浙商证券深度解析：深耕浙江厚积薄发，财富管理初露峥嵘

一、浙商特色券商，向第一梯队迈进

1.1 浙江省区域性券商，股东背景雄厚

浙商证券是浙江省区域综合性券商，前身金信证券成立于 2002 年 5 月 9 日，2012 年更名 为浙商证券，注册资本 36.12 亿元，全资控股浙商期货有限公司、浙商资本管理有限公司和 浙江浙商证券资产管理有限公司，参股浙商基金管理有限公司，目前已形成证券、期货、创 投、资管和基金的产业布局。

多渠道补充营运资金，支持业务发展。公司于 2017 年 6 月 A 股主板上市，募集资金净额 27.57 亿元。2019 年 3 月公司发行面值总额 35 亿元可转换公司债券，2020 年 7 月公司决 定行使可转债的提前赎回权，截至 2020 年 8 月，A 股累计转股数量为 2.81 亿股。2021 年 5 月完成定增，共向 18 名特定对象发行普通股 2.64 亿股，募资 28.05 亿元，用于投资 交易、研究及信息系统建设及偿还债务。9 月底，公司公告拟公开发行 70 亿元可转债补充 营运资金，支持业务发展。

实控人国资委背景实力雄厚。公司控股股东是浙江上三高速公路有限公司，截至 2021 年 6 月末，浙江上三高速持股比例从 2017 年的 70.83% 降至当前的 54.79%，其他股东持股比 例均低于5%。公司实控人是浙江省交通投资集团有限公司，集团由浙江省国资委全资持有， 业务布局主要分为交通基础设施业务、金融业务、交通关联业务、交通资源综合开发等四大 板块，公司是集团公司金融板块下唯一上市公司。依托集团自身强劲的产业实力，公司有望进一步推动产融协同，推动公司业务快速成长。

管理层多来自监管和国企，风控合规把控能力强。公司董事长吴承根曾就职于浙江省人民政 府期货监管办公室、中国证监会浙江监管局，副董事长蒋照辉曾就职于央行杭州金融监管办、 银监会浙江监管局，曾任银监会舟山监管分局局长，总裁王青山曾任浙江省交通投资集团财 务部总经理、浙江沪杭甬高速公司党委书记。公司董监高多数来自监管和国企，对公司合规 风控把控能力强，2021 年 5 月入选首批证券公司“白名单”。分级监管政策下，公司作为白 名单上榜券商享有创新业务试点、再融资及发行债券绿色通道等“特权”。

1.2 立足浙江，深耕长三角，区位优势显著

浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富。近年来 GDP 稳步增长，2020 年生产 总值 64613 亿元，同比增长 3.63%，稳居全国第四位。依托互联网和高端制造等产业，浙 江省聚集大批优秀上市公司和高净值人群，截至 2021 年 9 月，浙江省内共有 580 家境内 上市公司，仅次于广东排名第二；2020 年，浙江省人均收入达到 4.6 万元，仅次于北京和 上海，全省拥有千万资产的高净值家庭有 19.6 万户，排名全国第五，仅次于北京、广东、 上海、中国香港，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑。

1.3 财富管理与投行是主要盈利来源

公司主营业务有经纪与财富管理、信用、投行、资管、投资以及期货等其他业务，其中经纪 与财富管理、投行和投资业务是主要利润来源。伴随公司财富管理转型见成效，经纪与财富 管理收入高速增长，2020 年、2021 年实现营收 14.69 亿元、9.18 亿元，同比+64%、55%。公司投行抓住注册制发展机遇，2020 年、2021 年上半年投行实现 10.26 亿、6.09 亿元，同 比+228%、+14.2%。

近年来多项业务水平提升至行业中上游水平。公司营收、净利润从 2014 年的 40 位、48 位 上升至 24 位，净资产、净资本从 42 位上升至行业前 25 位，公司经纪业务体量始终位于 20-25 位之间水平，投行业务规模行业排名上升较快，从 2014 年的 40 名左右提升至 2020 年 20 名水平。

经纪与财富管理是公司的第一大收入来源，当前佣金率高于行业平均。2021 年上半年公司 实现代理买卖净收入 9.18 亿元，同比增长 53.1%，其中财富管理产品代销收入 2.08 亿元， 占代买卖收入比例从 2019 年的 6.12%提升至 1H21 的 22.67%。由于浙江经纪业务竞争激 烈，公司通过低佣金战略获取稳定市场份额，过去十年公司经纪业务市占率稳定在 1%-1.3% 之间，2012-2018 年略低于行业平均佣金率。近年来公司通过大力发展研究业务和基金代销 业务，与机构投资者深度合作，机构交易额增长显著，公司佣金率下滑趋势放缓，2020、 2021 年佣金率略高于行业平均。

公司信用业务稳定增长，整体风险可控。公司不断完善客户综合服务，各业务部门形成合力， 促进公司融资融券业务发展。截至 2021 年 6 月末，公司融资融券余额 163 亿元，同比增长 55%，市占率由 2020 年末的 0.92%提升至 1H21 的 0.97%。股票质押业务方面，公司积极 响应监管号召，严控新增项目质量，调整股票质押项目结构，2021 年上半年，公司股票质 押规模从 39.63 亿元降至 38.39 亿元。公司融资融券客户平均维持担保比例、股质平均履约 担保比例分别为 274.44%、347.97%，整体风险可控。

资管规模企稳，主动管理能力提升。公司通过浙商资管开展资管业务，2018、2019 公司部 分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、 提升主动管理能力，资管总规模从 2019 年的 1395 亿元，降至 2021 年 6 月末的 1315 亿 元，主动管理规模 917.88 亿元，同比提升 13%，主动占比从 2020 年末的 63.8%提升至 70.28%。资管收入营收占比从 2018 年的 9.07%降至 1H21 的 5%。

1.4 期货业绩增长迅速，混改有望持续提升竞争力

期货业务高速发展，着力打造研究性衍生品综合服务商。公司通过全资子公司浙商期货开展 期货业务，主要包括期货经纪、期货投资咨询和资产管理服务。近年来，期货业务稳步发展， 以打造研究性衍生品综合服务商为核心目标，依托期货经纪业务，结合风险管理子公司的基 差贸易、场外衍生品业务和做市商业务，创新能力不断提升。受益于 2021 上半年全球经济 呈现复苏、超过七成的大宗商品期货品种实现上涨，浙商期货实现营业收入 44.16 亿元，同 比增长 96.74%，实现净利润 1.02 亿元，同比增长 191%。

浙商期货启动混改研究，市场竞争力有望进一步提升。为贯彻浙江省委省政府国企混改工作 部署，深化国有企业改革，推进浙商期货持续高质量发展，今年 9 月公司启动浙商期货混改 研究工作。截至 2021 年 6 月末，客户权益 169.13 亿元，同比增长 93.96%，资产管理业 务存续管理规模 23.31 亿元，同比增长 71.65%，成交额市占率从去年同期的 0.88%提升至 1.20%。增资完成后，浙商期货市场竞争力有望进一步提升。

1.5 大力发展研究业务，资产定价能力强

战略性重点投入研究业务，分仓佣金收入增长明显。2020 年公司大力发展研究业务，相继 引进多位明星分析师，目前公司研究所有超百名员工，覆盖约 28 个研究领域。公司持续提 升头部大型公募基金客户的服务排名，同时集中力量加大银行理财子公司、保险机构和大型 私募机构的客群拓展，已打造业内成长较快、具有一定市场影响力的证券研究所。受益于资 本市场升温，以及公司卖方研究服务市场影响力提升，2020 年、1H21 公司实现分仓佣金收 入 1.34 亿元、1.54 亿元，同比增长 246%、414%。

二、战略重视+区位优势，财富管理“黑马”呼之欲出

2.1 公司战略重视财富管理

佣金率持续下行，财富管理转型成为行业共识。我国券商曾高度依赖传统经纪业务，2008 年经纪业务占券商营收的 70%，直至 2015 年仍有 50%，但经纪业务是提供基础的交易通 道服务，同质化严重。佣金自由化以来，各券商间价格战愈演愈烈，佣金率持续下滑，从 2007 年的 1.67‰降至 1H21 的 2.71%%，传统经纪业务收入弹性与贡献度显著下降，财富管理转型已成为行业共识。

浙商证券战略重视财富管理，倾注资源做大客户资产。公司高度重视发展财富管理转型，把 财富管理业务改革定为 2021 年公司“头号工程”，在组织架构、资源配备及考核机制方面 进行全面改革，整体提升公司财富管理竞争力。组织架构方面，成立财富管理事业部，下设 财富管理部、研究配置部和考核督导部；资源配备方面，组建专业投顾团队，定期培训不断 提升服务能力；考核机制方面，以销量与保有量为 KPI 指标，大部分申赎费收入用于激励投 顾，支持迅速做大客户资产。

引入百位专业化投顾，销售能力与客户粘性强。随着资本市场发展和居民理财需求增加，除 传统股票交易外，能够为客户提供基金筛选、衍生品设计、信用交易等综合金融服务的专业 投顾更能赢得客户信赖。公司财富管理转型以来，陆续从银行私行引援约 100 位优质投顾， 对金融产品的基本要素、结构、风险内容较熟悉，并通过财富管理精英培养项目，对投顾进 行多期专业化培训，提升绩优人员在高净值客户开发、产品销售和资产配置方面的专业能力。 精英投顾专业化服务获得省内富裕及高净值客户认可，对客户资产的把控能力强。

依托区位优势，财富管理业务发展迅速。浙江省和长三角是国内经纪总量最大、最具活力、 发展质量高、上市公司和高净值人群聚集的区域之一，本土券商在获取财富管理客户方面具 备天然优势，丰富的富裕及高净值客户基础使得公司财富管理业务发展迅速，金融产品保有 量与代销收入高速增长。2021 年上半年公司财富管理业务表现突出，截至 2021 年 6 月末， 公司金融产品保有量达 419 亿元，同比增长 74%，已较 2019 年底。2020、1H21 公司实现 代销金融产品收入 2.77 亿元、2.08 亿元，同比+307%、+210%。

2.2 产品力与销售服务能力出色

券商在权益类财富管理方面具备独特优势。首先，券商传统经纪业务以风险偏好较高的股票 投资者为主，为财富管理业务积累了丰富的中高风险客户资源，利于开展权益类财富管理业 务，2020 年股市投资者中有 67%投资于 公募基金。第二，券商的机构业务主要服务于公募基金、私募基金，对基金公司和基金经理 的投资能力和管理风格等认知更深入，对权益类基金的投资建议更具独到见解，在提升客户 资产配置效率方面具备天然优势。

2.2.1 公募基金大发展大势所趋

居民财富持续通过机构入市，公募基金规模持续高增。在房住不炒、居民储蓄“搬家”背景 下，我国居民财富向金融资产转移。伴随股市扩容，个人投资者自选股难度加大，2009 年 全市场 1634 家上市公司，有 75%的标的年收益率跑赢上证指数；而截至今年 8 月全市场公 司 4455 家上市公司，今年只有 50%的标的年初至今收益率超跑赢指数。投资者逐渐从自主 交易转向通过机构进行资产配置，公募基金加速扩容。截至 9 月 23 日，公募基金总规模 23.39 万亿，同比增长 32%，其中非货基规模 14.12 万亿，同比增长 39%。

券商公募代销保有量突飞猛进。今年 5 月底、7 月底，基金业协会公布了一二季度公募代销 保有量数据，一季度保有量前一百名中有 47 家券商，二季度保有量前一百名中有 51 家券 商。从代销规模来看，券商非货币市场公募基金保有规模 9650 亿元，占比 15%，与银行的 3.77 万亿尚有差距，但银行代销规模主要集中在头部，CR4 高达 56%，券商代销规模集中 度相对较低，CR4 仅为 35.42%，在券商财富管理持续深化进程中，多家券商高度重视提升 投研实力、优化产品遴选体系、扩充优质投顾队伍，金融产品代销实力日益增强，证券行业 基金代销总规模有望呈现爆发式增长。

券结模式改写竞争格局，具备优秀销售能力的券商公募代销有望爆发。券商结算模式，由券 商担任结算服务商，是一家券商和一家基金公司深度绑定的定制化合作模式，一方面大大提 升基金资产交易结算的安全性，另一方面，券商做大保有量的意愿更强，因为只有券商做大 基金保有量，才能获得更大规模的交易佣金，从根本上改变“重销量轻保有量，重考核轻客 户收益”的现状。近年来券结模式逐渐从新设立基金逐渐向存量基金辐射，2018-2020 年当 年新发基金采取此模式的基金分别为 13 只、43 只、42 只，2021 年新发基金券结模式增长 迅速，2021 年前 9 个月共 80 只新发基金采取券结模式，数量超过 2020 全年，合计发行规 模超 1200 亿元。券商在解决成交反馈时滞、跨市场资金使用效率、日终清算延后等问题后， 券结模式优势将日益明显，公募托管业务主要集中在银行的竞争格局将被改写，具备优秀销 售能力的券商代销规模有望呈现爆发式增长。

公司公募基金产品体系丰富，可以满足多层次客户需求。公司持续推进券结模式，阶段性推 出各类优秀公募基金管理人的产品组合，公募代销产品日益丰富，目前已与包括易方达、广 发、汇添富等近 50 家公募基金建立代销合作关系，涵盖债券型、混合型、股票型、指数型、 ETF、QDII 等全品类公募基金，近 1100 只公募产品可以满足不同风险偏好投资者的财富管 理需求。2021 年一二季度公司非货币公募基金代销保有量为 72 亿元、120 亿元，股票+混 合公募基金保有规模 70 亿、87 亿元，证券行业位列第 25-27 位，在中小券商中名列前茅。

2.2.2 销售能力出色，私募产品是浙商财富管理的“名片”

私募基金发展迅速，销售能力出色的券商代销规模高增。2020 年以来私募证券投资基金快 速发展，截至 2021 年 8 月底，我国境内私募证券基金总规模近 5.52 万亿，同比增长 75%。 近年来私募优秀管理人涌现，业绩优异是私募投资基金规模发展迅速的主要推手。私募基金 选择代销机构较为谨慎，主要看中其销售能力、客户陪伴服务能力等，2020 年销售能力出 色的中信证券、银河证券及浙商证券等中大型券商代销私募规模创历史新高。

省内高净值客户对本地投顾加倍信任，私募产品客户认购规模同比猛增。私募基金既不能公 开发行，也不可以公开宣传，投顾服务的重要性凸显。与同业相比，由于受到语言壁垒等地 域因素影响，高净值客户对省内投顾具有天然信任感，并可形成良好的口碑营销氛围，投顾 触达一名高净值客户，即可打入该客户社交圈层，产品销量与保有量呈指数级增长。2021 年 上半年公司私募产品销售规模 200 亿，同比增长 150%，未来高增长有望延续。

优质私募产品已成浙商财富管理“名片”。公司构建科学的私募产品遴选体系，凭借投顾的 专业服务及对客户的深度认知，匹配良好收益率，提升投资者体验，私募产品销量和保有量 显著提升。截至 2021 年 6 月末，公司 400 亿金融产品保有量中有 70%为私募产品。同时 浙商证券优秀的销售能力也被广泛认可，在稀缺产品份额获取上有优势，品牌效应在投资者 和资产端两方均已逐渐显现。由于私募产品多为 3-5 年封闭期，代销渠道较为稳定，公司近 两年私募代销业绩优异，与多家优质私募已建立密切合作关系，未来私募产品保有量规模有 望继续保持高速增长。

券商代销私募收益率高、收入模式多元，代销优质私募成行业趋势。券商代销私募收入由申 购费*1%、管理费分成*0.75%及部分业绩提成（carry 的 20%左右）组成，假设代销的三年 封闭期私募产品超额收益为 100%，代销机构业绩提成为 4%（超额收益 100%*私募基金 carry20%*代销机构业绩提成 20%），代销私募的收益率是传统经纪业务的近 80 倍、公募代 销业务的 1.8 倍。除此之外，代销私募的同时，券商将获得其交易规模的佣金留存，尤其是 2020 年以来量化私募的崛起，其高换手率为代销量化私募的券商带来可观的交易手续费收 入。因此，从业务口径，基金代销带来的财富管理收入将超过报表口径的基金代销收入。

我们预测公司 2021-2023 年私募保有量分别为 300 亿、500 亿、700 亿，假设 2023 年私募 销量 500 亿，申赎费率 1%，则申赎费收入 5 亿；保有量 700 亿，管理费率 0.75%，则管理 费收入 5.25 亿；假设保有量中 1/3 产品到期，超额收益为 50%，私募基金 carry20%，公司 业绩提成比例 20%，则业绩提成 4.62 亿，以此计算，2023 年私募代销收入为 14.87 亿收 入，假设公募基金、资管计划等其他产品申赎费及管理费收入 6 亿元，则 2023 年财富管理 总收入将达近 21 亿元，伴随着公司金融产品销量与保有量的提升，财富管理将超过传统经 纪业务收入，成为公司主要收入来源。

2.3 盈利模式从产品销售向资产配置转型升级

1H21 产品化率行业名列前茅。公司财富管理客户资产多数来源于传统经纪业务托管客户资 产转化，我们用代销金融产品收入/经纪业务收入代表产品化率，产品化率越高则说明在公 司做资产配置的客户占比越高，2021 年上半年公司产品化率从 2020 年的 15.73%上升至 22.70%，超越中金公司、中信证券，位列行业第一。

盈利模式从产品销售向资产配置转型升级。2021 年上半年，金融产品保有量同比增速 74% 高于金融产品销售规模同比增速 68%，说明在投顾的专业引导下，客户已逐渐接受并践行 资产配置理念，以长期持有金融产品代替频繁交易，公司计划于 2025 年完成从产品销售向 资产配置转化的盈利模式转型升级。

2.4 注重投教与投资者体验，长期 AUM 有望持续提升

数智化转型科技赋能，重视投教与投资者体验，长期 AUM 有望持续提升。浙商证券重视科 技投入，与专门提供券商投顾数字化服务平台合作，不断完善财富管理数字化、智能化的配套设施，从前端交易到数字中台全面进行智能化升级。公司通过浙商汇金谷 APP 服务线上 客户，从用户体验出发、多次改版升级，优化后的理财模块、持仓资产、产品信息、交易操 作指引等清晰、易操作；公司提供 7*24 小时交易咨询、理财月报、新发基金、私募基金电 子签约、REITs 等财富管理主流功能和服务，丰富的内容、简便的操作与服务给予投资者的 投资体验更优。此外，公司官网、交易 终端和手机 APP 均设有投资者教育板块，长期做 好投资者教育，使投资者理解、相信和认可科学的资产配置理念，帮助客户构建科学的资产 配置认知体系，长期 AUM 有望持续提升。

三、科创板与债承优势稳固，投行冲击第一梯队

3.1 多层次资本市场建设带给投行发展机遇

注册制改革运行平稳，公司上市效率高，将有更多公司更快登陆 A 股。科创板平稳运行 2 年，创业板借鉴科创板成功经验平稳运行 1 年有余，科创板、创业板试点注册制，精简优化 发行条件、提升市场包容性，市场发行节奏明显加快，截至 2021 年 9 月 26 日，科创板上 市公司 341 家、首发融资规模共计 4203 亿元，创业板注册制上市公司共 204 家、融资规模 共计 1511 亿元，上市效率的提高将推动更多优秀公司登陆 A 股市场。

境外上市受阻，政策加持中概股有望加速回 A。2018 年以来美国对中国公司赴美上市监管 趋严，而今年 7 月中国也提出禁止存在数据安全风险的互联网企业在中国境外上市，考虑到 赴美上市监管政策收紧及未来的不确定性，很多拟选择境外上市的企业在重新评估监管环境 变化后，对赴美上市持观望态度或直接放弃，而转道香港和 A 股上市。9 月 17 日，证监会 公布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，红筹股企业试点范围进一步扩大， 更多行业中概股回归境内上市通道进一步拓宽，将有更多优质中概股回 A，利好投行业务优势突出的券商。

多层次资本市场建设，资本市场扩容带给中小券商弯道超车机会。今年 9 月初北交所正式 成立，服务专精特新中小企业。过去由于新三板企业融资规模、承销费率较低，原有中小企 业挂牌新三板业务对头部券商而言性价比较低，但对中小券商则是可以介入并获取利润的板 块。中小券商从企业规模较小、利润还不出众的时候开始服务，挖掘高成长型专精特新企业， 以“资本+中介”模式尽早服务有上市预期的优质基础层、创新层挂牌公司，逐渐发展壮大 的中小专精特新企业将带给中小券商大量投行业务机会。

受益于凤凰行动，投行业务发展迅速。浙江省民间资本活跃，是优质中小企业聚集地之一， 为浙商证券开展投融资业务提供沃土。2017 年 10 月浙江省首次提出推进企业上市和并购 重组的“凤凰行动”计划，巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。作为本土上市券商，公 司推动“凤凰行动”成果显著，联动地方政府，先后与多个地方政府、近 10 家同业机构签 订战略合作协议，项目储备丰富。受益于注册制落地，公司股承、债承和并购重组业务均实 现高速增长，2020 年投行营收超过 10 亿元，同比翻两倍。

3.2 科创板股承+债券承销优势突出

IPO 承销突飞猛进，科创板优势明显。公司抓紧全面注册制发展机遇，扩充人才队伍，2020 年公司股权承销项目个数和融资规模创新高，截至 2020 年末公司过审 IPO 项目达 12 个， 融资规模 170 亿元，行业排名从 2019 年的第 27 名提升至第 17 位。公司研究能力、资产 定价能力在股权承销方面的作用凸显，2020 年公司共完成 6 单和科创板 IPO，行业排名第 十位。公司共参与 6 单科创板跟投，合计跟投投资金额 1.49 亿元，截至 2021 年 9 月 27 日， 浮盈收益 2.74 亿元，浮盈 184%。

债券承销进入全国第一梯队，省内领先地位巩固。受益于公司债注册制发展机遇，债券项目 发行节奏进一步加快，公司债券承销方面，2020 年公司完成 144 单债券主承销，合计承销 962 亿元，债承规模排名冲进全国前十。公司投行债承团队展业能力与客户服务意识强，与 研究业务板块协同展业，省内公司债、企业债承销金额与单数保持省内第一。

同时，公司加强与省属国有企业产融协同，借助控股股东背景的优势，打造“基础设施建设 领域”投融资专业特色券商品牌，与控股股东沪杭甬合作推动基建 REITs 试点工作，加大推 进 PPP 子公司设立进程，不断提炼并锻造“大交通”特色投行能力，形成可推广、可复制 的专业成熟的基建服务模式。

凤凰行动 2.0 版将催生更多优秀企业上市，未来五年公司投行业绩有望继续保持高速增长。 2021 年浙江省发布提出“凤凰行动”新五年计划，新五年规划主要目标力争 5 年新增境内 外上市公司 350 家以上，至 2025 年末，境内外上市公司将达到 1000 家，新增资本市场融 资额 8000 亿以上，至 2025 年末浙江省通过资本市场融资累计达 2.5 万亿。依托专业化服 务能力和领先优势，股债承销与并购重组财务顾问业务有望进一步攫取市场份额，投行业绩 有望继续保持高速增长。

四、盈利预测

我们按照浙商证券的收入结构，将公司业务分为经纪、财富管理、投行和资管的手续费佣金 收入、利息收入、投资收益六大板块进行收入及盈利预测。

1.经纪业务：2021 年前三季度交投活跃，沪深两市日均成交金额 10455 亿元，前三季度共 有 97 个交易日日均成交金额破万亿，日均交易额与破万亿交易日个数均与 2015 年持平。 展望 2021 年全年，在保持流动性合理充裕的情况下，预计全年两市日均成交额 10500 亿 元。

2.财富管理业务： 2018 年以来，公司战略重视财富管理转型，与公募、私募基金建立良好 合作关系，代销金融产品规模、金融产品保有量规模增速较快，公司具备客户质量高、优质 投顾团队逐步扩大、金融产品体系丰富等优势，我们预计 2021E-2023E 金融产品保有量分 别为 600 亿/750 亿/1000 亿，其中私募基金保有量为 300 亿/500 亿/700 亿，金融产品平均 申赎费率为 0.75%、管理费分成费率为 0.75%、私募基金 carry 抽成 2%（假设平均超额收 益为 50%，代销机构提取超额收益*20%的 20%）。

3.投行业务：浙江省内优质中小企业聚集，注册制背景下，公司投行业务进步较快，科创板 承销实力已进入全国第一梯队，未来公司有望充分发挥研究定价能力、销售能力等优势，股 权承销规模高速增长；公司债券承销规模排名已冲进全国前十，省内优势明显，预计投行收 入有望实现大幅增长。

4.资管业务：资管新规下，行业资管结构规模继续调整，公司主动能力持续提升，预计浙商 资管受托资产规模及收入将有小幅回升。

5.资本中介业务：截至 2021 年三季末，两融日均余额 17394 亿元，预计全年两融日均余额 18000 亿元，公司两融市占率维持在 1%水平；股权质押业务整体处于控制规模的阶段，预 计公司股权质押规模及收入维持稳定。

6.自营投资业务：公司投资规模持续扩大，公司保持风险可控的权益敞口，进行多资产多策 略投资，预计公司 2021 年自营投资资产同比增长 30%。

我们预计公司 2021E-2023E 归母净利润 21.94 亿元/29.74 亿元/42.01 亿元，同比+34.88% /35.51%/ 41.28%，对应 EPS0.61 元/0.82 元 /1.16 元，ROE 10.03%/11.55%/14.51%。

五、风险因素

1. 公司财富管理业务展业不及预期；

2. 资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；

3. 科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；

4. 公司市场化改革进度低于预期等

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长城汽车专题研究报告：开拓海外市场，长城如何破局？

1.长城汽车全球化战略布局正不断推进

长城汽车不断加大海外产能布局，全球化战略正加速落地。在今年的长城汽车科技 节上，公司正式发布 2025 战略：到 2025 年长城汽车将实现全球销量 400 万辆，营 业收入超过 6000 亿元。在这一大的战略目标下，长城汽车将目光投向了更加广阔的 海外市场，海外市场拓展在公司体系中的重要性不断提升。由于原有的海外 KD 工 厂难以支撑公司的全球化战略目标，因此公司从 2014 年便开始了俄罗斯图拉工厂 （独资全工艺整车工厂）的建设，俄罗斯工厂于 2019 年正式投产。进入到 2020 年 后，长城汽车的全球化步伐不断加速，在 2020 和 2021 两年时间里先后收购通用汽 车印度塔里冈工厂、通用汽车泰国罗勇府工厂以及奔驰巴西伊拉塞马波利斯工厂， 依托收购的上述三家工厂，长城汽车将进一步开拓印度市场、东盟市场以及南美市 场。

目前，三家收购的工厂中进度最快的是泰国罗勇府工厂，其已于今年 6 月正式完成 改造并投产。因此，在本篇报告中，我们将着重描述东盟各国汽车市场的情况，并 讨论长城汽车将如何开拓泰国及东盟市场。

4.中国车企出海的探索——上汽进军泰国

2012 年上汽集团通过与正大集团合资的方式进军泰国市场。在长城汽车和吉利汽车 之前，上汽集团最早布局东盟汽车市场。2012 年，上汽通过合资的方式进入泰国市 场，上汽与泰国正大集团合资在泰国建立了整车制造公司和整车销售公司，面向东 盟市场生产和销售上汽集团自主品牌的 MG 产品。

正大集团是泰国最大的跨国企业，在泰国拥有广泛的社会影响力和渠道资源。正大 集团成立于 1921 年，是泰籍华人谢易初创办的知名跨国企业，目前已发展成为了以农牧食品、批发零售、电信电视业务为核心，同时涉足金融、地产、制药、机械加 工等多行业多领域的多元化跨国集团，业务遍及全球 100 余个国家和地区，拥有 35 万民员工，2019 年销售额约 680 亿美元。上汽集团通过与正大集团的合作，将更加 有利于其泰国和东盟市场的拓展。

4.1. 上汽泰国销量持续增长，但目前销量规模仍然较低

目前，上汽正大的产能建设规模仍然较低。上汽正大经历了九年的发展，先后拥有 两个工厂，其中第一工厂目前已经停产，第二工厂目前产能 4 万辆/年，距离最初远 期规划的 20 万辆/年仍有提升的空间。投产车型方面，目前导入的主要车型包括 MG3、 MG ZS 以及 MG HS 等。

上汽正大在泰国的经销网络不断完善。在销售网络方面，上汽正大旗下的经销商数 量也在快速增长，从 2014 年的 19 家迅速增加至 2017 年的 80 家，截至目前上汽正 大在泰国的经销商数量已经突破 100 家，终端覆盖范围也从最初的零星几个府变成 几乎覆盖泰国全境。

上汽正大销量保持持续增长，但整体销量规模仍较小。上汽正大的销量从 2014 年 139 辆，增长至 2020 年的 2.58 万辆，整体保持着稳定增长的态势，但整个产销规模 仍处于较低的水平。分车型来看，上汽正大主销车型为 MG ZS（泰国 SUV 市场销 量第三），2020 年 MG ZS 实现销量 1.11 万辆，同比下降 18.11%。公司整体销量中 的 SUV 车型占比高，2020 年 SUV 销量占比达到了 64.47%，轿车产品的销量占比 为 21.11%，这也反映出 MG 轿车产品在泰国汽车市场中的竞争力仍然较弱的情况。

4.2. 主力车型依靠定价策略，在细分市场取得不错成绩

主力车型依靠定价策略进入细分市场前列，轿车产品与日系差距仍然较大。我们将 上汽正大两款主要车型与市场中的竞品相对比可以发现，MG3 在泰国的定价几乎与 竞品丰田雅力士相同，但由于产品力的劣势，MG3 在泰国销量较低，2019 年仅有0.78 万辆，在轿车市场的市占率为 2.30%，而竞品丰田雅力士 2019 年实现销量 8.00 万辆，轿车市场的市占率高达 23.65%，优势明显。另一方面，MG ZS 在与竞品本田 H-RV 的竞争中，采用拉低定价的策略，将价格区间放在 70 万-80 万的区间，相比 竞品 H-HR 95 万-110 万的售价低将近 3 成（SUV 车型的价格和利润均高出轿车， 因此具有更加灵活的定价空间），因此，MG ZS 实现了较高的销量，2019 年 MG ZS 销量达到 1.36 万辆，在 SUV 市场的市占率达到了 10%，与竞品本田 H-RV 处于相 同的水平。

5.长城将如何实现在泰国汽车市场的破局？

5.1. 五大因素助力长城汽车开拓东盟市场

5.1.1. 泰国政府有意在汽车市场引入新的竞争者

泰国汽车市场处于日系垄断，缺乏竞争，汽车价格明显较高。纵观泰国的汽车产业 和本土汽车市场，虽然泰国目前已经成为了东盟地区中最大的汽车生产国和主要的 汽车消费市场，但是从更深一层来看，目前泰国没有民族汽车工业，没有形成独立 的自主品牌，虽然有着过百万的汽车销售规模，但是接近 9 成市场被日系企业垄断， 虽然政府通过对汽车实行高额的消费税税率能获得较高的税收收入，但由于市场被 日系垄断，且竞争并不充分，主机厂可以将税收带来的成本上涨向下游的消费者转 嫁，最终导致泰国汽车的价格明显较高。

市场缺乏竞争，车型和技术升级较慢，产品较为老旧。泰国汽车市场供给端的一大 特征就是车型数量较少，相互之间的竞争并不充分。此外，虽然日系车企尤其是丰 田、本田等占据了泰国大部分的市场份额，但是并没有把最先进的车型和技术带到 泰国，车型和技术升级较慢，仅仅将泰国当做自己在东盟地区的生产和出口基地，因此泰国的消费者一方面承受着高昂的汽车价格，但是获得的产品却是较为老旧的。

综上，泰国政府有意愿在本土汽车市场中引入新的竞争者，而中国车企是最好的选 择。为了改变本土汽车市场被垄断、车型和技术老旧以及降低汽车价格等，需要引 入新的竞争者进入到本土市场。中国自主品牌在国内经过二十余年的发展，在产品 力上提升非常明显，在国内市场中已经可以与合资品牌竞争；且中国与东盟相邻， 因此中国车企将是泰国在引入汽车市场新竞争者时最好的选择。

5.1.2. 泰国汽车产业正全面向电动化转型

以出口为导向的汽车工业是泰国国民经济的重要支柱，泰国汽车出口额占到其出口 总额相当大的比例。当前，电动化和智能化已经成为全球汽车行业的发展趋势，日 系在行业电动化和智能化的变革中较为保守，转型较慢，而泰国汽车工业主要是依 靠日系品牌的体系建立，因此在电动化和智能化上的步伐也相对落后。为了保持本 国汽车工业在未来行业竞争中的优势，保持当前汽车出口的优势地位，泰国也需要 加速汽车产业的电动化和智能化转型。中国是目前全球最大的新能源汽车市场，中 国车企也是在电动化和智能化转型中走在最前的，因此中国车企的进入对泰国汽车 行业电动化的发展将产生巨大推动作用。

泰国汽车产业正决心全面向电动化转型。泰国的汽车产业目前正朝着电动化的方向 不断转型，早在 2015 年，在泰国能源和环境发展计划（EEP 2015）中泰国能源局就 提出：计划到 2036 年有 120 万辆电动汽车上路，其中包括 690 个充电站；节能促进 基金会鼓励研究和发展能源储存系统技术；政府还提供支持，帮助开发基础设施、 智能充电和网联车系统。后续，政府又制定了新的目标，到 2030 年，电动汽车产量 占到泰国新车产量的 30%，目前这一目标又被上调至 50%，这意味着 2030 年泰国 纯电动汽车的产量将达到 100 万辆。泰国政府计划全力发展纯电动汽车产业，争取 到 2035 年从目前的传统汽车生产中心转变成东南亚电动汽车生产中心。

长城可抓住泰国纯电动汽车市场的发展契机实现泰国市场的布局。纯电动汽车是典型的资金密集型和技术密集型产业，对企业的投资门槛较高，泰国的纯电动汽车产 业将主要依靠外国车企进行推动，这其中既包括已经在泰国占据较大市场份额的日 系、也包含正不断拓展海外市场的中国车企。泰国投资委员会（BOI）推出涵盖电动 汽车供应链主要环节的全面激励措施以来，批准了大量的混动、插混、纯电动整车 项目以及动力电池生产项目。长城汽车完整地布局了新能源汽车的核心技术，有望 在泰国电动汽车市场的快速成长和发展中实现泰国市场的破局。

5.1.3. 东南亚消费者年轻化趋势

东南亚地区消费年轻化的势头已经出现，对于非日系品牌的接受度有一定提高。消 费年轻化这一现象在我国已经非常明显，在汽车消费市场中，90 后成为购车的主力， 相比于上一代汽车消费者偏爱德、日、美等系别的汽车产品，90 后新消费人群对于 自主品牌甚至造车新势力的接受程度要更高。这一现象在东盟地区同样存在，由于 日系车企进入时间早，东盟地区老一代消费者对于日系品牌的认可度非常高，因此 日系车占据了当前东盟市场大部分的市场份额。但随着消费群体的逐渐年轻化，日 系以外的品牌在东盟地区的接受度在逐渐提高（上汽 MG ZS 进入到细分市场前三 名就是很好的例子），而且当前年青一代是与互联网一起成长的一代（社交媒体如 Facebook、Instagram 在东南亚地区十分流行，深受年轻人的喜爱），在汽车消费时具 备智能化和网联化功能的产品往往更加能够吸引这部分群体的关注。

5.1.4. 长城汽车产品契合泰国当地市场的需求特征

欧拉品牌下的产品系列契合泰国小型轿车和紧凑型轿车市场。根据前文的分析可知， 轿车市场是泰国汽车市场中第二大的细分市场，且又以小型轿车为主，2019 年泰国 小型轿车和紧凑型轿车的销量分别为 21.28 万辆和 10.77 万辆，在轿车市场中的占 比分别为 63%和 32%，合计占到轿车市场的 95%。长城汽车欧拉品牌目前主要车型 包括黑猫、白猫、好猫等，后续还将陆续将产品线继续拓展至 A00 级到 B 级全覆 盖，其中的 A0 级轿车和 A 级轿车将契合泰国目前轿车市场的需求，并且均为纯电 动车型，符合泰国目前决心向纯电动转型的政策方向，将享受政策优惠。另外一方 面，目前长城已经完全实现模块化平台造车，未来各车型的迭代速度将会非常快（两 到三年完成换代），换代下来的车型将会导向国外市场，为国外市场提供丰富的产品 线。

长城皮卡发展历史悠久，连续二十余年位居国产皮卡销量榜首。长城的皮卡业务起 步于 90 年代，1996 年 3 月长城首款皮卡——长城迪尔成功下线，凭借着高性价比 的优势迅速在国内市场站稳脚跟。1997 年，长城开始向中东出口皮卡，正式进入国 际市场。1998 年，凭借迪尔皮卡的热销，长城首次成为国内皮卡行业的销量冠军。 2001 年至 2006 年，长城先后推出了赛铃皮卡、赛酷皮卡和风骏皮卡，其中风骏皮 卡是国内首款全球版高端皮卡。2010 年，长城风骏 5 正式上市，而赛铃、赛酷则停 产，长城汽车开始专注打造风骏系列皮卡品牌。2014 年至 2018 年，长城陆续推出 了风骏 6 和风骏 7 皮卡。2019 年，长城发布“炮”品牌，并推出了乘用版、商用版 和越野版三款炮车型，与传统的工具类皮卡不同，长城炮具备了轿车的舒适性，SUV 的越野性，旅行车的休旅性，以及轻型货车的装载性，开启了我国皮卡乘用化的发 展方向。整体来看，长城皮卡一直引领着我国皮卡行业的发展，在皮卡行业塑造出 了强大的品牌力。

