一站式 EDA 及相关服务提供商，华大九天：布局多个产品领域

一、国产 EDA 领域龙头企业，产品覆盖平板显示/模拟/数字/制造等多领域

1、公司是最早从事 EDA 研发的企业之一，中国电子是最大股东

华大九天是一家专注于EDA工具研发的公司。

EDA工具是电子设计自动化（Electronic Design Automation）的简称，其广泛用于集成电路的设计、制造、封装及测试等各个环节，是集成电路产业发展的基石。华大九天自2019年 成立以来始终专注于EDA工具的研发。

公司前身为中国华大集成电路设计集团有限公司的EDA 部门。初始团队中部分成员曾参与中国第一款具有自主知识产权的全流程 EDA 系统——“熊猫 ICCAD 系统”。

公司目前已储备大量 EDA 工具软件方面的知识产权、非专利技术工具产品等技术成果，部分技术达到国际领先水平。公司共拥有已授权专利 144 项和已登记软件著作权50项。

公司在国际市场中位列第二梯队。

EDA 行业是一个市场集中度较高的行业。

全球 EDA 第一梯队的企业包括楷登电子、新思科技和西门子EDA，这三家公司在行业具有垄断性优势地位，占据全球市场近八成份额。华大九天及另外几家 公司，凭借在部分的领域的全流程工具或者是在局部领域的优势，目前位居全球 EDA 行业的第二梯队。

第三梯队的 公司则聚焦于某些特定领域或者用途，整体竞争力与前两大梯队还存在比较大的差距。在国内的EDA市场，目前也由国际三家第一梯队的公司占据主导地位。

根据赛迪智库的数据，在2020年，国际三巨头占据了我国 EDA 市场销售额中的80%。本土 EDA 企业占据的份额仅为市场的小部分。

从本土企业竞争格局来看，公司在 EDA 工具软件领域市场份额居本土 EDA 企业首位。

虽然目前本土 EDA 企业与国际三巨头有差距，但华大九天在EDA工具软件领域市场份额居本土 EDA 企业首位。华大九天是国内最早从事 EDA 研发的企业之一，且始终专注于 EDA 工具软件的研发，为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的EDA企业之一。

从国内的 EDA 企业整体来看，国内厂商尚未像国际三巨头一样实现 EDA 全流程、全细分领域的覆盖。华大九天在业务规划上致力于实现 EDA 全流程、全细分领域的覆盖，目前在这一目标上已与国内其他厂商拉开了明显差距。

根据赛迪智库的数据，EDA领域国内市场总销售额在2018到2020年分别为2.8亿元、4.6亿元和7.6亿元。公司在本土EDA企业中，份额占比保持在50%以上，稳居第一。

公司股东持股相对集中，但无任何一家可单独控制公司。

公司的主要大股东包括中国电子有限、九创汇新、上海建元等。公司的股权相对集中，前两大股东持股比例之和接近50%。虽然股东持股相对集中，但是并不存在其中一家可以单独控制公司的情况。

在大股东中，中国电子有限与中电金投都是中国电子集团全资子公司，共持有39.62%的股权，其余股东持股比例低于30%。

2、公司产品覆盖平板显示/模拟/数字/制造等多领域，下游客户稳定且优质

公司 EDA 软件销售收入的增长主要来自于模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具和晶圆制造 EDA 工具销售收入的增长。其中模拟电路设计全流程 EDA 工具系统和数字电路设计 EDA 工具的收入增长主要来源 于 IC 设计公司，以 K1 及其关联方为代表的国内主流 IC 设计公司收入的大幅上升推动业务的营收增长。

晶圆制造 EDA 工具的增长主要来源于以中芯国际为代表的晶圆制造公司的收入上升。全流程 EDA 工具系统及晶圆制造 EDA 工具的 销售额在 2018 到 2021 年都有明显上升，数字电路设计 EDA 工具的销售额在 2021 年有所下降。销售额主要集中在全流程 EDA 工具系统，且该项业务占比有逐年上升趋势。

公司营收来源可靠，下游客户稳定且优质。

公司为典型的 EDA 企业，产品业务与下游的集成电路设计企业、晶圆制造企业和平板厂商等客户深度绑定。目前公司已积累了 K1、上海华虹（集团）有限公司、京东方科技集团股份有限公司、惠科股份有限公司、上海兆芯集成电路有限公司、TCL 科技集团股份有限公司等知名集成电路设计企业、晶圆制造企业和平板厂商客户。公司近几年积极扩宽销售渠道，挖掘了上百家新客户。

3、国产替代背景下公司营收稳健增长，研发效率不断提升

得益于 EDA 行业增长及公司不断开拓市场，公司营收和净利增长较快。2018至2021年公司营业收入分别为 1.51、2.57、4.15、5.79 亿元，2019年较上年同比增长 70.59%，2020年较上年同比增长 61.26%，2021年较上期同比增长 39.66%。归母净利润分别为 0.49、0.57、1.04 和 1.39 亿元，2019年较上年同比增长 17.80%，2020 较上年同比增长 81.18%，2021 年较上期同比增长 34.52%。

公司的营收和净利增长的速度迅猛。

公司营业收入增长的主要原因是国内 EDA 行业持续增长，同时公司在国内的市场份额也不断增加。目前全球的集成电路及 EDA 行业的发展持续向 好，我国集成电路产业保持着高速增长的态势，国内 EDA 行业迎来持续良好增长。虽然国内的 EDA 行业目前仍旧由国际三巨头占据绝对主导地位，但华大九天目前紧随三大巨头之后，约占国内市场的 6%。

公司营业收入集中于 EDA 销售。

华大九天作为一家专注于 EDA 工具研发与销售的企业，在近四年主营业务收入 80% 以上皆来自于 EDA 软件的销售，其余部分则来自于技术开发服务。

公司的两项业务均发展迅速，EDA 软件销售收入近四年复合增长率达 54.03%，技术开发服务近四年复合增长率达 81.50%。

公司营业收入按地区来看，主要集中在境内。

最近四年境内营收占比都在 90%以上，但境外营收占比在逐年提升。

目前公司营业收入绝大部分还是依靠国内市场。但公司积极拓展国际业务，公司于2018年 9 月设立美国子公司，2020年 11 月设立韩国子公司，报告期内持续开拓境外业务，境外收入呈增长趋势，境外客户主要集中在北美和亚洲其他国家和地区。

报告期内公司来自境外的主营业务收入分别为 153 万元、982 万元、2,863 万元和 4,014 万元，占主营业务收入比例分别为 1.07%、3.88%，7.05%和 7.07%，呈现快速上升趋势。公司境外收入的快速提升也增加了公司未来发展的潜力。

EDA 行业为技术驱动型行业，研发费用是公司主要成本。

公司近四年的期间费用率为90.5%、89.3%、75.6%、81.9%。期间费用率处于较高水平。期间费用率较高的原因主要为公司高强度的研发投入导致的高研发费用率。

近四年公司研发费用率分别为49.8%、52.5%、44.2%、52.6%。公司非常重视建设自身的技术壁垒，对主营产品持续加大投入。

2020年，公司的研发费用率略有下降，主要原因是公司此前的研发投入已经显示出了较大成效，营收出现较大幅度增长。公司管理活动的规模效应逐渐显现，管理费用率也有较为明显的下降。

2020年研发费用和管理费用率的下降两者共同导致了2020年期间费用率的下降。

公司拥有高水平的研发团队。

公司研发与技术人员数量达 494 人，研发与技术人员占公司总人数比例达 74.85%。截至 2021年12月31日，公司总人数 660 人，多数拥有研究生学位，员工中博士学位人数为 51 人，硕士学位人数为 351 人。公司共有五位核心技术人员领导公司的研发工作，他们拥有深厚的相关资历背景，对公司主要产品的研发具有重要、突出的贡献。

研发能力受认可，公司不断承担重大科研项目。

公司强大的研发团队和研发实力获得了国家层面的认可，自成立以来承担了许多重大科研项目，拥有诸如“先进 EDA 工具平台开发项目”、“EDA 工具系统开发及应用项目”、“超低电压高精度时序分析技术项目”等国家级科研攻关项目经历。

由于公司在技术水平上和管理水平上的不断提升，公司净利率有所回升，净利润增长提速。2018-2021年，公司的净利率分别为 32.2%、22.2%、25.0%、24.0%。公司净利润增长速度较快，2018-2021年，公司净利润分别为 0.49、0.57、1.04、1.39 亿元，净利润增速由2019年的 17.8%上升至2020年的 81.2%，出现跨越式的上升。（报告来源：远瞻智库）

二、EDA 行业国产替代前景广阔，政策支持持续加码

1、EDA 是集成电路产业支柱，EDA 行业国产替代趋势向好

EDA 软件工具是集成电路行业的上游重要支撑。

集成电路产业链主要包括：上游支撑层、中游制造层及下游应用层等。公司所从事的 EDA 行业是贯穿集成电路行业的重要组成部分。EDA 工具衔接集成电路设计、制造和封测，对集 成电路行业的生产效率、产品技术水平有重要影响。

从集成电路设计的角度看，设计人员需使用 EDA 工具设计几十万到数十亿晶体管的复杂集成电路，以减少设计偏差、提高流片成功率及节省流片费用等。因此，EDA 行业的发展和整个集成电路行业紧密相连。

每年 EDA 市场表现情况与集成电路设计企业营收状况具有高度一致性。从集成电路制造的角度看，芯片制造工艺不断演进，而新材料、新工艺相关的下一代制造封测 EDA 技术将给集成电路性能提升、尺寸缩减带来新的发展机遇。

集成电路行业市场巨大，中国市场规模逐年提升。

2020年EDA行业的全球市场规模超过70亿美元，支撑着数十万亿美元规模的数字经济。中国相关行业亦发展迅速，EDA行业对集成电路的杠杆效应很强。从EDA到整个数字经济 行业的关系呈现“倒三角”形状。

全球和中国的集成电路市场规模均呈上升趋势，但增长速度有所分化。

根据世界半导体统计组织（WSTS）统计，从2014年到2020年，全球集成电路市场规模从2,773亿美元提升至3,612亿美元，年均复合增长率达为4.50%。

根据中国半导体行业协会统计，从2014年到2020年，中国集成电路市场规模从3015亿元提升至8848亿元，年均复合增长率达19.65%，增速显著高于全球市场的增速。

目前，集成电路行业是国家大力发展的行业，发展速度较快。且行业国产替代的空间和潜力很大，未来有望持续保持较高增速。

受集成电路行业带动，全球尤其是中国 EDA 行业发展持续向好。

根据赛迪智库数据，近年全球 EDA 工具总销售额保持稳定上涨，2018年、2019年和2020 年分别实现总销售额65.2亿美元、65.3亿美元和72.3亿美元。

而在全球集成电路及 EDA 行业发展持续向好、我国集成电路产业保持高速增长的大背景下，我国2018年、2019年和2020年 EDA 行业总销售额分别为 44.9 亿元、55.2 亿元和66.2 亿元，保持良好增长态势。

其中，2020年我国自主 EDA 工具企业在本土市场营业收入约为7.6亿元，同比增幅65.2%，增速远高于市场平均增速，说明国产企业的市场地位不断提高。

三、公司 EDA 产品线覆盖较广，部分领域技术处于行业领先

公司的产品线较为齐全，部分技术已经达到行业领先水平。

公司目前具备了模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统以及晶圆制造 EDA 工具的核心技术，且实现了相关技术的产业化应用。公司部分产品的技术达到国际领先水平。

1、模拟电路设计全流程EDA工具系统：电路仿真工具最高可支持5nm 量产工艺制程

模拟集成电路设计是指对模拟电路进行结构设计、版图设计、功能和物理验证的全过程。模拟电路设计的全过程都需要使用EDA工具，公司提供的EDA工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等。

公司在目前已经拥有的模拟电路设计全流程 EDA 工具系统中，电路仿真工具支持最先进的 5nm 量产工艺制程，达到国际领先水平；其他模拟电路设计 EDA 工具支持 28nm 工艺制程，与已支持 5nm 先进工艺的同类领先工具存在一定差距。

公司模拟电路设计 EDA 工具中的多项产品达到国内领先水平，其中电路仿真工具 ALPS 和异构仿真系统 ALPS-GT 更达到了国际领先水平。

（1）原理图和版图编辑工具

Aether 原理图和版图编辑工具向集成电路设计人员提供丰富原理图、版图编辑功能以及良好的设计环境。该工具支持根据不同的电路类型的设计需求和不同工艺的物理规则设计原理图和版图。同时该工具在传统编辑环境基础上，增加了设计数据库管理模块、版本管理模块、仿真环境模块和外部结构模块等。

原理图和版图编辑工具 Aether 的主要关键技术具体如下：

模拟版图布线技术：模拟版图自动布线技术能通过平板搜索算法完成版图自动连线，结合手动编辑连线功能，可实现交互式与自动化相结合的模拟电路版图布线。

原理图驱动版图技术：该技术可通过自动匹配、自动连接和自动生成算法，实现基于原理图的初版版图自动生成功能。此外，该技术可自动建立原理图单元与版图单元的对应关系，支持版图随原理图同步更新。

（2）电路仿真工具 ALPS 和异构仿真系统

ALPS-GT 电路仿真即通过数学方法模拟电路工作，是分析电路功能和性能最重要的技术手段。电路仿真 ALPS 通过创新的大规模矩阵智能求解技术和基于 CPU-GPU 异构系统的仿真加速技术，可突破电路仿真的性能和容量瓶颈，支持数千万器件规模的电路仿真，使得仿真性能显著提升。ALPS 和 ALPS-GT 产品可集成到公司原理图和版图设计平台中。

电路仿真工具 ALPS 和异构仿真系统 ALPS-GT 的主要关键技术具体如下：

大规模矩阵智能求解技术：矩阵求解为电路仿真工具的核心技术。公司开发的大规模矩阵智能求解技术根据电路中不同模块的矩阵特点，从数十种算法中自动选择最优矩阵求解算法，显著提升矩阵求解效率。

基于 CPU-GPU 异构系统的仿真加速技术：该技术根据 GPU 的运算架构特点，对电路仿真算法中器件计算、矩阵求解等运算量较大的模块采用 GPU 进行计算，通过适配 GPU 高速智能求解器，对不同性质的矩阵自动选择最优储存结构和求解算法，提升了电路仿真效率。

（3）物理验证工具 Argus

物理验证工具是用来检查电路设计版图与制造加工及版图设计与电路设计之间的一致性的重要工具。公司开发的物理验证工具 Argus 可针对模拟电路设计开发的层次化并行物理验证。针对模拟电路设计版图图形的特点，该产品开发了基于边的扫描线技术和版图预处理技术等，提升了检查和分析版图设计错误的效率。该产品可集成到公司原理图和版图设计平台。

物理验证工具 Argus 的主要关键技术具体如下：

基于几何图形边的扫描线技术：该技术主要应用于各类几何图形的计算处理，为模拟电路设计版图验证工具采用的重要算法之一。

公司在传统的扫描线技术基础上开发了基于几何图形边的扫描线技术，通过倒序树算法和自适应扫描线算法实现了对版图中各种不规则几何图形的快速扫描计算，大幅提升了扫描线算法的精度和效率。

版图预处理技术：版图预处理是提高物理验证效率的重要技术手段，主要包括版图数据读取和层次预处理。

公司研发的版图预处理技术通过版图索引算法、多线程数据读取算法、高效的版图层次结构分析和层次提升算法，实现了快速的版图数据读取和层次预处理。

（4）寄生参数提取工具

RCExplorer 寄生参数提取工具可提取出包含寄生参数的电路网表，用于电路的各项性能分析和版图后仿真。公司研发的寄生参数提取工具 RCExplorer 支持晶体管级和单元级寄生参数提取，根据不同的精度要求，提供了三维高精度提取模式和准三维快速提取模式。同时该工具提供了基于版图的点到点寄生参数计算和时延分析功能。RCExplorer 工具可集成到公司原理图和版图设计平台中。

寄生参数提取工具 RCExplorer 的主要关键技术具体如下：

电阻网络快速提取技术：集成电路版图中金属图形会产生寄生电阻。公司开发的电阻网络快速提取技术术通过大规模版图快速切割算法、不规则图形的平行边切割算法、图形连接性快速判定算法以及电阻网络的等效约减算法等，实现了大规模版图电阻网络的快速提取。

基于边界元素法的偏微分方程求解技术：偏微分方程求解是集成电路寄生参数提取面临的核心技术问题。公司开发了基于边界元素法的偏微分方程求解技术。该技术通过基于边界元素法的区域分解加速算法、自适应网格划分算法以及高效的迭代求解算法，实现了高精度的寄生参数提取。

四、募投项目全面提升产品竞争力，助力公司迈上新台阶

华大九天本次发行约 1.09 亿股新股，占发行后总股本的 20%。

华大九天募集资金的投资项目计划全部用于 EDA 领域关键技术的升级与开发，具体内容主要包括：对现有 EDA 工具的功能、性能、容量及易用性等进行升级改造，提升工具的技术水平和应用水平；开发新产品和新技术，填补国内 EDA 核心工具领域的空白，解决 EDA 工具核心技术受制于人的问题；招募 EDA 领域专业人才，完善研发队伍建设，提升公司技术创新软实力等。

1、电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目

公司拟投资 50,738.15 万元用于电路仿真及数字分析优化 EDA 工具的升级。电路仿真及数字分析优化 EDA 工具是公司的重要技术产品，投入资金提升工具的技术水平和竞争力，将能够提升公司未来的收入水平和盈利水平。

项目希望通过增加场地、购置相关的软硬件并扩充研发团队。提升与优化电路仿真工具、单元库特征化提取工具、单元库/IP质量验证工具、高精度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具和版图集成与分析工具等产品。

2、模拟设计及验证 EDA 工具升级项目

公司计划投资总额29,365.46万元对模拟设计及验证 EDA 工具进行全面升级。公司拟在目前模拟电路设计和验证技术的基础上，对模拟电路设计及验证产品和技术进行重点的优化和升级，增加产品功能覆盖更多的设计场景和使用需求，并对工具现有的功能、性能、容量、易用性等进行进一步的升级与改造。

3、面向特定类型芯片设计的 EDA 工具开发项目

公司计划投入 43,303.75 万元，对面向储存器、射频和光电等特定设计类型的 EDA 开发项目进行升级改造。公司将购置研发设备、对研发的环境进行改善，并扩充研发团队。

计划面向存储器芯片设计、射频芯片设计及光电芯片设计领域的 EDA 全流程工具开发。该项目的实施能够填补国产 EDA 工具在存储器、射频和光电全流程设计领域的空白，促进国产 EDA 对国外产品的垄断。

4、数字设计综合及验证 EDA 工具开发项目

公司拟投资 56,701.87 万元进行数字电路设计综合及验证工具的技术研发。该项目计划进行面向数字芯片设计的综合和验证类核心主流程工具开发，研发一套面向数字电路设计的综合和验证解决方案。

该项目重点对面向数字电路设计的逻辑综合、逻辑仿真、静态时序分析和物理验证等工具进行开发。

项目的实施预计有效缓解我国数字电路设计 EDA 工具受制于人的局面，满足下游厂商对国产数字 EDA 工具的需求，提升公司在该领域的产品竞争力。

五、盈利预测、估值及风险因素

1、盈利预测

我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业发展趋势，公司下游客户的产品情况、新增需求等因素，对各业务的收入和毛利率进行了预测。

我们预测公司 22/23/24 年收入 7.44/9.41/11.62 亿元，同比增长 29%/27%/23%。

EDA 软件销售方面，受益于国内国产化替代的发展趋势以及行业政策的大力支持，公司作为规模最大的本土 EDA 企业，有望成为国内 EDA 行业发展的最大受益者。

我们预计 22/23/24 年 EDA 软件销售业务营收为 6.24/7.92/9.83 亿 元，同比增长 29%/27%/24%。

技术开发服务虽然现阶段在公司的业务收入中占比较小，但该业务广泛受益于公司的研发积累与技术创新。

在公司精进产品品类，积累下游客户的过程中，该业务的发展也将持续推进。我们预计22/23/24年技术开发服务业务营收为1.07/1.33/1.60亿元，同比增长30%/25%/20%。

2、估值预测

我们在“软件和信息技术服务业”上市公司中选取了中望软件（688083.SH）、盈建科（300935.SZ）、宝兰德（688058.SH）、泛微网络（603039.SH）等工业设计类软件公司进行估值对比，同时选取国内 EDA 行业第一家上市企业概伦电子（688206.SH）作为估值对比，估值情况如下：

3、风险提示

（一）技术创新、产品升级的风险

公司目前部分技术达到了 5nm 的国际领先水平，但是仍有大量工具没有实现对 5nm 先进工艺制程的支持。除此之外，公司目前数字电路设计 EDA 工具尚未实现全流程的覆盖。这两方面与国际顶尖的公司存在一定差距。

如果公司未来不能够继续保持高强度的研发投入和实现技术突破，就难以追上国际主要的竞争对手。

如果公司在产品升级期间，竞争对手率先设计出新一代性能的产品，可能会使公司失去一定市场份额。此外，公司并购或技术引进后，磨合和二次开发等情况不及预期，可能会对公司技术升级和运营成本造成一定不良影响。

（二）市场竞争风险

公司目前在各方面均与国际三大巨头存在很大差距。目前研发投入金额不足国际主要竞争对手的 3%，和巨头资金差距巨大。在市场占有率方面，新思科技和楷登电子分别占2020年国内 EDA 市场的 17.5%和 33.3%，而公司仅占 6%。

在全球市场上差距更加明显，2020年新思科技和楷登电子分别占全球 EDA 市场的 29.1%和 32.0%，公司仅占约 1% 的份额。若公司未来不能够持续技术升级、拓展市场，公司的经营业绩可能受到不利影响。

（三）无控股股东及实际控制人风险

公司股权结构导致不存在单个股东控制董事会多数席位，公司无控股股东和实际控制人。公司重大方针政策的决策均由股东大会和董事会按照公司制度讨论后确定，可能会存在因无控股股东和实际控制人影响公司决策效率的风险。

另外，由于无控股股东和实际控制人，公司可能面临股权结构发生重大改变导致控制权不稳定风险，可能会使得公司经营和发展造成不利影响。

（四）税收优惠及政府补助政策风险

2019-2021年，公司享受的税收优惠金额合计分别为4,888.70万元、7,141.42万元和8,818.58万元，占当期利润总额的比例分别为85.53%、68.96%和63.30%。

假如未来公司享受的优惠政策出现不利变化或公司出现不符合税收减免条件，则公司享受的税收优惠可能减少，对公司业绩、利润和现金流造成不利影响。

2019-2021年，公司计入其他收益的政府补助分别为5,430.27万元、7,040.57万元和10,793.26万元，占当期利润总额的比例分别为95.00%、67.99%和77.48%，占比较高。如果未来政府对公司所处行业的支持力度减弱，公司取得的政府补助金额将可能下降，进而对公司发展和业绩产生不利影响。

全球化一体化布局，当升科技：央企改革，逐鹿高镍高端市场

一、 公司画像：高镍正极逐鹿全球，央企改革老树新枝

1.1 老树新枝：骨干持股完善激励，央企改革焕发活力

背靠矿冶集团，首家正极上市企业。

公司脱胎于原北京矿冶研究总院研究课题组，继承科研工程产业化能力。2002 年正式进入锂电正极材料行业，2008 年切入动力板块，2005 年出海韩国，2009 年进军日本，为国内首家正极材料上市公司，技术底蕴深厚。现隶属国资委全资的矿冶科技集团，产业、资源背景雄厚。

核心骨干持股，完善激励机制。2021 年公司发布超额利润分享方案，覆盖人数不超过 30%，合计分享超额利润的 30%，并根据岗位、绩效细化完善激励方案。

2020、2022 年当升科技两次推出管理层与核心骨干股权增持计划，对象从不超过 135 人扩 张到不超过 400 人，规模从 0.4 亿提升到 0.8 亿，存续期从 24 个月延长到 36 个月，充分体现公司核心团队对发展前景信心。

对外投资架构清晰，聚焦新能源电池产业链。当升燕郊基地由上市主体直接负责，海门、常州基地分别由当升常州、江苏当升子公司负责。其中江苏当升 2016 年引入国开发展基金投资 6000 万元，国开发展基金仅收取 1.2%/年的固定投资收益，公司后期将回购股权。智能装备业务完全由中鼎高科（全资）负责。参股德益科技、北汽旗下蓝谷智慧（宁德时代持股 8.9%）布局换电、储能、循环等业务。

1.2 经营表现：收入环比持续增长，盈利能力环比提升

收入环比持续增长，盈利能力环比提升。据公司 2022 年上半年业绩预告，2022Q2 预计实现归母净利润 5.13-6.13 亿元，同比高增 72%-106%，环比高增 33%- 58%。扣非归母净利润预计达到 5.49-6.49 亿，同比高增 211%-268%，环比高增 56%- 85%。

非经常性损益主要是公司持有的股票公允价值波动、和外汇套保损益（公司海外客户占比较大，外汇敞口较大，为规避风险进行套期保值，持有的外汇升值收益计入净利润，套保亏损计入非经常性损益）。公司产品贵金属成本占比较高，价格波动较大。2021Q4-2022Q1 在产品价格上行的过程中，毛利率环比仍从 16%提升到 17%。（报告来源：远瞻智库）

二、 行业趋势：三元回潮高镍崛起，技术进步提升经济性

2.1 三元回潮：镍钴回落提升性价比，三元产装占比回暖

2020 年以来磷酸铁锂回潮：2020 年 Q2 武汉疫情结束之后，国内及全球新能源车销量呈现持续超预期局面，镍钴价格见底后持续上涨，国内电动车三元产量、装机量月度最高占比从 72%、87%开始持续回落，2021 年 Q2 进入全球新能源车销售旺季后，镍、钴价格再次进入新一轮上涨期，三元产量、装机占比相继滑落到低于 50%。

2021 年 5 月三元迎来转折：3 月以来，镍钴价格迎来下跌，5 月份国内三元电池装机占比 45%，环比 4 月份提升 12pct；从更前瞻的产量指标来看，5 月份国内三元电池产量 46%，环比 4 月提升 10pct，比 Q1 平均值亦提升 8pct。

根据部分电池和整机厂反馈，近期金属和三元前驱体价格回落（而磷酸铁价格维持高位坚挺），使得三元电池成交价格重心下降（尽管需求回暖带动碳酸锂价格有小幅回升），三元性价比有所回升。

三元与铁锂电池成本价差在缩窄：根据我们测算（基于市场散单报价，高于实际成本）：截至 2022 年 7 月 1 日，5 系三元电池营业成本从正极价格最高点回落 0.083 元/wh，回落比例 8%，三元和 LFP 营业成本价差由最高的 0.2 元/wh 收窄至 0.18 元 /wh，基本达到 2021 年全年平均价差水平。

2.2 高镍崛起：镍资源布局规模效应将现，高镍进入起跑加速阶段

镍金属价格回调后，高镍性价比将更加突出。镍、钴资源项目投产加速，镍产品供应过剩在 Q3 将更明显。

我们针对镍金属价格测算每 kWh 电芯消耗的正极材料价值量，在当前钴、锂价格下，镍金属价格若从当前约 17 万元/吨下降到近年低位 5 万 元/吨，8 系三元与 5 系三元价值差将从当前-55 元/kWh，扩大到-71 元/kWh，与 LFP 价值差将从当前 196 元/kWh 缩小到 115 元/kWh，5 系三元与 LFP 价差也将从目前 250 元/kWh 缩小到 186 元/kWh，三元尤其是高镍三元性价比将进一步提升。

钴价将跟随供需波动有所摆动，整体来看镍钴预计延续震荡下行趋势，远期随标准化电池退 役量提升，循环产业链扩大完善，金属价格将回归平衡，三元性价比有望继续提升。

三、 优势明显：绑定上下游全球龙头，技术驱动产品高端化

3.1 技术领航：高镍占比快速提升，前沿布局领先行业

核心技术专利储备丰富，前沿技术布局较早。截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 193 项，涵盖多元正极材料、前驱体制备工艺与装备产线设计，高镍和单晶相关技术也有充沛技术储备。

在前沿技术领域布局较早，固态电池专利最早在 2017 年开始申请（产品已成功导入赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等固态电池客户，并实现批量销售），富锂锰基专利最早在 2011 年开始申请，磷酸锰铁锂也已经有关键专利储备（事实上公司在 2010 年曾有过磷酸铁锂专利储备，后专注多元路线暂时搁置）。

高镍产品技术领先。高镍天然易产气膨胀特性决定了高镍产品工艺控制难度较中低镍有巨大跃迁，能够稳定生产应用并向超高镍升级的仅有为数不多的头部正极材料企业。公司产品参数和实际应用性能处于领先地位，Ni95 产品已完成国际客户验证，Ni98 正在开展客户认证工作。

3.2 合纵连横：全球化一体化布局，广交高端朋友圈

朋友圈遍布全球，一体化布局加强纵深。公司通过签署采购、销售、研发、扩产等战略合作协议，与上下游龙头企业（前驱体龙头中伟股份、华友钴业，正在发力的老牌国资电池企业力神，固态电池先锋卫蓝，韩国快速成长的锂电龙头 SK，芬兰矿业巨头 FMG 等）在多元系材料、磷酸锰铁锂、固态锂电材料、四氧化三钴、富锂锰基等路线展开全方位立体化合作。

3.3 盈利提升：高端产品客户奠基，库存管理能力领先

剑指全球高端市场。公司对海外客户出货占比约 70%，与 SKon、LG、AESC 等电池、车企龙头建立了牢固的合作关系，公司与日韩企业合作有深厚基础，在欧美动力电池起步后快速导入，填补当地产业链空白。

高端客户提速+产品结构升级铸就可持续高盈利能力。

2021年底公司原材料账面价值 3 亿左右，21 年底/Q1 末存货 14、22 亿，占比不高，预计库存收益对盈利能力贡献相对有限，盈利能力提升的核心在于高端客户和高端产品结构。

海外高端客户 SK1-5 月全球份额从去年同期4.8%提升到 6.7%，高端产品和客户将带来可持续的盈利能力提升。

短期钴价差拉大，增厚阶段性盈利能力。

国内三元企业钴采购价格和国内报价挂钩，但是国际客户三元正极是根据 MB 钴定价，MB 钴价大幅高于国内钴价将明显带来单吨盈利的提升。3 月中国内疫情加重需求危机，钴价从此轮钴价的最高点 58 万逐步回落，而 MB 钴 5 月初才在 40 美元/磅见顶回落，4 月中 MB 钴和国内钴价开始不断拉大，最高价差达 12 万元/吨。Q2 平均钴差价在 5.6 万元/吨，按照 523 单耗 0.12t 钴/t 三元，理论将带来每吨出口三元材料 0.61 万元的盈利增厚。

四、盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

公司核心客户意向订单需求超过公司预计有效产能，高端产品供不应求，通过高端产能弹性切换、部分外协提升产量，预计 2022-2024 年公司正极材料销量将分别达到 9/14/20 万吨。预计随产品结构升级和规模效应提升，公司盈利能力在原材料波动趋于稳定后仍能维持合理水平，预计 2022-2024 年公司营业收入将达到 271.30/357.29/470.35 亿元，同比增长 228.5%/31.7%/31.6%。归母净利润分别达到 21.64/26.80/34.45 亿元，同比增长 98.4%/23.8%/28.5%。

4.2 估值分析

选取三元正极材料以及前驱体龙头企业容百科技、振华新材、长远锂科、厦钨新能、中伟股份、芳源股份作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 为 36.37/22.07/16.77 倍，当升科技 2022-2024 年平均 PE 为 25.32/20.45/15.91 倍，低于行业平均水平。

公司定位高端，与全球头部电池、车企合作牢固，技术实力领跑全球，盈利确定性较强。我们给予公司 2022 年 36 倍 PE，对应目标价 153.84 元/股。

五、 风险提示

5.1 原材料价格大幅波动 镍钴锰锂金属原材料价格大幅波动，导致盈利受损。

5.2 高镍技术路线推广不及预期 安全性、经济性等影响高镍渗透率提升。

5.3 产能投放和出货量不及预期 海外产能建设、外协和能耗指标存在不确定性。

专业照明领军企业，海洋王：转型服务&组织变革驱动成长

1. 海洋王：国内专业照明领军企业

1.1. 公司简介

国内专业照明领域的领军企业。

海洋王主要从事专业照明设备的研发、生产、销售和服务。公司成立于1995年，总部位于深圳市，是国内第一家将专业照明概念引入工业照明领域的公司，服务于电力、冶金、交通、油田、石化、军品、煤炭以及场馆等大中型国有企事业单位。

公司自成立以来在产品质量方面追求卓越，获得了多项国内外体系认证及产品认证，2009 年获得“全国质量奖”，2018年荣获世界三大质量奖之一日本“戴明质量奖”，是国内首家荣获此项殊荣的民营企业。

公司成立至今累计获得近100多项各种奖项、2000余项国内发明专利、200余项国际发明专利，还参与了国内照明行业标准的制订。

近年公司依托数据传输、智能控制等技术实现产品迭代升级，并收购明之辉向后端施工工程业务延伸，逐步从照明设备的供应商向提供信息化、数字化、智能化照明服务解决方案的服务型企业转型。

公司主要产品为专业照明设备。海洋王的主营产品专业照明设备分为固定照明、移动照明、便携照明设备三大类别，各大类下细分为防爆、专业两个子类别。

（1）防爆灯具是指用于可燃性气体和粉尘存在的危险场所，能防止灯内部可能产生的电弧、火花和高温引燃周围环境里的可燃性气体和粉尘，从而达到防爆要求的灯具，多用于石油、化工等行业易燃易爆工作环境。

（2）专业类灯具是具有专业特性（防爆性能除外）的一类照明灯具，多用于电力、铁路、公安、消防、部队、船舶、民航、场馆及工矿企业场所等工作环境。

1.2. 发展历程

公司27年的发展历程可分为4个阶段：

（1）1995-2006：公司创立，推出国内首款工作灯。

1995年深圳市海洋王投资发展有限公司成立，次年在国内首次提出工作灯的概念，第一款便携式工作灯 IW5100 横空出世。之后又成功开发、生产、销售首款移动式多业种多功能检查灯 6100、中国首款大型固定式防爆专用灯 8100，分别在2001年和2002年通过 ISO9001 体系、ISO14001 体系认证。2004年公司服务中心遍布全国 30 个省份、直辖市，2006年成立发展研究院，形成三级研发模式。

（2）2007-2015：导入TQM完善管理体系，成功上市。

2007年开始 QC 小组活动并成立管理学院，开展第一批 MBA 管理干部培训。2009年变更公司名为海洋王照明科技股份有限公司，同年荣获全国质量奖。次年公司在莫斯科、迪拜、新加坡设立办事处，涉足海外市场。2012年将全面质量管理 TQM 导入宣言，进行管理改善。次年，推行总部职能部门的自主经营。2014年于深交所中小板上市。2015年东莞松山湖工业园生产基地正式投产。

（3）2016-2020：追求质量卓越，荣获世界级戴明质量奖。

2016年公司总部正式入住深圳光明区海洋王光明科技楼，通过日科技联 TQM 预审。2018 年成为中国本土第一家荣获日本“戴明质量奖”的民营企业，2019年荣获“全面质量管理推进 40 周年杰出推进单位”，2020年荣获“2020年度中国 LED 行业专利 50 强”称号。

（4）2021至今：调整组织架构&推出股权激励，释放增长活力。

2021年以来公司成立电网、石油、铁路、船舶场馆、绿色、公消、冶金、石化等 8 个子公司替代原有事业部，调整组织架构增强市场竞争力；2022年推出股票期权激励计划和长效激励员工持股计划，充分激发管理层和骨干员工积极性，释放长期增长动力。

1.3. 股权结构

股权结构集中，有利于公司稳定发展。周明杰先生为公司大股东和实际控制人。

截至2022年一季报，周明杰持有公司65.02%股份；周明杰与徐素为夫妻关系，为一致行动人，共同持有公司 67.65%股份。

公司股权集中，实控人持股比例较高，有利于企业决策高效执行和稳定经营。推出股票期权激励和员工持股计划，绑定核心员工利益。

（1）2022年3月公司公告2022年股票期权激励计划（草案），拟向包括董监高以及中层管理、核心技术（业务）人员在内的228个激励对象授予股权期权1700万份，约占公告时公司总股本的 2.18%。

（2）同期公司公告拟推出2022-2024年长效激励员工持股计划（草案），参与对象为经董事会认定对公司发展有贡献的公司董监高及中层管理、核心技术（业务）骨干人员。两项计划将捆绑核心员工利益，充分调动骨干员工积极性，促进公司达成经营目标；同时股票期权激励计划的公司业绩考核要求较高，彰显公司对未来发展信心。

1.4. 财务概况

公司收入和利润持续增长。得益于公司业务的不断拓展以及管理效率的持续提升，近年公司收入和利润保持较快增长。

2021年公司收入21.09亿元，同比增长23.75%；2021年公司归母净利润 3.96 亿元，同比增长 31.81%。2016-2021年间公司收入、归母净利润年均复合增速分别达到 17.92%、28.94%，利润增速快于收入增速。

受国内疫情导致物流受阻、发货和交付延迟影响，2022Q1公司收入、归母净利润分别同比 下降-3.50%、-38.32%，随着国内疫情逐步缓解、公司各项业务正常开展，业绩将逐步修复。

固定照明设备为公司收入主要来源。

固定照明设备贡献了公司主要的收入来源和收入增量，2021年该业务收入为10.35亿元，收入占比达 49.1%，2016-2021年间复合增速15.77%。

公司移动照明设备收入亦增长较快，2021年收入达到3.19亿元，2016-2021年间复合增速达 18.36%，而近年便携照明设备收入略有下滑。

从公司近年三大类照明设备产销量变化情况可观察到相同趋势。2019年公司收购明之辉，向后端照明工程施工业务延伸，2021年照明工程施工收入同比增长 67%至 3.88 亿元，随着智慧城市建设的推进，预计未来仍将保持较快增长。

毛利率处于较高水平。

得益于公司较强的产品力、服务品质和行业地位，公司2016-2019年毛利率均保持在70%左右，高于同行业公司。2020年以来由于会计准则调整（运杂费从销售费用计入营业成本）以及照明工程施工业务的拖累，毛利率稍降低至约 62%上下，但仍处于较高水平。

公司固定、便携、移动照明设备的毛利率水平接近，约 70%，工程施工毛利率相对偏低。

净利率持续改善。

得益于公司持续改进经营模式、内部生产管理效率提升，公司在毛利率相对稳定的情况下净利率持续提升，从2016年的12.03%提升到2021年的 20.08%。2022Q1公司毛利率和净利率下滑主要系国内疫情影响所致。

费用率稳中有降。

2016-2021年公司各项费用率稳中有降，反映了公司经营效率不断提升和规模效应的体现。2020年起公司销售费用率明显降低主要因新会计准则下销售费用中的运杂费计入营业成本所致。

收现比维持高位，现金流质量较好。

公司2016-2020年收现比基本维持在 100%左右，表明公司收入现金流质量较好。

2021年收现比稍下滑至 84.5%，主要因原材料涨价公司提前备货所致，2022Q1收现比恢复至 119%。

公司2021年末账龄在 1 年以内的应收账款占应收账款余额总额的 84.6%，表明公司应收账款管理能力较好。

近年公司经营性现金净额均为正数，2016-2020年公司净现比基本维持在100%上下，表明公司盈利质量较好。2021年净现比下降主要因提前备货原材料所致，2022Q1净现比转负主要因净利润下滑导致。

资产负债率处于较低水平。

公司经营稳健，负债率总体保持较低水平，2020 年由于并表明之辉，资产负债率稍有上升，2021 年公司资产负债率为 17.19%。公司资产负债率跟同行业相比处于较低水平。（报告来源：远瞻智库）

2. 工业照明行业：市场需求前景广阔，头部份额有望提升

2.1. 工业照明行业简介

照明器具制造行业和工业照明设备的分类。

根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》，照明器具制造行业包括电光源制造、照明灯具制造、舞台及场地用灯制造、智能照明器具制造、灯用电器附件及其他照明器具制造。

从照明应用领域看，整个照明行业分为通用照明和特殊照明。通用照明行业包括家居照明、工业照明、商用照明、景观照明、办公照明等细分行业，特殊照明分为汽车照明、背光照明和应急照明 3 个细分行业。

工业照明行业生产的照明设备依据其所使用的光源种类不同可大致分为工业白炽灯照明设备、工业卤素灯照明设备、工业高压气体放电灯照明设备、工业荧光灯照明设备、工业无极灯照明设备和工业 LED 照明设备。

工业照明产品可满足工业生产特殊环境下照明要求。

工业照明产品及服务能满足客户在易爆、强冲击、强震动、强腐蚀、高低温、高压力、电磁干扰、宽电压输入、雷击浪涌等特殊环境下对特种配光、信号、应急等提出的照明要求，广泛应用于煤炭、油田、石化、化工、冶金、厂电、网电、水泥、铁路、船舶、港口、公安、消防、汽车制造等领域。

工业照明受到国家政策支持和企业重视。近年来，随着政府对节能环保和安全生产要求不断增加，企业越来越重视节能环保和安全生产。作为节能环保和安全生产重要保障环节之一的工业照明产品及服务受到了国家产业政策的大力支持。

2.2. 工业照明准入壁垒较高

工业照明行业的资质认证准入壁垒较高。

相关主管部门对工业照明设备采取严格的市场准入管理，尤其是防爆类照明产品，任何未取得防爆合格证等强制性资质认证的企业，不得生产有关防爆照明产品；任何单位和个人不得销售或者在经营活动中使用未取得防爆合格证等资质认证的防爆照明产品；对于生产矿用防爆照明产品的企业还需同时取得国家安全标志中心核发的矿用产品安全标志证书；对于铁路、船舶港口、水泥、电力、航空等行业需要取得防强风、防盐雾、防粉尘、电磁兼容等有关的专业认证和型式检验报告。

不同行业具有不同的资质认证要求，工业照明行业技术要求高、认证周期长。工业照明涉及的资质认证有 CCC 认证、煤矿安全认证、防爆认证、CRCC 认证（中国铁路产品认证）、船用产品认证、中国消防产品质量认证、国军标认证等。

工业照明产品要求具备高低温、防水、防爆技术和高可靠性。

通过高低温、防水、防爆等技术可以提高工业照明产品的质量，可以有效保证工业照明产品可靠工作。

（1）其中高低温技术是指对灯具工作部分进行创新设计，通过选择合适的元器件、设计温飘补偿电路、设计低温变压器以及设计灯具预热启动，从而达到使灯具能够在低温-60℃环境下启动；或对灯具散热部分和整体结构布局进行创新设计，最大效用的利用空间及强制对流散热，使发热元件产生的热量能够快速散出，从而降低发热元件温度，以保证灯具能够在 70℃高温环境下稳定可靠的工作。

（2）防水技术采用隔离式开关及正压方式对灯具防水部分隔离处理，使灯具成为一个整体，或是增大内部气压，以保证存在外部水压时灯具内部不进水。

（3）防爆技术是采用 24V 35W 较节能、寿命较长、发热量小的氙气灯泡，选用特制合金制成的灯头，具有耐酸、耐腐蚀、防静电、抗强力碰撞和冲击、防水、防爆的功能，满足油田、铁路、钢铁、电业、公安等石化企业在各种作业、事故抢修、异常情况处理中对高亮度大范围移动防爆照明灯具的需要，更加安全可靠。

工业照明设备客户主要为国企、上市公司，准入壁垒较高。

工业照明的客户主要是大中型央企、国企、上市公司。

这些客户在选择供应商时，会综合考虑供应商资质、技术水平、产品质量、品牌价值、售后服务、安全运行记录、产品价格、案例积累等主要因素，而且定期对供应商进行评比，以此选择工业照明产品及服务，确定优质供应商，不断淘汰不合格供应商。

因此，工业照明企业在进入大中型央企、国企、上市公司的供应商名单之前，均需要在成功案例积累、服务网络建设等方面经历一个较长的过程，而新进企业很难在较短时间内完成案例积累和服务网络建设。

2.3. LED 工业照明为行业未来发展方向

LED 灯成为工业照明发展趋势。目前照明市场上存在的光源大致包括白炽灯、卤素灯、高压气体放电灯、荧光灯、无极灯以及 LED 灯。

LED 光源凭借其更加优秀的节能效果和更长的使用寿命等显著优势，正在逐步替代工业照明市场上其他传统光源，成为工业照明行业的一大发展趋势，随着 LED 照明设备生产成本逐渐降低，LED 已开始逐步替代传统光源。

国家相继出台政策鼓励 LED 灯的发展。

LED 工业照明设备市场提升空间大。在家居照明、商用照明、办公照明等照明领域，随着照明设备配置的光源由传统白炽灯、节能灯向 LED 灯转换，该领域内的照明市场迎来了大规模升级换代的需求。

而在工业照明领域，由于其照明设备生产要求严格，导致 LED 照明设备生产成本相对较高，替换进程相较上述其他照明应用领域较晚，因此，该领域目前还存在巨大的照明设备升级换代的市场空间。

同时，工业 LED 照明设备正逐步从冶金、煤矿等高耗能产业向石化、电力、铁路等应用领域扩展，替换的广度和深度也在不断扩大，工业 LED 照明市场迎来巨大发展机会。

LED 照明市场规模持续增长。

据前瞻产业研究院的研究数据，2019年全球 LED 照明产业市场规模达到 698 亿美元，2014-2019年间复合增速高达23.8%。

据其测算，全球 LED 照明产业市场规模继续保持增长，2020年市场规模约为 765 亿美元，预计到2024年全球 LED 照明产业市场规模将达到 1070 亿美元，2020-2024年间复合增速达 8.8%。

工业 LED 照明市场提升空间广阔。

工业LED照明作为 LED 照明应用领域的一个组成部分，随着 LED 照明技术的快速发展，工业LED照明渗透率也逐步提升，其市场规模持续增长。根据高工产研 LED 研究所（GGII）的统计，截至2018年末全球LED照明渗透率已达到 42.5%，其中在工业照明领域，LED 照明的市场渗透率相较民用照明仍然偏低，未来工业 LED 照明的市场规模具有较大提升空间。

根据前瞻产业研究院的研究数据，2014-2019年间全球工业 LED 照明市场规模的年均复合增速高达 32.0%，到2020年全球工业 LED 照明市场规模约为 125 亿美元，预计至2024年市场规模将达到 193 亿美元，2020-2024年间复合增速达 11.5%。

中国 LED 工业照明市场前景广阔。

根据前瞻产业研究院的研究数据，2014-2019年间我国工业 LED 照明设备产值规模的年均复合增速达 19.8%，2020年我国工业 LED 照明设备产值约为 483 亿元，预计至 2024 年将达到 671 亿元，2020-2024年间复合增速达 8.6%。

近年随着中国节能环保、安全生产政策的推行，我国工业 LED 照明设备产值保持较快增长。

在国家提出“双碳目标”大背景下，随着我国经济结构调整与节能减排力度的加强，工业照明也必将走节能降耗的路径，有望带动国内工业 LED 照明市场的快速发展。

2.4. 十四五规划拉动需求，智能照明成为新趋势

“十四五”期间我国基建投资将保持增长。

据广东投资快报，国家电网和南方电网 “十四五”电网规划投资累计将超过 2.9 万亿元，明显高于“十三五”期间全国电网总投资的 2.57 万亿元以及“十二五”期间的 2 万亿元。

另外，预计2025年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右，较2020年底的 14.6 万公里增加 13%；其中全国高速铁路（含部分城际铁路）5 万公里左右，较2020年底的约 3.8 万公里提升 32%。

此外，按照《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在 2 亿吨水平，天然气年产量快速增长，力争达到 2300 亿立方米以上。

十四五规划有望拉动工业照明需求增长。

工业照明下游应用行业众多，主要包括电力、冶金、铁路、油田、化工、煤炭、船舶、公安、消防、厂电和汽车制造等，其中很多行业涉及与国计民生相关的基建产业，工业照明行业的市场空间与其下游领域的发展情况密切相关。

随着“十四五”规划的逐步落地和我国相关投资发力，预计工业照明设备需求将继续增长。

数字化转型要求催生智能照明需求。

目前数字化转型在各方推动下正在向各领域渗透，制造业打造数字化工厂成为实现智能制造的重要手段。《中国制造2025》提出实现制造强国的战略目标，明确要求推进信息化与工业化的深度融合，在智能制造工程中建设重点领域智能工厂和数字化车间。

到2025年，制造业重点领域将全面实现智能化。“十四五”规划中明确指出打造数字经济优势，推进数字产业化和产业数字化。

近年来，智能照明应用领域已不断拓展，“智慧工厂”、“智慧港口”、“智慧矿山”等概念不断涌现，催生了智能照明的发展。

工业照明智能化成为新趋势。

在数字化工厂的持续推进下，工业照明作为生产的辅助设备，也正逐步走向智能化，作为LED照明发展的未来重要方向，智能照明应用迎来良好发展阶段。

目前照明智能化主要表现为，通过在工业场景中使用智能照明，简单的开关控制可更新为自动且能耗更低的智能照明系统，在满足特性区域化照明、节能的同时，实现无线通讯、远程控制，使操作更加人性化，大幅提高照明产品附加值，延长灯具使用寿命。

长期来看，通过跨领域整合感知、通信、定位等技术，可进一步打造结合个性化、人因照明、智慧化的工业照明应用，随着物联网普及，可实现照明资产数字化管控，形成照明系统与其他工业系统有效联动和大数据交融管理，LED照明未来发展前景广阔。

工业智能照明市场前景广阔。

随着物联网技术的发展，工业照明企业不断加大研发力度，设计出将照明技术与互联网和4G/5G等数据传输技术及传感控制、图像识别等技术相结合的智能照明系统，针对具体的作业环境，为客户量身定制专业、可靠的智能照明系统解决方案，以满足下游行业对特殊工业作业环境中照明设备的照度调节、远程控制、能效检测、故障告警、寿命预测、信息追溯、危险情况后台报警等多元化需求，同时降低下游客户的能耗和系统维护成本，从而创建更加智慧互联、安全节能、稳定可靠的工作环境。

据智研咨询整理，截至2020年，工业领域企业数字化转型的贡献份额呈阶梯分布，电子、交通设备两大行业企业数字化转型的贡献份额最高，成为数字转型领先行业；冶金、采矿业相对靠后，低于全国平均水平 1 个百分点以上。

根据高工产研 LED 研究所(GGII)数据显示，2020年中国智能照明产值规模达830亿元，2017-2020年均复合增速高达46.5%，预计将保持快速增长。

2.5. 我国工业照明行业分散，集中度有望提升

我国工业照明企业蓬勃发展。随着经济发展，照明行业开始出现家居照明、商业照明、工业照明等细分市场。90年代后，飞利浦、库柏、欧司朗、GE 照明等企业采用与国内照明企业合资方式进入国内市场。

随着国内经济提速，国内民营照明企业开始崛起，并多集中于长三角和珠三角地区。2000 年以后，部分国产品牌已经在个别领域形成较大的优势，市场竞争开始由外资品牌的绝对优势走向多元化竞争。

进 入 2016 年后，LED 光源开始渗透进入工业领域，中国制造业产能整体进入升级阶段，数字化工厂建设逐步开启，同时，随着近年多个外资巨头转型或退出照明市场，目前国产品牌正抓住机遇，快速赶超成长中。

工业照明行业较分散，头部公司份额有望提升。

经过多年发展，目前国内规模较大的工业照明设备生产商主要有海洋王、尚为照明、华荣股份、紫光照明等公司，其中海洋王的照明设备收入最高。

据我们统计测算，预计工业照明行业中规模较大的四家公司合计市占率不超过 6%，行业集中度低。随着经济的发展，工业企业对生产安全、能耗控制、生产效率等方面的需求不断提高，而龙头公司在产品质量和服务、智能照明的研发方面更具备竞争优势，未来市场份额有望提升。（报告来源：远瞻智库）

3. 海洋王：研发与服务夯实优势，组织变革释放成长活力

3.1. 产品质量突出，打造品牌优势

客户性质决定对于产品质量有较高要求。由于客户使用环境主要是工业场所等特定场所，工业场所具有腐蚀性强、震动性强、防水防尘、电压波动大、高温高湿、灯具长时间工作等特点，因此客户对灯具的可靠性和服务的及时性提出了较高要求。

照明设备的质量对客户的生产效率影响很大，产品质量不稳定或返修率高将对客户 的安全生产造成较大不利影响。因此，完善的质量管理体系成为决定特殊环境照明 设备生产企业在行业内竞争地位的重要因素。

公司长期追求质量卓越，品质突出。

公司持续推进 TQM 全面质量管理体系，秉承“质量第一”，坚持做“负责任、有质量”的企业，获得了多项国内外体系认证及产品认证，高于行业标准守护产品质量。

公司已通过 ISO9001 质量管理体系和 ISO14001 环境管理体系认证，多种产品已通过欧盟 CE、中国船级社 CCS、美国 UL 等认证。

在军工产品方面，公司已通过 GJB9001 质量管理体系认证和装备承制单位资格认证。荣誉方面，公司于 2009 年获得了国内质量领域最高荣誉“全国质量奖”，于 2018 年获得了世界三大质量奖之一日本“戴明质量奖”，成为国内首家获此殊荣的民营企业。

同时，公司的产品也应用于北京冬季和夏季奥运会、国家航天工程等。公司“海洋王”品牌在行业内具有较高的知名度和声誉。

3.2. 专利数量出众，研发投入领先

公司专业成果行业领先。公司在研发投入始终保持行业领先。

截止2021年底，公司及控股子公司拥有 2151 项国内专利和 254 项 PCT 国外发明专利，其中国内专利包括发明专利 1979 项、实用新型 25 项、外观设计 147 项。2020年公司专利数量位列我国 LED 行业第一，并且是第二名 10 倍以上，行业内遥遥领先。

公司入选中国（深圳）知识产权保护中心评选的 2021 年深圳企业创新实力前 100 强，位列第 12 位。

公司的技术创新得到行业认可，先后荣获“广东省知识产权优势企业”、“中国设计红星奖”、“创新中国•百强上市公司、“广东省工业设计中心”、“广东省专精特新企业”等荣誉。

公司研发组织体系完善。公司于 2006 年成立发展研究院，逐步建立了以发展研究院为前沿、技术与设计部为保障、行业产品开发团队（BL-PDT）为基础的三级研发体系，形成了较为完善的研发组织和机制，能快速将客户需求转化为产品，通过产品储备和技术预研联动的 IPD 机制，保障公司在技术上的先发优势。

发力“照明+”业务，顺应智能制造趋势。

工业企业对生产效率、精益管理的追求不断提高，催生出智能照明需求。

公司将照明产品与定位、跟踪、监控、识别、管理技术相结合，研发具有实时数据传输、在线诊断、影像留存、图像识别、安全监测等多种功能的“照明+”产品，分为防爆与非防爆两种系列，可以满足不同行业、不同应用场景的特殊需求。

近年公司注入 IOT 技术的照明设备业务快速发展，未来将继续紧跟客户需求，加大研发力度，扩大“照明+”业务占比，提高产品附加值。

3.3. 贴身客户布局，转型服务型公司

采取直销模式，三级组织覆盖全国。公司采取以客户为中心的直销模式，通过“行业子公司/ 行业事业部——服务中心——服务部“三级组织形式对各细分行业销售管理，目前公司在全国拥有 13 个专业化的行业子公司/行业事业部，下设 200 多个服务中心和 1000 多个服务部，基本覆盖了全国专业照明领域。

贴近客户布局，快速响应需求。

特殊环境照明的产品体系和解决方案体系具有一定的技术和认知壁垒，多数使用者需要专业销售人员进行认知的培养和实际案例的展示。

公司一线销售和技术服务人员在客户当地长期驻点，可以做到与客户的使用者、决策者、采购者的现场沟通交流，可将客户需求及时反馈给各行业和集团，配合并行的 IPD 和供应商一体化体系实施联动，使得公司具有对客户需求的快速反应能力。

完善的销售体系、完备的销售团队和充足的销售投入，使得公司可针对各行业的特殊需求为客户提供完善的售前、售中和售后服务。这形成了公司在行业内的强大竞争优势。

转型服务型企业，提供专业照明解决方案。

随着人工成本变高，专业技术服务领域受到重视，很多客户将非主营业务进行外包，从以前的购买灯具变为照明服务，从解决方案到实施、维护都会交给专业照明厂家承揽。这将使得具备产品技术优势和服务能力的企业在行业中占据优势地位。

海洋王经过多年发展，从便携式产品、移动式产品、固定式产品逐步向照明设备、服务产品、注入 IOT 技术的照明设备和服务产品方向发展，为客户提供信息化、数字化、智能化的照明服务解决方案。

3.4. 推行组织变革&股权激励，释放增长活力

调整组织构架，激发经营活力。为顺应快速变化的市场环境，公司对组织架构进行调整，2021 年将原电网、铁路、石油、船舶场馆、军品 5 个事业部升级为子公司，2022 年继续升级公安消防、冶金和石化 3 个事业部为子公司。

此举通过下放经营权限，给予各子公司充分自主经营空间，缩短了决策链条，能够更加快速地相应市场变化，同时让原事业部核心员工通过合伙平台持有子公司股份，能够激发员工积极性，充分释放组织活力，促进经营效率的提升，从而提升公司的市场竞争力和可持续发展能力。

推出股票期权激励计划，绑定核心员工利益。

2022 年 3 月公司公告了 2022 年股票期权激励计划（草案），拟向包括董监高以及中层管理、核心技术（业务）人员在内的 228 个激励对象授予股权期权 1700 万份，约占公告时公司总股本的 2.18%，行权价格为 13.31 元/份。本次激励计划将捆绑核心员工利益，充分激发其积极性，促进经营目标达成。

业绩考核要求高于以往年份水平，彰显发展信心。

公司层面业绩考核要求为，以2021年为基数，2022-2024年公司收入增长率不低于25%/56%/95%（对应当年同比增速25%/24.8%/25%），或者归母净利润增长率不低于30%/72%/130%（对应当年同比增速30%/32.3%/33.7%）。

推出员工持股计划，充分调动骨干员工积极性。

公司2022年 3 月公告拟推出2022-2024年长效激励员工持股计划（草案），参与对象为经董事会认定对公司发展有贡献的公司董监高及中层管理、核心技术（业务）骨干人员。

股票来源为二级市场集中竞价交易、认购定增股份、已回购库存股等方式。

资金来源为公司计提的持股计划激励基金，由人力资源部等部门根据参与人在考核年度对公司业绩的贡献、变动情况及考核情况，负责将上述激励基金在参与人之间进行预分配，并提请董事会、股东大会审议及实施持股计划方案。

具体计提比例按照考核结果确定，考核办法为以2021年归母净利润为基数，当年净利润复合增长率小于35%、35%到50%之间、超过50%时的超额累进计提比例分别为0、30%、45%。

本次员工持股计划的有助于充分调动骨干员工积极性，促进公司和员工形成合力，提升经营效率，夯实公司中长期发展动力。

3.5. 收购明之辉，发挥协同效应

明之辉是国内照明工程知名企业。明之辉主营业务为城市视觉艺术和景观照明工程的设计和施工，是行业内为数不多的拥有《城市及道路照明专业承包一级》、《筑装修装饰工程专业承包一级》和《照明工程设计专项甲级》、《建筑装饰工程设计专项甲级》四甲资质的公司，深耕照明工程行业多年，现已经在珠三角一带有较为稳定的市场份额，并在全国范围具有较高品牌和认知度。

收购明之辉，发挥协同效应。

海洋王以 2.71 亿元对价收购明之辉 51%股份，该项收购于 2020 年内完成并表。收购明之辉后，公司一方面可借助明之辉在照明工程行业的资质、经验和工程管理优势，为客户提供更为全面的服务。

另一方面，公司可通过明之辉在照明工程领域积累的行业经验和工程施工优势进一步提升综合实力，进一步满足客户对于照明产品和照明工程一站式采购需求，为客户提供以特殊环境照明产品为核心的系统化超值服务，有利于提高客户认可度，并通过持续高品质的服务获取更多的业务机会，两者可形成良好的业务协同效应。

随着智慧城市、城市照明、文旅照明、城市更新等市场的兴起以及 2021 年国家新增 21 个城市的城市更新试点，明之辉将在夯实城市照明、文旅照明主业的同时，进一步拓展拓宽城市更新、智慧城市业务，预计未来业绩将持续增长。

4. 盈利预测与估值

我们参考股权激励目标，按照以下假设对公司未来业绩进行预测：

（1）固定照明设备：假设2022-2024年收入同比增速为 20%/ 34%/ 28%，毛利率分别为70%/71.5%/72%。

（2）便携照明设备：假设2022-2024年收入同比增速为 10%/ 22%/ 20%，毛利率分别为70%/71.5%/72%。

（3）移动照明设备：假设2022-2024年收入同比增速为 10%/ 15%/ 15%，毛利率分别为66%/67.5%/68%。

（4）工程施工：假设2022-2024年收入同比增速为 20%/ 52%/ 30%，毛利率分别为39%/40.5%/41%。

（5）其他主营业务：假设2022-2024年收入同比增速为 40%/ 40%/ 40%，毛利率分别为56%/57.5%/58%。考虑到二季度国内疫情对公司业务开展造成影响，下调盈利预测和目标价。预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.01/6.91/9.12亿元，当前股价对应 PE 分别为18.3/13.3/10.1x。

从可比公司角度看，欧普照明为国内 LED 通用照明龙头，华荣股份为国内头部防爆电器、专业照明设备供应商，两家业务与海洋王具有一定可比性。

考虑到我国工业照明市场前景广阔，同时竞争格局较为分散，而工业照明对安全可靠、性能、能耗等方面要求较民用照明更高，海洋王作为国内专业照明领军企业，具有产品、品牌、研发、客户优势，近年由照明设备提供商向照明综合服务商转型，叠加内部组织改革和激励措施释放活力，未来市占率具有较大提升动力和空间，因此海洋王估值水平应高于欧普照明，并可参考华荣股份。

综上，参考可比公司2022年对应估值，预计公司2022年估值可达23倍，给予目标价14.72 元。

5. 风险提示

（1）疫情反复；（2）市场拓展不及预期；（3）行业竞争加剧；（4）组织变革实施效果不及预期；（5）业绩预测和估值判断不达预期。

拿地强度提升，招商蛇口：央企战略清晰，综合发展模式日渐成效

1 央企龙头战略清晰，综合发展模式日渐成效

1.1 十四五因势定策，重点聚焦商业板块

招商局集团于1979年创办蛇口工业区，打响改革开放第一枪。

1984年蛇口工业区房地产公司（招商地产前身）正式注册成立，1999年招商地产通过多次资产重组完成上市，成为招商局旗下唯一的地产上市平台。

2015年招商局集团经通盘考虑，采用非上市公司换股吸收合并上市公司方式对地产业务进行整合。

2015年 11 月蛇口工业区定增 19 亿股换股吸收合并招商地产，同时向 8 个特定对象，非公开发行不超过 5.3 亿股新股，锁定期 3 年，募集资金总额 118 亿元。

本次整合将蛇口工业区由全民所有制企业改制为股份有限公司，并引入产业资本、金融资本为代表的战略投资者以及员工持股计划，实现混合所有制改革。12 月招商地产 A 股和 B 股摘牌，招商蛇口 A 股在深交所主板上市。

公司上市以来每年根据行业的变化形势，订立新一年的发展主题和目标。

2016年为招商蛇口的融合年，重组后公司积极推进战略、组织、文化、团队的融合；制定的“133341” 战略全面启航，战略定位成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，并于年底推出股权激励。

2017年是招商蛇口的发展年，公司通过招拍挂、合资合作、兼并收购等方式在资源获取方面实现长足进展，加大在全国范围内的资源扩充力度，完成销售额突破千亿，净利润破百亿的目标。

2018年为招商蛇口组织变革年，全面展开组织变革，提出重构总部、做实战区、做专兵种，总部部门精简，并将权力下放。总部架构从 16 个部门重构精简至 8 个部门，原有 5 大区域总部裂变为 9 大区域。总部人数大大减少，区域公司拥有更多的投资决策权。

2019年为招商蛇口的提质增效年，公司开始全面质效提升，加速转型并注重规模和盈利的平衡。当年公司完成前海土地整备及合资合作，收购招商积余。

2020年为招商蛇口的资管年，公司成立资产管理中心，协同招商积余设立“招商商管”商业运营管理团队，并整合成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，以专业化、垂直化为原则重塑组织管理体系。公司全面盘点集中商业、写字楼、酒店、公寓等四大业态的持有型物业，设置不同持有及管理策略。

