连接器老牌劲旅，意华股份：拓展光伏支架业务，紧抓行业机遇

1. 连接器劲旅，拓展光伏支架业务紧抓行业机遇

1.1. 持续延展业务，成立子公司分管两大核心业务

逐步拓展与丰富业务布局。温州意华接插件股份有限公司成立于1995年12月，于2017年9月在国内 A 股中小板挂牌上市。

公司不断拓展业务，分业务类别来看有连接器和光伏支架两大核心业务。其中，连接器产品包括通讯连接器、消费电子连接器和汽车连接器等。

股权结构相对集中。截至 2022 年 12 月 9 日，公司的第一大股东为意华控股集团，持有公 司股权比例 43.48%，同时管理层如陈献孟、方建斌、蒋友安、方建文等除通过持有意华控 股集团股权间接持股意华股份上市公司外，还直接持有公司 6.87%的股权。

高管人员从业经历丰富，陪伴公司成长。公司管理层履历来看，都拥有丰富的行业从业经 历，从业时长多超过 20 年。此外公司高管在公司任职多年，陪伴公司成长，对公司具有 深厚的理解，对于公司未来的发展方向与战略规划也有清晰的认知。

1.2. 持续快速成长，新业务有望赋能高增长

从营业收入与净利润来看，2022 年前三季度公司实现营收 39.32 亿元，同比增长 28.12%， 归母净利润 2.30 亿元，同比增长 113.13%。

受益于公司持续拓展下游业务，过去数年公司 营业收入呈现持续增长态势，从 2017 年 12.15 亿元提升至 2021 年 44.90 亿元，2017-2021 年营业收入复合增速达到 38.65%，公司营收呈现明显增长（其中 2020 年增长主要系意华 新能源并购所致）。

图 3：意华股份营业收入与归母净利润情况及增速

业务构成来看，光伏支架业务占比明显提升，展现强劲增长动力。

公司主营业务占比 90% 以上，包括太阳能支架及配件业务以及连接器业务。公司自 2019 年发力太阳能支架及配 件领域后，该业务快速增长，营业收入占比持续提升（其中 2020 年提升较大主要系并购 意华新能源所致）。

我们认为，公司连接器业务有望持续增长，太阳能支架及配件业务有 望紧抓行业机遇高速增长，第一曲线稳定发展+第二曲线动能强劲推动公司营收有望持续 快速增长。

从盈利水平来看，由于新业务开拓，公司毛利率近年呈现下滑态势，从 2017 年 27.81%毛 利率下降至 2021 年 17.12%。

2022 年公司毛利率有所企稳，前三季度小幅变动至 17%。净 利率来看，公司 22 年前三季度净利率有明显回升，主要为财务费用率下降带来的的盈利 能力回升。

图 5：意华股份销售毛利率与净利率情况

分业务毛利率来看，光伏支架毛利率较低，2019-2020 年仅为 16%左右，同时 2021 年呈现 下滑态势至 10.70%，也导致整体毛利率被拉低，主要原因在于原材料钢材价格在 2020 年 末大幅上涨。

2022 年，该业务毛利率已呈现企稳回升的态势，上半年毛利率回升至 11.65%。 连接器业务维持基本稳定，2022 年上半年毛利率为 27.46%。

我们认为，公司连接器业务有 望维持相对稳定，太阳能支架及配件业务毛利率未来有望逐步回升。

费用率来看，公司费用管控颇具成效，销售费用率近年持续下降；管理费用率也在 2019-2021 年间稳步下降，2022 年前三季度维持稳定。同时 22 年前三季度受益于汇兑收 益，财务费用率大幅下降，带动盈利能力的提升。

图 7：意华股份费用率情况

从固定资产及在建工程来看，公司不断扩充固定资产，持续投入建设提升业务竞争实力， 2017-2021 年公司固定资产呈现持续提升，2022 年前三季度在建工程对比 21 年末有所回 升，公司持续进行建设投入。

研发费用来看，目前公司已进入研发投入收获期，整体研发投入占主营收入比例下降。

2019 年至 2021 年研发投入占主营收入比例从 8.93%逐步下降至 4.52%，2021 年研发费用达 2.03 亿元。

目前公司主要在研项目包括高速连接器产品、5G T-BOX 产品、雷达壳体新产品等， 针对汽车智能网联化做相应的研发布局。

图 9：意华股份研发投入与占主营收入比例情况

2. 光伏行业春风将至，成本下降主推行业快速发展

我国光伏行业装机量及发电量持续快速增长。

据前瞻产业研究院数据显示，2015 年我国光 伏发电新增装机容量为 1513 万千瓦，在“十四五”期间，随着应用市场的多样化以及电 力市场化交易、“隔墙售电”的开展，新增光伏装机稳步上升，2021 年我国光伏发电新增 装机达到 54.88GW，同比增长 14%。

同时近几年我国光伏发电量增速维持在 15%以上，增 长迅速，2013 年全国光伏发电量仅为 91 亿千瓦时，2021 年实现光伏发电 3259 亿千瓦时， 同比增长 25%。

光伏新增装机量预测仍将快速增长。

1）全球来看，据中国光伏行业协会 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，创历史新高。未来十年在光伏发电成本持续下降和全球绿色 复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机或将快速增长，CPIA 预计“十四五”期间， 全球光伏年均新增装机将超过 220GW。

22021 年，国内光伏新增装机 54.88GW， 同比增加 13.9%，其中，分布式光伏装机 29.28GW，占全部新增光伏发电装机的 53.4%，历 史上首次突破 50%。根据 CPIA 的保守）国内来看，、乐观预测，2030 年中国的光伏新增装机量有望达 到 110GW、130GW 左右。

2.1. 光伏建设成本持续下行，有望推动下游建设加速

光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业。

我国已将光伏产业列为国家战 略性新兴产业之一，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，全国光伏产业快速发 展，已成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的产业。

光伏的上游产业链为光 伏原材料的加工，中游包括晶硅组件、薄膜光伏组件等，下游产业链在采用晶硅板、逆变 器等电子元件的基础上组成光伏发电系统，主要分为独立发电系统、并网发电系统和分布 式光伏发电系统。光伏产业链构成如下图所示。

初始全投资成本或将持续下行，有望推动光伏产业快速发展。

据 CPIA 数据显示，2021 年我国地面光伏系统的初始全投资成本为 4.15 元/W 左右，较 2020 年上涨 0.16 元/W，涨幅为 4%。其中，组件约占投资成本的 46%，占比较 2020 年上升 7 个百分点。

非技术成本约占 14.1%（不包含融资成本），较 2020 年下降了 3.2 个百分点。CPIA 预计 2022 年，随着产业链各环节新建产能的逐步释放，组件价格回归合理水平，光伏系统初始全投资成本可下降至 3.93 元/W。

我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固以及一次设备、二次设备等部分构成。

其中一次设备包括变、开关箱以及预制舱。2021 年我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为 3.74 元/W，2022 年预计下降至 3.53 元/W。

2021 年，全投资模型下分布式光伏发电系统在 1800 小时、1500 小时、1200 小时、1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.19、0.22、0.28、0.33 元/kWh。目前国内分布式光伏主要分布在山东、河北、河南、浙江等省份，在全国大部分地区也都具有经济性。

2.1.1. 光伏组件成本有望企稳下降

光伏组件指的是具有封装及内部连接，能单独提供直流电输出的最小不可分割的太阳能电池组合装置。根据中国光伏行业协会统计数据显示，2021 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 4.15 元/W 左右，其中组件约占总投资成本的 46％。

图 18：光伏组件产业链

光伏组件价格已经开始企稳下降。

根据 Wind 数据显示，2022 年 11 月晶硅光伏组件和薄 膜光伏组件价格分别为 0.20 美元/瓦、0.23 美元/瓦。182mm 和 210mm 光伏单晶组件 12 月下跌 3.54%。随着光伏产业链上游进入降价通道，组件价格也表现出明显的下行趋势。

2.1.2. 光伏支架细分赛道受益于行业景气迎来良好发展机遇

光伏支架市场规模有望持续增长。2018 年，我国光伏支架市场规模达到高点 141.6 亿元， 之后开始出现下滑。主要原因在于光伏支架行业整体单价出现下降，对行业整体营收有一定影响。2020 年，我国光伏支架行业的市场规模下滑至 115.5 亿元。

2021 年恢复增长至 175 亿元左右，同比增速达到约 51.91%。随着我国不断加大光伏装机量，中商产业研究院 预计未来光伏支架的市场规模将会继续稳步提高，2022 年市场规模将达 190 亿元。

图 20：光伏支架市场规模预测

光伏支架可分为跟踪支架与固定支架，根据发电量差异、初始投资和运维成本等分为 5 种不同的安装方式，包括最佳倾角固定式（目前应用最广泛）、平单轴跟踪式、斜单轴跟踪式、双轴跟踪式和固定可调式。

最佳倾角固定式光伏支架以辐射量最大倾角固定不变为特点，全年累计辐射量较其他固定式支架更大，初始投资和运维成本最小，目前在平顶屋面和地面电站得到广泛使用。

跟踪支架价格已企稳有所回升。

中国光伏支架中跟踪支架由于造价高、技术附加值高等特点，其出厂单价一直高于固定支架。2017 年，我国光伏跟踪支架的单价为 0.69 元/W，固定支架的单价为 0.32 元/W。随着制造成本的下降，跟踪支架和固定支架的单价都有一定程度的降低，2021 年跟踪支架的单价约为 0.57 元/W，固定支架的单价约为 0.26 元/W。

图 22：光伏支架价格变动情况

竞争格局来看，行业呈现头部集中效应。

2021 年中国光伏支架企业全球出货量前三名分别达到 11950MW、6518MW 和 5625MW，分别占前二十出货量的 20.9%、11.4%和 9.8%。

近两年行业集中度逐步提高，2021 年 CR3/CR5/CR10 分别达到 81%、60.1%、42.1%，其中 CR5/CR10 创造近 5 年新高，我们认为光伏支架行业市场集中度有望继续提升，头部效应 凸显。

2.2. 光伏领域崛起新秀，背靠大客户赋能快速发展

2.2.1. 外延收购增强实力

收购晟维新能源夯实技术能力。2021 年 7 月，意华股份收购天津晟维 51%股权，后者在光 伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，且具备丰富的渠道资源，与意华股份在跟踪支架生产制造上的优势恰好形成互补。

2022 年 9 月，意华股份发布公告称，同意控股子公司晟维新能源科技发展(天津)有限公司、泰华新能源科技(泰国)有限公司以自有资金与第三方共同投资设立安徽意华新能源科技有限公司、海银新能源（泰国）有限公司、CZT ENERGY INC、NEXTRISE INC。

晟维新能源财务状况改善，营业收入有望高速增长。

2021 年晟维新能源实现营收 1125.01 万元，同比增加 42993.52%，2022 年 H1 实现营收 1312.85 万元，晟维新能源被收购后营收改善明显，有望在未来继续保持高速增长。

2.2.2. 背靠大客户赋能需求增长

背靠 NEXTracker，全球光伏支架龙头。公司客户涵盖了 NT、GCS、FTC、天合光能、正 泰安能等国内外知名光伏企业。

2019 年 11 月，公司收购意华新能源 100%股权，意华新能源作为专业的太阳能跟踪支架制造商，长期致力于光伏支架核心部件的研发、生产和销售，已经在国际市场获得较好的客户口碑，出货量实现了持续稳定的增长，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商 NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。

意华新能源作为其太阳能跟踪支架的重要供应商，与其建立了稳固的合作关系，并通过天津子公司布局国内市场。随着国际国内市场的不断拓展，正逐渐成长为业内具备影响力的企业，为公司长远发展奠定良好客户基础。

2.2.3. 发布定增为后续发展注入动能

定增为光伏业务发展增添助力。2022 年 8 月意华股份通过了《2022 年度非公开发行 A 股 股票预案》（修订稿）。

本次非公开发行募集资金主要投向乐清光伏支架核心部件生产基地建设项目和光伏支架全场景应用研发及实验基地建设项目，补充流动资金，增强自身研发实力，强化技术优势，有利于提升公司的核心竞争力与持续盈利能力，有望为公司未来可持续发展赋能。

3. 汽车电动化智能化催生汽车连接器机遇，传统连接器劲旅有望

深度受益连接器市场规模稳定增长。

近年来，中国经济保持持续快速增长，通信、交通、电脑、消费电子等连接器下游市场也取得了快速增长，直接带动我国连接器市场需求快速增长，根据中商情报网数据显示，2017 年到 2019 年，中国连接器市场规模由 1288.79 亿元增长到 1531.73 亿元，年均复合增长率为 11.22%。中商产业研究院预测，2022 年我国连接器市场规模将达 1956.83 亿元。

连接器是实现电子设备电能、信号传输与交换的电子部件，连接器作为节点，是构成电子系统连接必需的基础元件。

从产业链来看，连接器产业上游包括金属材料、电镀材料等原材料。中游为连接器制造厂商。下游应用覆盖汽车、通讯、消费电子、电脑等多领域。

下游领域最主要应用为汽车、通信，汽车领域市场规模有望持续增长。

根据 Bishop & Associates 数据显示，汽车、通信市场占比分别为 22%、21%。

2021 年汽车连接器的市场规模约为 170 亿美元，预计 2025 年全球汽车连接器市场规模将达到 194.52 亿美元，随着全球新能源汽车占比以及汽车智能化渗透率的持续，有望持续带动汽车连接器的市场规模的增长。

其他占比较高的包括计算机（16%）、工业（12%）。

按照传输介质的不同，连接器可分为电连接器、微波射频连接器、光连接器和流体连接器， 不同类别连接器的功能及应用具体如下表。

3.1. 通讯连接器市场有望在通信基础设施持续建设下稳步增长

3.1.1. 整体资本开支有望维稳，网络建设持续推进

资本开支或将维稳，仍将推动网络建设。

从历史情况看三大运营商资本开支有一定的周期性波动，2012-2015 年连续增长 4 年，2016-2018 年有所下滑，2019-2021 年重新进入增长通道，运营商的资本开支直接带动主设备、传输网设备以及上游各类元器件的销售，对经济带来直接的拉动。

我们预计，22-23 年资本开支或将维稳小幅略降，但运营商对于网络的建设与优化仍将持续推进。

基站数量不断增加，提供网络支持。

我国 4G 基站数量 2021 年已达到 590 万个，5G 基站 2021 年建设超过 70 万个，总量达到 142.5 万个，2022 年前三季度，我国 5G 基站继续快速建设，前九月份新增近 80 万个基站，整体基站数量仍然持续增长。

3.1.2. 通讯连接器市场有望稳定增长

通讯连接器市场规模预期持续发展。随着 4G 网络的深度覆盖和 5G 网络建设的推进，在可预见的未来，通信领域连接器或将迎来新一轮的增长周期。

根据 Bishop & associates, Inc. 的预测数据，至 2025 年全球通信连接器市场规模将达到 215 亿美元。而我国随着 5G 建设 有序推进，新型信息基础设施能力不断提升，通信连接器市场需求持续提升，2019 年中国通信连接器市场规模为 62.67 亿美元，预计到 2025 年我国通信连接器市场规模亦将达到 95 亿美元。

3.2. 汽车连接器有望受益于电动化&智能化价值量提升

3.2.1. 汽车连接器应用领域丰富，市场规模或持续增长

汽车连接器未来有望迎来大规模放量。2019 年，全球汽车连接器的市场规模增长到 152.10 亿美元，2014-2019 年年均复合增长率为 5.33%，高于同期全球连接器总市场规模的增速。

根据 Bishop& Associates，Inc.预测数据，2025 年全球汽车连接器市场规模将达到 194.52 亿美元。

汽车连接器相比其他类型连接器发展潜力大，在新能源汽车快速发展之下，汽车连接器市场规模有望继续增长。

汽车连接器应用领域丰富，涵盖不同类型汽车。

按照传输介质的不同，汽车连接器可以分为传输交换数据信号的高速连接器和传输交换电流的电连接器，根据工作电压的不同，电连接器可以进一步划分为低压连接器和高压连接器。

汽车连接器种类主要分为 Fakra 连接器、MiniFakra（HFM）、HSD 连接器和以太网连接器。

FAKRA 连接器常用于无线信号传输如车载 AM/FM、GPS 和视频信号传输如摄像头。

由于信息技术的发展，车载通讯功能不断增加，一辆车上需要的传统射频信号连接器 FAKRA 越来越多，占用空间也越大，因此出现了 HFM 这类射频连接器，在保证信号传输的前提下，大大节省了车内空间。

而 HSD 连接器通常与 Fakra、Mini-Fakra 配合使用。以太网连接器将功能聚合起来，以整合车内的数据传输效率。

3.2.2. 汽车架构演进，智能化&电动化推动连接器价值量提升

汽车架构不断演进，对于连接器以及数据传输的要求提升。新的汽车架构需要新的更高传输速率、更高频率的连接器，通过开发基于开关的域控制系统，以及基于区域网域的连接系统，来不断升级架构以满足更高需求。

图 33：汽车架构的演进

连接器在车内应用领域众多，数据传输超高速、超高频需求提升。

最新架构中的 GEMnet 是一款兼容了当下市场规范的屏蔽式差分连接器系统，可实现高达 15GHz 和 25Gbps 的据传输性能。

该系统不仅采用紧凑的汽车级设计，还可灵活支持各种以太网应用和行业协议，包括 4K 显示器、雷达/激光雷达、高分辨率摄像机和安全关键应用。

新能源汽车提升连接器用量，高压连接器应用增多提升价值量。

传统燃油车单车所用连接器数量约为 500 个，而新能源汽车单车将运用 800-1000 个连接器，车载连接器数量需求翻番。

汽车电动化、智能化、网联化趋势下，汽车电子应用将从中高端车型向低端车型渗透，在整车制造成本中的占比不断提高，在新能源整车中成本占比达到 45%-65%。

汽车连接器作为各个电子系统连接的信号枢纽，广泛应用于动力系统车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面。

新源汽车电气系统除了增加高压电气系统外，还包括了低压电气系统及 CAN 通讯信息网络系统，同时汽车功能增多将带动相应 ECU、传感器等部件增长，需要低压数据网络以更加可靠安全的方式工作，连接器应用数量增多。

新能源汽车销量持续快速提升。

2022 年 11 月我国新能源汽车销量达 59.8 万台，2022 年 1 月-11 月我国新能源汽车月销量同比增速始终保持 50%以上高速增长，新能源汽车销量不断增长，催生车载连接器发展的新趋势。

新能源布局推进我国汽车高压连接器市场规模快速增长。

高压大电流的连接器对汽车电动化的发展至关重要，新能源汽车高压连接器的单车价值量约 700-3500 元，远高于低压连接器。

根据中商情报网预测，随着新能源汽车渗透率持续提升及各大车厂新能源布局推进，高压连接器迎来高速增长，2025年中国市场新能源车高压连接器增量需求有望达 249.2 亿元，2021 至 2025 年年均复合增长率有望达 43.7%。

图 37：中国高压连接器市场规模预测趋势图

3.3. 连接器劲旅，通信领域稳步增长，汽车领域进入业绩收获期

公司客户资源优质，客户关系稳固。

在通讯连接器领域，公司和包括华为、中兴在内的多 个优质客户建立了长期合作关系，通过 SFP、SFP+等高端系列的高速连接器产品，进一步加强与华为、中兴等大客户合作的广度和深度。

此外，在消费电子和汽车连接器领域也与国内和国际知名客户建立了合作关系，公司进入了华为、比亚迪、吉利、奔驰、宝马、长安、长城、蔚来、理想等车厂的供应体系，汽车连接器业务有望快速增长。

此外，公司客户也开始呈现重叠现象，为公司进一步延伸市场和产品应用领域提供了便利条件。

公司与华为的合作也从通讯延伸到了汽车，目前深度配套华为车载智能网联相关业务，在车载 ADAS，MDC，5GT-BOX 等相关模块定制开发了多系列连接器。

通讯连接器近年稳定增长，消费电子连接器由于下游行业不景气，上半年呈现下滑。2022 年 H1 通讯连接器营收实现 5.64 亿元，同比上升 9.60%；2022 年 H1 消费电子连接器营收 实现 1.51 亿元，同比下降 15.71%。

图 38：意华股份通讯连接器近年收入与增速

图 39：意华股份消费电子连接器近年收入与增速

子公司苏州远野汽车连接器产品众多，公司拥有多年中小型精密模具开发经验。

公司从 2005 年开始涉足汽车连接器领域，专业生产汽车电机连接器、BMS 低压连接器、车载高频高速连接器、电子控制(ECU)连接器等，分别应用于车窗升降系统、电池包管理系统、汽车电子控制(ECU)单元、传感器、毫米波雷达、助力转向(ESP)、车身稳定(ESP)、驾驶辅助系统(ADAS)、车联网(T-BOX)等领域。

苏州远野收入利润高速增长，盈利能力逐步改善。

子公司苏州远野 2022 年 H1 实现营收 6482.56 万元，同比上升 97.23%，净利润 1450.21 万元，同比上升 1914.66%。公司近年发展迅速，2018-2021 年间营业收入高速增长，未来发展值得期待。

4. 盈利预测与报告总结

4.1. 盈利预测

核心业务假设：

业务基本假设：太阳能支架及配件业务方面，考虑到光伏行业有望持续推动建设，并且上游原材料价格的企稳下降有望加速行业下游建设；

同时公司不断开拓下游客户并提升产能，我们预计该业务将会迎来快速增长，假设太阳能支架及配件业务 2022-2024 年收入增速分别为 45%、45% 和 30%；

随着上游包括铜等原材料的企稳，预计毛利率有所回升，预计 22-24 年毛利率分别为 12%、14%和 15%；

通讯连接器业务作为公司连接器基础业务，在通信稳步发展的市场下，预计 22-24 年该业务收入增速分别为 5%、3%、3%，由于行业相对成熟，预计毛利率呈现小幅度下滑趋势，预 计 22-24 年毛利率分别为 28%、26%、25%；

消费电子连接器业务今年受疫情等因素影响，消费电子行业行情较弱，我们预计明年有望迎来复苏，带动消费电子零部件包括连接器需求回暖。

预计 2022-2024 年收入增速为-20%、 5%、5%；

由于行业相对成熟，预计毛利率呈现小幅度下滑趋势，毛利率分别为 22%、21%、20%；

其他连接器业务主要包括汽车连接器等，我们认为随着新能源汽车销量的持续增长，带动高压连接器需求，预计该业务将保持稳健增速，假设其他连接器业务 2022-2024 年收入增速为-10%、20%、20%；

新能源高压连接器以及高速连接器的应用预计将提升盈利能力，预 计 22-24 年毛利率皆为 25%；其他业务 2022-2024 年收入增速分别为 40%、30%、30%；毛利率分别为 15%、14%、14%。

4.2.报告总结

公司深耕连接器领域，同时拓展光伏支架及配件业务，通过并购增强自身竞争实力，并成功开拓国际大客户赋能后续增长。

预计公司 22-24 年归母净利润为 2.7/4.2/5.3 亿元，对 应 22-24 年市盈率分别为 36、24、19 倍。

我们选取连接器领域的瑞可达（产品包括汽车连接器、通讯连接器），光伏支架领域的中信博（产品包括光伏跟踪支架系统、固定支架系统等）、清源股份（主要提供光伏储能系统解决方案、光伏支架解决方案等）作为可比公司，参考可比公司 23 年平均 34 倍估值，考虑公司积极开拓光伏国际大客户，并积极扩产，同时向汽车连接器领域开拓，受益于行业快速发展有望实现较高增速，给予公司 2023 年 30-35 倍 PE，对应股价为 73.82-86.12 元。

5. 风险提示：

1、光伏行业需求不及预期：光伏行业是重点布局的新能源行业，近年发展较快，存在光伏行业未来需求不及预期的风险，影响业务在增速。

2、行业竞争激烈，价格下降风险：光伏支架领域存在较多竞争者，存在行业竞争加剧，影 响厂商盈利能力的风险。

3、新能源汽车渗透率不及预期：新能源汽车近年需求增速较高，但存在渗透率提升速度放缓的风险，或将导致整体行业销量低于预期，行业景气度不及预期，产业链各家公司产品需求受到影响。

4、消费电子景气度持续低迷导致相应业务收入和毛利不及预期：目前消费电子整体景气度较差，明年预期或有所复苏，但存在消费电子景气度持续低迷，导致公司相关业务销售收入与毛利情况不及预期的可能。

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厦门头部国企，世界500强，厦门国贸：聚焦供应链，期待高增长

1. 厦门头部国企，世界 500 强

厦门国贸控股集团是厦门市属头部国企，2017 年以来蝉联《财富》世界 500 强，综合实力雄厚，资产规模仅次于建发集团。

国贸控股控制多家上市公司，其中厦门国贸是核心企业。厦门国贸是国内大宗供应链头部上市公司，2022 年三季度末净资产、2021 年净利润排名均为第三，但是 2023 年 1 月 20 日市值却明显低于净资产和盈利规模相近的同行。

1.1. 厦门国贸控股实力雄厚

厦门国贸控股集团有限公司（简称“国贸控股”）为厦门市属国有企业集团。2022 年，国贸控股第六次蝉联《财富》世界 500 强，位居第 106 位；同时位居“中国企业 500 强” 第 36 位。国贸控股在厦门市属国有企业中，资产规模、营业收入、净利润等都处于领先地位，尤其是营业收入和净利润，和建发集团、象屿集团同属第一梯队。

国贸控股控制多家上市和非上市企业。

国贸控股业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道，控股厦门国贸（600755.SH）、厦门信达（000701.SZ）、厦工股份（600815.SH）、厦门国贸地产集团、厦门国贸资本集团、厦门国贸教育集团、厦门国贸会展集团、中红医疗（300981.SZ）、正通汽车（1728.HK）等。

厦门国贸集团股份有限公司（简称“厦门国贸”），始创于 1980 年，1996 年在上海证券交易所上市，为《财富》世界 500 强国贸控股集团的核心成员企业，是首批全国供应链创新与应用示范企业。厦门国贸的主营业务涉及供应链、金融、房地产等领域。

厦门国贸是国内大宗供应链头部公司。

2021 年，国内大宗供应链头部上市公司（建发股份、物产中大、厦门象屿、厦门国贸）的营业收入规模超过 4500 亿元，远超其他上市公司。

在四家头部公司中，厦门国贸的归母权益（截止 2022 年 9 月 30 日）和归母净利润（2021 年全年）排名第三，但是市值（截止 2023 年 1 月 20 日）排名第四，且明显低于其他三家公司。

1.2. 厦门国贸规模持续增长

厦门国贸是一家综合性企业，业务聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。

通过推动数字化与产业链的深度融合，打造核心竞争力，巩固并提升供应链行业第一梯队的优势地位，持续创造新价值，致力于成为值得信赖的全球化综合服务商。

厦门国贸的资产、收入、利润等规模持续高增长。

2011-2021 年，厦门国贸的总资产和净资产分别增长 4 倍和 6 倍，年化增速分别为 17%和 21%；营业收入和净利润分别增长 9 倍和 4 倍，年化增速分别为 26%和 18%。

厦门国贸的营业收入和毛利润增长主要来自供应链业务。

2021 年，厦门国贸的供应链管理业务收入占营业收入的 98%，供应链业务增长带动营收增长；供应链管理业务毛利润占总毛利润的 82%，供应链业务毛利润增长带动整体毛利增长。

厦门国贸致力于成为值得信赖的全球化综合服务商。根据厦门国贸 2021-2025 年发展战略 规划，公司业务布局三大赛道，聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。通过推动数字化与产业链的深度融合，打造核心竞争力，巩固并提升供应链行业第一梯队的优势地位，持续创造新价值。

2. 聚焦供应链，有望持续高增长

厦门国贸的供应链业务，市场份额持续提升推动高增长。

厦门国贸依托融资成本低、采购规模大、周转效率高、风控能力强等优势，在大宗商品价格波动中不断提高市场份额，实现业务高增长。供应链行业集中度低、国内外龙头差距大，厦门国贸未来的增长空间大，有望持续高增长。

2.1. 集中度提升，龙头高增长

行业集中度提高，促使龙头高增长。专业化分工促使越来越多制造企业采用外部的供应链服务。头部公司具备竞争优势，增速高于行业均值，表现为市场份额不断提高。2016 年以来头部公司市场份额快速提高。一方面，供给侧改革推动大宗商品行业集中度提高，分销环节的集中度也提高。另一方面，大宗商品涨价推升垫资需求，头部公司利用资金优势扩大份额。

厦门国贸的市场份额持续提升。2011-21 年，厦门国贸供应链业务营业收入增长 9 倍，市场份额从 0.1%提高到 1.2%，提高了 11 倍。其中厦门国贸的优势品类钢材和铁矿业务，2021 年市场份额分别为 1.4%和 4.1%，比 2014 年大幅提升。

部分竞争者退出大宗供应链行业。

在头部公司高增长的同时，部分中小企业供应链业务规模萎缩，甚至退出供应链业务，为头部公司提供了增长空间。这背后是中小竞争者不具备竞争优势，增长受限、盈利微薄。

厦门国贸的供应链业务增速领先。

2016-2021 年，厦门国贸的供应链业务收入累计增长 422%，毛利润累计增长 174%，增幅在头部公司中处于领先水平。毛利润增幅低于营业收入，是因为 2020 年开始执行新收入准则，将物流费用从销售费用调整至营业成本，导致毛利减少。

2.2. 竞争优势带动份额上升

厦门国贸作为头部供应链企业，具有成本低、效率高、风控强、盈利好等优势。这些优势推动厦门国贸供应链业务持续高增长。而规模效应又会加强这些竞争优势，形成规模和效益的正向循环。

厦门国贸成本优势明显，对民企形成竞争壁垒。国内资产规模和营业收入前四大供应链企业都是地方国企，民企的规模明显偏小。这背后，是国企的融资能力更强、融资成本更低，能支撑更大的业务规模。而规模扩大后，采购成本、融资成本、物流成本、信息成本都会进一步下降，加强竞争优势。

供应链金融是信用派生的重要渠道。

中小企业抵押物少、信用等级低，融资难成为普遍问题。大宗供应链企业能基于中小企业的实际商流，针对在途库存进行融资，能有效缓解资金压力。国有供应链企业在融资成本上具有优势，在供应链金融业务上具有竞争力。

厦门国贸的供应链业务成本效率上升。供应链业务利润率低，需要精细化管理才能实现良好的盈利。厦门国贸供应链业务经营市场化，周转效率上升；成本控制严格，毛利率逐渐接近同行水平。

厦门国贸的供应链业务风险损失比例较低。2021 年营业收入前五的大宗供应链上市公司，2016 年以来资产和信用减值损失占毛利的比例呈下降趋势。经过多年发展，厦门国贸不断完善风控体系，损失比例明显下降，2021 年处于头部公司中偏低的水平。

厦门国贸的盈利能力较强。

2021 年四家头部供应链公司的 ROE 在 13%左右，盈利能力较强；厦门国贸的 ROE 在 12.3%左右，在行业中处于中等水平。

2.3. 未来业务增长空间较大

中国大宗供应链市场规模数十万亿元。

中国钢铁、有色、石油、煤炭等行业营收都达到数万亿元，再考虑铁矿石、原油、有色金属等商品进口，总交易规模达到数十万亿元。供应链企业参与这些大宗商品的采购和销售，发展空间庞大。

大宗供应链行业的集中度偏低。

2021 年四家上市的头部供应链公司合计业务收入 2.1 万亿，在数十万亿元的市场中，份额仅 1.2%-1.6%，未来提升的空间较大。

中国消费全球一半左右大宗商品，有机会孕育出全球大宗供应链龙头。

中国消费了全球主要大宗商品一半左右数量，而且很多商品通过进口获得。在这个庞大的流通市场，中国的供应链企业有望发展成为全球龙头。但是到 2021 年，中国的供应链企业营收规模还只有海外龙头的 1/2 左右，未来成长空间大。

海外市场还有较大的增长空间。

参考欧美大宗商品贸易商、日本商社的发展经验，即使本国市场停止增长，海外市场还能支撑增长；即使大宗商品需求停止增长，工业品和消费品还能大幅增长。

供应链企业逐渐参与工业品、消费品交易。

除了大宗商品，供应链企业还经营汽车、浆纸、机电产品、食品等贸易业务。工业品和消费品市场更为庞大，为供应链企业发展提供了更大空间。

3. 剥离房地产，拓展健康科技产业

厦门国贸退出房地产业务，积极发展健康科技业务。2021 年厦门国贸出售主要地产公司股权，2022 年剩余两个项目完成结算后，将完全退出房地产业务。

厦门国贸围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。未来厦门国贸的药品流通业务和养老产业的发展潜力较大。

3.1. 2021 年剥离多数房地产业务

2021年 6 月，厦门国贸剥离多数房地产业务。

2021年 6 月 30 日，厦门国贸将国贸地产集团 100%股权和国贸发展 51%股权，分别以 98.28 亿元和 5.21 亿元出售给控股股东厦门国贸控股集团，获得超百亿转让款。

国贸地产在厦门国贸中占据重要地位，2020 年国贸地产营业收入占厦门国贸房地产业务收入的 99%。

本次交易完成后，厦门国贸基本退出房地产行业，剩余的房地产项目已经委托国贸控股下属公司经营管理。

厦门国贸现存房地产项目较少，2022 年有望结算完毕。

截止 2022 年 6 月 30 日，厦门国贸主要还有两个房地产开发项目，预计 2022 年都会竣工结算。两个项目预期销售额合计近百亿元，如果利润率达到国贸地产 2020 年水平，那么有望贡献净利润 7.6 亿元左右。

厦门国贸将专注于供应链管理与金融服务业，拓展战略新兴产业。《厦门国贸集团股份有限公司五年发展战略规划纲要（2021 年-2025 年）》提出，将逐步退出房地产行业。一方面，国家对房地产行业政策调控，行业竞争加剧；另一方面，供应链、金融、房地产行业均为资金密集型，高速发展需要大额增量资源支持。

未来厦门国贸将集中资源投入供应链管理与金融服务两大核心主业，积极发展健康科技等战略新兴业务，充分利用资本市场平台做优做强。

3.2. 积极发展健康科技产业

大健康产业迎来发展机遇。提出的“推进健康中国建设”，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，完善人民健康促进政策。要求实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业。大健康行业市场规模处于快速上升阶段。

厦门国贸制定了健康科技业务的五年发展战略规划，力争成为科技赋能型、集成服务型大健康领先企业。

厦门国贸在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，以创新投资为驱动，以创新发展模式整合资源，以科技赋能业务，布局医疗器械、养老服务、健康医疗大数据、健康服务等产业，围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。

厦门国贸的健康科技产业发展初见成效。

厦门国贸加强发挥医疗供应链传统优势与投资业务双轮驱动，以厦门为基点，重点布局长三角区域和粤港澳大湾区，成功开拓福建、上海、广东、山东、湖南、四川等市场；医疗国际业务中标国际红会（IFRC）额温枪项目；

落地养老服务业务，推进落实“家庭养老床位”项目，取得鼓浪屿街道办事处长者餐厅和为老服务项目现场运营权；

完成泰和康复医院收并购项目，拓宽健康科技战略的医疗服务产业；

与艾迪康医学检验中心有限公司合资成立厦门大型综合第三方独立医学实验室国贸艾迪康，主动参与疫情防控工作，全年完成检测样本 320 万人次，创造良好的品牌效应和社会效益；

落地“智慧检验”项目，促进厦门市健康医疗大数据的有效运用，为公众提供便捷、安全、精准的健康医疗服务，加快促进数据创造价值。

3.3. 药品流通业务有望大发展

药品流通市场销售规模持续增长。2010-2020 年，全国药品销售额年化增速 13%，达到 24149 亿元。2020 年全国药品中，西药类占比 71.5%，医疗器材类占 7.4%。市场规模增长，给厦门国贸发展药品供应链业务提供了良好的发展环境。

药品批发企业集中度有所提高。

2020 年，药品批发企业主营业务收入前 100 位占同期全国医药市场总规模的 73.7%，前 4 位占 42.6%。2020 年大中型药品批发企业的销售额增速较快，说明集中度还在提高。

大型的医药流通企业有大参林、国药控股、益丰药房、上海医药、华东医药、国药股份、九州通、老百姓、华润医药等。

厦门国贸可以基于国企资源优势，有望提升药品供应链业务的市场份额。

药品批发企业中，国企占主导地位。

2020 年，药品批发企业中，国有及国有控股企业的销售额占 61%，利润总额占 58%，位居主导地位；其次是股份制企业；外商及港澳台企业、私营企业的占比较低。未来厦门国贸有望成为药品批发国企中的重要一员。

3.4. 养老产业发展潜力较大

政策大力支持养老产业发展。报告中指出，“实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务”。

《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》提出，支持社会力量建设专业化、规模化、医养结合能力突出的养老机构；综合运用规划、土地、住房、财政、投资、融资、人才等支持政策，引导各类主体提供普惠养老服务；强化国有经济在养老服务领域有效供给，加强地方国有经济在养老基础设施领域布局。

人口老龄化带动养老需求。

根据国家卫生健康委员会主任马晓伟在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十六次会议上所作的报告，截至 2021 年底，全国 60 岁及以上老年人口达 2.67 亿，占总人口的 18.9%；65 岁及以上老年人口达 2 亿以上，占总人口的 14.2%。

预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%。2035 年，60 岁及以上老年人口将增加到 4.2 亿左右，占比将超过 30%。随着老年人口增加，养老产业发展潜力较大。

图 36：中国的 60 岁及以上人口占比持续上升 图 37：中国的养老服务床位数持续增加

专业化养老机构迎来发展机遇。

政策支持社会力量建设专业化、规模化、医养结合能力突出的养老机构，引导养老机构立足自身定位，合理延伸服务范围，依法依规开展医疗卫生服务，为老年人提供一体化的健康和养老服务。厦门国贸作为地方头部国企，可以参与养老机构建设，适应社会发展需求，拓展养老业务。

4. 盈利持续增长，估值在低位

厦门国贸的盈利有望持续增长，估值有望修复。

厦门国贸剥离房地产业务后，大宗供应链业务持续增长有望带动整体盈利增长。厦门国贸的 PE 和 PB 在主要供应链公司中较低，PB分位数处于历史较低位置。厦门国贸2021年的股息率为6.6%，在交运行业位居前列；如果分红比例达到 50%，那么股息率有望超过 10%。

根据 DDM 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE，取两者结果的平均值，给予目标价 11.21 元。

4.1. 盈利有望较快增长

假设大宗供应链业务保持较快增长。厦门国贸作为行业头部公司具备竞争优势，市场份额持续提升，带来销量持续增长。2023 年中国经济复苏有望带动铁矿石、钢材、煤炭等大宗商品价格上涨，推动厦门国贸供应链业务加速增长。

假设供应链业务毛利率保持稳定。一方面，供应链业务提供垫资服务，周转加快导致垫资时间缩短，带来的增值减少，毛利率下降。另一方面，厦门国贸主动调整业务结构，通过制度和考核引导，提升高资源利润率的业务和实体产业客户的占比，有助于毛利率上升。

假设 2022 年房地产业务完成结算并退出。厦门国贸现有的 2 个房地产项目计划 2022 年竣工，我们预计 2022 年完成交付结算。假设 2023 年开始，厦门国贸完全退出房地产开发业务。

假设金融业务保持稳定。厦门国贸全资拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股证 券、信托、银行等金融机构，业务范围涵盖普惠金融、产业金融、期货经纪、资产管理、风险管理等。随着供应链业务规模扩大，业务协同将推动金融业务增长。

但是 2022 年底厦门国贸拟转让期货公司多数股权、启润资本部分股权，我们认为未来有可能因聚焦供应链而继续压缩其他金融业务。所以假设未来金融业务保持稳定。

表 4：厦门国贸的收入和利润预测

4.2. 整体估值水平较低

厦门国贸的 PE 和 PB 估值较低。厦门国贸的 PE-TTM 低于 6 倍，PB-MRQ 在 0.8 倍左右，在大宗供应链行业中处于较低水平。厦门国贸的 PB 处于 2010 年以来 7%分位数，说明估值在历史较低位置。

厦门国贸 2021 年的股息率超过 6%。

2021 年厦门国贸分红比例 32%，对应最新股价的股息率为 6.6%，在交运行业位居前列，高于其他大宗供应链公司。如果分红比例达到 50% 左右，那么 2021 年股息率超过 10%。

4.3. 目标价 11.21 元

综合 DDM 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE，取两者结果的平均值，给予厦门国贸目标价为 11.21 元。

根据 DDM 估值法，厦门国贸的每股合理价值为 12.29 元。供应链业务融资服务导致现金流波动大、可靠性低，庞大的应收款难以评估风险，所以采用 DDM 估值法。

根据估值模型，厦门国贸的分红现金流及贴现值如表 6。

根据可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE，给予厦门国贸 6.51 倍目标 PE，因此每股合理价值为 10.13 元。可比公司选择业务较类似的大宗供应链上市公司：建发股份、厦门象屿、浙商中拓、苏美达。厦门国贸 EPS 为天风交运预测。

5. 风险提示

大宗商品消费需求减少。房地产投资下滑可能导致大宗商品消费需求减少，大宗供应链的市场容量可能萎缩，厦门国贸的供应链业务量增速将随之下滑。

大宗商品价格下跌风险。尽管赚取服务费的模式基本不承担价格波动风险，利润率稳定；但是货值计入营业收入模式下，大宗商品价格下跌还是会导致收入和利润增速下滑。此外，大宗商品价格的急剧大幅下跌可能导致客户违约，产生存货和应收款减值损失。

应收款坏账增加风险。供应链业务给客户垫资，形成大量的应收款。如果风控体系出现漏 洞、信用风险蔓延，应收款可能出现大量的坏账，影响公司的盈利和资产。

汇率和利率波动风险。新冠疫情导致全球金融市场大幅波动，部分国家货币大幅贬值，人民币兑美元汇率也出现波动。

厦门国贸的外贸业务可能受交易货币贬值影响，自身的融资成本也可能有所波动。

A+H股上市券商，东方证券：业绩弹性可期的资管特色券商

1、营收稳定增长的资管特色大型券商

1.1 资管优势突出

A+H股上市券商。公司成立于1998年，并于2003年增资改制为股份制公司。2015和2016年，公司分别在上海证券交易所 (600958.SH) 和香港联交所( 03958.HK) 上市，成为行业第五家A+H股上市券商。目前，公司总资产达3266亿，员工7000余人，在全国87个城市设有177家分支机构。

提供全方位综合金融服务，资产管理布局行业领先。资管业务方面：公司于2005年成立汇添富基金，目前作为第一大股东持有其35.412%的股份；2010年设立国内首家券商系资管公司东证资管；同年成立PE公司东证资本。除资管业务外，东方证券的业务还扩展至了期货、另类投资和境外业务：2007年成立东证期货；2010年设立香港公司东方（香港）；2012年设立创投公司东证创新，以自有资金进行股权投资、特殊资产投资、量化投资等。

1.2 管理团队经验丰富

公司管理层证券行业工作经验丰富，在公司任职时间较长。公司高级管理层在加入公司前大多有券商或证监会工作经历，对证券行业有深刻理解。如公司董事长金文忠在加入公司前，曾任万国证券研究所副所长和总裁助理，及野村证券副总经理。此外，公司高管在东方证券的工作年限平均超过22年，熟悉公司业务和组织结构，对公司有较强的归属感和认可度。

七位现任管理层中，公司董事长金文忠、总裁鲁伟铭、副总裁舒宏和副总裁张建辉四人均在公司成立时（1998年）便加入公司。内部提拔方式在加强员工积极性的同时减少了人员的流失率，有助于保持组织稳定性；从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。

1.3 盈利能力稳步提升

纵向看:营收规模和盈利能力整体呈上升趋势。

1）受益于高速发展的资管业务和持续丰富的产品矩阵，公司营收水平自2019年以来持续上升。2014-2021年，公司营业收入从55.00亿元增长至243.70亿元，CAGR达23.70%；归母净利润从23.42亿元增长至53.72亿元，CAGR达12.59%；归母净资产从183.53亿元增至641.27亿元，CAGR达19.57%。

2022H1受权益市场表现不佳影响，公司业绩有所下滑：实现营收72.96亿元，同比-45.05%；归母净利润6.47亿元，同比-76.03%。

2）公司ROE和净利润率自2019年起持续增长。

2018-2021年，公司ROE从2.35%增长至8.64%，提升6.29pct，且2021年ROE略高于上市公司平均的7.76%。2018-2021年，公司净利润率从11.95%上升至22.04%，提高10.09pct。

横向看：公司资管业务自2017年以来稳居行业第一，显著领先同业。其余规模和收入指标中，除证券经纪业务收入和融资类业务收入的排名接近20名，近几年各指标均稳定在约12-13位。整体来看，东方证券在业内处在相对头部的位置，资管业务表现突出，其余业务发展较均衡。

对收入拆分看：为更好地观察各业务的收入情况，本报告重拆分了资管和投资收入。

定义资产管理业务净收入为：财报口径下的资管业务净收入（主要来自东证资管）+私募基金净收入+权益法核算的汇添富长期股权投资收益。

定义投资净收益为：财报口径下的投资净收益-权益法核算的长期股权投资收益-处置联营企业产生的投资收益+公允价值变动净收入。根据重新拆分后的收入结构，在2022年上半年，资管业务净收入占公司营业收入的29%，且其占比自2019年深化资本市场改革以来持续提升16pct。

经纪业务净收入占21%，其占比自2019年以来也持续上升约13pct，主要受益于公司财富管理业务和期货经纪业务的高增长。投行净收入占12%，自2019年以来随注册制改革而小幅上升6pct。利息和投资净收入各占6%，其中投资收益的占比波动较大，位于0%-64%之间。

2、轻资产业务全面向好

2.1 经纪业务稳步增长并实现结构优化

经纪业务稳步发展。公司的经纪业务主要包括证券经纪业务和期货经纪业务两部分，其中期货经纪业务通过全资子公司东证期货开展。公司通过收购证券公司快速扩张：截至2022年6月底，共有177家证券营业部，30家期货营业部，覆盖87个城市。

公司客户数为233万户，较2021年末增长6.4%。公司托管资产总额人民币8122亿元。2018-2021年，公司经纪业务净收入从13.52亿元持续提升至36.17亿元，占2021年营业总收入的14.87%，CAGR为38.83%。

2022年上半年，由于权益市场表现较弱，代销金融产品业务受到冲击，经纪业务实现净收入15.57亿元，同比小幅下滑0.26%，收入市占率1.6%，为行业第21名。

行业佣金率下行背景下，着重发展财富管理和期货业务，持续优化经纪业务收入结构。

2014-2021年，代销金融产品净收入占经纪业务净收入的比例从1.01%提升至15.65%，提高14.64pct。22H1由于基金市场遇冷，代销金融产品净收入占比暂时下降至9.41%，未来有望随着市场行情和情绪修复而迅速回升。此外，2014-2022H1间，期货经纪业务净收入占经纪业务净收入的比例从8.65%上升至31.70%，提高23.05pct。

财富管理客户规模跃升，偏股型基金销售居前。

公司于2021年6月获批公募基金投顾业务试点。2021年11月展业后，公司财富管理业务增长迅速：2022年上半年，公司推出了13支投资组合策略，代销产品引进数量较2021年全年提升230%，2022年6月股票型和混合型公募基金保有规模449亿元，券商中排名第9。截至2022年6月底，公司财富客户数量共15.8万户，资产规模1.8万亿元；高净值客户数量3.5万户，资产规模1.5万亿元。

期货经纪业务行业领先。

2022年上半年，东证期货的交易量市占率排名第一，净利润、营业利润、手续费收入、营业收入和客户权益均排名第三。截至2022年6月底，东证期货客户超11.7万，较2021年底环比+11.9%；客户权益规模超过700亿元，较2021年底环比+7.7%。由于起火具备非方向性特征，熨平业绩波动。

场外衍生品业务核心是为投资提供保险，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，是一种稳定的非趋势性的盈利模式。

同时，业务存在规模效应：由于多客户之间存在自然对冲效应，业务规模越大、交易对手方越多，则风险更加分散，交易费用也会降低。

预计未来随公司场外衍生品业务规模进一步扩张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而增强公司盈利稳定性，熨平业绩波动。此外，东证期货的投研平台“繁微”目前已为部分机构客户成功搭建了定制库，对客户的吸引力得到进一步提升。

展望未来，财富管理需求扩张+期货经纪业务持续增长下，公司经纪业务收益有望持续提升。根据我们测算，2022-2024年公司财富管理产品化净收入预计分别为34/43/50亿元，同比分别-7%/+27%/+17%，CAGR约11%。测算具体假设如下：

（1）假设2023、2024年日均股基成交额增速分别为15%和15%；

（2）假设2022年股基市占率维持在2022年6月的1.60%。参考2018-2021年3.20%的平均市占率增速，假设2023、2024股基市占率分别同比增长3%，达到1.65%和1.70%。

（3）东方证券整体佣金率低于行业均值，假设2023、2024年代理买卖证券净佣金率同比下滑2%和1%。

2.2 资管规模行业第一

2.2.1东证资管

东证资管（东方红）是我国首家券商系资管子公司，并且是最早获得公募基金牌照的券商资管公司。东证资管积极拓展产品矩阵，已覆盖货币型、混合型、债券型、指数型和FOF基金。目前正在积极布局得公司的养老金项目，首支目标日期养老金FoF已获批。

东证资管收益持续增长，净利润贡献度提升。2016-2021年，东证资管的营业收入从10.27亿元增长至37.47亿元，CAGR为29.53%，2021年受托资产管理业务净收入排名行业第1位。2016-2021年，公司净利润从3.90亿元增长至14.38亿元，CAGR为29.81%。从净利润贡献度来看，2016-2021年，东证资管净利润占合并利润表净利润的比例从16.86%上升至26.77%，增加9.91pct。2022年上半年，东证资管收入为14.99亿元，同比-23.91%；净利润为4.97亿元，同比-25.26%。

管理规模和业内排名稳定提升，以封闭产品作为客户长期投资工具。

2016-2021年，东证资管的管理规模从1541亿元增长至3659亿元，CAGR为18.88%。2022年6月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管理规模小幅下降至3307亿元，但下滑幅度低于同业，管理规模排名较2021年底上升7位达到券商资管第7名。

东证资管公募基金管理规模占总规模的比例持续提升，2022年6月公募基金管理规模共2390亿元，占73%。此外，从投资期限来看，封闭产品占比较高。截至2022年6月，东证资管旗下中长期封闭权益类基金的规模约为919亿元，占公司权益类基金规模的68%。

公司产品业绩表现优秀，收益率领先同业。

旗下公募基金斩获多枚金牛奖，近七年主动权益类基金的收益率为121.96%，排名行业第3位；近五年固定收益类基金绝对收益率为28.53%，排名行业前20%。

根据我们测算，2022-2024年资管业务净收入预计分别为34/45/54亿元，同比分别-5%/+32%/+19%。具体假设如下：

（1）假设2022年管理规模较2022年6月下降5%。假设2023、2024管理规模增长32%和19%；

（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。

2.2.2 汇添富基金

公司持有汇添富基金35.412%的股份，为汇添富的第一大股东。由于汇添富基金是公司的联营企业，其资管业务对公司收益的贡献主要反映在按照权益法确认的长期股权投资收益中。汇添富基金业务布局完善，包括公募、私募资管、养老金、基金投顾和国际业务等。其中，2022年投顾业务基金投顾业务取得显著进展，成功上线蚂蚁、腾讯、盈米等主要互联网三方平台。

汇添富的营收稳定增长，持续提高东方证券利润。2016-2021年，汇添富的营业收入从29.87亿元增长至93.79亿元，CAGR为25.71%；公司净利润从10.41亿元增长至32.63亿元，CAGR为25.67%。

从净利润贡献度来看，2016-2021年，汇添富净利润占合并利润表净利润的比例从15.93%上升至21.51%，增加5.58pct。2022年上半年，权益市场下滑+新募基金总规模同比下降10.3%，汇添富收入为32亿元，同比-30.54%；净利润为10.09亿元，同比-35.73%。

管理规模和业内排名稳定提升。

公司产品业绩表现优秀，中长期投资业绩稳健，公司荣获国债登记结算公司投研能力突出机构，旗下公募基金斩获多枚金牛奖。2016-2021年，汇添富的管理规模从2711亿元增长至9249亿元，CAGR为27.82%，管理规模排名从12名上升至公募基金第7名。2016-2021年，汇添富的非货币基金管理规模从1483亿元增长至6112亿元，CAGR为32.74%，管理规模排名从12名上升至公募基金第5名。

2022年6月底，受股票和基金市场表现不佳影响，公司管理规模小幅下降至8714亿元，非货币基金管理规模小幅下滑至5490亿元。

拆分来看，截至2022年12月31日，货币型基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金和其他基金分别占汇添富管理总规模的37%、26%、23%、11%和3%。

根据我们测算，2022-2024年投资汇添富基金获得的长期股权投资收益分别为7/15/19亿元，同比分别-38%/+114%/+25%。具体假设如下：

（1）假设2022年底管理规模较2022年6月下降5%。由于我们预计2023-2024年权益市场将随经济复苏而修复，参考历史上股市复苏时汇添富管理规模的同比增速，我们假设2023、2024年汇添富的管理规模分别增长40%和25%；

（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。

2.2.3 东证资本

全资子公司东证资本从事私募股权投资。东证资本主要关注抗周期行业和生物医药、先进制造、人工智能、云计算、新能源等符合长期发展趋势的行业。截至2022年6月底，东证资本管理的私募股权投资基金中，已累计有14家通过科创板上市/过会、13家通过创业板上市/过会，有5家处于已受理阶段。

东证资本盈利波动较大，2022年以前整体呈上升趋势。2016-2021年，东证资本的营业净收入从2.50亿元增长至5.78亿元，CAGR为18.28%；公司净利润从0.93亿元增长至2.56亿元，CAGR为22.33%。

从净利润贡献度来看，2016-2021年，东证资本净利润占合并利润表净利润的比例从4.04%上升至4.77%，增加0.73 pct。2022年上半年，东证资本净收入为-0.42亿元，同比-114%；净利润为-0.49亿元，同比-132.89%。

管理规模有所波动，在投项目数量持续提升。东证资本的管理规模波动较大，截至2021年底为162亿，同比+0.73%。2016-2021年，在管项目数量从61家增长至148家。2022年6月底，公司管理规模小幅下降至151亿元，在管项目149家。

我们预计2023年全面注册制落地后，一级PE的退出渠道将更加通畅，东证资本的管理规模和项目数量有望扩大。根据我们测算，2022-2024年东证资本的净利润分别为-0.5/2.6/2.7亿元，同比分别-119%/ +630%/+5%。具体假设如下：

（1）假设2022年底管理规模维持在2022年6月水平。假设2023、2024管理规模增长8%和5%；

（2）假设2022、2023、2024年综合管理费率维持在2021年水平。

2.3 东方投行回归加速投行业务发展

公司投行业务2022年增长强劲。2015-2021年，东方投行的股权主承销金额从56.36亿元上升至390.53亿元，CAGR达38.07%，2021年股权主承销市场份额达到2.69%。

2015-2021年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从598.10亿元上升至1518.46亿元，CAGR达16.80%，2021年债权主承销市场份额为0.25%。

2014-2021年，公司投资银行业务净收入从4.48亿元增长至17.05亿元，CAGR为21.05%。

根据证券业协会统计，2021年东方证券投资银行业务净收入排名行业第10位。2022H1，公司投行业务收入达8.59亿元，同比+8.08%，占公司营业收入的11.78%，完成A股主承销金额1065.34亿元，同比+25.72%。

