立讯精密：消费电子扩张无惧手机下滑，汽车电子支撑长期增量市场

立讯作为苹果供应链龙头，在一季度疲弱的情况下，预计实现净利润同比 25%-30%的增长实属不易。但无论是中短期在苹果供应链、非手机等制造平台的稳步扩张，还是在汽车电子、汽车 ODM 等长期布局，都有助于立讯业绩的递增。公司与奇瑞新能源成立合资公司，有望 借助汽车制造代工模式，为汽车品牌造好新能源汽车，并向头部一 级供应商方向发展。拟增发募投不超过 135 亿人民币，用于拓展 智能可穿戴、智能终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体 先进封装、智能移动终端显示模组及智能汽车连接系统。

业务更新及展望：消费电子依然有强劲动能，汽车电子有望成为长期动力支撑

今年 2 月，立讯精密发布公告，通过签署战略合作框架协议，布局汽车业务 的长期发展。在该公告中，立讯精密的控股股东立讯有限拟以 100.54 亿人 民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和 奇瑞新能源 6.24%股权。同时，立讯精密和奇瑞新能源拟分别认缴 5 亿人民 币和 11.67 亿人民币，按照 30%和 70%的注册资本比例，成立合资子公司。

我们认为，此次战略合作对于立讯和奇瑞是双赢的战略。

首先，立讯精密控股股东通过置换部分国资资金，为奇瑞提供立讯的民 企活力。而奇瑞的国资背景也为合资公司提供强有力的资金和技术等后盾。

其次，立讯精密和奇瑞新能源成立合资公司，以开拓汽车 ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，目标打造中国汽车 Tier-1 （一级供应商）头部企业。

奇瑞的优势在于对车规级标准的深度理解、汽车制造能力以及经销渠道 的构建。而立讯的优势，在于汽车电子具备强有力的零部件产品，包括 整车线束、摄像头模组等，都可以应用于新能源汽车的整车架构、智能座舱、自动驾驶等方面。

我们认为，此次立讯与奇瑞成立合资公司，并不会局限于奇瑞自身品牌的汽 车 ODM，而是作为 ODM 协助包括奇瑞在内的其他汽车品牌造好新能源汽 车，从而向头部 Tier -1 公司的方向发展。而且，合资公司作为 ODM，有望 借助中国更加成熟的智能电动车的发展，为海外传统车厂提供产品和服务。

在去年的智能手机与新能源汽车深度比较报告中，我们表达过，智能手机对 于电子元件的高性能、低功耗、微型化的较高要求，都会给新能源汽车智能 化带来强大的助力。而且，智能手机供应链和规模化和较快的响应速度，也 是对于原有汽车供应链的补充和推动。这也是立讯与奇瑞合作共赢的行业 基础。

与此同时，全球新能源汽车正处于高速发展的阶段。根据 IEA 的预测，2020 年至 2025 年的全球新能源汽车销量复合增长率将达到 45%。而中国是全球 新能源汽车市场最重要的推动力。在 2021 年，中国贡献了全球 53%的新能 源汽车销量。我们预测，2022 年和 2023 年，中国新能源乘用车销量将达到 505 万辆和 656 万辆，同比增长 52%和 30%，对应渗透率 22.6%和 30.1%。

此外，汽车的制造代工模式（ODM 模式）在中国应有较好的基础。其中， 以蔚来和江淮为代表的汽车 ODM 模式取得较大的成功。蔚来不仅仅借助江 淮的汽车制造能力实现快速的汽车量产，而且在 3Q21，汽车销售的毛利率 已经达到较高的 18.0%。

因此，长期来看，合资公司有助于立讯打开行业规模较高的 ODM 市场，为 立讯的下一个五年打下坚实的基础。从今明两年来看，立讯精密现有的汽车 电子相关业务依然保持较为高速的发展。我们预计今年立讯的汽车相关业 务收入有望达到 40-50 亿人民币。

图表 4: 智能手机和新能源汽车供应链比较

增发募投，为五年发展提供资金弹药

2 月 11 日，立讯精密发布公告，拟通过非公开发行募集资金不超过 135 亿 元，用来推动六个具体的业务项目。这六个项目包括：智能可穿戴、智能 终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体先进封装、智能移动终端 显示模组、智能汽车连接系统。

其中，四个项目是消费电子项目。立讯凭借海外大客户的零部件和组装能力，已经初步完成综合型组装平台的搭建。我们认为，立讯有能力围绕智能手机的零部件和组装，向外延伸至非手机产品和前沿新技术，有较强的拓展能力。从这些项目拟定的投资总额来看，消费电子相关项目占到总投资额的 62%，依然是立讯未来五年的发力重点。

募投项目中，有两个是汽车相关的项目。两个项目合计拟投入的资金总额 为 20 亿人民币。通过强化自身较有竞争力的汽车线束、连接线等产品领 域，立讯逐步向 Tier- 1 的地位迈进。我们相信，立讯的下一个五年将有望 见证其汽车业务的大踏步发展。

最后，根据公司的公告，本次非公开发行股票的数量不超过本次发行前公 司股本总数的 30%。若按 3 月 15 日的 33.7 元的收盘价计算，135 亿募集 资金的总额所需要的股本对原有股权的稀释在 5.7%，稀释程度不高。

电子行业已经隐含较为悲观的基本面预期

在 2022 年的科技展望报告中，我们认为，今年全球智能手机季度出货量同 比会呈现前低后高的形态。这个观点没有变化。因而，一季度的基本面，即 智能手机出货量环比和同比都有压力，也符合我们的预期。同时，我们也预 期从二季度开始，智能手机出货量同比和环比将有所改善，只是改善的程度 仍然需密切观察。

但是，近期市场的情绪波动的剧烈程度超出我们的预想。年初至今，A 股的 电子指数下降 25%（图表 6），A 股电子行业的市盈率也从年初的 36.1x 下 降到目前的 26.7x（图表 7）。因此，我们认为，目前市场已经对今年智能手 机的需求持有较为悲观的预期。此时的电子市场比较适合布局。

首先，市场对于基本面的预期下调空间已经非常有限。我们预测的 2022 年 全球智能手机出货量同比增长 4%，依然有希望达成。

其次，电子行业的估值已经接近 2015 年以来的低点，仅仅比 2018 年年底， 即中美贸易摩擦升级之年的低谷估值稍高。因此，行业估值的下行空间较少。

最后，回归到立讯，作为中国大陆的智能手机供应链龙头，有较高的确定性 交出远高于行业增速的业绩增长。而且，立讯的近期沪深港通持股比例也维 持在相对高位，并没有随着股价下行而进一步下降（图表 8）。因此，我们 认为立讯精密的股价弹性较高。

图表 8：立讯精密沪深股通持股比

业绩回顾及预测调整

立讯精密 2021 财务表现：

收入录得 1,541.1 亿人民币，同比增长 67%，高于市场一致预测。营收超 预期，主要因为 2021 年年初收购的立铠在去年四季度迎来放量。

净利润为 70.7 亿人民币，同比下降 2%；对应 2021 净利率为 4.6%，同比 下降 3.2 个百分点。净利润略低于市场一致预测。

净利润和净利率同比下降，主要原因包括：

1）声学可穿戴产品出货情况在 2021 年出现较大幅回调，对该业务营收 和净利润同比均有较大影响；

2）立铠精密手机精密显示结构模组产品尚处于前期投入阶段，较高物料 成本影响立铠精密整体利润率以及立讯精密整体净利润和净利率；

3）外部环境的缺芯、原材料和运输成本单边上扬、产品量产与出货递延 造成的营业成本上升。

立讯精密 4Q21 财务表现：

营业收入为 730.9 亿人民币，同比、环比增长 122%，高于市场一致预测。

净利润为 23.8 亿人民币，同比下降 6%，环比增长 49%，低于市场一致 预测。净利率 3.3%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 1.6 个百分点。

1Q22 业绩预告：

• 净利润最低值为 16.9 亿人民币，同比增长 25%，环比下降 29%。

• 净利润最高值为 17.5 亿人民币，同比增长 30%，环比下降 26%。

• 净利润均值为 17.2 亿人民币，同比增长 28%，环比下降 28%。虽然略低 于市场一致预测，但是仍然实现较为强劲的成长。

• 公司通过提升管理效率、增加多元化产品、精进核心技术，因而，在疫 情不断反复影响了货物通关速度、部分物料供应商出现停工现象、全球 芯片严重紧缺等严峻外部环境中，依然实现强劲增长。

立讯精密预测调整：

我们大幅上调 2022 年、2023 年收入，主要考虑收购的立铠业务放量之 后会显著推动营收的大幅成长；

大幅下调毛利率，但略微上调毛利。我们下调综合毛利率，以反映立铠 业务体量增加带来的产品组合的变化，但是略微上调毛利绝对值；

营业利润略微下调，主要考虑立讯在大踏步扩张业务的过程中，需要兼 顾持续的投入，以提供长期增长动力，因而上调今明两年的费用率；

略微上调净利润，主要反映收购的大客户手机组装业务在营业外收入的 利润贡献；

每股盈利持平或略微下调，主要考虑增发之后带来的股权稀释。

估值

我们首先采用 SOTP 法（Sum of Total Parts，分部加总法），得到立讯精密 2022 年目标价为 43.7 人民币，对应 2022 年市盈率为 36.5x。当前，立讯精密市 盈率为 20.9x，低于历史均值以下一个标准差。

根据立讯精密的消费性电子、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精 密组件、通讯互联产品及精密组件、工业拆分，预计净利润增速分别为 28%、 -9%、50%、24%、32%，分别给予 37x、20x、45x、32x、32x 的市盈率。最 终得到立讯精密目标价为 43.7 人民币，维持“买入”评级，潜在升幅 29.8%。

图表 13：立讯精密历史市盈率：2015 年以来均值 27.7x

我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参 考对比。我们假设立讯 2026 年-2030 年的成长率为 13%，永久增长率为 3%。 另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成 本）是 8.8%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到立讯 2022 年 的目标价为 43.6 人民币，与我们分部加总法得到的目标价类似。

图表 15：立讯精密自由现金流预测

图表 16：立讯精密 DCF 估值预测

图表 17：立讯精密可比公司估值比较

图表 18：SPDBI 目标价：立讯精密

图表 19：SPDBI 科技行业覆盖公司

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 20：立讯精密市场普遍预期

图表 21：立讯精密 SPDBI 情景假设

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重庆啤酒：嘉士伯中国最核心上市公司平台，高端产品全国化

中国市场是嘉士伯保持增长的核心市场， 嘉士伯通过管理赋能、重塑品牌、结构升级等举措实现啤酒业务高质量增长。嘉士伯中国啤酒业务重新整合后， 公司跃居为国内第五大啤酒龙头（销量口径）。 目前公司确立“ 6+6”品牌组合， 培育出乌苏、 1664、乐堡等具备全国化潜力的品牌，以及风华雪月、京 A 等特色鲜明的本土品牌。各品牌拥抱绑定特定差异化的消费场景，以丰富的品牌组合满足多样化的需求。

1、 中国是嘉士伯最大的核心市场

1.1、 重庆啤酒是嘉士伯在中国最核心的上市公司平台

重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一。重庆啤酒是国内啤酒行业中最早上市的公司之一，成立于1958 年，最初是地方国营企业。作为嘉士伯集团布局中国啤酒业务的一个重要组成部分，嘉士伯于2008 年收购苏纽啤酒，从而获得苏纽亚太所持重庆啤酒17.46%股份（股权分置改革后的数据）。2010 年，嘉士伯香港又增持重庆啤酒12.25%股份，嘉士伯成为第一大股东，国资委100%持股的重庆啤酒集团持有20%股份。2013 年底，嘉士伯香港要约收购了30.29%公司股份。至此，嘉士伯集团通过间接持有嘉士伯啤酒厂香港有限公司及嘉士伯重庆有限公司100%股权，共持股60%成为控股股东，重庆啤酒由一个地方国营企业正式变更为外资控股企业。

图2：嘉士伯共持有重庆啤酒60%股权

1.2、 嘉士伯中国区业务富有战略意义，中国市场增长强劲

嘉士伯是世界第四大酿酒集团。重庆啤酒的实际控制人嘉士伯创立于1847 年，总部位于丹麦哥本哈根。经过170 多年的传承和积淀，公司已经发展成为销往100 多个国家和地区、拥有140 个核心品牌的全球第四大酿酒制造商。

亚太区域销量占销量31%，其中中国市场增长强劲。 2020 年，嘉士伯亚洲市场收入占嘉士伯集团的29%，销量占比31%，经营利润占36%，利润贡献与嘉士伯重要的西欧市场持平。不考虑2020 年疫情影响下啤酒销量表现，2019 年亚洲市场收入增长达12.3%，经营利润率为21.3%，领先于西欧地区（收入增0.3%、经营利润率17.0%）及东欧地区（收入降0.4%、经营利润率17.0%）。同时2019 年中国市场收入增长19%（量增8%，价增10.2%），高于亚洲市场的整体增速12.3%（量增6%，价增6%）。放眼亚洲市场，2020 年嘉士伯在多个国家和地区均位居前列，在中国市场份额为7%、名列第五，在中国西部地区占据63%的市场份额，位居地区市场第一。

表1：2020 年嘉士伯在中国市场份额位居第五，工厂数量达25 家，远高于其他国家地区

中国是嘉士伯最大市场，中西部地区是中国区业务的核心阵地。嘉士伯于1978年正式在中国市场开展业务，自2003 年以来，嘉士伯中国在云南、新疆、宁夏等地接连收购啤酒厂商，并与国内企业合资在西藏、甘肃、青海等地组建新的啤酒厂。2016 年3 月，嘉士伯开启“扬帆22”战略，重点关注中国市场的发展。2020 年中国市场收入占嘉士伯总收入的17%，无论从销量、收入、经营利润来看都是嘉士伯最大的市场，也是为数不多收入、经营利润还在保持增长的市场。目前，中国拥有五大业务单元（重庆啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏和嘉士伯国际），旗下控股公司及联营公司遍布全国12 个省份及地区，主要分布于中西部地区，控股啤酒厂共25 家。

图5：2013 年以来嘉士伯加大了中国市场深耕力度

1.3、 管理和人才赋能，推动效率提升

公司依托集团资源，管理赋能效果显著。自嘉士伯2013 年入主公司后，公司积极配合集团战略布局，利用集团在管理、市场、生产等领域的经验，加强公司资源整合。在啤酒资产运营上，嘉士伯体现出作为国际啤酒龙头的前瞻性。

⚫ 管理方面：于2013 年至2015 年集中调整重庆啤酒人事结构、强化内部治理；

⚫ 市场方面：公司贯彻集团“扬帆22”战略，于2014 年淘汰低档产品、推进产品高端化，打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合；

⚫ 供应链方面：公司2015 年起关停部分工厂，推进生产网络优化战略，重点发展川渝湘地区产能。经历短期整合后，公司近年来提效、盈利收效明显。

2015 年，公司顺利完成“融合整合”项目，强化内控管理。2013 年，嘉士伯启动“融合整合”项目，把集团的管理经验和模式导入公司。2013 年，原公司董事长、总经理解任，嘉士伯为强化公司管理，派驻时任嘉士伯啤酒厂香港有限公司大中华区董事长王克勤、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司总经理赵泽凯分别担任重庆啤酒董事长及总经理。三年内共有15 名高管离职，嘉士伯接连调整人事和组织架构。2015 年至今，管理层架构逐渐整合成型，人员趋于稳定。嘉士伯入主后公司加强对高管的激励，高管平均税后报酬相对2013 年以前有了较大幅度的提升。

2、 引领高端市场，品牌组合竞争优势突出

2.1、 资产注入后成为头部酒企，全国化和高端化进程加速推进

嘉士伯资产注入后跃升为中国第三大啤酒企业。2020 年嘉士伯将中国区的大部分资产注入到重庆啤酒上市公司旗下子公司重庆佳酿，意味着重庆啤酒从一个区域性的西部酒企跃升为全国性的啤酒龙头。从销量看，公司啤酒销量扩大一倍以上，成为第五个超越百万吨销量的酒企；从收入看，公司超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。随着未来乌苏、1664 等重点产品的全国化推进，公司收入规模有望进一步扩大。

拥有多个主导型的区域市场，稳步推动产品结构升级。区域割据是啤酒行业发展的本质，资产重组后重庆、新疆、宁夏、云南等市场成为公司主导型的区域市场，当地市场份额超过50%，是西部市场的领导品牌。公司通过日积月累的耕耘在当地拥有核心的品牌组合和忠实用户，市场主导地位极难撼动，稳步推动产品结构优化升级。

表3：公司拥有重庆、新疆、宁夏、云南等多个基地市场

引进国际品牌、升级本地品牌，“6+6”着力推动产品高端化。在本地品牌方面，一方面公司最初于重庆市场不断升级产品结构，推出国宾、国宾醇麦、渝越等新品，后续西夏、云南、新疆等地复制重庆市场经验，升级基地市场产品结构；另一方面培育出乌苏大单品以及风花雪月等特色产品。在国际品牌方面，自2014 年起，公司依托于嘉士伯集团的品牌储备，先后引入凯旋1664 白啤酒、乐堡、怡乐仙地、格林堡等国际产品，形成了公司的国际高档产品组合。在嘉士伯集团“扬帆22”战略的指引下，公司持续强化核心品牌、推动产品高端化，目前已形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，高端化成果显著。

2.2、 乌苏开启全国化征程，特色品牌蓄势待发

2.2.1、 乌苏：差异化竞争+强劲渠道推力，未来全国化高增长可期

品牌特性鲜明、深入人心，高端市场竞争优势明显。凭借“高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11° P）和大容量（620 ml）”的硬核特点（简称“两高一大”）和独具新疆特色的“异域风情”引爆抖音等社交平台，“wusu”倒立过来的“nsnm”被消费者重新解读，品牌内涵的延伸和话题性表现出很强的传播力，从而形成深入人心的品牌定位和广为人知的知名度。“两高一大”的品牌调性天然适宜与重口味餐饮搭配，乌苏啤酒早期在烧烤店为主的大众餐饮盛行，如今逐渐推广至川湘菜和火锅等更丰富的消费场景。综合来看，消费者主动消费乌苏的频率高，拥有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市场拥有明显的竞争优势。

渠道利润丰厚，保持强渠道推力。乌苏啤酒在疆内是主流产品，红、绿乌苏的终端售价分别为6 元/瓶和4 元/瓶，而疆外乌苏则被打造成网红高端产品，定位高端，红乌苏终端指导价为15 元/瓶（偏远地区约12 元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和经销商利润丰厚，强渠道推力保证终端渠道的开拓力度和铺货率。

乌苏全国化空间可期。纵观啤酒行业历史，乌苏是在近年来少有的现象级产品，口碑营销先声夺人，占领用户心智。中长期展望乌苏仍有望在高端市场保持强竞争力与品牌声誉，随着大城市计划推进和空白市场拓张，乌苏放量确定性较高。一方面高端市场继续扩容，行业红利持续释放。另一方面，乌苏竞争力突出，份额上有望再上台阶。相对于同级别价位竞品如纯生系列、百威经典等产品，销售规模有望继续扩大。

架构调整后有望深化乌苏全国化进程。公司重新调整BU 架构，自2022 年起新疆BU 和宁夏BU（主要为乌苏团队）新增华南7 省的全渠道、全品牌经营业务。短期市场仍然担忧架构调整带来团队积极性减弱和人员的流失等问题，我们认为重新划分BU 是深化全国化进程中推进渠道精细化、渠道加密下沉、深入推进“6+6”组合的必要阶段，虽然短期可能会对渠道有一定干扰，但乌苏高品牌势能、全国化的战略决心是乌苏能否取得全国化成功的关键。未来公司将在产能布局优化、社交营销强化乌苏硬核定位（抖音、B 站、网络综艺）等方面继续强化乌苏在高端市场竞争力。

2.2.2、 1664：有望成为又一大女性酒精饮料单品

1664 尽显小资、法式风情，契合女性酒水消费需求，乘Z 世代和女性酒消费崛起之风。随着Z 世代崛起以及微醺文化的盛行，女性酒水消费进入上行通道，新潮高颜且微醺可口的果味、精酿啤酒等小众酒广受女性消费者欢迎。而1664 产品成功卡位女性啤酒消费市场，其精致美观的包装设计和香甜低度的口味焕发“法式风情”，产品深受年轻女性消费者青睐。品牌上迪丽热巴、倪妮等明星代言有望继续强化1664小资、优雅、浪漫的品牌调性，扩大1664 知名度和影响力。中长期看，我们认为1664有望成为继RIO 之后又一大女性酒精饮料单品。

表5：1664 具有颜值高、口味丰富和酒精度低等特点，深受年轻女性消费群体喜爱

超高端市场持续扩容，1664 前景可期。超高端啤酒市场场景消费特征明显，对品牌调性与产品定位要求更高。2019 年，中国啤酒经济型、中端和高端销量占比分别为68%、21%和11%，高端及超高端占比远低于成熟啤酒市场（美国为42%）。中国超高端啤酒市场持续扩容，据Global Data 预计，2023 年我国高端以上啤酒消费量有望达到102 亿升，零售额有望达到627 亿美元。目前国内超高端市场具备泛全国化影响力的产品较少，仅科罗娜、福佳和蓝妹等品牌较为成熟，1664 具备鲜明的品牌特色、卡位女性消费，有望成为超高端市场实力玩家。

精准卡位电商与娱乐渠道。1664 超高端和女性消费者定位，一直以来聚焦于线上和娱乐渠道，有望精准占领女性消费者心智，深度绑定娱乐渠道消费场景。2021 年上半年1664 保持高增长，销售业绩在天猫、京东等电商渠道排名前三，销量同比增长50%，有望持续强化高端定位。

1664 全国化前景可期。我们预计2021 年1664 销量大概约5-6 万吨，规模尚小、正处于起步扩张阶段。1664 在超高端市场具有精准的品牌定位、鲜明的产品特色和竞争优势，目前在省会城市娱乐渠道和42 个大城市计划中的目标城市都有布局，1664 有望依托乌苏铺设的全国渠道，逐渐实现空白市场覆盖。

2.2.3、 乐堡：定位年轻消费群体，迎来中高端市场扩容机遇

乐堡成为中高端市场有力竞争者。据Euromonitor 数据，2015-2019 年乐堡啤酒销量年复合增长15%，2020 年销量约50 万吨，已经成为较大规模的泛全国化单品。中端及中高端啤酒（6-10 元）是我国啤酒市场最主流的价格带。乐堡啤酒定位8-10元中高端价格带，营销融入年轻、音乐等元素，赋予品牌潮流形象，吸引年轻消费群体，品牌势能持续强化。相对传统中端、中高端产品，乐堡竞争优势更加明显，有望承接6 元以下产品的消费升级。

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图29：乐堡主打音乐节活动和音乐消费场景

2.2.4、 基地市场主力产品：结构升级推动高端化

重庆市场持续推陈出新，提升产品结构。重庆啤酒系列品牌由低档到高档依次包括：山城、国宾、醇麦、渝越和纯生，在重庆地区占据绝对的市场份额。重庆市场一直积极推动产品结构升级，先后主动淘汰低端山城，依次推出更高级别的国宾、国宾醇麦占领6 元、8 元价格带，后续又推出过渡品牌渝越以填补10 元价格带空白。从效果来看，2019 年山城和国宾的合计销售占绝大部分，后续有望逐年下降，而以醇麦、渝越和纯生为代表的中高端品牌占比有望逐年提升。

强化重庆元素，绑定火锅消费场景。重庆啤酒一定程度上借鉴乌苏的新疆元素和烧烤场景的扩张经验，依托重庆有利的旅游资源和地方火锅文化，在省外寻求火锅渠道扩张可能性。2021 年重庆啤酒品牌联合沁集团打造酒行火锅，绑定火锅消费场景，同时重庆啤酒品牌积极布局省外火锅渠道。

宁夏&云南等基地市场复制重庆经验。宁夏和云南是嘉士伯旗下两个重要的基地市场，2021 年市占率基本超过一半，本地消费者对地方品牌认可度高，公司拥有市场主导权。借鉴重庆成功经验，公司在当地啤酒品牌积极优化产品结构，如西夏X5 向X9 升级，大理V8 向V9 升级，将整体价格带推移至9 元以上。总体上看，受地区气候条件和经济水平限制，产品升级速度略慢于重庆市场。

2.2.5、 其他品牌：发展特色啤酒，深耕地方市场

发展特色啤酒，绑定多元消费场景。乌苏在特定环境下爆红，存在一定的特殊性；1664 坐拥国际品牌的优势，乘女性酒消费崛起东风易于全国推广。其他品牌基本仍处于起步阶段，复制乌苏、1664 的成功经验难度大，实现全国化的可能较小。因此，其他品牌将（1）在地方市场发展特色啤酒，捆绑特定的消费场景、强化品牌定位；（2）择机逐步辐射周边市场；（3）持续推进产品升级。

2.3、 顺应啤酒罐化趋势，积极扩大罐装啤酒产能

国内啤酒罐化率持续稳步提升。随着非现饮渠道占比逐渐提高，中国啤酒罐化率自2009 年开始逐年提高，从最低的17%提升至2020 年的26%，罐化率提升趋势明显。横向来看，国内啤酒灌化率水平仍低于全球平均水平且远不及日本和美国等发达国家，随着家庭消费和年轻消费群体占比提升，未来罐化率水平有较大提升空间。

疫情下非即饮渠道占比提高，灌化率提升呈现加速趋势。疫情影响下，餐饮、夜场等即饮渠道的啤酒销量增长相对缓慢，此消彼长下非即饮渠道需求增长较快，2020年我国啤酒非现饮渠道销量占比首次超五成，罐装率明显加速。罐装产品普遍容量小、重量轻，适合商超、便利店和电商等非即饮渠道这，满足个人或家庭等消费场景。

罐装多样化设计易打造高端定位，同类产品单价高于瓶装产品。相较于瓶装（约550ml）产品而言，罐装产品一般以330ml 为主，容量和规格更小，平均吨价略高于瓶装产品。同时罐装产品拥有更丰富多样、新潮美观的外形设计，易于塑造高端的品象，迎合年轻消费群体个性化需求。

罐装比瓶装成本更经济。易拉罐每套的成本约0.44-0.45 元，采购新玻璃瓶的平均价格约0.72-0.85 元/只，几乎是前者的2 倍，回收的旧玻璃瓶每只约0.37-0.43 元，与易拉罐的成本相当。如果考虑运输、回收、清洗、破损等综合因素，罐装产品更加经济、运输半径也更长。公司使用的玻璃瓶75%以上为新采购，因此罐装啤酒销量占比的提升能有效降低公司整体原材料成本。

罐化抬升盈利能力，积极扩建罐装啤酒产能。由于罐装啤酒的包装工艺比较简便，过一站式采购和定制啤酒用罐利于精简采购程序。玻璃瓶需要整瓶回收，铝罐更易回收，因此罐装啤酒无需像瓶装高频率的回瓶，运营成本将会降低。此外，与玻璃瓶相比，铝罐不易破碎，运输过程造成的损耗大为减少。综合来看，在其他原材料成本相同和售价相近的情况下，推进啤酒罐化将助推毛利率水平提高。2020 年，公司分别投资1.9 亿元和2.6 亿元在大理工厂和宜宾工厂新建15 万千升啤酒拉罐生产线，积极推进啤酒灌化率提升。

2.4、 受益于高端化和结构升级，公司盈利能力不断增强

公司高端化进程快速推进，产品结构继续优化。2016 年-2019 年，资产注入前公司主流产品的营业收入是收入的最主要来源，占主营业务收入比重超过70%，高档产品和经济产品的营业收入占比仅在12%至16%左右浮动。2020 年，公司注入嘉士伯中国资产，2020 年高档产品营业收入占比跃升至30.71%，逐步逼近公司主流产品的营业收入占比。随着高端化战略推进，公司产品结构有望继续提升，高端产品有望逐渐取代主流产品成为第一大利润来源。

高端产品呈现更快增长。2016 年-2020 年，公司高档、主流和经济产品的营业收入复合增长率分别为10.02%、4.10%和-0.78%。备考口径下，2020 年公司高档产品营业收入32.63 亿元，同比增长26.28%，2021 年前三季度为39.64 亿元，同比增长53.90%。以乌苏、1664 为代表的高端产品在全国化进程中快速放量，驱动高档产品结构占比提升，未来产品高档化趋势有望延续。

高档啤酒高利润，呈现出销量高增-利润高增的正循环。公司高档、主流和经济产品的吨酒价格带分别为5200-7000 元/千升、3500-4500 元/千升和1800-3200 元/千升，而三档产品的吨酒成本基本都位于1600-2300 元/千升，高档产品利润空间大，随着啤酒行业高端化的演进，呈现出高端啤酒销量高增、渠道和公司利润高增的正循环。未来公司有望随着高档产品占比的持续提升，逐步释放更大的利润弹性。

高端化带动公司盈利能力攀升。2020 年，公司高档产品毛利占比由原来20%左右迅速攀升至40%以上，预计未来有望取代主流产品成为公司利润的主要来源。2016-2020 年公司高档、主流和经济产品的平均毛利率分别为59.00%、41.97%和19.08%，高档产品毛利率高且呈现稳步上升趋势，2020 年其攀升至近70%。随着公司高端化策略的推进，有望带动公司盈利持续攀升。

高端化龙头，盈利能力行业领先。2016 年以来，公司吨酒EBIT 快速增长（2020年受疫情影响略微下降），自2017 年起遥遥领先于其他啤酒上市公司。此外，公司毛利率水平长期处于行业第一梯队，近年来显著提升，与行业其他公司逐渐拉开差距。从费用端看，公司费用控制能力强，管理费用率长期低于行业平均水平。2017 年以来，公司盈利能力领先同行业公司，净利率稳健增长（2020 年受疫情影响有所下降），是行业第二名的2-3 倍。考虑到公司产品结构优化对毛利率的拉升作用以及推进高端化产生的费用投放，短期内净利率有望保持高位，中长期趋于稳步提升。

3、 大城市计划助力乌苏、1664 全国化

3.1、 大城市计划有序推进、收效显著

乌苏领航、大城市计划有序推进，助力空白市场开拓。嘉士伯集团以“扬帆22”战略为抓手，聚焦高质量增长，巩固强化市场份额。同时在扬帆22 战略的大背景下，公司于2015 年启动大城市计划，以高势能、高知名度产品乌苏啤酒为抓手向空白市场扩张。公司着眼于高端市场，避开竞争激烈的大众餐饮渠道的中低端市场，以烧烤、火锅等餐饮渠道为主要突破口，积极布局人均GDP 较高、缺乏高端大单品且在未来3 到5 年内有望实现市占率前二的城市。中长期看，随着乌苏啤酒站稳市场，在渠道网络逐渐完善的基础上，有望逐渐导入1664 及其他特色品牌。

图54：公司“扬帆22”强化品牌势能和内生增长

依托基地市场、向东开拓，大城市计划收效显著。2017 年，公司大城市计划主要在四川德阳、达州、乐山和成都等9 个城市开展。2020 年，公司大城市计划从强势区域市场进一步向周边省份延伸，已经发展至38 个目标城市。截至2021 年上半年，大城市计划向江苏盐城、广东汕头等华东、华南空白市场开拓，覆盖城市数已扩张至41 个，取得良好成效的城市逐渐开始向周边乡镇市场辐射。同时，公司又针对乌苏啤酒专门设立了20 个大城市的扩张计划，加速精耕疆外市场。在大城市计划加持下，市场开拓效果良好，西北区和南区市场2021 年前三季度营收合计23.07 亿元，同比增长30.26%，而以川渝湘为核心的中区市场营收16.62 亿元，同比增长17.62%。

3.2、 积极扩产，优化全国性产能布局

产能初步覆盖全国，助力大城市计划。嘉士伯资产注入后，2020 年公司经营酒厂数量从14 家增加到25 家，主要酒厂的设计产能达到277 万千升。2021 年上半年公司新购建年产能13 万千升的盐城酒厂，酒厂数量达26 家，加上在建的大理工厂和宜宾工厂各15 万千升/年的啤酒拉罐生产线产能，预计设计产能达320 万千升/年。酒厂分布范围覆盖重庆、四川和湖南等强势市场以及新疆、宁夏、云南、华南和华东地区等大城市计划内的市场，基本覆盖西南、华东、西北等重要市场。

积极扩产优化全国性产能布局。啤酒生意运输半径较短，为支撑大城市计划和乌苏全国化进程，公司计划于华南、华东市场建厂扩产，产能分别达50 万、13 万千升，进一步优化全国化产能布局。同时，西昌工厂计划通过技改扩产，将3.8 万千升产能扩升至11 万千升，缓解当地供需压力。综合来看，全国化产能布局优化，有望强化规模效应、降低运输成本。

4、 盈利预测与投资建议

4.1、 核心假设

核心假设一：乌苏、1664 继续全国化进程，乌苏、1664 继续保持较快的增长势头，叠加基地市场的深耕，我们认为销量仍有双位数的增长。

核心假设二：2021 年原材料上涨较多，公司于2021Q3 陆续对旗下产品提价，其中预计乌苏提价5%-10%。2022 年小麦成本预计中个位数上涨，铝材、玻瓶等成本短期波动较大，仍需观察。

预计2021-2023 年公司收入131.19、157.36、176.62 亿元，同比增19.9%、19.9%、12.2%。考虑乌苏、1664 结构及占比提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率稳中有降。预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%。

4.2、 盈利预测与投资建议

我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，当前股价对应2021-2023 年48.4、39.5、34.4 倍PE。因为乌苏、1664 的成长性和确定性空间，估值高于可比公司。乌苏、1664 等高端以上产品继续全国化进程，竞争优势明显，利润弹性有望逐步显现，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

餐饮需求持续疲软风险。疫情以来餐饮消费需求表现疲软，餐饮终端关闭较多，啤酒非现饮渠道占比较高，若餐饮需求持续疲软，或影响啤酒高端化进程。

成本快速上涨风险。2021 年以来铝材、纸箱、玻瓶大宗原材料价格持续上涨，且包材原料占比较高。若2022 年原料价格快速上涨，或压制公司盈利能力。

竞争加剧风险。乌苏等在全国化扩张过程中，面临其他公司的高端品牌竞争，或导致地面费用推广加剧。

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掘金时代，周大生：中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长

一、行业逻辑以及快速读懂周大生

1.1 我们为什么看好周大生的行业机会？

中高端珠宝新势力，终端门店数位于第一梯队，公司通过省代模式加速拓店，产品结构积极调整，以黄金等首饰为主力满足市场需求，未来发展可期，具体来看：

千亿市场规模，高质量发展正当时。

据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。

短期看，受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量自2021年3月以来单季度保持20%以上的增速，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。

头部品牌拓店加快，集中度加速提升。

自2013年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，集中度加速提升，据 Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场 CR5 由2016年14%提升至2020年19%，CR10由2015年的17%提升至2020年23%。随着周大福、六福等港资品牌加大对内地市场开拓，渠道下沉，以及周大生等内资品牌则全渠道发力，行业集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。

中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。

公司是我国中高端珠宝新势力品牌，自2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。

2021年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，线上渠道则与头部主播建立深度合作关系，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。

此外，公司于2019年公司推出时尚珠宝子品牌DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，成长可期。

从估值角度看，周大生22/23年PE估值约10/9倍，低于同行平均水平，且公司22年估值位于上市以来的低位，考虑到公司积极变革，省代模式逐渐发挥成效，估值吸引力突出。

1.2 周大生概览：中高端珠宝新势力，业绩快速增长

1.2.1珠宝新势力，门店数位于第一梯队

周大生是我国中高端珠宝首饰领先品牌，成立于1999年，迄今以来已有20多年历史，公司2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。

公司发展阶段主要分为：

1）初创期：成立之初到2005年，自营模式打造品牌知名度。

1992年，公司创始人周宗文通过整合家族资源优势，在内地创建了周大生钻石首饰有限公司，全力推动周大生珠宝进军大陆市场。1999年，在北京王府井百货商场（当时内地最大的百货公司）开设第一家专柜，定位中高端钻石珠宝市场。公司成立以来采取自营模式，门店选址以一线城市核心百货商城为主，打造品牌知名度，2006年公司自营门店便扩大至150 家。

2）成长期：2006-2015年，自营转加盟，主攻二三线市场。

2006年公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下市场，发展进入新阶段；2007年公司全国连锁店便超过 500 家，2009 年超 1000 家，“千店计划”圆满完成，2013年公司在全国拥有 40 个区域运营管理机构，营销网络覆盖全国 300 多个大众城市，加盟连锁店达 2300 家。公司通过加盟轻资产模式，快速拓店，成为国内最具规模的珠宝连锁品牌之一。

3）全渠道发力：2016年以来，“线下加盟+线上电商直播”全渠道发力，抢占市场份额。

2017年公司在深交所成功上市，品牌知名度进一步提升。线下加盟渠道方面，持续加大门店的拓店，截至2021年6月底公司加盟店总数达4014家，门店数处于我国珠宝首饰品牌第一梯队。

2021年8月公司引入省代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助力加盟商日常运营和开店，尤其为一二线城市门店，门店数预计加速扩张。

此外，线上渠道方面，公司2014年正式成立创新经营中心负责线上销售，2017年9月成立子公司互联天下独立运营电商业务，2019年加大线上电商渠道布局，与头部主播开展深度合作，珠宝零售额稳居天猫双 11 珠宝品类零售额前三，电商平台业绩亮眼。

2020年，公司尝试布局短视频领域，拥抱直播电商，与淘宝、抖音、快手等短视频直播平台建立深度合作关系。

1.2.2 素金首饰为主力产品，镶嵌首饰为核心产品

产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。

公司主要产品包括钻石、黄金、铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝等珠宝首饰，产品种类丰富。

自公司成立以来，坚持以钻石为主力产品，2013 年获得比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石中国区经销权，并于 2016 年业内首创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群，钻石镶嵌首饰收入占比最高至 63%，为公司主要收入来源。

2019年以来随着黄金产品市场份额的不断提升，零售市场对黄金产品不断重视，公司及时调整产品战略，以黄金类产品为主力产品，镶嵌产品为核心产品，满足终端消费需求。

公司业务包括镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、管理服务费、工程管理等，目前来看，收入主要来源于镶嵌及素金首饰，2020年公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、加盟管理服务、供应链服务、小贷金融、工程管理、其他业务收入占比分别为43%、33%、11%、4%、0.9%、0.6%、0.04%、2%，其中，镶嵌及素金首饰合计收入占比约76%，为公司主要收入来源。

近几年随着黄金类产品工艺价值、文化价值凸显，黄金类产品逐步受到国内消费者喜爱，公司适应市场，积极调整产品结构，逐步提升黄金类产品占比，素金首饰收入占比由2016年的 28%提升至 2020 年的 33%，2021H1 黄金类产品占比继续提升至 44%，成为公司第一大收入来源；而镶嵌首饰收入占比则由 2016 年的 58%下降至 2020 年的 43%，2021H1收入占比继续下降至 33%。

盈利能力方面，珠宝产品由于属性不同，盈利性和周转差异较大，其中黄金饰品作为最受中国消费者欢迎品类，材质属性重、差异化程度低、产品价格透明，因此毛利率较低，但由于黄金饰品单价较低，购买频次高于其他贵价珠宝，因此周转率较高；而钻石、K 金、钻石等品类则表现相反，盈利能力较好，但周转率较低。

2020 年公司镶嵌首饰、素金首饰毛利率分别为 27.09%、22.66%，2021H1 以上产品毛利率分别为 30.82%、18.87%，镶嵌首饰盈利能力高于素金首饰，主要为素金首饰普货产品同质化严重，盈利能力相对较低，而钻石镶嵌产品差异化战略毛利率相对较高。

从趋势看，随着消费升级，钻石镶嵌类产品终端消费克拉增大，公司整体镶嵌类产品毛利率稳步提高；素金首饰则得益于一口价黄金占比的提升，盈利水平逐年向上。

1.2.3 推行省代模式&发力线上电商，业绩持续高增长

业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。

2016- 2021 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为 25.83%、23.55%，其中，2020 年受疫情影响，全年实现收入、归母净利润分别为 50.84、10.13 亿元，同比分别-6.53%、+2.21%，利润端增速高于收入，主要得益于公司毛利率更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品占比提升，产品结构持续优化。

2021年 8 月公司推行省代模式，通过省代整体客户资源、增加区域品牌运营能力，线下加盟开店数 2021Q3 迎来提升，线上电商渠道则随着新品牌、新渠道建设的推进以及线上线下产品供应链体系的逐步完善，2021年公司收入、归母净利润分别为91.55、12.28亿元，同比分别+80.07%、+21.21%，业绩保持持续增长。

2022年公司经营业务开局良好，1-2 月实现收入23.19亿元左右，同比增长203.11%；归母净利润约2.18亿元，同比增长36.01%。

1.2.4 期间费用率管控良好，净利率稳步提升

盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力方面，得益于公司黄金一口价普及以及镶嵌首饰盈利提升，公司整体毛利率水平由2016年的34.34%提升至2020年的41.03%；净利率水平则由2016年的14.70%提升至2020年的19.93%。

2021Q1-3受产品结构影响，公司素金首饰产品占比快速上升，公司整体毛利率水平同比下降 14.90pct 至 29.41%;净利率方面则受益于良好的期间费用管控，净利率同比下降 5.72pct 至 15.52%。

期间费用率管控良好，期间费用率由 2016 年的 15.55%下降至 2020 年 14.87%，其中销售费用率为主要期间费用率，销售费用率由 2016 年的 13.17%略下降至 2020 年的 13.14%，整体表现平稳；而管理费用率、财务费用率以及研发费用率均保持低位。

2021 年前三季度，随着收入规模的快速起量，期间费用率下降明显，2021Q1-3 期间费用率为 8.66%，同比下降 7.25pct，其中销售费用率同比下降 6.20pct 至 7.78%。

1.2.5 股权集中度高且稳定，实控人行业经验丰富

实际控制人为周宗文先生，股权集中度高。

据公司 2021 年前三季度报，现任公司董事长、总经理周宗文先生及其妻子周华珍、儿子周飞鸣通过周氏投资、金大元分别间接持有公司 55.56%、7.19%的股份，合计控制公司 62.75%的股权，周氏家族占公司绝对控股地位。

股权集中度高，有利于公司经营决策的高效实施。

其中，公司创始人周宗文先生 1957 年出生，本科毕业于中国地质大学，现任公司董事长、总经理，此外，现任广东省商业联合会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中华全国工商联金银珠宝商会副会长、中国珠宝首饰行业协会首饰厂商会副会长、深圳市黄金珠宝首饰行业协会副会长，拥有丰富的行业经验。

1.2.6激励计划绑定核心人员，考核目标超额完成

股票激励计划已出台，有助于公司长期发展战略的实现。

2018 年 1 月，公司通过了《第一期限制性股票激励计划(草案)》，于 2018 年 1 月 31 日向公司高管、中管、核心技术（业务）骨干及重点培养人才（含全资子公司）等 177 人首次授予限制性股票数量 752.95 万股（2018 年 2 月调整后），占授予前公司总股本 1.57%，授予价格为 14.27 元/股。

第一期股票激励计划出台，深度绑定公司核心员工利益与公司利益，有助于公司长期发展战略和经营目标的实现。

业绩考核年限长，彰显公司长期稳步发展信心。

本激励计划授予的限制性股票分四期解除限售，考核年度为2018-2021年。

业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2021年净利润增速分别不低于15%、30%、50%、70%，即2018-2021年净利润分别不低于6.81、7.70、8.88、10.07亿元，同比增长分别不低于15%、13%、15%、13%，考核年限较长，彰显公司长期稳定发展信心。

从完成度来看，公司2018年、2019、2020、2021年实际净利润分别为8.06、9.91、10.13、12.28（归母净利润）亿元，同比增长分别为36%、23%、2%、21.21%（归母净利润增速），超额完成此前预定目标。

二、行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升

2.1 我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化

我国珠宝玉石首饰行业规模6100亿元，黄金仍为主要品类。

我国珠宝行业起步于20世纪80年代世界珠宝首饰产业向亚洲市场转移，起步较晚但是发展迅速，尤其是2002年随着金交所开业，黄金市场全面开放，珠宝首饰行业迎来快速增长，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元， 其中黄金产品、钻石、翡翠产品排名前三，占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品 因具有商品和货币的双重属性，且随着工艺价值、文化价值的凸显，占据了珠宝消费 市场主导地位。

且随着前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量持续复 苏，金银珠宝零售额保持高增，据中国黄金协会、国家统计局，2021年黄金首饰消 费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%。

婚庆需求占主要份额，婚庆市场迎来反弹。

珠宝首饰产品具有非标准、单价高、消费频次低等属性，消费场景婚庆、节庆为主，据前瞻产业研究院，其中婚庆、节庆需求预计分别占我国珠宝消费市场需求的50%、25%，因此，珠宝首饰消费市场受婚庆、情人节、春节新生儿出生等节庆影响明显。

短期看，随着疫情的有效控制，前期被疫情影响的婚庆需求逐步释放，中长期看，随着住房、教育、医疗等影响年轻人结婚及生育的主要成本的下降，结婚人数及新生儿人数预计有所提升，从而对珠宝首饰这类结婚及节庆等刚需品需求提高。

悦己需求崛起，珠宝消费从低频向高频发展。

随着消费的主体从60/70后向80/90甚至 00 后转变，以及女性消费者收入水平的提升，消费群体逐年扩大，据艾媒咨询，2019年我国饰品消费总人口约10.2亿人，较2016年增加 1 亿消费人口。

此外，由于消费群体的经济支配消费观念、审美观念发生较大变化，与“投资消费”和“婚庆消费”相比，年轻一代的消费行为不属于“家庭决策”，而是属于“快时尚”的冲动消费，日常佩戴和自我犒赏型需求在不断增加，悦己消费崛起成为必然趋势，据京东大数据研究院，2020 年中国消费者线上“悦己型消费”占比已升至57%，人们对于美好生活的向往和追求，使得他们更愿意在能力范围内取悦自己，成为更好的自己。

悦己消费需求的崛起，也带来了珠宝首饰行业从以往的低频消费向高频消费发展，消费场景更加多元。

消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升。

随着我国经济的持续发展，据国家统计局，2015年我国城镇居民人均可支配收入突破 2 万 元，2010-2020年年复合增速 7%，人均可支配收入的持续提升，消费者对传统黄金首饰的需求下降，对黄金首饰的设计、工艺和文化内涵方面有了更高的要求，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2019年当今珠宝消费者对珠宝饰品关注度最高的是设计，其次是专业服务及美观，价格则排在最后。

另外，我国珠宝首饰品牌设计水平不断提升，饰品工艺已达到国际水准，为顺应市场需求的变化，越来越多的珠宝企业尝试通过改进黄金生产技术、创新加工工艺，满足不断变化的消费需求，近几年在国潮消费趋势下，珠宝首饰品牌将传统文化元素融入珠宝首饰当中，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场，满足消费群体个性化、多样化消费需求，相应的，以 3D 硬金、5G 黄金以及古法黄金饰品不断挤压同质化严重、附加值较低的普货黄金市场份额，珠宝首饰市场迎来高质量的发展。

2.2 “四周一祥”领先同行，集中度加速提升

头部品牌加速拓展，行业集中度提升。

我国珠宝市场高中低市场层次分明，高端市场由一些国际大牌垄断，主要集中于一二线城市；中高端市场则由中国香港及中国内地品牌占据，低端市场则以网络销售的品牌为主。

产品同质化严重，珠宝品牌及门店众多，行业竞争激烈，截至 2020 年末全国珠宝零售门店数高达 8.1 万家，行业分散，据 Euromonitor，我国内地市场 CR5 不足 20%。

自 2013 年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，2016 年以来行业格局呈现改善趋势，2020 年在中国香港整体疫情防控效果不及预期导致游客人数显著下降的倒逼下，港资品牌加快内地市场的拓展，内资品牌也加大全渠道发力，行业集中度持续提升，CR5 由 2016 年的 14%提升至 2020 年的 22%，CR10 由 2016 年的 17%提升至 2020 年 26%。

细分来看，目前周大福、老凤祥、周大生在中国内地市场门店数均超 4000 家，为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，占据主要市场份额，据 Euromonitor，2020 年周大福、老凤祥在中国内地珠宝首饰市场份额分别为 8%、8%，豫园、周生生品牌市占率排名随后，周大生由于以加盟渠道为主，终端零售额远大于公司营收规模，预计实际市占率接近周大福。

2020年受中国香港整体疫情防控效果不及预期影响，周大福、周生生、六福集团等港资品牌加大对中国内地市场的开拓，周大福、六福延续了“渠道下沉”的策略快速发展加盟商，门店数加速拓展，挤压中小企业份额，周大生等内资品牌则全渠道发力，线下加盟渠道通过引入省代模式，对加盟商进行帮扶等措施加大对内地市场尤其是一二线城市拓店力度，线上渠道则借助电商、直播等方式持续发力，行业集中度持续提升。

中长期看，随着内地市场主要品牌加大渠道、品牌、产品等投入，行业中小品牌将持续退出市场，内地市场集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。

三、周大生：拥抱变革，持续构建竞争力

3.1 品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福

精致珠宝领先品牌，品牌力逐渐提升。

1982 年中国内地恢复黄金零售后，并伴随婚庆需求的兴起，中国内地诞生并兴起一批带有“福”、“生”等字眼的珠宝品牌。

周大生成立于1999年，定位中高端大众品牌，品牌历史已有 20 多年。

2002年以来珠宝首饰行业迎来双位数的高增长，周大生则以快速拓店的方式迅速抢占终端市场，品牌知名度不断提升，自2011年起，公司连续九年获得世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从2018年的 377 亿元上升到2021年的 638 亿元，仅次于周大福，位居我国珠宝行业第二。

从营收规模看，由于周大生主要以加盟模式为主，而周大福、周生生等同行自营占比相对较高，因此，周大生的营收规模远低于周大福。

3.2 业内首创“情景风格珠宝”模式，精准定位消费人群

2016年周大生突破性地在业内首创了“情景风格珠宝”，将珠宝首饰风格与顾客装扮风格相匹配，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求。

专业呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群。

有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向，倾心研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。

2018年 9 月，公司推出“情景风格珠宝”2.0 升级版，依据消费者消费观念、消费目的、消费水平、审美取向等方面的不同，对消费者进行细化分类，并将风格美学、情感共鸣与场景需求融入到了产品研发中，为不同年龄阶层的消费者提供适合自己的珠宝首饰。

此外，公司在终端门店布局方面，终端门店进行场景化陈列，增强消费者体验，有效满足消费者在不同场景用途下的珠宝搭配需求，满足个性化消费新主张。

3.3 引入省代模式，门店加速拓展

以轻资产加盟模式为主，门店加速拓展。

公司成立 20 年以来，以轻资产加盟模式快速扩展，目前已成为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，截至2021年 9 月底，公司总门店达 4357 家，与周大福、老凤祥等品牌门店数相仿，2021Q4 公司加速开店，总门店净增 145 家至 4502 家。

行业来看，2018年以来，以周大福、周大生、老凤祥为代表的三家龙头企业开店速度大幅提速，周大生连续两年开店超过600家，老凤祥每年开店数在300家，周大福开店数在500-600 家，行业集中度加速提升，且从未来展望看，以上三家均计划未来五年将国内市场门店总数提升至6000家左右，进一步抢占中小企业的市场份额。

门店开店模式看，相较于同行，周大生线下渠道采取内资品牌老凤祥类似模式，线下渠道采取加盟模式为主，自营模式为辅模式，截至2021年9月底，公司加盟店数、自营门店分别为 4119 家、238家，加盟店占比高达95%，远高于周大福。

2021年8月，公司引入省级代理模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场上的零 售经验及资源，提高拓店速度和产品销售，其中，2021Q3单季度公司净增门店100家，其中加盟店净增105家，2021Q4 单季度净增145家，拓店速度加快，预计省代模式的推行，有助于公司未来 3-5 年门店拓展至6000-7000家水平。

分城市看，周大生较早进入三四线区域，避开周大福、老凤祥等老字号品牌优势区域——一二线市场，把控了三四线城市大量城市核心商圈的优质渠道资源，截至2021年 9 月底，公司三四线城市加盟门店数量占加盟门店比重约74%，随着港资品牌加大对内地市场的拓展，尤其是低线市场的拓展，公司相应加大高线城市门店发展速度，一二线等高线城市占比将逐步提升。

单店收入方面，2020年受疫情冲击，公司加盟店、自营店单店收入同比分别下滑至85、279 万元，其中，主要为镶嵌首饰单店收入下降明显，2021年上半年随着镶嵌市场逐步修复，镶嵌类首饰单店坪效回升但仍低于以往半年度水平，预计随着镶嵌类产品终端消费趋向高端化，单店收入同比平稳修复；此外，公司调整品牌使用费，也将有效带动单店收入的提升。

3.4 线上电商渠道迅速发展，与线下渠道互补

线上渠道领跑行业，与线下渠道产品互补。周大生自2013年起开始组建电商团队，加速布局电商渠道，2016年公司品牌产品在天猫双十一销售排名前三。

2018年 公司成立全资子公司互联天下独立运营电商业务，以天猫旗舰店和直播平台带货为主。

2019年开始整体布局直播电商，与李佳琦等头部主播建立深度合作关系。

2020年，疫情催化使直播电商快速爆发，公司电商渠道差异化布局低价配饰类产品，线上渠道迎来高速发展，线上电商收入规模由2015年的1.23亿元提升至2020年的9.71亿元，年复合增速51%，占收入比重由5%提升至19%，电商渠道的重要性逐步显现。

公司线上渠道销售产品以素金产品、银饰品等低价高频类产品为主，与线下高价产品形成互补。

公司线上电商渠道中，素金类产品单价位于600-800元/件，其他产品（银饰品为主）单价位于80-200元/件。

2020年疫情催化，公司电商渠道加大布局低价配饰类产品，其他产品（银饰品为主）收入占电商渠道收入比重由2019年的4%迅速提升至2020年的38%，抢占饰品类产品市场，有效弥补因疫情影响线下门店新增店数下降对公司的影响。

此外，为进一步适应线上珠宝市场需求，2019年公司推出时尚珠宝子品牌Design Circles(设界)。

DC 子品牌主要针对年轻消费者，主打设计感强、性价比较高的非金类饰品（如银饰品、宝玉石等），产品价格位于240-16000元之间，满足消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，力图打造时尚珠宝的快消品产品，提高产品复购率。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：收入方面：

加盟渠道：省代模式引入，加盟门店加速开拓，预计公司未来 5 年加盟门店突破6000家，且一二线等高线市场占比有望提升。

产品端，公司加大对黄金品类的推广，随着黄金类产品占比提升，以及镶嵌首饰市场修复，预计素金首饰、镶嵌首饰产品单店坪效稳步提升。此外，加盟管理服务费用则受益于高线城市占比提升，品牌使用费受益于一口价黄金占比提高以及入网费的提升。

自营渠道：公司以加盟渠道为主，预计自营门店数保持小幅下降态势，主要受益于素金首饰单店坪效的提升以及镶嵌产品高端化，收入端保持平稳增长，毛利率则受素金首饰占比的提升，略有下滑。

线上渠道：线上渠道发力直播等赛道，并以 DC 子品牌抢占时尚饰品市场，对主品成有效补充，预计线上渠道保持快速增长。

盈利能力方面：素金首饰占比以及线上电商渠道占比提升，整体毛利率略有下滑；

净利率得益于良好的费用管控，预计保持小幅提升。综合以上假设，我们预计2022-2023年公司总收入分别为122.48/151.46亿元，同比分别+34%/+24%；毛利率分别为24.9%/23.8%。

4.2 估值分析

我们选取同行业上市公司作为可比公司进行估值分析，公司2021/2022年PE估值约为12/10 倍，低于可比公司平均估值水平。

周大生21/22年PE估值低于同行平均估值水平，且公司22年PE估值位于上市以来的底部附近，估值低位。考虑到省代模式发力，黄金首饰产品放量。

五、风险提示

省代模式下门店扩张速度不及预期；线上直播渠道进展不及预期；终端婚嫁市场恢复不及预期；行业竞争加剧。

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深耕抗体，优宁维：科研试剂长坡厚雪赛道的一站式服务商

一、深耕抗体，公司是科研试剂赛道的一站式服务商

公司是一家面向高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等，提供以抗体为核心的生命科学试剂及相关仪器、耗材和综合技术服务的代理商。

公司专注于生命科学研究服务，根据生命科学试剂品种繁多、单一品牌产品品种有限，客户群体庞大、应用领域分散的特点，搭建了国内专业全面的生命科学综合服务一站式平台。

公司整合了Agilent、BD、CST、Cytiva（原 GE）、Merck、PerkinElmer、R&D systems、Miltenyi、MSD、Qiagen 等50多家行业知名品牌抗体产品，形成了以第三方品牌产品为主、自主品牌产品为辅的供应体系，在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品象。

1.1 公司历史沿革：始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展业务

公司业务始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展。

公司通过覆盖品类的不断扩展实现抗体产品在常用领域的广泛覆盖，通过产品线的横向拓展将单一抗体产品拓展至涵盖免疫学、细胞生物学、分子生物学、生物化学等领域的一系列生命科学试剂，通过探索客户产品需求的延续进行产品线的纵向延伸，由试剂延伸至与抗体应用相关的仪器及耗材和综合技术服务，最终形成了以抗体为核心的生命科学试剂、仪器及耗材和综合技术服务。

1.2 股权结构和公司核心技术人员

1.2.1 股权结构：

冷兆武、许晓萍夫妇为实际控制人，本次发行后合计持有公司48.96% 的股份冷兆武、许晓萍系夫妻关系，公开发行完成后，夫妻二人直接及通过阳卓投资间接合计控制公司股份比例为 48.96%，为公司实际控制人。

