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【混动技术主流线路,焕发 EGR 第二春,隆盛科技:铁芯产能加速扩张】
EGR 不仅应用于柴油车,也是混动技术的主流路线国内主机厂商在混动车型逐步发力混动技术是实现汽车节能的重要方案。在“碳达峰、碳中和”的战略目标规划下,汽车节能化将成为明确的趋势。混动车型和纯电车型相比减少了续航里程的担忧,同时和纯燃油车相比又具备较高的效率、较低的能耗,是实现“碳... 展开全文混动技术主流线路,焕发 EGR 第二春,隆盛科技:铁芯产能加速扩张
EGR 不仅应用于柴油车,也是混动技术的主流路线
国内主机厂商在混动车型逐步发力
混动技术是实现汽车节能的重要方案。在“碳达峰、碳中和”的战略目标规划下,汽车节能化将成为明确的趋势。混动车型和纯电车型相比减少了续航里程的担忧,同时和纯燃油车相比又具备较高的效率、较低的能耗,是实现“碳中和”目标过程中必不可缺的汽车节能方案。
国内主机厂商混动车型性价比高,节油性能优秀。比亚迪、长城等各家国内自主品牌 纷纷在混动车型发力,建立自己的技术储备,以实现更好的性能和更低的成本。
以比亚迪 DM-i 平台为例,比亚迪 DM-i 车型配置发动机压缩比高达 15.5:1,成功将热效率提高至高 达 43%,综合工况油耗低至 0.9L/100km,亏电油耗仅 4.4 L/100km,显著优于一般燃油 车。
其他自主品牌也推出了长城柠檬 DHT、吉利雷神 DHT、奇瑞鲲鹏、长安蓝鲸等混动 平台,技术表现同样卓越,发动机压缩比普遍高于 12:1,热效率高于 35%,主要车型包括 长城拿铁、长城玛奇朵、吉利缤越、吉利嘉际、奇瑞瑞虎、长安 UNI-K 等。
乘用车混动逐步渗透,自主品牌份额提升。
随着国内混动车型技术的升级和车型数量 的增加,乘用车混动渗透率逐步提升,由 2017 年的 0.9%提升至 2021 年的 5.2%,2021 年 9 月起混动渗透率已达到 6%以上。
自主品牌销量与市占率快速提升,比亚迪 DMi 平台 车型的热销显著拉动了自主品牌混动车型的市占率。
2020 年 H1 自主品牌市占率约 25%, 至 2021 年 H2 自主品牌市占率已提升至 48%。
EGR 技术有效解决高压缩比下的爆震问题,并可改善发动机油耗
混动技术省油的核心在于:高效混动专用发动机+“削峰填谷”+能量回收。发动机的节油性通常用热效率来衡量,热效率即为发动机将燃料产生的热能,转换为机械能后的输出效率。
首先,发动机在不同工况下,发动机的热效率差异非常大。而混动专用发动机总是尽可能的工作在最佳的转速和负载下,以实现更高的热效率。当车辆加速,或者高速行驶时,所需转矩增大,这个时候发动机就会介入,与电机一起提供转矩。当制动时,电动机切换到发电机状态进行制动能量回收,以此尽可能的多利用能量,达到省油的目的。
因此,通过这种方式,发动机可以在最佳的转速和负载下工作,多余/不足的功率由发电机和 大功率电池消化吸收/补充,这使得发动机高效区占比可高达 70%。
混动专用发动机普遍采用了高压缩比以提升热效率。
压缩比是一个重要的发动机技术 参数,它的物理意义是气缸中的气体被压缩的程度。一般发动机的压缩比越高,表示进入气缸中的气体被压缩的程度越高,气体的温度、压力就越高,气体流动速度越快,可燃混合气中的燃油与空气混合得越均匀,可燃混合气燃烧速度越快、越完全,释放的热量也越多,转化的机械能越高。因此,发动机压缩比越高,发动机的热效率越高,经济性越好。
现在传统汽油发动机压缩比一般都在 10:1 左右,而国内主机厂混动发动机的压缩比普遍在 13:1 以上,比亚迪 DM-i 的压缩比更是高达 15.5:1。通过高压缩比,发动机的热效率提升 显著,如比亚迪 DM-i 的混动发动机热效率高达 43%,而同一车系的燃油版车型热效率则 在 38%左右。
高压缩比会产生爆震问题。
所谓爆震是汽油机的一种非正常燃烧方式,在燃烧过程中 由于可燃混合气被过度压缩,导致局部压力和温度猛增,压力波在气缸内高频振荡,发动 机出现严重的敲缸和抖动的现象,严重时甚至会损坏发动机。发动机压缩比越高,越容易 产生爆震问题,这是制约发动机压缩比提升的主要原因之一。
EGR 技术能有效解决高压缩比下的爆震问题。
EGR (Exhaust Gas Re-circulation,废 气再循环技术)是将一部分内燃机燃烧产生的废气重新导入到进气系统中,与新鲜充量混合 后一同进入汽缸,再次参与缸内燃烧。
EGR 废气属于惰性气体且起到稀释缸内混合气、减 缓混合气燃烧速率的作用,可改善发动机的抗爆震性;同时 EGR 废气比热容高,可吸走 燃烧室部分热量,降低燃烧温度,改善发动机的抗爆震性,因此发动机可以适当地提高压 缩比而不会发生爆震,通过提升压缩比、减少过量喷油等改善发动机油耗。
博格华纳预计, 通过引进汽油机 EGR,发动机在抗爆震区域可节油 4-6%,在优化燃烧区域可节油 5-15%, 减少泵气损失区域可节油 2-4%。
EGR 可从三个方面改善油耗率。
1、中大负荷区域引入 EGR 前,为了保护零部件, 只能通过加浓空燃比来保证排气温度不能超过部件的耐受温度。引入 EGR 后,燃烧温度 降低使得过量空气系数等于 1 或接近 1。引入 EGR 的过量空气系数相比引入前,增大约 5%-20%不等。
2、点火提前角由于爆震限制导致推迟较多,不能充分发挥出发动机有效功 的潜力。引入 EGR 后,改善了发动机的抗爆震能力,点火角可以提前提前 5-13 度曲轴转 角(CA),进而使得点火时刻处于或尽量接近 AI50,提升有效热效率。
3、EGR 泵气损失和传热损失的减小能提高发动机的有效功输出。(参考《低压废气再循环在汽油机上的应 用》,余光耀等著)。
EGR 有望成为混动系统的主流路线。目前主流的国内外主机厂混动平台均使用了 EGR 技术,包括比亚迪 DMI、长城 DHT、吉利雷神、丰田 THS、本田 IMMD 等主流混动 平台。EGR 技术在混动系统中的应用有望不断渗透,成为混动系统的主流路线。
公司是商用车 EGR 龙头,有望向乘用车混动领域迁移应用
公司 EGR 技术实力强,主导相关标准制定。公司是国家火炬计划重点高新技术企业、 江苏省民营科技企业,并建有经江苏省科技厅认定的江苏省柴油发动机废气再循环(EGR) 系统工程技术研究中心以及无锡市企业技术中心。
公司主导制定了柴油机废气再循环气动 EGR 阀(JB/T11796-2014)、柴油机废气再循环真空调节器(JB/T 11797-2014)、柴油 机选择性催化还原系统第 7 部分氮氧化物传感器(JB/T11880.7-2014)、柴油机废气再循 环(EGR)电动阀(JB/T12337-2015)、柴油机废气再循环(EGR)阀耐久性试验方法 (JB/T13502-2018)等多项行业标准。
公司“‘LS’系列发动机废气再循环 EGR 系统” 被中国机械工业联合会、中国机械工程学会联合评定为中国机械工业科学技术奖二等奖。 公司是商用车 EGR 龙头,产品已在轻型柴油机配套中占据较高份额。
公司长期致力于为下游客户提供符合柴油机动车减排需要和汽油机动车节能需要的废气再循环处理方案。
经过多年的经营积累和市场开拓,依托领先的技术创新能力及严格的质量管控体系,公司产品质量及性能位于行业领先水平。
通过大型客户的严格认证和长期积累的品质信赖,公司主要产品已配套几乎所有的轻型柴油机企业(如云内动力、全柴动力、福田康明斯、解放动力等),已在轻型柴油机领域占据了较高的市场份额。
商用车 EGR 与混动 EGR 原理相同,技术可迁移复用。
EGR 在商用车主要用于优化 排放,在乘用车中主要用于优化油耗。虽然用途不同,但 EGR 的基本原理相同,均是将 内燃机燃烧产生的废气重新导入到进气系统中。产品结构也基本相同,均由 EGR 阀、冷 却器、控制器等组件构成。
乘用车混动与商用车在 EGR 上主要区别是发动机控制策略的 不同,EGR 厂商需要根据主机厂不同的发动机控制策略进行 ECU 标定,并设计 EGR 的 控制逻辑。公司拥有完善的标定团队,可根据不同主机厂发动机的控制策略进行 EGR 标 定,能够有效配合主机厂进行开发,实现 EGR 能力在乘用车领域的复用。
国内主机厂混动技术崛起,利好自主供应链。
混动技术在过去主要被日系车企掌握, 热销混动车型以丰田、本田品牌为主,而其 EGR 供应商主要为爱三、京滨、日立等日系 供应商,供应链相对封闭。
国内自主品牌混动车型的崛起将利好自主 EGR 供应商,比亚 迪、长城汽车、吉利汽车等混动车型方案均采用了 EGR 技术,进一步打开了 EGR 市场空 间,国内自主供应商也有望凭借更好的性价比与服务获得定点机会。
马达铁芯市场空间进一步提升,公司产能快速释放
马达铁芯是新能源汽车电机必不可少的核心部件。
马达铁芯主要由定子和转子两部分 组成,用来实现电能与机械能之间的转换。定子铁芯的作用是作为电机磁路固定的部分, 并在其上放置定子绕组。
转子是电动机的旋转部分,包括转子铁芯,转子绕组和转轴等部 分。
定子与转子铁芯一般由 0.25-0.35 毫米厚,表面涂有绝缘漆的环状冲片槽的硅钢片冲 制、叠压、激光焊接而成。
目前主流混动车型均采用双电机构型,马达铁芯需求扩张。
每辆纯电新能源汽车需要 1-2 套马达铁芯(单电机需要一套,双电机需要两套)。一般而言电动车配有一个电机,高 性能版本的车型会配有两个电机。从目前主流主机厂的混动技术路线来看,混动车型均配 备了双电机。
长城柠檬 DHT 采用 GM/TM 双电机串并联结构,实现 EV 行驶、混联驱动、 串联驱动、能量回收、怠速停机等各种工作模式。比亚迪从 2008 年的第一代 DM 技术就开始采用双电机结构,其高效 EHS 电混系统采用双电机布局,一台电机用来发电以及能量回收时的充电,还有一台电机负责动力输出。
吉利、奇瑞也都采用双电机结构,其中奇瑞鲲鹏 DHT 直接采用双电机驱动。因此混动车型马达铁芯单车价值量相对更高,随着混动车型销量的提升,马达铁芯的市场空间有望进一步拓展。
公司马达铁芯配套主流客户,2022 年铁芯销量有望站上百万量级。
公司在高端马达 铁芯市场具有领先的制造能力,已获得众多主流客户的订单,目前已配套特斯拉、联电、 蔚来、理想等主流客户,产能供不应求,有望凭借头部客户的示范效应,进一步开拓其他 电动车及电机生产企业。
随着公司马达铁芯产线的安装和调试完毕,公司马达铁芯产能有 望快速释放,我们预计公司 2022 年铁芯销量有望达到百万套以上。
公司获得黑田粘胶技术授权,电机铁芯技术优势进一步提升。
2022 年 2 月 15 日公司 发布公告,公司全资子公司无锡隆盛新能源科技有限公司与日本黑田精工株式会社签订了 《专利许可协议》,黑田精工将其独有的“Glue FASTEC”知识产权和专有技术(即驱动电机 铁芯粘胶技术)授权隆盛新能源在新能源驱动电机铁芯产品上使用。
黑田精工拥有的“Glue FASTEC”知识产权和专有技术是目前在新能源汽车驱动电机铁芯粘胶领域最为成熟,同 时也是为数不多的已经经过市场大规模量产、充分验证的专有技术。
本次合作将会进一步提升公司在新能源汽车驱动电机铁芯领域的技术优势,为后续公司在该领域的产能扩张起到极为积极的推动作用。 粘胶技术铁芯性能优势显著,有望成为下一代电机铁芯的主流技术路线。随着未来新 能源汽车高效驱动电机对铁芯制造工艺要求的不断提升,铁芯粘胶技术将成为行业发展的 趋势。粘胶技术铁芯与传统工艺铁芯相比,铁芯损耗下降约10%,能有效提升电机效率。
此外,粘胶铁芯技术还具有降低铁芯发热、降低铁芯旋转时的震动、改善 NVH 性能、提 升产品刚性等诸多优势。根据我们的产业链调研,某头部外资电动车品牌已率先应用粘胶 技术铁芯,国内部分头部主机厂亦在下一代电机技术上进行相应储备,粘胶技术铁芯有望 成为下一代电机铁芯的主流技术路线。
公司已获得黑田“Glue FASTEC”技术授权,有望 凭借其已经过大规模验证的粘胶技术,抢占国内行业技术高点与发展先机,为下一代铁芯 技术的应用做好充分的技术储备。
马达铁芯产能持续扩张,实控人拟参与定增。
2021 年 11 月,公司发布定增预案,拟 募集资金总额不超过 7.16 亿元,其中 5.36 亿元用于新能源高效高密度驱动电机系统核心 零部件研发及制造项目(一期),拟新建 10 条马达铁芯产线。公司在定增预案中预计,项 目建成并全部达产后,正常年营业收入约 11.46 亿元,利润总额约 1.04 亿元,净利润 0.88 亿元。
本次定增产线建设完成后,公司将拥有 15 条马达铁芯产线,对应铁芯产能约 300-375 万套,满足新能源汽车增长带来马达铁芯需求的快速增长。公司马达铁芯产能持续爬坡, 进一步满足快速扩张的市场需求,市场份额有望进一步提升。公司董事长、总经理倪铭先 生拟以现金认购本次定增 A 股发行,认购金额不低于 2000 万元且不超过 5000 万元,彰 显对公司发展的信心。
▍ 风险因素
商用车销量大幅下滑;“国六”技术路线大幅度变化;新能源汽车销量不及预期;公 司产品市占率不及预期;公司新产品开拓不及预期;混动车型渗透率不及预期;原材料价 格大幅上涨等。
▍ 报告总结
随着混动车型渗透率的提高,乘用车行业的 EGR 配套率有望提升。
公司是柴油机 EGR 龙头,有望将其技术迁移至乘用车混动领域,市场空间显著扩张,有望成为公司 EGR 业 务的新增长点。
公司马达铁芯配套主流核心客户,新产线已开工建设,产能建设速度加快, 出货量有望快速提升。考虑到近期原材料价格的上涨,我们小幅调整 21/22/23 年净利润预 测至 1.02/1.89/2.90 亿元(原预测为 1.08/2.17/3.20 亿元)。
考虑到公司 EGR 有望从商用 车赛道切入快速增长的乘用车混动市场,同时公司已获得黑田电机铁芯粘胶技术授权,布 局下一代电机铁芯生产技术,有望在未来获得更高的市场份额,结合可比公司估值,我们 以 2022 年净利润预测为基准,给予 35 倍 PE 估值,维持目标价 32 元。
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【电池再利用2.0:十五年高景气,再生资源价值凸显护航新能源发展】
1. 锂电装机后周期长坡厚雪,电池回收退役高峰前夜政策加码1.1. 电池装机高增&存量规模大,电池回收利用长周期高景气度消费稳定,动力高增,储能新需求,电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面:1)消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询(CIC)报告,2020 年中国 消费... 展开全文电池再利用2.0:十五年高景气,再生资源价值凸显护航新能源发展
1. 锂电装机后周期长坡厚雪,电池回收退役高峰前夜政策加码
1.1. 电池装机高增&存量规模大,电池回收利用长周期高景气度
消费稳定,动力高增,储能新需求,电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面:
1)消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询(CIC)报告,2020 年中国 消费电子整体出货量 5.38 亿部,预计 2021-2025 年中国消费电子出货量 CAGR 维持 6.2%,2016-2025 年 CAGR 达 2.7%;
2)新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全 球电动化趋势明确,国内新能源渗透率快速提升。
根据 GGII 和东吴证券研究所预计, 2021-2025 年中国新能源车销量增速达 51%,2016-2025 年 CAGR 达 39.6%;
3)电化学 储能进入快车道贡献新增量。
电池装机高增&存量规模大,处置需求旺盛。
基于对未来消费电子、新能源车及储能需求的判断假设,我们预计 2021-2025 年锂电池装机仍将维持快速增长,2025 年 锂电池装机量有望达到 739GWh,其中消费电池 100GWh,动力电池 524GWh,储能电 池 115GWh,动力电池装机将成为主力。
我们预计 2020-2025 年消费电池装机 CAGR 为 10.4%,动力电池装机 CAGR 为 51.9%,储能电池装机 CAGR 为 54.6%。
2016-2020 年锂电池装机累计已达 487GWh,存量装机规模大。
电池回收利用作为电池后周期行 业,将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模,行业维持长周期高景气。
1.2. 双碳关注再生资源电池再生,退役高峰前夜政策加码护航
再生资源是双碳目标实现的重要途径,关注电池再生利用。
双碳实现配套政策在 2021 年逐步落地,《2030 年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中,循环经济 助力降碳行动被重点提及,再生资源减碳效果明显价值体现。电池回收再生作为资源 高效利用、循环经济体系中的重要一环,被重点提及。
电池退役高峰前夜,政策加码护航。
我国动力电池回收利用体系历史发展较短, 2012 年 6 月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020)》提出制定动 力电池回收利用管理办法,标志我国动力电池再生利用政策的开端。
2021 年,电池回 收利用建设已经在 2021 年政府工作报告中作为 2021 年重点工作被提及。
2018 年以来, 工信部累计已公布符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名 单三批,合计 47 家企业。
政策力度加强,出台节奏加快,预示行业即将迎来退役高峰。 发展初期政策积极规范,护航电池回收利用行业健康稳健发展。
2. 十五年景气周期复增 18%,退役动力电池成为行业主增量
2.1. 回收利用量(GWh):2022 年退役 83GWh,退役动力电池快速放量
回收利用电池量十五年复合增长 25%。
我们预计 2022 年电池回收利用量可达 83GWh,2025 年达到 195GWh,2020 至 2025 年五年复合增长率为 33.3%,2030 年为 522GWh,2025-2030 年五年复合增长率为 21.8%,2035 年为 1318GWh,2030 至 2035 年五年复合增长率 20.4%。
十五年景气周期,2020-2035 年行业复合增长率 25.0%。
关键假设如下:
1)回收来源:电池回收利用企业原材料主要来自退役电池与电池 厂废料,其中退役电池包括消费电池、动力电池与储能电池,电池厂废料主要包括电 池生产制造过程中的不良品与边角废料。
2)退役年限:退役电池回收量主要电池退役 年限相关,消费电池使用周期一般在 3 至 5 年,我们假设消费电池 3 年退役 20%,4 年 退役 40%,5 年退役 40%;动力电池使用周期一般在 6 至 8 年,我们假设动力电池 6 年 退役 70%,7 年退役 20%,8 年退役 10%。储能电池使用周期较长,我们假设储能电池 6 年退役 10%,7 年退役 10%,8 年退役 80%。
3)梯次利用:退役电池可通过拆包、 检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景。梯次利用需求 的产生主要关注梯次利用电池的使用寿命与价格。因所含金属价值量的差异,磷酸铁 锂电池回收价格低于三元电池,同样循环次数下拥有更高的电池剩余容量,退役磷酸 铁锂电池为现阶段梯次利用电池主力,我们假设退役动力电池中,磷酸铁锂电池退役 后经过 5 年梯次利用阶段,进入回收利用体系。
4)电池厂良品率:我们假设行业平均 良品率为 90%。
退役动力电池高增,贡献行业发展主增量。
发展初期退役消费电池和电池厂废料 提供主要处置需求,主要系消费电池装机于过去 5 年内稳步提升,动力电池与储能电 池装机规模较小所致。
随着新能源渗透率快速提升,动力电池装机规模高增,动力电 池退役量持续高增,逐步贡献主要处置需求,成为行业增长主动能。
我们预计 2028 退役动力电池回收利用需求将接近 100GWh,占比超过退役消费电池。电池厂废料与当 期电池出货量相关,维持较快增长。
我们预计 2022 年起退役三元贡献主要市场,退役铁锂占比逐步提升。
发展初期退役量主要由消费电池贡献,退役钴酸锂电池占比较大。
随着动力电池装机规模逐步增 大,退役三元与磷酸铁锂电池占比逐步提升。
部分磷酸铁锂电池符合梯次利用要求, 退役后将首先进入梯次利用场景,退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池。随 时间推移磷酸铁锂电池退役量将逐步增加,占比贡献提升。
2.2. 市场空间(亿元):十五年复增 18%,长坡厚雪
2035 年空间近 3000 亿 十五年复增 18%,长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿。
市场空间分别按照四种金属材料(碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰)在 2019 年、2020 年、2021 年和现价 (2022/2/9)的价格中位数,我们预计 2022 年电池回收利用 83GWh 对应市场空间分别 为 138 亿元/131 亿元/208 亿元/351 亿元,2030 年电池回收利用市场空间分别为 533 亿 元/473 亿元/752 亿元/1387 亿元,2035 年电池回收利用市场空间分别为 1090 亿元/937 亿元/1505 亿元/2946 亿元。
参考现价情形,不考虑金属价格变动,2020-2025 年市场空 间五年复合增长 22.3%,2020-2030 年市场空间十年复合增长 18.9%,2020-2035 年市 场空间十五年复合增长 18.0%。
关键假设如下:
1)单位装机量对应正极材料质量:材料间存在差异,技术进步能 量密度提升;
2)单位正极材料所含金属量;
3)金属回收率:参考《废旧动力蓄电池 综合利用行业规范公告管理暂行办法》钴镍锰回收率不低于 98%,锂回收率不低于 85%。
3. 再生资源战略价值凸显,护航新能源产业稳健发展
3.1. 矿产储备稀缺&需求旺盛,再生资源价值凸显
再生资源有望成为重要资源补充,支撑产业发展。
根据美国地质调查局数据, 2021 年中国锂矿产量/储量占全球的比例为 14%/7%,中国镍矿产量/储量占全球的比例 为 4%/3%。
我国新能源相关金属需求旺盛,资源相对稀缺。
再生金属有望成为原矿金 属的重要补充,满足支撑新能源产业发展需求。
再生资源提供稳定资源供给预期,护航稳健成长。
2021 年以来碳酸锂价格持续上行,锂作为新能源产业的重要原材料,原材料价格的持续上涨影响包括新能源材料、 电池、整车等产业链环节的盈利能力,中游制造承压并逐步传导至消费终端抑制需求, 行业发展受限明显。
2022 年年初,受地缘政治等多方面影响,镍价反常暴涨,直接影响商品市场的同时,不良影响也逐步传导至产业,影响产业发展趋势。
我们认为再生 资源是可预期的稳定资源供给,进而稳定资源商品价格,护航新能源相关产业稳健增 长。
3.2. 锂电再生金属成资源重要供给,占比快速提升
锂电回收再生金属产量快速增长。我们预计通过 2022 年可从退役电池及电池厂边 角废料中再生碳酸锂 4.3 万吨、镍 1.8 万吨、钴 3.6 万吨、锰 0.8 万吨。
随着上游装机 结构的变化与电池逐步进入滚动退役期,再生碳酸锂与镍的产量快速增长,我们预计 2025 年可再生碳酸锂 9.6 万吨、镍 6.0 万吨,2030 年可再生碳酸锂 23.7 万吨、镍 17.9万吨,2035 年可再生碳酸锂 56.4 万吨、镍 39.7 万吨。
再生金属成为金属需求重要供给,战略地位突出。
锂下游需求可以分为电池领域 和传统工业领域,电池领域又可以分为动力电池、消费电池、储能电池。镍下游需求 可以分为电池领域、不锈钢和其他工业领域。
我们对锂(以 LCE 计)和金属镍全球需 求端进行测算,我们预计通过电池再生的金属在金属需求中的重要性逐年提升,逐步 成为金属的重要供给。
1)碳酸锂:我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献 全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%,预计到 2035 年再生金属贡献 分别可提升至 14%/41%。
2)金属镍:我们预计 2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡 献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为 2%/32%,预计到 2035 年再生金 属贡献分别可提升至 7%/72%。
4. 产能供需 3 年反转,产业变革集中度提升关注技术、渠道优势
4.1. 回收需求高增产能供需 3 年内有望反转,第三方企业积极切入快速扩张
行业高景气,多方布局,随着电池退役高峰到来,多方企业入场布局。
根据工信 部公布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单,合计三批白 名单共包含企业 47 家,参与公司主要可分为 4 类,
1)电池企业:宁德时代、国轩高 科、蜂巢能源等;
2)新能源材料:华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等;
3) 整车企业:比亚迪、北汽蓝谷、宇通集团;
4)第三方回收利用企业:天奇股份、格林 美、光华科技、道氏技术。
产能快速扩张短期富余,产能供需 3 年内有望反转。
1)先发产能快速扩张。
2021 年 10 月,宁德时代公告邦普一体化新能源产业项目,项目规划包含 30 万吨电池循环 利用生产基地,预计 2027 年建设完毕。
2021 年 8 月,格林美于投资者关系活动中表示, 计划 2025 年回收 25 万吨动力电池。
2021 年 6 月,天奇股份公告投资建设以废旧锂电 池原料为主导,年产 3 万吨三元前驱体及 1.2 万吨电池级碳酸锂的项目,包含 50000 吨 废旧磷酸铁锂电池拆解回收利用生产线,2021 年 8 月,天奇股份公告扩产技改项目,最终形成年处理 5 万吨废旧锂电池生产能力。
2)产能供需 3 年内有望反转。
我们梳理 白名单内 21 家再生利用企业和 4 家再生利用/梯次利用企业在手再生利用项目环评报告, 假设
1)正极重量于电池包占比为 30%;
2)单位 GWh 电池包质量为 8000 吨。
我们预 计白名单内企业,2022 年产能供给约为 103 万吨/年废锂电池处理量,对应我们上文测 算 2022 年废锂电池处置需求约 83GWh,对应 67 万吨的年处置需求,产能存在约 35% 左右富余。
我们预计随着退役电池量快速增长,产能供给过剩局面将逐步反转,根据 白名单内企业项目扩产投运规划,我们预计 2025 年处置需求与产能供给有望实现反转。
第三方企业快速切入大幅扩张,新能源材料企业稳健增长,电池企业龙头布局。
我们进一步将白名单内拥有再生利用项目的公司分为 3 类,分别为电池企业(宁德时 代)、新能源材料企业(华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业)和第三方企业 (天奇股份、格林美、光华科技等),整车企业目前还未参与再生利用项目。
通过梳理相关项目环评报告及产能规划,我们发现:
1)第三方企业积极切入电池回收再生产能快速扩张:我们预计整体产能规模从 2021 年 58 万吨/年提升至 2026 年 106 万吨/年, 第三方企业积极规划快速扩张;
2)新能源材料企业相对保守:我们预计整体产能规模 从 2021 年 18 万吨/年提升至 2026 年 27 万吨/年,新能源材料企业规模稳健提升;
3) 电池企业龙头早期介入大幅扩产:宁德时代通过邦普循环早期布局电池回收再生赛道, 成为再生利用白名单中唯一的电池企业,其他电池企业(国轩高科、蜂巢能源等)当 前主要布局进入梯次利用白名单,我们预计邦普循环整体产能规模从 2021 年 12 万吨/ 年提升至 2026 年 42 万吨/年,实现项目快速扩张。
4.2. 关注技术、渠道优势,产业演进渠道更替把握整车企业核心地位
4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势
电池回收利用产业链,核心关注上游回收与中游再生。我们将电池回收利用产业 链划分成“上游回收——中游再生——下游销售”。
1)上游回收:根据不同废料来源, 主要回收方式包括市场化模式,如贸易商(二手回收商、回收平台等)和企业招投标 (电池厂边角废料招投标、运营公司退役电池招投标等)和渠道模式,如整车企业及 经销商等。原料采购价格主要依据不同种类不同状态电池或废料中所含金属量进行确 定。
2)中游再生:工艺路线主要可分为湿法与干法,技术优势的公司对于金属的回收 率、成本费用的控制、产品线的延伸(前驱体、正极材料)存在优势;
3)下游销售: 产品为标准化产品,下游客户主要为前驱体厂商或正极、电池厂商,电池行业景气程 度上行需求旺盛。上游回收与中游再生竞争差异明显,下游产品销售需求旺盛产品较 为同质,核心需要关注上游回收模式的演进与中游再生技术的进步。
判断核心竞争力,需关注技术优势与渠道优势。
1)技术优势将贯穿行业发展始末。
技术优势对应了更高的金属回收率、更好的成本费用控制、更全面的产品线。超越行 业平均的盈利能力,都将促进在上游市场化竞争废料的过程中获取更多的份额。同样 在上游依托渠道获取废料的过程中,技术优势也将成本获取渠道的重要保障。
2)把握渠道优势获得稳定废料来源。
随着行业演进,退役动力电池成为市场主力,拥有退役 动力电池回收渠道的企业竞争力逐步突出,有望在市场化竞争的大背景下胜出。
4.2.2. 退役动力电池高增,积极把握整车企业核心地位
多方探索动力电池回收模式,四类模式初步形成。参考《基于成本核算的废旧动 力电池回收模式分析与趋势研究(2020)》,动力电池回收已初步形成四种模式,其中:
1) 新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极 性,但专业性、安全性不足;
2)电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业 的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势,但运作规模和回收产品会受到限制;
3) 第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验,回收效率较高, 同时可以通过与汽车拆解企业合作,将废弃汽车上的电池拆解回收利用。
4)动力电池 产业联盟:前期开展难度较大,多方战略跨界合作情况已开始逐步出现。
整车企业有望在退役动力电池回收中掌握核心地位。
整车企业于动力电池回收核 心地位的建立主要来自政策与商业模式两方面,
1)政策角度要求整车企业主导电池回收。
2018 年,工信部联合科技部、商务部、环境部等联合印发《新能源汽车动力蓄电 池回收利用管理暂行办法》要求落实生产者责任延伸制度,汽车生产企业承担动力蓄 电池回收的主要责任。
2019 年,工信部制定《新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南》,要求新能源汽车生产厂及梯次利用企业应按照国家要求通过自建、共建、授权等方式建设回收服务网点,新能源汽车生产、动力蓄电池生产、报废机动车回收拆解、综合利用等企业可合作共用回收服务网点。
2)整车企业回收商业模式通畅,渠道损耗小。
整车企业下游直接面向消费终端,不论是 C 端乘用车或者 B 端商用车运营公司,整车企业对于下游汽车销售有较强把控力,可通过 4S 经销商体系或包括以旧 换新等各类手段,实现对退役电池回收渠道的把握。
动力电池回收三大优势促使企业入场布局,积极把握整车企业核心地位。通过对比其他再生资源赛道,我们发现动力电池回收存在三大优势:
1)动力电池回收难度低可行性强:
考虑电子废弃物拆解,由于电子废弃物单体价值低,溯源难度大,多数生 产企业无力自主承担回收业务,形成 “多渠道回收、集中处置”基金模式,国家对电 器电子产品生产者与进口商收取处置基金,以基金补贴的形式给予电子废弃物正规拆 解企业处置费。动力电池单体价值高,通过平台进行全生命周期管控可追溯性强,回 收难度降低,企业布局意愿增强。
2)动力电池回收经济性强:
考虑机动车回收拆解, 受限于“五大总成”的流通及回收补贴的获取难度,拆解企业利润有限。规范拆解企 业有限的盈利传导至报废汽车车主,进一步阻碍报废汽车流转进入规范拆解渠道,大 型企业布局意愿较低。动力电池再生及梯次利用不依赖国家补贴,展现出较好的经营 能力。良好的回收经济性促企业参与布局。
3)动力电池回收的战略地位突出。
上游资 源价格波动将影响新能源产业,包括材料、电池、整车盈利能力。各方均积极布局上 游资源。退役动力电池战略资源地位突出,新能源产业链公司积极布局,将确保供应 链安全,提升产业链地位。
我们认为动力电池回收三大优势,都将促使企业积极入场 布局,整车企业有望在动力电池回收渠道端掌握核心优势,第三方企业积极把握整车 企业核心地位,实现共赢。
5. 商业模式本质为再制造,盈利能力稳定短期价格影响有限
5.1. 模型搭建:收入端关注回收率与材料价格,成本端关注折扣系数与金属价格
电池回收利用项目收入端产品主要为碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等,工业标准品按市价进行销售;成本端主要由采购成本和制造成本构成,其中废旧电池采购价格根据电池中所含金属含量,乘以金属价格现价及一定折扣系数形成(当前只计价电池中所含钴、镍含量),制造成本主要包括辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等。
我们选取项目最小研究单元 5 系三元(NCM523)正极 粉料 1 吨,搭建电池回收利用项目模型。
关键假设如下:
1) 进料为 5 系三元(NCM523)正极粉料,可计算单位正极材料对应所含金属锂 约为 7.2%、金属钴约为 12.2%、金属镍约为 30.4%、金属锰约为 17.1%;
2) 参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》,锂、钴、镍、 锰回收率为 85%、98%、98%、98%;
3) 材料销售价格按照碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰于 2021 年前三季度价格 的中位数;
4) 采购金属价格按照 2021 年前三季度金属钴、金属镍价格的中位数;
5) 折扣系数选取75%;
6) 辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考绿色 低碳发展基金会发布《深圳市动力电池回收利用机制与政策研究》(2018)
考虑回收再生 1 吨 NCM523 正极粉料,我们预计营业收入为 12.30 万元,其中碳酸锂销售收入 2.85 万元,硫酸钴销售收入 4.48 万元,硫酸镍销售收入 4.61 万元,硫酸锰销售收入 0.37 万元。
我们预计营业成本为为 8.78 万元,其中原材料采购成本为 6.39 万元,占比达 73%。项目毛利率约 29%。
5.2. 商业模式本质为再制造,产品原材料价格同向变动享稳定加工利润
收入与原材料成本同向变动,盈利能力稳定。
电池回收利用产业链各环节已实现 较高的市场化程度。
废旧电池采购成本计价过程中,钴与镍的折扣系数也反映了废旧电池中锂金属的价值量。
2021 年以来,碳酸锂价格迎来快速上涨,带动废旧电池采购行业折扣系数快速上行。
根据天奇股份投资者关系活动记录,2021 年 8 月投资者关系活动记录中,原材料采购折扣系数大部分在 70%~80%,2022 年 1 月投资者关系活动记录中,原材料采购折扣系数部分可能超过 100%,极片料可能达到 110%。
原材料采购 成本快速上涨的同时,下游销售价格同步快速攀升,产品销售收入与原材料采购成本 存在一致性,制造成本则相对固定。
基于盈利模型,我们对碳酸锂价格和废电池采购 折扣系数进行敏感性分析,在碳酸锂价格与折扣系数同步波动的过程中,利润率可以 维持稳定。以 2021 年 12 月 31 日碳酸锂价格约 25 万元/吨为例,折扣系数在 114%~124% 范围内,项目毛利率维持在 27%~33%水平区间。
商业模式本质为再制造,获稳定加工利润。
根据天奇股份公司公告,天奇股份全资子公司金泰阁(从事电池再生利用,产品为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等) 2021 年上半年共实现净利润 0.77 亿元,2021 年前三季度实现净利润 1.45 亿元。
根据 天奇股份投资者关系活动记录,2021 年前三季度金泰阁共销售碳酸锂 1165 吨,以销售 碳酸锂口径计算,单吨碳酸锂净利润为 12.4 万元/吨。
根据金泰阁产能情况、扩产进度、 以及 2021 年前三季度碳酸锂销量情况,我们预计 2021 年上半年金泰阁碳酸锂销售约 为 680 吨,单吨碳酸锂净利润为 11.3 万元/吨。
在碳酸锂价格快速上涨的背景下,天奇 金泰阁并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性。商业模式本质为再制造,享 有稳定再制造利润。
5.3. 技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应,价格波动影响有限
核心竞争力来自技术与渠道。
1)技术优势推动回收率提高,带来盈利弹性。
根据 工信部《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》,锂、钴、镍、锰回收 率要求为 85%、98%、98%、98%,钴镍锰回收率已经达到较高水平,锂的回收率仍然有提升空间。基于上文盈利模型,我们考虑不同企业、不同工艺路径上,对于锂回收率的差异,假设不同的锂回收率对应营业成本一致,我们可以发现:当锂回收率为 80%、85%、90%、95%、100%,项目对应毛利率分别为 27.6%、28.6%、29.6%、 30.5%、31.4%,锂回收率每提升 5pct,对应毛利率约可提升 1pct,技术领先企业依托 超过行业的锂回收率,有望可以获得超额收益。
2)渠道保障原料供给与合理的折扣系数。
渠道优势将保证项目拥有确定的报废电池供应,同时成熟的渠道布局将为项目带 来合理的原料采购价格。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。
受金属价格波动影响较小,加快经营周转盈利能力稳定性提升。
我们梳理 2021/1/2 至 2022/2/19 期间碳酸锂价格,考察 7 日价格涨跌幅,涨跌幅位于 3%以内占 比最高,达 50%,涨跌幅位于 11%以内占比已达 95%。考察 14 日价格涨跌幅,涨跌幅 位于 3%以内占比最高,达 36%,涨跌幅位于 7%以内占比达 55%,涨跌幅位于 11%以 内占比已达 66%。在 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中,以 7 日和 14 日考察 碳酸锂价格变动,涨幅大概率落在 10%以内。
基于上文盈利模型,我们假设:
1)未能实现顺价:
公司生产销售周期短于碳酸锂价格变动周期,故原材料采购折扣系数不随碳酸锂价格变动而变动,当碳酸锂价格波动±5%,毛利率分别上升 0.82pct 至 29.4%, 下降 0.84pct 至 27.8%,碳酸锂价格波动±10%,毛利率分别上升 1.62pct 至 30.2%,下 降 1.69pct 至 26.9%,我们认为在 2021 年以来的锂价快速上涨的行情中,涨跌幅大概 率位于 10%以内,盈利能力波动可控,金属价格正常运转,项目盈利能力稳定。
2) 加快周转,缩短生产销售周期,项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小,项目 稳定盈利能力可期。
6. 报告总结:关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势
6.1. 天奇股份:产能快速扩张延伸产业链至前驱体,积极绑定上游整车渠道
产能快速扩张延伸产业链至前驱体。
公司公告 2021-2024 年投资计划,用于电池 回收再生扩产、技改与产业链深化。其中
1)扩产技改项目预计投资不超过 4.4 亿元, 金泰阁废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年,产能弹性 150%,预计 2022 年投 产;
2)三元前驱体项目预计投资 50 亿元,建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/ 年碳酸锂产能,预计一期 2023Q4 投产,二期 2024Q4 投产,业务拓展至“电池回收— 元素提取—材料制造”。
废旧电池回收渠道协同优势显现,战略合作整车企业共推电池再利用。
2021 年 9 月 10 日公司公告与一汽集团全资子公司一汽资产签署《合作框架协议》,拟在动力电 池回收利用等领域构建深度合作关系,公司与一汽资产建立多年紧密合作关系,此次 将于长春建立首个动力电池回收利用基地,开展动力电池回收业务,并陆续在一汽集 团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。
公司深耕汽车产业链, 布局汽车后市场,渠道协同优势显现。渠道优势匹配产能扩张&产业链深化,公司动力 电池回收利用核心主业高增可期。
盈利预测:电池回收利用行业高景气度即将到来,公司积极布局,产能扩张产业 链深化。我们维持预计公司 2021-2023 年归母净利润 1.56/2.36/3.50 亿元,2021-2023 年 EPS 为 0.41/0.62/0.92 元/股,当前对应 PE 为 42x/28x/19x(2022/3/15)。
6.2. 光华科技:PCB 化学品龙头,积极布局锂电材料、锂电回收产业链
国内 PCB 化学品龙头。光华科技主要从事化学专用品的研发、生产、销售和服务, 主要产品涉及 PCB 化学品、化学试剂、锂电材料、退役动力电池综合利用四大领域。
公司从事专用化学品的历史长达 40 年,定位于专用化学品的高端领域,坚持自主品牌 的运营,产品品质已经获得了客户的广泛认可,“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省 著名商标”。公司品牌除在国内享有较高知名度外,在国际上也具有较强的影响力,是 罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集 团等国际知名跨国企业的供应商。
积极布局锂电材料、锂电回收产业链。
公司与多家知名整车企业合作梯次利用开 发和承接退役电池再生处理模式并展开合作,随着业务开拓,公司继续围绕打造新能 源全生命周期价值链,积极构建废旧电池回收网络体系,充分发挥公司的技术优势, 完善锂电池材料产业链,形成动力电池循环利用的完整闭环。
2021 年,公司退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动,主要围绕退役磷酸铁锂电池全组分绿色、高值化回收利用过程关键技术和装备研究,旨在解决现阶段退役磷酸铁锂电池全组分短流程高值化利用和过程无害化的问题,并实现退役磷酸铁锂 电池全组分资源化利用示范产业化。
6.3. 格林美:回收再生先驱,战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头
回收再生先驱,构建新能源全生命周期价值链。
公司坚守“城市矿山+新能源材 料”,构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循 环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式,成为世界领先的废物循环企业与践 行绿色低碳发展的世界先进企业代表。
公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量 的 10%,回收处理的废旧电池(除铅酸电池外)占中国报废总量的 10%以上,回收处 理报废汽车占中国报废总量的 4%以上,循环再生的钴资源超过中国原钴开采量,循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 8%以上,循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5% 以上。
打造前驱体龙头,动力电池回收业务快速增长。
2021 年中报,公司新能源电池材 料业务实现营业收入 563,067.26 万元,同比增长 103.98%。公司取得了三元前驱体出货 量超过 42,000 吨(同比大幅增长 190%)和四氧化三钴出货量近 8,500 吨(同比增长达 41.67%)的好成绩,均位居全球市场前三;三元前驱体产品实现营业收入 303,342.61 万元,同比大增 132.13%;四氧化三钴产品实现营业收入 178,219.84 万元,同比增长 95.20%。
正极材料出货量近 4,900 吨,实现稳定与增长。
8 系高镍及单晶正极材料通过 多家客户认证。三元前驱体中 8 系及以上高镍产品出货量占比 50%以上,9 系超高镍 (Ni90 及以上)产品销售占比 40%以上,全面实施三元前驱体材料由 5 系、6 系产品 向 8 系及 8 系以上高镍产品的转型升级。
报告期内,动力电池回收业务快速增长,其 中梯级利用电池包出货量达 11,606 组,同比增长 325%,盈利能力不断增长。
6.4. 南都电源:储能及铅再生领导者,锂电回收一期即将投产
储能及铅再生行业领导者。公司主要面向数据中心、智慧储能、工业后备、绿色 出行应用领域,提供以锂离子电池和铅电池为核心的系统产品、解决方案及运营服务。
主营业务包含储能、动力等全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环保型资 源再生,已形成“原材料—产品应用—运营服务—资源再生—原材料”的全封闭产业链。
公司业务涵盖智慧储能业务、通信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务四大业务。
公司储能业务抓住储能发展机遇,发力电源侧光储项目,2021 年上半年智慧储能 业务实现营业收入 3.25 亿元,同增 48.67%。
公司通信及数据业务抓住国内外 5G 通信 市场及数据中心大发展的市场机遇,扩大锂电后备电源产品应用,2021 年上半年通信 及数据用后备电源业务实现销售收入 14.45 亿元,同增 17.03%。
公司绿色出行业务深耕低俗电动车细分市场,2021 年上半年实现营业收入 24.08 亿元,同增 78.56%。
公司资源再生业务再生铅产能释放,锂电再生及新材料业务加速落地,2021 年上半年子公 司华铂科技铅回收产能进一步释放,单体报表实现营业收入 31.45 亿元,同增 77.45%。 锂电回收一期 2.5 万吨产能 2022 年 3 月释放。
公司子公司华铂新材料 10 万吨锂电 回收项目中一期 2.5 万吨产能将从 2022 年 3 月起陆续释放,实现切入锂电回收再生赛 道。
随着公司锂电及锂电回收项目的落地,公司将初步打造锂电产业链闭环,实现公司内部产业结构调整与产业升级,同时保障公司锂电产品原材料生产及采购成本,保证公司盈利能力。
6.5. 旺能环境:垃圾焚烧资产优质,布局动力电池再生切入再生资源赛道
公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾,资产优质。
公司垃圾焚烧项目位于长江三角洲、 珠江三角洲及环渤海经济圈,项目区位、质地优质。
截至 2021 年 6 月 30 日,公司在 浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 10 个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计 25,220 吨,其中已建成投运 18 座电厂 30 期项目共 20,920 吨;试运营项目共 1,350 吨; 在建项目共 1,200 吨;筹建项目共 1,750 吨;公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等 5 个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计 2,720 吨。其中已建成投运 8 期餐厨项目共 1,460 吨;试运营餐厨项目共 400 吨;在建餐厨项目共 860 吨。投运项目贡献稳定现金 流,在手项目提供稳定增长。
收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。
2022 年 1 月 4 日,公司公告拟通过子 公司旺能再生收购浙江立鑫新材料 60%股权,积极布局新能源锂电材料绿色循环再利 用产业。立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原 料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线,项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、 1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等,预计 2022 年第一季度 可建成进入试运营。
6.6. 福龙马:设立福龙马新能源,布局动力电池回收
凭借品牌效应&技术优势环卫装备销量保持行业前三,新能源装备高增市占率领先。
根据“银保监会”的新车交强险数据统计:2021 年上半年,公司环卫装备市场占有 率为 5.42%,环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率 9.48%,均位于行业第三;新 能源环卫装备市场占有率 7.34%,排名行业第四。
在全国环卫装备行业下滑的环境下, 公司环卫装备销量与收入维持平稳增长态势,但受上游原材料钢材价格上涨、客户结 构变化、新能源环卫装备采购量还没释放、市场竞争加剧等因素影响,使得公司环卫 装备整体毛利率同比下降。
装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服拓张,订单持续放量毛利率趋稳。 公司作为装备领先企业,切入环服 6 年,在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备 明显协同优势,增强拿单能力。
截止 2021 年上半年,公司在履行的环卫服务年化合同 金额 35.41 亿元,同比增长 12.06%,合同总金额 294.98 亿元(含项目顺延服务年限合 同金额及已中标项目补充合同金额),同比增长 7.13%;待履行的环卫服务合同总金额 209.71 亿元。
根据“环境司南”统计数据显示:2021 年上半年,公司在新签首年服务金 额行业排名第八,合同总金额行业排名第六。
设立全资子公司福龙马新能源,推动动力电池回收利用领域的业务布局。2021 年 12 月公司公告设立全资子公司福龙马新能源,推动公司在动力电池回收利用领域的业 务布局,延伸公司在固体废弃物资源化领域的产业链,促成公司与上海交通大学环境 学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地,促进公司 战略规划延伸。
盈利预测:考虑公司环卫装备实力恒强有望享电动化长期红利,业务协同优势助 力环服订单持续积累,我们维持 2021-2023 年净利润预测 4.92/5.79/6.83 亿元,对应 2021-2023 年 EPS 为 1.18/1.39/1.64 元/股。当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 9/8/7 倍 (2022/3/15)。
7. 风险提示
1) 锂电池装机不及预期:电池再生利用行业作为锂电装机后周期行业,行业成长 发展紧密挂钩锂电行业装机增长,若新能源渗透率不及预期导致动力电池装机 增速不及预期,将影响电池再生利用行业发展。
2) 动力电池回收模式发生重大变化:若电池回收政策较现行政策发生重大变化, 可能会影响废旧电池回收渠道,进而影响再生利用项目对于原料的获取,影响 项目运营。
3) 金属价格下行:电池回收利用原材料采购价格与再生品销售价格均与金属价格 正向相关,项目盈利相对稳定。若相关金属(钴、镍、锰、锂等)价格单边快 速下行,将影响项目正常运营及盈利能力。
4) 行业竞争加剧:电池回收利用市场项目盈利好,需求旺盛。动力电池厂商、新 能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业,加剧市场竞争,造成电池回 收业务毛利率下降。
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【封测:国内4大集成电路封测企业介绍,专业化分工是未来发展方向】
1. 封测位于集成电路产业链下游,专业化分工是未来发展方向1.1 封测位于集成电路产业链下游,发展可分为五个阶段集成电路是半导体制造业的核心,占半导体行业规模八成以上。从产业链角度划分,半导体产业链可分为上游半导体设备及材料产业、中游半导体制造产业和下游应用产业,其中中游的半导体... 展开全文封测:国内4大集成电路封测企业介绍,专业化分工是未来发展方向
1. 封测位于集成电路产业链下游,专业化分工是未来发展方向
1.1 封测位于集成电路产业链下游,发展可分为五个阶段
集成电路是半导体制造业的核心,占半导体行业规模八成以上。
从产业链角度划分,半导体产业链可分为上游半导体设备及材料产业、中游半导体制造产业和下游应用产业,其中中游的半导体制造产业按照产品分类可分为光学光电子、传感器、分立器件和集成电路四大类,而集成电路又可分为逻辑芯片、存储芯片、模拟电路和微处理器四类。
从市场规模占比来看,集成电路是半导体制造业的核心,占半导体行业规模的八成以上。
从制造工艺角度看,集成电路产业链从上至下可分为设计、制造和封测三大环节,其中集成电路封测是集成电路产品制造的后道工序。
绝大部分芯片设计公司采用 Fabless 模式,本身无晶圆制造环节和封装厂测试环节,其完成芯片设计后,将版图交给晶圆代工厂制造晶圆,晶圆完工后交给下游封测企业,封测企业根据客户要求的封装类型和技术参数,将芯片裸晶加工成可直接装配在 PCB 电路板上的集成电路元器件。
封装完成后,根据客户要求,对芯片产品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行专业测试。
完成晶圆芯片的封装加工和测试后,封测企业将芯片成品交付给客户,获得收入和利润。
封测包含封装和测试两个环节。
集成电路封测是集成电路产品制造的后道工序,指将通过测试的晶圆按产品型号及功能需求加工得到独立集成电路的过程,可分为封装与测试两个环节。
从价值占比看,根据 Gartner 数据,集成电路封装环节价值占比约为 80%-85%,测试环节价值占比约为 15%-20%。
集成电路封装:将通过测试的晶圆加工得到独立芯片的过程,使电路芯片免受周围环境的影响(包括物理、化学的影响),起着保护芯片、增强导热(散热)性能、实现电气和物理连接、功率分配、信号分配,以沟通芯片内部与外部电路的作用,它是集成电路和系统级板如印制板(PCB)互连实现电子产品功能的桥梁。通常认为,集成电路封装主要有电气特性的保持、芯片保护、应力缓和及尺寸调整配合四大功能。
集成电路发展的五个阶段。
根据《中国半导体封装业的发展》,迄今为止全球集成电路封测行业可分为五个发展阶段,自第三阶段起的封装技术统称为先进封装技术。
当前,中国封装企业大多以第一、第二阶段的传统封装技术为主,例如 DiP、SOP 等,产品定位中低端;全球封装业的主流技术术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段,并向以系统级封装(SiP)、倒装焊封装(FC)、芯片上制作凸点(Bumping)为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。
先进封装技术更迎合集成电路微小化、复杂化和集成化的发展趋势,是封测产业未来的发展方向。
国内集成电路测试企业可分为三个梯队。
按照技术储备、产品线、先进封装收入占比等指标,可将国内集成电路企业大致分为三个梯队:
第一梯队已实现了 BGA、LGA 和 CSP 稳定量产,具备部分或全部第四阶段封装技术量产能力,同时在第五阶段晶圆级封装领域进行技术储备或产业布局,国内企业以长电科技、通富微电和华天科技为代表;
第二梯队企业产品以第一、二阶段为主,并具备第三阶段技术储备,这类企业大多为国内区 域性封测领先企业;
第三梯队企业产品主要为第一阶段通孔插装型封装,少量生产第二阶段表面贴装型封装产品,这类企业以众多小规模封测企业为主。
1.2 传统 IDM 模式压力日益明显,专业化分工是集成电路未来发展方向
全球集成电路企业生产模式:可分为 IDM 模式和 Foundry 模式。
集成电路的制造企业的经营模式主要包括两种:
一种是 IDM 模式,即垂直整合制造模式,代表性公司包括英特尔、索尼、海力士和美光等,其业务涵盖了集成电路设计、制造和封测的每一环节;
另一种是 Foundry 模式,即晶圆代工模式,仅专注于集成电路制造环节,并将集成电路封 装、测试委托给下游专业封测厂商进行代工,代表性企业包括台积电、中芯国际等。
传统 IDM 模式压力日益加大,集成电路专业化分工成为发展方向。
一般来说,垂直整合制造(IDM)模式下的集成电路企业不仅包括集成电路设计部门、晶圆制造厂,还包括下游的封装测试厂,属于重资产经营模式,对企业的研发能力、资金实力和技术水平都具有较高要求,在晶圆制程和封装技术方面难以保持先进性;而 Foundry 模式则源于产业链的专业化分工,从上游到下游形成无晶圆厂设计公司(Fabless 企业)、晶圆代工企业和封装测试企业。