“坦克”平台赋能，长城皮卡产品力领先竞品。2020 年 7 月，长城在品牌战略会上 发布了“坦克”平台，“坦克”平台是智能专业越野平台，该平台采用模块化设计， 包含 105 个标准模块，425 个基础模块，支持 B 至 D+级的 SUV 和皮卡车型开发， 具有高延展性。动力总成方面，“坦克”平台囊括了三种动力形式，分别为高效燃油、 HEV 以及 PHEV，与之匹配的是长城自研的中国首款纵置 9AT 变速器，涵盖了常规 和 P2 两种形式。车身结构方面，“坦克”平台的车型均采用非承载式车身设计，车 身强度高。悬架系统方面，“坦克”平台拥有多种悬架形式，前悬架为独立双叉臂， 而后悬架形式包括了双叉臂、五连杆整体桥和整体桥后悬架，而且还配备了主动悬 架系统，升降范围为 120mm。目前，基于“坦克”平台打造的皮卡产品长城炮在国 内皮卡市场拥有强大的竞争力，自上市以来销量不断爬坡，月销最高达到了 1.5 万 辆的水平。

长城汽车皮卡产品线完善，覆盖各个细分市场。长城汽车目前主要有风骏系列和长 城炮两个系列的皮卡产品。其中风骏系列包括风骏 5 和风骏 7，这两款皮卡价格较 低，定位于工具车市场；而长城炮的价格和品牌定位更高，有乘用版、商用版和越 野版三个版本，其中乘用版和越野版主要面向的是皮卡乘用化和高端化的市场。整 体来看，长城皮卡产品线布局完善，完整地覆盖了工具车市场和皮卡乘用化的市场。

此外，长城皮卡还积极参与重大活动和公益事业，着力塑造和提升品象。长城 通过积极参加社会重大活动来增加品牌曝光度并塑造和提升品象。在 2020 年 珠峰高程测量活动中，长城炮越野皮卡担任了高程测量的相关保障和媒体报道工作 用车，在珠峰路况复杂和气候多变的情况下，圆满地完成了保障和报道任务，一方 面体现出了长城炮越野皮卡出色的产品实力，另一方面也塑造了长城皮卡强大的品牌实力。此外，长城还与蓝天救援队达成战略合作，长城炮将利用强大的产品实力 和服务网络，全面深入到蓝天救援队的各项公益救援任务中，不仅体现出长城炮强 大的产品力，也彰显出长城汽车在发展的同时积极承担社会责任。

长城皮卡在国内的市场份额遥遥领先，后续有望打开泰国皮卡市场。目前我国皮卡 行业的主要厂商包括长城汽车、江铃汽车、郑州日产和江西五十铃。其中，长城汽 车的皮卡销量近年来一直保持着稳定的增长，从 2015 年的 9.95 万辆增长至 2020 年 22.50 万辆，市占率一直保持国内第一，特别是在 2020 年受益于长城炮的持续热销， 长城皮卡的市占率大幅提升至 50%上下。后续随着长城皮卡车型导入到泰国市场， 有望打开泰国的皮卡市场。

5.1.5. 长城汽车强大的垂直整合能力

强大的垂直整合能力将助力长城开拓泰国市场。建设和维持可靠的零部件供应链， 保证零部件正常供应，对于出海建设全工艺工厂的中国车企同样非常重要。根据前 文的内容可知，泰国虽然拥有众多的零部件企业数量，但大部分均是日资背景，存 在着大量的交叉持股，而日系的供应链体系又是较为封闭，所以不是自主品牌出海的最好选择（服务和响应的及时程度，采购价格等方面都不是最好的选择）。自主品 牌出海一般会选择在国内市场已经配套成熟的自主品牌零部件企业一同出海建厂， 但国内目前自主品牌的零部件企业由于规模原因还没有较多的企业具备全球化的 能力，对于出海建厂配套相对来说仍然较为谨慎。因此，具备较强垂直整合能力的 长城汽车在海外供应链的建设上就有着较大的优势，长城体系内拥有四大零部件企 业，分别是蜂巢易创、诺博汽车、精工汽车和曼德电子，其中蜂巢易创主要提供汽 车动力总成系统解决方案；诺博汽车系统主要产品为汽车内外饰、座椅和橡胶产品； 精工汽车主要业务为金属零件、组件和模块化产品的设计、开发和制造；曼德电子 电器则包含光电、热系统以及电气系统三个业务板块。长城汽车目前零部件的自制 率水平在 60%以上，因此强大的垂直整合能力有助于长城汽车在泰国建立供应链体 系。

诺博、精工和曼德均已布局泰国市场。通用泰国工厂整车组装工厂占地面积为 81.81 万平方米，此前最大的年产能为 13.5 万辆，长城汽车收购该工厂后对其进行了改造， 缩减了部分整车产能（缩减至 8 万辆/年）并建设零部件产能。根据互联网公开信息， 长城旗下四大零部件企业中的诺博汽车、精工汽车和曼德电子均已经实现在泰国的 布局。其中，诺博汽车泰国生产基地主要产品为汽车座椅、内饰、外饰以及橡胶， 年产能达 25 万件。

5.2. 长城汽车在东盟市场的发展测算

6 月长城罗勇府工厂正式投产，计划三年内推出以电动汽车为主的九款车型。长城 汽车在今年 2 月在泰国市场正式发布了 GWM 品牌，并且发布了第三代哈弗 H6 和 欧拉好猫两款车型。此外，长城汽车还发布了泰国市场的核心战略：聚焦用户声音； 持续创造全新用户体验；致力于成为新能源汽车领导者，将在三年内推出以电动汽 车为主的九款车型。今年 6 月，长城汽车罗勇府工厂正式投产，首台第三代哈弗 H6HEV 车型成功下线；8 月，哈弗 H6 HEV 在泰国市场实现销量 408 辆，市占率达到 34.3%，获得泰国紧凑级 SUV 细分市场的第一名。

不断进行渠道布局和用户体验创新，长城汽车在泰国市场广泛传播品牌价值和塑造 品象。长城在收购通用工厂、发布 GWM 品牌后，进一步开启了在泰国的经销 商渠道建设。在建设初期，长城将以大曼谷地区为中心，通过 17 家门店来覆盖曼 谷、春武里、罗勇、清迈等中大城市。除此之外，长城汽车在泰国市场的渠道体系 还在不断创新，长城在曼谷成立了“GMW 用户体验中心”，“GWM 用户体验中心” 总占地面积 1638 平方米，分为上下两层，位于 ICONSIAM 超级商业综合体的三层 和四层。“用户体验中心”具有产品展示、品牌文化传播、用户交流以及休闲娱乐等 多重功能，突破了传统渠道的形式，是长城在泰国渠道布局的全面创新和升级，将有助于消费者了解、感知长城的品牌文化、产品特性、技术能力，进一步助力长城 汽车打开东盟市场。

长城泰国工厂远期产能规划至 20 万辆/年，利润规模有望达到 17 亿元至 21 亿元。 未来，长城汽车泰国工厂将不仅仅面对泰国市场，其辐射范围将进一步扩大至东盟各国以及澳大利亚等，成为长城汽车在全球范围内重要的右舵车生产基地。长城汽 车泰国工厂远期规划至 20 万辆/年的产能规模，其中 10 万辆乘用车产能，10 万辆 皮卡产能，保守估计，通过增加班次的方式可以进一步将产能提升到 25 万辆/年至 30 万辆/年。单车利润方面，目前长城汽车在国内市场的单车净利润在 6500 元上下， 对标内销市场，若泰国工厂盈利能力与国内保持一致，则其利润规模未来有望达到 17 亿元至 21 亿元左右。

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伊利股份：消费板块回暖，伊利稳步前行

作为中国乳业龙头企业，伊利股份在已经过去大半的2021年中的表现对比2020年并不令人欣喜。一方面，2020年的疫情使得人们的健康意识进一步加强，然而乳业作为业绩受疫情影响不甚明显（对比医药等行业）的行业，高涨幅带来的高风险使人忧心忡忡，加之原奶价格持续上行带来的压力无法忽视，因而本年度市场热情回落；另一方面，在新能源、半导体、光伏等占据主场的上半年，在科创板和创业板屡创佳绩的衬托下，乳业等消费股的估值大多处于底部。

近期伊利股份展现出了向好的苗头，10月8日更是创下了近60日新高，对此，除去大的行情趋势——消费板块回温的影响，公司短期融资的完成、奶酪产业项目的推进等利好消息亦功不可没。

数据来源：东方财富

01攘外必先安内，业绩表现尚可

据8月底发布的2021年半年报，伊利股份经营业务表现出较高的成长性，且增长质量较高。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

“液体乳”作为公司的主营业务，是销售和盈利最主要的支撑：报告期内，公司液体乳业务实现营业收入 424.07 亿元，同比增长 19.65%，市场零售额份额较去年同期提升了 0.7 个百分点，稳居行业第一；盈利构成占比71.07%，贡献了大部分毛利润。

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巴菲特说过，如果只给一个指标来进行股票选择，那么一定要选择ROE。伊利股份的净资产收益率一直处于较高的稳定水平：2019年伊利股份净资产收益率25.6%，2020年伊利股份净资产收益率25%，股东回报水平较高。2021年二季度伊利股份净资产收益率16.73%。相较于2020年二季度股东回报水平亦有提高。

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产品竞争力较高，毛利率较2020年二季度基本稳定。整体来看，伊利股份2021年二季度毛利率37.40%。与2020年二季度相比，毛利率下滑0.76个百分点，降幅1.99%，产品竞争力基本稳定。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

2021年二季度核心利润获现率107.21%。较2020年二季度，变现能力有所提高。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

除了上述指标之外，伊利股份诸如核心利润率、总资产报酬率等数据或稳中存进，或变动幅度微小到可以忽略不计，大体令人放心。

但需要注意的是，受2020年疫情影响以及原奶价格上涨等因素，公司利润率下降至2013年左右底部水平，所以利润率只能说是回到了正轨。另一方面，也是由于疫情这一主因，加之乳业存货保质期限紧张等因素，二季度与去年同期相比存货周转率下滑严重，需对存货管理给予关注；存货发生减值，减值损失0.38亿元，要着重注意生产决策或存货管理方面的问题。

总体来说，伊利股份在2021年上半年，报表表现虽存瑕疵，但整体业绩在原奶上涨的压力下略超预期。

02对不务正业说“NO”

伊利股份在资产配置上表现出对经营活动的聚焦度不足，市场难免对公司产生不务正业或资产利用效率不足的印象。

近10年，公司每年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达30亿以上，近三年分别为51亿、92亿、65亿，投入巨大。

但这些却并不是回报率无关痛痒的“乱投”，其确保了各个当期公司营业收入和扣非归母净利润持续增长，2015年营业收入604亿、扣非归母净利润40亿，2020年分别达到了969亿和66亿。

并且对此伊利也给与回应道：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金主要为新建项目以及改造项目投资支付的现金。公司希望在保证正常经营的前提下，给股东带来更大的回报。

所以对于“不务正业”这顶帽子，伊利股份似乎也可以适时地摘下了。

03兵马未动，粮草先行：募资！

6月份，伊利发布非公开发行预案，拟募资130亿。9月23日，中国证监会发行审核委员会审核通过了伊利股份本次非公开发行股票的申请。非公开发行是企业再融资的常见方式，是上市公司继续做大做强的重要方式之一。

这是距2012年募资50亿后伊利第一次再进行股权融资。2012年募资以来，伊利稳步提升，于2014年进入“全球乳业十强”，2020年又成功进入“全球乳业五强”，思其过往，此次伊利此次募资就十分令人期待了。

根据《2021年非公开发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》，伊利股份此次募资项目都是着眼于公司未来发展的战略布局。

数据来源：伊利《2021年非公开发行A股

股票募集资金使用可行性分析报告》

就其对于募集资金用途的规划来看，伊利的战略不难懂：增强主营业务优势，加大液态奶投入、加强巩固婴儿奶粉建设；拓展业务范围，增加矿泉水业务布局投入，寻求新的利润增长点；提升企业竞争力，数字化转型加信息化升级，增加流动性。

兵马未动，粮草先行。此次募资对于伊利股份而言，虽然在短期内引起了市场的小范围的波动，但却是业务布局上利好公司长期发展的信号，并且对于伊利自身经营而言，此次募资将大幅降低公司的利息支出，有助于优化企业资本结构，增强资本实力和财务稳健性。

04高分红的疑惑

2020年伊利股份净利润70.78亿元，分红49.88亿元，分红率高达70.47%。数据显示，公司2019、2020分红达99亿元。

一边增发募资130亿，一边连续高分红，不由得让人发出疑惑：有必要吗？高分红与增发募资日期如此之近，既然需要资金投入，又何必要分红？并且分红和募资都需要公司投入精力，分红还需要纳税，募资也有成本。

事实上虽然高分红与募资行为接连进行在市场看来具有迷惑性，但其实伊利股份的高分红行为是一直持续的。对于消费股来说，高ROE+高成长+低估值+高分红+高市占率是使企业在市场中占有一席之地的有力表现，并且监管部门也在鼓励企业进行分红回报投资者的行为。

05跑进新消费赛道：奶酪！

9月29日，伊利股份宣布拟与核心员工持股平台共同向公司的全资子公司内蒙古伊家好奶酪有限责任公司进行增资。公司拟以现金出资2.87亿元，持股60%，拟设立核心员工持股平台以现金出资3.13亿元，持股40%。

近年来，随着人们消费水平的提升以及健康意识的增强，奶酪零售产业逐渐成为新的消费风口。根据欧睿咨询数据，2020年我国奶酪行业市场规模达到88.43亿元，较2019年同比增长22.72%，2006-2020年期间，奶酪市场年复合增长率超过20%，市场规模呈现高速增长的景象，奶酪也因此成为了乳企业争相追捧的大热板块。

内蒙古伊家好奶酪有限责任公司旗下奶酪产业产品丰富多元，涵盖了儿童奶酪、成人零食奶酪、佐餐奶酪等多方面产品，并且在产品创新上也卓有成效：营养含量更高的“伊利儿童奶酪棒”、“可以吸的奶酪”、“口袋芝士”等创新产品具有很强的市场竞争力。

图片来源：伊利官网

伊利股份此次增资，无疑向市场宣告了其势必要在奶酪产业分一杯羹的决心。即使目前在伊利的整体业务中，奶酪产业规模占比相对较小，但由于奶酪产业本身发展空间较大，加之伊利的大品牌效应带来的行业竞争优势，以及就目前形势来讲，其对于奶酪行业极为重视的态度，伊利对于奶酪产业的进军值得进一步期待，而奶酪给伊利带来的利好也不难想象。

06结语：流水不争先，争的是滔滔不绝

在大宗商品疯涨、新能源板块涨幅遥遥领先的衬托下，处于消费板块中并不热络的乳品行业，伊利股份在本年度大盘中的表现并不显眼，然而在疫情的影响下，原奶价格持续上升，企业生产成本压力的增加、整体消费数据的低迷也是不争的事实。

虽然由于疫情原因，原奶供应减少的影响尚未解决，本年度原奶价格上涨依旧是无法回避的成本烦恼，但随着后疫情时代产能的恢复、上游成本（包括奶牛养殖所需豆粕、玉米等上游原料成本）的下降，原奶价格的上升趋势有望趋缓甚至终止，加上作为产业龙头的伊利股份更具议价能力，其业绩有望进一步提升。

流水不争先，争的是滔滔不绝。虽然伊利股份本年度至今并没有带来令人内心澎湃的热烈行情，但随着消费板块的回暖、企业募资的完成以及相关业务布局的跟进投入、奶酪产业的入局放量，伊利股份的未来行情还是值得投资者期待。

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生鲜鸡肉“上鲜”京东连续三年第一！营收持续增长！来自山东莱阳

1、 主要产品及服务：核心产品为鸡肉调理品和生鲜品！

公司从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，公司主要产品为鸡肉调理品和生鲜品。

公司2020年收入主要来自于调理品和生鲜品，分别占比为54.42%、41.96%，自2018年以来尽管收入均有增长，但调理品增速更快，生鲜品的占比不断下降！调理品2020年较2018年增长52%！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

世界鸡肉产量增长到2019年为9,932万吨，年均复合增长率为2.89%！世界鸡肉消费量增长到2019年的9,722万吨，年均复合增长率达2.74%！根据相关预测数据，2020年世界鸡肉产销量继续保持增长！

根据鸡病专业网相关研报，2018年全国禽肉调理品市场规模已达到1,000亿元以上！根据中商情报网的相关研究数据，中国深加工白羽鸡肉制品的市场规模预计在2018年到2023年间以22.2%的年复合增长率继续稳定增长！

3、 同行业对标及估值：京东生鲜鸡肉类销量连续三年第一！一签盈利0.6万元！

2019年鸡肉调理品市场占有率达到了4.07%，在行业集中度较低的鸡肉调理品领域处于市场前列！公司与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”已连续三年位居京东生鲜鸡肉类销量第一名！

我们选取与公司业务类似的上市公司圣农发展和仙坛股份进行对标，圣农发展市值268亿元（流通市值265亿元），2020年营收137.4亿元，净利润20.4亿元；仙坛股份市值64亿元（流通市值52亿元），2020年营收31.88亿元，净利润3.53亿元；公司营收分别是其13.6%、58%，净利润分别是其7%、42%！从对标来看公司合理市值在36亿元！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比36.77%，客户相对分散，最大客户占比15.95%！毛利率不高且有所降低！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例36.67%，客户相对分散，最大客户占比15.95%！

2）、毛利率不高且有所降低：公司2020年综合毛利率为14.26%！2018年以来逐年下降！从产品看生鲜品和调理品的毛利率都在下降，其中生鲜品下降幅度更大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向肉鸡屠宰及肌肉调理品生产、肉鸡养殖并建设营销网络、信息化和补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.38%、扣非净利同比下降26.52%！2021年前三季度预计营收至高同比增长15.82%、扣非净利同比下降20.63%！

7、 小结：了解即可！

春雪食品，公司来自山东莱阳,一开始以为是一家食品公司，没想到是一家鸡肉制品公司，我国山东肉鸡产业比较大，相关配套也比较完善，所以公司来自山东还是比较正常的。但是说实话肉鸡从去年下半年开始持续低迷，而今年略有好转，但猪价的持续新低，给鸡肉行情也造成了很大的打击，要指导猪周期不仅仅与猪肉相关，与其他的动物肉都相关，毕竟动物肉是有着替代作用的。当猪肉价格高时，部分需求会转向价格更低的鸡肉，也会带动相关产业，这可能也是公司2019年营收取得较大增长的原因，但是公司2020年疫情期间营收的增幅不大，不太能理解，从公司自己披露的信息来看，与京东联手打造生鲜品牌且连续3年第一，但是2020年疫情期间家庭消费的高峰却从公司的报表上无法体现，只能认为公司更多的还是面向餐饮企业，与京东的线上联手只是试水罢了。另外一个不是太好的趋势就是公司的毛利率持续下降，无论是生鲜产品还是调理品这给公司本就不高的毛利率更大的打击！

公司今日上市，作为主板上市公司前两日封板还是比较稳妥的，后面就看情绪了，毕竟公司核心还不是面向最终消费者，尽管今年营收还保持最终，但净利却在下降！产品盈利能力进一步下降，肯定与猪周期有关系，但猪周期最快恢复也得明年了，所以公司今年业绩不会好看！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对春雪食品怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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芳源股份的管理水平和回报水平高吗？

芳源股份上市2021年8月6日，营业收入从2016年0.97亿元增长到2020年9.93亿元，年复合增长率78.87%；净利润从2016年0.02亿元增长到2020年0.59亿元，年复合增长率133.05%。

竞争对手“格林美”【1】同期收入和利润年复合增长率12.31%和9.23%，芳源股份在营收和净利润增速方面均优于格林美。2020年企业负债率【2】35.79%，属于轻资产企业。

现金台账：现金流状况变良好，偿债能力转强

（一） 经营活动产生的现金流量净额：

受公司营收规模增长以及对客户松下的应收账款收回的共同影响下，2020年经营活动产生的现金流量净额【3】由负转正至1.91亿元。

在2016年-2019年期间，经营现金流净额连续4年为负，通过公司招股说明书发现，造成经营现金净额为负的原因有三：

其一，上下游信用期的不同，即公司客户实际回款周期要长于公司对供应商的付款周期，导致原材料采购的现金支出高于销售商品的现金收入；

其二，公司产品中的进口原材料占比较高，故采购周期较长，为了保证对客户供货的及时性，需提前大量备货，导致经营现金支付加大；

其三，期末应收账款余额较高，由于公司6成以上的营业收入是松下贡献的，造成客户集中度高、对单一客户的依赖让公司供货时间受大客户支配，例如2019年下半年公司为配合松下产品升级计划而推迟发货，导致公司2019年末对松下销售较大，期末形成对松下的应收账款1.91亿元于2020年才进行收回，迫使2019年经营现金净额为负。

（二） 净现比：

芳源股份2020年净现比由负转正至3.24，上涨448个百分点：2016年-2019年的净现比一直处于较低的水平，好现象是净现比在逐年提升，从2016年最低值-25稳步提升至2019年-1.24并于2020年转为正3.24，通过下图可以发现，净现比波动与经营现金净额和净利润有很大的关联性：

（1）2016-2019年，净利润为正且逐年增长，但经营现金流净额却为负且当期净利润无法覆盖其流出，主要原因是随着生产经营规模的持续扩大，公司经营性应收项目和存货的持续增加所致。

（2）2020年，净利润为正但较2019年下滑，经营现金流净额为正且高于当期净利润3倍以上，主要原因是往年的大额应收账款回款后带来现金流入，同时公司部分采购款项未在当期支付，造成当期经营活动产生的现金流出有所降低，二者共同作用下使2020年经营现金流净额呈现出巨额正数，从而使净现比转正。

总体看，公司净现比水平较差，且造成2020年转正的原因无法持续，净利润也一定程度的下滑，利润转化为现金的能力较低。

（三） 投资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年投资活动产生的现金流量净额【4】负1.78亿元，同比投资有所回缩，主要是公司扩大生产规模，按计划持续投资新增3.6万吨产能二期项目建设以及对联营企业威立雅江门的投资支出。

2016年-2019年，投资现金流净额持续为负，这是由于这段期间内公司为满足生产经营扩充需要，购置固定资产和无形资产所致，这期间2019年的投资现金流出最多，主要原因是公司购买工业用地用于建设年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目，形成较多的现金支出。

（四）筹资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年筹资活动产生的现金流量净额【5】由正转负至0.51亿元，同比下降幅度较大，下降主要原因是公司股权融资较以前年度有所减少，且当期进行了现金股利分配所致。

2016年-2019年筹资现金流净额为正，并且从2018年开始筹资金额加大，这是因为满足扩张需求，采用债务和股权融资的方式，导致筹资活动现金净流入增加所致。

债务台账：账上现金远不能覆盖有息负债，存货基数高

（一） 流动比率和速动比率：

芳源股份的流动比率【6】和速动比率【7】从2017年的1.29和0.65增长至2019年的2.73和1.49，随后小幅下降至2020年的2.12和1.04，二者走势基本同步，2020年的流动比率2.12说明公司的流动资产可以很好的覆盖掉流动负债，偿债能力依旧良好。

流/速动比率走势的间距是受到存货的影响，2019年-2020年的间距变宽说明存在存货积压的现象。

（二） 总负债：

总资产【8】从2016年2.62亿元增长到2020年14.5亿元；总负债【9】从2016年0.72亿元增长到2020年5.19亿元。负债率呈下降趋势，2020年负债率35.79%。

在公司所属资产与负债中，主要财务数据：

（三） 有息负债：

2020年账上现金远不能覆盖有息负债：公司有息负债【10】3.16亿元；货币资金【11】1.15亿元，现金远不能全面覆盖有息负债。

（四） 应收账款：

应收账款质量较高，坏账比率5.19%：应收账款账面余额1.87亿元，占总资产的12.9%，应收账款周转率为5.25，计提了968.42万元的应收账款坏账准备【12】，占应收转款的5.19%。如下图所示，应收账款主要集中在1年以内达1.86亿元，占总应收账款余额99.8%，应收账款的质量较高。

（五）存货：

存货高，跌价准备仅0.09%：2020年存货账面余额4.59亿元，占总资产31.66%，存货跌价准备41.74万元，占存货比重0.09%。所属存货主要包含原材料1.5亿元，占存货合计的32.68%；在产品1.07亿元，占比23.31%；库存商品1.42亿元，占比30.94%，存货周转率【13】为1.92，高于竞争对手格林美的1.8。

（六）直接融资：

直接融资3.66亿元借款5.09亿元。芳源股份通过直接融资【14】首发的方式募集到3.66亿元；间接融资【15】(按筹资现金流入)通过借款取得5.09亿元。

净资产收益率台账：销售净利率始终小于10%，落后于同行

（一） 销售净利率：

2016-2019年，芳源股份的净利润开始缓慢增长，从2016年的0.02亿元增长到2019年的0.75亿元，2020年净利润下滑至0.59亿元，净利率徘徊在1.5%-8%的低水平区间。

2020年净利润下滑的原因有二：

其一，公司NCA三元前驱体、NCM三元前驱体的销售均价较2019年分别下降9.36%、19.42%，主要系销售作价期镍、钴金属平均价格下降，以及2020年高镍产品占比提高导致市场价格相对较高的钴的含量下降所致。

其二，虽然公司从2019年开始扩产，但产能利用率却在持续走低，产能利用率由2018年的84.85%下降到2020年的66.78%，出现产销不匹配的深层原因是宁德时代挤占了松下大量的电池业务，而2020年公司74.05%的营业收入来自于松下，大客户被人挤占了市场，连带着自身业务也受到了影响，NCA三元前驱体这一公司拳头产品的竞争力开始下降。

前者可以认为是市场因素导致的，企业自身无法控制，但后者的产能利用率下降，会给未来经营状况带来不确定性。

（二） 净资产收益率：

芳源股份净资产收益率【16】维持在1.5%-11%之间，最高值出现在2019年的10.83%，最低值是2016年的1.74%，2020年的净资产收益率为6.57%，芳源股份目前对股东的回报较低。

为了更好理解芳源股份所处行业地位及股东回报的高低，通过行业可比公司净资产收益率比较，2020年ROE从高到低依次是中伟股份【17】、华友钴业【18】、芳源股份、格林美。

决定ROE的三因素是杠杆系数【19】、资产周转率【20】、销售净利率【21】，2020年这四家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：华友钴业2.84、中伟股份2.69、格林美2.38、芳源股份1.53；

资产周转率依次是：中伟股份0.93、华友钴业0.84、芳源股份0.72、格林美0.44；

销售净利率依次是：芳源股份5.98%、中伟股份5.65%、华友钴业5.5%、格林美3.31%。

芳源股份的净资产收益率排在第三位，公司的销售净利润率是四家企业中最强的，资产利用能力稍差些，但公司是用同行中最低的财务杠杆完成的营业状况，这给后续使用杠杆扩张留有一定空间。

基本结论：账上现金紧缺，企业成长还需进一步观察

芳源股份上市于2021年，资产规模不断扩大，应收账款质量较高，但需要注意公司账上现金紧缺，有一定债务风险，存货的资金占用较大，净资产收益率6.57%在同行中属于中等偏下，经营情况受大客户影响较大且有盈利下滑的趋势，对于次新股的芳源股份而言，目前阶段业绩水平低不算异常，企业的成长需要时间进一步观察。

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特步国际的未来如何？

特步国际是国产运动鞋服企业中排名第三，在整体国内运动鞋服市场中，特步国际所拥有的市场占有率较低。以销售额计，特步国际市场份额低于耐克【1】、阿迪达斯【2】、安踏【3】、李宁【4】、斯凯奇【5】、斐乐【6】，2020年市场份额约为4.7%。

2021年9月1日，特步国际公布的2021年至2025年“五五规划”，主品牌预计到2025年收入200亿元年复合增长率超过23%，新品牌预计2025年收入40亿，年复合增长率超过30%。

资本生态要素：公司13年创造利润82亿元，三次配售一次发债

（一）通过经营获得资金积累能力：（经营性现金累积、账面货币资金及自由现金情况。）

1、经营性现金累计：

特步国际2008年上市已有13年，经营性现金流净额累计70.69亿元，归母净利润累计82.87亿元，净现比0.85，净现比小于1。

2、账面货币资金：

2016年至2020年，特步国际账面货币资金分别为28.47亿元、38.32亿元、31.96亿元、29.7亿元、34.72亿元。2020年资产负债率及有息负债率分别为41.94%、40.92%。

3、自由现金情况：

近五年，特步国际可支配自由现金流分别为9.13亿元、2.83亿元、4.35亿元、28.23亿元、-2.53亿元。

（二）公司历史融资能力与分析：

自2008年上市以来，特步国际共进行过一次首发IPO融资与三次配售一次可换股债券，累计募资42.16亿港元，首发IPO融资20.67亿港元，其余三次配售合计16.49亿港元，可换股债券5亿港元。

1、2016年配售，发行价4.5港元，发行数量500万股，募集资金2250万港元，用于开发特步品牌产品。禁售期为一年，解禁日期为2017年8月2日，解禁日当日收盘价为2.08港元。

2、2019年配售，发行价5.56港元，发行数量2.47亿股，募集资金13.74亿港元，用于收购国际体育品牌，拓展海外业务以及作为一般营运资金。禁售期为一年，解禁日期为2020年4月10日，解禁日当日收盘价为2.31港元。

3、2020年配售，发行价2.48港元，发行数量500万股，募集资金1240万港元，用于开发新产品。禁售期为一年，解禁日期为2021年11月23日，目前尚未解禁。

4、2021发行可换股债券，发行价10.24港元，募集资金5亿元港元。

通过3次配售1次发行可转股债券事例、增发目的对照及资本获利事实，公司资本生态良好。

团队生态要素：丁氏家族通过家族信托掌控，经理人羽翼渐成

（一） 创始人及带头人：

创始人、兼行政总裁丁水波，现年50岁，在体育用品行业拥有超过30年的经验，1999成立特步，主要负责整体企业战略、规划及业务发展。丁水波为特步实控人。

丁水波之妹丁美清为特步执行董事兼集团副总裁，负责主要负责产品研发；之弟丁美忠为执行董事兼集团副总裁，负责特步的配饰业务。

创始人丁水波之胞妹丁美清及之胞弟丁明忠组成的丁氏家族通过家族信托控制公司。

（二） 管理团队：

董事会决策层：董事会由6人组成，丁水波为董事会、执行董事；丁美清、丁明忠为执行董事；鲍明晓、陈伟成、胡家慈为独立非执行董事。其中，丁水波、丁美清、丁明忠、陈伟成持有公司股份。

高管团队执行层：公司高管共有4人，丁水波为行政总裁，丁美清、丁明忠、杨鹭彬为副总裁，杨鹭彬兼任首席财务官与公司秘书。

经理人李冠仪为特步主品牌事业部CEO，此前曾带领Adidas北区把业务额从7亿元做到33亿，曾任ESPRIT【7】中国区负责人，帮助实现品牌重塑与渠道改革；经理人袁卫东为JV&环球事业群CEO，2019年加入特步，此前曾任职于贵人鸟、Nike、上海庄辰等。

产能要素：自我预判2025年收入200亿元，高瓴资本加持全球业务

（一）增长计划：

特步国际将继续采用多品牌战略，迎合市场多元化需求。以多品牌组合覆盖细分市场，即包括特步主品牌的大众运动、包括盖世威和帕拉丁的时尚运动及包括索康尼和迈乐的专业运动。

主品牌特步依旧是营收主力军。根据中服网8月末数据，2021年上半年大众运动品牌特步营收占比达87%，时尚运动品牌盖世威、帕拉丁占比11%，专业运动品牌索康尼等收入占比2%。财报显示，来自特步主品牌的收入较上年同比增加了12.4%至35.97亿元。

2021年6月，特步与高瓴资本【8】建立战略合作伙伴关系，特步进一步拓展全球业务。

根据特步国际的判断，主品牌“特步”的收入将在2025年实现200亿元，今年上半年“特步”品牌收入为35.97亿元。

（二）研发投入计划：

在研发费用率上，特步国际从2015年的2.3%逐步提升至2020年的2.7%，与前两大国产运动品牌安踏、李宁相比，目前处于较为领先的水平。同时，特步国际专利转化效率高，目前共有1093项专利，略微少于安踏的1313项，与李宁相比处于领先。

特步国际所研发的专业跑鞋，特步160X1.0在专业评测机构《RUNNER’S WORLD》【9】的评测中取得优异成绩。特步将进一步针对专业运动跑鞋、马拉松跑鞋等产品进行持续的迭代研发。

发现和总结：

基于可预见事实得出预判，丁氏家族对于特步国际的影响是十分深远的，家族控制使得特步国际组织构架稳定，但目前董事会与高管层面似乎缺少更多的外部声音，家族式的控制对于未来发展中的决策是否会造成影响目前尚不明晰。

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光伏封装胶膜行业研究：格局清晰、壁垒深厚，铸就光伏行业强贝塔

1.行业增长动能强劲，需求持续向好

1.1. 胶膜是光伏组件的关键封装材料，处于光伏产业链中游

光伏封装胶膜作 为核心辅材覆盖在电池片上下表面，与光伏玻璃、背板等辅材等在真空环境下通 过层压工艺制成光伏组件，主要起保护电池片的作用，可有效延长组件使用寿命。 典型的光伏组件结构从上往下依次是玻璃、胶膜、电池片、胶膜、背板。由于光伏 组件需要在户外环境下连续运营 25 年以上，胶膜的品质与组件的可靠性直接相 关，如果在电站运营期间胶膜发生黄变、龟裂等现象，将会直接影响组件的发电 效率。因此尽管胶膜成本绝对价值不高，但是直接决定光伏组件产品质量、使用 寿命等。

1.2. 全球步入脱碳周期，光伏向主力能源加速转变

全球脱碳趋势明确，已有超过 120 个国家和地区提出碳中和目标。根据联合 国政府间气候变化专门委员会（IPCC），按照《巴黎协定》将全球平均气温较前工业化时期的升幅控制在 2℃以内的目标，全球必须在 2050 年达到碳中和。2019 年 12 月，欧盟发布《欧洲绿色协议》，提出到 2050 年在全球范围内率先实现碳 中和，并于 2020 年 12 月通过《2030 年气候目标计划》，计划将 2030 年温室气 体减排目标由此前 40%提高至 55%。2020 年 9 月，中国在联合国大会上提出力 争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，提前了此 前设定的碳达峰时间，并首次提出了碳中和目标。

2021 年 2 月，美国宣布重返《巴 黎协定》，并计划在 2050 年前实现碳中和，其中电力部门将在 2035 年实现碳中 和；截至目前，全球已有超过 120 个国家和地区 提出了碳中和目标，其中前十大煤电生产国已有 6 个国家承诺碳中和，分别为中 国（2060）、美国（2050）、日本（2050）、韩国（2050）、南非（2050）、德国（2050）。

终端用能电气化转型与提升可再生能源发电占比是实现碳中和的关键路径。 根据国际可再生能源署（IRENA），化石燃料燃烧和工业过程排放的二氧化碳占比 80%以上，是碳排放的主要来源，其中电力、交通、工业部门分别占比 31%、25%、 21%，是排放量最大的三个部门。从减排途径来看，加速推进终端用能电气化的 能源结构转型，同时提升可再生能源发电比重是减排的关键路径。随着电力逐步 成为主要的能源消费品种，消费比例将由 2017 年的 20%增长至 2050年的 49%， 同时可再生能源发电占比将大幅上升至 86%。

光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，是最具竞争力的可再生发电品 种之一。相比风电、生物质能发电等可再生能源发电方式，光伏发电降本路径明 确，凭借转换效率提升、制造技术进步等，2010-2019 年全球光伏度电成本大幅下降了 82%。随着异质结、TOPCon、钙钛矿等技术逐步推广应用，光伏发电度 电成本还将进一步下降。全球光伏竞拍项目中标电价屡创新低，根据 CPIA，2020 年葡萄牙 700MW 光伏竞标电价 1.316 美分/kWh，较 2019 年最低竞标电价下降 约 20%。根据国际可再生能源署（IRENA），光伏发电已在印度、中国、西班牙、 美国等主要市场的度电成本已处于传统化石能源发电成本区间，是当地非常具有 经济性的发电方式之一。

光伏发电加速向主力能源转变，2050 将成为全球最大的发电来源。随着光伏 度电成本持续下降，在碳中和大背景下，光伏发电将加速替代其他传统化石能源 发电方式。根据国际能源署（IEA）的预测，到 2025 年光伏将将成为电力增量主 体，在所有可再生能源新增装机占比达到 60%，而可再生能源在新增发电装机中 占比将达到 95%，相当于光伏在所有新增发电装机中占比将达到 57%。此外，根 据国际可再生能源署（IRENA），到 2050 年，光伏累计装机有望超 8500GW，将 成为全球最大的发电来源。

1.3. 产业链博弈致装机节奏放缓，下半年开工率回升高景气持续

国内分布式快速发展，贡献新增装机的主要动力。根据中电联，2021 年 1-8 月国内新增装机 22.05 GW，同比+45.35%。从装机结构来看，上半年分布式新增 装机 7.65 GW，同比增长 97.5%，其中户用新增装机 5.86 GW，同比增长 280%， 装机占比约 45%，为新增装机的主要动力。

海外“淡季不淡”，出口持续增长需求强劲。2021 年，欧洲、日本、澳大利 亚等传统市场需求保持旺盛，印度、巴西、智利等受疫情冲击较严重市场开始发 力，巴基斯坦、希腊等新兴市场不断涌现。据国家海关统计，2021 年 1-8 月太阳 能电池出口额为 171.50 亿美元，同比增长 41.24%。从月度出口数据来看，基本 呈现稳步增长的趋势，呈现“淡季不淡”特征。

供给矛盾突出，产业链价格维持高位。硅料供给持续紧张，是今年行业最为 瓶颈的环节。在经历 7 月价格微跌后，随着需求回暖下游开工率提升，价格于 8 月中旬重新上涨，叠加能耗双控影响，目前致密料成交均价已超 230 元/kg。根据 PVInfolink 数据，截止至 2021 年 9 月底，硅料（致密料）、硅片（182mm）、电池 片（182mm）、组件（182mm）四个环节价格较年初分别上涨约+171%、+64%、 +14%、+9%。此外，胶膜、玻璃等辅材价格持续上涨进一步增大成本压力，预计 产业链价格走势将高位震荡。