2021年为招商蛇口的品牌年，以客户为中心，狠抓产品，树立品牌口碑。新的 5 年战略定位中，集中商业被定义为成长型业务，“十四五”期间将着重打造“商业 IP”，并将加强在营项目的价值提升，加快扩大商业业务规模。正式对外宣布持有物业“双百”目标，即“100 个项目、100亿营收”。于“十四五”期间，每年投入购地金额的10%用于商业项目拓展，主动布局优质区位，重点聚焦一线、新一线城市。

2022年为招商蛇口的品质年，“品”是持续做优产品质量，提升服务质量，夯实公司品牌；“质”是在新发展形势下，转变发展观念，全面提升发展质量，实现内生增长。

十四五战略规划的第一年，根据行业变化，公司重新审视业务模式及商业逻辑，在原有 133341 战略的基础上，融入“综合开发”和“三个转变”到长期战略中。

新的战略为 1 个战略定位（成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商）、3 大业务（社区运营、园区运营、游轮运营）、3 大核心能力（区域聚焦、城市深耕、综合发展）、3 种基础策略转变（开发与经营并重转变、轻重资产结合转变、差异化发展模式转变）、4 大业务抓手（产、网、融、城一体化运作）和 1 大驱动力量（创新驱动）。

十四五期间，公司坚定贯彻落实“三个转变”，一是坚定从开发为主向开发与经营并重转变，把握好规模与成长的关系，坚持价值导向；二是坚定从重资产为主向轻重结合转变，加大轻资产业务的发展力度；三是坚定从同质化竞争向差异化发展转变，培育特色、形成品牌。

行业由金融红利时代转向管理红利时代的大趋势下，公司坚持践行“一城一模板”、“一业态一模板”和“一园一策”的三个一工程，持续对标优秀同行，提升公司经营管理效率，实现企业逆市稳步发展。

1.2 股权结构清晰，管理层根植招商系统

招商局集团直接持有公司58.14%的股权，同时通过其子公司招商局轮船有限公司间接持有公司5.84%的股权，控股股东招商局集团整体控股比例达到63.98%。

母公司招商局集团是直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块。

公司强大的央企背景助力公司获取低成本融资能力。同时招商局集团涉及业务众多，能够给公司在土地获取、自持物业、以及物业管理方面带来内部协同效用，进一步提升自身竞争优势。

管理层根植于招商系统、熟悉招商文化、行业资历深厚。

公司董事长许永军在招商局物流集团任职 15 年之久，历任公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理兼党委副书记。2015年许永军从招商局物流调任招商蛇口，成为招商蛇口重组后的首任总经理；2019年正式成为公司的第二任董事长。

公司董事总经理蒋铁峰为招商蛇口内部培养的中坚力量，长期扎根一线，曾担任公司华东和江南区域公司董事长，其带领的华东区域，为招商蛇口的销售主要贡献区域。

1.3 明确综合发展体系，确立主辅赛道

公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港—中区—后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手。

公司主营业务包括社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块。

社区业务聚焦纯住宅业态；园区业务覆盖住宅销售、购物中心、写字楼、酒店、产业园、长租公寓、健康养老和物业管理等业务；邮轮业务包括邮轮母港、空港产业园等港口、空港、高铁的配套产业服务。

住宅业务方面，公司建立了三大类住宅产品系：成长系（幸福栖居的品质好房）、成就系（犒赏人生的轻奢舒居）、传承系（家族典藏的传世资产），以满足不同客户家庭核心居住需求。

产品满足“从功能需求到性能需求的提升、从生理需求到体验需求的升级、从居住需求到生活需求的升级”等三大主张。

通过前港带动中区、中区带动后城的发展模式，公司综合发展模式实现三个联动，包括不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。

在十三五期间，综合发展成效显现，综合发展模式年均获地占比30%，实现销售占比18%。综合发展模式的利润率和资金使用效率具有较为明显的优势，住宅用地价格平均折扣率30%，项目整体 IRR 为 25%。

2021年公司多渠道投资拓展，坚定执行综合发展。在产城联动方面获取项目 9 宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约215万平，占当年新增土储13.8%。

住宅为核心的常规开发业务，中长期内仍然是公司规模的支撑业务。

住宅开发类业务具有迅速回流资金、变现快的优势，但在行业总量增速下降的背景下，增量存在天花板，可持续性较差。

因而公司在十四五期间大力拓展成长型业务，包括产业园区和集中商业。

持有运营类业务特点是变现相对较慢，但可持续性较强，持有阶段通过持续运营带来稳定利润，同时多年的运营服务也可提升资产价值，后期可逐步变现。

目前公司已经建立起境内外 REITs 双平台架构，随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增多，公司拥有的大量自持物业有望通过 REITs 进行融资，实现项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。

轻资产平台型业务为公司旗下的物业管理公司招商积余，物业管理与开发项目的协同发展，有效实现公司的差异化战略。（报告来源：远瞻智库）

2 开发销售排名提升，区域深耕成效显著

2.1 销售逆势增长，增速位于龙头前列。

2013-15年公司销售增速较慢，低于同类房企增速，一方面源于整体房地产调控收紧及市场下行影响，另一方面与当期公司管理层的保守策略，对规模增长诉求较弱相关。

2015年公司完成地产业务整合，在明确的战略下，新管理层锐意进取，销售获得高速增 长，并在同类央企中保持领先。

公司2017年销售金额首次破千亿规模，达到1128亿元，而后销售规模持续提升，于2019和2021年销售金额分别突破2000和3000亿大关。2020年一线城市销售占比提升至13.5%，公司整体销售均价达22324元/平，同比增长1.8%。

2021下半年行业整体下行背景下，TOP20超半数房企出现销售负增长，公司凭借深耕高能级城市的竞争优势，销售逆势增长，基本完成当年3300亿的销售目标。

2021年公司实现全口径销售金额3268亿元，同比增长17.7%（权益销售金额2043亿元，同比增长 5.3%），增速分别领先百强和 TOP10 房企20.9和24个百分点。

全口径销售排名升至第 7 位，较2020年底提升 3 名。

公司坚持深耕一二线城市及核心都市圈，后续销售具备强需求的支撑，去化率及销售均价亦有所保障。

公司市占率逐年提升，从2013年 的 0.5%逐年提升至2021年的 1.8%，2016年后市占率提升速度明显加快。

2.2 城市深耕成效显著，单盘趋于小型化

2016-2021年处于深耕广拓阶段，公司单城市平均销售规模从 23 亿元提升至 53.6 亿元。具体城市来看，2021年深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前三，16 个城市销售规模当地排名前十。

与此同时，贡献销售的城市数量从 34 个扩大超过 1 倍至 70 城，近两年公司新拓展城市个数明显放缓，2021年仅新增拓展 3 个城市。

当前行业下行压力较大，部分三四线城市面临人口流出，需求不足的局面，公司在新拓展城 市方面较为谨慎。目前公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持稳定的利润率。

从单项目销售金额来看，公司土地获取小盘化效果逐步显现，单盘销售额从2019年 8.6 亿元下降至2021年 7.6 亿元。单盘销售规模的下降使项目经营更具有灵活性，以应对市场和政策的变化。2021年公司销售均价 22318 元/平，在大型房企处于较高水平，表明公司项目在核心城市的核心区域的占比较高。

根据年报披露的主要项目拆分，一二线城市销售面积占比始终位于 70-80%之间。由于2018 年公司较之前聚焦、深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土储规模，通过拿地新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市。从而导致近两年三四线城市销售面积占比，从2019年 22.5%提升至2021年的 30%。

2.3 新开工及在建保持增长，后期销售规模有所保障

2016至2021年，公司新开工面积由 442.5 万方提升至 1810 万方，年均复合增长率 26.5%，为销售额在2021年突破 3000 亿规模增添动力。只有2020年受到疫情影响，新开工面积首次同比负增长，下降 8.7%至 1356 万方。

2022年初公司计划新开工面积约为 1400 万方，此前三年新开工均超额完成目标，实际完成率处在120-140%区间内，因此我们认为2022年开工面积仍然维持在较高水平。

新开工面积的延续高增长将助力后续可售货值的释放，公司在2022年预计可售货值约为 6200 亿元，销售目标与去年持平仍为 3300 亿元，预计去化率 53.2%，较去年下降 9.1 个百分点，充分考虑当前行业的下行趋势。

3 土储量增质优，拿地强度持续提升

3.1 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市

2016至2019年，在土拍市场热度不减，单项目利润持续走低，叠加限制性政策收紧的背景下，公司拿地总金额保持相对稳定，在 950 亿上下徘徊，同时拿地权益占比持续走低，更多通过项目合作来扩大规模。

在此期间，单项目拿地建面大幅下降，从29.8万方下降至17.6万方，小盘项目占比明显提升。权益比降低及项目趋于小盘化，有利于公司以分散风险，提升经营灵活性。2020年以来，公司提升拿地金额和权益占比。

2020和2021年公司拿地总金额分别为1514和2150亿元，分别同比增长55%和42%。权益比也在稳定的提升。拿地金融权益比例由2019年底部的 53.6%提升到 64.4%，2021年小幅下降到57.6%。

整体市场下行的背景下，资金量相对紧张的民营房企尚未恢复融资和投资能力，公司凭借央企背景，成为第一批融资渠道打开的房企。

2022Q3、Q4 公司的拿地力度不减，拿地金额强度保持在相对高位，分别为51%和70%。近三年在重点房企拿地强度有所下降的趋势下，公司拿地强度在稳步提升，2021年拿地金额强度 65.4%，为主流房企中最高。

从拿地集中度来看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由2018Q4的最低值1%，逐步提升至2021Q2 的 4.8%。2022Q3、Q4拿地金额百城占比也达到3.4%和4.4% 的高位区间。土拍市场集中度以及获取资源利润率的提升，为公司后续业绩释放提供潜能。

当前融资市场信用分化加剧，央企融资集中度的提升，正逐步传导到拿地端，最终带来销售市场集中度的进一步提升。

2016 以来在棚改货币化政策的推动下，三四线城市市场量价齐升。

公司迅速调整拿地战略，较之前聚焦深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土地获取。三四线城市的金额拓展比例从2016年的 3.9%大幅提升到2018年的 25.4%。2019 年随着棚改退潮，三四线行情无法持续，公司迅速调整收缩战略布局，并出售部分三四线城市项目股权。

2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比 78%，同比提升 4 个百分点，其中一线城市占比大幅提升 14 个百分点至 31%。

权益金额来看，公司一二线城市的权益比例稳定提升，一线城市较2019年底部有所回升。而三四线城市的权益比例出现较大幅度的下降。

具体来看，三线城市权益金额占比从2020年的 67%下降至2021年的 54%，其他低能级城市权益金额占比从2020年的 73%下降到 2021 年的 44%。

多元化拿地方面，2021年公司通过产城联动及收并购，分别获取 215 万方和 106 万方土储。在兼并收购和参与城市更新方面，预估的土地储备面积 510 万平方米、货值超 1200 亿元。2021年与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，定向用于投资旧区改造和城市更新项目。土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。

近年来，公司坚定执行城市深耕策略，布局更高能级城市。

2021年前十城市的单城资源投放 78 亿元，同比提升 23 亿元。前 10 城权益投资占比达到 64%，较去年提高 6 个百分点，重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重 城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%。

上海连续两年成为公司拿地金额最多的城市，2021年公司在上海单城拿地权益金额为 445 亿元，同比增长 71.7%。公司坚持贯彻以城市为单元的以销定投策略，近五年在上海累计权益投资 445 亿元。

除上海外，2021年在南京权益投资额超百亿，为 132 亿元，广州、杭州、武汉、重庆投资金额均超过 50 亿。2021权益投资金额超 50 亿的城市达到 6 个，新增广州、杭州、重庆三个城市。

3.2 土储丰厚，聚焦核心城市

2015年以来，公司未竣工土储稳步提升，从2015年的 2647 亿提升至2021年 5509 万方，年均复合增速 11%。

2021年底，公司土储续存比为 3.8，可保证公司未来多年的销售供给。土储结构来看，截至 2021年末，公司 70%土储集中在一二线城市，粤港澳大湾区资源占比 22%，高质量土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土储布局为公司可持续发展提供保障。同时公司未开工面积 1905 万方，同比下降 15%。

未开发资源的减少有效提升公司的资金利用效率和总资产周转效率。2019年底，公司审议通过了前海合资合作增资方案，涉及前海众多地块，涉及超千亿资产注入招商蛇口报表。

公司新增深圳的核心位置（蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域）的大量优质土储资源。同时提出前海地块按照“六年分宗、十年建成”的目标系统筹划，进行片区的复合滚动开发，为后续销售的利润释放提供保障。

截至2021年底，公司在深圳前海及蛇口太子湾片区分别拥有项目储备 456 及 170 万㎡，未开发计容建面分别有 390 及 49 万㎡。重大资产重组，千亿资产的注入，使公司优质土储进一步丰富，总资产及净资产规模进一步扩大，负债率得到大幅降低。

4 大力发展多元业务

4.1 双百战略持续推进，重点发展集中商业

2021年公司根据行业变化，提出由开发为主，向开发与经营并重转变，持有业务的战略重要性显著提升。目前公司持有的可出租项目可分为出租性物业、土地及酒店三大类。

以出租性物业为主，其中包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态。2021年，公司持有业务实现营业收入 55 亿，其中出租性物业收入为 34.1 亿，同比增长 20%。

公司以一业态一模板作为具体抓手，集中商业先行打样，酒店、公寓、写字楼业态同步制定并实施一业态一模板。公司将采用具体业态打造特有模板的经营策略，将全方位提升持有业务能力。

十四五初年，公司就持有型业务提出双百战略，即2025年底，公司持有物业营收达到百亿规模、至少持有百个集中商业及核心写字楼。

为了达成双百战略，公司将通过自建+收购的方式扩大商业规模，主动布局优质区位，重点聚焦一线和新一线，计划未来五年，年均新开9个项目。

此外计划未来每年将商业地产的投入保持在拿地金额的10% 左右。

另一方面公司采取多项举措提升商管运营能力。2020年公司成立商业地产投资运营和管理平台（招商商管），2021年聘请原凯德集团商用管理总经理袁嘉骅加入招商商管，担任总经理，以提升公司商业和写字楼方面的管理水平。

目前公司披露数据来看，截止2025年完工的在手集中商业 52 个，其中已开业 25 个。

在手写字楼 31 个，其中已开业 21 个。距离公司双百战略仍有一定距离，后期需要收并购来扩大商业规模。近期公司也与新世界、佳兆业签署战略合作，后期有望在自持项目展开收并购。

目前持有的集中商业开业面积 126 万方，到2025年总开业面积可达到 322 万方，复合增长率 27.4%。同时2025年集中商业一二线城市开业面积占比 85%，较2021年底提升14pct。随着城市结构的优化，公司集中商业平均租金将有所提升，带动营收规模扩大。

2021年以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。

至此，公司形成了蛇口产园 REIT 和招商局商业房托境内外双平台，覆盖产园、商业等多业态，REITs 平台通道的打通，有利于公司向轻重结合转型发展，打通“投融管退”资金闭环，实现内生式增长。

REITs 能为公司提供新的融资渠道，降低财务杠杆；另一方面，也使公司持有性物业具有流动性溢价，提升公司总资产价值。

4.2 物业积极拓展，非住领域持续领先

2019年招商积余重大资产重组，招商蛇口成为控股股东，总计持股 51.21%。直接持股占比 47.5%，通过深圳招商房地产有限公司间接持有 3.71%。

重组后，招商积余拥有中航物业和招商物业两个子公司，规模在物管行业的领先地位。

招商积余明确以 “12347”为发展战略，即以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在三大战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。

公司业绩稳健增长，2021年公司实现营业总收入 105.9 亿元，同比增长 22.4%；归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。

净利率 4.8%，较2020年下降 0.2 个百分点。公司净利率的同比下滑主要由于 21 年计提资产及信用减值 1.61 亿元，相应减少归母净利润 1.25 亿元。

2021 年公司在管项目 1717 个，较2020年增加 279 个；在管面积 2.81 亿平，同比提升 47.2%，物管规模增速大幅提升。

其中非住宅占比大幅提升 9 个百分点至 59%，公司非住优势业态高速发展，公园、医院、城市服务等业态在管面积大幅增加。

招商积余物管板块的整体毛利率从2019年的 8.5%提升至2021年的 11.1%，2021年非住物业毛利率大幅提升 1.7 个百分点至 13.6%。

管理费用率从2019年 6.2%下降至2021年的 3.7%。毛利率及管理费用率的提升，一方面源于物管规模增长和密度提升，规模效应得以显现，同时非住业态的占比大幅提升。另一方面，公司积极推行“一业态一模板”的标准化动作落地，以及集中采购、停车场无人值守等降本增效措施，有效提升经营效率和人均效能。

2021年公司到家汇云平台实现跨越式增长，营业收入2.66亿元，同比增长494%，商城复购率提升 25.4%。同时公司实现中航城、昆山中航、赣州九方三个项目的资产剥离，总交易价格 7.78 亿元，实现资产结构优化，更加聚焦主业，有望提升物业板块经营效率。

公司多路径积极拓展，在收并购实现突破。

合并重组以来公司新签约合同额增速逐步提升。公司2021年新签约合同额 30.5 亿元，同比增长 24.2%，其中第三方占比提升 4 个百分点至 79%，市场化拓展能力进一步增强。公司总对总拓展的规模扩大，与多家企业建立深度战略合作，总对总新签合同额同比增长133%。

2021年公司与地方资源平台新成立 8 家合资公司，新签合同额同比增长298%，合资公司的成立也为后续提升区域密度和浓度打下基础。同时公司收并购实现突破，收购上航和南航物业，同时锁定增资深圳汇勤 65%股权。（报告来源：远瞻智库）

5 财务数据：存货营收保障充足，融资渠道通畅

5.1 营收重回高增长区间，存货保障充足。

2016-2019年公司进入业绩平稳期，营收降速至20%以下，主要源于公司经营策略的相对保守，并表结算比例下降，以及结算均价下降。

2018年以来，合作项目增多导致公司并表结转比例大幅下降，从2017年的102%下降至2021年的64.4%。并表结转比例的下降导致表内结转面积增速走弱，2017与2018年增速分别为 1.6%和-3.7%，结算节奏明显放缓。

2019年，早期对三四线城市的下沉项目进入结算周期，导致公司结算均价同比下降9.7%。在结算面积大幅增长的同时，均价的大幅下滑拉低结算收入增速。

2019年后公司营收重回高增长区间，2020和2021年同比增速分别为32.7%和23.9%，源于结转面积的高增增长，并表结转比例下降幅度放缓，以及结算均价的回升。同时在战略调整下，前期综合发展项目进入结算周期，营收结构有所改变，园区开发业务营收占比在2020 提升至20%以上。

公司合同负债规模稳步增长，从2016年的 525 亿元增至2021年的1488亿元，年复合增速为 23.2%，2018至2020年合同负债同比增速始终保持在30%以上。

2021年行业下行的背景下，公司销售逆势增长，合同负债仍保持同比13.5%的增速。

截至2021年底，公司业绩保障倍数为 0.93，较2020年末下降0.08，仍处于高位区间。

2021年公司存货/合同负债为2.81，公司的存货保障倍数在重点房企中处于高位，大量优质土储为公司未来销售增长提供动力。

5.2 盈利能力阶段承压，费用管控较强

2016-2018年公司毛利率从 34.5%提升到 39.5%，主要是由于结算项目均价明显增长，2017、2018年结算均价同比增速分别为 20.7%和 21.9%。

结算均价的上涨一方面源于2015-2016年市场上行带动房价上涨，另一方面源于结算结构的改变，一二线城市结算面积占比由2016年的 78.4%提升到2018年 82.5%。

2018年后公司毛利率在持续走低，从2018年的 39.5%下降至2021年的25.5%，部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平。

2016、2017年整体土拍市场火热，公司获取土地成本较高，部分高价地显著拉高地价房价比，公司2016、2017年地房比分别为85.6%和46.2%。

后续调控政策持续收紧，限价政策全面执行导致项目潜在毛利率进一步下滑。尽管近几年公司的毛利率持续下滑，盈利能力始终处于业内较高水平，源于公司综合发展战略获取低价土储的能力以及审慎的公开市场投资策略。

2018、2019年公司三费费率相对较高，分别为7.4%、7.8%。2017年公司进入快速扩张阶段，造成管理及财务费用与营收的错配，同时有息负债增幅较大，叠加融资成本较高，导致财务费用高企。随着前期项目陆续结算，期限错配有所降低，融资成本有所降低，2020和 2021年公司三费费用率逐步下降至 6.2%和 5.5%。

在一城一策的调控政策下，2020年公司针对从拿地到销售的地方差异化加大现象，推出“一城一模板”策略，将管控颗粒度细化至投前投后的每个板块。

根据每个城市的政府政策、市场状况不同，从发展、设计、成本、工期、营销、财务等六个维度对标当地领先项目建立差距清单，并形成当地城市公司的可研模板进行全面应用，通过明确提升路径实现操盘能力的提升。

公司管理费用率显著降低，从2019年的 2.7%下降至2021年的 1.8%。随着公司融资成本的持续下降，货币现金的持续增多，公司财务费用率明显下降，从2019年 2.8%下降至 2021 年的1.2%。

公司销售费用率基本保持稳定维持在2.3%-2.4%区间内。销售费用/销售金额比值从2018年的 0.9%上升至2021年的 1.2%，在重点房企中仍处于较低水平，主要得益于公司深耕高能级城市战略，销售去化率相对稳定，有所保障。

公司投资净收益主要包括三项：权益法核算确认的投资收益、股权处置收益，其他收益。

权益法核算的投资收益是长期股权投资，即公司表外资产产生的净利润，波动相对较大。股权处置收益是公司出售子公司或项目公司股权，或通过 REITs 产品出表，实现的净利润和现金回流。其他收益主要包括：金融资产公允价值变动、丧失取得控制权后，剩余和原持有股权的公允价值重计量。

园区、集中商业、办公楼等项目分为核心持有类和非核心持有类。

对于核心持有类，公司采用打造标杆长期持有的策略，获取长期稳定现金回报。非核心持有类包括产融持有类和非核心销售类两个子类别。

对于产融持有类，公司经营成熟后，通过 REITs 出表融资后持续经营。对于非核心销售类，主要为公司通过综合开发获取的土地，相比公开市场拿地，成本更具优势。公司通过择机退出和出售部分地块股权等方式，回流现金提升资金使用效率，同时增加投资利润。后两类项目产生的价差进入股权处置收益，带来投资利润，同时改善公司的现金流。

2021年公司以深圳万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT，作为国内首批基础设施公募 REITs 之一成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。目前公司已经建立起境内外 REITs 双平台架构，随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增多，公司拥有大量自持物业有望通过 REITs 进行融资，自持项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环。

2017至2019年，公司投资净收益高速增长，从2017年的29.1亿增长至2019年的102亿元，年均复合增长率 87.2%，投资净收益占净利润的比值也从14%提升到39.2%。

细项来看，三大项目均有较大提升。由于合作项目增多，公司长期股权投资大幅增长，表外项目陆续进入结算期，导致权益法核算投资收益显著增长，从2017年的 2.4 亿提升至 2019 年的 25.5 亿元，增长 12 倍之多。

2017至2019年房企投资意愿普遍较强，公司的股权处置收益也持续增长，从2016年的 24.2 亿提升到2019年的 59.9 亿元。

其他收益从2016年的 2.5 亿提升到2019年16.9亿元。2020和2021年公司投资净收益为 61.1、37.3 亿元，同比分别下降 40.3%和 39%，主要源于股权处置收益和其他收益的大幅下滑，同时合作项目有所减少以及行业整体利润率的下行，使权益法核算的投资收益有所下滑。

投资净收益在净利润占比由 2019 年 的 39.2%下降至 2021 年的 16.3%，投资净收益的回落也是公司净利润下滑的重要原因。

公司的资产及存货减值损失从2017年的 3.31 亿元提升到 2021 年的 44.49 亿元，增长近 15 倍。2021年公司资产减值损失主要由三部分组成，分别为存货、投资性房地产、长期股权投资减值损失。

2021年新增投资性房地产和长期股权投资减值损失，分别为 7.8 和 8.9 亿元，之前未计提过这两项减值。行业整体下行的背景下，合作项目预期货值下降，因此公司对表外联合营资产计提减值，报表体现为长期股权投资减值损失增多。

疫情对于租金收入的负面影响，造成投资性房地产的减值。

信用减值来看，公司在2020和2021年计提其他应收款减值损失 5.32 亿和 9.77 亿元。

2021年计提存货减值损失 17.2 亿元，同比减少 32%，计提项目 13 个，同比增加 2个。

2019至2021年，公司单个项目计提减值金额分别为 2.99、2.53、1.32亿元，我们认为单项目计提减值的降低，大额计提减值的项目减少，意味着2017至2018年高价地块减值逐步计提充分，后续减值更多的是由于部分项目货值向下波动造成。公司对于产成品存货的减值计提比例由2019年的 1.4%提升至2021年的 3.7%，计提相对充分。

我们认为目前公司存货减值压力得到释放，后续在房价平稳的情况下，减值压力相对较小。

2019年末，公司重大资产重组，并入前海多个地块后，少数股东权益占比大幅提升 28 个百分点至58.3%，此后稳定在60%上下。

2021年公司少数股东损益占比为27.6%，为重点房企中等偏下水平，同比提升 12.6 个百分点，为近六年新高。

2021年末公司深圳项目面积同比增长45%，由于公司深圳项目权益比较低，且整体毛利率高，导致少数股东权益比例上升。

公司归母净利润从 2018 年的 17.3%一路下滑到2021年的 6.5%。

公司归母净利率下滑主要源于以下四方面：高价地的结转导致毛利率下滑、投资净收益下滑、减值的大幅提升、以及少数股东权益占比提升。具体看 2021 年业绩，公司实现营业总收入 1606 亿元，同比增长 23.9%；归母净利润 103.7 亿元，同比下降 15.4%。公司 2021 年全年毛利率 25.5%，同比下降 3.2 个百分点；公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司 21 年计提资产减值准备 43.7 亿元，相应减少归母净利润 34.56 亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少 24.5 亿元。

我们归纳了对公司利润总额影响最大四类：经营利润、联合营公司投资收益、长期股权处置收益、减值合计。经营利润对利润总额占比处于 60%-90%。经营营业利润主要为住宅和园区房地产开发贡献利润，物业，游轮业务贡献利润占比相对较小。

经营利润三费费用率相对稳定，主要受毛利率影响。

根据公司拿地和结算周期测算，我们预估 2022 下半年公司毛利率将有所回升，考虑到2022 年上半年公司重点布局的高能级城市爆发疫情，结算周期可能有所延后。

联合营公司的投资收益占比相对稳定在 5%-10%。表外资产结算利润率与行业整体下行，预计联合营公司投资收益占比将保持平稳，处于区间下限。

长期股权处置对利润总额占比的浮动较大，在 9%-29%之间，随着房企的资金链紧张，投资意愿较弱，预计短期难有回升，仍处于区间底部。

减值合计对于利润总额造成负面影响，从 2018 的-4% 增加到 2021 年的-20%。目前公司产成品减值计提比例相对充分，合作方资产和其他应收款相应计提减值。预计后期在房价稳定情况下，减值占比有所降低。

5.3 融资集中度提升，融资成本持续改善

2021年公司的综合杠杆为 7.88 倍，意味着母公司账面股东投入 1 元钱，可撬动 7.3 元的总资产。

公司综合杠杆在重点房企中处于中等水平。进一步拆分来看，权益杠杆为 2.55 倍，有息杠杆 1.57 倍，无息杠杆 3.76 倍。

2018-2021年，公司有息杠杆相对克制，稳定在 1.5 倍至 1.57 倍区间内，在重点房企中处于低位。无息杠杆成逐年上升趋势，从2019年的2.62倍提升到2021年的 3.76 倍，源于合同负债、上游的应付账款、较强合作开发能力带来的其他应付款的持续提升。

2021年末，公司的无息杠杆在重点房企处于中等偏低的位置，我们认为未来无息杠杆还有进一步的提升空间。

公司权益杠杆在重点房企中处于高位，2019年前海优质土储的资产包注入后，导致2019年当年权益杠杆提升 0.97 倍至 2.4 倍。

2017年公司高速扩张期，有息负债同比增长 66%至 995 亿元。

此后公司对于有息负债规模扩张相对克制，有息负债增速明显放缓，净负债率从2017年高点58.4%下降至2020年的 26.3%。

从期限结构来看，长期负债比例大幅提升，从2019年 61.4%提升至 78.3%。公司充分发挥央企优势，构建了以银行信贷为主、公开市场直接债务融资、信托、创新融资为辅的多元化融资渠道，助力公司可持续发展。

公司综合融资成本从2018年的4.9%下降至2021年4.48%，下降42bp。

公司公开市场融资成本较低，目前存量公开债务余额550.5亿元，平均票面利率3.59%。

241亿的信托永续债成本相对较高，有息负债占比为13.6%，使公司综合融资成本有所上浮。

截至2021年末，公司的融资成本在重点房企中处于中等偏下。公司融资成本显著低于行业平均值，在行业进入精细化管理的趋势下，有望持续提升公司竞争力。

在行业融资渠道尚未完全打开时，公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。在 21Q3、21Q4、22Q1,分别发行40、73、74.9亿元的境内债。

14 家高信用国央企融资占比逐步提升，从2016年的 11%提升到2021Q4 的 46%。

公司在融资市场的占有率也提升至 7%。目前融资集中度逐步传导到拿地，未来公司销售市占率有望进一步提升，实现积极稳健的扩张。

从公司季度债务偿还额度来看，偿债高峰期在22年 Q3，单季度偿还 53 亿元。公司2022年总计偿还公开债务为151.6亿元，占总公开债发行的比例为35.5%。公司非受限制现金563 亿，叠加融资畅通的优势，还债压力相对较小。

公司公开市场融资成本持续改善。

2021年底发行的 3年期中期票据，融资成本 3.23%，较上期下降 53bp，而后2022年 3 月发行的同期票据，再度下降 3 个 bp。五年期票据来看，公司为行业内首发并购贷款的公司，融资成本下降 25bp。180 天和 270 天超短融融资成本分别较上期下降 34 和 4 个 bp。

5.4 强化现金管理能力，经营现金流明显改善

公司不断强化现金管理能力，持续优化资金管理。

2017年公司拿地积极扩张导致经营性现金流支出较多，2018年经营性现金流净额回正至 105 亿元，此后三年经营现金流保持现金流为正，主要源于公司抓回款策略，提高回款管理精细度，提升销售质量。

销售回款规模逐年攀升，2021年全年销售回款 2110 亿元，同比增长 13.1%。销售回款率达 64.5%，小幅下降 2.7 个百分点，整体仍保持在较高水平。

截至2021年末，公司在手货币资金 795 亿元，同比下降 10.9%，2017年以来货币资金首度负增长。

公司现金短债比为 2.14，同比提升 0.53。行业三道红线政策对于融资渠道的限制，以及偿债高峰期导致公司筹资现金流连续两年为负。公司经营现金流持续为正并逐年增长，表明房地产销售业务为公司提供稳定现金流，为自持物业和固定资产等贡献未来稳定现金流的业务提供支持。

6 报告总结

公司整体战略清晰，因势定策。

坚定贯彻高能级城市深耕战略下，公司单城规模逐步扩大，销售高质量增长，管理费用率有所下降。公司近三年拿地强度逆势提升，一二线核心城市优质土储占比较高，为公司未来销售总量提升和稳定的去化率奠定基础。目前优质央企在融资方面率先获得监管支持，融资成本持续下行。公司多年来保持适当杠杆水平，三道红线处于绿档。目前行业整体利润率下滑的局面下，公司毛利率仍处于较高水平，随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司整体毛利率将有所回转。

短期来看，政策面持续改善带动地产股估值水平回升。

我们认为当前政策强度和利率下降幅度，较2008和2014年周期底部仍有较大的放松空间。随着政策持续宽松，叠加基本面的边际改善，公司短期估值水平将有所回升。长期来看，行业供给侧改革背景下，公司有望成为最终受益者。目前融资集中度提升逐步传导到拿地端，未来销售市占率有望进一步提升。当前土地市场热度尚未恢复，公司拿地项目的潜在利润率有所提升。预计本轮周期底部时间跨度较以往更长，公司获取高利润土地的时间更长。

未来行业市场集中度以及利润率的双升，公司将迎来业绩和利润率的稳健提升。十四五期间，双百战略的逐步落地，公司核心城市的自持类物业稳健提升，获取永续现金流。

REITs境内外双平台的建立，形成自持物业投融管退的商业闭环。

我们认为行业格局的改善带来集中度和利润率的双升，以及永续类业务的占比提升，将改善公司的长期估值水平。按照公司当期分红率测算，当前静态股息率超过 5%，高于公司长债融资成本。我们预测公 司2022-2024年EPS分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应 PE 分别为10.2/9.4/8.8倍。

7 风险提示

政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

国资入主开启新篇章，丽尚国潮：携手海旅免税发力进口跨境电商

一、老牌零售百货企业，向“新零售、新消费”领域战略转型

公司历史沿革：

公司前身为兰州民百股份有限公司，于1996年在上交所上市，是兰州历史最为悠久的高端商场之一。成立近三十年来，公司传统核心业务板块包含专业市场管理、商贸百货、餐饮酒店、商业地产等多个领域。

2003年，红楼集团入主上市公司后，分别于2012、2017年将南京环北市场和杭州环北市场两大服装批发市场注入公司，使专业市场管理成为公司核心业务。

2020年，红楼集团因自身经营困境，将其表决委托权、部分股权转让于浙江元明控股有限公司。自此，公司实控人由民营企业红楼集团，变更为丽水市国资委。

2021年在国资推动下，公司将战略和业务重心转移至新零售、新消费领域，并将办公地址由兰州迁至杭州，并更名为“丽尚国潮”。

未来，公司将不断整合自身优质资源。通过发力新零售业务，推动传统业务转型升级。

丽水国资接手红楼集团委托表决权及部分股权，目前为公司实际控制人。

2020年6月，浙江元明控股有限公司与红楼集团签署《股份转让协议》、《表决权委托协议》，红楼集团将其持有的兰州民百20%股权协议转让给元明控股。同时双方约定，在股份转让完成过户登记后，红楼集团将其剩余持有的9.99%股份所对应的表决权无条件且不可撤销地委托为元明控股行使。

此外，红楼集团还将永久不可撤销地放弃其持有的上市公司26.3%股权所对应的表决权，亦不委托任何其他方行使该等股份的表决权，并通过协议转让等方式不断降低持股比例。截止 2022年5月26日，浙江元明控股持有上市公司20%股权+9.99%的表决权，红楼集团持股25.22%，红楼集团一致行动人洪一丹持股5.37%、此外前实控人朱宝良持股1.34%。

伴随股权架构调整完毕，公司对公司治理架构也进行了对应调整，国资管理层主导上市公司。2020年9月，公司进行了董事会改组，选取叶茂先生为公司第九届董事会董事长，石峰先生为副董事长，原董事长洪一丹女士辞去董事长职务，但继续担任公司董事。

改组后，八个董事会席位中，红楼集团仅占2个董事会席位，其余董事会成员（不含独董）均由丽水经开区管委会提名。

公司传统主业以专业市场管理、商贸百货零售为主，2021年转型开启后新零售业务占比迅速提升。

专业市场管理和百货零售为公司主要收入来源，2016-2021年公司专业市场管理+商贸百货零售营收占比均超过80%，其中仅2019年因兰州亚欧国际商厦投产后产生较多商品房销售，导致营收占比降至60%。

2021年，伴随公司开启新零售转型，截止至2022年一季度新零售业务在公司收入占比中已超过30%。

营收受会计准则变更影响，盈利水平较疫情前已有改善。

公司2016-2019年营业收入由11.21亿元增加至18.83亿元，期间CAGR接近14%。2020年后营收下降，一方面受疫情冲击影响，另一方面则受公司百货零售收入确认准则由毛收入调整为净收入。

而2021年，伴随公司增量业务逐步发力，营收较2020年已实现恢复性增长。此外，受益于传统主业优质的盈利能力，公司归母净利保持较好增长，其中2018年归母净利大幅增加主要因当年出售子公司上海永菱和上海乾鹏所致。（报告来源：远瞻智库）

二、布局跨境零售+培育国潮品牌，战略转型目标明确

伴随丽水国资正式入主，公司将管理总部迁入驻杭州，同时亦将业务重心转向杭州更具产业优势的新消费、新零售业务。其中新零售业务为公司转型的重要抓手，目前主要以跨境电商 业务为核心转型方向。

此外，公司亦通过对外投资方式在消费品领域进行布局，未来公司将借助于跨境电商的供应链优势、渠道优势，融合线上、线下双重渠道，最终实现培育自主国货新消费品牌的战略目标。

（一）携手海旅免税布局进口跨境电商，助力国人海外消费回流

伴随我国居民收入水平提升，中国消费者对于海外优质商品需求亦在不断增强。由此兴起了出境消费、海外代购和海淘热潮。

但受海淘、代购在货源、价格、物流、服务等诸多方面存在痛点，以及国家政策对于海外消费回流的引导，进口跨境电商行业的发展路径逐渐清晰，国内的跨境消费也开始由代购、海淘向更加规范的进口跨境电商转移。

国策引导海外消费回流，进口跨境电商行业空间广阔。

自2016年起，中国政府逐步将引导海外消费回流国内作为重要的宏观调控目标之一，提出多项政策鼓励免税、进口跨境电商等行业发展。

进入后疫情时代，为进一步引导消费回流国内，我国政府自2020年起在政策层面进一步加大了对进口跨境电商行业的支持力度，不断扩大进口跨境电商试点范围并为行业痛点解决提供政策支持。根据艾瑞咨询数据，预计至2025年中国跨境进口零售电商规模有望达到6187亿元，2021-2025年复合增速约23%。

受益于政策引导，我国进口跨境电商行业发展迅猛：

（1）参考海关数据，2019年海关验放的跨境电商进口达到918亿元，同比增长17%。2017-18年的增速分别为120%、40%；

（2）根据艾媒咨询数，2012-2018年我国进口跨境电商市场规模快速增长，至2018年交易规模接近 2 万亿/同比+27%，同期进口跨境电商用户约9000万人次/同比+34%。

子公司丽尚美链进口跨境业务放量迅速，今明两年有望贡献可观增量业绩。

2021年公司设立全资子公司HK BEUAT HOLDING并与声量（衢州）合资成立控股子公司丽尚美链，其中丽尚国潮持股51%，声量（衢州）持股49%。

根据公司公告，丽尚美链主要为国内头部跨境电商平台提供供应链服务，主要客户包括得物、天猫国际等，其销售的进口产品主要为大牌美妆，目前也是主流进口跨境电商平台销售的主要品类。

结合公司2021年财报及2022年一季报，丽尚美链依托团队在进口跨境电商领域的深厚经验，业务放量较快：截止2022年一季度，公司进口跨境电商业务实现销售6976万元，环比4Q21 的1532万元增长迅猛。

战略投资海旅黑虎，携手海旅免税拓展海南零售+跨境电商业务。

2021年 12 月公司公告，全资子公司丽尚控股出资2246.4万元受让海南美泉科技持有的39%海旅黑虎股权。根据公司 4 月 22 日公告，本次股权投资事项工商变更登记备案已完成，海旅黑虎将成为公司重要的重要联营公司之一。

海旅黑虎股东背景较为强劲，股东阵容包括海旅免税控股、京东等。海旅黑虎目前主要经营“美好生活”电商平台，同时在海口线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库。

公司本次与海旅黑虎合作，一方面可借助海旅黑虎在海南储备的优质线下门店资源，另一方面考虑海旅黑虎控股股东海旅免税为海南省第二大免税运营商，拥有免税商品SKU 3000多种，供应链资源具备极强的价格优势,未来丽尚国潮亦可借助海旅免税的供应链优势，在进口跨境电商供应链以及孵化自有国货品牌方面与其进行协同。

（二）借国货崛起大势，布局新消费赛道

中长期看，中国消费品行业在人均可支配收入提升+代际变迁两大因素驱动下，将继续朝品牌化、品质化发展，国货品牌崛起是中国消费品行业长期投资逻辑的主线。居民收入持续增长，驱动居民品质化消费需求涌现。

复盘美、日两国消费史变迁，20世纪70-80年代均为两国消费赛道均涌现出众多知名消费品牌，如美国的可口可乐、迪士尼，日本的资生堂、花王等。

从我国人均可支配收入及消费市场总量看，居民当前人均可支配收入水平已与美国、日本20 世纪70-80年代水平相近，消费总量则和美国目前商品零售总额体量相当，消费水平的提升和庞大的消费市场规模将支撑更多新品牌的诞生和成长，尤其是在医美化妆品、酒店、餐饮等反映生活品质提升的行业。

代际变迁带来消费理念更迭，品牌化驱动行业格局演变。

消费品研究框架“人-货-场”三大要素中，“人”的变化是消费行业格局演变的重中之重。从当前市场消费主体特征看，80-00后消费者已占据我国消费主体人口的46%，同时这一代人的成长伴随社会富裕程度提升和互联网的兴起，品质化、个性化是主要消费诉求，对国货品牌的接受和支持度更高。尤其以 00 后为代表的未来消费主力人群，更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的产品接受程度更高。

而随着该部分人群未来逐步进入职场，其收入水平的提升将进一步推动中国消费品市场的品 牌化、品质化发展。而品牌化的发展，在部分子行业势必带来集中度的提升，尤其是进入门槛高，资本投入大的领域，如连锁酒店行业。

国人民族认同感增强，为国货品牌崛起提供机遇。

新消费人群（泛指 95 后和 00 后）成长于中国经济和综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。

从调查数据看，2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度提升明显，其中国货美妆品牌关注度由 31%大幅提升至 76%。而从海外成熟市场发展情况看，尤其在化妆品这一细分领域，排名前 10 多为本土品牌。而我国化妆品市场目前格局仍主要以外资品牌为主，未来随着新消费人群的进一步崛起，以及国货产品力的不断增长，未来国货品牌仍有广阔替代空间。

自有品牌孵化进行时初见成效，高性价比吸引自然流量。

2021年公司通过投资丽水天机基金等参股方式，对包括柯泰儿、维尚丽、肌理颜研等新消费品牌进行投资。其中重点孵化品牌柯泰儿具备较强潜力。该品牌深耕精油护肤领域多年，主打“手工有机美肤”概念，依托澳大利亚进口原料，为女性消费者提供原生态护肤体验。

参考天猫国际数据，个护类产品升级趋势明显，消费者已经从基础的沐浴露、身体乳向沐浴油、磨砂膏等多元化身体护理用品进阶。

柯泰儿旗下绵羊油顺应消费趋势，凭借良好的性价比和产品功效已成为畅销品牌，同时在天猫、抖音等直播渠道的入驻，并依托直播带货实现了可观销量。（报告来源：远瞻智库）

三、传统主业经营稳定，疫后有望迎接修复

（一）专业市场管理：业绩核心组成部分，为公司转型提供底层支撑

公司专业市场管理业务主要包括南京环北和杭州环北两大服装批发市场，公司通过商铺租赁，获取店铺租金及专业市场管理收入。2022年一季度，公司专业市场管理实现收入9170 万元/同比-16%，主要因公司作为国有企业，对商户实施了租金减免，受此影响租金收入同比减少2713万元。其中，杭州环北批发市场减免2046万，南京环北667万，若剔除租金减免影响，公司22年一季度扣非归母净利实际增长22%。

杭州环北批发市场：占据杭城黄金地段，贡献专业市场管理主要利润

资产概况：杭州环北批发市场专业管理业务为公司于2017年通过发行股份收购杭州环北丝绸服装城有限公司100%股权所得，主要资产为杭州环北丝绸服装城及其全资子公司上海永菱的物业资产上海广场和全资子公司上海乾鹏的物业资产福都商厦（其中上海广场和上海乾鹏已于2018年出售）。

其中，杭州杭州环北丝绸服装城位于杭州凤起路黄金商圈核心区，毗邻繁华的延安路和武林路服装产业聚集带，交通便利，客流集中。

该市场面积约 8 万平方米，共有商位2321间，主要经营时尚女装、品牌男装及丝绸产品，是杭州地区大型的服装专业批发市场，已成为立足杭城、面向华东、辐射全国的专业服装采批市场，在行业拥有较高的知名度及美誉度。

盈利情况：杭州环北市场经营稳定性较高，2017-2021年分别贡献净利润0.9亿、15.5亿、1.5亿、1.2、1.4亿元。其中，2018年净利润大幅增长主要因出售上海永菱物业资产影响，2020-2021年杭州环北在疫情恢复良好情况下净利润已恢复增长。

南京环北批发市场：区位优质，业绩稳定

资产概况：南京环北市场坐落于南京市商业繁华地段夫子庙商圈，是集服装百货批发零售为一体的服装批发市场，拥有众多的省级代理服装品牌，服装批发为主零售为辅，该市场为9 层建筑，营业面积达 5 万平方米。市场拥有众多的省级代理服装品牌，以服装批发为主零售为辅，市场现有商户1200余户，相关从业人员3000多人。

盈利情况：2012年公司年以6.3亿元价格从红楼集团处收购南京环北市场，进入上市公司体内后，南京环北子公司净利润维持较高稳定性，2017-2021年分别为0.45亿、0.42亿、0.51 亿、0.39亿、0.41亿元。其中2021年伴随疫情好转，净利润已恢复至接近疫情前水平。

两大专业市场资产重估价值可观。

从历史沿革看，公司当前两大专业批发市场均为时任实控人——红楼集团通过资本运作方式注入上市公司。其中，南京环北市场为2012年由上市公司出资 6.3 亿元从红楼集团收购注入，杭州环北市场为2017年公司通过发行股份方式从红楼集团手中收购。

根据公司公告，杭州环北、南京环北房产账面价值分别为8.12亿、2.97亿元，目前评估价则分别为29.64亿、11.88亿元，从资产评估角度看两大专业市场资产增值空间可观。

（二）商贸百货：资产区位优质，经营待疫后修复

公司前身为兰州民百股份有限公司，目前兰州民百的百货业务仍保持在上市公司体内运营。

目前，公司百货零售业务涵盖百货、酒店、餐饮业务，核心资产为位于兰州市核心商圈的亚欧商厦，经营业态覆盖精品超市、中高端百货及时尚、特色的轻餐饮品牌等，模式则以联营 为主，自营和租赁为辅。

亚欧商厦区位优质，品牌业态丰富。

亚欧商厦地处兰州商业旺市核心商圈，是兰州首家集百货零售、餐饮娱乐、酒店休闲于一体的多业态高端综合性商场，日客流量高峰期达 20 万人次。

目前亚欧商厦的品牌入驻情况良好，美妆品牌兰蔻、雅诗兰黛、SKII 等国际知名品牌均已入驻多年；珠宝首饰品牌周大福、老凤祥，鞋类品牌爱步、STELLALUNA、女装品牌 SongofSong、NEXY.CO 和男装品牌 C31ROTC、路卡迪龙、萨巴蒂尼以及运动品牌 NIKEKicksLounge 等丰富了亚欧商厦的全品类经营。

受疫情影响，亚欧商厦经营仍处修复过程。

受疫情影响，2019-2021年公司商贸百货业务收入有所下滑，主要因2021年兰州疫情导致商场停业及减免商户租金，同时收入确认准则变更导致公司商贸百货收入确认及毛利率在2020年前后有较大变化。

在外部环境不利影响，公司继续聚焦百货零售主业，不断夯实实体门店在行业中的竞争优势，持续调改升级，优化业态布局，不断改善商品结构，丰富商城商品品类，引入新业态，提高时尚度，丰富门店功能，增强顾客购物体验，促进业绩稳步增长，2021年公司商贸业务毛利率由2020年的 45.1%提升至46.4%。

（三）商业地产：亚欧国际地处兰州黄金地段，写字楼销售基本完毕

公司地产业务主要为亚欧国际写字楼。亚欧国际为兰州第一高楼，素有兰州之巅美誉，坐落于兰州市主城区，坐拥金城“三大黄金商圈”。

亚欧国际销售进展顺利，目前已经实现大部分销售。

亚欧国际 2017年建造完毕，2018年进行销售，项目写字楼销售状况良好，2018年建造完毕后写字楼可售总面积 3.93 万平米，总套数 261 套，同年销售面积达3.28万平米，销售216 套，销售完成比例 83.35%，2019年完成写字楼交付进行收入确认，收房率达90%，截止2020年写字楼仅剩余 27 套未销售。

四、盈利预测与估值

（一）主营业务收入及毛利率预测

公司作为国内老牌商贸零售企业，核心业务板块包括：（1）专业市场管理；（2）商贸百货 零售；（3）新零售及新消费品牌。具体拆分看：

（1）专业市场管理：专业市场管理产生的租金收入为目前上市公司核心利润贡献板块。

考虑到公司下属的南京环北、杭州环北专业市场均拥有优质的区位条件，同时和商业模式以租金收入为主，历史上营收和毛利率变化较为稳定，除2020-2021年因疫情影响带来少数商户退租及租金减免影响外。

我们预计，未来伴随疫情改善，公司商户租金减免措施将逐步退出，后续盈利能力有望恢复至疫情前；

（2）商贸百货：

公司目前百货零售业务主要为兰州的亚欧商厦，考虑短期疫情影响及近年电商渠道对线下购物渠道影响，我们预计商贸百货业务2022-2024年收入仍处于恢复性增长过程，毛利率在公司进一步加强精细化管理的支撑下有望保持稳定；

（3）新零售&新消费业务：

公司新零售业务主要以丽尚美链、海旅黑虎为经营主体，我们预计2022年丽尚美链将贡献主要业绩增量；海旅黑虎受益于海南免税政策以及渠道布局拓展的战略下，有望成为中期的成长看点。新消费品牌目前仍处于培育期，短期贡献有限，我们暂不纳入盈利预测。

期间费用假设：公司传统的专业市场管理及百货业务已进入发展成熟阶段，在营销、人员、 研发等费用上的新增投入较小。

增量业务中，新零售短期增量主要为进口跨境电商供应链业务，该业务属于轻资产运营模式，且伴随销售规模扩大，公司对产业链上、下游的议价能力将得到提升，销售费用及管理费用有望随规模扩大下降。

综上考虑，我们预计公司销售费用率、管理费用率分别为5%/3.5%/3.2%、12%/8.5%/7.6%。

公允价值变动：公司持有兰州银行5260万股，持股成本约为2.21元/股。受益于2022年兰州银行 IPO，公司于 1Q22 确认公允价值变动损益 2.02 亿元。

（二）估值分析

综合前文预测，我们预计公司2022-2024年营收各为11.5/16.7/19.1亿元，归母净利各为 2.9/2.1/2.4亿元，对应 PE 各为 19/25/22X。

考虑公司传统业务资产优质且盈利较为稳定，以及丽水国资入主后公司治理结构逐步理顺，未来战略上将加快向新零售、新消费领域转型，有望培育新的利润增长曲线，综合可比公司 2023年平均 33.9X 市盈率并考虑公司未来新零售业务有望提供二次成长曲线，我们给予公司2023年一定估值溢价 40X PE，对应目标价 10.4 元。

五、风险提示

1、疫情对公司传统业务仍有影响，若疫情持续扰动，则公司传统业务盈利恢复可能低于预期；

2、新零售市场竞争激烈，公司业务团队若不能及时跟随市场趋势变化，则业务拓展速度可能低于预期；

3、公允价值变动损益风险，公司持有兰州银行股份，其股价波动将对公司业绩产生影响。

医美龙头乘风而行，爱美客：重磅新品接连爆出，产品线储备完善

2021年、2022Q1回顾：全产品线销售增长，领先优势持续扩大

回顾2021年，公司持续深耕医美行业，战略布局清晰明确。

公司产品研发不断推进，营销网络加大加深，市场口碑持续优化，展现出公司出色的运营能力和治理水平。核心产品濡白天使获批上市，丰富产品线的同时，作为再生类优势竞品，有望成为公司下一业绩贡献点；此外，公司还收购了以 A 型肉毒毒素为核心的韩国 Huons BioPharma 部分股权，有望与公司现有产品产生协同效应。

营业收入：2021年公司营业收入大幅提升，同时季度保持环比增加，增长势头强劲稳定。

2021年公司实现营业收入14.5亿元，同比+104.1%；2017-2021年营业收入CAGR达到59.7%。2022Q1公司实现营业收入4.3亿元，同比增长66.4%。

分品类看，溶液类注射产品仍保持高速增长。

公司产品线可拆分为溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞及濡白天使）及其他产品（面部埋植线及化妆品）。因嗨体维持快速放量趋势，溶液类注射产品占比持续提升，2021年溶液类注射产品仍保持较高增速，2021年相关收入达10.5亿元（同比+134%），凝胶类注射产品相关收入达3.9亿元（同比+53%），其他产品收入达0.18亿元（同比+89%）。

归母净利润：2021年公司归母净利润增速反弹，高基数下实现翻倍。

2021年公司实现归母净利润 9.6 亿元，同比+117.8%；2017-2021年归母净利润 CAGR 达到 84.76%。2022Q1公司实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 63.7%。

盈利能力：2021年公司毛利率维持高位，归母净利率继续增长。

2021年公司毛利率93.7%，同比+1.9pcts；2022Q1公司毛利率为94.5%，继续保持上升势头。2017-2018年公司归母净利率分别为36.9%、38.3%，因公司运营能力优化，2019-2021 年大幅提高至54.8%、62.0%和66.2%。2022Q1公司归母净利率为65.0%，均维持在较高水平。

销售费用&管理费用：2021年公司销售、管理费用率维持稳定低位。

2021年公司销售费用1.56亿元，同比+120.6%；从销售费用率看，2020-2021年改善明显，稳定维持低位。2021年公司管理费用0.65亿元，同比+48.8%；公司管理费用率持续降低，由2018年的 13.8%下降到2021年的 4.5%。2022Q1公司管理费用0.22亿元，同比+83.3%，环比-4.1%。

研发费用：持续增加研发投入，加大行业领先优势。

公司持续加大研发投入，近三年分别投入研发费用0.49亿元、0.62亿元和1.02亿元，分别同比+44.2%、+27.3%、+65.5%。

鉴于公司在国内行业的领先优势，我们认为加大研发投入可以迅速巩固竞争优势，同时研发管线持续推进，未来发展值得期待。（报告来源：远瞻智库）

水光针纳入三类械管理，嗨体先发优势预计仍将持续

医美强监管趋势继续，水光针纳入三类器械管理

2020年以来，政府部门对于医美行业监管力度大幅加强，而强监管的趋势仍在持续。

国家多部委分别出台政策联合打击医美乱象，包括严厉打击非合规产品、提高机构手术门 槛、规范医美营销渠道等领域。各大营销、宣传所涉互联网平台也展开专项行动，匹配相关部门的规定和要求。

今年以来，强监管仍在持续。国家药监局、国家卫健委、市场监管总局、地方药监局和卫健委分别出台相关法律法规、通知，并展开专项行动进一步强化监管；整形美容协会也出台相关标准对行业进行规范。

水光针正式纳入三类医疗器械管理。

从历史来看，水光针类产品的定义和监管办法相 对模糊，大量非法或非合规产品由下游机构通过非合规方法进行使用。

2022年 3 月，药监局发布调整部分《医疗器械分类目录》的公告，对医美相关产品监管类别做出更细分调整，注射用透明质酸钠溶液（即水光针）、射频治疗（非消融）设备、面部埋植线纳入 III 类械审批监管范围。调整后分类目录明确注射用透明质酸钠溶液产品不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分。产品将用于真皮层注射，通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态。随着新规的发布，“水光针”被纳入Ⅲ类医疗器械监管，这将对我国水光针市场的正规化起到重要的推进作用。

合规水光针产品稀缺，主流使用产品面临合规风险。

据新氧 APP 的数据，我国市场上可使用的水光类产品为 210 种，产品成分除透明质酸钠外，部分产品主要成分为胶原蛋白。根据其产品信息，可分类为：未认证产品 65 种（未被新氧平台认证）、“妆字号”产品 14 种，械一类产品 70 种，械二类产品 33 种，械三类产品 28 种。

艾瑞咨询的《中国医疗美容行业洞察白皮书 2020 年》报告中艾瑞专家调查显示，市面上流通的针剂正品率只有 33.3%，非正规化市场的规模约为正规市场规模的两倍左右。如今随着水光针产品纳入三类器械监管，这一比率可能进一步下降，但强有力的监管将快速淘汰非合规产品，合规产品的市场占有率将快速提升。

非合规产品逐步向合规转移，合规持证厂商具备较强先发优势

目前监管趋势看，医美产品的生产、进口、流通、宣传及销售等各个环节监管均有加强，同时整形美容协会也在强调医疗美容机构的自我管理与行业纪律，我们预计市场上泛滥的非合规产品将以较快速度向合规市场转移。截至目前，水光类产品获批三类器械数量十分有限，仅爱美客旗下嗨体按“注射用透明质酸钠复合溶液”获批，华熙润致系列、瑞蓝唯提按“注射用透明质酸钠凝胶”获批 III 类医疗药械。非合规产品的退出将释放出巨大的市场空间，合规持证厂商具备较强先发优势。

根据我国三类医疗器械的注册标准，该类器械注册前需进行立项、临床试验审批、临床试验等阶段。根据国家药监局医疗器械技术评审中心公布的《透明质酸钠类面部注射填充材料临床试验指导原则》：“产品临床试验的注射后观察时间需根据产品维持有效性的时间和观察产品安全性所需的时间确定。建议收集受试者在注射后 14 天内的局部反应日志。

若存在补充注射的情况（按照产品说明书中的使用方法），应从补充注射之日起开始计算观察时间点。一般，未经交联的透明质酸钠产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于 6 个月。经交联的透明质酸钠凝胶产品临床试验注射后的持续观察时间需不短于 1 年。”

在临床试验取得积极效果后，申请方需要汇编受理文件向 NMPA 报送申请材料。据行业专家介绍，一个三类医疗器械证平均注册时间达到 13.2 个月，如果涉及外聘专家评审、质量管理体系核查、补正材料等步骤，可能所花费时间更久。水光针普遍含量复杂，如含有维生素、氨基酸等含药理成分可能需药械联审、或召开专家会，报证难度更高。

我们认为，现在市场上多数水光针产品从临床试验到注册报证，所需时间至少在 3 年以上，因此目前拥有相关产品三类注册证的企业将拥有 3-4 年的先发优势。

水光针市场广阔，嗨体表现亮眼

中国水光针市场正在扩大。从消费者的消费决策模型来看，消费者会综合考虑该四类皮肤护理方式。除护肤品、美容护理以及手术医美整形之外，水光针正在扮演着更加重要的角色。随着消费者认知度提升，水光针有望受到更大消费群体的认可。且其成本居中、价格趋势向下，恢复期较短、使用频率相对较低，水光针具有潜在渗透空间。

根据 Frost & Sullivan 的报告（转引自公司招股说明书），中国皮肤填充剂的市场主要包括三类，分别为透明质酸、聚左旋乳酸和其他（包括胶原蛋白），而基于透明质酸的皮肤填充剂在国内市场占主导地位；Frost & Sullivan 的统计和预测（同上），中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模已经从2016年的 27 亿元增长到2020年的 49 亿元，CAGR 达到 18.9%，预计2025年该市场规模可以达到 157 亿元，2030年可以达到 443 亿元。

嗨体技术优势突出，定价亲民。

嗨体的正式名称为注射用透明质酸钠复合溶液，2016年 12 月，公司的嗨体获批，成为国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着公司发展的深入，公司的嗨体产品矩阵已经丰富，形成了强大的技术壁垒。

嗨体成分中包含透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 共 5 种特殊成分；能够有效激活自体细胞、刺激和诱导胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹效果。同时，嗨体使用非交联透明质酸钠，交联透明质酸钠较容易在颈部肌肤细薄的部位造成结节、扩散等不良反应，逐渐成为市场主流产品。在透明质酸钠、胶原蛋白等同类竞品中，嗨体价格较为中等亲民，利于推广。

嗨体组合优势明显，仍处高速成长期

嗨体适应症不断扩展。公司通过灵活调整嗨体的规格和含量，形成了不同作用的嗨体产品，且不必重复性进行注册报证程序。目前公司嗨体系列产品已经从单纯适用于颈部扩展到面部、眼部，含量或浓度不同可以起到不同的支撑、保湿作用，形成了竞争优势强大的产品矩阵。

嗨体系列为公司主要收入贡献来源，口碑形成、量价齐升。

据 Frost & Sullivan 统计（转引自公司招股说明书），公司透明质酸钠类注射产品2018-2021 年在国产厂商中市场份额排名蝉联第一。

2020年 6 月，公司发布“熊猫针”，迅速引起市场反响，2021年销售额已接近嗨体颈纹针的一半。目前嗨体为公司的第一大营收组成部分，约占营业收入的 70%左右。相关销售收入快速提升，2017年收入仅为 0.34 亿元，2019年提升至 2.45 亿元。

得益于嗨体成功瞄准差异化适应症，产品仍处于快速放量期，带动公司溶液类透明质酸钠溶液收入快速增长，2016-2021年相关收入由 0.5 增长至 10.5 亿元，CAGR 达 119%，占比达 72%。

从毛利看，嗨体系列产品毛利率由2017年的 89.8%提高到2019年的 93.0%，而公司毛利率随嗨体快速放量，持续提升，助力公司业绩。

重磅蓝海新品接连释出，在研管线储备完善

产品布局思路：新赛道、新适应症、改进产品痛点

公司为持有三类医疗器械注册证数量最多内资企业。截至2021年，公司合计获得7张医疗器械注册证，其中 2 款为基于透明质酸钠溶液的注射产品（嗨体、逸美），5 款为基于透明质酸钠凝胶的注射产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使）和 1 款 PPDO 面部埋植线产品（紧恋）。

复盘公司产品线商业化进程，公司对行业趋势及消费者需求精准预判，研发瞄准新赛道、新适应症或解决改进产品使用痛点，多款为行业内同款产品中首次获批的国产产品，先发优势强。

瞄准新赛道：

1）宝尼达2012年10月获批，为国产首款商业化的长效填充类皮肤填充剂，定位高端；

2）紧恋2019年5月获批，为国内首款获批的面部埋植线产品；

3）濡白天使2021年6月获批，为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。

新适应症：嗨体为国内首款商业化用于修复颈纹的皮肤填充剂，并为目前全球市场相关适应症的唯一一款商业化产品。

改进产品痛点：爱芙莱为添加利多卡因的透明质酸钠填充剂，通过减少注射过程中的疼痛感，提高用户体验感。

再生针剂或为新业绩贡献点

2021年下半年公司推出的新品濡白天使为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA）微球的交联透明质酸钠凝胶，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射，用以填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。区别于传统再生针剂类产品，濡白天使在产品力、医生操作便捷度及用户体验方面具备竞争优势。

我们认为，濡白天使或将成为公司新业绩贡献点，竞争优势强、发展潜力较大。

再生针剂作为抗衰更优解，可替代部分高端玻尿酸

在医美市场高速扩张之下，医美市场内部的需求升级和产品迭代也已暗流涌动。人体皮肤从 25岁开始随年龄增长而逐渐衰老，大约在 35-40 岁后逐渐出现比较明显的衰老变化，其具体表现为皱纹、面部松弛、软组织容量减少、面部骨骼变化等。皱纹、面部软组织容量减少可通过填充玻尿酸、再生类针剂改善。

再生针剂主流应用材料包括聚左旋乳酸（PLLA）、聚己内酯（PCL）、微晶瓷等，其材料优势为：

1）可刺激人体胶原蛋白再生，效果长效、进行抗衰改善；

2）打入骨膜层可对面部软组织进行支撑及结构重塑的物理作用，更符合亚洲人诉求。

而现行主流填充剂玻尿酸存在维持时间较短、效果相对不自然，还有可能导致位移、肿胀、过敏及僵硬等负面反应，不能满足消费者对高质量医美的需求。对比传统玻尿酸注射，再生针剂效果好、更长效、抗衰，有望代替部分高端玻尿酸市场引领医美消费需求升级。

再生类产品在海外有超数十年的发展历史，但其市占率一直未提高，主要由于主流使用产品如 Scluptra 童颜针、爱贝芙等存在操作不便、依赖医生技术、风险较高、后期护理不便等问题。但国内已获批和正在研发、临床阶段的产品较原研产品有产品、工艺、剂型等多方面的改进，功能性更完善、安全性提升、操作更便利。

我国目前获批产品仅 3 种，竞争对手较少、行业呈高速成长期。2021年，NMPA 批准三款刺激胶原蛋白再生类的医美注射填充产品，为艾维岚童颜针（长春圣博玛）、伊妍仕少女针（S 号）（华东医药）、濡白天使（爱美客），后续仍有多款产品注册申请中。

