以岭药业，全国第一，250亿中药龙头，绝地反击！

一品，可定江山！

正如，珀莱雅凭借双抗和红宝石系列产品，实现连续7年业绩双位数增长；

艾力斯手握“抗癌神药”，2020-2024年营收增长近6400倍……

然而，同样拥有大单品的以岭药业，却狠狠摔了一跤！

2024年，以岭药业实现营收65.13亿元，同比下滑36.88%，再看净利润更是“惨不忍睹”，直接亏损7.25亿元。

这也是以岭药业上市十余年来，首次全年亏损。

要知道，以岭药业先后推出了两款大单品。

1.通心络胶囊。

以岭药业的创始人吴以岭，在药方中加入水蛭、全蝎、蜈蚣、土鳖虫、蝉蜕这五种虫子，推出治疗心血管疾病的独家产品通心络胶囊。早在2000年公司就月入1.5亿。

再加上参松养心胶囊和芪苈强心胶囊这两个独家产品，治疗范围涵盖了心脑血管疾病最常见的三个适应症:缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭。

2019-2024年，以岭药业在我国心血管疾病中成药市场的市占率始终排名第一，2024年的市场份额更是达到13.66%，为近六年新高。

2.连花清瘟系列。

吴以岭还借鉴古方研制出“感冒神药”连花清瘟，以岭药业也逐渐成长为我国创新中药龙头，产品涵盖心脑血管、呼吸、内分泌等多个领域。

行业数据显示，2024年，连花清瘟颗粒在我国公立医院感冒中成药销售额位居第一，连花清瘟胶囊位居第七。

连花清瘟系列药品不仅能杀灭多种流感病毒，还能明显抑制引发呼吸道感染的常见病毒。目前，连花清瘟已经先后30多次被列入防治呼吸系统疾病的国家级诊疗方案中。

既然如此，2024年以岭药业为何还会亏损呢？

首先，大单品需求不足。

度过特殊时期后，消费者对于连花清瘟的需求回落。2024年，公司胶囊产品销售量为81.46万粒，同比下滑35.25%，颗粒产品销售量为5.29万袋，同比减少38.05%。

公司以连花清瘟为主的呼吸系统产品营收也从2023年的68.72亿元大幅收缩至2024年的7.95亿元。

不巧的是，以岭药业还堆积了大量存货。2020年，公司为满足市场需求，从原本化学制剂国际化项目中拿出2.55亿元，用于扩大连花清瘟产能。

在下游需求旺盛时扩产自然是业绩增长的基础，一旦需求不足，积攒的库存就会成为难甩的包袱。

2020-2023年，公司存货从15.8亿元增至24.59亿元。2024年，公司表示部分呼吸系统产品临近有效期，冲减了相关产品销售收入，并对临期存货计提资产减值损失。

从数据上看，2024年以岭药业计提了2.55亿元的存货跌价准备，其中，对库存商品计提的跌价准备就高达2.27亿元，这自然侵蚀了净利润。

从盈利能力上，也能清晰地感受到这种压力，以岭药业的呼吸系统类产品因降价去库存，毛利率由2023年的69.19%大幅下滑至2024年的42.97%。

其次，费用支出较高。

除呼吸系统类产品营收下滑外，2024年公司心脑血管类产品营收为38.76亿元，同比下滑17.69%。

而主营业务营收下滑时，同期公司仍保持了约38亿元的费用支出，也在一定程度上侵蚀了净利润。

那么，以岭药业如何破局呢？

第一，坚持研发，寻找下一个大单品。

从短期来看，业绩承压时高研发可能会影响盈利能力，但长期来看，坚持研发是公司寻找下一个大单品的基础。

2024年，公司研发投入为9.08亿元，超过白云山（8.28亿元）、同仁堂（4.09亿元），处于行业领先水平。

而稳定的高研发投入，也为以岭药业的创新中药研发管线提供了资金保障。2021-2024年，公司共研发上市了5个创新中药，是行业内获批数量最多的企业之一。

而且，以岭药业在老产品上有了新的突破。

近年来，抗衰老产业火爆，不过获批上市的药品少之又少，像科伦药业董事长大秀肌肉宣传的麦角硫因胶囊就因未拿下药品批文而引发争议。

不过，药企们都在争相布局抗衰老产业已是不争的事实。据预测，我国抗衰老市场规模将从2023年的740亿元增至2027年的1000亿元。

而以岭药业的八子补肾胶囊，不仅已经获批，更有临床数据可以证明其有效性。数据表明，八子补肾组的端粒酶活性显著高于对照组76.7%，肾精亏虚衰老评估量表降低百分比是对照组的2.3倍。

该研究不仅是国内首个抗衰老中成药的随机、双盲临床研究，还证明了八子补肾胶囊能有效干预神经精神、皮肤毛发、骨骼肌肉、泌尿生殖四个方面的衰老症状。

第二，布局产业链上游。

为了缓解产品降价、中药材涨价两头夹击带来的成本压力，公司以自建、共建等方式，在全国建立了60多个中药养殖基地。

2025年一季度，公司毛利率达到53.82%，比2024年一季度增加2.3个百分点。

在以岭药业的努力下，公司业绩也已经开始回暖。2025年一季度，公司净利润为3.26亿元，同比增长7.25%，这也是公司自2023年一季度以来首次净利润单季度同比正增长。

