国产先进封装材料DS时刻，4家核心公司深度梳理

国产高端芯片企业纷纷上市，有望带动先进封装产业，今天就给大家梳理先进封装材料专题。 

在上期，我们介绍了国内高端半导体封装领域的领军企业盛合晶微，预计年底前后登陆科创板，若IPO成功将进一步巩固国产高端芯片的供应链地位，并带动先进封装产业链发展。

不仅如此，国产GPU四小龙中的两家，摩尔线程和沐曦股份于近日科创板IPO获得受理。摩尔线程在招股书提到，与国内Foundry联合开发FinFET工艺设计套件，开展GPU关键模块的技术研发和流片验证。联合国内封装测试厂商，完成Chiplet与2.5D封装量产和测试，实现了先进封装测试国产化。

而沐曦招股书也提到募投项目的曦云C600和C700均是基于国产先进工艺开发的通用GPU芯片。在高端光刻机受限制的背景下，国产高端芯片企业陆续启动上市，未来将对先进封装拉动明确。

接下来就为大家梳理先进封装材料4家核心企业。不过要声明的是：本问依据公开资料，仅作产业和公司经营情况科普梳理，不构成任何投资建议。

第一家，飞凯材料 

电子化学品及新材料公司，最初以紫外固化光纤涂覆材料打破国外垄断起家，逐步成长为覆盖半导体、显示面板、光通信多领域，是国内少数实现半导体封装材料全系列布局的企业。

业务结构上，分为屏幕显示材料、半导体材料、紫外固化材料和有机合成材料四大块，营收分别占比47%、23%、21%和7%。

紫外固化材料是传统业务，包含光纤光缆涂覆材料及汽车内外饰涂料，其作用是保护光导玻璃纤维免受外界环境影响、是通信光纤的重要组成部分。全球市占率超过50%，下游客户为国内外大型光纤光缆制造企业。有机合成材料涉及光引发剂和医药中间体等，可用于塑料、橡胶等领域。

屏幕显示材料产品包括光刻胶、混合液晶等，用于TFT-LCD液晶显示面板等制造，是国内少数能够提供TFT类液晶材料的供应商，下游客户包括京东方、TCL华星等面板厂商。

半导体材料有光刻胶、显影液、氧塑封料、锡球、导电胶等，应用于半导体制造及封装。其中面板光刻胶已实现稳定营收，半导体I-line光刻胶已通过客户验证并实现少量销售，KrF光刻胶配套Barc材料已进入中试阶段。

先进封装方面，产品涵盖适配2.5D/3D封装技术的光刻胶，其临时键合解决方案可满足客户工艺需求，ULA锡合金微球能解决国内先进封装用基板“卡脖子”问题。同时拥有锡球、环氧塑封料等产品，可覆盖多种封装领域，并能提供定制化服务。客户包括台积电、英特尔、长电科技、通富微电等。

特别临时键合是先进封装中不可或缺的核心工艺，通过将超薄晶圆临时黏接在载板上，为晶圆提供机械支撑。能有效防止晶圆在减薄、光刻等后续工艺中因机械和热应力出现翘曲或断裂，保障工艺的可行性与灵活性。公司针对临时键合工艺，开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套解决方案，支持3种解键合工艺，适配多种先进封装技术。目前已经进入长电先进，同时在导入盛合晶微。

业绩方面，历史上有所波动，但一直维持盈利。

今年一季度扣非净利同比增长17%。

第二家，强力新材

国内少数有能力深耕光刻胶专用化学品和绿色光固化材料领域的企业，并在该领域处于国内领先、国际先进水平。

主要产品分为光刻胶用光引发剂和光刻胶树脂两大系列。光引发剂是决定光刻胶感光性能的关键组分，在紫外光等照射下产生活性自由基或阳离子，引发单体聚合交联，使液态光敏材料快速固化成膜，用于光刻胶等领域实现图案转移，是光刻胶的“光敏开关”，含量通常占光刻胶配方的1%-5%。

按应用领域分，主要有印制电路板PCB、液晶显示器LCD、半导体及其他用途光引发剂四大类。结构占比上，以LCD和PCB类产品占主导，技术含量高的半导体光刻胶光引发剂目前占比只有6%。

与先进封装的关系，一方面是半导体光刻胶光引发剂等产品上有布局，而而先进封装领域需要光刻胶等相关材料。

另一方面，研发的PSPI材料是用于半导体先进封装的光敏聚酰亚胺，是重布线制程关键材料。该材料是先进封装中再布线层（RDL）和TSV通孔绝缘的核心材料，直接影响芯片信号传输效率与封装可靠性。