Q4 开工率有望逐步回升，明年景气度或持续向好。随着逐步进入光伏旺季， 产业链开工率逐步提升，带动产业链价格上涨。尽管行业受到能耗双控政策一定 冲击，短期需求或受到一定影响，但随着政策纠偏，需求有望逐步释放，预计实现 装机 160GW，同比增加约 23.08%。展望 2022 年，潜在装机需求旺盛，景气度 有望持续向好，预计实现装机 210GW，同比增加 31.25%。

1.4. 2021-2022 年胶膜需求增加约 22%、30%，未来 5 年复合增速 24%

2021-2022 年胶膜需求增加 21.74%、29.84%，未来 5 年复合增速 24.13%。 根据我们的测算，预计 2021 年全球有望实现装机 160GW，对应全球胶膜需求约 18.14 亿平米，同比增加约 21.74%；2022 年全球有望实现装机 210GW，对应全 球胶膜需求23.56亿平米，同比增加约29.84%；2025年全球有望实现装机400GW， 对应全球胶膜需求 43.93 亿平米，年均复合增速约 24.13%。

2.先发优势铸牢一超格局，供应链稳定致二供诉求增加

2.1. 技术迭代较为平缓，认证和配套构筑客户资源壁垒

2.1.1. 配方决定胶膜质量差异，是各厂商的核心机密

配方是决定胶膜产品质量差异的核心要素，一般需要较长时间的经验积累。 光伏组件的使用寿命通常在 25 年，胶膜的品质与组件的可靠性直接相关，如果在 电站运营期间胶膜黄变、龟裂，易导致电池失效报废，将会直接影响组件的发电 效率。此外，如果胶膜的工艺适配性能越好，层压时间越短，则可有效提高组件厂 商的生产良率及效率。

未经改性的 EVA 具有透明、柔软、热熔粘接性、熔融温度 低、熔体流动性好等特点，能很好满足光伏封装材料的要求，但同时其耐热性较 差、易延伸而低弹性、内聚强度低而抗蠕变性差、易产生热胀冷缩导致晶片碎裂 使得粘接脱层，会直接影响光伏组件的性能和使用寿命，因此一般需要采取化学 胶联的方式对 EVA 进行改性，即在 EVA 中添加有机过氧化物交联剂，同时添加 稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等助剂，以提高其分子链的稳定性和耐候性。其中， EVA粒子作为主要原材料，其质量直接决定了胶膜的基本属性；不同成分比例的 助剂配方直接影响改性的质量稳定性，因此配方是各厂商的核心机密。通常企业 需要经过多年的经验积累和改进优化，才能得到较理想的与工艺、设备的相匹配 的配方。

2.1.2. 不同胶膜产品产线基本兼容，设备及工艺以改良为主

透明 EVA胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜产线基本兼容。（1）从生产工艺 来看，透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜虽然产品类型不同，但生产工 艺基本相同，主要工艺流程均包括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等。（2） 从生产设备来看，主要包括螺杆挤出机、T 型模头成型设备、称重系统、混料釜、 配料釜、配料控制系统、纠偏导正系统等，其中螺杆挤出机为核心设备，决定了整 条生产线的最大生产能力。因此透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜产线 基本兼容，可通过技改相互转换。

以白色 EVA 胶膜为例，生产工艺主要流程如下所示：

（1）混料：将 EVA 粒子以及钛白粉投入混料釜中混料。

（2）改性、烘干：将混合好的原料投入螺杆挤出机中于 110℃下将原料熔融 挤出改性，于水下切割形成性能更好的 EVA 母粒。

（3）配料、混料：将增粘剂、助交联剂、过氧化物、助剂等有机溶剂辅料按 一定比例配置投入配料釜中混合均匀；再将配好的辅料、EVA粒子与改性后的EVA 母粒分别投入混料釜中混合均匀，在70℃温度下搅拌4小时，制成干燥树脂粒子。

（4）熔融流延：将混拌好的物料投入双螺杆挤出机中于 110℃熔融挤出，再 通过 T 型模头成型，流延成平膜。

（5）压花：通过花辊和压辊相互压和，使平膜表面形成花纹形状。

（6）冷却：通过循环水箱对胶膜进行间接水冷。

（7）分切、收卷：按照产品指定宽度切割, 并卷绕成卷，收卷后的部分产品 检验入库。

（8）放卷、定型改性：剩余部分收卷后的白膜放开，根据市场需求进行定型 辐照，供给特殊需求的客户。

（9）收卷、检验入库：将定型辐照后的白膜卷绕成卷，经检验合格后入库。

视野范围内没有颠覆性技术创新，生产设备及工艺以改良为主，仅极个别企 业具备设备自制能力。胶膜行业生产设备及工艺技术进步较为缓慢，视野范围内 没有颠覆性的技术创新冲击，目前主要通过生产设备的技改及配套工艺的优化， 来提升产线速度、稳定产品质量。目前除福斯特等极少数头部企业具备装备自制的能力外，行业绝对多数企业均为外购整线。

2.1.3. 认证及配套周期较长，客户资源粘性较强

更换胶膜供应商成本较大，客户粘性较强。目前光伏组件产品出口普遍采用 产品认证制度，出口欧盟（TUV 认证）、美国（UL 认证）、日本（JET 认证）等 地的光伏组件必须取得当地的产品质量认证。EVA胶膜作为光伏组件的重要组成 部分，与组件产品一同进入认证程序，后续更改 EVA 胶膜厂商及产品型号需重新 认证。由于认证标准严格、复认证程序复杂，通常认证周期较长且成本不低，因此 光伏组件企业更倾向于选择产品质量稳定、技术实力过硬、业务规模较大的供应 商采购，且在取得质量认证后不会轻易更换原材料供应商。另一方面，进入组件 企业采购客户名录需经过供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批 量采购直至批量供货等众多环节，一般周期在 6 个月以上。因此，潜在新进企业 即使具备能够稳定批量生产产品的能力，通常也难以在短时间内通过认证，并进 入组件企业采购客户名录。

2.2. 现金循环周期较长，上市公司优势显著

现金循环周期较长，营运资金占用较大。现金循环周期是指企业在经营中从 支付原材料到收回货款为止所需的平均时间，计算公式为：现金循环周期=存货周 转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。一般来说，现金循环周期的值越 小，说明资金的周转速度越快、使用效率越高。对于胶膜行业，一方面，下游主要 为大型组件客户，销售回款周期较长。另一方面，上游供应商一般为大宗化工原 料厂商，采购付款结算账期较短。因此综合下来行业现金循环周期较长，具有营 运资金占用较大的特点，从横向对比来看，福斯特近 5 年现金循环周期平均值约 86 天，显著高于行业其他环节的典型公司。

净利润现金比率较小，经营性应收项目增加较多是主要原因。由于收款和付 款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求 和缺口持续放大，因此行业非常依赖外部持续融资维持运营。从现金流角度看， 行业净利润现金比率较小，其中福斯特近 5 年实现累计经营净现金流约 14.15 亿 元，净利润约 47.03 亿元，净利润现金比率约 0.30；海优新材近 5 年实现累计经 营净现金流约-4.68 亿元，净利润约 3.95 亿元，净利润现金比率约-1.18。通过间 接法将净利润调节为经营净现金流，可以看出净利润现金比率较小主要原因是， 行业属性导致的经营性应收项目的增加较多。

非上市企业融资渠道有限，被迫牺牲部分盈利能力。由于行业较为依赖外部 融资，以规避现金流断裂风险。与上市公司相比，一方面，非上市公司缺乏资本市 场助力，通常有着更高的财务费用率，如 2020 年海优新材财务费用率约 0.90%， 而福斯特财务费用率仅为-0.23%。另一方面，2013 年银监会曾发文警示光伏产业 过剩，存在贷款风险，并将之列入限制类贷款名单，此后国内最大光伏企业无锡 尚德的破产更加促使贷款政策的收紧。虽然随着行业蓬勃发展，商业银行在授信 上已经松绑，但授信额度往往有限，难以支撑非上市企业的快速发展，非上市公 司被迫支付一些隐性成本，牺牲部分盈利能力。如海优新材在上市前为加速资金 回笼，会通过贸易商采购一部分原材料或中间商销售一部分产品，往往需要支付 额外的服务费或在售价上进行让利，被迫牺牲部分盈利能力。

2.3. 行业寡头格局稳固，市场二供诉求增加

2.3.1. 行业毛利率长期锚定在较低水平，外部资本难以沉淀为产能

胶膜行业大致可分为海外主导、国产替代、寡头垄断、二线突围等发展阶段。

（1）海外主导（早期）：毛利率维持在较高水平。早期全球胶膜市场一直由 美国胜邦（STR）、日本三井化学（Mitsui Chemicals Fabro）、日本普利司通 （Bridgestone）、德国 Etimex 四家公司垄断，合计市场份额达 60%以上。EVA 胶膜行业毛利率保持在较高水平。

（2）国产替代（2006-2016）：毛利率逐步下滑至 30%左右。自 2006 年起， 包括福斯特在内的国内企业, 通过自主研发或者技术合作等途径，逐步解决光伏 胶膜的抗老化、透光率等问题，同时凭借产品性价比优势，以及产能规模逐步提 升，国产品牌市场份额快速增长，至 2008 年福斯特已经紧随美国胜邦、日本三井 化学，跻身全球市场份额前三强。EVA 胶膜行业毛利率逐步下滑到 30%的水平。

（3）寡头垄断（2017-2020）：毛利率锚定在 20%左右的较低水平。2016 年 国内光伏补贴退坡，导致上半年掀起了历史性的抢装潮，提前透支了部分需求， 下半年各环节量价齐跌。福斯特作为行业龙头，主动发起价格战将毛利率调整至 20%左右，行业盈利空间被大幅压缩，即使在 2018 年 531 新政的冲击，福斯特 毛利率依然基本保持稳定。此后，福斯特充分利用定价权，将行业毛利率长期锚 定在 20%左右的合理较低水平，降低潜在竞争者进入威胁，使得外部资本难以沉 淀为产能。

（4）二线突围（2021 至今）：毛利率波动增大。随着赛伍技术、海优新材相 继上市，以及斯威克控股权转让给深圳燃气，胶膜二线厂商资金实力和融资渠道 显著改善，均发布了较大规模的扩产计划，预计仍难以撼动福斯特市场地位，但 部分二线企业或将突围，市场份额快速提升，同时叠加光伏平价需求释放与上游 粒子扩产节奏不同步，增大了行业毛利率波动。

2.3.2. 市场一超格局稳固，供应链安全二供诉求增加

一超格局稳固，二供诉求增加。福斯特作为胶膜行业的绝对龙头，2020 年全 球市场占有率约 58.06%，同比提升 2.85 个百分点；市场份额远远超过斯威克 （14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到行业壁垒以及先发优势，预计行业一 超格局稳固。另一方面，考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，逐渐威胁到下 游组件厂商的供应链安全与稳定，叠加近年来下游组件厂商集中度迅速提升，下 游组件厂商扶持二供诉求增加，预计未来在福斯特市占率提升空间不大，部分二 线胶膜企业市占率有望提升。

3.原材料依赖进口，供给有望持续偏紧

3.1. 光伏 EVA依赖进口, 国内仅三家厂商可批量供应

光伏级树脂是一种高 VA、高 MI 的高端产品，约占光伏胶膜材料成本的 85% 以上。乙烯-醋酸乙烯制共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯酯单体（VA）在引发 剂存在下共聚得到的聚合物，是世界上继 LDPE、HDPE、LLDPE 之后的第四大 乙烯共聚物。光伏级树脂一般 VA 含量在 28%-33%，MI 一般在 15-30g/10min， 其他性能指标还包括晶点、密度、熔点、拉伸强度、体积电阻率等，通常质量标准 高于发泡料、电缆料等。光伏封装胶膜的主要成本为原材料，一般占总成本的比 例在 90%左右。其中，EVA树脂为主要的生产原材料，一般采购额占原材料采购 总额的比例超 85%。

国产 EVA主要以中低端为主，高端 EVA紧缺依赖进口。国内 EVA市场呈现 结构性失衡，国产 EVA主要以中低端产品为主，高端产品如光伏、涂覆、热熔胶 等仍然主要依赖于进口。2020 年，国内 EVA 市场需求量约为 191.73 万吨，其中 国产量约为 74.06 万吨，进口量约为 117.67 万吨，进口依存度约为 61.37%，国 产替代空间较大。

国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏级料。2014 年前，国内 EVA 行业基本被中石化旗下企业垄断。2015-2017 年，随着联泓新科、 宁波台塑及斯尔邦的装置陆续投产，打破了传统的格局。2018-2020 年底再无新 增 EVA产能。在光伏料领域，国内斯尔邦、联泓和宁波台塑等极少数企业成功打 破国外垄断，并实现对下游一线胶膜企业稳定出货。根据联泓新科招股说明书， 从 2019 年产能规模来看，斯尔邦、联泓和宁波台塑分别为 30 万吨、12.1 万吨、 7.2 万吨，产能市占率分别约为 30.2%、12.2%、7.3%。

3.2. 光伏 EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多

EVA 生产一般采用釜式或管式高压聚合工艺。大多数 EVA 企业采用高压法 连续本体聚合工艺，将乙烯、乙酸乙烯酯和调节剂经两级压缩机压缩至 100-300 MPa 送入反应器内，同时注入引发剂引发聚合反应，熔融状态的聚合物通过低压 分离器分离，经挤出、造粒、干燥，制得 EVA粒子。高压法连续本体聚合工艺根 据反应器不同一般可分为高压釜式法或管式法。其中，典型的釜式聚合工艺包括 埃克森美孚釜式工艺、杜邦釜式工艺以及 USI釜式工艺等，典型的管式聚合工艺 包括巴斯夫管式工艺、Lmhausem/Ruhrchemie 管式工艺、住友化学管式工艺等。 釜式法工艺的单程转换效率一般在 10%-20%，相较于管式法低 15%，但在生产 高 VA 含量产品方面更有优势。

技术许可仅保证可成功生产，制备高端 EVA产品需要国内厂商较长时间的工 艺摸索和积累。国内厂商制造 EVA 一般需要外购 EVA 装置相关工艺技术及其配 套工艺包。不同外资企业的许可技术在反应原理、产品品种及特性、原料消耗、公 用工程消耗、装置投资等方面各有优势。通常获得外资企业技术许可，仅保证通 过授权技术建设的装置，按照规定的原料规格和工艺技术条件，可以生产出约定 品质的产品。国内 EVA生产厂商需要较长时间的工艺摸索，在控制聚合温度和压 力、引发剂类型和浓度、溶剂类型等关键环节积累并适配合适的工艺参数，才可 能生产出高端 EVA产品。例如，联泓新科在埃克森美孚釜式工艺的基础上自主创 新，开发生产出 UL00428、UL01833 等技术许可方未生产过的产品。目前国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏料。

光伏 EVA扩产周期长达 4-5 年，其中低 VA爬坡周期是供给释放节奏不确定 性的主要来源。从装置建造周期来看，一般 EVA 项目从开工到投产长达 2.5-3 年， 其中一些核心管材需从海外订货，交付周期 12-18 个月，总体建设周期较为刚性。 新产能投产后一般先产 LDPE，转产 EVA 后需要经历由低 VA含量产品逐步爬坡 的过程，根据斯尔邦、联泓新科等装置经验，在技术储备允许的情况下，达到稳定 批量生产光伏 EVA的状态一般需要 1 年左右时间。考虑到新投产厂商的技术积累 有所差异，是否能稳定生产光伏 EVA，以及从低 VA 爬坡到最终生产出光伏 EVA 的周期存在较大不确定性，给行业供给的释放节奏带来较大的不确定性。例如， 榆能化 30 万吨 EVA装置于 2020 年 12 月生产 LDPE，于 2021 年 5 月转产 EVA， 并于 2021 年 8 月初首次生产光伏 EVA，目前还面临能否连续稳定生产合格光伏 EVA产品的考验，且仍需下游进一步验证如晶点数量、拉伸强度等性能指标是否 满足要求，导入胶膜厂商的周期还需 3 个月左右。

切换光伏料比例存在上限，且切换动力不足。EVA厂商可在一条生产线上切 换生产不同牌号的EVA产品，但切换光伏料的比例存在上限，与厂商的技术积累、 设备类型及成新率等多个因素有关。由于光伏料 MI和 VA含量较高，装置较长时 间运行容易结垢，增加停车检修频率，因此高比例生产光伏料会导致 EVA装置的 全年运行时间下降。一般情况下，在不明显影响产量的基础上，设备成新率较高 的巴塞尔管式、埃克森美孚釜式法技术生产光伏料的最大比例分别约为 90%以上 及 50%-70%。

目前海外厂商对高压釜式法技术已限制对外许可使用。另一方面， 其他高 VA、高 MI的高端电缆料及热熔胶市场稳定增长，且产品价格及客户都较 为稳定，出于持续和稳健发展的考虑，在保证其他领域客户基本需求的前提下， 可转产光伏料的产能有限。此外，EVA高端产品生产成本差异并不明显，而价格 具有一定联动性，在去年 Q4 供给紧张的情形下，EVA 高端产品价差较小，限制 了厂商的转产动力。以联泓新科为例，光伏料 FL02528 与电缆料 UL00628 在去 年末报价预计仅相差 500 元/吨左右，根据我们的测算，反应在毛利率上两款产品 相差不大。

3.3. Q4 供给缺口有望推升价格，紧平衡或维持 3 年以上

EVA 树脂价格波动上行，当前价格处于历史高位。2016-2019 年 EVA 树脂 价格整体较为平稳，以扬子巴斯夫 V5110J 出厂价为例，处于 1.1-1.3 万元/吨的合理区间内波动。2020 年市场波动加大，上半年受新冠疫情、沙特与俄罗斯原油价 格战等外部事件冲击，EVA树脂价格由年初的 1.3 万元/吨快速下跌至年中的 9400 元/吨，跌幅达 27.69%。历史性的低价驱动 EVA厂商纷纷减产，叠加下半年市场 需求逐步回暖，EVA 树脂价格由跌转涨，并在 9-10 月需求旺季推动下加速上扬， 最高涨至 1.75 万元/吨, 涨幅达 86.17%。进入 2021 年以来，大宗市场上行叠加 EVA 供给偏紧，带动 EVA 价格上扬，目前处于 2.75 万元/吨的高位。

2021 年新增光伏 EVA产能有限。自 2018 年起，国内已连续 3 年没有 EVA 产能投放。受疫情影响，原定 2020 年计划投产的 EVA 新增产能陆续延期，2021 年预计全球有 5 家合计 90 万吨/年的 EVA 新增产能投产，EVA行业重新步入扩产 周期。但受装置影响，具备大规模生产光伏级 EVA 的产能（巴塞尔管式+埃克森 美孚釜式）约 40 万吨，同时考虑 1 年左右从低 VA料到稳定生产的爬坡时间，今 年实际投放的光伏料产能有限。

供需错配推升 EVA粒子价格。从需求端看，光伏装机存在较为明显的季节性， 随着光伏步入装机旺季，EVA粒子供需持续偏紧，带动粒子价格上行。预计 Q4 全 球潜在装机量约 55GW，对应全球 EVA 粒子需求约 24.04 万吨；从供给端看，考 虑到今年新增光伏级 EVA产能投放较少，产量的增加主要来源于其他高端牌号转 产，预计最大的光伏料产量约为 19.13 万吨，对应 4.91 万吨供给缺口。即使考虑 白膜对 EVA 粒子要求稍低，假设可掺杂 20%的电缆料，Q4 仍然存在 2.49 万吨 的供给缺口，有望进一步推升光伏 EVA 价格。

供需紧平衡有望保持 3 年以上。根据我们的梳理，未来 3 年可投产的光伏级 EVA 潜在产能主要集中在中国。考虑到光伏级 EVA 生产壁垒较高且扩产周期较 长，国内供给侧释放节奏不确定性较强。假设目前在建和规划产能如期开车，并 顺利产出光伏料，未来三年光伏级 EVA 粒子供需保持紧平衡。

4.胶膜新产能投放受原材料制约，盈利有望边际向上

4.1. 硅片薄片化大势所趋，驱动胶膜增厚克重增加

硅片薄片化趋势加速。硅片可以通过薄片化在硅片面积不变的情况下压缩用 料，从而降低生产成本。近两年的硅片大尺寸趋势，导致硅片薄片化进程有所放 缓。随着硅料价格大幅上涨，硅片厂商重新加速硅片薄片化进程，2 月初，隆基股 份将 G1、M6 尺寸硅片标准厚度从 175μm 降至 170μm。2 月下旬，中环发布 《技术创新和产品规格创新新降低硅料程本倡议书》，表示愿意配合下游客户逐步 推动 170μm、165μm 和 160μm 厚度单晶硅片的应用。根据中环的经验，硅片 厚度从 175μm 减薄至 160μm，可以覆盖多晶硅料 8 元/kg 的价格涨幅。另一方 面，HJT 等新技术对硅片厚度敏感性较低，如 HJT 采用对称结构、低温工艺，减 小了翘曲、碎片等风险，HJT 电池所用硅片厚度约为 150μm，且随着工艺进步可 制造 120μm 以下的硅片。

胶膜增厚克重增加。随着硅片持续减薄，对电池、组件端的工艺控制要求更 高，增加了碎片率和隐裂的风险，一般要求胶膜增厚克重增加。以海优新材为例， 2017-2020H1 期间，公司透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜、POE 胶膜克重平均每 年增加 0.03、0.02、0.05 kg/平米。

4.2. 相对盈利空间主要来源于产品迭代及规模优势

透明 EVA胶膜占据主要份额，白色 EVA胶膜可提升功率并降低背板成本。 目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜等。其中，透明 EVA胶膜为主要封 装材料，2020 年市场份额约为 57%。白色 EVA胶膜是在透明 EVA胶膜的基础上 增加了白色填料预处理，可提高反射率，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单 玻组件中可提升功率 1-3W。此外，由于白色 EVA胶膜阻隔性强、透光率低，可 使用 TPF 或 KPF 结构的背板，或直接用玻璃背板替代有机背板降低组件成本。 2020 年白色 EVA 胶膜市场份额约为 18%。

POE胶膜具有抗PID和阻水性优势，受益双面组件渗透率提升。在单面PERC 电池背面印刷铝栅线替代铝背场结构即可制成双面 PERC 电池，产线仅需优化丝 网印刷工艺，稍加改造即可大规模量产。封装的双玻组件具备双面发电的能力， 一般具有 10%-30%的发电增益。因此双玻组件已成为行业的确定性趋势，即使在 光伏玻璃价格大幅上涨的背景下，2020 年双面组件市场份额同比提升 15.7 个百 分点至 29.7%，随着 2021 年玻璃供应紧张逐步缓解，双面组件市占率有望进一 步提升。

由于双玻组件的特殊构造，组件的边缘部分易有水汽进入，EVA胶膜容 易发生水解反应生成醋酸，与玻璃表面析出的碱反应生产大量的自由移动的 Na离子，在外加电场的作用下向电池片表面移动并富集到减反层导致 PID 衰减。目前 EVA + EVA 封装组合 PID 还达不到要求。POE 胶膜具有优秀的阻水性能，一般 仅为 EVA 胶膜的 1/5，且其分子链结构稳定，老化过程不会分解生成酸性物质， 是双玻组件的主流封装材料。双玻组件早期多采用 POE+POE 的封装形式，目前 EVA + EPE 以及 EPE + POE 的封装组合接受度快速提高。2020 年 POE 胶膜 （含共挤型）市场份额约为 26%。

共挤型 POE（EPE）胶膜成本低、工艺匹配好，是未来发展趋势之一。单层 POE 胶膜具有助剂易析出、表面较滑、层压时间较长以及良率较低的问题。共挤 型 POE（EPE）胶膜通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 和阻水性优势，同时也具备 EVA 材料的良好工艺匹配特性。此外， 由于减少 POE 材料的使用，长期看降低了制造成本，是 POE 胶膜的未来发展趋 势之一。2020 年共挤型 POE 胶膜市场份额约为 9%，未来市场份额有望稳步增 长。

高端胶膜产品享有阶段性溢价。由于白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜具有一定的 性能优势，且仍处在推广期，市场份额快速提升，因此相比透明 EVA胶膜，享有 一定的溢价。以海优新材为例，2020H1 白色增效 EVA 胶膜及 POE 胶膜毛利率 分别为 23.01%和 20.64%，分别比透明 EVA 胶膜毛利率高出 7.84 和 5.47 个百分 点。但长远来看，由于不同胶膜产线可相互切换，因此高端胶膜产品的阶段性溢 价预计将会回归正常盈利水平。

规模效应和工艺管控是拉开成本差距的主要因素。一方面，胶膜是一种同质 化属性较强的工业中间品，其原材料的绝对成本占比约 90%，且随市场采购价格 波动，因此规模效应有利于拉开相对成本差距，即产量扩大带来的固定成本摊薄， 以及原材料采购更有利的地位。另一方面，目前行业主要依赖外购整线，少数具 备自制设备能力企业有着明显的产线投资成本和工艺持续优化的优势，并可有效 防止核心技术和工艺扩散。从行业上市公司披露的数据来看，虽然不同公司产品 结构不同，但总体上规模越大及具备设备自制能力的公司单位成本越小，如福斯 特在单位直接材料、单位直接人工、单位制造费用成本方面都有较强的优势。

4.3. 新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡

2021-2022 年胶膜有效产能超出需求约 22%、25%。根据我们的梳理，今明 两年福斯特、斯威克、海优新材、赛伍技术等厂商均有较大的产能规划。随着头部 公司新产能陆续释放，我们预计2020-2022年全球有效产能合计约17.52、22.08、29.40 亿平米；根据我们的测算，预计 2020-2022 年全球光伏胶膜需求约 14.90、 18.14、23.56 亿平米，对应的供需差额约 2.61、3.93、5.84 亿平米，超出需求约 18%、22%、25%。

受上游原材料制约，2021-2022 年胶膜实际供给紧平衡。考虑到上游原材料 供给偏紧影响，预计胶膜行业实际供给低于有效产能。根据我们的测算，预计2020- 2022 年实际供给约 17.52、20.85、26.42 亿平米，对应的供需差额约 2.61、2.71、 2.86 亿平米，超出需求约 18%、15%、12%，持续维持紧平衡。

4.4. 胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善

当前胶膜行业毛利率承压。2021Q2 终端需求不及预期，福斯特 3 月起主动 降价，叠加上游 EVA 粒子价格高企，Q2 销售毛利率 21.58%，环比下降 7.39%； 海优新材 Q2 销售毛利率 8.06%，环比下降 11.54%。进入 Q3 以来，特别是 9 月 上游 EVA 粒子价格快速上涨，进一步加大胶膜的成本压力。

Q4 有望部分传导原材料涨价压力，改善盈利能力。胶膜厂商提价诉求强烈， 纷纷于 9 月提价，价格总涨幅约 40%，在 EVA 粒子高位价格下呈现较好的成本 转移能力，有望改善盈利能力。

2022 年单 W盈利有望提升至较好水平。展望 2022 年，由于上游 EVA粒子 供需持续偏紧，预计价格将维持高位，由于胶膜行业竞争格局良好，且胶膜在组 件成本中占比较低，胶膜企业成本转嫁能力较强。假设福斯特毛利率约20%左右， 当 EVA 粒子含税价格为 20 元/kg 时，对应单平净利约为 1.22 元/平米。EVA粒子 含税价格每上涨 2 元/kg，对应单平净利增加 0.11 元/平米。假设海优新材毛利率 17%左右，当 EVA粒子含税价格为 20 元/kg 时，对应单平净利约为 1.09元/平米。 EVA 粒子含税价格每上涨 2 元/kg 吨，对应单平净利增加 0.10 元/平米。

5.重点公司分析

5.1. 福斯特

光伏胶膜行业龙头，盈利稳健增长。福斯特成立于 2003 年 5 月，并于 2014 年 9 月在上交所主板上市，是一家专注于新材料的高新技术企业。公司主营业务 为光伏材料（胶膜+背板），其中胶膜是公司主导产品，收入占比超 90%，在全球 的市场份额超过 50%，是光伏胶膜行业绝对龙头。受益于量价齐升，公司 2020 年 实现收入83.93亿元，同比增加31.59%；归母净利润15.65亿元，同比增加63.52%。 公司近 5 年收入复合增速超过 20.29%，归母净利润复合增速 19.32%。

成本优势叠加产品结构优化，盈利能力长期领先。凭借工艺管控优势和规模 效应，公司生产效率及良率处于行业领先水平，叠加龙头公司对供应商较强的议 价能力，原材料采购价格及账期有一定优势。另一方面，随着公司 POE 胶膜等高 端产品出货比例持续提升，带动毛利率改善。公司毛利率水平长期领先行业。

产能持续释放，龙头地位稳固。公司营运能力强，现金循环周期长期低于第 二梯队企业，同时公司现金流健康，经营活动现金流净额长期高于第二梯队企业， 具有扎实的扩产基础，为新产能提供运营资金保障。2020 年公司设计产能达 10.51 亿平米，同比增长 41.07%；随着滁州年产 5 亿平米项目的逐步投产，同时选址嘉 兴开展年产 2.5 亿平米光伏胶膜项目，公司龙头地位稳固。

感光干膜高速成长，拓展平台型新材料公司。公司在功能膜、新材料领域持 续投入，目前在感光干膜项目已形成突破，导入多家国内大型 PCB 企业。2020 年 感光干膜实现销售 4362.53 万平米，同比增加 206.45%；收入 1.83 亿元，同比增 长 220.53%；毛利率 19.62%，同比提升 12.41 个百分点。

5.2. 海优新材

光伏胶膜出货二梯队，业务快速成长。公司成立于 2005 年 9 月，并于 2021 年 1 月在上交所科创板上市。公司是一家专注于高分子薄膜材料的生产企业，主 营业务为光伏封装胶膜产品，市场份额超过 10%，处于行业第二梯队。公司 2020 年实现收入 14.81 亿元，同比增加 39.30%；归母净利润 2.23 亿元，同比增加 233.78%。公司近 5 年收入复合增速 31.69%，归母净利润复合增速 47.45%。

上市加速扩产，剑指二线龙头。2020 年福斯特全球市占率约 58%，远远超过 斯威克（14%）和海优新材（11%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下 游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。公司近年 来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能扩充。随着公司成功上市，公司加速 产能建设，市占率有望大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。

研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。公司与福斯特在技术创新层 面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效 EVA胶膜、共挤 POE 胶膜， 引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比 较高。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销和贸易商代采将提升公司毛利率。 同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。

5.3. 深圳燃气

收购斯威克延伸胶膜业务。斯威克成立于 2005 年，是全球领先的光伏胶膜供 应商，2020 年全球市场份额约为 14%，位居全球第二。2020 年，斯威克营收 21.9 亿元，同比增长 29.38%；净利润 2.6 亿元，同比增长 117.50%。9 月 3 日，深圳 燃气发布公告，与深圳国资委下属企业等合资成立项目公司，作价 18 亿元收购东 方日升持有的斯威克 50%股权交割完成，实现对斯威克的控股。

产品线齐全，产品结构以透明 EVA为主。公司产品线丰富，目前已拥有抗 PID EVA 胶膜、POE 胶膜、白色 EVA 胶膜、反光贴膜等一系列产品，且先后获得 UL、 TUV、VDE、CQC、JET、SGS 等认证。截止至 2021 年 4 月，斯威克已投产 64 条生产线，年产能达到约 3.6 亿平方米，其中透明 EVA 产能 2.79 亿平方米、白 色 EVA 产能 0.38 亿平方米、POE 产能 0.36 亿平方米、共挤 POE 产能 0.11 亿 平方米。2021 年 1-4 月，斯威克出货结构中，透明 EVA 占比 76.63%、白色 EVA 占比 17.64%、POE 占比 2.26%、共挤 POE 占比 3.48%。

协同作用有望助推斯威克快速成长。一方面，原控股股东东方日升与其他组 件厂商存在竞争关系，不利于斯威克拓展下游市场。随着交易完成，斯威克转为 东方日升的参股公司，有助于增强斯威克的独立性。另一方面，随着深圳燃气控 股斯威克，预计将银行授信额度和融资成本方面给予支持，有利于进一步增强斯 威克竞争力，助推胶膜业务快速成长。

5.4. 赛伍技术

光伏背板龙头，发力胶膜市场。公司成立于 2008 年 11 月，并于 2020 年 4 月在上交所主板上市。公司是一家以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料 为主要业务的科技型企业，主导产品包括背板和 POE 胶膜等。公司背板技术实力 领先，是国标制定的牵头人，自主研发的 KPF 背板产品自 2014 年起稳居全球出 货第一，2020 年市占率达 30.1%，龙头地位稳固。

受益双玻渗透率提升，POE 胶膜出货快速增加。公司在 2012 年前瞻性研发 POE 胶膜，2014 年实现小量投产，2018 年至今持续供销两旺。充分受益双玻渗 透率快速提升趋势，2020 年度 POE 胶膜（含 EPE）实现收入 7.25 亿元 ，同比 增加 262.43%，占总收入的比重约 33.21%。2020 年 POE 封装胶膜（含 EPE） 的市占率达 17.5%，同比提升 8.45 个百分点，在针对双玻组件的胶膜细分市场中 排名第二。

产品线持续完善，产能快速扩充。公司高透 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜顺利 实现量产和稳定出货销售，并加速向一线组件厂商认证和导入。公司同时率先开 发第二代白色 EVA胶膜，可显著减少电池片破片率。另一方面，公司上市后迅速 加大产能建设，年产 2.55 亿平米封装胶膜产线在浙江浦江顺利开建，部分产线设备从 Q2 起完成调试投入生产，业绩有望加速增长。

5.5. 联泓新科

精细化工材料企业，高端 EVA产品行业领先。公司成立于 2009 年 5 月，并 于 2020 年 12 月在深交所主板上市。公司建成以甲醇为主要原料，生产高附加值 产品的烯烃深加工产业链，主要产品包括 EVA 光伏料和电缆料，PP 薄壁注塑专 用料，特种表面活性剂、高性能减水剂等，细分市场占有率位居前列。2020 年公 司 EVA 实现收入 13.41 亿元，占总收入的比重约为 22.61%。

技改 1.8 万吨产能有望 22H1 投产，延伸投建上游醋酸乙烯装置。公司 EVA 现有产能约为 12.1 万吨，为国内第二大光伏料供应商。公司募投项目"EVA 装置 管式尾技术升级改造项目"，计划于 2022 年上半年建成投产。整体产能将至少增 加 1.8 万吨，达到近 14 万吨，预计产量可达 15-16 万吨，其中光伏料产量和占比 将会大幅提高。另一方面，公司延伸乙烯深加工产业链，拟投资建设 10 万吨/年 醋酸乙烯联合装置，保障 EVA原料稳定供应，并降低生产成本，持续增强竞争力。

收购新能凤凰，实现 80%的甲醇产能自给。2021 年 2 月 18 日，公司发布公 告拟收购新能凤凰 82.5%股权，并已于 5 月 10 日完成交割，新能凤凰成为公司 的全资子公司。随着收购完成，公司实现约 80%的甲醇产能自给，规避甲醇价格 波动对业绩的影响，并有望形成协同效应，持续降低生产成本，提高运营效率。

增资江西科院布局 PLA，延伸布局锂电材料。公司 1.5 亿元增资江西科院， 增资后持有 51%的股权，战略布局生物可降解材料领域。此外，公司拟投资建设 2 万吨/年超高分子量聚乙烯装置，实现在聚乙烯高端纤维料、锂电池隔膜料领域 的产业布局；同时计划将原募投项目“6.5 万吨/年特种精细化学品项目”剩余募 集资金，变更用于投资新建“10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，产品主 要用作锂电池电解液的溶剂，多项业务均有望培育新的业绩增长点。

5.6. 东方盛虹

差异化聚酯领先企业，积极打造一体化产业链。公司前身为盛虹科技旗下子 公司国望高科，于 2018 年借壳东方市场上市，证券简称更名为“东方盛虹”。公 司以民用涤纶长丝业务为核心，主攻超细纤维、差别化功能性纤维产品，位居行 业前列。公司立足聚酯化纤行业，积极实施产业链纵向整合，积极打造完整的“原 油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。公司目前拥有 230 万吨/年差别化 化学纤维产能和 390 万吨/年 PTA 产能。

大炼化项目投产在即，助力业绩提升。公司投资建设 1600 万吨/年炼化一体 化项目目前推进顺利，已于 6 月底顺利完成常减压蒸馏等首批生产主装置中间交 付，正式转入投产准备阶段，预计在 2021 年底可以投产。

收购斯尔邦，注入优质 EVA资产。2021 年 5 月 12 日，公司披露重组预案拟收购斯尔邦 100%股权。斯尔邦是国内最大的光伏料供应商，EVA 现有产能约为 30 万吨。随着公司注入盈利能力较强的 EVA 优质资产，预计有望为公司带来较 大的盈利空间。

6.风险提示

疫情持续时间超预期：如果全球疫情持续时间及负面影响超预期，光伏发电 项目存在延迟或停止的风险。

贸易摩擦影响超预期：光伏发电在全球范围内加速替代传统能源，由于产业 链集中在国内，地缘政治、贸易摩擦加剧导致海外新增装机规模不及预期。

电网消纳不及预期：光伏迈入平价时代，消纳问题成为制约行业发展的一大 关键瓶颈要素。如果电网的消纳能力不足将影响国内新增装机规模。

行业竞争超预期：行业景气度高企，迎来新一轮扩产潮，未来市场存在竞争 加剧，进而导致产品价格超预期下降的风险。

原材料价格波动风险：原材料价格受市场供需影响，存在一定波动性。如果 未来主要原材料价格大幅上涨，将对行业盈利产生不利影响。

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激光设备产业研究：激光助力智能制造，下游多点开花加快发展