1.2.2 合计7家全资子公司、4家全资孙公司和1家分公司，各子公司分工定位明确

公司共有 7 家全资子公司、4 家全资孙公司和 1 家分公司，各子公司分工定位明确。

公司主要基于扩大区域市场份额、市场推广以及职能专业化方面的考虑设立各子公司，其中爱必信和乐备实为自主试剂相关业务的公司，爱必信主要定位于培育和推广自有品牌 Absin 相关的生命科学试剂及耗材，乐备实主要从事生命科学试剂销售、生物技术领域的技术开发及技术服务；南京优宁维、广州优宁维、北京优宁维分别定位于江苏安徽、广东、北京地区的销售和市场推广服务，香港优宁维主要定位于生命科学仪器和试剂等的采购和销售，其他各子公司也均分工明确，研发、采购及销售覆盖齐全。

1.2.3 公司拥有7名核心技术人员，专业背景资深

公司拥有 7 名核心技术人员，专业背景资深。目前公司拥有核心技术人员 7 名，分别为冷 兆武、许晓萍、吴丽丽、张书萍、郭惠芳、董浩、赵虎，公司核心技术人员均拥有相关行业多年从业经历，专业背景较强；在公司销售、产品、研发等岗位上担任经理级别以上重要职务，且任职期间对公司核心技术形成做出重要贡献。

1.3 公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健

公司历年营业收入、净利润呈逐年增长趋势。2021Q1-3 实现营收 7.93 亿元，同比增长 18.57%，2018-2020 年收入复合增速为 18.57%；公司 2021Q1-3 实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 58.33%，2018-2020 年复合增速为 38.51%，整体保持较快速度增长。

公司产品或服务包括生命科学试剂、生命科学仪器及耗材和综合技术服务。

其中：1）生 命科学试剂是公司收入的主要构成部分，2018-2021H1 生命科学试剂收入分别为 4.96 亿 元、6.48 亿元、7.08 亿元和 4.19 亿元，占当期收入的比例分别为 82.13%、82.34%、83.33% 和 82.32%。

2）生命科学仪器及耗材 2018-2021H1 收入分别为 9,869.51 万元、12,743.47 万元、12,860.73 万元和 7,573.63 万元，占当期收入比例分别为 16.34%、16.19%、15.15% 和 14.90%，已成为公司主营业务收入的重要构成部分。

3）公司在提供生命科学科研产品同时，向客户提供综合技术服务。综合技术服务收入分别为 880.07 万元、1,125.34 万元、1,289.21 万元和 1,414.10 万元，占当期收入比例分别为 1.46%、1.43%、1.52%和 2.78%，占比较小。

公司提供的生命科学试剂主要包括抗体、抗体相关试剂和其他生命生物试剂，其中主要以抗体试剂和抗体相关试剂为主，2021H1 抗体试剂和抗体相关试剂分别占生命科学试剂的 45%、44%。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，主要包括检测分析仪 器、样品制备仪器和耗材。

从 2021H1 结构来看，检测分析仪器占比最高 50%，耗材占比 44%，但耗材自 2018 年以来整体呈上升趋势，检测分析仪器呈下降趋势，样本制备仪器整体占比较小。

公司客户主要为科研单位（高等院校、科研院所、医院等）、生物医药企业和经销商。

公司收入主要来源于科研单位和生物医药企业客户。

2018-2021H1 受益于基础研究领域研究经费投入力度的不断加大，以及生物药新药研发加速带来的大型药企、创新药药企和 CRO/CDMO 企业等客户需求的增加，公司对科研单位和生物医药企业的销售收入均实现了大幅提升，带动了公司主营业务收入的增长。

从占比看，2021H1 科研单位收入占比 37.41%，生物医药企业占比 47.13%，经销商占比为 13.87%。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低。

公司客户主要为高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低，第四季收入占比通常略高。2020 年一季度收入占比降低，主要系下游客户复工复产受新冠疫情影响。

公司规模效应凸显，毛利率、净利率稳步提升。

2018-2021Q1-3 公司期间费用合计分别为 7,579.92 万元、10,006.25 万元、9,664.92 万元和 8,440.45 万元，占同期营业收入的比例分别为 12.55%、12.72%、11.38%和 10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显，公司注重研发，研发费用率逐年提升。

2018-2021Q1-3 公司综合毛利率分别为21.40%、22.27%、22.77%和23.51%，稳步提升，整体收入结构和毛利结构均较为稳定，伴随毛利率提升和期间费用率的下降，公司净利率呈稳步提升态势。

生命科学试剂毛利率稳定，生命科学仪器及耗材毛利率保持增长。

1）生命科学试剂毛利率：2018-2021H1 公司生命科学试剂毛利率分别为 21.30%、21.87%、21.72%和 21.76%， 较为稳定，主要系生命科学试剂收入构成及细分毛利率均较为稳定。

2）生命科学仪器及耗材毛利率：2018-2021H1 公司生命科学仪器及耗材毛利率分别为 20.13%、22.35%、 27.26%和 27.92%。

2018-2021H1 生命科学仪器和耗材的毛利率增长，各年收入占比存在一定波动，整体毛利率保持增长。2020 年生命科学仪器毛利率提高，主要系 MSD 品牌仪器收入占比增加。

公司系 MSD 品牌仪器在国内市场的独家代理，且 MSD 品牌仪器在国内市场竞品较少，故公司销售 MSD 品牌仪器毛利率较高。

2020 年中美贸易摩擦影响，考虑到 MSD 品牌仪器可能被加征关税，公司预先提高了相关产品的对外销售报价。

MSD 品牌仪器实际报关过程中并未被加征关税，故 2020 年 MSD 品牌仪器毛利率进一步提高。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，研发人员经历丰富。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，且研发费用率也逐步提升，2021Q1-3 研发费用达到 988 万元。

截止 2021H1 公司研发部门共有研发人员 52 人，占公司员工总数的比例为 11.71%，主要研发人员均具有 3-5 年以上的丰富经历。公司自成立以来便重视研发体系的建设，根据客户需求及业务特点设立了 BD 研发部、产品研发部、软件开发部和实验服务部等研发部门。

其中，BD 研发部主要进行基础性产品和技术的研发；产品研发部主要进行前瞻性产品和技术的研发；软件开发部主要负责公司电商平台系统、内部管理系统的研发、运营和维护；实验服务部主要负责对公司实验服务应用方法进行不断优化。

偿债能力指标逐步向好，整体稳健。

偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2018-2021H1 公司资产负债率为 44.48%、34.75%、31.49%、26.19%，整体呈下降趋势，经营较为稳健，偿债能力较强。

2018-2021H1 公司流动比率为 2.02、2.65、2.97、3.53，速动比率为 1.81、2.43、2.73、3.12，均呈逐年升高趋势，资产变现能力较强，流动性风险较低。

国内科研试剂行业主要由外资产品垄断，国内企业以代理国外品牌产品为主。

国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”（2016DDG116）通过调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模所占比例约为 10%，国产试剂品牌与国外厂商相比，竞争力较弱，存在较大差距。

根据中国毒理学会药物毒理与安全性评价专业委员会、上海生物医药行业协会 2020 年 12 月对公司抗体业务及所处行业出具的说明，国内抗体行业起步较晚，目前和外国品牌产品差距巨大，国内市场销售的抗体产品绝大部分为国外品牌产品，国内大量供应商为代理销售国外品牌产品，规模小，缺乏专业服务能力。

国内抗体自主品牌企业大多处于起步阶段，普遍规模小，产品数量有限，质量良莠不齐，不够稳定，与国外品牌差距大。

抗体试剂行业亦是外资垄断，国产企业占比仅 9.8%。

从抗体试剂看，欧美品牌占据了中国抗体试剂市场接近90%的市场份额，其中 Abcam、Merck、CST 、Invitrogen(ThermoFisher)分别占了 8.4%、7.3%、6.6%和 5.7%的市场份额，国内品牌由于发展尚处于起步阶段，规模小品种有限，且产品集中在中低端这些品牌占据了国内抗体试剂 9.8%的市场份额。

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三、树立“优宁维-抗体专家”的品象，自有产品将逐步提升

3.1 公司在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品象，覆盖产品数量具备规模优势

公司生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种。公司生命科学试剂主要包括以抗体、抗体相关试剂为主的免疫学试剂，以及分子生物学试剂、细胞生物学试剂和生化试剂等。

目前，公司提供的生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

公司主要客户群体广泛，覆盖科研人员超过 10 万名。

2017-2021H1 公司业务订单合计突破 53 万笔，累计服务客户超过 9,700 家（覆盖科研人员超过 10 万名），公司自有电子商务平台注册用户超过 9.22 万名。

公司客户包括清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学等高等院校（覆盖 92 所 985、211 大学）；中国科学院系统、中国医学科学院系统、中国农业科学院系统等科研院所（覆盖 454 所科研院所）；复旦大学附属中山医院、中国医科大学附属第一医院、华中科技大学附属协和医院、上海交通大学附属第九人民医院等医院（覆盖 498 所三甲医院）；以及透景生命（300642.SZ）、康龙化成（300759.SZ/03759.HK）、药明康德（603259.SH/02359.HK）、恒瑞医药（600276.SH）等生物医药企业（覆盖 50 多家国内外上市公司）。

抗体由抗原刺激产生，抗原的种类繁多（据上海交通大学生命科学技术学院韦朝春副教授研究团队预测，仅人类基因组编码的蛋白质（抗原）就不少于 20 万种，对应抗体种类亦超过 20 万种，除人类外还有鼠、兔等多种反应种属），并与抗体的来源宿主、单/多克隆性、偶联物及应用方法等多种属性互相交织，形成各种类型的抗体。

抗体试剂：公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司是国内提供抗体产品最全面的企业之一，通过持续整合 BD、CST、R&D Systems、Bioxcell 等第三方品牌抗体，公司实现了在免疫学、神经科学、信号传导、肿瘤、心血管、表观遗传学、干细胞学等研究领域产品的广泛覆盖。目前，公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司抗体产品支持多种抗体应用方法。

自上世纪 70 年代以来，基于抗原抗体反应的抗体应用技术蓬勃发展，目前公司抗体产品支持 WB、FCM、IHC/IF、ELISA/ELISPOT、IP/CO-IP、 ChIP/ChIP-seq、CyTOF、Function 等主要抗体应用方法。

抗体相关试剂：公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种。

公司抗体相关试剂产品包括基于抗体应用技术开发的检测试剂盒、重组蛋白/多肽、辅助试剂。检测试剂盒通过抗体标记技术和信号放大效应，检测（或高通量检测）不同样品和浓度水平的目标蛋白；重组蛋白主要作为添加剂用于细胞培养，或作为标准品用于定量检测试剂盒标准曲线的绘制等；多肽主要作为酶促反应的底物用于测定酶的活性，或用于细胞培养等；辅助试剂主要用于样本处理、封闭、抗体孵育、显色等。

目前，公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种，广泛应用于基础科研、药物研发、细胞治疗研究、体外诊断产品研发等领域。

其他生命科学试剂：公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，包括分子生物学、 细胞生物学、生化试剂等。

公司在提供抗体、抗体相关试剂的同时，围绕生命科学微观和宏观研究对象如基因、蛋白、细胞、组织、动物等，供应分子生物学试剂、细胞生物学试剂、生化试剂等上下游生命科学试剂产品。

分子生物学试剂主要用于基因研究，如核酸样品制备试剂、分子克隆试剂、基因检测试剂等；细胞生物学试剂主要用于细胞相关研究，如细胞培养产品、细胞系等；生化试剂主要是用于生命科学研究的生物材料或有机化合物，如激动剂/抑制剂、植物提取物、荧光染料等。

目前，公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，广泛应用于生物医药、农林牧渔等领域。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展。

在生命科学试剂基础上，公司配套提供生命科学仪器及耗材产品，为客户提供一站式采购。公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，包括检测分析和样品制备两类，其中检测分析仪器主要包括酶标仪、凝胶成像仪、超敏多因子电化学发光分析仪、细胞磁性分选仪、多功能流式点阵仪、流式细胞仪等，样本制备仪器及耗材包括全自动组织处理器、移液器、移液管、离心管等。

公司生命科学试剂销量和单价均稳步增长，生命科学仪器及耗材销量逐步增长，单价受产品结构影响有所波动。

1）生命科学试剂:生命科学试剂领域的供应商通常每财年调增目录价，导致公司采购成本增加，故近三年内对外销售单价有所提高。

2）生命科学仪器及耗材:生命科学仪器 2018 年-2020 年单价 10 万以下的生命科学仪器销量占比持续上升，分 别为 60.26%、84.59%、94.00%，导致生命科学仪器平均销售价格持续降低。

2020 年山东第一医科大学采购耗材产品中以低价 SKU 为主，采购 NEST 品牌耗材 7,735 件平均销售单价 40.39 元、MerckMillipore 品牌耗材 1,000 件平均销售单价 9.47 元。同时 2020 年 Oxford 新增耗材产品线单价较低，前述三个品牌耗材 2020 年销售数量合计 23,261 件，占当期仪器耗材销售总量的 56.27%，导致当期耗材销售单价下降。

2021 年 1-6 月新增销售单价较高的仪器，例如 IC1AA-0（单价 156.59 万）和 EnVisionXcite（单价 92.88 万元），同期生命科学仪器中单价较高的检测分析仪器的销量占生命科学仪器销量的比例自 2020 年度的 8.59%上升至 2021 年 1-6 月的 11.09%，耗材单价也有所增长，所以生命科学仪器及耗材整体单价上升。

公司销售网单、非网单销售并行，提高整体效率。

1）网单：公司的网单主要通过自有电商网站（网页链接、网页链接）、（优宁维抗体专家、流式专家、爱必信生物等）、小程序（优宁维商城）等线上平台开展。

2）非网单：公司非网单销售渠道体系由各事业部、销售子公司及办事处构成。目前公司已建立起遍布全国的销售网络，在全国设有 5 个销售子公司和 32 个办事处，实现了全国核心业务区域的销售覆盖。

公司网单销售占比逐年下降，非网单占比逐年提升。

1）2018 年网单销售大幅增长的原因：

为提升公司网站的行业知名度，推广公司网站全品类产品和综合技术服务，挖掘和满足客户潜在需求，2017 年底公司开始积极推广自有网站，引导用户在公司网站自助下单，通过相关推广和激励措施，2018 年公司网单订单量和销售收入大幅提升。

2）2019 年网单 销售下滑的原因：

2018 年公司新设广州优宁维等 5 家子（孙）公司。

为提升集团化管理水平，2018 年底公司拟将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，需将原系统订单数据整理导入到新系统，由于数据整理工作量较大，预计需要较长时间完成。

同时，由于金蝶 K3Cloud 上线后仅具备基本功能，个性化开发功能尚不完整。考虑到网单的顺利执行需要公司网站、OA、金蝶 K3Cloud、op 等信息系统间数据交互顺畅，对系统自动化要求较高，为避免由于金蝶 K3Cloud 自动化功能不完整导致数据交互失败，出现无法将订单推送至 ERP 系统的情形，影响用户网单购物体验，导致网单用户流失，因此自 2018 年底公司停止对自有网站的推广活动，取消销售代表、技术支持的相关考核，2019 年网单数量和销售金额显著降低。

2019 年 5 月公司将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，经过 5 个月的运行，2019 年 10 月金蝶 K3Cloud 运行基本稳定。同时，公司网站新推出订单全流程跟踪查询和小优博士课堂等，为用户提供自下单至开票收款全环节信息自主查询功能和更多讲座、技术培训服务，恢复网单推广工作。

3）2020 年和 2021 年 1-6 月网单收入占比进 一步降低的原因：

2020 年 4 月起公司网站上线新功能，可以将公司 ERP 订单信息及订单全流程追踪信息同步至网站，非网单客户登录公司网站即可自行查看物流信息，实现了与网上下单同样的核心功能，客户通过网单来获取订单全流程追踪信息进而安排和调整实验时间周期的需求降低。

同时，公司网站小优博士、小优直播功能模块的开通逐步提升了公司网站行业知名度，公司无需再对销售代表和技术支持设立网单交易额考核指标，网单销量进一步降低，非网单销量增加。

3.2 募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升

公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，自有品牌是公司未来重点发展的方向之一。

2018-2021H1 公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，2021H1 占比 97.21%，自有品牌占比较小，但占比呈现逐年提升趋势，从 2018 年的 1.15%提升至 2021H12.79%，其增速高于公司整体收入增速，是公司未来重点发展的方向之一。

生命科学试剂自主品牌不等于自主生产，目前国内生命科学试剂行业自主品牌产品的生产主要通过 ODM/OEM 模式生产进行。

目前公司自主品牌收入占比较低属于行业普遍情形。主要是：

1）生命科学试剂行业国内自主品牌收入较低系行业现状；

2）喀斯玛数据显示，我国科研机构对进口试剂存在严重依赖；

3）行业数据和相关协会说明显示国内生命科学试剂自主品牌收入较低；

4）同行业可比公司自主品牌收入亦较低。

募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升。公司本次公开发行后募投项目拟总投资 2.80 亿元，在南京建设自主品牌生产基地，投资新生产线和研发实验室，持续研发新技术，拓宽自有品牌产品线生产，提升生产规模，进一步扩大公司产品应用领域。

目前公司自主产品的生产尚处于起步阶段，占国内生命科学试剂的生产规模的份额预计较小，随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，公司自有品牌所占份额将显著提升。

3.3 海外对标：

赛默飞的内生并购成长之路，生命科学解决方案业务占比逐年提高，2005-2022年股价增长17倍通过内生及并购业绩稳定快速增长，赛默飞世尔成为“十七年十七倍”公司。

2006年 Thermo Electron 和 Fisher 宣布以免税换股的方式合并，新公司名为 Thermo Fisher Scientific；

2011年 5 月，赛默飞以 35 亿美金收购过敏和自身免疫疾病测试公司 Phadia，进入体外诊断领域，公司专业诊断业务于当年实现了 24.66 亿美元的增量；

2013年 4 月，赛默飞以 136 亿美金收购了 Life Technologies，交易在2014年 2 月 4 日完成，公司进入生命科学解决方案领域，并于当年实现了 41.96 亿美元收入，使2014年业绩明显增长；

2016年公司宣布以 42 亿美元收购电子显微镜生产商，进一步拓宽分析仪器的产品线；

2019年 3 月赛默飞以 17 亿美元现金收购 Brammer Bio 进入基因疗法制造市场。

纵观赛默飞的成长史，通过内生增长和不断的并购业务，公司股价从2006年 33 美元增长至 2022年 1 月的 581 美元，增长 17 倍以上。

股价的上涨主要来自于稳定增长的业绩，2020、2021年疫情影响快速增长。

公司营业收入从 2005 年的 26.33 亿美元增长至 2021 年的 392.11 亿美元，期间 16 年复合增速为 18.39%；公司净利润从 2005 年的 2.23 亿美元增长至 2021 年的 77.25 亿美元，期间 16 年复合增速为 24.80%，盈利质量高，长期复合增速维持在较高水平，其中 2020、2021 年快速增长的原因主要是公司新冠病毒检测等产品销售增加。

四、盈利预测

4.1 关键假设

4.1.1 主营业务收入及成本预测

1）生命科学研究试剂：目前公司提供的生命科学试剂产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

我们预计2021-2023年生命科学研究试剂收入增速为32%/31%/30%，由于公司未来自由品牌产品占比会逐步提升，预计毛利率也将逐步提升，预计2021-2023年生命科学研究试剂毛利率为22.0%/22.2%/22.4%。

2）生命科学仪器及耗材、综合技术服务：两类业务目前公司收入占比较小，我们预计2021-2023年生命科学仪器及耗材收入增速为32%/31%/30%，毛利率为27.5%/27.6%/27.7%；预计2021-2023年综合技术服务业务收入增速为60%/40%/35%，毛利率为55%/55%/55%。

4.1.2 费用预测

从历史上看公司整体费用率呈逐步下降趋势，2018-2021Q1-3公司期间费用合计分别为7,579.92万元、10,006.25万元、9,664.92万元和8,440.45万元，占同期营业收入的比例分别为12.55%、12.72%、11.38%和10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显。

基于此我们预计2021-2023年销售费用率为7.5%/7.4%/7.3%，管理费用率为3.0%/2.9%/2.8%。

公司注重研发，历年研发费用率呈稳步提升趋势，我们预计公司未来将投入更多研发费用用于自有品牌产品的研发，占比进一步提升，我们预计2021-2023年研发费用率为2.0%/2.5%/3.0%。

4.1.3 盈利预测

在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司21-23年实现营业收入11.24亿元/14.75 亿元/19.19亿元，同比增长32.4%/31.2%/30.1%，实现归属于母公司的净利润1.05亿元/1.39 亿元/1.78亿元，同比增长37.2%/32.9%/27.9%，预计21-23年公司EPS为1.21/1.61/2.06 元。

4.2 估值

4.2.1 相对估值

公司为科研试剂行业企业，因此我们选取阿拉丁、泰坦科技、百普赛斯作为公司的可比公 司，参考科研试剂行业可比公司估值水平，我们认为优宁维相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：

a）公司通过建立一支专业学术推广队伍，定期线上学术培训，建立在抗体领域的学术壁垒；

b）一站式服务商规模效应：公司覆盖产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，抗体相关试剂50.61万种，其他生命科学试剂140.03万种，仪器及耗材8.37万种。覆盖下游客户十万以上，规模效应带来上下游更强议价能力。

c）自有品类数量逐渐增加提高财务指标和运营效率。基于以上原因我们给予优宁维相较于可比公司一定的估值溢价，给予优宁维2022年 65 倍 PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

4.2.2 绝对估值

采用现金流折现法（DCF 估值法对公司进行估值），关键假设如下：

1、无风险收益率：取无风险收益率为 10 期国债在评估基准日的到期收益率 2.7891%。

2、市场平均风险收益率：采用 2016/02/15-2022/02/11 六年沪深 300 指数平均收益率 7.71% 为市场平均风险收益率。

3、风险系数β的计算：通过 Wind 查询查询证监会行业类（研究和试验发展）行业公司的β值（标的指数为沪深 300）。

计算结果：最终选取加权剔除财务杠杆调整β为风险系数，即0.9569。

4、计算公司加权平均资本成本（WACC）：假设有效税率（参考2021年）为20.11%，债务资本比重为4.01%，WACC=7.47%。

5、假设第二阶段平均增速为20%，我们认为科研试剂行业仍处于快速发展阶段，随着未来公司自研产品占比不断提高，未来 10 年仍将是公司的扩张成长期。

6、假设永续增长率为 2.0%。

4.2.3 报告总结

结合相对估值和绝对估值结果，我们给予优宁维2022年65倍PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

五、风险提示

5.1 行业竞争加剧及竞争失败的风险

近年来，随着公司所处生命科学试剂和科学服务业的迅速发展，生命科学试剂领域的竞争愈发激烈。从国际市场上看，国外品牌如德国默克（MerckKgaA）、赛默飞（Thermo-Fisher）、丹纳赫（Danaher）和艾万拓（Avantor）等发展历史较为悠久，占据市场主导地位，普遍规模庞大、产品种类齐全。

从国内市场看，公司面对不同类型的竞争对手，既有同样的综合服务商，又有细分领域的专业性产品或服务公司和数量众多的区域性经销商。

面对日益加剧的行业竞争，公司如不能持续扩充资本实力、完善销售渠道建设、强化研发能力、提升人员技术和服务水平，则可能面临市场竞争力下降、客户流失、市场份额和品牌知名度下降等竞争失败风险。

5.2 主要品牌厂商直销替代的风险

2018年-2020年，公司所售生命科学试剂、仪器及耗材的品牌数量持续增长，分别为363 个、394个和502个，推动公司主营业务收入持续增长。

未来随着国内科学服务业和生命科学试剂行业市场规模的持续增长，若国外厂商尤其是主要合作品牌厂商在国内尝试拓展直销网络，不再与公司业务合作，则公司可能面临合作品牌数量减少、主要品牌收入和毛利率下滑等经营风险，对公司持续盈利能力造成不利影响。

5.3 贸易摩擦及汇率波动风险

公司所售产品主要生产厂商大多位于美国，虽然公司采购的生命科学试剂、仪器及耗材目前尚不属于限制出口清单所列货物，但在全球贸易保护主义抬头的背景下，未来国际贸易政策和环境仍存在一定的不确定性。如果全球贸易摩擦，尤其是与美国的贸易摩擦进一步加剧，境外供应商可能会被限制或禁止向公司供货，公司采购等经营活动将会受到较大影响。

公司部分产品采购以美元、欧元、英镑结算，2018-2021H1各期汇兑损益分别为126.75万元、121.84万元、-210.48万元和-17.31万元。

随着采购规模的扩大，公司外汇结算量将继续增大。如果结算汇率短期内波动较大，公司境外采购价格和产品销售价格将受到直接影响，进而对经营业绩造成不利影响。

5.4 新冠疫情导致公司经营业绩波动的风险

2020年 1 月，我国发生了新型冠状病毒肺炎疫情，下游客户延迟复工及人员流动管制对公司业务开展构成一定影响，2020年1-6月收入较2019年同期略有下滑。目前国内疫情已得到有效控制，公司客户已完全复工复产，主要供应商亦恢复正常办公。由于国内外疫情持续时间和秋冬季节是否会发生反复存在不确定性，且境外疫情的反复或加重将影响厂商的生产活动，进而可能对公司未来经营业绩产生不利影响。

5.5 业务与模式创新失败风险

近年来，公司持续保持业务与模式创新：以全面高品质的产品线、线上线下相结合的营销渠道、智能供应链体系等为依托构建一站式平台，为客户提供实验服务等配套服务和贯穿售前、售中和售后各环节的技术支持服务；以供应商/品牌管理、客户需求管理为核心构建供应链系统；于2016年起确立电子商务模式为公司主要销售方式之一，是国内较早进入生命科学试剂电商领域的企业之一。

公司业务与模式的创新是近年来各类业务保持持续快速增长的基础，未来如公司不能持续保持业务与模式创新，或新的业务与模式创新无法获得市场认可，则公司可能面临创新投入失败、竞争优势削弱、市场份额下滑、经营效率降低等创新失败风险。

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中小尺寸硅片领先厂商，中晶科技：产业链一体化成长空间广阔

1. 国产小尺寸硅片龙头，深耕单晶硅棒和硅片制造

1.1 公司介绍：国内领先的半导体硅片厂商

公司依托半导体 3-6 英寸硅材料业务，内生外延募投 8 英寸抛光片产线，并购江苏皋鑫分立器件厂商，打造产业链一体化平台型公司。

公司成立于2010年，于2020年 IPO 发行上市，多年来深耕半导体硅材料制造业，是小尺寸单晶硅片和单晶硅棒的专业制造商，产品广泛应用于各类分立器件，是中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会会员单位，在半导体硅材料制造领域拥有多项核心技术和专利。

公司拥有先进的、具备自主知识产权的核心技术和工艺，在半导体用单晶硅棒、研磨硅片、高压整流器件三个细分产业具有市场领先地位，形成以研磨硅片、抛光硅片、芯片元件为核心业务的三大产业板块，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等各种领域。

公司目前的主要产品为半导体单晶硅棒、半导体单晶硅片、高压整流器件，硅材料产品广泛应用于各类分立器件的制造，其中硅片营收占比 6-7 成，硅棒占比约 3 成。

公司产品系列齐全，规格涵盖 3~6 英寸、N 型/P 型、0.0008Ω〃cm~100Ω〃cm阻值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，最终应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。

细分来看：

（1）硅研磨片：主要为 3-6 英寸硅研磨片，应用于各类功率二极管、功率晶体管、大功率整流器、晶闸管、过压过流保护器件等功率半导体器件以及部分传感器、光电子器件的制造，目前公司主流产品尺寸为 4 英寸。

（2）硅棒：宁夏中晶负责公司半导体硅棒业务生产及销售，除自用于生产硅片产品外，同时销售给其他半导体硅片制造商，经后续加工形成的硅片应用于分立器件等领域。

（3）硅抛光片：公司具备先进的多线切割、双面研磨、机械化学抛光、硅片清洗和质量检测技术工艺，为半导体芯片制造商提供各类规格的高品质单晶硅片，预计公司募投的抛光片产线将于今年二季度流片通线。

（4）高压整流器件：公司目前拥有普通高频高压二极管、特种高压二极管以及微波炉用高压二极管等产品。

公司抛光片产线进展顺利，并购江苏皋鑫布局高压整流器件。

公司目前的产品以 3-6 英寸半导体硅材料为主，产品技术成熟、质量稳定。

随着我国快速发展的高端分立器件与集成电路产业对材料的本地化供应要求 日益迫切。

公司募投扩产 8 寸抛光产线，目前项目进展顺利，未来投产后将丰富公司在硅材料产品线布局。

此外公司 21 年完成并购江苏皋鑫项目，进入高压整流器件领域，产业链布局进一步完善。

公司股权结构集中且稳定，并购皋鑫设立股权投资合伙企业，高管参与彰显信心。

截至 2021Q3，公司第一大股东为徐一俊，持股 25.57%，任公司董事长。第二大股东徐伟持股 11.99%，两人为兄弟关系，股东层面持股情况稳定。

公司拥有西安中晶（研磨片）、宁夏中晶（硅棒）、中晶新材料（抛光片）全资子公司，以及 2021 年 8 月完成收购江苏皋鑫（分立器件及芯片）控股子公司。

此外公司 2021 年 8 月与水平线投资等公司共同出资设立江苏皋鑫，水平线投资主要股东均为公司高管及核心技术人员，从而彰显信心。

而鑫源投资主要投资人员为江苏皋鑫高管成员，根据收购公告，合资公司运行满两个完整会计年度后，在合资公司持续经营且稳定盈利的前提下，中晶科技有权以现金或发行股份方式购买水平线投资及鑫源投资所持有的江苏皋鑫股权，从而起到激励作用。

1.2 财务情况：营收稳步提升，盈利能力行业领先

公司近年来营收水平稳步上升，盈利能力出色。

公司营收由 2016 年的 1.06 亿元上升到 2020 年的 2.73 亿元，复合增长率达 26.68%。

公司收入主要来自单晶硅片和单晶硅棒，其中单晶硅片收入占比逐年上升，2020 年占到营收的 70%，21Q1-Q3 占比提升至 78%。

目前公司整体营收来自大陆，2020年国内销售收入占比达 92%，未来有望立足国内市场以及规模优势逐步开拓海外市场布局，打开盈利新空间。

公司盈利水平出色，毛利率净利率水平不断提升。

公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利润 1.25-1.35 亿元，按中值 1.3 亿估算，同 比增长 49.43%。2016-2021 前三季度公司毛利率水平由 33.96%提升至 51.95%，净利率水平由 20.49%提升至 37.11%。

主要是因为技术不断提升，以及成本端持续优化：

（1）成本端：公司主要成本来自于原材料及设备，原材料端凭借规模优势，多晶硅及耗材采购价格下降，设备端公司主要单晶炉为从宁夏隆基采购，折旧年限到期后折旧费用降低所致。

（2）技术提升：公司在 3-6 英寸硅材料领域拥有较强的技术积累，研发实力出色。单晶制备阶段公司掌握再投料直拉技术及全自动晶体生长技术，节约原材料且提高多晶硅利用率；硅片加工阶段，公司采用的金刚线多线切割技术，出片率提升、单片耗材减少、切割效率大幅提高，较大地降低了硅片的生产成本。公司利用产业链一体化优势，不断提高硅片盈利能力及营收占比，带动整体盈利水平提升。

研发费用不断提升，期间费用逐步下滑。

公司持续加强研发创新投入力度，研发投入同比不断增长，截止2020年 12 月 31 日，公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 29 项，涵盖了半导体硅材料生产和检测的各个环节，此外公司整体期间费用稳步下降，未来公司有望凭借较强的技术实力、稳定可靠的产品质量，在维持原有客户稳定增长的基础上，积极开拓开内外市场，拓宽中国台湾、日本、东南亚以及美国等地区，进一步巩固和提升公司的市场地位和竞争能力。

2. 发展驱动力一：硅片赛道火热，立足小尺寸募投 8 寸抛光片打开成长空间

2.1 硅片市场需求旺盛，价格将长期处于高位

全球晶圆厂扩产，2022 年行业高景气度资本开支上行，带动半导体材料板块火热。

2021年底全球晶圆大厂陆续披露2021年业绩并对2022年全年做出展望，台积电、联电给出营收环比持续增长的预期，且报出超预期的2022年资本开支目标，显现了晶圆代工行业对未来数年需求的乐观。

在下游需求拉动下，半导体材料板块景气度旺盛，硅片作为半导体制造环节核心原材料占比最高。

从晶圆制造材料的细分市场来看，SEMI 数据显示2019年硅片、电子气体、光掩膜市场规模占比排名前三，销售额分别为123.7亿美元、43.7 亿美元、41.5 亿美元，分别占全球半 导体制造材料行业 37.28%、13.17%、12.51%。

需求端来看：下游终端市场爆发式增长，硅片需求持续紧张。

8 英寸硅片需求主要来自于车规、工控及光伏等市场对于功率半导体的需求爆发式增长，12 英寸硅片需求主要受 5G、大数据等终端应用持续高涨，逻辑存储芯片短缺。

根据 SUMCO 数据显示，预计未来全球 8 寸硅片需求约为 600 万片/月，12 寸硅片需求约为 750 万片/月，伴随逻辑以及存储等领域的旺盛需求，12 英寸大硅片需求量将持续增长，8 英寸硅片也将受新能源汽车、消费电子及工业等领域的应用持续保持需求旺盛，部分海外大厂目前订单已排产到 2026 年。

供给端来看：国际大厂扩产谨慎，普遍 21H2 宣布扩产，短期暂无大量新增产能。

SUMCO 等海外大厂 21H2 宣布扩产，而环球晶圆收购 Siltronic 失败后2022年初宣布扩产，按 2 年投产周期估算，预计2023年底海外大厂才将释放新产能。可见全球硅片大厂目前新建产线相对谨慎，一般而言产线投产后到收回成本需要数年时间，新建厂房到量产出货一般为 2 年，因此较长的投资周期使得海外大厂在新建产能时相对谨慎。

海外大厂扩产谨慎且短期暂无新增产能释放，大陆厂商进入黄金发展期。

全球硅片市场过去几年各周期性变化情况：

（1）2006年左右随着个人 PC 的兴起，全球半导体市场销售大幅上涨，带动硅片供不应求，海外厂商纷纷大规模扩建产能，随后在2008年金融危机冲击下遭遇萧条，硅片销量下滑，大量厂房建设停滞。

（2）2014-2018年，在 4G 带动下，个人手机兴起、PC 回暖叠加存储器市场快速扩张，全球半导体市场发展迅速，硅片需求逐渐回暖，全球 12 英寸大硅片在2006年大规模扩产后，直到2016年才出现需求缺口，大约历经 10 年供大于求局面。

（3）随后2019年受下游去库存且中美贸易摩擦等因素影响，行业再次收缩，直到2020年疫情后，半导体受下游多行业需求爆发重新回到增长期。

硅片全球市场周期性变化明显，受下游需求影响在过去经历数年供给大于需求，硅片厂商经营相对艰难，因此虽从2020H2开始硅片价格上涨，但海外大厂新建产能动力不强，目前也无短时间快速提升产能的能力。因此我们预计硅片价格未来还仍将保持高位，随着国产厂商产能及良率提升，将迎来快速发展时期，国产替代进程提速。

2.2 产业链一体化，小尺寸规模优势明显

硅片整体随着半导体制程技术的推进逐步向大尺寸迭代。

硅片尺寸以直径计算主要有 50mm(2 英寸)、75mm(3 英寸)、100mm(4 英寸)、150mm(6 英寸)、200mm(8 英寸)与 300mm(12 英寸)等规格，目前 12 英寸（300mm）硅片主要应用在 90nm 以下的制程，8 英寸（200mm）硅片主要应用在 90nm-0.25μm 制程，而其余制程被 6 英寸（150mm）及以下尺寸硅片所覆盖。

伴随制程技术的不断推进，大尺寸硅片的使用占比不断提升，目前全球硅片主流尺寸为 8 寸及 12 寸,6 寸及以下市场稳定。

大尺寸硅片海外厂商优势明显，国产半导体硅片产能目前主要集中小尺寸。

在分立器件应用领域，目前仍以 3~8 英寸硅片为主。

而随着电子信息产品的逐步普及，终端产品的持续更新和升级，智能手机、平板电脑、数字电视、汽车电子、个人医疗电子、物联网等成为半导体产业发展的动力，3~8 英寸硅片的市场需求稳定。

目前国际大型硅片生产企业集中于 8 英寸和 12 英寸硅片市场，随着半导体硅片向大尺寸发展的基本趋势，国际厂商主要针对 12 英寸硅片进行投资，对 8 英寸、6 英寸及以下硅片已不再新增产能，这为我国的半导体硅片生产企业实现进口替代占据 8 英寸、6 英寸及以下硅片市场份额提供了有利条件。

分立器件应用领域，3-8 英寸硅片占据主导地位。

半导体产业可细分为分立器件及集成电路两大分支，其中在集成电路领域，芯片一般制作在 硅片表面或外延层，原生硅片主要承担衬底作用，伴随摩尔定律芯片制程的不断提升，晶体管数量的不断增加，电路线宽特征尺寸缩小，扩大硅片直径可以大幅降低芯片制造成本，因此市场主流硅片尺寸为 8 寸及 12 寸。而在分立器件应用领域，硅片直接作为芯片材料，选择合适直径的硅片更具技术和成本优势，因此 3-8 英寸硅片占据主导地位。

公司小尺寸硅片产品主要应用于二极管、三极管、晶闸管等中低端分立器件产品。

3-6英寸硅片的市场占有率较小但占比较为稳定，近年来占据10%左右的市场份额，主要产能集中在中国大陆。

3-6英寸硅片的主要应用领域为二极管、三极管、晶闸管等功率器件以及部分传感器、光电子器件等成熟的中低端分立器件产品。

伴随国内半导体市场销售规模不断提升，公司硅片产品销量稳步增长，景气度旺盛。

公司立足小尺寸，市场占比居于前列。

通过公司招股书数据，根据中国电子材料行业协会半导体材料分会不完全统计，我国3~6英寸硅研磨片2017年度至2019年度市场需求量分别7,400万片/年、7,680万片/年以及7,200万片/年。

公司2017-2019年硅研磨片销售数量（折合 4 英寸）分别为1,478万片/年、1,870万片/年和 1,477万片/年，占国内硅研磨片细分市场领域比例分别为20%、24%和21%。

随着公司产能利用率不断提升，硅片出货量不断增长，预计公司在3-6英寸领域将占据国内出货较大市场份额。

公司产业链一体化，规模优势显著。

公司的主要产品同时涉及半导体硅片和硅棒，形成了一条相对完整的半导体硅材料产业链，有利于发挥硅材料产业的整合优势。

一方面硅棒业务为硅片的生产提供了充足及时的原料保障，硅棒业务对于硅片业务的采购需求可以快速反应。

另一方面硅片的市场开拓也有助于硅棒的生产及销售推进，为硅棒业务扩大生产、获取规模优势奠定了基础

公司研磨片向大尺寸集中，盈利能力不断增强。

国内上市硅片厂商大多募投 8 寸及 12 寸大尺寸硅片，公司除募投 8 寸片外，是少数还将继续扩产小尺寸硅片的厂商。

公司招股书数据显示，3-6寸折合4寸，公司2017-2019年产能分别为2808万片/年、3120 万片/年，3276万片/年，产能利用率88.95%、93.20%、62.68%。若不折合，2019年及2020H1产销率均在 90%以上。

近两年产能利用率下降显示出公司目前产能向大尺寸集中趋势，而销量主要为 4 寸，因此折合四寸后产能利用率变低。随着公司大尺寸占比不断提升预计整体规模优势下将带动公司盈利水平不断提高。

3-6 英寸硅研磨片扩产，原材料价格下行有望释放业绩弹性。

公司上市后逐步开始扩产，目前宁夏中晶硅棒车间产能增长，带动下游硅研磨片产能提升，截至2021年底，公司3-6英寸硅研磨片产能大幅提升爬坡顺利。

原材料方面，公司利用规模优势与供应链良好关系，逐步降低多晶硅成本，带动盈利水平提升。

2021年，受上游多晶硅价格涨幅较大，公司利润短期承压，目前在市场多晶硅价格逐步下行预期下，公司硅片产品盈利水平增强，有望迎来量价齐升。

公司立足 3-6 英寸硅材料，募投 8 英寸抛光片业务。

公司在硅材料领域深耕多年，积累客户深厚，如苏州固锝、扬杰科技、中电科四十六所等， 此前公司主要产品为半导体硅研磨片，下游客户除对硅研磨片的需求外，还存在对单晶硅抛光片的需求。

公司将以 3-6 英寸半导体硅材料为主，新建 8 英寸抛光片产线，丰富产品结构满足下游客户需求。

目前 8 寸抛光片产线进展顺利，预计将于2022年 Q2 通线量产，将为公司带来更高业绩弹性以及成长空间。

3. 发展驱动力二：收购江苏皋鑫，打造产业链一体化平台

收购江苏皋鑫进入下游市场，打造全产业链优势。

2021年公司完成对南通皋鑫的收购并注入新合资公司“江苏皋鑫”，于 8 月 4 日完成注册。

江苏皋鑫是专业生产半导体高压整流器件的高新技术企业，主要产品是高频高压二极管，广泛应用于微波炉、激光打印机、复印机等领域，是公司原有业务研磨片的下游。收购南通皋鑫后，公司完成单晶硅棒、硅片、高压整流器件的全产业链一体化布局。

同时也正在开展“器件芯片用硅扩散片、特种高压和车用高功率二极管生产项目”的建设，项目总投资不低于 10 亿元。

公司业务进一步向下游延伸，打造全产业链优势。

江苏皋鑫生产半导体整流器件，拥有从日本富士电机公司引进的具有国际先进水平的塑封高频高压二极管全套制造技术和生产线，多年来通过不断的技术改造和技术创新，生产规模不断扩大，品种规格齐全，能满足客户的各种需求。

江苏皋鑫募投100亩，未来将具备年产500KK塑封高频高压二极管和3000KK一般用途整流二极管的的能力。

公司高管积极参与皋鑫并购项目，彰显公司发展信心。

公司此次投资将与南通皋鑫电子、长兴水平线股权投资以及鑫源投资共同出资设立江苏皋鑫电子有限公司。

水平线投资为此次并购新设立公司，主要股东均为中晶科技高管及核心技术人员，鑫源投资主要股东人员为江苏皋鑫主要高管人员，根据收购公告，合资公司运行满两个完整会计年度后，在合资公司持续经营且稳定盈利的前提下，中晶科技有权以现金或发行股份方式购买水平线投资及鑫源投资所持有的江苏皋鑫股权。

此次并购项目获得高管大力支持及参与，也彰显公司内部对于此次收购项目以及未来公司发展的信心。

公司未来路径清晰，打造产业链一体化平台。

未来公司期望立足于小尺寸硅材料业务盈利规模稳步提升，抛光片产线顺利投产，带动下游自身分立器件业务不断发展，打造从上游硅棒到硅片再到分立器件的一体化产业链平台，充分发挥产业链协同效应，提高自身盈利水平以及行业竞争力。

4. 盈利预测

我们预计公司2021-2023年将实现营收4.07亿元、6.14亿元以及8.30亿元。

其中（1）半导体硅片业务：受益于公司3-6英寸硅研磨片扩产以及公司硅片向大尺寸规格集中，营收水平稳步提升；同时叠加未来多晶硅原材料价格下行预期，公司硅材料业务盈利水平将不断提升，毛利率维持公司历史水平，2021年受原材料价格影响小幅下滑，整体保持 45%/46%/48%。预计2021-2023年将实现营收 3.04 亿元、4.75 亿元以 及 6.65 亿元；

（2）半导体硅棒业务：公司宁夏中晶硅棒车间产能稳步提升，随着产能利用率不断提升，未来营收将保持稳定增长，硅棒毛利率维持公司历史增速为52%/52.5%/53%，预计2021-2023年实现营收 1 亿元、1.35亿元以及1.63亿元。

销售费用率公司历史在2%上下波动，假设未来维持且小幅提升，预计21-23年为2%/2.3%/2.5%；研发费用随着公司募投新产线以及分立器件小幅上涨，预计21-23年为4%/4.5%/5%，管理费用稳中有降，22年并表皋新小幅上涨，预计21-23年为5.6%/6%/6%。

预计公司2021-2023年将实现归母净利润1.27亿元、1.81亿元、2.65亿元，对应PE为50倍、35倍、24倍，参考可比公司2021-2022年平均估值（去掉最高值和最低值的影响，取中间平均值）78倍，49倍，考虑到公司作为硅材料领先上市公司，从上游硅棒做到下游分立器件，一体化优势明显，盈利水平行业领先，同时成本端因小尺寸设备大部分折旧完成，成本较低，规模优势明显。

虽目前主业小尺寸占比较多，但随着抛光片产线投产，以及分立器件业务发展，往后将打开更大成长空间，公司2022年35倍估值低于行业平均水平。

5. 风险提示

1）下游行业的市场需求量不及预期：公司下游主要为分立器件厂商，客户众多，若受疫情影响或其他原因使得需求下行，可能造成公司营收不及预期的风险；

2）上游原材料价格波动：公司上游原材料主要为多晶硅，目前多晶硅价格仍保持高位，若下半年价格仍得不到缓解，可能会造成公司成本压力影响业绩释放风险；

3）公司生产线产能扩大不及预期：公司 8 寸抛光片产线按计划建设中，但仍存在良率或产能爬坡不及预期从而推迟量产出货风险。

4）研报使用信息更新不及时：研报使用信息为公开信息和调研数据，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

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平台经济领域反垄断，永辉超市拐点已现，深化布局扬帆向远

在新业态竞争、终端消费、疫情、物价、自身经营调整等影响下，永辉超市在经营上遭受了较大压力。我们认为站在当前时点上，随着平台经济领域反垄断的展开、社区团购烧钱模式参与方意愿下降，永辉超市竞争格局或迎来根本性转变，叠加 CPI 周期有望从底部上行及自身经营周期上行，公司经营上或已迎来长周期的拐点；此外，生鲜零售迭代转型的过程中，公司据采购规模、精细化运营体系、 现有客户群体等先天优势，积极弥补数字化底层建设，并调整供应链体 系、门店业态和线上化布局，其组织管理体系兼备效率和韧性，具备显著的竞争壁垒和较为广阔的想象空间，长期发展值得期待。

1. 内外部经营叠加，永辉超市或迎经营拐点

1.1. 平台经济反垄断、商业创新碰壁，生鲜零售在长期中有望走出内卷， 2022 信号明确

生鲜模式快速涌现的近 5-8 年，生鲜行业盈利快速下滑，原因有三：①消费趋势转变长 期趋势虽显著，但由于消费者年龄结构等的问题，新模式渗透相对较慢，行业整体看处 于旧模式已破、新模式未立的阶段；②新模式不断涌现，各商业模式间竞争不断加剧； ③VC 和投资驱动下盈利对相关企业业务投入制约减弱，行业长期商业空间较大且具备引 流价值，使得企业或投资人愿意容忍亏损进入和扩张，生鲜行业各赛道价格竞争均是重 要的培育消费习惯、获取竞争优势的手段，因而行业长期亏损。从融资规模看，企查查 的关键字显示，2014-2021 年生鲜行业融资规模从 2.7 亿元提升至 82 亿元，头部互联网 企业近年更是加大相关领域的投入。

资本助推下，价格竞争、先量后价会是生鲜零售经营者长期的思维模式，内卷亏损成为 生鲜零售常态；而在监管入局后，内卷局面有望在长期得到根本性的改善。生鲜渠道之 所以竞争尤为激烈、新进入者和投资人之所以愿意容忍较大的亏损和投入，与渠道具备 极高的远期商业价值有关，从追踪的视角来看，在竞争环境中衡量一个生鲜渠道长期价 值的变量有四个：模式经营成本和定价能力、终端订单密度、供应链能力和对经营者生 态价值，因而以扩张改善运营情况、并谋求更多的投资以推动更大的扩张成为行业的一 种重要发展思路。随着监管入局，谋求垄断生鲜渠道以获得超额利润和低成本流量不具 备可行性，行业整体补贴和投入规模有望得到控制，生鲜渠道的长期盈利中枢有望提升。

展望生鲜零售模式创新，移动互联网时代带来的技术红利逐渐消耗，模式创新整体放缓 且更多体现为现有参与者间的创新之争；此外各创新业态扩张最陡峭的阶段或已过去。 生鲜零售新模式全局节奏的背后，是移动互联网渗透、大数据应用、消费习惯变迁等多 种因素共同作用的结果，从最近两年的情况看，商业模式进入门槛显著提高；一级市场 上，虽然融资额在增长，但是融资数量波动下降，商业模式创新更多地体现为已有基础 的参与者之间的竞争；聚焦到单一生鲜新零售模式，则几乎均已过了成长最陡峭的阶段， 以社区团购为例，头部参与者美团优选、多多买菜在地级市级别的渗透率已超过 90%，这 意味着向后看，其扩张将更多依赖精细化运营提升效率和扩品类实现，跑马圈地的最陡 峭的成长阶段或已经过去。

1.2. CPI 有望从底部反弹，永辉超市从中受益

CPI 有望从底部反弹，分类目来看，日用消费品上，①2021 年以来，CPI、PPI 剪刀差持 续扩大，消费品中游持续面临较大的成本端压力；②截止 2022 年 3 月 15 日，猪肉价格 位于 20 元每千克的低位，低位之下，后续有望反弹。

图 7：猪肉价格、猪粮比均位于低位，后续有望反弹（单位：每千克）

永辉超市有望从中受益。从 CPI 到超市经营的传递逻辑来看，主要通过同店影响，毛利 率在 CPI 上行周期由于库存的影响也会受到一部分影响，肉类和日用品的价格温和上行， 将对超市整体销售有所带动，并对利润有积极的影响。

1.3. 公司自身经营拐点，清库存等甩掉经营包袱，仓储店调整门店布局、 增收减亏

2021 年，永辉处于经营周期的底部，公司主动调节库存，探索仓储店等业态，公司的毛 利率、净利率等都处于相对低迷的状态，销售、研发费用率相对较高。

图 8：2021 年以来，公司毛利率在经营调整中相对低迷

图 9：相较于同行，永辉超市 2021 年毛利率显著较低特别是在 Q2

图 10：相较于同行，永辉超市 2021 年净利率显著较低特别是在 Q2

我们认为，公司 2021 年在仓储店、数字化投入、供应链调整等投入，有望在未来给业绩 带来一定的提振作用。虽仓储店目前尚未盈利，但其改造多为较为偏远、经营较差的门店，此外，供应链调整主动降库存，也有望在未来对公司经营改善有提振作用。

2. 积极探索仓储店、布局线上，永辉扬帆向远，壁垒深厚

2.1. 积极探索新零售业态会员仓储店，永辉具备独特优势、走在时代前列 2.1.1. 仓储制超市乘风而上，长远极具商业价值

根据《零售业态分类规范试行意见》，仓储式超市一般是指以经营生活资料为主的，在大 型综合超市经营的商品基础上筛选大众化实用品销售的零售业态。仓储会员超市实行储 销一体、低价销售、批零兼营、量多优惠，以自选方式销售为主，提供有限服务。场内 以简捷自然为特色，货物不需要储存，而是直接采用开架式陈列，由顾客自选购物。商 品品种多，场内工作人员少，应用现代电脑技术进行管理，即通过商品上的条形码实行 快捷收款结算，并对商品进、销、存采取科学合理的控制。

近年来，围绕众多外资仓储店入华、本土超市经营者摸索，仓储店迎来了一轮创新的小 高潮。仓储店的出现，长期中是线下零售效率提升的一个重要试水方向，崛起的时机则 往往与①私家车的普及与郊区商业设施的完善；②人均收入提升；③经济发展降速，消 费理念开始由炫耀、冲动式消费转向平实、理性等有关：

图 12：国内市场会员仓储店入局时间

1、仓储店效率和体验提升在何处？在品类上更具价格优势。我们收集整理了当前国内一 线城市不同定位的仓储会员店（包括外资山姆、Aldi、麦德龙 Plus，内资永辉仓储店、盒 马 X 会员店）和普通超市（包括物美、沃尔玛、永辉红标店）各类商品的商品定价，发 现相较国内普通超市，仓储会员店平均在酒水饮品、日用品以及美妆护肤方面具有比较 明显的价格优势，在肉禽蛋以及蔬菜水果方面多以商品品质见长，永辉仓储店则在生鲜 方面更具价格优势。

会员仓储店为何可以做到更便宜？宽品类少 SKU；以销定产，向特定人群销售特定种类 的商品，深度优化供应链；高动销、高周转降低周转成本和损耗；选址多位于城郊，租 金成本较低；大包装、店仓一体减少了装配货的成本和物流成本。

图 14：不同零售门店 SKU 数量（单位：个）

图 15：2017-2021 年沃尔玛与 Costco 存货周转天数

2、为什么当下仓储会员店开始崛起？我们认为，从发展阶段看，中国的车辆保有量和郊 区基础设施等已满足了仓储制超市发展的条件；而从消费者心智端看，随着社会发展速 度相对放缓，疫情对消费观念的影响，推动了仓储制超市的火热。

首先是中产的崛起和汽车的普及。随着中国经济逐步发展，中产阶级迅速成为主体消费 力量，他们的消费行为更精明和成熟，更愿意为产品品质支付溢价。这意味着我国消费 结构正在转型，中产阶级成为消费主力群体，同时占据半数以上财富。从国内付费会员 的结构上来看，白领、一般职员教师、公务员等中产阶级代表性职业占比较大。此外， 中国私家车保有数量呈稳定增长趋势，已于 2019 年突破 2 亿辆。私家车保有量的增加极 大地提高了消费者在选址偏远以及商品大批量采购的仓储会员超市的可行性和便捷性。

图 18：2017 年中国付费会员人群职业分布

消费者偏好转变，推动行业由过去满足大众化需求的零售模式，向满足分层化、小众化 需求的新零售模式转变。仓储店业态以满足消费者偏好为目的，对所供商品深度筛选， 对供应链品质进行管控。消费者认知方面，尼尔森在《2019 年第二季度中国消费趋势指 数报告》中指出，随着消费观念的转变和国产品牌的崛起，“品质”的重要性也超过了 “价格”因素。中国消费者在不断调整着自身的消费结构，消费理念在发生着深层变化。 麦肯锡在《2021 年度中国消费者报告》中指出，中国消费者消费趋势日渐成熟，理性消 费为大家普遍所接受的消费理念，这背后是时代发展速度逐渐放缓、回归常态后消费心 态的正常演变。门店装修方面，相比传统商超大卖场，仓储式会员店简约的装修、工业 风的高大货架、以及超大的商品包装，陈列摆放在上万平方米的商场，让仓储式会员店 风靡小红书等社交平台，起到了很好的引流效果。商品供给方面，仓储式会员店以低单 价、大批量、高品质的商品供应有效满足了新时代消费者的新需求，能够在保证一定品 质的同时，提高购买性价比，从而形成很好的消费闭环，助力仓储店演变发展成为如今 的快速赛道。

3、为何说仓储制超市长期极具商业价值？观海外 Costco、山姆、Aldi 等发展历程，仓 储店是一种将加价率控制到极致的商业模式，以交易效率取胜，其在消费者心中的低价 心智与在供应链端的深入布局相互强化，因而最终成就了单店稳定增长的奇迹。

图 21：以最大化消费者价值为导向，仓储店内部形成良性循环

除了 Costco 广为人知之外，Aldi 同样见证了仓储会员店的商业价值。Aldi 在欧洲定位为 平价仓储折扣店，目标客群对应选址，踩准低价路线。在欧洲，AD 以工薪阶层、退休老 年人、大学生等中低收入阶层为目标客群，主打低价策略。AD 的选址也与其目标客群精 准对应，以德国为例，AD 门店多选址于市中心居民区、小城镇、大学生宿舍附近等地， 满足相关人群对于采购便捷度的需求；而山姆等中高端商店由于目标客群大多拥有私家 车，选址倾向于市郊等地，以提升购物体验。根据 Wolfe Research 的独立分析显示，在 休斯敦和芝加哥等市场，其价格比沃尔玛平均便宜 15%。

Aldi 高效供应链助力降本增效，精简 SKU 提升性价比。Aldi 门店整体 SKU 较少，总 SKU 约 1200-1700 个。面积更大的德国本土 Aldi 超市 SKU 约为 600 个，中国的 Aldi 门店拥有 1300 个 SKU；单一品类 SKU 通常只有 1-2 种。精简的 SKU 往往意味着单品销量的提升， 从而使 Aldi 能够在商品采购上产生规模效应，降低相关成本。从内部看，Aldi 通过卓越 的人员、门店精简包装、减少员工等方式控制成本；从外部看，由于自营商品占比较大， Aldi 减少了大量的供应商环节，从而降低了中间成本。内外合力，总体上降低了 Aldi 所 售商品的价格水平。

图 22：Aldi 自有品牌矩阵

2010 财年至今，Aldi 营收呈持续增长趋势，近 5 年展店与同店同步发力，整体增速较为 稳定，2020 财年同比增速 10.2%。2010-2013 年间，Aldi 毛利率由 0.87%大幅提升至 5.15%， 此后有所下降。2016-2020 财年，Aldi 毛利率保持在 3%-4%。Aldi 的成功，从另一个层面 证明，对于商品需求迭代相对稳定、占据家庭消费大头的品类，通过极致的门店费用控 制和上游供应链掌握，将不断巩固自身竞争优势，长期具备较高的投资回报。