全球仅有日本东丽、杜邦等四家企业实现PSPI量产。公司目前拥有高温和低温固化多款产品，处于客户送样验证阶段。作为国内少有突破该技术的企业，认证通过后有望快速占据国内主要市场份额。此外，还布局了半导体先进封装用电镀材料，适用于2.5D、3D先进封装制程。

但业绩不理想，因为传统领域的光引发剂需求疲软，近三年一直呈亏损状态。

今年一季度亏损600万左右。

第三家，联瑞新材

致力于无机填料和颗粒载体行业，产品主要包括硅微粉、球形氧化铝等，在半导体封装、电子电路、电工绝缘、覆铜板等领域有广泛应用。

结构上，球形无机粉体和角形无机粉体分别占比57%和26%，产品有Lowα球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅等，主要运用于高端芯片封装、异构集成先进封装（HBM、Chiplet等）、新一代高频高速覆铜板、高导热电子导热胶等领域。产品供应英特尔、台积电等头部企业供应链。

在半导体封装过程中，封装材料性能至关重要。硅微粉等产品作为封装材料的关键填料，能够提升封装材料的综合性能。公司针对异构集成先进封装领域，持续推出多种规格的产品。

2025年2月公告拟投资3亿，分三期建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以满足高性能高速基板及先进封装材料等应用领域需求。

业绩方面表现较好，除2023年小幅下降，整体保持增长趋势。

今年一季度扣非净利同比增长28%。

第四家，艾森股份 

以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步取代国外材料公司成为国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸。是国内少数能同时覆盖半导体封装、晶圆制造和半导体显示的全链条电子材料公司。

结构上，分为电镀液及配套试剂、电镀配套材料和光刻胶及配套试剂，营收分别占比45%、29%、22%，客户覆盖长电、通富、华天等头部封测厂。

在电镀液及配套试剂领域，经过十几年的技术沉淀，产品性能整体已与国际竞争对手相当，部分指标甚至超越国外竞品。光刻胶方面，以先进封装负性光刻胶、晶圆用PSPI以及OLED阵列制造用光刻胶等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域，成功打破国外垄断，并逐步向先进制程延伸。

在先进封装领域，公司先进封装用电镀液及添加剂已实现多款产品量产供应。并有在互动平台表示，其先进封装负性光刻胶、电镀铜基液、铜钛蚀刻液、电镀锡银添加剂等产品可用于HBM存储芯片等先直封装。主要客户为国内主流封装厂，如长电、通富、华天以及盛合晶微等，目前产品测试验证进展顺利。

业绩方面， 近些年保持在3000万上下。

今年一季度扣非净利同比增长84%，但规模只有700万左右。

总   结

飞凯材料覆盖多领域的电子化学品及新材料，在先进封装布局适配2.5D/3D 技术光刻胶等产品。强力新材专注光刻胶专用化学品等，布局半导体光刻胶光引发剂及 PSPI 材料。联瑞新材聚焦无机填料，针对先进封装推出多种规格产品。艾森股份从传统封装电镀起步，向先进封装等领域延伸，多款先进封装产品已量产或验证中。赛道投研

“新域新质”或将是行业“十五五”重要的投资方向

张夏：A股进入牛市II阶段——成因和方向

在这次讨论中，焦点放在了股市环境、投资策略和市场趋势的深入分析上。讨论涵盖了利用资源和流动性的限制、市值计算比率，以及不同增速因素对到期回报率的影响。特别强调了银行股的投资价值、投资级债券收益率，以及在低利率环境下寻找高回报资产的策略。讨论者分析了不同市场阶段的特征、优质公司的投资逻辑，以及外资、融资融券、保险外资增仓对市场的影响。重点讨论了新经济板块如科技、医药、新能源的投资机会，并对比了港股与A股，以及南下投资策略。整体上，讨论为投资者提供了多角度的市场分析和策略建议，强调了自由现金流对股价上涨的重要性。此外，对于A股市场的展望和判断，特别强调了7月份可能成为牛市第二阶段的重要实践窗口，需要关注市场信号和潜在风险。

Q&A

问：在今天的汇报中，为什么没有单独讨论七月的策略观点，而是转向了A股进入牛市二阶段的重要性和下半年市场的展望？

答：因为根据中期测试报告，该报告与7月份的观点一脉相承，且7月份可能是A股进入牛市二阶段的关键实践窗口。因此，今天的汇报主要聚焦于下半年A股的整体展望和判断。

问：牛市二阶段的判定依据及进入条件是什么？

答：在当前市场情况下，要进入牛市的第二阶段，需要深入分析投资逻辑和维持牛市状态的原因，并基于这些因素来判断是否处于指数加速上行的牛市调查阶段。同时，也会关注行业选择和风格与行业的展望。