与传统 IDM 模式相比,分工细化的模式使得成本更加节约,资源更加专注,有效降低了行业的投资门槛,是近年来集成电路产业最重要的模式变化。
为了应对激烈的市场竞争,大型半导体 IDM 公司逐步将封装测试环节剥离交由专业的封测公司处理,封测行业变成集成电路行业中一个独立子行业。
在集成电路行业专业化、分工化的发展趋势下,将有更多的晶圆制造和集成电路封测订单从传统 IDM 厂商流出,对下游封测企业构成利好。
随着上游高附加值的芯片设计行业加快发展,也更有利于推进处于产业链下游的集成电路测试行业的发展。
全球晶圆制造企业集中度较高,行业前十占比合计达 97%。
从全球前十大半导体晶圆制造企业情况来看,由于晶圆制造行业具有较高的技术与资金壁垒,因此行业集中度极高,全球前十大晶圆制造企业合计营收在全球晶圆制造市场规模超过 95%。
根据 TrendForce 数据,2021 年前三季度全球前十大晶圆制造企业中,仅有三星采用 IDM 模式,拥有自身的封测产线,台积电也开始将自身业务向下游封测企业渗透,其他晶圆代工企业自身均不具备封测产线,需要与下游封测企业合作,才能完成最后的封测工艺。
我国集成电路三大环节共同发展,专业化分工趋势明显。
根据中国半导体行业协会数据,2021 年上半年我国集成电路累计实现销售额 4,102.9 亿元,同比增长 15.93%。
从各产业链环节看,2021 年上半年我国集成电路设计、制造和封测环节销售额分别为 1,766.40 亿元、1,171.80 亿元和 1,164.70 亿元,占集成电路总销售额比重分别为 43.05%、28.56% 和 28.39%。
从国内集成电路结构来看,我国集成电路设计、制造和封测三个环节齐头并进发展,专业化分工趋势明显。
集成电路封装材料门槛相对较低,我国已基本实现国产替代。
封测行业上游不仅包含晶圆制造企业,还包含半导体封装材料供应商。半导体封装材料包括芯片粘结材料、封装基板、引线框架、陶瓷基板、键合线及包装材料等,其中封装基板市场规模最大。
根据头豹研究院数据,2018 年国内芯片粘结材料、封装基板、引线框架、陶瓷基板、键合线及包封材料市场规模占比分别为 3.9%、38.2%、15.8%、11.3%、13.9%和15.0%。与晶圆制造材料相比,集成电路封装材料的门槛相对较低,我国已基本实现国产替代。
2.全球封测市场规模稳健成长,先进封装成未来增长动力
2.1 我国集成电路市场规模增速快于行业平均,晶圆厂建厂潮拉动下游封测需求
半导体下游应用广泛,市场规模稳定发展。半导体下游应用广泛,涵盖消费电子、电力电子、交通、医疗、通讯技术、医疗、航空航天等众多领域。
近年来,随着物联网、人工智能、云计算、大数据、5G、机器人等新兴应用领域的蓬勃发展,各类半导体产品的使用场景和用量不断增长,为半导体产业注入了新的增长动力。
根据美国半导体产业协会的数据,全球半导体销售额从 2011 年的 3,003.4 亿美元增长至 2021 年的 5,475.8 亿美元,2011-2021 年 CAGR 为 4.46%,市场规模稳步增长;而中国半导体销售额从 2016 年的 1,091.6 亿元增长至 2021 年的 1,903.9 亿元,2016-2021 年 CAGR 为 11.78%,增速高于全球平均水平,销售额占全球比重从 2016 年的 30.83%提升至 2021 年的 34.77%。
集成电路历史上经历了两次空间上的产业转移,目前正进行第三次产业转移。
第一次为 20 世纪 70 年代从美国向日本转移,第二次是 20 世纪 80 年代从日本向韩国和中国台湾地区转移。
目前,全球集成电路行业正在开始第三次产业转移,即向中国大陆转移。中国凭借其巨大的消费电子市场、庞大的电子制造业基础以及劳动力成本优势,吸引了全球集成电路公司在国内投资。
历史上已经成功完成的两次产业转移都带动了转入国集成电路产业的发展,从芯片设计、晶圆制造、芯片封装、集成电路测试,每一个产业分工环节都会有巨大的进步,最终实现全产业链的整体发展。
目前我国国内集成电路产业已经出具规模,初步奠定了由芯片设计、晶圆制造、芯片封装和集成电路测试四个主要环节及支撑配套产业构成的产业链格局。
因此,随着第三次产业转移的不断深入,受益于集成电路产业加速向中国大陆转移,集成电路进口替代也将加快步伐。
国内集成电路国产替代速度加快。
根据国家统计局的数据,我国集成电路总生产量从 2011 年的 761.80 亿块增长至 2021 年的 3,594.30 亿块,2011-2021 年的复合增长率为 16.78%。
作为对照,国内集成电路进口金额从 2011 年的 1,701.99 亿美元增长至 2021 年 的 4,325.54 亿美元,2011-2022 年的复合增长率为 4.42%。
由此可见,近十年我国集成电路生产速度快于集成电路进口增长速度,表明我国集成电路行业国产替代速度加快,集成电路生产量不断提高,已部分实现国产替代。
国产替代趋势持续,我国集成电路封测产值占比不断提高。
在半导体产业转移、人力资源成本优势、税收优惠等因素促进下,全球集成电路封测厂逐渐向亚太地区转移,目前亚太地区占全球集成电路封测市场 80%以上的份额。
根据市场调研机构 Yole 统计数据,全球集成电路封测市场长期保持平稳增长,从 2011 年的 455 亿美元增至 2019 年的 564 亿美元,年均复合增长率为 2.72%。同全球集成电路封测行业相比,我国封测行业增速较快。
根据中国半导体行业协会统计数据,2009 年至 2019 年,我国封测行业年均复合增长率为 16.78%,占全球封测市场份额比例也在不断提升。
集成电路封测为我国集成电路领域最具竞争力环节,共有三家企业营收位列全球前十。
在集成电路设计和制造环节,我国和世界顶尖水平差距较大,特别是在制造领域最为薄弱,而封测环节则为我国集成电路三大领域最为强势的环节。
近年来,国内封测龙头企业通过自主研发和并购重组,在先进封装领域正逐渐缩小同国际先进企业的技术差距。
我国封测企业在集成电路国际市场分工中已有了较强的市场竞争力,有能力参与国际市场竞争。
根据 ittbank 数据,2021年全球营收前十大封测厂商排名中,有三家企业位于中国大陆,分别为长电科技、通富微电和华天科技。
表 6:2021 年全球前十大封装测试企业
大陆晶圆厂建厂潮产能释放,新增大量集成电路封测需求。
根据甬矽电子招股说明书,目前中国大陆已成为全球最大的集成电路终端产品消费市场和制造基地,受益集成电路产业加速向大陆转移的趋势,全球晶圆制造产能也不断向中国大陆转移,诸如台积电、中芯国际、长江存储等企业在中国大陆大力投资建厂。
根据 SEMI 数据,美国集成电路制造业产能已从 1980 年的 42%,跌至 2020 年的 12.8%, 而我国大陆地区晶圆产能已从 2011 年的 9%,提升至 2020 年的 18%。
根据 SEMI 预测,2018-2025 年中国大陆地区的晶圆产能占全球的比例将从 18%提高至 22%,年复合增长率约为 7%。
随着全球集成电路制造业逐渐向大陆地区转移,集成电路封测业作为晶圆制造产业链的下游环节,将充分受益于全球晶圆产能转移带来的封测市场需求传导。
AIoT 时代智能连接数量井喷,有效拉动下游封测需求。
互联网时代主要解决人与人之间的连接互联,人们可通过互联网进行交互。而物联网主要提供物与物的连接方式,物与物的交互为消费产业和工业产业都带来了新的增长机遇,终端连接数量实现井喷式增长。
根据 IoT Analytics 数据,2019 年全球物联网连接数与非物联网连接数持平,2020 年首次 超过非物联网连接数,而疫情加速了个人、家庭和企业拥抱 AIoT 的进程,行业进入快速发展阶段。
根据 IoT Analytics 预测,2020-2025 年全球 IoT 连接数将从 117.0 亿只增加至 309.0 亿只,复合增速为 21.4%。
物联网终端连接数量快速增长,有效拉动了集成电路的封测需求,国内集成电路封测市场有望快速扩容。
IC insights:预计 2022 年全球半导体资本开支将创历史新高。
受疫情影响,全球半导体众多供应链在疫情期间供应持续紧张或中断,叠加下游新能源汽车、AioT 和 AR/VR 等的旺盛需求,众多半导体代工厂产能利用率高企。
基于疫情背景下强劲的产能利用率和持续的高需求预期,全球半导体大厂资本开支有望保持强劲。
根据市场调研机构 IC insights 报告显示,继 2021 年同比增长 36%后,预计 2022 年全球半导体行业资本开支将继续增长 24%,达到 1,904 亿美元,创历史新高。
台积电、联电月度营收连创新高,彰显晶圆代工高景气度。
全球晶圆代工厂景气高企,以台企为例,自 2020 年以来台积电、联电产能持续紧俏,特别是 8 英寸晶圆代工产能供不应求。
2021 年全年,台积电实现营收 15,874.15 亿新台币,同比增长 18.53%;2022 年 1 月实现营收 1,721.76 亿新台币,同比增长 35.84%;联电 2021年实现营收 2,130.11亿新台币,同比增长 20.47%,2022 年 1 月实现营收 204.73 亿新台币,同比增长 31.83%,产能利用率接近 100%。
全球晶圆厂产能持续满载,下游封测厂商也有望同步受益。
中芯国际:
根据公司业绩快报,中芯国际 2021 年实现营业收入 356.31 亿元,同比增长 29.71%,实现归母净利润 107.33 亿元,同比增长 147.70%,其中扣非后归母净利润为 52.11 亿元,同比增长 207.07%。
公司于 3 月 8 日公布 2022 年前两季度经营数据,公司 2022 年 1 至 2 月实现营业收入约 12.23 亿美元,同比增长 59.1%,实现归属上市公司股东的净利润 3.09 亿美元左右,同比增长 94.9%。
综合来看,中芯国际一季度代工产能持续偏紧,涨价挑单持续;资本开支方面,公司 2021 年全年资本开支达 45 亿美元,超过此前指引的 43 亿美元。
公司预计 2022 年全年资本开始将达到 50 亿美元,主要用于京城、临港和深圳三个新厂的建设和老厂的扩容。
在持续高 CAPEX 投入之下,晶圆制造企业下游的封测厂商有望获益。
2.2 后摩尔时代,先进封装成封测行业成长驱动力
“摩尔定律”发展陷入瓶颈,集成电路进入后摩尔时代。
在集成电路制程方面,“摩尔定律”认为集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔 18-24 个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。
长期以来,“摩尔定律”一直引领着集成电路制程技术的发展与进步,自 1987 年的 1um 制程至 2015 年的 14nm 制程,集成电路制程迭代一直符合“摩尔定律”的规律。
但 2015 年以后,集成电路制程的发展进入了瓶颈,7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。
随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破,集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限,行业进入了“后摩尔时代”。
后摩尔时代,先进封装成为提升芯片性能的重要途径。
“后摩尔时代”制程技术突破难度较大,工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素上升改进速度放缓。
根据市场调研机构 ICInsights 统计,28nm 制程节点的芯片开发成本为 5,130 万美元,16nm 节点的开发成本为 1 亿美元,7nm 节点的开发成本需要 2.97 亿美元,而 5nm 节点开发成本则上升至 5.4 亿美元。
由于集成电路制程工艺短期内难以突破,通过先进封装技术提升芯片整体性能成为了集成电路行业技术发展趋势。
晶圆级封装、系统级封装成为未来发展方向。
随着下游应用领域对集成电路芯片的功能、能耗及体积要求越来越高,集成电路技术发展形成了两个方向:单芯片系统(SoC, System on Chip)和系统级封装(SiP,System in Package)。其中单芯片系统(SoC)是从设计和晶圆制造角度出发,将系统所需的组件和功能集成到一枚芯片上;系统级封装(SiP)则是从封装角度出发,将不同功能的芯片和元器件组装到一个封装体内。
系统级封装(SiP)是先进封装市场的重要动力。
系统级封装(SiP)可以把多枚功能不同的晶粒(Die,如运算器、传感器、存储器)、不同功能的电子元器件(如电阻、电容、电感、滤波器、天线)甚至微机电系统、光学器件混合搭载于同一封装体内,产品灵活度大,研发成本和周期远低于复杂程度相同的单芯片系统(SoC)。
在后摩尔时代,SiP 开发成本较低、开发周期较短、集成方式灵活多变,具有更大的设计自由度。
针对有更多功能、更高频率、更低功耗需求的应用市场,包括 5G 通信用的射频前端、物联网用的传感器芯片、智能汽车用的功率芯片等,系统级封装(SiP)具有较为显著的优势,下游应用领域对先进封装的依赖程度增加,先进封装企业迎来更好的发展机遇。
新兴应用场景快速兴起,先进封装下游应用广泛。
随着 5G 通信技术、物联网、大数据、人工智能、视觉识别、自动驾驶等应用场景的快速兴起,应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高。
在芯片制程技术进入“后摩尔时代”后,先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下,通过晶圆级封装和系统级封装,提高产品集成度和功能多样化,满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求,同时大幅降低芯片成本。
因此,先进封装在高端逻辑芯片、存储器、射频芯片、图像处理芯片、触控芯片等领域均得到了广泛应用。
以系统级封装为例,现阶段,以智能手机为代表的移动消费电子领域是系统级封装最大的下游应用市场,占了系统级封装下游应用的 70%。
根据 Yole 预测,未来 5 年,系统级封装增长最快的应用市场将是可穿戴设备、Wi-Fi 路由器、IoT 物联网设施以及电信基础设施。
尤其随着 5G 通讯的推广和普及,5G 基站对倒装球栅阵列(FC-BGA)系统级封装芯片的需求将大幅上升,未来 5 年基站类系统级芯片市场规模年均复合增长率预计高达 41%。
预计先进封装所占份额将持续提升。
根据市场调研机构 Yole 预测数据,全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加。
Yole 指出,2019 年先进封装占全球封装市场的份额约为 42.60%,2019 年至 2025 年,预计全球先进封装市场规模将以 6.6%的年均复合增长率持续增长,并在 2025 年占整个封装市场的比重接近于 50%。
与此同时,Yole 预测 2019 年至 2025 全球传统封装年均复合增长率仅为 1.9%,增速远低于先进封装。
系统级封装(SiP)方面,根据 Yole 数据,2019 年全球系统级封装的市场规模约为 134 亿美元,占全球封测市场份额为 23.76%,预计到 2025 年全球系统级封装市场规模将达到 188 亿美元,2019-2025 年复合增长率为 5.81%。
图 29:2019 年系统级封装细分市场规模及占比(亿美元)
图 30: 2025 年系统级封装细分市场规模及占比(预测值,亿美元)
我国先进封装产值占全球比重稳步提升,未来有望继续提高。
与集成电路其他环节相比,我国集成电路封测业起步较早且发展较快,但仍以传统封装产品为主,先进封装产值占比较低。
近年来,国内厂商通过兼并收购,快速积累先进封装技术,目前封测厂商技术平台基本做到与海外同步,大陆先进封装产值占全球比例也在逐渐提升,从 2015 年的 10.3%提升至 2020 年的 14.8%。
作为全球最大的半导体消费国,在“下游需求高景气度+集成电路高端领域国产替代加速”的双轮驱动下,我国先进封装产值占全球比重有望进一步提高。
3. 国内主要集成电路封测企业介绍
大陆集成电路企业具备较强全球竞争力,共有三家企业营收进入世界前十。
目前,国内规模较大的集成电路封测企业包括长电科技(600584)、通富微电(002156)、华天科技(002185)和晶方科技(603005)等。
3.1 长电科技(600584)公司简介。
公司成立于 1998 年,并于 2003 年在上交所主板上市,总部位于江苏省无锡市。公司是全球领先的集成电路封装测试厂商,主营业务包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体客户提供直运服务。
根据芯思想研究院(ChipInsights)发布的 2021 年全球封测十强榜单,长电科技 2021 年预估营收为 309.53 亿人民币,同比增长 16.96%,营收规模在全球前十大 OSAT 中排名第三,在中国大陆位列第一。
公司业绩。
2016-2020 年,公司营业收入从 19.15 亿元增长至 26.46 亿元,年复合增长率为 8.42%,归母净利润从 1.06 亿元增长至 13.04 亿元,年复合增长率为 87.28%。
公司近年来毛利率、净利率总体呈上升趋势,其中毛利率从 19Q4 的 12.85%上升至 21Q3 的 18.80%,净利率从 19Q4 的 3.78%上升至 21Q3 的 9.80%。
截至 21Q3,公司近 8 个季度的毛利率平均值为 15.95%,净利率平均值为 6.43%。
业绩预告情况。
公司于 2022 年 1 月 25 日发布 2021 年业绩预告,预计 2021 年度实现母净利润 28.00 亿元至 30.80 亿元,同比增长 114.72%到 136.20%。
报告期内,公司持续聚焦高附加值、快速成长的市场热点应用领域,整合提升全球资源效率, 强化集团下各公司间的协同效应、技术能力和产能布局等举措,以更加匹配市场和客户需求,打造业绩长期稳定增长的长效机制,使公司各项运营积极向好。
同时,来自于国际和国内客户的订单需求强劲,各工厂持续加大成本管控与营运费用管控,调整产品结构,全面推动盈利能力提升。
此外,公司在报告期向独立第三方出售全资子公司长电国际(香港)贸易投资有限公司持有的 SJ SEMICONDUCTOR CORPORATION 全部股权,影响当期投资损益 2.86 亿元。
3.2 华天科技(002185)公司简介。
公司成立于 1998 年,并于 2007 年在深交所上市,总部位于甘肃天水。
公司 主营业务为集成电路封装测试,目前集成电路封装产品主要包括 DIP/SDIP、SOT、SOP、 SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM(MCP)、SiP、 WLP、TSV、Bumping、MEMS、Fan-Out 等多个系列。
产品主要应用于计算机,网络通讯,消费电子及智能移动终端,物联网,工业自动化控制,汽车电子等电子整机和智能化领域。
根据芯思想研究院(ChipInsights)发布的 2021 年全球封测十强榜单,华天科技 2021 年预估营收为 119.67 亿人民币,同比增长 42.77%,营收规模在全球前十大 OSAT 中位列第六,在中国大陆位列第三。
公司业绩。
2016-2020 年,公司营业收入从 5.48 亿元增长至 8.38 亿元,年复合增长率为 11.20%,归母净利润从 3.91 亿元增长至 7.02 亿元,年复合增长率为 15.76%。
公司近年来毛利率、净利率稳中有升,其中毛利率从 19Q4 的 22.19%上升至 21Q3 的 25.59%,净利率从 19Q4 的 5.14%上升至 21Q3 的 14.45%。
截至 21Q3,公司近 8 个季度的毛利率平均值为 23.12%,净利率平均值为 10.74%。
业绩快报情况。
公司于 2021 年 3 月 10 日发布业绩快报,预计 2021 年实现营业收入 121.05 亿元,同比增长 44.42%,实现归母净利润 13.99 亿元,同比增长 99.36%。
报告期内,受集成电路国产替代、5G 建设加速、消费电子及汽车电子需求增长等因素影响,集成电路市场需求旺盛,公司封测订单饱满,业务规模持续扩大。
3.3 通富微电(002156)公司简介。
公司成立于 1994 年,并于 2007 年在深交所上市,总部位于江苏南通。公司主营业务为集成电路封装与测试,持续在高性能计算、5G 通讯产品、存储器和显示驱动等领域布局,并于 AMD、联发科、卓胜微、长鑫存储等国内外细分领域头部客户保持紧密合作,在 SoC、MCU、电源管理、功率器件和天线通讯产品等高成长领域持续深耕。
以 AMD 为例,公司与 AMD 形成“合资+合作”的模式,2020 年超过 50%收入来自 AMD。根据芯思想研究院(ChipInsights)发布的 2021 年全球封测十强榜单,通富微电 2021 年预估营收为 145.37 亿人民币,同比增长 34.99%,营收规模在全球前十大 OSAT 中位列第五,在中国大陆位列第二。
公司业绩。
2016-2020 年,公司营业收入从 4.59 亿元增长至 10.77 亿元,年复合增长率为 23.77%,归母净利润从 1.81 亿元增长至 3.38 亿元,年复合增长率为 16.90%。公司近年来毛利率、净利率稳中有升,其中毛利率从 19Q4 的 15.74%上升至 21Q3 的 20.03%,净利率从 19Q4 的 2.38%上升至 21Q3 的 7.40%。截至 21Q3,公司近 8 个季度的毛利率平均值为 16.66%,净利率平均值为 4.40%。
图 38:通富微电 2016-2020 年营收及同比增长率
图 39: 通富微电 2016-2020 年归母净利润及同比增长
业绩快报情况。
公司于 3 月 10 日发布 2021 年业绩快报。公司 2021 年实现营业收入 158.12 亿元,同比增长 46.84%,实现归母净利润 9.54 亿元,同比增长 181.77%。
2021 年度,受全球智能化加速发展、电子产品需求增长等因素影响,公司国际和国内客户的市场需求保持旺盛态势;公司面向未来高附加值产品以及市场热点方向,在高性能计算、存储器、汽车电子、显示驱动、5G 等应用领域,积极布局 Chiplet、2.5D/3D、扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术与产能,形成了差异化竞争优势,部分项目及产品在 2021 年越过盈亏平衡点,开始进入收获期,核心业务持续增长;
同时,公司继续加快技术创新步伐,全力开展募投项目建设工作。
3.4 晶方科技(603005)公司简介。
公司成立于 2005 年,并于 2014 年在上交所主板上市,总部位于江苏苏州。
公司主营业务为传感器领域的封装测试服务,主要产品为芯片封装、芯片测试、芯片设计等。
公司是中国大陆首家、全球第二大能为影像传感芯片提供 WLCSP 量产服务的专业封测服务商。
根据公司 2021 年中报,公司同时具备 8 英寸、12 英寸晶圆级芯片尺寸封装技术规模量产封装线,涵盖晶圆级到芯片级的一站式综合封装服务能力,为全球晶圆级芯片尺寸封装服务的主要提供者与技术引领者。
封装产品主要包括影像传感器芯片、生物身份识别芯片等,该等产品广泛应用在手机、安防监控、身份识别、汽车电子、3D 传感等电子领域。
公司业绩。
2016-2020 年,公司营业收入从 0.51 亿元增长至 1.10 亿元,年复合增长率为 21.19%,归母净利润从 0.53 亿元增长至 3.82 亿元,年复合增长率为 63.85%。
公司近年来毛利率、净利率稳中有升,且维持在较高水平,其中毛利率从 19Q4 的 41.70%上升至 21Q3 的 52.86%,净利率从 19Q4 的 25.74%上升至 21Q3 的 38.20%。
截至 21Q3,公司近 8 个季度的毛利率平均值为 49.80%,净利率平均值为 34.90%。
业绩预告情况。
公司于 2021 年 1 月 14 日发布 2021 年度业绩预增公告,预计 2021 年度实现归母净利润 5.52 亿元至 5.75 亿元,同比增长 44.65%至 50.67%。业绩预增主要原因为:公司封装订单快速增长,产能与生产规模显著提升。
封装工艺持续拓展创新,汽车电子等新应用领域量产规模不断提升,中高像素产品逐步实现量产、Fan-out 技术在大尺寸高像素领域的量产规模持续扩大、晶圆级微型镜头业务商业化应用规模不断提升。
4. 报告总结
封测行业景气延续,先进封装作为延续摩尔定律的重要手段,已成为未来全球封测市场的主要增量。我国封测环节具备较强国产竞争力,长期看好行业高景气背景下,先进封装不断发展给行业带来的盈利能力提升。
长电科技(600584)、华天科技(002185)、通富微电(002156)和晶方科技(603005)等相关企业。
风险提示
先进封装渗透不及预期,行业景气度下滑等。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
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【水固为轮、运营为毂,首创环保:转动“生态+”增进业务协同】
1. 水固为轮引领综合发展“生态+”增进业务协同1.1 聚焦环保、构建综合生态水务起家,不断开拓业务领域。公司成立于1999年,于2000年在上交所挂牌上市。2001年,公司进军水务行业。2011年,公司进入固废领域。2016年,公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。2017... 展开全文水固为轮、运营为毂,首创环保:转动“生态+”增进业务协同
1. 水固为轮引领综合发展“生态+”增进业务协同
1.1 聚焦环保、构建综合生态
水务起家,不断开拓业务领域。
公司成立于1999年,于2000年在上交所挂牌上市。
2001年,公司进军水务行业。
2011年,公司进入固废领域。
2016年,公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。
2017年,公司与万科子公司合资成立环保平台公司,开展城市水环境治理、土壤修复等业务。
2020年,公司获得首个钢铁行业工业水处理项目。
2021年,公司正式更名为首创环保集团,进一步明确战略发展方向。
高度聚焦环保,水固气能全覆盖。
公司环保类业务营收占营业总收入的比重在2011-2020的十年间,从60%提升到95%以上。
通过不断聚焦环保主业,开拓业务领域,公司形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大业务板块。
2021年11月提出对于首创大气的收购,目前各项程序顺利推进中。公司正逐步完善“水、固、气、能”全领域覆盖的综合业务生态。
1.2 水固引领业绩高速发展
“十三五”期间业绩快速增长。“十三五”期间,公司营业收入快速增长,由2016年的79亿元增长至2020年的192亿元,期间复合增长率达24.8%;归母净利润由6.1亿元增长至14.7亿元,期间的复合增长率达24.5%。
公司于2022年 1 月 26 日发布业绩预增公告,2021年预计实现归母净利润22-23.5亿元。
水务固废为主,贡献绝大部分营收与利润。
公司的营收主要来源于城镇水务和固废业务两大板块。其中,供水处理、污水处理与垃圾处理三部分业务占2020年总营收的近60%,贡献了毛利润的近2/3。
1.3 精细管理、收益水平提升
精细管理,费用率持续下降。
公司持续推进运营效率改善与管理水平提升,2016 至 2020 年,公司期间费用率持续下降,从 25.9%下降至 18.5%。
这主要源于运营提升带来的管理费用的大幅下降,由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。2021 年前三季度,公司的费用率仍然保持下降趋势。
毛利率维持稳定,净利率逐步回升。
公司在过去三年中毛利率维持稳定,2021 年前三季度公司毛利率29.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。
2021 年上半年,公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%,营业利润同比增长 46.3%;固废业务营业收入同比增长 22.7%,营业利润同比增长 35.2%。在水务和固废两大板块的推动下,加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响,第三季度净利率更是上升至 14.2%。
1.4 “生态+”战略提升业务协同
“生态+”战略着眼多业态全面发展,构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。
行业进入“大环保”时代,区域性、平台性、综合性持续增强。
随着中国环保产业的逐步演进,环保政策从末端排放治理,排放总量控制,逐步转向全面的生态环境质量改善。近年来,区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台,规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。
2021 年 8 月 31 日,公司正式发布“首创生态+2025”战略,基于过去“水务+固废”业务布局,积极开拓大气工业和资源能源业务,实现“水、固、气、能”多业态的“5+4+1”业务组合,包括 5 项基础业务(城镇水务、固废环境、大气工业、资源能源、生态环境),4 项价值链业务(工程技术、环保装备、智慧环保、资产管理)和 1 项引领业务(科技创新)。
多业态全面发展的格局将有助于公司 在“大环保”时代捕捉发展机遇。 收购首创大气,丰富“水、固、气、能”业务间协同联动。
收购首创大气,完成生态布局。
2021年11月4日,公司发布公告,拟现金不高于13.6亿元收购首创大气100%股权。
截至2020年12月31日,首创大气总资产为19.7亿元,净资产为人民币5.7亿元。
首创大气是由北京首都创业集团有限公司控股的大气污染综合防治服务的国家高新技术企业。
其主营业务包括环保产品装备、市政综合服务、企业综合服务。公司的业务模式是通过智慧环保云平台,为政府与工业客户提供城市及工业园区大气环境监测预警、技术咨询及治理服务。
业务模式便于协同,客户群体具有重合性。
此次收购,补全了首创环保的业务链,进一步完善首创“水、固、气、能”的战略布局。使首创环境拥有了针对城市或特定区域进行水、固、气综合治理的能力。
首创大气的依托智慧环保云平台的新业务发展模式,属于轻资产服务类,便于与首创环境现有水务、固废业务协同。
首创大气面向政府与工业客户,在客户群体上也与公司具有重合性。在首创环境“生态+”战略和多业态协同开发能力的助推下,业务的协同发展有望提升公司业绩。
2. 运营护航水务持续增长
作为水务行业的龙头企业,公司2020年水务行业在建、投产产能达到3048万吨/日,其中污水处理产能1591万吨/日,供水处理产能1457万吨/日。
在水务行业逐步由投资建设向运营服务过渡的转型期,公司自身20年积累的水务运营经验,成为其在转型期发展的另一重要驱动力。
2.1 收集率驱动水量增长、运营放大量价增量收益
2.1.1 污水处理能力增长放缓、收集率提升成为新驱动力
处理率达标,规划新增产能收缩,“十四五”期间新增产能对市场驱动力不及以往。
城镇污水处理率基本满足要求。“十三五”期间,城市,尤其是县城污水处理能力及污水处理率快速增长。2020 年我国城市污水处理率已达 97.5%,县城污水处理率达到 95%。处理率指标已基本满足发改委、住建部的相关规划要求。
规划新增污水处理能力放缓。
发改委在《“十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》中提出,“十四五”期间,规划新增污水处理能力 2000 万立方米/日,相较“十三五”期间5022万立方米/日的规划新增污水处理能力缩减了约60%,同时,提标改造的力度也逐步减弱。
可以判断,“十四五”期间,新建污水处理设施对污水处理市场的拉动将不及“十三五”时期。
管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行业又一增长点。
新增污水处理能力建设放缓的背景下,污水收集率首次成为十四五规划关注的重点指标。
通过新建管网、老旧管网改造及雨污分流改造等措施,提升污水收集率及污水收集质量,成为十四五期间城镇污水发展的新逻辑。
污水收集率首次成为明确指标要求。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出,到 2025 年,全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。
管网密度区域发展不平衡,收集率提升空间大。
全国各省间管网建设发展不平衡的情况较为突出,全国大部分省份尚未达到 11.1 公里/平方公里的管网密度,据政府披露信息显示,与全国管网密度水平较为接近的云南省,全省 24 个明确污水集中收集率目标的重点城市中,有 18 个收集率低于 50%,还有城市不足 20%,相较 70%的目标水平仍有较大差距。
“十四五”期间污水管网建设增幅可观,拉动污水收集量提升。
根据发改委《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》,“十四五”期间规划新增和改造污水收集管网 8 万公里,占现有污水收集管网总长度的 22%。管网的新建改造将持续提升污水收集量,带动污水处理营收增长。
2.1.2 产能价格齐增、运营放大收益、污水业务快速增长
公司污水处理营收加速增长,毛利率逐步提升。
公司污水处理营收从 2016 年的 12 亿元增长至 2020 年的 38 亿元,期间的复合增长率高达 33.8%。
毛利率也从 2018 年 31.2%的低点提升到了 2020 年的 39.4%,2021H1 毛利率继续小幅升高至 40.5%。
污水处理产能稳步增长,在建产能储备充足。
公司的污水处理产能在“十三五”期间稳步提升,2018-2020 年增长率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投产总产能达 1591 万吨/日,其中控股公司产能 1302 万吨/日。
2020 年公司控股公司已投产污水处理产能约为 779 万吨/日,占控股公司在建、投产产能 1302 万吨/日的 60%。可以估算公司仍有近 40%的在建产能有待释放。
产能储备充足。污水处理价格在“十三五”末期快速提升。
水价方面,“十三五”初期平均污水处理价格维持在1-1.15元/吨之间;2018-2019年,污水处理价格由1.07元/吨快速提升至1.44 元/吨。主要为一批污水厂完成提标改造所致。
运营质量提升进一步放大污水处理营收增量。
2017-2020年,公司吨水处理单价快速提升,由1.01元/吨提升至1.7元/吨。
2020年,由于公司通过运营提升、节能降耗,有效管控了吨水动力成本、人工等成本的增长,进一步放大了产能与水价的提升对于收益的影响。
2.2 供水市场趋于饱和、水价改革凸显运营价值
供水处理市场趋于饱和,存量并购与运营提升成为增长关注点。即使不考虑2020年疫情对供水量的影响,在我国节水政策不断推进的当下,供水量的增长仍相对有限。新增市场增速下降的情况下,存量资产的并购以及运营管理的提升,成为拉动未来增长的两个关注点
疫情影响逐步减退,公司供水处理业务恢复。
“十三五”期间,公司水处理业务营收从2016年的 11 亿元增长到2020年的21.8亿元,期间复合增长率为 18.6%。毛利率逐步提升,在2019年达到 29.2%的高点。
在用水量及用水结构受疫情影响产生较大不利变动的2020年,公司营收增速下降至7.3%,毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。
随着我国对疫情的逐步控制,国民生产生活步入正轨,供水业务营收与毛利率均有望逐步恢复。
2021年上半年,公司供水处理营收达到11.6亿元,相比去年同期增长20.3%,毛利率甚至较以往水平有进一步提升。
公司产能稳步增长,自来水销售量持续提升。
公司“十三五”期间在建与投产产能稳步增加,2020年供水在建与投产产能达1457万吨/日,其中控股公司产能940万吨/日,有586万吨/日的控股公司产能已投产,占控股公司在建、投产总产能的62%,可以估算公司仍有不足40%的在建产能有待释放。
随着产能的稳步增长与陆续投产,自来水销售量持续增高,2018年涨幅达到22.4%的高点,2020年受疫情影响,销售量增速下降至11.7%。
运营水平提升,产销差逐年下降。
在处理规模快速上升的“十三五”期间,通过不断提升运营管理,除折旧摊销与原水成本升高外,人工、动力等成本稳步下降,公司吨售水成本整体保持稳定。
产销差作为供水业务水平的重要评价指标之一,能够反映企业对于供水系统物理与账面漏水量的控制,是企业对供水设施维护与供水运营管理管控水平的直观体现。
2015-2020 年,公司产销差由 19.6%下降至 14.3%,显著低于全国平均水准,体现了公司供水业务运营能力的不断提升,与同行业企业横向对比亦具有一定的竞争力。
吨水成本保持稳定,吨水收入提升。
根据自来水销售量与供水处理业务营收计算得出,公司十三五期间吨售水成本保持稳定;受益于水价调整,吨售水收入稳步提升。
结合公司总营收增速变化可以看出,正是由于吨售水收入,亦即售水水价的提升,导致了 2019 年售水量增速放缓后供水处理业务的持续快速增长。
在“十三五”环保设施建设投产高峰期过后,水价的提升为供水处理业绩增长注入了动力。
水价机制改革政策落地,以运营质量换激励价格。
水价改革政策主要围绕供水服务质量与运营能力构建确定合理收益水平。深耕供水行业,具有丰富运营经验的供水龙头企业未来有望通过高质量的运营服务获取更高定价,助推运营收益增长。
2021 年 8 月,发改委、住建部共同发布了《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》,进一步明确了供水价格制定和调整的各项依据。基于成本监审,以“准许成本加合理收益”为核心,分类确定水价。
《办法》中还提出,核定供水服务价格应该当充分考虑供水服务的质量因素,并以此确定合理收益,明确了“优质优价”的激励方向。
2.3 轻资产业务及水环境治理稳固水务建设增长
“十三五”建设高峰期后,公司水务建设恢复平稳增长水平。2020 年,公司对环保建设部分业务进行了重新拆分。共分为城镇水务建设、水环境综合治理、供水服务以及设备及技术服务四部分。
综合来看,公司环保建设营收在“十三五”水务建设快速发展期间快速增长。度过建设高峰期后,环保建设业务营收在 2019 至 2020 年恢复至平稳增长水平。
新增轻资产项目顺利签约,巩固水务建设整体业务稳定增长。
公司积极开拓轻资产 EPCO 项目,2021 年持续推动“轻重并举”战略,轻资产项目比例逐渐提升。
截至 2021 年 6 月共签约 3 个 EPCO 轻资产项目,涵盖供排水、水环境治理及污泥三个领域。
水务建设项目全周期管控能力提升,城镇水务建设及水环境治理业务毛利率水平提升。
公司城镇水务建设的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%,水环境综合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。
3. 充足储备陆续投产、垃圾焚烧点亮固废未来
公司的固废部分业务主要依托首创环境(股票代码:3989.HK)平台开展。
经历“十三五”期间的开拓积累,公司以生活垃圾为主线,形成了以焚烧为核心的固废业务布局。
大量储备项目,尤其是垃圾焚烧项目,陆续投运,且项目运营开展顺利,固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。
3.1 固废项目进入运营期、带动营收快速增长
公司以生活垃圾为主线,形成以焚烧为核心的固废业务布局。
公司固废项目储备充足。截至 2021 年 6 月,固废业务子公司首创环境在国内储备了共 73 个项目,总投资额约人民币 178 亿元,总设计规模为年处理垃圾量约 1372 万吨。
储备项目主要围绕垃圾焚烧发电项目,全面布局固废市场重点领域。73 个项目中包括 25 个垃圾发电项目,21 个垃圾收集、储存及输送项目,9 个危废综合处理项目,7 个垃圾填埋项目,7 个厌氧处理项目,2 个废弃电器拆解项目及 2 个生物质发电项目。项目投运加速,固废营收快速增长,毛利率持续提高。
公司 2020-2021 年进入项目集中投运期。2019 年仅有 35 个项目进入运营或试运营;到了 2021 年 6 月,73 个储备固废项目中,已有 68 个项目进入试运营或运营期。
项目的陆续投运推动固废营收快速增长。
2016-2021H1,公司固废业务营收由 2016 年的 31 亿元增长至 2020 年的 53 亿元,期间复合增长率为 13.6%。而在项目投运加快的 2020 年,固废营收增长率提高到 34.8%,2021 年上半年增长率也维持在 30%以上。
固废业务毛利率随着项目的投运稳步回升。固废业务的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 32.6%,2021H1 的毛利率进一步提升至 34%,为历年最高。
3.2 储备充足、运营得力、焚烧点亮固废未来
近两年垃圾焚烧项目集中投运,未来项目储备仍然充足。
公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 个焚烧项目投入运营,合计投产产能达 9500 吨/日,且未来已披露的在建项目产能达 10600 吨/日。
2020年,公司共有惠州、瑞金、西华、南阳、新乡、睢县、正阳 7 个垃圾焚烧项目进入商业运营阶段,总计新增焚烧产能达到 6300 吨/日;
2021年上半年,公司推动深州焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、永济焚烧完成 72+24 小时试运行,实现新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日。
在建垃圾焚烧项目储备充足。
公司披露有 9 个项目建设工作目前都在顺利推进,同时另新签焚烧规模 1400 吨/日的广东省英德市生活垃圾焚烧发电项目。披露的部分在建项目总处理规模已超 1 万吨/日。
2020 年公司下属固废业务公司首创环境披露焚烧在建、投运产能总储备为 1.9 万吨/日,披露部分在建产能占总产能储备的 50%以上,陆续投运带来的增长空间十分广阔。
焚烧项目运营开展顺利,处于同行业领先水平。
公司在快速推动焚烧项目陆续转入运营的时期,不断提升运营质量,公司运营水平跻身行业前列。
垃圾焚烧项目陆续投运的同时,公司焚烧发电及上网电量快速增长。2020 年累计发电量从 2019 年的 3.9 亿千瓦时提升至 7.1 亿千瓦时,上网电量由 2019 年的 3.2 亿千瓦时提升至 6.1 亿千瓦时。
焚烧项目运营质量处于同行业领先水平。公司吨垃圾上网电量为 318 千瓦时/吨,上网电量在总发电量中占比达 85.5%,属于同行业较高水平。
4. REITs 盘活存量资产、为估值注入潜力
4.1 首批 REITs 发行、唯一污水资产
2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,确定将筛选符合国家政策导向的、资产收益率稳定且运营管理水平较好的项目展开试点。
2021 年 6 月,首批 9 只基础设施公募 REITs 顺利发行,涵盖仓储物流、交通、产业园区、污水处理以及垃圾焚烧等类型。
富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。
富国首创水务 REITs 底层资产主要由深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目构成,总设计规模 67.5 万吨/日。
4.2 盘活存量资产 运营重构估值
REITs 的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。
富国首创 REITs 中,除去 51%的份额将由公司持有,且在特许经营期限内不得转让之外,另 49%的份额将面向其他战略投资者、网下投资人及公众投资者发售。
根据招募说明书显示,公司从 REITs 回收的资金中有 13.84 亿将被用于支持 9 个城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资,进而有效盘活公司存量资产。
REITs的发行促进对于公司运营维护的存量资产价值重新审视。基于未来运营收益情况对富国首创水务底层资产的重新评估结果显示:
深圳项目下的三个水质净化厂的估值均有不同程度的提升,最高增值率达 29.6%;合肥项目的资产评估价值虽较账面价值有了一定程度的下降,但总体来看,评估后的资产价值仍升高了 3.4%。
成功发行后与实际18.5亿的发行规模相比,REITs带来的增值率更是达到了9.6%。
估值差异缘于历史及未来经营状况。根据招募说明书披露,产生资产估值提升主要根据对资产过往及未来的经营状况评估。
深圳项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括:三个净水厂已完成提标改造,污水处理费大幅增长;历史经营状况良好,收益现金流稳定;污泥处理能力提高导致污水处理能力提高;工艺优化保证出水质量,提升污水处理量等;
合肥项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括:超额水量的具体水量及持久性具有不确定性;水量尚未达到设计产能等。
据此我们认为,REITs 带来的估值变化主要缘于底层资产运营状况差异,是市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估,体现出公司通过存量资产管理运营提升能够带来的估值潜力。
公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。按照富国首创底层资产总运营规模 67.5 万吨/日,对应 REITs 18.5 亿的发行规模,可以测算公司将运营资产 REITs 化后带来的估值提升。
截止 2020 年末,公司的控股公司中,已投入运营的污水处理产能约为 779 万吨/日。
假设现有污水处理产能均与富国首创底层资产处于同一运营水平,则仅公司旗下控股公司在运营污水业务的估值将达到 213.5 亿元,已接近公司目前市值。
5. 盈利预测
5.1 关键假设
污水处理:建设项目投产节奏逐步恢复“十三五”初期平稳水平,预估提标改造对水价的提升在“十四五”前期陆续释放完毕,叠加污水收集率提升对处理水量增长,预测2021-2023年污水运营业务收入增速为35%,35%,30%。
供水处理:短期内疫情影响逐步消退,供水结构恢复,拉动营收增长与毛利率在“十四五”前期快速回升,水价政策利好逐步释放,中长期维持业绩平稳增长。
预测2021-2023年供水处理业务营收增速为 20%,15%,15%。
环保建设:业务拆分为水务建设、水环境综合治理、供水服务、设备及技术服务。
水务建设业务度过“十三五”爆发期,增速恢复稳定,考虑到“十四五”时期新增产能空间逐步收紧,预测2021-2023年营收增速为20%,15%,15%;
水环境综合治理项目进度陆续确认,短期内收入增速较快。预测2021-2023年营收增速为35%,35%,25%。
固废处理:充足项目储备进入快速投运期,运营开展顺利,未来两年预计有超 1 万吨/日焚烧产能陆续投产。
预测2021-2023年垃圾处理业务收入增速为 35%,35%, 35%。
5.2 业绩预测
根据相关假设,我们预测公司2021-2023年营业收入为246.74亿元,318.15亿元,393.75亿元,归母净利润为22.93亿元,23.48亿元,29.98亿元。
5.3 估值
公司2021-2023年对应PE分别为11.14,10.88,8.52。考虑公司水务业务的龙头地位,固废业务的成长性,以及未来多业务联动协同战略的发展空间,给予公司2022年14倍PE的估值,对应股价4.48元,市值328.87亿元。
6. 风险提示
项目推进不及预期风险,水价调价滞后风险,行业政策不及预期风险。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
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【士兰微:电气化时代多点开花,功率IDM龙头厚积薄发】
士兰微:中国功率半导体的 IDM 龙头 逐步打造 IDM 模式,产品线不断丰富 杭州士兰微电子股份有限公司是一家从事集成电路及半导体芯片设计和制造的企业。 公司成立于 1997 年 9 月,总部位于杭州,2003 年 3 月公司作为第一家境内上市的集成电路芯片设计企业在上交所挂牌... 展开全文士兰微:电气化时代多点开花,功率IDM龙头厚积薄发
士兰微:中国功率半导体的 IDM 龙头
逐步打造 IDM 模式,产品线不断丰富
杭州士兰微电子股份有限公司是一家从事集成电路及半导体芯片设计和制造的企业。
公司成立于 1997 年 9 月,总部位于杭州,2003 年 3 月公司作为第一家境内上市的集成电路芯片设计企业在上交所挂牌交易。
公司拥有 5/6 英寸、8 英寸、12 英寸及化合物半导体产线,形成了从外延、芯片设计与制造到封装的 IDM 垂直整合模式。
公司与2001年成立士兰集成,建设了 5/6 英寸生产线,开启 IDM 模式发展之路;
2004年公司成立士兰明芯进入 LED 芯片制造;2010 年成都士兰进入模块封装领域;
2017年,士兰集昕实现了国内第一 条 8 英寸线的投产;2019 年,士兰明镓化合物半导体产线投产;
2020年,士兰集科 12 英寸芯片生产线投产
士兰微集成电路及分立器件产品销售流程大致为:
集成电路及分立器件芯片分别由士兰集成(5/6 英寸)、士兰集昕(8 英寸)、士兰集科(12 英寸)制造,其中大部分芯片由公司统一采购后,再委托成都集佳(封装厂)和外部封装厂封装成成品(包括 IC、器件成品和模块)后对外销售,少部分芯片由公司统一采购后直接对外销售。
LED 芯片(发光二极管)主要由士兰明芯、士兰明镓制造,并由公司统一采购后对外销售,少部分芯片由美卡乐封装成成品后对外销售。
公司产品线丰富,涵盖功率半导体、模拟芯片及 LED 等领域。
基于公司芯片生产线,将业务分为器件、集成电路及发光二极管三大板块。
其中,器件包括 MOSFET (场效应晶体管)、IGBT(绝缘栅双极型晶体管)、SBD(肖特基二极管)、FRD (快恢复二极管)、开关管、稳压管、TVS 管等产品;
集成电路包括 MEMS 传感器、数字音视频和智能语音产品、电源管理芯片、电控类 MCU、智能功率模块 IPM (Intelligent Power Module)等产品;
发光二极管包括 LED 芯片和成品。
公司架构清晰,股权结构稳定
公司实际控制人始终为陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华等七个创始人,合计持有公司 37.89%的股份。
1993 年,七位公司创始人离开华越微电子共同创业,七人分别在芯片设计与制造、产线管理及销售等方面已有多年积累,且志同道合,因此,多年以来公司股权结构保持稳定。
首次股权激励提升公司凝聚力,业绩考核预期高增长。
2021 年 12 月 22 日,公司股权激励计划首次登记的激励对象为 2,410 人,授予数量为 1,999.20 万份,行权价格为 51.27 元/股,占当前总股本 1.52%。
根据业绩考核要求,公司以 2020 年 营业收入 42.81 亿元为基数,2021 年累计营业收入增长率不低于 62%,2021-2022 年累计营业收入增长率不低于 273%,2021-2023 年累计营业收入增长率不低于 508%,2021-2024 年累计营业收入增长率不低于 767%,对应 2021-2024 年收入约 为 69.35 亿元、90.33 亿元、100.6 亿元、110.88 亿元。
作为公司多年来首次股权激励,本次激励覆盖面广,业绩预期要求高,在芯片人才紧缺的背景下,有助于增强员工与公司的凝聚力。
产品结构与产能双升级,业绩加速释放
随着公司士兰集昕 8 英寸线产能逐步释放并保持高水平产出,叠加国产替代及下游需求增加,公司 2018 至 2020 年度营业收入复合增长率为 18.94%。2020 年,公司营业收入 42.81 亿元,同比增长 37.61%;2021 年前三季度公司已实现营收 52.22 亿元,同比增长 76.18%。
根据公司公告,公司产品主要分为器件(52%)、集成 电路(34%)和 LED(9%)板块及其他(6%)几个板块。
一方面,分立器件和集成电路营收占比逐年增加,2021 年上半年占公司营收 85.5%。其中,IPM 模块/MEMS 传感器/IGBT 等代表性产品营收分别突破 4.1 亿元/1.4 亿元/1.9 亿元,同比增长150%/290%/85.64%以上。
另一方面,LED 板块营收占比不到 10%,亏损大幅减少;此外, Mini-LED 及高端照明等中高端产品正在推进,2021 年上半年,公司发光二极管产品的营业收入为 2.94 亿元,较上年同期增加 110.84%。
8 英寸产线盈利释放,产品结构优化有效。
由于士兰集昕 8 英寸线建设,LED 业务下滑,公司 18-21 年盈利能力受到影响。
随着士兰集昕 8 英寸线达产,保持较高水平的产出,芯片产量有较大幅度的增长,士兰集昕亏损逐季度缩窄并于 2021 年第三季度实现盈利,对应营业收入为 8.39 亿元,净利润为 202 万元。加之 LED 产品结构优化,公司盈利能力逐步提升,2021 年公司营业利润和利润总额均扭亏 为盈,前三季度累计实现扣非归母净利润 7.28 亿元。
2022 年 1 月 21 日,公司发布业绩预增公告,预计扣非归母净利润 9.12-9.26 亿元。随着高毛利产品占比提升,产品毛利率逐季提升,2021 年第三季度实现综合毛利率 32.8%。
公司费用率下降,研发投入持续增加。
随着产线及产品结构优化,公司降本提效明显,管理费用率逐季下降。此外,公司持续加大研发投入,近三年研发投入占比保持 10%以上,以保证芯片设计研发与工艺技术研发持续发展,支撑公司电源管理电路、功率模块、功率器件、MEMS 传感器等各系列产品的研发。
公司产品结构丰富,多路径打开成长空间
公司已形成分立器件如 MOSFET(场效应晶体管)、IGBT(绝缘栅双极型晶体管)、SBD(肖特基二极管)、FRD(快恢复二极管),集成电路芯片如 IPM 模块、电控类 MCU、MEMS 传感器等多条产品线。士兰微以 IGBT、超结 MOSFET 和高密度沟槽栅 MOSFET 为代表的功率半导体分立器件产品性能发展迅速,已达到业内领先的水平。
附加值较高的高压超结 MOS 管、高密度低压沟槽栅 MOS 管、大功率 IGBT 均实现大批量生产。
2021 年上半年,公司 IGBT 产品(包括器件和 PIM 模块)营收超 1.9 亿元,同比增加超 110%,自主研发的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块,已在国内多家客户通过测试,并在部分客户开始批量供货; IPM 模块营收突破 4.1 亿,同比增长超 150%以上;MEMS 传感器营收超 1.4 亿元,同比增长 超 290%以上。丰富的产品线为公司成长带来了多条增长曲线,增强了公司对抗单 一品类周期性波动的能力。
工业、新能源汽车拉动功率器件需求
功率器件作为电路中电压、电流、频率、开关等物理状态改变的载体,广泛应用于电子电力器件中。功率半导体可对电流电压进行变换,最终实现对电能的管理。
其产品包括分立器件 Discretes(二极管、三极管、晶闸管、MOSFET、IGBT 等)、功率模组 Modules。
从性能上看,MOSFET 和 IGBT 属于电压控制型开关器件,相比于功率三极管、晶闸管等电流控制型开关器件,具有易于驱动、开关速度快、损耗低等特点,二者市场规模占整体功率半导体市场近 70%。
随着下游电气化程度不断增加,功率半导体需求提升,器件应用范围不断拓展。
2021 年-2025 年全球功率半导体市场将从 258.2 亿元增至 342.5 亿美元,对应复合增速 10.6%;其中,模块增速快,2025 年占比将达 39%,对应复合增速 16.6%。
我国作为重要的功率半导体市场,将从 106.9 亿美元增至 124.3 亿美元
2020 年,公司 MOSFET 分立器件全球市占率达 2.2%,排名第十位;2021 年上半年,公司分立器件业务营收 17.09 亿元,同比增长 85.64%
工业应用夯实 IGBT 业务基础
随着工业变频及无刷电机、交流驱动器渗透增加,IGBT、二极管等广泛用于逆变焊机、可变速电机、不间断电源(UPS)中。以工控变频器和工业风扇为例,大多数电机驱动在低压(低于 1kV 的直流电源)下运行,对应 600V、1200 V 或 1700 V 器件;在交流侧,低压电机驱动器对应电压不超过 690V。因此,IGBT 可在上述设备中广泛应用,且占比超 80%以上。
工业制造升级,全球工业 IGBT 市场 2025 年将达 31 亿美元。
随着工业自动化的推进,预计至 2021 年我国工业控制市场规模将达 2,600 亿元。
根据 Omdia 数据,全球工业 IGBT 市场将从 2021 年 20.7 亿美元增加至 31 亿美元,其中模块占比为 81%。
相应地,我国工业 IGBT 市场从 2021 年 9.6 亿美元增加至 14 亿美元,其中模块占比为 82%,复合增速 11.5%,整体需求稳步增加。
士兰微 IGBT 分立器件 2020 年全球排名第十位,市占率达 2.6%。
公司 IGBT 器件增速快,2020 年全年实现营收 2.6 亿元,同比增长 60%,IGBT 分立器件市场市占率达到 2.6%,排名全球第十位;2021 年上半年,IGBT 实现营收 1.9 亿元,同比增长 110%。