2.1.2. 仓储店竞争极为激烈，永辉仓储店如何突围：以平价促进极致周转，打造极致性价 比的线下零售业态，定位于大众消费群体的民生仓储店

永辉在仓储店上的布局，即聚焦于自身的优势区间，在消费者新消费习惯中确认新的场 景定位：①双线融合浪潮中打通全渠道销售，实现线上线下获客、交易、复购、口碑传 播的打通；②顺应消费者认知能力不断提高的趋势，回归具备优质货源的独特的品牌， 深化与品牌的合作；③重新调整选品与定价策略，减少 SKU 来提高动销；④构建合适的 供应链并在其中确认自身的定位。

相较于竞对更多类似于 Costco 的付费会员制，永辉不设付费会员制，底层的运营逻辑 更接近 Aldi。在定价上，永辉民生仓储店早期与高补贴的社区团购互有胜负，极具性价 比。从 UE 模型上看，参照 aldi 的经营经验，仓储店业态具备更高的坪效，且极具高效的 物流模型极大减少了单件商品的搬运次数和仓储店的人力成本，此外生鲜 SKU 高效处理 尾货，房租成本占销售收入比例都更低。

国内仓储店竞争正酣，尚无全面跑通者，永辉具备独特的差异化优势。对比其他在国内开展仓储店的摸索者，如山姆、麦德龙、Costco、Aldi、盒马 X 会员店、Fudi、家家悦会 员店，永辉的仓储店依托于独特的本土供应链优势，并在门店、线上化等方面做好了相 应的适配。

仓储店的单店模型尚未迭代成熟，但改造成功推动公司利润端改善，且后续在自有品牌 推进等仍有进一步改进空间。尽管到目前为止，永辉的仓储店尚未能取得整体的盈利， 但我们仍认为其是长期最有希望突围的本土仓储店之一，后续在自有品牌迭代、用户消 费行为变迁等方面有望持续受益。

2.2. 大力布局线上，紧握消费者新趋势

生鲜线上化趋势显著。从生鲜零售渠道来看，超市、菜市场等线下渠道仍是生鲜零售的 主要渠道，线上零售占比逐年提升。根据艾瑞咨询的数据，2016-2020 年中国生鲜线上 零售占比呈逐年上升趋势，受疫情催化，随着消费者线上消费转移及网购习惯的养成， 2020 年中国生鲜线上零售占比达 14.6%。未来随着数字化的提升，中国生鲜线上零售渗透 率有望进一步提高。

即时零售市场是增长最快的线上零售模式之一，中国的即时电子商务市场分为前置仓模 式和超市到家两种模式，超市到家又分为自营模式和平台模式。前置仓模式以有限的经 营面积限定销售品种，一般营业面积为 300-500 平方米，拥有 2000-5000 个 SKU；仓店 一体模式营业面积多在 5000-10000 平方米。根据 CIC 预计，随着消费者对产品质量、交 货迅速的进一步追求，以及基础设施供给的完善和商业模式的丰富，即时生鲜消费有望 持续增长。

图 26：即时生鲜消费增速（单位：亿元）

生鲜线上化销售成本比例高昂，依托于现有门店，永辉开展超市到家的线上零售模式。 由于超市到家依托于现有的门店模型，其 UE 模型有部分显著的差异点：

① 超市到家产品定价通常依托于门店，而前置仓具备更灵活的定价，因此前置仓模式具 备更大的毛利率波动区间。

② 履约成本上，前置仓模式需要承担中心仓的加工成本，前置仓租金也会高于超市到家 负担的线上租金；超市到家通常依赖于第三方平台的流量，需要支出相应的费用。

2.3. 永辉核心竞争力探讨：夯实数字化根基，调整供应链，组织架构再调 整，在快速变化的环境中坚定不移提升长期能力

线下零售行业局势复杂多变，永辉坚定不移的加码长期能力建设：

加码数字化建设构筑底层能力。自新任 CEO 李松峰上任，围绕数字化建设成为永辉战略 中最重要的入手点之一，对长期各项效率提升起到基础支撑的作用，将有效提升长期运 营效率。具体落地上，主要有 4 点：①布局到家业务；②店铺的数字化、交易的数字化； ③流量推荐的个性化分发、搜索程序，包括平台端给予用户新的销售场景；④后台以及 供应链体系的协同，以前传统的后台及供应链采买可能是偏临时性、零散性的决策。数 字化投入将实现对门店更加高效的管理，这部分相关的基础设施投入之后能够支持线上 和线下的经营运转，更加注重效率的提升。更进一步，互联网、供应链及门店三端均打 通，就解决了数据的产生来源问题，后面要把数字经过一定的标签、参数处理变成可应 用的资产，最终的结果是整个运营、商品效率的提升。

调整供应链，提高头部 SKU 集中度。精简供应链，同时强化自有品牌，从而在供应链端 提升 SKU 效率。

组织结构扁平化。在高层上，永辉已实现较为平稳的职业经理人交接；在中层和基层的 管理机制上，随数字化推行，过往依赖管理人员相机抉断的情形将大幅减少，因而强化 高层到基层的执行成了永辉彻底落地数字化业务的关键。公司组织调整平稳进行，我们 认为将对公司的业务调整起到有效的支撑作用。

多举措并举，面向未来永辉蓄势待发，其所拥有的核心资源，包括线下门店和适配于线 下门店的供应链体系、数字化的管理能力和灵活的管理机制都有望在未来发挥新价值。

3. 盈利预测与投资建议

3.1. 盈利预测与估值

盈利预测：预计 2022-2023 年营收分别为 984.83、1053.77 亿元；由于同店同比转正，上 调公司同店预测及毛利率，将 2022-2023 年公司归母净利润由-27.1、0.82 亿元上调至 0.77、13.02 亿元。

估值：2022、2023 公司仍处于盈利爬坡前周期阶段，因此我们采用 P/S 进行估值，考虑 长期公司 2%的净利率中枢，给与公司 0.4XP/S，相较于同行我们认为该估值较为审慎，对 应稳态盈利的 20X PE，对应 2023 目标市值 421.5 亿，对应目标价 4.64 元。

3.2. 投资建议

平台经济领域反垄断、社区团购烧钱模式参与方意愿下降增速放缓、中小企业税务规范 等问题对线下实体零售渠道价值重估，脱虚向实的大背景下实体渠道边际改善，关注线 下实体零售渠道价值重估的机会。我们看好永辉超市本次反转的大周期，持续周期和上 行力度或较强，给与增持评级。

4. 风险提示

1、经营改善不及预期：我们预期随公司自身经营周期、CPI 改善等驱动下公司经营改善， 但存在经营改善不及预期的可能。

2、竞争格局不及预期。虽我们看好当下生鲜零售创新为存量参与者主导且整体走出内卷， 存在竞争格局不及预期的可能。

3、消费下行。虽公司主要销售品类为日常必选消费品，但若消费持续超预期走低，仍存 在受到影响的风险。

4、股价波动风险。公司近期收到股价异动关注函，股价波动较大的风险。

5、管理不善。公司业务涉及民生，若管理不善有较大的潜在风险。

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优质民企，行业标杆，方大特钢：体外钢铁资产庞大，未来增量可期

1. 方大特钢：优质民企，行业标杆

1.1. 从国企到民企标杆

公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营业务主要分布在特钢行业和采掘业。

主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉、优线等。公司重视研发，拥有国家博士后科研工作站、国家试验室认可（CNAS）检测中心和江西省弹簧钢工程研究中心，其中弹簧钢生产与技术创新团队是江西省优势科技创新团队。

公司经营业绩，钢材盈利水平、净资产收益率等指标在行业内名列前茅。公司前身是南昌长力钢铁股份有限公司。

2003年长力股份在上海证券交易所挂牌上市。

2006年公司以非公开发行股票的方式向特定投资者发行股票，南昌钢铁有限责任公司变成公司控股股东，而江西省冶金集团公司持有南昌钢铁有限责任公司57.97%股权。

2009年公司完成从国有到私企的转变。该年南昌钢铁有限责任公司省属国有股权转让给辽宁方大集团实业有限公司。相应地，公司的控股权间接的由南昌钢铁有限责任公司转让给辽宁方大集团实业有限公司。国务院国有资产监督管理委员会同意公司原国有股东南昌钢铁有限责任公司变更为非国有股东。

2009年 12 月，南昌长力钢铁股份有限公司名称变更为方大特钢科技股份有限公司。

截至 2022 年 3 月，公司股东中方威先生为公司实际控制人，通过辽宁方大集团实业有限公司间接控制江西方大钢铁集团有限公司 100%股权，在此基础上通过江西方大钢铁集团有限公司持有江西汽车板簧有限公司 100%股权。

1.2. 普特结合，产品结构优良

品种涵盖普钢、特钢，在一众特钢产品中打造独家优势品牌和产品。主营产的钢材品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉优线等。

方大特钢公司是江西省重点工程指定螺纹钢生产企业之一，产品用于国家级、省级重点工程项目中。生产的“海鸥牌”螺纹钢在江西省及周边地区有很高的品牌知名度。

弹簧扁钢长久以来是方大特钢的拳头产品，是国内行业和市场的引领者。

公司在高强度弹簧钢核心技术方面开展基础研究，并积累了技术数据。

在全过程规模、技术、质量、品质、服务等方面有着较强的优势，形成了很强的客户黏度。

弹簧扁钢采用先进的工艺制在关键质量指标中，如纯净度、窄成分、气体含量、脱碳、表面质量和尺寸公差等达到行业先进水平，是行业标准的制定者。

此外，弹簧扁钢国内市场占有率稳居前列，有着多年的生产历史和技术积淀。市场方面，供应一汽、东风、重汽等国内重点汽车生产商。

从产品种类来看，公司的现阶段主要收入来源为长材类（螺纹钢、线材）产品，2021年收入结构中螺纹钢为 56%，线材占比 19%；弹簧扁钢和汽车板簧产品在收入中占比分别为 11%、7%。

2. 钢铁行业：供需走平，盈利维持

2.1. 需求：后周期发力

2022年钢铁后周期需求增加，我们预计贡献终端需求增量1500万吨左右：

增量：考虑2022年基建有望对冲地产需求下滑以及汽车制造仍处上行周期，我们预计汽车、基建合计贡献需求增量较大；

减量：考虑地产开工下滑，我们预计2022年地产需求萎缩921万吨；因海外产业链恢复，出口萎缩500万吨。

汽车、家电需求仍有望上行。

1）缺芯问题逐步缓解，2022年汽车制造有望迎高增长。

2020年 4 月复工复产以来，经济回暖使消费者信心恢复叠加、地方两级政府出台“汽车下乡”政策，汽车产销迎来两旺。2020年下半年以来汽车产销量降幅逐步收窄， 21年同比增速总体转正，展望2022年，汽车缺芯问题逐步缓解，补库需求将进一步催生汽车用钢消费；

2）家电制造上行趋势不改。

2020年6月以来，家电产量逐步回暖。全球经济复苏、中国家电下乡等带来家电消费上升，我们预计2022年家电制造仍具上行趋势，有望进一步带动家电用钢。

基建有望对冲。

在建筑业中，基建的走势由于国家政策的激励逐年提高，房地产所占比例逐年下降。

在制造业中，机械制造业始终占据着较大比重，并保持着小幅度的逐年上升的趋势，汽车以及造船制造业，虽然在2020年有比重减少的趋势，但随着国家“十四五规划”新基建政策的出台，对城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩的的生产期望，汽车制造业在2021 年有着长足的进步，同时随着政策的落实，我们预计在2021年以及未来几年都会保持着较高的增长速度。

总体来看，国家对于钢铁的需求是处于逐年上涨的趋势的，对于整个钢铁行业是个向好的信号，但随着新政策的落实，不同行业在钢铁需求中的所占比例会不断优化。

国家在“十四五规划”中提出了新基建的展望蓝图，“新基建”是指发力于科技端的新型基础设施建设，主要包括七大领域：5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。各省对于“新基建”政策的落实以及规划，对整个钢铁行业都带来了正面的推动作用。

2021年 12 月，提出适度超前开展基础设施投资。

《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》提出加快“十四五”规划重大工程、区域重大战略规划及年度工作安排明确的重大项目实施，推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。

2021年底，财政部已向各地提前下达 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元。

2022年专项债券重点用于 9 个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。

以焊管为例，焊管用途较为广泛，涉及基建、制造业、石化天然气与房地产等板块，其中基建焊管需求（机械行业、市政建设、工程设施、石化天然气、电力等）占比较大，募集专项债，大兴基建工程势必将会带动我国焊管消费量。这对整个钢铁行业将是一个较大的促进作用。

2.2. 供给：产量平控仍为大概率

2020年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业,要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策：

在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计 2022 年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在 85.8%。

1）钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，2022 年产量规模维持在 10.29 亿吨左右；

2）随着制造业复苏叠加出口回升，我们预计 2022 年粗钢总需求增长 1.0%。其中国内钢铁需求同比增长 1.5%；国外需求同比下滑 10%。

2.3. 钢厂盈利维持

我们预计2022年钢价成本双降，利润微升。

2022年钢价下降278元/吨，成本下降 343 元/吨。我们认为2022年由于供给增长，铁矿石价格下降，钢厂价格亦将一定程度下降。

成本假设：我们预计2022年铁矿（换算为人民币）、焦炭价格分别下降 15.9%、14.2%。

结果：2022年有望迎来成本让利。我们预计2022年吨钢平均毛利较2021年仍有增长，为 937 元，同比增长 7.5%。

3. 管理优势明显，股权激励再造生机

3.1. 成本管理优异

自公司由产能扩张转化为成本压缩的内生性成长模式后，公司持续关注成本，根据公司自身产品结构特点，对成本进行分解，将成本责任自公司落实到个人，以严格控制成本水平。

目前，低成本策略已经凸显出明显优势，原燃料、人工、折旧、制造成本均位于行业领先，并为公司提供强势的竞争力。

同时，吨钢期间费用自 2017 年来明显呈现大幅下降趋势，由之前远高于行业水平到 2020 年已经低于行业平均水平。

在生产成本与期间费用同时控制实现严格控制的策略下，方大特钢近年来长期处于远低于行业平均成本水平的优势地位。

在吨成本持续业界领先的情况下，方大特钢将成本通过控制原材料的采购成本与需求，在维持剩余非原材料成本稳定的情况下极力降低原材料采购成本，实现低成本的核心竞争优势。

目前，方大特钢的成本波动主要来源于原材料成本的波动，而其他诸如人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，自方大特钢改制以来，一直维持稳定或者持续下降的状态，并为方大特钢提供持续内生式增长模式。

在差异化核心成本战略下，提高劳动生产率，降低内部总成本，穿越周期，在原材料远超行业水平的前提下依靠严格控制非原材料成本使得总成本位于行业中上游。

3.2. ROE 领跑行业

从公司 ROE 水平看，截至 2020 年公司 ROE 为 24%，位于行业领先行业。同时，公司 ROE 过去十年（2011-2020 年）来持续为正，且一直高于行业平均水平。

2011-2020 年间，方大特钢的平均 ROE 达到 26%，在同行业钢铁公司中处于领先地位，其中在 2017 年创下近 68%的历史高点。

2015 年在钢铁全行业大幅亏损的背景下，公司仍然实现净资产收益率为正，表明公司有极强抵御极端经营形势的能力。如非极端情形，公司能够把年化 ROE 维持在 20%以上。

根据杜邦分析，公司高 ROE 主要归功于销售净利润的不断提高，而资产周转率、权益系数对 ROE 的提高贡献有限。

公司之所以能够取得行业领先的高 ROE，其原因在于公司拥有比普钢同行更高的销售净利率，以及比特钢企业更高的资产周转率和权益系数。

在同行业钢铁公司的对比中我们可以发现，在选取的十家公司中，发现：

1. 方大特钢是为数不多的、从 2011 年起 ROE 始终保持为正的企业；

2. 2016-2020 年方大特钢 ROE 始终位于行业领先位置；

3. 2017 年 ROE 达到高峰后虽有回落，但始终维持在 25%以上的较高水平。

3.3. 股权激励与红包并行

方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于 2012 年、2017 年推出股票期权计划和限制性股票激励计划。

2012 年公司公告授予股票数量 13000 万股，授予激励对象 199 人，股票期权的行权价格为 4.21 元每股。

2017 年公告授予股票 13000 万股，授予激励对象 1688 人，股票期权的行权价格为 5.4 元每股，截至到 2017 年公司股价为 12.92 元。

同时在 2022 年公司也发布了股权激励的公告，公告授予股票 21559 万股，授予对象 1230 人，股票行权价格为 4.29 元每股，仅为市价的一半，说明激励对象只需支付 9.27 亿元即可拿到 17.93 亿元的股份。将近两倍的比值使公司股东们可以获得高额收益。

自 2011 年以来，到 2019 年为止，公司 8 年为员工发放红包，总额超 9 亿元，每位员工累计拿到红包达 16.5 万元。

2022年为符合条件的员工发放 20000 元红包，对符合条件的 60 岁以上的退休员工每人发放 2000 元红包，为享受父母金福利的员工父母发放 2000 元孝敬父母红包。

2021年为 50 名退休代表每人发放 1000 元大红包。

2019年发放 3.12 亿元现金红包，符合条件的员工可以领到 6 万元红包，60 岁以上退休员工也可以领到 5000 元红包。

2018年为在岗员工发放 3 万元红包，60 岁以上员工发放 3000 元红包。

4. 强盈利高分红，价值投资典范

4.1. 吨钢盈利远超行业平均水平

近年来，方大特钢吨钢归母净利润持续稳定，并保持行业高位；即使在行业盈利较差的 2015/2016 年，公司仍能保持盈利。

自 2018 至 2020 年，方大特钢吨钢归母净利润持续保持行业第一，较当年行业平均水平高近 300 元。

4.2. 多年高额分红、股息率，价值投资典范

方大特钢多年维持着高度的分红频率以及高额的股息率，这是在整个行业中都比较少见的，同时高额的股息率也给投资者带来了高度的投资回报。

2020年方大特钢公司股利支付率高达 110%，不仅在同行业企业中位于首位，同时如此之高的股利支付率也是行业所罕见的。

2021年公司分红比例高达 87.6%，股息率高达 14.23%。公司从 2012-2018 这 7 年连续都有分红的政策，给投资者带来了高额的回报。

5. 体外钢铁资产庞大，未来增量可期

5.1. 萍钢、达钢仍存在并入可能

2012年，方大特钢的股东江西方大钢铁科技有限公司（方大钢铁）及间接控股股东辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）收购萍钢公司，当时方大钢铁持有29.72%，方大集团持有 11.77%，合计持有41.49%。在2013-2017年方大完成向其他股东购买股权，收购员工认股金事宜。

2014年，辽宁方大集团实业有限公司（方大集团）及江西方大钢铁集团有限公司（方大钢铁）将所持江西萍钢实业股份有限公司的股份托管给方大特钢。目前，萍钢公司董事长敖新华先生也在方大特钢担任董事。

但由于萍钢股份业绩不佳且审批事项的问题，公司于2021年10月公告放弃本次收购机会；但同时，公告显示，为不使商业机会旁落，由上市公司控股股东方大钢铁将参与收购萍钢股份作为过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。

达州钢铁始建于1958年，2004年由国有独资企业改制为民营股份制企业，是全国大型工业企业、中国民营企业 500 强。

2014年至2016年，达州钢铁连续三年发生巨额亏损，陷入资不抵债的困境，2019年 7 月，法院依法裁定启动司法重整程序。

2020年 5 月，依四川省达州市中级人民法院依法裁定批准，达州钢铁完成司法重整程序，方大钢铁依法依规成为达州钢铁的第一大股东，这标志着达州钢铁正式加盟方大集团。

方大钢铁承诺在符合法律法规，满足合规性、盈利性的要求下，将达钢集团注入上市公司方大特钢。

5.2. 集团钢铁板块逐步壮大

从 2002 年至今，方大集团已陆续收购抚顺碳素公司、莱河矿业、沈阳炼焦煤气、合肥碳素、海龙科技、南钢集团、萍钢钢铁等。方大特钢借助其母公司的丰富并购经验，更好完成对达钢的整合。

在收购萍钢后，江西三大钢铁企业——江西萍钢、新钢股份、方大特钢，方大集团独占其二。

在达州钢铁加盟后，方大集团钢铁板块产能有望迈上新的台阶，钢铁业务将进一步发展壮大。

而对达钢自身，2020 年后经营状况得到显著改善，企业利润、生产指标均实现自身历史性突破。

随后，达州钢铁混改入选四川 2020 十大经济影响力事件，是对方大集团进行的达州钢铁混改的肯定。

随着行业集中度的提升，行业内龙头企业通过规模效应，增强议价能力、降低生产成本、促进利润增长，取得盈利能力等多方面的竞争优势，而方大特钢作为方大集团下钢铁行业唯一上市公司，依托于集团的优势，进而也有望带动自身在资本市场上的价值增长，未来成长可期。

6. 盈利预测、估值

我们盈利基于以下假设：

1）2022 年钢铁行业供需基本平稳：产量继续平控，需求同比仍增加 1-3%，供需偏紧状况维持，钢铁价格仍具韧性；

2）公司作为地区钢铁龙头，将受益地区经济发展高景气。公司地处南昌，为区域性汽车、基建项目集中地，对应弹簧扁钢、长材等产品需求景气度较高。

3）我们认为公司特钢产品 2022-2024 年销售价格小幅、平稳增长；

4）由于铁矿石等成本让利，我们预计公司特钢行业毛利率在 2022-2024 年稳步提升、采掘行业毛利率缓慢下降。

因此我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 239/240/243 亿元，同比增速分别为 10%/1 %/1%；归母净利润分别为 31/32/33 亿元，同比分别为 14%/4%/3%；对应 PE 分别为 6.0/5.8/5.6x。

此处管理水平、吨钢盈利能力同样优异的宝钢股份和三钢闽光作为可比公司，2022-2023 年 PE 均值为 4.4/5.3x。

虽然公司 2022-2023 年 PE 较可比公司均值略高，但公司 ROE 水平、股息率（如前文所述）远高于行业平均水平。

7. 风险提示

1）需求恢复速度不及预期。汽车、家电、基建等领域为钢铁行业重要需求增长点。若以上领域需求恢复不及预期，将对公司产品价格造成较大影响。

2）原材料价格波动。原材料价格波动对公司产品价格、盈利能力都将产生较大影响。

3）公司自身经营风险。公司在过去拥有非常良好的管理能力，如果公司自身经营情况出现较大变化，对公司的盈利能力将造成较大影响。

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非晶合金全球龙头，云路股份：高性能软磁材料全能赛手

1. 云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料

云路股份主营先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，以非晶合金、纳米晶合金、 磁性粉末三大材料及其制品往下延伸，最终产品包括非晶合金薄带及铁心、纳米晶超薄带、 雾化和破碎粉末及磁粉芯等。

公司自研搭建的极端制造技术体系，成功将技术转换为生产能力，陆续建成万吨级非晶合金薄带生产线、宽幅超薄纳米晶连续化生产线，规划投建非晶立体卷铁心自动化生产线、磁性粉末生产线等，科研转化效果显著。

非晶合金材料行业龙头，非晶合金薄带的市场份额全球第一。截止 2021 年 11 月，公司拥 有非晶合金薄带产能 6 万吨，全球份额 41.15%，国内份额 53.17%；纳米晶超薄带产能 3600 吨，全球份额 7.97%，国内份额 18.36%；雾化粉末产能 1850 吨，非晶铁心产能 18500 吨，破碎粉末产能 700 吨。

公司凭借良好的口碑与充足的生产能力，在国内、国际市场积累了包括国家电网、奥克斯、Toshiba、ABB 等在内的知名客户，产品销往十余个国家和地区。

中国航发为实控人，核心技术团队背景突出。

公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司 28.5%的股权。

中国航发为直接管理的军工龙头企业，拥有完整的军民用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能力，其军工领域的优越的技术禀赋有望为公司未来长期发展提供重要支撑。

公司现拥有一支以国家万人计划领军人才、公司董事长李晓雨为首的高素质研发团队，截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发人员达到 84 人，占比达到 18.67%。

公司的员工持股平台多邦合伙的人员共计 15 人，公司管理层和核心研发骨干人员都有覆盖。

图 2：中国航发为实际控制人

非晶合金薄带与其制品非晶铁心为公司主营业务收入的主要来源，纳米晶与磁性粉末占比持续提升。

从主营业务收入结构看，公司 2020 年非晶合金及制品/纳米晶产品/磁性粉末及制品分别贡献收入 6.0/0.81/0.33 亿元，占比 84%/11.33%/4.63%。

2021 年上半年纳米晶/磁性粉末制品销售收入占比提升至 21.94%/8.01%，一方面说明公司产品结构更加均衡，另一方面说明纳米晶/磁性粉末板块景气度高、市场推广效果显著。

2018-2021年上半年公司经营业绩总体表现良好，归母净利稳定增长。

2018年到2021Q3，公司分别实现营业收入 7.35/7.00/7.15/6.67 亿元，整体保持稳定；实现归母净利 0.65/0.82/0.96/0.89 亿元，公司净利润稳定增长，18-20 年两年 CAGR 达 21.53%。

营收略有波动、净利稳定增长的原因是：2019、2020 年受国内非晶变压器招标量下滑、疫情等因素影响，营收端增速放缓，但在产品结构、管理费用、原料成本等方面持续优化，因此净利润稳定上升。

近年来，公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势，且高于行业平均值。

2018 年到 2021 年 H1 期间，公司综合毛利率分别为 24.01%、26.88%、30.31%和 27.88%。

其中，非晶合金制品毛利率受美元汇率与销售单价影响，在 25%至 31%间略有波动；纳米晶超薄带毛利率从 19 年的 29.18%上升至 21 年 H1 的 36.85%，受益于原材料价格下降与成分优化；磁性粉末端，雾化粉末目前还在市场开拓期，毛利率水平仍有较大上升空间；破碎粉末毛利率水平整体呈上升趋势，在 23%到 39%之间波动。

2. 高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势

2.1. 高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于如电感、变压器等各种电能变换设备中。

对于软磁材料而言，应具有四高四低的基本特点：

高磁导率、高饱和磁感强度、高电阻率、高频率稳定性；低矫顽力、低损耗、低磁致伸缩系数、低磁晶各向异性。软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、金属软磁材料与非晶纳米晶材料。

其中，每种材料根据材料特性的不同适用于不同的工作场景：

硅钢与非晶合金因饱和磁通密度大、电阻率相对较小适用于低频高功率场景；纯铁、铁硅铝合金中和了饱和磁通密度与电阻率两个指标，适用于中高频、中高功率的工作场景；纳米晶材料饱和磁感应强度大、矫顽力低、磁导率大，是重点发展的高性能软磁材料之一；铁氧体因饱和磁通密度较小、电阻率较大而适用于高频、中低功率的工作场景。

随着下游电力电子领域科技水平的不断提升以及绿色低碳发展理念的持续推广，新能源汽 车、消费电子、新能源发电等新兴行业逐渐兴起，对于承担电能转换功能的磁性器件的重 量、体积、传输效率等方面均提出了更高的标准和要求，传统磁性材料如铁氧体等难以满足新行业的要求，纳米晶超薄带等新一代磁性材料正在逐渐替代并有望在未来进一步拓展市场空间。

公司产品线围绕非晶合金、非晶纳米晶与合金软磁粉末三大高性能软磁材料业务展开，其制备技术既有共性亦有异性，做到了从低频到高频工作频率的全覆盖，匹配高效节能的行业发展轨迹。

2.2. 非晶合金：环保高效的软磁材料

非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。

得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。

2015 年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从 1.30 亿美元增长至 2019 年的 2.08 亿美元，产量规模从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别达 到 12.47%、19.01%。

目前，非晶合金主要应用于配电变压器等场景中，随着电网整体升级改造的推进、非晶变 压器渗透率提升，非晶合金的需求有望被显著拉动。

2.2.1. 电网降损提效背景下，非晶变压器是优选

改进配电变压器性能，降低损耗，对电力系统节能具有重要意义。

在输、配电过程中，变压器存在较大的电力损耗，2015 年我国电网的线损率高达 8.7%，而德国仅为 4.6%，而其中变压器端的损耗约占输配电电力损耗的 60%。其主要原因在于我国电网架构落后，中小型老旧高能耗变压器占比太大，事故率和线损率高。

2020 年全国发电量约为 7.779 万亿千瓦 时，测算下配电变压器端的损耗达到 2700 亿千瓦时，相当于 2020 年三峡发电量的 2.45 倍，有较大节能空间。我国一直重视变压器的提效节能，政策持续指引。

从解放后第一版沿用苏联的 JB 500—1964 变压器能效标准开始，一直到 2020 年最新的 GB 20052-2020 变压器能效标准，国标约 7 年一更新，持续在政策端给予变压器指引，督促高效节能变压器对于老旧低效变压器的替代。对比欧盟标准，国内 2020 版 1、2 级能效标准的要求更高。

“十四五”期间全国电网总投资预计近 3 万亿元，显著高于“十三五”期间的 2.57 万亿元，同比增长 16.7%。

本次投资规划中，配网端占比最大（57.4%），而配电设备投资又占配网设备投资约 40%，估算下来配电设备总投资额约 7000 亿元，“十四五”规划中对于配电网升级改造的决心明显。

在配电变压器中，非晶合金是替代硅钢的一种优秀材料，可以大幅降低空载损耗。

相比于硅钢片，非晶合金具有更低的矫顽力与单位铁损，更高的电阻率与最大磁导率，且可以在薄得多的厚度上实现更高的硬度。

因此，非晶合金在变压器、电机定子等场景对硅钢片有很好的替代效果，非晶合金干式变压器和常规的硅钢片变压器相比，空载损耗降低 70%~80%，空载电流降低 40%~50%。

从图 19 能效等级空载损耗值可以看出，即使是非晶合金 3 级能效变压器，其空载损耗也远远低于硅钢带的 1 级能效变压器，所以在一些具有绿建要求，且负载率较低、空载运行时间比较长的场合，应首先考虑非晶合金变压器。

非晶合金材料的全生命周期具有突出的节能环保特性，匹配我国绿色低碳的产业发展理念。 在制造侧，非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，可在生产阶段显著节省能源；在应用侧，非晶合金材料的电磁能量转换效率显著优于硅钢材料，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅最高可达 80%，实现使用节能；在回收侧，废旧的非晶铁心可重熔后制成非晶合金薄带，非晶铁心中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，实现回收节能。

全生命周期考量，非晶变压器具备更良好的经济效益。

据论文《非晶合金变压器的特点及节能环保优势分析》测算，一台非晶合金干式变压器相较于硅钢干式变压器，每年可节约电费 1.1 万元。

非晶变压器前期设备投资成本比硅钢变压器高 20~30%，使用生命周期约 30 年，大约 5~8 年节约的运行成本即可覆盖前期增加的投资成本，剩下 20 多年使用寿命期内节约的费用，均为客户的收益所得。

目前，非晶变压器的投资成本也在逐渐下降。现阶段非晶干式变压器与硅钢干式变压器的成本差被缩小，非晶合金变压器的价格不断降低，在新的 2 级能效下，非晶立体变压器成本与硅钢变压器的成本基本持平，在个别容量下，非晶立体干式变压器成本已低于硅钢干式变压器成本。

因此，非晶变压器满足损耗低、环保特性好、经济效益好、成本逐渐下降等诸多优点，已可以推荐在工程中大量使用。除配电网外，非晶变在轨道交通、数据中心、新能源发电等高可靠性用电、低负载率的运行场景下节能优势也更为显著，有望加速渗透。

2.2.2. 非晶变压器行业历经低谷重振，渗透率有望再次加速

经济增长带来的电力需求和国家政策的支持是配电变压器市场增长的主要驱动因素，国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定配电变压器的需求量。

2019、2020 年我国非晶合金变压器招标量占比分别达 37.90%、27.33%，总量分别达到 9.5 万、5.0 万台。当下正为非晶变压器行业的重振期，非晶变压器渗透率有望 V 型反转。

2012-2015 年，我国非晶变压器迎来了一波小高潮，2012 年上半年非晶变压器占国网、南网两网总变压器招标量约 25%，直到最高峰 2015 年时非晶变压器占招标量达 48.7%。因为非晶变压器招标量的迅速增长，行业内出现了大量技术水平不高的生产厂家，导致非晶变压器质量良莠不齐。

加上落后的平面卷铁心技术暂时无法解决噪音大、抗突发短路能力差、易破碎等问题，2016 年开始，非晶变压器市场进入了行业整顿期。

2016 年，工信部明确要求“解决非晶合金带材和高性能硅钢片产能低与质量稳定性差的问 题”，在 2015-2020 年间，国网非晶变占招标量比逐渐下降至 30%以下。

在行业内修期间，国家电网与南方电网积极制定变压器标准，国网标准于 2019 年初出台，南方电网标准于 2021 年 11 月底制订完成。

2020 年，工信部发布《变压器能效提升计划（2021-2023）》，有望显著拉动以非晶变压器为代表的高效节能变压器的需求。

与此同时，云路等企业在 2019 年完成非晶立体卷铁心的研发，有效解决平面卷铁心噪音 大、抗突短能力差等问题，并实现空载损耗降低 20%，得到国家政策的明确支持和行业的 普遍认可。

随着配网设备标准化制订完成、国家对于配电设备能效提升的指引，叠加新一代变压器铁心的推行，三重共振下非晶变压器渗透率有望迎来反转。

在海外市场，非晶变压器渗透率高、市场规模持续增长。

日本自 2005 年以后以基本淘汰硅钢变压器；2020 年，韩国电力公司招标中，非晶变压器招标约 4.6 万台、占比上升至接近 40%；美国、加拿大等国均采用大量的非晶合金变压器；2016-2020 年，印度、东南亚非晶变压器市场规模均稳定扩张。

2.2.3. 配网非晶合金需求测算

2018-2020 年，国家电网和南方电网对于变压器的招标总量为 29.97/25.16/18.18 万台，其 中对于非晶变压器招标量分别为 8.23/9.54/4.97 万台，三年在变压器招标中占比皆达 27% 以上，2019 年达 37.9%。

随着变压器能效提升计划的推进、采购端对非晶变压器接受度的回升，非晶变压器的招标占比有望在未来几年重新接近 15 年的高点 48.7%。

增量端，考虑《配电变压器能效提升计划（2021-2023 年）》对于高效节能变压器新增需求的指引，假设 21-23 年国、南网合计招标配电变压器 30/50/70 万台，非晶变压器占比逐年提升至 30%/40%/45%；存量端，考虑现存在网变压器 1700 万台，绝大部分都需要更换， 假设每年更换 100 万台，非晶变压器占比逐年提升至 30%/40%/45%；参考新能效二级国家 电网标准化设计变压器（以 400kVA 为例）主材成本，非晶变压器单台耗量 0.715 吨。

根据上述假设，预测 2021-2023 年配网变压器对于非晶合金带材的需求为 27.9/42.9/54.7 万吨；假设非晶带材需求紧俏，产品单价每年上调 2%，预测 21-23 年变压器非晶带材市 场规模为 32.35/50.62/65.64 亿元。

2.2.4. 公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展

公司为全球最大非晶合金薄带供应商，产品性能追平行业老兵日立金属。2019 年公司的非晶带材市占率达 41.15%，全球第一，其市占率为行业龙二日立金属（市占率 20.96%）的 两倍。除了领先的规模优势，公司的技术水平也已追平日立金属，部分关键指标（带材厚 度、电阻率、居里温度）甚至优于日立，是非晶带材领域的强有力竞争者。

公司与国家电网下属变压器厂上海置信（国内变压器龙头，19 年市占率 19.39%）开展战略合作、联合推广非晶立体卷变压器。立体卷铁心有效解决噪音大、抗突短能力差、易碎片化等问题，适合自动化、无人化制造，为提升电网运行质量提供了更新更优的解决方案，得到国家政策的明确支持和行业的普遍认可。

公司对于平面、立体卷铁心的技术拥有较深的理解，拥有 14 项专利，被中国电器工业协会鉴定为国际先进水平。根据公司与上海置信的合作协议，公司未来可以自主生产销售非晶立体卷铁心。

本次募投项目中公司拟建设万吨级新一代高性能高可靠性非晶合金闭口立体卷产业化项目，将加速推动非晶立体卷铁心变压器渗透应用，非晶立体卷铁心变压器在电网领域推广效果的逐步显现，有望为非晶合金行业的市场空间带来新的突破。

2.3. 纳米晶材料：高频小型化电子元器件磁材更优解

纳米晶软磁合金是在非晶软磁合金的基础上，通过适当的热处理使得磁性纳米粒子(尺寸 d<10 nm)在非晶基体上析出获得的，主要为 Fe 基纳米晶合金系列。

该类合金展现出优异的软磁性能，如高饱和磁感应强度、高磁导率、以及低损耗等，广泛应用于高频、小型化的磁性器件中。相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势。

非晶纳米晶是 kHz 频段电力电子领域优秀的软磁材料，有望与铁氧体软磁强势竞争。

实验结果表明，随着频率的升高，纳米晶的相对磁导率波动最小、宽频特性越平稳；5kHz 下，纳米晶和铁氧体损耗接近，为非晶和硅钢的 1/8，10kHz 下，纳米晶损耗为硅钢的 1/10，为铁氧体的 1/6。

综合来看，频率越高，纳米晶体现出的优势越明显，在无线充电等对磁导率要求较高的场景下对铁氧体有良好的替代。例如，2012 年诺基亚 Lumia920 开始推广无线充电时所用的隔磁片为硬质铁氧体，到 2016 年三星 Galaxy S7 时已完全替换成柔性纳米晶。

纳米晶材料主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品，可以应用于新能源汽车、消费电子、新能源发电、家电以及粒子加速器等领域。

据 QY Research，2015-2019 年全球纳米晶软磁材料产量从 2.15 万吨增长至 3.02 万吨，市场规模从 1.65 亿美元增长至 2.42 亿美元，CAGR 达 10.05%；中国纳米晶材料市场规模从 4,630 万美元持续增长至 7,465 万美元，CAGR 达 12.68%。

公司纳米晶带材制备技术国内一流，产品性能优于日立金属。

目前国际先进生产水平已实现带材厚度 14-22µm、而国内主流生产水平带材厚度仅为 22-30µm。

公司是国内首家实现批量生产带材厚度至 14µm 的国内企业，当前已具备 12-14µm 厚度的样品生产能力，同时正在研发 10-12µm 的纳米晶超级薄带样品。

从纳米晶合金关键参数来看，公司纳米晶超薄带产品在单位损耗、电阻率、居里温度等指标均领先于日立金属等竞争对手，技术显著领先于国内水平，已达全球前列。

2.4. 磁性粉末：综合性能优异的电力电子软磁材料

磁性粉末应用空间广阔，匹配中高频工作环境。

公司磁性粉末系列产品包含纳米晶破碎粉末、气雾化制铁硅铝粉末、水雾化制铁硅铬粉末与雾化和破碎粉末制成的磁粉芯。

磁性粉末颗粒经绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺可制成金属软磁粉芯。

合金软磁粉芯既保留了金属软磁和铁氧体软磁饱和磁通密度大、磁导率高的优良特性，同时又弥补了金属软磁电阻低损耗大和铁氧体软磁应用功率低的缺点。

归功于合金软磁粉芯天然存在的微细均匀气隙的结构，电感使用时磁场泄漏少，这样的电感元件具有良好的电磁兼容性，减少了漏磁场所带来的涡流损耗，因而在新能源发电、新能源汽车、消费电子等高景气下游领域得到了广泛的应用。

公司磁性粉末下游为磁性电子元器件行业，对接新能源汽车、消费电子、光伏、家电等高景气行业。

以磁性粉末应用较多的电感元件领域为例，2019 年电感元器件的全球销售额达到 46 亿元美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G 通信等新兴行业的迅速发展有望持续提升，Paumanok 预测 2023 年市场空间有望突破 50 亿美元，市场空间广阔。

➢ 新能源汽车端，根据 EV-volumes 预测，2021 年全球新能源汽车销量预计达到 640 万， 相较于 2020 年同比增长 98%，EV Tank 预计 2025 年新能源汽车销量达 1,640 万辆。单台电动汽车磁性元器件价值量在 2,000 元左右，据此估算，2021 年汽车磁性元器件市场空间为 128 亿元，未来有望保持快速增长。

➢ 消费电子端，根据智研咨询数据，2015 年至 2019 年，全球无线充电市场规模从 17 亿美元增长至 86 亿美元，年复合增长率达到 49.97%；2024 年，全球无线充电市场规模有望达到 150 亿美元。据 IHS 预测，2020 年无线充电发射端和接收端产品有望分别达到 99 亿美元、26.9 亿美元，其中软磁材料占价值链的 21%，无线充电软磁材料市场规模有望达到约 167 亿人民币。

➢ 家电端，根据行业经验数据，目前每台家用变频空调平均所需磁性材料约 0.25 千克，在高频化方案下，按 2016 年以来的国内变频空调产量变化趋势测算，2023 年我国变频空调领域对合金软磁材料的需求将达到 3.66 万吨，对应市场空间约 6 亿人民币。

➢ 光伏端，据中国光伏行业协会预测，2025 年可再生能源在新增发电装机中占比将达 到 95%，光伏在所有可再生能源新增装机中占比将达到 60%。1GW 装机容量平均所需铁硅合金软磁材料 380 吨。

根据 Solar Power 预测，至 2025 年光伏新增装机量将达到 266GW，对应合金软磁粉末需求 10.1 万吨，市场规模 16.7 亿元人民币。

随着新 能源发电投资的不断拓展，磁性粉末和纳米晶行业也将迎来新的发展机遇。

公司通过磁性粉末制备技术的突破，持续提升产品性能。

公司自主研发的高温、超音速雾化球形颗粒的粒径和成型控制技术，通过对钢水温度和纯净度的控制、喷嘴气流的速度和脉冲频率的控制，以及增加磁悬浮与气体托浮工艺控制粉末下落路径，以使合金粉末达到更好的球形度和内应力，提升合金粉末的磁性能。

同时，公司通过突破“粉末最优堆积设计理论、化学反应法钝化技术、分子级覆膜工艺”等关键技术，解决非晶、纳米晶片形粉包覆效率低、包覆后特性差、强度差等问题，大幅降低了非晶、纳米晶磁粉制得产品的磁损特性，将非晶、纳米晶磁材的优异特性最大化地呈现出来。

目前公司磁性粉末业务尚处起步阶段，已有较好的技术积累，随着本次募投项目的建成、产能逐渐释放，市场推广效果显现，未来产品竞争力与市场份额有望进一步提升。

3. 以非晶合金为基，全频段布局高性能软磁材料

3.1. 非晶合金国产化大趋势，龙头公司将充分受益

采用国产非晶合金铁心大势所趋，利好中国非晶合金制造。“七五”期间，国家便开始科技攻关“非晶合金铁心配电变压器的研制”并推广使用，但由于核心技术受限，关键的非晶铁心主要依赖从日本进口，由日立金属垄断。

2007 年初日立金属的非晶合金带材售价高达 2.7 万元/吨，由于下游需求的旺盛，日立金属 2008 年上半年又将材料价格上调 20％， 在实现技术突破之前，中国在非晶合金铁心上几乎没有话语权。

截止到 2007 年，国内挂网运行的非晶铁心变压器占配电变压器的比例仅为 0.5%左右，总量不到 1 万台，均为采用进口非晶铁心制造。

近年来，随着以云路股份为首的多家企业不断地技术突破，中国逐渐掌握了非晶带材厚度偏差大、硬度高、脆性大等核心问题的解决办法。2000 年后的第四次非晶合金研发高峰开始由美国和中国主导，近年中国非晶合金专利占比已达约 76%，是全球非晶合金研究的领头国家。

技术破茧叠加“双碳”政策的助推与配网设备标准化的落地，我国非晶合金制造正处于走出迷雾区、真正开始高速发展的黄金阶段，利好以云路股份为代表的技术领先、生产规模大、客户资源优质的头部制造企业。

3.2. 非晶/纳米晶/合金软磁底层技术共通，敲门高频应用新天地

消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等领域的蓬勃发展，为纳米晶、合金软磁粉芯等高性能软磁材料的应用打开了广阔的空间。

2015 年，我国电子产业各种电子元器件使用纳米晶材料占比为 3%左右，部分高端产品约占 7~10%，部分产品甚至占到 30%。纵观软磁材料的发展历史，许多的应用场景是随着技术的进步，需求慢慢显现。

我们相信，随着我国高端制造水平的逐渐提高，新的应用场景被不断地开拓，以纳米晶、合 金软磁为代表的高性能软磁材料将逐步渗透进更广的市场。观察云路股份的技术储备路径，从同一底层技术延伸开发新的产品，每一步都做到了稳扎稳打。

公司在以非晶合金为主要业务的同时，将非晶合金的精密连铸技术成功迁移到纳米晶与合金软磁粉末材料的制备中，做到了高性能磁性材料的全覆盖。公司正凭借多年来扎实的技术积累，重重地叩响全频段软磁材料应用天地的门环。

3.3. 扩产能重研发，巩固龙头地位

募投项目强化公司技术领导地位、加速产能扩张。本次募投项目包括高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化项目、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目等，将显著扩大公司产能，进一步强化公司产品多样化。

此次扩张后，纳米晶带材及器件的产能将由 3600 吨翻倍至 8600 吨，两条产线预计 28 个月 达产；合金粉末的两条气雾化产线与三条水雾化产线预计 3 年达产，产能由 1850 吨扩充至 9650 吨；非晶铁心产能将由 18500 吨升至 28500 吨，此项目建筑设施建设已完成，设备购置与调试后即可达产。

此外，本次募集资金中 1.50 亿元将用于产品及技术研发。

目前，公司主要在研项目包括高饱和磁感应强度铁基纳米晶带材研究项目、轨道交通等领域用新型非晶铁心的研究等，上述研发项目均围绕主营业务开展，公司将在非晶合金、非晶铁心、磁性粉末和纳米晶等方向持续进行产品研发，公司研发实力及技术领导地位有望进一步提升。

公司未来发展在非晶合金为主营业务的基础上，持续拓展磁性粉末新市场。

近年来，公司 非晶纳米晶产品与磁性粉末产品在销售结构中占比持续提升，雾化粉末和纳米晶粉末 21 年上半年产量皆已超过 20 年全年。

随着新产线的落地，雾化粉末有望进一步为公司带来营收端的增量；纳米晶粉末产品随着产能的提升，正快速占领市场份额，2019 年公司纳米晶全球占有率 1.61%，国内市场份额 3.75%，2020 年随着新产品市场推广效果显著，全球市场占有率提升至 7.97%、国内市场占有率提升至 18.36%，在产能增长 70%（2100 吨到 3600 吨）的情况下，市占率提升了近 5 倍，增长效果显著。

4. 盈利预测与估值

4.1. 核心假设

➢ 非晶合金薄带：假设 2021 年全年产能利用率、产销率与上半年持平，预测 21 年全年销量 3.41 万吨；考虑市场对于非晶变压器新增需求与存量替换需求提高，产能利用率、产销率双升，2021-2023 年销量 3.41/4.20/5.76 万吨。

➢ 非晶合金铁心：考虑非晶铁心扩产计划只剩设备购买与调试，进展较快，假设 2022 年达产 70%，2023 年满产，则 2021-2023 年产能为 1.85/2.55/2.85 万吨；假设在当前产销比下，销量与产量同比例增长，2021-2023 年销量 1.53/2.23/2.63 万吨。

➢ 纳米晶超薄带：考虑纳米晶薄带扩产项目预计 2 年达产，2021-2023 年产能 0.36/0.61/0.86 万吨；参考 21 年满产、产销率约 87%，假设未来保持满产、产销率逐年升高，2021-2023 年销量 0.31/0.55/0.82 万吨。

➢ 雾化粉末：预测公司 23 年满产，推测 2021-2023 年产能达 3900/6800/9650 吨；假设未来产能利用率、产销率水平与今年持平，销量为 0.31/0.59/0.83 万吨。

➢ 破碎粉末：假设破碎粉末产能利用率、产销率不变；假设未来销售单价、单位成本取近四年均值。

4.2. 估值

我们选择安泰科技、铂科新材、横店东磁等作为可比公司，参考 2022 年可比公司 PE，考 虑到公司作为国内非晶合金材料赛道龙头企业，技术领先且具备规模化量产能力；公司扩产进度快、规模大，多项业务产能将翻倍，且受益于政策鼓励，订单支撑充足，业绩有望迅猛增长。

预测 22-23 年实现归母净利 2.35/3.50 亿元，EPS 为 1.96/2.92，对应 2022 年 3 月 17 日收盘价 PE 分别为 38/26X。

参考 23 年行业平均 PE 30X，考虑公司所在行业较好的竞争格局与较景气的前景，给与公司 23 年 30-35X，对应股价 87.6-102.2 元。

5. 风险提示

（1）电网投资不及预期的风险配网投资受国网整体资本开支能力影响，如果国家电网投资能力收缩，可能会影响电网对于非晶变压器等配电设备的招标规模。

（2）核心人员流失和技术失密风险 公司对核心技术采取了严格的保密措施，并通过申请专利知识产权等方式对核心技术进行了必要的保护。如果未来在技术和人才的市场竞争中，公司出现核心技术失密或者核心技术人员大量流失情况，将对公司经营产生不利影响。

（3）管理风险 随着公司的资产规模持续扩大，员工人数持续增加，需要公司在资源整合、市场开拓、产品研发与质量管理、财务管理、内部控制等诸多方面进行调整，对各部门工作的协调性、严密性、连续性也提出了更高的要求。如果公司管理层素质及管理水平不能适应公司规模迅速扩张的需要，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整、完善，将削弱公司的市场竞争力，存在规模迅速扩张导致的管理风险。

（4）需求波动的风险 下游行业需求波动对公司经营带来负面影响的风险。

（5）竞争加剧的风险 目前公司为行业龙头，存在未来新入局者带来竞争加剧的风险。

（6）原材料价格波动的风险 近年随着全球大宗商品普遍涨价，公司面临原料价格上涨给公司带来负面影响的风险。

（7）境外销售业务相关风险 公司在海外存在部分业务，面临国际关系变动引起的境外销售业务相关风险。

（8）新产品市场开拓风险 公司的纳米晶、合金软磁等新产品正处在市场开拓初期，存在新品市场开拓不及预期的风险。

（9）技术替代的风险 公司面临技术替代的风险。

减水剂行业深度报告：beta 托底，alpha 开花

一、减水剂行业位于产业链中游

(一) 减水剂行业规模 274 亿元

减水剂属于混凝土外加剂的一种。混凝土外加剂是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入，用 以改善混凝土性能的物质。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，使用不同品种的外加剂，可以达到不同的效果。

按主要功能划分，混凝土外加剂可分为两大类。

◼ 改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，一般称为减水剂，包括：普通减水剂、高效减 水剂、高性能减水剂；

◼ 其他功能性外加剂，包括调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如：缓凝剂、早强剂、速凝剂等；改善混凝土耐久性的混凝土外加剂，如：防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈 剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。

减水剂行业规模 274 亿元。

根据中国混凝土协会数据，2020 年我国混凝土外加剂销量 1,694 万吨，同比增长 9%，其中：规模最大的是减水剂，占外加剂总量 66.7%。按照苏博特 2020 年产品销售均价 2,145 元测算，外加剂行业市场规模 411 亿元，其中：减水剂行业市场规模 274 亿元。

(二) 减水剂可以改善混凝土性能

水泥颗粒自带电荷，搅拌时容易形成絮凝结构，导致混凝土流动性减弱。通过添加减水剂， 絮凝结构消失，混凝土流动性增强。

减水剂的主要作用有以下四点：

◼ 在不改变各种原材料配比的情况下，添加减水剂，不会改变混凝土强度，同时可以大幅度提高混凝土的流变性及可塑性，使得混凝土施工可以采用自流、泵送、无需振动等方式进行施工，提高施工速度、降低施工能耗；

◼ 在不改变各种原材料配比（除水）及混凝土的坍落度的情况下，减少水的用量，可以大大提高混凝土的强度，早期和后期强度比不加减水剂的混凝土提高 60%和 20%以上；

◼ 在不改变各种原材料配比（除水泥）及混凝土强度的情况下，可以减少水泥的用量，掺加水泥质量 0.2-0.5%的减水剂，可以节约 15-30%以上的水泥用量；

◼ 添加减水剂，可以提高混凝土的寿命一倍以上。

为混凝土提供“减水”功效是外加剂的最基本性能，其他外加剂通常与减水剂共同使用，因此减水剂的发展史可以代表混凝土外加剂的发展历程。

减水剂的发展经历了三个阶段：

以木钙为代表的第一代普通减水剂阶段、以萘系为主要代表的第二代高效减水剂、以羧酸系为代表的第三代高性能减水剂阶段。

第三代减水剂具有低掺量、高减水等优点，可配制高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土，相比于其他类型减水剂，在环保和效能上优势较为明显。

2020 年，我国第三代减水剂产量占比 77.7%、第二代减水剂产量占比 21.4%、第一代减水剂产量占比 0.9%，第三代减水剂已经成为主力品种。

◼ 普通减水剂，主要为木质素磺酸盐类减水剂，其减水率一般为 8%-13%，因价格便宜，使用比较广泛。木质素磺酸盐类减水剂既可以直接使用，也可与高效减水剂、高性能减水剂复合使用。由于原料来源不稳定，导致性能波动较大，限制了其应用范围；

◼ 高效减水剂，主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为 14%-24%。高效减水剂能大幅度降低混凝土的水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好的适应性。高效减水剂在中低强度的混凝土应用方面具有显著的技术与经济优势，主要用于配制中低强混凝土，应用于水电、市政、民用建筑、预制构件等领域；

◼ 高性能减水剂，即聚羧酸系减水剂，具有低掺量、高减水等优点，其减水率不低于25%，减水率可达 40%以上，具有良好的流动性保持能力，满足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的减振甚至免振需求，可配制出高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土，主要应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。

(三) 化学合成是减水剂生产关键环节

外加剂行业属于建筑材料与高分子化学、表面活性剂的前沿交叉领域，技术具有一定的复杂 性。尤其是减水剂，其生产工艺流程包括化学合成和物理复配环节。

化学合成是减水剂生产的核心流程，其性能好坏和产品质量的稳定性是决定质量的关键。化 学合成涉及高分子化学领域的聚合技术，在产品的研发及生产方面，均需要专业的技术人员，且需要长期的技术经验和工业放大生产经验。化学合成过程形成的产品为减水剂母体，是进行物理复配的主要原材料。

物理复配是针对下游客户对混凝土的施工、力学性能、耐久性等性能要求，在合成后的母液 中掺加其他功能性外加剂，形成直接应用于混凝土的外加剂产品，其技术性主要体现在根据实际工程需求不同进行定制化复配的能力。

此外，由于水泥品种多样、砂石骨料质量差异、混凝土服役环境不同，加上施工企业和商混搅拌站现场技术人员水平参差不齐，因此外加剂企业复配技术水平、现场技术服务质量是产品达到预期效果的关键。

(四) 减水剂位于产业链中游

外加剂的上游主要有：工业萘、聚醚/聚酯单体等化工行业；外加剂的下游主要是商混搅拌 站、预制构件生产企业和大型基建工程的建筑施工企业（自建混凝土搅拌站），其中商品混凝土搅拌站主要供货给市政工程、房地产等。

以红墙股份为例，聚醚/聚醚单体在高性能减水剂成本中占比约 64%，工业萘在高效减水剂 成本中占比约 30%，因此上游聚醚/聚醚单体及工业萘价格对成本影响大。

以 2016-2021 年前三季度苏博特和垒知集团的毛利率为例，除了 2018 年和 2020 年（会计政策调整导致运费纳入营业成本）以外，两家企业的毛利率与上游环氧乙烷的价格走势均呈现反向波动。

2021 年以来，受原油价格上涨及能耗双控政策影响，国内环氧乙烷价格在前三季度大幅上 涨，随后冲高回落。

2021 年环氧乙烷均价 7,695 元/吨，同比上涨 8%。由于减水剂在混凝土成本构成中占比仅 6%，下游混凝土企业对减水剂价格波动并不敏感，因此减水剂企业可以通过提价传导部分成本上涨压力。

2021 年 9 月减水剂企业开始提价，同时随着产量的持续增长，固定费用分摊下降，因此成本上涨对企业盈利影响有限。

根据已披露的 2021 年业绩快报，苏博特归母净利润逆势增长 15%-25%、垒知集团归母净利润同比减少 27%。

奥克股份是国内最大的聚醚单体生产企业，2020 年公司设计产能 80 万吨、产量 63 万吨， 国内市占率 40%，产能利用率 73%。

按照公司设计产能倒推，国内聚醚单体总产能约 200 万吨。目前，卫星石化在连云港建设两套 25 万吨聚醚单体装置，新增产能占现有总产能的 25%。由于新增产能偏多，预计原材料价格继续大幅上涨的可能性低。

由于聚醚的下游主要是减水剂，减水剂的下游主要是商混搅拌站，我们看到聚醚单体产能与 商品混凝土产能分布呈现高度的重合性。

二、稳增长政策托底，需求结构优化

（一）机制砂占比增加提升减水剂单位用量

河砂是天然石在自然状态下，经水的作用力长时间反复冲撞、摩擦产生的；机制砂是通过制砂机和其它附属设备加工而成的砂子。

2016年以来，国家加大对河道治理力度，在长江、黄河及全国河道开展采砂整治，鼓励河道砂石统一开采管理。环保政策造成了天然砂禁采、限采，未来机制砂将进一步替代天然砂。