公司经营的好转也反应在现金流上，2025年一季度经营现金流达到3.4亿元，同期净现比为1.04，说明公司不仅恢复了盈利，而且盈利质量较高，挣到的钱是真金白银。

所以，经历了2024年的亏损，以岭药业在2025年一季度轻装上阵，净利润、现金流双双改善。

不过，以岭药业想要彻底打赢翻身仗，还需要持续投入、长远布局，因为中药企业的进步不仅涉及技术迭代，更面临临床验证、产业链协同等多方面挑战。

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当升科技，斩获140亿订单，固态电池小寡头，一战封神！

三十年河东，三十年河西！

曾经抢尽风头的锂电材料，如今业绩不复往日。2024年锂电材料行业整体营收同比增速为-10.8%，而2022年多数企业营收同比增速超100%。

锂电正极材料龙头，当升科技就是其中一个。

翻开公司的财报，可以发现其经营数据出现两个极其明显的变化：

第一，业绩起伏

从营收构成上看，公司95%的营收来自锂电材料，其业绩增长与行业变化一致。

2024年财报显示，当升科技实现营收75.93亿元，同比下滑49.8%，实现净利润4.73亿元，同比骤降75.48%。

然而，2022年当升科技创下212.6亿元营收、22.6亿元净利润的巅峰。不仅如此，公司这一净利润水平高出容百科技、格林美10亿元，几乎是业内最好成绩。

第二，盈利能力减弱

当升科技业绩变化也反映到巴菲特最关心的盈利指标ROE上。2021年到2023年公司ROE稳定在15%以上，甚至最高达到23.22%，达到珀莱雅、伊利股份等消费大白马的水平。