目前,公司可提供各应用参数范围的工业级 IGBT 模块,对应电流 30-200A、650-1200V,可用于变频器、电焊机、电机逆变器等。
新能源汽车对功率半导体需求提升接近 9 倍
相较于传统汽车,新能源汽车不再使用汽油发动机、油箱或变速器,“三电系统”即电池、电机、电控系统取而代之,新增 DC-DC 模块、电机控制系统、电池管理系统、高压电路等部件;相应地,实现能量转换及传输的核心器件-功率半导体含量大大增加。
以纯电动车为例,功率器件主要分布在主逆变器,车载充电器 OBC、DC/DC 转换器及辅助电器(空调压缩机、水泵、油泵)。
其中,主逆变器对应功率最高,需要用高压 IGBT、SiC MOSFET;车载充电器对功率要求次之,除 IGBT、SiC MOSFET 外,Si MOSFET 和 SiC 二极管也会应用其中;在车载充电器部分,Si MOSFET 即可满足需要,出于快充和减轻重量的需求,可替换为 SiC MOSFET 和二极管;在辅助电器部分,IGBT 均可覆盖。
IGBT 主要应用于混动汽车和纯电动车等需要大功率的电驱等部分。
传统燃油汽车中,功率半导体主要用在启动、停止和行车安全等领域,按照传统汽车中半导体价值 450 美元,功率器件为 50 美元,占比较低。
混动汽车和纯电动车中,对应半导体价值分别为 735 美元和 750 美元,相比传统燃油汽车 450 美元大大增加。
由于新能源汽车电池动力模块都需要功率半导体,混合动力汽车的功率器件占比增至 40%,纯电动汽车的功率器件占比增至 55%,按照纯电动汽车半导体单车价值 750 美元计算,功率半导体单车价值量约为 455 美元。
全球车用 IGBT 市场 2025 年将达 55 亿美元。
根据乘联会数据,2021 年新能源车全球销量达到 623 万量,同比增长 118%;其中中国作为主要市场,占比超 50%。
随着新能源汽车增长,叠加传统汽车存量市场,车用 IGBT 需求将持续增加。
根据 Omdia 预测,2021-2025 年全球车用 IGBT 市场(含燃油车)将从 22 亿美元增加至 55 亿美元,其中模块占比为 75%。
相应地,我国车用 IGBT 市场(含燃油车)将从 5.74 亿美元增加至 14.63 美元,其中,由于我国纯电动汽车占比高,因此,2025 年汽车用 IGBT 模块占比将达 88%且复合增速超 35%
士兰微 IGBT 模块已上车,A/A00 级新能源汽车销量增速快、发展空间大。
目前,自主研发的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块,已在国内多家客户 通过测试,并在部分客户开始批量供货。
根据公司官网,目前汽车模块为 B1 (400A/650V)模块和 B3(950A/750V)模块:B1 模块适用于功率范围 30-60 kW 的电动汽车应用,配备士兰微 Trench-Field-Stop IGBT4 和 FRD;B3 模块基于自主研发的高密度沟槽工艺 IGBT 芯片。
适用于混动和纯电动汽车等应用领域,具有高电流密度、高短路能力和高阻断电压等级。
公司目前 IGBT 模块主要针对 A0 及 A 级等新能源汽车的应用。
2021 年,A00 级穿电动轿车销量最多,且增速最快。12 月单月销量超 12.7 万辆,全年销量超 90 万 辆。
未来,随着该类车型销量不断增加,加之海外新能源汽车抢占海外大厂的有限产能使得国内需求难以满足,公司车用 IGBT 未来成长空间大,增速快。
家电变频打开 IPM 模块增量空间
家电变频化推动智能功率模块 IPM 需求攀升。IPM 模块由 IGBT、门级驱动电路及快速保护电路构成,即把功率开关器件和驱动电路集成,并加入过电压,过电流和过热等故障检测电路。
随着家用空调、商用空调、冰箱、洗衣机和热泵的变频化,IPM 需求量增加。
根据产业在线统计,2021 年我国家用空调变频比例同比增加 14%,对应增加 4500 万颗 IPM 模块,总量达 2.5 亿颗;冰箱变频增加 2000 万颗 IGBT 芯片需求,达 1.2 亿颗;洗衣机的变频比例将提升至 45%,增加 700 万颗 IPM 需求,总量 3300 万辆。
2025 年全球 IPM 市场将达 22.5 亿美元,国产替代空间大。
随着家电变频化及工 业自动化发展,全球整体 IPM 市场将从 2021 年 17.8 亿美元增加至 22.5 亿美元。
相应地,我国 IPM 市场从 2021 年 7.1 亿美元增加至 8.1 亿美元,复合增速 11 %,整体需求稳步增加。
2022 年,国内家电 IPM 需求超 3.26 亿颗。
目前,中国已成为全球最大的白色家电生产基地,其中空调占全球 80%的产能,冰箱和洗衣机亦超 50%。
根据产业在线预计,随着空调变频化,预计 22 年国内空调 IPM 需求达 2.95 亿颗。然而家电 IPM 模块国产比例仅 12%左右,且格力、美的自主供应芯片数量较少。作为国产 IPM 主要供应商,士兰微 2021 年上半年白电 IPM 销售已超 1800 万颗,未来国产替代仍有较大的发展空间。
士兰微 IPM 模块 2020 年全球排名第十位,市占率达 1.6%。
公司 IPM 增速快,2020 年全年实现营收 4.1 亿元,同比增长 140%,IPM 模块市场市占率达到 1.6%,排名全球第九位;2021 年上半年,IPM 模块实现营收 1.9 亿元,同比增长 110%。
目前,公司 IPM 模块已广泛应用到下游家电及工业客户的变频产品上,包括空调、冰箱、 洗衣机,油烟机、吊扇、家用风扇、工业风扇、水泵、电梯门机、缝纫机、电动工具,工业变频器等。
国产替代驱动电源管理芯片加速渗透
电源管理芯片(PMIC)在电子设备中承担变换、分配、检测等电能管理功能,集成了线性稳压、过压保护、充电管理等功能。
其中,高压集成电路作为电源管理芯片的发展方向之一可使装置内电源部分的体积缩小、重量减轻、性能改进、可靠性提高,广泛应用于开关电源、电机驱动、工业控制、日常照明、家用电器等场景中。
根据 Yole 预测,全球电源 IC 市场 2026 年将超过 250 亿美元,其中移动与消费市场是最大的应用细分市场,2020 将超过 115 亿美元。汽车和工业市场增长最快,2020-2026 年复合增速分别为 9.0%和 5.6%。
根据 IC Insights 数据显示,2020 年中国电源管理芯片业务规模 763 亿元,是全球电源管理芯片的重要需求市场,占模拟芯片市场规模的 50%以上。
目前国内电源管理芯片市场大部分被以德州仪器、高通、ADI、英飞凌等欧美龙头占据,国内且份额小,国产替代空间大。
近年来,以圣邦股份为代表的国内公司发展迅速,国产替代空间大。
根据前瞻研究院统计,士兰微在电源管理芯片领域已跻身国内企业前十位,拥有超过七百款产品。
万物物联推动 MEMS 传感器快速增长
MEMS 是指集微型结构、微型传感器、微型执行器以及信号处理和控制电路、接口、通信和电源等于一体的微型器件或系统。MEMS 制造工艺是利用半导体工艺和材料,通过微米技术在芯片上制造微型机械,并将其与对应电路集成为一个整体,具有微型化、成本低、效能高、可大批量生产等优势。
目前,MEMS 被广泛用于游戏控制器、智能手机、运动设备、数字照相机等各类移动智能终端和“穿戴式” 电子消费产品。
根据赛迪顾问统计,2021 年全球 MEMS 传感器市场规模约达 223 亿美元,2018-2021 年全球 MEMS 市场年均复合增长率达 13.6%。
相应地,作为全球最为活跃的物联网应用市场,我国 2021 年 MEMS 传感器行业市场规模约达 851 亿元,2018-2021 年年均复合增速将达 19.1%。
士兰微 MEMS 品类丰富,加速度、麦克风及光学传感器未来增长快。
根据 Yole 预测,麦克风,惯性和光学 MEMS 在汽车、消费的拉动下将成为未来增长的主要品类。
目前,公司在上述类型 MEMS 传感器均有布局,根据公司公告,年产能 8.9 亿 只 MEMS 传感器项目正在推进,预计达产后年收入将达 10.56 亿元、税后利润 1.46 亿元。
恰逢结构性缺货,公司产能释放显受益
行业供需结构分化,公司技术与产能领先显受益新能源应用驱动下,功率半导体进入新一轮增长周期。
回顾功率半导体行业,参考全球几大功率半导体公司营业收入及平均增速,行业通过英飞凌并购美国国际整流器公司(IR)、NXP 与 freescale 合并、安森美半导体(On Semi)并购仙童半导 体(Fairchild)经历了供给侧优化后,自 20 年后进入新一轮增长周期。
新能源汽车、光伏及风电等新能源渗透加速是本轮增长的主要动因,并将在未来几年内持续性增长。
根据行业龙头英飞凌的业绩报告,2020-2021 年受供需错配以及疫情等外界因素影响业绩有部分波动,但在下游需求的拉动下公司对未来业绩的预期保持乐观,预计 2022 财年公司盈利将持续增加。
功率半导体产品迭代慢,IDM 厂商产品迭代速度快,国内 IDM 国产替代机会大。
由于电力电子架构升级相对速度较慢,因此功率器件生命周期长迭代速度慢。从 20 世纪 50 年代,功率二极管、功率三极管面世到超结 MOSFET 打破传统“硅限”,平均 15 年左右才会出现一代新产品。
而 IDM 厂商迭代一代产品仅 3 个月,与 Fabless 设计厂商迭代一代产品需 6 个月以上相比,IDM 优势明显。此外,由于产线自主可控,IDM 产品升级不受行业供需波动影响。
得益于 IDM 模式,士兰微 以 IPM、IGBT、MEMS 为代表的产品营收增长迅速。IPM 模块从 2017 年进入白电市场后销量不断增加,目前应用从家电已拓展至工业变频产品上。
IGBT 产品从 2019 年应用于家电产品后迅速发展,2021 年已实现汽车客户的批量供应,实现了从消费到汽车级产品的迭代升级。
IGBT 供需紧平衡,公司恰逢产能释放将率先受益。
一方面,根据 ITT 数据,目前 IGBT 交期仍在半年以上,低压 MOSFET 产品交期相对较短已回落。
另一方面,欧洲等海外地区新能源汽车销量迅速增加,抢占了海外大厂的有限产能,使得英飞凌平均交期高于行业平均水平,拉大了国内功率器件供应缺口。
在此背景下,拥有稳定产能及 IGBT 产品的国内 IDM 厂商成为了替代首选。随着士兰微 12 英寸产能逐渐释放,公司将成为此阶段国产替代最受益的厂商之一。
12 英寸产能率先开出,8 英寸产线扭亏为盈通过不断积累,公司现已形成从成都士兰硅外延片生产线,士兰集成 5/6 英寸线、士兰集昕 8 英寸线,士兰集科 12 寸线及成都集佳封装产线的 IDM 完善布局。
2021 年上半年,士兰集成总计产出 5、6 英寸芯片 122.25 万片,同比增加 5.68%;根 据 IC Insights 产能排名,公司在 6 英寸及以下的芯片生产规模居全球第二;士兰集昕总计产出 8 英寸芯片 31.65 万片,同比增加 33.43%;成都士兰硅外延芯片生产线已形成年产 70 万片硅外延芯片 (5、6、8、12 英寸) 的全尺寸生产能力;成都集佳已形成年产智能功率模块(IPM)1 亿只、工业级和汽车级功能模块(PIM) 80 万只、功率器件 10 亿只、MEMS 传感器 2 亿只、光电器件 4000 万只的封装能力。
国内首条 12 英寸特色工艺半导体产线投产,先发优势逐渐体现。
从 2001 年建设国内第一条 5 寸线到 2017 年第一条 8 英寸线投产,2018 年启动国内第一条 12 英 寸特色工艺半导体芯片产线的建设,士兰微产能布局一直领先。
经过近几年不断发展,公司 12 英寸产线顺利投产,同时 8 英寸产线产出稳定,恰逢 2020 年下半年功率半导体缺货,公司产能得以持续释放,市占率逐步提升。
相比 8 英寸产线,12 英寸线设备更易购买且具备成本优势,芯片数量翻倍,前道成本将降低 20%-30%左右。此外,由于 12 英寸线建设要经历 2 年时间,投产后工艺还需从低端产品开始转移至高端产品。
相比于诸多在缺货行情当中开启扩产的 IDM 厂商,公司先发优势明显,2021 年上半年公司总计已产出 12 英寸芯片 5.72 万片,预计 2021 年年底实现月产 3.5 万片/月的目标,预计 2022 年底将实现产能 6 万片/月。
公司 12 英寸线对业绩拖累较小,产能释放助力整体产品结构升级。
与士兰集昕 8 英寸线不同,公司仅有士兰集科 12 英寸线 15%股权,产线折旧及前期亏损对公司影响不大。而士兰微采购士兰集科 12 英寸晶圆做成产品再对外销售,将提升公司收入和利润。
此外,12 英寸产线投产后 IGBT 成本将大幅降低,同时可以为稳定 投产的 8 英寸产线腾出空间调整产品结构,增强产线盈利能力。根据公司公告,得益于产品结构调整及需求拉动,各产线营收及 ASP 不断提升。
产线折旧渐稳定,士兰集昕 8 英寸产线扭亏为盈。
公司产线建设带来的折旧压力使得公司业绩在过去几年中承压。2016-2020 年折旧费用从 1.84 亿元不断增至 4.17 亿元。
士兰集昕 8 英寸线扩产是最主要的影响因素。从成本结构上看,士兰集成 5.6 英寸产线设备折旧基本完成,其制造费用(包含折旧)占比为 23.93%,明显低于 8 英寸产线的 44.34%。
目前,士兰集昕 8 英寸线一期从 2015 年开始建设,已稳定运行;二期扩产从 2019 年开始,以增加设备为主,将在 2022 年完成。
根据公司公告及测算,8 英寸线未来将带来折旧影响约 2.6 亿/年,基本进入稳定状态。根据公司公告,士兰集昕营收不断增加,并于 2021 年第三季度开始扭亏为盈,考虑营收不断增加,折旧对业绩的拖累将逐渐减少。
综上所述,作为功率半导体领域的平台型公司,士兰微产品线多而全,产能扩张叠加产品线升级,受周期的影响小。
成长性产品线如超结 MOSFET、MEMS、IPM、PMIC、IGBT、MCU 等都在快速增长,占比越来越高,盈利性强;受周期影响较大的产品低压 MOSFET、二极管等的影响越来越小。此外,公司 SiC 中试线的产品研发顺利,未来成长可期。
盈利预测
假设前提
公司分为器件、集成电路及 LED 三大业务,我们的盈利预测基于以下业务分析:在器件方面,公司业务增速与产能增加及器件价格相关。
根据公司产能计划:12 英寸产线将在 2022 年 Q4 实现月产 6 万片;8 英寸线,二期达产后增加 3.6 万片/ 月,IGBT 占比逐步提升;同时考虑部分中低端功率器件 22 年出现跌价情况,毛利率下降。
因此,我们预计器件业务 2021-2023 年对应收入增速为 90.89%、28.89% 和 17.62%。
在集成电路方面,根据 IPM、MEMS 产品 2021 上半年产量及收入占比,以及“新增年产 8.9 亿只 MEMS 传感器”和“新增年产 4800 万块 IPM 特色功率模块,1.8 亿 颗 TO 系列等功率器件封装”等项目,我们预计集成电路对应收入增速为 54.93%、 63.49%、43%。
在 LED 方面,鉴于 LED 显示屏、汽车照明、手机背光、特色景观照明等中高端 LED 芯片需求持续增加,公司大力开发 LED 新产品,该业务处于增长期,21 年快速上升后 22 年继续保持一定幅度增长,我们预计 LED 收入增速为 50.43%、24%、20%。
综上所述,预计 21-23 年营收同比增长 69.6%/37.9%/26.4%至 72.62/100.15 /126.63 亿元,毛利率 30.54%/28.27%/30.39%。
未来 3 年业绩预测
按上述分析,我们得到公司 21-23 年收入分别为 72.62/100.15/126.63 亿元,归母净利润 15.21/15.73/20.62 亿元,每股收益分别为 1.07/1.11/1.46 元。
盈利预测情景分析
对盈利预测进行情景分析,以前述假设为中性预测,乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高 3pct;悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低 3pct。
估值
相对估值:71.03-78.31 元 根据公司器件业务、集成电路业务、LED 业务及其他几大板块,我们分别选取与该业务相近的公司做比较。
考虑半导体 IDM 与设计公司折旧、费用等差异大,因 此选择营业收入及增速作为公司情况比较指标: 在器件业务方面,选取华润微、斯达半导、宏微科技等以 IGBT、MOSFET 等功率器 件为主营业务的公司作为参考。
其中:华润微是中国主要的 IDM 功率器件企业,产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域。
目前公司是国内营业收入最大、产品系列最全的 MOSFET 厂商,IGBT 正在推进中。
斯达半导是致力于 IGBT、快恢复二极管等功率芯片的设计和工艺及 IGBT、MOSFET、SiC 等功率模块的设计、制造和测试的功率半导体设计公司, IGBT 模块是公司的主要产品,占公司主营业务收入的 95%以上。
宏微科技是从事 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设 计公司,产品已涵盖 IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品 100 余种,IGBT、FRED、 MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种。
通过对比可比公司 18-21 年上半年营收情况,士兰微器件业务体量处于行业领先, 且自 18 年 8 英寸产能开始释放起,公司业务增速高于可比公司,成长迅速。
此部 分业务采用 PE 法估值,器件业务可比公司 PE 均值为 79.34。
我们预计 22 年器件 业务营收为 54.20 亿元,毛利率为 26.48%,其他费率、所得税率等假设参照公司 整体水平,对应净利润 7.28 亿元;则公司器件业务对应估值 577.62 亿元。
在集成电路业务方面,根据公司电源类芯片和 MEMS 传感器等产品构成,选择以电 源管理芯片等模拟芯片为主的圣邦股份及 MEMS 传感器为主的敏芯股份作为参考: 圣邦股份专注于模拟集成电路领域,是中国模拟芯片领域的龙头厂商。
公司产品 涵盖信号链和电源管理两大领域,对应产品 1,700 余款,广泛应用于消费类电子、 通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领域。 敏芯股份是国内唯一掌握多品类 MEMS 芯片设计和制造工艺能力的上市公司,拥有 MEMS 传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节的核心技术,主要产品线 包括 MEMS 声学传感器、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器。
芯朋微为集成电路设计企业,主要产品为电源管理芯片,在产电源管理芯片共计 超过 770 个型号,应用于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的适 配器、车载充电器、智能电表、工控设备等众多领域。
通过对比可比公司 18-21 年上半年营收情况,由于士兰微集成电路业务综合了上 述公司的电源芯片及 MEMS 传感器等产品,因此体量相对较大。
公司抓住白电国产 替代机遇,该部分业务自 18 年开始加速,于 21 年超过可比公司。此部分业务采 用 PE 法,集成电路业务可比公司均值为 54.49,我们预计 22 年集成电路预计营 收为 35.97 亿元,毛利率为 36.78%,其他费率、所得税率等假设参照公司整体水 平,对应净利润 8.54 亿元;由此得出,该部分估值为 465.36 亿元。
在 LED 业务方面,我们选择利亚德作为参考:利亚德以 LED 显示产品为主营业务,在行业中处于龙头地位。
公司连续 5 年蝉联 LED 显示产品、小间距产品、户内 LED 产品均为全球市占率第一。
由于 LED 业务处于产品结构调整阶段,盈利能力尚未体现,因此采用 PS 法进行估值,我们预计 22 年 LED 业务营收为 7.29 亿元,对应该部分市值为 13.02 亿元。
综上,通过可比公司估值,我们认为公司主业合理估值为 1056 亿元,考虑浮动范 围 5%,对应股价为 71.03-78.31 元
在功率器件汽车电动化需求增加及集成电路国产替代的背景下,我们看好公司以 IGBT 为代表的功率半导体器件、集成电路为代表的成长性业务,营收为 72.62/100.15/126.63 亿元,归母净利润 15.21/15.73/20.62 亿元,参考 2022 年公司三大主业的行业平均 PE 估值水平,对应目标价 71.03-78.31 元。
风险提示
估值的风险
我们采取了相对估值方法,根据公司器件业务、集成电路业务、LED 业务及其他, 分别选取与公司相近的可比公司 2022 年平均 PE 做为相对估值的参考,最终给予 公司 22 年 65-71 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
盈利预测的风险
我们预计公司 3 年收入增长 69.6%/37.9%/26.4%,可能存在对公司产品销量及 价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。
我们预计公司新增产线 22 年 4 季度达产,若实际达产不及预期,存在未来 3 年业绩预期高估的风险。
公司盈利受功率器件的价格影响较大,我们预计 22 年器件业务毛利率下降至 26.48%,若由于形势变化,功率器件的实际价格大大低于我们的预期,从而存 在高估未来 3 年业绩的风险。
经营风险
行业周期性波动风险:半导体行业具有较强的周期性特征,与宏观经济整体 发展密切相关。 目前,受益于下游市场需求增长,芯片制造行业整体景气度 较高,产品供不应求,但整体芯片市场进入周期性调整阶段,出现下游市场 需求降低、芯片产品供给过剩等情形,导致整体市场芯片产品价格下跌,芯 片制造企业产能过剩、产能利用率不足,从而对公司经营业绩造成一定的影 响。
产能释放风险:项目建设过程需要采购相应生产设备。未来,如果该部分生 产设备价格发生持续上涨,则会导致实际采购成本与计划采购成本发生较大 程度偏离,从而降低预期收益;同时,若出现生产设备采购困难、产线建设 期限可能会延长,导致项目产能不能按预期节奏释放。
资本开支和研发支出持续增加的风险:
由于生产线的建设、产品研发制造等各个环节上需进行持续的、大额的资金投入,以获得较为先进的设备、领先的工艺水平和较强的产品开发能力,持续保证其竞争力。目前,8 英寸线二期及 12 英寸线仍处于产能爬坡阶段,新工艺需进行大量的研发投入,由于新产品、新工艺的研发均存在一定不确定性,未来持续的超预期研发投入可能对标的公司的业绩产生不利影响。
其它风险
疫情风险:由于产线部分关键原辅材料、设备及备件依赖进口,如果海外疫 情不能得到有效控制,部分生产设备如光刻机、离子注入机和刻蚀机等需从 海外购入,设备进口采购交付时间可能会受到一定的影响。
境外设备厂商人 员到公司开展业务也有可能受到疫情防控措施的影响,从而影响设备采购、 调试进度。
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【汽车软件行业之光庭信息研究报告:深耕汽车电子软件】
1. 公司介绍:领先的智能汽车软件解决方案提供商1.1 历史沿革:聚焦汽车电子软件,助力汽车智能化转型武汉光庭信息技术股份有限公司成立于 2011 年 1 月,是一家主要为汽车零部件供应 商和汽车整车制造商提供专业汽车电子软件定制化开发和软件技术服务的信息技术 企业。在公司的发展... 展开全文汽车软件行业之光庭信息研究报告:深耕汽车电子软件
1. 公司介绍:领先的智能汽车软件解决方案提供商
1.1 历史沿革:聚焦汽车电子软件,助力汽车智能化转型
武汉光庭信息技术股份有限公司成立于 2011 年 1 月,是一家主要为汽车零部件供应 商和汽车整车制造商提供专业汽车电子软件定制化开发和软件技术服务的信息技术 企业。在公司的发展历程中,公司的业务由车载导航系统逐渐拓展至车载信息娱乐系 统、液晶仪表显示系统、车载通讯系统、高级驾驶辅助系统(ADAS)、底盘电控系统、 电驱动系统等领域,具备了面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。2021 年 12 月,公司成功登陆深圳证券交易所创业板。
公司目前处于汽车产业链的上游,面向产业链中下游的汽车零部件供应商和汽车整 车制造商提供专业的汽车电子软件产品及服务。随着智能网联汽车技术的不断发展, “软件定义汽车”的时代已经到来。公司在汽车产业链中的地位日益突出,从传统的 软件服务商的角色演变为战略合作伙伴。
面向汽车零部件供应商的软件战略合作伙伴:汽车电子软件正逐渐成为越来越 多汽车零部件供应商的产品战略核心。公司正在从汽车零部件供应商的软件交 付合作伙伴变为软件能力的共建者和协同创新合作伙伴,共同开发有竞争力的 产品解决方案以满足汽车整车制造商的需求。
面向汽车整车制造商的新型软件供应商:汽车电子电气架构的逐步集中化是未 来汽车的发展方向。公司将站在汽车整车制造商和汽车终端用户的双重视角,全流程深度参与汽车电子软件的策划、设计、开发与评价,协助汽车整车制造商建 立基于新型电子电气架构、面向服务的架构(SOA)的软件研发和服务体系,构建 汽车整车制造商软件核心竞争力。
1.2 财务分析:营业收入稳定增长,具备较高的盈利能力
2017-2020 年,公司营业收入的 CAGR 达 27.30%,扣非归母净利润的 CAGR 达 126.89%。2021 年 1-9 月,公司实现营业收入 2.77 亿元,同比增长 36.91%,扣非 归母净利润为 0.36 亿元,同比增长 17.54%。2017-2020 年,公司营业收入持续增 长,一方面是得益于行业的快速增长,另一方面是得益于公司技术实力及客户服务能 力的提升。
公司的主营业务收入主要由汽车电子软件和技术服务及地理信息系统(GIS)行业应用 两项收入构成,其中汽车电子软件和技术服务是公司收入的最主要来源。
汽车电子软件和技术服务按具体应用领域可分为智能座舱、智能电控、智能网联 汽车测试、移动地图数据服务、智能驾驶五项业务。其中,智能座舱、智能电控、 智能网联汽车测试、移动地图数据服务业务收入规模较大,2018-2020 年收入合 计占汽车电子软件和技术服务业务收入的比重分别为 97.91%、96.96%、96.63%。 智能驾驶业务 2017-2020 年的收入规模较小,是公司战略布局领域。
地理信息系统(GIS)行业应用系公司为自然资源、住建、税务、旅游等行业的政 府行政管理部门,提供信息化综合解决方案、数据处理、可视化及分析和挖掘服 务,包括时空大数据云平台、自然资源综合执法信息化解决方案、智慧旅游信息 化解决方案、空间地理数据采集和处理服务等,该业务的收入规模较小。
根据客户类型与需求的不同,公司主要通过定制软件开发、软件技术服务、第三方测 试服务、软件许可以及系统集成向客户提供产品或服务。2018 年至 2021 年上半年, 公司的境外收入占主营业务收入的比重分别为 35.19%、41.42%、40.33%和 32.31%。 公司境外收入主要来源于日本,公司合作的主要境外客户为日本电产、电装、日立、 日产汽车等知名国际汽车电子零部件供应商和汽车整车制造商。
2017-2020 年,公司期间费用合计占营业收入的比重分别为 50.39%、39.15%、 29.52%、29.17%。2018 年公司期间费用率较高主要系当期计提股份支付费用导致 管理费用较高所致。2018-2020 年,公司销售费用率和管理费用率整体呈降低的趋 势,逐渐趋于稳定。
公司保持较高的研发投入水平,2018-2020 年,公司研发投入逐年增长,2021 年上 半年,公司研发投入为 1506.25 万元,占营业收入的比重为 8.93%,研发投入全部 费用化。研发人员为 130 人,占公司员工总数的比例达到 9.95%。为顺应汽车电子 软件在未来汽车智能化、网联化、电动化等新兴技术方向的发展趋势,公司目前形成 了以“先端技术牵引、业务需求驱动”两级研发模式,并建设了由公司层面组织的先 端技术研发中心及各事业部根据其业务领域的具体情况各自组织的研发部门共同构 成的两级研发体系。
2017-2020 年,公司经营性现金流量净额分别为 0.15、0.17、1.23、0.82 亿元,扣 非归母净利润保持了持续增长。2019 年,公司经营性现金流量净额大幅增长,主要 系公司加强了应收账款的催收力度以及收到中海庭支付的补偿款。2020 年,公司销 售回款情况良好,经营性现金流量净额维持在较高水平。
1.3 股权架构:股权结构稳定,实际控制人行业经验丰富
公司实际控制人为朱敦尧先生,截至 2021 年 12 月 22 日,朱敦尧先生直接持有公 司 42.01%的股份,并担任公司董事长,通过鼎立恒丰、励元齐心员工持股平台持有 公司股份,合计控制公司 52.00%的表决权。公司实际控制人的旅日经历为其早期进 入汽车电子软件领域与积累相关客户奠定了一定的基础。自成立以来,公司始终将日 本市场作为其业务开拓的主要目标并建立了相对健全的对日业务体系。
2013 年,公司设立了东京光庭,面向日产汽车、日立等汽车整车制造商、汽车零部 件供应商提供汽车电子软件开发、销售和维护;2015 年公司设立了名古屋光庭,面 向电装等日本中部地区汽车电子零部件供应商提供汽车电子软件开发、销售和维护; 除此以外,公司及其子公司武汉乐庭亦可承接对日相关业务。
1.4 募投项目:紧密围绕主营业务,配合公司战略布局
公司本次公开发行股票 2315.56 万股,占发行后总股本的比例为 25%,扣除发行费 用后的募集资金净额为 147855.79 万元。本次募集资金投资项目预计投资总额为 38731.86 万元,主要用于基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目、智能网 联汽车模拟及测试平台建设项目、智能网联汽车软件研发中心建设项目。
基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目将充分利用和整合公司在汽车电子 领域积累的全域全栈式软件开发能力,基于公司在软硬件分离技术、虚拟化技术等方 面的领先研究成果,采用面向服务的新型架构,创新实现基于域控制器架构的新一代 智能网联汽车基础软件平台。(报告来源:未来智库)
2. 行业分析:汽车软件价值提升,行业发展空间广阔
2.1 汽车产业格局重构,汽车软件前景广阔
“软件定义汽车”成为汽车行业的重要发展趋势,汽车电子电气架构升级为汽车电子 软件发展营造了有利环境。汽车电子电气架构正从分布式向域集中式变革,域集中式 的汽车电子电气架构采用域控制器实现对汽车各大功能域进行控制,从基础硬件架 构的角度推动实现汽车智能网联化,助力行业加速实现“软件定义汽车”。
随着汽车智能网联化程度的提高,软件在汽车整车内容结构中占比逐渐提高。根据麦 肯锡预计,全球汽车整车内容结构中软件驱动的占比将在 2030 年达到 30%。近年 来,中国汽车电子市场规模一直保持稳定增长,2019 年市场规模达 962 亿美元,同 比增长 10.07%,预计 2022 年将增长至 1181 亿美元。
2.2 智能驾驶空间广阔,细分领域高速增长
近年来,随着汽车智能化、网联化、电动化相关产业发展政策密集出台以及政府机构 对于智能网联汽车与新能源汽车的扶持力度不断加大,推动了 5G、大数据、人工智 能、物联网等先进技术在智能网联汽车领域中的应用,为汽车行业整体的持续稳定发 展提供了良好的外部政策环境,更为汽车行业带来了重要的战略机遇。
根据 ICVTank,到 2024 年底,L2 及以上自动驾驶汽车的渗透率将超过一半。到 2026 年,全球 L1 及以上自动驾驶汽车市场渗透率预计达到 94.24%,达到 8746.8 万辆。 根据中商产业研究院的统计,2019 年中国智能驾驶行业市场规模为 1226 亿元,预 计到 2021 年智能驾驶行业市场规模将超 2000 亿元。
ADAS 域控制器市场目前仍处于早期阶段。随着 L2/L2+级 ADAS 市场迎来高速增长 期,传统分散的软硬件架构已经不能很好地满足智能驾驶系统需求。目前域控制器的 量产应用还处于起步阶段,其中自动驾驶域控制器的开发面临非常高的技术门槛,包 括产品性能、功能安全、信息安全等方面的技术要求。前瞻产业研究院的数据显示, 2019 年全球 ADAS 域控制器市场规模仅为 0.4 亿美元,预计 2025 年市场总规模有 望达到 19.8 亿美元,2019-2025 年 CAGR 达到 91.6%。
提前切入域控制器赛道的公司先发优势显著。在目前芯片加速迭代的背景下,供应商 需要在较短的时间内完成域控制器与芯片的配套开发,提前进行布局的公司领先优 势明显。另一方面,传感器、转向控制、动力单元、刹车系统等执行机构通过域控制 器连接芯片算力平台,在这个过程中需要将控制执行模块进行抽象化,形成可供系统 调配的服务,对自动驾驶域控制器厂商在自动驾驶芯片和 AI 算法领域的技术积累要 求较高。
根据 ICVTank 的数据及预测,2020 年全球智能座舱市场规模为 231 亿美元,2020- 2026 年车载娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD 抬头显示系统、流媒体后视镜、行 车记录仪、后排液晶显示的 CAGR 分别为 1.7%、16.0%、25.8%、25.6%、25.3%、 39.7%。2019 年中国智能座舱行业市场规模达 441.1 亿元,随着中国市场消费升级, 智能座舱加速应用,中国智能座舱行业的市场规模将保持高速增长,预计到 2025 年 市场规模将达到 1030 亿元,年均复合增速超 15%。(报告来源:未来智库)
3. 竞争力分析:核心竞争力凸显,领军智能网联汽车
3.1 产品力:产品线布局清晰,坐拥先发优势
围绕三大产品域和两大支撑,产品线布局清晰:通过 10 余年的持续积累和发展,公 司产品和技术服务涵盖了构成智能网联汽车核心的智能座舱、智能电控和智能驾驶 等领域,并建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平台。目前,公司 全域全栈的产品体系已具备为新一代智能网联汽车提供软件开发与技术服务的能力。
三大产品域
1)智能座舱:智能座舱是智能网联汽车的主要组成部分之一,以座舱域控制器为核 心,智能座舱将推动液晶仪表信息显示系统、抬头显示系统(HUD)、车载信息娱 乐系统、流媒体后视镜信息系统、车载通信系统(T-BOX)等多种信息系统的创新 与融合。公司的智能座舱产品线主要包括用户体验(UX)设计和人机界面(HMI)软 件开发服务、仪表平台软件解决方案、软硬件分离解决方案、虚拟化座舱整体解 决方案以及 T-BOX 软件解决方案。
2)智能电控:智能电控产品线主要包括新能源电机控制器解决方案、电子助力转向 系统(EPS)应用软件开发服务与电子伺服制动系统应用软件开发服务,为实现新 能源汽车动力控制以及汽车横向与纵向控制提供关键软件产品及服务。
3)智能驾驶:公司在智能驾驶领域形成的产品包括高级驾驶辅助系统(ADAS)应用 开发、自动泊车(APA)解决方案。在高级驾驶辅助系统(ADAS)应用开发方面,公 司通过自研多传感器融合感知算法及车辆控制算法等技术形成解决方案,可应用 于 L2 及以上级别的自动驾驶功能的实现。在自动泊车(APA)解决方案方面,公司 提供完整的自动泊车(APA)解决方案,可采用 12 通道超声波传感器及 360 全景 摄像头融合自动泊车。
两大支撑
1)智能网联汽车测试与仿真:公司该产品线主要为汽车整车制造商、汽车零部件供 应商及自动驾驶算法公司,提供智能座舱、自动驾驶等领域的测试评价、数据产 品及模拟测试技术平台等服务。以自动驾驶有效场景库构建为中心,建设配套的 平台和环境,为面向中国市场自动驾驶产品的研发和验证提供数据及增值服务。
2)移动地图数据服务平台:移动地图数据服务平台(MDC)包括全球导航电子地图服 务和 L2+ADAS 地图更新服务平台,公司拥有自主知识产权地图编译系统(KIF)、 全自动地图编译生产流程及量产质量控制体系,拥有丰富的全球数据量产编译经 验。支持 HERE、TOMTOM、ZENRIN、NAVINFO、EMG、IPC、OSM 等全球 主流图商源数据,可将不同的源数据转换为统一的中间数据格式,生成 NDS、 KIWI、PLUMS、X、MVT 等多种导航电子地图格式。L2+自动驾驶地图更新服务 平台提供包含基础车道信息的地图数据,供 L2+自动驾驶时使用,以提高车辆定 位精度、提升车辆规划能力,并提升驾驶舒适性。
公司技术先进,产品处于领先地位:公司围绕“软件定义汽车”研发了一系列核心基 础技术,辅之以“软件工场”理念下的软件工程体系,可充分发挥软件综合竞争力, 加速汽车产业与新兴产业的进一步融合。
3.2 研发力:首创“超级软件工场”打开成长空间
先端技术牵引:先端技术研发中心定位于对汽车电子软件行业中具有前瞻性与先进 性的技术进行研究,探索相关技术的发展路线以及商业化前景。
1) 公司长期与国内外科研机构、高等院校、产业链上下游的参与者、相关行业专家 以及业内同行积极互动,紧密追踪汽车电子软件技术的最新发展方向并接收先 进的技术理念。
2) 公司积极主动承接国家级、省级、市级各层面关于汽车电子软件及移动地图数据 应用等方向的科研项目,参与制定相关行业标准,从而主动地掌握未来行业发展 趋势并引导今后的技术迭代方向。
3) 公司对于满足未来智能网联汽车发展的共性需求以及未来中长期内具有实用预 期的先进技术立项,组织先端技术研发中心团队进行科研攻关,并推动相关科技 成果在实际业务中的转化利用,同时通过申请专利、著作权等方式对形成的技术 成果进行保护。
面向事业部业务领域的关键技术研发:公司具有全域全栈软件开发能力,为客户提供 智能座舱、智能电控、智能驾驶、智能网联汽车测试以及移动地图数据服务等领域的 软件定制开发及技术服务。各事业部的研发部门主要根据本事业部所处业务领域,结 合市场的需求进行产品规划和技术路线设计,研发高度可复用的基础软件平台、通用 组件、核心算法及辅助工具,同时对本事业部的一线开发团队提供技术支持与指导, 进一步提高工作效率、改善服务质量以及优化技术指标。
打造万人规模的汽车电子软件产业园:根据公司官网 2020 年 7 月 30 日发布的《融合生态·智创未来|光庭智能网联汽车软件产业园正式奠基开建》,光庭智能网联汽车 软件产业园奠基仪式于 2020 年 7 月 28 日在武汉光谷光电产业园举行。整个项目建 成后,将成为万人规模的国际专业汽车电子软件研发主题园区,有望带动产业产值百 亿元。
“超级软件工场”打开人均创收增长空间:在软件定义汽车时代下,千人千面的个性 化数字体验以及开放的数字生态已成为变革趋势。公司提出“软件工场”理念下的 敏捷开发流程,首先通过业务经验累积形成精细化的标准操作流程指引,提高开发人 员在软件开发过程中的准确率,从而确保软件产品的品质。其次,公司形成可以重复 利用的软件设计与代码库,开发人员在为客户提供定制软件开发的过程中能够通过 成熟的代码组件快速搭建软件产品架构,提高软件的开发速度并确保软件产品品质。 再次,公司持续对已经形成的开发工艺进行改进,确保其敏捷开发流程的先进性以应 对汽车智能网联化的需求。最后,可视化的管理模式是公司确保“软件工场”实施的 重要防线与评价机制,利用数据结果对软件产品与服务进行量化管理,监控开发流程 的运行情况,最终实现对产品及服务的品质把控。
公司人均创收水平低于中科创达、东软集团、四维图新,高于诚迈科技,2018-2020 年公司人均创收分别为 42.32、36.57、39.78 万元。公司人均成本低于同行业平均水 平,低于中科创达、东软集团、四维图新,2018-2020 年公司人均成本分别为 21.96、18.78、19.88 万元。与同行业公司相比,公司的人均创收存在较大的上升空间。另 一方面,公司的净利率水平在行业内位于较高水平,2018 年至 2021 年前三季度公 司净利率分别为 29.08%、19.42%、21.95%、16.18%。
相对传统的开发模式,公司提出的“软件工场”下的敏捷开发模式通过开发流程的标 准化、代码组件的重复利用、开发工艺的不断改进以及开发过程的可视化管理,实现 软件产品的标准化、规范化,最大限度地缩短开发时间、降低开发成本,同时提高软 件的开发质量。
4. 盈利预测与投资分析
核心假设:
公司专注于智能网联汽车的软件创新和解决方案提供,与国内外知名车厂和全 球领军合作伙伴一起紧密围绕汽车互联化、智能化、电动化和共享化的发展趋势, 协同创新、生态共建,共同开发具备未来前瞻性和领先性的核心技术、新型软件 和专业解决方案。根据公司招股说明书,公司业务包括:定制软件开发、软件技 术服务、第三方测试服务、软件许可、系统集成、其他,我们按照这六个维度来 预测公司未来的收入和毛利率情况。
1. 定制软件开发:定制软件开发指客户以实现单一或多个模块功能为目标,委托公 司根据合同约定承担其整体或部分的软件定制化开发,并根据功能的实现对工 作成果进行验收的业务。2019-2020 年,该业务收入增速分别为 20.43%、4.41%, 公司主要向汽车零部件供应商及汽车整车制造商提供定制软件开发服务,在“软 件定义汽车”的趋势下,有望实现较快增长,预测未来三年增速分别为 45.16%、 50.35%、40.51%。毛利率方面,2019-2020 年分别为 54.57%、55.33%,预测 未来三年将保持在 2020 年的水平,维持在 55-56%的区间。
2. 软件技术服务:软件技术服务主要包括现场技术支持、数据采集及整理服务、维 护服务等。2019-2020 年,该业务收入增速分别为 47.59%、18.31%,预测未来 三年仍将保持较快增长,增速分别为 48.21%、60.67%、40.82%。毛利率方面, 2019-2020 年分别为 29.52%、35.41%,预测未来三年将保持在 2020 年的水 平,维持在 35-36%的区间。
3. 第三方测试服务:第三方测试服务指公司接受客户委托,使用专业仪器设备或软 件工具并按照相关技术规范对客户指定的产品进行测试与评价,出具专业测评 报告的服务。2019-2020 年,该业务收入增速分别为 54.36%、31.30%,预测未 来三年仍将保持较快增长,增速分别为 45.37%、57.62%、35.42%。毛利率方 面,2019-2020 年分别为 53.69%、56.75%,预测未来三年将保持在 2020 年的 水平,维持在 56-57%的区间。
4. 软件许可:软件许可是指授权客户使用本公司的自有软件产品,并根据合同约定 按授权数量或时间进行收费的业务。公司向客户许可的软件产品是公司自行研 发的导航数据处理引擎,通过公司的数据处理引擎可将各主要图商的原始地图 数据处理成车载导航仪可使用的标准数据格式。2019-2020 年,该业务收入增速 分别为 62.11%、-32.13%,预测未来三年增速分别为 23.54%、21.25%、19.06%。 毛利率方面,2019-2020 年分别为 78.23%、69.61%,预测未来三年将保持在 2020 年的水平,维持在 69-70%的区间。
5. 系统集成:系统集成指公司根据客户的实际情况及需求向客户交付符合运行条 件的定制化系统,包括硬件设备、软件和系统的调试安装服务。2019-2020 年, 该业务收入增速分别为-66.02%、1.77%,考虑到行业发展情况以及公司自身优 势,预测未来三年增速分别为 10.93%、9.86%、8.73%。毛利率方面,2019-2020 年分别为 49.83%、53.63%,预测未来三年将保持在 2020 年的水平,维持在 53-54%的区间。
6. 其他:其他业务收入主要为房屋租赁收入、校企实习基地合作收入等,占比较小。 2019-2020 年,该业务收入增速分别为 254.65%、0.99%,预测未来三年增速分 别为 20.37%、16.53%、14.37%,毛利率将维持在 17-18%的区间。
投资分析:
在多年的发展历程中,公司的业务由车载导航系统逐渐拓展至车载信息娱乐系 统、液晶仪表显示系统、车载通讯系统、高级驾驶辅助系统(ADAS)、底盘电控 系统、电驱动系统等领域,具备了面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。 伴随着汽车电子电气架构的演变以及“软件定义汽车”理念的兴起,公司紧密 围绕汽车智能化、网联化、电动化的发展趋势,致力于构建以车载操作系统为核 心的基础软件平台,以软件驱动汽车数字化转型,为用户提供全新的驾乘体验及 服务。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
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【垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告】
1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头1.1 全产业链布局,“焚烧+”打破成长天花板二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年,公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设... 展开全文垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告
1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头
1.1 全产业链布局,“焚烧+”打破成长天花板
二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年,公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作,开展国产化设备 研发之路。2007 年,公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务,并逐步参与具体的项目投资运营,经过二十多年的 发展,公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。
国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露, 重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东,重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份,并通过德润环境持有公司 43.86%的股份,为公司间接控股股东,重庆市国资委为公司实际控制人。
垃圾焚烧业务由西南向全国辐射,设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域,西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速,目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外,还拓展到美国、印度、泰国、巴西等8 个国家,截至 2021 年 6 月,公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共 计 368 条焚烧线,日处理生活垃圾超 20 万吨,市场占有率持续领跑。
“焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核 心,前端拓展垃圾清运,后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务, 积极布局“焚烧+“业务,打破行业成长天花板。
未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4+N”业务体系,旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台,同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废”业务,公司有望背靠国资股东资源,进一步探索固废、危 废等业务协同处置,打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。
1.2 三大业务协同发展,业绩持续高增长
1.2.1 业绩增长兑现高成长性,项目运营收入占比首超 50%
“十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展,实现营收与业绩的高增长,公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元,5 年复合增长率达 19.5%;归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元,5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元,同比增长 30.3%,实现归母净利 润 7.58 亿元,同比增长 124.2%,业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单,一次性确认补贴收入 3.85 亿元,预 计随着投产+国补申报审批加速,公司业绩将持续高增长。
公司三大业务板块稳步增长,全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产,垃圾发电运营收入占比逐年提升,1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元,运营收入占比首超 50%,预计随着在手项目建成投产,未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60 亿元,自产设备与自建工程有效提振运营效率,增厚盈利能力。
公司综合毛利率整体呈上升趋势,盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收 入带来的毛利率提升,公司毛利率稳定保持在 30%左右,2020 年毛利率达 31.2%,较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡献超六成毛利,毛利率多年来保 持在 50%~60%,2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设 备,设备毛利率维持在 20%~30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市场竞争日趋激烈。1H21,公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛 利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。
1.2.2 经营性现金流改善,大规模新增项目建设仍有融资需求
已投运项目经营效率高,净现比保持在 150%以上。公司近五年经营性现金 流量净额总体呈增长态势,近 5 年的净现比保持在 150%以上,充裕的在手现金 保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开 工与在建项目密集投产,公司投资性现金流净额也同步逐年增长,公司融资需求增大,2020 年资金缺口达 15.61 亿元。
资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来,公司长期借款融资增加,资 产负债率持续走高,2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大,2020 年期间费用达 7.63 亿元,管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元, 合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右,财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元,资产负债率、 财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。(报告来源:未来智库)
2 国产垃圾焚烧炉领导者,EPC 业务补齐布局
2.1 合作国际设备龙头厂商,成就国产垃圾焚烧炉先行者
深度合作德国马丁,技术共享+本土化研发,率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术,经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发,公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期,根据公司招股说 明书披露,德国马丁公司已出具《声明函》,本轮许可到期后,德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。
技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议,制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模(吨/天)乘以单价支付给德国马丁技术使用费,包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务,不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019 年,三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%,对公司业绩影响较小。
焚烧炉市场领导者,主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年,公司主编 的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施,标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准,其中主编 6 项,参与编写 11 项。
国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地,单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月,公司签约北京安定 5100 (6×850)吨/日焚烧炉及辅助设备项目,该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品,此举具有重要的行业示范效果,未来国产替代趋势下,公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位,或将获得更大市场份额。
外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜(网管式反渗透膜) 技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目,并成功出口 欧洲市场,渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。
2.2 在手订单充裕,产能提升保障业务成长
1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉 构成,主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高 峰期,垃圾焚烧炉市场需求旺盛,公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位, 订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长,是市场上焚烧炉设备 的核心供应商之一。
设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间,收入确认的时点会滞后于签 约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势,但与设备销售收入并 不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑,主要是受疫情停工停产影响 设备交付延期,收入确认延期。随着公司复工复产,设备交付进度恢复,兑现新 签订单,未来设备销售收入将得到较大提振。
2019 年产能提升 50%,产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单 交货需求,公司深入挖掘现有产能增长潜力,2019 年产能由 30 套/年提升至 45 套/年,产能提升 50%。公司目前在手订单充足,产能利用率爬升,有望进一步 提高交货进度,提振设备销售收入。
2.3EPC 业务补齐产业链布局,三大业务协同发展
1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元,占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环,可以最大程度发挥产业链协同 优势,管控项目投资成本,增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责,其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务,三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。
