煤炭行业研究报告：碳中和下的煤炭，无近忧，需远虑

核心观点：

“能源双控”政策预计“十四五”将进一步抑制煤炭消费增速，煤炭消费在 2025 年前后实现达峰。在产能低位扩张的背景下，“十四五”期间行业尚可维持供需 平衡，但远期看在“碳中和”推进过程中，煤炭需求大幅下滑不可避免，长期而 言，行业中成本曲线最低端的龙头公司以及率先转型成功的公司有望胜出。

煤炭消费或在 2025 年前后达峰，远期有需求压力。从目前能源结构看，煤炭消费 占比达到 57%，在“能源双控”的政策作用下，预计 2025 年煤炭消费将达到 42 亿吨左右的峰值，之后逐步下降，预计 2025～2030 年的年均复合增速为-1.51%。 随着新能源发电和储能技术的全面成熟以及下游工业的脱碳，预计 2060 年“碳中 和”实现的情形下，煤炭消费量将降至约 3～5 亿吨的水平，保留的煤炭消费主要 是化工行业用煤以及能源应急响应的需求。

对中短期景气不必悲观，“十四五”供需仍可实现平衡。尽管长期煤炭需求面临压 力，煤价中枢也有下行压力。但未来五年，预计行业需求仍有小幅增长空间，而供 给侧在新增产能核准节奏、环保和安监的约束下，或可保持低速增长，“十四五” 期间预计行业可以维持供需平衡的状态，部分年份也可能出现供需错配的情况导致 煤价上涨。

行业分化或进一步加剧，转型路径仍待明晰。在“碳达峰”迈向“碳中和”的过程 中，除了矿井资源衰竭带来的自然退出外，需求下降或将引发煤价下行——亏损产 能增加——高成本产能退出——供需平衡等一轮轮周期循环，行业内企业的分化或 不断加剧，最终低成本的龙头公司有望长期胜出，获得寡头地位，实现超额利润。 目前煤炭企业已开始应对转型，或通过设立能源转型投资基金布局投资新能源，或 在煤化工领域继续向精细化工产业链延伸，或通过焦化产业链切入氢能源等领域， 但从目前实践看，煤企转型还处于尝试阶段，尚未形成明确的转型路径。

一、“十三五”回顾：煤炭消费占比已出现显著下降

煤炭一直是中国最主要的能源，在工业化快速发展的中前期，煤炭消费比重占比始终 在 70%以上。到工业化后期阶段，2012 年开始，随着节能减排及大气污染防治政策的大 力推进，煤炭在能源消费中的占比逐步下降，“十二五”至“十三五”期间，中国用 6 年 时间，将煤炭在能源消费中的占比由 70%降至 60%，2018 年煤炭消费比重已降至 59%， 2020 年比重降至 57%。

从需求总量看，煤炭需求 2019 年已经突破 40 亿吨（以原煤口径计算），从 1990 年 以来 30 年时间里，伴随着中国工业化的起飞，煤炭需求增长累计超过 2.8 倍。从需求结 构而言，煤炭需求主要是四大行业：火力发电、钢铁、水泥建材以及化工行业，四大行业 近年来的占比已超过 85%。而在 1990 年代这一比重不足 75%，显示当时煤炭下游行业更 为分散，利用效率不高，也反映出当时电气化发展程度略低的问题。

以煤炭需求结构演变看，火电占比是持续提升的趋势，2015 年之前比重在 50%以下， 但近几年比重已经上升至 55%左右，而钢铁、建材、化工行业的耗煤则相对稳定（比例分 别约在 10%左右）。而火电比例提升，主要是原有分散用煤的行业电气化提升和原有的散 煤消费逐步清洁化，比如“煤改电”，从而增加了电力及电煤的需求，推动了电煤比例的 提升。

展望未来，在“碳达峰”和“碳中和”的远景目标下，电力行业的减碳成为优先目标， 即新能源发电预计将逐步挤压火电的份额，煤炭在能源消费中的比重或从 2020 年的 57% 降至 2030 年的 45%左右，2040 年或降至 30%以下。

二、中期碳达峰：煤炭消费顶点预计在 2025 年前后出现

2.1 煤炭消费达峰的目标或在“十四五”实现

实现“碳达峰”，最重要的推手是下游用煤行业单位产品的耗煤强度下降，但能源需 求总量的扩张也会影响煤炭消费达峰的节奏，如果能源需求总量提升速度较快，煤炭消费 达峰的节奏可能会放缓，反之如果能源需求总量增速控制较好，煤炭消费达峰的节奏也会 随之加快。

按照国家统计局核算数据，2020 年能源消费总量比上年增长 2.2%，能源消费总量约 达到 49.8 亿吨标准煤，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费占能源消费总量比重 比上年提高 1.1pcts，煤炭消费所占比重下降 1.0pcts。2020 年煤炭消费占比降至 57%左 右，对应标准煤量约 28.39 亿吨，对应原煤量约为 39.74 亿吨。

从历史数据分析，煤炭消费增速调整最快的时期是在“十一五”期间，这与整个社会 工业结构和地产等投资产业链的高耗能产业产量增速大幅放缓相关，“十二五”期间煤炭 消费增速进一步下降，在能源结构转型的基础上，地产投资产业链增速放缓也是需求下降 的重要原因。“十三五”期间，能源结构转型的步伐进一步加快，主要推动因素是新能源 发电成本的不断降低、大气污染防治系列政策以及“能源双控”政策的落实，煤炭平均的 消费复合增速已收窄至 0.56%，当然这其中与 2016 年的供给侧改革有一定的关系，高耗 能行业的去产能和去产量集中推进，导致煤炭需求有明显收缩，如果剔除 2016 年的影响， 近 4 年能源消费复合增速和煤炭消费复合增速则分别为 3.32%/1.04%。

按照目前政策提及的目标，2025 年，清洁能源发电占比将达到 20%，按照这一比例 推算，假设天然气消费占比达到 11%，石油消费占比达到 20%，新能源发电占比分别达 到 18%/19%/20%的情形下，如果全社会能源消费总量增速在 3%以下，煤炭年均复合增 速将基本均为负值。而从过去二十年能源消费增速变化趋势看，“十四五”能源消费增速 大概率在 3%左右，煤炭消费平均而言还有显著的正增长，但在有些年份可能会出现负增 长.

2.2 煤炭需求达峰的路径可沿现有趋势“外推”

“十四五”期间煤炭需求达峰的路径可以沿着目前的节能减排方式“外推”，总结而 言，主要是三大政策路径：一是继续推进“能源双控”政策，从宏观经济层面提高用能效 率以及从规划层面限制高耗能行业的扩张；二是加速电力的减碳化，即大力发展清洁能源 发电；三是强化对传统分散终端的煤炭消费的替代。

“十三五”期间，全国实施了能耗总量和强度“双控”行动，其政策目标是 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。执行层面，国 务院将全国“双控”目标分解到各地区，各省份再将“双控”指标分解下达。从目前官方新闻 看，全国层面两个目标均已顺利完成，但也有个别省份未达到工作目标。而预计“十四五” 期间，在“能源双控”的政策指引下，各省对煤炭消费的压缩政策将延续“十三五”的政 策路径，但在执行力度层面有望更加严格。预计主要政策类型包含：

加大高耗能行业新增产能的严格审批以及落后产能淘汰，如严控重化工行业新增 产能规模、加大落后产能淘汰力度等措施，这一路径有助于提升行业集中度，也 有助于提升单位产品煤耗减量的效果和碳排放的监管效率。

压减煤炭消费政策，如根据“能源双控”的任务指标，控制煤炭消费增速等。清洁能源发电对电煤的替代，也是加速煤炭消费达峰的最重要因素，我们以国内水电、 核电、风电、光伏等四类清洁能源近三年的平均利用小时数为基础，测算了每新增 1GW 装机，对年度电煤消费的替代数量，其中核电替代效应最强，光伏的替代效应最弱，这与 各类型电源的利用小时数有密切关系。按照目前市场较为乐观的光伏风电装机预期，即“十 四五”期间，每年光伏装机新增规模为 50GW，风电装机新增规模为 30GW，考虑 20% 左右的弃风、弃光率，预计每年替代的电煤需求约为 4850 万吨左右，占到煤炭消费总量 的 1.2%，5 年累积的增量可以替代约 2.4 亿吨电煤。再考虑近两年即将投运的白鹤滩水电 站以及福清核电站 5～6 号机组，未来每年可节约的电煤量预计约有 3170 万吨，目前可 以预期的新增清洁能源装机每年发电量至少可占到煤炭消费量的 2%左右，如果换算成电 煤消费的占比，增量基本可以占到电煤需求的 4%左右，清洁能源发电新增装机的提速将 成为实现煤炭消费达峰的最主要推手。

对分散终端用户的耗煤替代，“十三五”期间政策效果较为明显的，主要是居民散煤 使用的“煤改气”、“煤改电”和中小工业园区的集中供热等，但也面临基础设施投入较高 以及终端用户能源成本上升的问题。预计“十四五”期间，相关政策还将延续，但会在替 代能源上采用更多的方式，比如北京市针对原有散煤取暖的用户，进一步提出鼓励使用“太 阳能+辅助加热”设备以及“多能联动、多热复合、多源合一”的新技术、新设备等。

基于下游各行业组的长期产量预测和单位煤耗预测，我们推算煤炭消费的达峰很可能 在 2025 年前后实现，从结构上看，钢铁行业由于电炉比例的逐步提升和产能的压缩，耗 煤很可能是持续下降的趋势；水泥行业耗煤前几年呈现缓慢下降的节奏，后续随着后工业 时代的到来，消费量和产量会有明显的下降，带动耗煤量快速下降；火电耗煤增量多数年 份也都保持正增长，但 2025 年之后平均增量预计会有明显的下降，主要取决于新能源发 电增长的速度和在总体发电量增量的占比程度；煤化工耗煤则预计有小幅增长，但各产品 耗煤的比例结构也是在动态变化的。

根据国家统计局公布的数据，我们推算 2020 年煤炭消费量约为 39.7 亿吨，预计 2025 年煤炭消费将达到峰值，数量为 41.8 亿吨，接近 42 亿吨，之后缓慢下降，预计 2030 年 达到 38.8 亿吨左右，2025～2030 年的年均复合增速为-1.5%。

三、远期碳中和：工业领域的“脱煤”是关键一步

3.1 工业领域脱碳是实现碳中和的关键

除电力部门逐渐脱碳之外，“碳中和”的主要实现路径包括：工艺节能降耗——消耗 化石能源的工业部门电气化提升——工业部门的深度脱碳，均离不开对传统工艺路线的改 变或者革命。

化石能源消费的结构看，煤炭领域主要集中在火电（消费占比 55%）、钢铁（消费占 比 12%）、水泥（消费占比 10%）、化工（消费占比 10%）等四大行业，四大行业消费在 总体中的占比已超过 85%。天然气的消费分布中，工业需求占比接近 43%，民用占比接 近 27%，交通领域占比超过 14%，工业部门也是天然气消费的主力。石油消费的下游则 主要对应交通部门。对于化石能源在发电和交通上的应用，目前减碳或者脱碳的手段已经 在大力推广，主要是通过非化石能源替代火力发电，以及新能源汽车替代燃油及天然气汽 车。下一步，工业部门脱碳的重点领域则主要集中在钢铁、水泥和化工等耗能大户行业。

从碳排放量角度看，煤炭是中国各类能源中排放量最大的，占总排放量的比重约为 70%，石油次之，占比不足 20%，天然气则比重最低。由于石油碳排放量中大部分源自交 通行业，因此中国工业体系减碳中的关键还在于煤炭使用的革命性变化。

3.2 钢铁行业减煤：氢能替代或为终极目标，中短期或依靠电炉产量占比提升

钢铁行业的耗煤主要体现在焦煤——焦炭——高炉炉料这一流程，焦煤在高温蒸馏下 形成焦炭，焦炭在钢铁高炉里作为基础炉料加热铁矿石等其他原料，同时发挥还原剂的作 用，这是最为传统的炼钢工艺，也称作长流程炼钢。相对应的还有短流程炼钢，也就是通 常所说的电炉炼钢，其工艺是使用交流电通过石墨电极输入炉内，在电极下端与金属料之 间产生电弧，利用电弧的高温直接加热炉料，使炼钢过程得以进行。电弧炉炼钢以废钢为 主要原料，因此除去所耗电力以及电炉中所需要的石墨电极，短流程并不会额外排放大量 CO2。

按照物料比例，长流程高炉炼钢吨钢需要消耗 0.45 吨焦炭，而 1 吨焦炭消耗约 1.3～ 1.4 吨干基各类型焦煤，因此吨钢耗煤量约在 0.61～0.62 吨焦煤。短流程炼钢过程中，吨 钢大约消耗 3kg 石墨电极，500 度电力（相当于消耗 217kg 原煤），相较于高炉炼钢可节 约将近 0.6 吨煤炭，节省碳排放量约 1.3 吨左右，大约相当于如果电炉炼钢所需要的电力 全部都由新能源发电所提供，则吨钢额外节省碳排放量约 0.4 吨，累计可节省约 1.7 吨二 氧化碳排放，减排效果明显。

按照最新可得的统计数据，2017 年中国钢铁行业碳排放量为 16.77 亿吨，单位钢铁 产量排放的二氧化碳约为 1.93 吨，钢铁的单位碳排放量已经呈现下降的趋势，从 2020 年 的 3 吨以上，已经下降到近几年的 2 吨以下，这主要是受益于工艺改进带来的效率提升以 及新增大型钢铁项目的规模效应。

从碳中和路径而言，钢铁行业的电气化已经有固定的模式，也为远期大幅脱碳提供了 可能，但是否可行还存在诸多障碍。 目前中国钢产量每年约接近 10 亿吨，而电炉炼钢占比仅在 10%左右，相比发达国家， 美国的电炉炼钢占比超过 50%，美国电炉炼钢比重有持续增加且有稳步上升的趋势，而德 国和日本则基本稳定在 25～30%左右。美国之所以有高占比，最主要的原因是美国工业 化过程相对较长，基建规模也远大于欧洲等国家，积累了大量的废钢，而废钢是电炉炼钢 里的基本原料，过剩的废钢供应使废钢价格只有铁水价格的 40%左右，使电炉拥有显著的 原料成本优势。而中国目前的废钢价格相当于生铁价格的 80%左右，再加上电力等生产成 本，电炉炼钢的成本很难有竞争力，且废钢的供给量长期难有大幅增长，都是制约电炉产 量的因素。

因此中国电炉炼钢比例提升核心依赖于废钢供给的增加，废钢供给增加后才能扩大电 炉炼钢的原材料来源，废钢价格也才有下降的可能。预计随着国内工业化以及基建工程、 城市更新改造的推进，国内的废钢供给也会呈现增加的趋势，钢铁行业长期电气化的进程 基本上与城市化、工业化的过程中可以达到匹配的程度。

除了电气化之外，钢铁行业的脱碳还可以通过氢气直接还原铁的方式来进行。焦炭在 高炉中的核心作用主要是加热和作为还原剂，而氢气理论上是可以替代焦炭实现上述功能。 但目前在全球范围内，实际运行的项目屈指可数，瑞典的起步较早，瑞典钢铁公司（SSAB） 联合大瀑布电力公司（Vattenfall）以及矿业集团（LKAB）创立了非化石能源钢铁项目 HYBRIT，预计 2024 年开始有望转入小规模生产。德国蒂森克虏伯公司也开始了相关尝 试。而中国宝武集团 2019 年也开始了与中核集团、清华大学也开始了炼钢用氢方面的合 作。

但是氢气替代焦炭炼钢涉及高炉技术的革命性转变，其经济性还依赖于氢气的成本。 日本钢铁协会估算生产 1 吨生铁需要 601 标准立方米氢气，补偿吸热反应需要 67 标准立 方米氢气，加热融化到 1600 摄氏度需要 85 标准立方米氢气，共计需要 753 标准立方米 氢气，按照 75%的热效率计算，产生 1 吨生铁需要的氢气量为 1000 标准立方米。按目前 成本，生产一吨钢铁大约需要 0.45 吨焦炭，吨钢的能源物料成本约为 1000～1050 元/吨， 如果与高炉炼铁达到一样的成本水平，所使用的氢气成本需要降至 1～1.05 元/米 3，约合 11.2～11.8 元/kg，基本是目前最便宜的化工副产及化石能源制氢成本，如果以零碳来源 的氢气成本计算，目前光伏和风电制氢成本基本在 17～25 元/kg 的成本水平，氢气还原制 铁的工艺至少比传统高炉高 80%～100%以上。氢能还原制铁的大面积推广需要迈过三大 门槛：一是技术在规模应用上的稳定性；二是工艺的安全性及安全成本的降低；三是氢能 来源成本的降低。

从短期而言，钢铁行业的在“碳达峰”和“碳中和”政策目标下，短期可以减碳为目 标，一方面优化高炉工艺，提高能耗水平，或者采用余热回收、干熄焦技术以及喷射式碱 性氧气转炉技术等；二是进一步提升电炉炼钢占比，如果焦炭价格持续维持高位，这一趋 势也有可能强化。中期看，如果氢能等替代工艺还无法大规模推广的背景下，电炉炼钢增 速有限的背景下，在碳达峰后，碳捕捉也将成为必备的工艺环节。远期在“碳中和”背景 下，氢气则有望成为炼钢的理想替代方式，但绿氢的成本会决定此情景下的钢铁业制造成 本。在这一过程中，电炉炼钢所必须的石墨电极以及氢气预计将有较大需求增长，利好相 关企业。

3.3 化工：难以彻底“脱煤”，产品循环利用或是减排关键

煤炭在化工中的应用主要通过煤炭气化得以实现，在一定温度及压力下使煤中有机质 与气化剂（如蒸汽/空气/氧气等）发生一系列化学反应，将固体煤转化为含有 CO、氢气、 甲烷等可燃气体和二氧化碳、氮气等非可燃气体的合成气的过程。概括而言，化石能源作 为化工原料，主要的原理就是利用其中的碳、氢、氧元素，在不同的反应条件下组合反应， 生产不同的化工产品。因此，化工产品的生成过程是难以脱碳的，这点是产品性质决定的。

由于煤化工对煤炭气化后的气体做到了较为充分的利用，产出产品也大部分已液态或 者固态的形式出现，相当于将碳进行了一部分固定，并未以 CO2 气体的形式进入大气，对 温室气体形成的影响相对要小。因此，煤化工领域的减碳并不像火电、钢铁、建材领域的 减排那样迫切。同时，从产业政策层面，现代煤化工是提高煤炭清洁高效利用水平，实现 煤炭由单一燃料向燃料和原料并重转变的有效途径，对保障国家能源安全稳定供应具有重 要的战略意义。因此，在煤炭消费领域中，煤化工的减排和达峰压力相对要小，达峰时间 也可能最晚。

从目前主流的产品看，煤化工产品大致分为煤制油、煤制天然气、煤制甲醇、煤制烯 烃以及煤制乙二醇等。按照中国煤炭工业协会《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导 意见》（征求意见稿），截至 2019 年底，我国建成煤制油产能 921 万吨、煤制气产能 51 亿立方米、煤制烯烃产能 1362 万吨、煤制乙二醇产能 478 万吨、煤制甲醇产能 6000 万 吨左右，传统的煤制合成氨产量大约为 4000 万吨。按照产业调研数据，煤制油单位耗煤 4 吨左右，煤制天然气单位耗煤 3 吨，煤制烯烃耗单位煤约 4.8 吨，煤制乙二醇单位耗煤 约 3 吨，煤制甲醇单位耗煤约 3 吨，煤制合成氨单位耗煤约 1.5 吨，按照上述假设估算， 2019 年化工合计耗煤约 3.4 亿吨左右。

展望 2025 年，按照《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》（征求意见稿） 所给出的产量指引，到“十四五”末，国内规划建成煤制气产能 150 亿立方米，煤制油产能 1200 万吨，煤制烯烃产能 1500 万吨，煤制乙二醇产能 800 万吨，完成百万吨级煤制 芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。转化煤量达到 2 亿吨标煤左右。根据上述目 标，我们对 2025 年煤化工耗煤需求进行了推算，预计 2025 年化工领域耗煤大约在 3.9～ 3.95 亿吨左右，依然处于显著增长的状态，预计年均复合增长率约在 2.88%。 展望 2025～2030 年的化工用煤，我们预计煤化工产品的产量还将有所增加，但结构 上或呈现明显的差异：

能源转化类的项目，如煤制油、煤制甲烷，因为并不符合“碳达峰”和“碳中和” 的政策方向，因此产能难有扩张，仅基于能源安全的角度，保留相应的示范项目。 但预计现有项目的产能利用率有望从 70%提升至 85%，耗煤量还将有所增加。

煤制烯烃、煤制乙二醇等原料转化项目，预计还将有所增加，因为相应的产品作 为化工基础材料，预计需求还在增长。同时，如果相关基础产品继续向下游延伸， 可以产出精细化工品等高端新材料，符合煤炭清洁利用的方向，我们预计这部分 化工项目还将有所增加，但增幅未必显著。

传统合成氨产能预计将有明显压缩，但剩余产能的利用率将有所提升，从目前的 75～80%，提升至 90%～95%，整体产量将有一定的下降。 基于此，我们同时假设化工单位产品耗煤在 2025 年基础上均下降 10%，预计 2025～ 2030 年煤化工耗煤总量还有增长，2030 年耗煤量或在 4.05 亿吨左右，年均复合增速约 为 0.66%。

总结而言，我们判断，未来 10 年煤化工耗煤仍呈增长趋势，一方面因为烃烷类、醇 类等煤化产品作为其他化工品的上游原料，依然会保持较大的需求；另一方面，部分煤化 工项目还将保持战略性的定位，规模大概率不会缩小，且产能利用率还有提升趋势。2020 年，煤化工耗煤约在 3.4～3.45 亿吨，预计至 2025 年耗煤量或增加至 3.9～3.95 亿吨， 2030 年或继续小幅增长至 4～4.05 亿吨。结构而言，预计煤制烯烃等高附加值的煤化工 产品耗煤还将继续上升，而传统的合成氨耗煤量则将有明显下降，煤制油和煤制天然气预 计产量及耗煤规模在 2025 年之后保持稳定。 预计在 2030 年之后，煤化工耗煤逐步进入达峰状态，后续耗煤量的下降取决于两大 因素：一是单位产品碳排放更低的化石能源原料（主要是天然气）替代煤化路线的可行性 和速度，二是 CO2捕捉后作为化工原料再利用的规模，如果捕捉技术成熟，循环利用经济 性提升，也会减少化石能源的初级消费。

3.4 煤炭长期需求变化展望

无论如何，未来随着电力和工艺的深度脱碳，煤炭行业的需求将大量萎缩，成为“碳 中和”影响下受负面最严重的行业。从需求的影响节奏看，我们分成三个时间节点进行预 测：

第一阶段为 2021～2025 年，即“十四五”期间，在这一阶段在经济保持正常增速的 情况下，煤炭消费大概率还有增长。我们按照“十四五”末非化石能源占比分别达到 18%/19%/20%的假设，计算了对应情境下煤炭消费增速的水平。按照测算结果，全社会 能源消费水平增速年均维持在 3%以上，即便考虑最快的替代情境，煤炭需求仍可保持正 增长。如果在经济向好，能源消费增速加快的年份，煤炭需求也还能保持一定的弹性。

第二阶段为 2025～2030 年，即“十五五”期间，在这一阶段新能源的增量规模不断 扩大，将不断挤压传统能源的增长空间，预计在 2027～2028 年，煤炭需求将出现负增长。 我们预计，2025 年～2030 年，煤炭需求平均每年的降幅大约在 1.1～1.2%左右，2030 年开始，煤炭需求每年的降幅将超过接近 2.5%。

第三阶段为 2030～2060 年，如果“碳中和”的目标实现，预计 2060 年除基本的煤 电保障耗煤以及化工等原料用煤外，其他行业的用煤基本归零。预计每年消耗的原煤将在 4 亿吨以内，较目前的消费规模下降 90%。

目前我国煤炭每年的供给量为 40～41 亿吨，面对未来不断缩水的需求，煤炭供给端 也需要进行调整，但是这个调整需要煤价经历 2～3 轮大幅下跌，才能不断挤出过剩的产能。预计 2030 年行业原煤需求量或降至 38 亿吨左右，35 年降至 33 亿吨，2040 年降至 25 亿吨，2050 年降至 10 亿吨左右，2060 年或降至 4 亿吨左右。 展望未来 10 年，在“碳达峰”和“碳中和”的刚性目标约束下，煤炭需求大概率在 “十四五”末见顶，下游各行业的耗煤增速下降，在经济增速放缓的年份，大概率煤炭需 求会出现负增长。预计 2020～2025 年煤炭消费年均复合增速为 1.05%，2025～2030 年 煤炭消费年均复合增速为-1.51%，未来十年煤炭消费复合增速为-0.24%。

四、“碳中和”下的供给端：市场集中度逐渐提升，非煤领域投资意愿增强

4.1 市场集中度提升已成为确定趋势

对于传统周期行业而言，特别是相对并不稀缺的资源品行业，行业处于发展阶段的集 中度并不高，因为进入门槛相对较低，但随着产业进入成熟期，以及环保、安监政策的影 响，行业进入门槛在提升。同时，行业本身的周期波动，也会不断淘汰高成本的企业。 上世纪 90 年代，煤炭行业在相当长一段时期内进入门槛相对较低，民营资本在行业 中也较为活跃。而过去 10 年间，煤炭行业的集中度得以明显提升，主要有三大推手：

资源整合政策：随着 2009 年以来主要产煤省份的资源整合，部分民营资本逐步 退出行业，产能向国有企业集中。

2012～2015 年的煤价下行周期：2012 年以来随着煤价进入下行周期，陆续出现 了高成本矿井的退出，产能逐步向低成本煤炭企业集中。

供给侧改革政策：供给侧改革的深入推进，优化了产能的分布，政策使得高危矿 井以及南方地区的小矿陆续退出，产能向北方和大型煤企集中；同时新增产能的 核准也以优质产能为主，集中度进一步向握有优质资源的大型煤炭企业集中。 从数据分析，过去 10 多年间，煤炭行业的集中度提升明显，CR10 从 2009 年的 27% 提升至 2019 年的 45%，特别是在 2016 年供给侧改革之后，2017 年 CR10 提升了 4pcts。 根据煤炭工业协会发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》，2020 年前 8 家煤炭企业原煤 产量达到 18.55 亿吨，占全国煤炭产量 47.6%，比 2015 年提升了 11.6pcts，预计 CR10 在 2020 年已经接近 50%。同时，集中度也在区域上有明显提升，煤炭产量不断向“三西” 地区集中，2019 年“三西”地区煤炭产量占全国比例已稳定超过 70%，较 2009 年提升 将近 20p

“十四五”规划预计以调结构为主，根据《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见（征 求意见稿）》煤炭产量/消费量分别规划为 41/42 亿吨（vs “十三五”规划中的 39/41 亿吨）。 煤矿数量从目前的 5300 处压缩至 4000 处，产能集中度进一步提升。区域分布而言，与 “十三五”规划相比，陕北+黄陇、蒙东地区新增产量突破 1 亿吨，新疆及鲁西基地产能 有少量增量，神东、两淮、冀中区域产能规划持平，山西则规划减量 1 亿吨。新增产能集 中区域明显，大部分生产基地规划无增量，因此生产在区域上的集中程度也更加明显，有 利于供给端的调控及协同。

4.2 产能审批约束增加，产能投资节奏放缓

我们对供给侧改革以来，国家发改委和能源局新核准的矿井进行了逐一跟踪，根据不 同矿的建设进度，梳理了煤炭主要省份，自 2018 年开始，每年新增产能呈现下降趋势， 从 2018 年的近 1 亿吨新增产能，降至 2020 年约 7000 万吨左右，预计 2022 年降至 4000~5000 万吨左右。新增产能增速放缓，与产业政策密切相关，从《煤炭工业“十四五” 结构调整指导意见（征求意见稿）》而言，“十四五”的产量增量只有 2 亿吨的累积增长。 环保和安监政策对于新建矿井的审批也越发严格，新建产能的“门槛”升高。

具体而言，目前政策对煤炭产能的约束主要来自于以下方面：

总量规划层面：目前预期“十四五”期间，新建产能累积增加约 2 亿吨，平均每 年约 4000 万吨的新增产能，相对目前产能水平仅为 1%；同时，未来在“碳达 峰”和“碳中和”的约束下，需求端长期是缩减趋势，新增产能量预计长期也将 趋零。此外，煤炭主产省分对煤炭资源的开发也提出了约束性的要求，如内蒙古 自治区“十四五”规划中提出，“严格控制煤炭开发强度”。因此，从总量层面煤 炭产能扩张空间较为有限。

环保层面：随着环保监管力度的加强，煤矿产能扩张也受到更多来自于环保层面 的约束，如在生态环境敏感区域很难再进行煤矿资源开发，环保督查组 2020 年 9 月就曾对国家能源局反馈，“山西霍东矿区总体规划缺乏对泉域保护的要求”， “对霍泉水源保护造成不利影响”。同时，部分煤矿核定产能超出环评产能的现象也较为普遍，如环保督查组给国家能源局的反馈中提到，煤矿领域的“产 能公告与项目环评缺乏衔接，部分煤矿公告产能与环评批复产能不一致。抽查 3 个省（区）发现，121 个煤矿公告产能大于环评批复产能 30%以上”。

安全监管层面：部分煤矿由于开采历史较长，开采深度较深，加之地质条件原因， 安全风险较高，从安全生产角度，这些矿井的产能未来也将有所限制，开采强度 或有所下降。如 2019 年 1 月份，国家煤矿安全监察局就发文要求对“超千米冲 击地压和煤与瓦斯突出煤矿”进行安全论证，并采取相应的安监措施，要求后续 按照产能核减 20%的水平生产。此后，在相应的文件中，也明确提出要严格控 制冲击地压矿井生产规模，“冲击地压矿井应当严格按照相关规定进行设计，生 产规模不得超过 800 万吨/年，建成后不得核增产能”。 从供给侧改革之后的情况分析，新建产能审批逐步趋严，安监政策及环保因素也会影 响现有产能的布局及扩张，长期在“碳中和”、煤炭需求逐渐减量的大背景下，对煤矿产 能的约束和要求也会进一步增加，淘汰落后产能的标准也会逐步提升，长期供给收缩也有 望出现。

4.3 煤炭企业投资也呈现多元化

随着煤炭产能审批节奏的放缓以及企业自身转型的考虑，煤企多元化投资的行为也逐 渐增多，或直接投资于非煤领域的项目，或通过产业基金的形式投资新能源项目。 我们从债券募集说明书中梳理了 10 家煤炭集团 2019 年主要在建工程项目的投资情 况，从投资方向分析，各家均有非煤领域的投资出现，非煤领域投资金额比例在 30～50% 的企业居多，潞安集团的主要在建工程均为非煤项目，华阳新材料集团、国家能源集团主 要在建项目里非煤领域的投资金额已超过 70%。 各大集团非煤领域的投向，主要集中在火电、煤化工等传统煤炭下游领域，有部分企 业也尝试投资新能源、新材料等板块，在碳中和的背景下，预计新兴非碳领域的投资规划 还会逐步增多。 总之，“碳中和”在需求端给行业带来明显的负面影响，但是在供给端也会有相应的 收缩，一方面产能核准以及安监、环保等各类政策会抑制新增产能的扩张，另一方面，企 业对煤炭产能的投资意愿也在下降，或逐步提升非煤领域的投资金额。此外，随着目前在 产矿井的资源枯竭，20～30 年后或出现大规模的矿井退出，也有助于平衡需求衰退对行 业格局带来的冲击。

五、煤价及行业景气展望：压力增大，但不必过度悲观

在达峰期间，行业需求或可维持小幅增长，而供给侧在新增产能核准节奏放缓、环保 和安监的政策约束下，也有望保持低速增长，“十四五”期间预计行业可以维持供需平衡 的状态，部分年份也可能出现供需错配的情况导致煤价上涨。 但达峰过后，在 2025 年～2030 年以及 2050 年前后，预计行业将阶段性的经历煤价 大幅下跌以及行业产能大幅退出，同时在政策端，预计也不再有净增产能的审批，再加上 有些矿井自然的退出，最终行业还可以达到供需平衡，但可能行业仅剩 1～2 家低成本的 龙头存在。 而供给端，新增产能增速虽然也在放缓，但预计供给收缩的速度会相对较慢。政策对 产能的影响预计主要在减少新建产能的核准上，尽管也会有淘汰落后产能的政策设计，但 存量产能的下降更多还需要靠市场机制去实现，因此预计行业未来 10 年供给会经常出现 宽松的格局，导致煤价下跌，之后煤价下跌再倒逼企业减产，导致煤价回升，产量上升， 重新往复“降价——供给收缩——煤价回升——产量增加”的循环，依然呈现典型的周期 波动节奏。

就煤价而言，未来 10 年整体中枢预计还将略有下移，我们预计 2021～2022 年，2025 年前后，2028 年前后煤价或相对表现强势，其余年份多为下行波动期，大致经历两轮调 整周期。煤价高点年份的均价或在 620～650 元/吨左右，低点年份均价或在 530～550 元 /吨。对应到板块 ROE 上，高点年份或在 12%，低点年份或在 5%，基本处于过去两轮周 期的振幅区间内，并不会出现大幅动荡。

从长周期煤价表现看，以美国为例分析，尽管美国的煤炭消费水平是下滑的，但长周 期价格也呈现增长的趋势，我们认为这与两个因素相关，一是自然的通胀因素，普遍推动 工业品价格提升；二是整体能源成本的比价关系，如果其他能源产品价格都是上升的趋势， 煤炭价格也会跟随性的上涨。

如果看中国煤炭长周期的价格，以港口5500 大卡煤价为例，我们预计大部分时间价 格还是在 500 元的中枢附近波动，因为历史数据看 500～550 元是煤炭、火电行业博弈可 接受的均衡区间，但在煤炭需求缩量的背景下，煤炭企业定价相对弱势，因此 500 元/吨 或是长期均衡价格，但考虑通胀因素，若我们假设年均通胀率为 2.5%，那么以 2030 年的 500 元价格为基准，2060 年均衡的名义煤价或在 1050 元左右。

软体家居行业专题研究报告：头部品牌商迎来加速发展期

行业观点：

行业现状：产业链利润分配合理，行业扩容驱动力开始切换。中国软体家居 行业规模近年来逐渐提升，2020 年整体规模已超 1890 亿，CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为 合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱 动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗 透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025 年行业规模有望突破 2700 亿，CAGR5 为 9.7%。

品牌商盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化：（1）虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动较大，原材料对品牌商 的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自 主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将 逐步提升。（2）虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低，CR3 分别达 17%/16%，但沙发的某些细分领域（功能沙发、中高端市场）CR3 均 已超 50%，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体格局正在加速优化。

软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司：一方面我们通过 拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素，发现 床垫行业空间拥有极高天花板。另一方面床垫行业由于标准化程度高，规模 效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌 可明显与中小品牌拉开差距，行业特性将驱动品牌商集中度提升到较高水 平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫有望进入加速渗透期。整体来 看，我们认为在床垫这一优质赛道中领先布局的品牌商需值得重点关注。

软体家居行业三大趋势展望：（1）内销：一方面随着头部企业逐渐拓宽自身 产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的头部品牌在 中低端市场将对中小品成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，另 一方面在高端市场，国外高端品牌由于缺乏在中国的品牌、供应链等运营经 验，更倾向与本土头部品牌合作运营，国内市场有望迎来份额加速集中期； （2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受 益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战+反倾销使 得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（3）成 本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大 涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带 来的冲击。

1、软体家居行业概况

中国软体家居行业规模近年来逐渐提升，2020 年整体规模已超 1890 亿， CAGR5 达 6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业 CR3 分别约 为 17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势 地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合 理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力 正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提 升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为 2025 年行业 规模有望突破 2700 亿。

1.1、行业现状：规模逐年扩大，整体仍较为分散

规模情况：2020 年中国软体家居规模约 1893 亿元，CAGR5 为 6.6%，其中床和 床垫市场规模达 1300 亿元，CAGR5 达到 7.6%；沙发市场规模超 590 亿元， CAGR5 为 4.4%，功能沙发近年来增长较为亮眼，规模已超 80 亿元，CAGR5 达到 12.3%。

集中度情况：家电>软体家居>定制家居。2020 年空调品牌、软体家居沙发品牌、 定制家居 CR3 分别为 66.5%/17.3%/8.8%。由于家居行业核心零部件占比不高， 原材料大多外采，制作门槛相对低于家电，且消费者需求多样化，标准化难度 相对较大，这些因素叠加使得家居行业整体集中度低于家电，而在家居行业内， 软体家居集中度高于定制家居，主要由于手工打制（门槛不高）对定制家居品 牌商冲击较大以及行业服务属性更强，制造端规模效应影响有限。

1.2、产业链利润分配合理，品牌商更具优势

在软体家居产业链中，以沙发行业为例，整体利润分配较为合理：品牌商>经 销商>原材料制造商，品牌商整体利润率相对更大。其中品牌商与经销商相比 利润率更高，主要得益于其逐渐形成的规模效应，而经销商由于租金、装修摊 销以及人工费用相对较高，整体盈利水平相对低于品牌商。