拆分来看，2015-2021年，东方投行的股权主承销金额从56.36亿元上升至390.53亿元，CAGR达38.07%，2021年股权主承销额的市场份额达到2.69%。

2015-2021年，东方投行和东方证券的债权主承销金额从598.10亿元上升至1518.46亿元，CAGR达16.80%，2021年债权主承销额的市场份额为0.25%。

东方投行回归促进投行业务发展。

公司通过全资子公司东方投行及公司固定收益部从事投资银行业务。其中，东方投行主要从事股票、公司债券、企业债、资产支持证券的承销与保荐，以及并购重组、新三板推荐挂牌及企业改制等相关的财务顾问服务；东方证券固定收益部主要从事国债、金融债的承销。

继2020年东方投行（原名东方花旗）从合资子公司转变为全资子公司后，公司在2021年6月进一步提出将吸收合并子公司东方投行。未来，东方投行回归母公司后，流动性风险等指标对公司投行业务的制约将得到缓解。

此外，公司有望解决牌照分割问题、进一步整合资源、提升业务拓展和综合服务能力，如增加项目跟投投入、实现投行业务与投资业务的联动发展。

2023年全面注册制有望完成落地，直接融资占比提升下，IPO发行效率有望提高，券商投行业务将迎来显著增量。我们预计2022-2024年公司投行业务净收入分别为18/20/22亿元，同比分别增加7%/10%/11%，CAGR约10%。具体测算假设如下：

（1）截止2022年12月31日，证券行业保荐代理人共7837人，增长5.79%。未来，随着注册制改革落地，预计券商投行业务有望放量，对保荐代理人需求有望增长，券商将加大对投行人才队伍的建设。结合历史增速，假设全行业保荐代理人数量在2023和2024年的增长率分别为10%和5%。

（2）东方证券和东方投行持续扩张团队。2019-2022年，公司保代人数从75人增加至184人，占证券行业总人数的比例从1.97%上升至2.35%，平均每年提升0.74bp。我们预测公司在2023和2024年保代人数占比分别为2.42%和2.50%。

（3）我们假设东方证券投行人均产出的增速与行业同步。

3、重资产业务业绩弹性大

3.1 A+H配股计划落地提升公司竞争力和抗风险能力

配股再融资计划成功落地。2022年5月10日和2022年5月28日，公司分别公布了A股配股结果和H股配股结果。公司本次A+H配股共增加15.03亿股，占发行前总股本的21.49%。A 股配股募资总额为人民币127.15亿元，H 股配股募资总额为港币85.56万元。

本次融资拟投入不超过60亿元于投资银行业务，拟投资不超过60亿元于财富管理与证券金融业务，拟使用不超过38亿元加强销售交易业务，其余补充其他营运资金。

再融资有助于扩大竞争力、优化业务结构、提升抗风险能力。

业务资质的获取和业务规模与证券公司的净资本实力直接挂钩，而公司的资本实力与头部券商仍有差距，因此本次再融资能帮助公司打开业务空间、提升行业竞争力。公司将主要投资于投资银行、财富管理、销售交易等业务，提高资金运用类业务和综合经营的利润贡献。此外，我国证券行业建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。本次再融资能帮助公司降低流动性风险，实现稳定发展。

3.2 减值计提充分下利息净收入增长弹性大

利息净收入持续增长。2016-2021年，公司的利息净收入从-8.47亿元增长至17.64亿元，CAGR为30.11%。其中，2021年由于市场交易活跃度提升、新增信用账户数显著增加，利息净收入显著增长87.96%。22H1公司实现利息净收入4.3亿元，同比小幅下滑0.86%。

融资融券余额整体呈上升趋势，公司两融余额市占率维持稳定。2016-2021年，公司融资融券余额从103.10亿元上升至200.39亿元，CAGR达19.00%。2022年市场承压下，2022年6月底公司融资融券余额下降至200.39亿元，同比下滑19.66%。公司两融余额占市场两融余额的比例长期稳定在1.1%-1.4%之间，2022年6月底为1.25%。

股票质押余额持续压降。2022H1，受市场波动与标的下跌等因素影响，公司对股票质押业务计提减值约8.6亿元。由于股票质押业务的风险高于两融业务，更易受股市波动影响，违约事件相对频繁，公司近年持续缩减股票质押业务规模。

2016-2022年6月底，公司股票质押余额从348.6亿元下降至107.9亿元，下降69%，占2022年6月底全市场股票质押余额的5.05%。未来，公司将持续落实“控风险、降规模”的指导思想，进一步下降股票质押余额、控制风险。

信用减值损失计提充分。2019年以来，东方证券累计计提信用减值损失71.23亿元。其中，2022年前三季度共计提信用减值损失8.79亿元，同比+243%，主要由于权益市场波动导致股票质押业务违约风险提升。截至2022年6月底，公司买入返售金融资产的拨备率达到31.2%，显著高于同业水平和公司历史拨备率。

目前，22Q3的减值损失已恢复至0.1亿的正常水平。公司累计计提规模高，叠加未来质押业务风险或随市场修复而下降，因此我们认为目前信用减值已充分反映风险，未来减值计提水平有望维持在22Q3以来的低位。

公司业绩有望随信用减值计提下降而修复。减值损失项目对东方证券的归母净利润有较显著的影响。以2020年为例，全年共计提减值损失38.85亿元，对应归母净利润27.23亿元，同比增速为11.83%，显著低于2019和2021年98%和97%的增速。

分季度来看，2019年以来共有三次单季度减值损失超过10亿元，每次归母净利润环比均有下降：

1）20Q2计提减值损失12.92亿元，20Q2归母净利润为7.13亿元，同比+1288%，环比-12%；

2）20Q4计提减值损失25.90亿元，20Q4归母净利润为-3.28亿元，同比-147%，环比-122%；

3）21Q4计提减值损失10.58亿元，21Q4归母净利润为10.51亿元，同比+420%，环比-35%。

目前，22Q3的减值损失已恢复至0.1亿的正常水平；归母净利润修复至13.55亿元，同比-16%，环比+223%。

我们预计2022-2024年公司利息净收入分别为13/17/ 21亿元，同比分别-9%/+30%/+20%，CAGR约12%。具体测算假设如下：

（1）假设相关利率维持不变。

（2）假设公司融资融券市占率维持在1.25%。

3.3 二级市场好转有望带动投资业务增长

投资收益在波动中增长，债券占比较高。基于重新拆分后的投资净收益，2016-2021年，公司投资净收入从27亿元增长至33亿元，CAGR为3.85%。

公司投资收益波动加大，2017年曾实现66亿元投资净收入，占总营收的62%；2018年净投资收入则下滑至0亿元。2022年上半年，受市场震荡影响，公司投资净收入下降至4亿元，较21H1下滑78.89%。

拆分来看，公司自营投资中债券占比最高，2021年占49%；其次为外部资管产品，包括14%的公募基金、4%的银行理财产品和2%的券商资管产品；股票和股权投资占2021年交易性金融资产的12%。

2023年，随着经纪复苏，市场行情有望好转，叠加未来公司将继续优化投研体系，我们预计公司投资收益有望显著增长。

假设交易性金融资产和其中各资产类别的占比基本维持在2021年底水平，我们预计2022-2024年公司投资净收入分别为16/37/47亿元，同比分别-51%/+127%/ +26%，CAGR约6%。

4、盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

宏观角度，2023年消费和服务业有望实现复苏，同时地产行业有望随着政策利好和需求边际修复而同比上升。经济基本面好转下，权益市场的风险偏好有望抬升。叠加国内资本市场改革持续推进、2023年全面注册制推进及市场交易成本下降等因素，市场交易活跃度有望提升，我们对后市保持乐观。预期2022/2023/2024年：

1. 全市场日均股基交易额分别为1.0/1.1/1.3万亿元；

2.行业平均佣金率分别为2.50%%/2.50%%/ 2.50%%；

3. 两融余额分别为1.9/2.1/2.2万亿元；

公司角度，（1）公司资管业务行业领先。子公司东证资管和汇添富基金的管理规模均居于前列，业绩表现突出，有望持续为公司带来利润增长。

（2）公司利息业务资产减值计提充分，未来业绩弹性大。2022年前三季度累计计提信用减值损失8.79亿元，未来市场好转后利润将不再受信用减值损失压制。

（3）估值极具吸引力。截至2023/01/20，公司PB处于2016年以来26.5%分位，处于历史底部区间。

基于以上观点，我们预期公司2022/2023/2024年：

1. 经纪业务：股基市占率分别为7.38%/7.60%/ 7.83%；

2. 投行业务: IPO市占率分别为18%/18%/18%，再融资市占率20%/20%/20%；

3. 资管业务: 东证资管和东证资本的综合净管理费率分别维持在1.1%和1.6%，汇添富净利润/管理规模的比例维持在0.4%；

4. 信用业务：两融业务市占率维持在1.25%；

5. 自营业务：2022-2024年，交易性金融资产占投资类资产总规模的比例分别为42%、44%、45%。其中，债券、权益、基金、理财及券商资管占交易性金融资产的比例分别维持在约48%、11%、15%、7%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年收入分别为160、250、304亿元，同比-34%/+56%/+21%；归母净利润分别为27、49、57亿元，同比-49%/+80%/+17%。

重拆分口径下各业务的收入预测详见下表：

4.2 估值与总结

东方证券上市以来，PB(LF)的平均值为1.93，最高为6.69，最低为0.92。我们采用可比公司估值法对公司进行估值，从三个维度选取可比公司：1）A+H上市；2）总资产相近；3）营收水平相近的大型券商。

当前可比公司2023年平均估值为1.2xPB，估值区间在0.97x-2.07xPB。我们认为公司业务增长性相对较高：中短期，信用减值风险对业绩的压制有望解除、释放业绩；长期来看，公司资管业务具备优势，投行业务有望在子公司东方投行回归后进一步整合发展。因此，我们给予公司2023年1.5倍PB。

我们预测公司22/23/24年收入分别为153/250/304亿元，同比-37%/+63%/-21%，CAGR为8%；归母净利润分别为37/59/70亿元，同比-30%/+58%/ +19%，CAGR为9%；EPS分别为0.25/0.40/0.47元。我们认为公司由于资管业务领先且减值集体充分，短期业绩弹性较大，长期成长性可期。给予公司23年1.5倍PB，目标价13.68元，较1月20日收盘价有24%的空间。

5、风险提示

二级市场修复不及预期：若二级市场行情冷淡、交易低迷，公司经纪业务、资管业务、投资业务和利息净收入等将受到负面影响。

基金代销竞争激烈：若公司基金代销业务与其他券商、银行、第三方代销机构的竞争过于激烈，公司财富管理业务的代销规模和代销利润率获将下降。

资管增长不及预期：公司资管业务净利润占比较高，若资管行业规模增长不及预期，或东证资管和汇添富市占率下滑，公司的营收和净利润的增长将低于预期。

股票质押业务减值计提进一步提升：若未来市场波动加大、股票质押业务风险提升，公司或大幅计提信用减值损失，进而拉低公司净利润水平。

优秀的工控与能效解决方案提供商，英威腾：新能源业务前景可期

1.英威腾：优秀的工控与能效解决方案供应商，四大业务布局未来

1.1.公司深耕变频器领域多年，集团化模式下业务范围持续拓宽

公司由变频器产品起步，上市以来业务范围逐步拓宽。英威腾设立于 2002 年，成立初期主 要从事中低压变频器产品的研发、生产、销售和服务，2010 年成功登陆深交所。

上市以来，依托于电力电子、自动控制、信息技术领域的多年积累，公司业务范围逐步拓宽至工业自动化、网络能源、新能源汽车以及轨道交通四大领域，主要产品包括变频器、伺服系统、光伏逆变器、UPS、新能源汽车电控以及轨道交通牵引系统等。

依托集团化的发展模式，公司各项业务迅速发展。

上市以来，公司采用了集团化的发展模式，建立了统一技术研发、供应链管理等平台，并将具体的业务交由集团内子公司运作，其中工业自动化业务方面，2021 年公司构建了工业自动化事业群，涉及的子公司包括上海英威腾工业技术有限公司、无锡英威腾电梯控制技术有限公司、苏州英威腾电力电子有限公司等；数据中心业务主要由深圳英威腾电源有限公司、深圳英威腾网能技术有限公司等负责；光储业务主要由英威腾光伏作为经营主体；新能源汽车业务涉及的子公司主要为深圳英威腾电动汽车驱动技术有限公司等；轨道交通业务则由深圳市英威腾交通技术有限公司主导。

我们认为上述模式不仅在一定程度上确保了业务负责人员的专业度，还能充分发挥公司产品和业务在技术、市场等方面的协同性，从而充分助力公司各项业务迅速发展。

1.2.公司管理层行业背景深厚，高度重视研发创新

公司管理层行业背景深厚。公司实控人黄申力先生毕业于东南大学自动控制系，且曾任职于 普传电力电子（深圳）有限公司，其他高管也大多为工业自动化相关专业毕业或曾就职于国 内头部电力电子领域知名企业，管理层具有较为深厚的行业背景。

公司为研发驱动型企业，长期以来保持高强度的研发投入。

上市以来公司研发投入持续加大，2011 年起研发费用率始终保持在 10%以上。此外，公司高度重视研发团队的建设和维护，近十年来研发人员占总员工人数比一直保持在 40%以上，2021 年 8 月公司公布了研发骨干股票期权激励计划，有望进一步激发技术人员的积极性。

1.3.公司工业自动化业务底盘稳固，盈利能力有望企稳回升

上市以来公司营业收入稳步增长，归母净利润存在阶段性波动。

2017-2021 年间公司营业收 入由 22.22 亿元增长至 30.09 亿元，对应 CAGR 约为 9%，整体来看公司收入始终保持稳健增 长态势，但近年来盈利能力存在阶段性波动，其中 2019 年由于新能源汽车市场出现较大调 整，公司对相关业务大幅计提应收款项减值、投资减值、商誉减值、固定资产减值并处置了 呆滞存货，金额合计 4.4 亿元，导致归母净利润骤降为-2.98 亿元。

2020 年公司成功扭亏为盈，归母净利润达 1.36 亿元，2021 年盈利继续改善，全年实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 34%。

2022 年以来公司克服疫情等因素影响实现不俗增长，前三季度归母净利润虽然同比降低 0.85%，但主要系股权激励等非经常性项目所致，扣非后归母净利润较去年同期增长 28.35%,而根据公司发布的业绩预告，2022 全年公司归母净利润预计为 2.6-3.0 亿元，同比增长 43%-65%。

工业自动化业务稳健发展，新能车及网络能源业务重回增长。

工业自动化为公司设立以来的 核心业务，2010-2021 年间收入规模由 5.0 亿元增长至 20.5 亿元，2021 年营收占比约为 68%， 毛利占比达到 75%。

2018-2019 年间受国家补贴政策退坡等因素影响，公司新能源汽车业务在收入以及盈利两方面都出现较大幅度下降，同期公司网络能源业务也出现了阶段性的波动，两者均不同程度地拖累了公司 2018-2020 年间的整体业绩。

2021 年以来，随着市场需求的快速增长以及公司内部的积极调整，新能源汽车以及网络能源业务已经重回增长，2022H1 公司分别实现网络能源/新能源汽车业务收入 4.08/2.24 亿元，同比增长 48.57%/137.45%。

上市以来公司海外市场开拓力度不断加大。

自上市以来，公司积极布局海外市场，在多个重点市场设立分支机构进行当地化运营，近年来海外业务发展迅速，出口额在行业内保持领先水平。

根据年报披露，截至 2021 年末公司建立了覆盖全球 100 多个国家的渠道网络，能为广大海外客户提供工业自动化、UPS、光伏及储能、新能源汽车驱控和充电桩等系列产品及解决方案，近两年公司海外业务收入保持快速增长。

公司盈利能力有望企稳回升。

近年来，由于公司结构调整、新能源汽车业务发生较大变化等因素的影响，从净利润的角度来看公司盈利能力波动性较大，但除新能源汽车业务以外各项业务的毛利率水平保持相对稳定。2021 年以来公司净利率水平已有明显回升，随着后续各项业务渐入佳境，我们预计公司整体盈利能力将继续保持上升趋势。

2.市场需求向好叠加国产替代加速，公司工业自动化业务稳步增长

2.1.工业自动化下游市场需求向好，国产替代持续加速

工业自动化是制造业转型升级的重要保障，近年来国内工业自动化市场发展迅速。

工业自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实现生产和过程控制的统称，相比传统的生产模式可以在一定程度上提升生产效率、改善产品质量以及降低生产成本。

作为物联网、机器人等高端装备的重要组成部分，近年来全球工业自动化行业发展迅速，根据 Harris Williams 的统计与预测，2020 年全球工业自动化市场的规模约为 1750 亿美元，而到 2025 年则有望提升至 2650 亿美元。

我国的工业自动化行业起步较晚，但近年来在国内制造业高端化、智能化转型的趋势下发展加速，根据工控网的统计数据，2021 年末我国工业自动化市场规模已经达到 2530 亿元，近 3 年来增长速度持续提升。

变频器是工业自动化不可或缺的重要环节。

英威腾最主要的工业自动化产品为变频器（VFD），是一种应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备，通常由整流单元、高容量电容、逆变器以及控制器等部分组成。

变频器的主要功能是调整输出电源的电压和频率以匹配负载的需求，并进一步提供过流、过压及过载保护等安全保障类功能，是工业自动化中不可或缺的关键环节。

2021 年国内变频器市场规模突破 364 亿元，其中低压变频器约占 85%。

按照输入电压的大小，变频器可以划分为低压、中压以及高压三种类型，其中低压变频器的下游应用场景较为广泛，市场规模也更大。

2019 年以来，受益于工业自动化行业的快速发展，国内变频器市场需求旺盛，根据 MIR DATABANK 的统计数据，2021 年我国变频器市场规模达到 364 亿元，较 2020 年增长近 17%，其中低压变频器的销售额为 310 亿元，占比约为 85%，中高压变频器的市场规模则为 55 亿元，占比约 15%。

未来随着产业结构的进一步升级转型以及用户侧电气化程度的进一步提升，我们预计国内变频器市场有望保持较快增长。

低压变频器行业国产化替代趋势已然显现且有望进一步加速。

与欧洲等老牌工业国家相比，我国变频器行业起步较晚，多年以来国内厂商无论是在技术实力还是市场份额方面都处于落后地位。

目前我国变频器市场仍然以欧美品牌为主，但近年来国内厂商在技术、产品等方面已取得长足进步，同时具备更快的响应速度与更低的生产成本，市场份额正持续提升。

根据 MIR DATABANK 的统计，2021 年国内低压变频器市场中欧美/本土/日韩品牌的市占率分为分别为 44.6%/42.3%/13.1%，国内厂商份额尚有较大提升空间，我们认为未来变频器领域的国产替代将加速推进。

2.2.公司低压变频器产品市占率水平高、业绩贡献度大

公司是较早进入变频器领域的国内厂商，低压变频器产品行业领先。

公司于 2002 年完成了第一代变频器产品的自主研发和制造，经过多年深耕公司在技术和产品等领域都已具备较为深厚的积累，是低压变频器国家标准的起草单位，在变频器软件算法和硬件设计方面拥有多项关键技术储备。

从具体的细分市场来看，公司在市场规模较大的低压变频器领域具有更强的竞争力，据 MIR 统计公司 2021 年国内低压变频器市场份额约为 5%，在本土品牌中仅次于汇川技术。

公司变频器业务底盘稳固，盈利能力出色。

近年来变频器业务在公司收入中的占比保持在 50%-60%左右，2021 年公司进行了组织结构优化，成立工业自动化事业群，同时调整、优化集团研发技术中心，使研发资源得到有效整合，工业自动化业务增长明显加快。

2021/2022H1 公司变频器产品分别实现营业收入 17.61/9.60 亿元，同比增长 38%/17%，2022 年上半年在疫情、宏观经济下滑等不利因素的影响下公司变频器业务仍然实现不俗增长。

从盈利能力上看，虽然近年来公司变频器产品毛利率略有下滑，但整体上仍保持在 40%左右的较高水平，起到了公司业绩“压舱石”的角色。

公司工业自动化领域产品还包括伺服系统、控制器等，未来有望取得一定突破。

伺服系统又称随动系统，是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统，最初用于国防军工（如火炮控制, 船舰、飞机的自动驾驶、导弹发射等），后来逐渐推广到国民经济的许多部门,如自动机床、无线跟踪控制等，通常由伺服驱动器、伺服电机以及伺服反馈装置等部分组成。

控制器则是指按照预定的顺序改变主电路或控制电路的接线和电路中的电阻值，以控制电机起动、调速、制动和换向的设备。

作为工业自动化中的重要组成部分，近年来伺服系统与控制器市场规模保持稳步增长。根据 MIR DATABANK 的统计，2021 年中国通用伺服市场规模已超 230 亿元，同比增长逾 35%，同时 2021 年国内品牌厂商份额首次超越日韩系厂商达到 40%以上。

控制器方面，2021 年国内 PLC 市场规模突破 150 亿元，同比增长 19%左右，但国内厂商 的市场份额相比西门子等欧美厂商仍然较小。目前公司已具备伺服驱动器、电控系统、伺服 电机、PLC、HMI 等全套产品体系，未来相关业务有望逐步取得突破。

3.信息基础设施建设提速，公司 UPS 业务企稳回升

3.1.国内信息基础设施建设加速，带动 UPS 市场规模稳步增长

数字经济已成为我国经济发展的重要驱动因素。

近年来，在经济结构换挡、国内外形势复杂多变的背景下，我国整体 GDP 增速有所放缓，但数字经济始终保持较为强劲的增长，根据中国信通院的测算，2021 年我国数字经济规模已达 45.5 万亿元，同比增长超 16%，在 GDP 中的占比约为 39.8%。随着我国经济结构转型升级进一步深入，我们预计未来数字经济在国民经济中的地位将更加凸显。

数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速，近年来国内数据中心规模保持快速增长。

信息基础设施是数字经济发展的基石，随着近年来国内各类数字经济产业的迅速发展以及数据量的增大，数据中心等信息基础设施的建设进度不断加快。

根据工信部的统计，截至 2021 年底我国数据中心机架总规模达到 520 万架，数据中心市场收入则达到了 1900.7 亿元，近 5 年来两者年度增速均保持在 20%以上。

此外，2021 年 7 月，工信部印发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，明确提出到 2023 年底全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，我们预计未来国内数据中心建设仍将保持较快节奏。

不间断电源（UPS）是工业化、信息化社会中不可或缺的电力保护装置，近年来市场规模不 断扩张。

UPS 指能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，通常由逆变器、整流器、电池组成，可在主电源中断时起到连续供电的作用，从而保障用户的供电稳定性与电能质量。

UPS 最早于 20 世纪 60 年代在美国研制成功，早年间主要应用于工业、制造领域，防止突发的电力故障影响企业的正常生产经营，或导致生产设备、精密仪器的损毁，近年来随着全球数字化程度的不断提升，电信、互联网、数据中心等信息化领域逐步开始成为 UPS 的主要应用场景。

根据中国电源学会的统计，2010-2020 年间国内 UPS 产品销售额由 34 亿元增长至 104 亿元，十年间复合增速为 11.8%，市场规模稳步增长。

随着未来社会工业化、信息化程度的不断提升，我们认为 UPS 的重要性将正日益凸显，市场需求也将不断增长。

数据中心单体规模提升，供配电系统朝模块化、集成化方向升级。

随着未来数据量以及 IT 设备功率等级的进一步提升，我们预计未来数据中心的单体规模将呈上升趋势，而传统的数据中心供配电系统由变压器、低压配电、UPS 输入配电、UPS、UPS 输出配电、输出馈线等多种设备构成，其占地面积大、部署周期长、能耗效率低、运维成本高的缺点日益突出。

相较而言，模块化数据中心将机柜、配电柜、UPS、空调、电池柜等部分进行高度集成，可有效提升数据中心的集约化程度，与此同时具有更短的建设周期及更好的可拓展性。

根据赛迪顾问的统计，2016-2020 年间模块化 UPS 的销售额占比由 24%上升至 34%，我们预计未来数据中心模块化、集成化的趋势将进一步加快。

3.2.公司数据中心业务表现稳定，模块化 UPS 产品国内领先

公司数据中心业务表现稳定，模块化 UPS 处于行业领先地位。

公司 UPS 产品体系较为完整，包括机架式 UPS、塔式 UPS 以及模块化 UPS 等，产品在 IDC、政府、金融、通信、教育、交通、广电、医疗、能源电力等各行各业广泛应用。

其中，公司在模块化 UPS 这一细分领域具备较强的竞争力，根据赛迪顾问的统计，2016-2021 年间公司连续蝉联国内模块化 UPS 市场份额第二名。

2021 年公司数据中心产品实现营业收入 5.66 亿元，同比增长 33%，结束连续两年的下滑态势，2022H1 相关业务收入则达到 3.19 亿元，同比增长 28%。同时，公司数据中心产品的毛利率也相对稳定，近年来基本保持在 30%左右。

4.全球能源体系转型深入，公司光储业务空间广阔，新能车破而后立

4.1.分布式光储装机空间充分打开，带动逆变器市场需求持续旺盛

全球光伏装机需求充分打开，分布式场景占比持续提升。

近年来电力系统的“脱碳”已成全球共识，风电、光伏等新能源关注度日益提升，随着行业正式步入平价时代，当前全球光伏的装机空间已充分打开。

根据 BNEF 的统计，2021 年全球新增光伏装机规模达到 183GW，在上游原材料涨幅巨大的背景下仍然实现 25%以上的同比提升。

在装机结构上，近年来分布式光伏装机速度明显加快，根据 IEA 的统计，2021 年户用及工商业装机占全球光伏装机比超过 40%。因此，我们预计未来光伏装机规模将延续高速增长态势，其中分布式场景有望贡献较大的装机增量。

国内分布式光伏方兴未艾，整县推进加速发展。

2020-2021 年在户用光伏补贴的推动下，国内户用装机分别达到 10.1/21.6GW，商业模式与居民接受度快速提升。2021 年国家能源局下发《关于组织申报整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》等文件，整县推进模式逐步落地。

我们认为国内分布式光伏发展空间已经充分打开，补贴政策退出后装机仍有望保持高速增长，2022 年前三季度国内户用/工商业光伏装机分别达到 16.6/18.7GW，合计装机占比高达 67%。

全球能源价格居高不下，海外户用光伏市场景气加速。

与国内情况不同，海外发达地区的居民电价水平明显高于工商业电价，2021 年下半年以来受地缘政治、气候环境、供给冲击等多方面因素影响，全球石油、天然气等能源价格持续上涨，推动以欧洲为代表的部分海外地区电力价格大幅飙升，户用光伏的经济性与接受度快速提升。

根据 BNEF 统计，2021 年全球新增户用光伏装机规模接近 50GW，在全球装机中的占比已超过 25%，我们预计 2022 年这一比例将进一步增加，户用逆变器市场景气度持续上行。

自发自用比例提升，海外户用储能需求显现。

在发展早期，户用光伏往往能在上网电价与优先消纳上获得较好的保障，因此通常采取全额上网为主的模式，而随着户用光伏补贴政策的退出，自发自用逐渐成为更为经济的方案。

对于居民用户，搭配储能的户用光伏才能彻底取代传统的电网供电，从而实现电力的自给自足。根据 BNEF 的统计，近年来海外户用储能新增装机量明显提升，2020 年户用/工商业装机增量分别为 4.5GWh/2.5GWh，户用装机比例明显提高（2018 年新增工商业储能集中在韩国，主要由补贴政策推动）。

2025 年全球光伏逆变器市场规模有望达到千亿级别。

一方面，未来数年全球新增光伏装机规模有望保持高速增长，我们预计 2025 年全球新增光伏装机规模将超过 500GW，与此同时存量逆变器的置换也将贡献重要的需求增量，综合两方面因素 2025 年全球光伏逆变器总需求或将突破 550GW。

从需求结构来看，我们预计未来高单价的分布式场景将占据一半左右的份额，依此测算 2025 年全球光伏逆变器的市场规模将由 2021 年的不到 400 亿元增长至超过 1000 亿元，对应 2022-2025 年平均复合增速接近 30%。

4.2.公司光储业务迎来发展机遇

公司逆变器产品主要面向户用及工商业场景。

2005 年公司设立全资子公司英威腾光伏，聚焦分布式光伏领域产品的研发和生产，目前产品体系涵盖光伏并网逆变器（1-136kW）、储能逆变器（3-630kW）、离网逆变器（1.5-8kW）、智能监控系统等，广泛应用于国内外不同场景的光储项目。

2022 年 6 月公司发布了全新一代 XG 系列光伏并网逆变器产品，功率段全面覆盖 3kW 至 136kW，支持 2-12 路 MPPT，在效能、防护性、智能性等方面均处于行业领先水平。

公司积极布局海外市场，在渠道及产品认证方面具备较强积累。

公司目前已建立了以客户为中心的全球营销服务渠道，根据官网信息公司在、印度、泰国、阿拉伯、意大利、英国、德国、澳大利亚、墨西哥、波兰等地设有分支机构。

产品认证层面，公司已通过包括中国、美国、澳洲以及欧洲多国在内共计 20 个国家的入网认证，产品远销世界 80 多个国家和地区。

近年来公司通过积极引入外部人才等方式加快光伏领域布局，未来业务发展有望进一步提速，2022H1 公司已实现光储业务收入 9070 万元，同比增长 167%。

公司入股迈格瑞能，深化储能行业布局。

迈格瑞能成立于 2018 年，自成立以来专注于户用、工商业领域光储逆变器的研发、生产、销售和服务，其核心团队由国内领军型技术人才和电力电子资深专家组成，拥有超过 15 年的技术研发和生产制造经验，主要产品包括 REVO 家庭混合逆变器（光储混合）、MPS 光储混合逆变器、MEGA 工商业储能逆变器以及储能系统四大类，已经为全球 200 多家知名企业提供产品和服务，累计交付超过 1GW。

为进一步深化储能行业布局，2020 年 10 月公司投资深圳迈格瑞能技术有限公司 90 万元，2021 年 1 月又以 420 万购买其 6%的股权，此后又于 2021 年 8 月增资 1100 万元，目前公司合计持有迈格瑞能 15.12% 的股权。

今年起迈格瑞能以北美、欧洲以及亚非拉等海外户用市场为重点发力方向，考虑到目前海外用户侧储能市场迫切的需求，我们认为其储能业务有望持续放量。

4.3.新能源汽车业务破而后立

终端需求持续放量，国内新能车市场步入自发驱动的高速增长阶段。经历了 2018-2019 年补 贴退坡的扰动，2020年以来国内新能源汽车市场C端需求快速放量。

根据中汽协的统计数据，2022 年 1-11 月我国新能源汽车累计销量为 607 万辆，同比增长一倍，渗透率达到 25%，电动化趋势势不可挡。

电机控制器是新能源汽车的核心组成部分，确定性受益新能车市场高速增长。

电驱、电池以及电控构成的三电系统是当下新能源汽车的核心部件，其中电控系统作为新能源汽车的“大脑”具有不可替代的重要作用，在整车成本中的占比约为 10%，有望确定性受益新能源汽车行业的高速发展。

公司新能源汽车业务起步于 2014 年，多年来技术、产品积累深厚。

2014 年，公司与欣旺达合资成立英旺达电动汽车控制技术有限公司（持股 60%，同年改名为深圳市英威腾电动汽车驱动技术有限公司）、深圳市欣旺达电动汽车电池有限公司（持股 15%），正式开启了新能源汽车领域的探索之路。

2017 年为进一步充实新能源汽车业务板块，公司以 1.5 亿元现金收购唐山普林亿威科技有限公司 100%股权。

经过多年积累，公司与宇通客车、厦门金龙、吉利汽车、一汽解放、中国重汽、东风汽车等业内知名企业建立了合作关系，主要为客户提供动力总成系统解决方案及充电运营方案，目前核心产品为主动电机控制器、辅助电机控制器等电控类产品。

2018-2019年受补贴政策退坡等因素影响公司新能源汽车业务出现较大幅度调整，近两年相 关业务逐步回归正轨，盈利持续修复。

2018-2019年国内新能源汽车行业陷入暂时低谷，公司 2017 年收购的普林亿威在收入、盈利以及现金流方面都受到了较大幅度冲击，导致公司计提了大量商誉减值、存货跌价准备以及信用减值损失。

随着近两年来新能源汽车市场的整体回暖以及公司及时的自我调整，2022H1公司新能源汽车业务营收已迅速回升至2.24亿元，同比增长超 137%，与此同时毛利率亦有明显修复。

综上，随着公司阶段性调整的基本技术，其新能源汽车业务（主要为电控）的经营情况自 2020 年起已重回增长轨道，面对目前规模较大、增速较快的新能源汽车市场，公司有望在未来实现业务上的进一步突破，使新能源汽车业务成为公司另一重要的业绩增长点。

5.盈利预测与总结

我们看好公司以工业自动化与网络能源为基础，光伏、储能、新能源汽车等各项业务协同发 展的全面布局。

公司工业自动化业务基本盘稳固，有望在国内制造业高端化、智能化转型的过程中实现稳步增长，我们预计2022-2024年工业自动化业务收入增速分别为10%/25%/20%，毛利率保持 40%左右的较高水平。

与此同时，光伏、储能、新能车等下游需求的持续爆发也将带动公司相关业务重回高速增长，我们预计 2022-2024 年公司网络能源业务的收入增速为 60%/40%/32%，新能源汽车业务的收入增速为 200%/50%/40%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 41.71/55.74/71.16 亿元，归母净利润 2.70/4.06/5.16 亿元，同比增长 48%/51%/27%。6 个月目标价 12.00 元。

6.风险提示

1）国家产业政策变动风险

公司业务涉及的变频器、伺服、数据中心、储能、光伏、新能源汽车、轨道交通等行业均为 当前国家产业政策支持的方向，但政策的实施节奏存在阶段性调整的可能，相关行业的政策 变动可能对公司业务产生短期或长期的不利影响。

2）市场竞争加剧风险

公司所处行业存在众多市场参与者，包括大型跨国企业、上市公司等规模实力较强的竞争对 手，且在国产化替代的趋势下，或将有更多本土品牌参与竞争，若其他市场参与者采取较为 激进的市场策略，则公司的市场份额及盈利水平可能存在下降风险。

3）技术迭代风险

目前工业自动化、数据中心、储能、光伏等领域的技术方案处于持续升级迭代的过程当中， 若公司未来在技术路线上选择错误，则可能无法满足客户需求，或被竞争对手拉开差距，从 而导致业务开展受阻。

4）新业务拓展风险

目前公司业务布局相对多元化，且工业自动化等业务涉及下游市场众多，各领域均需要大量 的资源投入，整体管理难度亦将明显提升，若后续公司新业务的拓展程度不及预期，则可能 导致投入产出不匹配，影响公司整体经营业绩与财务状况。

5）原材料供应风险

当前芯片等原材料存在一定程度的短缺、涨价现象，若公司供应链管理出现问题，则可能影 响产品生产、交付节奏，与此同时原材料的涨价若无法传导至终端客户，则公司的盈利能力 将面临不利影响。

6）模型假设及测算结果与实际情况存在误差

本文中的测算过程涉及到较多假设条件，若模型假设与实际情况存在较大差异，则测算的结 果可能出现偏差。

检测业务崛起，建科股份：内生外延助力成长，扬帆驶向行业龙头

1. 建科股份：检测业务崛起，高毛利助推业绩表现

1.1. 公司简介：检测业务为基，拓展多项业务领域

国有企业改制，围绕检测开拓多项业务。建科有限前身为建科所，始建于 1959 年 2 月。其隶属于常州建筑工程总公司，后经计划改制为全民所有制单位；2002 年申请改制，2003 年成功改制转企为“常州市建筑科学研究院有限公司”。

转让价 907.92 万元，全部由原职工出资；2011 年经股东会通过变更为股份公司，余荣汉与杨江金出资持股超过 50%；2015 年 10 月在全国中小企业股份转让系统挂牌，股票代码为 834049。

2020 年 3 月 19 日终止在全国中小企业股份转让系统挂牌；2022 年 8 月在深所创业板挂牌上市。

公司检测业务自 1978 年开展，后续纵向积极拓展工程及材料领域，横向继续夯实建筑建材检测并拓展环保检测。

现公司董事长杨江金为实控人。

截至 2022 年 10 月 25 日，杨江金及其一致行动人（苏州奔牛和苏州石庄）累计持股 27.93%。前董事长余荣汉父女共持有 8.96%。

截至 2022 年 8 月 25 日上市前，公司持股员工达 133 人，持股比例达到 86.11%,上市后应稀释为 64.58%。下设多家公司，从事检测、工程及材料多个领域。

注重吸引培育人才，资质与获奖双齐。

公司拥有多领域专家 103 位，其中有 6 名国家级检测资质认定的专家。公司取得了检测机构资质认定（CMA 资质）/实验室认可（CNAS 认可）/认证/司法鉴定等，涉及建筑/交通/水利/铁路/勘察/人防/防雷/消防等多行业的资质。

公司曾获“全国建设工程质量检测行业先进单位”/2018 华夏科学技术一等奖等多次荣誉及技 术奖项。

近十年公司主编、参编标准共计 42 项，其中包括国家标准和行业标准，承担了市级以上科研项目 47 项。

1.2. 业务拆分：公司主要从事检测，特种工程及工程材料业务

公司主要业务包括检测、特种工程专业服务和新型工程材料，应用于房建、交通、铁路、水利、轨道、环保等领域。

1）检测业务是对委托标的进行检验/鉴定/评测/检测等活动，提供第三方的依据，主要分为建筑/建材/环保领域。

2）特种工程专业服务是为客户提供加固改造、修复等专项技术服务，覆盖房建/市政/交通/轨道/水利/环境等领域。

3）新型工程材料业务主要产品有特种功能材料、保湿及干粉建材、环保装饰新材等干粉类工程材料以及混凝土外加剂。

营收净利稳步增长，长期发展值得期待。

公司 21 年营收/归母净利 10.96/1.62 亿元，yoy+20.99%/+29.69%，22Q1-3 营收/归母净利为 8.89/1.31 亿元。

2017 年-2021 年营收/净利 CAGR+18.23%/+51.95%。公司 2015 年后开始聚焦于检测业务，营收占比亦逐年提升，2018-2021 年公司整体营收增速均保持在 15%-20%左右，彰显公司聚焦主业后优秀的业务获取能力，利润自 2019 年亦开始快速增长。

我们认为上市前公司检测主业发展顺利，上市后凭借品牌效应及资本市场助力，长期增长值得期待。

检测为核心，工程及材料双助力。

2022 年 H1，检测技术/专项工程技术/产品销售业务营收占比 51%/25%/23%。检测业务自 2014 年以来营收占比稳步提升，业务增速自 2017 年以来均维持 25%以上增速。检测业务拆分来看，2021 年建筑/环保领域占比 86.57%/13.43%，近 3 年内变化不大。

毛利率方面，2022 年 H1，总体毛利率 37.60%，其中检测技术/专项工程技术/产品销售业务毛利率分别为 50.23%/20.29%/28.61%，2019 年以来，检测业务毛利率维持在 50%左右，且由于营收占比不断提升，公司整体毛利率保持在 35%以上。

主动获客，经销占比较低。

公司获取订单主要包括直接委托和招投标方式，21 年直接委托获得订单金额为 8.70 亿元，占比 79.67%。

公司检测服务和特种工程服务均采用直销模式，新型工程材料部分采用经销模式，19-21年公司经销收入在总收入占比为1.82%/2.76%/2.74%，占在新型工程材料销售收入占比为 7.04%/10.82%/11.19%，经销金额逐年增加，主要系公司业务范围逐渐覆盖了上海、浙江、山东、湖北、贵州、陕西、重庆等地，具备了一定的全国供货能力。

公司营收区域占比波动不大，全国化布局开展顺利。2021 年国内业务占比 98%，江苏省内/省外占比 82%/16%，省内业务中，公司所在地常州占比 48%，江苏其他城市占比 33%。

2018 年-2021 年公司营收均保持了 17%以上的增速，而占比并未出现明显变化，证明公司 除常州外，其他区域业务开展亦较为顺利。

前五大客户占比逐年降低，抗风险能力逐渐增强。2019-2021 年新城集团均为第一大客户， 占比约为 7%，前五大客户占比 2021 年为 18.47%，销售金额占比逐渐降低。我们认为下游 客户分散将有利于增加公司的抗风险能力。

1.3. 财务分析：2019 年后公司进入快速发展期，各项指标均上佳

2019 年后利润率情况较为稳定。2021 年公司毛利率/净利率为 37.78%/14.69%，同比+0.52/+0.78pct 公司毛利率处于可比公司较低水平，但自 2019 年以来，毛利率有所提高；受益于自 2019 年以来的毛利率增加，近 3 年公司净利率亦呈现稳步增加，并处于可比公司中间水平。22 年前 3 季度公司毛利率/净利率 39.19%/14.48%，同比+2.45/+1.26pct。

整体费用率控制良好，且期间费用率处于可比公司较低水平。

2022Q1-3 公司期间费用率 21.30%，同比+1.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 5.05%/10.48%/5.66%/0.10%，同比变动+0.80/+0.15/+0.59/-0.43pct，销售费用率的增加主要系因销售区域扩大，人员增加，相应费用增加所致，财务费用率的下降主要系应收账款保理利息减少所致。

现金流持续饱满，净现比处于可比公司平均水平。

2019-2021 年经营性净现金流为 0.82/1.21/1.38 亿元，保持较好水平，由于检测行业需要不断进行资本投入，故投资性净现金流一直呈现流出。2019-2021 年净现比 1.03/0.97/0.86，虽自 2019 年以来有所下滑，但均保持在较高水平。

2. 检测行业：规模稳健增长，并购或是公司腾飞关键

2.1. 行业规模：21年4090亿，16-21年CAGR+14%，建筑/建材/环境三类占比37%

检测企业位于产业链中游，直接面对下游客户。

检测是指通过专业技术手段对各类材料、工程、消费品、工业品、环境、成果及其他需要鉴定的物品所进行的检验、测试、鉴定等活动。上游主要是设备及耗材，由检测服务企业进行采购，检测服务企业直接面向下游客户，通过开具检测报告获得收入。

检测行业市场扩张，三大领域增长快速。

21 年检测行业总收入为 4090.22 亿元，同比 +14.06% 。21 年行业中公司所属的三大领域建筑/建材/环境总收入规模分别为 713.31/366.73/415.07 亿元，占比 17.44%/8.97%/10.15%，合计占比36.56%。

位列检测检验行业前三。检测行业收入 16-21 年 CAGR+14.65%，建筑/建材检测 16-21 年 CAGR+17.06%/+14.99%，环境检测 16-21 年+21.40%，建筑/建材/环境三大领域 16-21 年复 合增速均高于行业整体。

2.2. 商业模式：营收=客单价*数量，依赖实验室投入

CMA 资质是政府的强制性认证行政许可，客单价*数量决定检测营收。根据法律规定，在我国应当取得检测机构资质认定（CMA 资质）后，方可在资质认定范围从事检测活动。

CMA 资质认定证书的有效期为 6 年，若公司已有 CMA 则应在其有效期届满 3 个月前申请 延期（上一许可周期无违法违章行为），新申请的符合资质的检测机构可在 52 天内完成 CMA 资质的申请；核发单位主要为省及省级以上市场监督管理部门。

检验检测机构还可自愿申请 CNAS 认可，经过 CNAS 认证的机构可以获得签署互认协议国家和地区认可机构的承认。检测机构属于重资产行业，需要配备专业的检测实验室，进行业务的开展。

我们认为公司营收主要由两个决定因素：1）客单价，主要由检测参数的多少及项目难易程度决定；2）数量，与所开展业务公司的获客能力有关。

检验实验室投资回收期约为 7-8 年。

建设新的检测中心约为 3 年左右，项目的投资回收期在 7-8 年左右，故检测中心自运营开始的投资回收期约为 4-5 年。建设完成后大约需经历 3 年左右产能爬坡期，期间大概能够利用 50%/80%/100%的产能，完全达产后项目营业收入约为项目初始总投入 1.1 倍。

项目投产后成本构成方面：人工成本约占 50%，折旧及摊销（仪器设备的折旧占绝大部分，其会计折旧年限为 5 年）约 15%，耗材及水电费约 10%，其他约 25%。

2.3. 行业特点：需求刚性，竞争格局小而散

2.3.1. 经济活动中必需品，需求刚性且增速快于整体行业

以下游来看，检测行业遍布于经济活动的各个领域，以数据增速来看，近年来行业的增速趋势基本与 GDP 增速趋势相同，我们认为原因在于：检测业务由订单量*客单价构成，1）以订单量来看，当生产活动稳定向好时，订单量亦将增加，叠加检测渗透率提高，订单量增速将高于 GDP 增速；2）目前经济发展由粗犷逐渐转变为精细化（高速发展转变为高质量发展），检测细化将带动检测参数的增加，从而提高客单价。

2.3.2. 行业集中度较低，总体形成“东强西弱”格局

小企业较多，大公司市场份额不高。截至 2021 年底，我国获得资质认定的各类检测机构共有 51949 家。规模以上的机构数量为 7021 家，占比 13.52%，其营业收入占比为 78.93%， 收入在 5000 万以上/1 亿以上/5 亿以上的机构 1379/579 家/56 家。

规模以上/下机构平均 营业收入为 4598 万/192 万，平均营收差距达 24 倍。

以上市公司来看，检测行业龙头华测检测的市占率仅 1.06%，建筑建材行业检测龙头国检集团市占率仅 0.41%。据前瞻产业研究院的数据，以集中度来看，2021 年检测行业 CR3 仅为 2%左右，CR5 仅为 3%左右，CR10 仅略高于 4%。

服务半径有限，总体形成“东强西弱”格局。由于运输半径、服务的及时性、便利性、服务成本以及部分资质的地域保护措施等因素影响，检验认证机构的业务具有明显的区域性。73.16%的检测机构仅在本省内开展业务。

基于此特性，各地检测机构数量均较多，其中前五省份为广东省（4270 家），山东省（3951 家），江苏省（3767 家），河南省（3117 家）。

以各地区营收来看，21 年营业收入排名前五的省份分别为广东省（626.06 亿）、江苏省（388.28 亿）、北京市（333.04 亿）、上海市（331.04 亿）、浙江省（300.08 亿）。总体形成“东强西弱”格局，我们认为或与各地经济发展水平密切相关。

2.3.3. 民营企业占比逐渐提高

市场结构优化，民营机构发力。检测行业中企业制的机构占比从 13 年 54.58%稳定上升至 21 年 73.24%，民营机构从 26.62%逐渐上升至 59.15%，事业单位制机构占比从 42.55%逐渐下降至 20.87%。以环境检测为例，2015 年各级环境监测点由原来全部由国家运营变更为通过委托第三方机构进行运营和管理。

检测领域逐渐向市场化开放，市场活力涌现。

2.3.4. 准入门槛提出更高要求

准入门槛逐渐变高。以建筑检测为例，2022 年 11 月 10 日，住房和城乡建设部办公厅发布 《建设工程质量检测机构资质标准（征求意见稿）》（2023 年 1 月 1 日起施行），标志着 2005 年颁布的《建设工程质量检测管理办法》（建设部令第 141 号，2015 年 5 月 4 日住 建部令第 24 号修改）或将退出历史舞台。

新规将资质分为了综合及专项，并取消了见证取样；整体来看对于资质申请提出了更高的要求，例如技术负责人、质量负责人具有 8 （综合资质）/5 年（专项资质）年以上质量检测工作经历及工程类专业正高级（综合资质）/高级（专项资质）技术职称。

2.4. 展望：建筑/建材/环保检测至 27 年增速约 10%

2.4.1. 检测行业与 GDP 相关，中国市场渗透率仍有较大空间

根据必维国际检验集团（简称 BV）测算，检测市场的规模=TIC 强度系数（0.1%-0.8%左右）*下游总产值，国内来看，以 GDP 作为检测行业下游参考数据，并以检测收入/GDP 测算 TIC 强度系数，根据测算数据，明显可以发现：

1）TIC 强度系数呈现逐年递增趋势，2）检测行业增速明显快于 GDP 整体增速。

根据上表，我们大致描绘出中国检测收入和 GDP 之前的关系，那么未来增长天花板在何处？

首先，我们尝试比较相同时间内各大洲的 TIC 强度系数，根据海外咨询机构数据，2020 年，欧洲/北美/亚太的检测行业 TIC 强度系数约为 0.24%/0.19%/0.21%。

各主要区域的检测行业发展情况差距并不大。

其次，我们根据以上算法测算出 2015-2021 年亚太五国的 TIC 强度系数。

值得注意的是，graphicalresearch 测算的中国检测行业市场规模较“全国检验检测服务业统计报告”有区别，导致本段中 TIC 强度系数与表格“检测行业与 GDP 的关系”有所差距。但此咨询机构给出亚太五国数据，故在探究“对比国外检测行业，中国的天花板在哪里？”问题中比较有意义。

根据测算数据分析，韩国日本的检测行业 TIC 强度系数处于可比国家的领先水平，中国印度排名较为靠后，我们认为与国家经济发展的阶段有关。

根据此表数据判断，我们 认为我国的检测行业发展空间仍大。

2.4.2. 建筑建材及环保检测或仍能保持 10%左右增速

我们认为至 2027 年，建筑检测行业年均增速能维持 10%左右。我们以建筑业总产值作为建筑建材检测领域的下游参考数据，并以建筑建材检测总营收/建筑业总产值测算强度系数，其中假设：

1）2022 年建筑业总产值保持 7%增速，后面年份保持 5%增速；

2）假设未来 6 年间建筑建材领域强度系数年均提升 0.02pct，即至 2027 年强度系数为 0.49%；主要考虑到：目前建筑建材领域的强度系数为 0.37%，位于 BV 给出的强度系数中值 偏下位置；强度系数 6 年（2015-2021 年）内提升 0.12pct，年均 0.02pct；强度系数上限 为 0.8%；

3）建筑工程检测及材料检测比例保持不变。

至 2027 年环境检测仍或保持 12%的增速。

2017 年 10 月，党的十九大把“增强绿水青山就是金山银山的意识”首次写入党章，生态环境保护工作进入新阶段，次年环境检测市场规模呈现 57.38%的增速。

近年我国对于生态环境保护和检测仍处于高度重视阶段，频频颁布多项相关政策，例如《2030 年前碳达峰行动方案》、《“十四五”生态环境监测规划》等。

考虑到碳、大气、三水、土壤和地下水等检测需求将带动行业持续扩张，参考近几年环境检测行业增速，我们认为未来或仍能保持 12%左右增速。

2.5. 发展模式：并购重组是公司发展的主要路径

必维集团是建筑建材领域检测标杆公司。必维国际检验集团（BureauVeritas，简称必维或 BV)，创立于 1828 年，2007 年 10 月 24 日在巴黎泛欧交易所上市。

截止 21 年底，必维国际检验集团在全球设立超过 1600 个办事处和实验室，拥有超过 79000 名员工，其中中国有 130 个办事处和实验室，拥有约 17000 名员工。

公司服务超 40 万名客户，其业务范围包括船舶、工业、建筑、食品、消费品等。截止 21 年底，前 25 名客户收入占比仅 10%，下游客户分散具有良好抗风险能力。

营收利润整体维持增长状态，主要从事建筑/食品/工业领域检测。

2021 年，BV 营收/扣非后归母净利润为 49.81/4.21 亿欧元，同比+8.3%/+236%。2012-2021 年，公司的营收/扣非后归母净利润 CAGR+2.7%/4.3%，虽有波折，但总体呈现稳定上升的状态。2020 年 BV 的收入和扣非后归母净利润都有所降低，其中扣非后归母净利润的降低较为明显，主要系疫情影响。

以各类业务占比来看，2021 年，公司建筑与基础设施/食品、农产品和大宗商品/工业/消费品四类业务占比 29%/21%/20%/13%，合计占比 84%。

BV 成立之初的业务是为航海运输保险商提供商务中心使用的最新保险费率信息，并提供准 确的船舶和设备状况信息。

之后逐渐成为全球性检测龙头，其发展主要分为三个阶段：

1）1900 年-1980 年是 BV 的发展阶段。

随着工业革命，诸如钢铁、航空、车辆、建筑等各种产业兴起，其安全、环保问题得到重视，必维的检测领域也不断地扩展。

2）1980-1990 年是 BV 的扩张阶段。

BV 为响应市场的特定需求，建立如毕法克、BVQI（
BureauVeritasQualityInternational）-现公司认证部等分支机构。比如在进口货物装船检验领域，各国政府都具有需求，虽公司之前从未涉猎此业务，但由于技术可以快速掌握并快速复制，BV 很快建立起了一个全球网络。

3）1990 年至 2014 年是 BV 兼并收购的主要阶段。

在这一阶段，较为发达的国家，人们越来越关注质量、健康与安全和环境问题。叠加随着全球化的进程，进出口商品对于检测的需求增加，同时商品的标准也开始全球化，业务的可复制性增强。

在这样的外部机遇下，BV 通过在不同的国家收购不同领域的检测机构，扩展了其业务范围，巩固了其在细分地区与细分市场的领先地位，并逐步建立起其在全球 TIC 服务的地位。

2018 年前外延并购与内生增长并举，之后开始转向内生增长。

根据 BV 公司的发展历程，并结合 2007-2021 年 BV 营收增长拆分能够看出，2018 年之前，外延并购增长贡献了公司较多营收增长，而在 2019 年开始，并购步伐逐渐放缓，公司开始转向内生增长，我们认为若去掉币值因素影响，自 2013 年起 BV 营收增速一直未能超过 10%，且自 2015 年起外延增长速度均维持在 4%以下，找不到优质并购标的或是 BV 公司转向内生增长的主要原因。

纵观 BV 发展，1990 年-2018 年的 28 年时间内，公司未曾停止并购步伐，业务规模亦不断扩大，同时深度整合管理并购资源，实现内生增长持续发力，综上，我们认为并购及并购后资源整合能力或是衡量检测公司能否发展壮大的原因之一。

3. 公司看点：业务管理水平优异，内生外延助力全国扩张

3.1. 业务概况：检测业务为压舱石，工程/材料锦上添花

3.1.1. 检测业务涵盖建筑/建材/环境三大领域

检测业务涵盖三大检测领域。公司的检测服务深耕建筑/建材/环境三大检测领域：

1）建筑工程检测主要针对房屋/基建工程检测，围绕工程原材料、半成品、成品及工程实体等开展工程质量检测鉴定，工程相关功能检测，工程安全及施工安全监测等检测服务；

2）建筑材料检测服务指的是对于建筑施工过程中用到的路水泥、砂石、钢筋等建筑材料进行在质量、节能、功能性等多维度的检测服务；

3）环境保护检测主要分为环境检测、农/林业土壤检测等。公司环境保护检测板块服务主要通过子公司青山绿水及江苏正德实施，在常州、连云港、南通、南京和苏州设有实验室。

智慧检测提升公信度，大数据促进数据价值最大化。

公司将传统的技术服务物联化，做到检测、监测数据的自动抓取上传分析，提高检测、监测自动化水平。

实现检测机构与政府、客户等的互联互通，加强协作与监督，使检测流程和检测数据更加透明，助于提高公司公信度。

同时检测数据可以汇总到机构云平台或者主管部门，利用大数据与云计算技术筛选数据可提取有价值的信息，可提供实时在线数据展示，满足客户对检测结果的多元化需求。

公司针对建设工程智慧检测业务进行重点培育，提供“智慧工地”管理系统等信息化、数字化解决方案。

3.1.2. 特种工程专业服务及新型工程材料增添新动力

特种工程专业服务主要是建筑的修复工程业务。公司的特种工程专业服务是为客户提供加固改造、道路非开挖注浆修复、防渗漏修复、外保温改造与修复处理等专项技术服务，覆盖房建/市政/交通/轨道/水利/环境等多领域，该业务主要通过公司全资子公司江苏鼎达进行开展。