然而，到了2024年，当升科技ROE降至3.6%，同比下滑了12个百分点，毛利率同比下滑5.68个百分点，净利率同比下滑6.45个百分点，盈利能力减弱。

到这里，似乎有些不对劲，因为在当升科技财报中出现了一个极其矛盾的数据：

2024年，当升科技锂电材料销售量高达10.07万吨，同比大幅增长60.53%，与生产量基本保持同速增长，产能利用率为80.16%，同比提高了近7个百分点。

当升科技不是卖得很好，业绩怎会下滑？

看组数据，2023年以来我国三元6系列正极材料价格从超35万元/吨直线跌至2024年底10万元/吨左右，磷酸铁锂从15万元/吨跌至不到5万元/吨。

很显然当升科技是被价格困住了。

尤其是周期型企业对价格极为敏感，一旦供需变化，价格一定会在现实中快速反映，好比光伏硅片环节的价格周期，结果就是通威股份、隆基绿能的高额亏损。

那么，当升科技为何被价格困住了？

原因在于产业链上的议价权和竞争的烈度。

首先产业链上，难独善其身。

当升科技处于锂电产业链上游，中游为锂电池制造商，下游为新能源汽车。近两年我国新能源汽车渗透率接近50%，处于高渗阶段，市场竞争开始加速。

此时，降价成为车企抢夺市场份额的选择，数据显示，2024年我国新能源车新车平均降价力度为1.8万元，同比降幅为9.2%。价格下探的结果就是倒逼车企降本。

从产业链角度看，下游车企降本直接影响中上游制造商的利润，而从上游原料环节看，售价高了客户容易流失，售价低了又会影响利润，所以多数企业选择以价换量。

其次竞争上，行业集中度高。

从出货量上看，2023我国三元正极材料市占率前三分别为容百科技、天津巴莫和当升科技，合计约占50%的市场份额。

再加上，整个锂电材料行业同质化严重，大部分企业毛利率维持在10%左右，很难获得高额利润。

但可以确定的一点，新能源汽车的增长仍在推动锂电材料的增长。

数据显示，2024年全球新能源汽车销量达到1823.6万辆，同比增长24.4%，同期全球锂电池正极出货量365.1万吨，同比增长32.1%。

所以，当出货量增长时，如何熨平价格曲线是当升科技破局的关键。

方法无外乎两个：

一是，从技术上找利润

产品同质化严重但如果在技术上拉开差距，是能打开盈利空间，只是时间的问题。

事实上，当升科技也是这么做的。前面我们讲了2024年公司净利率同比下滑6个百分点，一部分原因是公司砸了近4亿元的研发，研发费用率同比提升了2.1个百分点。

研发项目上看，针对新能源汽车当升科技有3个固态电池新品，1个固态电解质新品，其中固态电解质包括氧化物、硫化物以及卤化物等多个技术路线。

进展方面，固态锂电材料已经导入清陶能源、卫蓝新能源；全固态电池材料高镍9系通过一汽、中科固能测试并获得国内车企百公斤订单。

除了针对新能源汽车外，公司半固态电池正极材料已经批量用于无人机、eVTOL等低空飞行器。

同行对比看，容百科技目前固态电池材料也已经通过客户认证，龙蟠科技子公司三金锂电推出固态电池高镍三元前驱体材料，不难发现竞争对手也在加码固态电池。

但是，从数据对比上能发现当升科技有一个独特的特质：花小钱办大事。

2023年以来，当升科技研发费用率快速提升，从2.7%提高到了2025年第一季度的5.98%，不仅高于容百科技，也不断缩小与龙蟠科技的差距。

从金额上看，公司研发费用从2022年的8.6亿元下降至2024年的3.7亿元，但是占总营收的比重在提高，花小钱办大事。

二是，从产业链深度上找客户

向上，公司与华友钴业、中伟股份签订合作协议，共同开展镍、钴、锰、锂等矿产材料，平滑产品原料价格波动。

向下，与中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源、比亚迪等动力电池合作，并进入理想、宝马、小鹏等车企供应链。

同时，当升科技子公司中鼎高科终端客户包括三星、苹果、华为、小米等，客户资源优质。

那么，当升科技何时熬出头？

往近了说，公司业绩已经开始回暖。2025年第一季度，公司净利润为1.11亿元，同比增长0.22%，环比增长1365.53%，扭转了2024年业绩下滑的局面。

往远了说，2025年初，公司连下两城：一是其与LG新能源签订3年供货协议，供货量达到11万吨，预计金额为140亿元，妥妥的大单。

二是公司与Sk On签订了3年的1.7万吨锂电正极材料供货协议，带来业绩释放的可能性。

所以，当升科技或许当下正在承受压力，但其主动出击深挖技术护城河，提前锁定明天。

只要扛过去，就有望赢个大的。

凯莱英，闯出个医药小龙头，超越药明康德！

在我国医药外包（CXO）行业，有着一超多强的竞争格局。

按营收规模来算，药明康德是当之无愧的大哥，但在毛利率上却经常打不过老四凯莱英。

2025年一季度，凯莱英毛利率达到42.54%，高于药明康德的42.26%，也超过了康龙化成（33.66%）、泰格医药（30.03%）等同行。

拉长时间线看，这不是偶然现象，2020-2024年，凯莱英的毛利率始终高于药明康德。

那么，凯莱英究竟做对了什么？

从业务布局看，凯莱英是我国CXO行业中的CDMO（提供药物研发、生产一体化服务）龙头，能够合成几乎所有的小分子药物。

而能够实现这一成果，离不开凯莱英具备全球领先的技术实力。其中，一项名为连续反应技术的工艺最为重要，其被称为化学十大新兴技术之一。

截至2024年年底，公司拥有国内外已授权专利487项，其中有183个在连续反应技术领域。

数据显示，传统反应釜批次反应的综合设备效率大约是30%，而通过应用连续反应技术，效率可以大幅提升至75%以上，还能节省约70%的设备占地面积及人力消耗，并缩减近50%的生产成本。

而凯莱英是全球范围内少数可以将连续反应技术应用于大规模生产的企业，董事长洪浩曾说过:“连续性工艺，就是做传统工艺做不了的反应，省传统工艺省不下的资源，挣传统工艺挣不到的钱。”

凭借这项独特技术，凯莱英确实挣了不少钱。2021-2022年，凯莱英与辉瑞签订总计93.05亿元的高毛利率特定抗病毒项目大订单。

除此之外，公司还掌握了交叉偶联反应、晶型筛选技术等国际前沿合成技术。

这也多亏了凯莱英一直致力于建设研发平台。2020-2024年，公司的研发费用总计为26.77亿元，这期间的年平均研发费用率约为8.6%，高于药明康德（4%左右）。

不过，我们也注意到，2024年凯莱英的毛利率达到42.36%，比2023年下滑了8.8个百分点，与药明康德之间的差距也逐渐缩小。

不禁令人好奇，凯莱英的毛利率为何突然下滑了？

原因主要有两个:

一方面，随着高毛利的特殊订单交付完成，公司的小分子业务毛利率回落至正常水平，由2023年的55.7%降至2024年的47.95%。

另一方面，则是凯莱英的海外工厂正在产能爬坡期。

2024年，凯莱英收购了辉瑞在英国的Sandwich site工厂，由于刚投入不久，产能利用率较低且海外运营成本较高，一定程度上拉低了毛利率。

那么，凯莱英又是怎么应对毛利率下滑的呢？

从短期来看，凯莱英还在消化特殊订单减少的影响，2025年一季度公司毛利率为42.54%，比2024年一季度下滑了1个百分点，但是长远看，公司已有相应布局。

第一，提升产能利用率。

虽然建设海外产能，可能会在短期内拉低公司盈利能力，但是对于我国CXO企业来说海外市场是必争之地。

CXO企业主要是为药企提供研发生产等服务，而从下图可以看出，2024年全球创新药融资比国内先一步恢复，这也就意味着海外药企手里有钱搞业务，海外营收占比较高的CXO企业也能率先获益。