从 EPC 项目产权来看,公司主要参与自身项目的 EPC 建造,同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目, 2018-1H21,公司共完工 22 个 EPC 建造 项目,合同金额 41.11 亿元,截至 2021 年 6 月末,公司 EPC 在建项目 18 个, 合同金额 59.38 亿元。(报告来源:未来智库)
3 垃圾焚烧产能释放,“十四五”仍具业绩支撑
3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需,行业仍具成长空间
“碳达峰、碳中和”的背景下,生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的 刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。《“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》已明确提出垃圾无害化处理设施新 建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线,不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用 大量土地、重复利用率低,严重耗费土地资源,在城镇化进一步提高的当下,城 市为解决垃圾“围城”现象,必然要控制填埋产能的发展,垃圾焚烧是目前城市 生活垃圾处置的最优解,垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。
卫生填埋产能拐点已至,垃圾焚烧产能加速落地,2020 年底全国垃圾焚烧 规模已达 56.78 万吨/日。“十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/ 日,其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划,到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右,较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。
东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落 地,产能完全释放,山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十 四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标,东部沿海省份垃 圾焚烧产能接近饱和。
统计 2018-2021 年垃圾焚烧中标项目,行业新中标项目数量与规划产能下 滑,行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告,2018 与 2019 年垃圾焚烧发 电项目分别中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日,2020 年与 2021 年项目出现大 幅度下滑,分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日,行业短期内出现增速放缓的 原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段,而中西部地区 新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段,尚未大规模开标。
未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目,日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长,据不完全统计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日;分省市来看,中西部地区开标数量领先,中 部地区(如河北、河南、湖南)以及西部地区(如四川、云南)未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。
城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台,垃圾焚烧产能需求进一步释放。 2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部联合印发《城镇生活垃圾分类和处理 设施补短板强弱项实施方案》,明确提出“全面推进焚烧处理能力建设,生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区,适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施,到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“, 老旧卫生填埋场加速关厂,垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。
3.2 单吨垃圾处理费提升,行业现金流改善
垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后,盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局,近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升,行业竞争向好。根据近年来中标项目统计,国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨;低价中标项目占比(垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比)在 2021 年已经低于 5%,垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利,弥补国补退坡带来的发电端收入下降。
主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升,行业 整体的现金流和盈利能力持续改善,行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到 2020 年的 13.21%,2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着 项目密集投运,资产周转利用水平得到显著改善,运营降本提效,预计行业 ROE 仍将保持增长趋势。
对标海外龙头公司,运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT),受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段,持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股,年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股,良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升,总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元,10 年间市值提升 275.31%;PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍(市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日)。
4 投运规模大+运营效率高,成就行业头部运营商
公司在手产能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末,公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个,垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日(含参股项目),其中已投运项目 33 个(含参股项目), 设计产能合计 3.80 万吨/日,公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个(含参 股项目)。
在运项目规模持续增长,项目运营收入逐年增加。近年来,公司投产步 伐明显加快,项目运营收入持续上涨,随着赤峰(一期)、六安(二期)、浦 江等 9 个项目投产,1H21 公司实现项目运营收入 16.68 亿元,预计随着更 多项目投运,公司的运营收入将持续增长。
公司在建与筹建项目产能达 1.16 万吨/日(不含参股项目),未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后,整体项目建设 在 2-3 年内完成,之后项目便投入试运营,因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。
新项目密集投产,垃圾处理产能利用率小幅下降,随着新项目产能爬坡,产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径(产能利用率=(垃圾入炉量/设计垃圾处理能力)×100%),2018、 2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产,运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能,拖累整体产能利用率,公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬升进入稳定运营阶段,预计公司的产能利用率将逐步回升,有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。
公司发电产能利用率总体呈现上升趋势,2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响,公司发电产能利用率出现小幅下滑,未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段,发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。
项目自用电率仅约 11.7%,入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时,运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持,公司项目运营效率显著优 于行业内公司, 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时,项目自用电率仅约 11.7%,显著低于同行业 15%-19%的自用电率水平,较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出,2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%,我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。
项目运营成本主要包括特许经营权的折旧与日常运营成本,其中日常运营成 本主要由材料与人工费用、烟气与渗滤液处理费用以及燃料费构成,各公司成本 结构差异性小。
公司毛利率处于行业内较高水平,项目运营毛利率稳中有升。因各公司披露 口径不一致,因而项目成本与效率存在一定的差异,总体来看三峰环境项目运营 毛利率处于合理的区间。
5 盈利预测与投资分析
5.1 业务拆分假设与盈利预测
项目运营
公司项目运营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成,个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目,会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个(含参股项目),公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个 (含参股项目)。根据公司披露的在建工程进度,我们合理预计项目的投运时间, 并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。
对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。
2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元,导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性纳入国补收入,综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。
EPC 建设业务
根据公司披露,公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。 目前公司 EPC 建造在建项目 18 个,合同造价金额合计 59.38 亿元,全部在 2020 年开工,预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。
公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造, 根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点,新的筹建项目开工, 并考虑一定的外部项目建造收入,我们预计 2021-2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。
设备销售
2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元,但受疫情影 响,公司焚烧炉交付产能有所放缓,合同确认收入不及预期,假设公司 2021- 2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能,分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年,吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格, 因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。
公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长,假设 2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。
因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、 5.7 亿元与 7.0 亿元。
其他业务
假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%,实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元,毛利率维持在 60%。
5.3 投资分析
预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元,对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍,公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位,在建与筹建项目充足,全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、 EPC 建设与运营,未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等 “焚烧+”业务,高成长空间可期。
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【锂电正极材料行业之德方纳米研究报告】
德方纳米:立足于纳米技术的铁锂龙头德方纳米成立于 2007 年,到目前已有 15 年的沉淀,公司成立之初即从事纳米化相关 业务,包括碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维等,随后在 2008 年将纳米技术延伸至 磷酸铁锂领域,并成为国家 863 计划的动力电池方案,在锂电材料方面有深厚... 展开全文锂电正极材料行业之德方纳米研究报告
德方纳米:立足于纳米技术的铁锂龙头
德方纳米成立于 2007 年,到目前已有 15 年的沉淀,公司成立之初即从事纳米化相关 业务,包括碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维等,随后在 2008 年将纳米技术延伸至 磷酸铁锂领域,并成为国家 863 计划的动力电池方案,在锂电材料方面有深厚的积累。 公司与动力电池龙头均有深度的合作,比亚迪起始于 2009 年,宁德时代的大规模供货 开始于 2014 年,亿纬锂能等电池新锐也在 2016 年进入其供应链。
德方纳米最鲜明的特点以及有别于其他磷酸铁锂正极企业之处,是公司的磷酸铁锂技术 是基于其纳米化技术的延伸,工艺路线具有创新性。公司现董事长孔令涌、原董事长吉 学文、原董事兼技术顾问王允实均在纳米材料领域研发多年,2007 年共同创业后尝试 探索在磷酸铁锂正极上应用纳米化技术,并开创了独特的制备工艺“自热蒸发液相合成 纳米磷酸铁锂技术”。目前磷酸铁锂正极的老牌龙头,基本上技术积累都集中在磷酸铁、 草酸亚铁、氧化铁领域,德方纳米另辟蹊径形成了差异化竞争。
基于公司多年对纳米化的坚持,可以看到公司目前的业务结构聚焦于纳米磷酸铁锂和碳 纳米导电剂业务,且不断展现出产品的竞争优势,收入体量从 2014 年 1.3 亿元,增长 至 2021 年前三季度的 22.7 亿元,成长性可观。
从磷酸铁锂的市场份额,凭借液相法工艺的差异化竞争,公司保持市场份额的领先,近 四年市占率均保持在 20%以上,为行业龙头。即使是在 2021 年乘用车磷酸铁锂快速放 量的背景下,公司也凭借出货高增长维持市场份额稳定,进一步凸显公司竞争力。
从股权结构上看,公司创始人团队吉学文、王允实、孔令涌为一致行动人,合计持股比 例达 37.76%,为公司控股股东及实际控制人,2019 年王允实先生去世,其股份由其配 偶赵旭及其子女继承。同时公司积极推进股权激励,2020 年第一期限制性股票授予 116 名高管及核心人员,2021 年第二期授予 147 名激励对象,2021 年底进一步授予三期 202 名激励对象,通过股权激励公司团队核心团队。
磷酸铁锂:需求景气与盈利扩张的共振
磷酸铁锂产业自 2021 年以来步入发展的快车道,成为锂电产业链炙手可热的环节,一 方面是磷酸铁锂需求趋势明朗,渗透率提升的逻辑下增速远高于行业增速;二是磷酸铁 锂产业链呈现持续的供不应求,价格上涨和盈利扩张使得企业盈利兑现。
需求景气:动力铁锂回潮,储能市场井
磷酸铁锂需求自 2021 年以来加速提升喷 ,从国内动力电池装机口径看,2021Q4 占比已 超过 50%,电池出货口径更是在三季度前后达到 50%,四季度接近 60%。从国内正极 的出货口径看,磷酸铁锂正极在全部正极中的出货占比,从 2020H1 以前的 35%-40%, 提升至 2021Q4 的 58%,需求增速显著超越行业。
磷酸铁锂的高景气一是来自于动力电池市场的回潮。2020 年以来伴随补贴退坡,CTP 等创新封装工艺的应用提升了电池能量密度,磷酸铁锂的成本优势进一步凸显。磷酸铁 锂物料成本更低,电芯成本上较三元电池方案低 15%-20%。如果考虑铁锂率先应用 CTP 工艺,而三元尤其是高镍应用 CTP 稳步推进,则磷酸铁锂的成本优势阶段性达到 20% 以上,定价上也具备 15%以上的价格优势,进而推动了磷酸铁锂的快速回潮。
国内车企对磷酸铁锂方案响应积极,从新车目录上看,近几批次铁锂乘用车车型申报占 比稳定在 50%左右的水平,其中也不乏明星车型的放量,例如比亚迪汉、特斯拉 Model 3、Model Y、宏光 MINI、小鹏 P7/P5 等,目前磷酸铁锂方案已经覆盖了特斯拉、新兴 造车、自主品牌,且车型级别跨越了 A00 级到 C 级车,国内车企接受度高。
从海外的情况看,磷酸铁锂方案也在逐步纳入考量,其中最积极的是特斯拉,其在 2020 年即计划在长循环方案中导入磷酸铁锂,2021 年更是表示磷酸铁锂的应用占比将超过 60%。除了特斯拉外,大众、Stellantis、戴姆勒也明确表示磷酸铁锂方案的导入,不过 也有雷诺等车企暂时不会考虑磷酸铁锂,预计海外车企对磷酸铁锂的应用会相对滞后 (本身也要考虑到车型开发的周期),不过渗透率提升的趋势明确。
故我们预计磷酸铁锂在新能源车上的渗透率将逐步提升,其中国内在 2021-2023 年有 望持续上行,乘用车中的磷酸铁锂占比或超过 50%,整体占比有望达到 55%左右;海 外磷酸铁锂的应用有望在 2023 年前后加速(特斯拉存在超预期可能),在 2025 年有望 达到 20%-30%的渗透率水平,进而带动全球磷酸铁锂占比趋于 40%。
磷酸铁锂的高景气二是来自于储能的井喷式增长。全球储能市场正处于拐点阶段,美国 2020H2 以来实现爆发式增长,表前市场在 RA 合同、PPA 模式驱动下,商业模式理顺、 经济性显著提升,有望连续翻两倍增长。欧洲过去几年保持平稳增长,户用储能由于居 民电价高企具备经济性,增长持续性较强,表前项目伴随欧洲传统调峰方式的退出,也 有望迎来增长拐点。相较于美国、欧洲出现的市场增长拐点,国内的政策拐点也愈发清 晰,发改委发布了储能指导意见,在电源侧、电网侧、用户侧均给予了商业机制完善的 方向,核心在于解决了责任主体和成本分摊的问题,国内储能加速发展可期。
预计在中国、美国、欧洲三大市场的驱动下,2025 年全球锂电储能需求有望达到 180- 200GWh,相较于 2020 年 20GWh 左右的出货量,实现五年十倍的高速增长。
同时,国内的磷酸铁锂产业链加速配套全球市场,一方面,国内锂电池企业加速切入海 外储能市场,自 2020 年以来,宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、南都电源等锂电池企业 先后通过 UL9540A 的认证,宁德时代在海外的储能放量明显提速。另一方面,磷酸铁 锂专利的逐步接触为储能铁锂的增长提供契机,磷酸铁锂主要有基础材料专利、碳包覆 技术专利、碳热还原技术专利三项专利,目前主要通过支付专利授权的方式解决供应问 题,伴随碳包覆技术专利以及碳热还原专利逐步到期(预计在 2022 年前后),磷酸铁锂 方案在海外市场的竞争优势有望进一步凸显。
总结来看,预计 2025 年全球磷酸铁锂电池出货量超 900GWh,较 2021 年实现 56%左 右的复合增长,磷酸铁锂正极需求接近 220 万吨,2022 年预计磷酸铁锂需求仍将保持 80%以上的高增长,需求高景气将继续演绎。(报告来源:未来智库)
盈利扩张:磷酸涨价及资源库存助推利润增厚
伴随需求端在 2021 年进入高增长阶段,磷酸铁锂及磷酸铁因一定的扩产周期出现供应 瓶颈,呈现价格上涨趋势。从产能扩张节奏看,预计 2022 年磷酸铁锂产业链仍将保持 偏紧,2023 年或有边际缓解,也取决于行业新进入者的有效产能释放情况。
原材料价格上涨推动下,磷酸铁锂正极环节呈现盈利扩张,典型的是德方纳米的单吨净 利从 2021H1 的 0.3-0.4 万,抬升至 2021Q4 的 1.5-1.6 万,主要来自于:1)液相法、 磷酸铁铵法工艺采用磷酸一铵为原料,磷酸铁钠法则为磷酸,磷酸与磷酸一铵的价差拉 大在正极价格上有所体现;2)碳酸锂涨价带来的库存升值;3)规模效应及盈利改善。
考虑到磷酸铁锂行业供需仍偏紧,判断阶段性的高盈利仍是可存在,不过从中长期看, 磷酸铁锂环节龙头公司的盈利水平将取决于成本曲线。从磷酸铁锂正极企业的毛利率对 比来看,企业历史上的差异并不明显,湖北万润、德方纳米、湖南裕能的毛利率相对较 高,不过也会受到产能利用率、库存价格等因素的扰动。
展望来看,德方纳米的液相法有望逐步呈现成本优势。液相法在成本端的优势体现在: 1)能耗较低,德方纳米采用“自热蒸发液相合成法”,在前驱体合成工序无需外部条件 加热,同时因为颗粒纳米化,也无需球磨工序;因而从各企业披露的单吨电耗来看,德 方纳米较固相法方案同期的电耗水平最低。2)原材料品味优势,锂源是磷酸铁锂最主 要的成本项,目前企业多以采购电池级碳酸锂为主,包括德方纳米招股说明书披露的原 材料也为电池级碳酸锂,不过理论上讲液相法的工艺反应更加均匀,在保证产品品质的 情况下对原材料的品味要求可以更低,包括应用盐湖、云母的碳酸锂,以及工业级碳酸 锂,进而带来成本优势。3)锂源单耗较低,固相法烧结后可能存在残锂,因而通常需要 过量配置 2%-5%的锂源;液相法元素配置更为精确。
未来德方纳米有望进一步在锂源层面降本,即探索用磷酸锂替代目前的碳酸锂路线,从 当前盐湖提锂的主流工艺对比看,前段工序主要为了去除镁等卤水中的杂质,德方纳米 的专利更多考虑了草酸加热分解形成性能更好的纳米多孔磷酸锂,带来的成本下降一方 面是节约了纯碱的成本,按照 1kg 磷酸铁锂需要 0.24kg 碳酸锂,1kg 碳酸锂需要 2kg 左右纯碱计算,在纯碱 2000 元左右的历史中枢价格下可以带来 1500-2000 元/吨(磷酸 铁锂口径)的成本改善;另一方面磷酸锂的溶解性明显弱于碳酸锂,因而要求的溶液浓 度更低,将带来浓缩环节成本和资本开支的明显下降。磷酸锂路线更加适用于液相法、 草酸亚铁路线,因而对德方纳米而言是未来实现成本优势的重要途径。
总结来看,得益于工艺路线优势以及上游原料上涨,预计德方纳米短期盈利能力仍保持 较高水平,从中期来看,超额利润将合理回归,不过伴随液相法工艺趋于成熟,创新性 的锂源降本路径逐步体现,公司仍有望成为磷酸铁锂环节成本曲线最左侧的企业。
阿尔法之一:储能铁锂领先,稳定份额的基本盘
根据前文测算的结论,储能是磷酸铁锂重要的需求场景,预计 2025 年储能用铁锂电池 将达到 250GWh 左右,对应磷酸铁锂正极需求在 50-60 万吨,占磷酸铁锂整体需求的 25%以上;从更远期维度看,储能市场将相当于动力市场的 40%左右,且储能磷酸铁锂 的渗透率将明显高于动力,因而储能是磷酸铁锂中有阿尔法的赛道。
德方纳米在储能磷酸铁锂正极方面具备比较优势,一是来自于液相法工艺循环寿命长、 一致性高,在成本对循环寿命高度敏感的储能市场具备性能优势。
从各工艺路线对比来看,德方纳米的液相法一次颗粒粒径最小,且分布均匀,产品一致 性好,因而在电化学性能及循环寿命上具备明显优势。固相法从粒径大小和分布来看, 则距离液相法产品有一定距离。性能的差异化本质上由工艺路线决定,液相法是将原材 料在液态的浆料中反应,并蒸发溶液凝固为固体,反应过程充分且一致;而固相法可以 通过磷酸铁纳米化、球磨等工艺降低粒径大小,但本身粒径较大的限制决定了无法达到 液相法的参数,因而循环寿命液相法有明显优势。
二是德方纳米深度绑定宁德时代、亿纬锂能等头部电池厂,享受全球储能高增长。德方 纳米自成立之初便于动力电池龙头深度合作,比亚迪的合作起始于 2009 年,宁德时代 的大规模供货开始于 2014 年,亿纬锂能等电池新锐也在 2016 年进入其供应链。从公 司近几年的收入结构看,宁德时代的占比持续保持在 65%以上,客户结构优异;同时从 公司 2018 年的产品结构看,储能已经占到 11%的磷酸铁锂收入比例,在近两年储能行 业爆发式增长的背景下,预计公司储能占比进一步提升。
公司未来与宁德时代、亿纬锂能的合作有望进一步深化,2019 年公司与宁德时代成立 合资公司,规划曲靖 1 万吨磷酸铁锂产能,2020 年进一步扩产至 2 万吨;2021 年再度 在江安县规划 8 万吨合资产能,合计将达到 10 万吨。同时公司在 2021 年与亿纬锂能 合资 10 万吨产能,绑定龙头电池厂也印证了公司的产品竞争力。
宁德时代和亿纬锂能是全球锂电池的头部企业,宁德时代 2021 年底产能超 200GWh, 2022 年有望进一步达到 350GWh 左右,远期已规划产能超 700GWh。亿纬锂能则在 2021 年明显加大的产能规划力度,在 2021 年底 50-60GWh 的基础上,2022 年底有望 达到 150GWh 左右,其中铁锂产能将超 80GWh,远期规划接近 300GWh。
从储能业务来看,宁德时代覆盖全球表前、户用优质项目及渠道,储能出货呈现爆发式 增长,2021 年出货增长近 7 倍,全球份额超 30%,再度登顶全球第一,2022 年高增长 有望延续。亿纬锂能同样在储能领域积极布局,除产能扩张外,也与美国集成商签订供 货协议,入股沃太能源进行户用布局等。均有望带动德方纳米出货高增长。
阿尔法之二:磷酸锰铁锂、补锂剂引领技术进步
立足于储能铁锂的基本盘,德方纳米进一步扩大研发范围,在新技术上屡见突破,有望 成为公司潜在的业绩增长点,一是磷酸锰铁锂,二是补锂剂。
磷酸锰铁锂:下一代动力方案,德方纳米产业化提速
磷酸锰铁锂是磷酸铁锂重要的技术进步方向,核心原因在于能量密度在正极方面主要由 克容量、压实密度、电压平台三个因素决定,而磷酸铁锂的克容量、压实密度方面的技 术进步已经挖掘的比较充分,电压平台提升成为最有潜力进一步提高磷酸铁锂能量密度 的路径。磷酸锰铁锂即在制备磷酸铁锂的过程中加入锰元素,凭借着锰元素高充电电压 的特性,磷酸锰铁锂正极材料的充电电压由磷酸铁锂的 3.4V 提升至 4.1V,在具有相同 的理论比容量以及压实密度的情况下,使得电池能量密度提升 10%以上的幅度,进而使 得磷酸铁锂的续航里程上限进一步突破,且惰性材料单耗摊薄也将降低电池成本。
不过磷酸锰铁锂也存在性能缺陷和产业化瓶颈:1)导电性能较差:锰接近绝缘体的特 性导致磷酸锰铁锂的导电性能较差,磷酸锰锂电导率为 10^(-14)S/cm,与磷酸铁锂相比 存在数量级差异;2)压实密度较低:为了提升锰铁锂导电性,需要将材料粒径做到相对 较小,从而导致成品的压实密度相对较低,如果磷酸锰铁锂的压实密度低于磷酸铁锂, 则将弱化电压平台提升带来的收益;3)循环性能较差:一方面由于锰元素的存在,锂离 子脱嵌与移动难度上升,从而导致较差的导电性能,另一方面由于常规电解液体系与锰 发生副反应,表面形成钝化层,两方面因素共同造成锰铁锂的循环性能降低。
针对目前存在的产业化瓶颈,理论上可以通过小粒径、碳包覆以及添加碳纳米管来改善 导电性能,通过烧结工艺优化提升压实密度,以及通过补锂技术提升循环性能。不过本 质上是要做到性能指标的平衡以及成本的可控性,例如液相法更利于做出小粒径材料, 但需要通过烧结二次结晶以提升压实密度;碳纳米管的添加、补锂技术的应用会改善导 电性能、循环次数,但也要考虑工艺、材料应用所带来成本增加。
从产业化进度上来看,磷酸锰铁锂可以掺杂三元使用,因磷酸铁锰锂的电压平台与三元 接近,可以提升三元方案的安全性,国内相关企业如比亚迪、德方纳米分别于 2016 年、 2018 年申请磷酸铁锰锂掺杂技术的相关专利。
磷酸锰铁锂作为动力电池材料目前在两轮车上有所运用,如天能股份 18650 锰铁锂电 池应用在小牛 F0 系列电动车上,此外还有星恒电源。宁德时代将 LxFP 作为下一代磷 酸铁锂方案进行研发推动,同时在 2021 年 11 月增资力泰锂能布局磷酸锰铁锂正极企 业;比亚迪早在 2013 年即申请过磷酸锰铁锂专利,已有多年研发布局。
磷酸锰铁锂对于磷酸铁锂的工艺和设备改动不大,液相法在反应中增加锰源,固相法在 前驱体环节添加锰源进行制备。而不同工艺路线都面临一定的瓶颈,例如液相法产品的 元素混合比较容易,且粒径小导电性相对较小,但压实密度提升上需要有更多突破。固 相法研磨难度加大,粒径较大导致导电性存在瓶颈,但压实密度相对较高。因而磷酸锰 铁锂的应用更多看企业在工艺上的突破,从目前相关企业的进展来看,德方纳米、当升 科技、鹏欣资源(力泰锂能)均有披露其磷酸锰铁锂的产业化规划,其中德方纳米在 2021 年 9 月计划扩展 10 万吨新型磷酸盐系正极材料,2022 年 1 月再次计划扩产 33 万吨新 型磷酸盐系正极材料,产业化推动强度领先。(报告来源:未来智库)
补锂剂:硅碳、储能拉动需求,德方纳米提前布局
补锂剂主要用于提升锂电池的首次效率及循环寿命。锂电池首次充放电后部分锂离子用 于形成 SEI 膜以及内嵌负极无法脱出造成永久性锂损耗,电池出现不可逆的容量下降现 象。为了弥补该部分缺失的锂离子,通常在正极或者负极添加补锂剂,从而提升电池的 首次充放效率,同时锂离子不可逆消耗变少也能够提高电池的循环寿命。
补锂剂有正极补锂和负极补锂两种技术路线,正极补锂有望率先突围。正极补锂剂采用 铁酸锂、镍酸锂等,负极补锂剂则包括锂粉、锂箔、锂带等。负极补锂剂产业化难题一 是工艺过程难量产,锂金属负极补锂剂过于活泼,储存及生产过程都需要惰性气体保护, 量产难度较大。二是添加过程难度较大,负极补锂剂如果选择在匀浆过程中同粘结剂、 负极活性材料混合,锂粉不溶于 NMP 导致无法添加,而更换粘结剂需要电解液体系一 同更换;如果选择用辊压的方式将锂粉/锂箔加在负极片上,添加量无法准确把控,过多 会导致锂沉积进而造成锂枝晶问题,过少则效果不明显。正极补锂剂的铁酸锂/镍酸锂在 匀浆过程中与铁锂、导电剂和粘结剂一同混合即可,工业生产及应用难题较小。
从需求端看,补锂剂将得益于硅碳负极的放量以及储能补锂需求的增长,1)硅碳负极 比容量显著高于石墨负极,是明确的下一代方向,目前制约硅碳负极放量的主因是其首 次效率仅为 70%-80%,而石墨负极则在 90%左右,通过补锂可以显著改善硅碳的首次 效率,进而推动硅碳的产业化,例如智己汽车将采用宁德时代“掺硅补锂”技术,将于 2022 年上市,后续硅碳渗透率有望持续提升。2)储能的度电成本对循环寿命敏感,对 补锂也有可观的需求,例如宁德时代采用“全生命周期阳极锂离子补偿技术”等方案, 在 2021 年初即实现了 1.2 万次的循环寿命,未来也有望拉动补锂剂出货的增长。
补锂剂有正极补锂和负极补锂两种技术路线,正极补锂剂采用铁酸锂、镍酸锂等,负极 补锂剂则包括锂粉、锂箔、锂带等。从用量上看,正极补锂剂的比容量在 400-700mAh/g, 添加量在 3%-5%左右,负极补锂剂的比容量通常有 1000mAh/g 以上,添加量约 1%。 考虑到硅碳在动力电池中的渗透率持续提升,长循环动力电池需求的增长,以及储能市 场爆发带来的补锂需求,预计 2025 年全球补锂剂(以正极补锂剂口径测算)需求量有 望达到 4.2 万吨左右,2030 年有望达到 17 万吨的需求规模。
从正极补锂剂的技术路线来看,目前主要有德方纳米的液相法铁酸锂路线,以及研一新 材料的固相法铁酸锂/镍酸锂路线。德方纳米的液相法铁酸锂工艺与其磷酸铁锂有一定 都相同性,其优点在于补锂剂的粒径较小(补锂剂通常需要粒径在 2-3nm,如采用固相 烧结粒径在 20nm,需要再通过精准的气流粉碎或者球磨的过程),故德方纳米的路线或 具备一定都性能优势。而与德方纳米擅长都“自热蒸发液相法”不同的是,液相法铁酸 锂由于在生产过程中需要将溶液 PH 值稳定控制在 2.7-3.7 范围内,需要用到高温高压 环境,设备为定制成本较高的反应釜,产线建设及能耗成本较高,是此前制约公司补锂 剂方案大规模量产都瓶颈。考虑到德方纳米在补锂路线上技术方案的传承性,以及公司 引领推动技术进步积累的先发优势,德方纳米有望在补锂剂产业化方面实现突围。
德方纳米加速布局补锂剂产能,有望支撑营收增长的α。德方纳米于 2021 年 9 月公告, 计划投资 35 亿元建设 2.5 万吨补锂剂项目,并于 2022 年 1 月进一步投资 20 亿元,扩 产 2 万吨补锂剂项目,公司卡位产能有望分享补锂剂市场的高成长。
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【不锈钢长材领域龙头,永兴材料:特钢稳中求进,锂业扶摇而起】
1.不锈钢长材龙头,进军碳酸锂产业链成效显著永兴材料是中国不锈钢棒线材龙头企业,主营业务以中高端不锈钢产品为根基,近年开始布局碳酸锂产业链,逐步完成从特钢企业向新材料企业的转型。公司最早成立于2000年,前身为湖州久立特钢,并于2015年在深交所成功上市。目前公司股权结构稳定,控... 展开全文不锈钢长材领域龙头,永兴材料:特钢稳中求进,锂业扶摇而起
1.不锈钢长材龙头,进军碳酸锂产业链成效显著
永兴材料是中国不锈钢棒线材龙头企业,主营业务以中高端不锈钢产品为根基,近年开始布局碳酸锂产业链,逐步完成从特钢企业向新材料企业的转型。
公司最早成立于2000年,前身为湖州久立特钢,并于2015年在深交所成功上市。
目前公司股权结构稳定,控股股东和实际控制人为高兴江,截至2022年3月14日,持股占比约为36.49%。高兴江先生同时是公司的董事长和总经理,曾经担任过12年久立集团的副总经理,具有二十余年的钢铁行业经验。
此外,公司第二大股东是浙江久立特材,持股比例8.87%,作为永兴材料重要的特钢业务下游客户之一,双方具有长期稳定的合作关系。
公司主要业务包括特钢新材料和锂电新能源两个部分,其中特钢新材料板块是公司长期以来的主营业务。
在不锈钢长材方面,公司市场占有率多年保持国内前二、国际前六,在细分领域的龙头地位稳固。当前公司拥有不锈钢粗钢产能 35 万吨,主要特钢产品为高品质不锈钢线材和棒材,应用于油气开采及炼化、机械设备、能源电力、交通设备和特殊合金等多个领域。
此外,公司自 2017 年起开始在锂电行业布局,通过对江西合纵锂业增资进军碳酸锂领域;此后陆续收购永诚锂业、花桥矿业等公司的股份,逐步完成电池级碳酸锂采矿、选矿、深加工的全产业链布局。
随着碳酸锂一期项目于 2020 年顺利投产,当前公司拥有合计 170 万吨/年的锂云母矿选矿能力和 1 万吨/年的碳酸锂产能。
同时,公司二期的年产 2 万吨碳酸锂项目和配套 的 180 万吨/年选矿项目正在积极建设中,各产线预计将从 2022 年一季度起陆续建成, 并于 2022 年底达到 350 万吨/年的选矿产能和 3 万吨/年的碳酸锂产能。
2021 年以前,公司特钢业务营收和利润占比均在 90%以上。
公司历史营收在经历 2016-2018 年的高速增长后趋于稳定,即便是 2020 年在疫情影响下,仍实现营业收入 49.73 亿元,同比增长 1.3%。
2020 年公司归母净利润 2.58 亿元,同比下降 24.9%,主要是因为收购锂电资产导致的资产及信用减值,扣非归母净利润同比增长 12%。
整体而言,公司特钢业务表现出较强的稳定性。
2021 年在新能源汽车的高景气推动下,公司锂电板块业绩表现优异,1-9 月贡献归母净利润 2.18 亿元,占比达到 39.62%。
锂电板块盈利的大幅上升,推动公司业绩显著增长:2021 年 1-9 月合计营收达到 49.22 亿元,同比增幅 35.34%,合计实现归母净利润 5.5 亿元,同比增长 116.61%,未来随着碳酸锂新增产能不断释放,锂盐业务的重要性将持续提高。
股权激励有助于健全公司长效激励与约束机制。
2020 年公司实施限制性股票激励计划,对公司高级管理人员、核心管理及技术(业务)骨干员工等 58 名员工授予 503 万股限制性股票,占当时股本总额的 1.38%。股权激励能够有效调动相关人员的积极性,提高公司运行效率、实现内生增长。
2. 不锈钢业务精耕细作,定位高端市场
2.1 不锈钢长材市占率国内第二,技改助力产量稳步提升
公司在特钢业务方面拥有炼钢产能 35 万吨/年,主要产品为不锈钢长材和镍基合金,侧重生产奥氏体和奥氏体—铁素体双相不锈钢棒材。
相对不锈钢板材而言,不锈钢长材在我国不锈钢总产量中占比较为稳定,近年保持在 13%-14%水平,有市场较小且相对集中的特点。
近年我国不锈钢长材行业的集中度持续提高,CR5 占比从 2016 年的 59%提高至 2019 年的 74%。
从具体企业分布情况来看,青山集团在不锈钢长材领域第一的地位稳固,占比保持在 50%以上;而永兴材料的市占率稳居国内第二,近年维持在 7%左右水平。
永兴材料通过改进浇铸技术、优化生产工艺,提高了产能利用率。
公司炼钢产能包括一厂的 10 万吨和二厂的 25 万吨,之前炼钢一厂采用模铸工艺,成材率约为 86-88%,产能利用率相对较低;而二厂连铸工艺的成材率稳定在 98.5%以上。
目前公司成功将炼钢一厂 6 万吨产能/年的模铸生产设备改造为连铸机,并保留剩余 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品。
技改完成后,公司特钢产品的产量得到进一步提升。
2020Q2 以后,公司特钢的季度产量从以往 7.4 万吨左右显著提升至约 8 万吨,增幅约为 8%。
全年来看,考虑到 21 年一季度产销量同比有较大增长,预计 2021 年公司不锈钢材产量可以达到 31.55 万吨,较 20 年增加 2 万吨左右,对应销量为 31.41 万吨。
因为一厂剩余 4 万吨模铸产能生产特殊钢的成材率较低,假设为 75%,与 34 吨连铸产能 98%的成材率加权计算,故可得出整体成材率约为 95%,对应钢材产量上限为 33 万 吨。
因此我们认为公司后续特钢产销量有进一步提高空间,预计 2022-2023 年产量分别为 31.9 万吨和 32.6 万吨,对应销量为 31.76 万吨和 32.46 万吨。
2.2 主要下游回暖,供需格局改善
公司不锈钢长材的主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造。
其中石化和机械行业占比较高,分别约占 50%和 34%;其它领域占比均低于 10%,且电力领域占比呈逐年下降趋势,而特殊合金和交通领域则稳定增长。
石化领域是不锈钢长材的最大下游,开采、运输和储存等各个阶段均需要使用高耐蚀性的不锈钢材料。
开采方面随着原油价格回升,“三桶油”2021 年的计划资本性开支有所恢复:除中石油同比略微下降 3.04%以外,中石化和中海油同比分别大幅上升 23.76%和 22.73%,且在当前全球能源价格高位情况下,预计油气开采方面的不锈钢长材需求将明显回暖。同时在输运阶段,油气长输管道建设也提供了较大需求增量。
根据发改委 2017 年发布的《中长期油气管网规划》,2025 年油气长输管道规模将从 2020 年的 16.5 万 km 提高至 24 万 km;为达成既定目标,未来五年油气长输管道复合增长率将达到 7.8%。
机械领域需求分散于各种零部件中,整体需求保持平稳。
以紧固件为例,2014-2019 年期间产量保持稳定增长,CAGR 为 3.38%;仅 2020 年略有下滑,但仍高于 2018 年水平。
2021 年在出口推动下,预计全年紧固件产量有明显回升,同比将增加 6.2%。
能源电力方面,碳中和政策下火电投资受到抑制,但核电有望成为新增长点。尤其在风电光伏受到储能技术限制的情况下,清洁、稳定的核电重要性日益提升,2021 年 1-11 月投资增速达到 51.4%。
且参考发达国家的情况,2020 年我国核电占比仅为 2.24%,远低于美国的 8.41%和欧洲的 9.64%。故中长期来看,我国核电有较大潜在增长空间,核电用不锈钢未来增量可期。
交通设备领域主要包括汽车和高铁。
其中汽车短期产量受到缺芯问题影响,但已经出现边际改善。
2021 年 4-8 月芯片供应不足的问题持续影响到汽车生产,当月产量同比也持续下行,不过 9 月起已经出现边际改善。
随着后续缺芯问题逐渐得到解决,预计 2022 年汽车行业对于不锈钢长材的需求将有 15%左右的增长。近年我国轨道交通保持较高增速,为不锈钢长材需求提供了有力支撑。
2020 年我国轨道交通投资额为 6286 亿元,同比增长 5.49%,同时新增线路长度为 1233.5 公里,同比增长 26.54%。
2021 年 1 月,交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》,制定的三年行动计划中提到,将新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000 公里,预计将有效提振不锈钢长材需求。
故综合来看,以石化、工程机械、能源电力为代表的传统领域需求稳中有增,同时随着我国钢材消费进入平台期,未来半导体、医药、仪器仪表等领域的精密管材需求将显著提升,航天航空、海洋工程、国防军工领域的特种钢管大有可为,预计十四五规划期间,不锈钢长材需求 CAGR 将保持在 7%-8.5%。
因此,在供给端扩张放缓、需求保持增长的局面下,预计 2021-2023 年不锈钢长材供给将分别过剩 57、39 和 20 万吨,未来随着过剩程度逐渐改善,其价格中枢将有所提升。
2.3 国产替代助力产品结构升级,售价显著提高
我国低端不锈钢产能过剩,但高端产品方面存在结构性短缺的问题,很多领域仍依赖于进口。
仅以锅炉管和油气管为例,近年进口量始终处于 5 万吨以上水平,且 2021 年同比增长 22.17%至 6.55 万吨,虽然看似绝对量很小,但售价可以高达 10-50 万元/吨,若全部被国产替代,也将提供可观的市场增量。
高端产品的国产替代趋势下,不锈钢产品售价有望大幅提升。以不锈钢无缝管为例,其进口价格一直较高,2021 年进口均价为 15850 美元/吨,折合人民币约 10 万元/吨,远高于国内产品出口和对内售价 3-5 万元/吨的水平。
2020 年以来海外高端钢材产能受到疫情影响,为我国不锈钢企业提供了一个加速国产替代的良好时机。
在此背景下,公司抓住良机,在附加值高的核电军工、特殊合金材料、交通运输等领域不断加码,解决国外钢企在这些领域卡脖子的问题。
目前公司在核电厂海水系统大口径超级奥氏体不锈钢材料、GH2123 高温合金等产品研发方面取得重大进展,同时高端装备堆焊用镍基耐蚀合金 N06625 盘条及内燃机用 21- 4N 奥氏体气阀钢成功研发并形成批量销售。
公司在建的 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目预计将在 2022 年投产,有助于打破意大利科尼等公司对于汽车高压共轨的垄断。
国产替代使得公司产品结构不断优化,吨钢售价大幅回升。以交通设备和高端特殊合金业务为例,二者营收占比分别从 2018 年的 0.6%、2.9%提升至 2021H1 的 2.98%、7.98%。
原料价格上升叠加产品结构优化,预计 2021 年公司平均吨钢售价将得到显著提升,同比上涨 19.48%至 19147 元/吨。
2.4 以销定产锁定成本,盈利能力保持稳定
公司特钢的生产主要采用短流程工艺,原料包括不锈废钢、镍合金和铬铁合金,合计占成本的 90%左右,其中又以不锈废钢为主要成本来源,对生产成本影响最大。
不过公司通过“以销定产”的经营方式和“成本加成”的定价模式,做到根据原材料价格确定销售价格,有效避免了原材料价格波动对公司利润影响。
因为不锈钢价格受原料成本影响波动较大,单吨毛利相比毛利率更能反映不锈钢产品盈利能力。
得益于科学的经营和定价模式,公司不锈钢管坯价格和废不锈钢价差一直较为稳定,2017 年至今吨毛利始终高于 2000 元/吨;而吨净利除 2020 年受下游需求弱势影响略有下调外,整体基本处于 1100 元/吨以上的较高水平。
综上,公司特钢业务是业绩的压舱石,具有较强抗周期性,能够稳定贡献现金流。且考虑到产品结构在不断优化,后续吨毛利将持续提高,预计 2021-2023 年特钢业务分别贡献归母净利润 4.22、4.69 和 5.03 亿元。
3. 锂电新能源业务扬帆起航
3.1 提前布局新能源赛道,掌控优质锂云母矿资源
全球传统锂矿资源以锂辉石和盐湖卤水为主,合计占比在 95%以上。
其中锂辉石矿品位较高、工艺简单可控,故主要用于生产供给动力电池的碳酸锂和氢氧化锂;而盐湖卤水总储量高、工艺简单、成本较低,但由于镁含量高,一般提取出的碳酸锂品质较差,进一步提纯成电池级碳酸锂需要额外工序和成本,所以多用于生产工业级碳酸锂。
不过由于锂辉石总储量较少,经多年开采后矿山品位下降推升了生产成本,且多依赖于对澳洲矿山的进口,供给稳定性存在不确定性,因此我国的碳酸锂加工行业逐渐把目光转向锂云母矿等非常规锂资源的开发利用。
2019 年以前云母提锂发展缓慢,主要是受品味不佳和处理工艺复杂等因素制约。一方面,其原矿品位一般为 0.3%-0.6%,低于锂辉石的 1%-1.5%,导致回收率偏低。且锂云母含有锂钾硅铝氟等元素,其复杂成分导致提纯难度较高。
尤其是氟元素对生产过程干扰较大,无论是含氟难溶物排放产生的环境污染问题,还是反应过程中生成的氢氟酸和氟硅酸等副产品对设备的腐蚀,均增加了技术难度和生产成本。
不过随着永兴材料等公司在 2019 年陆续取得技术突破,云母提锂成功实现商业化应用,在我国锂供给结构中,2020 年其占比从之前不到 5%提升至 14%,目前已成为锂盐供给的重要补充。
实际上早在 2017 年,永兴材料就凭借特钢业务的稳定现金流支撑,开始在“亚洲锂都”江西宜春收购优质锂矿资源,深入布局云母提锂领域。
转型过程中,公司主要采用新建与参股并行的方式:“新建”是以控股子公司永兴新能源为主体,与多家设计院、研究院建立了合作关系,组建新能源锂电材料研发和建设团队;“参股”是通过增资和股权收购持有合纵锂业和旭锂矿业部分股权,进一步加深对行业的理解和认识,并充分发挥对参股企业经营管理的影响力,和新建项目产生良好的协同效应。
2018 年 1 月,经过前期考察后,公司通过子公司永兴新能源和花桥矿业合资设立花桥永拓,掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益;同年 11 月,公司收购江西旭锂矿业股权,成立控股子公司永诚锂业,进而获得宜丰县白水洞矿区约 45.85%的权益。
化山瓷石矿位于宜丰县花桥乡白市村,目前累计探明控制及推断的经济资源量为 4507 万吨,可采储量为 2616 万吨。
化山瓷石矿当前详勘区域仅为 20%,未来开采潜力巨大。白水洞高岭土矿位于宜春市花桥乡,2015 年 4 月起一直处于开采运营中。
根据 2018 年签订的长期合作协议,花锂矿业需每月按时优先向公司供应同批次中的优质原矿,富余量才可用于外售,这为公司锂电业务的原材料供应提供了资源保障。
两大矿山丰富的锂矿资源令公司锂矿自给率达到约 80-90%的较高水平,外购占比约为 10-20%。高自给率不仅提高了公司原料供应的稳定性,同时也减少了上游锂矿价格波动对生产成本的影响。
目前两大矿区合计探明储量达到 5238 万吨,年开采规模达到 170 万吨/年,权益原矿产能为 107 万吨/年。同时永兴新能源的二期选矿项目正在建设之中,设计产能为 180 万吨/年,预计 2022 年建成后,总选矿产能将达到 350 万吨/年,权益原矿产能达到 233 万吨/年。
选矿项目建设进度一定程度上会滞后于碳酸锂二期项目,选矿和锂盐产能的错配持续时间预计约为 3-4 个月。
不过考虑到目前选矿能力的过剩,公司通过精矿库存储备和剩余少部分外购可以有效缓解此问题,预计 2022Q2 的自给率仍能保持较高水平,之后全部项目达产后,自给率有望进一步提高至 95%以上。
3.2 云母提锂技术领先,增效降本成果显著
复合盐焙烧法和固氟技术的融合使用,令永兴材料提锂率达到 90%以上的高水平。
经过多年技术研发,公司采用复合盐焙烧法,使用硫酸钾和硫酸钠替代原先的石灰石焙烧, 提高了锂的浸出率,同时使得氟元素以氟硅酸盐和氟化钙的形式存在,固氟效率提高至 99.5%以上,环保压力也因此得到缓解。
同时,公司还采用隧道窑技术替代回转窑技术,温度控制更加准确,提升了锂 3%-4% 的转化率;在浸出过滤阶段,使用 MVR 蒸发浓缩装置,实现了自产混合盐的循环利用,降低了辅料成本;在沉锂阶段,实现了一步法得到电池级碳酸锂,省去了碳化流程,产品结构得以优化,电池级产品占比有效提升。
此外,永兴材料还通过对副产品的综合利用,进一步降低了云母提锂的成本。
锂云母 提锂过程中,会产生大量副产品,主要包括长石粉、钽铌、锡精矿和冶炼渣等。
其中长石粉是制造陶瓷、玻璃的重要材料,宜春高安作为全国第二大陶瓷生产基地,能很好地消化长石副产品;钽铌主要应用于国防、航空航天、电子计算机等领域,包括锡精矿在内,可以直接出售。
冶炼渣方面,目前主要用于水泥添加剂以及制砖,既不产生费用,也没有收益,后续二期项目冶炼渣处理或将带来一定压力,但公司正在对冶炼渣的再利用进行重点研发,未来有望开拓使用领域和应用半径。
按行业内锂云母矿山平均水平计算,假设矿山品位为 0.5%,选矿回收率为 90%,则 120 万吨的原矿可以生产 20 万吨 2.7%的锂云母精矿,且 Li₂O 和 Li₂CO₃的分子量分别为 30 和 74,保守假设锂回收率为 92%,整个过程再有 10%的损耗,最后可以得到 1.1 万 吨碳酸锂。
剩余副产品中长石粉是最主要部分,假设整个过程中产生 80 万吨长石粉和 20 万吨冶炼渣,且长石粉价格为 40-50 元/吨左右,由此推算销售长石粉的收益可以使单吨碳酸锂成本降低约 0.32-0.4 万元。
同时,长石粉中约有 25%为石英粉,目前工艺还无法将石英与长石分离,导致副产物中的石英也只能按照较低的长石价格出售。公司正在研发长石和石英分离技术,一旦成功,未来副产品的收益还可以进一步提升,预计最终降低成本可达 0.44-0.66 万元/吨。
因此,在提锂技术的不断优化改进下,公司有效控制了碳酸锂的生产成本。2020 年三、四季度单吨碳酸锂生产成本(含现金成本和折旧)分别为 3.59 万元和 3.31 万元,下半年平均吨成本为 3.44 万元。同时一期项目投资额为 5.71 亿元,按 15 年折旧期计算,折旧费用为 3807 元/吨,由此推算公司 20 年碳酸锂现金成本约为 3.06 万元/吨。
2018-2020 期间锂矿价格相对稳定,故先进行历史成本的横向对比:海外盐湖和国内盐湖提锂成本分别为 2-3 万元/吨和 3 万元/吨左右;锂辉石提锂成本为原矿和辅料成本 以及 2-2.5 万元/吨的加工费,按照 2020 年锂辉石精矿 390 美元/吨的价格水平,8 吨 6% 的锂辉石精矿可以生产 1 吨碳酸锂,最终得出外购锂辉石的提锂成本约为 4.4-4.9 万元/吨,自有矿参考天齐锂业约为 3.5 万元/吨。
因此在不断降本措施下,公司云母提锂成本已经降低了和盐湖成本的差距,并明显低于外购锂辉石提锂的成本,在行业内处于较低水平。
而实际上,在当前海外锂辉石精矿价格大幅上涨至 2635 美元/吨的情况下,外购锂辉石生产碳酸锂的成本已经达到约 20 万元/吨以上,此时永兴材料自给率高的成本优势会更为显著。
未来碳酸锂二期项目成本仍有下降空间。
目前公司碳酸锂产线中回转窑和隧道窑各占 50%,新项目将全部采用隧道窑,回收率提高将导致吨成本下降 1500 元左右。且从固定资产折旧来看,一期和二期项目的投资额分别为 5.71 亿元和 5.32 亿元,二者年产能分别为 1 万吨和 2 万吨。
因此,待二期项目达产后,单吨折旧成本也会有明显下降。总的来看,考虑到短期受原辅材料和能源价格上涨、权益外矿石让利等因素影响,预计 2022 年公司碳酸锂成本将有所上升,全年平均不含税生产成本约为 87751 元/吨。
3.3 供给紧张局面短期难以扭转,锂价居高难下
全球锂资源产量地区分布较为集中,近年澳大利亚稳居第一,占比约为 50%,其次为智利的 20%和中国的 17%;若从锂矿原料构成来看,目前仍以澳洲等地的锂辉石和南美盐湖卤水为主,二者占比分别约为 49%和 47%。
当前锂辉石矿和盐湖扩产不及预期,导致短期锂供给持续偏紧。2019 年以来全球锂供给过剩,锂价低迷下矿企利润收缩,造成海外矿企扩产进度停滞,甚至出现主动减产和破产导致的被动停产。
同时南美盐湖扩产进度受到疫情干扰,而我国青海和西藏地区盐湖也因镁锂比高、处理难度大、高海拔和环境保护等因素导致开发条件困难,最终造成短期锂供给增量较为有限。
根据各公司项目进度,预计 2021-2023 年全球锂供给折合碳酸锂当量分别为 47.05 万吨、63.36 万吨和 78.69 万吨。
短期内全球锂供给端增量主要源于海外矿山复产,且多为包销形式,预计 2022 年上半年增量有限,全年增量主要源于海外盐湖锂产能在下半年的陆续投产。
锂的主要下游需求可以分为电池和传统工业,近年来全球锂盐需求增长较快,2015- 2020 年的 CAGR 为 11.94%,其中电池根据应用领域可以分为新能源汽车的动力电池、消费电子和储能电池。
近年来动力电池用锂需求高速增长,占比从 2015 年的 15.90%提升至 2020 年的 37.15%,首度超过传统工业,成为当前锂资源的最大下游需求领域。
碳中和政策叠加购置税免征,我国新能源汽车行业得到高速发展,为锂盐需求增长提供主要动能。
2021 年 1 月我国“双积分政策”正式施行,有效推进了新能源汽车市场的扩大和行业的转型升级。
21 年新能源汽车月度销量持续攀升,月度同比均处于 100%以上,全年累计销量为 352 万辆,同比增长 157%。
同时欧洲、美国等地区新能源汽车在环保政策下也呈现高景气态势,即便在 2021 年上半年全球汽车产业饱受缺芯问题困扰的情形下,新能源汽车产销量一直保持高增速,预计 2021-2023 全球新能源汽车销量分别为 642 万辆、948 万辆和 1258 万辆,同比分别增长 114%、48%和 33%。
目前主流的动力电池包括磷酸铁锂(LFP)和三元锂电池,二者原料分别为碳酸锂和氢氧化锂。
其中三元锂电池在能量密度、低温性能和充电效率方面有明显优势,但出于成本、使用寿命和安全性的考虑,同时技术突破也使 LFP 能量密度在不断提高,导致 2021 年磷酸铁锂电池渗透率不断提升,7-12 月已经超过 50%。
因此在动力电池路径方面,我们认为虽然三元锂电池长期占优,但短期内磷酸铁锂动力电池的需求将保持旺盛,进而导致碳酸锂需求增速高于氢氧化锂,据此对动力电池用锂需求进行测算,预计 2021-2023 全球新能源汽车领域碳酸锂消费量分别为 24.72、 36.74 和 49.35 万吨。
碳中和政策下能源结构转型加速,为了实现 2025 年非化石一次能源占比要达到 25% 的目标,预计风电光伏的高速发展将刺激电力储能需求增长。