新型工程材料近年产能利用率约为 45%左右。

公司新型工程材料业务包括房建/铁路/市政/水利/家装等领域新型工程材料的研究开发、推广应用及生产销售，主要由子公司江苏尼高和越南绿能负责生产销售。

主要产品有特种功能材料、保湿及干粉建材、环保装饰新材等干粉类工程材料以及混凝土外加剂。公司在处理质量事故或者提高功能的工程里会使用自研的材料以提高性能。

3.2. 公司优势：深度绑定核心员工，业务水平优异

仪器利用率高。收入与仪器设备比指标方面，公司处于检测行业前列。行业普遍采用仪器设备资产原值与检测营收比值来衡量检测公司的经营情况。

上市公司此比值显著高于行业。以从事工业品、消费品等领域检测为主的华测检测，谱尼测试为例，收入与仪器设备原值比值为 1.7-1.9 左右；而对于建筑建材领域来看，国检集团此比值在 2.0 附近，建科股份此比值达到 3 以上。比值越高意味着固定资产周转率越高。

人均产值/创利居可比公司前列。

2018-2021 年，建科股份人均产值较稳健，2021 年突破 70 万，处于可比公司前列，人均创利角度，由于 2015-2018 年正处于公司业务结构优化时期，故人均创利并未明显释放，而自 2019 年以来，人均创利明显提升，2021 年公司人均创利 10.4 万，居可比公司前列。

人均薪酬角度，公司 2018-2021 年虽有所增长，但整体变化不大。综合上文来看，公司实验室利用率居可比公司前列且人员管控能力较强。

员工持股比例高，股权激励保障长期发展。

我们认为深度绑定员工利益或是公司人均效能各项指标居可比公司前列的主要原因：

1）截至 2022 年 8 月 25 日上市前，公司持股员工达 133 人，持股比例达到 86.11%，上市 后稀释为 64.58%；

2）截至 2021 年报，公司核心管理人员均持有较多股份；

3）公司于 2022 年 11 月进行限制性股票激励计划，以 12.53 元/股授予 399 人，合计 508.5 万股，并预留 30 万股，其中授予董事、高级管理人员周剑峰（40 万股）/刘小玲（20 万股）/吴海军（20 万股）及核心人员（428.5 万股）。

考核目标为以 2022 年为基数，营收/归母净利在 2023/2024/2025 年增速为 15%/30%/45%（营收/归母净利完成其一）。

3.3. 发展方向：内生外延双管齐下，业务发展全国布局

检测参数不断扩项，能够提升客单价，订单量及减少委外采购。

检测参数可以衡量一家检测机构的业务能力范围，彰显检测服务的广度。2019-2021年公司检测参数数量分别为 4929/6338/7861 个，同比+29%/+24%，检测参数的扩项，可以增加检测广度，提高客户覆盖范围，增加订单数量，同时亦可以增加单个订单的检测金额，提升客单价。

公司 2018- 2021 委外服务采购成本占收入比重分别为
29.17%/24.65%/22.01%/21.22%，呈逐年下降趋势。我们认为或与检测参数不断扩项有较大关联。

募投夯实检测主业，注重省外扩张。

公司募集 9.69 亿资金，其中计划使用 6.71 亿在常州建设检测总部，1.34 亿在云南、四川、湖北、河南、浙江五个省份租赁共计 21，000 ㎡的 的场所作为区域检测实验室，投资回报期约为 7.59 年。

发展方向上，公司未来将围绕检测主业，形成“1 个产业中心+5 个应用科学研究发展方向”，（即：1 个产业中心——检测与质量科技服务；5 个应用科学研究发展方向——智慧检测与健康建筑、质量咨询与检测诊断处理、工程安全与防灾减灾、低碳环保与绿色节能、城市更新与加固改造五大方向）。

未来三年，公司还将在北京、上海、深圳等地联合设立联合创新中心，进行行业政策研究、 标准制定、整合资源与加强合作。

外延并购助力公司长期发展。

2022 年 10 月 27 日，公司公告《投资管理制度》，为外延并购助力。公司上市之前就已进行外延并购发展，其中两笔较大的并购是 2015 年的苏州高新检测及 2017 年的青山绿水(江苏)，并购出资 1798.6 及 1742 万元。

收购完成后营收均保持了较为稳健增长，其中青山绿水公司增速较快，并于 2018-2019 年迅速成立了青山绿水南京/连云港/苏州等公司。

4. 盈利预测

结合上文分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设：营收及毛利

1）检测技术服务：检测业务是公司当前的核心业务，且公司自 2015 年调整业务结构后着 重发展此业务，IPO 募投项目均以此业务为主，故我们认为此业务仍具备较大增长潜力，且公司全国化布局，常州以外市场有望进一步开拓，公司营收有望延续较高增长，但初期省外开扩或出现以价换量的局面，预计毛利率小幅下行。预计 22-24 年检测技术服务业务收入增速 22%/36%/36%，毛利率 51.9%/50.9%/50.4%。

2）专项工程技术服务及产品销售：专项工程技术服务及产品销售系检测协同业务，但由于 公司发展主业在检测业务，此两项业务或不为公司目前发力重点，预计保持稳健发展。

预计 22-24 年专项工程技术服务业务收入增速 2%/2%/2%，毛利率 21.3%/20.3%/20.3%；22-24 年产品销售业务收入增速 15%/5%/3%，毛利率 24.3%/23.8%/23.3%；

费用端：由于公司进行异地扩张，预计销售区域扩大，人员增加，相应费用或有所增加，主要体现在销售及管理费用率的增加。

预计 2022-2024 年销售费用率 4.2%/4.3%/4.4%，管理费用率 10.4%/10.5%/10.6%，预计研发费用率仍将保持原有强度，预计 2022-2024 年研发费用率 5.2%/5.2%/5.2%。

根据上述假设，我们预计公司 22-24 年归母净利润 1.87/2.40/3.18 亿元，对应 EPS1.01/1.30/1.72 元，22-24 年 CAGR+30%。当前可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值 为 28.27 倍，给予 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 35.01 元。

风险提示

外地扩张不及预期：目前来看公司规划全国扩张，是营收利润能够持续高增的基础，若外地扩张不顺利，或影响公司发展；

行业竞争加剧：行业内小型企业较多，且毛利率较高，或存在较多竞争，若行业竞争加剧， 不排除出现价格战等情况，从而造成客单价及订单量双重承压，影响业绩；

产业政策变化及宏观周期波动：随着检验检测机构数量持续增加，市场竞争加剧，未来产业政策、行业资质认定标准、市场准入规则和行业标准可能发生变化，可能对公司发展造成不利影响；

公信力和品牌受到不利影响：公司以检验检测为核心主业，若出现质量问题将导致公司公信力和品牌受损，影响公司的的业务拓展和盈利状况；

下游行业发展不及预期：检测行业与下游行业发展密切相关，若行业发展不及预期，或导致检测行业出现增速不佳等因素，侧面导致行业竞争加剧或造成订单量减少；

募投项目测算效益无法实现/不及预期：募投项目经济效益测算基于公司同类产品的历史运 营指标，并结合当前市场环境和预期增长率进行测算。但募投项目建设受多种因素影响，可能导致募投项目预期的经济效益指标无法实现，从而对公司整体盈利水平造成不利影响。

公司流通市值较小，股价波动或较大。

隐形冠军，爱柯迪：深耕铝合金压铸领域，新能源业务发展提速

一、深耕铝合金压铸业务，逐渐向新能源方向转型

1、国内中小件“隐形冠军”，客户资源丰富

公司专注于车用铝合金压铸行业，客户范围涵盖国际Tier1。2003年公司前身优耐特压铸在宁波正式成立，2004-2011 年公司不断扩宽合作范围，与法雷奥、马勒、博世、大陆集团等国际 Tier1 形成合作关系。

公司自成立以来，专注于提供铝合金精密压铸件产品，依托大客户优势，建立了完善、稳定的销售渠道，在转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等中小件领域成为“隐形冠军”。

从公司的营收结构来看，汽车类产品收入占比稳定在 90%以上，专业化使得公司在汽车零部件领域具有较强的竞争力，但同时也使公司的业务受下游汽车行业景气程度影响较大。

股权结构集中稳定，实控人增持公司股票增进信心。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司实控人张建成直接和间接合计控制公司 50.84%的股权，其直接持有公司 8.32%的股权；通过控制爱柯迪投资而间接控制公司 33.26%的股权；通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司 9.26%的股权。

基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心，公司实际控制人于 2022 年 5 月 10 日至 2022 年 8 月 26 日期间，累计增持公司股份 204.66 万股，增持价格区间为 10.75~20.00 元，占公司总股本约 0.23%。

持续丰富产品超市品类，明确“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”的产品战略。

公司的产品分成两大类别，一类是传统车、新能源车都能用到的“隐形冠军”产品，比如雨刮、转向、制动系统等中小件产品，另一类产品是只能应用在新能源汽车上的，包括汽车三电系统、汽车视觉系统等适应汽车轻量化、电动化、智能化需求的铝合金精密压铸件。

公司一边持续增强获取现有客户、现有市场份额的竞争能力，不断提高转向、雨刮、动力、制动系统等中小件产品市场占有率；一边充分把握新能源、电动化、智能化的发展趋势，增强在新领域中获取新市场、新客户、新产品份额的竞争能力。

公司在持续中小件产品竞争优势的基础上，力争至 2025 年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过 30%，2030 年达到 70%。公司将围绕这一战略目标布局，实现战略转型升 级。

公司产品面向全球销售，海外营收占据半壁江山。

公司业务主要涵盖北美、欧洲和中国，主要生产基地布局在宁波、柳州、北美墨西哥，2016 年墨西哥工厂顺利量产，2019 年在德国建立技术服务中心，并寻找机会扩大在欧洲的投入。

2020 年，公司先后在柳州、宁波、北美墨西哥购置土地，合计约 280 亩地。形成华东基地（宁波）、西南基地（柳州，紧挨东南亚）、北美基地（IKD MECO）、欧洲技术服务中心“四足鼎立”新格局，国际化进程再进一步。

按照新项目投产计划，目前柳州生产基地、宁波智能制造科技产业园项目、墨西哥北美生产基地相继开工建设，为后续订单的释放做好产能储备。

公司客户范围从全球 Tier1 到造车新势力，客户结构不断优化。

公司的业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商，包括法雷奥、博世、麦格纳、格特拉克、电产、耐世特、大陆、克诺尔、马勒等，2019~1H22 公司前五大客户占比分别为 55.5%、50.6%、45.5%和44.1%，随着公司业务结构的转型升级，前五大客户占比不断下降。

在新能源业务方面，在扩宽原有客户合作范围的同时，公司不断导入海康威视、舜宇集团、宁德时代、蜂巢易创、Canoo、蔚来（NIO）、零跑汽车（Leapmotor）、理想汽车（Li）等 新能源汽车、汽车智能化、汽车结构件新客户或新项目。

公司新能源产品最终应用于中高端车企，如大众、奔驰、宝马，及 Canoo、蔚来（NIO）、零跑汽车（Leapmotor）、理想汽车（Li）等造车新势力。

2、受益于产品结构优化，业绩稳步提升

得益于“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，公司营业收入稳步增长。

2020 年公司营收同比下滑主要受新冠疫情的影响所致，2021 年公司营收稳步回升，1H2022 由于疫情影响，国内汽车产业链收到冲击，但公司在营收方面仍表现增长的态势。

2022 年上半年，国内汽车行业受到国内及国际因素的双重考验，据中汽协数据，2022 年上半年国内汽车销量 1,205.7 万辆，同比-6.5%，得益于“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，公司营业收入稳步增长，1H22 公 司实现营业收入 18.3 亿元，同比+16.7%，实现归母净利润 2.1 亿元，同比+7.51%。

其中 2022 年第三季度，公司营业收入创历史新高，实现营业收入 11.9 亿元，同比+52.9%，环比+28.2%，实现归母净利润 1.9 亿元，同比+140.9%，环比+51.4%。

其中，归母净利润增速明显高于营收增速是由于汇率上涨及原材料、海运费下降所致。

行业毛利率受外部因素影响均呈下降趋势，公司毛利率高于行业平均水平。

（1）毛利率方面，2020 年以来，受原材料价格持续大幅上涨、国际海运费持续大幅上涨、人民币持续升值等多种外部因素的影响，公司与主要同行企业的毛利率均处于下降趋势，2022 年 Q1~Q3 公司毛利率为 27.04%，相较于 2021 年毛利有所提升，公司毛利率处于行业 领先地位。

（2）期间费用率方面，公司四费费率皆有不同程度的下滑，管理费用率下降主要受行权解禁股份支付减少所致，财务费用率主要受汇兑损益的影响，销售费用率维持平稳，研发费用率略微下滑。

公司产品的主要原材料为铝锭，铝锭价格的波动会给公司的业绩带来一定的影响。

A00 铝锭价格先从 2019 年初的 1.3 万元/吨下跌至 2020 年 3 月的 1.1 万元/吨的低位，后涨至 2021 年 10 月的 2.4 万元/吨，经历了小幅下滑后，22 年 3 月涨至最高位 2.4 万元/吨。

虽然公司的销售定价采用行业惯例的成本加成模式，并与客户就铝价波动形成了产品价格调整机制，通常能够将铝价的波动向下游客户转移，缓解原材料价格波动对公司经营业务发展的不利影响。

但若铝价在短期内发生剧烈波动，公司产品价格调整幅度及频次跟不上铝价波动，可能给公司的当期经营业绩带来一定的不利影响。

公司海外业务营收占比较高，海运费下降有利于提升公司业绩表现。

从国际海运费的历史表现图来看，2021 年至 2022 年初，国际海运费呈现不断上升的趋势，2022 年以来海运费下降明显。由于公司 50%以上的营收都来源于海外业务，2022 年初以来国际海运费的下降一定程度上提升了公司的毛利率情况。

二、轻量化行业快速增长，铝合金压铸件需求高企

1、节能环保要求进一步提高，轻量化趋势进一步深化

在政策支持和技术推动下，全球汽车行业节能环保水平将进一步提升。

在全球汽车产业稳步发展的同时，近年来各国的能源安全问题与环保压力对汽车节能减排提出了巨大挑战，汽车行业的节能环保趋势改革对保障国家能源安全、解决环境污染、实现社会经济可持续发展具有重要意义。

从全球范围来看，世界主要汽车工业大国均已规划出较为长远的油耗法规，通过更严格的油耗标准，限制燃油车，鼓励生产节能环保新型车型。欧盟、美国、日本等多个国家也纷纷出台针对 2020 年甚至更长远的乘用车燃料消耗量标准法规。

节能减排作为全球经济可持续发展的重要手段之一，已经成为各国的共识，包括中国在内的不同国家以不同的形式提出碳中和目标，我国的碳中和进展任重道远：目前排放仍在快速增加，目标于 2030 年实现碳达峰，于 2060 年实现碳中和。

汽车行业作为各主要经济国家的支柱产业之一，因其产业链长广已成为排放管理的重点行业之一。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在 2028 年前后达峰，到 2035 年全产业的碳排放量将比峰值降低 20%。

轻量化能有效提升汽车能效，对节能减排具有重大意义。

所谓汽车轻量化，就是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。

对于整车轻量化，不同的零部件都可以有不同程度的贡献，车身、内外饰、动力系统的轻量化对于汽车行驶过程中减少能耗具有非常重要的意义。轻量化作为汽车节能的关键技术之一，有显著的节能效果。

汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗，减重 15%可以减少 5%的油耗；对于柴油乘用车，则可以分别相应减少 3.9%和 5.9%的油耗。

轻量化同样对电动车（包括插电式混合动力车）有较好的节能效果。减重 10%和 15%分别可以减少 6.3%和 9.5%的电能消耗。

汽车轻量化具有诸多优势，已成为行业转型升级的重要方向。

近年来，全球各国对汽车排放标准不断提升。

从技术层面看，通过燃油发动机减排的空间较为有限，但通过减少车身自重的方式则能有效降低油耗、减少碳排放，汽车零部件轻量化已经成为汽车节能减排最直接的解决方法之一；

另一方面，轻量化零部件的运用可以减轻车身重量，进而减少由惯性带来的制动距离，较好改善车辆行驶安全性，并能提升操作性能和加速性能从而带来更好的驾驶舒适度。

因此总体来看，轻量化已成为汽车零部件行业转型升级的重要方向。

燃油乘用车和纯电乘用车均有轻量化需求，纯电乘用车轻量化需求更高。

根据 2020 年 10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，摈弃了以往以整车整备质量和轻质材料用量为衡量标准的传统做法，引入了“整车轻量化系数”、“载质量利用系数”、“牵挂比”等作为整车轻量化水平的依据；到 2035 年，燃油车整体轻量化系数比 2020 年降低 25%，而纯电动车整车轻量化系数需降低 35%。

其中，轻量化系数概念最早是由宝马公司提出，是目前被汽车行业普遍接受的一个评价白车身轻量化水平的指标，数值越小，表示轻量化水平越高。

里程焦虑是当前新源汽车的主要问题之一，电动化趋势下对汽车轻量化需求更加明显。

目前汽车工业向新能源汽车转型，据数据显示，同款车型下的纯电版重量明显高于燃油版。而新能源汽车存在着电池续航里程不足、充电效率低、换点不便等问题，在电池技术未获得重大技术突破的前提下，减轻车身重量是提高续航里程的思路之一。

据知网相关数据研究表明，电动车对重量更为敏感，电动车比同级别燃油车重 100~250kg，尤其是 A、A0 和 SUV 更为明显。

新能源汽车自身重量降低 20%，能够有效增加 5%—10% 左右的续航能力，也能够有效节省 15%—120%左右的电池成本，更能够有效降低新能源汽车在日常使用过程中的损耗，因此降低新能源汽车自重的需求十分迫切。

中国汽车工程学会强调了轻量化材料在汽车轻量化中的作用，并规划了相关使用目标。

根据中国汽车工程学会 2017 年 11 月发布《节能与新能源汽车技术路线图》，其中制定了轻量化技术发展目标，到 2020 年汽车重量比 2015 年减轻 10%，到 2025 年在 2015 年基础上进一步减重 20%，对轻量化材料的使用范围以及用量也将进一步扩大，具体体现在以下几个方面：

（1）高强度钢的强度在不断提升，应用比例随之有所减少；

（2）铝、镁合金等节能环保轻量化材料使用量将进一步增加；

（3）碳纤维增强复合材料成本有一定下降，使用量逐步提升。

预计未来 15 年到 20 年内，随着我国各项政策大力推动，我国汽车轻量化趋势将进一步深化。

2、铝合金是主流的轻量化材料，单车铝用量呈提升趋势

汽车用铝合金主要包括铸造铝合金和变形铝合金，其中铸造铝合金占据主导地位，占汽车用铝量约 77%左右。

铸造铝合金主要用于制造新能源汽车发动机零部件、壳体类零件和底盘上的其他零件，如轿车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等几十种零件，轧制材、锻造材、挤压材等变形铝合金主要用于汽车车身，如发动机罩、车顶棚、车门、翼子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件。

新能源汽车用铝合金的部件主要有车身、轮毂、底盘、防撞梁、地板和电池包。

铝合金轻量化效果良好，成本适中，工艺成熟，适用于绝大多数汽车结构件，因此广泛应用于汽车各系统零部件。铝合金是一种密度小、弹性好、比刚度和比强度都较高的金属材料，而且这种材料的耐磨性能和耐腐蚀性能也较好，通常还能够在成品报废时进行回收利用。

由于这些优良的性能，铝及铝合金在早期就应用于汽车轻量化技术中，在汽车领域应用特别的广泛。

然而，由于其与钢材相比，强度和承载性能较差，限制了铝及铝合金的应用。特别是在汽车 强度要求较高的部位，铝及铝合金的强度难以保证汽车的抗撞击性能。此外，铝及铝合金对生产技术要求较高，如焊接工艺、铸造工艺等，也是限制其应用的因素之一。

铝合金应用于车身时，可以大大减轻重量。

铝合金减重率相比高强度钢材更加显著，一般铝合金零件经过一次减重，效果可达 30%~40% ；制动系统与悬架等主要零部件经二次减重，效果可达到 50%。使用铝代替传统钢可以减轻 50% 的体重，使整车质量减轻了 30%。

除了减轻重量外，车辆制造中还需要高强度、可焊接性和可成型性；铝合金在侵蚀性工作条件下的性能远高于从传统钢获得的部件，是将腐蚀、强度和刚性等特性结合到同一产品上的最佳材料。例如，本田 NSX 车身和外板由 210 公斤铝制成，特斯拉 ModelS 车身的大部分都是使用铝材料生产的。

铝合金材料广泛应用于新能源车的车身、三电系统及结构件。新能源汽车虽然取消了发动机系统，但铝合金仍广泛运用于电池系统、电驱动系统、电控系统等新能源三电系统领域，且因需集成冷却系统，制造工艺上更加复杂。

可适用范围如下：（1）在电池系统领域，铝合金压铸件可以用于电池包壳体、电池模组前后端板、水冷板等方面。（2）在电驱动系统领域，铝合金压铸件可以用于电机壳体、减速器壳体、水套箱体以及各类端盖等方面。（3）在电控系统领域，铝合金压铸件可以用于逆变器箱体、控制箱体、高压配电盒体、车载充电机壳体及各类上下端盖等方面。

与燃油车相比，新能源汽车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。随着高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件不断满足性能上的要求，使得该类产品在新能源车得以普及。

根据《节能与新能源汽车发展路线图》，我国未来单车用铝量将不断提高，预计 2025 年单车用铝量达 250kg，2030 年单车用铝量达 350kg。

近年欧洲车身会议的展示车型中，大部分都应用了铝合金零部件，总体来看，中低端车主要 发展高强钢+结构优化，中高端车逐渐规模应用铝合金。

从成本和技术复杂度考虑，铝合金防撞梁、发动机罩等零部件是优先考虑的方向。

在汽车轻量化材料中，铝合金材料综合性价比要高于镁合金、塑料和碳纤维复合材料，在应用技术成熟度、安全性、循环再生利用等方面具有综合优势。随着铝合金工艺的逐步成熟，成本有望得到下降，单车用铝量将逐步提升。

铝合金压铸件渗透率持续增长，促进提升一体压铸应用范围。

随着人们对汽车节能环保的日趋重视，近三十年来汽车产业呈现以铝代钢、代铁的趋势，全球汽车用铝合金压铸件市场快速增长。

根据 Ducker Worldwide 的预测，铝制引擎盖的渗透率会从2015年的48%提升到2025年的85%，铝制车门渗透率会从2015年的6%提升到2025年的46%。

具体反映在平均单车用铝量上，1980 年北美地区每辆车平均用铝量为 54kg，到 2010 年增长到 154kg，预计到 2025 年每辆车的平均用铝量将会达到接近 325kg。随着我国汽车产业的快速发展，铝合金车身和底盘结构件的大批量应用，预计单车铝合金用量将增长一倍以上。因此，我国汽车铝合金压铸件市场的发展空间非常广阔，一体压铸应用领域有望提升。

3、行业格局尚未稳固，市场集中度有望提升

国内铝合金压铸行业格局尚未稳固，市场竞争较为激烈。

目前掌握铝合金成型工艺的国内厂商主要有文灿股份、旭升股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪、嵘泰股份、派生科技和泉峰汽车等，市场集中度较低。

文灿股份、广东鸿图等是配套传统燃油车的同时，发展新能源汽车业务；爱柯迪的核心优势产品主要是汽车雨刮系统相关的中小件精密铝合金零部件；旭升股份以新能源车业务为发展重心，早期打入特斯拉供应体系，核心优势产品是变速箱壳体等中大件精密铝合金零部件；拓普集团的核心优势在于轻量化底盘系统，主要包括副车架、悬架、转向节等产品；嵘泰股份在转向系统零部件、特别是电动助力转向器（EPS）壳体这一细分领域建立了较强的技术壁垒。

同行业可比公司积极扩充产能，应对快速增长的新能源汽车行业。

随着我国汽车产业的发展，国内主要汽车铝合金压铸件生产企业不断扩大大型压铸件产能，多家压铸企业开始布局一体压铸业务。

文灿股份 2021 年向力劲集团采购包 括 9000 T 机型在内的 9 台大吨位压铸机，2022 年再次采购 9 台大型压铸机，包括 2 台 7000T、2 台 4500T、5 台 2800T-3500T 机型。

广东鸿图 2022 年成功研制 6800T 新能源汽车超大型一体化铝合金后地板压铸结构件产品，并 计划与力劲集团联合研发 12000T 超级智能压铸单元。

拓普集团 2021 年采购 21 台套压铸单元，包括 6 台 7200T、10台4500T和5台2000T的压铸设备，2022年公司7200T一体化超大压铸后舱量产成功下线。

爱柯迪现在拥有1250T、1650T、2200T、2800T、4400T 等各种规格型号的大型压铸机，在新工厂计划导入 3500T、6100T 和 8400T 等大型压铸机。

汽车轻量化趋势所带来的良好行业前景也正在吸引新的竞争者加入，全行业竞争激烈。

三、向新能源中大件转型，多方面布局提升企业竞争力

1、产品结构不断优化，“新能源汽车+智能驾驶”业务增长

公司“新能源汽车+智能驾驶”业务增长强劲，收入占比不断提升。

据公司公告，2021 年，公司新能源汽车热管理系统，新能源汽车电控系统、电驱系统产品增长显著，占产品收入比重超过 7%；新能源汽车电池系统、新能源汽车视觉系统快速增长。新能源汽车用产品销售收入同比增长约 180%，表现出强大的增长势头。

2022 年上半年，公司所获得的新项目中，新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为 80%。

1H2022 公司新能源汽车用产品销售收入同比增长约 200%，智能驾驶系统项目（影像系统、激光雷达、中控显示系统等）快速增长。随着公司“新能源汽车+智能驾驶”在手订单逐步量产，将对公司经营情况带来积极贡献。

发行可转债加码新能源项目，为后续订单释放做好产能储备。公司现有生产场地主要满足中小件和部分新能源中大件产品的需求，近年来，面对新能源汽车、汽车智能化的迅速发展，公司加快了在新能源汽车、汽车智能化领域的市场布局。

2022 年 10 月，公司可转债项目成功上市，该项目专注于新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件，产品范围涵盖新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等产品，共计产能 710 万件，项目满产后对应年产值 23.28 亿元。

从中小件向中大件迈进，单车价值量明显提升。

公司雨刮、转向、制动系统等中小件产品由于重量较轻，单车价值量相对较低，据公司招股书 2017 年各业务销量及营收测算，公司传统中小件产品平均单价均处于 30 元以内。而随着 新能源业务的发展，公司逐渐开始生产三电系统壳体及车身部件，产品重量明显提升，单价也随之提升明显。

根据公司可转债募集说明书各产品产能与预计营收情况可以计算出，新能源电池系统单元单价达 475.6 元，电机壳体单价达 361.6 元，车身部件单价达 1808.0 元。配套产品单价的提升有望大幅提升公司营收水平。

引进国内外先进的中大型精益压铸单元，助力公司战略转型升级。

大型压铸机是生产大型压铸件的必要设备，据上证路演中心互动信息，截止 2022 年 3 月 31 日，公司拥有 1300T、1600T、2200T、2800T、3500T、4400T 等各种规格型号的大型压铸机 18 台，2022 年已经下单计划投入生产的大型压铸机还有 20 台，按照新产品寿命期订单预测，计划在 2023 年至 2024 年还将投入大型压铸机 21 台，最高吨位达到 9100T。

其中，公司可转债项目中计划引进 45 台大型压铸机，4400T 的压铸机 4 台，6100T 压铸机 2 台和 8400T 压铸机 2 台。

大型压铸机的引入，有助于公司进一步拓展在新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件的布局，实现公司战略转型升级。

2、通过子公司完善多项布局，提升经营效益和盈利能力

（1）优耐特模具：自主开发生产模具和夹具，提升模具自供比例

铝合金压铸模具属于易损耗模具，在经过 2 万到 5 万次时使用后很容易出现龟裂、磨损等质量问题。模具是决定压铸产品的几何形状、尺寸精度、表面质量、内部组织及其内部质量的关键工艺装备，加工夹具是确保产品精密加工，满足产品尺寸精度和位置精度的关键工艺装备。

压铸工艺是将金属加热至熔化，在高压下高速注入模腔，通过型芯、型腔合模，迅速冷却、固化而得到铸件，因此压铸就是一个冷却和加热（压铸）交替循环的过程。铝合金液态金属的温度通常在 600-680℃，充填速度为 20-80m/s，成形周期在 2min 以内。

在压铸过程中，模具不断地承受高速高压铝液的喷射、冲刷和腐蚀，对于这些恶劣的工作环境，会导致模具产生各种各样形式的失效，如热疲劳开裂、热熔损、冲蚀、断裂、型腔变形等。

子公司优耐特模具具备模具和夹具的生产加工能力，能够降低采购成本增强供应链稳定性。

公司旗下控股子公司优耐特模具（控股 83.95%）、联营公司喆瑞模具（持股 40%）均具备模具和夹具的开发制造能力。

其中，2017 年 6 月、2019 年 3 月，公司子公司优耐特模具被中国铸造协会连续评选为“中国压铸模具生产企业综合实力 20 强”。

根据优耐特模具的历年营收及净利情况来看，优耐特营收增速基本上与母公司同步，且净利率稳定维持在 30%左右。通过部分产品的模具自供，与客户成功构建联合开发模式。

公司一直积极参与客户产品的先期研发工作，凭借高水准的模具设计、生产能力，结合公司与全球知名的大型跨国汽车零部件供应商合作所积累的丰富的产品开发经验，产品生产所使用的模具和加工夹具是由公司按照客户的要求自主设计和生产的，现已基本形成客户提供产品设计图，公司从模具设计制造、压铸、精密机械加工和组装等全生产环节的工艺性角度完善产品结构设计、降低生产成本的联合开发模式。

（2）银宝压铸：布局高固相半固态成型技术，静待未来市场的验证

2020年获得银宝压铸 51%的股权，布局高固相半固态成型技术。

2020年，公司取得深圳市银宝山新压铸科技有限公司 51%股权，银宝压铸专注于铝合金高固相半固态成型技术开发及产品加工，该项收购丰富了公司的技术路线。

高固相半固态成型技术可用于制备高致密性、高力学性能的铸件，易于实现复杂零部件成形，减少机械加工量，同时可显著提高模具寿命，实现产品的低成本和高性能的结合。

半固态压铸成形技术具有薄壁件成形，近净成形，组织性能优良，模具寿命长等特点，静待市场逐步应用。

为满足新能源汽车所用的产品强度高、导热性强等的需求，公司大力推广高固相半固态成型技术在新能源汽车领域的市场影响力及应用，设立半固态成型专业化产品生产工厂，开拓了公司在高致密性、高力学性能铸件方面的供应能力。

公司在半固态产品的项目开发上，如新能源汽车电池包系统、电驱系统、热管理系统等方面取得零的突破。

但是目前终端客户、生产企业缺乏对半固态技术的全面认识，未能形成真正需求，未能充分发挥技术优势，未来随着客户对半固态技术的认识不断深入及技术不断成熟，将会有更多的应用场景可以挖潜。

（3）富乐太仓：布局锌合金压铸技术，与铝合金形成协同效应

收购富乐太仓67.50%的股权，扩展锌合金业务。

2022年 6 月，公司成功收购富乐压铸（太仓）有限公司67.50%的股权。

富乐太仓主要从事锌合金精密压铸件的研发、生产及销售，产品主要应用于汽车、家用电器、通讯、消费电子及建筑五金等多个领域。

近三年来，汽车类收入占比均超过80%，主要应用于汽车安全系统（安全带、安全气囊）、 电子系统（天线、点火开关、遥控钥匙）、电机系统（电机壳）、座椅系统（座椅轨道齿轮箱零件）、转向系统（方向机锁止机构、转向柱密封盖）等多个系统。

对于外型复杂、且精度要求高的小型和中型部件的铸造，锌合金压铸将会是首选工艺。相比较铝合金，锌合金具有熔点低、流动性好、易熔焊、易于表面处理等特点，通过压铸及机加工工艺，可以制造形状复杂、表面光滑、薄壁等精密压铸件。

锌合金的优点总结如下：

（1）熔点低。流道短，能耗低，熔化时间短；（2）产品强度高。薄壁技术打造高强度、轻量化产品；（3）良好的耐腐蚀潜力；（4）部件臂极薄、纤巧、精度高、表面质量和可涂覆性优异、触感良好；（5）多样化且经济性好，模具使用寿命长、易于铸造安装、冷成型性良好、再加工需求非常低；（6）环保。无毒，不危害环境，100%可循环。

（4）辛迪自动化：构建数字化工厂，提升生产效率及人均产值

公司全面推进“‘机器换人’向‘新制造’转变”的发展战略，提高压铸、精密机加工设备运行的自动化、智能化程度。2015 年 4 月，公司成立子公司辛迪自动化专业从事工业机器人及相关智能化制造设备的系统应用、工程设计技术服务。

根据生产需求设计制造定制化各种规格型号的由工业机器人与压铸设备、加工设备集成的自动化智能生产线，并广泛应用于压铸、精密机加工、去毛刺、抛光、装配等各生产工序，机器人集成的智能化生产线的推广，减少了生产现场对人的依赖程度，精简生产用工，提高了人均产值，同时稳定了产品质量、改善了工作环境、从长远发展分析定将降低产品生产成本，综合效益将随着劳动力成本的提升而展现出来。

打造“5G+未来工厂”，建立零部件数字变革高地。爱柯迪于 2016 年启动“IKD 精益数字化工厂战略”，探索精益化、自动化与信息化融合的生产管理新模式。

2019 年，爱柯迪又启动了 5G 数字化工厂的试点建设，成立以总经理为组长、精益管理部负责人为执行组长的项目组，来推进 5G 数字技术项目的规划、建设和实施，在国内首次实现了 “5G+工业互联网”的规模化应用，入围中国“5G+工业互联网”典型应用案例。

据新闻数据显示，截止 2021 年 10 月，公司在智能化制造、网络化协同上取得了积极成效，人均产值从 60 万元提升到 90 万元，提升了 50%；设备 OEE 从 60%提升到 85%，提升了 42%；压铸件生产合格率超过 90%，平均超过 84%；半成品周转天数从 14 天下降到 5 天，降低了 64%。凭借基于物联网技术的全追溯系统，爱柯迪获得 ROI 中国工业 4.0 杰出贡献金奖。

3、产能利用率维持高位，募投产能预计 22 年底进入批产阶段

公司产能利用率长期位于 80%左右，产销率维持高位。

（1）从公司现有产能来看，由于生产工序主要是压铸及精密加工，其中压铸工序是生产的瓶颈。由于各类压铸件的规格、大小、重量以及模具的模腔数各有不同，同样吨位的压铸机往往用于生产多种产品，因此，产能利用率以公司压铸机的设备利用率作为替代，据公司公告，2019 年至 1H2022 公司产能利用率均维持在 80%左右。

（2）从产销率来看，2019-2021 年公司产销率均高于 95%，1H22 产销率降至 85.2%，我们预计产销率较低的原因可能是上半年受国内疫情影响，需求端有所减弱，故公司积累了部分库存所致。

公司新增产能主要于 2022 年下半年逐步量产，产能释放后将迎来业绩快速增长。

据公司公告，公司各生产基地建设情况如下：

（1）柳州生产基地已于 2022 年上半年量产生产；

（2）爱柯迪科技产业园项目预计 2022 年下半年量产生产；

（3）墨西哥北美生产基地预计 2022 年下半年量产生产；

（4）公司于 2022 年年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，该项目已完成土地摘牌，正在有序的设计规划中，为后续订单的释放做好产能储备。

四、盈利预测

公司铝合金压铸产品持续承接新订单，业务稳健增长，随着公司客户结构逐渐多元化发展，其他大客户逐步放量，新增产能逐渐落地，有望使公司收入保持快速增长的态势。

从公司在手订单来看，2022 年上半年，公司更加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，公司获得的新项目中，新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约 80%。新能源汽车用产品销售收入同比增长约 200%，智能驾驶系统项目（影像系统、激光雷达、中控显示系统等）快速增长。

从公司在建产能的情况来看，2022 年上半年，柳州生产基地已完成交付，进入生产准备状态；爱柯迪智能制造科技产业园项目、墨西哥北美生产基地按计划正抓紧建设，预计于 2022 年下半年竣工交付投入使用；安徽马鞍山建设的新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，目前已完成土地摘牌，正在有序的设计规划中。

公司各项在建产能有序推进，为后续订单的释放做好产能储备。预计公司 22-24 年归母净利润 6.0/8.1/11.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.7/0.9/1.3 元，公司业绩增速高，新能源业务快速放量。

五、风险提示

原材料价格波动风险。公司的盈利能力与铝的价格有一定相关性，如果铝价继续上行，将会影响公司的盈利能力。

市场需求不及预期风险。公司正处于产能释放期，如果公司下游市场增长未及预期或客户开拓受阻，可能导致公司新增产能无法得到充分利用，对公司收入和盈利带来不利影响。

新能源汽车铝合金零部件市场竞争加剧的风险。汽车轻量化需求成为了行业共识，而具备为高端客户持续服务能力的零部件企业则相对稀缺。若未来更多新竞争者参与市场竞争，公司市场竞争力可能受到不利影响。

中国高性能纤维事业开拓者，泰和新材：进击高端，使命必达

1 泰和新材：中国高性能纤维事业开拓者

烟台泰和新材料股份有限公司，1987 年创建，1993 年股改，2008 年在深交所上市，专业从事高性能纤维的研发与生产，主要产品包括芳纶、氨纶，总员工 2138 人（2021 年末）。

2022H1 芳纶实现收入 10.08 亿（收入占比 52%），氨纶 9.37 亿（占比 48%），国内收入占比 80%。2021 年公司实现收入 44.04 亿元，同比+80.41%，归母净利 9.66 亿元，同比+270.45%。

技术研发方面，公司建有国家芳纶工程技术研究中心，承担国家科技计划项目 20 余项，获国家科技进步二等奖 3 次，拥有 152 余项授权专利，牵头和参与编写 90 余项国家和行业标准。

品牌方面，拥有 4 大品牌：纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙® 对位芳纶、民士达®芳纶纸，拥有注册商标 43 项，入选中国质量协会公布的 2021 年全国质量标杆企业。

市场方面，以国内市场为主，同时覆盖欧洲、美洲、亚洲和非洲，产品销往全球 50 多个国家和地区。最近 10 年公司海外收入占比主要在 10- 20%之间波动。

产能方面，公司在国内首次实现间位芳纶产业化，间位芳纶产能现居世界前列。2021 年拥有氨纶产能 5 万吨，芳纶产能 1.55 万吨，定增募投项目实施后芳纶产能预计可达 4.15 吨。

1.1 股权结构及激励制度

公司第一大股东为烟台国丰投资控股集团有限公司，直接+间接持股 19.94%，实控人为烟台市国资委（持有烟台国丰投资 90%股权）；烟台裕泰投资为公司员工持股平台，持有公司 17%股权。

公司激励方式多元化，除现有员工持股平台外，2020 年起实施职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励机制，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则，职业经理人薪酬由 1）基本年薪，2）绩效年薪，3）聘期激励收入，4）长期激励四部分组成。

2022 年 11 月 7 日，公司发布第一次限制性股票激励计划（草案），11 月24 日向 348 名激励对象首次授予 1889 万股，授予价格 9.25 元/股。

为解锁设置相应考核目标：2019-2021 年扣非归母净利润分别为 1.61、1.97、8.51 亿元，3 年均值 4.03 亿元，以此为基数，结合考核目标中 2023 年不低于 20%、2024 年 50%、2025 年 115%的增速，分别对应 2023-2025 年扣非归母净利不低于 4.84、6.05、8.67 亿。

针对净利润，公司也设置了替代指标：同行对比，或 2023-24 年净利润平均增长率不低于 35%等。

2019-21 年公司加权平均净资产收益率 7.17%、7.03%、23.18%，资产负债率分别为 36.76%、37.34、43.96%。

经测算，首次授予的限制性股票对 2022-2026 年的会计成本影响估计为 654.82、7857.88、7508.64、3492.39、1440.61 万元，共计 20,954.34 万元。

2020 年泰和集团实现整体上市，即采用非公开发行股票的方式吸收合并泰和集团。同时，收购烟台民士达特种纸业拓展芳纶纸业务。

截至 2022H1，公司持股民士达 91.38%。2015 年民士达在新三板挂牌上市，2022 年 9 月开始停牌申请在北交所上市，目前处于第三轮问询阶段。

截至 2022H1，公司拥有重要子公司 17 家，其中 4 家主要经营地在宁夏，其余均在山东。

1.2 财务分解，氨纶芳纶交织贡献

2008-2021 年公司营收 CAGR 为 9.11%，归母净利 CAGR 为 13.7%。

分阶段来看，第一阶段（2008-2010 年）受国际金融危机影响，业绩短暂下滑后再次回升。2008-09 年公司营收、归母净利均为负增长，主因国际金融危机冲击下，纺织业出口大幅度萎缩，国外竞争对手降价促销也对国内市场产生影响，氨纶产品价格不断走低。

2010 年随着全球经济复苏，公司主营业务全面回升，盈利能力大幅提高，实现营收 14.91 亿元，同比+31.6%，归母净利 2.56 亿元，同比+134.86%。

第二阶段（2011-2016 年）受氨纶价格下行影响，业绩增速放缓。

该阶段公司营收和利润在波动中呈现下滑趋势，其中归母净利润 2011-2012 年连续两年下滑，2013-2014 年虽同比正增长但仍未恢复至 2010 年业绩水平，2015-2016 年再次下滑，2016 年归母净利下降至 0.59 亿元，主因氨纶行业过度扩张导致竞争加剧，市场产能过剩、下游订单不足，售价大幅下降。

第三阶段（2017-2019 年）芳纶布局成效显著，弥补氨纶亏损。

2017 年公司营收同比仍为下滑，但净利润同比有所提升（+70.07%），主因芳纶业务培育 取得成效，下游需求持续增加。2018-19 年营收恢复正增长，2019 年营收 25.42 亿元，同比+17.01%，归母净利 2.16 亿元，同比+38.32%，主要受益间位芳纶、对位芳纶的增长拉动，但氨纶在行业产能过剩的背景下继续承压，对公司业绩造成一定拖累。

第四阶段（2020-2021 年）营收稳中有升，利润增厚明显。

2020 年营收 24.41 亿元，同比略有下滑（-3.97%），但实现归母净利 2.61 亿元，同比+20.52%，主因在中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行的影响下，芳纶海外需求下滑，但受益氨纶价格的恢复，全年盈利仍有明显提升。

2021 实现营收 44.04 亿元，同比+80.41%，归母净利 9.66 亿元，同比+270.45%，主因① 下游需求复苏（主要体现在纺织服装、防疫用品等方面），氨纶售价同比大幅增长；②芳纶扩产、产销大幅增加，利润稳步提升，全年盈利水平提升幅度较大。

2022 年前三季度业绩下滑主因价格影响。22Q1-Q3 实现营收 28.03 亿元，同比-14.6%；归母净利 3.05 亿元，同比-58.31%，主因氨纶下游市场低迷，而新增产能持续释放，导致价格大幅下跌，同时原料价格持续高位，氨纶板块盈利大幅下滑。

芳纶增强公司毛利，两大主业贡献度此消彼长。

2013 年公司氨纶毛利 2.1 亿元，占比 71.65%，芳纶毛利 0.77 亿元，占比 26.19%。此后芳纶产品性能、结构不断优化，产销量持续增长，对毛利的贡献反超氨纶。

2019 年公司芳纶贡献毛利 4.47 亿元，占比高达 96.8%，氨纶贡献毛利 0.02 亿元，仅占 0.52%。但氨纶行业周期复苏、售价上涨，2021 年毛利贡献再次超过芳纶，实现毛利 10.01 亿元，占比 61.05%，芳纶为 6.34 亿元，占比 38.66%。

22H1 氨纶收入 9.37 亿元，占比 48%，毛利率 10.69%；芳纶收入 10.08 亿元，占比 52%，毛利率 38.63%。氨纶收入占比下降，主因①烟台园区部分旧产能停产，产销量同比大幅下降，同时单价下滑；②芳纶产销量、均价同比上升。公司芳纶收入快速增长，主要由产品结构与产销量贡献。氨纶周期性更突出，价格波动影响最大。

➢ 芳纶降本增产、产品结构优化。

2008-12 年受经济危机影响芳纶需求萎缩，芳纶毛利率下滑。

2013 年后随着生产成本下降、产销量增加，毛利率逐步提升，由 2013 年的 18.35%升至 2019 年的 44.22%，收入由 2013 年 4.19 亿元升至 2019 年 10.1 亿元。

2020 年受经济冲击短暂下滑后，2021 年再次回升，芳纶实现营收 15.73 亿元，同比+68.19%，毛利率 40.31%。

一方面受益市场需求旺盛，产销量大幅增加，例如对位芳纶在光通信领域呈现供不应求；另一方面，公司通过标准化生产降本增效。

➢ 氨纶价格周期性明显。

公司 2007 年氨纶平均单价为 7.55 万元/吨，2019 年为 2.73 万元/吨，累计降幅 63.82%。随着氨纶行业周期复苏，售价上涨，2021 年单价为 6.17 万元/吨，同比+116.49%。

毛利率方面，2012 年氨纶毛利率仅 7.06%，在经历 2012-14 年短暂上升后再次下滑，2014 年氨纶毛利率 21.82%，2019 年降至最低点 0.16%，主因：①国内氨纶供大于求，价格跌幅明显；②氨纶原料价格高位运行；③公司实行烟台、宁夏双基地战略，但烟台基地生产装置相对老旧、宁夏基地产品处于市场推广期，新项目成本偏高。

2021 年氨纶收入 28.2 亿元，同比+88.45%，毛利率上升至 35.5%，一方面受益下游需求复苏，氨纶产品售价同比大幅增长，另一方面双基地战略下，公司新旧产能置换，新产能效率提升明显，产品结构动态调整，盈利能力上升。

研发费用呈上升趋势。

公司注重科研人员的引进、培养，不断加强新工艺、新产品、新项目的技术研发。2020-21 年研发费用分别为 1.17、1.93 亿元，同比+74.75%、+65.78%。

财务费用方面，公司 2016-2019 年财务费用一直为负，利息收入大于利息支出。

2020-2021 年财务费用增长显著，2021 年达到 0.47 亿元，同比+100%，主因短期借款、长期借款同比分别+9%、+82%。2022Q1-Q3 财务费用再次降至-0.46 亿元，主因收到上年的财政贴息，冲减相关借款费用。

2 芳纶：四大高性能纤维之一，龙头推动国产替代

芳纶纤维（Aramid Fiber），是指以芳香族化合物为原料经缩聚纺丝制得的高科技合成纤维，全称为芳香族聚酰胺纤维，至少有 85%的酰胺键（-CONH-）直接与两个苯环中的碳原子相连。

芳纶纤维具有轻质、阻燃、耐温、绝缘、抗辐射、高强度、高弹性模量等优异性能，广泛应用于军事国防、安全防护、航空航天、环保、电子电气材料等领域。

目前，实现工业化生产的芳纶纤维主要是间位芳纶纤维（芳纶 1313）和对位芳纶纤维（芳纶 1414）。两者化学结构相似，但性能差异较大，应用领域各有不同。

我国芳纶行业起步晚于海外。

1967 年美国杜邦公司商业化首款高耐热性间位芳纶，1972 年推出力学性能更好的对位芳纶。1972 年日本帝人商业化生产间位芳纶，1978 年推出对位芳纶。

荷兰阿克苏诺贝尔 1986 年开发出对位芳纶 Twaron（后被日本帝人收购）。同时 Armos®、SVM®、Terlon®等品牌芳纶也在后续相继问世。

我国于 80 年代中期才开始芳纶 14 和芳纶 1414 的试生产，泰和新材 2004 年量产间位芳纶，2011 年推出对位芳纶泰普龙。

其中，美国杜邦采用主要市场全覆盖、产业链全覆盖的专利布局策略，限制中国芳纶企业生产制造。杜邦已累计在我国布局 254 件与芳纶有关的专利，布局重点主要集中在生产工艺、产品、应用等方面。

2.1 间位芳纶：成熟的高温过滤材料，国内拔高进行时间

位芳纶，即聚间苯二甲酰间苯二胺纤维，具有长久热稳定性，可在 200℃ 高温下长期使用而不老化，具有极佳的尺寸稳定性。

间位芳纶具有本质阻燃性，其极限氧指数值＞28%，在空气中不会自燃、融化，也不会产生熔滴，离焰自熄；电绝缘性优良，其制成的绝缘纸耐击穿电压可达 20kV/mm；耐腐蚀性能、耐辐射性能优越；低刚性、高延长性，能用常规纺织机械进行加工。

间位芳纶由 IPC（间苯二甲酰氯）和 MPD（间苯二胺）缩聚而成，商品化间位芳纶聚合工艺主要有低温聚合法和界面缩聚法 2 种，其中低温缩聚法是目前主流生产工艺。

生产企业工艺路线有所差异：美国杜邦采用低温聚合法进行缩聚，并采用干法纺丝工艺；日本帝人采用界面聚合法缩聚，并采用湿法纺丝工艺；泰和采用低温溶液聚合法缩聚，并采用湿法纺丝工艺。

间位芳纶阻燃耐热性能出色，同时具有优秀的综合物理性能、耐恶劣环境工作性能以及优良的可加工性能，因此在要求苛刻的防护场合可起到独特作用，主要用途是制作热防护服、滤材和阻燃装饰布，应用于军事、消防等领域。

全球间位芳纶中高端应用占比更高，我国主要集中在低端高温过滤材料领域。

（1）2021年全球市场需求分布：34%为电气绝缘纸，29%安全防护织物，20% 高温过滤材料，11%电器设备，6%橡胶增强；（2）2021 年国内需求分布：63% 低端高温过滤材料，26%安全防护，5%绝缘纸。

政策推动安全防护需求增长。强制性国标《个体防护装备配备规范》于 2022 年 1 月 1 日起全面实施，对石油、化工、天然气、冶金、有色、非煤矿山等特种业人员个体防护装备的阻燃性能、物理性能等提出更高要求。

若需达到新强制标准所要求的防护性能，必须选用芳纶成分面料，多数行业甚至需要纯芳纶 成分面料。

公司参与《个体防护装备配备规范》等相关标准起草，市场端提前布局。各行业根据其行业特点标准不一，以石油、化工、天然气领域为例，基本要使用芳纶（少部分考虑舒适性选用其他产品）；非煤矿山同样会用到一部分芳纶；冶炼芳纶用量偏低。每人配备 5 套，其中夏装 2 套、春秋 2 套、冬装 1 套，国家标准夏装使用年限 1 年，春秋 2 年。

国内间位芳纶企业数量较少，主因①进入壁垒较高，②国内下游 60%+需求集中在低端过滤材料领域，小企业盈利能力较差，③投资规模较大，单吨折旧值高，开工率不足时生产成本高。

海外龙头美国杜邦占据主要市场份额，2021 年全球产能占比 56.6%，国内主要由泰和、超美斯供应，其中，泰和产能约占全国总产能的 71%。

2004 年泰和实现量产间位芳纶以来，产品品种和应用领域不断扩展；

2019 年公司 8000 吨/年防护用高性能间位芳纶项目开始建设，采用具有自主知识产权的第三代间位芳纶制造技术，生产效率提高 1 倍，实现产能由千吨级向万吨级跨越；

2021 年公司发布定增预案于烟台建设 7000 吨/年应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目+9000 吨/年功能化间位芳纶高效集成产业化项目。

2022 年初公司间位芳纶产能达 1.1 吨（9000 吨新建项目 22Q3 投产一部分，投产后老厂区 7000 吨产启动搬迁，预计 2022 年底静态产能较年初有所增加），产能居国内第 1、全球第 2。

间位芳纶的主要生产原料为间苯二甲酰氯和间苯二胺，其中，上游原材料间苯二甲酰氯泰和实现自供，降低生产成本，平滑毛利率波动。

全资子公司烟台裕祥化工月产间苯二甲酰氯已超过 200 吨，成为亚洲地区最大的酰氯主要供应地。

裕祥化工采用氯化亚砜法生产间苯二甲酰氯，具有原料易得、工艺流程短、产品纯度高、收率高等优点，且在制备过程中氯化亚砜既是反应物、也可充当溶剂，避免其它溶剂使用。

2.2 对位芳纶：光纤增强+防弹防护

对位芳纶纤维，全称聚对苯二甲酰对苯二胺，简称 PPTA，我国也称芳纶-Ⅱ或芳纶 1414，由酰胺基团相互连接对位苯环所构成的线型大分子，至少 85%酰胺键直接连接在两个苯环对位之间。

对位芳纶具有密度小、强度高、模量大、比 硬度大、耐腐蚀、耐磨损、热稳定性好、低电导率等诸多优良特性：

（1）力学性能：PPTA 纤维拉伸强度为 3-5.5GPa，是玻纤 1.5 倍，与碳纤维相当或略高；弹性模量达 80-160GPa，比玻纤高一倍，为碳纤维 0.8 倍；断裂伸长约 3%，接近玻纤，高于其他纤维；耐冲击性能好，是石墨纤维 6 倍，硼纤维 3 倍；质轻，相对密度在 1.44-1.45g/cm3。因此，芳纶纤维具有高的比强度和比模量，可应用于要求高强度、高模量的场合（作为增强材料），要求高耐冲击的场合（如防弹衣材料），以及低延展的场合（如某些特殊绳索）。

（2）热稳定性：极限氧指数大于 28，具有良好热稳定性和阻燃性能，高温下不熔融。热膨胀系数小，与其他具有正值热膨胀系数的材料复合可制成热膨胀系数为零的复合材料，用于模具制造。

（3）化学性能：具有良好的耐化学腐蚀性能，对中性化学药品（有机溶剂、油类）抵抗力强，但易受各种酸碱侵蚀。

（4）其他优异性能：介电性能好，可作雷达罩透波材料；具有优良的减震性，可广泛应用于交通设备领域;；具有强耐摩擦性能，尤其是用于增强热塑性基体时润滑性能最佳，可用于汽车轮胎、刹车片等耐磨品制造。

生产壁垒高，目前商品化对位芳纶生产主要采用低温溶液缩聚法进行生产。

该生产工艺以对苯二胺和对苯二甲酰氯为原料，在极性溶剂 N-甲基吡咯烷酮（NMP）中缩聚来制得对位芳纶，对位芳纶树脂合成、纺丝液制备工艺以及芳纶纺丝工艺都非常关键。