机制砂棱角分明，在新拌砂浆中易与机械咬合，产生较大的内摩擦力，因此造成流动性降低。

另一方面，机制砂粗糙的表面需要更多的水泥浆包裹，作为润滑的自由流动的水泥浆减少。

因此，随着混合砂中机制砂含量的增加，砂浆的流动性下降，混凝土抗压强度先小幅增大，然后不断降低，坍落度不断降低，工作性能变差。

当机制砂参量增加至80%时，混凝土强度及坍落度已经不能满足设计配合比的要求。

在保证混凝土强度和工作性能不大幅下降，并满足设计配合比要求的情况下，通过掺入一定比例的机制砂，并配合使用高效减水剂来配置混凝土，可以适当缓解相关地区天然砂资源不足的情况。

因此，随着机制砂用量的增加，减水剂用量也在同步增长。

由于机制砂性能劣于河砂，更需要外加剂企业提供配套技术服务。

（二）预拌率提升带来减水剂总需求增长

由于施工场地狭窄、工期紧迫等原因，部分工地采用异地集中搅拌混凝土，并采用搅拌车运送。通过添加减水剂，可以提高混凝土的和易性，方便项目施工。

针对混凝土企业管理粗放、噪声扰民、粉尘污染、污水直排等现象，2014年住建部出台了《预拌混凝土绿色生产及管理技术规程》，对混凝土生产企业厂区布局、生产设备、废水废浆处理、噪声和粉尘排放等做了明确要求。

2017年商务部发布《关于 “十三五”期间加快散装水泥绿色产业发展的指导意见》，对水泥散装率、预拌混凝土使用量、预拌砂浆使用量、农村散装水泥使用率提出要求。

2018年中国预拌混凝土渗透率上升到46%，全球预拌混凝土渗透率超过80%的国家有美国、日本、澳大利亚。

随着国家政策的推动，未来国内预拌混凝土渗透率有望继续提高，进而带动减水剂市场扩容。

（三）借助现有渠道实现扩品类

减水剂不是单纯的产品销售，需要根据不同的施工条件和施工目的进行复配，服 务属性体现在：

◼ 针对不同工程项目的差异性需求，提供定制化产品和技术服务；

◼ 根据各大品牌水泥的特性，提供针对性的解决方案和产品；

◼ 针对各区域砂、石等骨料的差异性特性，定制出不同的产品和配方；

◼ 针对客户不同阶段的个性需求，提供专用产品配方；

◼ 预判客户在混凝土应用中可能出现的问题，为其提供预防性的外加剂解决方案。由于行业内主要采用直销模式，且减水剂与其他材料的下游客户高度一致，这为减水剂企业提供了扩品类的基础，垒知集团和苏博特均已涉足检测业务。

◼ 垒知集团原名为厦门市建筑科学研究院，公司业务分为两大板块：健研检测集团主要为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务；科之杰集团主要为下游基建客户提供混凝土外加剂生产与应用技术集成方案。

◼ 苏博特的主营业务为减水剂及功能性材料销售，2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%的股权，检测中心主营工程业务为：质量检测与鉴定，建筑材料、起重设备、建筑工业化、建筑部品及构配件检测，工程产品质量检测，交通工程质量检测，检测技术的究开发及技术咨询服务等。

检测中心的第一个优势为客户优势，在为终端客户提供检测服务的同时发现客户的需求与痛点，并积累产品经验，为外加剂产品销售奠定基础；检测中心的第二个优势为研发优势，其在人员、设备、技术和资质领域具有领先地位，更容易获得客户的认可。

通过检测业务的开展，积累了技术经验和客户基础，为后续扩品类提供基础。

尤其是门槛高的功能性材料，主要是由当地的建科院下属企业经营，因此功能性材料成为减水剂、检测业务以外的扩品类的领域。

（四）稳增长政策推动需求回升

2021年下半年以来，宏观政策多次提及“稳定”、“跨周期调节”、“专项债”等，专项债发行速度明显加快。

2022年地方专项债发行额度3.65万亿元，主要用于具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。

截止2022年3月11日，新增专项债发行规模达9,676亿元，占提前下达专项债额度的66.3%。新增专项债发行节奏加快，有效解决了重大项目融资难题。

◼ 730会议：做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性；

◼ 816国常会：加强跨周期调节，用好地方政府专项债带动扩大有效投资；

◼ 922国常会：要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行；审议通过“十四五”新型基础设施建设规划；部署加快中小型病险水库除险加固；

◼ 经济工作会议：2022年经济工作要“稳字当头，稳中求进”，积极扩大有效投资，适度超前基础设施建设；

◼ 2022年两会：要把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革

2021年下半年以来，支持房地产市场政策陆续出台后，需求有望边际改善。

并购贷不再计入相关指标，有助于缓解部分房企流动性紧张的局面；保障性租赁住房有关贷款不纳入贷款集中度管理制度，目的是促进保障性租赁住房的发展；放宽落户、下调房贷利率、首付比例等，支持刚需性购房。银监会在2022年两会期间表态，房地产金融化势头得到了根本扭转。

地产产业链对建材需求的传导是按照地产政策-房企资金-房建（新开工、施工、竣工）-建材需求，随着地产政策的纠偏，建材需求有望回升。

银保监会：要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展；

交易商协会：将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设；

经济工作会议：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，坚持租购并举，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展；

2022年两会：促进房地产行业良性循环和健康发展。

三、政策驱动集中度提升，企业间优胜劣汰

我国从事外加剂业务的公司众多，2016年企业数量接近6,000多家，包括了大量不具备合成能力、仅通过外购母液复配后出售的小企业，或虽具备一定合成能力，但在新产品研发水平和技术服务方面与业内领先企业存在较大差距的企业。

由于运输半径问题，外加剂行业也存在比较明显的区域性特征，导致各地中小企业占据当地大量市场份额。

随着我国环保和安全政策趋严、企业资金压力加大、龙头借助资本市场扩产、下游资格认证的增加，行业集中度提升明显。

2020年，我国外加剂生产企业数量已经减少到1,000多家，CR3和CR10较2016年提升8.99和4.53个百分点。

（一）环保和安全政策导致中小企业淘汰

外加剂行业的产品为建筑材料，之前行业管理参考建材行业规范。

随着外加剂行业纳入化工行业管理，行业监管涉及的环保和安全生产政策有较大变化。

2017年8月，国务院印发《关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造指导意见》明确提出，到2025年前，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危化品生产企业，要就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出。

其中，中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业搬迁改造要在2020年底前完成，其他大型企业和特大型企业搬迁改造在要2025年底前完成。

2018 年 6 月，国务院发布《关于全面加强生态环境保护，坚决打好污染防治攻坚战的意见》，环保监管标准较以往大幅提高，导致众多不达标的小企业退出市场。

2019年江苏响水爆炸事故后，全国化工企业开展安全生产大排查，部分企业在安全生产或环境保护不达标的情况下将被淘汰出局，而为达到国家安全及环保要求所采取的技术措施以及相对应的设备投入，都为行业新进入者设定了进入壁垒。

（二）资金实力奠定发展基础

外加剂的下游行业是基建和地产行业，主要客户为工程建设单位或为工程提供服务的商品混凝土企业。

由于建筑行业本身占用资金高，需要工程建设单位或商品混凝土企业提供垫资服务，而工程建设单位和商品混凝土企业为了减轻资金压力，使得混凝土外加剂企业成为其转嫁资金压力和风险的对象之一，这给外加剂企业造成大量的应收账款，需要混凝土外加剂企业具有较强的资金实力。

外加剂的上游企业一般为大型化工企业，规模大，行业集中度高，议价能力强，混凝土外加剂企业原材料采购需要占用大量流动资金，主要原材料的采购通常需要采用现款交易，即使采用赊销方式购入，账期也较短。

在上下游共同挤压的情况下，2020年苏博特应收账款周转天数185天、位列建材细分行业首位，应付账款周转天数仅54天。

上下游两头被挤压导致了外加剂企业资金被占用的情况严重，企业的资金实力和融资能力决定了后续产能扩张的基础，拥有良好银行授信及资本市场融资渠道的龙头企业受益明显。

（三）资本市场为产能扩张蓄力

减水剂行业目前有三家上市公司，垒知集团上市最早，随后红墙股份和苏博特分别上市。

资本市场为企业的产能扩张提供了便利的条件，苏博特2020年以来发行转债两次，新增产能规模约100万吨，垒知集团通过转债的方式扩大西南市场的产能布局，红墙股份发行转债募资向上游扩张完善产业链。

根据中国混凝土网发布的外加剂前十强企业的产能数据看，三家上市公司的产能扩张速度远高于排名4-7名的企业。借助资本市场，未来龙头企业产能快速扩张的情况不会停止。

（四）资格认证增加进入壁垒

外加剂的主要客户为水电、核电、铁路、公路、桥梁、工业与民用建筑等大型基础设施施工企业、各区域商品混凝土企业，对产品质量的稳定性及配套技术服务具有较高的要求，如:中铁检验认证中心（CRCC）要求进入高速客运专线工程的混凝土外加剂企业需经过资质认证。截止2021年4月9日，铁道部聚羧酸高效减水剂产品认证在列企业仅281家。

对于水电、核电工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，对外加剂企业的产品性能和质量管理水平要求极高。

行业内头部企业依托自身研发、生产和技术服务优势，将极大地挤占小企业的市场份额，龙头企业受益明显。

新进入者为取得下游客户的信任需要更长的时间，且需要投入更多的成本和时间，这也增加了行业准入门槛。

四、苏博特综合优势突出

（一）苏博特产业链布局完善

以高性能减水剂为例：减水剂行业位于产业链的中游，上游是生产环氧乙烷的化工企业，下游是地产和基建客户，中游是减水剂企业涉足的生产环节。

在生产环节中，又分为三个阶段：A阶段-外购环氧乙烷生产聚醚单体，B阶段-利用聚醚单体合成减水剂母液，C阶段-利用母液复配成品。

◼ 苏博特是行业内唯一具备ABC环节的企业，公司外购环氧乙烷生产聚醚单体。

2020年聚醚单体企业（奥克股份、科隆股份）毛利率约13%。聚醚单体在高性能减水剂生产成本占比约60%，自产聚醚是苏博特毛利率高于可比公司原因之一。

◼ 垒知集团只具备BC环节，2019年以自有资金分两期建设10万吨环氧乙烷生产线。

◼ 红墙股份只具备BC环节，可转债项目用于上游32万吨环氧乙烷生产线建设。

（二）苏博特以点带面，实现全国化布局

苏博特不做产能并购，所有产能均为自建。公司利用全国四个生产基地进行母液合成，合成后运输到全国的复配工厂进行复配和销售。从公司收入占比看，华东市场占比43%，华中、西部、东南、北方市场占比从7-12%不等。

这种模式的优点是贴近客户，服务反馈能力迅速，缺点是运费偏高。2019年苏博特运费在收入中占比7.8%，高于垒知集团4.58个百分点、红墙股份4.75个百分点。2019年公司收购江苏建筑工程质量检测中心58%股权，实现了外加剂和检测业务齐头并进的格局。

垒知集团从检测业务起家，外加剂（品牌为科之杰）业务通过自建和并购的方式实现全国化产能布局。公司拥有十大母液生产基地，合成复配后运送到客户。这种模式的优点是可以更加贴近服务客户，但是由于新建产能还处于投产中，因此公司区域收入差距大。

2020年，华东市场占比55%、中南市场占比21%、西南市场占比19%。由于公司母液基地更加贴近市场，公司的运费占比低于苏博特。随着公司新建产能投产后市占率提升，区域收入占比有望优化，单个基地的成本有进一步下降空间。

红墙股份是区域性企业，公司第一大客户是华润水泥下属混凝土子公司，因此公司的产能布局主要集中在华南地区。公司IPO募投项目建设的华北基地已经投产，公司有全国化布局的意愿。

（三）背靠建科院背景，苏博特研发能力突出

苏博特具有建科院背景，公司由江苏博特及11名自然人于2004年发起设立，第一大股东江苏博特的前身为江苏省建筑科学院。

公司研发实力雄厚，拥有两位中国工程院院士：缪昌文先生、刘加平先生，分别于2011年、2021年获得中国工程院院士荣誉称号，在公司担任董事长、董事职务。

从研发费用率看，公司的研发费用率持续高于可比公司，2020年公司研发费用率4.82%，分别高于垒知集团0.89个百分点、红墙股份1.62个百分点。

垒知集团也具有建科院背景，前身为厦门市建筑科学院，董事长蔡永太先生历任厦门市建筑科学院院长，为国务院特殊津贴专家。2020年公司研发人员数量373人，为可比公司最多。

红墙股份董事长刘连军先生为广东省民营企业家，历任广东省建筑材料行业协会第二届及第三届副会长。

公司第二大股东为广东省科技创业投资有限公司，具有一定的政府持股背景。2020年公司研发人员占比16.28%，为可比公司最高。

截止2020年12月31日，苏博特拥有国家授权专利569件，垒知集团拥有授权专利 415件，红墙股份授权和申请的专利104件。无论是专业背景还是专利数量，苏博特更胜一筹。这种研发优势在功能性材料中体现的更为明显。

由于功能性材料的门槛高，苏博特是三家公司中唯一涉足功能性材料的企业。2020年苏博特功能性材料销量22.98万吨、占比16%，收入4.31亿元、占比 12%，毛利润1.65亿元、占比12%。

（四）苏博特盈利能力突出

从过去五年的收入增速看，随着三家公司产能布局完善，产量增加、市占率提升，三家公司五年复合增速分别为23%、23%、24%。

从过去五年利润增速看，苏博特五年复合增速21%，高于垒知集团13%和红墙股份11%的复合增速。

尤其是在原材料上涨的背景下，苏博特的表现明显优于可比公司。根据业绩快报，苏博特2021年归母净利润同比增长15-25%，垒知集团同比下滑27%，红墙股份前三季度下滑13%。

从产品售价看，苏博特/垒知集团/红墙股份三家公司的产品单价（不含税）2,145/1,837/1,155元；从产品成本看，苏博特/垒知集团/红墙股份三家公司的单价1,357/1,413/755元。

无论是售价还是成本，红墙股份均低于苏博特和垒知集团，我们认为差异主要与产品含固量有关，因此单纯对比价格和成本意义不大。

由于每家企业产能布局差异，每家企业的运输费用差异明显。为了更好的对比利润率，我们用扣除运费后的单吨毛利作为利润率的衡量指标。

2020年苏博特/垒知集团/红墙股份三家公司的吨利润（吨毛利-运费）788/424/358元，利润率37/23/31%，苏博特的利润率领先于垒知集团和红墙股份。

我们认为，苏博特盈利能力高的原因有三点：

◼ 虽然苏博特的母液产能全国仅有四个，但是规模化的生产可以降低固定费用分摊；

◼ 由于母液浓度高，因此运输量少，母液的运输半径会远于成品的运输半径；

◼ 苏博特拥有全产业链优势，利润率中包含环氧乙烷生产聚醚单体的加工利润。

五、结论和风险提示

2020年中国混凝土外加剂销量1,694万吨、行业规模411亿元，其中：减水剂销量占比66.7%、行业规模274亿元。

减水剂经历了从一代普通减水剂到三代高性能减水剂的演变，一代/二代/三代减水剂占比为0.9/21.4/77.7%。

通过在混凝土中添加减水剂，可以提高混凝土的和易性，提升混凝土强度并减少水泥用量。

减水剂生产包括合成和复配环节，合成环节决定产品性能，复配环节体现产品综合效果。行业内存在大量只做复配环节的中小企业，受到产品运输半径制约，中小企业在区域市场中占据大量份额。随着减水剂纳入化工行业管理，环保和安全生产政策导致大量中小企业淘汰，行业集中度明显提升。

2016-2020年企业数量从6,000家减少到1,000家，CR3和CR10提升8.99和4.53个百分点。

减水剂行业拥有beta和alpha双重逻辑，beta逻辑来源于稳增长政策托底、机制砂占比增加提升单位用量、预拌混凝率提升导致行业扩容，alpha逻辑来源于环保和安全导致的行业集中度提升、龙头企业资金实力雄厚扩产迅速、直销模式下多品类扩张、下游客户认证提升行业门槛。给予减水剂行业“买入”评级。

减水剂行业前三大企业苏博特、垒知集团、红墙股份都已经上市，龙头企业借助资本市场实现了更快的增长。从产业链布局、产能分布、研发实力、盈利能力看，苏博特竞争优势明显。

风险提示：

减水剂下游是基建和地产，存在稳增长政策低于预期的可能；减水剂位于产业链中游，上游环氧乙烷和工业萘价格大幅上涨会导致成本增加；外加剂行业纳入化工行业管理，环保和安全生产政策对企业产量产生不利影响。

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动力电池负极材料：一体化热潮已起，工艺优化与技术升级，将加速

石墨类负极为当前主流

锂离子电池由四大要素组成，负极是重要一环

锂离子电池充放电过程可逆，循环寿命高：锂电池分为锂一次电池（又称锂原电池）和锂二次电池（又称锂可充电电池）。

锂原电池通常以金属锂或者锂合金为负极，用 MnO2，SOCl2，(CF)n等材料作为正极。锂二次电池分为金属锂二次电池和锂离子电池。

锂一次电池的研究始于 20 世纪 50 年代，于 70 年代实现应用，后基于环保和资源利用的考虑，人们将研究重点转向可重复充电使用的锂二次电池。

与锂一次电池不同，锂二次电池用嵌入化合物替代了金属锂，电池正负极均由嵌入化合物充 当。

普通电池的工作原理大部分基于“氧化-还原反应”，而锂离子电池正负极材料都有“空间”让锂离子嵌入和脱嵌，其机理除了“氧化-还原反应”以外，还基于电化学嵌入/脱嵌反应。在电极电压降的驱动下，锂离子（Li+）可以从电极材料提供的空间中嵌入或者脱嵌。

在充放电过程中，锂离子在正负极间定向移动，由于“嵌入”与“脱嵌”并没有造成电极材料晶格结构的变化，反应具有良好的可逆性。这让锂离子电池具有一般高能量密度可充电电池所不具备的高循环寿命。

以 LiCoO2/C 体系锂离子电池为例，其在充电过程中锂从正极移动到石墨，电子由石墨从外电路移动到正极。其中正极部分 Co3+被氧化成 Co4+，负极发生还原反应生成 LixC6。放电是充电的逆过程。

在充放电时，锂离子在正负极间来回穿梭，因此也被称为“摇椅式电池”。

锂离子电池由四大要素组成：锂电池大致可分为 4 个组成要素，分别是正极、负极、电解液和隔膜。

这四大要素是目前液态锂离子电池中不可或缺的存在，缺少其一则电池无法发挥作用。

正极由集流体（铝箔）和活性物质组成。正极所使用的活性物质往往决定电池的容量和电压，活性物质所含的锂越多，则电池容量越大；正极材料电势越高，与负极组成的全电池电压就越高。因此，正极在决定电池的性能上发挥重要作用。

负极的结构与正极相同，也是采用在集流体（铜箔）上涂布活性物质的方式，其作用是对正极放出的锂离子进行可逆性的吸收/释放，并通过外部电路流出电子。

电解液的作用是承担锂离子在正负极间移动，因此需要使用离子电导率较高的物质，同时要有绝缘性。

隔膜在电池中承担的作用主要是分隔正负极，防止短路，同时保证离子能通过其内部细微的孔隙进行移动。

负极材料种类繁多，石墨类负极应用最广

负极材料种类繁多，碳材料应用最广：锂离子电池负极材料应具有尽可能低的电极电位、较高的 Li+ 迁移速率、高度的 Li+嵌入/脱嵌可逆性、良好的电导率及热力学稳定性。

目前锂离子电池负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类。

与其他的嵌锂负极材料相比，碳材料具有高比容量、低电化学电势、良好的循环性能、廉价、无毒、在空气中稳定等优点，是目前市场上最成熟的锂离子电池负极材料。

碳材料又可以分为石墨与非石墨两大类：石墨是锂离子电池碳材料中研究的最多的一种，包括人造石墨、天然石墨和各种石墨化碳，例如石墨化中间相碳微球（MCMB）和石墨化纤维等。非石墨类材料根据其热处理时易于结晶的程度又可以分为软碳（易石墨化碳）和硬碳（难石墨化碳）。

软碳的结晶度可以通过热处理过程自由控制，一般是以煤或石油制成的沥青和其衍生物。

硬碳是一种无定型结构的碳，如各种低温热解碳，其前驱物为含有氧原子的呋喃树脂或含氮异原子的丙烯腈树脂等，这些异原子的存在阻碍了热处理过程中材料结晶度的增加。

非碳类负极材料目前大多数还处于研发阶段：非碳负极主要包括过渡金属氧化物、多元锂合金、锂金属氮化物和过渡金属氮化物、磷化物、硫化物、硅化物等等。

尽管这些材料在某些方面比碳材料具有更大的优势，例如具有更高的比容量、更好的循环性能、更好的倍率性能等，但同时存在很多问题有待解决，例如充放电过程中的体积膨胀，电压滞后、安全性差等。

目前最有可能率先取得突破的是硅材料，市场上已有相关应用，但其成本和售价高昂，性能有待进一步验证和评价，还没有大范围铺开。

石墨类是最常用的负极材料：

石墨类材料嵌锂有以下特点：

①嵌锂电位低且平坦，可以提供高且平稳的工作电压。

②嵌锂容量高，LiC6的理论容量为 372mAh/g。

③与有机溶剂相容性差，易发生溶剂共嵌入，降低嵌锂性能。人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、分级、高温石墨化加工等过程制成。

人造石墨在循环性能，倍率性能、与电解液的相容性等方面具有优势，但是容量一般低于天然石墨，因此决定其价值的主要因素是容量。

天然石墨采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面处理等工序制成。

天然石墨压实密度高，容量一般相对人造石墨较高，因此循环性能，倍率性能，高低温性能等指标是判断天然石墨性能的重要指标。

石墨负极生产流程较长，企业工艺细节存在差异：人造石墨生产流程主要分为破碎、造粒、石墨化和筛分四大环节近十余个小工序，各个企业在细分环节可能采取不同工艺流程，比如江西正拓和星城石墨会在造粒流程末端对原料进行碳化，紫宸在石墨化后对材料进行碳化包覆等，这些工艺细节均会影响产品的最终性能。

人造石墨工艺流程中最能体现技术门槛的是造粒和石墨化环节。石墨颗粒的大小、分布和形貌影响负极材料的多个性能指标，颗粒越小倍率和循环性能越好，但首次效率和压实密度变差，反之亦然，负极企业需要根据应用和下游需求设计颗粒粒度和表面形貌。

石墨化过程中的温度、升温速度、保温时间、冷却方式等都会影响产品的最终性能。天然石墨生产流程主要分为提纯、改性、混合、碳化四大环节，因为不需要石墨化这一高能耗环节，天然石墨的生产成本要低于人造石墨。

软碳硬碳尚未取得规模化应用：软碳即易石墨化碳，指在2,500℃以上的高温下能石墨化的无定形碳，软碳结晶度低，晶粒尺寸小，晶面间距较大，与电解液相容性好，倍率性能好，但首次充放电的不可逆容量高，输出电压较低，无明显的充放电平台电位。硬碳指难石墨化碳，是高分子聚合物热解碳，比容量高。

目前硬碳应用规模较小，大部分还是作为包覆改性材料使用，国内硬碳材料技术进展缓慢，短期内批量应用于动力电池可能性不大。

硅基负极有望成为未来发展方向：负极材料对锂电池的安全性能、能量密度及循环寿命等技术指标有重要的影响。

随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。

石墨负极材料虽有高电导率和稳定性的优势，但在能量密度方面的发展已接近其理论比容量（372mAh/g）。

硅的理论比容量为 4,200mAh/g，该理论比容量远超石墨类负极材料，是已知的容量最高的负极材料，在电池能量密度不断提升的大趋势下有望成为未来发展方向。

但硅负极材料在嵌脱锂过程中会发生近 300%的体积膨胀，极大地限制了硅负极的产业化应用。

目前硅基负极材料主要分为硅碳负极材料和硅氧负极材料两大类别。

从制备工艺和流程上看，相对石墨负极材料，硅基负极的制备工艺复杂，各家生产流程不同，没有统一的产品标准，目前常见的制备方法有化学气象沉积法、机械球磨法、高温热解法等，工业上为了保证更好的性能通常使用多种手段组合来制备。

其他负极材料尚未开启商业化应用：其他负极材料还包括中间相碳微球、钛酸锂、碳纳米管、氮化物、锡基氧化物等，由于生产条件苛刻，产品一致性难以把控且价格高，或者循环性、稳定性、不可逆容量等一个或几个指标存在较明显缺陷，均未达到产业化标准。

竞争格局稳定，需求景气无忧

锂电负极产能集中于中国，市场格局相对稳定

全球锂电负极产能集中于中国，海外企业市占率逐渐式微：负极是高能耗和技术密集型行业，和海外相比，中国负极企业在产业链布局、产品性能和成本上具有显著优势。

根据高工锂电统计，2020 年全球负极材料出货 53 万吨，其中中国负极材料企业出货 37 万吨，占全球出货量的 69.81%。2021 年全球负极材料产量中 95%集中于中国，占绝对主导，其余产能主要集中于日本和韩国。

国内负极材料供应商主要有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等。

国外负极材料企业主要有日立化成、三菱化学以及韩国浦项化学等。

头部企业持续领跑，仍未走出真正龙头：国内负极材料市场占有率呈现“四大三小”格局，四大分别是贝特瑞、江西紫宸、上海杉杉和广东凯金，以上四家企业在 2020 年和 2021 年前三季度市占率分别为 55%和 57%，格局基本保持稳定。

“三小”分别是中科星城、翔丰华和尚太科技。以上 7 家企业在 2020 年和 2021 年前三季度市占率分别达到 71%和 77%，市场集中度较高。

负极出货以人造石墨为主，市占率持续提升：基于成本与性能综合考虑，人造石墨因循环性能好，安全性能相对占优，在动力电池市场应用较多。

天然石墨因性价比高，容量，低温性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均有应用。

其他碳系和非碳系材料，如软/硬碳，钛酸锂，锡基材料，硅碳合金等新型负极材料目前处于试用阶段，可能在未来几年逐步产业化，其中石墨烯，硅碳复合材料的发展前景较好，目前总体市占率不足 2%。

受国内动力电池市场爆发式增长带动，人造石墨负极自 2018 年开始加速渗透，2020 年渗透率达 83.6%，相比 2016 年提升 15.5 个百分点。

下游行业景气高涨，负极材料需求无忧

下游需求以动力、3C 数码和储能为主：锂电池负极材料属于锂电池的上游行业，需求受锂电池相关行业景气度影响。

锂电池目前主要分为动力，3C 消费电子和工业储能等三大领域，其中动力和储能属于新兴市场，增速较快。

据 GGII 统计，2021 年动力电池、数码及其他 3C 消费电子和储能合计占锂离子电池消费市场份额的 91%。

新能源汽车景气延续，带动负极需求快速增长：自 2019 年以来全球新能源汽车市场呈现逐年加速增长态势，2021 年新能源汽车市场全面爆发，月度销量屡创新高，渗透率不断提升。

2021 年全球新能源汽车销量达 611 万辆，同比增长 110%；全年渗透率 8%，相比 2020 年 4%的渗透率实现翻倍增长。

展望 2022 年，从新能源汽车主流市场来看，尽管国内市场新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，同时部分新能源车型开启涨价，但多家车企新能源销量淡季不淡，仍在 1 月迎来“开门红”。

中长期来看，国内新能源市场仍将保持较快增长，渗透率将持续提升。欧洲市场部分国家补贴出现退坡，但幅度有限，且主要新能源汽车市场德国、西班牙和爱尔兰新能源汽车补贴都进行了延期，《Fit for 55》法案碳排放标准大幅趋严，将加速推动欧洲车企电动化进程。

美国《重建更好》法案大幅提高新能源汽车单车补贴金额且取消单一车企销量额度限制，如获通过则有望极大带动新能源汽车市场发展，同时传统车企发力，优质供给不断推出，特斯拉一家独大的局面有望改变。

整体来看， 2022 年全球新能源汽车市场有望迎来中、美、欧三方共振，景气度高企，将带动动力电池产销进一步放量，负极材料需求持续向好。

3C 数码消费电子市场稳定增长：受新兴 5G 技术商业应用的推动以及疫情以来线上教育、线上办公以及居家影视娱乐需求增长的驱动，全球 3C 数码消费类电子产品市场保持较快增长。

根据起点研究院统计，2020 年全球应用于智能手机、笔记本电脑、智能穿戴设备、移动电源等 3C 数码类的锂电池出货量 50GWh，同比增长 17%，预计在 2025 年达到 94.3GWh，年复合增长率 13.6%。

储能赛道潜力巨大，电化学储能大有可为：储能指的是在发电端和用电端不一致时，利用物理或者化学方法将能量储存起来并在需要时释放，它能够为电网运行提供调峰、调频、备用、黑启动、需求响应支撑等多种服务，是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段，也是显著提高风、光等可再生能源的消纳水平、支撑分布式电力及微网、推动主体能源由化石能源向可再生能源转型的关键技术。

全球储能市场正以前所未有的速度增长。

据彭博新能源财经统计，2020 年底全球储能累计装机容量达 17GW/34GWh，预计全球储能市场在 2030 年前将以 33%的年均复合增长率增长，2021-2030 年间新增 345GW/999GWh 的储能装机容量。

相比抽水蓄能，电化学储能受地理条件影响小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节和多种场景。

随着全球主要国家颁布多项储能激励政策、规划以及电化学储能成本下降、经济性逐步体现，以磷酸铁锂为代表的锂电储能技术正成为新增储能装机的主流路线。

起点研究院预计 2021 年全球储能锂电池出货量 32.8GWh，到 2025 年达 167.5GWh， 年均复合增速 42.36%。

石墨化产能趋紧，成本压力或进一步传导

2021 年负极材料出货量大幅增长：据百川盈孚统计，2020 年我国锂电负极材料出货合计 37.59 万吨，2021 年出货 63.18 万吨，同比增长 68.08%，增长明显。

从增长率来看，2021 年上半年增长率明显高于下半年，主要原因是 2021 年“能耗双控”目标较为严峻，在政策影响下多地相继限电限产，导致石墨化和负极产能释放受到一定影响，四季度负极材料出货量出现一定程度下滑。

能源政策成为影响石墨化产能新变量：能源政策对石墨化产能的影响主要体现在三方面：

①影响存量产能开工率。

2021 年“能耗双控”形势较为严峻，上半年 9 个省区触及一级预警，10 个省份能耗强度达二级预警。根据隆众资讯统计，上半年一级和二级能耗预警地区对应石墨化产能 35.7 万吨， 约有 15%-30%产能受到影响。

②影响新项目审批和建设。

生态环境部于 2021 年 5 月印发《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，提出对“两高”项目：即煤电、化工、石化、钢铁、有色金属冶炼、建材等 6 个行业类别项目加强生态环境源头防控。

石墨化项目新增能 耗评估要求，5 万吨标准煤（5 万吨标准煤换算成 1.6 亿度电，对应 1.3 万吨石墨化产能）以上能耗评 估审批趋严，对于已经在产和拟投产的项目需补齐手续，新项目流程审批难度预计较大。

③影响企业生产成本。

石墨化属高能耗产业，目前产能主要集中地区内蒙、四川等地电价均有上涨，导致企业购电成本升高。在现有坩埚炉工艺下，石墨化耗电 14,000kWh/吨，电价每上涨 0.1 元/kWh，石墨化成本将上升 1,400 元/吨。

2022 年石墨化产能仍然趋紧：行业内石墨化厂家主要可以分为三类：

①负极企业自建石墨化产能。

②跨界和业务相关联企业：

锂电池行业的快速增长吸引了包括光伏企业易成新能、工程机械企业山河智能、油田服务企业杰瑞股份等公司布局锂电负极业务，其中部分跨界企业的传统业务包括石油开采、石墨电极生产等，具有一定的业务协同性和相关性。

③第三方加工厂：

产能较大的第三方加工厂一般与负极大厂有较深入的绑定。例如瑞盛主要供应璞泰来、杉杉和贝特瑞，四川集能主要供应中科电气，蒙集供应杉杉等。此外还有众多万吨级别以下的小厂。

根据鑫椤锂电统计，2021 年年初至 2021 年 9 月期间新增负极石墨化产能 12.5 万吨，合计总产能约 82 万吨。虽然石墨化产能在随负 极产能同步扩张，但速度明显慢于负极。

根据隆众资讯统计，2021 年 9-11 月国内负极产量分别为 6.4 万吨、6 万吨、5.9 万吨，环比分别下跌 7.8%、6.1、2.5%，同比分别上涨 68.2%、58%、24.2%，负极材料产量连续 3 个月环比出现下滑且同比增速放缓，持续验证石墨化环节产能紧缺。

从 2022 年新增产能来看，石墨化扩产集中在头部负极企业，大部分产能预计在 2022 年三、四季度投放，综合考虑产能建设周期、限电环保政策以及石墨化加工过程本身存在的损耗等影响因素，预计石墨化产能在 2022 年上半年仍将趋紧甚至出现缺口，下半年新增产能投放后紧缺状况有望得到一定缓解。

原材料和加工费价格持续上涨，负极盈利承压：2021 年负极材料终端市场需求旺盛，带动上游材料持续涨价。

百川盈孚报价统计，2022 年 1 月国内针状焦生焦 7,000-8,000 元/吨，较去年同期上涨接近 50%；进口生焦 1,100-1,300 美元/吨，较 2021 年同期上涨超过 80%。

产能不足叠加“能耗双控”影响，石墨化代工价格一路走高，目前代工价格 2.4 万元左右/吨，较去年同期上涨近 60%。

尽管负极材料价格出现一定程度跟涨，但主要是为了对冲成本上涨影响，压力并未完全传导至下游，导致负极材料企业盈利承压，呈现下降趋势，但石墨化自供比例较高的企业受石墨化涨价影响较小，盈利承压幅度也相对更小。

负极厂商有一定议价能力，但涨价幅度预计有限：在动力电池的材料成本中，负极材料占比在 10%-15%，下游企业对负极材料价格敏感度相对较低，同时电池企业在确立材料体系后不会轻易更换供应商，因此会更看重负极厂商稳定供货的能力。

负极材料成分复杂、生产流程长、工艺技术要求较高，产品大多针对倍率性能、循环性能等特性进行定制，成本不透明，存在差异化，因此负极厂商具有一定的议价能力。

随着冬、残奥会结束，负极企业逐渐恢复正常产量，负极材料和石墨化产能也逐渐释放，但仍难改善市场供应紧张的现象。

从盈利端看，负极企业仍可能通过涨价向下游传导部分成本压力，但预计涨价幅度有限，我们认为原因如下：

首先，负极材料处于锂电池产业链中间环节，相对于上游矿产资源话语权较弱；

其次，负极企业均进行了战略性的扩产布局，同行间竞争激烈，价格有相互挤压的空间；另外，目前锂电池原材料普遍涨价，下游厂商承受能力有限，负极企业同电池厂多以长单形式合作，为保证客户群体稳定，预计企业不会轻易大幅涨价。

其中高石墨化自供比例的企业由于可以更好的控制成本，在涨价幅度有限的情况下依然可以保持合理利润。

降本需求迫切，硅负极产业化有望加速

负极材料竞争压力加大，一体化与装炉效率是降本关键人造石墨长期仍是主流，天然石墨占比短期或有反弹：受限电影响，石墨化产能受到挤压、代工价格不断上涨，人造石墨售价随之水涨船高。

目前同等容量天然石墨比人造石墨便宜 1.5 万元以上，天然石墨性价比开始逐步体现。同时，随着技术进步，天然石墨经过改性处理后与电解液相容性提升，性能已接近人造石墨。

因此，在降本的迫切需求和技术进步的双重推动下部分电池厂开始使用人造石墨掺混一定比例天然石墨的方式实现降本。

此外，站在电池厂的角度来看，短期内人造石墨的产能扩张速度和电池厂扩产速度存在不匹配的问题，电池厂也有可能会将目光更多地转向天然石墨。

从长期来看，以人造石墨为主的电池核心技术路线不会轻易改变，但短期趋势可能是天然石墨和人造石墨掺混，天然石墨市场占比或有一定反弹。

负极材料竞争压力加大，如何降本成盈利关键：

负极材料竞争压力正逐渐加大，主要来自于以下三点：

①负极材料主要下游动力电池市场高度集中，全球 CR5 占比超 75%，且龙头企业均在积极布局上下游材料与资源，议价权强势。

②国内负极材料市场集中度持续提升，产品毛利润持续下降，且不断有新企业入局，行业竞争压力加大。

③上游原料与石墨化代加工费持续上涨，负极企业面临较大的成本压力。

④主流市场动力电池和储能市场目前仍以中低端产品为主，成本高低直接决定了企业的盈利能力。

因此平抑成本上涨，保证供应链稳定成为负极企业提升竞争力的重要基石。

从成本构成上看天然石墨成本受上游原料价格影响较大，直接材料约占天然石墨成本的 80%；人造石墨成本主要集中在直接材料和石墨化加工费上，二者合计占人造石墨负极成本九成以上。

天然石墨原料成本占比高，拥有优质矿源的厂商竞争力更强：天然石墨的原料是石墨矿石，石墨矿石经过浮选得到鳞片石墨，鳞片石墨经过加工得到球形石墨，球形石墨经过改性处理后制成天然石墨负极。

我国是石墨矿产销大国，但石墨负极材料对鳞片石墨的粒度、纯度、含碳量等有特殊要求： 粒度太粗，成本较高，太细则影响球形石墨产出率；含碳量高，原料成本上升，含碳量低则提纯次数增加。

因此国内基本只能选择黑龙江萝北、鸡西以及青岛莱西等地的石墨矿石。天然石墨龙头贝特瑞拥有的朗家沟矿段是亚洲最大的天然石墨矿床——柳毛石墨矿床的组成部分，其通过子公司鸡西贝特瑞和长源矿业在鸡西市布局了大量天然石墨矿资源，保障了公司可以以低价稳定获取优质天然石墨原料，从而建立起成本优势，占据了天然石墨市场大部分市场份额。

人造石墨负极原料种类多，不同原料性能、价格差异大，成本可比性差：人造石墨产品原料成分较为复杂，包含多种焦类，添加剂，负极企业会根据产品性能和用途的不同选用不同的焦类原料和配比。

尽管近年来我国针状焦产业在研发和工业化生产上取得较大进步，但仍存在产品品质不稳定等问题，价格上也有较大差距。

目前各主要负极厂商在原料种类选择、采购成本以及后续产品售价上存在较为显著的差异，因此我们认为并不能单纯从原料成本和利润去判断人造负极企业的竞争力，但璞泰来、尚太科技、杉杉股份等厂商选焦能力较强，可以对原料进行甄别和研发，在保证产品性能的情况下减少高价原料用量从而实现降本。

产业链向上游延伸，一体化布局成为降本保供重要一环：人造石墨原材料针状焦价格上涨和供应紧张对负极材料企业形成了较大压力，一体化布局成为负极材料企业构筑核心竞争力的重要一环。

目前主流人造石墨厂商均在上游原料有所布局。其中贝特瑞合作的山东京阳和山东益大是国内头部油系针状焦企业，供应能力和研发实力较强。

加工费上涨、产能紧张，负极厂商加速布局石墨化产能：负极企业诸如贝特瑞、璞泰来、凯金能源、翔丰华、中科电气等均存在将石墨化、碳化工序委外加工的情况。

主要原因有：

①石墨化加工建设所需固定资产投资较大，1 万吨石墨化产能固定资产投资在 1 亿元左右，且石墨化加工产生的副产品的处臵需要稳定的钢厂、铝厂客户资源。

②负极材料厂商可以通过对石墨化产品的理化指标比如容量、压实密度、石墨化度、磁性物质含量等进行检测以确保委外加工的质量满足要求。

③人造石墨

负极材料厂商的优势在于其对各个环节加工质量的把控和成本的整体控制，将部分石墨化加工业务委外有利于人造石墨厂商发挥其集成优势。

目前，石墨化加工费大幅上涨，产能紧张，人造石墨负极厂商开始加速布局石墨化产能，提升自供比例。

石墨化在人造石墨负极成本占比大，是负极厂商降本关键：石墨化是指将非石墨碳材料在高温电炉内把制品加热到 2,800℃以上，使材料转变成具有石墨有序结构的过程。

根据翔丰华招股说明书测算，石墨化加工费在人造石墨负极材料中占 60%，是人造石墨负极成本的主要组成部分。

根据尚泰科技招股说明书测算，当石墨化加工单价为 1.24 万元/吨时，公司石墨化加工自供率由 50%提升至 70%，维持其他条件不变，毛利率可提升 5.32 个百分点。

今年年初石墨化加工价格在 2.3-2.5 万元/吨，相较 1.24 万元/吨大幅上涨 85.48%-101.61%。以 0.6 元/度电费计算，石墨化成本约为 1.44 万元/吨，参考当前石墨化代加工费水平，自建石墨化可节约成本 0.86-1.06 万元/吨，预计未来石墨化自供率越高的企业，越能够在产能释放和成本控制上占据主动，领跑行业。

电费是石墨化成本的主要构成，在低电价地区建设石墨化产能可以有效降低成本：电费在石墨化过程中占比近 60%，在低电价地区建设石墨化产能可以有效降低成本。

目前石墨化产能大都向四川、贵州、云南、内蒙古等低电价地区聚集，低电价可以降低负极厂商绝对成本，但并不足以形成比较优势。

坩埚炉是石墨化当前主要生产方式，提升装炉效率是实现降本和差异化的关键：现有石墨化加工厂商主流生产方式为坩埚法，装炉工艺为石墨坩埚装料，坩埚间的空隙填充石油焦作为导电材料和保温料。

其原理是通过电流流经炉内电阻料而使电阻料产生大量热能，传递到产品，最终实现产品石 墨化。

坩埚炉技术路线成熟、装料、吸料工序复杂程度及炉内坩埚摆放精度要求适中，可操作性强。

行业内有部分企业开始进行技改，用新炉型替代艾奇逊坩埚炉，但艾奇逊炉仍是行业主流，新工艺带来的行业整体生产效率提升尚不明显。

石墨化加工行业中，企业按照加工物料重量收费，对于石墨化加工厂商，在石墨化炉建造完成后，通过不断优化装炉方式可以提高炉内空间的使用效率，降低单位成本。

因此真正体现企业间成本差距的是在现有生产工艺下装炉方式改进带来的石墨化炉使用效率和单炉产出提升。

箱式炉改造可以显著提高生产效率：箱式炉和坩埚炉同属间歇式石墨化炉。

箱式炉工艺是将整个炉芯分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板围成的箱体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。

箱式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚的工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体间无需添加保温电阻材料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。

将坩埚炉改造成箱式炉只需在石墨化加工完成后，炉内温度降至正常温度，清理出坩埚，再放入石墨板即可，物料齐备的情况下仅需 1-3 天可以完成，改造时间短，不需要停产。

相比于坩埚炉，箱式炉生产的主要难点和不足在于：

①对石墨化工艺掌控程度及技术优化水平要求较高，箱式炉因为单次装料量大导致电流分布不均匀，装料时易残留空气，因此产品一致性要稍逊于坩埚炉。

②厢板拼接过程精度较高，装料吸料操作难度加大。

③加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量。

④石墨化加工过程中不同客户、不同型号产品对石墨化加工要求不同，因此单炉单次加工过程仅能装同一加工要求的产品，而箱式炉单炉容积大，产品调整灵活性较低，使用箱式炉的企业需要具备一定的客户体量。

根据璞泰来定增回复测算，箱式炉艺可以使单炉有效容积成倍增加，而总耗电量增加约 10%，产品单位耗电降低40%-50%左右，但目前大部分厂家仍然沿用成熟的坩埚炉路线，没有进行大规模的工艺转换。

此外，在由坩埚炉转向箱式炉的转换过程中，厂家也需要一定时间学习，积累技术和经验。

连续式石墨化炉有望成为未来发展方向：连续式石墨化炉并不是一种特定的石墨化工艺炉，它是相对间歇式石墨化工艺而言的。

所谓连续指的是在生产过程中没有断电过程，石墨化产品在炉中经过一些列温区，在炉中移动加热，从而实现石墨化过程的连续生产。

其生产原理是将备好的散状石油焦由上装料装臵送入进料斗，物料靠自重进入连续式石墨化电炉内的高温区，原料先后经过干燥、煅烧阶段，将产生的蒸汽挥发和排出，进入高温区后物料达到石墨化温度，石墨化完成后物料进入炉底冷却器，冷却到 200℃-300℃时打开冷却器底部闸板，让物料自然冷却至室温，实现高纯散状石墨连续生产的目的。

连续式石墨化炉将间歇式生产的清炉、装炉、通电、冷却、卸出等多道工序整合，从而提高了生产效率，降低了电耗，且容易实现自动化。

但连续式石墨化炉的设备维护和折旧费用很高，炉体保温问题和出料间隔等工艺问题还亟待解决，产品性能和坩埚炉、箱式炉还存在一定差距，目前仍处于技术积累和突破阶段，没有大范围应用。

产能快速扩张，拥有核心技术和优质客户的企业更具优势需求驱动下产能快速扩张：为配套满足下游客户快速增长的需求，保持市场竞争力，负极材料企业纷纷加速产能扩张。

同时由于业务上的联系，部分跨界企业诸如碳素加工、煤化工、石油开采企业通过自建、收购或者入股的方式开始布局负极产能。

拥有核心技术和优质客户的企业更具优势：随着未来负极新增产能逐步释放，负极材料市场竞争将进一步加剧，我们认为在这种情况下应当关注企业是否拥有核心技术和优质客户来保证新增产能的消纳。

从市场结构来看，动力电池毫无疑问是未来最大的增量市场，相比于 3C 数码电池和储能电池，动力电池对负极材料的性能要求更高，市场竞争也更为激烈，拥有核心技术和高端产品的企业更具不可替代性，而低端重复产能则面临降本压力甚至淘汰的可能。

从合作模式上看，目前主流负极材料企业均捆绑电池龙头厂商，联合开发和生产，在大客户开发上享有先发优势。

在产能大幅扩张的背景下，客户结构更加优质的厂商产能消纳确定性更高。随着越来越多的国际电池龙头进入中国市场，国内负极企业正加快对国际客户的开拓，其中贝特瑞、杉杉、璞泰来主要定位于高端产品，进入海外电池厂供应链时间更早，随着产能扩张，出货量将持续提升。

第二梯队的负极企业正积极改善客户结构，由绑定大客户逐步走向优质客户的广泛覆盖。其中中科电气已与 SKI、LG 展开合作；凯金能源已通过松下、三星 SDI、LG 化学的送样或中试检测；翔丰华正积极接触三星 SDI、松下等国际知名企业。未来客户结构单一，客户质量较差的负极材料厂商发展将受到较大局限。

硅负极关注度提升，产业化加速进行时

硅负极优势明显，有望成为未来发展方向：石墨的理论克容量为 372mAh/g，目前部分厂家产品可以 达到 365mAh/g，已经接近理论极限值。

目前新能源汽车仍在追求更高的续航里程，三元电池长期高镍路线不改，锂电池企业需要克容量更高的负极材料以生产更高能量密度的电池。

根据电池中国网数据，纯硅负极的理论克容量高达 4,200mAh/g，是石墨类负极材料的 10 倍以上，且硅具有较低的嵌锂电位、不存在析锂问题、储量丰度远高于锂，是理论上最为理想的下一代负极材料。

产业化仍存技术难点：硅负极虽然已初步开启商业化应用，但在负极材料中占比仍然很低。

根据 GGII 统计，2020 年硅碳负极占比仅有 2%左右。限制硅负极大范围应用的问题主要在于其材料自身性质和技术发展。

硅负极的缺陷主要体现在：

①随着嵌锂深度增加，锂离子与内部晶体硅反应生成合金，导致体积膨胀，进而导致电极结构破坏、粉化。

②体积膨胀导致极片松动，与集流体失去有效接触。

③反复巨大的膨胀收缩导致 SEI 膜不断形成、破裂，消耗电池中的锂。

④硅负极缺少良好的粘结剂。

⑤存在明显的电压滞后。

针对以上问题，产业内也给出了纳米化、包覆、预锂等解决方案。

技术路线分化，硅氧商业化进度领先硅碳：目前硅基负极材料主要分为硅碳负极材料和硅氧负极材 料两大路线。

其中商业化的硅碳负极容量在 450mAh/g 以下，首效高，但体积膨胀较大，导致循环差，因此一般用于消费电池。

硅氧负极的理论容量为 2400mAh/g，但成本较高，首效相对较低，循环性能好，既可用于消费，也可用于动力电池。

硅基负极成企业竞逐风口：2021 年以来，硅负极参与车企明显增加。

特斯拉将硅负极应用于 Model 3，在人造石墨中加入 10%的硅，将负极容量提升至 550mAh/g，单体能量密度达 300Wh/kg；蔚来发布预锂化硅碳负极、带电量 150kWh、续航里程达 1,000km 的半固态电池，配套蔚来 ET7，预计将于 2022 年四季度推出；广汽埃安 AION LX 采用海绵硅负极片电池技术，电芯比能量超过 280Wh/kg，NEDC 续航超过 1,000km。在供给端，硅负极也正逐渐成为企业竞逐风口，各大企业纷纷加速布局。

4680 大圆柱电池量产在即，带动硅负极需求提升：特斯拉发布的 4680 电池在设计和生产上具有革新性。4680 电池采用了高镍正极，需要使用比容量更高的硅负极与之匹配，最大限度的提升电池整体能量密度，其次，4680 圆柱形的体积相较于方形和软包结构，更容易控制硅负极的体积膨胀。

特斯拉在 2022 年 2 月份宣布已生产了 100 万块 4680 电池，预计 4680 电池会在 2022 年出货，在 2023 年迎来放量，带动硅负极增长。

报告总结

新能源汽车销量快速增长，动力电池需求持续向好。

负极材料壁垒较高，竞争格局较好，高石墨化自供比例和具备技术优势企业盈利能力更强。

预计未来几年一体化布局和石墨化新工艺仍是企业竞逐焦点，在一体化和新工艺上有前瞻性布局的企业将进一步压低成本，扩大收益。

硅负极正成为企业竞逐风口，由于具备较高壁垒，布局较早的头部企业具有先发优势，将优享技术和需求红利。

行业公司：中科电气、璞泰来、杉杉股份、翔丰华，贝特瑞、国民技术。

风险提示

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

产业链价格竞争超预期：由于行业处于成长期，竞争格局尚未稳定，价格竞争是重要手段，叠加新能源汽车补贴不断退坡，产业链呈现出价格不断下降的趋势；若产业链价格竞争超预期，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，则产业链企业盈利能力可能不断下降。

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

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锂电池正极行业：磷酸铁锂渗透率持续提升，三元高镍化趋势不变

一、正极材料：锂电池性能的关键核心

1.1 锂电池正极材料基本介绍

锂电池产业链上游大致可分为正极、负极、隔膜、电解液四个部分。

其中正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的性能起主导作用，且正极材料的成本占比也较高，占锂电池材料成本的30%-40%，因此正极材料是锂电池性能的关键核心。

从产业链看，正极材料上游包括金属矿（钴矿、镍矿、锰矿、锂矿等）原材料，下游为动力电池、3C电池和储能等领域的应用。

为了满足锂电池较高的能量性能、较好的循环性能和可靠的安全性能，正极材料需要具备以下几方面条件：

1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低等。

根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。

钴酸锂作为第一代商品化的锂电池正极材料，具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，在小型电池中应用广泛。

锰酸锂比容量较低、循环性能特别是高温循环性能使其应用受到了较大的限制；磷酸铁锂价格较低、环境友好、安全性和高温性能较好，但能量密度较低、低温性能较差；三元材料能量密度更高，但成本较高，安全性要求更高。

三元材料因突出的单体能量密度，能极大程度提升续航里程，目前广泛应用于乘用车动力电池中。

从能量密度上看，磷酸铁锂也在逐渐弥补短板，通过补锂、掺硅以及使用固液混合电解质等一系列改进，目前磷酸铁锂电池能量密度可以突破200Wh/kg，电池单体到系统的体积成组效率从40%增加到60%。最新发布磷酸铁锂电池能量密度可高达210Wh/kg，单体能量密度已经达到三元 NCM 5 系水平。

从成本上看，随着国家补贴政策的滑坡，磷酸铁锂的成本优势愈发显著。正极材料在锂电池的成本中占比高达30-40%，因此降低正极材料成本是降低电池成本的关键。磷酸铁锂原材料主要为碳酸锂和正磷酸铁，并以碳酸锂为主，尽管由于今年磷酸铁锂的火热局面，导致原料价格有所上升，预计从中长期来看，在具有充足产能且供需平衡的条件下，磷酸铁锂仍具有较强的成本优势。

1.2 正极材料技术发展路径与展望

锰酸锂（LMO）-磷酸铁锂(LFP)-中低镍(NCM3 系、5 系)-高镍（NCM8系）的技术迭代已完成。

2010年日产最早推出 LMO 体系的电动车,2014年开始 LFP 体系在国内新能源汽车上得到广泛应用，随着市场对乘用车续航里程的要求，2016年来三元材料逐步应用到新能源车上，在补贴退坡的大背景下，三元材料逐渐从中低镍往高镍化发展，目前高镍 811 材料体系已基本成熟，容百科技、当升科技等厂商已具备量产能力。

三元材料中，镍、钴、锰是过渡金属元素，形成固溶体，原子可任意比例混排。

镍上升会提升比容量，锰呈现电化学惰性，主要起稳定结构的作用，钴既能稳定材料的层状结构，又能减小阳离子混排，有利于电池循环性能。

目前电池能量密度方面镍钴铝酸锂＞镍钴锰酸锂811＞镍钴锰酸锂622＞镍钴锰酸锂523，随着能量密度的提升，整车里程焦虑不断改善，电池成本不断下降。

长续航里程是新能源乘用车首要的技术指标，采用高镍技术提升锂电池的能量密度成为中长期比较确定的解决方案。

一般来说，600公里以上续航的新能源汽车，高镍技术是较好的选择，800公里以上续航的新能源汽车，高镍几乎是唯一的选择。

从能量密度上看，磷酸铁锂也在逐渐弥补短板。

中国科学院院士欧阳明高表示，通过补锂、掺硅以及使用固液混合电解质等一系列改进，目前磷酸铁锂电池能量密度可以突破200Wh/Kg，电池单体到系统的体积成组效率从40%增加到60%。国轩高科于2021年初发布的磷酸铁锂电池能量密度高达210Wh/kg，单体能量密度已经达到三元NCM5系水平。

从成本上看，随着国家补贴政策的滑坡，磷酸铁锂的成本优势愈发显著。正极材料在锂电池的成本中占比高达30-40%，因此降低正极材料成本是降低电池成本的关键。

磷酸铁锂原材料主要为碳酸锂和正磷酸铁，并以碳酸锂为主；其中正磷酸铁价格相对稳定，碳酸锂价格有一定波动。尽管由于今年磷酸铁锂的火热局面，导致原料价格有所上升，预计从长远来看，在具有充足产能且供需平衡的条件下，磷酸铁锂仍具有成本优势。

二、新能源汽车高速增长，磷酸铁锂装机量持续提升

2.1 新能源汽车高速增长，渗透率不断提升

2021年电动车渗透率持续提升。2021年12月份电动车销量为53.09万台，环比增加18.02%，同比增加113.9%；电动车渗透率从2021年1月的7.16%提升到12月的19.06%。

从全年来看，2021年电动车销量达350.7万台，全年渗透率为13.4%。

2021年动力电池装机电量持续提升，年底环比增速极速上升。

2021年动力电池装机电量在12月份达到263.7GWh，环比提升45.4%，同比提升96%。

从全年增长趋势看，前三季度装机电量稳步提升，环比增速约35%，第四季度极速上升，环比增速达60%左右。

2021Q4，新发车型中新能源车型占比达29%，占比同比增速达52%。

电动车型的持续高比例供给可助力电动化渗透率进一步提升。传统合资品牌拥抱电动化，助力电动化进一步渗透。

2021年，合资品牌中大量品牌新发车型中电动车占比达到较高水平，雪佛兰、大众、福特已分别达到33%、26%以及25%。对比2020H2-2021H1这一年期间，大量品牌电动车占比提升迅速，现代、大众占比环比增速达142%及120%。传统合资品牌加速拥抱电动化，有利于电动车进一步快速渗透。

2.2 新型电池技术引领磷酸铁锂电池装机量持续提升

2019年以前，国内补贴政策与能量密度呈强相关（高能量密度方案给予更高的系数补贴，且逐年上调能量密度标准），同时车型结构快速由250km以下向300-400km切换，使得质量能量密度偏低的磷酸铁锂路线承受了较大的压力；叠加商用车补贴退坡带来的产销压力，进一步致使磷酸铁锂需求承压。

2020年，国内新能源汽车补贴经历大幅退坡，对于车企的技术方案选择造成较大难度，补贴方案也不再一味强调能量密度提升；另外，磷酸铁锂电池的技术进步，弥补了磷酸铁锂和三元电池之间的性能差异，宁德时代、比亚迪先后推出了CTP、刀片电池的封装工艺革新，带来了电芯到PACK环节效率的大幅抬升，进而使得电芯能量密度较低的磷酸铁锂，可以凭借新的封装工艺，达到更好的成组能量密度。

采用 CTP 技术方案后，磷酸铁锂的能量密度可以接近 5 系三元锂电池的水平，进而使得磷酸铁锂方案能够覆盖续航里程400km左右的车型，磷酸铁锂电池开始加速渗透。

据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2021年12月动力电池产量共计31.6GWh，其中三元电池产量11.4GWh，环比上升10.1%；磷酸铁锂电池产量20.1GWh，环比增长12.7%。12 月动力电池装机量26.2GWh，同比增长102.4%，环比上升25.9%。

