玉龙股份(601028)年报点评：矿业双轮驱动战略提效，矿山类业务进入强成长周期

　　东兴证券：事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入24.24亿元，同比-77.83%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.9%；基本每股收益+53%至0.569元。营收下降源于报告期内部分大宗贸易业务采取净额法核算所致（-89.23%），利润大幅增长则受益于黄金价格上涨及公司帕金戈金矿产销量的放大及成本控制的优化。此外，公司2024年Q1营收-17.7%至3.8亿元，归母净利润-26.22%至1.06亿元，但同期黄金采选业务+6.09%至3.54亿元（占主营比例升至93.2%），实现净利润+28.04%至1.307亿元，显示公司黄金采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。

　　公司已逐步成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。2023年是公司实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略的第一个完整年度，数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占主营比例由22年的1.32%增至51.97%，同期该业务毛利占比则由11.5%增至67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，鉴于公司2024年将坚持“1235”工作思路并坚定出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值39X，公司当前TTM仅21X）。

　　公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在2023年已经进入全面达产状态，楼房沟钒矿预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2023年的黄金产量、成本控制及盈利水平均创新高（持股100%，拥有黄金资源量62.86吨（202.1万盎司）@5.8g/t）。2023年，帕金戈金矿实现矿金产量9.15万盎司（约2.85吨），创近15年最高产量；克金成本降至209.5元，黄金采选毛利率+5.63pct至52.7%；实现净利润3.74亿元，创历史最高水平。此外，公司216.36%超额完成2023年度帕金戈金矿业绩承诺并提前一年完成该矿业绩对赌目标。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，预计24年钒矿项目建设工作将有序推进并在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。

　　公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨），年内经勘探该矿金金属量增长18.5%，显示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，矿体厚度约80m，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。

　　多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为21.03/21.96/25.14亿元，净利润分别为5.55/6.67/8.23亿元，对应EPS为0.71/0.85/1.05元/股，对应PE分别为15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。

三只松鼠：一季报净利润增长60%，高端性价比战略有效性持续验证，营收重回百亿可期

　　天风证券：公司发布2024年一季报，24Q1实现收入36.46亿元，同比增长91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。整体来看，24Q1公司实现收入、利润双高增的优异表现，业绩表现超市场预期。

　　我们的分析和判断：

　　1、产品端：高端性价比战略持续引领，一品一链体系布局终端产品24Q1，公司继续以“一品一链”为核心，实现总成本领先，以全球视野持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链。年货节期间，公司主打的心智品类礼包全渠道热卖，助力实现了营收和利润的双重提升。在“高端性价比”总战略指引下，通过“一品一链”新供给体系保证了终端产品更具性价比，但核心品类

　　毛利率保持稳定。同时，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的

　　领先地位，并聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。2、渠道端：“抖+N”为核心，构筑全渠道运营能力

　　24Q1，公司借助“抖+N”策略显著提升了短视频业务的收入和占比，单季度营收超10亿元，带动了整体收入的增长；在短视频渠道，公司已建立了成熟的电商生态体系，包括达人分销、自直播和商城三大核心业务运营能力。在分销渠道，公司建立了三节礼品渠道矩阵，同时不断扩大日销品的区域销售网络，目前已覆盖了超过十万个高效终端。同时，在公司的自有品牌社区零食店业务上，公司已经形成了成熟的单店经营模型，并仍在不断提升运营效率。

　　3、投资建议：我们预计，随着公司坚持实施“高端性价比”的主旨战略，通过“一品一链”策略强化核心大单品，同时以“抖+N”的协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望保持24Q1的高增长势头，推动公司营收24年重回百亿水平。考虑到公司超预期表现，我们上调公司24-26年归母净利润至3.7/5.0/6.5亿元（前值为3.7/4.7/5.6亿元），yoy+69.5%/34.2%/30.1%，对应目前PE分别为25X/18X/14X，维持“买入”评级。