以纺丝工艺为例，对位芳纶纺丝过程中存在溶解中伴随降解、非牛顿流体的复杂流变学特性、纺丝过程中取向与解取向竞争等问题，目前通常采用干喷湿纺工艺。

国内对位芳纶主要应用于光纤增强+防弹防护领域。因对位芳纶特殊材料结构，其被广泛应用于光纤增强、安全防护、橡胶增强以及防摩擦领域。

（1）2021 年全球市场需求分布：30%为车用防摩擦，30%为安全防护、防弹材料领域，15%光纤增强，10%轮胎，10%橡胶；

（2）2021 年国内需求分布：40% 光纤增强，30%安全防护，10%汽车胶管，10%绳索。

2021-2022 年光纤光缆景气度上行，拉动国内对位芳纶需求。2021 年国内光缆产量 3.22 亿芯公里，同比+11.4%，2022 年 1-11 月累计产量 3.20 亿芯公里，同比+10.16%。

光纤光缆需求驱动力主要来自数据流量：移动互联网接入流量由 2013 的 13.2 亿 GB 提升至 2021 年的 2216 亿 GB，月户均移动互联网接入流量由 2015 的 0.54GB/月*户提升至 2021 年的 13.36GB/月*户。后续国内 5G+F5G 建设、东数西算将继续推升光纤光缆需求。

军用方面，对位芳纶纤维织物能迅速将子弹的冲击能量吸收并分散转移，避免造成“钝伤”，防护效果显著，被誉为“终极防弹材料”，广泛应用于防弹衣、防弹头盔、搜排爆服和军警作训服等个体防护装备；同时对位芳纶复合材料具有轻量化及防弹性能，在武器装备等领域应用逐步提升。

对位芳纶领域海外巨头市占率高，国内企业有效产能有限。

全球范围内对位芳纶行业呈现寡头垄断格局，美国杜邦、日本帝人生产经验丰富、技术先进，两家企业拥有产能占全球 3/4，此外，海外对位芳纶企业包含韩国可隆、晓星、泰光等。国内企业产能规模低，且多数产能因技术原因导致产能利用率极低。

泰和新材是国内对位芳纶先行者。

2004 年公司“对位芳纶中试技术研究”项目正式启动，2008 年百吨级中试线建成投产，2009 年千吨级对位芳纶工程化项目启动并于 2011 年正式建成投产，2016 年国家 863 计划课题“国产芳纶Ⅱ复合材料制备及应用关键技术研究”通过验收。

扩产实现规模化效应。

2011 年公司千吨级对位芳纶长丝产业化项目正式投产，产能规模小，单位成本高、盈利情况未达到合理水平。

公司对位芳纶领域积极扩产，2018 年公司于宁夏投资建设 3000 吨/年高性能对位芳纶工程项目，当前公司对位芳纶年产能为 6000 吨（烟台老产能处于搬迁扩产阶段），产能居国内第 1、全球第 4。

2021 年公司发布定增预案于宁夏和烟台建设对位芳纶产能，新产能投资密度（单吨对位芳纶对应投资额）大幅度下降，公司掌握全球最新芳纶技术、最先进的工程技术，每一期新工程都要求效率都提升 1 倍。

目前泰和新材 6000 吨对位芳纶产能满产满销，后续新增产能消化：

国内市场需求约 1.1 万吨，每年约 10%增长，各个板块如光通讯领域、橡胶、军工，公司都布局了很好的客户群和渠道。同时，高端的高强高模市场（如防弹）公司占据主流，定型后不得随意更换，较国内新进入者具备明显先发优势，投产后公司品种结构更多向高端领域倾斜，增强盈利能力。目前公司对位芳纶主要需求集中在光缆，占比 60%+，防护、胶管、工业占比各在 15%左右，新产能投产后防护、橡胶及复合材料领域应用占比预计将增加。

两条腿走路，海外市场空间更广阔：公司近几年对位芳纶出口量几乎每年实现翻番，主要为欧洲和，美国出口有限制、关税高。海外订单密集，后续新产能投产后，对位芳纶出口比例很可能超过 50%，目前不到 20%。

2.3 芳纶涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023 年中 有望投产中试线

芳纶涂覆隔膜，在普通的湿法 PE 基膜表面涂覆芳纶制得，具有耐热性高、浸润性好、结合力强、离子电导率高等优良特性，可有效提升电池的循环性能和安全性能。

国外市场松下供给特斯拉的 NCA 电池已全面使用芳纶，且特斯拉 Model S 系列装载的锂电池已使用芳纶涂覆隔膜。

目前，隔膜出货量中约 70%为涂覆隔膜，并以陶瓷涂覆隔膜为主。

芳纶涂覆隔膜比陶瓷的整体性能高，主要体现在：

①耐高温性更好，陶瓷隔膜在 170-180 度会收缩，而芳纶能抗 250 度以上温度；②浸润性更好，陶瓷隔膜是无机涂覆，而芳纶是有机涂覆。由于电解液是有机的，芳纶与电解液浸润性更好，可加快电池充电速度；③抗穿刺功能更好，陶瓷涂覆抗穿刺的通过率约 20%，芳纶涂覆抗穿刺达 100%；④抗氧化性更好，相较现有涂覆产品，可提升电池寿命 30%+。

成本偏高是制约发展的主要原因，即良率问题+环保成本，相对传统隔膜企业，一体化芳纶涂覆的优势体现在：涂覆过程中溶剂进入水里，拥有芳纶产线的企业，溶剂、水均可以循环利用，而没有芳纶产线需要解决废水处理问题。

此外，传统隔膜企业采购固态涂覆芳纶需要溶解到液态，产生损耗，涂覆过程同样有损 耗，芳纶原液从生产出来到进行涂覆有时间的要求，间隔时间越短涂覆效率越高。

自建涂覆产能，泰和新材已启动试生产项目。

22H1 公司披露根据市场需求适时启动锂电隔膜芳纶涂覆的调研和实验工作，目前锂电芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，有望于 23H1 实现规模生产，产能约 3000 万平米，初期拟用于产品验证（3C 和动力的验证会同步开始），后期用于产销。

在芳纶涂覆方面，公司具备以下成本优势：①自身拥有芳纶涂覆隔膜专利，无需购买；②芳纶价格昂贵，而其本身就是公司产品，因此具有产业链成本优势；③芳纶溶剂回收成本高、难度大，公司在溶剂回收上具备领先技术。

2.4 芳纶纸：民士达拟于北交所上市

芳纶纸，即聚芳酰胺纤维纸，以芳纶短纤维和芳纶沉析纤维为造纸原料，斜网抄造湿法成型，再经热压成型制得，具有高强度、低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃、优良的电绝缘性、化学性质极其稳定、使用寿命长等优异性能。

根据基材不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸，相较间位芳纶纸，对位芳纶纸在比强度、比模量、耐湿热、抗撕裂强度等性能上均具有明显优势。

以 B-2 隐身轰炸机为例，其机翼蒙皮采用芳纶纸材料，由于芳纶纸质轻、宽频透波性好、高强度、高模量，采用以芳纶纸为芯材的蜂窝结构复合材料制作隐身材料，可有效躲避敌方雷达探测，提高飞行器生存力和战斗力。

（1）2018 年全球芳纶纸市场需求分布：64%为电气绝缘，34%蜂窝芯材；（2）2020 年国内需求分布：91%电气绝缘，9%蜂窝结构材料及其他。

我国芳纶纸在电气绝缘领域产品包括干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等。

2021 年全球市场芳纶纸名义产能 20000 吨，其中美国杜邦拥有名义产能 12000 吨，占全球总产能 60%。

22H1 公司芳纶纸产销量约 600 吨，在建产能达产后，芳纶纸年产能可达 3000 吨。

全球生产制纸级芳纶纤维产能主要集中在美国杜邦、泰和新材等少数企业，且美国杜邦不对外销售制纸级芳纶纤维，此外，超美斯、赣州龙邦、韩国汇维仕等具备少量产能，超美斯、赣州龙邦生产的芳纶纤维主要为自产自用生产芳纶纸。

子公司民士达专业从事芳纶纸生产制备，拟于北交所上市。2012-2021 年民士达营收 CAGR 达 17.4%，净利润 CAGR 达 23.2%。

22H1 民士达营收 1.31 亿，同比+16.7%，净利润 0.27 亿，同比+71.5%。

民士达芳纶纸主要采购泰和的芳纶（民士达自关联方采购的短切纤维、沉析纤维金额占采购总额的比例超过 80%），间位芳纶采购多于对位芳纶。根据业绩承诺，民士达 2020-2022 年度的经审计收入不低于 15120 万元、16481 万元、17195 万元。

2.5 定增扩大规模，蓄力高端制造

芳纶行业呈现低端过剩、高端紧缺的两极分化，对位、间位芳纶的海内外应用领域仍有较大差别。根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》，①间位芳纶方面，我国低端工业过滤市场开发相对充分，防护领域比海外仍有进步空间，芳纶纸用量依然偏低。②对位芳纶方面，光缆领域发展较为充分，传送带、橡胶领域发展不足，防弹防护领域存在国内外差距。但随着国产大飞机启航、航空航天工程加速、新能源汽车产业链健全，国产芳纶材料的发展机遇空前。

2012-2021 年泰和新材芳纶业务收入 CAGR 为 16.4%。

2018 年芳纶收入 9.18 亿元，同比+56%，毛利率 37.41%，同比 +11.9pct。主因间位芳纶供应偏紧、需求增长，价格持续上涨，生产线满负荷运行，产销量均实现大幅增长；此外对位芳纶市场培育取得成效，下游需求持续增加，价格不断上涨，产品满产满销，军用头盔、战术手套等军民融合项目相继落地，经济效益大幅增加。

2021 年芳纶收入 15.73 亿元，同比+68.2%，毛利率 40.31%，同比 +5.44pct。间位芳纶重点保障防护等高端领域供应，适当降低低端领域销量；对位芳纶以室外光缆、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额。

2022H1 芳纶收入 10.08 亿元，同比+31.5%，毛利率 38.63%，同比3.39pct。间位芳纶积极推进新项目建设，随个体防护装备配备标准的逐步推进，高端防护领域销量实现快速增长，结构优化带来售价稳步提升；对位芳纶的光通信及橡胶领域需求保持旺盛，同时海外市场销量迅速提升，22H1 销量和价格实现双增长。

定增募资扩大芳纶规模。2023 年 1 月，公司通过非公开发行方式融资 29.87 亿元，发行价格 18.7 元/股，发行股数 159,730,481 股。发行对象 19 位，其中，控股股东国丰控股认购金额 6.01 亿元（占比发行总额略超 20%）。

募集资金主要用于间位芳纶及对位芳纶建设，分别为 1.2 万吨/年防护用对位芳纶项目、高伸长低模量对位芳纶产业化项目、应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目、功能化间位芳纶高效集成产业化项目及补流，主要目的是扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，保持公司在国内芳纶行业内的产能优势。

3 氨纶：周期波动突出，双基地布局降本

3.1 氨纶下游纺服为主，行业供过于求影响价格

氨纶，又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小、耐腐蚀、抗老化等特点，在织物中加入少许氨纶，能显著改善织物性能，提高织物档次。

相较于普通氨纶，差别化氨纶具有更优异性能、应用领域更广阔，是一种高附加值的新兴纺织材料。

氨纶下游主要应用领域为服装消费，包括运动装、休闲装、内衣、袜子等。

2020 年运动衣和内衣袜子占比均为 30%，第三大为卫生医疗（20%），第四为家纺（15%）。

2021 年国内氨纶表观需求量 78.34 万吨，同比+9.21%，预计一方面，消费习惯影响，对舒适性需求提升，氨纶应用范围扩大，氨纶在纺服、卫材等领域添加明显提升；另一方面，2021 年海外需求复苏，氨纶出口金额同比+122%；此外，防疫物品需求激增。

2022 年氨纶需求量有所下滑，截至 2022 年 11 月，氨纶表观需求量 68.79 万吨，同比-3.8%。

2021 年国内氨纶产能 99.79 万吨，同比+5.27%，主要是头部企业扩产。

国内氨纶产能前五大供应龙头为华峰化学（2021 年底 22.5 万吨，在建 30 万吨）、韩国晓星（2021 年底 15 万吨）、新乡化纤（2021 年底 10 万吨，在建 6 万吨）、诸暨华海（16 万吨）、泰和新材（2021 年底名义产能 7.5 万吨、有效产能 5 万吨，在建 4.5 万吨），2021 年产能 CR5 达 71.21%，行业集中度较高。

2022 年国内氨纶产能 114.39 万吨，同比+14.63%，产能出现结构性过剩。

2022 年以来氨纶供过于求，需求受到抑制，同时新增产能持续释放，氨纶持续垒库，价格回落，2022 年氨纶均价 42481 元/吨，同比-37.16%。

盈利能力明显回落，2021 年氨纶行业毛利最高点时达 23966 元/吨，在行业库存持续上升背景下，于 2022 年 7 月跌至最低位-3736 元/吨。

22H2 氨纶价格底部盘整。2022 年 9 月以来国内氨纶市场止跌，10 月小幅回暖，11 月初氨纶价格为 36000 元/吨，较 9 月低点回升 16.13%，主要受下游纺织行业“金九银十”需求旺季的拉动，同时 8 月下旬以来温降、限电缓解，织机综合开机率回升。11-12 月价格再次下跌，截至 2022 年 12 月 30 日，氨纶价格为 32500 元/吨，较去年底下降 47.58%。

氨纶上游主要原材料为 PTMEG 和纯 MDI。

生产 1 吨氨纶需要约 0.74 吨的 PTMEG 和约 0.17 吨的纯 MDI，PTMEG 成本占比 63%， MDI 成本占比 11%，两者合计 70%+，剩余成本主要包含设备、能源、人工成本。2022 年 5-6 月以来原料价格下跌。

2021 年 PTMEG 均价 40310 元/吨，同比+166.34%，主因可降解塑料投资旺盛，主原料 BDO 价格暴涨，导致 PTMEG 价格大幅走高。2022 年 PTMEG 均价 31260 元/吨，同比-22.45%，其中 22Q3 均价 22889 元/吨，同比-47%，环比 22Q2 下滑 42%；22Q4 均价 20950 元/吨，同比-56%，环比 22Q3 下滑 8%。

2021 年纯 MDI 均价 22302 元/吨，同比+26%。2022 年纯 MDI 均价 20640 元/吨，同比-7%，其中 22Q3 纯 MDI 均价 19837 元/吨，同比 -11%，环比-8%；22Q4 均价 18692 元/吨，同比-14%，环比-6%，原材料价格持续回落。

根据氨纶与原料对应的数量关系，可计算得到氨纶与 PTMEG、MDI 之 间的价格差。2016 年以来氨纶与主要原料之间价差稳定在 2 万元/吨左右；2021 年受氨纶价格拉动，价差呈现上升趋势；随着氨纶供需情况反转，2022 年价差大幅下跌，氨纶盈利空间受限。

3.2 双基地布局，新旧产能转换，实现降本增效

2012-2021 年公司氨纶业务收入 CAGR 为 11.1%。

2021 年氨纶收入 28.2 亿元，同比+88.4%，毛利率 35.5%，同比 +19.51pct。主因 21Q1-Q3 氨纶持续供不应求，行业价格、负荷、利润等多指标明显好转，均处于近几年高位。

2022H1 氨纶收入 9.37 亿元，同比-30.6%，毛利率 10.69%，同比-21.96pct。主因下游需求低迷，同时行业新增，导致价格大幅下跌，此外原材料价格上半年仍然偏高，氨纶行业普遍出现营业收入下降、营业成本增加、毛利率同比大幅降低的情况。

与行业龙头相比，公司 22H1 氨纶产品毛利率低于华峰化学 8.39pct，主因预计：①泰和氨纶业务规模小于华峰化学，22H1 华峰化学的氨纶收入是公司 6 倍左右，估计对上游尤其是 PTMEG 的议价能力更强；② 华峰化学的重庆涪陵基地在能源、人工、运输方面成本更低，泰和平均单位成本更高。

但未来随着泰和工程技术迭代升级、粗旦丝生产体量提升、向上游产业链延伸降本，氨纶毛利率存在上升空间。

公司推进烟台、宁夏双基地战略，通过新旧动能转换，重构氨纶竞争优势。

近年来东部地区环保压力增加、成本上升，氨纶生产企业逐渐向中西部地区转移。

烟台园区：新建高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品提效率、上规模、增效益。目前烟台氨纶拥有 1.5 万吨新产能，部分老产能随搬迁逐步关停。新产能主要生产公司优势产品粗旦氨纶，粗旦丝具备特殊的柔韧性，主要应用于医疗防护、纺织服装领域。公司粗旦产品技术难度高，能够较好地满足客户的差异化需求，价格高于市价，盈利情况良好。

宁夏园区：利用生产要素价格相对较低的优势（尤其在能源成本方面），大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。

目前氨纶项目一期已建成投产，现有 3 万吨产能，二期 3-4 万吨产能处于在建过程中。

宁东泰和是泰和新材位于宁夏宁东煤化工园区的子公司，负责氨纶产品的生产与销售。

公司积极调整产品结构、提高生产效率，2021 年盈利能力大幅提升，宁东泰和实现营业收入 15.76 亿元，同比+124.31%，净利润 4.44 亿元，同比 +1374.58%。22H1 受氨纶下游需求萎缩、上游成本上升影响，净利润同比下滑。

宁夏园区生产氨纶每吨成本较山东大约下降 2000-3000 元。

降本主要体现在：

①与山东厂区比，宁夏能源成本较低；②采用新设备，生产效率得到提高；③向园区内的中国石化宁夏能化公司采购 PTMEG，价格较低，体现出园区一体化优势。随着日益激烈的市场竞争以及消费者对氨纶性能要求的提高，开发能满足客户需求的差别化产品成为行业主流趋势。

除降本目标，宁夏园区也坚持差别化的生产方向。目前宁夏园区主要生产粗旦丝、耐高温、超细丝品种，后期公司还会进一步将低成本和差异化相结合，做大批量、低成本上的差别化。

4 盈利预测与估值

4.1 业务拆分与假设

关键假设：

芳纶业务：芳纶性能优异、需求景气，公司加速高端产能投放，我们预计公司后续将步入产能释放、产品结构优化、新应用领域开拓红利期。

我们预计 2022-2024 年公司芳纶业务收入 20.59、33.08、45.59 亿元，同比增速分别为 31%、61%、38%。22H1 芳纶业务毛利率 38.63%，我们预计芳纶整体毛利率稳定，假设 2022-2024 年芳纶业务毛利率分别为 38%、39.5%、40%。

氨纶业务：2022H1 氨纶收入 9.37 亿元，同比-30.6%，毛利率 10.69%，同比-21.96pct，主因氨纶下游需求低迷+行业新增产能释放，价格大幅下跌。氨纶价格近期企稳回升，我们预计 2023-2024 年氨纶价格或有望企稳，同时公司新旧产能转换，实现降本增效，毛利率有望回升。

预计 2022-2024 年公司氨纶业务收入 16.5、19.61、22.94 亿元，同比增速分别为-41%、19%、17%。

根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 37.22、52.83、68.68 亿元，同比增速分别为-15%、42%、30%，2022-2024 年归母净利润分 别为 4.26、8.32 和 11.65 亿元，同比增速分别为-56%、95%、40%。

4.2 估值分析及总结

可比公司包括华峰化学（主营业务为氨纶、乙二酸，氨纶产能规模国内最大）、中复神鹰（主营业务为高性能碳纤维，小丝束碳纤维国内领头企业）、凯盛新材（主营业务为氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、氯醚等）、壹石通（锂电池涂覆材料勃姆石市占率处于行业领先地位）。

横向对比，可比公司 1 月 20 日股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 41x、24x，公司 1 月 20 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 40x、20x，公司估值偏低。

如果不考虑氨纶业务，可比公司去除华峰化学（以上假设原因：2022H1 氨纶毛利率 10.69%，氨纶毛利占比仅 20%，芳纶毛利占比 80%，2022 年业绩绝大部分由芳纶贡献），则 2023 年 PE 均值为 29x，公司单从估值角度仍有 40% 的可比空间。

泰和新材：

①国内芳纶龙头企业，产能规模迅速扩张，②芳纶产品结构优化，高端应用占比提升，③拓宽应用领域，关注隔膜涂覆进展，④氨纶价格止跌，盈利能力触底回升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 4.26、8.32 和 11.65 亿元，现价对应 PE 分别为 40、20、15 倍。

5 风险提示

1）产能消化不及预期。公司近两年产能持续投放，包含对位芳纶、间位芳纶、氨纶等业务，若下游需求、海外业务拓展不及预期，公司产能或存在消化不及预期风险。

2）原材料价格大幅波动。芳纶、氨纶产品原材料占比较高，此外今年以来原油、燃料等价格受地缘摩擦等因素影响，价格波动幅度较大，公司盈利能力或受较大影响。

3）芳纶涂覆业务进展不及预期。芳纶涂覆隔膜比陶瓷的整体性能高，公司已启动试生产项目，但存在下游市场验证不及预期等风险。

经营、资本双轮驱动，锦江酒店：出行放开酒店龙头率先受益

1、锦江酒店：外延内生成就万店龙头，泛中档战略清晰

1.1、有限服务型酒店龙头，跨区域多品牌协同发展

客房规模仅次于万豪，疫情期间持续扩张。根据《HOTELS》杂志公布的 2021 年全球酒店集团规模数据，锦江国际连续两年位列第二，仅次于万豪国际，是唯三客房数量超过百万的酒店集团之一。

2021年，锦江国际在全球疫情严重的环境下逆势扩张，新增客房数10.6万间，总房间数达到 123.9 万间。

截至2022年9月30日，锦江酒店拥有开业酒店 11,251 家，签约酒店 15,777 家分布于中国境内 31 个省、自治区和直辖市 337 个地级市及省直属管辖县市，以及中国大陆境外59个国家或地区，有效会员总数达到 1.82 亿。

龙头优势加强，集团及品牌市占率持续提升。

公司专注有限服务型酒店，作为行业龙头，根据盈蝶咨询数据，公司在连锁酒店市场中的占有率由 2018 年底的 18.3% 提升至 2021 年底的 22.1%，领先华住 6.2 个百分点，领先首旅 12.0 个百分点，且仍在持续提升中。

公司借助维也纳品牌发力中高端市场，满足消费者对于品质升级的需求，形成良好的品牌效应，维也纳酒店市占率由 2017 年底的 3.5%快速提升至 2021 年底的 7.1%，成为公司近年来高速成长的第一动力。

全球化布局，境内境外业务并重。

2015 年公司收购法国卢浮酒店集团，自此开启跨区域的全球化战略布局。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有已开业境内酒店 9741 家，境外酒店 1234 家，已签约未开业酒店合计 4803 家。

2022 年前三季度，国内受到疫情冲击较大，同时欧美地区放松管控，境外旅游市场迎来率先复苏，境外酒店业务收入占比提升至 30.9%。中国出境游恢复后，与集团共享 1.82 亿有效会员的境外酒店也有望受益。

分地区来看，华东及华南是公司的优势区域，2021 年两地区酒店数量分别占比 29.7%和 20.1%，其中广东占比 16.3%。

公司在东北、西北等区域布局相对较少，有望以中端酒店和经济型酒店升级产品向空白区域重点发展，向三线及以下城市下沉，同时以高端品牌深耕现有优势区域，提升品牌影响力。

境外酒店主要集中在法国市场，占比 67.8%。2018 年锦江国际收购欧洲高端酒店龙头丽笙集团，境外版图进一步扩大，同时公司与丽笙就丽亭、丽柏、丽怡、丽芮四个品牌在中国境内的发展签署管理许可协议，进行品牌合作收益分成，借助丽笙的品牌优势及高端酒店经验进军国内高端市场。

品牌矩阵完善，发展重心明确。

公司目前拥有 39 个酒店品牌，品类丰富，档次完善，多品牌协同布局优势凸显。

公司最新品牌矩阵划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，精简品牌布局，重点发展战略型品牌、优势型品牌，提升经营效益，助力公司高质量发展。同时公司注重现有品牌的战略升级，通过对旧产品进行迭代，配合应用模块化的装配式建筑和规模化采购平台，新产品在降低成本、缩短工期以及提升 RevPAR 方面改善显著，盈利能力大幅增强，为加盟商的投资回报带来正向增量。

以锦江之星 5.0 产品为例，一线城市的北京和平门酒店，改造前 RevPAR 是 293 元，改造升级后达到 527 元，提升 79.86%，相对下沉区域的河南焦作酒店，改造翻新后的 RevPAR 从 109 元提升到 157 元，提升 44.04%。

维也纳国际 5.0 样板间施工期为 25 天，相比原维也纳国际工期缩短 50%，提效 1 倍消费需求升级下，经济型酒店加速转型。

《2021 中国统计年鉴》数据显示，中国月收入 2000-5000 元的有 3.8 亿人，当下消费市场呈现扩大趋势，下沉市场大有可为，高性价比酒店仍是酒店消费者的重要考量点。

相较于中高端酒店品牌，经济型连锁酒店在下沉市场的布局更早更全面，其强大的品牌号召力和快速复制能力帮助经济型酒店探索投资新蓝海。

公司的锦江之星和 7 天两大品牌经过数十年的发展沉淀，拥有较好的品牌认知度及优势的门店位置，经过存量升级改造后，有望凭借其“高性价比”的焕新产品，重获投资者和消费者的青睐。

1.2、并购优质酒店，推动集团高质量发展

历史悠久，国资控股实力雄厚。

锦江酒店的历史最早可以追溯到 1935 年的锦江茶舍，新中国成立后，出于接待国内外政要的需要，上海政府于 1951 年成立锦江饭店。

1991 年，上海国资委控股的锦江国际（集团）成立，锦江国际控股的两家公司锦江酒店（600754.SH）及锦江资本（2006.HK，已退市）分别于上海、中国香港两地上市。

2010 年，公司以星级酒店业务资产与锦江资本（原名：锦江酒店集团）的“锦江之星”经济型酒店业务资产进行置换，聚焦有限服务型酒店细分领域。

三次并购整合，成就酒店行业全球龙头。

回顾欧美成熟酒店集团的发展历史，并购整合在其中发挥着重要作用，成功的三次并购也成为锦江近年来规模快速扩张的主要驱动，奠定了公司的行业地位。

卢浮：出于“全球布局、跨国经营”的发展战略，在资本助推下，2015 年 9 月，公司从喜达屋资本手中收购法国卢浮集团 100%股权。卢浮集团成立于 1976 年，深耕经济型酒店和中档酒店市场，旗下主营四大品牌系列，Première Classe、Campanile、Kyriad 系列和 Golden Tulip 系列。根据东洲资产评估报告，收购前卢浮集团已拥有 1,115 家酒店，分布于全球 46 个国家，具有国际竞争力。

铂涛：2016 年 2 月，公司与铂涛原股东签订协议，收购铂涛（Keystone）约 80% 的股权。根据东洲资产评估报告，在收购前，铂涛旗下主要分为两大业务板块，一是以 7 天为主的经济型酒店业务，二是在集团私有化 7 天酒店后推出的一系列中高端酒店品牌，包括铂涛菲诺、麗枫、喆啡、潮漫以及希岸，为锦江此后的中高端品牌战略打下基础。于 2018 年和 2021 年，公司相继收购铂涛少数股东股权，现已合计持有铂涛 100%股权。

维也纳：2016 年 6 月，公司与创始人黄德满先生签署股权购买协议，收购其持有的维也纳酒店 80%的股权。财瑞资产评估报告显示，维也纳于 2015 年已在中国酒店集团 50 强中位列第 7 位，在收购前，旗下酒店以维也纳国际、维也纳智好两大品牌为主，定位中高端，精选优质配套，品牌理念“五星体验，二星消费”。2022 年 6 月，公司收购维也纳少数股东的 10%股权，持股比例上升至 90%。

集团规模快速扩张，中高端品牌盈利能力更强。

三次重大并购后，锦江酒店规模实现跨越式增长，2013-2016 年，公司营业收入由 26.8 亿元增长至 106.4 亿元，客房规模由 10.1 万间增长至 56.9 万间。

疫情期间，定位中高端的维也纳品牌显现出更强的经营韧性和下沉市场区域优势，盈利能力不降反升。2019-2021 年，维也纳酒店净利润率由 10.2%增长至 14.3%。同时，境外旅游市场快速回暖，卢浮酒店 2022 前三季度净亏损率已收窄至 5.9%，2022Q3 单季度实现盈利。

1.3、紧抓机遇，坚定中档以上拓店步伐

2017 年后经济型酒店供需趋宽，中高端差异化酒店迎机遇。

经过十年的蓬勃发展，2013 年酒店业迈入供需平衡阶段，2017 年后，行业整体呈现供大于求，增速放缓，经济型酒店品牌开始谋求向上发展，布局新锐中档酒店品牌。

中档酒店一方面满足了消费者对于品质升级的需求，另一方面以更高的投资回报受到加盟商的青睐。

后来居上，坚定中高端战略不动摇。华住率先开启中档以上酒店布局，以全季酒店为拳头产品，截至 2014 年底已拥有中档以上酒店 176 家，彼时锦江只拥有中档以上酒店 5 家。

2016 年，公司相继收购铂涛、维也纳，通过集中两大酒店集团的优势资源及长期品牌沉淀，公司中档以上酒店数量首次反超华住，并在此后坚定中高端化战略，加速差异化布局。

2016 年底至 2022Q3，公司新增开业酒店中 93%为中档以上酒店，华住、首旅分别为 57%和 47%。

2、疫情期间供给出清，复苏将近酒店行业又迎周期性机遇

2.1、小规模单体酒店出清，连锁化率快速提升

需求侧，疫情反复致使旅行需求收缩。疫情管控限制出行场景，出境游停滞、跨省游受限背景下，旅游数据持续低迷，国内旅游人次减少，旅游收入大幅下降。

受 4 月上海疫情及 7 月后各地疫情散发影响，2022 年一至三季度，国内单季度旅游人次分别同比下降 19.0%/26.2%/21.9%；可比口径下，恢复至 2019 年同期的 47%/48%/42%。2022 年上半年，国内旅游收入（旅游总消费）1.17 万亿元，同比下降 28.2%，仅恢复至 2019 年同期的 42%。

供给侧，酒店运营的固定成本高企，营业额锐减下单体酒店生存困难。

迈点研究院数据显示，2019 年-2021 年，租金成本以及人力成本在连锁酒店运营中的成本占比分别为 40.97%和 26.84%。

虽然地方及政府出台各类纾困政策，如开业补贴、降低或面借贷利息等，一定程度上缓解了住宿企业的租金成本，但仍有大量经营韧性差的非酒店类住宿企业及小规模单体酒店关闭。

根据中国饭店协会数据，截至 2021 年底，全国共有住宿业设施 36.13 万家，客房总规模 1424 万间，分别收缩至 2019 年底的 59%和 75%。非酒店类住宿企业数量在总住宿业中的占比由 2019 年底的 44% 缩减至 2021 年底的 30%。

国内酒店连锁化率提升，低线城市及小规模酒店仍有较大空间。

疫情下抗风险能力差的单体酒店加速出清，集团化整合运营优势凸显，国内酒店整体连锁化率由 2018 年底的 19%增长至 2021 年底的 35%，提升 16 个百分点。

期间，高线城市连锁化率优于低线城市，2021 年底三线及以下城市连锁化率为 30%，低于整体水平，但提升速度更快。同时，2021 年底客房规模在 70 间以下的酒店连锁化率仅为 19%，根据中国饭店协会数据，2021 年底，规模在 70 间以下的酒店房间数量占比国内整体酒店房间数量的 47%，未来 70 间以下酒店的连锁化率仍有较大提升空间。

对比欧美成熟市场，我国酒店连锁化率仍有较大差距。

Frost & Sullivan 报告显示，2019 年，美国酒店连锁化率为 71.8%，全球为 41.1%。

疫情证明连锁酒店集团拥有更高效的运营管理能力和更强的抗风险能力，能够给予加盟商一定的金融支持和管理辅助支撑，酒店连锁集团的扩张规模有望在疫后保持快速增长。

Frost & Sullivan 预计中国酒店的连锁化率将由 2021 年的 31.5%提升至 2026 年的 47.8%，2021 至 2026 年国内连锁酒店客房数量的复合增长率将达到 9.7%。

2.2、复苏周期渐近，复盘衰退期后酒店业恢复情况

建设周期长、资本投入大导致供需易错配，酒店业呈现明显周期性。

从需求侧来看，酒店主要分为商旅和休闲旅游，国内商旅客人在整体酒店行业中占比较高， 通常在 50%至 60%及以上，其发展与宏观经济相关，呈现经济的周期性。

从供给测来看，酒店从施工、筹备到正式开业通常需要经历 6 至 9 个月的时间，若酒店选择新建物业则需要更长时间。同时，酒店的资本支出大，投资回报期长，供给存在滞后性，无法与需求在阶段性的时间内形成匹配，从而导致酒店行业呈现周期性特征。

根据美林时钟，酒店业周期可分为 4 个阶段：复苏、繁荣、滞涨和衰退。

（1）复苏周期：行业需求逐渐恢复，OCC（入住率）开始加速提升，但整体仍处于供过于求的状态，ADR（客房平均售价）仍在下降的降幅趋缓，RevPAR（每间可售房收入）同比转正。

（2）繁荣周期：复苏过后需求大幅增加，ADR 开始加速提升，OCC 则增速趋缓，行业利润出现明显好转。

（3）滞涨周期：随着行业过热，入局的投资者增多，导致供给增加，OCC 开始加速下降，ADR 增速趋缓，同时 RevPAR 开始同比转负。

（4）衰退周期：经历需求收缩，整体供大于求，行业供给开始出清，OCC 降幅收窄，ADR 加速下降。

复盘国内酒店业前两次较为明显的衰退期，需求受压导致的衰退复苏期反弹更为快速，供给端结构变化导致的衰退影响更为深远。

（1）2003 年 3 月出现非典疫情，根据 STR 数据，国内酒店表现于 2003 年 5 月落至谷底，整体市场入住率降至 18%，非典疫情解除限制后，8 月酒店整体入住率回升至 67%，北京、广东、中国香港等地受疫情影响严重，共历经 6 个月恢复至非典前水平。2004 年，居民前期受积压的旅游需求呈现突增式增长，入住率大幅反弹并超过非典前水平。

（2）2011 年至 2015 年，因前十年住宿业固定资产投资额的持续高增，经济型酒店快速跑马圈地，酒店业整体供给趋于饱和，入住率同比转负，房单价增长乏力，住宿和餐饮业固定投资停止增长，物业进入存量博弈期。

2016 年开始，消费升级背景下，具备差异化的中高端酒店以优质服务和性价比获得消费者青睐，同时以较高的经营利润获得投资者认可，酒店业在结构升级下重获复苏。

2019 年开始，行业一直处于衰退周期，2023 年有望迎来边际复苏。

据浩华咨询调查显示，2019 年上半年，中国酒店市场景气指数转为-9，2020 年至今，疫情反复及管控升级导致投资者对于市场前景的不确定性尚存，市场信心持续为负。

大型龙头酒店集团把握行业出清机遇，逆势拓店，2020 年至 2022 年三季度，锦江/华住/首 旅分别净新增酒店 2737/2658/2876 家（首旅新增数包含轻管理），有望在行业复苏周期中释放利润弹性，跑出 α。

2021 年疫情相对缓和，浩华数据显示，四星级酒店 RevPar 同比增长 18.5%，恢复速度快于五星和三星级酒店的 14.1%和 6.8%，预计出行管控放松后，中高端酒店业绩恢复弹性将大于经济型和豪华型酒店。

境外旅游业加速复苏，酒店入住率大幅回升。

随着越来越多国家和地区取消入境限制，被压抑的旅游需求释放，境外旅游业呈现明显复苏态势。联合国世界旅游组织数据显示，2022 年 1-9 月，按可比口径，全球出国旅客人次已恢复至 2019 年同期的 63%，欧洲恢复至 81%，亚太地区受中国防疫政策影响恢复至 17%。

酒店方面，根据 STR 数据，全球酒店入住率从 2022 年 1 月的 43%提升至 66%，其中欧洲 9 月入住率已达到 77%，美洲/中东/非洲入住率分别为 66%/63%/61%。

3、“资金充裕”+“降本增效”，双轮驱动助力锦江成长

3.1、资本驱动：定增资金助力公司并购扩张，境外上市推进国际化布局

定向增发补充公司资金，引入战投推动重大收并购顺利进行。

公司自 2010 年聚焦有限服务型酒店业务以来，已成功于 2014、2016 和 2021 年分别发行三轮定增，金额分别约为 30、45 和 50 亿元，在为公司补充运营资金、升级现有业务的同时，也帮助公司优化资本结构、降低财务风险，推动公司战略收购的进程。

定增一：2014 年 10 月，引入战投弘毅投资基金，定增金额约 30 亿元，10 亿元用于偿还收购时尚之旅产生的短期借款，20.35 亿元用于公司有限服务型酒店业务规模及门店扩张。

定增二：2016 年 7 月，公司向战投弘毅基金、同是上海国资委控股的国盛投资以及其他资管公司发行约 45 亿元的定增。

公司于 2015 年支付 82.69 亿元现金收购卢浮集团后，资产负债率由 2014 年底的 23%上升至 2015 年底的 69%。此次募集资金用于偿还借款，保持公司持续债务融资能力，为公司后续发展预留空间。

定增三：2021 年 1 月，公司成功向兴证全球基金、安联环球投资、中欧基金、UBSAG 等公司发行 50 亿元定向增发，其中 15 亿元用于偿还短期借款，缓解新冠疫情造成的短期经营现金流压力，8.5 亿元拟用于收购上海齐程网络科技有限公司（WeHotel）65%的控股股权，加强公司前端数字化整合能力，剩余 28.8 亿元拟用于酒店装修升级项目。

公司资本结构保持稳健，偿债能力处于行业领先水平。

公司较同业拥有更为健康的资本结构和更充裕的净现金流，尽管新冠疫情反复扰动，2019 年至 2022H1 公司资产负债率仍连续稳定在 63%左右，2022H1 流动负债比率达到 1.10，华住、首旅仅为 0.61 和 0.69。

三年疫情导致酒店行业利润及现金流恶化，酒店品牌估值下滑，亚朵（股票代码：ATAT）此次 IPO 发行价较 2021 年减少约 15%，募资总额缩水近八成。估值下行背景下，充裕的资金储备和强大的融资能力有望帮助公司实现进一步的并购整合。

拟发行 2 亿股 A 股为基础证券的 GDR，推进全球化长期资本运作。

2022 年，上海市国资委批复同意公司以 GDR 的形式在全球范围内发行 2 亿股普通股，该部分增发股份面向合格的国际投资者及其他符合相关规定的投资者。

通过在瑞士证券交易所上市，进一步加深了与欧洲资本市场的互联互通，有助于公司利用国际资源实现进一步的业务拓展并推进全球化战略布局。

2022 年以来欧洲旅游市场持续转暖，2022 年前三季度公司以卢浮为主的境外酒店收入为 25 亿元，收入占比已达到 30.9%，2022Q3 境外 RevPar 已恢复至 2019 年同期的 109%。

依托境外上市及资金募集，公司未来有望延续战略收购，进一步实现规模拓展、品牌升级。

3.2、经营驱动：加块数字化转型，降本增效成果显著

依托“一中心三平台”，把握产业数字化变革趋势。

2019 年起，按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”16 字方针，公司内部以提质增效为目标，设立全球酒店管理委员会，共同建设围绕“一中心三平台”的集团策略和后台支持体系，包含锦江全球创新中心（GIC）、WeHotel、采购平台（GPP）和财务平台（FSSC），协调和督促各品牌之间的资源整合以及产业链协同，全方位为集团发展赋能，推动公司国际资源与自有优势的嫁接。

GIC 全球创新中心：自定位为“锦江的大脑”，最早团队来自于上海锦江卢浮亚洲酒店管理公司，负责探索集团和创新相关的工作，如市场趋势调查、产品迭代、发现并解决加盟商和消费者痛点等。

WeHotel 全球旅行产业共享平台：通过承接铂涛、维也纳、卢浮的客户资源，实现各品牌平台在酒店预订、会员对接和人力资源等方面的协同与整合，降低高佣金率的 OTA 渠道占比，降低销售费用，提升自有订房渠道收入及会员复购。

GPP 全球采购平台：致力于整合全球酒店供应链，数字化手段赋能，加盟商在平台商城统一下单，集中采购大幅降本，产品质量及标准得到保障。如原材料上涨的消耗类物资棉织品，集中采购后综合降价约 8%。

FSSC 全球财务共享平台：通过智慧信息系统，为酒店从营建、开业筹备到正式运营的全生命周期赋能，对财务进行透明化集中管控，为酒店提供一站式财务服务。

扩充会员规模，注重会员体验，提升直销及复购。

截至 2022Q3，锦江酒店有效会员人数已达到 1.82 亿人，较 2020 年提升 15%。

通过整合各品牌会员资源、搭建会员生态、打通会员积分等措施，公司会员贡献收入得以提升，2022H1 公司“订房渠道”和“会员卡收益”两项会员相关收入合计占比境内酒店业务收入的 5.54%，并表 WeHotel 后该比例有望进一步提升。

疫情期间公司加强成本管控，经营效率持续提升。

为应对疫情造成的负面影响，公司大幅缩减开支，借助数字化系统管理，公司实现在人力成本及管理费用方面的严格把控。

2020 年和 2021 年，公司员工数量分别同比下降 14%和 5%，管理费用率 由 2018 年的 27.83%减少至 2021 年 20.63%，经营指标 EBITDA Margin 由 2018 年的 22.64%上升至 2021 年 27.75%，降本增效成果显著。

2022H1 受上海疫情扰动，公司 EBITDA Margin 下降至 23.35%，但仍高于疫情前。

费用优化、提质增效成果下，预计公司收入恢复至疫情前水平后，利润水平将较 2019 年有更大提升。

4、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

新增酒店数量：公司连续两年计划下一年新增酒店 1500 家，考虑到近期防疫政策出现的积极变化，2023 年国内出行有望恢复常态，加盟商信心回补，2022 年因疫情拖累开工的签约酒店有望在 2023 年开出，预计 2022-2024 年公司境内将新增加盟酒店 800/1200/1500 家，直营酒店调整减少 42/10/10 家。欧洲旅游市场快速回暖，未来公司有望开拓东南亚市场贡献增量，预计 2022-2024 年公司境外将新增加盟酒店-22/20/20 家，直营酒店数量保持不变。

运营情况：可比口径下，预计 2022-2024 年公司境内直营酒店同店 RevPAR 将恢复至 2019 年同期的 70%/100%/115%，境内加盟酒店同店 RevPAR 将恢复至 2019 年同期 的 73%/100%/115%，境外酒店同店 RevPAR 将恢复 至 2019 年同期的 95%/110%/115%。

收入假设：开店预期叠加酒店运营数据的恢复，预计 2022-2024 年，公司境内酒店业务收入增速为-11.9%/47.1%/24.3%。

通胀推高境外酒店 ADR，需求回暖入住率逐步恢复至疫情前，预计境外酒店业务 2022/2023/2024 年的收入增速为 57.3%/15.9%/5.0%。餐饮业务收入保持稳定。

加盟费率假设：公司中国区全品牌已开启直销收费梳理工作，旨在提升直销收入占比，CRS 收费率有望在未来 2-3 年提升至 5%，并表 WeHotel 后预定渠道利润增厚空间较大，预计 2022-2024 年公司境内加盟费用率为 10.4%/10.6%/10.8%。

毛利率假设：随着公司直营业务的逐步收缩以及后续加盟门店的开业，预计未来高毛利的加盟业务占比将进一步提升，同时直销比例的增加也将有利于毛利率的提升，预计 2022-2024 年公司酒店业务的毛利率为 33%/41%/44%。餐饮业务毛利于 2023 年恢复至疫情前水平。

费用假设：预计伴随旅游业的逐步复苏，公司营业收入增多，销售费用率将有所下降，管理费用率随成本管控逐渐降低。

4.2、估值

公司品牌战略清晰，资金实力雄厚，以收购 WeHotel 为开端，未来资本运作有望加速。

复苏周期内，出行需求的反弹速度快于行业供给，防疫政策优化下，公司作为酒店龙头有望迎来量价齐升。

鉴于公司境内境外业务并重，境外旅游业复苏先于境内，海外公司估值具有一定前瞻性，选取国内及海外酒店集团作为可比公司，2023-2024 年可比公司的对应 PE 为 37.9/27.9。

我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 0.76/15.17/23.60 亿元，对应 EPS 为 0.07/1.42/2.21 元，当前股价对应 PE 为 808.8/40.7/26.2，对应 EV/EBITDA 为 41.8/16.7/11.5。

5、风险提示

新冠感染反复风险，酒店开业不及预期，海外募资不及预期等。

中国智能晾晒行业者，好太太：卡位智能家居，迎风起正扬帆

1 晾晒赛道领先企业，智能家居乘风势起

1.1 深耕晾晒赛道20余年，智能家居业务不断拓宽

好太太深耕晾晒细分赛道超过20年，从单品类向智能生态不断延伸。

好太太成立于1999年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的智能家居企业，产品与服务涵盖智能晾晒、智能安防、创意家居等众多领域，是引领中国晾衣架行业发展方向的领军企业。

公司发展至今，先后经历开创晾晒新品类创建品牌（1999-2005 年）、高速发展扩大品牌认知（2005-2009 年）、持续领航建立品牌领导力（2009-2016 年）和加速扩张（2016 至今）四大发展阶段，实现了单品类向多品类以及智能生态的跨越式布局。

公司于 2017 年 12 月 1 日成功登陆上海证券交易所主板，正式挂牌上市。

多品类多品牌差异化布局，全屋智能场景建设稳步前行。

好太太自 2016 年就开始从单一赛道向多赛道智能家居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能家居领域展开布局，产品逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家居产品，目前公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，正在形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。

在品牌方面，2020 年初，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌，原智能门锁品牌“科徕尼”更名“好太太”，使得公司在资源投放、营销活动等方面更加协同高效；2022 年初，为更加聚焦年轻人群织物护理需求，公司推出子品牌“晒客”抢夺年轻消费者市场机遇。

1.2 股权结构集中，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇

公司股权结构稳定，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇。

公司股权结构集中且较为稳定，截至 2022 年半年报，公司实际控制人沈汉标、王妙玉分别直接持有公司 54.21%、28.97% 的股份，公司前副总经理侯鹏德先生持股比例 5.61%。

目前公司旗下 5 家全资子公司主要布局智能家居及智能家居产品电商销售，2021 年底公司与同一实控人管理下的广州好莱客创意家居股份有限公司共同设立广东好好置业投资有限公司，通过合资公司在广州市各重点商务区内物色合适地块适时开发、建设和营运一个“创新发展中心”项目，以满足公司及好莱客未来办公、产业研发、销售、电子商务、智能展厅等场所需求。

此外，公司在 2018 年参与布局智能门锁领域较早的德施曼 B 轮融资，截至 2022 年半年报，公司持股德施曼机电（中国）有限公司 3.46%。

1.3 渠道调整结束，经营恢复增长

公司 2018 年之前保持高速增长，2019-2020 年短暂调整后整装待发。

2018 年之前，一方面国内城镇化率提升与商品房销售增速较好带动智能晾晒产品需求持续扩容，另一方面公司持续推进品牌营销推广，公司收入业绩均保持高速增长，其中 2013 年至 2018 年公司营业总收入/归母净利润复合增长率分别达到 20.85%/25.35%。

2020 年为进一步强化总部一体化管控并快速高效赋能终端零售，公司开始对经销商体系进行优化，启动“省运营平台”，叠加“新冠”疫情扰动，公司 2020 年收入业绩均同比下滑，2021 年随着公司渠道优化接近尾声及品类拓展，公司经营恢复较快增长，但 2022 年上半年受理财收益波动影响，公司归母净利润同比有所下滑，剔除理财波动后公司 2022H1 归母净利润同比增长 0.68%，经营稳健。

智能家居业务占比已超八成，电商收入占比接近六成。

从产品端看，公司初期以晾衣架产品为主，随着智能晾衣机及智能门锁规模不断扩大，公司智能家居产品收入占比快速提升，由 2017 年的 47%提升至 2022 年上半年的 81%。

分地区来看，公司主营业务均为内销，其中电商渠道增长快速，电商渠道收入占比由 2017 年的 17%已经提升至 2022 年上半年的 58%，线下渠道方面，2022H1 南区/北区收入占比分别为 24%/18%。

公司毛利率水平相对稳定。

受公司产品结构持续优化，近五年公司毛利率基本维持在 40%以上水平，2021 年以来受原材料价格大幅上涨影响公司毛利率及净利率有所承压。

分产品看，公司智能家居产品毛利率持续领先，而晾衣架产品毛利率在原材料价格上涨及公司主动进行产品结构调整背景下持续回落。

未来随上游原材料价格回落、公司新品放量及公司前期营销投入成果有序释放，公司盈利水平有望逐季回升。

公司盈利能力突出。

目前 A 股上市公司中与公司主营业务相近可比公司较少，我们选取布局智能家居安防的萤石网络与智能家居清洁标的科沃斯、石头科技做比较，公司毛利率及净利率水平均较为稳定，波动相对较小。

2021 年公司毛利率受原材料价格大幅上涨影响较2020年末小幅下滑3.32pct；但净利率仍维持较高水平，2021年净利率21.15%，在我们选取的可比公司中表现突出。

公司存货及应收账款周转率较优。

公司 2018-2021 年存货周转率有所下降，2021 年存货周转率为 5.44 次，受疫情扰动较 2020 年略有下滑。

2021 年公司应收账款周转率达 14.08 次，低于石头科技（44.71 次），高于萤石网络（6.19 次）和科沃斯（8.52 次）。我们认为公司较高存货周转率及应收账款周转率一定程度上体现了公司在供应链中的优势地位。

3 好太太的竞争优势：产品聚焦，稳扎稳打

3.1 产品：布局聚焦，梯队优

3.1.1 核心产品：智能晾衣架行业龙头地位稳固

初期单品聚焦，深耕晾衣架赛道。

好太太公司于 1999 年推出手摇晾衣架，并围绕晾晒主业进行深耕，2004 年推出首款智能晾衣架，凭借较强品牌力与渠道力实现收入规模稳定增长，据公司招股书数据，2013 年至 2016 年公司晾衣架产品收入规模由 4.92 亿 元增长到 7.67 亿元，CAGR 为 15.92%；2013-2016 年公司晾衣架产品收入占总收入比重均在 95%以上。

公司晾衣架智能升级趋势加速。

据公司招股书，公司智能晾衣机收入规模由 2013 年的 0.73 亿元快速增加到 2016 年的 2.5 亿元，CAGR 为 50.58%（同期手摇系列/落地系列/外飘系列 CAGR 分别为 7.33%/7.04%/6.00%），占晾衣架业务收入的 33%。

由于公司 2017 年起调整报表披露口径，将智能晾衣机、智能门锁等智能产品合并计入智能家居产品；将手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架计入晾衣架产品，据公司 2021 年报及 2022 年半年报，公司智能家居产品占公司总收入比重在2021年和2022年上半年分别达到75.9% 和 81.5%，考虑到公司智能门锁整体收入体量偏小，我们预计公司目前晾衣架产品中智能系列收入占比已经超过 80%。同时，公司智能晾衣机毛利率不断提升，产品结构升级的同时也带来整体综合毛利率上行。

好太太已经在智能晾晒领域具备较强竞争力。

据炼丹炉统计的天猫系电商平台月度线上零售数据，目前我国天猫系平台销售的晾衣架中，智能晾衣架销售额占比已经超过 40%，其中 2022 年 1-12 月智能晾衣架销售量/销售额占晾衣架整体销售量/额的比例分别为 3%/46%。

而在智能晾衣架细分赛道中，好太太处于遥遥领先地位。据炼丹炉统计的天猫系电商平台数据，2022 年 1-12 月好太太品牌智能晾衣架累计销售量/额占平台整体智能晾衣架累计销售量/额比例分别为 28%/49%，且好太太品牌智能晾衣架均价约为行业均价的 1.8 倍，具备较强领先优势。

3.1.2 潜力产品：智能门锁有望打造第二增长曲线

好太太智能门锁品牌升级，均价高于行业平均。

2018 年 3 月，“智能未来+”2018 年好太太集团科徕尼品牌发布会召开，发布首款科徕尼 AI 智能锁，随后“科徕尼”智能安防板块运用物联网与移动互联网，结合主动防御、行为学习、习惯记忆以及安全报警等功能，陆续推出适合多样化市场需求的 10 多个系列的智能锁产品，且其中“V8 系列”智能锁荣获广东省第九届“省长杯”工业设计大赛（广州赛区）产品设计入围奖。

2020 年 5 月，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌，原智能门锁品牌“科徕尼”更名“好太太”。

据炼丹炉统计的天猫系电商平台 2022 年 1-12 月智能门锁/电子门锁数据，2022 年我国智能门锁销售量/销售额分别累计同比-6.55%/+4.95%，均价 942 元，同比+12.30%，好太太公司智能锁终端售价 1000-4000 元不等，高于行业均价。

其他智能家居产品不断丰富。

好太太自 2016 年就开始从单一赛道向多赛道智能家居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能家居领域展开布局，产品逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家居产品，目前公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，正在形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。

2022 年 9 月 19 日，好太太在广州举行“越智能越简单”品牌发布会，官宣品牌代言人童瑶，同时邀请刘畊宏、蒲熠星等明星大咖密室逃脱解锁智能家，引领体验新时尚。

深谋远虑，逐步构筑智能家居生态圈核心壁垒。

据公司年报，公司未来还将在人工智能与物联网技术等领域扩大布局，构建以家庭服务机器人为核心的智能家居生态圈，围绕人和家庭环境打造人工智能技术在消费端更丰富应用，为消费者提供更加人性化、智能化家居生活。

我们认为公司对于智能家居领域的持续深耕有望为公司业绩可持续增长提供坚实基础。

3.2 渠道：电商渠道快速发展，线下营销变革成效渐显

3.2.1 线上：电商收入占比过半，品牌力持续提升

电商渠道快速发展，收入占比接近六成。

公司自 2010 年起开始布局电子商务，陆续在淘宝、天猫、京东商城等传统电商平台以及抖音、快手等新兴电商平台进行网络营销渠道建设，通过自营的形式在各大主要电商平台设立“好太太”品牌官方旗舰店、专卖店及专营店等进行销售。

据好太太招股书及年报数据，2013-2021 年公司线上销售收入从 1167 万元增至 6.78 亿元，年均复合增长率达 66.14%，同期线下渠道收入复合增速 5.25%。

结构方面，线上销售收入占总销售收入比重从 2013 年的 2.30%提升至 2022 年上半年的 57.43%。与传统经销渠道相比，电商渠道销售偏扁平化，毛利率相对较高。随着公司电商渠道收入占比提升，公司整体盈利水平有望持续改善。

3.2.2 线下：省运营中心改革成效渐显，助力疫后复苏

线下渠道方面，公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道模式。

据好太太招股书及年报数据，公司线下渠道中，经销渠道占比在 85%以上，2014-2021 年公司电商/线下经销/线下直营渠道收入复合增速分别为 56.55%/2.33%/27.48%。

公司近年来线下经销渠道复合增速偏低，我们认为主要原因一是公司根据消费者消费习惯及时做战略调整，加大线上电商渠道投入及推广力度，对线下渠道有一定挤压；二是 2020 年初以来“新冠”疫情反复等因素影响导致线下门店销售受到冲击。