问：在牛市二阶段中，如何进行行业选择和投资策略制定？

答：在牛市加速上行阶段，重要的是把握住适宜的行业选择和投资思路。尽管历史经验可以作为参考，但每次牛市的逻辑都有所不同，因此需要结合新的逻辑进行分析。具体到行业选择上，会根据不同市场环境和政策导向来确定最优策略。

问：如何对比港股和A股，并基于此做出投资决策？

答：由于港股对A股投资具有重要性，可以通过沪港通购买港股。在比较AH股（A股和港股）时，需要根据市场情况和个人投资目标来做出选择。报告会简单汇报港股与A股的对比分析，帮助投资者更好地理解在不同市场环境下应采取何种投资策略。

问：如何理解并运用五年周期规律及其特点？

答：五年周期规律是一种新的划分方式，其中逢九逢四年份通常为A股的底部区域，而顶部区域则在01年、07年、11年、17年、21年等同四年份出现。这种规律与中国的五年政治周期密切相关，尤其体现在召开前后政策转折和改革措施的落地，从而影响股票市场的上升趋势。每个五年周期内，市场会经历不同阶段，每个阶段具有不同的上涨原因和表现形式。

问：99年至05年期间，我国资本市场启动了哪些重大改革措施？

答：在99年，我国启动了活跃总活动条件和建议的资本政策改革。到了05年，实质性启动了股权分析改革，并对内蒙地区的券商进行了重组，包括银河证券、华夏证券等多家券商。

问：09年至17年期间，我国资本市场针对民营企业和科创板有哪些关键政策变化？

答：09年是科创创业板的重要起点，而17年科创板的成功推出对民营企业起到了一定的政策推动作用。此外，在这期间，政府还于924年公布了一系列针对资本市场的多项政策，对市场产生了积极影响。

问：过去几年中，货币政策如何影响股市指数的波动？

答：自2022年以来，每当市场出现连续下跌段时，往往伴随着降息降本等宽松货币政策。虽然降息不代表市场必然见底，但每次市场大跌后的恢复都离不开持续性货币政策的支持，例如零税降息、人民币升值、新的货币佣金投放等措施，这些都为市场的初步反弹提供了良好的流动性条件。

问：经济政策如何助力股市摆脱悲观预期并实现复苏？

答：经济政策通过改革经济结构或实施积极的改革政策来扭转悲观预期，比如99年开始的正方企业改革、05年银行业的注资和股份制改革增强了银行投放信贷能力，以及09年的创业板启动等，都对股市复苏起到了关键作用。

问：第一阶段股市反弹的核心原因和结束标志是什么？

答：第一阶段股市反弹的核心原因是政策刺激以及经济政策的调整，有效扭转了市场的悲观预期。其结束标志在于市场反弹至前期密集成交区附近（即上一轮牛市加速上涨后的密集成交带），成交量放大导致许多投资者扭亏为盈后选择卖出，形成强大的阻力位，使得指数难以继续上行。

问：在股市中，如何判断并进入所谓的“总牛亏组织阶段”？

答：在股市分析中，所谓的“总牛亏组织阶段”是指市场处于一个特定的上涨行情阶段，其特征是盈利因素开始转正并加速改善。这一阶段的进入条件较为复杂，主要表现为经济数据和企业盈利的显著改善，但并非所有情况下都能顺利突破这一关口进入加速上行阶段。例如，在2009年至2011年间，尽管盈利加速改善，但由于距离2007年的扭亏为盈时期太近，导致即使正面改善也无法突破原有趋势，从而未能形成后续的加速上行。

问：在过去几个周期中，牛市阶段的关键驱动因素是什么？

答：在过去几个股市周期中，牛市阶段的关键驱动因素在于盈利加速改善并转正。具体表现为五次成功的牛市中，有四次是因为盈利加速改善并转变为加速改善状态。而唯一一次例外发生在2015年，当时虽有平稳的经济运行情况，但未出现明显的盈利加速改善。此外，每次牛市阶段还伴随着产业趋势的强化和增量资金的流入，如互联网、房地产、消费电子、移动互联网以及电动车、消费升级等行业，在不同周期内成为市场的主要增长动力。