因此，拓展海外市场的意义远超盈利能力的一时波动，不过凯莱英也力争持续提高产能利用率，并逐步发挥规模效应，降低单位成本，从而提升毛利率。

目前，Sandwich site工厂有将近100人的研发团队，在大型跨国药企的平均服务时间超过15年。该工厂已经在2024年第4季度开始承接订单，并收到了多家海外客户的询价。

凯莱英也表示2024年下半年有多个业务落地，2025年公司的产能利用率将进一步爬坡。

第二，实现全自动化生产。

近年来，随着司美格鲁肽等GLP-1多肽药物热销，凯莱英逐渐把多肽药物等新兴业务作为发展重点。

2025年一季度，公司新兴业务营收为3.2亿元，同比增幅超80%，其中多肽项目收入远超整体增速水平。

与此同时，公司新兴业务毛利率得到了明显改善，2025年一季度，凯莱英新兴业务毛利率达到33.05%，比2024年一季度提升了近16个百分点。

这是由于多肽类药物生产工艺复杂，人工操作难以保证每一步的精准性，而凯莱英已基本实现多肽药物规模化全自动生产，有望进一步降本增效。

第三，储备高附加值商业化订单。

近年来，凯莱英不断做深大客户，做广中小客户。

目前，凯莱英已与全球前跨国药企中的16家建立了合作，包括辉瑞、默沙东等，并且客户粘性较强，合作超过10年的就有8家。

2024年，凯莱英新增CDMO业务客户超200家。截至2025年3月29日，公司在手订单达到10.52亿美元（约76亿元），同比增长超20%。

据公司预计，2025年将拿下超过22个验证批阶段（PPQ）项目，而完成PPQ项目就意味着基本锁定了后续高附加值的商业化订单。

仅2025年5月，凯莱英就帮助复星医药、艾力斯等药企上市了5款创新药。根据目前在手订单的覆盖度，公司表示有信心完成2025年收入双位数增长的目标，并力求净利润增长超过收入增长。

单看2025年一季度，公司已经阶段性地完成了目标，为全年的业绩增长奠定基础。

2025年一季度，凯莱英业绩恢复双位数增长，实现营收15.41亿元，同比增长10.1%，实现净利润3.27亿元，同比增加15.83%。

最后，做个总结。

从过往来看，凯莱英能够在毛利率上超越药明康德，是因为掌握了独特的连续反应技术，并由此斩获了高毛利率的订单。

不过，竞争没有永远的赢家，凯莱英的毛利率想要保持领先，需要做的还有很多。

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安集科技，真正打破垄断，安集科技，一鸣惊人！

公元198年，下邳，吕布在大睡中被士兵五花大绑，押到了曹操面前。至此，东汉末年第一勇将，落下帷幕。

公元221年，阆中，张飞在睡梦中被刺，让刘备的伐吴大业草草收场。而刺张飞的，竟是两个不知名的士卒。

所以，很多时候，小人物也能决定历史的走向。

就像，在本轮芯片的国产替代浪潮中，人们似乎将更多的目光投向了北方华创、华大九天、海光信心等巨头身上，毕竟它们代表了半导体设备、软件、算力芯片的核心技术。

但，却忽略了一个科技小寡头的影响力，那就是安集科技！

同样是半导体科技企业，安集科技所在的领域似乎有些小众，并不为人熟知。

从2024年营收结构看，公司主要有两块业务，化学机械抛光液营收占比高达84%是核心业务，功能性湿电子化学品营收占比15%，业务很专注。

化学机械抛光液，又叫CMP抛光液，是半导体中神秘且强悍的领域。

我们都知道，一块完整的芯片，需要经历设计、制造、封测等多个核心环节。而在晶圆切割、制造和封测等环节，都需要把晶圆打磨平坦、光滑。

这就需要化学机械抛光（CMP）技术，是半导体先进制程中的关键技术，主要是在一定压力和抛光液的作用下，借助纳米磨料的机械研磨原理让晶圆表面达到高度平坦、低缺陷的要求。

而根据制程工艺的不同，每一片晶圆都会经历几道甚至几十道的CMP抛光工艺步骤。可见，CMP抛光液的重要性，甚至比光刻胶更为关键。

在这一领域，安集科技成为了小寡头，具备三个独特的护城河；

1、技术壁垒。

CMP抛光液技术壁垒强，市场份额长期被海外企业占据，国内能做的企业并不多。

而安集科技成功打破了国外厂商对半导体化学机械抛光液等的垄断，几个核心产品均实现了技术突破。目前，公司的产品涵盖“抛光、清洗、沉积”三大半导体制造环节，用于硅片、晶圆和封测等平坦化过程。

同时，早在2019年，安集科技在年报中就提到，客户涵盖了全球主流集成电路制造厂，包括中芯国际、长江存储、华润微电子等。

从另一个数据上，也能更直观的体现CMP抛光液这个细分领域的技术含量，那就是毛利率，它代表了产品技术的溢价能力。

数据显示，近些年来，安集科技的毛利率一直维持在55%附近，超越了北方华创、鼎龙股份、中微公司等，甚至也要高于南大光电、上海新阳等新材料企业。

同时，在毛利率稳定的情况下，安集科技的净利率还从2024年一季度的27.76%提升到了2025年一季度的30.96%，这个净利率水平甚至超越了恒瑞医药、福耀玻璃等巨头。