其中三元电池装机量11.1GWh，同比增长84.7%，环比上升19.7%，占比42.2%；磷酸铁锂装机量15.1GWh，同比增长118.5%，环比上升30.1%，占比57.4%，单月装机量创历史新高。全年磷酸铁锂渗透率达到51.7%，较2020年同比上升13.2个百分点。

高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2021年全球磷酸铁锂正极材料出货量48.5万吨，同比增长239%，其中中国磷酸铁锂正极材料出货量为 48 万吨。

GGII 预计2022年全球磷酸铁锂正极材料出货量有望接近100万吨。

从增长驱动力来看，GGII分析带动2021年磷酸铁锂正极材料出货量高速增长的主要原因有：

1）中国动力电池出货量226GWh，其中铁锂动力电池出货量超117GWh，铁锂动力电池出货量同比增长超250%；

2）在碳交易市场压力下，2021年全球储能锂电池出货量70GWh，增长159%，磷酸铁锂路线占比超50%，预计2025年全球储能锂电池磷酸铁锂路线占比将超过70%以上；2021年中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98.5%；

3）受动力以及储能电池市场高速增长带动，2021年中国磷酸铁锂锂电池出货量171GWh，同比增长242%；

4）随着动力电池工艺技术进步，磷酸铁锂电池包的结构创新使搭载磷酸铁锂电池的车型续航里程普遍达到400-600公里；

5）磷酸铁锂电池的低温性能持续改善，磷酸铁锂电池技术的进步、热管理系统的进步以及热泵空调的逐步普及，改善了搭载磷酸铁锂电池车型的低温续航能力；

6）上游原材料价格大幅度上涨，车企及动力电池企业降本压力增大，成本更低的磷酸铁锂电池部分替换成本更高的三元锂电池。

三、正极材料行业竞争格局和重点公司介绍

3.1 产能紧张导致市场集中度下降，优秀公司竞争力依然领跑

产能方面，截止2021年底，国内磷酸铁锂产能为 64 万吨/年，根据各公司投产计划，磷酸铁锂产能在未来几年内扩张迅速，预计2024年年底磷酸铁锂产能将增加139.6万吨至204万吨，2021年到2024年 CAGR 达 46%。

相较而言，仅 4 家公司在2021年发布了三元正极材料扩产公告，预计截至2024年，三元电池正极材料产能将增加 33 万吨，远低于磷酸铁锂产能增量。

根据高工产研锂电研究所（GGII）的数据显示和分析，从产量来看，湖南裕能连续两年稳居行业第一位，且市占率在2021年进一步提升至25%。

2020年前五名的市场份额为83%，2021年市场前五名市场份额降低到64%，GGII分析主要原因如下：

1）2016-2020年上半年，受补贴政策影响，磷酸铁锂正极材料需求几乎停止了增长，竞争激烈，不少磷酸铁锂材料企业停产或破产，市场集中度得到提升；

2）2020年下半年开始，磷酸铁锂正极材料需求的大幅度增加，很多停产的磷酸铁锂正极材料企业进行复产，并引起新的竞争者进入磷酸铁锂正极材料行业，磷酸铁锂正极材料企业变多，行业集中度降低；

3）头部磷酸铁锂正极材料企业产能不足，头部动力电池企业入股磷酸铁锂正极材料企业，积极导入新的磷酸铁锂正极材料供应商，挤占头部磷酸铁锂正极材料企业份额。

3.2 重点公司介绍

德方纳米

公司国内磷酸铁锂产能最大，布局新一代磷酸铁锂材料。

公司成立于2007年1 月，主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米导电管。

公司2010年纳米磷酸铁锂产能首次突破500吨/年，2013年碳纳米管导电液大规模投产，2019 年 4 月创业板上市，2021年一季度剥离碳纳米导电管业务聚焦纳米磷酸铁锂，目前公司为宁德时代和亿纬锂能的磷酸铁锂正极主供。

公司具有客户结构好、产能落地快、生产成本低等竞争优势。

1）客户结构好：2019和2020年公司前两大客户（宁德时代、亿纬锂能）合计销售金额占比达到 83%2）产能落地快：公司2021-2023年底产能将分别达到12、30、45万吨，产能扩张速度全球第一。

3）生产成本低：公司独家“自热蒸发液相合成法”制备磷酸铁锂，相比于固相法，制备过程中可以节省部分设备以及能源费用，可以降低非原材料成本。

富临精工

公司“汽车零部件+磷酸铁锂”双主业。

公司汽车零部件业务目前以 VVT 和挺柱为主的发动机精密零部件、以电子水泵、电磁阀、电子油泵以及智能控制器为主的智能电控系统、以减速器为主的新能源车载电驱动系统三大产品系列的产业格局。

磷酸铁锂深度绑定宁德时代，产能快速释放。

公司与宁德时代、宁德时代指定方以及长江晨道增资认购江西升华增加的注册资本 5 亿元，从而深度绑定宁德时代。2021年产能将达到 6.2 万吨，2021年 7 月，公司规划新增投资建设年产 25 万吨磷酸铁锂正极材料项目，并先行启动一期项目，即新建年产 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目。

本项目依托射洪基地年产 5 万吨锂电正极材料项目的建设经验，于2021年 9 月份启动建设，并计划于2022年 10 月前实现项目投产，届时公司磷酸铁产能将达到 12.2 万吨。

公司采用草酸亚铁固相法的工艺路线，产品具有压实密度高的优势，在中高端乘用车领域具有较大的发展空间。

龙蟠科技

公司“车用尿素+磷酸铁锂”双主业。

公司自 2003 年成立，2009 年设立“可兰素”，进入车用尿素市场，经过十多年的发展，已成为业内前二企业。此后，公司通过收购精工塑业 100%股权、成立尚易环保、收购江苏瑞利丰新能 70%股权，布局推动车用环保精细化学品产业链一体化发展。

2021年4月，公司收购贝特瑞磷酸铁锂业务正式切入锂电材料领域。目前已形成润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、电池正极材料以及车用养护品等产品体系，广泛应用于汽车整车制造、汽车后市场和工程机械等领域。

公司磷酸铁锂业务具有客户结构好、产能落地快、工艺稳定性高等竞争优势。

湖南裕能

公司是国内磷酸铁锂优秀公司，专注于固相法工艺，在高压实、高能量密度方案上具备产品竞争力。

湖南裕能客户结构优异，公司是宁德时代、比亚迪高端磷酸铁锂的主力供应商，且两大企业几乎占据湖南裕能全部出货。

宁德时代、比亚迪与湖南裕能深度绑定，在公司 IPO 前融资中，宁德时代、长江晨道分别持股10.54%、4.49%，比亚迪及其员工跟投平台分别持股5.27%、0.05%。

湖南裕能产能扩张积极，2021年底预计形成15-20万吨/年产能，生产主要分布于湘潭、广西、四川，同时规划了贵州 30 万吨/年、云南35万吨/年的一体化基地，未来产能释放有望进一步提速。

风险提示

下游新能源需求不及预期；磷酸铁锂产能投放严重超过预期。

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精准定位零添加，千禾味业：内生外延产能扩张，三业并举共同成长

一、“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化

1.1战略聚焦调味产品，持续优化产业布局

焦糖色起家，成功实现业务转型。

千禾味业食品股份有限公司于1996年成立于四川省眉山市，是川渝地区调味品龙头企业。

在成立之初公司主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。

2001年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。

2015年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。

2016年，公司在上海证券交易所上市。

2018年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。

2019年，公司并购镇江恒康酱醋有限公司，进一步提升在华东市场的竞争力。

战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。

公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。

公司在调整产业布局后，纵向延伸产能布局，将业务重心放在调味品业务板块。

2015年开始，酱油超越焦糖色成为公司最主要的收入来源。

2013-2020年，公司酱油产品营收占比持续上升，由25%增至62%。焦糖色产品营收占比逐年下降，2020年公司彻底剥离焦糖色业务。

2016年后，公司食醋产品营收占比维持在16%左右。

调味品业务板块：包括酱油、食醋、料酒，采用“千禾”商标，目前已构建零添加酱油、头道原香酱油、有机酱油醋、窖醋、东坡红酱油、调味料酒、白醋七大系列，其中酱油为现阶段主要布局的产品品类。

公司以“零添加为主，高鲜为辅”为调味品经营战略，主打高端调味品市场，其中“零添加”产品占比接近 50%。

差异化错位竞争战略有效避免了与调味品行业巨头的直接竞争，使得业务布局成功完成转型，同时也为业务发展创造了更大空间。

食品添加剂业务板块：2012 年以前，食品添加剂业务板块主要包括焦糖色、食用酒精及酒糟、食用冰醋酸。

2011 年开始公司调整产业布局，逐渐淘汰食品添加剂业务，原因一是由于国家淘汰落后生产能力、工艺和产品的相关要求，二是相较于食品添加剂，下游调味品业务利润率更高，三是主要焦糖色客户海天、李锦记均有自己生产焦糖色的计划。

公司在 2012 年停产食用酒精及酒糟，2014 年停产食用冰醋酸，2020 年停产焦糖色。强调技术驱动，取得多项专利成果。

公司注重生产工艺和技术的研发，持续提高生产工艺水平，拥有先进的生产设备和检测方式，先后通过 ISO 9001 质量管理体系、有机产品等多项认证，并获得四川省名牌产品、眉山市政府质量奖等荣誉。

公司设立研发中心，负责对微生物和添加剂进行研究，并在 2012 年成立博士后创新实践基地，获得了包含低盐稀态发酵酱油在内的 81 项专利，4 项省级科技成果。

2013-2020 年，公司研发支出由 619 万元提升至 4522 万元，CAGR+32.85%。公司研发费用率由 2013 年的 1.01%增至 2020 年的 2.67%，增加 1.66pct，迎头赶上同行业各可比公司。

1.2 股权结构较为集中，股权激励促进公司经营

股权结构较为集中，经营决策稳定性强。

公司实际控制人为公司董事长兼总经理伍超群先生。

截止 2021 年 9 月 30 日，伍超群为公司第一大股东，持股比例为 37.09%，其侄子伍建勇（任公司董事、调味品销售大区经理）为公司第二大股东，持股比例为 9.83%，其哥哥伍学明（总工程师）为公司第 7 大股东，持股比例 0.84%，伍氏家族合计持股 47.76%，股权结构较为集中，家族企业特征明显，经营决策稳定性强。

公司高管持股比例较高，截止 2020 年末，高管持股比例为 47.41%，管理层的高比例持股有利于激发高管的积极性与主动性，促进企业长期健康发展。

股权激励调动员工积极性，有效促进公司经营。

公司积极实施推进股权激励，建立利益共享机制，实现公司、股东和员工骨干利益的一致性，提升全司凝聚力和创造力。

2017年 8 月，公司实施首期限制性股票激励计划，授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 108 人 630 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。

截止2022年 1 月，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。

2022年 2 月，公司再次发布限制性股票激励计划，我们认为，在公司前期经历多次人事调整，本次股权激励方案落地，深度绑定核心中高层利益，有助于提振员工积极性，激发公司活力。

在推进股权激励计划的同时，公司在调动员工积极性方面充分发挥薪酬导向以及激励作用，采用“为岗位付薪、一人一议”的薪酬制度，通过“适度竞争”及“打破均衡分配”两项管理原则，激励员工以业务促薪酬，以薪酬强业务，进而促进公司和员工的共同发展成长。

1.3打造高品质健康产品，高度重视产能保障

强化高品质竞争优势。

随着我国人均收入水平和生活水平的提升，消费者对营养和健康的认识不断深入，加上2020 年新冠疫情的爆发，健康意识的觉醒已经成为食品消费升级的助推器。

公司主打“零添加”健康调味品的产品定位，符合现阶段消费者需求和市场环境，公司将继续顺应市场需求特征，以酱油赛道的扩张作为现阶段的主要目标，将“有机健康”等特征作为产品卖点，充分发挥高品质的产品竞争优势，持续优化产品质量及消费体验，进一步提升市场竞争力。

深化品牌符号化。

2020年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。

这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，由于办法正式落地还有较长时间过渡期，期间公司将更换产品包装，以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，促进品牌符号化和高品质的内涵联想，使“优质”、“健康”、“美味”的产品形象深入人心。

此外此项办法主要针对食品外包装，对广告和导购宣传方面没有相关约束，公司将在广告和导购宣传中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

重视产能保障。

2021 年初，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产。

2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、3 万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，分两期建设，其中第一期将完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设。

项目全部完工后，公司调味品产能将由 2018 年的 20 万吨/年提升至约 110 万吨/年，提升 450%，届时公司生产规模将位于行业前列。

强化营销。

在营销渠道上，持续提升经销商数量和品牌数量，深入开展全国化布局。线下渠道继续深耕大本营西南地区市场，在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，目前已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖。

外埠地区主要以自建销售网及培养经销商的方式进行拓展营销，公司重点拓展华东区域，其次为京津冀和华中地区 2020 年 9 月开始与新潮传媒合作，在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，进一步扩大品牌影响力。

公司高度重视线上渠道，由于高端产品定位，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，加之 2020 年开始受新冠疫情影响，部分消费者的消费习惯从线下转向线上，随着疫情逐步得到控制，该群体的消费模式有望得以延续。

公司将从产品推广、物流运输、客户服务等多个方面入手，持续提升电商运营能力，促进线上渠道快速发展。同时，借助各类线上媒体平台特有的品牌展示及传播功能，增强品牌认知度。

1.4 业绩稳健增长，强化营销策略见效

营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。

2013-2020年，公司营业总收入由 6.13 亿元增长至 16.93 亿元，CAGR+15.63%。

期间在2015年小幅下降 4.18%，主要系公司产业结构调整，焦糖色和食用冰醋酸业务务收入大幅减少。

完成产业转型后，公司营业收入实现稳健增长，除 18 年因工厂客户减少采购焦糖色，营收增速有所回落外，公司营收增速稳定在 20%-30%，处于高速增长区间。

疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。

2013-2020 年，公司归母净利润由 0.70 亿元增至 2.06 亿元，CAGR+16.54%，其中 2015-2018 年增速较快，2019 年利润增速出现下滑，主要原因一方面系 2018 年公司出售部分土地使用权带来 0.69 亿元税后收益，导致基数较高，另一方面系公司强化营销策略，在销售领域加大资金和人员投入。

2020 年因疫情原因，调味品行业销售渠道中餐饮渠道受到影响，而公司主要面向的家庭端需求增加，净利润开始出现回升。

我们认为公司前期在销售渠道的投入将为之后业绩增长创造良好的基础，长期来看净利润有望实现稳健增长。

毛利率持续增长，处于行业较高水平。

中高端的产品定位为公司的盈利能力提供了较好的支持，2013-2020 年，公司毛利率持续增长，由 32.15%提升至 43.85%，在同行业可比公司中相对水平也不断提升，2018 年起，公司毛利率超过海天味业在同行业可比公司中位列第一。

2021 年前三季度公司毛利率达到 41.43%，显著高于同行业可比公司。

需求回暖结构升级，推动净利率回升。

2013-2018 年，公司净利率由 11.50%提升至 22.53%，仅次于海天味业，进入行业第一梯队。受非经常性损益和销售费用加大投入的影响，2019 年起，净利率出现下滑。

随着疫情影响逐渐消退，终端需求逐步回暖，消费者购买力逐渐提升，我们认为公司产品结构有望持续升级，推动净利率稳健提升。

期间费用率较高，销售费用投放增加。

2013-2021年，公司期间费用率整体呈上升趋势，2017 年起超过恒顺醋业在同行业可比公司中位居第一，2021Q1-3 公司期间费用率为 29.15%，是海天味业/中炬高新/加加食品/恒顺醋业的 3.59/1.51/1.37/1.06 倍。

拆分来看，管理费用率、财务费用率位于行业中下游，但销售费用率则大幅高于同行业可比公司。销售费用率的提升主要系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加，2020年由于受新冠疫情影响，部分线下营销推广活动受到限制，期间费用率有所减少。2021年公司冠名《新相亲大会》，销售费用投放增加。

短期偿债能力位于行业上游。

2013-2021Q3，公司流动比率由 1.37 上升至 3.70，期间波动幅度较大，2016 年偿还短期借款后一直维持在 3 以上，高于同行业可比公司。2013-2020，公司速动比例由 0.60 上升至 2.79，21Q3 回落至 1.95，2019 年后接近海天味业，高于中炬高新、加加食品、恒顺醋业。

整体来看，公司流动比例与速动比例均处于合理水平，短期偿债能力较强，在同行业可比公司中处于上游水平。

整体负债水平较低。

2013-2021Q3，公司资产负债率/有息负债率由 30.24/15.45 下降至 14.60/0，2016-2017 年公司资产负债率/有息负债率处于较低水平，主要系偿还 1.35 亿短期借款后未发生其他贷款。

2018 年公司资产负债率/有息负债率大幅提升，主要系公司当年发行了 3.56 亿元可转换债券，年末取得短期借款 1 亿元，导致应付债券和短期借款的增加。

截至 2021Q3，公司有息负债率已归零，公司整体负债水平在同行业可比公司中处于较低水平。

公司周转速度处于中下游水平。

2013-2021Q3，公司周转速度有所放缓，营业周期和净营业周期分别由 106.73/85.55 天延长至 178.46/150.93 天。

2021Q1-3 公司营业周期仅快于中炬高新，净营业周期慢于同行业可比公司，处于行业中下游水平，公司周转速度仍有提升空间。

三、“零添加”确立品牌优势，实现错位突围

3.1 战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化

战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。

公司以成为零添加酱油的第一品牌为目标，2008 年在业内首次推出“零添加”酱油产品，2018 年第三季度，公司紧跟消费升级，确定了“零添加为主，高鲜为辅”的阶段性战略，根据千禾官网产品介绍，零添加酱油指不使用味精、色素、防腐剂，只用水、非转基因黄豆、小麦、食用盐酿造。

相对于高鲜市场，零添加市场竞争环境相对宽松，千禾采取差异化错位竞争方式，在竞争激烈的调味品市场中迅速抢占零添加酱油市场。

公司在产品包装设计和广告宣传上突出零添加品牌色，持续深化品牌符号化，提升产品高品质内涵联想。截止至 2021 年前三季度，公司酱油品类中，零添加产品收入占比为 48%，取得了较好的市场反馈。

管理办法影响可控，商标升级强化“零添加”定位。

2020 年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，

一是由于办法正式落地还有较长时间过渡期，公司将以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，持续推进品牌符号化。

二是此项办法主要针对食品外包装，对广告没有相关约束，公司将在广告中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

三是现阶段我国消费者对高端、健康调味品的趋势不变，公司有望凭借出色的研发能 力和高质量产品定位，在更为规范的市场中进一步提升竞争力。

主打高端产品，价格定位明确。

目前千禾味业在销售方面主要面向 C 端，区别于海天、厨邦的餐饮渠道布局策略，受到售价约束相对较小，因此公司在错位竞争中主打与 C 端更为适配的高端产品。

根据天猫商城各品牌上架产品情况，千禾共上架 6 款酱油，均为定价高于 15 元的高端产品，其中 4 款位于 15.1-30 元价格区间，2 款位于 30 元以上价格区间，海天和李锦记酱油均为全价格带布局，海天在 15 元以下布局了超过 80%的产品，更侧重于低价酱油产品，李锦记酱油产品则在 9.1-30 元布局超过 70%的产品。

食醋方面，千禾则是在各个价格均有布局，但由于酱油占据千禾营业收入超过 60%的份额，因此布局高端产品仍是千禾味业的主要价格定位，结合聚焦零添加的产品策略，直接避开低端调味料的竞争，创造了更为稳定的发展环境。

精良工艺彰显产品品质，包装标识强化高端形象。

除“零添加”产品特色外，千禾注重以“古法新酿”的酿造工艺凸显其高端品质。

在酱油原料选择上，相较于价格和油脂含量较高的大豆，采用性价比和蛋白质含量更高的脱脂大豆（豆粕）。

发酵工艺上，传统低盐固态发酵所需时间较短，但酯香较淡，千禾酱油在发酵采用高盐稀态发酵，以更长的酿造时间提升成分间融合的风味。

公司将“慢”作为产品另一卖点，在产品名称和包装上标识“180 天”、“380 天”等字样，以数字化的直观方式向消费者传递其高品质形象。

高鲜为辅，中低端作为补充，覆盖全价格带。

公司产品矩阵目前主要分为三大系列：“零添加”系列覆盖高端健康需求，500mL 装零售价在 13.8 元以上；高鲜系列覆盖腰部价格带，500mL 定价在 10.8 元以上，迎合强调性价比和鲜味的传统消费者；此外也有部分中低端产品进驻社区团购等渠道，覆盖强调极致性价比的消费者。在渠道配置方面，“零添加”系列主要向电商和 KA 投放，高鲜系列进驻 KA 和流通市场，中低端产品用于开拓低端市场。

整体来看，公司的产品结构较为完善，产品定位和渠道分布密切关联，在大力塑造高端品象的同时，中低端市场也能为公司提供业绩支持和保障。

产品质量在同档产品中具备竞争优势。

千禾在业内推出首款零添加酱油后，海天味业、厨邦等品牌也相继推出零添加产品。

我国以氨基酸态氮含量作为酿造酱油国家标准，每 100ml 不少于 0.8g 即为特级酱油，该指标可以间接反映酱油的鲜味强弱，因此非零添加产品主要以添加谷氨酸钠提升鲜度。

根据各品牌天猫旗舰店数据，千禾主力酱油单品零添加御藏本酿 180 天氨基酸态氮含量为 1.1g/100ml,在各品牌零添加产品中处于领先水平，搭配 16.8 元/500ml 的售价，在同档产品中具备一定竞争优势。

食醋方面，目前推出零添加食醋的品牌较少，目前千禾主力食醋单品零添加 3 年窖醋，对比酿造时间同为 3 年的恒顺三年陈，在产品定位和售价上均有优势。

3.2 积极拓展全国市场，多重渠道共同发力

持续深耕西南地区大本营，加速拓展外埠市场。

与海天味业全国化的市场布局不同，公司起源于西南地区，作为地方性调味品龙头，西南地区作为公司大本营一直以来贡献超过 50%的营业收入。

公司持续深耕西南市场，2018-2020 年公司西部地区收入由 6.21 亿元提升至 8.78 亿元，CAGR+18.86%，实现稳定增长。

外埠市场方面，公司多渠道拓展全国市场，完成了华东、华南、华中等地区经销商的开发。

目前东部市场为公司第二大市场，是公司重点发展区域。

2020 年华东市场营业收入为 3.31 亿元，同比增加 21.02%，营收占比已达到 20%。

当前公司已于华中、华北等多地经销商建立了合作，未来有望在多个区域实现快速扩张。

多措并举多渠道开展全国化布局。

目前公司在西南地区已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖，其中商超渠道占比最大，约40%左右。公司采用直销与经销相结合的模式，子公司四川吉恒负责 KA、商超等现代型渠道，经销商负责农贸市场等传统型渠道。

公司在华东市场采用大商模式，自 2013 年开始与荣进合作，迅速完成上海 KA 商超布局。

华北地区以经销模式为主，经销商数量仅次于西南，在通过经销商覆盖北京大型商超的基础上，开始试点传统流通渠道。

华中地区侧重于布局中部五省的省会城市大 KA 商超。产品自带分享属性，线上渠道快速扩张。

目前，我国调味品市场仍以线下销售为主，由于千禾味业在产品定位上主要布局高端产品，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，公司高度重视线上平台的发展，2017 年开始重点发力，抢占先机提升线上市场份额。

2017-2020 年公司线上营业收入从 0.4 亿元提升至 2.6 亿元，CAGR+87.20%。

公司线上业务快速发力，我们认为主要系公司主打的“零添加”产品本身自带较强的分享属性，天然适合电商渠道，且公司在线上渠道的资源投入较多，电商渠道未来仍将是公司重要的收入贡献来源。

线上多平台运营，打造新媒体宣传矩阵。

公司在多个线上平台开展线上销售，其中京东、拼多多均以官方旗舰店销售为主，而淘系平台除官方旗舰店外，天猫超市也占据较大销售份额。

公司将电商平台促销活动与其他多媒体平台宣传相结合，推出酱油节、“聚划算”第二份 0 元、分享领优惠券、周年庆、跨界 CP 等活动。

双十一期间紧抓消费节点，根据官方微博统计公布的数据，2020 年双 11 活动期间，千禾在各个平台线上销售额达到 4500 万元，同比增长 125%，共售出 150 万瓶零添加酱油。较好的线上投入和运营能力将为企业未来发展奠定良好的基础。

积极探索餐饮和流通渠道，拥抱社区团购。公司目前渠道布局以商超为主，餐饮渠道相对薄弱，占比不足 10%，大幅低于海天味业/中炬高新低。

2018 年，公司新设立餐饮事业部，开始对餐饮渠道进行探索，公司以餐饮客户需求为导向，从产品、包装等多个方面设计规划，推出大包装酱油“东坡红”，从京津、河北、山东等重点区域开始布局。

当前公司餐饮业务正处于快速扩张阶段，2021 年，公司更换餐饮事业部领导和销售骨干，前三季度餐饮收入同比增长 69%。

公司曾在华东和北京周边铺开流通市场，上市后加速全国流通渠道的拓展，2019 年在沈阳、北京、衢州三个城市试点流通渠道，随着疫情影响减弱，公司决定再度将市场拓展的重点转向流通市场，当前已选定主力产品，将内陆二线城市作为重点目标，目前正在招商阶段。2021 年，社区团购渠道崛起，挤压商超流量，对公司的经营造成了较大挑战。

6 月，公司将社区团购业务划归电商事业部，下半年集中精力招商选品，我们认为公司未来有望借助高端的品象和稳定的品质在社区团购渠道实现快速增长。

因地制宜强化营销效能，提升体验增强消费者黏性。

为强化营销效能，公司在 2016 年起持续加大广告宣传投入，在 CCTV7/10 套、爱奇艺、优酷等媒体平台播出“零添加”宣传片。

西南地区在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，冠名 2019 年眉山东坡国际半程马拉松赛。

在外埠地区与新潮传媒合作，2020 年 9 月开始在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，针对线下导购员推行多重激励政策，进一步扩大品牌影响力。

2020 年双 11 期间，公司拍摄广告故事片《舌根上的男孩》，强调公司零添加酱油的品质， 在各社交平台上线后仅1天时间观看次数就超过323万，精准迎合了年轻群体的审美趣味。

2021 年，公司冠名江苏卫视《新相亲大会》，进一步加深千禾“零添加”品牌在华东区域的影响力。调味品复购率提高是销售良好的前提，公司在产品端突出高质量健康食品的产品定位，增加消费者的心理粘性。

服务端着力从客服、物流、售后等多方面提升客户体验，公司与京东、天猫和菜鸟合作，租赁平台仓库就近进行发货，缩短线上用户收货等待时间，提升用户体验。

3.3 内生外延产能扩张，三业并举共同成长

内生外延相结合，多层次扩展产能布局。公司在产能布局上采取内生与外延相结合的模式， 在 2017 年开始投入“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，2020 年启动“年产 60 万吨调味品智能制造项目”，新增酱油、料酒生产线。

同时在 2019 年收购拥有江苏省著名商标“金山寺”、产能 5.3 万吨的恒康酱醋，其在江苏、浙江、上海、湖北、安徽等省市经营多年，具有较好的市场基础，对公司在华东市场的扩张有积极意义。

在同行业可比上市公司中，公司产能拓展规模虽然不及海天味业，但仍处于行业上游水平，且内外结合的模式相较于单一的内生拓展具有一定优势。

三业并举共同成长，扩产支持销量增长。

目前，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年初建成投产，新增酱油产能 20 万吨，醋产能 5 万吨。

2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、三万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），将分别于 2023/2025 年投放 20 万吨酱油+10 万吨料酒/30 万吨酱油产能，确定了以酱油为主，食醋、料酒为侧翼三业并举共同发展的布局。

根据我们的测算，当前公司酱油/食醋产能分别为 32/18 万吨/年，酱油产能利用率高于 90%，产能较为紧张，后续公司新增产能落地投产，有望支撑销量提升。

供给推动销量，新产能有望顺利消化。

2015-2020 年，公司酱油和食醋产销率长期位于 95%以上。

在消费升级的趋势下，高端“零添加”市场有望快速扩容，公司作为“零添加”第一品牌，率先在高端消费者群体中树立了深刻的印象，有望首先受益需求红利。

结合公司较高的产销率，我们判断，供给是限制公司销量的主要因素，在高端“零添加”市场仍在快速增长的背景下，公司未来新建的产能有望顺利消化。

四、盈利预测和估值

4.1关键假设和盈利预测

收入预测：我们预计2021-2023年公司酱油营收为10.54/11.71/14.23亿元，增速为11.10%/21.54%/18.45%，食醋营收为2.92/3.59/4.35亿元，增速为22.76%/21.20%/9.08%，具体拆解如下：

1）销量：公司是“零添加”第一品牌，在高端“零添加”调味品中具备强大的品牌效应。

在当下消费升级趋势不改的背景下，高端调味品市场快速扩容，公司作为“零添加”龙头有望率先受益。

考虑到公司此前产能利用率和产销率均处于较高水平，我们认为公司当前有能力快速消化新扩建的产能，扩产是推动销量增长的主要因素。

考虑到公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已在 21 年初竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能制造项目”将分两期于 2023 和 2025 年投产，通过测算产能增速，我们假设 2021-2023 年公司酱油销量增速为 10%/18%/15%，食醋销量增速为 24%/20%/8%。

2）单价：2021 年社区团购渠道冲击下，调味品公司普遍面临高端产品增速放缓的困境，和销售均价向下的压力。

受益于消费升级趋势，渠道结构稳定后，公司高端单品“零添加”依旧有望加速放量，拉动公司产品结构持续升级。

2021 年末，公司对旗下中低端大单品进行提价。成本压力下，我们认为公司有望对中高端产品实施提价。

根据公司产品结构，我们预测 2021-2023 年公司酱油单价增速为 1.00%/3.00%/3.00%，食醋单价增速为 -1.00%/1.00%/1.00%。

成本和毛利预测：

1）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2021-2023 年酱油单位成本增速为 8.23%/-0.31%/1.15%，食醋单位成本增速为-2.69%/3.60%/3.64%。

2）毛利率：根据上述假设，测算得公司2021-2023年酱油毛利率为44.64%/46.42%/47.38%，食醋毛利率为 42.84%/41.37%/39.84%。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归 母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股。

4.2 估值

相对估值我们选取国内调味品行业龙头企业（海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业）作为估值参考，2021-2023 年平均 PE 为 115.06x/33.03x/27.20x。

公司是我国“零添加”调味品第一品牌，近期不断推新完善产品矩阵，多渠道多区域同步扩张，公司仍处于发展的快车道。

短期来看，公司 2021 年底实施提价，22 年或将针对中高端单品再度提价，有望对冲成本快速上涨的压力，提振业绩。

中期来看，公司产能使用长期处于饱和状态，随着公司 “年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能制造项目”开工建设，产能扩张可以保障公司中长期销量提升。

长期来看，公司作为“零添加”细分赛道龙头，经过多年的营销活动已成功将品象与“零添加”概念深度绑定，拥有较强的品牌力和客户黏性，伴随着“零添加”市场扩容，公司有望借助成熟的营销经验和良好的产品口碑，持续强化龙头地位，实现长期稳增长。

当前可比公司 22 年估值水平为 33x，其中加加食品包含粮油业务影响整体估值，恒顺醋业主营食醋，与以酱油为主的公司所处细分赛道有所差异，考虑到公司所处的“零添加”细分赛道正在快速扩容，公司业绩增速较高，同时考虑到公司历史估值水平中位数在 59x，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元。

绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3.50%，WACC=6.27%，得到每股股价 21.29 元。

4.3 报告总结

公司是我国“零添加”调味品第一品牌，我们认为，短期来看，公司提价落地有望对冲成本上涨，提振业绩，中期来看，产能逐步释放支撑销量增长，长期来看，“零添加”赛道持续扩容，公司作为龙头有望充分享受红利。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股，对应 PE 分别为 59/38/31 倍。

采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元。

五、风险提示

1）提价落地不及预期。原材料成本持续上涨，若公司提价无法落地，公司利润将被削薄。

2）华东区域更换经销商进展不及预期。更换经销商期间营销活动力度降低，可能导致销量下降。

3）商超人流量恢复不及预期。公司主打 KA 渠道，若 KA 人流量较低，可能导致销量下降。

4）疫情反复。疫情反复将减少 KA 购物的人流量，可能导致销量下降。

5）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下降风险。

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“东数西算”奠定数字经济发展基础

《“十四五”数字经济发展规划》（以下简称“规划”）提出数字经济是继 农业经济、工业经济之后的主要经济形态。“东数西算”是《规划》之后首个落地性措施，也是完成数字经济发展的重要基础，具体来看“东数西算”规划了八大枢纽建设。

引言：“东数西算”打造数字经济基座，撬动百万亿级产工业增加值，激发三大路径数据需求

“东数西算”是《规划》之后的首个落地措施，将撬动十万亿级的上下游数字产业化增加值和百万亿产业数字化增加值。“东数西算”是我国未来长期发展数字经济的核心基座，其具备了三方面的优势：1）利用西部的气候、土地、电力资源优势充分节省数据计算的成本；2）打通全国范围内数据要素的流通，撬动更大规模的数字产业化及产业数字化市场规模；3）供给先行，打破算力瓶颈，预留未来发展空间。合理的逻辑推演之上，我们更想去探寻“多少”的问题，因此我们做了三个测算去回答“节省了多少成本”、“撬动了多大产业规模”、“需求都来哪里”三个问题：

⚫ 测算一：“东数西算”可以直接节省多少成本？“西算”所节约的成本主要分为两个方面，电力成本和土地成本。从电力成本来看，根据华为数字能源测算，“东数西算”模式持续至 2025 年，约能节省 3000 万吨煤，按照东西部电力差价及动力煤与发电量的比例测算，可以直接节省超 3000 亿元的电力成本。从土地成本看，按照一三线城市工业用地每平方米差价乘机架单位占地面积（园区总面积/机架数量）再乘“十四五”期间我们测算的机架增量计算，“十四五”期间数据中心相关企业可以节省土地成本约 1000亿元。

⚫ 测算二：“东数西算”可以撬动多大的产业规模？乐观假设下十四五期间机架增量将达 728 万架，以单价 15 万元来估算，机架建设规模约 1.09 万亿元。根据 IBM 数据，我们测算机架成本为数据中心 CapEx 的 62.6%，可得数据中心建设规模约 1.75 万亿。根据 IDC《2020 全球计算力指数评估报告》计算力的提升与数字产业的撬动比为 1:3.3 与摩尔定律等技术进步因素，我们认为数据中心投资带来的数字产业化增加值约有 25 万亿。根据前瞻产业院数据，数字产业化在数字经济中占比逐年下降，2019 年达 19.8%，产业数字化则逐年提升至 80.2%。用以上比例测算，相应产业数字化增加值约 102 万亿。而在中性与悲观假设下，“东数西算”带来的产业数字化增加值分别为70 万亿和 42 万亿。综上我们认为，“十四五”期间受益于“东数西算”的整体行业规模达数十万亿，其中未来产业数字化规模将更快速地提升，数字化和产业的融合是核心方向。

⚫ 观点三：“东数西算”的核心需求都来自哪里？1）云计算：IaaS 层中计算密集型和存储密集型模式以及 SaaS 和 PaaS 层大量的非即使响应分析均可以实现“西算”，约占整个云计算比例的 50%。2）人工智能：未来 5 年 60%的新增算力需求都将来自人工智能，其中大量非实时的算力需求，例如画面渲染、大数据分析等均可以实现“西算”。3）数据交易：超大规模的数据要素市场需要庞大的底层隐私计算算力，而隐私计算消耗算力是普通计算的数倍乃至数十倍。

1“东数西算”从存到算，中心建设大有可为

1.1 完善“数据治理”格局，继承“东数西存”初衷

十年探索打下基础，“东数西算”迸发萌芽。我国自 2012 年开启数据转移战略，主要模式为“东数西存”，即仅东部将西部数据中心用作数据备份。此模式经过十年发展存在以下缺陷：1）数据消纳量情况不佳；2）实际利用率较低；3）对于当地就业拉动效益不佳。因此，国家信息中心 2020 年首次提出“东数西算”的完整框架与推进路径：1）注重数据的流转；2）推动中西部数字经济发展高端产业；3）利用技术解决算力资源与能耗指标的地域制约。相应地，目前东西部两类枢纽各有分工，有助于合理匹配资源能与算力。同时为了加强数据流转与带动数字高端产业，我国筹划了 20 余个大数据交易中心，其中北上广与贵阳四地的交易中心有望成为国际性交易平台。

顶层设计循序渐进，实施方案加速部署。1）顶层设计：2016 年 10 月，政治 局会议提出“构建全国一体化大数据中心体系”的构想。2）正式全面启动：经过多年 的论证、思考与政策推进，国家发改委 2022 年 2 月批复了关于八大算力枢纽、十大数 据中心集群落地方案，标志着“东数西算”工程正式全面启动。预计“十四五”期间， 每年将新增 4000 亿元以上相关投资。我们判断，目前计划仍处于初级阶段，“东数西 存”存在的根本性问题如西部投资回报率低、企业税收归属不明确、相关产业实际拉动 效果不佳等问题仍需后续政策推进与市场调节来解决，改进空间巨大。

1.2 补贴+监管两点发力，推动算力转移

数字经济基建先行，“东数西算”保证算力供应。“东数西算”国家引导市场在西部 与东部超前部署算力与数据中心的新基建计划。计划纳入八大枢纽和十大集群，其中枢 纽分为两类：1）以需求为导向：京津冀、长三角、成渝、粤港澳四枢纽地处人口密集、 数据密集区，算力需求巨大；2) 以资源为导向：内蒙古、宁夏、甘肃和贵州枢纽所处 领域大多地广人稀，土地、绿电资源丰富，气温较东部低，导致数据中心成本较低。十 大集群内将建设大量数据中心，用于给予临近枢纽数据处理及存储支持。

激励方式加码，算力转移动力将至。根据历史经验，提前到来的产业革命为了打破 固化的产业格局往往需要政策补贴来创造客观盈利空间，如光伏、新能源产业的补贴。 目前可能的补贴激励方式包括：1）“以数抵税”：发改委近日《数据要素基础理论与制 度体系总体设计探究》建议数据要素企业向社会共享的数据可用于税收抵扣；2）“算力 券”电价补贴：《我国数据跨域流通的总体框架和实施路径研究》提及根据算力量给予 数据中心电价补贴。根据 IBM 测算 IDC 运营成本中电费占比达 28%，而国家信息中心 测算数据中心建设运行成本中电费占比更是超 60%，此刺激手段预期效果上佳；3）碳 指标：由于“双碳”政策，2021 年诸多企业均面临停产风波，而同样高耗能的数据中 心作为经济的重中之重，有望得到足够的碳指标激励。

数据中心热度高涨，后续监管领导有序发展。由于算力需求快速膨胀，各地抓紧建 设数据中心，而适当的监管手段可保证资源的合理利用。目前的监管手段有：1）上架 率：发改委等部门要求数据中心上架率至少达到 65%，而目前北京上海等地各数据中 心均达到 70%左右上架率；2）绿电占比：目前由于“限碳不限电”，企业购买绿电多 为碳指标，而由于数据中心在碳指标的优势，我们预计在绿电的消纳方面会出台相关要 求；3）数据中心的电能利用效率（PUE）：“东数西算”批复文件对于宁夏、内蒙古等 地提出了 PUE<1.2；对东部和川渝提出了 PUE<1.25 的要求，即 IT 设备使用能源之外 的能耗不得超过其 20%或 25%；同时也会与电价挂钩，比如北京市对于 PUE 高于 1.4 的数据中心采取差别电价措施，每度差价为 0.2-0.5 元。

2 东西互补挖掘数据价值，“东数西算”撬动百 万亿产业

2.1 数字经济时代到来，“东数西算”调节算力格局

数字经济时代到来，数据成为核心战略资源。纵观历史，科技革命与产业变革推动 了生产力的大幅跃升，关键生产要素也在不断发生变化。从农业经济时代到工业经济时 代，再到当今的数字经济时代，每个时代都有对应的核心战略资源。具体来看，1）农 业经济时代：土地和劳动力是最重要的生产要素；2）工业经济时代：石油是该时期最 重要的生产要素；3）数字经济时代：在技术创新、政策演进、企业需求和人才红利的 推动下，数据成为该时代的核心战略资源。我们也注意到，过去二十余年，全球市值前 十的企业数据类公司在不断增加；各类反垄断时案件目标也从石油转向数据。

数据冷热需求分层，西部枢纽定位精准。在数据时代，数据的使用按使用频率可分 为冷数据、温数据、热数据。热数据指使用频率高，对时延要求高的数据，多用于需精 密操作的行业如医疗、高频交易、工业制造等；冷数据指使用频率低的数据，多为离线 存储、灾备数据；温数据同样使用频繁，但对于时延要求低，如人工智能的模型训练。 由于网络跳转等原因，西部枢纽与东部需求间存在着不可避免的时延，适于处理冷数据 与部分温数据。根据《国际电子商情》数据，目前市场里数据储存约 80%为冷数据。 我们认为，绝大部分的冷数据储存及相应处理需求均可转移至西部。

2.2 东西部资源错配，数据中心灵活消纳

算力资源天然不均，“东数西算”调整格局。从区域分布看，当前我国 83.7%的数 据集中于“胡焕庸线”以东，而数据中心也主要集中在北上广深等一线城市，中西部地 区分布较少。从行业分布看，当前全社会数据资源分布格局已从过去政府掌控 80%变 为政府占比 22.4%，已形成了市场投资角度的最优配置。从 IDC 数据来看，到 2025 年 我国数据量将占全球 27.8%，远高于美国的 17.5%。由于数据处理需求爆发，我国需 要在西部进一步挖潜，实现算力重心向西转移。值得注意的是，因为东部基建投资回报 率高、企业税收上缴给注册地等根本性问题，算力转移动力天然不足，所以“东数西算” 对于算力格局的调节尤为重要。

数据中心分布“东热西冷”，指标受限问题凸显。根据艾瑞咨询发布的《2020 年中 国数据中心行业白皮书》，2020 年中国数据中心年用电量约占全社会总用电量的 2.7%， 随着数据中心规模的扩大，占比将进一步提升。而我国的数据中心在地区分布上呈现出 在北上广等东部一线城市集中，中西部地区分布较少的特点；与此同时，东部地区的 PUE 值（总能耗比 IT 设备能耗）要求比西部更为严格，数据中心在地域上的集中分布 与当地能耗指标的趋严使得能耗指标受限问题愈演愈烈。

自然资源分布“西富东缺”，跨区域调配大势所趋。我国东部地区人口密集、经济 发达，随着数字经济的发展，数据爆发对算力的需求增加。但是由于数据中心需存放大 量服务器，消耗大量电力，而东部地区的土地、人工成本较高，能源、电力等资源紧张。 相反，西部地区地广人稀、气候适宜，拥有丰富的风、水、光、煤等自然资源，电力、 土地、人工成本均远低于东部。其中，我们测算“东数西算”在“十四五”期间将在耗 电方面节省超 3000 亿元，土地成本则每年可节省约 970 亿元。我们认为，将数据中心 等算力设施建设向西部转移，可有效发挥西部资源优势，缓解东部压力。

算力西迁促成本降低，大厂先行树立标杆。随着数据中心规模的不断扩大，东部数 据企业对资源争抢日渐白热化，甚至会导致企业被迫关闭。在该背景下，越来越多的企 业将算力西迁以降低成本，如阿里云 2016 年开始在张北、乌兰察布等地部署数据中心； 腾讯云在贵州、京津冀、成渝枢纽等地均布局，总量将达 20 万台；百度云也将数据中 心部署在西安、山西阳泉等地。我们认为，数据中心西迁一方面能够在一定程度上缓解 东西部算力资源结构性问题；另一方面能够助力企业有效降低成本。未来，随着数据中 心规模的进一步扩大，以及“东数西算”政策的落地，将有更多企业采取数据中心向西 迁移的做法。

数字中心价值得到共识，多国跨区建立数据中心。数据中心作为数字经济时代的底 座，承载着云计算、大数据、人工智能、物联网等新一代技术和平台的运转，为各国的 经济和社会发展做出了重要的贡献。但是，随着数字经济的进一步发展，企业对数据中 心的需求增加，产业规模不断扩大，而经济发达地区的土地、电力等资源紧张，国外已 有企业探索在气候寒冷的北欧地区建设数据中心，如谷歌增资 6 亿元扩建芬兰数据中心； 微软开通挪威数据中心，并计划在瑞典增设两个中心。

2.3 算力增长带动相关产业，数据重要性进一步发掘

数据中心市场巨大，成倍撬动数字经济。根据中商产业院数据，2021 年中国机架 数量约 429 万架，近五年 CAGR 约 28%。分三种情况预测：1）乐观情况：我们测算 “十四五”期间机架增量约达 728 万架，以单价 15 万元来估算，机架建设规模约 1.09 万亿元；2）中性情况:机架增量机架约达 500 万架，机架建设规模约 7560 亿元；3） 悲观情况:机架增量机架约达 300 万架，机架建设规模约 4500 亿元。机架建设规模约 通常包含网络设备、骨干网络与大部分电力设备。根据 IBM 数据，我们测算机架成本 为数据中心 CapEx 的 62.6%。因此乐观情况下，数据中心建设价值约 1.75 万亿。

与此同时，新基建也将带动数字产业化，如数据清洗和标注。根据 IDC《2020 全 球计算力指数评估报告》，计算力的提升与数字产业的撬动比为 1:3.3。基于此比例与摩 尔定律等技术进步因素，我们测算数据中心投资带来的数字产业化增加值在乐观、中性、 悲观情况下分别约 25 万亿、17 万亿和 4 万亿。根据前瞻产业院数据，数字产业化在数 字经济中占比逐年下降，2019 年达 19.8%，产业数字化则逐年提升至 80.2%。用以上 比例测算，相应产业数字化增加值在乐观、中性、悲观情况下分别约 102 万亿、70 万 亿和 42 万亿。

从数字经济整体的规模来看，根据信通院数据，2025 年数字经济规模将达到 60 万 亿。根据中商产业院数据，2020 年我国数字经济规模约 39. 2 万亿元。我们测算，整 个“十四五”期间数字经济增加有望达约 149 万亿规模。

数据需求结构升级，数据价值进一步挖掘。从数据需求结构来看，目前的西部数据 主要用于边缘计算，即实时性要求低的冷数据计算，一方面由于网络跳转造成时延，另 一方面也由于数据流转（传输、储存）造成的成本问题。“东数西算”对于数据中心和 传输网络的建设与升级有望提高传输效率和降低流转成本，最终达成更高等级的协同效 应：智能制造、无人机、VR 等对时延要求稍高的产业也可通过云来使用西部的算力。 未来西部算力的应用并不局限于目前界定的备份、模型演练等冷数据场景，西部数据枢 纽的价值将进一步提升。

海外认清数据价值，抓紧投资数据经济。目前，各国均依托于自身优势发展数字经 济：中国优势在于政府支持与完整的工业体系、美国依托于先进技术、欧盟较早探索数 字生态，其中德国依托先进的制造业成为全球制造业数字化标杆。与此同时，日本、欧 盟也值制定了 5G、光纤等新基建计划并给予预算支持；美国则计划对于先进制造业等 新兴技术开启一轮约 3000 亿美元的投资。截至 2020 年，在数字经济建设方面，美国体量一骑绝尘，超我国两倍，位居第一。我国虽位处第二，但仍有加强空间，数字经济大有可为。

3 云数智支撑发展，“东数西算”依托三大路径 推进需求

3.1 上云：算力增长带动相关产业，数据重要性进一步发掘

云计算规模加速增长，公有云占比逐年提升。1）按照部署模式，云计算分为公有 云、私有云以及混合云三类，2020 年我国云计算市场规模达 2091 亿元，同比增长 57%；公有云市场规模达 1277 亿元，同比增长 85%，占云计算市场的 61%。2）按照 服务模式，云计算分为 IaaS、PaaS 以及 SaaS 三类：IaaS 提供基础服务；PaaS 服务 主要提供中间件、操作系统及运行环境等平台性质的服务；SaaS 服务主要提供应用、 数据分析管理等方面的服务。根据中国信通院报告，2020 年我国 IaaS、PaaS 和 SaaS 的市场规模分别占云计算市场的 66%、12%和 22%。3）我国公有云市场 IaaS 更成熟。根据中国信通院报告，2020 年，我国 SaaS、PaaS 和 IaaS 市场规模分别为 278 亿元、100 亿元和 895 亿元，分别同比增长 43.1%、145.3%和 97.8%，IaaS 层发 展越发成熟。其中公有云 IaaS 提供商主要有阿里云、腾讯云、华为云和天翼云等。

存算分离和企业数据资源一体化为未来云计算发展的技术方向。1）存算分离：传 统计算机使用硬盘存储数据，使用 CPU 计算，存与算之间通过计算机总线链接。未来 的云计算技术需要突破传统计算模型的限制，实现数据远距离传输，并保障存与算之间 实时运行。美国云计算巨头 Snowflake 提出大数据存算分离机制，开发出了面向服务 的体系结构，该结构由高度容错和独立可扩展的服务组成，这些服务通过 RESTful 接 口进行通信，分为服务层、计算层、存储层三个体系结构层。该技术能够按需调用所需 数据，实现数据远距离传输与计算，为“东数西算”的推进提供技术解决方案。2）企 业数据资源一体化体系：随着云计算的高速发展和大数据时代的演进，企业数据中心亦 逐渐走向云化大趋势，未来超大型企业的数据中心将采用“前店+后厂”的模式，“前 店”布局在粤港澳等需求旺盛区，“后厂”布局在西部，通过超远距离的数据调用进行 数据计算。

“东数西算”将降低企业获取云服务负担，为实现存算分离提供机遇。“东数西算” 的推动下，以土地和绿电为代表的西部丰富的廉价资源将被利用，企业获取云服务的成 本将降低，更多中小企业将获得上云机会。我们测算“东数西算”在电费方面将节约 3000 亿元，其中云计算企业将率先收益，进一步释放利润。我国 70%的公有云业务为 IaaS 业务,在解决跨省运营商结算问题的前提下，60%的公有云 IaaS 业务可通过“东 数西算”实现。从业务来看，IaaS 分为计算密集型、存储密集型、网络密集型三类， 三类业务的产值比例为 3:1:3，其中计算密集型和存储密集型适合在西部部署。同时， PaaS 和 SaaS 的较多业务也可在西部落地。因此我们预测 50%的公有云业务能够实现 西部迁移。

3.2 赋智：技术能力不断突破，AI 赋能加速落地

算力及算法不断突破，AI 向规模商用阶段迈进。人工智能产生于 1956 年在美国达 特茅斯学院举行的“人工智能夏季研讨会”，至今已有 60 年的发展历史，大致经历了 三次浪潮。在人工智能的前两次浪潮当中，由于技术未能实现突破式进展，相关应用始 终难以达到预期效果，无法支撑起大规模商业化应用，最终在经历过两次高潮与低谷之 后归于沉寂。近年来，随着计算机视觉、语音识别、知识图谱等技术快速发展，以 2016 年 AlphaGo 战胜人类棋手为标志，人工智能浪潮迈入新的发展阶段。2021 年 DeepMind 团队开源 AlphaFold2 数据集，利用人工智能技术解决蛋白质结构预测问题， 这一于生物领域取得的前瞻性进展表明 AI 算力提升及算法的不断突破创新。我们认为， 人工智能算力和算法的不断突破创新为其规模商用奠定了坚实的基础，“AI+行业应用” 是未来 AI 发展的重点。

深度学习突破传统算法算力极限，解决多场景高复杂度问题。随着机器视觉在不同 应用行业、场景的扩展，往往需要面临复杂结构、细微差别、背景噪声等问题，传统算 法的算力难以支撑。机器学习及其下沿分支的深度学习技术应运而生。以深度学习为代 表的 AI 算法学习能力强、适应性好，能够有效加强复杂环境下图像识别精度，增强数 据处理与模拟能力。

东西算力供需失衡，“东数西算”优化配置。根据发改委数据，截至 2022 年 2 月， 我国数据中心规模已达 500 万标准机架，算力达到 130EFLOPS，预计每年仍将以 20% 以上的速度快速增长，但是我国数据算力在东西部地区分布不均衡，存在资源与需求不 匹配的问题。而算力、算法与数据是人工智能产业发展的三大要素。其中 AI 算法在视 觉、语音、自然语言处理等领域的突破将助力东数西算在全国范围内实现算力资源的优 化配置：算力需求将广泛打开，遍及政务、学术科研、资源调度等各方面。我们预测， 未来算力 60%的需求都来自于 AI。

从技术探索走向规模商用，“AI+行业应用”成为人工智能的发展重点。我们认为 在当前 AI 技术趋于成熟、后续技术迭代逐渐放缓的情况下，人工智能此轮发展已经从 前期技术探索阶段走向了行业规模商用阶段，主要的发展方向将从技术研发走向产业化 落地，AI 技术+行业应用是未来 AI 的发展重点。因此，我们认为当前人工智能已经从 AI 走向 AI+，特定行业的数据积累+场景化落地能力将成为 AI 企业的新壁垒。从下游 行业的落地情况来看，我们认为 AI+视频物联、AI+教育、AI+制造、AI+医疗有望成为 人工智能率先落地、且具有巨大发展空间的产业方向。根据艾瑞咨询数据预测，到 2026 年中国人工智能核心产业规模将达 6050 亿元，其带动的相关产业规模更是高达 21077 亿元。我们认为，随着人工智能技术的不断突破创新，AI 有望在更多领域赋能， 打开市场空间。

3.3 用数：“东数西算”是全国一体化数据要素市场的底座

数据要素市场不可或缺，我国数据交易发展空间巨大。数字经济背景下，作为核心 资源的数据亟需合适的流通渠道以实现价值挖掘。目前，我国有超过 20 个省市区提出 建设大数据交易中心，已经初步形成数据交易格局。但我国数据要素市场仍旧存在不足： 1）数据资源流通问题：我国公开数据交易平台普遍规模较小，超 50%的数据交易平台 年流量低于 50 笔。同时，涉及千万量级的用户隐私数据泄露事件频发，数据“黑市” 交易活跃。2）数据要素市场割裂：一方面政府数据开放刚刚起步，全国开放数据规模 仅为美国的 11%，企业生产经营数据中来自政府的仅占 7%。另一方面，区域、产业、 企业内部以及之间的数据壁垒依然突出。3）定价与确权难题：不同于大多数商品“先 了解后使用”模式，数据的了解与使用过程重叠，导致数据的交易流通确权与定价难度 远大于其他产品。我们认为，在这些问题背后一方面是数据要素市场需要全新的模式， 其发展仍旧有巨大的瓶颈问题；另一方面，也体现出了其背后所蕴含的巨大的市场空间。

海内外数据交易中心日新月盛，打通数据要素流通至关重要。从海外来看，国外数 据交易平台自 2008 年起步，采取完全市场化模式发展至今，既有美国的 BDEX、 Ifochimps 等综合性数据交易中心，也有很多专注细分领域的数据交易商，如位置数据 领域的 Factual，经济金融领域的 Quandl，国内方面，在政策的积极指引下，国内大数 据产业链雏形初步形成，未来将围绕三个路径构建数据要素市场：1）数据共享：政府 部门进行数据资源共享满足业务需求。2）数据开放：即政府数据面向全社会的开放。 数据开放起源于欧美。美国将政府数据看作公共物品，向社会免费开放，而欧洲则采取 补偿模式，政府在开放数据时可收取一定费用。目前，我国总体沿用美国的免费数据开 放模式。3）数据交易：包括政府面向市场探索数据的增值服务；政府采购社会化数据， 弥补政府数据的不足；市场化主体之间的数据交易。

“东数西算”打造数据要素市场基础，促进数据要素的流通与价值进一步挖掘。全国一体化大数据中心是培育超大规模数据要素市场的技术层基座。目前全国一体化大数 据中心由“数网”“数纽”“数链”“数脑”和“数盾”构成，其中“数网”和“数纽” 是“东数西算”的建设要点，主要是对各类数据中心和云计算资源进行统筹和调度，为 数据的流动提供软硬件保障；“数链”是推动数据流通融合的重要环节，包括数据组织 关联、数据可信流通、数据质量评估等模块；“数脑”主要是应用导向，为政府治理和 产业发展提供决策支持；“数盾”则是为整个全国一体化大数据中心提供可信安全计算 存储环境。我们认为，“东数西算”是我国建立超大规模数据要素市场进而赋能数字经 济的第一步。在硬件先行之后，数据的流通、应用、安全环节的建设与催化将持续落地。

4 总结

我们认为，“东数西算”工程的落地最直接利好的是需要进行大量冷数据处理的 产业，即云计算和人工智能。向更长期看，算力成本的降低和数据流动与交易的渠道 打通将进一步促进数字产业化和产业数字化的发展，包括汽车智能化、智能制造、政务信息化等领域。

风险提示

1）技术研发突破不及预期； 2）政策支持不及预期； 3）下游需求不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

德昌股份：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

1、 吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口

公司全称宁波德昌电机股份有限公司，公司成立于 2002 年，是一家以电机制造为基础的高新技术企业。

在有刷电机领域，公司结合宁波地区突出的塑料行业优势和港口区位优势，发展出面向国际市场的小家电业务，包括环境家居电器（吸尘器干机、吸尘器水机）与头发护理电器（卷发梳、吹风机）；在无刷电机领域，公司迅速切入国内汽车 EPS 电机市场，目前已形成具有一定规模的 EPS 电机制造能力。