问：牛市二阶段中市场大幅上涨的原因是什么？

答：牛市二阶段中市场大幅上涨的主要原因包括明显的产业趋势和增量资金的积极涌入。当市场形成某一领域的强劲动力方向时，会吸引大量增量资金如个人投资者、热钱、居民储蓄购买基金或直接投资股票，尤其是主动偏股型基金等成为重要的增量来源。这些资金的大量进入强化了原有的上行趋势，并通过自我强化的正反馈机制，推动市场指数持续走高，形成牛市二阶段显著的上涨行情。

问：在当前市场环境下，投资者如何确定自己所处的股市阶段并做出买卖决策？

答：投资者首先需要明确自己的位置和所处阶段，了解牛市的不同阶段与盈利、政策变化的关系。例如，在牛市阶段一，盈利较差且政策开始转向；阶段二，盈利转正并回升，货币信贷从底部大幅反弹；阶段三，盈利冲高后掉头向下，此时需要关注盈利和货币信贷的变化情况来判断是否进入牛市阶段二或三。

问：货币信贷数据是否能反映股市运行阶段？

答：货币信贷数据与股市盈利及政策转变有紧密联系。政策转向时，货币信贷通常会从底部反弹，这对应牛市的不同阶段。目前货币信贷数据虽有回升，但是否足够触发进入牛市阶段二还需进一步观察。

问：新开户数能否作为判断牛市阶段的重要指标？

答：新开户数在牛市的不同阶段表现各异。牛市阶段一，新开户数可能会出现脉冲式的回升，但很快会因市场情绪变化而回落；而在牛市阶段二，新开户数会持续高增长，形成正反馈效应，强化市场上涨趋势。因此，新开户数可以作为判断牛市阶段的重要参考指标之一。

问：基金申购情况如何反映牛市阶段投资者行为变化？

答：在牛市阶段二，当基金净值扭亏为盈时，投资者会积极申购基金，形成正反馈循环。虽然当前赚钱效应已经显现，但申购基金的行为尚未明显增加，主要是受制于前期亏损的影响。然而，随着赚钱效应的积累，未来若能激发更多申购行为，则可能预示着牛市阶段的进一步发展。

问：在当前市场环境下，成交量增速下降与指数创新高之间存在什么关系？

答：当成交量增速显著下降，尽管指数仍保持高位，这实际上体现了一个倍数上涨的现象。这意味着市场中买卖力量的平衡正在发生变化，可能预示着牛市阶段的转折点。

问：为什么当前牛市阶段二还未到来，以及有哪些条件在逐渐满足？当前的经济环境中，是否存在通过营业制度改善来加速进入牛市阶段二的可能性？

答：目前牛市阶段二尚未到来的原因在于缺乏出口上行等关键因素的支撑。然而，一些进入牛市阶段二的条件正在逐步得到满足，一旦这些条件完全具备并触发正反馈效应，将可能推动市场进入新的发展阶段。根据之前的报告分析，由于中国经济在2020年发生根本性变化，基于房地产、基建制造业的传统信用周期特征有所改变，因此很难期待通过营业制度的改善来实现经济加速改善和潜在动能的释放，从而带动牛市阶段二的到来。

问：政府融资对于当前及未来的中国经济有何影响？

答：政府融资在逆周期调节下对今年上半年的经济增长起到了重要作用，但其作用有限，不会将经济快速拉到过高的水平。随着政府开支占比较高的趋势持续，以及融资主体结构的转变，中国经济正逐渐进入一个全新的发展阶段，其投资方法和突破原因也随之改变。盈利管理不再像过去那样能迅速加速上行，而是呈现横向波动，这对传统的投资框架构成了巨大挑战，并推动投资者转向更加注重价值控制的投资策略。

问：作为一个大公司的股东，能从公司获得什么？

答：作为大公司的股东，虽然不能直接从公司获取现金分红，但可以享受到公司规模扩大、资产规模增加、盈利和收入的增长。

问：中国经济结构转型下，上市公司出现的新状态是什么？

答：在新的状态下，越来越多的上市公司经历了从依赖流量进额增长到关注自由现金流创造的变化，不再过度依赖开支投入，而是通过提高盈利能力和减少资本开支来实现内在价值的增长。

问：自由现金流的变化如何影响上市公司价值？

答：自由现金流的加速改善使得上市公司内在价值开始快速提升，其增速超过了盈利增速，成为驱动股价上行的主要原因。当自由现金流改善后，用自由现金流除以市值得到的指标类似于固定收益资产的到期回报率，随着这一比率的提高，投资者可以将这类公司视为稳定的资产投资选择，从而推高整体A股市场的价值。