1.3、行业扩容驱动力开始切换

随着新房销售市场增长放缓，一二线城市逐步进入存量房时代，二手房翻新市 场逐渐增长，软体家居行业扩容的驱动力开始稳步切换，量增角度来看，逐渐 开始依托二手房带来的软体家居更新需求的释放以及渗透率的进一步提升，价 增角度来看，消费升级带动较为明显。整体来看，根据测算未来 5 年软体家居 行业 CAGR5 为 9.7%，2025 年国内整体规模将有望突破 2700 亿元。其中沙发 行业 2025 年规模有望突破 780 亿元，CAGR5 为 7.2%。床垫行业 2025 年规模 有望突破 1100 亿，CAGR5 为 8.2%。

2、品牌商发展现状：盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化

我们认为头部品牌商目前正逐渐步入黄金发展期：一方面虽然由于软体家居企 业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动相对较大，原材料对品牌 商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好 平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主 品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步 提升。另一方面，市场格局加速优化，虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度 整体仍然较低，CR3 分别达 17%/16%，但沙发的细分赛道（功能沙发、中高端 市场）已拥有较高集中度，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体集中度将 逐渐随着头部品牌商向中低端市场降维打击叠加疫情催化下迎来加速提升。

2.1、原材料波动对于头部品牌商盈利稳定性扰动逐渐弱化

床垫和沙发生产成本中原材料占比均较高。梦百合床垫直接材料占成本 79.3%， 直接材料中占比较大的有 MDI、TDI 和聚醚，各占总成本 6.8%、2.9%和 16.6%。 顾家沙发直接材料占成本 72.8%，皮革、海绵和木材各占成本 32.4%、7.1%和 9.1%。

近年来，MDI、TDI 波动相对较大，而聚醚历史价格走势相对平稳，近期由于 阶段性停工停产原因带来价格大幅上涨，整体来看，由于软体企业生产成本中 原材料占比较大，其波动确有对企业盈利能力产生较为明显的影响，但相对而 言，拥有强大 C 端品牌的企业成本转嫁能力较强，可适时提价对冲原材料波动 影响，并且根据测算，只需小幅提价就可平抑原材料大幅上涨带来的冲击，随 着品牌商国内自主品牌销售占比提升后，原材料价格对于品牌商盈利稳定性的 扰动将逐渐弱化。

2.2、沙发行业品牌商格局：整体较为分散，细分赛道格局较优

沙发行业整体较为分散，敏华与顾家势均力敌：目前国内沙发行业 CR3 约 17%， 其中顾家、敏华市场份额较为接近，而美国 CR3 已达 70%，国内沙发行业集中 度仍有较大提升空间，疫情也进一步加速中国软体行业的集中。

品类维度看：功能沙发由于标准化程度相对较高且核心零部件占比较大，生产 门槛相对较高并且规模效应更易体现，目前国内功能沙发行业集中度较高， CR3 达 86%，其中敏华份额达 50%。

价格维度：中低端分散，中高端相对集中，近年来沙发行 业集中度逐渐提升，虽然中低端市场仍然较为分散，但中高端市场已经相对集 中，截止 2020 年 5000 元以上产品 CR3 已达 28.5%，尤其 10000 元以上产品 CR3 已接近 50%。由于全国性品牌较少，中高端基本形成顾家、芝华仕双寡头 格局，发展格局较优。

细分赛道格局较优原因分析：

1、功能沙发集中度较高原因：功能沙发核心零部件占比较大，铁架、电机作为 功能沙发核心部件，其成本占总成本 20%以上。相对于普通沙发而言，功能沙 发标准化程度相对较高，龙头企业更易形成规模化，并且拥有依托品牌力推爆 款的能力，将更多流程标准化，从而相对于中小品牌获得成本优势。

2、中高端沙发行业集中度较高原因：沙发销售需要大面积展示，沙发品牌门店 坪效相对较低，需要经销商更强的运营能力，尤其中高端市场。顾家、敏华经销商毛利率基本都处于 40-45%，净利率 10%左右。中高端市场的 优质经销商资源已被头部品牌占据，并且头部品牌也会赋能经销商，强者恒强， 行业新进入者（品牌）较少。

2.3、床垫行业品牌商格局：头部品牌快速增长，但市场仍较为分散

头部品牌快速增长，集中度提升空间大：目前中国床垫市场以慕思、喜临门为 首，CR3 仅约 16%，而美国已达 63%，头部品牌空间仍然较大，近年来头部品 牌床垫业务均取得迅猛发展。

在中国床垫领域，喜临门规模明显领先，2019 年营收已达 37.7 亿元，同比增长 20.8%，CAGR3 为 33.5%；2019 年顾家床垫业务收入达 19.5 亿元，同比增长72.5%，CAGR3 达到 44.3%；2019 年梦百合床垫业务营收达 20.9 亿元，同比增 长 36.8%，CAGR3 为 37.6%。

3、软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司

我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素， 可以看出床垫行业是拥有极高天花板的行业，并且床垫行业由于标准化程度高， 规模效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品 牌将逐渐明显与中小品牌拉开差距，行业特性驱动品牌商集中度将能提升到较 高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫将依托内外四方面合力进入加 速渗透期。

3.1、优质赛道：大行业孕育大公司

3.1.1 行业层面：拥有极高天花板

（1）量：渗透率天花板极高：我国床垫渗透率仅为 60%，相比于美国 85%的 使用率仍存在很大的差距，我国床垫行业将延续欧美国家发展路径。一方面由 于消费升级，消费者对于床垫需求自然提升，另一方面随着现代床架产品推陈 出新，消费者接受度逐渐提高，作为现代床的互补品床垫也因此将迎来加速渗 透（我们定义必须配套床垫进行使用的床为现代床，其余的都为传统床）。2020 年现代床销售额为达到 103.5 亿元，同比增长 52%， 显著高于传统床架 37%的增速。

消费频次相对较高：床垫是在家居行业更新周期最短、更换较为便捷的细分品 类。床垫的寿命一般在 5-10 年，产品寿命在家居品类中 相对较短，不同家居品类的更换频率为：床垫＞沙发＞衣柜＞橱柜。对比发达国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用品，3-5 年更换床垫的比例仅占 19%， 然而美国家庭床垫更换频率仅为 2-3 年，我国床垫消费频次有望进一步提升。

（2）价：客单价可稳步提升，近年来， 1000 元以下 的产品销量占比显著下降，2020 年 1000 元以上产品销量占比较同期上升 3.5% 至 31.3%，销售额同比增长 37.5%至 60.2 亿元。此外，3000 元以上中高端产品 显示出销量、销售额占比同时提升的强劲态势。伴随着更多高附加值产品的涌 现顺应消费升级趋势，客单价将稳步提升。

3.1.2 公司层面：行业特性确保头部品牌拥有较高份额

（1）床垫标准化程度较高，SKU 相对较少，规模效应容易显现: 近年来虽然原 料成本确有下降，但梦百合床垫单位成本的下降与 2016 年以来单位制造费用和 人工成本的稳定也有较大关联，一定程度上依托规模效应对冲了人员工资的硬性上涨（2019 年单位制造费用与人工成本小幅上升主要是由于 19 年公司海外 工厂转固，产能利用率仍在爬坡期）。从人均创收方面来看，公司在扩充生产人 员从 1737 人至 3500 人左右的情况下，生产端人均创收整体保持增长态势。

（2）渠道+营销是拉开差距之关键，龙头企业必然领先：2016 年至 2018 年美国床垫电商渠道份额从 14%上升至 21%，2020 年 受到新冠疫情影响，预计电商渠道份额会进一步上升，但是短期内线下渠道仍 然是主要的销售来源，所以对于拥有持续的现金流的头部品牌来说渠道扩张能 力强。全渠道布局品牌市场有望提升企业市场份额，构筑企业竞争优势。

自 2014 年以来，床垫门店进入了快速扩张期，所有品牌都开始发力布局线下渠 道，门店数量都开始扩张。2020 年喜临门新增门店 718 家至 2168 家，梦百合 2021 年规划新开 800 家门店，总门店数有望达 1500 家。从线上份额看：喜临 门网上床垫的额市场份额从 6.6%提升至 15.7%，起步较晚的梦百合也从 0.5%提 升至 1.6%，势头迅猛。

（3）研发创新是床垫企业发展之基础：技术创新是床垫企业发展的根基。美 国床垫史上每一次新材料新技术的出现都对企业和行业产生了深远影响：席梦 思凭借开拓性的弹簧床垫引领了美国“车床时代”的生活潮流；丝涟通过功能 性的“美姿”床垫确立了在功能性床垫方面的领先地位；舒达的全球三大核心 专利在帮公司巩固行业地位方面同样功不可没；泰普尔将美国宇航局的压力吸 收材质用于家居产品，推出了温感床垫、云雾床垫和舒适床垫三大系列。

近年来，国外品牌 Casper 快速发展，2020 年成功上市，除了其创新的渠道建设 与营销体系，其研发创新也是其成功关键，近年来逐步提高研发费用，研发创 新一方面使得 Casper 床垫将顶层的优质乳胶泡沫和中间层的优质记忆泡沫融合 在一起，确保身体在睡眠过程中不同角度的支撑和舒适度，产品体验感领先同 行，另一方面设计使得 Casper 床垫可用迷你冰箱尺寸的箱子包装运输，显著降 低运输成本。

3.2、国内记忆绵床垫有望迎来加速渗透期

目前国内记忆绵床垫行业仍处起步阶段，相较发达国家的渗透率仍有较大提升 空间，并且我们认为三维度循环发力助推国内记忆绵床垫进入加速渗透期：（1）乳胶床垫的兴起，消费者对软垫的接受度提升，为记忆绵床垫消费者教育 奠定基础；（2）梦百合作为行业龙头借助酒店渠道广泛推广零压房，进行体验 式消费者教育，近年来消费者教育效果逐步凸显；（3）2019 年以来以梦百合为 主的企业持续优化产品结构叠加成本端压力缓解，记忆绵床垫产品主流价格段 顺势下移，显著缩小了与行业整体主流价格段的差距，拓宽受众群体，记忆绵 床垫加速渗透迈出关键一步。

3.2.1、乳胶床垫兴起为记忆绵床垫消费者教育奠定基础：经过多年来乳胶床垫 的消费者教育以及泰国旅游热的契机，在消费升级的大背景下，乳胶床垫快速 兴起，2017 年，乳胶床垫需求总量已达 500 万张，国内市场规模增长至 65.5 亿 元。并且从线上数据看，2017 年后乳胶床垫渗透加速，2020 年乳胶床垫阿里平 台销量占平台床垫总销量的比例已超 42%。乳胶床垫的快速发展，一定程度上 表明消费者对软床垫的接受度逐渐提升。通过对比，我们认为记忆绵床垫在多 项性能上均较乳胶床垫有一定优势。

3.2.2、宣传+销售前置获取流量，消费者教育成果逐步显现：截止 2019 年，梦 百合的零压房合作酒店 2800 多家，全国零压房数量超过 30 万间。零压房的入 住客人均可亲身体验公司产品，进行体验式消费者教育的同时，有望将部分入 住者转化为梦百合产品的购买者，销售渠道进一步前置。随着零压房覆盖面逐 渐铺开后，消费者对零压房关注度显著提升，带动梦百合产品关注度明显提升， 消费者教育成果逐步显现。

3.2.3、定价亲民，受众更广，记忆绵迎来加速渗透：2019 年以来以梦百合为主 的企业持续优化产品结构叠加主要原料成本下降，记忆绵床垫产品主流价格段 有所下降，以阿里平台为例，记忆绵床垫主流价格段从 5000-6000 元下降至 3000-4000 元，逐步靠近乳胶床垫的 2000-3000 元主流价格段，其中梦百合平均 单价也从 2019 年下半年开始逐步下调。产品覆盖面更广，定价逐渐亲民令记忆 绵床垫加速渗透迈出关键一步。

4、软体家居行业三大趋势展望

我们对于软体行业有三大展望：（1）内销：随着头部企业逐渐加大向中低端布 局，拓宽自身产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的 头部品牌将对中小品成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，国内市 场有望迎来份额加速集中期；（2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临， 中国家具出口必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且 由于贸易战+反倾销使得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头 部企业集中；（3）成本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料 价格不具备持续大涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平 抑原材料上涨带来的冲击。

4.1、降维打击+疫情催化助推国内份额加速集中

拓宽产品价格覆盖面，降维打击中小品牌：软体头部品牌依托规模优势以及制 造优势，逐渐推出高性价比产品，产品覆盖面拓宽的情况下，可满足更多层次 消费者需求，对于定位中低端市场的中小品牌而言，产品+品牌+价格+渠道均 无法企及头部品牌。而且在高端市场，国外高端品牌由于缺失在中国的渠道、 供应链等运营经验，更倾向与本土头部品牌合作运营，如 Lazboy、Natuzzi 现 均与顾家合作，近年来经营逐渐已走上正轨。整体来看，原本更多定位于中端 市场的国内本土头部品牌在中低端和高端市场优势也越发明显。

疫情下龙头抓住机会逆势扩张渠道：疫情期间头部品牌给予经销商大力扶持， 且依托线上渠道布局完善，确保平稳度过疫情。并在疫情缓和后，抓住机会逆 势扩张门店，进一步把握优质店面资源，为份额加速集中奠定基础。

4.2、美国地产步入景气上行期，家具出口有望迎来持续性增长

4.2.1、美国地产上行短周期已经来临，家具出口将大为受益：从 2019 年开始美 国地产回暖，2020 年经历疫情波折后从三季度开始延续回暖态势。2020 年下半 年新屋、成屋销售套数增速，均创 2015 年以来新高。并且从美国两大家居卖场 数据来看，家得宝、劳氏依托客流增加收入增速逐季提升，美国家居行业迎来 景气上行期。中国作为美国家具的第一大进口国，必然将会受益这一轮美国地 产回暖带动的家具需求的扩容。

4.2.2、美国地产短周期已经来临，并且具备中期景气上行基础：美国地产销售 数据持续亮眼，并且美国贷款利率、房屋空置率现均处于近 20 年最低位，这确 保了美国地产短周期已经来临，历史上看美国短周期大概持续 3-5 年，这一轮 周期从 19 年开始，预计可持续至 2022 年。中期维度来说，在经历了十余年去 杠杆后，美国家庭部门负债水平已较为健康，也有望重启加杠杆进程，这使得 美国地产具备中期步入景气上行周期的基础。

4.2.3、贸易战+反倾销助推出口格局优化：2018 年开始我国沙发、床垫在贸易 战均受到加征关税影响，而 2019 年美国又进一步对床垫进行反倾销裁定，并于 2020 年开启第二轮反倾销调查，预计 21 年 5 月 ITC 终裁将会落地。经历贸易 战+两轮反倾销后，不具备海外产能布局的中小出口企业经营难度前所未有， 使得中小产能正在加速清退，具备海外产能布局的龙头企业将会受益于此轮外 部环境带动的格局优化。

4.3、原材料不具备持续大涨基础

未来两年原材料供给端仍然充足，价格不具备持续大涨基础：软体家居产品成 本中占比较大的主要有 MDI/TDI、聚醚。其中 MDI 根据汇总未来三年的新增产 能，预计未来两年仍将处于产能过剩状态。而聚醚在常年开工率仅 50%的情况 下，供需才基本平衡，故软体家居主要原材料未来两年均不具备大涨基础。近 期的原材料价格上涨主要还是由于疫情导致的停工以及工厂主动检修等短期因 素导致，我们认为不具备持续性，并且头部 C 端品牌具备较好的成本转嫁能力， 可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

液晶面板行业研究：下半年行业供需推演及行情预判

1. 2021 下半年 TV 面板行情与价格推演

1.1. 本轮面板行情回顾：超预期核心在于资本开支周期+库存周期的共振

1.1.1. 本轮面板行情简要复盘

我们在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度二：面板周期之辩——库存周期与资 本开支周期的共振是本轮行情超预期的核心》中指出，本轮面板价格上涨之所以在 涨价持续时间、上涨幅度等维度全面超越上一轮行情，表面是供需错配（疫情意外 刺激了需求增长），但实质上是“资本开支周期与库存周期的共振”。疫情带来的新 增需求仅仅是强化了主动补库阶段的强度，核心还是库存周期的开启。

从持续时间上来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，至今已经持续了 10 个 月，涨势未止，涨速分化（55 寸以上大尺寸涨速仍较快，32/43 尺寸趋缓）趋 缓。2020 年 2 月上旬，32/43/55/65 寸 TV 面板报价分别为 71/121/191/241/342 美金/片，环比 2021 年 1 月均价分别提升了 3/4/8/6/6 美金/片，而 1 月的均价环 比 2020 年 12 月上涨幅度分别为 4/5/6/5/5 美金/片。而上一轮涨价仅持续了 6 个 月，2017 年 1 月就出现滞涨情况（55 寸以上大尺寸微涨，32 寸滞涨明显）。

从价格上涨强度来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，32/43/55/65 寸 TV 面 板报价分别从 33/64/107/167 美金/片上涨至 1 月 68/117/183/235 美金/片，涨幅 分别为 106/83/71/41%，目前价格都已回升至 2017 年下半年水平。而回顾上一 轮涨价，涨幅最大的 43 寸也仅为 56%，而 32/55 寸的涨价幅度则仅为 42/22%。

从主导涨价品种来看：本轮涨价涨幅最高品种为 32 寸，其次为 43/55 寸，这背 后的原因是，本轮涨价是供需错配+原材料紧缺且有涨价预期带来的集中爆发， 且疫情宽松财政刺激政策下，需求爆发，行业补库异常强劲，本质是需求主导， 因此呈现普涨局面，大尺寸的持续涨价也为 32 寸涨价拉开了涨价空间。上一轮 为 40-43 寸主导涨价品种，核心原因是中国台湾地震+SDC 7 代线退出带来的特定品 种产能缺口，其它品种则被带动上涨。

1.1.2. 看似是疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求

从需求端结构数据来看，中国、北美与欧洲三地的 TV 出货量对全球 TV 出货量影 响的权重更大一些。就 2020 年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到 疫情对各经济体的经济与消费的影响各不相同：

中国最先控制住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，非 生活必需品消费低迷，2020 年 TV 出货量有一定萎缩，全年出货量下降至 5000 万台以下，同比下滑 12.1%；

北美出货量首次突破 5000 万台达到 5330 万台，同比增长 6.6%。这主要是疫情 后美国为了稳定经济，率先推出了 2.2 万亿美元经济救助方案，，居民可支配收 入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美 TV 零售强劲，拉动北美 TV 出货暴涨；

欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020 年欧洲 出货量达到 4730 万台，同比增长 7.6%。

按季度数据来看，20Q3/20Q4 海外的需求增速分别达到了 19.9%/7.1%，极大地弥补 了国内出货量的下滑，全球 20Q3/20Q4 的需求增速分别为 13.2%/1.1%。

1.1.3. 实质上是库存周期在主导，额外新增的需求仅仅是锦上添花

从库存周期的视角来看，我们发现，本轮周期美国零售商库存下降速度远快于制造 业，且批发商库存下降也明显快于制造业，这与过去几轮周期都有些不同——回顾 过去的几轮周期：

2008-2009 年由于全球金融危机爆发，所有品类库存显著快速回落，零售商、批 发商与制造商库存同比差异并不很大。

2013 年美国零售商、批发商与制造商库存同比均有所回落，但制造商库存回落 更为明显。

2016 年由于大宗商品价格的快速下跌，美国制造业库存快速下行但消费品库存 略有累积。 2020 年新冠疫情席卷全球，零售商库存下降速度远快于制造业，制造业库存同 比仅小幅下跌。

零售商库存快速下降的背后，是需求端相对较快的恢复，与供给端相对较慢的恢复。 背后的逻辑是：伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人 商品消费增速不断修复，但受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖累， 美国生产端的修复明显偏慢。

CAREs 法案使得居民可支配收入大幅增长：2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签 署通过《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（以下简称“CARES 法案”）。作为 2 万亿美元援助计划的重要部分，CARES 法案为美国企业、个人和家庭制定了多项 税收救济与税收优惠措施。该法案的实施不仅完全抵消了疫情期间因失业造成的工 资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加。从行业视角来看，居家隔离引发 的对远程办公、电视观看的需求无疑成为美国居民可支配收入大幅增长的必选项， 从这个角度上来看，美国在 TV 需求端的爆发式增长也就显得不足为怪了——从 2020 年 8 月美国制造业分行业数据来看（数据来自 CEIC），影音设备库存同比下滑 了 24.2%，居所有行业第一位，这也佐证了在可支配收入大幅增长下，TV 销售（影 音设备主要为 TV）的火爆程度。

从 CEIC 数据来看，2020 年 8 月美国制造业分行业库存数据中，影音设备项同比下 降 24.2%，位居所有行业降幅第一位。

1.2. 供应端：我们对 2021Q3 面板市场仍保持乐观

2021 年有新增供给的产线主要有 4 条（暂时忽略夏普线），分别是：

京东方 B17 武汉 10.5 代线（2020 年底 90K/月，2021 二季度末满产达到 120K/ 月）；

惠科 H2 绵阳 8.6 代线（2020 年 5 月量产，年底满产，2021 年全年满产）；

惠科 H4 长沙 8.5 代线（2021 年 2 月量产，预计 2021 年底满产）；

TCL 华星 T7 深圳 11 代线（2021 年底可实现一期满产，达到 60K/月）。

尽管从量的增长上看，有 4 条线相比 2020 年都有增量，但由于惠科绵阳 H2 线 2020 年底已实现满产，因此，其 2021 的增量相对而言，已经包含在现有的供需结构中 去，也即——目前的价格（本文撰写于 2021 年 4 月初）已经反映了惠科 H2 线全面 达产的信息。市场认为，2021 年二季度末京东方 B17 的满产会对面板供应市场造成 一定压力，但我们并不赞成这一点——从数量上看，B17 为 10.5 代线，套切 65 寸 TV 面板，2021Q3 同比新增 30K/月，换算成 65 寸电视约为 16 万台/月，仅占 TV 月 销售量（2000 万台）的 1%不到，即便考虑到武汉华星 T7 在 Q3 的产能爬坡（按 21Q3 月均产能 15K/月计算），新增的 TV 数量也很难超过 1.5%。

Omdia 对 2021 年 TV 面板的供需比测算来看，该咨询机构同样对大尺寸 LCD 面板 21Q3 的供需比表现乐观，并认为在 2021Q4 供需比有一定增长。

1.3. 供应链端：探讨玻璃基板事故对面板生产的实际影响

1.3.1. 玻璃基板为重要原材料，面板厂商一般有库存

玻璃基板是面板生产重要的原材料，2020 年四季度以来，玻璃基板供应中断的消息 频发，这也引发了市场的讨论，部分市场人士认为无论是 NEC 还是 AGC 的玻璃基 板供应中断，对面板实际的生产影响都不大，原因是面板厂商都会备有玻璃基板的 库存，因此至多造成面板生产商玻璃基板库存的下滑，对于正常的面板生产影响不 大。

一般情况下，这种观点问题不大，但需要结合面板厂商具体的玻璃基板库存来讨论 ——若面板厂商本身因为上游供应链问题使得玻璃基板库存低于平均水平、下游的 出货又非常顺畅，使得玻璃基板库存得到快速消耗，在玻璃基板库存持续走低的情 况下，玻璃基板供应的收缩势必影响面板的正常生产。

从 Omdia 数据来看，面板厂商正常的玻璃基板库存大约 3-4 周，但 3 月来看，部分 厂商库存水平为 1-2 周，部分厂商为零库存，整体处于短缺转紧张的过程中。因此， 在如此之低的玻璃库存水平下，玻璃基板中断会进一步影响面板厂商的库存水平， 对面板生产造成影响。

1.3.2. 玻璃基板低库存→AGC 事故对于面板生产的影响不应被忽略

从节奏上看，2021 年二季度京东方 B17 持续爬坡，惠科长沙线于 2 月实现量产后也 在持续爬坡，供应端是存在一定边际增量的，但由于 1 月底 AGC 玻璃基板供应中 断事件影响，友达、群创、惠科 3 月起来自旭硝子玻璃基板供应受到影响（友达、 群创 6 代玻璃基板供应量将减少 30％，而惠科位在重庆和滁州 8.6 代厂，其玻璃基 板也将减少 30％的供货量），新增的供给并非供需平衡下的压力，更多地仅仅是供 给紧张状态的缓解，实际的新增压力在 AGC 玻璃基板供应恢复后可能会得到显现。

群创、友达的 6 代线相比惠科 8.5 代线而言，在产品结构端并不能形成直接的竞争 关系，但对于惠科重庆线/滁州线而言，由于先前就受到 NEC 玻璃基板中断事故影 响，其库存水平处于较低水平，AGC 玻璃基板供应的减少直接影响到惠科相关产线 的生产，尽管 21Q2 长沙线仍有一定爬坡，但总体上惠科长沙产能的爬坡并不能真 正转化为供应端的“净增量”。

2021 年二季度，惠科产线爬坡与玻璃基板产能供应削减基本抵消：以惠科重庆为例， 2020 年末的产能分别为 80K/月，若供应端减少 30%，则减少产能为 24K/月，惠科 滁州月产能 120K/月，若供应端减少 30%，则减少产能 36K/月，合计减少 8.5 代线 产能 60K/月。惠科长沙线 2 月实现量产，若以 6 个月爬满计算，线性来看，每月新 增产能为 20K/月（有 30K 是 OLED 大尺寸，故按 120K/月计算），产能边际的增量 在 6 月后才逐步影响到整体的供需格局，考虑到 AGC 对惠科重庆/滁州供应的削减 导致其稼动率的约束可能延续至 2021 年 8 月，因此直到 2021 年三季度之前，供应 端的增量并不能形成对面板价格的有效打压，市场仍受 AGC 玻璃基板约束供给端 带来的影响。

1.4. 需求端：2021Q4 需求疫情带来的新增需求边际减弱

本轮面板景气周期尽管有疫情带来的额外需求的增长（隔离带来的居家办公/娱乐需 求），需求端的核心仍然在于库存的回补。不过无论从库存回补的角度还是从疫情带 来的额外需求增长的角度，边际上的拉动都在削弱：

从库存周期视角来看，本轮面板价格上涨从 2020 年 6 月底开始进入被动去库阶段， 2020 年 10 月逐渐进入到主动补库存阶段。考虑到以往主动补库存的时长大约是 12- 19 个月，主动补库存最早在 2021 年 10 月结束，最晚持续到 2022 年一季度，但无 论如何，终端需求的边际拉动能力在削弱。

从终端的需求来看，零售商的库存仍处低位，但逐步缓解：液晶电视零售商一般会 与其重要的液晶电视供应商保持平均 6 周的安全库存。对于三星、LG 电子这样的 一线大厂和量产大厂，则会在其区域子公司再保留 2 周左右的安全缓冲期（包括电 视品牌在当地的自有仓库），以保持零售商终端销售的平稳。与以往实体零售商有 6 周的安全缓冲期不同，线上零售商手头只有 2 周的安全缓冲期，但他们要求液晶电 视厂商必须保持一定的缓冲库存，并承担库存销售的风险。

目前整体来看，一线电 视品牌/OEM 在零售商端缺少 1-3 周的安全缓冲期。不同供应链节点的缺货程度不 同，各企业的案例也不尽相同。

1.5. 中期来看，面板与下游都是寡头格局，未来合作多于对抗

1.5.1. 国内面板龙头发展迅速，资产质量较高

在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一：为什么说重资产是面板龙头的护城河？》中，我们详细阐述了对面板龙头护城河的观点。简单来说，尽管行业是重资产属性，且由于存在泛摩尔效应，新进入者总是可以通过巨幅资本开支获得比行业前辈更低的生产成本，但随着工艺的不断进步，新进入者要颠覆现有格局所付出的资金成本越来越大，从而行业竞争格局趋于稳固，这种背景下，龙头拥有了实质上的扩产能力，良好的竞争格局叠加扩产能力，龙头便获得了实质上的定价能力。

我们以京东方的财务数据来看，自上市以来，公司营收体量持续增长，增长靠的是举债融资新建产能，但受限于行业地位，公司本身并无产品定价能力。因此，从经营性净现金流数据来看，直到在 2012 年起才持续转正，也正是从 2012 年开始，公司逐渐从追赶者角色向领跑者角色过渡。

TCL 华星也呈现出类似的成长轨迹，相比之下，TCL 华星起点较高：2011 年 10 月， TCL 华星光电第一条产线 T1 开始量产，该产线为 8.5 代线，与京东方 B4 北京 8.5 代线几乎同时投产，2015 年 4 月，TCL 华星的 B2 产线开始量产，TCL 总资产得到 快速增长，继而是营收、EIBTDA 乃至净利润的快速增长。

国内面板龙头资产质量较高，毛利率优于台企。以京东方为例，可以直观地看出， 2007 年之前，京东方的毛利率比中国台湾竞争对手要低，但之后逐步逼近，2012 年起， 京东方的综合毛利率水平已经显著高于中国台湾竞争对手如群创、友达等。这很大程度 上归功于面板企业的后发优势所带来的规模效益，高世代线的尺寸更大，在大尺寸 面板的切割上效率更高，这将使得原材料成本更低；同时，高世代线整体出货量更 大（按切割后数量），因此一定程度上摊薄了加工成本。总体来说，高世代线一般相 较低世代线上有着较为明显的成本优势。

1.5.2. 竞争格局：LCD 行业双寡头，龙头在大尺寸产品有定价能力

随着国内面板行业的崛起，京东方、TCL 华星得到了长期、持续的发展，市场份额 节节攀升。根据群智咨询统计数据显示，2020 年京东方与 TCL 华星位于 TV 出货 面积前两位，出货面积占比分别达到了 24%和 15%，未来随着两大龙头内生外延产 能的进一步扩张（除了各自本身还有 10.5 代线在爬坡外，京东方对中电熊猫两条 8.5 代线产线的收购、TCL 华星对于苏州三星产线的收购），两大龙头 2022 年 TV 出货 面积市占率也有望达到 26%和 20%。

由于两大龙头掌握了 LCD 的扩产能力，从目前的规划来看，未来 5 年的新增产能 都较为有限，相关数据显示，2022 年到 2025 年，大尺寸 TV（6 代线以上）的产能 年均复合增速不足 1%，未来随着需求端大尺寸化的演进，供需比在短暂的上升之 后，也有望持续下滑，始终保持紧平衡的态势。

1.5.3. 产品结构：龙头主导大尺寸演进，对大尺寸产品有定价能力

TV 面板的“大尺寸化”是供给端驱动的：其基本逻辑是，行业后进入者为通过更高 世代线资本开支的投入，可获得更高的大尺寸产品切割效率，从而在大尺寸端具有 成本优势地位，在这些高世代产线的逐步投产下，完成这些高世代线资本开支的企 业基本掌握了对应产品的最优成本，TV 面板行业也因此完成了所谓“大尺寸化”的 演进。在这个过程中，固然有着需求端对于更大屏幕的渴望，但是供给端的竞争逻 辑才是主导了“大尺寸化”演进的主要力量。

高世代 LCD 产线对应不同的面积、不同的切割效率。由下表可以看出，高世代产线 在大尺寸切割方面有着天然的成本优势。

8.5 代线应用 MMG 套切工艺，在生产大尺寸产品经济效益更为突出：从现有的需 求结构来看，32 寸产品仍占需求结构的最大份额，根据群智咨询统计数据来看，2020 年预计在 26.8%，可以明显地看出，43/50 寸产品渗透率逐步提升，这几年逐步替代 了 32 寸产品。从具体数据来拿，43/50 寸产品的需求占比分别从 2018 年的 14%/6.7% 提升至 2020 年的 18.5%/10.2%，65 寸产品需求占比也有一定提升。需要说明的是， 尽管生产 43 寸 TV 面板最经济的是 7.5 代线（8 片），但 8.5 代线在经济性上更为突 出，且可通过 MMG 套切工艺既可大规模生产 43 寸面板，亦可生产更大尺寸规模 的 TV 面板（如 65 寸和 32 寸套切工艺）。

未来随着 10.5 代线的持续量产，LCD 面板的“大尺寸化”演进仍将持续：由于 10.5 代线在 65 寸/75 寸等产品上切割效率更高（一张母玻璃基板可以切割 8 片 65 寸以 及 6 片 75 寸），10.5 代线的持续量产势必带来 65 寸及更高尺寸需求占比的提升— —据相关咨询机构预测，到 2025 年，65 寸及以上产品的占比有望达到 25%，32 寸 产品的需求空间则会被进一步压缩，可以说，未来大尺寸化主要靠 65 寸及更大尺寸 的产品渗透率的提升，而相比 43 寸对 32 寸的替代，65 寸及以上大尺寸产品有望消 耗更多的 TV 面板产能，加速所谓“大尺寸化”的推进。

1.5.4. 产业链：面板与 TV 品牌厂集中度都较高、未来合作多于对抗

未来在大尺寸 LCD 面板端供应格局上，集中度提升、国内面板龙头市占率有望保持 在（50%）左右已是不争的事实，尽管双寡头竞争格局已然确立，但面板行业过去 十年的周期性仍另市场担忧未来价格的下行问题。我们认为，面板行业集中度提升 与下游品牌商客户集中度提升并行，未来面板与下游的关系合作多于对抗：

一方面，对抗不符合任何一方的利益，因此我们看到国内 TCL 与韩国三星合作 愈发紧密，加强交叉持股；

另一方面，随着全球经济迈入存量竞争时代，未来 TV 市场的进一步挖掘需要 产业链的协同合作，我们看到，为了共同推动 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电 视上的应用，国内面板厂商京东方/TCL 科技（华星光电）纷纷与国内 Mini LED 龙头达成战略合作关系，共同研发推进 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电视上的 应用。

面板龙头与 Mini LED 龙头双双签署战略合作协议，加强产业融合：2020 年 12 月 1 日，洲明科技与京东方签署了《战略合作协议》，约定在业务合作、产品创研、产 业推动等多个领域开展强强合作，打造互利互赢、可持续发展的战略合作关系；无 独有偶，3 月 19 日，利亚德集团与 TCL 华星签署《战略合作协议》。约定在 Mini LED 背光、Micro LED 直显、LCD 商显、PCB 及其他集成电路器件四大领域展开全 方位深度合作。京东方/TCL 华星是国内 LCD 显示领域的龙头企业，而利亚德/洲明 科技则是 LED 显示领域的龙头企业，在 LED 芯片倒装、LED 小间距与 Micro LED 驱动技术方面积累深厚。根据相关内容，两份《战略合作》的重心仍在于 Mini LED 背光模组的研发。其内容包括：成立协同创新办公室、产品合作开发、渠道共建等。

2021 年，Mini LED 行业有望迎来快速发展：2020 年国内热度大增，全年新品密集 发布，三星、LG、小米、TCL、创维五大电视品牌厂陆续高调推出了号称 Mini LED 版电视。尽管目前 Mini LED 背光模组的价格仍然较高，但总体 Mini LED 背光的 LCD 电视模组相比 WOLED 仍有一定的成本优势。

DSCC 报告称，随着三星和中国品牌推出带有 Mini LED 背光源的液晶电视，预计 Mini LED 技术在 2021 年将获得较快速发展，Mini LED 背光出货量将从 2020 年的 50 万台增加到 2021 年的 890 万台，同比增长约 17 倍。三星的目标销售量为 200 万 台。

随着供应链的成熟和制造成本的降低，Mini LED 背光产品将在电视、笔记本电脑和 平板电脑等领域迎来快速发展，据 DSCC 预测，到 2025 年，总出货量将超过 4800 万台。

2. 京东方：业绩兑现稳健、增长动能充足、聚焦新产线投产

2.1. 财务分析：现金流持续转好，持续资本支出下护城河得到拓宽

收入不断增长，毛利波动程度降低：随着各高世代产线的投产，京东方营收增速不 断上台阶，2019 年达到千亿规模，随着体量的扩张，公司业绩的稳定性相对有一定 增强，从公司整体的毛利率/净利率水平上可见一斑。从毛利率上看，京东方毛利率 始终处于波动过程中，所不同的是：2012 年之前由于公司体量小、抗风险能力差， 波动剧烈，2013 年之后则相对较为稳定，在 10%-30%之间小范围波动。从净利润率 上看，2013 年之后由于体量的增长，公司净利润相比之前更为稳定，基本在 10%附 近波动。

产线折旧侵蚀利润水平：2013 年始，公司高世代产线投放，公司产能也终于在面板 行业中占得一席之地，但大幅资本开支下，高额折旧拖累利润表现，因此即便公司 毛利率维持在 20%以上的水平，但公司净利润水平始终较低，核心原因在于产线折 旧大幅侵蚀了利润水平。从公司披露的折旧数据上来看，2013 年以来折旧大幅增长， 增速远超净利润，2019 年全年折旧金额超过 165 亿元。

EBITDA 与现金流较为优质，显示出较好的产业链话语权：若剔除高额折旧来看， 京东方的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）更能反映出公司的实际经营情况（相 比净利润这一指标）。公司 EBITDA 与经营性现金流几乎相当，2012 年公司 EBITDA 为 35.09 亿元，2017 年达到 234.62 亿元，五年复合增长率为 46.22%，随后连续 3 年保持在 200 亿元以上的水平。