目前各地政府陆续出台相应政策并签订“风光储一体化”相关项目,有 20 多个省市提出可再生能源配置储能的要求:湖南、山东、湖北等地为强制配置,山东、甘肃等地为建议配置,比例在 5%-20%之间。截至 2020 年底,中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW,其中抽水蓄能占比约 为 90%,但新增储能中电化学储能未来发展潜力较高。
2020 年中国电化学储能在没有政策强制配储的情况下新增装机量为 1.56 GW,同比增长 145%,其中 89%为锂离子电池。
考虑到磷酸铁锂电池目前商业化应用综合性能较高,其度电成本为 0.62-0.82 元 /kW·h,较抽水蓄能以外的其他方式有明显优势,预计 2021-2025 年全球储能领域锂需求将保持 50-60%的增速。
同时假设消费电子和工业等领域锂需求保持平稳,经测算,预计 2021-2023 年全球锂需求将保持高速增长,未来三年锂需求折合碳酸锂当量分别为 47.5 万吨、62.1 万吨和 77.3 万吨,同比分别增长约 46%、31%和 25%。
进而得出 2021 年全球锂盐缺口为 2.6 万吨,而后随着 2022 年下半年起盐湖放量,供给极度紧张的情况会逐渐得到缓解,但整体仍然维持紧平衡的状态。
2021 年下半年开始,下游新能源汽车保持高景气,叠加供给增量受限,碳酸锂现货价格持续走高:21 年均价约为 12.15 万元/吨,较 20 年均价 4.41 万元/吨增长 176%;且截至 2022 年 3 月 10 日,电池级碳酸锂价格已经达到 50.1 万元/吨的历史新高。
未来在短期供给不足的情况下,叠加下游景气持续,预计 2022 年上半年碳酸锂的高价位将延续,其后下半年随着盐湖产能放量,价格将开始震荡下行,但全年均价仍可达到 35 万元/吨以上。
3.4 后续项目建设顺利,量价齐升增厚业绩
公司碳酸锂一期项目投产以来运行稳定,产能利用率高。目前公司的总碳酸锂年产能为 1 万吨/年,该项目于 2019 年 9 月进入试生产阶段,并于 2020 年二季度末正式投产。一期项目 2020Q3 投产至今,产能利用率始终保持较高水平,平均产能利用率达到 113%。
碳酸锂一期项目的成功经验有利于二期项目的建设和如期投产。
二期项目包括两条 1 万吨/年的隧道窑产线,参考一期项目建设时间,且考虑到二期项目第一条产线的公辅设施可以和一期项目共用,预计两条产线投产时间分别为 22 年一季度末和二季度末。
故公司 2022 年和 2023 年的碳酸锂产能将持续提高,在 2022 年末达到 3 万吨/年,助力公司业绩增长。我们测算下,预计公司 2021-2023 年碳酸锂产量分别为 11008 吨、23170 吨和 33000 吨。
后续根据公司规划,按目前掌握锂矿储量为 5238 万吨原矿计算,且化山矿区勘探范围仅为 20%,保守估计可开采资源量在 1.2 亿吨原矿以上,同时假设生产线合理使用年限为 20 年,推算可得最终公司凭借自有矿山的锂资源储量,碳酸锂年产能可以达到 5 万吨,还有较大增长空间。
永兴材料也通过和其他公司合作的形式,做了进一步的产能扩张规划。
2022 年 1 月,公司和宁德时代签署了《合资经营协议》,合资公司规划建设 600 万吨采矿产能(主要承包宁德的部分矿山运营)、600 万吨选矿产能和 5 万吨碳酸锂产能项目。
此外,公司还与江西钨业签订《合作意向书》,拟成立合资公司建设年产 2 万吨碳酸锂项目。公司碳酸锂产品的下游客户渠道稳定,新增产能销售渠道具有保障。
目前公司的锂云母碳酸锂品质得到下游厂商认可,包括湖北裕能、盟固利、江西东鹏等,并借此成功进入LG、宁德时代、比亚迪、特斯拉等龙头企业的供应体系。
由于当前下游电池厂、正极厂的扩产速度远快于上游资源端的扩产速度,故公司新增产能的市场开拓和产品销售情况均比较乐观。
因此,在当前锂资源供给紧缺、需求旺盛的背景下,后续碳酸锂价格预计保持强势,公司业绩将充分受益行业高景气。
由于公司碳酸锂价格随市场价同向变化,且考虑到纯碱等原料价格变化、外购锂云母矿等因素,预计 2022 年碳酸锂价格和原料成本同时上升,保守假设 2022 年公司碳酸锂全年除税均价约为 30 万/吨的情况下,我们测算全年碳酸锂业务将贡献净利润 36 亿元。
且考虑到公司锂矿自给率较高,盈利弹性较大,一旦新能源汽车等下游需求超预期导致全年锂均价大幅上涨,公司业绩将得到大幅提升。
公司在氢氧化锂生产方面也有长远布局,可以有效降低未来下游技术路径更替带来的不确定性。
目前公司已经可以通过碳酸锂苛化的方法生产氢氧化锂,一步法的研发正在积极进行。即便后续市场氢氧化锂与碳酸锂价格价差恢复,公司也可以根据市场行情及技术研发情况来选择是否生产氢氧化锂,以保持锂盐业务盈利的相对平稳。
此外,永兴材料还积极向下游产业链延展,电池项目或将成为新的增长极。根据公司公告,2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目一共分两期建设,一期建设规模为 0.2GWh/a,成功后再继续投入二期建设。
该项目锂电池具有较大的工作温度区间(-50℃ ~70℃)和长使用寿命两个优点,定位纯电动大巴、燃料电池汽车的功率模块、低温环境储能等小众领域,将和常规乘用车电池形成差异化竞争。
目前该项目进展顺利,2022 年 投产后,有望成为公司新的业绩增长点。
4. 盈利预测与估值
4.1 主营业务拆分
当前公司不锈钢业务稳定运行,盈利稳中有增;同时碳酸锂二期项目将在 2022 年起逐渐投产,在新能源汽车高景气背景下,锂盐业务的量价齐升将持续增厚公司业绩。
据此,我们对永兴材料 2021-2023 年盈利做出假设:
特钢业务:预计公司 2021-2023 年特钢产品销量分别为 31.41、31.76 和 32.46 万吨,同时受益于产品结构优化,21-23 年钢材价格分别为 1.91、1.95 和 1.98 万元/吨。预计公司 2021-2023 年特钢业务的净利润分别为 4.22、4.69 和 5.03 亿元。
锂盐业务:预期碳酸锂二期项目的两条产线将分别在 2022 年 Q1 和 Q2 正式投产,2022 年碳酸锂总产能将达到 3 万吨。同时参考一期项目产能利用率的情况,预计 2021- 2023 年碳酸锂产量分别为 1.1、2.32 和 3.3 万吨。
考虑到下游需求旺盛,假设产销率为 100%,保守预计 21-23 年公司碳酸锂不含税均价分别为 9.7、29.9 和 22.1 万元/吨。
预计公司 2021-2023 年锂盐业务的净利润分别为 4.67、36.09 和 40.21 亿元。
4.2 盈利预测与估值
考虑到永兴材料主营业务中,特钢业务较为稳定,锂盐业务增长较快,且特钢行业和锂行业市场估值差异较大,因此我们采用分部估值法,从特钢和锂盐两个业务板块来考虑公司价值。
特钢业务:我们预计公司 2021-2023 年该业务可实现归母净利润约 4.22、4.69 和 5.03 亿元。由于公司特钢业务主要是高端不锈钢线棒材,可比公司选取类似的不锈钢特钢行业公司久立特材、甬金股份和中信特钢,三者 21-23 年平均 PE 约为 17 倍、14 倍和 11 倍,我们给予公司 22 年特钢业务 14 倍 PE 估值,对应公司特钢业务 22 年市值约为 63.93 亿元。
锂盐业务:我们保守预计公司 2021-2023 年该业务可实现归母净利润约为 4.67、36.09 和 40.21 亿元,21-23 年 A 股主要锂盐生产公司平均 PE 约为 43 倍、18 倍和 14 倍。我们给予公司 22 年锂盐业务 18 倍 PE 估值,对应公司锂盐业务 22 年市值约为 645.25 亿元。
综合两部分的业务,我们测算出公司 2022 年目标市值约为 709 亿元,较当前市值 492 亿元还有 44%左右的上涨空间。考虑到公司锂盐板块具备高弹性属性,22 年高锂价背景下新增产能将持续增厚业绩
5. 风险提示
1):若碳酸锂二期项目建设进度偏慢,后续碳酸锂产能释放进展不及预期,将影响到碳酸锂产销量,考虑到 22 年碳酸锂板块盈利占比已经超过特钢板块,销量的下降会导致公司盈利明显下降;
2):下游新能源汽车是碳酸锂最大的需求领域,若其景气度下降导致需求回落,将大幅影响锂盐需求,进而造成后续锂价下跌,而公司盈利对锂价较为敏感,锂价低于预期将造成公司业绩下降的风险。
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【2月新能源车零售数据:比亚迪蝉联车企冠军、宏光Mini车型第一】
报告导读:■2 月新能源乘用车销量同比高增长。■非限购城市新能源渗透率创历史新高。■比亚迪蝉联车企冠军、宏光 Mini EV 稳居车型第一。■比亚迪新能源乘用车表现优异。■广汽埃安上险 0.7 万辆。■特斯拉上险 2.4 万辆。■欧拉上险 0.7 万辆。■理想、哪吒等销量表现优异... 展开全文2月新能源车零售数据:比亚迪蝉联车企冠军、宏光Mini车型第一
报告导读:
■2 月新能源乘用车销量同比高增长。
■非限购城市新能源渗透率创历史新高。
■比亚迪蝉联车企冠军、宏光 Mini EV 稳居车型第一。
■比亚迪新能源乘用车表现优异。
■广汽埃安上险 0.7 万辆。
■特斯拉上险 2.4 万辆。
■欧拉上险 0.7 万辆。
■理想、哪吒等销量表现优异。
1. 非限行限购城市新能源渗透率创新高
2 月新能源上险数为 24.7 万辆,同比增长 162.3%,环比下降 21.5%。2 月非限行限购城市新能源渗透率为 19.5%,创历史新高。
1.1. 2 月新能源乘用车销量同比增长 162%
春节因素叠加行业淡季,2022 年 2 月乘用车上险 111.5 万辆,同比下降 10.5%,环比下降48.7%。其中新能源上险数为 24.7 万辆,同比增长 162.3%,环比下降 21.5%,表现好于 2021年 2 月 35.5%的环比降幅。
其中纯电动乘用车上险 18.7 万辆,同比增长 133.8%,环比下降 22.0%,表现好于 2021 年 2 月 32.3%的环比降幅。插电混动乘用车上险数为 5.9 万辆,同比增长 325.0%,同比增速持 续领先纯电动车;环比下降 19.6%,表现好于 2021 年 2 月 49.3%的环比降幅。
1.2. 非限行限购城市新能源渗透率创新高
2 月新能源渗透率为 22.1%,较 2021 年 2 月 7.5%的渗透率明显提升,创历史新高。
非限行限购城市新能源渗透率创新高
2 月新能源乘用车在非限行限购、限购、限行城市的占比分别为 54.3%、21.7%、24.1%。2月非限行限购城市新能源渗透率为 19.5%,创历史新高;限购城市和限行城市渗透率分别为38.0%和 20.5%。
非一线城市占比持续提升
2 月新能源乘用车上险数中一线、二线、三线、四线及四线以下城市的新能源乘用车占比分 别为 14.3%、49.4%、20.6%、11.0%、4.6%,其中非一线城市占比自 2019 年以来持续提 升。2 月一线、二线、三线、四线及四线以下城市的新能源渗透率分别为 37.9%、24.0%、 20.9%、15.9%、11.3%。
C 端新能源渗透率 20.9%
2 月新能源乘用车中 C 端占比 92.2%,C 端占比 7.8%。2 月 C 端和 B 端新能源渗透率分别 为 20.9%和 76.5%。
2 月 B 端上险数排名前十的车型为广汽埃安 S、上汽通用微蓝 6、比亚迪秦 EV、吉利几何 A、 比亚迪秦 Pro EV、东风日产启辰 D60、东风风神 E70、威马 E.5、上汽荣威 Ei5、比亚迪 e3。
新能源乘用车城市排行
2 月新能源乘用车交强险排行榜前十名的城市分别为上海市、深圳市、杭州市、成都市、西 安市、广州市、天津市、郑州市、北京市、重庆市,新能源交强险分别为 14003、9346、8690、 7016、6960、6726、5773、5745、5295、4786 辆,在新能源中的销量占比合计为 30.2%。
2 月渗透率排名前十的城市分别为芜湖市、崇左市、深圳市、柳州市、三亚市、来宾市、上 海市、阿坝州、温州市、杭州市,渗透率分别为 60%、58%、55%、49%、46%、44%、43%、 42%、41%、41%。
1.3. 比亚迪蝉联车企冠军、宏光 MiniEV 稳居车型第一
2 月新能源乘用车车企排行前十名分别为比亚迪汽车、上汽通用五菱、特斯拉中国、奇瑞汽 车、理想汽车、长安汽车、长城汽车、广汽埃安、吉利汽车、合众新能源,上险数分别为 66445、 30483、24197、13253、8370、7604、7572、7353、6491、6467 辆,在新能源中的合计 占比为 72.3%。
2 月新能源乘用车车型排行方面,前十名分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、比 亚迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、理想 ONE、奇瑞小蚂蚁、奇瑞 冰淇淋、比亚 迪海豚、比亚迪唐 DM、比亚迪秦 Pro EV,上险数分别为 27839、19071、13232、12843、 8370、6752、6240、6183、5868、5300 辆,在新能源中的合计占比为 45.3%。
非限行限购城市热销车型
2 月非限行限购城市的前十大新能源热销车型分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、 比亚迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、奇瑞 冰淇淋、奇瑞小蚂蚁、比亚迪海豚、 理想 ONE、比亚迪秦 Pro EV、长安奔奔 E-Star。
限购城市热销车型
2 月限购城市的前十大新能源热销车型分别为特斯拉 Model Y、比亚迪秦 PLUS DM、比亚迪 宋 PLUS DM、理想 ONE、比亚迪唐 DM、比亚迪汉 EV、特斯拉 Model 3、广汽埃安 S、 比亚迪秦 Pro EV、上汽大众 ID.4 X。
限行城市热销车型
2 月限行城市的前十大新能源热销车型分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、比亚 迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、理想 ONE、比亚迪唐 DM、奇瑞小蚂蚁、特斯拉 Model 3、比亚迪海豚、长安奔奔 E-Star。
2. 比亚迪新能源乘用车表现优异
比亚迪 2 月新能源乘用车上险 66445 辆,同比增长 621.5%,环比下降 13.5%,表现领先全行业。
2.1. 比亚迪新能源乘用车表现领先全行业
比亚迪 2 月新能源乘用车上险 66445 辆,同比增长 621.5%,环比下降 13.5%,表现领先全行业。其中纯电动上险 29715 辆,同比增长 430.2%,环比下降 25.3%;插电混动乘用车上险 36730 辆,同比劲增 1595.6%,环比下降 0.8%,表现优异。
2.2. 混动车型有望持续爬坡
秦 PLUS DM 和宋 PLUS DM 分别上险 12843 和 13232 辆,分别环比增长 2.5%和 18.3%,表现优异;唐 DM 上险 5868 辆,环比下降 31.3%。2021 年 12 月上市的宋 Pro Dmi(补贴后售价 13.58-16.08 万元)2 月份上险 3523 辆,有望持续爬坡。
Dmi 车型持续下沉非限行限购城市:秦 PLUS DM、宋 PLUS DM 和宋 Pro DM 在非限行限 购城市的占比均超过 50%,表现优异;这三款车在一线城市的上险数占比均在 15%以内。
从具体的城市分布看,秦 PLUS DM 上险 TOP5 城市分别为深圳市、天津市、西安市、上海市、广州市,合计占比 22.0%。宋 PLUS DM 上险 TOP5 城市分别为西安市、深圳市、天津市、上海市、广州市,合计占比 23.8%。
2.3. 纯电车型表现优异
比亚迪汉上险 5061 辆,同比增长 157.7%,环比下降 39.9%;海豚上险 6183 辆,环比下降 36.4%;元 PLUS EV 上市首月上险 2111 辆,表现优异,有望持续爬坡。
2 月比亚迪汉 EV 在非限行限购城市的占比从 2020 年的 28.2%提升至 47.4%;海豚主要分 布在非限行限购城市,占比 60.2%,表现亮眼。
汉 EV 上险 TOP5 城市分别为上海市、深圳市、成都市、北京市、广州市,合计占比 28.4%。 海豚上险 TOP5 城市分别为上海市、西安市、温州市、深圳市、杭州市,合计占比 16.5%。
汉 EV 主要面向 C 端,2 月 C 端占比 96.5%;秦 PLUS EV 以 C 端为主,2 月 C 端占比 78.9%, B 端占比从 2021M4 的 5.7%逐步提升至 21.1%。
3. 广汽埃安上险 0.7 万辆
受春节假期及产能扩建影响,2 月广汽埃安上险 7353 辆,同比增长 245.5%,环比下降33.1%。 据公司官微,2022 年 1 月 31 日-2 月 14 日,埃安在 15 天时间内完成埃安智能生态工厂的 二期产能扩建,目前产能达 20 万辆。主力车型埃安 S、埃安 Y 和埃安 V 上险数分别为 3170、 3212 和 904 辆。
2 月埃安 S C 端占比 53.3%,呈逐步上升趋势;埃安 Y B 端占比 14.4%,呈小幅上升趋势。
2 月埃安 S 和埃安 Y 在非限行限购城市的占比分别为 46.0%和 50.9%,呈逐步上升趋势。
具体分城市来看,2 月埃安 S 上险 TOP5 城市分别为广州、深圳、东莞、佛山、成都,合计 占比 41.2%。2 月埃安 Y 上险 TOP5 城市分别为广州、深圳、东莞、佛山、上海,合计占比 为 31.7%。
4. 特斯拉上险 2.4 万辆
2 月特斯拉上险 2.4 万辆,同比增长 34.1%,环比增长 23.4%(2 月特斯拉批售 5.7 万辆, 其中出口 3.3 万辆)。其中 Model 3 和 Model Y 上险数分别为 5126 辆和 19071 辆。
2 月特斯拉(两款车合计)在非限行限购城市的占比由 2020 年的 21.9%提升至 41.2%;在 一线城市的上险数占比由 2020 年的 49.8%下降至 23.5%。
具体分城市来看,2 月 Model 3 上险 TOP5 城市分别为深圳、西安、杭州、苏州、上海,合 计占比 33.9%。2 月 Model Y 上险 TOP5 城市分别为上海、深圳、西安、杭州、广州,合计 占比 32.6%。
5. 欧拉好猫上险 0.4 万辆
2 月长城欧拉品牌上险 7228 辆,同比增长 18.7%,环比下降 49.1%。其中欧拉黑猫、好猫 (含 GT)和白猫上险数分别为 3067 辆、3707 辆和 454 辆。
2 月欧拉好猫在非限行限购城市的上险数占比由 2020 年的 33.1%提升至 55.1%,在非一线 城市占比由 2020 年的 66.3%持续提升至 90.4%。
2 月欧拉好猫上险数占比靠前的五大城市分别为上海、杭州、温州、天津、宁波,这五大城 市上险数合计占比 19.3%。
6. 理想、哪吒等表现优异
理想 ONE 2 月上险 8370 辆,同比增长 265.3%,环比下降 32.6%。哪吒汽车 2 月上险 6467辆,同比增长 818.6%,环比下降 33.4%。小鹏、蔚来、零跑、威马分别上险数 6157、5664、 3457、3311 辆。
6.1. 理想 ONE 销量维持高位
理想 ONE 2 月上险 8370 辆,同比增长 265.3%,环比下降 32.6%。分限行限购城市来看, 2 月理想 ONE 在非限行限购、限购、限行城市的占比分别为 40.7%、24.7%、34.6%,分布 较平均。分具体城市来看,2 月理想 ONE 上险 TOP5 城市分别为西安、成都、深圳、上海、 重庆,这五大城市上险数合计占比 27.2%。
6.2. 哪吒销量同比高增长
哪吒汽车 2 月上险 6467 辆,同比增长 818.6%,环比下降 33.4%。其中哪吒 U、哪吒 V、哪 吒 N01 分别上险 1968、4487、12 辆。
6.3. 小鹏上险 6157 辆
受肇庆基地技术改造影响,小鹏 2 月上险 6157 辆,同比增长 162.6%,环比下降 52.7%。 据小鹏官微,1 月底至 2 月春节假期,肇庆基地进行技术改造,于 2 月中全面恢复生产。小 鹏 P7、G3 和 P5 分别上险 3547、581、2029 辆,分别环比下降 47.2%、74.7%和 49.0%。
2 月小鹏 P7 在非限行限购城市的占比为 44.3%;上险 TOP5 城市分别为上海、杭州、佛山、 成都、重庆,这五大城市上险数合计占比 35.8%。
6.2. 蔚来上险 5664 辆
蔚来 2 月上险 5664 辆,同比下降 1.3%,环比下降 44.4%。其中蔚来 ES6、EC6、ES8 和 ET7 上险数分别为 3116、1613、923、12 辆(其中蔚来 ET7 将于 3 月 28 日起正式交付)。
分限行限购城市来看,2 月蔚来 ES6 在非限行限购、限购、限行城市的上险数占比分别为 41.0%、35.3%、23.7%。分具体城市来看,2 月蔚来 ES6 上险数占比靠前的五大城市分别 为上海、杭州、苏州、北京、宁波,合计占比 36.8%。
6.3. 零跑上险 3457 辆
零跑汽车 2 月上险 3457 辆,同比增长 495.0%,环比下降 53.5%。其中零跑 T03 和零跑 C11 上险数分别 2314 和 1137 辆,分别环比下降 56%和 46%。
零跑 C11 在非限行限购城市占比接近 50%,表现亮眼;在二线城市占比达到 65.3%。
分具体城市来看,2 月零跑 C11 上险数占比靠前的五大城市分别为杭州、武汉、上海、北京、 重庆,这五大城市上险数合计占比 29.6%。
6.4. 威马上险 3311 辆
威马汽车 2 月上险 3311 辆,同比增长 309.8%,环比增长 23.3%。其中威马 E.5、EX5、 W6、EX6 上险数分别为 1882、892、526、11 辆。威马汽车上险数 C 端和 B 端的占比分别 为 60.3%和 39.7%。
7. 建议
重点推荐新能源乘用车产销有望持续向上的比亚迪、广汽集团和长城汽车。
比亚迪:2022 年比亚迪王朝系列、海洋系列多款重磅车型迎来上市,公司 2022 年新能源车销量有望大幅增长,同时在车型定价上浮的背景下,单车利润有望实现显著提升,公司总体盈利有望加速向上。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 44.2、112.8以及 136.3 亿元,6 个月目标价 360 元/股,维持“买入-A”评级。
广汽集团:2022 年,广汽埃安销量有望持续高增长、广汽传祺有望持续减亏、合资品牌重磅车型上市有望为广汽带来显著业绩弹性。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 68.4、98.1、136.0 亿元,6 个月目标价 17.90 元/股,维持“买入-A”评级。
长城汽车:2022 年长城汽车五大品牌将陆续推出售价较高的重磅新车型,有望迎来量利齐升,带来显著业绩弹性;同时海外市场加速开拓,有望带来销量增量,我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别至 67.8、115.0、155.7 亿元,6 个月目标价 45.5 元/股,维持“买入-A”评级。
方正电机:陆续拓展国内主要新势力和强自主客户,市场份额有望持续提升,2022 年盈利拐点可期;规模效应和产品高端化,盈利能力有望提升。我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 0.20、1.75、3.19 亿元,6 个月目标价 15 元/股,维持“买入-A”评级。
常熟汽饰:稀缺的中高端车内饰供应商,有望受益消费升级大趋势;切入新能源赛道,迎发展机遇;前瞻布局智能座舱,有望打开新成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.25、5.26 以及 6.29 亿元,6 个月目标价 29 元/股,维持“买入-A”评级。
星宇股份:新订单+新产品+新产能为公司业绩保驾护航,预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.9、17.8、21.1 亿元,目标价 270 元/股,维持公司“买入-A”评级。
明新旭腾:积极开拓小鹏等新客户,逐步扩产保障业绩增长;新品水性超纤已量产交付,在手订单充裕,有望打开成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.71、2.44、3.24 亿元,6 个月目标价 35.00 元/股,维持“买入-A”评级。
8. 风险提示
补贴大幅退坡&绿牌政策变化
新能源车的补贴(包括购臵税优惠)是新能源乘用车放量的核心驱动因素之一,若补贴大幅退坡,则可能导致新能源乘用车销量增速放缓甚至下滑。另外,绿牌政策是部分新能源车能够热销的重要原因之一,若绿牌政策发生变化,那么,可能会影响部分新能源车的销量
芯片短缺
当前时点,汽车行业芯片依然存在短缺的风险,若后续芯片持续短缺,则可能导致新能源车销量不及预期
新车型销量不及预期
若新车型推进力度较慢,那么可能导致新车型的销量不及预期
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【水果供应链第一股,洪九果品:分销龙头破茧成蝶,数字赋能产业链】
1 洪九果品:国内领先的高端鲜果分销商2021年10月29日,重庆洪九果品股份有限公司向港交所递交招股书。从发展历程来看:2002-2012年:公司初创,积极扩展业务线。2002年,邓洪九和江宗英夫妇共同创立重庆洪九果品有限公司,开启鲜果赛道的创业之路。此后公司积极扩张,2011... 展开全文水果供应链第一股,洪九果品:分销龙头破茧成蝶,数字赋能产业链
1 洪九果品:国内领先的高端鲜果分销商
2021年10月29日,重庆洪九果品股份有限公司向港交所递交招股书。
从发展历程来看:
2002-2012年:公司初创,积极扩展业务线。
2002年,邓洪九和江宗英夫妇共同创立重庆洪九果品有限公司,开启鲜果赛道的创业之路。此后公司积极扩张,2011年业务线扩张至泰国。
2003-2018年:引入战投机构,开始推出自有品牌。
2013年,公司更名为重庆 洪九果品股份有限公司,改为股份制,同时首次推出自有水果品牌。
2016-2018年间,公司先后引入丰会联合、深创投、阳光人寿等机构投资者,同时在国内13个城市成立分公司,2017年成立智利子公司,并将业务扩张至越南。
2019年-至今:业务规模不断扩大,品牌战略全面实施。
2019-2020年,公司继续引入包括阿里巴巴在内的多个机构投资者,并在国内 4 个城市成立分公司,在菲律宾成立子公司。公司不断推进品牌战略,截止2021年 6 月 30 日,已经成功打造 18 个水果品牌。
营收&净利润:高成长&强盈利
2021年上半年洪九果品营收、经调整净利润分别为54.2、6.04亿元,净利率为11.2%。
2019、2020年及1H2021公司营收分别为20.8、57.7及54.2亿元,2020、1H2021营收同比增速分别为+177.8%/+126.0%。
2019/2020/1H2021调整后净利分别达2.28、6.62及6.04亿元,净利率分别达11.0%/11.5%/11.2%。
股权结构:家族持股46%
邓洪九先生直接持有公司27.79%股份,并通过员工激励平台(重庆合利及重庆合众)持股 2.83%,拥有并控制公司30.63%的表决权;其妻江宗英女士持股9.43%;两人的子女共持股 6%,所附的投票权已排他性地全权委托邓洪九。
邓洪九及其家人共可行使公司46.06%的表决权,构成控股股东集团。
高管团队:创始人从业 35 年,管理团队经验丰富
创始人兼董事长邓洪九拥有 35 年的水果行业从业经验,积累了超过 200 种水果单品的一手运营经验。
江宗英女士自公司成立以来担任高管,于水果行业有近 20 年的深厚经验。
杨俊文先生自 2013 你那其担任公司副总经理,此前曾任集团成都分公司的区域总经理。
2 鲜果供应链:万亿鲜果市场,效率提升是价值获取关键
2.1 行业规模:万亿赛道,进口&终端渠道变革引领行业成长
根据灼识咨询,2016-2021年,中国鲜果零售市场规模由0.87万亿元增至1.29万亿元,复合年增长率8.2%;中国鲜果分销市场规模由0.68万亿元增长至1.03万亿元,复合年增长率8.4%。
中国人均年鲜果消耗量由16年的约45公斤增至20年的55公斤,远低于《中国居民膳食指南》建议的日均200- 350g(即每年73-128公斤)的水果摄入量,鲜果市场仍有进一步增长的潜力。
消费升级驱动优质水果需求,榴莲进口规模占比超过20%。
持续的消费升级趋势带动了对进口水果及品牌水果等高质量水果的需求,根据灼识咨询,榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是2020年零售额超过100亿元的水果品类中增速最快的五个品类,其中,2020年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一,约占进口鲜果零售总市场规模的22.2%,预计将为未来五年增速最快的品类。
进口水果市场扩张迅速,东南亚为主要产地。
进口水果的口感好、品类多样化并且能够反季节供应,根据灼识咨询,中国进口鲜果市场规模已经由2016年的人民币621亿元增长至2020年的1,367亿元,复合年增长率约为21.8%。
在水果进口产地中,东南亚地区为进口鲜果的最主要产地。
2020年东南亚进口水果的零售额约占中国进口鲜果零售总市场规模的 50.9%。传统渠道仍占主导,新兴零售渠道快速增长。
从渠道结构来看,商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道,根据灼识咨询,2020年约占中国鲜果零售总市场规模的77.7%。
同时,新兴零售渠道(包括小区团购、连锁小区生鲜店、实时电商及综合电商)快速兴起,市场规模自2016年至2020年的复合年增长率为40.7%,2020年占据中国鲜果零售总额的22.3%。
2.2 行业趋势:分散&高损耗降低单环节价值,效率提升亟待解决
从产品属性角度,水果为非标准化产品,种植端和零售端均较为分散,从果园到零售商的价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序,而大部分分销商仅能覆盖一部分程序,因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链。
此外,相比其他生鲜,果蔬类损耗率更高。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链,只能在产业链中承担有限环节,进而导致分销流程涉及多层中间商。
漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限。因此,鲜果分销商大部分利润低、规模较小,难以在行业中形成话语权。
鲜果供应缺乏标准化,导致格局高度分散,分销效率亟待提升。
在种植端,由于受意外天气状况及采用的种植技术(众多小规模果园采用的种植技术差异很 大)影响,难以确保统一的水果种植。
在鲜果分销环节,水果的加工、包装、仓储、运输环节分别可能由多家参与者参与,各家品控不一,运作程序无统一标准,导致无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。
当前数字化程度低。
多层级的分销模式形成了信息不对称,对数字化供应链及库存管理的有效数据收集构成挑战。
此外,对于运输、仓储缺乏有效监控,导致货物无法及时溯源,进而影响果品和货架期,甚至造成食品安全问题。
缺乏来自零售商有关消费者偏好的充足数据及洞察,分销商难以紧贴市场趋势作出以数据为导向的采购决策。
鲜果分销商的破局之道如何建立
全面的品牌组合。
全面的品牌组合是公司综合竞争力的体现,可提升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合,领先公司可提升品牌知名度并享有价格溢价。
此外,领先公司能够在打造新品牌方面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。
强大的采购及整合能力。
当前,部分头部公司已与生产地果园深度合作,并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。
领先公司亦可受益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务,包括直接采购、高效物流及定制解决方案。
同时,整合供应链有助于水果分销商减少多余的中间层级,降低成本,因而可提升其盈利能力及竞争优势。
广泛的销售及销售网络。
拥有全面销售及销售网络的行业领先公司可动态调整对不同渠道的供应,并通过满足客户多样化的需求有效地把握行业的最新趋势。此外,拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及稳定的采购量,使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。
数字化能力。
行业领先公司可通过采用新兴技术,实现以数据驱动的经营及决策。例如,使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。在先进技术的推动下,领先公司可有效地实时监察异常情况并及时进行干预,从而可减少采摘后损失,提高效率,并确保产品质量。
3 竞争力剖析:“端到端”强管控能力的构建
3.1 产品&品牌:立足六大果品,全方位打造自有品牌
重点布局六大核心进口果品,榴莲占比超35%公司以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄六大水果产品为核心,形成了涵盖来自全球100多个原产地和49个水果品类的水果产品组合。
收入以六大成长型果品为主,其他品类积极开拓中。
2019、2020年及1H2021,六大核心水果产品的销售额分别为15.6、39.4 及34.4亿元,营收占比分别达74.9%/68.3%/63.4%,核心产品收入占总收入比例较高,伴随客户需求多元化,其他水果品类收入占比亦不断提升,公司非核心产品销售量逐渐增加。
扎实推进品牌策略,品牌认可度稳步提高
公司致力于提升公众对“洪九果品”的品牌认知,根据不同品级和品类的水果打造子品牌,当前已经成功打造 18 个水果品牌,涵盖采购自国内外的 14 种水果,六大核心水果产品均已形成自有品牌。
品牌化程度高于行业平均。
2020 年中国品牌鲜果分销市场品牌化率为 30%,而洪九果品 2019、2020 及 1H2021 品牌水果产品收入占总收入的比例达到75.0%/76.2%/73.0%,远超行业平均水平,是中国品牌水果产品引领者。
2019、2020 及 1H2021公司品牌水果产品收入分别为15.8、44.0及39.6亿元,2020/1H2021品牌产品收入增速分别为+178.7%/+226.7%。
2019/2020/1H2021毛利率分别达19.7%/17.5%/16.3%。
3.2 强供应链:构建 “端对端”高效体系,顺应渠道变革趋势快速成长
凭借先进的数字化能力,洪九果品成功打造“端对端”新鲜水果供应链,通过原产地直采、标准化加工及数字化供应链管控,专注高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营,着力实现“全球水果链,共享幸福果”的公司愿景。
深入水果产地的采购布局
高比例原产地直采,从源头保证产品质量。洪九果品在泰国、越南等核心水果品类原产地拥有 16 个水果加工厂,并组建了近 400 名雇员的当地团队。
1H2021,公司从榴莲、山竹、龙眼及火龙果原产地直接采购的比例为 87.6%,其中,在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的 10.6%。
完善的供应链基础设施网络
核心果品产地建立加工厂,分拣中心遍布全国,实现产地端标准化运作和物流便捷。
公司的 16 个水果加工厂全部位于核心水果品类的原产地越南和泰国,将公司的供应链工作与当地果农无缝衔接,同时在全国各地拥有共 57 个配备智能器械的分拣中心,对水果进行自动称重和分拣、贴签,配合加工厂形成完善的基础物流链条,为产品新鲜度、供应链的高效率和低损耗提供有力保障。
高效去除中间层级并由数字化驱动的多渠道分销网络
洪九星桥系统实现供应链全覆盖,有效缩减流通层级,提升运营效率。
公司独有的洪九星桥系统,通过全球货柜管理、采购和分销等不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控,并通过交互界面呈现果园、销售端及在途数据,形成可视化供应链管理方式,直观、准确、快捷地监控全业务价值链。
公司触达全球的强大供应链打破了水果行业传统的多层级流通模式,提供综合一站式解决方 案,降低了损耗率,实现协同效应。
销售及分销网络覆盖全国,及时触达各类型客户。
公司在全国拥有 18 家销售分公司,销售辐射范围达 300 个城市,并在全国范围内覆盖了各类水果销售渠道,包括终端批发商、商超及新兴零售渠道。
通过涵盖广泛销售终端网络的销售渠道,公司实现对不同区域的渗透及覆盖,使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。
2019/2020/1H2021 , 公 司 新 签 约 批 发 商 268/500/353 家,且新签约批发商提货额呈提升趋势。
抓住新零售消费趋势,顺应渠道变革快速成长。
随着消费升级加快,新兴零售渠道(实时电商、小区团购及综合电商)在中国鲜果市场日益重要。
洪九果品的分级及包装能力,以及将大包装水果分拣成不同规格的小包装水果的能力,能够满足新兴零售商对标准化小包装的水果产品的需求。
2019/2020/1H2021,公司新兴零售商渠道的收入分别为4.7/10.1/10.6亿元,占总收入比为22.7%/17.4%/19.6%。
4 财务分析
存货周转呈加快趋势,抢占上游优质果品资源占用部分现金流。
存货周转方面,由于新鲜水果极易腐烂,且大多数水果必须在收获后短时间内上市销售,公司不断提升存货管理及分配的效率,存货周转不断加快。
同时,为保证于优质水果产品供应商的关系,向上游供货商支付预付款以确保优质水果的采购,应付账款周转天数呈缩短趋势。
2019/2020/1H2021公司净经营性现金流分别为-4.5/-8.0/-8.4亿元。
ROE 呈增长趋势,管理及销售费用率呈下降趋势。
随着公司业务的不断扩张,逐渐形成规模经济效益,ROE不断上升,管理费用增速,管理费用率呈下行趋势。
同时,由于公司品牌知名度、客户认可度提升,以及“端对端”高效供应链支持,销售和营销工作的成本效率逐渐提升。
5 募集资金投向
公司本次募集资金,主要用于强化自身水果供应链(采购-物流&仓储-分销及销售)、水果品牌打造及产品推广(终端营销赋能、孵化新品牌等)、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、偿还银行贷款补充流动资金等。
风险提示
极端天气状况等非人为因素等导致公司业绩发生变动。
由于公司主营鲜果流通和分销业务,鲜果种植易受暴风雨、冰雹、旱灾、极端温度和台风等极端天气状况以及地震、火灾和洪水等自然灾害的影响,且该类因素具有不可预测性,不利的条件会降低收成规模及质量,并导致若干水果的供应及价格产生较大波动,进而对公司业绩。
食品安全、食品质量问题对公司业务产生影响。
若公司未能及时监控并发现从采购到销售的质量控制,则可能面临食品污染(尤其是农药残留过量)及责任索赔的固有风险。
新果品推广不及预期的风险。
若公司甄选、采购的新型果品未能得到国内消费者的认可,则可能导致销量不达预期。
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【数字身份证:引领数字经济新时代,5大方向促进相关厂商发展】
一、数字身份证:数字经济的基石,CTID与eID共舞《“十四五”数字经济发展规划》显示2015年至2020年数字经济增速始终比GDP增速高约10pct,占GDP的比例由27%增长至39%。《规划》提出建立健全政务数据共享协调机制,加快数字身份统一认证和电子证照、电子签章、电子公文... 展开全文数字身份证:引领数字经济新时代,5大方向促进相关厂商发展
一、数字身份证:数字经济的基石,CTID与eID共舞
《“十四五”数字经济发展规划》显示2015年至2020年数字经济增速始终比GDP增速高约10pct,占GDP的比例由27%增长至39%。
《规划》提出建立健全政务数据共享协调机制,加快数字身份统一认证和电子证照、电子签章、电子公文等互信互认,推进发票电子化改革,促进政务数据共享、流程优化和业务协同。
数字经济正在逐渐成形,要成功完成数字中国建设目标,首先要通过数字政务进行数字化转型,数字政府建设将与数字经济并驾齐驱,为行业提供一个长期迭代创新发展的风口期。
身份证电子化是政府职能转变的一个体现,也是数字经济发展的一个缩影。中国跨省流动的人超过一个亿,异地就业、养老、就学来回跑,跨省通办已经成了新刚需。我们今年要实施一项政策,就是把人们常用的身份证电子化。
《政府工作报告》中指出,加强数字政府建设,推动政务数据共享,进一步压减各类证明事项,扩大“跨省通办”范围,基本实现电子证照互通互认,便利企业跨区域经营,加快解决群众关切事项的异地办理问题。
eID 具有在线身份认证、签名验签和线下身份认证等功能。
eID 是以国产自主密码技术为基础、以智能安全芯片为载体的身份认证技术,不仅能够在不泄露身份信息的前提下在线识别自然人主体,还能用于线下身份认证。
目前,公安部第三研究所已和中国工商银行、九江银行、海口农商行、大庆农商银行等合作发行加载 eID 的金融 IC 卡及 SIMeID 贴膜卡超 1 亿张;与三大电信运营商进行技术对接并试点发行加载 eID 的 SIM 卡;与多家主流品牌手机厂商合作将 eID 加载于手机终端,并正在与其他手机厂商进行技术对接。
eID 偏向于硬方案,CTID 更偏向于软方案。
CTID 平台对外提供真实身份核验、网证开通和管理、网证认证等三大功能,基于实体身份证、网证、居民身份信息、人像等多种认证因子,形成了从最简单的身份信息比对,到需要实体证件参与的多因子认证等多种身份认证模式。
根据中盾安信官网显示,目前,CTID 平台已经形成面向全地域、全行业的互联网可信身份认证基础设施,其并发能力达到每秒 2 万+,响应时间平均 0.5 秒,数据数量高达 50 亿,数据品种包括身份证融合脱敏数据+人口融合脱敏数据+出入境证件脱敏数据+融合人像脱敏数据。
二、CTID:电子身份证核心
可信数字身份认证平台负责签发可信数字身份。
网络身份认证按照认证的可信程度、方式、形式、性质以及应用范围和应用场景不同,可以分为以下三个级别:法定信任基础级、第三方作证级、业务凭证级。
可信数字身份标识,是网络用户在一个网络服务商内使用可信数字身份进行认证后所签发的可信数字身份对应的身份标识,用于实现对网络用户在一个网络服务商内的终身有效管理。
2016 年公安部第一研究所承建的 CTID(可信身份认证平台)上线,以法定身份证件为信任根,为各行业提供统一、权威、多级可信的网络身份认证服务,实现政务服务“一次认证、全网通办”。
根据中盾安信官网显示,CTID 平台为 46个国务院部门和 31个省级单位政务服务平台提供了身份认证服务,认证累计 2亿多次。
CTID 平台采用“多地多中心”的总体架构设计。
各中心通过集成网络、计算、存储、安全等设备,搭建了彼此独立的私有云平台,并按业务功能分为数据处理中心、主认证服务中心、从认证服务中心等。
CTID 平台对外提供真实身份核验、网证开通和管理、网证认证等三大功能,基于实体身份证、网证、居民身份信息、人像等多种认证因子,形成了从最简单的身份信息比对,到需要实体证件参与的多因子认证等多种身份认证模式。
政务方向:CTID 平台为包括国家政务服务平台在内的全国一体化政务服务平台提供统一身份认证服务,根据中盾安信官网显示,目前累计 4.2 亿次。有效解决了企业和群众办事在不同地区和部门平台重复注册验证等问题,实现“一次认证、全网通办”。
公安方向:针对公安政务服务领域对网上身份认证的共性需求,CTID 为各级公安政务服务平台如公安部“互联网+政务服务”平台、国家移民局等提供权威、统一的身份认证支撑服务。
金融方向:在金融服务业,通过 CTID 数字身份,可以快速实现线上线下网络身份管理一体化,让客户体验更高效、更优质;同时优化银行、保险业务处理流程,大幅度降低金融业的流程成本。
电信方向:9 月 30 日“中国移动数字身份创新运营平台(简称 DIDP)”正式上线。DIDP 支持中国移动基于 CTID 平台提供全域权威身份认证服务以及中国移动数字生态内的可信数字身份签发,以公安部第一研究所北京中盾安信与新大陆联合研发的 CTID 业务接入系统(BAS)为核心组件,全面构建以 CTID 网证应用为核心的可信数字身份能力体系。
家政方向:CTID 可信数字身份赋能由神思电子与阳光大姐联合打造的家政服务诚信管理平台,通过“一卡一码一平台”,建立家政机构、服务人员、用户三方完善的社会诚信档案和职业诚信档案,使信息对称、透明,有效解决了用户与服务人员的互信问题,净化行业环境。
三、报告总结
数字身份证产业链相关厂商有望迎来业绩放量。
1)CTID 作为公安部部委推广的先例,现在级别更高,推广的确认性更大。
2)数字身份证相对于公安部第三研究所 CTID 来说,不需要身份证、终端硬件解读,摆脱终端银行和金融机构的领域限制,向更宽的更广的范围拓展,和各个需要身份识别的电子政务相关系统去对接。
数字身份基础设施建设初期,便有千万台终端量级的场景建设。以上仅第一阶段身份证级别测算,二三级广义的身份验证应用,空间至少比第一级应用再扩大一个数量级。
行业公司:
数字认证(300579.SZ):公安云平台高占比,行业应用扩大受益;
南威软件(603636.SH):电子证照市场领先;
新大陆(000997.SZ):终端设备改造,扩大平台参与;
吉大正元(003029.SZ):我国 PKI 电子认证产品领域标准的主要制定者之一;
天喻信息(300205.SZ):参与了 eID 相关产品研发;
恒宝股份(002104.SZ):金融科技、物联网、数字安全及数字化服务领域的领军企业。
四、风险提示
政策推进不及预期;数字身份证市场需求不及预期;技术更新迭代不及预期。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
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【浙江首家上市农商银行,瑞丰银行:区域特色鲜明的零售与小微银行】
公司概况:深耕柯桥,地区性“大行”历史沿革:浙江省首家上市农商银行瑞丰农村商业银行(简称“瑞丰银行”)总部位于浙江省绍兴市柯桥区,是浙江省首家上市的农商行。瑞丰银行前身为成立于1987年5月的绍兴县信用合作社,2005年改制成为绍兴县农村合作银行,2011年在此基础上组建成立浙江... 展开全文浙江首家上市农商银行,瑞丰银行:区域特色鲜明的零售与小微银行
公司概况:深耕柯桥,地区性“大行”
历史沿革:浙江省首家上市农商银行
瑞丰农村商业银行(简称“瑞丰银行”)总部位于浙江省绍兴市柯桥区,是浙江省首家上市的农商行。
瑞丰银行前身为成立于1987年5月的绍兴县信用合作社,2005年改制成为绍兴县农村合作银行,2011年在此基础上组建成立浙江绍兴瑞丰农村商业银行。
2021年6月,瑞丰银行在上海证券交易所主板挂牌上市,成为浙江省首家上市的农商行。
瑞丰银行长期深耕本地民营中小微企业和城乡居民,目前已成长为一个专注于三农、社区和中小微企业,并拥有跨区域、多元化经营格局的现代化股份制银行。
区位优势:存贷款额居柯桥区之首
瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区。
与柯桥区其他银行相比,瑞丰银行在柯桥区的营业网点最多,覆盖面最广。
截至 2021 年 6 月末,瑞丰银行共拥有 106 家分支机构,其中 88 家分布于绍兴市柯桥区,15 家分布于绍兴市越城区,3 家分布于义乌市。
另外,瑞丰银行在浙江省嵊州市设立了嵊州瑞丰村镇银行。
凭借天然的本土优势,瑞丰银行在柯桥区确立了遥遥领先的市场地位,存贷款额居柯桥区之首。截至2020年 12 月 31 日,瑞丰银行本外币存款余额占绍兴市柯桥区存款总额的比例为 37.82%,本外币贷款余额占柯桥区贷款总额的比例为 33.12%,存贷款余额位居绍兴市柯桥区首位。
高额的市场占有率为瑞丰银行的营收来源提供了强有力的保障。2021年上半年,瑞丰银行在柯桥区的营业收入达 12.1 亿元,占其总营业收入的 78.59%。
股权结构:股权结构较为分散,不存在控股股东
当前瑞丰银行股东以民企为主,股权结构较为分散,不存在控股股东和实际控制人。截至 2021 年三季度末,瑞丰银行前十大股东中 7 家企业均为柯桥区当地民企。持股比例超过 5%的股东只有绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司(6.72%),为当地国企。
区域情况:民营经济发达,区域经济繁荣
区域经济发达,存贷款增长较快
瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区,因此我们重点关注柯桥区的情况。
绍兴市位于浙江省中北部、中国经济发达的长江三角洲东南部,民营经济极具活力,工、农业实力雄厚。
绍兴地理位置优越,东连宁波市,南临台州市和金华市,西接杭州市,北隔钱塘江与嘉兴市相望,是长江三角洲重要的中心城市之一。
柯桥区(原绍兴县)是绍兴市的重要组成部分,民营经济发达,曾连续多年位列全国县域经济基本竞争力十强,连续多次荣获“中国全面小康十大示范县”称号。
2020年,柯桥区实现地区生产总值1516.73亿元,占绍兴市全市GDP的25%。
近五年,柯桥区经济始终保持平稳发展,生产总值的年均复合增长率为5.18%。
在良好的经济环境下,柯桥区银行业得到了较好的发展,存贷款规模增长较快。
据柯桥区金融工作办公室统计,进驻绍兴市柯桥区的银行业金融机构共计 28 家, 包括 6 家大型国有商业银行、9 家全国性股份制银行、9 家城市商业银行、3 家农 村商业银行和 1 家村镇银行。
截至2020年12月31日,柯桥区金融机构存款余额为2351.52亿元,金融机构贷款余额为 2297.97 亿元。
2014-2020 年金融机构存贷款余额的年复合增长率分别达到 8.49%和 10.59%
瑞丰银行因地制宜,聚焦小微企业贷款和农村金融服务。
柯桥区经济结构以第二产业和第三产业为主,且小微企业是第二产业的主要生产力来源。
截至 2020 年底,绍兴市规模以上工业企业中将近 89.9%为小微企业,而柯桥区共有规模以上工业企业 1209 家,其中大中型企业占比不到 14%,其余皆为小微企业。
柯桥区的小微企业行业分布较广,除传统的纺织行业外,还有批发零售、设备制造、农林牧渔、时尚创意等产业。
同时,作为浙江地区有名的“鱼米之乡”,绍兴地区三农经济发达,农村地区对金融服务需求较大。
针对绍兴市民营小微企业较多、农业发展较发达等特点,瑞丰银行因地制宜,聚焦小微企业贷款和农村金融服务。
跨区域扩张,打开存贷新空间
瑞丰银行于 2011 年在义乌市设立异地支行,将经营区域扩张至义乌市。
义乌市是享誉全球的小商品贸易集散中心,小商品贸易极其发达,信贷需求旺盛,存贷款规模远高于柯桥区,这意味义乌市有着更广阔的业务空间。
2020 年义乌市金融机构存款、贷款余额分别为 3663.53 亿元和 3352.39 亿元。相比之下,柯桥区金融机构存款、贷款余额分别为 2351.52 亿元和 2297.97 亿元,可见义乌市业务空间更为广阔。
义乌市民营经济发达,小微企业众多,适合瑞丰银行展业。
2020年义乌市地区生产总值为 1485.6 亿元,其中第二产业和第三产业占比分别达到 28.41%和 69.99%;主要经济产业为工业、交通运输、仓储和邮政业等。
2020 年,义乌市共有规模以上工业企业 740 家,其中私营企业 671 家,占比高达 90%;而大中型企业只有 71 家,占比不到 10%
瑞丰银行立足“支农支小”策略,并结合义乌当地经济发展特点进行针对性的业务开发,有利于在当地形成差异化竞争。在进一步拓宽业务发展的地域覆盖面后,义乌有望成为未来的主要增量市场。瑞丰银行依托在义乌的三家分支机构,重点面向小贷类客户、代理业务客户进行针对性开发,在小商品贸易商户中树立了较好品象。
截至2021年6月末,瑞丰银行在义乌地区的营业收入达 1.76 亿人民币,占总营收的11.44%,较上年增长16.69%。瑞丰银行在义乌市发放贷款的比重呈上升趋势,从2018年的4.66%上升至2021上半年的7.64%。
而义乌市所属的金华市同样民营经济发达,存贷空间广阔,与瑞丰银行“支农支小”的经营策略高度吻合。2020年金华市实现地区生产总值4703.95 亿元,其中第二产业和第三产业占比分布达到38.56%和 58.10%。金华市共有规模以上私营企业4295 家,实现工业总产值3343.82亿,占规模以上工业企业总产值的 78.14%。
2020年,金华市金融机构本外币存款、贷款余额分别为11240.30亿元和10013.63亿元,存贷空间广阔。
公司战略:支农支小,打造区域首选零售银行
支持中小,服务三农
瑞丰银行坚持差别化市场定位,大力支持中小微企业发展。从客户类型看,瑞丰银行公司类贷款客户中有 99.86%是中小微企业。中小微企业贷款余额为 246.51 亿元,占全行公司贷款总额的 98.62%。而贷款投向的主要行业分别为制造业和批发和零售业,前述两个行业贷款占公司贷款比例分别为 60.81%和 23.03%。
服务三农,着力培育差异化、特色化的普惠金融模式。截至2020年12月31日,瑞丰银行在农村地区拥有网点 74 家,ATM 机156台,乡村金融服务点380家,农村地区的网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。
针对“三农”经济的融资问题,瑞丰银行开发并推出农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等20多款产品。并通过建立村级便民服务网络,为辖内农户提供小额存取、转账和代缴费等基础金融服务。截至2020年12月31日,瑞丰银行农户贷款余额393.64亿元,通过实际行动,有效支持了“三农”经济的发展。
借力微贷技术,做深做透小微市场
护航实体经济,支持小微企业。针对小微企业的“担保难”问题,瑞丰银行通过建设信用企业库,对于被纳入库内的优质信用小微企业,可凭企业信用借款。
同时出台小微企业贷款风险尽职免责办法,从而鼓励客户经理加大对小微企业的贷款支持。
针对小微企业的“融资难”问题,瑞丰银行通过提前审批授信业务、延长授信期限等方式,提升小微企业贷款效率,减少贷款的中间环节,降低小微企业融资成本。
独创小微技术,确保助企不断层。对于没有纳入“信用企业库”的小微民企,瑞丰银行依托德国 IPC 微贷技术,提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。
即“分行业、分等级、分地域”把严“准入关”;“看流水、看车间、看三费”把控“技术关”;“重信用、重合作、重口碑”把准“信用关”。
此外,瑞丰银行还与柯桥区经信局和柯桥区大数据局签订战略合作协议,打通数据壁垒,简化审批流程,精准服务民营小微企业发展。此后,瑞丰银行以 IPC 等技术为基础,结合新型信息技术,打造移动微贷平台(MCP)。
通过移动设备进行地图定位、语音录音、实时上传,实现前中后台办公一体化,大大提高贷款办理效率和对风险的把控能力。
坚持做小做散,打造区域首选零售银行
瑞丰银行坚持推进零售银行战略,取得较好成效。
瑞丰银行个人业务在绍兴市拥有广泛的客户基础,截至 2020 年末,瑞丰银行个人贷款客户总量为 97829 户,个人存款账户 420.52 万户,是服务绍兴市个人客户的主要银行之一。
同时,瑞丰银行信用贷款规模为 125 亿元,占其客户贷款比重为 16.31%,规模逐年稳步上升。
其中,个人消费贷款和信用卡业务增长平稳。2018-2020 年,个人消费贷款和信用卡透支余额复合增长率分别为 24.08%和 3.17%。此外,瑞丰银行推行的“全覆盖,非银化”服务初现雏形。
截至 2020 年 12 月 31 日,瑞丰银行共建成 380 个乡村金融服务点,累计布放助农 POS 机 282 台,助农终端 256 台。通过自建 020 电商平台,瑞丰银行在为农村居民办理小额存取款、代缴费等银行服务的同时,提供网上代购、代销等“非银”服务,有效提升农村社区金融服务的水平。
瑞丰银行还是柯桥区市民卡仅有的三家合作金融机构之一,截至 2020 年末,瑞丰银行市民卡标准卡发卡累计 64.13 万张。
图16:瑞丰银行信用贷款规模逐年上升(亿元)
图17:瑞丰银行个人消费贷款及信用卡业务平稳增长(亿元)
把握未来发展趋势,着力打造区域首选零售银行。
瑞丰银行从以下方面把握零售银行业务的未来发展趋势。
一是以客户为中心,着力推进“电商店”、“村中店”和“店中店”三店建设。
二是探索实行“互联网+社区”模式,借助“电商店”和“丰收家”、“丰收购”两大平台,为社区居民开展代销代购、网上订票、挂号等服务。
三是加快私人银行布局,锁定高净值客户,从单一理财产品向一揽子综合服务逐步转型,打通财富端与资产端联系。
零售银行的战略定位,符合国内银行业发展的大趋势。
瑞丰银行在零售业务上已取得初步成绩,积累了一定的经验。
随着国内经济的不断增长,居民收入不断增加,对零售银行的需求也呈现快速增长趋势。
2020 年,绍兴市居民人均可支配收入 56600 元,同比增长 5.1%,其中城镇常住居民人均可支配收入 66694 元,增长 4.3%;农村常住居民人均可支配收入 38696 元,增长 7.1%。
而柯桥区的人均可支配收入领先于绍兴市的整体水平,义乌市更是常年位居全国县级城市人均可支配收入排名第一位,这也有力促进了瑞丰银行零售业务的发展。
财务分析:零售优势明显