公司产品主要面向欧美市场，公司已通过 ISO9001/IATF16949 体系认证，产品均通过 CE/CB/EMC/UL/ETL/CCC 等认证，符合欧盟 ROHS、REACH 指令要求。

目前是宁波市级高新技术企业，全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，浙江省著名商标，宁波市重点出口企业，宁波市智能制造协会理事单位。

1.1、起家吸尘器电机制造，多次转型成功拓展业务边界

2002-2006年，专注吸尘器电机制造，进行技术积累。公司前身是余姚市城西线路板五金厂，专业生产吸尘器线路板，五金件等配件。

2002年公司成立，专业生产吸尘器电机及其他串激电机。

2007-2016年，与国际知名品牌展开合作，进入高速发展期。

2007年，公司开始 与 TTI 合作，2012 年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系，目前是其主要的吸尘器供应商，公司具备优秀的产品研发、设计、制造、交付能力，与 TTI 深度合作、得到客户的认可。

2017年至今，拓展小家电新品类，投身 EPS 电机的研发制造。

2017年公司成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，试图拓展国内市场。

2018年公司销售总额超 12 亿元，位列全国吸尘器十大出口企业。

2019年公司成立子公司宁波德昌电器有限公司，与 HOT 合作进军家庭健康护理行业。

通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司逐步实现产品结构从家用电器电机转变为吸尘器整机、从单一吸尘器整机产品转变为多元小家电产品的两次转变。

未来三年内，公司有望借助汽车 EPS 电机业务的突破，将逐步形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。

1.2、股权结构稳定，实控人掌控力强

公司股权结构稳定，管理层控制能力强。截至 2021 年 10 月 21 日，公司控股股东与实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼。黄轼为公司实际控制人黄裕昌、张利英之子。

公司实际控制人合计直接持有公司 42.35%的股份，通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接控制公司 21.21%的股份的表决权，从而合计控制公司 63.56% 的股份的表决权。

实控人具备较强话语权，对公司股东大会决议能够形成重大影响，为公司发展战略的长期执行和推进奠定基础。

1.3、经营情况向好，费率较好控制下净利率稳步提升

2017-2020年，公司营收由 10.3 亿元增长至 20.7 亿元，CAGR 达 26.1%。

公司2019年营收同比下滑 2%，2020年营收同比增长 72%，波动较大主系受到美国关税政策变动影响。

2018年 9 月至 2019 年 11 月，公司所产的吸尘器在美国的关税经历了 0%-10%-25%-0%的大幅度波动。

2020年 8 月，美国关税豁免清单更新，由于公司水机产品对美出口关税尚未获得进一步豁免通知，税率恢复至 25%。

2021年 1 月开 始，干机税率恢复至 25%。

从可比公司来看，2019 年各公司营收增速普遍放缓，2020 年公司主要终端市场

美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长。

2020年公司的营收增速高于科沃斯与莱克电气。

2019年科沃斯营收同比下滑 6.7%，主系科沃斯策略性退出服务机器人 ODM 业务、退出国内低端扫地机器人市场。

可以看到，在科沃斯加大研发力度、聚焦新技术落地应用以及智能生活电器品牌添可的拉动下，2020 年营收同比增长 36.2%，2021 年 Q1-3 营收同比增长 99.0%，持续加速增长。

营收分品类看，2019年吸尘器水机超越吸尘器干机，成为公司第一大营收产品类型。

主系2019年下游市场对水机的需求有所扩大，且关税税率变化导致客户在采购方面更加趋向高附加值的水机。

2019年度吸尘器配件销售额明显增长，主要系出于关税相关的考虑，公司与客户达成一致，将部分吸尘器配件以零件的方式发至美国后再由客户自行完成最终的简单组装。

2020年吸尘器水机保持为公司第一大营收产品类型，头发护理家电开始放量，产品收入占营收比例达 17.14%，同比提升了 10.86pcts。

2020年公司分品类营收及占比分别为：吸尘器干机 7.3 亿，占比 36.0%；吸尘器水机 8.7 亿，占比 42.7%；配件等 0.6 亿，占比 2.9%；头发护理电器 3.5 亿，占比 17.1%；电机 0.1 亿，占比 0.7%。

营收分区域来看，2018-2020 年美国为公司营收最大的区域来源。

受关税波动因素以及英国市场订单提升影响，美国市场收入占营收比例从 2018 年的 84.56%，下降到 2020 年的 79.92%。

同时英国市场收入占营收比例从 2018 年的 8.80%上升到 2020 年 14.73%。

公司 2020 年归母净利润增速为 103.1%。

主系公司主要终端市场美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长、营收大幅增长。

2020年公司头发护理家电业务销售开始放量、且毛利率较高的风梳比例增大提升毛利率，公司盈利能力有所提升。

2017-2020年，公司归母净利润分别为 1.02 亿元/1.43 亿元/1.50 亿元/3.04 亿元，CAGR 为 43.7%。

2018-2020年公司毛利率较为稳定，和莱克电气保持相近水平。2021 年 Q1-3 毛利率有所下滑，主系受到原材料价格上涨和汇率波动影响。

拆分品类看，水机产品毛利率在 2018-2019 年高于干机的毛利率，2020 年随着干机产品价格的回升，干机、水机产品毛利率基本持平。

2020年头发护理家电毛利率同比显著提升，主要系毛利率较高的风梳比例增大，且2020年度公司头发护理家电销售开始放量，规模效应带动毛利率的提升。

2020 年公司的销售费用率明显下滑，因 2020 年运输费调整至营业成本。若加回运输费用，同口径下公司 2020 年销售费用率 1.90%，保持平稳。

公司销售费用率水平较低，主因公司以代工模式为主，无自身经营品牌，与富佳股份水平相近。

2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平，与莱克电气水平相近，2021 年 Q1-3 公司管理费用率低于科沃斯、略高于莱克电气。

2018-2020 年公司研发费用率稳中有升。

2018-2020 年，公司研发费用率由 3.36% 增加至 3.55%，略有提升。2020 年研发费用率超过主营业务及模式相近的富佳股份，主因公司在 2020 年加大了对 EPS 电机研发制造的投入。

2018-2020 年公司财务费用率略有提升，略高于可比公司富佳股份、科沃斯和莱 克电气。公司财务费用受金融负债规模及汇兑损益影响较大。

从净利率来看，在产品结构改善的驱动下，公司 2017-2020 年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司富佳股份、科沃斯、莱克电气。

受毛利率下滑影响，公司 2021Q1-3 的净利率有所下滑。

2、传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进

2.1、吸尘器市场保持平稳增长，龙头公司份额优势稳固

全球吸尘器市场规模稳步增长。

根据 Euromonitor 统计，2016-2021年，全球吸尘器市场零售量由 1.18 亿台增加至 1.48 亿台，CAGR 为 4.5%。

受疫情催化影响，消费者的室内环境清洁需求增加，预计吸尘器市场规模会平稳增长。

全球来看，日本及美欧等发达区域吸尘器市场成熟，渗透率较高。

2021 年吸尘器在日本、美国、西欧的渗透率分别达 96%、94.7%、91.6%。2016-2021 年吸尘器在中国的渗透率从 29%提升到了 35.1%，保持较快增长，后续提升空间仍较大。

中国吸尘器市场发展迅速，增长空间较大。

根据 Euromonitor 数据，2016-2021 年，中国吸尘器市场零售量由 1242.5 万台增加至 2274.9 万台，CAGR 为 12.9%。

从各家公司份额角度看，TTI 在 2016-2021 年全球吸尘器市场份额始终保持第一。且 TTI 的份额优势较大，领先于其他竞争对手公司。

戴森、必胜等公司的份额也保持平稳，龙头公司竞争格局较为稳定。

从品牌维度看，2021年全球吸尘器市场份额前八的品牌分别为 Dyson、Bissell、 Dirt Devil、Electrolux、Shark、Hoover、Midea、iRobot Roomba。

其中 Dirt Devil、Hoover 均为 TTI 旗下品牌，分别排名第三和第六。

2016-2021 年全球吸尘器市场竞争格局较为稳定，CR3 从 19.7%提升到了 20.7%，CR8 从 34.4%提升到了 37.6%，品牌集中度稳中有升。

我们认为，吸尘器的全球市场竞争格局较为稳定，龙头公司竞争优势明显，市场集中度稳中有升。

有助于德昌股份等龙头供应商持续获取稳定的订单，且伴随德昌股份未来逐步开拓出 TTI 以外新的国际大客户，吸尘器业务收入空间有望进一步打开。

2.2、 吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升

公司环境家居电器业务当前主要为吸尘器产品的 ODM/OEM 业务，公司吸尘器产品较为丰富，包括充电式、卧式尘袋、旋风尘杯等类型，主要销往欧美市场。

TTI 为目前公司吸尘器业务的第一大客户。

2018-2020 年公司对 TTI 的吸尘器 产品销售收入分别为 11.66、10.14、15.97 亿元，分别占公司当年吸尘器产品收入的 100%、100%、99.82%，2020 年公司部分吸尘器干机产品销售给其他客户。公司自 2012 年开始与 TTI 合作进行立式吸尘器的生产。

在合作初期，公司逐步承接 TTI 已经定型的产品，主要通过 OEM 模式进行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM。

公司的吸尘器业务结构持续优化，ODM 业务和水机产品的占比明显提升。

通过 2018-2020 年公司对 TTI 销售吸尘器的收入拆分来看：公司吸尘器 ODM 业务占吸尘 器整机收入的比重从 2018 年的 52.66%上升至 2020 年的 64.42%；同时，对于技术附加值更高的水机产品，公司 ODM 业务占吸尘器整机收入的比重从 2018 年的 25.27% 上升至 2020 年的 36.97%。

从毛利率上来看，吸尘器水机要高于吸尘器干机。

水机具有对地板、地毯等多类型地面材质的水洗清洁功能，同时在阀门、风道、罐体等设计方面需要兼顾水密性与气密性，产品结构设计更加复杂、制造工艺要求更加严格，产品毛利率更高。

公司不断优化吸尘器产品结构，毛利率更高的水机销售额占比显著增加。

2018- 2020 年，吸尘器干机销售额分别为 6.72 亿元/4.87 亿元/7.34 亿元，销售额占营收比 例由 55.72%减少至 36.04%；2018-2020 年吸尘器水机销售额分别为 4.93 亿元/5.26 亿元/8.70 亿元，销售额占营收比例由 40.86%上升至 42.69%。2019 年，受疫情影响下游市场对水机需求扩大，因此水机销售额超过干机。

公司大客户 TTI 是全球知名的电动工具及家用清洁设备厂商。

TTI 当前拥有全球化销售网络和供应链体系的跨国企业，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心，销售网络遍布欧美、亚太、拉美等各个国家和地区。

TTI 主营业务分为地板护理业务和电动工具业务。

电动工具（含园林工具）为 TTI 第一大业务，且 2017-2021 年的业务收入占营 收比例持续提升，2021 年公司电动工具收入占营收比例 90.6%。

TTI 在 2021 年电动 工具营收为 120 亿美元，为全球第一大电动工具公司。

TTI 旗下的 Milwaukee 品牌为全球第一工具品牌，TTI 旗下的 Ryobi 为全球第一 DIY 工具品牌。

在电动工具和园林工具领域，正引领市场以环保充电式锂电池技术取代传统汽油驱动产品的革命，可在提高产品性能的同时减少碳排放和噪音。

TTI 地板护理业务 2021 年营业收入为 12.4 亿美元。

根据 EuroMonitor 数据，在吸尘器领域，TTI 全球市场占有率 11.3%，位列全球第一。

我们认为，全球清洁电器行业历经多年积累，目前 TTI、SharkNinja 等龙头品牌商的规模体量都已达到较高水平，从降低管理复杂度、提升交付质量、降低中美关税不确定性的角度看，国际头部品牌呈现出供应链整合趋势，把代工订单更多集中于具有研发制造及产能优势，且在国内外都布局有工厂的优质供应商。

一方面，我们看好公司基于现有客户拓品类。

我们认为公司与 TTI 合作吸尘器业务多年，双方建立了较为深厚的关系。从合作体量稳步向上来看，公司的产品研发、设计、制造、交付能力也得到了 TTI 的认可。且公司起家于电机的研发制造、实力较强，在越南布局新产能也有助于公司灵活调整产能安排，降低中美关税波动带动的影响，我们看好公司进一步扩大与 TTI 的园林工具等新业务合作规模，进一步打开成长空间。

另一方面，我们看好公司基于现有品类拓客户。

考虑到 SharkNinja 被九阳股份收购后，有借助九阳股份在国内丰富的采购资源，进一步整合其供应链，引入更多优质的国内供应商的诉求。我们看好公司凭借较强的清洁电器研发制造经验，将吸尘器业务拓展至 SharkNinja 等新客户，进一步构筑收入增量。

2.3、多元化小家电业务开拓顺利，营收保持较快增长

公司生产的头发护理家电产品主要包括美发梳和吹风机，业务模式为 ODM/OEM 模式，目前全部出售给 HOT 公司，包括 Revlon、Hot Tools 等品牌。

HOT 拥有十余个全球知名品牌，1968 年成立之初就从事个人护理家电业务，2004 年将业务拓展至环境家居领域。

公司拓展新业务的能力较强，且具备成熟的客户拓展能力。

2019 年开始，公司与 HOT 合作开拓头发护理家电业务，2019 年头发护理家电业务收入 0.74 亿元，占营收比例为 6.28%，2020 年头发护理家电业务收入 3.50 亿元，占营收比例达 17.14%，营收占比快速提升。

公司成功开拓HOT为第二大核心客户，验证了公司开拓业务和客户的能力较强。我们看好公司可以将多元化小家电业务拓展至电风扇、加湿器等新品类，并持续开拓其他新客户，支撑多元化小家电业务较快增长。

3、站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期

3.1、EPS 电机行业景气度延续，国产替代利好公司份额提升

汽车 EPS 系统是在传统机械转向系统的基础上，增加了传感器装置、电子控制装置和转向助力机构等，通过 EPS 电机产生助力进而帮助汽车实现转向的系统。

1988年，日本铃木汽车首次在其 Cervo 车型上装备了 EPS（捷太格特 JTEKT 研发生 产），两年后，本田发布了世界上第一款搭载可变齿比电动转向助力系统。此后，EPS 开始成为市场主流。

2014年，英菲尼迪全球首创电子转向系统—DAS 线控转向正式搭载前装上市，这被视为助力转向系统的真正革命。

EPS电机指 EPS 系统中的电动机，是 EPS 系统的核心零部件，按照结构可分为有刷直流电机和无刷直流电机。

有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉。

但其显著缺点在于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作灵敏度会降低。无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化。

其绕组位于定子侧，转子侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性，由于无刷电机结构复杂，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，因此技术壁垒极高。

随着无刷电机技术的不断成熟，成本不断降低，当前 EPS 电机基本以无刷电机为主。

公司专注于无刷电机的研发生产销售，目前已实现无刷电机的全自动化制造。

受益于 EPS 系统装车率提升拉动，汽车 EPS 电机国内市场规模保持较快增长。

根据中国汽车工业协会数据，EPS 系统装车率迅速提高，2007-2017 年从 6.96%增长至 60%。

根据智研咨询，2010-2018 年，全国汽车 EPS 电机市场规模从 11.0 亿元增长至 45.5 亿元，CAGR 为 19.2%，2018 年全国总需求量超过 1800 万套。

根据高工智能汽车研究院，2021 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆，同比增长 8.3%，前装搭载率为 97.57%。

随着大力发展低碳经济，新能源汽车的产销预计将保持良好的增长态势，从而进一步提升 EPS 系统装车率，拉动 EPS 电机市场的增长。

从汽车 EPS 电机的品牌竞争格局来看，2010-2018 年，进口、合资及外资品牌在国内 EPS 电机市场的规模占比较高、处在领先水平，但是国产品牌的规模占比从 2010 年的 11.1%，逐步提升到了 2018 年的 19.0%，国产替代趋势已现。

相较于 EPS 电机头部供应商日本电产，德昌股份、威灵电机等国产供应商在持续进行技术累积后，已经基本具备与国际厂商可比的产品研发能力，且具有产品更具性价比、决策链条更短、客户响应度更高等优势，有望与国际、国内 Tier 1 的合作抢占更多市场份额。

从 EPS 系统集成商 Tier 1 的竞争格局来看。

根据高工智能汽车研究院，博世、NSK、采埃孚为 2021 年国内前装 EPS 系统三大玩家，市场份额 CR3 达 54.9%。

经过前期的铺垫和持续的攻坚，公司已掌握 EPS 电机的核心技术，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备，实现注塑流程、无刷电机制造的全自动化，目前公司 EPS 电机已研发成功、实现小批量生产，且与南京东华智能转向系统有限公司、杭州湘滨电子科技有限公司、芜湖世特瑞转向系统有限公司、浙江航驱汽车科技有限公司签署了项目定点函。

我们认为，公司起家电机的研发制造，在研发设计、智能制造能力较强，有望进入到耐世特、采埃孚等国内外头部 Tier 1 的供应商系统中。

从耐世特 EPS 系统应用的下游客户及部分车型来看，包括宝马（1 系、2 系、 X1、迷你型号）、长安（欧尚 MPV、CS15、CS70 SUV）、福特（野马、F-150 型）、通用（Aveo）、上汽（别克 Encore GX、五菱宏光 S/S3 型、宝骏 730 MPV）、标致雪铁龙（C3、C3 Aircross、DS3 型号）等。

耐世特作为中国公司，通过自身过硬的实力已进入了美系、德系及日系车厂供应体系，在跨国企业的包围中争得一席之地。

采埃孚 EPS 系统应用的下游客户包括长安、长城、吉利、广汽、上海通用等。除了乘用车领域，采埃孚发力商用车领域，正在联合国内多个卡车、客车厂进行电液转向系统的试装，预计下一代预计还会推出 EPS 全电动转向系统。

我们认为，公司未来将利用技术与价格优势进一步与全球市场、国内市场中领先 的 Tier 1 客户进行业务对接，有望引领 EPS 电机行业的国产替代突破，实现市场份额的进一步提升。

3.2、刹车电机行业空间广阔，公司产品技术位居前列

从汽车制动系统的发展来看，正逐步经历从传统的液压制动，向线控制动转变的过程。

线控制动系统一方面结构紧凑，重量轻，能够提升制动效率，响应速度相对于传统制动系统更快；同时方便与其他智能驾驶辅助等系统集成。

另外由于不需要助力机构，线控制动系统可以减少油液污染，方便制动能量回收。线控制动可以分为燃油车、混动、纯电三大类，燃油车基本都采用 ESP（ESC）做线控制动。混动车基本都采用高压蓄能器为核心的间接型 EHB（电液压制动）。

纯电车基本都采用直接型 EHB，以电机直接推动主缸活塞。线控制动系统技术门槛较高，全球主要玩家是博世、大陆、采埃孚等 Tier 1 厂 家，市场份额较为集中，先发优势明显。

其中，博世的 iBooster 是典型的直接型 EHB 产品，通常与 ESP 电子稳定系统配套使用，ESP 电子稳定系统在 iBooster 失效时顶上，可适用于燃油车、混合动力汽车以及纯电动汽车。iBooster 是目前市场占有率最高的线控制动产品。

IPB 为博世的第二代 EHB 产品，是将 iBooster 和 ESP 合二为一，使得制动距离和响应时间缩短，提升安全性，且体积更小，成本更优。

对于刹车电机这一线控制动系统的重要组成部分，公司基于自身电机研发制造积累、经历多年研发投入，目前已达到行业前列水平，在刹车电机领域已成功研发、实现小批量生产，且与下游部分 Tier 1 客户签署了项目定点函。

尽管当前线控制动系统的渗透率仍不高，但随着新能源汽车、高级别智能驾驶汽车的拉动，我们预计线控制动系统渗透率有望迎来快速提升，我们看好公司刹车电机量产供货后逐步开拓出更大的市场份额。

4、研发积累+智能制造，构筑核心竞争力

4.1、专利积累行业领先，核心技术驱动产品升级

根据招股说明书，公司共有发明专利 18 项、实用新型专利 98 项，处于行业领先水平。

公司所申请的专利不仅包括吸尘器部件以及旨在提升制造效率的各类型装置，还包括 EPS 电机零部件，如电机转子、用于旋转马达的转子等，体现出公司较强的研发能力。

根据招股说明书，公司拥有 11 项核心技术，均为自主研发，覆盖小家电和 EPS 电机领域。其中 3 项与汽车 EPS 电机相关。

包括 EPS 助力电机固定技术、电机的绝缘技术、电机位置传感器技术，可用于降低成本、提高电机的绝缘性能和位置检测精度，从而提升 EPS 电机产品的市场竞争力。

4.2、智能化改造完成，进一步增强智能制造能力

公司具备优秀的全流程制造能力和供应链保障能力。

公司采取关键零部件自制的后向一体化生产战略，核心零部件、模具、产品均为自主生产，并最终完成整机组装。

公司在 2012 年进入了 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系。随着公司在产品质量、成本控制、产品交付方面的能力不断提升，TTI 对公司的采购占比也在持续提高，可见公司优秀的制造能力得到客户认可。

公司已完成生产线的自动化和智能化改造，自动化率提升，智能制造能力增强。公司拥有 300 台全自动注塑机以及其他各类先进的配套设备。

对于小家电的制造，公司在注塑环节引入工业互联网生产方式，实现所有产线机台的在线排产与生产监测，提高生产效率，降低车间损耗。

生产的立式水洗吸尘器集吸尘、清洗和吸干一步完成的功能，产品达到高质量水平，填补了此行业的空白。

4.3、 产能利用率较高，IPO 募资稳步扩充产能

现有产能来看，截止 2020 年底，公司拥有吸尘器干机产能 310 万台、吸尘器水机产能 250 万台、头发护理电器产能 600 万台和汽车电机（EPS 电机、刹车电机）产能 180 万台。

其中吸尘器整机和多元化小家电包括园林工具等业务产线共用、EPS 电机和刹车电机产线共用，业务产能可根据订单要求灵活调整。

其中海外产能部分，公司于 2018 年响应客户的建议开始对越南进行考察并于 2019 年 9 月开始投资建厂，2020 年初工厂开始批量出货。

截至 2020 年 12 月，越南工厂产能在 24 万台/年规模，占公司整体吸尘器产能 560 万台的 4.3%，所生产产品直接由越南出口至美国。

公司产能利用率总体较高。

2020 年吸尘器整机、头发护理家电的产能利用率均超过 100%，公司 IPO 募集资金将主要用于吸尘器、小家电新品类和 EPS 电机的产能扩充，释放公司成长空间。

吸尘器业务将在越南布局产能，减小关税波动影响。

公司 IPO 募集资金部分将用于德昌电机越南厂区年产 380 万台吸尘器产品建设项目。

项目建设期 2 年，达产年新增销售收入预计为 6.46 亿元（不含税），年利润总额 0.78 亿元。

越南生产基地 可以帮助公司避免国际关税波动带来的不利影响，同时进一步降低土地成本和劳动 成本。

该生产基地将采用更加合理的规划建设方案和达到国际先进水平的生产设备，预计未来公司产能会进一步扩大，生产技术和能力得到提升，更好满足下游客户的需求，进一步提高市占率。 小家电新品类产能扩充，加快公司由单一吸尘器单机向多元化小家电业务发展。

公司 IPO 募集资金部分用于宁波德昌科技有限公司年产 734 万台小家电产品建设项目，该项目有助于公司优化产线，提升产品品质，满足下游客户对小家电产品的高性能要求，进一步提高生产效率，从而扩大小家电市场占有率。

预计 2022 年底该项目会竣工，相应产能于 2023 年有望释放。

布局电机研发中心和 EPS 电机生产项目，有助于公司提升 EPS 电机业务竞争力。

公司 IPO 募集资金部分将用于筹备建设电机研发中心和年产 300 万台 EPS 电机生产项目和德昌电机研发中心建设项目，公司已与部分客户完成对接，预计未来可获得更多 EPS 系统一级供应商的优质订单，从而在合作中不断提升公司技术竞争力，逐步发展成为国内 EPS 电机的领先企业。

5、盈利预测

从公司业务层面看，我们认为，基于公司稳步推进现有客户拓品类+现有品类拓客户的战略，预计 2021-2023 年公司环境清洁电器收入增速分别为 50%/10%/12%；

考虑到公司 2019 年才开始同 HOT 合作头发护理电器业务，拓品类空间较大，预计 2021-2023 年头发护理电器收入增速分别为 45%/30%/40%；

考虑到汽车 EPS 电机行业景气度高，经过前期积累公司 EPS 电机和刹车电机业务预计将迎来放量，看好公司借助国产替代机遇获取更多份额，预计 2021-2023 年电机收入增速分别为 100%/100%/400%；2021-2023 年其他收入预计同 2020 年持平。

盈利能力方面，2021 年公司受原材料价格大涨及汇率变动影响，毛利率承压，预计原材料及汇率因素在 2022 年下半年趋于缓解，预计 2022 年毛利率同比持平。

长期看，经营利润率水平较高的汽车电机业务逐步放量改善收入结构，叠加吸尘器业务结构逐渐提升，公司净利率预计将实现稳步提升。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 3.19/4.09/6.02 亿元，对应 EPS 分别为 1.68/2.15/3.17 元，当前股价对应 PE 为 16.4/12.8/8.7 倍。

与可比公司科沃斯、莱克电气、富佳股份的平均估值水平相比，公司当前估值水平较低。

6、风险提示

贸易政策变动；原材料价格波动；EPS电机业务开拓不及预期。

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座椅及内饰巨头呼之欲出，继峰股份：格拉默赋能，打开成长空间

1、继峰股份：国内头枕及扶手龙头，并购丰富产品矩阵

1.1、头枕及扶手起家，收购格拉默丰富产品线

宁波继峰汽车零部件股份有限公司成立于 1996 年，是国内领先的座舱内饰件供应商。

公司主营业务是汽车内饰产品，包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件的研发、生产和销售。

2019 年公司斥资 37.54 亿元收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，产品线拓展至汽车座椅总成、中控系统领域。

公司传统产品包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件等汽车内饰件，收购德国汽车内饰巨头格拉默后，产品矩阵更加丰富，涵盖头枕、扶手、中控系统、座椅等。

公司已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系。

客户包括奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商；一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车等国内自主品牌；特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新能源造车新势力。

1.2、全球整合稳步推进，盈利能力逐步改善

2019 年公司将格拉默并表致营收规模大幅增长，2021 年业绩扭亏为盈。2019 年 公司完成对格拉默的收购，营业收入从 2018 年的 21.51 亿元大幅增至 2019 年的 180.01 亿元，同比+736.9%。

2020 年因疫情等因素影响，公司整体营收 157.32 亿元， 同比-13.6%，格拉默净利润出现亏损；公司 2021 年前三季度营收 125.05 亿元，同比 +13.7%，实现净利润 1.62 亿元，同比扭亏为盈，经营状况边际改善。

全球整合稳步推进，毛利率逐步改善。

2020 年开始公司推进全球整合，对格拉默进行组织架构调整，并按照既定战略计划进行降本增效、客户和产品协同、研发和技术协同。

2021 年上半年公司整体毛利率 16.15%，同比+2.58pct，国外毛利率已基本恢复至疫情前水平。

期间费用率、资产负债率稳步下降。

2014-2020 年，公司三费费率由 14.2%降至 11.6%；2019 年公司收购格拉默后，资产负债率有所提升，2020Q3 后，公司优化资 产结构，资产负债率稳步下降，从 2020Q3 的 75.5%下降至 2021Q3 的 70.0%。

2、继峰股份与格拉默强强联姻，座椅与内饰巨头呼之欲出

2.1、收购格拉默，继峰股份实现全球化

格拉默于 1880 年成立，经过上百年发展，已成为一家覆盖全球市场的跨国集团。

格拉默业务分为乘用车业务和商用车业务，2020 年乘用车、商用车领域营收占比分别为 68.2%、31.8%。

在乘用车业务领域，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑料件及内饰件等产品。

在商用车领域，格拉默已成为商用车座椅标准制定者，在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车等开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

继峰股份 2019 年斥资 37.54 亿收购格拉默 84.23%股份，顺利实现全球业务布局。

格拉默在全球 20 个国家拥有将近 70 家控股子公司，形成了全球生产、物流和营销网络，能为客户提供属地化的研发、生产、物流等服务，提升快速响应能力。

收购格拉默集团后，公司拥有核心技术专利近 2000 项，研发人员近 1000 人，在中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等国建有多个研发中心，形成了覆盖全球的研发和生产网络。

2.2、继峰股份助力格拉默拓展国内市场，获头部商用车订单

格拉默是商用车座椅全球领导者，座椅产品丰富，Roadtiger 荣获红点设计大奖。格拉默是全球商用车、农机及工程机械座椅的领军企业，产品品类丰富。

公司的 Roadtiger 座椅在设计、人体工程、舒适度和安全性方面都表现优秀，摘得了 2019 年红点设计大奖桂冠。

Roadtiger 座椅具有气动悬挂、前后调节、气动腰部调节、气动肩部调节、可调式减震器、自动温控系统、自动重量调整、两步座椅加热、靠背释放轨道、安全带高度调节、可调节靠背支撑等多种功能，满足驾驶的舒适和疲劳调节需求。

在继峰股份的促进下，格拉默 2021 年与一汽集团哈尔滨轻型车厂成立商用车座椅合资公司。该项目主要产品为一汽解放高端商用车座椅及全系列智能家居驾驶舱和相关零部件。

项目规划为两期共 20 万辆产能，一期产能 10 万台套，合资企业选择格拉默集团 MSG 90.6 系列座椅作为主打产品，为卡车厂 J6P 和 J7 系列产品配套，合资公司自签约后仅 195 天即实现首台座椅下线。

2.3、 产品多品类拓展，产品价值量提升

收购格拉默后，公司产品实现多品类拓展。收购格拉默之前，公司的主要产品有乘用车座椅头枕、扶手等，收购格拉默主要产品拓展至乘用车中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域。公司从单一产品，横向拓展至中控系统、内饰部件及商用车座椅等。

收购格拉默之后，产品单件价值提升。根据公司年报，总体来看，2018 年收购前单件平均价值 43.4 元，2019 年收购后单件平均价值 80.9 元。

分产品来看，2018 年头枕产品单件价值为 34.7 元，2019 年单件价值提升至 84.4 元；2018 年座椅扶手单件价值 139.22 元；2019 年单件价值提升至 252.6 元；2018 年支杆、塑料等内饰件平均单件价值 16.21 元；2019 年收购后平均单件价值提升至 60.2 元。

2020 年商用车座椅销售额 42.77 亿元，销售 844.57 万件，单件价值 2972 元。

2.4、 格拉默内部降本增效，继峰股份赋力开源节流

格拉默将全球业务拆分成三个独立经营区，进行独立结算。

2020 年 4 月，乘用 车 4 个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，提 升了同一业务单元协同和快速反应能力。

组织架构由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、欧洲及非洲、亚太三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式，给予三个业务板块更高的自主决策权。

新机制在 2020 年疫情时确保了中国区对本地市场的变化做出快速反应，确保了格拉默中国区 2020 年的优异表现。

格拉默进行内部降本增效改革。

格拉默管理层开始推动全公司实行全面结构性降本增效措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）等。 2020 年 3 月继峰股份与格拉默签订了联合采购协议，提升成本控制能力。

公司将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，降低采购成本，从而提高毛利率水平。

格拉默业绩扭亏，毛利率恢复至疫情前水平。

格拉默 2011 年至 2019 年间营收 CAGR 为 7.51%，净利率均值为 2.05%。2020 年受疫情影响，营收下降 16.08%，净利率为-3.78%。2020 年下半年以来，格拉默营收、毛利均边际改善，2021 年半年报毛利率提升至 12%，接近疫情前平均水平。

双方强强联合，相互赋能，为对方导入了新的客户群。

在商用车座椅领域，格拉默在欧洲市场份额位列第一，但在国内市场份额较低，尤其在中国重卡座椅领域，2019 年只占国内市场份额的 4.1%，2020 年提升到 6.1%。

2020 年报告期内，公司协助格拉默逐步展开与国内大型重卡生产厂商的合作，在国内重卡座椅市场持续取得新的突破。

2020 年格拉默中国区新获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户的订单，国内重卡座椅销售收入同比增长 77.3%。

3、格拉默赋能，打开乘用车座椅等成长空间

3.1、乘用车座椅业务打开成长空间，内饰业务拓宽产品矩阵

3.1.1、获得造车新势力座椅订单，乘用车座椅成长空间打开

汽车座椅产业链大致分为三级，公司现有业务集中在二级，逐步往一级总成供应商拓展。

一级供应商为座椅总成厂商，主要采购关键零部件，制造座椅总成，并提供给汽车整车厂商。

全球乘用车座椅行业主要被安道拓、李尔、丰田纺织、麦格纳和佛吉亚等企业所垄断，二级供应商负责座椅系统关键零部件的生产制造，如座椅头枕、座椅扶手等配套零部件，三级供应商主要负责二级供应商部分零部件或部分工序的加工，以代工、外协为主。

公司乘用车产品主要为座椅头枕、座椅扶手、中控系统及塑料内饰件等，是细分市场中的重要企业。

公司依托格拉默在商用车座椅领域的积累，拓展乘用车座椅业务具有技术、成本和客户资源优势。

公司乘用车座椅头枕、扶手配套规模领先，覆盖大众、福特、宝马、上汽、吉利等全球主要客户。

格拉默作为商用车座椅领域的领军企业，赋予公司较强的研发和生产能力。

公司于 2021 年 10 月 11 日公告获得某头部造车新势力座椅订单，实现在乘用车座椅总成供应从 0 到 1 的突破。

3.1.2、获得蔚来 ET5 内饰供货，拓宽产品矩阵

公司获得蔚来 ET5 内饰订单，单车价值量约 2000 元。

12 月 10 日，公司在投资互动平台回复投资者问询，公司向蔚来 ET5 供货范围为后排头枕、前后排扶手、中控系统、隐藏式电动出风口等产品，合计单车价值 2000 元左右。

提供更智能化的中控系统与隐藏式出风口，以适应智能座舱整体环境。当前中控系统越来越集成化，同时兼顾制动系统按键、杯架、烟灰盒、储物等多项功能，并考虑设计美学和人机工程，为消费者提供更舒适、愉悦的使用环境。

隐藏式出风口与传统出风口相比，制造工艺更复杂，需要镶嵌在仪表中，设计和制造工艺精度要求高、难度大，单件价值也显著提升。

3.2、布局乘用车智能座舱，多项产品获定点

智能座舱的发展趋势是让用户体验更舒适、可移动智能空间。

随着汽车智能化的发展，智能座舱为用户提供更具舒适感的智能移动空间。

智能座舱的产品和功能不断丰富，车载信息娱乐系统、全液晶显示系统、HUD、流媒体后视镜、座舱域控制器等功能连同舒适的座椅、中控等构成了智能座舱的环境。

未来智能座舱将进一步向集出行、娱乐、社交、办公为一体的综合空间发展，相应的功能及产品也将进一步升级和迭代。公司积极对现有业务进行产品升级，以适应智能驾驶和智能座舱的发展趋势。

公司在现有的产品基础上升级研发了音响头枕、睡眠头枕、隐蔽式出风口、移动中控系统和扶手等，新研发了 3DGlass 玻璃技术、延展金属技术、微米级加工工艺技术，并推出“PURE”智能座舱防眩晕概念技术等。

公司全球首次提出“PURE”概念，打造优质智能座舱。

2021 年 4 月上海车展期间，格拉默率先提出“PURE”概念。该项目着眼于无人驾驶场景下的乘用车座舱设想，对汽车内部组件或移动工作场所的模块化设计要求进行研究，解决自动驾驶所造成的晕车问题，满足自动驾驶场景下的休闲以及工作的需求，为客户打造完全不同于现有模式的乘用车座舱。

格拉默研发隐藏式出风口，获得多家客户定点。

公司对传统产品进行智能化升级，提高产品附加值，推出的隐藏式新型电动出风口产品能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、自动调节等功能，顺应座舱智能化趋势。

公司已完成了电动出风口产品相关专利的申请，先后获得了大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点。

公司与音频专家哈曼建立合作伙伴关系，共同开发音响头枕。

公司立足于头枕业务，开发音响头枕以适应智能座舱业务升级，在结构、工艺等技术上均实现了新的突破和跨越，将音频系统集成到头枕中，为车辆乘员提供个性化音频服务。

该产品同时具备听音乐、通讯私密性的功能。

目前国产车中长安 UNI-K 和上海汽车 MG ONE 均已配备了音响头枕，后续其它品牌新款车型上市将会有越来越多的车型会选择配备音响头枕。此外，公司开发的睡眠头枕也应用到了迈腾车型。

公司研发并推出应用于智能驾驶时代的移动中控系统和扶手。

移动中控系统和扶手集多种功能于一体，拥有直观的人机交互界面操作系统，具有移动、触控、多功能可变空间等特点。

区别于传统式中控系统和扶手，移动式中控系统和扶手可以进行空间的调节，适应乘坐者的差异化需求，同时具备触控等便捷性控制功能，储物箱具备多功能可变空间，为消费者提供更舒适的智能座舱环境。

4、盈利预测

座椅总成：公司公告获得某造车新势力座椅订单，乘用车市场实现从 0~1 的突破，公司有望逐步打开乘用车座椅市场，带来新的业务增量。

我们预计 2021-2023 年公司座椅营收分别为 47.3 亿元、54.2 亿元、69.1 亿元，毛利率为 17.3%、19.2%、20.2%。

汽车内饰：公司获得蔚来 ET5 后排头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式出风口等订单，同时公司移动中控系统和扶手、3D glass、延展金属技术等多项乘用车技术先后获得定点。

我们预计 2021-2023 年内饰业务收入分别为：57.6 亿元、60.7 亿元、63.9 亿元，毛利率为 10.6%、12.2%、12.9%。

头枕：公司积极开发音箱头枕、睡眠头枕等附加值更高的产品，有望发挥与格拉默的协同效应。我们预计 2021-2023 年公司头枕营收 44.0 亿元、45.7 亿元、47.6 亿元，毛利率为 15.6%、15.7%、15.8%。

座椅扶手：公司布局价值量更高的移动中控系统和扶手，并且积极开发电动车新客户。

我们预计 2021-2023 年公司座椅扶手营收为 22.2 亿元、23.1 亿元、24.0 亿 元，毛利率为 15.9%、16.0%、16.1%。

综上，我们预计 2021-2023 年公司营收为 174.50、187.25、208.14 亿元，归母净利润为 1.59、4.34、6.93 亿元，EPS 为 0.14、0.39、0.62 元/股，对应当前股价 PE 为 64.7、23.7、14.8 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分别为 30.23、18.77、14.45 倍，公司 2021-2023 年估值水平高于可比公司。

我们认为公司作为全球乘用车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分行业的龙头企业，乘用车座椅订单实现从 0-1 的突破，二次成长可期，应给予更高估值水平。

5、风险提示

乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格大幅上涨等。

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高镍龙头地位稳固，容百科技：业绩高增长有望持续，成长空间广阔

高镍龙头快速成长

高起步进入正极材料行业，专注高镍系列产品

公司是国内领先的锂电池正极材料供应商。公司前身为金和锂电，由金和新材于2014年9月出资设 立，并于2019年7月在上交所科创板上市。

公司由中韩两国专业团队共同打造，主要从事锂电池三元正极材料及前驱体的研发、生产和销售。公司的主要产品包括 NCM523，NCM622，NCM811，Ni90， NCA 等产品，其中 NCM811 材料技术在国内处于领先地位。

公司产品主要应用在新能源汽车动力电 池、电动工具等领域。 发展历经三个阶段。

公司自 2014 年成立以来，其发展历程可以划分为三个阶段：

1）2014 年为公司初创时期：

2014 年前后，容百控股将创业重心聚焦于三元正极材料的动力电池应用方向，并于 2014 年相继取得 JS 株式会社与 TMR 株式会社控制权。

2014 年 9 月，公司实际控制人白厚善通过直接和间 接方式控股金和锂电，即公司前身。

公司基于中韩团队深厚的技术底蕴起步，专注于正极材料研发， 逐步具备 NCM811 初步技术基础。

2）2015-2018 年为快速发展时期：

2015-2018 年，公司相继取得湖北 容百、JS 株式会社等公司股权，并完成 A、B、C 三轮融资。2016 年，上海容百竞拍取得金和锂电全 部股权。

2018 年，宁波容百新能源科技股份有限公司正式设立。2015-2018 年，公司逐步完成 NCM523、 NCM811 与单晶高电压 NCM622 产品的大规模量产，不断推进产品优化升级。

3）2019 年至今为新产品 体系研发时期：

自 2019 年上市以来，公司重点研发超高镍系列材料并推进量产，不断提升产品开发 实力。公司通过三个时期的发展，逐步成为国内三元材料的龙头企业。

积极开发高镍产品，市场份额居行业首位

公司积极开发高镍产品，技术水平行业领先。

公司设立之初就确立了高能量密度及高安全性的产品 发展方向，于 2016 年突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，并于 2017 年成为国内首家实现 NCM811 系列产品量产的企业。

2020 年，公司低成本 NCM811、Ni90 及以上超高镍系列新品开发完成 并推向市场。

公司 NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，目前核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。

公司三元材料市场份额排名第一。

根据 GGII 数据，2016 至 2020 年我国正极材料出货量从 16.1 万吨增 长到 51.4 万吨，年复合增长率 33.67%。

其中，三元材料出货量从 5.40 万吨增长到 23.64 万吨，年复合 增长率 44.65%，占正极材料出货量的比例也从 34%提高到 46%。

其中，国内高镍三元占三元材料出 货量的比例从 1%提高到 24%，三元材料高镍化趋势显著。

公司 2016 至 2020 年三元正极材料出货量 从 1.45 万吨增长到 3.31 万吨，年复合增长率 22.92%，占比从 9%增长到 14%，2019 年以来市场份额排 名保持第一。

2021 年，公司进一步开发高镍产品，强化高镍材料竞争优势。2021 年上半年，公司正 极材料出货量达到 2 万吨以上，其中高镍三元正极材料占比超过 90%，同比增长约 135%。

根据鑫椤 资讯数据，2021 年 1-10 月，国内高镍三元市场 CR3 达到 70%，CR5 达到 83.5%，行业集中度较高。其 中，公司高镍三元市占率为 33%，维持行业领先水平。

股权结构稳定，股权激励积极

公司股权结构稳定，实际控制人合计持股近三成。

公司实际控制人白厚善先生系技术出身，毕业于 中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。

白厚善先生为正极材料龙头当升科技创始人，2013 年离开当升科技并创立容百投资，2015 年至今担任公司 董事长。

截至 2021 年第三季度末，公司前十大股东合计控制公司 48.27%股权，白厚善先生通过控制 公司股东上海容百、容百发展、容百管理、容百科投及共青城容诚投资管理合伙企业合计控制公司 28.49%股权。

公司多次进行股权激励。

公司充分建立、健全公司长效激励机制，调动员工积极性，促进公司长远 发展。公司设立容诚合伙、容科合伙及容光合伙三个合伙企业作为员工持股平台，分别于 2016 年 11 月、2017 年 5 月、2020 年 10 月和 2021 年 9 月实施了四次股权激励计划：

1）2016 年 11 月，公司审议 通过《宁波金和锂电材料有限公司股权激励计划》，激励员工通过出资参与 2016 年 11 月至 12 月金 和锂电与上海容百的股权拍卖而获得公司间接股权。

2017 年 4 月，公司员工持股平台容科合伙、容 诚合伙成立，激励员工通过自上海容百受让公司股权而正式持有激励股权。

2）2017 年 5 月，公司第 二期股权激励员工通过容科合伙、容诚合伙向公司增资共 565.10 万元。6 月，公司激励员工通过容光 合伙向公司增资 46.90 万元。

3）2020 年 10 月，公司发布 2020 年限制性股票激励计划，向激励对象授 予权益总计 1,500.00 万股，占公司总股本的 3.38%。

4）2021 年 7 月，公司发布 2021 年限制性股票激 励计划，向激励对象授予权益总计 202.20 万股，占公司总股本的 0.45%。

营业收入稳定增长，利润水平大幅提升

公司营业收入呈增长趋势，2021 年前三季度营业收入创新高。

自 2017 年以来，公司营业收入略有波 动，但整体保持增长趋势，2017-2020 年复合增长率为 19.21%。

2017-2019 年，受益于新能源汽车市场 需求快速增长，下游客户动力电池出货量大幅提高，公司加大高镍系列正极材料供应，营业收入持 续增长。

2020 年上半年，下游厂商开工率受新冠疫情影响而有所降低，公司正极材料产销量下降； 下半年新能源汽车市场需求回暖，动力电池企业扩产带动公司产品出货量回升，全年公司营业收入 同比下降 9.43%。

2021 年，全球新能源汽车市场需求旺盛，公司新增产能有效释放，同时随着上游原 材料价格上涨，公司相应上调产品售价，带动 2021 年营业收入迅速回升，全年实现营业收入 104.64 亿元，同比增长超过 170%。

公司盈利呈现波动，2021 年利润显著回升。

2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 0.31 亿元、2.13 亿元、0.87 亿元和 2.13 亿元，年复合增长率为 61.75%。

2018 年，受益于公司高镍产品出货量大幅增 加，公司归母净利润同比上涨 583.92%。

2019 年由于公司对下游部分客户计提较大金额坏账准备，归 母净利润大幅下降。

2020 年，公司客户回款情况良好，受核心产品 NCM811 系列销量增长与疫情冲 击共同影响，公司归母净利润回升并与 2018 年利润持平。

2021 年，受益于下游客户需求上升，同时 公司新产线呈现规模效应，供应链管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年实现盈利 9.11 亿元， 同比大幅增长 327.75%。

公司正极业务毛利率处于行业较高水平，净资产收益率波动明显。

2016-2020 年，公司正极材料业务 毛利率分别为 13.95%、15.74%、18.21%、15.52%和 12.80%，处于行业较高水平。

2017-2020 年，公司净 资产收益率分别为 2.03%、6.80%、2.03%和 4.75%，波动较为明显，处于行业中等水平。

2021 年行业 整体净资产收益率水平升高，公司前三季度 ROE 达到 10.92%。

公司成长空间广阔

新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长

全球新能源汽车市场高速增长，渗透率持续提升。受益于政策支持、供给质量提高等因素推动，2021 年全球新能源汽车市场加速爆发。

根据乘联会数据，2021 年全球新能源乘用车累计销量达到 623 万 辆，同比增长 118%。

随着中欧市场补贴进一步延续，美国相关激励政策逐步明确，同时主流车企电动化进程加速，新车型密集推出刺激消费需求，未来全球新能源汽车市场有望持续攀升，渗透率进 一步提高。

国内新能源乘用车产销再创新高，渗透率大幅提升。

2021 年国内新能源汽车市场持续增长，产销再创新高。

根据乘联会数据，2021 年国内新能源乘用车批发销量达到 329.2 万辆，同比增长 180.41%， 国内乘用车批发销量为 2,109.8 万辆，同比增长 6.7%。

国内乘用车市场整体增速不及新能源汽车，车市向新能源转型趋势明显。

2021 年，在芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素影响下，国内新能源 汽车热度未减，渗透率保持增长趋势。8 月，国内新能源汽车月度渗透率首次突破 20%；12 月，国内 新能源汽车渗透率达到 21.34%；1-12 月，国内新能源汽车渗透率超过 15%。

随着国内新能源汽车补 贴延续至 2022 年底，头部造车新势力推动销量增长，消费者对新能源汽车消费意愿加强，渗透率有 望进一步提升。

动力电池装机量持续增长。

受益于新能源汽车市场高速增长，全球和国内动力电池装机量大幅提高。

据 SNE Research 统计，2021 年全球动力电池装机量累计达到 296.8GWh，同比增长 102.3%。

据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021 年国内动力电池装机量累计达到 154.5GWh,同比累计增长 142.8%。

其中三元电池装机量累计 74.3GWh,占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池 装机量累计 79.8GWh，占总装机量 51.7%，同比累计增长 227.4%。

新能源汽车和动力电池未来需求旺盛。

根据我们测算，2022 年中国新能源汽车销量有望达到 480 万 辆，动力电池装机量将达到 227GWh；全球新能源汽车销量有望达到 940 万辆，动力电池装机量有望 达到450GWh。

2025年中国新能源汽车销量有望达到700-1,000万辆，动力电池装机量有望达到500GWh； 全球新能源汽车销量有望达到 1,800 万辆，动力电池装机量有望达到 1,000GWh 以上。

高镍将成为未来重要的发展方向

高镍化技术优势显著，发展空间广阔

高镍材料占比逐步提升。

目前新能源汽车动力电池正极材料主要是磷酸铁锂和三元材料。

三元材料 在克容量、能量密度、低温性能等方面具备优势，但是其安全性能和循环性能较差；磷酸铁锂虽然 能量密度较低，但是在安全性能、循环寿命等方面具备优势。根据中国汽车动力电池联盟统计的数 据，两种材料类型的电池 2021 年的装机合计占比约 95%以上。

目前，国内三元材料主要为 NCM 和 NCA 系列产品，主要有 333、523、622、8 系、9 系等材料，这几种三元材料在性能方面各有优劣。

2016-2019 年，中低镍电池的装机占比逐步走低，而高镍材料中的 811 和 NCA 装机量份额稳定增长，未来随着 新能源汽车对动力电池性能要求的不断提升，高镍电池的市场份额有望进一步提升。

主流正极厂商布局高镍体系。

高镍化技术可通过提升材料中镍的占比提升电池比容量等性能，目前 国内高镍产品主要包括 NCM811、NCA、NCMA、Ni90 及以上超高镍体系等。其中，NCM811 和 NCA 发 展较为成熟，均已实现大规模量产。

两种产品在性能上各有优劣，NCM811 的循环寿命、高温产气指 标相对较好，NCA 的功率性能相对较好。

从技术发展趋势来看，NCM811 和 NCA 有望逐步融合为 NCMA 产品。

公司是国内首家实现 NCM811 产品大规模量产的企业，并积极布局 NCA 及 9 系超高镍等产品， 目前已取得较大突破。

高镍体系优势明显。

高镍体系产品相比磷酸铁锂和中低镍体系产品主要有如下优势：

1）能量密度提高。磷酸铁锂材料理论比容量为 170mAh/g，其电池能量密度的提高空间受到限制；而三元材料理论 比容量为 280mAh/g，其电池能量密度随高镍化趋势而逐步提升，相较于目前主流 NCM523 产品，高镍 正极产品性能持续优化可将能量密度优势提升 30%以上。随着新能源汽车不断发展，高镍动力电池 成为实现 600km 以上续航里程需求的首要选择。

2）满足智能驾驶需求。高镍三元材料对应的电池容 量需求将达到 115kWh-150kWh。由于高镍电池的能量密度较高，搭载高镍电池在满足带电量需求的同 时可使整车减重 400-530kg，有助于满足驾驶安全性要求并降低单位里程的能耗损失。

3）适应低温环境。三元材料因层状结构特点，具有更加优异的低温性能。磷酸铁锂材料在低温环境下容量会大幅 度衰减，-10℃容量衰减 20-30%，-20℃容量衰减不超过 45%；高镍材料在-10℃时容量衰减 10-15%，-20℃ 时容量衰减 15-20%。

4）具备成本优势。正极材料成本中原材料成本占比较高，高镍低钴趋势有利于 降低材料成本，同时高镍良率提升后规模效应逐步体现，大规模生产将带来较高的成本下降空间。

高镍化有望成为正极材料发展趋势。

根据 SMM 数据，2020-2021年，国内 NCM811 与 NCA 产量占三元正极材料产量的合计份额从 25%提升至 37%，高镍产品占比显著提高，体现了行业对高镍技术先进性的判断。

2020-2021年，国内 NCM523 产量份额从 57%下降至 45%，目前仍为正极材料主流产品，高 镍化技术具有较大的发展空间。

4680 圆柱电池有利于高镍材料放量 4680 提升电池性能，降低电池成本。

4680 大电芯相比 21700 电池在直径和高度上具有提升，直径从 21mm 变为 46mm，高度从 70mm 变为 80mm，电芯厚度增加，曲率降低。

4680 电池实现全极耳结构， 使电池电流通路变宽、改善散热效果并使电子更容易在电池内部移动，提高了电池的输出功率、安 全性能及快充性能。

相比较 21700 电池，4680 电池能量提升 5 倍，续航能力提升了 16%。

由于电池尺 寸增大，电池组中电池数量减少，有助于降低电池成本、提升能量密度和增加结构强度。 电池厂商加速布局 4680 电池。

随着 4680 电池产业化的推进，动力电池企业加速布局 4680 电池产能。 特斯拉规划产能 100GWh，预计 2023 年实现大批量交付。

LG、松下等国外电池企业主要围绕特斯拉 进行布局，根据订单情况实现供货。三星 SDI 除特斯拉外，还与 Lucid Motors 建立合作。

国内电池企 业中，亿纬锂能已明确规划产能 20GWh，宁德时代、蜂巢能源等企业也已规划相关产线或推出样品。

目前 4680 电池以高镍方向为主，其产能扩张将带动高镍三元材料需求进一步提升。

三元正极市场空间广阔，高镍化趋势明显

三元正极材料市场空间广阔。由于未来新能源汽车销量与动力电池出货量仍将保持增长，预计三元 正极和高镍三元正极材料需求量继续提升。

根据我们测算，2025 年三元正极材料需求量将达到 80 万 吨以上，高镍三元正极材料需求量将达到 60 万吨。此外，高镍三元正极材料需求量增速高于三元正 极材料，高镍化趋势仍将保持。

材料价格传导顺利。三元材料的价格受上游原材料价格影响，近年来一直处于上行趋势。根据上海 有色网统计的数据，上游碳酸锂价格一年内从 8 万元/吨涨到 47 万元/吨，涨幅将近 500%。碳酸锂是 三元材料的主要原材料，三元材料的市场价格能够跟随原材料价格变动，价格传导较为顺利。

持续提升竞争力

产能持续扩张，深度合作优质客户

公司产能持续扩张，目标有望提前实现。公司深耕于高镍及超高镍前沿电池材料的开发与量产，具有国内最大的高镍、超高镍三元正极材料产能。

公司目前主要在贵州、湖北、浙江及韩国建设大规模生产基地，并在贵州、湖北及韩国基地布局高镍正极材料扩产计划，海外基地也在积极规划布局 中。2020 年，公司已实现产能 4 万吨。

2021 年，公司产能预计有望扩张至 12 万吨以上。此外，公司 计划 2025 年实现正极材料产能达到 50 万吨。

公司产能在业内处于领先。依据公告数据，公司 2022 年将达到 25 万吨产能，2025 年将达到 50 万吨。

按照其他三元正极材料企业披露的数据，当升科技、长远锂科、厦钨新能、天津巴莫、振华新材 2022 年产能预计将分别达到 10 万吨、11 万吨、10.5 万吨、14.3 万吨和 7.3 万吨。容百科技的产能规划在行 业内处于领先地位。

公司客户集中度较高。公司向前五名客户销售收入呈增长趋势，占营业收入比例保持在 50%以上。 2016 至 2020 年，公司向前五名销售收入从 5.35 亿元提升至 32.34 亿元，占营收比例从 60.40%提升至 84.97%。

公司与主流电池厂商深度合作。国内主流电池厂商加快布局高镍电池，将高镍作为重要技术路线。 目前公司已与优质客户深度合作，为行业龙头宁德时代的主要供应商，核心客户包括宁德时代、孚 能科技、亿纬锂能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克动力等。

研发创新能力领先，行业壁垒较高

公司核心技术领先行业，研发团队创新能力突出。公司在三元正极材料制造领域具有先发优势，通 过持续研发投入和技术探索，掌握了前驱体共沉淀技术、正极材料气氛烧结技术等八项核心技术， 推出了多代高镍 NCM811、NCA、NCMA 等高端材料产品，并积极研发 Ni90 及以上高镍体系产品。

公司具备锰铁普鲁士白钠离子电池材料吨级生产经验，改善高电压镍锰循环性能的能力，加大高电压 镍锰体系研究。

目前公司核心技术水平处于行业领先地位，已配套应用于各类产品开发。

公司拥有 科技创新能力突出的中日韩跨国研发团队，通过自主研发与积极合作打造高层次三元正极材料产品。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司在国内外拥有 127 项注册专利，其中发明专利 56 项，实用新型专利 71 项。

公司重视研发投入，研发人员数量较高。

公司重视研发投入，研发费用率处于行业较高水平，通过 持续优化产品结构、推进产品升级，实现行业技术迭代。

2021 年前三季度，公司研发费用为 2.07 亿 元，占营业收入的 3.30%。公司强化落实研发团队优势，创业初期高起步进入行业，并不断吸收、培 养优秀人才。

经过多年的实践总结，公司形成了合理高效的人才管理体系。

2020 年末，公司研发人 员数量为 287 人，占员工数量的 15.94%。

公司具有设备开发和产线设计优势。

公司自主设计了先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产 线，通过优化集中控制系统提高产能效率，采用模块化管理体系同时实现产线设计与设备选型，从 而缩短建设周期，降低投资成本。根据公司公告，公司建设周期比同行快 30-40%，有助于产能扩张， 保持长期先进性和竞争力。

高镍三元正极材料在行业规范、生产技术及客户认证三方面存在竞争壁垒。

1）行业规范壁垒。2021 年工信部修订了《锂离子电池行业规范条件》，对企业的研发能力、产品质量等方面提出更高要求。 通常企业难以短时间达到行业标准，进入行业具有一定困难。

2）生产技术壁垒。未来三元正极材料 高镍低钴趋势显著，企业需要攻克高镍技术，在掺杂包覆、氛围烧结、环境湿度控制等方面满足生 产需求。同时生产体系需要进行长时间的迭代、磨合，以实现产品一致性与量产稳定性。