2012 年经营性现金流持续转正：从现金流上看，公司经营性现金流 2012 年起持续 转正，达到 30.89 亿元，2017 年达到 262.67 亿元，五年复合增长率达到 53.43%。 经营性现金流高速增长的背后是持续的扩大投资，如果剔除资本性支出来看，公司 的自由现金流（经营性净额-资本性支出）始终为负，也即公司的高速成长以持续大 量的资本开支为代价。但未来随着资本开支的趋弱，京东方的自由现金流有望持续 转正，公司有望持续创造价值。

2.2. 业务分析：LCD 方面 IT/TV 均有布局，OLED 蓄势待发

京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以来，便以显示器 件业务为核心业务。目前，公司在北京、成都、重庆、福州、绵阳、武汉、昆明、 苏州、鄂尔多斯等地有合计 14 条产线，其中包括 10 条已经量产的生产线，1 条在 建的柔性 AMOLED 生产线（重庆 B12）和 1 条规划中的柔性 AMOLED 生产线 （福州 B15）。

京东方的主要子公司与产线的对于情况如下，可以看出目前处于产能爬坡阶段的主 要是 2 条 OLED 产线（成都 B7、绵阳 B17）与 1 条 10.5 代线（武汉 B17），其它产 线均处于量产阶段。

从已量产的产线（对收入和利润形成主要贡献）来看，鄂尔多斯 B6 线主要产品为 小尺寸面板，包括 LTPS LCD 屏与 OLED 屏，其他产线均为 LCD 产线，产品包括 小尺寸、中尺寸与大尺寸，拆分来看：

小尺寸方面：B6 与 B7 规划为小尺寸产品，B7 产能为 48K/月。

中尺寸方面：B3、B4 部分产能用于显示器、NB 等产品。

大尺寸方面：B3、B4 部分产能用于 TV 面板，B9、B10 与 B17 均用于大尺寸 面板。

从各产线股权结构来看，量产产线中，除合肥 10.5 代线（B9）外，其它产线京东方 都有较高的股权占比，目前爬坡产线中，成都B7与绵阳 B11京东方股权占比为 100% 与 66.67%（京东方拟回收 B11 23.75%股权，收购完成后股权占比达到 90.42%），新 产线的量产会带来一定的折旧压力；B17 目前股权占比 27.12%，但公司拟定增收购 其 24.06%股权，收购完成后形成并表，也会带来一定的折旧压力。

2.3. IT 面板格局重塑，并购中电熊猫扩充产能技术

LCD 行业的周期性回暖是 2020 年下半年业绩反转的重要因素，LCD 分为大尺寸 TV 面板与中小尺寸的面板（中尺寸主要包括 Monitor、Notebook，小尺寸包括 Tablet、 Phone）。2020 年下半年开始，TV 面板价格的上涨在上一章节已有充分的论述，价 格的上涨带来的较大的业绩弹性，但对于中小尺寸 LCD 面板而言，其逻辑则不尽相 同——由于产品个性化差异较大，小尺寸端产品往往能容纳更高的供需比，因此价 格不会像标准品 TV 面板一样，呈现快速、大幅的上涨，中小尺寸 LCD 面板分析的 关键在于需求，在于企业所掌握的技术是否能满足需求，并在这个基础上，分析相 关的供货量。

2.3.1. Monitor 量价齐升带动 IT 业绩大幅增长

从全球 2020 年显示器面板市场全年表现来看，2020 年出货总量为 161.8Mpcs，同比 增长 12.7%，出货面积 27.6M ㎡，同比增长 19.7%。这与年初遭受突发新冠疫情侵 袭时的悲观情绪和衰退预期形成巨大反差，其主要原因是疫情催生“宅经济”需求 突增，同时欧美地区宽松的财政政策刺激消费增长，都对显示器需求起到利好作用。 从国内市场来看，中国显示器市场总出货规模约为 3450 万台，同比增长 2.4% ，群 智咨询预计 2021 年中国显示器市场将持续增长，市场规模将达到 3560 万台，同比 增长 3%。

2020 年下半年 Monitor 面板的量价齐升带动了京东方下半年业绩的大幅上升，从数 量来看，2020 年全年京东方 Monitor 全年出货量达到 4280 万台，同比增长 24.06%， 出货占比达到 26.33%，同比+2.01%。从单价上看，2020 年下半年 Monitor 面板的单 价也出现了一定程度的上涨：以 23.8 寸 Monitor（分辨率为 1920*1080，Module） 为例，相比 2020 年 6 月 46.9 美金/片的价格，2020 年 12 月底的价格上涨至 53.9 美 金/片，上涨幅度为 14.90%，相比之下，Open Cell 类型 Monitor 价格上涨幅度更大， 以 21.5/23.8 寸的 Open Cell 产品 2020 年下半年的平均涨幅在 50%。

2.3.2. 供应：2021 年 SDC 部分产能退出，竞争格局重塑

2021 年 IT 面板格局有望重塑，背后一方面是三星和 INX 的策略撤退，另一方面是 国内 LCD 面板龙头京东方和华星的战略补强，此外，惠科长沙线的投产也有望在 IT 面板行业分得一杯羹。2021 年全年预计供应规划新增量超过减少量，需求端采购 态度积极，面板出货总量预测达到 166M，同比微涨 3%，而上游材料缺货和涨价的 情况愈演愈烈，尤其近期 IC 的市场关注度已经超过面板本身，成为部分高规格面板 产量的决定因素，直接影响到 IT 面板的供需关系。

SDC 退出的市场将被瓜分，但驱动 IC 仍约束 IT 产能扩张：2020 年三星显示在全 球显示器市场的市场份额为 12%，出货量接近 2000 万片，其在电竞和曲面市场分 别拥有 38%和 61%的市场份额。随着三星显示于 2021 年一季度开始正式停止对外 供应。对于绝大多数主力品牌而言，供应面的萎缩将十分显著。与此同时，其他面 板厂商也纷纷制定符合自身战略和定位的策略。

对京东方而言，作为显示器面板领域的龙头厂商，在并购中电熊猫（CEC Panda） 以后，其市场地位将获得明显提升，预计 2021 年其合并后的市场份额合计将可 达到 33%，较 2020 年提升 7 个百分点，在三星显示的退出过程中，迅速占据 更多电竞、高分辨率等增值细分市场的份额，并扩大 IPS 在中高端市场竞争优 势也是其 2021 年的扩张路线之一。

中国台湾友达（AUO）方面，作为全球显示器面板领域唯一的拥有 TN、IPS、VA， 平面和曲面完整产品线的主力供应商，友达与商用和消费市场的主力品牌均有 较强合作，同时在电竞、曲面等细分市场同样扮演着举足轻重的领导性作用， 三星显示的退出下，友达是直接受益方；

LG 显示（LGD）方面，虽然关停了韩国 8.5 代 LCD TV 产能，但其 LCD Monitor 产能将保持稳中扩张的战略，显示出其也积极寻求替代性的市场机会。

中国台湾群创（Innolux）方面，虽然群创积极通过产线改造扩大 IPS 产能，但在高涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

另外值得关注的是，驱动 IC 正成为约束 IT 面板供应的关键因素：当前 8 英寸晶圆 需求激增和产能扩充之间的矛盾十分突出，12 英寸晶圆厂商对显示驱动 IC 的策略 也面临不确定性，2021 年全球显示用驱动 IC 供应仍备受挑战。

2.3.3. 收购中电熊猫，京东方 IT 产能技术均有所扩充

2020 年 9 月 23 日，京东方公告披露，拟斥资不低于 55.91 亿元收购中电熊猫南京 8.5 代线 80.831%的股权，同时拟斥资不低于 65.26 亿元收购中电熊猫成都 8.6 代线 51%的股权。从产线对应产品结构来看，南京 8.5 代线生产 TV、IT 和手机类产品、 程度 8.6 代线生产大尺寸 TV 产品。

中电熊猫产线的收购将极大地扩充京东方在 IT 市场的产能和技术：过去两年，中电 熊猫凭借其 IPS 和 IGZO 的技术优势，在 IT 市场份额不断攀升，在显示器面板领 域，与 TPV 合作紧密；在笔记本面板领域，与 ASUS、ACER、小米合作紧密。根 据群智咨询分析，该收购案对 IT 面板行业竞争格局主要有两方面影响：

显示器市场 IPS 市场地位强化，VA 曲面短期供应紧张：显示器面板技术分为 IPS 和 VA 两大阵营，三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供 应量将大幅下滑。而 VA 曲面作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技 术路线，短期内较难被替代。虽然以 TCL 华星为首的面板厂积极增加 VA 曲面 产能，但仍难弥补 SDC 减少的规模，预计 2021 年 VA 曲面产品将迎来结构性 供应紧张。而京东方目前为显示器 IPS 阵营最大供应商，但过去其在消费电竞市场表现不强，中电熊猫的氧化物产能若可以被有效利用，将其与自身技术能 力相结合，将可进一步夯实其电竞产品线的竞争力，提高供应能力，为其在电 竞这一主力细分市场增长打好基础。

Notebook 市场助力差异化能力提升：京东方在全球笔记本面板市场居于第一， 市场份额为 28%，已具备较强竞争力。中电熊猫基于 IPS + Oxide 的笔记本电 脑产品线，其在游戏本产品线具备较强的性价比优势，收购后主要体现在该细 分市场的差异化竞争力提升。

3. TCL 科技：TV 面板业绩高弹性，IT 类产品扩张

3.1. 财务分析：TV 面板量价齐升，财务数据大幅好转

实施资产重组之前，TCL 科技业务中，华星光电占比相对较小，收入端仅占比 25% 左右，利润端也仅为 25%-30%。因此面板行业周期性的特点并未在 TCL 科技的财 务数据中完整的反映出来。

从毛利率数据来看，TCL 科技在重组之前毛利率一直非常稳定，这主要是剥离的多 媒体电子业务、家电及移动通讯业务都有相对较为稳定的毛利率水平，但这些业务 更多作为现金流业务，其净利率水平时装较低，仅为 2-5%之间。

自资产重塑后，公司业务更为聚焦，华星光电作为核心业务背景下，公司的毛利率 变动与面板周期性波动一致。

自 2011 年 11 月 T1 投产以来，公司面板业务体量逐步增长，伴随着产线的投产， 公司的折旧也逐渐增长，一定程度上压制了华星光电的毛利率/净利率水平，从 EBITDA（%）数据来看，公司资产质量较高，获利稳定性较强。

3.2. 业务分析：LCD 显示占比提升，TV 弹性更大

2019 年 4 月，公司通过重大资产重组，剥离了智能终端及相关配套业务，由相关 多元化经营转为聚焦半导体显示及材料产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资 业务。重组后，公司主要业务包括半导体显示及材料业务、产业金融及投资业务和 其他业务三大板块以重组后同口径比较来看，2020 年 TCL 科技收入、利润的增长主要依托华星光电 的面板业务。收入端来看，2020 年华星光电营业收入达到 468 亿元，同比+37.65%， 净利润达到 24.2 亿元，同比+151.04%。

实际上，华星光电一直都是 TCL 科技的重要业务组成部分，目前华星光电共有产线 6 条（不包括苏州三星线），其中，T1/T2，T6/T7 均为大尺寸 TV 产线，T3/T4 为小 尺寸产线，T3 主要产品为小尺寸 LTPS LCD 屏，T4 则为 OLED 屏。

与京东方所不同的是，TCL 华星所有产线均在华星体内，并不存在子公司与产线的 对应拆分，从现有产线的股权占比来看，除了 T4 目前股权占比仍小于 50%之外， T1/T2/T3，T6/T7 产线股权占比均超过 50%，因此，华星光电的业绩受到这些产线 的影响较大。

3.3. 外延内生新产能贡献增量，2021 年业绩兑现大年

2020 年 8 月 29 日，公司发布公告称，将以约 10.80 亿美元（约 76.22 亿人民币， 以付款时汇率计算为准）对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称 “SSL”）60%的股权及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100%的股权。 同时，三星显示将以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美元（约 52.13 亿元人民币， 以 SSL 买卖价款支付时汇率计算为准）对 TCL 华星进行增资，增资后三星显示占 TCL 华星 12.33%股权。

苏州三星电子液晶显示科技对应产线为 8.5 代线，产品为 TV VA，产能为 120K/月， 不排除部分产能转 IT 的可能性：三星苏州产线是 8.5 代线的 TV VA 产线，产能为 120K/月。通常而言，8.5 代线以套切 32/55 寸面板为主，但对 TCL 华星而言，T1 是 目前 8.5 代线生产 TV 面板成本最低，新增的苏州三星线用于 TV 面板的生产一方 面将直面与惠科的竞争（惠科在 32 寸出货量第一、55 寸第二），另一方面并不符合 TCL 科技“极致效率”的传统，同时仅作为产能补充也与 TCL 整体战略相悖。考虑 到三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将 于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供应量将大幅下滑。而 VA 曲面 作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技术路线，短期内较难被替代，未来 不排除 TCL 华星在苏州三星产线增加 IT 产能的可能性。

机床行业专题研究报告：格局优化叠加下游产业升级，高景气可持续

核心观点：

机床千亿大市场，下游涵盖制造业各行各业

机床是将金属毛坯等材质的工件加工成机器零部件的机器， 是一个国家工业发达程度的重要标志之一。2020 年疫情后我 国制造业景气度迅速回升，全年中国金属加工机床消费额 213 亿美元，同比降幅收窄至 4.5%。其中金属切削机床国内消费 额为 138.7 亿美元，金属成形机床国内消费额为 74.4 亿美元。 机床下游应用涵盖各个制造业，其中应用占比最高的三个行 业分别为汽车、通用零部件和 3C 电子，合计占比达 64%。机 床成本构成中“数控系统和驱动系统”、“铸件和钣金件” 各占 1/3，传动系统占比接近 15%，“刀库、刀塔”占比接近 5%，零部件环节仍有较大的技术进步及进口替代空间。

国退民进格局变化，叠加下游需求高端化，孕育投资机会

当前国内机床行业呈现两大特征：一是国退民进，以“十八 罗汉”为代表的国有机床时代逐渐落幕，市场份额逐年下降。 而民营机床企业凭借对市场的敏锐度，持续加大研发投入， 企业实力持续上升，2010 年以来登陆资本市场的机床企业主 角由国企转换为民企。在本轮制造业投资长景气周期中，民 营企业有望承担提高国产数控机床在中高端领域份额的重 任，逐步实现进口替代。二是机床需求高端化，国内制造业 产业升级及劳动力减少带来高端机床需求，高端机床在本轮 制造业投资中受益更加明显。金属切削机床数控化率呈现加 速提升态势，由 2019 年底的 38.8%迅速提高至 2020 年底的 45.55%。另外，金属切削机床过去二十年间均价逐年增长， 由不足 10 万元/台提高至接近 25 万元/台，初步验证了本轮 需求的高端化特征，我们预计在本轮产业升级的大趋势中机 床的高端化特征将贯穿全程。

制造业投资进入长景气周期，诸多指标验证机床行业高景气度及 持续性

①疫情后，制造业景气度迅速回暖，PMI 生产指数自复产以 来快速回到高位，2021 年 3 月为 51.9%，已连续 12 个月超过 50%。②机床行业景气度从 2020 年 4 月回暖明显，2020 年 9-12 月同比增速均值达到 26.93%，2020 年全年我国金属切削机床 产量累计同比增长 5.9%。2021 年前两个月，我国金属切削机 床产量累计同比增速达到 85.4%，延续了疫情以后的长景气。 ③工业企业利润总额指标前瞻机床需求8个月，该指标自2020 年 6 月开始当月同比增长迅速，6-12 月当月平均增速达到 17.3%，企业盈利状况的改善为企业的扩张投资提供了内生性驱动。④工业企业中长期贷款余额前瞻机床需求 12 个月，该指标 2020Q4 当季同比增速为 20%，环比仍在 加快。⑤本轮需求高端化特征比较明显，反应的是制造业持续产业升级过程，因此预计制造业固定资产投 入进入长景气周期。

一、机床产业链分析

1.1 机床是制造业的加工母机

机床（英语名称：Machine Tool），又称“加工母机”，是将金属毛坯等材质的工件加工成机器零部件的机器， 机床的质量、精度和加工效率等综合性能指标直接影响着制造业产品的质量水平，因此，机床工业的发展水平 是一个国家工业发达程度的重要标志之一。

参考机床工具工业协会的分类方法，我们可以将机床工具分为机床和相关零部件，其中按照加工工件的材 质，机床可以分为金属加工机床、铸造机械、木工机床和其他材质加工机床。金属加工机床在机床工具中是最 重要的组成部分，主要加工材质是金属毛坯，可以分为金属切削机床和金属成形机床；木工机床主要加工材质 是木材，可以分为木工锯机、木工刨床 、开榫机、榫槽机等；铸造机械是将金属熔炼成符合一定要求的液体并 浇进铸型的设备，加工材质主要为液态金属，可以分为普通砂型铸造设备和特种铸造机械设备；其他材质加工 机床包括用于加工硅片、陶瓷片、金刚石等其他材质的机床，如玻璃精雕机、硅片切割机床等。相关零部件中， 机床附件产品主要有各类卡盘、转台、分度头、刀架、中心架、刀杆、夹头顶尖、平口钳、过滤排屑和防护装 置、制冷净化装置等；工量具及量仪包括：1）卡尺、量块及量规等量具，2）通用长度量仪、通用角度量仪、 形状和位置误差量仪等量仪；磨具磨料中，磨料包括普通磨料、超硬材料、人造金刚石、立方氮化硼、化学气 相沉积（CVD）金刚石，磨具包括固结磨具、超硬材料制品、超硬材料磨具、金刚石钻探工具等；数控装置包 括数控机床用伺服驱动单元、数控机床用伺服驱动单元和数显装置。

金属加工机床是本文研究的重点，其行业消费额自 2011 年进入下降通道，2020 年降幅缩窄。2011 年之前， 受益国内制造业的发展，中国金属加工机床消费额呈现快速增长态势，尤其在“四万亿”刺激下，2011 年中国金属加工机床消费额达到 390.9 亿美元的顶峰，其后受经济增长方式转变、供给侧改革、中美贸易摩擦等影响， 行业总体呈下行态势。随着 2020 年我国制造业景气度回升，2020 年中国金属加工机床消费额虽有疫情的影响 但仅同比下降 4.48%至 213 亿美元，较 2019 降幅明显缩窄。

金属加工机床中，金属切削机床占比约为 2/3，2020 年国内消费额为 138.7 亿美元；金属成形机床约占 1/3， 2020 年国内消费额为 74.4 亿美元。

金属切削机床，按照切削方式，可以分为车床、钻床、镗床、刨床、铣床、加工中心、磨床、插床等种类， 其中车铣是最主要的切削方式，所以机床构成中，车床、加工中心及铣床占比明显较高。

根据机床工具工业年鉴，2016 年我国金属切削机床市场中，“加工中心及铣床”占比达到 49.71%，市场空 间约为 450 亿元，车床占比次之，达到 37.61%，市场空间约为 400 亿元。金属成形机床中，机械式压力机占比 最高，达到 62.50%，市场空间约为 350 亿元，折弯机和压液压式压力机各自占比 10.12%和 9.07%，市场空间约 为 100 亿元。

中国在全球金属加工机床消费额中占比较高。全球金属加工机床行业规模大概在 800 亿美元上下，2019 年 达到 821 亿美元，中国在全球金属机床消费额中占比一度超过 50%，尽管 2011 年以后逐渐下降且 2019 年占比 仅有 27.17%，但是我们认为 2020 年在全球疫情冲击和中国国内制造业回暖的影响下，中国金属加工机床消费 额降幅会明显小于全球降幅，在全球占比将出现回升。

1.2 机床上游核心零部件情况梳理

1.2.1 机床上游核心零部件构成

以金属切削机床为例，机床的核心零部件包括数控系统、驱动系统（电机）、传动系统（主轴、丝杠/丝杆、 导轨、轴承等）、铸件（床身、底座等）、钣金件（机身、支架等）、功能部件（刀库刀架、转台、齿轮箱、光栅 尺等）、辅助系统（液压系统、电气系统）。

目前我国数控系统和传动系统涉及的零部件仍大量依靠进口，其中数控系统的供应商包括发那科、三菱、 西门子，国产厂商主要是华中数控、广州数控；精密轴承主要供应商为日本 NSK、德国舍弗勒 Schaeffler、德国 INA 等；丝杠、导轨主要供应商为中国台湾银泰、德国施耐博格、日本 THK 等。（丝杠/丝杠，导轨）

通过分析国盛智科、海天精工、浙海德曼、纽威数控、科德数控等近两年上市的机床厂商披露的详细成本 构成，我们大致计算出各零部件在成本中的占比。其中，数控系统和驱动系统、铸件和钣金件各占 1/3，是主要 成本项；传动系统占比 14%左右；刀库、刀塔占比 4%左右；个别厂商的高端机床还需配置光栅尺做精确定位， 占比最高可达 5%，单体价值量高。

1.2.2 数控装置：发那科在国内市场中占比较高

2019 年，中国机床数控系统市场销量达到 25.37 万套（同比下滑 25.9% ），销售额达 95.81 亿元，同比下滑 7.4%。

国内数控系统市场中，高端机床市场主要由发那科、三菱电机、西门子等国际龙头厂商占据，国内厂商如 广州数控、华中数控等企业在高端机床中占比较低，主要市场在中低端市场。发那科凭借在数控系统科研、设 计、制造、销售等方面强大的实力在国内数控系统市场中占比最高，达到 39.3%。

1.2.3 电主轴：渗透率提升推动市场规模增长，国内厂商逐步追赶海外龙头

我国电主轴产销量和市场规模逐年增长。2008-2019 年，我国电主轴产量和销量连续多年增长，复合增速 分别达到 20.66%、15.78%。从市场规模来看，我国电主轴市场在 2008-2019 年复合增速为 12.75%，同样维持较 高速度增长，主要由于国内金属加工机床数控化率逐步提升推动电主轴渗透率增长，并且由于中国金属加工机 床市场在全球中占比较高，电主轴供应厂商逐渐由进口转换为本土供应。

我国电主轴的产业化起步较晚，与瑞士、德国、日本、中国台湾等先进水平相比，国内电主轴行业在技术实力、 产品性能、业绩口碑等方面还有一定差距。全球电主轴领先企业主要集中在欧洲和日本，其中欧洲的头部电主 轴厂商依靠业内领先的研发能力和产品性能，在电主轴的不同应用领域均占据了较高的市场份额，其中较为知 名的厂商包括瑞士 IBAG 公司、德国 Kessler 公司、英国西风等。日本的电主轴技术水平相对落后于欧洲，但产 业发展成熟，性价比较好，在中国大陆等电主轴技术相对落后的地区占有较大的市场份额。近年来，在某些细 分领域，国内部分厂家凭借日臻完善的研发实力和制造水平，已推出了具备较强竞争力的产品，并占据越来越 高的市场份额。

2019 年，中国大陆上市企业昊志机电和国机精工以销量计的市场占有率分别为 8.06%和 0.95%，其中，昊 志机电的电主轴产品主要为加工中心用电主轴和印刷电路板钻孔机用电主轴，在这两个细分领域中市占率保持 稳步增长。

1.3 现有机床工具上市公司梳理

我们按机床类别梳理了全部上市公司主营业务，可以看出创世纪、华东重机（润星科技）主营 3C 用加工中 心，国盛智科、海天精工、日发精机主营通用型加工中心，浙海德曼、津上机床主营车床，秦川机床、华东数 控、宇晶股份主营磨床，沈机布局较全，亚威机床、合锻智能主营成形机床，零部件类公司主要包括华中数控 （数控系统）以及昊志机电（主轴），刀具类公司主要包括中钨高新、欧科亿、华锐精密、沃尔德、恒锋刀具。

金属切削和金属成形机床市场竞争格局均较为分散。2019 年，金属切削机床市场 CR10 仅为 15.41%，呈现 出较为分散的市场竞争格局，其中市场份额最大的是创世纪，其机床业务收入为 21.81 亿元，市场份额为 2.23%， 其次是北京精雕，占比 2.08%。金属成形机床市场 CR10 也仅为 18.87%，同样较为分散，其中市场份额最大的是 济南二机床集团有限公司，占比达到 8.94%，亚威机床排名第二，占比达到 1.73%。

1.4 机床应用场景

机床下游应用行业中，汽车、通用零部件和 3C 电子占比较高。作为制造业的加工母机，机床用途非常广 泛，涵盖我国制造业的方方面面，包括汽车、通用零部件、3C 电子、模具、航空航天、工程机械等等。其中应 用占比最高的三个行业分别为汽车、通用零部件和 3C 电子，合计占比达 64%。

二、机床行业竞争格局变迁，孕育投资机会

2.1 我国机床行业发展历程

我国机床行业发展可以分成五个阶段：

第一阶段我们机床行业起步于上世纪 50 年代，诞生了声名赫赫的“十八罗汉”国营机床厂，经过 20 多年 的建设和发展，至改革开放前，已经形成产品门类比较齐全、产业体系相对完整的机床工业体系；

第二阶段是 1958-1978 年，我国迎来了大规模建设阶段，尤其在六七十年代，为冲破国外技术封锁、解决 尖端工业急需，国家大力支持机床发展，缩小了与国外的差距；

第三阶段是 1978-1999 年，随着原机械部属企业全部下放地方和外资机床企业的涌入，我国机床企业不适 应市场环境、行业集中程度低、缺乏行业管理能力的缺点暴露出来，大批国内机床企业陷入倒闭潮和从业人员 下岗潮；

第四阶段是 2000-2011 年，受我国经济高速增长利好拉动，机床工具体量快速增长，出现了多种所有制企 业共同发展的局面，机床工具行业产值在 10 年间增长了 10 倍。同时，机床数控化率也有一定提升。但是，由 于各种所有制企业纷纷投资扩产，导致批量型的中低端机床产能急剧扩大，埋下了结构性供需失衡的隐患；

第五阶段是 2011 年至今，我国机床消费额总体上呈现下降态势，直至 2020 年降幅收窄并初步出现回暖迹 象。从这一阶段机床企业的市场格局来看，国内机床企业面临“高端失守、中端争夺、低端内战”的局面，其 中高端机床主要被国外企业垄断，国产机床的主角也从国企切换为民企。

2.2 国有“十八罗汉”时代落幕

目前，国内机床行业可以分为三个阵营：①实力雄厚的外资企业、跨国公司：国际领先的数控机床厂商， 产品涵盖数控车床、加工中心、镗铣机床等多项产品，拥有悠久的发展历史和深厚的技术沉淀，引领着世界机 床向高速、高精、高效、高稳定性、智能化、复合化等方向进行技术革新，在技术方面具有领先实力，如马扎 克、德马吉、中村留、大隈、哈挺等均是如此；②国有企业和具备一定技术实力和知名度的民营企业：具有显 著规模的大型国企以及不断缩小与国外技术差距、性价比和服务逐步提高的部分民企；③技术含量较低，规模 偏小的众多民营企业：在汽车零部件粗加工、一般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格 便宜，对机床价格较敏感。

国内企业中，以“十八罗汉”为代表的国有机床时代逐渐落幕。建国之初，沈阳第一机床厂、大连机床厂 等国有企业承担起了我国工业化的重任，为我国机床体系的建立做出了不可磨灭的贡献。但是，随着改革开放 以来市场竞争的加剧和企业管理等多方面原因，大部分国有企业或者被收购、或者被重组，更有甚者如沈阳第 三机床厂直接破产，仅有济南第二机床厂仍独立存活。整体来看，机床行业国有企业的时代逐渐落幕。

国有机床企业代表沈阳机床收入萎缩并出现亏损。受益于我国经济高速增长的推动，沈阳机床营业收入在 2011 年时曾达到 96.11 亿元。然而，2011 年以后，由于：1）公司中低端产能供过于求；2）历史负担重、体制 机制不够灵活；3）国内国际扩张速度过快；4）i5 智能机床产品战略投资过大，沈阳机床收入进入下降通道， 2019 年营业收入萎缩至 10.02 亿元，并在当年归母净利润巨亏 29.88 亿元。

国有机床企业市场份额下降。随着十八罗汉的落幕，国有机床企业在国内机床市场中的份额不断降低，选 取国内 3 家上市的国营金属切削机床企业的机床相关业务营业收入与金属切削机床整体消费量对比可以发现， 2014 年以后，3 家国有机床企业的机床相关业务收入占比由 2015 年的 6.86%降低至 2019 年的 2.49%，降低了 4.36pct。

2.3 民营机床厂纷纷登陆资本市场，灵活的机制更加适应竞争性市场

登陆资本市场的机床企业主角由国企转换为民企。2000 年以前，国内机床上市企业主要为国企，例如昆明 机床、沈阳机床、秦川机床。而进入 2000 年以后国内登陆资本市场的主角则由国营企业转换为民营企业，尤其 在 2015 年以后，国内民营机床企业上市密度明显提升。

民营机床企业实力持续上升，主要民营机床企业机床收入占机床总消费量比重持续上升。民营机床企业凭 借对市场的敏锐度，持续加大研发投入，企业实力持续上升。主要民营上市机床企业金切机床类业务收入占金 切机床消费额比重也呈上升态势，由 2016 年的 3.50%提升至 2019 年的 5.47%（此处选取上市企业包括创世纪、 海天精工、日发精机、浙海德曼、国盛智科、青海华鼎、华东数控、华辰装备、宇环数控）。在本轮制造业投资 长景气周期中，民营企业有望承担提高国产数控机床在中高端领域的份额的重任，逐步实现进口替代。

民营企业在研发投入的比例和产出效率高于国企。民营机床厂机制普遍灵活，更能够适应市场化的竞争环 境，有助于我国机床行业提升竞争力。从研发费用率来看，我们选取上市公司中所有机床业务收入占主营业务 收入比重超过 50%的 13 家民营机床企业（包括海天精工、浙海德曼、日发精机、国盛智科、华东数控、华辰装 备、思进智能、科德数控、纽威数控、亚威股份、合锻智能、宇晶股份、宇环数控），这些企业的研发费用率均 值在过去十年间始终明显高于 3 家国有机床上市企业研发费用率均值（2019 年国有机床企业营业收入大幅缩减 导致研发费用占比非正常提升，故未纳入对比），持续高研发投入确保了民营机床企业在技术方面持续进步，虽 然在总研发投入及综合布局上不如国企，但是对比民营机床上市公司与国有机床上市公司过去几年的营收增长 来看，民营机床企业研发投入的产出效率更高。

2.4 格局变化叠加疫情，机床行业进口替代加速

整体来看，我国金属加工机床进口依赖程度连续两年下降。2004 年，我国金属加工机床进口依赖度达到高 点 62.53%，其后呈现明显下降趋势，近十年来波动下降。2019-2020 年，金属加工机床进口占比已经连续两年 下降，从 33.14%降低至 27.97%，减少了 5.17pcts。金属切削机床进口占比降低更为明显，从 2018 年的 44.56% 降低至 2020 年的 35.33%，减少了 9.23pcts，其中 2020 年单年度降幅达到 5.35pcts，主要是受到疫情影响，机 床进口交期延长、调试人员往来不便，客观上促进了国内优质民营机床企业国产替代进程。

三、诸多指标验证机床行业高景气度及持续性

3.1 我国正稳步实现制造强国的目标，制造业迎来长景气周期

如果以 1992 年南巡讲话为起点，我们认为中国制造业发展至今，经历了三个不同特点的发展阶段：

第一阶段，1992-2011 年，我们称之为“制造大国”阶段，凭借劳动力成本优势，中国制造物美价廉，既满 足了改革开放后国内人民群众对生活生产物资的需求，又飘洋过海享誉全球，这个阶段我们制造业更多是“走 量”，在新技术上更多是模仿、跟随策略。

第二阶段，2012-2016 年，即“供给侧改革”阶段，在这个阶段，传统行业经历了或主动或被动的出清过程， 很多小企业退出市场，集中度提升，竞争格局优化。

第三阶段，2017-至今，我们称之为“制造强国”阶段，其中，2017-2019 年我们认为是前奏，2020 年才是 真正的新起点。（1）为什么说 2017-2019 年是前奏？因为这几年一方面我们看到众多制造业子行业头部企业强 者恒强、个别开始超越外资品牌；另一方面，我们也看到这几年制造业经历了“去杠杆”、“贸易摩擦”“实体清 单”等方方面面的直接或者间接影响，很多企业的投资行为受到短暂抑制或者没有被充分激发。（2）为什么说 2020 年才是真正的“制造强国”新起点？一方面，在贸易摩擦、实体清单等外部压力增大的背景下，中国制造 业企业寻求突破，加大研发投入，追赶国外优秀同行；另一方面，我们不但经受住了疫情的考验，还因为疫情 迅速得到控制，相比海外，中国制造业供应体系有更好的保障，促使我们不仅在国内市场部分实现进口替代、 国产份额提升，还使得我们在海外市场的份额获得预期之外的提升。（3）展望未来，中国制造，凭借优越的性 价比，在全球范围内的份额提升将是一个不可逆的过程，因此，我们认为 2020 年，将是中国由“制造大国”逐 步实现“制造强国”的新起点。

为什么我们会进入“制造强国”阶段？这其实是发展的必然，我们从三个维度加以诠释：

第一，改革开放以来，我们赖以发展的重要红利——人口红利正在逐步消失。虽然总人口还略有增长，但 是中国就业人员增速自 90 年代以来持续放缓，到 2018、2019 年已经连续两年进入负增长阶段，预计未来随着 我国劳动年龄人口不断减少，就业人员总数将继续降低。人口结构的变化，会促使人工替代类的设备渗透率长 期进入上行阶段。

第二，C 端、B 端、G 端的需求持续升。（1）品质生活深入人心，C 端消费者对产品品质的追求，要求制造 企业加大研发投入，投入更多的高端设备用于生产制造，从而拉动高端设备的需求；（2）经历了供给侧改革， 制造业集中度日益提升的背景下，B 端客户自身从竞争格局角度出发，也会主动加大研发投入，采用更先进的 生产设备，增强竞争力；（3）中国经济已经过了高速增长期，经济增长的质量愈发重要，和地方政府（G 端）都追求可持续发展以及新技术不落后，持续推动新能源化、信息化智能化，推动制造业标准升级。综上， C\B\G 端三方共同助推高端设备的持续发展。

第三，外界压力之下，寻求自我突破的必然之举。贸易摩擦与实体清单背景下，卡脖子设备与核心零部件 急需突破，目前国内制造业已经形成注重研发与自主创新的氛围，为制造强国打下基础。

3.2 PMI 生产指数证实制造业景气度持续回暖

新冠疫情对制造业冲击不亚于金融危机，但是本轮制造业实力大为增强，修复迅速。2008 年金融危机期间， PMI 于 2008 年 11 月降至 38.8%；新冠疫情期间，PMI 于 2020 年 2 月降至 35.7%，可见疫情对制造业的冲击不 亚于金融危机。但金融危机后十多年间，中国制造业已经形成更好的全产业链供应体系，经历了供给侧改革， 抗风险能力明显增强，因此我们观察到在复工复产后，PMI 自 2020 年 3 月份已连续 1 年处于荣枯线以上，2021 年 3 月 PMI 指数为 51.9%，维持回暖趋势。

固定资产投资方面，制造业整体回暖趋势明显。受到疫情影响，2020 年 2 月制造业固定资产投资额出现大 幅下降，累计值同比下降 31.5%。但是随着疫情影响逐渐减弱和制造业供需复苏的推动，制造业固定资产投资 额增速回暖趋势明显。2020 年 10-12 月，制造业固定资产投资完成额当月同比分别为 3.70%、12.46%、10.22%， 明显回升。2021 年 2 月制造业投资完成额累计同比为 37.5%，主要由于行业持续景气和 2020 年前两月疫情导致 基数较低。

3.3 机床景气度 2020 年 4 月以来回升明显

我国金属切削机床产量回暖趋势明显。2020 年 3 月，我国金属切削机床产量同比下降 21.70%，主要是新冠 肺炎疫情的影响。2020 年 4 月开始，我国金属切削机床当月同比增速转为正数且不断提升，2020 年 9-12 月同 比增速均值达到 26.93%，回暖趋势十分明显。从金属切削机床累计产量来看，新冠肺炎造成的影响在不断减弱， 累计同比自 2020 年 9 月后转正并继续提升，截至 2020 年末我国全年金属切削机床产量累计同比增长 5.9%。2021 年 2 月，我国金属切削机床产量累计同比增速达到 85.4%，延续了疫情以后的长景气。

3.4 工业企业利润总额景气度领先机床需求 8 个月左右

企业盈利情况改善带来企业投资的内生性驱动。企业盈利情况在疫情后迅速改善，2020 年 12 月工业企业 利润总额累计值达到 5.74 万亿元，累计同比增长 2.4%。其中，6 月以来工业企业利润总额当月同比增长迅速， 6-12 月当月平均增速达到 17.3%。企业盈利状况的改善，提升了企业的投资能力，在市场预期较为乐观的情况 下为企业的扩张投资提供了内生性驱动。通过将工业企业利润总额同比增速延后 8 个月，可以看到与制造业固 定资产投资完成额同比增速相关性较高。