2、份额优势。

得益于产品技术壁垒，以及客户丰富，安集科技在全球抛光液市占率持续提升，从2022年的7%提高到了2024年的11%，国产替代正在崛起。

同时，也带动了公司业绩的持续攀升，营收从2021年的6.8亿攀升到了2024年的18.36亿；净利润从1.25亿增长到了5.33亿，成为了半导体中亮丽的风景线。

当然，公司能深耕细分领域，取得如此优异的成绩，还是得益于其高研发投入。数据显示，2024年公司研发投入高达3.3亿同比增长40%，并且全部进行了费用化，显示了研发的信心。截至2024年底，公司及其子公司拥有305项发明专利授权。  

2025年一季度公司研发投入超9000万，同比增长近30%，高研发的道路还在持续。比如公司持续推进CMP抛光液的制程节点、研发基于氧化铈磨料的抛光液产品等。

3，延伸产业链。

安集科技在CMP抛光液突破核心技术的同时，又积极向上游原材料获取自主权。

因为在CMP抛光液中，成本占比最大的材料是纳米磨料，价值占比在60%附近。过去，公司的纳米磨料多为进口，但在2024年年报中，安集科技表示通过自研的方式加强了氧化铈磨料的自主可控能力，自产的氧化铈磨料应用在公司产品中的测试论证进展顺利。

那么，CMP抛光液看似小众的行业，还有多大能量？

CMP抛光液行业虽小，但需求端依然旺盛；

第一，芯片制程加速。

从制造端来看，芯片制程越小，相应的光刻、刻蚀次数增加，从而也带动CMP工艺步骤的增加。比如14nm制程的逻辑芯片需要大约20次的CMP平坦化工艺步骤，而到了7nm制程就会提高到30次。

所以，随着芯片制程的提速，对CMP抛光液的需求也会是几何式增长。

第二，晶圆厂扩张加速。

芯片制程加速的同时，随着AI人工智能、AI眼睛、机器人等终端的渗透，芯片整体总需求出现爆发的状态，从主流晶圆厂的扩张中也能看出来。2023年尤其是2024年以来，中芯国际、长江存储、合肥等均大幅规划了产能扩张计划。

主流晶圆长的扩张，也会带动CMP抛光材料的需求增长。2024年全球CMP抛光液市场规模在20亿美元附近，2026年预计将增长到近30亿美元。

从安集科技的数据中，我们也能感受到需求端旺盛的局面；

一个是加大备货。2025年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降46.46%，主要原因就是公司对部分原材料加大备货导致的。

一个是合同负债激增。合同负债代表了下游客户的订单意愿，数据显示，安集科技合同负债从2022年的27万直接攀升到了2025年一季度的1743万，势头强劲。

所以，尽管处于半导体中细分、看似小众的领域，但安集科技告诉我们，它依然是不容忽视的力量。

当然，在这场科技的国产浪潮中，在这场新技术的争夺中；

需要每个企业和个人的付出；

缺一不可。

打破垄断，江丰电子，无可争议！

全球第二，国内唯一，制造业单项冠军......

这些沉甸甸的荣誉背后，究竟藏着多少艰辛和努力？

在半导体行业中，名不见经传的江丰电子，能告诉我们答案。

2005年，38岁的姚力军辞去霍尼韦尔大中华区总裁职位，带着他积累的技术和团队，回到宁波成立了江丰电子，研发溅射靶材。

彼时，我国在芯片用溅射靶材领域还一片空白。可溅射靶材是芯片制造和封装都必不可少的半导体材料之一，用于芯片金属化工艺，例如制作互连线等薄膜。

江丰电子，成为我国第一家从事集成电路制造用超高纯金属溅射靶材的生产商。公司创立首年，就成功生产出第一块中国制造芯片靶材。

但公司产品想要卖出去，却没那么容易。

起初，下游客户对国产靶材的信任度较低，大多不愿意冒风险进行尝试，使公司陷入资金链断裂和被收购的困境。

幸亏有余姚市提供的担保资金，江丰电子才得以渡过难关。

坚持做难而正确的事，总会有柳暗花明的时候。

在市场推广初期，面对客户的不信任，公司甚至让客户免费试用，以此来减少客户的使用风险。2006年，江丰电子获得了来自中芯国际的第一个订单。

随后，公司一路过关斩将，陆续切入台积电、SK海力士、联华电子等的供应体系。

在这个过程中，公司溅射靶材营收规模逐渐扩大。2020-2024年，公司靶材收入从11.02亿元一路增加到23.33亿元，年复合增速超过20%。

其中，2023年江丰电子在全球晶圆制造溅射靶材市场市占率已经达到38%，位居全球第二，更是在国内企业中稳坐头把交椅。

公司能把一个完全依赖进口的国内短板，做成可以参与国际竞争的优势产业，靠的是在技术上媲美海外龙头。

公司超高纯金属溅射靶材主要包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶以及各种超高纯金属合金靶材等。