再生类针剂在我国港台地区已有十几年上市历史，叠加水货市场童颜针、少女针已盛行，产品已具有一定消费者基础。2021年三款针剂上市后销售迅速爆发，据华东医药公告，伊妍 仕少女针2021年上市仅 4 个月获 1.85 亿元销售额。

对比同类型产品及竞品高端玻尿酸，濡白天使具备以下几点优势：

1）产品效果：取玻尿酸与童颜针之长，同时具备即时填充、及长期刺激胶原再生。

濡白天使使用交联透明质酸+PLLA的配方，弥补了传统童颜针见效缓慢而玻尿酸代谢较快的缺点。在注射后0-6个月，透明质酸即时起填充效果；

在注射后6-9个月，透明质酸逐渐代谢，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球裸露，其物理支撑性可延长填充支撑效果，PLLA同时开始代谢；

在注射后9-18个月，PLLA代谢产物乳酸刺激胶原蛋白再生达高峰期，可提高皮肤紧致程度并延长填充效果。

在注射后10-12个月，可根据是否有不适反应以及组织容量判断进行二次补打，补打后将在19-28个月进入第二次胶原蛋白诱导高峰期，持续实现肌肤填充并提高皮肤紧致程度的效果。

2）安全性高：微球均匀、炎症反应低；操作方便，降低结节概率。

濡白天使使用的 PLLA 微球粒径更小（20-45 µm）、更均匀，且微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布，避免微球局部团聚，解决了传统童颜针可能出现的结块肿胀问题。另外，Sculptra、艾维岚为代表的传统 PLLA 产品多为粉状制剂，需要提前在生理盐水中浸泡与复溶，如稀释程度不够或医生技术不佳，可能导致结节产生。

3）客户体验感好：添加利多卡因，起到舒缓疼痛的作用、注射舒适。

公司成立全轩学院、建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品+认证医生”保障用户体验。公司坚持直销为主的经营模式，同时通过设立“全轩学院”开展医生培训、建设牌照申领制度全方位赋能医生，保证注射安全性的同时，提升用户体验。

2021年12月，公司公布濡白天使第二批医生授权名单。至此，濡白天使已完成251名医生授权（首批授权146位，第二批授权105位），覆盖全国50余个城市，其中包括了南京医科大学友谊整形外科医院、中国医学科学院整形外科医院及重庆医科大学附属第三医院共三家三甲医院，美莱医学美容医院、华美整形美容医院等十余家大型医美机构。

公司研发实力突出，长期看多款在研产品有望实现业绩接力

公司持续高研发投入。2021年公司研发费用达1.02亿元，同比+66%，在公司收入维持高增长的同时，研发费用率始终维持较高水平，截至2021年底，公司已拥有研发人员 117 名，占公司总人数的23.08%，并且人员数量在不断提升。

研发及生产技术人员背景涵盖生物工程、高分子化学、制药工程等专业。公司经历经过多年技术及研发积累，已建立医疗器械与生物药品双研发平台，已开发出 6 大核心技术，累计拥有专利 45 项，其中包括发明专利 25 项。

专注自研的同时，积极与外部研究机构及国内外业务伙伴展开合作。

公司在研产品列表中，去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提拉的第二代面部埋植线、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶等均为合作开发或引进产品。

目前与东方医疗合作开发的第二代埋植线产品已取得注册型检报告，正式开启申报工作。

用于颏部填充适应症的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、及参股 Huons Co. Ltd 引进的注射用 A 型肉毒毒素产品均已进入临床试验，公司预计2023年可提交注册申请。

除注射填充类产品外，公司产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，储备的研发管线包括用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。

布局埋植线、肉毒素、减重市场，构筑综合解决方案型壁垒

短期内，明星单品嗨体仍为公司收入、利润增长的动力，而中长期看，再生针剂类新品濡白天使产品性能突出、先发优势明显，叠加公司在研产品储备丰富。

我们认为，公司产品布局思路清晰，不断开发细分蓝海市场，多维度的产品管线将共同形成公司长期收入、利润增长的双引擎。

埋植线：市场空白，先发优势强

面部埋植线为可植入皮肤的可吸收蛋白线，利用其提拉紧致作用使下垂的软组织复位，达到改善皮肤松弛状态的目的，已纳入 III 类医疗器械监管。公司2019年获批的紧恋、正在合作研发的第二代埋植线产品均使用 PPDO 类聚合物，除即可提拉效果较好外，还有可完全吸收降解、刺激胶原再生等优势。

截至目前，市场上获批为三类医疗器械的面部埋植线产品仅三款，市场较为空白，公司先发优势强。

肉毒素：全球消费量最高的非手术类项目，可与玻尿酸、埋线联合使用

公司通过参股韩国 Huons，强化肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。2018 年 9 月，爱美客与韩国 Huons Co.,Ltd.（控股公司为 Huons Global）签订 A 型肉毒毒素产品 Hutox 在中国的合作协议，Huons Co.,Ltd.授予公司在中国注册及商业化将其生产的 A 型肉毒毒素产品 100U（900KDa）的独家权利，独家经销期限为 10 年。Hutox 已于2019年在韩国获得注册证，为韩国最畅销的肉毒素产品之一，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。

2021年 7 月，爱美客使用超募资金约8.86亿元对 Huons BioPharma Co.,Ltd（控股公司为 Huons Global，主营肉毒素产品 Hutox）进行增资并收购部分股权；经过增资，爱美客合计持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 122 万股股份，持股比例 25.4%，进一步强化肉毒素产品的战略布局，同时，Houns 海外成熟的销售渠道可为公司产品进军海外打下坚实基础。

肉毒素可与玻尿酸、埋线等联合运用，构筑综合解决方案。

肉毒素针剂是除皱塑形类的核心产品，为全球医疗美容项目中中最受欢迎项目之一。据 ISAPS 数据，近年来肉毒素诊疗量占全球非手术类诊疗量的比例均在 40%以上。产品联合用药场景丰富，可与玻尿酸、埋线、点阵激光等能量源器械联合使用，多方位改善衰老。其中玻尿酸、再生针剂可改善由胶原蛋白流失、脂肪下垂及皮肤弹性降低引起的多种静态皱纹；肉毒素可改善由肌肉运动引起的动态皱纹；而埋线可对面部进行紧致提拉。

肉毒素审批严苛，入局玩家较少、市场空间广阔。

我国肉毒素市场一直处于高增态势，据Frost Sullivan 统计及预测（转引自公司招股书），2021年，中国监管市场医美类肉毒素入院价口径下市场规模约为 46 亿元/+18%；2017-2021 年 CAGR 为 26%，预计2021-2026年仍维持28%的高速增长。

中国肉毒毒素注射次数由2017年的 170 万次增至2021年 450 万次，CAGR 为 27%。因2008 年原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及毒麻类药品，因此相关产品获批、流通及使用均受到严格管控。

目前国内仅有 4 款过证产品，目前 NMPA 仅批准四种注射用 A 型肉毒毒素，分别为截至 2021 年 4 月，我国已申批上市的有 4 家肉毒素品牌：兰州生物所的衡力、Allergan 旗下 Botox、英国 Ipsen 旗下的吉适 Dysport、四环医药并购的韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。

减脂类：药品&器械同时布局，值得期待

减肥塑形市场空间广阔。中国是世界上肥胖人口最多的国家之一，据国家卫健委发布的《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据显示，目前我国成年人中已经有超过 1/2 的人超重或肥胖，其中超重率为34.3%、肥胖率为 16.4%。

而超重和肥胖或将引起心血管疾病、糖尿病等慢性疾病，1990-2019年由超重或肥胖导致的死亡在慢性非传染性疾病相关死亡中占比由 5.7%-11.1%，减重或成为国家重点关注领域之一。行业增长驱动因素包括肥胖人口增加、体重管理意识激增及新型体重管理解决方案出现等。

公司在减重领域同时布局药品及器械，互相形成协同效应。

目前里利拉鲁肽注射剂已处于临床 I 期阶段，去氧胆酸药物（溶脂针）完成临床前研究。减重是多年来国内外药企布局的重点领域，但多款减肥药仍存在安全隐患，如安非他命、西布曲明可能导致心血管疾病。人胰高血糖素样肽 1（GLP-1）结构类似物，能够模拟其作用，减少饥饿感、减少饮食、减少卡路里摄入。

截至目前，在中国有其他 10 款 GLP-1 受体激动剂的体重管理创新在研药物处于临床试验阶段，据国家药监局药品审评中心，上海仁会生物制药股份有限公司的贝那鲁肽在研产品的 NDA 已提交，而其中与公司同为利拉鲁肽生物类似物申报的还有华东医药及江苏万邦。而溶脂针是目前解决面部和下颌脂肪最有效方法之一，目前我国没有获批产品，全球仅有艾尔建 Belkyra 上市，产品于2015年 4 月获 FDA 批准。

风险因素

局部疫情反复风险

近期国内疫情防控形势整体好转，但未来 COVID-19 在局部地区的扩散仍存在不确定性，一旦疫情在局部地区有所反复则公司产品进院进度及患者就诊量将受到较大影响，无法确保公司的业务量和增长率无法能在短期内完全不受影响。

市场竞争风险

医美行业竞争激烈，随着新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，可能导致行业毛利率下降，压缩公司的盈利能力。

监管趋严风险

公司产品主要通过自身销售团队和经销商销售给医疗机构，并由医疗机构的执业医师为客户进行注射，此类注射属于非手术类治疗，具有创伤小、疼痛轻、恢复快等特点。公司已建立了合法合规的经营管理体系，但公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在的不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，在当前医美产品监管规范趋势下或将会影响公司的品象。

新产品研发、注册进度不及预期

根据《药品注册管理办法》《医疗器械注册管理办法》等相关规定，药品和医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。

公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性。

公司不排除未来新产品在研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，导致其未能通过或未能如期通过国家药监局的审评审批，从而面临因新产品注册失败或新产品上市后无法适应市场需求变化而损失前期研发投入的风险。

新品创新具有不确定性

消费者需求与偏好不断变化，传统产品被迭代的风险。消费者对美的需求是动态变化的，对应的热点产品也在不断改变，新品推出可能造成传统产品的热度下降甚至淘汰。且行业需要不断创新，新品创新是否能够获取市场认可具有不确定性。

公司产品结构相对单一风险

公司营业收入及毛利主要来自溶液类注射产品（嗨体、逸美），其相关占比2021年达72%，而前三大产品嗨体、爱芙莱及宝尼达2017-2019年收入占比均超95%。专注于软组织修复材料领域使得公司具有一定的产品技术优势，但也使得公司面临产品结构相对单一的风险。虽然公司重视研发投入，已经取得多项研发的阶段性成果，未来品种会不断丰富，有望成为新的利润增长来源，但现阶段公司的产品仍然较为集中，若现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动，将对公司经营业绩产生较大影响。

盈利预测

公司为产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内医美龙头，随行业监管趋严，合规产品有望逐步替代非合规市场份额。

在公司产品力和口碑的支撑下，巨大的市场需求预计将使得公司继续处于业绩快速增长期。

公司的新品濡白天使或将成为下一业绩增长点，同时若研发进程顺利，新产品陆续过审，会进一步巩固公司在规范化和标准化医美行业中的主导地位。

短期内公司虽受局部疫情扰动，但考虑到爱美客在医美行业形成的技术壁垒和长期增长潜力，我们维持2022/2023/2024年EPS预测6.65/10.21/14.12元。

精密冲压模具技术领先，祥鑫科技：乘新能源之风，展鸿鹄之志

1.国内知名的精密冲压模具和金属结构件制造商

1.1.以精密冲压模具为本，为客户提供整体解决方案

公司成立于2004年，专业从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售，坚持以精密冲压模具为本，不断提升模具的自动化和智能化水平，为汽车、通信等行业客户提供整体解决方案，是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业、模具出口重点单位。

公司具有先进的模具开发技术，在汽车部件轻量化成形方面（包括超高强度钢板和铝镁合金模具成形）积累了丰富的经验，能够为新能源汽车行业客户提供轻量化的整体解决方案。

公司建立了广东省汽车大型零部件模具工程技术研究中心和企业技术中心，为奔驰、奇瑞、捷豹、路虎、一汽大众、广汽、吉利、比亚迪、蔚来、小鹏、安道拓、法雷奥、佛吉亚、延锋、宁德时代、孚能科技、塔菲尔、欣旺达、亿纬锂能、华为、中兴等全球知名客户提供服务。

公司产品应用主要集中在新能源汽车、动力电池、储能和光伏等行业。

未来公司有望凭借其精密冲压模具技术领先优势，以精密冲压模具为切入点，结合金属结构件批量化、自动化及精益化的生产管理优势，进一步优化产业布局，丰富公司的产品类型，促进业务快速增长。

新能源汽车业务占比不断提升，其他领域的潜力同样巨大。

随着公司在新能源赛道的持续拓展，新能源汽车行业、动力电池行业和储能行业收入占比总体呈增长趋势，逐渐成为公司收入的主要来源之一。2019-2021年新能源汽车精密冲压模具和金属结构件的营收分别为2.94、4.18、7.53亿元，营收占比分别为18.42%、22.73%、31.75%。此外，公司在储能、通信等领域同样有着较大发展机遇，成长性可期。

1.2.营收&业绩总体呈增长趋势，盈利能力有所下降

营收保持上升态势。2017-2021年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到10.85%和-14.36%。2021年公司实现营收和归母净利润分别为23.71亿元和0.64亿元，分别同比增长28.89%和-60.34%，归母净利润受原材料价格上涨等因素拖累暂时承压。

盈利能力有所承压，未来改善预期强烈。

公司毛利率从2020年的21.40%下降至2021年的16.45%，净利率从2020年的8.79%下降至2021年的2.70%，主要原因在于钢、铁、铝等大宗商品价格的大幅度上涨。公司有望通过与主要客户建立价格联动机制等措施，可有效地减少原材料价格波动的影响，产品的毛利率预计有所回升。

期间费用率稳中有降，费用管控能力持续加强。

2016-2021年，公司销售费用率由3.24%下降至1.08%，管理费用率基本稳定在6%-7%。公司持续研发投入，开拓创新，研发费用占主营业务收入的比重由2016年的2.95%上升至2021年的4.03%。

1.3.股权结构合理，前两大股东为一致行动人

公司控股股东、实际控制人为陈荣、谢祥娃夫妇。截至目前，陈荣直接持有公司24.89%的股份、谢祥娃直接持有公司19.09%的股份，夫妇两人通过直接控股与间接控股合计持有公司46.43%的股份，是公司的实际控制人及最终受益人。（报告来源：远瞻智库）

2.新能源行业方兴未艾，渗透率持续提高

精密冲压模具产业与上下游行业关联性强，下游应用广泛。精密冲压模具的主要原材料是模具钢、铸铁，生产设备是数控加工机床和冲床。由于模具在制造业中的应用比较广泛，其下游涉及的行业和领域众多，包括汽车零部件、通信设备、办公设备、消费电子和家用电器等行业，下游行业的景气程度将会直接影响冲压模具行业的需求情况。

2.1.新能源汽车产销两旺，动力锂电池恢复高增长

新能源汽车产销两旺，动力锂电池恢复高增长。2021年国内新能源汽车产销刷新了历史记录。根据中汽协数据显示，2021年我国新能源汽车产量和销量分别为354.5万辆和352.1万辆，分别同比增长159.52%和157.57%。2021年我国动力电池产量和销量分别达到219.7GWh和186GWh，实现大幅度增长。其中，动力电池装车量达到154.5GWh，同比增长142.8%。

动力锂电产能扩张速度显著加快。受益于汽车电动化速度加快的影响，全球锂电池进入新一轮扩产竞备赛。国内企业方面，到2025年，预计宁德时代产能将提升至670GWh（含合资）；中航锂电产能规划达到500GWh；国轩高科计划在2025年实现300GWh年产能；比亚迪和蜂巢2025年产能目标达到600GWh；国外企业方面，2025年LG新能源将产能从2022年年底的200GWh提升至520GWh；SKI到2025年产能预计扩大超220GWh等。

新能源汽车的快速增长、汽车车型更新周期不断地缩短带来了对汽车冲压模具的巨大市场需求。同时，新能源汽车的逆势增长、智能汽车的发展契机，给整车行业带来了实力较强的新进入者（如蔚来汽车、小鹏汽车、拜腾汽车等）。新进入汽车厂商的汽车模具全部需要重新设计，为公司的汽车模具业务带来了新的增长点；此外，特斯拉等外资品牌汽车的持续本土化生产，为公司的汽车冲压件带来更多业务机会。

2.2.储能领域市场广阔，储能系统需求有望提升

储能即能量的存储，根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中，电化学储能是指各种二次电池储能，主要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等；机械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统、“互联网+”智慧能源的重要组成部分和关键支撑技术。随着储能重要性的日益增长，世界各国纷纷出台储能激励措施，并为市场发展扫除障碍，具体包括：支持储能技术的发展、开展储能项目示范、制定相关规范和标准以及建立和完善涉及储能的法律法规等。

储能也是我国战略性新兴产业的重要组成部分，近年来一系列鼓励政策的加速出台为储能产业大发展蓄势，推动行业进入规模化发展阶段。2016年3月，“发展储能与分布式能源”被列入“十三五”规划百大工程项目，储能首次进入国家发展规划；2017年9月，发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》，这是我国储能行业第一个指导性政策；2019年6月，发改委、科技部、工信部和能源局联合印发《贯彻落实<关于促进储能技术与产业发展的指导意见>2019-2020年行动计划》。

2016年至今，电力市场、新能源等政策也在加速储能发展。我国新一轮电力体制改革相关配套文件，促进大规模可再生能源消纳利用和能源互联网推广发展的多项政策文件也将发展和利用储能作为重要工作内容，为提高储能的认知度、确立储能发展的重要性作出了贡献。

完整的电化学储能电站主要由电池组（BA）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备（温控、消防系统等）构成。2021年，全球储能累计和新增装机规模均创新高，带动储能系统需求，诸如逆变器、BMS等需求随之有望大幅提升。

2.3.5G商用进程加速，通信行业迎来巨大发展机遇

通信设备种类非常多，包括通信传输设备、通信交换设备、移动通信设备、网络设备等各种系统设备以及手机、电台等终端设备。各种通信设备中大量的零部件由金属结构件构成，如交换机、存储器、通信基站服务器等设备中的机箱、机柜，光通信收发设备外壳，通信连接器中的接线端子等。随着现代微电子技术的进步以及市场需求的不断推动，通信技术获得了迅猛发展，其中无线通信技术实现了3G、4G的快速发展，以及目前5G商用的逐步落实。通信技术的迅速增长以及技术更新迭代促使运营商移动通信设备投资不断增加，使得全球移动通信设备市场规模保持持续增长态势。

近年来，我国通信设备行业同样实现了快速增长。根据《中国电子信息产业统计年鉴》，2014-2018年全国规模以上通信设备制造业营业收入持续增长。

根据工信部，2020年，全国通信设备制造业营业收入同比增长4.7%，通信设备制造业营业收入约4万亿元。国家工信部在2019年6月向我国三大运营商和中国广电发放了5G牌照，5G商用进程不断加速，截至2021年底，全国的5G基站数达到142.5万，我国通信设备厂商将迎来更大的市场机遇。（报告来源：远瞻智库）

3.客户资源丰富，新能源业务持续为公司注能

3.1.布局多项核心技术，具有专业化优势

公司拥有领先的模具制造技术和精密冲压技术，能够为汽车、储能、光伏、通信、办公设备等行业的客户提供一体化解决方案。截至2021年末，公司及控股子公司已取得专利超过400项，其中发明专利23项。

经过多年的探索与实践积累，公司完成了模块化模具设计数据库系统开发、汽车覆盖件冲压模具先进设计制造技术研究与开发、汽车覆盖件冲压成型模具制造技术等一体化技术及应用开发、智能化大型复杂模具设计、制造成套技术与装备的开发和应用研究等前沿技术研究项目，熟练掌握了高性能数控铣削加工、翻孔内攻牙、整体冲压成型、多工步级进冲压等技术，可广泛应用于汽车、储能、光伏、通信、办公设备等领域。

在新能源汽车和动力电池领域，公司拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术、自冲铆接（SPR）技术、热融自攻丝（FDS）技术、拼焊板技术、CAE模拟仿真技术等，能够为不同的客户提供多样化的汽车轻量化和电池箱。

同时，公司具备专业化优势，针对汽车部件分类及模具特性，公司将模具的制造分为多个团队，负责不同领域的模具制造。

3.2.目标客户明确，建立稳定多行业客户群

公司凭借领先的模具开发技术、丰富的模具和金属结构件生产经验、优秀的质量控制体系，建立了稳定且具有行业影响力的客户群。目前公司的客户主要包括：

1）汽车领域：汽车精密冲压模具和金属结构件核心业务。

在新能源汽车领域，公司向广汽埃安、吉利汽车、比亚迪、宁德时代、孚能科技、欣旺达、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔等企业供应动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等产品。

在智能汽车领域，公司向华为汽车、德赛西威、小马智行等企业提供可用于VGW智能网联、OBC车载充电、mPOWER智能电动、AIS融合感知、ADS智能驾驶、CDC智能座舱等模块的产品。

此外，公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名的汽车零部件企业保持了长期的合作关系，并已经成为广汽集团、广汽埃安、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等整车厂商的一级供应商。

2）储能、光伏、通信设备精密冲压模具和金属结构件是公司的重点业务。

在储能和光伏领域，公司已经向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。在通信设备领域，公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应的户外基站金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品，可用于5G基站和数据中心建设。

持续获得新能源业务规模订单，业务发展持续向好。

1）公司及全资子公司常熟祥鑫于2022年1月至3月收到动力电池相关客户的14个项目定点意向书，确认公司及常熟祥鑫为多款新能源汽车动力电池箱体产品的供应商，预计项目生命周期为2-8年，预计项目交易金额为人民币30-35亿元，项目终端客户包括中国自主汽车品牌、合资品牌。

2）2022年6月公司公告收到智能光伏业务相关客户的项目中标通知，确认公司为数字能源分布式项目中光伏逆变器产品的供应商，预计项目生命周期为3年，预计项目交易金额为人民币3亿元。

3.3.研发实力突出，研发设计体系高效

目前，公司已经建立了高效开放的研发设计体系，倡导从研发设计的角度来改进模具生产技术，从而降低模具生产成本，提高生产效率和效益。公司2020年和2021研发投入分别为0.76亿元、0.96亿元，2017-2020年研发投入复合增长率达到17.22%。截至2021年底，公司研发人员达到288人，占公司总人数的9.07%。

产学研一体化持续为公司注能。

公司通过加强研发平台建设，以企业工程（技术）中心为载体，加强与清华大学苏州汽车研究院（相城）、华南理工大学、广东省科学院智能制造研究所等研发机构的技术合作，构建完善的流程开发、生产管理、采购流程、质量管理体系，培育形成集产品性能结构改进、制造工艺改进和成本领先于一体的研发组织，提高公司对新产品的同步开发能力和创新能力。

4.盈利预测

我们认为，受益于新能源行业景气度高涨，公司新能源类的产品营收有望保持高增。另外，公司有望通过与主要客户建立价格联动机制等措施，可有效地减少原材料价格波动的影响，产品的毛利率预计有所回升。

我们预计2022-2024年营业收入分别为39.09亿元、53.08亿元和67.72亿元，同比增速分别为64.9%、35.8%和27.6%；实现归母净利润分别为2.17亿元、3.74亿元和5.61亿元，同比增速239.0%、72.2%和50.1%，对应EPS分别为1.42、2.44和3.66元，对应2022年7月7日37.25元/股收盘价，22-24年PE分别为26、15和10倍。

5.风险提示

（1）下游行业景气度不及预期。公司整体处于中游行业，受下游景气度影响较大。若下游景气度不及预期，则会显著影响公司业绩。

（2）盈利能力提升不及预期。公司过去受原材料价格影响较大，价格传导不畅导致公司毛利率近年来走低。公司有望通过与主要客户建立价格联动机制等措施，改善盈利能力，若此措施实施效果不及预期，则公司业绩增长或不达预期。

（3）行业竞争加剧。行业内参与公司众多，竞争激烈，若公司无法保持自身优势，则面临市场份额下滑的风险。

财富管理空间广阔，浙江东方：具备3大优势，综合金融奋进新征程

1.金融领域两大高速发展赛道：财富管理和面向企业的综合金融服务

我们看好金融领域的财富管理和面向企业的综合金融服务两大赛道。因为财富管理业务既符合金融普惠性服务更多的人，又顺应了居民大类资产配置向权益产品转移的大方向。而面向企业的综合金融服务则是我国经济动能转换背景下的政策导向，也是金融机构落实服务实体经济的职责所在。

相比于其他金控平台或单一金融业态的企业，浙江东方具备三大优势：

1）浙江省是我国共同服务示范区，民间财富巨大，财富管理业务空间广阔。

2）多个金融牌照，可以提供“一站式”、丰富的综合金融服务。

3）浙江东方秉承市场化用人机制，灵活的激励机制为企业注入活力，人才团队创新能力有望进一步提升。

1.1.财富管理蓝海：居民大类资产配置的权益化大势所趋

自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布以来，我国金融机构资产管理的结构发生了重大变化。资管新规一方面打破多层嵌套，有效控制了影子银行的乱象和风险；另一方面打破理财产品刚性兑付，引导居民从自身风险承受能力、投资类型、资产配置、历史净值表现等多方面因素来考核产品风险，树立“卖者尽责、买者自担”的投资理念。

2021 年底，资管新规三年多的过渡期结束。此前难以穿透底层资产的融资渠道逐渐减少、畸高的“无风险收益率”下降，居民大类资产配置格局悄然变化，企业融资从多层嵌套的银行表外转向直接融资。从金融业态的角度，29 家银行理财子公司获批筹建、25 家开业运营，保险资管公司达 33 家，以公募基金为代表的标准化净值型业务得到快速增长，而以信托、券商资管为代表的非标业务迎来主动管理转型。

根据基金业协会的数据，截至 2021 年底，国内资管产品市场规模合计 140.8 万亿元，较 2020 年年末增长约 13.62 万亿元，同比+11%，存量规模持续扩容。

随着“房住不炒”政策和银行理财产品净值化，居民资产配置从投资性房地产和保本型理财产品向净值化金融产品转移。

从社科院的数据可以看出，我国居民资产从 1998 年的 21.42 万亿元增加至 2019 年 574.96 万亿元。

期间，住房资产占比从 61%下降至 40%，相应地，金融资产占比从 39%提升至 56%。其中尤为瞩目的是，股票+股权+基金的占总资产比例合计从 5.2%提高至 33%，占金融资产 59%。

对标美国，我国居民金融资产占比仍有较大提升空间。2021 年，美国家庭的房地产资产占比约 25%、金融资产占比 70%，其中股票和基金投资占比 37%。

如果以发展眼光来看，假定未来十年我国居民总资产复合年化增长率在 6%，金融资产占比从 56%提升至 65%，其中股票+股权+基金投资占金融资产比例提升至 70% （即占总资产的 46%）。

那么（2019 年数据的）十年之后，2029E 我国居民总资产达 1030 万亿元，其中，金融资产达 669 万亿元（隐含 CAGR 为 7.5%），股票+股权+基金投资规模达 468 万亿元（隐含 CAGR 为 9.5%）。

财富管理兼具权益市场流动性/企业直接融资的承接能力，和基金产品门槛（2018 年以前门槛 5 万元）降低的普惠金融属性。

国内财富管理行业的空间大、增速快，是极具成长性的业务赛道。因此，对于同样的金融业态，市场给财富管理业务属性强的公司一定估值溢价。

也就是说，谁能在财富管理赛道拔得头筹，就有望获得更高的估值。

1.2.企业金融服务：支持产业转型升级符合政策导向

随着国内经济发展进入“新常态”，经济增长的市场环境、资源要素条件都在发生变化。经济动能的新旧转换、生产要素配置的市场化、国际国内双循环、碳达峰碳中和的实现、支持专精特新企业、解决“卡脖子”技术等发展目标，都需要资本市场的深度参与。金融机构作为重要中介，服务实体经济转型升级既是职责，也是符合政策导向的重大机遇。

我国经济动能转换，需要发展新技术、新产业、新业态、新模式。这样的“新”，大部分孕育在中小企业、或大型企业的新兴业务当中。类似的，具备专业化、精细化、特色化、新颖化特征的“专精特新”企业也多指能够支撑未来产业链的中小企业。因此，中小企业的融资、供应链管理、产业聚合等需求，就是金融机构服务实体经济极佳的切入口。

相应的金融机构业务条线分别为，债券融资、股权投资、IPO 及再融资，设备租赁、信托投资、对生产资料期货套保、供应链金融，企业客户资源匹配、并购重组等。由此可见，能够为企业客户提供一站式综合金融服务的金控平台或集团将更有优势。

1.3.浙江东方：三大优势驰骋两大赛道

浙江东方系浙江国贸集团旗下的核心企业，公司成立于 1988 年，于 1997 年在上交所上市（600120.SH），是浙江省第一家国有上市金控平台。公司的控股股东为浙江省国际贸易集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委。2017 年重组完成后，浙江东方在原有融资租赁、私募业务基础上，获得了信托、期货、保险三块极有价值的金融牌照，成为浙江省国有上市金控平台，实现了从传统外贸企业到省属国有上市金控平台的跨越式发展。

相比于其他金控平台或单一金融业态的企业，浙江东方具备三大优势：

1）区位优势：浙江省是我国共同富裕示范区，民间财富巨大，财富管理业务空间广阔。

2）牌照优势：多个金融牌照，可以提供 “一站式”的、丰富的综合金融服务。

3）机制优势：浙江东方秉承市场化用人机制，灵活的激励机制为企业注入活力，人才团队创新能力有望进一步提升。

2.财富管理区位优势：浙江省共同富裕示范区，民间财富体量可观

2.1.立足本源：民间财富是财富管理业务的土壤

浙江省经济发展较为发达，民营经济极具活力，为财富管理、股权投融资提供了理想的客户基础和企业客户资源。2021年，浙江省 GDP7.35 万亿元，位居全国第四；金融业增加值 6159 亿元，占 GDP 总量约 8.38%。人均 GDP11.39 万元，人均存款 10.32 万元，均位居全国第五。类比一般企业，人均 GDP 和人均存款体现了浙江省居民生产工作的利润表和资产负债表。浙江省内营商环境优质、民营企业数量多、创业氛围浓厚，相应地，财富传承需 求大、对理财投资的接受程度高。

截至 2022 年 6 月末，浙江省拥有 A 股上市公司 604 家，位居全国第二；“凤凰计划”发挥上市公司在产业中的引领推动作用，助力企业在新经济形势下积蓄核心实力。巨大的民间财富，为公司开展财富管理业务提供了广阔的空间。

不仅如此，浙江省还处于优越的政策时间窗口，居民财富仍有极大上升空间。

公司作为省属金控可以抓住时机做强做优做大支持共同富裕。2021 年 5 月，《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》。

2022 年 3 月，央行、银保监会、证监会、外汇局、浙江省政府联合发布《关于金融支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》。

发展目标是，到 2025 年，浙江省推动高质量发展建设共同富裕示范区取得明显实质性进展；到 2035 年，浙江省高质量发展取得更大成就，基本实现共同富裕。

浙江东方作为省属国有金控平台，借助省内民间财富巨大的地域特色，聚合多牌照金融业务协同优势，更好满足客户多元化资产配置需求。

浙金信托从财富传承特色的角度，般若财富作为金控集团协同终端，协同建设财富管理新高地。

浙江东方创新性地启用围绕客户需求的业务条线管理模式，未来财富客户只操作单一入口，即可获得包括资产配置、基金交易、信托产品等综合金融服务。

2.2.树大根深：深耕多年的客户资源+国企口碑+股东实力

从进出口贸易、工业制造、地产开发，再到不断增多的金融业态，浙江东方的发展与浙江省的经济发展共脉搏。尽管浙江东方是在 2017 年重组完成后，才获得信托、期货、保险三块金融牌照，但这三大金融业态面向浙江省的金融服务已深耕多年。

1993 年成立的浙商金汇信托、1995 年成立的大地期货、2012 年成立的中韩人寿，将多年以来的优质客户服务聚合浙江东方的金融影响力和客户资源，另一方面浙江东方及大股东的国企口碑为三种金融业态提升客户信任。

在财富管理领域，信任比黄金更宝贵。浙江东方的股东背景和国企口碑，让委托人、投资者、投保人更易接受服务，面向不同客群和不同需求的财富管理业务更易开展。

浙江东方的第一大股东浙江国贸，持股比例达 48.52%，前十大流通股股东还有浙盐集团、汇金等大型国企。

浙江国贸是浙江省国资委下属从事商贸流通、金融服务、医药健康产业的大型控股集团，旗下各级控股企业 300 余家，参股多家上市公司，在岗职工近 2 万人。2021 年列中国企业 500 强第 289 位。

大股东浙江国贸的资金实力雄厚。

2021年，浙江国贸实现营业总收入 842.65 亿元、归母净利润 16.16 亿元，且经营数据在2022年一季度实现较快增长（营业总收入 yoy+17.38%、归母净利润 yoy+27.92%）。

2022年一季度末，浙江国贸的总资产 1503.19 亿元，净资产为 451.15 亿元。

从营收结构来看，商品流通、金融业和工业制造构成浙江国贸的营收主要来源，商品流通、金融业和工业制造在营收中的占比分别为 65%、23%、12%。

2.3.浙金信托：家族信托特色，财富传承与协同业务并行

浙江东方旗下的浙金信托是浙江省属唯一信托公司，增资 16.99 亿元后注册资本提升至 28.8 亿元，浙江东方对浙金信托的持股比例由原先的 78%增至 87.01%，第二大股东和第三大股东是中金公司（持股 10.33%）和传化集团（持股 2.66%）。

浙金信托的家族信托业务特色鲜明、发展迅速，并且具有区位优势，高净值客户潜力巨大。2018 年开始布局，组建了家族信托团队，建立了“家业鼎丰”家族信托品牌，荣获“2021 卓越竞争力家族信托管理公司”。

截至2021年末，浙金信托管理的家族信托规模已达到 225 亿元，形成了资金型家族信托、家族股权（股票）信托、境外税务居民受益人信托（美国、加拿大、澳洲、新加坡、英国等）、保险金信托等多种业务类型，为具有风险隔离、财富传承、财富管理需求的高净值客户提供专业的受托人服务，逐步构建起了以客户为核心的全流程高效能服务平台。

同时，浙金信托积极开展慈善信托业务，探索推动慈善信托和家族信托的融合互动发展，引导先富者参与慈善捐赠，传导“财富向善”，为共同富裕下的第三次分配畅通可行路径。

此外，浙金信托充分发挥自身资源优势，协同金控牌照下多项资产，逐步形成家族信托（+慈善信托）、五大类资金信托（特殊资产投资信托、证券投资信托、基础产业及不动产信托、资产配置信托、私募股权投资信托）、服务信托的“1+5+1”核心业务，各类创新产品陆续成立。此次定向增发有利于持续信托公司的稳健经营，进一步扩宽与大型金融机构的业务合作。

从经营情况来看，浙金信托经营效率超出同业，增资收益可观。

2020年末行业平均每单位注册资本取得的信托业务收入为 0.28 元，浙金信托为 0.38 元，资本利用率超出同业 35.71%。

2020年浙金信托的信托报酬率为 0.78%，在 68 家信托公司中排名第 10 位，处于行业上游水平。

2021年，浙金信托全年实现利润总额 2.54 亿元，同比+78.35%；净资产 41.72 亿元，同比+82.73%。浙金信托将充分利用本次增资资金，凭借更高质量的经营效率和更丰厚的信托报 酬率，进一步提升业务规模，提高盈利能力。

2.4.中韩人寿：稀缺寿险牌照，增加金融服务维度

当前中国已成为世界第二大保险市场，与前期高速发展态势和目前市场规模相对的，是我国的保险行业已经进入到深度分化的发展时期，中小险企既面临挑战，也迎来转型发展的机遇。寿险牌照在当下仍然具有稀缺性，全国仅有 78 张寿险牌照。

中韩人寿作为金控平台的核心牌照，推动金融、科技、健康共同发展。中韩人寿成立于 2012 年，是唯一一家注册和运营总部都在浙江的全国性寿险公司。

中韩人寿坚持深耕浙江，立足长三角，面向全中国的战略定位，致力于成为个人及家庭风险保障、财富管理及健康服务全生命周期的品质保险供应商，目前已经在浙江、江苏和安徽构建了完整的保险生态，为客户提供普惠金融和差异化增值服务。通过稳健发展个险渠道、策略发展银保渠道、创新拓展多元化渠道，实现公司业务价值最大化。

中韩人寿以数字化创新为特色，充分利用科技手段提高产品设计能力和运营效率，实现大数据精准定价和风控，为客户提供高性价比、可持续的风险保障。

结合浙江省建设共同富裕示范区的特色，中韩人寿充分发挥保险服务民生和助力实体经济发展的作用，以惠民类创新产品为载体，以科技为手段，逐步打造“保险+科技”、“保险+服务”的示范样板。

此外，公司在投资方面非常注重基础能力建设和股东资源协同，专注高价值、规范化资产管理、稳健审慎，实现长期稳定回报。

中韩人寿成立以来一直稳健发展，特别是 2019 年下半年，公司进行大刀阔斧的改革，完善公司治理结构和运营机制，明确新的发展战略和业务定位，引入市场化职业经理人团队，制定科学的授权管理和激励机制，稳步提升投资和资产负债管理能力，公司迈入快速发展轨道。

2020年虽然寿险行业受到疫情影响新业务出现负增长，但是中韩人寿仍然保持较快增速，原保费增长 34%，个险新单标保增幅 30%。

2013年至 2020 年八年间，资产总额复合年均增长率为 31.4%，营业收入复合年均增长率为 45.1%，保险业务收入复合年均增长率为 41.3%，投资收益复合年均增长率为 59.4%。

2021年，中韩人寿仍然保持较好的增长态势，整体价值保费同比增长 30%，个险渠道新单价值率 66%，提升 20 个百分点。投资及资产负债管理能力稳步提升，累计实现会计收益 2.14 亿元。

2020年下半年，中韩人寿股东成立工作小组启动增资引战工作。

经过 20 余月的历程，股东接洽了 90 余家投资人，背景涵盖医疗、养老、健康、互联网、金融机构、国资平台等多个领域。

2022年 3 月，浙江东方发布公告，竞争性谈判和增资协议签署已完成。此次中韩人寿拟增加注册资本 15 亿元，合计释放 41.68%股权。其中，中方原股东浙江东方出资 3.03 亿元，外资股东韩华生命保险株式会社不参与此次增资。一旦该股权变更及增资方案获得监管部门批准，中韩人寿将成为浙江省唯一一家国资股东为主的全国性寿险公司。

浙江东方的持股比例 33.33%，为第一大股东；外资股东韩华生命持股比例由目前的 50%降至 24.99%；5 家新引入股东为长兴金控、温州国金、温州电力、温州交发、证裕投资持股比例将分别为 20.23%、5.52%、5.49%、5.49%和 4.95%。

增资引战后，中韩人寿在战略、投资、治理和人才等四个方面取得长足进步未来，中韩人寿发展也将深度结合自身的牌照优势、股东的资源优势以及长三角一体化的区位优势和浙江省打造共同富裕示范区的政策优势，以助力建设共同富裕示范区为发展目标，建立具有“共富特色”的寿险公司。

2.5.般若财富：资产配置和基金代销新平台，集团协同终端

般若财富成立于 2002 年，是国内最早注册成立的财富管理公司。般若财富是浙江东方的全资子公司，集团拥有 100%的股份。目前，般若财富积极争取资产配置类牌照，力求实现资产多元化配置，计划开展跨资产类别配置投资业务，成为聚合浙江东方多牌照金融业务的客户终端，更好满足高净值客户的多元化资产配置需求。般若财富未来将成为浙江东方核心财富协同平台，成为金控集团的客户管理中心，为集团融融协同发展助力。般若财富可以促进集团融融协同，提升公司金融服务能力。

般若财富旗下杭州济海上线类固定收益、不良资产管理、宏观对冲、CTA、股票多头等五大差异化优质产品。般若已实现集团内外多项协同，包括与浙金信托、大地期货、基金投资、浙商资产等多项协同合作，未来通过深度挖掘产业数据，共享销售渠道，实现资源进一步的整合。（报告来源：远瞻智库）

3.企业金融服务：金融工具丰富，服务生产制造全生命周期，助力产业转型升级

浙江省内营商环境优质、民营企业数量多、创业氛围浓厚。截至 2022 年 6 月末，浙江省拥有 A 股上市公司 604 家，位居全国第二。截至 2021 年末，浙江省有存量企业 317.54 万家，存量注册资本合计 24.13 万亿元。存量企业中 93.96%为民营企业。第一产业的企业数量占比 2%、第二产业占 31%、第三产业占 67%。

在我国经济动能转换背景下，面向企业的综合金融服务既是政策导向，也是金融机构服务实体经济的职责所在。

尤其金控公司，其发展路径依托实体经济的产业链金融繁荣，金控公司的多种金融业态在更深层次和实体经济融合，从而在企业金融服务、助力产业转型升级的过程中具备竞争优势。

地方金控凭借丰富的金融工具，将有效改善创新成长型企业资产负债结构，支持社会直融体系发展。在服务中小企业的融资、供应链管理、产业聚合等方面，浙江东方已有大量探索。公司金融业态丰富，涵盖债权融资、股权融资等融资工具。

东方产融的投资实力有历史业绩佐证，在新兴产业的赛道选择极具前瞻性，专精特新企业也有所涉及。

东方产融通过东方嘉富、燕园方融、东方联力等子平台，在医药、半导体、新能源、电子通信、信息技术等方面均有布局：已投项目中芯国际、亚虹医药、泽璟制药、容百科技、寒武纪、当虹科技、国盾量子、臻镭科技在科创板成功上市，华绿生物、兰卫医学在创业板成功上市，泉峰汽车、确成股份、宁波水表在主板成功上市，晶合集成科创板注册批复已下发，中信科移动获科创板过会。此外，公司还持有永安期货、华安证券、硅谷天堂等企业股权。

3.1.优化布局：乘国企改革东风，多种金融业态协同“聚是一团火”

按照浙江省委省政府的部署，2015 年 10 月 9 日，浙江东方启动重大资产重组项目。

通过资产注入推进金融资产整合，向控股股东国贸集团发行股份购买其持有的浙金信托 56%股股权、大地期货 87%股权及中韩人寿 50%股权，并于 2017 年 6 月正式完成资产重组，同时募集配套资金 12 个亿增资信托与保险。

2017 年重组完成后，浙江东方在原有融资租赁、私募业务基础上，获得了信托、期货、保险三块极有价值的金融牌照，成为浙江省第一家也是目前唯一一家国有上市金控平台，实现了从传统外贸企业到省属国有上市金控平台的跨越式发展。

浙江东方控股子公司 24 家，参股公司 20 余家，核心业务涉及金融及类金融等领域，大体完成了多元化金融业务布局，发挥出金融牌照协同优势。

除了在公募、银行、证券，以及保险的资管和科技这两个细分赛道方面集团的控制稍弱，信托、期货、寿险、融资租赁等金融版图已经完整。

多张金融牌照赋予浙江东方丰富的金融工具，股权投资、租赁、信托、期货、财富管理、寿险等金融业态可以服务生产制造的全生命周期，满足企业成长全过程的大部分金融需求。

协同是金控集团的核心竞争力。

为最大程度发挥金融牌照效应，浙江东方成立协同机制领导小组，创新性出台业务协同管理办法、积分激励制度和业务协同奖励办法，建立常态会协同会议机制，不断推动金控平台内部业务创新发展。

依托大股东国贸集团在金融服务、医药健康、商贸流通等方面的产业优势和资源，深入挖掘协同潜力，与浙商资产、国贸云商、英特集团、康恩贝等外部协同进一步加强，共享发展的 协同生态圈进一步深化。

3.2.同气连枝：更了解浙江企业的金融需求和发展痛点

浙江东方先后开展过进出口贸易、工业制造、地产开发，以及金融服务，在主业调整和发展战略方面，与浙江省的经济发展共脉搏。不仅如此，大股东浙江国贸则有更为广阔的产业布局，主要在金融、生命健康、商贸三大板块。

浙江东方及股东的业务履历，体现了浙江省经济发展不同阶段的时代特色，涵盖了浙江省大部分优势产业。因此，浙江东方对于浙江企业的发展痛点和金融需求有更为深刻的理解。

公司与其他浙江企业同气连枝，在产业布局、供应链金融等方面已有多年合作经验。浙江东方可以依托股东资源进行产融联动，更可以以此为契机进行更为广泛的企业客户培育。区域产业履历、文化认同、丰富的金融工具，将提升企业客户粘性。

公司的股权投资、租赁、信托、期货、财富管理、寿险等金融业态可以服务生产制造的全生命周期，在企业成长全过程提供“一站式”、“陪伴式”金融服务。

3.3.大地期货：大宗商品风险管理 护航实体经济

大地期货成立于 1995 年，是中国证监会核准设立的专业期货公司，浙江东方对其持股比例 100%。大地期货在全国产业集聚地和金融集聚地设有 16 家分支机构，并下设风险管理子公司 1 家、境外子公司 1 家，成为行业内首批获得风险管理牌照和较早探索全球化发展的期货公司之一。

大地期货的会员资质和业务资质齐全，是国内各大交易所会员单位，持有商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、风险管理、境外期货投资等资质，为全球高净值客户和大宗商品实体企业提供一站式衍生品集成服务。

2021年，大地期货发挥经纪牌照和风险管理牌照协同优势，建设大宗商品金融服务新格局。以创新风险管理工具和服务模式为抓手，深度参与纸浆、沥青、橡胶等拳头品产业链，力促产融结合，风险管理成效显著；以重要农产品和新型农业经营主体为重点，开展“保险+期货”项目,为期货服务“乡村振兴”打造经典样本，助力“共同富裕”。全年，大地期货实现营业收入同比增长 22.93%;利润总额同比增长49.44%。

我国期货行业经过三十多年的发展，市场日益成熟，未来发展空间巨大。截至 2021 年底，中国期货公司总资产 1.38 万亿元（同比+40.8%），净资产 1614.46 亿元（同比+19.56%），四大主要业务经纪、投资咨询、资管、风险管理分别实现收入314.98、1.76、12.14、2628.59 亿元，同比增长分别为 64.06%、39.68%、35.34%、35.34%。伴随《中华人民共和国期货和衍生品法》出台，大地期货将享受行业快速健康发展的红利，发挥各牌照优势，聚力谋发展、砥砺谱新篇，打造具有鲜明特色的国内一流衍生品集成商。

3.4.国金租赁：助力重点产业转型升级

浙江国金融资租赁成立于 2012 年，盈利能力位列浙江省国资租赁前三甲，连续多年荣获浙江省租赁业协会“优秀企业”、“奋进之星”、“行业诚信企业 A 级单位”等荣誉，从浙江 600 多家租赁公司脱颖而出成为首批 18 家融资租赁行业发展指数样本单位之一。浙江东方对其持股比例为 91.57%。

国金租赁盈利能力出众，发展势头迅猛。2021 年度实现营收 3.7 亿元，利润总额 1.42 亿元，净利润首次破亿，净资产收益率为 11.81%。2017 年末—2021 年末，公司总资产、净资产、营业收入、净利润复合增长率分别达到 52.41%、24.85%、53.01%和 47.11%，主要业绩指标均实现多倍增长，平均净资产收益率在 10%以上。

国金租赁始终坚持“以创新为引领，以医疗健康和公用事业为两翼驱动”的产业战略，立足浙江，重点支持山区 26 县，同时辐射长三角区域，通过系统化、专业化的项目全流程风险控制体系牢守风险关，夯实高质量可持续发展之路。公司运用“租赁+医疗健康、租赁+绿色低碳、租赁+专精特新、租赁+协同创新”等多种方式服务新兴实体经济发展，并结合浙江国贸在产业布局上的资源优势和浙江东方在金融牌照上的协同优势，共建共富新生态、产融新业态、融融新模态。

同时，国金租赁融资实现多元化发展，企业信用资质获得资本市场高度认可。2018 年-2021 年，公司融资模式已从以担保方式为主转变为以自主融资模式为主；授信合作银行增至 16 家，包括国有行、股份行、城/农商行等；授信规模逐年增加，自主授信总额增至 26.3 亿元，年均增幅高达 172.72%；融资渠道逐步升级，2019 年成功发行浙江国贸集团范围内首单 ABS。

3.5.东方产融：投资实力有目共睹，产业布局前瞻

东方产融成立于 2005 年，浙江东方直接持股比例 100%。浙江东方集团依托东方产融开展资产管理业务，目前已形成以股权直投为业务中枢，以股权母基金为助推动力的主要业务格局。同时，公司正在积极探索其他资产类型，深化多产品线协同发展，着力培育多元化、强协同的基金业务链条，提升跨资产配置效能，打造具有差异化优势的特色另类资产投管平台。

作为集团旗下专业化运作的另类资产投管平台，东方产融以市场化机制赋能，通过灵活、科学的团队持股架构设计，最大限度发挥人才优势，有效激发团队活力，实现整体效益最大化。目前，公司旗下直接或间接参股的子平台合计 10 家，其中 6 家为私募股权基金管理公司，分别涵盖不同垂直行业领域；2 家为私募证券基金管理公司；2 家为其他另类资产投资管理公司。

股权直投方面，东方产融及旗下基金业务板块聚焦优势行业、优质企业，抢占新兴产业发展高地，表现出优越的投资能力。目前为止，基金业务板块已投项目中，中芯国际、亚虹医药、泽璟制药、容百科技、寒武纪、当虹科技、国盾量子、臻镭科技在科创板成功上市，华绿生物、兰卫医学在创业板成功上市，泉峰汽车、确成股份、宁波水表在主板成功上市，晶合集成科创板注册批复已下发，中信科移动获科创板过会。基金业务板块前瞻性布局在资本市场逐渐显现出成效的同时，公司还保有大量优质资产储备蓄势待发。

浙江东方的国有上市企业运营经验，也为东方产融及旗下基金板块诚信稳定的运作打下良好基础，引领基金投资业务积极服务国家、地方战略，着力将战略红利转化为发展动能。例如，公司将主动落实金融服务实体经济高质量发展要求，以“金融资本+政府引导+产业赋能”为路径，强化优势产业、优质企业前瞻性布局，积极组建碳中和主题产业基金，抢抓“双碳”时代重大历史机遇。

经过多年市场化运作，东方产融及旗下基金业务板块亦获市场及业内广泛肯定。近三年所获的行业荣誉包括“2019 年度中国新锐 PE 投资机构 TOP10”、“2019 中国最佳新锐基金 TOP30”、“2020 中国最佳市场化母基金 TOP30”和“2020 年度 PE 基金最佳回报 TOP30”。

4.制度优势：市场化激励机制鼓励业务创新，是企业高速发展的内核驱动

大股东浙江国贸的国资背景助力公司稳健前行，公司始终保持稳健的经营风格，具有强劲的资本实力，把握国企改革的发展机遇，依托市场化的体制机制，不断激发内生动力。

浙江东方秉承市场化用人机制，且总部充分保证各参控股金融企业的自主权和灵活性，业务一线人员的激励机制较同业具有竞争力。正是因为浙江东方灵活的激励机制和人才团队建设，公司投资能力和产业布局出众。公司聚焦优势行业，抢占新产业发展高地，表现出优越的业务拓展效率。优越的用人制度为企业培养人才、留住人才提供了有力保障，人才团队的业务开拓和创新能力也持续提升。

截至 2022 年 3 月底，公司在编正式职工 1460 人，符合《浙江省省属企业人才分类目录》人才 7 人，获评上城区金融人才 18 人，中高级职称人数 152 人，博士研究生 7 人，硕士研究生以上学历员工占比 23.29%。

同时，公司也会根据不同金融业态的行业规律和发展阶段，匹配相应的激励机制。以浙江东方全资子公司东方产融为例，作为集团旗下专业化运作的另类资产投管平台，东方产融以市场化机制赋能，通过灵活、科学的团队持股架构设计，最大限度发挥人才优势，有效激发团队活力，实现整体效益最大化。

公司旗下私募股权投资旗舰平台—东方嘉富，由国有大股东与专业管理团队联合发起设立，受益于市场化的股权架构，在绩效考核、员工激励方面拥有一定自由度和科学性，有助于激发人才团队的内生动力。经过多年管理运作，东方嘉富已成长为业内少数拥有独立的专职研究团队和三位一体的投后管理团队的私募基金管理公司。

浙江东方在资金筹划、资源协同、薪酬激励等方面积极建立良性竞争机制；完善优化考核体系，充分发挥考核指挥棒的作用；调整绩效机制，争取做到一样的成本获得更多的回报、一样的回报付出更少的成本；探索容错纠错机制，鼓励各业务板块和干部员工卸下思想包袱，敢于打破阻碍发展的惯性思维和路径依赖，创造性开展工作。

2021年，浙江东方召开董事会审议通过《经理层成员任期制与契约化管理办法》等制度，推进公司经理层成员任期制和契约化管理。与此同时，公司持续积极探索应用中长期激励政策和工具，进一步向改革要动力、要活力。灵敏、运行高效、充满活力的市场化经营机制为公司跑出高质量发展的“加速度”提供强有力的支持。（报告来源：远瞻智库）

5.依托定增扩规模，权益乘数放大业务优势，盈利空间广阔

5.1.转型初见成效：营收稳定，杠杆率提升空间大

浙江东方有序推进金控平台的建设，自 2016 年以来保持营收稳定增长。近两年受新冠疫情影响，利润增速有所下降，但营业总收入近三年都维持着两位数的增长幅度。根据公司年度报告，2021 年公司营业总收入 176.70 亿元，同比+11.42%；扣非后归母净利润 5.81 亿元，同比-30.18%。

从财务指标来看，过去五年公司的加权 ROE 都维持在 10%以上，资产负债率在50%左右的水平，资产周转率在 0.6 倍上下浮动。

整体来看，公司的杠杆倍数 10 年来一直在 3 倍以内，2021年约为 2.2 倍，公司的杠杆率提升空间很大，权益乘数放大业务优势，盈利空间广阔。

再从公司2021年的营收结构来看，金融业务板块已占据总营收的 90%左右。自从公司 2017 年完成资产重组，成立金控平台，金融业务营收占比从 20%左右一直稳步提升至2021年的90%左右，公司转型金控平台比较成功。

5.2.奋进新征程：发力财富管理和综合金融服务

2021年 5 月，《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》。2022年 3 月，央行、银保监会、证监会、外汇局、《关于金融支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》。发展目标是，到2025年，浙江省推动高质量发展建设共同富裕示范区取得明显实质性进展；到2035年，浙江省高质量发展取得更大成就，基本实现共同富裕。

浙江省正处于优越的政策时间窗口，公司作为省属金控可以抓住时机做强做优做大支持共同富裕。在财富管理领域，浙江东方可以依托浙金信托、般若财富积极开拓市场、从江浙巨大的民间财富中持续发掘高净值客户资源，有针对性地开展资产配置服务、家族财富传承服务、公募私募产品代销服务。

在面向企业的综合金融服务方面，浙江东方可以借助浙江省民营企业氛围，率先落实长三角一体化国家战略，在科技、经贸、人才等方面与沪苏皖强强联合，推动协同共进；聚焦组织管控和资源协同两大中心的打造，提升战略管理、风险管理、资本管理、数字建设、人才管理、品牌管理六大能力，从而发挥综合金融服务的资源协同功能，提升金融服务质效。

浙江东方于2021年发布的“十四五”期间战略规划，重点提出公司将致力于打造以“大资管”为核心，具有综合金融聚合力、投资管理创新力的一流国有上市金控公司。

通过持牌金控、生态金融、业务引领、能力聚合这四大整体战略，着力打造具有行业竞争力的国有上市金融控股集团。

浙江东方将“十四五”期间的战略目标拆解为近中远三步走：近期目标（2021-2022年），完善牌照布局，做实金控，夯实基础；中期目标（2023年-2025年），持续做大规模，形成特色，完成持牌；远期目标（2026年后），发挥持牌优势，能力领先，做强生态。“十四五”期间，公司通过统一战略体系、提升风险管理、深化资本运作、创新市场化机制、打造品牌文化、强化数字建设这六大能力支撑，完成金融业务和投资业务两大管理体系的形成，以及组织管控中心和资源协同中心两大中心的建设。

5.3.定增增资信托公司，业务扩张可期

2021年 1 月，浙江东方发布定增预案。同年 8 月，定增方案获证监会审核通过。本次非公开发行 A 股股票数量不超过 519,058,371 股（约 5.19 亿股），募集不超过 24.275 亿元。限售期 6 个月。

募集资金中，16.992亿元用于增资浙金信托（2022年 1 月浙江东方已用自有资金完成增资），7.282亿元用于补充流动资金。本次发行完成后，省国贸集团持有公司的股份由48.38%下降至41.03%，仍为公司的控股股东，浙江省国资委仍为公司的实际控制人。

从杠杆使用情况来看，公司的杠杆倍数 10 年来一直在 3 倍以内，2021年约为 2.2 倍。参考同属综合金融领域的其他可比上市公司，平均权益乘数达到 5.83 倍，浙江东方的杠杆率提升空间大。

我们预期公司依托定增扩大业务规模，同时提升权益乘数放大业务优势，盈利空间广阔。

本次定增，为浙金信托扩大业务规模与加快业务转型奠定了基础。

浙金信托是浙江东方的控股子公司，也是浙江省属唯一国有信托公司，浙江东方持股比例为 87.01%。浙金信托近年来因为整个行业受到资管新规的严格约束，业务受到一定限制，业绩受到一定影响。但随着信托行业下行趋势企稳，并且公司坚持创新发展，拥有区位优势，未来业绩或将持续回升。

本次非公开发行将有助于提升公司资本规模，为公司各项业务持续发展提供有力的资本支持，有助于公司继续推动战略转型，进一步提升公司的核心竞争力和盈利能力。公司将努力实现业务规模和利润稳步增长，为股东带来良好的投资回报。

此次定增恰逢信托业转型发展的关键时期，叠加2020年 5 月银保监发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》的影响，信托行业整体的增资步伐加快。浙江东方也在2022 年初做出增资浙金信托的战略部署。

首先，这有助于浙金信托满足信托行业监管部门对净资本的要求。

根据《信托公司净资本管理办法》的相关规定，银保监对信托公司实行净资本管理，信托公司应当根据自身资产结构和业务开展情况，建立动态的净资本管理机制，确保净资本等各项风险控制指标符合规定标准。本次增资能够有效保障浙金信托的净资本规模持续符合监管机构的要求。

第二，有助于信托业务转型发展和竞争实力提升。

银保监于2020年 5 月 8 日就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，对信托公司管理和运用信托资产的规模和与公司净资产的关系做出了规定。信托公司的净资产及净资本将直接影响其可以管理的信托资产规模和固有业务规模，进而影响信托公司的收入和利润。同时，作为资本密集型行业，信托公司信托业务及固有业务的发展需要消耗大量的自有资金。

通过本次增资补充浙金信托的资本金，有助于浙金信托贯彻落实信托业务的转型发展，进一步提升业务规模，提高盈利能力。

第三，有助于提升风险抵御和持续发展能力。

净资本规模成为信托公司成功转型并应对市场风险增加的重要保障。自2016年以来，信托行业掀起了增资扩股的热潮，通过资本市场募集资金提升信托公司的资本实力成为趋势。

本次增资，能够迅速提升浙金信托的资产规模和资本实力，提升浙金信托抵御风险的能力和可持续发展能力。

除了向浙金信托补充资本金，本次非公开发行对流动资金的补充，也存在一定的继续收购其他金融牌照的预期。

补充流动资金，首先，有助于加强公司综合竞争力，不断完善平台建设，持续为下属金融公司发展提供强有力的支持，更好地实现以打造“大资管”为核心，成为最具特色的国有上市金融控股集团的战略愿景。

其次，有助于提升公司资本实力，浙江东方目前正处于金控平台打造的成长发展阶段，随着 公司业务和资产规模的持续增长，资金消耗将进一步增大，需要有足够的资金作为支撑，确保充足的流动性水平，增强抵御风险的能力。继续收购其他金融牌照，符合公司的战略目标，同时，此次非公开发行对流动资金的补充，也为集团拓展金融业务版图奠定了基础。

2022年是国企改革三年行动的收官之年，国企改革目标的完成预期明确，包括股权激励、国企转型、资产重组注入等国企改革行动预计会继续快速推进。浙江东方作为浙江省唯一的国有上市金控平台，直接受益于改革红利的集中释放，是国企改革投资条线下的优质标的。

5.4.增资寿险公司，助力提升公司核心能力

作为浙江省国资委 48 个国企混改项目的代表之一，浙江东方着力推进项目落地，有助于中韩人寿补充公司资本实力，完善公司治理结构，提升公司核心能力，促进公司可持续发展。

首先，助力打破治理结构掣肘，释放新的活力。

中韩人寿由合资公司转为内资公司，公司的战略规划、经营策略、机构布局、投资配置等方面会更加切合中国经济发展实际以及建设共同富裕示范区的发展导向。同时，股东的赋能会更加深入，创新能力也将得到增强，为中韩人寿发展注入新的生机，有助于构建中韩人寿竞争壁垒，促进公司快速发展。

第二，充分发挥股东的资源禀赋和支持，助力可持续发展。

此次增资引战将为中韩人寿的发展带来重大机遇。温州正处于金融综合改革 2.0 政策落实阶段，长兴是位于长三角中心枢纽区域的全国百强县市，国泰君安是总部设于上海的全国性头部券商，此次引战增资有以上长三角区域的省、市、县级国有资本参与，符合长三角一体化的国家战略要求。

未来各方将充分发挥各自优势、整合平台资源、聚焦重点项目，提高区域连接性和区域经济集聚度，实现长三角区域的省、市、县级国有资本的资源共享、优势互补、合作共赢，共同做强做优做大国有资本，为促进浙江及长三角区域经济发展和社会稳定作出积极贡献。

第三，有助于创新增长引擎的打造，提升竞争实力。

十四五期间中韩人寿还将以寿险公司为核心，通过构建保险资管公司、保险科技公司打造核心竞争力，构建长期、稳健、高效、协同的发展基础。

2020年6月《中国保险服务标准体系监管制度框架（征求意见稿）》指出，推进保险服务数字化转型升级，加速数字保险建设，构建以数据为关键要素的数字保险。同时，数字经济是浙江省的重要发展特色，2018年浙江省政府就实施数字经济“一号工程”。“十四五”以来，浙江省更加重视数字经济建设，出台了一系列政策。

《浙江省科技创新发展“十四五”规划》提出，推动科技与金融深度融合，支持区块链、大数据等领域金融科技企业发展；《浙江省国资企业改革发展十四五规划》提出，全面实施科技金融战略，加强金融科技基础设施建设和品牌建设，以 5G＋、人工智能＋、区块链＋等领域为重点，加快智能金融服务和实践；《浙江省中长期科技创新战略规划》提出，推动公共信用信息和金融信息共享整合，支持区块链、大数据等金融科技发展与应用，加大对金融机构的技术供给等。这为浙江省发展金融科技奠定了非常好的政策基础。

中韩人寿顺应行业趋势和区位优势，规划设立保险科技公司。依托浙江省数字化基础和雄厚股东资源，结合公司过往在科技方面的深度积累，探索保险科技实现多场景定价、MGA赋能、Saas 模式等，提高保险公司作业全流程效率，实现多场景、多维度的保险科技创新，深入贯彻国家和浙江省的数字化战略，加速实现自身科技转型升级。

同时，保险资管公司是保险领域最重要的金融牌照之一。适时创设保险资管公司，发挥股东资源协同优势，创新与信托、基金、私募等融融互动模式，在投资端深入发掘省内和长三角区域的投资机会，有助于提升公司价值，增强对实体经济，特别是长三角区域经济的服务支持。

6.盈利预测和估值

自上而下看，当前处于信贷周期低点，未来可能会有中长期的回升，从风格轮动的角度来看，属于大金融板块的浙江东方未来有望迎来估值回升。

自下而上看，公司是浙江省唯一国有上市金控平台，位于共同富裕示范区，民营企业和高净值客户数量多，区位优势明显，且当前处于国企改革红利释放窗口期，公司发展前景较好。

6.1.盈利预测

疫情拐点已出现，经济开始修复。未来，公司持续受益于金控平台的协同优势和国企改革的红利释放，营收与利润增速比较乐观。

我们预计 2022-2024 年营业收入增速将回升到 5%~10%左右的水平，营业收入相应约为 194.37、204.09、220.42 亿元；归母净利润的同比增速回升到 10%~30%左右，归母净利润相应约为 7.19、8.08、10.72 亿元。