3.5 工业企业中长期贷款余额领先机床需求 1 年左右

工业企业中长期贷款余额增长态势明显，为企业投资提供外部支持。中长期贷款余额的增加，体现了国家 对工业企业发展的信用宽松政策，为企业的投资提供了外部支持。我们注意到在 2019 年 6 月份以来，工业企业 中长期贷款余额同比持续增长，2020 年末工业企业中长期贷款余额为 11.01 万亿元，当季同比增速为 20.0%， 较第 1 季度提高了 11.7pcts。同时，工业企业中长期贷款余额同比增速较制造业固定资产投资额同比增速领先 1 年左右，进一步佐证制造业固定资产投资完成额会随之提升。

3.6 本轮需求高端化特征初步验证，呼应产业升级，可持续性强

国内产业升级及劳动力减少带来高端机床需求，高端机床在本轮制造业投资中受益更加明显。综合来看， 本轮制造业投资有别于以往，大型企业是主角，高技术是核心，反映了制造业竞争格局持续优化，产业持续升 级。能够生产更高性能、更精密部件的高端机床厂商在本轮制造业投资中将更加明显受益。

金属切削机床的数控化率呈现不断增长的态势。数控金属切削机床是一种装有程序控制系统的自动化金属 切削机床，能够根据已编好的程序使机床动作并对金属零件进行切削加工。与传统金属切削机床相比，数控金 属切削机床在复杂、精密、小批量的金属零件加工方面具有独到优势。我国金属切削机床的数控化率呈现不断 增长的态势，2019 年下半年来，金属切削机床数控化率呈现加速提升态势，由 2019 年底的 38.8%迅速增长至2020 年 12 月的 45.55%。

在近年来金属切削机床制造业企业的主营业务收入有所下降的情况下，金属切削机床均价逆势增长，处于 上升通道。金属切削机床制造企业主营业务收入在 2014 年达到峰值 1710.07 亿元后，近五年来呈现逐渐下降态 势，到 2020 年略有回升至 1086.66 亿元。假设金属切削机床制造企业主营业务收入为当年金属切削机床总销售 收入，可计算得金属切削机床均价。2020 年，由于金属切削机床整体收入规模和产量双双上涨且产量增速更快 的情况下，金属切削机床均价达到 24.36 万元/台，较 2019 年略有下降但是整体上不改波动上升趋势。

大型企业 PMI 持续多年领先，在疫情后恢复更快。2015 年来，除个别月份外，大型企业 PMI 指数均优于 小企业。2015-2019 年，大型企业月度平均 PMI 指数达到了 51.56%，处于荣枯水平线以上，而中小型企业同时 期月度平均 PMI 指数分别为 49.55%、48.06%，处于荣枯水平线以下。疫情以来的大型企业 PMI 表现也明显好 于中小企业，2020 年 3 月-2021 年 3 月大型企业 PMI 月度平均值达到了 52.25%，中小型企业 PMI 月度平均值 分别 50.93%、49.57%。

大型企业疫情后国内外订单表现优于中小型企业，潜在营收增长能力更强。①从国内订单来看，大型企业 疫情后订单反弹明显：2020 年 3 月 PMI 新订单指数就已经达到了 53.20%，其后一直保持在荣枯水平线以上， 2020 年 3 月-2021 年 3 月 PMI 新订单指数均值达到了 53.72%；中小型企业订单在疫情后回暖情况则不如大型企 业，其中中型企业 2020 年 3月 PMI 订单指数为 51.40%，2020 年 3 月-2021 年 3 月PMI 新订单指数均值为 51.65%， 小型企业 2020 年 3 月 PMI 订单指数为 49.70%，2020 年 3 月-2021 年 3 月 PMI 新订单指数均值仅为 49.18%。② 从出口订单来看，大企业出口订单整体上恢复更好：国外疫情爆发晚于国内，出口订单恢复主要从 7 月以后， 其中大型企业2020年8月-2021年3月PMI新出口订单指数均值为51.61%，中小型企业分别为49. 34%、46.40%， 整体上低于大型企业。

“去杠杆”和贸易摩擦等原因导致中小型企业亏损面较高，市场格局有所改善。2017 年起，由于受到“去 杠杆”政策的间接影响和后续的中美贸易摩擦的直接影响，工业企业整体亏损面出现明显扩大，由 2017 年末的 11.40%增长至 2018 年末的 15.10%，提升了 3.7pcts。具体来看，2018 年末大型工业企业亏损面为 13.70%，较同 时期中小型企业亏损面分别低 2.8pcts、1.3pcts。到 2019 年末大型工业企业亏损面为 13.20%，出现一定下降， 而同时期中小型企业亏损面则持续提升，大型工业企业较同时期中小型企业亏损面分别低 3.7pcts、2.6pcts，差 距出现扩大。中小企业亏损面持续扩大，使得行业竞争格局出现改善，大型企业将可以取得更多的市场份额。

高技术制造业固定资产投资完成额表现强于制造业整体，高端装备设备需求持续增长。高技术制造业包括 医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备 及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等需要高端装备以满足其精密度要求的产业。2018 年以来，高技术制造 业固定资产投资完成额累计同比与制造业整体固定资产投资完成额差距明显扩大，体现出高技术制造业投资额 在制造业整体投资额中所占比例上升，对高端装备的需求增长。

冠农股份，抵制新疆棉花的BCI，却变相地帮助了这家新疆企业？

上周四上午9:25时，上证指数跳空低开，A股70%的股票都在下跌。此时有一只股票竟然跳空高开了7.5%，盘中差点摸到涨停板，收盘时上证指数下跌-0.1%，该股票收涨5.1%。

这只股票就是冠农股份，一家在新疆做棉花生产、销售的企业。

抵制新疆棉花，这是利空的消息，新疆棉花企业的股票怎么会大涨呢？

抽空翻译官看一眼新闻，发现了BCI抵制新疆棉花的爆料。随着该事件持续发酵，A股纺织股集体大涨，港股体育用品股走高，李宁股票大涨10%。随后，超40位明星与抵制新疆棉花的平台解约，多家国货品声称将支持新疆棉花，耐克、阿迪遭全国抵制。耐克、阿迪昨夜股价大跌，市值蒸发733亿。此时有政府官员说，新疆的棉花是世界最好的，中国自己都不够用。

信息量真是太大了，让财报翻译官帮大家缕缕思路，找到新疆棉企股票上涨的逻辑。

BCI抵制新疆棉花是实实在在的利空消息，却推到了多米罗骨牌，引发了意想不到的连锁反应。

一个BCI组织引发了国人的爱国之心，明星与阿迪、耐克等国外一线体育用品公司解约，最大的受益者是国内的体育运动品牌，例如李宁、安踏、特步等。没用一线明星助阵阿迪

耐克这样的品牌，国内体育运动牌品的市场份额肯定会扩大，再加上全国服装企业发声支持新疆棉花，未来对新疆棉花的需求会增加。也就是说，BCI事件把新疆的棉花炒火了。

而中国的棉花自己的不够用，这也是真的。翻译官在研读冠农股份年报的时候，发现2019年公司棉花销量增长了43.38%,而棉花的产品却下降了10%，这就是典型的供小于求。

那冠农股份又是何方神圣，未来有没有可成为为一线白马股呢？

且听翻译官给大家讲讲冠农股份财报的内容……

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”的内容，并在证券行业工作了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，盈能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

下面我们进入主题……

经营分析

冠农股份主要是依托新疆农业资源优势，从事棉花、番茄、甜菜等新疆特色农产品深加工、贸易、仓储物流、供应链服务等业务。而棉花营业收入占到公司总收入的50%以上，是公司利润的主要来源。

下面翻译官将从棉花、番茄、甜菜三个方面，分析公司的优势与核心竞争力。

棉花：

冠农股份的棉花产业包括棉花加工、销售和仓储物流业务，原料主要分布在新疆巴州地区和阿克苏地区，棉花加工能力为 10 万吨，主要产品为皮棉、棉籽等，贸易皮棉数量年约 15 万吨以上。

产品销售覆盖全国主要省市区。公司棉花产品质量优良，“冠农”品牌在行业内具有良好的口碑。公司与国内多家大、中型下游用棉企业结成良好的合作联盟关系。

公司现有棉花仓储能力 110 万吨，一条铁路专用线。其中，巴州汇锦物流园 60 万吨棉花仓储库为全国棉花交易市场指定监管仓库、自治区棉花目标价格改革试点指定专业监管仓库、郑州商品交易所指定棉花期货业务交割库。阿克苏益康仓储库 50 万吨棉花仓储库为全国棉花交易市场指定监管仓库、自治区棉花目标价格改革试点指定专业监管仓库。

公司年棉花仓储量占巴州棉花产量 50%以上，占阿克苏地区棉花仓储量 10%以上。

翻译官特意看了一下，公司前五名客户的情况，还没有一家国外的公司。这说明即使BCI真的抵制新疆棉花，对公司的业务也没有影响。还炒热了新疆棉花的品牌，受到国内纺织企业的大力支持。这就是昨天公司股票大涨的主要原因。

对外投资：

公司的对外投资主要是国电开都河，股权比例为 25.28%。其主要从事对新疆巴音郭楞蒙古自治州境内开都河流域中游的水电开发。目前已经开发建设并投产有察汗乌苏水电站、柳树沟水电站两级电站，总装机容量 51 万千瓦，设计年平均发电量 17.72 亿千瓦·时。这两项对外投资的收益是公司重要的利润来源，为公司主业的持续、健康发展提供了有力的支撑。

这还挖出一个碳中和概念-电力题材，25.28%的持股比例能实施重大影响了，应该会派一个董事入住董事会。

番茄产业：

公司番茄产业包含番茄制品的生产、加工和销售。其中，大桶番茄酱制品加工能力为 6 万吨、小包装番茄制品加工能力为 20 万吨，产品主要包括大桶番茄酱、小包装番茄酱、番茄丁、番茄汁等；

大桶番茄酱生产主要依托新疆番茄制品有限公司及新疆绿原糖业有限公司铁门关市番茄制品分公司，小包装番茄制品依托天津三和果蔬食品有限公司。新疆番茄制品有限公司目前是国内单体产能最大的工厂，日处理番茄原料能力达到 9,750 吨，品质稳定，是本地生产规模最大、技术力量和产业带动能力最强、成品出口率最佳的番茄深加工及其制品制造企业。

2019 年公司生产销售番茄制品 13 万吨左右，占全国总产量的 17%以上，主要出口意大利、俄罗斯联邦、菲律宾、阿拉伯联合酋长国、多哥、尼日利亚、加纳等多个国家和地区。

看过冠农股份年报才知道，原来在国外吃的番茄酱，好多都是中国新疆生产的。

如果哪天某个番茄组织，再抵制新疆的番茄，明星再走红地毯的时候，会不会手里都拿个西红柿呢？

甜菜：

公司制糖产业为甜菜机制糖的生产、加工和销售，制糖业务主要集中于新疆绿原糖业有限公司，绿原糖业拥有日处理甜菜 5,000 吨，年加工能力 5 万吨的制糖能力，甜菜制糖过程中的切丝、板框、分离、结晶等重要工序均采用德国进口的先进设备。产品主要包括白砂糖、绵白糖、精制幼砂糖、冰糖等；产品销售到全国各省区，主要客户为国内大、中型食品加工企业。

公司三大主营业务，都是依靠新疆独一无二的地理优势，这就是核心竞争力的体现。无论BCI如何抵制，新疆的棉花世界第一的品质都是毋庸置疑的。

其实，这些国外厂商过去之所以用新疆棉花，也是因为市场经济的驱使。现在突然中断新疆棉花，对他们来说绝对是个重大的损失。一时间去哪里能找到，像新疆棉花这样既经济实惠，又具有品质优势的代替品呢？

有人说埃及买花，别逗了。

由于篇幅的问题，今天就写到这里了。

其实，后面还有很多精彩的内容，只是写得太多会影响阅读的质量。等待以后翻译官录制视频的时候，会把财报的所有内容都呈现出来。

很多有心的伙伴会发现，近期翻译官的文章很少提及财务分析，其实经营分析是主体，财务分析才是灵魂。都是因为篇幅限制，只能把部分主要的内容呈现出来，期待以后的视频内容，会把经营分析，财务分析，以及个人总结都加进去。

苏伊士“堵船”：每小时损失4亿美金，中远海控为何能逆势上涨？

3月23日，台湾长荣海运公司的一艘超大型货轮“天赐”号，在苏伊士运河搁浅，运河内超过160艘船被迫排队等待，造成多年来最严重的航运拥堵之一，每小时经济损失高达4亿美金。

苏伊士“堵船”事件也引发了蝴蝶效应，影响全球市场上的石油、天然气、铜的供应，甚至可能威胁卫生纸的生产。

受此影响当天煤炭价格出现大幅上涨，涨幅接近5%。

中远海控的主营业务收入中，有23%都是欧洲这条航线贡献的，航行欧洲必经之路就是苏伊士运河。所以，这对中远海控是个打击，可公司股价只在苏伊士“堵船”事件的前两天出现下跌，之后就开始快速上涨。

随后的新闻也报道了相关的消息。

美国CNBC网站26日称，运河堵塞并非对所有人来说都是坏消息。摩根大通认为，苏伊士运河更长时间的关闭，将使集装箱航运成为最大的受益者，而油轮、干散货和航空货运可能也会面临一些更高的费率，其中亚洲航运公司将受益最大。一名熟悉中欧班列运行情况的人士26日告诉《环球时报》，由于苏伊士运河堵塞，近日国内对中欧班列的需求量有所提升。

下面财报翻译官带着大家，详细了解一下中远海空这家公司的具体情况，看看通过这次事件能否激发后市股价的大涨？

经营分析

中远海控和顺丰快递的性质很像，都是运输公司。只不过顺丰是陆地运输，而中远海控是海上运输。

中远海控主要有两块业务，一块是集装箱航运业务，一块是码头业务。而集装箱航运业务的营业收入占公司总收入的97%，是公司收入的主要来源。

下面翻译官分别介绍一下这两块业务：

集装箱航运业务

中远海控公司主要通过全资子公司中远海运集运和间接控股子公司东方海外国际，经营国际、国内海上集装箱运输服务。公司共经营 274 条国际航线、58 条中国沿海航线及 88 条珠江三角洲和长江支线，所经营的船队在全球约 105 个国家和地区的 356个港口均有挂靠。

公司共有 10 艘大型集装箱船舶交付使用，合计运力约 17.9 万标准箱。Alphaliner 数据显示，公司拥有的集装箱船队运力排名继续位居世界第三。

码头业务

中远海控主要通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务。中远海运港口的码头组合遍布中国沿海的五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等主要海外枢纽港。截至 2019 年 12 月 31 日，中远海运港口在全球 36 个港口营运及管理 290 个泊位，其中197 个为集装箱泊位，总年处理量达约 1.13 亿标准箱。

根据德鲁里 2019 年全球集装箱营运商回顾及展望报告中公布的数据计算，中远海运维持其市场领先地位，以总吞吐量计算，2018 年占全球码头市场总份额约 13.5%，排名世界第一位；以权益吞吐量计算，占全球市场份额约 5.9%，排名世界第三位。

虽然码头业务只占中远海控总收入的3%，但其规模与发展不容小觑。

在2019 年 7 月，中远海控集团入围《财富》中国 500 强排行榜，位列 75 位。2019 年9 月，公司股票连续第二年被纳入恒生可持续发展企业指数系列成份股。2020 年 1 月，公司蝉联金港股评选“最具社会责任上市公司”奖项。

翻译官在公司年报中发现，中远海控的国际集装箱航运业务中，美洲地区和欧洲地区几乎占了51%的份额。

由于最近几年的，以及近期美国联盟对中国的压制，势必会影响公司在这两航线的业务收入。如果公司继续维持这样的战略布局，势必会影响未来的发展。还好董事会也看到这个问题，并在近些年开始对业务进行了调整。

2019 年，中远海控坚定推进全球化战略，在保持东西干线竞争优势基础上，敏锐把握全球经贸格局新变化，继续加大对新兴市场、第三国市场和区域市场的运力倾斜，进一步优化调整运力结构和货源结构，有效应对中美经贸摩擦带来的不确定性。相比 2018 年，公司双品牌美线运力占整体运力的比例由 23.6%下调至 19.6%，美线货量占整体货量的比例由 19.3%下调至 18.0%。公司双品牌在新兴市场和第三国市场的箱量增幅分别达到 7.0%和 7.9%，显著高于总体箱量增幅，第三国箱量占外贸总箱量的比例由2018年的35.5%提升至37.0%，全球化发展的基础进一步夯实，抵御局部风险的能力显著提升。

在这一点上公司CEO还是看得够远，战略眼光非常独到。

财务分析

上图展示了公司近十年的净利润情况，其中在2011年，公司出现过100亿以上的亏损。十年期间，有三年公司都是亏损状态。由于历史久远翻译官一时也找不到亏损的原因，但是运输行业的周期性特别强。周期性行业会在某个周期内，呈现出相同的状态。例如，2019年公司归属于母公司股东的净利润,比2018年增长了450%。而2020年的净利润，也比2019年要多。

上图说明中远海控目前处在发展周期内，净利润会持续增长。

上图是杜邦分析结果，我们发现中远海控属于重资产性公司，负债率维持在70.6%。这个负债率已经是公司努力的结果了，说明中远海空对财务健康况状还是十分关心的。

公司于 2019 年 1 月通过 A 股非公开发行募集资金约 77亿元，于 2020 年，公司的资产负债率从 2018 年末的 75.3%下降至 70.6%。

支付给职工以及为职工支付的现金，是判断一个企业是处在扩张期，还是处在收缩期的关键数据。2019年的支付的金额几乎是2017年的一倍，足矣说明公司处在扩张期，再加上近两年净利润的暴增，充分证明了公司目前正处在高速发展的周期内。

对澳大利亚葡萄酒，征收反倾销税，为“张裕A”清理红酒赛道？

多年前，谷歌因为不愿意遵守中国监管，选择退出中国市场，一下子成就了百度。如今，国务院关税税则委员会决定，对原产于澳大利亚的进口相关葡萄酒征收反倾销税，能否成就张裕葡萄酒呢？

接下来财报翻译官带着大家，一起研读一下张裕A2019年年报，看看这家国内红酒龙头企业，有没有一朝冲天变化龙的本事？

（由于张裕A2020年的财报还没有公布，所以只能先看2019年的财报。研读上市公司的财报报，不能只看当期的。至少要看近3年的财报，才能做到纵向对比，只有这样才能看到公司动态的发展情况。所以，要对2019年财报有足够的重视。）

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

公司业务概要

张裕公司从事的主要业务为生产经营葡萄酒和白兰地，公司的产品简单明了，清晰可见。

2019年葡萄酒的营业收入占公司总收入的比重为76.2%，而白兰地占比为21.3%。

张裕公司的高层和TCL的高层做事手法很像，都是通过收购、联营的方式，来建立自己的子公司，从而弥补自身的不足。法国、澳大利亚的葡萄酒之所以好喝，主要还是因为用来酿酒的葡萄的品质。正所谓一方水土养一方人，只有当地特殊的地理环境，才能种植出来这样高品质的葡萄。

所以，公司高瞻远瞩地在葡萄主产地，西班牙、智利、澳大利亚、法国成立了子公司，建立了自己的酒庄，建立自己的种植基地。

在公司2019年财报中的核心竞争力分析里，张裕列出了八项核心竞争力，但翻译官认为只有四项是有用的。

一是拥有一个历经120余年积淀的葡萄酒品牌。所使用的“张裕”商标和“解百纳”商标和“爱斐堡”商标均为“中国驰名商标”，具有强大的品牌影响力和品牌美誉度。

张裕公司是在1892年的时候，由中国近代爱国华侨张弼士先生在烟台投资300万两白银创办的中国第一家工业化生产的葡萄酒厂家。在中国，要说白酒有百年历史的企业很常见，但是红酒有百年历史的企业，除了张裕，翻译官目前没发现第二家。这是公司的品牌价值，是真正的核心竞争力。

二是具备雄厚的科研实力和产品研发体系。公司依托全国唯一的“国家级葡萄酒研发中心”，掌握了先进的葡萄酒酿造技术和生产工艺，具备较强的产品创新能力和完善的质量控制体系。

公司在葡萄酒酿造技术和生产工艺上的研发上，确实下了不少的功夫。公司在2019年无论营业收入，三费支出、现金流量净流入，都是出现了负增长，只有研发费用支出增长26%。

而近三年，虽然公司的营业收入，并没有实现高速增长，但每年研发费用的支出却在增长。

创新是企业保持核心竞争力的关键，而研发是创新的基础。在营业收入降低时，没有消减研发的支出，说明张裕公司是一家目光远大的企业。

三是公司有较为完善的激励机制。公司大部分员工通过控股股东间接持有本公司股权，员工利益和股东利益有较高的一致性，有利于更好地激励员工为股东创造价值。

四是已基本完成全球产能布局。公司已在中国、法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界最主要的葡萄酒生产国完成产能布局，可以更好地利用全球优质原料资源、资本、人才和先进生产工艺及技术，为消费者提供多样化的优质产品，更好地服务消费者。

以上四项是翻译官从年报中选出来，并认为比较有用的核心竞争力的分析。大家可以拿这四项去和同行业其他公司做个对比，这就是横向对比，看看谁更有优势。

经营情况讨论与分析

张裕公司既然有100多年的历史，那他的品牌和产品在国际上，是否被认可呢？

2019年英国葡萄酒研究机构“酒智”发布的年度全球葡萄酒品牌影响力指数，“张裕”排名中国市场第一。

公司在各类国际比赛中获得大金奖3项，金奖34项；

可雅XO15年在全球白兰地标杆盲品会上获得冠军，超过世界五大知名XO品牌；铸就“可雅”中国白兰地高端品牌，可雅酒庄被中国酿酒工业协会授予“中国白兰地第一庄”称号、酿酒师张葆春女士被授予“中国白兰地首席大师”称号，“中国白兰地研究院”正式落户可雅酒庄；张裕解百纳在全球畅销葡萄酒品牌盲品赛上成为“全球TOP5”，并被新加坡《联合早报》评为“亚洲TOP1”。

各类大奖，各种殊荣，都说明张裕公司近些年的努力，得到了世界的认可。

下面和大家聊一下，翻译官不认可张裕公司的地方。

先说一个问题，为什么红酒股票，涨不过白酒股票？请看下图：

图一是贵州茅台近十年的净利润图，我们会发现茅台的净利润，几乎每年都会大幅上涨。

贵州茅台 图一

图二是张裕A近十年净利润图，我们发现张裕的净利润，几乎都一个样子，增长缓慢。

张裕A 图二

这就是张裕的弱点，首先估值差，其次没有业绩大幅增长作为支持。

但买股票还是买公司的未来，这次对澳大利亚葡萄酒征收反倾销税，征税的实施期限是自2021年3月28日起5年，反倾销税税率区间为116.2%-218.4%。就是给红酒行业一个大机会，就看张裕如何抢占国内红酒份额了。

工行的利润能买2.5个三一重工，为何三一的股价是工行的6倍？

概述

昨天，A股成交金额排行榜第一的三一重工，竟大跌了7.78%。这让翻译官对这只股票产生了兴趣，2020年三一重工的总资产是1263亿。而同期工商银行的净利润是3159亿，一个工行一年赚的钱能买2.5个三一重工。那为何三一重工的股价是工行的6倍呢？

我们看看工商银行和三一重工，近十年的利润对比图就都知道了。

三一重工

工商银行

看明白了吗？原来股票上涨看的是净利润增长率，而不是净利润的绝对值。工商虽然是A股最赚钱的公司，但他几乎不怎么增长。三一重工虽然不如工行赚钱，但每年的业绩都在增长，有潜力。

那三一重工的净利润，为什么能每年都大幅增长呢，下面财报翻译官就和大家聊聊这个世界第一的三一重工。

写在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

公司业务

三一重工主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。

公司的产品介绍如果只通过阅读来了解，是很难形象化的。所以，翻译官用图片的形式，给大家诠释一下公司的产品。

挖掘机械

挖掘机的销量，占公司总销量的37.78%，是核心主流产品。

上面的图片就是挖掘机，80后的人小时候，几乎都会有一个这样的模型玩具。

下面图是排着队，等候交付的挖掘机。

混凝土机械

混凝土机械的销量，占公司总销量的27.23%。

起重机械

起重机械的销量，占公司总销量的19.54%。

这三款产品，占三一重工销售总收入的86%。剩下的其他产品，我们可以战略性忽略了。

上面的内容，翻译官想让大家在大脑里，形象地了解三一重工到底是做什么的。

很多股民在买入股票后，都不知道公司的主营业务是什么、他买的不是上市公司的股权，而是股市中那些红色、绿色的数字。

如果你想靠股票为生，就得对你手中的股票了如指掌，甚至比当年追你媳妇那会儿，还要下功夫。

聊完公司的产品，我们再说说三一重工所处的行业，以及公司自身的竞争优势。

这两点真的太关键了，把这两点弄明白了，你就知道公司为什么能赚钱，股票为什么能涨了。

三一重工属于工程机械行业，该板块内很多股票近些年都是大涨的，例如恒立液压、日月股份等。板块内多数上市公司的净利润，从2015年就开始持续的增长。

这不得不让翻译官，对工程机械行业，对工程机械这个赛道，产生了浓厚的兴趣。

翻译官发现根据中国“十四五规划纲要”，未来 5 年，中国要推动京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化建设，高标准、高质量建设雄安新区；推动西部大开发形成新格局、东北振兴取得新突破、中部地区加快崛起，推进以城市群为主体形态的新型城镇化建设；

以上这些都属于国家的基础设施建设，这些建设都需要三一重工的挖掘机、混凝土搅拌机、起重机等产品。这就是自然而然的需求，这就是公司未来利润的来源。

而碳中和政策和人口老龄化都促进了，三一重工产品的销售。

国家推进“碳达峰、碳中和”，加强污染治理，势必会淘汰排放不达标的老旧设备，将长期拉动新设备需求。人口老龄化、人口红利逐步消减，“机械替代人工效应”趋势愈加明显，拉动工程机械设备的长期需求。

这些就是行业的红利，是赛道的优势，是选择大于努力典范。

下面我们再说说三一重工的竞争优势。

三一重工的产品及专利，不是世界第一，就是亚洲之首，最次也是中国第一，真是羡煞旁人。

三一重工每年都将销售收入的 5%以上投入研发，截至 2020 年底，公司累计申请专利10278 项，授权专利 7613 项，申请及授权数居国内行业第一。

公司自主研制的 86 米长臂架泵车、世界第一台全液压平地机、世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲首台 1000 吨级全路面起重机、4000 吨级履带起重机、中国首台混合动力挖掘机、全球首款移动成套设备 A8 砂浆大师、全球首款全路面风电专用汽车起重机、48 米大跨度举高喷射消防车、全球首款 5G 技术遥控挖掘机 SY415 等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。

够牛吧，政策红利的赛道+世界第一品牌的公司。

经营情况讨论与分析

在三一重工2020年财报有一句话让翻译官思考许久，抓住“超补偿反弹效应”时机。超补偿反弹效应这个词，在百度里竟然没有解释。翻译官认为，工程机械行业既然属于周期性产业，那么财报里这句话的意思，就是在新冠疫情接近尾声时，周期行业的业绩，会报复性回归均值。因为新冠疫情让工厂停产停工，净利润低于正常水平，现在一切正常了，业绩恢复到均值的水平上。公司要借助这个机会，借助这个势头，让今年的业绩更上一层楼。这些要素都决定了2021年的利润表，我们不得不注意。

报告期内，公司实现营业收入 1000.54 亿元，同比增长 31.25%；归属于上市公司股东的净利润 154.31 亿元，同比增长 36.25%；经营活动产生的现金流量净额133.63 亿元，同比增长 12.45%。截止 2020 年 12 月 31 日，公司总资产 1262.55 亿元，归属于上市公司股东的净资产 565.62 亿元。

利润154.1亿大于现金流133.63亿，是因为大概有20亿的应收账款，目前还没有收回来。这是正常现象，买方市场都是赊销，每个企业都有应收账款。

2020 年，公司挖掘机械销售收入 375.28 亿元，同比增长 35.85%，国内市场上连续 10 年蝉联销量冠军，。挖掘机产量超 9 万台，居全球第一；混凝土机械实现销售收入 270.52 亿元，同比增长 16.6%，稳居全球第一品牌。桩工机械销售收入 68.25 亿元，同比增长 41.9%，稳居中国第一品牌；路面机械销售收入 28.04 亿元，同比增长 30.59%，摊铺机市场份额居全国第一。

四个全国第一，一个世界第一，彰显三一重工的核心竞争力及公司实力。

在开源节流上，去年三一重工做得真是特别的好。

报告期内，销售净利润率为 15.85%，较 2019 年上升 0.61 个百分点，加权平均净资产收益率 29.64%，较 2019年上升 2.48 个百分点。

期间费用（含销售、管理、研发、财务四项费用）费率为 12.80%，较 2019年同期大幅下降 1.84 个百分点，其中，销售费用率较 2019 年下降 1.87 个百分点；管理费用率较2019 年下降 0.51 个百分点。

利润率增加，费用减少，我真想致电三一重工问问，他们是怎么做到的。

经营分析的最后，翻译官聊聊三一重工的发展规划。

公司未来的发展方向是国际化+数字化，因为三一重工的产品已经被全世界认可，今年正好是向外扩张，跑马圈地的时候。这个我们都好理解，那什么是数字化呢？

在未来的产品中，公司要通过5G技术，打造远程控制，智能操作，无人驾驶技术。在不久的将来，如果你看到工地上的挖掘机没人驾驶，自己在那挖地，这可能就是三一重工最新的产品。

财务分析

三一重工近五年，给出了几乎完美的业绩，净利润每年都在高速的增长。业绩永远是估值的保证，更是股价上涨的有力支撑。

净利润的绝对值每年都在变大，但增长幅度却一年不如一年，这说明公司的资产回报率在渐渐地下滑。这是一个预警信号，如果公司2021年业绩的增长比值还是下降的话，三一重工的净利润很可能不在增长。

周期行业都是在一段时间业绩特别好，一段时间业绩不如人意。利润高的股票，股价不一定会持续上涨，例如工行。工商银行去年的利润是3159亿，能买下2.5个三一重工，但股价远不如三一重工高。

能让股价上涨的，只有公司净利润增长比率的持续上涨。

今天的三一重工就聊到这，2020年财报中有好的、积极的信息，也有暗地里隐藏着的危机问题，希望你能做到心里有数。当再次打开股票软件时，三一重工将对你不再陌生。

为特斯拉供应锂电池的赣锋锂业，能否帮助中国新能源汽车腾飞？

概述

赣锋锂业是一家站在新能源汽车风口上的公司，其不仅在全球拥有锂矿，产品几乎覆盖了锂金属的全品类，就连像特斯拉、大众、宝马这样的世界顶级公司都是他的客户。

下面让财报翻译官带着大家，一起来了解一下，锂金属赛道上的龙头企业。

写在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

赛道分析

近日，工信部公布了《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第四十一批）名单，特斯拉Model 3、Model Y、小鹏P7、理想ONE等车型均在列。

这是中国政府在大力推动国内新能源汽车的发展，不仅仅是中国，全世界的国家都在推动新能源汽车的发展，这是全世界的大趋势。

德国政府委员会于2020年2月17日推出「Umweltbonus」（环境奖金）计划，将电动汽车购车补贴金额提升50%，纯电最高补贴9,000欧元（持续到2021年底）。

法国政府委员会于2020年5月27日推出80亿欧元汽车产业援助计划，给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6,000欧元提高到7,000欧元，商业客户可获得5,000欧元补贴；

在各国政府共同的努力下，新能源汽车得到了长足的发展。

受新冠肺炎疫情的影响，2020年全球电动车市场经历了一个无比艰难的开局，但在排放法规趋紧和补贴政策的双重影响下，从2020年下半年开始，全球新能源市场大爆发。高工产业研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计，2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆，同比增长42%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，电动汽车销量预计将维持良好的发展态势。GGII的预测显示，到2025年，全球电动汽车销量将达到1,150万辆，相较于2020年年均复合增长率为32%。

在疫情、政策及产业需求的复合影响下，我国电动汽车市场自2020年7月开始，月度销量同比持续呈现大幅增长。2020年，产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，产销量创历史新高。在2020年汽车整体销量同比下滑1.8%的背景下，电动汽车逆势增长10.9%，渗透率同比提升0.7%至5.4%。参考《电动汽车产业发展规划（2021-2035 年）》政策中提及的电动汽车新车销量占比20%的目标，电动汽车行业仍存在广阔的发展空间，电动汽车产业链长期增长趋势仍维持较高的确定性。

不仅各国的政府在积极推进新能源汽车的发展，就连世界顶级的汽车厂商也在积极地配合。

下图是汽车厂商给出的燃油车退出生产的时间表：

2020年被称为，全球电动化元年。从这一年开始，世界将发生翻天覆地的变化。

不久的将来，地球上将不再有燃油车，取而代之的则是电动车。到那时汽车最核心的部件，不再只是发动机，还有续航电池。而续航电池的关键原材料就是锂。

所以，世界政府在不知不觉中，拉动了全世界对锂的巨大需求。

全球锂资源供给大部分来自盐湖和硬岩锂矿，2015-2020年全球矿石锂产量（精矿形式）从6.1万吨LCE大幅增长至21.0万吨LCE，同时全球盐湖锂产量从9.7万吨LCE增长至18.4万吨LCE。(LCE类似于矿石中锂的含量)

2019年全球LCE需求量为30.9万吨，2020年为36.9万吨。近年来，作为下游锂化工原料的锂矿产量的增加，极大地满足了对锂化工产品不断增长的需求。

全世界对锂的需求，以每年19%的速度增长。当未来电动车普及的时候，这个增长速度会不会成几何倍的增长呢？全球的锂资源是有限的，而人类的繁衍是无穷的。我们的子孙后代依然会驾驶电动车出行，所以未来对锂的需求会是源源不绝的。

2020年锂化合物的价格明显增长，说明目前锂产品供需关系失衡，需求大于供给。

在这个需求大于供给，未来发展无限的行业赛道中，谁先抢占了上游锂矿资源，以及下游蓝筹客户资源，谁将优先胜出。

公司业务

赣锋锂业是世界领先的锂生态企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力。

很多人只是觉得锂电池很高大上，但锂是什么却答不上来。锂是一种金属，一种世界上最轻的金属。由于锂的密度大，我们用小刀就能把锂切开。锂除了可以做电动车的续航电池外，还可以做航空航天的材料，甚至可以做药。神奇吧。

锂的作用太多了，不仅仅能做续航电池。所以，赣锋锂业的主营业务里，锂电池的销售收入，只占总收入的23%。

赣锋锂业的主营业务有五个：

第一、上游锂资源

锂资源就是分布全球的锂矿，公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。所以，由于赣锋锂业在全球都有自己的锂矿，就能掌握供给端的一手资源。

第二、锂化合物

赣锋生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括(1)电池级氢氧化锂，(2)电池级碳酸锂，(3)氯化锂，(4)氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域。

锂化合物才是公司的主营业务，更是全球需求量最大的锂产品。

第三、金属锂

赣锋锂业的金属锂产品产能排名全球第一。主要用于(1)锂电池负极材料；(2)医药反应催化剂；(3)合金及其他工业品材料。

四、锂电池

赣锋锂业大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS耳机、无人机等。

五、锂电池回收

电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退役锂电池处理的社会需求不断增加，公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。

赣锋锂业之所以把自己称为锂生态企业，是因为公司掌握上游锂矿资源，中游锂合成物，下游锂电池、锂金属等产品，赣锋锂业是一家覆盖锂全产业链的公司。

知道公司的业务是你了解一家上市企业的第一步，下面我们再来看看赣锋锂业的竞争力。

核心竞争力

赣锋锂业有三大竞争优势：

1、世界领先的锂化合物和金属锂生产商，拥有高行业准入壁垒

赣锋锂业是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力。

这点不是吹的，正是因为赣锋锂业技术的强大，就连特斯拉、大众、宝马都是公司的客户。

2、垂直整合的业务模式且协同效应贯穿全产业链

赣锋锂业拥有垂直整合的业务模式，构建打通上、中、下游的产业生态系统。垂直整合是近些年的新词，意思就是公司产业覆盖了锂上中下游全产业链。这可不是一般公司能做到的。

3、锁定稳定且优质的锂原材料供应

通过投资锂矿资源，公司能够获得稳定优质的锂原材料供应，现有的包销协议可支持公司当前产能及现有扩产计划的锂原材料需求。长期优质、稳定的锂原料供应保障了公司的业务营运，成本优势将提高公司竞争力、改善盈利能力及巩固行业领先地位。

很多加工锂的企业，会因为上游锂金属涨价而陷入困境。赣锋锂业有自己锂矿，能更好地把控原材料的价格。这就是优势，也是核心竞争力。

了解完公司的业务与核心竞争力，你基本上对这家上市企业，有了大概的认识。下面我们进入最后一个环节，也是上市公司的灵魂，财务分析。

财务分析

上图是赣锋锂业近九年的净利润对比图，我们发现公司在2015年，净利润出现过一波增长。随后，增速开始回落。2020年又开始了新了一轮的增长，

2020年，赣锋锂业营业收入由2019年的53.42亿元增加至2020年的55.24亿元，增长率为3.41%；归属于上市公司股东的净利润由2019年3.58亿元增加至2020年的10.25亿元，同比上升186.16%。

2020年公司国内业务营业收入为39.23亿元，占营业收入的71.02%，同比上升11.89%，海外业务营业收入为16.01亿元，占营业收入的28.98 %，同比下降12.79%，主要因为多家与公司长期合作的海外汽车OEM厂商近年在国内建厂，导致公司出口业务减少。