最值得一提的是，公司的钽靶和铜靶。

钽靶材及环件是所有靶材中技术难度最高的一种，也是在芯片90-3nm的先进制程中必需的阻挡层薄膜材料，应用于最尖端的芯片制造工艺中。

江丰电子是国内唯一一家掌握钽环件核心生产技术的公司，填补了国内技术空白，也可以与国际龙头同台竞技。

而铜及铜合金靶材也主要用于90-3nm先进制程的高端芯片中，作为导电层薄膜材料使用。

特别是，铜锰合金靶材的制造难度较高，目前国内也只有江丰电子一家拥有核心生产技术，打破海外垄断。

“一招鲜，吃遍天”很难做到，尤其是在半导体材料，这个细分市场多且规模均不太大的领域。

横向拓展业务是行业内公司的主要选择。例如，安集科技在抛光液之外，还在研发功能性湿电子化学品材料；南大光电除了电子特气，也重视前驱体材料的进展。

江丰电子，也不例外。

不过，公司没有将业务拓展到其他半导体材料领域，而是切入半导体设备精密零部件市场。这是江丰电子的聪明之处。

一方面，半导体设备零部件市场规模大，国产化率低。

2024年，全球半导体设备零部件市场规模大约500亿美元，但整体国产化率不高，20%左右，主要仍然由海外厂商供应，国产替代空间广阔。

公司精密零部件包括由金属、陶瓷、树脂等多种材料加工而成的精密零部件，下游覆盖了包括薄膜沉积设备、刻蚀机、离子注入机等主要的几种半导体设备。

2023年，公司的气体分配盘（Shower head）、Si电极等零部件出货量大增，填补了国产化空白。

另一方面，平滑半导体周期。

虽然半导体材料和设备零部件同属半导体上游，受半导体周期的影响，但也存在差别。

半导体精密零部件的需求来自两个方面：一个是半导体设备制造商制造半导体设备配备的零部件；一个是晶圆制造商维护和替换过程所需的零部件。

因而，相比于拓展半导体材料，研发精密零部件有助于公司削减部分半导体周期的影响。

2020-2024年，江丰电子精密零部件营收从0.64亿元大幅增长到8.87亿元，年复合增速接近93%。

靶材和精密零部件双开花，江丰电子成为一次次刷新业绩的“千里马”。

2020-2024年，公司营收从11.67亿元持续增长到36.05亿元，净利润也从1.47亿元稳步增长到4.01亿元。

2025年一季度，江丰电子业绩再次创一季报新高，实现营收10亿元，同比增长29.53%；实现净利润1.57亿元，同比增长163.58%。

与此同时，公司的盈利能力也出现起色。

2020-2024年，公司的毛利率始终没超过30%，净利率也一直在10%左右徘徊。

但2025年一季度，公司毛利率和净利率都有了较大幅度提升，毛利率上升到32.39%，净利率上升到15.76%。

江丰电子在2024年年报中表示，目前公司精密零部件业务仍处在发展初期，后续随着产能的逐步释放，盈利能力将稳步提升。

而这在2025年一季度，就得到了验证。

“我当时想，为什么他们能制造出芯片，但我们不能？我要把先进的技术带回去，制造出属于我们的中国芯”。

和几乎每个回国创业的半导体人一样，姚力军也怀揣着一个国产替代的梦想。

幸运的是，他做到了。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。来自飞鲸投研

金风科技，市占率全球第一，电力寡头，一年狂揽500亿！

绿电，冰火两重天！

一边是水电的大赚。2024年长江电力净利润首次突破300亿元，同比增长19.28%，毛利率更是高达59.13%。

而另一边，风电寡头，金风科技就没有那么幸运了，500多亿的营收只能创造10多亿的利润，赚的都是辛苦钱。

从产品结构上看，金风科技业务覆盖风机及零部件销售、风电场开发和风电服务三大块。其中，风机及零部件销售占公司2024年总营收的68.64%，是核心营收来源。

但是，这部分业务利润贡献比只有25%左右，2024年毛利率更是不到6%，相当于100块钱的东西只能赚6块钱，典型的高成本低收益的生意。

而2024年占比不到20%的风电场开发却是最赚钱的业务，该业务贡献近60%的利润，毛利率更是高达40%。

这种“营收大头利润薄，利润支柱占比小”的营收结构导致公司整体毛利率不高。数据显示，金风科技近五年毛利率在20%左右，甚至已经从2021年的22.98%下滑到了2024年的13.8%，显然打不过长江电力。

然而，有意思的是，金风科技的账面资金反而比长江电力更“富”。

要知道，高毛利率意味着企业能获得更高的利润，一定程度上能增加货币资金积累。

财报显示，2024年金风科技货币资金为116.2亿元，高出长江电力快50亿元，如果再加上交易性金融资产中的结构性存款，近三年金风科技账上的资金能稳定在120亿元以上，占流动资产的比重在20%左右。