一、行业短期随制造业周期波动，长期持续渗透推动规模增长

（一）激光产业链及相关上市公司

激光产业链情况：激光产业链上游是利用半导体材料、高端装备以及相关的生产辅料制造的 激光芯片、光电器件等，是激光产业的基石。产业链中游是利用上游激光芯片及光电器件、模组、 光学元件等进行各类激光器的制造与销售；下游为激光设备集成商，产品最终应用于先进制造、 医疗健康、科学研究、汽车应用、信息技术、光通信、光存储等众多领域。

激光行业发展历程：1917 年，爱因斯坦提出受激辐射概念，之后的 40 年时间激光技术在理 论上逐步走向成熟；1960 年第一台红宝石激光器诞生，之后各类激光器层出不穷，行业进入应 用拓展阶段；20 世纪后，激光行业进入快速发展阶段，2010-2020 年中国激光设备市场规模由 97 亿元增长至 692 亿元，CAGR 约 21.7%。

（二）短期随制造业周期波动，长期看渗透率提升和新应用拓展

1、激光行业下游分布广，短期随制造业波动

激光行业短期景气度与制造业相关度高。激光设备的需求来自于下游企业的资本开支，受企 业资本开支能力和意愿影响，具体影响因素包括企业利润、产能利用率、企业外部融资环境、对 行业未来前景的预期等。同时激光设备是典型的通用设备，下游广泛分布于汽车、钢铁、石油、 造船等多个行业，激光行业整体景气度与制造业相关度较高。从行业历史波动看，激光行业经历 了 2009Q3-2010Q2，2017Q1-2018Q1 两轮大幅度的增长，主要与制造业周期和终端产品创新 周期相关。目前制造业周期处于景气阶段，工业机器人、金属切削机床等销量保持在较高水平， 激光行业处于需求旺盛阶段。

制造业后半年或将维持平稳，激光行业景气度有望延续。2021 年 9 月制造业 PMI 为 49.6， 历经 18 个月的扩张后首次跌破荣枯线，反映制造业景气度整体回落。往前看，地方专项债加快 发行叠加海外疫情因素支撑出口需求，后半年制造业景气度仍具备支撑，或将维持平稳扩张态势。

2、长期看渗透率提升和新应用拓展

激光加工在加工效率和质量上优势明显，制造业转型升级推动行业发展。激光加工是将激光 聚焦于被加工物体上，使物体加热、融化或气化，从而达到加工目的。与传统加工方式相比，激 光加工具备三大主要优势：（1）可以通过软件控制激光加工轨迹；（2）激光加工的精密度极高； （3）激光加工属于非接触加工，可以减少切割材料损耗，并且加工质量更好。激光加工在加工 效率、加工效果等方面表现出明显的优势，并且符合智能制造的大方向，制造业转型升级推动光 加工对于传统加工的替代。

以激光切割设备为例，渗透率提升带动市场规模持续增长，2013-2019 年激光切割设备 CAGR 为 26%。随着生产的发展和新工艺的应用，零件形状越来越复杂，对切割质量和切割工 艺规范的选取提出了更高要求，比如拼焊工艺要求板厚 1mm 左右的镀锌板焊接前间隙不大于 0.05mm，这对切割后的表面粗糙度、挂渣程度和直线度都提出了极高的要求。在制造业转型升 级的背景下，激光切割市场快速发展，根据 Ofweek 产业研究院数据，2013-2019 年中国激光切 割设备市场规模由 66 亿元增长至 266 亿元，CAGR 为 26.15%。

新应用拓展，持续拓宽激光赛道。激光技术最显著的特征是对其他技术具有广泛的渗透性， 可与其他众多技术融合、孕育出新兴技术和产业，从而使激光加工在更多领域替代传统机械加工。 近年来，随着技术发展以及激光器价格下降，激光清洗、激光熔覆等市场在商用道路上快速发展， 此外增材制造等领域也蕴含巨大增长空间。

（三）激光技术与行业发展趋势

激光发光原理：激光是指窄幅频率的光辐射线通过收集反馈共振与辐射放大，产生的准直、 单色、相干的定向光束。激光器是产生激光的核心装置，主要由激励源、工作介质、谐振腔三部 分组成，工作时激励源作用于工作介质之上，使多数粒子处于高能级的激发态，形成粒子数反转， 之后光子入射，高能级粒子跃迁到低能级，并发射大量与让入射光子完全相同的光子。传播方向 与谐振腔横轴线不同的光子将逃逸出腔体，方向相同的光子则在谐振腔内往返，使受激辐射过程 持续下去，并形成激光光束。

工作介质：也称为增益介质，是指用来实现粒子数反转并产生光的受激辐射放大作用的物质， 工作介质决定了激光器能够辐射的激光波长，根据形态的不同可分为固体（晶体、玻璃）、气体 （原子气体、离子气体、分子气体）、半导体和液体等介质。

泵浦源：对工作介质进行激励，将激活粒子从基态抽运到高能级，以实现粒子数反转，从能 量的角度看，泵浦过程就是外界提供能量（如光、电、化学、热能等）给粒子体系的过程。可分 为光学激励、气体放电激励、化学机理、核能激励等。

谐振腔：最简单的光学谐振腔是在激活介质两端恰当地放置两个高反射率的反射镜，其中一 块是全反射镜，将光全部反射回介质中继续放大；另一块是部分反射、部分透射的反射镜，作为 输出镜。按照能否忽略侧面边界，谐振腔分为开腔、闭腔以及气体波导腔。

行业技术发展趋势：高功率、窄脉宽、短波长。在中国制造业转型升级不断深化的背景下， 产品和零件加工逐渐趋向精密化、微型化，激光技术也不断向高功率、窄脉宽、短波长方向发展， 更高的功率可以提高加工速度，优化加工效率；更窄的脉宽可以降低加工损伤，提升加工质量； 更短波长可以使加工产生更小的光点，提供较高的分辨率，提高加工精度。

二、激光设备：潜在增长空间大，下游多点开花加快行业发展

（一）激光加工设备千亿市场，市场格局较为分散

全球激光加工设备市场规模约 1200 亿元，中国激光设备市场规模近 700 亿元，其中工业领 域市场规模 432 亿元。根据 Optech Consulting 数据，2020 年全球激光加工设备市场规模为 174 亿美元，2009-2020 年 CAGR 约为 11.4%；2020 年中国激光 设备市场规模为 692 亿元，2010-2020 年 CAGR 约 21.7%，其中工业是主流应用，2020 年中 国工业激光设备市场规模为 432.1 亿元，占比约 63%。中国是全球最大激光市场，按照 2020 年 激光加工设备销售额和当年平均汇率计算，2020 年全球激光加工设备市场规模为 1200 亿元， 中国激光加工设备在全球的市场份额约为 36%。

市场格局：2020 年大族激光来自激光设备的营业收入为 90.29 亿元，市场份额为 13.05%； 华工科技激光设备相关的营收为 18.88 亿元，市场份额为 2.73%；激光设备市场格局呈现较为分 散的格局。

（二）切割、焊接及新应用潜在增长空间大

2019 年切割、焊接、打标设备合计占比 66%，是激光工业三大主流应用。根据 Ofweek 数 据，2019 年中国激光切割、焊接、打标设备的市场规模分别为 266 亿元、101 亿元、69 亿元， 占中国激光设备市场规模的比重分别为 40%、15%、11%，合计占比 66%，是激光的主流应用。 从行业增速看，2014-2019 年焊接增速最快，其次为切割和打标。

激光切割市场空间测算：根据创鑫激光数据，6000W 激光器的稳定切割能力在 12-22mm 之间，因此中板切割至少需要 6kW 甚至更高功率的激光器。2019 年 1.5kW 以下激光器销量占比为 95%，因此目前激光切割正处于由薄板向中厚板 发展的阶段。根据中国钢铁工业协会数据，2020 年薄板、中板、厚板、特厚板的产量占比分别 为 9.9%、47.1%、31.8%、11.1%，中厚板市场空间广阔，随着高功率激光器发展，中厚板市场 将打开激光切割成长空间。

我们根据以下假设对激光切割机市场空间进行测算：（1）假设薄板/ 中板/厚板的平均厚度为范围中值；（2）假设薄板/中板/厚板平均密度相同；（3）假设激光器需求 数量与钢板面积正相关；（4）假设 2kW 以下激光切割机主要用于薄板市场；（5）假设中低功率 激光切割机平均功率为 1kW，高功率激光切割机平均功率为 5kW。根据测算，2019 年中低功率 和高功率激光切割机市场规模分别为 131 亿元、135 亿元，假设中厚板激光切割渗透率达到薄 板市场的一半，则激光切割机市场空间有望扩容至 528 亿元，即激光切割机市场存在翻倍空间。

激光焊接设备市场空间：根据观研天下数据，焊装工艺装备占汽车制造装备投资的比例约为 25%，根据国家统计局数据，2017 年汽车整车制造设备工器具购置固定资产投资为 1030 亿元， 则汽车整车制造中焊接装备市场约为 250 亿元。2019 年国内激光焊接市场规模为 101.3 亿元， 仅汽车领域就有广阔的增长空间，激光焊接潜在增长空间巨大。

激光清洗：激光清洗高效环保，首份国标开启制定有望打开千亿市场。激光清洗是利用窄脉 宽、高功率密度的激光作用于待清洗物表面，在快速光振动、汽化、分解和等离子体剥离等机理 的共同作用下，使污物脱离基底，实现表面清洗。传统清洗多为化学药剂和机械方法清洗，高效 环保优势推动激光清洗对于传统清洗的替代。根据前瞻网数据，2019 年全球工业清洗市场规模 为 468 亿美元，而激光清洗产值约 6.14 亿美元，占比仅 1.5%，发展潜力巨大。2021 年 4 月 20 日，《绿色制造激光表面清洗技术规范》项目启动会在武汉召开，重点讨论激光表面清洗技术国 家标准大纲和初稿并预计于 2021 年下半年完成发布。根据激光行业观察援引华中科 技大学教授数据，激光清洗主要有替代传统工业清洗、替代人工打磨、文物/建筑清洗等新应用 三大市场，潜在市场空间约 600 亿元，全球需求则超过千亿，首份国标开启制定有望加快清洗 市场发展。

激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。激光熔覆是通过同步或预置材料的方式，将外部材料 添加至基体经激光辐照后形成的熔池中，并使二者共同快速凝固形成包覆层的工艺方法。激光熔 覆在设备再制造领域前景广阔，以激光熔覆在工程机械应用为例，据不完全统计，预计 2020 年 的工程机械报废量将高达 120 万台，以液压挖掘机为例，每年淘汰的数量预计为 10-15 万台， 如果有 40%进入再制造，那么每年液压挖掘机的再制造量将达到 4-6 万台，而液压支架立柱通 过激光熔覆修复后使用寿命是电镀修复的 6 倍以上，激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。根据 珠峰光电判断，2019 年激光熔覆机市场销量在 400-500 台，2020 年约 700-800 台，预估 2021 年为 1000-1500 台，行业正处在快速发展阶段。

（三）下游多点开花加快行业发展

1、锂电：新能源车快速发展，激光锂电设备需求旺盛

新能源车大势所趋，锂电设备需求旺盛。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅印发《新能源 汽车产业发展规划（2021-2035）》，明确 2025 年新能源车渗透率约 20%，我国新能源汽车步入 快速发展阶段。与此同时，世界各国纷纷出台政策推动新能源车发展，2020 年 1 月欧盟开始执 行全球最严碳排放法规，美国白宫也于近日表示，拜登将签署一项行政令，设定了到 2030 年零 排放汽车销量占新车总销量 50%的目标。随着全球电动汽车渗透率的提升，锂电池供需将出现 缺口，根据 SNE Research 预测，到 2023 年，全球电动汽车对动力电池的需求达 406 GWh， 而动力电池供应预计为 335 GWh，供需缺口约 18％，到 2025 年，供需缺口将扩大到约 40％。 在此背景下，锂电池厂商纷纷扩产，锂电设备需求旺盛。

激光加工已广泛应用于锂电池制造。锂离子电池在安全性、一致性、密度等方面要求较高， 对生产设备和加工工艺要求严格。激光加工在加工效果和效率上优势明显，目前已广泛应用于锂 电池生产的前段、中段、后段，具体包括焊接、切割、清洗等。以激光焊接在动力电池上的应用 为例，激光焊接的焊点小、效率高，易于实现自动化，并且有助于提高电池生产的良品率，目前 激光焊接设备已成为动力电池生产线的标配。根据联赢激光招股书，激光焊接设备在动力电池厂 商投入中的占比约 5-15%。考虑到激光切割、清洗、标记等在锂电池制造中均有广泛应用，假 设激光加工设备在锂电池制造中的占比为 25%。

我们根据以下假设对锂电领域激光设备市场空间进行测算：（1）2021-2025 年中国汽车销 量以 2%的速度平稳增长；（2）2025 年中国新能源车渗透率达到 20%；（3）单车电池装机容量 平稳增长；（4）动力锂电池厂商产能利用率逐步提升；（5）锂电设备投资额逐步下降至 2.3 亿元 /GWh；（6）假设锂电设备中激光设备占比为 25%。根据测算，2021-2025 年中国锂电领域激光 设备平均每年的市场规模超过 70 亿元。

国内多家企业布局激光锂电设备。国内涉足锂电激光焊接设备的企业主要有：大族激光、海 目星激光、联赢激光、逸飞激光、华工激光、光大激光、迅镭激光、楚源光电、泰德激光等。

（1） 大族激光：公司在电芯设备、模组及 PACK 段市场占有率及技术水平位于行业前列， 并能够提供电芯和模组生产的整线智能装备交付，2020 年公司新能源业务实现营业 收入 2.71 亿元，并于宁德时代等主流客户保持良好合作关系，根据公司公告，2020 年公司取得宁德时代设备订单超过 12 亿元，订单额创历史新高，订单的交付期主要 集中在 2021 年度。

（2） 海目星：公司在动力电池领域的产品主要包括高速激光制片机、电池装配线、电芯 干燥线等，应用的工艺环节包括极片制片、电芯装配、烘烤干燥等，2020 年公司动 力电池激光业务实现营收 4.86 亿元。

（3） 联赢激光：公司产品主要为激光焊接设备，是国内激光焊接行业的领军企业，2020 年公司动力电池业务的收入为 6.15 亿元。

2、光伏：碳减排下光伏装机快速增长，光伏激光设备需求旺盛

激光加工在太阳能电池生产中应用广泛。降本增效是太阳能电池生产的核心诉求，激光加工 技术因为其精度高、零接触等原因，在太阳能电池生产的消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺 流程取得重要应用。

行业快速发展下，光伏激光设备需求旺盛。我们根据以下假设对我国光伏领域激光设备市场 规模进行测算：（1）中国光伏年度新增装机规模参照 CPIA 保守与乐观数据的中值；（2）假设行 业产能利用率维持在 70%；（3）假设 PERC 新建产能占比逐步下降至 0%，TOPCon 和 HJT 新 建产能占比逐步上升；（4）根据 CPIA 数据，2020 年 PERC、TOPCon、HJT 单位产能投资额 分别为 22.5 万元/MW、27 万元/GW、45-55 万元/GW，假设之后年度单位产能设备投资额逐步 下降；（5）根据帝尔激光公布的机构调研公告，1GW 电池生产线需要配置的激光 SE 设备大约 5-10 台，需要配置的激光 PERC 消融设备大约 5-8 台，1GW 对应的设备占比为总投资额的 8%-10% 左右。我们假设激光加工设备在光伏电池设备中的占比为 10%。根据测算，2025 年国内光伏激 光设备市场规模将达到 32 亿元。

三、激光器：光纤占比最高，超快与半导体快速发展

（一）激光器市场规模与分类

全球激光器市场规模持续增长，材料加工与光刻占比最高。根据 Laser Focus World 数据， 2014-2019 全球激光器市场 CACR 为 9.5%，2019 年同比+7.0%至 147 亿美元。激光被广泛应 用于材料加工与光刻、通信与存储、科研军事、医疗美容等领域，其中材料加工与光刻应用占比最高，2019 年销售收入为 60.3 亿美元，占全球激光器市场的 40.6%。

激光器的分类：激光器常见的分类方式有五种：增益介质、输出功率、工作方式、输出波长 和脉冲宽度。（1）按照增益介质，激光器可分为固体激光器、气体激光器、染料激光器、半导体 激光器、光纤激光器和自由电子激光器 6 种；（2）按照输出功率，可分为小功率激光器、中功率 激光器、高功率激光器；（3）按照工作方式，可分为连续激光器、脉冲激光器；（4）按照输出波 长，可分为红外激光器、可见光激光器、紫外激光器等；（5）按照脉冲宽度，可分为毫秒激光器、 微秒激光器、纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器等。

光纤激光器占比超过 50%，成为主流的激光器。光纤激光器特指以光纤作为工作介质的激 光器。光纤激光器性能优异并且可通过光纤导出激光从而避免复杂的反射镜系统，2019 年占工 业激光器的份额达到 53%，已成为激光器行业主流。

（二）光纤激光器：中高功率国产化快速推进

全球光纤激光器市场规模 27 亿美元，国内市场规模 94 亿元。根据国际工业激光商业行情 数据，2015-2019 年，全球光纤激光器的市场规模由 11.7 亿美元增长至 27.4 亿美元，CAGR 为 23.71%。随着政策支持和技术进步，国内光纤激光器市场快速增长。2015-2020 年，我国光纤 激光器市场规模由 40.7 亿元增长至 94.2 亿元，CAGR 为 18.27%。按照 2019 年光纤激光器市 场规模和平均汇率计算，国内市场占全球的份额约为 43.7%。

中高功率国产化快速提升，国内企业市占率快速提升。随着国内企业技术不断提升，国产激 光器品质逐步向国外先进水平靠拢，同时国内企业具备成本和服务的双重优势：（1）成本优势： 激光器产品自身较为复杂，其生产制造依赖大量熟练的技术工，难以用自动化设备完全替代。因 此国内企业在成本上具备较大优势；（2）服务优势：国内企业占据本土的主场优势，能够提供更 加优质的售前和售后服务。成本和服务优势下中高功率激光器国产化趋势继续进行，2019 年中 功率国产光纤激光器占比继续提升，由 2018 年的 54.90%提升至 2019 年的 56.74%；2019 年 高功率国产光纤激光器的占比大幅提高，由 2018 年的 34.48%提升至 2019 年的 55.56%。在中 高功率国产光纤激光器份额大幅提升的背景下，国内激光器企业的市场份额提升，2017-2020 年 锐科激光的市场份额由 12%提升至 24%，创鑫激光由 10%提升至 16.6%，而 IPG 的市场份额则 由 52.7%下滑至 34.6%。

（三）超快激光器：精密加工重要方向

超快激光广泛应用于精密加工。超快激光包括飞秒激光（脉冲宽度≤10 -15s）与皮秒激光（脉 冲宽度≤10 -12s），与长脉冲激光相比，相同脉冲能量下超快激光极短的脉宽使其能达到极高的峰 值功率，经过啁啾脉冲放大后可达 1012W~1015W，光束被聚焦至微米或者更小尺度时，聚焦中心处的峰值功率甚至可达 1020~1023 W/cm2。在极高的功率条件下，超快激光几乎可以将所有材 料完全电离，即超快激光与物质的相互作用是多光子吸收的非线性电离过程。相比长脉冲激光加 工，超快激光加工能大幅度降低加工过程中的热损伤和热效应，提高加工质量。因此超快激光亦 被称为“冷加工”，在在工业微加工、科研应用、精准医疗、航空航天、增材制造等应用领域表 现出色。

超快激光器行业发展迅速。随着消费电子、新型显示、生物医疗、3D 打印、高端装备等新 应用的发展，对于激光加工精细度要求越来越高，超快激光已经成为精密加工的重要方向。2015年到2020年国产皮飞秒超快激光器出货量由40台增长至2100 台，2015-2019 年我国超快激光器市场规模由 2.9 亿元增长至 24.5 亿元。根据 Laser Focus World 数据，2019 年全球超快激光器市场规模为 16 亿美元，同比增长 16.8%，占全球激光器市场规 模的比重为 10.6%。

超快激光的发展前景良好，国内多个企业均进行了布局。大族激光于 2015 年自主研发皮秒 激光器并实现量产，此后持续加强对于超快激光、超短波光源的研发和量产；华工科技、锐科激 光、德龙激光等通过子公司也在超快激光器进行了布局，此外超快激光领域还有英诺激光、安扬 激光、凯普林激光等具备一定实力的企业。根据 Ofweek 数据，截止 2018 年底，我国共有规模 以上超快激光器研发、生产企业 35 家（不包括科研机构、已注销或非正常运营企业）。

（四）半导体激光器：发展前景广阔

半导体激光器工作原理：半导体激光器是指以半导体材料为工作介质的激光器，采用半导体 芯片制造工艺，以电激励源方式，以半导体材料为增益介质，将注入电流的电能激发，从而实现 谐振放大选模输出激光。其增益介质与衬底主要为掺杂 III-V 族化合物的半导体材料，如 GaAs （砷化镓）、InP（磷化铟）等。

半导体激光器分为边发射和面发射两种。根据谐振腔制造工艺的不同，半导体激光芯片分为 边发射激光芯片(EEL)和面发射激光芯片（VCSEL）。边发射激光芯片是在芯片的两侧镀光学膜 形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光，而面发射激光芯片是在芯片的上下两面镀光学膜，形 成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光。面发射激光芯片有 低阈值电流、稳定单波长工作、可高频调制、容易二维集成、没有腔面阈值损伤、制造成本低等 优点，但输出功率及电光效率较边发射激光芯片低。

半导体激光器特点及应用。半导体激光器优缺点十分明显：优点是体积小、结构简单、光电 转换效率高、寿命较长、易于调制等，缺点是输出光束质量差、光束发散角大、光斑不对称、受 到带间辐射的影响导致光谱纯度差、工艺制备难度高等。半导体激光器可作为光纤激光器、固体 激光器的泵浦源，也可作为直接使用其输出激光的直接半导体激光器，在能量光子、信息光子、 显示光子均有广泛应用。

半导体激光器已成为光电行业最有发展前景的领域之一，2020 年全球市场规模为 67.24 亿 美元。随着半导体激光器技术的快速发展和突破，半导体激光器产品质量、波长范围和输出功率 正在迅速提高，同时在直接半导体激光加工应用以及中高功率光纤激光器差异需求的推动下，具 有中高功率、高光束质量的半导体激光器快速发展。目前半导体激光器已应用到激光加工、3D 打印、激光雷达、生命科学与健康和红外照明与显示等领域方面,半导体激光器也成为光电行业 中最有发展前景的领域之一。根据 Laser Market Research 数据，2015-2020 年全球半导体激光 器的市场规模由 41.75 亿美元增长至 67.24 亿美元，CAGR 约为 10.0%。

美国和欧洲的半导体激光行业起步较早，在技术上具备领先优势，半导体激光芯片及器件厂 商仍以国外企业为主，海外半导体激光器企业主要为上下游同时布局的一些巨头公司，包括贰陆 集团、朗美通、IPG 光电等。国内主要企业为长光华芯、武汉锐晶、华光光电、炬光科技等。

四、运控系统：高功率领域国产化有望快速推进

运动控制系统是各类设备的大脑，软件是其核心。运动控制系统的功能是根据控制程序，经 计算机处理后，实时控制执行机构的动作。运动控制系统由硬件和软件集成，硬件即工业控制板 卡，包括主控单元、信号处理等部分，软件是控制算法，其中硬件是运动控制系统的载体，软件 是核心，二者共同决定了运动控制系统的精度、效率。

激光切割控制系统是运动控制在激光切割中的应用。激光切割运动控制系统是运动控制在切 割中的运用，位于激光产业中游，与激光器、机械部件等共同构成激光切割设备。激光切割控制 系统的作用是控制激光切割头运动轨迹以及与被切割物体之间的距离，可被运用于所有涉及金属 材料切割的行业，并正逐步向非金属切割领域发展。

市场空间：我们根据以下假设对激光切割控制系统市场空间进行测算：（1）假设中低功率激 光切割设备销量按照 15%速度增长，因为已基本实现国产化，假设单价按照 2%速度下降；（2） 假设 2021-2025 年高功率切割设备市场规模增速为 50%、40%、35%、35%、35%，考虑到国 产化快速推进，假设单价以 6%左右速度下降；（3）根据测算，2025 年中低功率和高功率激光 切割控制系统的市场规模分别为 10.41 亿元、28.04 亿元，总市场规模为 38.45 亿元。

中低功率领域已基本国产化，柏楚电子市占率超过 60%。中低功率激光切割控制系统领域 中，国产控制系统凭借良好的使用性能和综合性价比，已基本实现进口替代。目前国内市场市占 率前三的企业为柏楚电子、维宏股份、奥森迪科，合计市场占有率约为 90%，其中柏楚电子的 市场占有率超过 60%。

高功率领域仍为国际厂商主导，国产化有望快速推进。目前在高功率激光切割控制系统领域， 国际厂商仍占据绝对优势，主要企业包括德国倍福、德国 PA、西门子等，柏楚电子在国内高功 率激光切割控制系统的市占率超过 10%。目前激光切割设备国产化程度已达到 80%-90%，国内 设备厂商使用国产化系统的意愿较强，同时随着国内企业技术的快速进步，高功率领域有望复制 中低功率领域的国产化之路，预计国产化将快速推进。

五、重点公司分析

（一）锐科激光：国产光纤激光器龙头，步入快速发展阶段

公司是国内光纤激光器龙头，业绩拐点显现。公司由航天科工控股，领军人才持股管理，自 成立以来在多个功率段率先实现光纤激光器的国产化，持续引领光纤激光器的国产化，2020 年 公司在国内光纤激光器市场的市占率为 24.4%，是国内光纤激光器龙头。疫情后公司收入和利润 步入快速上升通道，2020Q3-2021Q2 公司单季度归母净利润同比增速依次为 84%、158%、902%、 168%，业绩拐点显现。

国产替代+盈利能力修复，国内企业迎来发展良机。（1）随着国内企业技术不断提升，国产 激光器品质逐步向国外先进水平靠拢，同时国内企业具备成本和服务的双重优势，国产化趋势下 国内激光器企业市场份额快速提升；（2）我们认为行业价格竞争趋缓，企业盈利能力将继续修复， 主要有 2 点原因：①国内企业具备成本优势，且降本空间更大；②焊接等业务的非标准化从根本上避免了切割打标领域激烈的价格竞争，随着国内激光器企业焊接、清洗等非标业务的快速发展， 预计行业整体价格竞争将趋于缓和。

技术和产业链布局铸就锐科激光核心竞争力。（1）公司研发团队优秀，三位行业“领军人才” 持股管理有助于带领公司实现更好的发展；2020 年公司多项技术取得突破，新产品大幅解决了 行业应用痛点；（2）产业链布局，一方面通过上游垂直整合，降本的同时提升公司产品性能；另 一方面，前瞻性布局超快激光器和半导体激光器，布局行业未来潜在爆发点，助力公司长期发展。

（二）柏楚电子：激光切控系统龙头，产业拓展打开成长空间

国产激光切割系统龙头，业绩增速快，盈利能力强，现金流优质。公司成立于 2007 年，2012 年切入激光切割控制系统，目前已成长为国产激光切割系统龙头。在行业快速发展和国产化的双 重驱动下，公司业绩快速增长，2016-2020 营收和归母净利润 CAGR 分别为+47.1%/+49.0%。 得益于行业特征以及公司较强的议价能力，公司盈利能力极强，2020 年销售毛利率和净利率分 别为 81%、65%，同时公司现金流优质，具备较强的内生发展动力。

高功率切控系统国产化推动公司业绩增长。目前中低功率激光切割系统已基本国产化，公司 市场占有率超过 60%，而高功率领域仍主要由国外企业占据，基于以下几点原因，我们认为公 司有望复制中低功率的发展路径，实现高功率领域的国产化：（1）目前我国高功率激光切割设备 国产化程度已达到 80%-90%，国产厂商使用国产系统的意愿较强；（2）国产产品价格更低，同 时具备本土的服务优势，公司已覆盖 400 多家行业主要的激光设备商，并积累了良好的口碑；（3） 公司是唯一掌握切割过程五大技术的企业，大幅提升了切割加工的便捷性，在应用层面强于海外 企业；（4）随着公司募投项目的推进，高功率国产化有望快速推进，从而推动业绩快速增长。

产业拓展下，公司持续成长可期。（1）布局超快激光，有望形成新的业绩增长点：超快激光 已成为精密加工的重要方向，2015 年到 2020 年我国 超快激光器市场规模由 2.9 亿元增长至 27 亿元，公司在超快激光领域已形成较强的竞争力，随 着募投项目推进，超快激光有望形成新的业绩增长点；（2）拓展激光切割头，从软件向硬件延伸： 激光切割头是激光切割机三大主件之一，公司拓展激光切割头一方面可以加强控制系统与切割头 之间的适配性，从而提升切割效果，另一方面也可提供一体化综合解决方案；（3）拓展智能焊接 机器人，打开公司成长空间：焊接为切割后道工序且底层技术相通，公司具备产业拓展的技术基 础。钢结构焊接市场空间大，并且焊工短缺下智能焊接机器人需求十分旺盛，智能焊接机器人将 彻底打开公司成长空间。

六、风险提示

（1）行业景气度不佳导致需求增长不及预期；

（2）国际形势不确定性带来风险；

（3）价格竞争激烈导致企业盈利能力下降；

（4）国产化进度不及预期。

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风电设备行业深度研究报告：风电产业链全面分析

一、风电产业链介绍

（一）风机概述

风力发电机是将风能转换为机械功的动力机械，又称风车。以双馈式风机为例，风推动 叶片旋转，再通过传动系统增速，达到发电机的转速后驱动发电机发电，实现风能到电 能的转化。依据目前的风车技术，大约 3m/s 的微风速度，就可以开始发电。风力发电机 由基座、塔筒、风机、叶片组成，其中：塔筒提升风机高度，并可以作为传输线路的通 道；机仓内有各种发电机组和其他控制设备；而叶片是风力发电机组的关键部件之一， 其设计、材料和工艺决定风力发电装置的性能和功率。

（二）风电产业链梳理

风电产业链由三部分组成：上游原材料及零部件制造、中游风机总装、下游风电场投资 运营。原材料和零部件厂商处于产业链的上游。风机的核心零部件包括齿轮箱、发电机、 轴承、叶片、轮毂等，这些零部件的生产专业性较强，国内企业技术较为成熟，一般由 风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外，风电设备的零部 件国内供应充足。风机制造企业处于行业中游，市场集中度较高，对于上游溢价能力总 体较强。风机制造企业的下游客户是以大型国有发电集团为代表的投资商，这些发电集 团在进行电力投资时，必须配比一定比例的风电等清洁能源，除受个别年份投资进度波 动影响以外，总体需求稳定增长。

产业链利润分配情况（毛利率）：下游投资运营商>上游零部件制造商>中游整机商。风 电产业链的制造端，零部件中的主轴、轴承、法兰、电缆、变流器毛利率较高，塔筒、 叶片其次，整机环节处于制造端最低，约为 16%左右。

（三）系统成本和整机成本拆分

海上风电的平均投资成本高。海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍左右，当下 海风建设成本在 15000-17000 元/KW，陆风建设成本在 5000-7000 元/KW。分别拆分陆上 和海上建设成本发现：陆风的风电机组与塔筒占比高，风电机组占比 60%，塔筒及其他 设备占比 15%，其他方面的费用占比相对较少；海风的施工成本相对较高，以广东省海 上风电成本构成为例，风电机组与塔筒成本占比合计不超过 50%，而风机基础及安装成 本占比为 25%，在海上吊装船比较紧张的时候，该项成本还会进一步上升。

风力发电的成本：包括风电项目前期建设时的投资成本，和生命周期内的运行维护成本 和财务费用。

风力发电的投资成本：投资成本是指风电项目开发和建设期间的资本投入所形成的成本， 主要包括：设备购置费用、建筑工程费用、安装工程费用、前期开发与土地征用等费用， 以及项目建设期利息、在项目运行寿命期内固定资产的折旧。风力发电站的建造成本非 常高，海上风电由于施工条件复杂，因而比陆上风电的建造成本更高。据国网能源研究 院统计，海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍。

陆风建造成本：当下陆上风电系统成本在 5100 元-6500 元/kw，根据施工条件（地形复 杂程度）的不同，施工条件较好（地形平坦）的西北部地区，建设成本在 5100 元/kw 以 上，东部的山东、河北、山西等地，成本在 5600 元/kw 左右，南部的湖南、云贵川等地 由于丘陵地形较多，风电系统成本在 6500 元/kw 左右。陆风的风机价格在 2000-3000 元 /kw 左右，占风电建设总成本的 50%以下。

海风成本：海上风电建设成本在 15000 元-17000 元/kw 左右，其中海上风机价格在 6000-7000 元/kw 左右，风机成本占风电建设总成本的 40%左右。以广东为例，2020 年底 海上风电典型造价约为 17600 元/千瓦，其中，机本体及塔筒、桩基础、海缆环节占初始 投资的 45%、27%和 19%；运维成本、贷款利息成本、税收成本占运营成本的 48%、30%和 22%。

叶片、齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风 电机组为例，成本占比结构中叶片占比最高为 23.58%，其次为齿轮箱和发电机分别占比 12.66%与 8.65%。直驱式发电机组与双馈式发电机组的差异在于没有齿轮箱，不过其发 电机成本占比会更高。半直驱兼具两者的特点，从结构上看同样含有齿轮箱。

（四）风电行业发展情况

历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，截至 2020 年累计装机规模已达 282GW。风 电新增装机在 2015 年和 2020 年分别达到了两次高峰，主要是由于补贴政策的调整所致。 从历史装机看，在补贴政策的变动下，风电装机量呈现出比较明显的周期性。在 2020 年陆上风电补贴退出后，风电行业进入了全新的发展阶段。

补贴额度变化带来风电行业周期，2021 年过后风电将有望平价上网。从 2009 年风电行 业开始大规模产业化以来，国家就对陆上风电进行了相关的补贴。并且于 2014 年开始 对海上风电进行补贴。2020 年是陆上风电补贴的最后一年，导致陆风抢装，2021 年也 可能会是海上风电补贴的最后一年，将迎来海风抢装。此后，风电行业将有望全面进入 按照燃煤标准价上网的时代。

“十四五”期间风电行业装机有望保持高成长，预计 2021 年风电新增装机 30GW+，其 中海风抢装带来 7.5GW 装机预期。风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞 争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以 及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。

（五）风电度电成本：风电低于光伏

全球范围内，在海风、陆风、光伏中，陆上风电的 LCOE 最低，达到 0.25 元/KWh。根 据国际可再生能源署（IRENA）公布的全球平准化度电成本数据，海上风电、陆上风电、 光伏在 2010-2020 年间分别下降了 48%、56%、85%，截至 2020 年，海上风电、陆上 风电、光伏的度电成本约在 0.54 元/KWh、0.25 元/KWh、0.37 元/KWh。相较于光伏的 下降空间来看，陆上风电仍有较大进步空间。

全球范围内，风电的 LCOE 越来越接近 0.04 美元/KWh（0.26 元/KWh），甚至有低于 0.03 美元/KWh（0.19 元/KWh）的项目出现。具有竞争力的低于 0.05 美元/KWh（0.32 元/KWh）LCOE 的国家越来越多：亚洲（中国、印度）、欧洲（芬兰、瑞典）、非洲（埃 及）、北美（美国）、南美（阿根廷、巴西）。

全球平均水平来看，陆上风电的 LCOE 低于光伏；中国陆上风电平均 LCOE 位于世界前 列，2020 年为 0.24 元/KWh。

运维成本的下降比风机成本的下降对于 LCOE 的下降更重要。度电成本简单来说就是发 电项目每千瓦时上网电量所发生的成本。陆上风电的度电成本是由总的建设成本、运营 成本、项目的发电周期、财务成本决定的。尽管所有的因素在决定过一个项目的度电成 本时都是重要的，但是某些因素有更大的影响。比如，风机在一个陆上风电项目的建设 成本中是占比最大的构成要素。在大多数 2020 年的陆上风电项目中，运维成本占度电 成本的比重在 10%-30%不等。由于风机成本的绝对值下降空间变小，运维成本的下降已 经比风机成本的下降对于 LCOE 的下降有更明显的影响。因此，运维成本的下降排在更 首要的位置。

降本因素包括：（1）风机技术提升：随着风机功率提升、叶片加长、叶片扫风面积的提 升，风机出力提升。因此带来发电量提升，单位千瓦的运营成本下降，因此降低了度电 成本。（2）规模效应：规模效应带来制造成本、建造成本（随着机组功率提升，一个项 目需要的风机数量下降）、运维成本下降。（3）运维成本：随着数据分析和自动监测能 力的提升，风机运行稳定性的提升，运维人员经验的积累，运维成本不断下降，因而带 来了 LCOE 的下降。（4）竞争力提升：从补贴支撑到竞争竞价的转变，无论在本国还 是全球，都导致了更长久的成本下降。制造商不断提高在供应链中的竞争力，运维成本 也不断在下降过程中。对于风机制造企业，为了提高竞争力，也会不断地减少人工成本、 运输成本。

（六）风电行业未来发展趋势：大功率，高塔筒，长叶片

风机大型化降低通量成本。对于一个项目容量为 100MW 的陆风项目，使用大功率机组 能够显著降低静态投资额和度电成本，提高 IRR。风电大型化能够显著提升风电项目的 经济性，刺激风电装机需求。风电大型化主要体现在三个方向：