考虑到公司综合金融版图稳步扩展，未来有望实现以“大资管”为核心的一流国有上市金控集团战略目标，打造持牌金控平台，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 194.37、204.09、220.42 亿元，分别同比增长 10.00%、5.00%、8.00%；2022-2024 年分别实现归母净利润 7.19、8.08、10.72 亿元，分别同比增长 9.55%、12.38%、32.74%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.21、0.24、0.31 元（以定增后股本计），对应 2022 年 7 月 7 日收盘价 3.91 元的 PE 分别为 15.76X、14.02X、10.56X。

6.2.分部估值

浙江东方作为金控平台，涉及业务板块众多，根据主要业务属性，采取分部估值与同业估值相结合的办法，以追求估值结果相对精确性。根据浙江东方旗下金融资产的数据可得性、金融业态的通用估值方法，我们对浙江东方分部估值如下：

对于信托业务、财富管理和资产投资管理业务，我们采取 P/AUM 估值法，且东方产融我们仅按行业平均 P/AUM 的 80%计算。对于寿险业务，因中韩人寿未披露内含价值，采用市净率法估值。对于期货，采取最广为使用的 P/E 估值法。对于租赁业务，采取 P/B 估值法。

综上，浙江东方的区位优势、综合金融服务能力、市场化人才机制有望在财富管理和企业金融服务赛道大放异彩。此次定增预计将显著增强公司的盈利能力和业务竞争力。

公司是浙江省唯一国有金控平台，未来金融业态进一步布局仍值得期待。仅考虑当前已有金融业态——浙金信托、中韩人寿、大地期货+11.43%永安期货、国金租赁、般若财富和东方产融的静态市值加总约为 171.93 亿元，对应定增后目标价 5.03 元/股（定增后股本 34.15 亿股）。

7.风险提示

宏观经济：当前处于经济周期下行阶段，叠加疫情反复、国际局势的不确定性，公司经营情况可能遭受一定的扰动。

集团战略方面：《金融控股公司监督管理试行办法》对企业申请金控牌照做了资产规模和实缴注册资本两方面的规定，公司的资产规模与注册资本都与监管要求存在一定差距，公司打造以“大资管”为核心的一流国有上市金控集团的战略目标或将放缓节奏。

乘工业互联网之东风，东土科技：产品能力覆盖工业底层软硬件

东土科技：乘工业互联网之东风，有望迎来快速发展

发展历程：长期深耕工业互联网领域，目前处于全面发展时期

公司长期深耕工业互联网行业。东土科技股份成立于2000年3月，前身为北京依贝特科技有限公司，2009年进入代办股份转让系统，于2012年9月在深交所创业板上市。

公司专注于工业互联网核心硬件及软件技术的研发以及提供基于工业互联网的应用解决方案，主要面向工业制造、能源电网、交通、石油化工、冶金、防务、城市基础设施等领域，打造互联网化的新型工业生态链。

成立至今，公司的相关技术与业务主要经历了以下四个阶段：

峥嵘创业（2000-2006年）：2000年3月公司前身北京依贝特科技有限公司正式成立，2004 年 2 月北京依贝特更名为北京东土国际通讯技术有限公司。2006年10月东土国际整体变更为股份公司。

高速发展（2007-2012年）：2008年公司取得了北京市科学技术委员会、北京市财政局等联合颁发的《高新技术企业证书》。2009年公司进入证券公司代办股份转让系统，同时成为工业以太网交换机全球市场第八大厂商、亚洲市场第三大厂商。2010年公司为工业以太网交换机国内市场第三大厂商。公司于2012年9月在深交所创业板上市。

开疆拓土（2013-2017年）：2013年公司在德国设立了境外控股子公司-德国东土，进军欧 洲、中东、非洲市场以及北美市场。2014年建设东土公司工业以太网(宜昌)科技产业园，设立美国东土分公司。2015年完成收购拓明科技。2016年收购和兴宏图100%股权、东土军悦 49%股权、上海远景 49%股权。2017 年收购科银京成 100%股权。

全面发展（2018-至今）：2018年公司先后参加了2018中国国际国防电子展览会、第四届军民融合发展高技术装备成果展览，与 GE、魏德米勒、恩智浦、Intel 等国际化企业达成了战略合作。2020年公司工业互联网边缘控制产品稳步推进试点应用，开始实现商业化落地，在智能制造、机器视觉、港口机械等行业领域陆续开展现场应用试点项目。

公司新设汽车电子事业部，有望加快汽车电子领域业务延伸。

2022年 7 月 6 日，公司发布《第六届董事会第九次会议决议公告》，拟新设汽车电子事业部，负责公司自主可控的汽车操作系统、智能汽车域控制器、网关等汽车电子架构产品的研发及市场拓展。同时，公司拟聘任龚鹏程先生为事业部负责人兼 CTO，负责公司汽车电子的产品定义、技术架构与解决方案。龚鹏程先生曾主导或参与了公司核心产品“道系统”的多个版本的开发和在多个重大行业领域的应用，有望带领汽车电子事业部实现公司汽车电子业务战略快速落地。

公司治理：股权结构较为集中，高管团队行业经验丰富

公司股权结构较为集中，实际控制人为李平。创始人李平在公司持股 20.63%；其余四大股 东依次为北京大兴投资集团有限公司、深圳中航智能装备股权投资基金合伙企业、吴作佳、 薛百华，分别持股4.81%、2.32%、2.19%、1.25%。2021年 6 月公司发布公告，拟向高级管理人员、中层管理人员、专业核心人员247人授予1500万股限制性股票，约占公司股本总额的2.94%，股权激励有望实现高管、核心技术人员与公司发展的深度绑定。

董事长及高管团队行业经验充足。

东土科技的创始人及高管团队主要成员具备电信及财务相关从业背景。董事长李平曾履任北京核工程研究院工程师、香港联视电子有限公司总裁助理、中国区行政总监、大唐电信集团十维电信公司总经理。此外，李平现任北京中关村工业互联网产业联盟理事长，国家标准化技术委员会专家委员，四川大学工业研究院名誉院长及美国匹兹堡大学工学院客座教授。副董事长薛百华被评为教授级高级工程师，历任烟台十维电信设备有限公司产品总监、烟台东土电信技术有限公司产品总监，现任全国专业标准化技术委员会全国工业过程测量和控制标准化技术委员会委员。

财务分析：2021年公司业绩明显改善，费用管控效果显著

2017-2020年公司营收增速呈现下滑趋势。2017-2020年公司营收分别同比增长
24.06%/16.26%/-14.51%/-34.44%，同比增速不断下滑，主因行业竞争加剧以及疫情影响。

其中，2019年公司营收、净利同比下降主因：

1）大数据及网络服务业务由于受到运营商网络服务市场竞争持续加剧的影响，该业务营收同比下滑 28.34%；

2）防务业务由于受到军改及国庆阅兵的影响，订单交付不及预期，防务及工业互联网产品业务营收同比下滑7.91%；

3）公司计提商誉减值准备5.3亿元，若剔除这一影响，公司2019年净利润约同比下滑10%。

2020年公司营收同比下降主因：

1）受新冠疫情的影响，公司及上下游企业复工时间普遍延迟，订单交付延迟。

2）由于防务业务部分重大项目进行了军品价格调整。公司2021年营收明显改善，净利润由负转正。

2021年，公司实现营业收入9.41亿元，同比增长75.90%。其中，工业级边缘控制服务器业务实现商业化落地，新获订单0.24亿元，同比增长227.90%，实现收入0.19亿元，同比增长 295.01%。此外，2021年公司归母净利润由负转正，为0.05亿元，2020年同期亏损9.1亿元。

公司主要收入来自工业网络通信产品，工业边缘控制服务器营收占比有所提升。从新的收入构成来看，工业级网络通信产品贡献公司主要收入，2020-2021年营收占比分别为59.24%、 70.27%。2021年边缘控制服务器商业化进展顺利，营收占比同比提升。

2021年公司净利率明显改善。随着公司业务规模的不断扩大，及高层储备人才的增加，公 司成本和费用面临较大的上升压力。因此2017-2020年销售费用/管理费用/研发费用率呈上 升趋势，2020年同比变动9.60/10.80/15.39pct。2021年公司销售毛利率上升幅度较大，同比变动20.05pct，主要由于军品价格调整因素消除。

此外，2021年公司加强精益管理，各类费用管控成效明显，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别下降10.28/12.08/15.78 pct，销售净利率也因此明显改善，同比增加 171.97pct，基本实现扭亏。

东土科技：产品能力覆盖工业底层软硬件

产品体系：围绕工业生产底座进行布局

公司主要产品为工业互联网设备及配套软件，提供基于边缘计算的数据中台及工业互联网+ 解决方案。其中公司工业互联网设备产品主要包括工业互联网网络产品，工业互联网边缘控制计算产品等；软件产品主要包括 Intewell 工业互联网操作系统、MaVIEW 工业控制编程平台等工业软件产品，多媒体指挥控制系统和嵌入式系统基础软件平台。

1）工业互联网网络产品：公司较早进入工业以太网通信领域，在国内工业通信厂商中居于 领先地位，主要为适用于各种场景的工业以太网交换机产品。公司的工业通讯网络产品已在智能电网、核电、风电、石油化工、轨道交通、防务等行业获得广泛的应用和实施。

2）工业互联网边缘控制计算产品：公司主要提供边缘通用控制器、智能交通边缘服务器、 电力服务器产品。其中，工业边缘通用控制器目前已在工业、城市及防务等不同领域构建软件定义控制和功能的网络化解决方案。

3）工业软件：公司主要提供 Intewell 工业互联网操作系统、MaVIEW工业控制编程平台等 工业软件产品。

其中，Intewell 工业互联网操作系统是一款面向智能装备、智能制造等多领域的国产设备软件基础运行平台。

基于工业通信及工业控制领域产品矩阵，公司还提供基于边缘计算的数据中台及工业互联网+解决方案。

1）基于边缘计算的数据中台：

主要涉及工业领域，基于独有的工业大数据分析处理技术以及边缘计算技术，能够高效采集及处理海量工业实时数据、安全检测数据、业务数据和视频大数据，避免网络迟延和不稳定性。总体来看，工业数据中台围绕安全、生产、设备、人员、财务等主题来收集、处理以及分析数据。

2）基于边缘计算的工业互联网+解决方案：

公司目前推出工业互联网平台，智慧城市、能源互联网三大领域解决方案，主要客户为行业客户、政府部门、能源矿山等单位。其中，工业互联网平台领域解决方案主要涉及工业互联网、电力、石化等；智慧城市领域主要有智慧交通解决方案、边缘服务器解决方案、城市应急指挥系统等；能源互联网领域主要包括智能电网通信网络、太阳能/风电通信网络、石油化工通信网络解决方案等。

工业互联网+化工行业解决方案连续中标大单，有望逐步建立行业影响力。

据公司2022年 6 月 17 日发布的《关于 5G+工业互联网+化工安全生产解决方案项目中标的公告》，公司中标两项工业互联网+化工安全生产信息化项目：宜都化工园-安全数据采集及智慧平台开发项目中标 4536.28 万元，宜昌姚家港化工园-安全数据采集及智慧平台开发项目中标 4991.18 万元，标志着东土科技在工业互联网+化工安全生产信息化领域逐步建立行业影响力，并实现了新业务的可持续发展。2022年一季度，公司该项业务已累计中标达 1.1 亿元，较去年全年增长超 600%。

产品拓展逻辑：从工业通信，到工业控制

公司通过产品线拓展实现对工业底层核心领域全面覆盖。从公司的产品布局中，我们可以看到，公司对工业生产过程中涉及到的关键底层环节大多都有覆盖，从工业通信的以太网交换机，到工业操作系统 Intewell，到工业控制器 NEWPRE，再到工业通信芯片 KD 系列等等。公司产品范围沿着工业领域最核心的底层软硬件不断延伸，逐步实现对整个工业底层的产品能力覆盖。

公司以工业交换机业务起家。成立之初，公司主要聚焦工业通信领域，以工业交换机产品起家。公司的工业级网络通信产品主要包括两类，一类是工业通信产品，这类产品主要是适用于各种场景的工业以太网交换机产品，包含 IP65 高防护等级工业交换机、智能变电站以太网交换机等公司传统优势产品，以及 TSN 工业交换机等创新性产品，还包括光纤收发器等辅助产品，另一类是多媒体融合通信系统及一体化解决方案，其主要为客户提供音视频指挥调度、视频会议、视频值班、视频监控等各类通信产品和整体解决方案。

公司陆续推出基于边缘计算的工业级控制服务器，实现工业控制领域拓展。公司工业控制服务器基于边缘计算提供数据采集、存储、模型分析等大数据处理，具体产品形态包括边缘通用控制器、工业控制器和远程 I/O、工业计算板卡等。按照应用场景分为边缘通用控制器、智能交通服务器以及电力服务器产品。边缘通用控制器，可下沉到工业控制现场，将传统的控制系统方案解耦，通过软件定义的方式实现控制功能。

布局工业操作系统“根技术”，服务工业通信/工业控制板块。

公司在工业互联网领域长期深耕，经过数十年的技术沉淀，工业互联网“根技术”不断成熟，其中工业操作系统为典型代表。

为了实现在军用领域的软硬一体化解决方案，2017 年 1 月，公司以 2.05 亿元人民币收购了科银京成 100%的股份，拓展国防领域嵌入式操作系统，而后公司推动航控、舰控的嵌入式操作系统民用化，融合公司工业领域 know-how。

2017 年 12 月，公司发布在乌镇第四届世界互联网大会发布了 Intewell 操作系统，该操作系统沿用了公司“道系统”内核，并采用全球首创基于 IPV6 的实时宽带现场总线，将工业互联网技术应用到工业控制及智能制造的各个领域。

布局工业通信芯片，打造自主可控网络芯片体系。

公司对芯片领域的布局主要通过参股的方式实现，通过投资并购逐步形成了工业有线（物芯公司）、总线（神经元公司）、无线（金卓公司）完整的自主可控网络芯片体系，增加了东土产品的长期竞争力，是东土区别于同行业公司的独特优势。

据公司 2022 年 6 月 11 日公告，东土科技投资的芯片公司北京神经元网络技术有限公司、北京物芯科技有限责任公司拟与上海金卓科技有限公司进行重组整合，并引入广州湾区半导体产业集团有限公司、重庆南方工业股权投资基金合伙企业等战略投资人。

本次重组融资的主要目的是加快工业 TSN 网络交换芯片、工业 TSN 总线芯片、SDR 无线基带芯片的全国产化进程，加速在工业、防务、汽车领域的应用。

具体来看：

1）神经元网络：已实现 3 款 AUTBUS 总线芯片的流片应用，未来三年内计划在智能工厂、 汽车、新能源电池管理、机器控制等领域陆续推出 10 款以上总线芯片；

2）物芯科技：已实现 6 款工业以太网交换芯片、PHY 芯片和车规级 TSN 交换芯片的流片 应用，未来三年内计划在 TSN、工业以太网领域陆续推出 20 款全国产化芯片；

3）上海金卓：已实现 2 款高性能 SDR 基带芯片的流片应用，未来三年内计划在卫星通信、 工业 5G 通信、车联网及防务领域推出 5 款以上全国产化芯片。

总结来看，公司通过产品外延拓展的方式，实现业务范围从工业通信到工业控制的延伸。这一过程中，还伴随着底层“根技术”的不断突破，不断强化上层产品能力，最终实现对工业底座的全面覆盖。

垂直领域拓展：从流程工业，到离散工业

公司的产品拓展伴随着下游垂直领域的拓展。

在产品拓展的同时，我们也看到，公司产品的应用领域也在发生变化。东土科技最先进入的领域主要集中在电力、石油、化工等流程工业领域。随着公司工业以太网业务取得足够经验积累、产品打磨成熟之后，开始逐步从流程工业向离散工业进行跨领域拓展，下游客户属性也随之发生转变。我们认为，公司的跨领域拓展，是以强大的产品拓展能力作为支撑，是行业 know-how 积累到一定程度之后的自然产物。

公司在流程工业的拓展 1：CNC 数控机床解决方案。

公司较早就在软件定义控制领域有所思考和布局，早在 2019 年公司凭借“基于软件定义控制和流程的工业互联网解决方案”获得工信部组织的首届工业互联网大赛一等奖，该解决方案包括了公司自主可控的 Intewell 操作系统、MaVIEW 工业控制编程平台、全球首创的 AUTBUS 宽带总线技术，以及搭载上述软件技术的融合控制、计算、网络的边缘控制器，整套方案由公司自主研发。

此外，公司软件定义解决方案不断细化到各垂直领域并且商业化落地也在不断推进，如基于软件定义控制的 CNC 解决方案，将原来需要依次顺序完成的研发制造流程/步骤改为并行执行，新机床 3D 模型设计完成之后，即可使用机电一体化概念的设计软件和数控系统进行机床动态设计、调试、验证。

公司在流程工业的拓展 2：智能化风电系统解决方案。

公司风电行业的工业控制方案以 INTEWELL 为核心将风机控制器内的业务分离成若干部分，实时系统部分执行机舱控制、塔底控制、偏航控制等低延时需求应用，非实时系统运行 Windows、Linux 系统，支持边缘计算，结合实时控制调整控制精度和稳定性，对比于传统工业解决方案中每个业务由专用的工业设备独立承载，数据难以互联互通，该方案实现了多业务多工业协议融合，以及多种应用生态的兼容，并支持 MaVIEW 控制开发平台，提供灵活易用的开发工具支持。

在边缘侧部分，对比于传统解决方案依赖于本地运算及储存能力，该解决方案利用边缘控制 器的强大算力，精简并快速处理辅控设备的数据，不仅实现对主控系统业务决策的高效支 持，而且减少了网络负载和建设成本。

以华能湛江疆南三海丰风力发电站项目为例，公司智能风电解决方案持续落地。

据公司官网，公司智慧风电解决方案已经与西门子、华能集团、金风科技等国内外清洁能源企业达成合作，积累了大量项目案例。

以华能湛江疆南三海丰风力发电项目为例，项目选用东土 SICOM3024P、SICOM2024M 单肋铝制散热（无风扇）工业以太网交换机，该产品具有 IP40 防护等级，且交换机采用的工业级元器件 MTBF 为 35 年，并涂覆三防，达到防腐防潮的效果，以便适应沿海风电厂的恶劣环境。工业交换机通过百兆光纤相互连接形成百兆冗余光纤环网，启用 DT-RING 协议，保证网络出现单点故障时，整个网络自愈恢复网络通信时间小于 50ms。

在流程工业完成产品经验积累后，公司产品范围开始向离散工业拓展。

由于流程行业天然适合工业以太网的应用，公司将流程工业作为开展业务的出发点是比较自然的。而随着工业以太网产品在流程工业逐步实现对现场总线技术的替代，公司自身产品经验逐步累积，开始向非流程工业拓展业务范围。

公司在离散工业的拓展 1：军工一体化智慧控制。

公司的 “道系统”系列产品，包含嵌入式实时操作系统 DeltaOS 和嵌入式开发环境 LambdaTOOL，在航空电子、飞行控制、舰船电子、兵器装备等领域获得广泛应用，发展出飞控、舰控、火控、网络交换和云平台等多个专用产品，并且子公司科银京成与中航工业计算所合作开发的 “天脉”系列操作系统，首次实现了我国在机载航电操作系统领域的自主可控与安全可靠。

当前在军工业务方面，公司的子公司东土华盛主要提供自主核心操作系统、网络设备、指控平台等软硬件产品的多场景多业务一体化融合智慧控制领域解决方案等，并且公司还提供多媒体指挥调度系统，产品体系如车载视频指挥调度集成平台、集中管理服务平台等服务器产品以及各类指挥终端等。

公司在离散工业的拓展 2：汽车制造生产管理解决方案。

非流程行业中，离散制造业占据较大比例，其中汽车工业又是离散制造业的典型代表。汽车制造过程，需要进行大量零部件装配工作，制造过程复杂，需要对生产线上的 PLC、摄像头等终端设备实现统一调度，依赖于通信网络设备的稳定可靠运行和网络冗余备份能力。东土科技凭借自身在工业通信领域的积累，在汽车制造解决方案中，加入了如 SICOM3000A 工业以太网交换机、SICOM3016B 工业以太网交换机等核心通信产品，以及 AMAIN 嵌入式无风扇工业计算机等符合工业级标准的算力设备，保障了汽车制造过程的通信稳定和实时设备监控。

公司在离散工业的拓展 3：智慧工地解决方案。

2021年 5 月 28 日，公司发布公告，拟与广联达共同投资设立合资公司—北京水狸智能建筑科技有限公司（2021年 7 月 12 日正式成立），致力于推动无人化智慧工地解决方案的实施与应用。具体来说，公司结合广联达 AI 蜂鸟系统，并搭载公司 NewPre 边缘通用控制器，推出“AI 蜂鸟盒子”产品。AI 蜂鸟盒子内置安全帽佩戴检测识别、反光衣穿着识别等 10 余种 AI 算法，同时创新性地实现姿态跟踪检测、ReID 非人脸式人员识别等功能，做到及时预警、纠偏安全性问题，以提升项目安全管理的自动化水平。

市场空间拓展：从千亿市场迈向工业互联网万亿空间

公司跨产品拓展、跨领域拓展的结果是可触达市场空间的抬升。

我们看到，随着公司产品从工业通信向工业控制一步步拓展，下游应用领域也从流程工业向离散工业逐步延伸，产品拓展能力开始显现。基于这样的拓展能力，公司得以将业务范围向更广阔市场深入推进，可触达的市场空间因此不断抬升。

目前国内工业通信市场规模约 1640 亿元。

东土科技成立之初，主要提供工业以太网交换机产品，业务范围集中于工业通信领域。工业互联网通信是实现全面互联的基础设施基础，据 CCID 数据，2017-2021年国内工业通信市场规模基本保持了 10%左右的增速，预计2021年国内工业通信市场规模约 1639.8 亿元，同比增长 9.9%。目前，工业通信领域的三大主流技术包括工业以太网技术、现场总线技术、工业无线技术。随着工业以太网技术逐渐替代传统现场总线技术，全球工业以太网市场份额占比从2014年的 29%逐步提升至2019年的 59%。

我们认为，技术替代是工业以太网细分行业成长的重要驱动力，也是公司工业通信业务持续稳健发展的基石。

随着公司业务从工业通信领域向工业控制拓展，可触达市场空间开始逐步拓宽。

据中研普华产业研究院数据，2021年我国工业控制市场规模约 2200 亿元，同比增长 6.6%。简单加总2021年国内工业通信和工业控制市场规模，得总体市场空间约 3840 亿元。此外，随着工业智能化推进、《“十四五”智能制造发展规划》等产业政策加持，我国工业控制市场规模有望进一步扩张。据中研普华产业研究院预计，2022年国内工业控制市场规模将达到 2360 亿元，同比增长 7.3%。

PLC 是实现工业控制的核心产品，市场规模有望实现较快增长。

在工控环节各类产品中，PLC 最为核心，PLC 通过存储执行逻辑运算、顺序控制等操作指令，承担了控制各类机械设备或生产过程的关键职能。据中研普华产业研究院数据，2021 年国内 PLC 市场规模达到 145 亿元，同比增长 11.5%。

我们认为，随着工业自动化渗透率提升、PLC 国产化替代推进，国内 PLC 市场有望实现较快增长。据中研普华产业研究院预计，2023年国内 PLC 市场规模将达 175 亿元，2021-2023 年 CAGR 约 10%。

对工业底层软硬件的覆盖帮助公司切入工业互联网万亿市场。

随着公司产品体系围绕根技术持续拓展，产品能力逐渐覆盖工业底层越来越来多的软硬件环节，逐渐延伸出 Intewell 工业操作系统、工业通信芯片、工业安全网关、工业数据中台等产品，公司业务范围进一步扩大，开始迈向更加广阔的工业互联网市场。

据中国信息通信研究院数据，从2018年到2021年，中国制造业转型升级稳步推进，国内工业互联网市场规模呈现上升趋势，2021年中国工业互联网总体市场规模达到 1.08 万亿元，同比增长 18.23%，首次突破万亿大关。

随着 5G+工业互联网的融合发展，我国工业互联网市场规模有望实现快速增长，据中商产 业研究院预测，国内工业互联网市场规模2022年同比增速将达 15.4%。

盈利预测与估值

收入预测

订单储备充裕，奠定2022年业绩高增长基础。据公司 2022 年一季报：

1）22Q1 公司新增合同订单金额 3.3 亿元（含税），较上年同期增长 54.21%；

2）截至 2022 年 3 月 31 日，公司在手未执行订单金额 10.7 亿元，同比增长 46.58%；

3）截至 2022 年 3 月 31 日，公司合同负债账面金额共计 6739.34 万元，同比增长 63.43%。

基于此，我们认为，22Q1 公司新签订单、在手订单体量均实现同比快速增长，为 2022 年业绩增长打下良好基础。拆分业务来看，公司主营业务包括工业互联网设备及配套软件、大数据网络服务及工业互联网+解决方案和其他业务。

工业互联网设备及配套软件：2019-2021年公司工业互联网设备级配套软件业务收入增速分别为-7.91%、-40.20%、105.74%。

2020年公司该项业务出现大幅度下降，主因：

1）受新冠疫情影响，公司及上下游企业复工时间普遍延迟，公司部分新业务及在执行项目无法 按期开展，订单交付延迟；

2）防务业务部分重大项目进行了军工价格调整，由此减少收入 1.62 亿元，若剔除该影响实现营收 5.22 亿元，同比下降 14.2%。2021 年军品价格影响因素消除，叠加公司加大产品营销力度，该业务实现快速增长。

具体来看，工业互联网设备及配套软件业务包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器和工业软件业务：

1）工业级网络通信产品：2021 年公司工业级网络通信产品业务收入增速为 108.65%，新 获订单 8.45 亿元，主要得益于商业化落地进展顺利。

考虑到公司主要采取以销定产的生产模式、2021 年存货周转天数为 153.6 天，结合公司生产制造流程，我们预计公司新签订单转化为收入的周期大致在 5-8 个月左右。

此外，据公司 2022 年 5 月 26 日披露的《投资者关系活动记录表》，2022 年一季度公司工业级网络通信业务新获订单 2.1 亿元，同比增长超过 30%。我们认为，新获订单体量的快速增长，验证了公司工业级网络通信产品具备较强下游拓展能力，有望带来市场空间扩宽，预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 31.00%、30.00%、29.00%。

2）工业级边缘控制服务器：2021 年公司工业级边缘控制服务器业务收入增速为 295.01%， 新获订单 2407.67 万元，同比增长 227.90%。2021 年东土科技（宜昌）工业互联网产业园 新增一条生产线，有效提升了产品的供应和交付能力，2021年实现产量同比增长680.54%， 销量同比增长 361.07%。

此外，据公司 2022 年一季报，22Q1 公司工业级边缘控制服务器及工业软件新增订单 3563.67 万元，较上年同期增长 212.44%。

我们认为，随着公司新产线带来的生产能力扩张、在手订单逐步释放，有望实现市场份额提升，预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 220.00%、100.00%、60.00%。

3）工业软件：2021 年公司工业软件业务收入增速为 57.32%。据公司 2021 年报，2021 年公司入围了装备管理部门的操作系统自主可控名录，Intewell 工业互联网操作系统获得认 可，具备一定产品竞争优势。据前瞻产业研究院数据，2021-2024E 中国工业软件市场将保 持平稳增长，预计 2024 年市场规模将达 3489 亿元。

我们认为，公司工业操作系统、MaVIEW 编程平台等软件能力不断深化，有望受益于国产替代进程，实现市场份额提升，预计 2022-2024 年公司工业软件市场份额分别为 0.04%、0.07%、0.09%，对应工业软件业务收入分别为 1.02、2.04、3.27 亿元。其中，根据我们在前文的预测，预计 2022-2024 年公司工业操作系统业务收入分别为 0.85、1.74、2.85。

大数据网络服务及工业互联网+解决方案：

2019-2021 年公司大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务收入增速分别为-28.34%、-15.78%、14.53%。

受运营网络服务市场竞争持续加剧的影响，公司该板块业务收入在 2019、2020 年均为负增长，2021 年公司为 5G+工业互联网、新型智慧城市的战略拓展开辟合作渠道，在保持传统运营业务地位的同时进行多场景应用，实现业务营收增速回正。

随着公司大数据网络服务及工业互联网+解决方案业务范围向智慧矿山等领域加速拓展、化工行业解决方案 2022 年中标大单（如前文所述，2021 年该业务累计中标金额 1.1 亿元），未来营收或将实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年该业务营收增速分别为 50.00%、10.00%、9.00%。

其他业务：公司其他业务主要包括工业互联网相关软硬件产品，如工业软件等。2019 年公 司其他业务收入增速为-42.88%，2020 年该业务并入工业互联网设备及配套软件业务板块。

盈利能力预测

工业互联网设备及配套软件：2019-2021年的毛利率分别为 58.52%、30.62%、51.55%。2020 年工业互联网设备及软件配套业务毛利率下降明显，主要因为部分重大项目军品价格下调，导致部分前期陆续验收交付产品并已按客户认可的暂定价确认的收入出现较大的调减，若剔除此调减收入影响，则该业务 2020 年毛利率为 52.21%。

具体来看，工业互联网设备及配套软件业务包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器和工业软件业务：

1）工业级网络通信产品：2020-2021年的毛利率分别为 28.47%、49.70%。2020年剔除军品价格下调影响后，公司工业级网络通信产品毛利率为 52.67%。2021年毛利率较2020年有所下降的主要原因在于原材料成本上涨。

我们认为，随着公司积极推动工业通信产品在不同领域的应用，未来有望平抑毛利率波动，预计2022-2024年该业务毛利率分别为 50.00%、51.00%、52.00%。

2）工业级边缘控制服务器：2020-2021年的毛利率分别为 28.07%、44.65%。2021年该板块毛利率显著上升，主因军品价格调整因素消除以及工业级边缘控制服务器商业化落地效果显著。我们预计，随着工业级边缘控制服务器商业化规模提升，规模效益或将显现，预计 2022-2024年该业务毛利率分别为 46.00%、47.50%、49.00%。

3）工业软件：2020-2021年的毛利率分别为 49.56%、74.12%。2021年该板块毛利率明显上升，该项业务公司目前以客户定制开发、特许权使用费等多种方式实现销售，伴随着工业软件的产品逐步成熟、市场逐渐成熟，产品标准化程度有所提高，毛利率提升。

我们预计，公司工业软件业务毛利率有望维持较高水平，预计2022-2024年该业务毛利率分别为 75.00%、76.00%、77.00%。

大数据网络服务及工业互联网+解决方案：2019-2021年的毛利率分别为29.68%、8.71%、14.02%。2020年大数据网络服务及工业互联网+解决方案毛利率下降明显，主要系受经济环境及行业政策影响，传统运营商行业客户降本增效等成本控制措施加强，子公司拓明科技该项业务毛利率下滑。

考虑到公司业务范围正向下游多领域拓展，有望平抑毛利率波动，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为14.50%、14.60%、14.70%。

费用率预测

销售费用率：2019-2021年销售费用率分别为 14.08%、23.68%、13.40%。2020年公司销售费用同比增加 10.24%，主要系公司加大市场推广力度。

我们认为，随着公司业务体量扩大，规模效应有望逐步显现，但考虑到2022年初疫情影响，预计2022年公司销售费用率或将有所上升，预计2022-2024年公司销售费用率分别为12.70%、12.40%、12.10%。

管理费用率：2019-2021年管理费用率分别为13.68%、24.48%、12.40%。

2020年公司管理费用同比上升17.32%，主因：

1）东土科技（宜昌）工业互联网产业园于2019年底转固，折旧费用增加；

2）随着业务范围扩张，人力成本增加。

我们预计随着公司继续推行集团财务平台化管理，持续完善集团化内控管理体系建设，预计 2022-2024年公司管理费用率分别为11.70%、11.50%、11.10%。

研发费用率：2019-2021年研发费用率分别为19.87%、35.26%、19.48%。2020年公司研发费用同比增加16.33%，主要用于加大国产化工业互联网产品的研发投入。

我们认为，公司持续对工业控制等领域进行大量研发投入，是公司产品拓展能力的重要保障，预计2022-2024年公司研发费用率分别为18.60%、18.40%、18.00%。

分部估值

SOTP 法对工业软件业务、传统工业网络控制业务进行相对估值：

1）工业软件业务：2021年公司工业软件业务营收同比增长57.32%，预计2022-2024年工业软件业务收入分别为1.02、2.04、3.27亿元。考虑到公司工业软件业务形态以软件为主，与公司其他硬件产品差异较大，尚处于起步放量阶段，但前期研发投入较大，业绩增量尚未完全体现在利润端，因此单独采用 PS 估值法。

考虑到业务相似性，我们选取工业软件上市公司广联达、中科创达、霍莱沃作为可比公司。可比公司2022年平均 PS 9.2x，考虑到公司工业软件业务22-24年预计收入 CAGR 76%，显著高于可比公司预计营收 CAGR 均值（32%），给予公司工业软件业务2022E 10.5x PS，对应市值 10.72 亿元。

2）传统工业网络控制业务：公司非工业软件的传统业务，主要包括工业级网络通信产品、工业级边缘控制服务器、大数据网络服务和工业互联网+解决方案。我们认为该部分业务应用领域集中于工业控制环节，包括通信和控制等具体能力，产品形态以嵌入式硬件为主，经过多年发展已经具备一定盈利能力。因此，我们采用 PE 估值法对公司传统业务进行估值。

考虑到：

1）2015年之后，大数据网络服务才加入公司主营业务；2）2021年之前公司主要业务以传统工业网络控制业务为主；3）2019年公司计提子公司拓明科技、和兴宏图、科银京成商誉减值准备约5.26亿元，拖累净利润；4）2020年受新冠疫情、重大项目军品价格调整等因素影响，公司净利润亏损加大；5）可比公司近三年净利率均值14.85%。

因此，我们选择2015、2016、2017、2018、2021年公司整体归母净利润率（依次为15.0%、18.6%、15.4%、9.9%、0.6%）的均值作为传统工业网络控制产品净利率，保守预计 2022-2024年公司传统工业网络控制业务净利润分别为1.46、1.88、2.39亿元。

从业务相似度角度出发，我们选取同样主营工业网络控制的中控技术、宝信软件、汇川技术作为东土科技传统工业网路控制业务可比公司。可比公司2022年平均 PE 40.6x，给予公司该业务2022E 40.6x PE，对应市值59.30亿元。

综上，给予公司2022年目标市值70.02亿元，对应目标价13.18元。

风险提示

1）下游景气度不及预期。公司主营业务面向工业场景，下游行业需求景气度的变化将对公 司收入增速产生重要影响。

2）市场竞争加剧。随着工业控制器、工业软件国产替代进程推进，国产厂商不断涌现，市 场竞争若进一步加剧，将对公司盈利能力产生不利影响。

农牧食品一体化龙头，新希望：稳住饲料基石，促进猪业发展

新希望：农牧食品一体化龙头

养殖起家，饲料拓路

新希望六和股份有限公司成立于1998年，公司成立之初是一家以饲料为主营业务的农牧企业，经过30年的发展，现已成为国内营收规模最大、产业布局最完善的农牧龙头企业之一，实现了饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务及食品业务的协同发展。

公司由刘永好四兄弟最初在新津县创办的“育新良种场”发展而来。1982年，刘永好和三个哥哥一起作为专业户从养殖业起步，开启倾尽一生的农业创业之路。

初创：从养鹌鹑起步，积累第一桶金。

1986年，育新良种场年产鹌鹑达到 15 万只，鹌鹑蛋畅销全国，最远经销到俄罗斯。刘氏兄弟成为远近闻名的“世界鹌鹑大王”，他们也由此赚到“第一桶金”1000万元。

转型：止损鹌鹑，切入猪饲料市场。

1986年，新津县鹌鹑泡沫破裂，刘永好四兄弟淘汰了手中大部分种鹌鹑，及时止损。通过对市场趋势和政策趋势的研判，刘永好认为饲料市场大有可为。四兄弟便将“育新良种场”改为“新津希望饲料厂”。

突破：以弱胜强，占据成都市场。

1990年代，通过贴近农民的市场推广以及毫不迟疑的价格战，新津希望饲料厂击败了当时的饲料龙头企业正大集团，将其挤出成都市场。1990年，希望牌饲料销量一年间连翻 12 倍，从5000吨激增到 6万吨。1991年，销量达到10万吨，产值破亿。稳居西南地区的饲料销售龙头地位。

发展：登顶全国饲料行业。

1995年，希望集团年收入20亿元，产品销往全国各省，以及俄罗斯、越南、韩国等海外国家，希望集团成为中国500家私营企业排名第一位。

1998年，新希望六和股份有限公司（原名：四川新希望农业股份有限公司）在深圳证券交易所成功发行并上市。公司建立至今，经营理念及发展战略经历了多次转变。

1998-2005年，发展与整合。

（1）1998年，公司主营业务为各类饲料产品，于 97、98 和 01 年分别进军化工、房地产及乳制品行业。

（2）99年饲料业务开始向海外拓展，以越南为第一投资国并以此为依托向周边国家发展。

（3）2005年初制定了新的经营方针和目标，坚持“以内涵式发展为主，外延扩张为辅”的发展战略。

2006-2011年，集中发展农业。

（1）2006年，公司发展战略由“适度多元化”逐步调整为：“集中精力抓好农产业的经营和发展”，并开始打造“饲料——养殖——屠宰——肉制品加工”的产业一体化经营。

（2）2011年，公司完成了重大资产重组，主营业务集中于农牧并辅以投资。注入了优质的农牧产业，实现了向鸡、鸭、生猪的全方面规模化养殖。

2012-2013年，开启创新变革。

2013年，刘畅出任公司董事长，陈春花出任联席董事长兼 CEO，开启新一代人在新时代的战略转型。

（1）公司从饲料领域变为打强“两端”，其中一端是基地端的养殖，为养殖者提供服务，另一端是消费端的食品，为消费者提供价值。

（2）2013年末，公司推进“福达计划”，以提升公司养殖、饲料、肉食品、终端等多个方面的技术能力。

2014-2016年，提升产品与服务。

（1）2014年，公司拟定了为期三年的新中期战略规划，确立了“产品领先、服务驱动、全球经营”的三大战略主轴。

（2）2014年，公司提出在屠宰及肉制品业务上实现“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，加大食品深加工业务的比重，推动产品升级。公司深加工与熟食业务取得了比传统屠宰业务更大的增长，改善了整个食品业务板块的盈利水平，也使得食品品牌影响力得到提升。

（3）2015年，顺应互联网金融浪潮，公司“希望金融”正式上线。“希望金融”是国内第一家定向服务于三农的农业互联网金融平台，推动解决广大农村地区农业从业者融资难等问题，填补了传统金融在农村市场的空白。

2017-2021年，以业务为主导。

（1）2016年上半年制定了2017-2019的新三年战略规划，将进一步地打强饲料基础，转型成为以“基地+终端”为基本模式的国际化农牧食品企业。

（2）2017年底，公司推出了2017-2021五年战略规划，在坚持打造世界级农牧食品企业和 美好公司的同时，明确提出了“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的战略目标。

（3）2018年底，在这一战略的基础上，公司进行了组织架构优化调整，将原有的区域主导型架构转变为业务主导型架构，组建了饲料 BU、禽产业 BU、猪产业委员会、食品事业群、海外特区五大战略业务单元，各业务链条开始明晰。

饲料稳增，养殖波动

目前，公司主营业务包括饲料业务、禽链一体化业务、生猪养殖业务和食品业务四大板块。

饲料：公司的饲料产品主要包括禽饲料、猪饲料、水产料和其他料。

生猪养殖：通过外购曾祖代种猪进行育种和扩繁，产出祖代、父母代种猪和仔猪，并对仔猪 进行育肥。

禽链一体化：包括种禽繁育、商品代禽养殖、禽屠宰等环节，最终产出生鲜禽肉分割产品。

食品：主要产出供给终端消费市场的猪肉白条、分割品等生鲜产品及肉制品和预制菜等。

营业收入持续增长。2021年实现营业收入 1262.62 亿元，同比增长 14.97%，其中饲料业务占比收入占比 56.1%，生猪养殖业务收入占比 13.6%，较2020年下降 8.9 个百分点，主要是受到猪周期影响。

饲料主业保持稳定，养殖业务波动明显。

2021年公司归母净利润为-95.91 亿元，同比减少 293.98%，拆分来看，饲料业务保持平稳增长，实现利润 16.5 亿元，同比增长 22.8%；猪产业受周期波动出现大额亏损，亏损 111.5 亿，同比下降 471. 7%；禽产业亏损 2.38 亿，同比下降 8450 万；食品板块盈利 1.3 亿，同比增长 60.5%，首次突破亿元规模；民生银行投资收益 9.7 亿元，同比下降 4.1%。

版图外延，布局全球

公司海外业务布局早、范围广。

1999年开始将饲料业务向海外拓展，以越南为第一投资国并以此为依托向周边国家发展，2012年设立新加坡私人有限公司，作为国外公司的管理中心，统一管理公司的国外业务。

2015年设立新希望六和投资（美国）有限公司，加快公司海外发展战略的实施与落地，促进公司海外业务长期持续发展。

2015年底，公司收购美国蓝星贸易集团有限公司20%股权，进一步布局全球原料具战略互补优势的区域。

截至2021年 6 月末，公司海外特区共投资设立 63 家分子公司，业务范围覆盖饲料、畜禽养殖、商贸等领域，其中 42 家从事饲料经营，畜禽水产饲料业务是海外版图的主力，共有从事禽产业的分子公司 6 家，从事猪产业的分子公司 3 家，此外，公司还有部分海外分子公司从事饲料原料贸易业务。

海外营收稳增，以饲料业务为主。

2021年公司海外营收 138.61 亿元，同比增长 23.87%，占总营收的 10.98%。2020年海外饲料产量为 345 万吨，占饲料总产量的比重为 14.54%。

饲料业务仍然是国外市场的绝对主力，随着东南亚市场的竞争逐渐加剧，公司通过全面落实精准经营方案来提质增效、提升竞争力以稳固和增强存量的饲料业务。

公司大力挺进海外的畜禽养殖端，在猪、禽产业链上追加新投资、注入新技术和团队，与上游的饲料业务形成协同效应。

2014年，公司在孟加拉、印尼市场引入种禽养殖项目。

2019年，公司海外首个养猪场已在越南竣工投产，未来公司有望在多个国家市场形成全产业链的运营格局。（报告来源：远瞻智库）

饲料稳中求进，不改龙头本色

业绩持续增长，龙头地位稳固

饲料业务一直是公司的主要支柱，在国内饲料行业中多年保持规模第一。

2021年，公司饲料内外销量合计 2824 万吨，同比增长 18.07%，其中外销 2132 万吨，同比增长 20.6%，总销量市占率 9.6%，保持行业第一位置。

分品种来看，禽料市占率 13.2%，位列全国第一；猪料市占率 7.6%，水产料市占率 7%，均位列全国前三。

饲料业务毛利率较为稳定。

2021年饲料毛利率为 6.5%，近几年在 7%左右波动，分品种来看，禽料毛利率最低，2021 年为 3.7%。水产料毛利率水平最高，2021 年为 7.7%。

饲料业务经营目标明确，扩张步伐不停。

在公司2022年员工持股计划和股权激励计划的可选考核要求中，对饲料销量要求是2022年不低于 3000 万吨，2022-2023年累计销量不低于 6500 万吨，2022-2024年累计销量不低于 1.05 亿吨，以均达产计2021-2024年均复合增长率超 12.3%。

巩固畜禽基石，拓展成长赛道

禽料：配套服务巩固合作，龙头地位稳固。禽料是公司最主要的饲料产品，市占率保持行业第一，2021年总销量 1606 万吨，市占率 13.2%，同比增长 0.9pct；外销 1333 万吨，同比增长 7%。

在产品同质化竞争激烈的禽料行业中，公司依托综合服务能力，巩固客户群体，带动销量增长。

2016年，公司在山东地区推广“禽旺”养殖模式，将公司以往比较松散的“公司+农户”模式，转变为紧密型“公司+农户”模式，逐渐取代过去经销商的职能，通过技术服务、金融以及物流 服务，掌控养殖基地。

禽旺模式带动禽料销量增长非常明显，农户合作意愿增强，特定区域形成稳定的合同户数量。

在此基础上，公司在全行业率先推出了为中小养殖户提供技术服务、金融服务等全方位配套服务的“诸事旺”（禽旺、猪旺、鱼旺、牛旺、羊旺）项目。

提升猪料客户开发力度，持续拓展新市场。

2021年猪料外销 584 万吨，同比增长 68%，总销量市占率 7.6%，同比增加 0.1pct。随着生猪养殖规模化的推进，公司加大了对集团和规模客户的开发，并根据客户需求提供综合服务，2021年猪料外销中，集团和规模客户的销量占比达到27%。

加大水产料投资力度，升级饲料销售结构。

2021年水产料销量 161 万吨，同比增长 22.9%。从2019年开始，公司便加大了对水产料的开发力度，2019年饲料业务的投资约 11 亿元，其中水产料投资约 5 亿。近年来，公司尤其加大了特水料的投资和营销力度，2020年，特水料销量 36.64 万吨，同比增长 120%。2021 年上半年特水料同比增长105%、功能水产料增长115%。2021年全年特水料销量 53 万吨，同比增长 45%，占水产料比重达 33%。

立体化市场开发，积极参与收购项目收购。

2020年公司调整特水料的销售模式，从过去单纯饲料销售调整为立体化市场开发模式，通过为核心养殖基地设立服务站、加强服务人员配备、协调对接上下游种苗、调水、动保等资源，帮助公司特种水产料销量实现大幅增长。

2021年公司先后收购张家界新瑞星饲料有限公司 70%股权、湖州海皇生物科技有限公司 100%股权，提升公司在特种水产饲料领域的研发、销售及精益生产能力，填补地区市场空白并提升市场竞争力。

猪业积淀已久，降本提效迎反转

产能持续扩张，远期出栏翻番

公司在养猪业务积淀已久，坚持高标准建设与扩张。

2016年2月，公司董事会审议通过了《养猪业务战略规划》，大力发展养猪业务，2020年公司已实现与储备了超过7000万头的产能布局。截止2022年一季度，公司实际育肥产能已经达到4000万头，较2016年增长19倍。

公司的生猪养殖模式涵盖种猪繁育到商品代育肥。在种猪繁育环节上，公司现已建立起以海波尔外三元杂交为主、PIC 五元配套系为辅的双系种猪架构。

从产能来看，截至2022年5月公司已建成的种猪场大概有145万头左右，运营中母猪产能为118 万头，能繁母猪存栏量90万头，根据公司规划，预计2022年底能繁母猪100-110万头，2023年底120-150万头。

产能布局总体均衡，主销区占比较大。

公司养猪产能较为均衡地分布在五个大区，在每个大区都有 1-2 个省份作为布局重点，且这些省份都属于或围绕着该大区内人口、经济、消费的核心区域。均衡的产能布局帮助公司分散风险，避免特定时期里个别区域因疫情、自然灾害、极端行情而给公司整体造成较大的损失。

年出栏规模近千万头，远期出栏目标翻番。

2021年，公司生猪销量 997.81 万头，同比增长 20.33%。根据公司最新推出的股权激励的考核目标，以2021年生猪销量为基数，生猪销量增长率分别不低于 40%、85%和 135%，分解到每年约 1400、1850、2350 万头，2024年出栏量较2021年有望翻番。

代养模式优化，自养比例扩大

自养代养齐头并进，自养比例有望扩大。公司在生猪养殖的组织架构设置了新好、新六、新海、新望四大纵队，并形成一体化自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖方式。

公司现阶段仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅，2021年公司一体化自养与合作放养的全年出栏量比例约为 1:4，年末存栏量比例约为 2:3。随着公司战略扩张公司自养规模，未来公司自养比例有望不断扩大。

代养模式：高起点起步，继续迭代升级。

早在2012年，公司便开始着手打造以“公司+规模农户” 的高标准猪场，公司在山东夏津投资建设的 100 万头生猪生产项目是目前全国最大的聚落式生猪繁育体系，此后公司以此作为模板扩展生猪养殖业务。

该模式在相对优势区域，聚集资源，实现多个种猪繁育场和商品育肥场等生产单元聚集，生产管理、兽医、营养、育种等专业人才聚集，以及种猪场、育肥场、饲料厂、屠宰场等产业链环节资源聚集。通过三个层面的聚集，实现产业资源匹配效率最大化。

公司合作农户数量逐渐下降，但结构趋于优化。截至 2021 年末，合作农户共 1860 家，较2020年底下降 17%，但养户结构更加优化。规模 1000 头以上合作农户占 83%，规模 500 头以下合作农户占比不到 1%。从区域上看，2021年东部和北部合作农户占比显著下降，中南区和西南区农户数合计占比达 50%。

自养模式：战略提升自养比例，优化养殖效率。

随着2020年下半年以来自育肥产能的逐步投产，公司未来一体化自养的占比将逐步提升，以实现一体化自养为主，“公司+农户”合作养殖为辅的布局。截止2022年 5 月，公司自建的育肥产能已经建成接近 590 万头，还有 220 万头在建，预计自育肥到年底有 800 多万头规模。夯实养殖内功，降本曲线清晰效率提升初见成效，成本稳步回落。

受前期加速扩张、疫病干扰等因素影响，公司2021年前三季度自繁仔猪育肥的成本均在 20 元/公斤左右。由于在 21 年前，公司曾经阶段性外购仔猪，育肥，因此合计出栏的完全成本更高。

2021年一季度末，公司已经叫停外购仔猪和母猪，进而育肥猪中高成本外购项影响在2021年四季度起基本消除。去年四季度以来，公司自繁仔猪育肥成本已呈现出明显的下降趋势，年底成本已降到 17.9 元/公斤。

2022年一季度，受原料价格上升和冬季季节性疫病影响，成本略反弹至 18.7 元/公斤，但成本水平较2021年前三季度已经明显回落，4 月公司成本已经降至 18 元/公斤水平。

全面降本持续推进，年末目标 16 元/公斤。

2022年公司出栏猪只已经全面自养，成本改善更需要比拼指标的硬实力，随着产能建设步调放缓，公司经营重心全面聚焦成本和效率。

公司在投资者关系活动交流中表示，2022 年底自育肥成本目标 16 元/公斤，22 年 7 月阶段性降至 16.5 元/公斤，相比2021年前三季度的 20 元/公斤，下降 3.5~4.0 元/公斤，分指标拆分来看：

1. 苗种成本：

①断奶仔猪成本下降：Q3 完全成本中苗种成本 5.3 元/kg（对应每头仔猪成本 600 多元），21Q3、Q4、22Q1 的仔猪断奶成本分别降至 470-480 元/头、500 元/头、470 元/头，对应苗种成本有望下降至4.1元/公斤左右，随着疫情稳定，苗种成本仍有下降空间。

②母猪性能上升：2021年年末公司存栏母猪中仍有 40%来自于外采，由于大量外购在 21 年 4 月之前形成，价值相对较高，50 公斤种猪成本 8000 元左右（考虑入群率和饲养成本）。

2021年四季度以来，公司逐季度调减能繁母猪存栏量，淘汰低效高价母猪，未来母猪对应 的仔猪成本有望进一步下降。

2. 死淘率：

2021年末全程存活率 70%~80%，假设提升 10%，公司成本可以下降 2 元/公斤。

3. 饲料成本：

2022年行业整体面临原料价格上升，但公司通过精细化管理提升料肉比、依托饲料主业优化配方，饲料仍有小幅下降空间，公司目标饲料成本从21年底的7.9元/公斤降至2022年中的7.5元/公斤。

4. 费用：

2021年末代养费180元/头，4 月份受猪价下降，代养费区间为150-180元/头，以165元/头计，成本下降0.13元/公斤，考虑公司自养比例扩大，整体费用仍有0.2~0.3元/公斤下降空间。

5. 其他：兽药疫苗药费等有 0.1~0.2 元/公斤空间。

资金储备周全，不畏周期波动

产业上下互补，抵御周期波动。相较于其他养殖企业，公司在农牧产业链上布局多元，其他业务的盈利为周期波动提供了经营现金流保障。

在公司亏损最为严重的2021年，公司经营活动现金流仍录得 5 亿元。依托饲料业务，公司的存货变现能力较强，根据 5 月公司投资者关系活动记录表，公司账面存货中有近100亿为变现能力较强的饲料原料及成品，饲料业务从经营现金流上缓解了公司养殖周期波动产生的现金流压力。

资金储备充足，长期负债占比高。

为应对周期低谷，公司在2021年已经完成了 20 亿元中期票据发行、10 亿元的可续期公司债券发行和 81.5 亿元的可转债发行，2022年拟进行 45 亿元面向大股东的定增发行，用于偿还银行债务，存续债规模达到 131 亿元，其中 85%为 3 年以上，基本覆盖周期。

间接融资方面，2022年，公向各金融机构申请了总额度不超过 1200 亿元的综合授信额度， 较2021年增加 200 亿元。

禽链稳量提质，食品扩张升级

禽链：控制规模，提升溢价

公司的禽产业板块包括白羽肉鸡与白羽肉鸭，涵盖从种禽养殖、商品代禽养殖到屠宰的完整产业链。

种鸭繁育国内领先，种鸡保持适度规模。2021年公司共销售鸡苗、鸭苗5.19亿羽，同比增加2.3%。公司的种禽繁育业务，在种鸭和种鸡这 2 个领域向上游延伸的环节有所不同。

种鸭：公司的商品代鸭苗主要用于自己下游的商品代养殖，少量对外销售。

公司深度参与了高代际优良原种的选育，是国内第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商，特别在种鸭繁育领域具有行业领先的技术。公司与中国农业科学院合作，针对国内鸭肉消费特点选育出“中新”北京鸭，2021年，中新白羽肉鸭祖代、父母代销售近 1.5 万单元，商品代产销 3.8亿只。

种鸡：公司的鸡苗部分对外销售给其他厂商，另一部分用于自己下游的商品代养殖。

公司向上游延伸的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。

商品代多模式养殖并行，养殖规模达 4 亿只。在商品代养殖环节，公司以“公司+农户”合作养 殖方式为主，并正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大商品代一体化自养，上述两种模式的养殖量已超过 4 亿只。

2021年，公司销售商品鸡鸭 4.3 亿只，同比增长 1.6%。

屠宰规模行业第一，年屠宰量超 7 亿只。

在禽屠宰环节，公司优先宰杀公司自养的 4 亿只左右的商品代鸡鸭，同时灵活收购部分商品代鸡鸭。通过上述方式，公司近年来年禽屠宰量超过 7 亿只，每年生产近200万吨的禽肉，多年来一直高居行业第一位。2021年，公司屠宰毛鸡、毛鸭 7.21 亿只，同比下降 2.1%；销售鸡肉、鸭肉180.14万吨，同比下降3.0%。

保持适度规模，提升产业链价值。

近年来，公司禽产业链规模趋于稳定，在白羽肉鸡方面，公司将保持适度规模，致力于提高生转熟比率；在白羽肉鸭方面，公司将充分发挥规模优势，致力于提高副产品转化率；实现并保持鸡鸭产品成本的行业领先，进一步鲜品销售比例，成为下游主要赛道中头部客户的核心供应商，最终实现单只利润的行业领先。

食品：生熟融合，打造爆品

食品业务是公司长期转型发展的方向，近年发展态势良好。公司食品业务主要包含屠宰分割业务（生猪）与食品加工业务，此外还有厨房等细分领域。2021年营业收入90.4亿元，同比增长2.21%，归母净利润 1.3 亿，同比增长 60%。

屠宰分割业务波动，肉制品与预制菜稳增。

2021年，屠宰分割猪肉产品销量 29.41 万吨，同比增长 41.6%，随着行业生猪产能恢复，屠宰销量连续 2 年的下降之后实现大幅上涨。肉制品和预制菜方面，公司持续走大单品路线，2019年推出了爆款产品小酥肉，2021年延续火爆势头，全年销售收入近 10 亿元，同比增长 66.7%，公司依托小酥肉，带动其他产品销售和拓展，近 3 年肉制品业务销量稳步提升，2021年销量达到 25.35 万吨，同比增长 16.93%。

品牌矩阵丰富，渠道持续拓展。

经过近年来公司在食品业务的深耕，已发展了丰富的品牌矩阵，品牌覆盖冷鲜、热鲜、央厨、高端、健康零食多个领域。

此外，公司也加强了渠道端的覆盖力度，目前全国的经销商网络已经完成省会城市 100%覆盖，地级市覆盖率也超过 60%，除了连锁商超和新零售的增量拓展，公司特别在火锅渠道提升覆盖度，公司在2021年已直接或间接地与 “2020 中国火锅影响力品牌 Top100”上榜企业建立起了合作关系，覆盖率从2020年的 26%大幅增长至2021年的 100%。

养殖周期反转，饲料拐点将至

猪周期向前推进，价格反转开启 4 月中旬以来猪价呈现持续上涨，从低点的约 12 元/公斤上涨至 20 元/公斤，当前猪价的实际上涨的幅度和速度已超预期，但节奏和趋势符合前期逻辑。

实际产能去化或超预期，后续供应仍持续偏紧。

4、5 月猪料产量同比大幅下降，降幅分别为15.2%、14.6%，连续2个月的大额降幅反映在栏生猪饲喂需求明显下降，侧面印证当前行业生猪的存栏已经明显偏低，与猪价上涨相吻合。虽然，21年7月至22年4月能繁母猪环比降幅合计仅 9.8%，但本次猪价上涨是在一年之中消费最差的淡季，这表明生猪供应的降幅或超预期。

能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标。2021年 7 月能繁母猪环比出现下降，对应2022年 5 月生猪供应边际下降，当前猪价上涨与能繁前期变化基本吻合，5 月能繁母猪止跌，环比上升 0.4%，但同比依然下降 8.1%，由此判断后续供应依然偏紧，猪价依然处于反转上行通道内。

养殖利润修复，饲料拐点将至

养殖低迷影响畜禽料产量，前 5 个月产量表现疲软。2022年 1-5 月，全国饲料累计产量 1.13 亿吨，同比下降 3.2%。5 月饲料总产量2352万吨，同比下降 11.5%，环比增加 4.6%。分项来看，猪料降幅较大，累计同比降幅达到 5.7%，禽料表现也较为疲软，蛋禽、肉禽料降幅分别达到 3.5%、4.8%。

猪料降幅逐月扩大，周期换挡利润或先修复。

2022年1-5月全国猪料累计产量5086万吨，同比减少5.7%，5月单月同比降幅14.6%。猪料销售和行业存栏具有较高相关性，在2021年高基数影响下，预计后续猪料仍同比下降状态。

从一季度数据来看，母猪、仔猪料同比降幅明显，具有明显的行业亏损下猪饲料销售结构特征。

随着周期推进，猪价有望回升至盈亏平衡点以上，带动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，猪料整体吨利有望率先恢复。

禽价表现平淡，禽料产量疲软。

1-5月蛋禽、肉禽累计产量分别1298、3413万吨，同比分别下降3.5%、4.8%。2022年以来，禽料产量波动较大，4、5月蛋禽料同比分别-9.4%、-6.2%；肉禽料同比分别-12.1%、-15.6%。禽养殖经历过去低迷行情后，产能已出现了一定去化，但受消费疲软和饲料成本上升，难以驱动行业持续性补栏，随着近期禽价有所回暖，禽料销售或将迎来恢复。

原材料价格上涨，龙头企业市占率有望提升。

2020年起饲料原料价格大幅上涨，挤压企业利润空间，中小企业被迫退出，行业 CR5 从 2019年22.6%提升至2021年的26.8%。

2022年以来，玉米、豆粕价格持续上涨，迫使饲料产品继续提价，2022年1-5月猪、蛋鸡、肉鸡配合饲料价格累计同比增长5.3-9.3%。

上游原料原材料高价和下游利润承压进一步考验饲料企业竞争力，龙头市占率有望进一步提升。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测作如下假设：

1) 饲料：预计2022-24年外销量分别为2219、2547、2855万吨，同比分别增加4.1%、14.8%、12.1%，受 22 年养殖周期承压和原料成本上行，毛利率有所下降至 5.9%，23-24年随着养殖周期反转、高毛利率水产、反刍料销售比例增长，毛利率稳步提升至 6.1%、6.6%。

2) 生猪：预计2022-2024年公司生猪出栏量分别为1400、1850、2350万头，随着猪价周期反转、公司成本改善，22-23年毛利率有望提升至16.7%、31.9%，伴随 24 年猪价回落，毛利率降至 22.9%。

3) 禽产业与食品业务：禽产业规模稳中有升，预计收入分别为190.5、200.1、208.2亿元，同比分别增加4.5%、5.1%、4.0%，随着消费回暖和原料价格回落，毛利率分别为2.6%、3.6%、4.1%；食品主要以屠宰为主，受生猪业务量价影响，预计收入分别为115.9、156.9、179.4亿元，同比分别增加28.2%、35.4%、14.3%，毛利率分别为12.2%、19.4%、10.4%。

随着猪价反转和公司成本改善，预计2022-2024年实现归母净利润6.4、79.8、50.3亿元，同比分别+106.7%、+1139.6%、-37.0%。

考虑23年养猪可比公司业绩回归正值，对23年进行分部估值，饲料、生猪、禽、食品、民生银行投资收益分别为17.3、47.3、1.5、1.9、11.8亿元，根据可比公司分别给予15x、11x、17x、31x、5xPE，合计市值923亿元，目标价20.49元。

风险提示

疫病风险

动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，畜禽因发生疫病或导致病亡，直接导致公司畜禽出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司畜禽和饲料销售均会产生不利影响。

生猪价格波动风险

我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。

现金流风险

公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，公司当前资产负债率处于偏高水平，如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，且未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险。

成本下降不及预期风险

生猪养殖成本管理对原料采购、育肥管理存在一定的要求，一方面，饲料的原材料小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司饲料成本如期下降产生一定影响；另一方面，在养殖过程中可能发生意外死亡等因素导致实际成本高于预期。

假设条件变化影响测算结果风险

文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

食品安全风险

如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。

大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？

1、“两海”之海风战略布局

1.1、国内塔筒需求：

海风市场需求更大、增速更快，22-25年海风整体市场需求CAGR达37%

在国内，相较于陆风市场，海风市场需求更大、增速更快：

国内装机量：根据国家能源局数据，2021年国内陆上风电装机量约31GW，国内海上风电装机量约17GW。根据CWEA、GWEC等的数据，我们预计2022年国内陆上风电装机量达50GW、海上装机量约7GW，到2025年，预计国内陆上风电装机量达75GW、海上装机量约20GW，2022-2025年国内陆上风电装机量CAGR为14%、海上风电装机量CAGR达42%，海上风电装机量增速显著高于陆上风电。

市场需求：我们测算了陆海塔筒和海上桩基的单GW用量（预计22年陆上塔筒、海上塔筒、海上桩基用量分别为6.6、6.5、20万吨/GW，桩基用量约是塔筒的3倍）。由于海风市场要使用到单GW用量更大的桩基，我们判断到2025年海上塔筒和桩基的合计需求达到480万吨，将超过陆上塔筒市场需求。同时，22-25年海风整体市场需求CAGR达37%，远高于陆风市场需求CAGR的6%。

1.2、竞争要素：海风市场竞争要素在产能布局，核心是争夺码头资源

塔筒比拼核心是产能布局。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。成本端中直接材料（占比86.8%）、人工 （占比4.35%）、制造费用（占比4.27%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，陆上和海上均存在运输半径，因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距。

如果说陆上塔筒企业需要在500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在200-300元，而无码头的企业运费高100-200元。

从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高200元。相较于租用其它企业的码头，塔筒企业自持码头除了能降低运费，同时能够保证塔筒运输过程中物流的稳定性。

码头资源具有稀缺性，因而其成为海风塔筒市场最核心的竞争要素。码头的稀缺性体现在：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级以上每年增量在20个）。企业需要办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。一般情况下，企业规划码头到完成建造至少1-2年的时间。

1.3、如何看待大金重工1：码头资源更多、基地布局更为合理，领先国内同行

大金重工广东阳江基地于22年5月通过备案。22年5月，总投资50亿元的大金重工（阳江）海上风电装备制造基地通过备案，该项目建设重型结构车间及附属车间约20万平米，配套办公区和生活区2万平米基础设施，产品覆盖：塔筒、管桩（导管架）、升压站、浮式基础等大型海上风电装备，项目投资需求用地约1500亩，本工程码头位于阳江港吉树作业区#J8～#J10泊位处。根据公司于22年5月12日发布的投资者调研纪要，基地一期预计在22年6月30日完工投产（实际完工情况以公司公告为准）。