此外，公司保留少量线下直营业务，直接对部分商超、房地产企业以及珠三角地区的零散客户进行销售，是线下经销的有益补充。

公司持续进行数字化运营提效，有望优先享受未来线下消费复苏红利。

其中（1）2017 年 9 月，公司经销商平台正式上线运行，实现 500 多家经销商系统下单、促销政策发布、售后安装等一系列功能，经销商可以实时查询账户余额及订单发货情况，进一步提高了与经销商之间的协同效应。

（2）2019 年公司启动新零售转型。

围绕“用户需求、数字营销、高效供应、柔性智造、专业服务”为主轴重组全价值链变革，通过数字化系统驱动全价值链卓越运营，打造产品端到用户端的全链条 IT 系统，重塑智造、营销、服务三大核心流程。聚焦零售、统仓统配，服务升级，在公司新商业模式推行下，经销商角色由传统的批发商向平台运营商发展转型。

（3）2020 年公司进一步推进零售管理升级，启动省运营平台。

公司对经销商持续进行“一城一策”管理赋能，选择优质省级经销商共同设立省运营平台，通过远程赋能等支持，发挥总部策划统筹优势，协助经销商向运营公司化、平台化方向转型，并进一步提升对市场反馈效率。

经过近几年公司线下零售渠道改革升级，公司经销渠道毛利率较上市前有明显提升，已经由 2014 年的 34.73%提升至 2021 年的 44.77%，提升了将近 10pct。预计随后续原材料回落以及公司省运营平台模式逐步成熟，公司线下渠道毛利率有望进一步上行。

3.3 研发生产：管控高效，新产能释放在即

3.2.1 注重研发投入，多项技术引领行业变革

公司持续进行研发投入，助力公司实现行业引领。公司目前已经形成了以自主研发、原创设计、品质管理、品牌建设及渠道建设为核心的经营模式。

在紧贴消费者使用需求的前提下，围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善行业基础技术研究、技术应用研究、产品开发三级研发体系。据公司招股书及年报数据，公司除 2020 年因疫情原因部分研发项目延期外，其他年份研发支出均保持较快增长，2021 年公司研发投入 4864 万元，同比增长 7.31%，研发投入占营业收入比重多年来保持在 3.2%以上。

在公司持续的研发创新支撑下，公司“智能纠错”、“智能声控”、“APP 云智能控制”、“高集成动力模块”、“智能晾衣机杀菌除螨技术”、“智能锁抑菌技术”、“智能锁主动防御技术”、“3D 地磁感应技术”、“新型烘干技术”等多项核心技术推动产品升级与行业变革。先后获得 900 多项国家专利，截至 2022 年半年报，公司已连续 5 次获评“高新技术企业”。

3.2.2 生产制造管控高效，盈利水平高

公司采取自产+外协相结合的生产模式，充分发挥比较优势。

公司晾衣架产品采取自产+外协相结合方式进行生产，其中智能晾衣架、手摇晾衣架及智能门锁全部自产，落地晾衣架和部分智能家居产品采取 OEM 外协模式（落地晾衣架产品在 2017 年之前部分自制、部分 OEM，自 2017 年起全部通过 OEM 生产）。

公司采取“自产+外协”相结合的模式生产一方面可以更高效运用自身产能；另一方面，有利于公司采取更为灵活的经营策略。

产品结构持续升级，智能晾衣机产销量高增长。公司不断提升智能系列晾衣机产品销量占比，一方面利于公司整体智能升级形象提升，另一方产品结构升级的同时也带来整体综合毛利率上行。

公司智能家居产品盈利能力突出。公司通过单行业聚焦、智能升级、“自产+外协”等多种举措，使得公司智能家居产品毛利率处于较高水平，近五年来，好太太智能家居产品毛利率约为萤石网络的 1.7 倍，公司整体净利率水平约为萤石网络的 2.3 倍。

3.2.3 产能释放在即，销售增长可期

公司产销率维持高位。公司近年来智能家居与晾衣架产品产销率维持高位，其中智能家居产品 2020 年受疫情扰动影响产销量同比出现下降，2021 年在公司产品智能升级以及电商渠道快速发展背景下产销率恢复较快增长；而晾衣架产品在公司主动调整产品结构（2017 年起智能晾衣机划分至智能家居产品类别下）以及宏观消费环境疲弱背景下呈现出产销双降趋势，预计随后续消费环境复苏，公司智能家居产品与晾衣架产品有望恢复快增长。

公司募投项目于近期投产，为公司智能家居业务发展提供强力支撑。

公司 2017 年 IPO 上市，共取得 2.71 亿元募集资金，全部用于智能家居产品生产基地建设项目，该项目原计划 2019 年末投产，后因基础建设工期推迟、建设报备、建设权取得和建设实施等进度延后以及“新冠”疫情影响，募投项目进行了延期，最终于 2022 年 9 月开始投 产。

据公司招股说明书，公司智能家居产品生产基地建设项目达产后将新增智能晾衣机产能 160 万套/年、智能家居电器产能 140 万套/年（智能垃圾桶/空气净化器/智能插座各 32 万套/年，加湿器/除湿器各 22 万套/年）。

我们预计公司智能家居产品项目达产后，将有效提升公司智能家居领域竞争实力，加快公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块协同发展。

4 好太太盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们分品类对公司营收进行量价拆分及毛利率假设，预计 2022-2024 年公司营业收入规模分别为 14.25 亿、17.70 亿、21.14 亿，分别同比+0%、+24.2%、+19.4%。

核心假设如下：

智能家居产品：品类包括智能晾衣机、智能门锁等智能产品，考虑到公司 2022 年 9 月募投项目陆续投产，后续智能门锁有望放量，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品销量增速分别为+10%、+25%、+20%；均价方面，考虑到行业竞争及公司对经销商帮扶初期加快产品推广等因素，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品平均单价增速分别为 0%、1%、1%。

毛利率方面，考虑到原材料价格波动及公司新产能爬坡等因素，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品毛利率分别同比-1pct、+1.5pct、+1pct。

晾衣架产品：该品类包括手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架，考虑到疫后消费逐步复苏以及公司主动调整产品结构，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品销量增速分别为-35%、+10%、+5%；均价方面，考虑到公司晾衣架产品品牌力及产品结构优化等因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品平均单价增速分别为 1%、5%、5%。

毛利率方面，考虑到原材料价格波动因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品毛利率分 别同比-2pct、+2pct、+1pct。

其他主营业务：该品类包括铝梯、衣架套装、晒架等产品。此项业务占公司总营收比重较小，其中 2021 年占总收入比重 1.8%，考虑到公司整体发展战略及行业竞争情况，我们假设 2022-2024 年公司其他主营业务收入增速-5%、+3%、+3%；毛利率分别同比提升 0.1pct、0.1pct、0.1pct。

4.2 卡位智能家居，迎风起正扬帆

综合来看，行业层面，我国智能家居风口再起，行业持续扩容。

其中居民可支配收入与城镇化率提升为智能家居行业发展提供基础；Z 世代人群逐步成为智能家居消费的主力军，社交媒体和电商平台为智能家居产品提供了传播途径和消费渠道，在政策不断加码背景下未来我国智能家居市场有望持续扩容。

根据 Statista 数据，预计至 2025 年中国智能家居市场规模占全球比重由 2017 年的 10.1%提升至 21.5%，中国成为全球主要智能家居市场消费国。

分品类来看，智能晾晒细分赛道作为智能家居生态的重要一环，行业规模较小，但行业格局相对稳定，好太太品牌力遥遥领先；智能门锁在中国发展起步相对晚，但蓝海市场空间广阔，目前行业格局分散且尚未形成稳态格局，存在较大机遇。

预计自主研发能力领先且全渠道运营能力突出的企业料将加速突围。

公司层面，公司发展初期聚焦晾晒赛道，智能晾衣架行业龙头地位稳固并不断拓展智能门锁等高潜品类；持续推进全渠道运营管理，线上渠道实现高增，线下渠道改革逐步显成效；募投项目逐步投产，后续有望充分享受疫情后消费复苏红利。

估值方面，目前 A 股上市公司中与公司主营业务相近可比公司较少，我们选取布局智能家居业务的萤石网络与智能家居清洁电器制造及销售的标的科沃斯、石头科技做比较，同时考虑到公司高潜品类智能门锁发展前景，我们选择 A 股上市公司中同样含有智能锁业务的王力安防作为参考比较对象。

根据 Wind 一致预期归母净利润及当前市值，我们选取的萤石网络、石头科技、科沃斯、王力安防四家可比公司 2023 年和 2024 年 PE 均值分别为 25.2 倍和 19.6 倍，中位数分别为 20.8 倍和 17.2 倍；

好太太方面，考虑到公司智能晾衣机行业引领地位、智能门锁放量在即以及公司省运营中心模式逐步理顺跑通带来的业绩弹性，我们预测公司 2023-2024 年归母净利润为 3.60 亿元/4.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.90 元/股和 1.09 元/股，对应当前股价 PE 为 15 倍/12 倍，而公司自上市以来动态市盈率估值中枢为 22 倍。

综合我们选取的可比公司估值情况以及好太太自身历史估值水平，我们认为在未来消费环境复苏及公司多项业务恢复快发展背景下，好太太公司估值水平仍有进一步上行空间，给予公司 2023 年 20 倍~25 倍 PE，对应目标市值 72 亿~90 亿，对应目标价 18 元/股~22.5 元/股。

5 风险提示

原材料价格大幅波动风险。公司生产成本中原材料成本占比在 85%左右，主要原材料为五金配件、铝型材和塑料制品等，其价格受有色金属、塑料原料等大宗原材料市场价格波动影响，未来若主要原材料出现大幅上涨，将会对公司盈利能力产生不利影响。

终端需求萎靡风险。消费购买力下降、地产销售及交房下降等因素导致的零售终端需求疲弱，会一定程度压制晾衣架、智能门锁等可选消费品需求释放，若未来终端需求持续萎靡，智能家居市场总规模可能会缩小，对行业内主要竞争企业产生冲击。

行业竞争加剧风险。晾衣架与智能门锁行业入局者众多，其中中小型企业占比较高，行业整体发展水平参差不齐，可能存在以次充好、冒牌销售等不正当竞争行为，对行业发展带来不利影响。

深耕大单品，“快准狠”占红利，珀莱雅：有形之策略，无形之壁垒

核心观点：以“术”之形，析“道”之义

本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。

“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒。

从边际变化来看，目前公司具备三重看点：

①大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；

②随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；

③研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。

来路与当下：筚路蓝缕，高歌猛进

渠道驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化

二十载成长迭代，转型升级焕新生。珀莱雅成立于 2003 年，在近 20 年的发展历程中历经三大阶段成为国货龙头，由渠道驱动向产品驱动转型、焕发新生。

具体来看：

第一阶段——品牌沉淀期（2003-2008 年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，2006 成立有限公司。早期我国一线城市的化妆品市场由海外品牌占据，珀莱雅通过布局二三线市场的日化专营店起步，通过渠道深耕快速成长。

第二阶段——外拓探索期（2009-2017 年）：公司注重多维度发展。在生产研发方面，2008 年公司设立科学护肤实验室并自建湖州生产基地。在品牌方面，2009 年后地方卫视流量崛起，珀莱雅先后与浙江卫视、湖南卫视签约，品牌实力快速提升，同时公司也推出多个副品牌探索集团化。在渠道方面，公司于 2012 年成立美丽谷电子商务公司开始布局线上渠道，但彼时重心仍为线下。

第三季度——战略升级期（2018 年至今）：随着线下饱和和线上兴起，公司上市后积极推动改革升级。2018 年公司提出“三驾马车”战略，重点发展主品牌珀莱雅和线上渠道；2020 年公司进一步提出“6*N”战略，产品端推出大单品、渠道端发力抖音电商、品牌端向平台化升级。2022 年主品牌珀莱雅在 38 节、双十一等大促中居国货之首，标志着公司从渠道驱动向产品驱动的转型初见成效。

发力线上、深化大单品战略，营收利润同步高增。

2018 年以来公司营收和利润同步高速增长，2017-2021 年间营业总收入和归母净利润 CAGR 分别达 29.96%和 30.15%。

2022 年公司营收业绩维持高增趋势，2022Q1-3 公司营业总收入同增 31.53%至 39.62 亿 元，归母净利润同增 35.94%至 4.95 亿元。

业绩拆分来看：

(1)按品类拆分，护肤品为珀莱雅主要经营品类，彩妆在收购彩棠后快速发展。2017-2018 年，护肤品贡献公司收入达 98.9%，彩妆类仅占约 1%。2019 年公司收购彩棠后，彩妆业务快速成长。2022Q1-3 彩妆类占比提升至 12.53%，呈快速发展态势。

(2)按品牌拆分，主品牌珀莱雅贡献 80%以上收入，彩棠快速成长。2022H1 珀莱雅品牌销售收入同增 43.12%至 21.28 亿元，2017-2022H1 期间珀莱雅品牌收入占比由 88.79% 降至 81.35%，仍占主导地位。彩棠品牌收入迅速成长，2022H1 同增 110.57%至 2.32 亿 元，占比由 2020 年收购之初的 3.23%提升至 2022H1 的 8.87%，第二品牌成长势头强劲。

(3)按渠道拆分，线上占比逐年扩大，其中线上直营贡献六成总营收。公司早期由二三线城市的线下日化专营店起步，线下营收占比高，2017 年线下营收占比达 64%。随着公司持续发力天猫、抖音等线上渠道，线上营收占比持续提升，2022H1 时达到 88.26%。

线上直营提升和产品结构优化推动毛利率提升。

公司销售毛利率水平稳定维持在 60% 以上，2021 年达 66.5%，同比增 2.9 pct。

毛利率水平走高主要因：1）线上营收占比进一步提升，而线上销售盈利能力高于线下渠道；2）深化大单品战略，高价值产品销售占比提升。

直营化叠加新品牌孵化使费用率提升，净利率维持平稳。彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌孵化导致销售费用率走高；线上自播占比提升，精细化运营费用更低；管理费用率受益于扁平化改革和规模效应持续优化。

多方面因素综合使净利率维持平稳，2021 年净利率为 12.0%，与上年同期保持一致。

持续升级优化，已构筑多品牌矩阵

国货龙头升级，品牌势能提升。珀莱雅是国内化妆品领域龙头公司，主营护肤、彩妆等领域化妆品的研发、生产和销售。2018 年以来公司持续推进战略升级，产品端大单品战略、渠道端线上化、研发补齐管理优化，推动公司升级优化。2022 年 38 节、双十一等节日期间公司销售超预期，双十一期间销额排名跃居全品牌第 5、国货品牌第 1。

据欧睿数据，2018 年以来公司在我国护肤行业中的市占率和排名持续提升，2021 年公司市占率达 1.8%、排名提升至第 10。

构筑多元品牌矩阵，覆盖不同消费需求。

公司自 2009 年推出副品牌以来，通过内部自创、兼并合资、合作代售等多种方式构建起多元化的品牌矩阵，覆盖了从大众到高端、护肤、彩妆、洗护等不同领域的消费人群，业务布局十分完善。

具体来看：

主品牌：主品牌珀莱雅定位中高端护肤，自 2020 年启动大单品战略以来相继打造红宝石精华、双抗精华等大单品，并通过产品系列化、组合化等方式连带多产品销售，预计随着研发端的补齐未来珀莱雅品牌将继续推出更多高端产品。

潜力品牌：包含 2020 年收购的彩妆品牌彩棠和自创品牌悦芙媞。其中彩棠品牌发力中端国风彩妆，依托公司营销赋能和创始人 IP 加持，销售持续高增。悦芙媞则定位于性价比精制护肤，聚焦细分人群快速成长。

孵化品牌：代理日本高端洗护品牌 Off&Relax，定位于高端、小众的细分领域，为公司未来高端化积累经验。

此外，公司还有科瑞肤、韩雅、猫语咖啡、原色波塔、优资莱等子品牌用于探索方向，共同支撑主品牌发展。

无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局

管理：网状架构+赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造

我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。

机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：

①对核心管理团队要求极高，要求其对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；

②对所处赛道要求高：赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；

③要求时间沉淀：机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。

搭建网状化组织结构，沟通便捷管理提效。

传统的企业组织架构为金字塔型，企业决策的由下传达和业务需求的向上递送都会因为层层汇报而拖延时间，且多层级体系下的权利关系网复杂，管理结构难以改革。

珀莱雅率先完成新型组织结构的搭建，效仿互联网公司，将管理架构从垂直型改造为网状型，通过组织的扁平化实现高效沟通和快速反馈，从而更加快速和准确地应对不断变化的消费者需求。

赛马制+项目制绑定利益，多元化激励保障高强度竞争。

在工作中珀莱雅采取项目制，以产品为王、单个部门聚焦到产品项目。不同部门之间采用赛马制展开竞争，例如在新品提案评审会中两个月无成果的部门会淘汰并重新组合，而对于达标部门会给予多重激励，从而保证高强度的竞争和高效率的运营。

搭建年轻化团队，培养年轻员工成为管理层。

据聚美丽，珀莱雅在组织层面持续推进年轻化，员工中 90 后、95 后占大多数，管理层也大量启用年轻员工，并有部分年轻员工晋升总监级。

我们认为，吸纳年轻员工洞察年轻消费者需求将会更专业、更准确，而培养出年轻的管理层则更需要人才培养体系、晋升机制和公司组织架构的完善。而年轻化的员工和组织架构也将有助于打造一支具备自驱力、创造力的团队。

研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿

于内：机制升级、人才扩编、设施完善化妆品研发展现多样化新需求。伴随我国化妆品行业由供小于求下的渠道开拓驱动、转向供大于求下的产品力驱动，化妆品新时代的到来对产品研发提出新要求。

供给端，2022 年以来我国对化妆品原料管理更加规范化，使化妆品的功效和成分有了更加广阔的发展空间；需求端，消费者注重功效和性价比对产品提出新要求。

在传统的串联式框架中，各步骤相互割裂，中期研发时难以根据需求动向实时调整。研发架构亟需向更加灵活应变、多流程并行的方向变革顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。公司的管理架构向网状化改革后，公司对研发架构也进行了调整，将项目制、扁平化等优秀的管理模式也加入到研发之中。

据美丽研制、珀莱雅前首席技术官蒋丽刚先生撰文：在新的产品研发需求下，需 要打破部门间的职能壁垒，建立开发、平等、协作、共享的创新架构。

公司为了在创意阶段加强沟通交流，在工作推进中将销售、市场及推广、应用研发和基础研发、包装设计等不同部门的人员组建项目团队，在部门管理上将大部门（图中虚线外围）和小部门（图中虚线内部）分别构建为两个平面，推动创意在同一平面多点交流、脑力激荡，决策后再按正常流程执行，使效率提升。

聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。

2016-2021 年公司研发团队由 82 人扩充至 159 人，其中博士/硕士/本科分别为 3/48/90 人，专业背景覆盖皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学等。

2022 年 9 月公司引入魏晓岚博士担任首席科学家，根据公开报道，魏博士在实业界拥有近 20 年化妆品研发经验，此前在 2018 年加入科蒂集团并担任亚太研发副总裁，同时在学术界也发表过多篇论文且拥有 20 余项专利。

魏晓岚博士的加盟为公司补齐人才梯队的皇冠明珠，公司人才队伍进一步完善。

多个实验中心布局，完善自身研发硬件基础。

公司早在 2008 年时便以成立了研发中心“科学护肤实验室”，主要用于产品端的研发。

随着公司转向产品力驱动后对研发需求的提升，以及新时代背景下的研发对原料端的重视，公司调整研发中心布局，分设研发创新中心和国际科学研究院分别进行聚焦研发。

其中研发创新中心延续自之前成立的“科学护肤实验室”，负责配方开发、产品评估、理化分析等，而 2021 年新建立的国际科学研究院聚焦功效原料研发、皮肤生物学等基础研发方向。此外，杭州龙坞、上海和日本的研发中心也在陆续建设中，通过多实验中心布局完善硬件基础。

于外：股权投资、战略合作、产学融合战略合作+股权投资布局上游原料企业，全球化开拓构建原料联合国。

珀莱雅前瞻性的开展了一系列原料端的布局措施，通过战略合作和股权投资两种方式，构建全球化的原料布局体系。

具体来看：

(1)合作：早在 2014 年时公司就已披露与德国化工巨头巴斯夫、意大利彩妆集团 INTERCOS、美国天然活性原料公司 SABINSA 的合作，近年来又相继与亚什兰、 CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽等企业签订战略协议，获得多项独供原料和工艺技术。

(2)投资：2019 年 6 月，公司与乐清乐盈贸易成立嘉兴沃永投资基金，公司出资 1.35 亿元、持股 45%。

沃永投资聚焦前沿合成生物学和医学领域的投资，成立以来相继投资中 科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，有望为公司带来原料端的突破创新。

此外，公司于 2019 年 10 月入股海外标的法国胜肽龙头 LIPOTRUE，与其合作开发了红宝石精华核心成分六胜肽。

积极推动产学研融合项目。

珀莱雅于 2018 年获浙江省博士后工作站正式授牌，与中科院微生物研究院建立深海微生物资源利用及活性物质开发技术研究中心，开展《深海微生物资源利用及活性物质开发》主题研究；与浙江工业大学开展《化妆品用功能营养成分载体设计》主题研究；与上海应用技术大学国际化妆品学院开展人才培养、科学研究、科技创新、技术咨询等方面合作。

验证平台化：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻

油皮，加速构建新增长曲线 2020 年，公司正式提出“6*N”发展战略，着力发展主品牌珀莱雅，培育发展期品牌彩棠、悦芙媞，并培育其他潜在发展品牌科瑞肤等；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年。

彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上

专业化彩妆市场份额持续提升，创始人稀缺 IP 兼具溢价与流量

近十年来，专业化彩妆的整体市场份额稳步提升，各大化妆品集团积极将彩妆师自创品牌收之麾下。

根据欧睿数据，中国市场的 7 大知名专业彩妆品牌，有 5 大品牌在过去十 年的市场份额有显著提升，专业化彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 5.4%，提升至 2021 年 11.4%。全球 11 个专业彩妆品牌，其中市场份额在近十年提升的有 7 个，专业化 彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 6.9%，提升至 2021 年 9.2%。

各大化妆品巨头也积极布局专业彩妆品牌，欧莱雅分别于 2000 年/2012 年收购 Shu Uemura /Urban Decay，资生堂于 2016 年收购 Laura Mercier，雅诗兰黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020 年收购 Charlotte Tilbury。

化妆品集团的渠道、营销、品牌建设等资源注入之后，使得专业化妆品牌开启全球扩张之路，品牌发展更加健康平稳。

彩妆使用具有一定门槛，需要具备一定的审美品位和化妆技术；专业彩妆师提供产品使用技巧指导，解决消费者核心痛点，从而支撑产品高溢价。

2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10 当中，和彩妆直接相关的有 5 个，其中 4 个均与化妆技法相关，包括遮瑕怎么用、眼影怎么画、新手化妆、日常妆。

专业化彩妆的创始人能够身体力行地进行妆容教学和提供自家产品的使用方法，相当于是将产品和使用流程打包出售，并且解决了消费者在使用彩妆时的核心痛点，因此更容易获得消费者青睐，产品能够有高溢价。

此外，专业化彩妆品牌创始人具备丰富行业经验，能从专业角度把控产品质量，引领及推动行业发展。

专业彩妆品牌本身具备稀缺性，要求创始人具备强专业能力和商业头脑。

我们认为化 妆师建立自有彩妆品牌的两项必备条件是：

1）专业能力出众，在化妆领域有所建树且有一定的知名度；

2）具备商业思维，有志于打造自有品牌。

根据以上条件，除去毛戈平和唐毅以外，我们统计了国内 17 位知名化妆师。其中，拥有或者曾经拥有自创品牌的化妆师仅有 4 人，吉米/航悦对应的分别是功能性护肤品牌吉米/面膜品牌 Mopair，而两个品牌的淘宝店粉丝数均不足 10 万。小 P 和岳晓琳是唯二拥有彩妆品牌的化妆师，但根据淘宝店铺粉丝数来看，品牌受众极小。

创始人稀缺 IP 自带流量，营销降本增效。创始人的个人魅力以及明星友人加持使得在品牌成立初期迅速聚集声量，后期通过个人社交平台持续发布自家产品进行低成本推广。

定位国风彩妆，品牌快速发展

彩棠定位国风彩妆，由中国明星美妆大师唐毅先生创立，产品以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。

品牌创始人唐毅先生为中国初代时尚化妆师，曾任欧莱雅彩妆总监，曾为章子怡、李亦非、刘嘉玲等影视明星化妆造型，并参与巴黎时装周、戛纳电影节等国际造型工作。

2014 年，唐毅先生创立彩妆品牌“彩棠 Timage”，从一支眼线液笔开始发展至今。

2019 年 7 月珀莱雅收购彩棠 55%股权，2020 年增持股权至 61%。此外，唐毅先生活跃于社交媒体平台，发布化妆教学视频、邀请明星试妆，在微博、抖音拥有超 200 万粉丝，在小红书拥有近百万粉丝，拥有较强影响力。

彩棠品牌处于快速发展期。2021 年品牌营收 2.46 亿元，同比+103%。2022 年，彩棠淘系 GMV 约 5.6 亿元，同比+34.2%，淘系彩妆市占率约 0.8%；抖音 GMV（以中值计算）约 2.57 亿元。

积极打造大单品，销售均价波动向上

彩棠积极打造大单品，前五大单品贡献品牌九成收入。彩棠产品主要布局面部底妆，主打产品包括妆前乳、粉底液、修容盘等，同时也提供彩妆及妆具产品。

据魔镜数据，妆前乳、三色遮瑕、三色修容为彩棠天猫平台销售前三大单品，单品贡献度分别达 31%、24%、22%，前五大单品合计贡献彩棠天猫平台 90%营收，大单品效应突出。

价格定位性价比，销售均价波动向上。

据魔镜数据，2022 年彩棠在天猫平台销售的主要价格区间为 100~200 元，性价比特质突出；2017~2022 年，彩棠天猫平台销售均价呈现波动向上趋势，2020 年后销售均价相对稳定在 180 元。

人群资产快速积累，重视美垂类合作强调品牌种草

彩棠品牌处于高速发展期，快速积累人群资产。截至 2022 年 12 月，天猫旗舰店粉丝数达 419 万人，抖音平台粉丝数达 379 万人，粉丝量级在国货品牌中居前。自播比例快速提升，偏好美垂类种草型合作。

在抖音带货方面，彩棠自播比例持续上升，至 2022 年 11 月后自播比例维持在 70%。

从抖音平台合作的达人来看，彩棠更多与粉丝量级相对较低的达人合作，销售前十的达人中仅 3 位粉丝量超 500 万的头部主播，且合作达人聚焦美垂类，种草属性强。

悦芙媞：品牌重塑，品类成型

品类聚焦、定价上探，品牌重塑推动销售高增。悦芙媞是公司 2016 年推出的自主品牌，定位于年轻群体的快乐美妆。伴随 2020 年公司的战略升级，悦芙媞也进行品牌重塑，从多个维度推动品牌成长。

在品类上，悦芙媞由亲近自然的年轻护肤向去黑头、祛痘等细分小众领域聚焦，并相继推出多款百元以上新品；在渠道上由线上线下并行转向线上聚焦。

根据魔镜数据，2022 年悦芙媞淘系销额和销量分别同增 102%和 54%，其中 100-200 元价格带的销额和销量占比分别提升至 63%和 52%，品牌重塑后高价单品的热销推动品牌整体销售高增。

核心单品逐步成型，前五大单品销额贡献 8 成以上。

悦芙媞早期主打护肤产品，拥有雪糕防晒等热销产品。2020 年品牌重塑后，悦芙媞模仿珀莱雅品牌和彩棠品牌的大单品战略，继续聚焦护肤细分赛道，推出多酸泥膜、洁颜蜜、油橄榄面膜等多款热销单品。

根据魔镜数据，2022 年 11 月期间，多酸泥膜、洁颜蜜、其套装产品分别贡献悦芙媞天猫平 台销额的 36%、26%、10%，前五大单品合计贡献悦芙媞天猫平台 82%营收，核心单品逐步成型。

风险因素

1）护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大：护肤品为典型非生活必须品，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；

2）疫后复苏的力度、持续性等或低于预期：疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；

3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；

4）新品试错等或影响业绩：美妆品牌的新品推出受消费者需求、偏好、接受度等多方面的影响，有一定失败率，或对公司收入和利润端产生负面影响；

5）监管政策超预期变化：国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测

珀莱雅作为国货化妆品龙头，超级大单品持续提升品象，复购及 ROI 提升驱动公司进入大单品红利期，盈利能力持续提升；加推大单品策略产品或进一步拉动珀莱雅主品牌增长，新品牌彩棠加速构筑第二增长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。

综合考虑珀莱雅公司成长属性及天猫、抖音 2022 年高频跟踪数据，我们假设：

线上渠道，公司 2022 年天猫渠道取得进一步增长，同比+44%，并在 2023/2024 年保持+30%/+30%较快增长速度；抖音渠道 2022 年延续高增，同比+55%，并在 2023/2024 年保持 +40%/+30% 高速成长；

分销渠道在 2022/23/24 年维持稳健增长，同比+10%/10%/10%；线下渠道在 2022 年仍承受较大压力，假设 2022 年线下收入同比-5%，2023/2024 年恢复至+10%/+10%稳健增长。

在成本及费用端，考虑到公司主品牌已进入相对稳定发展的阶段，假设：

公司毛利率维持基本稳定，2022/23/24 年线上直营渠道毛利率维持在 72%，分销渠道毛利率维持在 60%，线下渠道毛利率维持在 56%；

考虑到公司持续全渠道运营，并着力培育彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌，假设公司销售费用率小幅上行，假设 2022/23/24 年销售费用率维持在 44.5%，管理费用率维持在 6.0%；

考虑到公司持续发力研发，扩充研发团队，进行多实验中心布局，并积极开展股权投资、战略合作、产学研合作，假设公司研发费用率小幅上行，2022/23/24 年研发费用率维持在 2.2%。

最终，我们预测公司 2022/23/24 年收入为 59.92/75.20/93.59 亿元，预测公司净利润为 7.59/9.88/12.58 亿元。

估值

相对估值复盘珀莱雅估值历史，2020~2021 年公司业绩高速成长，PE 估值倍数在 86x 波动；2021 年后，公司进入稳健快速发展阶段，PE 估值倍数稳定在 65x。

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对比行业主要可比公司贝泰妮、华熙生物、丸美股份、巨子生物，珀莱雅 PE 估值倍数长期处于行业头部水平。行业主要公司 PE TTM 估值处在 41x~69x 之间，行业平均水平为 66x PE；2023E PE 处在 26x~46x 之间，行业平均水平为 38x 。

综合考虑珀莱雅公司 快速增长且增长确定性高，行业格局优化龙头扩张确定性提升，我们给予公司一定估值溢 价，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，对应目标价 193 元。

绝对估值

我们使用 DCF 估值法作为参考：其中：WACC 预测约为 8.52%，具体假设有：股票 Beta 值 1.05（基于 2018 年 1 月 20 日~2023 年 1 月 20 日珀莱雅股票收益率及沪深 300 指数收益率计算）；无风险利率 2.91%（十年期国债收益率）；目标资产负债率 10%（珀莱雅债务资本长期偏低，综合考虑公司资产负债率及公司经营规划给予该假设）；债务成本 5%（综合考虑短期贷款利率及公司资产质量）；永续增长率 2%（综合考虑化妆品行业及细分化妆品类目长期规模）。

最终测算得出股权价值约 555.26 亿元，对应每股价值 195.85 元，与 PE 估值基本匹配。综合 PE 与 DCF 估值法，我们基于审慎原则，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，目标价193 元。

深耕中高端油烟净化设备，保丽洁：餐饮+纺织行业共促需求放量

1、业务情况：深耕中高端油烟净化设备，募投促产能翻倍

专注于静电式油烟废气治理设备的高新技术企业。

保丽洁成立于2004年，主要从事静电式商用油烟净化设备、静电式工业油烟净化设备的研发、生产与销售，同时正在逐步拓展静电式空气净化消毒设备市场。

静电式商用油烟净化设备客户主要为商业综合体、连锁及社会餐饮、酒店、学校、企事业单位食堂等餐饮用户，静电式工业油烟净化设备客户主要为纺织印染、化纤、PVC、橡塑材料制造等工业用户。

截至 2022 年 6 月 30 日，共拥有 122 项专利，是江苏省科学技术厅、财政厅、国家税务总局江苏省税务局联合认定的高新技术企业，并于 2018 年被评定为“苏州市专精特新示范企业”。

静电式商用油烟净化设备

静电式商用油烟净化设备多应用于餐饮行业，包括商业综合体、连锁及社会餐饮、酒店、学校、企事业单位食堂等。用户厨房所产生油烟废气在经过商用油烟净化设备时，其中的油烟粒子会在强电场中被电离、吸附，厨房油烟废气经净化处理合格后达标排放。

静电式工业油烟净化设备

静电式工业油烟净化设备客户主要为纺织印染、化纤类生产企业，同时也包括PVC、橡塑类材料等生产企业，知名客户有恒力集团、东方盛虹等。

用户工厂生产中所使用的油脂在若干生产环节中会雾化、蒸发而产生烟雾，油烟废气在静电式工业油烟净化设备时，其中的油烟微粒会在强电场中被电离、吸附，废气在经工业油烟净化设备处理合格后达标排放。

2019-2022H1，商用、工业油烟净化设备两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为 89.78%、86.88%、89.55%和 86.47%。

从产品构成来看，商用油烟净化设备和工业油烟净化设备是主要收入来源，2021 年分别营收 1.06 亿元（+32.65%）、6657 万元（-13.16%），分别占总营收的 55.1%、34.5%。

此外其他废气治理设备、配件及维护服务，2021 年收入分别占比 3.6%、6.8%。2021 年工业油烟净化设备销售额有所下滑的主要原因是浙江省环境工程有限公司、河北清山绿水节能科技有限公司减少采购所致，河北清山绿水节能科技有限公司为保丽洁商用油烟净化设备的主要老客户，2020 年该客户基于当年承接的一个大型油烟净化整改项目需求采购了 48 台工业油烟净化设备，合计销售金额为 404.42 万元，具备一定的偶发性。

截至 2022 年 6 月 30 日，拥有 122 项专利，其中发明专利共 22 项，并有多个产品获得了国家火炬计划产业化示范项目、高新技术产品认证等荣誉。

凭借对行业较深刻的理解和对市场需求的把握，保丽洁的技术研发具备一定前瞻性，围绕高压发生器、静电场与结构框架等部件的优化展开研发布局，持续优化改进并形成了包括一次性成型升压模块封装技术、管式静电场螺旋状多点针式放电技术、机器人高速自动化焊接技术等一系列工艺技术，使得产品质量和性能更具竞争力。

直销与经销相结合。

保丽洁主要通过销售自研油烟废气治理设备获取收入和利润，并且也在积极探索例如静电式空气净化消毒设备等其他领域市场。主要原材料为金属原料、电子器件、五金件等，实行“以产定采”的采购模式。

主要采用直销与经销相结合的销售模式，针对商用油烟净化设备，采用买断式经销模式进行销售，仅针对部分中大型企业客户采用直销模式进行销售；针对工业油烟净化设备，主要采用直销模式。2019-2022H1，直销模式销售额略高于经销模式，期间占主营业务收入比例为 55.25%、63.85%、59.45%、63.73%。

客户集中度较低，包含知名餐饮、纺织印染企业。

凭借良好的产品性能与品象，商用油烟净化设备受到麦当劳、汉堡王、太二酸菜鱼、探鱼、巴奴毛肚火锅等众多知名餐饮终端以及南京南站、腾讯滨海大厦、京东大厦等众多知名商业综合体客户的认可。

此外，凭借工业油烟净化设备良好的产品品质与较强的市场竞争力，与恒逸集团(中国五百强)、东方盛虹、骏马化纤等多家行业内知名厂商建立并保持着长期稳定合作关系。2021-2022H1，前 5 大客户销售收入占比当期营业收入分别为 23.65%、28.15%，客户集中度较低。

募投达产后新增年销售收入、年净利润分别为 1.79 亿元、3351 万元。

本次拟募资 21264.85 万元，募集资金扣除发行费用后，拟全部用于“油烟净化设备生产建设 项目”、“营销网络建设项目”以及补充流动资金。其中油烟净化设备生产建设项目拟扩大商用油烟净化设备产能 40000 台/年(其中中高端机型 30000 台，经济型 10000 台)，工业油烟净化设备产能 150 台/年。完全达产后，预计新增年销售收入、年净利润分别达 1.79 亿元、3351 万元。

2、财务变化：2021 年营收 1.95 亿，盈利能力有所下滑

2018-2021 营业收入呈波动态势，2021 年实现营收 1.95 亿元，同比增长 7.14%。2022Q1-Q3 公司营收 1.30 亿元，较上年同期下降 14.49%。

2022 年前三季度营业收入下降的主要原因为：

一方面，华东地区受疫情相对较大，下游餐饮门店受到管控政策的影响需求阶段性下滑，进而对商用油烟净化设备的采购减少。

另一方面，由于受疫情管控政策影响，限制了业务人员前往客户现场为客户量身定制大型工业油烟净化设备，当期销售的工业油烟净化设备主要为小型板式静电工业油烟净化设备，相较于管式静电工业油烟净化设备，板式静电工业油烟净化设备的复杂程度相对较低，体积也相对较小，单价也相应更低，进而导致当期工业油烟净化设备的收入下滑。

2022Q1-Q3 毛利率下滑至 36.90%，期间费用率保持平稳趋势。

2022 年前三季度公司毛利率为 36.90%，相较 2021 年的 38.66%有所下滑，主要由于华东地区受疫情影响较大，为了促进下游经销商的采购需求，保丽洁对商用油烟净化设备的销售 价格有所下调。

此外，当期商用机产销量下降，但当期生产人员平均数量与 2021 年度基本一致，直接人工、折旧摊销等因素也使得商用机毛利率有所下降。

期间费用率整体保持平稳趋势，2019 年-2022 年上半年的期间费用率分别为 18.85%、18.00%、19.65%、17.67%，其中 2021-2022 前三季度研发费用率分别为 5.84%、6.16%。

2022 年前三季度公司净利率下滑至 17.50%，实现归母净利润 2269 万元，同比下降 28.72%。

2021 年随着新冠肺炎疫情在全国范围得到了有效控制，餐饮业、纺织印染生产经营均逐步恢复正常，下游客户对油烟净化设备的需求提升，商用机产品销量同比有较大幅度回升，但是由于当期铁、铝等大宗原材料价格上升以及工业机下游客户受到能耗管控和出口订单缩减的影响，虽然 2021 年营业收入同比 2020 年上升，但是当年利润水平仍继续有所下降。2022 年前三季度，利润水平下降主要是受到当期华东地区疫情的影响所致。

3、行业看点：静电式油烟废气治理设备占据份额 60%以上，餐饮+纺织行业共促需求放量

大气污染物中的油烟根据产生来源可主要分为餐饮油烟及工业油烟两种。

根据普华有策咨询数据显示，2020 年我国食用油的年消费量已达 4071 万吨，而国内餐饮门店以中式快餐和中式正餐为主，中餐较西餐往往具有过度烹饪特点，煎炒炸溜等炒菜方式下带来较大油烟污染。实验数据表明，烹饪中约有 0.15%的食用油会受热挥发，若不加以净化处理，其中约 6 万吨食用油会受热挥发进入空气。餐饮油烟已成为引起城市大气雾霾的重要污染源之一，不仅会危害周边居民健康，也会对周围环境造成污染。

工业油烟是指在工业生产制造过程中使用的油脂在若干生产环节中雾化、蒸发产生的烟雾，其中包括纺织印染行业的热定型环节、化纤行业的纺丝与加弹环节，以及 PVC、橡塑材料制造行业的压延、贴合、挤出等环节。根据普华有策咨询数据显示，中国作为全球最大的化纤生产国，2020 年我国的化纤产量达到了 6025 万吨，化纤在生产过程中约含有 2%左右的油剂，其中大部分油剂会在加弹和定型等环节受热挥发。若不加以有效防治，会有上百万吨的工业油烟将挥发进入空气，严重污染环境并危害人体健康。

当前，我国应用的油烟废气治理设备根据其工作原理主要分为机械式油烟废气治理设备、湿式油烟废气治理设备、光化学油烟废气治理设备和静电式油烟废气治理设备。

静电式油烟废气治理设备由于净化效率高、运行费用低等诸多优点，具有广泛的下游应用接受度和发展空间，已成为市场上主流的油烟废气治理设备，根据国统研究报告网数据显示，目前静电式油烟废气治理设备大约占据市场份额的 60%-80%。

根据中商产业研究院数据显示，我国大气污染防治市场从 2016 年的 1575 亿元增长至 2020 年的 3094 亿元，年均复合增长率达 18.39%，预计 2021 年将达到 3558 亿元的市场规模。

近年来，在全国及各地区油烟治理政策逐步完善以及下游主要应用行业稳步发展推动作用下，我国商用、工业油烟净化设备行业市场不断扩大。

根据中金企信国际咨询数据显示，2019 年我国商用、工业油烟净化设备行业市场规模预计分别达 43.55 亿元、28.40 亿元，与 2018 年相比分别增长 16.20%、9.23%。

餐饮行业

近年来，随着我国经济水平的不断提高以及第三产业的蓬勃发展，餐饮行业实现快速发展。

据智研咨询数据显示，受疫情影响，2020 年中国餐饮收入规模为 39527 亿元，较 2019 年下降 15.4%，2021 年全国餐饮收入 46895 亿元，同比上涨 18.64%，疫情影响逐渐恢复。

国内餐饮门店以中式快餐和中式正餐为主，中餐较西餐往往具有过度烹饪的特点，煎炒炸溜等炒菜方式会带来较大油烟污染，对油烟净化设备的净化效率提出了更高要求，我国商用油烟净化设备具有较好地市场基础。

纺织行业

我国纺织行业发展较为成熟，近年来总体保持平稳发展。

据中国纺织机械协会的统计，近年来我国纺织行业固定资产投资额近年来呈稳定增长趋势，由2014年的5306亿元增长至2019年的6641亿元，年均复合增长率为4.59%。

根据 Wind 数据显示，我国的化纤产量目前位居世界第一，2021年产量达到6708.5万吨，同比增长8.76%。纺织行业的整体平稳发展为工业油烟净化设备提供了市场需求基础。

4、估值对比：发行价对应2021 PE（发行后）为13.03X，可比公司2021 PE 均值为 28.75X

保丽洁主要从事静电式油烟废气治理设备的研发、生产与销售，同行业可比公司主要包括科蓝环保、埃尔斯虏森、双尼科技、速科环保、新宇环保、美埃科技等。

就细分行业而言，行业内尚无主要经营同种业务的可比上市公司。

静电式商用油烟净化设备

行业内通常会将静电式商用油烟净化设备划分为高中低端产品，其中通常以净化效率作为划分的主要依据。保丽洁产品的净化效率达 95%及以上，属于高中端产品。

2019 年中高端静电式商用油烟净化设备规模占整体市场比例为 10.36%。2020 年、2021 年的市场占比因暂无市场整体均价无法准确计算。

根据国家统计局数据，2019 年-2021 年餐饮业收入分别为 4.67 万亿元、3.95 万亿元和 4.69 万亿元，其中 2020 年餐饮业收入受新冠疫情影响出现下降，2021 年收入规模整体与 2019 年持平考虑到餐饮业用户的收入会对其投资情况产生较大影响，因此可以合理认为，中高端商用油烟净化设备市场占比受疫情影响有所波动，但整体均处于 10%左右，则保丽洁占中高端商用油烟净化设备的市场比例大约在 25%左右。

静电式商用油烟净化设备的主要生产厂商包括保丽洁、科蓝环保、埃尔斯虏森、双尼科技与速科环保。此外，美埃科技亦从事少量静电式商用油烟净化设备业务。

各厂商产品的工作原理相同，但具体产品技术参数随着产品排风量的不同而有所不同。

对餐饮业用户而言，净化效率、防尘防水级别、体积、功耗和重量等指标是决定其选择商用油烟净化设备的关键指标。

其中净化效率是衡量产品性能的关键指标，保丽洁产品的净化效率可达95%及以上，处于行业领先地位。

相比于相同排风量的商用油烟净化设备，保丽洁产品的防尘防水级别高、产品体积小、功耗低、重量轻，可安装的空间场景更加多元化、工作更加稳定且使用能耗更低，产品竞争力较强。

保丽洁主要静电式商用油烟净化设备检验数值均优于现行行业标准，处于行业内领先水平。此外根据 2019 年环境部的《餐饮业油烟污染物排放标准》征求意见稿，餐饮油烟国标的排放限值将由 2mg/m3 下调至 1 mg/m3，现有主要静电式商用油烟净化设备仍然满足上述要求。

静电式工业油烟净化设备

保丽洁主要静电式工业油烟净化设备检验数值优于行业标准，处于行业内领先水平。

工业油烟净化设备采用自主创新研发的管式静电场螺旋状多点针式放电技术，可有效防止放电过程中油污沉积所导致的阴极肥大及电晕闭塞等问题，有效保障静电场中高压放电的均匀度和覆盖范围，维持设备长期高效稳定运行，同时保持高效油烟去除效率，确保客户油烟排放符合当地环保法律法规的要求。

静电式空气净化消毒设备

根据奥维数据的测算，2020年、2021年空气净化消毒设备国内市场规模分别约为 44 亿元、43 亿元，市场规模相对稳定。2020年上半年，运用静电集尘技术的空气净化消毒设备的渗透率约为 6%。

静电式空气净化消毒设备国内市场参与者主要包括深圳市安德迈科技有限公司、德国 AIRBUTLER 公司、远大科技集团有限公司、美国 ENVION 公司等。

2020年、2021年，保丽洁静电式空气净化消毒设备销售收入分别为 249.24 万元和 135.69 万元，销售收入与市场占有率较小。

保丽洁此次公开发行的发行价为 7.95 元/股，对应 2021 年归母净利润 PE 为 11.01X（发行前）、13.03X（发行后），低于可比公司 2021 PE 均值 28.75X。

保丽洁专注于油烟净化设备，是行业内领军企业之一，与国内 500 强企业、多家上市公司 维持长期合作关系，掌握 122 项专利。

5、风险提示

经营业绩持续下滑的风险、原材料价格波动的风险、新股破发的风险

“风电+油服”景气行业双轮驱动，海锅股份：产能释放、未来可期

1. 公司简介

海锅股份主要提供定制化的大中型装备专用锻件产品及零部件，满足各种类型的自由锻、环锻产品需求，具备跨行业、多规格、定制化的业务能力。

1.1. 发展历程

2001年公司前身张家港海锅重型锻件有限公司成立，2006年进入油气行业。在此期间积累大量的先进工艺技术和经验，不断开发新产品，在多个领域内取得了相关资质证书，并且持续扩大资质许可范围。2014年开始供货北美防喷器锻件，公司产品打入要求极高的深海领域。

2015年改名海锅股份，公司注重产业链一体化，产品从半成品开始向成品转变。2019年公司收购奥雷斯、迈格泰，完善布局产业链，抓住风电“抢装潮”机遇并大幅扩产风电装备锻件。最终于2021年在深交所创业板成功上市。

1.2. 业务结构

公司产品分为风电装备锻件、油气装备锻件、机械装备锻件和其他锻件四大类。自2019年开始，公司抓住风电“抢装潮”机遇，大力发展风电装备锻件业务，2019、2020年该业务收入分别同比+115%、+450%。

2021年业务结构趋于稳定，总营收达10.6亿元，四大业务锻件营收分别占比64%、17%、9%和3%，营收增长主要靠风电装备锻件拉动。2022年上半年，得益于油气行业景气度提升，油气装备锻件营收同比+75%，公司营收达5.9亿元，同比+13%。2023年我们预计风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，公司业绩有望持续增长。

目前公司毛利主要由风电、油气装备锻件两大主营业务贡献，2021年两大业务毛利占比分别为51%、28%；2022年上半年由于油气业务保持高毛利率水平，风电和油气业务毛利分别占比38%、46%。油气装备锻件主要外销，质量要求高、加工难度大，产品附加值相对较高，所以毛利率高，历年来平均毛利率达25.1%。风电装备锻件在2019年毛利率达18.3%，近期有所下滑，后续随着风电装备锻件自动化投产，风电板块毛利率有望修复。

公司所从事的锻件业务具有较高的技术壁垒、资金壁垒、资质认证等，公司高度重视工艺技术水平的提高以及新产品的研发。公司持续投入研发费用，2022年Q1-Q3研发费用达3285万元，同比增速达38%。

1.3. 股权架构及公司管理层

截止2022年9月，公司控股股东为盛雪华，实际控制人为盛雪华、钱丽萍和盛天宇，直接或间接控股共计51.31%。其中盛雪华与钱丽萍系夫妻关系，直接或间接控股39.1%；盛天宇系盛雪华与钱丽萍之子，控股12.21%。

此外，公司控股股东盛雪华专业工程师出身，自2000年开始就投身锻件制造业。董事盛天宇机械工程专业硕士，曾就职美国密尔沃基 Felss Rotaform LLC任项目工程师，具备非常扎实专业的机械技术背景。

截止2022年9月，海锅股份有四个全资子公司，负责完善布局产业链，业务合作相辅相成。迈格泰主要为公司提供精加工服务，奥雷斯租赁厂房给公司，海锅贸易主要为公司采购部分原材料。

2. 风电行业景气度提升，下游需求旺盛

2.1. 风电装机景气度抬升

近年来，在能源转型背景下，政策导向下我国大力发展风电产业。随着技术升级、经营效率和自动化水平的提高，风电总装机成本和平准电力成本降本趋势明显，加速风电装机快速上量。其中海上风电降本速度优于陆上风电，现在两者平均电力成本几乎能和传统化石能源电力成本所媲美。

根据GWEC，2010-2021年全球新增装机量总体呈现稳步上升趋势，年均复合增速达8%，国内新增装机量年均复合增速更高，约10%。其中2021年由于补贴退出，国内2020年出现风电抢装潮，国内风电装机量呈突变式增长，2020年新增装机量同比+103%，创历史新高。

公司2019年抓住市场机遇，公司风电装备锻件销售收入快速上升，成为公司第一大主营业务。我国风电市场需求长期稳中向好：GWEC预计2022-2026年全球风电新增装机总量为557GW，国内风电新增装机总量为288GW，占比约52%。

图 10：中国陆风和海风招标量（GW）

2023年风电需求景气度大幅抬升。根据2022年前三季度风电招标情况来看，招标量共计76.3GW，已超过历年全年的招标量，其中陆风同比+59%，海风同比+1040%。

2.2. 风电齿轮箱技术壁垒高

公司风电装备锻件产品包括齿轮箱传动类产品、塔筒法兰、偏航、变桨轴承等毛坯锻件。

风电齿轮箱技术壁垒高。风电齿轮箱作为重要的机械部件，主要将风轮在风力作用下产生的动力传递给发电机使其得到相应的转速，整个传动系的动力匹配和扭转振动的因素总是集中反映在某个薄弱环节上，大量的实践证明，这个环节常常是机组中的齿轮箱。因此齿轮箱是风力发电机组 技术含量较高的部件之一，同时也是故障率较高的部件之一。

根据电气风电口径，2020年齿轮箱占风机总成本结构约10%，仅次于叶片，产品价值量较高。此外风电装备锻件中齿轮箱锻件技术要求最高、加工难度最大。

齿轮箱进口依赖度较高。2012年前30%依赖进口，2020年仍有15%~20%依赖进口。而发电机、变流器、偏航变桨等2020年对外进口占比已降至5%以下。

风电齿轮箱行业集中度较高且不断提升。南高齿是全球第一大风电齿轮箱供应商，2019年产能占比全球23.72%，能够涵盖1.5MW-11.XMW的全系列风电齿轮箱产品；2019年南高齿、采埃孚和Winergy的产能合计占全球齿轮箱产能的68%。截止2022年6月国内南高齿风电产品市占率近60%，全球市场份额占比超30%。

海锅风电装备锻件产量稳健提升。目前国内主要做齿轮箱锻件的有海锅股份、金源装备、江阴方圆和广大特材，其中金源和方圆均未上市。广大特材开始从上游延伸做风电装备锻件，预计2023年10月投产后增加84000件产能。目前海锅股份锻件总产能略高于金源装备，2019年大力发展风电装备锻件领域之后，产量大幅提升，2021年海锅风电装备锻件产量与金源装备接近，海锅产量达8.06万吨。同时海锅2022年新增募投项目，预计2024年新增产能10万吨风电齿轮箱锻件的自动化专用线。

产品质量得到下游知名客户认可。国内主要风电设备供应商头部效应从2017年开始逐步凸显， 2017-2021年我国前十风电整机制造企业历年新增装机市占率在 80% -90% 左右，规模更大、技术更先进的企业将会在未来平价市场中占据优势地位。

海锅下游客户为知名风电装备制造商SKF、Thyssenkrupp、南高齿、中国中车等，产品质量得到了高度认可，并且进入了知名风电整机厂商 GE Renewable Energy 、金风科技、远景能源、明阳智能等供应链体系。

2.3. 受益大兆瓦趋势，技术储备优势显现

2.3.1. 大兆瓦趋势明显

根据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》报告，行业数据显示，风轮直径每增加10％，整机发电量提高8％以上，因此发展大功率机型是降低风电度电成本的有效措施之一。下游整机厂商也在不断向大功率风机方向发展，海陆风电新增装机量中呈现大功率比例增多的趋势，其中海上风机功率普遍大于陆上风机。

风电主机厂商正积极布局大兆瓦海上风电机组，5MW及以上风电机组成本国内外主要风电主机厂商的发展重点，海上风电大型化发展趋势为零部件的质量水平、技术水平和产能都提出了更高的要求。

2.3.2. 半直驱式和双馈式技术或成主流，提高风电齿轮箱需求

目前风电技术三大路线有直驱式、半直驱式和双馈式。风电齿轮箱是双馈型和半直驱型风电机组中传递兆瓦级功率的关键部件，而直驱式风电机组中不需要风电齿轮箱，半直驱型是在直驱式基础上添加中速齿轮箱。

基于当前技术进展及三种技术路线的轻量化、成本控制差异，双馈式及半直驱式相对于直驱式更符合当前大型化及平价降本的市场需求，因此我们预计未来齿轮箱市场容量或有所提升。

其中齿轮的毛坯件锻件使用最多，而且有增加趋势。目前以明阳智能为首的主流半直驱整机厂商因传动结构设计及机械性能要求，将半直驱中速齿轮箱中一级行星架逐步由铸件改为锻件。

2.3.3. 公司是少数能量产大兆瓦齿轮箱锻件的厂商之一

齿轮箱是风机可靠性最薄弱的环节，因此技术和生产门槛较高，同时大型化趋势也对其锻件提出更高的要求。核心技术和规模产能集中在供应商手中，他们在后市场设备供应和技改环节发挥着重要作用，具有一定垄断性。

下游龙头南高齿目前已实现2-7MW风电齿轮箱产品的大批量供应，8-15MW进入小批量生产和试制阶段，并储备了16MW及以上的生产和研发能力。其他企业也竞相研发并推出大兆瓦齿轮箱。

公司利用自身研发技术，产品定位坚持向“高附加值路线“转移，目前是国内少数能量产7MW、11MW风电齿轮箱锻件的厂商之一，具有技术储备优势，能更快满足下游客户需求，切入新产品供应链。