（1）风电机组发电功率增大：土地资源的短缺使风力发电朝着大容量的方向发展。

（2）高塔筒：随着低风速地区的开发，以及土地资源短缺的影响，高塔筒成了未来风电 机组的发展方向。

（3）叶片大型化：随着低风速地区的开发，对于发电量提高了要求，叶片大型化是未来 风机的发展方向。

二、风电整机

（一）风电整机竞争格局

龙头地位稳固，市场集中度稳步上升。国内风电整机环节头部企业的地位比较稳定，近 两年的国内新增吊装装机量前三名地位稳固，依次为金风科技、远景能源和明阳智能。 同时在 2016-2019 年间 CR5 与 CR10 的市占率稳步上升，2020 年因为抢装市场需求量 出现极大的扩张，导致 CR5 与 CR10 的市占率有所下滑。风电整机行业的集中度整体上 升。

海上风电新起，电气风电市占率最高。在海上风电累计装机量方面，电气风电在 2019 年累计装机量为 2.9GW，市占率为 41%，为国内第一。与陆上风电不同，海上风电因为 其对技术要求更高，所以有如 GE 和 Simens Gamesa 等海外竞争对手的挑战，电气风 电市占率高原因也在于他的技术多来源于西门子。

中国企业大多立足国内，海外业务占比少。相比海外企业能够凭借技术优势能够在海上 风电等技术要求更高的场景占有市场，国内企业业务大多集中于国内，除金风科技有少 量海外业务占比外，其余整机企业的海外占比较少。

风电整机盈利相对零部件环节偏低。风电整机企业的毛利率大多在 20%以下，相比于主 轴、轴承、叶片等零部件环节，其毛利率相对较低。主要原因在于国内风电整机环节下 游客户多为“五大四小”等发电集团议价能力相对较弱，同时行业整体竞争相较于零部 件环节更加激烈，导致了行业整体的盈利能力相对较弱。

（二）风电整机技术路径

风电整机环节的企业选择的技术路线大致可以分为异步双馈、直驱永磁和半直驱三种， 国内外主要整机企业产品都涵盖了陆上和海上风电机组，其中海上机组多为大功率产品。

（三）风机招标价格变化

补贴期间风机价格变化小。风机价格在 2010-2020 年的“十二五”与“十三五”期间几 乎没有变化，维持在 4000 元/kW 左右，高补贴下行业发展动力小。

退补第一年，大型化降本趋势显著。陆风项目退补后的第一年，风电行业的风机价格相 较于以往就出现了显著的下滑，行业降本直接显现。同时从金风科技的产品来看，2S 以 上的大型机组占比出现了十分显著的提升，机组大型化的趋势显著。

（四）整机环节的核心竞争力

整机环节有多个零部件组成，强调整机厂商的供应链管理能力与成本管控能力。整机环 节需要的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、轮毂等铸件、主轴及多种轴承。对于整机 厂商的供应链管理能力和资金能力要求比较高，在资金和管理能力上存在比较高的门槛。

零部件自制能力。是否具备叶片、铸件等零部件的自制能力也是整机厂商在竞争取得领 先的关键因素之一。以明阳智能为例，公司能够自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等 部件，自主配套率在 2019 年达到了 60%。

大功率、轻量化、高可靠为行业发展趋势。根据 CWEA 统计，2.0MW 功率以上的机组 占比由 2014 年的 52%上升到了 2018 年的 96%，风电机组的平均功率由 0.8MW 上升到了 2.2MW。风机大功率化能够直接降低单位功率质量节省运输费用，降低投资成本。同 时海上风电的大规模运用对于风电机组的寿命和可靠性要求也正在提升。

三、零部件：轴承

轴承为发电机组核心零部件。风电发电机用轴承包括：偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、 变速箱轴承、发电机轴承。每台风力发电机组用偏航轴承 1 套、变桨轴承 3 套、发电机 轴承 3 套、主轴轴承 2 套，共计 9 套。轴承在发电机组中属于核心零部件，特别是主轴 承需要承担整个风机的巨大震动冲击，在海上风电机组中还需要具有防腐防潮功能，对 寿命同样存在要求，所以其技术复杂度较高，存在比较高的技术壁垒。

（一） 轴承行业竞争格局

主轴承呈现垄断竞争格局，国内企业市占率低。目前主流的轴承企业几乎涵盖了包括了 主轴承、偏航轴承、变桨轴承在内的所有风机轴承。不过其中技术难度最高的主轴承市 场呈现垄断竞争格局，国内企业只有洛轴（洛阳）和瓦轴（哈尔滨）分别占据了 4%的市 场，其余市场几乎被 SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨国集团所垄断。

（二） 轴承盈利情况

技术壁垒带来优势盈利，轴承价格逐渐走高。风电轴承具有定制化的特性，通过对比不 同风电零部件企业的毛利率可知，轴承环节的毛利率在产业链中相对较高，其销售均价 自 2010 年来也在持续走高，2019 年中国风电轴承的销售均价达到了 91.27 万元/机组。

（三） 轴承行业核心竞争力

制造环节 know-how 很深。轴承生产作为典型的制造业以实用为主，大量的技术专利是 在企业长期的生产实践中获得的，需要大量的经验积累和反复试验，轴承环节的技术壁 垒深厚。

可靠性带来客户粘性。风电机组由于长时间运行、难维修的特点，对轴承的可靠性要求 很高，对于轴承企业而言一旦进入整机厂商的供应链并且产品质量得到认可后客户会产 生一定的粘性，所以行业有比较坚实的客户壁垒，新进入者需要经过比较长的认证时间， 有很强的客户粘性。

（四） 轴承行业发展趋势：主轴轴承替代进口，大型化带来涨价

国产主轴承风起，国产替代空间大。在进出口轴承单价对比上可知，国内对于风电轴承 等高端轴承依旧存在比较严重的依赖，进口轴承溢价比较严重。国产小兆瓦主轴承的市 占率不到 30%，大兆瓦不足 20%。在风机降本和供应链安全的大趋势下，主轴承国产化 是不可或缺的一环。目前瓦轴已经开发出 1.5MW、2.0MW、3.0MW、5.0MW、6.0MW、 7.0MW 等系列风机配套轴承，瓦轴和洛轴是国产轴承的主要厂家。

风机大型化带来轴承销售单价进一步提升。风机大型化趋势下，轴承单价稳步提升。通 过比较不同功率的轴承单价可以发现，大功率整机用轴承存在明显的溢价。

四、零部件：塔筒

风机塔筒是风力发电机的支撑结构，同时吸收风电机组震动。作为风电机组和基础环（或 桩基、导管架）间的连接构建，传递上部数百吨重的风电机组重量，也是实现风电机组 维护、输变电等功能所需重要部件。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内部结构，以供风 电机组的运营及维护使用。

（一） 塔筒概述

潜在市场空间巨大：据测算，2019-2027 年间，全球风机供应链潜在市场价值高达 5400 亿美元，其中，叶片和塔筒的市场潜力最大，分别超过 1000 亿美元。

技术路线：业内主流的高塔技术解决方案包括柔性钢塔（柔塔）、混凝土塔筒（混塔）、 桁架结构塔架、斜拉索结构塔架等。相比混塔施工质量的不确定性，柔塔因其经济性优 势突出、制造周期短、退役拆解方便等优势受到国内风电厂商的青睐。

核心竞争力：（1）产品质量和履约能力：塔筒属于电力系统的基础装备，常年野外运行， 环境较为恶劣，运行 风险较大，要求可靠使用寿命在 20 年以上；（2）技术壁垒：法兰 平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求 等方面。

（二） 塔筒竞争格局

进入门槛低+龙头企业优势明显，市场集中度将逐步提升。近几年，随着风电产业国家规 划和扶持政策的出台，风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单，进入门槛低，使我国塔 筒企业短期剧增。未来在大功率、高塔筒趋势下，对塔筒性能要求更高，大规模制造企 业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高，预计未来市场集中度进一步提 升。

天顺风能稳踞龙头。天顺风能营收久居行业第一，2020 年营收达 50.53 亿元，市占率达 10%；2020 年产量达 62 万吨，目前产能 70 万吨，但海上风电项目仍在建设中。

（三） 塔筒盈利情况

钢板价格高企，塔筒承压招标价提高。塔筒成本中，原材料占比 81.95%，原材料以钢材 为主；2021 年初以来，钢板价格高企，塔筒企业成本增加，但同时塔筒招标价也一路上 涨，由 2020 年的均价 8139.6 元/吨涨至 6 月 30 日招标报价 10300 元/吨。 龙头企业一方面利用规模优势与钢企达成合作减少价格波动带来的影响，另一方面有足 够的话语权对下游提价，抵消原材料价格上涨的影响，预计市场集中度将逐步上升。

（四） 塔筒行业发展趋势一：高塔架

高切变下，高度增加风速显著提升。由于风切变的存在，高度增加风速增大，以 0.3 的 风切变为例，塔架高度从 100m 增至 140m，平均风速由 5.0m/s 提升至 5.53m/s，风力发 电功率与风速的三次方成正比（P=0.5ρAv³ ），据 CWEA 测算，某 131-2.2 机组的年等 效满发小时数可从 1991h 增加到 2396h，提升了 20.34%。

低风速地区的切变风资源：我国江苏、安徽、河南、山东、湖北、河北等低风速区域均 有丰富的高切变风资源，在这些地区增加塔架高度，风轮被托举到风速更高的区域，从 而捕获更多的风能，提高机组发电量。

高塔技术不是简单的提高塔架高度，而要涉及机组控制、运输等一系列技术问题。如， 柔性高塔架钢塔在运行过程中需要控制塔顶摆幅、解决涡激振动的问题，目前主要通过 塔架加阻、吊装阶段给上段塔架附加扰流条工装、安装阻尼器工装等方式解决。

（五） 塔筒行业发展趋势二：海上风电

海上风电快速建设。根据主要海上风电开发省市已公布的海上风电建设规划，“十四五” 期间预计新增海上风电超过 40GW，系累计装机容量的 3-4 倍，风电塔筒、桩基的市场 需求超过 1,000 亿。

海上风电塔筒短期紧张，长期供需可达平衡。海上风电塔筒、桩基因在吊装出运设备、 焊接疲劳强度控制、材料无损探伤检测、工程设计经验储备均要求更高，能生产大兆瓦 海上风电塔筒、桩基的生产厂商较少，短期内市场供给相对紧张。2020 年海上风电机组 平均单机规模为 6.5W，预计未来进一步提升。以金风科技 8MW 直驱式海上风电机组为 例，4 段塔筒重量共计 495t，则单位 MW 海上风电机组需 61.875t 塔筒，预计 2021 年中 国海上新增装机 7.5GW，需塔筒约 46.4 万吨，目前主要塔筒上市公司规划海上产能可以 满足 2021 年海上抢装需求。

五、零部件：叶片

叶片为发电机组关键零部件。由于风电建设项目招标时塔筒一般单独招标，风机则包括 叶轮和机舱两部分。叶片的尺寸、形状直接决定了能量转化效率，也直接决定了机组功 率和性能，因此风电叶片在风机设计中处于核心地位。

（一）叶片行业竞争格局

全球风电叶片呈现多寡头竞争格局，国内企业市占率低。叶片是整机中最贵，也是最重 要的零部件，因此供应链策略对于整机厂来说显得非常重要。对于风电行业来说，像其 他制造业一样，垂直整合和外采是两个重要供应链采购模式。从历史经验来说，单一的 垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最优的方式是对两种模式进行平衡。叶片供 应策略的选择对于整机厂商来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差 异化，最终会影响整机企业的市场占有率。

全球叶片供应链模式：独立第三方叶片厂商为主流。叶片供应策略的选择对于整机厂商 来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差异化，最终会影响整机企业 的市场占有率。从历史经验来说，单一的垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最 优的方式是对两种模式进行平衡。叶片制造企业分为两种：独立第三方、整机厂的叶片 部门。在风电行业兴起之前，市场上主流的情况是将叶片生产作为整机厂的一个部门。 在过去的某个时点，几乎所有的头部整机供应商采取向上游采购叶片的供应链配套模式， 所以从 2006 年开始整个市场上的一体化叶片制造占比开始下降，到 2019 年该占比已经 小于 50%，这一变化可以从几方面来解释：

（1）2011-2014 年期间的市场波动，迫使整机厂商剥离或者关闭不稳定或者利用率低的 叶片部门。（2）不少欧洲的整机企业如维斯塔斯、Enercon、SGRE 缩减了一体化策略， 采取外购和自建相结合的供应方式。这种策略使得公司资产更轻、更灵活、更能适应市 场的变化，在竞价的背景下，采用这种方式的整机厂更有成本竞争力。（3）随着全球各 地风电的兴起，以及新产品推出频率的增加，通过外采叶片来控制资本支出、缩短跟进 市场的时间，对于整机厂商来说更经济。（4）产业链不断成熟，在不同地区都有足够好 的独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。（5）新兴市场出现的大 型独立叶片企业对于整机厂满足当地要求来说在成本上是经济的。（6）来自亚太地区的 新兴整机供应商更愿意使用原本已经在海外市场和海上风电领域领先的叶片独立供应商。

欧洲的独立第三方叶片企业：欧洲是现代风机技术和叶片设计的起源地。许多欧洲叶片企业不仅生产和销售叶片，还向新型市场提供“建造打印”的设计和许可。截至目前， 随着欧洲以外地区风电市场的迅速发展，以及不断涌现的来源于削减成本、物流等方面 的挑战，叶片企业从欧洲不断扩散到北美、拉丁美洲、亚洲，甚至印度和中东。欧洲现 存的独立第三方叶片企业从十年前的 10 多家，减少至 2020 年的 4 家，其中有 2 家位于 意大利的叶片企业专门生产匹配 kW 级风机的叶片，另外 1 家位于英国企业是专门制造 海上风机叶片的企业。欧洲叶片企业数量减少的本质原因在于市场的整合，中小型企业 无力在成本、研发投入、全球化进展方面拥有竞争力。

美洲的独立第三方叶片企业：美国原本有 5 家著名的第三方叶片企业，3 家在美国，2 家在巴西，但在 2015 年，一家 2008 年在美国密歇根成立的企业 Energetx Composites 申请了破产保护，目前仅剩 4 家：TPI、MFG、Tecsis、Aeris。TPI 在美国一直以来都 是最领先的龙头企业，并且和世界领先的叶片企业 LM 保持着持续的竞争节奏。在 LM 被 GE 收购后，TPI 就成为了真正唯一的具有全球基地的独立第三方叶片企业。截至目 前，TPI 在 5 个国家共拥有 13 个生产基地，这家美国的上市公司顺应近期新兴市场的发 展和整机企业叶片外包的趋势，不断扩大全球版图，2016 至 2019 年间公司的营收增长 了 87%。

亚洲的独立第三方叶片企业：几乎所有的叶片企业都来自中国和印度。中国不仅仅是全 球最大的整机制造基地，还是世界最大的叶片制造中心。2008 年，在中国有超过 50 家 的处于不同经营阶段的叶片供应商，但是 2011-2013 期间，市场情况发生了极大的变化， 这些叶片企业都面临着产能过剩、需求锐减、支付延期、毛利率低下的问题。在经历了 接近 10 年的发展后，目前中国仅有 10 家第三方叶片企业存在，而前 3 家企业控制了市 场 2/3 的本地市场。以金风科技为主要客户，中材科技现在已经成为叶片领域的领导者。 这家国有叶片制造企业在 2020 年有 10GW 产能，这大概是中国本地需求的 1/3。株洲时 代新材是中国第二大的叶片供应商，2020 年出货 3,000 套叶片。上海艾郎科技也有 3,000 套的叶片产能，但是部分是用做出口。总的来说，中国的叶片企业当下秉持“走出去和 海上风电”的发展方向，向海风和海外发展。

整机厂内部的叶片部门。截至 2020 年底，全球共有 15 家整机厂仍然有叶片产能。在 2016-2020 年间，全球有 4 家整机厂停止了叶片生产，主要原因是公司间的合并。比如， 2017 年西门子风电收购歌美飒等。在亚太地区，中国的三一集团在国内市场于 2018 年 复苏后就恢复了自己的叶片生产。远景能源也在江阴的叶片生产基地开始了几个产品线 的生产来支持中国市场的抢装。在印度，风电市场还处于转型的中期，仍有一些问题没 有被解决，4 家本地的整机企业关停了自己的叶片生产线。

随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。

（二）整机厂与叶片厂关系的动态变化

随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。特别是西方的大型整机厂在过去几年中的叶片供应策略发生了巨大的变化。

全球前十大风电整机厂中，除了金风科技和运达股份，都有叶片制造产能。目前只有 LM 和 TPI 有过与 5 个前十大整机厂合作的经历。中材科技和时代新材也和全球前十大中的 部分企业建立了合作关系。

（三）全球风电叶片产能分布

截至 2020 年，全球范围内，整机厂的叶片产能共 39.02GW。

截至 2020 年，全球范围内，独立叶片厂的叶片产能超过 95GW。

（四）叶片长度变化情况

受到降低 LCOE、低风速地区开发和海上风电开发的影响，叶片长度在过去 5 年中不断 变长，当下主流叶轮直径在 121m-140m。2014 年，91m-110m 直径的叶轮是装机占比 最高的产品，占了当年全球市场的 49.5%。然而，到 2019 年，这个长度的市占率下降 到了 10.7%，121m-140m 直径的叶轮成为了主流产品，占据了全球市场的 52.5%。叶 轮直径边长主要由以下几方面所致：

（1）受到降低 LCOE 的压力，整机厂设计的陆风整机叶片长度不断加长；

（2）低风速地区在主流市场中的加速开发，如中国和德国；

（3）超过 150m 直径叶轮的海上风电项目在部分市场增多，如中国和欧洲。

下一个阶段海上风电和路上风电的叶片长度还将不断增长。在未来 5 年中，150m-170m 的叶轮直径将是 4-6MW 陆上风电整机的主流长度，185m-220m 的叶轮直径将是 10MW 以上的海上风电整机的主流长度。

（五）叶片供需情况

根据 GWEC 预测，在 2020-2024 年间全球叶片供应充足，较难出现供不应求的情况。 截至 2020 年全球叶片供给超过 120GW，根据 GWEC 数据显示，截至 2020 年底的全 球叶片产能实际上远多于 2020-2024 年预计的需求，但是产能过剩的情况不会出现的原 因是：

（1）总产能中包括了即将退出市场的短于 45m 长度的叶片产能；

（2）2020 年的新冠疫情打断了全球风机项目的建设进度；

（3）大叶片产线升级，导致产能利用率不会百分百满产；

（4）未来 5 年内，超过 150m 的叶轮直径将成为主流，仍会有新建产能需求

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宏微科技：功率半导体IGBT新秀 又一个斯达半导？

功率半导体IGBT是近三年来半导体行业里最亮眼的一支，斯达半导（603290）、士兰微（600460）等一直保持单边上涨趋势。近期，市场又迎来一家功率半导体---宏微科技（688711），我们来看一下它的基本面以及整个行业的发展趋势。

来源：首创证券

宏微科技（688711）

宏微科技成立于2006年8月，是国内第一批IGBT公司（比亚迪半导体成立于2004年，斯达半导成立于2005年）。公司专注于以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售。

公司产品涵盖IGBT、FRED芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种。其中，IGBT单管芯片全部来自自研，模块产品芯片自研外购并举，自研产品性能与工艺技术处于行业先进水平。

产品应用领域

2020年，公司来自工业控制、新能源及变频白色家电领域收入分别为3.02亿元、1866.83万元以及812.79万元，占收入比重分别为91.10%、5.63%以及2.45%。工业控制领域，主要用在变频器、逆变电焊机、UPS 电源上；新能源领域，主要应用于光伏逆变器以及新能源大巴汽车空调、充电桩等；变频白色家电领域，应用在空调、电冰箱、微波炉等领域。

产品形态

公司产品分为芯片、单管以及模块。2020年模块产品实现收入2.49亿元，占收入比重为75.02%；单管产品收入4,317万元，占收入比重为13.02%；芯片产品收入1,400万元，占收入比重4.22%。模块和单管核心都是IGBT和FRED芯片，公司单管所用芯片均为自研，模块所用芯片自研和外购并举。

公司自研芯片采用Fabless模式生产，外购芯片主要采购英飞凌等芯片供应商。IGBT芯片主要由华虹宏力、Newport Wafer Fab Limited负责代工，公司负责提供IGBT芯片设计方案，代工厂自行采购硅片等原材料进行加工制造；FRED芯片主要由华润华晶负责代工，公司负责提供芯片设计方案以及硅片材料。

公司模块产品采用自产模式，单管封装采取委托加工。公司拥有模块产品封装与测试生产线，通过自有生产线对功率半导体芯片进行模块化封装与测试，最终形成模块产品。由于国内从事单管产品封装厂家较多，公司将单管产品的封装与测试环节委托给封测厂商进行代工。

自研能力处于行业先进水平

公司成功开发的宏微第三代M3i、宏微第四代M4i的IGBT以及FRED产品等，各项性能指标均达到行业先进技术水平。IGBT、FRED芯片相关技术指标与行业领袖英飞凌同规格产品关键参数较为接近，可比公司斯达半导和公司均采用以英飞凌为代表的国际先进的IGBT 沟槽场阻断技术，两者技术水平相近。公司研发技术能力在行业内具有较强竞争力。

自研芯片领域，公司与行业龙头的代差逐渐缩短。从最初与美高森美DQ产品的代差相差12年，到如今对标英飞凌EDT2产品代差仅为3年。公司研发实力不断增强，与龙头公司产品代差逐渐缩短。目前公司对标英飞凌2020年推出的第七代IGBT以及FRED芯片正在研发过程中。

公司已积累多项核心技术。其中，芯片领域的核心技术主要包括微细沟槽栅、多层场阻断层、虚拟元胞、逆导集成结构等IGBT芯片设计及制造技术；多层梯度外延结构、局部少子寿命控制技术等FRED芯片设计及制造技术；高可靠终端设计等高压MOSFET芯片设计及制造技术等。

创始人科班出身

公司董事长赵善麒博士毕业于吉林大学半导体专业，是国内第一位电力半导体器件博士。同时，赵先生是国家级特聘专家、“国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者，曾获得国家发明奖1项，部、省级科技奖各1项，发表学术论文30余篇，出版专著2部。赵先生在功率半导体行业从业三十余年，曾任美国APT公司资深高级工程师，拥有丰富的产业经验。

2010年，公司获得国家发改委授牌的“国家高技术产业化示范工程基地”；2013年获得江苏省科技厅授予的“江苏省新型高频电力半导体器件工程技术研究中心”；2016年获得“江苏省认定企业技术中心”称号。公司作为主要起草单位之一，参与多项国家IGBT相关标准的制定。

公司正在研发的第五代MPT IGBT 芯片650V超快速系列（对标英飞凌第五代H5 650V）已有样品产出，正在客户试用中，后续可系列化地拓展电流规格并结合单管和模块不同的封装形式实现国产替代和批量销售。

客户情况

工控领域，公司主要客户包括台达集团、汇川技术、合康新能等多家变频器行业领军企业，以及佳士科技、奥太集团、上海沪工等多家知名电焊机行业企业。在新能源领域，公司主要客户群有盛弘股份、科士达、英可瑞、华为等企业。公司绑定下游优质大客户，成长无忧。

2020年2月，公司与华为技术签订了《关于光伏IGBT 产品的合作协议》。合同期限至2025 年12月31日。

公司车规级IGBT模块GV系列产品已实现对臻驱科技（上海）有限公司小批量供货，2019与2020年分别实现销售收入39.50万元和122.76万元，部分客户汇川技术、蜂巢电驱动科技河北有限公司（长城汽车子公司）和麦格米特尚在对GV系列产品进行产品认证。目前我国车规级IGBT 特别是电机驱动控制系统中的IGBT模块依旧主要依赖进口，国产厂商份额较低，未来市场潜力巨大。

财务业绩

2020年，公司实现营业收入3.32亿元，同比增长27.69%；归母净利润2,663.79万元，同比增长137.62%。随着经济逐渐恢复，在全球缺芯背景下，公司2021年上半年收入利

润高速增长。2021H1实现收入2.34亿元，同比增长65.54%；归母净利润3,178.76万元，同比增长199.21%，2021上半年净利润已超过2020全年。

毛利率方面，2021H1毛利率22.21%，净利润率13.39%，净利润率较2020年大幅提升了5.39pct。2021H1公司ROE为12.88%。公司保持较高水平的研发投入，2020年公司研发费用率为6.94%。

行业趋势

IGBT是功率半导体的一种。功率半导体器件，主要以电能为处理对象，通过电力电子技术对电能的变压、变流和变频，实现高效率和高品质用电。从发电、输电、变电、配电到用电，电力经过电力电子技术处理，将发出来的“粗电”变成“精电”时才能使用。功率半导体器件是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”。

IGBT是电力电子技术第三次革命代表性产品。IGBT全称为绝缘栅双极型晶体管，是由BJT（双极型三极管）和MOSFET（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点。其能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。

IGBT是功率器件中应用范围最广的元器件。功率半导体器件作为不可替代的基础性产品，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，尤其是在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域起着无法替代的关键作用。凡是涉及到高压电的地方就需要功率器件，电压范围大到智能电网、轨道交通，小到消费电子充电器。

我国需求增速高于全球

根据IHS Markit报告，2018年全球IGBT市场规模约为62亿美金，2012-2018年复合增长率达11.65%。

受益于新能源汽车、新能源发电、“十三五”节能环保产业发展规划等一系列国家政策措施的支持下，我国IGBT市场需求快速增长。2012-2019年复合增长率为14.52%。根据集邦咨询预测，中国IGBT市场规模将持续增长，到2025年中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，2018-2025年复合增长率达19.96%。

根据Trendforce 统计，2018年我国IGBT市场下游应用领域中，新能源汽车占比最高为31%，是我国IGBT 最大应用领域。在碳中和背景下，新能源发电和新能源汽车等领域发展迅速，对IGBT模块需求逐步扩大，新兴行业的加速发展将持续推动IGBT市场的快速增长。

IGBT是光伏和风力发电逆变器的核心器件，占逆变器价值量10%-15%。而2020年全球光伏发电装机容量将达736.62GW，同比增长20.48%。我国2020年累计装机有望达516GW，同比增长50%，装机容量位居世界第一。国家统计局预测至2025年，中国新能源发电通过柔性输电并网比例将会提升至71%，中国新能源发电IGBT市场规模将会增加到14.4亿元。

新能源车领域，根据英飞凌年报显示，新能源汽车中功率半导体器件的价值量约为传统燃油车的5倍以上。其中，IGBT约占新能源汽车电控系统成本的37%，是电控系统中最核心的电子器件之一。根据EVtank预测，2025年我国新能源汽车IGBT市场规模将达165亿元，2020-2025年CAGR为31.48%。

工控领域，功率半导体是电机控制核心器件，应用领域包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。根据集邦咨询数据，2019年全球工业控制IGBT市场规模约为140亿元，其中我国工业控制IGBT市场规模约为30亿元，预计到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元。

另外，在变频器市场、电焊机市场方面，核心器件的功率半导体也有望快速增长。

IGBT国产替代空间大

全球IGBT市场由国外企业主导且集中度较高。国际厂商起步早，研发投入大，形成了较高的专利壁垒，且国外高端制造业水平较高一定程度上支撑了国际厂商的技术优势。

根据IHS Markit数据，2019年全球IGBT模块市占率排名前五的企业分别为英飞凌、三菱、富士、赛米控、威科电子，合计占据了全球68.8%的市场份额。同时，3300V以上的高端IGBT市场，海外厂商优势地位十分明显。

我国IGBT行业起步较晚，工艺基础较为薄弱，至今仍依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。同时，国内企业由于芯片供应主要源于国外，制约性较强，因此发展较为缓慢。国内从事IGBT生产企业较少，主要包括斯达半导（603290）、华微电子（600360）、宏微科技（688711）、中车时代、比亚迪半导体等少数几家企业。

我国企业主要提供以二极管、晶闸管、低压MOSFET等低功率半导体器件为主，而在新型功率器件如MOSFET、IGBT、FRED、高压MOSFET为代表的高技术、高附加值、市场份额更大的中高档领域，国外企业拥有绝对的竞争优势，国内市场需大量依赖进口，与国外企业存在较大差距。

我国IGBT自给率超过10%并逐渐增长，预计2024年我国IGBT行业产量将达到0.78亿只，需求量约为1.96亿只。2018-2020年，我国IGBT行业自给率分别为14.12%、16.32%和18.36%。

总的来看，我国IGBT行业仍存在巨大供需缺口。基于国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，国产替代将是未来IGBT行业发展的主旋律。

风险提示：客户导入不及预期、毛利率提升不及预期、研发不及预期。

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高德红外专题报告：军民市场需求共振，打造红外全产业生态

一、公司简介：专注红外赛道，构建全产业链格局

1.1 公司简介：唯一的具备完整武器系统科研和生产资质的民营企业

公司是专业从事高端红外产品的研发设计和生产及销售工作的民营企业，业务涵盖焦红外平面探测器芯片、 红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整武器系统总体和传统非致命性弹药及信息化弹药四 大业务板块。公司深耕红外赛道 20 年，具备完善的红外产业链和更加全面的产品系列，积极布局制冷和非制冷 高端红外产能。截止目前，公司是国内唯一的具备完整武器系统科研和生产资质的民营企业，现已构建起从底 层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局。

公司通过设立子公司及收购不断拓展业务领域。2010 年起，高德红外通过设立子公司、收购等方式不断扩 张产品线和业务领域，2010 年在比利时成立子公司优尼尔，拓展海外红外业务。2013 年成立子公司高芯科技， 高芯科技设立的主要目的是推进红外焦平面芯片的产业化。2015 年收购湖北汉丹机电 100%股权，将公司业务 拓展至火工领域。2016 年成立子公司高德智感和轩辕智驾，推进红外民用产品发展。

在产业链方面，从 2014 年公司建成国内第一条红外焦平面探测芯片生产线开始，2015 年研制出国内首款 高性能红外制冷探测器，至 2017 年，公司已经构建起一条从上游红外核心器件到红外热成像、火控、制导、发 动机、舵机等武器分系统，再到最终完整的武器系统总体的红外武器装备系统全产业链，2020 年，公司获得完 整装备系统总体科研与生产资质，真正实现了从配套到总体的跨越。

高德红外由黄立先生等人创立，实际控制人未曾改变，股权结构稳定。第一大股东为高德电气，持股36.39%，实际控制人黄立合计持股 63.49%

高德红外的主营业务已构建起从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产 业链科研生产布局，核心技术处于世界一流水平。其主营业务包括以下四大板块：

1）红外探测器板块，红外探测器是红外热成像仪的核心部件，高德红外已建成三条 8 英寸红外焦平面探测 器产线，包括了碲镉汞、Ⅱ类超晶格和非制冷红外焦平面三种产线，覆盖了制冷和非制冷红外探测领域，在全 球范围内均为先进产能，实现了关键技术的自主可控；

2）红外热像整机及综合光电系统板块，公司以高端化、系统化、集成化为方向，建立了雷达、激光、精密 机械、先进电子、通讯、人工智能、陀螺稳定伺服、目标检测跟踪等数十个研究室，大力推动综合光电系统及 高端型号产品的科研生产工作，已实现红外夜视、侦察、制导、对抗等多层次应用。凭借红外探测器产业化优 势及多领域的技术研发优势，公司大力拓展红外热成像技术在消费电子、智能家居、智能测温、安防监控、警 用执法、交通夜视等各类民用领域的市场应用；

3）完整装备系统业务板块，公司率先在国内研制成功了某完整装备系统并获得该类系统总体科研生产资质， 使得公司成为向国家提供重点型号系统总体产品的民营企业，同时公司开展了多款完整装备系统总体产品的预 研并参与国内竞标，也已陆续顺利中标其他类型的完整装备系统总体项目；

4）传统弹药和信息化弹药板块，该业务板块主要由公司全资子公司汉丹机电承担，汉丹机电主要从事非致 命性弹药、地爆装备、炮兵子母弹子弹药、引信等产品的研发、生产与销售，为国内品种最多、产量最大、装备覆盖最广的非致命性弹药研发与生产基地，也是非致命地爆装备的重点定点生产企业，产品主要配备于部队、 武警及公安队伍。

1.2 经营情况：军民市场营收齐升，盈利能力持续增强

红外军民品市场打开，营收利润快速增长。2020 年，军品市场快速增长，红外产品在军工领域渗透率逐渐 增强，叠加疫情产品爆发，公司营收利润大幅增加。2020 年公司营业收入为 33.3 亿元，同比增长 103.51%，归 母净利润 10 亿元，同比增长 353.59%，2021 年上半年，军品继续保持高速增长，实现营业收入 18.47 亿元，同 比增长 57.04%，归母净利润 6.94 亿元，同比增长 34.01%。

红外系列产品是公司的核心业务，2020 年红外业务板块贡献了总体营收和毛利的 87%和 93%。2020 年公 司红外业务板块占收入比重为 86.58%，主要包括红外探测芯片、整机以及红外综合光电系统等系列产品。2020 年公司业务综合毛利率高达 59.2%，主要由于红外疫情产品毛利率较高，2021 年上半年为 57%，高位企稳，今 年以来毛利率回归正常水平。

规模效应显著，三费占比大幅降低。随着公司营收规模的增大，三费占比逐年下降。2018 年后研发投入和 研发费用率均保持高速增长，在 2020 年公司研发费用同比增加 76%，研发费用 4.55 亿元。

二、红外产业：红外成像可全天候使用，广泛应用于军民领域

2.1 红外线在自然界中普遍存在，红外探测器可捕捉红外线信号成像

物理学上定义红外线的波长在 0.75~1000μm 之间，是在可见光外的一种电磁波。红外线是一种肉眼看不 见的光线，一切温度高于绝对零度（-273℃）的物体时刻都在发射红外线，温度越高，辐射的红外线的能量越 大。根据波长可将红外线进一步划分为四类：1）波长在 0.75~3μm 之间称为近红外或短波红外，2）波长在 3~6 μm 之间称为中红外或者中波红外，3）波长范围在 6~15μm 称为远红外或者远波红外，4）波长在 15~1000μm 之间为极远红外。

红外线可被红外探测仪捕捉识别，红外热成像技术可以在完全无光的情况下，突破雾霾、烟尘等恶劣环境 影响，观测到十几公里乃至上百公里以外的目标。具有作用距离远、抗干扰性好、可全天候、全天时工作等优 点。是当今夜视、夜战、精确打击的核心技术，广泛应用在国防高科技、民用市场等领域。

不同波长红外探测仪呈现原理不同，短波红外探测仪主要用于短距离探测，中长波红外探测仪用于长距离 探测，中长波红外探测仪多用于军事用途。短波红外探测仪成像原理是利用物体反射大气中普遍存在的月光星 光等短波红外光线，通过捕捉这类物体反射的红外线生成夜视图像，更像是增强视力，多与可见光结合使用。 优点是重量轻、体积小，价格便宜，图像清晰，适用和维修方便，缺点是穿透性差，易受外部光源的影响产生 过曝，作用距离短。中、长波红外探测仪用于捕捉物体自身散发的中长波红外线。在 220K 到 380K 温度区间， 目标散发多为长波红外，因此更适合长波红外探测器，而随着温度的升高中波红外的绝对辐射量迅速增加，有 效辐射比例大幅提升，因此更适用于中波红外探测。中波红外在雨天、雾天等高湿度气候条件下穿透性尤其强， 长波红外在沙尘条件下的穿透距离较其他波段红外的距离更长。中长波红外多用于舰载、导引头、机载等军事 武器。

通常情况下，红外探测器主要分为制冷和非制冷两大类。依据工作原理的不同可分为光子探测器和热辐射 探测器两类，依据对工作环境的需求不同可分为制冷红外探测器和非制冷红外探测器。光子探测器的工作原理 是入射光子与探测器材料产生的光电效应，需要在低温环境下进行，因此一般需要配备制冷器；而热探测器的 原理是通过探测器中的热敏材料接触目标所散发的红外线产生的热效应，在室温环境下可正常工作，无需制冷， 因此一般情况下，光子探测器属于制冷型红外探测器，热探测器属于非制冷型红外探测器。

制冷红外探测器性能优越，多用于军事领域。制冷型红外探测器一般指的是以半导体的光电效应为原理的 红外探测器，而光电效应需要在低温环境下进行，因此此类探测器会配备制冷系统，制冷型红外探测器具有灵 敏度高，响应迅速，探测距离远，噪声等效温差性能优越，并凭借性能的优势几乎垄断了高端军事如末端制导、告警系统、军事红外搜索和跟踪，红外探雷等领域。目前主流的第三代制冷型红外探测器的材料主要包括碲镉 汞（Hg1-xCdxTe），量子阱光探测（QWIPs）、II 类超晶格（II-SLs）与量子点光探测（QDIPs）四种。其中二 类超晶格是未来发展方向，而目前主流的制冷红外探测器仍然使用碲镉汞作为核心材料。

非制冷红外探测器体积小、价格低，多用于民用领域。非制冷红外探测器即无需制冷系统在常温环境下可 正常工作的红外探测器，具有重量轻，占用空间小，价格便宜、启动快等特点，在部分军事领域如单兵夜视装 备以及大部分民用红外领域得到广泛的应用。非制冷探测器主要有氧化钒和非晶硅两种技术路线。

2.2 红外探测器是关键部件，红外芯片是核心技术

红外热像仪由红外光学系统、红外探测器和电路系统构成，其中红外探测器是核心，芯片制造则是红外探 测器的关键技术。红外热成像仪通过捕捉物体散发的红外线进行侦查检测等活动，其工作原理是红外辐射通过 红外光学系统照射到红外探测器上，红外探测器将捕捉到的红外辐射转化为电信号，根据辐射蕴含能量的高低， 电信号也会呈现强弱不同的变化，再通过电路处理将转化的电信号放大、处理后，以图像的方式显示出来。

像元是红外探测器芯片的基础单元，是决定红外探测仪性能的关键因素。红外焦平面探测器所有 M×N 个 像元排列成阵列，每个像元都是单独成像的单元，每个像元内部的结构包括热敏/光敏材料，传感器，读出电路 等等。