这样的结果并不意外。

一方面，成长阶段不同

目前风电整体装机增速依然很高，只不过是产业链出现了结构性价格周期而已，2024年我国风电累计发电装机容量达到5.2亿千瓦，同比增长18%。

尤其是深海科技的带动下，预计2030年我国海上风电累计装机量将达到131.34GW，所以向金风科技、明阳智能、三一重能等还处于成长阶段，依旧有需求。

比较而言，水电商业化比较早，产业链企业成长比较成熟，叠加水电资源有限，长江电力电站投资规模稳定，已经过了高速成长阶段。

而公司一旦失去高速成长，良性归宿就是高分红，所以长江电力更愿意将资金用于投资和分红以平滑价值和利润波动。

另一方面，资产结构不同

从资产结构上看，金风科技流动资产占总资产的比重常年稳定在40%以上，流动比率在1左右，资产流动性高。

而在流动资产构成中，2024年金风科技应收账款、存货分别占公司流动资产的比重为44.94%，21.62%，是一些能够及时变现的资产，一旦完成周转可以增厚货币资金。

长江电力截然相反，其5千多亿的资产中流动资产占比不到10%，并且几乎全都是固定资产，变现能力弱，资金回收周期长。

但账上有钱，并不等于会“用钱”。

比如，长江电力通过股权投资吸收投资收益增厚利润，再比如，恒瑞医药通过砸钱研发抢占市场，构建成长曲线。

那么，金风科技的钱，有没有用在刀刃上？

从一个数据说起。

2024年，公司在建工程达到106.3亿元，较去年高出28.35亿元，同期转入固定资产的在建工程为48.42亿元。

显然，金风科技在扩产，光伏卖得越多亏得越多的前车之鉴下，公司产能真的能消化吗？

目前看，金风科技产能消化不是大问题。因为，从财务数据看，公司展示出了三个强悍的特质：

一是，持续爆单

2024年公司在手订单合计4.74万兆瓦，同比增长55.93%，2025年第一季度，公司在手订单依旧同比增长超50%，持续爆单。

更直观地看，2024年金风科技合同负债达到181.81亿元，仅过了三个月公司合同负债提高到了212亿元，同比猛增88.1%，带来产能消耗的活水。

二是，海外突破

从盈利能力上看，不仅仅是金风科技在赚辛苦钱，整个风电产业链毛利率都不算高，2025年第一季度行业平均毛利率低至-4.61%，利润空间被严重压缩。

这时候产业链企业亟需一个缓解的出口，而看起来利润高、需求大的海外市场成为救命稻草。

数据显示，2024-2028年中东和非洲陆风新增装机复合增速约39%，欧洲13%、美洲11%，海外市场空间很大。

2024年金风科技向15个国家出口了450台风电机组，容量为2478.4兆瓦，接近我国风电出口容量的一半。2024年公司海外营收首次达到120亿，同比猛增53.17%。

三是，卡位寡头

2024年，公司国内风电新增装机容量为18.67GW，市占率为22%，连续十四年全国第一，公司全球新增装机容量19.3GW，市占率为15.9%，连续三年全球第一。

这一点和长江电力极其相似。尤其是，风电行业竞争激烈程度不亚于光伏，寡头优势下企业往往更容易形成规模，会有更强的业绩韧性。

在明阳智能、三一重能以及中船科技业绩持续失速时，唯有金风科技业绩保持高速增长。

财报显示，2024年金风科技实现营收567亿元，同比增长12.37%，实现净利润18.6亿元，同比增长39.78%，这一业绩增速让片仔癀、长江电力等盈利标杆都有些黯然失色。

季度看，金风科技业绩表现更为亮眼。2025年第一季度，公司实现营收94.7亿元，同比增长35.7%，实现净利润5.68亿元，同比增长70.8%，环比大增731.6%。

过去好不代表未来好，对金风科技来说最大的焦点在于风机价格何时修复。

2025年1-5月，在国央企招标中，陆上风电（含塔筒）中标均价为2091元/kW，较2024年均价提升了10%，不含塔筒中标均价基本持平，出现了修复迹象。

所以，金风科技虽然赚的都是辛苦钱，但不可否认在内卷的风电行业中，其无疑是业绩韧性最强的一个。在订单、出海以及产品价格修复下，金风科技或有望再赢一次。

万泰生物，打破十余年垄断，创新药寡头，惊天一步！

万泰生物，有救了？

6月4日晚，万泰生物突然公告称，其申报的9价HPV疫苗在国内获批上市，瞬间成为医药行业的焦点。

之所以备受瞩目，原因有两个；

一个是，打破垄断。

此前全球范围内仅有一款九价HPV疫苗上市，为默沙东的佳达修，智飞生物是国内唯一独家代理商。

而万泰生物9价HPV疫苗，是国产第一款、全球第二款九价HPV疫苗，打破了国外产品长达十余年的市场垄断。

从公告来看，万泰生物的馨可宁9，是公司和厦门大学共同研发，覆盖HPV16/18/31/33/45/52/58七种高危型和HPV6/11两种低危型，适用人群涵盖了9岁至45岁女性，媲美默沙东的佳达修。