在归属上市公司的净利润上，翻译官发现了问题。在2020年的净利润中，有5.3亿是公允价值变动收益。就是说这5.3亿类似于股票投资，虽然赚了但没有现金流，而且还是浮动盈亏。这笔收入不能算在主营业务里，2020年通过主营业务赚的净利润为4.95亿。一下子减少了一半，我们要学会分辨公司净利润中的水分。

以上是财报翻译官对赣锋锂业2020年年报的调研，希望能对你有所帮助。

东方电气：一家为全世界新能源企业，提供氢燃料电池设备的公司

概述

一旦发现有潜力的赛道，很多公司都会打破脑袋挤进去，生怕自己错过千载难逢的大机会。

而这家公司，却选择了为新能源公司提供设备。

无论你是做氢燃料电池的，还是做风能发电的，甚至是做核能发电的，东方电气都能提供给你，行业内最好的设备，并且全部拥有知识产权。

下面让财报翻译官带着大家，来了解一下新能源领域的第一股，东方电气。

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，其核心竞争力在哪里，公司的财务状况是盈利还是亏损，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

财报翻译官不推荐任何股票，只是用通俗易懂的语言，把专业性极强的企业财报翻译出来。

如果，你正打算买入这只股票，希望翻译官的文章能对你所有帮助。

风口赛道

今天财报翻译官给大家调研的，是氢燃料电池这个赛道。燃料电池对很多人来说，是个陌生的词汇。我们听说过锂电池，却很少知道燃料电池。那什么是燃料电池呢？

燃料电池对环境无污染，它是通过电化学反应，而不是采用燃烧或储能方式，是最典型的传统后备电源方案。氢燃料电池是将氢气和氧气的化学能直接转换成电能的发电装置。

而燃料电池主要的用途，还是新能源汽车。我们看看新能源汽车未来的发展趋势，就能知道燃料电池的市场到底有多大。

受新冠肺炎疫情的影响，2020年全球电动车市场经历了一个无比艰难的开局，但在排放法规趋紧和补贴政策的双重影响下，从2020年下半年开始，全球新能源市场大爆发。

高工产业研究院(GGII)发布的《电动汽车产业链数据库》统计，2020年全球电动乘用车销量约为287.1万辆，同比增长42%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，电动汽车销量预计将维持良好的发展态势。GGII的预测显示，到2025年，全球电动汽车销量将达到1,150万辆，相较于2020年年均复合增长率为32%。具体走势如下图所示：

从GGII给出的销量预测图上，我们能看出未来5年，电动汽车的销量还有很大的上涨空间。有人会问电动车的销量，和氢燃料电池的市场有关系吗？当然有，这就好比很多出租车司机，把燃油车的油箱换成燃气箱是一个道理。只要新能源汽车的销量持续增长，使用锂电池还是用氢燃料电池，这是车主个人选择的问题。

而2020年是全球电动化元年，电动汽车发展核心驱动力来自于「政策+优质供给+需求」的共振。

其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球电动汽车行业发展的核心驱动力。

当前海外不断加大对电动汽车推广力度，多国纷纷推出高强度电动车支持政策，通过加大补贴力度来激发终端用户需求。预计在不久的将来全球汽车电动化将迈入加速期，这得益于国内外OEM厂商推出的高质量电动汽车。

根据五矿证券的预测，2021年中国电动车销量为184.2万辆至218.5万辆，全球电动车销量为418.0万辆至468.3万辆。

随着2020年新冠病毒疫情影响不断减弱，以及世界范围内OEM车厂电动车型的上市，电动汽车制造端增长趋势迅猛，全球电动化有望加速。中国及全球的电动汽车市场有望逐加速发展。

以上数据说明，新能源汽车的发展，将是未来的主要趋势。而氢燃料电池做新能源汽车的清洁能源，必将得到越来越多人的认可。

公司业务及核心竞争力

下面我们先好好了解一下，东方电气公司具体是做什么的？

东方电气公司主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的水电、火电、核电、风电、气电、太阳能等发电成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等相关业务。

简单地说就是，你想做新能源，我给你提供设备。这就相当于当年在美国淘金热时期，为那些狂热的淘金者，提供工具的厂商。最后的结果是没有几个人能真正地挖到金子，可提供工具的厂商最后都赚大钱了。

别小看这个提供工具的厂商，东方电气公司的发电设备产量连续多年名列世界前茅，发电设备及服务业务遍及全球近 80 个国家和地区，在发电设备领域具有较强的竞争力。

特别是在氢燃料电池方面，东方电气公司构建了具有完全自主知识产权的燃料电池产品体系，形成了氢获取、氢储存、氢加注、氢使用全环节整体解决方案。

首个撬装式加氢系统在德阳建成，自主研发的四川首套加氢站用高压储氢容器顺利完工。自主研制 60-110 千瓦燃料电池发动机系统通过国家强检，标志着公司产品已实现了对作为国家示范期重点的中重型、中远途应用的覆盖。

公司旗下子公司东方电气（成都）科技有限公司，就是专门做氢燃料电池的。而且这家公司做氢燃料电池，也是从母公司买进设备的。

现在东方电气公司的主营业务，我们应该很清楚了吧？无论你是做氢燃料电池、风力发电，太阳能发电、火力发电、水利发电，甚至是核能发电，东方电气都能提供给你相应的设备。

东方电气2020年财报里，给出了5项核心竞争力。翻译官把五项，归纳为一项最核心的竞争力，那就是研发。

一般情况下，上市公司会把股权激励给高层。而东方电气公司的股权激励，却给力研发人员，这就足以证明公司对研发的重视。

公司已建立总部引导支持、企业牵头研发、多方协同创新的攻关机制，形成了技术攻关专项配套激励机制，系统实施限制性股票激励、技术骨干员工持股试点、攻关团队工资单列、研发机构工资保障等措施，进一步加强了正向激励力度。

2020年，公司研发投入20.03亿元，占营业收入的比重 5.5%，新增有效专利 370件（其中发明专利 95 件），截至 2020 年底拥有有效专利 2690 件（其中发明专利 999 件）。

功夫不负有心人，在研发上下这么大的力气，势必会生产出来有自主知识产权的好产品。

风电方面，公司研制的完全自主知识产权的亚太地区首台 10 兆瓦海上风电机组成功并网发电。

核电方面，公司研制提供了核电发电机组等核电主机设备的世界首台“华龙一号”机组已成功投入商业运行；

气电方面，拥有自主知识产权的国内首台F级 50兆瓦重型燃机实现满负荷稳定运行。

火电方面，自主研制的世界最大单机容量的 660兆瓦超临界循环流化床锅炉成功投运。

水电方面，公司参建的长江三峡枢纽工程项目获得国家科学技术进步奖特等奖，自主研发的白鹤滩世界首台百万千瓦水电机组转子成功吊装。

以上是东方电气公司的市场地位，以及核心竞争力，下面我们再来看看公司2020年的财务情况。

财务分析

2020年公司实现营业总收入 372.8 亿元，较上年增长 13.5%；归属于母公司股东的净利润 18.6 亿元，同比增长 45.7%；加权平均净资产收益率为 6.19%，比上年同期增加1.79 个百分点；发电设备总产量 2488.3 万千瓦，较上年增长 30.4%。

在近期氢能源板块开始启动的时候，翻译官发现很多板块内的股票，近几年的业绩都是亏损的，而东方电气近几年表现还是很抢眼的。东方电气是1995-10-10上市的，是老牌的上交所股票。

在最近的十年中，只有2016年出现过亏损，在此之后净利润都是持续增长的。随着未来新能源汽车的持续发力，东方电气公司净利润的增长，还是很有想象空间的。

从现金流量表上的，支付职工薪酬上可以看出，公司每年在用人上面的费用都是增加的，这说明公司目前处在高速发展的扩张期。

在东方电气整个财务报表中，唯一让翻译官不满意的，是现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额。这个数据在2020年是负数，它的意思是虽然公司的利润表里显示了十几亿的利润，但公司的账户里没有钱。

那钱去哪了呢，在客户打款的路上。这个和三一重工有点像，只要企业生产的是大型设备，一般都是先发货后打款，或者是做融资租赁。总之，钱都是有账期的。虽然钱没进公司账户让人不安，但这就是行业规矩，买家市场。

以上是翻译官对氢能源板概念的东方电气的调研，希望能对你所有帮助。

股票收入只占净利润23%的中金公司，为何股价是券商里最贵的？

概述

券商板块里，股价最贵的股票就是中金公司，而中金公司的股票经纪业务收入，只占公司总收入的23%。那中金公司是靠什么赚钱呢？

接下来，财报翻译官带着大家，走进这家国内顶级的投资银行-中金公司。

讲在前面

财报翻译官在大学，学的是“证券投资”专业，毕业后为了能看懂上市公司的财报，又自学了“注册会计师-会计科目”，并在股票交易行业做了十五年。

财报是上市公司的语言，让我来做你的翻译，告诉你他都说了些什么？

无论是你股市新手，还是A股老人儿，在买入股票之前，最好来财报翻译官这里，看看你将买入的这家上市公司，具体是做什么业务的，财务状况、盈利能力如何，以及未来是否具有高成长性。

翻译官保证，即使你只有小学水平，通过我的文章，也能让你读懂，专业性极强的上市公司财报，为你在股市上的盈利增加一份优势。

翻译官也希望大家，能通过我的文章，学会如何读懂上市公司的财报。

财报翻译官不推荐任何股票，只是用通俗易懂的语言，把专业性极强的企业财报翻译出来。如果，你正打算买入这只股票，希望翻译的文章能对你所有帮助。

赛道分析

数据：2021年2月31日，中国结算公司公布了A股的开户数据。A股当月新增开户数为161万人，同比增长79.75%，累计开户数突破了1.8亿人。

财报翻译官又查看了2019年末的开户数据，发现2019年12月31日累计开户数为16亿，2020年增长率为11%。

11%的增长速度意味着，如果A股新增开户人数，每年都能保持11%的增长。用不了七年的时间，A股累计开户数将超过3.6亿人，占全国人口比重的28%。

A股新增开户人数的暴增，不是空穴来风。在过去的2020年里，实体经济受到新冠疫情打击的同时，证券行业却迎来了春天。

2020年，证券市场主要指标全面向好，沪深300指数上涨 27.2%、创业板指数上涨 65%，A股日均成交额同比增长 63.0%至人 民币 8,478 亿元，融资融券期末余额较年初增长58.8%至人民币 1.6 万亿元。

不仅A股新增开户数暴增对券商是个利多，注册制更是对券商最大的利好。因为券商除了赚股民的佣金外，还赚上市公司的保荐费。注册制大大降低了公司上市的门槛，却大大提高了券商赚钱的速度。

2020年，A股IPO共完成399单，融资规模约人民币4,726.5亿元，同比增加86.5%；A股再融资共完成318 单，融资规模约人民币6,003.8 亿元，同比增加 297.7%。

港股一级市场方面，港股 IPO共完成145 单，融资规模约516.3亿美元，同比增加 28.0%；港股再融资和减持共完成 279 单，交易规模约440.7亿美元，同比增加 165.7%。

美股一级市场方面，中资企业美股 IPO 共完成37单，融资规模约140亿美元，同比增加251.3%。中资企业美股再融资和减持共完成 60单，交易规模约239.6 亿美元，同比增加183.3%。

在A股累计开户数量持续增长，以及注册制下新公司不断入市的双重驱动下，券商这个赛道注定会是新冠疫情下，最先复苏的行业。

下面翻译官给大家调研的这只股票，是国内顶级的投资银行-中金公司。

公司业务及核心竞争力

中金公司不是简单的券商企业，股票业务的收入只占公司总收入的23%。公司的其他业务对普通投资者来说，可能很难理解，下面翻译官会详细介绍一下公司的业务。

中金公司一共有七大业务，分别是投资银行业务、股票业务、固定收益业务、资产管理业务、私募股权业务、财富管理业务、研究业务。由于投资银行业务、财富管理业务、股票业务的收入，占公司总收入的71%。所以，翻译官只介绍这三块业务，其他四块业务我们可以战略性放弃。

一、投资银行业务

投资银行就是中介，什么样的中介呢，是帮助企业承销股票和发行债券的中介。

中金公司就是帮助有融资需求的企业，发行股票、销售债券。中国法律规定，企业想发行股票和债券，必须通过证券公司，不得私自发行。所以，中金公司作为主承销商，帮助企业完成A股IPO项目。以及作为债券承销商，帮企业发行债券。

别小看投资银行业务，公司帮助企业成功上市后，会拿募集资金净额的十几个点，作为佣金收入。

2020年7月中芯国际上市，募集资金525亿，发行费用为7亿，13%的募集费用。这钱赚得真过瘾啊！

我们再看看2020年投资银行业务，中金公司一共做了几单，以及公司的市场地位如何？

2020 年，中金公司作为主承销商完成了A股 IPO 项目 32 单，主承销金额 624.2 亿元，承销规模排名市场第二。中金公司作为主承销商完成A股再融资项目19单，主承销金额 404.3亿元，排名市场第四。

2020 年，中金公司作为保荐人主承销港股 IPO 项目13 单，主承销规模 54.4 亿美元，排名市场第二；作为全球协调人主承销港股 IPO 项目29单，主承销规模 62.2 亿美元，排名市场第一；作为账簿管理人主承销港股 IPO 项目33单，主承销规模 40.1 亿美元，排名市场第一。2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销港股再融资及减持项目 22 单，主承销规模 28.2 亿美元，排名市场第六。

2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销中资企业美股 IPO项目7单，主承销规模 13.0 亿美元，排名市场第五。2020 年，中金公司作为账簿管理人主承销中资企业美股再融资项目 6 单，主承销规模 30.0 亿美元，排名市场第四。

中国A股、香港H股、美股通吃，这就是中金公司。一个建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，为客户提供一站式的跨境服务的金融企业。

二、财富管理业务

财务管理简单的讲，就是帮助有钱人打理资金。国际上有很多可供投资的选择，而且风险相对较小，但门槛很高。财富业务就是把有钱人的钱，投向这些风险小、门槛高，回报还算不错的项目，从而使资金达到增值、保值的目的。

下面我们 看看，中金公司在财富管理业务上表现如何？

截至 2020 年 12 月 31 日，中金公司财富管理客户数量为3,694,107户，可比口径较2019年末增长12.9%。客户账户资产总值达到人民币25,782.8亿元，可比口径较 2019 年末增长 40.2%。其中，截至 2020 年 12 月 31 日，高净值个人客户数量为 25,625 户，可比口径较 2019 年末增长 32.1%，高净值个人客户账户资产达到人民币 6,725.2 亿元，可比口径较 2019 年末增长 46.1%。

369万人，账户资产总额达到2.6万亿，平均每人650万。高净值客户数量一年增长32%，有钱人都成中金公司的客户了。钱生钱的买卖，真让人羡慕啊！

下面我们看看中金公司的第三块业务。

三、股票业务

中金公司的股票业务，是下属子公司中金财富证券在做的。

中金财富证券截至 2019 年 12 月 31 日总资产为 8,596,893.75 万元，净资产为 1,572,349.38 万元，2019 年度实现净利润 65,329.71 万元；中金财富证券截至 2020 年12月31日总资产为10,699,845.69 万元，净资产为1,704,932.40 万元，2020 年度实现净利润 183,514.22 万元。

2020年18亿的净利润收入和国金证券的净利润相当，也就是说国金证券的盈利能力，仅仅相当于，中金公司旗下的一个不起眼的证券子公司。通过这个比较，我们就能更清楚地了解中金公司了。

通过上面的讲述，你应该能了解中金公司的业务，以及公司的核心竞争力了。下面我们进入最后一个环节，公司的财富分析。

财务分析

我们拿券商板块净利润排名第一的中信证券，和中金公司做个比较。把两家公司净利润十年对比图放在一起，我们发现券商股的净利润，几乎都是从2018年以后开始增长的，而中金公司的净利润是从2013年以后开始增长。

这说明普通的券商股，几乎都是周期性的。牛市净利润增长，熊市净利润降低，甚至出现亏损。而中金公司表现出来的是超强的成长性，业绩持续增长。从净利润对比图上看，中金公司的股价，是券商板块中最贵的，还是有一定的道理的。

中信证券

中金公司

今天的调研就到此结束，中金公司的基本面确实很好，但股价也是高高在上。本轮杀估值行情，也使其股价大幅下跌。由于中金公司属于次新股，未来还是有很大的想象空间，例如送股之类。当然，这些都只是畅想。

如果你喜欢这只股票，就拿出时间好好研究研究，有什么心得可以和财报翻译官一起分享。

半导体废气治理！21年1季度扣非归母净利翻5倍！碳中和新人？

1、 公司概况：泛半导体废气治理！

公司是泛半导体工艺废气治理系统及关键设备的研发设计、加工制造、系统集成及运维管理，公司开始拓展新的业务，逐步为客户提供湿电子化学品供应与回收再生系统及服务。

2、 主要产品及服务：废气治理系统及设备为公司绝对核心业务！

公司在国内泛半导体产业工艺废气治理方面具有较强的综合实力。公司的废气处理解决方案目前主要为两类，一类是公司核心的泛半导体领域工艺废气处理，另一类则为垃圾焚烧烟气处理。公司主要产品为废气治理系统及设备，以定制化为主。

公司20年上半年废气治理系统占收入比例超70%，而相关废气治理设备占比为28.15%，综合来看两项占比高达98.51%,可以说为公司绝对核心业务！

3、 市场情况及行业增速：所属行业下游发展正热，有增量潜力！

泛半导体行业在生产过程中会大量使用湿电子化学品和特殊气体，会持续产生成分复杂的工艺废气。而这些工艺废气需要通过废气治理系统在生产的同时同步对废气进行收集、治理和排放，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率等重要指标！

公司适用的下游行业包括光电显示，即AMOLED、LCD、OLED等面板生产企业；集成电路及垃圾焚烧发电行业，上述三个行业前两个我们这些年已经是耳熟能详，对于新产能投产都有比较清晰的认识也属于国家大力鼓励发展的行业，至于垃圾焚烧发电行业08-18年的复合增速高达21.60%，未来仍将保持较快发展！

4、 同行业对标：国内完全可比竞争对手少，对标雪浪环境合理市值应不到30亿！

公司国内类似公司较少，就公司主营泛半导体工艺废气治理业务A股无同行业上市公司！公司的竞争对手主要为国际上废气治理供应商及国内大型大气治理供应商。国内大型大气治理上市公司有龙净环保、清新环境及雪浪环境。

上述三家龙净环保截止昨日市值100亿，19年营收109亿，净利润8.51亿；清新环境市值60亿（流通市值59.89亿），19年营收34亿，净利润3.8亿；雪浪环境市值27亿（流通市值19.47亿），19年营收12亿，净利润0.9亿。从营收的对标来看公司与雪浪环境较为近似，但公司上市发行市值就已达到25亿，考虑到公司所处泛半导体细分赛道，细分赛道略有优势，但合理估值不会超出太多！

5、客户情况：前五占比78.88%，主要客户均为泛半导体领域！

公司20年前五大客户占营收比例达78.88%，其中第一名世源科技占比达33.27%！公司持续服务于京东方、华星光电、天马微电子、士兰微电子、北方华创、武汉新芯、中芯国际、华虹半导体等业内领军企业。

6、募集资金用途：募集资金投入环保装备智能制造及研发项目！

募集资金主要投入环保装备智能制造及研发项目。

公司现有产品产能利用率在20年上半年达117%，近几年除19年均超100%！

7、业绩及预测：20年营收、归母净利微增！21年一季度营收同比增长3成！扣非归母净利增5倍！

20年公司营收9.38亿元同比增长5.87%，归母净利润1.22亿元同比增长7.30%，扣非归母净利润1.10亿元同比增长2.62%。

公司预计21年一季度营收至高1.94亿元同比增长31.81%；预计21年一季度净利润至高0.13亿元同比增长93.34%！预计21年一季度扣非归母净利润为0.12亿元同比增长531.29%！

8、重点关注：实控人持股占比高！毛利率存在波动，主要为25%-30%！

1）、实控人占比高：公司实控人夫妇持有上市前的股份的86.09%，上市后仍是最大股东持股为64.56%！

2）毛利率较高：公司今年毛利率在25%-30%间波动，20年上半年综合毛利率为28.82%！其中公司毛利率贡献最大的为废气治理设备，为近几年毛利率最高的产品，同时也是公司营收占比第二的业务！

9、特别关注：泛半导体环保设备！

10、小结：

盛剑环境，公司实质是一家处理废气的企业，公司在细分的泛半导体赛道上快速发展，尽管泛半导体的企业发展迅速，但与整个废气处理市场来比仍有限，所以公司积极开拓类似的垃圾焚烧发电领域，但这个领域上成熟的上市公司较多，公司不具备先发优势和规模优势，只能说这个是公司在募投项目投产后的又一个发力点，同时公司围绕泛半导体行业开发湿电子化学品供应及回收系统，也是在已打入相关市场后的进一步拓展，19年相关领域取得了大概0.6亿的营收，但能否持续发力存疑。总体来看公司营收规模不大，在细分领域有所建树，下游适用行业发展良好，将继续围绕泛半导体的基本盘来发展，同时尝试扩大垃圾焚烧发电行业。

昨日的行情环保领域继续飞升！顺控发展这家名不见经传的公司竟然再次涨停，马上要复制南网能源的10倍场景，但更牛的是南网能源还有过一波调整，而它是直接涨停板顶了上来，昨晚被停牌核查降降温，但碳中和相关题材仍将持续发酵！顺控发展主要是自来水制售+垃圾发电！与公司存在一定联系！且都是非注册制次新，公司在此时上市可以说还是会借着不少光的，同时这两天的次新行情不错，且半导体板块也是一波猛烈的反弹，公司两个概念都能粘上，且今日不像昨日四只新股，仅有自己上市，相信44%的首板没有任何问题，后续应该也会有波不错的表现，若能乘上碳中和的旋风，涨到哪里就无法预计了！同时公司是在上海上市，1000股比深圳打新收益翻倍，若能实现10倍涨幅，将惊掉一票人的下巴！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的麻烦长按点赞，分享给更多人！喜欢的加个关注，可以第一时间获得推送！最后对盛剑环境大家怎么看？欢迎大家留言交流，互相启发验证。

一年时间，股价从两位数到三位数，欧派家居的财报分析

寻寻觅觅，终于又找到了一支翻倍股，关键是还有业绩支撑。在去年4月初，欧派家居的股价在70元左右；到了今年的4月初，它的股价就已经涨上了160多元，妥妥的翻倍股。关键是仅仅只用了一年，尤其是在2020年的特殊时期，就更不容易了。最为令人吃惊的是，欧派家居的股价翻倍有着业绩的支撑。

在1月25号，欧派家居发布了业绩预增公告。相比于2019年，2020年的净利润增加了10%到20%。别看增加幅度不大不小，但在去年那么艰难的情况下，还能取得如此成绩，实属不易。

业绩增长，股价翻倍，这是最好不过的事儿，但欧派家居的实力到底怎么样呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

有句歌词说得好，“有啥也别有病……”虽然身体好是幸福生活的基础，但没钱也不行。对公司来说，缺钱就更不行了。它的身后可站着很多个小家庭。

在现金储备方面，欧派家居在2017年增幅巨大，从21%增加到了33%。可惜的是，从2018年开始就掉落到了21%左右的水准。上山快，下山也快。过山车的趋势，十分不稳定。

在现金流方面，欧派家居还算是可以。虽然它的现金再投资比率从2016年开始大幅锐减，但即使到了最低的2019年，那也有15.4%。公司有充足的留存利润用于再发展，很优秀。

现金流量比率就不太好了。虽然逐年增加，但最高只有66%，很不够用。现金流量允当比率不仅逐年下滑，而且2019年还掉落到了91%，有点差劲儿。现金能力给80分。

02经营能力：90分

钱是个好东西吗？不一定，得看在谁手里、又怎么用。放在赌徒手里，只会让他的生活离深渊更近；放在优秀的管理层手里，可以促进社会发展进步。

在总资产周转率方面，欧派家居虽然从2016年逐年下滑，且是从1.51次每年到1.04次每年，但好歹最低都在1次每年以上。管理层的资金使用效率还算是不错。

不仅钱转得快，收钱速度也不慢。虽然从2016年到2019年，欧派家居的应收账款周转天数逐年增加，但最多只有13天。不到两个周就能收一轮账，速度杠杠的。

从2016年开始，欧派家居的存货周转天数就在逐年缩短。到了2019年，只需要31天、一个月左右就能把货卖一轮。存货周转能力很强悍。经营能力给90分。

03盈利能力：90分

武功再高，也怕菜刀；能力再强，也怕赚不到钱。在股东回报率方面，虽然欧派家居在22%到39%之间，很不稳定，并且还是个年年大幅下滑的趋势，但最低都高达20%多，依然很厉害。

不仅股东回报率非常高，毛利率水平也挺高，而且还非常稳定，年年都在35%到38%之间，利润空间比较大。但毛利率高，不一定就能赚到钱。营业费用管控不好，说不定还会亏钱。

赚钱的真本事还得看营业利润率的表现。欧派家居在15.5%左右，一个很高的营业利润率水平。最为关键的是还非常稳定，这就十分厉害了，毕竟能赚钱才叫真本事。

虽然欧派家居的利润空间比较大，也能赚钱，但还得提高自己的抗风险能力。它的经营安全边际率最多时只有45%，营业利润只有毛利润的四成多，有点弱。盈利能力给90分。

04财务结构：80分

经济基础决定上层建筑。对公司来说，最需要打牢固的基础是财务结构，平衡好自有资金与外部资金之间的关系是重中之重。钱的事儿都理不清，其它的就更别谈了。

在负债方面，从2016年到2018年，欧派家居从48%下滑到32%。欠的债越来越少，是个非常好的现象。尽管2019年开始增加，但也只有36%，自有资金占到64%，股东很看好公司的发展钱途。

股东愿意掏大钱经营公司，长期资金来源就不用太过担心。尽管欧派家居的长期资金占重资产的比率在143%到188%之间，波动很剧烈，但最低水平都有140%多，足够自己用的了。财务结构给80分。

05偿债能力：80分

天有不测风云，人有旦夕祸福。谁又能够知道意外和惊喜哪个先来？我们唯一能够做的是未雨绸缪。对公司来说，打造好自己的偿债能力是最好的未雨绸缪。

在流动比率方面，尽管从2016年开始，欧派家居大幅增长，从87%到197%，但流动资产最多只有短期债务的将近2倍，谈不上多好，还得努力加强。

在速动比率方面，欧派家居在52%到111%之间。波动很大不说，关键是最高水平也差了标准很远。考虑到收账速度够快、卖货更快，偿债能力给80分。

欧派家居得分：420，优良率：84%。

写在最后

欧派家居干的是全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售，以及安装和室内装饰服务，属于家具行业。各方面能力都挺不错的，尤其是很能赚钱。但投资是个性价比的事儿，不是说好就能买的。

艾华集团财务疑云：回款能力前后矛盾，千万费用消失运输靠意念？

艾华集团（603989.SH）是一家从事铝电解电容器、铝箔生产与销售的企业，是一家被动元器件企业，公司也是笔者首次覆盖。节后第一天公司披露了2020年度业绩报告，经历了2019年的低迷和2020年的新冠冲击，公司营收与净利润还能保持10%以上的增长，笔者认为业绩还是符合预期的。

符合预期的业绩背后：玩数字游戏让两数据打架

2020年艾华集团实现营收25.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润3.83亿元，同比增长12.71%；扣非归母净利润3.19亿元，同比增长12.21%。分季度来看，2020Q1-Q4营收分别为4.26亿元、6.52亿元、6.71亿元和7.68亿元，同比增速分别为-18.66%、22.36%、18.79%和21.31%；单季度净利润为0.61亿元、1.15亿元、0.91亿元和1.13亿元，分别同比增长4.86%、53.04%、9.25%和-6.20%，一季度新冠疫情对公司营收冲击明显：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2020年艾华集团的盈利能力基本保持稳定，毛利率32.41%，同比下降0.88个百分点；销售净利率有所提升，ROE与2019年基本持平。不过值得注意的是，2017年艾华集团现金收入比还在1以上，2018年开始大幅下降，2018-2020年分别为0.60、0.62和0.44，这种下降的幅度是触目惊心的，2020年0.44的现金收入比也是上市以来新低。报告期内公司应收账款期末余额为4.96亿元、5.34亿元、5.93亿元、6.93亿元和7.98亿元，与当年营收的比例分别为稳定在30%左右：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

值得注意的是，2019-2020年公司资产端有"应收款项融资"科目，附注显示为应收票据，期末余额分别为2.64亿元和3.91亿元。如果将应收票据考虑在内，经测算2017-2020年公司应收款项的周转率为3.37、3.71、2.85和2.35，是明显下降的。

一边现金收入比大幅下降，理论上回款能力是下降的；另一边，稳定的应收账款周转率表明，回款能力是良好的。该相信哪一个呢？

笔者认为，艾华集团有靠数字游戏在隐藏应收款项回款能力下降的嫌疑。

投资者还有必要对艾华集团的应收票据深究一番，究竟是银行票据还是商业票据，因为此举要涉及到商业活动的真实性。

四千多万运输费用凭空消失，艾华集团运输产品靠意念？

费用端，艾华集团的销售期间费用率为16.62%，相比2019年下降近0.9个百分点，但相比2014-2018年处于较高水平。公司费用大头是管理费用，2016-2020年从8.86%提升至10.75%。同样值得注意的是2020年公司销售费用率下降至3.74%，这是历史最低水平：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

资料来源：艾华集团2020年报，阿尔法经济研究

2020年艾华集团销售费用下降的主要因素是运输费直接归零，业务招待费也同比减少近500万，虽然职工薪酬增加近700万，但一增两减后公司销售费用还是大幅下降的。年报中公司对运输费归零的原因没做任何解释。

难道艾华集团运输产品靠意念么？

公司要对此做解释。

单一且盈利堪忧的业务结构，如何讲好电容器这门生意？

艾华集团成立于1985年，2015年上市，公司从早期生产引线式电子消费类铝电解电容器系列产品发展到以节能照明类铝电解电容器为主，涵盖消费类铝电解电容器、工业类铝电解电容器等全系列产品。根据外观结构，公司相继推出了焊针式、焊片式、螺栓式、引线式及垂直片式液态铝电解电容器等多种类的电容器，可以说将铝电解电容器这个产品玩出了新的花样：

资料来源：艾华集团官网，阿尔法经济研究

但是此举也说明艾华集团的业务结构是过于单一的，2017-2020年公司80%以上的营收来自电容器，化成箔和腐蚀箔两者贡献的营收合计占比为4.26%、4.20%、5.54%和7.89%。另外即便是核心产品电容器，其毛利率也是不断下降的:

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

三大被动元件中电容产值占比达到66%，电阻与电感为9%和14%。艾华集团所在的电容器行业空间很大，2019年全球电容器市场规模达到222亿美元，中国电容器市场规模也超过1000亿元，以公司现有的营收规模测算，市占率是很低的。

在电容器中铝电解电容器是第二大电容器，占比34%。市场空间来看，2019年全球铝电解电容器市场规模达到72亿美元，中国铝电解电容器市场规模为341亿元，占全球市场规模的65%以上。从艾华集团所处行业来看，公司发展空间很大：

资料来源：智研咨询整理，阿尔法经济研究

但是现在电子行业很多细分领域的典型特征是：中国大陆是全球增速最快或很快的市场，毕竟有庞大的需求在支撑，但是另一方面因为中国电子行业起点较低，在很多领域与行业水平存在差距，而且还面临激烈竞争。在铝电解电容器行业中，艾华集团与江海股份存在竞争关系，只不过公司产品下游主要面向节能照明、消费电子等领域，而江海股份下游产品主要为工业控制，有一定差异性：

资料来源：艾华集团产品应用领域（部分），公司2020年报，阿尔法经济研究

上市公司中从事电容器的公司还有振华科技、火炬电子、宏远电子、宏大电子、铜峰电子和法拉电子，其中振华电子、火炬电子、宏远电子和宏大电子均为军用被动元件厂商，业务具有特殊性，而且具有军用供应的高毛利特征。但是抛开军用元件供应商，与民用相比，艾华集团的毛利率水平不占优势，而且从近几年的下降趋势来看，面临的竞争压力还是很大的：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

从全球铝电解电容器的竞争格局来看，2019年艾华集团以8%的市占率位居全球第4，仅次于贵弥功、尼吉康和红宝石，但提升盈利能力近而提升竞争力还是公司未来发展需要思考的地方。当然艾华集团的竞争优势是，公司拥有腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器完整的产业链，是全球仅有的少数几家有类似完整产业链的企业，具备一定的一体化优势。

Chewy专题研究报告：美国宠物电商巨头Chewy的崛起之路

核心观点

相比于线下渠道，美国宠物线上渠道能够容纳更为优质与更多品类的宠物商品，且致力 于更快捷地服务于宠物主，从而更契合于宠物行业多元优质品类与重视服务体验的消费 升级趋势；美国电商企业大力建设仓储物流设施，提升订单履约效率，则在供给端加速 了宠物消费向线上渗透的进程。在这一轮宠物商品渠道变革之中，美国宠物电商 Chewy 步步为营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务提升用户体验，获得宠物主信任，在 平台品牌力逐步确立之后，进军宠物食品用品制造与宠物医疗，搭建线上宠物综合服务 生态，为用户提供一站式的宠物服务与商品销售，从而成为美国的宠物电商行业巨头。

供需双振提升美国宠物行业电商渠道渗透率

拆分美国宠物行业销售渠道来看，线下渠道份额持续下滑，供需双击促成线上渠道的高 速增长。需求端而言，更多年轻宠物主的电商消费习惯逐渐迁移到宠物食品用品领域； 将宠物视作陪伴的群体正在扩大，宠物人性化趋势进一步演化，宠物主由养宠转为爱宠， 情感联结深化带来宠物行业的消费升级，电商渠道能容纳更多元与优质的宠物商品，且 能更快捷地提供宠物服务，相较于线下渠道更契合于这一消费升级。从供给端的角度看， 宠物商品往往价值低且体积大，物流费用率较高制约其电商渗透率。美国电商大力建设 仓储物流设施，提升履约效率，驱动美国宠物行业电商渗透率在 2016 年后加速突破。

怎样的宠物电商能在这轮渠道变革中脱颖而出？

每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头。美国宠物行业在线上化加速的同时，也 正在经历宠物消费升级的趋势，注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满 足的，线上宠物专业零售商巨头呼之欲出。宠物电商作为渠道方，首先要做好供给端的 建设运营，匹配亚马逊的电商履约能力，即提供物美价廉的商品且具备较强的履约时效， 在此基础上，能够顺应宠物行业消费升级，提供优质线上服务，获得用户信任，进而为 用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案，成为线上宠物综合服务平台，增强用户粘性。

高效履约、精进服务、搭建生态助力 Chewy 成为美国宠物电商巨头

在这轮渠道变革之中，美国宠物电商 Chewy 脱颖而出，成为美国最大的线上宠物专业 零售商。Chewy 成立于 2011 年，总部位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电 商平台。2017 年公司被美国最大的宠物线下零售商 PetSmart 收购，保持独立运营并于 2019 年上市，截至 2020 年三季度，公司月活跃用户数达到 1800 万人。自成立以来， Chewy 沿着高效履约、精进服务、搭建生态的路径，满足基础配送服务体验并顺应宠物 行业消费升级，由宠物食品零售商打造成为线上宠物综合服务平台：1、自建仓储物流， 在履约时效上匹配甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；2、通过精进服务提 升用户体验，由优质服务迈向与用户的情感联结；3、向宠物产业链的医疗领域与上游 宠物食品用品制造延伸，从而形成完整的线上宠物服务生态，为用户提供一站式服务。

一、Chewy 的进击之路：渠道变革，巨头崛起

宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势，2006 年至 2020 年美国宠物电商行 业规模的年复合增长率达到 30%。其背后蕴含着宠物主年龄结构变迁以及宠物行业消 费升级等长期因素。供给端的电商效率演化更为直接地推动了宠物消费线上化的渗透， 2016 年美国宠物线上渠道规模增速高达 50%以上。 在这一轮渠道变革之中，Chewy 步步为营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务提 升用户体验，获得宠物主信任，并逐步进军宠物食品用品制造与宠物医疗，搭建线上宠 物综合服务生态，从而成为美国的宠物电商行业龙头。

如何看待美国宠物行业电商渗透率的快速提升？

宠物行业整体具备较高成长性与韧性。美国宠物行业整体规模由 2006 年的 300 亿美元 增长至 2020 年的 570 亿美元，行业整体年复合增速达到 4.66%。具体拆分细分领域来 看，2020 年猫粮/狗粮/其他宠物食品/宠物用品市场规模达到 105/250/10/205 亿美元， 2006-2020 年 CAGR 分别为 4.58%/4.93%/0.32%/4.7%。与美国 GDP（不变价）增速 相比，宠物行业增速在 2006-2020 年均高于 GDP 增速，且在 2008-2009 年次贷危机时 期，美国 GDP 出现了负增长，而同期宠物行业依然保持了正增速，宠物食品用品的需 求具备刚性与增长韧性。