问：为什么非金融非建筑板块公司的股价有较大上行空间？

答：在当前趋于稳定的经济环境下，扣除金融和建筑行业后的非金融非建筑板块公司的自由现金流趋于稳定并呈现增长态势，类似内部投资资产的特点。考虑到永续增速因素，这些公司的内在回报率可与甚至高于最低评级债券收益率相比较，为投资者提供了较高的潜在收益空间。因此，在市场中，这类公司的股价存在显著的上行空间，当其相对于债券收益率的优势显现时，投资者倾向于转向股票市场寻求更高回报，从而推动相关板块的股价进一步上涨。

问：在当前市场环境下，为什么现在要提出某个观点？

答：之前没有提这个观点是因为收益不高，但随着整体利率水平下降，债券收益较低，大家开始抢筹优质资产，这使得原本收益较差的资产变得更有吸引力。同时，去年年报和一季报数据显示某些公司的盈利能力有所改善，如果接下来的中报也能保持这种趋势，将强化将这些公司视为稳定收益资产的信心。

问：如果自由现金流趋势得到确认并改善，这意味着什么？

答：如果自由现金流趋势得到确认并改善，那么意味着红300指数中的内在价值得到提升，这将验证之前所描述的逻辑链，并进一步支持将这类公司看作是具有稳定收益资产的价值投资选择。

问：在这种情况下，如何选股？

答：在这种环境下选股时，应该关注那些盈利能力强、内在价值高的公司。最佳选择是那些经过质量指数构建挑选出来的，如300质量成长、500质量成长等类型的股票，因为它们通常拥有更高的现金分红比例、更低的负债率以及稳定的成长性指标。

问：居民存款与投资之间有何关系？

答：过去几年间，居民存款并未显著增加，而是更多地流向了购房和股票市场。尤其在2012年至2024年间，由于居民大量购买房产和股票，导致净存款余额相比之前十年增长了44万亿。这部分积累的资金现在正在寻找新的投资渠道，而股票市场因其潜在的高回报率受到了投资者的广泛关注，尤其是一些ETF产品在其中扮演了重要角色，并可能引发增量资金参与股市交易。

问：量化投资为何受到高净值客户青睐？

答：今年以来，量化投资的表现不俗，因此逐渐受到了高净值客户的青睐。投资者倾向于选择量化私募基金，一旦市场行情向好，赚钱效应显现，开户数便会增长，因为只要能确保盈利，亏损与盈利之间存在的差距就会促使投资者更愿意参与量化投资。

问：融资余额增长与市场行情及融资融券机制的关系是什么？

答：当市场行情走好时，融资余额也会随之增长，这主要是因为只要股票上涨，融资余额就能增加。然而，相较于以往融资额的增长速度超过股票上涨速度的情况，现在两者之间保持相对稳定的比例，即股票上涨多少，融资余额也会相应增加多少，以维持融资担保比例的稳定。这表明融资融券虽仍是一个增量资金来源，但成为主导市场的可能性减小。

问：外资投资A股的趋势及其影响因素是什么？

答：外资目前倾向于扮演价值投资者的角色，在过去三年由于美债收益较高，许多投资者选择购买美债而非A股。但随着下半年美国可能进入降息周期，美债收益下行，而国内股票内在价值提升，可能会出现资金流入A股的现象。一旦美债收益低于A股内在价值，外资将更愿意配置A股，从而影响市场资金流向。

问：牛市阶段中哪些行业通常表现较好？

答：在牛市初期，流动性驱动和风险偏好驱动较强的行业往往表现较好，如券商、互联网和信息技术等行业。随着牛市进入第二个阶段，资金驱动和证明驱动会成为主流，此时需要关注符合当时经济特征、技术变革、生活习惯和外部环境的“赛道”，即那些渗透率较低且增速加速改善的方向，例如新能源汽车、消费电子等领域。每次牛市阶段，市场都会围绕这些主线展开投资热点转移。

问：在投资中如何判断是否应关注业绩？

答：在投资决策中，是否需要关注业绩取决于个人投资策略和市场环境。当技术变革在网络方面驱动并带来业绩加速上行的可能性时（如AI、电池等领域的突破），可以考虑追逐业绩。然而，在不同市场阶段，投资者需做出抉择，例如在经济反馈形成时，风险票改善可能不依赖于业主或业绩，此时需看空间胜率而非业绩。核心方法不变，关键在于选股票时依据不同的风格和逻辑。