此款重磅产品的上市，也让万泰生物的市值一度重回千亿。

一个是，拯救颓废的业绩。

近几年，万泰生物的业绩可谓是过山车，惊险刺激。

早在2019年，万泰生物凭借着首个国产二价HPV疫苗“馨可宁”，迎来了业绩爆发期，可谓是风光无限。

财报数据显示，公司营收从2020年的23亿一举攀升到了2022年的111亿；净利润也从6.7亿直接飙升到了47亿。

可好景不长，进入2023年公司业绩开始变脸，当年公司实现净利润12.5亿，同比下滑了73%。

而到了2024年，万泰生物实现净利润仅仅只有1亿，同比骤降91%，短短两年时间，和2022年47亿的利润相比，已经无不足道。

进入2025年业绩下滑似乎依然没有止住，一季度公司直接陷入了亏损，幅度超5000万。而如果我们细看公司财报的话，其实从2024年四季度公司就已经陷入亏损中了。

在业绩变差的同时，公司的现金流也好不到哪去。数据显示，2022年的时候公司经营活动现金流净额高达41亿，2024年骤降到了3.5亿，而2025年一季度更是成为了负的。

那么，为何万泰生物业绩波动这么快？

剧本相信也都很清楚，就是集采和竞争加剧。

集采方面，降价惨烈，早在2024年，万泰生物的二价HPV疫苗中标江苏集采，价格为86元/支；而前段时间，沃森生物中标山东二价HPV疫苗采购，折合中标价仅仅只有27.5元，和最初刚上市时几百元的价格有天壤之别。

竞争方面，先发优势消失。万泰生物的二价HPV疫苗作为首个国产HPV疫苗，开始具备先发优势，但后来沃森生物的二价HPV疫苗上市，加上葛兰素史克2价HPV疫苗、默沙东4价和9价HPV疫苗，HPV疫苗行业至少5家企业竞争。

同时，后来默沙东九价HPV疫苗的扩领，进一步抢食了二价HPV疫苗的份额。

从盈利能力也能清晰的感受到这种压力，万泰生物毛利率从2022年的89%下滑到了2025年一季度的66.5%；而万泰生物、沃森生物、智飞生物三家企业的净利率更是出现了同步大幅下滑。

所以，面对这种局面，万泰生物急需新的拳头产品来扭转颓废的业绩，而9价HPV疫苗的上市，成了一个契机。

那么，9价HPV疫苗到底能给万泰生物带来多大影响呢？

目前，由于9价HPV疫苗相较于二价，适应症更丰富，接种年龄更广泛，越来越被需求端接受。

同时，国内9价HPV疫苗只有智飞生物代理的默沙东和万泰生物，所以，公司还具备一定的先发优势。

当前，默沙东九价HPV疫苗售价在1300元/支附近，2024年批签量超3100万支。我们乐观的预计，万泰生物如果能凭借一半的售价优势，拿走默沙东一半的市场份额，那么将给公司贡献100亿的营收，如果按照早期二价HPV疫苗的盈利水平，能给万泰生物带来超30亿的利润，有望快速修复业绩。

但是，如果做生意就是算算这么简单，那赚钱就太容易了。

即便万泰生物的9价HPV疫苗已经上市，但依然面临3个困境；

第一，需求是否真的旺盛。

一直以来，都在强调国内HPV疫苗渗透率很低，依然具备较大提升空间。

但现实情况是，HPV疫苗已经从“一苗难求”变成了“随到随打”，甚至疫苗企业都成了库存高企。

在智飞生物2024年年报中，公司就明确表示，业绩波动受到了“接种意愿下降，市场需求变化”的影响，可见行业需求确实变了。

而反映到数据上，也更能说明一切。智飞生物2024年代理的四价HPV疫苗签发量骤降95.5%，9价HPV疫苗签发量也下滑了14.8%；万泰生物2024年疫苗产量也骤降64%。

可见，即便是唯一上市的默沙东9价HPV疫苗，也面临了需求乏力的难题。

第二，竞争加剧。

万泰生物9价HPV疫苗上市，成为了国产首个，但也预示着你能做别人也能做。

目前，包括沃森生物、上海博唯、江苏瑞科、康乐卫士等研发的九价HPV疫苗都已经进入最后冲刺阶段，个别项目更是有望在2026年上市。到时候随着国产九价HPV疫苗的陆续上市，行业大概会出现类似二价激烈竞争的局面。

更需要注意的是，万泰的九价HPV疫苗尽管已经获批，但到上市签发仍需一定时间，这距离2026年的窗口期就更短了。

在公司的公告中，万泰生物也重点提到了销售时间和竞争的风险。

第三，大单品依赖。

万泰生物和智飞生物等一样，业绩的巨幅波动，主要还是受到疫苗单一大单品的依赖，如何利用好大单品策略来平滑业绩波动，是深思的问题。

抛开竞争，至少像万泰生物、三生制药、常山药业、百利天恒等，前仆后继的医药企业告诉我们；

在创新药领域，我们能行，也一定行。