电商渠道高速增长，传统线下渠道份额持续下滑。拆分渠道来看，超市百货/宠物专营店 两大线下渠道的占比由 2006 年的 53%/42%下滑至 2020 年的 39%/29%。电商渠道占 比则由 2006 年的 1%增长至 2020 年的 30%，达到 170 亿美元。2006 年至 2020 年美 国宠物电商行业规模的年复合增长率高达 30%。自 2011 年后，电商渠道规模加速增长， 2017 年渠道规模增速达到了 51.4%；2020 年美国线下零售受疫情影响大幅萎缩，超市 百货渠道规模下滑 1%，而宠物专营店/宠物诊所渠道规模下滑 14.9%；以 Amazon 与 Chewy 为主的电商渠道规模在 2020 年同比增速达到 62.3%，渠道份额环比增长 10%。 展望未来，电商购物习惯或难以扭转，美国宠物食品用品的线上化趋势或将长期延续。

分品类来看，宠物用品的线上渗透率较高，食品类较低，该差异的核心原因在于不同商 品先天特性导致的配送效率差异。2020 年宠物用品的线上渗透率已达到 43.8%，猫粮/ 狗粮/其他宠物食品的线上渗透率则为 20.1%/23.1%/23.9%。造成这一差异的核心因素 在于不同品类商品的不同特性导致先天配送效率的差异。宠物食品往往体积大，质量较 重，而单位质量的价格相对较低，这导致宠物食品的配送效率较低，而宠物用品的体积 小、质量较轻，单价却不低，线上配送的履约费用占比相对商品价格较低，配送效率相 对较高。

自 2011 年之后，美国宠物行业电商渠道规模高速增长，在 2017 年，渠道规模增速达 到 50%以上。我们认为需求端的消费习惯演变是长期影响因子，而供给端，即美国的电 商企业，在 2015 年后取得履约效率突破是电商渠道渗透率快速提升的关键驱动因素。

需求端：养宠人群结构变迁，宠物行业消费升级

宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势。随着美国年轻宠物主占比的持续提升， 一方面年轻宠物主的电商购物习惯逐步迁移至宠物消费；另一方面，年轻宠物主与宠物 的情感联结更为亲密，爱宠消费带来了宠物行业的消费升级，对于优质多元的商品与专 业服务的追求为电商渠道发展带来了另一重机遇。 美国养宠人群结构发生了深刻的变化，美国年轻人养宠比例显著提升，电商购物习惯迁 移至宠物产品。

美国宠物主的年龄结构正发生着显著的变化， 根据 APPA 披露，宠物 主中，1981-1996 年出生的人群占比为 24%，2016 年增长为 35%。根据 eMarketer 披 露的 2020 年数据，1981-1996 年出生人群的电商购物渗透率达到 86%，高于 1965- 1980 年出生人群的 78%与 1946-1964 年出生人群的 61%。宠物主电商购物习惯的养 成与渗透是美国宠物电商行业持续增长的长期影响因素。

将宠物视作陪伴的群体正在扩大，宠物人性化趋势进一步演化，宠物主由养宠转为爱宠， 情感联结深化带来宠物行业的消费升级。美国粗出生率自 2009 年金融危机后持续下滑， 相比于 2006 年，2019 年单身男女的宠物拥有量增长了 25%。许多年轻人迫于财务压 力选择宠物陪伴，将宠物视为“Fur Baby”，2017 年美国宠物狗单年平均养育成本为 3105 美元，婴儿单年养育平均成本为 13885 美元，而根据谷歌搜索指数，“Fur Baby” 的搜索量在 2010 年后持续上升。由此可见，选择抚养宠物而非孩子的美国年轻人比例 有所提升。这一现象背后蕴含的则是美国宠物主对于宠物态度的深化，选择宠物作为陪 伴，意味着宠物主由养宠转为爱宠。这一情感联结上的深化意味着宠物主愿意为宠物花 费更多，单只猫/狗口粮开销由 2007 年的 70/179 美元增长至 2020 年的 127/299 美元， 宠物开销的提升带来了宠物行业的消费升级。

美国宠物行业的消费升级主要体现在多元化的优质商品以及多样化的专业服务两大方 面。宠物人性化即宠物主将宠物视作自己家庭的一部分，将家人的情感寄托于宠物身上。 宠物家庭地位的提升来了宠物食品用品乃至服务的多重消费升级。宠物食品用品的品类 增多，不局限于日常口粮；由于宠物主更重视体验，对专业化服务能力提出了更好的要 求，宠物领域的专业服务获得用户青睐，宠物医疗也获得了蓬勃的发展机遇。

宠物食品已经由满足宠物基本食品需求的家庭粮向更为优质、更为多元的商品进行消费 升级。随着宠物饲养逐渐人性化，商品主粮渗透率提升，在主粮基础上，考虑到宠物的 营养均衡搭配，且宠物主存在与宠物间增加互动的需求，宠物零食的需求量开始快速增 加。随着宠物食品多元化的升级，天然健康与功能性的宠物食品开始步入市场，这是由 于宠物主开始更加关注宠物健康。

从量的角度看：根据欧睿披露的数据，2011-2018 年美国用于宠物治疗与天然健康宠物 食品占比由 17%提升至 36%。健康型与功能性的宠物食品占比显著提升，产品更加多 元化；

从价的角度看：宠物正餐与宠物零食在 2011 年与 2016 年单价涨幅分别达到 40%与 67%；宠物零食作为高单价商品，其涨幅更为显著，更为优质与多元的宠物商品得到市 场认可，具备较强的涨价弹性。

优质与多元化的宠物商品更适合于电商平台销售。在多元化优质商品层出不穷的时代， 更为灵活且容纳商品数目更多的电商平台更适于新的品类上架，线下渠道货架容量有限， 在展示品类的效率上弱于线上渠道；此外，优质商品的单价有所提升，这缓解了宠物食 品用品单价低履约费用占比高的难题，为电商渠道销售打开了空间。

宠物行业消费升级趋势下，宠物主更加看重专业服务体验。而电商渠道可以更为便捷地 满足消费者的服务需求。电商渠道正从单一商品售卖渠道商向综合服务商发展。随着宠 物医疗市场蓬勃发展，宠物电商也逐步向线上宠物医疗解决方案供应商发展，最基础的 是提供 OTC 宠物药物的药品零售，例如线上宠物药店 PetMed，为用户提供基础的宠物 医疗咨询与宠物药品销售，公司 2013 财年以来客单价持续提升。在此基础上，宠物视 频医疗也成为新的线上宠物服务领域，宠物主通过该服务可以直接与宠物医生连线，解 决宠物的部分病症问题。

回顾 2016 年电商渠道崛起之前的宠物行业的线下渠道，具备专业化服务能力的宠物连 锁零售商成长性高于传统商超。我们认为，宠物行业的线上渠道也将复制这一演化规律， 具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为行业的α。宠物专业连锁超市的渠道规模增 速在 2009 年后持续高于传统商超渠道。由于宠物人性化浪潮，更加注重体验与用户服 务的宠物专业连锁持续受到消费者青睐。其中，线下宠物连锁门店的翘楚 PetSmart 在 2006 年后，由单纯的宠物零售商向宠物一站式综合服务商转型，提供传统商超难以供 给的多样化服务，例如宠物美容、医疗等等，从而成为美国第一大线下宠物连锁零售商。

供给端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃发展

美国宠物食品用品的电商渗透率在 2016 年后加速提升，在需求端长期驱动的背景下， 宠物食品用品这一低单价商品品类的电商履约效率提升，为消费者带来了更佳的购物体 验，从而更为直接地影响了该品类的线上渗透率。

回顾历史，2010 年以来美国经历了 2 轮品类电商渗透率突破阶段： 2011-2012 年：高单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，家用电器与数码 3C 的电 商渗透率环比增速达到 2%左右； 2016-2018 年：低单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，例如沐浴用品、包装食品、 家清用品、宠物食品用品等。

从零售行业的角度看，各个品类线上渗透率提升的本质原因在于该品类电商渠道效率的 提升。宠物食品与用品均存在着单价较低的特性，且宠物食品的体积较大，质量较重， 相比于家用电器、数码 3C 等高单价商品，该品类的电商配送缺乏效率。我们认为，消 费者购物渠道由线下转向线上，关键原因是线上渠道的购物体验好于线下渠道，购物体 验包含了商品价格，配送速度与服务质量等。

而在美国，电商渠道效率主要取决于仓储物流效率。与中国相比，美国的人口聚集地较 为分散，西海岸旧金山至东海岸纽约的公路距离超过 4600 公里，东西海岸人口聚集地 距离中部的德州的距离也超过 2000 公里。美国人口聚居地分散价值物流产业垄断导致 物流费用高企，仓储物流的流通费用较高一直是美国电商发展的制约因素之一。

美国电商行业霸主亚马逊在 2011 年与 2016 年前后大规模建设仓储物流设施，分别对 应于美国高单价与低单价商品的电商渠道渗透率提升。亚马逊作为美国第一大电商，其 商品流通效率提升是美国电商行业渠道效率提升的缩影，根据欧睿口径亚马逊 2020 年 市占率达到 35.6%，第二名 eBay 市占率仅为 5.5%。2011 年与 2016 年前后，亚马逊 进行了 2 轮大规模的仓储物流设施建设，分别对应于高单价商品与低单价商品在 2011 年与 2016 年的 2 轮电商渠道效率提升。

在仓储物流设施大规模建设支撑渠道效率提升的前提下，2015 年后亚马逊大力推广 Prime 会员，其核心服务是免配送费，从而 Prime 会员消费者在低单价商品也能获得 良好的电商渠道购物体验，低单价商品线上渗透率迅速提升，而宠物食品用品的线上渗 透率提升正是受益于该轮渠道变革。2015 年后亚马逊开始大力推广 Prime 会员，用户 成为 Prime 会员后，可以在全年内享受无限次的免运费 2 日达服务，2015 年后 Prime 会员新增订阅人数迅速提升，而根据 2018 年美国亚马逊 Prime 会员用户订阅原因的调 研，绝大部分人成为 Prime 会员目的在于享受免运费服务，这项服务迅速提升了线上购 买低单价商品的购物体验。宠物食品与用品作为低单价商品之一，其电商渗透率正是在 2015 年后迅速提升。

怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？

每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头。美国宠物行业在线上化加速的同时，也 正在经历宠物消费升级的趋势，注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满 足的，线上宠物专业零售商巨头呼之欲出。宠物电商作为渠道方，首先要做好供给端的 建设运营，匹配亚马逊的电商履约能力，即提供物美价廉的商品且具备较强的履约时效， 在此基础上，能够顺应宠物行业消费升级，提供优质线上服务，获得用户信任，进而为 用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案，成为线上宠物综合服务平台，增强用户粘性， 这样的宠物电商能够成为行业的α。

人口结构等因素带来的用户习惯与需求的变迁是宠物电商持续蓬勃发展的长期动力，而 宠物电商行业突破式发展的驱动因素在于供给端在基础设施建设后达成了更强的履约 能力，从而能够更有效率地满足用户需求，提升用户的体验。用户电商渠道的体验提升 之后，其购物习惯才会稳定且持续地向电商渠道迁移。

在美国宠物主由养宠转为爱宠，宠物行业消费升级当前阶段，宠物电商需要顺应消费对 于优质体验的需求，向其提供优质线上服务以及宠物医疗解决方案，提升用户信任度且 形成良好达到宠物服务生态，从而能够成为具备用户粘性的线上宠物综合服务平台。

二、Chewy 怎样成为美国宠物电商巨头？

Chewy 成立于 2011 年，总部位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电商平台。 在美国 12 个地区拥有近万名团队成员，定位于宠物各类用品的一站式电子商务平台， 包括从宠物食品、宠物用品到宠物药品等。在宠物行业与超过 1600 个品牌商建立合作， 为客户提供超过 45,000 种产品。2011 年公司销售额超过 100 万美元，2019 年公司营 业收入超过 48 亿元美元，期间年复合增长率达到 189%。2017 年公司被美国最大的宠 物零售商 PetSmart 收购，保持独立运营并于 2019 年上市。公司持续投资于仓储物流 以及技术领域，2013 年随着公司东海岸履约中心的建立，公司由第三方履约转为自行， 随后公司共建立了 9 座物流履约中心，并于 2020 年开设首家自动履约中心，在新冠疫 情期间推出了宠物远程视频医疗服务，进军线上宠物医疗领域。

自 2012 年以来，Chewy 营业收入保持了高速增长。2019 年 Chewy 营业收入达到 48.47 亿美元，同比增长 37%；2020Q3 公司营业收入达到 51.03 亿元，同比增长达到 46%， 近年来公司营业收入保持了高速增长的趋势。2020 年相对 2019 加速增长，其原因在于 2020 年 Covid-19 疫情在美国的蔓延加速了美国各消费品行业电商渗透率的提升。

订阅模式收入占 Chewy 营收近 70%，该模式消费者数量增加带来的持续复购助推 Chewy 营收的快速增长。公司的销售模式分为订阅式与非订阅式，2018 年后，订阅模 式收入增速超过非订阅模式，2019 年订阅模式销售额占比接近 70%。订阅模式指的是 用户单次下单后，商家每隔一段时间自动重复履约该订单，这迎合了宠物食品定期购买 的特性。Chewy 积极推广订阅购买模式，用户第一次使用订阅式购买可以享受 30%折 扣。Chewy 将 Autoship 客户定义为在 364 天内通过该订阅程序发送订单的客户。通过 自动与重复购买，订阅模式能帮助公司形成用户粘性与稳定的客群，该模式的用户数增 加带来的持续复购已经成为 Chewy 重要的发展引擎。

按产品品类拆分公司营业收入，可以分为易耗品、耐用品及其他，近年来易耗品品类的 营收占比逐步降低，显著提升了公司整体的毛利率水平。其中易耗品主要包括宠物食品 （猫粮、狗粮等），耐用品主要为宠物玩具等，其他则主要包含宠物医疗收入。其中易耗 品的毛利率较低，耐用品及其他项目的毛利率相对较高，2016 年以来公司易耗品营收 额占比持续降低，毛利率较高的耐用品及其他品类营收占比提升。2019 年公司易耗品 营收占比 74.2%，相比 2016 年减少近 10%，耐用品占比 14.5，其他项目营收额占比为 11.2%。毛利率较高品类的营收占比增加显著提升了公司整体的毛利率水平，公司毛利 率由 2016 年的 16.6%提升至 2020Q3 的 24.8%，提升了 8.2pct。

2016 年以来，公司费用率水平持续降低，结合毛利率的持续提升，Chewy 已经接近盈 亏平衡点。公司销售费率下降较多，由 2016 年的 12%下降至 7%。公司管理费用率保 持在 20%左右的水平，2018 年以来管理费用率有所抬升，这与公司坚持重物流、重运 营的经营模式有关。Chewy 目前已经接近盈亏平衡点。Chewy 的归母净利率在 2017 年 一度达到-16%，随着毛利率的持续提升，以及销售费用率的下降，公司的亏损幅度收窄 至 2020Q3 的-2%。展望 2021 年，在疫情影响下，而美国电商渗透率或继续提升。受 益于此，Chewy 可能将在 2021 年实现单季度盈利。

行业格局来看，Chewy 目前已经成为美国第一的宠物行业垂直电商。 按照公司营业收 入/欧睿口径宠物食品用品线上市场规模测算，2019 年公司在宠物食品用品中的市占率 达到 42.1%，美国第二大的宠物连锁店 Petco 线上收入市占率达到 5.7%，亚马逊没有 单独披露其宠物相关用品的收入，亚马逊与其他宠物连锁店线上收入合计份额占比为 52.2%。在美国专营宠物食品用品的垂直电商中，Chewy 市占率排名第一，远高于排名 第二的 Petco（线上部分）。Chewy 市场份额占比由 2013 年的 8%上升至 2019 年的 42.1%，尤其在 2015 年之后，其市占率显著地加速提升，2018 年之后其市占率稳定在 40%以上。

Chewy 之所以能够成为美国第一的宠物垂直品类电商，在于 1、能够在履约时效上匹配 甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；2、通过精进服务提升用户体验，从而 赢得用户的信任感；3、向宠物产业链的医疗领域与上游宠物食品制造延伸，从而形成 完整的线上宠物服务生态。

高效履约：自建仓储物流设施，匹配亚马逊配送时效

通过自建仓储物流，Chewy 在履约时效上匹配亚马逊，用户收货体验极佳。只要订单 超过 49 美元，Chewy 能够保证 2 日达之内的时效，Chewy 的 2 日达时效覆盖全美， 更为快速的次日达覆盖美国 80%的人口，这基本匹配了亚马逊 Prime 会员的 2 日达/次 日达覆盖全美的配送时效。

随着 Chewy 开始大规模建设电商仓储物流中心，其销售额与市场份额开始反超 Petco 电商。Petco 是美国的线下宠物店龙头之一，它在 2010 年后也开通了电商服务，但是 其履约效率弱于 Chewy。回顾欧睿披露的 Chewy 与 Petco 的销售额历史可以发现，随 着 Chewy 仓储履约中心的逐步建立，Chewy 高效履约范围逐步扩大，Chewy 的销售额 开始反超 Petco 电商，开始迅速增长。

以线下宠物店龙头 Petco 为例，实体宠物零售商往往将其新建的电商渠道定位于向门 店导流的辅助地位，从而并未单独搭建电商履约体系，采用用户门店自提与实体零售配 送中心直接发货到家两种模式，用户体验较为低下。前者需要用户到店自取，从而拉动 门店的客流，但是相比于送货到家，用户体验并不好。而后者是由原有实体零售配送中 心履约电商订单，效率较差：实体零售一般在固定的时间接收总量和品类变化不大的商 品，由此形成了标准化的托盘式仓储物流系统，即商品以整箱打包的状态进行储存和运 输。而线上零售的订单则具有时间、货物种类与送达地极为分散的特点，由此形成了标 准化程度较低的以货架形式为主的仓储物流系统。

订阅销售模式增厚自建仓储物流的规模效应，履约费用率逐年下滑。目前 Chewy 在美 国拥有 9 座物流履约中心，主要集中在人口稠密的中东部，南部德克萨斯州与西部加利 福尼亚州附近。伴随着公司订单数的增长，公司的履约费用由 2016 年的 1.18 亿美元增 长至 2019 年的 5.47 亿美元，但是履约费用率却有所下降，由 2016 年的 13%下降至 2019 年的 11.3%。这是因为 1）公司营收规模扩张，公司自建仓储物流运输形成了规模 效应，在一定程度上稀释了公司的物流费用率；2）订阅模式占比的增加提升了公司的配送的计划性。公司近年来订阅模式收入占比持续增长，占比由 2016 年的 62.5%提升 至 2019 年末的 69.4%。

订阅模式很好地提升了公司用户粘性以及下单的规律性，这使得公司各个配送中心的存 货预测更为有效。与 Chewy 比较 PetMed（美国最大的线上宠物药房）、PetSmart（美 国最大的线下宠物连锁店，于 2015 年退市）以及亚马逊的存货周转情况，Chewy 的存 货周转天数与波动程度要显著低于 PetMed 与 PetSmart，而同样自建电商仓储物流且 推行 Prime 会员制的亚马逊存货周转波动性较低，在 2015 年之后，亚马逊存货周转效 率逐年提升。

研发并新建自动化履约中心，公司追求极致履约效率，为用户提供更好的配送体验。2020 年 10 月，Chewy 在宾夕法尼亚州开设首个自动化履约中心，主要由自动化控制系统与 传送带以及气动滚轮构成。新履约中心致力于：确保工人安全、降低履约成本、提升交 付速度以及减少履约过程中的产品损坏。在提升效率方面，公司管理层预计在用户提交 订单到出仓卡车装箱之间的时间将降低 45%；此外，由于机器人更高的分拣准确性，分 拣成本将降低 30%。这一自动化履约中心的建成，一方面是由于新冠疫情催化了美国线上宠物消费的需求快速增长，Chewy 的分拣能力与运力在 2020 年上半年一度面临考 验；另一方面是公司长期致力于提升履约效率，提高用户的收货体验。

精进服务：由优质线上体验迈向与用户的情感联结

Chewy 平台活跃用户数持续高速增长，且展现出良好的用户粘性，这来源于 Chewy 平 台的良好品牌与口碑效应。根据公司披露数据，Chewy 活跃用户数由 2016 年的 300 万 人增长至 2020Q3 的近 1800 万人。由于新冠疫情，消费者购物习惯加速向线上迁移， 2020Q3 的活跃用户数同比增速达到 40%。公司拉新成本逐年抬升，2019 年达到 147 美元，2020Q3 拉新成本下降至 85 美元左右。近年来，公司销售费用率持续下行，但用 户粘性依然延续，公司订阅模式销售额稳定在 70%左右。而根据 NPS 打分，Chewy 平 台的 NPS 得分高于亚马逊与 eBay 等电商平台，接近 LV 等奢侈品销售商。我们认为， 公司的口碑与品牌已经确立，保持常规的促销节奏，以服务品质吸引并留下用户，让用 户信任 Chewy 平台，从而保持良好的用户粘性。

Chewy 提供个性化与差异化的用户体验，由提供优质的物流与客服服务迈向与用户的 情感联结。Chewy 致力于向用户提供最为优质的服务，在高效的履约能力的基础上， Chewy 提供优质客服服务，Chewy 拥有三个客户服务中心，共有 17000 名每周 7 天 24 小时全天候覆盖的人工宠物专家在线客服，且保证 6 秒内答复。为了保证客服的专业能 力，公司定期对客服进行宠物知识的培训。优质的客户服务提升了用户对于平台的信任 度，在此基础上，公司进一步构建与用户的情感联结。公司自 2018 年开始收集用户的 宠物档案，涵盖宠物生日、照片、品种等等信息，从而在宠物生日或节日向用户的宠物 寄送特定贺卡与宠物画像，每张贺卡均为手写且内容根据宠物特点有所不同，从而增加 了用户的个性化体验。当用户感受到被商家用心服务，尤其是存在情感联结的宠物领域， 用户对 Chewy 的信任感显著提升。

相比于销售全品类的亚马逊，Chewy 能够在宠物品类上提供极致专业化服务。亚马逊 作为美国第一大电商，其销售商品的品类数量远超其他电商，也能通过 Prime 会员制度 为会员提供一流的服务，但是在宠物这一细分赛道上，Chewy 最大化了自身的差异化优 势，品类涵盖宠物医药，大力推广订阅制服务，且提供人工专业服务。亚马逊作为综合 品类电商，并未为宠物品类专门开辟出人工服务，从而为用户提供较为同质化的体验。

构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌

作为渠道商，Chewy 提供优质体验提升用户的信任度与粘性，Chewy 在用户信任的基 础上，构建线上宠物服务生态，迎合宠物消费升级下的用户多元需求： 1、 横向开辟新领域，拓展宠物医疗； 2、 纵向上游延伸，由渠道商转向制造商， 2020 年，Chewy 在宠物药房的基础上推出了宠物远程视频医疗，目前供订阅制用户免 费使用，从而为消费者提供一站式服务，增厚用户粘性。新冠疫情加速了 Chewy 推出 远程视频医疗服务，借助该项服务，Chewy 可以使宠物主直接与持牌兽医联系。在该项 服务的试验阶段，超过 80%的用户给予了 10 分的打分。该项服务最初于佛罗里达州与 马萨诸塞州启动，目前已经扩展至 35 个州，目前向订阅制用户免费提供。目前该项服 务尚面临着 2 项问题：1、尚未得到稳定的盈利模型；2、政府监管部门对于远程宠物医 疗的相关法律法规尚未完善。我们认为该项业务逐步成熟后，补齐了公司医疗服务领域 的空白，从而能够对标线下宠物医院，为用户提供一站式的宠物服务体验，增厚用户粘 性。

2017 年后，Chewy 针对竞争格局相对分散的细分领域，陆续推出自有品牌：一方面由 渠道商向制造商拓展，更好地利用渠道对于用户的需求感知；另一方面，自有品牌商品 往往具备更高的毛利率，以及更为灵活的销售策略。在市场集中度较高的狗粮与猫粮市 场，Chewy 在品牌认知度较高的主粮赛道外，选择了高端食品与宠物零食两大细分领 域，于 2017 年推出了 Tylee’s 与 American Journey，前者定位高端宠物食品，使用鲜 肉、水果与鲜蔬，后者则是以宠物零食为主；此外在格局较为分散的宠物用品行业，于 2016 年推出了 Frisco’s，以宠物玩具与宠物日常用品为主。截止 2018 年 Chewy 自有 品牌收入占比达到 5.3%，尚有较大的扩容空间。由于渠道商对自有品牌拥有制造与配 方控制能力，且可以更直接地制定销售策略，从而能够更好地利用渠道商对于用户的需 求感知，推出受消费者欢迎的爆款品类；此外，渠道自产自销自有品牌商品，也可以在 自有品牌上获取更高的毛利率水平，在面对竞争对手的价格战时，也有更大的应对空间。

公司横向扩张宠物医疗，纵向拓展自有品牌产品制造，由单一的渠道商向线上宠物服务 生态运营商转型，提升公司综合壁垒。渠道商作为中间商，其壁垒相比于制造商与服务 商较低，溢价能力相对较弱，当对手用价格战进行冲击时，平台就不得不跟进。Chewy 在渠道运营提供差异化服务，获得用户信任之后，向宠物医疗领域与产品制造领域拓展， 构建生态从而使得自身壁垒更加深厚，平台的品牌价值提升了公司的溢价能力。Chewy 毛利率由 2016 年 17%上升至 2020Q3 的 25%，其净利水平也随之接近盈亏平衡。

在美国宠物行业电商渗透率持续提升的大背景下，宠物人格化浪潮中宠物主的精细化需 求需要专业的宠物零售商满足，Chewy 选择了高效履约、精进服务并构建生态的道路， 在物流履约与人工服务领域投入资金，逐步奠定了其作为垂直电商的专业壁垒与品牌优 势。公司由优质服务延展至与用户的情感联结。目前着力于宠物医疗与提升自有品牌占 比，由渠道运营逐步转向产品供给与综合服务商，从而能够更好地满足宠物主的精细化 需求。宠物行业需要专业化零售商，Chewy 通过极致服务满足用户精细化需求，逐步建 立起在线上渠道的专业壁垒与品牌力。

宏达电子专题研究：狼性基因孕育强大动能，多点开花铸就高成长

内容提要:

军工电子高景气浪潮已至，龙头企业尽享行业红利。2020 年以宏达电子、鸿 远电子、火炬电子等为代表的被动元器件“三巨头”增速均超 60-70%，军工 电子成为军工板块最受关注的赛道之一，但随即市场开始担忧高增长的持续 性。我们认为：1）“十四五”是信息化装备升级换代的关键期，电子元器件将 受益于信息化水平提升，其景气周期刚刚开始，预计未来 5 年行业复合增速超 30%。2）单一品类或配套单一型号的企业易遭遇发展瓶颈，而对于规模优势 明显、横向扩张能力强的龙头企业则“强者恒强”，从而获得远超行业的增长。

“从钽到非钽”：宏达电子横向布局加码未来成长，打造高可靠电子元器件龙 头。1）钽电容器是公司高增长的基石：公司近年来陆续推出新一代钽电容器， 打破国外封锁，率先实现对航空航天领域批量化供应，填补国内空白。2020 年 公司钽电容收入增长 43%，占总收入 60%；2）2014 年起，公司横向重点布 局陶瓷电容 MLCC、微电路模块等非钽领域。2013-2020 年非钽业务收入占比 从由 0.7%上升至 39%，达 5.4 亿元，CAGR 高达 97%，其中微电路模块、 MLCC 等收入增长 109%、62%，成为公司成长的新引擎。3）布局多年、规 模尚小但潜力大的产品还有：薄膜电容器、高分子铝电容、温度传感器等。

“从军到民”：钽电容民用市场潜力大，国产替代吹响成长号角。1）中美摩擦 叠加疫情影响，我国电容器“内循环”迫在眉睫：2019 年我国电容器行业的 市场规模为 1102 亿元，占全球比重超 70%，但供给端多被美/日/韩垄断。2020 年疫情刺激电子产品需求和对海外供应链影响，大量订单转向国内，民用元器 件需求上升；2）前瞻布局+产能扩张，助力公司抢占高端民用市场。当前民品 占公司收入约 10%，预计未来随着公司加大民品投入，民品业务将大幅提高。

狼性文化孕育强大内生动力，创业平台型模式乃公司独特且鲜明的竞争优势。 1）截至 2020 年底，公司共参控子公司/联营企业达 22 家，短短几年内从无到 有，快速发展，我们认为，这与公司的狼性文化和激励机制密切相关。2）公 司秉承“宏诚信品格、达可靠品质”的经营理念，依托成熟的销售/产品/资金/ 管理平台，业务范围从核心产品钽电容扩展到其他品类，产生显著协同作用。

1、曾经的钽电容后起之秀，如今多点开花、弯道超车

1.1 以钽电容起家，积极横向布局

宏达电子是国内高可靠电容器龙头，多项产品/多条产线填补国内空白，优势显著。

发展历程：公司前身为株洲宏达电子有限公司，1993 年由无线电十厂和香港怡利共同 出资成立，2003 年公司进入高可靠钽电容领域，2014 年起公司开始加快布局 MLCC、 微电路模块等领域，2017 年 11 月在创业板上市。

公司优势：公司深耕军用电子领域 20 余年，产品覆盖高可靠电子元器件和电路模块， 高分子钽电容、高能钽混合电容等产品国内领先，2019 年位列中国电子元件钽电容细 分领域第 1 名，2020 年位列中国电子元件百强企业第 29 名。

产品突破“卡脖子”桎梏，批量化供应造就钽电龙头：宏达电子成立之初便注重技术积 累，其自主研发的 CAK45、CAK39H、CAK55 型钽电容均实现量产并广泛用于航空航 天多型号项目。2012 年，公司 THC 型高能混合钽电容率先实现对美国 EVANS 公司的 产品替代，成为国内首家建成片式高分子固体钽电容生产线的企业。此外，公司也建成 国内第一条通过 CAST 认证的高能钽电解电容产线，填补国内该领域空白。

我们认为，以高质量产品切入航空航天等高可靠、高附加值市场，并率先形成批量化供 应，占据卡位优势是公司成功的关键。

股权结构合理：公司实际控制人为曾继疆、曾琛和钟若农，曾继疆和钟若农为夫妻，曾 琛为二人之女，三人合计直接持有公司 71.98%的股份。其中，钟若农为公司董事长，曾琛为第一大股东，曾继疆先生 2004-2019 年 5 月任公司总经理。

2013-2020 年宏达电子营收与利润体量增长超 6 倍，内生增速强劲，业绩屡超预期：

规模快速扩张，7 年 6.6 倍：2013-2020 年公司营收从 2.1 亿元提升至 14.0 亿元，7 年 增长 6.6 倍，CAGR 达 31%；归母净利由 7986 万元上升至 4.8 亿元，7 年增长 6 倍， CAGR 达 29%。

业绩增速提升趋势显著：“十二五”期间公司业绩快速增长，2013-2015 年营收 CAGR 为 36%，2015 年公司管理费用中股份支付达 1.3 亿元，使归母净利润同比下降 47%， 若刨除这一因素则 2013-2015 年公司归母净 CAGR 高达 58%。“十三五”期间公司业 绩增速更是逐年提升，2017-2020 年公司营收增速由 17%升至 66%，归母净利润增速 由 2%升至 65%。

2020 年业绩增速迎来拐点，表现再超市场预期：2020 年公司实现营收和归母净利润分 别为 14.0/4.8 亿元，同比增长 66%/65%，净利润较 Wind 一致预期增幅达 13%。

我们认为公司 2020 年业绩表现亮眼原因有三：1）近年来国家高可靠项目开支持续提升，2020 年作为“十三五”最后一年，高可靠项目订单大规模释放；2）公司不断拓展 非钽电容产品市场，经前期推广铺垫，市场逐渐打开，非钽电容产品销量快速增长；3） 随着人工智能、虚拟现实、5G 通信、电动汽车等行业爆发，以及疫情刺激电子产品需 求和对海外供应链影响，大量订单转向国内厂商，民用电子元器件需求急剧上升，公司 持续加大民品投入，民品业务大幅提高。

我们判断，在“装备升级+国产替代”的核心逻辑下，公司未来将进入更高增长的轨道。1） “十四五”将是国防建设的黄金时期，国防信息化势必加速推进，电子元器件核心供应商将持 续受益；2）电子元器件等核心高端技术领域“内循环”迫在眉睫，国产替代有望提速，公 司民品业务迎来发展契机。

1.2 公司亮点①：横向布局效果显，业绩增长“后劲”足

宏达电子立足高可靠钽电容业务，坚持横向扩张，致力于多产品协同发展。2003 年公司正 式切入钽电容市场，技术不断积累，市占率持续提高。2014 年后，公司利用自身钽电容领 域优势，逐步向电感器、电阻器、多层瓷介电容器（MLCC）、薄膜电容器等元件品类拓展， 产品线日益丰富。

目前，公司产品包括钽电容器、多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片 式铝电容器、超级电容器等，客户覆盖车辆、飞行器、船舶、雷达、电子等系统工程和装备 等高可靠领域以及汽车、通信等民用领域，致力于打造拥有核心技术和重要影响力的高可靠 电子元器件集团公司。

2013-2020 年宏达电子非钽电容业务占比持续上升，逐渐成为公司成长新动力：

收入占比：2020 年钽电容与非钽业务占比为 6:4。2020 年公司钽电容器收入 8.6 亿元， 占收入比重 61%，陶瓷电容器和微电路模块收入分别为 1.2 亿元和 1.1 亿元，同比增速 分别为 62%和 109%。2013-2019 年公司非钽电容元器件（陶瓷电容、微电路模块、电 阻器、电感器等）入占比由 0.7%上升至 39%，横向布局效果明显。

毛利占比：公司非钽电容业务毛利贡献逐年提高，2020 年占比达 38%。2013-2020 年， 公司非钽电容业务毛利占比由 1%上升至 38%。其中，2020 年公司非固体、固体电解 质钽电容及其他电子元件业务毛利占比分别为 41%、21%和 38%，其他电子元件毛利 占比已连续两年提升超 10%。

我们判断，根据公司发展战略，随着横向布局不断深入，未来以陶瓷电容、电感器、电 阻器及微电路模块为代表的其他电子元件业务收入规模、盈利能力都有望进一步提升。

横向扩张模式：以内生孵化为主，叠加适当外延扩张，助力公司业务多点开花。2014 年以 来，宏达电子相继成立宏达磁电、宏达电通、宏达微电子、宏达膜电、恒芯电子等数家子公 司，重点拓展 MLCC、电阻器、电感器、电源微电路模块等产品；2019 年公司收购深圳波 而特，夯实 LTCC 滤波器实力，2020 年公司新设/收购 5 家子公司（不含联营企业），电子 元器件业务能力得到极大提升。截至 2020 年底，公司控股子公司共 19 家，参股联营企业 3 家。

据宏达电子 2020 年报披露，其下属重点子公司/联营企业 2020 年业绩均实现突破：

陶瓷电容：陶瓷电容主要由湖南冠陶和宏达恒芯生产，2020 年两家子公司收入分别增 长 68%和 112%；湖南冠陶净利润增长 135%，而宏达恒心净利润涨幅更是高达 412%；

电阻器：电阻器主要由宏达电通负责生产，2020 年宏达电通收入同比增长 54%，净利 润则实现翻倍；

电感器：电感器由宏达磁电生产，2019 年宏达磁电收入同比增长 111%，净利润增长 166%；

微电路模块：微电路模块由湖南宏微研发生产，2019 年湖南宏微收入增长 35%，净利润增长 64%；

此外，天微技术、华毅微波、成都华镭、湘鸿电子等子公司在 2020 年纷纷扭亏为盈，我们 判断，随着公司非钽业务布局的不断升入，未来非钽业务将成公司业绩的新引擎。

1.3 公司亮点②：紧抓高端电子元器件国产化替代契机，未来成长可期

军品国产化率持续提升，钽电业务保持“常青”。公司钽电容分为固体、非固体两类，其产 线均通过军品生产线贯彻国军标认证。据公司公告，CAK35、CAK45 钽电容已列入 QPL 目 录并大规模推向市场；CAK39H 和 Cak55 型钽电容已批量用于航空航天多型号项目；公司 所产 THC 系列钽电容更是满足了航空领域对大容量储能电容器的需求，打破美国封锁，实 现国产替代。

目前，公司下游客户主要集中于航空航天与信息化领域。2019 年公司高可靠产品收入占比 近 90%，较 2018 年略有提升，2020 年前五名客户占全年销售额比重 62.5%，集中度较高。

据公司招股书披露，2014-2017 年公司十大客户多为军工集团，其中前 5 大客户约占收入的 70%，前 10 大约占收入的 80%。需求多集中于陶瓷电容、银外壳/钽外壳封装产 品和片式、高分子钽电容器等高可靠性电子元件。

具体而言，公司收入主要来自：1）航空领域：中国航空工业集团（排名第 1）约占 34- 46%；2）信息化领域：中国电科集团（排名第 2）约占 13-22%，陕西电子信息集团（排 名第 5）约占 2.8-4.3%；3）航天领域：航天科工集团（排名第 3）约占 8-11%，航天 科技集团（排名第 6）约占 1.8-2.5%。4）兵器领域：兵器工业集团（排名第 4）约占 3.8-4.5%。