广东阳江基地战略地位重要，配合山东蓬莱基地，“一北一南”，承接国内海风市场需求。从沿海各省“十四五”装机规划看，广东、海南的海上风电装机需求最高，而当前塔筒上市企业的自有码头距离此2省较远：大金重工——山东蓬莱码头、泰胜风能——江苏蓝岛码头、海力风电——江苏如东码头，因此大金重工的广东阳江基地战略地位尤其重要。广东阳江基地投产后，能直接承接两广+福建+海南等地海风市场需求，北方蓬莱基地承接山东、江苏等地海风市场需求，“一北一南”，产能布局领先其它塔筒企业。

1.4、如何看待大金重工2：预计23年海风产能达130万吨，产能优势明显

除了码头资源更多、基地布局更为合理，大金重工海风产能也将有望持续领先于国内同行，预计公司23年海风产能将达130万吨（蓬莱80万吨+阳江50万吨）：

21年末，大金重工海风产能为44万吨（均为山东蓬莱基地），泰胜风能和天能重工海风产能分别为20/28万吨，大金重工21年海风产能领先同行。

大金蓬莱基地23年末产能将升级到80万吨，广东阳江基地方面，预计一期工程在6月30日完工投产，22年下半年规划产能10万吨，我们判断广东阳江基地的产能将于23年爬坡到50万吨，23年大金重工海风产能将达到130万吨，产能优势明显。（报告来源：远瞻智库）

2、“两海”之出海战略布局

2.1、海外风电装机：

海风是海外未来的增长主力，预计海外21-25年陆风CAGR 4%，海风CAGR 43%

碳中和背景下，风电呈现持续增长态势。截至2021年，全球风电装机容量达837GW，其中，2021年新增装机量高达94GW。2020年陆风与2021年海风装机量激增的主要原因均为各国政策改变之前的抢装。2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，说明加快风电配置是很多国家的重要战略，风电正处在上升通道中。

从区域分布来看，2021年全球陆上风电装机量主要分布在中国（40%）、美国（17%）、欧洲（18%+），海上风电装机量主要分布在中国（48%）及欧洲（44%+）。

我们根据各国风电规划，预计海外21-25年陆风CAGR为4%，海风CAGR为43%。

陆上风电相比海上风电，发展更早，更为成熟，已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，基数较大。尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术。我们预计2021-2025年海外陆风新增装机量较为平稳，CAGR为4%。

海上风电整体发展较陆风更晚，未来增速更快，具体看来，欧盟四国及英法等国海上风电市场相较于其它国家更早，发展较为成熟，目前正在往深远海发展，深远海风电的发展将给这几国带来新的海风装机增量；挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等地区海风起步较晚，目前正处于快速发展期，预计2021-2025年海外海风CAGR新增装机量为43%。

2.2、海外塔筒需求：

陆风市场需求CAGR为负值，海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快

海外海上市场由于有桩基的需求，具备抗通缩属性，需求更大、增速更快。我们预计25年海外陆上塔筒需求为257万吨，海上塔筒（包括桩基）需求为417万吨，22-25年海外海风塔筒和桩基合计市场需求CAGR达51%，陆上市场需求CAGR为-7%。

由于陆上塔筒用量更容易被大型化摊薄，我们预计到25年海外陆风市场塔筒市场需求为257万吨，22-25年陆上市场需求CAGR为-7%。预计25年海外海风市场塔筒（包括桩基）市场需求达417万吨，22-25年海上市场需求CAGR达51%，海上市场由于有不容易被大型化摊薄桩基的需求，整体市场需求更大、增速更快。

2.3、出海竞争要素：

出海竞争要素更多，主要体现在反倾销税、码头和业绩背书上

我们总结出塔筒企业出海的可能性在于国内外钢材价差较大以及海外竞争对手实力较弱，本文中我们将重申塔筒出海的3大竞争要素：

反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也决定了塔筒企业的出海具有很强地域限制性。

具体来看，北美洲反倾销税率较高，美国的双反税合计达67%-105%，进入难度极大；在欧洲，大金重工的反倾销税为7.2%，因此大金重工在欧洲有关税优势；澳大利亚市场，泰胜风能的反倾销税为0%，其它中国塔筒企业为10.9%，泰胜风能在澳大利亚有绝对优势。

码头：自有码头能降低物流成本，同时，随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。

业绩背书：由于塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas、西门子歌美飒等风机龙头或者当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备一定的以往出口业绩进行背书。凭借着以往的出口业绩背书，企业才有望持续拿到海外风电订单。

2.4、如何看待大金重工1：

欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势

欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势：

欧洲地区海上风电市场发展较早，逐渐成熟，度电成本降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。

继2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个平价项目相应落地，2021年底丹麦出现了首个中标的“负补贴”海上风电项目，即业主并网发电后RWE需将向丹麦政府支付3.76亿欧元，以获取未来30年的海上风电场的全部收益。

欧洲海风进入平价时代，业主开发意愿强，欧洲成为全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。另外，俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。

前文我们讲到，大金在欧洲具有最低的反倾销税——7.2%，出口欧洲优势明显，未来或将深度受益于欧洲地区海风的发展。

2.5、如何看待大金重工2：

首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法

22年6月，大金重工获得英国860MW海上风电项目XXL单桩合同，项目总容量达9.6万吨。

22年6月，大金重工与Ocean Winds签署了一份具有约束力的合同，为英国860MW Moray West海上风电场建造和交付48个超大型XXL单桩基础，每根单桩重约2000吨，直径10米，项目总容量合计达9.6万吨。

我们预计这个单桩项目将给大金带来约14.7亿元的收入和1.92亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业。

看好公司单桩出口的阿尔法，这是因为海外单桩项目市场需求大、壁垒高、利润率高：

1）海外单桩的市场需求大：

通过P11的测算表可以得到，25年海外桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。

2）出口单桩的壁垒高：

出口单桩的壁垒体现在码头和业绩背书上，凭借着出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）：

a、码头壁垒：

单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），其单GW的体积、重量较塔筒更高，因此对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头目前运营有10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放风电专用凹槽泊位1个，已建成正在履行审批手续的靠泊等级10万吨级泊位两个。码头区域自然水深10～16米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力1000吨的龙门吊。山东蓬莱码头拥有得天独厚的区位和基础设施优势，以及高效的物流能力和发运能力，单桩出口优势明显。

b、业绩背书壁垒：

大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的欧洲单桩项目业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单或将会更容易。

3）出口单桩项目的利润率高：我们认为海外单桩项目的单吨净利会远高于海外塔筒项目，主要有3个原因：

a、海外单桩项目的合作方为EPC厂商，而海外塔筒项目的合作方为Vistas等风机厂商，客户梯度不一样；

b、单桩的单GW用量约是塔筒的3倍（见P11），同时不用像塔筒一样需要安装较多内控件，因此单桩的单GW成本低于塔筒；

c、大金是首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，议价权较高。根据大金重工21年年报，公司21年塔筒（包括桩基等）单吨净利约为1178元/吨，凭借着较高的议价权，我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到2000元/吨。

测算：假设大金重工22年在海外单桩市场市占率为5%（我们预计此次拿到的9.6万吨单桩项目在22和23年进行交付），22年海外单桩业务将贡献约0.9亿元的净利润；假如大金重工25年在海外单桩市场市占率提升至10%，则25年海外单桩业务将贡献约6.9亿元的净利润，22-25年海外单桩业务净利润CAGR达97%。（报告来源：远瞻智库）

3、大金重工盈利预测：

21年公司海陆风塔筒（包括单桩）产能合计84万吨，实际出货量为49万吨，随着公司原有产能基地进行升级以及广东阳江基地释放新产能，我们预计公司22-23年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，同时我们预计公司22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。

预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应PE为28、17、13倍。

4、风险提示

• 风电项目需求不及预期：国内外塔筒市场需求是基于国内外风电项目装机量来测算的，受到政策等多因素的影响，如果风电项目装机量不及预期，塔筒需求可能不及预期。

• 反倾销税变化风险。

• 测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

磨前产品龙头，五洲新春：风电滚子实现重大突破，有望爆发式增长

1. 国内轴承磨前领域龙头，积极围绕新能源产业布局

1.1. 深耕轴承行业23年，研发创新能力突出

浙江五洲新春集团股份有限公司是一家集研发、制造、营销服务一体化的综合型企业集团。

主要业务为轴承、风电滚子、汽车配件和汽车热管理系统零部件的研发、生产和销售，为相关客户提供行业领先的解决方案和高效保障。

公司深耕精密制造技术二十余载，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承和精密零部件的全产业链企业。

公司从1999年成立至今已在轴承行业发展23年。2002年浙江五洲新春集团成立，2016年五洲新春在上海证券交易所主板正式挂牌上市。如今，公司为国家高新技术企业，建有国家级技术中心、国家CNAS认证实验室和航空滚动轴承浙江省工程研发中心。在轴承行业中属于创新和研发能力比较强的“专精特新”企业，是行业高端配套和进口替代专家。

公司股权结构稳健，有利于公司的长期发展。

公司实际控制人为张峰和俞越蕾夫妇。根据公司2021年年报显示，夫妻两人直接持有公司29.52%股权，并通过五洲控股间接持有公司6.07%股权，共计持有公司35.59%股权。王学勇持有公司8.70%股权，为实际控制人的一致行动人。

稳健的股权结构有利于公司的稳定经营和未来发展。公司董事长张峰兼任总经理，并担任中国轴承工业协会副理事长和浙江省轴承工业协会理事长等职位，并且公司董事会成员均有轴承行业经历，对于轴承企业管理经验丰富，为公司未来的持续发展保驾护航。

1.2. 公司产品多元化，积极拥抱新能源领域

公司以轴承制造为基础，逐步发展出四大产品业务，分别为轴承产品（包含轴承套圈与成品轴承）、汽车配件（包含汽车安全件与汽车其它零部件）、风电产品和空调管路。

目前，全球能源结构的调整和中国的“双碳”战略，掀起了能源体系的一次革命，带来了百万亿的市场机遇，同时也让五洲新春迎来了新的发展机遇。为积极拥抱新能源领域，公司制定了“绿能发展计划”，计划向风电领域和新能源汽车领域进军。

以轴承为基石，产品多元化发展。

随着公司对业务方向的拓展，公司轴承产品的占比由2016年88.73%下降至2021年54.77%。汽车配件业务占比由2016年7.66%上升至2021年13.48%，空调管路业务占比由2018年4.66%上升至2021年25.89%。

风电滚子业务由于产能限制，2021年其收入占比为 2.48%，但随着风电滚子产能的快速扩张，预计其收入会高速增长。

传统业务盈利能力稳健，风电滚子贡献利润增量。

公司轴承业务2016-2021年营收从 9.52 亿元增长至 13.27 亿元，毛利率则由 23.32%下降至 18.26%，主要系普通轴承套圈业务壁垒有限，对下游议价能力不足，激烈的竞争导致业务盈利能力下滑。

空调管路业务2018-2021年营收从0.64亿增长至 6.27亿，毛利率多年维持在 23%左右，2021 年由于原材料价格上涨毛利率下跌至 16%。汽车配件2016-2021年营收由 0.82亿增长至 3.27亿，毛利率由 14.44%增长至 19.74%。而公司2020年的新产品风电滚子毛利率高达 39.08%，主要是因为其技术壁垒较高，国内生产厂家较少，公司拥有较强的议价能力。待公司滚子产能释放，风电滚子将成为公司新的利润增长点。

1.3. 疫情后营收稳健增长，毛利水平稳定，费用率逐步减少

2020年营收受疫情影响较大，2021年营收恢复高增态势。受益于公司在轴承领域的龙头地位，公司营业收入与归母净利润稳步上升。

2016-2019年，公司营收由10.73亿元增长至18.18亿元，CAGR为19.22%，归母净利润由0.89亿元增长至1.02亿元。

2020年由于疫情影响公司营收出现短暂的下滑，为17.53亿元，同比减少3.5%。

2021年，公司系疫情缓解，业务订单增加，并且风电滚子、汽车零部件等新产品开始量产，产品销售结构优化，其收入规模大幅增长。

2021年公司实现营收24.23亿元，同比增长28.15%；归母净利润1.24亿元，同比增长98.89%。

国内营收占比稳步增长，外销毛利率保持稳定。

2016-2021年，公司境内收入由 4.87 亿增长至 15.04 亿，收入占比由 45.37%提升至 62.08%。如今国际纷争不断，贸易战所带来的贸易摩擦不断加大，公司国内收入占比的提升有助于公司规避海外贸易摩擦风险，增强公司未来业务增长的确定性。公司海外业务毛利率保持稳定，维持在 25%左右。

费用率逐步下降，研发支出逐年增长。

2016-2021年，公司费用率逐步下降，由 15.3%降至 13.83%。未来随着公司规模进一步扩大，规模效应有望使公司费用率进一步下降。公司专注研发及技术沉淀，与各大高校科研院所积极合作，研发支出持续升高。2016-2021年，公司研发费用率由 2.86%增长至 4.63%，充足的研发支出为公司新产品的研发和技术升级提供了强大的支撑。

公司为重资产运行模式经营。

公司的固定资产周转率与存货周转率近五年维持在 2-3 之间，2021年固定资产周转率为2.63，存货周转率为2.76。公司的周转率属于制造业合理水平，随着未来新投产能的逐步释放，公司销量有望快速提升，届时周转率有望改善。（报告来源：远瞻智库）

2. 轴承磨前领域国内领先，收购 FLT 补齐“微笑曲线”

2.1. 世界轴承市场规模庞大，我国成为世界第三大轴承生产国

2.1.1. 国际轴承市场集中度较高，八大轴承厂商占据主要份额

轴承被视为机械工业的润滑剂，广泛应用于机械设备中。其主要功能是支承旋转轴或其它运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。

轴承对机械摩擦有着很大的影响，其精度、寿命、性能以及可靠性对各种机械设备使用状况有着至关重要的作用，广泛应用于交通机械、工程机械、精密仪器、风电等众多领域，被称为“机械的关节”、“机械工业的润滑剂”。

市场规模巨大，行业集中度高。

根据 allied market research 数据，2019年全球轴承市场规模为为 1074.6 亿美元，并预计 2027 年市场规模可增长至 1435.3 亿美元， CAGR 为 6.1%。

全球轴承行业经过多年的激烈竞争，高端市场已被美国铁姆肯（TIMKEN）、日本不二越（NACHI）、日本美蓓亚（NMB）、日本恩梯恩（NTN）、日本捷太格特（JTEKT）、日本恩斯克（NSK）、德国舍弗勒（Schaeffler）和瑞典斯凯孚（SKF）所垄断，这八家跨国轴承企业来自四个国家。

2020年，全球八大轴承集团占据全球轴承市场比例为 70.7%，中国企业占据 20.3%，其它地区为 9%。

亚洲为全球最大轴承消费市场。

由于亚洲地区的工业化进程不断加速进步，其已成为全球最大的轴承消费市场。2020 年全球轴承消费市场中，亚洲占比 50%，欧洲占比 25%，北美洲占比 20%，其它地区占比为 5%。具体到国家方面，美国、中国、日本、印度、英国、德国等国家均为主要轴承消费国家，其中印度轴承消费市场增长速度较快，有望成为市场增长的动力。

2.1.2. 中国轴承市场集中度较低，轴承生产集中于中低端市场

随着我国制造业的发展，中国已成为世界第三大轴承生产国。

我国轴承行业发展可分为四个阶段：

1949-1977年为中国轴承行业的起步时期；1978-2002年为行业迅速上升时期，此时中国轴承行业中民营企业数量与日俱增，行业规模逐渐扩张；2003-2015年为行业调整阶段，轴承行业迎来技术和产品的革故鼎新；2016年至今为产品创新、厚积薄发阶段，我国轴承行业舆图已成，乘势而行，部分企业大力投入高端轴承产品的研发制造。

如今，中国已成为轴承销售与制造的大国，根据国家统计局数据，2020年我国轴承市场行业规模已达到 2890 亿元。

八大轴承集团对供应商审核严格，公司的产品质量优异。

以舍弗勒为例：

首先，对供应商的挑选由多个方面小组来决定，包括采购、质量、物流、成本等小组，而不单由采购团队独自决定供应商；

其次，舍弗勒的考察期时间较长，从与供应商接触，正式派人审核，产品小批量生产试制，再到批量生产通常要经过长达三年以上的考核时间；

最后，舍弗勒会每个月对其供应商进行打分，评判包含交付的及时率，产品的不良率以及其它各方面的反应速度，通常每半年发送一次评估报告对供应商进行考核。

公司通过八大轴承集团的供应商认证，凸显公司优异的技术实力和产品质量。

公司磨前领域产业链完整，技术工艺路线丰富。轴承磨前领域包括多道工序，如钢管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等。

目前世界上磨前产品有两种生产模式：

一种是以日本为代表的专业化生产，不同的工序由不同的专业公司来分工解决，如热处理专业公司、轴承毛坯锻造公司和车加工公司等，但这种生产模式缺少产业链整合优势，其中某一工序的优势缺失对整个产业链都会带来打击。

另一种则是以五洲新春为代表的生产模式，其通过对钢管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等工序的整合，完善了磨前领域产业链，巨大的综合优势使其在国际市场上仍有较强的竞争力。

并且产业链条的完整使五洲新春的工艺路线多样化，不同的工艺路线将会使产品拥有不同的性能，从而更好地满足客户的需求。

掌握产业链各环节技术，完整产业链提高盈利能力。

轴承套圈的生产由多道工序组成，每道工序都会有附加价值，附加值高的主要为钢管、锻造、冷辗、车加工和热处理环节。而市场上大多竞争对手只能完成产业链上的 1-2 道工序，因此只能挣到 1 道 2 道工序的利润，公司可以完成全产业链的生产，充分获取各环节的利润，公司的盈利能力明显更具竞争优势。

热处理工艺先进，热处理件被多家跨国轴承企业认可。

热处理是轴承制造过程中的最关键工序之一，其一般不改变工件的形状和化学成分，而是通过改变工件内部的显微组织，或改变其表面的化学成分，赋予或改良工件的使用性能，是影响轴承可靠性和寿命的重要环节。

公司经过多年技术钻研，在热处理方面有着得天独厚的技术优势，具体体现在：

1）设备方面：公司拥有可控气氛网带炉、真空智能淬火柔性自动生产线和智能化可控气氛辊底盐淬自动生产线等热处理设备。

2）工艺方面：公司采用国际先进的热处理标准组织生产，产品表面脱贫碳层、硬度均匀性、屈氏体含量、残余奥氏体、金相组织和外观等主要指标均处于先进水平。

3）检测手段方面：公司配有蔡司、尼康金相显微镜、进口残余奥氏体分析仪、3MA11 渗碳硬化层深度检测仪、残余应力分析仪和淬火油冷却性能测试仪等仪器。

4）过程控制方面：过程参数控制精细化，保证淬火质量的稳定性、一致性。目前，五洲新春是国内唯一同时被斯凯孚、恩梯恩、舍弗勒和捷太格特认可的热处理件供应商。

2.3. 收购波兰 FLT 集团，补齐制造业“微笑曲线”

2021年，五洲新春花费约 1.4 亿元对 FLT 公司进行了收购。FLT 是一家从事轴承销售的的波兰实体公司。FLT 在欧洲的波兰、意大利、法国、英国、德国、美国和中国（无锡）均有布局，产品销往欧洲、美洲和亚洲。

FLT 为多家汽车主机厂的一级供应商，其全球前六大客户为意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国 GKN、意大利卡拉罗（Carraro）和德国赛威传动（SEW），最终用户为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、通用和东风等著名品牌汽车及部分工业主机。

收购 FLT 公司后，五洲新春与其将会形成三大互补：

1）首先是研发制造的互补。

在轴承研发中，五洲新春更专注于工艺研究，而 FLT 公司则专注于应用研究。应用研究指研究轴承的制造方案，而工艺研究则侧重于轴承的具体制造。两种研发侧重点的互补将使五洲新春的研发制造技术更上一层楼。

2）其次是销售渠道的互补。

FLT 的客户包括意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、意大利卡拉罗(Carraro)和德国赛威传动（SEW）等知名大型汽车供应商，欧洲本土企业在欧洲的销售具有天然的优势。收购FLT助力五洲新春拓展市场和强化公司在欧洲轴承市场的品牌影响力。

3）最后是轴承产品的互补。

在轴承生产制造中，五洲新春 70%的轴承产品为汽车轴承，而FLT公司70%的轴承产品为工业轴承，二者同样可以形成互补，拓宽五洲新春的轴承制造范畴。

补齐商业领域的“微笑曲线”。

五洲新春处在产业链的研发和制造环节，FLT 处在附加值相对更高的品牌、服务和应用环节。公司对FLT的收购将会巩固其自身在轴承行业中的不可替代性，这种不可替代性就在于从上游的研发、中游的制造以及附加值更高的下游的产品与服务。研发、制造、营销、品牌和服务齐全，将会发挥公司轴承产业链和价值链的优势，补齐五洲新春商业领域的“微笑曲线”。（报告来源：远瞻智库）

3. 风电行业高速发展，风电滚子国产替代加速

3.1. 中国风电发展迅速，未来动力充足

国内风电市场发展迅速，新增装机量居于高位。随着技术的发展以及政策与补贴的驱动，我国近年来风电市场发展迅速。

截止至2021年底，我国风电累计装机量已达到 3.28 亿千瓦，同比增长 16.5%，其中2021年陆上风电新增 2946 万千瓦，海上风电新增 1690 万千瓦。

2020年和2021年分别为陆风补贴和海风补贴的最后一年，抢装潮的结束使行业需求短期调整，国内风电市场仍呈现出稳健增长的态势，风电市场发展空间广阔。

3.2. 乘“双碳”东风，“十四五”规划助力增长

3.2.1. “双碳”目标奠定新能源长远发展

2020年 9 月，在第七十五届联合国大会上宣布，中国力争在2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标。“双碳”目标倡导绿色环保节约能源的发展方式，加速碳排放降低的进程，发展绿色科学技术创新，调整国家产业结构与能源结构。

根据国务院2021年印发的《2030 年前碳达峰行动方案》，要求到2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比2020年下降 13.5%；到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，顺利实现2030年前碳达峰目标。

风电作为主要的可再生清洁能源之一，将会迎来广阔的前景与发展。

3.2.2. “十四五”规划助力风电快速增长

各省“十四五”规划推出风电目标，积极响应国家“双碳”战略。如黑龙江省计划到2025年可再生能源装机达到 3000 万千瓦，占总装机比例 50%以上，新增风电装机 1000 万千瓦。

有序推进风光资源利用，建设哈尔滨、齐齐哈尔、佳木斯、大庆、绥化百万千瓦级大型风电项目。内蒙古自治区加快建设通辽、乌兰察布、包头、巴彦淖尔风电装备制造基地，计划在 2025年可再生能源生产总量超过 9000 万吨标准煤，风电发电量达到 8900 万千瓦。

山东省组织实施海上风电发展规划，规划总规模 3500 万千瓦，并坚持“一体两用”，推进海上风电军民融合发展。

风光大基地规划推进落实，多能互补协同发展。

2021年 10 月，在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上，宣布我国第一期约 1 亿千瓦的大型风光基地项目已于近期有序开工。

2021年 12 月底，第一批风光大基地项目清单公开，包含了内蒙古、陕西、青海、甘肃等19 个省，总规模为 97.05GW。其中内蒙古、陕西、青海、甘肃分别为20.2GW、12.5GW、10.9GW 和 9.55GW，四省总和占比50%以上。第二批风光大基地规划基本完成，最终规模为 455GW。

第二批风光大基地利用了较多的三北的沙漠、戈壁地区，结合生态治理和资源综合利用模式，积极解决消纳问题，以外送电力为主。

3.3. 风机大型化趋势明显，度电成本进一步下降

国内大功率风机占比逐步增加。2021年，全国新增装机的风电机组平均单机容量为 3.51MW，同比增长 31.7%，其中 3MW 以下的占比为 19.94%，3MW 及以上占比 80.06%。

当前平价海风项目的风机招标要求基本在 7MW以上，单机功率有了明显的提升。如浙能台州 1 号项目要求 7.0-9.0MW 机组，三峡平潭外海项目要求 8.0MW 以上机组，国家电投揭阳神泉二项目要求 11MW 以上机组，风机大型化已成为风电发展的主要方向。

风机大型化助力风电增效降本。

在风电平价的道路中，风机大型化是众多技术革新中最引人注目的一项，为推动风电平价的进程立下了汗马功劳。风电机组越高，叶片越大，会从相同的风能资源中获得更多的电力。

更大的风轮直径和更高的轮毂高度能够使风机机组在低风速区域获得比以往更多的动力，提升机组功率和利用小时数，摊低了风电各环节的单位成本，从而达到增效降本的作用。

海风项目成本构成分析。

以江浙地区的海风项目成本构成为例，其成本构成主要为风电机组（含安装）、风机基础及施工、塔筒、用海费用和海上升压站等。其中，成本最高的为风电机组，占总成本的 41%，其次为风机基础及施工，占总成本的 24%。目前招标的海风项目造价在 1.4 万元/KW 左右，大型化推动海风平价进程。

大型化摊薄单位 MW 用量，降低风场建设维护成本。

如运达股份 4.5MW 和 3MW 两款风机，4.5MW机型在输出功率上较 3MW提升了 50%，但是很多零部件是平台 型设计的，重量提升较小。

随着风机的大型化，单 GW 风机的铸件耗量已经从 2.5 万吨下降至 2 万吨，塔筒配套量已经从 9 万吨下降至 7 万吨。单机功率的提升使在相同的风场容量下减少位点数，降低了建设成本和维护成本。

3.4. 滚子国产替代加速，公司突破滚子“卡脖子”工程

3.4.1. 高端轴承依赖进口，降本推动国产替代

风电机组内部使用的轴承主要包括五类：分别是主轴轴承 1-2 套，起到支承轮毂及 叶片，传递扭矩到增速器的作用；偏航轴承 1 套，连接机舱与塔筒，使机舱可以相对于塔筒旋转，从而调整机舱迎风方向；变桨轴承 3 套，安装于轮毂和叶片根部的交接处，使桨叶可以相对于轮毂旋转；发电机轴承 1 套；齿轮箱轴承 1 套，应用于双馈式和半直驱风机，直驱式风机省去了齿轮箱这一环节。

4. 积极布局汽车业务板块，安全气囊发生器部件国产替代

4.1. 汽车市场稳步增长，新能源车占比快速提升

汽车零部件市场与下游汽车市场密切相关。

我国汽车行业经历了十几年的蓬勃发展，从 18 年开始市场销量趋于稳定。但我国千人汽车保有量在世界主要国家中仍处于低位，2020年仅为 173量，我国汽车市场未来将稳步增长。同时我国新能源车销量逐年增高，由2016年的年销售 50.17 万辆提升至2021年350.72万辆，新能源车为汽车行业的长远发展注入了新动力。

汽车智能电动化趋势为我国汽车零部件行业带来新发展。

在过去几十年的传统燃油车时代，由于我国进入汽车及零部件产业的时间较晚，供应链实力较弱，全球主要零部件企业集中在美、日、德等国家，汽车零部件行业也被这些国家的一级零部件供应商所垄断。

但随着新能源智能电动化汽车的发展，传统的金字塔型供应链体系被打破，更为平扁化的供应链体系被新能源车企所采用，使得二、三级供应商可以直接向新能源车企供货。由于国内新能源汽车竞争力得到不断增强，其市场份额不断上升，加速布局本土供应链是其未来的必然选择。

公司在汽车各种零部件的业务布局将会为其带来新的发展机遇。

公司目前主要供应以下几种汽车部件：

1）新能源汽车轴承，包括驱动电机轴承、齿轮箱轴承、转向器轴承等；

2）汽车安全气囊气体发生器部件；

3）汽车精密零配件，包括变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、传动轴等；

4）汽车空调管路及热管理系统零部件。

4.2. 进军新能源汽车轴承，伴随新能车快速成长

与传统汽车相比，新能源车的轴承价值量趋同。

新能源汽车相对于传统燃油车缺少了发动机轴承，但新增了驱动电机轴承，并且由于只有前进和后退的档位，变速箱轴承变得相对简单，总体而言，新能源汽车轴承数量将减少 20 多个。

但由于新能源汽车电机的调速范围宽、启动的转矩大、功率密度高和效率高的特性，对其轴 承的高速、高低温、耐久性、稳定性和可靠性提出了更高的要求，使得单个轴承价值量更高。因此新能源汽车总体轴承价值量与传统燃油车并无较大差距。

公司依托在传统轴承领域多年的技术积累和生产经验，向新能源汽车轴承扩展。

五洲新春针对新能源汽车开发研制了多款轴承，其中代表性的三款为球环滚针轴承、转向器轴承以及驱动电机轴承。

目前球环滚针轴承国内只有三家企业可以生产，分别为五洲新春、人本集团和慈兴集团。

公司球环滚针轴承进入丰田体系，其下游客户包括丰田（北美、东南亚）、比亚迪、广汽和大众等众多头部汽车厂商；转向器轴承整体配套了北美的宝马，增长潜力十足。现在国内驱动电机轴承 100%为国外进口，公司驱动电机轴承已研发成功进入送样阶段，未来将会实现进口替代。

4.3. 汽车安全气囊发生器部件国产替代，有望占据大量市场份额

安全气囊是一种汽车被动安全性的保护系统，是汽车重要的零部件之一。

根据安全气囊在车内的安装位置，可分为驾驶员气囊、副驾驶气囊、帘式气囊、侧气囊、膝盖气囊和安全带气囊等。而安全气囊气体发生器则是在车辆发生碰撞后，能够使加压的气体燃烧从而将产生的大量气体充入汽车安全气囊中，使得安全气囊充分展开。

目前，安全气囊气体发生器的市场份额主要掌握在奥托立夫和均胜电子等实力深厚的外资或合资品牌手中。

填补国内安全气囊气体发生器部件空白，成功配套多家知名企业。

五洲新春依靠其积累多年的高端精密机械制造技术和生产工艺，经过六年的研发，成功制造出来了安全气囊气体发生器部件，填补了国内空白。该产品形态为一根钢管，但是对于压力等性能要求极高，钢管内部填充气体发生剂，从而形成气体发生器。

公司负责气体发生器中该钢管的生产。公司从2014年开始小批量生产此产品，在2016年进行募投项目“1800万套的汽车安全气囊气体发生器部件”，截至2021年终于实现量产。

公司此产品目前直接客户主要有瑞典奥托立夫、均胜电子和比亚迪，最终使用客户主要有欧洲和日系汽车，以及包括特斯拉、蔚来等新能源车企。

安全气囊气体发生器部件市场集中度较高，市场广阔。

目前世界上能够生产汽车安全气囊气体发生器部件的企业只有三家，分别为五洲新春、日本住友和意大利特纳瑞斯，产品市场集中度较高。每辆汽车需要使用 4-6 根安全气囊气体发生器部件，每根价格为 12 元左右，产品全球市场约为 25 亿元。预计五洲新春未来可以占据气体发生器部件市场的三分之一，产品每年将带来 8 亿元的营业收入。

4.4. 新能源汽车高速增长，汽车空调管路焕发新春

新能源汽车推动热管理系统衍生出更多需求。传统的燃油汽车的热管理内容主要包括发动机系统和空调系统的热管理，通过使汽车内部各个零部件处于合适的温度范围，从而保证汽车在行驶过程中发挥出最佳的性能。然而由于新能源车与传统燃油车结构上的差异，热管理系统将会覆盖更多的内容，包括空调系统、电池热管理系统、电机电控总成系统和发动机总成系统等的热管理。

传统热管理市场集中度高，CR6 超过 90%。

现今的汽车热管理技术大多是在传统汽车的空调和发电机冷却系统的基础上发展起来的，因此国际热管理巨头通过过去生产传统汽车空调和发动机冷却系统积累的丰富经验，紧随新能源汽车的发展机遇，利用自身的客户基础进入到相关热管理零部件和集成系统市场，并逐步在全球市场占据领先地位。

目前全球的主要热管理企业有电装、马勒、法雷奥、翰昂等，市场集中度高，CR6 超过 90%。

五洲新春热管理主要产品汽车空调管路属于空调热管理系统零部件。

公司汽车空调管路直接客户主要有法国法雷奥，德国马勒贝洱等知名汽车空调生产厂商，并最终应用于宝马、奔驰、大众、通用、特斯拉、福特、日产和沃尔沃等知名汽车品牌。

汽车空调管路业务价格传导途径通畅，毛利率将有所提升。由于 21 年铝价大幅度上涨，公司为闭口合同不能传导原材料价格压力，导致空调管路业务毛利率有所下降。

22年公司已经和法雷奥等下游客户谈判好材料价格波动的传导方案，其中原材料上涨所增加的成本 60%由下游客户承担，40%由公司承担，预计2022年汽车空调管路毛利率将会恢复。

公司未来将加大汽车热管理系统的投入。

热管理是高弹性的的新能源汽车零部件赛道，并且单车价值量在提升，例如燃油车的从1900 块左右提升到了8000块左右，随着热管理内容的增加，未来热管理系统的价值将会进一步升高。截至目前，公司在汽车空调管路的基础上，开发出了软管、铝加工件、结构件等多种零部件，2021年汽车热管理零部件营业收入为 1.6 亿元，预计未来将会大幅增长。

5. 盈利预测与估值

我们按照以下假设对公司未来业绩进行预测

（1）套圈及成品轴承：

套圈方面，受益于斯凯孚工厂落户新昌，公司承接特斯拉驱动电机轴承套圈业务，未来前景广阔。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 40%/ 30%/ 25%。由于公司套圈及成品轴承毛利较为稳定，因此假设2022-2024年毛利率分别为 18.2%/ 18%/ 18%。

（2）风电滚子：

在“碳中和”背景下，根据各省“十四五”风电规划，风电滚子市场前景广阔。目前公司风电滚子供不应求，产能限制为最大制约因素，随着公司产能扩张，滚子逐步放量。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 233%/ 100%/ 30%。同时由于风电滚子技术壁垒较高，国内生产厂商较少，因此假设 2022-2024年毛利率为 40%/ 39%/ 38%。

（3）空调管路：

随着疫情防控放开，我们预计家用空调与汽车空调市场将会逐步回升，同时空调管路价值量更高的新能源车市场正在快速发展。因此假设2022-2024年该板块营收增速为20%/14%/13%。由于公司空调管路原材料价格传导机制已实现，毛利率会有所恢复，因此假设2022-2024年毛利率为 17%/ 17%/ 17%。

（4）汽车安全气囊气体发生器部件：

目前全球能够生产此部件的只有三家企业，市场竞争格局优秀，并且公司下游直接客户为奥托立夫、均胜电子等优质企业。因此假设2022-2024年该板块营收增速为 25%/ 35%/ 30%。2022-2024年毛利率为 16.5%/ 16.5%/ 16.5%。

（5）汽车其它零配件：

公司汽车其它零配件主要应用于新能源汽车，业务增长稳定，因此假设2022-2024年该板块营收增速为10%/8%/8%。并且公司该板块毛利率较为稳定，因此假设2022-2024年毛利率为20.5%/20.5%/20.5%。

考虑到公司风电滚子、新能源汽车轴承及安全气囊气体发生器部件未来有望贡献业绩增量，预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.62/ 0.87/ 1.07 元，对应的 PE 分别为 24/ 18/ 14 倍。

从可比公司估值角度来看，新强联与国机精工均为成品轴承优秀供应商，具有较强的技术领先优势，估值水平较高。

因此参考可比公司估值，考虑到公司的经营情况，给予公司2022年 35 倍 PE 估值，目标价为21.88元。

6. 风险提示

1）国内风电滚子竞争格局恶化；

2）汽车领域下游客户拓展不及预期；

3）传统轴承领域市场竞争加剧；

4）业绩不及预期。

N型电池渐行渐近，捷佳伟创：公司布局可能获得先机

一、光伏电池设备领头羊

1、PERC时代龙头，N型电池多点布局

捷佳伟创成立于2003年，发展初期产品以清洗设备为主，后逐步拓展至扩散、刻蚀、镀膜等设备。公司不断优化提升产品性能，2017年以来，充分享受PERC电池替代传统BSF电池带来的技术变革红利，市占率快速提升成为龙头厂商。同时公司多点布局N型电池生产设备，已经形成了TOPCon、HJT的整线交付能力，有望再造PERC时代辉煌。

产品矩阵涵盖PERC、TOPCon、HJT生产全流程所需设备。

公司目前已经具备PERC、TOPCon、HJT三代技术的整线设备交付能力，并研发出了适应大尺寸硅片的设备，如PD-520管式等离子体淀积炉的每管最大装片量为620片18xmm硅片或504片210mm硅片，LD-420A管式LPCVD设备可容纳硅片规格也达到了210mm。

公司针对生产流程中的痛点，分别在TOPCon和HJT领域推出了PE-Poly和PAR设备，其中PE-Poly实现隧穿层、Poly层、原位掺杂层的“三合一”制备，既解决了传统TOPCon电池生产过程中绕镀、能耗高、石英件高损耗的痛点，又大幅缩短了原位掺杂工艺时间；二合一TCO镀膜（PAR）设备是行业内的创新应用，综合采用PVD和RPD技术，能够大幅降低设备成本。

2、基本面优秀，业绩趋势向好

（1）营业收入高速增长，盈利能力承压后向好

营业收入和归母净利润均保持高速增长。公司2015年以来的高速增长主要由PERC电池大规模扩产驱动。

2015年，PERC电池完成商业化验证，量产效率超过BSF电池的瓶颈（20%），正式进入扩产阶段。

2016年公司新型管式PECVD设备、扩散炉、正反面电池片色差分选设备皆实现量产，同时还有石墨舟自动化、链式制绒、槽式制绒等多款设备签下订单，业绩迎来爆发期，营收和归母净利润分别同比增长137.67%和193.27%。

2018年受光伏“531”新政影响，营收增速有所下滑，但仍保持了20.11%的增长。

2021年公司实现营业收入50.47亿元，同比+24.80%；归母净利润7.17亿元，同比+37.16%，即使宏观经济因素与国内外形势多变，公司业务依旧保持稳定增长，体现良好的抗风险性。

2015-2021年公司营业收入CAGR达56.03%，归母净利润CAGR达61.7%，均呈现高速上升态势。

多因素影响毛利率，2019-2020年盈利能力承压，2021年已有向好趋势。公司毛利率与净利率在2018年之前稳步上升，主要原因为：

1）PERC量产技术尚未成熟，公司作为先进入者可享受更高溢价；2）考虑到人员的差旅费、物料消耗和运输费等各项费用，公司境外销售产品的定价高于境内销售，因而境外业务具有更高的毛利率，2016-2018年，境外营收占比维持在较高水平，拉动综合毛利率增长。

2019-2020年毛利率明显下滑的原因为：

1）PERC量产技术逐渐成熟，行业竞争加剧，技术溢价减少；

2）过去为规避“双反”，公司境外业务主要面向马来西亚、泰国、印度等地区，2018年底欧盟“双反”取消后，中国向欧盟出口的光伏产品不再有最低价格限制，打击了东南亚等地的光伏产业，公司毛利高的境外收入占比大幅下降；

3）2018年“531”新政对建设规模指标、补贴政策、定价政策做出了更严格的规定，导致光伏产品价格大跌，下游客户盈利能力受影响，因此公司18H2-19H1新签订单售价降低，而公司从签单到收入确认周期往往超过1年，订单售价的下降影响了19-20年的营收及毛利；

4）2020年起，场外安装调试费用以及运输费被重分类至营业成本。

2021年整体毛利率下降1.83pcts至24.6%，主要原因为自动化设备毛利率大幅下降12.46pcts至9.38%。

自动化设备是工艺设备的配套设备，售价较为稳定，但随着产线复杂度的提升，物料消耗增大导致成本上升；工艺设备的毛利率2021年停止了下滑趋势，同比+0.38pct，达26.22%，说明公司核心业务盈利能力有所回升。

22Q1综合毛利率进一步回升至27.13%，净利率与毛利率变化趋势基本保持一致，22Q1净利率提升至19.99%，盈利能力继续向好。

（2）规模效应显现，研发投入持续加码

期间费用率持续下降，研发费用率保持稳定。2015-2022Q1公司期间费用率呈现明显下降趋势。

具体来看，2020年场外安装调试费用及运输费从销售费用重分类至营业成本，导致当年整体销售费用率下降约5pcts。除2020年外的其他年份，销售费用率和管理费用率也因规模效应有明显下降，22Q1分别降至1.40%和1.46%，达历史最低点。

财务费用率随着公司现金流变化而波动。研发费用率基本稳定在4%-6%，但从绝对值来看，公司研发投入不断提升，2021年研发费用达2.38亿元，同比+24.38%，研发人员数量达到了698人，占在职员工数量比例为24.79%，创历史新高。

（3）客户资源丰富，优势有望得到延续

电池生产设备行业存在较高的品牌及客户资源壁垒。对于电池片厂商而言，设备投资较大，占其总投资的比重较高，尤其是设备的技术性能将直接影响到太阳能电池片的质量、生产成本及光电转换效率，因此，设备生产企业的技术水平、产品质量、市场信誉和营销服务等所形成的综合品牌效应是下游电池片企业选择设备供应商考虑的重要因素，良好的品牌效应需要较长时间的沉淀和积累，相应地，客户一旦选定设备供应商后就不会轻易更换。

在PERC领域，公司已经积累了主流客户资源，市场口碑良好。公司凭借技术研发、产品性能、服务质量方面的综合优势，与国内外多个龙头企业建立了长期合作关系，包括晶澳、隆基、通威、晶科、天合等国内领先光伏企业。同时公司持续进行产品创新，迎合下游客户降本需求，建立起品牌和客户资源壁垒。此外，主流客户资金实力较强，信用较好，能够降低公司的坏账风险。

TOPCon和HJT领域有望延续客户优势。公司在TOPCon和HJT领域已经与部分知名企业建立起合作关系：中标了晶澳科技的TOPCon湿法与干法设备；与通威和中来在TOPCon领域均有合作；作为核心设备供应商参与了通威高效异质结电池项目建设；与爱康科技以及润阳集团分别签署2GW和5GW的异质结电池项目战略合作框架协议。

目前TOPCon和HJT均未大规模量产，在技术发展前期与主流客户建立合作关系，有利于公司获得先发优势，复制PERC时代的客户壁垒。

（4）股权结构稳定，激励计划定下高目标

股权结构稳定，参控股公司业务清晰。

截至2021年12月底，公司董事长兼总经理余仲直接持股8.42%，通过恒兴伟业、弘兴远业和鼎兴伟业间接持股1.53%，董事兼副总经理左国军持股7.51%，董事兼总经办高级经理梁美珍持股7.24%，其子女蒋泽宇和蒋婉同分别持股4.08%和3.07%，且投票权均由梁美珍行驶。前述5位核心人员系一致行动人，合计持股超30%，保障公司股权结构的稳定及决策的连续性和一致性。

公司旗下的全资子公司为泰州捷佳创和常州捷佳创，常州捷佳创与母公司捷佳伟创于2010年底完成业务整合，形成了互补的业务结构；控股子公司为与日本Kuatron Plus Inc合资成立的首个海外研发中心捷佳创科技，主要负责先进半导体技术的研发和引入。

股权激励制定高利润增速目标，深度绑定管理层。2021年10月公司发布年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予58.9万股限制性股票，授予价格为60元/股，授予对象包括副总经理金晶磊、董事会秘书谭湘萍等123名高管及核心管理与技术人员。

该激励计划对公司净利润增速提出目标，以2020年净利润作为基数，2021-2023年净利润增速不低于30%/60%/80%，对应净利润为6.65/8.19/9. 21亿元。高利润增速预期体现公司信心，有效调动管理和研发人员积极性，利于公司的长远发展。

二、N型电池东风已至，TOPCon、HJT接力放量

1、为何光伏行业技术路线不断迭代？

（1）降低LCOE、电池片盈利规律驱动行业追求降本增效

度电成本（LCOE）下降是光伏产业发展的关键推力。我国光伏行业发展早期以出口为主，内需较少；随着技术进步，度电成本持续下降，政府通过补贴等政策启动国内市场，带动全产业链发展；全产业链发展加速了行业降本增效，成本下降至一定水平后，政府实施退补促进行业通过市场化机制实现平价上网。在这一过程中，LCOE始终是关键指标。

2011年之前，受到技术、规模等限制，我国光伏发电成本高昂，经济性相对火电无竞争力，电站运营商的装机意愿低，光伏电池以出口为主，2010年，我国的光伏电池产量约占全球总产量的50%，出口比例高达95%。

随着电池的光电转换效率持续提高，度电价格由2009年的1.7元下降至2011年的1.2元，我国通过制定标杆上网电价，快速启动国内光伏市场，光伏发展进入过渡期。同时政府出台补贴政策，对于光伏电站标杆上网电价高出当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫等环保电价）的部分，通过可再生能源发展基金予以补贴，使得光伏装机量快速增长，国内累计光伏装机量从2013年的17.45GW增至174.46GW，CAGR达到58.48%。

需求快速扩大促使行业技术进步速度和成本下降速度均超出预期，光伏发电标杆电价下降速度加快，2018年发改委出台“531”新政，意味着光伏行业进入全面退补的平价时期。

当前光伏的综合电力成本依然高于火电（考虑调峰），尤其是在用电需求高的东部地区，行业降本增效依然是主旋律，且LCOE下降能够增强电站运营商的盈利能力，经济性是其装机的核心动力。

电池片的盈利规律促使厂商不断探索更高效的技术以获得高溢价。

电池片的生产相对流程化，企业间产品的差异较小，技术壁垒主要在于设备端。因此，行业存在明显的后发优势，后来者可以在技术路径确定后购买设备快速进入行业。先进入者的盈利便呈现脉冲化，在新技术的规模化阶段享有高溢价，但很快就因有更多进入者而下降，如通威股份的单晶硅电池毛利率在PERC量产初期逐渐上升，但在大规模放量的2020年和2021年大幅下滑。

这一规律促使厂商通过生产更高效的电池片提价、降低生产成本等方式，保持一定盈利水平，且当电池片价格呈现下降趋势时，技术迭代速度会更快。

（2）硅片和设备是降本主要方式，N型电池是增效必经之路

降本主要体现为硅片的大尺寸、薄片化以降低硅成本，设备及耗材的国产化以降低非硅成本。

大尺寸：新一代技术路线尚不明确时，企业不约而同地选择通过增加硅片尺寸增大组件接触太阳面积、获得更高的发电效率，从而降低度电成本。

据山东电力工程咨询院有限公司测算，相比166硅片，210硅片的支架成本减少了25%，核算到度电成本上，最多可以降低0.1元/w。

此外，210硅片的组件在土地占用面积、桩根数上都有一定的优势。2021年，158.75mm和166mm尺寸占比合计达到50%；166mm是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近2年的过渡尺寸；182mm和210mm尺寸合计占比由2020年的4.5%迅速增长至45%，未来将继续扩大。

薄片化：2021年硅片、电池片的扩产产能逐步落地，而硅料环节扩产速度较慢，导致硅料供不应求，价格不断上涨，11月涨至高点272元/千克后高位震荡。

部分厂商通过减薄硅片厚度，缓解成本压力，推动了硅片的薄片化进程，如隆基报价的单晶硅片厚度下降速度自2020年以来明显加快，目前已降至160μm。

硅片的薄片化与N型电池的市场化是相辅相成的，PERC的硅片厚度在160~175μm之间，若进一步减薄，铝背场的应力将导致硅片发生隐裂；TOPCon目前的主流厚度为150~155μm，HJT的实验室批量在110~120μm之间，极个别的厂家能做到90μm左右。

总结来说，TOPCon和HJT等N型电池更适合薄片硅片，分别能够节省约20μm、60μm的厚度。且N型电池成本较高，薄片化有利于其降低成本、提高经济性。

设备、耗材国产化：PERC、TOPCon、HJT等电池在发展早期，关键生产设备都由海外厂商垄断，产线投资额相当高。

随着国产厂商取得突破、逐步具备整线供应能力，当前海外企业已经基本退出我国市场，设备投资额下降速度不断超预期，带来LCOE的下降。

耗材方面，N型电池相较P型电池的耗材增量主要是银浆，由于N型电池的背光面亦需要通过银浆来实现如P型电池正面的电极结构，且N型电池的正面发射极需要使用更多银浆，才能实现量产可接受的导电性能，因此，N型电池对银浆的需求量高于P型电池。

P型电池的正银国产化率近年来显著提升，2020年为50%，预计2021年达到55%，但N型电池所需的银浆技术门槛更高、国产化率低，约20%左右，海外的日本京都电子能够提供成熟N型银浆，此外贺利氏、LG、Namics、杜邦也有比较成熟的产品。

因此在不改变效率的同时降低银浆耗量、提高国产化率成为降本的另一关键方向。

提效主要体现为技术路径的切换。

当前P型电池逐步逼近理论效率极限，N型将成为下一代主流技术。P型电池主要包括BSF和PERC，原材料为掺杂硼元素的P型硅片；N型电池主要包括PERT、TOPCon、HJT、IBC等，原材料为掺杂磷元素的N型硅片。

得益于单晶硅片的大规模推广，设备国产化率快速提升等，PERC电池技术自2017年起得以迅速推广和应用，成为目前主流组件厂家普遍使用的电池技术。然而PERC产线的量产效率已经达到23%+，逼近24.5%的理论极限效率，未来提升空间有限，且提升难度极大，成本下降也速度也有所放缓。

与此同时，N型电池片技术正在快速发展，相对P型电池，N型电池的少子寿命高，无光致衰减，弱光效应好，温度系数小，能够达到更高效率。

因此，N型电池有望接替P型电池，成为下一代主流技术。其中，又以TOPCon和HJT为目前的关注焦点。

关键假设：

累计光伏装机量：CPIA预测乐观情况下，到2025年累计光伏装机量为703GW，保守情况下，到2025年累计光伏装机量为638GW。

TOPCon改造线比例：目前以新建线为主，新建线效益完全体现后可能会启动大批量的老线改造，假设22-25年改造比例分别为10%/40%/10%/0%。

TOPCon改造线投资额：PERC产线改造为TOPCon产线，所需设备包括原来的磷扩散更换成硼扩散，氧化层钝化接触制备设备等，改造成本约为5000-6000万/GW。

TOPCon新建线投资额：2021年为2.2亿元/GW，假设22-23年降至2亿元/GW，24-25年降至1.8亿元/GW。

HJT新建线投资额：2021年为4亿元/GW，假设22/23/24/25年分别为4/3.5/3/2.5亿元/GW。

TOPCon/HJT市场份额：参考CPIA对各种电池技术市场占比变化趋势的预测，并考虑技术成熟后产能扩张加速，预计22-23年TOPCon市占率提升速度更快，24-25年HJT市占率提升速度更快，假设22/23/24/25年TOPCon的市场份额分别为10%/20%/25%/30%，HJT市场份额分别为3.75%/7.09%/15%/25%。

基于上述逻辑和假设，我们测算得到，在乐观情况下，22-25年TOPCon设备市场规模为95.99/95.55/69.24/83.11亿元，合计343.89亿元；HJT设备市场规模为85/87.67/183.57/210.14亿元，合计566.38亿元。

在保守情况下，22-25年TOPCon设备市场规模为92.01/87.83/60.89/70.51亿元，合计311.24亿元；HJT设备市场规模为81.25/80.31/167.38/186.1亿元，合计515.04亿元。

4、关键制备环节多路线并行，设备端百花齐放

TOPCon电池的核心工序存在多条技术路线。TOPCon电池的制备工序包括清洗制绒、正面硼扩散、刻蚀去硼硅玻璃（BSG）和背结、氧化层钝化接触制备、正面氧化铝/氮化硅沉积、背面氮化硅沉积、丝网印刷、烧结和测试。其中，氧化层钝化接触制备为TOPCon在PERC的基础上增加的工序，也是TOPCon的核心工序，目前主要有4种技术路线：

（1）LPCVD本征+磷扩。利用LPCVD设备生长氧化硅层并沉积多晶硅，再利用扩散炉在多晶硅中掺入磷制成PN结，形成钝化接触结构后进行刻蚀。

（2）LPCVD离子注入。利用LPCVD设备制备钝化接触结构，再通过离子注入机精准控制磷在多晶硅中的分布实现掺杂，随后进行退火处理，最后进行刻蚀。

（3）PECVD原位掺杂。利用PECVD设备制备隧穿氧化层并对多晶硅进行原位掺杂。

（4）PVD原位掺杂。利用PVD设备，在真空条件下采用溅射镀膜，使材料沉积在衬底表面。

LPCVD最为成熟，PECVD、PVD能够解决绕镀问题但优缺点各异。

LPCVD工艺路线目前较为成熟，原理是在低压高温状态下使气态化合物发生分解，进而沉积在衬底表面形成所需薄膜。

工艺控制简单容易，成膜的均匀性好、致密度高，但成膜速率较慢，需要高温，且石英件沉积较为严重，而普遍存在的绕镀现象需要额外引入刻蚀设备解决，进一步增加了工艺复杂度。

不同于LPCVD使用热能激活，PECVD利用微波、射频等含有薄膜组成原子的气体形成局部等离子体，凭借等离子气体的高活性在衬底表面沉积所需的薄膜。

其优势在于成膜速率很快，绕镀很小，但钝化膜的均匀性难以控制，还可能存在气泡，导致钝化效果不佳。PVD与CVD不同，采用物理沉积，不存在绕镀现象，且成膜速率快，但是目前工艺较不成熟，所需设备价格昂贵，靶材用量很大，且方阻均匀性差，生成的电池质量不稳定。

HJT电池的制备工序包括清洗制绒、正反面沉积非晶硅膜、正反面沉积TCO膜和电极金属化，前三道工序存在多种实现方式。

（1）清洗制绒：HJT是低温工艺，在清洗环节不能采用PERC和TOPCon的高温去除杂质方法，目前有三种工艺：

①RCA清洗法。此方法目前较为流行，通过过氧化氢（H2O2）、氨水（NH3OH）和硝酸（HNO3）制成高浓度混合溶液对硅片进行清洗，效果较好，但是清洗化学品耗量较大且废液处理成本较高，每片需0.3-0.4元。日本YAC株式会社是主要供应商。

②臭氧（O3）超纯水清洗。臭氧的氧化还原势高于H2 O2，可有效去除金属、颗粒和有机物，而且不会增加硅片表面微粗糙度，成本较低，每片需0.16-0.2元。Singulus是O3清洗设备的主要供应商。

③O3+H2O2清洗。捷佳伟创在制绒槽前的预清洗仍旧倾向H2O2，而在CP槽处理时使用了O3，该路径成本相对较低，每片需0.22-0.3元。公司的SC-CSZT6000E-24F设备节拍约为8000片/时，uptime大于等于93%，碎片率小于等于0.05%。

（2）正反面沉积非晶硅膜：此道工序在HJT制备工艺中价值占比最高，目前市场上有PECVD和HW-CVD两条路线：

①PECVD非晶硅薄膜沉积。PECVD的原理是借助外电场使反应气体电离分解形成等离子体，凭借强化学活性在基片上沉积出所需的薄膜，该技术路线工艺较为成熟，且镀膜均匀性好，但是等离子体轰击对非晶硅薄膜会造成损伤，有较高的几率会导致电池的转换效率偏低。业内主流PECVD是板式，仅捷佳伟创研发出管式PECVD，但尚未规模量产，因此下文的分类方式均指板式PECVD：

按射频频率，可以分为射频增强等离子体化学气相淀积（RF-PECVD）和甚高频等离子体化学气相淀积（VHF-PECVD），RF-PECVD技术成熟，稳定性好，薄膜均匀，但是速率较慢。VHF-PECVD具有高技术壁垒，沉积速率极快，能够大幅提升生产效率，但是薄膜均匀性较差，且过快的沉积速度不利于对薄膜厚度的精准控制，因而透光率较低。目前只有理想万里晖使用VHF-PECVD路线，其余厂商均使用主流的RF-PECVD以保证高均匀性与透光率。

三、捷佳伟创：N型电池确定受益者，打造半导体设备增长点

1、光伏领域布局全面，受益N型电池放量

坚持多路线布局战略。

在单晶PERC大幅扩产之前，行业内也存在多条技术路线并行。2016年下半年，湿法黑硅（MCCE）、背面钝化（PERC）、N型双面、非晶硅/晶体硅异质结等一批高效晶硅电池工艺技术涌现，多晶硅片仍具有成本优势。

公司陆续推出了针对湿法黑硅（MCCE）、背面钝化（PERC）、N 型单晶等高效电池工艺的设备，如热氧化炉、高温退火炉、RCA 清洗设备、BOE 清洗设备、槽式黑硅制绒设备等。

虽然金刚线等技术的应用加速了单晶对多晶的替代，使得单晶PERC胜出，多晶黑硅产品存在的时间并不长，但在技术探索初期，公司能够满足选择不同技术路线的下游客户的需求，为公司带来了业绩增长、建立了更广泛的客户关系，2016年、2017年，公司来自MCCE和PERC生产线的订单金额分别提升至5.17亿元、20.49亿元，分别占当期订单金额的21.28%和87.90%。

在N型电池趋势尚不明确时，公司再次选择多条路线同时布局，目前同时具备TOPCon和HJT整线设备供应能力，率先在钙钛矿领域取得了中试线订单，且在关键技术环节可以提供多种设备。

TOPCon：核心设备PE-Poly和硼扩散设备已成功交付客户量产运行，其中PE-Poly实现了隧穿层、Poly层、原位掺杂层的“三合一”制备，既解决了传统TOPCon电池生产过程中绕镀、能耗高、石英件高损耗的痛点，又大幅缩短了原位掺杂工艺时间。

此外，公司多款LPCVD也已在客户端得到验证，最新研制的LD-420A型管式LPCVD设备可容纳硅片规格达到210mm，炉管数为5管，每管装片量最高达1600片，可同时进行TOPCon电池隧穿氧化层和多晶硅层制备。

HJT：

①非晶硅沉积环节，公司能够提供3种技术路线设备，分别是板式PECVD、管式PECVD、Cat-CVD。板式PECVD即间接式PECVD，基片不接触激发电极，薄膜均匀性好，设备及工艺相对稳定，在HJT的应用暂时领先。

管式PECVD即直接式PECVD，基片位于一个电极上，直接接触等离子体，能够在提高产能和生产效率的同时减少设备占地面积，有望成为HJT降本的关键。Cat-CVD 着眼于提效，其低温生长的特性适合大面积薄膜的制备，且不存在等离子体引起的损伤，制备的薄膜中H含量低，成膜质量高，对微晶技术的兼容性最好。

②TCO膜沉积环节，公司主推RPD设备，2020年自主研发了首台国产大产量RPD5500A设备，在电池端比现有的常规HJT装备和工艺，高出至少0.6%的效率增益，在组件端的输出功率高0.3%左右。2021年，公司的RPD设备助力隆基先后创造了25.82%、26.3%两个世界记录，助力爱康的HJT转换效率突破24.8%。

此外，公司创新性地推出二合一TCO镀膜（PAR）设备，正面采用RPD技术，背面采用PVD技术，能够大幅提高生产效率并降低成本，技术上具备领先性，在2021年的HJT中试线中已投入使用，产能达到了6000片/时。公司的热丝化学气相沉积镀膜（HWCVD）设备也已研发完毕。

钙钛矿：公司RPD和PVD设备均可应用到钙钛矿电池，其中RPD设备中标了首个钙钛矿中试设备采购订单，钙钛矿的整线设备也进入了研发阶段。钙钛矿电池具有光电转换效率高、制作工艺简单、生产成本和材料成本低等显著优势，但现阶段的钙钛矿电池寿命短，稳定性差，效率衰减过快，无法满足工业化生产的需要。而钙钛矿叠层电池能够突破硅基电池的转换效率极限，钙钛矿/硅叠层电池的理论效率可达42.5%，并比纯钙钛矿电池更易商业化，被认为有望成为下一代主流技术。

2、延伸进入半导体领域，打开第二增长空间

光伏电池片设备是半导体工艺的应用领域之一，清洗制绒、扩散、刻蚀、PECVD均与半导体制造工艺相关，公司凭借在光伏领域的技术积累，研发半导体清洗、扩散、薄膜沉积的相关设备，有望打开新的成长空间。

半导体设备整体呈现市场空间大、国产化率低的特点，属于周期成长行业。其中清洗环节、薄膜沉积环节国产化率相对较高，下游厂商对于国产设备已经有了一定接受度；同时清洗和薄膜沉积设备细分产品较多，现有的几家厂商难以覆盖所有产品。

（1）清洗设备已获批量订单

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。

清洗的主要目的是去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。

随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序。

根据清洗介质的不同，半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗。晶圆制造产线上通常以湿法清洗为主，少量特定步骤采用湿法和干法清洗相结合的方式。主流的湿法清洗设备包括单片清洗设备、槽式清洗设备、组合式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等，其中单片清洗设备市场份额最高。

清洗设备市场空间大，进口替代正当时。

Gartner预计2024年全球半导体清洗设备行业将达到31.93亿美元。

全球市场目前仍由日本公司主导，迪恩士占据40%以上的市场份额，其次是TEL、LAM、SEMES等，国内的盛美半导体、北方华创等公司近年来取得了一定突破，分别约占全球市场份额的3%、1%，推动设备国产化率加速提升。

2020年清洗设备的国产化率已经达到20%，是国产化程度最高的半导体设备。从长江存储等国内Fab厂的招标情况来看，国产清洗设备的接受度有明显提高，公司此时进入清洗设备领域，有望开拓新的业绩增长点。

此外，由于晶圆经过不同的制造步骤之后状态不尽相同，清洗需求又与晶圆状态高度相关，因此即便都使用单片清洗设备，所需的清洗方式也有差异，如机械刷洗法一般用于机械抛光后大颗粒的去除和背面颗粒的去除，兆声波清洗法对小颗粒去除效果优越。

国内主要厂商当前处于差异化竞争，单片清洗设备和槽式清洗设备所采用的技术路线各异，竞争格局较好。

公司湿法清洗设备已获批量订单。

公司的全资子公司创微微电子自主开发了6寸、8寸、12寸湿法刻蚀清洗设备，包括有篮和无篮的槽式设备及单片设备，涵盖多种前道湿法工艺，实现了公司从光伏装备领域向半导体装备领域的拓展。公司的半导体清洗设备已经实现交付，并取得行业主流客户的重复性批量定单。

（2）薄膜沉积设备发展战略清晰

薄膜沉积设备多技术路线并举，互相补充。薄膜沉积设备的作用是在半导体的主要衬底材料“硅”上镀一层膜，这层膜可以采用不用的材料，如绝缘化合物二氧化硅、多晶硅、金属铜等。根据工作原理不同，薄膜沉积设备可分为化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）两大类。

CVD是指通过气体混合的化学反应在硅片表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、多晶硅以及金属薄膜的沉积。根据反应条件的不同又分为常压CVD（APCVD）、低压CVD（LPCVD）、等离子体增强CVD（PECVD）、高密度等离子体CVD（HDPCVD）以及原子层沉积（ALD）。CVD技术路线较多，具有较好的孔隙填充和膜厚控制能力，因此是应用最广的沉积设备。根据Gartner数据，CVD的市场空间约90亿美元，占沉积设备整体市场份额的64%；其中，等离子体CVD与原子层沉积ALD是最主流的CVD技术，分别占到34%和13%的市场份额。

PVD是在真空条件下，采用物理方法，通过加热或溅射过程将固态材料气态化，然后使蒸汽在衬底表面凝结形成固态薄膜，多应用于金属的沉积，其中溅射PVD制备的薄膜更加均匀、致密，对衬底附着性强，纯度更高，因此是主流路线，2020年溅射PVD设备的市场空间达到近30亿美元，占比21%。

市场空间广阔，国际巨头居垄断地位。

薄膜沉积设备是晶圆制造的三大主设备之一，投资规模约占晶圆制造设备总投资的25%，据Gartner统计，2020年全球薄膜沉积设备市场规模约为140亿美元。

随着制程的缩小，晶圆制造的复杂度和工序量大大提升，对薄膜沉积设备数量和性能的需求也随之提升，市场空间有望进一步扩大。全球市场基本由应用材料（AMAT）、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL）等国际巨头垄断，2020年三者的市场份额分别达到43%、19%和11%。

其中应材产品谱系最为全面，PVD设备独占85%细分市场份额，在等离子体CVD中也有近49%的份额；泛林半导体在CVD及沉积后处理工艺布局全面，ECD设备一家独大；东京电子在管式CVD设备市场占有率达46%，APCVD、LPCVD及ALD均处在行业前列。

国产厂商切入点各异。

北方华创、拓荆科技和中微公司在国内处于领先地位，产品各有侧重。北方华创在PVD设备方面突破了多项关键技术，在CVD设备方面，先后完成了PECVD、APCVD、LPCVD、ALD等设备的开发。拓荆科技则发力PECVD、ALD和SACVD三大类设备，ALD设备在国内处于领先地位，同时也是国内唯一一家产业化应用的集成电路SACVD设备厂商。

