二手房，新房需求难言回暖。

但经过2024年震荡蓄势后，2025年新房需求有望迎来触底反转。一是，2024年新房成交面积继续高个位数下滑后，整体成交中枢已显著低于中长期合理水平，跌不动了；二是，随着中小开发商的出清，存活下来的房企实力较强，购房人对新房的购买意愿有望触底回升。

供给萎缩加上需求回升，2025年房价企稳将是大概率事件。

标准情况下，2024年，房地产继续量价齐跌，中小地产商继续出清，实体经济复苏乏力，A股稳增长板块也难有实质性表现。

就12月来看，大概率会经历一个“强预期”阶段，催化稳增长板块短暂占优；但随着弱现实反复验证，可持续性不强，怎么涨上去还会怎么跌下来。

反观成长板块，短期受情绪回落压制，但把视角拉长，成长板块既相对独立于经济基本面，又受益于美联储加息周期结束和降息周期开启，大概率能有更好的超额收益。

具体来看，受益于汽车智能化、半导体国产化、强军建设的先进制造板块，受益于人口老龄化和美债利率下行的创新药板块，以及受益于大模型快速落地催化的传媒、计算机等板块，仍有较好的中长期配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】