3）客户认证壁垒。高镍三元正极材料的认证程序较为复杂，需要对产品性能和厂商的供货能力进行综合评估， 通常整体认证周期持续 2 年以上。

前驱体业务产能扩张，布局循环产业链 前驱体品质决定三元正极性能，国内三元前驱体市场集中度较高。

前驱体产品技术壁垒较高，其品 质直接决定最终烧结产物的理化性质。

前驱体的主要指标包括镍、钴、锰等金属含量、杂质含量、 振实密度、比表面积等。其中，镍、钴、锰的含量用于判断前驱体组分是否符合要求；振实密度、 比表面积等指标影响煅烧工艺和成品性能；杂质主要影响成品的电化学性能。

目前国内三元前驱体 市场集中度较高，2021 年 CR3 达到 55%，CR5 达到 71%。

公司加快布局前驱体业务，实施扩产计划。

公司自成立以来侧重布局正极材料生产，前驱体发展相 对缓慢。2020 年下半年以来，公司前驱体经营情况发生较大改善，自供率有所提升，2021 年自供比 例达到 30%左右。

目前公司加快布局高镍 NCM、NCMA、NM 等前驱体新产品，产能持续扩张，主要 有小曹娥、韩国等生产基地，2021 年前驱体总产能达到 6 万吨。

此外，公司在浙江余姚建设 2025 动 力型锂电材料综合基地，计划于 2022 年 3 月底投产 3 万吨，2022 年底全部投产，总产能预计达到 9 万吨以上。项目建成后将显著提升公司前驱体产线智能化水平。

公司前驱体业务与上下游企业达成良好合作关系，与正极业务有望形成技术协同效应。

公司前驱体 业务与上下游企业均达成良好合作，对供应链实施垂直管理。

在冶炼端，公司与茂联科技建立材料 供应、战略投资等合作；

在资源端，公司与华友钴业等镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式长期合作 协议；

在客户端，公司前驱体业务长期合作客户为三星 SDI。

公司多年来保持高镍三元市场份额排名 第一，为进一步提升公司在锂电池正极材料领域的竞争优势，开发自产前驱体模式有助于公司业务 形成技术协同效应，提高技术研发水平和盈利能力，在同等开发规模下加快建设周期。

公司布局废旧锂电池材料回收再利用业务，形成产业链循环。

三元材料的镍钴锰锂回收价值较高， 且回收占比会随着新能源汽车渗透率提升不断提升。

2015 年，公司投资韩国 TMR 公司布局废料回收 环节，2016 年实现量产，是电池循环利用领域的重要战略布局。

目前公司开发了“NiCoMn 金属回收技 术”、“Li2CO3回收技术”等废旧材料回收再利用核心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等工序回收 可使用的镍、钴、锰、锂元素材料，综合回收率处于领先水平。

电池回收业务将与正极材料和前驱 体项目共同形成废料回收-前驱体-正极的循环产业链，实现环境友好型生产方式。

公司收购凤谷节能股权，布局正极设备领域。

公司于 2021 年 12 月 10 日公告决定收购凤谷节能公司 70%的股权。凤谷节能在陶瓷回转窑技术方面具有领先优势，已研制出国内首创、国际领先的首台大 型陶瓷回转窑并实现量产，该项技术可以通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序等方面革 新正极材料的核心生产工艺。

本次收购有利于公司实现高镍产线的创新设计，进一步强化公司在装 备开发等工程技术方面的优势，通过提高工艺和装备技术壁垒而强化公司核心竞争力，以高生产质 量、低生产能耗、低综合成本等优势巩固龙头地位。

盈利预测

关键假设：

1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司 2021-2023 年分别实现正极材料销量 5.3 万吨、15 万 吨、20 万吨；公司与宁德时代签订 2022 年 10 万吨材料采购协议，预计宁德时代 2022 年高镍三元电 池出货量 100GWh，对应材料需求约 15 万吨，公司约占宁德高镍需求的 66%。

根据协议，2023-2025 年宁德时代将公司作为其三元正极粉料第一供应商，对于公司未来出货量有保证；

2）考虑上游原材料价格上涨的影响，预计公司 2021 年三元正极材料业务毛利率为 14.85%，2022-2023 年有所回升。

盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 104.2 亿元、279.3 亿元、360.2 亿元，分别同比 增长 174.73%、167.94%、28.97%；归属于上市公司股东的净利润分别为 9.11 亿元、18.15 亿元、27.48 亿元，同比增长 327.63%、99.24%、51.37%；在当前股本下，每股收益分别为 2.03 元、4.05 元、6.13 元。

相对估值：我们选取动力电池正极材料标的当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材、德方纳米 作为可比公司进行估值比较，根据 2022 年 3 月 14 日收盘价，公司 2022 年预测盈利对应市盈率 29.47 倍，与行业平均水平接近。

新能源汽车全球景气度持续向上，对于高性能动力电池的需求快速提升。

公司高起步进入高镍三元 正极材料领域，在该领域一直保持市占率行业第一的水平，未来有望直接受益于高镍三元电池需求 的不断增长。

公司与下游大客户签订长单以促进产品销量快速增长；积极布局上游前驱体业务，降 低材料成本，盈利能力有望提升。

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预 期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有 重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达 预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企 电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松， 动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格， 均存在竞争超预期的风险。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预 期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业 需求不达预期风险。

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黄金新贵，迎来量价齐升，赤峰黄金：致力于打造国际化矿业企业

1 黄金矿企，拾级而上

1.1 立足黄金，致力于打造国际化矿业企业

赤峰黄金是全国重点黄金企业集团之一，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务。

2005 年，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司成立；

2012 年，公司与上市公司 ST 宝龙实施重大资产重组，实现借壳上市；

2013-2019 年，公司分别完成对五 龙黄金、雄风环保、广源科技、MMG LAOS 以及瀚丰矿业的收购；

2022 年 1 月， 公司完成对金星资源的收购，获得加纳的 Wassa 金矿的控制权，在一定程度上提高 了公司的黄金资源储备，有利于拓展公司国际化布局基础。

立足金矿资源，实施“以金为主”的发展战略。

公司境内有三座黄金矿山，分别 为金龙矿业、华泰矿业和五龙矿业，境内矿山的保有资源量大约为 52 吨；境外老挝 万象矿业 Sepon 铜金矿保有资源量为 30 吨，此外内部有增储量大约 43 吨，加纳 Wassa 金矿保有 365 吨资源量，公司资源保有量共计达到 520 吨。2020 年，公司提出以金为主的发展战略，并完成了对非矿子公司雄风环保的剥离，目前正逐渐进 行业务结构变更。

公司实际控制人为李金阳女士，其不参与上市公司经营。

李金阳直接持有公司 13.19%股份，并通过瀚丰中兴间接持有公司 3.10%股份。赵美光的姐姐赵桂香、赵 桂媛分别持有公司 0.13%股份。

公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵 桂媛，合计持股比例为 16.54%。 实控人向管理层转让股权，有利于管理层与公司紧密结合，利在未来。

2020 年 11 月 16 日，实际控制人赵美光向董事长王建华转让赤峰黄金 5.90%股权，王建华成为公司重要股东之一。

董事长计划的实施，有利于鼓励和留住核心人才，并将管 理层利益与公司利益紧密地联系在一起，构筑利益共同体，有利于公司长远发展。

公司旗下子公司主要涉及有色金属采选及资源综合回收业务：

有色金属采选业务：公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采 矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。 其中国内吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务；瀚丰矿业从事锌、铅、 铜、钼采选业务。境外位于老挝的万象矿业从事铜矿开采和冶炼，并于 2020 年下半 年起主要从事金矿的生产。

资源综合回收业务：子公司广源科技（拟剥离）主要从事废弃电器电子产品处 理，主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质 进行深度机械分选分离等综合处理。

1.2 聚焦主业，开辟业绩增长空间

公司聚焦内部资源，专注黄金开采与冶炼。公司于 2020 年 4 月发布公告，拟剥离非矿资产，即其持有的雄风环保及广源科技全部股权（雄风环保 100%，广源 科技 55%）。

并于 2020 年 12 月完成雄风环保全部股权的交割，进一步稳固公司黄 金矿业主业。

以矿为主，采矿业务占比结构性攀升。2020 年采矿业占比 74.05%，2021 上 半年采矿业比重高达 95%，2022 年非矿资产完全剥离后，预计采矿业务将占公司 主营业务的 100%。

公司主要产品为黄金、电解铜、白银等，2020 年，公司黄金、 电解铜营收结构占比分别为 36.37%和 36.93%；至 2021 上半年，黄金营收结构占比达 84.44%，逐渐实现“以金为主”的发展策略，电解铜营收比重因老挝万象矿业 转向主要生产黄金，电解铜产销量下降所致。

业务结构变更，公司营收和净利预期向好发展。

2019 年公司营收为 60.68 亿 元，同比上升 156.73%，系公司收购万象矿业及瀚丰矿业合并财务报表，雄风环保 恢复正常运营活动，吉隆矿业及华泰矿业脱氰工艺改造完成，经营情况得到改善。

2020 年和 2021 年前三季度营收分别为 45.58 亿元、26.68 亿元，同比降低 24.89%、 23.45%，主要系公司为聚焦主业，子公司雄风环保于 2020 年下半年被剥离，影响 了 20-21 年公司营收同比增速。

利润方面，2019 年以来公司维持着较高增速， 2019-2021 前三季度归母净利润分别为 1.88 亿元、7.84 亿元、5.51 亿元，同比增加 466.99%、317.01%、8.73%。

在金价位于高位的情形下，老挝万象矿业转为以黄金生产为主，公司业务结构变更平稳过渡，为公司未来盈利能力的攀升提供了保 障。

海外营收比重逐年递增，盈利水平持续抬升。

2018 年公司收购老挝万象矿业以 来，公司持续布局境外产业，主要资产以境外为主（70%-80%），致力于打造国际 化矿业企业。

2019-2020 年公司国外营收占比分别为 48.49%、48.34%，2021 年上 半年国外营收已经达到 11.16 亿元，占营业总收入的 66.74%。公司未来将继续拓展 海外资源，或仍以东南亚、西非和加拿大等境外区域为主，预计海外营收比重将进 一步提升。

毛利率及净利率方面，2020 年公司毛利率为 30.83%，较 2019 年提升 10.72%，2021 年前三季度上升至 32.43%；2020 年公司净利率为 18.07%，较 2019 年提升 14.62%，2021 年前三季度上升至 21.72%，主要系金价上涨及产销量增加致 使单位成本降低，整体盈利水平有望持续抬升。

现金流入/流出结构合理，财务风险较低，未来具有融资空间。

公司经营活动现 金流入/流出占现金总流入/流出比重较大，经营状况较好。

2019 年公司经营活动现 金流入/流出占现金总流入/流出比重分别达到 84.66%/80.87%，2021 年前三季度占 比分别为 61.38%/50.43%，结构较为合理。

此外 2020 年由于黄金销量及销售价格 提高，公司经营活动现金净流量同比增加 147.50%，至 2021 年前三季度公司经营 活动现金净流量达 10.52 亿元，公司成长性较好。

资产负债率方面，公司将 40%左 右的资产负债率定为目标，2021 年前三季度资产负债率为 38.90%，目前维持在较低水平。

2 外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量价齐升

2.1 境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力

公司在国内拥有三座黄金矿山，属国内少有高品位富矿床，其保有资源量约 52.43 吨。

境内黄金矿山运营主体是吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，三座矿山共拥有 8 宗采矿权、16 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量约 52.43 吨。

公司控制的黄金矿山分布于全球重点成矿带，资源丰富并且矿石整体品位高，属于国内目 前少有的高品位富矿床。

三座矿山品位相对较高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品 位为 16.29 克/吨，华泰矿业所属矿区的平均品位为 7.37 克/吨，五龙矿业所属矿区 的平均品位为 7.67 克/吨。

凭借较高品位的矿石资源，公司较于国内同类企业有较低 的黄金生产单位成本和较高的毛利率。

据测算，目前公司境内生产黄金的单位克金 成本约 163 元，毛利率高于 40%。

五龙矿业：具有较大的增储和扩产潜力

五龙矿业位于辽宁丹东，于 2013 年成为赤峰黄金的全资子公司。矿区位于辽东 -吉南金多金属成矿带西南部，矿区面积约 7.32 平方公里，该矿山是被列入国家重 点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山。

目前公司拥 有一宗采矿权和一宗探矿权，现保有经辽宁省国土厅评审备案的资源储量约为 14.5 吨。 依托矿山优质资源以及公司和丹东市有关部门的大力支持，五龙矿山稳步推进 探矿和产能扩张项目。

勘探方面，国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区， 并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，该项目的实施证明 丹东地区有非常大的资源和发展潜力；

产能扩张方面，公司推进五龙提产扩产项目 建设，将矿石处理能力由 1200 吨/天提升至 3000 吨/天。该改扩建项目于 2021 年底 建成并进入试运行阶段，目前该项目产能稳步爬坡，配套基建设备和技改工程稳步 进行。

预计 2022 年实现 2000 吨的日采选能力，2023 年能完全达产，届时预计每 年为公司贡献 3 吨黄金产量。

吉隆矿业：矿区品位高，改扩建项目助采选能力提升

吉隆矿业所属矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口-赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，是中 国最重要的巨型黄金成矿带之一。

撰山子矿区矿石品位高，属于国内当前少有的高 品位富矿床。

据 2020 年年报披露，该矿区的矿石储量约 48.3 万吨，平均品位达到 16.29 克/吨。 吉隆矿业充分利用其优质的矿山禀赋资源，有序开展科研与探矿，挖掘资源潜 力。此外，吉隆矿业稳步推进改扩建项目稳步，计划将矿石处理能力从 450 吨/天提 升至 800 吨/日，预计 2022 年底前竣工。

华泰矿业：资源规模大，是公司境内的主力矿山之一

华泰矿业所属矿区位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，由红花沟、莲 花山大型金矿和彭家沟等多处金矿组成，是华北重要黄金产地之一。

公司一直重视 当地资源勘探，拥有大规模资源储量，截至 2020 年底，备案金保有资源量 26.35 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 250 吨。

2.2 老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力

老挝万象矿业是公司于 2018 年底并购的优质项目，赤峰黄金通过收购 MMG Laos 持有 LXML 的 90%股份入主 Sepon 矿。

LXML 享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，协议期限为 2003 年起最长 50 年。

Sepon 矿增储至 103 吨，由铜转金大有可为。

Sepon 铜金矿位于老挝中南部地区，是老挝最大的有色金属矿山，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量 330 万盎司（合 103 吨），增储 44 吨。

矿区分为原生金矿和氧化金矿，成矿条件相对复杂，原生金的品位高于 4 克吨，远好于氧化金平均 1.5 克吨的品位。

由铜转金，产能扩张正当时。

作为在产的成熟矿区，赤金收购前该矿以生产电 解铜为主，历史虽然有过黄金生产经验，但以氧化矿为主，没有原生金矿生产经验， 公司通过电解铜设备技改于 2020 年 Q4 开始生产黄金，目前具备选矿能力 250万吨， 后续还有提升空间，长期规划超 300 万吨。

受疫情及设备质量影响，2021 年黄金产量不及预期。

为了提升排产能力和回收率，2021 年万象矿业新建氧气站，通过双 POX（高压氧化釜）提升 60%原生矿处理能力，通过收率提升降本增量。但受疫情影响，设备运输延迟，并且设备出现质量问题（发挥爆炸事故），进而影响整体进度超过 2 个月，导致 2021 年黄金产量不及预期，我们预计 2021 年 Sepon 矿产金 5-5.5 吨。

Sepon 矿运行情况趋于稳定，2022 年有望实现 8 吨产量。

之所以需要新建氧气站，是因为 Sepon 矿目前主要是开采原生矿，原生矿高压氧化矿石是必需步骤， 2021 年 12 月，Sepon 矿运行开始趋于稳定，原生矿的收率也从 40%-50%提升至 约 70%。

1）从量的角度看，2022 年完成 8 吨的目标较为确定，我们预计未来增至 10-12 吨；

2）从利的角度看，Sepon 矿整体品位较低，后期品位相对较高的原生矿占比将 明显提升，由于 Sepon 矿成矿性质较为复杂，因此相对国内动辄 95%收率来说还较 低，公司目前还在摸索将回收率稳定提升的工艺路线，未来盈利情况会有持续改善。

黄金+稀土，增储仍有想象空间。

Sepon 矿现有储量已经相较于 2018 年收购时增储 44 吨，并且找矿探矿仍在进行时，Sepon 矿区北部 Senoy 东部区域发现数条 潜力巨大的石英脉型易选金矿带，矿区还测量出稀土含量达到工业品位的区域，万象矿业预计投入资金 500 万美元完成勘查以及开发前期工作。

2.3 加纳 Wassa 金矿：助力黄金产量更上一层楼

公司以 18.62 亿元的出资额收购金星资源 62%股权，入主加纳 Wassa 金矿。

公司于 2021 年底通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源 62%的股权， 交易对价约约合人民币 18.62 亿元，第三方中非产能合作基金出资 11.41 亿元获得 金星资源 38%的股权。

金星资源持有瓦萨金矿 90%的股权，当地政府持股 10%，通 过此次并购，公司持股瓦萨金矿 55.8%的股权。

维持运转的其他矿山项目影响金星资源公司盈利能力，Wassa 本身具备盈利能 力。

金星资源是位于加拿大的上市公司，根据公告披露，公司 2020 年全年净利润-0.2 亿美元，21H1 净利润 40 万美元；截至 21H1 的净资产为 0.42 亿美元。

之所以财务 状况如此糟糕，主要是收到其他项目拖累，金星资源此前拥有两个矿山项目，Wassa 矿以外的项目是开采时间很长的老矿，开采成本较高，是公司主要亏损项目，当地 政府不允许矿山关闭，去年金星资源已将此矿山出售。

单独考虑 Wassa 金矿，可以 达到较好的盈利水平。公司后续将通过关闭伦敦办公室等方式降低费用，专注 Wassa。

Wassa 金矿储量 365 吨，增储增产潜力大。

公司与交易方于 2022 年 1 月 28 日完成交割。瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上的大 型年轻在产矿山，拥有 3 个采矿权（115 平方公里）+若干个探矿权=240 平方公里， 矿山于 2005 年开始露天生产，2017 年开始井下生产。

矿山共有资源量 1172 万盎 司(364.8 吨)，平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制资源量为 353.7 万盎司(110 吨)。

公司赋能 Wassa 矿山，今年预计产量 5.5 吨。

瓦萨金矿历史产量 6 吨，近两年 由于受疫情影响叠加资本投入下降导致产量有所回落，2021 年 4.8 吨产量，瓦萨矿山生产工艺稳定，300 万吨堆浸法选厂运行良好，公司收购之后的主要动作是前期 采矿工程，重点是通过采矿工艺和方法优化提升采矿量，目前是主要改斜坡道为竖 井工程提升效率，我们预计今年瓦萨金矿贡献超 5.5 吨的产量。瓦萨金矿现有资源 量可支持 17 年生产。

未来通过开拓地下矿山，产量能够从现在的每年 4.8 吨逐渐增 加到 8 吨。 降本增利方面，管理手段+压缩矿山生产成本增厚利润，我们预计未来的完全成 本还有 200 美元/盎司的降本空间。

管理手段方面：

1）通过压缩总部管理层级降低年成本 2000 万美元；2）梳理和评估现有采购大合同支出，通过国内采购等手段降低采购成本；3）从运营方面寻 找降本机会。

生产改进方面：

1）规模提升带来的单位规定成本下降；2）竖井工程减少斜坡 大量拉运费用；3）在较好的矿山条件下，改进岩石条件和矿块的尺寸匹配；4）通 过工作制度改进提升工人效率。

2.4 除了黄金还有什么？

以上我们梳理了赤峰黄金的黄金主业，从营收结构中我们能发现，公司以采矿 为主业，采矿业中除了黄金，还包括铅锌铜钼，采矿业以外还有回收环保业务，由于公司战略是聚焦黄金主业，其他业务的重要性进一步降低，其实这些业务主要集 中于两家子公司，采矿业的瀚丰矿业和回收业务的广源科技。

下面简要介绍这两家 子公司的业务。

（1）瀚丰矿业

瀚丰矿业主要经营铅锌铜钼精粉，日矿石处理量 2000 吨。

2019 年，公司收购 瀚丰矿业 100%股权，瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有 2 宗采矿和 2 宗 探矿权，区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。目前瀚丰矿业矿石 日处理能力达到 2000 吨/日。

2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，立山 铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅 金属量 2.86 万吨，银金属量 131 吨。

（2）广源科技

广源科技主业为资源回收利用，后续可能会剥离上市公司体外。控股子公司广源科技（公司持股 55%）主要从事废弃电器电子产品处理，享受国家废弃电器电子产品处理基金补贴，目前年拆解能力从 2020 年的 110 万台增加至 2021 年 H1 的 265 万台。

（3）铜产品方面，公司的万象矿业还有部分电解铜产量，瀚丰矿业也有铜精粉产品，这部分在 2021 年的产量我们估计为 0.5 万吨，由于近期铜价走势较好，后面 几年公司可能会相机抉择生产 1-2 万吨电解铜。

3 报告总结

3.1 当前时点为什么介绍赤峰黄金

在前文分析基础上，这里对公司 alpha（业绩和战略）和行业 beta 进行总结：

（1）公司 alpha

①业绩：外矿迅速放量+成本存在优化空间量

赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐， 万象金矿和瓦萨金矿作为成熟的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量， 2022/2023 年，我们预计万象+瓦萨+内矿合计贡献产量分别为 8.5+5.5+3=17 吨、 10+7+3=20 吨。

万象和瓦萨矿增储潜力大，未来黄金产量可能更上一层楼。

利：a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶 段，通过新建氧气压缩机设备等方式提升回收率，预计从 1400 美元完全成本下降 至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；

b）瓦萨矿业相对成熟，通过 通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成 本也有望从 1300 美元下降至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；

c） 内矿目前的成本已处于低位，降本空间不大。

②战略：聚焦黄金，稳内拓外

公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021 年剥离固废处理企业雄风环保，目前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务， 体量较小。

在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司的资产负债率从60%降至39%， 黄金收入占比从 40%提升至 84%。

公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon 矿和 Wassa 矿分别为 2018 年和 2021 年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山，通过公司的技术、设备、管理的改进，两座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过 70%。

（2）行业 beta：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位

当前金价已上涨至 1920 美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2 月的美国 CPI 数据同比增长 6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我们认为金价中枢可能会进一步上涨至 2000-2200 美 元/盎司，这也为公司带来量价齐升。

3.2 盈利预测

作为黄金为主业的矿业公司，进行盈利预测最主要的就是黄金的产量、成本 以及对金价进行估算，我们上文已经对 Sepon 矿和 Wassa 矿的业绩贡献进行了测算，国内矿我们保守估计，假定 2021-2023 年金产量分别为 2.5/3/3 吨，金价假定 2021-2023 年分别为 1800/2000/2100 美元/盎司，成本假设维持较低水平不变；Sepon 矿假设 2021-2023 年金产量分别为 5.3/9.0/10.5 吨，Wass 矿 2022-2023年金产量假设为 6/7 吨，成本相对较高但处于优化阶段逐年下降，据此作出盈利 预测如下：

我们预计公司 2021-2023 年分别实现营收 40.2 亿元、73.6 亿元、88.0 亿元， 同比分别-12%、+83%、+20%；分别实现归母净利润 8.5 亿元、20.6 亿元、28.1 亿元，同比分别+8%、+143%、+37%。对应当前市值的 PE 分别为 32X、13X、 10X。

风险提示：

黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局 环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

成都银行研究报告：长短兼备，持续成长

一、基建先行引领，产业强化升级，区域红利加速释放

2020 年“成渝地区双城经济圈”上升为国家战略正式推出。从 2011 年的成渝经济区，到 2016 年的成渝城 市群，再至 2020 年成渝双城经济圈，成渝地区的发展定位实现从“一中心一基地三区”到“两地三区”再到“两 中心两地”的跨越，目标将成渝地区建设成为重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地和高品质生活宜 居地。对于成都而言，“双城”两字则明确将成都确定为战略中的重要一极，赋予成都做优做强极核功能的时代 机遇。

极高的定位揭示出“成渝双城经济圈”战略规格高、持续周期长、投入规模大、影响范围广。2020 年 1 月， 财经委员会第六次会议提出推动“成渝地区双城经济圈”建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。2020 年 10 月，国家审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，一年后正式对外发布，更加明确了将以重庆、成都为核心的成渝地区打造为继长三角、粤港澳、京津冀之后，带动全国高质量发展的“第四增长极”。

大基建先行落地，同时发力培育重大产业集群，走高质量发展之路，助力未来经济动能顺利切换。

根据成渝双城经济圈“两中心两地”的定位，顶层设计中对如何建设现代基础设施网络、现代产业体系、 科技创新中心、国际消费目的地、内陆改革开放高地提出明确要求。成都市在此基础上进一步发布具体行动方 案，比如《成都市新型基础设施建设专项规划》、《成都都市圈发展规划》、《成渝地区双城经济圈多层次轨道交 通规划》、《成都市实施产业建圈强链行动推进产业高质量发展工作方案》等。新老基建加大投资力度以外，成 都市重视打造重点先进制造业集群、建设国际消费中心城市。目标到 2025 年，要培育电子信息、装备制造两大 万亿级世界先进制造业集群，社会消费品零售总额突破 1.1 万亿元，消费对经济增长的贡献率超过 60%。

成都市重大投资结构正在从大基建引领转向产业和基建并重。伴随“成渝双城经济圈”战略升级，成都市 重大项目年度落地投资规模迅速提升，2012 年前不足 2000 亿，2018-2021 年均达到 4000 亿以上。从项目领域 来看，重大基础设施与公共服务领域项目年度投资计划占比自 2011 年以来逐步提升，2018-2021 年达到并保持 在一半以上，基建先行发力特征明显。随着基础设施领域项目竣工期开启，产业化项目开始发力，年度投资计 划占比超越基建民生项目。在 2022 年成都市发布的重点项目清单上，重点产业项目投资规模为 2004 亿元，占 比达到 58%。

成都银行紧扣区域基建先行、产业升级的发展路径，逻辑长短兼备，成长性持续。

中短期维度，成都本地基建领域需求迸发，凭借当地重要法人银行的地位，成都银行实现低风险规模驱动 型增长。伴随成渝经济圈的建设，成都银行有望乘发展之风，全力支持地方经济发展，依靠基建投资力度加大迅速做大资产规模，快速成长跻身万亿资产俱乐部。

中长期维度，成都银行以低风险低定价策略优选实体企业客户，提升零售业务产能和存款贡献，在对公和 零售两端共同培育增长新动能。一方面，成都市正在建设打造本地先进制造业产业集群，并且积极承接东部产 业转移；另一方面，成都市人口持续净流入，消费基础好，财富管理潜力大。近几年成都正处于建设高峰期， 政务类存款账户出于流动性需求活期比例较高，成都银行在涉政类业务上构筑了成本低、份额高的强大存款基 础。凭借低资金成本优势与深厚的政府资源，成都银行通过低定价贷款切入最优质实体客户，同时着力提升零 售以表内外负债业务为代表的总产能，在对公和零售两端打造新增长点。

二、中短期维度：基建发力，实现低风险规模驱动型增长

2.1 基建民生领域投资是“成渝地区双城经济圈”当下发力重点

站在建设整个成渝双城经济圈视角，大基建是目前最重要的发力点。成都市基建民生领域投资自 2011 年开 始发力，年度投资占比从 34%最高提升至 57%，年度投资计划从不足 600 亿提升至 2000 亿以上。2020 年开始 成都市基建民生项目逐步进入竣工期投入使用，重大投资逐渐开始由产业化项目引领。但站在建设整个成渝双 城经济圈的视角，在 2021 年顶层设计正式出台后，2022 年共建成渝经济圈与建设成都都市圈的项目清单推出， 基建项目总投资计划占比均超过 60%。在今年稳增长的大主线下，成渝地区基建投资将显著发力。

随着成渝区域战略升级，成都市重点项目年度投资逐步上量。2011 年“成渝经济区”首次提出，2012 年开 始成都市重点项目完成投资规模突破 2000 亿元；2016 年升级为“成渝城市群”，2016 年起成都市重点项目完成 投资规模突破 3000 亿元，2020 年“成渝双城经济圈”作为国字号战略再次升级，2020、2021 年平均每年成都 市重点投资项目规模超过 5000 亿元。2020 年开始进入项目竣工阶段，开始正式投入使用，2020、2021 年分别 竣工 960 亿元和 690 亿元。

2022 年，“共建成渝地区双城经济圈重大项目”、“成都都市圈重大项目” 首次推出，总投资超过 3 万亿元， 年度投资计划接近 3000 亿。“成渝地区双城经济圈重大项目”共涉及 160 个项目，总投资超过 2 万亿元，其中 基建项目投资规模占比超过 60%，产业项目投资规模占比超过 1/4。“成都都市圈重大项目”共计 194 个，总投资超过 1.2 万亿元，其中基础设施领域项目占比 60%，产业发展领域项目占比 1/4。在此基础上， 成都市规划 2022 年重点项目共 900 个，总投资超过 2.5 万亿元，年度计划投资 3475 亿元。其中重大基础设施 与重大公共服务涉及项目共 357 个，总投资超过 1.1 万亿元，年度投资计划接近 1500 亿元。

2.2 成都银行实现低风险规模驱动型增长，有望快速跻身万亿城商行梯队

成都银行作为本地重要法人银行，伴随区域发展春风，在风险可控的前提下，实现规模快速扩张。区域发 展红利释放，成都市金融需求保持活跃，成都市贷款规模 2019-2021 年三年复合增速达到 12.8%。成都银行作为 成都市的城市商业银行，股东资源强大、管理团队稳定、员工队伍高效专业，与当地政府形成了密切深厚的合 作关系。在“高效资产立行”的总体方针下，成都银行深度聚焦成渝地区双城经济圈建设，积极支持地方重点 基础设施建设。2020 年，成都银行在成渝地区双城经济圈区域内累计信贷投放超 1000 亿元，为 115 个地方政 府专项债项目提供“一案两书”申报服务，总额达 567.99 亿元，在成都市市场份额占比超 30%，银行机构中占 比近 50%，成都本地市场排名第一位。

2018 年以来，成都银行贷款同比增速均在 20%以上，其中 3Q21 同比增速达到 33%，贷款规模达到 5454 亿元；贷款占总资产比重持续提升，截至 3Q21 贷款占比达到 48%，较 2017 年的低点提高 14pct。与此同时， 成都银行在当地贷款市场份额亦逐年提升，1H21 达到 5.6%，较 2017 年的低点提高 1.6pct，位列成都市第 7 名。

根据“成渝地区双城经济圈”、“成都都市圈”和“成都市”重大项目清单，成都以外地区基建将明显上量， 预计成都银行省内异地以及重庆地区贷款占比将逐步提升。根据四川省“十四五”金融业发展规划，到 2025 年本外币贷款余额达到 11.5 万亿元，5 年复合增速达到 10%以上。2021 年 10 月，成都银行绵阳分行开业，绵 阳是成都、重庆、西安“西三角”腹地，也是四川第二大经济体及成渝城市群区域中心城市，未来五年，成都 银行计划在绵阳区域实现不低于 500 亿元的信贷投放。

我们预计，成都银行总贷款在 2025 年将突破 7500 亿，四年复合增速达到 20%，2023 年左右总资产规模突 破 1 万亿。我们假设到 2025 年成都市贷款占四川省贷款规模保持在 56%的占比，成都银行在成都地区市场份额 继续提高至 7%（未来四年提高 1.4pct，2017 年至 1H21 提高 1.6pct），成都地区贷款占成都银行总贷款比重降至 60%（未来五年下降 10pct，2016 年至 1H21 下降 9pct）。预计 2025 年，成都银行总贷款将达到 7526 亿元，四 年复合增速为 20%。假设到 2025 年，成都银行贷款占总资产比重提高至 58%（未来四年提高 10pct，2016 至 3Q21提高 10pct），则 2025 年成都银行总资产将达到 1.3 万亿，预计 2023 年便可突破万亿资产规模。（报告来源：未来智库）

2.3 与成都农商行合作大于竞争

面对“成渝双城经济圈”的国家级战略，成都两家法人银行形成比较好的优势互补，合作大于竞争。一直 以来，成都银行与本地政府合作关系更为紧密。成都农商行于 2020 年从安邦收回至成都国资，成都农商行仍需 要一定盘整和建设期，成都银行在当下成渝发展的大潮中将承担引领的作用。1）网点分布来看，两家银行各有 侧重。成都银行主要在成都主城区、成都农商行在成都郊县。另外，成都银行在四川省内较为发达的重要城市 （绵阳、宜宾，2021 年 GDP 3000 亿元以上）以及成都都市圈城市（德阳、资阳、眉山）网点较成都农商行布 局更多，有利于成渝两地以及成都都市圈建设项目发力。2）资产规模来看，两家合计与建行、工行相当，利于 实现合作共赢。截至 2020 年末，成都银行、成都农商行资产规模分别为 6524 亿、5197 亿，贷款规模分别为 2831 亿、2639 亿，两家银行合计资产与贷款规模分别为 1.2 万亿和 5470 亿，假设 80%为成都市贷款，即 4376 亿， 与工行、建行两家成都市贷款份额前二（不包括国开行）的体量基本相当。这意味着，成都银行与成都农商行 可以以银团贷款的形式服务体量较大的融资需求，共同获取单家银行受限于自身体量难以承接的项目，相较于 单打独斗具备更强的竞争力。

四川银行刚刚成立，体量偏小，网点布局与成都银行形成错位，直接竞争不大。四川银行以攀枝花市商业 银行和凉山州商业银行为基础于 2020 年刚刚成立。目前仅有 111 家分支机构，网点分布主要集中在四川省内成 都以外区域，2020 年末四川银行总资产与总贷款规模分别为 1369 亿和 655 亿。

三、中长期维度：下好先手棋，低风险低定价策略优选实体企业客户， 提升零售业务产能和存款贡献

3.1 围绕先进制造业和现代服务业，成都市进一步开拓区域发展动能

2021 年以来成都市对重点产业升级打造上提出进一步明确的方案与要求。2021 年 8 月，成都市优化调整后 的产业生态圈和产业功能区名录正式发布，全市产业生态圈共 12 个、产业功能区共 66 个（战略留白 8 个名额）。 66 个产业功能区重点围绕先进制造业和现代服务业优化升级，其中先进制造业类功能区 32 个（占比 55.2%）、 现代服务业类功能区 21 个（占比 36.2%）、农业类功能区 5 个（占比 8.6%）。

2021 年 12 月 10 日，成都发布《成都市实施产业建圈强链行动推进产业高质量发展工作方案》，提出将在 集成电路、新型显示、高端软件、创新药、高端医疗器械、航空发动机、工业无人机、轨道交通、新能源汽车、 新型材料、大数据产业、人工智能、金融业、会展业、物流业、文创业、旅游业、现代种业、绿色食品、绿色 低碳产业等 20 个重点产业发力。

到 2025 年，要培育电子信息、装备制造两大万亿级、世界级先进制造业集群，打造航空航天、轨道交通、 医药健康等国家级先进制造业集群，创建国家制造业高质量发展试验区；成都生产性服务业规模达到 8800 亿元， 金融产业增加值达到 3000 亿元，全球金融中心指数保持国内一流位势；社会消费品零售总额突破 11000 亿元， 消费对经济增长的贡献率超过 60%，加快建设国际消费中心城市；并以国家城乡融合发展试验区为主要载体， 培育形成千亿级都市现代农业产业集群。

3.2 低成本存款优势是获取优质客户的基础

成都银行存款基础强大，在成都地区存款市场份额相较于贷款更为领先。近几年，成都地区投资力度加大， 存款派生能力更强，成都地区存款同比增速持续提升，2021 年同比增速达到 10.3%。成都银行自身来看，存款 立行的经营理念贯穿始终，存款占总负债比重始终保持在 70-80%的水平，负债基础十分扎实；在成都本地市场 份额从 2016 年的 7.7%提升至 1H21 的 10.9%，在成都地区仅次于建行和工行，与农行相当，并自 2020 年开始 超过成都农商行；截至 3Q21，成都银行存款规模突破 5000 亿，同比增速提升至 17%。

对公端，成都银行重点经营“存款账户”，在当下基础建设高峰期，成都银行对公存款活期占比高、成本低。 成都银行扎实的存款基础主要来源于对公客户，这一方面得益于成渝地区建设力度加大，基建投资正处于高峰 期，对公涉政类存款派生性极好，且处于项目建设周期活期比例更高；另一方面成都银行将“稳定存款立行” 作为重要经营方针，服务政府类客户时以“存款账户”为核心，通过特色化金融服务方案推动客户营销突破， 深入挖掘客户增存潜力，在本地政务类存款账户开立上占有极强竞争优势。我们查找汇总 2019 年以来，成都市 及各区县存款账户竞标情况，在我们搜集到的 30 个样本中，成都银行作为第一中标候选人的共有 23 次。

零售端，储蓄存款增量贡献达到目标要求，预计后续存款成本将保持稳定。2018 年以来，成都银行在非常 强大的对公存款基础上，未雨绸缪发力储蓄存款，一方面拓宽存款来源渠道，另一方面锻炼自身零售业务的员 工队伍能力，确保在基建高峰期逐渐过去后仍能保证存款稳定。经过三年多的努力，成都银行新增零售存款占 比从 2017 年的 26%，提升至 2020 年的 53%，基本达成管理层关于零售存款贡献的目标。尽管由于零售存款成 本更高导致总存款成本上升，但我们认为这是非常重要的积累零售经验、提升队伍能力的过程，未来存款对公、 零售两条腿走路，有利于保证负债基础稳定。目前储蓄存款增量占比达成目标，预计存款成本将开始企稳。

3.3 双低策略优选先进制造业客户

成都市重大投资结构正在从大基建引领转向产业和基建并重，成都银行制造业贷款度过盘整期，2018 年开 始新增制造业占比转正。2022 年成都市重大项目清单涉及 900 个项目，总投资超过 2.5 万亿元，其中重大产业 项目 13676 亿元，占比 55%，重大基础设施项目 8131 亿元，占比 32%，重大公共服务项目 3261 亿元，占比 13%。 从年度投资计划来看，2022 年产业项目计划投资 2004 亿元，占比 58%，2018 年以来首次超过一半。与成都市 发展同频共振，成都银行近几年来发力大基建贷款，截至 2Q21，相关贷款占比达到 47%，较 2013 年末提高 28pct。 在经过 6 年左右制造业贷款的盘整期，2019 年以来成都市制造业贷款占比开始企稳，新增制造业贷款占比转正， 2019、2020、1H21 新增制造业贷款占比分别为 4%、11%和 7%。

成都银行充分发挥政务项目带来的低成本存款优势，基于自身对产业的判断，低价切入低风险客户，先构建稳固的客户关系，再逐步扩大授信、拓展更多收益来源、逐步提升综合收益水平。截至 2021 年末，成都被评 为国家级专精特新“小巨人”中小企业共有 107 家企业，在全国副省级城市中位列全国第三，成都银行为其中 82 户企业提供综合金融服务，占比 77%；成都银行为 83%的成都科创板上市企业、一半以上创业板上市企业提 供信贷支持。根据招股说明书，成都 13 家上市科创板公司中有 9 家成都银行均有授信支持。

根据中自科技招股说明书，成都银行是 6 家授信银行之一，给予其 1000 万元贷款，期限一年，利率仅为 4.55%，且为保证类型贷款。与其他银行相比，尽管成都银行的借款规模不大，但同等期限下明显利率更低，且 无抵质押措施。而成都银行之所以敢于以低于同业价格先行切入客户，正是基于自身深耕成都的牢固根基和广 泛资源，既能帮助自己精准选择客户，也能帮助企业积极对接各方资源，这是其获取和服务企业客户上的独特 竞争壁垒。极低的资金成本，是其贷款定价不高但利差空间依然足够的关键保障，也是与同业竞争优质客户的 利器。

3.4 零售客户主城区基本全覆盖，下一步着力提高总产能

成都市人口持续净流入，消费能级高及商业活力强。根据全国第七次人口普查，成都的常住人口已经超过 了两千万，且人口净流入接近 600 万，是全国的七个超大城市之一，也拥有辐射国内西部 3.5 亿人口和连接东 南亚中亚欧洲等 15 亿人口的巨大消费市场，具备强大的消费辐射力和消费能级。从首店发展的数量来看，成都 与上海和北京跻身第一梯队，2018 年以来共引进首店 1335 家，彰显极强的消费活力。根据《成都市实施产业 建圈强链行动推进产业高质量发展工作方案》要求加快建设国际消费中心城市，到 2025 年，成都市社会消费品 零售总额突破 11000 亿元，消费对经济增长的贡献率超过 60%。

成都银行零售客户已基本实现成都主城区客群全覆盖，跳过了一般银行零售发展阶段最困难的新开户环节。 成都银行目前共有 1000 多万零售客户，成都地区主城区（锦江、青羊、金牛、武侯、成华、龙泉驿、青白江、 新都、温江、双流、郫都、新津共 12 个区）共有 1542 万常住人口，成都银行基本覆盖成都主城区。这主要得 益于成都银行在成都主城区全面的网点布局与深厚的政府资源等本地法人银行优势。手握千万量级零售客户账 户，相比于一般银行零售发展阶段最困难的新开卡、新拓客阶段，直接进入难度相对更低的铺产品、推服务与 提产能环节。

负债端，提升服务于中长期成长潜力的零售存款占比，并将适时发力财富业务，做大 AUM、做强中收。

2018 年成都银行提出探索构建符合自身实际的“大零售”转型业务格局，随后每年在负债端完成不同重点 任务，从产品、系统、服务、营销、队伍建设等多方面发力，为零售表内外负债业务打下良好基础。2019 年， 成都银行重点巩固传统优势，进一步扩大储蓄规模，挖掘重点客群潜力，做到提档升级。理财业务则紧跟监管 要求加快转型。2020 年，成都银行提出 AUM 管理，在抓好储蓄的基本盘基础上，进一步提升精细化管理能力。 与此同时，大力推进个人理财业务，通过数据平台分层精准定位目标客户，筛选优质理财客户名单，对内加强 激励约束、产品安排、营销宣传、人员部署，扩大个人理财规模。2020 年成都银行理财规模实现 79%的增长达 到 528 亿，与此同时储蓄活期存款同比增长 10%，增速远好于 2018 年（2%）和 2019 年（0%），拉动财富客户逐渐将成都银行成为其主办银行。2021 年，成都银行提出加速扩大 AUM 管理规模，丰富中间业务产品体系。 截至 1H21，成都银行理财规模较年初增长 9%达到 577 亿，储蓄活期存款较年初增长 5%。

2019 年以来，成都银行储蓄存款增量明显提升，有力支撑中长期服务潜力。2018-2020 年新增储蓄存款分 别为 151 亿、201 亿、298 亿，2021 年前三季度新增储蓄存款为 325 亿，全年有望完成 400 亿量级。我们预计 成都银行仍将保持 100 亿的储蓄存款增量提升幅度，2022 年新增达到 500 亿。储蓄存款能力初步形成，未来预 计将继续保持一半的增量占比，为长期增长贡献稳定资金来源。

成都银行通过加大网点设置与提高精准化财富管理产品供给，进一步挖掘客户潜力。截至 1H21，成都银行 网均储蓄存款为 8.8 亿元，上市城商行第四，但网均理财规模近 2.7 亿，在上市城商行中排名靠后。根据招行与 贝恩联合发布的《2021 年中国私人财富报告》，四川省的高净值客户在 2020 年突破 10 万人，成为全国 9 个突 破 10 万人的省份之一，四川省具备财富管理业务拓展基础。一方面，成都银行正在加大网点设置。截至 1H21， 成都银行在成都地区共有 172 个分支机构，较 2017 年增加 28 个，预计成都银行将进一步增强社区网点布局； 另一方面，成都银行增加精准化财富管理产品供给。根据四川省“十四五”金融业发展和改革规划，支持符合 条件的金融机构在川发起设立理财子公司。目前成渝地区仅重庆农商行拥有一张理财子牌照，我们预计四川省 内成都银行将是有力获得理财子牌照的银行。与此同时，成都银行正在积极探索基金代销业务，通过优选符合 自身客群风险偏好的财富管理产品，实现精准化营销，预计将成为未来中收的重要增长点。

资产端，消费贷与信用卡规模不大，在庞大零售客群的支撑下，有较多“低垂的果实”可摘。 在房地产贷款集中度的监管要求下，成都银行可以保持一定增量按揭。尽管成都银行按揭贷款占比超过监 管要求（17.5%），但在成渝双城经济圈建设的大潮中，成都银行完全可以在发展中解决结构问题，把自身的结 构调整融入到区域腾飞的大势中，实现起来亦是相对轻松的。截至 2Q21，成都银行按揭贷款占比较 2020 年末 已经下降 4pct 至 22%，预计未来 3 年仍能保持每年超过 50 亿的按揭增量。

成都银行存量消费贷压降到位，2020 年开始进一步优化消费贷款产品，扩大优质消费贷款客群。成都银行 消费贷占比始终不高，2013 年最高值占比仅为 5.5%，目前占比仅为 0.4%。2014 年以前成都银行曾经尝试与汽 车生态合作消费贷效果不佳，2014 年以来保持压降态势，至 1H20 降至不足 4 亿，占总贷款比重 0.15%，存量 包袱解决完毕。2020 年，成都银行采用白名单制，向本地优质客群授信。截至 1H21，成都银行消费贷规模较 2020 年末增长 73%至 15 亿。（报告来源：未来智库）

四、公司治理层面确保战略稳定，坚守资产质量底线

成都银行管理层非常稳定，风格统一，确保战略执行的连贯性。成都银行现任董事长王晖曾在建行四川省 分行工作，并曾任建行成都市第一支行行长，建设银行存、贷款市场份额长期保持在成都市前两位。2005 年来 到成都银行开始担任行长、董事长，至今已经有 17 年，伴随成都银行将近 20 年的成长。现任行长王涛于 2020 年从工行四川省分行来到成都银行，与董事长同样具有大行背景。其他 7 位高管，均长期在成都银行工作，既 有当地监管背景的干部，也有基层成长起来的干部。成都银行整个管理层风格统一、长期任职，确保从上到下 战略坚定执行。

成都银行坚守资产质量底线，上市前彻底卸下资产质量包袱轻装上阵，目前各项指标均位于上市前列。在 2010-2012 年期间，成都银行内部人事出现变动，导致成都银行战略方向出现短暂漂移、风险底线出现暂时松懈。 2013 年开始四川省经济进入下行期，落后产能问题严重，叠加民营担保公司暴雷与四川省多位高管落马，成都 银行前董事长毛志刚、前董事吴忠耘先后被查，成都银行不良开始明显暴露。2013 年管理层重新捋顺，摆正成 都银行战略方向与风险底线，在上市前花费两年时间以利润负增长为代价坚定出清存量资产质量包袱，轻装上 阵。2017 年以来，成都银行不良率持续下降、拨备覆盖率持续上升。截至 3Q21，成都银行不良率仅为 1.06%， 较 2015 年的最高点下降 129bps；拨备覆盖率为 387%，较年初提高 94pct，较 2016 年的最低点提高 232pct，目 前拨备覆盖率位于上市城商行第五，且高于成渝地区其他几家法人银行。截至 1H21，成都银行不良+关注率仅1.75%，位于上市城商行第四，逾期率 1.19%，位于上市城商行第五。作为一家地处西部的银行，成都银行与头 部东部沿海地区城商行资产质量指标相当，明显好于其他西部城商行。

五、盈利预测与投资分析

5.1 资本补充小步快走，保持 ROE 稳定

2022 年成都银行发行 80 亿可转债，补充资本，支撑规模扩张。80 亿元可转债若能够转股成功，根据 3Q21 数据静态测算将提升核心一级资本充足率 1.5pct 至 9.94%。动态测算下，80 亿资本补充到位后，能帮助成都银 行支撑 3 年左右的发展。我们假设，成都银行 2022 年开始保持 25%的利润增速、18%的资产规模增速、分红率 保持不变、风险加权系数 2022 及 2023 年每年提高 2pct 随后保持不变，在以上情景下，成都银行核心一级资本 充足率到 2025 年预计降至 8.3%左右，距离 7.5%的监管红线仍有 0.8pct 的富余。

可转债规模不大，利润快速回补，预计 ROE 仍能保持稳定。管理层高度重视 ROE，ROE 摊薄效应有限， 利润可快速回补。根据测算，若转股成功，将拉低 ROE 1.4pct。若 2022 年成功转股，且保持 2022 年 ROE 不低 于 2021 年，则 2022 年利润增速在 21%以上即可，这对于正处于快速成长期的成都银行比较容易实现。

5.2 投资分析

成都银行始于基建，却远不止基建，同时还极大受益于区域产业升级与财富管理需求提升，短期与长期增长动能非常清晰，未来三年营收与利润增速有望保持双 20%。短期维度，今年稳增长的大主线下，最明显、最 确定的逆周期调节抓手仍是基建。“成渝双城经济圈”的国家级战略背景下，成渝地区基建需求两大、持续期长， 成都银行是基建重点区域的核心银行。凭借当地重要法人银行的地位，成都银行实现低风险规模驱动型增长， 依靠基建投资力度加大迅速做大资产规模，快速成长跻身万亿资产俱乐部。长期维度，跟随成都本地产业升级 与财富管理需求日益壮大的发展轨迹，凭借低资金成本、深厚政府资源的优势，成都银行低价切入优质客户， 先行建立联系，再逐步提升综合贡献，未雨绸缪培育长期动能。我们预计成都银行 2021-2023 年归母净利润增速分别为 25.3%、28.3%和 28.7%，营收增速分别为 25.5%、22.3%、21.4%。

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正泰电器研究报告：分布式光伏领域先发优势明显，低压电器稳增

一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展

正泰集团成立于 1984 年，前身是乐清县求精开关厂，凭借 5 万元、50 平米、8 名员工进 入低压元器件产业。1997 年，集团经过整合与股份制改造，成立正泰电器，主要产品包括 终端电器、配电电器、控制电器等低压电器。2010 年 1 月，公司在上海证券交易所上市， 成为中国第一家以低压电器为主业的 A 股上市公司。公司已累计三十余年低压电器行业的 从业经验，是国内最大的低压电器企业之一。

2006 年，正泰集团进入光伏产业，成立正泰太阳能。2016 年，正泰电器收购正泰新能源 100%股权，将光伏资产注入上市公司。正泰新能源主要从事光伏组件的生产和销售，光伏 电站、储能、配网售电等业务。

公司业绩多年来稳定增长。2020 年公司营业收入为 332.53 亿元，同比增长 10.02%，归母 净利润为 64.27 亿元，同比增长 70.85%。21 年前三季度营业收入为 286.51 亿元，同比增长 23.25%，归母净利润为 27.79 亿元，同比下降 8.84%，主要受到低压电器原材料涨价的影响。

1.1 主营业务分析

低压电器、光伏为公司主要业务，合计占比 97%。从业务结构上看，2021H1 低压电器、 光伏业务的营收占比分别为 65%、32%。从盈利能力来看，公司毛利率、净利率水平分别 为 28%、12%，历年表现较为稳定。其中，低压电器毛利率稍高，约 29%；而光伏板块内 部差异大，2018-2020 年电站运营业务的毛利率高达 50%以上，而太阳能电池组件和光伏 电站工程承包在 8%-20%之间。

1.2 股权结构

股权结构稳定。目前，公司第一大股东为正泰集团，直接持有 41.16%的股权。公司实际控 制人为董事长南存辉，直接持有 3.45%的股权，并通过正泰集团和正泰新能源投资有限公 司间接持股。

回购彰显发展信心，员工持股增强共同利益。2021 年 11 月 4 日，公司董事会审议通过了 回购议案，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超 过 82.08 元/股，回购总金额不低于人民币 10 亿元，全部用于实施员工持股计划。截至 2022 年 3 月 11 日，公司已回购 2030 万股，约占公司总股份 0.94%。（报告来源：未来智库）

二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长

2021 年中国分布式光伏新增装机 29.3GW，表现亮眼。由于部分原材料供不应求，2021 年光伏组件价格高企，据 PV InfoLink 统计数据，年初 166mm 单晶组件价格约 1.7 元/W， 10 月一度涨超 2 元/W，年底约 1.88 元/W。在光伏项目收益率承压的背景下，2021 年中国 光伏新增装机 54.9GW，同比增长 13.9%。其中，分布式光伏贡献 29.3GW，同比增长 88.7%， 约占 53%，首次年新增装机超过集中式。2017-2021 年，分布式光伏累计装机在总量中的 占比逐年提升，从 23%上升至 35%。

分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。当集中式光伏向沙漠、戈壁、 荒漠等地区推进时，分布式光伏由于单体容量小，具有选址灵活、建设门槛低的优势，安 装在人口密集地区的屋顶、车棚上，可以直接与电力消费场景联系起来，有效补充用电需 求。另外，与分布式光伏相比，集中式光伏在升压设备、线路、土地、路条等方面费用更 高，导致其单位发电功率的投资成本更高。

2.1 “整县推进”打开屋顶分布式光伏市场需求

2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 发试点方案的通知》（以下简称“整县推进”）。通知指出，申报试点的县（市、区）应具有 比较丰富的屋顶资源，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%，学校、 医院、村委会等公共建筑不低于 40%，工商业厂房屋顶不利于 30%，农村居民屋顶不低于 20%，强调接入电网时“应接尽接”、设计方案时“宜建尽建”。

2021 年 9 月 14 日，国家能源局公布了“整县推进”试点名单，共报送 676 个县（市、区）， 约占全国数量的 24%。通知指出，2023 年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均 达到上述要求的，列为“整县推进”示范县。

历经半年，“整县推进”初见规模。据国家能源局不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶 分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量 17.78GW，主要分布在山东、浙江和广东。2022 年初至今，据光伏們统计，公开信息显示 已经有约 1.7GW 的“整县推进”项目陆续开工。

2.2 国补退坡，地方补贴持续助力

2021 年起，财政不再补贴新备案的集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目，实行平 价上网；而 2022 年起，户用分布式光伏项目也将告别国补。回顾国补历史，2013 年，国 家发改委提出发挥价格杠杆促进光伏发电产业健康发展，通过可再生能源发展基金，给予 分布式光伏 0.42 元/千瓦时的上网电价补贴；之后，国补经历了五轮下调，最终伴随着产业 链成熟，光伏发电进入“平价时代”。

但是，考虑到分布式光伏对于能源转型的重要性，以及光伏平价的缓冲期，各级地方政府 纷纷出台相关政策进行针对性补贴，具体补贴形式包括按照发电量、装机容量或投资金额。 以北京为例，其市级补贴分别针对工商业及户用光伏、公共建筑及 BIPV 分别设置 0.3 元/ 千瓦时和 0.4 元/千瓦时的补贴，同时北京市西城区针对新能源开发利用项目给予总投资额 30%的补助。

2.3 工商业光伏：受益于企业排碳成本上升

全球范围内，在“碳达峰碳中和”目标的指引下，鼓励节能降碳、遏制高耗能高污染成为 主流，为了推动产业优胜劣汰，制造企业面临的排碳成本上升。

从国内来看：2022 年 1 月 21 日，国家发改委等多部委联合印发《促进绿色消费实施方案》， 文件指出，要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能 企业电力消费中绿色电力最低占比，明确了用电端对可再生能源的刚性基础需求。另外， 2021 年 10 月 11 日发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》中指出， 在燃煤发电市场交易价格在 20%的范围内浮动的基础上，高耗能企业不受该幅度限制，由 此扩大了高耗能企业电力成本波动的范围。在此类政策推动下，部分工商业企业选择在厂 房屋顶、园区空地上安装分布式光伏，通过自建绿色电厂来控制成本。

从国外来看：碳定价机制由来已久，主要包括碳税和碳排放权交易。20 世纪 90 年代初， 芬兰、挪威、瑞典、丹麦等北欧国家就开始征收碳税。截至 2021 年 5 月，世界上已经实施的碳定价机制共计 64 种，覆盖 全球温室气体总排放量的 21%，其中 35 项是碳税制度，涉及全球 27 个国家。碳定价机制 不仅在特定地区、行业内适用，并将通过商品贸易、税收等形式对更大范围内参与者形成 直接或间接的影响。

2021 年 7 月，欧盟委员会公布了碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，要求部分高碳行 业的进口产品以向欧盟购买配额证书的方式支付自身碳排放费用，从而达到防止碳泄露和 保护本土产业竞争力的目的。欧盟是中国第二大的贸易伙伴，此举将对我国制造企业出口 造成重要影响，在新的评判标准下，企业需重新审视自身的碳排放强度和产品竞争力。根 据法案附录中提及的碳量核算方式，除了生产过程中直接的二氧化碳排放，间接碳排放来 自外购的电、热、蒸汽等，与生产地的能源结构相关，因此地方政府也应关注可再生能源 装机容量对当地制造企业的影响。

“拉闸限电”背景下，制造企业有稳定用电需求，安装光伏电站意愿增强。2021 年，部分 地区由于煤炭供应不足、“能耗双控”进展不及预期等多重因素，不得不采取“拉闸限电” 的手段，打乱了当地制造企业的生产节奏，造成开工不足的困境。在稳定用电的诉求下， 分布式光伏可以作为制造企业的应急电源和日常用电补充。同时，《促进绿色消费实施方案》 指出，针对消费绿色电力比例较高的工商业用户，在实施需求侧管理时优先保障。