中微持有拓荆科技11.2%股份，为与拓荆科技形成技术互补，中微在薄膜沉积技术的布局集中在单晶外延以及金属LPCVD两个方向，并大量募资投入HPCVD、LPCVD、EPI等设备的开发及工艺应用开发。当前薄膜沉积设备的国产化率约为10-15%，提升空间大，且由于其细分产品较多，单靠少数几家公司很难覆盖全部沉积设备，细分领域仍有切入机会。

公司充分利用自身技术积累，自LPCVD延伸至ALD。公司2021年定增投资项目包括立式炉管类设备项目，计划首先专注于低压力化学气相沉积设备，然后向氧化、扩散及回火等设备发展，最后进入ALD设备领域，主要解决面向28纳米及以下的技术难点，发展路径清晰，有望打开第二成长空间。

3、在手订单充足，保障业绩增长

分期付款的信用政策下，合同负债和发出商品能够反映在手订单情况。公司采用“预收款—发货款—验收款—质保金”的结算模式。

“预收款”在销售合同签订后一定时间内收取，收取比例一般为合同金额的20%-30%；“发货款”在发货前或发货后验收前收取，“验收款”在产品验收后收取，“发货款”和“验收款”合计收取合同金额的60%-70%；“质保金”在质保期到期后收取，一般为合同金额的10%。

通常情况下，从签订合同、发货到验收确认收入需7-12个月的时间，且受行业景气度、部分下游客户的设备安装调试时间和复杂程度、客户经营情况和资金状况等因素的影响，这一周期可能会延至12个月以上。在确认收入之前，“预收款”计入合同负债科目（2019年之前为预收款项），“发货款”计入发出商品科目，因此这两个科目能够在一定程度上反映公司的在手订单情况。

合同负债和发出商品账面价值逐年增加，反映公司在手订单充足。

2016-2021年，公司合同负债余额从10亿元增长至37亿元，发出商品账面价值从9亿元增长至33亿元，说明公司在手订单逐年增长。

截至2021.10.31，公司在手订单约78.29亿元（不含税），21Q4单季度确认营业收入13.02亿元，在21Q4没有新签订单的情况下，22年初公司在手订单金额仍达到65.27亿元，保障22年业绩。

盈利预测

关键假设：

工艺设备：根据2.3部分中测算的市场规模及捷佳伟创的市占率计算得到。

市场规模取乐观情况和保守情况下的平均值。由于TOPCon和HJT的关键制备环节均有多条技术路线，因此预计前期公司的市占率较低，随着市场对不同技术路线的验证，其市占率有望不断提升，我们假设到2024年，公司在TOPCon领域的市占率提升至50%，在HJT领域的市占率提升至25%。

根据公司收入确认周期，预计22-24年仍有部分收入来自20-21年新签的PERC设备订单。综上，我们预计22-24年公司工艺设备收入为54.92/64.28/81.4亿元。

自动化设备：为与工艺设备配套的产品，营收规模受工艺设备影响，过去5年营收占工艺设备营收的13%-16%，平均值为15%。因此我们假设22-24年公司自动化设备营收为工艺设备营收的15%。

毛利率：设备企业在新技术发展前期凭借先发优势能够享受高溢价，随着技术不断成熟，在规模化应用过程中，新进入者增多，竞争加剧，毛利率因此有所下降。我们认为22-24年是公司确认TOPCon和HJT相关设备收入的时间，具有较高溢价，但22年原材料成本仍处高位，且可能有部分收入来源于PERC订单，因此我们保守假设毛利率为24.5%、26.2%、25.3%。

我们预计公司22-24年实现营业收入65/76/96亿元，同比增长29%/17%/26%，实现归母净利润9.65/12.38/14.76亿元，同比增长35%/28%/19%，对应PE为42/33/28倍。对比同属光伏设备行业的迈为股份、奥特维、金辰股份、帝尔激光，公司估值偏低。

若未来半导体设备放量，公司估值仍有进一步上行空间。因此我们认为公司是被低估的优质标的，具有长期成长性，参考行业其他公司的PE，公司22年合理PE应为50-65倍，对应目标股价为140-180元。

风险提示

光伏政策变动风险。光伏市场受政策影响较大，未来若国内外光伏政策再次出现重大不利变化，例如海外市场对我国光伏行业再次加征关税，补贴大幅降低或取消，但光伏发电成本下降的幅度显著低于补贴下降的幅度，将使得市场需求和整个光伏行业的发展受到较大负面影响，公司销量、价格及经营业绩可能因此而大幅下滑。

市场竞争加剧风险。光伏设备行业市场竞争较为激烈，在光伏电池片制造的各环节均有各具竞争优势的国内外优秀光伏设备提供商。此外，光伏行业正处于快速发展的风口，国家扶持政策的不断出台、光伏平价时代的来临将促使市场需求进一步扩大，投资收益的良好预期可能吸引更多具备技术实力、资金实力的企业进入光伏行业，加剧行业竞争。

TOPCon与HJT放量不及预期。TOPCon与HJT等N型电池均处于规模化应用的初期，推广进度可能会不及预期，导致相关设备市场空间低于测算结果。

公司产品推广不及预期。TOPCon和HJT的核心工序均存在多条技术路线，规模化量产路线尚未确定，公司产品存在推广不及预期的风险，导致公司未来市占率低于预期。

技术研发风险。公司当前推出了多种不同于市场主流的产品，若差异化产品的市场拓展不及预期，公司过去投入的研发费用可能无法收回。

募投项目技术可行性及效益不达预期的风险。公司定增募投项目包括增加N型电池设备的产能以及拓展半导体设备业务。若未来光伏新技术产业化进程不及预期，可能会使公司扩产项目效益不达预期，产能无法消化，进而影响公司业绩。集成电路半导体装备行业技术壁垒和资金壁垒均较高，公司在集成电路半导体研发方面存在研发进度不及预期甚至研发失败的风险。

顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头，中复神鹰：扩产周期的起点

1. 顺应产业机遇，稀缺高性能碳纤维龙头

下游市场快速打开，国产替代进入大时代。

预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至 20 万吨。

风电、碳碳复材、压力容器等领域进入快速发展临界点，这些产业链国内开始占据全球比较优势，创造国产碳纤维弯道突围历史契机，近年国产原丝整体产能利用率加速提升，国产碳纤维逐步实现脱虚向实，进口替代加速。

高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点。

公司稀缺性在于，是国内唯一同时可实现“高性能产品”+“万吨级大规模工业化生产”+“全工业流程自主可控”三核心要素的公司，最顺应高端应用下游同时对纤维性能和大批次稳定供应的要求，西宁基地开启公司产能快速扩张期，抓住下游需求快速增长和国产替代的机遇。

“干喷湿纺”为核心技术优势，逐步向下游延伸。

产业优势的壁垒在于以干喷湿纺技术为核心的全工业流程综合技术优势，背后是公司具备深 厚科研积淀与产业经验的核心技术团队。航空航天募投项目的进展有望帮助公司向下游延伸，突破复合材料领域相应的技术壁垒与产业市场，打开进一步成长的空间。

1.1. 盈利预测

预计2022-2024年收入分别为21.16、38.16、51.65亿元，同比+80%、80%、35%，归母净利润分别为5.25、8.23、12.43亿元，对应 EPS 分别为0.58、0.91、1.38元，同比+89%、57%、51%。

产能：我们对实际产能的假设如下。

2022年：西宁基地一期先投产产能爬坡进入成熟状态，二期理论14000吨产能部分批次在H2 开始投产；2023年：西宁基地二期全部产能都在年内实现投放，因土建已有基础且先期经验积累，爬坡过程应快于先期产能；2024年：西宁基地实现全部满产，西宁公司进一步扩产计划预期有所表现。

毛利率：

我们预测伴随着2022年公司产能快速的投放，供需关系略有缓解，出于谨慎考虑销价假设出现一定下滑；不断有新产能爬坡的阶段中，吨折旧等成本参数谨慎假设保持较高水平，但伴随成熟产能占比的提升，其影响逐步减弱。

1.2. 估值分析

我们选取 A 股可比公司：

1）光威复材、中简科技、吉林碳谷均为国产碳纤维公司，其中光威复材和中简科技以小丝束+军品业务为主，吉林碳谷以大丝束+民品业务为主。中复神鹰以小丝束+民品业务为主，军工业务逐步推进，我们认为在小丝束高性能产品领跑全行业，且民品赛道需求迎来需求爆 发期的背景下，中复神鹰相对行业内公司存在合理估值溢价。

2）天岳先进为科创板近年上市的新材料类公司，与中复神鹰的同属科创板，且该公司主营新材料业务均在近年开始大幅扭亏为盈，国产替代提速迈过临界点。

在相对估值方法中，我们采取综合 PE 和 PB 估值结合的方式：

1）PE 估值：

碳纤维民品市场已经越过盈亏平衡点，盈利能力增强，兼顾选取 PE 估值法意味着近年业绩直接估值可比性的重视。根据可比公司2022年平均84.14倍PE，对应合理市值为441.74亿元。

2）PB 估值：

碳纤维生产作为重资产行业，持续资本投入能力代表了未来持续创造收入和盈利增长的能力。根据可比公司2022Q1年平均15.52倍 PB，对应合理市值为636亿元。

综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取绝对值更低的PE估值法为标准，目标市值441.74亿元，目标价49.08元，对应2022年估值约为84倍。（报告来源：远瞻智库）

2. 下游市场快速打开，国产替代进入大时代

2.1. 碳纤维：轻质高强替材下游场景快速打开

碳纤维作为轻质高强材料，可应用领域广泛。

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。

碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维。

碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。

2020年全球碳纤维需求站稳10万吨大关，国内碳纤维需求增速快于全球。

在全球新冠疫情的影响下，2020年全球碳纤维需求同比增长3%，仍然保持增长韧性。

2020年，我国碳纤维需求达4.88万吨，同比增长达29%，高于全球增速，一方面是全球风电叶片对碳纤维需求大幅增长，同时国际风电叶片代工由欧洲转向国内，导致国内该领域的碳纤维需求由2019年的1.38万吨增长至2020年2.00万吨，增幅达45%；另一方面，由于国内民航领域的需求占比较低，受疫情负面影响相对较小。

碳纤维在多个领域迎来渗透率提升临界点，预计2025年全球碳纤维需求有望抬升至20万吨。其中，风电、碳碳复材、压力容器等领域有望贡献较大需求增量。

1）风电

2020年全球碳纤维需求量最大的领域为风电叶片，需求量为3.06万吨，同增20%，保持快速增长趋势，2020年需求量占比达29%。

风电叶片被普遍认为是碳纤维最重要的增长市场，特别是制造超大型风电机组所需叶片，必须使用质量轻、强度高、刚性好的碳纤维，保证结构强度的同时避免叶片在风载作用下发生大变形甚至撞击风车支柱。

2020年风电领域碳纤维需求中，维斯塔斯依然是主力，其他巨头包括西门子、GE、Nordex 等均在新规划机型中采用了碳纤维拉挤板制造与测试样机。

国产风机厂商目前均有相关技术储备，但目前采用碳纤维单 GW 招标成本仍然较高，加之产品本身存在换代周期，因此判断碳纤维在国产风机叶片渗透率提升会在2023年后加速，预计 2025年风电碳纤维需求有望达到 9 万吨。

2）碳碳复材

2020年全球碳纤维中碳碳复材需求量为5000吨，其中我国碳/碳复合材料碳纤维需求量为0.30万吨，同比高增150%。

碳/碳复合材料主要使用在刹车盘、航天部件、热场部件等领域。“双碳”大趋势下，单晶硅炉订单暴涨，单晶硅炉内，主要有碳毡功能材料和坩埚、保温桶、护盘等碳碳复材结构材料，光伏电池片大型化带来石墨坩埚成型成本变高，碳纤维 3D 成型相对效率提升。

我们预计2025年全球新增装机可达 300GW，加上存量装机替换需求，光伏热场用碳纤维需求有望达到 1.7 万吨。

3）压力容器

2020年全球碳纤维中压力容器需求量为 8800 吨，其中国内压力容器需求约2000吨，同增33%。

车用高压气态储氢主要应用于车载系统，大多使用金属内胆碳纤维全缠绕气瓶（III 型）和塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶（IV 型），其全缠绕外层均需用碳纤维包覆，达到提高强度减轻质量的作用。

2020年 7 月气瓶安全标准化与信息工作委员会发布了车用Ⅳ型气瓶的团体标准的征求意见稿，气瓶使用规范化后碳纤维单位用量及渗透率有望持续增长。

考虑到碳纤维气瓶上乘用车成本仍然较高，预计未来气瓶渗透率提升仍以商用车场景为主。

我们预计2025年全球氢气瓶用碳纤维需求有望达到 2.2 万吨。

4）航空航天

2020年全球航空航天碳纤维需求量为 1.65 万吨，同比下降 30%，需求量占比为 15%。

民用客机是拉动碳纤维需求增长的主要力量。2020年全球新冠疫情对航空业造成不利影响，民用客机主要生产厂家对碳纤维的需求有一定幅度的下降，波音、空客的复材机型产能也有所缩减。

根据国际航空运输协会（IATA）,全球航空客运量有望在2023年恢复至疫情前水平。基于疫情恢复的节奏以及航空航天认证周期较长本身提渗透率难度较大，因此我们判断航空航天需求复苏以平稳为主。

5）体育休闲

2020年全球体育休闲碳纤维需求量为 1.54 万吨，需求量为 1.54 万吨，同增 3%，需求量占比为14%，主要使用在高尔夫球杆、自行车架、钓鱼竿、球拍、曲棍球棍等高端休闲体育市场。体育休闲作为整个碳纤维民品领域的压舱石，保持稳健增长。

2.2. 本土化应用场景崛起，国产产能脱虚向实

2.2.1. 制品工艺效率提升，碳纤维本土化应用场景崛起

完整的碳纤维产业链包括丙烯腈-原丝-碳丝-织物/预浸料-制品几个环节。碳纤维的生产中，前端原丝-碳纤维环节属于重化工（重资产）行业，而后端的碳纤维-织物-复合材料属于类纺织业的轻资产，因此碳纤维的生产传统上是资本密集型和劳动密集型的结合。

复材生产工艺进步带来碳纤维应用端效率提升。

从工艺流程上看，复材制造主要工序在于“组装”树脂基体和碳纤维原丝，并通过成型加工成合适的制品形状适应于不同下游需求。

复合材料成型工艺从初期以劳动密集为特点的手糊、手工铺贴工艺发展到拉挤、模具成型，再到自动铺放技术，复合材料成型工艺正在逐渐摆脱低效率、低稳定性、高污染的传统模式向效率更高的方向演进，为碳纤维复材在下游的大规模应用奠定了坚实基础。

从碳纤维制品金博股份报表上看，2017-2019年单位热场材料成本结构中，以采购碳纤维原丝为主的原材料成本逐年上升，从 106 元/kg上升至 130 元/kg，涨幅 22.6%。而整体降本的主要贡献是单位人工和制造费用，其中单位人工费用从 113 元/kg 降低至 92 元/kg，单位费用从 250 元 /kg 降低至 179 元/kg，降幅分别为 19%、28%。

风电、碳碳热场等本土化应用率先启动。

根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年国内碳纤维复合材料需求量达到 7.52 万吨，其中风电叶片、热场用碳碳复材等下游需求快速提升。

2017-2020年，我国风电复材需求由 1.23 万吨增长至 3.08 万吨，复合增速 CAGR36%，碳碳复材需求由 1538 吨增至 4616 吨，CAGR44%，电子电气、汽车等领域亦实现 20%左右复合增速。

碳纤维产业作为“系统化”产业，产业的技术突破和降本依赖于从“原丝-碳化-预浸料-制品”全产业链的相互协作，因此产业链根植于国内的下游需求，典型的光伏热场、风电叶片需求率先爆发。

2.2.2. 原丝性价比破局，国产碳纤维脱虚向实

产能“通量”打开奠定产业化基础。碳纤维原丝作为重资产行业其产业化的重要命题是提高单位产能的“通量”摊薄成本，具体表现为纺丝速度的提升（干喷湿纺的应用）和大丝束的应用：

1）湿法 VS 干喷湿纺：

相比湿法纺丝，干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，纺丝液由喷丝板喷出在进入凝固浴之前先经过一段几毫米的空气层，纺丝液在空气层中发生一定的拉伸流动，不仅提高纺丝速度，还有利于大分子链的取向。

原丝结构相比直接进入凝固浴更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。一般而言，干喷湿纺每分钟纺丝速度可达 400 米 /min，是湿法的 5 倍以上。

中复神鹰于2013年在国内率先突破干喷湿纺关键技术，目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主。

2）大丝束 VS 小丝束：

聚丙烯腈原液通过干喷湿纺技术形成原丝，根据喷头的选择可决定丝束的大小，喷头为 1000 个细孔、3000 个细孔、4000 个细孔和 6000 个细孔，对应喷丝可以制得 1K、3K、6K、12K、24K 等型号原丝。

按单束纤维数量不同，一般将丝束数量小于 24K 的碳纤维称为小丝束（1K 代表一束碳纤维中有 1000 根丝），24K 以上的为大丝束，大丝束更适用于建筑、风电等大型工业化下游。

2017年前后，上海石化和吉林化纤先后开始研制 48 K 大丝束碳纤维，于2018年先后成功试生产出 48 K 大丝束碳纤维。

国产丝成本曲线加速下移。中复神鹰与吉林碳谷披露数据显示，2018-2020年，中复神鹰碳纤维综合成本累计降幅达18.9%，而吉林碳谷原丝成本累计降幅达19.4%，国产碳纤维性价比逐步凸显。

2016年后国产原丝整体产能利用率加速提升，进口依赖度下降。

根据赛奥碳纤维数据，2020年国内碳纤维运行产能达到3.62万吨，当年国产碳纤维销量为1.85万吨，销量/产能比为51%，同比2019年继续提升6pct。

2016-2020年间，我国碳纤维企业销量/产能比从15%提升至51%。同时，我国碳纤维需求结构中进口碳纤维占比逐年下降，2016-2020年年间进口依赖度由82%下降至62%。

表明国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实，进口替代加速。（报告来源：远瞻智库）

3. 高性能碳纤维龙头，扩产周期的起点

3.1. 稀缺高性能碳纤维龙头，进入扩产快车道

中复神鹰成立于2006年，是国内专注于碳纤维研发，生产，销售的行业龙头企业。

公司系统掌握了 T700 级、T800 级碳纤维千吨规模生产技术以及 T1000 级的中试技术，在国内率先实现了干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，率先建成了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。现已拥有连云港、西宁两个生产基地。

公司产品矩阵主要以小丝束，高性能两个特点为主，丝束主要为 3K，12K，24K，产品主要对标日本东丽 T300 至 T700S 以上的高性能领域。

由于公司主打产品小丝束高性能纤维方向，因此在航空航天、碳碳复材、风电叶片、压力容器、体育休闲、交通建设等行业发展势头强劲，纤维性能要求较高的领域所应用。公司的商业模式以直销为主。

图 8：公司下游较为分散且高性能产品主要覆盖高端领域

从股权结构上看，公司是中国建材集团控股的混合所有制企业，中国建材集团合计持有公司 64.42%的股权，为公司实际控制人。“央企市营”的股权结构有望实现资源优势与灵活机制两种优势的共同发挥。

从与国内碳纤维行业其他公司相对比来看，公司最大的稀缺性在于，是目前国内唯一一家可以将“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三个核心要素同时实现的公司。

其中高性能特指以 T700 级以上产品为主打；大规模工业化生产指已经实现万吨级生产基地的突破并借此占据成本优势；而全工业流程则指具备从原丝纺丝到碳化的全套工业能力以及核心设备自主能力。

我们以这三个维度为考量，以下表列示行业内其他领先公司与中复神鹰的区别所在以论证公司的稀缺性。

而同时将“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三个要素实现在目前我国碳纤维快速发展的过程中，对公司卡位优先将起到关键的作用：

1）从行业分析部分我们可以看到，快速崛起的下游需求例如氢能源压力容器，光伏用碳碳复合材料，航空航天国产替代，高铁轨交等需求是目前国内碳纤维公司发展的重要引擎，而这些新兴高端需求往往都对碳纤维性能有相对较高要求，典型即需要 T700 级及以上纤维，因此需要实现“高性能”要素。

2）新兴需求例如氢能源，光伏，风电为典型，全产业链都在利用降低成本从而扩容需求的阶段，因此不同于高价格高质量的军品市场，新兴民品市场对价格的敏感度以及持续挖掘下降的潜力要求显然更高，而实现更大规模生产尤其是万吨级生产基地，是利用规模效应卡位成本优势的最关键所在，因此同时实现“大规模工业化生产”很重要。

3）在满足下游快速发展的需求的过程中，碳纤维企业只有保证全流程设备以及技术的自有化才能保证扩产节奏掌握在自己手中；只有保证从原丝到碳化全及其一身，才能保证不同环节产能的匹配，从而更好抓住国产下游快速发展的机遇，因此同时实现“全工业流程自主可控”一样至关重要。

伴随下游氢能源压力容器，光伏用碳碳复合材料，航空航天国产替代，高铁轨交等新兴高端民用市场的快速发展，而公司又是目前国内唯一同时卡位高性能+大规模工业生产+全工业流程自主可控优势的企业，因此在战略上核心选择扩产满足市场需求并增加规模优势。

2021年公司青海一期 1 万吨生产基地已经开始逐步投产，二期 1.4 万吨产能亦已经披露，有望在2022至2023年逐步投产，公司产能已然步入快速增长期，将与需求强劲增长共振驱动公司营收与盈利进入高增长阶段。

3.2. 千吨级干喷湿纺技术为领先核心，保持持续创新

中复神鹰能成为国内唯一同时实现上述“高性能”，“大规模工业化生产”，“全工业流程自主可控”三要素的企业，重要原因在于其在原丝纺丝环节掌握了“千吨级干喷湿纺技术”：

干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性能上具有明显的优势，是先进的碳纤维原丝技术路线，因此奠定了高性能优势的基础；同时干喷湿纺技术本身纺丝速度快于传统湿法技术但控制难度较高，中复神鹰突破千吨级干喷湿纺工艺，并同时攻克大规模的聚合，预氧化，碳化工艺能力与千吨级干喷湿纺工艺相结合，从而形成万吨级基地大规模工业化生产的壁垒。

公司的技术体系持续领先优势首先得益于团队。

公司管理团队以技术人员为核心，以董事长张国良为代表具备雄厚的科研背景与产业经验，团队与人才是公司持续保障研发和产业领先的基础。

同时，公司通过多项专利申请，科研项目承担，科研成果获奖，以及行业标准参与制定等，验证其在产业技术上多年技术成果的领先性并也借此对自身成果进行保护。

在技术领先的背景下，公司仍然利用优势的技术研发体系进一步在高性能，大规模工业化生产，以及下游生产应用等领域持续保持研发进展以保持优势地位。

目前技术创新主要围绕 T1100 级碳纤维产业化制备技术、M55J 等高强高模碳纤维制备技术、高速纺丝技术、航空预浸料制备技术等展开。

3.3. 多下游共驱营收高增长，盈利能力增强显著

营收快速增长，盈利能力增强显著。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年月，公司分别实现营业收入 30,794.74 万元、41,509.77 万元、53,230.51 万元和 117,343.74 万元；实现净利润-2,447.99 万元、2,615.11 万元、8,523.18 万元和 27,872.04 万元。

报告期内公司的营业收入总体呈现快速增长趋势，盈利能力显著增强。

下游结构逐步趋于分散与高端化。

2018-2021H1 期间，公司始终以碳纤维销售为绝对主业，且销售模式保持以直销占比在99%以上为主，而从最终下游客户结构来看，2018年至 2021H1 公司下游占比正趋于分散，体育休闲从 52%销量占比下滑至 25%，而碳碳复材，风电叶片，航天航空则分别从3%-4%的销量占比快速提升至 25%，14%，12%。

销价上升，成本下降带来毛利率持续提升。

2018年-2020年期间，公司毛利率水平提高较快，主要受益于该产品的销售单价上升和单位成本下降。

销售价格方面，由于高强型碳纤维的应用范围较广，随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供不应求，带动公司产品的销售数量和销售单价不断提高；成本方面，2018年-2020年期间公司主要原材料丙烯腈的市场价格降幅较大，且随着公司产量的提高导致单位产品分摊的固定成本降低，导致公司碳纤维产品的单位成本有所下降。

2021年 1-6 月，公司碳纤维产品的销售单价进一步上升，但由于丙烯腈涨价导致单位成本同时增加，公司的主营业务收入毛利率的增幅有所下降。

图 14：销价上升，成本下降带来毛利率持续提升

4. 募投项目兼顾扩产支持与下游拓展

根据招股说明书披露，本次公司拟通过发行募资18.45亿元投向：

1）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目；

2）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目；

3）碳纤维航空应用研发及制造项目；

4）补充流动资金。

1）西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目

本项目建设内容为西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，实施主体为中复神鹰碳纤维西宁有限公司，建设地点位于青海西宁（国家级）经济技术开发区甘河工业园，项目总投资规模 20.58 亿元，该项目一阶段建设产能 6,000 吨，二阶段建设产能 4,000 吨。

目前公司产线产能趋于饱和，对应的产量远不能满足市场的需求。公司拟通过自主研发的工 艺技术和自动化设备新建万吨生产线，以满足市场对高性能碳纤维的需求。

我们认为公司新增产能将得以充分消化，其原因主要包括：

（1）2019年以来，随着下游风电叶片等领域的需求快速增长，以及2020年疫情等原因导致国外碳纤维进口难度增加等原因，国内碳纤维市场需求快速扩张，目前国内市场呈现供不应求的局面；

（2）目前公司产能利用率和产销率均维持高位置，产品处于供不应求状态，公司万吨线产品具备高性能和规模经济兼具的特点，国内行业内没有同产量与产品种类与公司项目类似的项目计划，因此有望呈现较好的消化状态。

2）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目

本项目建设内容为航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目，实施主体为中复神鹰碳纤维股份有限公司，建设地点位于江苏连云港经济技术开发区大浦工业区，项目总投资规模23,292 万元。

在商用航空用碳纤维方面，全球需求量在 16,000 吨/年左右，中国商飞 C919 对国产 T800 级碳纤维需求量是 100 吨/年，随着 CR929 的研发推进，CR929 对国产 T800/T1000 级碳纤维需求量将跨越式增长。此外，由于碳纤维在国防军工、民航、石油开采、风力发电、压力容器等行业的大量应用，对碳纤维的生产效率提升和制备成本降低提出了迫切需求。

在超高强度和超高模碳纤维方面，对碳纤维性能的需求逐渐凸显，下游市场客户提出了对于 1100、M40X、M55J、M60J 等碳纤维的需求。

公司计划在连云港经济技术开发区建设航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目，用于下一代 T1100 级碳纤维研发，进行航空航天用高性能碳纤维的应用技术开发、产品应用认证和生产，将有利于客户需求的针对性满足。

3）碳纤维航空应用研发及制造项目

本项目主要开展航空级预浸料及配套树脂的开发与生产、碳纤维及其复合材料检测评价、非热压罐成型用碳纤维干丝等中间材开发、碳纤维航空应用技术研究等工作，解决国产碳纤维及其制品在国产大飞机上的应用难题。

本项目建设是充分利用公司现有研发体系，紧跟客户对碳纤维的应用需求，加强新技术、新产品的研发能力。建设完成后，公司研发体系将更加完善，研发平台和设施更加齐全。

目前碳纤维预浸料主要使用热固性材料环氧树脂，预浸料需在-18 摄氏度的环境中运输、保管，保管期一般不超过 6 个月。

美国波音飞机的碳纤维主要来源为日本东丽，为有效降低运输成本东丽在美国华盛顿州成立东丽美国复合材料公司，专门从事航空用预浸料的生产。

因此，公司在上海航空产业园建设预浸料中试生产线，可有效解决储存、运输等问题，更好地为商飞服务，实现应用对接，缩短沟通时间和空间距离，及时准确地把握潜在大客户的需求，加快产品迭代速率。

5. 风险提示

5.1. 原材料和能源价格波动风险

公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。

报告期内，公司丙烯腈采购单价分别为 1.37 万元/吨、1.06 万元/吨、0.77 万元/吨、1.28 万元/吨，报告内采购单价大幅波动。

以2020年度公司主营业务毛利率43.15%为基准测算，若包括丙烯腈在内的直接材料价格上 涨5%，公司主营业务毛利率将下降2.84个百分点。

天然气、电力、蒸汽等价格由政府统一调控，价格相对稳定。如果未来公司主要原材料和能源价格大幅上升，可能会对公司经营业绩产生不利影响。

5.2. 市场竞争加剧的风险

当前国内碳纤维市场竞争格局仍然以国外进口碳纤维为主，2020年国内碳纤维市场中进口碳纤维销量占比为62.30%，主要境外碳纤维企业包括日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、日本三菱丽阳（MITSUBISHI）、美国赫氏（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）、德国西格里（SGL）等。

近年来，受国外进出口政策限制及新冠疫情的影响，国内碳纤维市场中的进口碳纤维占有率有所下降，2020年市场占有率较2019年下降 6 个百分点。受国内碳纤维市场需求快速增长和国外碳纤维供给难度增加的影响，国内碳纤维生产企业扩产意愿强烈，预计国内碳纤维企业的整体产能将进一步增加。

如果未来碳纤维的进口供给和国产供给大幅提升，导致国内碳纤维市场竞争加剧，可能会对公司的市场地位、业务发展及盈利能力造成不利影响。

5.3. 技术升级迭代风险

公司的主要产品为碳纤维，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域。碳纤维产业具有显著的技术密集型特征，公司目前主营业务的发展和竞争优势的保持均依赖于公司高性能碳纤维的工艺技术和产业化应用。

报告期内，发行人符合《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》限定的碳纤维性能要求、应用领域的产品收入分别为4,367.13 万元、9,594.07 万元、13,844.19 万元、8,994.46万元，占营业收入的比例分别为14.18%、23.11%、26.01%、23.60%，占比相对较低。

目前，国内碳纤维技术升级主要集中在更高强度（如 T1100 级别）和更高模量（如 M55 级别）碳纤维制备工艺的研发和工程化应用，以及更高制备效率（如高速纺丝和大丝束）。

2021年 6 月末，研发人员占员工总数比例为2.16%，2018年度、2019年度、2020年度、2021年1-6月的研发投入占收入的比例分别为3.74%、2.70%、3.23%和4.19%，研发人员和研发投入相对不高，技术开发具有不确定性，如果公司不能加强研发资源投入和布局，及时把握行业技术发展趋势，或市场上出现在成本、质量、应用等方面更具优势的新型碳纤维产品，可能对公司未来生产经营产生不利影响。

固本、培元、顺势，寒锐钴业：钴粉龙头的“钴+”新能源再腾飞

前言

寒锐钴业是全球钴粉龙头，国内少数拥有全产业链布局的钴产业龙头。

经过多年布局公司形成了从刚果金资源、粗炼到国内精炼加工，钴粉深加工的全产业链。

目前公司已形成10000吨粗制氢氧化钴、41000吨电解铜、5000吨钴粉、3000吨碳酸钴产能，同时赣州寒锐 1 万吨钴新材料、2.6 万吨三元前驱体项目一期项目也于 6 月底建成投产。

一方面，随产能投产放量，公司铜钴量增明显：刚果金6000吨电积铜、5000吨粗钴、安徽寒锐2000吨钴粉、赣州一期 1 万吨钴新材料项目均于去年年底至今年上半年陆续投放，全年铜钴同比量增较强；另一方面，公司新能源转型决心较强，后期具体项目落地后长期成长性及估值修复值得期待。

战略路径：钴粉龙头的再出发

公司是少数拥有全产业链布局的钴产业龙头，经过多年布局形成了从刚果金资源、粗炼到国内精炼加工，钴粉深加工的全产业链，形成了以刚果金、安徽、赣州为主体的三大产能基地。

目前公司已形成 10000 吨粗制氢氧化钴、41000 吨电解铜、5000 吨钴粉、3000 吨碳酸钴产能，同时赣州寒锐 1 万吨钴新材料、2.6 万吨三元前驱体项目一期 1 万吨钴新材料项目也于 6 月底建成投产，2.6 万吨三元前驱体，预计 2023 年 11 月投产。公司基于传统铜钴业务，积极加码新能源布局。

固本：深耕刚果金，多渠道保障稳定原料供给

公司深耕刚果金多年，2007年公司设立子公司刚果迈特，构建稳定的供应商采购体系，深耕铜钴矿原料渠道；2018年成立寒锐金属，进一步扩大钴粗加工及铜冶炼产能，提升协同效应。2019年公司拥有 4000 吨钴精矿产能，2020 年起停止外售。

公司在刚果金主要通过矿山租赁开采及大宗采购的方式保障稳定的钴矿石原料来源，同时公司拥有 1 座尚未勘探的矿山采矿权：

➢ 租赁矿山：矿山归刚果金政府所有，由具备开采能力的企业向政府租赁并开采，租赁矿山主要采用一次性交付入场费，而后按期计提摊销费用，原料成本相对固定。公司2018年新增租赁矿山 EMAK-C，2018年末长期待摊费用约余额 495 万元，而后每年计提费用约50万元，按照直线摊销估计租赁矿山使用年限约 9-10 年，可保障公司的原料来源。

➢ 采购矿石：公司通过当地渠道直接采购钴、铜矿石。根据公司2013年以来矿石采购情况计算，一般钴矿石采购价格相较于当年 MB 钴均价的折扣系数在 2-4 折左右，铜矿石采购价格相较当年 LME 铜均价折扣系数在3.5-4.5折之间，钴铜矿石采购系数与钴、铜价格同向波动。

➢ 未勘探采矿权：公司于2017年 8 月以 18 万美元价格收购位于加丹加省上加丹加地区坎波府区域 3 平方法公里 PE5152 号钴铜锌矿山采矿权，矿山有效期至2044年 1 月 23 日。采矿权购置价格约 126 万人民币，截止 2020 年底采矿权账面余额约 130 万人民币。

该矿毗邻 Mutanda、Katanga 及 Tenke，公司尚未进行详细勘探目前暂无开采计划。

粗制中间品、电解铜冶炼产能持续扩张，节省运输成本提高综合利用效益。

截至2021年 6 月公司刚果金拥有 5000 吨粗制氢氧化钴、35000吨电解铜产能，2019年公司拥有 4000 吨钴精矿产能，2020年起停止外售主要内供公司粗钴产能。此外公司铜钴产能持续扩张，寒锐金属增加 5000 吨粗制氢氧化钴产能于2022年 Q2 投产，增加 6000 吨电解铜产能2021年底投产。

目前公司在刚果金共拥有 1 万吨粗制氢氧化钴产能及 4.1 万吨电解铜产能。

（1）以粗钴形式销售可降低运输成本：钴精矿钴含量在 10%左右，而公司粗制氢氧化钴钴含量在 40%以上，对应一吨钴金属的运输成本可下降约 75%。

（2）提高铜钴的综合利用能力：刚果金以铜钴矿为主，部分铜钴矿中铜计价较低或不计价。

寒锐金属此前 5000 吨电积钴项目已完成工程主体建设及设备安装调试，公司2021年 9 月拟将原 5000 吨电钴产线改建为 6000 吨电积铜产线，并在原生产线基础上正在增加沉钴、压滤、闪蒸等工序，改建为 5000 吨氢氧化钴产线。

产线投产后有望增加进一步提高矿石资源的综合利用效益。

培元：钴粉产能再扩张，巩固龙头地位

钴粉为钴产品中相对小众品种，在钴产品中主要应用下游为硬质合金。

受益于新一代信息技术和高端制造的推动，2016-2020年全球硬质合金产量实现可观增长 CAGR11.3%，2020年产量 11.5 万吨；预计2025年将达到 14.2 万吨，2020-2025CAGR4.3%。

在中国高端制造工业升级叠加耗材属性加持下，未来高端硬质合金刀具市场规模和替代空间 较为广阔，预计未来中国硬质合金进口依赖度将逐步降低，2025年产量有望达到 6.2 万吨，2020-2025CAGR 7.1%，全球市占率由2020年的 38%提升至2025年 44%。

钴粉下游以硬质合金为主，由于硬质合金中钴含量较低，2016-2020年全球钴粉市场规模由 1.55 万吨增长至约 1.65 万吨，2016-2020CAGR 约 1.6%，2025年全球钴粉产量有望达到 1.8 万吨。

相对稳定的需求增速+较小的市场规模使得钴粉行业头部集中度极高，产品质量优异且具备扩产能力的公司有望实现市占率水平的提升。

根据此前的港股说明书，2020年寒锐钴业是国内最大、全球第三的钴粉龙头，在安徽滁州建有钴粉生产基地，目前拥有 5000 吨钴粉产能以及 3000 吨碳酸钴产能，其中2000吨钴粉扩建产能已于2022年上半年投产。

历史来看，公司产能利用率始终处于较高水平。

公司钴粉产品质量领先，与一流下游客户深度绑定。公司超细钴粉产品粒度均匀、氧含量低，能够满足下游超硬材料致密化、高强度、高韧性的高端需求。

公司客户包括韩国最大的综合刀具制造商 TaeguTec、全球最大的截齿耐磨件厂家德国 Betek-Simon、日本东芝、以色列 Iscar、德国 E6、IMC 国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的客户群。

顺势：携手产业链上下游，加码新能源

顺新能源之大势，切入锂电材料的扩张。公司2017年末设立赣州寒锐全资子公司，布局新能源方向钴产品及锂电材料生产。2020年定增募投 1 万吨钴新材料及 2.6 万吨三元前驱体生产项目。

项目分两期建设：一期规划 1 万吨钴新材料，以公司刚果金粗制氢氧化钴为原料生产钴产品，1 万吨钴新材料冶炼产能与刚果金整体规划的 1 万吨粗制氢氧化钴产能相匹配，完善全产业链布局，项目已于2022年 6 月份投产；二期规划 2.6万吨三元前驱体产能，主要以三元电池废料和硫酸镍为原料生产钴产品及三元前驱体，根据此前规划预计2023年投产。

逐步打造“资源+电池+整车”产业链合作模式，优势互补携手共赢。

公司以钴为起点，逐步打造产业链上下游的合作网，先后对外投资设立两大产业基金，加强新能源上游产业链布局。

公司于2018年 4 月、2021年 11 月先后成立珠海市中骏安鹏一号投资企业与武汉星元股权投资企业，开拓从电池（孚能科技）到整车（吉利控股）的全产业链合作关系。

寒锐钴业2018年 8 月与孚能科技签署战略备忘录，就钴产品购销、三元前驱体、正极、锂电池回收及梯次利用、以及未来上游资源受并购方面形成全面合作。“资源+电池+整车”的合作模式通过掌握产业链最重要的三个节点，携手打造竞争优势。

公司多年以来积极寻求战略转型。2021年管理层换届，梁杰总担任董事长后进一步加快了 转型步伐。

此前公司寻求港股上市也意在打开海外融资平台，加大新能源相关资源及材料布局：

（1）钴、镍、锂等新能源车相关矿产资源投资并购勘探；

（2）扩建国内外中下游资本开支，主要包括钴化合物、钴粉及三元前驱体，湿法冶金、综合回收利用、废旧电池回收等产能；

（3）加强技术研发支出及科研人员招揽。

公司于去年 10 月获得中国证监会批复，今年 2 月获得港交所审议，6 月底公司综合考虑了公司的经营情况以及业务发展规划宣布终止港股发行，但布局新能源的决心未改，公司未来新能源相关项目布局落地值得期待。

行业研判：钴价仍具韧性，需求回暖可期

消费电子订单缩减，疫情压制需求承压。

2021年钴的消费结构中，新能源车、消费电子分别占比约34%、31%，其他主要分布在高温合金、硬质合金、催化剂及磁性材料。

居家办公及网课的需求使得2020-2021年国内消费电子需求实现爆发式增长，步入2022年消费电子需求增长开始乏力。

2022年1-4月，国内市场手机总体出货量累计8563万部，同比下降30.5%，钴酸锂产量也同比下降 9%，4 月呈现断崖式下滑，同比-28%、环比-18.5%。

同时受上海疫情对物流的影响以及需求的压制，汽车产业链、硬质合金等开工造成压制，高镍价也对动力电池中三元技术路线应用形成制约，上半年需求整体承压。

展望下半年，新能源车需求仍维持乐观，预计全年动力电池用钴需求将达到6.6万吨，同比增长近 2 万吨。同时伴随着下半年消费电子旺季来临，新品密集发布，需求边际回暖可期。

扰动不断已成为钴供给端常态，全年供给较年初预期有所下调。

从生产端看，全年大矿企产量指引均较去年同比有大幅增长。嘉能可一季度钴产量9700 吨，同比增长 43%。

但由于刚果 Katanga 矿的临时地质限制，嘉能可全年钴产量指引下调6%至4.5万吨，但仍较去年有30%的增长。物流方面，4 月南非东部夸祖卢-纳塔尔省由于连日强降雨导致发生洪水，德班港宣布紧急暂停业务。

本次灾害造成了阶段性的内陆运输中断、船期推迟。而由于刚果金70%钴物流均从德班港经过，国内 6 月份往后的钴中间品进口承压。

今年 1-4 月国内钴原料进口同比-14.5%，原料紧张的状态或将持续存在。但值得注意的是，从2020年开始，疫情+钴供给高度集中的特性，使得供给端的扰动已成为钴行业的常态。

经历了 2 年的消化与适应，对钴价的边际影响其实在不断弱化。目前供给端的不确定性可以成为钴价的坚实支撑，但已难成为钴价上涨的催化因素。

海外折扣系数松动，成本回落催化价格加速下行。

5 月中旬海外系数开始快速下探，目前已动态调整至接近70%水平。海外成本端的MB钴折扣系数当前体现出跟随需求进行试探性下移特点，按照金属价格折算，目前钴中间品报价与金属钴现货价格持平，整体仍旧高于钴盐价格。同时折扣系数的下调导致情绪发酵下无锡盘期货的金属钴报价回调幅度与速率远高于现货价格，呈现出较深的期货贴水。

回顾2020年以来的钴行业，国内市场价格的核心矛盾已经历“供给-成本-需求”的三阶段（供给：2020-2021Q3，成本：2021Q4-2022.3，需求：2022.3至今）。

去年四季度以来，海外钴报价在四季度航空航天需求恢复+年底长单价格谈判贸易商挺价，以及一季度俄乌事件发酵下镍钴共振等因素的轮流催化下，整体维持上行，钴行业成本也随 之上行。而国内钴市场在 3 月开始明显与海外走势出现分化，主导因素由与海外价格高度相关的成本上行，转为国内需求走弱的矛盾，钴盐先于金属钴回调。全球钴市场从海外引领国内，逐步转变为海外跟随国内的走势。

展望后市，考虑到供需紧平衡基本面持续以及当前以需求为主导的核心矛盾，我们认为后期钴价的落点将更多取决于需求回暖对价格的支撑情况，重点跟踪新能源车、消费电子进入到下半年旺季后的回暖幅度，以及可能超预期的高温合金、硬质合金需求状况。

价格方面，向下拐点已现，考虑到近期的回调部分钴产品价格已位于2021年以来旺季的价格区间，同时2022年1-5月份金属钴均价高达52万/吨，全年钴价中枢大概率高于去年，预计在40-45万/吨。

落地投资：“钴+”新能源再腾飞

公司业绩稳健性以及新能源转型下的价值重估。

公司核心逻辑有二：

（1）随产能投产放量，公司铜钴量增明显：刚果金6000吨电积铜、5000吨粗钴、安徽寒锐2000吨钴粉、赣州一期 1 万吨钴新材料项目均于去年年底至今年上半年陆续投放，全年铜钴同比量增较强。在全年钴价中枢坚挺的背景下，业绩有望实现稳健增长。

（2）公司新能源转型决心较强，逐步打造“资源+电池+整车”产业链合作模式，优势互补携手共赢，后期具体项目落地带来成长性及估值修复值得期待。

预计2022-2024年，公司归母净利分别为12.15、12.39、13.46亿元，对应PE15.91X、15.59X、14.36X。

制冷龙头，三花智控：热管理赛道高歌猛进，汽零业务强势增长

一、制冷行业龙头，积极布局热管理景气赛道

1.1 公司简介

四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商。

三花集团前身为“新昌制冷配件厂”，以阀类零部件作为主营产品逐步打开市场，并围绕制冷零部件主线，逐步扩大产品品类。

在正式进入资本市场后，公司通过一系列的海外并购，不断巩固行业龙头地位，切入咖啡机、洗碗机等小家电细分赛道，实现换热器关键零部件自产。

2017年，公司收购三花汽零100%股权，正式进入新能源汽车热管理赛道。

目前，公司的主营业务已经形成制冷零部件、汽车零部件这两大支柱。

股权结构集中稳定，经营权由家族掌握。张道才、张亚波、张少波父子三人通过三花控股、三花绿能等公司直接或间接持有上市公司三花智控30.02%的股份。

1.2 汽零业务强势发展，深度合作头部车企

公司业务结构清晰，2021年汽车热管理/制冷业务收入占比分别为30%/70%。通过收购兰柯公司的四通阀业务、德国亚威科、三花微通道等多家海内外企业，公司目前已经形成两大业务板块——制冷与汽车零部件。其中，

➢ 制冷业务：主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、Omega 泵。2021年，公司空调冰箱之元器件及部件实现营业收入112.18亿元，占比70.02%，业务毛利率为26.46%；

➢ 汽车零部件业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021 年实现营业收入48.02亿元，占比29.98%，业务毛利率为23.85%。

客户基础强大，汽车热管理覆盖主流车企供应链。制冷业务方面，美的、格力、大金等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等车企供应链。

1.3 新能源车销量高增，汽零业务持续放量

公司近五年营收、归母净利润 CAGR 分别为14%/8%，2021年收入/利润分别同比+41%/+26%，主要受益于汽零业务高增长。受益于新能源业务发展，公司2021年业绩增速有所提高。2021年，公司实现营业收入160.21亿元，同比增长32.30%；实现归母净利润16.84亿元，同比增长15.18。2022Q1，公司实现营业收入48.04亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长25.81%。

分业务来看，公司汽零业务近五年收入 CAGR 47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽车发展，公司汽零业务占比持续提升。2021年，汽零业务单元营收48亿元，占比提至近30%。

盈利能力上，公司制冷相关零部件毛利率相对稳定，汽车业务有待提升。2021年，受原材料涨价的影响，整体盈利承压。

公司汽车热管理产品持续放量，2021年：

➢ 销量方面，受益于新能源销量的高增长与在手订单的持续放量，公司汽零产品销售量合计 1.27 亿只（同比+39%），其中新能源汽车热管理产品 1881 万只（同比 +167%），传统燃油车热管理产品 1.08 亿只（同比+28%）；

➢ ASP 方面，由于新能源产品价格较高，2021年公司汽车热管理产品单价收入为 37.8 元/只（同比+40%）；单件毛利为 9.01 元/只(同比+13%)。

公司费用控制较好，2021年可比口径下同比-0.31 PCT。2017-2022Q1公司费用率在15%左右。2021年公司期间费用率13.48%，2022Q1期间费用率为12.07%，其中，销售费用率2.16%，管理费用率为4.60%，同比-0.31PCT。

1.4 股权激励制度完善，绑定核心人才

股权激励计划频出，解锁条件要求 ROE 不低于 17%或不低于行业前 80%。

自2018年以来，公司实施了多次股权激励计划，通过限制性股票激励计划以及股票增值权激励计划，针对公司董事、高管以及核心人才等进行股权激励。

2022年，公司开展两项股权激励计划，设置2022-2024年的三年期考核目标，共计授予股票 1807 万股，占总股本 0.5%。

公司的股权激励制度有利于调动公司管理层及核心人才的积极性，帮助公司完成 ROE 目标，有利于提升公司的管理效能。（报告来源：远瞻智库）

二、热管理行业：需求放量+技术变革，龙头公司优先受益

2.1 新能源车销量高增长，行业景气度高

2.1.1 国内市场：新能源加速渗透，公司核心客户销量高增长

新能源汽车渗透率快速提升。2021年新能源汽车销量352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率 13.9%。2022年1-5月累计销量突破200万辆，同比增长111.2%，渗透率21%，其中，5 月销售44.7万辆，同比增长105.2%，单月渗透率24%。

一二线渗透率较高，县乡市场潜力有望释放。2020年以前，新能源车销量主要集中在一二线城市。

2022年1-5月新能源乘用车在特大城市销量占比19%，限购城市的新能源车市场销量逐步稳定，县乡市场新能源逐步启动。

政策端：补贴平稳退坡，双积分政策接力。

近年来及各市相关部门陆续推出新能源激励政策，从补贴、双积分、充电基础设施建设、税收优惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽车消费，平缓补贴退坡力度，保持技术指标门槛稳定，促进新能源车产业稳健发展。此外，近期各地方相继出台新能源以旧换新补贴，有望进一步刺激行业销量增长。

目前头部车企已逐渐跑出，自主及新势力新能源车占比逐渐提高。2021年，吉利、长城、 长安、比亚迪、上汽乘用车、广汽新能源等主流主机厂新能源车销量合计占比32%，蔚 来、理想、小鹏、哪吒、零跑等新势力主要品牌销量合计占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主机厂新能源车销量占比提升至43%，新势力主要品牌合计占比提升至13%。随着下半年各品牌强车型陆续推出，自主及新势力新能源车占比将有望进一步提高。

2.1.2 海外市场：政策发力，车企明确发展时间表

根据各国制定的“内燃机禁止或电气化目标”时间规划，大多数国家或地区的目标是在2040年前实现100%新车销售为“零排放车辆”（ZEV），从2045年起逐渐达成净零排放目标。政策上，欧盟、日本、英国、美国等通过直接补贴、免税、经济刺激、积分要求等方式积极推动新能源汽车消费。

2021年，全球新能源汽车销量 657 万辆，同比增长 102.7%，渗透率 8.3%。2022年 1- 5 月累计销量 323.9 万辆，同比增长 65.5%，渗透率 11.4%，其中，5 月销售 70 万辆，同比增长 55%，单月渗透率达 12%。

2.1.3 新平台+新车型，行业格局变化在即

短期看，下半年强车型井喷，行业高景气度确定性强。从车型看，下半年新势力（蔚来、理想、小鹏威马、高和、零跑）以及自主（长安、长城、吉利、上汽、比亚迪）均将发布多款新能源新车，其中不乏 L9、智己、G9、C01、深蓝 SL03、阿维塔 11 等重磅车型，爆款潜力大。

中期看，此轮自主品牌的纯电、混动平台自2021年开始陆续发布，有望支撑 3 年内的强车型周期。车企积极转型，纷纷布局新能源汽车平台。

各品牌的智能驾驶平台、纯电平台自2017年开始陆续发布，而比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主的新一代混动平台，均于2022年起放量，有望支撑 3 年强车型周期。电动化趋势下，行业格局变化在即。

2.2 热管理行业：技术变革+核心产品用量提升，公司受益显著

2.2.1 行业空间：预计2025年全球1300亿元，CAGR 31%

较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。传统燃油车空调只负责制冷（发动机+座舱冷却），驾驶舱的制热只需将发动机余热引入舱体内即可。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。

传统燃油车约2000-3000元单车价值量，目前新能源车型 PTC 空调约6000元价值量。根据产业链调研，我们预计未来热泵空间价值量接近8000元，行业价值量迎来2- 3倍提升。新能源汽车的空调系统增加了电动压缩机、PTC、电子水泵、电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等部件的使用数量，并推动产品更新升级。

行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025 CAGR 分别为 29%/31%。

计算假设：预计2025年热泵空调渗透率达到 50%，产品按 4%年降计算。

2.2.2 热泵渗透加速，阀门&泵体价值量预计持续提升

特斯拉热管理经历四代技术方案，2020 年在 ModelY 上搭载的 “Octovalve”+热泵方案，目前已成为行业标杆：

➢ 第一代热管理系统（Roadster）：包含电机回路、电池回路、HVAC 回路和空调回路， 各条回路之间相互独立，集成化程度低；

➢ 第二代热管理系统（MS/MX）：采用双蒸发器结构，取消了 HVAC 冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构；

➢ 第三代热管理系统（2018款 M3）：采用 Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖 PTC 结构；

➢ 第四代热管理系统（MY）：采用 octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。

特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，公司产品价值量有望持续提升。根据电动邦的测试数据，以 Model3 为例，相比于 PTC 加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 10-12%。目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。

公司拳头产品电子膨胀阀具备先发优势，据 QYResearch，2020年市占率为64%，将持续受益于行业高增长。新能源汽车市场的快速增长是刺激车用电子膨胀阀市场快速增长的主要因素。

➢ 全球市场：根据QYResearch，2020年，全球新能源汽车电子膨胀阀市场销售额达到了79.36百万美元。

➢ 国内市场：由于国内暂无分市场的权威统计，以行业整体统计（包括汽车、家电等行业），2021年国内电子膨胀阀、截止阀和四通阀销量分别为9714万只、3.14亿只和1.59亿只，2012-2021复合增长率分别为22.9%、7.9%和10.0%。

➢ 行业格局：根据 QYResearch 统计，2020年汽车电子膨胀阀市场中，三花以64.36%的销量市场份额排名全球第一，日本的 TGK 和中国盾安坏境紧随其后，分别占据了全球15.38%和13.16%的销量市场份额。HANON、不二工机、新劲、拓普也是业内领先企业。（报告来源：远瞻智库）

三、公司热管理业务：先发与技术优势明显，成长确定性强

3.1 热管理产品谱系完整，技术壁垒深厚

1987年，三花控股开始开发汽车热力膨胀阀，1994年，与日本公司成立合资企业，共同生成热力膨胀阀。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽车热管理研发中心。2017 年，公司通过非公开发行的方式收购了三花汽零100%的股权，目前已经具备完整全面的汽车热管理零部件产品线。

公司产品覆盖全面，积累深厚。在传统汽车领域，三花汽零在发动机启停系统、涡轮增压系统、新一代发动机和传动系统的热部件研发能力。针对新能源车型，三花汽零针对 EV 和 PHEV汽车开发了针对性的解决方案，特别是在电子元件和电池冷却和热泵系统方面，可在车辆运行所需的能量、满足乘员的气候舒适度和延长行驶里程。

技术实力领先，核心产品电子膨胀阀、八通阀壁垒深厚。公司研发投入、专利数量大幅领先同行，依靠多年积累的下游客户反馈，核心产品电子膨胀阀、八通阀技术壁垒高：

依靠产品&技术优势，公司大力发展集成化组件，推动单车价值量持续上行。产品层面，公司从供单品逐步转向集成供应，其中热泵集成控制模块为公司主力产品。单车价值量有目前单品的几百元，有望提升至千元以上水平。

3.2 深度合作优质车企，在手订单充足

全球化布局，把握优质客户资源。公司在杭州、新昌、绍兴滨海、北美墨西哥、欧洲波兰、东南亚越南、印度等地均建有生产基地。在中国、日本、韩国、北美和欧洲设有 5 个销售分支机构。全球化布局有利于缩短供应链长度，提高运营效率及响应速度。

公司把握产业链前端，盈利能力领先同行。

公司的制冷业务以及汽车热管理业务在技术上存在一定迁移，在产品上存在相似性，二者在原材料的采购、产品的生产研发上能够起到一定程度的协同作用。另外，公司汽车零部件业务目前营业收入已经超过 40 亿元，已经具备一定的规模。

多元化经营协同以及规模效应共同打造了公司的强成本管控能力。加上公司高毛利的电子膨胀阀和电磁阀销量占比较高（盾安产品四通阀、截止阀占比更高），和同行相比，公司的盈利能力领先。

在手订单充足，客户结构优质。

自2017年公司正式进军新能源汽车热管理赛道开始，公司不断凭借业内领先的技术实力和产品质量，得到海内外多家知名车企的认可。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企，在手订单充足。公司与特斯拉合作深厚，根据 Marklines 统计，公司为 Model3 供应电子膨胀阀、油冷器、水冷板、电池冷却器等核心零部件。随着特斯拉全球工厂的产能扩张，产销有望持续增长，公司深度受益。

公司产能仍处于持续投放期。

2017年，公司在新能源热管理方向募投资金建设项目共计三项，“年产730万套新能源汽车热管理系统组件项目”、“年产1150万套新能源汽车零部件项目”以及“年产1270万套汽车空调控制部件技术改造项目”目前已全部完结验收。投入使用后，将进一步扩大公司汽零业务规模。

伴随后期项目投产，预计公司汽零业务收入端将持续放量。目前，公司新能源汽车热管理在建工程项目共计 8 项，覆盖新能源热管理系统、热泵、换热器等多项组件，项目建成后将持续为公司汽零业务贡献业绩增量。（报告来源：远瞻智库）

四、制冷业务：下游需求稳中有升，预计未来稳步发展

4.1 家用空调市场弱增长，商用领域仍有较大增长空间

空调与冰箱市场，出口是主要增长动力。家用空调方面，2021年我国企业家用空调总销量为 1.53亿台，同比增长7.9%，2012至2021年复合增速4.3%。其中，2021年家用空调内销8470万台，同比增长5.5%，家用空调外销6789万台，同比增长11.0%，2012至2021内销和出口家用空调复合增速分别是4.5%和4.2%。

2017年国内销量高增长之后，出口成为主要的增量来源。冰箱方面，2021年我国企业冰箱销量8643万台，同比增长2.3%。自2013年以来冰箱内销量出现下滑，出口成为主要的增长驱动力。

内销市场看，家电下乡政策刺激乡村消费，家用空调仍有渗透空间。

2022年4月《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。

2022年 6 月工信部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，在引导绿色产品消费方面提出，鼓励有条件的地方开展绿色智能“家电下乡”和“以旧换新”行动。在政策指引下，新一轮家电下乡有望加速推进。以家用空调的渗透率来看，2021年全国农村每百户空调拥有量为 89 台，远低于城镇的 162 台，农村家用空调消费仍有较大空间。

基础设施建设促进商用空调市场增长。2021年我国空调内销总额1121亿元，同比增长27.0%，2012至2021年复合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以来国家层面进一步加大基础设施投入，空调需求量有望持续增长。同时，疫苗运输、生鲜运输需求的增加也带来冷链运输市场的高增长。

4.2 受益于电子膨胀阀渗透率提升，公司业务预计未来稳步增长

国家能耗标准趋严，电子膨胀阀加速渗透。2020年7月1日《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB21455-2019）开始实施，缓冲期一年，重新划分的能效等级大幅提升了能耗准入门槛，空调将全面进入变频时代。

新国标颁布以来变频空调加速渗透，2021年我国的 1.53 亿台家用空调销量中，1.04 亿台为变频空调，渗透率提升至 68%（2020年为 53%）。同时，我国出售的电冰箱的变频渗透率从2015年的 7%提升至2021年的 34%。电子膨胀阀是变频空调和冰箱的重要零部件，变频空调的加速渗透将带来电子膨胀阀等零部件需求的提升。

金属原材料价格上涨有望促进微通道换热器的市场需求。微通道换热器相比于普通换热器具有体积小、重量轻、制冷剂用量少、换热效率高等优势，但由于本身技术上尚存在一些性能待改善，另一方面空调企业多有自建铜管产线，因此微通道换热器的渗透率还不高，全球渗透率约为 6.4%，国内家用空调使用率仅 1~2%。

2017至2020年全球微通道换热器市场规模维持在34~35亿元。由于微通道换热器为全铝材质，且整体用量低于铜管换热器，因此在金属价格上涨的情况下，微通道换热器有望迎来渗透率的提升。

公司的电子膨胀阀、截止阀和四通阀等产品技术领先，与众多优质客户深度合作，包括美的、海尔、海信、格力、奥克斯、松下、大金、开利、LG、三星、东芝等国内外优质家电企业。公司空调冰箱家电业务收入稳定增长，近两年毛利率略有下滑。公司作为制冷零部件的龙头企业，核心产品竞争力突出。2012年至2021年公司空调冰箱家电相关业务收入从33.5 亿元增长至112.2亿元，复合增速14.4%，高于行业增速。

亚威科洗碗机零部件业务以出口为主，国内市场仍有较大空间。

公司于2012年收购德国亚威科，亚威科是全球洗碗机零部件龙头企业，其电磁阀、泵等产品欧洲市场份额达 50%，此外下游应用领域还涉及洗衣机、咖啡机等。2012年至2021年，国内洗碗机销售量从 9.9 万台增长至 206.3 万台，复合增速达 40.1%，但国内销量仍仅占出口销量的1/3。目前我国洗碗机的渗透率仅为 2%左右，远低于日本的 29%以及欧美的60-70%水平。随着我国人均收入水平的提升，我国洗碗机市场仍有提升空间。

五、盈利预测与估值

收入端，预计公司2022-2024年收入分别为203/250/302亿元，同比+26.5%/23.4%/20.9%。其中：

➢ 制冷空调电器零部件：受益于变频空调渗透率的持续提升与商用空调行业的成长，预计2022-2024年收入规模分别为132/150/162亿元，同比+18%/+13%/+8%；

➢ 汽车零部件：新能源汽车行业高增长，热管理产品仍在技术迭代，公司受益明显，预计2022-2024年收入分别为70/101/141亿元，同比+46%/+43%+40%。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.9/28.5/35.1亿元，同比+36%/+25%/+23%，对应 PE 分别为44/35/28倍。

对标可比公司，考虑到新能源赛道的高成长与公司的行业龙头地位，给予一定估值溢价，目标市值1200亿元，对应2023年 PE42x（历史分位数 60%）

风险提示

宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果2022年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。

疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。原材料价格、汇率波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一 步承压。热管理技术路线风险：如果热管理路线发生重大变化，将会对公司产生不利影响。

新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。

空间测算的局限性：空间测算基于现有数据条件，其中热泵渗透率、价值量等参数为预计值，可能存在误差

智慧校园 2B/2C 多点开花，正元智慧：战略布局数字人民币

1. 掘金教育信息化赛道，拓展智慧校园场景

1.1. 深耕教育信息化领域，打造智慧校园生态圈

从一卡通向智慧校园融合智能服务商转型，数字人民币打开成长空间。正元智慧成立于2000 年，2017年登陆深交所创业板上市，深耕教育信息化领域二十余年。

上市之前，公司产品以校园一卡通为主；上市之后，公司转型升级，在原有一卡通积淀的基础上，运用新一代 AIoT 数字技术，打造“融合智能服务平台+智能硬件+应用系统+云服务”的全场景解决方案。

此外，随着近两年数字人民币在全国持续推进，公司携手央行数研所，布局并落地了多个校园数字人民币项目，有望藉此打开新的增长极。

以一卡通为基，融合技术中台，为校园服务生态赋能。

公司主营业务为智慧校园、智慧园区、行业智慧化等领域的建设、运营及增值服务。

在原有一卡通积淀的基础上，融合智能服务平台通过物联中台、业务中台、数据中台、算法中台、身份核验中心、聚合支付平台等进行全方位基础赋能；

智能硬件产品形成智付终端、智通终端、水控终端、食安终端、环境智控、智能边缘网关等 完整体系；

应用系统提供一卡通、智能运维、综合缴费、数字人民币交易支付、数据应用中心、智慧餐 厅、智慧公寓等全场景应用；

易校园 APP 校园生活服务云平台和易通云一站式服务云平台提供智慧自助洗衣房、热水运 营、空调运营、能源管理、综合缴费、一站式服务大厅等云端运营服务。

全国市场拓展带动业绩稳健增长，2021年净利润翻倍增长。

公司营业收入近十年来保持稳健增长，2021年公司实现营收 9.48 亿元，同比增 14.77%；归母净利润为5,841万元，增速为111.35%。

根据年报披露，公司2021年持续拓展高校市场，新增高校用户70所，市场占有率进一步提升，实施了西南财经大学、苏州大学等一批数字人民币项目；全面启动融合智能服务平台项目，已在杭州师范大学、内江师范学院等二十多家高校落地；推广了一批基于数字孪生技术的图智校园服务平台项目，在青海卫生职业技术学院和甘南藏族自治州合作市教育局等单位顺利应用；完成了兰州大学、西北师范大学智慧校园项目的实施，数字校园建设初见成效。

按业务类型分类，公司的营业收入主要来自于智慧校园和园区的系统建设收入和后续的运营 与维护收入等，2021年系统建设收入为7.47亿元，占总收入比重78.8%。按行业分类，公司聚焦校园场景，2021年在学校和企事业的收入占总营收比重分别为68.85%和31.15%。

1.2. 供需共振，教育信息化行业持续景气

政策红利持续，加大财政拨款为教育信息化保驾护航。

近十年，我国陆续发布了多项教育信息化建设的相关政策，依托日益进步的技术手段，从硬件到软件、从基础设施到促进科教融合，发展“互联网+教育”。

在2012年教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011－2020年）》中，首次明确提出各级政府在教育经费中按不低于8％的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。