我们选取同为长三角地区上市农商行的无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行、紫金银行作为同行业可比上市银行,与瑞丰银行的主要财务指标进行横向比较,同时结合其经营的历史情况进行分析。
资产端:个人贷款业务持续增长
从 2021 年 6 月末的生息资产结构来看,瑞丰银行与其他农商行差别不大,以贷款为主,贷款占比达 60.25%,债券投资占比 22.89%。
近年来,瑞丰银行坚持推进零售银行战略转型以及支农支小的经营策略,并以个体工商户、私营业主、企业事业单位职员为主要目标客户,大力发展个人业务。
因此进一步对贷款结构进行分解,可发现个人贷款余额占贷款总额的比重接近60%,在可比农商行中排名第一。
负债端:个人存款业务占比高
从负债结构来看,瑞丰银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。
截至 2021 年 6 月末,瑞丰银行客户存款占计息负债的比重为 81.64%,其中活期存款总额 374.51 亿元,同比增长 12.03%;定期存款总额 613.71 亿元,同比增长 9.73%。
从存款结构来看,瑞丰银行存款以个人存款为主,占比高达 64.46%,在可比农商行中处于最高水平。
其中个人定期存款占比达到 51.19%,高于可比农商行平均水平 10.63 个百分点。
定期存款期限较长,成本略高,但稳定性较好,这反映了瑞丰银行深耕本地,吸收存款能力较强的特点。
净息差处于行业中等水平
截至 2021 年 6 月末,瑞丰银行净息差为 2.28%,净利差为 2.22%,在可比农商行中属于中等水平。
近年来瑞丰银行净息差和净利差的变化趋势与同行业基本一致,但瑞丰银行存款结构中定期存款的比例较高,因此吸收存款的付息率也较高,这在一定程度上拖累了净息差。
盈利水平与同行业趋势一致,处于中上游 2018 年起,随着瑞丰银行持续优化调整生息资产结构,对负债成本进行有效控制,净利润提升较为显著。
2020年、2019年、2018年,瑞丰银行实现净利润 11.20 亿元、10.54 亿元、9.78 亿元。同时,受惠于零售银行、支农支小战略的有效实施,瑞丰银行贷款业务发展较好,贷款利息收入稳定上升,净资产收益率进一步提升。
2020年、2019年、2018年,瑞丰银行加权净资产收益率分别为10.43%、10.62%、10.89%,与同行业变化趋势一致,在同行业可比农商行中处于中上游。
2021 年 6 月末,瑞丰银行加权净资产收益率下降幅度较大,主要原因为瑞丰银行于 2021 年上市,净资产在短时间内大幅增长,但募集资金产生效益尚需一段时间,因而短期内加权净资产收益率被摊薄。
不良贷款率稳中有降,资产质量有待进一步夯实
近年来,瑞丰银行不良贷款率整体保持稳中有降态势。
自 2020 年以来,受新冠疫情影响,部分中小微企业和个体工商户在经营及资金周转上存在困难,这对瑞丰银行的资产质量产生一定影响,不良贷款有所增加。
但是瑞丰银行进一步加大对实体经济和中小企业的信贷支持力度,贷款余额增加明显,同时进一步加大了不良处置力度和核销力度,故不良贷款率保持稳定,未出现大幅上升的情况。
从拨备覆盖率和拨贷比来看,瑞丰银行略低于同行业可比上市银行平均水平,但显著高于监管机构的法定标准。
整体上,瑞丰银行不良贷款率仍略高于区域内平均水平,且主要贷款质量指标在农商行中处于中等水平,资产质量有待进一步夯实。
盈利预测
假设前提
我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下:
(1)总资产增长率:考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配,我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动,而瑞丰银行因市占率已经很高,预计未来资产增速大致持平于行业平均水平。我们假设 2021-2023 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 6.2/8.0/7.0%;
(2)净息差:目前银行整体净息差已经筑底,但近期 LPR 小幅降低,预计对银行净息差产生一定不利影响,我们假设瑞丰银行 2021-2023 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.50/2.45/2.45%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性,可能存在较大误差,我们在下表中对净息差做了敏感性分析;
(3)资产质量:考虑到瑞丰银行近年来不良贷款率趋势性下行,我们假设公司 2021-2023 年不良生成率降至1.25/1.20/1.20%,假设信用成本率为1.10/0.90/0.85%,即假设未来几年公司通过拨备反哺利润增长;
(4)其他:假设未来分红率为15%;不考虑可能存在的外源融资因素。
未来三年业绩预测简表按上述假设条件,我们得到公司 2021~2023 年营业收入分别为 33.2/34.9/37.5 亿元,归属母公司净利润 12.7/14.4/15.6 亿元,利润年增速分别为 15.0%/13.4%/8.6%。每股收益分别为 0.84/0.95/1.04 元
盈利预测的敏感性分析
由于市场利率波动频繁,因此净息差对预测影响不确定性很大,我们进行如下敏感性分析:
估值
我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值
我们使用三阶段 DDM 模型进行估值,相关假设如下:
根据以上主要假设条件,采用三阶段 DDM 估值方法,得出公司价值区间为 9.7-10.4 元。
绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。
相对估值
在 A 股市场中,小型农商行因体量较小,估值较其他银行往往会有一定程度的溢价,因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。
由于覆盖小型农商行的机构数量较少,因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据,转而使用静态数据进行估值。
按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE,考虑到瑞丰银行本土优势显著、区域经济繁荣,适当给予溢价,给予其 1.1~1.2 倍 PB(MRQ),据此计算其合理价值为 9.9~10.8 元。
综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票合理估值区间在 9.7-10.8 元之间,今年动态市净率 1.0-1.1 倍,相对于公司目前股价有大约 3%-15%溢价空间。
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定,及其和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多主观判断:
(1)市场上投资者众多,不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致,因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值,这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析,但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值;
(2)我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析,但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外;
(3)相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险,即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低,因此相对估值法还存在行业整体被低估,从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。
盈利预测的风险
对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分:
一是由于市场利率变动频繁,加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置,更加剧了市场利率波动的影响;
二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提,银行自身主观调节空间较大,因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。
对于净息差可能存在的偏离,我们在前面进行了敏感性分析;对于资产质量可能存在的偏离,我们采取了谨慎的假设。
政策风险
公司所处行业受到严格的监管,且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整,可能会对公司的经营产生影响。
财务风险
公司权益乘数较高,若财务管理不当,未来存在短期流动性风险。
市场风险
银行所从事的业务均为高风险业务,包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
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【2021年稳健收官,志邦家居:橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型】
一、定制行业空间广阔,市场格局仍较分散预计2022年定制行业规模接近2500亿元,对应整体渗透率约为42%。回顾定制行业过往发展,一方面,受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等,使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求;另... 展开全文2021年稳健收官,志邦家居:橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型
一、定制行业空间广阔,市场格局仍较分散
预计2022年定制行业规模接近2500亿元,对应整体渗透率约为42%。
回顾定制行业过往发展,一方面,受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等,使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求;
另一方面,定制模式的出现,全屋定制让家装变得更加便捷高效,在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。
因此,也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。
我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算,2021年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约61%、45%,考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在28%左右。
以2021年约2307亿元国内定制市场规模测算,估计目前定制整体渗透率约42%左右。
假设2021~2025年定制橱柜、衣柜年均RPI升幅均为2%,假设2022~2025年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升1pct、其他柜类定制渗透率年均提升4pct,测算得到2025年国内定制家具市场规模约2925亿元。
志邦家居近年市场份额加快提升,但行业格局仍较分散。
从志邦过去几年的发展情况来看,公司占定制家居行业市占率从2015年的1.1%提升至2021年的2.2%(以2021年公司业绩快报51.53亿元营收规模测算)。
2018年以来,在定制家居行业整体增速放缓的背景下,公司通过自身业务扩张带动市场份额加快提升。
但整体来看,目前定制行业市场格局仍较分散,以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的CR7整体市场份额仅约20%,未来仍有较大提升空间。
二、品类渠道布局逐步完善,支撑未来成长
2021年稳健收官,过去六年营业收入、归母净利CAGR分别为27.7%、25%。
公司发布业绩快报,2021年实现营业收入为51.53亿元,同比增长34.17%;净利润5.06亿元,同比增长27.84%,主要因厨柜收入增长保持稳定,衣柜收入高速增长。
21年下半年在业绩高基数背景下,公司单季营收仍实现较快增长,Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长109%/36%/23%/25%,利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动,Q1/Q2/Q3/Q4净利分别增长213%/6%/1%/4%。
回顾过去六年业绩表现,2015-2021年公司整体实现较快增长,营业收入、归母净利CAGR 分别为27.7%、25%。
2.1 过去衣柜&工程渠道是增长的主驱动
橱柜深耕多年,2015年开始发力衣柜业务,效果显著。
公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展,衣柜业务增速显著,成为新的业绩贡献增长点。
2015-2020年公司衣柜业务收入CAGR为119%,衣柜收入占比从2015年的2%提升至9M21的36%,是公司过去几年强劲增长驱动。
随着衣柜业务规模扩张,规模效应逐步显现,衣柜业务毛利率至2021年前三季度提升至35%。
工程渠道积极优化调整,2021年前三季度营收占比有所回落。
公司自2010年全面布局大宗工程业务,形成成熟的业务模式和丰富的实战经验,业务能力行业领先。
过去公司针对大宗业务单一大客户占总收入比例较高的现象,主动积极调整客户结构,整体思路已经转化为优质客户+控制风险,经历了2018年短暂调整后公司工程业务重拾快速发展通道。工程渠道毛利率从2017年的23%提升至2020年的41.5%。
2021年以来,面对地产环境快速变化,公司通过制定工程客户和产品标准,建立风险管理体系等识别并规避工程业务风险,并将多模式并举推动业务持续发展。
2021年前三季度,公司工程渠道收入占比28%,较2020年底的31%有所回落,21年前三季度工程渠道毛利率仍维持在39.3%的较好水平
2.2 未来深耕经销渠道、整装加快布局
经销渠道门店扩张、单店提货仍有较大发展空间。
公司注重全品类扩张,进一步强化厨柜业务下沉市场的店面布局,完善衣柜业务空白市场的全国布局。
截至2021年9月底,公司在全国拥有橱柜、衣柜、木门、IK经销门店分别为1717家、1597 家、322家、58家,拥有直营门店34家,门店总数合计3728家,单一品类门店数量均不超过 2000家,未来仍有较大的开店空间。
2021年公司拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌,覆盖不同消费群体,扩充了多种成品家具,并新增软装墙布、卫阳空间产品,满足用户一站式消费需求。
实现线上平台、政策使用及资料下载等信息化运营,床、沙发,定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。
公司开放多品类共享多渠道资源,丰富全屋定制家居品类,厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。
近年来,公司衣柜店效呈持续提升态势,至2020年公司衣柜单店提货额约93万元,较2019年同比提升15%,但较头部企业仍有一定差距,预计未来公司通过多品类融合推进将带动店效稳步提升。
整装渠道布局,橱柜企业先发优势明显。
近年来顺应消费者对整装需求趋势,公司重组了整装渠道团队,重构整装产品体系。
标准展厅建立,与第三方共同开发整装渠道专用软件,为整装渠道业务开拓打下坚实基础。
为适应年轻一代消费人群的刚需变化,加强对整装渠道的客户分析研究,针对性开发符合装企套系风格的套系化产品,以“志邦”和“IK”双品牌运营;通过与全国性大型装企形成战略联盟,深化合作;通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作。
三、盈利预测
主要收入预测假设:
1)假设2021-2023年橱柜开店约100~150家、衣柜开店200~290家;
2)考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量,假设2021-2023年橱柜零售单店提货分 别提升3.5%、2%、2%,衣柜单店提货分别提升20%、15%、15%;
3)假设2021-2023年工程渠道收入分别同比增长40%、10%、5%。
综合以上考虑,我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为51.4亿元、61.4亿元、71.7亿元,同比分别增长33.9%、19.5%、16.7%。
毛利率和费用率假设:
1)假设2021-2023年橱柜毛利率分别为40%、39.5%、39%,衣柜毛利率分别为35%、35%、35%,木门毛利率分别为11%、15%、20%。
2)假设2021-2023年销售费用率、管理费用率基本稳定,研发费用率分别为5.6%、5.5%、5.2%。
3)假设2021-2023年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。
综合以上考虑,我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元,6.92亿元,同比分别增长27.9%、18.1%、16%,2022-2023对应综合净利率均为9.7%。
重研发重分享,多品类多渠道扩张仍有空间。
公司自2012年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励,2019年末2020年初,上市后的两期股权激励也相继成功实施,涉及215人,绑定核心团队利益激发内部活力。
2020年研发费用率5.88%,研发人员占总人数比例17.7%,通过大量研发投入,公司以客户需求为出发点,实现客户价值为最终目标,提升综合竞争力。
基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善,多点发力仍有空间,持续看好未来增长路 径。
近年分红比例持续40%以上,预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元,6.92亿元,同比分别增长27.9%、18.1%、16%,目前股价对应2022年PE为13.6x。
四、风险因素
地产销售下滑风险:家居板块消费受地产销售影响,若地产销售大幅下滑,家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响,提示地产销售大幅下滑的风险。
原材料成本大幅上涨风险:原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大,若出现原材 料价格大幅上涨的情况,企业盈利能力将受到较大影响,提示原材料成本大幅提升的风险。
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【承接国家重大专项项目,芯源微电子:涂胶显影突破,清洗业务放量】
1 涂胶显影技术深厚,清洗设备逐步放量芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立,主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。公司在发展中不断加大研发投入,形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间,具备较强的研发与生产实力。经过近二十年的发展... 展开全文承接国家重大专项项目,芯源微电子:涂胶显影突破,清洗业务放量
1 涂胶显影技术深厚,清洗设备逐步放量
芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立,主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。
公司在发展中不断加大研发投入,形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间,具备较强的研发与生产实力。
经过近二十年的发展,公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局,并且前后道工艺上已有关键设备量产的突破,在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。
技术研发实力突出,两次承接国家重大专项项目。
公司最初成立于2002年,发展至今已有近20年的历史,积累了深厚的半导体设备相关技术。
2005-2007年,公司先后突破8英寸凸点封装、12英寸先进封装用产品,产品实现销售到江阴长电,实现国产IC设备在晶圆尺寸和工艺的突破。
2008年、2012年,公司先后两次承接国家02重大专项项目,侧面印证了公司强大的研发实力,也为公司在涂胶显影领域的技术铺垫打下坚实基础。
2019年,芯源微在科创版成功上市迎来加速发展期。
股权结构分散,股东多为国资背景。
公司股权结构上随较为分散,各股东持股比例均未超过20%,但是股东多具备国资背景具有较强的产业投资意愿,股权结构相对更稳定。
公司现第一大股东为郑广文,合计持有公司16.1%股权,此外辽宁科发实业为辽宁省国资委间接控股子公司,国科瑞祺物联网创业投资公司为无锡国资委和中国科学院间接持股,公司股东多为国资背景。
公司的主营业务主要包括:光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备。
从营收结构来看,2021年光刻工序涂胶显影设备业务实现收入5.1亿元,同比大幅增长114.4%,占营业收入比重为62%,贡献公司主要营收;单片式湿法设备业务实现营业收入2.9亿元,同比爆发式增长280.6%,占营业收入比重为36%。
从毛利结构来看,2020年,公司主要业务中,光刻工序涂胶显影设备业务毛利率为37.9%,毛利占比64%;单片式湿法设备业务毛利率为35.5%,毛利占比为33%。
高景气带动营收高增长,利润时间不断释放。
2017-2021年,公司营业收入由1.9亿元增至8.3亿元,年复合增长率为44.5%,五年间保持高增速。其中,2021年公司营业收入达到8.3亿元,同比爆发式增长152.0%。
受半导体行业景气高企,下游晶圆制造厂持续扩产带动,半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收大幅上行。
从利润端来看,2021年公司归母净利润为0.8亿元,同比增长58.4,近五年复合增长率为31.0%,呈现快速增长态势。
利润率短期承压,费用率大幅下降。
1)利润率方面:2017-2021年公司毛利率在38.1%至46.6%间波动,2021年公司毛利率为38.1%,较去年同期下滑4.5pp;同期间,公司净利率在9.3%至14.8%之间波动,2020年净利率为9.3%,较去年同期下滑5.5pp。
费用率方面:2017-2021年,公司销售费用率从10.6%下降至8.8%,销售费用率较高主要受开拓下游新客户所致,预计未来市占率提升、与下游客户合作稳定后将会逐步下降。同期间,公司管理费用率在11.2%至17.4%区间波动;2021年公司研发费用率为11.2%,较去年同期下降6.2pp。
2017-2021年,公司研发费用率继续保持高位,近五年间研发费用率均高于10%,表明公司高度重视技术研发,不断加大技术投入提升技术优势。
经营性现金流大幅提升,净现比高位震荡。
1)经营活动现金流:2017-2021年,公司经营活动现金流净额呈现出波动态势,2021年公司经营活动现金流出现大幅下滑,主要原因是受行业需求爆发影响,公司在手订单大幅度增加推动采购支出大幅上行导致,半导体生产制造到回款仍有较长时间,因此导致公司短期出现较大经营活动现金流的下行,公司经营活动现金流短期承压。
2)净现比:2017-2021年,公司净现比整体呈震荡趋势,公司仍处于国产化替代的初期开拓客户的阶段,对下游大型晶圆代工厂话语权并不强。
我们预计随后续工艺突破、客户导入并且粘性形成后,公司净现比指标将迎来好转。
2 盈利预测与估值
2.1 盈利预测
关键假设:
假设 1:公司为国内涂胶显影行业领军,预计伴随下游晶圆厂、封测厂产能扩产叠加国产化替代,公司未来增长确定性较强。
随公司对前道设备技术研发投入的不断加大,未来有望进一步打破国外设备垄断带动国产化率的提升,预计2024年公司在国内涂胶显影的市场占有率将达到25%以上。
基于以上分析,我们预计未来三年公司销量将增长40.6%、29.9%、20.8%,产品单价随技术升级每年上升10%、8%、6%。
假设 2:公司积极布局单片式湿法设备领域,目前与主流厂商技术差距不断缩小,设备已逐步通过下游一线厂商验证。
随下游扩产、制程节点进步,半导体制造行业对清洗设备的需求迅速扩大,我们预计公司单片式湿法设备业务营收将保持63%、45%、30%的增速。
基于以上假设,我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表:
2.2 相对估值
我们选取了行业中与芯源微业务模式相近的两家公司,2022年两家公司的平均PE为100 倍。
芯源微未来最大的看点有两个:
1)公司为国内涂胶显影独供,目前正积极切入前道涂胶显影市场,未来有望在技术节点上持续突破推动国产化替代进程。在国内涂胶显影市场,公司营收增长确定性高;
2)公司积极推动单片式湿法清洗设备量产,目前已通过多家国际大客户的认证。单片式湿法设备在国内晶圆制造厂和封测厂扩产背景下国产化替代空间较大,公司切入该市场将带来增量营收。
考虑到公司单片式清洗机业务处于爆发阶段,未来增量空间较大。
该业务虽然当前营收占比较小,但从技术布局与业务增速上看远期成长性较强,考虑到清洗业务远期估值的折现,我们当下应给予一定估值溢价。
基于以上考虑,我们给予公司2022年108倍PE,对应市值157.3亿元,对应目标价186.9 元。
3 风险提示
先进制程涂胶显影技术研发不及预期;涂胶显影设备In Line技术研发不及预期;清洗设备市场竞争加剧。
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【食品饮料行业之康师傅控股研究报告:稳增长、高股息,提价利好】
1、公司概况:中国方便面及软饮巨头1.1、方便面及软饮巨头康师傅控股有限公司(简称康师傅控股,股票代码 00322.HK)是国内方便面及 软饮巨头。公司 1992 年开始生产方便面,自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品, 于 1996 年 2 月在香港联合交易所上市。公司目前... 展开全文食品饮料行业之康师傅控股研究报告:稳增长、高股息,提价利好
1、公司概况:中国方便面及软饮巨头
1.1、方便面及软饮巨头
康师傅控股有限公司(简称康师傅控股,股票代码 00322.HK)是国内方便面及 软饮巨头。公司 1992 年开始生产方便面,自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品, 于 1996 年 2 月在香港联合交易所上市。公司目前主要从事方便面和饮品产销, 另有少量方便食品业务,亦是百事非酒精饮料、星巴克即饮咖啡等品牌在华独家 制造及分销商。2021H1,公司总收入 354.0 亿元,其中饮品占 62.9%,方便面占 35.9%,其他业务占 1.1%。据尼尔森披露的 2021H1 销量市占率数据,康师傅方 便面和即饮茶(含奶茶)市占率各为 45.4%、42.1%,稳居第一;果汁和百事碳 酸饮料市占率各为 17.5%、33.2%,均为第二;据 Euromonitor,2021 年全年公司 的包装水、佳得乐运动饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡销售额市占率排 名各为第四、第二、第二、第三。
1.2、步入产品结构升级、稳增长阶段
发展历程。1991 年至今,公司四阶段发展,现为产品结构升级、稳增长阶段。 1)、1991-1997 年:发现中国大陆方便面商机,发力新品+营销+产能,奠定方便 面市场地位,成功上市。1991 年康师傅品牌创始人魏应州决定在内地产销方便 面,次年在天津成立的顶益食品量产方便面,并推出爆款产品“康师傅红烧牛肉 面”。此阶段公司一是发力营销,在央视投放广告,迅速提高品牌知名度,90 年 代中期后,公司的年广告费支出超 1 亿元;二是迅速扩大产能,从 1994 年开始 在多地设立生产基地;三是拓展品类,自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品。
2)、1998-2013 年:渠道为王,成为方便面及软饮行业龙头。此阶段公司一是实 现方便面和软饮的不断拓品,产品始终迎合消费者偏好,同时通过当红明星代言 加码品牌建设;二是快速扩张渠道,拉大优势。公司自 1998 年开启通路精耕改 革,发力直营零售商和营业所,使渠道扁平化,存货周转率从 2001 年的 8.6 倍 升至 2010 年的 18.3 倍。2000-2013 年,公司收入、归母净利润 CAGR 各为 23.1%、19.5%;2013 年公司收入达 662.4 亿元。
3)、2014-2016 年:内外部变化冲击行业,收入及利润承压。期内因外卖行业兴 起、消费者偏好变化(追求健康、高品质)影响,方便面、即饮茶等赛道整体受 冲击;同时,康师傅聚焦大众消费市场,以中低端产品为主,产品创新和高端化 存在不足,营收及利润承压。
4)、2017 年至今:战略联盟及高端化助力收入回暖,利润释放。在产品方面, 康师傅升级高端战略,力推高价方便面和饮品新品;同时结合百事可乐、星巴克 等联盟品牌的产品和自身产能、渠道优势,实现碳酸饮料、即饮咖啡等品类增长。 在生产效率和渠道方面,康师傅 2017 年推动供给侧改革、资产活化,提升产能 利用率,2017 年末开始加速营销、渠道等数字化转型,2019 年开始进行渠道直 营二阶改革、增厚渠道利润。2020 年,公司收入、归母净利润各为 676.2、40.6 亿元,分别较 2016 年年复合增长 5.0%、36.7%;同期,公司归母净利润率 6.0%, 较 2016 年提升 3.9pcts。
1.3、股权结构稳定,管理层经验丰富
股权结构稳定。公司大股东为顶新(开曼岛)控股有限公司和三洋食品株式会社, 2021H1 末各持股 33.46%。顶新集团由魏氏家族控股,三洋食品不参与经营;双 方合作 20 余年,股权结构稳定。
职业经理人负责日常管理,实战经验丰富。2015 年后魏氏家族退出公司管理层, 魏应州先生辞任 CEO,担任董事长,2019 年其子魏宏名先生接任;公司聘请职 业经理人负责日常经营。其中,韦俊贤先生于 2015 年初至 2020 年底任 CEO; 陈应让先生自 2021 年初接任 CEO,陈先生自 2013 年 2 月起加入公司,此前在 宝洁有 25 年跨国研发管理经验,曾任康师傅研发负责人,在公司人才培育、外 部合作伙伴引入、食品安全、技术平台建设等领域成绩卓越。此外,公司现任 CFO 刘国维先生、人力资源总监吴之炜先生、执行副总裁王世琦先生、方便面 事业部总裁黄自强先生、康饮事业部总裁蔡慈源先生、百饮事业部总裁柳力仁等 核心高管,均在集团有 11-28 年工作经验。公司管理团队稳定,实战经验丰富。
股权激励绑定各方利益,利好长期业绩。康师傅控股从 2008 年开始执行 10 年股 权激励计划,并于 2018 年开始进行新一轮股权激励,向合格参与者(对公司做 出贡献的员工、董事、供应商、经销商等)授出购股权,参与者持有购股权达到 一定期限且满足一定业绩标准后方可行权。从实际行权情况来看,购股权自 2011 年开始被陆续行使;截至 2021H1 末,公司购股权实际被行使 3,883.1 万股, 按行权日之前的加权平均收市价计算得出市价总额为 6.72 亿港元,而实际行权 对价总额为 3.84 亿港元,也即参与者行权累计超额收益 2.89 亿港元。股权激励 计划绑定核心员工、供应商、经销商及股东利益,行稳致远。
1.4、公司当前投资逻辑
当前康师傅控股的核心投资逻辑在于“提价降低短期利润压力+长期内业绩稳增 长+高股息”:1)、近期方便面迎来 10 年来首次行业提价潮,预计在行业提价潮 之下,龙头公司市占率继续占优,且提价部分抵消原材料成本上涨压力。2)、 康师傅以渠道为王、产品线齐全,方便面、即饮茶、碳酸饮料等品类稳居龙头; 公司持续享受大众消费市场需求红利,当前产品结构升级,喝开水、无糖茶、 无糖气泡水等新品或爆品表现出众;预计公司 2022 年业绩企稳,长期内软饮业 务仍有较大空间。3)、公司 2018-2020 年分红率 100%,分红率高且稳定,当前 股息率 TTM 超 9%,为高股息。(报告来源:未来智库)
2、逻辑一:方便面行业迎提价潮,预计降低盈利压力
近年康统利润率整体提升,2021 年成本压力使利润率短期下滑
国内方便面行业呈现一超(康师傅)多强(统一、今麦郎、日清等)的稳定竞争 格局,其中康师傅、统一、日清为港股上市公司。康师傅和统一均以方便面和饮 品双轮驱动,前者方便面收入是后者的三倍;港股上市的日清食品主要在中国香 港和内地经营方便面业务,收入不足康师傅的 5%。
1)、2017-2020 年,受益于产品结构升级、管理费用节约,康统“毛利率-销管费用 率”整体拉大;康师傅采取资产活化策略,处置厂房和设备获取收益,“现金为王” 策略下生息资产及利息收入增长。2020 年,康师傅、统一的毛利率各为 33.2%、 35.4%,均较 2017 年提升 3.8pcts;毛利率与销管费用率的差额各为 8.9%、7.7%,分 别较 2016 年提升 2.9、5.9pcts;归母净利润率各为 6.0%、7.1%,分别较 2016 年提升 3.9、4.2pcts;2)、2021 年上游成本上涨使行业利润承压。期内康师傅和统一的毛利 率分别同比-2.4、-0.9pcts,其中康师傅方便面和饮品毛利率分别同比-6.5、-1.0pcts, 可见主要受方便面业务拖累,原因包括棕榈油价格大涨、高价袋面销售占比因疫情 管制同比趋缓而回落(2020H1 疫情严格管制期间,高价袋面的居家消费增多, 2021H1 高基数下滑)等;同期,两家公司归母净利润率分别同比-1.5、-2.5pcts。
2022 年方便面行业联动提价
为应对原材料及包材成本上涨压力,2022 年方便面行出现 10 年来首次联动提价。 日清食品年初即公告自 2022 年 3 月 1 日起上调其在中国内地销售的方便面出厂 价,平均涨价中个位数,涉及合味道杯面、出前一丁(包装、杯装及碗装面)、 日清意面、拉王等。据上海证券报及其线下渠道调研数据,统一自 2022Q1 起上 调部分方便面零售价:桶面零售价从 4 元/桶上涨 12.5%至 4.5 元/桶,袋面零售价 从 2.5 元/袋上涨 12%至 2.8 元/袋,五合一袋面零售价从 12.5 元/组上涨 12%至 14 元/组;康师傅自 2022 年 2 月起上调部分方便面零售价,涨幅与统一相近:经典 桶面涨价 12.5%至 4.5 元/桶,经典袋面涨价 12%至 2.8 元/袋,经典五袋装面涨价 12%至 14 元/组,随心 Mini 杯面涨价 16.7%至 3.5 元/杯;提价产品(按销售收入 计)占比 60%以上。此前,康师傅于 2021 年 7 月已对约占方便面销售额 20%的 大食桶、中价袋面提价。
2010-2011 年方便面行业提价复盘
背景:原材料涨价使毛利率承压。2009 年至 2011 年上半年,面粉、棕榈油、聚 酯粒、糖等主要原料成本大涨。在成本上涨初期,康师傅和统一通过提高生产效 率、调整产品结构、扩大规模效应来抵消成本压力,2009 年毛利率有一定提升; 2010 年上游成本继续加大,两家公司毛利率分别同比-6.2、-7.6pcts。
举措:方便面行业出现提价潮。行业率先对毛利压力较大的袋面产品提价,其中 康师傅于 2010 年 11 月将旗下主力产品袋装方便面涨价 10%,经典袋面从 2 元上 调至 2.2 元;并于次年 2 月将经典袋面提价至 2.3 元;统一则于 2011 年初跟进, 在部分渠道上调统一 100 袋面零售价。此后,康师傅和统一于 2011 年 8 月对部 分桶面产品提价 0.3 元,涨幅 10%左右。当年今麦郎、日清等品牌亦有提价举措。
效果:从收入来看,2011 年康师傅、统一方便面收入分别同比+22.5%、+67.3%, 同期中国大陆方便面销售量同比+0.4%(世界方便面协会口径);在行业提价潮 之下,康师傅销售额市占率保持稳定,2010 及 2011 年各为 55.8%、55.7%(尼尔 森口径);2011 年统一收入高增长部分得益于 2008 年率先推出老坛酸菜面,发 酵为爆款。从利润率来看,1)、毛利率方面,2011 年原材料价格持续处于高位, 但提价使两家公司毛利率跌幅收窄。2011 年康师傅和统一的毛利率分别同比-1.9、 -2.9pcts,其中康师傅的方便面业务毛利率-1.6pcts。2012 年,上游原材料价格相 对回落,两家公司毛利率分别同比+3.4、+5.4pcts,享受提价红利。2)、销售费 用率方面,由于方便面竞争格局较为稳定,且收入增长摊薄费用率,提价后销售 费用率保持稳定;2011 年康师傅销售费用率同比持平,统一则同比-0.8pcts。从 归母净利润来看,2011 年康师傅和统一的归母净利润分别同比-12.0%、-39.9%, 2012 年分别同比+9.3%、+174.4%,统一部分受益于老坛酸菜面爆款的成功。
从资本市场表现来看,提价后市场形成公司基本面改善预期,股价和估值齐升。 康师傅股价受提价直接利好,2011 年 2 月至 8 月公司股价(按收盘价,下同)累 计最大涨幅 50.1%,PE(TTM)相应地从 27.7 倍提升至 37.4 倍;此后因基本面 改善情况不及统一,股价呈震荡行情。彼时统一的业绩基本面受到提价和老坛酸 菜面爆款产品的双重利好,2011 年 2 月至 2012 年 11 月股价整体上行,累计最大 涨幅达 167.2%(其中 2011 年 2 月至 8 月股价最大涨幅 32.7%);期内 PE(TTM) 从 20.8 倍一度升至 70 倍以上,后因利润兑现、EPS 上扬,估值被动回落,但仍 在 35 倍以上。复盘康师傅 2009 年至今的股价,发现其相对于大盘的超额收益主 要由实际业绩兑现驱动,方便面提价的利好预期则在短期内快速拉升股价。
本轮提价潮预计体现于康师傅 2022 年利润表中。1)、预计提价对龙头公司收入 和销售费用率的负面影响小。2021 年以来,上游成本压力之下,啤酒、乳制品、 调味品、休闲食品等多个大众品板块提价,消费者已对食饮产品提价产生心理预期;2021Q4 调味品提价潮传导至餐饮、外卖,外卖与方便面存在一定替代关系, 外卖涨价之后,方便面涨价对销量带来的压力下降。在行业涨价潮之下,龙头公 司继续凭借渠道、产品矩阵、品牌优势占据市场份额。2)、短期成本压力仍在。2021 年方便面成本压力集中于棕榈油,其次是聚酯粒涨价 (对饮品影响更大)。2022 年年初至今,棕榈油、聚酯粒、面粉批发价出现不同 程度上涨。此前市场整体预期 2022H1 农产品价格高位震荡,2022H2 随着拉尼娜 现象影响减弱、南半球农产品供给增加、马来西亚棕榈油产量提升等,原材料成 本压力有望收敛。但近期爆发的俄乌冲突加剧了上游成本变动的不确定性。俄乌 均是全球重要的小麦、葵花籽油出口国,乌克兰亦大量出口玉米,俄罗斯还是主 要石油、天然气出口国之一。短期内冲突已对面粉、葵花籽油(影响棕榈油)、 石油(影响聚酯粒)等上游产品价格产生压力,事件的中长期影响要结合冲突持 续时间及后续欧美制裁举措。3)、提价对毛利率形成支撑。结合上游成本趋势和 历史经验,预计本轮方便面提价在 2022 年即对毛利率形成支撑,预计 2022 年公 司方便面毛利率同比企稳。(报告来源:未来智库)
3、逻辑二:渠道为王,产品结构升级,业绩稳健
目前,康师傅的高端方便面、碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、即饮茶、包装 水等业务均有上升空间。从行业机遇来看,碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、包 装水市场扩容,方便面行业产品结构升级。从公司优势来看,渠道力+产能+产 品力+品牌力助力业绩增长,公司以渠道为王,“喝开水”、无糖可乐、无糖气泡 水、无糖茶等新品、爆品构建增长点。
3.1、行业机遇:软饮销量增长,方便面结构升级
软饮:销量驱动增长,细分赛道有机遇
软饮行业整体:销量驱动软饮销售额增长。据 Euromonitor,2021 年中国内地软 饮零售额 5,829 亿元,2016-2021 年零售额、销量、单价的 CAGR 各为 3.0%、 2.5%、0.4%,销量增长为主要驱动力。2020 年中国内地人均软饮消费量为 60.4 升/人,约为中国香港和中国台湾的一半,仅为美国的 17.5%;2021 年内地软饮 零售单价为 1.0 美元/升,为发达经济体的 40%-80%。我们认为,未来国内软饮 行业扩容主要由销量增长驱动,单价提升有部分拉动作用。
细分赛道:即饮咖啡、能量饮料、包装水、运动饮料、碳酸饮料行业增长。从 规模来看, 2021 年国内软饮零售额中,包装水、即饮茶、碳酸饮料、果汁、能 量饮料位列前五,各为 2,164、1,081、990、747、537 亿元,各占 37.1%、18.5%、 17.0%、12.8%、9.2%。从增速来看,2016-2021 年国内软饮细分赛道的零售额 CAGR 为:即饮咖啡(11.7%)>能量饮料(9.4%)>包装水(6.6%)>碳酸饮料 (4.9%)>运动饮料(4.1%)>即饮茶(-1.8%)>果汁(-3.4%)。从原因来看, 即饮咖啡、能量饮料、运动饮料增长较快,受益于不断增长的工作、娱乐、健身 等消费场景产生的提神醒脑或能量补充需求。包装水的持续增长,是得益于消费 水平提高,国内居民偏好喝好水、喝健康。碳酸饮料继续增长,部分由于龙头公 司对消费趋势的把握,“0 糖”产品契合健康风尚。即饮茶销售额回落是由于此 前的爆款产品销售占比高,且步入成熟期后增长乏力;果汁赛道衰退与其高糖属性有关;此外,二者还在一定程度上受到线下茶饮店、奶茶店、果汁店、生鲜电 商、外卖服务冲击。从趋势来看,我们预计即饮咖啡、能量饮料、运动饮料、包 装水未来几年继续增长,碳酸饮料、即饮茶的“0 糖”趋势延续。
方便面:产品结构升级,单价提升驱动销售额
我国是全球最大的方便面产销国,2010-2020 年销量均占全球四成左右,21 世纪 以来呈三阶段发展趋势。
1)、2000-2013 年行业高增长。此阶段国内方便面行业销售收入整体双位数增长, 其中康师傅 2000-2013 年方便面收入年复合增长 17.5%。这得益于头部方便面品 牌的产品及渠道渗透率不断提升、外出农民工等方便面主力消费人群扩充。
2)、2013-2016 年方便面销量下滑。据世界方便面协会,2013-2016 年国内方便 面需求量 CAGR 为-5.9%,累计下跌 16.7%。原因一是居民收入水平、健康食饮 意识提高。二是主力消费人群萎缩。2013-2016 年外出农民工人数 CAGR 仅 0.6%,相较于此前 3%以上的增速明显下滑,且民工收入和饮食水平亦有提升; 同时,高铁普及使旅程耗时缩短,叠加列车餐饮服务水平提升,乘车食用方便面 的人数减少。三是外卖行业兴起的替代效应。2011 年后国内外卖行业兴起,头部平台为抢占份额,2014 年开启补贴大战。在补贴激励下,外卖价格便宜、品 种丰富、更健康营养,对方便面的替代效果显著。
3)、2017 年后行业处于产品结构升级阶段。据世界方便面协会和尼尔森数据, 2019 年国内方便面销量较 2016 年年复合增长 2.5%;因疫情初期居家办公消费场 景带来的短期需求上扬,2020 年方便面销量同比增长 11.8%;因上年高基数, 2021H1 销量同比回落 7.7%。2017 年以来方便面行业整体回暖,原因一是部分消 费需求从中低价袋面向普通高价袋面及容器面转移。二是在高价面内部高端及 超高端产品发力。康师傅力推 4 元以上价格带(按当前每桶/碗/杯/盒的实际售价 计,下同)的汤大师系列,5 元左右价格带的熬制高汤、乾面荟、干拌面系列, 20 元以上价格带的“速达面馆”碗面等。统一力推 5 元以上价格带“汤达人” 系列、10 元价格带“冠军榜兰州牛肉面”系列、20 元左右价格带“满汉大餐” 系列等;高端及超高端产品销售额增速高于公司整体方便面增速。三是外卖的性 价比和替代效应下降。2018 年后外卖行业用户规模增速明显下降。目前外卖行 业竞争格局较稳定,补贴大幅减少,20 元以上外卖常态化,5-20 元的高端、超 高端方便面优势显现。
我国方便面行业仍有向上空间,预计由产品升级、价格带上移驱动。方便面起 源于日本,在传入东亚、东南亚各国后根据当地口味偏好进行调整,成为畅销产 品。从人均消费量来看,2020 年中国大陆人均方便面消费量为 33 份,不到韩国、 越南的一半,亦低于泰国、尼泊尔、马来西亚、日本、印尼等亚洲国家。从单价 来看,据 Statista,2019 年中国内地方便面件均单价 2.3 元,同期日本、中国台 湾各为 6.6、5.2 元,内地方便面单价仅为日本的三分之一。从前景来看,目前方 便面在发达经济体日本的人均消费量、均价都较高,原因在于其畅销的方便面品 类丰富、食材多样,能较好替代日常餐食。我们认为国内的方便面产品还有升级 空间;一方面,农民工、旅客等传统客群仍对高性价比方便面有需求;另一方面, 随着产品升级、单身人群增加和家庭小型化、购买力提升,高端及超高端方便面 将吸引增量客群,并带动行业价格带上移;此外,同一产品的单价也有望随着通 胀温和上涨。
3.2、渠道力:渠道王者,规模效应显著
渠道建设:快速覆盖全国、率先通路精耕、直营二阶改革、发力新零售
渠道优势:销售网络遍布全国,渠道控制力强
1)、从总量来看,康师傅有全国大众食饮行业中最强大的渠道网络。目前公司 80%销售额由经销商渠道贡献,20%由现代通路(含线上渠道)贡献。销售渠道遍布全国,在大多数核心城市完成直营二阶覆盖(只有一层经销商),目前覆盖 超 300 个城市的核心市区;在大中城市郊区、低线城市和下沉市场与优质经销商 合作,渠道深入乡镇。截至 2021H1 末,公司共有 341 个营业所(办事处)、346 个仓库以服务 79,051 家经销商及 227,501 家直营零售商。截至 2020 年末,康师 傅终端零售网点逾 400 万个,同期娃哈哈、达利为 300 万级别,旺旺、农夫山泉、 统一为 200 万级别,怡宝、东鹏等多数品牌则在 200 万以下。宽广的渠道带来规 模效应,摊薄销售及管理费用率,康师傅的销管费用率长期低于统一。
2)、从结构来看,康师傅渠道扁平化、控制力强。康师傅持续加强仓库和直营零 售商布局,以及直营二阶建设,营业所效率提升,对渠道的控制力进一步加强。 同时,公司通过返利、引入 SAAS 系统、减少经销商代垫费用等措施,提升经销 商的盈利水平和资金周转速度,增加经销商的粘性;公司新品铺货速度和市场反 馈速度快,新产品可快速、有效地登陆市场,存货周转次数长期领先于统一。
3.3、产品力:品类齐全、矩阵丰富,产品升级和新品驱动增长
产品品类、价格带齐全 ,多 SKU 满足多元需求
品类方面,康师傅产品线齐全,覆盖软饮、方便面、方便食品,包括星巴克和百 事可乐旗下非酒精饮料。其中软饮包括即饮茶、包装水、果汁、碳酸饮料、运动 饮料、即饮咖啡、含乳饮料等,方便面包括桶面、袋面、干脆面,方便食品包括 蛋糕、饼干、面包等。康师傅各品类市占率皆处行业前列,其中方便面、即饮茶 市占率长期第一。价格带方面,康师傅各业务线都有平价和高端产品以满足多元 需求,并推出新型高端产品和新口味产品以契合消费升级趋势。
碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料优势持续
“碳酸饮料及其他”是近年康师傅增速最快的饮品类别。该品类主要包括百事碳 酸饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡、佳得乐运动饮料、味全乳饮料, 2020 年收入 133.7 亿元,较 2016 年年复合增长 11.9%,显著高于同期公司饮品整体收入的年复合增速(3.5%)。2021H1,康师傅碳酸饮料及其他饮品收入 83.6 亿元,同比增长 24.7%,收入占比 37.5%,仅次于即饮茶。
该品类后续有望维持增长:1)、从赛道来看,据 Euromonitor,2016-2021 年中国 内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料行业零售额 CAGR 分别为 11.7%、4.9%、 4.1%;其中即饮咖啡、运动饮料持续受益于工作、娱乐、健身等消费场景产生的 提神醒脑或能量补充需求;内地碳酸饮料人均消费量远低于欧美、日韩,下沉市 场仍有较大扩容空间;“0 糖”产品契合一二线城市健康风尚。Euromonitor 预测 2020-2025 年中国内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料的零售总额 CAGR 各为 4.3%、4.0%、1.9%。
2)、从康师傅现状来看,其碳酸饮料与可口可乐并列双寡头,咖啡和运动饮料 市占率提升。据尼尔森,康师傅旗下的百事碳酸饮料在中国内地销量市占率从 2015 年的 28.8%上升至 2018 年的 33.0%,此后维持在 33%左右,稳居第二,与 可口可乐共筑双寡头格局。公司旗下即饮咖啡品牌“星巴克”及“贝纳颂”分别 定位超高端及中高价市场,销售额和市场份额连年增长,目前在内地销售额市占率各为第二、第三;据 Euromonitor,2021 年星巴克即饮咖啡销量、零售总额市 占率各为 5.7%、12.1%,分别较 2014 年提升 4.5、7.9pcts;同期,贝纳颂即饮咖 啡销量、零售总额市占率各为 3.7%、3.8%,分别较 2014 年提升 2.3、1.1pcts。 康师傅的运动饮料以百事旗下“佳得乐”为主力产品;佳得乐是美国第一运动饮 料品牌,2021 年在美零售额市占率 73.2%。内地消费者,尤其是健身人群、运动 员对佳得乐认知度高,2021 年佳得乐在内地的销量、零售额市占率均为行业第 二,各为 10.9%、10.7%,分别较 2014 年提升 3.0、3.4pcts。
3)、从康师傅的后续打法来看,公司继续发挥渠道优势进行下沉市场渗透,同 时新口味、新包装产品助力收入增长。百事碳酸饮料方面,公司以“百事+美年 达+七喜+ Bubly 微笑趣泡”四大子品牌发力,无糖、减糖可乐上市较早;其中百 事无糖可乐有原味、树莓、青柠等口味;2021 年 5 月公司推出“Bubly 微笑趣泡” 0 糖 0 卡 0 脂气泡水,主打白桃、百香果、蜜柚三大口味,进入高景气度 0 糖气 泡水市场。咖啡方面,贝纳颂咖啡持续聚焦长三角、珠三角等核心城市,拓展中 高价市场和现代渠道。星巴克即饮咖啡锚定高价市场,2020 年推出星选系列, 2021 年加大铺货上市,该系列精选哥伦比亚阿拉比卡咖啡豆,采取便携瓶装,有 0 脂、低脂、常规单品,销售表现亮眼。2021H1 瓶装星冰乐推出新口味与新 包装,市占增长。运动饮料方面,佳得乐专注运动场馆覆盖,与全国各大运动协 会合作,赞助专业运动赛事,打造第一运动饮料品象;2021H1 持续以“每 滴汗不白流”情感主题,利用普通运动者形象开展品牌传播;同时推出新品“佳 得乐轻爽”无糖维生素电解质饮料,满足轻运动及日常补水场景,扩大品牌人群 覆盖面。
包装水赛道景气、“喝开水”表现强势
包装水赛道景气,瓶装水消费升级,中高价水占比提升。从总量来看:据 Euromonitor,2016-2021 年国内包装水零售额年复合增长 6.6%,预计 2020-2025 年 CAGR 为 5.2%。国内消费者近年偏好健康饮品,口味清淡、天然健康、无添 加剂的饮料受青睐;同时对饮用水水质要求提高。由于包装水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加剂”的特点,且比烧开自来水更安全健康、口感好、便利,逐渐成为消 费者的重要选择之一,在软饮消费和饮水消费中的占比不断走高。从结构来看: 我国瓶装水早期以 1.5 元/500ml 以下价格带的低端纯净水、矿物质水为主;此后 随着居民消费升级、商务招待用水规格提升等,市场对包装水的水质、健康度、 口味、包装设计精致度要求提升,2-3 元及以上价格带的中高端包装水兴起。在此背景下,近年定位中高端市场且有天然水源优势的农夫山泉、景田百岁山市占 率走高,低价水占比较高的娃哈哈、康师傅市占率整体下降。
低价水性价比高,中价水助力份额企稳回升。我们认为,2013-2019 年康师傅包 装水市占率下降的重要原因在于包装水消费主流从平价水向中高端水升级,但公 司的中高价水发力时间晚于农夫、景田百岁山等品牌,未能抢占先机;同时 2018 年的公司 1 元水提价效果不及预期。为此:1)、2020 年平价水回调单价, 保持价格优势。2)、跟进“喝开水”爆款。相较于农夫和景田,其他国产品牌在 天然水源上存在劣势。2016 年今麦郎另辟蹊径,推出 125℃ UHT 热杀菌处理技 术的瓶装水“凉白开”,以“熟水”概念打造爆款,2019 年销售额突破 20 亿元。 据此,康师傅 2020 年推出中价水新品“喝开水”,135℃ UHT 杀菌熟水,以甘 甜温和好吸收为卖点;预计 2021 年销售额占比超 10%。3)、“涵养泉”升级。 高价水“涵养泉”2021H1 包装升级重新上市,强化“天然、珍稀、富含天然微 量元素”产品定位。4)、份额企稳回升。得益于平价水企稳、中价水“喝开水” 的推广,2020 年、2021H1 康师傅的包装水销售收入分别同比+5.2%、+38.3%,销量市占率各为 5.7%、6.2%,较 2019 年 5.4%的销量市占率回升。我们认为, 随着中高价产品的持续发力,凭借渠道优势,康师傅包装水份额有望进一步回升。
康师傅即饮茶把握无糖、健康趋势,赛道景气度有望小幅回升
从现状来看:2016 年至今,即饮茶收入在康师傅饮品总收入中的占比高于 40%, 为第一大品类;2016-2020 年销售额 CAGR 为 3.3%,呈稳增长态势;2021H1 收 入大幅增长 23.3%。据尼尔森,近十年康师傅即饮茶销量市占率稳定在 40%以上, 稳居第一。
从后续展望来看:1)、即饮茶市场空间大。东亚地区饮茶历史悠久,具备深厚的 饮茶文化,但 2020 年中国内地人均即饮茶消费量仅为 8.8 升,不及中国台湾和 日本的 20%,提升空间大。2)、康师傅茶饮口味创新不断,把握无糖、健康趋 势。康师傅即饮茶涵盖冰红茶、绿茶、乌龙茶、茉莉茶等多个热销系列,以多口 味、多规格产品满足不同消费场景;2020 年上市高端无糖茶系列“康师傅冷泡 绿茶”、“康师傅茉莉花茶”,采取低温长时慢萃无香精技术,以“纯萃工法,无 糖回甘”为卖点,提供健康好茶;2021 年推出新品“无糖冰红茶”,上市后迅速 成为爆款。
方便面产品升级,高端及超高端产品受青睐
康师傅经典系列持续畅销,力推高端、超高端方便面。目前,康师傅经典袋面和 桶面销售占比超六成,具备坚实的客群基础。同时,为迎合方便面行业消费升级 趋势,康师傅自 2016 年起加大方便面产品升级力度。1)、高端产品方面,康师 傅主打以少添加、高汤熬制为卖点的“熬制高汤”系列;该系列于 2016 年 2 月 推出,当年上市黑白胡椒牛排、匠汤、金汤口味;次年推出藤椒豚骨、胡椒猪肚 鸡等新口味。此外,2016 年 3 月,康师傅升级不添加味精的“汤大师”系列并 推出杯面规格,2021 年 4 月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”;2017Q2,公司上市 非油炸蒸煮工艺的“DIY 面”,以面条鲜熟、健康、百搭为卖点;2020 年,疫情 期间居家办公消费场景使方便面需求上扬,康师傅上新面体 Q 弹的“手擀面” 新品,并推出袋面规格的“拌面”产品。2021 年,公司结合消费者口味偏好推 出包括 XO 酱海鲜炒面、铁板牛肉炒面、韩式火鸡拌面、葱油鸡丝拌面在内的 “乾面荟”系列。
2)、超高端产品方面,康师傅将 10 元以上的桶面定义为“超高端”,于 2018Q4 上市近 20 元/碗的超高端碗面“Express 速达面馆”,以原汁大肉块、浓纯高汤、 鲜面口感为卖点,还原高品质面馆好面。次年,公司推出煮面、自热面规格,碗 面、煮面、自热面分别对应办公、家庭、户外消费场景。公司在推出“Express速达面馆”后,主打电商、便利等现代渠道及长途客运等特殊渠道,注重线上营 销,并抓住冬奥契机与国家体育总局冬季运动管理中心合作,定制产品“中国冰 雪运动员定制版 Express 速达面馆”拔高品象。2021 年 4 月,Express 煮面 系列上新日式叉烧豚骨面新口味。
方便面销售结构整体升级。2021H1,康师傅方便面销售额 127.2 亿元,其中容器 面、高价袋面、中价袋面、干脆面及其他面各占 46.7%、41.2%、10.8%、1.1%, 收入各为 59.7、52.5、13.7、1.4 亿元,较 2016H1 的年复合增速各为 3.9%、 12.5%、-7.7%、-8.0%;容器面和高价袋面占比高。2020 年尤其是 2020H1,疫情 带来居家办公的方便面消费场景,同时公司力推高价袋面,2020 年该品类收入 实现 28.1%的同比增长;2021 年,因疫情管制同比放宽,方便面销量回落, 2021H1 康师傅容器面、高价袋面收入负增长。据尼尔森数据,2021H1,国内方 便面行业承压,期内康师傅销量、销额市占率各为 45.4%、47.9%,分别同比 +2.5、+2.1pcts。