红外探测器的性能指标核心包括阵列规模、噪声等效温差（NETD）、像元尺寸。1）阵列规模，表示的是 像元数量的多少，阵列规模越大说明像元数量越大，探测器的性能更加优越；2）NETD，又称为红外热成像的 热灵敏度，衡量的是红外探测器区分细微温差的能力，数值越小代表器件的灵敏度越高，灵敏度与像元尺寸成 反比；3）像元尺寸，表示单个成像单元（像元）的尺寸大小，像元尺寸越小，相同晶片面积上可以制造的焦平 面阵列越大，同时可以大大降低整机的成本和重量。

影响红外性能的主要包括热敏薄膜材料、CMOS 读出电路以及芯片的真空封装技术。其中真空封装技术很 大程度上决定了红外探测器的性能和成本。红外探测器的封装主要有四种类型：金属封装、陶瓷封装、晶圆级 封装以及像元级封装，目前业内正从金属、陶瓷封装积极向晶圆级封装升级，像元级封装仍在研发阶段。

金属封装可靠性强、成本高，晶圆级封装技术先进、成本低但技术难度大。金属封装是最早的真空封装形 式，封装效果好，恶劣适应性强，可靠性高，但是成本高，陶瓷封装相对金属封装重量轻，无 TEC，成本相对 较低，相较金属封装更适合批量生产，而晶圆级封装是近年来刚趋于成熟的一种封装技术，可以做到体积更小 重量更轻价格更便宜，主要分为 W2W（Wafer-to-Wafer）和 C2W（Chip-to-Wafer）两种方式，利用晶圆级封装 技术，可将红外热像仪价格降至千元级别，为民用市场打开了前景。

三、市场空间：军品红外渗透率大幅提升，民品市场蓄势待发

3.1 十四五期间武器装备放量，红外技术加快渗透

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由 近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。二〇二七年建军百年奋斗目标提出加快机械 化信息化智能化融合发展，红外系统作为信息化的重要技术将得到更快发展。

军事细分用途包括红外侦察、红外跟踪、红外制导、红外预警、红外对抗等，可广泛用于陆地武器、个人 携带装备、航空器、导弹武器、卫星系统、海军舰艇。根据具体用途，红外热像仪主要分为昼夜观察和热目标 探测两大类，其带来巨大的作战价值使得各军事强国纷纷加大对于红外技术研发的投入，红外装备的配备水平 也成为衡量军队先进性的重要标准之一。美国法国等军事强国先入为主，有较高的红外装备普及度，我国正处 于快速赶超阶段。

3.1.1 单兵红外装备

红外因为其全天候工作、目标识别能力强、抗干扰性强、隐蔽性强等特点，可以用于单兵装备。首先，红 外装备克服了传统武器在夜晚等肉眼不可视情况下的局限性，使得作战可在全天候进行；其次，目标散发的红 外线易被观察，红外热成像条件下识别性较强；再者，红外热成像的工作原理基于光学，相较于精密电子设备， 抗干扰性较强；最后，单兵配备的红外装备是被动式的探测目标的红外线，有利于作战的反侦察，隐蔽性强。

单兵夜视装备主要包括枪瞄、头盔夜视、手持夜视及望远夜视等。目前单兵夜视装备的发展越来越系统化， 如美国近年来研究开发的“ENVG III/FWS-I 整合式夜视瞄准方案”，是一种增强士兵快速补货目标能力的瞄具系 统，包括“第三代增强型夜视镜”（ENVG III）和“单兵型武器准星家族”（FWS-I），其价格分别为 9500 美元 和 7000 美元，价格昂贵，据美国陆军表示，2018 年军方共采购 36000 具 FWS-I 以及 64000 具 ENVG-III，后 续 2019 年又购进十万余具此类红外装备。

发达国家已将红外热成像装备广泛配置于各个军种，例如在伊拉克战争中，美军单兵平均配备 1.7 个红外 设备，在第十一次裁员以前，我军服役总员额有 230 万，其中陆军服役 178 万，占比约为 73%，2015 起我军实行第十一次裁员，合理推算陆军人数 进一步降低，目前我军单兵红外装备比例远远低于发达国家，随着实战化训练的开展，十四五期间单兵红外装 备率会实现突破，存在较大市场空间。

3.1.2 陆地车辆辅助驾驶

红外车辆辅助驾驶可让装甲车、坦克等陆地车辆装备在夜间关灯行驶，提高作战车辆的隐身能力，有助于 夜间进行瞄准射击、搜查、监视等。以美军 M1A2 SEP 主战坦克为例，它是美军二十一世纪陆军数字化战场的 核心，是美军最先进的数字化主战坦克，M1A2 主战坦克装备了二代热成像系统以及车长独立热成像仪，大大 提升了坦克的最大探测距离，从 4 公里提升至 6.8 公里。

我军车辆作战平台面临更新换代，为红外市场创造更多空间。据《2020 年军事平衡》中数据显现，我军坦 克数量虽然排在世界前列，以 99A 式坦克为代表的最先进的国产第三代坦克数量占比不高，尚未升级的坦克尚 无红外热成像设备，以微光夜视仪为主，相较红外热像仪，微光夜视仪夜晚使用视觉效果差，距离短，在未来 会逐渐被红外热像仪取代。我军现役装甲车等红外设备渗透率不高，红外设备作为全天候作战、隐蔽作战、反 侦察等重要战略战术手段的核心，在车辆作战平台上的渗透率必然会逐步提高，随着型号的更新换代，未来存 在大量的红外设备需求。

3.1.3 机载红外设备

随着飞机代数的提升，机载红外设备逐渐升级。机载红外设备主要包括光电吊舱、红外搜索与跟踪系统 （IRST）、光电瞄准系统（EOTS）以及分布孔径红外系统(EODAS)等，可进行探测、瞄准和跟踪。

1、光电吊舱

机载光电吊舱是光电侦察及告警技术的重要组成部分，也是无人机侦查的核心装备。可广泛应用于各类军 用飞行设备，包括战斗机，直升机，无人机，用于飞机昼夜飞行和攻击的导航和搜索、捕捉目标，为制导武器 及非制导武器提供精确制导和瞄准，以提高命中精度。

2、红外搜索与跟踪系统 IRST

红外搜索与跟踪系统以红外为核心，可对目标进行搜索和跟踪，与雷达互为补充。红外搜索与跟踪系统， 简称 IRST，以红外技术为核心，利用红外技术的无源性优势，隐蔽性好、抗干扰能力强等特点，结合激光测距 仪对目标进行搜索和跟踪，是火控系统的重要组成部分。可用来快速探测和跟踪飞机或导弹等具有威胁的红外 目标。在军事应用上，IRST 系统是雷达很好的补充，二者具有互补性，可以增强对目标跟踪、分类及识别的能 力，使得探测数据更加可靠，从而缩短作战系统的反应时间。IRST 经历了三代技术更迭。

3、光电瞄准系统 EOTS

ETOS 更为先进的红外光电瞄准系统，由三个部分组成，分别是红外搜索跟踪系统(IRST)、前视红外成像 系统(FLIR)和激光指示瞄准系统(LTD)，主要装备先进战机如 F-35，F-22。EOTS 光电系统位于机头下方，能 够为飞行员提供高分辨率图像，具有对防区外目标精确探测和识别的能力，激光定位和瞄准的能力和引导激光 制导武器精确打击地面目标的能力等。通过与飞机一体化设计，系统仅外露光窗，具备对雷达的隐身能力。洛 克希德·马丁公司正对 EOTS 光电系统进行升级，包括研制先进 EOTS 系统和 ALERT 系统，先进 EOTS 系统 主要增加近红外/短波红外摄像机和红外指示器，近红外/短波红外摄像机可以使系统获得在不同环境条件下更高 分辨率的图像，红外指示器用于协同作战中对目标的确认和定位。ALERT 系统主要增大系统的孔径，提升目标 识别距离和防区外打击能力，同时通过可重构外形设计能够在无人机等多型飞机平台上安装。

4、分布孔径红外系统 EODAS

EODAS 是全方位的红外探测系统，具有感知范围广、重量轻的优点。机载 EODAS 系统是利用目标和背景 之间的温差来形成热点或图像并可靠地探测、识别、定位和连续跟踪在背景辐射及其它干扰条件下发射红外波 段的物体和目标的光电系统，它采用一组 6 个精心布置在飞机上的传感器阵列实现全方位、全空间敏感，提供 战机完整球面覆盖范围的视野，并采用各种红外图像处理算法实现空中远距离红外目标的搜索跟踪、导弹威胁 逼近告警、态势感知、地面海面目标探测、战场损伤效果评估、武器投放支持及夜间与恶劣气候条件下的辅助 导航、着陆等多种功能。

根据《WorldAirForces2021》数据显示，我军军用飞机以二、三代主力战机为主，现役四代战机较少。随着 我军战机的不断升级换代，先进战机中红外系统的价值量将有较大提升，十四五期间我军四代机红外市场具有 较大增长空间，三代机换装先进红外系统也有较大市场，；同时军用无人机在战场上发挥的作用越来越大，侦查 搜索是无人机的重要作战任务，红外系统是侦查搜索不必可少的关键技术，未来市场空间较大。

3.1.4 精确制导

精确制导性价比高，可大大降低附加伤亡。精确制导类导弹导引头价值占比较大，占据导弹成本 30%以上， 红外探测设备是导引头主要的组成部分之一。精确制导类导弹以数十倍的成本达到普通航空炸弹的数百倍作战 效能，其次在实现对目标的精确打击的同时，大大减少了附加伤亡，制导方式主要有四种，电视制导，红外热 成像制导、激光寻的制导以及各种类型雷达制导。

红外制导隐蔽性、抗干扰性强且探测精度较高，新型号导弹中红外与雷达复合制导是大趋势。随着精确制 导的要求越来越高，围绕命中精度和全天候等作战需求，目前的精确制导导弹多为集合多种制导技术复合体， 红外制导以其全天候、抗干扰性强等优点，在新型号导弹上应用广泛。

红外制导广泛应用于各类中近程导弹，是当前空空、空地、地空、反坦克导弹等普遍采用的工作方式。红 外制导经历了三代技术的更迭，第一代为红外点源的制导，以高温目标散发的高能红外线为捕捉对象，使用单 一的红外探测器，缺点是抗干扰性差；第二代红外成像制导技术，采用的是光机扫描和线列多元探测器，第三 代则是采用焦平面红外探测技术的先进红外成像制导技术。代表型号有美国的“标枪”反坦克导弹，导弹采用 长波红外 64×64 碲镉汞焦平面探测器，具有“发射后不管”功能，可以攻击坦克的前装甲与顶部装甲。

导弹在十四五期间需求增速较快，消耗品属性保证其后期需求。精确制导导弹作为现代化武器组重要的标 志之一，广泛装备在战斗机、无人机、战舰等各类作战平台和作战单位，也是十四五期间重点采购对象之一， 十四五期间对导弹的需求量呈数量级式增长，带来对红外设备的放量需求；其次，随着实战化训练的开展，导 弹作为消耗品也将增加用量。

3.2 成本下降打开应用空间，民用市场蓄势待发

在民用领域，随着技术的不断进步，像元的尺寸不断减小，晶圆级封装的普及以及其他工艺的不断进步， 红外产品的成本和价格在不断降低，为红外产品带来更加广阔的应用场景，安防监控、个人消费、辅助驾驶、 消防及警用、工业监测、人体体温筛查、电力监测、医疗检疫等诸多领域均出现了红外设备的身影。

2023 年全球民用红外市场规模有望达到 75 亿美元，复合增速为 10%。据 MaxtechInternational 及北京欧立 信咨询中心预测，民用红外热像仪在 2014 年的市场规模达到 31.07 亿美元，2020 年市场规模可达 56.01 亿美元， 2023 年全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元，复合增速为 10%。

3.2.1 安防领域

由于绝大多数监控系统需要 24 小时工作，在没有红外技术帮助的情境下，光线的强弱会决定监控工作能否 正常进行，因此红外技术在监控安防领域的应用越来越广泛，以红外热成像为基础的监控系统可以在完全无光、 距离较远正常工作，甚至并且可以透过烟雾、云雾，发现伪装目标和高速运动目标。

我国目前大力建设“新基建”，包括“智慧城市”“平安城市”等计划，有望加速红外有关的视频监控产品在民间的应用。据中安网数据显示，智慧城市的普及促进安防行业从 2011 年的 2773 亿元增长至 2017 年的 6016 亿元，年复合增长率高达 14%。随着安防智能化的不断推广，新兴市场如无人超市、自动驾驶等业务的打开将 会为安防监控带来持续的需求。随着十四五规划中明确提出加快智慧城市的建设，安防领域作为智慧城市建设 的重要组成部分，市场规模有望维持高增速，增速在 10%以上。

3.2.2 电力检测

电气系统检测是红外热像仪最早也是最普遍的应用领域。FILR 出售的第一台商用红外热像仪就是应用于电 力检测，其工作原理就是利用电阻的焦耳热，故障区域的温度往往会异于正常工作的区域，温度异常会散发出 异常的红外线，通过红外热成像就可以快速定位故障区域，利用红外状态监测和诊断技术具有远距离、不接触、 不取样、不触体、准确、快速、直观等特点。对提高电气设备的可靠性与有效性、提高运行经济效益、降低维 修成本都有很重要的意义。

国家大力推进智能电网建设。十四五规划明确提出要加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提 高电力系统互补互济和智能调节能力，智能化意味着全天候、无人化，红外热成像系统是电网基础设施智能化 的重要组成。根据国家电网数据，过去十年对智能电网的投资额明显较之前有提升，在 2009 年到 2010 年间对 智能电网的总投资额为 341 亿元，年均 170 亿元，而在 2011-2020 年期间对智能电网的总投资额为 3500 亿元， 年均 350 亿元，较十年前每年投资额翻倍。

而国家电网的实际总投资远远高于计划投资额，如国家电网数据显示，在 2016 年到 2019 年期间的实际总 投资额已经超过 19000 亿元，远高于计划投资额的 14000 亿元，对智能电网的实际投资额超过 2400 亿元远远高 于计划投资额 1750 亿元，因此假设 2020 年投资取前四年中位数，对智能电网的投资额约为 606 亿元，是计划 投资额的 1.7 倍，红外热成像设备作为智慧电网及其基础设施的重要组成部分，在未来五年仍将持续发力。

红外相机处于自动驾驶产业链上游。自动驾驶按照全产业链划分可分为感知层、控制决策层和执行层，感 知层主要包括雷达（激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达），视觉系统（摄像头、红外相机等），控制层包括操 作系统、应用软件、芯片/计算平台等，执行决策层包括制动、转向、照明、油门、安全气囊等等。

红外热像仪应用在自动驾驶的视觉系统，能够有效弥补短板，有效应对夜晚和雾天等恶劣天气（重点描述 下红外技术的必要性 在自动驾驶哪个阶段是必须要加的）。目前的自动驾驶汽车均采用可见光摄像头、雷达技 术、激光雷达传感器三大技术融合的模式，但是依然避免不了很多缺陷，如极端复杂天气、黑夜、眩光、雾霾 天气行驶的安全性问题，而红外热像仪可以在上述恶劣环境下正常工作，红外热相机有不受光线影响、能穿烟 透雾的特征，使用红外相机作为自动驾驶的视觉系统，能在全黑夜间、雾霾天气、眩光等、人眼能见度较低的 情况下让驾驶员看清路况。目前自动驾驶技术尚未成熟，我国自动驾驶行业刚刚进入 L3 时代，自动驾驶全产业 距离到完全成熟的 L5 级别还有至少 10 年的时间。恶劣天气是交通事故的主要影响因素之一，而红外相热成像 技术作为应该恶劣天气的有效手段，在自动驾驶走向最终成熟的过程将进一步推广红外热成像技术的应用。

自动驾驶市场未来五年保持高增速增长态势。2020 年我国汽车保有量为 2.81 亿辆，新注册登记汽车 2424 万辆，未来自动驾驶的驱动力主要来自五个方面，一是老龄化和残疾人市场，这两类人群面临移动的限制，是 目前可见的自动驾驶汽车最大的可应用市场；二是来自送货车辆和工业领域的需求，自动驾驶有望为电子购物 带来新的商机，工业领域例如矿区用车等等，自动驾驶可以大量节约人力成本，目前海螺水泥等厂商在积极引 进自动驾驶；三是来自改善高速公路的需求，据美国高速公路保险协会数据显示，全面部署自动驾驶安全系统 可有效减少 31%交通事故造成的死亡人数；四是提升交通效率的需求，城市拥堵至今仍未得到有效的解决，自 动驾驶的车载传感器可与智能交通系统相结合，优化出行方案，缓解交通拥堵；五是来自降低环境污染的需求， 据兰德数据显示，自动驾驶系统可提高燃油的经济性并降低行车带来的空气污染。

全球自动驾驶市场有望保持高增速，中国市场潜力大。据 YoleDéveloppement 数据显示，2020 年全球自动驾驶核心组件部件市场规模共计 170 亿美元，到 2025 年将会达到 780 亿美元，2020~2025 的 CAGR 可达 35.6%。其中摄像头组件价值占比约 10%，约 78 亿美元，2024 年全球 L1-L5 级自动驾驶汽车出货量预计将达到约 5425 万辆，2020 至 2024 年的年均复合增长 率（CAGR）达到 18.3%，据摩根大通的研究分析，2019 年—2025 年，中国 L1 到 L5 级的辅助驾驶和自动驾驶 市场规模将实现 33%的年均增长率，并于 2025 年达到约 71 亿美元，红外相机作为重要的视觉系统组成也会迎 来需求的上升。

3.2.4 机器视觉

机器视觉就是用机器代替人眼来做测量和判断。随着大数据、人工智能、计算机视觉技术的快速普及和制 造业的升级需求，越来越多机器视觉方案渗透到计量、检测领域。相对于过去的人工检测，机器视觉检测大大 提高了产品缺陷检测的准确性和速度，对提升生产效率大有裨益。

热数据对于机器视觉检测准确度至关重要。虽然机器视觉软件可以发现诸多生产问题，但无法检测热异常 现象。热图像不仅为机器视觉增添了一个新的维度，还为无损检测提供了更完美解决方案，可为专业人员和决 策者提供更多的信息。随着电路板制造工艺的发展，电子元器件的集成度越来越高，电路系统越来越复杂，非 接触式检测已经是目前的迫切需求，由于电子元器件的故障通常有两种情况，一是短路，会导致原件过热，二 是断路，导致原件温度低于正常工作状态，因此可以通过红外热成像检测与 AI 技术的结合实现对电路板的快速 检测。目前机器视觉下游应用领域众多，包括消费电子、汽车、半导体等各种工业制造等多个领域。

行业属性决定机器视觉下游消费电子领域渗透率最高。根据前瞻数据显示，在国内机器视觉下游应用领域 中，消费电子占比最高，占比高达 46.6%，下游推广程度与行业属性有关，消费电子生产工艺复杂、零件繁多， 并且尺寸小，精密程度高，人工检测不仅成本不仅高昂，并且效率低下，相较而言机器视觉不仅成本较低并且 随着技术的发展检测手段的丰富多样而更加有效。

国内机器视觉市场规模突破百亿，未来五年增速远高全球，红外热像仪的应用将随之增加。过去十年，我 国机器视觉市场规模以较高增速不断扩大，2019 年市场规模首次突破百亿，达到 103 亿元。随着疫情的恢复， 预计未来五年我国机器视觉市场规模将继续保持高速增长，首先，消费电子生命周期较短，制造商需要频繁采 购设备，将持续带动机器视觉需求；其次，消费电子产品内部结构日趋更加复杂和精细，对产线生产效率和组 装加工精度的要求日益提高，均会带动对机器视觉的需求；再者，随着智能驾驶、自动驾驶的不断渗透，汽车 “电子化”程度也越来越高，电子化程度的提高也对汽车产线提出了高要求，未来随着智能汽车的比例不断提 高，对机器视觉的需求也会不断增加。

据 MARKET&MARKET 数据显示，2020 年全球机器视觉市场规模为 107 亿美元，到 2026 年预计达到 153 亿美元，复合增速为 6.1%，2020 年我国机器视觉市场规模约为 113 亿元，到 2026 年将达到 316 亿元，复合增 速为 18.7%，远高于世界平均水平，随着机器视觉市场的不断扩张，红外热像仪作为机器视觉系统的重要组成 部分，未来面临确定性较强的需求上升。

四、竞争格局：国内红外龙头，全产业链稀缺标的

4.1 竞争格局：国内厂商市占率大幅上升

民用市场国产化率逐步提升。民用红外市场在过去主要的供给方为欧美公司，如菲力尔等，但是近年来国 内红外厂商实现红外热成像核心技术的提升和核心部件的批量生产，成本逐步下降，疫情市场、安防市场、工 业市场中，国内厂商市占率不断提升。国内厂商在满足内需的同时不断向海外拓展市场，取得了海外市场的认 可。

国内厂商在全球红外热成像市场的份额大幅提升。2017 年，全球非制冷红外热像仪市场，，FLIR 市占率高达 66.2%，ULIS 市占率 13.3%，SEEK 市占率 11.7%，而国内厂商大立科技高德红外等总市占率不足 2%。短短两三年间，以高德红外为首的国内厂商 占比迅速提升，在 2020 年全球红外热成像市场出货量中，高德红外占比 17%，海康威视占比 15%，睿创微纳占 比 10%，大立科技占比 2%，中国厂商合计占比在 44%以上。

在测温红外产品市场，中国厂商份额提升更为显著。2019 年， 全球测温红外市场中 FLIR 仍占据 40%的全球出货量，Lynred 占比 25%，SEEK 占比 16%，高德红外出货量占 比大幅上升至 9%，大立科技 4%，睿创微纳 1%，海康威视 1%，国内厂商占据了约 15%的全球出货量。2020 新 冠疫情爆发，红外测温产品需求急剧增长，测温热成像市场规模相较 2019 年同比增加 426%，中国红外厂商展 现出强大的出货能力，国内厂商市场占有率大幅提升，高德红外占据高达 27%的市场份额，第二名是中国厂商 海康威视，占据 20%市场份额，第三名是 FLIR（19%），第四睿创微纳 14%，大立科技占据 2%，中国厂商合计 占比在 63%以上。

根据 Yole 预测，到 2025 年，在民品领域，国产品牌全球出货量占比将会超过美国，达到 64%，忽略不同 公司产品价格的差异，按照 2025 年全球民品红外热像仪市场规模 75 亿美元计算，2025 年中国国内民品红外热 像仪市场产值将会达到 2020 年的两倍以上，约 48 亿美元。

我国从事红外研制生产的单位可以分为军工集团、中科院下属单位和民营企业三部分，军工集团占据了军 用红外领域主要的市场。军工集团内部涉及红外领域主要包括，中国电子科技集团旗下的华北光电技术研究所 （中电科 11 所），中航工业集团旗下洛阳电光设备研究所（613 所）和空空导弹研究院，中国航天科技集团旗 下空间机电研究所（五院 508 所）和航天八院第 803 研究所，中国兵器工业集团的北方光电集团和北方夜视子 集团，中国船舶重工集团旗下华中光电技术研究所（717 所）等等。

近年来，随着民营企业被允许进入国防科技工业领域、武器装备科研生产领域以及装备采购制度改革的逐 步深化，以高德红外、大立科技和睿创微纳在内的国内实力较强的民参军红外企业开始逐步直接参与军队与武 警红外产品装备的供应，占据了部分市场，高德红外更是率先得到了认可成为国内第一家具备完整武器系统科 研和生产资质的民营企业。

4.2 拥有核心芯片技术及完整产业链，目标世界一流企业

公司凭借优秀的研发能力和强大的研发团队，在红外核心技术上处于领先水平。高德凭借完整的科研生产 体系优势，以先进的生产关系支撑、推动先进生产力，将完整装备系统总体产品所需的全系统专业建制纳入统 一平台管理，实现在一个大楼研制、一个院内生产，实现了技术的一体化设计、研发生产一体化运行和行政一 体化指挥。

技术上一体化设计：公司组建了从底层核心芯片、几十个分系统研究室到完整装备系统总体研究院的完整 科研体系。所有研发人员在一个对外物理隔离的涉密网内完成设计研制，保证公司在技术上一体化设计，实现系统简捷精密、体积小、重量轻、运算快、成本低、集成度高、可靠性好。

研发生产一体化运行：科研生产紧密衔接、技术优势和先进工艺相互促进。研发生产一体化运行可实现运 营管理一体化、价值取向一体化、科研生产计划协同化，从产品科研到批产的全流程采用项目集成式统筹管理， 生产效率高、质量管控好，缩短了研制周期，大幅提升了工程化速度。

行政上一体化指挥：决策快捷、指挥高效、密切合作、责权清晰、行动迅速、执行力强。快速决策是民营 企业持续的竞争优势。

在公司强大的研发能力支持下，公司有全国最早的红外焦平面探测器芯片产线，实现了红外产业链中最核 心的技术环节的技术突破，技术实力在全球范围属于领先水平。

在手订单饱满，军品需求确定性强。根据公司公告，2020 年来自军品全年订单金额高达 20.18 亿元，2020全年军品订单额相较 2019 年同比增加 174%，上半年 2021 年高德红外已签订军品合同订单总金额已高达 12.32 亿元，占 2020 全年军品订单总额的 61%，显示公司拥有饱满的在手订单，后续增长可期。

为应对增长的市场需求，公司加大产能建设。在 2020 年募集资金使用计划中，投资额最大为“新一代自主 红外芯片产业化项目”，此项目旨在解决国内高端红外芯片供应不足的问题，计划建成 2 条制冷型红外探测器芯 片生产线和 1 条非制冷红外探测器芯片生产线，主要针对红外制导导弹、战机红外探测告警、反导等军事领域 和卫星、航空航天等高端民用领域的使用需求，达产年实现高端制冷型红外探测器芯片 1.8 万支和非制冷红外 探测器芯片 50 万支的生产能力。

五、盈利预测：军民市场需求共振，打造红外全产业生态

军民品双轮驱动公司业绩高速增长，公司军用市场建立了技术+资质+人才的高壁垒，公司具备综合武器系 统的技术研发实力，大大打开了其市场空间，未来有望在光电系统以及完整武器系统获得更大的市场。实现了 芯片规模化生产自主可控生产，将充分受益于国产化的提升。民用市场加快拓展安防、消费电子、自动驾驶、 机器视觉等非疫情市场，联合行业巨头切入海量新兴市场。

六、风险提示

1、型号类产品订单波动；

2、武器装备列装不及预期；

3、民用市场拓展不及预期；

4、对军工集团依赖程度较高且客户集中度较高的风险。

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潮宏基专题报告：初心不变，以“蜕”为进

1. 潮宏基：本土年轻化的轻奢珠宝饰品龙头

潮宏基是一家从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及 销售的企业，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪” 和“FION 菲安妮”三大核心品牌。潮宏基卡位 K 金赛道，走上了继承传统工艺，推广原 创设计的差异化竞争道路。

潮宏基于 1996 年在广东汕头成立，1997 年创立“潮宏基”品牌，2000 年明确品牌核 心竞争力：以设计领先为主导理念组建自有设计团队，组建自主的珠宝首饰设计室，以原 创推动差异化。2010 年上市，成为国内第一家上市的时尚珠宝企业。潮宏基以 337.55 亿 元的品牌价值连续十八年登榜中国 500 最具价值品牌，全渠道累积会员数超 1000 万。

2021H1 公司业绩大幅提升，公司营收 22.96 亿元，同比增长 62.82%，归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 1404.4%。截至 2021 年 6 月，潮宏基公司旗下各品牌线下渠道在全 国以及亚太地区布局已超 1300 个网点，主力品牌潮宏基拥有 397 家直营店和 567 家加盟 店。

1.1. 业务体系：珠宝为主，女包为辅

公司产品以时尚珠宝为主，传统黄金及皮具为辅，定位追求时尚、有一定消费能力的 年轻现代都市女性。公司旗下“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大品 牌协同发展，在化妆品、美容等行业也做了战略投资，核心客户群不断壮大，为“她经济” 战略格局不断拓宽奠定了良好的基础。

时尚珠宝首饰是公司业务支柱，贡献主要收入和利润。近年来时尚珠宝首饰收入贡 献占比均超过 60%，20 全年、21H1 分别实现收入 22.12 亿元、13.99 亿，占比达 68.79%， 60.93%；传统黄金首饰营收占比稳定在 20%以上，皮具营收占比约为 10%。皮具毛利率 约 60%，时尚珠宝毛利率约 40%，传统金饰毛利率则约 10%。

CHJ 潮宏基是公司的主力品牌。创立于 1997 年初，系国内首家以 K 金时尚珠宝首 饰为核心产品的珠宝品牌，以“时尚近季·奢侈近人”的品牌理念，引领中国珠宝年轻时尚设计潮流，为更多注重生活品质、追求时尚品位的现代女性，打造设计感与性价比并重的 珠宝首饰。

VENTI 梵迪是培育探索中的年轻潮流珠宝品牌。始创于 2003 年，“VENTI”出自拉丁 语，寓意“风之精灵的赐福”，象征自由、自信、自我。VENTI 不仅拥有自己的独立设计 师，还在世界范围内拥有敏锐的时尚买手团队，以法式浪漫风格为主线，通过精炼的线条 和充满时尚灵感的精致创意珠宝呈现出来，定位于年轻化和张扬个性。

FION 菲安妮是亚太地区知名女包品牌。1979 年创立于香港，门店遍布香港、澳门、中国台 湾地区以及日本、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家。2014 年公司收购菲安妮 100% 的股权，共计耗资 13.96 亿。近年来，FION 从品象、产品设计以及渠道进行了年轻 化战略调整,通过艺术联乘与时尚潮流的碰撞，带给女性更多元的内容和更多样的商品。

1.2. 股权结构：股权相对分散，董事长廖创宾个人持股增加

创始人廖木枝为公司实际控制人，与其一致行动人，其子廖创宾（董事长），女婿林 军平（董事），通过潮宏基投资持有 18.99%的股权，廖创宾另单独持有 2.90%股权。早 期投资机构仍持有潮宏基，东冠集团为第二大股东，持股8.5%，广发信德投资持股4.99%， 汇光国际持股 3.99%。

公司董事长、总经理廖创宾个人持股在增加。2017 年 7 月 19 日公司增发上市，廖创 宾个人直接持股 1909 万股增至 2512 万股，持股比例从 2.26%增至 2.77%；2018 年中报 廖创宾个人直接持股 2512 万股增持至 2622 万股，持股比例从 2.77%增至 2.90%。

1.3. 管理团队：早期即变革家族式管理，团队稳定

管理团队经验丰富，长期稳定。廖创宾是公司的董事长，核心负责战略。林军平负责 供应链管理，蔡中华主管销售工作。从组织架构来看，三个品牌都是各自的团队，进行相 对独立的运作。

廖创宾是潮宏基的灵魂人物，其战略眼光带领公司稳健发展。1998 年 24 岁的廖创宾 就和父亲一起创立了潮宏基。廖创宾很早即建立起明确的品牌和设计意识，在珠宝行业国 货势力微弱，周字头港资品牌强势发展的 90 年代末，廖创宾带领公司确立了以 K 金为主 的战略，发展原创设计能力，传承中国传统文化，走出差异化发展的道路。

早期公司为家族式创业，但 2000 年后，公司业务初具规模的情况下，公司即引入徐 俊雄、蔡中华等外部人才。廖创宾意识到股东和经营层要分开，率先引入职业经理人，成 为当时极少数进行“去家族化管理”的潮汕公司。目前公司高管团队仅有林军平与廖创宾 系亲戚关系。

1.4. 财务状况：业务调整成果显现，业绩底部向上

20 年以来，公司业绩重回发展快车道。2020 营收实现 32.15 亿元（yoy-9%），归母净 利润实现 1.40 亿（yoy+72%），21H1 营收实现 22.96 亿元（yoy+63%），归母净利润实现 2.02 亿（yoy+1404%），这与公司进行业务调整，重新回归主业，聚焦珠宝与女包市场有 关。公司从产品设计生产、营销培训、门店数字化管理等多方面出发提升门店质量，疫情 期间也淘汰了部分表现较差的店，单店店效有所提升。潮宏基加盟自 2018 年以来加速下 沉，2020 及 21H1 加盟店分别新增 97 家/34 家，加盟店数量占比从 2017 年的 29%提升至 21H1 的 57%，预计 3-5 年内门店翻倍达 2000 家，打开新空间。另外积极布局线上渠道， 21H1 第三方平台电商收入占比达 17.98%，同比增长 31.79%；

18-19 年业绩大幅下滑的主要原因是 FION 转型压力导致的商誉减值带来的影响，18 年 19 年 FION 商誉分别计提减值 2.09 亿和 1.52 亿，这导致 18 年 19 年归母净利润仅实 现 0.71 亿、0.81 亿。目前公司 8 亿商誉超 99%为女包 FION 品牌，随着公司完善线下购 物中心布局和发力线上新渠道，女包业务恢复稳健发展，从 21H1 公司子公司潮宏基国际 （含孙公司潮尚国际投资和菲安妮等）实现净利润 2883 万可以看出，女包业务发展良好。

2018 年以来毛利率略有下降，主要系加盟比例提升，从 2018 年到 2021 年上半年， 公司的加盟店从 337 家扩张至 575 家。而加盟代理毛利率低于直营毛利率，2021 年上半 年加盟代理毛利率为 22.07%，直营毛利率为 38.38%。

各项财务指标表现健康。公司周转情况良好，应收账款控制在合理范围内波动，存货 可控；在建工程数目大幅增加主要系 2019 年 6 月开始潮宏基总部基地项目的修建，该项 目计划总投资 6.3 亿元，截至 2021H1 已投 1.41 亿，工程进度已完成约 30%；ROA、ROE、 ROIC 等核心财务指标逐渐提升，表明公司财务状况呈向好趋势。

2. 发展历程：初心不变，几经波折，回归主业，步入新阶段

1996 年公司在汕头成立，1997 年潮宏基品牌创立，2000 年明确了品牌核心竞争力： 以设计领先为主导理念组建自有设计团队和珠宝首饰设计室，以原创推动差异化。20 多 年来，潮宏基珠宝以卓越品质、创意革新、精湛工艺以及对彩金珠宝这一细分领域的坚持， 成为国内时尚彩金珠宝领潮者。

2.1. 起家：定位东方时尚珠宝品牌，以原创推动差异化

设计领先，修炼产品力。公司自成立之初起就十分重视设计：1999 年，潮宏基刚创 建第 3 年，廖创宾拿出了潮宏基一年的利润，联合中国珠宝玉石协会举办中国首届珠宝 首饰设计大赛，之后又承办了第二届和第四届珠宝大赛。2006 年潮宏基荣登瑞士巴塞尔 珠宝展，以“紫气东来”原创珠宝秀向国际珠宝界证明了中国内地珠宝卓越的原创设计。

2007 年以来，潮宏基先后清华美院合作成立首饰实验室，成立北京花丝镶嵌工作室 和潮宏基首饰博物馆，探索中国传统文化在现代珠宝设计中的传承与创新，持之以恒地修 炼产品力进行差异化竞争。

2.2. 发展：品牌运作步入正轨，上市融资加快拓展百货专营店

管理创新赢得发展先机。潮宏基也很早就聘请了咨询公司对公司文化、管理方式和组 织发展进行改造提升，特别是公司提倡的“工厂不搜身”的人性化管理法则，不仅引起行 内外的好评，更是被《哈佛商业评论》收入作为经典管理案例。

2006 年潮宏基投入 1000 多万元引进了 SAP 公司的 ERP 系统，是国内珠宝行业第一 家引进该系统的企业，每一件珠宝都可以在系统中进行跟踪,使得数据更准确，信息更及 时，商品调拨和库存管理更规范。

布局百货渠道，品牌运作步入正轨。潮宏基是第一家率先在国内的百货商场开设品 牌专柜的珠宝企业。公司以直营模式为主，保护品牌调性，和百货商场的要求也更为契合。 百货渠道红利下，潮宏基迅速扩大规模，2010 年潮宏基通过 IPO 募集资金 9 亿多元，在 深圳交易所上市，为销售网络建设和珠宝生产加工建设提供了资金保障，同时与百货公司 的议价能力有所提升。

2.3. 求变&波折：百货景气度下行，多元化布局求变，业绩下滑

百货业态景气度下行，早期布局百货专营店较多反成桎梏。2010 年后百货渠道逐渐 衰落，购物中心兴起。在百货渠道向购物中心转型过程中，公司也由门店经营开始探索 购物中心的运营模式，这一调整阵痛期对潮宏基的业绩影响很大。其中 14 年收购的 FION 女包品牌受百货行业调整影响巨大，净利润逐年下降。这也造成了 18 年和 19 年，公司 针对收购 FION 形成的巨额商誉分别减值 2.09 亿元和 1.52 亿元，极大拉低了该年公司净 利润。

多元化布局寻求新增长点，业绩未有起色。公司于 2015 年投资美妆跨境电商平台拉 拉米，参股 16.45%；2016 年投资了医美平台更美 App。2016 年 9 月，公司以 3.92 亿元 收购美容机构思妍丽的 26%股权，2018 年 3 月计划以 12.95 亿元购买思妍丽剩下 74%的 股份。然而半年后公司调整了收购思妍丽重组预案，并于 2019 年 7 月宣告终止收购。潮 宏基再度重新集中精力，聚焦于珠宝行业。

2.4. 回归&蜕变：回归主业，渠道改革

拓展加盟渠道，加快扩张步伐。2018 年以来，潮宏基大力拓展加盟模式，加快向三 四线城市的布局速率。相较于自营，加盟模式占用企业自有资金少，既能释放经营风险，更能快速实现规模扩张，高质量的加盟商还能起到很好的品牌宣传作用。从 2018 年到 2021 年上半年，潮宏基的加盟店从 341 家迅速扩张至 575 家。

给予加盟商外采权力。在疫情的影响下，饰品类首饰消费持续承压，但婚庆黄金类的 刚需依旧稳健。潮宏基开放加盟商黄金品类的外采权，同时深化加盟业务数字化赋能，优 化供应链系统等举措，对加盟商的进货和库存管控，保证加盟店的运营质量和品牌调性。