根据教育部统计，近十年我国教育信息化行业经费投入持续扩张，2020年达到3863亿元。

发挥“教育+科技”优势，教育信息化从基础设施建设向教学质量提升演进。

教育信息化 1.0 时代以教学环境变革为主，侧重于教学硬件的普及和计算机网络的搭建和连通，2002年《教育管理信息化标准》的发布拉开了教育行业信息建设的序幕。

2012年，《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》提出“应用驱动”的工作方针，打造“三通两平台”，普及多媒体教室、网络教室，建立教育资源中心，标志着教育信息化的要求演进。

教育信息化 2.0 旨在推动信息技术与教学深度融合，自2018年《教育信息化 2.0 行动计划》出台后正式开启。

2.0 时代不再是白板与教室、智能终端及支持网络、录播教室等硬件设施的建设，更重要是 要将信息化元素融入教学活动中。

利用科技和数据驱动，实现优质教学资源开放共享，全国教育基础数据互通，建成国家教育资源公共服务体系。

因此，我们认为，虽然当前高校在基础设施方面的信息化渗透率已经较高，但是伴随教育信息化向 2.0 阶段迈进，信息化与教学的融合将成为学校下一个重点投入的方向，教育信息化需求有望持续。

教育信息化促进优质教育资源共享，打造便利教学服务。

据教育部统计，我国重点大学（985、211 学校）数量仅 115 所，占普通高校总数不足 4%，而北京和上海两市所拥有的 985、211 学校数量的合计占比超过 30%，高等教育资源不足且倾斜严重。教育信息化具备突破时空限制、快速复制传播、呈现手段丰富的独特优势，在促进教育公平中扮演着重要角色。

清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学等高校先后成为国际平台 edX、Coursera 的亚洲高校成员，国内有 800 多所高校实施了 MOOC 建设项目。

根据教育部官网披露，2022年 3 月，教育部司长吴岩在国家智慧教育平台建设和应用进展成效新闻发布会上介绍，我国从2013年只有五门慕课到如今超过 5.25 万门，从2013年上百名注册用户到目前已经超过 3.7 亿的用户。

教育信息化实现数据互通，帮助管理者提效减负。

据教育部统计，2020年高等教育在校总人数约 4183 万，而我国高校数量约3000所，因此平均每所高校在校大学生超过 1 万人。

持续增长的在校生数量和纷杂的校园场景给管理者带来了极大的压力。教育信息化有助于打 通部门、院系间的信息孤岛，促进“教师信息”、“学生信息”、“设备资产”三大主数据的全局共享，为教育部门和高校管理者提供教与学大数据监测、分析和研判服务，有助于更高效的完成教育、教学、管理等任务。

公司聚焦智慧高校，面临广阔的发展机遇。

据教育部统计，截至2021年 9 月 30 日，全国高等学校共计 3012 所。我们根据招标网的资料，统计了正元智慧部分建设的智慧校园项目，这些项目的平均建设金额约 800 万元左右。

我们据此估算全国高校智慧校园建设的市场规模约 240 亿元。根据招投标网站的项目梳理，目前高校信息系统的更新周期约为 5 年，因此我们可测算每年用于更新的高校信息化投入约为 240/5=48 亿元。

另一方面，高校在投入信息化系统后，每年还需 10%左右的运营维护支出，因此我们估算每年用于运营维护的信息化投入约为 240*10%=24 亿元，两者结合，可以测算每年高校信息化市场的空间可达 72 亿元。

1.3. 以融合智能服务高校信息化，智慧食安开启 K12 拓展

从一卡通向智慧校园融合智能服务商迈进。公司从过去单纯的一卡通销售，逐渐向智慧校园 全场景解决方案提供商转变。

我们认为，当前高校已经走过了数字化转型的起步期——“信息化”，已经完成了各校园业务系统的信息化单点优化。

接下来，将迎来数字化转型“爆发期”，从单点向多点协同优化，从基础层向核心业务渗透，将数字化植入高校的核心业务流程，重构教学、科研、管理、服务等关键业务链，建立智能运营和服务中心。

正元智慧凭借多年深耕高教信息化领域的深刻理解和技术储备，运用 AIoT 技术，推出智能 化的融合智能服务平台，提供六大关键能力，打造九大赋能平台，通过六类物联终端，为九 大场景和聚合应用提供支持，实现设备、数据互联，业务、应用协同，管理、服务闭环，打造多技术融合、多主体协同、多场景应用的智慧校园全面解决方案，推动信息技术与教育教学深度融合，提升高校信息化建设与应用水平，支撑教育高质量发展，助力实现校园服务的数字化转型。

在正元智慧的高校场景化服务解决方案中：

1）智慧餐厅注重全链路餐厅场景业务建设，涵盖作业人员健康、食品安全、物料采购、后厨加工、线上订餐、线下供餐、消费管理、食品配送、厨余垃圾管理等环节，实现餐厅业务全闭环、对象全覆盖、体验更便捷、服务更全面、数据更精准。

2）智慧公寓注重安全、节能、便捷的公寓服务。

涵盖公寓的入住安排、日常调宿、毕业退宿、安全出入、安全用能、隐患上报、零星报修、自主选床、自住入离楼、预约等方面。为高校提供最细致的公寓业务管理、最融合的智能产品体系、最全面的住寝数据分析。

3）智慧场馆以正元智慧校园一卡通平台为基础，充分运用移动互联网、物联网、人工智能、生物识别等新技术，结合校内各类场馆的具体需求，构造校内场馆从使用预约、出入识别、计时计费、费用结算、自助服务、使用率分析等一体化的解决方案。

K12 学校食品安全关注度高，公司积极布局智慧食安解决方案，有望开启从高校向中小学的拓展。近年来，校园食品安全与营养健康受到高度关注，智慧食堂能够发挥线上平台及大数 据的优势，规范备餐和用餐流程。

公司积极布局智慧食安业务，根据年报披露，2021年全年新增山东、青海、甘肃、陕西等 9 个省份市场，新增 10 所高校、300 多所 K12 学校客户。

2021年 12 月公司以 217.8 万元中标了东阳市学校食品安全与营养健康应用项目，根据正元 智慧官微披露，该项目覆盖的学校约 50 所。

我们根据总金额 217.8 万元和 50 所学校的数量来测算，可以估算出智慧食安类项目平均单个学校的投入约 4 万元。根据教育部统计，2021年，K12 教育阶段（包括学前、小学、初中和高中）的学校数量为 51.66 万所，估算校园智慧食安的市场规模约 200 亿元。

守护师生“舌尖上的安全”，标杆项目落地备受好评。

根据公司官方披露，东阳校园食安应用依托一体化、智能化公共数据平台，通过闭环监控、智能治理等方式，整合 128 项数据，实现 26 项业务协同，打通了食品安全监督部门、教育部门、学校、学生家长等几方的信息交互，全面、实时掌握学校食品安全与营养健康现状。根据正元智慧官微，该应用日均访问量达 18379 人次，健康机器人日均咨询 210 人次，家长满意率达 99.22%。

应时推出“防疫卫士”，助力校园数字化防控。

由于疫情反复，高校作为疫情防控要求下的重点区域，需要对进出校园的人员及学校内部人员的健康情况进行监测。

“防疫卫士”基于正元 YT325-S 智通终端，以卡码脸为交互介质，配置 8 寸 IPS 高清显示屏，除了具备门禁考勤终端的常规功能，还带高精度测温模块和语音播报功能的智能一体机为防疫核心，支持校园卡、市民卡、二代身份证、校园码、健康码、人脸识别等各类交互介质，自动进行一体化核验，核验结果直接控制通道闸机或者门禁设备，对校区、园区的出入口进行重点人员、重点区域、重点场所分级分类管控。

目前正元“防疫卫士”已在多所学校、园区上线使用。对于出入口管理、身份识别，正元智慧有着天然的场景优势，成熟的技术优势和丰富的生态资源。

在“动态清零”的总方针指导下，公司利用数字技术助力疫情常态化精准防控。

2. 步履不停，从 2B 走向 2C 拓展盈利模式

2.1. 商业模式趋于多元化，加大运营及增值服务比重

从项目建设到运营管理，积极探索多种商业模式。

从公司年报披露的收入结构和盈利模式来看，公司正逐渐从过去单一的项目制收入模式，向可持续的运维、运营和增值服务类商业模式转变。

公司当前四种商业模式中，项目收入是公司传统的智慧校园/智慧园区系统建设收入，运维收入和配合系统建设产生的每年运维和服务费用，为可持续收入。

此外，公司还创新探索了面向 C 端学生等消费者的运营收入和增值服务收入，通过小兰智慧等生态伙伴，为学生提供自主洗衣等线下运营服务，可以根据学生使用次数收费。

通过易校园 APP，为学生提供在线缴费、教务、生活、出行等服务，通过线上流水与第三方机构进行分成。

公司未来将加速推进线上线下、ToB/ToC 服务一体化，加大运营服务与增值服务比重。

根据公司年报披露的盈利模式，运营和增值服务类的业务均有望实现每年付费的可持续性收入，从而助力公司获取长期稳定的收入来源，摆脱校园建设的周期性，实现长期成长。

2.2. 战略布局小兰智慧和尼普顿，向 C 端运营发力

从 ToB 向 ToC 服务延伸，设立小兰智慧开拓智慧洗衣业务。

2018年，公司投资成立了浙江小兰智慧科技有限公司，引入互联网技术对传统校园自主洗衣服务进行全面的革新升级。

小兰智慧洗衣业务是公司从 To B 向 To C 服务转化、多项业务融合共促、线上线下协同发展的一次尝试。

洗衣场景是校园生活的刚需场景，传统校园洗衣店环境脏乱，设备无人管理和清洗，需排队等候使用，无法提供线上线下的互动，阻碍了学生对校园洗衣店的使用率。

小兰智慧构建的兰德力自主洗烘平台，可以实现智能预约、线上支付、跟踪状态等多项功能，通过统一的品牌门店管理，有望提升学生对洗衣场景的需求。在商业模式上，公司有望通过小兰智慧，从传统的项目制订单交付模式向按次收费的实时运营模式转变，将自身的业务体量与学生人数和使用率关联在一起，打开更大的发展空间。

小兰智慧深入高校洗衣场景，C 端运营成效显著。

根据官网和年报披露，小兰智慧以自助预约洗烘、小兰袋洗、自动加液系统等多元业务形态在行业内独占鳌头，已经覆盖全国百余所高校，其中包括浙江大学、上海交通大学、复旦大学、华东政法大学、中山大学等知名高校。

小兰智慧专注于高校共享洗衣服务，据公司投资者活动关系表披露，自2018年 6 月成立以 来，截至2022年 5 月 12 日，公司已铺设设备 2 万余台线下洗衣机，服务 220 多所高校， 覆盖近 260 余万学生用户，日均订单超过 16 万笔，日均交易收入 30 多万元。

尼普顿是校园后勤生态圈热水、空调运营的领军企业，是国内最早一批进入高校空调租赁行 业的企业，目前已累计合作高校 200 多家。

在2016年 10 月成为首家在新三板挂牌的智慧高校后勤生态圈建设商企业。尼普顿的主业是高校学生空调租赁、热水服务以及基于空调租赁开展的空调销售业务，是智慧校园服务生态体系的特定应用场景，与公司业务的客户群、支付方式、发展方向高度协同。同时，尼普顿智慧生活平台能够为公司提供线上流量接口，增强线上用户的黏性，实现融合共促，线上线下协同发展。

空调租赁业务带来稳定现金流，B 端 C 端协同发展。

根据年报披露，2021年，尼普顿 48% 以上的收入来源于空调服务，其盈利模式分为两种，一是面向学生，以学年为单位向学生收取租赁费，学生可以自行通过线上租赁系统办理租赁、退租、续租、报修、换寝移机等操作，公司承担租赁期间的空调维护费用，二是面向学校，尼普顿与学校签订租赁合同，由学校统一租赁，按实际承租数量、年限支付租赁费用。预收租赁款的方式，保证了公司资金的快速回流，提前收回投资成本。

热水服务领域采用 BOT 模式，直接面向学生按用量收费。

BOT 即“建设-经营-转让”，尼普顿参与热水基础设施建设，包括学生或学校宿舍的卫浴建设、室外主机及水箱等监控系统、管道系统及计费、收费软件系统。

到期后，设备将无偿提供给校方，同时会关闭计费、收费软件系统。移交前，公司根据实际用水量向学生收取费用，热水系统以热水收入和热水成本差价为主要盈利模式。

2020年 11 月，正元智慧发布公告，拟以发行股份购买资产的方式收购尼普顿99.77%的股 权，但因为市场环境变化，公司于2021年 1 月公告终止了该项计划。

2021年4月，正元智慧再次宣布以自筹资金收购尼普顿10.31%的股权；2022年4月，正元智慧发布公告，拟以1.42亿元自筹资金购买尼普顿股东持有的1,814.60万股（占比40.69%）股份，交易完成后，尼普顿成为公司的控股子公司。

我们认为，尼普顿在空调租赁领域和热水服务方面的商业模式使得公司进一步打开ToC 服务市场，加速从 B 端向 C 端运营拓展。

2.3. 易校园 APP 打开增值服务新模式

2018年，公司基于原有校园业务，推出易校园APP，依托于移动通信网络、移动支付、校 园一卡通系统，为中国校园广大师生提供集学习、生活、就业、娱乐、成长于一体的校园全 场景服务平台，通过统一认证中心、应用中心、聚合支付中心、商户运营中心、消息中心、 开发者中心、数据服务中心、统一管理中心构建校园数字化生态服务平台。

易校园 APP 打造智慧校园生态，增值服务成新亮点。

根据公司年报披露，公司充分运用4000万一卡通持卡人的基础，通过智慧校园服务平台-易校园 APP，围绕缴费服务、教务服务、生活服务、校友服务、出行服务等打造以学生、教师、教职工、校友、家长为服务对象的校园生态体系，直接在移动端实现了校园服务、智慧应用、一卡通基础功能、在线教育服务、在线招聘、娱乐消费等多场景的应用。

连结企业、金融机构、校内校外商户、第三方互联网服务机构及内容服务商，提供增值服务进而实现收益。

根据公司官微显示，截至2022年 2 月 24 日，易校园平台用户超过 1500 万户，日活跃用户 超 350 万户，交易流水达到 200 多亿元。

我们认为，通过易校园 APP 沉淀活跃用户，公司开启流量变现的增值服务新模式，有望成为公司收入增长的新亮点。（报告来源：远瞻智库）

3. 星辰大海，数字人民币打开成长空间

3.1. 试点示范深入推进，数字人民币进入发展快车道

试点城市全国铺开，亚运会或成为又一重要展示窗口。

2019年末，央行在深圳、苏州、雄安、成都及2022北京冬奥会场景开展数字人民币第一批试点测试；2020年11月，增加上海、海南、长沙、西安、青岛、大连6个新的试点地区；2022年4月，数字人民币迎来第三批试点地区扩容，增加了天津、重庆、广州、福州、厦门和浙江省承办亚运会的6个城市。

至此，数字人民币试点地区涵盖了中国华东、华南、华北、西南、西北、东北等典型区域，形成了全国铺开的发展格局。

值得注意的是，第三批试点城市包含了浙江省亚运会的6个承办城市（杭州主办，宁波、温州、金华、绍兴、湖州协办），占总的11个试点城市的55%，我们认为这体现出亚运会场景在数字人民币试点中的重要性。

结合此前北京冬奥会场景的试点示范作用，我们认为亚运会或将成为数字人民币国际展示的又一重要窗口，围绕亚运会的数字人民币应用场景有望持续拓展。

数字人民币应用范围迅速扩大，试点场景和个人钱包数量呈几何级增长。

根据央行披露的数据，截至2021年6月30日，数字人民币试点场景约132万个，开立个人钱包2087万余个累计交易金额约345亿元。而仅短短半年的时间，截至2021年12月31日，数字人民币试点场景从132万个升至809万个，累计开立个人钱包2.61亿个，交易金额达875.65 亿元。

我们认为，在第三批试点城市推进后，数字人民币的应用范围将加速扩大，交易金额将延续 高速增长态势。

应用场景持续深化，政务领域有望成为增量场景。

结合此前两批试点城市在数字人民币方面的推广以及央行工作座谈会的情况来看，数字人民币的应用首先可能会以红包发放的形式激发民众的使用热情，实现初步对线下零售门店的覆盖。

在今年 2 月的北京冬奥会中，冬奥安保红线外交通出行、餐饮住宿、购物消费、旅游观光、医疗卫生、通信服务、票务娱乐等七大类场景实现数字人民币全覆盖。

此外，除了与日常生活紧密相关的批发零售、餐饮文旅、交通出行等行业之外，未来数字人民币有望更多与政务领域的信息化结合，探索多种政务场景下的缴费应用，如涉税业务、执法案件、房地产交易等场景，有望成为数字人民币重要的增量场景。

3.2. 加速落地数字人民币校园项目，培育新增长点

携手央行数研所，探索数字人民币落地新场景。根据公司官微披露，公司于2021年3月与央行数字货币研究所签署合作协议，成为数研所指定的校园、园区、企业数币场景应用合作企业，共同推动数字人民币在校园及企事业单位园区等场景中的智能支付创新应用。

公司与中国银行、建设银行、交通银行、工商银行、农业银行等商业银行完成了数字人民币系统的对接和开发。

目前，公司已成功研发出基于数字人民币应用机具，该机具系支持“卡码脸币（数字人民币）”一体化的物联网交易终端，具有多介质融合、多场景适配特征，并已通过 PBOC2018 认证，支持数字人民币硬钱包的支付交易。

正元智慧已实现软硬钱包支付能力的支持，可满足多场景数币支付。

数字人民币支付钱包分为软钱包和硬钱包，前者以手机 APP 为主，后者是基于“芯片”存在的钱包，包括卡片钱包、智能穿戴设备等形态。

根据公司官方披露，正元智慧已经实现了对软硬钱包支付能力的支持，在正元的智能终端上，既可以实现“扫一扫”进行数字人民币软钱包的在线交易能力，也可以通过“碰一碰”实现硬钱包的双离线交易。

此外，公司易通云 SaaS 平台推出了数字人民币聚合支付功能。商户可使用正元智付终端进 行扫码收款，消费者可通过展示数字人民币付款码进行支付或者向商家会员卡进行数字人民 币线上充值。

公司帮助商家升级收款机具和系统，使其具备数字人民币的受理能力。在易通云 SaaS 平台的赋能下，商家可快速配臵各个渠道的聚合收款方式，实现即开即用。

更重要的是，通过云平台赋能数字人民币的推广，将进入对此前未曾覆盖到的中小型客户。目前，云平台已经能够支持商超、便利店等场景数字人民币应用，并将逐步推广至公共事业单位、园区、校园缴费等应用场景。

校园场景是数字人民币的最佳试验田之一，主要系：

1）校园应用场景丰富，利于数字人民币测试。校园内的支付场景包括充值、购物、洗浴、空调、热水、借阅等，种类较为丰富，且具备线上线下结合的场景，实时交互的数据量大，能够对数字人民币的系统应用进行多方位的测试。

2）学生对信息技术掌握较多，数字人民币接受度高。校园场景的使用者主要是学生和老师，对信息技术和移动互联网技术掌握较多，因此相比于城市的零售商场对应的中老年消费群体，数字人民币在校园落地的接受度将会更高。

3）校园场景较为封闭，容错度较高。校园场景的支付较为封闭，多数交易支付行为仅在校园内流转，因此一旦发生系统问题，不容易对日常生活造成影响，总体容错度较高。

基于客户资源优势，加速落地数字人民币项目。

公司基于丰富的高校用户资源以及与数研所、银行的合作，在多所高校顺利拓展数字人民币项目。

2021年9月3日，公司第一个数字人民币项目在西南财经大学上线，此后陆续在苏州大学、海南师范大学、青岛工程职业学院、湖南警官学院等学校陆续落地。

第三批数币试点城市推出后，正元在浙江省内的数字人民币合作项目激增，根据官方披露，中国计量大学、浙江传媒学院、杭州电子科技大学、浙江交通职业学院、浙江安防职业技术学院、浙江工商职业技术学院等均与正元建立了数字人民币项目合作。

除了校园应用外，公司已与建设银行、余杭区政府就数字人民币在政府机关单位的应用开展专项合作。在园区方面，与农业银行、杭州大厦合作，在杭州大厦落地数字人民币支付应用。

顺应支付主流，明确数字人民币创新应用的发展战略。

数字人民币是顺应时代发展的必然选择，未来将成为主流支付方式。随着更多试点地区的加入，应用场景会越来越多，生态系统会越来越丰富，从而带来更广阔的产业空间。

根据公司官方披露，数字人民币的创新应用也是正元未来的战略方向之一。

支持数字人民币的受理与支付会成为正元智慧的一项基础能力，公司将充分发挥自身的场景优势、先发技术优势、支付经验优势、支付终端优势，一方面全力加速校园等封闭场景的数字人民币推广应用，另一方面全力推进数字人民币在政府、园区、企业、商户等开放场景的社会化应用，为更多领域的中小企业客户提供专业的数字人民币支付解决方案。

4. 盈利预测与估值

4.1. 基本假设与营收拆分预测

一、系统建设

1）根据招标网上智慧校园大型项目的数据显示，单个高校的建设费用需 800 万元左右，随 着后续校园数字化转型不断深化，一卡通的功能越来越多，因此假设每个高校的建设费用将 稳定的小幅增长；

2）已铺设一卡通项目的学校，其增量来源于每年入学的新生，忽略不计在校生因丢失、损 坏而换卡的情况，因此假设存量高校每年有四分之一的学生需要新卡。

二、服务与运营

服务运营的增量与前一年的系统建设相关，由于近年来公司加速推进线上线下、ToB/ToC 服务一体化，运营服务与增值服务比重逐步提升。

三、智能管控

根据往年收入及增速表现来看，假设智能管控业务稳定的小幅增长。

四、新并表的公司：尼普顿

1）尼普顿于2022年 4 月成为公司的控股子公司，根据投资者活动记录，预计其将于今年第 四季度纳入正元智慧的合并财务报表，根据尼普顿以往季报和年报，预计其第四季度的收入 占其全年收入约 35%；

2）根据收购时的承诺，尼普顿预计2022-2024年的净利润不低于 3800/4500/5200 万元，对应的净利润增速为 26.37%/18.42%/15.56%，假设尼普顿的收入增速与净利润增速基本一 致。

4.2. 估值

公司逐渐从校园一卡通供应商向智慧校园全场景解决方案提供商转变。当前公司依托小兰智 慧、易校园 APP 等产品，商业模式从项目制一次性收入向运营管理和增值服务的可持续收 入演进，未来有望依托对 C 端校园场景的覆盖，实现更广阔的成长。

另外，公司积极与央行数研所合作，探索数字人民币在校园场景下的落地，有望为公司带来新的应用需求。

我们预计公司2022/23/24年实现营业收入11.98/15.31/17.77 亿元，同比增长25.4%/28.8%/16.1%；实现归母净利润 0.85/1.23/1.47 亿元，同比增长 45.2%/44.7%/19.6%。6 个月目标价为 27.90 元，相当于2022年 45 倍的动态市盈率。

5. 风险提示

1、受疫情反复影响，项目落地速度不及预期：

公司的客户对象主要是学校、园区、企事业等，是疫情防控要求下的重点区域。若疫情反复，且随着防控措施不断升级、管控要求不断严格，将会对公司的招投标工作和项目施工等产生不利影响。

2、行业竞争风险：

以海康、大华、商汤、云从为主的人工智能企业纷纷布局智慧教育赛道，有可能对行业企业的经营模式及产品产生颠覆性影响，若公司未能持续开发创新，有可能导致市场份额减少的风险。

3、数字人民币落地不及预期：

杭州亚运会延期，若数字人民币整体推进速度不及预期，则会影响公司在该数币项目的布局及业绩表现。

4、尼普顿并购后协同效应不及预期：

若尼普顿并购后效果不及预期，ToC 服务市场并未取得突破，则尼普顿及公司的业绩将会收到影响。

5、假设不及预期：

本报告在盈利预测中，对公司的系统建设、服务运营等多个业务进行了诸多假设，存在假设不及预期的风险。

一体化压铸，正处爆发前夜：从预期走向兑现，未来市场空间广阔

1. 一体化压铸技术带来汽车生产制造革命

1.1. 轻量化推动下，铝合金车身成为趋势

“节油减排”催生更多轻量化需求。

在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。

根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2035年我国传统能源乘用车油耗需降至4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至2.0L/km；货车及客车油耗需较2019年分别下降至少15%及20%。

根据“布勒中国”数据，汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。

新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重10%，平均续航里程提升5%-8%；插电式车型每减重10%，平均续航里程提升10%-11%。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场将加速扩张。

铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用量将持续增加。

目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。

目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。

根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年、2030年我国单车重量需较2015年分别减重 10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg、350kg。

铝合金应用范围不断扩大，现已渗透至车身结构件。

纵观汽车铝合金发展史，铝合金应用范围由最初的各类壳体延伸至结构更复杂，力学性能要求更高的底盘结构件，2000年后铝合金又向技术要求更高的车身结构件渗透。

目前铝合金件在汽车中的应用已覆盖电池箱体、液冷板、汽车前后防撞梁、减震件、新能源汽车电器支架、CCB 仪表盘支架等，部分车型为追求极致的轻量化效果甚至采用了全铝车身设计，如奥迪 A8、R8、劳斯莱斯幻影、奔驰 SLS、本田 NSX、捷豹 XFL、蔚来 ES8 等。

铝合金在不同车身部位的应用难度不同。

其中防撞梁、发罩应用铝合金材料的门槛最低，其次为行李箱盖、翼子板及其它覆盖件，白车身本体包括 B 柱、纵梁等应用铝合金的难度最大，对设备成本、节拍、连接工艺质量控制等都有较高要求。

目前铝合金车身主要应用于高端车型。

目前市场上仅有少量中高端车型采用了铝合金车身，渗透率较低，主要原因包括：

1.技术壁垒高。车身结构件具有体积大、结构复杂、壁厚薄等特点，对生产设备、制备工艺、连接方式均有较高要求，实现高良率批量生产的难度大。

2.应用成本高。铝合金结构件无法点焊，需要用到特殊的连接工艺（弧焊、高速射钉铆、SPR、FDS等），预计铝制车身的连接成本是钢制车身的 2-3 倍。此外，铝制车身的原材料成本也高于钢制车身。

一体化压铸技术使全铝车身更具性价比。

传统乘用车钢制车身的重量约为 350-450kg，假设全部由高强度钢制成，普通高强度钢、先进强度钢、高强度钢用料比为 2:3:5，估算出钢制车身的材料成本为 2716-3492 元，若以白车身 3000 个焊接当量估算，连接成本为 609 元，合计成本为 3325-4101 元。

以奥迪 D5 车身为参考，假设钢铝混合车身重量为 280kg，铝合金含量为 60%，估算出钢铝混合车身的材料成本为 5674 元，对应连接成本 1414 元，合计成本为 7088 元。全铝车身重量约为 200-250kg，假设 5/6/7 系铝合金用料比为 2:7:1，预计全铝车身的材料成本为 5720-7150 元，连接成本为 1950 元，合计成本为 7670-9100 元。

若采用一体化压铸工艺制造全铝车身，白车身连接点将大幅减少，预计连接成本缩减至原先十分之一，假设其材料成本与传统“冲焊”工艺下的铝车身相同，合计成本将降至 5915-7345 元。

一体化压铸工艺助力铝合金车身向中低端车型渗透，2025年市场空间有望突破千亿。

我们认为随着大型高压铸造设备成熟，加之一体化集成制造浪潮兴起，全铝合金车身将更具吸引力，未来有望向中低端车型渗透。

根据美国市场研究机构 Ducker 预测，目前采用全球全铝车身渗透率仅为 1%，2025 年全铝车身渗透率将提升至 18%，若假设全铝车身均采用一体化压铸工艺制造，预计 2025 年全铝车身全球市场规模将达 1091.4 亿 元。

1.2. 铝合金结构件正向一体化成型演进

1.2.1. 真空高压铸造是铝合金结构件主要制备工艺

汽车零部件主要成型工艺包括铸造、锻造、冲压三种：

1.铸造是将熔化的金属注入模具中，冷却凝固后获得零件或胚料的成型工艺。

生产形状复杂的零件时，铸造工艺具有较高的经济性及适用性，铸造零件的耐磨、耐腐蚀、吸震等性能也优于其他成型工艺产品；铸造工艺的缺点为铸件质量不稳定、工序多，影响因素复杂，易产生缺陷。

依照是否施加额外压力，铸造工艺可分为重力浇铸及压力铸造两大类。

1）重力浇铸即依靠地球重力将熔融金属液浇入型腔，待自然冷却凝固后形成铸件的铸造工艺。重力浇铸对设备要求低，前期投资小，但生产效率较低，在汽车中的应用包括转向节、控制臂、副车架等轻量化底盘结构件。

2）压力铸造即依靠额外施加的外力将熔融金属注入型腔，并在压力下冷却凝固后形成铸件的铸造工艺。

压力铸造又可分为低压压铸、高压压铸、真空高压铸造、差压铸造、挤压铸造等。低压铸造是将型腔安置在密封的坩埚上方，再将坩埚中通入压缩空气，形成 0.06-0.15MPa 压力后助推熔融金属上升填充型腔，并冷却凝固形成成品的铸造工艺。

低压铸造具有铸件成型好，组织致密，表面光洁，金属利用率高等优点，主要应用于副车架、轮毂、气缸体、气缸盖、活塞、悬架系统及转向系统的轻量化构件。

差压铸造又称反压铸造，是在低压铸造的基础上派生出来的一种铸造方法，其原理是在低压铸造的甚础上，铸型外罩一个密封套，同时向坩锅和罩内通入压缩空气(一般约 0.2~0.5MPa)，但坩锅内的压力略高，使坩锅内的液态金属在压差作用下经升液管进入铸型，并在压力下进行结晶。

差压铸造可提升铸件的力学性能和致密度，主要应用汽车零部件包括转向节、连杆、车轮支架等。

高压铸造的原理是将熔融金属浇入压射套筒后封闭，再通过压射杆将其快速高压的注入型腔中，并在高压下冷却凝固形成铸件。

高压铸造时填充金属液的速度约为 10-100m/s，填充时间通常在 0.01s-0.2s 以内，压力范围 10-175MPa。

高压铸造的铸件具有生产效率高、尺寸精密、壁厚薄等优点，缺点为易产生气孔，力学性能低，主要应用于缸体、缸盖、变速箱箱体、发动机罩等壁薄件。

真空高压铸造即在普通高压铸造的基础上加设高真空控制系统、真空阀等装置，在熔融金属填充前将型腔内的气体抽出，使模具型腔中形成真空，并保持到填充结束。

相较于普通高压铸造，真空高压铸造能消除或显著减少压铸件内的气孔和溶解气体，进而提高压铸件力学性能和表面质量，但所需模具的密封结构更复杂，生产及设备安装成本更高。真空高压铸造工艺主要应用于尺寸大、结构复杂、对力学性能要求较高的车身结构件。

挤压铸造即采用较低的充型速度和最小扰动，使液态或半固态金属在高压下凝固，以获得可热处理的高致密度铸件的成型工艺。

挤压铸造具有模具结构简单、加工费用低、力学性能高（可达到同类锻件水平）等优点，但不适用于制造壁薄零部件，主要应用于高强度结构件、发动机活塞、汽车空调系统部件等。

2.锻造：对金属胚料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的成型工艺。

通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，并保存完整的金属流线，赋予锻件较强的力学性能。目前锻造工艺多用于机械中负载高、工作条件严峻的重要零部件，常见的汽车锻件包括发动机连杆和曲轴、转向节、传动轴、轮毂、悬架控制臂等。

3.冲压：通过压力机和模具对原材料施加外力，使之产生塑性变形或分离，从而获得所需形状和尺寸的成型工艺。

冲压工艺具有生产效率高、产品质量稳定等特点。冲压产品的刚度好，易于实现机械化与自动化，产出效率可达到每分钟数百件；此外，冲压产品的尺寸与形状精度高，不同冲压件可做到品质如一。

冲压工艺在汽车零部件制备中应用广泛，包括各类覆盖件、横纵梁、车内支撑件、油箱底壳、弹簧座等。

汽车铝合金零部件成型工艺以压力铸造为主。根据盖世汽车数据，目前压铸铝（不含挤压工艺）在汽车铝合金中的应用占比为 77%，轧制铝与挤压铝的应用占比均为 10%，锻压铝的应用占比为 3%。

真空高压铸造是铝合金车身结构件生产最优选。

真空高压铸造工艺能有效消除高压铸造工艺下的气孔现象，与其他铸造工艺相比，其塑形也更为精准，可实现较薄壁厚（最薄可达 0.5mm），具有较强的力学性能与较高的生产效率，最能满足车身结构件体积大、结构复杂、强度高等特点。未来随着车身结构件铝合金用量增加，真空高压铸造工艺在汽车制造中的应用比例将持续提升。

1.2.2. 一体化压铸是真空高压铸造的集成化发展

一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。

汽车传统制造工艺主要由“冲压、焊接、涂装、总装”四大环节组成：

1.冲压：通过冲压车间将钢材板材成型为各类零部件，其中主机厂的冲压车间主要负责生产高质量要求的大型外覆盖件（侧围、发动机盖、翼子板、门外板等），内部的结构件则由分布在全国的供应商负责制造，主机厂进行采购；

2.焊接：通过多种复杂焊接工艺将冲压处理后的零件组装成白车身总成；

3.涂装：对白车身总成进行漆料图涂覆，实现上色、表面防护等作用；

4.总装：将内外饰、电子电器系统、底盘系统、动力总成系统等装配在白车身总成上，形成整车，并通过一系列测试检验车辆合格性。

一体化压铸将免去传统“冲焊”环节，引发汽车生产制造革命。

铝合金车身在焊接过程中存一定质量隐患，易导致热影响区强度不足，特殊的连接工艺又将大幅提升生产成本，若不考虑汽车轻量化因素，铝合金车身与钢制车身相比不具有明显优势。

一体化压铸通过集成化制造的方式实现多个零部件的一次性成型，可替代传统汽车制造中的冲焊环节，弥补了铝合金结构件在传统汽车生产工艺下的诸多弊端，是未来汽车提升用铝量，追逐轻量化的绝佳选择。

一体化压铸已率先应用于车身底盘，后续将拓展至整个白车身。

一体化压铸适应于高强度的车身结构件，难以应用于对延展性要求较高的外覆盖件。

此外，悬架件中的前横梁、摆臂等件若采用铝合金材料，通常应用低压铸造工艺。

理论上除外覆盖件、部分悬架件以外的白车身部分均可应用一体化压铸，包括车身结构件、座椅骨架、车门/尾门框架等。

目前率先实现一体化压铸的部件为底盘结构部分，其中后地板总成与前车身总成已由特斯拉实现量产，中地板总成是下一步延伸目标，核心难点在于 CTC 技术的实现，预计将于 1-2 年内实现。

此后，一体化压铸技术有望向 A 柱、B 柱、座椅骨架等延伸，预计实现时间在 3 年以后。整个白车身的一体化压铸预计需 5-8 年。

新能源壳体趋于一体化，技术成熟度优于车身结构件。除白车身以外。新能源车壳体产品亦可实现一体化压铸，包括电驱壳体、电池壳体（托盘或盖板）等。

电驱壳体一体化：电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化和三大件壳体一体化。

随着更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功能设计，此外，电机、电控及减速器都需要冷却系统，壳体的设计需要考虑冷却管路的设计和布局，这对壳体供应商的产品开发和设计能力提出较高要求。

电池壳体一体化：电池壳体的一体化设计可实现减重和增加抗扭刚性的效果，未来将成主流趋势。与整个白车身的一体化压铸相比，新能源壳体一体化的技术难度更低，产业链更完善，未来渗透率提升的速度更快，确定性更强。

1.2.3. 一体化优势显著，多方面利好整车制造

与传统“冲焊”工艺相比，一体化压铸技术的优势主要体现在生产成本、生产效率、造车精度、安全性能、轻量化效果五个方面。

1. 生产成本优势：生产线、材料、人力三重降本。

生产线成本下降：在传统“冲焊”工艺下，白车身总成中需要进行单独加工的零部件达数百个，需要大量的冲压机、模具、焊接夹具、检测机等设备做支持，全套生产线规模大，成本高，相比之下，一体化压铸工艺将需要制备的零部件数量大幅削减，整个白车身的制备仅通过 3-5 台大型压铸机，少量辅机及模具实现，产线建设成本大幅下降。

此外， 等产能下，一体化压铸产线更节省厂房面积，根据特斯拉 CEO 马斯克透露，采用大型压铸机后，工厂占地面积可以减少 30%。

材料成本下降：在冲压过程中，原材料受挤压成型后将不可避免的产生边角料，而一体化压铸时注入的液态金属一比一等同于铸件用料，材料利用率更高。

此外，传统车身用料复杂，不同零部件通常对应不同种类及材料型号，回收后仅可用于原材料生产，回收利用率约为 70%，而一体化压铸件仅使用单一铝合金，车身回收后可直接融化重制，回收利用率在 95%以上。

一体化压铸下的铝合金车身重量约为 200-250kg，预计同级别传统钢铝混合车身的重量在 280kg 左右，尽管铝合金材料单价高于钢材单价，但考虑到一体化全铝车身用料更少，且具有材料利用率与回收率优势，一体化铝合金车身的全周期综合材料成本将低于传统“冲焊”工艺全铝车身及大部分钢铝混合车身。

人力成本下降：在一体化压铸下，车身焊接点大量减少，对于焊接技术工人的需求下降。目前国内主流焊装工厂通常配备 200-300 个工人，采用一体压铸技术后，所需的技术工人至少可缩减到原来的十分之一。

2.生产效率优势：工艺流程大幅简化，车型开发速度加快。

冲焊与热处理工作量减少：

在传统车身制造中，需要进行单独制造的零部件达 500 余种，涉及的冲压及焊接工序繁多，而一体化压铸技术将其大幅简化，工作量大幅下降。

以 Model Y 为例，一体化压铸技术将原本 70 多个零部件组成的后底板简化为 2 个大件，焊接点由 700-800 个减少至 50 个，同时由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后地板总成不需要再进行热处理，进一步节省了加工时间。

根据特斯拉数据，Model Y 一体化压铸后地板的制造时间仅为 3-5 分钟，较传统工艺的 1-2 小时缩减明显。

省去大量涂胶工艺环节：

在传统汽车制造中，点焊钢板间存在缝隙，需通过涂胶工艺实现密封防水、增加车体强度、降低钣金件间的摩擦和震动等效果。改为一体压铸车体后，零件成型后即为总成，不再需要繁琐的涂胶流程，生产工序再次简化。

车型开发周期缩短：

在传统车身制造中，零部件为做到精度固化，通常需经过 MB1、MB2、MB3 三轮匹配调试，总耗时近 6 个月，而一体化压铸技术凭借零部件数量的减少，可将 MB 匹配中车身所需要的周期缩短至 1-2 轮，节省匹配时间 3-4 个月。

3.造车精度优势：精度可达微米级别，利于自动驾驶技术开发。

一体化压铸技术可将车身匹配的尺寸链缩短至 2 到 3 环，尺寸链环越少，车身精度的影响因素越少，车身精度就越可控，预计在数控加工技术的加持下，一体化压铸车身的精度可达到微米级别。

在自动驾驶领域，车辆需通过激光雷达、毫米波雷达、高清摄像头等高精度测量仪器实现对 路况的探测和感知，为保证测量的准确性，测量仪器的偏航角、俯仰角、滚转角均需要严格把控。

一体化压铸技术的高精度优势可以将车身对测量仪器安装的影响因素降到最低，利于自动驾驶技术开发。

4.安全性优势：解决铝合金焊接点强度难题，更易实现最优工程学结构。

一体化压铸技术以压铸成型替代了焊接工艺，避免了铝合金焊接易出现的热影响区强度下降问题，提升了连接强度。此外，设计一体化压铸件时无需考虑安装孔的大小及位置，更易实现最优的工程学结构，进而赋予车身更强的抗冲击能力。

5.轻量化优势：车身用铝量提升，最大减重可达 150kg-200kg。

根据建约车评数据，传统钢制车身重量在 350kg-450kg，而一体化压铸车身的原材料为铝合金，车身重量约为 200-250kg,，更具轻量化优势。根据特斯拉数据，Model Y 一体化压铸后车身总重 66kg,比尺寸更小的 Model3 同部位轻了 10-20kg。

1.2.4. 技术壁垒高，设备、材料及工艺待进步

一体化压铸尚处于发展初期，生产过程中存在众多技术难点，主要体现在设备与模具、材料及工艺设计三方面。

1.材料壁垒

一体化压铸材料需具备较强的流动性。

在压铸时，材料流动性不足将导致液流无法填满整个模具，进而产生缺陷。与传统压铸件相比，一体化压铸件具有体积大、壁薄、结构复杂等特点，对于材料流动性的要求更高。在保证材料流动性的同时，材料的力学性能也要得到满足，两者兼顾为一体化压铸铝合金的研发带来不小挑战。

一体化压铸件需采用免热处理铝合金。

为提升力学性能（如强度、耐久性、抗冲击性），传统汽车铝合金件通常需要在铸造后进行热处理加工，但由于一体化压铸件拥有较大的投影面积，热处理导致的尺寸变形及表面缺陷问题将被放大，进而影响产品塑形，因此为保证一体化压铸件力学性能达标，需采用特殊的免热处理铝合金材料生产。免热处理铝合金材料的研发需要通过长期的成分调试与性能验证来实现，开发周期时间较长，技术壁垒高。

2.设备壁垒

一体化压铸件需要通过更大锁模力的压铸机来实现。

锁模力是指注射时为克服型腔内熔体对模具的涨开力，注射机施加给模具的锁紧力，投影面积越大的铸件需要越大的锁模力。

对于传统汽车结构件而言，1000T-4000T 锁模力的压铸机即可满足生产需求，而一体化压铸件的投影面积更大，需要配置更大锁模力的压铸机，如生产前/后地板总成的压铸机的锁模力需要在 6000T 以上，生产中地板总成或 A\B\C 柱及顶盖总成的压铸机的锁模力需要在 8000T 以上，全车身底盘的一体化压铸则需要 15000T 以上压铸机。同时，一体化压铸技术也对压铸机的注射压力控制系统、伺服控制系统等提出更高要求。

3.工艺设计壁垒

一体化压铸件体积大且结构复杂，压铸过程中易出现金属液流紊乱、排气困难、冷却回缩、强度难协调等问题，产品良率难以保障，需以更精密的工艺设计做支撑。

工艺设计的改良与进步并非一蹴而就，需通过大量的缺陷识别与试错修正工作来实现，因此在一体化压铸领域具有先发布局优势的厂商有望依托自身在工艺设计端的积累建立起深厚行业护城河。需合理规划金属液流动路径，避免出现紊流及夹杂现象。

在一体化压铸中，复杂的流动管道使边角结构增多，易导致熔融金属在充型时无法良好填充，甚至引发紊流现象，导致内部严重缺陷。此外，在复杂的流动管道中，金属液流容易产生流动性不足及流动进度不统一等问题，造成多处金属液面冲击融合，进而导致零件失效。

高速填充下空气难以充分排出，产生气孔将影响材料强度。

在压铸过程中，除对铝合金液进行前期排气处理外，压铸模具也需结合仿真技术和生产过程控制进行合理的排气结构设计，若压铸时模具中空气排出不充分，产品内部将产生气孔，进而影响材料强度及表面质量。

与传统压铸相比，一体化压铸时熔融金属的注入速度更快，内部结构也更复杂，排气难度更高，因此模具需具备更精密的排气结构设计，并引入先进的惰性气体保护及真空技术。

冷却收缩易引发产品变形，补缩路径设计至关重要。

压铸工艺是金属由热变冷的过程，冷却充型完毕的液态金属将不可避免的产生产品尺寸收 缩。一体化压铸件体积大，冷却收缩时产生的形变尤为明显，也更容易出现缩孔现象。

为防止上述问题产生，工艺设计之初需在铸造腔内装配最晚冷却材料池实现补缩。

最晚冷却材料池的设置与补缩路径的设计需结合大量模具开发经验和仿真模拟的参数，技术壁垒较高。

产品整体强度的协调性差，仅能通过微调形态与厚度调节。

车身不同位置对于强度的要求不一，因此传统车企会分别通过不同的材料及加工工艺满足不同部位上零部件的要求；而一体化压铸件由单一铝合金材料制成，不同部位的强度只能通过微调形态与厚度来实现，大幅提升了工艺设计难度。

更难实现模具热平衡，铸件质量与生产率受限。

在压铸过程中，模具只有保持一定的温度（取决于铸件的形状、大小和结构特点以及合金的性质等），压铸件才能实现最佳的质量和生产率，但在每次压铸循环中，模具都将从合金液中吸收热量，同时经过热传导向外界散发热量，因此需通过合理的模具设计方案使每次散发的热量等于吸收的热量，实现模具的热平衡。

在实际生产中，影响模具热平衡的因素包括浇注温度、模具预热温度、合金液的容量、模具结构设计、浇注排溢系统的位置及数量以及操作循环时间等，因此要做到良好的模具热平衡，还必须考虑压铸工艺参数的调整，包括压射比压、冲头速度、留模与出模时间及喷涂等互相影响和制约的因素才能实现。

一体化压铸下，模具体积变大，热平衡控制难度进一步提升。

此外，大型压铸机所需要的模温控温设备数量较多，单台控制会增加工艺调试工作量，不利于快速生产。（报告来源：远瞻智库）

2. 一体化压铸正处爆发前夜，未来市场空间广阔

2.1. 特斯拉引领一体化压铸技术

特斯拉率先量产一体化压铸后地板。2020年 9 月 22 日，马斯克宣布特斯拉 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比 Model3 减少 79 个，焊点由大约 700-800 个减少至 50 个，下车体总成重量降低 30%，制造成本降低 40%，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟。

材料端：采用自研新型免加热铝合金。

2015年 12 月，特斯拉聘请世界顶级铝合金材料专家查尔斯•柯伊曼担任材料工程团队负责人，为自主研发一体化压铸专用铝合金材料打下坚实基础。

特斯拉采用的一体化压铸材料为独家配方，具有强度高、流动性好、导电性强等优点，不需要涂层和热处理，可大幅提升压铸效率。目前特斯拉已将自研的免加热铝合金材料申请专利，在一体化压铸材料端建立起深厚护城河。

设备端：采用来自 IDRA 的 Giga Press 压铸机。

IDRA 是一家拥有 60 余年历史的世界顶级压铸机制造厂商，也是全球压铸技术的引领者，其 产品的技术、性能和质量均居世界领先水平。

特斯拉用于一体化后底板生产的压铸机为 IDRA 生产的 Giga Press，该压铸机长 19.5 米、高 5.3 米，重量为 410 吨，最大锁模力达 6000T 以上。

目前特斯拉的全球各大工厂均已配备 Giga Press 压铸机，其中加州工厂、上海工厂、柏林工厂共配置 14 台，德州工厂配置台数不明，预计多于 4 台。

2021年 3 月，特斯拉向 IDRA 订购了首台 8000T 大型压铸机，计划用于生产电动皮卡 Cybertruck 的车体后部。

一体化压铸技术方案：

2019年 7 月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”。

根据该专利内容，一体化压铸时共需用到五套模具，其中一套固定在中心，其余四套可移动的模具放置在四个不同方向，可移动的模具通过液压设备分别与中心固定好的模具贴合，共同形成一个封闭的空腔。

熔融状态的铝合金将分别从四个移动模具上的浇筑口压入模具空腔，后在空腔内流动、汇合，最终形成大型的一体式压铸结构零件。

特斯拉一体化压铸技术发展路线：

根据特斯拉的压铸机专利显示，未来特斯拉的白车身将由 5 块大型压铸件组成、底盘由 3 块压铸件组成，一辆车共 8 块构件。

2020年 9 月，特斯拉在电池日上展示了新型底盘结构，整个底盘结构将由前、后两部分的单体压铸车身构件，和一体式的底盘集成电池包组成，零部件数量将由 370 个减少至 2-3 个大型压铸件，重量降低 10%，续航里程增加 14%。

2022年 4 月，特斯拉德州工厂正式投产，根据特斯拉规划，德州工厂将在未来实现新一代底盘结构的生产（目前已具备一体化压铸后地板总成与前车身总成量产能力）。

此外，特斯拉将在未来持续拓展白车身以外的一体化压铸使用场景，包括车顶、车仪表盘和座位骨架等。

2.2. 产业链积极跟进，行业变革趋势已现

一体化压铸产业链主要由上游免热处理铝合金材料供应商及大型压铸机供应商、中游第三方压铸厂、下游整车厂组成：

2.2.1. 上游：材料供应商

目前市场上拥有免加热合金材料技术的厂商较少，市场集中度较高，主要供应份额由美国铝业与德国莱茵菲尔德占据，国内厂商正努力寻求国产替代，主要参与者包括立中集团、华人运通与上海交大、湖北新金洋、广东鸿图等。

美国铝业（帅翼驰）：

早在上世纪90年代，美国铝业开发的 EZCAST™ 系列合金就已具备免热处理特性，并成功应用于奥迪 A8 的全铝车身结构件上，后经过10余年优化改进，EZCAST™系列合金已可满足不同客户对零件机械性能的定制化需求。

2020年3月，帅翼驰与美国铝业签订中国独家铝合金新材料专利和专有技术授权许可协议，并完成免加热压铸铝合金材料试产。

2021年10月，帅翼驰作为联合合作伙伴，帮助蔚来汽车成功开发出可用于制造大型压铸件的免热处理材料，未来将应用于蔚来第二代平台车型上。

德国莱茵菲尔德：

德国莱茵菲尔德开发的压铸铝合金材料 Magsimal-39、Castasil-37 均可省去压铸后的热处理工艺，且具有高韧性特点。目前 Magsimal-39 与 Castasil-37 已成为欧洲压铸结构件最常用的铝合金材料。

立中集团：

公司从2014年开始致力于免热处理铝合金材料的研发，并于2020年获得发明专利授权（LDHM-02），专利号为：ZL2020100184617，成为国内唯一一家取得免热处理铝合金专利证书的企业。

目前公司免热处理铝合金材料已在新能源汽车领域实现量产，华人运通高合与上海交大：

2021年12月，华人运通高合汽车宣布与上海交通大学轻合金国家工程中心达成战略合作，并已在技术开发层面取得实质性进展，双方全球首发的 TechCastTM 超大铸件用低碳铝合金，将在高合汽车后续车型上大批量采用。

据高合汽车表示，该材料性能指标优异，流动性高于同级别材料15%以上，强塑积高30%以上，达到了国际领先水平。

目前采用 TechCastTM 铝合金材料的一体化压铸后地板产品已成功下线。

湖北新金洋：

2022年 1 月，公司发布公告称其在高强韧免热处理压铸铝合金的研发上取得重要突破。公司表示通过合金成分优化设计、原材料精细化预处理、熔体精炼纯净化和变质处理等全流程把控，该材料抗拉强度达到 280MPa、屈服强度达到 130MPa、延伸率为13%，各项性能指标优良。目前该材料在公司内部已完成多批次的稳定性验证，并交付客户小批量生产试用。

广东鸿图：

2022年 1 月，公司通过与中铝苏州研究院合作研发的高强韧免热处理铝合金材料成功下线6800T 新能源汽车超大型一体化铝合金后地板。

发展趋势展望：

初期与先发布局厂商实现合作绑定的材料供应商将具备较强需求粘性。与特斯拉受益于Space X 在材料学的深厚积累不同，大多数车企在合金材料领域实力薄弱，研发一体化压铸专用铝合金需依托专业第三方的技术支持。

一体化压铸的技术方案及模具需根据使用材料特性的不同进行针对性设计，因此对实现产品成功下线的布局厂商而言，研发/试产时的材料合作商具有较大需求粘性。我们认为具有先发合作优势的一体化压铸材料供应商，将随着一体化压铸渗透率不断提升，实现对广阔市场的收割。

2.2.2. 上游：设备供应商

国内压铸机供应商快速响应一体化压铸技术，纷纷发布大型压铸机产品，订单份额优于海外厂商，主要包括力劲集团（IDRA）、海天金属、伊之密等。海外压铸机大厂相对保守，布局进度落后，仅瑞典布勒拥有大型压铸机产品。

力劲集团（IDRA）：

2008年，公司成功并购世界顶级压铸机制造商意大利 IDRA，成为全球压铸机行业领导者；2017年11月，力劲集团子公司 IDRA发布全球首款 5500T 压铸机，开启大型压铸机先河；2021年4月，力劲集团发布9000T 巨型压铸机；预计公司新一代 12000T 压铸机将在1-2年内下线。

海天金属：

2021年4月，公司 HDC8800T 压铸机亮相市场，并于12月实现首次交付，该压铸设备可实现新能源汽车在内的车身、底盘等大型结构的一体化。

伊之密：

2022年3月，公司首台 7000T 超重型压铸机研发完毕并实现装配，目前正按计划进行调试、试模等工作。2022年6月，公司首发 LEAP 系列超大型压铸机7000T，并与一汽铸造建立9000T 压铸整体解决方案的战略合作关系。

瑞士布勒：

2020年12月，布勒发布锁模力为6100T 的Carat 610 压铸机。2021年7月，布勒在上海国际压铸展上发布全球最大 9200T 超大型两模板压铸机。

发展趋势展望：供不应求将长期存在，看好国内龙头发展。

根据特斯拉专利数据，Giga Press压铸机的节拍范围为60-120秒，假设设备有效工作时间为70%，一台设备每天可生产504-1008件，以每年350个工作日计算，预计单台压铸机的年产能为17.6-35.2万件（取中值26.4万件/年）。

根据我们测算，2025年全球一体化压铸技术应用车型销量将达568万辆，假设2025年可实现一体化压铸的部件包括后地板、前机舱及中地板，行业平均产能利用率为60%，产品平均良率为 85%，测算出2025年全球一体化压铸机存量需超126台。

结合各大型压铸机供应商产能规划及已出货情况，预计一体化压铸设备供不应求的局面将长期存在。

我们认为国内压铸设备龙头厂商在一体化压铸领域具有技术先发优势和地域优势，未来将尽享行业高增红利。

2.2.3. 中游：压铸零部件厂

国内压铸零部件厂商纷纷抢占一体化结构件市场高地，包括文灿股份、拓普集团、爱柯迪、旭升股份、广东鸿图、美利信、泉峰汽车、瑞立集团、华朔科技等在内的诸多厂商均已开启相关产线搭建或规划。

文灿股份：

公司于2021年 5 月向力劲集团采购 7 套大型压铸单元，其中 2 套 6000T、3 套 4500T、1 套 3500T、1 套 2800T，均为意德拉 X-PRESS 系列两板式压铸机，用于研发及生产车身结构件、一体化电池盒托盘、电机壳、变速箱壳体等，目前上述压铸机均已在南通生产基地完成安装调试，全部具备量产条件，其中 6000T 一体化后底板已于2021年 11 月 完成试产下线，计划2022年 8 月正式量产交付；2021年 8 月，公司再次向力劲集团采购 2 套 9000T 超级智能压铸单元，分别部署于天津生产基地与南通生产基地，其中天津基地于 2022 年 4 月成功试产下线 9000T 一体化后地板，南通基地于2022年 6 月成功试产下线 9000T 一体化后地板。

根据公司2022年规划，年内将向力劲集团再次采购 9 套 X-PRESS 系列大型两板压铸机，其中 2 套 7000T、2 套 4500T、3 套 3500T、2 套 2800T。

拓普集团：

2021年 9 月，公司与力劲集团签署战略协议采购 21 台压铸单元，包括 6 台 7200T、10 台 4500T、5 台 2000T 的压铸设备，用于新能源汽车超大型结构件、如前机舱、后车体及电池壳体等产品的生产。

2022年 2 月，公司 7200T 一体化超大压铸后舱成功量产下线，成为国内首个拥有超大型一体化铝合金结构件量产技术的汽车零部件供应商。

爱柯迪：

2021年 3 月，公司智能制造科技产业园项目正式开工建设，拟引入 45 台压铸机，包括 4 台 4400T 压铸机、2 台 6100T 压铸机和 2 台 8400T 压铸机。根据项目的产品方案，新能源汽车车身部件的规格为 40 千克，新能源汽车电池系统单元产品的规格为 10 千克，较公司现有的传统中小件产品的规格有较大幅度的提升。

旭升股份：

2021年 6 月，公司与海天金属签署战略合作协议，规划未来三年内向海天金属订购总价约 2 亿元的压铸岛设备，机型覆盖1300T-4500T、6600T（一台）和8800T（一台），并与海天金属建立战略合作伙伴关系，共同开发应用于一体化压铸领域的超大型压铸机。

广东鸿图：

2021年 12 月，公司宣布此前采购的 6800T 压铸设备正处于设备安装阶段。2022年 1 月，公司 6800T 底盘一体化结构件正式下线，该底盘一体化结构件产品采用自主研发的高强韧免热处理铝合金材料，铸件尺寸大小约 1700X1500X700mm，浇注重量约 100Kg，是目前最大的铝合金高强韧压铸件之一。同时，公司与力劲集团、鸿劲铝业、广州型腔就 12000T 超级压铸单元研发项目举行了签约，并与力劲科技集团签订了 8 台包括 2 台 12000T 吨位机型在内的大型压铸岛采购协议。

美利信：

2021年 4 月，公司与海天金属签约 HDC8800T 压铸机，并于 12 月实现交付；2021 年 6 月，公司与海天金属签署战略合作协议，向海天金属再次订购 2 套 6600T 和 2 套 8800T 超大型压铸机，并计划在未来三年内再次采购 10 台 6600T 和 8800T 超大型压铸机。

泉峰汽车：

2020年公司启动安徽马鞍山汽车零部件智能制造项目建设，该项目计划首批将增设 2700T 两台，3000T、4200T、4400T、6000T、8000T 各 1 台大型压铸设备。

瑞立集团：

2021年 4 月，公司与力劲科技签约 3 套（6800 T、8000 T 和 9000 T）超大型压铸单元。

华朔科技：

2021年 11 月，公司向力劲集团订购 6800T、8000T 超大型智能压铸单元各 1 台，2000T 大型智能压铸单元 6 台，共计 8 台智能压铸装备。

辉晗精密：

2021年 6 月，公司与海天金属签订战略合作协议，计划订购 4000T、4500T、6600T、8800T 压铸岛各一套，共同开拓汽车轻量化和一体化压铸市场。

宁波海威：

2021年 12 月，公司首件 6600T 压铸单元结构件下线，为一体化电池包产品，并规划在绍兴生产基地的现有厂房内安装 6 台 6600T 和 9000T 的大型压铸设备，主要用于新能源汽车超大型结构件包括前机舱、后车体及电池包箱体等产品的生产制造。

发展趋势展望：短期整车厂与 Tier1 共同参与，中期 Tier1 主导，长期回归自建产线。

一体化压铸属于重资产、技术密集型行业。

短期来看，一体化压铸应用部件仅为后地板总成，整车厂自建产线的负担不大，并可节省大量物流成本，保证供应量，对于高销量车型具有一定性价比，供应格局将呈现外部采购模式与整车厂自建产线模式并存。

中期来看，一体化压铸部件有望延伸至前后车体底部结构、中地板、座椅骨架、车门/尾门框架等，整车厂若分别搭建产线将大幅加重资产结构，整车厂参与意愿将降低；随着一体化压铸技术的完善，产品良率亦有望进一步提升，Tier1 将获得更高的投资回报率，预计第三方供应模式将成为市场主导。

长期来看，整个下车体/白车身将实现完全一体化压铸，产线大幅简化，整车厂为形成核心竞争力或提升产品自供比例；同时，随着应用一体化技术的车型占比提升，整车厂自建一体化压铸产线的规模效应将不弱于 Tier1，供应格局将向整车厂自建产线模式倾斜。

2.2.4. 下游：

整车厂除特斯拉外，蔚来、小鹏、理想、高合、沃尔沃、华为小康、大众等车企已开启一体化压铸布局，吉利、一汽、东风、小米等有望随后跟进，行业变革趋势已现。

据力劲集团披露，2022年公司将向六家中国车企交付适用于一体化压铸的大型压铸机，国内前瞻布局一体化压铸势头正酣。

蔚来：

2021年10月，蔚来正式宣布成功验证开发了可用于制造大型压铸件的免热处理材料，该材料为蔚来与帅翼驰联合开发，预计将应用在第二代平台的车型上。

2021年12月，蔚来在 NIO Day 上宣布 ET5 的车身后地板相关部件将采用一体式铸造成型，称该技术将使整车抗扭刚度由 31 kNm/deg 增至 34 kNm/deg，车身后部重量减少 30%，并增加 11 升以上的后备箱空间。

2022年 6 月，蔚来发布发布首款大五座 SUV ES7，该车采用了一体化铸造全铝后幅车架。

小鹏：

2021年 10 月，小鹏提及武汉工程将加设一体化压铸工艺车间，引进一条以上超大型压铸岛及自动化生产线。

2022年 1 月，小鹏与广东鸿途签约 12000T 一体压铸单元，以及新能源汽车一体化前舱总成、一体化后地板总成和一体化电池托盘等关键和核心轻量化部件等项目。

小鹏 CEO 何小鹏曾表示，公司将在 2023 年推出两个全新车型平台及其首款车型，分别是 C 级车平台和 B 级车平台，新平台会使用超大型一体化压铸车身”。

高合：

2022年 2 月，高合汽车与拓普集团联合宣布 7200T 巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线，压铸材料为高合汽车与上海交通大学共同研发的 TechCastTM 超大铸件用低碳铝合金。

华为小康：

2022年1月，小康股份表示今年年底至明年上半年将实现一体化压铸车身，目前正处于全面研发阶段。

沃尔沃：

2022年2月，沃尔沃宣布瑞典 Torslanda 工厂将引入铝合金一体铸造工艺、新的电池组装厂以及全面翻新的涂装和总装车间，其中关键一项是使用 8000T 的巨型压铸机生产一体化后底板，预计项目投产时间为2025年。

大众汽车：

公司将在德国沃尔夫斯堡建立一座全新工厂，预计于2026年起生产基于大众 SSP 平台的 Trinity 纯电动汽车，该车型将引入一体化压铸技术，提升生产效率。2022年 5 月，大众汽车后车身一体式铝压铸件样件下线。该铝压铸样件采用 4400 吨压铸机生产，取代约 30 多个零 部件，可以减重 10kg，后期将用于 Trinity 纯电动汽车的生产。

发展趋势展望：特斯拉持续引领，新势力积极跟进，传统车企缓慢转型。

特斯拉是目前唯一一家可实现一体化压铸产品批量生产的车企，在材料、设备、技术成熟度等方面均占有显著先发优势，未来仍将引领一体化技术发展。

预计新势力将持续快速跟进特斯拉一体化压铸技术，传统车企短期内将保持观望态度，转型将相对滞后，主要原因为新势力车企追求创新，内部决策更灵活，应用新技术更为大胆；同时，新势力车企在冲压及焊接环节的固定资产投入相对较少，且不像传统主机厂受固有人际 关系束缚，转型负担更小。

2.3. 一体化压铸市场规模测算

关键假设：

预计2022年-2030年全球及国内汽车销量均保持 3%的年增速，根据 EVTank 与中汽数据预测，全球及国内新能源汽车渗透率将稳步提升至 45% 及 60%。

预计一体化技术在全球及国内新能源车上的渗透率均稳步提升至50%，一体化技术在全球及国内传统燃油车上的渗透率从2025年起逐步提升至25%，一体化压铸应用部件将由后地板逐步延伸至前车身下部、中地板、车门框架、副车架、下车体总成、A 柱及 B 柱、座椅骨架及整个白车身。

市场规模测算：

根据以上假设，我们测算出2021年全球一体化压铸市场规模为8.2亿元，并预计2025年全球一体化压铸市场规模将提升至397.6亿元，2030年提升至8396.6亿元。

预计2021年国内一体化压铸市场规模为4.0亿元，2025年提升至194.6亿元，2030年提升至3016.9亿元。

3. 报告总结

一体化压铸产业链，看好先发优势明显的行业龙头。

在严格的“节油减排”政策与汽车“新能源化”趋势双重催化下，单车铝合金用量有望快速提升，助力一体化压铸工艺渗透。

当前一体化压铸技术尚处于发展初期，产业链尚不完善，预计具有先发布局优势的上中下游厂商将持续加强合作，逐步搭建起稳定生态，建立深厚行业护城河。未来随着一体化压铸市场快速扩容，先发布局的上中下游厂商将共享红利。