3.4、品牌力:品牌渗透率业内第一
康师傅早期通过电视广告投放、当红明星代言迅速提高品牌知名度;近年通过 体育赞助、航天合作、全媒体营销、IP 合作等方式提升品牌品类形象、触达年 轻客群。
航天合作、赞助体育、入选民族品牌工程、践行节能环保,拔高品象。康 师傅 2017 年起成为中国航天事业合作伙伴。公司还是 CUBA 中国大学生篮球联 赛合作伙伴、NBA 大中华区官方饮料合作伙伴、国家体育总局冬运中心运动营 养膳食合作伙伴,助力中国女排和冰雪运动,康师傅饮用水是国家体育总局训练 局运动员训练指定用水。同时,康师傅积极承担社会责任、参与扶贫、支持抗疫, 多次获得中华慈善奖,2018 年入选新华社民族品牌工程。此外,康师傅践行绿 色低碳,提高聚酯粒使用效率、加强 PET 瓶循环利用,入选联合国开发计划署 中国企业可持续发展报告优秀案例,获 2021 年香港公司 ESG 卓越奖。2022 年初, 康师傅上市无标签冰红茶,瓶身为裸瓶、去除塑料外模,仅包装纸箱印有完整标 签信息,产品整箱售卖;此举可减少塑料使用,同时方便 PET 瓶回收利用。
注重 IP 合作,品象年轻化。康师傅通过与奇葩说、功夫熊猫、和平精英、 斗罗大陆、天官赐福等 IP 合作,以及启用易烊千玺等新生代代言人,强化与年 轻消费族群沟通。康师傅奶茶 2019 年与火箭少女 101 开展 IP 合作,红烧牛肉面 启用张艺兴代言,“喝开水”启用蔡徐坤代言,当前的茉莉茶代言人李现和春夏 通过主题微电影《花和茶本该在一起》、《非你“茉”属》打造清香茉莉品象, 绿茶代言人易烊千玺的“心有活力,奇迹少年”广告片强化绿茶清新活力形象。
品牌渗透率行业第一。2020 年康师傅是国内排名第 三的快消品牌,2020 年的消费者触及数达 8.41 亿,购买渗透率达 84.3%,处于 方便面和软饮行业第一;统一排名快消品第九,2020 年消费者触及数 3.55 亿, 购买渗透率 59.3%。据中国工信部品牌政策专项资金评比指定品牌评级机构 Chnbrand 的中国品牌力指数,康师傅 2011-2021 年连续 11 年获得方便面和茶饮 料品牌排行榜第一名。
4、逻辑三:连续 100%分红,股息率高
股息率稳定在 5%以上。我们以公司各财年宣派的每股股息为分子,以财报日收 盘价为分母,计算食饮公司各财年股息率。康师傅、统一、日清食品 2018-2020 年的股息率均值各为 5.4%、4.7%、2.2%。从近期股息率来看,截至 2022 年 3 月 10 日收盘,三家公司的股息率 TTM 各为 9.5%、6.7%、2.8%。
高分红+高 ROE 推高股息率。康师傅和统一股息率明显高于日清,系因 2018- 2020 年两家公司分红率达 100%,此外 2021H1 康师傅宣布派发中期特别股息 6.88 美仙/股,当期分红率超 100%;康师傅股息率高于统一则是由于 ROE 更高。 2021H1,康师傅、统一、日清食品的年化 ROE 各为 20.2%、12.6%、8.8%;同 期,三家公司的年化 ROA 各为 6.4%、7.8%、6.6%,权益乘数各为 2.90、1.64、 1.27 倍;权益乘数是推高康师傅 ROE 的主因,系因公司强大的渠道周转能力。
5、财务预测
5.1、财务分析及预测
2021H1 财务分析:饮品收入高增长,利润短期承压
总收入稳增长,饮品收入高增长,结构受疫情影响:2021H1,康师傅营收 354.0 亿元,同比+7.5%,较 2019H1 年复合增长 7.7%,近两年整体呈稳增长态势。从 结构来看,公司的方便面和饮品业务受疫情的影响方向不同。2020H1,疫情初 期的严格管制措施下,居家隔离和办公产生的方便面消费场景使公司方便面收入 同比+29.1%至 149.1 亿元,但外出休闲、运动等软饮消费场景受限,康师傅软饮 收入同比-4.1%至 176.0 亿元。2021H1,随着疫情管制措施的同比放宽,方便面 和软饮消费场景一减一增,收入各为 127.2、354.0 亿元,分别同比-14.7%、 +26.5%,分别较 2019H1 年复合增长 5.0%、10.1%。
1)、方便面结构升级趋势不变:2021H1,康师傅的容器面及高价袋面营收分别 同比-12.5%、-22.8%,但分别较 2019H1 增长 3.9%和 14.1%,剔除疫情因素,高 价及高端方便面需求整体走高。
2)、饮品业务高增长,新品受青睐:2021H1,康师傅的碳酸饮料及其他饮品 (即饮咖啡、运动饮料等)、果汁、包装水、即饮茶均增长较快,分别同比 +24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%,分别较 2019H1 年复合+16.2%、+10.3%、 +12.4%、+4.8%。公司以无糖可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶紧抓无糖趋势,中 价水“喝开水”受市场欢迎,包装水市占率企稳回升。
成本上涨使毛利率承压,营收增长助力毛利稳定:2021H1,公司的毛利率 31.05%,同比-2.38pcts,较 2019H1 下降 0.87pcts;其中方便面、软饮业务毛利率 各为 23.89%、34.78%,分别同比-6.46、-1.00pcts,分别较 2019 年下降 4.27、提 升 0.54pcts。方便面业务毛利率明显下滑,主要受棕榈油价格大涨负面影响,其 次是产品组合变化影响(高价袋面销售收入高基数下滑)。在毛利率下滑、饮品 收入增长的共同作用下,2021H1 公司毛利相对稳定,同比-0.2%至 109.9 亿元; 同期,公司的方便面、饮品业务毛利各为 30.4、77.5 亿元,分别同比-32.8%、 +23.0%。
费用率略有提升:2021H1,公司的销售、管理、财务费用率之和为 25.1%,同比 +1.3pcts 略有提升;其中,销售费用率同比+1.7pcts 至 21.4%,系因新品推广及渠 道拓展费用增加。
净利润短期承压:受累于成本上涨带来的毛利压力,2021H1 公司 EBITDA 同比12.6%至 45.2 亿元,EBIT 率同比-2.5pcts 至 8.4%;归母净利润同比-14.5%至 20.4 亿元,归母净利润率同比-1.5pcts 至 5.7%。 同期,公司派发中期特别股息 6.88 美仙/股。
财务预测:2021 年利润承压,2022 年预计企稳,长期空间向上
结合康师傅控股的业务布局、发展策略、行业前景,我们认为:从短期逻辑看, 2021 年成本上涨压力之下,市场形成对公司毛利率回落、利润下滑的较一致预 期。目前聚酯粒、棕榈油等成本压力仍较大,俄乌冲突则加剧了全球原油及农产 品价格的不确定性;同时,2022Q1 公司方便面提价举措预计体现于 2022 年业绩 中,饮品业务毛利率更高且收入增速预计高于方便面;综合考虑,预计 2022 年 公司毛利率降幅收窄,叠加收入增长,预计利润端企稳;不过具体表现受上游成 本影响大。从长期逻辑看,康师傅以渠道为王,旗下多个软饮品类均有较大提升 空间,方便面结构升级,“喝开水”、无糖系列软饮受市场青睐;未来收入、利润 均有向上空间。具体来看:
收入方面:1)、方便面业务:容器面、高价袋面:2021H1 收入高基数下滑, 2022Q3 公司对大食桶、中价袋面提价,预计 H2 收入恢复个位数增长。目前国内 方便面行业仍处于消费升级阶段,预计作为康师傅方便面主体的容器面、高价袋 面继续维持中个位数增长。中价袋面在经历 2017、2018 年的收入下跌后,2019 年至今收入正增长,我们认为,在居民收入增速放缓大背景下,仍有消费者偏好 极致性价比产品,预计 2022、2023 年中价袋面低个位数增长。据此,我们预计 2021-2023 年康师傅方便面业务收入各为 279.9、293.3、307.0 亿元,分别同比5.1%、+4.8%、+4.7%。
2)、饮品业务:即饮茶:目前国内人均即饮茶消费量不足中国台湾和日本的 20%,当前无糖茶饮兴起,康师傅加码无糖新品及其他含糖新口味产品, 2019H1-2021H1 即饮茶收入年复合增长 4.8%。我们假设公司 2022 及 2023 年即 饮茶收入增速维持在 4%-5%。包装水:2020 年公司推出“喝开水”中价熟水产
品,借助当红明星代言,迅速抢占市场,2020 年、2021H1 包装水收入分别同比 +5.2%、+38.3%。当前包装水赛道景气度高,“喝开水”产品受欢迎,我们预计 康师傅 2022、2023 年包装水业务双位数增长。果汁:2017-2020 年收入年复合增 长 0.2%,2021H1 低基数高增长。我们认为,果汁产品含糖量高,与目前的饮料 无糖化趋势有所背离,但新口味产品亦能吸引消费者购买,预计后续康师傅果汁 收入低个位数增长。碳酸饮料及其他饮料(即饮咖啡、运动饮料等):2017-2020 年收入年复合增长 13.9%,2021H1 增长 24.7%,是近年康师傅增速最快的饮品类 型;这主要得益于百事、星巴克、佳得乐等强势品牌与康师傅渠道及产能的有效 配合。从前景来看,2021 年 5 月百事进入高景气度无糖气泡水赛道;存量产品 中,即饮咖啡景气度高,无糖可乐、运动饮料仍有较大提升空间;我们预计 2022、2023 年康师傅的碳酸饮料及其他饮料科目收入继续保持双位数增长。饮 品整体:预计 2021-2023 年收入各为 432.0、471.1、507.7 亿元,分别同比 +15.9%、+9.0%、+7.8%。
毛利率方面:成本波动、提价、产品结构优化共同影响下,预计 2021 年毛利率 下降、2022 年降幅收窄、2023 年有望回升。一是原材料成本上涨拉低毛利率。 从康师傅的主要原材料来看,棕榈油、聚酯粒等短期内成本压力仍在, 2022H2 走势待观察。同时,公司的聚酯粒库存约 3 个月,2021H1 饮品业务成本压力较 小,预计 2021H2 后这部分业务成本压力增加、毛利率下降。二是方便面提价降 低成本压力。2021Q3 康师傅对 20%方便面产品提价,预计 2022H2 方便面毛利 率环比企稳;2022Q1 康师傅开始对经典袋面提价 12%、经典桶面提价 12.5% (提价产品占比合计超 60%),预计 2022 年方便面毛利率保持同比稳定。三是高 毛利产品占比提升。包括:饮品收入增速高于方便面(饮品毛利率更高),方便 面内部高价面占比提升,饮品内部高毛利率的咖啡、碳酸饮料、高价产品占比提 升等。综合上述因素考虑,我们预计康师傅 2021-2023 年毛利率各为 30.7%、 30.2%、31.0%,分别同比-2.47、-0.50、+0.76pcts。
费用率方面:预计整体稳中有降。销售费用率:得益于渠道扁平化、渠道周转率 高,康师傅销售费用率长期低于统一,同时,公司新品推广费用率被不断增长的 收入摊薄,我们预计 2021-2023 年公司的销售费用率整体在 21%-21.5%区间内。
毛销差及利润方面:在费用率稳定的情况下,预计康师傅控股的毛销差主要受毛 利率影响,2021 年下降,2023 年有望回升。我们预计 2021-2023 年,公司的毛 销差各为 9.5%、9.0%、9.7%,分别同比-2.75、-0.50、+0.72pcts;归母净利润率 各为 5.1%、4.9%、5.2%,分别同比-0.86、-0.28、+0.36pcts;归母净利润各为 37.0、37.5、42.9 亿元,分别同比-8.8%、+1.4%、+14.3%。
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【医药行业之君实生物研究报告:新冠小分子领先,PD~1冲刺美国上市】
国产 PD-1 的首个突破者,持续创新,国际化推进中 八年飞速成长,PD-1 于中国、新冠药物于美国,皆为国产首家获批 君实生物,是国内生物创新药头部企业,公司具备从药物发现到商业化的 全产业链能力,通过源头创新寻求 first-in-class 或者 best-in-class... 展开全文医药行业之君实生物研究报告:新冠小分子领先,PD~1冲刺美国上市
国产 PD-1 的首个突破者,持续创新,国际化推进中
八年飞速成长,PD-1 于中国、新冠药物于美国,皆为国产首家获批
君实生物,是国内生物创新药头部企业,公司具备从药物发现到商业化的 全产业链能力,通过源头创新寻求 first-in-class 或者 best-in-class 的药物。 公司于 2012 年创立,2015 年新三板挂牌;2016 年完成对上海众合医药的 并购,共同开发单抗;2018 年香港上市,2020 年科创板上市申请通过。
自 2018 年 12 月,特瑞普利单抗,成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗以来,公司又斩获诸多国内与美国首个获批临床或上市。 2019 年 4 月与 2020 年 1 月,BTLA 单抗分别在美中获批临床, 为全球首个进入临床的、继 PD-1 之后的潜在重磅新免疫检测点 抑制。 2021 年 2 月,公司与礼来合作的埃特司韦单抗,是首个获美国食 药监局(FDA)紧急使用授权(EUA)的中国原研的新冠中和抗 体。 2021 年 12 月,VV116,成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授 权的新冠小分子口服药;目前已完成国内 I期临床,正处于全球 多中心 II/III期临床中,大概率年内完成并提交上市申请。
公司研发团队成员,皆拥有国际药企多年研发经验。公司现已构建较为完 善的创新药物发现、全球范围内的临床研究和开发、大规模生产以及商业 化的人才团队。截至 2021 年上半年,公司拥有研发人员 846 名,近半数 研发人员具有硕士以上学历;全球总员工超过 2500 人。
公司研发投入持续,内外部开发双管齐下。从 2016 年开始,公司的研发 投入一直保持高速增长的状态。2020 年研发投入达到 17.78 亿元,同比增 长 87.95%;2021 年研发投入近 21 亿元。研发费用主要用于内部自研的 投入增加以及通过与外部公司合作开发、权益引进的方式,拓宽创新管线。
公司在研的多条管线研发进度居世界前列。2015 年特瑞普利单抗获得 NMPA 的 IND 批准,成为第一个由中国公司研发的获得 IND 批准的抗 PD-1 单抗。2018 年,特瑞普利单抗在中国获批上市,成为国内首个 获得国家药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗,用于治疗既往标准治 疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。2020 年,特瑞普利单抗治疗 复发性/转移性鼻咽癌 NDA 申请获 NMPA 受理;抗 BTLA 单抗(全球 首创)获得美国 FDA 的 IND 批准;应对疫情,埃特司韦单抗研发进展 迅速,成为首个在美国被批准使用的中国研发创新药物。
突破 Breakeven,在研管线丰富,商业化后劲可期
公司产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、抗感染、自身免疫和神经系统 5 大热门治疗领域。目前,公司产品中有 3 个处于商业化阶段(特瑞普利 单抗、埃特司韦单抗和 VV116)、1 款产品处于上市申请阶段。
公司营收的快速增长得益于特瑞普利单抗、埃特司韦单抗的销售收入。公 司在 2021 年上半年首次突破盈亏平衡,实现归母净利润 900 万元。根据 最新业绩预告,公司 2021 年总营收过 40 亿元;我们估计收入构成 3 部分, 特瑞普利单抗销售收入,Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元,与礼来合 作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。
引进补充自研产品管线,携手 Coherus 推进美国商业化进程
公司积极寻求国内外优秀的生物科技公司,通过获取权益、股权投资的方 式拓展产品管线,加大在药物联合治疗领域的布局,构建起以特瑞普利单 抗为中心,多层次用药的产品梯队。公司的合作范围涉及单抗、小分子药、 ADC 药物等。
与英派药业共同设立公司,取得 PARP 抑制剂 50%权益。2020 年 8 月,公司与英派成立君派英实药业有限公司,英派向合资公司转让 IMP4297(JS109)相关所有权。IMP4297 是一种靶向聚-ADP 核糖聚 合酶(PARP)的小分子抑制剂,利用出现 BRCA1/2 基因突变的肿瘤 细胞具有同源重组修复缺陷的特点,特异性杀死细胞。IMP4297 正在 进行具有 BRCA 突变的晚期卵巢癌患者的临床三期研究。
公司与旺山旺水公司合作,开发口服核苷类新冠药物 VV116 以及 3CL 蛋白抑制剂口服新冠药 VV993。2021 年 10 月,公司与旺山旺水公司达成合作,共同承担口服 新冠候选药物 VV116 的临床和商业化工作。VV116 是一个三异丁酸酯 前药的氢溴酸盐形式,口服后可以迅速代谢为 VV116 核苷。临床前数 据显示,VV116 出现显著的抗新冠病毒作用,在小鼠模型中,VV116 和 Molnupiravir 都显示出了将肺部病毒滴度降低至检测线以下的能力。 12 月 30 日,VV166 在乌兹别克斯坦取得 EUA,成为继 Molnupiravir、 Paxlovid 之后全球第三款获批的口服新冠药物。2022 年 1 月,君实宣 布与旺山旺水公司共同开发 3CL 蛋白酶的口服新冠药,临床前研究表 明可以降低病毒复制,显著改善肺部感染,且具有较好的安全性。
携手 Coherus,助力特瑞普利单抗实现国际化。2021 年 2 月,公司与 Coherus 签署商业化合作协议,授予 Coherus 在美国和加拿大关于特瑞普 利单抗的独家许可以及两个可选项目(JS006 和 JS018)的优先谈判权。 此次交易 Coherus 将支付公司 1.5 亿美元的首付款以及不超过 3.8 亿美元 的里程碑款项。我们认为,此次合作有助于公司开拓海外商业化网络,为 之后产品在国际市场的销售奠定基础。
特瑞普利单抗 NSCLC 上市申请获受理,大适应症格局扭转在即
PD-1 市场角逐激烈,特瑞普利单抗国产首个获批者
PD-1/L1 是肿瘤过度激活细胞通路发生免疫逃逸中的一个激活位点。程序 性死亡受体-1(PD-1)与程序性死亡配体(PD-L1)结合会抑制 T 淋巴细 胞发挥免疫应答。PD-L1 会在多种肿瘤表面高表达,例如黑色素瘤、卵巢 癌、尿路上皮癌、肺癌等。高表达的 PD-L1 与 T 淋巴细胞 PD-1 结合,引 发免疫受体酪氨酸抑制基序(ITIM)和免疫受体酪氨酸转换基序(ITSM) 磷酸化,进而招募磷酸化酶抑制 T 细胞抗原受体(TCR)信号通路上多个 蛋白去磷酸化,抑制 T 细胞的产生,引发免疫逃逸机制。
研究表明,单独阻断 PD-1 或者 PD-L1 可以增加肿瘤部位的 T 细胞以及 γ 干扰素的数量,通过恢复 T 细胞的免疫能力来抑制肿瘤的生长。由于针对 PD-1/PD-L1 通路而开发的生物抑制剂适用于多种癌症的治疗,成为了创新 药企研发的热门靶点。
2014 年,来自默沙东的 Keytruda(通用名:帕傅利珠单抗;简称:K 药) 被 FDA 批准用于治疗晚期黑色素瘤,拉开了美国针对 PD-1 靶点进行肿瘤免疫治疗的序幕。截至 2021 年 7 月,FDA 已批准 7 款 PD-1/PD-L1 产品; NMPA 已获批 10 款产品,其中国产 PD-1 占据 6 席。
K 药积极探索在其他实体瘤领域的治疗潜力。2015 年,一项使用 K 药治疗 41 名晚期肿瘤的研究把患者分成具有错配修复缺陷(mismatch repair deficient, dMMR)的肠癌患者,具有错配修复缺陷的其他肿瘤患者以及错 配修复正常(mismatch repair proficient, pMMR)的肠癌患者。结果显示, 具有 dMMR 的肠癌组和 dMMR 其他肿瘤组要比 pMMR 肠癌组具有更好的 ORR(客观缓解率)和 DCR(疾病控制率)。2017 年,FDA 批准 K 药用 于治疗微卫星高度不稳定性/dMMR 的实体瘤,是历史上第一次以分子事件 给药而非根据肿瘤类型进行给药,具有十分重大的里程碑意义。
微卫星不稳定性(MSI)指的是由于 DNA 甲基化或者基因突变导致 MMR 功能出现异常,会导致微卫星重复序列的核酸数量异常的现象。 研究表明,检测 MMR 的状态可以预测 PD-1/L1 抑制剂的治疗效果。 对于 MSI-H/dMME 的患者应用 PD-1 免疫疗法显示出更好的治疗效果。
K 药被批准成为首个按照生物标志物进行区分的抗肿瘤药物,主要基 于 5 项临床试验。149 名来自 15 种不同癌种但均属于 MSI-H/dMMR 的患者的临床试验表明,患者总体的 ORR(客观缓解率)为 39.6%, CR(完全缓解率)为 7%,78%的患者缓解持续时间超过 6 个月。
对标国内,公司产品拓益(通用名:特瑞普利单抗)是中国首个研发并上 市的抗 PD-1 单抗,于 2018 年 12 月获批,进度领先于其他国产 PD-1 研 究,具有一定的先发优势。公司拥有不少于 20 项关于特瑞普利单抗的临床 试验,其中关于黑色素瘤二线治疗、鼻咽癌一线、三线治疗、尿路上皮癌 二线治疗已经获得 NMPA 批准,非小细胞肺癌的一线治疗上市申请已经获 NMPA 受理。
特瑞普利单抗是一款 IgG4/Kappa 亚型的国产原研免疫检查点抑制剂,具 有全新的 CDR 序列,与 K 药主要结合 PD-1 抗原 C’端的 D 环、O 药主要 结合 N端环不同,特瑞普利单抗主要结合 PD-1 抗原的 FG 环。此外,特 瑞普利单抗具有独特的诱导 PD-1 内吞的作用,使得特瑞普利单抗不仅能 阻断 PD-1 和配体结合,并能降低 PD-1 膜表面表达。(报告来源:未来智库)
PD-1 市场玩家多,进入医保,以价换量或提升市场份额
中国 PD -1/PD-L1 市场增速超全球,目前处于发展的黄金阶段。根据公司 招股书,2020 年全球 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 306 亿美元,2020- 2025 年间 CAGR 达 17%;2020 年中国 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 20 亿元,预计 2025 年这一数字可达 75 亿美元,2020-2025 年间 CAGR 达 30.5%。尽管中国的 PD-1 研究晚于全球,但目前登记在册的关于 PD-1 的 临床试验记录多达 60 条,有 12 款处于批准上市+上市申请阶段。我们认 为,如此多的临床试验印证了 PD-1 在肿瘤应用领域的广阔前景,随着越 来越多的国产 PD-1 获批,中国的 PD-1 竞争格局愈发激烈。
纵观全球 PD-1/L1 类产品的销售情况,2014 年是默沙东和 BMS 两家独大 的局面,而如今获批的厂家越来越多。随着获批适应症数量、生产公司数 量的增加,全球 PD-1/PD-L1 抗体产品销量飞速增长,2014 年至 2020 年, 全球销售收入从 0.61 亿美元增长至 275.73 亿美元。与此同时,也应该看 到最先获批的 K 药与 BMS 的 O 药(纳武利尤单抗)仍然占据了绝大部分 的市场份额,2020 年 K 药销售额占比 52%,O 药销售额占比 25%。国产 PD-1 产品的销售额占比在全球仅为个位数。
自 2018 年 K 药和 O 药进入中国市场,加之国产 PD-1 获批,中国的 PD1/L1 单抗的销售规模增速迅猛,且参与厂商越来越多。仅考虑 PD-1 的销 售收入,2020 年中国 6 家获批的 PD-1 药品销售额达 107.87 亿元,同比 增长 350%。2021 年 8 月,康方生物的派安利普单抗以及誉衡生物的赛帕 利单抗取得上市批准。至此,我国形成了“2 款进口+6 款国产”的 PD-1 销售 格局。
国产 PD-1 单抗纳入医保,价格优势明显,压缩进口 PD-1 单抗在中国的市 场份额。2020 年,4 款批准上市的国产 PD-1 单抗均纳入医保目录,于 2021 年 3 月开始生效,大幅减轻了患者的用药负担。对比 2019 年和 2021 上半年中国 PD-1 单抗销售份额,可以看出 K 药和 O 药的销售份额有较为 明显的下降趋势,2019 年进口 PD-1 单抗销售份额占比 53%,2021 年该 占比下降至 31%。此外,信达、恒瑞的 PD-1 单抗获批适应症中包括大癌 种非小细胞肺癌,在销售份额增长上体现较为明显。相较而言,由于公司 目前获批适应症为小适应症黑色素瘤,在市场份额的比较上,有所下降。
进入医保,以价换量。2021 年医保谈判,特瑞普利单抗用于鼻咽癌、尿路 上皮癌的治疗谈判成功,特瑞普利单抗纳入医保的适应症数量增加至 3 种。 从销量来看,2021 年上半年特瑞普利单抗的销量已经接近 2020 年全年销 量的两倍。我们认为,医保降价、医保覆盖适应症增多对于产品销量的提 升具有积极的促进作用,尤其是在黑色素瘤治疗上,目前国产 PD-1 产品 中尚未有此适应症的获批。
“一线+围手术期”适应症范围日益扩大,肺癌大适应症即将获批
对比进口与国产 PD-1/PD-L1 的获批适应症范围,可以看出国产 PD-1 产品 获批适应症数量总体少于进口 PD-1/PD-L1 产品。海外 PD-1/L1 产品获批 适应症种类较多,涉及到 22 种癌症类型,国产 PD-1 产品仅涉及 8 种癌症 类型。国产 PD-1 单抗多选择从小适应症入手,例如霍奇金淋巴瘤、鼻咽 癌、黑色素瘤;再往大适应症延伸,例如信达、恒瑞、百济神州已经获批 非小细胞肺癌适应症。
特瑞普利单抗是国产 PD-1 单抗中唯一被批准用于治疗晚期黑色素瘤的药 物。与 K 药相比,特瑞普利单抗具有一定竞争优势。从临床数据来看,在 亚洲患者常见的肢端型黑色素瘤中,两种药物的反应率差距较小。但特瑞 普利单抗在 PD-L1+患者中表现更好。
向前线治疗方案进军,鼻咽癌联合化疗一线治疗已获批,食管鳞癌一线治 疗递交 NDA。与后线治疗相比,一线治疗往往具有更长的用药时间,有助 于提高药品的销量。我们认为,随着公司二线布局的完善以及一线适应症 上市申请稳步推进,预计特瑞普利单抗的适应症获批将进入爆发期。
特瑞普利单抗联合化疗用于一线治疗鼻咽癌的研究成果以封面形式发表在 《自然-医学》杂志,这是首个证明比起单纯化疗,联合治疗可以获得更好 的 PFS(无进展生存期)和 OS(中位总生存)的国际三期临床试验。联 合疗法的 ORR(客观缓解率)为 77.4%,单独化疗的 ORR 为 66.4%。
公司已向 FDA 滚动提交了用于治疗复发或转移性鼻咽癌的 BLA,目前 已经受理,FDA 给予优先审评认定,拟定的处方药用户付费法案 (PDUFA)目标审评日期为 2022 年 4 月。未来公司将继续提交在食 管鳞癌、肺癌、三阴性乳腺癌等大癌种的在美上市申请。通过增加获 批适应症来加大产品的应用空间,进而提高市场份额。
特瑞普利单抗联合化疗用于一线晚期食管鳞癌临床数据显示,联合疗法组 OS 和安慰剂组中位 OS 分别为 17 个月和 11 个月;与安慰剂组相比, 联合疗法组 PFS 显著改善(HR=0.58 [95% CI:0.46-0.74], P<0.00001)。
前瞻布局“围手术期”治疗方案,潜在市场大。“围手术期”一般指从决定手术 开始到与手术相关治疗基本结束的一段时间。手术后接受的治疗称为辅助 治疗,而手术前接受的治疗称为新辅助治疗。研究表明,新辅助治疗在手 术前介入,可能存在更多特异性的 T 细胞,手术效果更好。
对肺癌患者,形成了涵盖新辅助治疗的、较为全面的用药布局,在研管线 中有 4 项针对肺癌进行研究。2021 年 12 月 10 日,特瑞普利单抗联合标准 一线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性的晚期 NSCLC 的新适应症上市申 请获得受理,我们认为,若针对 NSCLC 的适应症成功获批,将是特瑞普 利单抗应用于大适应症的重要转变,未来放量可期。
2020 年中国新发肺癌病例数 81.6 万,其中约 90%为非小细胞肺癌 (NSCLC)。其中,约 40%的 NSCLC 患者处 I-III期,可考虑手术切 除。Choice-01 是特瑞普利单抗联合化疗一线治疗晚期 NSCLC 的国际 多中心Ⅲ期注册性临床研究,在 2021 年世界肺癌大会上公布了实验结 果。临床结果显示,接受特瑞普利单抗+化疗组中位 PFS 为 8.3 个月 (安慰剂+化疗组中位 PFS 为 5.6 个月),可显著延长患者无进展生存 期。此外,该项试验的次要临床终点 OS 也观察到了获益趋势,截至 2021 年 3 月,接受特瑞普利单抗+化疗组中位 OS 为 21 个月,而对照 组为 16 个月。
中国创新药企接受的首个 ODAC 会议上,FDA 对国产创新药进入美国 提出了非常宝贵的指导意见,针对临床试验设计的道德伦理、终点选 择提出了更为严格的要求。Choice-01 允许对照组疾病进展后进行主动 交叉治疗,符合 WHO 关于科学伦理和道德规范,考虑到了患者的利 益;选择 PFS 为主要研究终点、OS 为次要研究终点(试验进行过程 中采集数据而并非实验完成后收集)有助于日后申报核查。我们认为, 上述两点有助于 Choice-01 日后在美国以非小细胞肺癌大适应症进行 申报。
特瑞普利单抗辅助治疗 dMMR/MSI-H 的局部进展期结直肠癌临床试验 pCR(病理完全缓解率)高达 88%,结果于 2021 年 10 月在《柳叶刀》在线发表。在这项随机、单中心、平行、非对照的二期临床研究结果 显示,特瑞普利单抗单药新辅助治疗 pCR 为 65%,特瑞普利单抗联合 塞莱昔布(COX-2 抑制剂)新辅助治疗 pCR 为 88%,所有患者均存 活且无复发。
首个国产新冠中和抗体美国获批 EUA,新研发推进中
全球首个在健康受试者中开展临床试验的中和抗体,速度彰显研发实力
中和抗体项目进展迅速,创造多个“第一”。应对新冠疫情,公司与中国科学 院微生物研究所开展新冠中和抗体(埃特司韦单抗)项目,仅用 4 个月就 完成抗体的临床前开发工作,是全球首个在健康受试者中开展的新冠病毒 中和抗体临床试验,也是国内最早进入临床阶段的新冠病毒中和抗体。
埃特司韦单抗是一款重组全人源中和抗体,通过特异性结合新冠病毒表面 刺突蛋白受体结合域,进而阻断病毒与宿主细胞的 ACE2 受体结合。中和 抗体的临床前研究结果获《Nature》杂志在线发表,体外试验结果显示 CA1 和 CB6 具有较强的中和活性;动物试验显示 CB6 可以显著抑制新冠 病毒对恒河猴的感染。
携手礼来开展新冠中和抗体“鸡尾酒”疗法,中国原研首个美国获批
与美国礼来签订《研发合作和许可协议》,共同研发及商业化埃特司韦单抗。 2020 年 5 月,公司牵手礼来,授予礼来在大中华地区之外对埃特司韦单抗 的独占许可。根据协议,礼来制药需要向公司支付 1000 万美元的首付款 以及不超过 2.45 亿美元的里程碑款项,以及后续产品销售金额两位数百分 比的销售分成。
除了与君实合作开发埃特司韦单抗之外,礼来在 2020 年 3 月与 AbCellera 合作,取得了巴尼韦单抗(LY-CoVer555)共同开发权。2021 年 7 月,关 于联合使用埃特司韦单抗和巴尼韦单抗的“鸡尾酒”疗法治理轻度至中度新冠 患者的三期试验达到主要研究终点,临床数据发表在《新英格兰医学杂志》。 这项随机、双盲、安慰剂对照的三期临床结果显示,联合疗法组出现住院 或者死亡的概率较低,且病毒载体下降的速度更快。
埃特司韦单抗和巴尼韦单抗联合疗法可降低 70%因新冠住院和死亡的风险。 实验数据表明,因为新冠病毒住院或者全因死亡的概率为 2.1%,对照 组中这一概率为 7%;联合疗法组无死亡病例,而安慰剂组中有 10 例 死亡。
2021 年 2 月,FDA 批准“鸡尾酒”疗法的紧急使用授权(EUA),用于轻度 或中度新冠患者;2021 年 12 月,FDA 批准了联合疗法的 EUA 范围扩大 至 0-12 岁高危儿科患者,是全球首个且唯一能在 12 岁以下人群中紧急使 用的中和抗体疗法。目前,联合抗体疗法已在全球超 15 个国家和地区获得 EUA。
截至 2021 年 3 月,全球有超过 40 家公司在进行新冠中和抗体研究,走在 前列的有君实/礼来、再生元、阿斯利康、GSK、腾盛博药。再生元中 和抗体联合疗法于 2020 年 11 月取得 EUA;GSK 的中和抗体于 2021 年 5 月取得 EUA;阿斯利康的中和抗体于 2021 年 8 月取得 EUA,用 于暴露前预防;腾盛博药中和抗体联合疗法已经递交 EUA 申请。
新冠中和抗体抢先机,美国政府订单过百万剂
受变异株影响,2021 年 6 月美国政府宣布暂停供应埃特司韦单抗/ 巴尼韦 单抗联合疗法,原因是君实/礼来联合疗法对于变异株 Gamma 和 Beta 的 中和能力有限,而当时这两个变异株在美国比例已超过 10%。权威期刊 《Cell》发表的一篇有关中和抗体对于变异株中和能力的实验结果表明, 君实/礼来双抗疗法对 Gamma 和 Beta 株的中和效果并不明显。
2021 年 8 月,FDA 决定重新给予君实/礼来联合疗法 EUA。当时,由变异 株 Delta 引起的新冠病例占比高达 96%,考虑到中和抗体对于 Delta 变异 具有良好的中和抗体,FDA 重新授予君实/礼来中和抗体 EUA。
2021 年 9 月,美国政府向礼来购买了 38.8 万剂埃特司韦单抗,价值 3.3 亿美元;2021 年 11 月,美国政府向礼来再度采购 61.4 万剂联合疗法用药, 价值 12.9 亿美元。根据协议,礼来需要在 2021 年 12 月 31 日前向美国政 府提供至少 40 万剂联合疗法用药。此次采购,再次证明了美国政府对联合 疗法在新冠治疗上的认可。
自有药物从发现到商业化完整产业链,in-house 研发实力不容小觑
三大研发中心分工合作,两大生产基地提供产能保障
全球一体化研发体系,覆盖药物发现到产业化全产业链。目前公司拥有三 个研发中心,分别位于旧金山、马里兰和苏州。他们彼此间分工合作,高 效协同,有助于公司降低研发成本。美国旧金山、马里兰研发中心主要进 行抗体筛选、靶点开发,苏州实验室承担后续的研发支持工作。 7 个核心技术平台构建起强大技术壁垒。公司拥有完整的全生命周期的药 物研发技术体系,包括人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、抗体筛选 及功能测定的自动化高效筛选平台等。
苏州和上海两大生产基地,为产品商业化提供产能保障。江苏吴江的 生产基地拥有 4500L 发酵能力,其中新增的 1500L 用于阿达木单抗的 原研和其他在研药物的用药生产。上海临港生产基地项目于 2019 年底 投入生产,拥有 5 条生产线总计 30000L 产能储备。
以 BTLA单抗为代表的 FIC 管线夯实中,中美两地同时推进
JS004 是全球首个(First-in-Class)特异性针对 B 细胞和 T 淋巴细胞衰减 因子(BTLA)的抗 BTLA 单抗注射液,目前尚无同靶点进入临床的公开披 露信息。抗 BLTA 单抗通过促进肿瘤特异性 T 淋巴细胞增殖和提高淋巴细 胞的功能来减轻肿瘤负荷。
抗 BTLA 单抗采用“中美双报”的模式来推进开发,于 2019 年 4 月和 2020 年 1 月分别获得 FDA 和 NMPA 的 IND 批准。目前已经完成 Ia 期剂量爬坡 研究,进入 Ib/II 期剂量扩展阶段。与此同时,公司也在开展抗 BTLA 单抗 和特瑞普利单抗联合用药临床试验,探索二者之间的协同作用。
阿达木单抗类似药进入获批制证阶段,原研进入医保有助于渗透率提升
UBP1211 为重组人源抗 TNF-α 单抗注射液,针对包括类风湿性关节炎在 内自身免疫性疾病,为修美乐(阿达木单抗)的。抗 TNF-α 单抗通过与 TNF-α 受体结合来抑制 TNF-α 与 TNF-α 受体结合,阻止炎症的发生。
临床前研究结果显示,阿达木单抗类似物 UBP1211 与修美乐在结构、功 能及药代动力学上有高度相似性。
国内抗 TNF-α 市场产品众多,且针对适应症多有重合,同类产品竞争加剧。 除原研修美乐之外,中国已有 5 款阿达木单抗获批,分别来自百奥泰、海 正药业、信达生物、复宏汉霖和正大天晴。公司于 2019 年 11 月提交上市 申请。我们认为,原研药进入医保有助于推动国内 TNF-α 抑制剂需求和销 量上涨,但同类型产品竞争较为激烈,公司阿达木单抗类似物 UBP1211 获批之后,预计会面临较大的销售压力。
昂戈瑞西单抗临床数据表现优异,或成高血脂患者福音
中国血脂异常患病率不断提高,临床需求提升。根据 MONICA 研究显示, 通过多次调查比较发现,20 世纪 80-90 年代中国总胆固醇水平呈上升趋势, 而发达国家的人群胆固醇水平呈现下降趋势。我们认为,随着中国血脂异 常疾病发病率的增加,以及未来疾病知晓率的治疗率可预期的提升, PCSK9 治疗的市场前景较好,将面临较大的临床需求。
PCSK9(前蛋白转化酶枯草溶菌素 9)是他汀类药物之后公认的最有效的 降脂靶点 。目前全 球上市 的 2 个 PCSK9 单抗 药物, 依洛尤 单抗 (evolocumab,安进)和阿利西尤单抗(alirocumab,赛诺菲/再生元)在 降低 LDL-C 水平方面均表现出了惊人的效果,可显著降低对他汀类药物不 耐受的高胆固醇血症患者的 LDL-C 水平,并且具有良好的安全性。
PCSK9 降脂类药物销售收入增速呈现反弹趋势。2019 年,依洛尤单抗和 阿利西尤单抗销售收入增速都出现了下滑的趋势,原因是这两款药物的售 价较高。2020 年,安进宣布依洛尤单抗的价格从 14540 美元下调至 5850 美元,收入增速开始回弹。2021 年,阿利西尤单抗在中国申请主动降价。
目前没有国产 PCSK9 抑制剂获批上市,公司研发进度国内领先。根据医 药魔方数据统计,截至 2022 年 1 月,我国一共有 38 项登记在册的 PCSK9 抑制剂临床试验,分别来自于君实、信达、辉瑞、恒瑞等企业。我 们认为,PCSK9 抑制剂相较于其他降脂药物效果更好,限制销量的因素主 要是由价格导致,进口的两款 PCSK9 抑制剂药物已经开始进行降价策略, 随着日后国产 PCSK9 的获批,售价有进一步下降的可能,届时 PCSK9 市 场空间有望提升。
根据已获得的临床研究数据,PCSK9 抑制剂 JS002 显示出良好的安全性 及耐受性。研究过程中未报告任何严重不良事件。在降低 LDL-C 方面, JS002 显示出与同靶点产品可比的降脂幅度,以及更长的持续时间。关于 治疗高胆固醇血症的三期临床研究已经完成患者入组。(报告来源:未来智库)
盈利预测
目前公司商业化产品主要是特瑞普利单抗、埃特司韦单抗,新冠口服小分 子 VV116 已经获得乌兹别克斯坦 EUA,有望于 2022 年在中国获批。阿达 木单抗已经处于审批完成制证阶段;昂戈瑞西单抗 PCSK9、PARP 抑制剂 处于临床三期阶段,预计 2023 年获批。我们仅考虑特瑞普利单抗的销售 收入、埃特司韦单抗在海外的销售收入以及 VV116、阿达木单抗、昂戈瑞 西单抗和 PARP 抑制剂获批后带来的销售增量。
特瑞普利单抗:获批适应症 4 项,分别是黑色素瘤二线治疗、鼻咽癌 三线治疗、尿路上皮癌二线治疗以及鼻咽癌联合化疗的一线治疗。由 于联合化疗的鼻咽癌一线治疗于 2021 年 11 月获批,假设于 2022 年 开始贡献营收。此外,根据各条管线临床进度,我们假设国内食管鳞 癌的一线治疗于 2022 年获批;非小细胞肺癌一线治疗于 2023 年获批; 小细胞肺癌一线治疗、三阴乳腺癌于 2024 年获批;肝细胞癌一线治疗、 肾细胞癌一线治疗于 2025 年获批。根据 FDA 给出的 PRUFA 为 2022 年 4 月,假设特瑞普利单抗在美国 2022 年 4 月获批一线联合顺铂以及 二线单药治疗鼻咽癌。中国售价,根据 2021 年特瑞普利单抗医保价格, 假设 2021 年年度治疗费用 4.89 万元/人;根据新医保目录中特瑞普利 单抗出现降价,假设 2022 年之后年治疗费用为 3.32 万元/人。美国售 价,参考 K 药在美国的年费用为 1.75 万美元,折合人民币 11.38 万元; 预计特瑞普利单抗在美国销售存在一定的折价,假设年费用为 6.83 万 元。根据癌种分别考虑发病率、死亡率以及渗透率,假设各癌种下应 用特瑞普利单抗治疗的人数。此外,公司与 coherus 合作获得 1.5 亿 美元首付款。我们预计,2021/22/23 年特瑞普利单抗(不含 Coherus 首付款与里程碑款的)销售收入分别为 6/11/19 亿元。
埃特司韦单抗:公司与礼来合作,中和抗体联合疗法自 2021 年 2 月获 EUA 以来,已经提供超过 100 万剂埃特司韦单抗。2021 年新冠中和 抗体收入主要来自于礼来的“鸡尾酒”疗法的销售分成以及礼来剩余 的里程碑款项,假设剩余里程碑款项为 2 亿美元,折合人民币 12.8 亿 元。考虑到中和抗体价格较高,假设埃特司韦单抗费用为 1050 美元/剂,折合人民币 6720 元。随着新冠药物的陆续获批以及疫苗接种率的 提高,尤其 Omicron 变种对于中和抗体的较强逃逸,我们预计,未来 新冠中和抗体的采购量会逐渐下降, 2021/22/23 年新冠中和抗体收入 分别为 11.70/1.80/0.72 亿元。
新冠口服小分子药物 VV116 和 VV993:公司与旺山旺水公司合作,共 同承担在中亚五国、俄罗斯、北非、中东四个地区之外区域的开发和 商业化工作。目前针对 Rdrp 酶的氘代口服小分子 VV116 已经获得乌 兹别克斯坦 EUA,假设于 2022 年 Q3 在中国获批销售;VV993 为靶 向 3clpro 的蛋白酶抑制剂,假设 2023 年在中国获批销售。参考辉瑞 Paxlovid 价格为 500 美元/疗程,假设 VV116 与 VV993 在中国与海外 的销售均价为 1000 元/疗程。我们预计,2022/23 年新冠口服小分子 药物销售收入为 36/38 亿元。
阿达木单抗: 考虑阿达木单抗竞争格局较为激烈,假设 2022 年药品上 市后渗透率为 0.5%,价格为 1200 元/剂。我们预计,2022/23 年阿达 木单抗收入分别为 0.57/0.86 亿元。
昂戈瑞西单抗 PCSK9:公司自主研发的重组人源化抗 PCSK9 单抗, 临床数据显示出明显的降脂效果,可使血清低密度脂蛋白胆固醇较基 线降低 55%-70%,目前处于临床三期阶段,预计 2023 年上市。考虑 患者基数、治疗率、渗透率因素,我们假设 2023 年有 2 万人接受昂戈 瑞西单抗治疗,年费用为 9800 元/人。我们预计,2023 年昂戈瑞西单 抗销售收入为 1.96 亿元。
PARP 抑制剂:公司与英派合作的 PARP 抑制剂,针对铂类药物敏感 性晚期卵巢癌患者的一线治疗临床已经进入三期,假设于 2023 年获批。 考虑卵巢癌发病率、死亡率、晚期患者占比、渗透率等因素,假设 2023 年有 7280 人接受 PARP 抑制剂治疗,单人用药费用 3 万元。我 们预计,2023 年 PARP 抑制剂销售金额为 2.73 亿。
综上所述,我们假定 2022 年 VV116 和 VV993 在中国获批和没有获批两种 情景,并审慎选取平均值作为未来的盈利预测,预计公司 2021/22/23 年销 售收入 40.1/31.5/45.9 亿元;考虑到公司 2021 年新冠中和抗体是礼来的销 售分成,同时也是与中科院合作项目,故扣除支付中科院合作费用的生产 成本,会导致 2021 年的公司总体毛利率低于常规产品销售年份的 80%左 右,我们预计,公司 2021/22/23 年的净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。
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【赤藓糖醇行业之三元生物研究:乘无糖之风而上,因成本优势领先】
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1. 三元生物:赤藓糖醇龙头,深耕主营业务
1.1. 三元生物专注主业,业务受权威认可前景佳
三元生物创立于 2007 年,深耕于功能糖行业多年。公司是以“发酵法生产 赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企 业,致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。同时公司是国内较 早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商,自 2007 年成立以来公司专注深耕赤藓 糖醇产品十余年,先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环 节的工艺难题,逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。2007 年三元有限 (滨州三元生物科技有限公司)成立,为三元生物前身;2012 年三元有限整体 变更为股份公司;2015 年在新三板成功挂牌;针对市场发展的需求,公司于 2018 年推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配 的产品,进一步延伸了赤藓糖醇产业链,提升了公司的市场竞争力和盈利能力; 2021 年,内销快速增长,H1 国内收入占比近 50%(2019 年仅 10%);2022 年 公司登陆创业板。
三元生物打通研发生产销售上下环节,产品获得权威认证。目前公司与国内 著名高等院校联合创建健康糖工程技术研发中心。集研发、实验、中试、产业化 为一体的创新体系。拥有国家知识产权专业发明专利 3 项,实用新型专利 3 项。 产品质量达到国际领先水平,已通过 ISO9001(质量管理)、ISO14001(环境管 理)、ISO22000(食品安全管理)三体系认证、国际食品安全品质认证(SQF)、 食品安全全球标准认证(BRC)、犹太洁食认证(KOSHER)、清真洁食认证 (HALAL)、美国食品药品监督管理局许可认证(FDA)、IP 非转基因供应链标 准认证等相关国内外权威资质认证。
1.2. 三元股权集中稳定,管理层经验丰富
三元生物股权集中,经营稳定可控。截至 2022 年 2 月,第一大股东为聂在 建,持股比例达到 45.94%,是公司的实际控制人。第二大股东为鲁信资本,持 股比例为 12.25%。公司股权集中且股本结构稳定,有利于公司制定并有效实施 长远的经营决策。
公司高管从业经历长,具备代糖行业战略眼光。公司董事长聂在建为创始人、 法定代表人兼实际控制人。为抓住代糖产业发展机遇,聂在建于 2007 年 1 月通 过三元家纺作为股东创办三元有限,全面负责公司的生产经营。早年的纺织行业 从业经历为其积累了丰富的生产管理经验;同时聂在建具备电子专业背景,为其 从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。聂在建自 2007 年即进入食品添加剂行业,已积累了十几年的食品行业经验,结合其从事 管理工作的丰富经历和专业背景,其具备食品制造企业的生产、组织和管理能力, 使三元生物成为全球最大的赤藓糖醇生产企业,得以在此基础上进一步发展。
1.3. 财务分析:收入大步跃进,盈利能力优化
1.3.1. 赤藓糖醇带动收入高增,占比超过九成
三元生物业务收入上升快增速高,复配糖业务积极优化结构。三元生物主营 业务收入自 2018 年的 2.59 亿元上升至 2021Q1-3 的 12.82 亿元,业务集中于赤 藓糖醇,21Q1-Q3 占比达到 93%。营收复合增速高,2018-2020 赤藓糖醇/复配 糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。
1.3.2. 营收增长迅速,盈利能力居于行业前列
营收快速增长,归母净利润增速更高。三元生物营业收入增长迅速,由 2018 营业收入为 2.92 亿元增长至 2020 的 7.83 亿元,复合增速达 63.71%;归 母净利润更快于营收,由 2018 的 0.68 亿元增长至 2020 的 2.33 亿元,2018- 2020 的复合增速高达 84.82%。
公司净利率整体呈现上升趋势,近年受成本上涨影响,毛利率略有波动。公 司毛利率受营收结构、产品销售价格、原材料采购价格等因素影响。2020 年毛 利率较 2019 年下降 3.50pct,主要是罗汉果复配糖毛利率下降 6.96pct 且比重下 降。21H1 毛利率较 2020 年下降 1.18pct,主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所 致。分业务来看,其他复配糖毛利率逐步提升,至 21H1 高于赤藓糖醇和罗汉果 复配糖,原因在于 2018 年至 2020 年其他复配糖的毛利率相对稳定,2021 年 1- 6 月由于原材料价格上涨因素,公司对销售规模相对较少的其他复配糖价格调整 幅度较大。罗汉果复配糖毛利率自 2018 的 50.48%下滑至 21H1 的 39.25%,主 要是因为罗汉果复配糖销售价格下降,同时罗汉果复配糖在 2020 年初及四季度 单位成本上升。赤藓糖醇毛利率自 2018 的 36.86%至 21H1 的 40.71%,呈现先 上升后下降的趋势,原因在于 2018 年至 2020 年赤藓糖醇产销两旺,销售价格较 为稳定。2021 年上半年由于原材料葡萄糖价格涨幅较大,赤藓糖醇生产成本提 升,但产品销售价格调整有一定的滞后性,使得 21H1 毛利率较 2020 年下降 1.38pct。
公司毛利率居于行业前列。公司毛利率高于行业平均值,主要是因各公司产 品结构存在差异所致。金禾实业主要产品为安赛蜜、三氯蔗糖等食品添加剂,与 三元所处行业的扩张速度及采取的定价策略不同,使得产品毛利率的变化趋势存 在一定的差异。保龄宝产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀 粉及淀粉糖系列等,但赤藓糖醇占其营收的比例较低,21H1 赤藓糖醇占营业收 入的比例为 20.24%,而三元生物赤藓糖醇占营收比重为 93.21%。此外,三元赤 藓糖醇毛利率高于保龄宝,毛利率差异主要受生产成本影响,21H1 保龄宝赤藓 糖醇毛利率大幅改善,保龄宝与公司赤藓糖醇毛利率差异大幅缩小。
1.3.3. 管理费用低,销售费用位于行业中位,保持期间费用平稳
销售费率、管理费率平稳,财务费率抬升,研发费率有所回落。2018-2020, 三元生物期间费率基本平稳,2020 年期间费用率为 10.38%。其中,管理费用率 较稳定且低于同行业平均水平,主要是因公司组织架构简单,人员规模都相对较 小,相应的人工费用率、折旧与摊销率、办公差旅及招待费率等都较低。去除会 计准则运费调整的影响,公司 2020 年销售费用率为 3.75%,相较可比公司,销 售费用率保持在行业中位,因收入规模较小、前五大客户集中度较高及销售人员 相对较少等,运输费、职工薪酬的金额相对较低。
1.3.4. 杜邦分析:ROE 上升,居于行业领先
ROE 逐年上涨,位于行业领先水平。公司 ROE 居于行业领先,主要是受归 母净利率上升的带动,归母净利率从 2017 年的 15.46%大幅上升至 2020 年的 29.70%。拆分指标看,公司的总资产周转率高于同业,原因是 2018 年至今,赤 藓糖醇产品处于供不应求的状态,公司给予客户的信用期较短,因此应收账款周 转率提升,2019 年和 2020 年已经超过同行业公司平均水平;同样因公司产品市 场接受度提升、产品供不应求,2018 年至今存货周转率高于同行业公司平均水 平。2021 年公司受到原材料葡萄糖价格上涨较多冲击,归母净利率预计将下降, 随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升,归母净利率增长趋势 不减,推动 ROE 向好。(报告来源:未来智库)
2. 行业:健康无糖之风吹起,赤藓糖醇行业高速增长
2.1. 甜味剂应健康之势发展,赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优
民众健康意识觉醒,减糖控糖成为甜味剂行业发展契机。糖与健康息息相关, 可能带来肥胖与糖尿病患病率的提升。据国家卫生健康委数据,我国成人超重率 和肥胖率由 2002 年的 22.8%/7.1%提升至 2020 年的 34.3%/16.4%。《健康中国 饮料食品减糖行动白皮书(2021)》指出,全球 60%的糖尿病人口生活在亚洲, 2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人,20 年来,中国年轻人糖尿病患病率 增长了 4 倍。肥胖问题和糖尿病已经成为民众普遍面对的健康问题,随着经济发 展水平的提高,当前主要经济体居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好” 转变为如何“吃的更健康”,过量摄入添加糖会对身体健康带来危害的观点已逐 步取得消费者和决策者的广泛认同。
政策端对甜味剂形成利好,各国加征糖税促进国民健康饮食习惯养成。摄入 糖分过多导致的健康问题在全球范围内日益严重,不但增加消费者患上慢性疾病 的风险危害其健康,而且还会给社会经济发展带来巨大负担。“减糖”“降糖”的 健康食糖理念正在成为社会共识,已有多国出台征收政策开征“糖税”以抑制消 费者过量摄入添加糖。我国虽未加征糖税,但是也出台了一系列相关政策,鼓励 健康食品产业的发展。
甜味剂种类多样,目前主流甜味剂为阿斯巴甜、安赛蜜等。目前市场上可用 于替代蔗糖的甜味剂种类较多,如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜 等。按照甜度划分,甜味剂可分为高倍和低倍甜味剂,其中又有天然/化学合成、 糖类/糖醇之分。根据沙利文数据,中国甜味剂产量由 2015 年的 15.3 万吨增长至 2019 年的 20.9 万吨,其中赤藓糖醇增速最快,2015-2019 复合增速为 29.9%。
为什么选择赤藓糖醇?“天然”、“安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂。观 甜味剂各细分品类增速,赤藓糖醇 2015-2019 年复合增速最高,为 29.9%。这主 要是由其出色的性状与安全性决定的。
生产方式上,赤藓糖醇采取发酵法,更符合消费者对于天然、安全的需求。 赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法,目前工业 化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。目前市场上主流甜味剂如阿斯巴 甜、安赛蜜、三氯蔗糖、木糖醇等均为化学合成法生产,而赤藓糖醇为葡萄糖经 菌株发酵生产得来,更加天然且安全性高。根据郑建仙 2005 年出版的专著《功 能性糖醇》,研究结果证明赤藓糖醇是安全无毒的,其应用于食品是安全的。同 时,赤藓糖醇是主流糖醇甜味剂中人体耐受性最高的,糖尿病患者也可以食用。
热量上,赤藓糖醇因其代谢路径特殊,相较其他糖醇热量极低。由于人体内 没有代谢赤藓糖醇的酶系,赤藓糖醇进入人体后,不参与糖的代谢,大部分随尿 液排出体外,几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此,赤藓糖醇被普遍认为 是“零热量”甜味剂。
口味上,赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用。受甜味来源、生产工艺等差异 的影响,不同甜味剂呈现不同的甜味特征,高倍甜味剂常伴有不良后味,而赤藓 糖醇具有良好的甜味调和作用。利用其甜度低于蔗糖的特点,可以作为填充型甜 味剂,将其与高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的复配糖。赤藓糖醇与其他 高倍甜味剂复配的好处在于:一是,通过与赤藓糖醇复配可有效改善口味,模拟 蔗糖风味;二是,高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用,精度要求较高, 通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖,提高食用的便捷性。
2.2. 行业规模:乘健康无糖之饮食需求,赤藓糖醇市场开拓迅速
2.2.1. 年轻的赤藓糖醇行业,食品饮料为主要应用领域
国内赤藓糖醇行业起步较晚,但大跨步前进,已成为全球赤藓糖醇制造中心。 赤藓糖醇工业化生产的历史并不长,起步于上世纪 90 年代初的日本,日本日研 化学建有年产量为 1,000 吨生产线,随着下游应用缓慢扩展,日本日研化学公司 赤藓糖醇产能逐步上升,日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等公司 新建部分赤藓糖醇产能,赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。国内赤藓糖 醇产业起步较晚,保龄宝是国内最早开始进入工业化生产赤藓糖醇的企业,后续 三元生物、诸城东晓先后新建赤藓糖醇生产线进入该行业。依托于国内强大的玉 米深加工产业优势及劳动力资源优势,加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质 和产品性价比,2017 年以来国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时 机,迅速提升产能占领市场,全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。