3. 油服周期行业迎来高景气发展，盈利水平大幅提升

3.1. 油服行业景气度提升，深海开采前景广阔

本轮周期原油市场主要以供给冲击为主导，主要矛盾短期内没有办法快速解决，我们预计2023年油价中枢仍维持高位震荡。

我们注意到从2021年起，全球油气公司在上游勘探开发的资本支出开始复苏，此外油服公司的订单也快速恢复。2022年，IHS预计全球上游勘探开发资本开支超4000亿美金，同比增加24%，2023年上游资本开支或超2019年。

根据历史，油服设备市场规模与上游资本开支几乎同步变化，因此我们预计2023年油服设备及相关产业链景气度有望高企。

油气勘探新发现主要集中在深水和超深水。从新发现油气田的储量规模来看，近10年海洋油气田平均储量规模远高于陆地，例如2019年深水油气发现11个，储量为5.7亿吨油当量；陆架7个，储量4.4亿吨油当量；陆上仅3个，储量约1亿吨油当量。国际各大油公司也视深水油气资源为公司资产组合的核心。

由于陆上资源开采存在瓶颈，同时海上作业的盈亏平衡点下降，海上作业或成为未来主要的增长点，未来资本开支或更多地向海上深水项目倾斜，拉动深海设备及零部件需求增长。

深海油气开发项目的建设周期长（一般在3年以上），油气公司着眼于长期的产能规划，短期的油价波动不会对项目的建设投资造成重大影响。

3.2. 国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商之一

公司的油气装备锻件产品包含井口及采油树专用件、深海设备专用件和压裂设备专用件，和迪威尔的产品具有较高的相似性。

公司油气锻件产品毛利率与迪威尔接近，单位售价差距缩小。公司和迪威尔的油气系列产品具有较高相似度，2017-2021年两公司在油气装备锻件领域的平均毛利率接近（约25%），但两者在平均售价存在一定差异，公司的平均售价普遍低于迪威尔，可能原因是产品结构差异，比如迪威尔产品中成品比例较高。但近年来公司坚守“产品高附加值”定位，与迪威尔的售价差距逐渐缩小。

国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商之一。由于深海开采面对的环境更为复杂，比如水深、压力大、海底环境极为复杂且海浪较大等因素，深海采集设备必须具备能够承受高压、抗风浪、耐腐蚀等能力。油气开采向深海领域的迈进，促使油气装备行业对深海设备关键组件的锻件品质提出了更高的要求。

目前公司和迪威尔是国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商，主要生产深海采油树主体部件、深海井口头本体、防喷器等部件。

国产替代。公司还供应了中国海洋石油 982 深海钻井隔水管项目的关键锻件，实现满足GE 技术及质量认证的隔水管锻件产品国产化；同时公司还开发了提高锻件低温冲击韧性的制造工艺。

3.3. 突破技术壁垒，进入国际头部油气设备商供应链

公司油气装备锻件下游客户与迪威尔也具有较高的重叠性。下游客户主要是全球知名的油气装备制造商Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger等，并且通过相关客户进入到了道达尔、挪威石油、沙特阿美、雪佛龙等知名石油公司的供应链体系。

在过去几年油服行业经历了痛苦的去产能阶段，油气设备商进行了一轮整合，行业集中度进一步提高。2018年陆上井口设备、深海设备前五大设备厂商市占率分别已达75%、81%。其中Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger均跃居前四。

3.4. 油服装备供应链向国内转移，产品结构优化

随着我国工业配套体系的完善，国内少数锻件供应商(比如海锅股份和迪威尔)已具备较强的市场竞争力，成为国际主要油气装备制造商重要的合格供应商。同时国内成本相比欧美更低，在保证质量可靠的同时，公司大力开拓海外市场，国际大型油气装备制造商逐步将锻件采购向国内倾斜。

公司油气装备锻件主要外销，2020年外销比例提高到87%，成品占比也随着产业链的完善不断提高，2020年达到33%。

图 30：油气装备锻件内外销产品结构 图 31：公司油气装备锻件毛利率

4. 新项目陆续投产，释放业绩

4.1. 装置高负荷运转，亟待产能释放

装置高负荷运转。锻件产能与生产设备配套相关，公司锻件生产流程核心工序为锻造、粗加工、热处理和精加工。2019年公司采购8000吨水压机、1600吨油压机、热处理炉和镗铣加工中心等，产能增加2.5万吨，同比+42%。目前装备高负荷运转，亟待新的产能释放。

目前油气装备锻件和风电装备锻件为混线生产，公司根据下游市场需求灵活调整产品产量。自2018-2021年由于风电行业的快速发展，2021年风电装备锻件产量占比已达76%，油气装备锻件产量占比仅14%；2022年随着油服行业的复苏，通过切线，油气装备锻件的产量快速恢复，2022年前三季度占比达到22%。

4.2. 新增产能陆续释放

图 34：公司产业链一体化及未来扩产计划

公司加快建设新产能，陆续释放产量。

1） 高品质锻造扩产及技改项目：主要新增锻造和粗加工产能，提高锻件产能2.2万吨，预计2023年9月投产。

2） 高端装备关键零组件精密加工项目：新增精加工能力（5000吨深海锻件产能、6000吨风电锻件产能、4000吨通用件产能），并非提高锻件产能，主要是提高成品交货能力，提高产品附加值，预计2023年9月投产。

3） 10万吨风电齿轮箱锻件自动化专线项目：该项目为自动化专线，属于先进生产工艺，预计原材料及能源耗用预计均减少15%，降本增效明显。主要生产风电齿轮箱锻件产品，预计2024年11月投产，新增5.5万吨18CrNiMo7-6齿轮箱锻件和4.5万吨42CrMo4V齿轮箱锻件。

5. 盈利预测与估值

经营模型假设

1） 产量方面

随着“高品质锻造扩产及技改项目”以及“风电齿轮箱锻件自动化专线项目”的陆续投产，则预计2022/2023/2024年总产量约11.77/14.5/20万吨。其中高品质锻件技改项目总共新增2.2万吨锻件产能；风电自动化专线项目投产后风电装备锻件总产能新增10万吨，假设2024年达产30%。

2） 成本方面

据中钢网展望，2023年国内外经济形势仍然复杂，预计2023年钢材平均价格较2022年小幅波动。因此假设原材料钢材价格不变，油气锻件产品和风电锻件产品的单位成本参考2022年上半年，则油气产品成本为1.1万元/吨，风电为0.9万元/吨。

3） 单价方面

公司产品定位向“高附加值”转移，高端装备关键零组件精密加工项目提高锻件精加工能力，提高成品比例，增加产品附加值；同时油气装备锻件向深海领域倾斜。假设2022年油气/风电/机械产品价格分别为1.47/0.99/1.06万元/吨，2023-2023年略微增幅2-3%。

4） 毛利率假设

油气装备锻件：随着精加工能力的提升，以及产品生产或向毛利率更高的深海设备领域转移，我们预计2022/2023/2024年毛利率分别为25%/29%/28%。

风电装备锻件：产品结构向齿轮箱锻件倾斜，同时风电齿轮箱锻件自动化专线项目预计原材料和能耗预计减少15%，假设该专线2024年达产30%时齿轮箱锻件毛利率达16%。因此我们预计风电装备锻件整体毛利率2022/2023/2024年分别为9%/11%/12%。

机械及其他装备锻件：假设原材料钢材价格保持高位，毛利率假设为15%。

盈利预测

预计2022/2023/2024年公司总营收分别约13.0/16.5/23.2亿元，归母净利润分别为0.92/1.46/2.32亿元，EPS分别为1.09/1.73/2.76元/股。

估值

考虑风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，选取PE估值法。

由于不同业务存在差异，采用分部估值。油气行业可比公司仅迪威尔，故给予公司2023年油气业务PE估值为31倍，对应市值23.4亿；风电行业可比公司为恒润股份、日月股份，2023年平均PE为23倍，给予公司2023年风电业务23 倍 PE，对应市值13.3亿；其他锻件业务参考公司历史PE大概25倍，对应市值3.2亿，合计总市值为39.86亿元。

因此综合给予公司2023年合理估值PE为27.3倍，目标价47.31元。

6. 风险提示

1） 非OPEC国家大幅增产或者全球经济衰退预期导致油价大幅下跌，上游油气公司资本支出大幅缩减，导致油气设备锻件订单不及预期的风险；

2） 风电行业装机不及预期，上游客户采购需求疲软，风电装备锻件订单不及预期的风险；

3） 公司2023-2024年均有重要新项目投产，或存在资金筹备、基建、设备采购进展等不及预期的可能，导致实际产量不及预期的风险；

4） 宏观经济环境变化及政策等因素影响的风险。

基建央企龙头，中国中铁：布局水利等新兴领域，开启第二增长曲线

基建央企龙头，经营量质齐升

源自铁道部，基建央企龙头

中国中铁源自铁道部，拥有百年历史。

中国中铁股份有限公司（简称“中国中铁”），1950 年为铁道部工程总局和设计总局，1989 年成立中国铁路工程总公司，2000 年与铁道部脱钩转为企业，并于 2007 年在 A 股及 H 股上市，股票代码分别为 601390.SH 和 0390.HK，2017 年由全民所有制改制为国有独资。

中国中铁是八大建筑央企之一，稳居基建龙头。

公司控股股东为中国铁路工程集团有限公司，持股比例为 46.98%，实际控制人为国资委。

公司是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，2022 年《财富》“世界 500 强企业”排名第 33 位，“中国 500 强企业”排名第 5 位，ENR“全球最大 250 家承包商”排名第 2 位。

经营量质齐升，主营“市政”+“两路”基建业务

公司经营规模、效益、质量连年迈上新台阶。

截至 2022 年三季度，公司实现新签合同额 19831 亿元，同比增长 35.2%，在手订单充足；营业总收入 8501 亿元，同比增长 10.4%；归母净利润 230 亿元，同比增长 11.5%，经营稳健；资产负债率 73.8%，较去年同期减少 0.6 个百分点，财务结构逐步优化。

公司业务逐步实现纵向“建筑业一体化”、横向“主业突出、相关多元”格局。

公司基础设施建设业务处行业领先，2022 年上半年营收占比 86.5%，其中市政、铁路、公路分别占比 50%、20%、16.5%。公司延伸产业链条，扩展增值服务，开展了特色地产、金融物贸、水利水电等相关多元业务。

经过多年发展，公司各业务板块之间形成了紧密的上下游关系。从上游看，基础设施投资、矿产资源开发业务、房地产开发，带动了勘察设计、基建建设；从下游看，工业制造为基建建设提供架桥机、盾构等施工设备以及道岔、桥梁钢结构等所需零部件，物资贸易提供钢材、水泥等物资供应，金融业务为基础设施投资和房地产开发提供融资服务。

公司：基建主业稳固，水利等新业务高增

基建主业根基稳固，结构持续优化

整体来看：公司在基础设施建造行业处领先地位，资质优良，市占高。截至 2022 上半年， 公司拥有铁路工程施工总承包特级 18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上，拥有公路工程施工总承包特级 32 项，建筑工程施工总承包特级 19 项，市政公用工程施工总承包特级 10 项，港口与航道施工总承包特级 1 项。

据公司年报披露，公司在铁路大中型/城市轨道交通/高速公路基建市场的份额分别一直保持在 45%/35%/10%以上。

基础设施建设是公司营业收入的最大来源，占比 86.5%。截至 2022 年三季度末，基建业务实现营业收入 7340.2 亿元，同比增长 7.5%；新签合同额 17523.5 亿元，同比增长 38.1%，较上年末同比增速高出 27.4pct，未完合同额为 50825.5 亿元,较上年末增长 20.7%；毛利率为 7.85%，同比减少 0.02pct，较上年末减少 0.56pct。

基建作为公司主业，结构持续优化，盈利能力提升。公司牢牢把握铁路、轨交领域龙头地位，并持续优化业务结构。

1）从收入及新签合同占比看，铁路占比逐步减少，市政占比持续高增，公路占比稳中有升；

2）从毛利率看，铁路、公路、市政近五年平均毛利率分别为4.1%、7.6%、10.1%。

由此，毛利率较高的市政业务占比提升，而毛利率较低的铁路业务占比减少，公司未来盈利能力有望持续提升。

细分来看：1.铁路业务

公司是我国铁路建设的主力军，建成铁路总里程约占全国铁路总里程三分之二。

公司自成立以来，几乎参与了国内所有主要铁路干线的建设，创下了中国乃至世界铁路建设史上许许多多个第一，包括新中国第一条铁路成渝铁路、世界第一条高原“天路”青藏铁路等。

公司铁路业务业绩趋稳，但新签回落。

2022 上半年，铁路业务实现营业收入 1119.4 亿元，同比增长 1.5%；2022 前三季度，铁路业务完成新签 1579.4 亿元，同比下降 23.6%。而在 2021 年公司铁路业务营收同比减少 0.3%，订单同比增长 22%。

2.公路业务

公司是公路建设的主战力。相继参与了那拉、遵余、京珠、重湛、连霍等上百条高等级公路的勘测、设计、施工和监理，总长度超过 4 万公里，其中高速公路近 1.8 万公里，占中国高速公路总里程的 15%。

年均完成公路建设超 1000 公里，完成路面施工 2800 万平方米，居行业之首。公司公路业务业绩趋稳，新签回暖。

2022 上半年，公路业务实现营业收入 923.1 亿元，同比增长 13.6%；2022 前三季度，公路业务完成新签 2495.5 亿元，同比增长 56.2%。而在 2021 年公司公路业务营收同比增长 18.4%，订单同比减少 27.9%。

3.市政业务

公司在轨道建设、水务环保、顶管工程等多项领域位居行业领先地位。建成中国多个地区首个城市轨道项目，累计建设磁悬浮、地铁、轻轨 2000 多公里，占中国城市轨道工程总里程的 3/5。

目前，中国中铁正在建设中国首条“空轨”商业运营线，恩施青云崖旅游度假区崖壁观光小火车项目；参与国家“十三五”重点研发计划“先进轨道交通”重点专项研究，并成功制造时速 600 公里、世界上列车通过速度最快的高速磁浮道岔。

公司市政业务业绩稳步上升，订单高增，开发力度加强。2022 上半年，市政业务实现营业收入 2794.5 亿元，同比增长 11.1%；2022 前三季度，市政业务完成新签 13458.6 亿元，同比增长 49.1%。而在 2021 年公司市政业务营收同比增长 10.9%，订单同比增长 19.0%。随着国内城市群、都市圈和新型城镇化建设的推进，公司城市建设市场开发力度进一步加强。

布局水利等新兴领域，加速开启第二增长曲线

公司加速开启“第二增长”曲线，新签合同额高增。

公司持续加强水利水电、清洁能源、港口航道、海上风电、抽水蓄能、调水工程等新兴领域的拓展力度，加速开启“第二曲线”增长极。2022 年前三季度，“第二曲线”业务完成新签合同 额 2766.3 亿元，占基建业务新签合同额比例 15.8%；其中，水利水电工程完成新签合同额 1222.3 亿元，同比增长 682%，是公司“十四五”发展规划中开启第二增长曲线、大力培育的新兴业务之一，为公司发展注入新动能。

公司 2020 年收购江西水利院，正式切入水利水电领域。

2020 年 9 月 28 日，中国中铁收购江西水利规划设计研究院有限公司（简称“江西水利院”），持股 65%。

2021 年 3 月，江西水利院更名为中铁水利水电规划设计集团有限公司（简称“中铁水利”），成为中国中铁旗下水利板块的重要技术支撑单位。中铁水利是江西唯一拥有甲级资质的水利水电勘测设计单位，产品服务包括勘测设计、总承包、水利生态、智慧水利。

公司 2022 年收购滇中引水公司，加速培育水利水电业务。

2022 年 5 月，公司公告收购云南省滇中引水工程有限公司 33.54%股权。本次收购：

1）有利于加快培育和发展水利水电业务板块，深入参与云南乃至全国各地水利水电工程项目，是公司以市场为导向调整产业结构、助推产业转型的重要举措。

2）通过与云南省相关公司在标的公司开展股权合作，借助公司产业优势、先进管理和资金实力，力促滇中引水工程保质保量如期完工。

滇中引水工程投资规模超千亿，惠及面广。

滇中引水工程是国家 172 项重大水利工程之一，是“十四五”期间国家重点水利水电工程，是优化云南水资源配置的重大战略性基础工程，也是我国在建的最大引水工程。

工程分为两期，一期于 2018 年 10 月开工，工期 96 个月，投资额 852.8 亿元，二期于 2022 年开工，工期 70 个月，投资额 420 亿元。

工程完工后，受水区 34 个，受益国土面积 3.69 万平方公里，惠及 1112 万人口，设计每年平均引水量 34.03 亿立方米，向滇池、杞麓湖和异龙湖补水 6.72 亿立方米，创造直接就业机会约 340 万个，创造地区生产总值约 3300 亿元。

财务指标稳健，股权激励促发展

盈利能力稳中有升，经营效率持续优化。2022Q3，公司净资产收益率为 8.82%，同比提升 0.6pct，企稳回升；期间费用率为 4.72%，同降 0.21pct，降本成果显著，其中，销售费用率为 0.49%，同比基本持平，管理费用率为 2.12%，同降 0.12pct，研发费用率为 1.86%，同增 0.09pct，财务费用率为 0.25%，同降 0.16pct，主因利息收入增多。

资产负债率下行，现金流有所改善。

2022Q3，公司资产负债率为 73.8%，同比下降 0.53ptc，近年来公司积极响应国家号召，资产负债率连续下降，2018 年更是同比下降 3.5pct，主因公司当年债转股成功落地；流动比率 1.05 倍，速动比率 0.65 倍；收现比 1.05，回款小幅恶化，付现比 1.10；经营活动现金净流出 287.9 亿元，同比少流出 210.1 亿元，主因税收返还和其他于经营活动相关的现金流入 增多；投资活动现金净流出 464.8 亿元，较去年同期持平；筹资活动现金净流入 981.7 亿元，主因外部借款规模增大和少数股东投资增加。

应收账款周转率显著提升，运营能力增强。

近几年，公司存货、应收账款周转率提升明显，总资产周转率保持稳定。2021 年，公司总资产周转率为 0.84 次，与前几年基本持平；存货周转率为 4.68 次，同比提升 9.1%，较 2017 年周转次数增加约 2.19 次；应收账款周转率 9.31 次，同比提升 1.4%，较 2017 年周转次数增加约 4.68 次。

国企改革持续深化，激发集团经营活力。

自 2020 年提出国企改革三年行动方案以来，各大央企随后陆续下发具体实施方案，中国中铁于 2021 年初提出，并于 2022 年实施限制性股票激励计划：

2020 年 6 月 30 日，深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，方案从市场地位、创新引领、产业链供应链水平等方面对国企改革提出要求，着重企业制度建设、经济布局优化等 7 个重点任务。

2021 年初，中国中铁下发《中国中铁深化改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》，要求：

1）管理经营方面，对标世界一流企业，健全市场化经营机制，聚焦主业，优化产业布局；

2）技术研发方面，对研发费用率、关键部件国产化率、发明专利数量等提出要求；

3）财务指标方面，要求营业收入利润率、营业收入复合增长率分别达到 3.6%、6%；

4）资本市场方面，将全年加权股价变动率较同类可比公司变动情况纳入董事会考核高管管理指标，同时通过优化经营管理提高盈利能力和资本效率，加大市值管理。

2022年初，公司实施限制性股票激励计划，首次授予限制性股票 1.71 亿股，对象包括高管（4 人）、中层管理人员及核心骨干（693 人），授予价 3.55 元/股，人均获授 24.5 万股，解锁条件要求 22-24 年扣非净利润复合增速均不低于 12%，扣非后 ROE 分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%。

涉房企业再融资放开，强化建筑央企市值管理动力。

此前，涉房企业融资被严控，同时国资委要求央企资产负债率不高于 75%，建筑央企业务扩张受到限制。10 月 20 日，证监会允许少量满足要求的涉房企业再融资，11 月 28 日，“第三支箭” 落地，涉房建筑企业股权再融资全面放开。

新政解除了涉房建筑企业进行再融资的关键限制，资产负债率小于 75%和市净率大于 1 成为涉房建企再融资的仅剩的阻碍，预计相关建筑企业的市值管理工作将更加积极。

加快完善契合国企特点的估值方法，扭转“折价”趋势。

11 月 21 日，证监会在 2022 金融界论坛年会上指出，国有上市公司应加强投资者关系管理，让市场更好地认识其内在价值。

国企作为国民经济的重要支柱，长期被低估。当前亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合国企特点的估值方法。低估值建筑国央企估值回归动力进一步凸显。

展望：基建头部效应增强，国际工程复苏可期

基建头部效应增强，中铁作为基建龙头受益确定性强

建筑企业核心竞争力来源于其对上游建设需求的匹配能力。

在项目建设模式发生重大变化的同时，上游业主端也对建筑企业提出了新的需求：

1）对资质要求更高。项目更加综合，项目招标对资质要求也就更高；

2）对资金实力和风险控制能力要求更高。专项债+特许经营的模式就规避了 PPP 中政府支出责任不超过 10%的红线，对政府当期的财政压力较小，新的综合性项目将要求建筑企业承担更多前期投入并且控制后期运营风险；

3）更强调项目项目策划、规划设计、产业导入能力。更加复杂的项目更考验总包单位的综合能力。

大型央企集中度快速提升。

2022 年前三季度，建筑业新签合同额 23.43 万亿元，同比增长 6.8%，八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由 2018 年的 30%不断提升至 2022 年 9 月的 42.5%。其中，中国中铁前三季度新签合同额占比 8.5%，仅次于中国建筑。

国际经营环境严峻，但复苏可期

疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。2021 年/2022 年前十月，我国对外承包工程新签合同额 2585/1648 亿美元，YOY 1.2%/-4.5%，完成营业额 1594/1190 亿美元，YOY -0.6%/2.9%，新签明显承压，完成合同额边际改善。

对外工程承包中，“一带一路”沿线国家新签合同额和完成营业额分别占总额的 52% 和 54%，是国际工程的重要组成。当前国际经营环境总体严峻，受地缘政治波动、新冠疫情等多重因素影响，对外承包工程开展困难重重。

“一带一路”市场广阔，国际工程复苏可期：

1）“一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家的新冠肺炎新增及死亡病例均出现下降，防疫政策大幅放松。许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。

2）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021年全球绿色债券已累计发行 15987 亿美元。

3）我国共建“一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022 年 4 月，发改委《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》提出，到 2025 年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023 年“一带一路”十周年，绿色发展有望持续加速。

中国中铁深入实践“一带一路”倡议，抢抓海外市场机遇。

面对全球疫情波折反复、安全局势动荡等不利因素，中国中铁海外新签合同增长额居建筑央企之首。2022 前三季度中国中铁境外新签合同额同比增长 38%，占公司总体新签 6%。

在建项目集中在孟加拉、马来西亚等“一带一路”国家，其中铁路项目约占 35%，城市轨道交通约占 20%。雅万高铁、匈塞铁路、孟加拉帕德玛大桥等重大工程稳步推进。

公司承建的印尼雅万高铁是东南亚首条高速铁路，是“一带一路”倡议和 “全球海洋支点”构想对接的重大标志性项目。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1.公司 2019-2021 年营收分别为 8509/9748/10733 亿元，根据公司未来业务布局情况及各业务情况，预计公司 2022-2024 年总营业收入为 11865/13129/14577 亿元，同比增速 10.55%、10.65%、10.88%。

2.预计公司未来三年营业成本/营业收入为前三年移动平均值。

3.预计公司未来三年管理费用/营业收入缓慢减少，较前三年移动平均值减少 2%。

4.预计公司未来三年研发费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加 2%。

5.预计公司未来三年销售费用/营业收入为前三年移动平均值。

6.预计公司未来三年营业税附加/营业收入为前三年移动平均值。

7.预计公司未来三年所得税税率为前三年移动平均值。

未来 3 年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年的营收分别为 11865/13129/14577 亿元，归母净利润分别为 284/320/362 亿元。

盈利预测的敏感性分析：公司以基础设施建设为主业，未来的新签项目、项目施工进度及结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。

我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：

1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；

2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；

3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.15/1.30/1.48 元。

估值与总结

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。值得注意的是，绝对估值虽更能反映公司实际价值，但考虑到公司股价长期被市场低估，绝对估值偏离实际股价过多，相对估值更能反映市场实际情况。因此主要以相对估值为主，绝对估值可作为股价上限参考。

绝对估值：每股价值 8.5 元，较当前股价有 55.4%的空间

未来 5 年估值假设条件见下表：

我们采用 FCFE 现金流折算法对公司进行估值，相关假设数据见上文。据此估算出公司股票价值为 2090 亿元，折合每股价值 8.5 元，较当前股价有 55.4%的空间。

绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在 8.02-9.06 元。

相对估值：每股价值为 6.5 元，较当前股价有 18.8%的空间

公司为基建龙头，业务覆盖广，因此我们选取建筑央企龙头（中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司。

根据市场一致预测，可比公司 2023 年 PE 均值为 5.34 倍，我们预测中国中铁 2023 年 PE 为 5.0，略低于行业均值，对应每股价值为 6.5 元，较当前股价有 18.8%的空间。

公司作为基建央企龙头，经营量质齐升，“稳增长”背景下，主业基建+新兴业务水利工程增长可期。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 284/320/362 亿元，每股收益 1.15/1.30/1.48 元，对应当前股价 PE 为 4.76/4.21/3.70X。

综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值 6.5-8.5 元，较当前股价有 18.8%-55.4%溢 价。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 6.5-8.5 元之间，但该估值建立在相关假设前提基础上的，特别是加权平均资本成本（WACC）的计算、可比公司估值参数的选定，都融入了很多主观判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1.加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假 设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在没有完全评估风险溢价对该等参数取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

2.我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，可能因公司所处行业未来 10 年后充分饱和，出现负增长的情况，从而导致公司估值高估的风险；

3.相对估值方面，我们选取了与公司同行业且地位相近的建筑央企龙头（中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中冶）及基建地方龙头（四川路桥、隧道股份、上海建工）作为可比公司，以可比公司 2023 年平均 PE 5.34 做为相对估值的参考，同时考虑公司 PE 长期偏低，在行业平均动态 PE 的基础上稍微折价，最终给予公司 2023 年 5 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括：

1.营业收入增长率：我们假设公司未来三年营业收入增速 10.6%/10.7%/10.9%，可能存在对公司项目回报率、结算进度偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险；

2.营业成本、管理费用、研发费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等的假设基本采用前三年移动平均的方式，可能存在未来出现特殊波动，导致对公司盈利预测存在较大偏差的风险。

宏观经济波动风险

公司基建业务占比近 90%，铁路、公路、市政等其他相关基建业务较依赖于政策支持及政府投资。

一方面基建建设、PPP 项目等受宏观经济运行影响较大，有政策不及预期风险；另一方面，2022 年基建投资高增，未来几年基于 2022 年高基数，面临着基建投资增速不达预期风险。

项目投资风险

PPP 模式主要目的在于解决建设过程中地方财政资金不足以及借助社会资本、技术优势等解决基建运营管理事项。但在具体实施中，项目可行性研究不足、合同条款宽泛，可能因投资信息不充分、决策不严谨等问题，导致资金使用效率不高，投资回报率低于预期。

国际投资经营风险

境外投资风险指企业境外投资受到当地社会、政治、经济、文化、政策法规、国内的相关政策以及企业国际化人才储备等因素的影响，可能产生投资失败、投资回报低于预期、人员安全保障低、企业声誉受损等风险。此外，由于受国际政治形势、外交政策变化、政府行政干预等因素的影响，可能使公司境外施工项目不能正常进行。

财务风险

公司 2021 年应收款项达 1451 亿元，规模较大，客户财务状况恶化可能导致公司应收账款无法收回或者周转率下降，影响公司正常经营的运营资金和现金流。此外，如对现金流管理不当，无法满足经营中及时付款、投资支出或及时偿还公司债务的要求，导致公司面临经济损失或者信誉损失的可能性。

同业竞争加剧风险

公司主营的基建业务存在较强劲的竞争对手：中国铁建，其工程承包业务营收占比 89.7%。截至 2022 三季度末，中国铁建新签合同 18437 亿元，同比增长 17.7%，占建筑业总新签 7.9%，次于中国建筑、中国中铁，排第三名。随着未来建筑行业集中度逐步提升，公司面临龙头央企竞争逐步加剧导致订单及收入不及预期的风险。

其他风险

公司面临建筑工程项目的施工安全风险，包括企业在管理制度执行、措施落实、技术管理、分包管理、设备管理、事故处理等方面缺乏有效管理而导致企业发生的重大生产安全事故，存在安全隐患。

收购两家公司股权，上海机场：不止于日上，顶级流量将王者归来？

01 上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联

2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。

本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元。

本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。

交易目的：本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时，增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。

Uni-Champion股权关系梳理

中免日上互联科技股权关系梳理

2021年4月29日，中免日上互联科技成立，各方持股比例为：中免41%、星日众和20%（员工持股）、贞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。

上机收购完成后免税图谱

收购定价显著低于市场

Uni-Champion：评估价值42.19亿元，收购32%，成交价格13.5亿元。

日上互联：评估价值27.4亿元，收购12.48%，成交价格3.42亿元。按照2021年度利润，Uni-Champion盈利11.71亿元，日上互联盈利2.54亿元（由于日上互联成立仅8个月，我们年化为3.81亿元）。则Uni-Champion收购市盈率PE（2021）为3.6X、日上互联收购市盈率PE（2021）为7.2X。按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测134.9亿元归母利润，市值4701亿元，则中免PE（2023）为35X，收购价格显著低估。

收购资产未来盈利能力测算

基于对购物人次、客单价的不同假设，我们对2025年各渠道销售额进行了如下悲观、中性、乐观预测。

在投资收益主要贡献来源上海机场线下店上，悲观假设国际客流约5000万人次、人均免税销售额约600元；中性假设国际客流约5400万人次、人均免税销售额约741元；乐观假设国际客流超过5500万人次、人均免税销售额约909元。

点评：收购意义

1、绑定中免北京&上海：中免在北京、上海所有业务，上机都能分一杯羹（中免51%、上机15.68%）。

2、符合免税长期发展趋势：上机由只拥有上海机场线下免税店，变成北京上海机场、市内店、线上直邮、线上平台等业务都涉足，大幅增强公司抗风险能力，也符合免税行业未来发展趋势（线上趋势不可阻挡、市内店政策即将落地）。

3、增强抗风险能力：此前市场对上海机场的担忧大幅消减，对市内店分流、线上直邮分流的担忧缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于依赖单一机场线下免税店的风险。

4、收购价格极低：能为公司带来增量利润和市值。

5、管理层高瞻远瞩：上海机场在疫情三年受损严重，同时国内免税业态发生了很大变化。公司积极求变，抓住了重大机遇，体现 了上机管理层的前瞻性，为未来公司业务良性循环打下了坚实基础。

6、顶级流量，王者归来：1月8日，出入境正式放开，2023年，将是上海机场客流量大幅回升的一年，此时收购能够为公司业务发展带来强心针，同时能够增厚利润。

7、未来还有更多想象空间：在免税补充协议上上海机场做出了让步，基于双方多年紧密合作，我们认为本轮补充协议具有重谈的可能性；同时，随着国际客流恢复，我们预计2023年将是顶奢免税入驻元年。

02 收购资产未来前景——上海两场免税店

1、2019年，上海虹浦两场免税销售额151亿元（给上海机场贡献收入约56亿元，日上利润8.8亿元）。2019年9月16日，浦东机场卫星厅投入使用，但免税区域几乎没利用就进入了疫情。未来，卫星厅一大半将用于奢侈品/精品销售，我们预计，未来销售规模、客单价将有大幅提升。

2、签订免税补充协议，免税店盈利能力大幅提升，有助于提振销售规模。

3、我们认为未来协议有重签可能性，但提成比例会低于疫情前。

收购资产未来前景——北京两场免税店

补充协议：2021.10.30中免公告，公司应付首都机场第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费为人民币2.8亿元。

未来的协议并未签订。如果北京两场恢复疫情前的提成比例，则我们预计北京两场免税店利润率会很低。

收购资产未来前景——线上直邮/线上平台

1、线上直邮已经不可逆，未来我们认为将继续稳步发展；

2、日上互联是一个平台公司（可参考阿里巴巴），未来中免的线上业务大部分将放到本平台，采取收入分成方式，根据中免披露 的日上上海2021年销售额125亿元、上海机场公告的日上互联2021年营业收入5亿元（8个月），我们估算分成比例约为5%。

03 上海机场未来利润怎么算，有多大空间

本表不考虑本次收购和任何其他事项（如重签等）。

如考虑本次收购，在乐观假设下，2025年，国际客流超过5360万，则上海机场原有利润95.2亿+收购利润20.1亿元，则净利润为115.3亿元。

中性偏谨慎假设，原有利润83.2亿+收购利润12.1亿，则净利润95.3亿元。如考虑免税合同可能重签，则我们预计，乐观假设下，2025年利润将超过120亿元。中性偏谨慎假设为100亿元。上海机场利润真正完全正常释放，要看2026年。

（1）本轮合同（19-25）即使重签，也顶多个位数增量提成，以提升运营商销售积极性；

（2）2026年，下一轮合同，我们预计上海机场将采取高保底、低提成（20%-30%）方式。

04 上海机场盈利预测

我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。

基于如上假设，不考虑本次收购的投资收益的情况下，我们预计2023-2024年利润分别为30亿、70亿。

上海机场表附录：三大报表预测值

风险提示

1、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。

数字建筑起家，新点软件：招采SaaS开启新动能，智慧政务迎新空间

1.新点软件：政企数字化转型的领航赋能者

1.1.深耕政务信息化领域二十余载，三大业务接续发力

新点软件是国内政企数字化领军企业，聚焦智慧招采、智慧政务及数字建筑领域。公司成立 于 1998 年，2021 年 11 月在上交所科创板发行上市。

1）数字建筑业务奠定产品化基因：公司早期以研发和销售建筑行业软件为主，该类软件的标准化程度较高，由此奠定了有别于其他政务信息化厂商的产品化基因。

2）2003 年进军智慧政务领域：随着政府上网工程的启动，公司研发重心由单纯的建筑软件产品向政府门户网站及政务办公自动化软件发展，于 2003 年正式推出一点智慧“网站大师”和网络办公系统，正式进入政务信息化领域。目前形成了以一网通办、一网统管、一网协同为核心的数字政府解决方案。

3）2004 年公司推出“一点智慧”评标软件，正式切入招采领域：从江苏省建设工程电子辅助评标系统研发，到南京市建设工程“e 路阳光网上招投标系统”，再到合肥市公共资源交易全过程网上招投标系统，建设工程招投标解决方案逐渐走向成熟，领先全国。

目前，公司已形成三大业务条线，多领域深度赋能政企数字化转型。

在智慧政务领域，公司依托一网通办、一网统管和一网协同三大产品序列，重点服务政府的社会综合服务和综合管理部门，为深化“放管服”改革，建设服务型政府提供了重要抓手。

在智慧招采领域，公司依托大数据、区块链和人工智能等技术研发的系列产品和 SaaS 化的运营服务，为政府公共资源交易、企业招标采购的数字化转型提供了有力支撑。

在智慧建筑领域，公司充分发挥成立20多年以来持续积累的优势，一方面为各级住建部门提供一体化数字住建全业务产品，提升监管效能；另一方面为建筑相关企业提供覆盖工程建设项目全过程、全要素、全参与方的数字建造全链条产品。

国资背景深厚，员工持股平台深度绑定核心员工。

1998 年 9 月 28 日，国泰集团和国泰华贸分别出资 30 万元、20 万元成立国泰新技术（新点有限的曾用名），2020 年 1 月 18 日，公司变更为股份有限公司。

公司股权较分散，无实际控制人，第一大股东为江苏国泰国际贸易有限公司持股比例为 18.81%，该公司由张家港市人民政府 100%控股。

第二大股东为董事长曹立斌先生，持股比例 10.73%；总经理黄素龙先生持股比例 9.54%。机构持股中华慧企业、亿瑞咨询、百胜企业为员工持股平台，核心技术人员和骨干与公司深度绑定的关系增强了员工的工作积极性，为公司的长期稳定发展提供保障。

核心骨干具备政府、产业等复合背景，对行业 know-how 有深刻理解。

董事长曹立斌曾在张家港经济开发区管理委员会、张家港外经贸局任职。总经理黄素龙曾任沙洲职业工学院电子系教师、张家港市自动化工程公司副经理。

副总经理李强曾任张家港市自动化研究所工控部副经理、张家港市信息网络中心技术部主任，主持或参与过多项国家级电子招投标的标准编制，例如曾主持承担了国家发改委高技术服务业研发和产业化专项“招投标电子交易大数据智能分析及服务创新”项目，作为专家组核心成员参与了国家发改委《电子招标投标办法》、《电子招标投标系统技术规范》、《电子招标投标系统检测认证管理办法》等编制，对行业技术标准有着深刻理解与认知。

1.2.收入稳健增长可期，核心技术复用率高造就高毛利

收入持续稳健增长彰显韧性，短期扰动不改长期发展势头。

收入端，公司营业收入从 2017 年 8.47 亿元增长至 2021 年 27.94 亿元，近五年复合增长率为 34.8%，主要得益于全国性销售及服务网络体系的快速铺设以及平台运营模式持续渗透，智慧招采和智慧政务业务收入快速增长。

利润端，扣非归母净利润从 2017 年 1.67 亿元增长至 2021 年 4.97 亿元，近五年复合增长率为 31.34%。

2022 年前三季度，由于部分项目受疫情影响延迟验收，以及研发费用增加导致同比下降 46.15%，我们认为，虽然疫情短期扰动业绩节奏，但随着政务信息化行业修复，SaaS 化招采平台快速发展，公司能够保持较强的发展韧性。

数字建筑和智慧政务筑基、智慧招采建瓴。

1）传统起家业务数字建筑近年来保持平稳增长，2021 年实现收入 3.39 亿元，同比增长 13.76%。

2）智慧政务是公司第一大营收来源，在数字政府底座基础上，专注一网统管、一网通办、一网协同全局应用，2021 年承接智慧政务项目超千个，覆盖 31 个省、直辖市、自治区，继续保持行业头部竞争者的优势。

2021 年智慧政务领域实现收入 13.33 亿元，同比增长 26.23%，占总营收比重 48%。

3）智慧政务与数字建筑交织衍生而成的特色板块智慧招采彰显高成长性，2021 年智慧招采领域实现收入 10.63 亿元，同比增长近 40%，其中平台运营同比增长 67.10%。

公司着力打造招采平台的持续运营业务模式，通过招标采购软件平台的 SaaS 化，向招标人、招标代理直接提供招标采购服务，新点软件自营的 SaaS 化平台——“新点电子交易平台”2022 年上半年新增 32 个专区，专区数量同比增长 60%，交易规模同比增长 76%，支撑公司业绩持续快速增长。

三大业务在产品供给侧和客户需求侧方面均有密切交互，协同发展效应显著。

研发复用率高铸就高毛利，盈利能力在行业中处于较高水平。

公司综合毛利率连续四年维持 在 65%以上，2022 年前三季度达到 67.62%。

智慧招采软件平台的毛利率由 2018 年的 56.77% 升至 2021 年的 67.87%，主要得益于公司招采类软件平台的底层架构及中间件逐步完善、研发复用率逐步提升，实施人员的整体工作效率提升、整体人力投入有效降低，逐渐从项目制向产品化乃至 SaaS 化过渡；智慧政务软件平台的毛利率相对较稳定，保持在 70%以上；由于数字建筑软件平台主要销售标准化的计价类软件产品，因此其毛利率水平最高，维持在 85% 以上。

全国布局增加销售费用，提升内部运营效率降低管理费用率。

2021 年销售费用率为 21.5%，在政务信息化行业处于偏高的水平，主要系公司积极布局全国市场的营销网络，销售人员占比较高所致。

2021 年管理费用率为 8.21%，呈现持续下降的趋势，主要系公司持续推动内部管理的数字化转型，内部工作的流程化、标准化，深化现有的 IPD、LTC 等流程建设，提高了内部运营效率和降低运营成本。

保持高研发投入，研发费用占比维持在 15%以上。

2021 年研发投入为 4.89 亿元，同比增长 51.02%，占总营收比重 17.5%，主要是公司加大行业新技术、升级原有产品和新产品投入，研发人员数量及薪酬提升所致。

截至 2022 年上半年，公司研发人员共 2453 人，同比增长 41%，占总人数比重 34.68%。

公司在核心技术方面继续加大研发投入，重点围绕不见面交易支撑、大数据治理与智能分析、国产化 BIM、智能设备开发与运维、应用快速开发支撑等方面的核心技术进行持续的研究和开发。

1.3.从区域走向全国，标准化产品和销售网络相得益彰

依托服务县级城市的优势，积极布局下沉市场乃至全国范围销售网络。

新点软件总部位于江苏省张家港市，早期从江苏省开始开拓政务软件平台业务，逐步积累了较多的标杆案例、开发实施经验，形成了较高的品牌知名度和较好的服务口碑。县域城市有限的资源促使公司积极拓展本部以外的区域，抢占竞争先机。

新点早在成立初期便重视销售网络的建设、销售队伍的扩大、全国性市场以及下沉市场的布局，目前销售与服务网络覆盖全国 31 个省市自治区（除港澳台）。

根据招股说明书显示，从公司客户分布的城市级别及地区看，所属二线至四线城市的客户占比超过 50%。

公司在下沉市场投入了较多人力，2020 年公司在二线至四线及以下城市的销售人员数量为 265 人，占比超过 50%。

1）从产品优势来看，公司在研发环节形成标准化组件和基础版软件产品，可以减少现场实 施需要投入的人力、时间、资源，便于在全国范围内快速复制产品，通过提高产品和解决方 案的复用率提升盈利空间。

在经济不发达地区及二至四线城市持续提升竞争优势，提升了盈利能力和盈利空间。

2）从市场拓展成果来看，目前公司在苏州、合肥、郑州等地设有六大资源中心，北京、上海、广州、沈阳、长沙、杭州等地成立了二十二大区域分公司，新设立建筑企业、交易云服务两个业务板块的八大条线分公司。

公司政府类客户跨区域、跨部门覆盖面广，业务中标质量高。

公司多款产品，例如公共资源交易中心、政府协同办公平台、政务大数据及资源共享交换平台等在全国各省市县的政府单位广泛应用。

根据招股说明书不完全统计，公司在政府领域的独家客户约 38 家。

多年的行业积累和全国范围的项目实践帮助公司在满足客户信息化需求的过程中，动态地理解各地域用户特点及需求。公司通过各地项目的交付积累更多需求和经验，持续推动公司产品和解决方案的迭代升级，持续为新老客户创造更大价值。

3.短中长期投资亮点明晰，打开成长天花板

3.1.短期看商业模式升级：招采 SaaS 转型带动量价齐升

限额以下项目招投标趋于市场化，第三方招采平台迎生机。

2018 年，国家发改委发布的《必须招标的工程项目规定》中规定工程项目 400 万元以下、货物采购 200 万元以下、服务 100 万元以下合同可以通过社会化运营平台进行招采，限额以下招投标逐渐走向市场化平台。

对于中小型企业而言，自建并运营招采平台的成本较高但使用频率却不高，因此选择第三方平台的可能性更具性价比。

根据华经产业研究院数据，2025 年，预计我国第三方招采平台市场 规模有望达到 216.39 亿元，未来五年 CAGR 达到 30.88%，我们认为，新点自建自营 SaaS 化 的第三方招采平台有望受益于招投标市场化运营。

由传统项目型向市场化平台运营转型，SaaS 化打造新的增长极。

传统的政府主导的招采信息化项目多以项目制为主，近年来，公司着力打造招采平台的持续运营业务模式，通过招标采购软件平台的 SaaS 化，向招标人、招标代理直接提供招标采购服务，逐渐从传统的项目制向平台运营以及 SaaS 化转型。

2021 年，公司平台运营的收入 4.09 亿元，同比增长 67.2%，占智慧招采业务板块的收入比重为 38.5%，到 2022 年上半年，该占比提升至 48.7%，招采运营发展迅速。

商业模式升级带来量价齐升，SaaS 模式保障收入持续稳定。

公司招采运营业务分为招标人和 投标人服务。

1）招标人服务主要是指企业在新点电子交易平台（自营 SaaS 化招采平台）完成限额以下项目招投标，平台按照交易额的一定比例收取费用。2021 年，SaaS 化招采平台新开专区数量同比增长超过 50%，交易业务量同比增长 85%，核心服务实现“0”故障。

2）投标人服务主要为投标人提供便利高效的增值服务及工具，例如电子标书编制、企业空 间、标书完整性检查、标证通、电子签章、移动开标、采虹学苑等产品。根据半年报披露， 标证通产品已成功拓展到全国 24 个省，2022 年上半年接入专区数量同比增长超 3.5 倍，注 册用户数同比增长超 20 倍，实际发证数量同比增长超 6 倍。

随着平台流量快速增长，越来越多用户使用新点电子交易平台，有望提升交易数量和 ARPU 值。同时，SaaS 化收费模式保障了收入稳定性，运营增值服务带来收入持续性。

3.2.中期看内部高效治理：管理和研发标准化提升人效

1）从内控管理方面来看，公司目前已形成前中后台高效协作的运营机制。

通过自研的 IT 系统来驱动组织流程的高效运转和知识的全面共享，细化经营单元业绩核算方式、加强内部经营分析系统的建设、实现可视化的绩效考评系统，提升内部运营效率。

在组织流程和知识体系的基础上，做大做强中后台支撑团队，形成当地团队、区域资源中心和总部远程中心三位一体的协同工作机制，中台后台快速响应一线人员的需求，远程高质量完成方案咨询、技术研发、实施交付、运维保障等方面的工作，降低综合服务成本。

公司的人均创收从 2017 年的 23.32 万元提升至 2021 年 37.34 万元，人均创利从 2017 年的 4.03 万元增长至 2021 年 6.74 万元。

2）从经营管理方面来看，为应对公司分支机构多、业务覆盖广带来的线下管理效率问题， 新点早在 2020 年疫情开始前就打造形成了一套虚拟的网上经营管理架构，全业务都已经搬 到了虚拟化的线上公司里。

比如，公司虚拟的生产平台全部在上面，从商机挖掘到洽谈下单，再到签订合同，以及之后的配件集采、工厂组装、线上测试和客户交付，产品交付的全生命周期都会在网上虚拟的经营管理运维平台里体现。

为简化优化经营管理流程，公司在运营和内务活动中采用亮灯系统，全国各地的员工有业务推进，只需通过新点的管理系统进来，有问题如果能解决，很快绿灯处理掉；如果处理不了，会不断的亮红灯，往上反馈并及时处理。

处理完毕以后，公司的客户满意度调查服务系统和投诉系统都会马上跟进，每月自动根据每 个部门的总结发出通勤邮件，通报各部门的投诉量及改进情况。

3）从研发流程管理方面来看，公司研究院负责打造一体化集成开发平台，研究院 针对大型软件平台底层应用模块的特性，将具有共性特征的功能模块抽取出来。

各产品线研发人员在具体软件产品的研发过程中，只需对通用模块进行定制优化，即可实现功能的快速调用，实现快速定制开发，大大缩短产品研发周期、降低研发成本、提高产品可靠性，快速满足客户多样化需求。通过构建公司开发流程，实现发布包/更新包构建、一键项目更新、自动巡检，极大提升项目的实施和运维效率。

我们认为，公司产品标准化来源于其研发流程的标准化，不同业务板块间技术可复用，进而以较低的边际成本实现快速扩张。

公司采用平台化、协同化、集成化的软件研发模式，践行科学高效的集成产品开发流程（IPD）。从产品概念产生、产品设计、产品研发、产品上市，均有规范的流程和组织来支撑，将贯穿产品生命周期的活动进行及时协同，结构化的并行开发流程以及相关的考评工具来提升研发效率。从产品设计阶段便开始构建产品质量、成本、竞争力等方面的优势，确保产品投资回报的实现。

虚拟数字工厂通过将生产能力、客户需求预测、原材料价格波动、历史交付情况等数据进行 分析，作用于线上生产系统，使整个生产过程可视化、规范化、可闭环；同时通过虚拟数字 工厂，反作用于线下生产，科学指导工厂生产计划的落实，加快整体交付周期以满足当下复 杂的市场需求变化。

实现“三降”，即降成本、降库存、降物流；“三快”，即快设计、快生产、快量产；“两高”，即高质量、高科技的目标。

3.3.长期看数据要素挖潜：政务大数据一体化需求旺盛

全国一体化政务大数据体系催生政务信息化建设需求。

2022 年 10 月，办公厅发布的《全国一体化政务大数据体系建设指南》中指出，国家政务大数据平台包括“1+32+N”三类平台，“1”是指国家政务大数据平台；“32”是指省级政务数据平台；“N”是指有关部门的政务数据平台。

平台需要建设完善人口、法人、自然资源、经济、电子证照等基础库和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等主题库。

公司的大数据平台以各类主题数据库为基础，推动政务数据信息向政务大数据共享开放平台迁移集聚，使政务大数据支撑多部门协同服务。

我们认为，公司受益于政务大数据平台推进，实现基础库和主题库的建设和对接。

顶层设计落地数据价值被重视，数据要素市场有望长期向好。

2020 年 4 月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式发布，这是数据作为新型生产要素首次在顶层文件中被提出，强调了要加快培育数据要素市场，推进政务数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护等。

2022 年 12 月，《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（简称《数据二十条》）发布，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面初步搭建了我国数据基础制度体系，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等“三权分置”的产权运行机制。随着顶层设计逐步落地，数据要素有望成为继土地、石油等之后，国家下一个重点开发的生产要素。

我们认为，政务和公共数据相比于企业和个人数据，静态存量大、涉及领域广、可控程度高，有望成为最先实现数据要素市场化配置及最终变现的方向。

新点软件作为政府数字化转型的主要参与者，在政务数据运营方面兼具数据资源、数据治理、数据安全方面的三大优势：

1）丰富的政务数据资源：

公司的政务大数据平台包含“一个中心”，即大数据资源中心，归集了各部门政务数据，对数据使用清洗、比对、标准化等手段加工处理后，将高质量、规范化的数据载入大数据资源中心，从而形成基础库（人口、法人、证照、地理、信用）、专题库（辅助决策、营商环境、经济运行等）等，为大数据应用开发、数据开放、社会治理等提供数据支撑。

2）先进的数据治理水平：

公司研发的数据治理平台技术支持各类异构数据的接入和治理，支持集群化部署、分布式治理架构，能有效支撑海量数据的高效治理。通过对数据全生命周期、端到端的全链路透明化管控，实现“数据模型标准化、数据关系脉络化、数据加工可视化、数据质量度量化”，实现数据资产的统一管理及全业务流程的实时监控。

3）有力的数据安全支撑：

招采、政务、住建类软件平台在使用过程中会大量承载政府重要信息，因此，对于搭载关键信息的软件平台的数据安全水平要求较高。公司研发的 PaaS 应用支撑平台为上层 SaaS 应用能够提供统一身份认证，保证数据资源仅被授权用户访问，防止伪造身份认证手段、访问者身份等非法措施。

4.盈利预测与估值

4.1.基本假设与营收预测

一、智慧政务

1）“一网通办”省级平台基本建设完成，预计未来公司新建的“一网通办”平台主要来自地县级行政区的需求，同时部分存量将进入升级改造阶段；

2）“一网统管”加速发展，有望成为政府数字化转型下一阶段的跨领域应用主场景，“一网统管”仍处于初期发展阶段，主要来自新建平台项目收入，且随着“一网通办”逐渐成熟，我们预计“一网统管”的增长速度将高于“一网通办”；

3）由于目前“一网统管”尚未有明确的行业标准，定制化程度较高，毛利率偏低，因此预计智慧政务板块毛利率可能略有下滑；

4）受宏观环境影响，部分政府项目出现延迟、推进不及预期现象，我们预计 2023 年封控解 除后将有所好转。

二、智慧招采

1）面向 G 端的公共资源交易中心主要分为新建项目和存量改造两部分，凭借长期以来与政 府合作的经验以及全国市场布局，公司在各省市县区域的新建项目仍在持续拓展，同时，部 分存量平台已进入升级改造阶段；

2）面向 B 端的企业招采平台主要分为新建项目和存量改造两部分，凭借与政府客户合作经 验和标杆项目的口碑积累，公司招采业务逐渐打开 B 端市场；

3）招采运营业务作为公司核心增长点，预计将保持高速增长态势；

4）高毛利的平台运营占比将越来越高，因此预计智慧招采板块的毛利率将保持增长态势。

三、数字建筑

1）根据公司公告，近几年建筑类软件的平均销售单价逐渐上升，因此假设客单价稳中有升。

2）根据公司公告显示的近几年该业务毛利率趋势，预计数字建筑板块仍保持 80%以上的高毛利率。

4.2.估值

新点软件是政企数字化转型的领军企业。

我们认为短期看其商业模式升级，招采 SaaS 化构筑新增长极；中期看内部高效治理，管理和研发标准化提升人效；长期看政务数据要素挖掘成长潜力。我们预计公司 2022 年-2024 年的营业收入分别为 31.11/40.36/50.47 亿元，归母净利润分别为 6.04/7.84/9.89 亿元。

从可比公司的估值来看，对应 2023 年的平均市盈率约 33 倍。

从 2021-2023E 净利润复合增速来看，可比公司的平均水平约 29%，中科江南和南威软件约 44%，博思软件和数字政通约 30%，公司净利润复合增速约 25%，略低于可比公司平均水平，因此我们认为新点软件的估值略低于可比公司平均水平。

6 个月目标价 71.10 元，相当 于 2023 年 30 倍的动态市盈率。

风险提示

1）政府信息化投入不及预期：

公司深耕于政务信息化领域，下游中政府类客户占比较大，若受宏观因素或其他市场因素扰动导致政府信息化投入不及预期，政府对信息化建设的需求将有所降低，则存在公司主营业务增长不及预期的风险。

2）SaaS 化平台推广不及预期：

公司加大 SaaS 化招采平台投入，相应地增加了经营成本，如遭遇重大市场环境变化，导致第三方招采平台推广不及预期，则存在招采运营业务增长不及预期的风险。

3）市场竞争加剧的风险：

政务信息化领域竞争对手较多，既包括大型软件业上市公司，也包括小型地方性软件定制企业。随着智慧招采、智慧政务、数字建筑的市场进一步扩大，公司与行业内具有技术、品牌、人才和资金优势的厂商之间的竞争可能进一步加剧。

4）假设不及预期的风险：

本报告在盈利预测中，基于我国政务信息化行业趋势和公司加大 SaaS 平台运营的发展战略，我们对公司的智慧政务、智慧招采等业务做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，存在假设不及预期的风险。

崛起于新疆，差异化竞争，天润乳业：疆内外不断拓展，空间逾百亿

1. 报告逻辑

天润乳业作为新疆第一乳企，当下因乳制品行业增速偏慢、公司先前出疆历程平淡而被投资者所担忧。我们通过对乳制品行业和公司自身变化进行深入研究，认为天润乳业成长空间仍然巨大，理由如下。

首先，庞大的乳制品市场空间对天润非常友好。

尽管乳制品行业存在伊利、蒙牛这样的寡头，但庞大的市场空间孕育出各式各样多元化的需求，这对于天润这样富有新疆地域特色、产品创新能力突出的公司十分友好，我们也看到其不断有主力产品在相应的子品类当中获得市占率的提升，包括天润酸奶、天润浓缩纯牛奶等。