2.4 户用光伏：受益于融资渠道拓宽

早期，光伏项目由于投资成本高、盈利性差，银行并不愿意对此放贷，而普通农户很难承 担一次性的投资支出，导致项目难以落地。如今，随着光伏正式进入“平价”时代，配合 可靠的运维服务，位于光照条件优越地区的项目盈利性可观，使得大批户用光伏电站成为 值得投资的优质资产。

创新金融模式加持，投资方种类多样。针对业主自持模式，除了传统的商业银行贷款，经 销商还引入了融资租赁等金融模式，拓宽了融资渠道。针对非业主持有的模式，业主可以 通过出租屋顶获得定期定额的租金收入，规避了投资风险；而以正泰电器为代表的民企以 及有投资意愿的央国企均可以成为屋顶的承租方，通过组合投资的方式分散风险，实现可 持续的运营模式。（报告来源：未来智库）

三、光伏业务：渠道为本，运维致胜

公司新能源板块业务主要包括太阳能电池组件、电站运营、光伏电站工程承包，2020 年收 入占比分别为 56%、24%、20%。从毛利率来看，电站运营业务维持 50%以上的水平，而 太阳能电池组件和光伏电站工程承包则在 8%-20%之间波动。

户用光伏龙头地位稳固。2020 年和 2021 年上半年，公司新增户用装机容量分别为 1.8GW 和 1.05GW，占国内户用总装机的份额分别为 17.82%和 17.84%，位居第一。

3.1 先发优势明确，光伏业务模式成熟

正泰新能源是国内最早从光伏制造转入光伏电站建设的民营企业，资质完备。2006 年公司 正式进入光伏行业；2009 年，公司建设完成了杭州能源与环境产业园 2MW 屋顶光伏系统， 并且参与了第一批国家金太阳示范工程和光电建筑应用示范工程；2010-2016 年，光伏电 站建设逐年加速，2016 年电站装机容量达到 3000MW。根据官网披露，目前正泰在全球范 围内建设光伏电站超过 6000MW。

2015 年成立正泰安能，深耕户用光伏市场。作为公司旗下户用光伏品牌，正泰安能是中国 行业协会颁发的首家“户用光伏优秀品牌”，至今已在全国建设户用光伏电站 50 余万座， 为客户提供专业的能源解决方案。

正泰安能的户用光伏产品共有三种模式，供不同风险偏好的用户选择：

1) 金顶宝：公司与用户合作建造电站，电站设备、建造及运维均由公司承担，用户将获 得长期固定收益，无需投入资金和承担风险。

2) 富民购：以用户的名义建设电站，由工商银行提供融资支持，正泰安能为用户提供 25 年安心运维服务，并承诺保障电站最低发电量，不足部分由公司补足，超发收益归属 于用户。

3) 绿电家：公司与用户直接签署销售合同，由兴业银行提供 15 年贷款。贷款期内用户也 可享收益，第 16 年开始获得全部发电收益，同时正泰安能为用户提供 25 年安心运维 服务，承诺保障电站最低发电量，不足部分公司补足，超发收益归属用户。

集团布局产业链各环节，形成协同效应。户用光伏系统包括光伏组件、逆变器、光伏计量 箱、电线电缆等组成部分，公司依托正泰集团，具有发、集、逆、变、配、送等全产业链 支持，具备更强的系统集成能力。

基于分布式光伏解决方案，正泰开始拓宽下游应用场景。传统的分布式光伏发电系统，与 储能、充电运营平台、消防系统结合后，形成了正泰安能“光储充”一体的解决方案。将 清洁能源发电与充电场景直接对应，为下游客户提供增值服务，形成可持续的商业模式。

3.2 新老业务协同，品牌渠道为王

低压电器业务培育强大经销网络。公司由低压电器起家，该业务具有下游应用广泛、终端 客户多样的特点，推动公司不断迭代渠道。根据 2021 年中报披露，公司目前在国内形成了 以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络，拥有 15 个片区办事处，525 家一级经销商、5000 余家二级分销商、超 10 万家终端渠道，实现 96%以上的地市级覆盖率和 83%以上的区县覆盖率。

户用光伏开发业务同样具有渠道依赖性，公司快速复制成功经验。一个典型的户用项目开 发，需要销售人员与用户对接，明确合同细节，但是按照 150W/平方米左右的安装密度， 单个户用光伏的装机容量仅几十千瓦。面对分散的潜在客户群体，足够下沉的渠道网络是 保障开发速度的重要因素。除了共通的渠道经验，在发展户用光伏业务之初，公司部分低 压电器的经销商也开辟了“第二曲线”，同时发展户用光伏开发业务，公司两大主业的经销 商体系存在部分重叠。

建立户用光伏人才培养平台，完善行业生态。2017 年，面对户用光伏市场扩张、行业内专 业化人才紧缺的困境，公司与与行业协会、金融保险、大学院校等机构联合，发起成立了 正泰光伏学院，是一家专注于培养户用光伏综合型人才的公益性学院。正泰光伏学院累计 培训 10 万多人次，开发 400 余门课程，包括业务、施工、运维、技术、商务等 5 大类，形 成针对性的培训体系。通过线上学习平台，为全国范围内的代理商提供便利的自我提升、 统一培训服务。

3.3 运维能力强劲，增益电站质量

优质运维保障光伏电站的发电效率，产生品质溢价。正泰安能的运维服务覆盖全国 79 个城市， 拥有 400 多个线下运维服务网点、1300 位运维工程师。2021 年，正泰安能为 50 万户电站 提供运维服务，全年发电完成率高达 108%，其中 41%的电站超发率高于 10%。背后原因在 于优质的运维服务，定期维护、及时排故，有助于延长发电小时数，维持电站高效运转。超 过设计发电量的部分将直接转换为光伏电站的超额收益，从而带来高溢价和高口碑。

基于智能云平台，提供光伏项目全生命周期服务。正泰安能的运维服务体系配有 7X24 小时 智能呼叫中心、安能管家智能应答、客户一键报修等智能化服务平台，借助智能系统，户 用电站运维部门 40 多名员工可以负责全国 30 余万个电站，运维体系具有智能化、网格化、 专业化的特点：

1) 智能化：云平台涵盖前期屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、运维监控等多个阶段， 提供电站开发、产品溯源、实时发现故障与维修等功能，实现全流程平台化、可视化、 智能化，从而保障服务时效，确保公司及业主的发电收益。

2) 网格化：每 800 个镇建设“综合能源服务中心”，为用户提供户用光伏维修服务的同时， 也为附近村民提供饮用水站、快递服务、正泰网上商城、便民服务（免费测量血压、 打印）等，近距离为用户提供更高效、便捷的服务。

3) 专业化：运维服务标准化、专业化，2021 年召开 40 场全覆盖运维培训，针对系统使 用、理论、实战进行专业化培训，提高运维服务技能。

3.4 受益“整县推进”，分布式光伏业务加速发展

光伏电站投资成本高，“整县推进”引入央国企，有效解决资金问题。光伏项目投资是一项 重资产业务，按照每 GW 分布式光伏的投资成本 30-35 亿元，借助 75%-80%的银行贷款， 投资方需投入 6-9 亿元自有资金。如果选择大量开发并自持光伏项目，可以在 25 年以上的 经营周期中产生可观的现金流，但同时意味着较高的资金占用压力。“整县推进”政策使得 零星的分布式光伏项目可以以村、县、市、区等地区为单位统一开发，集合成一个小有规 模的项目，吸引央国企作为投资方进入这一市场，这一政策背景为正泰的业务提供了新的 解决思路。

出售电站盘活现金流，滚动开发扩大运维市场。政策颁布后，央国企纷纷出手购买存量光 伏项目，根据公司公告，2021 年 9 月至今，正泰电器总共 5 次对外出售光伏发电系统资产， 合计 2.1GW，形成可观收益。资产交割后，公司将继续为这些光伏电站提供运维服务，在 保障发电效率的同时，增加公司的运维收入。同时，公司分别以小比例参股电投泰集、重 庆渝泰和电投安能，持股比例约 18%，从而继续享受优质电站项目带来的投资收益。

创新模式提升分布式光伏开发速度。央国企肩负碳达峰碳中和的政治任务，对清洁能源装 机量提出了相应的目标。例如，国家电力投资集团提出，2023 年公司将实现国内“碳达峰”， 2025 年电力装机达 220GW、清洁能源装机比重达 60%，2035 年电力装机达 270GW、清 洁能源装机比重达 75%。“整县推进”项目将成为央国企的重要抓手之一。但是，面对分散 的分布式光伏用户，央国企不具备地推能力，因此它们倾向于与民企合作，各自发挥比较 优势：央国企享受更低的资金成本、信用背书以及地方政府关系，有助于获得项目和提供 资金；民企则具备更高效的组织架构和个性化人才优势，有助于项目落地和后续运维。通 过 BT（建设-移交）或 EPC（工程总承包）的方式，可以加速正泰电器分布式光伏业务的 业绩兑现和现金流回流，增强公司持续开放新项目的能力。

公司积极开拓“整县推进”项目。自 2021 年 6 月“整县推进”通知下发以来，正泰电器积 极推进相关合作。根据公司披露，已与各地方政府签署 14 份合作框架协议，在山东、河北、 河南等 9 省 91 个县签约装机容量达 3.6GW，成为“整县推进”领跑者。2021 年 11 月， 在第三届中国分布式光伏创新发展论坛上，正泰安能获得了“整县推进最佳方案提供商奖”、 “中国最具影响力光伏系统品牌奖”。

四、低压电器：经营稳健，持续增长

低压电器业务品类齐全。低压电器指用于交流电压 1200V，直流电压 1500V 及以下的电路 内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降 压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低压电器对于保证供电系统可靠性至关重 要，根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。

4.1 工业消费品属性，行业规模稳定增长

低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，与宏观经济相关性强。根据格物致胜 整理数据，2020 年中国低压电器下游应用中，建筑、工业项目、电网占比较高，市场规模 占比分别为 37.8%、18.9%、15.1%。由于低压电器属于支持国民经济发展的基础资本品， 其行业发展与固定资产投资、发电量等因素有较强的相关性。总的来看，电力工业发展是 低压电器产品需求增长的重要推动因素。

过去十年，低压电器市场稳增。根据格物致胜整理数据，2020 年中国的低压电器市场规模 862 亿元；观察过去十年行业规模增速，中国市场 CAGR 为 5.3%，尽管具有一定周期性， 但多数年份增速大多维持在 5%以上。按照不同类别来看，2020 年中国市场中，终端电器、 配电电器、控制电器分别占比约 34%、42%和 16%，其 2010-2020 年 CAGR 分别为 5.9%、 5.3%、6.2%。

新兴产业发展带动低压电器需求。展望十四五，国家将增加对数据中心、新能源等领域投 资，有助于扩大低压电器市场空间。另外，电网智能化等新趋势提高了对低压电器稳定性 的要求，将提升中高端产品需求容量。

4.2 竞争格局不断优化，头部企业份额提升明显

国内低压电器市场竞争格局分散。从中国低压电器市场份额来看，2020 年排名前四的是施 耐德、正泰电器、德力西、ABB，占比分别为 15.3%、13.7%、6.5%、6.0%，销售额均在 50 亿以上，处于第一梯队；第二梯队为 20-50 亿元之间，包括西门子、良信电器、常熟开 关、天正电气；第三梯队为 5-20 亿之间，包括上海人民、伊顿；其余为规模更小的参与者， 占到总市场的 44%。

集中化趋势明显。对比 2010 和 2020 年各企业市占率情况，可以观察到头部企业份额提升， CR5 从 34.7%提升至 45.3%，而其余企业竞争变得更加激烈。

按照下游不同的应用场景分类，正泰电器市占率领先。国内低压电器市场上，在工业项目、 工业 OEM、建筑、电网、基础设施、个人用户领域，正泰电器均位列前五；在客户相对分散 的个人用户场景，占据绝对的领先优势，市占率约 27%；在工业 OEM、建筑、电网场景中 分别以较小的优势排名第一。

低压电器可分为定制型和通用型产品。定制化产品主要运用于轨道交通、石油石化等场景， 通用型产品则用于家庭场景较多。目前高端应用场景包括石油石化、通讯、轨道交通、电 子制造厂房、数据中心、高端商业楼宇，仍使用外资三大品牌较多，即施耐德、ABB、西 门子。中高端商业楼宇已开始慢慢接受良信、泰永、北元等品牌，中端商业、住宅楼宇更 多的是采用德力西和正泰品牌。

内资产品性能逐渐接近外资，国产替代开始。低压电器技术迭代变缓，随着国内厂商技术 水平的提升，内资产品性能逐渐接近外资。但由于外资产品品牌力强，售价普遍高于国产 品牌，接下来国产品牌有望凭借性价比优势开始国产替代。

4.3 经销渠道实力强劲，积极布局直销及海外市场

低压电器下游行业众多，各个行业的属性差异大，因此采购方既有 To B 的行业大客户，也包括 TO C 的众多消费者，其终端性质决定了头部低压电器厂商必须同时布局经销、直销渠道。

4.3.1 分销渠道

公司分销渠道起步早，低位难撼动。通过十数年的努力不断扩大渠道优势，经销商数量逐 年增长，是少有的渠道可覆盖至镇一级的品牌。通过开展“蓝海计划”，公司分步启动股份 制合作区域，将核心经销商纳入到公司的治理体系中。截止 2021 年 6 月，已覆盖 19 省份 和自治区，共设立 24 家销售公司。

品牌在终端市场的影响力不断提升。由于低压电器具有工业消费品属性，除渠道数量之外， 公司还积极推动品牌质量提升。公司重点推进品牌建设，支持鼓励有意愿、有条件的经销 商向综合业务型、行业拓展型转变，不断提升品牌在终端市场的影响力。2021 年上半年， 公司新增品牌体验馆 5 家，工业超市旗舰店 9 家，行业峰会展示 5 场。

打造“昆仑”和“诺雅克”，抢占中高端市场：

1) 昆仑：定位中高端市场，于 2016 年问世，包括万能式断路器、塑壳断路器、终端配电 及电动机控制与保护等品类。

2) 诺雅克：定位高端市场，于 2007 年设立，定位于新一代高端智能低压电器的研发和制 造务。诺雅克深耕北美及欧洲市场，在全球拥有 3 大研发中心、5 个物流基地及百个 销售分支机构，雇员超 1000 人，其中研发技术人员占比约 20%。2020 年，诺雅克被 评为上海市“专精特新”中小企业。

4.3.2 直销渠道

把握客户痛点，发力直销业务。2018 年开始，公司以电力、机械、通讯、工业、建筑工程 和新能源六大行业为抓手，开始拓展直销业务。公司的专业直销团队挖掘客户痛点，针对 性地实施产品组合策略，拓展成功后，转交由经销商进行配送服务，分工明确，提升了服 务质量与效率。

规模效应+经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低水平。比较同行业上市公司销售费 用率，2021 前三季度正泰电器销售费用率约 4.1%，低于可比公司，良信电器、天正电气、 泰永长征分别为 10.0%、8.8%、11.0%。从销售人员占比来看，2020 年正泰电器约 8.45%， 而其余三家公司在 17%以上。

4.3.3 提前布局海外，加速国产替代

中国已成为全球低压电器最大的制造国。根据中国海关总署数据，2020 年我国低压电器进 口金额为 149.5 亿美元，同比增长 2.3%；出口金额为 173.8 亿美元，同比增长 7.0%；贸 易顺差为 24.3 亿美元，同比增长 49.1%，中国企业出海速度加快。

获得海外市场份额的关键竞争力在于销售渠道和物流体系，正泰电器布局完善。正泰电器 依托新加坡日光电气和 EGEMAC 合资的埃及成套厂，构建全球区域物流仓库与本土化销售 网络。目前，公司业务遍及 140 多个国家和地区，全球员工超 3 万名，在全球范围内设立 4 个海外研发中心、6 个全球营销区域、13 个制造基地、2000+销售公司、20+国际物流中 心。而国内其它低压电器企业很少有足够体量完成海外布局。2021 年，公司海外业务取得 一系列成就，包括首次进入欧洲主干网输配电业务、中标拉美哥伦比亚 EGP Cuayepo 500KV 变压器项目、实现比亚迪英国储能配套项目落地、开发韩国 LG 储能配套项目等。

4.4 低压电器行业马太优势明显，强者恒强

自动化产线投资门槛高，仅头部厂商有资本购置：小型断路器等产品标准化程度较高，适 合采用自动化生产。公司自主设计建设小型断路器和交流接触器的数字化车间，历时三年 实现全自动化生产。根据公司介绍，该项目有效提升公司生产运营效率，共计节省 759 名 人员、43%的生产运营成本，产品研制周期缩短 22%，能源利用率提高 8%。而小型企业 难以负担这样的投资成本，或订单规模无法支撑自动化产线的利用率。从人均创利来看， 正泰电器显著高于可比公司，2020 年实现 22.85 万元/人。

低压电器行业马太优势明显，规模化厂商在采购、生产方面优势较大：低压电器的原材料主 要包括铜、银、塑料等，2020 年，公司低压电器生产成本中原材料占比 88.7%，公司出货量 行业领先，采购成本可较同行更低；低压电器具有定制化属性，每个型号要求不同的模具， 因此销售规模大意味着单批次生产量足够大，可以有效减少产线切换次数，摊薄模具成本。

盈利预测关键假设

光伏电站工程承包：2019、2020 年营业收入分别为 38.6 亿元和 28.1 亿元，同比增速为 77%和-27%，毛利率为 8%和 15%。公司具备 EPC 成本、质量控制的综合实力，2021 年 上半年，公司签署澳洲 Edenvale 共 204MW 项目合同，与中国电力签署战略合作协议，完 备内蒙古通辽及呼和浩特合计 250MW、辽宁朝阳 200MW 项目合规性手续。随着公司持续 拓展海外市场，以及“十四五”期间国内风光大基地项目纷纷落地，预计 2021-2023 年公 司该业务收入将加速增长，假设增速分别为 5%/25%/30%，对应收入 29.6/36.9/48.0 亿元。 工程类业务毛利率较低，预计 2021-2023 年分别为 10%/10%/9%。

太阳能电池组件：2019、2020 年营业收入分别为 56.2 亿元和 79.3 亿元，同比增速为-11% 和 52%，毛利率为 17%和 11%。根据公司 2021 年中报，其 166 尺寸 SuperPERC+4.0 电 池技术平均量产效率达 23.2%，量产技术 TOPCon+高效电池平均效率突破 23.0%。但是在 大尺寸化、技术更新的背景下，电池与组件环节竞争变得更加激烈，并且生产成本受到上 游硅料价格波动影响。2020 年，公司组件生产成本和不含税销售价格分别为 1.36 元/W 和 1.52 元/W。2021 年，由于硅料环节供不应求、扩产存在瓶颈，导致原材料价格与销售价格 上涨，我们预计 2022 年下半年开始，随着硅料环节新增产能释放，原材料价格有望下降。 同时，由于组件厂商纷纷扩产，市场竞争会更加激烈，我们预计该业务盈利能力或将有所 下降。我们预计 2021-2023 年公司组件业务将维持满产满销，年销售量为 5.2GW，生产成 本分别为 1.40/1.39/1.33 元，不含税销售价格分别为 1.64/1.61/1.53 元，对应毛利率分别为 15%/14%/13%。

电站运营：2019、2020 年营业收入分别为 24.4 亿元和 33.8 亿元，同比增速为 25%和 38%， 毛利率为 57%和 54%。该业务包括公司自持光伏电站获得的投资收益，以及出售电站获得 的收益。由于 2021 年公司向央国企出售部分存量电站，或将减少存量电站带来的收入，而 未来随着“整县推进”政策落地，2022-2023 年公司有望加快分布式光伏电站开发速度， 采用“滚动开发”的方式保证存量电站规模，从而带来相关收入增长。同时，由于 2021 年 组件价格上涨，导致新增电站建设成本上升，以及营业成本中的折旧费用增加，因此我们 预计毛利率小幅下降。我们预计 2021-2023 年公司存量电站收入分别为 25.7/30.8/33.9 亿 元，同比增长-15%/20%/10%，毛利率分别为 50%/48%/48%；出售电站收入分别为 62.5/110/210 亿元，毛利率分别为 30%/28%/26%。由于电站出售业务毛利率低于存量电站 业务，因此电站运营整体业务毛利率分别为 36%/32%/29%。

低压电器：2019、2020 年营业收入分别为 178.8 亿元和 184.2 亿元，同比增速为 9%和 3%， 毛利率为 34%和 32%。针对传统主业低压电器，公司历史相关收入保持稳增，公司致力于 提升渠道优势、加大品牌推广力度，通过智能制造和持续创新保持自身竞争力。由于公司 着重拓展海外市场和直销客户，2021-2023 年，我们预计海外业务收入增速分别为 45%/28%/30%，国内直销业务收入增速分别为 18%/32%/30%，贡献主要增长。我们预计 2021-2023 年该业务总收入分别为 196.7/226.8/260.6 亿元，同比增长 7%/15/15%，毛利 率分别为 33%/33%/32%。

费用率：2019、2020 年公司销售费用率分别为 7%和 5%，未来发展低压电器业务和分布 式光伏业务的重点都是打造渠道和品牌，尤其是“整县推进”政策带来了更广阔的市场， 因此销售费用将随着营收的增长而增加，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率将保持 5%； 2019、2020 年公司管理费用率分别为 4%和 5%，而未来公司可能面临职工薪酬上涨和股 权激励需求，因此预计 2021-2023 年将保持 5%；2019、2020 年公司研发费用率均为 3%， 未来公司需要进一步智能制造水平和产品品质，因此预计 2021-2023 年将保持 3%。

总的来看，公司低压电器业务有望保持小幅增速，并带来稳定的利润，而光伏业务则受益 于下游需求扩张和国内的“整县推进”政策，获得较高的收入增速。我们预计 2021-2023 年公司营业收入有望达到 406.9/495.4/638.6 亿元，归母净利润分别为 43.2/53.2/63.5 亿元， 对应 PE 分别为 21.2/17.2/14.4 倍。

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国内半导体清洗设备龙头盛美上海研究报告

1 盛美上海：技术差异化、产品平台化、客户全球化，国内半导体清洗设备龙头迎来加速成长

1.1 国内半导体清洗设备龙头，技术差异化打开国际市场

专注半导体设备研发，成长为国内清洗设备龙头。盛美上海成立于2005年，是国内少 数具有一定国际竞争力的半导体专用设备制造商，主要产品包括半导体清洗设备、半 导体电镀设备、先进湿法封装设备和立式炉管设备，产品覆盖前道芯片制造和后道先 进封装环节。其中，清洗设备是公司的拳头产品，公司通过自主研发且全球领先的 SAPS兆声波清洗技术、时序能激气穴震荡TEBO兆声波清洗技术，可应用于28nm及 以下技术和节点的晶圆清洗领域，成功进入海力士、长江存储、华虹集团、中芯国际 等国内外半导体制造企业产线。据Gartner2020年数据，公司在全球清洗设备的市场份 额已升至 4%，其中单片、槽式清洗设备的全球市场份额达到 5.2%，是国内半导体 清洗设备龙头。

差异化方案打开国内外市场，客户拓展至行业多家龙头公司。公司控股股东美国 ACMR成立于1998年，成立起即从事半导体专用设备研发，主要技术布局包括多阳极 局部镀铜技术、无应力铜抛光（SFP）技术。2005年盛美上海成立后选择了与电镀、 抛光同属于湿法工艺的清洗设备领域，并采用差异化竞争战略，选择与主流清洗技术 不同的技术进行重点研发。2008年公司兆声波清洗技术SAPS研发成功，2009年SAPS 清洗设备成功进入全球十大半导体企业、全球存储器龙头企业韩国海力士（无锡）开 展产品验证，2011年用于12英寸45nm工艺的SAPS清洗设备首次获得海力士订单，并 于2013年获得海力士多台重复订单。2015年公司取得长江存储、中芯国际及华虹集团 等国内领先客户SAPS订单。在先进封装湿法设备、电镀设备、无应力抛光设备、立 式炉管设备领域，公司也取得了客户的认可：2013年取得国内封装测试龙头企业长电 科技先进封装湿法设备订单，2018年取得长电科技后道先进封装电镀设备和订单， 2019年前道铜互连接电镀设备取得华虹集团订单、无应力抛光设备取得长电科技订 单，2020年公司立式炉管取得华虹集团订单。

1.2 产品布局不断延伸，平台化战略不断打开市场空间

从湿法工艺起步，逐步向平台化发展。公司从湿法工艺起步，研发了以清洗设备、先 进封装湿法设备、电镀设备为代表的湿法工艺设备，2018年开始干法设备的研发，于 2020年推出立式炉管设备，完成了从湿法工艺设备进入干法工艺设备的跨越，逐步向 半导体设备平台发展。根据公司估计，公司目前的产品线所处市场空间约80亿美元。 据公司2021年年报，公司预计2022年再推出两款设备，产品可服务市场规模将翻倍。 预计该两款产品2022年可进入客户端验证。

产品线日臻丰富，覆盖晶圆制造和先进封装等领域。半导体产业链中技术难度最高、 附加值最大、工艺最为复杂的为集成电路制造，应用于集成电路领域的设备通常可分 为前道工艺设备（晶圆制造）和后道工艺设备（封装测试）两大类。公司通过持续的 研发投入和长期的技术、工艺积累，产品线从晶圆制造领域扩展到先进封装领域。日 益丰富的产品推动公司销售收入不断增长，公司的竞争力不断提升。

公司拥有三大产品线，包括半导体清洗设备、先进封装湿法设备、半导体电镀设备和 立式炉管设备，分别占2021年公司营收的65.1%、13.4%和16.9%。

（1） 半导体清洗设备：半导体清洗设备为公司核心产品，主要包括单片清洗设备、 槽式清洗设备和单片槽式清洗设备，其中单片清洗设备2020年占清洗设备营 收的87.7%。单片清洗设备主要依靠公司两项特有专利技术——空间交变相 位移(SAPS)技术和时序能激气穴震荡（TEBO）技术，实现先进技术节点的平 面和图形晶圆、3D图形和极小尺寸高宽深比结构的良好清洗。公司清洗设备 已进入海力士、华虹集团、长江存储等多家国内外集成电路制造企业。

（2） 先进封装湿法设备：主要包括湿法刻蚀设备、涂胶设备、显影设备、去胶设 备、先进封装刷洗设备和无应力抛光设备，主要客户包括长电科技、通富微 电、中芯长电、Nepes、华进半导体和中国科学院微电子研究所等封装企业和 科研院所。

（3） 半导体电镀设备和立式炉管设备：1）电镀设备：主要包括前道铜互连电镀设 备和后道先进封装电镀设备。公司是目前全球少数几家掌握芯片铜互连电镀 铜技术核心专利并实现产业化的公司之一，前道电镀设备可应用于55/40/28和 28纳米以下的大马士革铜金属层沉积，2021年设备已获得主要集成电路制造 商demo订单。后道先进封装电镀设备已获得重复订单。2）立式炉管设备：公 司研发的立式炉管设备首先集中在 LPCVD 设备，再向氧化炉和扩散炉发展， 最后逐步进入到 ALD 设备应用。立式炉管设备已获得华虹集团订单。

1.3 放眼全球半导体设备市场，稳扎稳打推进客户全球化

坚持全球化战略，积极拓展海内外新客户。2021年公司新增五家大陆地区以外的知名 客户及国内多家客户，客户拓展上取得了良好成绩。自2021年10月下旬以来，公司获 得了多家海内外客户的新订单，产品范围包括清洗设备、去胶设备、镀铜设备。逐步 实现国内外新客户的突破，全球化战略卓有成效。2018年-2021年度，公司前五大最 终客户分别占比为92.49%、87.33%和83.36%、54.97%，前五大客户占比逐步降低，公 司客户群体不端扩大，新客户拓展效果显著。

1.4 股权结构、研发团队稳定，高度重视研发投入

股权结构稳定，员工持股绑定公司利益。公司控股股东为美国ACMR，公司董事长兼 CEO HUI WANG通过ACMR持有公司82.5%股权，为公司实际控制人。根据公司招股 说明书，截至2021年6月30日，HUI WANG合计持有ACMRA类股0.95%、B类股67.17%， 合计持有44.59%投票权。公司通过设立员工持股平台芯时咨询和芯港咨询实现公司 员工持股，覆盖核心业务人员87人次，实现员工与公司的发展成果共享。公司下设三 家全资子公司，子公司香港清芯为公司半导体设备销售平台，其全资子公司之一盛美 韩国主要负责半导体专用设备的研发、生产和销售及半导体设备零部件的研发及采 购，全资子公司之二盛美加州主要负责公司半导体设备零部件的采购；子公司盛美无 锡负责设备售后服务；子公司盛帷上海尚未开展实际业务，拟从事半导体设备的研发、 生产和销售。公司参股三家公司，其中盛美科技主要负责半导体专用设备零部件的生 产与销售；石溪产恒负责创业投资、咨询及管理服务，青岛聚源负责股权投资和产权 管理。

公司核心技术人员专业能力强，团队稳定。公司创始人、CEO王晖为清华大学精密仪 器系本科及日本大阪大学工学专业硕士及博士。1998年在硅谷创办ACM Research， 发明多阳极局部电镀铜、无应力铜抛光技术及工艺。1998 年 5 月至今任美国 ACMR 董事长、首席执行官、盛美半导体董事长。公司总经理王坚为机械专业、计算机科学 专业硕士，成功研发无应力铜抛光和电化学镀铜技术,参与申请发明专利100余项,负 责多项重大科研项目。副总经理陈福平为材料学专业硕士。曾任海力士半导体工程师、 副总。参与并成功研发了先进封装湿法设备、SAPS 单片清洗设备、TEBO 单片清洗 设、Tahoe 单片槽式组合清洗设备、全自动槽式清洗设备。电气工程副总裁王俊为电 子与通信工程专业硕士，负责公司多项重大项目的研发。

保持高研发投入，重视研发团队建设。半导体设备制造属于典型的高精尖装备，产品 技术先进性相较于其他设备行业尤为重要。公司高度重视技术研发，2018年至2021年， 公司研发费用金额分别为0.79、0.99、1.41、2.78亿元，占营业收入的比例分别为14.4%、 13.1%、14.0%和17.2%，研发投入较高，公司预计未来仍将保持17%左右的研发费用 率。公司高度重视技术研发团队建设和培养，鼓励自主创新和独立研发。公司自设立 以来，持续培养和引进全球行业内的专业人才，经过多年的积累，公司拥有了一支国 际化、专业化的技术研发团队。同时，公司在韩国组建了专业的研发团队，依靠韩国 在机械电子领域的技术人才，与中国大陆的研发团队取长补短。截至2021年12月31日， 公司拥有技术研发人员391人，比2020年末增加163人，研发人员占比为44.99%，高比 例的研发人员为公司新产品开发提供了人才保障。

公司多项自主研发核心技术保持国际、国内领先。通过多年的技术研发，公司在清洗 设备、电镀设备和先进封装设备领域均掌握了相关核心技术，并在持续提高设备工艺 性能、产能，提升客户产品良率和降低客户成本等方面不断进行创新，形成公司产品 的竞争力。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及控股子公司拥有已获授予专利权的主 要专利 347 项，其中境内授权专利 156 项，境外授权专利 191 项，发明专利共计 342项。并获得“上海市集成电路先进湿法工艺设备重点实验室”称号；公司是“20-14nm 铜互连镀铜设备研发与应用”和“65-45nm铜互连无应力抛光设备研发”等中国“02专项” 重大科研项目的主要课题单位；2020年12月，公司“SAPS（空间交变相位移）兆声波 清洗技术”获得上海市科学技术奖一等奖。（报告来源：未来智库）

1.5 收入利润高速增长，在手订单保障公司业绩

产品线不断拓宽+客户认可度提升，公司营业收入保持快速增长。公司凭借技术与工 艺积累、新产品丰富度及成熟度的提升、客户认可度的提高等因素，2017年-2021年 营业收入保持快速增长，年复合增长率达59.0%。2017年，公司收入来源于单片清洗 设备与先进封装湿法设备；2018年，首台后道先进封装电镀设备实现销售；2019年， 公司成功实现了槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备以及前道铜互连电镀设备三 类首台设备的销售。2020年立式炉管设备自推向市场即取得了华虹集团的订单。目前， 前道刷洗设备、无应力抛光设备均已成功研发了首台设备，并顺利进入客户端验证。 公司不断增加成熟产品单片清洗设备、先进封装湿法设备的销售数量，持续推出了多 项新产品，不断进入新市场和新客户，实现了营业收入的快速增长。

利润端增速超收入端增速。近年来公司归母净利润实现快速增长，2017年公司归母净 利润为0.11亿元，2021年达2.66亿元，2017-2021年归母净利润复合增长率高达122.5%， 利润增速高于收入增速，反映出公司盈利能力提升。

各业务线不断贡献利润，半导体清洗设备营收占比逐年降低。随着公司新产品的推 出，半导体清洗设备营收占比逐年降低，从2018年的91.1%降低到2021年65.1%。2021 年受益于半导体行业景气以及公司产品结构多元化的发展策略，公司半导体清洗设 备收入为10.56亿元，同比增长29.34%；其他半导体设备（电镀、立式炉管、无应力抛 铜等设备）收入为2.74亿元，同比增长352.44%；先进封装湿法设备收入为2.18亿元， 同比增长120.95%。

半导体专用设备定制化程度较高，下游客户对规格型号、产品标准、技术参数等方面 的要求较高，具有较高的技术壁垒、市场壁垒和客户验证壁垒，上述产品和行业特性 决定了公司具备相对较高的毛利率水平。2018年-2021年，公司综合毛利率分别为 44.19%、45.14%、43.78%和42.53%，毛利率略有下降的主要原因是公司部分新产品 形成销售，相对清洗设备毛利率略低。

（1）半导体清洗设备：2018-2021年，公司半导体清洗设备毛利率分别为 44.50%、 45.34%、45.01%和 44.31%，相对平稳且保持在较高水平，主要原因为：①半导体清洗设备属于公司成熟产品，毛利率相对平稳；②公司半导体清洗设备的定制化程度较 高，行业壁垒较高因此具有相对较高的毛利率；③公司为我国半导体清洗设备龙头企 业，在中国大陆具有较强的竞争优势；④公司半导体清洗设备成功打入了全球前十大 半导体企业海力士的生产线并持续向其销售。

（2）半导体电镀设备：2018年-2020年（2021年未披露半导体电镀设备毛利率），半 导体电镀设备的毛利率分别为16.68%、39.25%、24.65%，毛利率波动的主要原因为： ①2018年，后道先进封装半导体电镀设备处于市场推广初期，毛利率较低；②2019 年， 公司实现首台前道铜互连电镀设备的销售，前道电镀设备高于后道先进封装电镀设 备，带动毛利率提升；③2020年，公司销售产品的主要为后道先进封装半导体电镀设 备，使电镀设备整体毛利率下降。

（3）先进封装湿法设备：2018-2021年，先进封装湿法设备毛利率分别为42.73%、 44.73%、34.07% 和25.2%，2020年先进封装湿法设备毛利率较低的主要原因为销售 先进封装刷洗设备较多，该产品毛利率较低，拉低了先进封装湿法设备整体毛利率。

公司期间费用率优于行业平均水平。2018年-2021年，公司期间费用率分别为28.6%、 27.8%、32.7%、31.5%，近两年期间费用率有所上升。2020年期间费用较高受当年财 务费用较高影响，主要是当年美元兑人民币汇率大幅下降，公司销售形成的汇兑损失 金额较大导致当年财务费用率较高。我们选取了国内四家可比公司北方华创、中微公 司、至纯科技、芯源微，2018年-2021年前三季度行业平均期间费用率为29.5%、31.7%、 32.2%、29.1%，对比来看公司期间费用率小于行业内可比公司。

公司在手订单充足，保障公司短期业绩。2021年公司合同负债和存货大幅增长，分别 为3.64亿元和14.43亿元。公司合同负债/预收账款呈上升趋势，主要系公司经营规模 逐年增加，新签订合同增加所致。公司存货主要包括原材料、在产品、库存商品和发 出商品，定制化生产下，公司一般无产成品备货，产品经公司检验后即发货，库存商 品金额较小。公司存货大幅增加主要原因为发出商品大幅增加。

头部客户稳定，集中度逐渐降低。从客户结构来看，近年来前五大客户占比逐渐减少， 2018年-2021H1公司前五大最终客户占比分别为92.49%、87.33%、83.36%和78.96%， 2021年全年前五大客户占比54.97%。2020年，公司前五大客户为华虹集团、长江存储、 中芯国际、海力士和长电科技，分别占比33.46%、22.14%、12.65%、9.92%和5.19%。 头部客户持续贡献稳定收入的同时新客户不断拓展，减小了对头部客户依赖风险。

我们选取了国内主要的半导体设备公司的重点财务数据。从营业收入来看，公司2020 年营收10.1亿元，位于可比公司第四位，同比增速33.1%，位于可比公司第六位。从 毛利率来看，2020年公司毛利率43.8%，在前道设备公司中排名首位，净利率19.5%， 在前道设备公司中仅次于中微公司。公司研发费用率位于可比公司中游水平。

2 半导体设备行业：行业景气度高，半导体国产化迎机遇

2.1 全球半导体产业市场规模巨大，目前产业逐步向中国转移

信息化推动全球半导体行业景气上行，预计2022年产业规模达6015亿美元。在以物联 网、人工智能、汽车电子、智能手机、智能穿戴、云计算、大数据和安防电子等为主 的新兴应用领域强劲需求的带动下，全球半导体产业收入规模持续上升。2020年以来， 疫情催生居家办公设备需求放量，同时人工智能、5G产品迭代、新能源汽车的发展也 为半导体产业带来强劲需求。根据WSTS统计，全球半导体产业规模由2000年2044.0 亿美元增长至2020年4403.9亿美元，复合增长率10.8%，预计2021年、2022年半导体 产业规模达5529.6亿、6014.9亿美元，同比增长25.6%、8.8%。

全球半导体产业逐步向中国转移。纵观全球半导体产业的发展历程，经历了由美国向 日本、向韩国和中国台湾地区及中国大陆的几轮产业转移。目前中国大陆正处于新一 代智能手机、物联网、人工智能、5G 通信等行业快速崛起的进程中，已成为全球最 重要的半导体应用和消费市场之一。未来几年将是中国大陆半导体产业的快速发展 期。

2.2 全球半导体行业资本开支增加，设备国产替代空间广阔

行业高景气下，全球半导体设备销售额快速增长。SEMI预计2021年半导体设备销售 额将达到1027.9亿美元，同比增长44.7%，首破千亿大关；预计2022年全球半导体设 备市场规模将达到1143.4亿美元。分设备环节来看，2021年晶圆制造设备销售额约 880.1亿美元，同比增长43.8%，封装设备销售额69.9亿美元，同比大增81.6%，检测设 备销售额77.9亿美元，同比增长29.6%。

行业资本开支22年有望继续增加，全球近两年预计建设29座晶圆厂。据IC insights数 据，2021年全球半导体行业资本开支1539亿美元，同比增长36.1%，预计2022年半导 体行业资本支出将增长至历史新高1904亿美元，同比增长23.7%，实现自2020年以来 连续三年的正增长。从拟建设的晶圆厂情况来看， SEMI预测全球半导体厂商将在去 年及今年建设29座晶圆厂。从地域分布看，中国处于领先地位：中国大陆和台湾地区 将各新建8个晶圆厂；美洲地区将新建6个，欧洲和中东共有3个，日本和韩国各有2个。 预计29座晶圆厂的设备支出预计将超过1400亿美元。受益于行业资本开支增加，半导 体设备行业的需求持续景气。

中国大陆成为全球最大半导体设备市场，2020年市场份额26%。随着国际产能不断向 我国大陆地区转移，部分国际大厂陆续在我国大陆地区投资建厂，同时在政府与资本 市场的引导下，我国大陆集成电路生产线建设热情高涨，对半导体设备的需求巨大。 2016-2020 年，我国大陆的半导体设备市场规模从64.5亿美元增长至187.3亿美元，期 间年复合增长率达30.5%。2020年中国大陆半导体设备销售额全球占比达26%，首超 中国台湾成为全球最大半导体设备市场。

我国半导体设备国产化率低，亟需国产替代。根据SEAJ（日本半导体装置协会）数 据，2020年全球半导体设备销售额711.8亿美元，其中中国大陆半导体设备销售额为 187.3亿美元。根据中国电子专用设备工业协会数据，2020年我国半导体设备（含集成 电路设备、太阳能电池设备、LED设备、分立器件设备及其他）销售收入242.9亿元， 同比增长41.8%。据此我们测算，2020年中国半导体设备在全球半导体设备市占率为 4.9%，在中国大陆市场占有率为18.8%。集成电路主要设备投资中，薄膜沉积设备、 光刻设备、刻蚀设备为关键制程设备，技术难度高、投资额占比较大。随着国内晶圆 厂的扩产以及国产设备技术迭代，众多细分领域逐步实现了关键技术的突破。在刻蚀 设备、热处理设备、清洗设备领域，国产化率为20%左右，主要代表公司为中微公司、 北方华创、屹唐半导体、盛美上海；PVD设备国产化率为10%，主要代表厂家为北方 华创；CMP设备国产化率为10%，主要代表厂家为华海清科。目前集成电路设备国产 化率低仍然较低，国产替代空间广阔。

3 国产清洗设备龙头进军平台型公司，可服务市场规模 80 亿 美元

3.1 国产清洗设备领头羊，兆声波清洗技术全球领先

3.1.1清洗是芯片制造重要环节，制程缩小、结构复杂化带动清洗设备价值量提升

清洗环节是影响芯片成品率、品质及可靠性的重要因素之一。半导体清洗是芯片制造 过程中的重要环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试中可能存在的杂 质，避免杂质影响芯片良率和芯片性能。随着芯片制造工艺先进制程的持续提升，对 清洗的质量要求也不断提升。从具体环节来看：（1）硅片制造中，需要清洗抛光后的 硅片，保证表面平整度和性能，提高良品率；（2）晶圆制造中，光刻、刻蚀、沉积等 关键环节后需要进行清洗，去除晶圆上的化学杂质，减少缺陷率；（3）封装环节，根 据封装工艺进行TSV清洗、UBM/RDL清洗。

先进制程带来清洗步骤增加，清洗设备价值量约占6%。随着制程推进及芯片复杂度 的提高，芯片对杂质含量敏感度相应提高，微小杂质也会影响芯片良率。目前，清洗 步骤数量占到所有芯片制造工序的30%以上，是芯片制造工艺中占比最大的工序，且 随着技术节点的推进，清洗步骤将随之增加。根据公司招股书，90nm所需清洗步数 为90次左右，20nm则需要215次左右。目前清洗设备约占到芯片制造主要设备投资的 6%，未来相同产能下清洗设备投资额可能随着制程的缩小而增加。

芯片结构由2D向3D发展，有望继续提升清洗设备价值。随着芯片制造的精密化和集 成化不断提高，半导体器件结构趋于复杂，对清洗的技术要求也随之提升。例如存储 器领域的 NAND闪存，当工艺尺寸到达14nm后，目前的Flash存储技术将会达到尺寸 缩小的极限，存储器技术将从二维转向三维架构，进入3D时代。3D NAND制造工艺 中，主要是将原来2D NAND中二维平面横向排列的串联存储单元改为垂直排列，通 过增加立体层数，解决平面上难以微缩的工艺问题，堆叠层数也从32层、64层向128 层发展。芯片结构3D化要求清洗设备在清洗晶圆表面的基础上，还需无损清洗内部 污染物，这对清洗设备提出了更高的技术要求，进而带动清洗设备价值量的提高。

芯片工艺的进步及芯片结构的复杂化带来清洗设备价值的持续提升。根据Gartner数 数据，2020年全球清洗设备市场规模为33.41亿美元，随着全球半导体行业需求上行， 预计2022年市场规模预计提升至43.24亿美元。

3.1.2全球清洗设备市场集中度高，公司差异化竞争优势打开市场

全球半导体清洗设备CR4达97.7%，公司市占率国产品牌中居首。在全球清洗设备市 场中，日本公司占据龙头地位。2020年，日本DNS、TEL全球清洗设备市占率分别为 45.1%、25.3%，韩国SEMES和美国LAM分别占据14.8%、12.5%，盛美及其他公司市 占率为2.3%。从国内市场来看，2019年国内半导体清洗设备招标中，DNS市占率为 48.0%，盛美市占率排名第二为20.5%，北方华创、芯源微市占率分别为1.0%和0.5%。

湿法清洗是主流的技术路线，占芯片制造清洗步骤数量的 90%以上。根据清洗介质 的不同，常见的清洗技术分为湿法清洗和干法清洗。湿法清洗是针对不同的工艺需求， 采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，以去除晶圆制造过程 中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲层、抛光残留物等物质，可同时采 用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗是指不使用化学溶剂的清洗技术， 主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术。干法清洗主要是采用气态 的氢氟酸刻蚀不规则分布的有结构的晶圆二氧化硅层，虽然具有对不同薄膜有高选 择比的优点，但可清洗污染物比较单一，目前在28nm及以下技术节点的逻辑产品和 存储产品有应用。

专有的兆声波清洗技术，成功打开市场。兆声波技术并非新技术，全球各大清洗设备 厂商曾尝试兆声波清洗，但由于兆声波会对芯片关键结构产生破坏，各大厂商放弃了 对该技术的布局。为了在全球清洗设备中打开市场，公司坚持研发兆声波清洗技术， 成功解决了声波能量在晶圆上均匀分布及实现图形结构无损伤的全球性难题，最终 成功进入多家国内外客户供应链。

3.1.3竞争优势：兆声波技术领先全球，今年可覆盖 90%清洗工艺步骤

SAPS和TEBO兆声波技术全球领先，有效提升产品良率。公司自主研发并具有全球 知识产权保护的SAPS和TEBO兆声波清洗技术，相较于传统单片喷射清洗和超声波清 洗具有技术优势。SAPS兆声波技术优势：1）能量传送均匀。采用扇形兆声波发生器， 通过精确匹配晶圆旋转速度、液膜厚度、兆声波发生器的位置、交变位移及能量等关 键工艺参数，使兆声波能量在晶圆表面的均匀分布，减少损伤及提升清洗效果。2） 提升高深宽比的深孔清洗效率。传统清洗工艺中，晶圆表面的清洗液边界层厚度较大， 表面的液体运动无法影响到深孔内部。而在兆声波的作用下，晶圆表面的边界层厚度 变得非常薄，液体可以对流方式以及气穴震荡进入到深孔的内部，加快清洗化学成份 的交换从而提高清洗效率。TEBO兆声波清洗技术优势：控制气泡稳定震荡不会内爆， 有效提升产品良率。可用于28nm 及以下的图形晶圆清洗，更为精细的具有3D 结构 的FinFET、DRAM 和新兴3D NAND等产品，以及未来新型纳米器件和量子器件等。

清洗产品组合不断扩大，覆盖工艺步骤从80%增加到90%。公司不断扩大清洗产品类 型，从关键清洗延伸到次关键清洗，现有清洗产品包括单片、槽式、刷洗设备，可覆 盖80%以上的清洗工艺，预计今年年底覆盖工艺步骤提升到90%。

3.2 先进封装湿法设备：把握先进封装机遇，取得多家客户认证

封装行业正经历传统封装向先进封装的迭代。半导体封装是芯片制造的后道环节，指 将晶圆上的电路引脚用导线接引到外部实现外部电路连接，并起到固定、密封、保护 芯片以及增强电热性能等作用。先进封装是指当前较前沿的封装形式和技术，主要有 两个发展方向：一个是减少封装实体面积，降低成本，如WLP（晶圆级封装）；另一 种是将多个芯片整合在同一封装实体内，增加封装内部的整合程度，主要的封装形式 包括SiP（系统级封装）和2.5D/3D封装等 。

受益于下游产品市场扩张，先进封装增速高于传统封装市场。在消费电子、物联网以 及5G通信等产品需求持续增长的背景下，半导体先进封装市场需求未来几年有望实 现持续快速的增长。根据Yole数据，2020年全球先进封装市场规模约300亿美元，预 计2026年将达到475亿美元。从2020-2026年复合增长率来看，整个封装市场复合增长 率为6%，传统封装市场为4.3%，而先进封装市场为8%。根据公司招股说明书引用 Gartner数据，预计2024年全球先进封装设备市场需求23亿美元。

基于前端湿法技术，产线扩张至先进封装湿法设备。公司坚持差异化竞争战略，基于 前端湿法清洗设备技术，将产品应用拓展至先进封装领域，产品覆盖先进封装领域全 部单片湿法设备。以先进封装的凸块（bumping）封装的典型工艺流程为例，在整个 工艺流程中涉及的单片湿法设备包括清洗设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、湿 法刻蚀设备、无应力抛光设备等。

先进封装湿法设备进入多家客户产线，销售规模不断提升。公司先进封装湿法设备于 2013年首先打入长电科技产线，后于2018获得长电科技首张订单。随后公司逐步打入 通富微电、中芯长电、华进半导体等知名企业产业链，客户数量和销售收入同步提升。 2020年在芯片需求紧张、国内芯片产能严重不足的情况下，多家半导体公司增加了先 进封装设备的投入，公司先进封装湿法设备销售量和收入大幅增加。

3.3 电镀设备：前后道设备均实现批量销售，22 年产品放量可期

电镀的目的是各元件互连形成电路。半导体的导电性处于导体与非导体之间，因此电 流可掌控。通过基于晶圆的光刻、刻蚀和沉积工艺构建出晶体管等元件后，需要将它 们通过金属连接起来才能实现电力与信号的发送与接收。半导体电镀是指将导电材 料（如铝或铜）电镀到晶圆表面的过程，导电材料制成的连线将电信号传输到芯片的 不同部分，形成电路连接各元件，称为“互连”。互连也被用作芯片上的器件和整个 封装之间的普通金属连接。

目前电镀技术中铜电镀占据主导地位。互连工艺主要使用铝和铜，铜互连逐渐取代铝 互连。随着半导体工艺精密度的提升以及器件尺寸的缩小，铝电路的连接速度和电气 特性逐渐无法满足要求。铜凭借电阻更低、更好的抗电迁徙性能、更高的集成密度和 更少的工艺步骤等优点，能够实现更快的器件连接速度和更小的功耗，因而逐步取代 铝互连。目前半导体电镀已经不限于铜的沉积，还有锡、锡银合金、镍、金等金属， 但是金属铜的沉积依然占据主导地位。

电镀设备市场主要由国外垄断，2024年全球半导体电镀设备市场规模约5亿美元。在 前道电镀设备领域，全球市场主要被LAM垄断，公司是全球少数掌握芯片铜互连电 镀铜技术核心专利并实现产业化的公司。在后道先进封装领域，全球主要设备商包括 美国AMAT、LAM、日本EBARA CORPORATION和新加坡的ASM Pacific Technology Limited。

前后道设备均获得客户认可并取得批量订单。公司电镀设备包括前道铜互连电镀铜 设备和后道先进封装电镀设备，目前均已获得客户批量订单。2021年，公司完成4 台 半导体电镀设备（3台Ultra ECP map 电镀设备、1 台 Ultra ECP 3d 电镀设备）量产 验证并进入量产，应用于 28nm、40nm、55nm、65nm 技术节点和 TSV A:R=10:10 工 艺。2022年2月，公司公布获得了13台Ultra ECP map前道铜互连电镀设备订单和8台 Ultra ECP ap后道先进封装电镀设备的多个采购订单。这是公司首次获得电镀设备的 批量订单，证明了公司铜互连设备的性能的先进性。

（1） 前道铜互连电镀铜设备：公司自主开发前道铜互连设备Ultra ECP map，可覆 盖28-14nm及以下技术节点。公司的多阳极局部电镀技术采用新型的电流控 制方法，实现不同阳极之间毫秒级别的快速切换，在超薄籽晶层上完成无空 穴填充，同时通过对不同阳极的电流调整，在无空穴填充后实现更好的沉积 铜膜厚的均匀性。

（2） 后道先进封装设备：公司在半导体先进封装领域进行差异化开发，解决了在 更大电镀液流量下实现平稳电镀的难题，并采用独创的第二阳极电场控制技 术更好地控制晶圆平边或缺口区域的膜厚均匀性控制，可以达到更好的片内均匀，实现高电流密度条件下的电镀，凸块产品的各项指标均满足客户要求。 在针对高密度封装的电镀领域可 以实现2μm超细RDL线的电镀以及包括铜、 镍、锡、银和金在内的各种金属层电镀。公司自主开发的橡胶环密封专利技 术可以实现更好的密封效果，避免电镀液泄露和镀出问题。（报告来源：未来智库）

3.4 立式炉管设备：进军干法工艺市场，市场空间打开

公司从湿法工艺设备跨入干法工艺设备领域，自主研发立式炉管设备。立式炉管设备 领域指的是半导体制造中的炉管设备，为重要的半导体前道设备。根据工艺种类的不 同用，大致可以分为扩散设备、低压力化学气相沉积设备（LPCVD）与原子层沉积设 备（ALD）。炉管设备构造相似，根据工艺需要，可以灵活配置氧化、退火、LPCVD 和 ALD 功能。公司研发的立式炉管设备首先集中在 LPCVD 设备，再向氧化炉和 扩散炉发展，最后逐步进入到 ALD 设备应用。根据Gartner数据，2024年全球炉管市 场超20亿美元。

积极拓展炉管设备应用领域，已取得客户订单。2020年，盛美推出了首台立式炉产品 Ultra Furnace。根据盛美，盛美的第一台SiN LPCVD已于2020年初交付给一家 重要的逻辑制造客户，并在该工厂进行了大规模量产验证。同时，另一台微托级超高真空功能的合金退火工艺立式炉设备已于2020年底交付给一家功率器件制造客户， 并已完成生产能力的验证。2021年3月，盛美将立式炉产品拓展到了非掺杂的多晶硅 沉积、掺杂的多晶硅沉积、栅极氧化物沉积、高温氧化和高温退火，并已取得了多台 立式炉设备订单。

4 盈利预测

目前公司主要产品为半导体清洗设备、先进封装湿法设备、其他半导体设备（电镀、 立式炉管、无应力抛光设备）。我们预计公司22-24年营业收入分别为26.40/37.37/50.37 亿元，同比增长62.9%/41.6%/34.8%；归母净利润分别为4.10/6.06/8.31亿元，同比增长 54.1%/47.6%/37.2%。具体收入及关键假设如下：

1. 半导体清洗设备

（1） 单片清洗设备：公司凭借自主研发并具有全球知识产权的SAPS兆声波清洗技 术、时序能激气穴震荡TEBO兆声波清洗技术研发了三款设备，产品已进入长 江存储、海力士、华虹集团、中芯国际等客户产线。SAPS、TEBO 清洗设备 相较于普通清洗具有技术优势，TEBO在器件结构从2D转换为3D的技术转移 中，可应用于更为精细的具有3D 结构的FinFET、DRAM和新兴3D NAND 等 产品，以及未来新型纳米器件和量子器件等，可以提高产品良率，未来市场 空间广阔。基于此，我们假设2022-2024年销售收入9.4/11.75/14.10亿元，毛利 率假设45.5%、46.0%、46.0%。

（2） 槽式清洗设备：公司槽式清洗设备产品已进入华虹集团产线，且根据公司公 众号，22年2月公司取得了29台槽式清洗设备批量订单。随着客户的不断拓展， 公司槽式清洗设备销售额预计稳步上升。我们假设2022-2024年销售收入 3.2/4.8/6.4亿元，毛利率分别为35.5%、35.0%、34.0%。

（3） 单片槽式组合清洗设备：Tahoe清洗设备已进入华虹集团产线。Tahoe清洗设 备的清洗效果与工艺适用性可与单片清洗设备相媲美，同时可大幅减少硫酸 使用量，降本且环保，未来有望向14nm以下技术节点延伸。我们假设2022- 2024年销售收入1.98、3.3、6.6亿元，毛利率假设稳定在41%。

2. 先进封装湿法设备：先进封装产品覆盖先进封装领域全部单片湿法设备，包括刷 洗设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、湿法刻蚀设备、无应力抛光设备等， 且设备已实现通富微电、中芯长电、华进半导体等多家企业销售，客户数量不断 扩张。随着先进封装对传统封装替代的推进，公司先进封装湿法设备预计渗透率 逐步扩大。基于此，我们假设2022-2024年销售收入3.06/4.08/5.10亿元，毛利率假 设25.5%、26.0%、26.0%。

3. 其他半导体设备：

1） 半导体电镀设备：公司电镀设备包括前道铜互连电镀铜设备和后道先进封装 电镀设备，已进入华虹集团、长电科技产线，且已获得客户批量订单。2022 年2月，公司公布获得了13台Ultra ECP map前道铜互连电镀设备订单和8台 Ultra ECP ap后道先进封装电镀设备的多个采购订单，证明了公司铜互连设备 已获得客户认可。基于此，我们假设2022-2024年销售收入7.0/11.0/14.95亿元， 且预计前道设备销售占比逐渐提升，带动毛利率提升，毛利率假设为43%。

2） 立式炉管设备：公司从湿法工艺设备跨入干法工艺设备领域，自主研发立式 炉管设备，已完成客户端的验证并取得华虹集团的订单。考虑到炉管设备已 经进入客户产线且未来客户将进一步扩产，我们假设2022-2024年销售收入 0.8/1.2/1.6亿元，毛利率假设稳定在26%。

4. 其他业务：我们假设2021-2023年公司其他业务收入增长率为30%，毛利率维持在 70%。

5. 费用率假设：我们认为规模效应下销售费用率、管理费用率呈下降趋势，研发费 用率基本维持。基于此，我们假设公司2022-2024年销售费用率为9.5%/9.4%/9.3%， 管理费用率为3.8%/3.7%/3.6%%，研发费用率为17%/16%/15%。

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