机械是今年最好的板块？

财通机械：我们继续上调对于机械设备板块的看好观点，我们认为未来一段时间机械设备可能是“最好的板块”之一，出海继续前进提升利润率的同时，内需也在发生微妙的变化。基于对于设备更新政策落地越来越清晰的判断，以及对于国内需求韧性的观察，我们重申“内需下不去了”的判断。此轮复苏可能和19年下半年类似，外需的拉动驱动制造业投资进入短朱格拉周期，辅以政策小幅度刺激(后续期待专项债加速发行和设备更新细项落地)。本周最大的更新在于对设备更新政策的判断，真金白银的政策落地已经进入倒计时而且可能是针对细分行业分门别类的更新补贴，首先从汽车等消费类设备开始，然后进入生产类设备，主要刺激方向即是淘汰落后产能、刺激内需，更多板块或标的会处于“内需有底，外需增长”的状态。继续推荐关注铁路机车、石油石化设备、电厂设备、煤炭设备等独立体系的设备更新之外，我们建议投资者将工程机械、电机、矿山设备、机床、注塑机等也纳入重点关注名单。从目前跟踪来看，工程机械和矿山机械的内需景气度仍在好转，最近砂石骨料涨价也印证了需求在边际改善，期待5月份实际物料投资进一步增长，带来更好的订单表现;

我们看到了产业趋势的哪些变化?我们今年尤其强调“产业趋势”的重要性，根据产业趋势去伪存真是甄别投资机会的最重要根据:过去一段时间最大的研究收获在于观测到了【轮胎设备】和【火电设备】行业的高景气度，以及我们强调【数码印花设备】的新一轮周期启动。我们节前调研了一圈轮胎产业链，发现轮胎设备的高景气度不仅来源于轮胎行业盈利改善，更来自于轮胎国产品牌全球化扩产的长期趋势，轮胎设备兼具短长逻辑，重点关注软控股份、豪迈科技。火电设备排单已经到了26年，罕见的高景气度，重点标的武进不锈，关注盛德泰。

在确认了印染大企业向数码印刷转型的趋势之后，我们将宏华数科加入重点名单;从【细分行业】来看，在和多地经销商确认短期旺季销售情况后，我们向上修正了对挖机为代表的工程机械内需的悲观观点，尤其是土方机械基本触底的判断已经非常明确，板块平均有望从目前10x左右估值修复到12-15x的区间，但大的产业反转我们认为尚需等待，重点看好山推、徐工等低估值标的。内需中，我们此前判断相对比较好的细分产业链包括LNG重卡、火电、核电等，【科技条线】来看，Al的新进展带来的映射机会依然是一条主线，板块主升浪需要跟随T的定型到2Q后期可能才会到来，产业链进入布局好标的或新标的阶段。A映射另一条线，我们看好超算中心和服务器升级后液冷的需求，尤其是浸没式液冷有望迎来爆发，核心标的我们认为可能是银轮股份。【低空经济】政府报告中明确提及低空经济后市场演绎充分，我们认为现阶段的低空板块类似于22年第波的人形机器人行情，产业尚未做好充分准备，但空间已经打开，并且短期无法证伪。我们认为适合1000米以下飞行任务的无人飞行器是焦点，Evtol和油动产品均有生存空间，继续应流股份的商用重载无人机，以及机场配套设备厂商威海广泰;

【智能车】整车的补贴政策落地进入倒计时，我们看到在华为汽车合作伙伴中，新的角色分配的机会，加推【江淮汽车】

我们看到了哪些有意思的a型机会?我们继续提示新增标的【软控股份】，同时在出海产业链里加入景气复苏可能超预期的【捷昌驱动】。

中大市值组合基本不变，继续看好:浙江鼎力，杰瑞股份，银轮股份，山推股份，银都股份，宏华数科，叉车双雄，中集集团，江淮汽车，安徽合力，杭又股份

中小市值组合增加捷昌驱动:软控股份，捷昌驱动，力星股份，应流股份，思维列控，天准科技，威海广泰永创智能，武进不锈，国泰集团