问：为什么港股相比A股更具投资优势？

答：港股相比A股具有多个投资优势。首先，港股股票数量较少且较为集中，这有助于减少投资风险，避免过度拥挤导致的同步买卖压力。其次，南下资金持续流入港股，尤其青睐新经济、高增长潜力的公司，而北向资金流入趋势不明显，因此港股在资金流动性和潜在增长空间上有较大优势。此外，从历史数据相关性来看，港股指数与美元指数的相关性超过权益市场，若美元走弱，港股将更受益。同时，港股吸引了大量未盈利但具有创新性和成长性的新经济公司上市，新经济公司在港股的比例越来越高，且很多优质企业选择在香港上市。因此，在经济结构转型和市场环境变化的背景下，港股的弹性更大，涨幅可能更大，是更为理想的配置选择。

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硅基放量前夕！固态电池负极材料分析（附相关企业）

由DT新材料主办的2025第四届固态电池大会暨硅基负极产业创新大会将于7月3-5日在浙江宁波召开。会议重点聚焦固态电池和硅基负极两大热点，直面低成本和高性能化两大核心诉求，助力商业化加速。

负极材料是固态电池技术体系中迭代较快的环节，具有重要的材料体系升级潜力。负极材料展现出质的跨越，随着技术突破和规模化生产，负极材料具备巨大的增量空间。硅基负极是较为明确的技术创新路线，处于放量前夕。

固态电池是一种革新性的电池技术，使用固态电解质替代传统锂离子电池中的液态电解液，其工作原理同传统锂离子电池一样。根据液态电解质的含量，电池可分为液态(电解液质量占比为10wt%-25wt%)、半固态(5wt%-10wt%)、准固态(0-5wt%)和全固态(0wt%)四类，其中半固态、准固态和全固态统称为固态电池。

（资料来源：《全固态锂电池技术的研究现状与展望》，申港证券研究所）

高安全+高容量为固态电池核心优势。固态电池采用固态电解质，可以缓解传统液态电池的可燃性电解液以及锂枝晶等问题，增强安全性。由于固态电池的安全性以及化学稳定性等优势，可以采用诸如高镍三元以及金属锂等高能量密度的正负极材料，并可以通过减少/取消隔膜、降低电极厚度等方式进一步释放能量密度。

（资料来源：锂电邦，华西证券研究所）

固态电池负极材料行业正处于快速发展阶段，主要包括金属锂、碳基材料和硅基材料三大类。碳基材料以石墨为代表，石墨电极技术成熟，充放电效率高，短期内会是固态电池的主流，但预计长期则会被具有更高容量的金属锂负极所替代。而氧化物负极材料虽然有较高的比容量，但是其可能会在电化学过程中消耗锂，从而或将导致电池的容量发生损失以及形态发生变化。

（资料来源：《为全固态锂电池“正名”》，万联证券研究所）

02-1 石墨负极

碳基负极材料，尤其是石墨，因其成本低、稳定性好而被广泛应用。石墨负极的理论容量为372mAh/g，虽然相对较低，但其成熟的技术和稳定的性能使其在近期内仍将占据主导地位。目前研究方向主要集中在提高首次循环效率和改善倍率性能上，如开发新型纳米碳材料和复合材料。预计到2030年，碳基材料在部分领域仍将保持应用，但在高能量密度应用中可能逐步被其他材料取代。

石墨负极可分为人造石墨和天然石墨两种。人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、分级、高温石墨化加工等过程制成。天然石墨采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面处理等工序制成。人造石墨在循环性能，倍率性能、与电解液的相容性等方面具有优势，但是容量一般低于天然石墨。

（资料来源：GGII，中银证券）

石墨化是人造负极材料最核心的工序，其耗费成本也最高，而造粒、焙烧、炭化则为非必须工艺。在相对复杂的生产工艺背景下，一方面各个工序均需一定能耗，尤其像石墨化和炭化，耗电量相对较高是负极材料成本的主要组成部分，不同企业对能耗的控制可以带来一定的成本差异；另一方面，多样化的工序也带来了产品的丰富度与差异化，提升了负极材料的附加值，使得部分企业可以获得超额利润。

（资料来源：尚太科技年报，东方证券研究所）

当前负极材料市场中，人造石墨占据绝对主流地位。根据EV tank统计，2024年我国人造石墨负极材料市场份额高达84.4%，天然石墨其次，市占率为12.3%。

（资料来源：EVTank，东莞证券研究所）

02-2 硅基负极

硅基负极与碳基负极（石墨）同属碳族负极材料，充放电原理相同。但相比石墨晶体，硅晶体结构嵌锂能力更强，一个硅原子可吸收4.4个锂离子，而一个碳原子仅能吸收0.17个锂离子。