高端民用元器件需求放量，市场空间不断提高，宏达电子民品业务未来可期：

据中国产业信息网统计，2019 年我国钽电容市场规模已突破 60 亿元，且规模增速高 于全球钽电容市场。未来，随着新能源汽车出货量增加、5G 基站深入建设、智能终端 “质”“量”齐升等因素的驱动，民用钽电容下游订单将不断走高，叠加国产替代趋势的演 绎，以宏达电子为代表的“高端玩家”将持续收益，业绩迎来增长良机。

2019 年以来，公司紧跟行业浪潮，加大对 5G 通讯、汽车电子、人工智能、物联网等 领域投入，以提升自身规模化、智能化生产能力。公司单层陶瓷电容、陶瓷薄膜电路、 环行器隔离器、片式钽电容等产品已进入国内知名通讯公司的国产组件替换项目，未来 也将以此为契机，促进多品种电子元件的产业化进程。此外，2020 年公司分别于湖南 株洲和湘乡投建生产线项目，建成后将进一步提升以钽电容为主的民用电子元件产能。

宏达电子积极开拓民用市场，受民品销量增多影响，2015-2020 年公司综合毛利率由 76 % 下降至 69%：

高可靠领域：据公司披露，公司非固体电解质钽电容主要应用于高可靠领域，2017-2020 年公司非固体电解质钽电容毛利率在 78%-81%左右，维持稳定；

民用领域：公司固体电解质钽电容部分向民用领域提供，随着民用需求的提升，该业务整体毛利率由 2015 年的 73%下降至 2020 年的 56%；此外，公司其他收入也有部分来 自民用领域，如民用电阻器、电感器、微电路模块等，其毛利率均在 50%以下。

2、成长驱动力①军工电子高景气浪潮已至，龙头尽享行业红利

2.1 电容器是最常用的三大被动元件之一

电子元器件是元件和器件的总称，是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基 础。其直接影响电子设备的功能与可靠性, 是武器装备和军民两用技术发展的重要支柱。电 子元器件可分为被动元件与主动器件：

电子元件（无源器件）：在工厂生产加工时，不改变分子成分的成品。如电阻器、电容 器、电感器等，其本身不产生电子，对电压、电流无控制和变换作用，所以又称无源器 件。

电子器件（有源器件）：工厂生产加工时，改变了分子结构的成品。例如晶体管、电子 管、集成电路灯。因其本身能产生电子，对电压、电流有控制、变换作用（放大、开关、 整流、检波、振荡和调制等），故又称有源器件。

电容器与电阻、电感并称三大被动元件，其中电容器是用于储存电量和电能的被动电子元器 件，是最常用的电子元器件之一。

电容器基本结构：由两块导体极板和中间的电介质（绝缘体）组成，以静电的形式储存 和释放电能。

电容器工作原理：当电荷受电场作用力移动时，电容器中的电介质会阻碍电荷继续移动， 进而造成正负电荷在电容器两极板累积。

电容器分类：按照介质不同，可将电容器产品分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解 电容器和薄膜电容器四大类，其中，陶瓷电容器下游应用最为广泛，钽电解电容器在航 天航空、武器装备等军用领域和民用高档消费电子领域应用较多，薄膜电容器在新能源 汽车行业拥有较大的前景，铝电解电容器则主要应用于大电容场景。

电容器产业链：上游为电极材料和电解质材料行业，下游行业主要应用于军用和民用领 域，军用领域包括航空、航天、舰船、兵器、电子对抗等，民用领域包括消费电子、工 业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。

未来，小型化、片式化将成为电容器产品发展趋势。

对钽电容而言，其作为电子元器件，除了属于电路中最基础的组成部分，还因高可靠性等独 特优势，被更多地运用在航空、航天、卫星、电子对抗等高端领域：

非固体钽电容：主要为高能钽混合电容器，其特点是单体体积能量密度大，在能量转换 电路和功率脉冲电路中可以发挥电池作用，为电路提供储能、断电延时及滤波等功能， 适用于航天、航空等高可靠电子设备，非常适用于航空设备中 50ms 断电延时的要求。

固体钽电容：主要包括为便于大规模贴装的传统二氧化锰片式固体钽电容器、新型的高 分子片式固体钽电容器，可以满足电子技术及发展需求以及电子装备的小型化、轻型化 和高性能化的需要。

对 MLCC 而言，其具有电容量范围大、体积小、低等效串联电阻（ESR）、高频特性好等特 点，其广泛应用于航空、航天、船舰、医疗电子设备、工业控制设备、汽车电子等领域。

2.2 军费持续稳定增长，装备开支占比提升，下游需求迎来放量

我国军费已连续五年破万亿，“十三五”总军费较“十二五”增幅达 48%。据 SIPRI 统计， 2017-2021 我国军费分别为 1.02/1.11/1.19/1.27/1.35 万亿元，已连续五年突破万亿大关， 位列世界第二。我国“十三五”期间军费总额较“十二五”和“十一五”增幅分别达 48%和 164%。我们认为，维持军费开支稳定、理性增长是推动军事现代化建设的基石，将促进国 防建设“质”与“量”共同提升。

当前我国军费仍仅为美国的四分之一，上升空间显著。据国际战略研究所（IIS）统计，2020 年美国军费开支约 7380 亿美元，折合人民币约 5 万亿元，是同年中国军费预算的 4 倍。

我国军费占 GDP 与财政支出比重分别约为 1.2%和 5.0%，落后于其他主流国家和世界平均 水平（2.2%和 6%）：

2017-2020 年我国军费支出占 GDP 比重分别为 1.23%/1.20%/1.21%/1.25%,占同期财 政支出比重分别为 5.04%/5.01%/4.98%/5.16%。

据 SIPRI 统计，2019 年全球军费占 GDP 比重和财政支出比重的均值分别约为 2.2%和 6.0%，显著高于中国。

综上所述，由于外部环境日益复杂，叠国建设世界一流军队的长远目标，我们认为，未 来我国军费总体开支将维持适度增长。

我国装备费支出不断提高，未来将迎“补偿式”增长。我国军费支出由人员生活费、维持训 练费和装备费组成，2010-2017 年我国装备费支出由 1774 亿元上升至 4288 亿元，CAGR 达到 13.4%；2010 年以前，我国军费维持性占比高，装备费支出开支不足 30%，而美国长 期维持在 34%左右；

2010 年后，我国装备费支出占比不断上升，由 2010 年的 33%上升至 2017 年的 41%。为 弥补之前的差距，我们预计今后装备费占比将继续提升，其中国防信息化支出的增速将更为 强劲。

2.3 国防信息化加速推进，军工电子高景气浪潮来临

国防信息化建设是决胜现代战争的关键因素:

信息化战争是现代战争的发展趋势：据《新时代中国的国防》白皮书表述，在新一轮科 技革命和产业变革推动下，国际军事竞争格局正经历历史性变化，以信息技术为核心的 军事技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战 争形态加速向信息化战争演变。

国防信息化建设提高军队核心作战效能：《信息化战争浅谈》中论述，国防信息化是我 国为适应现代化战争而建立的新时代国防体系，其实质是使构成国防力量的各要素全面 迈入信息时代，并广泛应用于武器、作战平台与信息系统，使军队在陆、海、空、天、 电等多维领域形成一体化作战能力，极大提高作战效能。

国防信息化建设覆盖五大领域，电子元器件是重要一环：国防信息化产业主要涵盖军工电子、 军工通信、卫星导航、雷达和信息安全五大领域，其中电子元器件是军工电子的主要板块， 也是我军信息化装备的基本单元。

信息化装备将有效提升作战能力，而电子元器件则是信息化装备升级换代的关键。电子信息 装备可依靠信息的纽带作用，把各级指挥系统、各种武器系统与保障系统紧密联系在一起， 形成有机整体，提升整体作战能力。

电子信息装备与传统机械化装备结合，能有效提高武器装备效率、精度，实现功能的延展与 强化。据新华网统计，机械化条件下，火炮首发命中率约 40%，而信息化部队火炮首发命中 率则提高到 70%以上。

现阶段我国国防信息化程度较美国有明显差距，未来提速成为必然：

据《新时代中国的国防》白皮书披露，当前中国特色军事变革取得重大进展，但信息化 水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平和世 界先进军事水平相比差距较大。

美军在信息化基础上已开启了智能化进程：据《美军信息化建设发展动向探析》阐述， 美国从上世纪 90 年代初开始大力推进军队信息化建设。海湾战争后，美军启动了 “武 士 C4I”计划，作为其军事一体化信息系统发展的目标。 随后，基于“网络中心战”理论，美军先后开展了国防信息基础设施(DII)、全球信息栅格 (GIG)和联合信息环境(JIE)等项目；目前，美国军事战略重心已从反恐战争向大国竞争 转变，意图利用人工智能、5G、云计算、量子、区块链等信息技术优势迅猛发展，以此 保持对其他国家的技术“代差”。

随着国防信息化建设加速推进和政策层面的持续扶持，军工电子未来市场有望超 5000 亿：

“三步走”助力信息化推进：我国国防和军队现代化建设“三步走”战略指出，到 2020 年 要基本实现机械化，信息化建设取得重大进展；到 2035 年要基本实现国防和军队的 现代化；到 2050 年要建成世界一流军队。

“十四五”规划再次对信息化建设提出指导方针：“十四五”规划明确指出要提高国防 和军队现代化质量效益，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新， 加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

军用电子元件迎来发展良机：随着我国国防信息化水平的提高，一方面，武器装备的信息化 率将迅速提升，单个装备对电子元件的需求也将水涨船高；另一方面，我军信息化装备将加 速列装，带动电子元件下游整体需求的不断放量。据前瞻产业研究院统计，至 2025 年我国 军工电子市场规模将达到 5012 亿元。

2.4 军用电容器壁垒高，龙头企业坐享行业红利

宏达电子高可靠电子元器件龙头地位稳固，未来或将强者恒强：

军用钽电容进入发展快车道。上世纪 70 年代我国首次成功研制钽电容器，后因其高可 靠性而广泛应用于军工领域；90 年代因遭裁军冲击，钽电容发展放缓，但行业质量标 准陆续建立；迈入新世纪后由，由于国家军事项目投入、军备采购不断增多，军用钽电 容进入发展快车道。

军用钽电容行业壁垒高，客户粘性强，宏达电子稳坐龙头地位。由于高可靠钽电容对稳 定性、可靠性要求高，且企业须有资质方才能够生产，因此高可靠钽电容行业具有极高 的技术与资质壁垒，目前市场被宏达电子、振华新云等少数企业瓜分，寡头格局稳定。

研发投入促进技术创新，公司实现弯道超车。2015-2020 年公司研发投入由 1491 万元 提升至 8394 万元，5 年增长近 6 倍，CAGR 达 41%。截至 2020 年底，公司累计获得 专利共 203 项，且产品基本覆盖所有军用钽电容品类，是国内少数可自主生产高能钽 混合电容和高分子钽电容的厂商之一，叠加公司客户超过 2000 家，供给关系稳定，我 们判断未来公司龙头地位将不断稳固。

横向布局 MLCC、微电路模块等领域，业绩有望驶入发展快车道：

补偿式发展促进市场空间不断提升：随着我国综合国力日益提升，现已具备大力发展国 防工业的经济基础，我国国防工业自本世纪开始就已进入补偿式发展阶段，军工电子作 为军工产业链的上游未来增长空间将更加广阔。

狼性文化为横向布局提供内生动力，公司更注重高端化和差异化。MLCC 领域公司竞 争对手主要为鸿远电子、火炬电子和宏明电子，市场总体规模超 30 亿，公司 MLCC 产 品于 2014 年针对高可靠领域进行布局，主要研发具有代表性的高 Q、竖向金电极等高 端化、差异化产品。

公司利用多年钽电容业务积累的渠道资源和优质的客户服务加强市场渗透能力，并正从 单一电子元器件供应商向整体解决方案提供商转变。由于公司目前该领域收入基数相对 较小，且处于市场扩张阶段，预计未来此类业务增速较高。

3、成长驱动力②民用市场潜力巨大，国产替代吹响成长号角

3.1 千亿市场蓄势待发，规模增速引领全球

规模超千亿，中国成全球最大电容器市场。据中国电子元件行业协会统计，2019 年全球电 容器市场规模达 220 亿美元，我国电容器行业的市场规模为 1102 亿元，占全球比重超过 70%，已经成为全球最大的电容器市场。

陶瓷电容为电容器行业主要品类，我国各电容器市场结构与世界趋于一致。根据前瞻产业研 究院统计，2019 年全球陶瓷电容器市场规模为 114 亿美元，同比增长 3.8%，增速在四大品 类中位居首位，规模占比达 52%。在中国市场中，陶瓷电容器的市场规模为 578 亿元，较 2018 年增长 6.2%，占比为 54%。

中国电容器行业规模增速全球领先。据前瞻产业研究院统计 2011-2019 年，中国电容器行 业规模平均增速为 6.73%，高于全球平均增速 2.5 个百分点，中国市场的快速增长成为拉动 全球电容器行业规模增长的主要动力。

我们认为，未来 5G 基站、汽车电子和智能终端，将成为拉动民用电容器需求的“三驾马车”：

5G 基站加速部署：据国巨公司披露，由于对产品在户外温度波动下的可靠性和寿命要 求较高，5G 基站设计时通常采用钽电容作为电子元件。2020 年两会期间我国将“拓展5G 应用”列入新基建目标。

自 2019 年 6 月 5G 牌照开放以来，我国累计建成 5G 基站 19.8 万个。2020-2023 年将是 5G 网络 的密集投资期，以 4G 基站推算，预计 2021-2023 年三大运营商 5G 基站建设量分别为 80 万个、110 万个和 85 万个。

新能源汽车持续出货：1）电容器是生产汽车电路的理想元件，相比传统燃油车，新能 源车智能化程度更高，对电路控制模块和钽电容的需求量也更大。2）据工信部和中汽 协披露，2015-2020 年汽车电子占整车成本比重将从 35%上升至 50%；2014-2020 年 我国新能源车年产量由 8.4 万辆上升至 145.6 万辆，CAGR 为 61%，2019 年产销量略 下滑主要因行业补贴退坡。

此外，《中国制造 2025》中将节能与新能源汽车列入十大重点产业，明确提出到 2025 年，我国新能源汽车年销量将突破 300 万辆。

智能终端需求走高：为使设备 CPU 寿命和工况稳定，电容多应用于智能终端设备的电 路中。智能终端设备主要涵盖手机、家居设备、可穿戴设备及平板电脑等品类。据 IDC 统计，2015-2019 年我国智能终端设备整体规模从 0.9 万亿元上升至 1.1 万亿元，整体 出货量从 5.6 亿台上升至 7.1 亿台，CAGR 为 5.9%。

其中，智能家居和可穿戴设备出货增速最快，CAGR 分别达到 36.1%和 41.1%，全球 智能手机出货量则呈现略微下降趋势。

3.2 美、日、韩主导全球电容器供给，国产替代成为必然

全球电容器供给多被日本、美国和韩国主导，外企技术优势显著，我国尚处第三梯队：

以占比超 50%的陶瓷电容（以 MLCC 为主）为例，据鸿远电子招股书表述，2017 年全 球前十大 MLCC 厂商中日系厂商销量占有率高达 44%，主要系其在尖端高容量产品、 材料粉技术及产能规模方面均领先其他国家所致。

具体来看日本村田和韩国三星电机占比最高，第二梯队的厂商有国巨、华新科、太阳诱 电等。中国大陆厂商中，宇阳(合并微容计算)、风华高科、三环集团占据少量份额。

从公司具有优势的钽电容市场来看，上游高性能钽粉技术仍掌握在国外企业手中；目前 全球钽电容市场份额最大的三个厂商分别为基美（KEMET，日本，占比 35%）、京瓷 （Kyocera Group，日本，占比 23%）和威世（Vishay，美国，占比 12%），三者合计 占比达到 7 成。

中美摩擦叠加全球疫情，我国电容器“内循环”迫在眉睫：

中美贸易摩擦限制中方获取美国产品与技术。2018 年来，美国对中国采取的惩罚性关 税、限制出口、限制投资等一系列措施均包括了电子元器件在内的高新技术产业，美国 本土企业无法再对中国出口关键设备、产品和原材料，中国企业也无法通过合资形式获 取美国的先进技术。

2020 年疫情对全球造成冲击，钽电容产业的供给收缩，钽电容涨价明显。2020 年上半 年国际大部分钽矿都处于停产或半停产状态，导致未来市场钽丝、钽粉供应的不确定性 增强。、由于上游原料的稀缺，多家国际钽电容供应商纷纷上调产品价格，日电 2020 年 5 月已宣布计划上调 TAJ 和 TLJ 系列产品价格，增幅为 12%和 20%。

基于目前复杂的国际形势和国产电子元器件需求的提升，我们认为国内民用高端元器件的 自主供应将是大势所趋，以宏达为代表的电子元器件生产商将迎来发展机遇。

3.3 建投项目未来持续释放产能，助力公司开拓新市场

公司两个建投项目均有序推进，投产后将持续释放产能。公司于 2020 年 3 月和 7 月分别在 湖南湘乡和株洲投建电子元件生产基地，其中，湘乡项目主要致力于民用钽电容的研发和生 产；株洲项目的主营产品则为新型电子元器件及微电路模块。据公司披露，目前上述项目均 处于建设阶段，湘乡民用钽电容生产基地，预计 2021 年下半年可以投产使用。

上述项目建成后会将项目对应的包括民用钽电容器、单层陶瓷电容、环形器隔离器等产线搬 迁至新的场地，满足扩大规模、提升产能的需求。此外，公司产能建设方面会首先考虑解决 关键设备，之后再根据实际发展需求，分步骤分阶段进行合理布局。

宏达恒芯为华为海思上游供应商，未来有望进一步深入合作：

宏达恒芯的单层陶瓷电容、陶瓷薄膜电路等产品主要应用于 5G 光通讯模块、激光模块 中应用，公司 2019 年 5 月已通过光迅科技、新易盛等客户的合格供方审查，并正在给 海思半导体等客户小批量供货。

由于美国限制其本土企业对华为海思进行半导体芯片等产品的出口，我们判断未来海思 将持续和国内优质供应商合作，公司民品业务有望加速成长。

汤臣倍健专题研究：业绩亮眼，保健品龙头再起航

二十五年发展，汤臣倍健蜕变成保健品行业龙头。公司是保健品行业的 龙头公司，旗下产品较多，横跨蛋白粉、维生素、矿物质、骨健康、眼健 康、益生菌等多个领域。不同于其他保健品牌，汤臣倍健放弃直销，拥抱 药店商超等终端渠道，成为国内保健品行业龙头。

行业空间广阔，电商加速行业发展。随着老龄化的加剧，人均医疗保健 消费支出提高以及消费升级的推动，保健品市场有望进一步增长。双轨制 等政策的完善代表了行业监管逐步趋严，造成短期行业阵痛期，但也加速 了市场的集中度提升。电商渠道的开拓打开了保健品新的增量市场。

风险出清，“4+2+1”战略激活汤臣倍健。在经历了LSG商誉减值，医保 支付政策调整之后，公司风险逐渐出清。2020年Life Space拿下蓝帽子开 始快速铺货，公司推出“4+2+1”多品种市场策略，即四大单品，两大形 象产品，一大明星产品，以单品带动市场发展，在多条产品线上齐头并进， “健力多”已打造成规模过10亿的大单品，后续产品仍在培育中。

对标美日，国内保健品需求加速释放。我国保健品在各年龄段的渗透率 以及人均医疗支出相较美国仍有很大空间。我国当前的人口结构与日本 1990年之后的人口结构类似，人口老龄化将催化保健品需求。

一、公司概况：保健品行业龙头

1.1 保健品行业龙头蜕变之路

汤臣倍健创立于 1995 年 10 月,2002 年首次将膳食补充剂引入中国非直销领域，经过二十 余年精耕细作，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力， 不断保持和扩大公司的市场领先优势，现已成为中国保健品行业龙头企业，旗下产品覆盖 基础营养、补钙/骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等多个领域。

1.1.1 第一阶段：公司转型，打造线下销售渠道

1995-2008：公司成立初期，保健品行业恰逢低谷。到 2002 年，公司转型做膳食营养补 充剂产品，利用自身优势展开差异化竞争，受益于其独有终端营养顾问销售模式，快速获 得消费者认可。同时又撬动了药店市场，迅速抢占非直销领域空白渠道。2005 年公司收 购了外协加工厂商珠海海狮龙，将其作为生产基地，至此公司掌握了研发、生产、销售三 个流程。至 2006 年左右公司建立了以药店、商超为主的线下销售渠道。

1.1.2 第二阶段：品牌差异化，打造渠道知名品牌

2008-2013 年，以珠海海狮龙为平台，整合广州佰健、奈梵斯和友邦制药，公司更名为“广 东汤臣倍健生物科技有限公司”。2010 年，姚明成为形象代言人，大幅提升了品牌的美誉 度和知名度。同年 12 月，公司在深交所创业板上市，募集资金 15.048 亿，其中 50%用 于产能扩充，另 50%用于营销网络升级。2012 年，因“螺旋藻铅超标”和“毒胶囊”事 件，消费者信任度下降，公司整体 Q2 收入增速较 Q1 大幅下滑。至年末公司药店终端数 近两万个，产品覆盖的百强药店 96 家，百强商超 50 家，至此公司树立了国内 VDS 非直 销领域线下渠道网络的领先优势，成为渠道知名品牌。

1.1.3 第三阶段：渠道型品牌向知名大众品牌过度

2013 年公司业绩受 12 年年底提价的提振以及控费效果到位，全年收入同比+39%，利润 同比+50%，业绩逐步恢复。之后进军大健康，投资掌上医院和基因检测等公司，短期内 未见明显效益。在这期间，公司的线下药店渠道基本铺设完毕，终端数量超过了三万。2016 年，由于药店渠道接近饱和叠加电商挤占，多品种布局分散了公司资源，外资品牌竞争， 公司遭遇了滑铁卢，收入增速放缓至 1.9%，净利润同比负增长 21.84%。

1.1.4 第四阶段：电商品牌化+品牌年轻化

2017 年，实施大单品战略、电商战略。集中和调动市场优势资源助力“健力多”高增长， 叠加在电商渠道的快速增长，短短一年，公司重回高速增长期。2018 年推进“电商品牌化” 战略，推出 YEP 系列普通食品，打造年轻化品象，上半年汤臣倍健在多家电商平台 保健食品反超 Swisse 成为行业第一，品牌份额提升至 6.3%。同年收购益生菌品牌 Life-Space Group 和儿童营养剂品牌 Penta-vite，扩大其产品线，配合公司全球化布局。 2019 年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，汤臣倍健自上 市十年以来首度亏损，商誉和无形资产减值合计约 15.6 亿，净利润亏损 3.56 亿。2020 年 1 月 LSG 取得了保健食品注册批文，现已基本完成线下渠道铺货工作，成为下一个大 单品指日可待。2021 年汤臣倍健继续持续实施“4+2+1”市场策略，并启动经销商裂变计划 加以配合。

1.2 股权结构稳定且相对集中

公司股权结构基本稳定，梁允超先生持股比例达 44.95%，为公司董事长，同时也是公司 控股股东和实际控制人，其他股东持股比例均未超过 4%，股权结构相对集中。

1.3 产品覆盖多领域

从保健品行业的发展历程可以看出，保健品类具有一定的生命周期，并且容易受到政策因 素的影响，企业需要推动具有潜力的新品迭代来保证业绩的成长性。汤臣倍健在品类上不 断扩充，向上延伸到非处方药，向下延伸到功能食品，现有产品主要集中在蛋白质、维生 素、无机盐、油脂和膳食纤维这几大营养品类里。同时公司构建了丰富的品牌矩阵，各品 牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升了品牌价值。

1.4 公司财务数据

2017 年在提升主品牌“汤臣倍健”蛋白粉形象的同时，汤臣倍健及时调整部署，开始正 式实施大单品战略。公司通过精确定位细分赛道、细分市场逐个击破的方式，在审备双轨 制正式启动及行政管理更加严格的背景下，2017年营业额同比增长35%，达到31.1亿元。 除了内部孵化品牌， 汤臣倍健一直在全球 VDS 市场寻找战略性的合作及并购机会，通过 外延并购海外品成丰富的品牌矩阵。

2018 年先后收购了儿童营养补充剂品牌 penta-vite 和澳大利亚益生菌品牌 life-space。由 于《中华人民共和国电子商务法》的实施，“Life-Spce”销售未达预期，且受到产品批文 限制，药房渠道业务开展受阻，导致归母净利润为-3.56 亿元，同比增速为-136%，但营 业收入为 52.62 亿元，同比增长 21%。

2020 年公司采用“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”战略，在不同细分品类寻求突 破，提升商品交叉购买率，进而带动全品类销售。1 月 Life Space 获得批文后，二季度开 始向渠道铺货恢复正常销售。2020 年公司录得营收 60.95 亿元，且 Life Space 商誉减值 风险部分出清，公司扭亏为盈，归母净利润 15.24 亿，同比增长 528%。

公司毛利率始终保持在 60%以上，盈利能力较强，净利率也始终接近 30%。2019 年，公 司因合并 LSG 计提商誉减值和无形资产减值等因素，使得 2019 年归母净利润与净利率皆 降为负值。2020 年回归正常。片剂为毛利率最高剂型，超过 70%。

二、行业高速扩张，市场有待集中

2.1 保健品行业：毁誉参半几经波折，时下正方兴未艾

2.1.1 第一阶段：行业蓬勃发展，同时伴随着乱象横生

我国的保健食品行业起步于 20 世纪 80 年代中期，80 年代末到 95 年初始保健品行业高 速发展但乱象叠生，由于高额利润和较低的行业进入壁垒，市面上有 3000 多家鱼龙混杂 的保健品公司，代表品牌如“蜂王浆”、“太阳神”，“红桃 K”，“三株口服液”等。98 年三 株事件之后，行业监管开始严格。同年安利将膳食营养补剂的概念引入中国，在此期间， 整个市场在安利的刺激下，大批量的保健品厂商都开始走向了直销路线。

2.1.2 第二阶段：行业发展试行阶段，逐渐步入正轨

2000 年，生产厂家恢复到 3000 多家，年产值超过 500 亿元，企业的数量和年产值都达 到了历史最高点。2001-2002 年国家对保健品行业进行整顿，清理无牌经营的小商贩，行 业增速大幅下滑。此时，“养生堂”、“太太”“青春宝”“康富来”等企业占据主力，保健 品企业的整体素质有了明显提高。2002 年汤臣倍健将膳食营养补剂首次引入非直销领域。 2003 年“非典”后人们愈加重视身体健康，行业发展加快，在 2004 年重回高增长。2005 年出台新的《保健食品注册和管理办法（试行）》从注册和广告两个方面规范行业行为， 行业发展开始逐步步入正轨，此时行业保健品厂家还剩 1000 多家。

2.1.3 第三阶段：监管持续加强，阵痛中趋于健康理性

2008-2009 年受金融危机和三聚氰胺事件的影响，行业监管持续加强，增速有所下滑。2009 年后经济恢复，海外品牌开始借助电商平台进入国内，行业再次进入高速增长期。之后多 方发力，发展方式开始转变，国内外各种新产品不断增多。2016 年推出的《保健食品注 册与备案管理办法》推行注册备案双轨制，加强了对企业违规行为的监督，小企业迅速淘 汰。2017 年后保健品行业进入严监管时代。“打四非”、“医保卡禁刷”、“新电商法”、“百 日整合”等政策陆续出台，严厉了打击保健品行业中各种违法乱纪的行为。由于“权健事 件”，国家于 2019 年开展了“百日行动”整顿直销，行业增速大幅下滑至 2.1%（此前自 2008 年起，保健品行业复合增速+9%），此次整治对汤臣倍健影响较小，反而使其升至行 业首位，市场份额达到 6%。2020 年 4 月，国家出台方案指出力争在 2021 年年底前有效 净化保健食品市场。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范。

2.2 行业现状：市场持续高速扩张，行业集中度待提升

2.2.1 需求拉动保健品消费，市场空间广阔

需求拉动保健品消费，市场空间广阔。根据 iimedia 统计，2013-2019 年间，我国保健品 市场高速增长，从 2013 年的 993 亿增长到 2019 年的 2227 亿，同比增速保持在 10%-15%， 复合增长率为 14.25%。2016 年由于多项保健品相关政策的出台以及双轨制正式启动，导 致保健品市场管理趋严，市场同比增速放缓，但随后恢复稳步增长。2019 年我国保健品 市场需求旺盛，规模已达到 2227 亿，同比增长 18%。2013-2018 年间，保健品市场同比 增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素影响，2019 年人 均医疗保健支出同比增速为 13%，低于保健品市场规模增速 5 个百分点。经济下行期间， 保健品市场依旧需求旺盛，但国内保健品的生产并不能满足消费者多样化的需求。

随着老龄化的加剧及人均医疗保健消费支出提高，保健品市场有望进一步增长。根据国家统计局数据，我国 65 岁及以上人口数达到 1.76 亿人，占总人口比例为 12.6%，而 60 及 以上人口数达 2.5 亿，占总人口 18.1%。社会老龄化的加剧对保健品行业意味着巨大的市 场空间，将成为保健品需求增长的重要驱动因素。2013 年以来，医疗保健消费支出持续 增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，医疗保健市场出现下沉 现象。

2.2.2 注册备案双轨制待完善，行业监管趋严

注册备案双轨制日益完善。2016 年《保健食品注册和备案管理办法》开始实施，相关配 套法律法规陆续出台。相较于注册制下 1-2 年甚至更长的审批期，国内维生素及矿物质类 保健食品通常只需要 1-2 个月的时间便可完成备案（已取得备案号的国外产品一般为 3 个 月）。除此之外，《保健食品注册与备案管理办法》规定，使用保健食品原料目录内规定的 原料及用量生产的保健食品按备案管理，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。

行业审批效率提升，监管趋严。2019 年《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》 规定“任何个人、企业、科研机构和社会团体都可以提出纳入保健食品原料目录和功能目 录的建议”。在加快审批效率的同时，由于“权健”事件的持续发酵，国家监管部门在全 国范围内集开展“百日行动”加大，监管力度，依法严厉打击虚假宣传、虚假广告、制售 假冒伪劣产品等各类违法行为，并且修行了《广告法》《食品安全法》，出台了《保健食品 注册与备案管理办法》《保健食品标注警示用语指南》，进一步健全行业监管长效机制。

2.2.3 行业集中度有待提高

2000 年以前，我国保健品行业准入门槛较低，与药品相比注册审批时间短，临床试验难 度低，且产品溢价高，吸引了大量药企和食品企业介入，导致行业集中度一直偏低。随着 2000 年国家开始整顿保健品行业，行业内企业数呈下降态势，但鉴于保健品涉及的种类 繁多且分散，产品技术进入门槛低， 此时行业集中度依然不高。另外，国际领先企业借 跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争，进一步降低行业集中度。根据 Euromonitor， 2019 年行业龙头汤臣倍健的整体市场占有率也只有 5.9%，CR3，CR5，CR10 依次为 14.6%，19.8%和 28.9%。

2.2.4 销售渠道丰富，电商渠道快速发展

销售渠道从直销为王向多种模式发展，电商等新兴渠道异军突起。近十年来，保健品销售 渠道主要以直销为主，占比在 50%以上，但随着跨境电子商务模式、社交电商等新模式兴起，渠道结构发生了明显变化：直销势微，药店渠道增长放缓，电商蚕食线下市场。

1). 直销：保健品头部企业大多采用直销模式，如无限极、安利和完美等。2006 年政府开 放直销牌照以来，直销企业通过对消费者进行直接教育，建立良好的客户粘性，迎来 了十年的发展红利期。随着 2018 年“权健事件”的发酵，直销模式陷入非法传销的 负面新闻中，随后“百日行动”的开展也对直销渠道造成了冲击，2019 年各直销企业 普遍出现增长乏力的情况。

2). 药店：线下零售药店作为传统的保健品销售渠道，受电商崛起的影响，渠道占比持续 下降，与此同时 2019 年已有部分省市发布相关公告不准保健食品进入医保定点药店 进行售卖，迫使保健品销售向其他销售渠道转移。但在无限制的省份，药店仍为中老 年消费群体购买保健品的主要渠道，随着消费升级，线下保健品销售呈现出渠道下沉 趋势。

3). 电商：随着国外大牌的涌入，跨境电商和国际代购兴起。受今年疫情的影响，消费者 保健意识增强，线下消费者转向线上，推动电商渠道的发展。 2019 年，大部分代购 商以及不合规的海外保健品牌因新电商法的实施，遭受重挫，导致线上规模增速有所 放缓。但受 2020 年新冠疫情的影响，消费者线下活动受限，转为线上活动，因此保 健品的销量出现增高态势。

2.3 产品：膳食补充剂为主，功能性产品品类集中

《保健食品注册与备案管理办法》自 2016 年 7 月 1 日正式施行，严格定义了保健食品， 即“具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适宜于特定人群食用， 具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性 危害的食品。” 该法案将保健食品分为两大类进行管理：第一类为具有调节人体 27 种功 能的保健食品，第二类是营养补充剂，以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂类产 品。功能性产品需要以注册审批的方式获得上市许可，而符合标准的营养素补充剂备案即 可上市。

2018 年已批准的注册类保健食品中，功能性产品种类集中度高，增强免疫力、缓解体力 疲劳和辅助降血脂三类产品合计占比超 50%，分别为 31.9%，13.2%，10.4%，细分市场 有待进一步挖掘，相应产品渗透率的提升将提振整个市场的发展。

三、汤臣倍健：大单品战略带动全品类销售

3.1 “4+2+1”战略激活VDS业务

2017 年，公司正式开启大单品战略，计划每 2-3 年推出一款 10 亿级别单品，通过大单品 的快速增长，带动主品牌的成长，形成正循环成长周期。

2020 年公司实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”的“4+2+1”多品种全线出击的 核心市场策略，针对各个单品独立制定推广方案，力争不同细分品类的占位和突破。四大 单品为健力多（骨健康）、Life-Space（益生菌）、健视佳（眼健康）和健甘适（肝健康）， 两大形象产品为蛋白粉和男女专属多种营养素片，一个明星产品为牛初乳加钙咀嚼片。经 销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力，公司加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵， 收购麦优后线上渠道产业链逐一打通，有望为动销注入更多活力，带动全品类销售，从而 激活整个 VDS（膳食补充剂）业务。

3.2 健力多：精准营销，氨糖细分市场独占鳌头。

健力多氨糖软骨素主要成分为碳酸钙、氨糖、硫酸软骨素等。氨糖（Glucosamine）是 D-氨基葡萄糖的简称，为构成糖胺聚糖的天然成分，后者能与蛋白聚糖中的核心蛋白链接， 形成软骨基质的一部分。但随着年龄不断增长，人体内的氨糖含量急剧下降，70 岁以后 几乎耗损殆尽，进而导致疼痛、炎症和组织损伤，例如骨关节炎。通过补充外源性氨糖， 可以缓解上述症状。

定位老年人和运动人群，调整组织架构，精准营销。健力多目标消费群体为老年人和运动 健身人群。针对中老年受众，汤臣倍健重点加大主流电视媒体广告投放，实施“六驾马车” 线下服务升级计划，线上线下联动，以产品和服务相结合的形式与中老年人深度互动和沟 通，精准营销。为了配合“大单品战略”公司对组织架构进行了调整和优化，在内部设置 了专门的团队负责市场影响和推广计划，并利用母公司渠道优势药店和线上同时快速铺货。 2016 年健力多销售额仅为 1.36 亿，实行“大单品战略”后，2020 年营收达 13.13 亿，4 年间年复合增长率高达 76.27%。

氨糖细分市场龙头优势明显，健力多市占率稳居第一。根据 Euromonitor 统计 2019 年氨 糖细分市场 CR4 为 51%，其中除健力多外，其余三个皆为外国品牌。2019 年健力多市占 率为 35%，虽然没有有达到市占率 60%的目标，仍稳居氨糖细分市场老大。排名第二的 为 Schiff 旗下品牌 Move Free (益节)，其市占率仅为 7%，与健力多差距较大。

3.3 Life Space: 风险部分出清，持续看好益生菌补充剂市场

中国益生菌市场高速发展，市场较为集中。根据 Euromonitor 统计，2005 年至 2019 年中 国益生菌膳食补充剂市场复合增长率为 17%，且 2015 年后市场快速增长，同比增长率均 高于 20%。2019 年益生菌补充剂市场规模达 42.4 亿，同比增长 20.4%。益生菌补充剂市 场龙头效应明显，合生元（健合集团）市占率达 29%，江中（华润）为 13.4%，其余品 牌市占率均低于 4%。

益生菌发展空间大。2020 年我国益生菌市场规模约 48.84 亿元，根据 Euromonitor 的预 测，到 2024 年市场空间为 82 亿元，有接近翻倍的成长空间。我过益生菌人均消费仅为 0.6 美元/人，而日本是 3.4 美元/人，美国是 6.6 美元/人，至少有 5 倍的成长空间。