相较于 6000 亿的市场规模和伊利蒙牛大单品 200亿以上的体量，天润 2021年营收仅 20亿上下，消费者的认可将有望助推天润体量向上一个台阶。

其次，公司再次出疆，信心满满。

相较于 2015 年，公司在近几年不断完善整个经营体系，产品端看，支柱产品由先前单一的酸奶转变为三足鼎立的 UHT 奶、酸奶和奶啤产品系列。

牧场端看，公司不断扩大养殖规模，奶源自给率达 68%。

销售端看，公司于 2018 年独立出销售板块并建立销售公司，将销售市场体系不断细化，形成了疆外三级市场体系，有针对性地发展市场。

品牌端看，公司更利用日渐丰富的专卖店渠道和线上渠道进行品宣。多方位的不断调整与进步是公司再次出疆的基础与底气。

第三，公司接下来看点丰富。

从产品端看，奶啤作为公司重点培育的产品，将重点切入现饮渠道，公司已成立奶啤项目组进行推进。

从渠道端看，专卖店作为公司自有渠道，过去几年数量大幅增长，公司成立专门项目组，计划进一步为专卖店赋能。

从产能端看，公司在南疆和山东接下来均有产能释放，公司在疆外及南疆的发展有望进一步获得有利支撑。

此外，大宗商品价格持续的高位也将有望伴随美联储的持续加息而得到遏制，奶价的下跌也有望为公司的利润增长提供更大的弹性。

因此，我们认为公司是乳制品行业中难得的成长型公司，未来空间可达百亿，同时利润增速快且持续性强，相较于食品饮料行业中的成长型公司存在明显的估值折价。

2. 乳制品行业：体量庞大，机会多元

2.1 行业稳步增长，子品类机会多元

6000 亿体量行业，整体迈向稳定增长阶段。从绝对体量上看，乳制品行业体量庞大，2021 年零售端市场体量达 6115 亿元。

具体到子品类，婴配粉/酸奶/常温牛奶/风味乳饮料/低温鲜奶零售端市场体量分别达 1725/1401/1111/646/452 亿元。我国乳制品的消费结构仍以液态乳制品为主，干乳制品占比仍然较低。

增速上看，我国乳制品行业已迈入慢速增长阶段，行业零售金额增速由2015年前的双位数逐步滑落至2015年后的中个位数。

从量价拆分来看，价的增速保持相对稳定，而消费量增速的放缓是整体增速放缓的主要原因。

UHT 奶：健康属性突出，需求更加多元。

UHT 奶自 1997 年在我国问世后，现已成为我国奶制品消费的主力品类，行业零售端规模近 1200 亿元。

从价格带上看，当下 UHT 奶已形成基础和高端两条价格带，基础产品对应大众对于蛋白质和钙的刚性需求，而高端产品则对应于送礼场景和高端人群的消费需求。

增速上看，疫情之下，尽管乳制品行业中多数品类受到影响，但 UHT奶因其偏刚需的属性，增速依然维持在 6%-8%之间。

竞争格局上看，UHT 奶是典型的寡头垄断格局，伊利、蒙牛依靠其先发优势、奶源优势、渠道优势及产品结构升级，占据了当前全市场合计超 80%的份额。

尽管如此，消费者对于 UHT 奶的需求多种多样，仍然没有得到完全的满足，近年来，部分具有地域特色的乳企，如天润乳业和皇氏乳业，市场份额不断创出新高。

酸奶：娱乐化、饮料化属性偏重，疫情影响行业增速。

酸奶品类原先特指低温酸奶，2009 年后伴随常温酸奶莫斯利安的诞生，常温酸奶当前已占据整个酸奶市场的近一半体量。

2020 年疫情发生以来，由于酸奶饮料化、娱乐化属性偏重，整体消费属性更偏可选，叠加 消费者购买场景（商超）和常温酸奶送礼场景的缺失，导致整体行业呈现下滑趋势，2021 年市场零售端体量近 1400 亿元。

与 UHT 奶类似，由于酸奶保质期较长、奶源需求量大等特点，伊利蒙牛占据市场约半数份额，而消费者对于酸奶的多样化需求则催生出近年来诸如乐纯和天润等品牌市占率的上升。

乳饮料：行业收缩，开环竞争。

从成分上看，由于国标中并未标明乳饮料中乳的添加量，所以其饮料属性很强，配方及原料更为丰富，竞争更为激烈，消费者的选择也更加多元。

因此，作为乳制品行业中可选性强的品类，乳饮料率先经历了行业收缩的过程，零售端体量由 2014年的 1036亿元回落至当前的 670亿元。

竞争格局上看，由于上游奶源不再是束缚产品开发的关键因素，尽管伊利和蒙牛仍然在市场上通过渠道优势和多品牌策略获得较高份额，旺旺也依靠其王牌产品旺仔牛奶占据排名第一的位置。

在行业多数品牌零售端销售 额伴随市场下滑的情况下，仍有如伊利谷粒多和燕塘等品牌持续增长。

2.2 新疆奶业：奶源丰富，本土化竞争

地大物博，奶源丰富。从供给端看，新疆作为中国最大陆地面积的省级行政区，地大物博， 2021 年奶牛存栏量高居全国第三，坐拥约 127 万头奶牛，占全国 11.8%。新疆年产牛奶约 212 万吨，位居全国第 7，占全国总量的 5.7%。

地广人稀，人均乳制品消费量高。

从需求端看，新疆居民则享受着丰富的奶源。2020 年，新疆居民总数仅2590万人，位列全国各省市自治区第21位。

根据历年新疆统计年鉴测算，2020 年，新疆乳制品消费市场达 51.8 亿元，过去 5 年年化增速为 6.36%。2020 年，新疆乳制品人均消费量为 18.7kg，位列全国第 4，高于全国平均的 13.0kg。

本地化市场，天润市占率约 40%。

相较于内地市场，新疆乳制品市场本地化色彩突出，市场参与者主要为新疆本土乳企，主要因其地理位置远离内地，同时新疆本身地广人稀所致。

2020 年，新疆拥有年销售额 10 亿以上的企业 1 家，年销售额 3 亿以上的企业 4 家和年销售额1亿以上的企业6家。其中，天润乳业是新疆第一乳企和第一品牌，此外还包括西域春、新农、花园、麦趣尔、瑞源、金绿成、南达等多个品牌。新疆共有四家乳企在 A 股上市，包括天润乳业、西部牧业、麦趣尔和新农开发。根据公司数据，公司在疆内市占率已达 40%。

3. 天润乳业：崛起于新疆，差异化竞争

3.1 机制之变：能者上位

历史沿革：从天宏纸业到新疆第一乳企。天润乳业成立于 2002 年，于 2007 年整合了乌鲁 木齐农垦乳业集团，并于 2010 年成功收购了沙湾盖瑞和沙湾天润生物两家企业。

2013 年，上市公司新疆天宏进行重大资产重组，置出新疆天宏全部资产与负债，置入新疆天润生物科技股份有限公司 96.80%股权，更名为天润乳业，正式转变为乳制品加工企业。

公司在开展乳制品加工的同时，逐步向上游牧业延伸，于 2015 年收购天澳牧业 100%股权；同时积极拓展销售网络，于 2018 年正式设立销售公司，独立出销售板块，形成牧业、乳业和销售三大板块进行经营管理。

在重组完成后，公司发展迅速，于 2015 年推出网红产品爱克林酸奶，叠加 UHT 浓缩奶和奶啤的畅销，公司完成从 2014 年 3.26 亿元营收到 2021 年 21.09 亿元营收的跨越，成为当前新疆第一乳企，并成为中国奶业 20 强（D20）企业联盟成员单位。

股权与管理层：国资控股，专家掌舵。

公司股权结构相对简单，自 2013 年重组后，实控人为新疆生产建设兵团第十二师国资委。董事长刘让自 2013 年重大资产重组后进入公司，领导公司工作至今。

刘让生于兵团，长于兵团，对兵团情况非常熟悉。

1986 年参加工作后，刘让长期在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作总站工作，2008 年起担任总站站长，享受特殊津贴，是名副其实的畜牧专家。

上任至今，公司在其创新和差异化的方针下，业绩不断取得突破，刘让也先后获评中国证监系统金牛创富领袖、中国奶业突出贡献人才、风云人物和全国优秀企业家等称号。

创收不断提升，股权激励在途。

在重大重组后，公司在新一任领导带领下发展迅速，员工价值被不断发掘，人均营收和人均薪酬均获得显著提升。

2022 年 2 月 23 日，公司首次发布股份回购方案，计划以不高于 15.00 元/股的价格，以自有资金回购 320 万到 480 万股公司股份，全部用于员工持股计划或股权激励。

2022 年 6 月 7 日，公司宣布已完成先前计划的回购。若激励得以顺利实施，公司员工的能动性将再上一个台阶。

3.2 多管齐下，差异化竞争

产品差异化：酸奶、奶啤和浓缩纯牛奶富有特色

包装+配方+文案，网红酸奶率先出圈。

公司率先在市场上打响名号的是 2015年推出的爱克林酸奶。相对于传统低温酸奶，爱克林酸奶从包装、配方和文案上大胆创新，也因此成为网红产品。

从包装上，传统酸奶普遍使用杯装或利乐砖包装，而爱克林酸奶创新使用瑞典爱克林公司的包装，使用方便且耳目一新。

从配方上，公司采用浓缩技术，部分产品蛋白质含量高达 3.4g/100g，营养丰富且高于竞争对手。

从口味和文案方面，公司开发了多种酸奶口味，并以诙谐幽默的方式向消费者传达，包括“冰淇淋化了”、“草莓完了”、“蜂芒毕露”、“巧克力碎了”等口味，打上了网红酸奶的标签，酸奶销售额也由 2014 年的 9620 万攀升至 2017 年的 8.30 亿。

此外，公司近年来还推出桶装酸奶，以更大包装打开家庭端消费场景，推动酸奶与其他食物的融合。

生鲜乳+二次发酵，打造天润奶啤。

奶啤是一种富有新疆特色的产品，最早的起源可追溯至游牧民族的奶酒，兼具酒香与奶香，当前主要指加入部分生牛乳/乳粉的含汽乳味饮料。

该赛道主要由多家新疆乳企参与，包括天润、西域春、新农、麦趣尔等品牌，近年来也有越来越多参与者加入，包括啤酒企业燕京、乳企新希望和创业品牌缪可等。

相较于竞争对手委托代工方加工、采用复原乳及人工添加二氧化碳等方法生产，公司在奶啤中添加超过 30%的鲜牛乳，并采用乳酸菌和特有的马克斯克鲁维酵母发酵，自然产气而几乎不产酒精，酒精含量控制在 0.5%以下。2021年，公司奶啤占乳制品营收比例达 10%，毛利率因耗奶量相对纯牛奶更少而达 37%。

浓缩纯牛奶是公司另一大特色产品。

采用同样的手法，公司从配方及包装革新了白奶产品。

从配方上看，天润通过物理方法去除原奶中的部分水分，耗奶比为 1:1.1，使得其蛋白质高达 3.3%，乳脂含量高达 3.5%，口感也较原奶更为醇厚。

在包装方面，公司采用多种方案，其中特别推出小尺寸的 125ml 利乐砖，既便于消费者携带，也提升了产品毛利。2018-2021年，公司常温乳制品从 5.06 亿增长至 10.98 亿，年化增速达 29%。

奶源及产能：自有奶源比例高，产能不断扩张

产业一体化向上延伸。好的奶源孕育好的产品。新疆地处北纬 45 度附近，位于北半球黄金 奶源带，拥有 8.6 亿亩优质草场，非常适合奶牛养殖。2020 年牛奶产量位居全国第七，奶 源品质在全国名列前茅。

自 2013 年重组以来，公司十分重视自有奶源的建设，于 2015 年通过增发收购天澳牧业 100%股权，并随后投资设立多家养殖企业，截止 2022 年上半年，公司共拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、天润沙河、天润北亭、芳草天润、巴楚天润七家奶牛养殖企业，共 18 个牧场和 3.76 万头存栏奶牛，单产约 10.5 吨。

2021 年，公司年产生鲜乳 16.44 万吨，奶源自给率 68%。此外，公司 2021 年通过定增，募集资金 5.67 亿元，用于 222 团万头规模化奶牛养殖场项目；同时，巴楚县 5000 头标准化奶牛养殖示范项目也在有序推进中。

产能不断扩张，疆内外前景广阔。

公司当前共有 4 处生产基地，包括北疆的天润科技、沙湾盖瑞和南疆的唐王城工厂及一处代工厂，产能合计约 28 万吨。其中，南疆唐王城为新建生产基地，于 2021 年 3 月投产，规划 10 万吨产能，一期年产能 3 万吨，二期产能 3 万吨目前接近完成。在唐王城基地投产前，公司产能常年处于接近满产的状态，产能资源紧张。

2019 年起，公司为拓展南疆和疆外市场，分别开工建设南疆唐王城生产基地和山东齐河生 产基地，其中山东齐河工厂将于 2023年年底投产，是公司首个疆外生产基地，设计产能 15 万吨，一期 10.5 万吨，今年有望实现首批 3 万吨产能。不断扩张的产能将为公司疆内外的 发展奠定坚实的基础。

渠道差异化：不一样的渠道，不一样的利润

疆内渠道优势明显，疆外渠道差异化发展。

在疆内，公司作为第一乳企，占据主流渠道，如商超、流通等，实现疆内县级市场全覆盖，无论是在收入上还是经销商数量上均遥遥领先竞争对手。

在疆外，公司则采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，选择通过专卖店、社区夫妻店、线上和特渠等打开市场，营收增长显著。

独有的专卖店渠道，创新的销售模式。

有别于多数传统乳制品厂商所采用的经销商-商超或经销商-流通的模式，公司鼓励经销商自设天润乳品专卖店，用以销售天润乳制品和新疆特产。

公司的第一家专卖店于 2016 年在江苏徐州开业，截止 2022 年三季度，公司在全国已拥有 760 家专卖店。2021 年，公司将部分专卖店形象进一步升级，优选出 300 多家门店，打造天润乳业生活馆，为消费者提供更优美的售卖环境。

品宣与销售交融，多平台把握线上机遇。

近年来，除传统电商的持续强势外，社交类电商和社区团购电商的兴起给予了许多传统渠道渗透率低的品牌更多的竞争机会。

公司积极把握线上机遇，一方面在抖音、小红书等社交类电商中积极推进品牌宣传，另一方面在京东、天猫、抖音、小红书和美团买菜等不同类型电商中进驻销售，触达更多消费者人群。

高渠道利润下的自然动销。

渠道利润方面，公司通过高于竞争对手的渠道利润率来推动经销商销售。据我们了解，公司在疆外的渠道利润率可达 45%以上，高于行业竞争对手的渠道利润率水平。

事实上，从疆内和疆外产品零售端近一倍的差价也可见其渠道利润之高。因此，公司并未投入高额销售费用，销售费用率远低于竞争对手。

优化资源配置，市场分级管理。

公司市场管理体系历经变革，从 2015 年刚出疆时的广撒网布局逐步转换到当前有侧重点式的布局。

2018 年，公司成立销售板块，确立了以乌鲁木齐为核心、新疆为基础、疆外为重点的全国市场规划，以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五大营销中心为第二层管理架构的市场管理模式。

此后，公司进一步细化疆外市场，将疆外市场分为重点市场、培育市场和潜力市场三级体系，重点市场包括广东、江苏、浙江、山东、福建等省，培育市场包括湖南、湖北、陕西、川渝等地区，潜力市场为全国其他区域。公司根据区域的不同等级，给予销售费用上的支持。

3.3 盈利分析：净利润率占优，向上空间仍大

毛利率因产品结构受限，存在向上提升空间。

公司 2021 年毛利率在疆外可比公司中排名靠后，与疆内企业水平相仿，主要是受制于产品结构。

根据 2020 年数据，公司产品毛利率为乳饮料（39.82%）＞酸奶（20.97%）＞UHT 奶（15.73%），而产品销售占比为酸奶（51.21%）＞UHT 奶（35.94%）＞乳饮料（8.64%），低毛利率的产品占比大而高毛利率的产品占比小。

而 UHT 奶和酸奶之所以毛利率低，也与其中部分产品的浓缩工艺（耗奶比 1.1:1）紧密相关。

相较之下，燕塘乳业毛利率最高的乳酸菌乳饮料（37.46%）则贡献了 41.61%的收入，毛利率 26.88%的花式奶则贡献了 28.56%的收入。考虑到公司主力产品疆内外差价较大，当前疆外收入占比正持续提升，同时高毛利产品如奶啤是公司重点培育产品，公司毛利率存在向上提升的空间。

费用控制得当，净利润率处中高水平。

尽管毛利率当前并未领先，但公司在渠道端形成差异化竞争，销售费用率远低于竞争对手，叠加其他费用控制得当，公司 2021 年净利率达 7.63%，在竞争对手中处中高水平。

募资拉低 ROE，未来回升趋势可期。

回顾公司过往的 ROE 水平，ROE 由 2019 年的峰值 14.33%下降至 2021 年的 7.90%。

从杜邦分析来看，除去净利润率水平近两年来的小幅波动外，ROE 下降的核心原因来自于公司 2019 年和 2021 年两次募资所带来的货币资金增加。待募集资金逐步转化为公司真正的经营动能后，公司 ROE 有望回升至先前高位。

事实上，若取募资前的 ROE 水平，公司在行业排名靠前，这还是在公司资产中拥有多达 22%生产性生物资产的情况下。

4. 看未来：疆外正拓展，利润弹性大

4.1 需求端：地域、渠道、产品共拓展，未来有望冲击百亿

南疆产能释放，市场不断拓展。

新疆地域宽广，土地面积约 166 万平方公里，占全国约 1/6。以天山为界，被划为北疆和南疆。此前，公司主要生产基地均集中于北疆，受制于天山南北交通不便的障碍，公司向南疆区域渗透有限。

南疆区域经济发展较北疆相对落后，2019 年乳制品市场规模在 8-9 亿元体量，彼时公司在南疆体量不足一亿。

2019 年，公司开工建设南疆图木舒克市唐王城项目，2021 年首期 3 万吨乳制品加工项目投产，当前二期 3 万吨技改项目也接近完成。

十四五末，唐王城项目将达到 10 万吨产能。公司在疆内已实现覆盖商超、流通等主要渠道的全县级覆盖，伴随南疆产能的不断释放，公司在南疆市场的市占率有望大幅提升。

疆外投建产能，市场将进一步打开。

公司 2015 年起开始出疆，凭借爱克林酸奶打响名气，同时在渠道方面积极渗透社区夫妻店和水果店，完成第一次疆外布局。

2018 年，公司正式独立出销售板块，逐步细化疆外市场，形成了以重点市场、培育市场和潜力市场为主的三级市场体系。

2021 年，公司首个疆外生产基地正式落子山东齐河，建设 15 万吨液态奶项目，2023 年年底有望实现一期 3 万吨产能。山东省是人口大省，2020 年拥有 1.02 亿人口，人均乳制品消费量 17.6 千克，位列全国第 7，2021 年市场体量约 160 亿。在如此庞大的市场体量下，公司有望顺利消化产能，提升营业收入。

专卖店助力疆外拓展。

如前文所述，在各个乳企中，公司开创了特有的专卖店模式，用于宣传和销售天润产品和新疆特产。有别于经销商-终端的模式，专卖店模式更有助于经销商留存利润，进一步提升盈利。

考虑到一线城市固定成本相对较高的情况，公司专卖店当前主要分布于二三四线城市。该模式与连锁加盟模式类似，尽管当前仍处于发展初期，公司已成立专卖店项目组，为专卖店赋能，后期门店数量有望持续上升。

奶啤独立运营，拓展餐饮渠道。

奶啤兼具乳饮料和啤酒双重特性，是公司重点推广的品类。公司成立独立运营的奶啤部，招募奶啤专营经销商，在卖场统一专属陈列形象，同时在近期加大对餐饮渠道的开发。

考虑到饮料类产品更加可选，同时餐饮场景疫情期间受到限制，在疫情防控政策调整后，奶啤有望迎来新一轮的增长。

此外，由于奶啤毛利率较高，其在营收中占比的增加也将带动公司整体毛利率水平的升高。

展望中长期空间：中期有望翻倍，长期有望冲击百亿体量。

中期来看，公司在南疆唐王城及山东齐河规划产能共 25 万吨（已投产 3 万吨），而公司当前产能约 28 万吨，假设吨价在现有基础上每年按 CPI 增幅提升，伴随未来数年两处产能的逐步释放，公司营收在中期有望实现翻倍。

从长期来看，当前我国乳制品行业内公司主要分为两类，一类是以伊利、蒙牛为代表的全国性乳企，营收规模接近或超过千亿；另一类则是以光明、三元为代表的区域性乳企，营收规模接近或超过百亿。天润 2021 年营收为 21 亿，我们认为公司有望冲击百亿体量。

产品方面看，公司当前已形成较为丰富的产品矩阵，核心产品覆盖白奶、酸奶和乳饮料，这三者保质期均相对较长，运输半径大，同时市场空间庞大。

如前所述，公司三款产品在各自品类中均富有特色，产品力很强，是冲击百亿体量的基础。事实上，无论是在饮用奶（白奶+乳饮料）还是在酸奶领域，均有伊利蒙牛以外的企业实现接近或超过 5% 的市场份额（饮用奶：旺旺 5.4%，光明 4.3%；酸奶：君乐宝 7.3%）。

整个液体乳市场（饮用奶+酸奶）体量为 4000 亿，5%的市场份额相当于 200 亿元，因此，依照现有的市场竞争格局，公司即有望冲击百亿体量。

品牌方面看，新疆奶因其地域特色深受消费者喜爱，公司是新疆奶第一品牌，自带品牌溢价，未来在公司线上线下的联合推广下，有望被更多消费者所熟知。

渠道方面，相较于其他公司，天润仍处发展初期，但公司汲取第一轮出疆的经验，于 2018 年独立出销售板块，进一步细化市场体系，有侧重地发展各个区域市场，同时进一步推动专卖店模式的发展。

凭借其优于竞争对手的渠道利润，我们有理由相信其渠道在未来有望逐步实现全国化。

4.2 成本端：奶价中期有望下行，疆外拓展有望提升毛利率

奶价受供需和成本影响，今年下跌更多与国内需求较弱相关。奶价主要受到供需和成本两方面的影响。

从供需角度上看，我国奶源长期处于供不应求的状态，缺口主要由海外大包粉进口补充。中长期来看，我国奶价的波动与成本（奶牛饲料的价格）关系更为密切，玉米和豆粕的价格走势基本上决定了奶价的走势。

对比今年海内外的奶价，走势主要分为两派，一派是欧盟 27国平均奶价和美国平均奶价持续上升，欧盟 27国均价由年初的同比 19.7% 的增幅提升至 10 月同比 42.7%的增幅，美国均价则在年初就已超越同比 30%的增幅；另一派是国内生鲜乳平均价格出现小幅下跌，同比跌幅在 1%-5%之间，大洋洲 GDT 全脂奶粉 Q1 同比涨幅 18%，而 Q2-3 同比基本持平。造成这一差别的核心原因在于国内通胀水平显著低于欧美通胀水平。

事实上，今年前三季度，我国牛奶产量同比增长 7.7%，而乳制品产量同比增长仅 2.6%，进口各类乳制品同比下降 18.6%。

需求端的疲软使国内奶价和以中国作为第一大出口国的大洋洲 GDT 奶价均出现走弱。

美联储加息周期仍在持续，奶价中期有望下行。

影响明年国内奶价的主要因素有两个，一个是国内需求端的恢复，另一个是饲料价格的下跌。考虑到当前疫情防控政策刚刚调整，我们预计需求端恢复或将受疫情反复的干扰和消费者信心的影响，整体恢复速度偏慢。

另一方面，美联储加息周期仍在持续，大宗商品价格易跌难涨，奶价在成本端也将受益。具 体而言，奶牛饲料品种中，豆粕 90%依赖进口，玉米 10%依赖进口，苜蓿草 30%依赖进口。

此外，大宗商品如原油价格的高企也抬高了国内奶牛饲料的生产成本。因此，从当前奶价处于历史高位的情况下展望，明年及后年奶价均有望继续下行。

疆外建厂有望提升毛利率。

原辅材料方面，山东齐河工厂计划采用澳亚牧场的生鲜乳。

根据 2020 年的数据，澳亚牧场原料奶对外平均售价为 4.37 元/公斤，而新疆奶价则为 4.53 元/公斤。另一方面，相较于澳亚山东牧场，新疆生鲜乳运费也由于运输距离更远而更贵。此外，山东区域的包材和辅料价格叠加运费后也会较新疆更有优势。

产品品类方面，考虑到疆内外奶源口感上的差异，工厂将侧重酸奶及奶啤两类产品的生产，其占比的提升有望拉高整体的毛利率水平。

5. 估值与盈利预测

5.1 盈利预测

收入端：

公司今年前三季度表现优异，考虑到其疆外拓展仍处发展前期，但其产品及市场打法已逐步成型，同时疆外已开始建厂布局，我们认为公司营收端接下来有望持续维持较高增速，2022/2023/2024 年营收预计为 24.55/28.70/33.75 亿元，增速为 16.4%/16.9%/17.6%。

毛利端：

公司 2019/2020/2021年毛利率分别为 27.1%/21.4%/16.4%，其中，2020年毛利率下降主要由于会计政策调整，运输费用计入销售成本所致；2021 年毛利率下降则由于全年奶价创出新高所致。2022 年前三季度奶价已开始同比下跌，毛利率呈缓步回升态势。

展望未来，我们预计奶价有进一步下降的空间，同时公司在疆外的拓展（高毛利产品销售占比的提升）及建厂也有望进一步提升其毛利率，2022/2023/2024年毛利率预计为17.7%/17.9%/18.3%。

费用端：销售费用方面，我们预计公司在疆外拓展的战略实施过程中，销售费用率将略微上升，预计 2022/2023/2024 年销售费用率为 6.0%/6.1%/6.2%。

管理费用方面，公司近两年管理费用率较为稳定，同时股权激励计划尚未实施，我们预计 2022/2023/2024 年管理费用率为 3.0%/3.0%/3.0%。

研发费用方面，公司投入较为稳定，过去几年均在 0.3%上下，预计 2022/2023/2024年研发费用率为0.3%/0.3%/0.3%。

财务费用方面，公司当前账上资金充裕，财务费用率 2022/2023/2024 年预计为 0%/0%/0%。

综上， 预计公司在 2022/2023/2024 年营收预计为 24.55/28.70/33.75 亿元，增速为 16.4%/16.9%/17.6%，归母净利润为 1.86/2.24/2.71 亿元，增速为 24.6%/20.0%/21.3%。

5.2 估值

我们采用 PEG 法进行估值测算。

我们选取食品饮料行业成长性较好的三家公司作为参照，23 年 PEG 均值为 1.28，参照该值，那么天润 2023 年 PE=25.6，对应 23 年目标价为 17.9 元。

6. 风险因素

食品安全问题。公司所处乳制品产业链较长，且参与者众多，具有食品安全事件爆发的可能性。公司作为区域内龙头企业，易受行业内部负面新闻影响，导致营收不及预期。

行业竞争加剧。公司所处乳制品行业拥有双寡头格局，竞争十分激烈。若寡头间竞争进一步加剧，公司市占率空间可能受到挤压，长期拓展空间或受影响。

油墨涂料制造企业，广信材料：经营反转，光伏新材料将开启新增长

1 广信材料：

1.1 发展历程

江苏广信感光新材料股份有限公司是国内PCB光刻胶及消费电子外观结构件UV涂料细分领域龙头企业之一，经过近20年的发展，公司已掌握以专用油墨及专用涂料两大系列为主的多种电子感光化学品的多项核心技术，形成技术和产品优势、渠道优势、服务和区位优势。

公司前身广信油墨成立于2006年，最早以 PCB 阻焊油墨等 PCB 光刻胶为主营，由境外法人股东金信油墨出资设立。

2016年，公司在创业板 IPO。

2017年，公司发行股票收购江苏宏泰进入 UV 涂料领域，2018 年收购湖南阳 光进一步扩大涂料业务，2020 年设计深圳乐建和江阴广庆，将产品扩大 LDI 线路油墨、UV 印铁油墨等领域。

2021年，公司再投建江西广臻，除扩大油墨和涂料产能外，还向平板显示和半导体光刻胶、自制树脂等领域进行拓展，计划在纵向实现部分材料自产、增加既有产品供应，在横向扩大产品品类。

1.2 股权结构较为集中

广信材料股权结构较为集中。至 2022 年 Q3 末，公司实控人李有明直接持有公司 38.00%的股权，其配偶曾燕云持有公司 0.08%的股权；其他股东持股较为分散，公司前五大股东合计持有 42.46%的股权。

1.3 主营业务介绍

1.3.1 专用油墨业务

专用油墨是广信材料传统主营产品，主要系应用于 PCB 领域的 PCB 光 刻胶，包括 PCB 感光阻焊油墨、PCB 感光线路油墨等多个品种。

这些专用油墨在特定环境下（如紫外光照射、特定温度）可产生活性自由基或阳离子，通过引发聚合、交联反应，从而在一定时间内由液态转化为固态，形成暂时或永久性的保护涂层。通过感光成像原理，下游厂商可在 PCB 板上精确地印制出高精密度的电子线路。

PCB 光刻胶主要由树脂、单体、溶剂、无机填料、光引发剂及助剂等原材料制成，工艺流程长，控制点繁琐，涉及干制、湿制几十道工序，而下游客户对产品属性的需求呈现多样化的特点，因此 PCB 光刻胶行业的核心壁垒在于可以满足这种的供需匹配的配方和工艺。

相应的，多样化的匹配关系提高了 PCB 光刻胶行业的搜寻成本，客户一旦与厂商确立合作关系，将形成较强的黏性关系。

公司 PCB 光刻胶业务实现满产满销。

近年来国内 PCB 市场实现较大增长，国产 PCB 光刻胶品牌受益于运输距离、生产成本等优势获得较大发展。

公司现有 PCB 光刻胶产能主要分布在江苏江阴，江阴广豫拥有 8000 吨/年的外层油墨产能，子公司深圳乐建研发并销售的内层油墨产品目前由第三方代工生产。

2021 年公司 PCB 光刻胶的实际产量为 9842.85 吨，其中深圳乐建委托外部加工 1761.71 吨，产销率约为 101%。

营收层面，2021 年公司实现 PCB 光刻胶产品销售收入为 3.55 亿元，同比增长 27.23%；受原材料价格波动影响，同期 PCB 光刻胶毛利率为 25.24%，同比降低 7.05pcts。

1.3.2 专用涂料业务

专用涂料业务源于广信材料在 2017 年合并的江苏宏泰。

公司的涂料产品以紫外光固化涂料（UV 涂料）为主，多用于消费电子产品的表面处理、中高档化妆品包装物的表面处理、汽车车灯及内外饰等领域的特种保护，在运动器材、智能穿戴、家具等其他领域也有所应用。

UV 涂料在生产过程中无需添加溶剂，不会排放出挥发性有机化合物（VOC），对环境污染小；可在常温条件下进行固化，能用于热敏基材，固化能耗低，成膜速度快，适用于快速流水线涂装；产品成膜后具有良好的硬度、柔韧性、耐磨性、耐划伤性、耐化学品性以及光泽度，综合性能优良。

在下游行业技术不断进步、环保要求不断提高的情况下，UV 成为替代传统溶剂型涂料的重要产品之一，我国相关产业政策也在大力倡导涂料行业向绿色化、环保化方向转型，UV 涂料市场拥有较好的发展前景。

公司涂料产品产销率保持良好。

公司涂料产品目前主要由湖南宏泰及湖南阳光的生产基地负责供应，合计 5350 吨产能。

2021 年，公司专用涂料的总产量为 5794.77 吨，委托外部加工产能 2562.55 吨，产销率约为 92%。后续规划中，公司在建的江西广臻规划有涂料及配套材料产能 15000 吨，湖南宏 泰也有预留二期 1000 吨改建新增产能。

涂料业务是公司净利润的重要来源，受华为事项及消费电子行业增速趋缓影响，公司涂料板块业务规模自 2019 年的高点有所下滑。

2021 年，公司实现涂料业务收入 2.61 亿元，同比减少 22.99%；涂料业务毛利率为 30.37%，同比下降 7.23pcts。

1.4 财务分析

受华为事项及消费电子行业增速趋缓影响，公司涂料板块业务有所下滑，导致主营业务增长有所放缓。

2017-2021 年营业收入年均复合增长率约为 8.36%，2021、2022 年 1-9 月营业总收入为 6.19 亿元、4.22 亿元，同比减少 17.82%、11.72%；

公司归母净利润受商誉减值影响出现较大亏损，2020-2021 年归母净利润分别为-2.14 亿元、-4.11 亿元，2022 年 1-9 月公司业绩平稳增长，实现归母净利润-0.13 亿元，亏损同比收窄 1.22%。

受市场变化及上游原材料价格的大幅上涨影响，公司销售毛利率呈现下降趋势，2017 至 2022 年前三季度分别为 42.52%、37.29%、39.78%、32.62%、27.22%和 24.03%。

公司销售净利率受商誉减值影响出现较大波动，2017 至 2022 年前三季度分别为 13.66%、8.52%、9.41%、-29.45%、-67.12%和-3.47%。

公司期间费用控制较好，2019-2021 年发生的期间费用金额总体保持平稳。

2021 年，公司发生销售费用 0.61 亿元，同比与 2018-2020 年间相比总体持平；发生管理费用 1.01 亿元，与 2019-2020 年基本持平；发生财务费用 0.06 亿元，维持在平稳较低水平。

公司保持研发投入，2018-2020 年间公司研发费用呈上升趋势，2021 年进入平稳期并发生研发费用 0.46 亿元，但由于收入下滑，研发费用率同比增加约 1.10pcts 至 7.45%。

公司商誉减值基本计提完毕。

广信材料 2017-2019 年收购产生的商誉减值在 2021 年基本计提完毕，后续进一步计提商誉减值的风险较低。2021 年公司商誉的账面价值约为 7968 万元。

2 公司机会

2.1 定增产能走向投产，业务反转在即

拟定增 5.7 亿元，主要用于江西广臻 5 万吨电子感光材料及配套材料项目。

2022 年 11 月，证监会出具《关于同意江苏广信感光新材料股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》，批复同意广信材料的定增计划。

根据募集说明书，公司拟募集资金 5.7 亿元，主要用于子公司江西广臻的“年产 5 万吨电子感光材料及配套材料项目”（总投资额为 5.25 亿元），募投项目建设期为2年。

本次募投项目规划年产5万吨电子感光材料及配套项目中包括油墨、自制树脂、涂料、光刻胶及配套试剂四大类产品，其中规划油墨产能 16000 吨，投资额约 1.65 亿元；自制树脂产能 12000 吨，投资额约 0.66 亿元；涂料产能 15000 吨，投资额约 1.31 亿元；光刻胶及配套试剂产能 7000 吨，投资额约 1.64 亿元。

江西广臻的投产有望从三个方面为公司带来盈利能力的提升。

1）公司拟通过江西广臻项目向上游原材料延伸。

树脂是公司的主要原材料，在根据募集说明书披露，公司 2022 年 1-6 月采购树脂约 2934 吨，采购金额约 9675 万元，采购金额占所有原材料的 51%。

公司 2021 年直接材料成本约占营业成本的 87%，因此公司整体利润水平受树脂价格影响较大。公司在江西广臻项目中规划了 12000 吨自制树脂的产能，投产后将有效改善公司对外部树脂材料的依赖情况，加强公司综合盈利能力。

2）江西广臻基地更靠近下游客户，供应优势更强。

公司 PCB 光刻胶下游客户主要集中在华南地区，江西广臻规划的新基地位于江西龙南，相比江阴广豫基地，江西广臻相对主要客户群更具区位优势。

同时，江西广臻的投产将有效节约公司 PCB 光刻胶产品的运输费用，参考历史财报，公司 PCB 光刻胶的运输费占营业收入的比重约在 2%-3%，新基地将有望提高公司的利润率水平。此外，由于江西广臻的新基地位于化工园区，相比原有江阴青阳的基地也更具环保安全的监管优势。

3）江西广臻将承接外部代工产能，提升公司产品利润率。

公司现有 PCB 光刻胶产能已实现满产满销，深圳乐建销售的内层油墨产品及部分涂料产品 委托第三方加工生产。江西广臻的投产将有效改善公司产能问题，提高公司产品的综合利润率。

2.2 新能源汽车领域涂料需求崛起

汽车涂料市场具有较高用户粘性，目前由国际巨头主导。公司在消费电子相对低迷的状态下推动汽车涂料产品发展。

汽车涂料业具有验证周期长，供应商结构稳定，市场进入壁垒高的特征，因此用户粘性较为明显。由于我国汽车涂料行业起步较晚，行业影响力有待提高，现阶段涂料市场仍主要由国际巨头主导。

从全球市场来看，汽车涂料市场格局较为稳定，龙头效应明显，CR5 涂料供应商 PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、宣伟的市场份额合计接近 80%。

新能源车高景气度带动国产汽车涂料市场。

根据 Fortune BusinessInsight 的预测，2022 年全球汽车涂料市场规模预计为 217.5 亿美元，此后将以 8.9% 的复合增速增长至 2029 年的 418.7 亿美元。

我国新能源车行业的快速发展为国内汽车涂料市场带来机遇，激烈的市场竞争提升了降本需求，而国产涂料品牌在研发本土化、供应当地化、响应快速化等关键环节更具优势。

公司积极布局汽车领域，不仅实现车灯涂料产品在通用五菱、长安、吉利等国内汽车品牌中得到应用，还成功推动汽车内外饰涂料在比亚迪、长安、吉利、北汽等主机厂供应链实现销售。

国内新能源汽车市场的持续放量将有望改善公司涂料业务的增长曲线。

2.3 光刻胶产品从 PCB 向平板和集成电路升级，技术积累走向变现

光刻胶是光刻工艺中的关键原材料。

光刻胶是一类光敏感聚合物，在一定波长的光照下光子激发材料中的光化学反应，进而改变光刻胶在显影液中的溶解度，从而实现图形化的目的。

在光刻工艺中，掩膜版上的图形被投影在光刻胶上，激发光化学反应，再经过烘烤和显影后形成光刻胶图形，而光刻胶图形作为阻挡层，用于实现选择性的刻蚀或离子注入。

由于光刻工艺的精确性，光刻技术常用于印制电路板（PCB）、平板显示（FPD）、集成电路（IC）等领域。中国 FPD 和 IC 光刻胶渗透率有较大提升空间和国产化需求。

2020 年全球光刻胶市场约为 87 亿美元，其中 PCB 光刻胶、FPD 光刻胶（LCD 光刻胶占比最大）、IC 光刻胶分别占比 23%、28%和 22%，预计到 2026 年时有望增长至 127 亿美元，对应 CAGR 约为 6.5%。

2017 年中国光刻胶市场约为 58.7亿元，预计 2022 年中国光刻胶市场规模约为 98.6 亿元，对应 CAGR 约为 10.9%，但其中约 94%的份额是 PCB 光刻胶。

不难看出，虽然中国光刻胶行业规模和增速表现良好，但发展较为失衡，FPD 光刻胶和 IC 光刻胶领域相比全球整体水平仍有较大提升空间。

在当前复杂的国际环境下，FPD 光刻胶和 IC 光刻胶的国产化需求也日渐提高。

公司基于原有 PCB 光刻胶的技术积累，逐步向平板显示光刻胶、集成电路光刻胶及配套材料延伸，拓宽光固化领域电子材料的应用。

公司所研发的 TP、TN/STN-LCD 光刻胶等部分平板显示光刻胶产品及配套材料已实现销售。

公司在江西广臻新规划了平板显示及集成电路光刻胶与配套材料 7000 吨的年产能，如新生产线投产且光刻胶业务得到市场充分验证，将有望为公司开辟新增长点。

2.4 新能源领域多款新产品逐步落地，打开成长空间

2.4.1 光伏绝缘胶已获得头部企业订单

HPBC 是复合钝化背接触电池的简称，是以电池正面无栅线为特点的新一代高效电池技术，是 PERC 时代后的颠覆性电池技术，可以使电池片在发电性能方面更具优势。

根据隆基绿能 2022 年 11 月发布的新一代光伏组件产品——Hi-MO 6 系列产品的介绍，隆基 HPBC 电池的光线吸收能力大幅增强，这得益于背面正负极连接技术，电池片正面无栅线，吸收光线无遮挡，吸光面积更大，同时采用多层减反膜，减少光线反射；

在光电转化效率方面，隆基 HPBC 电池采用复合钝化技术，有效增加少子寿命，提高电池片开路电压，提升光电转化效率。

从数据上看，隆基的 HPBC 电池量产发电效率突破 25%，在欧洲和日本市场试销也得到了较为积极的客户反馈，有望带动 HPBC 相关 的细分需求。

HPBC 电池等指交叉背接触电池（IBC）背面指交叉状的 p 区和 n 区相对容易漏电，因此对绝缘防护的要求较高。

公司研发的光伏绝缘胶可应用于 IBC 电池方案中的绝缘保护，目前已实现光伏绝缘胶产品在光伏头部企业销售，后续成长空间值得期待。

2.4.2 光伏电镀铜掩膜材料潜在空间广阔

银耗量是阻碍 HJT 经济性量产的主要因素。现阶段影响光伏电池片不同技术路线的主要经济因素在于非硅成本差异，其中银浆是非硅成本中的主要成本项。

现阶段 PERC 的非硅成本约在 0.18-0.20 元/W，TOPCon 约在 0.20- 0.23 元/W，HJT 的非硅成本则超过 0.25 元/W。

根据 Solarzoom 的数据，预计 2022 年末 HJT 电池片的非硅成本约为 0.26 元/W，其中银浆成本约 0.10 元 /W，接近非硅成本的 40%。

相对廉价的电镀铜工艺成为市场关注的替代方案。

电镀铜主要优势如下：

1）HJT 使用低温银浆构成的栅线无高温烧结，导电依靠银粉颗粒直接接触，因此导电性较差，电阻率约为 3-10μΩ/cm；纯铜栅线电阻率更低，电阻率约为 1.7μΩ/cm。

2）由于低温银浆导电性较差，因此会出现用量大、栅线宽的情况，使光遮挡较多。高温银浆线宽通常为 20μm，但低温银浆印线宽大约为 40μm。铜电镀的线宽大约为 20-25μm，因此同条件下铜栅线的放置量更多，电池片发电效率也更高。

结合银、铜价格进行估算，采用低温银浆方案的电极成本约在 0.2 元/W，电镀铜方案的成本则在 0.1 元/W 左右。

现阶段低温银浆方案对进口依赖程度较高，因此电镀铜工艺在自主性方面也更具优势。

公司研发的光伏感光胶主要应用于光伏电镀铜新工艺中做掩膜材料，若未来电镀铜工艺实现商业化，公司光伏感光胶产品面临的潜在市场空间将非常可观。

2.4.3 电池绝缘涂料加紧产业化

随着 CTP、CTC 电池结构及刀片电池技术逐步得到应用，动力电池厂商常采用 PET 材质的电芯蓝膜包裹于电芯外侧，以起到绝缘、耐压、防刺穿、抗反弹等保护电芯的作用。

根据高工产研锂电研究所的数据，2021 年全球包蓝膜设备的市场规模约 10 亿元，其中国内包膜设备的市场规模为 7.2 亿元，同比增长 52.30%。

但蓝膜在生产难度、产品性能、安全性等方面存在问题。

1）生产方面，蓝膜包覆速度较慢，在生产过程中容易出现划痕、破损、褶皱、空鼓等缺陷，甚至有可能损害产品功能；

2）安全性方面，蓝膜在贴合时容易出现气体残留，导致在使用过程中产生空鼓并引起电池模组漏电的安全隐患；

3）性能方面，PET 结构特性导致蓝膜与双组份聚氨酯等结构胶的粘接强度不高，因此在集 成模组时仍需要保留部分金属框架，难以充分实现电池轻量化。

绝缘涂料作为新的技术方案具有相对优势。

固化后的涂层具有优异的电绝缘性能，其与底材优异的附着能力，很高的粘接强度，更加有利于动力电池结构设计实现大模组等新的电池包技术。

广信材料积极布局新能源汽车领域产品，公司涂料事业部研发的新能源绝缘涂料可应用于新能源汽车动力电池铝外壳，对动力电池外壳进行绝缘防护，可作为一种新材料替代解决方案 为新能源电池外壳提供更安全稳定的绝缘防护。

公司的绝缘涂料产品具有附着力好，剪切力强，具有耐酸、耐碱、耐电解液、耐盐雾、高绝缘、耐电压性能、耐高温高湿老化、耐磨、耐冲击性能等特点。

如得到市场认可，公司涂料业务有望凭借新能源汽车的高景气度实现快速增长。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

营收及毛利率基本假设：

1）PCB 光刻胶业务：公司内层油墨等新产品预计将实现较快增长，整体产能有望随江西广臻落地释放，且由于自制树脂等优势带来毛利率的提高。

预计 PCB 光刻胶业务 2022 年基本保持平稳，2023-2024 年间出货量将有所提高，单价平稳抬升，毛利率水平持续上升，预计 2022-2024 年 PCB 光刻胶业务营收增速分别为-0.9%、22.7%、32.2%，毛利率分别为 20.0%、28.0%、36.0%。

2）专用涂料业务：消费电子业务的景气度下行有望逐步缓解，新能源车对涂料的需求将逐渐带动公司涂料业务增长。

2022 年国产新能源汽车品牌销量普遍实现大幅增长，比亚迪 1-11月销量同比增长约219%，公司在比亚迪、长安、吉利等汽车品牌中得到应用，有望凭借国产涂料快速响应等关键优势继续受益。

预计公司涂料业务在 2022-2024 年间逐渐恢复增长，预计营收增速分别为-24.2%、16.7%、27.6%，毛利率也将受益于自制树脂和需求释放，预计毛利率分别为 34.0%、38.0%、42.0%。

3）光伏材料业务：光伏材料业务目前仍处于起步期，预计在公司得到下游厂商认可后将迅速放量，预计 2022-2024 年营收规模分别为 0.5、1.0、2.0 亿元，由于公司光伏业务对应新的技术路线，毛利率将有望暂时维持在较高水平，预计毛利率为 50.0%。

4）FPD 及 IC 光刻胶业务：FPD 及 IC 光刻胶业务目前也处于起步期，预计公司光刻胶业务在 2023 年之后逐步放量，预计 2023-2024 年营收规模分别为 0.1、0.3 亿元，毛利率分别为 36.0%、40.0%。

费用率假设：预计公司费用规模保持相对平稳，但随着公司业务规模扩大，公司期间费用率有望呈下降趋势，其中销售费用率和研发费用率由于公司对新产品的研发和推广需求较强，预计的下降幅度相对较小。

预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 7.5%、7.2%、7.0%；管理费用率分别为12.0%、10.0%、8.2%；研发费用率分别为 7.0%、6.0%、5.5%。

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.99、7.72、10.94 亿元，归母净利润分别为 0.14、0.79、1.83 亿元，对应 EPS 分别为 0.07、0.41、0.95 元。

3.2 估值与总结

从收入规模、净利润、产品结构、下游应用领域的角度，我们选取容大感光、松井股份、晶瑞电材作为可比公司。

其中，容大感光是国产 PCB 光刻胶领域重点公司之一，其新产品也向 FPD 及 IC 光刻胶领域进行布局；松井股份是国内涂料领域重点公司之一，在消费电子、汽车等领域有较深布局；晶瑞电材的产品主要涵盖锂电池、基础化工材料、超净高纯试剂等电子化学品领域，同时也是国内光刻胶重点公司。

以上可比公司与广信材料的主营业务领域或重点布局领域较为相似。

综上，我们选取了容大感光、松井股份、晶瑞电材作为可比公司。

参考可比公司万得一致预期及公司自身历史估值水平，并综合考虑公司江西广臻基地的投产时间预期，给予公司 2024 年 30 倍 PE 倍数，对应估值 55 亿元，对应目标价 28.50 元。

4 风险提示

新材料研发或验证不及预期的风险。

公司拟投建的新材料产能尚未完全获得市场认可，如在后续研发或客户验证时不及预期，公司营收增长可能不及预期。

自制树脂不及预期的风险。

公司拟自制树脂以提高整体盈利能力，若公司自制树脂材料不及预期，则公司毛利率可能低于预期。

市场竞争加剧的风险。

随着光伏、平板、集成电路等行业发展，可能会有更多竞争者加入到新型产品的研发中，若出现更有竞争力的竞争者，而公司不能实现竞争优势，经营业绩可能下滑。

宏观经济下行的风险。

公司下游客户包括电子、汽车等行业，若宏观经济下行，下游需求下降可能致使公司产品销量不及预期。

相控阵TR芯片龙头，铖昌科技：有望受益于卫星互联网快速成长趋势

1、铖昌科技：相控阵 T/R 芯片领导者

1.1、稀缺的 T/R 芯片供应商

铖昌科技成立于 2010 年 11 月，是一家以微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片（以下简称“相控阵 T/R 芯片”）研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。

主要向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

2010 年 10 月 18 日，黄敏、李伯玉、郎晓黎共同签署《浙江铖昌科技有限公司章程》，出资设立浙江铖昌科技有限公司（以下简写为“铖昌有限”）。

此后，经过两次股权转让，2014 年底，黄敏、李伯玉、郎晓黎均退出公司。铖昌有限于 2016 年 8 月 24 日与浙江大学签订了《技术转让合同》，约定浙江大学将模拟相控阵 T/R 套片设计技术转让予公司，技术成果完成人包括郁发新、王立平、黄正亮、陈伟、周旻、李博、丁旭、郑骎。

2018 年和而泰收购铖昌科技 80%股权成为其控股股东。

2022 年 6 月 6 日，公司在深交所主板发行上市，上市后和而泰仍为公司控股股东。截至 2022 年 9 月 30 日，和而泰的持股比例为 47.22%。

公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖 L 波段至 W 波段。

产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景。

公司推出的星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。

公司的产品可分为三类：放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片。

公司研制的放大器类芯片产品采用 GaAs、GaN 工艺，具有宽禁带、高电子迁移率、高压高功率密度的优势。

公司研制的幅相控制类芯片产品采用 GaAs 和硅基两种工艺，分别具备不同的技术特点。无源类芯片产品具备尺寸小、插损低等特点。

公司以上三类产品均具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。

公司于 2016 年承建浙江省重点企业研究院；2018 年公司的相控阵 T/R 芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018 年公司获评浙江省科技型中小企业；2019 年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020 年获评国家专精特新“小巨人”企业。

截至 2022 年 5 月，公司拥有已获授权发明专利 14 项（其中，国防专利 2 项），软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项。

公司与军工部门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，分别处于方案、 试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠定坚实的基础。

1.2、营收利润稳步增长，研发投入持续加大

2021 年公司实现营业收入 2.11 亿元，同比增长 21%；实现归母净利润 1.60 亿元，同比增长 252%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 53%，实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 40%。

公司主要从事相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和服务，产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。

2019-2021 年间，公司星载相控阵 T/R 芯片销售占比较高，分别为 96.40%、88.36%和 78.57%。公司持续进行地面、舰载、车载等相控阵 T/R 芯片的研发，由于军工项目研发周期 较长，正在研发的新产品收入规模相对较小。

公司毛利率持续保持在较高水平。2018-2021 年公司综合毛利率分别为 70.1%、76.6%、74.3%、77.0%。

费用率方面，2021 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别 4.0%、6.9%、-0.1%、14.1%。公司将研发积累和技术创新作为企业发展的重要战略，在研发方面保持着持续高投入。2020 年来，公司研发投入占营业收入比例显著上涨。2021 年研发费用占营业收入的 14.1%。

公司净利率波动相对较大，2020 年公司净利率为 26%，2021 年净利率为 75.8%，主要由于 2021 年政府补助（包括增值税退税、部分项目补助等）确认其他收益 4662 万元，其中军品免征增值税优惠金额 3319 万元，该部分是公司以前年度军品收入增值税退税。

2、国防预算支出增加，相控阵 T/R 芯片有望受益

2.1、相控阵雷达发展，推动相控阵 T/R 芯片增长

雷达被称为信息化战争之“眼”，不仅是国防领域重要的电子技术装备，也促进了气象预报、资源探测、环境监测等多个民生经济领域的发展。

雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。

传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。

现代战争要求雷达技术具备抗侦查、抗干扰、抗隐身的能力，为了满足这些新要求，雷达技术在探测器的构型、观测视角覆盖和信号空间维度三个技术方向发展，形成三种主流技术体制：相控阵、合成孔径和脉冲多普勒。

相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。

相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。

相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关，一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成。相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的 60%。

相控阵雷达市场的发展主要与国家军费投入增长、国防信息化进程、相控阵雷达渗透率等因素有关。

2021 年中国国防预算支出为 13553 亿元，规模居于世界第二位，对比 2020 年的 12,680 亿元增加约 6.8%，与我国经济增速相适应。

根据市场数据显示，2012 年至 2017 年，中国国防费占 GDP 平均比重约为 1.30%，美国约为 3.5%，约为 4.4%，印度约为 2.5%，英国约为 2.0%，中国国防预算支出占 GDP 比重相对较低。因此，中国国防预算在全球来看比例相对较低，未来投入有望加大。

根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能会达到 2513 亿元，占国防装备支出的 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。

国防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益。

2.2、相控阵 T/R 芯片市场持续增长，公司产品线逐步拓展

铖昌科技主要产品为相控阵 T/R 芯片，具体包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大器芯片、幅相控制多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。

公司主要产品相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线。

T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与 T/R 芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组 T/R 芯片。

2021 年度公司芯片销售数量 35.92 万颗，平均销售单价 537.28 元。

2021年度，芯片产品单位售价大幅降低，主要因产品结构发生变化，地面产品2021年度销售20.83万颗，较2020年度1.29万颗大幅增长，其中地面某型号产品销售 16 万颗，单价为 95.91 元/颗，该产品应用于地面低慢小目标探测雷达，功率指标、抗辐照要求等远低于星载产品，单位售价较低。

公司产品销售主要是面向星载相控阵雷达的 T/R 芯片系列产品，随着技术不断积累，公司目前已成功进入机载、舰载、车载和地面市场，产品线逐渐丰富。

公司提供的产品或服务具有技术范围广、技术复杂程度高、技术管理难度大等特点。公司的客户主要为军工集团下属科研院所，这些客户对于产品质量的要求极高。一方面，公司按国家军用标准建立了武器装备质量管理体系；另一方面，公司的产品生产完成后，均由客户进行质量检验，确认合格后才能交付。

3、卫星互联网与5G持续推动T/R芯片需求

3.1、卫星互联网市场进入快速增长期

根据 Internet World Stats 的统计数据，截至 2020 年 12 月 31 日，全球互联网人数覆盖率仅 64.2%，其中，非洲地区仅 43%的人能够使用互联网。

传统地面通信网络在海洋、沙漠、山区等偏远环境下铺设难度大、运营成本高。

卫星互联网是通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。

卫星通信与移动通信、地面光通信一样作为现代通信的重要方式之一，具有抗毁性强、覆盖范围广、通信距离远、部署快速灵活、通信频带宽、传输容量大、性能稳定可靠、不受地形和地域限制等优点，可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖。

截至 2022 年 11 月，全球卫星互联网行业专利总价值为 401.31 亿美元。其中，3 万美元以下的卫星互联网专利申请数量最多，为 87280 项；其次是 3 万-30 万美元的卫星互联网专利，合计专利申请量为 67330 项。300 万美元以上的卫星互联网专利申请数量最少，为 2350 项。