2.5. 第二春：古法受宠，国潮风起

近年来，由于国货革新、政策扶持、传统文化复兴，中国迎来了国粹文化的风潮。中 国的年轻一代在国家经济和政治地位迅速崛起的背景下成长，深以传统文化为荣，成为国 潮风起的主要推动力。国粹+潮流，一种全新的消费趋势正迅速崛起，对珠宝的设计提出 了更高的要求。精致时尚，又拥有文化底蕴的潮宏基迎来了第二春。

古法金源于古代皇室宫廷造办处传统工艺，采用失腊、搂胎、锤揲、花丝、錾刻、镶 嵌、修金等非遗古法，以手工、哑光、国风为特点，相比其他的黄金制品，更显工艺精美、 厚重端庄。近年来，古法金成为消费者极为青睐的金饰品之一。

2009 年第一家专做古法金的名为老铺黄金的品牌出世，18 年起古法金热度日益见长， 老庙、周大福等珠宝企业也纷纷推出了自己的古法首饰系列。古法金在短短的两三年时 间，就进行了多次设计创新和工艺迭代，款式也趋于多元化，从过去单一的手镯，到现在 结合镶嵌、珐琅等工艺的古法项链、手串、吊坠乃至戒指。

公司深耕古法工艺，厚积薄发。中国珠宝首饰拥有悠久的历史与精妙的工艺底蕴。 2019 年起，潮宏基基于花丝古法工艺先后发布古法黄金系列、花丝糖果系列产品，让传 统的首饰工艺于现代审美相结合，受到市场的热捧。

有望乘国潮东风再启航。潮宏基一直坚持东方文化元素，产品印记非常鲜明，引领国 内时尚彩金珠宝新潮流，推出的“鼓韵”、“京粹”、“派”、“国色”等具有中国元素的系列 产品也俘获了不少年轻客群的心。同时，与故宫推出联名系列，将传统文化融入产品，展 开国货新篇章。

3. 核心优势：供应链完善，产品力突出

潮宏基进行全产业链布局，打通原料采购、生产设计、零售服务等多个环节，信息化 管理进一步增质提效。公司重视研发设计，自有工厂掌握核心工艺，结合传统文化和现代 审美进行设计，生产具有差异化的产品。深厚的设计底蕴和顶尖的生产工艺保证了强大的 产品力。

3.1. 业务模式：珠宝全产业链布局，信息化管理优化供应链

采购模式分为原材料采购及成品采购。原材料采购模式下，黄金、铂金从上海黄金交 易所集中竞价采购；成品钻石主要通过向上海钻石交易所内会员单位采购；另外黄金原材 料也通过银行租赁方式取得。同时，公司也会向合作厂商采购各自的特色优势产品。

公司采取自产和外协加工相结合的生产模式，2020 年自产比例达 33.24%。镶嵌和 K 金产品，尤其是公司核心产品主要由位于汕头的潮宏基首饰加工厂加工，生产中心根据库 存规模和订单需求安排生产，柔性生产等供应链技术较为成熟。而传统黄金主要采用外协 加工的方式，即公司提供原材料，委托工厂按照公司订单的要求生产并收取加工费。

信息化管理持续优化供应链。2017 年 7 月 19 日，潮宏基非公开发行股票 6030 万股， 实际募集资金 5.81 亿元，用于珠宝云平台创新营销项目建设。新建立的 IT 系统高效地解 决了货品的周转问题，消除了珠宝饰品固定生产周期给加盟商造成的困扰。公司总部通过 IT 系统能实时掌握终端库存销售情况，即时给出补货建议。

在婚庆美钻品类，公司也借助云定制平台模式，整合上游供应链，推进全国美钻资源 共享以及订单周期的合理控制，实现 7 天极速定制，大大缩短消费者等待时长，带来了较 高的婚钻同比增长，有效压缩自有大钻库存。

缩短供货周期，促进加盟扩张。公司持续致力于提升供货能力，满足加盟商的习惯需 要。原来下单时需要预付 30%的货款，45 天后才能拿到货品的情况转变为下单一周内拿 到 50%的货品，此举促进了加盟门店的扩张。同时，2021 年 3 月、9 月公司为加盟商开 了订货会，可以直接拿现货；新产品推出时，加盟商也可以直接去指定供应商拿货。

3.2. 产品力：传统工艺为骨，原创设计为形

3.2.1. 重视研发投入，坚守匠心工艺

重视研发投入，推广原创设计。2020 年公司共有设计研发人员 231 人，拥有国内外 注册商标及专利近 700 项，被评为“国家知识产权优势企业”，研发投入远超同行。区别 市场厚重、同质的传统款式，公司凭借雄厚的设计能力和镶嵌花丝等优势工艺，不断推出 轻巧、独特的产品，实现产品的迭代升级。

坚守匠心工艺，继承传统文化。从 2002 年开始，廖创宾就开启了他抢救民间“遗珍” 的首饰收藏之路，并在 2013 年成立潮宏基首饰博物馆。博物馆占地面积约 2200 平方米， 登记在库藏品超过 3000 件，向世界展现濒临失传的工艺，体现了公司的使命和愿景。镇 馆之宝“花丝风雨桥”，集结了十多位老工艺师傅历时四年多心血制作完成，是目前存世 体量最大、工艺最全的花丝工艺品，具有极高的技术和艺术价值。

“复活”花丝工艺，打造卓越产品力。花丝镶嵌工艺是一门传承久远的中国传统手工 技艺，主要用于皇家首饰的制作，是燕京八绝之首，2008 年被正式列入我国国家级非物 质文化遗产名录。为保护与传承这项濒临失传的古老技艺，2009 年潮宏基成立了花丝镶 嵌工作室，为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠。2012 年潮宏基联合公益组织 稀捍行动发起了花丝驻地计划，以花丝工艺为创研基础，助力推动传统技艺与现代设计的 融合。

公司每年推出四五个花丝系列新品，使这项传统非遗文化得以真正传承，重获新生。 花丝糖果系列即由国际顶级设计师佐藤大亲自设计，以糖果作为主题设计概念，使用了花 丝工艺中最为传统和代表性的扭丝工艺，打造潮宏基最具有代表性的产品之一。

3.3.2.坚持原创设计，传承东方文化

公司很早就确立了以设计领先的理念，组建自有设计团队，持之以恒地以原创设计 推进产品差异化竞争。近年来，随着国潮风起，潮宏基着力使用东方文化元素进行创新设 计，取得了很好的市场反响。

潮宏基品牌已经形成了时尚、婚庆、童趣、高定四大品类，每个品类下也包含多个系 列。潮宏基选取中华文化中特殊寓意的元素，近年来公司推出的“凤影”、“鼓韵”、“京粹”、 “国色”、“祥扣”、“善缘”、“花丝糖果”等具有中国元素的系列产品常销不衰，今年推出 的“竹”、“顽石”、“玄金”、“方圆”等国潮新品，也获得了不少年轻客群的喜爱。

潮宏基结合传统文化和现代审美，发力婚庆品类。2020 年推出了“丘比特•花颂”、 “完美爱”、“两情相依”等独家婚钻系列。2021 年，潮宏基在中华祥瑞文化的精髓中提炼出九件具有代表性且寓意美好的物品，采用花丝和珐琅工艺，推出了婚庆九宝手链，传 统而不失个性。

迎接 Z 世代，推出彰显个性表达的产品。公司每年推陈出新，2013 年至今已连续九 年举办彩金珠宝潮流趋势发布会，引领市场潮流，不断满足消费者对美的新追求。自 2010 年起先后取得了“哆啦 A 梦”、“皮卡丘”、“迪士尼 Disney”等 IP 的正版授权，将潮宏基 珠宝“时尚、轻奢、年轻”的理念传达给更多的年轻人。2021 年潮宏基联合先锋视觉媒 体 VISION 特邀 5 位女性艺术家讲述蜕变之美，凭助潮流首饰传递女性力量。

4. 未来看点：历史负面因素逐步消解，加盟下沉开店空间广阔

4.1. 线下加盟渠道加速扩张，打开增长新空间

公司自 2018 年以来大力推进加盟模式，门店数量提升打开营收增长新空间。相比于 周大生、老凤祥等头部企业早已开始大力发展加盟，潮宏基发力较晚，但自 18 年以来加 盟占比迅速提升。尽管在疫情冲击下，门店拓展受到一定阻碍，但整体门店质量得到进一 步提升。一方面公司总部拓展部定向重点推进核心战略地域的攻坚，另一方面培育区域加 盟运营团队，加盟业务实现稳健扩张。

公司高度重视对门店标准化管理，数字化赋能提高加盟商运营质量。公司推进数字 化建设，针对性优化对加盟商业务的应用支持。加盟商接入总部系统，公司总部通过系统 能及时掌握终端销售情况，通过数据分析帮助加盟商合理决策，提升业绩。加盟商会员系 统也通过云店进行共享，云店产生的销售额都会对应到线下门店，优化利益分配，提升加 盟商线上化运营积极性。

预计公司加盟快速拓展，开店空间广阔，预计在 3~5 年内能将店面数翻倍达到 2000 家。近年来，自营收入占比逐渐下降，加盟代理收入占比逐渐提高。21H1 自营渠道实现 营收 16.4 亿，占比 71.43%；加盟渠道实现营收 5.8 亿，占比 25.26%，同比增长 193.3%。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有 1003 家线下门店，其中包括 428 家直营店和 575 家加 盟店。直营店数量保持稳定，加盟店数量逐年增加，占比从 2017 年的 29%提升至 21H1 的 57%。

加快优势市场渠道下沉和新兴市场网点进驻。华东地区是潮宏基的核心优势市场， 贡献近 50%的营收。2020 年，在华东地区公司加速直营向加盟店的转变，自营店净减少 了 33 家，加盟店净增加 84 家，渠道下沉得到进一步深化。同时，在华南、华北等原来品 牌相对较弱的一些区域，重点推进在核心城市的布局。

加盟商模式下公司收入来源分为三类：品牌加盟费，将货品交付加盟代理商时确认 的销售收入，以及品牌使用费。时尚珠宝类加盟商只能通过公司采购；按克卖的黄金加盟 商可通过指定的供应商去采购，公司按成本价收取品牌使用费。

根据测算的单店模型，假设门店单店年收入约 500 万，加盟商净利率约 10%。对于 公司，加盟代理毛利率低于直营毛利率，2021 年上半年加盟代理毛利率为 22.07%，直营 毛利率为 38.38%。

4.2. 线上营销沉淀品牌，私域运营转化流量

公司持续加码线上营销，着重投入抖音、小红书等新媒体平台，树立潮流化、年轻化 的品象。公司以智慧云店为抓手，高效运营私域流量带动转化率和复购率提升，线上 渠道有望成为业绩重要驱动力。

4.2.1. 加速品牌年轻化升级，多维度提升品牌影响力

随着中产阶级的崛起以及在消费升级的大趋势下，消费结构由基本生存型向发展享 受型转变，呈现出个性化、高端化、体验化的消费特点。公司定位于“中高端时尚消费品 多品牌运营商”，旗下各品牌均以“青春靓丽、追逐时尚”的都市女性为目标客户，各品 牌会员系统的打通带来了资源整合和复用。潮宏基以优良设计为推手，不断实现产品迭 代，为顾客提供高品质轻奢商品。

加速品牌年轻化升级，顾客忠诚度不断提高。公司抓住国潮新机遇，与特仑苏联名、 与花西子进行跨界合作，并受邀加入到首次中国品牌大巡游活动，与天猫联名发布“花丝 糖果国潮正当红限定礼盒”，吸引了众多国潮爱好者的眼球，全渠道曝光量 1.3 亿，进一 步深入年轻消费圈层。

经过多年发展，公司吸引并聚集了超 1000 万的会员，会员复购贡献收入占总收入的 比例约四成，年轻会员占比超过六成。公司瞄准年轻客群，尝试新的营销手段，比如针对 当代年轻人的爱情观，提出“结婚也不错”的宣传语，相比于其他婚庆珠宝品牌“幸福” 或者“甜蜜”传统营销口号，更能抓住当代年轻人的内心。

加强品牌传播力度，多维度提升品牌影响力。21 年上半年，公司加大品牌宣传投入， 潮宏基珠宝邀请知名明星唐艺昕为品牌大使，FION 菲安妮正式签约影视明星乔欣为品牌 代言人，逐步建立明星合作矩阵，提高品牌知名度。公司 21H1 广告宣传费支出 6996.7 万， 同比增加 39.8%。公司通过自媒体加强话题营销，充分利用服务号、、微博、 抖音、小红书等社交渠道，以丰富多样的互动体验，多维度提升品牌影响力。

4.2.2. 公域私域流量联动，智慧云店推进全渠道建设

公司以智慧云店项目为抓手，加速全渠道用户生态系统建设。2020 年初在疫情的冲 击下，公司借助原有的数字化基础，迅速推出智慧云店小程序，打通线上线下渠道在用户、 业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现了全天候全域销售的新零售模式。

公司将云店定位为线下实体门店的延伸，将线上业绩落实到导购，营销资源由总部 配置和承担，有效提高了加盟商加入云店的积极性。2020 年，潮宏基小程序的年交易额 破亿，积累会员超过 300 万，云店覆盖率近 100%。

公域私域流量联动，打造直播新标杆。公域直播方面，通过淘宝、抖音等平台，公司 丰富直播带货模式，形成头部直播达人、明星、店播的对外直播矩阵。在潮宏基和李佳琦 的合作中，8000 件新品花丝糖果迅速售空。

私域方面，2020 年潮宏基共完成了 17 场内的私域直播，打通由视频号直播到购 买转化的完整链路，享受视频号红利。2021 年 3 月 25 日，公司与腾讯智慧零售合作开创 珠宝行业首场公私域联动的新品发布直播，GMV 突破 6000 万，互动量近 850 万，观看 量近 120 万，打造出珠宝行业中私域直播的新标杆。

运营私域流量，提高运营质量，持续拉新转化。潮宏基通过导购、门店、社群、公众 号，积极将公域流量转化为私域流量，平均每个门店有 2-3 个社群，把合适的产品和内容 推给合适的人，加深与会员之间的情感联络。

4.3.菲安妮预计贡献盈利，业绩端拖累逐步消化

“FION 菲安妮”是亚太地区知名女包品牌。1979 年创立于香港，门店遍布中国香港澳门 中国台湾地区以及日本、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家。2014 年潮宏基完成对菲安 妮全资收购。但是当时的菲安妮处于品牌老化、传统百货渠道下滑的阵痛期，给公司业绩 带来较大拖累。随着完成线下购物中心布局和线上云店直播等渠道的不断发展，女包销 量有望实现稳健增长，开始贡献盈利。

传统工艺，创新设计，导向年轻客群。FION 的产品质量一直具有很好的口碑，近年 来通过改造产品设计，进一步强化了年轻时尚的品象。2018 年起，菲安妮与小黄人、 侏罗纪等世界知名 IP 合作联名，并推出“小怪兽”系列。FION 与中国台湾面料供应商合作， 经过三年时间研发,开发出“油画梭织面料”，并秉承让艺术生活化的经营理念，携手知名 插画艺术家 JaydeFish，在 2020 年推出油画艺术家系列，打造与众不同的产品风格。

跑通购物中心模式，加快线下拓展步伐。19 年公司逐步探索出将门店从百货转移到 购物中心的成功模式，并逐渐加快拓展步伐。

线上营收增长较快，有望贡献更多增量。FION 女包业务中电商发展势头较猛。2020 年 12 月份开始开展抖音直播，FION 抖音官方品牌店几乎保证每天一场的直播频率，热 销 top1 菲安妮链条包已售 1.2 万件。公司与抖音达人深度合作，实现主播与品牌的共创，如与包类头部主播杨发发合作，为其粉丝定制了专供款，单场直播 GMV 销售超 1000 万。 直播电商驱动 21H1 菲安妮营收同比增长 102.36%，实现营收 2.21 亿元。

随着公司完善线下购物中心布局和发力线上新渠道，女包业务恢复稳健发展，并预计 可以贡献新的业绩增量。从 21H1 公司子公司潮宏基国际（含孙公司潮尚国际投资和菲安 妮等）实现净利润 2883 万可以看出，女包业务发展良好。

5. 盈利预测

未来几年公司将着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，女包业务 也有望贡献新的增长点。

珠宝业务：1）线下直营：假设直营店未来重在做标杆店，预计 21-23 年直营店分别 为 404/364/335 家店，21 年存在同比低基数原因，预计 21-23 年平均单店增长分别为 27%/10%/10%。珠宝线上第三方平台销售：公司电商持续布局，且发力直播等新渠道，预 计收入增速分别为 30%/25%/25%。整体来看，珠宝自营收入 21-23 年增速分别达到 18%/7%/8%。2）线下加盟：随着加盟渠道的扩张，预计未来 3 年珠宝加盟店数量分别为 691/941/1191 家，预计加盟店平均单店批发收入增速分别为 20%/10%/10%，21-23 年加盟 批发收入增速分别为 49%/50%/40%。3）其他收入（其他收入主要为加盟费、加盟管理费 及品牌使用费，及其他少量非珠宝类收入），基本和门店增长同步。

女包业务：预计线上渠道及新渠道的拓展将带动女包业绩进一步稳健增长。按照网络 零售-珠宝线上第三平台销售推测女包线上收入 2020 年已达 109 亿，21H1 为 88 亿，预计 21-23 年增速 101%/56%/31%。预计 21-23 年女包业务收入分别为 5.1/7.14/8.93 亿元。

结合珠宝和女包的收入预测，可以进一步预测自营、加盟、批发和其他收入 21-23 年 增速如表 12 所示。关于毛利率的预测方面，1）自营：由于珠宝拓展了部分黄金产品，预 计自营毛利率在 21 年有小幅回落后再提升。2）加盟：由于开放部分外采，预计加盟毛利 率稳中有增。3）批发：同样受黄金类产品占比有所增长，保守预计毛利率持平。4）其他 业务：毛利率保持稳定，约 83%。

综 上 ， 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 总 营 收 分 别 实 现 42.35/50.94/61.16 亿元， yoy+31.73%/20.28%/20.36%；毛利率分别为 34.65%/34.25%/33.96%。归母净利润分别实现 3.43/4.19/5.15 亿，yoy+145.33%/22.32%/22.78%。

6. 风险提示

1、 疫情反复：珠宝仍以线下门店为主，疫情反复情况下，线下门店销售预计持续受影 响，且居民消费能力易受影响，门店销售将不及预期。

2、 市场竞争加剧：公司卡位年轻化的时尚配饰珠宝，目前定位相对类似的上市公司为 曼卡龙，如果未来其他龙头公司和新创品牌更多发力该市场，预计市场竞争加剧， 公司发展不及预期。

3、 加盟拓展不及预期：公司近年来大力发展加盟来加密市场及拓展薄弱市场，若存在 加盟体系出现产品、销售及管理上的问题，可能会导致加盟拓展不及预期。

4、 女包发展不及预期：公司曾于 18、19 年计提大额的商誉减值，主因女包品牌 FION 业绩下滑，目前 FION 仍有 8 亿商誉，如果未来 FION 线下门店出现经营不善、线上 经营不及预期，有可能导致女包业务亏损，继续带来高额的商誉减值。

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工业富联：工业互联网的红旗还扛得住吗？

说到富士康工业互联网股份有限公司（以下简称：工业富联），你最先想到的可能是“苹果代工厂”、“流水线”等等字眼，固然工业富联从代工iPhone等智能手机起家，但它没有甘心止步于此。

公司依托中国在5G领域的国际领先地位和构建数字经济的有利政策环境，将云计算、人工智能和大数据引入智能制造业，构建工业互联网赋能平台，助力实体经济提效升级。

2021年以来，资本市场上工业富联股价上半年短期走高后转而进入下跌通道，截至9月30日，年内股价下跌13.25%，科技属性日益显著和研发实力的增加似乎并没有起到稳定投资者信心的作用，“先进制造+工业互联网”的新业态能够缔造一个工业互联网领域的灯塔吗？

01发展战略明确，业务驱动力强劲

发展战略规划直接体现了公司董事会和管理层对当下社会发展环境、政策演变路径和公司商业生态建设的前瞻性思考，对于公司长期的发展和壮大意义非凡。

工业富联作为一家总部位于中国改革排头兵—深圳的上市公司，早在成立之初就构想了工业互联网发展思路，依托深耕多年具备领先优势的通信网络移动设备加工制造业务，制定了“智能制造+工业互联网”双轮驱动发展战略。

目前，公司主要业务分为三个部分：通信及移动网络设备、云计算、工业互联网。

图片来源：公司年报、国盛证券研究所

2018年召开的经济工作会议将5G、人工智能、工业互联网和物联网列入新型基础设施建设范畴，从国家层面鼓励相关产业发展，新基建概念的提出进一步明确了下一阶段的中国经济增长新看点和主要发展方向。

全球疫情爆发加速了企业和相关服务数字化转型的进程，5G通信技术的发展进一步扩大了全球移动设备的需求，公司凭借通信和网络移动设备的研发和制造实力，成为全球多家运营商网络和智能终端设备厂商的供应商，通信和移动网络设备业务销售情况明显改善，市场优势得到进一步巩固。

云服务板块，全球服务器市场受到在线办公、在线教育、网络购物和数字化服务方式的影响保持高速增长，根据IDC2020年10月全球云服务市场报告显示，2019年到2024年全球云服务市场产值将从3,363 亿美元增长至1万亿美元，年复合增长率15.7%，成长性强劲。

图片来源：DIGITIMES Research

公司在云服务器领域提供从产品设计、技术开发、关键零组件、系统组建、运筹管理的一条龙式服务，主要客户涵盖服务器市场主流厂商，行业地位显著，未来销量稳定性较高。

图片来源：赛迪顾问

工业互联网业务依托前期通信设备制造积累的优秀合作关系和客户资源，从“三硬”和“三软”两个角度构建工业互联网平台，目前工业富联已与超过 50 家重要客户进行了工业互联网服务方面的合作，包括敏实集团、中信戴卡、中车集团等，领域横跨汽车及零部件、家装卫浴、烟草、水泥、纺织及能源等行业。

图片来源：国盛证券研究所

通过以上分析可以看到，公司业务主要集中于数字化服务和先进制造领域，集中度较高，专业性持续增加，技术壁垒逐渐加厚。在外部环境不稳定性增加，竞争加剧的情况下，前期积累的业务优势将为公司带来难得的发展契机，业务驱动力显著，增长性良好。

02工业互联网建设如火如荼，深入实践“灯塔”方案

细细品味公司的名称之后不难发现，公司对于工业互联网行业的发展十分重要并看好，并一直身体力行地在加大工业互联网业务的研发投入和市场拓展力度。

工业互联网的发展逻辑归根到底在于我国经济从过去简单粗放式的总量视角切换到了注重结构合理与均衡，追求高质量发展的新视角。

要想实现经济的高质量发展就要下大力气解决我国现在经济面临的突出问题，工业和制造业作为实体经济的重要组成部分，长期以来存在着创新能力不强，部门协调性较差，资源管理能力较弱等诸多问题，而互联网和大数据等新技术为这一问题提供了解决的可能工具。

我国工业企业发展面临的挑战

图片来源：艾瑞咨询

2020年我国工业互联网核心产业增加值已达到6520亿元，预计未来五年产业规模年均复合增值率将维持在20%左右，未来3-5 年将会是国内企业智能制造及数字化升级的需求爆发期。在此期间，公司的工业互联网平台服务需求有望进一步扩大并保持较高的市场占有率。

公司致力于打造的灯塔工厂主要是指在第四次工业革命尖端技术应用整合工作领域卓有成效，堪为全球表率的先进制造基地。

公司作为先进制造业的表率，旗下打造的工业富联深圳熄灯工厂基本可以实现熄灯状态下的无人自主作业，全部生产活动由电子计算机进行控制，生产第一线无需配备工人的智能生产状态，与改造之前相比生产效率大幅提高30%。

图片来源：公司官网

基于公司打造的熄灯工厂的“样板间”和为企业提供端到端的灯塔工厂建设方案的专业能力，公司已与多家企业和政府产业园区规划部门签约，助力相关企业的数字化转型，促进实体产业和互联网等新技术的全新融合，集中技术优势解决发展中的关键痛点问题。

03代工的残酷事实：2021Q2 营业收入接近2000亿 核心净利润仅占3.6%

科学的发展战略和良好的业务布局以及相关行业的巨大增长潜力并没有像预想中的那样，使得公司股价有较大幅度的提升。投资者尤其是个人投资者对宏观层面的布局和行业发展潜力感知能力较弱，往往主要关注公司短期之内的业绩表现。

根据公司披露的最新一期半年报，2021Q2营业收入1960.3亿元，核心利润率虽然与去年同期相比有所上涨但涨幅很小，只有3.6%。2000亿的巨额营收，核心利润率却少的可怜，不得不说挣的真是辛苦钱。好在下半年是电子产品的产销旺季，多少能回回血。

图片来源：财报罗盘财报智能分析系统

这一残酷事实的出现主要有以下几个方面的原因：

其一，在通信和网络移动设备制造业务中，公司主要负责产品的组装和设备结构件的设计与加工等下游业务，与集成电路板和芯片加工制造不同，下游工序技术含量低，附加值较小，议价能力较弱，导致利润空间较小。2020年报显示，通信和网络设备业务营收占比58.83%，毛利率只有10.63%。

其二，虽然云服务和工业互联网业务看点十足，利润率较高，未来发展前景广阔，短期之内虽有较大涨幅但在收入总量中占比较小，对公司整体利润率提升贡献较小。

代工业务的残酷事实给公司描绘的未来蓝图增添了几抹苍白之色，相信随着时间的推移，云服务和工业互联网业务的壮大，核心利润率会出现一定程度的增加。

04募集资金拟投项目进展不及预期

2018 年公司IPO 共计募集资金 267.16 亿元，招股说明书中显示，公司拟将募集资金主要应用于技术升级改造、信息化平台与中心建设，从而更好推动公司转型升级。

募集资金使用成为投资者关注的一大核心问题。相关资料显示，截止到2019年6月，募投项目已投入资金情况并不是十分理想，最高投入比例只有41%。

图片来源：wind、公司公告

而且公司账户上并不缺少现金，截止到2021年上半年，公司资产负债表中货币资金高达873.40亿元，占到了总资产规模的37.79%，与去年同期相比竟然还上涨了11.89%，不得不让人怀疑工业富联的内生增长能力，手握这么多现金却只敢拿着吃利息？

图片来源：财报罗盘智能财报分析系统

结语

工业富联近年来一方面积极吸收招揽专业人才、加大研发资金投入规模，筑牢传统业务技术壁垒，另一方面，积极融入中国企业数字化转型，尤其是先进制造业发展的浪潮中。

在为企业提供网络化、自动化和平台化等科技服务的同时，也应从自身出发，不断提高公司内部资金等资源的使用效率，把更多的资源投入到可以带来较大增长的业务活动中去。

和宏观且庞大的业务构想和布局相比，扎扎实实的业绩表现和赚钱效率往往更能打动投资者

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煤炭板块毛利率排名第1的公司，二季度业绩暴增6倍，股价仅10元？

这是一家主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专线运输于一体的上市企业。

公司在2021年第二季度的销售毛利率为60%，在煤炭板块35家上市企业中排名第一。

在今年该煤企迎来了行业的风口，业绩连续出现了大幅度的增长。

2021年公司的净利润，一季度同比增长了587%，二季度同比增长了570%。

该煤炭企业在今年前两个季度里完成的净利润，竟然是2020年全年的业绩的13倍，2021年净利润的增长已经提前实现了。

这家煤炭企业的净利润之所以能连续增长，得益于煤炭期货价格在今年持续的上涨。并且动煤期货的价格，在近期创下了历史新高。

该煤企的股票目前正处在调整阶段，股价只有10元多。

为了深入了解这家公司的基本情况，并分析出业绩增长的原因。调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

巴菲特曾说：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言。你在股市中赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

本文所有的内容，均来自该企业的财报，并没有任何个人观点。发文的目的是帮助大家能读懂上市公司的财报，并更好地了解这家企业的基本情况。

主营业务及核心竞争力

这家公司的董秘是位男士，说话很低沉，态度也很一般。

本人：你好，我是公司的股东，要了解点情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的业务都要哪些？

董秘：公司主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专用线运输，主要产品为煤炭和甲醇。

这家企业的煤炭业务收入占比为94.64%，化工业务收入占比为12.89%。

本人：请问，公司在煤炭行业的地位如何？

董秘：公司在中国煤炭工业协会发布的2021年中国煤炭企业50强名单中排名第47位。

董秘：在2021年中国煤炭企业煤炭产量千万吨级以上企业名单中排名第29位。

这家公司目前已经成功转移到内蒙及宁夏地区，能够充分享受西部大开发带来的税收优惠政策，企业所得税税率减按15%征收。

近期全球能源紧缺，国内动力煤期货更是创出了历史新高，这些对煤炭企业来说都是利好的消息。

（文章最后有企业的名称和股票的代码，请先客观中正地了解完公司的基本情况，再去揭晓最终的答案）

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们再来看看该企业二季度净利润增长的原因。

2020年第一季度，该公司的净利润只有2499万元。到了2021年第一季度，净利润达到了1.72亿元，同比增长了587%。

2020年第二季度，该公司的净利润只有9417万元。到了2021年第二季度，净利润达到了6.31亿元，同比增长了570%。

这家公司2020年的业绩只有4790万元，这说明该企业在今年二季度完成的净利润，竟然是2020年全年业绩的13倍。

经过分析翻译官发现，这家公司二季度业绩增长的主要原因是，煤炭价格的上涨，以及煤炭销售速度的加快。

煤炭价格的上涨，体现在销售毛利率的提升上。

2020年第二季度，公司销售100元的煤炭，只能赚到50.46元的毛利润，销售毛利率为50.46%。

到了2021年第二季度，公司同样销售100元的煤炭，却能赚到59.94元的毛利润，销售毛利率为59.94%，同比提高了19%。

煤炭价格的上涨，提高了公司的营业收入，增加了利润。

而煤炭价格的上涨，是因为全球能源紧缺，引发国际煤炭期货大幅的上升。

煤炭的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售一批煤炭存货需要48天的时间。现在只需要26天，销售速度加快了46%。

煤炭销售速度的加快，增加了公司的营业收入，提高了利润。

而煤炭销售速度的加快，也是因为全球能源短缺，使公司的产品变得供不应求。

在2021年第二季度，这家公司煤炭的价格出现了上涨，销售的速度也加快了。这使得该企业的净利润出现了大幅度的上涨。

行业地位

最后将对比公司的盈利能力和利润空间，来分析该企业在煤炭行业中所处的位置。

净资产收益率是股东衡量企业盈利能力的指标，它是净利润和股东权益的比值。

2020年第二季度，公司用股东的100元钱，半年后只能赚到1.39元的净利润，净资产收益率为1.39%。

到了2021年第二季度，公司同样用股东的100元钱，却能赚到7.01元的净利润，净资产收益率为7.91%，同比增长了469%。

这家煤企盈利能力大幅增长的原因有三个，一个是销售净利率大幅增长了293%，一个是销售速度加快了46%，一个是销售回款的时间缩短了10%。

而该公司的盈利能力，在A股煤炭-煤炭开采板块26家上市企业中，排名第十。

销售毛利率就是产品的利润空间，该煤企的毛利率为59.94%。

而这家公司的利润空间，在A股煤炭-煤炭开采板块26家上市企业中，排名第一。

这家企业就是昊华能源股份有限公司，股票代码601101。

请注意：文章并没有说昊华能源公司有多么的好，而是客观地翻译该企业财报中的内容。本文中的数据与内容，在这家公司的财报中均能找到出处。

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A股仅剩一家，同时经营天然气和电力的企业，股价只有3元？

这是一家集水力发电、供电、天然气供应于一身的上市企业。

在电力方面，公司拥有3个供电市场和12座水电站，服务于85万电力客户。在天然气方面，公司拥有11个燃气市场，并直接服务于67.96万燃气用户。

2021年公司迎来了行业的风口，一季度业绩同比增长了30%，二季度业绩同比增长了23%。

该企业的股票目前处在调整状态，股票的价格只有3元多。

为了详细了解这家公司的基本情况，并分析出业绩增长的原因。调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

巴菲特曾说：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言。你在股市中赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

本文所有的内容，均来自该企业的财报，并没有任何个人观点。发文的目的是帮助大家能读懂上市公司的财报，并更好地了解这家企业的基本情况。

主营业务及核心竞争力

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主营业务为水力发电、供电、天然气供应、生活饮用水生产及供应、水电气安装工程。

这家公司的电力生产销售收入占比为48.54%，燃气销售收入占比为25.46%，工程施工收入占比为20.67%，自来水生产销售收入占比为11.18%。

本人：请问，公司的电力业务经营得怎么样？

董秘：在电力板块，公司拥有3个供电市场和12座水电站。总装机容量43.64万KW，年发电能力17.5亿KWH。

董秘：服务电力客户达到85万户。

本人：请问，公司的天然气业务经营得怎么样？

董秘：在天然气板块，公司拥有11个燃气市场，已建成城市长输管线252余公里。

董秘：公司拥有5.4亿m3年供气能力，并直接服务于67.96万燃气用户。

在全球能源危机的背景下，国内拉闸限电，国际天然气价格暴涨。这家同时经营电力和天然气的企业，或许将来发展的机会。

（文章最后有企业的名称和股票的代码，请先客观中正地了解完公司的基本情况，再去揭晓最终的答案）

业绩增长原因

下面我们来分析一个重要的问题，该企业净利润增长的原因是什么。以及这些因素是否能持续作用在未来季度里的业绩上涨，使公司的净利润能连续出现增长。

2020年第一季度，公司的净利润只有1720万元。到了2021年第一季度，净利润达到了2236万元，同比增长了30%。

2020年第二季度，公司的净利润只有8540万元。到了2021年第二季度，净利润达到了1.05元，同比增长了23%。

分析了该公司的财务数据，发现二季度业绩增长的原因是，产品价格的上涨，销售速度的加快，以及财务杠杆的放大。

产品价格的上涨，体现在销售毛利率的提升上。

2020年第二季度，公司销售100元的电力或者天然气，只能赚到29.1元的毛利润。现在同样销售100元的电力或者天然气，却能赚到31.85元的毛利润，毛利率提高了9%。

销售毛利率的大幅提高，增加了公司产品的利润空间。这样不仅提高了营业收入，还增加了业绩。

而销售毛利率的上涨，是因为全球能源危机，使电力和天然气的价格出现了上涨。

产品的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售一批存货需要49天的时间。现在只需要43天，销售速度加快了12%。

销售速度的加快同样也会提高公司的营业收入，增加业绩。

而销售速度的加快，也是受全球能源危机的影响，使公司的电力和天然气变得供不应求。

财务杠杆就好比股票配资，当企业处在盈利状态下，管理层会放大财务杠杆来提高负债率。这样公司可以向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高收益。

财务杠杆用权益乘数来表示，但是翻译官认为用资产负债率表示更加的形象。

2020年第二季度，公司100元的资产里只有52.11元是借来的。现在同样100元的资产里，却有54.84元是借来的，负债率提高了5%。

财务杠杆的放大，增强了公司的盈利能力，提高了业绩。

而财务杠杆的放大，属于管理层的主观能动性，也是营运能力提升的表现。

在2021年，公司产品的价格出现了上涨，销售的速度也加快了，同时管理层也放大了财务杠杆。在这三个因素共同的作用，该企业二季度的净利润出现了上涨。

这家企业就是广安爱众股份有限公司，股票代码600979。

请注意：文章并没有说广安爱众公司有多么的好，而是精炼翻译该企业的财报。本文中的内容与数据，在这家公司的财报中均能找到出处。

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业绩飙升的化工新材料股！核心产品进口依存度近70%

化工涨价潮仍在持续，不过化工股近几日在拉闸限电的利空冲击下开始大幅杀跌，曾经的次新超级大牛股联泓新科也开始高位阴跌，但是具有优势的化工新材料股仍值得一看，尤其是毛利率超24%的化工新材料股并不多，现如今主板新股再度诞生了一只化工新材料亮点股，虽然这只新股收入规模增速一般，但是利润增速飙升，这个即使前面的化工大牛股联泓新科估计也自愧不如，这主要得益于其独特的产业链优势。目前我国聚碳酸酯对外依存度仍然较高，虽然鲁西化工都产能更多，但是该块业务在鲁西化工等厂商收入占比较低，更关键的是这只新股还拥有独有的上下游产业链优势，目前还在不断向上游延伸，同时还拟斥巨资布局高性能聚丙烯新产业，与联泓新科产线也开始有所重合。那么这只今年业绩飙升的化工新材料股质地究竟如何？且看为你深度剖析！

聚碳酸酯为近年来增速最快的通用工程塑料，下游电子电器+汽车需求将持续增长，应用领域还有很大拓展空间，但是目前我国对外依存度仍超69%

聚碳酸酯是五大工程塑料（PA\PC\POM\PBT\PPO）中唯一具有良好透明性的热塑性工程塑料，可见光的透过率可达 90%，也是近年来增长速度最快的通用工程塑料。

• 因高冲击、高耐热特性，大量被改性后应用于电子电器、汽车等市场；

• 因高透明、高冲击特性，被大量应用于板材、薄膜、光学等市场；

• 因高透明、高耐热特性，被大量应用于汽车车灯、医疗等市场

总体随着改性研究的不断深入，正迅速拓展到航空航天、计算机、光盘等高科技领域。过去出于成本考虑，聚碳酸酯产品的需求未能得到充分的释放，未来随着价格持续下降及消费水平的提升，其实际应用领域将进一步提升。

2010 年以前，全球聚碳酸酯的消费主要集中在光学存储介质、电器和消费品等领域，2019 年我国聚碳酸酯表观消费量高达 230.0 万吨，同比增速达到 22.2%，其中电子电器消费占比45%、建筑行业消费占比18%、汽车工业消费占比16%；预计未来光盘的消费量及组成将持续萎缩，而电子电器、汽车将成为驱动聚碳酸酯整体消费量持续上升。