行业标的：拓普集团、爱柯迪、瑞鹄模具，文灿股份、广东鸿图、旭升股份、立中集团、力劲科技、伊之密。

4. 风险提示

1）新能源汽车销量不及预期的风险；2）一体化压铸技术发展不及预期的风险；3）原材料涨价的风险。

西部零售龙头，重庆百货：激励显示出业发展信心，增长空间充足

一、重庆百货：重庆地区百货零售龙头，构建多业态商业版图

重庆百货是中国西部地区百货零售龙头企业。

公司前身为1920年创建的宝元通，1950年正式成立西南区百货公司门市部，1992年成立重庆百货大楼股份有限公司，并于1996年在上交所公开挂牌上市，成为重庆市第一家商业上市 公司。上市以来公司共经历四大发展阶段：

深耕重庆市场阶段（1996-2005）：上市以来公司加速布局重庆市场，并逐步由传统经营体制向连锁经营体制转换，2004年公司确立了百货、超市、家电三大业态连锁发展的经营思路。

外延扩张阶段（2006-2009）：2006年公司确立了“内涵强壮、外延扩张”的主线，同年增加贵州遵义地区布局，2007年增加四川地区布局，积极扩张门店，同年新开、扩容商场各4 个，新增超市门店 16 个。

产业资源整合阶段（2010-2013）：2010年公司完成对新世纪百货的收购，整合商社旗下百货业态资源；2011年公司进一步整合优化供应链资源，建立蔬菜区域采购中心赋能超市业态，促进自营、自采商品销售；2012年公司成立百货、超市事业部，同年整合商社电器、重百电器和新世纪电器成立电器事业部，助力三大业态高效协同发展。

创新发展阶段（2014-至今）：公司逐步拓展创新业务，2014年合资设立舒适家居公司，开拓智能家居业务；同年加速筹建马上消费金融平台及保理公司，并于次年上线。

2016年商社汽贸等五家公司注入重百，公司正式完成四大业态布局。2020年商社集团混改落地，物美、步步高两大集团战略入股，赋能公司发展。2022年股权激励方案落地，公司主业有望进一步增长。

目前公司主要从事百货、超市、电器、汽车贸易四大业态的经营，主要分布在重庆、四川、贵州、湖北等地。

重庆百货开展多业态布局，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等驰名商标，其中，百货为公司第一主业，2020年起受会计准则影响收入占比下降，2021年百货/超市/电器/汽贸收入占总营收比例分别为11.5%/32.3%/11.4%/33.3%；区域分布上，公司以重庆为重点区域，并逐步向四川、贵州、湖北等地拓展，截至2021年末重庆/四川/贵州/湖北收入占总营收比例分别为 89.4%/2.4%/0.2%/0.1%。

公司各业务均持续性开展线下门店布局，截至2021年末，公司共开设各类商场、门店 304 个，其中自有门店 64 个、租赁门店 240 个。

2021年起营收恢复正增长，盈利能力保持稳健。

2017年以来，线下业态受电商、购物中心等渠道分流影响加剧，叠加公司新业务拓展经历成长期影响，公司营业收入增长较缓；2020年公司百货业务执行新收入准则，加之疫情对各业态增长带来冲击，营收规模下降38.97%。

2021年公司积极发挥混改优势、加快数字化转型，经营业绩有所复苏，实现营收 211.24 亿元，同比增长 0.22%。

盈利方面，公司持续针对亏损门店进行经营调整，改善经营业绩，叠加投资参股的马上消费金融贡献较高收益，2015-2020 年公司归母净利润持续快速增长，年复合增长率达 23.59%，2021年归母净利润下降 6.68%，但扣非归母净利润同比增长 58.65%；主营业务毛利率自 2015 年以来整体呈稳定增长趋势，2021年达 19.43%，盈利能力保持稳健。

二、商业主业：四大业务共同发力构筑商业壁垒

1、重庆区域经济快速增长，零售商业发展前景广阔

公司地处重庆，受益于区域经济的快速发展和居民消费能力的增长潜力。2021年重庆市GDP 达2.79万亿元，近十年GDP增速基本高于全国平均水平，经济维持高速发展；重庆市批发零售贸易业近年来也始终保持高于全国社零增速的速度增长，行业发展前景较为广阔。

从未来增长潜力来看，目前重庆市城镇人均可支配收入仍低于全国平均水平，相比其他新一线城市仍具备较大的提升空间，同时重庆市经济的快速发展吸引劳动力不断流入，2021年人口净流入为25.8万人，居民收入增长叠加人口回流有望推动重庆商贸零售业的进一步发展。

2、四大业态齐头并进，稳扎稳打有望持续增长

（1）百货：区域品牌优势建立坚实壁垒，线下经营调整&线上数字化转型贡献发展潜力

百货业态区域品牌优势强劲，2021年百货收入恢复正增长。公司以百货业务起家，主要品牌包括重庆百货和新世纪百货两大中国驰名商标，在重庆地区具有较强的品牌优势。

2019年以前百货业务营业收入规模维持相对稳定，2016-2019年复合增长率为0.05%；2020 年会计政策调整，对公司联营模式下的收入采用净额法确认（即根据商品出售价格按一定比例获取佣金），百货业务营收规模降至22.09亿元，同时业务毛利率也因此大幅上升至 66.79%。

2021年公司推进“高化、战略品牌、非购”三大平台建设推动销售增长，叠加2020年疫情基数影响，百货业务实现营收24.19亿元，同比增长9.49%，毛利率为 67.34%，相比同业公司处于较高水平。

重庆地区为公司百货门店主阵地，经营调整优化门店坪效。

公司在重庆市内设置了大量百货网点，规模优势明显，截至2021年末，公司共拥有百货业态门店53家，其中重庆地区42家，四川、贵州、湖北分别9、1、1 家；门店经营面积共117.15 万平方米，其中自有门店占比40%。

在单店坪效方面，早期部分经营不善的门店拖累整体表现，为提高经营效率、改善板块盈利，公司及时跟踪各门店经营情况，关闭扭亏无望或业绩不佳的门店，进而改善门店坪效， 2021年公司百货业态平均坪效为1.08万元/平米，同比增长8.8%，店效为2.4万元/家，始终高于行业平均水平。

运营方面，推进业务线上数字化转型、加强会员建设。

面对疫情对公司百货业务线下业态的冲击，公司加强线上数字化布局，开通“重百云购”线上商城公司，探索微商城、品牌直播、社区营销等多种线上营销模式，进而扩大流量规模、促进线上销售。

同时，公司利用百货业态深耕会员建设，利用云购商城、券平台、直播等方式支持多场景会员运营，并将“重百新世纪”小程序入驻支付宝、“重百云购”小程序入驻云闪付平台，从而优化会员运营、提升会员数量，2021 年累计新增会员共 319 万人，百货会员销售占比提高 4.57%。

（2）超市：整合本土品牌强化本地优势，数字化运营改善业态经营

重百超市整合本土超市品牌，建立区域优势。

重百超市为重庆地区重要的超市品牌，近年重庆市国资委为提升本土超市竞争力，支持重庆百货整合本土超市，2010 年重庆百货完成对新世纪百货的收购，整合其旗下超市业务，消除同业竞争、扩大规模优势；2020 年公司获得步步高战略投资，同年步步高为避免同业竞争退出重庆市场，并将旗下重庆合川店归于重庆百货托管运营，进一步提升公司在重庆地区超市行业的优势地位。

2021年公司超市板块受到疫情及线上业态冲击影响，营收利润及门店坪效仍具提升空间。公司超市业态为四大板块中门店数量最高的板块，2021年门店数达178个，其中重庆167个，相比永辉超市重庆地区的149家门店，仍具一定规模优势。

经营方面，受疫情以及超市到家等线上业态冲击影响，2021年超市业态营收及利润有所下滑，实现营业收入68.13亿元（-20.37%），毛利率13.81%（-2.04pct），超市单店坪效为1.08万元/平米（-13.7%）。对比公司历史经营状况及超市行业可比公司，公司超市板块毛利率、收入及坪效仍具较大提升空间。

为改善传统线下超市经营现状，公司引进多点推动数字化改造，提高运营效率、赋能仓储物流。为促进线上线下渠道融合、提高超市板块收入，公司着力于推进业务数字化转型，2019 年与多点达成战略合作。

多点通过自研的数字零售操作系统 Dmall OS，为传统零售企业提供数字化解决方案，帮助重庆百货多渠道数字化触达用户、实现线上线下 一体的可持续会员运营。

截至2021年末，重庆百货超市已有182家门店完成多点 OS 系统切换，2021年超市业务线上销售增长35%。

此外多点赋能公司仓储物流建设，2021年公司全面完成仓库系统升级，实现万州仓、生鲜 106 仓等仓库的多点 WMS 切换，提升超市板块库存周转效率，库存商品周转下降 14 天。

（3）电器：经营状况回暖，品牌合作&优质服务赋能业态发展

电器业态改善经营收入回升，毛利率整体呈现稳步增长。

公司电器业务板块由商社电器、重百电器及新世纪电器三大知名电器品牌整合而成，主要从事家电经销业务，截至2021年末公司电器业态门店共 44 家，其中重庆地区 43 家。

2016-2020年电器业态营业收入整体呈下降趋势，主要由于电器整体行业线下消费需求疲弱，以及公司电器业务调整转型、部分场店合同到期暂停营业导致。

2021年公司加强包销定制销售、强化通讯运营商合作，电器业态收入回升，实现营收24.09 亿元，同比增长 13.76%，其中包销定制销售增长 51%、通讯运营商佣金增长105%；伴随销售同比上涨，电器门店坪效也有所回升，2021年达 1.64 万元/平米。

毛利方面，公司控制采购成本、加强合同执行力，毛利水平自2015年起整体呈上升趋势，2021年电器业务毛利率为22.42%。

开展品牌战略合作、助力家电品牌推广，差异化服务带给消费者更优体验。

为进一步提高电器业态销售、助力行业内家电品牌在重庆市场的推广，公司不断加强品牌战略合作，并联动战略品牌打造家电节，进而提升曝光度、扩大流量规模。

2022年“重百家电节”有海尔、美的、格力、老板、松下等众多知名家电品牌参与，结合以旧换新升级、千万补贴等多重优惠政策，推动公司电器业务乃至家电行业的发展。

同时，在服务方面，公司致力于强化差异化服务优势，推出重百小哥 3 小时极速达、电器送装一体化服务、全屋定制等多项再升级服务。

目前重百小哥已开设线下服务站 28 个，打通社区运营“最后一公里”、支持送货到村，大幅改善消费者的购物体验。

（4）汽贸：经营向好坪效持续提升，开拓新赛道创造新增量

合作知名品牌推动汽贸业务恢复营收增长，门店经营改善促进坪效不断提升。2016 年重庆百货收购商社汽贸，主要从事汽车销售代理、维修、客户服务等业务，为奔驰、奥迪、保时捷、一汽大众等众多知名汽车品牌提供代理，大客户增销推动营收增长，2016-2019 年营收年复合增速达 4.55%。2020 年受疫情影响汽贸门店销售下滑，2021 年营收有所回升，实现收入规模 70.31 亿元，同比增长 8.08%，在总营收中占比提升至 33.3%。

门店布局方面，公司在新增的门店同时也持续对存量门店进行经营调整，截至 2021 年底公司共拥有汽贸业态门店 29 家，门店坪效为各业态中最高，且自 2016 年以来门店经营持续改善、坪效稳步提升，2021 年汽贸业态坪效达 8.34 万元/平米，同比增长 6.79%。

拓展存量业务优化服务体验，开发新能源电动车增量业务提供增长新动能。

公司汽贸板块持续拓展存量业务，加强新车客户招揽、保险合作续期和拉新，拓宽二手车收购渠道，2021 年新增有效集客 5 万名，保险业务续保台次增长 20%、新保台次增长 6%，二手车收购量增长 24%；此外公司不断优化客户服务体验，成立了综合维修服务中心、汽车俱乐部、汽车消费担保中心、汽车美容，汽车租赁等覆盖多个汽车售后市场的专业服务公司，并于 2020 年开通线上云展厅 VR 看车，提升线上销售，满足客户多方面消费需求、提供更优质的服务。

增量业务方面，公司开拓新能源新赛道，2021 年获得新能源品牌 SMART 重庆总代，并新增创维、小鹏、蔚来新能源车售后，为汽贸业态发展提供新动力。

三、马上消费金融：行业地位领先，持续贡献可观投资收益

牌照和科技驱动型消费金融公司，重庆百货为公司第一大股东。

马上消费金融股份有限公司是一家经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。

2015年6月马上消费正式开业，初始注册资本3亿元，于2016、2017、 2018年分别完成三次增资扩股，注册资本金达40亿元。

重庆百货持有马上消费31.06%的股份，为公司第一大股东，于2015年6月起对马上消费实现报表合并，按照权益法核算长期股权投资。

马上消费其他股东包括北京中关村科金技术有限公司、物美科技集团有限公司、重庆银行股份有限公司、阳光财产保险股份有限公司、浙江中国小商品城集团股份有限公司，以及新一轮战略投资者中金公司、中信建投及重庆两江新区等央企与地方国资背景资本。

成立 7 年以来，马上消费综合竞争实力不断提升，成为国内极具规模的消费金融龙头之一。

1、消费金融行业增长空间可观，马上消费行业地位领先

银监会定义消费金融公司为指经银监会批准，在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费（不包括购买房屋和汽车）为目的的贷款的非银行金融机构。

消费金融的参与方包括仅提供资金的资金方企业、提供资金和贷款服务的消费金融公司、终端消费者以及提供行业支持的第三方风控、征信、贷后等服务企业。消费金融公司处于产业链条的核心。消费金融公司可以分为持牌系与非持牌系两大类，持牌系优势较大。

二者目标客户群体相似、产品类型都以消费贷和现金贷为主。区别在于，非持牌系消金公司不具有直接放贷的资质，需通过银行额度合作放贷，而持牌系消金公司具有自主放贷资质，资金来源相对宽广，可通过增加注册资本金、低息同行拆借、联合放贷等多种方式获取资金。

（1）消费金融行业增长空间可观，持牌消费金融公司具有更广阔的业务前景

中外对比来看，我国消费金融行业进入平稳发展期，预测我国狭义消费信贷余额将以 6%的年均复合增速增长至2025年突破 21 万亿元。2021 年我国居民部门杠杆率为 61.6%，低于发达经济体 13.4pct，高于新兴市场 10.6pct，从近五年数据来看，我国居民部门杠杆率增速快，已接近全球平均水平。

根据《2020 年第四季度中国货币政策执行报告》，监管明确提出“我国居民债务继续扩张空间已非常有限，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险”。2021年我国狭义消费信贷余额（不含房贷、车贷）已达 17 万亿/+6.9%，五年年均复合增长率为 21.2%。

考虑到目前中国信贷规模处于国际合理水平、国家层面对居民杠杆率的管控，我们预测我国狭义消费信贷余额增速将保持与我国 GDP、社会消费品零售总额等宏观指标增速的一致性，以 6%的年均复合增速增长至2025年突破 21 万亿元规模，中国消费金融步入平稳发展期。

消费金融行业的发展高度受制于政策和监管周期。

2009 年银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，正式启动消费金融公司试点审批工作。梳理历史政策趋势，消费金融行业经历了宽松政策下高速扩张阶段，目前进入规范监管和合规经营时代。

➢ 政策支持，高速发展阶段（2009-2016）：2009-2016 年间在国家政策的鼓励下，消费金融行业获得迅速发展。从地域上看，消费金融试点范围扩大至全国；从主体上看，设立消费金融公司的股东背景从国内银行系为主，拓展至鼓励民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司；2016 年，国家层面倡导利用数字技术推动普惠金融发展。在此期间银监会批准了 21 家消费金融公司获得牌照。

➢ 监管趋严，牌照化趋势明显（2017-2019）：2017-2019 年间国家相继出台政策整顿现金贷等行业乱象，强调需推动专业化消费金融组织发展，无牌照禁止放贷。自此消费金融行业进入规范化发展阶段，牌照化趋势明显。从发放牌照数量来看，2017-2019年间银监会仅批准了 4 家消费金融股公司获得牌照。

➢ 鼓励融资，持牌消费金融公司优势扩大（2020）：2020 年银保监会发文支持消费金融公司在银登中心发布 ABS 产品、二级资本债等债务融资工具，极大拓宽了持牌消费金融公司的融资来源。Wind 数据显示，截至目前已有 10 家消费金融公司发行过 ABS 产品和金融债，总发行规模达 1122 亿元。2020 年银监会批准了 5 家消费金融股公司获得牌照。

➢ 规范监管，多项措施降低居民杠杆率（2021）：2021 年中国人民银行指出需警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费；银保监会限制商业银行与合作机构共同出资的放贷比例；最高人民法院规定民间借贷利率不得高于银行间同业拆借中心利率的 4 倍。一系列措施围绕强监管主旋律，2021 年没有消费金融公司获批筹建。未来消费金融行业合规展业是第一要义，持牌消费金融公司具有更广阔的业务前景。

（2）持牌消费金融公司盈利能力强、行业集中度高，马上消费行业地位领先

持牌消费金融公司基本全部实现盈利、行业集中度高，马上消费位列行业前三。截至目前，30 家消费金融公司中已有 19 家披露 2021 年业绩。

从总资产来看，头部 6 家消金公司总资产为 4080 亿元，占 19 家消金公司总资产的 74.1%，马上消费总资产为 611 亿元/+16.4%，排名前三。

从营业收入来看，头部 6 家消金公司总营收为 490 亿元，占比 79.5%，马上消费营业收入为 100 亿元/+31.6%，仅次于招联消费金融公司。

从净利润来看，目前披露业绩的 19 家消金公司全部实现盈利，头部 6 家消金公司净利润合计为 92 亿元，占比 83.8%，马上消费实现净利润 13.8 亿元/+94.1%，依然位列前三甲。

在监管政策有利于消费金融行业持牌、合规经营的大环境下，持牌消费金融公司整体盈利能力显著，行业发展成熟、集中度较高，马上消费占据行业领先地位。

2、马上消费具有牌照、团队、科技和场景优势，持续贡献可观投资收益

（1）马上消费业绩持续向好，为重庆百货带来丰厚的利润回报

马上消费营业收入稳定、盈利能力强、资产规模持续增长，对母公司净利润贡献大。前文已阐述马上消费在营业收入、净利润和资产规模方面都位于行业前列。

从历史数据来看，除 2020 年受疫情拖累消费影响，2017-2021 年间马上消费的营业收入、净利润和总资产规模均呈现正增长，其年均复合增速分别为 21.01%/24.35%/17.73%。重庆百货目前持有马上消费 31.06%的股权，2021 年重庆百货参股马上消费的投资收益占公司净利润 42.3%，马上消费业绩对重庆百货净利润影响重大。

（2）马上消费商业模式以自营业务为主、平台业务和技术输出业务为辅

马上消费主要产品及服务分为自营业务、开放平台业务、技术输出业务三类。自营业务为马上消费核心业务，信贷利息收入空间可观。

公司通过利用自有资本金、银行同业借款、ABS 等方式筹集资金，向全国居民发放零售个人消费贷款。2019 年自营业务对公司收入和净利润贡献分别为 97.89%/90.65%，是公司最核心的业务。Wind 显示，马上消费发行的 ABS 和金融债平均利率在 4%左右，融资成本较低，而旗下三大 APP 马上金融、安逸花、优逸花给客户提供的循环额度贷款年化利率（单利）为 7.2~24%，信贷利息收入空间可观。

此外，银保监会规定我国非系统重要性银行的资本充足率不得低于 10.5%，消费金融公司的资产损失准备充足率不低于 100%、同业拆入资金余额不高于资本净额的 100%、拨备覆盖率不应低于 130%，马上消费的各项监管指标都在监管合理范围内且表现良好。

根据银行业协会发布的《中国消费金融公司发展报告 2020》显示，2019 年消费金融公司平 均不良贷款率为 2.63%，马上消费的不良贷款率略高于行业平均，但总体风险成本可控。

开放平台业务收取技术服务费，资金和风控成本低，利润空间较大。

2019年以来，公司大力拓展开放平台业务，为合作机构提供技术、风控、流程等技术服务并收取技术服务费。相较于自营业务，开放平台业务不占用公司任何表内资金资产，利润空间更大。

2019年开放平台业务对公司收入和净利润贡献分别为 2.10%/9.11%，是公司第二大业务。 科技输出业务盈利主要来自科技和数据产品收入，发展潜力较大。

马上消费基于公司自营业务及开发平台业务验证的、较为成熟的各项金融科技技术，固化为可以对外输出的产品模块，为银行、信托公司、资产管理公司等机构提供成熟的智能科技产品和数据科技产品。

目前技术输出业务对公司收入和净利润贡献较小，但该业务同样没有资金和风控成本，是自营业务和开放平台业务的衍生与叠加，具有一定发展潜力。

（3）牌照、团队、科技和场景优势构筑马上消费核心壁垒

宏观政策利好持牌消费金融公司，马上消费具有牌照优势。消费金融牌照获批严格，截至目前全国持牌公司仅有 30 家，具有较高的行业进入壁垒。马上消费在受益牌照红利的同时，充分发挥自身优势，获得主体信用 AAA 评级，与多方建立资金合作，构建多元化的债务融资渠道。同时，马上消费积极争取股东方在资本金及存款方面的支持，三次增资扩股后，马上消费金融的注册资本金达 40 亿元，有利于消费贷款业务的持续扩张。

经验丰富、结构合理的管理层团队为马上消费发展奠定基石。

公司董事长赵国庆先生曾任京东集团副董事长兼首席战略官，2014 年加入马上消费，先后任职公司筹备组组长、副董事长、总经理，2020 年 7 月至今任公司董事长，是首位且唯一入选国家领军人才的持牌消费金融机构负责人。公司总经理郭剑霓女士曾任捷信中国创始人之一兼财务总监，拥有超过 14 年消费金融领域管理经验，2020 年 9 月至今任公司总经理。此外，马上消费拥有来自监管机构、金融同业及相关技术领域的丰富经验的管理层团队，能有效发挥各自特长服务于公司。

马上消费坚持全方位自主研发，金融科技能力构筑公司护城河。马上消费自成立以来坚持从 0 到 1 全方位自主研发，依托人工智能、大数据、云计算、区块链、生物识别五大核心技术，构建从获客、风控、支付到贷后全生命周期数字化系统。

据零壹智库统计，剔除外观设计类专利，16 家消费金融公司共公示发明专利 780 件，专利总量排名前四的消费金融公司中，马上消费在人工智能、大数据方面的专利数量远超其他公司。股东具有丰富的线下零售场景，为马上消费拓宽用户来源，实现线上线下全场景覆盖。

从线上场景来看，马上消费旗下 APP 商城将消费信贷服务嵌入到家电 3C、超市生活、旅游、教育等诸多领域，同时设置乡村振兴板块，用户通过该板块购买农产品，有效助力农户增收。从线下场景来看，马上消费股东层面集合了重庆百货、物美集团和浙江小商品城三大零售巨头，拥有丰富线下零售场景和大量用户，有利于马上消费依托线下零售渠道进行用户转化和推广。

综上，马上消费受益于行业可观的增长空间和自身领先的行业地位，积极开展以自营业务为主、平台业务和技术输出业务为辅的消费信贷业务，依托牌照、团队、科技和场景优势，获得资产规模、营业收入、净利润的高速增长，我们看好马上消费带来的投资收益为重庆百货利润持续贡献可观增量。（报告来源：远瞻智库）

四、股权激励方案落地，期待国企改革红利释放

1.混改激发经营活力，带动管理能力提升，实现资源互补和业务协同

（1）混改方案：2019 年 6 月混改尘埃落定，物美和步步高入局，增强内生发展活力

公司混改方案确认历经多年，2019 年 6 月 25 日正式落地。

公司混改意愿一直较为强烈，2016 年重庆百货曾试图通过定增引入战略投资，向物美、步步高、重庆华贸发行股票，募资 49 亿元，最终方案因不符合再融资新规而未能施行。2017 年 10 月，公司公告重大事项停牌，系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改重大事项，拟引入战略投资者推进混改进程，后由于时机不成熟终止筹划。

本次混改方案公告于 2018 年 4 月 9 日，商社集团以公开征集方式引进两名持股分别为 45%、10%的战略投资者，并于 2019 年 6 月 21 日正式确认物美集团与步步高为战投方。

混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高对商社集团的持股比例分别变为 45%、45%、10%，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。

（2）管理层：混改后物美、步步高高管加入，带动战略协同度提升

引入多位物美、步步高管理层，激发经营活力。混改落地后，自 2020 年起，重庆百货管理层发生较大变动，除保留部分重庆商社/重庆百货背景管理层外，引入多位物美、步步高和马上消费管理层在重庆百货任职。其中，物美创始人、实控人和多点董事长张文中先生担任重庆百货董事长；物美首席投资官张潞闽及步步高董事长兼总裁王填先生等担任董事；物美背景的乔红兵、王金录先生等，将担任副总经理。此次物美、步步高引入的多位管理层均在零售及领域多有积淀，将有助于激发公司零售业态经营活力，提升公司数字化水平及线上线下一体化程度。

公司混改后组织扁平化，人员逐步精简，实现降本增效。

公司混改完成后，在组织结构上进行了扁平化调整，形成以业务单元为主的四个事业部，结构更加扁平高效。并展开了人员精简，员工数逐步从 2016 年的 2.2 万左右下降至 2021 年底的 1.6 万左右；人员缩减的同时，对基层员工考核和激励强度更大，方式更多元，带动人均创利明显提升。

（3）业务：混改后战略协同加强，联合采购降本，物流体系完善及数字化进程加快

公司控股股东重庆商社集团引入战略投资者后，加强了与物美、步步高的产业协同，实现强强联合、优势互补，优化公司业态链、供应链、物流，提升信息技术运用水平，推进零售数字化转型，提升竞争力。

采购及物流：深入物美渠道采购共享，引入多点系统加强物流系统建设。

自 2019 年混改落地后，重百和物美、多点业务合作加强。采购方面，重庆百货可借助物美渠道，双方加大联合采购规模，在进口休闲食品等多品类实现更低的采购价格，提升毛利率。在物流方面，重庆百货 2020 年起逐步上线多点 OS 系统 WMS 模块，改善运营管控，同时推进多点 OS 系统物流子系统的完善和使用，物流自动化和标准化程度提升。

以重百和多点间合作为例，混改完成后，双方业务往来金额规模逐步提升，业务合作趋于紧密。

数字化：借助物美等数字化经验和渠道，线上销售占比提升。

在超市业态，重百通过多点 APP，不断提升数字化程度。20H1 以来，通过多点 APP 等渠道，实现线上不断提升，APP 用户数达 650 万，全渠道用户数增长 62%，智能购占比 31%，数字化能力大幅提升；21 上半年数字化程度进一步提升，超市业务借助多点 APP，172 家门店开通 O2O 到家业务，线上销售额 4.5 亿元，智能购业务门店全面上线。

并在新媒体营销、直播、视频号及社区团购等方面展开多维探索。

公司数字化建设已初见成效，21 年实现线上销售 18.04 亿元，同比增加 57.36%，线上销售额占比达到 5.14%。

在电器业态方面，探索数字化零售运用，搭建“重百创客”、“重百世纪+”、“重百电器淘”等数字平台，粉丝及会员数持续提升。

2、股权激励：7 月 1 日发布股权激励计划，释放主业稳增长信号

公司 7 月 1 日发布股权激励方案，拟向公司高管和其他核心骨干授予 471 万股限制性股票，数量占公告日公司总股 本的 1.16%，涉及金额为 5,098 万。本次激励计划的股票为公司从二级市场回购。

本次激励计划授予价格为 10.825 元/股，按照公告前 1 个交易日公司股票交易均价每股 21.65 元的 50%计算；激励对象合计 53 人，占公司员工总数（截至 2021 年底）的 0.33%。本激励计划考核期限为 2022 年至 2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，达到绩效考核目标为限制性股票的解除限售条件，达标后各限售期可解除限售比依次为 40%、30%、30%。

（1）覆盖公司核心高级管理及骨干，增强管理层与公司利益绑定。

股权激励覆盖公司核心高级管理及骨干。本激励计划授予的激励对象合计 53 人，约占公司全部在职员工人数（截至 2021 年 12 月 31 日）的 0.33%，包括公司高级管理人员和其他核心骨干人员。

此次股权激励涉及人员依次为何谦（董事、总经理）24万股；王欢（副总经理）18万股；乔红兵（副总经理）18万股；王金录（财务总监）14 万股；陈果（董事会秘书）16 万股；以上五位高管合计 90 万股，占比拟授予股票总量的 19.1%；其他 48 人共授予 381 万股， 占授予股票总量的 80.9%。

（2）本次股权激励考核主要针对百货主业利润增速，彰显主业稳增长信心

考核综合公司业绩与个人绩效，公司层面业绩考核以扣非净利润的稳定增长为核心，要求：

1）扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润（下表简称“净利润”）增长率，以 2020 和 2021 年度净利润的算术平均数为基数计算，2022/2023/2024 年分别不低于 5%/15%和 30%；

2）扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率（下表简称“净资产收益率”）未来三年均不低于 10%。

公司本次股权激励考核主要针对商业主业，主业稳健+消金高增将带动公司重回高增速通道。

在公司层面的业绩考核上扣除了马上消费金融的投资收益和非经常性损益，以零售主业扣非业绩为核心考核指标。

若股权激励设置目标如期实现，则 2022E/2023E/2024E 公司（扣非归母净利润-马上消费投资收益）将达到 4.7/5.2/5.9 亿以上，零售主业扣非归母净利贡献下滑态势将得到扭转。

再叠加马上消费投资收益利润贡献持续较高增长，主业稳健+消金高增将带动公司重回高增速通道。

公司多层级激励计划初见雏形，长效激励机制逐步建立。

公司逐步构建起层次丰富的激励机制：

1）针对集团高层：去年已完成了商社集团层面的跟投计划，设立了慧隆和慧兴作为持股平台，目前公司及集团 70 多人位核心管理人员持有的商社集团股份比重达到 1.13%。

2）针对事业部建立事业共同体。本次激励计划就在这一范畴内，主要面向公司的管理层、四大业态及下属的全资子公司的经营骨干。

3）针对基层员工建立利益共同体，主要面向门店基层员工，其他经营单位的基层骨干，采用小额、高频、灵活多样的激励方式，每天以员工为单位，对超额完成工作任务的员工进行小额高频的现金奖励。

多层次的激励计划将实现管理层、基层员工与公司利益的紧密绑定，激发公司经营活力，驱动公司经营效率提升。

五、盈利预测与估值

公司四大业态基础稳固，混改+股权激励带动主业复苏。

公司受益于重庆经济高速发展和商贸零售业的发展前景，百货、超市、电器、汽贸四大业态齐头并进，主业基础稳固，区域优势突出。加上混改及股权激励激发经营活力，驱动管理能力提升，资源互补和业务协同加强，看好公司主业重回稳健增长。

消费金融增长空间可观，马上消费牌照+科技+场景优势驱动行业地位领先。消费金融牌照稀缺，马上消费作为 30 家持牌机构之一，受益于行业增长空间，依托自身牌照、团队、科技和场景优势，资产规模、营业收入、净利润均高速增长。

重庆百货持有马上消费 31.06%的股份，为公司第一大股东。我们看好持续发力的马上消费为重庆百货带来的增长前景。

我们预测公司未来三年归母净利润为 10.8/12.2/13.8 亿；扣非归母净利润为 10.3/11.7/13.3 亿。给予公司2022年归母净利润 12 倍 PE，目标价为 31.92 元/股。

风险提示：

1）零售主业增长不及预期：如宏观经济增长恢复缓慢，居民消费意愿下滑，将影响公司零售主业复苏。

2）疫情波动风险：疫情波动将影响复产复工节奏和消费信心，对公司零售及消费金融业务均有影响。

3）消费金融发展不及预期：消费金融存在一定政策风险，如监管趋严，消费意愿不足将影响马上消费增长。

龙头开启强势周期，比亚迪：新能源车持续放量，电池外供未来可期

1. 混动+纯电，优化产品矩阵，开启强势周期

1.1. 混动：DM-i 加速替代燃油车

比亚迪于2008年推出首款插电式混动车型 F3DM，搭载DM 1 混动系统，以节能为导向，实现了2.7L/100km 的综合油耗。但由于高出同款燃油车6-9万元的高定价、动力性较弱等原因，市场反响不佳。

2013年比亚迪发布 DM 2 代混动系统及主打动力性“542”战略（即百公里加速 5 秒以内、全时电 4 驱、百公里油耗 2L 以内），并陆续上市秦、唐、宋等混动车型，但车型生命周期较短，销量爬坡后成熟期持续时间短，秦、唐分别达到月销量4030辆、5503辆的峰值后便进入衰退期。

2018年 DM 3 代混动系统上市，同样搭载于王朝系列，开启新一轮车型周期。DM 3 系统在 DM 2 基础上进行改进，提升了车型表现，新款秦、宋、唐系列混动车型销量爬坡更快，分别实现了4654辆、4544辆和6908辆的月销量突破，但仍然难以保持相对长期稳定的水平。

2021年3月起，搭载 DM-i 超级混动的秦 Plus、宋 Plus 和唐相继上市，相比过去混动车型具备燃油经济性、高性价比，外观、内饰等配置方面提升。

随着产能释放、订单交付，三款车型销量迅速爬坡，2021年 DM-i 车型秦 Plus、宋 Plus、唐分别实现 11.4 万、8.0 万、4.8 万辆的销量。

2022年 5 月宋 Plus DM-i 销量达到 26460 辆，创下 DM-i 车型新高。

以秦 Plus DM-i 为例，车型实现了0.7L/100km 的 NEDC 综合油耗（短续航版为1.2L/100km），亏电状态下油耗低至3.8L/100km，百公里加速时间为7.9s，起售价为11.18万元（涨价前为10.58万元）。

相比于2021年销量前三的 A 级燃油轿车日产轩逸、大众朗逸和别克英朗，同级别的秦 Plus DM-i 车身尺寸更大，且在燃油经济性、动力性以及售价方面具备优势，加之接近纯电的驾乘体验，实现了对燃油车的“降维打击”。

在过去，日系在混动市场占据主导地位。

丰田、本田各自凭借在海外市场多年沉淀的 THS、i-MMD 混动系统及成熟的制造工艺，进入我国混动市场后迅速打开空间并持续保持竞争力。日系混动车型具有价格低、油耗低的优势，比亚迪早期混动车型售价相比日系产品高出 4-5 万元，且亏电状态下油耗较高，随着混动系统的不断迭代，比亚迪混动产品售价和油耗不断下探，向日系竞品趋近。

DM-i 超越日系，颠覆混动格局。

比亚迪推出 DM-i 以来，混动车型月销量不断创下新高，市场份额逼近丰田。在车型油耗方面，DM-i 油耗低于日系混动车型，具有燃油经济性优势；在售价方面，DM-i 的价格已下探到燃油车平价的水平，而日系的 HEV 车型比同款燃油车价格高出 2-4 万元，PHEV 车型由于电池包能量增大提高了整车成本，售价更是高出约 10 万元。比亚迪 DM-i 凭借优秀的车型表现和高性价比正逐渐撬动被日系统治的混动市场。

DM-i 有望加速燃油车的替代。

比亚迪以经济性为技术导向，采用 P1+P3 双电机串并联结构，打造出高效、节能的 DM-i 超级混动系统，并实现了动力系统和控制系统的全自主研发以及核心零部件的自给。

DM-i 搭载了比亚迪自研的阿特金森混动专用发动机，热效率高达 43.04%；高性能油冷扁线电机效率高达 97.5%，高效区间（效率大于 90%）占比达到 90.3%，结合比亚迪第四代 IGBT 技术达到了电控综合效率 98.5%的水平；混动专用功率型刀片电池能量为 8.3-21.5kWh，相对于油电混动车约 1kWh 的电池，能够提供更大的能量缓冲区、更长的纯电续航。

DM-i 混动系统“以电为主”，即使 NEDC 亏电工况下纯电行驶占比也在 70%以上，驾乘体验无限接近纯电，实现了“日常代步用电、自驾出行用油”。

DM-p 追求强劲的动力性能。

比亚迪 DM-p 系统在 DM 3 主打动力性的基础上进行升级，动力系统架构分为三擎四驱和双擎四驱。搭载DM-p 系统的比亚迪汉已于 2022 年 4 月上市，前后电机峰值功率 160kW+200kW，零百加速低至 3.7s，配备 37.5kWh 电池实现纯电续航 202km，亏电油耗 5.2L/100km。比亚迪唐也于 6 月开启预售，具备 4.3s 的零百加速、6.5L/100km 的亏电油耗、215km 的纯电续航等强动力、低能耗的优势。

自主品牌发力混动，优质供给激活市场。

除比亚迪外，长城、吉利等自主品牌也相继推出混动系统。

长城柠檬混动系统同样采用了 P1+P3 双电机串并联结构，研发高度集成五合一 DHT，可同步实现 HEV 与 PHEV 两种动力架构。柠檬混动的特点在于在双电机架构基础上引入一档变速箱（组成两档），在约 40-80km/h 的中速域也能通过发动机速比调节来实现发动机直驱，而比亚迪 DM-i、本田 i-MMD 等采用的单档双电机架构需要车速达到 70-80km/h 以上才能直驱，相比之下长城柠檬的动力性更强。

吉利雷神混动系统搭载了全球领先的热效率 43.32%的 1.5/2.0T 混动专用发动机，节油率达到 40%，油耗低至 3.6L/100km，支持单档 DHT 及三档 DHT Pro，其中三档 DHT 更够更早的实现发动机直驱（约 20km/h 以上），实现了全速域并联。

自主品牌不断向混动市场注入优质产品，颠覆过去日系混动占主导的格局，同时进一步加速燃油车替代，推动市场变革。

DM-i 性价比更高，兼顾 A 级轿车及 SUV 市场。

从车型规划和定价策略上看，长城、吉利等在单档双电机架构上增设单档/多档变速箱，提高了动力性能，同时结构布置相对更复杂，引入增量成本，因此其混动产品如 WEY 玛奇朵、星越 L 多定位 于 SUV 车型，瞄向 15-20 万市场。

比亚迪采用的单档架构凭借结构紧凑、成本低的优势，在车型的动力性和经济性之间进行权衡，布局 15 万以上的 SUV 市场的同时兼顾 10-15 万 A 级车市场。另外，比亚迪在宋 Plus 的基础上推出了尺寸小、配置低但价格低的宋 Pro，对于竞争激烈的 A 级 SUV 混动市场进行补充。

随着自主混动车型陆续上市，燃油车替代趋势加剧，一方面，比亚迪前瞻性投入研发混动技术并发布新一代混动系统，在2021年混动市场爆发时建立先发优势，更早占据市场并有望优先实现车型迭代，另一方面，单档架构性价比高，随着混动刀片电池的规模效应推进电池降本，DM-i 的性价比优势进一步提高。

我们认为，比亚迪具备先发优势，有望凭借技术积累和高性价比的混动产品保持持续竞争力。

1.2. 纯电：平台技术推陈出新，高端突围初见成效

1.2.1. e3.0 平台高效、智能，CTB 技术集成、安全

正向研发纯电平台是必然趋势。纯电动车发展初期，车企多采用“油改电“的方式，即基于原有燃油平台进行改造，将发动机、变速箱等部件替换为电机电控、动力电池等，“油改电”虽然研发投入低，但存在续航短、空间小等问题。

纯电动平台则是专门为纯电动车型研发打造的平台，以电池包为中心打造车型平台，而无需让电池包去适应车身，能够更合理的布置电池，提高能量密度，电池嵌入车身也使得安全性更高。

另外，纯电平台在设计时为零部件预留足够空间，无需将零部件安插到原有燃油平台中，空间利用率大大提高，驾乘体验更好。同时，得益于纯电平台配置更大能量的电池包以及轻量化，基于纯电平台的纯电动车能耗更低、续航更长。

车企转型初期可将“油改电”作为过渡手段，而纯电动平台凭借其兼容性、可拓展性及安全性更具竞争力，未来将成为主流。

比亚迪是最早投入研发纯电平台的车企之一，其纯电平台的发展历程伴随着不断提高的集成化：第一代纯电动平台 e1.0 伴随着 2011 年量产上市的比亚迪 e6 而推出，实现了三电关键部件的平台化。

e1.0 平台包括双向逆变充放电式电机控制器、高电压架构高安全高能量动力电池、大功率高转速电机，平台化使动力系统结构更紧凑，同时为应对用户充电问题兼容了大功率直交流充电。

比亚迪于2018年推出第二代纯电动平台 e2.0，进一步实现了关键系统的集成化，其核心在于“33111“，主要包括：

（1）驱动“3”合一，即电机+控制器+变速器高度集成，功率密度提升 20%，总成本降低 33%；

（2）高压“3”合一，即 DCDC+充 电器+配电箱高度集成，功率密度提升 25%，产品成本降低 43%；

（3）“1”块强大的 PCB 板，集成了仪表、空调、音响等 10 多项控制模块，实现了轻量化、省空间、高性价比；

（4）“1”块智慧的屏幕，搭载 DiLink 系统的智能旋转大屏使座舱成为高性能互联网终端产品；

（5）“1”块高性能电池，实现了长续航、高稳定性以及高安全性。

2021年 9 月，比亚迪发布纯电平台 e3.0，实现了整车架构平台化，其特点可用“智能、高效、安全、美学”四个词来概括。

（1）智能：e3.0 搭载比亚迪自研软硬件解耦的车用操作系统 BYD OS，将传统分布式电子电气架构整合成为域控制架构，减少控制单元硬件数量，提升交互效率和响应速度；

（2）高效：平台实现了“八合一“电动力总成，高度集成了电驱动系统、高压充配电系统、整车控制器 VCU、电池管理器 BMS，功率密度提升 20%，综合效率达到 89%，最大续航里程超 1000km，百公里加速最快 2.9s，并且支持续航 150km/充电 5 分钟的电驱升压充电技术；

（3）安全：全系标配刀片电池，并将刀片电池与整个车身融为一体，使空间最大化的同时保证车身安全性；

（4）美学：得益于 e3.0 的高度集成，平台车型突破传统车辆空间布置的限制，实现了长轴距、低姿态、低风阻、极致的车身比例。

CTB 技术助力 e3.0 平台升级，电池与车身集成度进一步提高。

CTB 技术进一步简化了车身结构和生产工艺，将电池上盖与车身底板进一步合二为一，从原来电池包‘三明治’结构，进化成整车的‘三明治’结构，电池系统体积利用率提升 60%，动力电池系统既是能量体也是结构件。

刀片电池包通过蜂窝铝结构的排列，多排刀片电芯组成的结构如蜂窝芯，通过上盖板和底板组成类蜂窝结构，实现结构强度的突破，并通过 50 吨重卡的碾压测试。

车身与电池系统的高度融合，使得整车扭转刚度提升一倍，突破 40000N·m/°，因此车辆运行工况下形变量更小，车体响应更快，车辆弯道操控体验提升。同时，CTB 刀片电池包的质心更均衡，实现整车 50:50 黄金轴荷，车辆的稳定性更好、惯量更低，车型性能指标得以更好的发挥。

比亚迪 e1.0 平台主要搭载在 E 系列车型，代表车型为 E6、E5，实现了 300km 的续航。

2016年开始推出王朝系列纯电动车，产品覆盖 A 级轿车、A 级 SUV 及 MPV。

随着 2.0 平台上市，产品力进一步提升，续航提升至 400km 水平，且动力性更加强劲，E5 和元 EV 分别在 2018 和 2019 年实现了 46213 辆和 61900 辆的年销量。

受 2019 年新能源补贴大幅退坡影响，2019 年下半年纯电动车销量断崖式下跌。

随后比亚迪于 2020 年 3 月发布刀片电池，搭载车型如汉 EV 等凭借长续航和安全性等优势 迅速打开市场。

随着 e3.0 平台车型上市，以及纯电车型逐渐全系标配刀片电池，比亚迪将打开纯电动车新一轮强势周期。

1.2.2. 高端化突围初见成效，智能化布局前景可期

长期以来，比亚迪纯电动车型主要集中在中低端车型。

中低端市场的核心在于性价比，而比亚迪通过自身垂直整合供应链建立起以动力电池为主的成本优势，在中低端市场具备竞争力。同时，比亚迪在中低端车型的优势也制约着其品象的建立，一方面，长期的中低端品象导致进入高端市场存在壁垒，另一方面，主打性价比导致单车利润不高。

除了品象的限制，中高端新能源车在非限牌城市还面临着原有中高端燃油车的竞争。

汉 EV 是比亚迪向中大型车高端车型的突破。

首款搭载刀片电池的纯电车型汉 EV 于 2020 年 7 月上市，定位于中大型车，目前在售车型价格区间为 21.48-32.98 万元，配备 65-85kWh 磷酸铁锂刀片电池实现了 506-715km 的续航，百公里加速时间不到 4s（四驱版），并采用全新的 Dragon Face 外观设计语言以及豪华的内饰布置。

与纯电竞品 Model 3 相比，汉 EV 车身尺寸更大，但同时车型整备质量也更大，续航里程与加速性能与 Model 3 相比略有差距。

Model 3 主打动力性、科技感，汉主打居家舒适性，在内饰、空间、安全性以及 NVH 等方面进行差异化竞争。与竞品燃油车相比，汉在车身尺寸、动力性以及智能化等配置方面均具备竞争力。汉 EV 自上市后销量迅速爬坡，2021年月均销量超 7000 辆，2022年 1-5 月月均销量破万。汉 EV 的出现是对国内 20-30 万中大型纯电动车市场的补充，更是比亚迪向中高端市场进行突破、重塑品牌力的一次成功的尝试。

我们认为，汉的突破有利于比亚迪塑造品象，为后续迭代车型或新车提高品牌力，单车盈利有望提升。

e3.0 再升级打造海洋豹款，定位纯电轿跑。

作为首款搭载 CTB 技术的 e 平台 3.0 车型，海豹在安全、操控、高效和美学方面都实现了新的突破。

搭载 CTB 的 e3.0 平台正、侧碰结构安全性提升，海豹车型的麋鹿测试通过车速 83.5km/h，整车性能表现优异。相比于汉 EV 与 Model 3 的差异化竞争，海豹的运动性定位则是直面对标 Model 3。

得益于 CTB 的技术优势，海豹造型低趴，风阻低至 0.219，以长续航后驱和性能四驱为对比，海豹零百加速 3.8-5.9s，特斯拉为 3.3-6.1s，而海豹的车身尺寸、内部空间更大，650-700km 的续航也优于 Model 3 的 556-675km，智能化方面海豹与 Model 3 均标配 L2 智能驾驶。另

外，海豹高性能版将有望搭载比亚迪首个电动车型智能扭矩控制系统——iTAC，使车型安全性、舒适性和操控性得到大幅提升。

订单方面，海豹开启预售 7 小时订单已达到 2.26 万辆。海豹是海洋生物系列第二款车，填补了比亚迪在 B 级轿车细分市场的空白，也是当前比亚迪动力性能最强的纯电车型，为比亚迪中高端版图再添一城。

高端化更进一竿，腾势蓄势待发。

比亚迪旗下高端品牌腾势于 5 月 16 日推出全新 MPV 腾势 D9，补强 MPV 领域竞争力。

腾势 D9 包含 DM-i 版本和纯电版本，搭载 L2+级别智能驾驶辅助系统，开启预售截至 5 月 23 日 15 时，订单达到 13680 辆，已超过腾势品牌2021年全年销量 4783 台。

腾势本身定位高端新能源品牌，如今新能源市场日趋成熟，本次品牌焕新有望加速比亚迪高端化进程。

智能座舱推陈出新，智能驾驶前景可期。

比亚迪对于智能汽车的定义可归纳为“车机网联系统能够全面接管或替代智能手机”，其智能网联系统 DiLink 自 2018 推出 1.0 版本后不断升级，如今已达到 DiLink 4.0 并搭载 5g 通讯，语音交互系统优化了响应时间及语音反馈，双频定位导航技术使导航更精确灵敏，此外还配备全场景 K 歌、丹拿音响等功能和配置，带来更智能、高效、人性化的座舱体验。

智能驾驶方面，DiPilot 系统最早搭载在汉 EV 上，具备自适应巡航、车道保持系统等智能驾驶辅助功能，独特的“教练”模式可以学习用户驾驶习惯实现个性化驾驶。DiPliot 达到了 L2 级别智能驾驶，这也是目前政策法规允许上路的最高级别。

另外，比亚迪战略投资地平线、与 Momenta 成立合资公司、与英伟达在智能驾驶技术方面合作等，布局智能驾驶软件硬件。

短期来看，行业仍处于电动化阶段，新能源车仍是车企攻关重点。

长期来看，智能化将成为趋势，目前各家车企在智能座舱领域实现了差异化竞争，而大部分新能源车智能驾驶水平仍在 L3 以下。比亚迪作为国内新能源车龙头，庞大的用户客群使其具备了很强的数据积累能力，并且在智能驾驶软、硬件方面积极布局，在智能化浪潮中具备想象空间。

1.3.（混动+纯电）×（王朝+海洋）=制胜新能源市场

王朝、海洋差异化布局，混动、纯电全方位覆盖。

比亚迪王朝系列第一款车是 2013 年 12 月上市的秦 DM，如今王朝系列已发布秦、唐、宋、元、汉五系车型，实现了燃油、混动、纯电领域的全覆盖。在 2021 年 11 月的广州车展上，比亚迪发布海洋网，其前身是主打低端市场和 B 端市场的 E 网。

海洋网的车型采用“海洋美学”设计，具备更鲜明的新能源属性和更年轻的产品定位，旗下分为海洋生物和军舰两大产品序列，分别搭载 e3.0 纯电平台和 DM-i 超级混动系统，目前海洋生物系列已上市 e3.0 平台首款车型 A0 级车海豚、搭载 CTB 技术的 e3.0 平台车型 B 级轿跑海豹，军舰系列已上市搭载 DM-i 混动的驱逐舰 05，后续海洋生物系列海狮、海鸥和军舰 系列的护卫舰 07 以及巡洋舰、登陆舰等也将陆续上市。

比亚迪已宣布自2022年 3 月起停售燃油车，随着新能源产品矩阵不断完善，王朝+海洋将实现混动与纯电的全覆盖，车型涵盖轿车、SUV、MPV，价格定位 5-30 万区间。在 30 万以上高端车型市场，腾势厚积薄发、品牌焕新，另外比亚迪还将于2022年推出全新高端子品牌，首款车型定位硬派越野。

政策助力混动与纯电车放量。

2017-2022年乘用车销量中，传统燃油车市占率逐年下降，2022 年前 5 月累计占比不足 73%，而纯电动车和混动车（包含插电混和油电混）销量不断创下新高，2022年 1-5 月纯电动车、插电混动车、油电混动车累计渗透率分别达到 18.7%、5.0%、3.7%。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》对我国新能源车结构发展做出了规划，预计到2035年新能源车渗透率将达到 50%以上，且传统能源乘用车将全部升级为混合动力车。

若以2020年销量为基础，审慎估计2020-2035年间乘用车年销量复合增速保持在 2%的水平，到2035年纯电动车与混动车市场空间预计将分别达到 1548 万辆、1168 万辆，市场潜力巨大。

纯电显著渗透两端市场，混动加速燃油升级替代。

分价格段看，8-12 万区间销量最高，占总乘用车销量比例约 29%，8-16 万区间合计占比达到了 46%。

目前新能源车在两端市场发展较快，8 万以下区间渗透率已达到 41%，在 25 万以上价格带也实现了 33%的渗透率。这部分主要由纯电动车贡献，8 万以下纯电动车能够满足人们日常代步需求而无需为长续航搭载大能量电池，因此成本得以下沉；25 万以上车型对价格相对不敏感，能够承担更大能量电池、大功率电机等提高续航里程和动力性，高端车型可以提供更丰富的智能化配置。对于 8-16 万区间，混动车在成本、续航、使用便利性等方面更占优势，能够更快实现燃油车的升级替代。

一线城市新能源领跑，下沉市场空间巨大。

分城市看，一线及新一线城市销量占比 34%，二线、三线和四线及以下占比在20-25%左右。

由于充电设施更完善、对新能源车接受度更高以及限行限购限牌政策优惠等原因，一线至二线城市新能源车渗透率更高，2022年 1-5 月累计新能源车销量占比 26%（其中一线 33%，新一线 25%，二线 23%）。

三线及以下地区近年来新能源车渗透较快，由2016年不足 1%的渗透率增长到2022年的 17%左右，一方面充电设施建设不断完善，人们对新能源车接受度提高，另一方面新能源车产品竞争力不断加强，更长的续航里程正逐渐解决里程焦虑，车型具备更高的性价比、更强的动力性以及静谧的驾驶体验。

我们认为，一线至二线城市在政策优惠下率先打开市场，后续竞争格局将更加激烈，三线及以下城市燃油替代空间巨大，新能源车市场处于爬坡期，在补贴褪去、政策弱化的背景下，通过优质产品实现向下沉市场的渗透至关重要。

比亚迪销量结构健康，下沉市场竞争力强劲。

过去比亚迪新能源车销量中大部分来自一线城市，且一线及新一线合计销量占比达 80%左右。

近年来虽然新能源补贴逐渐退坡，但比亚迪的新能源车在下沉市场的销量占比却在不断提高。

2022年 1-5 月 一线及新一线城市累计销量贡献比例低于 50%，销量相比过去稳中有升，而二线及以下城市新能源销量实现了显著突破，且插电混动车、纯电动车销量占比均有提高。

渠道布局扎根下沉市场，助力市占率再增长。

截至2022年 6 月，以易车网登记的比亚迪经销商 4S 店口径进行统计，比亚迪全国 4S 店总数超过 1500 家，一线至四线城市基本实现全面覆盖（即每座城市至少一家 4S 店），其中新一线城市 4S 店数量最多，占比为 26%，一线与新一线城市合计占比 40%。

2022年 1-5 月比亚迪在各线城市新能源车市场市占率均达到25%以上，其中一线和四线及以下地区超过30%，各线城市的市占率相比2020年均有 10-20pct 的提升。

我们认为，面对空间巨大的新能源车市场，比亚迪把握强势车型周期的同时注重下沉市场的挖掘，渠道布局不断完善，在一线及新一线城市保持稳健增长的同时，在二线及以下城市持续下沉进一步提高市占率，销量结构的改善是其销量能够保持增长的驱动力。

公司混动与纯电并行，王朝与海洋齐驱，车型周期强势，营销体系不断优化，预计2022、2023年新能源车销量达到166.4万辆、261.6万辆。（报告来源：远瞻智库）

2. 刀片电池：垂直整合产业链走向开放，外供带来新增长点

2.1. 磷酸铁锂需求回暖，重返动力电池舞台

比亚迪长期以来采取的是“垂直整合”战略。垂直整合供应链通过自产零部件实现成本控制，包括新能源车三电系统等，能够提高生产效率，保证产品的质量和供货稳定性。

比亚迪靠电池起家，在新能源车市场具有先发优势，早期动力电池装机量在全球动力电池领域处于领先地位，而2017年宁德时代实现反超且市占率不断提高。

比亚迪动力电池装机量不及宁德时代，直接原因在于其垂直整合供应链策略属于封闭式布局。在过去，比亚迪动力电池外供之路的不顺利可以归结为以下两点：

（1）国家于2016年底将电池系统质量能量密度纳入新能源补贴，倾向于高能量密度、长 续航进而带动三元锂市场扩张，由于宁德时代于2015年大力投入三元锂，乘行业东风实现爆发，而比亚迪长期坚持磷酸铁锂路线为主，于2017年开始布局三元产能，一定程度上错失了先发优势；

（2）比亚迪既是电池厂又是整车厂，电池产品大部分用于供给自家车型，外供需要整车厂客户提供车型参数等，此类涉密材料较为敏感。

而宁德时代的企业属性与比亚迪不同，作为第三方动力电池供应商，为大多数合资以及自主品牌提供电芯、模组、电池总成等服务，尤其是特斯拉等高需求的客户。

此外，当前动力电池行业尚未标准化，电池厂商之间产品参数存在差异，更换供应商需要重新设计、认证，导致车企对供应商的粘性较高。

磷酸铁锂在安全性、成本等方面优于三元锂。

尽管过去几年三元锂凭借能量密度高的优势更受补贴政策和市场的青睐，但三元锂在安全性、成本和循环寿命等方面的劣势也在大量装机后逐渐浮现。

安全性的问题来源于三元锂材料本身，三元材料热稳定性差，200℃左右便会分解并释放氧气，一旦发生碰撞或热失控发生燃烧，分解的氧气将会进一步促进燃烧，造成更大的灾害。

而磷酸铁锂热稳定性好，700℃时才会发生分解且分解过程不释放氧气，极端情况下磷酸铁锂发生燃烧火势也易控。

成本方面，三元锂中必不可少的金属钴资源依赖进口，价格较高且对市场波动敏感，而磷酸铁锂原材料不含贵金属，成本更低且价格更稳定。

磷酸铁锂需求回暖，与三元锂实现差异化竞争。

随着新能源补贴政策引导方向由高能量密度、长续航逐渐转向安全性，以及新能源补贴逐渐退坡带来成本上的压力，再加上充电设施的完善对里程焦虑的缓解，磷酸铁锂电池需求逐渐回暖并实现市占率的反超，如小鹏 P7、特斯拉 Model 3/Y 等均推出了搭载磷酸铁锂电池的新款车型。

磷酸铁锂与三元锂各有所长，磷酸铁锂满足寿命、安全性需求，低成本利于车企实现价格下探，三元锂的高能量密度、高充电效率、低温性能好等优势，适合长续航、高性能的需求，二者的差异性组合可以覆盖更广的车企与消费者的需求。

我们认为，车企不再以追求能量密度为主，而是转向更多元化的综合需求的考量，未来磷酸铁锂将与三元锂共存。

2.2. 十年磨一“刀”，实现磷酸铁锂新突破

比亚迪在磷酸铁锂电池领域已有十余年的技术沉淀，刀片电池的面世将磷酸铁锂的竞争力提升到新的高度。刀片电池在结构上进行创新，取消了传统动力电池结构“电芯—模组—电池包”中模组环节，直接由薄而长的电芯侧放组成电池包，电芯既是能量体又是结构件。

刀片电池中零件种类减少 40%、数量减少 70%，成本更低、重量更轻。无模组结构将刀片电池的体积利用率由传统电池的 40%提升至 60%，可以布置更多电池进而提高能量密度。

续航方面，刀片电池包能量密度已达到 140Wh/kg，汉 EV 搭载 77kWh 的电池实现了 605km 的续航，达到了三元锂的续航水平，预计到2025年能量密度可以达到 180Wh/kg。

考虑到比亚迪纯电平台由 e2.0 增效升级 3.0，能量密度的提升有望实现更长续航，甚至达到高端车型续航水平。

从安全性角度，刀片电池通过了严苛的针刺实验，被钢针穿透短路后无明火、无烟，表面温度仅 30-60℃，安全性表现优于三元锂以及磷酸铁锂块状电池。

一方面，刀片电池采用稳定的磷酸铁锂材料，天然具有更高的安全性；另一方面，刀片电池的扁长结构内部回路更长、散热面积更大，有效控制温度升高。

相比于三元锂通过加强电池包壳体、热管理等方式来提高电池包整体安全性的策略，刀片电池在此基础上，基于磷酸铁锂自身特性对电芯技术进行改良，实现了电芯层级的安全性。

自研实现高性能叠片工艺，奠定技术壁垒。

传统动力电池通常采用卷绕工艺制造电芯，而刀片电池采用叠片工艺，叠片的能量密度更高、内部一致性更好，但刀片电池长度约 1m 的长极片对生产精度和速度提出了更高的要求，比亚迪再次发挥垂直整合的优势，独立自主开发设备和工艺方案，实现了 200pcs/min 的叠片速度和 0.3mm 以内的对齐公差，达到了世界领先的水平。

从销量看，比亚迪纯电动车随着全系搭载刀片电池，实现了新能源车安全性和平价，市场反响良好。

我们认为，面对动力电池市场格局由三元锂主导转向三元锂与磷酸铁锂不分伯仲的趋势，比亚迪顺势推出刀片电池且得到市场正面反馈，公司作为磷酸铁锂市场强有力的竞争者（公司 alpha），有望把握动力电池市场高景气度及磷酸铁锂回暖（行业 beta）实现新突破。

2.3. 开放供应链，电池外供开启盈利新曲线

由封闭到开放，比亚迪着手电池业务外供。出于“封闭式”垂直整合供应链的策略，比亚迪动力电池装机量过去大部分为自供，但自产自销方式下，装机量和产能利用率受比亚迪汽车销量波动明显，相比于宁德时代等电池供应商在销量上相差较大。

虽然电池技术与产品性能处于行业领先地位，但电池业务带来的收入受限，同时对研发和设备成本摊销也有一定影响。刀片电池的上市进一步增强了比亚迪在动力电池市场的竞争力，电池业务的营收潜力更高。为打破封闭式供应链的困境、提高电池业务盈利，近年来比亚迪开始着手对电池业务进行拆分独立并协商电池外供。

产能方面，包括目前已投产及在建/规划产能在内，刀片电池产能已突破 300GWh，其中包括纯电能量型刀片电池超 200GWh（重庆、长沙等生产基地）和混动功率型刀片电池近 60GWh（青海、嵊州等基地），产能爬坡一方面满足比亚迪自身新能源车高需求，另一方面为外供提供产能基础。

外供进展方面，比亚迪已分别于 2018 年和 2020 年与长安汽车和丰田成立合资公司共同开展纯电动车和动力电池研发，第一款搭载刀片电池的外供车型红旗 E-QM5 已于 2021 年下半年上市，此外还有多个海内外客户在进行车型试点、合作研发。

比亚迪电池板块预计将在明后年独立上市，届时电池业务有望开启强势周期助力比亚迪营收实现新的突破。（报告来源：远瞻智库）

3. 业绩预测与估值

3.1. 业绩预测

汽车业务：新能源车渗透率不断提高，面临庞大的市场空间，公司布局混动与纯电领域，车型具备强劲的竞争力，完善“王朝+海洋”产品结构，同时向高端化突围，销量有望持续突破。

预计2022/2023/2024年公司新能源乘用车销量为 166/262/337 万辆，营业收入为 2384/3455/4472亿元，同比增速为 112%/45%/29%，价格体系向上有助于盈利能力的提升，预计毛利率为19%/20%/21%。

二次充电电池及光伏业务：受益于动力电池逐渐开放外供，尤其是动力电池业务分拆上市后市占率将快速扩张，以及光伏高增长带来的下游高需求，公司动力电池+储能电池装机量将进一步提高，预计2022/2023/2024年公司二次充电电池及光伏业务营收为285/424/572亿元，同比增速为73%/48%/35%，毛利率为13%/14%/14.0%。

手机部件及组装业务：随着北美客户量产推进，新型智能产品业务增长，预计2022/2023/2024年公司手机部件及组装业务营收为951/1046/1203亿元，同比增速为10%/10%/15%，毛利率为6%/6%/7%。

3.2. 估值分析

汽车板块：新能源车行业处于快速发展阶段，前期需要高投入以支持研发和产能扩张，目前尚未实现稳定盈利，不适合 PE、PB 等盈利指标倍数进行估值。此处采用 PS 指标，通过销售收入来对公司进行估值，保守/中性/乐观情况下给予公司 3.0/3.5/4.0 倍 PS。

电池板块：比亚迪逐渐开放外供并有望将电池业务独立，随着磷酸铁锂需求回暖，叠加公司刀片电池产品强势周期，装机量有望实现突破。采用 PS 指标进行估值，保守/中性/乐观情况下给予公司 4.0/4.5/5.0 倍 PS。

半导体板块：比亚迪在功率半导体领域处于行业领先的地位，拥有 IGBT、SiC 等器件的量产能力及大批量装车验证，为外部市场的拓展奠定基础。在全球车规级半导体需求激增的背景下，公司有望实现国产化替代。

在保守/中性/乐观情况下，预计2022年半导体外供业务净利润为4.6/4.8/5.3亿元，参考半导体行业上市公司 PE 指标，给与比亚迪半导体 80 倍 PE。

电子板块：根据比亚迪电子（0285.HK）的 Wind 一致盈利预测，在保守/中性/乐观情况下，预计公司2022年净利润为24.1/32.9/41.9亿元，给予15.5倍PE估值。

其他业务：城市轨道交通（“云轨”、“云巴”）等业务对公司营收和市值贡献影响不大，此处为简化分析忽略不计。

综合各板块分部估值，中性情况下给予公司2022年市值估值为10236亿元。

3.3. 风险提示

新能源车市场增速不及预期；公司在新能源车市场市占率不及预期；公司电池业务拓展不及预期。