（资料来源：充电头网，民生证券研究院）

硅基负极能量密度远高于碳基负极，更契合电池高能量密度的发展趋势。硅基负极理论能量密度可达4200mAh/g，是目前石墨类负极材料372mAh/g的十倍以上。此外，硅基负极还具备安全性能好、低温性能优异、快充性能优异等优势，被认为是最有潜力的下一代负极材料。

（资料来源：鑫椤资讯，国盛证券研究所）

硅材料在充放电过程中存在严重的体积膨胀问题，影响电池寿命和性能。为解决痛点，衍生出不同的技术路线，其中硅氧、硅碳为主流。虽然硅基合金负极材料相对碳基负极材料克容量提升效果明显，但是因为其工艺难度高、生产成本高，且首次充放电效率较低，所以目前尚未大规模使用。硅氧、硅碳负极的工艺相对成熟，综合电化学性能较优，是目前最为主流的硅基负极材料。

（资料来源：凯金能源招股说明书，国金证券研究所）

近年来硅基负极材料出货量保持快速增长。2023年中国硅基负极材料出货量显著增长，2024年保持快速增长，出货量达约7万吨。随着新能源汽车市场快速发展，基于市场对锂电池的高能量密度和快充性能的需求上升，锂电池负极材料有望加速向硅基负极渗透。

（资料来源：EVTank，东莞证券研究所）

02-3 金属锂负极

锂金属的理论能量密度是3860mAh/g，拥有常见金属中最低的还原电位（-3.04V），被认为是理想的负极材料。

（资料来源：《固态电池行业研究及其投资逻辑分析》、渤海证券研究所）

然而，金属锂负极面临锂枝晶生长、循环过程中体积变化等问题，影响电池安全性和寿命。目前，研究重点集中在通过构建人工SEI膜、开发三维结构锂金属负极等方法来抑制锂枝晶生长和提高循环稳定性。金属锂是负极材料体系长期的发展方向，预计到2028年左右，金属锂负极有望在高端应用领域实现商业化。

（资料来源：《固态电池研究及产业化》，万联证券研究所）

道氏技术：主营锂电材料、陶瓷材料，硅碳负极已量产并向固态厂商供货，自建多孔碳产线实现原料自供。

杉杉股份：主营锂电池负极材料和偏光片，硅氧负极、硅碳负极均已量产并实现批量交付。

中科电气：主营锂电负极、磁电装备，硅碳负极已完成中试产线，进入客户送样测试阶段。

上海洗霸：新型硅碳负极材料完成43个批次送货,覆盖26家客户。

英联股份：公司布局蒸镀锂金属（锂金属负极）、蒸镀SEI膜等多个环节。

泰和科技：环氧改性酚醛树脂合成技术研究，酚醛树脂为硅碳核心原材料多孔碳的前驱体。策金财经 

印制电路板PCB行业，开始诸雄争霸！

前两天龙芯的CPU刷屏了，官媒都在大力宣传。

我在年初的时候分析过一次龙芯中科，当时的观点原话是这样的：

“反正龙芯作为最底层的处理器商家，最麻烦的还不是技术的更新迭代，是硬件和软件生态圈的问题。”