其中在电子电器领域，聚碳酸酯主要用于注塑成型加工 5G 通讯模块、手机外壳、开关面板、电器外壳、支架、零部件等，未来3D 复合盖板或将成为 5G 时代的重要材料，越来越多的手机和大尺寸液晶电视等电子产品将选用聚碳酸酯作为机身材料。

在汽车领域，聚碳酸酯密度是钢化玻璃的 1/2，假定聚碳酸酯车窗潜在渗透率为 30%，预计可以带来约 6 万吨/年的聚碳酸酯新增需求。若渗透率提高到 50%，则预计可以带来 10 万吨/年的新增需求

政策上2016年工信部将聚碳酸酯列为了代表性高端产品之一，2019年6 万吨/年及以上非光气法聚碳酸酯生产装置未在鼓励类项目之列，这意味着后续国家对未备案的聚碳酸酯装置不再有政策上的鼓励，但对于采用国际先进技术的非光气法聚碳酸酯生产仍然持鼓励态度。在政策鼓励、市场需求刺激、国内外资本技术的推动下，规划、新建或扩建的聚碳酸酯项目在中国密集上马，2018-2021 年是中国聚碳酸酯产能的集中释放期。2018、2019年国内聚碳酸酯新增产能分别为38万吨、40万吨，2020、2021年分别计划投产82.5万吨、127万吨。

国内唯一具备完整聚碳酸酯产业链的公司，公司聚碳酸酯产能位居国内第四，按产量计算国内市占率在13%左右

公司为国内最大的苯酚、丙酮生产企业，也是国内首家拥有“苯酚、丙酮—双酚 A—聚碳酸酯”全产品、全产业链的企业，客户群体覆盖塑料、医药、化工、电子、汽车、锂电池等多个细分行业。

公司主要业务如下图：

（注：图中数字代表下游行业消费占比情况；灰色为公司未涉及或布局的领域及产品）

公司业务板块分为聚碳酸酯产业链及乙二醇产业链两大块，其中聚碳酸酯产业链为公司主要收入来源，2018-2020年收入占比分别为70%、81%、91%，而乙二醇产业链采用煤制乙二醇的工艺路线，乙二醇装置于 2018 年 1 月正式投产，于 2019 年 8 月整体剥离，所以乙二醇2020年已没有收入。

未来随着碳酸二甲酯项目和聚丙烯项目投产，公司“苯酚、丙酮 —双酚 A—聚碳酸酯”产业链将进一步向前端延伸，实现主要原材料丙烯和碳酸二甲酯的自给自足。此外公司还将新增产品聚丙烯，由此迈入通用塑料领域，构建多元化业务发展格局。

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如何给川恒股份估值？

川恒股份当前估值（时间）市盈率处于上市以来平均估值中枢上方，距最高估值水平尚有39.75%的空间。上市至2020年平均市销率与平均市净率均处于下行趋势同时均高于同行川金诺、云天化，除战略投资人减持1%，无其他减持。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率及市净率，与川金诺、云天化比较

（一）市盈率（PE）：

川恒股份2017年上市来估值中枢为市盈率50.66倍。最高估值是2021年9月14日146.72倍，最低估值是2020年5月25日21.69倍。目前市盈率104.99倍。

（二）市销率（PS）：

选取川金诺【4】及云天化【5】两家公司对比市销率。川恒股份上市4年来市销率呈下降趋势，最高为9.29，最低为3.03，平均市销率为4.74；川金诺下降幅度较小，最高为3.67，最低为1.96，平均市销率为2.46；云天化基本维持不变，最高为0.17，最低为0.13平均市销率为0.15。

（三）市净率（PB）：

川恒股份近4年平均市净率为3.19，最高为5.83，最低为1.83；川金诺平均2.99，最高4.40，最低2.16；云天化能平均1.80，最高2.60，最低1.35。

股份结构与股东增减持：股东户数下降，基金3个月持股增加813.57%

2017年2020年，川恒股份股东户数逐渐下降，分别为2.95万、2.72万、2.20万、1.81万。2021年6月30日股东人数从1.73万增至9月17日3.50万人，股份逐渐分散，人均持股3万股减至1.40万股。

（一）股份结构与机构股东：

1、实际控制人股份：

公司总股本4.88亿股，实际控制人李光明、李进通过控股股东四川川恒控股集团持有公司1.86亿股，占38.08%。四川川恒持有2.776亿股，占流通股57.46%。

2、机构投资人股份：

2021年6月30日共有18家机构投资人，持股总量0.26亿股，占总股本5.33%。其中持有不小于100万股的有9家，分别是四川蓝剑投资管理3333.33万股、交银施罗德基金、上海驰泰资产管理、华安基金、泰康资产管理、华银银峰、富国基金、华宝基金。四川蓝剑投资管理持股3333.33万股是2020年10月30日川恒集团转让所得，占流通股6.90%。

从2020年3月31日开始至6月30日，基金持股总量显著增加，从236万股增至2156.03万股，3个月增长了813.57%；券商持股数量245万股下降至0。

3、战略投资人股份：

川恒股份上市前引入股东嘉鹏九鼎、九鼎栖霞、嘉泽九鼎、湛卢九鼎、嘉赢九鼎，持股总量4904.3万股，占股本比例13.62%。解禁日期是2020年8月15日。

4、增发股份：

自上市以来，川恒股份进行1次增发。

增发时间在是2020年10月9日，募集9.10亿元，增发数量分别为8000万股，增发对象15家包括。获配股数最多的是华夏基金，共2064万股。解禁日期是2021年4月12日。

（二）股东减持与增持

实控人之一李进在 2021 年 4 月 29 日通过竞价交易增持33.93万股，交易均价9.78元/股，个人增持后持股比例达0.07%。

持股第二大的战略股东嘉鹏九鼎2018年9月18日至12月17日，减持407.08万股，占总股本1%，减持均价12.71元，减持后持有1670.12万股，占总股本4.10%。持股第二大的战略股东嘉鹏九鼎2018年9月18日至12月17日，减持407.08万股，占总股本1%，减持均价12.71元，减持后持有1670.12万股，占总股本4.10%。

机构预测：2家研究机构对2021至2023年业绩进行了预测

2021年9月23日2家券商机构国海证券、光大证券对川恒股份未来3年的业绩将进行预估，营业收入平均值为23.62亿元、34.61亿元、51.86亿元。

2021年收入预期高的是光大证券研究员赵乃迪为24.82亿元，2023年是国海证券研究员李永磊为54.72亿元。

未来3年归母净利润预期平均值为3.12亿元、5.73亿元、9.155亿元。2021年、2023净利预期高的均是光大证券研究员赵乃迪3.23亿元，9.41亿元。

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中国奥园的收入怎么样、赚钱吗？

中国奥园是中国top30地产公司，2016年至2020年是它发展最快时期，收入复合增长率55%，2020年营收677.9亿元，归母净利润59.1亿元，毛利率25.1%、净利率10.4%。

收入结构拆解：核心业务“物业发展”高速增长，复合增长率55%

2016年至2020年，营收118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，复合增长率55%；归母净利润同期为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，复合增长率61%。

物业发展是营收和利润的高速增长推动器，2020年物业发展、物业投资、其他业务分别占收入的95%、0.4%、4.6%。

（一） 物业发展收入结构拆解：

物业发展业务2016年-2020年高歌猛进，但市场占有率不足1%。房地产合约销售金额从256亿元增加至1330亿元，年平均增率51%，2020年中国商品房销售金额17.4万亿元，约占比0.76%。

中国奥园的高速成长得益于“高周转、高杠杆”的开发模式，通过收并购在建或已完工项目提高项目变现速度，另一方面加大土地扩展力度。

按照货值计算，2020年新增土储57%来自于并购，27%来自招拍挂，城市更新及其他占比16%。

2020年奥园以11.6亿元代价收购京汉实业29.99%的股份，京汉股份在北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等地，共计拥有项目18个，总可售建筑面积约124万平米，加大一二线城市项目资源占比。

另一方面，奥园近五年投资力度保持高位水平，投销比【1】始终大于1，2016年-2020年，投销比为1.1、2.9、1.4、1.4、1.6。

物业发展收入随着销售额增长而增长，2017年-2020年收入118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，较上期分别增长23.6%、61.6%、62.2%、63%、34.2%。

（二） 物业投资及其他业务：

物业投资2020年收入2.4亿元，盈利2.8亿元，其中公允价值变动收益1.2亿元。

其他业务包括经营酒店、物业管理服务、销售货物，2020年收入31.4亿元，盈利1.5亿元。

成本结构拆解：营业成本占比80%，分解为土地、建筑成本及资本化开支、利息

营业总成本主要由营业成本和期间费组成，营业成本近5年分别为85.5亿元、140亿元、213.7亿元、355.1亿元、507.8亿元，占总成本80%以上。

营业成本主要有土地成本、建筑成本及资本化开支、资本化利息【2】，2020底借款成本的资本化比率为7.34%。

可比公司佳兆业借款资本化率8.1%，富力地产借款资本化率6.1%。

费用结构拆解：有息借款五年增长10倍

2016年-2020年，中国奥园期间费用为12.4亿元、20.0亿元、35.8亿元、52.9亿元、68.7亿元，期间费用率为10.5%、10.5%、11.5%、10.5%、10.1%，稳定于10%-11%之间。

2016年-2020年，销售费用5.9亿元、9.3亿元、14.3亿元、21.4亿元、25.3亿元，2020年比上一年度同比增长了18.4%。

管理费用随收入的增加而增长，从2016年4.9亿元增加至2020年33.3亿元，管理费用率维持4.1%-5.6%。

2016年-2020年财务费用1.6亿元、2.7亿元、4.1亿元、7.2亿元、10.1亿元，财务费用逐年主要因有息负债从184亿元增加至1149亿元。

利润结构拆解：毛利率下滑利润体量上涨，高于富力低于佳兆业

2016年-2020年5年间，奥园的毛利率先上升后抑，分别为27.7%、26.7%、31.1%、29.7%、25.1%,毛利润为32.8亿元、51.1亿元、96.3亿元、150.2亿元、170.1亿元，每年增速为23.8%、56.0%、88.5%、55.9%、13.2%。

选取同位于广东省综合实力靠近的佳兆业集团【3】、富力集团【4】，进行毛利率比较，奥园处于中等水平。佳兆业2017年毛利率恢复至28%左右，并一直稳定该水平。富力地产毛利率下降趋势最明显，从最高36.4%下降至最低23.7%。

近5年净利润为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，净利率为8.5%、10.2%、9.5%、10.3%、10.4%。

公司在其他收入、收益及亏损方面，2020年汇兑损益18.4亿元、银行利息收入和其他利息收入9.5亿元、政府补助1.5亿元、可供销售物业减值9.3亿元。

基本结论：高速增长路径不复存在，财务风险在加大

凭借高周转高杠杆的模式，奥园近五年实现营收增长5.7倍，归母净利润增长6.7倍，毛利率有一定程度下滑，净利率保持稳定。

但高速发展也积累了一些问题，财务风险加大，有息负债从184亿元增加至1149亿元，三道红线下过去高速增长路径不复存在，同时其他业务体量薄弱，难以接替房地产业务的发展。

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青岛啤酒：关闭无效工厂，百年复兴，“年轻+潮流+高端”成效可期

一、啤酒行业：竞争格局稳定，提价提效助力盈利改善

1.1 行业总量、竞争格局基本稳定，主流啤酒厂盈利质量改善

1.1.1 受啤酒主流消费人口的制约，啤酒行业总产量预计维持3300-3700万千升

纵观中国啤酒生产历史，从2001年起，中国啤酒市场开启十年以上的快速增长，总产量于2013年见顶，达到4,982.79万千升。

自2014年以来，啤酒总产量快速下滑，至2020年啤酒总产量为3,411.11万千升，期间新增产能也随之下滑。

但是，总产量的下滑速度收窄，2014-2018CAGR4为-6.33%，2018-2020CAGR2为-5.27%，剔除2020年疫情对啤酒主要消费场景制约较大的影响，2018-2020CAGR2预计原收窄至-4%至-3%。

主力消费人群数量下降及消费人群对健康意识的提升影响啤酒市场总量增长。

其中，健康意识的提升不可逆转，啤酒主流消费人口数量是市场维持的主要动力。

2003-2013年，中国25-44岁的啤酒主要消费人口基本保持在440百万人以上，叠加啤酒产能迅速铺开，人均消费量从19.66万千升提升至37.22万千升。

但是，自2013年以来，25-44岁的啤酒主要消费人群的数量由442.72百万人下降至423.67百万人，在整体人口结构中的比例由32.36%下降至30.28%，叠加健康意识不断普及，中国啤酒人均消费量从37.22下滑至26.89万千升。

对比日本和美国啤酒市场的情况，日本啤酒市场于1997年产量见顶达722.00万千升，至2019年产量大幅下滑28.64%至515.24万千升，期间，日本啤酒人均消费量从57.23升/人下降至 40.84升/人，日本25-44岁人口从33.72百万人下降至29.38百万人，在日本整体人口比例中由26.75%下滑至22.88%。

美国啤酒市场产量于1980年见顶达2277.46万千升，至2019年产量仅下滑7.40%至2108.84万千升，期间，美国啤酒人均消费量从100.23万千升下降至64.25万千升，美国25-44岁人口从62.72百万人增长至87.60百万人，在美国整体人口比例中由27.54%仅下降至26.66%。

由此可见，25-44岁人口数量的增长是美国啤酒市场下滑明显低于中国和日本的原因。以人口发展相似的日本作参考，出生率破1%的中国往老龄化社会发展的趋势确定性高，25-44岁人口数量下滑预计将持续，因此中国啤酒市场空间扩大有限。

根据2019年经济社会常态化运行的啤酒产量情况（不考虑2020年疫情对啤酒产量的非常态化下滑），我们预计啤酒市场未来的产量将基本稳定在3300-3700万千升。

1.1.2 主流啤酒厂彰显经营把控力、改革魄力，当前格局稳定、盈利改善有支撑

复盘主要啤酒上市公司的经营发展情况，2003-2013年，大部分啤酒上市公司营收CAGR10 超过10%，但是盈利质量较差，毛利率、净利率均呈下滑趋势。

2014-2016年，大部分啤酒上市公司经历营收下滑、利润恶化以及逆境反思，行业逐渐达成完成中国啤酒高端化以及维护市场良好的竞争秩序的共识。

2017-2020年，主流啤酒厂家开始逐步对内调整产品结构、提效降费，对外减少恶性竞争，因此，2017-2020年主流啤酒上市公司营收从下滑收窄到实现微增的趋势，归母净利润CAGR4实现20%以上，毛利率、净利率显著提高。

整体来看，目前百威亚太、重庆啤酒的毛利/净利显著高于行业水平，体量前二的华润股份、青岛啤酒在产品结构及经营效率上仍然有优化空间。

在疫情影响下，主流啤酒厂彰显其经营把控力和改革践行能力。

2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒/燕京啤酒收入增速分别为：

-3.85%/-0.80%/-14.69%/+7.14%/-4.71%,

归母净利润增速分别为+59.60%/+18.86%/-42.76%/+3.26%/-14.32%，

毛利率分别达到 38.40%/40.42%/52.02%/50.61%/39.19%，

净利率分别达到 6.45%/8.38%/9.55%/16.02%/2.61%（百威亚太下滑速度较快主要受韩国、印度疫情严重影响）。

未来，啤酒行业产品结构高端化和提价对毛利率的优化、提效降费所带来的净利润和净利率改善仍然是行业跟踪的重点。

当前中国啤酒市场格局稳定，国内各地区也基本由1-2家酒企占据主要市场份额。

以销量统计，2015-2020年CR5保持73%左右，2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯市场份额分别实现 25.10%/18.00%/15.20%/8.30%/6.40%。

其中，华润啤酒渠道遍布全国，多地市场份额占据第一和第二；青岛啤酒市场主要为华北、 华东部分地区；百威英博市场主要为华南、华东部分地区；燕京啤酒市场主要为华北地区及西北、西南、华南零星地区；重庆啤酒（嘉士伯）市场主要为西北、西南地区。

由于当前各品牌拥有各自强势的市场，各自市场份额都难以抢占，未来主流啤酒厂商大概率持续践行良性竞争，费用将更精准地投放于品象高端化，注重强势市场关于高端啤酒消费的教育。因此，啤酒行业整体盈利质量优化有支撑。

1.2 啤酒厂商改革仍有空间，看好主流啤酒厂商盈利持续改善

由于大部分消费者对于啤酒的定位仍属于普通大众消费品，导致啤酒厂商对于啤酒的“主动”（即产品升级）和“被动”（即跟随cpi）提价仍然相对谨慎，但是主流啤酒厂商逐步落实高端布局。

当前，主流啤酒厂商通过内生产品、外购品牌或合作的方式布局高端，整体高端化策略清晰。

未来随着消费者对啤酒高端化教育持续深入，提价仍有空间，高端啤酒市场增长空间较大。同时，主流啤酒厂商关于关闭产能过剩的工厂列入3-5年计划，销售费用、管理费用投放更加有效，我们持续看好啤酒厂商盈利提升空间。

1.2.1 主流产品向 6 块钱以上升级，啤酒厂商未来定价、提价向上仍有空间

品牌、产品高端化策略清晰，主流产品基本定价6元以上当前，主流啤酒厂商以内生、外购或合作的方式对产品和品牌进行升级，策略明确。

其中，华润啤酒以内生“勇闯天涯系列”“脸谱”和与国际品牌“喜力”合作的方式相结合；青岛啤酒以内生高端产品为主（发展奥古特、IPA、琥珀拉格），结合自有“青岛啤酒”精酿酒吧彰显其高端产品酿造能力及品象；百威英博通过外购“科罗娜”、“福佳白”等其他品牌的方式丰富自身品牌矩阵，同时收购“拳击猫”“鹅岛”品牌精酿吧实现自身业务多元发展；重庆啤酒实现“6+6”国际与国内品牌相结合，抓住乌苏作为未来核心主流产品升级的单品。

主要啤酒公司的核心产品基本具备高品质、包装差异化以及产品价格超过6元/500ml的特点。

其中，华润啤酒的核心产品为勇闯天涯super x、经典喜力和喜力银星，单瓶500ml的售价超过 7 元，勇闯天涯super x的蓝瓶区别于传统啤酒的透明或绿色瓶身，喜力以麦芽浓度高被称之为经典。

百威以经典百威为核心产品，铝灌瓶身“银白色+红色”多年来打造为其品牌特色，定价接近8 元。

重庆啤酒以麦芽浓度高、容量620ml、极具异域风情的乌苏为核心单品，定价超过 8 元（餐饮渠道价格高于 8 元）。

仅青岛啤酒的经典青岛相比于其他品牌的核心产品略显陈旧，定价偏低。高端及超高端产品以口味差异化较大的黑啤、白啤、精酿为主。

过去，中国啤酒受美国和日本的清爽型工业啤酒影响较大，主要为口味清爽、清淡的黄啤，其配方中为了达到清爽以及降低生产成本而加入了大米等。

当前，随着经济发展水平不断提高，消费者对产品的差异化和特色化提出更高的要求，因此产品颜色、泡沫、口味更具特点的黑啤、白啤和精酿成为布局产品高端化的入门产品，目前主流品牌均对该品类有所涉及。

其中，黑啤在酿造过程中加入焦香大麦芽，其啤酒颜色深、泡沫好、酒精含量高，味道苦中带有焦糖香味；白啤在酿造过程中加入小麦芽，其啤酒颜色会比一般啤酒浅，味道有淡淡的酸味、香蕉味；精酿的酿造过程中会使用不同的啤酒花、酵母或控制不同的温度以酿造风味不同的啤酒，口感丰富、多变，当前既有瓶装精酿啤酒，也流行精酿酒馆，是对啤酒品质有追求的年轻人的潮流聚集地。

“新品”定价和“旧品”提价仍显谨慎和被动，未来提价空间大

由于啤酒在中国属于舶来品，各家啤酒工厂生产工艺基本从美国学习而得，各家经典黄啤差异小，而且，啤酒更多是餐桌上的配角，中国消费者对啤酒品牌的忠诚度低，对啤酒的需求更多停留在“解腻”和“助兴”，导致啤酒厂商不得不重视在终端渠道的投入，恶性竞争难以避免。因此，在消费者消费升级的路上，啤酒行业整体慢半拍，提价相对谨慎与被动。

根据啤酒成本构成，包装物（玻璃瓶、易拉罐、纸箱等）和麦芽占据超过60%的成本。如果啤酒厂家不能及时根据包材及麦芽价格的走高而进行提价，公司利润将受到较大的压制。

2014年以来，啤酒厂家仅在2018年由于麦芽、玻璃及瓦楞纸的价格上涨超过啤酒厂家承受能力的时候达成提价共识，整体提价频率低、执行被动。

当前，受疫情影响，全球通货膨胀加速，啤酒上游材料再次面临大幅提价。

其中，进口麦芽价格走高至2018年高点，同比增长近20%；玻璃价格不断创历史新高，同比 增长近60%；铝的价格也不断突破新高，同比增长近50%；瓦楞纸的价格同比增长20%左右。

根据调研，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒对旗下部分产品在出厂价或者终端指导价已经有 5-20%不同幅度地提价，计划 9 月执行，我们预计2021-2022年有望进行全面提价。

与城镇人均可支配收入对比，经济增长带来的人均可支配收入增长幅度基本超过8%，啤酒价格仅2018年部分时间提价幅度超过人均可支配收入的增长幅度，可见啤酒在“新品”定价上仍然有空间；与酒类CPI对比，2019年以来，啤酒厂商对于“旧品”提价略低于其他酒类，因此，我们认为未来啤酒整体提价空间仍然较大，有主动提价的基础，啤酒厂家的毛利率优化可期。

1.2.2 关闭无效工厂计划进行中，费用投放效率提高，盈利改善可期

主流啤酒厂家有序清理过剩产能，主动减少负重过去，由于啤酒厂家的拓展依赖于渠道的铺设，而且啤酒运输半径有限，啤酒厂家基本需要采取收购各地小酒厂的策略以迅速拓展其市场规模。

1995-2015年，华润啤酒、青岛啤酒凭借其国企背景及资金优势迅速在全国收购小啤酒厂，渠道铺向全国，市场规模扩大为前二。

至2015年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的固定资产占总资产的比重分别为 43.32%/32.06%/46.96%/58.04%，在整体收入增长乏力的情况下，固定资产负担较重（百威亚太于2019年在港股上市，根据2017-2019年数据保持稳定，我们推测百威亚太的固定资产/总资产比重为25%左右，低于国内啤酒厂）。

2015年起，嘉士伯入驻的重庆啤酒率先进行产能优化，2015年关闭 5 家工厂，2016-2018 年每年关闭 1 家工厂，在关厂当年承担大额一次性资产减值损失，在次年享受降费提效的红利，2020年与嘉士伯完成重组后，重庆啤酒的固定资产占总资产的比重仅12.00%。

华润啤酒、青岛啤酒分别于2017、2018年跟上关厂提效的步伐，2020年华润啤酒、青岛啤酒的固定资产/总资产比例分别降至32.93%和24.62%，与百威亚太（22.88%）、重庆啤酒相比仍有下降空间。

未来，华润啤酒计划 3 年内每年关厂3-5家，青岛啤酒计划3-5年内关闭10家工厂。根据主流啤酒公司目前关于无效产能的清理执行情况，我们看好啤酒行业未来盈利持续改善。

费用投放更加精准、合理化，啤酒厂家盈利仍有提升空间

啤酒的消费场景以即饮为主，包括餐厅、夜店等，市场大但是渠道相对分散，因此，啤酒厂家需要大量经销商帮助其层层推进以触达终端。

过去，消费者对于啤酒的品牌意识不强、品质敏感度不高，为了配合渠道的拓展，啤酒厂家需要对渠道进行大量的投入和支持以抢占市场。2016年以前，在营收规模拓展乏力的情况下，大部分啤酒厂商的销售费用率仍然保持上升趋势，盈利质量较差。

至2016年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为 17.24%/23.10%/13.94%/13.60%，青岛啤酒投入比例最大。

随着主流啤酒厂商达成推动高端化的共识，啤酒厂商在渠道的恶性竞争减少，销售费用的投放向数字化、精准化发展，更注重品象的塑造。

而且，消费者逐渐有居家自饮的习惯，网购为厂家创造直销渠道，减少中间费用。至2020 年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为 18.86%/17.96%/21.06%/12.65%。

其中，青岛啤酒的销售费用率下降明显；华润啤酒、燕京啤酒的销售费用率基本持平；重庆啤酒由于产品以高端为主，多款新高端在中国的市场仍然处于高速成长期，其销售费用率高企，根据公司反馈，该费用投放将持续。

相比于产品高端化运营多年的百威亚太（8.15%），华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率都仍然有下降空间。

与销售费用率的趋势不同，啤酒厂家的管理费用率自2016年以来均有不同幅度地提升。至2020年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的管理费用率分别为13.61%/6.12%/7.02%/13.63%，青岛啤酒和重庆啤酒的管理费用率与百威亚太接近，华润啤酒和燕京啤酒下降空间较大。

我们认为，啤酒行业正处于升级、改革期间，一定程度上的管理费用提升对于激励员工共同推动公司改革是有必要的，未来随着改革逐步落地，管理费用率也有下降空间。

整体来看，当前处于啤酒高端化的初步阶段，啤酒企业当下费用投放合理。未来，随着啤酒高端化成熟，啤酒企业的费用优化有空间。

二、青岛啤酒：青啤百年复兴，“品质产品+年轻化”品牌迎机遇

2.1 基本情况：股权激励激活青啤活力，百年品牌再出发

青岛啤酒股份有限公司历经百年，经营成熟，发展方向明确。其前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。

1916年9月日本的“大日本麦酒株式会社”以50万银元接手，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工厂”。

1945年后，日本投降、青岛解放，该厂由青岛相关政府部门接管，至1949年6月更名为“国营青岛酒厂”。

1993年，“国营青岛酒厂”完成改制，青岛啤酒股份有限公司先后在港交所和上交所上市。

此后，公司经历外延性扩张战略提高市场份额和内部整合提高盈利能力。当前公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，以黄克兴董事长提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为发展方向。

公司整体股权结构清晰，复星入驻为公司发展外添活力。

公司通过 A 股和 H 股上市，青岛市国资委作为公司实际控制人通过青岛啤酒集团有限公司持股32.83%。

复星集团于2017年12月从朝日集团收购其所持有的青岛啤酒 H 股，截至2021年6月30日，复兴国际有限公司持有公司8.15%股权。

根据复星集团在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源与经验，预计复星集团入股有利于推动公司机制改革，加快公司海内外业务的拓展和渗透。

股权激励如约落地，约束合理的激励目标释放公司发展的内生动力。

2020年3月，公司兑现其在2014年提出的将在2020年6月底前推进上市公司管理层长期股权激励计划。

本轮股权激励采取限制性股权激励，一共授予13501（占股本不到1%），授予价格为21.73 元，激励范围覆盖中高层以上骨干员工，激励范围相对较广。

本轮股权激励分三期解除限售，每期解锁1/3股份，以业绩考核和个人考核为条件。其中， 业绩考核的条件以ROE和净利润增速为绝对指标，要求ROE在2020-2022年分别不低于8.1%、8.3%、8.5%，净利润在（不含激励摊销费用）2020-2022年不低于18.64、21.13、23.61亿元，净利润复合增速为12.5%。

整体业绩考核标准合理，目前取得实质性进展，2020全年、2021年上半年完成净利润22.01、24.16亿元，ROE均超过11%。

与同行业对比，青啤在公司经营上仍然有提升空间。

在啤酒行业中，重庆啤酒ROE表现优秀，属于通过高杠杆、高周转率来获得高效、高净利率的企业，其杠杆主要来源于应付账款等流动负债，体现其对上游的把控力，高资产周转则得益于其对玻璃瓶的回收利用。

青岛啤酒的杠杆利用能力和资产周转能力相较于同行领先的重庆啤酒有待提升，未来销售费用的持续控制有望提升净利率，公司整体经营仍有空间。

2.2 产品：“超高端+高端”产品矩阵基本完整，高端化销量稳步提升

公司产品矩阵布局基本完善，高端化成效显著。当前，公司 10 元以上的高端及超高端产品包括奥古特、IPA和琥珀拉格；6-10元的次高端产品包括纯生、黑啤、白啤、皮尔森以及新核心产品青岛1903；3-6元的市场主流产品仍有经典青岛、鸿运当头及崂山啤酒。

在次高端及高端产品上，口味满足市场对多样化的经典啤酒的需求；包装采用个性化棕瓶及个性化多彩标签，从“颜值”上吸引年轻人；定价上跟上啤酒高端化升级的目标。

当前，青岛品牌中的高端产品占比从2016年的43.35%增长至2020年的46.19%，销量达到179.2万千升，整体增速快于青岛品牌其他产品。2020年，青岛品牌吨位价仍然实现3.60%的增长至4446.10元/吨，崂山品牌吨位价仅实现0.03%的增长至2560.18元/吨。

当前，虽然青岛啤酒的吨位价受崂山品牌拖累与高端化集中的重庆啤酒和百威亚太有差距，但是青岛品牌的高端化销量持续增长、吨位价与重啤和百威差距较小，青岛啤酒的产品高端化布局未来可期。

2.3 品牌：“青岛+崂山”品牌矩阵清晰，精酿酒吧提升高端品象

公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，品牌矩阵清晰。青岛品牌覆盖主流、次高端及高端产品，迎合消费升级，崂山品牌仍以主流产品为主，满足大众消费者需求。

相较于其他啤酒厂家，青岛啤酒的品牌矩阵仅有其自有品牌而且品牌较少，但是在中国一众啤酒品牌中，只有“青岛啤酒”品牌拥有百年历史，是中国唯一拥有历史感的自有品牌，其多次评选为中国啤酒行业第一品牌，为其发展次高端以上的产品奠定厚度。

在品牌塑造上，公司以体育营销、音乐营销、体验营销为主线，通过“四位一体”品牌推广模式持续提升品牌影响力和市场竞争力。

公司在近年的品牌传播模式上加入“粉丝互动”，强调消费者为中心的品牌营销理念，构建与粉丝的多类型、多层次互动。

线上，公司以AR游戏、话题讨论等互动形式增加粉丝粘性；线下，公司通过赞助体育活动、音乐活动等持续塑造年轻化、潮流化的品象，2018年青岛啤酒成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，2019年在ISY三亚国际音乐节首发潮流单品逸品纯生。

同时，青岛啤酒在北京、上海等一线城市布局“TSINGTAO1903”精酿酒吧，此举一方面是拓展社区客厅新业态，一方面推广青啤自身的IPA、原浆生啤等高端产品，体现公司在酿造方面的能力，凸显品牌实力。

2.4 渠道：“稳住基地+开拓‘沿黄’‘沿海’”，精耕、多元发展渠道

山东和华北地区是青啤的基地市场，市场份额占比高。青岛啤酒在山东地区的 市场份额高达 72%。

在华北地区，青岛啤酒在河北、山西省的市占率分别为40%、39%，均为当地第一；在北京和天津市的市占率分别为18%、24%，均为当地第二。

因此，山东和华北地区为青岛啤酒的基地市场，贡献收入占比分别为57.39%、20.66%。得益于采购的规模效应以及中高端产品的推广效果较好，山东、华北地区的毛利率也较高。

山东地区和华北地区是公司未来需要重点稳住市场份额的区域以及高端产品 推动的主要市场。

公司依托现有生产基地，未来以点带面打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈。当前，公司在京津、长三角（上海、江苏、福建）、珠三角有产能布局，多地市场份额为前二。

根据这几个区域中心城市的消费水平和品牌意识，我们认为， 未来公司有望凭借自有的百年历史品牌和优秀产品品质在这些区域以点带面进一步 打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈，对产销相对平衡的城市进行重 点开拓。

配合基地和战略带市场的发展，公司按市场区域和渠道细分进行产品销售和市场管理。

公司通过包括各销售分公司、省区、省办等业务分支机构组织开发及维护区域市场销售渠道，积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的掌控能力和对消费者品牌影响力，助力公司产品销售。同时，公司积极开拓线上渠道，平衡渠道结构。

2020 年发生疫情以来，公司加快线上消费渠道拓展，推进实施“无接触配送”服务，率先开发啤酒行业全国“无接触配送数字地图”，实现线上销售与线下配送完美接轨。

公司还开展了线上百万社团和线下百万社区产品大酬宾活动，推进与B2B、社区团购业务，建立和完善“电商+门店+厂家直销”（“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”）的立体销售平台，开辟了疫情形势下全新的营销渠道，满足消费者的购买需求和体验。

2020 年，公司非即饮（KA、流通等）渠道收入占比超过即饮（餐 饮、夜店等）渠道，非即饮/即饮渠道收入占比分别为 45%/55%，公司总营业收入对 比 2019 年仅下滑 0.8%，在同行业中表现相对优秀。

三、盈利预测

随着高端啤酒教育的深入，我们认为未来啤酒高端产品的销量有望保持高于行业整体的增速，价格有望逐年稳健提高。

销售量上，我们假设公司相对高端的“青岛啤酒”品牌在2021-2023年的增速为10%/8%/5%，主流偏低端的“崂山啤酒”品牌以-2%递减。

根据2021年9月主流啤酒厂商对部分产品提价，我们预测啤酒厂商今年 年底完成统一提价，吨位价的提升将反映在 2022 年的业绩上，保守假设“青岛啤酒” 品牌在2021-2023年的吨位价增速为4.00%/6.50%/3/00%，崂山啤酒吨位价增速为0.03%/3.00%/3.00%。

我们预计公司2021-2023年收入分别31,173/34,892/37,770百万元，同增12.30%/11.93%/8.25%；归母净利润分别2,844/3,601/4,122百万元，同增29.20%/26.61%/14.46%；对应PE为40.20/31.75/27.74倍。

四、风险提示

原材料成本上涨过快

啤酒产品的原材料及包材成本占比高，在全球疫情及通胀的背景下，原材料和包材价格仍然可能持续上涨。

疫情反复影响啤酒消费场景

全球疫情随着Delta病毒而升级，国内疫情今年以来仍然有反复，对餐饮及夜店渠道影响较大。

高温天气较少影响需求量

啤酒销量受到天气因素影响较大，若高温天气较少，啤酒的消费意愿可能会有所下滑。

行业竞争恶化

行业整体属于存量竞争市场，不排除行业内的企业为寻求突破继续恶性竞争，导致费用投放。

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严牌股份：实控人小姨子做秘书 公司或迎来需求爆发期(301081)

严牌股份(301081)主营产品过滤布和过滤袋，正是工业除尘或液体过滤设备的关键部件，直接决定过滤设备性能的发挥和过滤效果的好坏，被称为过滤设备的“心脏”，可能关系到企业环保的达不达标。

严牌股份所处环保行业，随着政府对大气污染防治工作的重视程度不断提升，工业排污要求日趋严格，中国除尘设备行业有望迎来新一轮快速增长，预测到2023年，中国除尘设备行业市场规模将达613.5亿元。下游市场持续增长，叠加过滤布和袋又属于耗材，需要定期更换以保证过滤效果的稳定性，同一客户将产生对过滤布和袋的持续性需求。而且，在“碳达峰”、“碳中和”的宏观规划下，过滤材料在环保减排、清洁生产、循环利用和垃圾处理等方面将进一步得到广泛应用，因此过滤材料行业正处在需求爆发时期。

严牌股份这家公司比较有意思，属于家族企业。李钊为发行人董事、总经理，但他还有一个身份是实际控制人孙尚泽配偶的妹妹的配偶，也就是自家人。

实际控制人小姨子（孙尚泽之配偶的妹妹）也在严牌股份任职，现在的职位是总经理秘书，也就是给自己的老公做秘书，夫妻两也持有一定的股份。有一点还是要说下，妹夫李钊能做上总经理，肯定有自己的过人之处，才能在这么大的企业站稳脚跟，光凭关系肯定不够的。

下面是我看这家公司的时候一些问题及思考结果：

1、为何国内销售增长较快，国内企业却难进前十客户名单？

严牌股份此前以欧美等境外市场为主，近几年来逐渐拓展国内市场，主营收入的增长主要得益于国内销售规模的扩大，目前销售金额比重已近60%，但是能够连续两年进入前十大客户名单的境内企业仅有三家，分别是远达环保、南方水泥和龙净环保。

最合理的解释是严牌股份的境内客户较为分散。如果不是这个原因，事出反常必有妖。

2、产能利用率未饱和且下滑，严牌股份反募资扩产，逆势操作是否合理？

2020年，严牌股份无纺系列产品和机织系列产品两大系列产品的产能利用率均均不饱和，在八成左右，且呈下滑趋势。但是严牌股份拟募集5.9亿元，分别投资于“高性能过滤材料生产基地建设项目”、“高性能过滤带生产基地项目。

逆势操作，是把双刃剑，是对于未来需求的预测，未来需求增加，逆势操作将在未来快速占领市场（在“碳达峰”、“碳中和”的宏观规划下，过滤材料行业正处在需求爆发时期，严牌股份应该因此才逆势扩产的）。未来需求不符合预期，面临扩产后产能消化的风险。

3、 2021年1-9月预计净利润6,112.98 万元至 7,100.47 万元，较上年同期有所下降，为何？

主要原因为公司 2020 年上半年疫情防控用口罩材料市场需求旺盛，相关产品毛利率相对较高所致。2021上半年剔除口罩材料部分，公司原主业已经回归增长态势。剔除口罩材料部分后，营收较2020年同期增长54.65%至72.29%，净利润较2020年同期增长136.05%至153.59%。

最后，祝大家都能打中新股。

注意：本文只是个人投资思考记录的结果，本文涉及的任何个股都有腰斩再腰斩、翻倍再翻倍的风险和机会，请不要根据本文做出买卖依据。

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