风险出清，公司持续看好益生菌补充剂市场。2018 年汤臣倍健谋求快速抢占中国益生菌 补充剂赛道，以 35 亿元收购 LSG。但由于医保支付政策趋严，药店动销受阻，新品 Life Space 未及时拿到批文等因素，LSG 有业绩经营不达预期的风险，2019 年公司对合并 LSG 形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备 10 亿，计提无形资产减值准备 5.6 亿并 转销递延所得税负债 1.7 亿，造成 2019 年公司亏损，但同时也部分出清风险。

拿下“蓝帽子”，Life Space 步入正轨。2020 年 1 月 LSG 旗下品牌 Life Space 获得保健 品蓝帽子批文，具备认证“增强免疫”和“肠胃健康”两大功能。2020 年 4 月开始线下 铺货量激增。2020 年 Life-Space 国内产品实现收入 1.32 亿，同比增长 2.3%。海外 LSG 2020 年录得收入 5.67 亿元，同比增长 23.94%。

3.4 主品牌：另辟蹊径，后来者居上

另辟赛道，后来者居上。早期外资保健品巨头进入中国市场大多采用直销的形式，例如美 国安利、印尼完美及香港无限极，因为进入线下药店渠道需要通过 CFDA 审核，耗时较长。 汤臣倍健另辟蹊径，积极开拓药店渠道，截止 2014 年底已布局 96 家全国百强连锁药店 及 50 多家全国商业超市。曾受益于保健品药店渠道的高景气度及终端网点数量的快速扩 张，公司营业收入由2010年3.46亿元上升到2015年22.66亿元，6年复合增长率45.63%。 2010 至 2016 年营业收入持续增长，但增速放缓。2017 年实行“大单品”战略后，协同 效应发挥作用，2020 年主品牌收入达 35.78 亿，同比增速为 11.39%，随着健力多和 Life Space 的高速成长，主品牌营收占比逐渐降低，至 2020 年主品牌营收占比降至 59%。

四、全球保健品市场

4.1 全球保健品市场概况

2019 年全球保健市场规模达 2667.4 亿美元，同比增长 1.8%，10 年 CAGR 为 3.6%，行 业规模缓步增长。从区域构成来看，保健品的消费国主要分布在北美洲、欧洲和亚洲；美 国和西欧的保健品行业发展较早，市场成熟，需求较为稳定。从市场份额来看，美国为目 前世界上最大的保健品市场，市场占比达到 29.1%，其次为中国，占比为 21.8%，市场份 额呈逐年提升趋势，2019 年规模达到 2227 亿元。从细分领域市场增速来看，中国 2015-2019 年膳食营养补充剂复合增速为 9.4%。

4.2 美国保健品市场

4.2.1 美国保健品发展历程

美国的保健品市场竞争激烈，行业 CR4 不足 20%。分散局面的形成与行业细分品类和品 牌众多有关，根本原因则是保健品较强的同质性和顾客对于品牌差异化的诉求。

4.2.2 对标美国：人均保健品消费支出和渗透率

人均医疗保健的增加带来购买力的提升。中国目前城镇居民人均可支配收入处于美国 70 年代水平，而 70 年代是美国保健品行业高速成长的起始期，70 年代至今美国保健品行业 规模扩张了数十倍，美国保健品市场发展轨迹侧面证明中国保健品行业发展空间广阔。我 国居民可支配收入持续增长，但医疗保健消费支出水平仍处在较低水平。未来随着收入水 平的增加以及国民健康意识的增强，医疗保健消费支出占比有望大幅提升，同时，收入的 增加也使得人们的消费方式逐渐从生存性消费转向于享受型消费，投资健康的意向越来越 大，购买保健品意愿的群体数量将越来越多。

全民养生助力保健食品渗透率快速提升，消费者粘性增强。美国保健品渗透率达 50%+, 其中，60%的保健品消费者属于粘性用户;日本渗透率达 40%左右。而中国渗透率仅为 20% 左右，其中粘性用户仅占 10%，渗透率和粘性比率提升空间巨大。在快节奏和高强度的现 代社会中，亚健康状态持续加剧，疾病年轻化趋势愈发明显，同时亚健康状态人群也在不 断扩大，2019 年中国亚健康人群比例达到 75%，随着社会对健康的重视程度加深，未来 将会有越来越多的人群加入到养生保健队伍，这有利于保健食品向青壮年群体渗透。可以 预见在全民养生的风潮下，我国的保健食品将进入渗透率和粘性比率提升的快车道。

4.3 日本保健品市场

4.3.1 日本健康产品分类

日本健康食品分为保健机能性食品和一般健康食品，保健机能性食品又被分为两类类：特 定保健用食品和营养功能食品。

1. 营养机能食品是指补充维生素、矿物质等特定营养成分的食品。政府对于每种营养成 分，每天摄取基准量有规定，只要符合其规定即可。

2. 特定保健食品是在 1991 年由“日本营养改善法”而法制化。消费者厅的定义为含有 影响身体生理学机能等保健机能成分的食品，对有帮助人体保持血压，血中胆固醇等 正常作用，有调整胃肠状态等作用的保健用途的保健食品。取得特定保健食品认定， 需要进行临床试验，显示其医学，营养学上的有效性，安全性。

3. 一般健康食品以“对健康有益的食品”名义销售的食品的总称。绝大部分是以具有保 健功能的动植物提取物为原料而制成的特殊剂型食品。其产品形态有片剂、胶囊、颗 粒剂、粉末、口服液、饮料等各种各样。法律上划分为食品范畴，保健功能以及食用 后的效果等的标识受《药品法》的限制。在厚生劳动省的指导下，全日本自然健康食 品协会制定健康食品的规格标准，从 1986 年开始设定了“认定标志”，1990 年开始 要求在标签中标明食用方法和食用量。生产经营企业以法人资格申请入会，经审核其 产品符合协会制定的标准后，可以标示协会的认定标志。

4.3.2 对标日本：行业政策和人口老龄化

行业政策走向对比，国内竞争格局趋于集中确定性加强。在日本，保健食品受到政府的支 持和民众的喜爱，行业利好政策不断出台，以增加保健食品销售，缓解政府在医疗领域的 巨额支出，政策支持动机充分，日本政策趋松导致行业准入门槛不断降低，行业竞争格局 愈发分散。中国的行业监管持续加强，杂牌企业不断出清，行业准入门槛不断提高,与日本 政策走向截然相反，侧面验证未来国内保健品行业竞争格局趋于集中。未来随着监管力度 的加强，行业趋向优质公司集中，人们对头部品牌认可度会日益增强，各细分领域的龙头将具备进一步占领市场的条件，未来市场份额将不断扩大。

人口老龄化加速释放更多消费需求。目前，我国人口年龄结构与 1990 年前后的日本国内 人口结构较为相似，65 岁以上人口占比约为 11%，但我国人口基数大，对应的老龄人口 数量庞大，而且人口老龄化还在加速，预计到 2050 年我国 65 岁以上老年人口将达到 4.83 亿，由此引发的慢性病管理需求将不断提升，我国因人口老龄化带来的保健品市场潜在容 量较大。

：老范说评laofanshuoping

贝泰妮专题研究报告：功能护肤品龙头引领国牌崛起

1. 贝泰妮：国货之光，功能性护肤引领者

贝泰妮旗下的薇诺娜是国内领先的植物系皮肤学护肤品牌。贝泰妮是一家以皮肤学 理论为基础，结合植物学、生物学等多学科技术，持续进行产品创新研发的全国领先化 妆品企业，其核心品牌“薇诺娜”是利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自 我修复的皮肤学级护肤品牌。薇诺娜发展至今共可分为三个阶段：

（1）潜心研发期（2005-2011 年）： 2005 年，企业家郭振宇博士决定充分利用云南 植物资源，带领团队开始薇诺娜医学护肤品的研发；2008 年，薇诺娜医学护肤品正式上 市。

（2）品牌推广期（2012-2017 年）：2011 年，薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城； 2014 年，获国际著名风投红杉资本注资。2015 年，薇诺娜亮相世界皮肤科大会，实现 中国品牌零的突破；2016 年开发出线上 APP“逑美”；2017 年，薇诺娜双管齐下，在线 上天猫、京东上打开了销路，另外还与中国皮肤科三大协会共同发布《薇诺娜医学护肤 品及其在临床中的应用》。

（3）高速发展期（2018 年-至今）：2018-2020 年，薇诺娜连续三年位列天猫“双 11” 美容护肤前十名；2019 年，薇诺娜首次位列欧睿中国皮肤学级护肤品首位；2020 年， 薇诺娜正式入驻屈臣氏，打开线下零售新渠道。

1.1. 由“械”至“妆”延续专业背书，搭建覆盖线上线下的渠道模式

以“薇诺娜”主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。

薇诺娜”主品 牌为利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品。其他 品牌还包括专注于婴幼儿护理的薇诺娜 Baby、专注于痘痘肌肤护理的痘痘康、专注于高 端皮肤修护的 Beauty Answers 和专注于干燥性皮肤护理的资润，从针对皮肤问题和覆盖 消费群体上均具有较大丰富性。

实施大单品战略，核心单品及系列贡献稳定。主品牌“薇诺娜”目前共包含 12 个 产品系列，其中“舒敏系列”为主打系列，2017-2019 年主营业务收入占比在 38%-40%， 畅销单品“舒敏保湿特护霜”2017-2019 年主营业务收入占比在 17%-19%，核心单品及 系列贡献较为稳定，公司主要通过核心大单品及系列的不断放量拉动销售增长。

以“械字号”为基，逐步实现“妆字号”产品的放量，化妆品占比约九成。公司产 品可大致分为Ⅰ 、Ⅱ类的“械字号”产品和“妆字号”的化妆品。作为滇虹药业的孵化 企业，贝泰妮最初先从事的是医疗器械的生产，其中Ⅰ 类产品包括医用冷敷贴和伤口 护理软膏，Ⅱ类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理 包、医用冷敷贴和伤口护理软膏。公司目前仍在进行Ⅲ类医疗器械的开发，已处于批文 申报阶段。化妆品由护肤品和彩妆组成，其中护肤品占比较大。近年来，由于功能性护 肤品消费者需求明显提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，截至 2020H1“妆字号” 产品占比已约九成。

线上渠道为主导，线上自营是公司第一大销售渠道。线上渠道包括线上自营、B2C 平台分销以及线上经销商分销，2019 年线上销售主营业务占比达 76.7%（其中线上自营 /B2C 分销/线上经销商占比分别为 55.6%/18.2%/3%），2020H1 线上累计占比达 83.16%， 线上占比在国内可比化妆品上市公司中较高。其中，包含薇诺娜天猫官旗、、京东 官旗、网上商城等店铺的线上自营渠道是公司第一大渠道。

线下渠道为基础，重点发力商业公司和直供客户，药店、诊所为主要终端网点。线 下渠道包括商业公司、直供客户、区域经销商和线下自营，2019 年累计占比达 23.3%。 其中，面向综合型医药公司及药房诊所的商业公司和直供客户是重点拓展渠道，而高成 本投入的线下自营和规模较小的区域经销商渠道则规模逐步收窄。

1.2. 创始人控股比例集中，红杉战略投资赋能，公司高管医药专业背景强大

创始人控股比例集中，核心员工间接持股实现利益绑定。公司控股股东为诺娜科技， 实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子，发行前两人合计持有诺 娜科技 51%股权。另外，KEVIN GUO 还通过哈祈生持有公司 3.05%的股权。因此，二 人共通过诺娜科技和哈祈生间接持有公司 30.71%股份，合计控制公司 57.28%的股权， 公司控股权集中较为集中。另外，我们发现公司核心管理人员也通过间接持股实现利益 绑定，例如公司董事、副总经理高绍阳及其配偶间接持股比例为 6.09%，负责线上销售 业务的董事、副总经理董俊姿间接持股比例为 6.28%，负责研发及供应链的董事、副总 经理马骁间接持股比例为 1.66%，研发总监王飞飞间接持股比例为 1.08%。

红杉领投赋能长期发展，公司为红杉投资的第一家本土日化企业。公司第二大股东 为红杉资本旗下的天津红杉聚业股权投资合伙企业，其于 2014 年 7 月以 5000 万元投资 公司天使轮，目前持有 25.39%的股份。红杉资本位列胡润研究院发布《2019 胡润全球 独角兽活跃投资机构百强榜》第一位。作为红杉投资的第一家本土日化企业，公司可受 益于红杉带来的现金流和知名度背书，利于公司长期快速稳健发展。

公司核心高管多数来自滇虹药业，医药研发背景强大。公司高管具有化学制药、化 工、植物保护等专业背景，并且多数高管曾任职于滇虹药业，在医药研发、技术等领域 有丰富的工作经验，为公司建立起强大的医药研发背景。

1.3. 营收业绩增速领先，盈利水平较高

营收业绩高速增长，增速领先同业。2017-2020 年，公司营业收入从 7.98 亿元增长 至 26.92 亿元，增速 CAGR 约为 50.0%；归母净利润从 1.54 亿元增长至 5.44 亿元，增 速 CAGR 约 52.3%。受益于细分赛道的高速成长及公司的领先地位，无论从营收还是归 母净利润增速，均领先于可比国内化妆品公司。

薇诺娜品牌营收及零售额持续高速增长，2019 年零售额位列皮肤学级护肤市场第 一位。薇诺娜品牌自创立以来保持高速增长，2017-2019 年，主品牌“薇诺娜”营业收 入从 7.84 亿元增长至 19.22 亿元，增速 CAGR 为 56.59%，其在主营业务收入占比始终 在 99%以上。另外，Euromonitor 数据显示，2011-2019 年薇诺娜在中国零售额由 0.37 亿 元增长至 26.23 亿元，增速 CAGR 在 70%以上。2019 年薇诺娜在中国皮肤学级产品市 场以 20.5%的市占率位列第一位。

毛利率保持 80%以上，领先同行业可比公司。2017-2020 年，公司毛利率均保持在 80%以上，位居可比公司第一。主要系以下原因：A. 毛利率较高的线上自营模式占比高 于大部分可比公司；B. 线下以商业公司、直供客户等毛利率较高渠道为主；C. 产品独 特定位于敏感肌护理，依托强大研发及产品力，推动零售价格相对较高；D.产品外包装 风格简约，节约材料成本，且产品容器大部分规格相同，可实现规模化生产采购。

净利率稳中有升，在可比公司中较高。 2017-2020 年，公司净利率分别为 19.5%/21.2%/21.3%/20.2%，处于可比公司中较高水平，且实现稳步增长，体现公司强盈 利能力和显著竞争优势。

2. 薇诺娜品牌强在何处？——“敏感肌修护”的功能性标签深入人心

2.1. 专注功能性赛道，敏感肌护理深入人心

“薇诺娜”专注功能性护肤赛道，敏感肌护理深入人心。贝泰妮主品牌“薇诺娜” 始终专注于功能性赛道，打造以云南高原特色植物活性成分为特色的皮肤学级护肤品，敏感肌护理形象深入人心。其代表性的舒敏保湿系列专门针对敏感肌人群，具有舒敏、 修复皮肤屏障等功效。分析薇诺娜哔哩哔哩相关种草视频评论发现，其关键词也集中于 敏感肌、过敏等，反映品牌敏感肌护理专家的定位较为成功。

2.2. 专业渠道、专业影响力、专业化口碑，共塑品象

（1）专业渠道：药房渠道起家，维护品牌专业化形象

起家于药店 OTC 渠道，线下渠道拓展谨慎，维护专业化品象。薇诺娜在品牌 成立之初便进入药店 OTC 渠道，由于产品功效较好且主要高管具有药企背景，能够较 快渗透入西南地区部分药店系统，截至 2019 年底已通过 855 家直供客户和 74 家商业公 司覆盖西南、华东、华北等地药店渠道。公司对线下渠道的布局不仅是为了扩大销售规 模，更重要的是维护专业化形象、积累流量和提升消费者体验，因此公司在线下渠道布 局一直较为谨慎，除了药店以外仅选择布局部分大型连锁 CS 渠道（2020 年起入驻屈臣 氏，计划三年内覆盖全部门店）及线下体验店，要求维护品象的统一性。

以海外品牌为鉴，坚守专业渠道是品牌之基，盲目拓展其他渠道易降低消费者信任。 从世界皮肤学级护肤品牌的发展路径看，药店渠道一直是最为重要的专业渠道，不少传 统的欧系、日系和美系的品牌均扎根于药店发展壮大。我国药店渠道发展尚处于初期， 药店本身推广能力有限，因此入驻药店渠道的皮肤学级护肤品牌方主动的引流及经营支 持。

①薇姿之殇：药店浅尝辄止，盲目开拓其他渠道致使市占率加速下滑。位列全球皮 肤学级前三位的欧莱雅旗下品牌薇姿，在初入中国市场时就选择打入药店渠道，但经历 了短暂的红利期后，由于与国内医院、药店 OTC 关系并不紧密，于 2009 年左右遭遇增 长瓶颈。在此之后，薇姿开始转移渠道重心，缩小对药房的支持力度，转而投入相对成熟的 CS 和商超渠道。然而，对专业渠道的忽视反而淡化了薇姿经营多年的专业化形象， 薇姿在国内的市占率由 2010 年的 38.1%下降至 2019 年的 7.1%，市占率排名由第一下降 至第五。面对市场份额的流失，薇姿于 2020 年通过携手国大药房建立皮肤健康科学管 理中心，重返药店系统，希望借此提升在消费者心目中的专业化印象。

②薇诺娜之路：“医生引流+BA 入驻+私域转化”，一站式解决药店引流销售难点， 助力品牌积累高质量私域客户。薇诺娜在成立之初即进入药店渠道，彼时也有部分国货 药妆品牌（如可采、泽平、姗拉娜）进入药店渠道，但由于未能重视医院背书引流、未 有长期系统的投入规划、以及快速切入 CS 商超等其他渠道，大多国货品牌终是昙花一 现。与大多数国货品牌不同，薇诺娜作为皮肤学级护肤品牌具有较为成熟长期的规划， 一是借由合作临床观察的皮肤学医生向附近药店OTC引流，完成初步客户和口碑积累； 二是向核心药店门店派驻专业 BA，协助药店完成销售目标；三是由 BA 在门店销售目 标完成的基础上，加强对线上专柜平台、等私域流量平台的引流，以帮助品牌积 累高质量的私域客户。由此可见，薇诺娜之所以能够成功扎根药店渠道，得益于其与本 土医院高校以及渠道方的密切合作，以及主动运用药店的流量入口优势。

（2）专业影响力：坚持产学研合作与临床验证，高管大多具有药企背景

贝泰妮研发费用率同行业领先，研发团队具有药企背景。贝泰妮 2017-2019 年研发 费用率分别为 3.62%/3.71%/2.78%，高于国内其他可比化妆品上市公司。截至 2020H1， 公司拥有一支100人的经验丰富的研发团队，团队负责人王飞飞曾任滇虹药业研发总监。 公司共拥有境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取 物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。

坚持“产学研”合作及临床试验验证，保障产品安全可靠。贝泰妮在产品开发中坚 持产学研合作，其大单品的诞生经历了这样的过程：先是由合作医院的医生提出临床中 的需求方向，贝泰妮作为品牌方了解到后联合当地高校共同研发新品，新品诞生后由全 国合作的医院用于临床辅助治疗，最终结合临床反馈的产品推出市场，并经由医生的背 书和引流，通过药店 OTC 渠道销售给消费者。薇诺娜产品被 应用在全国 2400 多家医院皮肤科的辅助治疗中，历时 4 年获得 4.6 万份光损伤性皮肤 病源样本，正是由于其以科学钻研的精神打磨产品，才逐步发展为让业界尊敬的皮肤学 级护理领先品牌。

作为国内少有的兼顾学术研究与临床应用的功能性品牌，贝泰妮的优秀之处还在于 擅于将其专业性的影响力最大化，从 2009-2017 年，薇诺娜专家团队先后在国内外权威 期刊发表了 64 篇基础研究和临床验证方面的论文，其核心成果被汇总为《薇诺娜皮肤 学护肤品及其在临床中的应用》红宝书，成为薇诺娜多年积累的宝贵学术财富，对于传 播专业影响力发挥重要作用。

公司高管多数来自滇虹药业，具有化学制药、化工、植物保护等专业背景。薇诺娜 的产品均是按照 GMP 标准研发生产，即按照制药标准制作，能够对皮肤起到辅助治疗 的作用，且通过严谨的临床测试之后才上市。并且多数高管曾任职于滇虹药业，在医药 研发、技术等领域有丰富的工作经验和人脉资源，能够接触到全国顶尖的皮肤科专家， 为公司建立起强大的医药研发背书。

（3）专业化口碑：宣传强调专业化标签，注重医生或皮肤学专家背书

类似国际知名皮肤学级护肤品牌，薇诺娜是较早重视口碑营销的国产皮肤学级护肤 品牌。不同于其他品类化妆品，国内外皮肤学级护肤品的营销特点均为注重口碑营销。 然而，国内一些较早的国货品牌却走了不少弯路，薇诺娜作为较早重视口碑营销的国货 品牌，其成功并非偶然。

①可采：成立于 1997 年的可采曾是早期较为瞩目的国货皮肤学级护肤品牌，也曾 希望借助药店渠道成为“中国的薇姿”。然而，其在营销方式上并未将树立专业口碑作为 主要目标，反而采取类似保健品的营销方式。例如，在宣传语中强调“草本、时尚、美 丽”，在营销上依赖平面和视频广告以及经销商促销，而为强调其“祛痘”的核心功效。 其后，由于始终未能建立专业影响力，且在面膜品类遇到越来越激烈的竞争，可采品牌 发展并不顺利。

②薇诺娜：成立于 2008 年的薇诺娜是滇虹药业孵化的化妆品项目，成立以来便采 取适合皮肤学级护肤品的专业口碑营销方式，例如宣传语突出“敏感肌”功效标签，擅 于利用医生引流和在社媒平台的背书，虽然口碑积累和发酵需要一定时间，但扎实的品 牌口碑对专业化形象和品牌长期发展形成较大的助力。

2.3. 从“药”到“妆”，线下背书圈粉、线上复购放量是经典崛起路径

贝泰妮的核心发展战略之一是以“药”养“妆”，即线下背书圈粉、线上复购放量， 在药用研发和背书基础上，实现降维打击。一方面，在线下扎根医院、DTP 药房销售“械 字号”敷料产品、通过渗透 OTC 药房销售“妆字号”产品，专业产品、专业医生引流和 专业渠道共同为品牌打下良好的认知基础。另一方面，以线上渠道为主打开销路，将产 品认知和口碑转化为复购，实现销量和规模的提升。在更为严格的药用研发和背书的基 础上，实现由“药”到“妆”的降维打击。

从“药”到“妆”已成为功能性护肤品牌的经典崛起路径。类似贝泰妮，实施以“药” 养“妆”的品牌还包括华熙生物的润百颜、创尔生物的创福康和创尔美以及上海家化的 玉泽，从“药”到“妆”已成为功能性护肤品牌的经典崛起路径。

为提升线上复购，薇诺娜还采取了以下营销方式：

（1）精准新媒体营销，实现对主流消费人群的高效触达。通过“优质内容+社媒联 动”，叠加小红书种草，形成口碑联动，并最终促成带货引流的效果。例如，2020 年 10 月，薇诺娜发布以《无惧敏感，燃就购了》为主题的 TVC 广告，以“燃”梦情怀引发年 轻消费者的共鸣，相关微博话题获得上千万的阅读量，为之后的“双 11”大促有效品牌 造势。据统计，薇诺娜官方微博粉丝数量在功能性护肤品牌中相对居前，仅少于雅漾等 少数国际品牌。另外，小红书平台的评测类、成分党、美妆类等多类账号，也从不同角 度为品牌声量提升助力。截至 2020 年 12 月，薇诺娜的小红书笔记数量为 6w+，在整体 功能性护肤品牌中数量居前，远超一般国产功能性护肤品牌。

（2）多途径的传统营销方式。①品牌代言：分别邀请罗云熙和吴宣仪为薇诺娜防 晒产品代言人和乳液面霜代言人； ②晚会赞助：2019、2020 年连续成为天猫“双 11” 赞助商之一，代言人现身深化品牌定位；③TVC、楼宇、影院广告：2020 年“双 11” 前发布品牌 TVC 广告《无惧敏感，燃就购了》，2019 年 10-11 月，薇诺娜携手分众传 媒，实现了近 30 万分众楼宇智能屏连续覆盖，在 110 个城市、1124 家影院上万个大 屏连续 4 周覆盖；④IP 联名：2020 年“618”前与中国邮政联名限量礼盒和潮流周边， “双 11”前与经典 IP 迪士尼联名推出“薇诺娜魔法米奇燃梦精华礼盒”和“魔法米奇 柔润保湿霜”。

2.4. 根据品牌记分板理论，薇诺娜是具有高投资价值的品牌

根据品牌“计分板”理论，薇诺娜皮肤学级护肤品市占率第一的行业地位、持续较 高的增速和以往各阶段正确战略的实施，使得薇诺娜成为具有高投资价值的品牌。我们 曾在《中国品牌化崛起系列深度（一）：万元奢侈品包成本是多少？——深究“品牌溢 价”的来源》中提出品牌“计分板”理论，主要指的是品牌是有时间维度的，是各阶段 品牌战略实施效果的集中反馈，结合所处行业发展阶段及竞争格局看，这些战略的实施 并不可简单直接复制。薇诺娜之所以能够成为国内皮肤学级护肤市占率第一的品牌，也 是得益于其创立以来一系列正确的举措，例如和医院、高校的研发临床联动、进入专业 药店渠道、重视口碑营销等。根据贝泰妮招股说明书和 Euromonitor 数据，2019 年薇诺 娜品牌营收和零售额分别为19.3/27.8亿元，2017-2019年增速CAGR分别为56.1%/58.5%。皮肤学级护肤行业第一的规模、高增长以及持续有效品牌战略的实施，使得薇诺娜成为 具有高投资价值的品牌。

3. 产品策略核心是什么？——大单品持续放量，加强同系列连带

硬核大单品获市场认可，助力“薇诺娜”弯道超车。作为代表性功能性护肤品牌， 薇诺娜依赖其高粘性、高复购的消费群体，发展“大单品策略”，其核心大单品“舒敏保 湿特护霜”2019 年实现营收超 3 亿元，2017-2019 年主营业务收入占比在 17%-19%，占 比与国内外知名品牌大单品占比相近（雅诗兰黛、玉泽、花西子代表大单品占比均在 20% 左右）。大单品“舒敏保湿特护霜”在 2020 年“双 11”当天天猫旗舰店销售额破 1.8 亿 元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上（品牌天猫旗舰店销售＞7 亿），曾获 得 PCLADY 年度人气大奖、闺蜜网年度口碑美妆奖等多项荣誉。

薇诺娜的大单品策略主要体现为“大单品放量迭代+同系列连带”。大单品策略并不 意味着简单的单一产品放量，往往还伴随着大单品的不断迭代以及同系列产品连带的加 强。例如，雅诗兰黛的核心大单品“小棕瓶”已迭代至第七代，同时 2010 年以来逐步丰 富了同系列的即时修护眼部精华、高能小棕瓶等系列产品。薇诺娜和玉泽也分别在大单 品“舒敏保湿特护霜”、“皮肤屏障身体乳”、“皮肤屏障保湿霜”的基础上不断推广“舒 敏保湿系列”和“皮肤屏障修护系列”，以大单品为引领、同系列单品为补充的核心系列 竞争力不断加强。与“大单品策略”相对应的“快反策略”，则更为重视整体系列的迭代 以及新品类的补充。以珀莱雅为例，其与“海洋补水”相关的套装产品 2008 年以来已 经历三次迭代，同时 2018 年以来加强对彩妆、面膜、精华等新品类的快速反应，以适 应消费者需求的快速变化。

大单品“特护霜”产品力强劲，价格锚定较好。产品力强劲的大单品往往终端价格 也更为稳定，调价次数更少、调价时间更短、调价幅度更小。我们对部分国内外知名品 牌大单品 2020 年 11 月-12 月天猫旗舰店价格进行对比分析。

（1）调价次数：“雅诗兰黛 小棕瓶”和“薇诺娜特护霜”分别调价 1 次和 2 次，小于“花西子空气蜜粉”和“珀莱 雅双抗精华”的调价次数（分别为 6 次和 4 次）。

（2）调价时间：薇诺娜大单品在 11-12 月大促季的调价时间远少于其他品牌的大单品，仅调价 4 天，同期雅诗兰黛/珀莱雅/花 西子大单品的调价时间分别为 11/21/21 天。

（3）调价幅度：“珀莱雅双抗精华”和“花 西子空气蜜粉”的调价幅度最低分别为 83 折和 76 折，“雅诗兰黛小棕瓶”和“薇诺娜 特护霜”的调价幅度最低为 5 折。综上，薇诺娜在大促期间调价时间最短、调价次数较 少（仅在 11 月 1-3 日和 10 日降价），且调价幅度不低于国际品牌雅诗兰黛，在几个国内 外知名品牌中价格锚定水平较好，反映大单品产品力强劲。

4. 为什么薇诺娜能够成功实施大单品战略？——赛道适合、本土化倾向及龙头地位

4.1. 皮肤学级护肤品复购率高、迭代周期长，实施“大单品战略”收效更佳

（1）皮肤学级护肤赛道品牌粘性更强，因此产品复购率也更高。“大单品战略”的 实施基础是产品持续较高的复购率，高产品复购往往又反映出较强的品牌粘性。我们从 产品力、品牌差异度、价格管控三方面影响因素分析，均可得出皮肤学级护肤赛道品牌 粘性一般更强。

①感知产品力：护肤品的消费者不易在短期内凭感觉直接判断产品差异， 我们在此引入感知产品力概念，由于消费者更理性、且有专业指标、功效性证明作为判 断标准，我们认为皮肤学级护肤品是更容易提升感知产品力的品类；

②品牌差异性：皮 肤学级护肤品是十分重要的细分市场，且由于具有一定专业性门槛，品牌参与者相对较 少，品牌更容易形成品牌差异度；

③价格管控力：皮肤学级护肤品销售渠道更加专业和 集中，价格管控力通常也更强。在较高的品牌粘性下，功能性护肤品牌复购率一般较高。

（2）皮肤学级护肤品牌研发、临床验证历时久，因此迭代周期更长。相较于普通 护肤品牌，皮肤学级护肤品不仅需要产品具有高功效，还需要通过临床验证等方式增强 背书。国内外知名的皮肤学级护肤品牌往往在研发阶段就与医生、专家、学院进行密切 合作，根据临床需求反复打磨产品，产品生产后通过严谨的临床试验再推向市场，核心 产品从研发到临床可长达 4-6 年，远长于一般护肤品 1-2 年甚至更短的研发周期。更长 的新品推出周期意味着品牌方在核心产品和系列上投入更多，因此对产品系列的整体迭 代成本更大、周期更长。

综上，一方面，皮肤学级护肤品牌由于可感知产品力更强、具有较强的品牌差异度 和较强的价格管控能力，因此品牌粘性和产品复购率也容易更高。另一方面，皮肤学级 护肤品牌由于研发、临床验证历时久，迭代周期也更长。由于高产品复购率和迭代周期 较长是实施以大单品放量为核心的“大单品战略”的基础，皮肤学级护肤品牌实施大单 品战略收效更佳。

4.2. 皮肤学级护肤品牌本土化趋势明显，国产龙头优势较大

皮肤学级护肤品本土化趋势明显，主要有以下原因：

（1）本土品牌更擅长解决本土皮肤问题、熟悉本土消费倾向。例如受城市污染、 生活压力大等多因素影响，中国女性敏感肌问题较为普遍，美国消费者遇到的晒伤、痤 疮等皮肤问题较多。另外，中国消费者在解决皮肤问题中注重温和修护、青睐自然成分， 而一些国外皮肤学级护肤品牌功效较为强烈、通过科学配比实现功效。

（2）本土企业拥有独特的资源禀赋。各国皮肤学级护肤品牌的发展往往离不开特 定的资源禀赋，例如法系皮肤学级护肤品牌多起源于著名温泉地，美系皮肤学级护肤品 牌往往有强大的研发背景。同样地，中国皮肤学级护肤品牌也拥有一些独特的资源禀赋。 例如，幅员辽阔、植物资源丰富、植物提取工艺较为成熟，使得有更大的潜力开发出具 有本土特色的植物系皮肤学级护肤产品。

（3）立足医研合作，本土品牌更容易积累良好口碑。皮肤学级护肤品牌的品质与 口碑建设，离不开与皮肤学专家的密切合作，包括在研发阶段即根据临床反馈进行针对 性的研发、产品生产后合作展开临床试验，从 而为品牌积累专业化的良好口碑。而国外品牌对本土医院系统不够熟悉，很难实现产品 本土化。

除中国外的主要市场，TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比均较高，我国本土化 提升空间较大。海外主要市场如美国/欧洲的 TOP10 皮肤学级护肤品牌中，本土品牌分 别有 8/10 个，除中国外主要市场的 TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比在 60%-100%。 而 2019 年中国 TOP10 品牌中，本土品牌仅两个，本土化提升空间较大。

4.3. 薇诺娜是本土代表性皮肤学级护肤品牌，具备实施大单品战略的土壤

从品牌层面看，薇诺娜是本土最具代表性的皮肤学级护肤品牌，市占率领先，具有 较好的实施“大单品战略”的土壤。薇诺娜多年来扎根于皮肤学级护肤赛道，开辟出一 条专业化发展之路，是本土最具代表性的皮肤学级护肤品牌。根据 Euromonitor 统计， 2019 年其在中国皮肤学级产品市场以 20.5%的市占率位列第一位。由于“敏感肌修护” 的专业化形象深入人心，品牌高复购持续较高。2018-2019 年，薇诺娜在天猫和京东旗 舰店复购率均在 30%以上，高于一般护肤品 20%左右的复购率，薇诺娜专柜服务平台的 复购率甚至在 40%以上。由此，我们认为薇诺娜具备较好的实施大单品战略的土壤。

5. 薇诺娜品牌成长空间几何？——若保持头部地位，我们预计至 2030 年规模有望超 200 亿元

5.1. 我国人均渗透率极低，预计至 2030 年我国皮肤学级护肤品规模超 1200 亿元

皮肤学级护肤品均为护肤中重要组成，我国人均消费额及在护肤品渗透率与世界主 要国家相差较大，发展空间广阔。对比世界主要护肤品市场发现，皮肤学级护肤品均为 其重要组成，在护肤品的占比主要位于 15%-40%之间。而 2019 年我国皮肤学级护肤品 在护肤品的渗透率仅为 5.5%，甚至低于世界平均水平 10.3%。另外，根据 Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级护肤品市场规模达 136 亿元人民币，从整体规模上仅次于美 国，然而从人均消费额看仅为 1.4 美元，较欧美、日本有四到十几倍的差距，也低于世 界平均水平。综合在护肤品偏低的渗透率及较低的人均消费额即可得出，我国皮肤学级 护肤品需求提升空间仍十分广阔。

我们预计到 2030 年我国皮肤学级护肤市场规模接近 1300 亿元，在护肤品渗透率超 20%。假设受疫情影响，2020 年中国护肤市场和皮肤学级护肤市场增速均有所放慢，但 在 2021 年有一定恢复性增长，2022 年起保持较快增速，但随着规模增加增速有所递减。 2019-2030 年中国护肤品市场规模增速 CAGR 为 8.6%，中国 皮肤学级护肤市场规模增速 CAGR 为 22.8%，我们预计至 2030 年中国皮肤学级护肤市 场规模为 1200-1300 亿元，在护肤品渗透率超 20%。

5.2. 薇诺娜国内份额第一，若保持头部地位，我们预计 2030 年规模超 200 亿元

皮肤学级护肤品龙头份额较为集中，头部市占率一般在 15%-30%之间，远高于护 肤品。对比各主要国家，2019 年皮肤学级护肤品 TOP1 品牌在本品类的市占率一般为 15%-30%，远高于护肤品 TOP1 品牌的市占率（一般在 4%-10%）。从中国情况看，尽管 薇诺娜在护肤品的市占率仅为 1.1%，但其在皮肤学级护肤品类市占率高达 20.5%，远高 于护肤品整体 TOP1 品牌百雀羚的市占率（2019 年为 4.5%）。皮肤学级护肤品头部在品 类市占率更高，主要系皮肤学级护肤品往往依托于多年的临床试验及学术推广，使得其 产品壁垒更为深厚。

随着皮肤学级护肤品渗透率不断提升，其头部品牌在护肤品整体市占率亦有望提升， 未来头部规模或可比肩护肤品超级品牌。我们假设 2020-2030 年头部皮肤学级护肤品在 品类市占率保持在 20.5%，则随着其在护肤品渗透率的提升，头部品牌在护肤品的市占 率预计也将随之提升。参考上文对皮肤学级护肤品渗透率的预测，得出至 2030 年头部 品牌的零售额预计可提升至 200 亿元以上。

薇诺娜为国内皮肤学级护肤品龙头品牌，2019 年市占率第一。薇诺娜近年来在国内 皮肤学级护肤赛道进步明显，由 2011 年的第九位到 2019 年首次超越雅漾登顶。2019 年薇诺娜以 20.5%的市占率位列我国皮肤学级护肤品第一位。

因此，我们认为若薇诺娜未来能够继续巩固领先地位，保持头部市占率，则至 2030 年零售额有望提升至 200 亿元以上，在护肤品市占率可提升至 4%以上，参考护肤品整 体市占率，其有望成长为可比肩百雀羚、欧莱雅等超级品牌。