技术升级可以靠人力物力去堆，早晚会突破，生态这个东西，真不好说。

芯片作为电子产品的大脑，短时间内我们想在CPU里面分一杯羹，难度很大，肯定是先从特种领域开始切入替换，然后逐步走向民用。

但是另外一个有着“电子产品之母”的PCB，情况完全不一样，我们起步的时间比较早，从低端产品开始做，很快整体产能就节节攀升。

早在80年代之前，我们主要是引进国外PCB技术，仅用于特殊领域。

到了八九十年代，我们的经济开始高速增长，家电和消费电子开始快速崛起，外资也大量涌入，所以PCB技术开始大规模发展。

到了2000年之后，我们的规模就已经非常庞大，2006年甚至超过日本，成为了全球最大的PCB供货国，不过那个时候主要也还是中低端产品。

近十年是我们产业升级阶段，PCB逐渐往高端发展，比如HDI板、IC板、通信高速板等等。

近两年的新能源汽车和AI大规模发展，PCB也正式迈入了高端时代。

虽然我们的PCB早就是全球第一大基地，但是产值一直只有一半左右，前两年有所提高，也只占了全球55%左右，高端领域还有很大扩展空间。

现在PCB国内的市场规模接近3000亿，我估计未来几年应该都是6%左右的增速，2030年突破4000亿问题不大，行业潜力是不错的。

从全球市场来看，增速也不小。

今年全球PCB产值预计是786亿美元，也会是近些年和未来几年里增速最快的，将达到6.79%。

未来几年的增速都会在5%左右，到2029年总产值947亿美元。

从具体的产品等级来看，中高端产品的增长是主力军。

如上图所示，现在18层板及以上和HDI的增长速度非常快，PCB往高频高速和高精密度转型的趋势很明显。

未来几年使我们各产业链技术升级的关键时期，PCB当然也不例外，所以国内那几家巨头都有机会。

国内的行业龙头是东山精密，很多人可能对鹏鼎控股更熟悉，鹏鼎是臻鼎的子公司，而臻鼎是全球第一的PCB企业，鹏鼎控股是和臻鼎并表的，所以就不单独列出了。

当然，准确来说，臻鼎也是中国的，咱们的宝岛企业。

东山精密的规模也不小，去年营收368亿，电子电路营收248亿，全球排名第三，距离排名第二的欣兴电子差距并不大。

如果单纯只算柔性板的话，东山排名全球第二。

东山选择了拥抱新能源汽车，去年这个领域整体营收86.5亿，同比增长37%，第二增长曲线可以说很成功。

但是东山似乎更注重规模，在高端技术上面的投入，我觉得还有进步空间。

国内排名第二的是深南电路，增速非常快，去年的业绩保持了30%以上的增长，今年一季度也依然在高速增长。

深南电路有PCB、电子装联、封装基板这三项主营业务，在无线基站射频功放PCB领域，公司有比较大的优势，也是PCB业务的核心。

除此之外，还在大力扩展数据中心和汽车领域的PCB，看样子对国内PCB技术升级势在必得。

去年深南电路的PCB业务营收105亿，同比增长30%，而且毛利率31.62%，同比增加5.07 个百分点，你看高端产品就是好。

深南电路在研发投入上也很舍得。

去年研发投入12.7亿，同比增长18.6%，占营收的比例是7%，相比2023年略微有所下降，因为去年的营收增长太猛了。

但是深南的研发投入占营收比例正好是东山的两倍，两者的战略方向可见区别很大。

在A股上市，销售过百亿的还有一家景旺电子，这家公司这几天的股价那叫一个疯狂，公司都发了一个股价异常波动的公告。

我只能告诉大家这家公司有不少机构在做局，具体的就不多讲了，自己注意风险。

而且是反复做局，真的注意风险。

我都这样说了，你要还不懂，就真没办法了。

当然这个不是重点，景旺这次分红是比较大方的，相比于前两年，都快要翻倍了。

景旺和东山和深南不一样，他的业绩几乎全部来源于PCB，算是深耕一个领域，在电动汽车和数据中心领域有一定的建树，尤其是汽车领域带来的业绩增速很快。

公司选择的拥抱Intel，是大陆地区目前唯一一家获得Intel AIBC®正式认证的PCB厂商。

这个名头也是受市场欢迎很重要的一个原因，但是这个名头含金量有多大，这个就自己去判断。

销售过百亿的公司还有一家建滔集团，不过没在A股上市。

然后PCB销售过百亿的还有一家沪电股份，这家公司我会单独重点讲，今天就先不讲了。

最后一家过百亿的公司胜宏科技，这是专门做高密度印制线路板的，选择的是拥抱AI，在CPU和GPU领域，比较有影响力。

公司地位也不低，位列全球第13名，内资PCB厂商第4名。

目前胜宏的主要精力，都放在整合之前收购回来的MFS集团上面，现在都还没有整合完。

这家公司对湖南挺重要的，湖南维胜科技和益阳维胜科技都是湖南的心头好，因为湖南真正有实力的高新技术企业本来就不多，尤其是湖南维胜，很受重视。

也是因为MFSS的原因，我曾经想深度关注胜宏，想着在湖南方便，不过后来发现这家公司有点云遮雾绕。

创始人是军人出身，应该有一定背景，我不知道是好还是坏。

基于看不懂和看不透的公司不碰这一原则，所以我后来没怎么关注过胜宏。

当然不是说公司不好，纯粹是我看不清，大家感兴趣的可以自行去研究。

剩下的相对来说规模没那么大，也有比较受欢迎的，比如生益电子和兴森科技等等，都被火热的PCB带得知名度越来越高。

比如兴森科技，现在都还是亏损的，并不妨碍市场的喜爱。

我们的PCB企业非常多，行业集中度并不高，CR10才35%左右，尤其是中低端产品，同质化严重，所以关注这个行业的，要注意筛选真正有竞争力的公司。

未来几年我的主要注意力，会在能源、电力和科技这三个方面，所以我也会多选几家有潜力的科技公司讲一下，同样感兴趣的记得关注。木禾投研