截至 2020 年 1 月 17 日，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发射卫星总数已超过 34666 颗。各个国家均有不同数量的卫星部署计划。

我们认为，随着各个国家对卫星相关部署计划的增长，有望推动卫星发射数量的增长，从而有望带动公司长期增长。

据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 3.3 倍，2009-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计 2019-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，市场容量达到 2920 亿美元。

2020 年 4 月，卫星互联网首次作为重要的信息基础设施被纳入国家“新基建”政策支持的重点方向。“十三五”期间，以航天科技、航天科工为首的央企卫星集团分别提出了自己的卫星互联网星座计划，并发射了试验星。

中国已发布的卫星星座项目计划中组网数量在 30 颗以上的低轨道卫星项目已达 10 个，项目规划总卫星发射数量超过 2000 颗，卫星发射将集中在 2022-2025 年。随着 5G 基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟，公司作为中国少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业，未来市场空间广阔。

同时，根据 SIA 数据的预测，2021 年中国卫星互联网行业市场规模达到 292.48 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 446.92 亿元，2021-2025 年复合增长率达到 11%。

工业和信息化部统计显示，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个。

目前，5G 基站总量占全球 60%以上，5G 网络已覆盖所有地级市城区，超过 98%的县城城区和 80%的乡镇镇区。出于 5G 建设的覆盖面和成本的考虑，目前我国的 5G 网络部署采用的是 Sub-6GHz，即频率在 6GHz 以下的电磁波，而要发挥 5G 最大的性能，毫米波是必不可少的技术。

随着通信向高频发展，微波毫米波模拟相控阵天线应用领域已拓展至 5G 毫米波通信、工业互联网、物联网、卫星互联网、反无人机雷达、无人驾驶等通用领域。随着 5G 基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟，公司作为国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业，未来市场空间广阔。

3.2、铖昌科技提供 T/R 芯片全套解决方案，助力 5G 毫米波国产化

公司加快拓展新兴领域业务。卫星互联网方面，公司充分发挥技术创新优势，成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案。

公司星载相控阵 T/R 芯片设计使用寿命约 8 年。由于卫星雷达运行功率大，且长期处于高辐射环境，通常来说，实际使用寿命会低于设计使用寿命。卫星系统运行需若干颗卫星组网，在卫星到达使用寿命后，无法进行维修，若要维持卫星系统原有探测能力，则需要发射替换卫星。公司同时布局卫星互联网、5G 毫米波通信等领域，为国防现代化建设提供强有力的信息保障。公司销售的 GaAs 相控阵 T/R 芯片组主要应用在星载相控阵雷达中。

公司地面相控阵 T/R 芯片设计寿命约 5 年。

地面相控阵雷达阵面规模大，造价高，设计使用寿命长。若部分组件出现损坏，可通过更换该部分组件，维持雷达的运转。

此外，近年来公司针对卫星互联网应用，率先完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型，同时针对于 5G 毫米波通信应用公司也已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发，为大规模量产打下基础，未来有望助力自动驾驶汽车。

公司研制的硅基毫米波模拟波束赋形芯片系列产品的性能优异，向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

目前已与多家科研院所及优势企业开展合作，从元器件层面助力我国卫星互联网快速、高质量、低成本发展；5G 毫米波通信方面，公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑 5G 毫米波相控阵 T/R 芯片国产化。

4、盈利预测

关键假设

相控阵 T/R 芯片-星载：根据公司 2022 年半年报，公司星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，因此 22 年该业务营收增速有望高于 2021 年。

该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能，产品已在卫星上稳定 运行较长时间未出现异常问题。

因此我们预测该业务 2022 年收入增速为 30%。

同时，根据公司的招股说明书，定型装备能够覆盖较长时期内的各类探测需求，且具有较好的稳定性，因此我们认为，从 2023 年起公司有望对既有客户实现持续供货，增长速度较为稳定。

我们预测该业务 2023-2024 年营收增速维持在 25%，2022-2024 年毛利率维持在 78%。

相控阵 T/R 芯片-地面：基于在星载领域的技术积累，公司的产品矩阵逐渐丰富，在地面领域的产品有望从 2022 年起加速放量。

根据公司 2022 年半年报，随着公司前期布局的多个地面领域项目逐步量产，地面相控阵 T/R 芯片已成为公司的重要收入来源，2022 年该业务营收增速有望实现大幅增长。

例如公司 GaN 功率放大器芯片在 2022 年上半年首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备，带动地面相控阵 T/R 芯片快速增长。

我们预测该业务在 2022-2024 年增 速为 100%/80%/70%，毛利率维持在 76%。

相控阵 T/R 芯片-其他汇总：该业务包括机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片。

根据 公司招股说明书，在机载领域，军用飞机需求数量提升、老旧机型更新换代是带 动军用机载雷达市场发展的重要因素，公司机舰载相控阵 T/R 成为军用机载雷达领域新一代主流产品及先进战机机载雷达的首选，被大规模生产以应用于新型 战机。

舰载领域，我国新型驱逐舰均装配有源相控阵雷达。车载领域，主要应用于地面监测、防空警戒等领域。2021 年该业务收入下滑，主要系舰载领域收入下滑。

我们认为，随着产品矩阵持续丰富，公司机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片有望实现增长。

我们预测该业务 2022 年收入增速为 0%，2023 年起有望实现增长，2023 年收入增速为 20%，2024 年收入增速为 25%，2022-2024 年毛利率维持在 70%。

技术服务：根据公司招股说明书，该业务是公司向军方提供的芯片研制技术服务，是为了满足客户对特定芯片指标要求开展的研制工作，项目完成后军方客户可能根据需求与公司签订相关产品量产合同。我们预计该业务后续将维持稳定，2022-2024 年增速维持在 0%，毛利率维持在 55%。

销售费用率：考虑到公司营销人员数量维持稳定，下游客户粘性较强，预计 2022-2024 年的销售费用率为 4.00%/4.00%/4.00%。

管理费用率：公司通过降本增效等方式，有效控制管理费用，预计 2022-2024 年的销售费用率维持在 7.00%/7.00%/7.00%。

研发费用率：公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，进一步提升产品性能和适用范围，预计 2022-2024 年的研发费用率维持在 16.00%/16.00%/16.00%。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.96/4.09/5.70 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 1.74/2.35/3.27 亿元，对应 PE80/59/43。

5、估值分析

我们选取行业内三家企业，分别是臻镭科技（主营卫星芯片）、景嘉微（主营卫星芯片）、国博电子（主营卫星 T/R 组件）作为可比公司。三家可比公司 2022-2023 年的 PE 均值分别为 84x/60x，铖昌科技 2022-2023 年的 PE 值分别为 80/59X，略低于可比公司均值。

铖昌科技作为行业内领先的相控阵 T/R 芯片供应商，有望受益于卫星互联网与 5G 的发展。同时，公司逐步拓展产品线，产品涵盖地面/机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片，有望保障公司长期成长。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.96/4.09/5.70 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 1.74/2.35/3.27 亿元，对应 PE80/59/43。

6、风险提示

核心技术人员和管理人员流失风险

公司已建立了一系列吸引和稳定核心技术人员的激励政策与措施，但这些措施并不能完全保证核心技术人员和管理人员不流失。若未来公司出现大规模的核心技术人员和管理人员流失的情况，将较大程度降低公司市场竞争力，并对公司的长期稳定发展和持续盈利能力产生不利。

客户集中度较高的风险

我国军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征。

公司产品的最终用户为军方，而军方的直接供应商主要为十二大军工集团，其余的涉军企业则主要为十二大军工集团提供配套供应。而十二大军工集团各自又有其业务侧重，导致相应领域的配套企业的销售集中度较高。

产品应用领域单一风险

公司主要从事相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和服务，产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。

公司星载相控阵 T/R 芯片销售占比较高，由于军工项目研发周期较长，正在研发的新产品现阶段收入规模相对较小，导致现阶段公司产品应用领域较为单一。

未来，如果产品在新的应用领域推广未如期取得成效，同时现有产品的市场需求出现不利变化，公司将面临经营业绩下滑的风险。

次新股股价波动风险

公司是次新股，股价波动可能较大。

民航业混改先锋，中国东航：航网结构持续优化，区域竞争优势突出

燕翔东方，世界一流

历史沿革及股权结构

中国东方航空股份有限公司（以下简称“中国东航”或“公司”）总部位于上海，为中国国有控股三大航空公司之一，前身可追溯到1957年原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。

公司于 1997 年分别在纽约、香港、上海证券交易所成功挂牌上市，是中国民航首家三地上市的航空公司。

2009 年，中国东航与上海航空宣布联合重组方案，开启了公司 2009-2018 年发展的“黄金十年”。

2011 年，中国东航成为第 14 家加入天合联盟的航空公司。

2015-2021 年间，公司及中国东方航空集团有限公司（以下简称“东航集团”）通过股权投资与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作，进一步推动公司航网结构建设，增强公司营销服务能力。

中国东航的第一大股东为东航集团，东航集团对中国东航的 A 股直接持股比例为 40.10%，A 股间接持股比例为 2.42%, H 股间接持股比例为 13.91%。中国东航的实际控制人为国有资产监督管理委员会。

公司旗下有 14 家全资（控股）子公司，其中从事航空主业的子公司有 6 家，分别为一二三航、中联航、上海航空、东航云南、东航武汉、东航江苏。

除中联航（KN）和上海航空（FM）有独立的代码外，其他子公司均使用东航 （MU）代码。其余 8 家子公司从事与航空主业相关的上下游业务。

公司以“世界品味，东方魅力”为品牌核心价值，紧密围绕“世界一流” 战略目标，不断提升服务品质，优化客户体验，打造“精准、精致、精细”的客舱服务，为旅客带来精彩的旅行体验，致力于成为“员工热爱、顾客首选、股东满意、社会信任”的世界一流现代航空综合服务集成商。公司“凌燕”空中服务品牌于 2019 年荣获新一批“上海品牌”认证，是国内第一个民航服务品牌。

公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，满足市场不同客群需求。公司本身及旗下上海航空为全服务航空；旗下一二三航空为国内首家以运营国产商用飞机为主的航空公司，致力于打造“干支”结合为特色的航空公司，截止 2022 年 6 月 30 日运营国产 ARJ21 飞机 7 架及公务机 5 架；旗下中联航为创新经济型航空，北京大兴国际机场为主运营基地，下设河北分公司和天津分公司、四川分公司和浙江分公司，下辖一家子公司佛山沙堤机场管理有限公司，初步构建了菱形航网的战略布局，截止 2022 年 6 月 30 日，中联航运营 B737 系列飞机 55 架。

民航业混改先锋

2015 年 9 月，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展所有制经济的要求和措施，成为新时代国有企业混合所有制改革的纲领性文件，也拉开了东航集团混改的序幕。

2016 年 9 月，国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作， 东航集团被列为第一批央企混改“6+1”名单。2017 年 2 月，中国东航 将东航物流 100%的股权转移给东航集团下属全资子公司东方航空产业 投资有限公司（以下简称“东航产投”）。通过股权转让、增资扩股、改 制上市，东航物流于 2021 年 6 月 9 日成功在上交所主板挂牌上市，成 为航空混改第一股。

在美国市场，中国东航引入达美航空。2015 年，中国东航与美国达美航空签署《关于达美航空战略入股东航认股协议确认书》和《市场协议》，根据《市场协议》，双方将在代码共享、舱位管理、时刻协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流等领域进一步开展深入合作，建立长期战略同盟。

达美航空以 4.5 亿美元入股中国东航，并获得中国东航 3.55%的股权。合作当年，双方实现代码共享航 线 123 条，其中国际主干线 9 条，中美国内航线 114 条，进一步完善了中国东航在美国市场的航线网络。

在欧洲市场，中国东航入股法荷航集团。2017 年 7 月，东航集团与达美航空携手战略入股法荷航集团，形成更为紧密的欧、美、亚“黄金三角”战略合作关系，东航集团以 3.75 亿欧元认购法荷航集团 10%的股份。此次合作进一步提升中国东航在中欧航线的竞争力。

2021 年 4 月，东航集团扩大对法荷航集团的投资，本次增资后，东航集团持有法荷航 9.6%的股份，一度成为法荷航集团的第二大股东，直至 2022 年法荷航新一轮增资中，东航集团持有的股份被稀释到 4.7%。

在跨界合作上，东航集团引入携程。2016 年 4 月，东航集团和携程签订战略合作框架协议，携程以 30 亿元人民币参与认购中国东航非公开发行的 A 股股票，获得中国东航 3.22%的股权。

在中国市场，中国东航与吉祥交叉持股。2019 年 9 月，东航集团与均瑶集团签署《战略合作框架协议》。交叉持股后，东航集团持有吉祥航空 15%的股份，成为吉祥航空第二大股东；吉祥航空持有中国东航 10%的股份（后降至 8.9%），成为中国东航的第二大股东。

客运收入为公司主要收入来源

2009-2019 年，公司营业收入持续增长，十年复合增速 11.74%。2009 年，公司营业收入为 398 亿元人民币，2010 年，公司与上海航空重组完成后，借助世博会商机，营业收入迅速上涨至 750 亿元人民币。

2010 年-2019 年，公司营业收入持续保持增长趋势，至 2019 年上涨至 1209 亿元人民，十年复合增速 11.74%。受新冠疫情影响，公司 2020-2022 年前三季度，营业收入大幅下降，分别为 586 亿元、671 亿元、358.5 亿元。

2009-2019 年，公司 ROE 波动较大。2010 年公司 ROE 为 34.54%，为 近年来高峰，后持续下滑，2019 年公司 ROE 为 4.79%，十年平均 ROE13.92%。受新冠疫情影响，2020-2022 年第三季度公司 ROE 分别 为-21.91%、-23.78%、-120.31%。

从客公里收入看，公司 2013-2021 年平均客公里收入常年位居三大航第二。国际客公里收入 2013-2019 年居三大航首位；国内客公里收入低于中国国航，与南方航空差距不大。2022 年上半年，受公司主基地上海疫情影响，公司国内客公里收入低于中国国航、南方航空。

2011-2019 年，公司营业收入主要来自客运业务，2020 年疫情以来，货运收入占比上升。2011-2019 年，公司客运收入占营业收入的比重波动上升，从 2011 年的 83.22%上升至 2019 年的 91.26%。货运收入占比 自 2017 年 2 月公司全面转让东航物流股权后逐年下降，至 2019 年货运收入占比仅为 3.17%，直至 2020 年新冠疫情以来，公司积极开展客改货业务，货运收入占比于 2021 年提升至 12.38%，2022 年上半年进一步提升至 20.20%。

分地区看，公司国内业务收入占比最高。以 2019 年航空运输收入为例，公司 64.90%的营业收入来自国内，31.80%的营业收入来自国际，3.30% 的营业收入来自港澳台地区。

基于航空业固定成本较高的客观事实，公司营业成本随着机队规模扩大逐年升高。

2010-2019 年，公司营业成本从 607.27 亿元上涨至 1072 亿 元人民币，十年复合增速 11.15%，略低于营业收入复合增速。

以 2019 年公司营业成本结构为例，航空油料消耗、飞发及高周件折旧、职工薪 酬和机场起降费为公司最主要的营业成本。其中，航空油料消耗占总营 业成本的 31.89%、职工薪酬占总营业成本的 18.42%、飞发及高周件折 旧占总营业成本的 18.38%、机场起降费占总营业成本的 15.35%。

公司强化精细运行，通过精益管理，持续降低单位运行成本。

2019 年公司单位 ASK 营业成本 0.3967 元，同比下降 5.16%，单位扣油 ASK营业成本 0.2701 元，同比下降 3.76%。2020-2022 年上半年，受新冠 疫情影响，公司 ASK 显著下降，导致单位成本持续上升。此外，公司拥有三大航中最年轻的机队，单位 ASK 飞机维修成本自 2017 年起三大航中最低。

航网结构持续优化，区域竞争优势突出

国内航线：聚焦“四梁八柱”机场，一线城市互飞有优势

“四梁八柱”是公司当前国内航线网络建设的重点。“四梁”为公司核心枢纽：上海、北京、昆明、西安；“八柱”为公司重要市场：广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛。公司通过建设“四梁八柱”航线网络，连接京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝机场群，着力提升核心市场的份额和影响力。

从 2018-2022 年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在“四梁”机场时刻占比领先。

公司作为中国民航唯一的京沪双主基地航司，在上海虹桥机场和上海浦东机场时刻占比远超其他航司。其中，虹桥机场时刻占比在 2018-2022 年连续十个航季超 50%，浦东机场时刻占比在 2018-2022 年连续十个航季超 40%，遥遥领先于第二名南方航空。

在北京基地，公司保留京沪线在首都机场运行，其余航线转至大兴机场。2022 年冬春季，公司在大兴机场的时刻占比 35%，仅次于南方航空的 48%。

在公司核心枢纽昆明、西安，公司时刻占比连续十个航季居于首位，2022 年冬春季昆明、西安时刻占比分别为 40%、32%，分别高于第二名海航控股 24%、9%。

从 2018-2022 年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在“八柱”机场中，青岛胶东、南京禄口、武汉天河、成都天府机场时刻占比领先。

其中，公司在南京禄口机场时刻占比连续十个航季排名第一，在青岛胶东机场、武汉天河机场时刻占比排名第二；在成都天府机场时刻占比排名第三。

从 2019 年、2022 年夏秋、冬春国内航班计划看，中国东航前十大航线多为“四梁八柱”互飞航线，航线结构相对稳定。

上海虹桥-北京首都、上海虹桥-广州白云、上海虹桥-深圳宝安始终为各航季航班计划中前三 大航线，2022 年冬春航季计划执飞班次分别为 322 班/周、224 班/周、196 班/周。

一线城市对飞航线商务属性较强，若航空需求恢复至疫情前水平，价格上调有望为中国东航带来较高的票价收益。

从票价恢复情况看，一线城市对飞航线票价较为坚挺。根据 Choice 的票价指数数据，一线城市对飞航线的票价指数（2022 年日均票价 /2019 年年均票价）明显高于核心城市对飞票价指数。2022 年一线城市互飞航线平均票价恢复至 2019 年 87%的水平，恢复速度快于核心城市对飞的 45%。

从票价市场化改革情况看，一线城市对飞航线全价票票价上涨明显。

2022 年冬春航季，中国东航（包含旗下上海航空）调整了包括北京-上海、上海-广州、上海-深圳在内的 10 条航线的经济舱全价票票价，平均涨幅 10%。

以京沪线数据为例，自 2016 年 12 月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经济舱全价票票价从 2017 年的 1240 元上涨至 2022 年冬春季的 2150 元，累计涨幅达 73.4%。

从航线数量看，中国东航一线城市对飞航线行业领先。从 2019 及 2022 年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航一线城市（北上广深）对飞航线数量领先，始终保持全行业第一。

以 2022 年冬春航季的航班计划为例，中国东航一线城市对飞航线数量为 1092 班/周，高于中国国航的 996 班/周、南方航空的 994 班/周。

国际航线：东亚航线具备核心竞争优势

公司具有较强的区位优势。作为国有控股三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际特大型城市上海。

作为中国重要的经济中心和国际航运中心，上海一直与亚太和欧美地区有着十分紧密的经贸联系，从上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时。

上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。

从 2018-2019 年夏秋、冬春国际航班计划看，中国东航在核心市场的时刻占比领先。在“四梁”中，虹桥机场的国际时刻占比连续四个航季均为 100%，浦东机场国际时刻占比持续提升，2019 年冬春航季为 50%，领先于中国国航的 13%。

核心市场西安机场、昆明机场时刻占比均领先于其他航司，2019 年冬春航季昆明机场时刻占比上升至 58%，领先于第二名海航控股近 50%。

在“八柱”中，公司在青岛胶东、南京禄口机场时刻占比均居首位。

中国东航国际航班通往 30 多个国家（地区），航线网络结构完善。

从 2018-2019 年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航国际航班通往 30 多个国家（地区），日本、泰国、韩国、香港、台湾始终为前五大通航国家（地区），美国、新加坡、澳大利亚始终为前十大通航国家。

2018-2019 年公司前十大国际航线结构稳定，均为亚洲地区航线。

从历史数据看，除上海浦东-曼谷、昆明长水-清迈、昆明长水-曼德勒、上海浦东-东京成田在部分航季班次有所变化外，其余航线在 2018-2019 冬春、夏秋航季的计划班次未发生改变。

市场需求与公司市场份额优势吻合。

中国游客偏好四小时航程内的目的地，且日本、韩国为中国前两大境外旅客来源地。

根据尼尔森《2019 年中国境外游移动支付趋势报告》，2019 年中国旅客出境前十大目的地 国家分别为日本、韩国、美国、泰国、澳大利亚、新加坡、法国、英国、加拿大、新西兰。

根据国家统计局公布的数据，2018 年从韩国入境中国的旅客为 419.35 万人次，从日本入境中国的旅客为 269.14 万人次，从美国入境中国的旅客为 248.46 万人次。

日韩市场的稳定需求强力支撑了公司在日韩航线上的大力投放，有望为公司带来稳定的票价收入。

根据 2018-2019 年冬春、夏秋航季航班计划数据，中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先于中国其他航司。

在最近的 19 年冬春航季，中国东航的日本时刻为 714 班/周，远超中国国航的 600 班/周、南方航空的 411 班/周；中国东航的韩国时刻为 406 班/周，远超中国国航的 186 班/周、南方航空的 308 班/周；中国东航的泰国时刻为 398 班/周，远超中国国航的 312 班/周、与南方航空的 394 班/周接近。

从通航点来看，中国东航在日韩的通航点多于国内其他航司，航线网络较为完善。

根据 2019 年冬春航季数据，中国东航在韩国、日本的通航点分别为 7 个、18 个，高于南方航空在韩国的 5 个通航点，中国国航在日本的 9 个通航点。公司在泰国的通航点 5 个，与春秋航空并列第一。

运力扩张有序推进，创新驱动需求回暖

运力扩张有序推进，2023-2024 年飞机增速预计为 2.72%、2.52%

中国东航机队规模持续扩张。公司客机规模增长经历了由快到慢的变化趋势，其中，2010-2019 年十年复合增速 11.38%。

新冠疫情爆发后，飞机净增速度放缓，2020-2021 年同比增速分别为 0.28%、3.72%。

公司客机机队规模由 2010 年的 337 架增长至 2022 年 10 月的 763 架，位居全球航空公司第六名（以 2022 年三季度末数据为准）。其中，A320 和 B737 系列窄体飞机为公司主力机型，占公司客机机队规模的 85.45%。

从机队引进形式看，自有飞机、融资租赁飞机和经营租赁飞机分别占客机数量的 35%、36%、29%。

2022-2024 年机队增速预计为 2.79%、2.72%、2.52%。

根据公司 2022 年半年报披露的机队引进和退出计划，公司 2022 年下半年、2023-2024 年净增的飞机数量分别为 23 架、21 架、20 架。

从引进趋势看：

国产飞机净增占比高。2022 年下半年、2023-2024 年国产飞机净增占飞机总净增量的比例分别为 47.83%、61.90%、45%。

2022 年至 2024 年末 C919、ARJ21 的净增数量预计分别为 5 架、28 架。

公司为 C919 全球首家客户，公司于 2016 年 11 月与中国商飞签署合作框架协议，助力国产大飞机发展事业。

2021 年 3 月，公司与中国商飞正式签署了首批 5 架 C919 购机合同。根据公司披露，首架飞机于 2022 年 12 月 9 日交付，并于 2023 年上半年满足民航局规章要求后尽早投入商业运营。

A320 为窄体机引进主力机型。

2022 年下半年、2023-2024 年预计公司净增 A320 窄体机数量分别为 13 架、12 架、16 架。从 2022 年中报看，至 2024 年公司未有引进 B737 窄体机计划，预计退出 B737 窄体机分别为 4 架、12 架、9 架。因此 2022 年下半年-2024 年预计公司净增 A320/B737 窄体机数量分别为 9 架、0 架、7 架，占飞机总净增量的比例分别为 39.13%、0%、35%。

机队规模增速小于疫情前。

自新冠疫情以来，公司机队增速明显下降。2010-2019 年，公司平均机队规模同比增速为 11.69%。2020-2021 年公司机队增量分别为 2 架、27 架，同比增速分别为 0.28%、3.72%。2022-2024 年预计增量分别为 21 架、21 架、20 架，同比增速分别为 2.79%、2.72%、2.52%。

创新能力不断增强，助力需求逐步回暖

2009-2019 年，公司客座率持续增长。2009-2019 年，公司客座率从 72% 增长至 82%，直至新冠疫情爆发，2020 年公司客座率下降至 71%，2021 年下降至 68%。

公司旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）十年复合增速高于中国国航、南方航空。2009 年-2019 年，公司 RPK、ASK 保持持续增长，2010-2019 年复合增速分别为 13.79%、12.33%，高于中国国航的 11.94%、11.30%以及南方航空的 11.85%、10.79%。

创新产品走在中国航司前列。

公司东方万里行常旅客会员人数持续增长，2021 年底已经突破 4800 万。

据不完全统计，过去十年来，公司围绕旅客运输主营业务及辅营业务主动探索，积极创新，开发具备行业影响力产品共计 13 个，其中主营业务 6 个，辅营业务 5 个，综合业务产品 2 个；国内民航运输行业首创产品 9 个，行业领先产品 2 个，具备一定影响力产品 2 个。

空铁联运为公司带来部分稳定客流。

2012 年，公司率先与上海铁路局合作在南京、杭州、苏州等 13 个长三角地区城市推出了 “空铁通”产品。在上海虹桥和浦东的国内及国际航班和铁路产品形成了空铁双向联运，从而增加了公司客源。

2020 年 8 月，东航集团与中国国家铁路集团有限公司共同宣布，东方航空 APP 与铁路 12306APP 将可互相销售对方承运交通工具的客票，实现进一步“空铁互联”。截止 2022 年 12 月 31 日，12306 只可购买中国东航与中国国航机票产品。

中国国航于 12 月 27 日首次上线的空铁联运产品支持 30 个城市，50 个中转火车站，282 个通达火车站，覆盖北京、上海、广州、深圳、成都等重点城市。

截至 2022 年 9 月，中国东航空铁联运已覆盖 41 个枢纽城市，通达 645 个火车站点，可实现 1113 个火车段的双向联运，空铁联运范围已基本覆盖全国。

中国东航拥有内地最大的空地互联机队。

2015 年，中国东航空中上网服务获得工业和信息化部批复。公司对 21 架宽体机进行改装，逐步实现北美等航线上的空地互联服务；2017 年，空地互联飞机数量增长为 74 架，至 2020 年增长至 94 架，覆盖欧、美、澳及国内重点商务航线，空地互联机队规模国内航司最大。2020 年，东航与中国电信、均瑶集团联手，成立了空地互联网络科技公司。2021 年，东航成为国内率先使用 6D 商用卫星网络的航空公司。

和国外成熟商业模式相比，中国民航空地互联发展差距较大：

中国民航机队空地互联技术覆盖率低。根据民航局披露的数据显示，截至 2020 年底，国内有 11 家航空公司的 213 架飞机拥有接入互联网能力，仅占 2020 年全国客机数 5.73%，普及率较低。

反观海外市场，空中 WI-FI 逐渐成为服务标配，并且为航司辅营业务收入来源之一。

根据 CNN 报道显示，达美航空和美国联合航空每个月均提供超过 150 万次的空中 Wi-Fi 接入，阿拉斯加航空约 35% 的顾客平均支付$8 美元购买该公司的空中 Wi-Fi 产品。美国航司推出了多种空地互联产品供消费者选择。

美国市场外，新加坡航空在除波音 737-800NG 以外的飞机上均配备了空中 Wi-Fi 服务，法国航 空 90%的飞机均配备空中 Wi-Fi 服务。

虽然空中 Wi-Fi 产品目前在中国市场覆盖率较低且创收情况尚不明朗，但参照海外市场发展，我们看好公司前期在该项目中的投入，目前公司空中Wi-Fi产品已初步形成，在当前航司同质化竞争的背景下，空中Wi-Fi 项目有望在成熟后为公司贡献辅营业务收入、提升公司品象。

敏感性分析

油价

航油成本是航空公司最主要的成本之一，国际油价水平大幅波动对航油价格水平产生较大影响，进而影响公司经营业绩。

公司 2012-2021 年单 位 ASK 燃油成本波动较大，且变化趋势与航空煤油出厂价、布伦特原油价格波动的趋势相同。

2021 年起，国际原油价格不断攀升，航空煤油出厂价也仍处于高位，公司航油成本显著提高。

根据公司年报披露，基于 2021 年实际运行航班用油量，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本降上升或下降约人民币 10.30 亿元。

公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动的情况下，美元负债将产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司的当期利润，影响公司经营业绩。

2016-2022 年三季度，公司美元负债占带息负债的比例持续下降。2016 年，公司美元负债占带息负债的比例为 45%，至 2022 年二季度，公司美元负债占带息负债的比例下降至 13%，在当前美元兑人民币汇率高企且波动较大的情况下，有效降低了美元风险敞口。

根据公司半年报披露，若美元兑人民币升值或贬值 1%，其他因素不变，对利润总额的影响为 2.82 亿元人民币。

供需

以公司 2021 年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，若仅考虑供给端，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化 54.11 元；

单从需求端看，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 27.05 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 83.86 亿元。

盈利预测及估值

盈利预测

2019 年，公司客运业务收入占比 91.26%，货运业务收入占比 3.17%，其他业务收入占比 5.58%。新冠疫情以来，公司货运业务收入占比上升。

根据 2022 年中报披露，公司客运业务收入占比下降至 71.81%，货运业务收入占比上升至 20.20%，其他业务收入占比为 7.98%。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。

客运业务方面：

预计公司 2022-2024 年旅客周转量同比增速分别为-43.55%、172.59%、44.27%。其中国内旅客周转量同比增速分别为-44.33%、136.82%、27.05%；国际旅客周转量同比增速分别为 4.54%、1218.36%、139.08%；地区旅客周转量同比增速分别为-50.2%、990.98%、81.23%。

预计公司 2022-2024 年可用座公里同比增速分别为-40.23%、128.76%、31.44%。其中国内可用座公里同比增速分别为-40.83%、95.18%、16.59%，国际可用座公里同比增速分别为-15.41% 982.44%、102.99%；地区可用座公里同比增速分别为-47.97%、756.09%、56.49%。

预计公司 2022-2024 年客座率分别为 64%、76%、84%。其中国内客座率分别为 64%、78%、85%；国际客座率分别为 56%、68%、80%；地区客座率分别为 53%、68%、79%。

预计公司 2022-2024 年客公里收入分别为 0.5265 元、0.5993 元、0.5342 元。其中国内客公里收入分别为 0.4685 元、0.4748 元、 0.5495 元，国际客公里收入分别为 2.3408 元、1.2910 元、0.4728 元，地区客公里收入分别为 0.7784 元、0.8034 元、0.7524 元。

货运业务方面，预计公司 2022-2024收入货运吨公里同比增速分别为-21.56%、13.74%、8.3%。预计公司 2022-2024 货运吨公里收入分别为 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。

基于以上假设，我们预计中国东航 2022-2024 实现的营业收入分别为 436 亿元人民币、1140 亿元人民币、1420 亿元人民币，同比增速分别为-35%、162%、25%，实现归母净利润分别为-367 亿元、15 亿元、75 亿元。

估值与总结

按照 2023 年 1 月 10 日收盘价，可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/B 分别为 2.53、4.39、4.14、3.66，中国东航 4.36；2023 年可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/E 为 39.24、42.52、56.59、37.56，中国东航为 65.8。

考虑到后疫情时代行业复苏趋势确定，上海主基地打造超级承运人红利，公司一线城市互飞 尤其是京沪航线，以及东亚航线的资源优势，随着出行政策放松，预计公司将迎来盈利弹性释放，给予 1.5-2.0 倍的估值溢价。

风险提示

宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济复苏不及预期，导致航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。

市场需求恢复不及预期风险。目前出行政策已经完全放松，但新冠疫情的反复有也可能减弱民航需求，行业亏损或将持续。

假设有效性风险。本文对于公司 2023-2024 年的旅客周转量、可用座公里以及客座率等指标的情况进行了假设，但实际情况可能会与假设不符。

汇率风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会使公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。

油价风险。航油成本是公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加公司的燃油成本，进而影响经营业绩。

定向增发摊薄 EPS 风险。公司计划非公开发行股股票，申请已于 2022 年 11 月 28 日获得证监会核准发行，批复自核准发行之日起 12 个月内有效。

研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。

专注矿产资源，河钢资源：铁矿主业稳步发展，铜二期将注入新动能

1. 河钢资源：专注打造全球化资源类上市平台

1.1. 剥离工程机械业务，专注矿产资源主业

河钢资源股份有限公司（以下简称“公司”）独家发起人宣化工程机械集团（以下简称“宣工集团”）的前身是始建于 1950 年的察南农具厂，1962 年更名为宣化工程机械制造厂，1996年10月改制组建为国有独资公司。

1999 年 6 月, 宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司（以下简称“河北宣工”），其股票于同年 7 月 14 日在深交所上市。

2017 年，河北宣工完成对四联资源（香港）有限公司（以下简称“四联香港”）的重大资产重组，注入四联香港旗下南非 PC 公司矿业资产，形成矿产资源和工程机械的双主营业务。

2019 年，公司剥离机械业务，专注于矿产资源主业，并更名为河钢资源股份有限公司。

公司已完成战略转型，未来将专注打造全球化资源类上市平台。

1.2. 矿产资源位于南非，磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩

公司在南非拥有优质的铜矿、伴生磁铁矿、蛭石资源。

2017 年，公司通过非公开定向增发股份的方式收购四联香港 100%股权，四联香港通过全资子公司四联资源（毛里求斯）有限公司（以下简称“四联毛里求斯”）持有四联资源（南非）有限公司（以下简称“四联南非”）80%股权，而四联南非通过子公司南非帕拉博拉矿业有限公司（以下简称“PMC 矿业”）持有南非帕拉博拉铜业有限公司（以下简称“PC 公司”）74%股权。

PC 公司位处南非 Limpopo 省，主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务。收购四联香港后，公司间接持有 PC 公司 59.2%股权，实现了对 Palabora 铜铁矿体、蛭石矿体资源的控制。

公司铜产品、磁铁矿、蛭石产品贡献主要营收。

公司铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，被广泛应用于电力、建筑、家电、电子、新能源等领域；目前公司是南非最大的铜产品生产商，但因其铜矿一期临近闭矿，而二期尚未投产，目前公司铜产品产销量较少。

公司的磁铁矿产品是加工铜铁矿过程中分离出的伴生产品，主要用作炼铁原材料；目前公司高品磁铁矿产能 800 万吨/年，大部分销往中国。

公司的蛭石矿排名世界前三，蛭石产量占全球总产量的 30%左右，主要销往欧美、日韩等市场，被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业。2022H1 公司磁铁矿、铜产品、蛭石销量分别为 383、0.87、8.32 万吨，营收分别为 21.13、4.27、2.04 亿元，对应营收占比分别为 75.52%、15.26%、7.29%；矿石主业合 计营收占比为 98.07%，较 21 年全年合计营收占比上升 0.24 个百分点。

自 2019 年剥离机械业务后，公司矿产资源主业贡献的营收占比逐年提升。

1.3. 公司盈利持续增长

公司业绩有望持续增长。收购四联香港后，公司业绩持续增长，2018-2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 9.72%、113.33%。

2021 年公司营收、归母净利润分别为 65.67、13.01 亿元，均创历史新高，同比分别增长 10.64%、34%。

2022 年前三季度，公司实现营收 37.55 亿元，同比降 35.03%；实现归母净利润 4.13 亿元，同比降 69.06%，公司业绩短期下滑主要系铁矿石价格下降，公司磁铁矿业务盈利下滑所致。

2023 年，在“稳经济”的背景下，我们预期下游钢铁需求有望回暖，钢厂盈利情况有望改善，将对铁矿石价格形成支撑，我们预计公司磁铁矿业务盈利将重新回升。

另外，若公司铜矿二期项目能够顺利投产，将贡献更多业绩增量，未来公司整体业绩有望显著提升。

公司利润率有望重新回升。

公司收购四联香港，将经营主业由机械业务变更为矿产业务后，公司盈利能力显著提升，2017 年矿产业务并表后公司毛利率、净利率分别达 61.48%、8.3%，同比分别大幅上升 50.92、7.5 个百分点。

且近年来公司盈利能力持续提升，2021 年公司毛利率、净利率进一步升至 73.01%、30.79%，再创历史新高。

2022 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 59.17%、14.32%，同比分别下降 13.84、16.47 个百分点，主要系铁矿石价格下跌，挤压了公司磁铁矿业务的利润空间。

我们预期 2023 年铁矿石价格中枢不会进一步下移，公司磁铁矿业务的利润率有望重新回升；另外，目前公司铜产品业务仍维持微利甚至亏损状态，随着公司铜矿二期项目逐步投产，铜产品逐步放量，公司铜业务板块的利润率也将大幅提升，未来公司整体盈利能力仍有望显著回升。

1.4. 货币资金充裕、资产质量良好，保障公司持续发展

公司货币资金充裕，资产质量良好，有助于保障公司未来持续发展。截至 2022 年三季度末，公司货币资金规模达 54.19 亿元。

另外，从资产质量来看，公司收购四联香港后，资产负债率显著降低，2017 年公司资产负债率为 34.72%，同比大幅下降 36.33 个百分点，且 2017 年后公司资产负债率持续下降，截至 2022 年三季度末，公司资产负债率已降至 24.19%，同比 2021 年同期下降 0.87 个百分点，较 2017 年共下降 10.53 个百分点。

公司资金储备充裕，且资产质量良好，可为未来公司持续发展提供较好的资金保障。

2. 公司磁铁矿成本优势显著，业绩将稳步增长

2.1. 公司铁矿资源禀赋优势突出，低成本优势显著

2.1.1. 公司磁铁矿储量大、品位高

公司磁铁矿储量大，未来产销规模有望继续提升。2013 年前，PC 公司隶属于力拓集团和英美资源集团；2013 年，以河钢集团为首的中方联合体收购 PC 公司。

在被中方收购前，力拓和英美资源主要销售 PC 公司的铜产品，而铜铁矿开采过程中的伴生磁铁矿大多被堆存于地面。

经过几十年的积累，目前 PC 公司的磁铁矿地面堆存量高达 1.5 亿吨，平均品位 58%，经简单分离后可将品位提升至 62.5%-64.5%。

目前公司高品磁铁矿（品位 62%以上）年产能约为 800 万吨，铜矿二期项目投产后预计每年还将新增高品矿产量 150-200 万吨。

2021 年公司磁铁矿产销量分别为 948.9、858 万吨，同比分别增 28%、16%；2022H1 公司磁铁矿销量 383 万吨，同比增 7%。

后期随着公司铜矿二期逐步投产，以及公司铁路运力不断提升，我们预期其磁铁矿产销规模还将进一步提升。

公司磁铁矿高品位优势显著。

中国铁矿资源规模较小且品位偏低，难以满足国内钢铁生产需求，因此需大量进口铁矿石。

目前中国是全球最大的铁矿石进口国，主要进口澳大利亚、巴西、南非等国的高品位铁矿石。

公司的磁铁矿产品除少量销于南非当地，大部分销往中国市场，平均品位 58%，远高于澳大利亚和巴西的铁矿石平均品位 48% 和 44.12%，且高于全球的铁矿石平均品位 46.67%。公司磁铁矿的高品位优势显著。

2.1.2. 公司磁铁矿具有低成本优势

低成本优势是采掘类企业的核心竞争力。采掘行业竞争充分，采掘企业均为矿产品价格的接受者，因此成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低，低成本优势是采掘企业的核心竞争力。

铁矿石的生产成本主要由采矿成本和选矿成本构成，铁矿石的资源禀赋是影响其开采、选矿成本的关键因素，如露天矿的采矿成本小于地下矿，高品位铁矿石的洗选成本小于低位品铁矿石。

公司磁铁矿的资源禀赋优势突出，低成本优势显著。

公司所拥有的磁铁矿资源具有较好的禀赋条件：一方面，公司的磁铁矿为历史堆存的地面铁矿，且前期的采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本，因此公司的磁铁矿无采矿、初步选矿成本；另一方面，公司堆存的磁铁矿品位相对较高，仅需简单分离便可提升品位对外销售，因此后续的选矿成本相对较低。

根据公司公告的经营数据，我们测算得 2022H1 公司单吨铁矿的营业成本（主要含采矿、选矿等成本项）仅为 77 元/吨，较国内外铁矿山具有较大的成本优势。

但考虑到公司的磁铁矿资源位于南非，在与国内铁矿成本进行对比时，我们还需将厂内短导费、南非当地运输费、港杂费、海运费等成本项考虑在内，最终我们估算得 2022H1 公司单吨磁铁矿的到岸成本约为 471 元/吨，仍低于国内同行金岭矿业、海南矿业的单吨铁矿营业成本 757、469、442 元/吨。

2023 年我们预期随着海运费持续下降，公司的成本优势还将进一步凸显。

2.2. 全球铁矿石供需格局向好，价格弹性仍在

2.2.1. 供给端：行业资本开支周期结束，供给增长弹性有限

资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。

资源品供给滞后行业资本开支，滞后时间由产能的新建周期决定。

在需求下降周期，开采企业利润压缩、资本开支减少，高成本企业淘汰后行业供需重新平衡；在需求上升周期中，资源品价格上升，开采企业利润转好、资本开支加大，行业供给增加后供需再平衡。

供需错配是资源品基本面的重要底色，也是资源品周期的根源，在需求上升周期中，资源品的新增资本开支是行业供给上升的必要条件，也是资源品价格回归的主要推动力量。

若需求上升周期，资本开支由于时间、政策、观念等现实因素难以开展，资源品价格将难以回归。

铁矿石行业资本开支周期结束。

铁矿石行业供给呈寡头垄断格局，2021 年淡水河谷（Vale）、力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）、FMG（以下简称“四大矿山”）铁矿石总产量约为 11 亿吨，占全球铁矿石总产量的 50%左右，其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大矿山，FMG 为近几年崛起的新势力。

寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩：2017 年以来，铁矿石价格稳步上升，而三大矿山资本开支仅用于维持产量，铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大。

未来，在寡头垄断的行业格局背景下，我们预期铁矿行业的资本开支增量有限，对应未来铁矿石供给增量有限。

根据国泰君安期货预测：2023 年全球铁矿石总产量为 20.73 亿吨，同比小幅增 0.46%。

2.2.2. 需求端：全球经济复苏，需求有望小幅回升

全球经济复苏，铁矿石需求或小幅上升。近期公布的《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》将钢铁行业碳达峰时间定在 2030 年，较前期征求意见稿的2025年有所推迟。

2022年我国地产对钢材需求的支撑较弱，预期全年生铁产量小幅回落；从全球来看，受冲突、美联储持续加息等因素的影响，2022 年其他国家铁矿石需求将小幅回落。

总体来看，2022 年全球铁矿石需求整体回落。

展望 2023 年，我们预期全球铁矿石需求不会进一步走差，根据国泰君安期货的预测：2023 年全球铁矿石需求量约为 20.68 亿吨，同比增长 0.63%；结合全球供给来看，我们认为 2023 年全球铁矿石供需格局向好，供需差将有所收窄，铁矿价格中枢不会进一步下移。

未来中长期来看，我们预期国内地产由底部逐步抬升且海外经济逐步恢复将拉动全球铁矿石需求回升，铁矿石价格弹性仍在。

3. 公司铜二期投产在望，将贡献较大业绩增量

3.1. 公司在建高品铜矿放量在望，铜业务将实现量利齐升

公司铜业务暂无盈利，盈利提升有待铜二期放量。

PC 公司的铜矿一期原计划于 2017 年闭矿，但 2013 年被中方联合体收购后，通过持续优化 管理和生产成本结构，可开采期限被延长。

2017 年，公司间接收购 PC 公司以来，一直处于铜一期临近闭矿而二期未投产的过渡阶段，导致期间公司铜矿开采量低，且品位较差。

2018 年以来，公司铜产品产销量一直少于 2.5 万吨，远低于一期的 5 万吨满产产能。一方面，铜产品产量下降导致单位产品固定成本上升；另一方面，铜矿品类质量下降影响了精铜产成品的售价。

因此 2017 年以来，公司铜产品毛利率快速下降：2017-2020 年公司铜产品毛利率分别为 55.24%、19.73%、-42.38%、-67.62%；2021 年需求增长带动铜价上涨，公司铜产品毛利率回升至 0.7%；但 2022H1 重新回落至-18.97%。

总体来看，目前公司铜业务尚无盈利，甚至拖累公司业绩，但 2023 年开始，随着铜矿二期项目逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将明显提升。

铜二期高品位铜矿放量在望，将为公司贡献较大业绩增量。

PC 公司最早于 1965 年开始露天采矿；2002 年宣告结束露天开采，转入铜矿一期地下开采，经营至今。

但目前铜一期面临闭矿，亟待二期有效衔接。根据公司最新公告，铜二期预计于 2023 年三季度开始部分投产，设计原矿年产能为 1100 万吨，平均品位 0.8%，高于一期品位 0.6%；考虑到损耗、回收率的问题，预计金属铜年产能为 7 万吨，高于一期年产能 5 万 吨。

根据最新公告的铜二期可采储量：矿石量 10485.20 万吨、Cu 金属量 83.94 万吨、TFe 金属量 1420.91 万吨，我们预测公司铜二期可稳定运行至 2033 年左右。

前期二期项目受南非疫情等不利因素影响而延期过一次，因此目前市场最担心的问题仍是本次项目能否在 23 年如期投产，我们认为影响项目进度的关键干扰因素正在逐步好转，因此我们预期本次项目大概率能够顺利投产。

而随着二期产能逐步释放，公司铜矿品位将显著提升，铜产品将实现量利齐升，可为公司贡献较大业绩增量。

3.2. 铜的稀缺性将逐步凸显，铜价具有较强支撑

铜兼具金融、商品属性，判断铜价需综合考量。

铜作为标准化的大宗商品，具备金融属性、商品属性双重特征。从金融属性来看，铜可用于直接投资、对冲美元贬值、对抗通胀等金融活动；铜价往往与美元指数负相关。

从商品属性来看，铜产品主要应用于传统电力电缆、地产、家电、电子产品，及新能源汽车、风电、光伏等领域，铜价与其供需基本面直接相关。

3.2.1. 金融属性角度：预期美元趋势回落，有望提振铜价

美元指数或持续回落，铜价具有较强支撑。2022 年 11 月份以来，随着美国通胀逐步回落、美联储放缓加息步伐，美元指数开启了回落趋势。

我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场，后期继续加息的空间有限，我们预期美联储或继续放缓加息节奏，美元指数有望维持回落趋势。同时，欧洲央行鹰派表示将继续加息，欧元或继续升值，将加重美元指数回落。

考虑铜的强金融属性，我们预期美元指数回落或将提振铜价。

3.2.2. 供给端：短期仍将快速扩张，中长期供给趋紧

短期全球铜供给仍将维持快速扩张，但中长期供给趋紧。

最近一轮铜矿资本开支扩张周期是在 2016-2019 年期间，考虑 5 年左右的投产周期，未来短期，我们判断 2023 年仍为全球铜矿产能投放的大年；根据国泰君安有色团队测算：2023 年全球铜总供给量将达 2640 万吨，同比增速为 2.55%，全球铜供给仍将维持较快增速。

2019 年后全球铜矿资本开支重新回落，且考虑到 2019 年的资本开支峰值仅为前一轮峰值的一半左右，因此我们判断 2019 年后全球铜矿资本开支处于严重不足的状态，同样考虑 5 年左右的投产周期，未来中长期，我们预测 2023 年后全球铜矿产能扩张有限，全球铜供给将呈小幅增长趋势；

根据国泰君安有色团队测算：2024、2025 年全球铜总供给量将分别达 2662、2685 万吨，同比增速均为 0.85%，全球铜供给增速将显著下降。

高品质铜矿资源稀缺性将逐步凸显。

根据Bloomberg数据，2000年以来，全球主要铜矿山品位呈持续下降趋势，从 0.8%左右下滑至 0.4%左右。

未来随着全球铜矿品位继续下降，高品位铜矿的资源稀缺性将逐步凸显。公司的铜矿二期平均品位高达 0.8%，远高于目前全球铜矿平均品位，公司铜矿资源的高品质优势突出。

3.2.3. 需求端：短期需求承压，中长期需求偏景气

海外经济仍面临下行压力，海外铜需求承压。自 2021 年上半年以来海外制造业 PMI 指数持续下降，2022 年 12 月美国、德国、英国、日本的 PMI 指数分别降至 48.4%、47.10%、45.30%、48.90%，均已降至荣枯线以下，显示出海外经济的整体收缩态势。

展望来看，其中美国通胀水平仍然居高，未来短期内控制通胀水平仍将是美国货币当局的重点，因此我们认为虽然美联储或将放缓加息步伐，但继续实施紧缩货币政策的立场大概率不会有所改变，短期美国经济将继续承压。

透过领先指标来看，美债利差持续倒挂往往预示着美国经济将趋于衰退，而目前美债 10Y-5Y、10Y-2Y、10Y-1Y、10-3M 利差均已倒挂，亦可验证我们的观点。

而为了缓解资金外流及本币贬值的压力，我们预期海外其他各国央行大概率也将继续跟随美联储加息。

总体来看，我们预期未来短期内海外发达经济体仍将以紧缩货币政策为主，海外经济将继续承压，对应海外铜需求将受到抑制。

国内铜需求仍有较强支撑。

中国是全球最大铜消费国，消费占比超 50%，中国铜消费主要集中在电力（45.51%）、家电（15.37%）、交通运输（10.35%）、机械电子（9.36%）、建筑（9.21%）等传统领域，以及新能源汽车、光伏、风电等新兴领域。

传统领域方面，我们预期在“稳增长”的背景下，电力、交通运输领域的需求将维持平稳增势；短期建筑、家电、电子领域的需求或仍将是铜需求的主要拖累项，但中长期我们认为随着地产端政策持续发力，并逐步由政策端传导至基本面，建筑、家电等地产链相关需求有望由底部逐步抬升。

新兴领域方面，我们预期未来几年新能汽车、风光领域的需求仍将维持较快增速。

总体来看，我们预期未来新兴领域的铜需求增长将弥补部分传统领域需求的下降，整体国 内铜需求仍将维持增势。

商品属性角度：短期基本面趋于宽松，铜价承压；中长期基本面趋紧，铜价有望回归强势。

从铜的商品属性角度来看，短期在供给端，我们预期 2023 年全球铜供给将继续维持较快增速；而在需求端，我们预期 2023 年全球铜需求将呈现海内外分化的格局，整体将维持小幅增势，因此总体来看，我们预期 2023 年全球铜基本面或趋于宽松，铜价短期承压。

但从中长期来看，在供给端，我们预期 2023 年后全球铜矿产能扩张有限，铜供给增速将显著下降，而在需求端，我们预期随着海外经济逐步恢复，且国内地产端逐步修复，海内外铜需求有望共振回升，全球铜需求增速将显著提升，因此总体来看，我们预期 2023 年后全球铜基本面将持续趋紧，铜资源的稀缺性将逐步凸显，中长期铜价有望回归强势。

总结：未来铜价仍具有较强支撑。

一方面，从铜的金融属性来看，我们预期后期美元指数回落将提振铜价。另一方面，从铜的商品属性来看，我们预期短期全球铜基本面趋于宽松，铜价承压；而中长期基本面将持续趋紧，铜价有望回归强势。

综合考虑铜的金融属性和商品属性，我们认为短期在全球通胀仍处高位的情况下，铜价将受其金融属性主导；而中长期随着全球经济逐步复苏，铜的商品属性将逐渐转为铜价的主导因素，因此我们认为未来无论在短期或中长期，铜价都有较强支撑，有望维持相对高位水平。

4. 公司蛭石业务平稳发展

4.1. 公司蛭石业务盈利稳定

公司蛭石产品盈利稳定。蛭石是一种天然、无机、无毒的矿物质，经高温焙烧后其体积可迅速膨胀，具有良好的吸水、隔音、保温隔热、绝缘等性能，被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业，具体可用作土壤改良剂、建筑材料、防火绝缘材料、吸附剂、机械润滑剂等。

子公司 PC 公司在南非的蛭石矿排名世界前三，蛭石产销量约占全球的 1/3，是全球高端蛭石的主要供应商，蛭石主要销往北美、欧洲、亚洲等市场。

PC 公司蛭石矿品位高、质量佳，产品市场认可度高，已与下游客户建立了牢固的供应关系。

产销方面，公司蛭石年产销量稳定在 17 万吨左右， 2022H1 蛭石销量 8.32 万吨，同比 21 年持平；营收方面，公司蛭石业务贡献营收稳定在 3-4 亿元/年，2022H1 蛭石营收 2.04 亿元，同比小幅增 2.51%；毛利率方面，公司蛭石业务毛利率稳定在 50%以上，2022H1 蛭石毛利率为 54.5%，较 21 年全年毛利率小幅降 2.9 个百分点。

公司蛭石业务经营相对稳健，能够为公司贡献稳定盈利。

4.2. 蛭石应用领域持续拓展，公司蛭石业务规模仍有提升空间

随着蛭石价值被不断挖掘，蛭石价格抬升，不排除公司进一步扩张蛭石经营规模的可能性。蛭石属于稀有矿物，全球范围内的产量非常有限，目前蛭石的应用领域尚处于不断拓展阶段，未来随着蛭石下游应用领域的不断开发，我们预期蛭石的全球供需关系将进一步趋紧，蛭石价格也将随之走高，届时公司将充分受益。

另外，子公司 PC 公司的矿区内有两个蛭石矿体，分别是帕拉博拉矿区北部的 VOD 蛭石矿体、南部的 PPV 蛭石矿体，目前公司仅开发了其中一个蛭石矿体，未来随着蛭石下游需求增长、蛭石价格抬升，不排除公司新开发另一个蛭石矿体的可能，未来公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。

5. 盈利预测及估值

盈利预测关键假设：

1）公司铜二期项目如期投放；2）公司的匹配铁路运力提升，为产销规模顺利扩张提供保障。

根据假设，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.85、12.45、17.30 亿元，EPS 分别为 0.74、1.91、2.65 元。

考虑到公司业务主要以铁矿石、铜产品为主，我们分别选取主业为铁矿石的海南矿业，及主业为铜类产品的西部矿业作为可比公司，运用 PE、PB 估值法进行估值：

1）PE估值法：可比公司 2023 年 PE 均值为 10.01 倍，我们给予公司 2023 年 10 倍 PE 进行估值，对应每股合理估值为 19.10 元。

2）PB 估值法：可比公司 2023 年 PB 均值为 1.72 倍，我们给予公司 2023 年 1.50 倍 PB 进行估值，对应每股合理估值为 20.97 元。

综合两种估值方式，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价 19.10 元。

6. 风险提示

6.1. 铜二期延期风险

目前全球疫情尚未平息，公司铜二期井下主巷道掘进项目与南非疫情形势息息相关，若南非疫情及社会问题进一步爆发，可能会导致公司铜二期项目投产、达产时间再次延期。

6.2. 物流运输受阻风险

PC 公司所在林波波省的铁路、公路等物流运输基础设施较差，日常维护不到位，火车脱轨、掉道等事故时有发生，并且易受疫情、极端天气等不利因素影响，因此我们认为公司可能面临运力受阻的风险，不利于公司产销规模扩张。