健康食品饮料为主要应用方向。基于赤藓糖醇的良好物理属性,其适宜应用 的领域包括:(1)利用其热量极低特点,可用于生产低糖低能量的健康食品饮料; (2)利用其溶解吸热多特点,可用于添加到固体食品或糖果中以提供甜味和清 凉口感,可以用作药品的矫味剂和片剂的赋形剂,有效改善药品的口感,甚至可 以用于化工产品中作为热能交换中间体材料;(3)利用其熔点较高的特点,在食 品高温加工时更加稳定,有利于保持食物的颜色和外观,可用于烘焙等食品加工; (4)赤藓糖醇分子量相对最小,添加赤藓糖醇后的溶液具有较高的渗透压和较 低的水分活度,有利于低水分食品的加工和防潮保存;(5)与木糖醇等相同,赤 藓糖醇也不能被人体口腔中产生龋齿的微生物利用,而且不像糖类会在口腔中被 酶解而生酸,因此赤藓糖醇也具有良好的防龋齿效果。
2.2.2. 低糖无糖之风吹起,赤藓糖醇市场快速扩容
低糖、无糖产品大幅增加,全球赤藓糖醇消费量提升,中国增速高于全球。
根据 Mintel的统计,2012-2018年,拉丁美洲/亚太地区低糖无糖产品数量年复合 增长率分别为 27% 和 19%,其后的欧洲和北美也分别有 16%、9%的年复合增长 率。中国受到元气森林的带动,无糖饮料市场爆发,中国科学院大数据预计 2025年无糖饮料市场规模将达到 227.4亿元。继元气森林之后,农夫山泉、康师 傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品,国内赤藓糖醇采购增长迅速, 预计 2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨,2021-2025 年赤藓糖醇复合 增速为 34.15%,高于全球市场增速。
甜味剂复配方式的应用扩展,赤藓糖醇作为填充型甜味剂的成长空间广阔。 在使用赤藓糖醇与高倍甜味剂复配时,由于甜度上的差异,赤藓糖醇使用量占比 远大于高倍甜味剂,以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的复配糖为例,1KG 复配糖中罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右, 剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。根据 Global Industry Analysts 研究数据,2020 年全球人工高倍甜味剂市场规模约 20 亿美元,2020 年至 2027 年复合增长率约 为 2.9%。随着高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广,将推动赤藓糖醇市 场高速增长。(报告来源:未来智库)
3. 竞争优势:成本低,产能高,产品精,客户多
3.1. 生产端:规模、技术两大壁垒傍身,专利奠定成本优势
3.1.1. 研发技术:借领先工艺拓宽市场,重研发创新合作共赢
技术优势促进市场开拓,研发扩展产品布局。在发酵菌株、培养基配方、生 产工艺等方面都积累了较为深厚的技术壁垒,拥有赤藓糖醇相关核心专利三项, 同时还拥有提高生产转化率、降低成本、提高产品质量稳定性等多项专有技术。 积极研发莱鲍迪苷、阿洛酮糖、有机赤藓糖醇等新型甜味剂产品,并取得了一定 的关键技术储备,为下一步新产品推出打下了坚实基础。其中,生产莱鲍迪苷产 品技术方面公司已提交 3 项发明专利申请。
依托控制技术及工艺水平优势,自动化水平提高效率。对赤藓糖醇发酵所需 发酵罐、搅拌机、空压机等设备进行自动化改进,对温度控制的精确度提高至 0.1°C,远高于传统手工控制 3-5°C 的精确度,由此 21H1 单位制造费用显著 下降;同时引入计算机控制,精准控制温度、PH、溶氧量等参数,提高赤藓糖 醇转化率,防止人工控制滞后的问题,克服了发酵罐温度变化惯性较大的问题, 减少车间人员配置,单位直接人工连年下降,降低了生产成本。
持续重视研发创新,搭建专业人才团队。与上海交通大学、中国科学院天津 生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系,坚持“实验室 研发-生产改进”协同的合作模式。目前,与上海交大共同持有发明专利的一种 解脂亚罗酵母,合成赤藓糖醇实验室转化率可达 53.0%以上,较此前的解脂假丝 酵母 32.9%-47%的转化率显著提高。截至 2021 年 6 月末,公司共有员工 341 人, 其中技术研发类人员 44 人,占公司员工总数的 12.90%,其中核心技术人员均具 有本科学历以及专业背景。
3.1.2. 产能端:产能全球领先,扩产能增加优势
产能加速扩张,成为赤藓糖醇制造中心。公司自 2007 年成立以来,深耕于 生产赤藓糖醇产品,生产线实现赤藓糖醇产能从 2017 年末 0.7 万吨提升至 21H1 的 8.5 万吨,规模位居全球第一,公司已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最 大、市场占有率最高的企业。自 2018 到 2021H1,公司赤藓糖醇的产量从 17393.82 吨增长至 38918.61 吨,18-20 年复合增速达到 67.70%,同时产销率保 持较高水平,2021H1为 101.33%。根据沙利文研究数据,2019 年公司赤藓糖醇 产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.90%,占全球总产量的 32.94%,为全球赤藓糖 醇行业产量最大的企业。
巩固赤藓糖醇领先优势,丰富复配糖新品种。未来赤藓糖醇及复配产品对蔗 糖、果葡糖浆等添加糖的替代程度不断加深,应用领域将从饮料向烘焙等食品加 工、厨房调味等扩展,为跟上这一趋势,公司陆续推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、 罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配产品,2018 年引入赤藓糖醇复配设备, 产量从 644.41 吨大幅提升至 2019 年 7,270.72 吨。同时积极推动新型甜味剂产 品的研发试制工作,延伸了赤藓糖醇产业链,以更丰富的产品种类满足消费者差 异化的需求。
行业发展潜力大,公司加紧扩张产能。为抓住赤藓糖醇高速发展的机遇,公 司加紧布局产能扩张,多个新建、扩建项目正在实施,根据公司招股书,本次募 集资金投资项目主要用于投入建设年产 50000 吨赤藓糖醇及技术中心项目, 2021 年公司产能为 8.5 万吨,产能扩建后将进一步拉开与竞争对手的差距。
3.1.3. 成本端:区位优势采购价低,转化率高降本增效
具有区位优势,公司的原材料采购价较市场更低。公司与国内最大的玉米淀 粉糖加工企业西王集团有限公司均位于山东省滨州市,可以充分利用与供应商运 输距离短、运费低的优势。除运输优势外,由于公司葡萄糖采购量持续增加,议 价能力逐步增强,原料采购可以享受大客户价格优惠,自 2019 年 11 月后公司葡 萄糖采购均价总体低于山东市场均价。面对原料价格波动,公司会通过主动提前 订购部分葡萄糖来锁定采购成本,平抑成本压力。
转化率、提取率高,降本增效帮助提升毛利率。生产技术是行业的竞争点, 三元分别在赤藓糖醇转化率、提取率、发酵设备上具备技术优势。从转化率来看, 公司所用发酵菌株合成赤藓糖醇实验室转化率可达 53.0%以上,较此前公开信息 可见的解脂假丝酵母 32.9%-47%的转化率显著提高;在使用同种发酵菌株和相 同发酵工艺前提下,三元优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%,而传统 配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。从提取率来看,三元可达 90%以上。 从发酵设备来看,三元的核心设备发酵罐体积处于行业前列,发酵设备水平和发 酵过程控制工艺水平高,目前公司主要使用的发酵罐体积已经达到了 800M3。
3.2. 销售端:产品做专做精,渠道做广做深
3.2.1. 产品端:聚焦赤藓糖醇,深耕产品做专做精
产品规格丰富,满足客户多元需求。公司产品分为两大系列:赤藓糖醇及复 配糖,赤藓糖醇按目数大小区分共有四种规格:赤藓糖醇 100目、60-80目、30- 60 目、20-30 目,根据目数范围,赤藓糖醇的应用领域有所不同,公司产品颗粒 度涵盖 20-100 目,对不同类型产品皆可适用。
聚焦赤藓糖醇,以品质为核心。从业务结构来看,公司自 2007 年成立以来 始终专注于生产赤藓糖醇产品,聚焦全部精力用于改进发酵菌株、优化发酵配方、 改进生产工艺、提升产品品质和降低各项成本,充分的产品聚焦保证了公司赤藓 糖醇产品的质量。资质方面,公司拥有一系列国内外权威资质认证如 ISO9001 (质量管理)、ISO14001(环境管理)、ISO22000(食品安全管理)三体系认证、 国际食品安全品质认证(SQF)等。
3.2.2. 渠道与客户:直销与经销模式共同发力,大客户合作深入
前五大客户贡献近半收入,名单有所更替。公司所生产的赤藓糖醇及复配糖 产品,依托其产量与质量,覆盖国内及亚洲市场,以及美洲、欧洲等全球众多地 区,先后与莎罗雅(2017 年)、Hhoya B.V(2018 年)、美国 TIH、美国 ADM、 元气森林(2019 年)、可口可乐、农夫山泉(2020 年)等知名客户建立合作关 系。整体来看,前五大客户销售额约占公司 50%业务收入,占比值近年有所波动; 2018/2019/2020/2021H1,公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重 分别为 45.3%/55.9%/47.9%/ 51.4%。纵观 2018 年至 2021H1,公司前五大客户 亦有所变化,2018 年前五大客户至 2021H1 仅剩莎罗雅。
位居大客户供应前列,体现客户认可度。基于长期客户服务,公司与全球多 家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等达成紧密合 作,取得较好的客户认可度。从 2021H1 前五大客户来看,除元气森林具体占比 未披露,公司已成为其余前五大客户的同类产品第一大供应商。对于 Hhoya B.V, 2020 年和 2021H1 来自公司的赤藓糖醇、复配糖已占比 80%;对于莎罗雅,来 自公司的赤藓糖醇、复配糖 2019、2020 年均占比 55%-65%;对于 ADM,上海 艾地盟来自公司的赤藓糖醇产品占 100%,美国 ADM 占比 90%以上;对于农夫 山泉,2020、2021H1 来自公司的赤藓糖醇占比约为 50%。
“经销为主、直销为辅”,比重和毛利率趋近。公司主营业务赤藓糖醇销售 采用“经销为主、直销为辅”模式,如莎罗雅、元气森林、可口可乐、农夫山泉 等知名企业赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购,而由于赤藓糖醇处于 发展初期,成长型新品牌和渐进调整配方的传统品牌是赤藓糖醇的核心用户群体, 其中大部分赤藓糖醇采购需求较小,主要通过专业配料供应商组织采购。2018 年至 2021H1,赤藓糖醇直销与经销毛利率稳定在 45%左右,直销和经销的毛利 率水平趋近;同时,直销占比于 2021H1 超过经销占比,比重有接近趋势。
对于国外食品饮料加工企业,经销的渠道考虑则相对更多。(1)考虑原料的 检验核查以及追索成本,多通过信誉度、专业度、风险承担能力更强的大型专业 食品配料提供商,如美国 ADM、美国 TIH 等;(2)由于国外用户分布相对分散, 若公司均以自有销售团队进行覆盖,效率较低,对于在国内拥有成熟采购渠道及 合作经销商的企业,则充分利用其资源优势,节约公司销售人力成本支出、渠道 建设维护成本。基于此,公司亦同时存在国外经销商和国内经销商。整体来看, 公司赤藓糖醇及复配糖产品主要销往北美、欧洲、大洋洲、亚洲等地区,产品销 售区域与当地经济发展水平、居民肥胖情况等低糖市场发展基础条件一致。
3.3. 看潜力:阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备
阿洛酮糖具备独特优势,风味性能与蔗糖更相近,能够产生美拉德反应。 作为一种新兴的天然甜味剂,阿洛酮糖的风味、质地和性能与蔗糖非常相似, 甜度为蔗糖的 70%,但热量含量极低。阿洛酮糖市场的驱动因素在于:一,在 健康饮食的风潮引领下,消费者正将饮食偏好转向卡路里含量低的健康食品, 对即食休闲食品的便利性需求不断增加,由此阿洛酮糖受到相关食品饮料制造 商的青睐。二,烘焙行业机会的增加推动阿洛酮糖市场增长,由于阿洛酮糖能 产生美拉德反应,故能有效代替糖在各种食品应用中广泛适用,阿洛酮糖的需 求与产量随之增长。
阿洛酮糖受海外监管认证,市场应用空间广阔。作为甜味剂,很多国家都已 经赋予阿洛酮糖公认安全地位,主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、 果冻等产品中,具有很多优势:食用安全性高,阿洛酮糖于 2011 年通过了美国 食药管理局 FDA 的一般公认安全认证;产品稳定性好,口感与蔗糖类似;仅提 供较低能量,相当多的具有特殊要求(糖尿病患者或者是减肥人群等)人士可以 接受。2019 年 FDA 宣布将低热量甜味剂阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标 签之外,同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g,政策的颁布推动了全球阿洛酮糖的大规模生产和使用。根据 Transparency Market Research 的数据,2030 年阿 洛酮糖全球市场将达到 4.5 亿美元,2019-2030 的复合年增长率将达到 7.92%。
阿洛酮糖国内竞争格局仍较分散,三元有望快速打入市场。目前国内主要 投产阿洛酮糖的企业为保龄宝、百龙创园。保龄宝 2020 年完成了阿洛酮糖中试 生产线的改造,完成阿洛酮糖液体和固体的试生产,可生产晶体、液体阿洛酮 糖,预计将建设年产 3 万吨阿洛酮糖项目,将其作为未来核心产品的重要组成。 百龙创园生产 D-阿洛酮糖,2021 年建设“年产 15000 吨结晶糖项目”,2023 年 项目建成后可年产阿洛酮糖 5000 吨。此外金禾实业拟建设阿洛酮糖项目,中粮 科技已掌握阿洛酮糖的工业加工技术。
三元积极布局阿洛酮糖赛道,为公司丰富产品储备。依据招股书,公司将资 金投入阿洛酮糖制备技术研发,相关项目在建中,投产后能够切入阿洛酮糖市 场,快速丰富甜味剂产品储备。由于功能、特性不同, 阿洛酮糖与赤藓糖醇应 用领域并不完全重合,将产生良好的互补关系。
4. 盈利预测与投资分析
4.1. 投资预测
我们对 2021-2023 年主要品类营业收入做出以下假设:
1) 赤藓糖醇:拆分量价来看,销量方面受到下游无糖食品增长的带动,对 赤藓糖醇需求火热,同时公司 5 万吨产能项目投产,根据公司投产节奏, 预计 2021-2023 年销量同比增速分别为 95%/35%/30%;价格方面, 2021 年元气森林等无糖饮料爆发,对赤藓糖醇需求迅速增加,赤藓糖 醇供给不足导致价格冲高,随着未来行业产能持续增加,预期供给矛盾 缓解后赤藓糖醇价格将由 21 年高点逐渐回落至正常价格。预计赤藓糖 醇业务 2021-2023 年营收分别为 15.40、19.13、21.14 亿元,同比增速 分别为 149.6%、24.2%、10.5%, 毛利率 分别为 43.1%、41.0%、 40.4%。
2) 复配糖:复配糖业务 2021 年受海外疫情等因素影响有所下滑,预期之 后将逐步恢复增长态势,预计复配糖 2021-2023 年营收分别为 0.86、 0.92、1.02 亿元,同比增速分别为-44.9%、7.6%、10.8%。 预 计 复 配 糖毛利率维持稳定,2021-2023 年毛利率分别为 37.4%、37.4%、 37.4%。
3) 其他业务:预计其他业务 2021-2023年营收分别为 0.23、0.28、0.31亿 元,同比增速分别为 115.9%、23.3%、10.5%,毛利率分别为 55.0%、 55.0%、55.0%。
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【房地产行业之滨江集团研究报告:深耕浙江强品质,稳中有进优等生】
1.浙系区域龙头民企,逆势成长再起征程1.1.三十年耕耘,铸就区域龙头滨江集团成立于 1992 年,总部位于杭州。三十年间,公司以品质为基础、品牌 为中心,开拓布局、深耕细作,不断完善管理运营体系,业绩屡创新高,逐步成长为 长三角地区房地产领军企业。具体而言,滨江集团的发展历程可... 展开全文房地产行业之滨江集团研究报告:深耕浙江强品质,稳中有进优等生
1.浙系区域龙头民企,逆势成长再起征程
1.1.三十年耕耘,铸就区域龙头
滨江集团成立于 1992 年,总部位于杭州。三十年间,公司以品质为基础、品牌 为中心,开拓布局、深耕细作,不断完善管理运营体系,业绩屡创新高,逐步成长为 长三角地区房地产领军企业。具体而言,滨江集团的发展历程可划分为以下几个阶段。
1992-2006 年,滨江之畔,以品质筑基业。1992 年,杭州滨江房产集团股份有 限公司成立,公司先后取得国家一级开发资质、完成转制、变更为股份有限公司;成 立之初,公司业务聚焦杭州地区;2001 年的万家花园项目,公司树立了品牌战略思 想,开启品质建设探索之路。
2007-2010 年,开拓布局,越百亿里程碑。2007 年,公司项目落地绍兴、开启 异地拓展步伐,将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区,实施以浙、沪、江为 核心的全国战略;2008 年,在深圳交易所成功上市,股票代码 002244;2010 年,公 司全年销售额突破百亿。
2011-2017 年,创新盈利,坚持品牌输出。2011 年,公司开展代建业务,坚持 管理和品牌输出;2015 年公司销售额突破 200 亿元,位列杭州市场销售金额第二名; 2017,滨江集团实施“三点一面一拓展”布局策略,以杭州、上海、深圳为重点,辐 射长三角,拓展北京市场。
2018-2020 年,深耕聚焦,终成“千亿之师”。2018 年公司调整战略,聚焦杭州、 深耕浙江;提出“1+5”多元化业务布局,即做好房地产主业的同时,有序推进服务、 租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块;2018 年,公司夺得杭州地区销售榜冠 军;2019 年,公司全年销售额达到 1120.6 亿元。
2021-今,逆势生长,规模与质量并重。2021 年,公司夯实“三省一市”布局战 略;截至 2021 年末,公司实现浙江省 11 个地级市全布局,并历史性进入广州地区; 2021 年,公司销售额达到 1691.3 亿元,同比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行 榜第 22 名,人均产值达到 1.55 亿元。
1.2.股权结构稳定,人员精炼高效
公司第一大股东为滨江投资控股,实际控制人为戚金兴,股权结构集中稳定。 自 2006 年变更为股份有限公司至今,滨江集团的第一大股东始终为滨江投资控股。 截至 2021Q3 末,滨江投资控股持有滨江集团 45.41%股份。董事长戚金兴为滨江集团 实际控制人。截至 2021Q3 末,戚金兴合计持有滨江集团 57.35%股份,其中直接持股 比例为 11.94%;滨江控股、戚金兴、戚加奇(戚金兴之子)以及阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资基金和阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金作为一致行动人,合计持有滨江集团 61.42%股份。稳定的股权 结构以及适度的股权集中可以有效提高公司决策效率、有利于公司的长期稳定发展。
人员精炼高效是滨江集团的核心优势之一。滨江集团一贯保持“团队高效、数 量相对精简、待遇相对优厚”的用人理念,致力于提升管理水平,以打造一支能准确 把握时间、控制成本、保证品质、高度稳定的优秀团队。首先,公司始终保持二级管 理的扁平化的组织架构,有利于董事会和管理层能快速有效进行决策,保证了决策的 高效地传递和执行。第二,滨江集团不断标准化自身管理体系和产品体系来提高各环 节、各部门运作效率,有效降低成本,包括 2007 年建立的高端楼盘标准化、2012 年 的普通楼盘的精装修标准化和配套设施的标准化以及 2017 年的管理完全标准化。第 三,滨江集团坚持“以人为本”,注重内部人才培养,管理团队稳定高效。2018 年 7 月,滨江集团推出“千亿腾飞幸福分享计划”,以激发员工的主人翁意识和项目管理 团队积极性,进一步提升开发项目质量和经营效率。
员工人均产值过亿,人力资本价值行业领先。2016 年起,公司人均销售额均超 过 1 亿元;2020 年,滨江集团人均销售额达到 1.29 亿元,远超行业百强均值 2901 万元;2021 年,公司员工队伍较上年扩张了 3.51%,人均销售额同比增长 19.82%, 达到 1.55 亿元。此外,2020-2021 年,滨江集团连续位列克尔瑞中国房企人力资本 价值排行榜第三名,为排名最高的民营房企。
2.穿透行业周期,规模与质量并重
2.1.销售逆势增长,杭州龙头地位显著
2017-2021 年,滨江集团全口径销售额 CAGR 为 28.78%,保持高速成长。 2021 年,在行业整体销售疲软的环境下,滨江集团实现全口径销售额 1691.3 亿元, 同比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名;权益销售额 871.5 亿元, 同比增长 24.50%。公司从 2020 年开始注重优化规模与效益的平衡,销售权益占比 不断提升,2020 年提升至 51.3%,较 2019 年提升 13.6pct,2021 年销售权益占比 进一步提升至 51.5%。
持续发挥本土优势,杭州销售屡创新高。2018 年,滨江集团以 293.3 亿元首次 成为杭州流量销售榜冠军;2019 年之后,公司杭州地区销售增速再上新台阶,成功 赶超以万科 A、融创中国为代表的全国性房企和以绿城中国为代表的本土优质房企; 2020-2021 年,滨江集团连续登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜冠军,区域 龙头地位显著。2021 年,滨江集团杭州地区全口径销售额达到 1048.73 亿元,同比 增长 101.11%,较第二名绿城中国高出 279.05 亿元;流量销售额为 737.37 亿元, 同比增长 92.07%;权益销售额为 594.72 亿元,同比增长 98.17%,充分体现了公司 在杭州地区强大的拓展、运营和持续发展能力。
2.2.标准化体系完善,产品力持续升级
重视品质做好产品,提出五大产品体系。2007 年,滨江集团提出建立产品标准 化,目前公司已建立“A+、A、B、C、D”共五大产品体系及十五个标准版本。A、B、 C 系列主要覆盖出售型物业,包括住宅、类住宅和酒店式公寓;其中 C 系列专指酒店 式公寓,分类指标为装修造价标准;D 系列特指长租公寓,分类指标为装修造价和软 装标准。标准化体系的建立,使滨江集团的住宅产品能够提供满足消费者差异化需求、 覆盖各层次消费者,从而为公司未来的产品复制和异地拓展做好准备。
产品迭代升级,市场认可度高。2005 年,滨江集团打造了滨江集团第一个精装 修高附加值产品——金色海岸,将国际一流的精装生活方式导入杭城,也使得公司的 的精装修产品确立了“省内标杆、全国领先”的地位。滨江集团潜心专研,根据市场 需求对产品进行迭代升级,从第一代注重地段与资源的整合、第二代注重奢华风格与 工艺、第三代注重“精致、舒适、实用”、到第四代辅以智能化与科技化。2021 年, 滨江集团位列“2021 年度浙江房企产品力 TOP10”和“2021 年度杭州房企产品力 TOP10”,并有滨江望品、滨融府、滨江滨涛映月等 5 个项目入选“2021 年度浙江 十大高端项目”、“2021 年度杭州十大高端项目”以及“2021 年度杭州十大品质项 目”。
品牌号召力强,产品溢价能力高。在二手房市场,凭借良好的产品力和品牌认 可,公司二手房能获得较高的市场溢价。根据房天下数据,2022 年 3 月,杭州地区 武林壹号、滨江华家池、滨江锦绣之城项目二手房溢价率均达到 20%以上。(报告来源:未来智库)
3.投资积极土储充裕,深耕布局稳步推进
3.1.拿地态度积极,土地储备充裕
自 2018 年,滨江集团加快扩张步伐,秉持积极的拿地态度,拿地销售比维持在 40%以上,新增土地储备项目数目逐年增长。2021 年上半年,公司通过拍卖、收购、 合作共获取 21 宗地,新增土储计容建筑面积 234 万平方米,拿地金额共计 444.9 亿 元,拿地销售比达到 50.6%,拿地态度积极。
土储充裕保障销售,持续布局“三省一市”。截至 2021H1 末,滨江集团在建、 拟建项目计容建筑面积为 1426.08 万平方米,尚未领取施工许可证项目的剩余可开 发计容建筑面积为 220.66 万平方米,合计达到 1646.74 万平方米,土地储备可售货 值约 2780 亿元,充裕的土地储备为公司未来销售规模持续增长提供有力保障。从区 域分布来看,公司杭州地区土储计容建筑面积 865.00 万平方米,占比 52.53%;浙 江省内(除杭州)地区土储计容建筑面积 583.92 万平方米,占比 35.46%;杭州省 外土储计容建筑面积 361.14 万平方米,占比 21.93%。滨江集团 2021 年继续夯实 “三省一市”(即浙江、江苏、广东和上海)的战略布局。
3.2.夯实杭州大本营,有序开拓省内外
逐步调整布局战略,深耕聚焦助力发展。2017 年,为冲击“千亿目标”,滨江 集团曾实施“三点一面一拓展”布局战略,加强上海和深圳项目储备。2018 年,滨 江集团调整布局战略,提出聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东的布局思路,把资源重点 向杭州以及浙江省有前景的区域倾斜,并于当年对浙江省内 6 个地级市进行了布局, 重点开拓了湖州、温州、宁波等地市场。2019-2020 年,滨江集团采取“联动与深 耕并重”策略,在浙江省内(除杭州地区),继续重点布局了地理位置相邻的金华、 台州、温州以及宁波、嘉兴、湖州地区。
2021 年,滨江集团夯实“三省一市”区域布局策略,把浙江省、江苏省、广东 省和上海市作为战略发展要地。截至 2021 年末,公司已经完成浙江省 11 个地级市 全布局,并先后进驻了苏州、南京、广州等省外地区。
从具体拿地情况来看,2018-2020 年,滨江集团持续加大杭州地区投拓力度, 拿地计容建筑面积面积占比由 39.21%提升至 74.63%,拿地总价款占比由 61.20%提 升至 77.33%;2020 年公司杭州地区新增计容建筑面积 322.57 万平方米,同比增长 103.33%;拿地总价款 604.67 亿元,同比增长 63.24%。2021 年上半年,滨江集团 新增项目 21 个,新增土储计容建筑面积共计 233.65 万平方米。11 个位于杭州,计 容建筑面积占比 53%,较 2020 年降低 21.31pct;8 个位于浙江省内(非杭州),计 容建筑面积占比 36.55%,较 2020 年提升 19.97pct;2 个位于浙江省外,计容建筑 面积占比 10.31%,较 2020 年提升 1.35pct。未来公司的布局规划为杭州地区 50%、 浙江省内(除杭州)25%、浙江省外地区 25%。保持杭州大本营适度增速的同时, 滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。
4.财务分析
4.1.业绩高质量增长,费用管控能力强
营收高速增长,利润持续增厚。2017-2020 年,滨江集团营业收入 CAGR 为 27.57%,2021Q1-3,公司实现营业收入 244.36 亿元,同比增长 89.43%;营收结构方 面,滨江集团一直以房地产开发为主业,近年来房地产业贡献率保持在 98%以上。 2018 年,公司少数股东损益占比增加至 61.39%,导致归母净利润同比下降 28.89%; 2019-2020 年,公司少数股东损益占比下降,归母净利润增速持续上行;2021Q1-3, 公司实现归母净利润 13.25 亿元,同比增长 49.08%,归母扣非净利润 13.16 亿元, 同比增长 74.63%。
盈利能力低位反弹。2019 年以来受新冠疫情、经济环境、政策调控和部分利润 率较低项目结转因素影响,行业整体利润率下行,滨江集团盈利能力亦有所下降。 2021 上半年,公司毛利率为 22.08%,低于国企可比公司均值 3.88pct,低于民企可 比公司均值 1.50pct;ROIC 为 3.03%,高于国企可比公司均值 0.36pct,高于民企可 比公司均值 0.12pct;ROE 为 6.77%,高于国企可比公司均值 1.01pct,低于民企可比 公司均值 1.52pct;整体来说,公司仍具有较强的综合盈利能力。2021Q1-3,滨江集 团毛利率为 22.91%,同比下降 7.84pct;ROIC 为 3.69%,同比增长 0.20pct;ROE 为 7.08%,同比增长 1.79pct。
未来业绩增长确定性高。随着销售的增长,滨江集团预收款持续增厚,2018- 2021H1,(预收款项+合同负债)覆盖营业收入倍数持续增长,2021H1 末,该指标达到 4.22,高于国企可比公司均值 0.68,高于民企可比公司均值 0.60,位于行业前列; 截至 2021Q3 末,(预收款项+合同负债)覆盖营业收入 3.71 倍,为未来营收和利润增 长提供充分保障。
区域深耕和标准化体系赋能费用管控。作为区域龙头房企,滨江集团具有强有 力的地缘优势,一方面,对细分市场的充分了解有利于保持轻盈的组织架构,另一方 面,稳定的市场占有率令其在拓取客源、供应商合作等方面具有先天优势,从而提高 效能,降低成本。此外,滨江集团拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系,涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门,公司在产品定 位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。
滨江集团期间费用率一直处于行业低位。2017-2019 年,随着销售增长和杠杆 的提升,滨江集团的销售费用率和财务费用率呈现上升趋势,从而带动期间费用率整 体上行,但依旧低于可比公司均值;2019-2021H1,公司销售费用率波动,财务费 用率持续降低,期间费用率整体下降。2021H1,滨江集团期间费用率为 5.82%,优 于国企可比公司均值 3.18pct,优于民企可比公司均值 4.21pct;销售费用率 2.02%, 优于国企可比公司均值 0.69pct,优于民企可比公司均值 1.02pct;管理费用率 1.31%,优于国企可比公司均值 2.71pct,优于民企可比公司均值 3.07pct;财务费用 率 1.95%,优于国企可比公司均值 0.25pct,低于民企可比公司均值 0.08pct。 2021Q1-3,滨江集团期间费用率为 6.23%,同比下降 6.02pct;销售费用率 2.09%, 同比下降 1.88pct;管理费用率 1.91%,同比下降 0.99pct;财务费用率 2.22%,同比 下降 3.61pct。
4.2.“滨江速度”成果渐显,资金周转持续优化
2016 年,滨江集团提出“滨江速度”,在时间上达到全国领先。2017 年以来, 滨江集团“内外兼修”,内部通过建立和完善标准化管理体系、产品体系,加快从拿 地到销售各环节进程,外部积极与政府协调,各项审批严谨、高效,以加快周转速度, 降低运营风险。
经营层面周转速度不断提升。由于地产收入结算滞后,而公司 2018 年以来扩张 加速,资产端扩张加速而利润端收入结算滞后,导致报表层面公司资产周转率及存货 周转率有所下降。考虑到确认营业收入与现金流入的不一致性,以“(预收款项+合同 负债)/存货”进一步判断公司经营层面周转能力。2018-2021H1 滨江集团“(预收款 项+合同负债)/存货”持续增长,截至 2021H1 末,该指标达到 0.65,高于国企可比 公司均值 12.80pct,高于民企可比公司均值 9.15pct;截至 2021Q3 末,该指标达到 0.70,较上半年末增长 4.93pct。在行业资金紧缩、现金流为王的发展大趋势下,快 周转成为滨江集团可持续发展的重要驱动力。
报表层面周转速度亦开始改善。2017-2021H1,滨江集团报表层面资产周转率 整体呈现下降趋势。一方面,公司 2019 年以来加速开拓布局,积极扩充土地储备,存货规模扩大,导致存货周转率和总资产周转率下降;另一方面,2020 年以来,受 疫情影响,地产项目开工、竣工和交付有一定程度延迟,行业整体周转速度下滑。 2021H1,滨江集团资产周转率为 0.11,高于国企可比公司均值 0.03pct,与民企可 比公司均值持平;存货周转率为 0.12,低于国企可比公司均值 0.01pct,低于民企可 比公司均值 0.03pct。随着滨江集团 2018 年以来扩张拿地的项目陆续进入结算期, 2021Q1-3,公司实现存货周转率 0.15,同比增长 0.07;资产周转率 0.13,同比增 长 0.04,报表层面存货周转率与资产周转率亦开始改善。
4.3.“三道红线”保持“绿档”,融资优势凸显
“绿档”之中,适度提速加杠杆。2018 年之前,滨江集团发展偏于保守,保持 超低的负债率,错失扩大规模的良机。自 2018 年,滨江集团开始适度提高财务杠杆, 助力公司开拓布局、规模扩张。2018 年公司净负债率由-3.87%大幅提升至 97.99%, 扣预资产负债率由 30.4%提升至 49.1%,现金短债比由 6.85 下降至 1.34。而后,公 司杠杆率水平相对稳定。2018-2020 年,公司扣预资产负债率由 49.1%上升至 69.7%, 净负债率由 98.0%下降至 83.6%,现金短债比由 1.34 上升至 1.69;截至 2021H1 末, 滨江集团扣预资产负债率为 69.1%,净负债率为 91.3%,现金短债比 1.62,“三道红 线”指标均保持“绿档”。
债务结构不断优化,有效降低财务风险。融资品种结构方面,2018-2021H1, 滨江集团外部融资中,银行贷款占比由 27.3%上升至 72.8%;融资期限结构方面,1 年以内短期融资占比不断降低,由 2019 年的 33.03%下降至 2021H1 的 24.13%。
融资成本屡创新低,融资渠道通畅。公司扩张稳步加杠杆的过程中,融资成本 逆势下降。2021 上半年,公司发债票面利率最低达到 3.85%,已经达到民企发债利率最低水平。2021 下半年,在民企融资艰难的环境下, 滨江集团成功发行“21 滨房 01”、“21 滨房 02”两笔 2 年期公司债券,发行金额分别 为 6 亿元和 8.5 亿元,票面利率分别为 3.96%和 3.84%;以及一笔 1 年期短期融资 券“21 滨江房产 CP004”,发行金额为 9 亿元,票面利率为 4.02%。融资成本的持续 走低和融资渠道的畅通充分反映了市场对公司优秀资产价值、强大经营能力及优质公 司信誉的高度认可。
现金总量充裕,流动性良好。2019-2021Q3,滨江集团货币资金不断增厚,同 比增速保持在 35%以上,截至 2021Q3 末,公司货币资金达到 170.45 亿元,较上年 同期增长 37.39%。同时,公司授信储备充裕,截止 2021 H1 末,滨江集团共获银行 授信总额度 791.1 亿元,较 2020 年末增加 10.23%,未动用授信额度为 457.6 亿元, 占银行授信总额度的 57.84%。(报告来源:未来智库)
5.盈利预测
我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 409/519/639 亿元。其中,由于 2018 年和 2019 年公司销售的快速增长,因此我们预计 2021 年公司的房地产业结算 收入规模将呈现较大幅度增长,2022 年及 2023 年增速有所放缓,因此我们预计公 司房地产业 2021-2023 营业收入为 399/508/627 亿元。随着合作开发趋势的深化, 公司房产项目管理服务收入也将保持适度规模增长,我们预计公司房产项目管理服务 营业收入为 5.23/5.75/6.32 亿元。近年杭州人才引进政策持续加码,外来人口持续流 入,将会促进房屋租赁规模的增长,因此我们预计公司房产租赁 2021-2023 营业收 入分别为 3.05/3.66/4.21 亿元。随着疫情形式总体逐步好转,公司的酒店服务业务即 将逐步恢复正常,我们预计公司酒店服务 2021-2023 营业收入分别为 1.26/1.46/1.60 亿元。此外,我们预计公司其他业务收入保持基本稳定,预计 2021-2023 其营业收 入分别 0.07/0.05/0.06 亿元。
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【工业智能化和工业软件行业之中控技术研究报告】
1.工业巨头的成长,离不开时代的红利1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长,中国工业软件产业出现时代红利从工业 1.0 到工业 4.0,智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长 的沃土。世界工业化进程自 18 世纪末开始,主要分为四个阶段:1)18 世纪末蒸汽机的出现带... 展开全文工业智能化和工业软件行业之中控技术研究报告
1.工业巨头的成长,离不开时代的红利
1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长,中国工业软件产业出现时代红利
从工业 1.0 到工业 4.0,智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长 的沃土。世界工业化进程自 18 世纪末开始,主要分为四个阶段:
1)18 世纪末蒸汽机的出现带来了工业 1.0 时代,即机械化;
2)20 世纪初,电力的发展驱动工业向电气化时代发展;
3)以计算机为代表的现代科技的发明与应用带来了工业 3.0 时代,数字化使得制造过程 自动化控制程度进一步大幅提升;
4)21 世纪以来,工业逐渐进入 4.0,即智能化时代,大数据、物联网、AI 等技术使得 企业逐步实现智能化生产。
世界范围内,工业智能化工具和软件的萌芽时间地点与工业数字化转型基本同步发生, 欧美工业巨头开始利用当时最先进的数字化技术手段改造生产流程,工业软件诞生,并 且在不断的应用迭代中自我完善,通过几十年的深耕造就了今天的成熟工业软件体系。 这些巨头既是欧美工业化进程的推动者,也是亲历人、受益方。
工业软件产业萌芽时,欧美发达国家已经进入工业化后期,工业化趋于成熟,具备深耕 多年的 know-how 积累。第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平 的重要指标,已经完成工业化的国家的这一指标一般在 20%以下,而美国、德国、法国 等工业强国早在 20 世纪 80 年代这一比例就已经低于 10%,进入了工业化后期,具备深 耕多年的行业 know-how 积累。
人口增速放缓叠加人力成本高企,推动欧美国家通过数字化降本增效。自 1960 年以来, 美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行,增速常年处于 2%以下。人口增速的 放缓使得劳动力稀缺,人力成本不断上行,美、德、法等国调整后的国民净人均收入自 1970 年代以来不断上行,使得西方工业迫切需要降本增效,以数字化手段代替人力。
上世纪 90 年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值 20%以上,恰好也是以 达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。上世纪 90 年代至 2005 年之前,欧洲 与美国工业增加值的全球占比都维持在 20%以上,是世界最强的工业力量,此后随着中 国工业的快速成长,使得发达国家的占比逐步下降,到 2019 年分别下降至 15%左右。 与之相对应的,世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限,带来了工业软件行 业增速的同起同落。以达索为例,1990-1995 年是达索可追溯的历史数据中营收同比增 速最高的年份,此后增速震荡下行,反应了下游欧美工业的景气度回落,以及工业软件 产业趋于成熟的态势。
中国工业化进程提速在即,工业智能化和工业软件行业出现时代红利。2020 年中国第一 产业就业人口占比下降至 24%,已临近工业化中期,工业增加值的全球占比也达到 26%, 占到全球举足轻重的地位。人口红利逐步褪去,人力成本已上升至欧美 80 年代水平, 对标欧美来看已经到达了对工业软件需求迫切增长的拐点,需要采取数字化手段降本增 效。在这样的背景下,工业软件有望乘时代红利而腾飞。
政策高频度支持,中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性。1)工业 4.0 是全球制造业的 新方向。在提出工业 4.0 概念的 21 世纪 10 年代,发达国家早就捕捉到智能制造的新优 势——降低生产成本、实现规模经济、提高生产效率——美国、德国、英国、法国、日 本、韩国都相继推出工业 4.0 相关发展计划,以应对全球经济大竞争时代。2)与海外相 对应的,自国内 2015 年国务院发布《中国制造 2025》以来,工业互联网和工业软件的 相关扶持政策每年从未缺席。政策主要强调从三个方面推进工业软件的发展:第一,要 研究工业软件的关键技术,加快工业软件的研发和产业化;第二,加快发展工业互联网 以及推进两化融合(工业化和信息化的融合);第三,培育建设一批特色化示范性软件学 院,探索具有中国特色的软件人才产教融合培养。
1.2 达索系统:见证欧洲工业化,并购+自主创新打开成长天花板
以点带面,持续扩张,占据全球 CAD、PLM 领域龙头地位。达索成立于 1981 年,是全 世界最早进行 3D 建模软件开发的企业之一,初创团队最初是达索航空内部一个小型工 程师团队,该团队为了缩减风洞测试周期时间而开发了 3D 建模软件 CATIA。1981 年, 该团队从达索航空剥离,成立了达索系统,CATIA 也从一款达索航空内部软件成为了一 款商业化软件,并从此成为世界 3D 建模软件领域的奠基者。1999 年起,业务领域从单 纯的 3D 建模设计扩张到产品全流程管理(PLM),开始涉足仿真、智能信息、社交协作 等领域,形成在研发设计领域完整的产品布局。经历四十余年深耕,2020 年达索系统营 收已高达 44.52 亿欧元,规模庞大;2019 年在世界 CAD 和 PLM 领域的市占率分别达到 20%(世界第二)及 16%(世界第二),客户遍布汽车、航空航天、工业设备、生命健 康等各个行业领域,不乏空客、丰田、捷豹、ABB 等世界工业巨头,成为欧洲工业化进 程中成长起来的超级工业软件巨头。
目前,在这一平台化构架上,公司一共有四大业务板块:
3D 计算机辅助设计(CAD),包括 CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。
仿真(CAE),包括 SIMULIA、DELMIA、3DVIA。
智能信息:包括 EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。
社交协作,包括 3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。
经济周期叠加产品迭代周期,达索收入增速呈现周期性波动。自 1996 年上市以来,公 司年增速大体维持在 10%-30%之间,最高时也不超过 44%,难以用“爆发”二字描述 其增速,且呈现出一定的周期性波动特点。
宏观环境波动影响:工业软件企业的收入很大程度上取决于工业制造业企业的 IT 支出,与整体经济环境息息相关,从历史上来看,而达索每 4-6 年就会出现一次收 入增速的低谷,2009 年由于全球金融危机的影响,公司增速首次告负。跳出宏观环 境谈单个工业巨头的发展是不客观的。
工业软件需要 know-how 的持续积累,版本迭代、创新突破不是一帆风顺的,强 研发投入不断拓宽护城河。达索的产品每 5-8 年就会出现一次大的构架更新,在公 司向平台化战略转变后,3DExperience 平台每 1-2 年迭代一个新的版本。除了 08-09 年特殊情况外,每次大的构架更新后的第二年,公司收入增速都有所上升,而近年 来 3DExperience 平台的迭代使得公司增速维持在了一个较为平稳的水平。(报告来源:未来智库)
2.不止是 DCS:如何看待中控技术的长期发展
公司过往业绩增速与 DCS 行业增速相关性较低,不能简单以 DCS 概括中控的业务。 2017-2020 年间,DCS 行业整体增速持续下行,虽然公司 DCS 业务增速与 DCS 整体市 场增速存在一定的相关性(不过公司 DCS 业务增速远高于市场增速),但公司整体营收 增速与DCS行业增速实际上相关度较低,在2017-2020年间并未呈现出明显的正相关性。 我们认为,无论是基于历史还是放眼未来,对中控技术的长期发展判断都不能简单基于 DCS 行业的蛋糕大小及增速, 而 应 着眼于 SIS/PLC/ 网络化混合控制系统 /FGS/SCADA 等多品类扩张及高端化、仪表阀门市场的高价值量攫取、各单品市占率 的提升潜力、工业 3.0+4.0 的综合解决方案输出带来的广阔市场空间以及深厚 Know-how 带来的强客户粘性下的单个订单规模扩张潜力,以及解决方案加速输出所 带来的未来工业软件蓬勃发展的土壤。
2.1 以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出,锻造智能工厂
从工业 3.0 到工业 4.0,从单一控制系统到解决方案,公司工业全流程布局做大蛋糕, 赋能下游智能化转型。1)根据公司创始人褚健在《每日经济新闻》中的采访,将仍旧 需要人工去现场开阀门、看仪表、看温度压力的模式称为工业 2.0,可以在中控室计算 机上看到所有现场数据称为工业 3.0,将工业流程整体的智能化升级称为工业 4.0(类似 于功能手机到智能手机的升级)。2)随着信息化、自动化等关键技术的发展,第四次工 业革命已进入实质性变化阶段。精细化工、制药和各种消费品生产行业的产业升级步伐 不断加快,如何向“智能工厂”转型升级,提升核心竞争力,逐步成为众多制造型企业 的迫切需求。仅依靠传统的自动化控制系统已无法满足需求。中控围绕“安全、环保、 提质、降本、增效”的智能工厂五大目标和客户核心需求,为用户提供了整体解决方案, 覆盖炼油石化、精细化工、油气、煤化工等多个工业领域。除了 DCS 之外,公司的解 决方案包含了更多自主可控的自动化软硬件产品(工业软件、自动化仪表等),覆盖工 厂从检测执行、控制、操作,到运营、决策流程各层面的数字化建设,赋能用户实现全 流程智能化。
来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升,收入结构持续优化。公司产品线:1) 控制系统产品方面从 DCS 向 SIS、PLC、SCADA 等品类扩张;2)自动化仪表产品包括压 力仪表、流量/温度仪表、安全栅/隔离器、浪涌保护器、工具类仪表、无纸记录仪、 过程控制器、变频器、智能数据网关、分析仪器、各类控制阀等;3)工业软件包括安全 管理、生产管控、能源管理、供应链管理、资产管理软件等。从 2016 年至 2020 年,公 司自动化仪表与工业软件带来的收入占比从 11%上升至 20%,而与此同时 DCS 收入从 84%下降至 74%,公司产品矩阵的扩张带来收入结构持续优化。
SIS 市场增长平稳,中控已成国内行业第二,市场份额距离第一名仅差 2 个 pct。2019 年度国内 SIS 市 场规模为 3.2 亿美元,连续第三年取得两位数增长。化工、炼化石化及油气为 SIS 主要 下游应用市场,市场份额合计占比超过 80%。根据 ARC 预测,SIS 市场整体规模在 2019-2024 年间以 8.3%的年均复合增长率快速增长,预计 2024 年市场规模将达 4.77 亿美元。根据 ARC 统计,2019 年度,公司核心产品安全仪表系统(SIS)国内市场占有 率 24.5%,排名第二,相较排名第一的康吉森(同时也是施耐德的国内分销商)只差约 2 个 pct。
多品类同时出击,不断实现“零”的突破。2021 年 2 月,根据浙江省仪器仪表行业协会 公布信息,中控技术在与国内外一流企业的同台竞争中,成功中标中海油流花 11-1/4-1 油田二次开发项目中控系统(FPSO+平台),该项目包括 PCS、ESD、FGS 三套系统,标 志着中控技术大型 DCS 控制系统、SIS 安全仪表系统(安全等级达到 SIL3)真正进入了 FPSO(Floating Production Storage and Offloading,即海上浮式生产储卸油装置)领域, 填补了国产产品在该领域的空白,实现“零”的突破。
2.2 仪表业务有望逐步中高端化,标杆客户认可将进一步提振市场认知度
自动化仪表业务快速增长,有力提升公司智能解决方案整体化能力。工业自动化仪器仪 表被运用于工业生产的信息采集、传送和控制执行,被誉为“工业信息机器”和“工业 IT”,其性能的评价维度包括精度、变差、灵敏度&灵敏限、线性度、反应时间、抗腐蚀 性等等,性能带有明显的工匠技艺属性,制造工艺需要长期钻研和沉淀积累。同时,自 动化仪表的安全、稳定、可靠运转对整个项目产线的正常运行起到了非常关键的作用。 2017-2019 年间,公司控制阀与变送器收入增速分别达到 30%/50%以上,高速成长。 掌握自动化仪表的制造工艺和产品研发,将有力提升公司的智能制造解决方案的整体性 能。此外,我们认为,“仪表”二字并非低端产品的代名词,高端精密仪表阀门售价甚 至可以突破百万元,未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化(目前以中低端走量为主 要战略),有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。
自动化仪表产品续突破中石化、中石油、中海油等超大型客户,标志着公司仪表产品已 得到头部客户认可,未来有望带来客户覆盖面的扩张,推动板块收入加速增长。
2.3 5S 服务站点是“哨兵”,提升客户粘性,整合产业资源,加速产品迭代
公司 5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”,能够通过深入服务快速触达客户需 求,增加客户粘性,快速获得 know-how,加速产品迭代,形成良性循环。在各个化 工园区开设 5S 店有利于公司提高运维服务质量,接触到更多新客户,园区内的客户的 需求往往具有一定的共性,有助于扩大公司潜在客户群。同时,以 5S 店为媒介,公司 可以加深对园区内各化工企业的了解,得到客户最直接的反馈,积累行业 Know-how, 为各企业提供更有针对性的产品组合和服务,精准深度挖掘用户不同阶段、不同程度的 需求。
5S 店已上线超百家,覆盖全国六个大区,服务网络持续扩张、不断完善。公司拥有较 为完善的营销网络和服务体系,加快打造 PlantMate®高端服务运营品牌,在全国主要化 工园区打造 5S 自动化管家店,截至 2021 年 5 月已正式运营 104 家 5S 店,覆盖全国的 西北、东北、华中、华东、华南、西南六个大区,以总部赋能、一线作战的运营管理模 式,构建完善的营销网络和服务体系。
浓缩为一句话,我们认为不能简单的以 5S 服务/S2B 平台的业务毛利率的高低作为其 战略价值大小的判断。
2.4 流程工业的软件走高端、定制路线,不应苛求短期收入占比快速提升
“软件决定高度,硬件决定基础”。工业下游行业众多、工艺众多、设备多样繁冗,为了 满足不同工厂和项目的需求,与硬件匹配的软件需量身定制。我们举两个行业场景为例:
油田数字化改造:数字化油田的整体改造涵盖油田全线,首先通过一个独立的控制 器+通讯模块完成对井口自动化控制系统的改造,采集的数据通过工业有线/无线网 络传送到作业区监控室及油田公司的上层调控中心。而针对不同井口的各类抽油机, 需要内建不同的运行与故障模型,以完成对油井的监控;同时,考虑到不同的井下、 井上作业环境,数据通信方式也需要进行一定改造。
乙烯生产:需要用到裂解系统,其能耗大约占据整个装置能耗的 70%-80%。裂解 炉在炉型上可分为 CBL 裂解炉(自主研发)、SRT 型裂解炉、USC 型裂解炉、KTI GK 裂解炉、毫秒裂解炉、Pyrocrack 型裂解炉。比如其中的 SRT 型裂解炉(美国 鲁姆斯 Lummus 公司于 1963 年开发),炉型不断改进从而进一步缩短停留时间,改 善裂解选择性,提高乙烯的收率,对不同的裂解原料有较大的灵活性。这里面的加 热炉 BMS(Burner Management System,燃烧器管理系统)控制算法需要与设备、 工业深度绑定,才能提升裂解炉的热效率。
工业控制软件的落地还涉及长期应用鲁棒性的问题。比如我们常说的 APC(先进制程控 制)软件,可能对某个装置比较适用,但是未必完美。因为 APC 基于模型的 MPC 预测 控制比较常用,不过这些控制策略往往约束条件的维度并不充分,如果原油产地变化、 气候变化、生产负荷变化、阀门泄露、冷却水温度变化等,都可能影响 APC 算法的可用 性。同时,APC 软件能否发挥价值,还需要企业的技术团队懂工艺、机理、控制和算法 方可驾驭好(这一点并不容易),长期不断调优。所以,这也从一个角度回答了市场关于 APC/RTO 等工业软件“叫好不叫卖”的疑问。
此外,海外巨头发展历史长,在前述环节中与各类反应器、催化剂、工艺流程专利商形 成了较多合作体,形成了工艺流程的专利包+控制系统+软件的整体输出模式,构筑了较 高的竞争壁垒,中控技术这种国产工业脊梁还需更多的时间和项目机会打磨产品(各类 首台套项目就是巨大的突破),输出更多的解决方案等硬件产品(作为未来工业软件输出的肥沃土壤),积累更深的行业 know-how(往往还需要客户企业的技术人员配合联合实 施,才能达到真正的效果)。所以,我们认为,前面所讨论的流程工业行业的工业软件 商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高,商业模式上需要走高端、 专业、定制路线。因此,虽然工业软件赛道的长期空间巨大,但短期内不应过于苛求公 司的工业软件板块收入占比快速提升。(报告来源:未来智库)
3. 如何理解中控技术的估值?
海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1。我们梳 理了海外可比工业软件巨头,如达索、西门子、CADENCE、罗克韦尔、PTC 的数据,发 现尽管这些公司 2021 年营收增速仅在 10%-20%左右,2017-2021 年利润 CAGR 有高有 低,由于它们经历了数十年深耕已建立起极高的技术壁垒与稳固的市场地位,(仅PTC低于1,不过PTC在2017年利润基数极低)。
从控制系统到整体解决方案,产品硬件性能和行业 know-how 结合进一步提升客户粘 性,极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的中枢上行。
公司业务已经从单一控制系统走向整体解决方案。公司当前的解决方案已经覆盖炼 油石化、精细化工、煤化工、油气、电力、冶金、造纸、建材、医药、食品饮料、 核电、船舶及海工装备等各行各业,能够为客户提供更完整的、结合行业 know-how 的解决方案,在提高客单价的同时也进一步提升了用户粘性,下游细分赛道的拓展 将不断打开公司的长期成长天花板。
产品性能的提升、行业 know-how 的积累以及 5S 服务站点带来的客户粘性和产 品迭代加速,将进一步巩固竞争壁垒,拓宽护城河。公司已连续多年入选工信部智 能制造系统解决方案供应商和示范企业,先后承担了大宗原料药及医药中间体智能 制造新模式项目、石化智能工厂试点示范项目、百万吨级烯烃智能制造新模式应用 项目、高端炼化一体化智能制造新模式项目、绿色化工新材料产业链智能制造新模 式项目等工信部智能制造项目,为流程工业智能制造技术的全面推广应用奠定了基 础。2021 年上半年,公司加快实施了中石油广东石化 2000 万吨炼油、260 万吨芳 烃、120 万吨乙烯炼化一体化智能工厂、山东神驰化工集团智能工厂等项目,打造 多个石化行业示范型智能工厂;中控云化 PLC 控制系统在中煤集团智慧电厂开展试 点应用;自主研发连续重整装置实时优化(RTO)项目在宁波大榭石化成功验收; 此外,我们在全文也阐述了公司的 5S 服务站点的战略意义。
4. 盈利预测与投资分析
根据公司各项业务属性,我们对公司未来两年盈利预测如下:
1)智能制造解决方案业务:考虑到公司当前从单一 DCS 向整体解决方案转型的趋势, 我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 45%/33%/30%。
2)自动化仪表:我们预计该业务 22、23 年存在一定加速, 2021/22/23 年收入同比增 速分别为 20%/25%/25%。
3)工业软件及服务:该业务未来将处于高速增长阶段,我们预计 2021/22/23 年收入同 比增速分别为 5%/50%/50%。
4)运维服务:我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 10%/30%/25%。
5)其他主营业务:我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 20%/20%/20%。
6)其他业务:主要指 5S 店业务,预计未来将处于高速增长阶段,而当前基数较小,故 我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 500%/50%/50%。
详细操作策略可以添加本人薇,搜索本作者名字的拼音即可
赞(4) | 评论 2022-03-15 10:23 来自网站 举报